Sei sulla pagina 1di 7
Latin American Equity Research Comentario

Latin American Equity Research

Comentario

Ciudad de México a 27 de octubre de 2006

CEMEX

México – Cemento y construcción

COMPRA

Cemex hace una oferta para adquirir Rinker por US$12.8 mil millones

Gonzalo Fernandez*

México: Banco Santander, S.A. (5255) 5269 1931/gofernandez@santander.com.mx

(26/10/06)

PRECIO ACTUAL: US$30.55/P$32.79 PRECIO OBJETIVO: US$34.00/P$38.00

Noticias

Cemex anunció su intención de hacer una oferta para adquirir el 100% de la cementera australiana Rinker el 27

de

octubre, lo que implicaría un valor de la forma total

para esta última de US$12.8 mil millones.

Información bursátil

 

Bloomberg

CX

Rango 52 semanas (US$)

27.31-32.93

P/U

2007E Rel al IPC (x)

0.66

P/U

2007E Rel Sector cem. y constr (x)

0.72

IPC

(US$)

2126.38

TCAC 3 años (04-07E)

16.7%

Capitalización bursátil (mill US$) Float (%) Vol. prom. diario 3 meses (mill US$) Acc. en circ. – mill (ADR 5:1) Deuda neta/capital (x) Valor en libros por ADR (US$)

22,222

67

156.4

727.4

0.92

9.76

Estimaciones y razones de valuación

 

2004

2005E

2006E

2007E

Utilidad neta (P$) UPA actual

14,562

22,425

27,375

24,567

2.17

3.28

2.16

3.28

Utilidad neta (US$) UPADR actual

1,307

2,112

2,489

2,136

1.93

2.90

3.42

2.94

P/U

(x)

15.9

10.5

8.9

10.4

P/Ventas (x)

2.7

1.5

1.3

1.3

P/UE (x)

6.4

3.8

7.3

9.9

FV/EBITDA (x)

11.1

8.9

7.2

6.9

FV/Ventas (x)

3.5

2.1

1.7

1.6

Rend. FEL (%)

14

19

12

10

Div

per ADR (US$)

1.02

1.20

1.40

1.50

Rendim. div. (%)

3.3

3.9

4.6

4.9

Fuentes: Bloomberg, reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment.

Noticias/Análisis: De acuerdo con el comunicado de prensa de Cemex del 27 de octubre, la adquisición de Rinker se realizaría al múltiplo FV/EBITDA anterior de los últimos 12- meses de 9.2 veces y, si tuviera éxito, se financiaría al 100% con deuda. Rinker genera 80% de sus ventas en E.U., principalmente en Florida (44%), y 20% en Australia. A primera vista, creemos que la adquisición debería ser rentable y que la valuación de Cemex no se incrementaría significativamente. Dada la positiva experiencia de la compañía en adquisiciones anteriores, creemos que la compra de Rinker también generaría valor para los accionistas a mediano plazo y consideramos que los altos márgenes de Rinker son el elemento más positivo de esta adquisición. A pesar de que creemos que esta posible adquisición deberá generar valor para los accionistas, creemos que pudiera tomar tiempo para que el precio de la acción lo reflejara, principalmente debido a las preocupaciones respecto al mercado de la vivienda en E.U. A continuación presentamos los que consideramos como los principales riesgos y oportunidades asociados con el trato de compra propuesto. Nuestra estimación inicial del impacto de esta adquisición incrementa nuestro precio justo para el cierre de 2006 para Cemex de US$34.00 a US$36 por ADR. Oportunidades: (1) Desde nuestro punto de vista, la adquisición sería rentable inmediatamente, ya que los márgenes de Rinker son muy superiores a los márgenes estimados de Cemex para 2006. (2) la razón FEL/EBITDA de Rinker fue de 50% en 2006, ligeramente inferior a la de Cemex de 60%, pero una de las más altas de la industria. (3) Cemex espera sinergias de US$130 millones anuales para el tercer año después de la adquisición. (4) Como resultado de la adquisición, de acuerdo con nuestras estimaciones iniciales, la razón FV/EBITDA UDM de Cemex sólo subiría de 7.5x a 8.0x, aún baja, desde nuestro punto de vista. Riesgos: (1) La adquisición incrementaría significativamente la exposición de la compañía al mercado de la vivienda en E.U. (principalmente en Florida), en el cual, de acuerdo con la dirección, Rinker genera 50% de sus ventas de E.U. Esta área es actualmente sujeto de preocupación debido a la desaceleración en el mercado de bienes inmuebles. (2) La deuda se incrementaría una vez más significativamente, lo cual pudiera conducir a que las calificaciones volvieran a revisarse. (3) Otros competidores y posibles postores como Lafarge o Holcim podrían hacer que Cemex subiera su precio ofrecido inicialmente. Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 esta basado en una valuación de FED con una tasa de descuento de 8.20% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0%, e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 8.6x para 2006. Nuestro objetivo aún no incorpora la adquisición de Rinker. Los riesgos incluyen: cambios en las condiciones económicas y en los mercados de construcción en los que opera Cemex; movimientos importantes en el tipo de cambio y las tasas de interés; y adquisiciones de gran tamaño que probablemente incrementarían el apalancamiento de la compañía.

