Sei sulla pagina 1di 17

FILOSOFÍAS DE INVERSIÓN

Estrategias exitosas y
Inversores que los hicieron funcionar
CAPITULO 13 ¿Listo para rendirse?
El atractivo de la indexación
Muchos inversores comienzan su vida como inversores activos, convencidos de que pueden vencer al
mercado, y terminan concediendo el fracaso en esta búsqueda. Para aquellos inversionistas y para
aquellos que nunca creyeron que tenían la oportunidad de ganarle al mercado, la alternativa más práctica
es invertir en un fondo indexado. Un fondo de índice está diseñado para imitar un índice y generar
rendimientos que son iguales al índice (y no superarlo). Si bien renunciamos a la oportunidad de ganarle
al mercado con un fondo indexado, sí obtenemos algunos beneficios significativos. En primer lugar, casi
no existen costos de comercialización ya que hay poca rotación de carteras, además de agregar nuevas
acciones al índice y deshacerse de las que se van. En segundo lugar, su baja rotación hace que los fondos
indexados sean más eficientes en impuestos que otros fondos. Los fondos de índice se crearon a
principios de la década de 1970 y se han convertido rápidamente en una alternativa de inversión.
Irónicamente, el rendimiento de los inversores activos y los administradores de dinero proporciona la
mejor aprobación para los fondos de índice. Los rendimientos obtenidos por los administradores activos
de dinero han seguido el rendimiento del índice S & P 500 durante gran parte de las últimas décadas.
Además, las habilidades de sincronización de mercado de los administradores de dinero parecen ser
limitadas. Bajo tales circunstancias, puede y debe preguntar si tiene sentido pagar a los administradores
de dinero activos para que pierdan dinero por usted.
LA MECÁNICA DE LA INDEXACIÓN
¿Cómo se hace para crear un fondo de índice, y una vez creado, cómo lo mantiene? Tenga en cuenta que
para que un fondo de índice imite un índice, no solo necesita mantener todas las acciones en el índice,
sino que la proporción invertida en cada acción también tiene que coincidir con la ponderación de las
acciones en el índice. En esta sección, primero exploramos cómo crearía un fondo de índice que tenga
estas características y luego observe por qué algunos fondos de índice pueden elegir no replicar por
completo el índice que pretenden seguir.
Un fondo completamente indexado
Un fondo totalmente indexado es relativamente simple de crear una vez que se ha identificado el índice a
replicar. Hay tres pasos en el proceso. El primer paso es obtener información sobre qué acciones (o
activos) entran en el índice y sus ponderaciones en el índice. Tenga en cuenta que los esquemas de
ponderación varían ampliamente entre los índices. Algunos índices ponderan las acciones en función de
su capitalización bursátil (S & P 500), algunos son de precio ponderado (Dow 30) y otros se basan en el
mercado flotante (New York Stock Exchange Composite). Incluso hay índices donde los pesos se basan
en el volumen de negociación en el intercambio. El segundo paso es invertir el fondo en cada una de las
acciones del índice, exactamente en las mismas proporciones que se ponderan en el índice. Un fondo
indexado debe invertirse completamente en el índice, ya que las tenencias de efectivo pueden hacer que
los rendimientos del fondo se desvíen de los del índice. Una vez que se crea el fondo de índice, hay dos
requisitos de mantenimiento. En primer lugar, los índices cambian con el tiempo, ya que algunas
empresas se eliminan del índice debido a adquisiciones, debido a quiebras, o porque ya no cumplen los
criterios para el índice, y se agregan nuevas empresas. A medida que el índice cambie, el fondo indexado
también tendrá que cambiar: las firmas eliminadas deberán venderse y las firmas adicionales deberán
adquirirse. Si bien los cambios son relativamente raros para los índices bien establecidos y maduros como
el S & P 500, pueden ser mucho más frecuentes para los índices que siguen mercados cambiantes o en
crecimiento (como es el caso de la tecnología o los índices de mercados emergentes). El segundo
requisito es que las ponderaciones en el fondo deberán ser monitoreadas y ajustadas para reflejar los
cambios en los pesos de los ingredientes del índice. Una de las ventajas de indexar un fondo ponderado
por capitalización de mercado es que se autoajusta. En otras palabras, si una acción se duplica y otra
acción se reduce a la mitad, los cambios en su ponderación en el fondo indexado reflejarán los cambios
en la ponderación en el índice.

Un fondo de índice de muestra


En algunos casos, puede no ser práctico construir un fondo completamente indexado. Si está replicando
un índice que contiene miles de acciones, como el índice Wilshire 5000 o un índice de activos ilíquidos o
acciones, el costo de transacción de crear y mantener el índice podría ser muy grande. Una forma de
evitar este problema es crear un fondo que se parezca mucho al índice, pero que no lo replique del todo.
Puede lograr este objetivo al muestrear el índice y comprar algunas de las acciones que figuran en el
índice. Vanguard, que ha sido durante mucho tiempo el líder en el negocio de fondos indexados, utiliza el
muestreo para su Total Market Fund que intenta replicar el rendimiento de todas las acciones negociadas
en los Estados Unidos, así como sus acciones pequeñas y fondos de índice europeos.
¿Qué tan cerca puede llegar al índice con un fondo indexado de muestra? Una forma de medir la cercanía
es medir la correlación entre un fondo de índice y el índice que rastrea. Un fondo completamente
indexado debe tener una correlación del 100 por ciento, pero un fondo de índice muestreado puede
acercarse mucho incluso con un número mucho menor de acciones. La figura 13.1 presenta la correlación
entre un fondo de índice muestreado y el S & P 500 en función del número de acciones en el fondo
indexado. Tenga en cuenta que la correlación es bastante alta, incluso con 50 acciones y muy rápidamente
converge al 100 por ciento.

UNA HISTORIA DE INDEXACIÓN


En muchos sentidos, los fondos indexados deben su existencia a la investigación inicial realizada por
académicos sobre mercados eficientes. Antes de la década de 1960, la sabiduría convencional era que
confiaba sus ahorros a los administradores de dinero en Wall Street y entregaban altos rendimientos a
cambio de honorarios de gestión y costos de transacción. Se creía que ningún inversor individual podía
competir contra estos profesionales. A medida que la economía financiera surgió como una disciplina en
las décadas de 1950 y 1960, los investigadores encontraron cada vez más evidencia de lo contrario. De
hecho, la hipótesis del mercado eficiente, que argumentaba que los precios de mercado eran las mejores
estimaciones de valor y que todo el tiempo y los recursos gastados por los administradores de dinero que
trataban de adquirir acciones era en vano, obtuvo un gran número de seguidores. Si bien la mayoría de los
practicantes permanecieron resistentes a la noción de que los mercados eran eficientes, hubo algunos que
vieron oportunidades en estos hallazgos académicos. Si la diversificación fue la principal fuente de
ganancias de la cartera y la selección de acciones no fue un ejercicio fructífero, ¿por qué no crear fondos
que se centraron en la diversificación y minimizar los costos de transacción? La indexación se puso
inicialmente a disposición de los inversores institucionales en 1971, y pronto los inversores individuales
pudieron jugar el juego de indexación cuando el fondo Vanguard 500 Index hizo su debut en 1976. En las
últimas tres décadas, se ha convertido en el segundo mayor fondo de acciones en el mundo, con alrededor
de $ 93 mil millones en activos en noviembre de 2011. Los fondos de índice también han ampliado su
alcance más allá del S & P 500, con 63 por ciento de todos los fondos indexados de EE. UU. invertidos
en acciones no S & P 500, incluyendo otras acciones nacionales (32 por ciento) , acciones globales (13
por ciento) y bonos (19 por ciento) a fines de 2010.
En las últimas tres décadas, los fondos indexados han aumentado gradualmente su participación en el
mercado general no solo para los ahorros de los inversionistas individuales, sino también para el dinero
de las pensiones y los seguros; el porcentaje de dinero invertido en fondos de índice, como porcentaje del
dinero total invertido en fondos mutuos, ha aumentado del 5,2 por ciento en 1995 al 14,5 por ciento en
2010; entre los fondos de equidad, los fondos de índice ahora representan casi el 25 por ciento del dinero
invertido. Esto no quiere decir que los fondos indexados no hayan tenido sus reflujos y flujos. El ímpetu
inicial para los fondos de índice provino de los rendimientos abismales entregados por los
administradores de cartera en la década de 1970. Si bien muchos de estos gestores de carteras no pueden
ser culpados por no ver el mercado bajista de larga data y la alta inflación del período, los rendimientos
inferiores llamaron la atención sobre sus honorarios de gestión. Desde entonces, el crecimiento de los
fondos indexados parece disminuir en los períodos de auge (principios de los años ochenta y finales de
los noventa), cuando parece que la gestión activa del dinero puede dar sus frutos y retoma cuando los
mercados se estancan o disminuyen. La figura 13.2 muestra el crecimiento de los fondos indexados de
1993 a 2010, desglosado por categoría.

¿TODOS LOS FONDOS DEL ÍNDICE SON AL IGUAL?


Es de esperar que los fondos de índice que reproducen el mismo índice sean sustitutos perfectos entre sí,
pero no lo son. En otras palabras, las diferencias parecen mantenerse, aunque pequeñas, entre dos fondos
de índice que reproducen el mismo índice. La primera diferencia está en los costos de transacción, con
algunos fondos que reportan costos de transacción mucho más bajos que otros. Una lectura atenta de
todos los fondos del índice S & P 500 que figuran en la base de datos de Morningstar en noviembre de
2011 indica que los rendimientos anuales de estos fondos son inferiores al índice por márgenes que
oscilan entre 10 puntos básicos y 30 puntos básicos o más; esta es una medida simple de los costos de
transacción en estos fondos. Las diferencias de costos se pueden atribuir a economías de escala (los
fondos indexados más grandes deberían poder distribuir sus costos fijos entre más inversionistas) y a
eficiencias de ejecución (Vanguard, con su larga experiencia en el negocio de fondos indexados, tiene
costos de ejecución mucho más bajos).
La segunda diferencia está en qué tan de cerca los fondos rastrean el índice. Puede medir esto mirando el
R-cuadrado de los fondos. Un fondo indexado perfecto debería tener un R-cuadrado del 100 por ciento,
pero algunos fondos indexados se quedan cortos. Algunos lo hacen porque utilizan el muestreo para
índices más grandes, y cuanto más ineficiente es el muestreo del sistema, menor será el R-cuadrado.
Otros que intentan replicar todo el índice todavía fallan debido a retrasos en la ejecución y porque las
remesas y los retiros no les permiten invertir por completo en el índice. Utilizando de nuevo la base de
datos Morningstar, el R-cuadrado para los fondos del índice S & P 500 varía desde un mínimo del 97 por
ciento hasta un máximo del 100 por ciento. Como inversor que busca fondos indexados en un índice
específico, desea elegir el fondo con los gastos más bajos y un R-cuadrado cercano al 100 por ciento.

