BRAZILIAN BEER MERGER NEGOTIATIONS:

COMP ANUIA CERVEJARIA BRAHMA, S.A.

En mayo de 1999, Marcel Herrman Telles, presidente de Companhia Cervejaria Brahma ("Brahma"),
reunió un equipo de ejecutivos y asesores para delinear los objetivos de negociación y prepararse para
negociar una fusión con Antarctica Pauiista, S.A. ("Antártida"). Una fusión de las dos empresas sería la
más grande en la historia de Brasil. La compañía resultante ("Newco") tendría casi el 70 por ciento del
mercado cervecero brasileño y sería la tercera cervecera más grande del mundo. Aunque la Antártida
disfrutó de una fuerte franquicia de marcas, su reciente desempeño financiero fue decepcionante,
debido al estancamiento del consumo de bebidas de consumo en los últimos años y a la reciente
devaluación del real brasileño (R $) ', que erosionó aún más los márgenes de la Antártida debido a el
costo creciente de los ingredientes importados. La devaluación desencadenó una ola de especulaciones
sobre la reestructuración en la industria cervecera brasileña y la posible entrada de empresas
extranjeras. La posibilidad de adquisición por parte de una empresa extranjera bien financiada no se
perdió entre los ejecutivos de Brahma, quienes entendieron el desafío estratégico que podría crear. Los
ejecutivos de Brahma creían que una combinación con la Antártida podría generar grandes sinergias.

En los próximos días, el equipo de negociación de Brahma tendría que preparar una estrategia de
negociación para guiar las negociaciones. La clave de esta estrategia sería un esbozo de términos
importantes y una gama de valores con los que concluir un trato. Cualquier guía de negociación
necesitaría obtener la aprobación del CEO de Brahma.

Mercado de cerveza y refrescos en Brasil

Brasil fue el cuarto mercado cervecero más grande del mundo, ubicándose detrás de Estados Unidos,
China y Alemania. Sin embargo, en términos de consumo per cápita, Brasil ocupó el lugar 16 en el
mundo, lo que sugiere a muchos observadores que el país ofrece un gran potencial de crecimiento en el
volumen unitario de ventas de cerveza. Señalaron el clima tropical y subtropical del país y su

"La unidad monetaria de Brasil es real; el plural de real es real. El 31 de mayo de 1999, la tasa de cambio
del real brasileño (R $) a un dólar estadounidense (US $) fue de 1.73: 1.00.

población relativamente joven. Había poca base tradicional para otras formas de consumo de alcohol,
como el vino. Además, los analistas creían que, a medida que aumentaban los niveles de ingresos,
también aumentaría la demanda de productos de consumo como la cerveza. Un analista proyectó un
crecimiento en el volumen unitario de ventas de cerveza de 4.0 y 6.0 por ciento en 2000 y 2001, y, para
bebidas no alcohólicas, 1.7 y 3.0 por ciento, respectivamente.

Fernando Cardoso fue elegido presidente de Brasil en 1994 y nuevamente en 1998; se desempeñó como
ministro de Finanzas en 1993 y 1994, cuando supervisó la creación del Plan Real, un programa
antiinflacionario que redujo la tasa de inflación del 50 por ciento a mes a menos del 1 por ciento, un
logro que lo hizo popular entre los inversores extranjeros y que contribuyó a una perspectiva económica
boyante. Tras el impacto de la devaluación del 42 por ciento del real en enero de 1999, la inflación y las
tasas de interés aumentaron y la economía comenzó a retroceder. En los últimos 10 años, el producto
interno bruto (PIB) real de Brasil había crecido a una tasa anual del 2.0 por ciento. La tasa de crecimiento
futuro del PIB de Brasil depende de la agilidad con que la economía brasileña respondió al impacto de
la devaluación. Podría esperarse que el gasto del consumidor y los salarios reales cayeran. Pero cuánto
duraría la depresión podría depender de la solidez de la economía. Un banco de inversión pronosticó un
crecimiento del PIB real brasileño de 4.1 por ciento en 2000 y 6.0 por ciento en 2001. También proyectó
una inflación de 5.5 y 3.8 por ciento para esos dos años, respectivamente. La tasa promedio anual de
crecimiento de la población de Brasil en los últimos cinco años fue del 1.3 por ciento. El Anexo 1 muestra
las tendencias macroeconómicas y las estadísticas de pronóstico en una serie de medidas. El Cuadro 2
presenta información sobre la inflación y las tasas de crecimiento del PIB real en los últimos años.