Comentario sobre Cemex

ASPECTOS DESTACADOS SOBRE RINKER

Rinker Materials Corporation (Rinker) produce cemento y materiales de construcción, incluido concreto premezclado, agregados y tuberías de hormigón y asfalto. La compañía genera 80% de sus ventas en E.U., en particular en los estados de Florida (44%), Arizona (13%), Nevada (4%) y Texas (2%). El 20% de ventas restante se genera en Australia (y un 1% mínimo en China).

En términos de mezcla de producto, Rinker presenta una alta concentración en materiales y no sólo cemento. Los materiales y bloques de concreto, y asfalto generan 38% de las ventas; el concreto 19%, los agregados 19%, tubos de hormigón 10%, y otros materiales 6%.

Rinker generó ventas por US$5.1 mil millones, un EBITDA de US$1.35 mil millones, FEL por US$679 millones e ingresos netos por US$740 millones durante el año fiscal que terminó en marzo de 2006. Con la adquisición de Rinker, Cemex consolidaría su posición como la tercera cementera más grande del mundo y la compañía más grande de agregados y concreto premezclado.

ASPECTOS POSITIVOS Y RIESGOS DE INVERSIÓN

Aspectos positivos: (1) Desde nuestro punto de vista, la compra se acumularía inmediatamente, ya que los márgenes de Rinker se encuentran muy por arriba de los márgenes estimados de Cemex para 2006. (2) La razón FEL/EBITDA de Rinker fue de 50% en 2006, ligeramente por debajo del 60% de Cemex, aunque sigue siendo una de las más altas de la industria. (3) Cemex anticipa sinergias por US$130 millones al año para el tercer año después de la adquisición. (4) Como resultado de la adquisición, según nuestras estimaciones iniciales, la razón FV/EBITDA de los últimos doce meses para Cemex se incrementaría tan sólo de 7.5 veces a 8.0 veces, todavía bajo, desde nuestro punto de vista.

Riesgos: (1) La adquisición incrementaría significativamente la exposición de la compañía al mercado de vivienda de E.U. (principalmente Florida) que, de acuerdo con informes de la dirección, genera 50% de las ventas de Rinker en ese país. Actualmente esta área es objeto de preocupación debido a la desaceleración en el mercado de bienes raíces. (2) Una vez más, la deuda se incrementaría de forma considerable, lo que puede dar como resultado la revisión de la recomendación nuevamente. (3) Las posibles y competitivas ofertas de compra por parte de Lafarge o Holcim podrían ocasionar que Cemex aumentará su oferta inicial.

IMPACTO EN LA VALUACIÓN Y EL APALANCAMIENTO

Los resultados registrados para el ejercicio fiscal que concluyó en marzo de 2006 muestran que los márgenes de Rinker se mantienen actualmente por arriba de los de Cemex tanto en términos de EBITDA de operación como de margen neto. Por ello, en nuestra opinión, la valuación sería acumulativa de inmediato. Rinker presenta una razón FEL/EBITDA de 50%, por debajo del 60% de Cemex, aunque todavía se encuentra entre las más altas de la industria.

