Bancos Centrales

Balance, metas e instrumentos de Política Monetaria

Fernando Morra (UNLP)

Moneda, Crédito y Bancos
Abril de 2018
 Estructura de la presentación

• Balance del Banco Central

• Misión

• Metas intermedias

• Instrumentos y Herramientas

• Ingresos e interacciones presupuestarias

 Balance del Banco Central
Activo Pasivo

• En general, este Reservas

Internacionales (BE,C)
Base Monetaria (M)

tipo de
estructura es lo Títulos Públicos (BG,C)
Depósitos Sis.
Financiero (BC,P)
que se espera
encontrar
Crédito al Sis. Títulos Banco Central
dentro del Financiero (BP,C) (BC,P )

balance de un
Banco Central Otros activos Depósitos Gobierno

Otros pasivos
 Balance del Banco Central

• Como cualquier otro agente de la economía, el

balance del Banco Central incluye un conjunto de
activos y pasivos respecto del resto de los sectores
de la economía.

• En general suele considerarse como principal activo

de los Bancos Centrales las Reservas Internacionales,
así como su principal pasivo a la Base Monetaria
(¿será así?)
 Balance del Banco Central
• Estructuras diferentes entre países

Bancos Centrales - Estructura del Activo

Año 2014
14% 9% 10%
16%

39%
49%
Referencias:
FED: Reserva Federal (USA) 55% 66%
BOE: Bank of England (UK) 96% 96%
ECB: European Central Bank (EU) 83% 90%
BOJ: Bank of Japan (JP)
BCB: Banco Central do Brasil (BR) 56%
47%
BCRA: Banco Central de la República
28% 24%
Argentina (AR)
BRC: Banco de la República (COL)
BCC: Banco Central de Chile (CHI)
FED BOE ECB BOJ BCB BCRA BRC BCC

Reservas Internacionales Deuda Pública Deuda Privada* Otros Activos

Fuente: elaboración propia en base a información de los Bancos Centrales

Estructura al 31 de Diciembre de 2014, excepto BOE, BOJ y BCB (ultima información disponible)
* Incluye Instituciones Financieras y programas de recompra de activos.
 Balance del Banco Central
• Estructuras diferentes entre países

Bancos Centrales - Estructura del Pasivo

Año 2014
6% 7% 9%
11% 15% 19%
35%
35% 16% 44%
42%
Referencias:
61%
FED: Reserva Federal (USA) 54% 17%
BOE: Bank of England (UK) 7%
ECB: European Central Bank (EU) 80%
25% 21%
BOJ: Bank of Japan (JP) 65%
BCB: Banco Central do Brasil (BR)
48% 46%
BCRA: Banco Central de la República 16%
29% 32% 28%
Argentina (AR)
BRC: Banco de la República (COL) 10%
BCC: Banco Central de Chile (CHI)
FED BOE ECB BOJ BCB BCRA BRC BCC
Base Monetaria Depositos SF Depósitos Públicos**

Letras del Banco Central*** Otros Pasivos

Fuente: elaboración propia en base a información de los Bancos Centrales

Estructura al 31 de Diciembre de 2014, excepto BOE, BOJ y BCB (ultima información disponible)
** Incluye Depósitos y Pagarés
*** Incluye operaciones de pases
 500
1000
1500
2500
3000
3500
4000
4500
5000

2000

0
2007-08-01
2007-10-24
2008-01-16
2008-04-09
2008-07-02

Títulos del Tesoro

2008-09-24
2008-12-17
2009-03-11
2009-06-03
2009-08-26
• Epuur si muove

2009-11-18
2010-02-10
2010-05-05
2010-07-28

Activos hipotecarios
2010-10-20
2011-01-12
2011-04-06
2011-06-29
2011-09-21
2011-12-14
2012-03-07
2012-05-30
2012-08-22
2012-11-14

Facilidades de Liquidez
2013-02-06
2013-05-01
2013-07-24
En USD billions

2013-10-16
2014-01-08
2014-04-02
FED - Evolución del Activo

2014-06-25
2014-09-17
2014-12-10
2015-03-04
2015-05-27
2015-08-19
2015-11-11
Apoyo a Instituciones Especificas
Balance del Banco Central

2016-02-03
2016-04-27
2016-07-20
Oro

2016-10-12
2017-01-04
2017-03-29
2017-06-21
Otros

2017-09-13
2017-12-06
2018-02-28
QE

Fuente: Elaboración propia en base a St. Louis FED

 0
100
200
400
500
600
700

300
ene.-03
jun.-03
nov.-03
abr.-04
sep.-04
feb.-05
jul.-05
dic.-05
• Epuur si muove

