Capital de Riesgo

Introducción
El fenómeno de la nueva economía, no nace como un hecho aislado,
todo lo contrario, en un contexto totalmente globalizado, teniendo a
Estados Unidos como cuna de esta aldea global. Lugar en que varios
factores se conjugarían, siendo el Capital de Riesgo, uno de los
protagonistas. Para nosotros no será uno más, sino tema principal de
nuestra investigación. La cual se dirige al capital de riesgo existente en
nuestro país, considerando los Fondos y sus respectivas Administradoras y
cuestionarnos, el por qué de su débil desarrollo.
La entrega del resultado de nuestra investigación, está compuesta
primeramente por una referencia a sus orígenes norteamericanos y el cómo
opera en ese país. Luego ver brevemente la intención de realizar una
adaptación criolla, que fue algo similar en su forma en pro de la
generación de riqueza y nuevas empresas. Seguidos de estos intentos, se
formalizarían desde un perspectiva legal, respaldada por un marco
regulatorio dado por la ley 18.815, la cual se usará de base para definir
cómo está estructurado el capital de riesgo en Chile.
Una tercera parte de nuestro trabajo, está ligado a la evaluación de
las hipótesis por nosotros planteada.
Una cuarta parte y final, donde presentamos nuestras conclusiones.
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El Capital de Riesgo y sus inicios.
Buscar los orígenes del capital de riesgo es remitirse a la historia,
donde no nos podemos sorprender de que esta práctica viene como
institución de siglos pasados. Un claro ejemplo se remonta a la época del
descubrimiento de América, donde la Monarquía española cedió parte de
sus joyas para financiar el “descabellado” para su momento Proyecto de
Cristóbal Colón. Hoy si bien los niveles de incertidumbre son altos, son
insignificantes frente a este ejemplo.
Algo indudable es que el desarrollo de Capital de Riesgo sigue
ligado a nuestro Continente, específicamente a los Estados Unidos, donde
se conjuraron una serie de situaciones y variables que hicieron de este país
el Padre de este hijo que deambulaba sin un techo seguro.
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La historia de este país es protagonizada por la creación de una
cultura híbrida lograda por la diversidad de razas y culturas, que no
sólo tenían un territorio en común, sino también un espíritu
emprendedor que era el centro de su accionar en pro de una vida
mejor. Por algo no es en vano el dicho del “sueño americano” o
“Estados Unidos la tierra de las oportunidades”. A esto se sumaron,
por ejemplo, estudiosos de distintas áreas, los que no eran valorados
en sus respectivos países como sucedió en Inglaterra, la que daba
todos sus privilegios y reconocimientos a la burguesía, marginando de
estos a personas muy talentosas, las que además contaban con una
excelente preparación académica, trayendo como consecuencia la
pérdida para esa época del protagonismo en el desarrollo Industrial
teniendo todos los medios para haberlo logrado.
Muchas de estas personas que lograron triunfar en el país del norte,
no fue porque hallan contado con mucha ayuda, sino fruto de sus propios
esfuerzos. Es así como se consolidaron a nivel individual, y de paso
generaron un crecimiento económico y desarrollo como país.
Conscientes del esfuerzo y desgaste que implica llevar a cabo una
empresa 1 personal cuando los recursos son limitados, y que muchas veces
1
Entendiendo esta como el inicio de cualquier proyecto.
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se carece de apoyo de terceros en las etapas iniciales, donde el principal
capital es la persona que lo realiza no teniendo un respaldo patrimonial que
permita acceder y avalar el financiamiento en el mercado financiero
clásico. Nacen los denominados “ángeles” que, teniendo presente lo
anterior y acompañados de un agudo instinto en los negocios, financiarán
por cuenta propia estos proyectos que a primera vista aparentan un mayor
riesgo. Los ángeles por lo general serán familias que cuentan con muchos
recursos y que estarán dispuestos a utilizar sus excedentes en financiar
proyectos, que el mercado financiero no lo hace.
Las personas que están trabajando en investigación de nuevos
productos y lo realizan de manera particular o bien quienes buscan
constantemente nuevos negocios, y no cuentan con los medios para
implementarlos, necesitarán un socio capitalista, es así, como acudirán a
estos ángeles, los que invertirán en los proyectos que más les atraigan.
Aclaremos, que los ángeles a diferencia de los divinos, no participan
desinteresadamente, ellos son hombres de negocios y en el momento de
efectuar sus aportes establecerán los acuerdos que regirán sus relaciones a
futuro, tanto en la propiedad y en el accionar.
Paralelamente, Estados Unidos se desarrollaba fuertemente en el
aspecto educacional, algo a lo que nos referiremos más adelante.
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Cercano a los sesenta se crea la Small Business Investment
Companies (SBICs) que estará bajo la supervisión de la Small Business
Administration (SBA), que se encargará de una serie de programas de
fomento a la pequeña empresa, contando con apoyo financiero del
gobierno, donde se prestaba apoyo también a empresas sin historia y en un
periodo difícil, incentivando a la creación de éstas vía financiamiento,
menores tasas de interés y rebajas tributarias. Si bien creó nuevas empresas,
no fue en una cantidad significativa, y además a mediados de los sesenta
surgieron algunos problemas, incluso perdidas de capital que obligaron a la
contracción del sistema, trayendo consigo la renuncia a las franquicias de
numerosas empresas, las que se establecieron como empresas privadas de
capital de riesgo.
Dentro de las grandes Corporaciones de carácter financiero, que a
través de sus bancos fueron pioneras en el área se destacan Citybank y
Bank American, los que crearon primeramente departamentos encargados
de estudiar, financiar y monitorear proyectos que por no tener el respaldo
correspondiente representaban un mayor riesgo para el banco. Una de las
modalidades de operar de estos departamentos, fue el dar un porcentaje en
la propiedad a los ejecutivos del banco responsables de los proyectos. Fue
tal el éxito que obtuvieron los proyectos elegidos, que estos ejecutivos
estaban ganando alrededor de cinco veces más que los gerentes de los
5
cuales dependía el departamento. Es por eso que éste, tuvo que
independizarse formando una filial aparte.
De esta manera no sólo eran los ángeles, que eran personas naturales
con muchos recursos (por lo gral. millonarios), los que estaban tomando
posición en el Capital de Riesgo, sino también empresas de gran calibre.
El área educacional jugó un papel significativo, con la creación de
verdaderas Universidades, abarcando distintas disciplinas con sus
respectivas áreas de extensión e investigación, dando acogida y formación
a un gran número de personas, las que parte de ellas se quedarán en el área
académica y la otra ingresará al mundo laboral. Con el tiempo estas se
fueron consolidando, especializándose y destacando por diversas razones.
Una de ellas fue la Universidad de Stanford, que se desarrolló fuertemente
en el área de investigación, donde gran mérito tienen sus académicos, los
que además de una entrega de conocimientos entregaron una gran
convicción de las capacidades de cada uno. Otro hecho destacado es que
personas vinculadas a este centro de estudios mantuvieron esos lazos, y no
sólo en un plano afectivo, sino también en lo profesional. Muchos de ellos
siendo ejecutivos de empresas que trabajaban en conjunto con la
Universidad, encargándoles realización de asesorías, estudios o pruebas de
nuevos productos. Otros quizás laboraban en forma independiente o part-
time, lo que fue creando una particular, pero interesante forma de trabajo,
6
la que se podía iniciar en la puerta de una sala de clases y terminar en la
notaria firmando un suculento contrato, pero antes pasando por la cafetería,
discutiendo en un parque, asistiendo formal al trabajo o a alguna entrevista,
etc. Esto afectó increíblemente el entorno que rodeaba a la Universidad,
creando una manera distinta de trabajar y de hacer negocios, dando primera
importancia a las personas y a las ideas, sin importar respaldos
patrimoniales algunos a la hora de invertir , evaluando de otra manera los
proyectos, destacándose la gran capacidad visionaria de las personas que
los seleccionaban. Del lado de quien presentaba el proyecto no debía
preocuparse mayormente en asignar tiempo y energía para cumplir
formalidades exigidas por el medio, sino que abocarse por completo a los
proyectos en sí, demostrando que no sólo se pueden hacer las cosas de otro
modo, sino mucho mejor.
Por lo anterior, esta fue una zona en la cual los ángeles y gente
creativa tenían plena cabida, y donde la Universidad y sus académicos
jugaron un rol importantísimo en generar las condiciones para este feliz
matrimonio, y de paso consolidar el desarrollo del Capital de Riesgo con
hechos concretos, como lo fueron numerosos proyectos exitosos, que no
sólo obtuvieron millonarios resultados, sino que fueron aportes a una mejor
calidad de vida.
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Formalización e institucionalización de los Fondos.
En un inicio, eran sólo los ángeles los que apoyaban estos proyectos,
más tarde se les unirían grandes corporaciones, dándole mayor
profesionalismo al medio, ya que los primeros muchas veces limitaban su
ayuda a la entrega de capital, en cambio estos segundos prestaban ayuda
profesional, que era apoyo de orden administrativo u otras áreas,
asesorando en lo que escapaba al dominio del generador de las ideas.
Algunos ejecutivos que trabajaban en las grandes corporaciones, al
ver el éxito y futuro del negocio se independizaron formando sus propios
Fondos. Por ejemplo, un grupo reducido de personas (tres o cuatro), las
que tienen conocimiento en áreas de finanzas, evaluación de proyectos y
marketing por nombrar algunas, además de sus experiencias laborales en
8
Bancos e Instituciones Financieras, lo que les ha otorgado un reconocido
prestigio por su labor profesional, su conducta moral y ética, asimismo el
establecimiento de un gran número de contactos a nivel nacional e
internacional. Se asociaban y realizaban giras en busca de aportantes, con
la finalidad de reunir recursos para la formación del Fondo.
Un punto a destacar es que poseen un gran desarrollo de la intuición,
que junto a sus conocimientos técnicos se complementan en busca de
proyectos exitosos.
Los creadores del Fondo de Capital de Riesgo buscarán
inversionistas que participen en su Fondo, que pueden ser los mismo
ángeles y gente adinerada, además de Inversionistas Institucionales,
generalmente Fondos de Pensiones y Compañías de Seguros.
Con los aportes de estos se formará el Fondo del que tendrán un
porcentaje en la propiedad según el monto aportado, y a los creadores del
Fondo les corresponderá otro tanto. En cuanto a los proyectos
seleccionados, a los creadores de estos les será de su propiedad un
porcentaje y el mayor será para el Fondo.
Los proyectos serán seleccionados por los creadores del Fondo.
Respecto a los criterios utilizados estos variarán dependiendo del estilo y
preferencia que tengan los dueños del Fondo. Dentro de esto, podemos
encontrar los tradicionales directores de finanzas, que pondrán énfasis en
9
herramientas financieras (VAN, TIR, etc.) e información cuantitativa, otros
se preocuparán de a quién importa y qué diferencia marcará este potencial
negocio, también respecto a las posibilidades de expandirse como un virus
y generar utilidades crecientes junto con dar valor a la empresa, en ese
sentido cobra relevancia la capacidad visionaria del seleccionador y como
también, la pasión de quien presenta el proyecto.
En base a la experiencia Americana, podemos agregar que por lo general
llegan alrededor de cinco mil proyectos de los cuales se invertirá en un
número no superior a diez, donde se ha dado que generalmente cuatro son
fracasos absolutos, cuatro producirán logros modestos, uno duplicará la
inversión inicial y uno multiplicará la inversión de cincuenta a cien veces.
Los creadores del Fondo serán los que entreguen los recursos
financieros (pertenecientes al Fondo), como también ayudarán a
seleccionar el personal calificado para las distintas áreas, ya que
generalmente los que presentan proyectos no tienen conocimiento de la
labor administrativa (finanzas, marketing, contabilidad, recursos humanos,
etc.), por desempeñarse en áreas muy lejanas a estos tópicos, por ejemplo:
Química, mecánica, informática, biotecnología, física, genética, etc.
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Algunos de los proyectos, como dijimos, fracasarán y otros serán
exitosos, llegando a ser transados en las bolsas.
Los proyectos seleccionados, a medida que se van desarrollando
cumplirán varias etapas (cuatro) en donde se requerirán nuevas inversiones
y la participación de nuevas socios si es necesario.
Etapas
Etapa Primaria:
- Financiamiento de la semilla (Seed Capital); Es una pequeña
cantidad de dinero dada al grupo empresarial para que este compruebe
un concepto y presupueste un plan de acción(Financiación de Ideas).
- Financiamiento de puesta en marcha ( Start-Up Investment ), que se
produce cuando el grupo empresarial debe desarrollar un prototipo.
- Financiamiento de la Primera Etapa, que es donde se inicia la
manufactura.
Etapa de Expansión.
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- Financiamiento de la Segunda Etapa, que consiste en invertir en una
empresa que ya tiene ventas, pero no es suficientemente rentable para
sostener su financiamiento.
- Financiamiento de la Tercera Etapa, en la cual la empresa es
rentable pero la velocidad de su crecimiento no puede ser financiada
con utilidades retenidas.
- Financiamiento de la Cuarta Etapa, para mantener la empresa
financiada cuando no existe aún suficiente interés en los mercados de
capitales por comprar o financiar la empresa, pero se puede visualizar
que en el corto plazo la empresa estará en condiciones de ser vendida o
fusionada.
Dentro de esta etapa incluimos también a los siguientes casos:
- Refinar Empresas (Reorientación)
- Compras con apoyo financiero
- Inversiones en el mercado accionario.
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Rondas de Dinero
En las llamadas “rondas de dinero”, donde se buscan recursos para
financiar nuevos proyectos o la expansión de los ya existentes, podemos
identificar varios factores que influirán en el número de inversionistas y
Fondos que lleguen a participar, entre los que destacamos los siguientes:
- Cuántos dueños tiene la empresa o proyecto.
- Los acuerdos establecidos con anterioridad por los actuales
propietarios.
- El riesgo que se perciba del proyecto.
- La magnitud del proyecto.
- La posibilidad y necesidad de capital en el futuro.
- La etapa en que se encuentre la industria en que se está incerto.
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Una de las decisiones trascendentales que deben tomar los
fundadores y creadores de los propios proyectos tiene relación a diluir o
no la propiedad, en busca de recursos que le permitan continuar o ampliar
sus proyectos, cediendo participación a nuevos socios, que por lo demás
ingresarán exigiendo determinadas garantías con el propósito de asegurar
el capital que aportarán.
Negociaciones.
Los acuerdos y garantías que se negociarán en las rondas de dinero
responderán a una estructura determinada especialmente para los Fondos,
que señalemos no tiene como prioridad el control, sino lo que prevalece es
la rentabilidad que se exigirá. Esto no indica que no se tengan los
resguardos necesarios que aseguren la participación y alguna decisión en el
proyecto o empresa, como por ejemplo cláusulas que impidan que un socio
mayoritario venda cuando quiera y llegue otro “pisoteando” a los demás.
Es por eso que se establecerán todas las condiciones a cumplir en las
posibles situaciones a ocurrir en el futuro, como pueden ser: necesidad de
más dinero y el ingreso de otros socios, casos de liquidación o venta,
fusión, etc.
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La estructura es algo clave e intransable. Un Fondo estará dispuesto
a cambiar la valorización de la empresa, pero no la estructura. Ésta la
entenderemos como la manera en que están configuradas y planteadas las
directrices, en las cuales se basarán para enfrentar y definir las situaciones
de accionar y de participación en la propiedad, entre innovadores e
inversionistas.
Mientras más temprana sea la etapa en la que el Fondo ingresa,
mayor es la participación en la propiedad y el monto de capital que
aportará, así como también mayor el rendimiento exigido, además de
garantías solicitadas a los que presenta el proyecto. A medida que avanza el
proyecto, y se requiera de más capital, el Fondo cada vez estará dispuesto a
entregar menos.
Inicialmente se deberá valorizar la empresa, por ejemplo en $X,
valor que será equivalente al monto aportado. Por lo general el Fondo le
exigirá una rentabilidad además de un monto varias veces el original si es
que se liquida. Ejemplo si se vende exigirá $3X y la correspondiente
rentabilidad acordada, o sea si se vende en $3X, el gestor del proyecto
gana cero, es más no alcanza a cubrir la rentabilidad con que se había
comprometido, y deberá tener un valor superior a $3X más la rentabilidad
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para recibir algo. Si es necesario el ingreso de otro socio, el cual aporte un
capital de $6X, la empresa se valorizará a $6X, donde se le debe asegurar
una rentabilidad y la multiplicación del monto invertido por 3 ó 2,5 (es
menor el riesgo que asume, en comparación al primer Fondo que entrego
dinero).
Los que colocaron su dinero en la etapa inicial, serán los que
mayores utilidades obtengan y serán los primeros en recibir su pago en
caso de liquidación, esto en caso que el proyecto resulte exitoso. De
acuerdo a como se decida, puede ser que los dividendos factibles a repartir
anualmente, se mantengan y no sean retirados de la empresa, y estos sean
considerados, incorporándolos al valor de la empresa cuando esta se
venda, por lo que se deberá pagar por ellos.
Dentro de los acuerdos, existirán por ejemplo, opciones sobre
paquetes de acciones a precios que se determinarán en base a las
expectativas que se tenga del negocio. También son muy utilizados los
Bonos convertibles en un paquete de acciones.
Las modalidades y acuerdos que se lleven a cabo en las
negociaciones, podrán variar de un Fondo a otro, existiendo líneas gruesa al
respecto, y es de las cuales acá nos hemos referido.
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Rentabilidad de los Fondos
Es de vital importancia en cuanto al por qué del éxito que han tenido
los Fondos. Un punto fundamental es el horizonte de tiempo en que se
evalúan los rendimientos de cada uno de ellos. Como sabemos, las
inversiones que se realizan son en distintas etapas de los proyectos
elegidos, asignando por lo general mayor preferencia a las primeras etapas,
donde se puede estar en una industria y mercado nuevo, donde recién se
inicia su ciclo de vida, y donde los retornos no serán inmediatos.
Una correcta evaluación de la rentabilidad de un Fondo debería ser
en un periodo no inferior a diez años y considerando la Tasa Total de
Retorno del Fondo, es decir el rendimiento promedio de la Cartera que
ellos manejan, ya que los retornos sobre las inversiones individuales del
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portafolio tendrán un rango de variación bastante amplio. Esto no debe ir
en desmedro de la administración y las decisiones de inversión que ha
tomado cada Administradora. Es por eso que destacamos y recordamos dos
características de este mercado:
- La primera es que los aportes realizados al Fondo se constituyen en una
inversión ilíquida, esto se refiere a la imposibilidad de transformarla
inmediatamente en dinero o instrumento financiero comercializable,
- La segunda, que aparentemente se asume un mayor riesgo 2, donde está
implícita la posibilidad de fracaso3. Pero esto es inherente a la naturaleza
de este negocio.
2
En teoría, la evidencia muestra que el riesgo es disminuido, producto de las carteras diversificadas que
manejan los Fondos.
3
La generalidad de los Fondos han tenido proyectos fallidos, pero los exitosos superarán con creces las
pérdidas sufridas.
18
El Mercado del Fondo de Capital de Riesgo en Chile.
En Chile un precedente de este mercado surge a mediados de los
ochenta en iniciativas como las de los “Concursos de Creación de
Empresas” impulsados por el Banco del Desarrollo y el Colegio de
Ingenieros, así como también la Corporación de Fomento de la Producción
de Chile (CORFO) incentivando a algunas instituciones al estudio del tema.
En 1986 el Banco del Desarrollo financiaba algunos proyectos en
un esquema similar al del Capital de Riesgo, de manera de incentivar el
espíritu emprendedor. Sin embargo no existía ninguna formalidad legal al
respecto.
Será en Julio del año 1989 que es publicada la ley 18.815, la que
viene a entregar un marco legal a los Fondos de Inversión, diferenciando en
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distintos tipos de Fondos, donde uno de ellos será el Fondo de Inversión de
Desarrollo de Empresas ( FIDE ), que corresponderá al Capital de Riesgo.
Antecedentes y hechos relevantes anteriores a la formulación de
la ley 18.815.
Hay que señalar que una de las grandes razones por la que se crean
estos Fondos, es para dar una alternativa de diversificación a los Fondos de
Pensiones, y que a la vez aporten al financiamiento de proyectos de la
pequeña y mediana empresa.
En cuanto a la creación y posterior publicación de la ley es necesario
hacer referencia a dos puntos: el primero, en cuanto a que el capital de
riesgo no era un tema muy conocido en esos momentos y si se buscaba
como posibilidad de inversión de las AFPs tenían que tener presente los
riesgos que se podían correr. El otro punto tiene que ver con antecedentes
históricos que no pudieron ser aislados y fueron también precedentes en
20
cuanto a la formulación de la ley. Esto tiene que ver con la recesión y crisis
bancaria de los años ochenta, que puso fin a un notable crecimiento del
sistema financiero alcanzado a mediados y fines de lo setenta, llegando
recursos externos y convirtiéndose en la principal fuente de inversión
extranjera en nuestro país, lo que provocó un exceso de confianza que
significó pagar caro por eso a partir de 1981, donde el sistema financiero
colapsó, quebrando instituciones financieras y logrando otras continuar,
gracias a que el Banco Central absorbió y se responsabilizó por las deudas
que ellos habían contraído con el exterior. Dentro de los factores 4 que
influyeron destacamos los siguientes:
a) El que existieran prácticas crediticias poco prudentes, especialmente a
través de la creación de sociedades de inversiones, que muchas veces
sólo buscaban mediante el crédito respaldar la expansión del
conglomerado financiero del dueño del banco. En breves palabras se
prestaban dinero a ellos mismos.
b) La deficiente labor administrativa dada por un modelo arcaico
incompatible con la gran dinámica del negocio bancario y la velocidad
en el cambio económico, produciendo un crecimiento en las
4
No hacemos referencia sobre otros factores relevantes de tipo económico que afectaron a nivel mundial
y otros a nivel nacional como fue la baja en el precio del cobre.
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instituciones bancarias, sobrepasando sus capacidades de ponderar
riesgos.
c) La fiscalización a la banca no fue ejercida con efectividad. Una de las
causas fue la poca experiencia en el país para manejar un sistema
financiero más libre que los modelos anteriores, donde cabe una cuota
de responsabilidad a los organismos fiscalizadores, quienes no hicieron
modernizaciones de normas e instituciones como para permitir la
realización de actividades cada vez más complejas y técnicas. Si bien
esto sucedió a inicios de los ochenta, debemos resaltar que la nueva Ley
de Bancos inicia su tramitación recién en 1995.
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Marco Legal
El Fondo de inversión será un patrimonio integrado por aportes de
personas naturales y jurídicas para ser invertido en valores y bienes que
esta ley permita. El Fondo será administrado por una sociedad anónima por
cuenta y riesgo de los aportantes. Los aportes quedaran expresados en
cuotas de participación no rescatables.
La Superintendencia de Valores y Seguros(SVS) 5 será la Institución
que fiscalice a los Fondos de inversión y a las Sociedades Administradoras.
Los Aportantes y la cuota.
Podrá ser considerado como tal, sólo una vez que la Sociedad
reciba el aporte del inversionista (pago de la cuota), ya sea en
efectivo o vale vista bancario, o lo perciba del banco librado en
caso de pago con cheque, o se curse el traspaso correspondiente
tratándose de transacciones en el mercado secundario.
Los aportes serán expresados en cuotas nominativas unitarias de
igual valor y características, no pudiendo ser rescatables antes de la
liquidación del Fondo. Estas serán valores de oferta pública y deberán ser
5
En adelante al referirnos a la SVS lo haremos solo como Superintendencia. Cuando se trate de otra, lo
dejaremos claramente establecido.
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inscritas en el registro de Valores, debiendo además registrarse
obligatoriamente, a lo menos en una bolsa de valores del país, de manera de
asegurar a sus titulares un adecuado y permanente mercado secundario.
Asambleas
Se realizarán dos tipos de asambleas en las cuales se reunirán los
aportantes. Estas serán: las asambleas ordinarias y/o extraordinarias.
I- Las asambleas ordinarias: se celebrarán una vez al año, dentro del
cuatrimestre siguiente a la fecha de cada ejercicio, que dentro de sus
materias incluirán las siguientes:
a) Aprobar la cuenta anual del Fondo, presentado por la Administradora;
b) Elegir anualmente a los miembros del Comité de Vigilancia;
c) Aprobar el presupuesto de ingresos y gastos del Comité de Vigilancia;
d) Fijar las remuneraciones del Comité de Vigilancia;
e) Designar anualmente a los auditores externos 6 que dictaminen sobre el
Fondo.
f) En general, cualquier asunto de interés común de los aportantes que no
sea propio de una asamblea extraordinaria.
6
Deben estar inscrito en el Registro que lleva la Superintendencia.
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II- Las asambleas extraordinarias: se realizarán cuando así lo exijan las
necesidades del Fondo, para pronunciarse sobre cualquier materia
relevante. Dentro de estas se considerarán como tal, las siguientes:
a) Aprobar las modificaciones que proponga la sociedad administradora al
reglamento interno del Fondo;
b) Acordar la sustitución de la administradora a solicitud de esta, a
proposición del Comité de Vigilancia o en caso de su disolución;
c) Tomar conocimiento de cualquier situación que pueda afectar los
intereses de los aportantes;
d) Acordar la disolución anticipada del Fondo y designar al liquidador,
fijándole sus atribuciones, deberes y remuneraciones, y aprobar la
cuenta final al termino de la liquidación;
e) Determinar, si correspondiere, las condiciones de la nueva o nuevas
emisiones de cuotas del Fondo, fijando el monto a emitir, el plazo y
precio de colocación de estas;
f) Los demás asuntos que por el reglamento de la Ley o por el reglamento
interno del Fondo correspondan a su conocimiento.
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Comité de Vigilancia
Se compondrá por tres representantes de los aportantes, elegidos en
asambleas ordinarias por un año con posibilidad de reelección y
remuneración con cargo al Fondo. Dichos representantes no podrán ser
personas relacionadas a la sociedad Administradora del Fondo. Las
funciones de este comité son:
a) Comprobar que la sociedad administradora cumpla lo dispuesto en el
reglamento del Fondo;
b) Verificar que la información para los aportantes sea suficiente, veraz y
oportuna;
c) Constatar que las inversiones, variaciones de capital u operaciones del
Fondo se realicen de acuerdo con esta ley, a su reglamento y al
reglamento interno del Fondo. En caso de que la mayoría de los
miembros del Comité de Vigilancia determine que la sociedad
administradora ha actuado en contravención a dichas normas, este
deberá solicitar en un plazo no mayor a 15 días, contado desde la fecha
del acuerdo, una asamblea extraordinaria de aportantes donde se
informará de esta situación;
d) Contratar los servicios necesarios para el cumplimiento de sus
funciones;
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e) Proponer a la asamblea extraordinaria de aportantes la sustitución de la
Administradora del Fondo;
f) Proponer a la asamblea extraordinaria de aportantes la designación de
auditores externos de aquellos inscritos en el registro que al efecto lleva
a la Superintendencia para que dictaminen sobre el Fondo;
Reglamento Interno
Es un documento, donde de establecen las características y regulaciones
internas de cada Fondo. En este, se debe hacer mención al menos a los
siguientes elementos:
a) Nombre y duración del Fondo
b) Política de inversiones, detallándose la política de diversificación y de
liquidez del Fondo.
c) Política de reparto de beneficios.
d) Comisión que cobrara la sociedad por administrar el Fondo.
e) Gastos de cargo del Fondo, estableciendo el porcentaje máximo en
relación al valor de este.
f) Normas respecto a la información obligatoria a proporcionar a los
aportantes.
g) Información del diario en que se efectuarán las publicaciones
informativas a los aportantes.
27
h) Política sobre aumento de capital.
i) Política de endeudamiento.
28
Fondos
de Compañías
Pensiones de
Bancos Seguros
Sociedades
Comerciale
s
Personas
Naturales
Fundacione
s
FONDOS DE
INVERSION
EN CAPITAL DE RIESGO
Administradora del Fondo
Comité de
Inversiones
Consejo Directivo
Toma decisión de
Inversión
Empresa Empresa Empresa