EL CASO PARA LA INDEXACIÓN


El argumento para indexar irónicamente lo hacen mejor los inversores activos, que intentan ganarle al
mercado y que a menudo fracasan. Esto parece ser cierto no solo para los inversores individuales sino
también para los administradores de dinero profesionales. En esta sección, consideramos la deprimente
evidencia de que, a pesar de las numerosas ineficiencias que académicos y profesionales afirman
encontrar en los mercados, por lo general en carteras en papel en estudios hipotéticos, convertir estas
ganancias en papel en ganancias reales parece ser muy difícil de hacer.
Inversores individuales
Hay miles de inversores individuales que intentan todos los días seleccionar acciones que creen que lo
harán mejor que el mercado. Los sistemas que utilizan para la selección de valores van desde lo ingenuo a
lo sofisticado. Algunos basan sus selecciones de acciones en consejos de amigos -trabajos con
información privilegiada con seis grados de separación- mientras que otros utilizan un análisis
cuantitativo riguroso. Con la ayuda de un acceso más fácil a los datos, computadoras personales más
poderosas y transacciones en línea (y más baratas), los inversionistas individuales han reducido la brecha
entre ellos y los de Wall Street. ¿Pero es esto algo bueno? ¿Los inversores están obteniendo rendimientos
más altos de lo que solían? Estas preguntas han sido parcialmente respondidas por investigadores que
obtuvieron acceso a las cuentas de corretaje de 78,000 clientes de un gran servicio de corretaje de
descuento. Barber y Odean examinaron los registros comerciales de individuos que utilizó este servicio
de corretaje en una serie de documentos y llegó a varios conclusiones interesantes:
 El inversor individual medio no gana al mercado, después de compensar los costos de
negociación. Entre 1991 y 1996, por ejemplo, el rendimiento neto anual (de los costos de
transacción) de un fondo índice S & P 500 fue del 17.8 por ciento, mientras que el promedio de
inversión de los inversionistas en la casa de corretaje tuvo un rendimiento neto del 16.4 por
ciento.1
 Mientras más inversores individuales negocien, menores serán sus rendimientos. De hecho, los
rendimientos antes de contabilizar los costos de transacción son menores para los operadores
más activos que para los comerciantes menos activos. Una vez contabilizados los costos de
transacción, los rendimientos de las operaciones activas empeoran.
 Reunir los talentos y las fortalezas de los inversores individuales en los clubes de inversión no da
como resultado mejores rendimientos. Barber y Odean examinaron el desempeño de 166 clubes
de inversión seleccionados al azar que utilizaron la casa de corretaje de descuento. Entre 1991 y
1996, estos clubes de inversión tuvieron un rendimiento anual neto del 14.1 por ciento, con un
desempeño inferior al del S & P 500 (17.8 por ciento) y de los inversionistas individuales (16.4
por ciento).
Había una nota de esperanza en el estudio. El cuartil de mejores resultados de los inversores individuales
supera al mercado en aproximadamente un 6 por ciento al mes. Sobre la base de ese tema, otros estudios
de inversionistas individuales encuentran que generan rendimientos relativamente altos cuando invierten
en empresas cercanas a sus hogares en comparación con las acciones de empresas distantes, 2 y que los
inversionistas con carteras más concentradas superan a aquellos con carteras más diversificadas.3
Finalmente, un estudio de 16.668 cuentas de comerciantes individuales en una casa de corretaje de
descuento grande encuentra que el 10 por ciento superior de los comerciantes en este grupo supera el 10
por ciento inferior en alrededor del 8 por ciento por año durante un largo período.
En resumen, si bien hay un pequeño subconjunto de inversionistas individuales que son lo
suficientemente disciplinados como para vencer al mercado incluso después de incorporar los costos de
transacción, el inversionista individual promedio no supera al mercado y el grado de bajo rendimiento
aumenta con la actividad comercial.

Gerentes de dinero profesional


Hay muchos que verían las pruebas en la sección anterior como predecibles. Después de todo, los
inversores individuales son aficionados que no tienen acceso a los recursos de información y
comercialización disponibles para los gestores de fondos mutuos y de fondos de pensiones (es decir,
administradores de dinero profesionales). Se supone que los gerentes de dinero profesionales deben estar
mejor informados y ser más inteligentes, tener costos de transacción más bajos y ser mejores inversores
en general que los inversores individuales. De hecho, en base a esta creencia, confiamos en los
administradores de dinero con nuestros ahorros, pagamos grandes tarifas por la experiencia del gerente de
dinero y toleramos grandes costos de transacción e impuestos. A cambio, esperaríamos que los fondos
administrados activamente funcionaran mejor que los fondos indexados que imitan el mercado.

¿El fondo mutuo promedio gana al mercado?


Hasta la década de 1960, la sabiduría convencional de que los gerentes de dinero profesionales lo hicieron
mucho mejor que los inversionistas individuales fue ampliamente aceptada pero no realmente probada, en
parte porque los datos no estaban disponibles y en parte porque las herramientas para probar la
proposición no fueron desarrolladas. El desarrollo del modelo de fijación de precios de activos de capital
(CAPM), junto con el acceso a datos y paquetes estadísticos, permitió a Michael Jensen realizar uno de
los primeros estudios de fondos mutuos en 1968.5 Examinó los rendimientos obtenidos por fondos de
inversión de 1955 a 1964 y los comparó con lo que esperaría que ganaran, dada su exposición al riesgo.
Los rendimientos esperados para cada fondo se calcularon utilizando la versión beta que se calculó para el
fondo y el modelo de fijación de precios del activo de capital. De hecho, la diferencia entre el rendimiento
real y el rendimiento esperado del CAPM sigue llamándose alfa de Jensen, lo que refleja la influencia que
este estudio tuvo en las finanzas empíricas durante las siguientes tres décadas. Sus hallazgos, resumidos
en la figura 13.3 como retornos excesivos de los fondos mutuos, fueron que el administrador de cartera
promedio tuvo un rendimiento inferior al del mercado entre 1955 y 1964.
Tenga en cuenta que un rendimiento en exceso inferior a 0 indica que un fondo de inversión obtuvo un
rendimiento inferior al del mercado. Según esta medida, más del 60 por ciento de los fondos mutuos
obtuvieron un rendimiento inferior al del mercado y el fondo promedio arrojó rendimientos que fueron
entre un 1 y un 2 por ciento menores de lo esperado.
Estos resultados cuando se publicaron crearon una controversia que nunca se extinguió del todo. Por un
lado, hay muchos académicos y algunos profesionales que argumentan que los administradores de dinero
activos no agregan valor. Por otro lado, los administradores activos de dinero han presentado una serie de
problemas con el estudio de Jensen, y argumentan que corregir estos problemas revelará al mundo el
alcance de los retornos excedentes que generan. Burton Malkiel actualizó este estudio para analizar los
fondos mutuos desde 1971 hasta 1991. Su conclusión es un poco más positiva, en el sentido de que él
encuentra que antes de los gastos de administración, el fondo mutuo promedio coincide con el mercado.
Sin embargo, después de los gastos, el fondo promedio de inversión supera al mercado en
aproximadamente un 1 por ciento. En un estudio que actualiza las cifras hasta el día de hoy y globaliza
los hallazgos, Ferreira, Keswani, Miguel y Ramox analizan los fondos mutuos en 27 países y descubren
que colectivamente rinden menos que los índices del mercado en 0.20 por ciento; excluyendo a los
Estados Unidos, el bajo rendimiento es 0.10 por ciento.
¿La administración activa del dinero funciona mejor en los mercados de bonos? La figura 13.4 compara
el rendimiento del fondo de bonos gestionado activamente con el índice de Lehman (un índice
ampliamente utilizado de bonos que desde entonces ha sido renombrado por razones obvias) entre 1983 y
1992.9
Durante este período de 10 años, el fondo promedio de bonos administrados activamente superó al índice
de bonos en aproximadamente 1.5 por ciento anual; $ 100 invertidos en el índice de bonos habrían
crecido a $ 303 al final del período, mientras que tendrían un valor final de $ 263 si se administran con
fondos de bonos activos. Este resultado ha sido replicado por otros estudios.

Problemas de medición
El estudio de Jensen fue revolucionario al introducir la noción de beneficios ajustados al riesgo en la
investigación empírica, pero también se limitó en varias dimensiones. En primer lugar, su enfoque en las
betas y el modelo de fijación de precios de activos de capital permitieron a los administradores de dinero
afirmar que los resultados reflejaban fallas en el modelo más que en su desempeño. En segundo lugar, la
muestra utilizada en el estudio de Jensen fue bastante pequeña y no tuvo en cuenta el rendimiento de los
fondos que pudieron haber existido en 1955 pero que fallaron antes de 1964. Este problema se conoce
como sesgo de supervivencia. Tenga en cuenta que es probable que esto haga que los resultados sean más
negativos que negativos, ya que son los fondos con los ingresos más bajos los que generalmente fracasan.
En esta sección, veremos estudios que han tratado de usar medidas alternativas de riesgo y control para el
sesgo de sobreviviente.