BoJ
BoE

FED

ECB
may.-06
oct.-06
mar.-07
ago.-07
ene.-08
jun.-08
nov.-08
abr.-09
sep.-09
feb.-10
jul.-10
dic.-10
may.-11
Indice 2006=100

oct.-11
mar.-12
ago.-12
ene.-13
Activos de los Bancos Centrales

jun.-13
nov.-13
abr.-14
sep.-14
Balance del Banco Central

feb.-15
jul.-15
dic.-15
may.-16
oct.-16
mar.-17
ago.-17
Fuente: Elaboración propia en base a Bancos Centrales
 0
1000
1500
2500

500
2000
ene.-03
jun.-03
nov.-03
abr.-04
sep.-04
feb.-05
jul.-05
dic.-05
may.-06

BoJ
BoE

FED

ECB

BCRA
oct.-06
mar.-07
ago.-07
ene.-08
jun.-08
nov.-08
abr.-09
sep.-09
feb.-10
jul.-10
dic.-10
may.-11
Indice 2006=100
• Epuur si muove (QE at the pampas)

oct.-11
mar.-12
ago.-12
ene.-13
Activos de los Bancos Centrales

jun.-13
nov.-13
abr.-14
sep.-14
Balance del Banco Central

feb.-15
jul.-15
dic.-15
may.-16
oct.-16
mar.-17
ago.-17
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
 Balance del Banco Central

• Primer novedad: la estructura del Balance de cada

Banco Central difiere (mucho!)

• Segunda novedad: la estructura del Balance de una

misma entidad cambia (mucho!) a lo largo del tiempo

• ¿Cómo explicar la estructura particular del balance?

• Necesidad de observar qué hace el Banco Central y

con que objeto.
 Misión

• Misión: es la función propia o mandato de la autoridad

monetaria, se establece en su carta orgánica por lo general en
términos genéricos (ej. «proteger el valor de la moneda»)

• En general:
– Estabilidad de Precios
– Bajo desempleo
– Desarrollo Económico
– Estabilidad Financiera (tasas de interés, tipo de cambio, …)

• Regla de Tinbergen: para cada objetivo de política debe

corresponderse un instrumento independiente.
Misión
Misión
 Misión
• FED
“The Board of Governors of the Federal Reserve System and the
Federal Open Market Committee shall maintain long run growth of
the monetary and credit aggregates commensurate with the
economy's long run potential to increase production, so as to
promote effectively the goals of maximum employment, stable
prices and moderate long-term interest rates.“

• BCE
“El objetivo principal del Sistema Europeo de Bancos Centrales, […]
será mantener la estabilidad de precios […] sin perjuicio de este
objetivo, el SEBC apoyará las políticas económicas generales de la
Unión“
“La Unión Europea tiene múltiples objetivos, entre los que se
incluyen el desarrollo sostenible de Europa basado en un
crecimiento económico equilibrado y en la estabilidad de los
precios, y una economía social de mercado altamente competitiva,
tendente al pleno empleo y al progreso social. “
 Un ordenamiento operativo

Metas
Herramientas Instrumentos Objetivos
intermedias

• Operaciones de • Tasa de • Liquidez • Producto

Mercado Abierto Operaciones de • Tasas de Mercado • Inflación
• Pases Mercado Abierto • Tipo de Cambio • Desempleo
• Encajes legales • Tasa del canal de • Estabilidad
• Reservas Pases financiera
Internacionales • Compra de divisas
• Asistencia al
Tesoro

MISIÓN
Liquidez en un sistema de encaje fraccionario

𝐵𝑀 = 𝐶 + 𝑅
𝑀 𝐶+𝐷 1 + 𝑐𝑑
= = 𝑑
𝐵𝑀 𝐶 + 𝑅 𝑐 + 𝑟 𝐿 + 𝑟 𝑉
𝑅 = 𝑟𝐿 𝐷 + 𝑟𝑉 𝐷

𝑀 = 𝐾 𝑐 𝑑 , 𝑟 𝐿 , 𝑟 𝑉 𝐵𝑀
𝑀 =𝐶+𝐷
- - -

• Banco Central controla la liquidez a través de:

– Manejo directo de la oferta monetaria
– Tasa de encaje legal
– Tasas de interés sobre reservas excedentes
 0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,7
0,8
0,9

