Hedge Soja

UNIVERSIDADE FEDERAL DE MATO GROSSO DO SUL
UNIVERSIDADE FEDERAL DE GOIÁS

UNIVERSIDADE DE BRASÍLIA
HEDGE PARA PRODUTORES DE SOJA

(ESTUDO DE CASO DE PRODUTORES DOS
MUNICÍPIOS DE SINOP E LUCAS DO RIO VERDE –
MT)
GOTARDO MACHADO DE SOUZA JÚNIOR
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO EM AGRONEGÓCIOS
BRASÍLIA – DF
MARÇO /2006
HEDGE PARA PRODUTORES DE SOJA

(ESTUDO DE CASO DE PRODUTORES DOS
MUNICÍPIOS DE SINOP E LUCAS DO RIO VERDE –
MT)
ORIENTADOR: PROF. DR. FLÁVIO BORGES BOTELHO FILHO
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO EM AGRONEGÓCIOS
PUBLICAÇÃO: 23 /2006
BRASÍLIA – DF
MARÇO /2006
ii
REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA E CATALOGAÇÃO
SOUZA JÚNIOR, GOTARDO M. de. Hedge para Produtores de Soja (Estudo de

Caso de Produtores dos Municípios de Sinop e Lucas do Rio Verde – MT).
Brasília: Faculdade de Agronomia e Medicina Veterinária. Universidade de Brasília,
2006, 180p. Dissertação de Mestrado.
Documento formal, autorizando reprodução desta dissertação de

mestrado para empréstimo ou comercialização, exclusivamente para
fins acadêmicos, foi passado pelo autor à Universidade Federal de
Mato Grosso do Sul, Universidade de Brasília e Universidade Federal
de Goiás e acha-se arquivado na Secretaria do Programa. O autor
reserva para si os outros direitos autorais, de publicação. Nenhuma
parte desta dissertação de mestrado pode ser reproduzida sem a
autorização por escrito do autor. Citações são estimuladas, desde que
citada a fonte.
FICHA CATALOGRÁFICA
SOUZA JÚNIOR, GOTARDO M. de.
Hedge para Produtores de Soja (Estudo de Caso de Produtores dos

Municípios de Sinop e Lucas do Rio Verde – MT).
Gotardo Machado de Souza Júnior: orientação de Flávio Borges Botelho
Filho
180p.: il.
Dissertação de Mestrado (M) – Universidade de Brasília/Faculdade de
Agronomia e Medicina Veterinária, 2006.
1. Hedge. 2. Gerenciamento de risco. 3. Mercados de futuro.

4. Soja. 5. Firma de produção agrícola.
iii
HEDGE PARA PRODUTORES DE SOJA (ESTUDO DE CASO DE

PRODUTORES DOS MUNICÍPIOS DE SINOP E LUCAS DO RIO
VERDE – MT)
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO SUBMETIDA AO

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO
MULTIINSTITUCIONAL EM AGRONEGÓCIOS
(CONSÓRCIO ENTRE A UNIVERSIDADE FEDERAL DE
MATO GROSSO DO SUL, UNIVERSIDADE DE BRASÍLIA E
UNIVERSIDADE FEDERAL DE GOIÁS), COMO PARTE DOS
REQUISITOS NECESSÁRIOS À OBTENÇÃO DO GRAU DE
MESTRE EM AGRONEGÓCIOS NA ÁREA DE
CONCENTRAÇÃO EM GESTÃO, COORDENAÇÃO E
COMPETITIVIDADE NOS SISTEMAS AGROINDUSTRIAIS.
APROVADA POR:
__________________________________________________________________________
FLÁVIO BORGES BOTELHO FILHO, Dr. (UNIVERSIDADE DE BRASÍLIA)
(ORIENTADOR)
__________________________________________________________________________
JOSEMAR XAVIER DE MEDEIROS, Dr. (UNIVERSIDADE DE BRASÍLIA)
(EXAMINADOR INTERNO)
__________________________________________________________________________
JÚNIA PERES R. DA CONCEIÇÃO, Dra. (INSTITUTO DE PESQUISA
ECONÔMICA APLICADA – IPEA)
(EXAMINADOR EXTERNO)
iv
À Joana Ortega e Gotardo, pela gratidão e pela oportunidade de ser seu filho;
aos meus irmãos Silvia, Ricardo, Suzana e Renata e respectivos filhos;
aos companheiros e amigos a quem não pude dar maior atenção;
a minha eterna namorada, pelos 28 anos de convivência, respeito, amor e tolerância;
aos meus filhos Roberta, Rafaela e Rogério, frutos desse amor;
aos grandes amigos, Rolf e Carlos Augusto (in memoriam); e
a todos aqueles que, com dignidade, retiram da terra a esperança de dias melhores.
v
AGRADECIMENTOS
Aos professores e funcionários do Mestrado em Agronegócios da UnB.
Aos companheiros da Conab.
A todos aqueles que direta ou indiretamente contribuíram para a formulação do

presente trabalho.
Ao Diretor da Conab, Senhor Silvio Isopo Porto, pela distinção e tratamento que vem
dispensando à construção de uma verdadeira agência de pesquisa em abastecimento,
financiamento e comercialização da produção agropecuária.
Ao meu orientador, Dr. Flávio Borges Botelho Filho, pela tolerância, pela confiança
e pelo apoio, e
A Deus, que de alguma maneira me deu forças para cumprir minhas tarefas.
vi
HEDGE PARA PRODUTORES DE SOJA (ESTUDO DE CASO DE
PRODUTORES DOS MUNICÍPIOS DE SINOP E LUCAS DO RIO
VERDE – MT)
RESUMO
A presente dissertação propôs-se a estudar as possibilidades na dinâmica do

gerenciamento de risco no sistema de comercialização de produtores na região Centro-Oeste,
levando em consideração a soja produzida ao longo da BR 163, no Estado do Mato Grosso,
tomando-se como exemplo unidades produtivas localizadas em Sinop e Lucas do Rio Verde.
Observa-se que, após a Constituição de 1988, a criação da OMC – Organização Mundial do
Comércio, o fortalecimento econômico de blocos e países, novas corporações e grupos de
interesses setoriais, o Estado passa por um processo de esvaziamento decorrente da sua crise
fiscal e da falta de legitimidade de políticas socialmente sustentáveis. As mudanças no padrão
de intervenção, que passou de uma completa regulação estatal para uma tendência à
desregulamentação, com reduzida intervenção do Estado, está contribuindo para o surgimento
de novas formas de comercialização – que, mais inteligentes, permeiam a dinâmica e o
processo de funcionamento do mercado. O resultado da pesquisa de campo, acrescido da
análise de dados secundários sobre o comportamento dos atores que atuam na governança da
cadeia, demonstraram que há problemas e que o desconhecimento dos instrumentos e
mecanismos de comercialização, à luz da NEI/ECT – Nova Economia Institucional/Economia
de Custos da Transação, é uma realidade para mini até grandes produtores. Por isso, apesar de
se mostrar efetiva a prática de hedge na CBOT – Bolsa de Chicago, não faz parte da maioria
dos produtores da região gerenciar os riscos do negócio da firma de produção agrícola junto à
BM&F – Bolsa Mercantil e de Futuros. Essa situação tende a persistir, pois o Estado (em seus
três níveis de poder: Federal, Estadual e Municipal), em conjunto com a iniciativa privada e
demais organizações não governamentais, não consegue estabelecer um padrão de
comportamento em defesa do fortalecimento do uso de instrumentos e mecanismos de
gerenciamento e neutralização de riscos. Baseado na teoria de portfolio, na função econômica
de Jeffrey Williams, na metodologia de cálculo de hedge ótimo, de Leuthold e John Hull, em
pesquisa primária do tipo Rapid Rural Appraisal – RRA, e na composição de simples tabelas
de cálculos, buscou-se reunir informações que fossem capazes de identificar que a
desorganização no gerenciamento da firma de produção agrícola e no mercado físico provoca
problemas para o desenvolvimento do mercado de futuros via BM&F, ou outra bolsa.
Corroboram para isso a falta de conhecimento técnico, acrescido da ausência institucional,
levando produtores a não operarem com mercados futuros na região, aumentando, dessa
forma, o risco de seus próprios negócios.
Palavras-Chaves: Bolsa; Firma de produção agrícola; Hedge; Gerenciamento de risco;

Mercado de futuros; Soja; Portfolio; Produtores de soja;.
vii
HEDGE FOR SOY PRODUCERS (A CASE STUDY OF PRODUCERS OF
THE COUNTYS OF SINOP AND LUCAS DO RIO VERDE – MT)
ABSTRACT
To the present dissertation it intended to study the possibilities on the dynamics of

risk management of the producers commercialization system in the area of Center-west,
taking into account the soy produced along BR 163, in the State of Mato Grosso, being taken
as example, located productive units in Sinop and Lucas do Rio Verde. It is observed that,
after the Constitution of 1988, the creation of OMC, the economical invigoration of blocks
and countries, new corporations and groups of sectorial interests, the State raisin for an
emptying process due to it fiscal crisis and of the lack of legitimacy of politics socially
maintainable. The changes in the intervention pattern that passed of a complete state
regulation for a tendency to the deregulation with reduced intervention of the State are
contributing to the appearance in new commercialization ways - that more intelligent they
permeate the dynamics and the process of operation of the market. The result of the field
research, added of the analysis of secondary data about the actors behavior that act in the
governance of the chain demonstrated that there are problems and that the hardness of the
instruments and commercialization mechanisms to the light of NEI/ECT, it is even a reality
for mini to great producers. Therefore, in spite of showing it executes the hedge practice in
CBOT, it is not part of most of the producing of the area to manage the risks of the business
of the firm of agricultural production in the BM&F – Brazilian Bord of Trade. That situation
tends to persist once and for all that the State (in their three levels of power: Federal, State and
Municipal) together with the private initiative and other no government organizations, it
doesn't get to establish a pattern of behavior in defense of the invigoration of the use of
instruments and administration mechanisms and neutralization of risks. Based on portfolio
theory, Jeffrey Williams economical function in the methodology of calculation of optimal
hedge of Leuthold and John Hull, in primary research of the Rural Rapid Appraisal – RRA,
and in the composition of simple tables of calculations it was looked for to gather information
that were capable to identify that the disorganization in the administration of the firm of
agricultural production and in the physical market, arouse problems for the development of
the market of futures through BM&F or other board of trade. They corroborate for that the
lack of added technical knowledge of the institutional absence, taking producers operate not
with future markets in the area, increasing, in that way, the risk of their own businesses.
Word-key: Board of Trade; Firm of agricultural production; Futures Market; Hedge;

Portfolio; Risk administration; Soybeans; Soybeans producers.
viii
SUMÁRIO
LISTA DE ILUSTRAÇÕES............................................................................................. XI
LISTA DE QUADROS................................................................................................... XIII
LISTA DE TABELAS.....................................................................................................XIV
LISTA DE SIGLAS.......................................................................................................... XV
1 INTRODUÇÃO .................................................................................................................1
1.1 A REGIÃO PESQUISADA 5
1.1.1 O espaço local 5
1.1.2 Os locais em análise 6
1.1.3 Problemas relacionados à produção e à comercialização 9
1.2 A PROBLEMÁTICA E A RELEVÂNCIA 12
1.3 OBJETO, OBJETIVOS E JUSTIFICATIVA 13
1.3.1 Objetivo geral 14
1.3.2 Objetivos específicos 15
1.3.3 Estrutura do trabalho 15
1.3.4 Delimitação do estudo 16
2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA .......................................................................................18
2.1 O AGRONEGÓCIO E AS CADEIAS PRODUTIVAS 21
2.2 AS FORMAS DE FINANCIAMENTO, A COMERCIALIZAÇÃO E OS MERCADOS
FUTUROS 26
2.3 MERCADO FUTURO E AS BOLSAS 28
2.4 A FUNÇÃO ECONÔMICA DOS MERCADOS FUTUROS 30
2.4.1 Mercados futuros agropecuários 39
2.5 OS CUSTOS DE TRANSAÇÃO EM MERCADOS FUTUROS 42
2.5.1 Os custos de transação 46
3 CENÁRIO DO MERCADO DA SOJA .........................................................................50
3.1 O AGRONEGÓCIO DA SOJA 50
3.2 A SOJA NO BRASIL 53
3.3 A PRODUÇÃO 53
3.4 CAUSAS DA EXPANSÃO 56
3.5 IMPACTOS 58
ix
3.6 PERSPECTIVAS 59
3.7 A CADEIA PRODUTIVA DA SOJA E A REGIÃO 65
3.8 A COMERCIALIZAÇÃO 66
3.9 O CONCEITO DE HEDGE E A BASE NOS MERCADOS DE FUTUROS 68
3.9.1 Risco de base 71
3.9.2 O princípio da diversificação, o portfolio e a otimização 73
3.9.3 Os componentes do coeficiente de hedge ótimo 80
3.9.4 O componente especulativo 84
3.9.5 Outras opções de cálculo 85
4 COMO OS PRODUTORES PODEM GERENCIAR OS SEUS RISCOS.................88
4.1 CONTRATOS DE OPÇÕES DE FUTUROS 94
5 RESULTADOS, DISCUSSÃO E CONCLUSÕES.......................................................96
5.1 ANÁLISE SOBRE OS RISCOS DE BASE 96
5.2 DETERMINAÇÃO DO HEDGE ÓTIMO PARA OS PRODUTORES DA REGIÃO
EM ANÁLISE 103
5.3 ANÁLISE DO MERCADO FUTURO COMO INDICADOR DE PREÇOS 112
5.4 ANÁLISE DOS CUSTOS DE PRODUÇÃO EM RELAÇÃO AOS PREÇOS
FUTUROS 114
5.5 OS RESULTADOS DA PESQUISA PRIMÁRIA 116
CONCLUSÕES.................................................................................................................140
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...........................................................................148
ANEXOS ...........................................................................................................................158
ANEXO A..........................................................................................................................159
ANEXO B ..........................................................................................................................159
ANEXO C..........................................................................................................................161
ANEXO D..........................................................................................................................161
ANEXO E ..........................................................................................................................164
ANEXO F ..........................................................................................................................170
ANEXO G..........................................................................................................................171
GLOSSÁRIO ....................................................................................................................173
x
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1.1 – A BR 163, o Território e seus Espaços .................................................................. 6

Figura 2.1 – Representação Geral da Cadeia Produtiva .......................................................... 22
Figura 5.1 – Base para a soja em Sinop – R$/sc 60kg (spot janeiro /futuro maio de 2004) ..100
Figura 5.2 – Base para a soja em Sinop – R$/sc 60kg (spot janeiro /futuro maio de 2004) ..101
Gráfico 3.1 – Produtores Mundiais de Soja por País................................................................ 51

Gráfico 3.2 – Suprimento Mundial de Soja.............................................................................. 52
Gráfico 3.3 – Produção de Soja no País – Evolução por Estado .............................................. 55
Gráfico 3.4 – Áreas das Principais Culturas no Brasil ............................................................. 55
Gráfico 3.5 – Evolução dos Custos Variáveis no Processo de Produção em Lucas e Sinop –
MT ............................................................................................................................................ 65
Gráfico 3.6 – Comparativo da Evolução dos Preços de Soja na CBOT e dos Preços ao
Produtor em MT – Comportamento da Média Móvel e do Dólar no Período .........................68
Gráfico 4.1 – Evolução da Cotação da Soja em Grão ..............................................................90
Gráfico 5.1 – Evolução dos Preços Futuros na CBOT com Vencimentos em Maio – 2000 a
2005 ........................................................................................................................................ 110
Gráfico 5.2 – Evolução dos Preços Futuros na CBOT e dos Preços Spot Considerando os
Vencimentos dos Contratos em Agosto – 2000 a 2005..........................................................111
Gráfico 5.3 – Produção de Outras Culturas no Ano Safra..................................................... 119
Gráfico 5.4 – Produção de Segunda Safra – Safrinha ............................................................ 119
Gráfico 5.5 – São Problemas para os Produtores .................................................................. 120
Gráfico 5.6 – Distribuição das Perdas .................................................................................... 121
Gráfico 5.7 – Resultados Financeiros nos Últimos 5 anos .....................................................121
Gráfico 5.8 – Geradores da Melhoria de Produtividade......................................................... 122
Gráfico 5.9 – Comercialização da Safra................................................................................ 123
Gráfico 5.10 – Período de Comercialização (pós colheita) ....................................................123
Gráfico 5.11 – Distribuição dos Financiamentos por Instituição ........................................... 123
Gráfico 5.12 – Seletividade do Crédito .................................................................................. 124
Gráfico 5.13 – Comercialização da Margem de Lucro ..........................................................125
Gráfico 5.14 – Características do Perfil dos Produtores da Região ....................................... 125
xi
Gráfico 5.15 – Faz-se Operações de Futuros para Insumos ................................................... 126
Gráfico 5.16 – Emissão de CD ou Warrant ........................................................................... 127
Gráfico 5.17 – Descrição de Serviços na Nota Fiscal ............................................................ 127
Gráfico 5.18 – Preços de Armazenagem ................................................................................ 127
Gráfico 5.19 – Produto Dentro das Especificações ................................................................128
Gráfico 5.20 – Compensa Carregar o Produto ....................................................................... 128
Gráfico 5.21 – Demanda por Armazenagem .......................................................................... 129
Gráfico 5.22 – Calcula a Taxa de Juros ou Custo de Carregamento ...................................... 129
Gráfico 5.23 – Considerações quanto ao Processo Decisório ................................................ 130
Gráfico 5.24 – Reduzida Presença de Instituições Públicas................................................... 131
Gráfico 5.25 – Reduzida Capacidade na Gestão da Comercialização.................................... 131
Gráfico 5.26 – Falta de Assistência Técnica .......................................................................... 132
Gráfico 5.27 – Limitada Oferta de Informações Educativa................................................... 132
Gráfico 5.28 – Incompletude da Informação.......................................................................... 133
Gráfico 5.29 – Intuição na Tomada de Decisão ..................................................................... 133
Gráfico 5.30 – O Produtor Tem Sobre os Impactos Ambientais da Cultura da Soja ............. 134
Gráfico 5.31 – Distinção entre Preço a Vista e Futuro........................................................... 135
Gráfico 5.32 – Manifestação sobre uma Agenda com Escassez de Energia ..........................135
Gráfico 5.33 – Cenários Apresentados aos Produtores .......................................................... 136
Gráfico 5.34 – Informações Estratégicas para o Agronegócio............................................... 137
Gráfico 5.35 – Fontes de Financiamento................................................................................ 137
Gráfico 5.36 – Inadimplência em Contratos...........................................................................138
Gráfico 5.37 – Percentual de Renegociação...........................................................................138
Gráfico 5.38 – Gerenciamento de Riscos por meio de Hedge ............................................... 139
xii
LISTA DE QUADROS
Quadro 2.1 – As Abordagens Analítica e Sistêmica ............................................................... 20

Quadro 2.2 – Sistemas de Comercialização Envolvendo Mercados de Empréstimos ............. 37
Quadro 2.3 – Resumo dos Tributos Incidentes em Operações em Mercados Futuros.............47
xiii
LISTA DE TABELAS
Tabela 1.1 – Taxa de Crescimento dos Municípios.................................................................... 7

Tabela 1.2 – PAM – Produção de Soja Municipal 2002/3 .........................................................8
Tabela 1.3 – Evolução dos Contratos de Futuros na BM&F no Período de 2000 a 2005........ 17
Tabela 2.1 – Volume Negociado do Complexo Soja Equivalente por Produto da CBOT (2001
a 2004) ...................................................................................................................................... 40
Tabela 4.1 – Valor das Margens nos Contratos da BM&F .....................................................92
Tabela 5.1 – Valores da Base Média com Vencimento em Maio ............................................ 98
Tabela 5.2 – Base Média com Vencimento em Agosto ........................................................... 99
Tabela 5.3 – Participação do Risco de Base nos Preços Spot no Período 2000 a 2005 .........102
Tabela 5.4 – Participação do Risco de Base nos Preços Spot – C. F. Maio no Período 2000 a
2005 ........................................................................................................................................ 102
Tabela 5.5 – Participação do Risco de Base nos Preços Spot – C. F. Agosto no Período 2000
a 2005 ..................................................................................................................................... 103
Tabela 5.6 – Teste de Estacionariedade das Séries – 2000 a 2005........................................ 106
Tabela 5.7 – Teste de Estacionariedade das Séries – 2000 a 2005......................................... 107
Tabela 5.8 – Coeficiente de Hedge Ótimo – 2000 a 2005...................................................... 108
Tabela 5.9 – Coeficiente de Hedge Ótimo para os Contratos de Maio – 2000 a 2005 ..........110
Tabela 5.10 – Coeficiente de Hedge Ótimo para os Contratos de Agosto – 2000 a 2005 ..... 112
Tabela 5.11 – Correlação de Preços Spot em Relação aos Preços Futuros – 2000 a 2005 .... 113
Tabela 5.13 – Evolução do Valor do Câmbio no Período de Produção ................................ 114
Tabela 5.14 – Participação do Custo de Produção no Preço Futuro de Janeiro em US$/t ....115
Tabela 5.15 – Participação do Custo de Produção no Preço Futuro de Janeiro em R$/t .......115
xiv
LISTA DE SIGLAS
Abag – Associação Brasileira de Agribussines

ABCD – ADM, Bunge, Cargill e Dreyfus
Bacen – Banco Central do Brasil
BB – Banco do Brasil
BBF – Bolsa Brasileira de Futuros
BM&F – Brazilian Bord of Trade (Bolsa Mercantil e de Futuros)
BMSP – Bolsa de Mercadorias de São Paulo
CBOT – Bolsa de Valores de Chicago (Chicago Board of Trade)
Conab – Companhia Nacional de Abastecimento
CPR ou CPRF – Cédulas do Produtor Rural
Digem – Diretoria de Gestão e Logística
EF – Entrega Futura
EFP – Exchange of Futures for Physicals
EI – Entrega Imediata
Embrapa – Instituto Brasileiro de Pesquisa Agropecuária
ESALQ – Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz
Funcafé – Fundo de Defesa da Economia Cafeeira
IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
Mercosul – Mercado Comum do Sul
MT – Mato Grosso
NEI – Nova Economia Institucional
NEI/ECT – Nova Economia Institucional/Economia de Custos da Transação
OMC – Organização Mundial de Comércio
ONG – Organização Não Governamental
PAM – Produção Agrícola dos Municípios
PCC – Preço de Custo do Capital
PE – Preço de Empréstimo
PEF – Preço para Entrega Futura
PEI – Preço para Entrega Imediata
PIB – Produto Interno Bruto
PR – Porto de Paranaguá
xv
PTA – Preço de Armazenamento
PUC – Preço de Uso do Capital
RRA – Rapid Rural Appraisal
SAG – Sistema Agoindustrial
Sebrae – Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas
Serasa – Serviço de Proteção ao Crédito
Sicred – Banco Cooperativo de Crédito S/A (Sistema de Crédito Cooperativo)
SIT – Sistema de Informação Tecnológica
TGS – Teoria Geral dos Sistemas
TOB – Taxa Operacional Básica
USP – Universidade de São Paulo
xvi
1 INTRODUÇÃO
Atualmente, quando se menciona acerca dos problemas que emperram o
desenvolvimento de algum país, região ou localidade, torna-se necessário analisar o conjunto
de processos que compõe os setores interno e externo da economia, além da dinâmica do seu
funcionamento diante da complexidade imposta pela globalização em um mercado quase just
in time.
Por sua vez, o agribusiness no centro dessa questão encontra-se em constante
modificação e adaptação. As recentes mudanças ocorridas em termos mundiais, como a
revolução tecnológica, a segurança alimentar, a comunicação on-line, a criação de blocos
comerciais, a preocupação crescente com o meio-ambiente, a fusão de empresas, o foco no
consumidor, as alianças estratégicas, a abertura comercial, entre outras, vêm causando forte
impacto no Agronegócio brasileiro, refletindo na exigência de uma maior competitividade
(OLIVEIRA, 2001)1.
O agronegócio, equivalente ao termo agribusiness, conforme definido por Davis &
Goldberg (1951, apud BRANDÃO & MEDEIROS, 1998, p. 15), deve ser entendido como
sendo a soma das operações de produção e distribuição de suprimentos agrícolas, das
1
OLIVEIRA, Elis B. de. Uma contribuição para a busca de meios alternativos de comercialização para os
produtores de soja da Região Oeste do Paraná, Florianópolis, 2001. 149f. Dissertação (Mestrado em
Engenharia de Produção). Programa de Pós-graduação em Engenharia da Produção, UFSC, 2001 p. 5.
operações de produção nas unidades agrícolas, do armazenamento, processamento e
distribuição dos produtos agrícolas e itens produzidos a partir deles, pode ser entendido como
a cadeia produtiva que envolve desde a fabricação de insumos, a produção nas fazendas e a
sua transformação, até o seu consumo (OLIVEIRA, 2001).
É de se notar que a análise feita por Oliveira (2001) sobre as implicações decorrentes
da globalização e da abertura econômica para o agronegócio, utilizando-se das afirmações de
Brandão & Medeiros (1998, p. 17) de que o modelo agrícola exportador brasileiro vem
experimentando algumas transformações estruturais marcadas, entre outras, por: saturação do
mercado internacional de commodities; margens de lucro decrescentes por unidade de
produto; necessidade maior de integração das unidades de produção agropecuárias nas cadeias
produtivas; dependência cada vez maior de suporte científico-tecnológico na atividade de
produção agropecuária; atendimento a novas exigências de padronização; controle de
qualidade dos produtos e melhora dos processos de gestão.
Oliveira (2001) enfatiza que do empresário rural, pessoa física ou jurídica que se
dedica à atividade agrícola, passou-se a exigir muitos outros atributos além de empreendedor,
para se manter e prosperar na atividade: conhecimento de técnicas de gestão e planejamento
estratégico, conhecimento de finanças, de mercado de futuros e visão macro do Sistema
Agroindustrial – SAG.
As tendências globais suportadas pela biotecnologia e as estruturas agroalimentares
apontam para aspectos importantes da dinâmica da demanda alimentar, as quais passam a ser
determinadas exogenamente, de acordo com as características específicas da reestruturação
econômica. O setor alimentar, a jusante da produção agrícola, tem-se caracterizado como uma
indústria usuária de tecnologia: microeletrônica e informática, processos logísticos,
embalagens, etc. Dessa forma, a direção das principais mudanças na base técnico-econômica
2
da indústria alimentar passou a depender, portanto, dos processos de inovação global no
interior da economia. Com isso, um novo comportamento é levado por critérios que denotam
um novo padrão de emergência tecnológica e se tem uma visão de um novo paradigma, no
qual o potencial radical das novas tecnologias pode desestruturar mercados estabelecidos,
gerando riscos às estratégias tradicionais no âmbito das commodities e na ponta da indústria,
diante das concorrências de marcas. Assim, a questão da irreversibilidade do progresso
técnico na indústria e no sistema agroalimentar demonstra que, à luz do novo paradigma
tecnológico, os insumos e a maquinaria do modelo fordista deveriam ser substituídos pelos
insumos inteligentes da economia emergente da microeletrônica, amparados por sistemas de
gerenciamento de riscos.
Portanto, não se está apenas diante de uma acomodação de novas trajetórias
tecnológicas no âmbito do paradigma da agricultura moderna/convencional. Ao contrário,
trata-se, talvez, de algo que já superou o paradigma fordista e da revolução verde, pois não
cuida apenas da necessidade de internalização da flexibilidade no interior da fábrica (sistema
primário de produção – a fazenda), mas de uma nova conduta pró-ativa de caráter harmônico,
contendo duas funções de acreditação: a primeira implica em modernas técnicas de
comercialização com gerenciamente/neutralização de riscos; e, a segunda, a atender aos
desejos dos consumidores em níveis locais, nacional, regional e mundial. Na verdade, o perfil
das novas organizações que atuam no espaço do agronegócio passa pela própria dinâmica de
transformações aceleradas, cujo comportamento transcende a forma simplista e linear com
que se caracterizam os seus principais atores, seja a jusante ou a montante, de maneira vertical
ou horizontal, com múltiplas articulações em função de regras, normas, políticas e estratégias
(vide BATALHA).
3
Para que a comercialização se dê de forma eficiente, algumas questões são
essenciais:
• o que produzir e quais cuidados tomar para obter o máximo de receita na venda;
• quando e onde comprar e vender se diferentes insumos e produtos têm diferentes
curvas de distribuição de preços durante o ano; conhecer a curva de sazonalidade
e os custos de armazenamento e transporte podem elevar os ganhos;
• o que pode ser feito para diferenciar o produto e expandir e diversificar o
mercado;
• que tipo de contrato deve-se fazer; e
• como financiar a produção de modo que a comercialização torne-se menos
arriscada e a margem de lucro possa compatibilizar o gerenciamento ou a
neutralização de riscos, proporcionando, dessa forma, melhores resultados no
mercado.
No caso da cadeia da soja e, em especial, nas localidades de Lucas do Rio Verde e
Sinp no Mato Grosso, pode-se aproveitar disposição de Souza (1994, p. 2, apud OLIVEIRA,
2001), lembrando que a composição do agribusiness tem como destaque: a importância
econômica, as relações entre o empresário rural e a agroindústria e os agentes que afetam e
coordenam os fluxos dos produtos, entre eles estão as bolsas de futuros e o governo. Devido à
importância que a soja representa para o agronegócio brasileiro e para a região em estudo, no
presente trabalho será dada ênfase maior sobre o processo de gerenciamento de riscos na
comercialização dessa commodity.
4
1.1 A REGIÃO PESQUISADA
A escolha da região se deu em função da grande importância econômica, social e
ambiental alcançada pela mesma nos últimos anos. Especificamente, as microrregiões de
Sinop e do Alto Teles Pires, as quais congregam um cenário potencial extraordinário sob o
ponto de vista econômico a partir da produção de soja, conforme as informações de Produção
Agrícola dos Municípios – PAM, publicada em 2002 (vide Tab. 1.2).
Portanto, é nesse contexto que urge, no âmbito do espaço geográfico do Centro-
Oeste brasileiro, mais especificamente no Estado do Mato Grosso, na região do Alto Teles
Pires, nos municípios de Lucas do Rio Verde e Sinop, identificar os gargalos e óbices ao
crescimento econômico e às vulnerabilidades impostas pela ausência de sincronismo e
harmonia entre o espaço agrário, o agronegócio e o desenvolvimento sustentável. Além dos
percalços da logística potencializada pela deficiente infra-estrutura no processo pós-colheita,
um dos problemas que requer especial atenção ocorre na ausência de estudos e pesquisas que
sirvam de elo entre o querer e o fazer.
1.1.1 O espaço local
Ao tentar entender o que vem acontecendo no âmbito do crescimento das novas
fronteiras de produção agrícola, em especial por aquelas originadas pelo boom da soja nos
municípios do Centro-Oeste, depara-se com algumas inconsistências de fatos e informações
que podem impedir estratégias e políticas de desenvolvimento que, de alguma maneira,
corroborem na dinâmica das soluções sociais à luz dos conceitos de territorialidade e de
desenvolvimento sustentável.
5
-60 -58 -56 -54 -52
Y
#
S a n ta ré m
-4
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-6
-6
BR1
63
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R odov ia
B R 163
H idro via
U .F
Figura 1.1 – A BR 163, o Território e seus Espaços
1.1.2 Os locais em análise
Os dados da Secretaria de Planejamento do Estado e do IBGE – Instituto Brasileiro
de Geografia e Estatística, sobre os municípios, em 2002, alguns estimados para 2004, dão
6
conta de que Lucas do Rio Verde é formado por, aproximadamente, 367 mil hectares,
enquanto que o município de Sinop é formado por 320 mil, também de forma aproximada.
Enquanto Lucas se aproxima de uma população pouco superior a 24,5 mil habitantes, Sinop
está próximo de ultrapassar a casa dos 94 mil habitantes. Lucas possui uma das menores taxas
de densidades demográficas da região, 5,28 habitantes por Km²; Sinop encontra-se com
densidade superior a 23,4 por Km², todavia, possui aproximadamente 40% mais produtores de
soja do que Sinop, estimados em 550 produtores em Sinop e cerca de 900 em Lucas do Rio
Verde, totalizando 1.450 produtores na região em análise.
Criado a partir de 1989, Lucas do Rio Verde dista aproximadamente 333 Km da
capital de Mato Grosso – MT (Tab. 1.1). Com taxa de crescimento de 11,18% ao ano, o
município possuía, em 1996, 12.647 habitantes, estimando-se um crescimento em 2004 para
aproximadamente 24,5 mil habitantes.
Tabela 1.1 – Taxa de Crescimento dos Municípios

Taxa de
Distância de
Ano de Área em Cresc. Anual
Município Cuiabá em População (2004 estim ativa)
Criação Km ² 1996/2000
Km
(2)
1996 2000 2004

LUCAS DO
1989 332,4 3.673,70 12.647 19.322 24.507 11.18
RIO VERDE
SINOP 1979 472,4 3.206,80 54.306 74.761 90.734 8.32
FONTE: SEPLAN/FIBGE/TRE/DATASUS/Atlas do Desenvolvimento Humano
(1)-Municípios que perderam Área e População para criação dos novos m unicípios. 2003/04
(2)-Para cada 1000 nascidos vivos.
Segundo a Pesquisa de Produção Agrícola dos Municípios – PAM, e de acordo com
dados da Conab – Companhia Nacional de Abastecimento (2005), até o ano de 2002/3 (Tab.
2.2), o município de Lucas do Rio Verde produzia 180 mil hectares apenas de soja, contra 30
mil em Sinop, ambos com altas taxas de produtividade, talvez umas das melhores do País.
7
Atualmente, com o advento da tecnologia e o aumento de área plantada, os municípios que
plantam e colhem duas safras por ano, com grande estabilidade de produção, pela ausência de
veranicos na estação chuvosa, podem se tornar nos campeões de produtividade em nível
mundial. A área de soja em Lucas passou para, aproximadamente, 216 mil hectares, enquanto
Sinop foi a 45 mil, mais 25 de arroz. Com relação ao milho, segunda safra, a expectativa é
que plante e colha algo em torno de 165 mil hectares em Lucas e 15 mil hectares em Sinop.
Tabela 1.2 – PAM – Produção de Soja Municipal 2002/3

Área Área Quantidade Rendimento
Microrregiões e os Valor
plantada colhida produzida médio
municípios (1000 R$)
(ha) (ha) (t) (kg/ha)
Alto Teles Pires 1.250.850 1.250.850 3.854.981 3.081 1.270.752
Lucas do Rio Verde 180.000 180.000 572.400 3.180 177.444
Nobres 3.000 3.000 8.640 2.880 2.851
Nova Mutum 195.000 195.000 585.000 3.000 210.600
Nova Ubiratã 123.150 123.150 387.923 3.150 143.532
Santa Rita do Trivelato 84.700 84.700 249.018 2.940 79.686
Sorriso 475.000 475.000 1.482.000 3.120 474.240
Tapurah 190.000 190.000 570.000 3.000 182.400
Sinop 82.187 82.187 257.370 3.131 77.162
Cláudia 4.500 4.500 14.040 3.120 4.212
Feliz Natal 2.500 2.500 7.200 2.880 2.160
Itaúba 3.373 3.373 10.726 3.179 3.218
Marcelândia 500 500 1.650 3.300 446
Nova Santa Helena 677 677 2.112 3.119 634
Santa Carmem 17.477 17.477 57.674 3.299 17.302
Sinop 30.000 30.000 97.200 3.240 29.160
União do Sul 160 160 528 3.300 158
Vera 23.000 23.000 66.240 2.880 19.872
MATO GROSSO 3.824.231 3.824.231 11.702.165 3.060 4.049.013
F t IBGE
Fonte: IBGE, 2004.
Os municípios com características planas e clima pré-amazônico possuem uma
estação chuvosa superior a 2.000mm ano, e estão localizados no Médio Norte Mato-grossense
e confrontam-se ao Sul ou ao Norte com o município de Sorriso.
Com relação à logística, tem-se que a oferta de armazéns em Lucas gira em
torno de 730 mil toneladas, sendo 20 armazéns convencionais, totalizando 90 mil toneladas,
aproximadamente, e 33 graneleiros, perfazendo um total aproximado de 640 mil toneladas de