Medida de retorno en exceso


En las últimas dos décadas, se han acumulado pruebas constantes sobre las limitaciones del modelo de
fijación de precios del activo de capital y su incapacidad para explicar los rendimientos de las acciones,
especialmente las acciones de pequeña capitalización y baja relación P / E. Esto ha proporcionado
munición para los administradores de dinero que han querido desacreditar la evidencia en el estudio de
Jensen. Sin embargo, parece haber poca evidencia de que el uso de medidas alternativas de rendimientos
en exceso genere resultados que sean más positivos para los administradores de dinero. Consideremos
algunas de estas medidas:

 Comparación con el mercado. Dado que es probable que cualquier modelo de riesgo y
rendimiento sea atacado por una debilidad u otra, puede volver a una comparación mucho más
simple de los rendimientos de los fondos mutuos con un índice amplio como el S & P 500. John
Bogle, pionero de la inversión pasiva cuando dirigió Vanguard, señaló en su libro sobre la
inversión que 166 de los 205 fondos mutuos obtuvieron resultados inferiores a los de Wilshire
5000 entre 1983 y 1992. En la figura 13.5, informamos sobre el porcentaje de fondos mutuos
activos superados por el S & P 500 cada año desde 1971 hasta 2010. Tenga en cuenta que más
del 50 por ciento de los fondos activos supera al S & P 500 en solo 13 de los 40 años. Los
defensores de los administradores de fondos de inversión indudablemente argumentarán que esta
medida está sesgada en contra de los fondos de inversión porque tienen efectivo. Dado que
muchos de estos fondos optan por mantener efectivo como un dispositivo de sincronización de
mercado, tenemos poca simpatía por ese punto de vista.
 Otras medidas de riesgo. La relación de Sharpe, que se calcula dividiendo el exceso de
rendimiento de una cartera por su desviación estándar; la medida de Treynor, que divide el
exceso de rendimiento por la beta; y la relación de evaluación, que divide el alfa de la regresión
por la desviación estándar, puede considerarse parientes cercanos del alfa de Jensen y se discutió
en el Capítulo 6. Los estudios que usan estas tres medidas alternativas concluyen que los fondos
mutuos continúan bajo rendimiento del mercado.10 En un estudio que examinó la sensibilidad
de la conclusión de los modelos alternativos de riesgo y rendimiento, Lehmann y Modest
calcularon la recuperación anormal obtenida por los fondos mutuos utilizando el modelo de
fijación de precios de arbitraje para 130 fondos mutuos desde 1969 hasta 1982.11 Si bien la
magnitud del los rendimientos anormales obtenidos son sensibles a las especificaciones
alternativas del modelo, cada especificación del modelo arroja rendimientos excesivos negativos.
 Modelos de proxy expandidos. En el Capítulo 2, hicimos referencia al estudio de Fama y French
que encontró que las acciones de pequeña capitalización con bajos ratios de valor de libro a
ganado obtuvieron rendimientos mucho más altos de lo que hubiera predicho con el modelo de
fijación de precios de activos de capital. En el Capítulo 7, también notamos la evidencia que se
ha acumulado en el impulso de los precios; Las acciones que han tenido un buen desempeño
recientemente tienen más probabilidades de seguir obteniendo buenos resultados, al menos a
corto plazo. Si no controla estas conocidas irregularidades empíricas, es probable que encuentre
rendimientos negativos excesivos en los fondos mutuos que inviertan en acciones de gran
capitalización con altas relaciones precio / valor contable. Carhart usó un modelo de cuatro
factores, que incluía la beta, la capitalización de mercado, las relaciones precio-valor contable y
el impulso de los precios como factores, y concluyó que el fondo de inversión promedio todavía
tenía un rendimiento inferior al del mercado de aproximadamente un 1,80 por ciento anual. En
otras palabras, no se puede culpar a las irregularidades empíricas por el bajo rendimiento de los
fondos mutuos.
Dada esta evidencia, parece seguro concluir que el pobre desempeño atribuido a los fondos de inversión
no puede ser culpado a los investigadores que utilizan los puntos de referencia equivocados para la
comparación.

Sesgo de sobreviviente
Una de las limitaciones de muchos estudios de fondos de inversión es que solo usan fondos de inversión
que tienen datos disponibles para un período de muestra y que existen al final del período de muestra.
Muchas bases de datos de fondos de inversión solo informan sobre fondos en vivo y eliminan fondos que
dejan de operar. Dado que es probable que los fondos que fracasan sean los de peor desempeño, es
probable que haya un sesgo introducido en los rendimientos que calculamos para los fondos. En
particular, es probable que sobreestimemos los rendimientos obtenidos por los fondos mutuos
centrándonos únicamente en los sobrevivientes. Si bien este tema ha sido estudiado por numerosos
investigadores, el primer estudio exhaustivo sobre el sesgo de sobrevivientes fue realizado por Carhart
(citado anteriormente) que examinó todos los fondos mutuos de acciones (incluidos los fondos fallidos)
de enero de 1962 a diciembre de 1995. Durante ese período, aproximadamente 3.6% de los fondos en
existencia fallaron cada año, y solían ser más pequeños y más riesgosos que el fondo promedio en la
muestra. Además, y esto es importante para la cuestión del sesgo de sobrevivientes, alrededor del 80 por
ciento de los fondos no sobrevivientes obtuvieron menos rendimiento que otros fondos mutuos en los
cinco años anteriores a su fracaso. Ignorarlos, como muchos estudios al calcular el rendimiento anual
promedio de mantener fondos mutuos, da como resultado que los rendimientos anuales se sobreestiman
un 0,17 por ciento con un período de muestra de un año a más del 1 por ciento con horizontes temporales
de 20 años. En términos prácticos, esto significaría que si descubrimos que los fondos mutuos han tenido
un desempeño inferior al del mercado en un 1 por ciento anual en los últimos 20 años e ignoramos los
fondos fallidos, el bajo rendimiento real estaría más cerca del 2 por ciento anual.

Rendimiento por subcategorías


Puede que no sorprenda a algunos que el fondo promedio no rinda mucho mejor que el mercado. Después
de todo, podría argumentar que cuando los inversores institucionales representan entre el 60 y el 65 por
ciento del mercado en general, será difícil para ellos vencer colectivamente al mercado. De hecho,
Charles Ellis tiene un tratado provocador sobre administración del dinero titulado Winning the Loser's
Game que hace exactamente este punto y que debería ser una lectura obligatoria para cualquiera que se
embarque en una carrera de administración de dinero.Todavía puede creer que hay subconjuntos de
fondos o administradores de fondos superiores que constantemente superan al mercado. En esta sección,
consideramos una cantidad de subconjuntos de fondos y examinamos su desempeño en relación con el
mercado.

Por capitalización de mercado: ¿Los fondos mutuos que invierten en empresas de pequeña
capitalización obtienen mejores resultados que aquellos que invierten en empresas de gran capitalización?
Después de todo, las empresas de pequeña capitalización son las que más probabilidades tienen de pagar
las inversiones activas, ya que existe al menos la posibilidad de que los inversores hayan pasado por alto
los fundamentos clave de la empresa. En un retorno bruto, la respuesta parece ser sí. Sobre la base del
exceso de rendimiento, la respuesta depende de cómo se ajuste el riesgo. La Tabla 13.1 resume los
rendimientos en exceso (utilizando el modelo de fijación de precios de activos de capital) para fondos de
pequeña capitalización, capitalización mediana y fondos de gran capitalización, clasificados por estilo de
inversión de 2007 a 2011.
Los fondos de pequeña capital funcionan mejor que los fondos de gran capitalización y los fondos de
crecimiento superan a los fondos de valor, pero los resultados no deben sorprender ya que el modelo de
fijación de precios de activos de capital produce rendimientos esperados más bajos para acciones de
pequeña capitalización y de bajo P / E . Cuando se usa un modelo de tres o cuatro factores que corrige
este sesgo para calcular los rendimientos en exceso, estas diferencias se reducen o desaparecen.
También analizamos la medida simple que introdujimos en la sección anterior: el porcentaje de fondos
gestionados activamente que superaron el índice, según lo calculado por Standard & Poor's (S & P). Para
que la comparación sea equitativa, S & P utilizó índices diferentes para los tres grupos: S & P 500 para
compañías de gran capitalización, S & P 400 MidCap Index para acciones de mediana capitalización y S
& P 600 SmallCap Index para fondos que invierten en compañías de pequeña capitalización . La figura
13.6 resume los resultados de 2000 a 2010.
A lo largo de todo el período de tiempo, ninguna de las clases de fondos superó a sus respectivos índices.
De hecho, los fondos de gran capitalización tuvieron un desempeño ligeramente mejor al superar el índice
de referencia que los fondos de mediana capitalización y de pequeña capitalización.

Los fondos de Style Mutual varían cuando se trata de estilos de inversión y objetivos. Algunos fondos se
etiquetan a sí mismos como fondos de crecimiento e invierten en acciones con altas tasas de crecimiento
esperadas y relaciones P / E. Otros son fondos de valor, que se especializan en acciones que cotizan a
bajos múltiplos de ganancias y valor contable. También hay fondos de rendimiento (que se concentran en
acciones que pagan altos dividendos), fondos diversificados y fondos de pequeña capitalización. Los
gerentes de fondos en cada una de estas clases de estilo probablemente afirmarán que su grupo supera a
los inversionistas pasivos y son los inversionistas en los otros grupos los responsables del bajo
rendimiento general. En un documento que examinaba la industria del manejo del dinero, Lakonishok,
Shleifer y Vishny clasificaron los fondos de pensiones en crecimiento, valor, rendimiento y otros y
examinaron la rentabilidad anual y el porcentaje de administradores de dinero en cada grupo que venció
al S & P 500 entre 1983 y 1990.15 Sus resultados se resumen en la Tabla 13.2.
Para cada clase de estilo, además del rendimiento, más del 50 por ciento de los administradores
obtuvieron un rendimiento inferior al del S & P 500. Además, los rendimientos del S & P 500 superaron
los rendimientos anuales obtenidos por los fondos en todas las clases.
Los inversores de fondos de crecimiento y valor pueden estar en desacuerdo con este estudio debido a la
comparación con el S & P 500, argumentando, en cambio, que la comparación debe ser con un índice de
crecimiento y un índice de valor, respectivamente. Si bien esto parece ser egoísta (ya que ambos grupos
se presentan ante los inversionistas como la mejor inversión general), los fondos de crecimiento emergen
mejor de esta comparación. El inversor de un fondo de valor medio no supera un índice de valor en
aproximadamente un 1,2 por ciento más que un índice de crecimiento promedio inferior al índice de
crecimiento. La figura 13.7, tomada de un libro de Bernstein sobre estilos de inversión, presenta
comparaciones de crecimiento y fondos de valor con sus respectivos índices entre 1987 y 1993.
Si bien esta comparación se realizó utilizando solo una pequeña muestra de fondos de valor y
crecimiento, agrega cierta base a la noción de que los inversionistas en crecimiento, en promedio, pueden
tener un tiempo más fácil para vencer a sus contrapartes pasivas. Como se señaló anteriormente en la
Tabla 13.1, los fondos de crecimiento siguieron superando a los fondos de valor en el período 2007-2011.
Una de las limitaciones de la categorización de fondos de inversión basados en el estilo es que a menudo
realizan inversiones que están en desacuerdo con su supuesto estilo. Por lo tanto, a menudo se encuentran
fondos de valor que compran acciones de crecimiento y fondos de crecimiento que invierten en
compañías de valor maduro.

