Global  Absolute  is  one  of  the  few  research  based  brokerages  world‐wide  that  produces  bottom‐up 

research covering the Asian CB universe. As there are few players providing this service we have been 
able  to  capture  significant  market  share  as  an  organisation  with  sales/trading  footprints  in  UK  and 
Singapore and research centre in India under our CBs specialist Mr. Rajinder Singh. We provide credit, 
asset cover, liquidation, price point discovery analysis for the entire Asian CBs Universe. We are pretty 
confident  this  market  will  continue  to  grow  from  $60bn  and  the  CBs  will  become  the  instrument  of 
choice for new issuance. We attach our new Indian FCCBs booklet “Live and Let Die”.  
 
INDIAN FCCBs 
Liquidation Recovery may provide some downside protection, but you need to distinguish which Bonds 
you let ‐ Live and Let Die 
 
TABLE OF CONTENTS  

GA Profile   01  

Section 1: Purpose   02  

Section 2: FCCB Background   03  

Section 3: Recommendations   08  

A. Yield Play   08  

Bharat Forge Limited   09  

Geodesic Limited   17  

Ranbaxy Laboratories Limited   26  

Rolta India Limited   34  

Sintex Industries Limited   42  

Suzlon Energy Limited   53  

Amtek Auto Limited   61  

Tulip Telecom Limited   70  

Cranes Software International Limited   78  

Aurobindo Pharmaceuticals Limited   87  

GTL Infrastructure Limited   95  

B. Equity Play   104  

Educomp Solutions Limited   105  
C. Distress Play   113  

Marksans Pharma Limited   114  

Jaiprakash Associates Limited   124  

Bartronics India Limited   134  

Alok Industries Limited   144  

Pyramid Saimira Theatre Limited   156  

Moser Baer (India) Limited   165  

Section 4: Law Governing FCCBs   175  

Section 5: Conclusion   184  

Appendix 1: GA Credit Score: An Explanation   185  

Appendix 2: FCCB Universe   186  

Appendix 3: List of GA FCCB Picks   191  

Appendix 4: Glossary   193  

 
GA Methodology 
In  a  global  slowdown  scenario,  many  of  the  Indian  Bonds  have  been  badly  shaken,  and  although  we 
think some should indeed and will most likely default (Die), there are many that we think are mispriced 
where value  and opportunity remain (should Live).  So, once again this report  tries to discover, on the 
basis of liquidity, cash flow and credit analysis, those Bonds that one should Let Live and Let Die based 
on their value, the ability to redeem bonds, or the downside recovery value; should liquidation be the 
only option.  
In  order  to  affect  such  analysis,  GA  has  created  several  credit  and  liquidity  analysis  Tools,  which  are 
explained in the Report such as: 
 
• GA Z‐Score 

• GA Bond Rating 

• GA Redemption Cover (R‐Cover) 

Please contact for the detail research report: research@globalabsolute.com 
 
FCCBs Background 
 
What are FCCBs? 
 • A type of convertible bond issued in a currency different than the issuer's domestic currency. In 
other words, the money being raised by the issuing company is in the form of a foreign currency. 

• A convertible bond is a mix between a debt and equity instrument. It acts like a bond by making 
regular  coupon  (however  most  Indian  FCCBs  are  Zero  Coupon)  and  principal  payments,  but 
these bonds also give the bondholder the option to convert the bond into stock.  

• These  types  of  bonds  are  attractive  to  both  investors  and  issuers.  The  investors  receive  the 
safety  of  guaranteed  payments  on  the  bond  and  are  also  able  to  take  advantage  of  any  large 
price appreciation into the company's stock. (Bondholders take advantage of this appreciation 
by  means  of  an  option,  which  can  be  activated  when  the  price  of  the  stock  reaches  a  certain 
point.) Due to the equity side of the bond, which adds value, the coupon payments on the bond 
are lower for the company, thereby reducing its debt‐financing costs. 

FCCBs Pros: 
• Provides  downside  protection  for  the  investor  with  an  option  on  the  equity  known  as  the 
“Equity Kicker”. 

• If the stock does not perform over the life of the bond, then at maturity the issuer redeems the 
bonds back at a premium, which is basically the accretive yield on the bond.  

• For the issuer, the FCCB (mostly Zero Coupons) are not shown through the P&L until maturity, 
which makes this an attractive method of raising finances.  

• From the issuer’s perspective, it tends to offer a lower rate of return in exchange for the value 
of the option to trade the bond into stock. 