8
grãos. Já em Sinop, a oferta de armazéns alcança uma capacidade total de 410 mil toneladas,
sendo 7 armazéns convencionais, o que totaliza 24 mil toneladas, e 19 graneleiros, perfazendo
386 mil toneladas.
Com referência à distância dos portos para exportação, Lucas encontra-se a 2.207Km
do porto de Santos, e Sinop a 2.347Km. Enquanto Lucas encontra-se a 2.281Km do porto de
Paranaguá, Sinop encontra-se a 2.421Km. Já, com relação a Santarém (por estrada não
pavimentada), Lucas dista 1.398 Km, e Sinop 1.258 Km, pela BR 163. No entanto, se o
destino for o porto de Miritiba, Lucas dista 1.101 Km e Sinop 959 Km.
1.1.3 Problemas relacionados à produção e à comercialização
No campo do mercado de produtos agrícolas e, especificamente, da commodity soja,
manteve-se, no Brasil, uma dificuldade latente na condução dos propósitos de consolidação de
uma base mercantil que pudesse oferecer os instrumentos e mecanismos necessários ao seu
fortalecimento, ora no âmbito da formação de preços, ora na melhoria institucional dos
contratos e, conseqüentemente, dos custos das transações.
A história recente demonstrou que ao longo dos últimos 40 anos o Brasil passou por
sucessivas crises e mudanças de moedas que, de alguma maneira, contribuiu para a
desestabilização das estruturas institucionais públicas e privadas. Somente a partir do Plano
Real, em 1994, iniciou-se a prática de uma economia mais equilibrada e transparente. É de
notar, também, que, ao longo desses anos, as instituições e o mercado sofreram todo o tipo de
discriminação, em virtude dos desmandos políticos que se impregnava no partido que
ocupava o poder. De qualquer maneira, após a Constituição de 1988, e com implantação do
regime democrático, o Brasil se viu às voltas com a dinâmica dos arranjos supranacionais
impostos pela globalização e pela criação da Organização Mundial do Comércio – OMC.
9
Nesse contexto, a soja tornou-se um dos principais ativos do País, considerando que
essa commodity tornou-se protagonista dos interesses econômicos nacionais na aferição dos
resultados da balança comercial. A economia da soja gira recursos aproximados na ordem de
10 bilhões de dólares, importantes para a condução do balanço de pagamentos e para a
política de comércio exterior.
Uma das questões que mais tem sido discutida no âmbito acadêmico e na sociedade
trata dos instrumentos e mecanismos de redução de risco para os produtores rurais e para a
indústria. No caso da commodity soja, a Bolsa Mercantil e de Futuros – BM&F, criou o
contrato de futuro de soja, que pouco atraiu os atores do mercado. Até 2003, os contratos de
100 toneladas não foram objetos de procura nem pelos produtores e nem pelos especuladores,
em função ora do desconhecimento do instrumento, ora das especificidades dos custos de
transação que impediam aos produtores utilizar um valioso instrumento de redução de risco
junto ao mercado. Em função disso, a BM&F reformulou, recentemente, a oferta de contratos
de futuros de soja para 27 toneladas, ou cerca de 450 sacas, para melhor atender os interesses
de pequenos e médios produtores; todavia, não tem sido suficientemente comercializado, não
atraindo, portanto, os produtores e demais atores da cadeia nos municípios de Lucas do Rio
Verde e Sinop.
As operações de hedge feitas pela indústria encerram suas posições na Bolsa de
Chicago – CBOT, nos EUA. Por isso, ao analisar a estratégia para comercialização de alguns
produtores da região citada, percebeu-se que, apesar da existência de um instrumento ou
mecanismo de redução de risco, dificilmente eles optam pela via do hedge por meio da venda
de contratos futuros que, possivelmente, seriam comprados no mercado por indústrias que
precisarão de soja no futuro. Portanto, o problema central é: Por que os produtores e demais
elos da cadeia produtiva da soja pouco negociam com contratos futuros da BM&F como meio
10
de redução de riscos na atividade de comercialização agrícola? Levanta-se a questão de como
funcionam os arranjos institucionais e se pergunta: Quais seriam as razões que dificultam ou
impedem o crescimento do mercado de futuros no Brasil e, em especial, para os produtores e
demais stakeholders da cadeia, do mercado e das referidas localidades produtoras de soja?
Para que se possa analisar o mercado da soja a partir das localidades de Lucas do Rio
Verde e Sinop, no Estado do Mato Grosso, far-se-á uma breve análise do mercado da soja,
seus instrumentos e mecanismos de financiamento, os mecanismos para formação do preço e,
diante da questão apresentada, buscar-se-á verificar por que a utilização de contratos de
futuro, como instrumento de hedge, é de pouco interesse para o produtor rural, associações e
cooperativas, ainda que objetive a redução de risco nos negócios da commodity no âmbito da
cadeia e, em especial, aos médios e pequenos produtores.
A decisão do Banco Central do Brasil – Bacen, em estudar e acompanhar um sistema
de gerenciamento de risco – spreads das taxas de juros no âmbito do sistema financeiro –, a
partir de 1999, de modo a cumprir as exigências dos acordos da Basiléia I e II, poderá mudar
ou exigir mudanças no comportamento gerencial dos tomadores de crédito e das instituições
financeiras. Organizações e produtores que se disponibilizarem a fazer hedge para reduzir
risco poderão, no futuro, obter tratamento diferenciado em função de tal comportamento,
além de contribuírem para a redução de inadimplência que, em média, corresponde em até
35% na conformação do spread bancário2. Ressalte-se que boa parte do crédito aos produtores
de soja configura-se na forma de hedge por parte das empresas que comercializam o grão, ou
que fornecem alguns insumos. De qualquer sorte, o spread e a taxa de juros praticadas nessas
2
O estudo produzido pelo Departamento de Pesquisa Econômica do Bacen, coordenado por A. Tombini,
demonstrou os elementos e fatores que influenciam na participação e formação do spread bancário no Brasil, em
1999. Todos os anos, relatórios de avaliação são realizados, de modo a identificar os resultados do
comportamento do mercado quanto ao spread bancário e também para disponibilizar a informação à sociedade.
11
operações chegam a níveis elevadíssimos, o que prejudica a competitividade da cadeia e o
desenvolvimento do negócio da produção de soja em longo prazo.
1.2 A PROBLEMÁTICA E A RELEVÂNCIA
Uma grande parte da safra de soja, normalmente, é contratada pelas
trading/indústrias e empresas agromercantis que comercializam insumos e exportam grãos.
Por sua vez, conforme afirma Jeffrey Wilams (1986), as indústrias demandam commodities,
matérias-primas, devido à demanda por precaução e de modo a reduzir a aversão a risco a
risco de preços. Nessa situação, elas buscam gerenciar seus riscos financiando produtores via
pacotes (modelos de empréstimos) e, simultaneamente, posicionando-se de maneira oposta
nas bolsas de futuros. No caso das 4 grandes, ABCD-ADM, Bunge, Cargill e Dreyfus, elas
devem efetuar o hedge, porém utilizando a Bolsa de Chicago – CBOT, ou outros ativos
financeiros, como os contratos de SWAP, dependendo da operação. A natureza do problema
decorre da dificuldade em se desenvolver a contratação de hedge pelos produtores de soja,
utilizando contratos de futuros oferecidos pela BM&F, ou por outra bolsa que atenda à
demanda de gerenciamento de risco dos produtores da região de Lucas do Rio Verde e de
Sinop, no Estado de Mato Grosso.
Ao tentar compreender as razões e os motivos que levam os produtores a adotar tal
comportamento, procurar outras formas e fontes de negócios para a produção/realização de
operações de gerenciamento de risco, além de buscar maior esclarecimento comportamental,
espera-se contribuir para o desenvolvimento/fortalecimento de instrumentos e mecanismos
que possam reduzir o risco imposto pelas operações de comercialização/transação em virtude
da volatilidade dos preços da commodity soja.
Nesse contexto será possível identificar quais os melhores momentos para a
promoção do gerenciamento do risco no âmbito dos arranjos ou canais de comercialização.

12
Elisson Andrade (ESALQ/USP, 2004) apresentou, em sua dissertação de mestrado, os custos
de transação para o uso dos mercados futuros no Brasil, chegando a estimar 6,5% para o
milho e, de acordo com os operadores da BM&F, para a soja, calcula-se um custo de
transação ao redor de 7,5% do valor do contrato. Ou seja, para a vender a produção e,
conseqüentemente, evitar prejuízos com a instabilidade de preços, é possível conhecer a
posição ótima e a efetividade do hedge no mercado via contratos de futuros referentes à
commodity soja.
Por isso, compreender os motivos que levam produtores a incorrerem na
administração de elevada taxa de risco, no âmbito da comercialização do negócio da soja,
enfim, da produção rural, ainda que se promova a comercialização antecipada, como de
costume no mercado, é uma tarefa de significativa utilidade. Os por quês do desestímulo em
se usar instrumentos de mercado que neutralizem riscos e produzam a certeza de uma margem
de lucro satisfatória para os agentes da cadeia, em especial os sistemas primários de produção,
é um desafio, o qual tentar-se-á responder dentro das possibilidades.
Com relação à relevância, não se pode negar que o choque provocado pelo
desenvolvimento da soja nos negócios agrícolas, em especial na região Centro-Oeste, possui
interesse singular para a sociedade brasileira, haja vista tratar-se de uma commodity, cuja
produção e comercialização geram aumento de renda e saldos positivos na balança comercial
(vide Anexo A). Pode-se até dizer que é um excelente combustível econômico e sua
relevância está produzindo a riqueza nas cidades do interior, em especial no Estado do Mato
Grosso.
1.3 OBJETO, OBJETIVOS E JUSTIFICATIVA
O objeto de estudo, hedge para produtores de soja, tem especial significado no
contexto da comercialização ou da estratégia de gerenciamento do negócio agrícola da soja.

13
Há uma questão implícita feita por inúmeros interlocutores da sociedade de que os produtores
de soja não passam pelos apuros de incertezas nos preços da commodity em função do
crescimento da demanda mundial, que vem mantendo os níveis de preços num patamar
positivo.
Como já foi mencionado, a produção industrial caminhou para o just in time como
forma de evitar problemas de volatilidade de preços de mercado. Por isso, ela buscou novos
instrumentos e mecanismos que promovessem o gerenciamento ou a redução de riscos na
composição de estoques, sem que isso pudesse representar aumentos de custos ou encargos,
inclusive na transação. Portanto, o novo modus faciendi gerencial em nível mundial tem, em
parte, acompanhado tais mudanças. No caso do Brasil, especificamente no que concerne à
firma de produção primária na região em análise, suspeita-se que haja dificuldades de
compreensão, publicização, organização e maturidade gerencial para a implantação e
sedimentação de um modelo gerencial que privilegie o modo industrial de gerenciamento com
redução de risco nas operações de reposição de insumos ou de comercialização inteligente.
1.3.1 Objetivo geral
O estudo caracteriza-se pela busca dos fatores que compõem o processo decisório do
produtor de soja, desde o momento do plantio até a comercialização e entrega da mercadoria.
Dá-se importância à comercialização, que é a parte onde há dúvidas quanto a melhor decisão
a tomar diante da volatilidade dos preços da commodity em nível mundial e, por conseguinte,
conhecer e analisar qual a melhor estratégia de um produtor, na determinação de seus
rendimentos, diante das perspectivas que se apresentaram ao longo dos últimos 6 anos. Num
segundo momento, ao discutir os resultados da pesquisa de campo e, bem assim, conhecer o
comportamento dos produtores acerca do assunto, sugerir medidas de ação visando a melhoria
do processo de comercialização para o produtor de soja da região.
14
1.3.2 Objetivos específicos
São objetivos específicos a compreensão e o entendimento de um modelo de decisão
em que o produtor faz hedge. A decisão depende da taxa de juros, do custo de carregamento,
do risco de base, do balanço de oferta e demanda mundial, dos custos da transação e,
enquanto commodity, do câmbio.
A necessidade de se implantar uma nova cultura baseada em um comportamento
gerencial de redução de riscos, conforme os padrões praticados em outros mercados, em
função de mudanças no sistema financeiro que poderá incluir o hedge como elemento
essencial e indissociável do processo de gerenciamento de organizações e negócios rurais.
1.3.3 Estrutura do trabalho
No Capítulo 2 apresentar-se-á a região geográfica que se identificou para o
desenvolvimento de pesquisa primária, a metodologia e os resultados da pesquisa de campo
feita junto aos agentes da cadeia produtiva da soja na região em análise. No Capítulo 3
buscar-se-á descrever o referencial teórico a ser utilizado no desenvolvimento do estudo e das
respectivas análises, caracterizadas pelo enfoque sistêmico, juntamente com os conceitos do
agronegócio e o instrumental de análise de cadeias produtivas, destacando-se o instrumental
da Teoria do Portfolio na avaliação do gerenciamento de riscos. Posteriormente, no Capítulo
4, apresentar-se-á um breve cenário sobre o agronegócio da soja no mundo e no Brasil. No
Capítulo 5, a partir do referencial teórico dos sistemas e da Nova Economia Institucional –
NEI, e da Teoria de Portfolio, buscou-se calcular os riscos de base e o heade ótimo das firmas
e produtores localizados na região em análise.
15
1.3.4 Delimitação do estudo
Na Tab. 1.3, os dados levam a se perguntar por que os produtores de soja não
utilizam os contratos de futuros da BM&F, ou outra bolsa, para operações de hedge desde o
momento que colocam a semente na terra até a comercialização/venda do produto? A hipótese
que pode servir de base para a pesquisa primária na região é a assunção da premissa de que,
aproximadamente, 80% da produção da região são comercializadas até 3 meses após a
colheita. Como, normalmente, o período de colheita concentra-se no final de dezembro,
janeiro e fevereiro, os contratos futuros do mês de maio, na CBOT, podem ser uma solução
exeqüível para as operações de hedge pelas firmas, produtores ou agentes. Todavia, o restante
da produção, equivalente a aproximadamente 20%, normalmente é carregado para uma
comercialização tardia, entre maio e novembro. Para efeito de cálculo e de demonstração
sobre o que vem acontecendo na órbita desses procedimentos, achou-se por bem seguir, a
partir dos resultados obtidos na pesquisa primária, a orientação de se trabalhar com as
possibilidades de comercialização até o mês de agosto.
Os resultados da evolução dos contratos negociados são crescentes e, considerando
que a produção brasileira de soja já ultrapassou a casa dos 52 milhões de toneladas em 2005,
podendo aumentar nos próximos anos, não se faz no Brasil hedge de 1% da produção nacional
utilizando-se os contratos de futuro da BM&F, apesar de os contratos terem sido reduzidos a
27% dos lançados em 2000, 2001 e 2002, conforme a Tab. 1.3.
16
Tabela 1.3 – Evolução dos Contratos de Futuros na BM&F no Período de 2000 a 2005
Contratos Contratos Tamanho dos Volume de Volume Financeiro
Período
em Aberto Negociados Contratos em t Produto Em R$/mil Em US$/mil
2000 42 306 100 30.600 176 89
2001 1 1 100 100 477 228
2002 75 624 100 62.400 6.744 1.895
2003 288 2.917 27 78.759 19.117 6.542
2004 2.771 5.087 27 137.349 13.089 4.814
2005 3.021 4.140 27 111.780 56.822 24.800
Fonte: BM&F.
A realização de pesquisa de campo na região pode identificar o arranjos de
comercialização e de gerenciamento de risco, conhecer melhor o atores da cadeia e propiciar
observações que amparem possíveis sugestões que se possam advir das dimensões
justificadas.
17
2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
A literatura sobre sistemas tem sua origem acadêmica no século 17, para designar a
organização do conhecimento, aplicada tanto para determinar o ambiente das disciplinas
como para a análise de seus próprios conjuntos. Ele substituiu, em muitos casos, a metáfora
da “árvore do conhecimento” (BURKE, 2003, p. 83). O conceito de sistema está relacionado a
uma abordagem, modo de pensar, em que se percebe as partes como integrantes de um
conjunto – um sistema. Esses sistemas foram utilizados na matemática (sistema numérico), na
astrologia (sistema solar) e na biologia (sistema nervoso). No início do século 20, Taylor
(1970, p. 14, apud DUARTE & CASTRO) utilizou o termo sistema para tratar das rotinas e
fluxos de matérias-primas e produtos nas organizações, a fim de sugerir mudanças de
produção e no modo de administração de uma empresa.
Duarte lembra que a noção de sistema ganha estatura científica com a Teoria Geral
dos Sistemas – TGS, criada por Bertalanffy (1950), que, ao tentar resolver problemas
biológicos, percebeu a relação da mesma com outras ciências. Ainda segundo Duarte &
Castro, Bertalanffy propõe uma análise integrativa, com princípios que seriam válidos para
todas as áreas do conhecimento, uma teoria para lidar com a totalidade, o que permite
estruturas complexas e inovadoras em suas relações.
18
Como o reducionismo busca compreender a natureza ou meio ambiente, apenas
decompondo os fenômenos e as entidades complexas em partes menores e isoladas, com o
propósito de conhecer como são feitas e funcionam, revela-se por uma construção cartesiana
que mais analisa as partes explícitas do que a complexidade implícita.
Mais que recusar a tradição de estudar elementos isolados, característica da pesquisa
analítica, a noção de sistema vem complementá-la, permitindo avaliar aspectos relevantes de
um problema não contemplados pela análise de apenas uma de suas unidades. O pensamento
analítico, segundo o qual um processo deve ser dividido e estudado em partes menores para a
compreensão do todo, ou seja, o comportamento do todo é explicado pelo comportamento das
partes – permanece importante, ao permitir a análise em profundidade de fenômenos ou
questões específicas, mas se adota a noção de que o relacionamento entre as partes permite a
integração de diferentes fatores ou unidades para compreender situações e dinâmicas mais
complexas. No Quadro 2.1, apresenta-se uma síntese comparativa das abordagens analítica e
sistêmica.
19
Quadro 2.1 – As Abordagens Analítica e Sistêmica
Analítica Sistêmica
Desmembra o todo e isola um elemento
Concentra-se nas interações dos elementos
entre os demais para estudá-lo
Isola as partes de um contexto Usa o contexto mostrar para a função
Apóia-se nos detalhes das partes Apóia-se na percepção global
Trata de uma variável Trata de diversas variáveis simultaneamente
A validação é feita por experimentos a partir A validação é realizada na comparação
de uma teoria do modelo com a realidade
Os modelos são insuficientemente
Modelos precisos e detalhados, mas
na prática rigorosos, mas suficientemente
dificilmente utilizáveis
utilizáveis
Monodisciplinar Pluridisciplinar
Permite ação programada em todos
Permite uma ação segundo objetivos
os detalhes preestabelecidos
Atenção aos efeitos Atenção às causas
Reducionismo Contextualização
Foco nos detalhes Foco no conjunto
Fonte: Duarte & Castro, 2004, adaptado por Bertrand; Guillemet (1988) e Rosnay (1995).
Duarte & Castro (2004) lembram que a noção de sistema exige elementos inter-
relacionados que formem um determinado conjunto e que atuem com um propósito
determinado, mesmo que não seja percebido pelos integrantes do sistema. A noção obtida na
biologia pode ser aplicada a qualquer outro conjunto, inclusive social. Um sistema, dessa
maneira, pode prever subsistemas e, ele mesmo, estar articulado a sistemas mais amplos.
No enfoque de sistemas, as partes devem ser estudadas sempre em relação ao todo;
no caso, o sistema definido previamente. O que está fora do sistema, ou seja, além dos seus
limites, é considerado ambiente do sistema e somente mantém interesse para o analista
quando efetua algum tipo de troca (fluxos) com o sistema. No presente trabalho, podem ser
identificados, por exemplo, os cartórios que registram as CPR – Cédula do Produtor Rural, de
modo a garantir a legalidade dos contratos. Os cartórios pertencem ao ambiente institucional e
mantêm um fluxo de registro de contratos e CPR visando registrar as operações de
financiamento, tendo na entrega futura a quitação do produtor junto às firmas. Os limites do
estudo também são estabelecidos de acordo com o interesse do pesquisador.
A importância existente a partir das análises sistêmicas com forte interação entre os
diferentes elos constitutivos permite a edificação da estrada do conhecimento global de um
20
segmento, seja em nível individual, seja na interação dos componentes do todo em relação aos
demais.
2.1 O AGRONEGÓCIO E AS CADEIAS PRODUTIVAS
O assunto que talvez tenha a sua origem nos cânones do surgimento dos contratos a
termo, ou de entrega futura, juntamente com a criação da Bolsa de Chicago, em 1850,
somente teve sua atenção expressa a partir do trabalho publicado por Coase, em 1937.
Posteriormente, em 1957, o assunto voltou a ser objeto de análise por Davis & Golberg. Mas
foi na década de 80 e 90 que encontrou seguidores que se propuseram ao estudo das cadeias
produtivas de modo a melhor entendê-las, mobilizando um conhecimento que se transformou
em um dos mais eficientes instrumentos de análise – separada e comparada para os sistemas
de produção.
Castro & Duarte lembram que normalmente as análises de sistemas agroindustriais
tratam dos estudos de determinado produto (e.g., soja, trigo, milho, carne bovina, etc.) a partir
do processo de transformações e desde a geração dos insumos, os quais permitirão a produção
no campo, até a distribuição no mercado consumidor. É uma abordagem que tem o propósito
de revelar as diversas articulações, interações e relações de dependência que se estabelecem
na produção agrícola, facilitando a compreensão dos fatores que os restringem ou
impulsionam, as estratégias corporativas ou sistêmicas, a cooperação e a competição intra e
extra-sistema entre os atores que participam da cadeia.
A noção de cadeia produtiva parte do conceito de que o negócio agrícola deve ser
visto numa perspectiva antes-durante e após a porteira da fazenda, configurando o total de
operações de produção e distribuição de suprimentos e insumos agrícolas, as operações de
produção na própria unidade rural e o posterior armazenamento, processamento a distribuição
dos produtos agrícolas. A dinâmica da produção de alimentos, dessa forma, é percebida como
21
resultado do inter-relacionamento de atividades integradas – tecnologia, indústria, comércio,
transporte, distribuição, insumos e mercado. Um exemplo de representação geral de uma
cadeia produtiva pode ser visto na Fig. 2.1.
Fonte: Castro; Lima; Cristo, 2002, p. 8.

Figura 2.1 – Representação Geral da Cadeia Produtiva
Desde a década de 70 que o conceito de Sistema Agroindustrial – SAG, ou Cadeia
Produtiva, foi introduzido no Brasil. Todavia, foi na década de 90 que o seu uso passou a ser
mais utilizado por instituições como a Abag – Associação Brasileira de Agribusines, Pensa-
USP, Sebrae – Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas, e Embrapa –
Instituto Brasileiro de Pesquisa Agropecuária, como forma de compreender o funcionamento
de um determinado universo ou conjunto particular do negócio agrícola (agrobusiness),
tornando mais fácil o estabelecimento de ações que permitissem o seu desenvolvimento.
Duarte & Castro (2004), lembrando Sousa (1997, p. 183), argumentam sobre o
núcleo dos estudos sobre as cadeias agropecuárias e observam a contribuição que pode ser
obtida pela decomposição do agronegócio como um todo, em cadeias ou sub-setores.Para
Sousa (1987), cada uma das quais pode ser conceitualmente distinta pela sua atenção a um
determinado produto, desde a sua criação até o seu ponto final de consumo. De qualquer
forma, a disseminação entre as instituições tecnológicas ou organizações de desenvolvimento
no mercado permitiu que fossem viabilizadas novas composições ou maneiras de se
22
“enxergar” ou compreender os sistemas de abastecimento ou de suprimento de determinados
produtos.
No texto em John Davis & Ray Golberg, eles enunciaram a concepção de
agribusiness, e estava implícita a perspectiva de que a agricultura deixava de ser
especificamente um espaço unitário de produção (fazenda, por exemplo) para se tornar parte
de um sistema que envolve a produção, transformação, distribuição e consumo de alimentos.
Neste trabalho, dar-se-á uma visão ainda mais extensiva, uma vez que o uso de mercados
futuros e, principalmente, na análise da função econômica dos mercados futuros, as cadeias
produtivas, por meio de seus atores, passam a exercer uma conduta estratégica no âmbito da
logística e do gerenciamento de risco. Por isso, ainda que a estratégia básica seja a definição
de uma matéria-prima (soja, carne, algodão, e.g.) a análise do conjunto de processos que
compõem a produção, incluindo atores, fluxos, processamento e informação, passam a ter a
companhia do gerenciamento do risco e da capacidade de arranjos de logística, de modo a
facilitar o retrato da realidade e expectativas. Talvez, além dos setores propostos por Silvia &
Batalha (2000), poder-se-ia dizer que passam a fazer parte do agribusiness a produção de
insumos, a transformação industrial, o armazenamento e a distribuição dos produtos agrícolas
e derivados, o gerenciamento de riscos (por meio do mercado de futuros) e a capacidade de
arranjos de logística.
A cadeia produtiva deve se desenvolver de forma integrada, de maneira a oferecer
maior valor ao cliente, possuir menor custo, conveniência na obtenção do valor e mostrar
grande versatilidade no gerenciamento de risco em atenção aos tratados de Basiléia I e II, os
quais impuseram nova formatação nas exigências do sistema financeiro, seja em operações de
mercado, seja em operações de financiamento a terceiros. Estes são atributos de
gerenciamento de risco que passaram a fazer parte do elo – Sistema de produção primária ou
Fazenda, sítio – o que vem levando produtores, instituições financeiras, cooperativas,
23
tradings, integradoras e vendedoras de insumos agrícolas a modificar seus contratos e suas
relações de comercialização intracadeia. O uso da noção de cadeia produtiva é útil para
organizar a análise de um determinado segmento agrícola e aumentar a compreensão da
complexidade dos macroprocessos de produção, para analisar o desempenho desses sistemas,
determinar gargalos, oportunidades, processos produtivos, integrando os campos sociais,
econômicos, biológicos, gerenciais, tecnológicos em pesquisas, assim como proporcionando
ações que permitam até mesmo o desenvolvimento de metodologias para definição de
cenários futuros (CASTRO, LIMA & CRISTO, 2002, p. 6-7). Os estudos mostram que três
fluxos explícitos estão envolvidos em uma cadeia produtiva (CASTRO, LIMA &
HOEFLICH, 1999, p. 96) (vide comentário no Anexo B):
a) Fluxo físico (de produtos).
b) Fluxo financeiro (riscos comerciais e financeiros, lucratividade).
c) Fluxo de informação.
Duarte & Castro ainda lembram que os estudos para a determinação das cadeias
produtivas abordam fluxos e encadeamento de componentes físicos, analisando aspectos
relacionados à transformação de produtos e distribuição de mercadorias ou de recursos
financeiros, às vezes abordando aspectos relacionados aos ambientes institucional e
organizacional que os envolvem. Esses ambientes são considerados, na análise das cadeias,
por sua influência e troca de fluxos com o sistema. Castro, Lima & Hoeflich (1999, p.92-93)
definem ambiente organizacional como o integrado pelas organizações que não participam
diretamente do negócio, mas apóiam o funcionamento da cadeia, podendo ser exemplos
assistência técnica, pesquisa agrícola, bolsas e bancos e explicam o institucional como
composto por normas e leis que se relacionam às transações físico-financeiras como
regulamentação de taxas, impostos e leis.
24
O agricultor (responsável pelo sistema primário de produção) é, geralmente,
considerado o ator principal na agricultura, mas há atores/elos que afetam diretamente suas
condições e capacidade de produzir e muitos não estão conectados diretamente a ele, e sim a
outros atores/elos. Ou seja, o agricultor está vinculado a um amplo sistema ao qual afeta e é
afetado. Cada integrante tem papel específico e oferece um tipo de contribuição para que o
sistema se mantenha e evolua. O agricultor, assim, depende de uma série de sistemas para
poder atuar e contribuir na manutenção da cadeia agropecuária. Na verdade, nem todos estão
dependendo de diversos sistemas separadamente. No campo da produção, o agricultor já nem
precisa ir a uma agência financeira ou banco para aprovar o seu custeio ou o seu projeto de
produção de safra. No caso da soja na região pesquisada, os desacertos da política agrícola
foram tantos que a soja verde (contratos a termo ou de entrega futura) derivou para uma nova
denominação, a dos pacotes. Dessa forma, dependendo do pacote, a relação entre produtor e
outros atores a jusante ou a montante do processo produtivo da fazenda fica restrito a apenas
assistência técnica nem sempre opcional. No entanto, ainda se mantém um sistema de
fornecimento de sementes, um sistema de transportes relativamente eficiente, um sistema de
crédito, um sistema de geração e de oferta de insumos, e um sistema de informação
tecnológica.
Silva & Batalha (2000) mostram que a noção de cadeia produtiva comporta sua
comparação com um sistema por quatro condições básicas:
1) estar localizado em um dado ambiente;
2) cumprir uma função ou exercer uma atividade;
3) ser dotado de uma estrutura com evolução no tempo;
4) ter objetivos definidos.
25
Eles argumentam também que a cadeia produtiva agroindustrial pode ser vista como
sistema aberto, ou seja, passível de enfoque centrado nas relações entre organização e meio
ambiente. Tanto Batalha (2006) como Zilberztajn (2006) afirmam que há várias maneiras de
se avaliar um sistema ou um segmento do agronegócio, seja por redes, complexos, cadeias,
etc. Os autores mostram que é possível avaliar uma cadeia produtiva a partir de uma
evolução, tornando o estudo mais explicativo ou de uma maneira estática, como uma
fotografia, congelando sua estrutura no tempo. O Anexo C apresenta um fluxograma da
cadeia no Brasil; em especial, aplica-se também ao Estado do Mato Grosso.
2.2 AS FORMAS DE FINANCIAMENTO, A COMERCIALIZAÇÃO E OS MERCADOS

FUTUROS
O desenvolvimento do plantio de soja na região em análise não veio por acaso. As
grandes áreas planas, sejam cerrados ou florestas amazônicas, expõem as condições propícias
para o cultivo de arroz – como área de abertura, e posteriormente a soja na safra de verão e o
milho safrinha.
A partir de meados de 90, as tradings (integradoras) levaram para a região novas
formas de financiamento que se compatibilizavam com o sistema de financiamento e a
comercialização antecipada pela soja verde. Tais mecanismos passaram a orientar o modelo
de financiamento e comercialização da produção que não mais encontrava recursos oficiais no
sistema financeiro em função dos desencontros da Política Agrícola via mecanismos de
financiamento, e, principalmente, em função da crise fiscal que abalou as finanças públicas no
final do século passado.
Vale ressaltar que o modelo de financiamento e comercialização sofreu modificações
ao longo dos últimos anos e pôde ser bem caracterizado a partir dos resultados da pesquisa de
campo efetuada no presente trabalho.
26
Antecipando alguns resultados, necessários à explicação do que está acontecendo na
região, pôde-se descobrir a importância do tema para os sistemas de produção primária, qual
seja, na safra 2004/2005 todas as categorias de produtores que financiavam parte de suas
produções junto ao sistema financeiro, em virtude da queda no câmbio e nos preços da
commodity soja, não conseguiram gerenciar ou neutralizarem seus riscos, encontrando-se a
grande maioria, com exceção de alguns pequenos e mini produtores, com dívidas resultantes
de operações financeiras mal sucedidas, fruto do desconhecimento de instrumentos que
garantissem efetividade quanto ao gerenciamento de risco.
Na verdade, a pesquisa primária demonstra que aproximadamente 40% conhecem
mercado futuro, mas quando questionados sobre a utilização do hedge, apenas alguns
disseram saber do que se tratava, porém, não sabiam como, quando, onde, quanto custaria e
com quem fazer. As agências dos dois bancos que mais operam com produtores, o Sicredi –
Banco Cooperativo de Crédito S/A, e o Banco do Brasil, não conseguiam explicar os
mecanismos e instrumentos de bolsa para a aquisição ou venda de contratos de futuros,
levando os produtores a duvidar da eficácia de tais instrumentos. Nas várias agências
entrevistadas, os gerentes tinham conhecimento dos mecanismos de contratos de entrega
futura (contratos a termo – geralmente expresso por contrato de compra e venda e uma Cédula
do Produtor Rural – CPR, firmada entre uma integradora/trading ou firmas de armazéns
gerais e venda de insumos e defensivos, que normalmente financiam de 80 a 90% do custo
total da produção, enquanto que a diferença para óleo diesel e gastos com manutenção e mão-
de-obra mantém-se financiada junto às instituições financeiras, ou seja, sobre contratos de
futuros comercializados em bolsa, como a BM&F e a CBOT, eles não sabiam como
funcionavam os instrumentos e os mecanismos de hedge.
Os novos mecanismo de financiamento – mais conhecidos como “pacotes” (contratos
de autorização para comercialização do produto armazenado e financiamento da produção via
27
CPR com penhor de 1° grau, em grande parte cobrindo apenas 80% do custo de produção –
vide Anexo D) montaram uma estrutura de equivalência produto que o sistema financeiro não
mais consegue acompanhar. Ainda que muitos produtores, talvez a maioria, estejam
endividados junto aos bancos em função do prejuízo sofrido na safra atrasada, alguns ou parte
desses produtores já iniciaram suas renegociações de modo a não sofrerem penalidades por
conta da aplicação da legislação vigente, fazendo constar seus nomes junto ao Serviço de
Proteção ao Crédito – Serasa.
2.3 MERCADO FUTURO E AS BOLSAS
Entender a origem e o processo evolutivo dos mercados futuros, segundo
Hieronymus (1977), é útil para identificar as funções delegadas aos agentes desses mercados,
determinar qual o objetivo das operações em futuros e formar opiniões sobre mudanças no
sistema que precisarão ser feitas ao longo do tempo. Segundo o autor, o mais importante em
estudar tais negociações por meio de uma percepção histórica, mesmo que seja com o
objetivo de possibilitar um uso mais efetivo desses mercados, a compreensão de sua evolução
é útil para entender o presente e, assim, obter sucesso nas operações futuras (preço a vista ou
a termo e os preços futuros).
Hull (1996) cita que a história desses mercados tem sua origem na Idade Média, em
que produtores agrícolas e comerciantes reuniam-se em um mesmo local para negociar
antecipadamente a compra e a venda de seus produtos. Todavia, os mercados futuros
organizados como conhecido atualmente surgiram com a Chicago Board of Trade – CBOT,
no ano de 1848. Inicialmente, essa bolsa era utilizada apenas como ponto de encontro entre
agentes do mercado e tinha a função de padronizar e verificar a qualidade dos grãos.
De acordo com Hieronymus (1977), os mercados futuros não foram uma invenção
imposta ao mercado vigente à época de seu surgimento, mas sim uma resposta às
28
necessidades de melhoria do desempenho de um sistema que não funcionava adequadamente,
mostrando-se como um refinamento à extensão das práticas já existentes. O autor ainda
ressalta que uma das formas dos mercados futuros demonstrarem sua importância econômica
é devido a sua longa existência, especialmente no lado dos ativos financeiros, como bem
estudado por Keynes em 1930 e por muitos outros autores na literatura; não fosse isso, de
alguma maneira, apesar de toda a oposição política, tal instrumento teria que sobreviver em
face do modelo de precificação do mercado a termo.
Antes do desenvolvimento dos mercados futuros, segundo Houthakker (1959), um
dos problemas sofridos por compradores de produtos agrícolas era não saber, com certeza,
quando suas mercadorias chegariam e com que qualidade, além do risco de preço. Isso fez
com que surgissem contratos denominados to arrive, que não estabeleciam precisamente o dia
da entrega, mas era especificado exatamente o preço e a qualidade do produto a ser entregue.
Esse contrato resolveu alguns dos problemas, sendo que os acertos adicionais entre as partes
eram feitos apenas se as especificações do produto não fossem as mesmas que as acordadas.
Houthakker (1959) ainda explica que a transição do contrato to arrive para contratos
futuros deu-se de maneira na qual o primeiro, gradualmente, foi tornando-se padronizado para
atrair um grande número de comerciantes e, assim, reduzir os custos de encontrar um
comprador ou vendedor. Todavia, ainda faltava definir um período para a entrega, pois cada
negócio era feito em datas distintas. Logo, alguns meses tornaram-se mais atrativos que
outros para que se concretizassem as negociações em função de fatores sazonais e do conjunto
de logística que norteava tais transações.
Ainda segundo o autor, devido às características do contrato to arrive terem se
tornado tão flexíveis, a identidade dos compradores deixou de ser algo tão importante para os
vendedores, além de atrair uma gama considerável de especuladores que não estavam
interessados no produto (apenas nas flutuações de preço), proporcionando liquidez ao
29
mercado. Dessa forma, os contratos eram concebidos de forma cada vez mais impessoal e o
desenvolvimento de um órgão independente para intermediar as operações entre compradores
e vendedores acabou, por fim, desconfigurando os contratos to arrive por completo, surgindo,
então, os contratos futuros.
Hieronymus (1977) também destaca cinco razões para o grande interesse em
mercados futuros: 1) são mercados que negociam preços e, estes, por sua vez, influem na
receita dos agentes; 2) agentes de mercado utilizam esse instrumento como estratégia de
compra e venda de seus produtos; 3) são de interesse acadêmico por tratarem de formas de
comercialização e organização de mercados; 4) são fontes de renda para inúmeras pessoas,
pois as bolsas possuem uma gama vasta de empregados, além de corretores, especuladores,
empresas de consultoria, que, de uma forma ou de outra, beneficiam-se desse tipo de
negociação; e 5) são de interesse público, pois várias pessoas negociam contratos futuros
devido à facilidade de entrada e saída.
Andrade (2004) lembra que Mulherin et al. (1991) argumentavam acerca dos
processos de análise econômica de organizações como as bolsas de futuros não eram
exercícios intelectuais, todavia que tais processos e suas análises respectivas tinham e têm
importância acadêmica, como também servem de guia para diretrizes, metas e ações políticas
das agências que regulam esse sistema ou de alguma maneira com ele interaja. Portanto,
conclui-se que o estudo de mercados futuros assume grande relevância nas mais distintas
ciências. Ainda que a política, os sistemas organizacionais (as firmas) e a economia
compreendam melhor sua origem, evolução, funcionamento e importância, é fundamental
para os pesquisadores desvelarem as especificidades relativas a esse segmento ou que tenha
implicações em cada área em particular.
2.4 A FUNÇÃO ECONÔMICA DOS MERCADOS FUTUROS
30
Working (1953) alertou para inúmeros aspectos sobre a função econômica na área de
derivativos3, propondo a definição de que os mercados futuros são negociações feitas sob
regulamentação e convenções especiais, mais restritivas do que as aplicadas em outras classes
de transações com commodities, as quais servem, também, como instrumentos de proteção
contra preços (hedging) e especulação, promovendo convenientemente uma economia nos
custos de transação.
Na visão de Hieronymus (1977), os mercados futuros são como um jogo que
possuem diferentes significados para cada tipo de indivíduo. Cita, por exemplo, que para os
especuladores significam oscilações de preço com ganhos e perdas pelas vias dos spread e de
arbitragens; para produtores são garantia de receita e disponibilidade de crédito; e para
corretores são volume de contratos negociados.
O autor argumenta que esse fenômeno se estende para os demais agentes do
mercado, cabendo aos estudiosos decifrar tais visões, agregá-las e buscar definir as principais
funções econômicas do mercado de derivativos.
Hieronymus (1977) expõe que cada economista tem sua lista de funções dos
mercados futuros. Para fins deste trabalho, será feita uma distinção de duas correntes básicas
de pensamento quanto a esse tema. Autores como Hieronymus (1977), Hirshleifer (1988),
Leuthold et al. (1989), Duffie (1989), Ennew et al. (1992), Harwood et al. (2002), entre
outros, defendem que mercados futuros que servem, primariamente, para reduzir risco de
preços. A seguir apresentar-se-á uma compilação das idéias principais desses autores quanto à
função dos mercados futuros baseado em Andrade (2004):
• gerenciar risco (administrar ou neutralizar e transferir riscos);
3
Segundo Hull (1996), derivativos podern ser definidos como títulos cujos valores dependem de outras variáveis
mais básicas, sendo que contratos futuros e de opções são exemplos de derivativos. Quando se tratar de contratos
futuros de uma commodity como, por exemplo, a soja, diz-se ser um derivativo, uma vez que seu valor depende
também do balanço de oferta e da demanda no mercado físico.
31
• permitir maior competitividade no mercado;
• facilitar empréstimo de terceiros;
• possibilitar especulação;
• prover informações sobre preços futuros, auxiliando nas estratégias dos agentes;
• aumentar o escopo e flexibilidade das decisões estratégicas;
• servir de substituto às integrações verticais que objetivem diminuir riscos.
Apesar dessa extensa lista de possíveis benefícios do mercado de derivativos, todos
os autores são enfáticos em afirmar o papel fundamental de administração de risco. Duffie
(1989) chega a afirmar que contratos futuros são, essencialmente, contratos de seguro de
preço, provendo proteção contra as incertezas contratuais do mercado à vista para entrega
futura. Apesar de Leuthold et al. (1989) chamarem a atenção para o fato de que firmas não
precisam, necessariamente, participar de negociações em futuro para se beneficiarem dele,
ainda que as informações, traduzidas nos preços, fluam livremente, é preciso entendê-las e até
mesmo conhecer o processo de disseminação enquanto informações livres. A questão
interposta ou que se levanta segundo, J. Williams, não pode ficar reduzida à transferência de
risco como razão principal dos agentes para operarem em tal mercado.
Andrade (2004) afirma que Hieronymus (1977) corrobora com essas opiniões,
citando que a visão suportada da função básica dos mercados futuros é a de transferência de
risco na análise da história e do desenvolvimento desse mercado. Explica que antes do
surgimento de mercados organizados, os agentes não eram financeiramente capazes e não
queriam tomar risco, e que seus bancos não estavam dispostos a financiá-los porque grandes
perdas poderiam acabar com o negócio. Sendo assim, cita que mercados futuros vieram
viabilizar e minimizar os problemas dessas transações. Cabe destacar que Hieronymus (1977)
32
alerta que o papel de administração de risco não impede que os agentes de mercado utilizem
derivativos de maneira especulativa.
Contudo, alguns autores questionam a visão comum de mercados futuros como
sendo, fundamentalmente, um instrumento de transferência de risco. Working (1953),
lançando a semente para essa nova corrente de idéias, afirma que operar em bolsa é uma
forma de arbitragem, baseada na variação relativa dos preços físicos e futuros. O fato de que
os riscos são menores com ou sem essa operação seria, freqüentemente, um fator secundário.
Houthakker (1959) chega a argumentar que entender mercados futuros como apenas um
instrumento de redução de risco é uma visão muito simplista.
Assumir a administração de risco como principal motivo de os agentes operarem em
bolsa, na opinião de Working (1953), é desviar a atenção do que seria possivelmente o mais
importante serviço desse tipo de mercado, que é o de promover um ajuste econômico
desejável dos estoques de commodities, com conseqüente redução da flutuação dos preços.
Houthakker (1959) também expõe que a redução do risco de preço é condição necessária, mas
não suficiente, para o sucesso de uma operação em futuros. Explica que há outros fatores,
como diferenças de disponibilidade de crédito para ativos que são negociados ou não, além
dos custos envolvidos na operação em bolsa, que podem ser altos a ponto de inviabilizar a
negociação.
As idéias de J. Williams (1987) expõem que na concentração das negociações em um
mesmo local e presença de especuladores, dando liquidez, os custos de transação desses
mercados são extremamente baixos quando comparados às transações do mercado físico, no
qual o volume negociado é fragmentado em distintas qualidades do produto, localização e
termos de entrega. Nota-se, portanto, que em uma visão mais abrangente, os mercados futuros
desempenham múltiplos papéis além da redução de risco. Anteriormente a isso, Williams
(1986) também criticou duramente a visão de que mercados futuros seriam apenas um seguro
33
do preço, pois havia algo muito mais eloqüente na idéia de uma função econômica dos
mercados de futuros além da redução dos custos de transação, do gerenciamento ou
administração de riscos e da formação de preços.
Williams (1986) desenvolve os conceitos de mercados implícitos e os modos
equivalentes para a comercialização e, então, os aplica a essas posições casadas ou
combinadas, tão importantes ao mercado futuro.
Williams (1986, p. 20-22) afirma que:
- É possível construir uma posição financeira implícita sobre um bem a partir