Mercado emergente y fondos internacionales


Si bien la inversión activa puede no tener mucho éxito en un mercado maduro con amplio acceso a
información como Estados Unidos, intuitivamente se esperaría que la recompensa fuera mucho mayor en
los mercados emergentes, donde la información aún no se divulga ampliamente, o incluso en algunos
mercados europeos, donde la información tiende a estar estrechamente controlada por las empresas. Por
lo tanto, usted esperaría que los fondos mutuos activos en estos mercados lo hicieran mucho mejor de lo
que lo hacen en los Estados Unidos, en relación con los índices pasivos. Ahmed, Gangopadhyay y Nanda
examinaron 172 fondos de mercados emergentes que figuran en Morningstar entre 1980 y 2000 y
calcularon los retornos excedentes de estos fondos. La figura 13.8 resume sus resultados.
En cada una de las agrupaciones, los fondos activamente gestionados obtuvieron un rendimiento inferior
al índice. Estos resultados son similares a los encontrados en estudios anteriores de fondos de mercados
emergentes y sugieren que la administración activa del dinero no necesariamente paga en términos de
rendimiento excesivo, incluso en mercados donde los administradores de dinero tienen ventajas de
información. Si bien esto puede parecer sorprendente, los costos de transacción también son más altos en
estos mercados y todo lo que se gana al elegir mejores acciones puede perderse en los costos de
comercialización.
¿Qué pasa con los fondos en otros mercados desarrollados? Los fondos japoneses manejados de forma
activa rinden menos que el índice de sus contrapartes en los EE. UU. Un estudio de Cai, Chan y Yamada
concluyó que la tasa de rendimiento promedio de 800 fondos mutuos japoneses administrados
activamente entre 1981 y 1992 era solo de un 1,74 por ciento anual, mientras que el mercado de acciones
japonés aumentó un 9,28 por ciento anual durante ese mismo período. En uno de los pocos puntos
brillantes para la gestión activa del dinero, Otten y Bams examinan 508 fondos europeos gestionados de
forma activa en 2000 y encuentran alguna evidencia de rentabilidad excesiva, especialmente en fondos de
pequeña capitalización.

Otras categorizaciones
Hay varias otras maneras en que los fondos mutuos se pueden categorizar y, aunque no dedicaremos
secciones completas a cada uno, resumimos los resultados aquí:
 Carga versus fondos sin carga. Algunos fondos mutuos cobran una tarifa inicial, generalmente
un porcentaje del dinero invertido en el fondo. Estas tarifas se llaman cargas y pueden oscilar
entre el 2 y el 5 por ciento de la inversión. Los fondos justifican estos costos iniciales
argumentando que generarán rendimientos mucho más altos que los fondos que no cobran estas
tarifas. Una vez más, la evidencia no respalda estas afirmaciones. Morey compara el rendimiento
de los fondos de carga y sin carga, tanto antes como después del ajuste de las cargas. Usando una
muestra de 301 fondos de carga y 334 sin carga desde 1993, rastrea el desempeño en los
próximos cinco años, incorporando los efectos de los fondos que dejan de existir.21 La figura
13.9 resume sus hallazgos. Los resultados claramente no son favorables para cargar fondos. No
solo no alcanzan los fondos sin carga cuando consideramos los rendimientos ajustados a la
carga, sino que se quedan cortos incluso cuando miramos los rendimientos de precarga.
 Edad y tamaño del fondo. ¿Los fondos que han existido por más tiempo (fondos más
experimentados) son mejores o peores inversiones que los fondos más nuevos? Morey, en su
estudio citado anteriormente sobre los fondos de carga y sin carga, intentó responder a esta
pregunta categorizando los fondos en fondos experimentados (más de 10 años), de mediana edad
(de 5 a 10 años) y jóvenes ( menos de 5 años) en 1993 y examina los rendimientos durante el
período subsiguiente de cinco años. La figura 13.10 presenta sus conclusiones.
 Los fondos más jóvenes parecen tener un rendimiento mucho mejor que los fondos más antiguos
en términos tanto de rendimientos en exceso como de mayores retornos por unidad de riesgo
(índice de Sharpe). Cuando los fondos se clasifican por tamaño, se obtienen resultados similares,
con fondos más pequeños que ofrecen un rendimiento marginalmente mejor que los fondos más
grandes, aunque ambos se retrasan en los índices. Indro, Jiang, Hu y Lee examinaron la relación
entre el tamaño del fondo y los retornos categorizando los fondos en 10 clases de tamaño, de
mayor a menor.22 Aunque los fondos que están en los dos deciles inferiores (los fondos más
pequeños) obtienen rendimientos más bajos que otros fondos , en gran parte debido a los costos
más altos, las economías de escala disminuyen rápidamente y los fondos que superan un tamaño
óptimo (el 10 por ciento superior de los fondos en términos de tamaño) también tienen
rendimientos más bajos.
 Characteristics Características del administrador del fondo. ¿La experiencia hace que los
administradores de fondos sean mejores? ¿Es más probable que los administradores de fondos
más antiguos generen altos rendimientos que los administradores de fondos más jóvenes?
Cuando los fondos se clasifican en función de la edad y la experiencia de sus gerentes, es más
probable que los gerentes más jóvenes generen retornos excesivos positivos que los gerentes más
viejos. Los gerentes más jóvenes también son más propensos a exhibir conductas gregarias que
los gerentes de mayor edad y serán despedidos luego de años pobres (lo que puede explicar por
qué muestran un comportamiento gregario) .23 Un estudio incluso buscó diferencias entre
hombres y mujeres administradores de dinero y encontró no hay diferencias significativas en los
retornos.
 Venta al por menor versus fondos institucionales. Hay algunos fondos que atienden
exclusivamente a individuos institucionales y muy adinerados. Tienen requisitos mínimos de
inversión de $ 100,000 o más. Algunos de estos fondos son ofertas independientes y algunos son
ofrecidos por familias de fondos que tienen parejas minoristas. En la figura 13.11, informamos
los retornos excedentes anuales obtenidos por estos fondos de 1995 a 1999 categorizados según
atienden a inversionistas minoristas o institucionales, y los clasificamos por requisitos mínimos
de inversión, grandes si la inversión mínima es mayor a $ 500,000; pequeña si el mínimo es de
entre $ 100,000 y $ 500,000, y si son independientes o tienen pareja minorista.25 Tenga en
cuenta que los únicos fondos que superan marginalmente el mercado son los grandes fondos
institucionales que no tienen socios minoristas.
 Funds Fondos socialmente responsables. En la última década, se han creado una gran cantidad
de fondos para atender a los inversores que desean evitar empresas que consideran socialmente
irresponsables. Aunque la definición de responsabilidad social varía de un fondo a otro, los
gerentes de estos fondos argumentan que la inversión en empresas éticas generará mayores
rendimientos en el largo plazo. Arrayed contra ellos son otros que creen que restringir sus
opciones de inversión dará como resultado rendimientos más bajos, no más altos. En un hallazgo
que seguramente dejará insatisfechos a ambos grupos, Bauer, Koedijk y Otten examinaron 103
fondos éticos en los Estados Unidos, el Reino Unido y Alemania de 1990 a 2001 y no
encontraron diferencias significativas en el rendimiento excesivo entre estos fondos y los fondos
convencionales.