A B C
Figura 1.Flujo del Dinero: Desde los Aportantes al Fondo y manejado por
la Administradora, tomando las decisiones de inversión, eligiendo las
empresas, que ellos estimen convenientes.
29
Clasificación de los Fondos de Inversión.
Los Fondos de Inversión se clasificarán en distintos tipos, estando
estos definidos en el Artículo 6º y serán de acuerdo a sus objetivos de
inversión:
I ) Fondo de inversión mobiliaria, el que tendrá por objeto la inversión de
sus recursos en valores de los referidos en los números del 1) al 7) del
Artículo 5º7;
1) Títulos emitidos por la Tesorería General de la República, por el Banco
Central de Chile, o que cuenten con garantía estatal por el 100% de su
valor hasta su total extinción.
2) Depósitos a plazo y otros títulos representativos de captaciones de
instituciones financieras o garantizados por estas;
3) Letras de créditos emitidas por Bancos e Instituciones Financieras;
4) Bonos y efectos de comercio de empresas publicas y privadas cuya
emisión haya sido registrada en la Superintendencia;
5) Acciones de sociedades anónimas abiertas;
6) Cuotas de Fondos mutuos;
7
La numeración citada en las letras a,b,c,d y e, corresponde a todas las posibilidades de inversión
contenidas en el Artículo 5º.
30
7) Otros valores o instrumentos de oferta publica que autorice la
Superintendencia;
II ) Fondo de inversión de desarrollo de empresas (FIDES), el cual
tendrá por objeto la inversión de sus recursos en valores de los referidos en
el número 8) del Artículo 5º y en los del número 9) del mismo Artículo,
cuando estos últimos la Superintendencia se los autorice ;
8) Acciones, bonos, efectos de comercio u otros títulos de deuda cuya
emisión no haya sido registrada en la Superintendencia, siempre que la
sociedad emisora cuente con estados financieros anuales dictaminados
por auditores externos, de aquellos inscritos en el registro que al efecto
lleva la Superintendencia;
9) Otros valores o instrumentos que autorice la Superintendencia;
III) Fondo de inversión inmobiliaria, el que tendrá por objeto la inversión
de sus recursos en activos de los referidos en los números 10), 11), 12),13)
del Artículo 5º, y en los de los números 4),7) y 9) del referido Artículo,
cuando se los autorice la Superintendencia en consideración a su relación
con el negocio inmobiliario;
10) Bienes raíces ubicados en Chile; cuya renta provenga de su
explotación como negocio inmobiliario;
31
11) Mutuos hipotecarios endosables del Artículo 83º, número 4 bis, de la
Ley General de Bancos y del Artículo 21 bis del decreto con fuerza de
ley Nº 251,de 1931, u otros otorgados por entidades autorizadas por
ley, pudiendo estos otorgarse también con recursos del propio Fondo;
12) Se entiende por negocio inmobiliario el referido a la compraventa,
arrendamiento o leasing de bienes raíces, y a la renovación,
remodelación, construcción y desarrollo de bienes raíces, siempre que
estas ultimas actividades sean encargadas a terceros mediante los
procedimientos y con los resguardos que establezca la
Superintendencia por norma de carácter general.
13) Acciones de sociedades cuyo objeto sea la participación en
concesiones de obras de infraestructura de uso publico.
IV) Fondo de inversión de créditos securitizados, el que tendrá por objeto
la inversión de sus recursos en carteras de las referidas en el número 14)
del Artículo 5º.
14) Carteras de crédito o de cobranzas, de aquellas a que se refiere el
Artículo 135º de la ley Nº 18045 de Mercado de Valores.
V) Fondo de inversión internacional, el que tendrá por objeto la inversión
en los instrumentos referidos en los números 15) al 25) del Artículo 5º.
32
15) Títulos de credito, valores o efectos de comercio, emitidos por Estados
o Bancos centrales extranjeros o que cuenten con garantía de esos Estados
o instituciones por el 100% de su valor hasta su total extinción;
16) Titulos de crédito, depósitos a plazo, titulos representativos de
captaciones de dinero, letras de credito o titulos hipotecarios, valores o
efectos de comercio, emitidos por entidades bancarias extranjeras o
internacionales o que cuenten con garantía de esas entidades por el 100%
de su valor hasta su total extincion;
17) Bonos y efectos de comercio emitidos por entidades emisoras
extranjeras cuyas emisiones hayan sido registradas como valores de oferta
pública en el extranjero.
18) Acciones de transaccion bursátil emitidas sociedades o corporaciones
extranjeras, cuya emisión haya sido registrada como valor de oferta
publica en el extranjero.
19) Cuotas de Fondos mutuos y Fondos de inversión constituidos en el
extranjero.
20) Acciones, bonos, efectos de comercio u otros titulos de deuda de
entidades emisoras extranjeras, cuya emisión no haya sido registrada como
valor de oferta pública en el extranjero, siempre que la entidad emisora
cuente con estados financieros dictaminados por auditores externos de
reconocido prestigio;
33
21) Bienes raíces ubicados en el extranjero, cuya renta provenga de su
explotación como negocio inmobiliario;
22) Cartera de credito o de cobranza extranjera, autorizadas por la
Superintendencia, en la forma que disponga el Reglamento de esta ley.
23) Otros valores de oferta publica de emisores extranjeros que autorice la
Superintendencia.
24) Otros valores o instrumentos emitidos en el extranjero que autorice la
Superintendencia.
25) Los Fondos de inversión podrán celebrar contratos de futuro, adquirir
o enajenar opciones de compra o venta sobre activos, valores e índice, y
efectuar otras operaciones de similar naturaleza, con el único objetivo de
utilizarlos como instrumentos de cobertura de riesgo financiero de sus
inversiones, y siempre que cumplan con los requerimientos que la
Superintendencia establezca mediante norma de carácter general, la que
determinara además las características generales de las operaciones y los
limites máximos que puedan comprometerse en estas.
34
El papel de CORFO.
El Estado mediante la acción de la Corporación de Fomento de la
Producción (CORFO), brindará a los FIDES la posibilidad de acceder a
recursos, mediante una modalidad de préstamos de largo plazo.
De esta manera busca incentivar el desarrollo del capital de riesgo,
entendiéndose por tal el financiamiento vía aportes de capital a medianas y
pequeñas empresas que generan un alto valor agregado o que sean de base
tecnológica a través de prestamos a largo plazo otorgados a los FIDES que
prioricen la inversión en este tipo de empresas, cuyo costo estará vinculado
a la rentabilidad del Fondo. Mayor referencia de este programa de
financiamiento aparecerá en el anexo nº1.
Proyecto de Ley de OPA8
En nuestro país, en estos momentos, se discute este proyecto de ley,
el cual introduce diversas modificaciones al mercado de capitales. Este
proyecto constituye la tercera etapa dentro de un plan de modernización del
mercado de capitales chileno.
8
Nombre completo: Proyecto de ley que regula las ofertas públicas de adquisición de acciones y
establece régimen de gobiernos corporativos.
35
Las dos anteriores se vieron plasmadas en la ley Nº19.301 y la ley
Nº19.389, y el lanzamiento durante este año (2000) de la Bolsa
Internacional (Off-Shore).
El proyecto originalmente buscaba modificar varios cuerpos legales:
1- La ley Nº18.045 de 1981, de Mercado de Valores.
2- La ley Nº18.046, sobre Sociedades Anónimas.
3- El decreto ley Nº1.328 de 1976 sobre Administradoras de Fondos
Mutuos.
4- El decreto ley Nº3.500 de 1980, sobre Fondos Mutuos.
5- El decreto con fuerza de ley Nº101 de 1981, Ley Orgánica de la
Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.
El proyecto original presentado por el Ejecutivo, si bien tuvo una
buena acogida, por la concordancia de todos los sectores en la necesidad de
implementar cambios en el mercado de capitales, fue modificado y se
encuentra en discusión. Además se incluyeron nuevas materias. Dentro de
estas, la ley Nº18.815, que es la que regula los Fondos de inversión.
36
HIPOTESIS DE TRABAJO
El débil desarrollo que ha tenido en nuestro país el Fondo de Capital
de Riesgo, creemos es explicado no sólo por una, sino por más variables,
las que serán reflejadas en las hipótesis que a continuación planteamos.
Hipótesis 1: - Legislación Restrictiva
Hipótesis 2: - Criterio muy conservador. Alto grado de aversión al
riesgo por parte de inversionistas.
Hipótesis 3: - Desconocimiento del tema.
Para el comprobamiento o rechazo de estas hipótesis, hemos
recurrido a textos legales, entrevistas con ejecutivos y personas
relacionadas con el área, además de material bibliográfico e Internet.
37
Hipótesis Nº 1: Legislación Restrictiva.
Hipótesis aceptada.
Hemos concluido que no se justifica la existencia de leyes en el
mercado del capital de riesgo, es más ni siquiera un marco regulatorio.
Cualquier reglamentación y regulación será de mutuo acuerdo de las partes
interesadas. La única intervención en el mercado estaría relacionada al
tema tributario, al cual nos referiremos más adelante.
Si bien no justificamos la existencia de la ley en el mercado de
capital de riesgo, creemos necesario hacer referencia a las actuales
restricciones. Dentro de las limitaciones de la ley 18.815, haremos
referencias sólo a los artículos más relevantes9.
El Artículo 8º , el que limita a los FIDES a que cuando ellos realicen
inversiones, ya sean directa o indirecta en instrumentos o valores emitidos
o garantizados por una misma entidad, no podrán exceder el 40% del activo
total del Fondo. Así mismo en similares instrumentos cuando pertenecen a
un mismo grupo empresarial no se podrán exceder en un 50% del activo del
Fondo.
El Articulo 9º extiende la limitación del 40% a las inversiones en
9
Los artículos citados no aparecen textuales, solo se les numeran y una refencia explicativa de ellos.
38
acciones de sociedades anónimas cerradas, donde el Fondo no
podrá poseer más del porcentaje indicado en acciones suscritas y pagadas
de una sociedad. Asimismo, el conjunto de inversiones en valores emitidos
o garantizados por una misma sociedad de estos tipos no podrá ser superior
al 40%.
Un Fondo interesado en una empresa que se encuentra en venta,
cuyas expectativas futuras son excelentes, no podrá ser único o mayoritario
propietario, bajando el atractivo e incentivo a comprometer recursos.
Asimismo afecta a proyectos recibidos y al surgimiento de nuevas
empresas, ya que es un descincentivo a esforzarse por conducirlas
exitosamente asumiendo los riesgos y costos que esto significa, estando
obligados a no propasarse de los limites, permitiendo luego el ingreso
forzado de nuevos accionistas.
Ahora, analizándolo desde otra perspectiva, las pequeñas empresas o
las que recién se inician poseen muy pocos activos, por lo que es bastante
fácil alcanzar el 40%, haciéndose muy probable que el monto equivalente
a ese porcentaje sea insuficiente para el financiamiento de los nuevos
proyectos.
Al Articulo 12º deberán remitirse cuando se produzcan excesos de
inversión, donde se diferenciara si estos han sucedido por causas ajenas a la
39
Sociedad Administradora o causas imputables a ella. Si este último es el
caso, el exceso deberá eliminarse dentro de los seis meses siguientes.
El Articulo 14º, impone un máximo en la participación en la
propiedad del Fondo, donde no se podrá controlar individualmente o en
conjunto más del 25% de las cuotas del Fondo. Esto es valido ya sea para
la administradora, sus personas relacionadas, accionistas y empleados. Un
ejemplo que refleja lo negativo de esta disposición. Es que si un
inversionista privado por ejemplo pretende aportar US$1.000.000 y el
Fondo esta constituido por un patrimonio total de US$ 2.000.000, el Fondo
no podrá aceptar dicho aporte sin antes haber captado otros socios para no
sobrepasar los límites (individuales o en conjunto) de participación.
El Artículo 4º, señala que el reglamento interno y las modificaciones
de cada uno de los Fondos que administre una Sociedad Administradora,
así como también los textos de los contratos que ésta suscriba con los
aportantes, deberán contar con el beneplácito y aprobación de la
Superintendencia de Valores y Seguros, es más, si les parece que no se
ajustan a las disposiciones legales, reglamentarias o normas de carácter
general, entonces mediante comunicación escrita pedirá información
adicional al peticionario o solicitará modificar la petición o rectificar sus
antecedentes.
40
Existen otros Artículos contemplados en esta ley, que si bien
imponen restricciones, podríamos decir que son de “menor impacto”.
Dentro de estos tenemos:
El Artículo 7º prohibe invertir los activos del Fondo en cuotas de otros
Fondos de inversión.
El Artículo 31º obliga a distribuir anualmente como dividendos, a lo menos
un 30% de los beneficios netos percibidos durante el ejercicio.
Debemos señalar que los Artículos de esta ley en su mayoría, más
que restricciones se traducen en imposiciones de cómo proceder y realizar
las cosas.
Hay que agregar que la ley, además adiciona otro texto que
corresponde al “Reglamento de la ley 18.815 sobre Fondos de Inversión”,
que esta compuesta por cincuenta y un Artículos, imponiendo nuevamente
otra serie de condiciones y normas a cumplir. Destacaremos sólo el
Artículo 51º , el que señala que la Superintendencia de Valores y Seguros,
dictará las instrucciones y ordenará las medidas que fuere menester para la
adecuada aplicación del presente reglamento, estando especialmente
facultada para impartir instrucciones relativas a la valorización de
inversiones.
41
Principales Aportantes
I- Fondos de Pensiones
Uno de los principales aportantes de los FIDES son los Fondos de
Pensiones. Es por eso que mayoritariamente la ley 18.815, fue una
extrapolación del “Decreto Ley sobre Administradoras de Fondos de
Pensiones”, normativa aún más restrictiva. Haremos referencia sólo a
algunos artículos de este Decreto Ley Nº 3.500 que estableció un “Nuevo
Sistema de Pensiones” incluyendo el operar de sus Administradoras.
Este Decreto Ley esta compuesto de catorce Títulos, que contienen
ciento cincuenta y nueve Artículos, otro Título que contiene Disposiciones
Transitorias con dieciocho Artículos. Adicionalmente están incluidos dos
Artículos de la ley Nº19.301 con incidencia directa en el Decreto ley
Nº3.500, también incorporados cinco Artículos Transitorios de la Ley
Nº19.301 vinculados con las disposiciones del decreto ley Nº3500. Los
Fondos de Pensiones y las Administradoras se regirán bajo esta ley y serán
fiscalizadas además por la Superintendencia de Administradoras de Fondos
de Pensiones.
En el Artículo 45º se define en que podrán ser invertidos los recursos
del Fondo, y en su letra j) se autoriza a invertir en Cuotas de los FIDES,
con previa aprobación de la Comisión Clasificadora de Riesgo, conforme a
42
las normas establecidas en el Titulo XI de esta misma ley. Claro que la
suma de estos instrumentos tendrá un limite máximo de inversión que no
podrá ser inferior al 2% ni exceder del 5% del valor del Fondo. También
existirán limites para la suma de inversiones en distintos instrumentos (una
especie de limites globales), es así que las inversiones realizadas en cuotas
de FIDES, acciones de sociedades anónimas abiertas, acciones de
sociedades anónimas inmobiliarias abiertas, cuotas de Fondos de inversión
inmobiliarios, cuotas de Fondos de inversión mobiliarios, cuotas de Fondos
de Inversión de Créditos securitizados, instrumentos extranjeros y otros
instrumentos de oferta pública (cuyos emisores sean fiscalizados por la
SVS o SBIF 10) cuando se trate de instrumentos representativos de capital,
no podrán ser inferior al 40% ni superior al 50% del valor del Fondo.
El mismo Artículo contempla otros ocho limites globales, además de
los limites individuales.
El Artículo 47º hace referencia al factor de concentración de la
propiedad y el de diversificación. Determina que las inversiones realizadas
por un Fondo de Pensiones en cuotas de un FIDES o de un Fondo de
inversión Inmobiliario, más los aportes comprometidos a plazo, no podrán
exceder del menor valor entre el 20% de las cuotas suscritas y las cuotas
que se han prometido suscribir y pagar al respectivo Fondo de inversión, y
10
Superintendencia de Valores y Seguros o la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.
43
el producto del 5% del valor del Fondo de Pensiones por el factor de
diversificación. El factor de diversificación se determina en función de la
proporción de los activos totales de un Fondo de inversión, invertido
directa o indirectamente en instrumentos emitidos o garantizados por un
mismo emisor. Este factor toma valores entre 1 y 0.2 será 1 cuando la
inversión de las características anteriores representen menos del 20% del
activo total de Fondo de inversión, y corresponderá al valor de 0.2 cuando
esta inversión se encuentre entre un tercio y un 40% del activo total del
Fondo.
Todas las transacciones de títulos que realice un Fondo deberán
hacerse en un mercado secundario formal, este es aquel en que los
compradores y vendedores están simultanea y públicamente participando
en la determinación de los precios de los títulos que se transan en él,
siempre que diariamente se publiciten el volumen y el precio de las
transacciones efectuadas, en otras palabras se transfieren en él los activos
ya existentes, o sea, se realizan las operaciones sobre titulos ya existentes,
esto está estipulado en el Artículo 48º, aunque sin perjuicio de lo anterior
en el mismo Artículo, indica que se podrán adquirir varios instrumentos,
entre ellos las cuotas de los FIDES, en el mercado primario formal, este
mercado es aquel en que los compradores y el emisor participan en la
determinación de los precios de los instrumentos ofrecidos por primera vez
44
al publico, empleando para ello procedimiento previamente determinados y
conocidos e información publica conocida, tendientes a garantizar la
transparencia de las transacciones que se efectúan en él. Además se indica
que las Administradoras podrán celebrar directamente con los emisores, a
nombre propio y para el Fondo de Pensiones, contratos de promesa de
suscripción y pago de cuotas de los FIDES e Inmobiliarios. Si bien se
pueden efectuar estos contratos, podrá ser siempre que el respectivo Fondo
de Inversión haya informado a toda las Administradoras la emisión de
cuotas, y la Superintendencia establecerá normas de carácter general para
asegurar la igualdad en la presentación de ofertas.
Sobre estos contratos establece, que deben haber sido aprobados por
la Comisión Clasificadora de Riesgo y tendrán una duración que no podrá
exceder los tres años, contados desde la inscripción de la emisión
respectiva en la Superintendencia. Además no podrán exceder en su
totalidad11, del 2% del valor del Fondo de Pensiones respectivo.
Cuando un Fondo de Pensiones comienza su operación12, durante los
primeros doce meses, el Artículo 49º, faculta al Banco Central de Chile
aumentar los límites máximos de inversión superiores a los ya fijados en la
ley13, esto lo podrá realizar mediante normas de carácter general.
11
Cuotas de FIDES e Inmobiliario.
12
Desde la fecha de resolución que autoriza la existencia y aprueba los estatutos de la Administradora.
13
En los Artículos 45º y 47º.
45
Si bien esta ley, establece las atribuciones y obligaciones que
corresponden a la Superintendencia de Administradoras de Fondos de
Pensiones, en su Artículo 94º adicionará otras funciones generales, dentro
de las que destacamos las siguientes:
1- Autorizar la constitución de las Sociedades Administradoras de
Fondos de Pensiones y llevar un registro de estas entidades.
2- Fijar la interpretación de la legislación y reglamentación del
Sistema, con carácter obligatorio para las Administradoras y
dictar normas generales para su aplicación.
3- Fiscalizar la constitución, mantenimiento, operación y aplicación
del Fondo de Reserva de Fluctuación de Rentabilidad y del encaje
y la inversión de los recursos destinados a dichos Fondos.
4- Fiscalizar la inversión de los recursos de los Fondos de Pensiones
y la composición de la cartera de inversiones.
5- Establecer las normas que regulen los contratos de seguros
destinados a constituir las prestaciones que establece esta ley, sin
perjuicio de las atribuciones de la Superintendencia de Compañías
de Seguros, Sociedades Anónimas y bolsas de Comercio, y
fiscalizar la observancia de dichas normas y el cumplimiento de
las obligaciones que emanen de los contratos.
46
6- Aplicar sanciones y disponer la revocación de autorización de
existencia de conformidad a la ley, de las Administradoras de
Fondos de Pensiones, y de sus sociedades filiales, o la
enajenación de las inversiones efectuadas en o través de éstas,
cuando no cumpla con lo establecido en la ley.
7- Fiscalizar los mercados primarios y secundarios en lo que se
refiere a la participación de los Fondos de Pensiones en éstos, sin
perjuicio de las atribuciones de la Superintendencia de Valores y
Seguros.
La Comisión Clasificadora de Riesgo, la que ha sido citada en su
momento, es una entidad con personalidad jurídica y patrimonio propio, la
que tiene entre algunas de sus funciones14:
1- Aprobar o rechazar los instrumentos representativos de capital,
deuda y cobertura de riesgo susceptibles de ser adquiridas con
recursos de los Fondos de Pensiones.
2- Asignar una categoría de riesgo a los instrumentos de deuda que
ley faculte adquirir a los Fondos de Pensiones.
3- Establecer los procedimientos específicos de aprobación de
acciones de sociedades anónimas inmobiliarias, de cuotas de
14
Definidas en su totalidad en el Artículo 99º del Decreto Ley Nº3.500.
47
Fondos de inversión, de instrumentos representativos de capital y
de operaciones de cobertura de riesgo financiero.
4- Aprobar, modificar o rechazar las clasificaciones practicadas por
entidades clasificadoras internacionalmente reconocidas, a los
instrumentos extranjeros.
Esta Comisión estará integrada por: el Superintendente de
Administradoras de Fondos de Pensiones, el Superintendente de Bancos
e Instituciones Financieras, el Superintendente de Valores y Seguros, y
cuatro representantes de las Administradoras de Fondos de Pensiones
(elegidos por éstas).
15
II- Compañía de Seguros
15
Para simplificar el análisis no se realizo la distinción entre aseguradoras y reaseguradoras.
48
El segundo aportante significativo serán las Compañías de
Seguros, los que funcionarán bajo el Decreto con Fuerza de Ley Nº 251,
compuesto por un Título Preliminar con dos Artículos, cuatro Títulos que
engloban ochenta y siete Artículos, un quinto Título que incluye ocho
Artículos Transitorios, y finalmente tres Artículos Transitorios de la ley Nº
19.301.
El organismo fiscalizador será la Superintendencia de Valores y
Seguros, la que tendrá dentro de sus obligaciones y atribuciones16:
1- Autorizar la existencia, aprobar los estatutos y sus
modificaciones, aprobar la prórroga del plazo de duración y la
disolución anticipada de las sociedades anónimas nacionales de
seguros, teniendo a la vista los documentos que acrediten que han
cumplido y están en condiciones de cumplir las obligaciones de la
presente ley.
2- Fiscalizar las operaciones de las Compañías de seguros, hacer
arqueos, pedir la ejecución y presentación de balances y otros
estados financieros e informes en la fechas que estime
conveniente, revisar sus libros y sus carteras, y en general
solicitar todos los datos y antecedentes que le permitan imponerse
de su estado, desarrollo y solvencia y de la forma en que se