de uma combinação apropriada de posições em outros bens;
- Os especuladores e atacadistas em commodity freqüentemente fazem isso;
- Especuladores constroem, freqüentemente, spread em dois contratos de

futuros entre dois meses de entrega diferentes ou entre uma matéria-prima e
um produto final;
- Atacadistas, por definição, combinam suas posições em contratos de

futuros com posições em uma ou mais commodities físicas (tradução do
mestrando)
A visão discutida pelo autor é que estes spreads e as operações de hedging são os
principais exemplos de duas transações simultâneas que pretendem realizar de maneira
implícita, algo, fundamentalmente, diferente de qualquer um dos componentes das transações
isoladamente.
Nesse contexto, Williams (1986, p. 20-22) afirma o seguinte:
- Um sistema de comercialização pode ser de longe mais fácil de examinar e

entender que seus sistemas equivalentes;
- Há vários sistemas de comercialização equivalentes no mercado à vista e

no mercado futuro, especificamente aqueles que envolvem financiamentos
ou empréstimos para commodities;
- Reconhecendo a equivalência destes modos de comercialização, pode-se

estabelecer que as operações de hedging e spread envolvem empréstimos de
commodity;
- A característica evidente do mercado futuro é precisamente a freqüência

com que são combinadas posições em contratos de futuros com outras
posições;
34
- Em geral, pelo menos ½ ( metade) e provavelmente ¾ (três quartos) do
mercado de juros – open interest – operam de maneira combinada ou casada
em todas as movimentações de mercado futuro (tradução do mestrando).
Williams (1986, p. 25) lembra que em uma operação de venda, para que se proceda
uma operação de hedging, deve-se fazer uma compra no mercado à vista, realizando
simultaneamente uma cobertura com uma venda equivalente de um contrato de futuros:
Sendo uma combinação de dois comércios simultâneos em dois mercados

explícitos, uma operação de venda para hedging é uma transação em um
mercado implícito. Logo, uma operação de venda para hedging é um método
de contratação de um empréstimo em um mercado de crédito implícito para
a commodity (tradução do mestrando).
Williams (1986, p. 25) questiona sobre o que seria dito sobre hedging se o mercado
futuro estivesse implícito enquanto o mercado de financiamento ou de crédito fosse explícito?
Segundo o autor:
Os economistas estão acostumados a explicar as motivações dos traders em

condições que contradizem suas explicações habituais de hedging. É a
explicação convencional de hedging e de mercado futuro que está errada. A
relação de equilíbrio para mercados de crédito/financiamentos derivam de
uma relação de equilíbrio que envolve cinco preços. O preço para entrega
imediata, mais taxas de armazenagem, mais gastos de capitais, menos um
custo de uso ou encargos para a commodity igualando-se ao preço para
entrega futura (tradução do mestrando).
PEI + PTA + PCC – PUC = PEF (2 – 1)
Na verdade, o que Williams (1986) propôs foi explicar que as taxas de armazenagem
e os custos de capital juntos são os custos de armazenamento físico, também conhecidos
como custos de carregamento ou encargos. O autor afirma que armazenar é usar uma
commodity por um período de tempo e isso implica em dois serviços distintos.
Williams (1986) refere-se a uma relação que envolve o tempo e o armazenamento,
ou a maturidade do vencimento de um contrato e o custo de uso do dinheiro ou do valor
alocado. A grande questão é se existe adição de valor ao longo desse período. Em
contrapartida, quando os mencionados instrumentos são usados ao longo do tempo os valores
se dissipam. Williams provoca o seguinte comentário: se a commodity e os seus empregos no
35
armazém não se permitem nisso se assentar, o serviço fornecido por este segmento é um
desperdício (não tem sentido).
Conseqüentemente, na relação de equilíbrio, da perspectiva de um armazenador a
quem é permitido usar/guardar a commodity, o preço de armazenamento físico entra
positivamente e o custo de uso implica uma obrigação ou débitos (ou taxas de aluguel), que
entra negativamente.
Williams (1986) afirma que a combinação de custos líquidos da perspectiva da
pessoa que quer fazer uso da commodity pode se tratar de PE designado para empréstimo ou
Preço de Empréstimo, ou financiamento em commodity. Assim, tem-se que:
PE = PUC – PTA – PCC (2 – 2)
onde:
PUC = Preço de uso do capital;
PTA = Preço de Armazenamento;
PCC = Preço de custo do capital.
Na verdade, há uma relação de equilíbrio e de resultados dos mercados de créditos
ou financiamentos, portanto, com PE combinando o custo de uso da commodity, o custo de
uso em dinheiro, a taxa de armazenamento e a relação de equilíbrio/resultado reduzem-se a
três os preços de cinco:
PEI – PE = PEF (2 – 3)
onde:
PEI = Preço para entrega imediata;
PEF = Preço para entrega futura.
Essa relação também poderia ser expressa em termos dos bens e serviços envolvidos:
36
EI – E = EF ( Entrega imediata – Empréstimo = Entrega futura) (2 - 4)
PE é o spread entre o mercado a termo ou a vista e os preços de futuros.
Williams (1986) lembra que sempre que o custo de uso para uma commodity for
positivo, os spreads estarão abaixo do custo de carregamento. O autor recorre ao método de
sistemas para demonstrar as relações entre os sistemas de comercialização e os sistemas de
financiamentos ou empréstimos. Williams (1986) diz que há uma variedade com diferentes
possibilidades de sistemas e dependendo de qual dos três mercados esteja implícito, há três
amplos sistemas. Estes três são listados no Quadro 2.2:
Quadro 2.2 – Sistemas de Comercialização Envolvendo Mercados de

Empréstimos
Sistema A Sistema B Sistema C
Mercado a vista Mercado a vista Mercado a vista

explicito implicito explicito
Mercado de empréstimos Mercado de empréstimos Mercado de empréstimos
explicito explicito implícito
Mercado de futuros Mercado de futuros Mercado de futuros
implícito explícito explícito
Mercado Implícito – que está envolvido, mas não expresso claramente - subentendido.
Mercado Explícito – claro, expresso, formulado em palavras e conceitos.
Fonte: Willimans, 1986, p. 22.
Na perspectiva de explicar e demonstrar como funcionariam os métodos de
empréstimos de títulos ou certificados de estoque numa analogia aos sistemas financeiros,
Williams (1986) afirma acerca da perspectiva de alguém querer vender para entrega futura.
Na relação de equilíbrio é fundamental que se envolva a entrega imediata, o
empréstimo/crédito e a entrega futura.
Dessa forma, tem-se que:
– EF = – EI + E (2 – 5)
37
Portanto, pode-se comprar ações ou partes de estoque para entrega imediata e,
simultaneamente, financiá-los por um período de tempo, porque:
EF = EI – E (2 – 6)
Por isso Williams (1986) acrescenta que sempre que a taxa líquida for tal que o
comprador dos estoques ou títulos pague para estender a data de entrega, a quantia paga é
chamada de contango. A soma paga por um vendedor adiando a entrega é chamada de
backwardation.
Segundo Williams (1986), na maioria dos mercados de commodity locais, o mercado
à vista é implícito. No entanto, a curva do contrato não é sobre o preço à vista local, mas
sobre o desconto concedido ou prêmio sobre os contratos futuros especificados nos principais
mercados. Esse desconto ou prêmio é também chamado de base. A base na comercialização é
uma variedade do sistema B, na nomenclatura do Quadro 2.2.
Williams (1986) afirma que a base combina várias taxas em um preço. A base de
uma commodity é a venda localmente no spread líquido que inclui quatro preços implícitos:
(1) o preço de limpeza ou classificação, considerando as condições exigíveis na
entrega de contratos de futuros (ou o prêmio para um grau superior);
(2) o preço de transporte para ou de, como pode ser o caso; o ponto de entrega no
contrato de futuros;
(3) o custo físico de armazenamento, inclusive seguro e custos de capital; e
(4) o custo de uso para a commodity.
As quatro taxas, mais várias outras incidentais, agregam-se ao preço de
transformação de uma commodity no processo de entrega quando do exercício ou entrega em
outro local.
38
Numa concepção mais organicista, Andrade (2004) lembra Telser & Higinbotham
(1977), concluindo que os benefícios trazidos pelos mercados futuros organizados advêm da
facilidade com que estranhos realizam transações. Isso se consegue por meio de regulação
das bolsas, que oferecem garantias e padronização de contratos, diminuindo os custos de risco
moral4. Dessa forma, eles alegam que um contrato de longo prazo depende da integridade das
partes envolvidas; contudo, esse problema é atenuado em um mercado com muitos
participantes e garantido por uma bolsa. Andrade (2004) ainda enfatiza a questão de escala
dos derivativos, pois o produto a ser transacionado em bolsa deve ter um quadro de
suprimento suficientemente representativo para reduzir os custos de transação, e os preços
refletirem com maior eficiência as perspectivas dos agentes envolvidos.
2.4.1 Mercados futuros agropecuários
Essa análise é importante para justificar a relevância de mercados futuros nesse
segmento econômico, mas também devido a sua origem estar diretamente relacionada com a
comercialização de produtos agrícolas.
Andrade (2004) lembra que um fato importante acerca da literatura especializada é
que os mercados de futuros agrícolas foram alvo de transformações significativas ao longo do
tempo e objeto de muitos estudos econômicos. Ele cita o exemplo de mudanças efetuadas
pelos governos do Canadá e dos Estados Unidos, que a algum tempo saíram de um papel
altamente regulador, passando a dar maior ênfase à administração de risco por parte dos
próprios agentes (GARDNER, 2000). Essas mudanças afetam sobremaneira os seus
incentivos e as suas percepções quanto ao uso de mercados futuros (ANDRADE, 2004).
Leuthold et al. (1989), por sua vez, expuseram que, nos mercados futuros norte-
americanos, os contratos agrícolas tiveram grande importância no aumento do volume

4
Segundo Milgrom & Roberts, risco moral (moral hazard) é definido como uma forma de oportunismo pós-
contratual, em que uma das partes possui conhecimento maior que outra, e utiliza esse fato para seu próprio
benefício, em detrimento da parte menos informada.
39
negociado no início dos anos 70 devido à elevação dos preços de commodities e energia.
Posteriormente, um segundo aumento no volume de contratos negociados ocorreu em face da
introdução de instrumentos financeiros, o que, em que mudanças na conjuntura mundial,
fizeram crescer o interesse sobre contratos futuros de índices. Tais mudanças no início dos
anos 80 foram tão dramáticas que a participação das commodities agropecuárias, nos Estados
Unidos, caiu drasticamente.
Mesmo assim, o mercado de derivativos mundial ainda possui grande relevância na
comercialização de diversas commodities, principalmente naquelas que possuem um ativo
comércio internacional. Para exemplificar a importância dessa modalidade de negociação, a
Tab. 2.3 mostra que o volume negociado de soja, em uma das principais bolsas do mundo (a
Chicago Board of Trade – CBOT), é algumas vezes superior à produção mundial.
Tabela 2.1 – Volume Negociado do Complexo Soja Equivalente por Produto da CBOT
(2001 a 2004)
Volume negociado do Complexo Soja equivalente em produto da CBOT
Período 2001 a 2004
2001 2002 2003 2004
Equivalência Equivalência Equivalência Equivalência
Produto Número de Número de Número de Número de
em produtos em produtos em produtos em produtos
contratos contratos contratos contratos
(1000t) (1000t) (1000t) (1000t)
Grão 12.150.369 1.653.422 14.475.100 1.969.772 17.641.814 2.400,70 18.846.021 2.564.567
Óleo 6.034.325 164.227 6.816.483 185.514 7.469.756 203,293 7.593.314 206.656
Farelo 6.743.772 674.377 7.174.507 717,451 8.219.942 821.994 8.569.243 856.924
Total 24.928.466 2.492.027 28.466.090 2.872.736 33.331.512 3.425.986 35.008.578 3.628.147
Fonte: CBOT
Fonte: CBOT.
Esse volume relativamente expressivo de negociações de algumas commodities, mais
especificamente no setor agropecuário pode, segundo Marques & Mello (1999), gerar
algumas vantagens como:
• Todos aqueles que têm interesse em uma determinada mercadoria física podem
se proteger contra oscilações de preço desfavoráveis no futuro.
40
• Por meio das expectativas de oferta e demanda, os mercados futuros são os
melhores sinalizadores dos preços futuros, ou seja, têm a função de “descobrir
preço”.
• Além de assegurar determinada rentabilidade, contribuem para diminuir a
sazonalidade de preços da produção agropecuária.
• Os mercados futuros atraem capital de risco (investidores e especuladores).
Dessa forma, estes assumem os riscos e contribuem para uma maior liquidez do
mercado.
• Devido à conseqüente diminuição de risco por meio do hedge, produtores rurais
podem ter melhores condições de adquirir financiamentos junto às instituições
financeiras.
Entretanto, a função econômica dos mercados futuros vai muito mais além de
simples análises de neutralização de risco ou hedge para um portfolio. Na visão de J.
Williams (1986), há um espaço enorme para uma análise, cuja metodologia explique, por
exemplo, alguns instrumentos de políticas públicas que se compatibilizam e se interagem com
o mercado de futuros. Essa é uma visão macro que aponta, entre outras coisas, para a
existência do target price como instrumento de um mecanismo de disparo automático cuja
interação revela-se no momento da operacionalização dos countercyclical payments. Como os
fundos e especuladores são compradores de T – bonds (títulos da dívida pública) o disparo
desses instrumentos gera gastos que desequilibram os tesouros, ainda que de forma reduzida;
todavia, o que se está analisando é o compartilhamento e a interação convergentes de políticas
públicas, cujos resultados vai muito além do que uma simples operação no mercado de
futuros.
41
Com relação ao Brasil, a história dos mercados futuros teve origem com a Bolsa de
Mercadorias de São Paulo – BMSP, criada em 1917, com operações a termo de diversas
commodities agropecuárias. Em 1985, surgiu a Bolsa Mercantil & de Futuros – BM&F. Seis
anos mais tarde, a BMSP e a BM&F fundiram-se utilizando a mesma sigla desta última,
todavia, com o nome de Bolsa de Mercadorias & Futuros. Em 1997, a BM&F uniu-se à Bolsa
Brasileira de Futuros – BBF, sediada no Rio de Janeiro, tornando-se a única bolsa de futuros
do Brasil. A BM&F é hoje o principal centro de negociação de derivativos do Mercosul –
Mercado Comum do Sul.
A BM&F possui contratos para diversos produtos agropecuários, tais como açúcar
cristal, álcool anidro, boi gordo, café, milho, soja, entre outros. Entretanto, esses contratos não
possuem um volume significativo de negociação quando comparados a outras bolsas
internacionais. Dos produtos citados, os que possuem maior liquidez na BM&F, ou seja,
maior volume de contratos negociados, são café arábica, boi gordo, açúcar e álcool anidro.
2.5 OS CUSTOS DE TRANSAÇÃO EM MERCADOS FUTUROS
A nova economia institucional, assim denominada pelos estudiosos das instituições
ou firmas que compõem uma cadeia produtiva ou que com ela se relacionam, renasce a cada
dia dentro da dinâmica das mudanças organizacionais e nas condicionantes dos sistemas que
explicam a evolução das cadeias produtivas.
Andrade (2004) lembra que Williamson (1985) buscou categorizar custos de
transação em contratos, dividindo-os em ex-ante e ex-post. O primeiro está relacionado aos
custos de desenho dos contratos e negociação. Já os custos ex-post estão relacionados à má
adaptação aos termos do contrato e custos de ajustes que dependem da estrutura de
governança, sendo que os dois custos são interdependentes. A argumentação do autor refere-
se ao contexto mais geral, devendo-se analisar o balanço entre custo de produção e de
42
transação, pois a soma dos dois é que deve ser minimizada; o contexto social deve ser
também considerado (cultura, hábitos, etc.) quando difere no ambiente analisado, pois isso
influencia nos custos de transação.
Tanto Milgron & Roberts (1992) quanto Besanco (2003) também procuram
caracterizar custos de transação, argumentando que devem ser encarados como os custos de
operação do sistema, causados principalmente pela necessidade de coordenação e motivação.
O primeiro está associado com o problema de determinar detalhes da transação e fazer existir
um modo em que compradores e vendedores se relacionem e negociem. Já a motivação está
associada a dois outros fatores, sendo um relativo aos custos derivados da informação
incompleta e assimetria de informação e o outro relacionado à imperfeição do cumprimento
de contratos em que haja oportunismo envolvido (ANDRADE, 2004).
Ressalte-se que alguns fatores podem alterar os custos de transação de certos arranjos
ou formas organizacionais, alterando a essência dos termos vigentes nos contratos. Dois
desses fatores são mudanças relacionadas à tecnologia e ao ambiente institucional. Thompson
& Sonka (1997) estudaram os potenciais efeitos de aprimoramentos tecnológicos na
performance de mercados agrícolas. Segundo Andrade (2004), os autores apontam que
mercados futuros parecem aprender que podem promover o uso de seus mercados e aumentar
sua liquidez apenas reduzindo barreiras à informação como, por exemplo, por meio da
adoção de novas tecnologias, como a Internet.
Para dar uma demonstração de que a análise dos custos de transação interfere em
operações em futuros, Howard & D’Antonio (1994) desenvolveram um modelo de razão
ótima de hedge em que argumentam que devido aos custos dessa operação, os agentes
escolheriam uma razão menor do que a ótima, geralmente usada, que ignorava os custos. Isso
configura, segundo os autores, que os benefícios do hedging tendem a ser menores, pois, em
geral, os trabalhos não consideram custos de transação e dão como resposta razões de hedge
43
sub-ótimas. Andrade (2004) lembra ainda que há uma evidente relação entre os custos de
transação e a realidade, e que ignorar algumas variáveis, entre elas os custos de se operar em
bolsa, pode resultar em análises pouco aderentes à realidade, segundo Lence (1995).
Por outro lado, alguns autores consideram os custos de se operar em mercados
futuros muito baixos. Harwood et al. (2002), por exemplo, expõem que são modestos frente
ao benefício da redução de risco. Em contrapartida, Andrade (2004), ao citar Ennew et al.
(1992), aborda o caso dos agentes do mercado de batata na Inglaterra, onde um estudo
empírico relata que mesmo aqueles que já haviam utilizado mercados futuros, não percebiam
seus custos de transação como fator importante na decisão de se fazer ou não uma operação
de hedge.
O trabalho pioneiro em custos de transação em mercados organizados elaborado por
Demsetz (1968), buscando identificar os principais custos de se operar na Bolsa de Nova
Iorque (New York Stock Exchange), argumentava que a existência de poucas bolsas (com
altos volumes transacionados) ocorre devido à diminuição nos custos de transação obtidos por
ganhos de escala de negociação. Além disso, dá atenção particular aos denominados
especialistas, os quais são profissionais que operam e dão liquidez ao mercado, explicando
que o alto nível de conhecimento dessas pessoas é difícil (ou demorado) de reproduzir em
larga escala, limitando o tamanho no que concerne ao volume de transações e a amplitude ou
setores e áreas demandantes das bolsas.
Andrade (2004) fez uma incursão no âmago da questão que vem dificultando o
desenvolvimento da BM&F ao citar a questões colocadas por Demsetz (1968), que
considerava que além das taxas pagas às bolsas e corretoras, existiria um segundo custo de
transação, associado à necessidade de escala de negociação (conjunto de ofertantes e
demandantes), além de um certo número de especialistas para prevenir sobre os momentos de
entrada e saída dos mercados. Se esses fatores não fossem verificados, haveria um alto custo
44
relacionado ao baixo volume negociado, implicando em dificuldades de se entrar e sair desses
mercados. Aliás, esse é um dos grandes problemas da BM&F, segundo algumas opiniões do
mercado e da literatura.
Demsetz (1968) denominou esse fenômeno como custo de liquidez, buscando
analisar em que proporção os custos de transação eram afetados pela escala de negociação no
mercado de ações da bolsa de Nova Iorque.
Para tratar do problema de liquidez, Demsetz (1968) utilizou o termo ask-bid spread,
que é definido pela diferença entre as ofertas de compra e venda feita pelos agentes que
operam diretamente no pregão e dão liquidez ao sistema. Andrade (2004) argumenta que
Demsetz (1968) constatou que esses agentes especializados aceitam comprar e vender
contratos a qualquer momento, desde que cobrando pelo serviço. Continua afirmando que o
ask-bid spread pode ser tratado como um custo de transação por considerar o problema do
imediatismo no âmbito do mercado de contratos (oferta e demanda de contratos). O ask-bid
spread, para hedgers, é o custo de se transacionar sem atraso. Thompson & Waller (1987),
por exemplo, consideram o conceito de ask-bid spread proposto por Demsetz (1968) um
modelo aceitável para se medir liquidez.
Hieronymus (1977) chama a atenção sobre a importância da habilidade em se operar
em contratos futuros, e que essa habilidade é fator-chave para o sucesso da operação, uma vez
que a falta de habilidade ou o uso incorreto dos mercados futuros (em virtude do
gerenciamento de riscos), freqüentemente, é a principal causa de falhas das firmas. Uma boa
operação em mercados futuros, segundo o autor, requer um talento relativamente raro e difícil
de se desenvolver, mostrando implicitamente que existe um custo em capacitar-se nessa nova
atividade.
45
Além dos custos educacionais, que são talvez os mais significativos, há também os
estudos que apontam para a questão das margens, do uso de recursos para manutenção de
margens, custos de oportunidade e, também, os custos pelo tempo gasto para acompanhar e
administrar os contratos e carteiras de contratos. Segundo o autor, isso se resolveria pela
contratação de profissionais especializados.
2.5.1 Os custos de transação
Os custos de transação para os hedgers e especuladores ou usuários de uma bolsa de
futuros compõem-se dos custos de uso do capital, além dos custos operacionais de
participação do processo. Esses custos têm sua origem devido à tal instrumento de
comercialização ter como uma de suas funções agrupar vendedores e compradores em um
mesmo ambiente físico, a fim de facilitar as transações. Para que isso aconteça de maneira
organizada, a bolsa incorre em custos que, por sua vez, são cobertos por taxas pagas pelos
agentes de mercado (hedgers e especuladores), proporcionais ao número de contratos
negociados. As corretoras de futuro também cobram comissões, pois representam seus
clientes perante a bolsa. Segundo Houthakker (1959), essas taxas representam custos de
transação na sua forma mais pura.
Conforme explicado por Marques & Mello (1999), em uma operação de mercados de
futuros na BM&F, existem três tipos de custos operacionais envolvidos:
• Taxa Operacional Básica (TOB): é uma taxa definida pela bolsa e consiste em
um pagamento de certo percentual do total de contratos negociados, na entrada e
na saída da operação. Essa taxa é uma despesa pelos serviços da corretora e é
calculada sobre o preço de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em
aberto.
46
• Taxa de registro: é um pagamento proporcional ao número de contratos
negociados, no início e final da operação.
• Emolumentos: utilizados para cobrir custos da bolsa, sendo um percentual da
TOB.
No que concerne à tributação, o trabalho de Andrade (2004) apresenta um resumo,
no Quadro 2.3, de modo a contribuir na explicação dos custos de transação.
Quadro 2.3 – Resumo dos Tributos Incidentes em Operações em Mercados Futuros

Tipo de Pessoa Jurídica (Lucro Presumido ou
Pessoa Jurídica (Lucro Real) Pessoa Física
agente Arbitrado)
TRPF: alíquota de 20% sobre o
resultado positivo da soma algébrica
IRPJ: os ajustes positivos e negativos entram no dos ajustes diários incorridos em
IRPJ: os ajustes positivos ou negativos farão cada mês, devendo ser pago até o
psrte da receita bruta da empresa. A base de balanço da empresa, Se houver lucro iíquido
ajustado no trimestre de apuraçâo, paga-se 1 5% último dia útil do mês subseqüente
cálculo para tributação do IRPJ é de 8% da ao da operação. Resultados
receita bmta no caso de tributação com base desse valor, A parcela que exceder R$240,00
Imposto de negativos em um dado mês, podem
no Iucro presomido, e de 9,6% para lucro anuais, há um adicional de 10%. Portanto, se não
Renda ser descontados nos meses seguintes.
arbitrado. A alíquota, para ambos os casos, de houver lucro, não se paga esse imposto. Isso
implica que os possíveis ajustes positivos, a Os TRPF incidentes em mercados
15%. Nesta situação, os possíveis ajustes serem contabilizados no ba1anço patrimonial da futuros, por ser retido na fonte, não
positivos serão tributados diretamente. pessoa jurídica, não são diretamente tributados. fará parte dos cálculos efetuados
para pagamento do imposto relativo
aos outros rendimentos obtidos no
ano-calendário.
Alíquota de 9% sobre o lucro presumido ou Alíquota de 9% sobre o Iucro contábil no
arbitrado. A base de cálculo do lucro é de I trimestre de apuração. Em caso de prejuízo no
CSLL 2% da receita bruta em ambos os casos. O período, não se paga essa contribuição. Nesse Não se aplica
possíveis ajustes positivos serão tributados caso, os possíveis ajustes positivo( também não
diretamente por fazerem parte da receita bruta são pagos diretamente
Alíquota de O,65% da receita bruta mensal.
Alíquota de 1,65% da receita bruta mensal. Os
PIS/PASE Os possíveis ajustes positivos serão parte
possíveis ajustes positivos serão parte integrante Não se aplica
P integrante da receita bruta. Logo, diretamente
da receita bruta. Logo, diretamente tributados
tributados
Alíquota de 3% sobre a renda bruta mensal.
Alíquota de 3% sobre a renda bruta mensal. Os
Os possíveis ajustes positivos serão parte
COFINS possíveis ajustes positivos serão parte integrante Não se aplica
integrante da receita bruta. Logo, diretamente
da receita bruta. Logo, diretamente tributados
tributados
Alíquota de 0,38%. Se o
Alíquota de 0,38%. Se o depósito da depósito da margem de garantia
Alíquota de 0,38%. Se o depósito da
margem de garantia for feito em for feito em dinheiro, incide a
margem de garantia for feito em dinheiro,
dinheiro, incide a alíquota. No alíquota. No pagamento da
incide a alíquota. No pagamento da TOB,
pagamento da TOB, Taxa de Registro e TOB, Taxa de Registro e
Taxa de Registro e Emolumentos, paga-se
Emolumentos, paga-se a alíquota — Emolumentos, paga-se a
CPMF a alíquota — tanto no início corno no
tanto no início como no encerramento da alíquota — tanto no início corno
encerrarnento da operação. Se, ao final de
operação. Se, ao final de t()da a no encerramento da operação.
toda a operação, a soma algébrica dos
operação, a soma algébrica dos ajustes Se, ao final de toda a operação,
ajustes for negativa, paga-se a alíquota
for negativa, paga-se a alíquota sobre a soma algébrica dos ajustes for
sobre esse valor
esse valor negativa, paga-se a alíquota
sobre esse valor
Fonte: BM&F e Andrade (2004).
Os técnicos da BM&F informam que, normalmente, o custo da transação na
operação com contratos de soja foi estimado em 7,5% do valor do contrato.
Em se tratando de custos associados ao depósito de margem de garantia e ajustes
diários, no caso do Brasil, iniciativas recentes tiveram o intuito de colaborar para a
47
diminuição desses custos financeiros. Por exemplo, há algum tempo os agentes do mercado
de café possuem uma linha de crédito advindo do Fundo de Defesa da Economia Cafeeira –
Funcafé. Esse fundo, baseado na Resolução n° 2.701, do Banco Central, financia o
recolhimento da margem de garantia e ajustes diários, em até 100% dos seus valores, tendo o
Banco do Brasil como agente financeiro.
Esse mecanismo busca reduzir exatamente o custo financeiro relativo à necessidade
de margem de garantia e ajustes diários. Isso implica uma redução do volume de capital
próprio para o produtor, mas não significa diminuição do custo de transação, pois, além do
custo de oportunidade ou de uso do recurso, a variabilidade na composição de margens em
situações de backwardation, quando comprado, ou contango, quando vendido, pode aumentar
ao invés de atenuar o risco de fluxos de caixa negativos para o produtor responsável pelo
sistema de produção primária objeto da pesquisa. Situações como está podem dar origem aos
ciclos de demanda por dinheiro a juros altos, levando os hedgers a optarem por sair do
mercado ao invés de continuarem com suas posições nos mercados futuros. Apesar disso, tal
fundo possibilita que o produtor pague seus débitos (em caso de ajustes negativos – contango
ou backwardation), liquidando essa dívida apenas quando do recebimento da venda do
produto no mercado físico.
Desde março de 2003, a BM&F e o Banco do Brasil criaram uma alternativa
semelhante à oferecida pelo Funcafé, mas para todas as commodities negociadas em bolsa.
Esse dinheiro financiaria até 50% do hedging, no limite de até cem mil reais por agente. Os
recursos seriam oriundos da Poupança Ouro do Banco do Brasil, sendo depositados em um
fundo de renda fixa, que ofereceria remunerações diárias, diminuindo o custo de oportunidade
do dinheiro. O próprio fundo faria a separação do dinheiro necessário à margem de garantia e
a movimentação de ajustes diários quando necessários, diminuindo também os custos de
48
administração da posição. Esse recurso pode ser acessado no momento da contratação do
custeio, também conhecido como número 2.
49
3 CENÁRIO DO MERCADO DA SOJA
Ao trabalhar com a metodologia de exploração de cenários os técnicos, cientistas,
políticos e cenaristas recorrem a um arcabouço de instrumentos de diagnósticos e
prognósticos, de modo a oferecer maior segurança na confecção desse tipo de análise.
A China lidera uma posição privilegiada no crescimento e desenvolvimento da Ásia,
o que faz pensar que o seu crescimento econômico pode sugerir a manutenção do crescimento
da demanda por soja, ainda que não seja tão significativo quanto nos últimos anos.
Independentemente do crescimento chinês ou asiático, no resto do mundo, o comportamento
do mercado deve permanecer estável, se não houver nenhuma mudança tecnológica de novos
usos para os derivados de soja, evidentemente.
3.1 O AGRONEGÓCIO DA SOJA
As origens da soja (Glycine max L. Merrill), que hoje é cultivada mundo afora, é
muito diferente dos ancestrais que lhe deram origem: eram uma espécies de plantas rasteiras
que se desenvolviam na costa leste da Ásia, principalmente ao longo do Rio Amarelo, na
China. Sua evolução começou com o aparecimento de plantas oriundas de cruzamentos
naturais, entre duas espécies de soja selvagem, que foram domesticadas e melhoradas por
cientistas da antiga China. Sua importância na dieta alimentar da antiga civilização chinesa
50
era tal que a soja, juntamente com o trigo, o arroz, o centeio e o milheto, era considerada um
grão sagrado, com direito a cerimoniais ritualísticos na época da semeadura e da colheita.
Apesar de conhecida e explorada no Oriente há mais de cinco mil anos (é
reconhecida como uma das mais antigas plantas cultivadas no Planeta Terra), o Ocidente
ignorou o seu cultivo até a segunda década do século vinte, quando os Estados Unidos
iniciaram sua exploração comercial (primeiro como forrageira e, posteriormente, como grão).
Em 1940, no auge do seu cultivo como forrageira, foram cultivados, naquele país, cerca de
dois milhões de hectares com tal propósito.
A partir de 1941, a área cultivada para grãos superou a cultivada para forragem, cujo
cultivo declinou rapidamente, até desaparecer em meados dos anos 60, enquanto a área
cultivada para a produção de grãos crescia de forma exponencial, não apenas nos EUA, como
também no Brasil e na Argentina, conforme o Graf. 3.1 disposto no site da Embrapa, o qual
aqui se produz.
Fonte: Elaborado pela Embrapa com dados do USDA.