Continuidad de rendimiento
Cuando se confronta con la evidencia de que el fondo del fondo administrado de manera activa no rinde
bien al mercado, la reacción de algunos administradores de dinero activos es que el rendimiento promedio
es reducido por los rezagados en el fondo. Una profesión, argumentan, debe juzgarse en función de cómo
funcionan los mejores, más que por el promedio. Si son correctos, los mejores administradores de dinero
deben mostrar consistencia y continuidad en el rendimiento y obtener rendimientos mucho más altos que
el mercado.
Probabilidad de transición Tal vez la forma más simple de verificar la continuidad es clasificar a los
gerentes de dinero, en función del rendimiento, en un período y luego mirar las clasificaciones en el
próximo período. Lakonishok, Shleifer y Vishny, (referenciados anteriormente) clasificaron a los
administradores de fondos de fondos de pensiones de 1983 a 1989 en cuartiles basados en el rendimiento
cada año, y analizaron la probabilidad de un rendimiento repetido. Sus resultados se resumen en la Tabla
13.3.
Tenga en cuenta que tendría un 25 por ciento en cada casilla si los puntajes de desempeño fueran
completamente aleatorios: un gerente que es el primer cuartil de este año tendrá las mismas oportunidades
de estar en cualquiera de los cuatro cuartiles el próximo año. Los porcentajes reales no son
significativamente diferentes del 25%, con una excepción. Un gerente que está en el cuartil más bajo este
año tiene una mayor probabilidad de estar en el cuartil más alto el próximo año que en cualquier otro
cuartil. Esto no debería sorprender, ya que esto es exactamente lo que esperaría de los fondos mutuos que
toman un riesgo considerable y hacen grandes apuestas en algunas acciones. Si las apuestas dan sus
frutos, se mueven a la cima de los rankings; y no lo hacen, caen al fondo.
Standard & Poor's proporciona versiones actualizadas de estas matrices de transición para fondos mutuos,
que permiten liquidaciones y fusiones. En su evaluación más reciente, S & P clasifica los fondos mutuos
activos en marzo de 2008 en cuatro cuartiles, en función del rendimiento en los tres años anteriores, y
observa las probabilidades de que permanezcan en sus cuartiles respectivos en función de los
rendimientos de los próximos tres años (abril 2008 a marzo de 2011) en la Tabla 13.4.
Al igual que con el estudio de los fondos de pensiones, el grado de persistencia es bajo, y los peores
fondos mutuos en un período de tres años son los más propensos a convertirse en los mejores en el
siguiente período de tres años. También vale la pena señalar que es mucho más probable que los fondos
en los dos cuartiles inferiores dejen de existir en el próximo período.
Clasificaciones y clasificaciones de terceros
Las clasificaciones en la Tabla 13.3 se basaron por completo en los retornos y pueden fallar por no
considerar otros factores cualitativos. Hay servicios como Morningstar que califican los fondos mutuos, y
los rankings de fondos mutuos también son proporcionados por los medios de noticias financieras (Wall
Street Journal, Forbes y Bloomberg Businessweek, por ejemplo). Estos servicios también tienden a tener
un fuerte impacto en el negocio de fondos mutuos, con evidencia de que los fondos fluyen a aquellos
fondos que han experimentado una mejora en las calificaciones de Morningstar y que están lejos de
aquellos fondos que han experimentado una rebaja de calificación. ¿Pero los fondos que puntúan alto en
estas clasificaciones se repiten en periodos futuros? De manera más general, ¿estos rankings que a
menudo usan los inversores son la base para elegir fondos útiles para predecir el rendimiento futuro?
Blake y Morey examinan estas preguntas, usando las calificaciones de Morningstar. Morningstar, que
mantiene una de las bases de datos más completas sobre fondos mutuos, asigna calificaciones que van de
una estrella (pobre) a cinco estrellas (pendiente) a fondos, en función de los retornos y la consistencia
pasados. La influencia de estas clasificaciones queda ilustrada por un estudio que encontró que el 97 por
ciento del dinero fluyó a fondos con calificaciones de cuatro o cinco estrellas. Para evaluar si las
calificaciones proporcionan algún poder predictivo, Blake y Morey crearon una calificación ponderada
basada en los 3 años , Clasificaciones a 5 y 10 años (con 20 por ciento, 30 por ciento y 50 por ciento
respectivamente) para cada fondo y clasificó los fondos en 10 deciles en función del puntaje ponderado.
Luego calcularon el exceso de rendimiento de los fondos en cada decil entre 1994 y 1997, y los resultados
se resumen en la figura 13.12.
Las calificaciones de Morningstar parecían tener poco o ningún poder de predicción, excepto para
aquellos fondos en las calificaciones más bajas. Estos fondos mal calificados tendieron a ser mucho
peores que otros fondos en el año siguiente. Los fondos de mayor calificación obtuvieron peores o no
mejores que los fondos en las calificaciones promedio.
En respuesta a la crítica de que sus calificaciones no tenían poder predictivo, Morningstar renovó su
sistema de calificación en 2002, haciendo tres cambios. En primer lugar, dividió los fondos en 48
subgrupos más pequeños en lugar de cuatro grupos grandes, como era la convención anterior a 2002. En
segundo lugar, ajustó las medidas de riesgo para capturar más completamente el riesgo a la baja; antes de
2002, un fondo se consideraba riesgoso solo si su rendimiento caía por debajo de la tasa de la cuenta del
Tesoro, incluso si los retornos eran extremadamente volátiles. En tercer lugar, los fondos con múltiples
clases de acciones se consolidaron en un fondo en lugar de tratarse como fondos separados. Un estudio
que clasificó los fondos mutuos en clases basadas en estas nuevas calificaciones en junio de 2002 y
analizó los rendimientos de los siguientes tres años (julio de 2002 a junio de 2005) encuentra que tienen
poder predictivo ahora, con los fondos de mayor calificación entregando significativamente más retornos
que los fondos de menor calificación.30
Un estudio de las clasificaciones en las revistas financieras de los fondos 757 entre 1993 y 1995 por
Detzler encuentra que, si bien los fondos que se clasifican altamente tienden a tener un alto rendimiento
de preasultamiento (lo cual no debería ser una sorpresa ya que las clasificaciones están muy influenciadas
por los resultados recientes), el desempeño en el período posterior al ingreso no es diferente de los fondos
que están peor calificados.31 Alrededor del 54 por ciento de los fondos altamente clasificados tienen un
rendimiento inferior al del mercado en el período posterior al ingreso, y aproximadamente el 65 por
ciento de estos tienen rendimientos post-ingreso mucho más pobres que los ingresos anticipados.

El fenómeno de las manos calientes


Si bien gran parte de la evidencia que hemos presentado hasta el momento sugiere que hay poca
continuidad en el desempeño, hay cierta evidencia contradictoria que se ha acumulado acerca de los
fondos mutuos más importantes. Una serie de estudios32 parecen indicar que los fondos mutuos que
obtienen rendimientos superiores a la media en un período seguirán obteniendo rendimientos superiores a
la media en el próximo período.
Malkiel probó este fenómeno de "manos calientes" al observar el porcentaje de ganadores cada año que
repitió el año siguiente en los años 1970 y 1980. Sus resultados se resumen en la Tabla 13.5.
La tabla 13.5 cuenta una historia sorprendente. El porcentaje de ganadores repetidos claramente es mucho
más alto que el dictado por casualidad (50 por ciento) en la década de 1970. Sin embargo, el porcentaje
de ganadores repetidos durante la década de 1980 parece casi aleatorio. ¿Esto se debe a que las
clasificaciones de los fondos de inversión se volvieron más omnipresentes durante los años ochenta? Tal
vez. También es posible que lo que está viendo sean los efectos del desempeño general del mercado. En
la década de 1970, cuando los mercados de acciones tuvieron una serie de años negativos, los fondos
mutuos que tenían más efectivo se movieron consistentemente al primer lugar de la clasificación. Malkiel
también compara los rendimientos que habría ganado con la estrategia de comprar los fondos principales
(mirando los 10 principales, los 20 principales, los 30 principales y los 40 principales) de cada año y
mantenerlos para el próximo año. De nuevo, el contraste es sorprendente. Mientras que los fondos
principales superaron al S & P 500 en los períodos de 1973-1977 y 1978-1981, coincidieron con el índice
de 1982 a 1986 y tuvieron un desempeño inferior al índice de 1987 a 1991.
Entonces, ¿el fenómeno de las manos calientes continúa? Si es así, ¿por qué persiste? Elton, Gruber y
Blake analizan todos los fondos mutuos entre 1999 y 2009, y documentan que los fondos que han
funcionado bien en el pasado continúan funcionando bien en el futuro y los que lo han hecho mal siguen
teniendo malos resultados, como se muestra en la Figura 13.13. Este estudio también concluye que los
fondos de mejor rendimiento reducen los honorarios (en lugar de aumentarlos) y los honorarios aumentan
en los fondos con peores resultados, y que no existe una relación entre el tamaño del fondo y la
persistencia. En otras palabras, la persistencia en el rendimiento es igual de fuerte con los fondos grandes
que con los pequeños.34 En cuanto a por qué persiste, ofrecen varias hipótesis: que los grandes fondos
pueden contratar a los mejores analistas y que pueden controlar una mayor proporción de los recursos de
la familia de fondos, así como obtener el primer acceso a las oportunidades de inversión que descubre la
familia de fondos.

Suerte o habilidad?
Incluso las evaluaciones más pesimistas de los fondos mutuos concluyen que algunos de ellos han
generado un alto rendimiento excesivo durante períodos prolongados. La pregunta entonces es si este
desempeño debe atribuirse a las habilidades de los gerentes de estos fondos o a la suerte. Para responder a
esta pregunta, Fama y French tomaron un rumbo novedoso al ejecutar simulaciones del rendimiento de
los fondos mutuos utilizando historiales de los rendimientos de los fondos individuales de 1984 a 2006
como datos brutos, estableciendo el exceso medio de rendimiento en cero y comparando la distribución
de los rendimientos en exceso generado para los fondos simulados con la distribución de los excedentes
reales de los fondos. Sobre la base de un rendimiento neto, no podían rechazar la hipótesis de que los
rendimientos excedentes obtenidos por algunas administradoras de fondos mutuos se pueden atribuir
enteramente a la suerte y que el administrador de fondos de inversión promedio no rinde por el monto de
los gastos de gestión. Sobre una base bruta de rendimiento, el administrador promedio de fondos mutuos
rompe incluso con el mercado.

En resumen
Si observamos la evidencia sobre el rendimiento de los fondos mutuos, descubrimos que el fondo de
inversión promedio no rinde bien al mercado, y este rendimiento inferior no puede explicarse mediante la
crítica de los modelos de riesgo y rendimiento utilizados por los investigadores. El bajo rendimiento
también es generalizado y parece afectar los fondos en todas las categorías de estilo. También empeora
para los fondos que tienen cargas iniciales y mayores índices de gastos. De hecho, el único resultado
ligeramente positivo es que los fondos de crecimiento hacen menos mal contra sus índices que los fondos
de valor frente a sus índices.
Si el argumento montado por los administradores de dinero activos es que debemos centrarnos en los
ganadores, los resultados revelan una desconexión. Si bien la probabilidad de que los fondos que tuvieron
éxito en el pasado seguirán siéndolo en el futuro es baja, los fondos comunes de inversión más exitosos
en el último período, en promedio, arrojan rendimientos ajustados al riesgo mucho mejores en el siguiente
período que el menor exitosos. De hecho, hay muchas razones para evitar los fondos con peores
resultados. No solo es más probable que sigan teniendo un mal rendimiento en el futuro, sino que también
tienen muchas más probabilidades de fracasar (liquidarse) y de tener mayores gastos y tarifas de gestión.