En 1995, el mercado común del Mercosur eliminó los aranceles al comercio entre Brasil, Paraguay,
Uruguay y Argentina. Este movimiento tuvo dos implicaciones significativas para las compañías
cerveceras brasileñas. Primero, abrió un mercado nuevo y atractivo, Argentina, que tenía un PIB per
cápita que era casi el doble del de Brasil. En segundo lugar, ahora Brasil podría acceder a cerveceras
argentinas como Quilines Industrial,

Tres firmas representaron el 90 por ciento del mercado cervecero de Brasil a fines de 1998: Brahma (47
por ciento), Antártida (23 por ciento) y Kaiser (16 por ciento). Históricamente, la Antártida era el
principal competidor de Brahma. Kaiser fue una empresa conjunta creada en 1982 por Heineken, Coca-
Cola y las embotelladoras brasileñas de Coca-Cola para competir con Brahma y la Antártida. Varios
pequeños productores de nicho componían el resto del mercado. El volumen de ventas de cerveza creció
a una tasa compuesta de 11.3 por ciento de 1993 a 1998, en comparación con el crecimiento promedio
del PIB de 4.2 por ciento. Pero en los últimos tres años, el crecimiento del volumen de ventas había sido
cero. Además, los aumentos del volumen unitario habían sido volátiles durante la década, desde un
máximo del 18 por ciento, en 1995, a -17 por ciento, en 1992 (durante una fuerte recesión en Brasil), el
Anexo 3 presenta la tasa de crecimiento anual en los envíos de cerveza . El aumento en el crecimiento
del volumen en 1994 y 1995 añadió tanta demanda de volumen como todo el mercado de cerveza en
Argentina, que fue un factor importante para estimular la gran expansión de capacidad en la industria.
Cada uno de los principales fabricantes de cerveza había aumentado su capacidad de producción en más
de un tercio en los últimos tres años. La caída en el crecimiento en los últimos años significó que la
industria cervecera brasileña enfrentaba casi un 50 por ciento de exceso de capacidad.

Las cervezas importadas y premium representaron solo el 4 por ciento de las ventas de la industria, de
las cuales las importaciones representaron la mitad. La baja participación refleja el efecto de un arancel
del 23 por ciento sobre las cervezas importadas que las ubican fuera del alcance de la masa de
consumidores.

Una de las claves del éxito en el negocio global de bebidas fue obtener canales de distribución
propietarios. En Brasil, la cerveza y los refrescos se distribuyeron juntos a través de los mismos canales.
Un distribuidor se dedicó a toda la línea de productos de una empresa importante. En los últimos cinco
años, el sistema altamente fragmentado de distribución de bebidas se había consolidado, impulsado en
gran medida por la necesidad de obtener economías de escala en la distribución. Los principales
productores habían reducido su número de distribuidores a casi la mitad a fines de los años noventa.

Entre los refrescos en Brasil, Coca-Cola fue la marca dominante, con 36.3 por ciento del mercado; otras
marcas de Coca-Cola (Fanta, Sprite, Tai y Diet Coke) representaron otro 11.3 por ciento, dando a Coca-
Cola una participación de mercado total de 47.6 por ciento. En contraste, las marcas de la Antártida
representaron el 11.5 por ciento del mercado; Los refrescos de Brahma representaron el 6.6 por ciento.
Pero la comparación de las cuotas de mercado de las firmas líderes ignoró la creciente importancia de
los lubaincis, pequeños productores regionales de refrescos que no son de cola y que vendieron sus
productos a la mitad del precio de las marcas líderes. Estos productores aumentaron su participación de
mercado del 12.2 por ciento. en 1992, al 33 por ciento, a principios de 1999. Los actores regionales
habían reducido la participación del mercado total de las principales marcas entre 1992 y 1999, lo que
provocó una guerra de precios que deprimió la rentabilidad del segmento de refrescos.

La globalización de la industria de la cerveza a través de marcas multinacionales y la creación de

mercados comunes regionales, como el Mercosur, sugirieron a muchos observadores que los pares en
cualquier mercado nacional ya no eran el estándar relevante de comparación. La competencia
concentrada podría prevalecer solo temporalmente, hasta que la entrada de otros pares regionales o
globales corrigiera la situación. Un mercado en crecimiento como Brasil podría atraer a otros jugadores.

Antarctica Paulista, S.A,

Fundada en 1885, la Antártida fue el segundo competidor más grande en el mercado brasileño de
cerveza y un participante importante en el segmento de refrescos. A fines de 1998, la Antártida tenía
ventas (netas de impuestos a las ventas) de R $ 1,38 mil millones y activos de R $ 3,4 mil millones. La
Antártida fue la segunda cervecera más grande de Brasil y su mayor productor de gaseosas, dominando
el mercado de guarcma, una bebida sin alcohol endulzada en el mercado brasileño. La marca insignia de
la firma, Cerveja Antarctica, fue la segunda marca de cerveza de Brasil y la cuarta más popular del
mundo. La Antártida vendió 18 marcas de cerveza, 12 marcas de refrescos y otros 30 productos de
bebidas.

Las ventas netas de la Antártida correspondientes a 1996-1998 disminuyeron, lo que refleja un deterioro
en todas las categorías. La cerveza representó el 73 por ciento de las ventas en 1998. La disminución de
las ventas en los últimos años fue parte de una tendencia a largo plazo para la Antártida: la empresa
había perdido el 18 por ciento del mercado de cerveza en 10 años, en contraste con Brahma, que había
tenido su participación, como se muestra en el Anexo 4. Esta disminución reflejaba la falta de un
enfoque, fallas en la red de distribución y aumento de la competencia. Las marcas de la Antártida fueron
vistas como anticuadas; los consumidores más jóvenes prefieren otras marcas. Además, la Antártida
siguió dependiendo de los distribuidores regionales en lugar de avanzar hacia la distribución directa,
como lo había hecho Brahma. En 1996, la Antártida presentó una nueva marca, Bavaria, para apuntar a
un segmento más joven del mercado. Tills se mueven como el despliegue de Brahma de Skol. Bavaria
estableció una sólida cuota de mercado del 5-6 por ciento, pero no pudo detener la pérdida de cuota de
mercado en general.