Gráfico 3.1 – Produtores Mundiais de Soja por País
Atualmente, o balanço de oferta e demanda mundial para a soja mantém os Estados
Unidos como principais produtores, em uma área equivalente a 30 milhões de hectares, que
produzem aproximadamente 85 milhões de toneladas do grão. O Brasil caminha a passos
51
firmes e com o auxílio dos principais interessados no crescimento do plantio da soja
brasileira: o Mercado Internacional. As grandes corporações que comercializam o grão no
mundo, Bunge, Cargill, ADM, acrescidas de novos empreendimentos formados por parcerias
a partir das indústrias de defensivos, sementes e adubos, em conjunto com grandes tradings e
companhias de armazéns gerais.
No momento, o suprimento mundial de soja aproxima-se de 325 milhões de
toneladas para uma demanda que vem crescendo ano após ano e, dependendo do consumo e
da renda dos países asiáticos, pode ultrapassar, dentro em breve, a casa dos 270 milhões de
toneladas. O Graf. 3.2 apresenta o crescimento de área colhida, produção, estoque inicial e
exportações, além do suprimento mundial.
350
ESTOQUE INICIAL CONSUMO
325
ESTOQUE FINAL PRODUÇÃO
300
IMPORTAÇÃO SUPRIMENTO
275
EXPORTAÇÃO
250
225
200
Milhões/t
175
150
125
100
75
50
25
0
1999/00 2000/01 2001/02 2002/03 2003/04 2004/05
Período
Fonte: USDA
Gráfico 3.2 – Suprimento Mundial de Soja
Em 2003, o Brasil figura como o segundo produtor mundial, responsável por 52, das
194 milhões de toneladas produzidas em nível global, ou 26,8% da safra mundial. Em 2005,
deve se manter na mesma posição, todavia com uma produção estimada de 60 milhões de
52
toneladas, em aproximadamente 23 milhões de hectares, correspondendo cerca de 26,66% da
produção mundial.
3.2 A SOJA NO BRASIL
De acordo com a Embrapa, a soja chegou ao Brasil via Estados Unidos, em 1882.
Gustavo Dutra, então professor da Escola de Agronomia da Bahia, realizou os primeiros
estudos de avaliação de cultivares introduzida daquele país.
Em 1891, testes de adaptação de cultivares semelhantes aos conduzidos por Dutra, na
Bahia, foram realizados no Instituto Agronômico de Campinas, Estado de São Paulo. Assim
como nos EUA, a soja no Brasil daquela época era estudada mais como cultura forrageira –
eventualmente também produzindo grãos para consumo de animais da propriedade – do que
como planta produtora de grãos para a indústria de farelos e óleos vegetais.
Entre 1900 e 1901, o Instituto Agronômico de Campinas, em São Paulo, promoveu a
primeira distribuição de sementes de soja para produtores paulistas e, nessa mesma data, tem-
se registro do primeiro cultivo de soja no Estado do Rio Grande do Sul, no qual a cultura
encontrou efetivas condições para se desenvolver e expandir, dadas as semelhanças climáticas
do ecossistema de origem (sul dos EUA) dos materiais genéticos existentes no País, com as
condições climáticas predominantes no extremo sul do Brasil.
Com o estabelecimento do programa oficial de incentivo à triticultura nacional, em
meados dos anos 50, a cultura da soja foi igualmente incentivada por ser, desde o ponto de
vista técnico (leguminosa sucedendo gramínea), até o aspecto econômico (melhor
aproveitamento da terra, das máquinas/implementos, da infra-estrutura e da mão-de-obra),
tornando-se a melhor alternativa de verão para suceder o trigo cultivado no inverno.
3.3 A PRODUÇÃO
53
O primeiro registro de cultivo de soja no Brasil data de 1914, no município de Santa
Rosa, RS. Mas foi somente a partir dos anos 40 que ela adquiriu alguma importância
econômica, merecendo o primeiro registro estatístico nacional em 1941, no Anuário Agrícola
do RS: área cultivada de 640 ha, produção de 450t e rendimento de 700 kg/ha. Nesse mesmo
ano instalou-se a primeira indústria processadora de soja do País (Santa Rosa, RS) e, em
1949, com produção de 25.000t, o Brasil figurou pela primeira vez como produtor de soja nas
estatísticas internacionais.
No entanto, foi a partir da década de 1960, impulsionada pela política de subsídios ao
trigo, visando auto-suficiência, que a soja se estabeleceu como cultura economicamente
importante para o Brasil. Naquela década, a sua produção multiplicou-se por cinco (passou de
206 mil toneladas, em 1960, para 1,056 milhão de toneladas, em 1969) e 98% desse volume
era produzido nos três Estados da Região Sul, onde prevaleceu a dobradinha, trigo no inverno
e soja no verão.
Apesar do significativo crescimento da produção no correr dos anos 60, foi na
década seguinte que a soja se consolidou como a principal cultura do agronegócio brasileiro,
passando de 1,5 milhões de toneladas (1970) para mais de 15 milhões de toneladas (1979).
Esse crescimento se deveu não apenas devido ao aumento da área cultivada (1,3 para 8,8
milhões de hectares), mas, também, em decorrência do expressivo incremento da
produtividade (1,14 para 1,73t/ha), graças às novas tecnologias disponibilizadas aos
produtores pela pesquisa brasileira. Mais de 80% do volume produzido na época ainda se
concentrava nos três Estados da Região Sul do Brasil.
Nas décadas de 80 e 90, repetiu-se, na região tropical do Brasil, o explosivo
crescimento da produção ocorrido nas duas décadas anteriores na Região Sul. Em 1970,
menos de 2% da produção nacional de soja era colhida no Centro-Oeste. Em 1980, esse
percentual passou para 20%; em 1990 já era superior a 40% e em 2003 estava próximo dos
54
60%, com tendências a ocupar maior espaço a cada nova safra. Essa transformação promoveu
o Estado do Mato Grosso a produtor marginal a líder nacional de produção e de produtividade
de soja, com boas perspectivas de consolidar-se nessa posição, conforme o Grã. 3.3.
Fonte: Embrapa
Gráfico 3.3 – Produção de Soja no País – Evolução por Estado
A soja, de acordo com a Embrapa, foi a única cultura a ter um crescimento
expressivo na sua área cultivada ao longo das últimas três décadas, conforme o Graf. 3.4.
Fonte: Embrapa.
Gráfico 3.4 – Áreas das Principais Culturas no Brasil
55
3.4 CAUSAS DA EXPANSÃO
Muitos fatores contribuíram para que a soja se estabelecesse como uma importante
cultura, primeiro no Sul do País (anos 60 e 70) e, posteriormente, nos Cerrados do Brasil
Central (anos 80 e 90). Alguns desses fatores são comuns a ambas as regiões, outros não.
Entre aqueles que contribuíram para o seu rápido estabelecimento, na Região Sul, pode-se
destacar:
• semelhança do ecossistema do sul do Brasil com aquele predominante no sul dos
EUA, favorecendo o êxito na transferência e adoção de variedades e outras
tecnologias de produção;
• estabelecimento da “Operação Tatu”, no RS, em meados dos anos 60, cujo
programa promoveu a calagem e a correção da fertilidade dos solos, favorecendo
o cultivo da soja naquele Estado, então o grande produtor nacional da oleaginosa;
• incentivos fiscais disponibilizados aos produtores de trigo nos anos 50, 60 e 70
beneficiaram igualmente a cultura da soja, que utiliza, no verão, a mesma área,
mão-de-obra e maquinaria do trigo cultivado no inverno;
• mercado internacional em alta, principalmente em meados dos anos 70, em
resposta à frustração da safra de grãos, na Rússia e China, assim como da pesca
da anchova, no Peru, cuja farinha era amplamente utilizada como componente
protéico na fabricação de rações para animais, quado os fabricantes do produto
passaram a utilizar-se do farelo de soja;
• substituição das gorduras animais (banha e manteiga) por óleos vegetais, mais
saudáveis ao consumo humano;
56
• estabelecimento de um importante parque industrial de processamento de soja, de
máquinas e de insumos agrícolas, em contrapartida aos incentivos fiscais do
governo, disponibilizados tanto para o incremento da produção, quanto para o
estabelecimento de agroindústrias;
• facilidades de mecanização total da cultura;
• surgimento de um sistema cooperativista dinâmico e eficiente, que apoiou
fortemente a produção, a industrialização e a comercialização das safras;
• estabelecimento de uma bem articulada rede de pesquisa de soja envolvendo os
poderes públicos federal e estadual, apoiada financeiramente pela indústria
privada (Swift, Anderson Clayton, Samrig, etc.);
• melhorias nos sistemas viário, portuário e de comunicações, facilitando e
agilizando o transporte e as exportações; e
• regime pluviométrico da região altamente favorável aos cultivos de verão, em
contraste com os freqüentes veranicos ocorrentes na Região Sul, destacadamente
no Rio Grande do Sul.
Com relação à região central do Brasil, considerada a nova e principal fronteira da
soja, podem ser destacadas as seguintes causas para explicar o espetacular crescimento da sua
produção:
• construção de Brasília na região, determinando uma série de melhorias na infra-
estrutura regional, principalmente vias de acesso, comunicações e urbanização;
• incentivos fiscais disponibilizados para a abertura de novas áreas de produção
agrícola, assim como para a aquisição de máquinas e construção de silos e
armazéns;
57
• estabelecimento de agroindústrias na região, estimuladas pelos mesmos
incentivos fiscais disponibilizados para a ampliação da fronteira agrícola;
• baixo valor da terra na região, comparado ao da Região Sul, nas décadas de 60,
70 e 80;
• desenvolvimento de um bem sucedido pacote tecnológico para a produção de
soja na região, com destaque para as novas cultivares adaptadas à condição de
baixa latitude da região;
• topografia altamente favorável à mecanização, favorecendo o uso de máquinas e
equipamentos de grande porte, o que propicia economia de mão-de-obra e maior
rendimento nas operações de preparo do solo, tratos culturais e colheita;
• boas condições físicas dos solos da região, facilitando as operações da
maquinaria agrícola e compensando, parcialmente, as desfavoráveis
características químicas desses solos;
• melhorias no sistema de transporte da produção regional, com o estabelecimento
de corredores de exportação, utilizando articuladamente rodovias, ferrovias e
hidrovias; e
• bom nível econômico e tecnológico dos produtores de soja da região, oriundos,
em sua maioria, da Região Sul, onde cultivavam soja com sucesso previamente à
sua fixação na região tropical.
3.5 IMPACTOS
Segundo a Embrapa (2003), a revolução socioeconômica e tecnológica
protagonizada pela soja no Brasil moderno somente é comparada ao fenômeno da cana de
açúcar, no Brasil Colônia, e com o café, no Brasil Império/República, que, em épocas
58
diferentes, comandou o comércio exterior do País. A soja responde desde 2003 por uma
receita cambial direta para o Brasil de mais de sete bilhões de dólares anuais (superior a 11%
do total das receitas cambias brasileiras) e, provavelmente, até cinco vezes esse valor, se
considerados os benefícios que gera ao longo da sua extensa cadeia produtiva.
A soja liderou a implantação de uma nova civilização no Brasil Central, levando o
progresso e o desenvolvimento para uma região despovoada e desvalorizada, fazendo brotar
cidades no vazio dos Cerrados e transformando os pequenos conglomerados urbanos
existentes em metrópoles, como é o caso de Sinop, Sorriso e Lucas do Rio Verde, as quais
figuram às margens da BR 163.
A Embrapa, em seu site na internet, afirma que o crescimento da produção de soja no
Brasil, de quase 260 vezes no transcorrer de apenas quatro décadas, determinou conjunto de
mudanças sem precedentes na história do País. Foi a soja, inicialmente auxiliada pelo trigo, a
grande responsável pelo surgimento da agricultura comercial no Brasil. Essa oleaginosa foi a
grande responsável pela aceleração da mecanização das lavouras brasileiras, pela
modernização do sistema de transportes, pela expansão da fronteira agrícola, pela
profissionalização, pelo incremento do comércio internacional, pela modificação e pelo
enriquecimento da dieta alimentar dos brasileiros, pela aceleração da urbanização do País,
pela interiorização da população brasileira (excessivamente concentrada no Sul, Sudeste e
litoral do Norte e Nordeste), pela tecnificação de outras culturas (destacadamente a do milho),
bem como impulsionou e interiorizou a agroindústria nacional, patrocinando a expansão da
avicultura e da suinocultura brasileiras.
3.6 PERSPECTIVAS
No campo das políticas públicas, pode-se sugerir a construção de mecanismos
inovadores que se pode levar adiante na confecção de um aparato legal e das normas jurídicas
59
que organizam o espaço institucional da política agrícola brasileira. Seus reflexos podem, com
certeza, minimizar os impactos negativos da nova economia institucional, gerando meios para
que o uso de instrumentos, como os mercados de futuros brasileiros, possa, crescer com vigor.
Numa alusão sobre as colocações da Embrapa (2003) sobre as perspectivas para a
soja, pôde-se contribuir com algumas adaptações sobre os possíveis cenários que se
vislumbram num futuro próximo. Segundo a Embrapa, embora as estimativas que se faz para
o futuro, tomando como referência as tendências dos cenários presentes, dificilmente se
realizarão com a precisão prospectada. Suas indicações são úteis, mesmo quando os novos
cenários não apresentam aderência total com os projetados. Nos ensaios de prospectiva sobre
a dinâmica do agronegócio da soja brasileira e tomando-se como referência a realidade atual,
tomou-se emprestado, com algumas adaptações algumas previsões, que mais se correlacionam
a um futuro desejado para o agronegócio da soja. Portanto, parece pertinente afirmar que:
• crescerá o consumo direto e indireto de vez que a demanda por soja no mundo,
todavia, não solucionou até agora o acesso protéico da população humana que
continuará aumentando;
• o poder aquisitivo dessa população continuará incrementando-se, destacadamente
na Ásia (China e Índia), onde está o maior potencial de consumo da oleaginosa e
seus subprodutos;
• o temor da doença da vaca louca manterá em alta o consumo de carne suína e de
frango, cuja alimentação é feita com rações à base de farelo de soja, cuja
demanda crescerá, também em razão da proibição, na Europa, do uso de farinha
de carne nas rações em geral;
• os usos industriais não tradicionais da soja, como biodiesel, tintas, vernizes, entre
outros, aumentarão a demanda do produto;
60
• o consumo interno de soja deverá crescer, estimulado por políticas oficiais
destinadas para aproveitar o enorme potencial produtivo do País, que está
excessivamente dependente do mercado externo;
• o protecionismo e os subsídios à soja, patrocinados pelos países ricos, tenderão a
diminuir pela lógica e pressão dos mercados e da Organização Mundial do
Comércio – OMC, aumentando, conseqüentemente, os preços internacionais, os
quais estimularão a produção e as exportações brasileiras;
• apesar da desenvolvimento tecnológico, a produção dos principais concorrentes
brasileiros (EUA, Argentina, Índia e China) tenderá a estabilizar-se por falta de
áreas disponíveis para expansão em seus territórios;
• a cadeia produtiva da soja brasileira tenderá a desonerar-se dos pesados tributos
sobre ela incidentes, especialmente sobre as transações de contratos de futuros
em bolsa, para incrementar a sua competitividade no mercado externo; e
• apesar da economia de escala, a pesquisa realizada nas regiões cobertas pelos
municípios de Lucas do Rio Verde e Sinop, demonstram uma reversão na
estrutura agrária, onde pequenas propriedades ou pequenas áreas arrendadas
expõem o novo perfil do sistema de produção primária da soja na região. Isto
significa que o Centro-Oeste está passando por uma revolução silenciosa de
reestruturação agrária, talvez em função da própria dinâmica de funcionamento
da cadeia e das relações entre os atores. Assim, é verdade que a produção da
oleaginosa no País se concentrará cada vez mais nas propriedades do Centro-
Oeste, mas não em detrimento das pequenas e médias propriedades da Região
Sul, pois a competitividade não se resumirá à produção de grãos, mas na
dinâmica empreendedora de cada unidade produtiva do agronegócio, a exemplo
61
das pequenas propriedades rurais no Vale do Rhone ou nos pés dos Alpes na
França. Nesse contexto, a pesquisa do agronegócio precisa ser incrementada com
maior ênfase pelo Governo Federal (Conab e Embrapa), de maneira célere, a fim
de que se possa entender melhor os movimentos socioeconômicos das cadeias
produtivas, em especial a da soja, e como as transformações da média, pequena e
mini propriedades podem coexistir com os arranjos promovidos pelas tradings e
integradoras no País, em especial nas regiões de fronteira.
Feitas essas considerações, ressalte-se a urgência de se creditar e acreditar
positivamente no futuro da produção brasileira de soja, de vez que, entre os grandes
produtores mundiais da oleaginosa, o Brasil figura como o país que apresenta as melhores
condições para expandir a produção e prover o esperado aumento da demanda mundial
capitaneado pelo continente asiático, tendo na China, e futuramente na Índia, os principais
expoentes de consumo. O estudo feito sobre a correlação entre o comportamento dos preços
na CBOT e o crescimento econômico da China apontou que apesar do comportamento dos
preços da Bolsa de Chicago, ainda que haja redução no crescimento do PIB chinês, haverá
aumento e distribuição de renda, cuja escala manterá forte pressão de demanda sobre a soja
mundial.
Como o Brasil possui, apenas no ecossistema dos Cerrados, mais de 50 milhões de
hectares de terras ainda virgens e aptas para a sua imediata incorporação ao processo
produtivo da soja, há um bom e desafiador espaço a ser pesquisado e conquistado à luz da
Nova Economia Institucional. Com exceção, talvez, da Argentina, que ainda poderá crescer
até um máximo de 6 milhões de hectares, a área cultivada com soja nos EUA, na China e na
Índia, que juntos com o Brasil produzem mais de 90% da soja mundial, só crescerá se
diminuírem as áreas de outros cultivos. As fronteiras agrícolas no mundo estão quase ou
totalmente esgotadas.
62
Por fim, valem as advertências feitas pela Embrapa, sem, contudo, considerar os
resultados da pesquisa efetuada no presente trabalho, as quais demonstram uma nova
realidade no coração do desenvolvimento dos sistemas de produção primária da soja em
Lucas do Rio Verde e Sinop. Nessa nova concepção, pôde se entender as razões que levam
produtores a não fazerem hedge durante a safra e no decorrer do período de comercialização.
É preciso mudar os conceitos neoclássicos da economia comparada ou da competitividade
isolada dos preceitos da firma. Em última análise, se há futuro para a soja brasileira, isso
dependerá não somente da sua competitividade no mercado global, mas de um conjunto de
evidências e constatações que permeiam os resultados financeiros e econômicos dos elos da
cadeia produtiva da soja brasileira. Não foi objeto do estudo ou da pesquisa, mas para se ter
uma idéia, o maior problema para os produtores da região, sejam grandes ou pequenos (mini),
é a variabilidade nos preços – volatilidade – e não os custos com transporte, ou armazenagem,
ou taxas de juros. Portanto, é interessante a melhoria na abertura e na integração de novas e
mais baratas vias de escoamento da produção. No entanto, é essencial que hajam iniciativas
no sentido de educar e capacitar os atores das cadeias produtivas no âmbito da Nova
Economia Institucional e na Economia de Custos das Transações de modo a que se possa
obter, no curto prazo, resultados positivos no âmbito do negócio rural da produção de soja.
Ainda que o Governo dinamize e implemente os Corredores de Exportação do Noroeste,
Centro-Norte, Cuiabá-Santarém e Paraná-Paraguai, integrando rodovias, ferrovias e hidrovias
aos sistemas de transporte da produção agrícola nacional. Esse esforço do governo é
indispensável para que o País possa reduzir os custos de transporte, a importância da logística
ou do seu gerenciamento dependerá da capacitação e dos arranjos de comercialização que se
estabelecem nas distintas microrregiões.
Nesse contexto, além da melhoria em infra-estrutura, permitindo possíveis reduções
na composição dos custos totais da tonelada de produto brasileiro, que chega aos mercados
63
internacionais, o custo médio do transporte rodoviário é muito mais alto do que o ferroviário,
e este mais alto do que o hidroviário. Apenas para ilustrar, 16% da soja americana é
transportada por rodovias, contra 67% da brasileira. Em contrapartida, 61% da soja americana
viajam por hidrovias, contra 5% da brasileira.
No entanto, se fosse apenas uma questão de infra-estrutura talvez a soja brasileira
não fosse viável economicamente a aproximadamente 2.500 Km do Porto de Paranaguá. As
ações e os procedimentos governamentais devem levar em conta, além da melhoria da infra-
estrutura, as funções de logística na base de um modelo racional para o desenvolvimento do
agronegócio na Região Centro-Oeste, em especial nos municípios objeto da pesquisa.
A Embrapa alega que, antes de terminar a presente década, o Brasil figurará como
líder mundial na produção dessa leguminosa. Só precisará de tratamento equânime, o que
implica a eliminação dos subsídios e do protecionismo, práticas abusivas que distorcem o
livre comércio, enfaticamente condenadas por quem mais as pratica: os países ricos. Nesse
contexto, novamente, caberão às novas pesquisas de mercado, inclusive de mercado
internacional, que desenvolvam instrumentos e mecanismos de comércio internacional que
viabilizem a melhoria das relações existentes entre os elos da cadeia produtiva no Brasil e no
resto do mundo.
De acordo com a Embrapa, a conquista da pesquisa brasileira destaca-se pelo
desenvolvimento de cultivares adaptadas às baixas latitudes dos climas tropicais. Até 1970, os
cultivos comerciais de soja no mundo restringiam-se a regiões de climas temperados e
subtropicais, cujas latitudes estavam próximas ou superiores aos 30º. Os pesquisadores
brasileiros conseguiram romper essa barreira, desenvolvendo germoplasma adaptado às
condições tropicais e viabilizando o seu cultivo em qualquer ponto do território nacional e
transformando, somente no Ecossistema do Cerrado, mais de 200 milhões de hectares
improdutivos em área potencial para o cultivo da soja e de outros grãos.
64
3.7 A CADEIA PRODUTIVA DA SOJA E A REGIÃO
A cadeia produtiva da soja na região em análise reduz-se às etapas de contratação do
financiamento, ou pacote para a produção, à comercialização dos insumos quando o pacote
não é completo, e aos arranjos de comercialização realizados pelas tradings, integradoras,
firmas de comercialização de insumos e defensivos e armazéns gerais. No Anexo G
apresenta-se um fluxograma da cadeia da soja no Brasil, adaptada do Estado do Mato Grosso.
Quanto aos insumos e o custo de produção, foram baseados na metodologia da
Companhia Nacional de Abastecimento – Conab, e convalidados no decorrer de informações
colhidas na pesquisa de campo. Na contra-mão do mercado, nos últimos anos, em especial,
em 2005, o câmbio, os juros e os preços do óleo diesel formam o conjunto responsável pelo
crescimento dos custos variáveis, conforme apresentado no Graf. 3.5.
Evolução dos Custos Variáveis no Processo de Produção

em Lucas e Sinop - MT
1.200,00 60
CUSTO VARIÁVEL Selic
Juros INPC
50
1.000,00 Câmbio
40
800,00
30
Variação %
Em R$/ha
600,00 20
10
400,00
200,00
-10
0,00 -20
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Período
Fonte: Conab, Bacen e IBGE
Elaboração: Mestrado em Agronegócio - UNB 12/2005
Dados adaptados para a região
Gráfico 3.5 – Evolução dos Custos Variáveis no Processo de Produção em Lucas e Sinop
– MT
65
No que se refere aos custos de carregamento ou armazenamento, o Anexo D traz o
conjunto de cálculos necessários para que se possa conhecer os custos de carregamento no
período de 2000 a 2005. Na metodologia, optou-se por usar a taxa de juros oficial, TR, e o
sistema de cotação de frete desenvolvido pela Conab. De qualquer maneira, para que se possa
saber se foi vantajoso carregar a safra, pode-se utilizar as mencionadas tabelas do Anexo D.
Entretanto, sabe-se que o custo de armazenagem e o custo dos juros de mercado ao longo do
ano são bem superiores aos valores utilizados nas tabelas construídas para tal fim. Por
exemplo: a taxa de juros anual utilizada para o cálculo dos custos de produção em 2005 foi de
55,82% a.a., enquanto a taxa de juros utilizada no cálculo do custo de carregamento foi de
19,05% a.a. Essa diferença pode provocar mudanças de comportamento gerencial, inclusive
sobre o próprio custo de acesso ao dinheiro. Nesse sentido, ainda que a taxa de juros seja
menor, isso não invalida a necessidade de os produtores operarem com mercados de futuros,
de modo a melhor gerenciar os riscos do negócio rural ou dos sistemas primários de produção.
3.8 A COMERCIALIZAÇÃO
A comercialização da soja na região em análise não é diferente das demais regiões
produtoras da oleaginosa no Brasil. A construção conhecida como soja verde deu origem,
juntamente com as Cédulas do Produtor Rural – CPR, ou CPRF, às soluções atuais que
combinam contratos a termo ou de entrega futura firmados por meio de CPR com penhor de
1° grau, com um contrato de autorização para comercialização da parcela não comercializada
até a colheita.
A novidade sobre as novas construções de financiamento da produção e de
comercialização antecipada de aproximadamente 70% da soja produzida na região é que
também aumentou o número de facilitadores desse processo com mudança na Lei de
Armazéns Gerais e, devido à necessidade de alguns atores da cadeia terem que modificar suas
66
posições tanto organizacionais quanto estratégicas, como forma de sobreviver à dinâmica
imposta pelas ações de governança ancoradas pela NEI/ECT.
É bem verdade que nem todas as instituições pertencentes ao quadro de atores da
cadeia na região conseguiram atualizar-se aos novos tempos. Cabe aqui um destaque especial
para as instituições financeiras que, proibidas de operar nos moldes da equivalência/produto,
depois da queda de preços provocada pela estabilidade da oferta no mundo, a partir do final
de 2004, combinando com a difícil tarefa de se moldarem aos acordos internacionais Basiléia
I e II, passaram de principais atores no financiamento da safra para meros coadjuvantes do
processo de produção e comercialização. Particularmente, os bancos estão rolando dívidas de
produtores, enquanto os estes últimos conseguem crédito junto às tradings, integradoras ou
vendedores de insumos (sementes e defensivos, uma vez que 80% do adubo encontra-se
oligopolizado pelas 4 grandes firmas que atuam na região, de acordo com as informações
prestadas pelos entrevistados).
No que concerne aos preços ao produtor praticados na região em relação aos preços
de mercado cotados ou formados na CBOT (Graf. 3.6), pode-se verificar que até outubro de
2004 havia uma previsão de recuperação dos preços ao produtor em função da variação da
base e do comportamento estável na demanda pela commodity soja no mundo. Ainda assim, a
queda no câmbio ocorrida ao longo de 2005 exigiu e continuará exigindo uma nova
formatação na operacionalização dos negócios da firma de produção agrícola, especialmente
no que tange à gestão de risco, além de mudanças organizacionais que se manifestam no
âmbito dessa nova formatação.
67
Gráfico Comparativo da Evolução dos Preços de Soja na CBOT e dos Preços ao Produtor em MT,
Comportamento da Média Móvel e do Dóllar no Período
70,00 4,000
Real Previsão
3,500
60,00
CBOT/Sc US$
3,000
50,00
2,500
Valores em R$/sc/60kg
40,00
2,000
1,500
30,00
1,000
20,00
0,500
10,00
0,000
- -0,500
19 01
19 04
19 07
19 10
19 01
19 04
19 07
19 10
19 01
19 04
19 07
19 10
19 01
19 04
19 07
19 10
19 01
19 04
19 07
20 10
20 01
20 04
20 07
20 10
20 01
20 04
20 07
20 10
20 01
20 04
20 07
20 10
20 01
20 04
20 07
20 10
20 01
20 04
20 07
10
95
95
95
95
96
96
96
96
97
97
97
97
98
98
98
98
99
99
99
99
00
00
00
00
01
01
01
01
02
02
02
02
03
03
03
03
04
04
04
04
19
Período
Fonte: Conab, Bacen e CBOT
Elaboração: Mestrado em Agronegócio - UNB
03/2005
Gráfico 3.6 – Comparativo da Evolução dos Preços de Soja na CBOT e dos Preços ao
Produtor em MT – Comportamento da Média Móvel e do Dólar no Período
3.9 O CONCEITO DE HEDGE E A BASE NOS MERCADOS DE FUTUROS
Leuthold et. al. (1989) afirma que hedgear é mais uma ação de mercado do que uma
ação técnica de precisão. Segundo o autor não é possível definir hedge como uma ação
isolada. Hedegear significa coisas diferentes para pessoas distintas, por isso existem várias
definições.
Hieronymus (1977) contribuiu com três definições: Primeiro, o processo técnico de
hedging implica em tomar uma posição equivalente a uma posição oposta em ativos
disponíveis ou dinheiro5. Igual em tamanho ou volume e oposta em relação ao mercado spot
ou a vista, conforme o caso: comprado – long, ou vendido – short, no mercado futuro.
5
HIERONYMUS, in Economics of Future Trading, p. 107.
68
Se for considerado um caso de uma operação de aquisição de grãos no mercado spot
no tempo t+0, no preço So e ao mesmo tempo vender um contrato de futuros no preço Fo, um
negociador estará comprado no mercado spot e vendido no mercado futuro, o que significa
uma posição hegeada. No tempo t+1, o negociador vende seu estoque em dinheiro pelo preço
S1 e liquida ou compra um contrato de futuro ao preço F1.
O resultado R, lucro ou prejuízo, da transação, depois da operação de hedge, será
representado pela mudança relativa dos dois preços, a vista e futuros, ou pela mudança na
base:
R = (S1- S0) + (F0- F1) (4. 1)
= (S1- F1) + (S0- F0) (4. 2)
= B1- B0 = ∆B (4. 3)
Onde, B1 = S1 - F1 ; B0 = S0 - F0; sendo que B representa a base e a ∆B a mudança de
base.
Como a base é a diferença entre o preço no mercado spot e a cotação do contrato no
mercado futuro, pode assumir valores positivos e negativos. O valor da base pode ser
positivo, quando o preço spot da localidade estiver maior do que a cotação no mercado futuro.
De outra forma, a base pode assumir um valor negativo quando o preço a vista for menor do
que a cotação no mercado futuro. A variação que significa aumento na base, ou seja, a
diferença entre o preço a vista e o futuro aumenta ocorre o enfraquecimento ou alargamento
da base. Quando ocorre o contrário é chamado de fortalecimento ou estreitamento da base.
Esse processo, com o passar do tempo, à medida que o vencimento do contrato
futuro se aproxima, os custos de carregamento diminuem devido ao fato do período de
armazenagem e incidência de juros e encargos diminuírem. Por isso, no vencimento do
contrato, chega-se ao ponto em que a diferença entre o preço à vista e o futuro reflete tão-
69
somente os custo de transporte entre as diferenças de localidades de origem da transação e os
pontos de entregas da Bolsa.
Para que haja hedge perfeito, o valor da base deverá ser o mesmo da data de
contratação quando do seu encerramento. Vale mencionar que isso dificilmente ocorre porque
os prêmios de risco, devido ao tempo de maturidade do contrato, a taxa de juros, o custo de
carregamento, a localização e a qualidade do produto são características implícitas na
comercialização – de acordo com Jeffrey Williams, bem como elas são variáveis que
influenciam ou se modificam ao longo do período de maturação de um contrato.
Quando ocorre um fortalecimento da base, ou seja, o preço a vista e o preço futuro se
aproximam, os detentores de posições vendidas (short) serão beneficiados. Já no caso de uma
situação oposta, os detentores de posições compradas (long) em contratos futuros serão
beneficiados.
Em relação ao risco de base, é de se observar que os preços à vista e futuro se
movem em direções quase semelhantes. Na verdade, esse movimento, além de não ser
simultâneo, não ocorre com igual intensidade. Toda vez que os movimentos são imprevistos
ou desconhecidos, provavelmente em função do conjunto de informações indisponíveis à
maioria, eles geram movimentos de imprevisibilidade, os quais são normalmente definidos
como risco de base.
A variabilidade, a independência e os prêmios nos mercados spot e futuros fazem
com que nem sempre se movam na mesma direção e proporção. Segundo Marques & Mello
(1999), isso cria a possibilidade de perdas para especuladores, investidores e até hedgers.
Hull (1996) entende que quando uma operação de hedge se inicia no instante t1 e é
encerrada no instante t2, a partir da definição de base, tem-se que:
B1= p1- f1 (4. 4)
70
B2= p2- f2 (4. 5)
B1 e B2 são as bases, p1 e p2 são os preços a vista e f1 e f2 são os preços futuros nos
instantes t1 e t2, respectivamente. Se no instante t2 vende-se ou compra-se um ativo pelo preço
do mercado a vista, ou seja, p2, o lucro ou prejuízo da posição futura será dado pela diferença
entre f1 - f2. De acordo com Hull (1996), o preço efetivo que o contratante pagará ou receberá
pelo ativo (P) será:
p = p2 + f1 - f2 (4. 6)
Substituindo a equação 5 em 6, tem-se que:
p = f1+ b2 (4. 7)
O risco de hedge é a incerteza associada ao b2, também conhecido como risco de
base, uma vez que f1, é conhecido no instante t1, mas b2, não. Hull (1996) destaca que se b2
também fosse conhecido naquele instante, ter-se-ia um hedge perfeito.
Portanto, não existe operação perfeita, com rara coincidência, em função do risco de
base. Nos casos de baixa rentabilidade de um ativo ou problemas que acarretem
enfraquecimento da base, ou seja, a diferença entre o preço a vista e o preço futuro com
aumento, significa que os preços a vista estão declinando em função do alargamento da base.
Por isso, quanto menor for o risco de base, maior será a utilidade dos contratos futuros como
instrumento e mecanismo de neutralização de riscos e de manutenção de resultados para os
hedgers.
3.9.1 Risco de base
Para se conhecer as bases para o mercado da soja da região em análise e para as
demais praças que se pretende comparar, adotar-se-á o critério a seguir: Como o valor da base
a ser considerado é obtido pela diferença entre o preço spot e o preço futuro, tem-se que:
71
BtT = Pst – FtT
Onde: BtT = valor da base no período t para o mês de vencimento T;
Pst = preço no mercado físico para o mês t;
FtT = preço do contrato em t, para o vencimento T.
A avaliação dos valores de base, considerando os vencimentos para maio e agosto
dos anos de 2000 a 2005, levou em conta, para efeito de cálculo, a média mensal dos preços
spot em relação à média mensal dos preços futuros e respectivo vencimento.
O risco de base foi calculado tomando-se o desvio padrão das bases encontradas, de
acordo com a seguinte expressão:
0,5
RB = ∑(BtT – MB)²
i=1
n-1
Onde:
RB = Valor do risco de base;
MB = Valor da base – média para cada localidade;
BtT = Valor da base – média no período t para o mês de vencimento T;
n = número de bases consideradas nas regiões ou localidades em análise.
De acordo com Silveira (2002), em um período bem próximo da data da primeira
chamada para ou do início do período para os fechamentos/encerramento dos contratos, 5
dias, independentemente de se tratar de contango ou backwardation, os preços a vista e
futuros normalmente convergem para uma base histórica. Nesse contexto, baseando-se na
hipótese de que os preços a vista e futuros tendem a encontrarem-se no período que antecede
o encerramento ou o vencimento do contrato, aumentando sua relação, as variações de base
72
seriam explicadas exclusivamente pelo risco de base. Mantidas as devidas proporções,
buscou–se na diferença das médias mensais do período o risco médio da base ou o risco de
base médio mensal.
A informação sobre o comportamento da base no período de vencimento dos
contratos é de grande interesse para o mercado e para os seus usuários devido ao impacto que
se pode atribuir às transações, exclusive nos contratos de exportação de commodities, como é
o caso da soja. Numa outra linha, se os operadores ou agentes possuem conhecimento dos
valores históricos de base para as regiões e localidades (base geográfica), pode, em função das
cotações no mercado futuro, estimar os preços a serem observados no mercado físico,
mantidas as condições de qualidade do produto. É exatamente nessa perspectiva que as
tradings, integradoras e firmas de comercialização de insumos utilizam as cotações de
mercado futuro como referencial para o mercado físico.
3.9.2 O princípio da diversificação, o portfolio e a otimização
Portfolio é uma combinação ou um conjunto de ativos. A teoria do portfolio
desenvolvida por Harry Markowitz (1952) foi concebida por meio da seleção e combinação
individual dos investimentos, admitindo-se algum nível de aversão a risco e, quando
considerado como um conjunto pode maximizar os ganhos, ainda que submetidos a um certo
nível de risco total. Conseqüentemente, esse mesmo conjunto também minimiza a totalidade
dos riscos no nível de retorno desses ativos.
Segundo Leuthold et. al. (1989), para qualquer conjunto de investimentos, variando
num percentual, cada investimento individual no portfolio de 0 a 100 gera infinitos números
de resultados no âmbito dos portfolios. Esses portfolios podem e devem ser ranqueados pelos
resultados de seus retornos ou rendimentos médios e pelos riscos a que estão submetidos
(variância ou covariância). Para cada nível de risco, o portfolio com maior retorno controla as
73
demais classes de risco. Caso contrário, a classe de retornos com riscos baixos controlam
todos os resultados do portfolio. O ponto central para a compreensão desse controle ou
domínio gera uma curva conhecida como fronteira ativa ou fronteira – eficiência (E-V eficient
frontier). Portanto, os portfolios devem permanecer ou deseja-se que permaneçam numa
posição abaixo da curva, conforme apresentado no exemplo do Graf. 4.1: fronteira –
eficiência (E-V). A mencionada curva ocorre em função dos efeitos entre a multiplicidade de
ativos.
E (MR) Uk2 Uk1
M Ponto de mínima variância do portfolio

correspondente ao coeficiente de puro
hedge (hedge ratio)
Fonte: Leuthold et. ali., Teoria e V (MR)

Prática dos Mercados Futuros, 1989.
Gráfico 3.7 – Fronteira da Eficiência E – V
Portanto, as analises de portfolio são procedimentos matemáticos usados para
determinar o conjunto de riscos que incidem sobre os ativos do portfolio no âmbito da
fronteira da eficiência. O conceito de análise de portfólio, de Markowitz, envolvia, também, o
princípio da diversificação as quais combinam investimentos com menor grau de correlação
positiva para reduzir o risco do portfolio de modo a não sacrificar qualquer outro retorno da
carteira. Em geral, quanto maior ou menor a correlação dos ativos em um portfolio, maior ou
menor será o risco desse portfolio.
74
De modo a ilustrar melhor o princípio da diversificação, considera-se um portfolio de
dois ativos A e B com uma expectativa de retornos de E (MRA) e E(MRB) e o desvio padrão σA
e σB, respectivamente. A covariância da expectativa de retornos será designada como σAB. Por
definição, a correlação rAB entre dois ativos é:
rAB = σAB (4. 8)