FONDOS O ADMINISTRADORES DE FONDOS: ¿QUIÉN OFRECE LAS DEVOLUCIONES


EXCESIVAS?
La mayoría de los estudios de fondos mutuos que hemos revisado aquí analizan los fondos mismos en
lugar de los administradores de fondos. ¿Pero quién es realmente responsable de los excedentes de un
fondo? ¿Es el fondo en sí mismo, debido a las ventajas competitivas que ha acumulado sobre otros
fondos, o es el administrador del fondo, debido a sus habilidades especiales en la selección de acciones?
Considere la pregunta en el contexto de Fidelity Magellan. ¿Su éxito en los primeros años de su
existencia se debió a la familia de fondos, Fidelity, o era atribuible a las habilidades especiales de Peter
Lynch para elegir empresas en crecimiento? La pregunta es importante no solo a los efectos de la
atribución, sino también porque puede arrojar algo de luz sobre los hallazgos de las páginas anteriores. Si
el éxito en un fondo se debe a los administradores de superestrellas en lugar de a las propias cualidades
del fondo y estos gerentes tienden a cambiar de un fondo a otro o establecer sus propios fondos, no
esperaría que los fondos excedentes persistan en los fondos. Sin embargo, debe observar la continuidad
en el rendimiento si hace un seguimiento de los administradores de dinero individuales.
Si bien es más difícil hacer un seguimiento de los administradores de dinero en lugar de los fondos, hay
algunos estudios que han intentado hacerlo. Hay estudios que indican que la continuidad del rendimiento
es tan difícil de encontrar con los administradores de dinero como con los fondos. Aunque hay algunos
ejemplos de éxito de alto perfil (como Lynch), hay muchos más ejemplos de gerentes que han seguido
una tenencia exitosa en un fondo con fallas en sus propios fondos o en fondos diferentes.

¿POR QUÉ NO HACEN LOS INVERSORES ACTIVOS MEJOR?


Con base en la evidencia de la sección anterior, no podemos evitar sacar la conclusión de que los
inversionistas activos rinden menos que el índice (y por extensión, los fondos de índice). En esta sección,
consideramos algunas de las razones del bajo rendimiento de los fondos activos. Si bien gran parte de la
evidencia proviene de buscar fondos mutuos, puede ampliarla para cubrir a los inversores individuales.

Costos de transacción
La explicación más simple para la diferencia en los retornos entre los fondos mutuos administrados
activamente y los fondos indexados (o inversión pasiva) son los costos de transacción. Los fondos
indexados son económicos de crear (no hay costos para la recopilación de información y no hay gastos de
analistas) y son económicos de ejecutar (costos mínimos de transacción y tarifas de administración). Por
ejemplo, el fondo indexado Vanguard 500 tiene costos de transacción y honorarios de administración que
ascienden al 0.17 por ciento del fondo. Por el contrario, los costos de transacción y los honorarios de
gestión en los fondos gestionados activamente pueden exceder fácilmente el 2 por ciento. La figura 13.14
presenta los índices de gastos en 2011 de todos los fondos mutuos de acciones en los Estados Unidos.
La relación de gastos promedio en 2011 para estos fondos de acciones es de aproximadamente 1.98 por
ciento, compuesta de gastos netos de 1.31 por ciento y una tarifa de administración de 0.68 por ciento.
Dado que estos son costos recurrentes anuales, un fondo administrado activamente tiene que generar un
retorno excedente de este monto en sus selecciones de acciones para cubrir sus gastos.
La variable clave que determina los gastos es la rotación. Los fondos que comercian más generalmente
generarán costos de transacción más altos, pero el efecto de la rotación será mucho mayor si el fondo
comercializa compañías más pequeñas y menos líquidas.
De hecho, Chalmers, Edelen y Kadlec encuentran que la relación entre la rotación y el rendimiento
excesivo es bastante débil, como se evidencia en la figura 13.15.36.
Tenga en cuenta que, si bien los fondos con baja rotación de personal tienen rendimientos en exceso
ligeramente menos negativos que los fondos con alta rotación, también obtienen rendimientos totales más
bajos. Cuando el estudio analizó la relación entre los costos totales (incluidos los costos de
comercialización y otros gastos), los resultados son mucho más sólidos (véase la figura 13.16).
Los fondos con costos totales más altos tienen rendimientos totales mucho más bajos y proporciones de
gastos mucho más negativas que los fondos con costos totales más bajos.

Impuestos altos
En el Capítulo 6, consideramos la interrelación entre impuestos y costos de transacción. Los fondos
mutuos que comercian mucho también crean facturas de impuestos mucho más grandes para sus
inversionistas y esto se puede ver mejor al contrastar las ganancias antes y después de impuestos de los
fondos. En la figura 13.17, consideramos la diferencia entre los rendimientos antes de impuestos y
después de impuestos en los cinco fondos de índice más grandes y los comparamos con los rendimientos
antes y después de impuestos en los 10 fondos de gestión activa más grandes.
Tenga en cuenta que la devolución después de impuestos en un fondo activo es casi un 20 por ciento más
baja que la rentabilidad antes de impuestos. Por el contrario, la diferencia entre los rendimientos antes de
impuestos y después de impuestos es mucho menor en los fondos indexados.

Demasiada actividad
Invertimos en fondos administrados activamente porque queremos que estén buscando activamente
acciones infravaloradas. ¿Pero esta actividad vale la pena? En el estudio de Lakonishok, Shleifer y
Vishny que analizó los fondos de pensiones, contrastaron el rendimiento que hubieran obtenido los
fondos si hubieran congelado sus carteras al comienzo de cada año con el rendimiento que realmente
obtuvieron, después de haber cotizado durante el año. . Puede considerar la diferencia entre los
rendimientos como el pago a la gestión activa del dinero y la Figura 13.18 presenta los resultados para los
fondos en diferentes clases de estilo.
Los resultados indican que, lejos de agregar valor, la actividad reduce los retornos entre 0,5 por ciento
(para los fondos de rendimiento) a 1,4 por ciento (para otros fondos). En otras palabras, estos fondos
habrían sido mejores si hubieran enviado a todos a casa al principio del año y no se hubieran
comercializado en el transcurso del año.
Chen, Jegadeesh y Wermers muestran una imagen más favorable de las habilidades de selección de
valores de los gestores de fondos mutuos.37 Si bien no encuentran pruebas de que las acciones
ampliamente controladas por fondos mutuos sean mejores que otras, encuentran que las acciones que son
comprados por fondos de inversión obtienen mayores ganancias en períodos posteriores que las acciones
que se venden. También concluyen que los fondos orientados al crecimiento tienen mejores habilidades
de selección de acciones que los fondos en otras categorías.

Incumplimiento de permanecer totalmente invertido en acciones, delirios de market timing


Los fondos administrados de forma activa a menudo tienen mucho más efectivo de lo que necesitan para
cubrir las necesidades normales, y estas tenencias de efectivo a menudo reflejan los puntos de vista del
tiempo de mercado de los gerentes, aumentando cuando los gerentes son bajistas y disminuyen cuando
son alcistas. Como consecuencia, los fondos mutuos tenderán a presentar un rendimiento inferior al índice
de acciones en períodos en los que el índice de acciones aumenta más que la tasa sin riesgo. Los
administradores activos de dinero reconocen esta sangría en los retornos, pero argumentan que sus
inversionistas están más que compensados por el pago del tiempo del mercado. En particular, los
administradores de fondos mutuos sostienen que mantienen a los inversores fuera de los mercados
bajistas y reducen así su desventaja. En la figura 13.19, comparamos el rendimiento de los fondos
gestionados activamente y el S & P 500 en seis recesiones del mercado.
Los resultados no indican mucha capacidad de sincronización del mercado, ya que los fondos activos
fueron incluso peores que el S & P 500 en cuatro de las seis recesiones. Hay otro costo, también. Los
administradores activos de dinero a menudo parecen cambiar a efectivo durante los mercados bajistas y
tienden a quedarse en efectivo demasiado tiempo. Si observamos los rendimientos de los fondos activos y
el índice en tres mercados bajistas en los años 1970 y 1980 y en los 12 meses posteriores a cada mercado
bajista, descubrimos que los rendimientos adicionales que pudieron haber obtenido los fondos activos
durante el mercado bajista desaparecieron efectivamente. en los 12 meses siguientes. En resumen,
entonces, las tenencias de efectivo de los administradores activos de dinero parecen costarles más en
oportunidades perdidas que cualquier ganancia potencial de la sincronización del mercado.
Factores de comportamiento
Hay otros tres aspectos del comportamiento de los fondos mutuos que parecen contribuir a su bajo
rendimiento. Uno es la falta de uniformidad cuando se trata de estilo / estrategia de inversión, el segundo
es la tendencia a complacerse en el comportamiento del rebaño, y el tercero es la práctica de hacer que las
carteras se vean mejor después del hecho (escaparatismo).
1. Falta de consistencia. Como notamos en una sección anterior, los fondos con demasiada frecuencia
invierten en activos que no coinciden con sus objetivos y filosofía establecidos. De hecho, explícita o
implícitamente, los gerentes cambian de un estilo de inversión a otro. Los estudios parecen indicar que
existe un cambio sustancial de estilos de un período a otro, generalmente en reacción al desempeño del
mercado en el período anterior. Brown y Van Harlow examinaron varios miles de fondos mutuos entre
1991 y 2000 y los categorizaron según la consistencia del estilo. Observaron que los fondos que cambian
de estilo tienen índices de gastos mucho más altos y rendimientos mucho más bajos que los fondos que
mantienen estilos más consistentes.
2. Comportamiento de rebaño. Uno de los aspectos llamativos de la inversión institucional es el grado en
que las instituciones tienden a comprar o vender las mismas inversiones al mismo tiempo. Por lo tanto,
usted encuentra que las tenencias institucionales en una empresa disminuyen drásticamente después de un
año pobre y aumentan en sectores que superan al mercado. Con los mercados emergentes, a menudo se
observa el fenómeno del vuelo institucional de un mercado emergente después de una fuerte caída del
mercado. Borensztein y Gelos examinan los fondos de mercados emergentes en Asia, América Latina,
Europa y Medio Oriente / África e informan que existe un comportamiento de pastoreo significativo en
cada una de estas regiones.39 Hay dos consecuencias negativas para los fondos del pastoreo. El primero
es que la venta colectiva puede hacer que un retiro se convierta en una derrota, y una pequeña caída en el
precio de una inversión en una grande; de manera similar, la compra colectiva puede empujar los precios
de las acciones hacia arriba para todos los compradores. El segundo es que el comportamiento de rebaño
causa estragos en las estrategias de inversión. Un gestor de carteras que vende acciones con una relación
precio-beneficio bajo después de una caída de precios puede estar socavando su potencial a largo plazo
para la rentabilidad.
3. Ventana de vestir. Es un hecho bien documentado que los administradores de cartera tratan de
reorganizar sus carteras justo antes de las fechas de presentación de informes, vendiendo sus perdedores y
comprando ganadores (después del hecho). Este proceso se conoce como escaparatismo y se basa en la
premisa de que los inversores verán lo que hay en la cartera en la fecha de presentación e ignorarán el
rendimiento real obtenido por la cartera. Cualquiera que sea el fundamento del escaparatismo, crea costos
de transacción adicionales para las carteras. O'Neal presenta evidencia de que el escaparatismo es más
frecuente en diciembre y que impone un costo significativo en los fondos mutuos.
Factores

