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informe FINANCIERO Factores determinantes de la estructura de capital...................... VI-1
Factores determinantes de la estructura de capital
Ficha Técnica
Autor : CPC Luis Gerardo Gómez Jacinto*
Título : Factores determinantes de la estructura de
capital
Fuente : Actualidad Empresarial, N° 184 - Primera
Quincena de Junio 2009
1. Introducción
La teoría sobre la estructura de capital ha
sido ampliamente estudiada por académi-
cos y profesionales. La forma como las em-
presas configuran su estructura financiera
y de capital determina ciertas posiciones
en lo que respecta a los niveles de riesgo
que se asumen y al efecto que tiene la
deuda en la rentabilidad de una empresa.
La teoría del trade-off manifiesta que las
empresas elevan sus niveles de deuda
para buscar ventajas tributarías derivadas
del pago de intereses, lo que les permite,
si el efecto apalancamiento es positivo,
incrementar de manera significativa la
rentabilidad y riqueza de la empresa.
Por otra parte, y en contradicción a esta
teoría, aparece la teoría del pecking order
que manifiesta que los directivos prefieren
financiar sus inversiones con beneficios
retenidos, en segundo orden emitiendo
deuda y en última instancia emitiendo
nuevo capital. Esto permite que, si bien los
rendimientos no puedan ser los más altos
posibles, los directivos puedan tener un
menor control por parte de acreedores y
nuevos socios y por otra parte el financiar
proyectos con beneficios retenidos genera
un menor costo de capital en comparación
con la emisión de deuda o de capital.
Estos dos planteamientos teóricos reflejan
la importancia que tiene la estructura fi-
nanciera y de capital en la determinación
de la riqueza de una organización empre-
sarial. Las decisiones de financiamiento
sea con fondos ajenos, fondos propios o
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura MBA por la
Universidad de Alcalá de Henares. España Doctorado en Economía
y Empresa por la Universidad de Salamanca. España
N° 185 Segunda Quincena - Junio 2009
una combinación de ambos representa
una clara señal para determinar una serie
de características que proporcionan infor-
mación para que los inversionistas puedan
tomar decisiones sobre la negociación de
las acciones de empresas que cotizan en
la bolsa de valores.
2. Teoría del Trade Off
Esta teoría representa un punto central en
la literatura financiera en lo que respecta
a las decisiones de emitir deuda para
financiar las inversiones de una empresa.
Jensen (1986) manifiesta que la deuda es
un mecanismo eficiente a través del cual
se reducen los costos de agencia asociados
con el capital. Kraus y Litzenberger (1973)
demuestran que con ventajas tributarias
en la emisión de deuda, la estructura de
capital óptima incluye financiamiento con
deuda. Ross (1977) y Leland y Pyle (1977)
argumentan que la emisión de deuda pue-
de ser valorada como un mecanismo para
enviar señales sobre el valor de la empresa.
Las tres principales hipótesis que son uti-
lizadas para explicar las diferencias en la
estructura de capital entre compañías son:
la hipótesis de los costos de transacción, la
hipótesis de la información asimétrica y la
hipótesis de los impuestos.
De acuerdo con Harris y Raviv (1991), el
apalancamiento aumenta por los activos
fijos, la tangibilidad, oportunidades de
inversión y tamaño de la empresa, mien-
tras que el apalancamiento disminuye
con la volatilidad, gastos de publicidad,
gastos en investigación y desarrollo, la
probabilidad de quiebra, la rentabilidad
y exclusividad del producto. La teoría del
trade-off manifiesta que el ratio óptimo de
endeudamiento esta determinado por un
trade-off entre las pérdidas y ganancias de
los préstamos, la propiedad de los activos
de la empresa y los constantes planes de
inversión. Una empresa sustituye deuda
por capital o capital por deuda hasta que
el valor de la empresa sea maximizado. La
ventaja de emitir deuda se da principal-
mente por el efecto tributario que tiene
Informe Financiero
el pago de intereses, el cual es deducible
para efectos del impuesto a la renta de
las empresas.
