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La teoría del pecking order establece que las empresas prefieren financiar sus inversiones en primer lugar con beneficios retenidos, luego con deuda, y solo como último recurso emitiendo nuevas acciones. Esto se debe a que la emisión de nuevas acciones está sujeta a mayor selección adversa debido a asimetrías de información entre la empresa y los inversionistas externos.
La teoría del pecking order establece que las empresas prefieren financiar sus inversiones en primer lugar con beneficios retenidos, luego con deuda, y solo como último recurso emitiendo nuevas acciones. Esto se debe a que la emisión de nuevas acciones está sujeta a mayor selección adversa debido a asimetrías de información entre la empresa y los inversionistas externos.
La teoría del pecking order establece que las empresas prefieren financiar sus inversiones en primer lugar con beneficios retenidos, luego con deuda, y solo como último recurso emitiendo nuevas acciones. Esto se debe a que la emisión de nuevas acciones está sujeta a mayor selección adversa debido a asimetrías de información entre la empresa y los inversionistas externos.
como las empresas configuran su estruc- inversiones con beneficios retenidos. En Ficha Técnica tura financiera y de capital determina segundo orden, emitiendo deuda y en Autor : CPC Luis Gerardo Gómez Jacinto* ciertas posiciones en los que respecta a última instancia emitiendo nuevo capital. los niveles de riesgo que se asumen y al Esto permite que, si bien los rendimientos Título : La Teoría del Pecking Order efecto que tiene la deuda en la renta- no puedan ser los más altos posibles, los Fuente : Actualidad Empresarial, N° 169 -Segunda bilidad de una empresa. La teoría del directivos puedan tener un menor control Quincena de Octubre 2008 trade-off manifiesta que las empresas por parte de acreedores y nuevos socios; elevan sus niveles de deuda para buscar y, por otra parte, el financiar proyectos ventajas tributarías derivadas del pago de con beneficios retenidos genera un me- intereses, lo que les permite, si el efecto nor costo de capital en comparación con La teoría sobre la estructura de capital apalancamiento es positivo, incrementar la emisión de deuda o de capital. ha sido ampliamente estudiada por de manera significativa la rentabilidad y académicos y profesionales. La forma La teoría sobre la estructura de capital riqueza de la empresa. Por otra parte, y en contradicción a esta teoría, aparece la se inició con el trabajo de Modigliani y * Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura. MBA teoría del pecking order que manifiesta Miller (1958), quienes manifestaron que por la Universidad de Alcalá de Henares - España. Doctorado en Economía y Empresa por la Universidad de Salamanca - España. que los directivos prefieren financiar sus en mercados perfectos las decisiones de
IX-2 Instituto Pacífico N° 169 Segunda Quincena - Octubre 2008
Área Finanzas IX financiamiento con fondos ajenos o con generando señales positivas o negativas nuevos proveedores de capital que puede fondos propios son irrelevantes con res- según el contexto en que la empresa este llegar a compensar el valor actual neto pecto al incremento del valor de mercado “enviando” estas señales; así, por ejem- del nuevo proyecto de inversión, desin- de las empresas. A partir de esta propo- plo, una emisión de deuda puede ser centivando de esta manera la realización sición, se han desarrollado una serie de una señal positiva para algunos agentes, de ciertos proyectos de inversión y, en investigaciones teóricas como empíricas mientras que para otros puede ser una definitiva, la creación de valor. Dicho que han dado como resultado una muy señal desfavorable. Desde la perspectiva problema es mucho menos severo en el bien cimentada teoría relacionada con la del enfoque de señalización se manifiesta caso de la deuda, sometida a un menor forma de financiamiento de los activos o que sólo las empresas con bajos benefi- grado de asimetría de información, ha- inversiones de la empresa. Dentro de este cios podrían emitir capital en una quiebra ciendo que este recurso financiero sea contexto es que la estructura de capital del equilibrio manifestado por el pecking preferido antes que la emisión de accio- ha sido explicada desde dos enfoques order. Inversionistas racionales prevén nes, siempre que los fondos generados teóricos: la teoría del trade-off y la teoría esta situación y demandan un descuento por la empresa no sean suficientes para del pecking order. Estas dos teorías han en la oferta pública inicial. Este descuento financiar la necesidad de financiamiento tratado de buscar una explicación porque es el costo de incrementar el capital que requerido por la nueva inversión. Esta cir- las empresas prefieren emitir deuda o hubiese sido sostenido por los accionistas cunstancia motiva que el financiamiento capital en el financiamiento de proyectos internos. La emisión deuda es una señal con capital propio puede ser interpretado de inversión a largo plazo. favorable para el mercado de capitales por los inversionistas como un indicador en el sentido que la empresa que emite de sobrevaloración de las acciones en La teoría del pecking order, que tiene sus deuda es una empresa que tiene un alto circulación y, por tanto, como una señal orígenes en los trabajos de Myers (1977) rendimiento. negativa. En cambio, los inversionistas y Myers y Majluf (1984), sostiene que las prevén que si las