ENCONTRANDO EL FONDO DE DERECHO


¿Cuáles son las lecciones que los inversionistas individuales pueden extraer de estudios anteriores sobre
fondos mutuos? Estos son algunos:
 Elija el fondo que mejor se adapte a su filosofía y necesidades. Antes de elegir un fondo,
desarrolle una vista de los mercados. En otras palabras, primero elija una filosofía de inversión.
Si tiene problemas para desarrollar una filosofía, vaya con un fondo de índice.
 No invierta en un fondo de carga. La carga inicial crea una carga demasiado grande para que
incluso un buen administrador de cartera la supere.
 Evite fondos con altos índices de rotación. Los fondos que cotizan mucho tienden a tener altos
costos de negociación (que afectan sus rendimientos antes de impuestos) y crean grandes
facturas de impuestos (que reducen sus devoluciones después de impuestos).
 Evite fondos que no se mantengan consistentes con el estilo. Un administrador de fondos que
mantiene los estilos cambiantes no solo opera más (vea el ítem anterior) sino que también carece
de una filosofía central sobre la inversión.
 Evite fondos de acciones que tengan grandes tenencias de efectivo. Si bien los fondos pueden
reclamar que utilizan las tenencias de efectivo en los mercados de tiempo, no hay evidencia de
que puedan hacerlo. Puede tomar sus propias decisiones sobre la cantidad de efectivo que debe
mantener.
 Mire las clasificaciones pero no las deje determinar sus opciones de fondos. Las clasificaciones
de los fondos pueden crear cierto impulso a corto plazo, pero a largo plazo, no le dicen nada a
menos que sean abismales. (Si son abismales, evite el fondo ya que puede no existir mucho
más).
CAMINOS ALTERNATIVOS A LA INDEXACIÓN
Si decide ser un inversor pasivo, existen alternativas a la compra de un fondo indexado. Los fondos
cotizados en bolsa se encuentran entre los valores de mayor crecimiento y liquidez negociados en los
Estados Unidos y representan, en opinión de sus defensores, una forma mucho más eficiente de invertir
en índices. En los últimos años, también hemos visto una variedad de derivados que se crean en índices
que también nos permiten crear el equivalente de un fondo indexado a un costo mucho más bajo.
Finalmente, también hemos visto el desarrollo de una clase de fondos que se categorizan a sí mismos
como fondos indexados mejorados. Afirman que proporcionan todos los beneficios de la indexación, la
diversificación, los bajos costos de transacción y la eficiencia tributaria, al tiempo que generan los
retornos excedentes que son producto de la inversión activa.

Los fondos negociados en bolsa


En 1993, la Bolsa de Valores de Estados Unidos comenzó a negociar recibos de depósito en el S & P 500
(SPDR, pronunciado Spider). Como inversor individual, puede comprar SPDR al igual que compra otras
acciones y negocia el índice con cantidades relativamente pequeñas de dinero y costos de transacción
triviales. No sorprendentemente, los SPDR se han convertido en los instrumentos más comercializados en
el AMEX. El éxito de los SPDR ha abierto la puerta a una gran cantidad de otros fondos cotizados (ETF)
-DIAMONDS (indexados al Promedio Industrial Dow Jones), acciones Nasdaq-100 e iFT-SE (indexados
al Índice FTSE en el Reino Unido). En el último capítulo, observamos que, dado que los fondos cotizados
en bolsa han proliferado no solo en los índices de acciones, sino también en los sectores y otras clases de
activos, se han convertido en una herramienta para los inversores en el mercado.
Hay muchos que argumentan que los fondos negociados en bolsa son una forma mucho más eficiente y
más barata de replicar índices que comprar fondos indexados por varias razones:
 Se pueden comprar y vender durante todo el día de negociación. Además, puede aplicar
restricciones como órdenes de límite y reglas de stop-loss en el comercio, tal como lo haría en
una acción individual.
 A diferencia de los fondos de índice, puede vender poco en fondos cotizados en bolsa. Esto le
proporciona una forma de aprovechar sus habilidades de sincronización de mercado, y también
le permite más flexibilidad en términos de creación de posiciones compuestas.
 Los fondos de índice a veces se desvían del índice, ya sea por muestreo o debido a problemas de
ejecución. Un fondo negociado en bolsa siempre replica el índice.
¿Esto significa que los fondos negociados en bolsa eliminarán los fondos indexados? No necesariamente.
Elton, Gruber, Comer y Li analizan de cerca los SPDR y concluyen que hay algunos costos ocultos.41 El
primero es que hay una comisión de administración de aproximadamente 0,18 por ciento cobrada cada
año por mantener los valores y los retornos también son reducido por los costos de transacción incurridos
en la replicación del índice. En otras palabras, los SPDR soportan los mismos costos que un fondo
indexado conlleva a la hora de replicar el portafolio y además se les cobra una tarifa de administración
adicional. El segundo costo es que los dividendos recibidos en las acciones subyacentes no pueden
reinvertirse, sino que deben mantenerse en una cuenta sin intereses. Como resultado de esto, los
investigadores encuentran que los SPDR superan en rendimiento al S & P 500. El cuadro 13.6 presenta
los retornos de los SPDR y el S & P 500, y mide el déficit cada año entre 1993 y 1998.
Del déficit de 28 puntos básicos, los investigadores estiman que 18.45 puntos básicos provienen de la
comisión de gestión y el saldo es causado por la no inversión de dividendos. En contraste, el fondo de
índice institucional Vanguard 500 tuvo un desempeño inferior al índice en solo 10 puntos base por año, y
el índice individual superó al índice en 17 puntos básicos.42
Puede haber ventajas fiscales asociadas con la inversión en un fondo cotizado en bolsa. Cuando se
canjean los fondos negociados en bolsa, el fiduciario tiene la opción de distribuir los valores que
componen el índice en lugar de efectivo. Si los valores distribuidos al momento de la redención son
aquellos con ganancias sustanciales de capital, los fondos cotizados en bolsa pueden reducir las facturas
fiscales finales de los inversionistas, en relación con los fondos indexados.
En resumen, los inversores obtienen la ventaja de la liquidez inmediata con fondos cotizados en bolsa,
pero pagan un precio por la inmediatez tanto en términos de costo de transacción (comprando y
vendiendo SPDR) como de rendimientos ligeramente más bajos. Estos costos pueden disminuir con el
tiempo a medida que bajan los honorarios de administración, pero por el momento, los fondos indexados
aún tienen una ventaja de costos y pueden ser inversiones más eficientes para los inversores sin necesidad
de liquidez y con horizontes a largo plazo. Una comparación de los costos de negociación de ETF y
fondos indexados llevó a Guedj y Huang a concluir que los inversores que valoran más la liquidez tienen
más probabilidades de invertir en fondos de cobertura y que los ETF son más adecuados para índices más
limitados y menos líquidos.43
Futuros de índice y opciones
Hay tanto futuros como opciones negociadas en S & P y otros índices de acciones, y se pueden usar para
replicar el índice. Por ejemplo, un inversor pasivo con $ 10 millones para invertir puede generar el
equivalente de un fondo indexado comprando un contrato de futuros en el índice e invirtiendo el efectivo
en letras del Tesoro. Si los contratos de futuros tienen un precio a su valor de arbitraje (como se define en
el Capítulo 11), el rendimiento de dicha estrategia debería ser igual al rendimiento del S & P 500 menos
el costo de transacción de comprar un contrato de futuros. Para un gran inversor institucional, este costo
debe ser muy bajo y la estrategia puede arrojar rendimientos ligeramente más altos que la inversión en un
fondo indexado. Las estrategias basadas en derivados no tienen sentido para los inversores individuales,
ya que tienden a tener costos de transacción mucho más altos. Para estos inversores, los fondos indexados
continuarán dominando y generarán mayores retornos que las estrategias alternativas.

Fondos de índice mejorados


Los fondos indexados mejorados afirman tener todas las ventajas de los fondos indexados, a la vez que
ofrecen los retornos excesivos asociados con los fondos administrados activamente. Sin embargo, no hay
almuerzos gratis en la inversión, y los fondos indexados mejorados no son una excepción. De hecho, la
indexación mejorada es, en nuestra opinión, un oxímoron. Usted es un fondo indexado o un fondo
administrado activamente, pero no puede ser ambos. La indexación mejorada es una gestión del dinero
realmente activa con restricciones autoimpuestas a la actividad.

Mecánica
La idea detrás de una indexación mejorada es simple. Al estar lo más cerca posible del índice, intenta
encontrar bolsillos de fijación de precios erróneos que le permitan ofrecer rendimientos ligeramente más
altos que el índice. En términos generales, hay cuatro clases de estrategias de indexación mejoradas.
1. En las estrategias de mejora sintética, se basa en las estrategias de derivados que describimos en la
sección anterior. Usando toda la gama de derivados, futuros, opciones y swaps, que pueden estar
disponibles en cualquier momento en un índice, busca la fijación de precios erróneos que puede usar para
replicar el índice y generar rendimientos adicionales. Con una estrategia basada en futuros, Elton, Gruber,
Comer y Li señalan que dado que el precio spot implícito (estimado a partir de la relación de arbitraje) en
los contratos de futuros de S & P es generalmente ligeramente menor que el precio spot real, una
estrategia de inversión en los futuros pueden generar rendimientos que exceden los rendimientos del
índice.
2. En las estrategias de mejora basadas en acciones, adopta una estrategia activa más convencional
mediante la selección o asignación de acciones para generar los rendimientos en exceso. Para ver cómo
funcionaría el primero, considere una estrategia de mantener todas las acciones excepto las 20 más
sobrevaluadas en el S & P 500. Si pudiera identificar correctamente estas 20 acciones, tendría una cartera
que imitaba de cerca el índice mientras ofrecía mayores rendimientos. . En el segundo enfoque, usted
mantendría todas las acciones en el índice, pero sobreponderaría las acciones o sectores que considera
infravalorados y tendrá una infraponderación de aquellos que usted cree que están sobrevaluados.
¿Cómo identificarías esto? Puede usar cualquiera de las estrategias descritas en capítulos anteriores, que
van desde el cribado hasta la valoración intrínseca, para obtener las valoraciones.
3. En las estrategias de mejoramiento cuantitativo, utiliza el marco de media-varianza que es la base de la
teoría de la cartera moderna para determinar la cartera óptima en términos de equilibrio entre el riesgo y
el rendimiento. Por lo tanto, si tiene el rendimiento esperado y la desviación estándar de cada acción en el
índice S & P 500 y las correlaciones entre cada par de acciones, puede encontrar la cartera que genera la
mejor compensación entre rentabilidad y riesgo.44
4. En las estrategias de mejora fundamentales, inclina más el fondo de índice o solo hacia las acciones
que se ha demostrado que generan rendimientos excesivos en el pasado: acciones de valor con impulso de
precio, por ejemplo. Arnott, Hsu y West argumentan que la "indexación fundamental" arroja lo mejor de
ambos mundos: los bajos costos de transacción de los fondos indexados y los retornos excesivos de las
estrategias basadas en el valor.