Por otra parte los costos de la deuda están
relacionados con los costos de quiebra. Si
la empresa aumenta su endeudamiento,
debe prometer más a los acreedores lo
que, a su vez, aumenta la probabilidad de
quiebra y el valor de su costo. Los costos
de quiebra los pagan los accionistas, pero
los acreedores son concientes de que los
acabarán pagando ellos si dicha even-
tualidad se produce, por ello piden una
compensación por adelantado en forma
de mayores tipos de interés o la imposi-
ción de cláusulas de protección cuando la
empresa no es insolvente. Esto reduce los
posibles resultados de los accionistas y el
valor de la empresa en el mercado. Por
otro lado un adecuado endeudamiento
podría generar una mayor rentabilidad
para el accionista, debido a que si los
ingresos responden a las expectativas ge-
neradas por los directivos de una empresa,
el efecto apalancamiento generaría un
incremento significativo en la rentabilidad
del negocio aprovechando a su vez las
ventajas tributarias provenientes de los
intereses que genera el endeudamiento. El
apalancamiento también depende de las
restricciones en los contratos para emitir
deuda, posibilidades de una oferta pública
de adquisición y de la reputación de la
administración de la empresa.
La construcción de una positiva teoría
sobre el financiamiento con deuda puede
ser construida sobre la base de argumentos
a favor y en contra de emitir deuda. Según
Frydenberg (2001) las ventajas de emitir
deuda por parte de una empresa radica
en lo siguiente:
Primero, la deuda es un factor de la estructu-
ra de propiedad que disciplina a los gerentes
o directivos de una empresa. Limitando el
control hacia unos pocos agentes que tie-
nen la propiedad de las acciones comunes,
mientras que el resto del capital se reúne
con la venta de bonos, puede reducirse los
costos de agencia de la administración.
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Segundo, la deuda es un mecanismo útil
para enviar señales a los agentes del mer-
cado. Estas señales son utilizadas por los
inversionistas como un mensaje sobre el
grado de excelencia de la empresa.
Tercero, la emisión de deuda puede redu-
cir el excesivo gasto de las ganancias extras,
debido a que los acreedores demandan
pagos anuales producto de los préstamos
mantenidos. Dentro de las desventajas
de emitir deuda se pueden mencionar
las siguientes:
Primero, la existencia del problema de
los costos de agencia que incluyen riesgos
relacionados a la sustitución de inversiones
o con infra inversión (renunciar a un pro-
yecto con un valor actual neto positivo).
Segundo, la deuda también incremen-
ta la posibilidad de quiebra debido al
incremento del riesgo financiero de la
empresa.
3. Teoría del Pecking Orden
De acuerdo a esta teoría las empresas
tienen un orden de prioridad al momento
de decidir financiar una inversión. Myers
y Majluf (1984) describen la preferencia
por el financiamiento de la siguiente
manera:
En primer lugar las empresas prefieren
el financiamiento interno. Los beneficios
retenidos son la primera de las fuentes
de financiamiento preferidas por los
directivos puesto que no están influidas
por la asimetría de la información, carecen
de costo explícito y permiten un mayor
margen de discrecionalidad en cuanto a
su utilización.
En segundo orden prefieren la emisión de
deuda y finalmente prefieren el aumento
del capital. Respecto al financiamiento
exterior es la emisión de acciones la que
está sometida a un mayor grado de selec-
ción adversa respecto a la deuda, siendo
habitual que los inversionistas externos
consideren las acciones como los títulos
con mayor riesgo y, por tanto, con una
mayor tasa de rentabilidad exigida.
El orden de preferencia del financiamiento
tradicionalmente fue explicado desde la
perspectiva de los costos de transacción y
emisión. Los beneficios retenidos generan
bajos costos de transacción y emitiendo
deuda se incurre en menores costos de
transacción que si se emite capital. El fi-
nanciamiento con deuda también genera
reducción de impuestos si la empresa
tiene beneficios tributarios. Myers y Majluf
(1984) han recurrido a la información
asimétrica para dar una explicación teórica
al fenómeno de pecking order.
El enfoque de señalización relaciona la
teoría del pecking order con el concepto
de estructura de capital, donde los bene-
ficios retenidos son preferidos antes que la
deuda y la deuda es preferida antes que a
una nueva emisión de capital. El modelo
de señalización muestra que sólo empresas
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con bajos beneficios podrían emitir capital
en una quiebra del equilibrio manifestado
por el pecking order. Inversionistas racio-
nales prevén esta situación y demandan
un descuento en la oferta pública inicial.
Este descuento es el costo de incrementar
el capital que hubiese sido sostenido por
los accionistas internos. La emisión deuda
es una señal favorable para el mercado de
capitales en el sentido que la empresa que
emite deuda es una empresa que tiene un
alto rendimiento.