La Antártida fue el segundo mayor productor de refrescos entre las principales firmas. La Antártida había
cedido solo dos puntos porcentuales en participación de mercado a PepsiCo en los últimos siete años.
La Antártida produjo cuatro de las 14 marcas de refrescos más vendidas en Brasil.

Una fundación formada por los fundadores de la firma, Fundamento Antonio y Helena Zerrener (FAHZ),
poseía el 88.1 por ciento de las acciones ordinarias con derecho a voto de la empresa. Como fundación
caritativa con una misión en el campo de la atención médica, FAHZ estaba exento de impuestos. Victorio
de Marci fue el director general de la Antártida y miembro de la junta directiva. La junta de la Antártida
estaba compuesta por seis directores, dos de los cuales también eran directores de FAHZ. El Anexo 5
resume la distribución de las acciones comunes en la Antártida y Brahma.

En 1997, la Antártida estableció una alianza estratégica con la firma estadounidense Anheuser-Busch
("A-B"), en la que A-B adquirió el 5 por ciento del capital de la Antártida; bajo el acuerdo de la alianza,
A-B tenía programado hacer una inversión de US $ 70 millones en septiembre de 1999 para aumentar
su participación al 10 por ciento de las acciones ordinarias. A-B también tenía la opción de aumentar su
participación al 29.86 por ciento en seis años, lo que elevaría la inversión total de A-B a US $ 407 millones
para el año 2002. A-B también proporcionaría apoyo técnico y de comercialización a la Antártida.
Finalmente, A-B y la Antártida entraron en una empresa conjunta para distribuir Budweiser en Brasil;
desafortunadamente, los reguladores antimonopolio en Brasil consideraron que su empresa conjunta
era anticompetitiva, y dieron a las empresas hasta fines de 1999 para que pusieran fin al acuerdo.

A fines de mayo de 1999, la capitalización bursátil de la Antártida era de R $ 475,2 millones. Aunque sus
acciones cotizaban públicamente en la bolsa de valores de BOVESPA en Sao Paulo, el pequeño "flote"
en la negociación diaria de acciones significaba que los precios cotizaban con poca frecuencia.
Respondiendo a un fuerte crecimiento en 1995 y 1996, la administración de la Antártida emprendió una
importante expansión de la capacidad de producción, gastando R $ 1 mil millones para reemplazar las
antiguas instalaciones y obtener un aumento del 60 por ciento en la capacidad. El posterior
debilitamiento de las ventas produjo una capacidad ociosa del 41 por ciento en la cerveza y del 47 por
ciento en las bebidas gaseosas en la primavera de 1999. La Antártida tenía seis plantas de fabricación de
refrescos, siete cervecerías, seis instalaciones que embotellaban cerveza y refrescos, una fábrica para
producir concentrado para refrescos y una fábrica de malteado para abastecer a las cervecerías.

Los productos de la empresa fueron distribuidos por embotelladores de franquicias que, a su vez,
vendieron los productos a los distribuidores locales. La mitad de la cerveza de la Antártida se vendía a
bares, restaurantes y hoteles, y el resto a tiendas de comestibles y otros minoristas. Alrededor del 70
por ciento de las ventas de cerveza en la Antártida se destinaron al consumo en las instalaciones. Los
refrescos se vendieron de manera más uniforme en todas las categorías de minoristas de punto final. En
1999, la Antártida tenía siete embotelladores de franquicia regionales, que la compañía planeaba reducir
a cuatro para mediados de 2000 en un esfuerzo por promover economías de escala: los analistas
esperaban que la Antártida eliminara por completo su sistema de embotelladores de franquicia para
2001. El sistema de distribuidores de la Antártida incluía alrededor de 400 empresas que manejaron
toda la cartera de bebidas; el número de distribuidores había disminuido en los últimos años, ya que la
Antártida alentó las fusiones entre los distribuidores para lograr economías de escala. La empresa brindó
capacitación a sus distribuidores y gastó R $ 14 millones para informatizar su red de distribución.

El resultado neto de todos estos desarrollos fue que la Antártida tuvo un rendimiento muy inferior al de
sus pares. La figura 6 muestra una comparación del rendimiento financiero por hectolitro entre la
Antártida y Brahma. La compañía tenía una deuda sin cobertura de US $ 610 millones; Con la devaluación
del real, su obligación en reales se disparó al 66 por ciento del capital y produjo una pérdida cambiaria
de R $ 285 millones.