16
La ley establece trece atribuciones y obligaciones.
49
cumplen las prescripciones de ésta y de las demás leyes vigentes,
y dictar normas generales para los efectos de valorizar sus
inversiones pudiendo ordenar para estos efectos las demás
medidas que fuere necesario ejercer.
3- Convocar al directorio de las Compañías o a junta general de
accionistas de las mismas, cuando lo crea necesario, así como
también suspender estas y anular los acuerdos allí tomados.
4- Comprobar la exactitud de las reservas técnicas y que estén según
norma, lo mismo para los balance y otros estados financieros, sus
cuentas componentes y demás antecedentes solicitados por ésta,
con arreglo a los estatutos, leyes y reglamentos vigentes,
aprobándolos, disponiendo su rectificación inmediata u
ordenando las modificaciones que fuere necesario incorporar en
los próximos balances, estados financieros o informes.
5- Instaurar normas de carácter general, si son necesarias para
disponer de información de las Compañías al público sobre el
calce de sus activos y pasivos, en lo referente al plazo,
reajustabilidad y tipo de moneda que se encuentran.
6- Establecer, mediante normas de carácter general, las exigencias
técnicas y patrimoniales, que se deberán cumplir para funcionar
como Compañía de Seguros.
50
Las Compañías podrán invertir en una serie de instrumentos con el
objeto de respaldar sus reservas técnicas y el patrimonio de riesgo. Dentro
de estos están las cuotas de los FIDES, así lo estipula el Artículo 21º de la
ley bajo la cual se rigen, siendo el Artículo 23º el que determine los límites
máximos. En este caso para las inversiones en cuotas de los FIDES no
podrán exceder del 5%.
Existirá también un limite de diversificación por emisor ordenando
que las inversiones en cuotas de un FIDES no podrá exceder el menor valor
entre 2.5% de las reservas técnicas ( que son reservas exigidas por ley, que
las Compañías deberán mantener a modo de encaje) y el patrimonio de
riesgo de la compañía o el 10% de las cuotas suscritas de dicho Fondo.
III. Personas Naturales.
Aunque pareciera existen otros motivos que influyen mayormente,
en la participación de personas naturales, como la poca liquidez de las
cuotas y el ser instrumentos de largo plazo, desde una perspectiva legal, no
existen incentivos, los que desaparecieron en la modificación a la Ley de
Renta (1993) al ser considerados para fines tributarios, estos instrumentos
como acciones de primera emisión.
IV. Inversionistas Extranjeros.
51
Los inversionistas extranjeros deberán pagar un impuesto adicional17
a la renta, con una tasa del 35%, en los siguientes casos:
1- Cuando las personas naturales extranjeras no tengan residencia ni
domicilio en Chile y las sociedades o personas jurídicas fueran
constituidas fuera del país (incluso las que se constituyan con arreglo a
las leyes chilenas y fijen su domicilio en Chile, con oficinas, sucursales,
agentes o representantes), pagarán este impuesto por el total de las
rentas de fuente chilena que remesen al exterior o sean retiradas, con
excepción en los interés de algunos casos puntuales18.
2- Las personas que carezcan de domicilio o residencia en el país, pagarán
este impuesto por la totalidad de las utilidades y demás cantidades que
las sociedades anónimas o en comandita por acciones respecto de sus
accionistas, constituidas en Chile, les acuerden distribuir a cualquier
título, en su calidad de accionistas, con excepción sólo de las cantidades
que corresponden a distribución de utilidades o de fondos acumulados
que provengan de cantidades que no constituyan renta o también en el
17
Título IV de la ley 18.985 sobre Impuesto a la Renta.
18
Intereses. Estarán afectos a este impuesto, pero con una tasa del 4%, los intereses provenientes de:
- Depósitos en cuenta corriente y a plazo en moneda extranjera - Créditos otorgados desde el exterior por
instituciones bancarias o financieras extranjeras o internacionales –Saldos de precio correspondientes a
bienes internados al país con cobertura diferida con sistema de cobranzas –Bonos o debentures emitidos
en moneda extranjera por empresas constituidas en Chile – Bonos o debentures y demás títulos emitidos
en moneda extranjera por el Estado de Chile o por el Banco Central de Chile y por ultimo las
Aceptaciones Bancarias Latinoamericanas ALADI (ABLAS) y otros beneficios que generen estos
documentos. Las instituciones bancarias y financieras, con las cuales se opera, deberán contar con la
autorización del Banco Central de Chile.
52
caso que dichas sociedades efectúen entre sus accionistas en forma de
acciones total o parcialmente liberadas mediante el aumento del valor
nominal de las acciones, todo ello representativo de una capitalización
equivalente. Finalmente se excepcionará la distribución de acciones de
una o más nuevas sociedades resultantes de la división de una sociedad
anónima.
53
A continuación se presenta un cuadro con los principales aportantes
de cada Fondo. La suma de los porcentajes de cada Fondo, que aquí
aparecen, no alcanzan el 100%, el resto, es distribuido entre aportantes
que poseen pequeñas participaciones (en su mayoría personas naturales).
Los doce mayores aportantes de sus respectivos Fondos, fueron agrupados
y sumados sus porcentajes. Cuando se trata de personas naturales incluidas
entre los principales aportantes, se indica entre paréntesis, cuantas
personas son.
54
Cuadro 1–a. Principales Aportantes.
Aportantes/ Fondo COLUMBA CMB- CHILETECH ESTRELLA LAS MONITOR PROA SABCO SANTANDER TORONTO TOTAL
PRIME AMERICAS
AMERICANA EMERGENTE CRUCERO
AFP Provida S.A 18,5 37,69 33,71 30,72 14,55 4,87 32,87 27,33 26,27 226,51
AFP Santa Maria S.A 14,48 18,55 21,66 19,85 16,01 5,19 16,63 112,37
AFP Habitat S.A 13,25 18,55 19,56 28,92 17,14 20,76 118,18
Cia.de Seguros de Vida
Consorcio Nacional 9,27 3,76 6,92 19,95
AFP Cuprum S.A 13,05 7,53 12,02 16,33 13,61 14,96 17,3 13,12 19,91 127,83
Cia.de Seguros de Vida Corp S.A 2,31 1,73 4,04
AFP Planvital S.A 7,12 1,73 3,62 2,07 11,7 4,73 30,97
AFP Magister S.a 6,84 1,39 7,03 7,54 2,8 12,86 38,46
AFP Aporta Fomenta S.A 1,45 0,58 0,42 0,51 1,36 11,25 15,57
Bco. Interamericano de Desarrollo 42,89 42,89
Fundacion Empresarial Comunidad
Europea –Chile 14,2 14,2
Fundacion Chile 42,89 42,89
Andes Investments(Chile) Limited 1,07 1,07
La Interamericana Cia.de Seguros
de Vida 0,01 0,01
kawasaki Chile Limitada 0,32 0,32
Personas Naturales 0,5(4) 0,02 (1) 0,49 (3) 3,35(4) 4,36
La Construccion S.A 1,03 1,03
Principal Cia. De Seguros de Vida
Chile S.A 0,45 0,54 0,99
Empresas Penta S.A 0,0009 0,0009
Equity Fund of Latin America 8,79 8,79
Oppenheimer and Corporation Inc. 4,47 4,47
Caja Reaseguradora de Chile S.A 2,13 2,38 3,11 4,82
Aetna Chile Cia de Seguros de
Vida S.A 1,08 3,98 5,06
International Finance Corporation 19,73 19,73
AFP Summa Bansander S.A 8,31 6,05 4,98 19,34
55
Cuadro 1–b. Principales Aportantes
Aportantes/ Fondo COLUMBA CMB- CHILETECH ESTRELLA LAS MONITOR PROA SABCO SANTANDER TORONTO TOTAL
PRIME AMERICAS
AMERICANA EMERGENTE CRUCERO
Inmob. Parque de Peñuelas Ltda. 4,713 4,713
Inversiones Vasco de Gama Ltda. 4,713 4,713
Inversiones Caunahue S.A 2,96 2,96
Inversiones Pitama S.A 2,96 2,96
Inv. Y Rentas Amancay Ltda. 1,57 1,57
Inv. Atacama Sociedad Limitada 8,41 8,41
ING Seguros de Vida S.A 4,32 4,32
Banrenta Cia. De Seguros de Vida
Banmedica S.A 1,73 1,73
Santander S.A Administradora de
Fondos de Inversion 20
Compañía de Seguros de Vida
Cruz del Sur S.A 2,57 2,57
Compañía de Seguros de Vida
Euroamerica S.A 2,32 2,32
Impormotor Ltda. 0,6 0,6
Totales por Fondo 74,69 97,6 99,98 98,34 99,8909 98,92 76,14 99,98 99,74 79,19
Fuente: Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU) de cada FIDE, Superintendencia de Valores y Seguros.
56
Hipótesis Nº2: Criterio conservador
Hipótesis Aceptada.
Efectivamente, el inversionista es de un criterio muy conservador,
esto no sólo influirá en su toma de decisiones, sino también en la de los
Administradores de los Fondos en que participa. Sólo algunas
Administradoras pueden mantener cierta autonomía e independencia para
decidir.
Es así como de los once Fondos existente, ocho se dedican a tomar
participaciones en empresas en funcionamiento, gran parte de ellas ya
posicionadas en su rubro y dueñas de una relativa estabilidad. Todo esto,
se traduce en un mínimo riesgo para los Fondos que invierten en ellas.
Convirtiéndose, sin sorprendernos, en el constituyente de los portfolios de
la mayoría de los Fondos. Si queremos identificar a que etapa corresponden
los desembolsos, debemos decir que es la Tercera y Cuarta Etapa de
inversión, donde el riesgo es menor que en las etapas iniciales. A
continuación nos podremos dar cuenta de tal situación al analizar el
portfolio de cada Fondo.
Los Fondos tendrán un porcentaje importante de sus activos en
instrumentos que tengan todavía menor riesgo, es así como poseen Títulos
de Renta Variable y Títulos de Deuda.
57
Cuadro 2–a. Activos de los FIDES a Marzo de 2000
(miles de pesos)
ACTIVOS PROA TORONTO SANTANDER SABCO CHILETECH CMB-PRIME TOTAL