4. Factores Determinantes de la
Estructura de Capital
La literatura financiera ha estudiado en
diferentes mercados alrededor del mun-
do cuales son las causas que influyen en el
nivel de endeudamiento de las empresas,
las teoría del trade off y del pecking order
vienen a constituirse en los enfoques en
los cuales se basan las investigaciones
para poder darle una explicación a estas
causas. De la literatura escrita al respecto
se pueden identificar que las principales
causas del endeudamiento son:
Crecimiento:
El crecimiento empresarial viene dado
por un incremento sostenido del nivel
de ventas. Las empresas que comienzan
a crecer de manera rápida necesitan
expandirse y por lo tanto se genera la
necesidad de incrementar el nivel de
activos fijos.
El elevado crecimiento hace que las
compañías necesiten fondos para poder
incrementar los beneficios derivados del
crecimiento. Los resultados en este sen-
tido manifiestas que existe una relación
directa entre el nivel de endeudamiento
y el crecimiento empresarial. Esto se
debe a que desde la teoría del trade off,
las empresas financian los nuevos activos
fijos con endeudamiento para aprovechar
las ventajas tributarias que ello trae y
desde la teoría del pecking order las
necesidades de fondos provendrían de
los fondos ajenos por ello permitiría un
menor control para los directivos lo que
reduce los problemas de agencia.
Oportunidades de Inversión:
Las oportunidades de inversión represen-
tan un valor intangible para las empresas
que tienen poco valor representado por
activos. El valor de estas oportunidades
de inversión es probable que se pierdan
si es que existen problemas financieros
en la empresa.
Asimismo las empresas que tienen opor-
tunidades de inversión corren el riesgo
infravalorar ésta inversiones y de generar
una distracción en los recursos asignados
para tal fin. Estos argumentos generan
una relación negativa entre el nivel de
endeudamiento y las oportunidades de
inversión, pero en general las investiga-
ciones al respecto manifiestan que la rela-
ción no es concluyente. Hay estudios que
confirman una positiva relación entre la
estructura de capital y las oportunidades
de inversión en una empresa.
Rentabilidad:
La rentabilidad representa para una
empresa el objetivo fundamental por el
cual despliegan todos sus esfuerzos. La
teoría del trade off manifiesta que una
forma de elevar el nivel de rentabilidad
en la empresa es haciendo más uso del
nivel de endeudamiento, por lo que la
relación entre estructura de capital y
endeudamiento sería positiva; mientras
que la teoría del pecking order manifiesta
que los directivos prefieren financiar in-
versiones preferentemente con resultados
acumulados antes que con deuda. Es este
sentido la relación entre endeudamiento
y rentabilidad sería negativa. Los estudios
empíricos al respecto manifiestan que la
teoría del pecking order se impone sobre
la teoría del trade off.
Riesgo:
El riesgo aparece cuando las empresas
comienzan a elevar sus niveles de endeu-
damiento con el objetivo de obtener ma-
yores rentabilidades. El riesgo incrementa
la probabilidad de quiebra expresado en la
posibilidad que las ventas no se incremen-
ten al invertir en activos fijos financiados
con fondos ajenos.
Los estudios empíricos no son concluyen-
tes en cuanto a la relación que existe entre
la estructura de capital y el riesgo en las
empresas, es decir algunas investigaciones
manifiestan una relación negativa entre
estas dos variables mientras que otros no
encuentran relación alguna.
Tamaño:
El tamaño de la empresa constituye un
factor fundamental en las necesidades
de fondos, debido a una mayor diversi-
ficación de sus productos lo que genera
menos riesgos de quiebra. Las empresas
grandes se entiende que requieren ma-
yores niveles de deuda que las empresas
pequeñas. La mayoría de investigaciones
al respecto encuentran una relación directa
entre el tamaño de la empresa y el nivel
de endeudamiento de la misma.
Tangibilidad:
La tangibilidad esta referida al valor de
los activos cuando éstos son puestos en
garantía para obtener financiamiento.
Se entiende que las empresas de mayor
inversión en activos fijos tienen un mayor
valor de garantías al momento de decidir
endeudarse con fondos ajenos, por lo
tanto las empresas con elevado valor en
activos fijos tienen mayores posibilidades
de endeudarse con fondos externos.
Los estudios al respecto encuentran una
relación directa entre el la tangibilidad y el
nivel de endeudamiento empresarial.
N° 185 Segunda Quincena - Junio 2009