En los últimos años, la estrategia de la Antártida había sido aumentar su eficiencia mediante el cierre de
pequeñas plantas ineficientes, la modernización de otras instalaciones y la centralización de las
operaciones. La empresa buscó recuperar participación de mercado bajando sus precios y
reposicionando sus productos líderes con consumidores más jóvenes. En consecuencia, el número de
hectolitros producidos por empleado había aumentado en los últimos años. Aún así, la Antártida fue
significativamente menos rentable que Brahma. La empresa estaba más apalancada que sus pares;
necesitaría refinanciar un total de R $ 680 millones en deuda en 1999.

Companhia Cervejaria Brahma

Fundada en 1888 como productora local de cerveza, Brahma se expandió gradualmente, por
adquisición, para convertirse en un competidor regional y, eventualmente, nacional. En 1989, los socios
del banco de inversión Banco Garantia adquirieron el 51 por ciento de las acciones con derecho a voto
de Brahma. Designaron a Marcel Herman Telles como director general de la firma y lanzaron el programa
de reestructuración que crearía la cervecería líder de Brasil. Telles convirtió a Brahma en el productor
más eficiente de Brasil al centrarse en las operaciones Lean, los estrictos controles de costos y la
expansión agresiva. Bajo la propiedad de Garantia, la empresa aumentó el volumen de ventas en un 55
por ciento entre 1989 y 1999. Al mismo tiempo, Brahma mejoró la productividad al modernizar sus
plantas. La firma también redujo su fuerza laboral de 25,000, en 1989, a 9,000, en 1994, el año en que
Brahma comenzó una serie de adquisiciones e inversiones extranjeras que establecieron la firma en
Argentina y Venezuela. Brahma estableció alianzas estratégicas con productores extranjeros. Un
acuerdo en 1995 creó una empresa conjunta 50-50 con Miller Brewing, propiedad de la firma
estadounidense Philip Morris Corporation. En 1996, Brahma llegó a un acuerdo para producir y distribuir
las marcas de cerveza Carlsberg y Skol en Brasil y el resto de América Latina. Al año siguiente, Brahma
volvió a adquirir el derecho de distribuir la marca Pepsi en Brasil. Ese mismo año, Brahma formó una
empresa conjunta con Unilever para competir en el mercado del té helado en Brasil. Las acciones de la
empresa cotizaban en bolsas de Sao Paulo y Río de Janeiro. En 1997, Brahma emitió American Depositary
Receipts (ADR) en la Bolsa de Nueva York. Al 31 de mayo de 1999, la capitalización bursátil de Brahma
era de R $ 4,628 mil millones.

En 1999, Brahma ocupó el quinto lugar entre las cerveceras mundiales en función de la producción,
detrás de Anheuser-Busch, Heineken, Miller y South African Breweries. Brahma operaba 13 cervecerías
(11 en Brasil y una en Argentina y Venezuela) y siete plantas de refrescos. La compañía operaba una
"megacervecería" en Río de Janeiro que era la más grande de Brasil y la segunda más grande del mundo.

La cartera de productos de Brahma reflejaba una estrategia de convertirse en una "compañía de bebidas
total", que vendía, además de cerveza y refrescos, agua embotellada, bebidas deportivas y té helado. La
firma produjo 11 marcas de cerveza y 17 marcas de bebidas no alcohólicas. Las principales marcas de
cerveza fueron Brahma Chopp, una cerveza de barril que fue la tercera cerveza más vendida en el
mundo, y Skol, la sexta cerveza más vendida en el mundo. La cerveza representó el 78.5 por ciento de
los ingresos de la firma y el 94.7 por ciento de su EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos,
depreciación y amortización). El bajo volumen de ventas de productos no cerveceros impidió economías
de escala y afectó negativamente el nivel de rentabilidad de la operación de cerveza. La firma mantuvo
dos redes de distribución independientes.

En 1998, la cerveza de Brahma se vendía predominantemente a bares y restaurantes (78 por ciento), y
el resto a los supermercados. Los refrescos tenían una menor dependencia de bares y restaurantes (52
por ciento). Brahma estaba siguiendo una estrategia para aumentar su distribución directa (es decir,
directamente al punto de venta). Este movimiento reflejó los márgenes estrechos a nivel de distribuidor
y las oportunidades para obtener eficiencias y economías de escala en la distribución. En 1998, el 46 por
ciento de las ventas de refrescos se distribuyeron directamente. Incluyendo la cerveza, el porcentaje
total de distribución directa fue del 27 por ciento; Brahma pretendía elevar ese porcentaje al 40 por
ciento en unos pocos años. En la actualidad, el sistema de distribución de Brahma atiende a más de un
millón de puntos de venta.

El objetivo estratégico de Brahma era aumentar la riqueza de los accionistas cada año mediante el
crecimiento del valor agregado económico (EVA) y la participación en el mercado. El crecimiento en el
valor y la participación de mercado ha sido notable en el contexto de las presiones de ganancias en la
industria y la reciente devaluación. A pesar de que la empresa había superado a su sector industrial, su
división de refrescos y adquisiciones extranjeras solo fueron marginalmente rentables. Su motor de
rentabilidad era la cerveza.