CRUCERO
CAJA Y BANCOS 118 2.354 2.213 29.872 740 710 36.007
INVERSIONES EN VALORES DE OFERTA PUBLICA
TITULOS DE RENTA VARIABLE
Acciones de sociedades anónimas abiertas 2.323.188 563.447 2.886.635
Derechos preferentes de suscripción de acciones
Cuotas de Fondos Mutuos 314.344 13.723 24.395 352.462
Otros titulos de renta variable
TITULOS DE DEUDA 7.982.708 50.282 1.723.785 2.390.734 5.976.691 3.247.805 21.372.005
INVERSIONES DE CAPITAL DE RIESGO

Acciones no registradas 9.431.614 4.364.565 368.191 6.303.645 81 8.311.319 28.779.415
Menor (mayor) valor de la inversión, accs.S.A no reg. 3.518.341 813.917 220.305 1.561.633 349.638 6.463.834
Efectos de comercio no registrados 632.568 632.568
Bonos no registrados 482.618 482.618
Otros titulos de deuda no registrados
Otros valores e instrumentos autorizados
TOTAL INVERSIONES DE CAPITAL DE RIESGO 12.949.955 5.178.482 588.496 7.865.278 482.699 9.293.525
OTROS ACTIVOS 914.966 210.510
TOTAL ACTIVOS 14.055.059 5.350.805 685.247 7.844.251 511.105 9.937.673 38.384.140

Cuadro 2-b. Activos de los FIDES a Marzo de 2000
(miles de pesos)
58
ACTIVOS ESTRELLA MONITOR COLUMBA LAS AMERICAS TOTAL
AMERICANA EMERGENTES
CAJA Y BANCOS 5 5 5 5.294 5309
INVERSIONES EN VALORES DE OFERTA PUBLICA
TITULOS DE RENTA VARIABLE
Acciones de sociedades anónimas abiertas
Derechos preferentes de suscripción de acciones
Cuotas de Fondos Mutuos 516 1.160 270.757 272.433
Otros titulos de renta variable
TITULOS DE DEUDA 1.971.339 4.105.910 3.409.084 948.043 10.434.376
INVERSIONES DE CAPITAL DE RIESGO

Acciones no registradas 10.991.671 6.322.256 1.711.611 21.118.766 40.144.304
Menor (mayor) valor de la inversión, accs.S.A no reg. 2.273.733 2.164.487 1.543.302 319.726 6.301.248
Efectos de comercio no registrados
Bonos no registrados
Otros titulos de deuda no registrados 5.778 82.016 87.794
Otros valores e instrumentos autorizados
TOTAL INVERSIONES DE CAPITAL DE RIESGO 13.265.404 8.492.521 3.336.929 21.438.492 46.533.346
OTROS ACTIVOS 43.411 40.688 84.099
TOTAL ACTIVOS 28502668 21090957 10127518 44.141.766 103.862.909

Fuente: Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU), Superintendencia de Valores y Seguros.
59
Las AFPs por una exigencia de tipo legal agudizarán más aún su
cautela, ya que el Artículo 37º del Decreto Ley Nº 3.500 responsabiliza a
sus Administradoras, por la rentabilidad real de los últimos doce meses,
donde sus respectivos Fondos no sea menor a la que resulte inferior entre:
a) La rentabilidad real de los últimos doce meses promedio de todos los
Fondos, menos dos puntos porcentuales, y
b) El 50% de la rentabilidad real de los últimos doce meses promedio de
todos los Fondos.
En caso que no se cumpla con lo anterior se deberá cubrir esa
diferencia con recursos de una “Reserva de Fluctuación de Rentabilidad”
que será parte del Fondo, si aplicados estos no alcanzan, la Administradora

19
deberá enterar la diferencia dentro del plazo de cinco días. Esto conlleva
al llamado “Efecto Manada”. Que donde se dirigen unos pocos los otros los
seguirán, de manera de cumplir con la rentabilidad promedio, así todos
estarán en rangos de rentabilidad similares.
Los Fondos “lideres” de esta manada, serán los de mayor número de
afiliados y que equivale a poseer mayores recursos. Por lo que sus montos
de inversión serán mayores que los de otros Fondos. Obligados estos
19
La administradora deberá mantener un activo denominado Encaje (1% del Fondo) para responder en estas
situaciones.
60
últimos a seguir las decisiones tomadas por los primeros, ya que seria más
arriesgado tomar decisiones en forma independiente.
Ahora si las AFPs son los principales inversionistas, mayor es el
impacto en los movimientos que ellos realicen. Cabe destacar la
consolidación que han logrado en el tiempo, y esto ha producido que
desaparezcan algunos, fusionándose otros, reduciendo así el número de
AFPs y de paso creando Fondos con mayores recursos, distinguiéndose
claramente entre Fondos grandes y pequeños.
En las siguientes páginas se presentarán, la composición de los
activos que manejan las Administradoras de los Fondos de Pensiones.
Primeramente, distinguiendo entre las distintas áreas o sectores, en lo
que distribuye sus inversiones. En segundo lugar se presentará el detalle de
la inversión del sector al cual pertenece el Capital de Riesgo. Pudiendo
apreciarse el monto al cual asciende dicha inversión y, a que porcentaje de
sus activos corresponden.
61
Cuadro 3. Inversión por Sectores (Al 31 de julio de 2000)
(En millones de pesos)
AFP ESTATAL FINANCIERO EMPRESAS EXTRANJERO ACTIVO ACTIVO