σA e σB
Ao assumir que o investidor aplicou todo o seu ativo, então a fração investida em A
mais a fração investida em B resultará em 1. Assim, XA + XB = 1, onde X representa a
proporção investida em um ativo. Logo, isso pode ser reescrito como: XB = 1 – XÁ.
Assim, a expectativa de retorno desse portfolio E(MRp) será:
E(MRp)= XA E(MRA)+( 1 – XA) E(MRB).
A expectativa de retorno do portfolio é uma média ponderada simples das
expectativas de retornos seguros individuais, e a ponderação acrescenta ao todo.
O desvio padrão ou o risco de retornos neste portfolio pode ser escrito da seguinte
maneira:
σp = ( X²A σ²A + (1 – XA)² σ²B + 2 XA. (1 – XA) σAB)½ (4. 9)
Ou, alternativamente, com o coeficiente de correlação:
σp = ( X²A σ²A + (1 – XA)² σ²B + 2 XA. (1 – XA) rAB σA σB)½ (4. 10)
Portanto, a expectativa de retorno é uma função linear X.
Os efeitos da diversificação podem ser obtidos a partir do relacionamento entre a
expectativa de retornos e seu desvio padrão para os diferentes coeficientes de correlação. Há
duas situações, uma quando a correlação é perfeitamente positiva rAB = +1, e outra quando a
correlação for perfeitamente negativa rAB = - 1.
75
Assim, quando rAB = 1, essa é uma situação onde os preços a vista e os preços futuros
movem-se paralelamente, reduzindo bastante o espaço de rendimento em função da
combinação linear dos dois ativos perfeitamente correlacionados residindo em um estreito
espaço de risco e retornos. Já no caso oposto, rAB = - 1, é caracterizada uma situação onde o
empreendedor está comprado (long) no mercado a vista e vendido (short) no mercado futuro,
e os dois preços movem-se de maneira bem próxima. Na verdade, o princípio reside na
seguinte hipótese: é sempre possível que a combinação de dois ativos tenha menor risco do
que manutenção de apenas um. Ou seja, a combinação de ativos demonstra a habilidade na
combinação de ativos visando à redução de riscos.
A idéia de otimização de hedge reside na proporção de contratos futuros, os quais
devem ser assumidos de modo que os riscos possam ser minimizados, conforme dispõe o
princípio da teoria do portfolio. A questão posta no processo decisório de um sistema de
produção primária ou firma de produção agrícola é: Que portfolio interessa ao produtor? Ao
se imaginar um conjunto de curvas de iso-utilidades no gráfico x da fronteira de eficiência,
pode-se conhecer melhor como a variância da combinação desses ativos pode ser mínima para
cada nível de expectativa de retorno e, conseqüentemente, a expectativa de retornos pode ser
maximizada para cada nível de variância. Os ativos cuja variância ficam abaixo da curva da
fronteira da eficiência são aqueles mais próximos de rAB = - 1. Aqueles que se encontram
sobre a curva da fronteira da eficiência, dadas as suas restrições, devem ser mais avaliados
por suas características.
A otimização de um portfolio de ativos é aquele em que o conjunto de rendimentos
alcança a mais alta utilidade. Na verdade, para se chegar à equação de maximização da
função de utilidade do hedge, portanto o hedge ótimo, imagine-se que dois empreendedores
desejam encontrar a melhor combinação de risco e retornos no âmbito de seus portfolios
operando no mercado a vista e futuros.
76
A discussão da função utilidade, preferência de riscos e portfolios expressadas pelas
médias combinam-se visando à maximização da própria função de utilidade. Usando a função
de utilidade quadrada, ou a função de utilidade exponencial negativa e assumindo a
distribuição normal de retornos, a maximização de utilidade das expectativas será equivalente
à maximização de expectativa de retornos ajustados aos riscos (contando apenas com os dois
primeiros momentos da distribuição), ou seja:
Max E(U) = E(MRp) – λ/2 Var(MRp) (4. 11)
Isso significa que para minimizar o risco, o produtor deve utilizar contratos futuros
como forma de diversificar o seu portfolio de dois ativos (no mercado a vista e no mercado de
futuros).
Pode-se ainda escrever essa fórmula em termos mais comuns, tais como:
Max E(U) = Max ∑ Xi Ri – λ/2 ∑ ∑ Xi Xj σ ij (4. 12)

i j
Onde Ri é a média de retornos do iésimo ativo;
Xi é a proporção de portfolio investida em i tal como ∑ Xi = 1;
σ ij é a variância dos retornos no iésimo investimento, i=j, ou a covariância dos
retornos do iésimo e jésimo investimento, i≠j;
λ é o parâmetro de aversão a risco, 0 ≤ λ ≤ ∞
Quanto mais λ aproxima-se de 0, menos avesso a risco é o produtor ou o gerente do
portfolio. Dessa forma, todos os ativos possuem um risco e retornos correspondentes. Aqueles
que se encontrarem na fronteira de eficiência serão os mais benéficos à eficiência dos
portfolios. Dados alguns valores para o coeficiente de aversão a risco, é possível achar-se a
fronteira onde o portfolio é maximizado.
77
Na verdade, segundo Leuthold et. ali., o hedge ótimo é o nível de posições futuras
relativamente à posição a vista, resultando na melhor utilidade relativa aos retornos e riscos
para um aplicador, ou indivíduo.
A expectativa de retorno de um portfolio de duas posições, no mercado a vista e no
mercado de futuros, é:
E(MRp) = XsE(MRs) + Xf E(MRf) (4. 13)
Onde:
Xs é o montante da posição a vista;
Xf é o montante da posição futura;
E(MRs) é a expectativa de retorno na posição a vista, ou E(MS1) – S0;
E(MRf) é a expectativa de retorno na posição a vista, ou E(MF1) – F0;
O risco em carregar essas unidades como a variância de retornos é:
V(MRp) = X²s σ²s + X²f σ²f + 2 Xs Xf σsf (4. 14)
Onde σ²s é a variância dos retornos a vista (mudança de preços);
σ²f é a variância dos retornos futuros (mudanças de preços);
σsf é a covariância das mudanças em preços a vista e futuros (retornos).
Como visto anteriormente, maximizando a utilidade equivale a maximizar a
expressão seguinte:
E(MRp) - λ/2 Var(MRp) (4. 15)
Os quais dentro da estrutura dos dois ativos podem ser escritos da seguinte maneira:
XsE(MRs) + Xf E(MRf) - λ/2 (X²s σ²s + X²f σ²f + 2 Xs Xf σsf ) (4. 16)
78
Normalmente, diante da posição a vista deve-se buscar a determinação da medida
ótima de posição futura, Xf . A literatura assume que as posições a vista e futura são iguais
em tamanho, mas opostas no mercado. Posições iguais nos dois mercados são apropriadas
quando os preços a vista e futuros são perfeitos positivamente correlacionados, ou suas
variâncias iguais, o que não é o caso de produtos agrícolas, como a soja, em função dos custos
de carregamento e do risco de base.
Quando a posição a vista Xs é dada, a posição ótima futura, Xf , pode ser expressa
como:
Xf = E(MF1) – F0 – Xs σs f (4. 17)
λ/2 σ² f σ² f
A fórmula para o hedge ótimo pode ser encontrada tomando a primeira derivada da
expectativa da função utilidade em relação à posição futura Xf. Igualando a zero, a equação (4.
16) pode ser escrita da seguinte maneira:
Max E(U) = XsE(MRs) + Xf E(MRf) - λ/2 (X²s σ²s + X²f σ²f + 2 Xs Xf σsf ) (4. 18)
Isso pode ser reescrito como (assumindo Max E(U) = Max Z):
Max Z= Xs(E(MS1) – S0) + Xf (E(MF1) – F0) - λ/2 (X²s σ²s + X²f σ²f + 2 Xs Xf σsf ) (3. 19)
Tomando a primeira derivada em relação aos campos da posição futura Xf :
δZ = E(MF1) – F0 – λ Xf σ²f λ Xs σsf = 0 (4. 20)

δ Xf
Rearranjando os campos da expressão acima, tem-se que:
Xf = E(MF1) – F0 – Xs σs f
λ/2 σ² f σ² f
Essa expressão foi estudada por R.W. Anderson e J.P. Danthine, em Hedging and
Joint Production, Journal of Finance (1980), de forma a que se pudesse melhor analisar os
79
seus componentes. Anderson & Danthine separaram a expressão demonstrando que se tratava
de dois componentes. O primeiro H1, também conhecido como componente especulativo:
H1 = E(MF1) – F0 (4. 21)
λ/2 σ² f
O segundo H1, também conhecido como hedge puro ou coeficiente de hedge, onde r
denota o coeficiente de correlação entre preços a vista e futuros.
H2 = – Xs σs f = – Xs r σs f (4. 22)
σ² f σ² f
Dessa forma, a razão de hedge ótima pode ser entendida como uma proporção de
posição em contratos futuros em relação à posição no mercado a vista, buscando a
minimização do risco em função da fronteira de eficiência e de acordo com a Teoria de
Portfolio.
3.9.3 Os componentes do coeficiente de hedge ótimo
O componente de puro hedge H2 pode ser expresso em termos absolutos ou de forma
relativa. O produtor deve contabilizar o volume da posição a vista e indicar a quantidade a ser
hedgeada. A forma relativa assume que uma posição a vista deve ser igual à unidade de valor
unitário 1, e a posição hedgeada equivalerá a alguma proporção da posição a vista.
As flutuações entre os preços a vista e os preços futuros são normalmente
positivamente correlacionadas (r > 0), assim – r σs / σf é negativo. Dessa forma, o
componente de hedge ótimo numa posição hedgeada consiste em tomar a posição oposta no
mercado futuro em relação à posição a vista.
Esse componente de hedge corresponde ao risco mínimo do portfolio,
independentemente da expectativa de retornos, conforme expresso na variância do portfolio
da equação 14. Assim, aplicando a derivada sobre a equação 14 em relação a Xf e, igualando-a
a 0, o coeficiente de risco mínimo de hedge pode ser escrito da seguinte maneira:

80
δ V(MRp) = X²s σ²s + X²f σ²f + 2 Xs Xf σsf = 0 (4. 23)
δ Xf
Resolvendo para o coeficiente de risco mínimo de hedge Xf, tem-se que:
Xf = – Xs σs f
σ² f
Dessa forma, a segunda derivada, 2 σ² f, será positiva. O cálculo do nível ótimo é o
mínimo.
Em termos relativos, dado que Xs =1 e b = - Xf / Xs, então b*, o coeficiente de risco
mínimo de hedge, pode ser expresso como:
b* = σs f / σ² f (4. 24)
Desde que no contexto de uma regressão o coeficiente β = σs f / σ² f , o valor do
coeficiente pode ser estimado da seguinte forma:
∆ St = α + β ∆ Ft (4. 25)
Onde: S representa os preços a vista;
F representa os preços futuros;
α e β são parâmetros a serem estimados;
∆ representa as mudanças em preços (primeira diferença).
De acordo com Leuthold et.al.(1989), o coeficiente resultado da regressão das
mudanças de preços a vista em relação aos preços futuros dá o componente de puro hedge,
que minimiza os riscos de um portfolio da firma agrícola.
Quanto mais elevada a correlação entre os dois preços, mais próximo de 1 estará o
coeficiente – tem-se, dessa forma, a notação de percentagem do hedge. O coeficiente de
minimização de risco é usualmente menor do que 1, mas pode ser maior. Normalmente, os
preços a vista e futuros não são perfeitamente correlacionados devido às mudanças de base
81
provenientes da localização geográfica, qualidade e tempo de maturidade do vencimento do
contrato ou diferença entre os contratos.
De acordo com Leuthold et. al., o conceito de coeficiente de hedge foi desenvolvido
por Johnson (1960, p. 139-151) na aplicação da moderna teoria de portfolio às situações de
risco financeiro em que as firmas de comercialização ou produção agrícola eram expostas.
Essa abordagem, normalmente usada na literatura, representa uma posição para quem deseja
minimizar, sobretudo, o risco, ignorando a expectativa de retorno e qualquer relação entre o
risco e os rendimentos, como notado por meio do coeficiente de aversão a risco λ. Dessa
forma, o coeficiente de hedge ou componente de puro hedge pode ser determinado sem que se
refira à função de utilidade ou às preferências de riscos na negociação. Por isso, o coeficiente
de hedge corresponde à mínima variância do portfolio.
Leuthold et.al. (1989) lembram que os resultados provenientes da equação de
regressão podem, também, mostrar o quanto efetivo é o hedge. Desde de que b* não seja
necessariamente igual a 1, a redução de risco alcançada pelo modelo do portfolio não será
medido pela comparação da variância na mudança de base em relação à variância nas
mudanças dos preços a vista. Ao invés disso, a efetividade do hedge será medida pela
comparação da variância de retornos (desconsiderando mudanças de posição) em relação à
variância de retornos de uma posição hedgeada. Isso é, o mínimo risco obtido é a variância do
portfolio quando b = b*. A medida de efetividade do hedge, E*, é assim definida como um
percentual de redução na variância, ou onde Var(R*) é a variância de risco mínimo do
portfolio e Var(S) representa a variância associada à não-mudança de posição.
E* = Var (S) – Var(R*) = 1 – Var (R*) (4. 26)
Var (S) Var (S)

Novamente, ao assumir que Xs = 1, pode-se substituir na equação (24) e (14) por Xf
com b, obtendo a equação que expressa a variância ótima de um portfolio:
82
Var (R*) = σ²s σ²s f (4. 27)
σ² f
Substituindo os campos da equação 27 dentro da equação 26, tem-se que:
E* = σ²s f ___
σ² s σ² f
Essa medida de efetividade de hedge é igual ao coeficiente de determinação ou R² da
regressão expressa na equação (25). Dessa forma, a efetividade no hedge refere-se à redução
proporcional na variância de modo a que se possa avaliar sobre a manutenção da posição
hedgeada em relação à posição não hedgeada.
83
3.9.4 O componente especulativo
O componente especulativo da posição ótima de hedge, H1, contém dois termos-
chave, a expectativa de preço futuro E(MF1) e o coeficiente de aversão a risco λ.
A especulação pode ser nula em duas circunstâncias: primeiro, se a expectativa de
preços futuros E(MF1) iguala-se aos preços futuros correntes F0, então H1, é nulo. Sem uma
antecipação de que os preços futuros mover-se-ão fora do nível de preços correntes, não
haverá ganho especulativo, então o componente de especulação será 0. Segundo, com alta
aversão a risco, pode-se fortemente descontar das expectativas de ganhos da posição
especulativa no mercado futuro. Como λ tende ao infinito, H1 tende a 0. Quando ocorre
qualquer uma dessas circunstâncias, a posição ótima de hedge X*f será igual ao coeficiente de
hedge H2, o qual reflete a posição de variância mínima de gerenciamento de risco.
O valor absoluto do componente especulativo é uma função positiva dos ganhos
especulativos esperados no mercado futuro, E(MF1) - F0, uma função inversa da volatilidade
dos preços futuros, Var (F), e, finalmente, a função inversa do coeficiente de aversão a risco
para o processo decisório do empreendedor ou do produtor. Quanto maior a expectativa de
ganho especulativo, maior o valor de H1. Isso neutraliza a negatividade de H1, reduzindo o
volume ou o tamanho do hedge ótimo na posição vendida (short), como esperado. Contudo, o
aumento na volatilidade de preços futuros reduz a chance de sucesso na especulação. Quanto
maior for o movimento aleatório de preços futuros, menores serão as possibilidades
sistemáticas de obtenção de boas previsões. Se os preços futuros são uma pura expectativa do
que serão os preços futuros e à vista, os preços futuros provavelmente não tenham um padrão
sistemático ou sazonal. Assim, a variância de preços futuros é um bom substituto aleatório da
volatilidade de preços. Quanto mais alta a variância, menor será o H1.
84
Finalmente, o componente especulativo é inversamente relacionado com o grau de
gerenciamento de aversão a risco. Assim, quando λ aumenta, refletindo mais aversão a risco,
H1 diminui em valores absolutos. O componente especulativo cai relativamente para o
componente de hedge, colocando mais peso em H2, para o hedge com aversão a risco. Ou
seja, quando a aversão de risco aumenta e desde que H1 e H2 se encontrem com sinais
opostos, ocorrerão mais ou menos hedges especulativos em relação à posição a vista.
Além disso, quanto menor o coeficiente de aversão a risco, mais distante fica o
investidor da fronteira da eficiência (efficient frontier) na busca da otimização do portfolio. O
componente especulativo carrega relativamente mais peso. Assim, o hedge ótimo será a soma
dos dois componentes H1 e H2. Eles podem trabalhar em direções semelhantes ou opostas.
3.9.5 Outras opções de cálculo
Entre as outras opções de cálculo da razão de hedge de mínima variância, pode-se
destacar a contribuição dada por John Hull (1994). Esse autor propôs que a razão ótima de
hedge pode ser estimada por meio de uma regressão de Mínimos Quadrados Ordinários do
preço à vista contra o preço futuro no tempo. Hull (1994) afirma que a razão de hedging é a
proporção do tamanho da posição em futuros com relação à extensão da exposição. Se o
objetivo do hedger for minimizar risco, não será necessariamente ideal estabelecer a razão de
hedging em 1,0.
Assim, pode-se calcular hedge desde que se conheça o seguinte:
∆S: mudança no preço a vista, S, durante um período de tempo igual à vida do
hedge;
∆F: mudança no preço futuro, F, durante um período de tempo igual à vida do
hedge;
85
σS : desvio padrão de ∆S;
σF : desvio padrão de ∆F;
ρ : coeficiente de correlação entre ∆S e ∆F;
h : razão de hedging.
Quando o hedger estiver comprado no ativo e vendido em futuros, a mudança no
valor de sua posição durante a vida do hedge será:
∆S - h∆F
Para um hedge de compra, ela será:
h∆F -∆S
Em qualquer um dos casos, a variância, v, da mudança no valor da posição hedgeada
é dada pela fórmula:
De modo que:
∂v = 2hσ²F - 2ρσS σF
∂h
Tomando isso igual a zero e observando que a2v/ah2 é positivo, será visto que o
valor de h que minimiza a variância é:
Logo, a razão de hedging ótima é o produto do coeficiente de correlação entre ∆S e
∆F pela razão entre o desvio padrão de ∆S e o desvio padrão de e ∆F. A variância do valor da
posição do hedger depende da razão de hedging escolhida.
Se p = 1 e σF = σS a razão de hedging ótima, h, é 1,0. Tal resultado é esperado, já
que, nesse caso, o preço futuro reflete o preço a vista com perfeição. Se p = 1 e σF = 2 σS, a
86
razão de hedging ótima, h, é 0,5, resultado também esperado, visto que, nesse caso, a variação
do preço futuro é sempre igual a duas vezes a variação do preço a vista.
87
4 COMO OS PRODUTORES PODEM GERENCIAR OS SEUS RISCOS
Antes de discutir os resultados da pesquisa secundária e produzir as conclusões do
presente trabalho, far-se-á uma incursão sobre algumas características dos contratos de futuros
enquanto fornecedor aos produtores/fazendeiros (como também aos processadores,
atacadistas, e outros) de um sistema neutralizador ou gerenciador de riscos. Tais contratos, no
passado, eram quase que exclusivamente comercializados por meio da equivalência de preços
de uma commodity, embora as inovações de décadas recentes também tenham introduzido
contratos em outros ativos como as taxas de juros, taxa de câmbio, índices de preços e
resultados de safras.
Um primeiro uso de futuros envolve trocas de uma empresa que deseja minorar seus
riscos (o hedger) para uma parte que aceitará o risco em troca de um lucro esperado (o
especulador). Os hedgers também assumem posições opostas no mercado, de modo a
comercializarem entre si, e os especuladores com visões adversas do mercado também
comercializam em função da necessidade de carregar estoques, da necessidade em equilibrar
suas carteiras de ativos e, de maneira oportuna, estabilizar correlações de interesses para suas
carteiras.
Um contrato de futuro é um acordo de uma troca comercial em um dado momento
futuro, especificado em uma commodity ou outro ativo/bem, com especificidades e atributos
88
(ou no caso de determinada troca, uma equivalência em dinheiro). A comercialização agrícola
no Brasil desenvolveu-se nos últimos 10 anos, a ponto de se modernizar buscando
desenvolver contratos semelhantes àqueles transacionados nos EUA onde se negociam os
contratos de futuro da CBOT, da Bolsa de Kansas, da Bolsa de Grãos de Mineápolis; da Bolsa
de Nova York, etc. No Brasil, a Bolsa Mercantil e de Futuros – BM&F, vem tentando sem
sucesso colocar no mercado o contrato futuro de soja, cujas características estão disponíveis
no site www.bmf.com.br.
Tanto a Bolsa de Chicago como a BM&F administram a comercialização por um
“sistema aberto” na floor (sala de negócios), ou eletronicamente. O contrato de soja para
janeiro, comercializado na Bolsa de Chicago, por exemplo, especifica lotes de 5,000 bushels
(aproximadamente 136t) e também os mini contratos de 2500 bushels, para soja no padrão e
no período de entrega, que, normalmente, opera-se para os meses de janeiro, março, maio,
junho, julho, agosto, setembro e novembro. No caso da BM&F, os contratos passaram para
450 sacas de 60kg ou 27 toneladas, em 2003. Anteriormente eram de 100 toneladas. Tanto em
uma bolsa como na outra, eventualmente, ocorre de se operar nos demais meses do ano em
função da demanda por tais papéis. Vale mencionar que desde março de 2005, a CBOT vem
operando via BM&F alguns contratos para a soja sul-americana. Em função dos problemas
com os portos do Golfo, devido ao “Catrina”, a soja brasileira vem obtendo um prêmio acima
da soja norte-americana (vide Graf. 4.1) propiciando, dessa forma, ganhos para os operadores
que se interessarem em complexas operações de arbitragem.
89
SOJA GRÃO
EVOLUÇÃO COTAÇÃO
18,00
17,00
16,00
15,00
US$/60Kg
14,00
13,00
12,00
11,00
23/5
28/5
2/6
7/6
12/6
17/6
22/6
27/6
2/7
7/7
12/7
17/7
22/7
27/7
1/8
6/8
11/8
16/8
21/8
26/8
31/8
5/9
10/9
15/9
20/9
25/9
30/9
5/10
10/10
15/10
20/10
25/10
30/10
4/11
9/11
14/11
19/11
24/11
29/11
4/12
9/12
FONTE: CBOT
ELAB: CONAB Sul-America CBOT
Gráfico 4.1 – Evolução da Cotação da Soja em Grão
No âmbito do agronegócio, normalmente as bolsas operam com contratos para os
principais produtos tais como, soja, milho, trigo, algodão etc., animais em carcaças e vivos
(gado vivo, gado estabulado, porcos vivos, carne e miúdos de porco), açúcar e congelados
concentrados, como o suco de laranja, que é comercializado todos os anos. Mais
recentemente, na CBOT, também foram introduzidos os contratos de futuros para arroz, carne
de boi sem osso, uréia e nitratos, fosfatos (insumos) e derivados de leite, etc.
Por conta de os contratos serem padronizados e por terem um local predeterminado
de entrega, a única questão a ser negociada na transação é o preço. Impor condições
contratuais é uma função-chave das bolsas onde ocorrem a comercialização, e a garantia dos
contratos é uma função fundamental das clearinghouses (câmara de compensação).
A maioria dos contratos de futuros é compensada por transações opostas antes do
vencimento ou tempo de entrega, com cada parte da transação vendendo (ou comprando) um
contrato de futuros de maneira oposta à transação inicial. Por exemplo, se um produtor (por
90
intermédio de uma corretora opera uma transação em uma Bolsa, BM&F ou Chicago) vende
um contrato de soja com vencimento em maio para entregar em dezembro, a sua posição pode
ser compensada comprando um contrato de soja de dezembro a qualquer tempo, antes do fim
do período de entrega , que é 20 de dezembro.
Tal compensação, normalmente, acontece porque o motivo principal da
comercialização de futuros é ocupar temporariamente uma posição, de modo a trocar sua
posição por um resultado positivo ou negativo que envolverá uma complementação em
dinheiro, a favor ou contra, e não entregar fisicamente ou adquirir uma commodity
(HIERONYMUS, 1977). Para a maioria dos hedgers, essas operações compensam porque
fazem ou tomam preços nos mercados de futuros uma vez que seria mais caro entregar o
produto pelos canais normais.
Como os contratos de futuros são compromissos de comercialização no futuro, a
entrega e o pagamento não são requeridos até a maturidade do contrato. Porém, exige-se
tanto dos compradores quanto dos vendedores fazerem os depósitos de margens, com os seus
corretores, para a garantia dos respectivos compromissos.
Pelo fato de o depósito de margem ser pequeno (tipicamente 5 a10 por cento do valor
do contrato), os especuladores (que fornecem liquidez ao sistema) são atraídos para o
mercado. As Bolsas fixam margens mínimas por contrato, que podem ser elevadas por
corretores para proverem a proteção que eles julgam necessária. O exemplo da CBOT,
usando o contrato de soja de janeiro, e assumindo um preço de cotação de US$6.00 por
bushel, um produtor compra um contrato (5,000 bushels) e faz uns US$10,000 em
compromisso. Com 10 por cento de margem, o produtor tem que depositar algo em torno de
US$1,000 (atualmente a CBOT exige, inicialmente, US$ 850,00 para hedgers e US$ 1.114,00
para investidores ou especuladores). No caso da BM&F, a margem é menor, até porque o
91
contrato é de apenas 27t, conseqüentemente, a margem gira em torno de R$ 800,00
dependendo do mês de vencimento do contrato, conforme a Tab. 4.1, a seguir:
Tabela 4.1 – Valor das Margens nos Contratos da BM&F

H edg er (R $)
C o n tra to V e n c im e n t o
C o m p ra d o V e n d id o
F U T - S O J - S O JA N O V A m a r/0 6 8 0 8 ,7 8 8 0 8 ,7 8
F U T - S O J - S O JA N O V A a b r/0 6 7 8 4 ,9 1 7 8 4 ,9 1
F U T - S O J - S O JA N O V A m a i/ 0 6 7 8 1 ,9 3 7 8 1 ,9 3
F U T - S O J - S O JA N O V A ju n / 0 6 7 9 5 ,6 7 7 9 5 ,6 7
F U T - S O J - S O JA N O V A ju l/ 0 6 7 9 6 ,8 6 7 9 6 ,8 6
F U T - S O J - S O JA N O V A a g o /0 6 8 1 4 ,7 8 8 1 4 ,7 8
F U T - S O J - S O JA N O V A se t/0 6 8 1 7 ,7 3 8 1 7 ,7 3
Uma chamada de margem acontece quando o preço se movimenta contra o
comprador; por exemplo, baixou para US$5.90 por bushel. Quando acontece uma chamada de
margem, o produtor tem que depositar a diferença para recompor o valor da margem junto a
sua corretora, de modo que cubra a perda e restabeleça o valor da margem.
Da mesma forma, quando os movimentos de preço deslocam-se favoravelmente aos
compradores, num montante específico, pode-se retirar o dinheiro correspondente ao aumento
do depósito de margem. Como os preços de futuros refletem os valores futuros de
commodities nos ponto de entrega, o preço local, confrontado pelos produtores, normalmente
varia nas cotações dos contratos futuros, em um determinado local, no padrão estipulado, e
em um ponto no tempo – a esse conjunto de fatores denomina-se base.
As diferenças entre preços futuros e à vista são denominados de spread, e refletem
as variações nos preços das variáveis que influenciam a base ou o próprio valor da
commodity, no caso a soja.
92
Assim, hedgear ajuda a proteger o negócio de mudanças em níveis de preço. Os
produtores podem escolher as seguintes situações para efetuar uma operação de hedge:
• Hedge de armazenagem – Produtores ou comerciantes que possuem uma
commodity podem se proteger de declínios no preço da commodity tomando uma posição
vendida de hedge. Isso envolve a venda de contratos futuros, assim como a colheita ou a
aquisição da commodity, segurando a posição vendida de futuros durante o período de
armazenamento e resgatando-o quando o físico/ commodity for vendido. Perdas (ou ganhos)
no valor do físico da commodity, devido a mudanças de preço, serão largamente compensadas
por meio de ganhos (perdas) no valor da posição em futuros para o dono da commodity, com
aproximadamente o retorno esperado pelo armazenamento.
• Hedge de Produção – Há na literatura outras formas de hedge, como o hedge de
produção. Um lavourista/produtor pode proteger-se de declínios em preços de produções
esperadas por meio de venda de posições – short hedge. Isso geralmente envolve a venda de
contratos de futuros no começo ou durante o crescimento da lavoura ou, se pecuarista, durante
o período de engorda/alimentação do plantel, segurando o resultado ou neutralizando o risco
até que o produto, objeto do negócio, esteja pronto para ser entregue ou comercializado,
momento em que se muda de posição no mercado comprando futuros, uma vez vendida a
produção. Perdas (e ganhos) no valor da produção devido a mudanças inesperadas de preço
tendem a ser compensadas por meio de ganhos (perdas) no valor da variação dos contratos
futuros. Todavia, a variabilidade de rendimento reduz à neutralização de risco, e a efetividade
de hedge para as culturas geralmente é desaconselhável, ou seja, vender futuros igual a
metade ou dois terços da produção esperada.
• Hedging de compras esperadas ou planejadas – Os produtores também podem
antecipar suas compras de insumos para o plantio ou para um rebanho para se protegerem de
aumentos de preço e por algum tempo fazerem hedge. Isso implica na aquisição de contratos
93
que respondam por variação semelhante nos preços dos insumos para a produção de soja, ou
proceder numa compra antecipada de insumos com vistas à próxima safra, antecipando-se à
comercialização dos insumos, levando o produtor a executar uma operação de hedge
semelhante à operação de produção para neutralizar possíveis variações que possam
contribuir para a elevação dos custos de produção. Portanto, aumentos (declínios) no custo de
produção ou nos insumos devido às expectativas de mudanças de preço serão compensadas
em parte por ganhos (perdas) no valor das posições em futuros, deixando o produtor com,
aproximadamente, os custos esperados dos insumos.
Portanto, quando há certeza de produção, o hedger elimina o risco de preço,
confrontando-se com o risco de base, com o custo de carregamento, com risco cambial e com
as variações nas taxas de juros.
4.1 CONTRATOS DE OPÇÕES DE FUTUROS
Uma alternativa para se gerenciar riscos seria via contratos de opção. No entanto, a
existência de contratos de opção depende da robustez e liquidez do mercado futuro, e assim
como a BM&F mal consegue desenvolver um mercado robusto da commodity soja,
dificilmente promoveria um derivativo como as opções. De qualquer maneira, far-se-á uma
breve explicação sobre esses contratos.
Uma opção de commodity dá ao proprietário o direito, mas não a obrigação, de tomar
uma posição de futuros em um preço especificado antes de uma data marcada. O valor de uma
opção reflete o retorno esperado de exercer esse direito antes que se expire o disposto na
posição de futuros obtida. Se o preço futuro mudar em favor do proprietário ou tomador da
opção, poder-se-á realizar lucro exercendo ou vendendo a opção a um preço mais alto que o
pago inicialmente. Se os preços moverem-se de forma que o exercício da opção seja
desfavorável, então a opção perderá o sentido de valor e expirar-se-á no tempo (vira pó, na
94
terminologia do mercado). As opções fornecem proteção contra movimentos de preço
adversos, enquanto permitem ao seu proprietário ganhos de movimentos favoráveis dentro do
preço à vista ou spot. Nesse senso, as opções fornecem proteção contra eventos
desfavoráveis semelhantes àqueles de apólices de seguro. Para ganhar essa proteção, um
hedger em um contrato de opções tem que pagar um prêmio, como se estivesse pagando por
um seguro.
Os mercados de opções são amarrados de maneira próxima aos fundamentos dos
mercados futuros. As opções que dão o direito para se vender contratos futuros são
conhecidas como put, enquanto opções que dão o direito para comprar um contrato de futuros
são conhecidas como call.
O preço ao qual o contrato de futuro que se vincula à opção pode ser comprado (para
uma opção de call) ou vendido (para uma opção put) é chamado de preço de exercício ou
strike. Como exemplo, considerando uma operação com soja na CBOT, suponha-se que um
produtor de soja compre uma opção de venda put que tem um preço de strike de $6.00 por
bushel. Se os preços de futuros moverem-se para $5.80, a opção pode ser exercida para a
realização de lucro de $0.20 ($6.00-$5.80), menos o prêmio pago pela opção. Se o preço à
vista da safra colhida for de $5.70 por bushel, o retorno do produtor será de $5.90 por bushel
($5.70 mais $0.20), menos o prêmio.
95
5 RESULTADOS, DISCUSSÃO E CONCLUSÕES
5.1 ANÁLISE SOBRE OS RISCOS DE BASE
Para efeito de cálculo, os contratos observados na Bolsa de Chicago – CBOT, foram
aqueles vencíveis em maio e agosto durante o período em análise, janeiro de 2000 a dezembro
de 2005. De acordo com a literatura, a base possui uma função fundamental para o processo
decisório no âmbito dos operadores de mercado ou dos agentes, produtores e indústria, que
necessitam conhecê-la bem para evitar tropeços em suas posições.
Nesse contexto, a análise do comportamento da base para diferentes contratos tem
importante significação para os agentes, produtores e indústria, quando da assunção de
posições short (vendida) ou long (comprada) nas operações de hedge, respectivamente.
Na verdade, uma vez que os agentes tenham conhecimento da base em suas
localidades no momento de entrar no mercado, ou fazer uma operação junto à bolsa de futuro
na aquisição de um contrato, portanto início da operação short ou long, a estimativa da base
para o momento de encerramento do contrato proporciona maior segurança e efetividade
nessas operações de hedge, seja para a firma de produção agrícola, seja para a indústria.
De acordo com a literatura, buscou-se calcular o risco de base em função da média
das bases encontradas das diferenças dos 4 meses que antecederam o mês de vencimento de
cada contrato, para os contratos vencíveis em maio. No caso dos contratos vencíveis em
96
agosto, considerou-se o período de 7 meses que antecederam o mês de vencimento de cada
contrato, respectivamente.
Na Tab. 5.1, podem ser observados os valores das médias para os contratos futuros
de soja com vencimento em maio, na CBOT, de acordo com as localidades do Centro Norte
de Illinois – EUA, Paranaguá – PR, Lucas do Rio Verde e Sinop, no Mato Grosso,
considerando o período entre 2000 e 2005. O valor da base média do período em análise, de
acordo com cada localidade, foi negativo. Isso significa que, em média, os preços praticados
nessas localidades são menores do que aqueles cotados na CBOT (tomando-se a CBOT como
referência, poder-se-ia considerar a BM&F, porém a bolsa brasileira não conseguiria
desenvolver o mercado da soja).
97
Tabela 5.1 – Valores da Base Média com Vencimento em Maio
Base Média - Maio
Período Illinois Paranaguá Lucas Sinop
Grãos US$/sc 60kg
2000 01 -0,37 0,47 -1,86 -1,96
2000 02 -0,41 -0,04 -2,55 -2,65
2000 03 -0,43 -0,89 -3,46 -3,56
2000 04 -0,89 -1,40 -3,98 -4,08
2000 05 -0,41 -1,32 -3,85 -3,95
2001 01 -0,07 -0,03 -2,05 -2,15
2001 02 -0,12 -0,81 -3,09 -3,19
2001 03 0,04 -1,48 -3,56 -3,66
2001 04 -0,01 -1,17 -3,19 -3,29
2001 05 0,02 -1,46 -3,30 -3,40
2002 01 -0,06 0,95 -0,93 -1,03
2002 02 -0,04 -0,09 -2,38 -2,48
2002 03 -0,24 -0,76 -3,08 -3,18
2002 04 -0,18 -0,68 -2,72 -2,82
2002 05 -0,10 -0,35 -2,09 -2,19
2003 01 -0,17 -0,98 -1,81 -1,91
2003 02 -0,06 -0,38 -2,94 -3,04
2003 03 0,02 -0,46 -3,13 -3,23
2003 04 -0,14 -0,22 -2,78 -2,88
2003 05 -0,42 -1,25 -3,59 -3,69
2004 01 -1,98 -2,07 -4,82 -4,92
2004 02 -0,54 -3,28 -6,76 -6,86
2004 03 -1,09 -3,96 -7,40 -7,50
2004 04 -0,84 -3,95 -6,65 -6,75
2004 05 -0,24 -4,63 -7,01 -7,11
2005 01 1,03 1,81 -1,50 -1,60
2005 02 0,51 0,46 -3,36 -3,46
2005 03 0,67 2,16 -2,04 -2,14
2005 04 -0,06 0,93 -3,35 -3,45
2005 05 -0,02 0,18 -3,93 -4,03
Base Média -0,22 -0,82 -3,44 -3,54
Risco de Base (σ) 0,54 1,58 1,63 1,63
nte: Resultado da Pesquisa
Na Tab. 5.2, observa-se uma situação semelhante sob o ponto de vista de se calcular
a média geral das bases, porém com horizontes temporais diferentes, 7 meses antes do
vencimento do contrato futuro de agosto.
98
Tabela 5.2 – Base Média com Vencimento em Agosto
Base Média - Agosto
Período Illinois Paranaguá Lucas Sinop
Grãos US$/sc 60kg
2000 01 -0,37 0,47 -1,86 -1,96
2000 02 -0,41 -0,04 -2,55 -2,65
2000 03 -0,43 -0,89 -3,46 -3,56
2000 04 -0,89 -1,40 -3,98 -4,08
2000 05 -0,41 -1,32 -3,85 -3,95
2000 06 -0,24 -0,79 -3,34 -3,44
2000 07 0,08 -0,07 -2,61 -2,71
2000 08 -0,11 -0,09 -2,56 -2,66
2001 01 -0,07 -0,03 -2,05 -2,15
2001 02 -0,12 -0,81 -3,09 -3,19
2001 03 0,04 -1,48 -3,56 -3,66
2001 04 -0,01 -1,17 -3,19 -3,29
2001 05 0,02 -1,46 -3,30 -3,40
2001 06 -0,10 -0,45 -2,39 -2,49
2001 07 -0,37 -0,33 -2,25 -2,35
2001 08 -0,08 0,09 -1,79 -1,89
2002 01 -0,06 0,95 -0,93 -1,03
2002 02 -0,04 -0,09 -2,38 -2,48
2002 03 -0,24 -0,76 -3,08 -3,18
2002 04 -0,18 -0,68 -2,72 -2,82
2002 05 -0,10 -0,35 -2,09 -2,19
2002 06 -0,12 -0,72 -2,46 -2,56
2002 07 -0,40 -2,79 -4,35 -4,45
2002 08 0,14 -0,20 -2,01 -2,11
2003 01 -0,17 -0,98 -1,81 -1,91
2003 02 -0,06 -0,38 -2,94 -3,04
2003 03 0,02 -0,46 -3,13 -3,23
2003 04 -0,14 -0,22 -2,78 -2,88
2003 05 -0,42 -1,25 -3,59 -3,69
2003 06 -0,12 -0,70 -3,03 -3,13
2003 07 0,22 -0,58 -2,75 -2,85
2003 08 0,00 0,03 -2,23 -2,33
2004 01 -1,98 -2,07 -4,82 -4,92
2004 02 -0,54 -3,28 -6,76 -6,86
2004 03 -1,09 -3,96 -7,40 -7,50
2004 04 -0,84 -3,95 -6,65 -6,75
2004 05 -0,24 -4,63 -7,01 -7,11
2004 06 0,61 -4,51 -6,56 -6,66
2004 07 1,47 -3,40 -5,58 -5,68
2004 08 0,78 0,09 -2,61 -2,71
2005 01 1,03 1,81 -1,50 -1,60
2005 02 0,51 0,46 -3,36 -3,46
2005 03 0,67 2,16 -2,04 -2,14
2005 04 -0,06 0,93 -3,35 -3,45
2005 05 -0,02 0,18 -3,93 -4,03
2005 06 -0,51 0,04 -4,23 -4,33
2005 07 -0,34 -0,36 -4,62 -4,72
2005 08 0,14 1,06 -0,45 -0,55
Base Média -0,12 -0,80 -3,31 -3,41
Risco de Base (σ) 0,53 1,50 1,56 1,56
nte: Resultado de Pesquisa
Isso ocorre em função da formação do preço futuro, conforme o exemplo baseado em
Jeffrey Williams (1986) apresentados nas figuras 5.1 e 5.2 a partir da localidade de Sinop, no
Mato Grosso.
99
As Fig. 5.1 e 5.2. exibem dois exemplos de base para a formação do preço no
período de 2004 e 2005. Os componentes por trás das bases são estruturas hipotéticas de
preços para a soja a ser entregue em Sinop comparado à entrega futura de soja em Paranaguá6.
O custo de uso é a favor do proprietário da soja em Sinop. Por conseguinte, a soja
de Sinop está abaixo do preço de Paranaguá.
Bases para a soja sc/60kg em Sinop (janeiro 2004)