FCCBs Cons: 
• The risk for the investor is that the stock of the issuer does not perform over the life of the bond 
and the investor returns the bonds back to the issuer at maturity above par depending on the 
coupon structure. 

• However, the bigger risk which we will discuss later is that, will the issuers be able to redeem 
their bonds back on redemption date? 
 
• From the investor's perspective, a convertible bond has a value‐added component built into it; it 
is essentially a bond with a stock option hidden inside. Thus, it tends to offer a lower rate of 
return in exchange for the value of the option to trade the bond into stock. 
 
Current Indian FCCB Market situation 
• Indian Corporate has issued ~$ 20bn in FCCBs over the last 5 years. 

• With the bullish sentiment in India and other emerging markets, this was the most effective and 
ideal instrument to use to raise money and to invest in.  
 • However with the recent market turmoil due to the credit Crunch, we have witnessed a global 
capitulation in equity markets, resulting in many bonds trading out‐of–money and most 
importantly the decline in Market capitalization of the companies. 

• The key question is not whether the issuing companies stock will perform above conversion 
price and trade in‐the‐money, but if the issuers will have enough cash to redeem their bonds 
back on maturity date or put date. 

What happens if FCCBs do not convert? 

• Reset Price – This lowers the conversion price, resulting in higher dilution which is damaging to 
the equity holders. 
• Refinance using New FCCB – This involves issuing a new FCCB with a lower conversion price to 
buy back the old bond, resulting in higher dilution and paying an early redemption premium. 
• Refinance using plain Vanilla debt – this can be a costly and a difficult process, especially when 
we are witnessing one of the greatest credit Crunches of all time. 
• Raise Equity – This involves raising new shares to buy back the bonds, which again causes 
massive dilution and difficult to raise in today’s environment. 
• Company “buy backs” it has been rumored that changes in legislation are being discussed, which 
will allow companies to legally buy back their bonds from the investors PRIOR to maturity date, 
at an agreed price. 
 
How it all began... 
 
However,  the  bigger  risk  which  we  will  discuss  later  is  that,  will  the  issuers  be  able  to  redeem  their 
bonds back on redemption date? From the investor's perspective, a convertible bond has a value‐added 
component built into it; it is essentially a bond with a stock option hidden inside. Thus, it tends to offer a 
lower rate of return in exchange for the value of the option to trade the bond into stock. 
 
Current Indian FCCB Market situation 
 
Indian Corporate has issued ~$ 20bn in FCCBs over the last 5 years. With the bullish sentiment in India 
and other emerging markets, this was the most effective and ideal instrument to use to raise money and 
to  invest  in.  However  with  the  recent  market  turmoil  due  to  the  credit  Crunch,  we  have  witnessed  a 
global  capitulation  in  equity  markets,  resulting  in  many  bonds  trading  out‐of–money  and  most 
importantly the decline in Market capitalization of the companies. 
The key question is not whether the issuing companies stock will perform above conversion price and 
trade in‐the‐money, but if the issuers will have enough cash to redeem their bonds back on maturity 
date or put date. 
 
What happens if FCCBs do not convert? 
 
Reset Price – This lowers the conversion price, resulting in higher dilution which is damaging to the 
equity holders. 
 
Refinance using New FCCB – This involves issuing a new FCCB with a lower conversion price to buy back 
the old bond, resulting in higher dilution and paying an early redemption premium. 
 
Refinance using plain Vanilla debt – this can be a costly and a difficult process, especially when we are 
witnessing one of the greatest credit Crunches of all time. 
 
Raise Equity – This involves raising new shares to buy back the bonds, which again causes massive 
dilution and difficult to raise in today’s environment. Company “buy backs” it has been rumored that 
changes in legislation are being discussed, which will allow companies to legally buy back their bonds 
from the investors PRIOR to maturity date, at an agreed price. 
 