DISPONIBLE TOTAL
APORTA FOMENTA 102.751 82.842 43.492 28.164 290 257.539
CUPRUM 1.365.449 913.940 562.850 356.710 7.584 3.206.533
HABITAT 1.616.877 1.433.012 763.010 579.253 1.849 4.394.001
MAGISTER 145.026 124.788 76.630 54.446 1.484 402.374
PLANVITAL 176.743 211.519 88.126 61.586 941 538.915
PROVIDA 2.133.107 2.360.858 1.134.112 634.279 4.254 6.266.610
SANTA MARIA 881.648 872.619 472.993 298.020 2.870 2.528.150
SUMMA BANSANDER 725.529 769.060 443.101 283.750 1.668 2.223.108
TOTAL 7.147.129 6.768.639 3.584.314 2.296.208 20.939 19.817.229
Fuente: Pagina Web de la Superintendencia de AFP. (http://www.safp.cl)
62
Cuadro 4. Tabla Activos de los Fondos de Pensiones
Diversificación por Instrumentos Financieros
(Al 31 de julio de 2000) (En millones de pesos)
ACC ALD BONOS BCA BCS CFI CFK CKV CFC ECO ECS TOTAL
APORTA 30.398 2.925 7.182 928 2.059 43.492
FOMENTA
CUPRUM 373.203 1.821 80.212 18.944 3.614 35.422 16.157 33.477 562.850
HABITAT 541.575 1.479 107.048 44.519 1.251 33.726 18.868 14.544 763.010
MAGISTER 45.969 15.230 925 7.613 2.810 4.082 76.630
PLANVITAL 63.242 10.577 779 5.971 3.124 4.433 88.126
PROVIDA 704.027 559 168.289 77.327 2.482 111.70 28.379 41.344 1.134.112
4
SANTA MARIA 301.266 75.695 22.613 780 44.268 15.213 13.158 472.993
SUMMA 261.471 99.737 20.693 543 32.334 3.034 25.290 443.101
BANSANDER
ACC : Acciones de sociedades anónimas abiertas
ALD: Acciones que no requieren aprobación de la Comisión Clasificadora de
Riesgo
BONOS : Bonos de empresas publicas y privadas
BCA: Bonos canjeables en acciones
BCS: Bonos respaldados por titulos de créditos transferibles
CFI: Cuotas de fondos de inversión inmobiliarias
CFK : Cuotas de fondos de inversión de desarrollo de empresas
CFV: Cuotas de fondos de inversión mobiliarios
CFC: Cuotas de fondos de inversión de créditos securitizados
ECO: Efectos de comercio
ECS: Efectos de comercio respaldados por titulos de credito transferibles
63
Cuadro 5. Activos de los Fondos de Pensiones
Diversificación por instrumento Financieros.
(Al 31 de julio de 2000) (En porcentaje)
ACC ALD BONOS BCA BCS CFI CFK CFV CFC ECO ECS TOTAL
APORTA 11,8 1,1 2,8 0,4 0,8 16,9
FOMENTA
CUPRUM 11,6 0,1 2,5 0,6 0,1 1,1 0,5 1,0 17,6
HABITAT 12,3 0,0 2,4 1,0 0,0 0,8 0,4 0,3 17,4
MAGISTER 11,4 3,8 0,2 1,9 0,7 1,0 19,0
PLANVITAL 11,7 2,0 0,1 1,1 0,6 0,8 16,4
PROVIDA 11,2 0,0 2,7 1,2 0,0 1,8 0,5 0,7 18,1
SANTA MARIA 11,9 3,0 0,9 0,0 1,8 0,6 0,5 18,7
SUMMA 11,8 4,5 0,9 0,0 1,5 0,1 1,1 19,9
BANSANDER
PORCENTAJE(1) 11,7 0,0 2,8 0,9 0,1 1,4 0,5 0,7 18,1
ACC: Acciones de sociedades anónimas abiertas
ALD: Acciones que no requieren aprobación de la Comisión Clasificadora de
Riesgo
BONOS: Bonos de empresas publicas y privadas
BCA: Bonos canjeables en acciones
BCS: Bonos respaldados por titulos de créditos transferibles
CFI: Cuotas de fondos de inversión inmobiliarias
CFK: Cuotas de fondos de inversión de desarrollo de empresas
CFV: Cuotas de fondos de inversión mobiliarios
CFC: Cuotas de fondos de inversión de créditos securitizados
ECO: Efectos de comercio
ECS: Efectos de comercio respaldados por titulos de credito transferibles
64
Otro elemento que influye, y que no se puede desconocer es la
presión que ejercen los medios de comunicación, que frente a situaciones
difíciles, adversas o de posibles fracasos, dan amplia y completa difusión,
descontextualizando las noticias y carentes de argumentos económicos y
financieros20.Basan sus justificaciones en que el dinero de las AFPs es de
todos los chilenos y que se está actuando en perjuicio de ellos.
Responsabilizando y personalizando de estos hechos a los ejecutivos de las
Administradoras en cuestionamiento, dándole una difusión a nivel
nacional, ya sea en periódicos, televisión, radios, revistas, etc.
Todo lo anterior se traduce en un criterio mucho más conservador, no
existiendo prácticamente ningún incentivo a cambiar de parecer.
Otro hecho que refleja lo anterior, es el numero de empresas en las
cuales han participado a través de los años los Fondos. Esto se puede
apreciar en el cuadro siguiente.
20
Es normal que existan fracasos, lo relevante es la rentabilidad del Portfolio y no de los proyectos
evaluados individualmente.
65
Cuadro 6. Número de empresas en las que se ha
Tomado participación (cantidad/año)
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Total
Fondo CMB Prime 2* 3 3 2 3 13

Estrella Americana * 3 3 2 2 10
Las Americas Emergentes 1* 2 1 2 1 2 9
Midway/Monitor 3* 5 4 12
Proa 2* 1 7 2 12
Sabco * 1 1 1 3
Columba ** 4 4
Chiletech ***
Toronto *2 2 3 2 9
Santander Crucero *1 1 2
Total por año 1 8 14 15 12 11 2 11
(*) Año de inicio de

Operaciones
(**)este Fondo inicio sus operaciones el
07/12/98
(***) Posee sus participaciones en forma de
Bonos no registrados
Fuente: Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU), Superintendencia
de Valores y Seguros.
También es interesante analizar el porcentaje de participación en la
propiedad, con el que ingresa el Fondo, si lo analizamos desde la
perspectiva del riesgo, podríamos interpretarlo como “cuanto están
dispuesto a arriesgar” en la empresa, en que se inyecta Capital.
66
Cuadro 7-a. Porcentajes de participación de los Fondos en sus
respectivas Empresas y porcentaje que representan del total de
Activos del Fondo.
Fondo de Inversión de Desarrollo % de % de Activo

de Empresas Columba Participación del Fondo
Soluciones Expertas S.A. 40,00 1,4796
Lógica S.A. 40,00 13,7513
Servicios de Outsourcing Logística S.A. 33,33 1,2866
Orden S.A. 33,33 7,2116
Fondo de Inversión de Desarrollo

de Empresas CMB-PRIME
Antarfish S.A. 13.25 12.98
Cam. D la Madera S.A. 25.93 8.96
Concesiones Chucumata S.A. 16.2 0.67
Inv. Ind. Valparaiso S.A. 33.33 14.50
Inv. Puerto Coronel S.A. 16.67 4.20
Inversiones Totoralillo S.A. 40.00 6.86
Obras y Desarrollo S.A. 15.00 .0.27
F. Tornagaleones S.A. 5.00 14.19
Austral Soc. Conces. S.A 30.00 0.70

de Empresas Estrella Americana:
Equs S.A. 20,00 6,0873
Morgan Impresores S.A. 10,86 0
Transportes del Pacifico S.A. 35,60 45,39
Constructora Delta S.A. 16,47 22,26

de Empresas Las Americas-Emergente:
Camino Madera 33,75 7,5105
I-2000 12,01 31,4894
Chucumata 32,30 2,0064
EFO 40,00 19,3305
Brisaguas 20,09 0,8752
Temuco/Rio Bueno 25,00 34,9483
Austral 30,00 1,6333
67
Cuadro 7-b. Porcentajes de participación de los Fondos en sus
Activos del Fondo.

de Empresas Monitor
Telepizza S.A. 9,08 1,9458
Montes S.A. 10,30 2,2726
Multifrigo Valparaiso S.A. 32,52 4,3651
Nibsa S.A. 8,84 7,0542
Invertec Foods S.A. 17,97 8,5887
invertec Pesquera Mar de Chiloé S.A. 15,17 16,2435
Asfaltos Chilenos S.A. 20,93 9,7887
Intangibles Santa Cruz S.A. 16,12 0
Titulo de Deuda:
Nibsa S.A. 0,03 0,0456
Constructora Delta S.A. 1,20 3,8321
Proa Fondo de Inversión de Desarrollo

de Empresas:
Laboratorios Andrómaco S.A. 11,90 6,9741
Asfaltos Chilenos S.A. 27,75 7,2083
Compañía de Seguros de Credito Continental S.A. 19,33 1,8815
Enaco La Dehesa S.A. 0,05 0
Internet Holding S.A. 7,97 0,8671
Inyecal S.A. 24,81 3,5713
Compañía de Formularios Continuos Jordan (Chile) S.A. 23,80 9,5632
Inmobiliaria Valle La Dehesa S.A. 4,50 4,3435
Empresas Lourdes S.A. 16,59 7,2626
Proyectos Tecnológicos S.A. 11,92 2,6419

de Empresas Sabco:
Tripesca S.A. 12,00 10,7073
Salmones Pacific Star S.A. 20,00 14,7532
13,43 35,4965

de Empresas Santander Crucero:
Agricola Diana S.A. 20,00 10.5012
Farma Central S.A. 15,00 33.5512
68
Cuadro 7-c. Porcentajes de participación de los Fondos en sus
Activos del Fondo.