Las acciones con derecho a voto de Brahma estaban dominadas por el interés Garantia (51 por ciento).
Marcel Herrman Telles poseía el 6,7 por ciento de las acciones. Se había desempeñado como su CEO
desde 1989. En 1998, asumió el papel de presidente del directorio, y nombró a Magim Rodríguez como
CEO. Telles continuó centrándose en cuestiones estratégicas, mientras que Rodríguez abordó cuestiones
operativas. De los 12 altos ejecutivos de la firma, ocho tenían menos de 50 años.

Perspectiva estratégica de Brahma

Telles y Rodríguez reflexionaron sobre las perspectivas de crecimiento para Brahma y para la nueva
compañía que surgiría de una combinación con la Antártida. Por un lado, por sí sola, Brahma tenía una
posición codiciada dentro de Brasil y América Latina: una participación de mercado dominante en Brasil,
que a su vez tenía una fuerte perspectiva de crecimiento para las ventas de bebidas; entradas
prometedoras en Argentina y Venezuela; costos operativos relativamente bajos y apalancamiento
financiero, lo que podría resultar decisivo en las guerras de precios y en el cumplimiento de nuevas
entradas de otras empresas; y fuertes canales de distribución, que le daría a Brahma una fuerte defensa
contra los competidores.

Por otro lado, los inversionistas y gerentes de Brahma tenían expectativas ambiciosas para la empresa.
La gerencia y los directores de Brahma querían capturar el 50 por ciento del mercado latinoamericano
de cerveza en los próximos 3 a 5 años; la adquisición de la Antártida elevaría a la empresa a una
participación del 30 por ciento. Una mayor expansión de su posición en el mercado implicaría un
crecimiento por adquisición fuera de Brasil para crear una cartera de marcas verdaderamente globales;
otros posibles objetivos fueron Quilmes (Argentina), CCU (Chile), Baviera (Colombia), Cervesur (Perú) y
Backus (Perú ) Además, pareció apropiado ampliar la cartera de productos de Brahma en productos
relacionados con el fin de convertirse en una "compañía mundial de bebidas totales". La expansión en
esta línea, siempre orientada a maximizar el valor para los accionistas, requeriría capital. En
consecuencia, Brahma había enlistado sus acciones para negociar en la Bolsa de Nueva York, y había
comenzado el proceso de presentar sus resultados financieros de acuerdo con los principios contables
internacionales y de los Estados Unidos.

En última instancia, la capacidad de atraer capital para la expansión dependería del desempeño de
Brahma en sus mercados principales. La demanda de unidades en Brasil había crecido al 5-6 por ciento
en los últimos tres años, aunque respetable según los estándares internacionales, era mucho menor que
el crecimiento del volumen de dos dígitos de mediados de la década de 1990. Con tanta capacidad
excedente en la industria, parecía seguro un futuro de fuerte competencia de precios. Para lograr
ganancias constantes de ingresos en reales, significaría tomar participación de mercado de los
competidores, lo que sería costoso y lento y podría verse limitado por las autoridades antimonopolio ya
que Brahma ya era el mayor actor en el mercado. El peor de los escenarios sería la entrada de una
empresa extranjera bien capitalizada que pudiera adquirir la Antártida o Kaiser y luego iniciar una
costosa y prolongada guerra de precios para aumentar la participación en el mercado. Luchar en una
batalla difícil por el mercado local de Brahma socavará los recursos de la expansión planificada de
Brahma a nivel internacional y en líneas de productos relacionadas.

¿Brahma realmente necesitaba la Antártida? La Antártida era un competidor de segundo lugar con bajo
rendimiento. Adquirir la Antártida sería un movimiento audaz en términos de cuestiones antimonopolio.
Pero visto en términos de las alternativas estratégicas, no había otro curso de acción comparable.
Brahma podría "hacerlo solo", lo que dejaría a la empresa expuesta a agresivas entradas extranjeras en
Brasil y, especialmente, en el peor de los casos. Brahma podría tratar de adquirir la tercera compañía de
bebidas más grande, Kaiser, pero se enfrentaría a una maraña de intereses conflictivos: Brahma tendría
que elegir entre Coca-Cola y Pepsi como filiales de refrescos y entre Heineken y

Carlsberg como socio estratégico europeo. Parecía poco probable que Heineken y Coca-Cola quisieran
hacer un trato con Brahma. Finalmente, Brahma podría venderse a otra empresa, probablemente un
jugador extranjero, pero tal medida sería contraria a la visión de Marcel Telles y los socios del Banco
Garantia.