expectativas sobre empresas tienen un orden de prioridad Según Moreira y Rodríguez (2006), la beneficios futuros fuesen altamente po- al momento de decidir financiar una teoría del pecking order trata de ofrecer sitivas la dirección preferiría la deuda que inversión. Myers y Majluf (1984) descri- una explicación sobre la relación entre ocasiona gastos previamente convenidos, ben la preferencia por el financiamiento la estructura de capital y los problemas compromisos que no pueden evadirse de la siguiente manera: En primer lugar, de información asimétrica, cuando la ni ser pospuestos indistintamente de las empresas prefieren el financiamiento empresa ha de financiar nuevos proyectos los resultados, en contraposición con el interno. Los beneficios retenidos son la de inversión. En los mercados de capitales reparto de beneficios entre un mayor primera de las fuentes de financiamiento perfectos la información está a disposi- número de socios en forma de dividendos preferidas por los directivos, puesto que ción de cualquier inversionista sin costo asociados a el financiamiento en forma no están influidas por la asimetría de la alguno. Este supuesto implica la informa- de acciones. información, carecen de costo explícito ción simétrica de los involucrados en el y permiten un mayor margen de discre- mercado y, por tanto, supone que todos La teoría de la información asimétrica es cionalidad en cuanto a su utilización. En ellos poseen la misma información sobre otro enfoque que se interrelaciona en la segundo orden, prefieren la emisión de las distintas entidades que cotizan en el fundamentación de la teoría del pecking deuda y finalmente prefieren el aumento mismo. En contextos de incertidumbre, order. Se dice que existen asimetrías del capital. Respecto al financiamiento sin embargo, pueden existir diferencias informativas cuando en una transacción exterior es la emisión de acciones la que en cuanto a la disponibilidad de infor- financiera las dos partes no manejan la está sometida a un mayor grado de selec- mación, siendo los propios directivos de misma información, es decir, que uno ción adversa respecto a la deuda, siendo las empresas los más aventajados en el de los agentes maneja un tipo de infor- habitual que los inversionistas externos acceso a la información. Esta situación mación que la otra parte desconoce. En consideren las acciones como los títulos propicia la aparición de conflictos entre efecto, los directivos de una empresa son con mayor riesgo y, por tanto, con una los accionistas según sean internos o quienes mejor conocen los verdaderos mayor tasa de rentabilidad exigida. El externos a la dirección, y también entre rendimientos esperados de los proyec- orden de preferencia del financiamiento los propios accionistas y los tenedores tos de inversión, existiendo una clara tradicionalmente fue explicado desde la de deuda. tendencia por parte de los inversionistas perspectiva de los costos de transacción y a estimar un rendimiento inferior. Es en emisión. Los beneficios retenidos generan La teoría del pecking order sostiene que este contexto, que cuando se emiten bajos costos de transacción y emitiendo las empresas no tienen una estructura acciones o deuda en los mercados de deuda se incurre en menores costos de de capital óptima a alcanzar, sino que capitales, los potenciales inversionistas, transacción que si se emite capital. El fi- siguen una escala de jerarquías a la hora saben que de alguna u otra manera, los nanciamiento con deuda también genera de buscar financiamiento. La elección de directivos de la empresa manejan un tipo reducción de impuestos si la empresa tie- esta escala de preferencias tiene su origen de información que ellos desconocen, lo ne beneficios tributarios. Myers y Majluf en la existencia de información asimétrica que provoca pues cierta incertidumbre en (1984) han recurrido a la información en los mercados de capitales acerca de la negociación, que a la larga terminan asimétrica para dar una explicación la calidad de los proyectos de inversión incrementando los costos de transacción teórica al fenómeno de pecking order. a emprender, constituyéndose una con- o elevando la tasa de rentabilidad exigida El enfoque de señalización relaciona la frontación entre los beneficios fiscales y si se trata de acciones o la tasa de interés teoría del pecking order con el concepto los costos de insolvencia financiera que si se trata de deuda. Es entonces que, de estructura de capital, donde los bene- se configuran en la teoría del trade-off. desde este enfoque de la información ficios retenidos son preferidos antes que Myers y Majluf demuestran en su trabajo asimétrica, que el financiamiento con la deuda y la deuda es preferida antes de 1984 como la asimetría de informa- beneficios retenidos genera menores asi- que a una nueva emisión de capital. ción conduce a una persistente infrava- metrías informativas entre los directivos La teoría de señales manifiesta que las loración de los títulos de la empresa y en y los accionistas. A su vez, la emisión de decisiones que toma una empresa y que especial de sus acciones en los mercados deuda, genera menores grados de infor- son enviadas a los mercados financieros de capitales. Esta infravaloración puede mación asimétrica en comparación con (señales) son valoradas por los agentes implicar una transferencia de riqueza la emisión de capital en la modalidad de que intervienen en estos mercados, desde los actuales accionistas hacia los acciones comunes.