de Empresas Toronto
Equs S.A. 6,67 7.1526
Sandrico S.A. 27.3002 0.0054
Le Grand Chic S.A. 31.8149 0.0135
Fabrica de Papeles Carrascal S.A. 40.00 27.6280
Administradora de Restaurantes Food S.A. 20,00 2.4718
Fuente: Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU), Superintendencia
de Valores y Seguros.
69
Hipótesis Nº3
Hipótesis aceptada.
A nivel universitario no existe difusión del tema, lo que sí,
ignorancia respecto de este.
En el área empresarial no es muy distinto el panorama. Es más, las
Administradoras de los FIDES, tampoco tienen un conocimiento a
cabalidad y lo que es más importante un know-how en el área. Esta
situación la encontramos extremadamente preocupante para el futuro y
desarrollo del Capital de Riesgo en Chile.
Si es que se llegasen a concretar modificaciones y levantamiento de
restricciones legales, se generarán condiciones de mayor libertad en el
operar de los Fondos, jugando la Administración de estos, un rol más
dinámico y activo.
Cuando se dice que los administradores de los FIDES no conocen a
cabalidad el área, lo decimos con plena responsabilidad. Para gráficar tal
situación, podemos dar el ejemplo, en que ejecutivos de las
administradoras desconocen totalmente la ayuda que realiza CORFO a los
FIDES, información que puede ser leída en un prospecto de no más de dos
páginas.
70
Por otro lado un porcentaje significativo de ejecutivos nacionales no
tienen una capacitación en el exterior, en economías donde el capital de
riesgo es más desarrollado, ejemplo Estados Unidos, es más ni siquiera
tienen mayor conocimiento teórico, respecto a su evolución y operar.
Por lo que se concluye y además es reconocido por ellos, que en
nuestro país el desempeño de los Fondos, ha sido fruto de improvisaciones,
en donde se realiza lo que a ellos “les parece correcto”. Por ejemplo,
algunos Fondos no participan en proyectos comunes y no tienen ningún
interés en realizarlo. En contraste a la experiencia en Estados Unidos donde
es muy común que se compartan proyectos, destacando dentro de sus
beneficios que por un lado de disminuye el riesgo y por otro da la
posibilidad de lograr acuerdos en la toma de decisiones. Una modalidad
bastante utilizada es la realización de un proyecto mediante la participación
de tres Fondos, en la cual se aumenta la posibilidad de que dos concuerden
y se agiliza y facilita para lograr una mayoría para poder decidir.
Los sistemas de evaluación no siempre son los más indicados, por
ejemplo, marginando métodos como el sistema de Opciones, donde siendo
correctamente utilizado es una buena herramienta de ayuda.
Respecto a los aportantes de algunos Fondos, cuando son personas
naturales más trágica es la situación, ellos desconocen casi totalmente el
tema, e ignoran el tipo de instrumento en el cual ellos han invertido.
71
Conclusiones.
El mal funcionamiento del mercado de capital de riesgo en
nuestro país esta básicamente marcado por el sentido de su origen y el
desconocimiento e incomprensión de su esencia. Esto se refleja en los tres
puntos fundamentales a los que hemos llegado y estos son:
- Lo nocivo de La ley 18.815 y el Decreto ley 3.500.
- El cuestionable desempeño de los FIDES y sus respectivas
Administradoras.
- La marginalidad que ha sido impuesta y ganada por las Universidades.
72
Perspectiva Legal.
Debemos recordar la premisa básica y elemental que debe tener
siempre presente la Sociedad en la formulación de leyes, y es la siguiente:
“Las leyes son Instituciones21 Formales, es decir creadas o ideadas para
facilitar la interacción entre personas y/o organizaciones”.
Esto será lo que primará y justificará la existencia de cualquier ley. Esta es
creada en momentos determinados y no son para nada sempiternas, por lo
que deberán ser revisadas cuando la situación así lo requiera.
Respecto a la ley 18.815, ésta no esta siendo nada más que perjudicar el
desarrollo de los Fondos de Capital de Riesgo en Chile, aumentando los
Costos de Transacción y no sólo eso, sino más importante aún, afectando a
la economía en su totalidad, traduciéndose en un país más pobre y
perjudicando a la población con menos recursos.
Si nos remitimos a quienes son los principales aportantes de los
Fondos, nos encontramos que son mayoritariamente AFPs, seguidas de
Compañías de Seguros. Ambas organizaciones altamente reguladas, y como
ya se señaló, realizando una extrapolación hacia los FIDES de todas las
normas, limitaciones y restricciones que ellas tienen.
21
Institución: conjunto de reglas o tradiciones formales e informales que establece la forma de interacción
social.
73
Por lo anterior, se deduce que existe una doble fiscalización,
aumentando significativa e injustificadamente los Costos de Transacción.
Desviando recursos, que podrían ser mejor utilizados en otras áreas.
Recursos por un lado Fiscales, es decir del pago de impuestos de todos los
chilenos. Y por otro lado privados, asumidos por los FIDES, destinando
pago de servicios externos (por obligación y continuamente), asignando
horas con el costo que implica, a realizar actividades que no le
corresponden y que no son inherentes a su negocio. Esto lo debe realizar
sólo y exclusivamente por exigencias legales, en perjuicio de los daños que
trae a su Fondo. Dentro de estos costos consideremos por ejemplo, lo que
indica la ley en cuanto a que trimestralmente los FIDES serán auditados,
asumiendo éstos el pago de Auditores externos cada tres meses. Con la
misma frecuencia se deberán contratar dos Consultoras externas, que
realizarán la valorización económica de las empresas en que el Fondo tiene
participación.
Cuando existe mayor regulación, aumentan los costos de
transacción, lo que produce un mayor desincentivo por parte de los
inversionistas, y un resentimiento en la rentabilidad.
La intervención de la Superintendencia de Valores y Seguros,
distorsiona la información en el mercado, dando señales prematuras y
equívocas, además de generar incultura en el inversionista. No se les
74
pueden exigir a los Fondos informaciones trimestrales, pidiendo dar cuenta
de sus actividades. Nos preguntamos que se espera en tres meses, cuando
los Fondos manejan proyectos de largo plazo, y además puede suceder que
en un periodo de diez años, manejen proyectos que reporten utilidades a
partir del octavo e incluso noveno año y que los años anteriores hayan
tenidos proyectos con modestos resultados e incluso fracasos. Por ejemplo,
una empresa pretende lanzar un nuevo producto al mercado de los
pesticidas, para lo que requiere un tiempo de investigación y sus
respectivas pruebas, teniendo un periodo en el que lógicamente no va
reportar ingresos, estos se lograrán sólo una vez que el producto esté en el
mercado. Entonces no se puede entregar información y evaluaciones
relevantes antes que se obtenga el producto en cuestión e incluso puede ser
que nunca se materialice.
Consecuencia de esta continua entrega de información, es que los
inversionistas tomen como referencia el pasado y siendo influidos por éste,
tomen sus decisiones. Cuando lo que debe importar son los proyectos que
se están realizando y al área que se pretende ingresar a futuro.
Respecto a las reformas que se encuentran en discusión en el
Congreso, valoramos las iniciativas al respecto, pero creemos que son
inútiles y equivocados intentos por perfeccionar una ley que no debe
75
existir. Hablando metafóricamente, “es realizar un estudio y análisis de la
mejor parrilla, para ampliar la capacidad de carga del avión”.
Insistimos, los Fondo de Capital de Riesgo deben estar libres de
regulación, siendo los Aportantes los únicos Fiscalizadores.
Los Fondos deben contar con plena libertad en su actuar, siendo
responsables de ello sus Administradores, dando cuenta sólo a los
aportantes. Cabe recordar que los Administradores, no son unos
desconocidos, son personas que poseen una historia personal, formación y
capacidades profesionales, además de un respaldo ético y moral que
avalarán la gestión que realicen.
Queremos destacar nuevamente el papel de las AFP, (que son los
mayores aportantes en todos los fondos en nuestro país), como otro de los
elementos distorsionadores en el buen funcionamiento de los Fondos de
Capital de Riesgo.
Como henos visto el financiamiento de Capital de Riesgo tiene un
modus operandi muy especial para resolver los serios problemas de agencia
envueltos.
En Chile, las inversiones de las AFPs y el capital de riesgo son
incompatibles. Los Fondos de Capital de Riesgo son por definición
iliquidos (imposibilidad de transformarla inmediatamente en dinero o
instrumento financiero comercializable) y con fuertes problemas de
76
valoración en las etapas tempranas de la inversión. El sistema de AFP como
esta hoy, requiere una valoración diaria con el fin de quien se cambie de
AFP se lleve el verdadero valor de sus fondos.
En los cuadros, podemos ver que estas están destinando en promedio
un 0,16 % de sus activos en inversión de capital de riesgo, teniendo un 5 %
como limite máximo, lo que corrobora la incompatibilidad y el
desincentivo a participar en este instrumento de inversión.
Todo esto se traduce en acciones no inherentes a la naturaleza de este
negocio, como una cierta influencia sobre la selección de los proyectos que
tiende hacia los mas seguros, de menor riesgo y con menor grado de
innovación. Escoger muchas veces Fondos que invierten en empresas que
ya están en funcionamiento, de manera de obtener prontos retornos.
Esto se puede comprobar al ver como la duración de los proyectos
en nuestro país tiende a ser menor en comparación con países como
E.E.U.U. donde las AFPs no son tan reguladas.
Otro problema es que por el asunto de la rentabilidad que rige el
proceder de las AFPs se produce el efecto “manada” que produce una cierta
limitación en el campo donde invertir. Por ejemplo si una de las AFPs más
grandes decide destinar sus recursos para financiar proyectos de
Infraestructura, las otras ( que no son grandes) tienden a hacer lo mismo, lo
que perjudica a los Fondos que no están enfocados hacia esta área.
77
Una situación, que a nuestro parecer, también es preocupante, y que
da tema para otro estudio, es la regulación existente sobre las AFPs, que
cuyas leyes requieren un pronto análisis, esto debido a la excesiva
regulación, la cual tendría que disminuir y dar mayor libertad de acción.
Esto acompañado de proyectos y propuestas que entreguen otras
posibilidades de operar, como por ejemplo, que existiesen AFPs que
agruparan afiliados que estén dispuestos a asumir mayores riesgos
(preferentemente jóvenes) y entonces permitiría una cartera mas
equilibrada entre instrumentos de rentas variables y fijas.
De esto dependerá el éxito que puedan mantener, y que hizo de este
Sistema de Jubilación un modelo a imitar en el resto del mundo.
78
Las administradoras de los FIDES.
El papel de los Administradores ha sido modesto, discreto, y casi
bordeando lo mediocre. Análogo al desempeño del empresario chileno, al
cual aplicamos, el viejo dicho que “no se le puede celebrar a la gallina
porque pone huevos”.
En su mayoría estarán dispuestas a respaldar proyectos concretos “lo
quiero ver aquí y funcionando” como dijo un Gerente de inversiones o el de
otro Fondo, que nos señaló que aceptan proyectos con niveles de avance y
por lo demás “para un grupo de tres jóvenes profesionales de 26 y 27 años,
no les debe costar mucho juntar US$ 100.000, que consigan otros US$
200.000 con algún ángel que tengan un sitio en Internet y que algo este
pasando ahí, para luego recién venir a nosotros, los Fondos Profesionales.
Los que son seleccionados, son muy pocos y deben pasar una serie
de evaluaciones y tramites al interior del Fondo.
Los Fondos exigen una serie de requisitos, partiendo por el
curriculum de la persona, luego una serie de requerimientos de carácter
técnico y financiero. Todo esto debe ser muy bien presentado y
acompañado de estudios de factibilidad y posible rentabilidad. Ejemplo,
una manera de operar es recibir un proyecto acompañado de toda la
parafernalia técnico–financiera, si es mal o débilmente presentada, se
79
descarta de inmediato. Si es aprobada ganará el derecho a ser revisada y
estudiada, proceso que puede durar hasta varias semanas. La información
es revisada por el Comité de Inversiones, a quienes si le parece interesante
darán sus opiniones y recomendaciones a otra instancia que es el Directorio
del Fondo, quienes serán los que decidirán la aprobación.
La pregunta es ¿qué riesgo corre el Fondo? o bien ¿corre algún
riesgo el Fondo?. Algunos de los entrevistados insistían en Venture Capital,
más que llamarlo Capital de Riesgo. Perfecto, pero de que aventura están
hablando.
Haciendo un análisis desde otra perspectiva, como lo es, la existencia
de la Norma de Reciprocidad (Intercambio Recíproco), entendiendo esta
como el criterio principal que rige toda interacción social, que requiere un
aporte económico y/o emocional y un acuerdo que sea equitativo o justo
para ambas partes, para lograr el intercambio.
Lo que sucede acá, es que el generador de ideas, o sea el que
presenta el proyecto, debe hacer un sacrificio personal, asumiendo él todo
el riesgo, ya sea renunciando a su trabajo y vendiendo parte de sus bienes,
para el Fondo recién analizar si es que ellos asumen el riesgo y tomar la
decisión de inyectar capital en ese proyecto o empresa.
Algo que sucede en la exclusión de proyectos hace referencia al
presentador de éste, por ejemplo si la persona no sabe inglés no servia. La
80
interrogante que se nos plantea apunta a la relación del idioma con la
creatividad. Nos cuesta responder afirmativamente. Reconocemos la
importancia de este idioma, pero no es fundamento para marginar gente
talentosa, por lo demás un punto de gran importancia es el trabajo en
equipo, donde se pueden crear grupos multidiciplinarios, que logren
complementarse entre ellos, supliendo las falencias de cada uno.
Con todas las exigencias, quizás pasarán diez años buscando
proyectos estupendos, postergando la posibilidad de invertir en un mayor
número de proyecto en igual lapso de tiempo, imposibilitando un mayor y
mejor desarrollo del Fondo.
La mayoría de los ejecutivos chilenos es en extremo lógico-
racional. Con alta agudeza en los sentidos (el ver, tocar) apunta a lo real, al
presente, a los hechos, atienden a lo que pasa aquí y ahora, les gusta aplicar
lo que ya han aprendido, a sus conclusiones llegan paso a paso, una
costumbre de apegarse a los planes y ser muy controladores.
Esta imperante necesidad de estar en la actualidad del entorno, les
impide prestar atención a las ideas que vienen de la nada. Es por eso que
sus características les jugarán en contra, en este modelo, ya que existe otro
proceder, donde la intuición y la percepción juegan un papel más