Sinergias proyectadas

La gestión de Brahma pronostica sintonías antes de impuestos de ahorro de R $ 45 millones al año, que
surgen del ahorro en producción, distribución, administración, gastos de intereses reducidos, etc. La
reestructuración posterior a la adquisición implicaría preparar cada planta para producir toda la gama
de marcas en las carteras combinadas, racionalizando la red de distribución con mayor énfasis en la
distribución directa, reduciendo la estructura administrativa de Newco y, en general, reduciendo los
costos de producción en la Antártida para que estén más en línea con los de Brahma.
Algunos analistas anticiparon posibles sinergias de ingresos, un tema delicado en vista de la probable
revisión antimonopolio del gobierno brasileño. Newco disfrutaría los beneficios de la competencia de
precios reducidos y la ausencia de compras destructivas de espacio de anaquel de los minoristas.
Además, la nueva empresa tendría mayor influencia para influir en los precios minoristas a través de
equipos modernizados de bebidas frías para minoristas y material de comercialización en el punto de
venta. Este poder de fijación de precios podría aumentar el margen bruto de Newco * de uno a cuatro
puntos porcentuales. Además, Newco podría obtener una mayor participación de mercado basada en
sus cuatro marcas de cerveza fuertes y una mejor coordinación entre sus canales de distribución. Las
sinergias de mejora de ingresos podrían ascender a R $ 121 millones por año en ventas adicionales de la
nueva firma.

Enfoques de valuación

La estimación del valor razonable de Brahma, la Antártida y Newco podría basarse en una variedad de
enfoques.

Precios de mercado. Un punto de partida para el análisis de valoración podría ser los precios cotizados
actualmente de las acciones en Brahma y la Antártida, así como un examen de las tendencias históricas
en esos precios. Los Anexos 7 y 8 presentan las tendencias de los precios a largo plazo contra el índice
del mercado de renta variable brasileño, así como los datos sobre los precios recientes.

Costo de remplazo. Credit Suisse First Boston estimó que el valor de reemplazo de la capacidad de
cerveza era de R $ 55 a R $ 86 por mil hectolitros, y que la capacidad de refrescos era de R $ 43 a R $ 64
por mil hectolitros. La Antártida tenía una capacidad de producción de cerveza de 32,2 millones de
hectolitros y una capacidad de refrescos de 19,8 millones de hectolitros. Brahma tenía una capacidad
de cerveza de 62 millones de hectolitros y una capacidad de refrescos de 27 millones de hectolitros. Este
método de valoración daría un valor empresarial para la empresa. Algunos analistas cuestionaron si este
enfoque era apropiado ya que ignoraba el valor de los activos intangibles como las marcas.

Los múltiplos de valoración, las empresas pares. Las empresas podrían valorarse sobre la base de
múltiplos promedio de otras empresas en la misma industria. Un analista estimó que el valor empresarial
(EV) de Brahma dividido por EBITDA fue 10x, basado en razones históricas. Otro analista estimó que el
índice EV / EBITDA promedio para una muestra de cerveceros era 9.2x en mercados desarrollados y
12.2x en mercados emergentes. La Figura 9 brinda información sobre competidores latinoamericanos y
globales en cerveza y refrescos. Los analistas observaron que este método de valoración ignoraba
posibles primas de control y sinergias.

Múltiplos de valoración, transacciones entre pares. En fusiones y adquisiciones, las empresas objetivo
a menudo se valoraban utilizando múltiplos de otras transacciones en la misma industria. El Cuadro 10
proporciona información de valuación sobre las transacciones en la industria de consumo de bebidas.
Este enfoque de valoración incluyó el efecto de las primas de control y las sinergias.

Flujo de efectivo descontado. La valoración de cualquiera de las empresas podría derivarse de un

pronóstico de los flujos de efectivo en función de las proyecciones de las operaciones en los próximos
años. La tasa impositiva efectiva para las dos empresas cerveceras brasileñas fue del 14 por ciento; la
diferencia entre esta tasa y la tasa impositiva corporativa corporativa de Brasil del 34 por ciento se debió
a los créditos asociados con los impuestos a las ventas y las inversiones. El personal financiero de Brahma
preparó un pronóstico de estados financieros y flujos de efectivo gratuitos para la Antártida (en las
Anexos 11 y 12.) En las Anexos 13 y 14 se presentan pronósticos similares para Brahma. En cuanto a la
tasa de descuento de estos flujos, los analistas utilizaron el capital el modelo de tasación de activos para
estimar el costo del capital, y la fórmula del costo promedio ponderado del capital para estimar la tasa
de descuento para los flujos de efectivo libres. La mezcla esperada de deuda a largo plazo como
porcentaje de deuda y capital fue del 31 por ciento. La prima de riesgo del mercado de acciones fue del
5,8 por ciento. Betas para las dos empresas se muestran en el Anexo 8.

Estos métodos fueron apropiados para valorar cada empresa por separado. Pero a los efectos de
prepararse para negociar el precio y otros términos de fusión, sería importante considerar el valor de
las sinergias. Finalmente, cualquier desinversión de activos impuesta por la comisión antimonopolio
brasileña implicaría ajustes adicionales, aunque una suposición simplificadora podría ser que dichos
activos se desinvertirían a su valor justo de mercado, por lo tanto, los ingresos en efectivo recibidos
igualarían el valor de los activos cedidos.

Beneficios de la fusión

El Sr. Telles esperaba que la fusión generara beneficios estratégicos importantes para la nueva empresa.
En primer lugar, crearía un casi monopolio en la cerveza brasileña y los refrescos. Los analistas de
Brahma proyectaron que Newco tendría el 70 por ciento del mercado de la cerveza. Esta posición fuerte
le daría poder de fijación de precios en el mercado y el poder de negociación en relación con los
proveedores y distribuidores. Segundo, la fusión crearía economías de escala en compras, producción y
distribución. En tercer lugar, si el liderazgo de Brahma asumiera la dirección ejecutiva de la nueva
empresa, parecía probable que la cultura de Brahma orientada a los inversores se extendiera a la
Antártida, lo que conduciría a más eficiencias.