Especialmente con las estrategias segunda y cuarta, observe que la única diferencia real entre una
estrategia de indexación mejorada y cualquier otra estrategia de inversión activa es la restricción de que la
cartera que crea se mantenga cerca del índice. De hecho, es engañoso etiquetar estos fondos como fondos
"índi- ces", ya que son estrategias de inversión activas bajo un disfraz diferente. Podría argumentar que
los inversores en estos fondos estarían mejor atendidos si estos fondos eliminaran el componente del
índice de sus etiquetas y buscaran formas más eficientes de explotar las ineficiencias de las que dicen
beneficiarse.

Error de seguimiento, índice de información e indexación de armario

Dado que los fondos indexados mejorados afirman que son fondos indexados que ofrecen rendimientos
adicionales, su riesgo se mide al observar cuánto se desvían los rendimientos de estos fondos, período por
período, de los rendimientos del índice. Como señalamos en el Capítulo 6, la medida utilizada para esto
es el error de seguimiento y se calcula tomando las desviaciones al cuadrado de los rendimientos del
fondo de los rendimientos del índice. Un fondo que rastree perfectamente el índice tendrá un error de
seguimiento cero. Un fondo indexado mejorado siempre tendrá un error de seguimiento que excede de
cero, pero si cumple su promesa, también tendrá un rendimiento mayor que el índice. La medida de
rendimiento utilizada, por lo tanto, para evaluar los fondos indexados mejorados observa la relación entre
los rendimientos superiores al S & P 500 y el error de seguimiento.
Proporción de información = (Retorno del fondo mejorado - Devoluciones en el índice) Error de
seguimiento
La naturaleza de la restricción impuesta sobre los fondos indexados mejorados se vuelve clara cuando
observamos el error de seguimiento. Como se mide como la desviación entre el rendimiento del fondo y
el rendimiento del índice en cualquier período, y las desviaciones positivas cuentan tanto como las
desviaciones negativas, opera como un límite para invertir fuera del índice o para dejar que las
asignaciones dentro del fondo se desvíen demasiado del asignaciones de índice. En otras palabras, si
usted es un administrador de cartera juzgado según el error de seguimiento y tiene que elegir entre dos
acciones infravaloradas, una subvalorada en un 10 por ciento y dentro del índice y otra infravalorada en
un 25 por ciento y fuera del índice, puede muy bien ir con el primero porque este último creará un error
de seguimiento mucho más grande.
Si define los fondos de índice mejorados como fondos que tienen un bajo error de seguimiento y tratan de
ofrecer un rendimiento en exceso, no son tan diferentes de su imagen reflejada en el lado de la
administración activa: fondos activos que son fondos de índice de armario. Estos fondos conservan el
frente de los fondos activos, con reclamos de una filosofía de inversión, promesas de mayores
rendimientos y altas tarifas de administración, pero son cada vez más pasivos en sus tenencias, por lo que
se asemejan a fondos indexados, en un gran subconjunto de sus tenencias. Un estudio de fondos mutuos
estadounidenses sostiene que no solo es común la indexación del armario en el negocio de fondos
mutuos, sino que su prevalencia está aumentando con el tiempo y da como resultado que estos fondos
rindan por debajo del mercado.46 Computando la porción pasiva de la cartera comparando las tenencias
de fondos activos a un índice y usando Fidelity Magellan para ilustrar el cambio en el tiempo bajo
diferentes gerentes, se llega a los resultados en la Figura 13.20.
Si bien parte del cambio hacia la inversión pasiva se puede atribuir al crecimiento en el fondo del
pequeño fondo de crecimiento mutuo que Peter Lynch ejecutó hasta el colmo en los períodos posteriores,
claramente también es una función del estilo de gestión, con el fondo esencialmente convirtiéndose en un
fondo indexado bajo Robert Stansky, quien dirigió la diversión durante un período prolongado, antes de
volver a tener más actividad en los últimos años. Una reciente extensión de este estudio a fondos mutuos
globales encuentra que el fenómeno de la indexación de clóset es prevalente a nivel mundial y que los
indexadores de clics superan al mercado en aproximadamente un 1 por ciento.
Actuación
Si bien la promesa de los fondos indexados mejorados es el riesgo del fondo indexado con rendimientos
mejorados, sigue siendo una pregunta abierta si esta combinación se entrega. Riepe y Zils examinaron 10
fondos indexados mejorados, dos de los cuales usaron estrategias de mejora sintética y ocho usaron
estrategias basadas en acciones o cuantitativas, de 1991 a 1997. Compararon los rendimientos anuales de
cada fondo con los rendimientos del índice S & P 500, y sus hallazgos se resumen en la figura 13.21.
Si bien no se revelaron los nombres de los fondos, se proporcionó el período para el cual existió cada
fondo y se informa al lado del fondo. Tenga en cuenta que tres de los 10 fondos entregados rendimientos
más bajos que el S & P 500, lo que claramente pone en tela de juicio la parte de "mejora" de la estrategia.
Cuando las desviaciones estándar en los rendimientos de los fondos se compararon con el S & P 500 (en
la figura 13.22), siete de los 10 fondos informaron desviaciones estándar que excedieron las del índice, lo
que generó dudas sobre la parte de "indexación" de la estrategia.
Un estudio del comportamiento y las tenencias de fondos indexados mejorados encuentra patrones
interesantes en sus desviaciones del índice. En particular, los fondos indexados mejorados se
sobrevaloran en acciones con mayor liquidez, mayor capitalización y mayor rendimiento pasado (impulso
de los precios). Son menos rígidos sobre el reequilibrio de sus carteras y más pacientes sobre el comercio,
especialmente en torno al reajuste de índices (donde se agregan nuevas acciones y otras se eliminan del
índice) .
Estos hallazgos no nos sorprenden. La única justificación que se puede ofrecer de por qué una estrategia
más restringida (como la indexación mejorada) puede superar una estrategia menos restringida (como la
administración activa del dinero) es que protege a los administradores de fondos de sus propios excesos.
Las limitaciones para permanecer dentro del índice pueden reducir el cambio de estilo y el volumen de
negocios resultante que es tan destructivo en los fondos mutuos convencionales. Si es difícil comenzar a
encontrar gangas en un mercado, inhabilitarse para mantenerse dentro de un índice específico y obligarse
a tener devoluciones que también rastreen los rendimientos del índice, hará que sea doblemente difícil
encontrar esas ofertas.

ASIGNACIÓN ACTIVA / PASIVA


Hemos presentado la elección entre fondos indexados y fondos administrados activamente como una
proposición de todo o nada: usted invierte todo su dinero activamente o invierte todo su dinero de forma
pasiva. Sin embargo, hay algunos inversionistas que pueden sentirse más cómodos dividiendo los fondos
que tienen que invertir entre la administración pasiva y la activa, dependiendo tanto de su visión de los
pagos a la administración activa del dinero como de dónde se encuentran en el ciclo de inversión. Por lo
tanto, puede asignar 60 por ciento de sus fondos a fondos administrados activamente y 40 por ciento para
indexar fondos en un año y revertir las asignaciones en el siguiente.
Otra forma de combinar inversiones pasivas y activas es utilizar fondos de índice especializados para
explotar sus habilidades de sincronización de mercado. Si tiene un buen historial en la previsión de qué
estilo de valor de inversión o crecimiento dominará en el próximo período, puede pasar de los fondos de
índice de valor a los fondos de índice de crecimiento para explotar esta habilidad. Del mismo modo,
puede usar fondos de índice sectoriales para aprovechar la rotación del sector en el mercado.

CONCLUSIÓN
En los seis capítulos anteriores, presentamos evidencia sustancial de irregularidades en el
comportamiento del mercado relacionadas con factores sistemáticos tales como el tamaño, las relaciones
precio-ganancias y las relaciones de valor precio / valor contable. Observamos que existen estrategias de
inversión individuales que parecen generar un rendimiento excesivo en papel y que incluso pueden existir
oportunidades de arbitraje. Si puede intercambiar información de manera oportuna, puede aumentar estos
resultados. Puede considerar este capítulo como una nota de advertencia y un control de la realidad.
Si bien puede haber bolsillos de ineficiencia en el mercado y evidencia sustancial de que los mercados
cometen errores, también existe la evidencia aleccionadora de que los administradores de dinero
profesionales, que están en condiciones de explotar mejor estas ineficiencias, tienen un momento muy
difícil golpeando constantemente a los mercados financieros. Leídos juntos, la persistencia de las
irregularidades y la incapacidad de los administradores de dinero para vencer al mercado dan testimonio
de la brecha entre las pruebas en carteras impresas y la administración del dinero en el mundo real.
También debería recordarnos el hecho de que los inversores y los gestores de carteras son humanos y
sucumben a algunas fragilidades muy humanas: arrogancia, inseguridad y comportamiento gregario, por
nombrar algunos. El rendimiento de los administradores activos de dinero proporciona la mejor evidencia
hasta el momento de que la indexación puede ser la mejor estrategia para muchos inversores.