importante.
81
Es interesante preguntarse ¿Por qué el Capital de Riesgo se ha
desarrollado mayormente en las cercanías a San Francisco y no en Nueva
York? Existen características y modos de actuar distintos en los ejecutivos
de ambas ciudades. También existe un problema de actitud, una posición
muy pasiva, esperando prácticamente, que todos los proyectos les lleguen a
su escritorio. No están tomando iniciativas, ya sea recorriendo provincias,
universidades, centros de estudios técnicos, etc.
82
El papel de las Universidades.
Las relaciones y contacto entre empresas y universidades, siempre
van a ser importante. Con mayor razón en este tipo de proyectos y
negocios. Lección de esto nos entregan los países industrializados, donde
son los propios empresarios, los que toman la iniciativa y sienten la
necesidad de mantener estas relaciones. Destacamos de esta actitud, de que
considera al conocimiento como fuente y generadora de capital.
La universidad actuará y ayudará, formando varios papeles. Uno de
ellos está relacionado con el conocimiento científico y su difusión,
formando profesionales, técnicos, ingenieros, etc. Pero en la formación de
éstos, es donde comete sus mayores errores, básicamente por problemas en
la enseñanza y luego de contenidos, ramos y clases carentes de
cuestionamiento, evitando análisis exhaustivos, entregando contenidos de
carácter “dogmáticos”. Esto crea ambientes inadecuados de aprendizaje,
formando entes anquilosados y distantes a la creación. Como lo dijeron
varios Gerentes “forman excelentes empleados” pero “fracasan en la
gestación de empresarios”. A pesar de ser las aulas un lugar y oportunidad
a la vez de poder influir en la actitud de los alumnos, esto no sucede.
Cometiendo, creemos un gran error. Ya que los empresarios, en nuestra
opinión se pueden formar y fomentar, recordemos que los empresarios se
83
caracterizarán por ser grandes soñadores, creadores y realizadores de
proyectos, estos pueden ser de todo tipo, no teniendo porque ser siempre
ligado a lo monetario y económico. Conjugarán de buena manera la
reflexión y la acción. Y por sobre todo se destacará la actitud, la que será
distinta y los diferenciarán del resto, no solo en el plano profesional, sino
una actitud frente a la vida.
Las universidades, se espera que sean, además de centros de
estudios, lugar de movimientos fuertes en cuanto a generación de ideas y
creación, logrando la interacción y la convivencia de académicos y
alumnos. Los primeros aportando sus experiencias y los segundos la fuerza
y energía, llenas de ideas, nuevas visiones y opiniones.
Las universidades chilenas, quedaron décadas, desfasadas en el
manejo del tema, considerando que en Estados Unidos, hace veinte años
que se estudia el capital de riesgo, existiendo ramos exclusivos al respecto.
Poniendo énfasis, en como presentar proyectos a los Fondos, es decir no
solo se habla de su manejo administrativo y financiero, sino que se
incentiva y prepara a los jóvenes emprendedores. Punto relevante, si
consideramos los continuos reclamos de los ejecutivos, a la mala calidad de
los proyectos que reciben.
Nos parecería interesante que se realizarán esfuerzos conjuntos, a
nivel académico, empresarial y estatal, en la difusión del tema. Lo que
84
puede incluir Seminarios y publicaciones. En cuanto a lo primero, creemos
que seria muy ilustrativo, académico, y además incentivaría a la
presentación de más y mejores proyectos.
En el área de la investigación, afortunadamente vemos señales que
indican mayor preocupación, por una función vital en las universidades22,
aunque es positivo no es suficiente, considerando que en Chile sólo un
0.6 % del PIB, es utilizado en el desarrollo de esta área. Por otro lado, no
podemos delegar toda la responsabilidad al Estado. Con inteligencia y
creatividad, se pueden hacer cosas significativas, en coordinación entre
empresas y universidades.
Algo serio a analizar, seria los cambios originado por un factor
cultural. Pero nos encontramos con un popurrí, que se traduce en una
cultura, inconsistente y diluida, de la cual podemos concluir que lo que se
puede esperar desde esta perspectiva, es bastante poco. Y esto a nivel de
país, de gobierno, empresarial, familiar y personal. Entonces acá, no se
puede hablar de cultura, ya que esta es casi inexistente. Lo que creemos que
si sucede, es un extraño fenómeno similar a la de la aculturación. En el
cual, una cultura impone su dominio sobre otra y se produce un
intercambio, y dan origen a una tercera cultura diferente a su vez de las
22
Una variable que va influir en el mediano y largo plazo, es el aporte de las universidades privadas ,
aunque es bastante modesto, va en aumento en la medida que se van consolidando como proyectos
educacionales.
85
anteriores. Pareciera que nuestro país, ha transitado en este proceso, a lo
largo de nuestra historia. Lo anterior no nos deja desesperanzado, ya que
creemos que luego de continuos procesos, se están viendo señales
diferenciadoras, principalmente en la juventud, que permiten aspirar a un
futuro mejor desde esta perspectiva.
86
Algunas medidas planteadas en este estudio, pueden encontrar
dificultad al ser planteadas. Es por que dentro de las alternativas paralelas
que podemos señalar, es la de crear mercados cerrados de capital de riesgo
dando la posibilidad de ingreso, tanto a capitales nacionales como
extranjeros. Con un marco regulatorio mínimo e inexistente en lo posible.
Con un régimen tributario especial, incluyendo por supuesto, igual trato al
capital nacional como extranjero. Mercado que no dependa de los aportes
de las AFPS, de esta manera permitir que este mercado funcione y de paso,
demostrar lo beneficioso y seguro que es éste. De manera de lograr que las
AFPs pudieran aportar con mayor cantidad de dinero.
Finalizando nuestro trabajo, hemos confirmado nuestras hipótesis
planteadas al inicio de la investigación. Las cuales explicarían en gran
razón el escaso desarrollo del Capital de riesgo en nuestro país. Y la gran
influencia que tienen las tres variables analizadas. Que si bien pueden
evolucionar favorablemente, la conjugación entre ellas es lo fundamental.
Es por eso, que por sobre todo destacamos lo vital que esto significa. Por
lo anterior, es que más allá de los avances en cada área en nuestro trabajo
mencionada, lo esencial es que se genere el ambiente adecuado. De esta
manera se podrá aspirar un verdadero desarrollo del Capital de Riesgo en
Chile.
87
AMBIENTE ADECUADO PARA EL DESARROLLO
DEL CAPITAL DE RIESGO.
Gobierno
y
Congreso
Mercado Administra-
del dores del
Universidade Capital Fondo
s de
Riesgo
Inversionista
s
Figura Nº2. Se requiere de una interrelación equilibrada y envolvente.
88
ANEXOS
- Anexo nº1
CORFO
FIDES Elegibles.
- Deben estar constituidos con arreglo a las normas de la ley 18.815 y
estar inscritos en la Superintendencia de Valores y Seguros ( SVS ).
- Tener políticas que prioricen la inversión de empresas que cumplan con
los requisitos de elegibilidad de CORFO en el programa.
Empresas Elegibles.
- Sus proyectos deben ser calificados como de Innovación Tecnológica
por FONTEC o estar ubicados en zonas de reconversión productiva.
- Deben ser sociedades anónimas con un patrimonio no superior a
100.000 UF. En caso de “empresas de base tecnológica”, el patrimonio
máximo es de 150.000 UF. Deben desarrollar actividades en los sectores
económicos definidos por CORFO :
º Agricultura
º Ganadería
º Silvicultura
º Pesca
89
º Minería
º Industria Manufacturera
º Turismo
º Servicios de: Informática y actividades conexas,
Investigación y desarrollo, Eliminación y desperdicios y
aguas residuales y cualquiera otra actividad relacionada
con el saneamiento y mejoramiento del medio ambiente.
Para los efectos de esta línea de crédito se entenderá por “empresas
de base tecnológica” aquellas cuya actividad principal es el diseño, el
desarrollo, la fabricación, la venta (o el otorgamiento de licencias), el
servicio de:
º Equipos para computación, incluyendo componentes
y periféricos
º Equipos electrónicos de uso comercial o industrial
º Programas de computación de cualquier tipo
º Tecnologías relacionadas con Internet
º Componentes utilizados en los equipos de
telecomunicaciones
90
º Productos farmacéuticos
º Aparatos médicos
º Cualquier tipo de biotecnologia
Monto máximo de la Inversión.
- El monto máximo para los aportes de capital del FIDES en cada
empresa elegible será de 100.000 UF. Podrán aportar más, pero los
excesos sobre este limite no serán contabilizados como parte de las
metas de inversión que debe cumplir el FIDES.
Monto de los prestamos.
- Los prestamos de CORFO a los FIDES no pueden ser inferiores a
160.000 UF, ni superiores a 320.000 UF, y su monto no puede exceder
del monto de los aportes al Fondo.
Condiciones de los prestamos a los FIDES.
- Se otorgan en Unidades de Fomento.
- Plazo concordante con la duración del FIDES establecida en su
reglamento con un máximo de 20 años.
91
- Pagaderos en una sola cuota a la fecha de liquidación del Fondo, el que
no puede ser posterior en 3 años ala fecha de expiración del plazo de
duración del FIDES establecida en su reglamento.
- En la liquidación del Fondo se pagara primero a CORFO el principal del
préstamo otorgado, después a los aportantes del FIDES sus aportes
originales, después a la CORFO la suma necesaria para completar la
rentabilidad anual del 10% sobre los saldos deudores del préstamo. En
todo caso el monto a que tiene derecho CORFO por concepto de
rentabilidad no podrá exceder el 25% de los montos disponibles para ser
distribuidos.
- Para acceder a los prestamos de CORFO, los FIDES deberán obligarse a
no recibir nuevos aportes de capital después de que falten 3 años para la
fecha de liquidación del Fondo.
Obligaciones de inversión de los FIDES.
- A los 24 meses debe estar invertido, en empresas elegibles por el
Programa un monto equivalente al 50% del monto del préstamo
recibido.
- A los 48 meses, un monto equivalente al 100% del monto del préstamo
- A los 60 meses, un monto equivalente al 120% del monto del préstamo.
92
Plazo de desembolso de los prestamos .
- En un plazo no superior a 180 días contado de la fecha de la carta de
CORFO comunicando la aprobación del préstamo.
Obligación de información a CORFO.
- Los FIDES beneficiarios de los prestamos otorgados con cargo a este
Programa deberán enviar trimestralmente a la Corporación, durante la
vigencia del préstamo, copia de la información que están obligados a
presentar a la Superintendencia de Valores y Seguros el balance anual del
Fondo y de su Sociedad Administradora auditados por auditores
independientes, y la información acerca de los hechos esenciales que
pudiesen ocurrir. Igualmente deberán enviar a la Corporación la
información que permita el seguimiento de lo establecido en las
obligaciones de inversión en empresas elegibles y plazos para las
inversiones.
- Sin perjuicio de lo anterior, CORFO se reserva el derecho de requerir
los antecedentes que estime necesarios para disponer de una
información adecuada sobre la marcha del Fondo.
93
Sanciones por incumplimiento.
- Cualquier incumplimiento de las obligaciones asumidas en virtud de las
presentes normas y del contrato de apertura de crédito, excluido el
incumplimiento regulado en lo referido al calendario de inversiones dará
derecho a la Corporación a aplicar una multa de hasta un 2% del capital
adeudado. Sin perjuicio de lo anterior, la multa máxima para el
incumplimiento del envío de las informaciones a que se refiere la
presentación de las solicitudes de préstamo a CORFO y aprobación de
los prestamos será de 0,5% del capital adeudado.
- Previo a la aplicación de la multa, CORFO podrá establecer plazos
adicionales de hasta 30 días para el cumplimiento de las obligaciones a
que se refiere el párrafo precedente.
Sistemas de créditos CORFO.
Este organismo estatal, realiza otras funciones de intermediación
financiera, con el objetivo de poner a disposición de los agentes
económicos privados recursos de largo plazo con alternativas de periodos
de gracia, compatibles con los requerimientos de cada proyecto, con el fin
de posibilitar la ejecución de todos los buenos proyectos de inversión. Es
por eso que quisiéramos sólo mencionar y dar a conocer las posibilidades
de financiamiento que existen al respecto.
94
1) Programas específicos de créditos :
a.- Financiamiento de inversiones de Medianas y Pequeñas
Empresas ( US$ 5 Mill ).
b.- Financiamiento de Inversiones de Pequeña Industria ( US$ 450.000 )
c.- Financiamiento al Comprador Extranjero de Bienes Durables y
Servicios.
d.- Línea de Financiamiento para Insumos de Producción y
Comercialización en el extranjero.
e.- Financiamiento de la adquisición de bienes de capital a través de
Compañías de leasing.
f.- Línea para financiar Estudios de Postgrado.
2) Programas de Apoyo al Acceso al Mercado Financiero Formal ,
Cauciones, Subsidios y Cofinanciamientos :
a.- Cauciones Solidarias
º Proyectos en zonas y sectores en reconversión productiva
º Proyectos de innovación tecnológica
º Proyectos de PYME exportadora
b.- Programa de cofinanciamiento de costos de acceso al seguro de
95
crédito.
c.- Programa de Subsidio para facilitar el Financiamiento de Proyectos
de Inversión ( SUCORE).
d.- Programa de Compra de Bonos Subordinados a los Bancos
3) Financiamiento a los Fondos de Inversión de Desarrollo de Empresas
(FIDES ) (explicado anteriormente con detalles)
4) Fondo Nacional de Desarrollo Tecnológico Productivo ( FONTEC )
º Línea de Financiamiento para la Innovación Tecnológica
º Línea de Financiamiento para la Infraestructura Tecnológica
º Línea de Financiamiento para Transferencia Tecnológica Asociativa
º Línea de Financiamiento para Entidades de Gestión y Centros de
Transferencia Tecnológica
º Línea de Financiamiento de Estudios de Preinversión para
Escalamiento Productivo en Proyectos de Innovación.
96
Bibliografía
1- Pfeffer Urquiaga , Emilio y Francisco . Legislación de Mercado
de Capitales.
2- La Reforma Tributaria , Ley Nº 18.985. Hugo Contreras y Leonel
González.
3- Legislación Mercado de Valores, Entidades Fiscalizadas y Ley
Orgánica S.V.S por Superintendencia de Valores y Seguros.
4- Ley de Impuesto a la Renta: Claudio Arellano, Hernán Macaya,
Cecil Paredes y Rodrigo Ugalde.
5- Texto “La economía Humanista, Un estudio de los incentivos
subyacentes del desempeño económico institucional y
organizacional”. Peter Wenzell
6- Revista “Trend Managament” Vol. 2 Nº1/ Noviembre/diciembre
1999.
7- “ Descripción de la teoría y aplicaciones del Myers-Briggs type
Indicator”. Isabel Briggs Myers.
8- “Reflexiones sobre la Banca Chilena” Camilo Carrasco Alfonso.
9- “ Declaraciones de Rentas” Año tributario 1999. Hugo Contreras y
Leonel González.
97
98