La fusión podría generar ahorros anuales antes de impuestos de R $ 45 millones y sinergias de ingresos
de R $ 112 millones. Finalmente, la fusión fortalecería la capacidad de Newco para expandirse fuera de
Brasil con adquisiciones estratégicas en Argentina, Perú y Venezuela. Brahma's Telles argumentó que la
arena relevante para la comparación era el mercado global, en el cual Newco sería el tercer productor
después de Anheuser-Busch y Heineken. Dijo: "Estamos hablando con todos los participantes en todos
los mercados de América Latina y esperamos actuar lo más pronto posible".

Riesgos e inquietudes

La gran participación de mercado de Newco suscitó la preocupación de que la fusión no obtuviera la

aprobación de la agencia antimonopolio brasileña, CADE. Aunque algunos reguladores consideraron que
una cuota de mercado del 70 por ciento era un monopolio, el ánimo dentro del gobierno brasileño
parecía positivo con respecto a las empresas multinacionales brasileñas. BNDES, el banco estatal de
desarrollo abogaba por fusiones en industrias tan fragmentadas como el acero, la petroquímica y el
papel y la celulosa. La fusión de Brahma y la Antártida crearía un importante competidor internacional
que representaría a Brasil.

Los sindicatos, los productores competidores y los gobiernos municipales podrían intervenir en el
proceso de aprobación para imponer condiciones a la fusión. Los sindicatos y los gobiernos estaban
interesados en prevenir los despidos. Los competidores podrían tratar de exigir la venta de activos clave
por parte de Newco u obtener acceso a los canales de distribución de Newco.

Los retrasos en el proceso pueden amenazar la supervivencia de la Antártida. La empresa estaba más
endeudada que otros productores y podía soportar menos la carga de las tasas de interés actualmente
altas. A fines de 1999, la Antártida tendría que refinanciar R $ 680 millones en deuda. Las reglas
antimonopolio impidieron a Brahma extender el financiamiento barato a la Antártida hasta que se
consumara la fusión. Hasta entonces, la Antártida tendría que organizar costosos préstamos a corto
plazo. En general, la Antártida continúa un lento proceso de reestructuración. La fusión pendiente casi
con seguridad demoraría la reestructuración interna. De cualquier manera, sería importante resolver la
incertidumbre sobre el futuro más temprano que tarde.
El crecimiento y la rentabilidad de la industria siguieron siendo una gran preocupación entre los
observadores. Las ventas totales de cerveza en Brasil de 1996 a 1998 no habían aumentado, a pesar de
que los aumentos de los precios habían rezagado la inflación durante ese período. La devaluación del
real en enero de 1999 aumentó los precios de ciertos insumos, lo que obligó a los productores a tratar
de aumentar los precios en un mercado en declive. Las ventas de refrescos en 1999 fueron
especialmente desafiantes ya que una guerra de precios iniciada por Coca-Cola había deprimido los
precios. Finalmente, tras años de expansión de la capacidad, las empresas de bebidas se enfrentaron
con una importante capacidad de producción no utilizada, de alrededor del 40 al 50 por ciento. En
resumen, el crecimiento de las ganancias a corto plazo sería una lucha.

Problemas para la negociación

Marcel Herman Teiles reunió un equipo de gerentes y asesores para dar forma a las directrices para las
próximas negociaciones de fusión con la Antártida. Buscó desarrollar objetivos en una variedad de
cuestiones:

Controlar. Teiles no aceptaría ningún acuerdo en el que otro grupo de inversionistas tuviera más poder
de voto que la combinación de sus acciones y las de los inversionistas de Banco Garantía. En general,
creía que los inversores de Brahma deberían surgir con una mayoría de votos. Pero el control de la
empresa implicaba más que la distribución de los votos de los accionistas. Buscó consejos sobre varios
otros temas.

Trato especial para accionistas significativos. FAHZ dependía de los ingresos por dividendos para
financiar su misión benéfica. Brahma tradicionalmente pagó el 55 por ciento de sus ingresos en forma
de dividendos. El dividendo de la Antártida había sufrido en los últimos años a causa de las pérdidas.
FAHZ y Banco Garantía serían accionistas significativos de la nueva firma. ¿Las posiciones de estos
jugadores deberían reflejarse en términos especiales en la estructuración del trato? Dichos términos
especiales pueden incluir diferentes precios o coeficientes de cambio para acciones, derechos especiales
de voto y pagos especiales de dividendos.

Composición de la junta directiva. El nombramiento de la junta directiva de Newco podría basarse en

una variedad de consideraciones económicas y de control. La combinación de directores enviaría fuertes
señales a los empleados y accionistas de Newco sobre sus políticas y desempeño futuro.