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IX Informe Financiero Otro enfoque que sostiene la teoría entre rentabilidad y endeudamiento. sionarán un mayor endeudamiento. Los del pecking order es el enfoque de La teoría del pecking order asume que resultados obtenidos en la contrastación los costos de transacción. Los costos la rentabilidad es un buen indicador de la teoría del pecking order manifies- de transacción están referidos a todas de los fondos generados internamente tan que existen variados factores que aquellas erogaciones monetarias que y prevé una relación negativa con la una empresa tiene que realizar al mo- tasa de apalancamiento. Los dividendos determinan la jerarquización del finan- mento de realizar una transacción finan- son, por otra parte, una de las formas ciamiento. Factores como el tamaño de ciera; las decisiones de financiamiento de señalizar al mercado las expectativas la empresa influyen en la disminución están afectas a este tipo de costos. Bajo de la empresa acerca de la calidad de de la información asimétrica, puesto este enfoque también se sostiene que los proyectos de inversión que esta que a mayor tamaño mayor también el financiamiento de nuevas proyectos tiene en cartera. De esta manera, una debe ser la transparencia exigida a las de inversión con beneficios retenidos política estable de dividendos implica genera menores costos de transacción empresas que concurren al mercado de una mayor necesidad de financiamiento a la empresa, es decir, la forma menos en caso de que nuevos recursos sean capitales, y menor la asimetría en la “costosa” de financiar un proyecto de requeridos y, si los recursos generados información así como menor el recurrir inversión es con beneficios retenidos, internamente resultan insuficientes, oca- al endeudamiento. ya que estos no están sujetos a condi- cionamientos por parte de acreedores Tabla 1: La Teoría del Pecking Order en Relación con Otras Teorías Financieras o nuevos accionistas. La segunda prioridad está referida a la emisión de Teoría del Pecking Teoría de Teoría de la Información Teoría de los Costos deuda, que, a pesar de generar costos Order Señales Asimétrica de Transacción de transacción más elevados que el financiamiento con beneficios reteni- 1º. Beneficios retenidos Buena señal Baja asimetría Bajos costos dos, en términos de costo, constituyen una alternativa de menor costo de la 2º. Emisión de deuda Mala señal Elevada asimetría Elevados costos emisión de nuevas acciones. En último 3º. Emisión de acciones Muy mala señal Muy alta asimetría Muy altos costos lugar de prioridad queda la emisión de acciones, que desde la perspectiva Elaboración Propia. de los costos de transacción es una de las fuentes más elevadas en términos Finalmente, podemos resumir que la tres teorías: la teoría de señales, la teoría de costo. teoría del pecking order jerarquiza las de- de la información asimétrica, y la teoría Las investigaciones en el campo de las cisiones de financiamiento en tres niveles de los costos de transacción. Estos tres en- finanzas también han buscado contras- claramente establecidos por los directivos foques manifiestan que es mejor financiar tar empíricamente esta teoría. Moreira de una empresa: el financiamiento con inversiones con beneficios retenidos antes y Rodríguez (2006) manifiestan que las beneficios retenidos, el financiamiento a que con deuda, y emitir deuda antes que investigaciones orientadas a contrastar través de la emisión de deuda y, en últi- nuevas acciones. La tabla 1 resume de esta teoría han partido de un sencillo ma instancia, el financiamiento a través una manera clara como la jerarquización método de regresión, en el que se trata de la emisión de nuevas acciones. Esta de las decisiones de financiamiento se de contrastar la posible correlación jerarquía es sostenida bajo el enfoque de fundamenta en estas tres teorías.
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