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Introducción

El fenómeno de la nueva economía, no nace como un hecho aislado,

todo lo contrario, en un contexto totalmente globalizado, teniendo a

factores se conjugarían, siendo el Capital de Riesgo, uno de los

protagonistas. Para nosotros no será uno más, sino tema principal de

nuestra investigación. La cual se dirige al capital de riesgo existente en

nuestro país, considerando los Fondos y sus respectivas Administradoras y

cuestionarnos, el por qué de su débil desarrollo.

La entrega del resultado de nuestra investigación, está compuesta

primeramente por una referencia a sus orígenes norteamericanos y el cómo

opera en ese país. Luego ver brevemente la intención de realizar una

adaptación criolla, que fue algo similar en su forma en pro de la

generación de riqueza y nuevas empresas. Seguidos de estos intentos, se

formalizarían desde un perspectiva legal, respaldada por un marco

cómo está estructurado el capital de riesgo en Chile.

Una tercera parte de nuestro trabajo, está ligado a la evaluación de

las hipótesis por nosotros planteada.

Una cuarta parte y final, donde presentamos nuestras conclusiones.

Buscar los orígenes del capital de riesgo es remitirse a la historia,

donde no nos podemos sorprender de que esta práctica viene como

institución de siglos pasados. Un claro ejemplo se remonta a la época del

descubrimiento de América, donde la Monarquía española cedió parte de

sus joyas para financiar el “descabellado” para su momento Proyecto de

insignificantes frente a este ejemplo.

Algo indudable es que el desarrollo de Capital de Riesgo sigue

ligado a nuestro Continente, específicamente a los Estados Unidos, donde

se conjuraron una serie de situaciones y variables que hicieron de este país

el Padre de este hijo que deambulaba sin un techo seguro.

cultura híbrida lograda por la diversidad de razas y culturas, que no

sólo tenían un territorio en común, sino también un espíritu

emprendedor que era el centro de su accionar en pro de una vida

mejor. Por algo no es en vano el dicho del “sueño americano” o

“Estados Unidos la tierra de las oportunidades”. A esto se sumaron,

por ejemplo, estudiosos de distintas áreas, los que no eran valorados

en sus respectivos países como sucedió en Inglaterra, la que daba

todos sus privilegios y reconocimientos a la burguesía, marginando de

excelente preparación académica, trayendo como consecuencia la

pérdida para esa época del protagonismo en el desarrollo Industrial

teniendo todos los medios para haberlo logrado.

Muchas de estas personas que lograron triunfar en el país del norte,

esfuerzos. Es así como se consolidaron a nivel individual, y de paso

generaron un crecimiento económico y desarrollo como país.

Conscientes del esfuerzo y desgaste que implica llevar a cabo una

capital es la persona que lo realiza no teniendo un respaldo patrimonial que

permita acceder y avalar el financiamiento en el mercado financiero

clásico. Nacen los denominados “ángeles” que, teniendo presente lo

anterior y acompañados de un agudo instinto en los negocios, financiarán

recursos y que estarán dispuestos a utilizar sus excedentes en financiar

proyectos, que el mercado financiero no lo hace.

Las personas que están trabajando en investigación de nuevos

productos y lo realizan de manera particular o bien quienes buscan

constantemente nuevos negocios, y no cuentan con los medios para

implementarlos, necesitarán un socio capitalista, es así, como acudirán a

Aclaremos, que los ángeles a diferencia de los divinos, no participan

desinteresadamente, ellos son hombres de negocios y en el momento de

futuro, tanto en la propiedad y en el accionar.

Paralelamente, Estados Unidos se desarrollaba fuertemente en el

aspecto educacional, algo a lo que nos referiremos más adelante.

Companies (SBICs) que estará bajo la supervisión de la Small Business

Administration (SBA), que se encargará de una serie de programas de

fomento a la pequeña empresa, contando con apoyo financiero del

gobierno, donde se prestaba apoyo también a empresas sin historia y en un

periodo difícil, incentivando a la creación de éstas vía financiamiento,

menores tasas de interés y rebajas tributarias. Si bien creó nuevas empresas,