R$11,41 abaixo do Contrato para Maio entrega em Paranaguá
- R$3,43
¾ PEI + (PT + PA) + PCC - PUC = PEF Encargos de uso
38,76 + ( 10,48+3,60) + 0,76 - 3,43 = 50,17
R$ 2,08
R$50,70 R$0,06 R$50,76 Taxas de armazenamento
X X
A caminho de Paranaguá Taxa de recepção p/ R$0,76 R$50,17
No Silo X
Certificado de Despesas de juros
Classificação
R$10,48 Frete p/ paranaguá da soja em Futuro
Paranaguá (Entrega em Maio)
R$ 38,76 R$40,22
X 0,78 R$39,54
X 0,68 X
Taxa de desembarque Diferença = 0,66
Limpeza e secagem
N.2 F.O.B.
Contrato N.3/maio Soja em em Sinop/MT
soja para entrega Sinop/MT
imediata (janeiro) Adaptado do exemplo dado por J.
em Sinop/MT, Williams em “ A Função
Brasil Econômica dos Mercados Futuros”
Figura 5.1 – Base para a soja em Sinop – R$/sc 60kg (spot janeiro /futuro maio de 2004)
6
O exemplo original de J.Williams propôs uma trajetória de Peoria para Chicago em “A função econômica dos
mercados futuros”, 1986.
100
Bases para a soja sc/60kg em Sinop (janeiro 2005)
R$15,32 abaixo do Contrato para Maio entrega em Paranaguá
- R$2,35
¾ PEI + (PT + PA) + PCC - PUC = PEF Encargos de uso
26,13 + ( 13,81+2,91) + 0,95 - 2,35 = 41,45
R$ 1,39
R$41,40 R$0,06 R$41,46 Taxas de armazenamento
X X
A caminho de Paranaguá Taxa de recepção p/ R$0,95 R$41,45
No Silo X
Certificado de Despesas de juros
Classificação
R$13,81 Frete p/ paranaguá da soja em Futuro
Paranaguá (Entrega em Maio)
R$ 26,13 R$27,59
X 0,78 R$26,91
X 0,68 X
Taxa de desembarque Diferença = 8,05
Limpeza e secagem
N.2 F.O.B.
Contrato N.3/maio Soja em em Sinop/MT
soja para entrega Sinop/MT
imediata (janeiro) Adaptado do exemplo dado por J.
em Sinop/MT, Williams em “ A Função
Brasil Econômica dos Mercados Futuros”
Figura 5.2 – Base para a soja em Sinop – R$/sc 60kg (spot janeiro /futuro maio de 2004)
Na verdade, o que está implícito é a diferença que se aplica em função dos gastos
incorridos em armazenagem, transporte, custo de uso do dinheiro e impostos, os quais são
necessários para o deslocamento da soja do local de origem até o porto de Paranaguá
(considerando-se como praça de entrega para a soja sul-americana negociada na CBOT), em
caso de eventual liquidação do contrato diante de entrega física da mercadoria.
Dessa forma, a base média para cada contrato no período analisado foi obtida
tomando-se a média total do período, conforme apresentado na Tab. 5.3 – Preços Spot no
Período de 2000 a 2005. No entanto, essa média não reflete as características e
especificidades dos contratos vencíveis em maio e agosto, mas serve para que se tenha um
referencial do papel da base em relação à formação dos preços futuros, de acordo com Hull
(1996), Leuthold et. al. e Williams (1986).
101
Tabela 5.3 – Participação do Risco de Base nos Preços Spot no Período 2000 a 2005
Preços Spot no Período de 2000 a 2005
Caracteristicas Illinois Paranaguá Lucas Sinop
Preço médio no
mercado físico 12,52 12,37 9,96 9,86
(U$/60 kg)(a)
Risco de Base (b) 0,56 1,50 1,65 1,65
Risco em relação
ao preço médio 4,46% 12,16% 16,59% 16,76%
(%) b/a
Fonte: Resultado da Pesquisa.
Já na Tab. 5.4, os cálculos foram procedidos tomando-se a média mensal das últimas
4 bases de cotações no mercado físico (spot) e futuros imediatamente anteriores à data de
vencimento do contrato, uma vez que esse procedimento encerra o pressuposto de
convergência entre preços spot e futuros, admitindo-se, portanto, que a base convirja para o
seu valor histórico, de acordo com cada localidade, em função dos custos de transporte da
soja, do custo de uso do dinheiro e das taxas de processamento (entrada e saída do armazém),
caso fosse necessária a liquidação física do contrato.
Tabela 5.4 – Participação do Risco de Base nos Preços Spot – C. F. Maio no Período
2000 a 2005
Preços Spot no Período de Maturidade - Maio
Preço médio no mercado físico (U$/60 kg)(a) 12,67 12,07 9,45 9,35
Risco de Base (b) 0,54 1,58 1,63 1,63
Risco em relação ao preço médio (%) b/a 4,23% 13,11% 17,24% 17,43%
Processo semelhante ocorre na Tab. 5.5, na qual os cálculos foram procedidos
tomando-se a média mensal das últimas 7 bases de cotações no mercado físico (spot) e futuros
imediatamente anteriores à data de vencimento do contrato, visto que esse procedimento
encerra o pressuposto de convergência entre preços spot e preços futuros; como no
procedimento anterior, admite-se, portanto, que a base convirja para o seu valor histórico, de
102
acordo com cada localidade, em função dos custos de transporte da soja, do custo de uso do
dinheiro e das taxas de processamento (entrada e saída do armazém), caso fosse necessária a
liquidação física do contrato.
Tabela 5.5 – Participação do Risco de Base nos Preços Spot – C. F. Agosto no Período
2000 a 2005
Preços Spot no Período de Maturidade - Agosto
Preço médio no mercado físico (U$/60 kg)(a) 12,79 12,11 9,59 9,49
Risco de Base (b) 0,53 1,50 1,56 1,56
Risco em relação ao preço médio (%) b/a 4,14% 12,38% 16,29% 16,46%
5.2 DETERMINAÇÃO DO HEDGE ÓTIMO PARA OS PRODUTORES DA REGIÃO EM

ANÁLISE
Conforme apresentado anteriormente, no Capítulo 2, e de acordo com a teoria do
portfolio, o hedger tenta minimizar o risco de suas posições à vista e futura, a partir de uma
seleção e combinação de investimentos individuais que, quando tomados em conjunto,
minimizam o risco total, de acordo com o retorno esperado. A teoria do portfolio admite que
os mercados sejam formados por agentes que objetivam maximizar a riqueza, minimizando o
risco ou maximizando a receita. O conceito de hedge de variância mínima é, em termos
práticos, a proporção da posição à vista que deve ser assumida em posições opostas em
mercados futuros, a fim de minimizar o risco do retorno esperado.
Um fator importante a ser esclarecido no âmbito de estudos com séries temporais,
como as séries de preços spot nas diferentes localidades e de preços futuro da soja na CBOT,
é a verificação das características no que concerne à estocástica do período em análise.
Quando estão sofrendo mudanças, implica o processo denominado não estocástico, sendo
103
difícil o delineamento de seu comportamento. De outra forma, a série será estacionaria e
poderá ser modelada por uma equação de coeficientes fixos, estimados a partir de dados
passados.
A estacionariedade das séries pode ser disposta por meio do teste da raiz unitária da
série de tempo. Os testes de Dickey & Fuller (1979 e 1981) utilizam para uma série Yt,
qualquer, regredindo-a contra seus valores defasados em Yt-1. Em seguida, testa-se a
significância estatística do parâmetro associado a Yt-1. Segundo a literatura, há três
especificações para essa relação:
a) equação sem intercepto e sem tendência;
b) equação com intercepto e sem tendência;
c) equação com intercepto e com tendência.
Formalmente, tem-se:
a) Yt = ρ Yt-1 + Ut (6.2.1)
b) Yt = α + ρ Yt-1 + Vt (6.2.2)
c) Yt = β + δT + ρ Yt-1 + St (6.2.3)
Nessas equações, os termos Ut, Vt e St são ruídos brancos que têm, portanto, média
zero, variância constante e ausência de autocorrelação serial.
Sendo ρ = 0, as equações (6.2.1 a 6.2.3) podem ser reescritas da seguinte forma:
Yt = Ut (6.2.4)
Yt = α + Vt (6.2.5)
Yt = β + δT + St (6.2.6)
Isso significa que Yt segue um passeio aleatório e, como tal, não depende de nenhuma
outra variável, a não ser da tendência T em (6.2.6).
104
Matos lembra que, desse modo, no modelo convencional do tipo Yt = β0 + β1X1t + β2
X2t + ... + βk Xkt + U t, pode-se formular a hipótese nula de que todos os parâmetros βi são
iguais a zero, isto é, β1 = β2=...= βk = 0. No entanto, para que isso ocorra, é preciso que a
série Yt não seja um passeio aleatório, pois, caso contrário, tal hipótese não pode se verdadeira
e os testes sobre ela não serão apropriados (GRANGER & NEWBOLD, 1979, p. 114, apud
MATOS, 2000).
Esses autores mostraram, por meio de simulações, que, se uma variável dependente
qualquer segue um passeio plena ou aproximadamente aleatório e são incorporadas, nas
respectivas equações de regressão, variáveis que, de fato, não deveriam, por alguma razão, ser
incluídas, então será regra e não exceção que obterão relações espúrias. Assim, elevados
valores de R² e R² corrigidos, combinados com baixos valores da estatística Durbin Watson,
podem não ser indicações para a verdadeira relação. Nessas circunstâncias, a correção da
autocorrelação serial, qualquer que seja o método utilizado, suaviza o problema, mas a dúvida
sobre sua eliminação completa permanece.
Portanto, as séries de tempo não estacionárias geram resultados espúrios, mas podem
ser transformadas em estacionária por meio do uso de diferenças. Assim, uma série é não
estacionária se possui raiz unitária, ou seja, quando a hipótese de ρ = 1, nos modelos (6.2.1 a
6.2.3), for aceita. As hipóteses pertinentes podem ser formuladas como se segue:
H0: ρ = 1 (Presença de raiz unitária ou série não estacionária)
H1: -1 < ρ < 1 (Ausência de raiz unitária ou série estacionária).
Segundo a literatura, o problema é que as estatísticas t geradas com a estimação
desses modelos não se comportam segundo uma distribuição t, como ocorre normalmente em
análise de regressão. Dikey & Fuller tabularam, com base em simulações de Monte Carlo,
105
valores críticos de uma nova distribuição, denominada distribuição τ (tau) para as três
especificações alternativas.
Mas como o objetivo é facilitar o teste, sem comprometer a conclusão, os modelos
(6.2.1 a 6.2.3) podem ser transformados mediante a subtração de Yt-1 de cada equação,
obtendo-se:
∆Yt = γYt-1 + Ut (6.2.7)
∆Yt = α + γ Yt-1 + Vt (6.2.8)
∆Yt = β + δT + γ Yt-1 + St (6.2.9)
Onde:
∆Yt = Yt – Yt-1 e γ = ρ – 1.
Nesse caso, a partir da estimação, a hipótese a ser testada é γ = 0 contra 0 < γ < 0.
Como γ > 0 implica ρ > 1, e, portanto, significa crescimento explosivo da série, as hipóteses
normalmente testáveis são:
H0: γ = 1 (Presença de raiz unitária ou série não estacionária)
H1: γ < 0 (Ausência de raiz unitária ou série estacionária).
A Tab. 5.6 apresenta o resultado do teste de raiz unitária para as séries de preços
mensais futuro e spot no período entre janeiro de 2000 e dezembro de 2005.
Tabela 5.6 – Teste de Estacionariedade das Séries – 2000 a 2005

Resultado DF Crítico em 1% de
Características Resultado do Teste DF
significância
Futuro CBOT -2,30 -2,60
Centro N. Illinois -2,02 -2,60
Paranaguá -1,77 -2,60
Lucas do R. Verde -1,91 -2,60
Sinop -1,91 -2,60
Fonte: Dados da Pesquisa
106
Conforme os resultados da tabela acima, as séries temporais de preços são não
estacionárias, uma vez que não rejeita a hipótese nula de existência de raiz unitária. Essa
situação ocorre sempre que a estatística τ observada for menor (em módulo) do que a
estatística τ crítica ( - 2,60), para o nível de significância de 1%.
A Tab. 5.7 apresenta o resultado do teste de raiz unitária para as séries de preços
mensais em primeira diferença futuro e spot no período entre janeiro de 2000 e dezembro de
2005.
Tabela 5.7 – Teste de Estacionariedade das Séries – 2000 a 2005

Resultado do Resultado DF Crítico em
Características
Teste DF 1% de significância
Futuro CBOT -4,40 -2,60
Centro N. Illinois -4,75 -2,60
Paranaguá -9,08 -2,60
Lucas do R. Verde -8,34 -2,60
Sinop -8,34 -2,60
Fonte: Dados da Pesquisa
Portanto, caso não seja constatada a não-estacionariedade das séries temporais de
preços, pode-se aplicar a primeira diferença uma ou mais vezes de modo a encontrar uma
nova série estacionária. Uma vez encontrada as séries estacionárias, pelo referido teste,
procede-se a estimação da razão ótima de hedge pelo método dos mínimos quadrados
ordinários, conforme a equação apresentada em (4.25), onde o intercepto β1 representa a
razão de hedge ótima e R² a melhor relação proporcional ou a efetividade da operação de
hedge ótima. Dessa forma, a estimação da razão de hedge ótima para as regiões em análise e
demais localidades significativas para o trabalho e a respectiva efetividade implica a solução
ou estimação de uma regressão que contemple a primeira diferença dos preços spot, ou à
vista, em relação à primeira diferença dos preços dos preços futuros.
Utilizando a metodologia do componente de coeficiente de hedge apresentado
anteriormente, e tomando o período iniciado em janeiro até maio (4 meses) e de janeiro a
agosto (7 meses) dos anos de 2000 a 2005, buscou-se calcular o hedge ótimo para as praças da
107
região em análise, independentemente dos vencimentos dos contratos. Para efeito de cálculo,
considerou-se para os preços futuros da CBOT a média mensal para a primeira entrega, assim
como para a região em análise e para as praças de Centro Norte de Illinois, nos EUA; em
Paranaguá, adotou-se a média mensal dos preços spot em US$/sc de 60 kg.
Em relação às séries de preços futuros, contemplou-se o primeiro vencimento do
contrato futuro para maio como a cotação de fechamento mais próxima da data de colheita da
região, uma vez que os contratos de março não atenderiam àqueles que colhem até fevereiro.
No caso dos contratos vencíveis em agosto, buscou-se, sobretudo, identificar as possíveis
vulnerabilidades no processo de carregamento da margem de lucro. Como os preços no
mercado futuro também são cotados diariamente, a série mensal para o cálculo da razão de
hedge ótima foi obtida por meio da média aritmética das cotações observadas mensalmente.
Aplicando-se a regressão ∆ St = α + β ∆ Ft + ε considerando as séries de preços
dessazonalizadas e integradas de ordem 1, I(1) sem expurgos dos períodos a que o
empreendedor ou produtor não necessariamente estará operando um contrato de hedge,
obtêm-se os seguintes coeficientes de hedge ou hedge ótimo, de acordo com a localidade:
Tabela 5.8 – Coeficiente de Hedge Ótimo – 2000 a 2005

Coeficiente de hedge ótimo
Localidades R²
considerando todo o período
Centro Norte de Illinois 0,78 0,77
Paranaguá 0,63 0,29
Lucas do Rio Verde 0,58 0,27
Sinop 0,58 0,27

Fonte: Resultado da pesquisa.
A Tab. 5.8, acima, mostra que os produtores de soja ou as firmas de produção
agrícolas das regiões em análise devem buscar proteção contra riscos de preço, assumindo
posições no mercado de futuros em relação ao resultado da produção, na ordem de 78% para a
108
região de Centro Norte de Illinois, EUA; 63% para Paranaguá, PR; e 58% para Lucas do Rio
Verde e Sinop, no Mato Grosso, de modo a obterem a mínima variância da carteira (portfolio)
quando cotejada com a carteira total, formada pelas posições de mercado físico e futuro.
A questão da efetividade na utilização da razão de hedge ótimo R² aponta para a
proporção de utilização dos contratos de futuros ao longo do período. De acordo com a tabela
5.9, com exceção da região do Centro Norte de Illinois – EUA, cuja efetividade da razão de
mínima variância foi da ordem de 77%, as demais localidades de Paranaguá – PR, com 29%,
Lucas do Rio Verde e Sinop – Mato Grosso, com apenas 27%. Em termos de redução de
risco, essa efetividade é considerada baixa, o que demonstra o desinteresse pelo uso do
instrumento pelos produtores e firmas de produção agrícola da região pesquisada. O ideal
seria que a efetividade fosse no mínimo acima de 50%, de modo a que se possa melhor
responder às necessidades dos agentes ou hedgers.
Ressalte-se que ao longo do período em análise, o comportamento dos preços futuros
formou, com exceção de 2001 e 2004, a situação comumente conhecida como contango, de
vez que em aproximadamente 70% do período os preços tiveram comportamento positivo.
Quando considerada as séries parciais de preços médios mensais no período, seja
para maio ou para agosto, os resultados apresentaram-se menos suscetíveis ao comportamento
positivo dos preços ao longo do período em análise. Isso explica, em parte, a questão da
influência do risco de base sobre as operações de hedge no mercado de futuros. No Graf. 6.2 –
evolução dos preços futuros na CBOT com vencimentos em maio, pode-se perceber que o
comportamento dos preços spot das diferentes localidades diferenciam-se do comportamento
dos preços futuros em função da base. Nesse caso, especificamente no âmbito das localidades
em análise, o risco de base impõe um comportamento diferenciado, e isso pode gerar
inconsistências no processo decisório de entrada e saída do mercado diante do comportamento
positivo dos preços ao longo do período.
109
25,00
P re ç o F uturo na C B OT
P re ç o s S po t M é dia Illino is
P re ç o s S po t M é dia P a ra na guá
20,00
P re ç o s S po t M é dia Luc a s
P re ç o s S po t M é dia S ino p
15,00
10,00
5,00
0,00
P e río do
Fonte: Conab e CBOT
Gráfico 5.1 – Evolução dos Preços Futuros na CBOT com Vencimentos em Maio – 2000
a 2005
Dessa forma, considerando os riscos de base apresentados na Tab. 5.5, a razão de
hedge na região Centro Norte de Illinois, para o período janeiro a maio de 2000 a 2005,
alcançou 76% com uma efetividade na ordem de 66% disposta pelo coeficiente R². Já no que
se refere às praças de Paranaguá, Lucas e Sinop, o coeficiente de hedge ótimo para o período
em análise foi de 98% e 94%, com efetividade de 47%, respectivamente, conforme a Tab. 5.9.
Tabela 5.9 – Coeficiente de Hedge Ótimo para os Contratos de Maio – 2000 a 2005
Localidades R²
considerando o período Jan/maio
Sinop 0,94 0,47

Entretanto, ao analisar as praças de Paranaguá, Lucas e Sinop, deparou-se com duas
situações importantes diante dos resultados. Primeiro, vale mencionar que a safra norte-
americana inicia a sua colheita em agosto. Segundo, a proximidade da CBOT com os
armazéns de entrega dos contratos reserva aos seguidores dos preços futuros da CBOT a
possibilidade de um viés de base em função das diferenças sazonais e das diferenças de base.
110
Por isso, enquanto o risco de base em Illinois corresponde a 4,46% sobre preços médios no
mercado físico, no Brasil, especificamente em Paranaguá, vai a 12,16% sobre os preços
médios do spot. Já em Lucas e Sinop, a participação do risco de base sobre os preços médios
no spot alcançou 16,59% e 16,76%, respectivamente, conforme a Tab. 5.5.
A análise dos instrumentos e mecanismos de hedge, considerando os contratos
vencíveis em agosto, dá uma terceira formatação às possibilidades de gerenciamento de risco
por parte das firmas de produção agrícola (produtores).
No Graf. 5.2, pode-se observar o comportamento dos preços futuros e da média
mensal na CBOT e dos preços spot das praças analisadas ao longo do período de 2000 a 2005,
considerando, entretanto, os meses de janeiro a agosto de cada ano.
25,00
P re ç o F uturo na C B OT
20,00 P re ç o s S po t M é dia Illino is
P re ç o s S po t M é dia P a ra na guá
P re ç o s S po t M é dia Luc a s
P re ç o s S po t M é dia S ino p
15,00
10,00
5,00
0,00
P e río do
Fonte: Conab e CBOT.

Gráfico 5.2 – Evolução dos Preços Futuros na CBOT e dos Preços Spot Considerando os
Vencimentos dos Contratos em Agosto – 2000 a 2005
Utilizando-se da mesma metrologia de cálculo aplicada ao período anteriormente
analisado, janeiro a maio, buscou-se reproduzir as possibilidades de hedge ótimo para o
período de janeiro a agosto de 2000 a 2005. De qualquer forma, os resultados da Tab. 5.10
demonstram que o coeficiente de hedge ótimo para as séries expurgadas dos meses de
setembro a dezembro no período é da ordem de 85% para a região Centro Norte de Illinois –
111
EUA, com um alto percentual de efetividade, 81%, possivelmente, em função do
comportamento do risco de base, que foi de 4,14% no período e, principalmente, por conta
das diferenças de expectativas em relação à safra norte-americana.
No que se refere à localidade de Paranaguá – PR, o coeficiente de hedge ótimo ficou
reduzido a 61%; no entanto, a efetividade do hedge medida por R² baixou para 32%. Em
relação a Lucas e Sinop, o coeficiente de hedge ótimo ficou em 58%; no entanto, sua
efetividade foi a mais baixa diante dos critérios adotados, 25%. Talvez seja este o verdadeiro
motivo que vem levando os agentes ou produtores a adotar um comportamento sem aversão a
risco, na maior parte do tempo, de acordo com a Tab. 5.10.
Tabela 5.10 – Coeficiente de Hedge Ótimo para os Contratos de Agosto – 2000 a 2005
Localidades R²
considerando o período jan./ago.
Sinop 0,58 0,25

5.3 ANÁLISE DO MERCADO FUTURO COMO INDICADOR DE PREÇOS
Produtores de uma commodity transacionada em bolsa podem usar o mercado futuro
para tomar decisões estratégicas sobre o plantio das culturas. No caso da soja, o produtor pode
decidir se deve ou não plantar, quanto plantar e como, ou seja, qual o nível de tecnologia a ser
adotado. Na outra ponta, os consumidores da commodity podem utilizar as informações sobre
a formação de preços geradas pelas bolsas para programar suas aquisições e gerenciar os seus
riscos, no que concerne à aquisição de insumos para o funcionamento de seus negócios.
A avaliação da relação entre os preços futuros da soja no período de plantio com os
preços à vista na época da colheita, de modo a que se possa medir a eficiência do preço futuro
112
para a tomada de decisão, revelou-se mais eficaz para os contratos com vencimento até 6
meses do que para os contratos até 4 meses.
A mencionada avaliação pode ser medida por meio do coeficiente de correlação entre
os preços futuros e os preços spot das diferentes localidades7, inclusive, em função de
determinados períodos escolhidos como representativos para o objeto de estudo. No caso do
presente trabalho, foram utilizados os preços spot em relação aos contratos de futuros da
CBOT do período.
A Tab. 5.11 apresenta a correlação entre os preços spot e as cotações de preços
futuros na CBOT, considerando uma defasagem de 4 meses, ou seja, os preços futuros de
agosto a novembro, cotejados com os preços spot de dezembro a março. Na correlação para 6
meses, foram adotados os valores de julho a dezembro e de novembro a abril,
respectivamente.
Tabela 5.11 – Correlação de Preços Spot em Relação aos Preços Futuros – 2000 a 2005
Diferenças Paranaguá Lucas Sinop
4 meses 0,82 0,74 0,74
6 meses 0,71 0,91 1,00
Média % 76,50% 82,50% 87,00%
Fonte: Resultados da pesquisa.
Conforme o disposto na Tab. 5.11, no período de 4 meses, a correlação entre as
diferentes localidades foram de 82%, para Paranaguá, e 74%, para Lucas e Sinop. Já no
período de 6 meses, Paranaguá alcançou apenas 71%, contra 91% para Lucas e 100% para
Sinop. Em média, os preços futuros da CBOT possuem um coeficiente de correlação com os
7
O coeficiente de correlação produto-momento de Pearson mede a força de uma possível correlação linear entre
as variáveis.
113
preços spot de Paranaguá na ordem de 76,50%; já em relação a Lucas do Rio Verde, foi na
ordem de 82,50%, sendo a melhor correlação com Sinop na ordem de 87%.
5.4 ANÁLISE DOS CUSTOS DE PRODUÇÃO EM RELAÇÃO AOS PREÇOS FUTUROS
A avaliação dos custos de produção em relação aos preços futuros da soja pode, de
maneira objetiva, medir os impactos do câmbio na contratação do custeio e na colheita,
período de comercialização.
Na Tab. 5.13, apresenta-se a evolução do valor do câmbio na época da contratação
do custeio (câmbio médio de agosto e setembro, anterior à colheita) em relação ao câmbio de
janeiro (período da colheita).
Tabela 5.13 – Evolução do Valor do Câmbio no Período de Produção

Câmbio
Câmbio Evolução no
Período Médio
Janeiro Período
Ago/Set
2000 1,92 1,80 -0,07
2001 1,83 2,16 0,15
2002 3,46 2,52 -0,37
2003 2,49 2,97 0,16
2004 2,89 2,94 0,02
2005 2,29 2,62 0,13
Fonte: Conab e Cbot
No que concerne às relações entre o custo de produção e os preços futuros praticados
no momento da colheita, pode-se identificar, primeiro, a relação tomando-se a participação
dos custos de produção ao longo dos 6 anos, por tonelada em U$S, e medir essa participação
no preço futuro de janeiro, época da colheita, conforme a Tab. 5.14.
114
Tabela 5.14 – Participação do Custo de Produção no Preço Futuro de Janeiro em US$/t
Custo de Custo de Preço Médio da Região Preço Particip.
Período Produção Produção Agosto e Setembro - Fut. Jan do CP no
R$/3t/ha US$/t US$/R$/t US$/t PF
2000 664,22 115,32 140,63 1,92 180,36 0,64

2001 708,96 129,14 128,60 1,83 175,41 0,74
2002 778,21 74,97 151,16 3,46 160,04 0,47
2003 1.067,57 142,91 165,88 2,49 208,66 0,68
2004 1.208,01 139,33 180,05 2,89 300,89 0,46
2005 1.138,91 165,78 182,80 2,29 191,18 0,87
Fonte: Conab e Cbot
A Tab. 5.15 demonstra a participação do custo de produção preço médio de agosto e
setembro na região de Lucas e Sinop, no Mato Grosso, no preço futuro de janeiro, porém
aplicando a conversão do valor do câmbio médio de agosto e setembro, período do custeio em
relação ao câmbio de janeiro. A análise que se pode fazer em função da comparação entre as
Tab. 5.14 e 5.15 é a de quanto menor o percentual de participação do custo de produção no
preço futuro, maior a expectativa de lucro do produtor ou da firma de produção agrícola. Isso
significa que deve haver uma conjunção entre elevação de preços e de taxas de câmbio entre o
período de plantio e o período de colheita da soja na região em análise.
Tabela 5.15 – Participação do Custo de Produção no Preço Futuro de Janeiro em R$/t

Custo de Custo de Preço Médio da Região Preço Particip.
Câmbio
Período Produção Produção Agosto e Setembro - Fut. Jan do CP no
Janeiro
R$/3t/ha R$/t US$/R$/t R$/t PF
2000 664,22 221,41 140,63 253,46 1,80 325,09 0,68

2001 708,96 236,32 128,60 277,99 2,16 379,17 0,62
2002 778,21 259,40 151,16 381,23 2,52 403,63 0,64
2003 1.067,57 355,86 165,88 491,91 2,97 618,78 0,58
2004 1.208,01 402,67 180,05 529,52 2,94 884,89 0,46
2005 1.138,91 379,64 182,80 479,82 2,62 501,81 0,76
Fonte: Conab e Cbot
Portanto, para o ano de 2000, o câmbio foi responsável por elevação de custos de
produção em 4%, ainda que a evolução no período tenha sido negativa em 7%. No ano de
2001, o câmbio foi responsável por uma redução de custos na ordem de 12%, apesar de o
câmbio ter sido valorizado em 15% no período. Em 2002, durante o período de plantio e
115
colheita, o câmbio desvalorizou-se 37%. Em compensação, a participação do custo de
produção no preço futuro representou 47%; já se aplicando o câmbio do período, o indicador
sobe para 64%, reduzindo assim a área de lucro da firma de produção agrícola. Em 2003, o
câmbio valorizou-se no período na ordem de 16%, porém, o impacto do custo de produção
sobre os preços futuros não passou de 10%, melhorando o indicador para 58%. Em 2004, o
câmbio valorizou 2% no período, porém não foram verificadas diferenças entre a participação
dos custos de produção nos preços futuros de janeiro, período da colheita, mantendo o
indicador em 46%. Em 2005, o câmbio reagiu e elevou-se em 13%, no entanto, o impacto do
custo de produção sobre o preço futuro representou apenas 11%, ainda assim, foi de certa
maneira positivo para a formação do preço interno, uma vez que trouxe o indicador que, em
dólares, chegou a 87% para a casa dos 76%. Na verdade, isso pressupõe uma área de lucro na
ordem de 24%. O que se sabe é que no ano de 2006 essa relação deve ter superado os 80%,
revelando um cenário jamais visto no âmbito do desenvolvimento da soja na região.
5.5 OS RESULTADOS DA PESQUISA PRIMÁRIA
A pesquisa primária teve como propósito colher dados para levantar as informações
que pudessem mostrar as razões que levavam os produtores ou os sistemas primários de
produção da cadeia produtiva da soja na região em análise a fazerem ou não operações de
gerenciamento de risco junto às bolsas de futuros – BM&F e CBOT.
Como a região em análise localiza-se no Centro-Oeste, ao longo da BR 163, no
Estado do Mato Grosso, as unidades de análises foram os sistemas produtivos situados em
Sinop e Lucas do Rio Verde e áreas de influência. Os atores da cadeia são os produtores,
vendedores de insumos e sementes, escritórios de planejamento e assistência técnica,
cooperativas/ integradoras, tradings e armazéns gerais. O mérito da pesquisa primária teve
como referencial teórico a Teoria do Portfolio, a partir da abordagem da NEI/ECT, à luz da
teoria dos sistemas. No entanto, em função da questão de pesquisa, diante da dinâmica das
116
forças de mercado, levantou-se o problema de que há desorganização da firma e do mercado
físico acrescida da falta de regulação (normas, mecanismos e instrumentos de apoio, nos quais
o Estado, os governos e os produtores constroem formas modernas e organizadas de
participação nos mercados) em detrimento do uso de contratos de futuro de commodities no
Brasil.
No entanto, os produtores podem utilizar instrumentos de hedge por meio de
contratos futuros ou outras formas de contrato, de modo a neutralizar riscos e garantir maior
segurança no fluxo de caixa do negócio rural.
A estratificação dos atores/produtores levou em consideração a classificação
utilizada por algumas instituições financeiras (BB):
• Mini ou micro = até 100 hectares;
• Pequeno = de 101 a 400 hectares;
• Médio = de 401 a 1000 hectares;
• Grande = acima de 1001 hectares.
A topologia geográfica desses atores/produtores também foi objeto de observação em
função do local onde ocorre a produção, de modo a considerar os resultados de logística no
pós-colheita: transporte até o armazém, recepção, classificação e secagem nas unidades
armazenadoras da região. A pesquisa foi georefenciada.
A pesquisa primária foi do tipo Rapid Rural Apraisal – RRA, e teve por princípio
buscar dados e informações junto a lideranças dos atores objeto de análise do trabalho. No
caso dos produtores, procurou-se obter informações junto aos demais interlocutores da cadeia
– instituições financeiras, escritórios de planejamento, Secretaria Municipal de Agricultura,
cooperativas, integradoras. Etc. Foram realizadas 61 entrevistas no período, conforme o limite
117
mínimo proposto pelo projeto de pesquisa, destacando-se 19 mini produtores, 15 pequenos
produtores, 12 médios produtores e 5 grandes produtores, de um universo de
aproximadamente 1.736 produtores de soja, o que equivale a 2,94% da população; 1 unidade
de venda de insumos e sementes; 3 cooperativas, armazéns gerais, tradings e integradoras; 3
instituições financeiras; e 3 escritórios de planejamento e assistência técnica.
No que concerne à amostra, essa se justifica de vez que, considerando o universo dos
produtores, n=51, e se o motivo da pesquisa fosse probabilístico sobre uma amostra
proporcional equivalente ao período de comercialização, até 3 meses após a colheita,
aproximadamente, 80% (vide Gráf. 5.9 e 5.10), ter-se-ia, em um intervalo de confiança de
95%, um erro padrão de 11%, com grau de liberdade igual a n-1 (COCHRAN,1963).
Diante do exposto, após as entrevistas e processamento dos dados, em especial das
respostas das questões, revelou-se o seguinte.
Nos Graf. 5.3 e 5.4, pode-se comprovar que 98,33% dos produtores da região
plantam duas safras no mesmo ano, sendo que 89,06% optam pelo milho safrinha, 4,69% pelo
algodão e 6,25% pelo milheto. Em função disso, pôde-se concluir que os sistemas de
produção primária da região, sob o ponto de vista econômico, tem reduzido a ociosidade da
terra e diversificado a produção, buscando na produção de uma segunda safra o
gerenciamento de seus riscos na complementação de margens ou resultados que se lhes impõe
a dinâmica do negócio rural atual.
Si m
2%
Não
98%
118
Gráfico 5.3 – Produção de Outras Culturas no Ano Safra
Fonte: Resultado da Pesquisa
6%
5%
89%
M ilho Algodão M ilheto

Gráfico 5.4 – Produção de Segunda Safra – Safrinha
O Graf. 5.5 indica os problemas que mais afligem os produtores da região, o preço de
mercado com 17,93%; a expectativa de preços do mercado, ou seja, o comportamento dos
preços futuros, com 18,24%, e a ausência de preços mínimos com 15,20% que compõem os
principais problemas para os produtores. O crédito para custeio com 14,29% e a taxa de juros
com 13,37% passaram para a 3ª e 4ª posições, respectivamente. A surpresa também aparece
em relação à armazenagem, com 7,90%, ou seja, a armazenagem ainda é um problema para o
produtor da região. Os números demonstram uma questão que foi prevista quando da decisão
de se realizar a pesquisa. Ou seja, mais de 50% dos problemas que preocupam os produtores
e, por conseguinte, a comunidade local refere-se à volatilidade de preços que muitas vezes
caminha de encontro aos interesses do produtor, redundando em prejuízos, gerando dívidas e
reduzindo a capacidade de investimento em melhorias rurais, independentemente da categoria
ou do tamanho do negócio.
119
20% 13%
16%
14%
18% 19%
Informação de Mercado
Conhecimento de Mercado
Ausência Institucional
Crédito de Custeio no mix para óleo e gastos
Desconhecem os Instrumentos
Câmbio
Gráfico 5.5 – São Problemas para os Produtores
Aliam-se a isso os resultados apresentado no Graf. 5.6, pois segundo os produtores
da região, seus principais problemas giram em torno da falta de conhecimento de mercado,
com 16%; o enfraquecimento do câmbio, com 20%; o desconhecimento dos instrumentos
destinados ao gerenciamento de riscos, com 14 %; a ausência institucional, com 19%; e as
dificuldades de liberação no mix de financiamento de custeio, demorando para liberar parcelas
destinadas à aquisição de óleo e demais despesas das propriedades ou das firmas de produção
agrícola, com 18%.
Em relação ao Graf. 5.7, há duas questões sobre perdas que chamam a atenção para
os seus resultados. A primeira refere-se ao alto percentual de produtores que classificaram
perdas na colheita, totalizando 28,79%; a segunda revela que 26,70% dos produtores da
região garantem que as maiores perdas encontram-se na volatilidade dos preços,
principalmente no momentum da comercialização ou da operação de venda junto às tradings,
integradoras, firmas de defensivos ou armazéns gerais. Os custos financeiros significam
perdas para 20,42% dos produtores, enquanto o serviço de armazenagem representa perdas
para 16,23% dos entrevistados, ficando o transporte até o armazém representando apenas
6,81%.
120
20% 29%
28% 7%
16%
Colheita Transporte até o Armazém