Since 2003, the “India Shining” story has attracted many FIIs plagued by low equity market returns in 
their respective countries. Oliver Goldsmith has famously said,” When a person has no need to borrow 
they find multitudes willing to lend.” The Indian corporate Sector at that time was riding high on 
increasing profits coming from increased capacity utilization and low gearing ratios. So far they were 
operating sub‐scale plants stymied by the licence raj. Now they needed cheap capital to expand 
capacities to world‐scale manufacturing, and expand overseas. They found many backers. 
 During 2006‐2008, the Indian Corporate Sector’s borrowings in forex are summarized below: 
Foreign Currency Raised by Indian Corporate 
Year  ECB  FCCB  Total ($ in mn) 
2006   17,176  5,981  23,156 
2007   25,795  7,525  33,319 
2008 *   16,704  1,485  18,189 
Total   59,675  14,990  74,664 

No of Transaction 
Year  ECB  FCCB  Total 
2006   733   82   815  
2007   681   75   756  
2008 *   363   20   383  
Total   1,777   177   1,954  
 
Outstanding GA FCCBs Universe vs. Shortlisted companies 
   GA Universe 129 companies  GA shortlisted 32 Companies 
FCCBs 
Year  FCCBs O/S  Redemption amount  O/S  Redemption amount 
  2008       1.40       1.68       1.40       1.68    
  2009       634.66       727.48       4.40       4.18    
  2010       1898.79       2496.92       496.75      657.33    
  
  2011       4568.11       5943.79     2216.56      2836.56    
  
  2012       6928.98       9349.08     3551.80      4866.90    
  2013       514.74       698.77       452.74      614.78    
  Grand       
Total     14546.67       19217.72     6723.65      8981.43    
 
 
ECB seems to be the more popular route, considering the ECB: FCCBs transaction ratio to be 10:1 and 
ECB: FCCBs dollar amount ratio at 4:1. Indian promoters wanted to enjoy benefits of higher financial 
leverage when their profitability was much higher than the cost of funds – production and lack of 
marketing were the constraints. They also wanted to avoid diluting their stakes during the booming 
markets. 
 
The current year 
However,  since  January  2008,  the  global  credit  and  capital  markets  have  been  very  volatile.  Indian 
capital  markets  have  not  been  immune  and  have  also  been  affected,  albeit  to  a  lesser  degree.  The 
Rupee dollar rate has fluctuated from Rs. 39.44 on January 01, 2008 to Rs. 42.85 on June 30, 2008, to Rs. 
47.35 on September 30, 2008 and Rs.51.09 on November 30, 2008. The 9.2% depreciation in the rupee 
between June 01, 2008 and September 30, 2008 will cut both ways — hurting some, helping others. The 
borrowing  companies  that  had  higher  hedged  positions  showed  paper  profits  on  March  31,  2008,  but 
had to bear FOREX losses in the subsequent quarters. 
 
Most  of  the  FCCBs  were  issued  with  the  hope  of  being  converted  to  equity.  However,  in  the  current 
market  conditions,  conversion  of  FCCBs  could  be  a  challenge.  In  the  bear  market  conditions,  nearly 
majority of the FCCBs (out of total 32 covered by GA) are quoting below their Conversion Price / Bond 
Floor. 
 
Rupee depreciation makes it worse 
 
Recently, the Reserve Bank of India allowed companies to buy back Foreign Currency Convertible Bonds 
(FCCBs). This move may not find many takers, as the tight liquidity scenario will make it difficult for firms 
to raise money for the buyback. Surprised by RBI’s timing, analysts and FOREX experts said this was not 
the right time for buybacks, and that the market will only see action once the sentiment improves, 
which will take at least another six months. 
 
FOREX  managers  are  questioning  the  logic  of  allowing  buybacks  and  subsequent  outflows,  when  the 
country  is  facing  a  dollar  crunch.  According  to  Mr.  K  Rajaram,  Head,  FOREX  Risk  Management,  Arvind 
Ltd., “RBI’s move can, at best, add some confidence in a sagging market”. He further adds, “I really don’t 
know why they have come with this now. Short‐term liquidity is already tight. They should in fact have 
done something of a reverse to attract more inflows after the $ 60bn ‐ $ 70bn that has flown out from 
the FOREX reserves”. 
 
The buybacks will have to be financed by the company’s foreign currency resources in India or abroad. 
The RBI may also grant approvals for raising foreign exchange through External Commercial Borrowings 
(ECBs)  to  help  companies  buy  back  FCCBs.  FCCBs  are  bonds  used  to  raise  foreign  currency  loans. 
However, bondholders also have the option to convert the bond into stock at a pre‐decided conversion 
price. 
Due to the present market situation, most FCCBs are trading at a heavy discount. The RBI move comes 
at a time when companies are caught between a rock and a hard place — Stocks have been hammered 
due to the global negative sentiment, and foreign exchange loans are also not available. According to 
Mr. Rajaram, “Regulatory measures from the RBI or any central bank are unlikely to work in the present 
scenario. “The situation is dicey, it will take at least 3‐6 months.”