Figura 1. Indicadores operativos para Cemex y Rinker, 2006E (en millones de dólares)   Cemex

Figura 1. Indicadores operativos para Cemex y Rinker, 2006E (en millones de dólares)

 

Cemex

Rinker

Combinado

Ventas

17,456

5,108

22,564

Utilidad de operación

2,962

1,146

4,108

Margen de operación

17.0%

22.4%

18.2%

EBITDA

4,135

1,355

5,490

Margen EBITDA

23.7%

26.5%

24.3%

Utilidad neta

2,489

740

3,229

Margen neto

14.3%

14.5%

14.3%

FEL

2,561

679

3,240

FEL / EBITDA

61.9%

50.1%

59.0%

Fuentes: estimaciones de Santander Investment y reportes de Rinker.

El impacto de la adquisición en términos de razón FV/EBITDA sería un incremento modesto de 7.5 veces antes de la adquisición a 8.0 veces, sin dejar de estar en línea con el promedio de los productores globales de cemento y el promedio histórico de Cemex. La razón deuda neta/EBITDA se incrementaría de 1.8 veces antes de la adquisición a 3.6 veces, un nivel similar al alcanzado después de la adquisición de RMC en 2004. La dirección de Cemex se ha fijado la meta de reducir el apalancamiento de la compañía a 2.7 veces en un plazo de dos años. Desde nuestro punto de vista, con la generación de un FEL estimado por parte de Cemex de US$2.1 mil millones en 2006 y de Rinker US$679 millones, este apalancamiento mantiene niveles razonables y congruentes con la recomendación de inversión actual de Cemex.

Figura 2. Valuación FV/EBITDA de la adquisición, 2006E (en millones de dólares)

 

Cemex

+ Rinker

=Combinado

Capitalización bursátil Deuda neta Participación minoritaria Valor de la firma EBITDA FV/EBITDA Deuda neta Deuda neta / EBITDA

22,840

7,144

628

30,612

12,800

43,412

4,135

1,355

5,490

7.4

9.2

7.9

7,144

12,800

19,944

1.8

3.6

Fuentes: estimaciones de Santander Investment y reportes de Rinker.

IMPACTO EN NUESTRA VALUACIÓN DE FED

Con base en estimaciones preliminares (tipo back-on-the-envelope), nuestra valuación FED después de incorporar a Rinker indicaría un incremento en el valor justo para el cierre de 2006 de US$34.00 a US$36.00 por ADR en Cemex; por lo que sería congruente con una recomendación de Compra de acuerdo con nuestro sistema de calificación. El nuevo objetivo implicaría un múltiplo FV/EBITDA estimado de 8.5 veces en base pro forma, congruente con el sistema de valuación actual. Consideramos que los resultados de Rinker del año que terminó en marzo de 2006 podrían representar un máximo para la compañía, debido principalmente al hecho de que perdió ímpetu el crecimiento en el sector vivienda en E.U. y en particular en Florida en 2005. Como resultado estamos presuponiendo una reducción del 10% en EBITDA en 2007. Después de que anticipamos un incremento anual del 2.0%, y si agregamos las sinergias previstas por US$130 millones estimadas por Cemex y los impuestos en efectivo, mantenemos una razón FEL/EBITDA de cerca de 50%. Asimismo, empleamos la tasa de impuestos efectiva estimada y gastos de capital de US$100 millones estimados por la dirección para alcanzar las sinergias deseadas.

Comentario sobre Cemex

Figura 3. Rinker – Estimaciones de FEL, 2007E-2010E (millones de dólares)

Rinker

2007E

2008E

2009E

2010E

EBITDA Sinergias EBITDA + Sinergias FEL/ EBITDA FEL operac. Rinker Gastos de capital Impuestos en efectivo

1,220

1,244

1,269

1,294

130

130

130

1,220

1,374

1,399

1,424

50%

50%

50%

50%

610

687

699

712

100

100

100

100

183

211

292

355

FEL Rinker

510

587

599

612

Fuente: estimaciones de Santander Investment.