Citas ejecutivas. El contrato de fusión también podría especificar los nombramientos y los títulos de los
altos ejecutivos en el futuro previsible. De particular preocupación sería llenar los puestos de presidente
de la junta y CEO. Teiles creía que él y su equipo administrativo se habían ganado el derecho de continuar
en sus puestos en la nueva firma.

Ubicación de la sede. Se requeriría la consolidación de las actividades administrativas de las dos

empresas; la sede de una empresa debería estar cerrada. ¿Qué sede de la compañía tendría que ir? Las
oficinas centrales de Brahma estaban ubicadas en Sao Paulo; La Antártida estaba en Río de Janeiro.

Reconocimiento sindical. El costo de mano de obra de la Antártida por hectolitro de producción fue 20
por ciento más alto que el de Brahma debido a los fuertes sindicatos en la Antártida. ¿Qué garantías, si
hay alguna, debería dar Brahma a los líderes de las uniones antárticas?

Forma de transacción e impuestos. ¿Sería esto una fusión o una adquisición? Si es el primero, ¿debería
Teiles considerar una estructura de "fusión de iguales"? Algunas estructuras de acuerdos podrían
generar una obligación tributaria inmediata para los accionistas vendedores sobre la diferencia entre la
base del costo de sus acciones y la contraprestación recibida. Otras estructuras diferirían esta
responsabilidad. En general, las operaciones con impuestos diferidos (o acuerdos "libres de impuestos",
como se les llamaba popularmente) implicaban la adquisición de las acciones de la empresa objetivo con
las acciones del comprador o de la filial del comprador.

Las ofertas que requerían pago con efectivo o notas o que involucraban la compra de activos generarían
una obligación tributaria inmediata. Una opinión de un asesor fiscal y, en última instancia, una resolución
(o "carta") de las autoridades tributarias de los Estados Unidos y Brasil confirmaría si cualquier
estructura contemplada sería imponible o libre de impuestos.

Precio o valor ¿Cuánto valor deberían recibir los accionistas de la Antártida en consideración por el
interés en su empresa? Telles tenía una fuerte aversión a pagar de más por la Antártida.

Forma de pago y financiamiento. Telles tenía una leve preferencia por una transacción de stock por
stock. Una vez que los negociadores se metieron en los detalles del trato, sin embargo, existía la
posibilidad de que se pudiera estructurar en términos de efectivo por inventario. Si se propusiera un
acuerdo de stock por inventario, las dos partes necesitarían establecer un índice de intercambio explícito
que indique cuántas acciones de Brahma se recibirían por una acción de la Antártida. Si se propusiera
un acuerdo de efectivo por acciones, el Sr. Telles necesitaría tener una fuente clara de financiamiento
para el pago en efectivo. Como cuestión de política, la alta gerencia de Brahma buscó un saldo mínimo
de efectivo de R $ 1,2 mil millones.

Al cotizar en las bolsas de valores, las acciones de Brahma cotizan en la bolsa de Brasil y Estados Unidos.
Teniendo en cuenta las necesidades de liquidez de los inversores y las aspiraciones estratégicas de
Brahma, ¿dónde deberían cotizar las acciones en el futuro?

Los Anexos 14 y 15 brindan información sobre la actividad global de fusiones y adquisiciones en 1999.
El Anexo 16 presenta información sobre las condiciones actuales del mercado crediticio en Brasil. Como
muestra la exhibición, las tasas de interés estuvieron en un punto histórico alto, luego de la devaluación
de lo Real. Pero la expectativa de los analistas era que la devaluación y la consiguiente recesión
producirían tasas de interés decrecientes, en consonancia con la curva de rendimiento declinante en las
obligaciones de deuda del gobierno brasileño. Los datos sobre las tasas de interés del gobierno brasileño
en el Cuadro 16 se tomaron de las tasas oficiales del Banco Central de Brasil y reflejaron el efecto de la
intervención del Banco en los mercados de deuda brasileños. En ese momento, los rendimientos que
estaban libres de intervención administrativa (como los Bonos Brady) eran actualmente de 100 a 300
puntos base más altos que las tasas oficiales. Marcel Telles creía que Brahma y Newco podían pedir
prestado a nivel nacional a tasas de interés que reflejaran la política del Banco Central, pero se preguntó
si sus analistas deberían usar la tasa más alta implícita en Brady Bonds.

Conclusión

Marcel Telles describió las tareas para su equipo de analistas de acuerdos. En primer lugar, quería una
estimación del rango de valores para las acciones de la Antártida dentro de las cuales se podría esperar
razonablemente que residiera el valor intrínseco. En segundo lugar, solicitó recomendaciones sobre
cuestiones sociales y formas de pago; si la forma de pago recomendada fuera el inventario, solicitó una
recomendación sobre la relación de canje. Ni él ni Garantia aceptarían un acuerdo que destruyera el
valor, por lo que sería vital no pagar en exceso. Pero la adquisición de la Antártida -y de adelantarse a
productores extranjeros como Anheuser-Busch- tuvo efectos estratégicos tan importantes que necesitó
hacer todos los esfuerzos posibles para llegar a un acuerdo. Con esas instrucciones, sus analistas se
pusieron a trabajar.