0
1

0,6
jun.-40
jun.-42
jun.-44
jun.-46
jun.-48
jun.-50
jun.-52
jun.-54
jun.-56
jun.-58
jun.-60
jun.-62
jun.-64
jun.-66
jun.-68
jun.-70
jun.-72
jun.-74
jun.-76
jun.-78
jun.-80
jun.-82
jun.-84
jun.-86
Como % de los depósitos

jun.-88
jun.-90
jun.-92
Indicadores del multiplicador M3

jun.-94
jun.-96
jun.-98
jun.-00
r
c

jun.-02
jun.-04
jun.-06
jun.-08
Argentina: Circulante y depósitos

jun.-10
jun.-12
jun.-14
jun.-16
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
 0,00
1,00
2,00
3,00
5,00
6,00
7,00

4,00
jun.-40
may.-42
abr.-44
mar.-46
feb.-48
ene.-50
dic.-51
nov.-53
oct.-55
sep.-57
ago.-59
jul.-61
jun.-63
may.-65

k1
abr.-67
mar.-69
feb.-71

k1*
ene.-73
dic.-74

k2
nov.-76
oct.-78
sep.-80

k2*
ago.-82
jul.-84
jun.-86

k3
may.-88
abr.-90
mar.-92
k3* feb.-94
Multiplicadores de la Base Monetaria

ene.-96
dic.-97
nov.-99
oct.-01
sep.-03
Argentina: Circulante y depósitos

ago.-05
jul.-07
jun.-09
may.-11
abr.-13
mar.-15
feb.-17
 USA: Base Monetaria

4,5 Base Monetaria 100%

Según componentes
4,0 90%

80%
3,5
Res. Ef. / BM (eje der.)
70%
3,0 Reservas requeridas

Reservas Efectivas 60%

Billions USD

2,5
Base Monetaria 50%
2,0
40%
1,5
30%

1,0
20%

0,5 10%

0,0 0%

2008
2009
2010
2011
2012
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

2013
2014
2015
Fuente: Elaboración propia en base a FRED
 0,5
1,5
2,5
3,5

1
2
3
ene.-84
ene.-85
ene.-86
ene.-87
ene.-88
ene.-89
ene.-90
ene.-91

M1
ene.-92
ene.-93
ene.-94
ene.-95
ene.-96
ene.-97
ene.-98
ene.-99
ene.-00
ene.-01 M2 (eje derecho)
ene.-02
ene.-03
ene.-04
ene.-05
ene.-06
Multiplicadores de la Base Monetaria

ene.-07
ene.-08
USA: Base Monetaria

ene.-09
ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-14
ene.-15
ene.-16
2
6

4
8
10
14

12

Fuente: Elaboración propia en base a FRED

 Metas intermedias
• Objetivo especifico de corto o mediano plazo. Se
establece en términos cuantificables con el fin de
verificar su cumplimiento. No necesariamente es un fin
en si mismo (ej. M2 para Argentina 2004-2012)
BCRA - M2 y meta
45 En var % i.a. (p.p.)
40
35
30
25
20
15
Banda
10 Meta
5 M2 Total

0
ene.-06

ene.-07
may.-07

ene.-08

ene.-09

ene.-10

ene.-11

ene.-12

ene.-13

ene.-14

ene.-15
may.-06
sep.-06

sep.-07

may.-08
sep.-08

may.-09
sep.-09

may.-10
sep.-10

may.-11
sep.-11

may.-12
sep.-12

may.-13
sep.-13

may.-14
sep.-14

may.-15
sep.-15
 Herramientas e instrumentos
• Para hacer efectiva la política monetaria el Banco Central opera
activos y pasivos de diversa índole.

• Principio fundamental: a cada efecto le corresponde una causa. La

creación o absorción de dinero tiene consecuencias sobre las
hojas de balance de otros agentes.

𝐺𝐶 𝐺𝐶 𝑃𝐶 𝑃𝐶 𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 = 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡 𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡 𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡 𝐵𝑡−1

• Existen un conjunto de operaciones propias del Banco Central

mediante las cuales maneja la base monetaria:
– Operaciones de mercado abierto
– Redescuentos y Pases
– Encajes
– Financiamiento del Tesoro
– Compra de divisas
 Sector Sector
Público Privado
Depósitos Préstamos

Pasiva Activa

Banco 2

Mercado Moneda
Banco 1 interbancario
Banco 3
Extranjera

Call Sistema
TCN
Financiero
Banco 4

Lebac Encaje
Letras Compra de
intransferibles Pases divisas

Adelantos Op. Mercado Pases y Reservas

Transitorios Abierto redescuentos Requeridas

Referencias
Operación
Agente
Tasa de referencia o precio
BCRA
Flujo de liquidez
 Operaciones de Mercado Abierto