Como resultado de la adición de US$12.8 mil millones en deuda a un costo de deuda estimado para Cemex de 5.5%, nuestro costo de capital para Cemex disminuiría del 8.2% empleado en nuestra valuación anterior a 7.5%. Con la incorporación del flujo de efectivo libre estimado de Rinker, nuestra valuación FED resultaría en un precio objetivo para el cierre de 2007 de US$36.00 por ADR, por arriba de nuestro precio objetivo actual de US$34.00. Conservamos sin cambios nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 hasta que la operación se lleve a cabo con éxito y la aprueben las autoridades correspondientes.

Figura 4. Cemex – Valuación Pro forma de FEL para Rinker, 2006E-2010E (millones de dólares)

 

2006E

2007E

2008E

2009E

2010E

Terminal

EBITDA Cemex previo a Rinker Impuestos en efectivo

4,135

4,342

4,451

4,562

4,639

482

606

700

966

1,151

Depreciación Gastos de capital

1,173

1,145

1,168

1,192

1,192

696

550

550

575

575

Ajustes en capital de trabajo Flujo de efectivo libre Cemex FEL Rinker Total FEL Valor presente Valor de la firma Deuda neta Participación minoritaria Valor accionario Precio FED

181

375

400

425

450

2,957

3,187

3,201

3,021

2,914

520

510

587

599

612

3,477

3,696

3,788

3,620

3,526

64,112

3,477

3,416

3,235

2,858

2,572

46,772

46,772

19,944

627

26,201

36.0

Fuente: estimaciones de Santander Investment.

DATOS RELEVANTES

DATOS RELEVANTES Cemex – – Desempeño de tres años de la acción (dólares) 80 CF $73.00

Cemex – – Desempeño de tres años de la acción (dólares)

80 CF $73.00 C $44.00 70 M $25.00 16/12/05 19/05/05 C $32.00 5/06/03 28/01/04 60
80
CF $73.00
C $44.00
70
M $25.00
16/12/05
19/05/05
C $32.00
5/06/03
28/01/04
60
C $38.00
13/12/04
50
C $34.00
CF $62.00
C $27.00
24/05/04
40
27/10/05
19/08/03
30
C $50.00
C $68.00
C $42.00
26/07/05
20
C $29.00
M $31.50
13/06/06
27/04/05
16/12/03 27/09/04
10
J-03
S-03
D-03
M-04
J-04
S-04
D-04
M-05
J-05
S-05
D-05
M-06
J-06
Cemex (Eje I)
IPC (Eje D)

Fuente: Santander Investment.

2,100

1,900

1,700

1,500

1,300

1,100

900

700

500

Recomendaciones y precio objetivo de los analistas CF: Compra fuerte C: Compra M: Mantener UP: Desempeño inferior al mercado V: Vender ER: En revisión

OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA

DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER

Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo

10

Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62

CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250 Tel. (0181) 83-18-43-00

CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P. 72400 Tel. (01222) 249-95-68

OFICINA QUERÉTARO Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Col. Arboledas Querétaro, Qro. C.P. 76140 Tel. (01 442) 309-17-80 / 84

OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luís Potosí, S.L.P. C.P. 78260 Tel. (01444) 826-11-02/66

CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00

REFORMA - LOMAS Av. Paseo de la Reforma No 330 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-49-33-00

DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12

Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00

CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01

CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06.

CN PEDREGAL Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120 Tel. 56-29-99-83

CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P. 37160 Tel. (01 477) 773-37-47

CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27

OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 1702 Col. El Dorado Aguascalientes, Ags. C.P. 20235 Tel. (01449) 140-54-16

OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83

CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P. 44610 Tel. (01 333) 669-62-69

CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20

OFICINA TIJUANA Erasmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37

OFICINA VERACRÚZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P. 94298 Tel. (0122) 99-21-94 – 37

El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra.

Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras.

Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá.

En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea y Ara. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare y Alsea. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex, Guisa, Alsea y Ara.

La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas.

Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin.

presente informe no podrá ser repr oducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con
2006