Serviço de Armazenagem Volatilidade de Preços
Custos Financeiros
Gráfico 5.6 – Distribuição das Perdas
No Graf. 5.7, os resultados financeiros dos últimos 5 anos foram satisfatórios ou
bons para 51% dos entrevistados, porém, mais de 41% revelaram um lado preocupante sobre
os resultados financeiros e econômicos dos negócios, ou seja, 23% regular e 18% ruim;
apenas 8% obtiveram resultados ótimos.
Ótimo
18% 8% Bom
Regular
Ruim
23%
51%

Gráfico 5.7 – Resultados Financeiros nos Últimos 5 anos
No Graf. 5.8, os produtores e entrevistados da cadeia foram solicitados a responder
sobre quais as causas ou razões que levaram à melhoria da produtividade na região. A
adubação intensiva ficou com 34,71%, seguida da correção do solo, com 35,30%, aumento da
carga de adubo folhar, com 18,24% e o uso de novas variedades, que ficou com 11,75%.
121
Correção de solo Adubação
35,30 intensiva 34,71
Uso de novas Aumento da

variedades 11,75 carga de adubo
folhar 18,24
Gráfico 5.8 – Geradores da Melhoria de Produtividade
Nos gráficos 5.9 e 5.10, quando os entrevistados diziam que, independentemente do
tamanho do produtor, a maioria comercializava a produção antes do plantio, pôde-se revelar a
dinâmica da NEI/ECT no âmbito da cadeia produtiva da soja na região. A soja verde deu
origem a novos mecanismos mais versáteis.
Com o advento das CPR, com penhor de 1° grau e dos contratos de autorização para
comercialização, as firmas montaram suas carteiras como verdadeiras agências de
financiamento de commodities, nos moldes previstos por J.Williams (1986). Diante disso,
81,97% dos produtores comercializam ou vendem antecipadamente, no momento do
financiamento para o custeio, e 18,03% comercializam após a colheita. O montante
comercializado referente aos 81,97% dos produtores refere-se a 60% da produção com penhor
de 1° grau. Sendo que dos 40% restantes, 47%, ou seja, quase a metade do que falta
comercializar é vendido em até 3 meses; 31% em até 6 meses e em até 9 meses o restante
(22%).
122
comercializado comercializado
depois da safra antes da safra
40% 60%

Gráfico 5.9 – Comercialização da Safra
22%
47%
31%
Até 3 meses (parte) Até 6 meses (parte)
Até 9 meses (o restante)
Gráfico 5.10 – Período de Comercialização (pós colheita)
No Gráf. 5.11, a pesquisa pôde comprovar que dos produtores financiados na região,
42,10% não recorrem às instituições financeiras, ainda que muitos sejam devedores dessas
instituições. Na fórmula mix (a+b), como descrito no quadro-guia, é 31%. O montante que
coube às instituições financeiras, 19%, revela o quanto de mudança não vem ocorrendo nos
últimos anos, em especial nas regiões em análise. Há, também, 8% do mix com recursos
próprios.
42%
19%
8% 31%
a)Instituição Financeira
b)T rading, Integradoras e Firmas de Defensivos
c) (a+b) Mix
d) (a+b+c) Recursos próprios
Gráfico 5.11 – Distribuição dos Financiamentos por Instituição
O Graf. 5.12 apresenta a questão da seletividade do crédito, ou seja, separando a
participação de cada segmento no processo de empréstimos percebe-se que a fórmula mix
123
domina o processo de financiamento com 31%, sendo que 19% para integradoras e
vendedoras de insumos e 22,08% para as tradings. A surpresa ficou por conta das instituições
financeiras, com apenas 9%, provavelmente em função do endividamento das firmas de
produção primária com o Banco do Brasil.
Instituições
Financeiras
Mix 9%
31% T radings
22%
Integradora Vendedoras de
19% Insumos
19%
Gráfico 5.12 – Seletividade do Crédito
Já o gráfico 5.13 talvez revele um dos pontos mais importantes para o resultado da
pesquisa. Da parcela que representa a margem de lucro do produtor, o que representa,
aproximadamente, entre 20% e 40% da produção total, dependendo do ano, as tradings,
integradoras e firmas de defensivos e sementes (insumos) compreendem a comercialização de
35%. O produtor disse ser responsável pela venda de aproximadamente 20 %. Há um
percentual de 27% de produtores que comercializam via armazéns e cooperativas, e 11%
dizem carregar o produto para vendê-lo somente após 6 meses, todavia, seus canais de
comercialização são os mesmos e, provavelmente, sua soja não esteja mais no armazém, o
que ele possui é um volume contábil que no final fica mais em conta usar os mencionados
canais em virtude do preço de carregamento cobrados pelas firmas.
124
Carrega o
produto Por terceiros
11% 7% Produtor
20%
Armazéns e
Cooperativa
27%
T rading
Integradoras ou
Firmas
35%
Gráfico 5.13 – Comercialização da Margem de Lucro
A tipificação dos produtores rurais no Estado do Mato Grosso, feita por Duarte &
Castro (2004), a partir da relação que mantêm com o Sistema de Informação Tecnológica –
SIT. pode ser aproveitada para o sistema de comercialização, em especial para os canais que
possibilitam o gerenciamento dos negócios inerentes às unidades produtivas ou sistemas
primários de produção, pois os problemas porque passam os produtores no acesso às
tecnologias não podem ficar restritos à produção. O próprio mecanismo de gerenciamento de
risco é uma tecnologia para o negócio rural que não está ao alcance de todos os produtores.
Por isso, buscou-se amparo no trabalho de Duarte & Castro (2004). No que concerne à região,
os entrevistados os tipificam em 50% informados, 30,56% dependentes, 15,27% isolados e
apenas, 4,17% autônomos, de acordo com Graf. 5.14.
15%
4%
50%
31%
a) Isolados b) Autônomos c) Dependentes d) Informados

Gráfico 5.14 – Características do Perfil dos Produtores da Região
No Graf. 5.15, a seguir, pode-se constatar que não há uma cultura de prevenção
visando garantir resultados positivos para a firma agrícola ou para os sistemas de produção
125
primária. Esse é um ponto importante para o presente trabalho. Durante o ano safra, apenas
13,11% buscam fazer aplicações em mercados para se prevenir de uma possível alta nos
preços dos insumos. Na verdade, o que se sabe é que talvez muitos desses produtores não
operam nas bolsas, mas recorram a outros ativos e mecanismos que empiricamente
respondem às necessidades de neutralização ou gerenciamento de risco, tal como compras
antecipadas de insumos. No entanto, o mais preocupante é que 86,89% nada fazem e revelam
o lado obscuro do desconhecimento e da ausência de instituições que visem a promoção de
instrumentos e técnicas de gerenciamento de riscos.
Sim
13%
Não
87%

Gráfico 5.15 – Faz-se Operações de Futuros para Insumos
Nos Graf. a seguir 5.16 a 5.23, pode-se entender a composição do modus operandi
das tradings, integradoras e alguns armazéns gerais. 56% dos entrevistados afirmam que os
armazéns não emitem CD ou Warrant; apenas 55,74% descrevem os serviços prestados
separadamente.
126
56% Não
44% Sim

Gráfico 5.16 – Emissão de CD ou Warrant
44% Não
56% Sim

Gráfico 5.17 – Descrição de Serviços na Nota Fiscal
Dos produtores e entrevistados da cadeia, 64% acham que os preços dos serviços de
armazenamento são compatíveis com o mercado; no entanto, há uma significativa quantidade
de produtores, 36%, que discordam e acham que os preços dos serviços estão muito elevados.
A medida de compatibilidade nos preços de armazenagem é feita em função das tarifas
praticadas pela Conab na região ou proximidades. No quesito qualidade, apenas 11% dos
entrevistados concordam que os produtos são entregues fora das especificações.
36% Não
compatíveis
64% Compatíveis
Gráfico 5.18 – Preços de Armazenagem
127
11% Não
89% Sim

Gráfico 5.19 – Produto Dentro das Especificações
No decorrer dos últimos 5 anos, a maioria dos produtores e entrevistados, 52%, não
ficou satisfeita quanto a carregar o produto durante alguns meses visando a garantir melhores
preços. 48% acham que foi bom não vender tudo imediatamente.
48% Sim
52% Não
Gráfico 5.20 – Compensa Carregar o Produto
O consórcio de plantio na safra de soja e, posteriormente, do milho safrinha possui
uma complexidade de combinação de espaço para armazenamento que tem passado
desapercebido do conjunto de estratégias políticas para a região. Um dado preocupante,
porque tem influência direta sobre o valor da base, pode ser detectado sobre essa questão.
Quando a soja e o milho passam pela conjunção de preços baixos no mercado físico ao
mesmo tempo, ou até mesmo se apenas o milho assim se comporta, a capacidade de
armazenamento na região fica comprometida. Há soluções de curto prazo, como o
acondicionamento do milho em bags de até 20 toneladas, entretanto, não se tem garantia
sobre os resultados e eficiência dessas soluções.
128
44% Não faltam
armazéns
56% Sim falta
armazéns

Gráfico 5.21 – Demanda por Armazenagem
Quando os produtores e demais entrevistados da cadeia eram argüidos sobre o
cálculo de taxa de juros ou custo de carregamento no período pós-colheita, conforme o
disposto na Tab. 2.23, 76,41% não fazem esse tipo de cálculo, 24,59% o fazem, mas a maioria
calcula empiricamente e apenas alguns buscam ajuda, que nem sempre é especializada. Esses
resultados refletem os problemas sobre a educação e a formação de técnicos para tal fim.
24% Sim
76% Não
Fonte: Resultado de Pesquisa
Gráfico 5.22 – Calcula a Taxa de Juros ou Custo de Carregamento
O Graf. 5.23 traz uma conclusão que por si só explica os problemas que ocorrem no
âmbito da cadeia, seja na governança, ou na coordenação dos produtores ou firmas de
produção primária, os quais estão, aos poucos, buscando o conjunto de informações
necessárias para melhor decidir sobre o que produzir e por quê. 54,80% concordam que as
informações de mercado (entenda-se aí todas as informações dirigidas aos pressupostos
necessários para o processo decisório da firma. Exemplo: Taxa de juros sobre os
financiamentos, condições de acesso aos insumos e as condições contratuais oferecidas por
cada firma), os custos de produção, o preço do produto no físico e no futuro constroem o
conjunto de fatores necessários ao processo decisório sobre o que e quanto produzir.
129
11%
12%
12%
55% 10%
Informações de Mercado Custos de Produção

Preço do Produto Preço Futuro
T odas Acima
Gráfico 5.23 – Considerações quanto ao Processo Decisório
No trabalho de Duarte & Castro, publicado em 2004, “Comunicação e Tecnologia na
Cadeia Produtiva da Soja em Mato Grosso”, os autores trouxeram como resultado da pesquisa
as ameaças que permeavam o sistema de informação tecnológica junto às unidades
produtivas. Naquele trabalho, utilizou-se sistemática semelhante, porém, foram adaptados à
pesquisa os termos necessários para se tentar medir as ameaças que o sistema de
comercialização (dada a proximidade existente entre a informação tecnológica e a informação
para a comercialização, que, nesse momento, também se reveste pelo caráter tecnológico
exigido ao bom comportamento da firma agrícola atual) gera em função das demandas, das
dificuldades e dos problemas porque passam os produtores da região. Os gráficos a seguir
trazem a comprovação efetiva do trabalho de Duarte & Castro (2004) na região, uma vez que
congregam um conjunto de resultados da pesquisa que diz respeito à questão das ameaças ao
agronegócio local. Portanto, o conjunto de Graf. 5.24 a 5.32 mostram o seguinte.
130
11% Não
89% Sim
Font e : Re sult a do de P e squisa
Gráfico 5.24 – Reduzida Presença de Instituições Públicas
16% Não
84% Sim
Gráfico 5.25 – Reduzida Capacidade na Gestão da Comercialização
De acordo com os Graf. 5.26 e 5.27, a presença de instituições públicas, ou cujo
caráter esteja ligado à comercialização da produção, é reduzida, assim como a capacitação na
gestão tecnológica para melhorar as formas de comercialização. O resultado disso será visto
mais adiante, quando for avaliado em que nível de aversão a riscos os produtores da região
estariam dispostos a atuar.
Os Graf. 5.28 e 5.29 apresentam um índice elevado de ausência de assistência
técnica, especialmente no tocante à comercialização. A limitada oferta de informações,
associada à reduzida informação educativa, 77%, demonstra as dificuldades por que passam
os produtores ou firmas de produção agrícola da região, no que concerne ao processo
decisório no campo da comercialização e das estratégias de gerenciamento de risco.
131
16% Não
84% Sim
Gráfico 5.26 – Falta de Assistência Técnica
23% Não
77% Sim
Gráfico 5.27 – Limitada Oferta de Informações Educativa
Além da limitada oferta de informação e da falta de informação educativa há
incompletude informacional, ou seja, muito do que se poderia fazer para gerenciar riscos no
âmbito da comercialização não ocorre em virtude de informações desencontradas ou
incompletas. O Graf. 5.28, a seguir, demonstra que 90% das informações, segundo os
entrevistados, são acessadas ou repassadas de uma maneira cujo viés de compreensão implica
incompletude ou inconcretude de conteúdo. Isso gera, de acordo com o Graf. 5.29,
dificuldades para a adoção do processo decisório que, segundo 82% dos entrevistados, a
maioria dos produtores ou firmas de produção agrícola apóia-se na intuição no processo
decisório.
132
10% Não
90% Sim
Gráfico 5.28 – Incompletude da Informação
18% Não
82% Sim
Gráfico 5.29 – Intuição na Tomada de Decisão
O Gráfico 6.30 traz o resultado sobre os impactos ambientais provocados pela
cultura da soja. Nessa questão, é preciso mencionar que nas entrevistas os produtores e muitos
outros interlocutores da cadeia preferiam não comentar sobre o assunto. No entanto, após uma
longa explicação sobre a importância do tema para a firma de produção agrícola, todos
responderam. Dessa forma, 28% dos entrevistados acham que as informações que chegam aos
produtores são suficientes; 23% acham que há insuficiência de informações; 25% têm duvidas
sobre as posições adotadas pelas Organizações Não Governamentais – ONG, e 24% têm
dificuldades para entender sobre os impactos ambientais provocados pela cultura da soja na
região e acham que precisam de mais esclarecimentos sobre a questão. Na verdade, não existe
um ambiente amistoso para a problematização e busca de soluções participativas sobre o
assunto.
133
25% 27%
25% 23%
Info rm a ç õ e s s ufic ie nte s

Ins ufic iê nc ia de info rm a ç o e s
Dúvida s (po s iç õ e s de ONG)
Dific ulda de s pa ra e nte nde r o pro ble m a
Gráfico 5.30 – O Produtor Tem Sobre os Impactos Ambientais da Cultura da Soja
No Graf. 5.31, apresenta-se o resultado acerca do questionamento junto aos
entrevistados se o produtor saberia diferenciar o preço a vista do preço futuro. Essa é mais
uma questão que, à luz da estatística, parece que a maioria conhece ou sabe diferenciar tal
situação. Entretanto, quando solicitados, produtores ou agentes da cadeia, a explicar o
assunto, percebeu-se que os seus comentários referiam-se aos preços de entrega futura aos
termos do contrato ou à CPR firmada com uma das tradings, com uma integradora regional
ou com uma firma de comercialização de insumos local. De qualquer forma, 55,74% diziam
saber como diferenciar os preços futuros dos preços spot. 44,26% foram mais modestos e
disseram que não sabiam e gostariam de aprender para não serem enganados na contratação
com as firmas da cadeia. Na verdade, algo como 95% dos entrevistados não possuem
condições para avaliar e explicar tais diferenças. Quanto aos produtores em geral, há os que
possuem até internet, porém não sabem nem pesquisar e nem quais as fontes confiáveis sobre
preços. Muitos afirmam que é só ligar para a trading ou integradora que eles passam o preço
no disponível ou balcão, que, normalmente, encontram-se entre 10% e 15%. Os mini e
pequenos, por sua vez, são totalmente dependentes desse sistema.
134
44% Não 56% Sim
Gráfico 5.31 – Distinção entre Preço a Vista e Futuro
No Graf. 5.32 questionou-se junto aos agentes e elos da cadeia se havia alguma
manifestação sobre uma agenda, cuja escassez de energia pudesse dificultar os planos de
desenvolvimento da região. 19% afirmaram que os agentes comentam, mas nada fazem. 31%
afirmaram que há insuficiência de informações e que ninguém comenta sobre o assunto. 26%
dos produtores disseram que se importam e gostariam de participar de soluções sobre o
assunto. 24% não via solução por ninguém comentada e uma minoria não se manifestou sobre
o assunto.
24% 19%
26% 31%
Age nte s e e lo s c o m e nta m

Ins ufic iê nc ia de info rm a ç o e s (ningué m c o m e nta )
O pro duto r s e im po rta e que r pa rtic ipa r de s o luç õ e s
Nã o vê s o luç ã o
Gráfico 5.32 – Manifestação sobre uma Agenda com Escassez de Energia
O Graf. 5.33 aborda um tema proposto pela Diretoria da Conab quando da aprovação
do projeto de pesquisa. A questão sobre qual o cenário que se apresenta ao produtor e quem o
faz trouxe sempre duas respostas importantes para o conhecimento sobre o processo decisório
da firma de produção agrícola e para os gestores de política agrícola. Segundo os
entrevistados, 5,96% dos cenários apresentados são dos agentes e elos e apenas 14,75% dos
135
entrevistados acreditam que são confiáveis; 16,56% são feitos por instituições financeiras e
40,98% dos entrevistados acham que são questionáveis; 20,53% dos cenários são feitos por
vendedores de insumos e 50,82% dos entrevistados acham que são em parte confiáveis;
31,13% acham que não há informações confiáveis e 77,05% desses alertam para uma
insegurança no que se refere aos preços; e 25,83% se utilizam das informações e do cenário
preparado pela mídia (TV, rádio e jornais); 63,93% deles acreditam que se trata de um
processo de repetição e que muitas vezes não conseguem compreender tal cenário, levando-os
a tomar decisões pessoais sem a influência de tais informações.
6%
26% 17%
21%
30%
Age nte s e e lo s 5,96 s ã o c o nfiá ve is

Ins tituiç õ e s fina nc e ira s 16,56 s ã o que s tio ná ve is
Ve nde do re s de Ins um o s 20,53 e m pa rte c o nfiá ve is
Nã o há info rm a ç ã o c o nfiá ve l 31,13 princ ipa lm e nte pre ç o s
M ídia (TV, R á dio e J o rna is ) 25,83 re pe tiç ã o s e m c o m pre e ns ã o
Gráfico 5.33 – Cenários Apresentados aos Produtores
No Graf. 5.34 percebe-se a carência de informações estratégicas para os produtores e
até mesmo para os demais agentes da cadeia produtiva. Levantada a questão aos produtores e
agentes da cadeia sobre quais informações eram consideradas estratégicas para o agronegócio,
45% disseram ser os cenários; 27% responderam que seriam as técnicas para a melhoria no
financiamento, plantio e comercialização; 26% mencionaram os recursos e os créditos, e
apenas 1,91% referiram-se à taxa de juros.
136
3%
26%
44%
27%
Recurs o s e créd ito s
Técnicas d e financiamento , p lantio e d e co mercialização
Cenário s
Taxa d e juro s
Gráfico 5.34 – Informações Estratégicas para o Agronegócio
No Graf. 5.35, pode-se concluir que as fontes de financiamento mais utilizadas vêm
mudando ao longo dos últimos anos, especialmente na região em análise, em função do alto
índice de inadimplência junto ao sistema financeiro. Os pacotes (denominação atualizada da
soja verde ou venda antecipada) representam 65,33% acrescidas de 21,33% de recursos
obtidos junto às instituições financeiras para o pagamento de mão-de-obra, diesel e
manutenção de máquinas nas propriedades ou arrendamentos onde a firma agrícola produz.
Alguns produtores fazem o mix com recursos próprios e apenas 4%, uma pequena minoria,
está utilizando somente recursos oriundos de instituição financeira para o financiamento do
plantio e demais gastos na safra.
9% 4%
21% 66%
Paco t es
M ix co m Ins t it uição Financeira
Recurs o s Pró p rio s
So ment e Ins t . Financeira
Gráfico 5.35 – Fontes de Financiamento
Os Graf. 5.36 e 5.37 tocam em um assunto, cuja literatura, em especial, o Professor
Décio Zylbersztajn, tem se ocupado. Perguntados sobre a inadimplência e o rompimento de
contratos, 96,55% disseram que acontecia, não era a regra. No entanto, 75% foram firmes em
137
dizer que eram renegociados em bases semelhantes e 25% afirmaram que a renegociação
implicava o pagamento de juros superiores. Um outro dado interessante remete-se à questão
dos fóros que se acordavam no âmbito dos contratos e das Cédulas do Produtor Rural – CPR,
as tradings tendem a se posicionar favoráveis aos fóros de São Paulo.
3,45 Nã o
96,55 S im
Gráfico 5.36 – Inadimplência em Contratos
25%
75%
R e ne go c ia do s R e ne g. M a io r ta xa de juro s
Gráfico 5.37 – Percentual de Renegociação
O Graf. 5.38 traduz, definitivamente, o resultado maior das razões que implicaram na
realização deste trabalho e da pesquisa. Quando perguntados se no decorrer do período de
comercialização o produtor gerenciava o risco da receita da firma de produção agrícola,
95,08% dos entrevistados responderam que não. Ao comentar as razões que os levaram a esse
comportamento de aversão à neutralização de riscos e, conseqüentemente, ao seu
gerenciamento, muitos foram suscetíveis a ariscar palpites que perpassavam da ausência de
liquidez na BM&F até a ausência de políticas públicas que contivessem mecanismos que
pudessem proporcionar o desenvolvimento dos mercados futuros. No entanto, quando se
insistia sobre a cultura de gerenciamento de risco, pois podiam utilizar os contratos da CBOT
138
tanto aqueles que possuíam um conhecimento mínimo quanto os mais acanhados sobre o
tema, eles diziam que essa coisa é complicada e que o negócio deles era plantar e que apesar
de alguns saberem da importância de entender do tema de mercado futuro, não é uma coisa
fácil. Contam os produtores que em 2004 e 2005 houve encontros e cursos com técnicos da
bolsa para explicarem como funcionava o negócio, e ninguém entendeu nada.
5% Sim
95% Não
Gráfico 5.38 – Gerenciamento de Riscos por meio de Hedge
139
CONCLUSÕES
A presente dissertação foi estruturada sob a orientação de duas pesquisas. Uma
primária, correspondente às informações produzidas ao longo do item 5 do Capítulo 5, e outra
secundária, produzida a partir das técnicas desenvolvidas pela teoria do portfolio, e,
principalmente, devido à abordagem de Harry Markowitz na seleção e combinação de
investimentos de ativos, considerando um nível de aversão a risco.
No que concerne à pesquisa secundária, pode-se afirmar que a combinação desses
investimentos, quando bem gerenciados individualmente ou em grupos, maximizam retornos
em um nível de risco calculado. Hedge para produtores de soja na região de Lucas do Rio
Verde e Sinop no Estado do Mato Grosso serviu como um desafio à compreensão das formas
de gerenciamento de riscos no âmbito dos negócios da firma de produção agrícola.
Vale ressaltar que a soja tornou-se uma das principais commodities do comércio
internacional nos últimos anos. O acompanhamento de seus estoques e o balanço de oferta e
demanda tem sido motivo de muitas discussões em função da dinâmica do mercado que
encontrou na soja diversas respostas a muitas questões estratégicas do abastecimento
alimentar e, em especial, nas formulações de ração. Daí a importância de se reorientar as
estruturas de comercialização a partir do uso intensivo dos mercados futuros na formação do
140
preço e no gerenciamento do risco daqueles que trabalham na importante tarefa de produção
dos grãos.
A competitividade da soja produzida na região em análise depende dos resultados
financeiros dos sistemas de produção primária. Mantidas as condições constantes de
normalidade no mercado, numa situação de backwardation ao longo dos próximos anos, a
firma de produção agrícola ao fazer uso dos mercados de futuros, por meio de hedge, pode
melhorar seus resultados ou receitas, elevando o seu patrimônio líquido e a performance da
cadeia na região. Ressalte-se a abordagem de Working (1953), que mostra as possibilidades
de crescimento de receita ao longo de vários períodos de safra para aqueles produtores que
fazem hedge.
Se de um lado os fluxos de material (insumos e produto), financeiro e de informação
transitam sem problemas no ambiente da cadeia, inclusive na construção de novas formas
contratuais (diferentes tipos de CPR – Cédula de Produtor Rural, e autorizações para
comercialização), de outro lado a firma de produção agrícola não faz uso de instrumentos de
hedge, contrariando princípios basilares na condução dos negócios de qualquer organização
atual concebida no universo da Nova Economia Institucional – NEI. Por isso, a gestão e a
disseminação do conhecimento sobre a função econômica dos mercados futuros implicarão
em melhoria na construção institucional da cadeia da soja, e até das demais,
independentemente do tamanho do negócio rural. A esse respeito, a pesquisa primária
concluiu que os produtores não se sentem estimulados ou motivados a realizar operações de
hedge, basicamente por conta das seguintes constatações:
1. As possibilidades de aumento de custos em função de reconstituição/ depósitos
de margens tornam as mencionadas operações onerosas para todos os produtores,
sem exceção. Essa situação é agravada pela falta de conhecimento técnico sobre
como, quando e por que entrar ou sair do mercado. Em outras palavras, é preciso
141
ter conhecimento, técnicas e estratégias para acompanhar o mercado passo-a-
passo, de modo a viabilizar as operações de hedge.
2. A informação presente pode estar disponibilizada a todos, porém, nem todos
sabem como acessá-las e delas fazer uso. Portanto, há simetria de dados, todavia
com assimetria de informações. Isso pode estar gerando problemas que vão desde
negociações mal sucedidas até a incompletude dos contratos, levando produtores
e comercializadores a embates supérfluos.
3. O modelo de política pública, em especial a política agrícola, não é indutor e nem
gera convergência de processos interativos com o mercado, ainda que o Banco do
Brasil tenha disponibilizado o financiamento número 28.
4. Entre os resultados obtidos no presente trabalho e que geram informações para
estratégias institucionais ou políticas setoriais estão:
• No mérito do objeto, a desorganização do mercado físico não está nas
relações fornecimento de materiais ou na entrega de produtos fora do
padrão. Apesar de haver rompimentos de contratos, a maioria é
renegociada, ainda que em bases mais caras para o produtor; no entanto, a
desorganização reside no fato de o produtor não saber como se comportar
diante de tanta informação, principalmente no que concerne à
contratação, pois como o produtor comercializa aproximadamente 80%
da safra até 3 meses depois da colheita, há a possibilidade de uso de
contratos futuros como forma de reduzir riscos das firmas de produção
agrícola.
8
O financiamento nº 2 são recursos emprestados pelo BB – Banco do Brasil, aos produtores, juntamente com os
custeios destinados a cobrir operações de hedge nas operações de contratos futuros. Os recursos são direcionados
a um fundo para depósitos e saques provenientes de chamadas de margem junto às clering houses.
142
• No que concerne aos produtores ou às firmas de produção agrícolas não
há prática gerenciamento de risco; no entanto, 96% dos produtores
diversificam para reduzir riscos por meio de uma segunda safra,
normalmente de milho. Portanto, no caso da soja produzida na região em
análise, a desorganização da gestão financeira das firmas de produção
agrícola encontra suporte ou amparo na afirmação de que há um
desarranjo no uso da informação de mercado, levando produtores a
reduzir suas rendas ao longo dos anos e a aumentar seus riscos nos
sistemas de produção primária.
5. Produtores, responsáveis pelos negócios dos sistemas de produção primária da
cadeia produtiva da soja na região em análise, têm aversão a risco, porém como
não possuem conhecimento acrescido da ausência institucional, em parte devido
à negligência de sucessivos governos, passa por dificuldades na dinâmica do
conhecimento dos mercados futuros, reafirmando a ocorrência dos seguintes
problemas:
• mercado institucional desorganizado – quando os mercados são mais
organizados possuem, via-de-regra, um sistema de informação de fácil
uso, ainda que a construção das informações sejam complexas;
• o baixo nível de escolaridade dos produtores contribui para dificultar o
desenvolvimento de ações que disponibilizem informações suficientes
para atuarem nos mercados;
• a nova geografia do financiamento da safra está gerando novas formas de
financiamento, cujas garantias e estrutura de funcionamento parecem,
aparentemente, mais em conta para o produtor;
143
• a ausência do Estado regulador e de instituições de Governo que
desenvolvam pesquisas na área de comercialização reforça os motivos da
falta de interesse e do desuso de instrumentos de gerenciamento de riscos
e isso pode gerar uma pressão sobre o Tesouro Nacional na busca de
fontes de financiamento para o setor.
No que concerne aos resultados da pesquisa com dados secundários e de acordo com
a construção metodológica, tem-se o seguinte.
Conforme os resultados da pesquisa primária, puderam ser confirmadas várias
questões e situações concernentes às firmas de produção agrícola da região. Primeiro, a de
que 95% dos produtores não fazem hedge por meio de contratos de futuros negociados em
bolsa. Segundo, 98,33% diversificam suas aplicações por meio da produção de uma segunda
safra, sendo 89% de milho. Terceiro, o produtor comercializa aproximadamente 80% da safra
até 3 meses depois da colheita. Outros resultados os problemas vividos pela firma de
produção agrícola e o produtor podem ser encontrados nos resultados apresentados no
Capítulo 2.
Como o objetivo do trabalho era o de demonstrar os problemas vividos pelas firmas
de produção agrícola da região em análise, inclusive demonstrando a desorganização do
mercado físico do qual os sistemas de produção primária são a parte mais importante da
avaliação, buscou-se, a partir das informações secundárias, estabelecer um parâmetro de
comparação; para tanto, acrescentou-se às informações referentes à região Centro Norte de
Illinois, nos EUA, e ao Porto de Paranaguá – PR, que a partir de março de 2005 passou a ser
local de entrega dos contratos de futuro da CBOT da Soja SA.
Portanto, além da pesquisa primária, neste trabalho procurou-se conhecer o risco de
base geral, levando em consideração os contratos vencíveis em maio e agosto, a razão de
144
hedge ótimo, considerando as seguintes situações: geral, por meio da série de preços total e
por meio de contratos vencíveis em maio e agosto. Fez-se o cálculo da correlação entre os
preços spot e os preços futuros, tomando-se as relações de 4 e 6 meses de antecedência ao
preço futuro; e, também, o cálculo do impacto dos custos de produção nos preços futuros,
como meio de avaliação das variações cambiais.
O risco de base considerando a série de preços geral em análise foi de 4,46% para o
Centro Norte de Illinois; 12,16% para Paranaguá; 16,59% em Lucas do Rio Verde e 16,79%
para Sinop. Apesar de ter calculado considerando diferentes períodos em relação aos
vencimentos de contratos futuros em maio e agosto, Lucas e Sinop alcançaram o maior risco
de base quando considerado o período de comercialização até maio, tomando como referência
os contratos futuros da CBOT para maio, 17,24% e 17,43%, respectivamente. Os riscos de
base diminuíram quase 1% em relação aos contratos de agosto.
Com relação aos cálculos do hedge ótimo (razão de hedge que neutralize o grau de
risco à exposição de variação de preços), foi efetuada sob a orientação da literatura de modo
a que se pudesse avaliar as operações tomadas a partir de mercado em geral e, também, de
maneira a conhecer a efetividade dessa operação adotando-se a mesma sistemática
anteriormente utilizada para se conhecer o risco de base. O coeficiente de hedge ótimo
(quantidade equivalente em produto que se justifica contratar no âmbito dos mercados de
futuros visando a neutralização dos riscos de preços), quando calculado pela série total, foi de
78% para a região Centro Norte de Illinois, 63% para Paranaguá e 58% para Lucas e Sinop.
Nos cálculos apurados para os contratos com vencimento em maio, obteve-se 76%, 98% e
94%, respectivamente. Ou seja, os contratos de vencíveis em maio respondem em quase
100% ao comportamento dos preços da soja na região de Paranaguá e na região de Lucas e
Sinop. Quando considerados os contratos de agosto, 85% para Centro Norte de Illinois, 61%
para Paranaguá e 58% para Lucas e Sinop.
145
Além do cálculo da razão de hedge de mínima variância, pôde-se também medir a
efetividade do hedge por meio do coeficiente R², ou seja, se há significância no uso do
instrumento – contrato de futuro – no período. Em relação à totalidade da série no período de
2000 a 2005, a efetividade para a região Centro Norte de Illinois foi 77%, porém, para
Paranaguá, ficou em 29%, enquanto que para Lucas e Sinop foi 27%. Isso não é tão
preocupante, apenas demonstra que, grosso modo, tomado os valores de comportamento
positivo das séries tanto no mercado de futuros quanto no mercado spot, estão reduzidos a
27% os momentos de efetividade das operações de hedge para os produtores de Lucas e
Sinop.
No entanto, ao considerar os contratos com vencimentos em maio, a efetividade do
hedge vai 47% para as regiões de Paranaguá, Lucas e Sinop, tornando-se um instrumento
eficaz sob a ótica da teoria do Portfolio.
No que concerne à avaliação da relação entre os preços futuros da soja no período de
plantio com os preços a vista na época da colheita, de modo a que se possa medir a eficiência
do preço futuro para a tomada de decisão, foi calculado o coeficiente médio de correlação nos
períodos de 4 e 6 meses, cuja média em Paranaguá foi de 76,50%, em Lucas 82,50% e em
Sinop 87%. Ou seja, os preços futuros são eficientes para as três praças, porém mais eficiente
para Sinop.
Finalmente, fez-se uma avaliação dos custos de produção em relação aos preços
futuros da soja, de modo a que se possam ser medidos os impactos do câmbio na contratação
do custeio e na colheita, período de comercialização. Como 80% da produção são
comercializados entre agosto e setembro e maio do ano seguinte, o impacto do câmbio entre o
período de plantio e a colheita pode contribuir para redução ou crescimento da área de lucro.
Quanto menor a participação do custo de produção na formação do preço futuro, mais
rentável será a atividade. Nesse contexto, é preocupante o indicador de 76%, para 2005, pois a
146
queda do câmbio, combinada com a queda dos preços futuros na CBOT, levará o indicador
para um patamar provavelmente superior a 80%, o que inviabiliza a produção de soja na
região de Lucas do Rio Verde e Sinop no Estado de Mato Grosso.
147
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157
ANEXOS
158
ANEXO A
ANEXO B
159
CUSTO DE PRODUÇÃO ESTIMADO
SOJA - PLANTIO DIRETO (80%)
SAFRA DE VERÃO - 2000 a 2005
LOCAL: Lucas e Sinop -MT
FAIXA DE PRODUTIVIDADE: 2.700 a 3.300kg/ha Média: 3.000kg/
A PREÇOS DEA PREÇOS DEA PREÇOS DEA PREÇOS DEA PREÇOS DEA PREÇOS DE
DISCRIMINAÇÃO 2000 2001 2002 2003 2004 2005
(R$/ha) (R$/ha) (R$/ha) (R$/ha) (R$/ha) (R$/ha)
I - DESPESAS DE CUSTEIO DA LAVOURA
1 - Operação com aviões 29,11 35,11 39,66 35,35 35,50 29,66
2 - Operação com máquinas 38,74 43,20 49,72 74,28 74,28 66,43
3 - Aluguel de máquinas 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
4 - Mão-de-obra temporária 4,02 4,79 5,34 6,20 6,20 8,62
5 - Mão-de-obra fixa 9,08 10,80 12,00 14,40 14,40 18,00
6 - Sementes 23,10 35,20 41,80 82,39 82,39 104,50
7 - Fertilizantes 192,64 193,83 202,65 287,43 341,72 291,58
8 - Defensivos 152,22 158,18 169,95 214,08 249,31 238,98
TOTAL DE CUSTEIO (A) 448,91 481,11 521,12 714,13 803,80 757,77
II - DESPESAS PÓS-COLHEITA
1 - Transporte externo 35,29 29,54 32,49 49,29 49,29 49,29
2 - Recepção, limpeza, secagem, armazenagem 30-d
3 - PROAGRO 17,51 18,76 20,32 27,85 31,35 29,55
4 - Assistência Técnica 8,98 9,62 10,42 14,28 16,08 15,16
Total das Despesas Pós-Colheita (B) 61,78 57,92 63,23 91,42 96,72 94,00
III - DESPESAS FINANCEIRAS
Juros 31,65 30,31 36,56 50,52 52,00 55,82
Total das Despesas Financeiras (C) 31,65 30,31 36,56 50,52 52,00 55,82
CUSTO VARIÁVEL 542,34 569,34 620,91 856,07 952,52 907,59
IV - DEPRECIAÇÕES
1 - Depreciação de benfeitorias/instalações 54,27 59,31 70,12 99,93 131,28 99,95
2 - Depreciação de implementos 10,41 13,59 15,23 19,78 22,10 22,69
3 - Depreciação de máquinas 17,16 23,64 26,20 31,79 41,49 47,12
Total de Depreciações (E) 81,84 96,54 111,55 151,50 194,87 169,76
V - OUTROS CUSTOS FIXOS
1 - Manutenção periódica de máquinas 11,19 12,20 13,42 17,27 17,27 15,72
2 - Encargos sociais 5,36 6,37 7,08 8,50 8,50 10,62
3 - Seguro do capital fixo (E+F = G) 1,69 2,19 2,45 2,99 3,61 3,98
Total de Outros Custos Fixos (F) 18,24 20,76 22,95 28,76 29,38 30,32
CUSTO FIXO 100,08 117,30 134,50 180,26 224,25 200,08
CUSTO OPERACIONAL 642,42 686,64 755,41 1.036,33 1.176,77 1.107,67
RENDA DE FATORES
1 - Remuneração esperada sobre capital fixo 27,54 32,05 39,09 47,73 57,60 63,98
2 - Terra 16,68 16,68 20,21 28,30 28,30 28,30
Total de Renda de Fatores 44,22 48,73 59,30 76,03 85,90 92,28
CUSTO TOTAL 686,64 735,37 814,71 1.112,36 1.262,67 1.199,95
Fonte: CONAB/GEAME/CUSTOS
160
ANEXO C
Materiais e Informações
Fluxo de
Cadeia Produtiva da Soja