• En esta operatoria el Banco Central compra (vende) títulos propios o del

tesoro con el fin de absorber (expandir) la base monetaria.
• Las LEBACS son activos financieros de cupón cero (con amortización total
al vencimiento); es decir, se emiten sin cupón de intereses, por lo cual al
momento de suscribirlas los tomadores descuentan una tasa en
concepto de interés.
• El BCRA efectiviza la operatoria mediante un llamado a licitación
mensual:
– Ofertas por tramos: competitivo (postura mínima $1.000.000) y no competitivo
(postura mínima $100.000 para personas jurídicas y $1.000 para personas físicas).
– Subasta Holandesa de precio único. Los participantes realizan ofertas de compra que
se listan en orden descendente.
– El valor a pagar incluye un descuento del documento original, que es la tasa de
interés implícita. Posteriormente el BCRA impone una tasa de corte, lo que
determina el precio (único para todos los participantes) y las cantidades ofrecidas y
demandadas.
 Operaciones de Mercado Abierto

• Para que sea un instrumento útil se requiere tamaño y fluidez:

– Mercado primario con volumen (en Argentina, recién comienza a tener importancia
a partir del 2001)
– Mercado secundario con liquidez (operaciones en mercados electrónicos).
• Importancia fundamental en la coordinación de tasas de referencia y en
su determinación:
– Lo mas cercano a una tasa “libre de riesgo” en Argentina.
– “Piso” para las tasas pasivas: entidades financieras no están dispuestas a prestar a
un monto menor que la tasa de licitación de Letras del Banco Central.
– “Techo” para las tasas activas: entidades financieras no van a fondearse por encima
de la tasa de licitación de Letras del Banco Central.
– Posibilidad de establecer un sendero temporal a través de las licitaciones a
diferentes plazos.
• Informe mensual de subastas
http://www.bcra.gov.ar/Pdfs/PublicacionesEstadisticas/infoLEBAC.pdf
Operaciones de Mercado Abierto

Fuente: BCRA “Informe mensual de subastas”

Operaciones de Mercado Abierto

Fuente: BCRA “Informe mensual de subastas”

Operaciones de Mercado Abierto

Fuente: BCRA “Informe mensual de subastas”

 Operaciones de Mercado Abierto
• Al momento de la licitación
BCRA Sistema Financiero
Activos Pasivos Activos Pasivos
-Base Monetaria -9.700 -Base Monetaria -9.700
+Lebacs 9.700 +Lebacs 9.700
Patrimonio Neto Patrimonio Neto

⇓ 𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 = 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡

𝐺𝐶 𝐺𝐶
𝐵𝑡−1 +⇓ 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝑃𝐶 𝑃𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝐵𝑡−1

• Al vencimiento
Activo Pasivo Activo Pasivo
-Base Monetaria 10.000 +Base Monetaria 10.000
-Lebacs -9.700 -Lebacs -9.700
Patrimonio Neto Patrimonio Neto
Intereses -3.000 Intereses 3.000

⇑ 𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 = 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡

𝐺𝐶 𝐺𝐶
𝐵𝑡−1 +⇑ 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝑃𝐶 𝑃𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝐵𝑡−1
 10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
40,00

0,00
5,00
Ene-04
Jun-04
Nov-04
Abr-05
Sep-05
Feb-06
Jul-06
Dic-06
May-07
Oct-07
Mar-08
Ago-08
Ene-09
Jun-09
Nov-09
Abr-10
Sep-10
Feb-11
Jul-11 Badlar
Dic-11
May-12
Lebacs y Tasas Pasivas

Oct-12
En porcentaje nominal anual

Mar-13
Ago-13
Ene-14
PF 30-44 días

Jun-14
Nov-14
Operaciones de Mercado Abierto

Abr-15
Sep-15
Feb-16
Jul-16
Lebacs

Dic-16
May-17
Oct-17
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
 Operaciones de Mercado Abierto

Lebacs y Tasas Activas

50,00
En % nominal anual
45,00

40,00

35,00

30,00

25,00

20,00

15,00

10,00
Hipotecarios Adelantos Documentos
5,00
Tarjetas Lebacs Prendario
0,00
Abr-05