Recursos,
Pesquisa / melhoramento e geração de

Pesquisa / melhoramento e
novos produtos da biotecnologia,
geração de novas técnicas
<Base>
química fina, mecânica de precisão e

para gestão de plantio/cultivo
da nanotecnologia
Indústria de Indústria de Indústria de

Indústria de Indústria de Infra-estrutura Indústria de
máquinas e combustíveis e fertilizantes e
corretivos defensivos e serviços sementes
equipamentos energia adubos
Montante
Escritórios de Tradings, Integradoras,

Instituições planejamento e Cooperativas, Armazéns
financeiras assistência Gerais e Revendedoras de
técnica insumos
ORGANIZACIONAL
AMBIENTE
Montante
Revenda de
Revenda de
Revenda de sementes, Revenda de
Pacotes
máquinas e
corretivos defensivos e combustíveis
equipamentos
coberturas
Pacotes
Propriedade
Unidade Produtiva
Grão Semente
INSTITUCIONAL
Unidade armazenadora
Jusante
Armazéns Gerais Cooperativas

Tradings
Integradoras Ovetril, Vale Cvale,
Cargill, Bunge,
Amaggi, Fiagril verde, Madearte, Cooperlucas,
ADM, In Logs
Sagel Camil
AMBIENTE
Processamento
Indústria
Farelo Óleo refinado Óleo bruto

Com. Industrial
Atacado
Agente importador
Financeiros e Informações
Fluxo
pri. (Draw Back)
Varejo
Consumidor
Agente
de
exportador
Consumo Interno
Recursos
Consumo
Externo
Animal Humano Industrial
ANEXO D
161
Custo de Armazenagem de 1000 kg de Soja no Estado MT (R$/Ton./mês) no ano de 2000
Tarifa CONAB janeiro fevereiro março abril maio junho julho agosto setembro outubro novembro dezembro total média/mês
Recepção 0,78 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,78 0,07
Limpeza 0,95 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,95 0,08
Secagem 3,97 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3,97 0,33
Armazenagem 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 21,36 1,78
Sobretaxa 0,80 0,80 0,69 0,70 0,74 0,70 0,67 0,68 0,74 0,74 0,74 0,91 8,91 0,74
Expedição 1,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,08 0,09
Total 9,36 2,58 2,47 2,48 2,52 2,48 2,45 2,46 2,52 2,52 2,52 2,69 37,05 3,09
Preço do produto 267,82 251,79 231,29 234,70 248,06 234,84 222,12 226,65 245,04 253,79 273,97 302,94 249,42
Variação % -13,61% -5,99% -13,64% -12,36% -7,38% -12,31% -17,06% -15,37% -8,50% -5,24% 2,30% 13,11% 1,24
Total ano 9,36 2,58 2,47 2,48 2,52 2,48 2,45 2,46 2,52 2,52 2,52 2,69 37,05
Expedição Mês 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 14,86
Total do Período 9,36 11,95 14,42 16,90 19,43 21,91 24,36 26,82 29,34 31,85 34,37 37,05
% do P. do Produto 3,50% 4,74% 6,23% 7,20% 7,83% 9,33% 10,97% 11,83% 11,97% 12,55% 12,54% 12,23% 0,15
Taxa de Juros % ac 101,46 102,93 104,42 105,77 107,35 108,85 110,27 111,82 113,19 114,64 116,04 117,43
TJ + Armazenagem 4,95 7,67 10,65 12,98 15,19 18,18 21,23 23,65 25,16 27,19 28,59 29,66
Taxa de Câmbio % 0,01 -0,02 -0,01 0,03 0,01 -0,01 -0,01 0,03 0,01 0,03 0,03 0,00 8,65%
Custo Transp. T/km 108,55 108,55 108,55 108,55 108,55 108,55 108,55 108,55 108,55 108,55 108,55 108,55
Lucas e Sinop 115,54 115,54 115,54 115,54 115,54 115,54 115,54 115,54 115,54 115,54 115,54 115,54
Tarifa CONAB Valor fevereiro março abril maio junho julho agosto setembro outubro novembro dezembro total média/mês
Recepção 0,78 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,78 0,07
Limpeza 0,95 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,95 0,08
Secagem 3,97 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3,97 0,33
Armazenagem 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 21,36 1,78
Sobretaxa 0,83 0,83 0,68 0,69 0,76 0,89 1,08 1,16 1,22 1,22 1,22 1,21 11,79 0,98
Expedição 1,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,08 2,16 0,18
Total 9,39 2,61 2,46 2,47 2,54 2,67 2,86 2,94 3,00 3,00 3,00 4,07 41,01 3,42
Preço do produto 276,75 236,03 225,32 228,61 254,92 298,10 360,52 385,60 406,63 431,84 429,72 402,34 328,03
Variação % -8,65% -14,71% -18,58% -17,39% -7,89% 7,71% 30,27% 39,33% 46,93% 56,04% 55,28% 45,38% 1,04
Total ano 9,39 2,61 2,46 2,47 2,54 2,67 2,86 2,94 3,00 6,00 3,00 4,07 41,01
Expedição Mês 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 12,50
Total do Período 9,39 12,00 14,46 16,92 19,47 22,14 25,00 27,94 30,94 36,94 39,94 44,01
% do P.do Produto 3,39% 4,34% 5,22% 7,51% 8,52% 8,69% 8,39% 7,75% 8,02% 9,08% 9,25% 10,24% 0,13
Taxa de Juros % ac 101,27 102,29 103,58 104,81 106,21 107,56 109,17 110,92 112,39 114,11 115,71 117,32
TJ + Armazenagem 4,66 6,63 8,80 12,32 14,73 16,25 17,56 18,67 20,41 23,20 24,95 27,56
Taxa de Câmbio % 0,01 0,04 0,05 0,01 0,07 0,02 -0,02 0,05 0,17 0,05 0,04 0,01 -7,06%
Custo Transp. T/km 108,55 108,55 108,55 108,55 108,55 108,55 124,83 124,83 124,83 124,83 124,83 124,83
Lucas e Sinop 115,54 115,54 115,54 115,54 115,54 115,54 132,87 132,87 132,87 132,87 132,87 132,87
162
Custo de Armazenagem de 1000 kg de Soja no Estado MT (R$/Ton./mês) no anos de 2002
Recepção 0,78 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,78 0,07
Limpeza 0,95 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,95 0,08
Secagem 3,97 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3,97 0,33
Armazenagem 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,78 1,98 1,98 1,98 1,98 22,16 1,85
Sobretaxa 1,04 0,84 0,81 0,89 1,07 1,22 1,40 1,58 1,84 1,84 1,84 2,12 16,50 1,38
Expedição 1,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,08 0,09
Total 9,60 2,62 2,59 2,67 2,85 3,00 3,18 3,36 3,82 3,82 3,82 4,10 45,44 3,79
Preço do produto 347,48 281,05 270,75 295,83 355,32 408,13 465,56 525,75 614,60 711,59 721,79 707,18 475,42
Variação % -13,64% -19,12% -22,08% -14,86% 2,26% 17,46% 33,98% 51,31% 76,88% 104,79% 107,72% 103,52% 0,80
Total ano 9,60 2,62 2,59 2,67 2,85 3,00 3,18 3,36 3,82 3,82 3,82 4,10 45,44
Expedição Mês 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 9,56
Total do Período 9,60 12,23 14,82 17,49 20,33 23,34 26,51 29,87 33,69 37,52 41,34 45,44
% do P. do Produto 2,76% 4,35% 5,47% 5,91% 5,72% 5,72% 5,69% 5,68% 5,48% 5,27% 5,73% 6,43% 0,10
Taxa de Juros % ac 101,53 102,80 104,21 105,76 107,25 108,68 110,35 111,94 111,82 114,15 116,17 118,12
TJ + Armazenagem 4,30 7,15 9,68 11,67 12,98 14,40 16,04 17,62 17,30 19,42 21,90 24,55
Taxa de Câmbio % 0,04 -0,03 -0,01 0,02 0,06 0,11 0,17 -0,13 0,22 -0,07 0,00 -0,03 35,30%
Custo Transp. T/km 124,83 124,83 124,83 124,83 124,83 124,83 124,83 146,65 146,65 146,65 146,65 146,65
Lucas e Sinop 132,87 132,87 132,87 132,87 132,87 132,87 132,87 156,10 156,10 156,10 156,10 156,10
Tarifa CONAB Janeiro fevereiro março abril maio junho julho agosto setembro outubro novembro dezembro total média/mês
Recepção 1,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,08 0,09
Limpeza 1,30 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,30 0,11
Secagem 4,49 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4,49 0,37
Armazenagem 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 29,28 2,44
Sobretaxa 1,88 1,88 1,58 1,51 1,54 1,54 1,49 1,52 1,66 1,66 1,66 1,97 19,90 1,66
Expedição 1,48 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,48 0,12
Total 12,67 4,32 4,02 3,95 3,98 3,98 3,93 3,96 4,10 4,10 4,10 4,41 57,53 4,79
Preço do produto 626,55 569,37 527,54 504,40 513,02 512,54 496,90 505,36 554,72 663,11 702,02 657,70 569,44
Variação % -11,40% -9,13% -15,80% -19,49% -18,12% -18,20% -20,69% -19,34% -11,46% 5,84% 12,05% 4,97% 0,84
Total ano 12,67 4,32 4,02 3,95 3,98 3,98 3,93 3,96 4,10 4,10 4,10 4,41 57,53
Expedição Mês 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 10,10
Total do Período 12,67 16,99 21,01 24,97 28,94 32,92 36,85 40,81 44,91 49,02 53,12 57,53
% do P. do Produto 2,02% 2,98% 3,35% 4,73% 5,74% 6,42% 7,19% 8,21% 8,89% 8,84% 8,01% 8,20% 0,10
Taxa de Juros % ac 101,97 103,84 105,68 107,66 109,78 111,82 114,15 116,17 118,12 120,06 121,67 123,35
TJ + Armazenagem 3,99 6,82 9,04 12,39 15,52 18,23 21,34 24,38 27,01 28,90 29,69 31,54
Taxa de Câmbio % 0,00 0,01 -0,06 -0,16 0,03 -0,03 0,03 0,00 -0,01 -0,02 0,03 -0,02 -21,73%
Custo Transp. T/km 146,65 146,65 146,65 146,65 146,65 146,65 146,65 146,65 146,65 146,65 146,65 146,65
Lucas e Sinop 156,10 156,10 156,10 156,10 156,10 156,10 156,10 156,10 156,10 156,10 156,10 156,10
163
Recepção 1,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,08 0,09
Limpeza 1,30 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,30 0,11
Secagem 4,49 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4,49 0,37
Armazenagem 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 29,28 2,44
Sobretaxa 1,94 1,77 2,06 2,22 2,16 1,97 1,72 1,60 1,58 1,58 1,58 1,44 21,61 1,80
Expedição 1,48 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,48 0,12
Total 12,73 4,21 4,50 4,66 4,60 4,41 4,16 4,04 4,02 4,02 4,02 3,88 59,24 4,94
Preço do produto 645,99 591,19 687,74 741,55 720,16 655,13 571,67 532,46 526,31 497,66 470,95 479,21 593,33
Variação % -1,78% -8,48% 6,46% 14,79% 11,48% 1,41% -11,51% -17,57% -10,97% -27,64% -36,49% -33,46% 0,83
Total ano 12,73 4,21 4,50 4,66 4,60 4,41 4,16 4,04 4,02 4,02 4,02 3,88 59,24
Expedição Mês 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 9,98
Total do Período 12,73 16,94 21,44 26,11 30,71 35,12 39,27 43,31 47,33 51,35 55,36 59,24
% do P. do Produto 1,97% 2,87% 3,32% 3,80% 4,14% 4,88% 5,99% 7,58% 8,89% 9,76% 11,12% 12,58% 0,10
Taxa de Juros % ac 101,27 102,37 103,78 105,00 106,29 107,60 108,99 110,40 111,78 113,13 114,55 116,25
TJ + Armazenagem 3,24 5,23 7,10 8,80 10,43 12,48 14,98 17,97 20,66 22,89 25,67 28,83
Taxa de Câmbio % 0,02 -0,01 0,00 0,01 0,06 -0,01 -0,03 -0,03 -0,03 0,00 -0,05 -0,03 -8,95%
Custo Transp. T/km 146,65 146,65 146,65 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27
Lucas e Sinop 156,10 156,10 156,10 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23
Recepção 1,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,08 0,09
Limpeza 1,30 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,30 0,11
Secagem 4,49 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4,49 0,37
Armazenagem 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 2,44 29,28 2,44
Sobretaxa 1,30 1,06 1,40 1,29 1,17 1,28 1,27 1,54 1,18 1,18 1,18 1,18 15,02 1,25
Expedição 1,48 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,48 0,12
Total 12,09 3,50 3,84 3,73 3,61 3,72 3,71 3,98 3,62 3,62 3,62 3,62 52,65 4,39
Preço do produto 433,81 353,81 467,78 429,21 389,68 426,43 422,78 513,06 392,22 382,30 379,05 391,83 415,16
Variação % -9,47% -18,44% 7,83% -1,06% -10,17% -1,70% -2,54% 18,27% -9,59% -11,87% -12,62% -9,68% 1,06
Total ano 12,09 3,50 3,84 3,73 3,61 3,72 3,71 3,98 3,62 3,62 3,62 3,62 52,65
Expedição Mês 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 1,48 12,68
Total do Período 12,09 15,59 19,44 23,16 26,77 30,49 34,20 38,18 41,80 45,41 49,03 52,65
% do P. do Produto 2,79% 4,41% 4,48% 4,95% 6,24% 7,82% 8,02% 9,03% 8,15% 11,58% 12,82% 13,89% 0,13
Taxa de Juros % ac 101,38 102,62 104,19 105,66 107,25 108,95 110,59 112,43 114,12 115,72 117,32 119,05
TJ + Armazenagem 4,17 7,03 8,67 10,61 13,48 16,77 18,61 21,46 22,26 27,30 30,15 32,93
Taxa de Câmbio % -0,01 -0,01 0,03 -0,05 -0,05 -0,02 0,02 -0,01 -0,06 0,01 -0,02 0,06 -13,34%
Custo Transp. T/km 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27 216,27
Lucas e Sinop 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23 230,23
ANEXO E
164
QUESTIONÁRIO PARA PESQUISA SOBRE A COMERCIALIZAÇÃO NO
PERÍODO 2000 A 2005
Produto Safra Avaliação I Entrevistador Data da Entrevista

IDENTIFICAÇÃO
Fonte Consultada Município
1 - Produtor
2 - Vendedores de Insumos e
sementes
3 - Cooperativas/Integradoras
e Armazéns gerais
4 - Instituição financeira
5 - Escritórios de planejamento
e
Assistência técnica
Endereço CEP Contato Escolaridade
Região Geográfica/ origem do Município/Propriedade

Produto Rural
Safras Normais Safra Anterior Safra Atual
GPS
Área (ha)
PLANTIO DIRETO CONVENCIONAL
1. Região/Área
2. CULTURAS COMPLEMENTARES NO MESMO

ANO SAFRA : O sim O não
Ganho de Área Produto %
Quais: Milho O Algodão O
da Lavoura de
da Lavoura de
Em fronteira agrícola
De pouso
De pastagem
100
3. Quais os principais problemas que afligem o negócio da soja e a comercialização?
Preço de Mercado O INFORMAÇÃO de Mercado O
Expectativa Futura de Mercado O Conhecimento de Mercado O
Preço Mínimo O Ausência institucional O
Crédito de Custeio O Desconhecimento de instrumentos O
Falta de Semente O Câmbio O
Falta de Chuva O Segurança sobre informação, mecanismos
Excesso de Chuva O e instrumentos O
A taxa de juros O transporte até o armazém O
Serviços de armazenagem O Outras (Especificar 1.1) O
Outras (Especificar 1.1) O
Em relação às condições das lavouras colhidas nos Em relação à área colhida, indicar o percentual de
últimos anos no período em análise, indicar o perdas:
percentual de retorno financeiro: Fase %
Condições %
colheita
Ótimas
165
Boas transporte até o armazém
Regulares Serviços de armazenagem
Volatilidade de preços
Ruins
100% Custos financeiros
Não sabe
100%
4. INSUMOS
SEMENTES
CORREÇÃO Comum
CALCÁRIO CALCÍTICO Fiscalizada Variedades
CALCÁRIO DOLOMÍTICO
Fiscalizada TRANSGÊNICA
Outras (3.1)
Fiscalizada: Híbrido Duplo
Não-Usada
Fiscalizada: Híbrido Triplo
100 %
100%
ADUBAÇÃO FERTILIZANTE
Uréia NPK
Sulfato de Amônia Outras (3.1)
Salitre do Chile Não-Usada
Nitrocálcio 100%
Outras (3.1)
Outras (Especificar 1.2) O
Não-Usada
100%
O entrevistado acredita que a diferença de Produtividade está em:

Maior Uso de Fertilizante O
Menor Uso de Fertilizante O
Introdução de Novas Variedades O
Uso de Variedades Não-Recomendadas O
Semente de Má-Qualidade O
Deficiência de Fósforo/Calcário no Solo O
Maior Uso de Calcário O
5 - QUANTO É COMERCIALIZADO % antes da colheita
% depois da colheita até 3 meses DC
até 6 meses DC Até 9 meses DC
e quem financiou?
Como se dá a comercialização da parcela que representa a margem de lucro do produtor?
a) é vendido no mercado com interveniência de uma corretora ou terceiros;

b) é vendido no mercado sem a interveniência de terceiros, diretamente pelo produtor, para terceiros que
oferecem preços melhores que os compradores tradicionais/integradoras;
c) é vendido pelo sistema de comercialização do armazém em que o produto esteja depositado, inclusive
cooperativas;
d) é vendido pelo próprio produtor a compradores usuais do mercado/integradoras;
e) o produtor paga pelo carregamento do produto até conseguir o melhor preço de comercialização, porém, de
maneira empírica.
6. COM REFERÊNCIA AO CRÉDITO, ALÉM DOS RECURSOS OFICIAIS, NORMALMENTE, OPERA-SE
COM:
166
A. instituição financeira para a emissão de CPR para o custeio e utilização das linhas de investimento do BNDES
ou FCO, finalizando com operação de EGF para a comercialização;
B. operação de custeio vinculada a uma integradora mantendo relação de dependência;
C. operação de custeio vinculada a vendedores de insumos, porém, mantendo independência sobre parcela não
comprometida fazendo uso de operações EGF;
D. operação de custeio vinculada a uma integradora, porém, mantendo independência sobre parcela não
comprometida fazendo uso de operações EGF;
E. outras (especificar).
COMENTÁRIOS:
7. De acordo com a classificação de Castro e Duarte como é visto o produtor no sistema?
a) não participa do sistema de integração e nem dos mecanismos e instrumentos organizados e disciplinados
pelas diferentes integradoras ou tradings; (isolados)
b) de maneira simples mantendo acertos e combinações dispostas em função da cultura (da palavra) no
cumprimento dos contratos, pois mantém forte independência dos canais de informação; (autônomos)
c) as transações ocorrem na maioria dos casos sob a supervisão de contratos, porém, prefere basear-se pelas
informações e processos ou experiências dos vizinhos ou produtores mais próximos; (dependentes)
d) as transações ocorrem sempre sob a orientação de contratos. (informados)
8. Para se prevenir dos riscos de elevação nos preços dos insumos FAZ-SE ALGUMA OPERAÇÃO DE
COBERTURA EM BOLSA OU EM CONTRATOS A TERMO (TAIS COMO HEDGE)? QUAIS E COMO?
Sim O Não O vendendo contratos futuros Hedge normal na BM&F O Hedge cruzado O Aquisição de
derivativos – opções O conforme a melhor opção que possibilite reduzir os riscos do negócio O
9. Com referência ao pós colheita qual as dificuldades encontradas no campo da armazenagem ?
O armazém ao receber o produto expede um CD ou Warrant O sim O não O não sabe

Os serviços de recepção, limpeza e secagem são todos descritos e cobrados separadamente O sim O não O não sabe
Os preços dos serviços de armazenagem são compatíveis com o mercado O sim O não O não sabe
Normalmente seu produto encontra-se dentro dos padrões exigidos pelo mercado O sim O não O não sabe
Os custos de armazenagem dos últimos anos compensou o carregamento da produção O sim O não O não sabe
Quando os preços da soja ou do milho estão abaixo da área de lucro há escassez de armazéns O sim O não O não sabe
10. O produtor conhece ou calculou qual a taxa de juros ou custo de carregamento na comercialização, ainda que realizada
antecipadamente à produção?
Sim O Não O Faz os cálculos sem a técnica ( empiricamente) O Procura ajuda em instituições especializadas em
comercialização que nem sempre consegue explicar o processo O
11. O processo decisório sobre o que produzir e quanto, baseia-se em:
Informações de mercado passadas pelos agentes e elos da cadeia O

Nos custos de produção (inclusive taxa de juros) O
No preço a vista ou vigente O
No preço futuro O
Todas acima O
167
12. As ameaças que permeiam o sistema de
comercialização baseando-se no trabalho de
Castro e Duarte são:
Sim O Não O Não sabe responder O
• Pouca presença de instituições públicas Sim O Não O Não sabe responder O
• Pouco preparo em gestão da informação
tecnológica (inclusive na comercialização) Sim O Não O Não sabe responder O
• Falta de assistência técnica e fontes
independentes Sim O Não O Não sabe responder O
•Limitada oferta de informações adaptadas às
características das propriedades
• Pouca oferta de informação educativa
• Predominância de informação comercial
• Informação chega incompleta, diluída pela rede
de distribuidores
• Intuição na tomada de decisão
13. Qual o cenário do mercado que se apresenta ao produtor? Quem o faz? É confiável?
As informações de mercado para o futuro são repassadas pelos agentes e elos da cadeia e são confiáveis e há compreensão
dos fatos O
As informações de mercado para o futuro são repassadas pelos agentes financeiros da cadeia e são questionáveis O
As informações de mercado para o futuro são repassadas pelos agentes, especialmente, vendedores de insumos e são, em
parte, confiáveis O
Não há informação confiável sobre o mercado futuro, pois nem todos os agentes e elos da cadeia são confiáveis, além do que,
não há suficiente compreensão de como se comportar diante dos fatos O
Além dos agentes, as informações são veiculadas pela mídia (programas de TV, rádio, jornais e revistas além da internet),
porém, sem suficiente compreensão de como se portar diante dos fatos O
14. Sobre os impactos ambientais provocados pela cultura da soja na região, o produtor tem:
Informações suficientes passadas pelos agentes e elos da cadeia O Insuficiência de informações o que acarreta
dificuldades na compreensão do impacto ambiental O Dúvidas quanto as informações veiculadas por agências e ong ligadas
ao meio-ambiente O Dificuldade para entender as razões que se impõem nas relações com o meio-ambiente e o futuro O
Não soube responder O
15. O produtor conhece ou sabe diferenciar preço a vista de preço futuro?
Sim O Não O Faz os cálculos sem a técnica ( empiricamente) O Não consegue ajuda em instituições especializadas em
comercialização e muito menos em instituições públicas O
16. Enquanto produtor, como pensar uma agenda num futuro com escassez de energia, dependente de bases renováveis
como a lenha : (citar o caso dos secadores que são aquecidos a lenha em virtude dos problemas acarretados pelo uso de BTF)
Os agentes e elos da cadeia estão discutindo o assunto com os produtores O Ninguém comenta sobre o assunto e,
portanto, o produtor não sabe responder O Acha importante e pensa em iniciar um projeto de sustentabilidade em sua
propriedade O Não vê uma solução a curto e médio prazos mas espera que o assunto seja discutido no futuro O Não
soube responder O
17. Dentre as informações consideradas estratégicas ou mais importantes para o agronegócio estão:
a) Os recursos e créditos em geral para produção e investimentos (conhecidas as condições e
taxas de juros);
b) As técnicas de financiamento, plantio e de comercialização;
c) As técnicas de financiamento, plantio e de comercialização, inclusive os cenários de preços
futuros, considerando-se os custos de carregamento, e os instrumentos e mecanismos de
operações financeiras de mercado em bolsas;
d) Apenas a taxa de juros.
COMENTÁRIOS
18. No que concerne às fontes de recursos, quais as mais utilizadas para financiar o plantio e a comercialização?
Em quanto? Em que bases?
COMENTÁRIOS
19. Há inadimplência? Ou rompimento de contratos? Em quanto? É renegociado? Em que bases?
COMENTÁRIOS
20. Há operações casadas em bolsa ou em conjunto com operações a termo/contratos? Em quanto? Em que
bases? (procurar saber se tem alguma noção sobre hedge).
COMENTÁRIOS
169
ANEXO F
RELATÓRIO SUCINTO DE EXECUÇÃO DOS SERVIÇOS DE PESQUISA DO

SUB-PROJETO IV DO PNUD – AGRICULTURA FAMILIAR
Executores da Pesquisa: Gotardo Machado de Souza Júnior e Marden Augusto da Silva

Teixeirense
Conforme consta no Projeto de Pesquisa S/N°, ambos os executores deslocaram-se para as

regiões de abrangência dos municípios de Lucas do Rio Verde e Sinop, onde foram
realizadas as entrevistas, com o preenchimento de questionário, acrescido de informações
extras que porventura o entrevistado pudesse adicionar. A Pesquisa procurou melhorar a
compreensão sobre a organização e possíveis disfunções no processo de comercialização da
soja produzida nos municípios objeto de análise de Dissertação de Mestrado “Hedge para
Produtores de Soja (Estudo de caso de produtores dos municípios de Sinop e Lucas do
Rio Verde-MT)".
No período de 06 a 19/11/2005, foram aplicados 61 (sessenta e um) questionários junto
aos produtores de soja na região de Lucas do Rio Verde, Sinop e adjacências, nos quais
pôde-se identificar a situação problema pela qual passam os produtores, os mecanismos e
instrumentos que se utilizam no processo de produção do sistema primário, o financiamento
e a comercialização, além dos esforços para compreender o desenvolvimento de
mecanismos de gerenciamento de risco em bolsas, a exemplo do hedge, objeto em estudo.
A quantidade de questionário e entrevistas feitas atendeu plenamente os objetivos mínimos
da pesquisa, propostos no projeto solicitado à Diretoria de Gestão e Logística – Digem, da
Conab .
Despesas de Viagem
Características dos
Valor em R$ Total em R$
Gastos
Passagem aérea
2.382,50 2.382,50 4.765,00
BSB/Cuiabá/BSB
Diárias (13 dias) 1.610,00 1.610,00 3.220,00
Táxi 72,50 72,50 145,00
Combustível 715,73 751,00 1.466,73
Aluguel de automóvel 800,00 800,00 1.600,00
Total 5.580,73 5.616,00 11.196,73
170
ANEXO G
Dependent Variable: SPOIL

Method: Least Squares
Date: 03/21/06 Time: 10:09
Sample: 2000M01 2005M11
Included observations: 71
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

Spot Illinois = 0,012185 + 0,781596 Primeiro Vencimento
C 0,012185 0,04052 0,300705 0,7645
FUTCBOT 0,781596 0,051006 15,32371 0
R-squared 0,772889 Mean dependent var 0,03612

Adjusted R-squared 0,769597 S.D. dependent var 0,710779
S.E. of regression 0,341176 Akaike info criterion 0,714926
Sum squared resid 8,031657 Schwarz criterion 0,778663
Log likelihood -23,37987 F-statistic 234,8161
Durbin-Watson stat 2,655336 Prob(F-statistic) 0
Dependent Variable: SPPAR

Date: 03/21/06 Time: 10:10
Sample: 2000M01 2005M11

Spot Paranaguá = -0,006812 + 0,627836 Primeiro Vencimento
C -0,006812 0,093319 -0,072998 0,942
FUTCBOT 0,627836 0,117467 5,344794 0

Durbin-Watson stat 2,724889 Prob(F-statistic) 0,000001
171
Dependent Variable: SPLUC
Date: 03/21/06 Time: 10:10
Sample: 2000M01 2005M11

Spot Lucas do R.V. = -0,016812 + 0,578736 Primeiro Vencimento
C -0,016812 0,091347 -0,18404 0,8545
FUTCBOT 0,578736 0,114985 5,033131 0

Dependent Variable: SPSIN

Date: 03/21/06 Time: 10:11
Sample: 2000M01 2005M11

Spot Sinop = -0,01682 + 0,579197 Primeiro Vencimento
C -0,01682 0,091395 -0,184035 0,8545
FUTCBOT 0,579197 0,115045 5,034517 0

172
GLOSSÁRIO
Backwardation – É uma condição de mercado onde os preços spot ou a vista excedem os

preços futuros. É indicativo de escassez imediata.
Contango – É a condição oposta ao Backwardation, onde os preços futuros excedem os

preços spot ou a vista. Pode ser indicativo de disponibilidade imediata no abastecimento.
Ex-Pit transactions – Transações ex-pit, também conhecido como Exchange of Ftures for
Physicals – EFP, ou transações feitas fora da bolsa.
Floor 1 – Local onde se realizam as transações open auction das bolsas.
Floor 2 – Característica de um contrato de dívida (ou de um contrato à parte) que estabelece

um piso para a taxa de juro de um instrumento pós-fixado. Também é denominado de
Interest Rate Floor.
Long – Posição comprada em contratos de futuros.
Operadores Rurais (operadores da cadeia nos sistemas primários de produção) –

Operadores Rurais; são operadores de contratos os sócios e outros investidores que também
contribuem para os fatores de produção, mas são distintos dos stakeholders porque
compartilham os lucros e assim assumem os riscos de produção e de mercados. Os lucros
são determinados como um resíduo após o pagamento das matérias-primas ou da aquisição
de insumos, para que os stakeholders produzam a margem de tolerância (rendimento ou
compensação) para substituir o capital consumido ou utilizado nos processos de produção.
A capacidade em gerenciar e comercializar a produção são um quarto fator que contribui
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para esse grupo de participantes que afeta os lucros e assim os ganhos de
rendimentos/lucros. A notável relação entre outros investidores são os sócios familiares –
os pais e irmãos, os quais têm um interesse na propriedade rural ou no negócio familiar,
mas não executam as funções de administrar do operador principal. Eles podem administrar
uma função particular (contabilidade, trabalho de campo, cuidar da lavoura, etc.). Eles
trabalham apenas em fases críticas da produção, ou trabalham fora da fazenda e contribuem
apenas com o seu próprio capital. A remuneração para as suas contribuições de terra,
capital e de trabalho será uma parte dos lucros (se houver) e isso não será conhecido até que
os processos de produção e comercialização sejam completados.
Short – Posição vendida em contratos de futuros.
Shortage – São as conseqüências econômicas da incapacidade externa ou interna para
encontrar a demanda dos estoques. Impactos externos podem incluir custos de aquisições de
matérias-primas, perda de lucro presente pela perda de vendas e perda de lucro futuro pela
perda ou redução da reputação/goodwill da firma. Impactos internos podem incluir a perda de
produção, o replanejamento da produção e atrasos nas datas de cumprimentos dos contratos.
Portfolio – Carteira de ativos ou de valores que, normalmente, deve ser gerenciada de modo
a evitar a elevação de riscos dos negócios ou das firmas.
Preço spot – Preço a vista.
Stakeholders – São indivíduos e instituições que contribuem com fatores de produção
(terra, trabalho e capital) para produzir operações com taxas de retorno fixadas
antecipadamente ao seu uso na produção. A terra tem um custo semelhante ao de um
aluguel: os trabalhadores são pagos com salários e os juros são liquidados em dinheiro
junto aos credores. Em cada caso, os ganhos são acordados com antecedência, e assim o
investidor não se expõe a riscos e incertezas inerentes aos processos de produção e
comercialização da safra.
Straddle – Compõe-se de posições vendidas ou compradas em opções ou futuros com a
mesma data de vencimento e negociado com o mesmo preço – normalmente, at the money,
no dinheiro. No straddle de compra, aposta-se na alta volatilidade; já no de venda em baixa
volatilidade.
174

Hedge Soja

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UNIVERSIDADE FEDERAL DE MATO GROSSO DO SUL

UNIVERSIDADE FEDERAL DE GOIÁS

HEDGE PARA PRODUTORES DE SOJA

GOTARDO MACHADO DE SOUZA JÚNIOR

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO EM AGRONEGÓCIOS

HEDGE PARA PRODUTORES DE SOJA

GOTARDO MACHADO DE SOUZA JÚNIOR

ORIENTADOR: PROF. DR. FLÁVIO BORGES BOTELHO FILHO

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO EM AGRONEGÓCIOS

SOUZA JÚNIOR, GOTARDO M. de. Hedge para Produtores de Soja (Estudo de

Documento formal, autorizando reprodução desta dissertação de

SOUZA JÚNIOR, GOTARDO M. de.

Hedge para Produtores de Soja (Estudo de Caso de Produtores dos

1. Hedge. 2. Gerenciamento de risco. 3. Mercados de futuro.

HEDGE PARA PRODUTORES DE SOJA (ESTUDO DE CASO DE

GOTARDO MACHADO DE SOUZA JÚNIOR

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO SUBMETIDA AO

Aos professores e funcionários do Mestrado em Agronegócios da UnB.

Aos companheiros da Conab.

A todos aqueles que direta ou indiretamente contribuíram para a formulação do

A presente dissertação propôs-se a estudar as possibilidades na dinâmica do

Palavras-Chaves: Bolsa; Firma de produção agrícola; Hedge; Gerenciamento de risco;

To the present dissertation it intended to study the possibilities on the dynamics of

Word-key: Board of Trade; Firm of agricultural production; Futures Market; Hedge;

Figura 1.1 – A BR 163, o Território e seus Espaços .................................................................. 6

Gráfico 3.1 – Produtores Mundiais de Soja por País................................................................ 51

Quadro 2.1 – As Abordagens Analítica e Sistêmica ............................................................... 20

Tabela 1.1 – Taxa de Crescimento dos Municípios.................................................................... 7

Abag – Associação Brasileira de Agribussines

Atualmente, quando se menciona acerca dos problemas que emperram o

desenvolvimento de algum país, região ou localidade, torna-se necessário analisar o conjunto

funcionamento diante da complexidade imposta pela globalização em um mercado quase just

Por sua vez, o agribusiness no centro dessa questão encontra-se em constante

modificação e adaptação. As recentes mudanças ocorridas em termos mundiais, como a

revolução tecnológica, a segurança alimentar, a comunicação on-line, a criação de blocos

comerciais, a preocupação crescente com o meio-ambiente, a fusão de empresas, o foco no

impacto no Agronegócio brasileiro, refletindo na exigência de uma maior competitividade

O agronegócio, equivalente ao termo agribusiness, conforme definido por Davis &

sendo a soma das operações de produção e distribuição de suprimentos agrícolas, das

sua transformação, até o seu consumo (OLIVEIRA, 2001).

da globalização e da abertura econômica para o agronegócio, utilizando-se das afirmações de

experimentando algumas transformações estruturais marcadas, entre outras, por: saturação do

mercado internacional de commodities; margens de lucro decrescentes por unidade de

produtivas; dependência cada vez maior de suporte científico-tecnológico na atividade de

produção agropecuária; atendimento a novas exigências de padronização; controle de

qualidade dos produtos e melhora dos processos de gestão.

para se manter e prosperar na atividade: conhecimento de técnicas de gestão e planejamento

estratégico, conhecimento de finanças, de mercado de futuros e visão macro do Sistema

As tendências globais suportadas pela biotecnologia e as estruturas agroalimentares

determinadas exogenamente, de acordo com as características específicas da reestruturação

indústria usuária de tecnologia: microeletrônica e informática, processos logísticos,

um novo padrão de emergência tecnológica e se tem uma visão de um novo paradigma, no

gerando riscos às estratégias tradicionais no âmbito das commodities e na ponta da indústria,

diante das concorrências de marcas. Assim, a questão da irreversibilidade do progresso

técnico na indústria e no sistema agroalimentar demonstra que, à luz do novo paradigma

tecnológico, os insumos e a maquinaria do modelo fordista deveriam ser substituídos pelos

insumos inteligentes da economia emergente da microeletrônica, amparados por sistemas de

Portanto, não se está apenas diante de uma acomodação de novas trajetórias

tecnológicas no âmbito do paradigma da agricultura moderna/convencional. Ao contrário,

cuida apenas da necessidade de internalização da flexibilidade no interior da fábrica (sistema

contendo duas funções de acreditação: a primeira implica em modernas técnicas de

comercialização com gerenciamente/neutralização de riscos; e, a segunda, a atender aos

transformações aceleradas, cujo comportamento transcende a forma simplista e linear com