Jul-06
Dic-06

Oct-07
Mar-08

Abr-10

Dic-11

Oct-12
Mar-13

Abr-15

Dic-16

Oct-17
Ene-04
Jun-04

Ene-09

Ene-14
Ago-08

Jun-09

Jul-11

Ago-13

Jun-14

Jul-16
Nov-04

Sep-05
Feb-06

May-07

Nov-09

Sep-10
Feb-11

May-12

Nov-14

Sep-15
Feb-16

May-17
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
 Redescuentos y Pases

• Mediante los redescuentos el Banco Central incrementa (o absorbe)

liquidez con prestamos de corto plazo a las instituciones financieras,
“descontando” los activos que está posee (préstamos o títulos).
• Un pase pasivo (activo) para el BCRA implica la venta (compra) al
contado de un bono con el compromiso de recompra en el futuro a un
precio fijo.
– El BCRA ofrece pases pasivos hasta un mes de plazo (operatoria más habitual a 1 y 7
días) y pases activos a plazos algo más prolongados (hasta dos meses).
– El diferencial entre las tasas de los pases activos y pasivos se conoce
convencionalmente como el “canal de pases”. El objetivo del “canal” es reducir la
volatilidad del mercado interbancario mitigando riesgos de liquidez.
• LELIQ: letras cupón cero a 7 días de plazo. A diferencia de las LEBACS
solo pueden acceder instituciones financieras. A diferencia de los pases
tienen mercado secundario.
• Información de Pases y LELIQ
http://www.bcra.gob.ar/Pdfs/PoliticaMonetaria/Infopases.pdf
 Redescuentos, pases y LELIQ
• Redescuento al momento del préstamo
Sistema financiero
BCRA Tesoro
Activos Pasivos Activos Pasivos
+Cred. Sis. Fin. 9.700 +Base Monetaria 9.700 +Base Monetaria 9.700 +Cred. BCRA 9.700

Patrimonio Neto Patrimonio Neto

⇑ 𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 = 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡

𝐺𝐶 𝐺𝐶
𝐵𝑡−1 +⇑ 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝑃𝐶 𝑃𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝐵𝑡−1

• Al vencimiento
BCRA Sistema Financiero
Activos Pasivos Activos Pasivos
-Base Monetaria -10.000 -Cred. Sist. Fin. -9.700 -Base Monetaria -10.000 -Cred. BCRA -9.700

Patrimonio Neto Patrimonio Neto

Intereses 3.000 Intereses -3.000

⇓ 𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 = 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡

𝐺𝐶 𝐺𝐶
𝐵𝑡−1 +⇓ 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝑃𝐶 𝑃𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝐵𝑡−1
Redescuentos y pases
 Redescuentos y pases
Tasas de Interés Mercado Interbancario
45
En % nominal anual
40

35 CALL

Pases Privados
30 (REPO)
Pasivos 7 días
25
Activos 7 días

20

15

10

0
1-dic.-05 1-dic.-06 1-dic.-07 1-dic.-08 1-dic.-09 1-dic.-10 1-dic.-11 1-dic.-12 1-dic.-13 1-dic.-14 1-dic.-15 1-dic.-16 1-dic.-17

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

 10
15
20
25
35
40
45

30
50

0
5
30/12/2005
30/04/2006
31/08/2006
31/12/2006
30/04/2007
31/08/2007
31/12/2007
30/04/2008
31/08/2008
31/12/2008
30/04/2009
31/08/2009
31/12/2009
30/04/2010
31/08/2010
31/12/2010
30/04/2011
31/08/2011
31/12/2011
30/04/2012
Tasa CALL

31/08/2012
31/12/2012
30/04/2013
31/08/2013
Redescuentos y pases

31/12/2013
Media movil 30 días y Volatilidad

30/04/2014
31/08/2014
31/12/2014
30/04/2015
31/08/2015
31/12/2015
30/04/2016
31/08/2016
31/12/2016
30/04/2017
31/08/2017
31/12/2017
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
 0%
100%
120%
140%

40%
80%

20%
60%
ene.-03
jun.-03
nov.-03
abr.-04
sep.-04
feb.-05
jul.-05
dic.-05
may.-06
oct.-06
mar.-07
ago.-07
ene.-08
jun.-08
Letras

nov.-08
abr.-09
sep.-09
feb.-10
jul.-10
dic.-10
may.-11
oct.-11
mar.-12
Pases
Como % Base Monetaria

ago.-12
Letras y Pases del BCRA

ene.-13
jun.-13
nov.-13
abr.-14
sep.-14
Operaciones de Mercado Abierto

feb.-15
jul.-15
dic.-15
may.-16
oct.-16
mar.-17
ago.-17
ene.-18
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
 Operaciones con el Sector Público

• Los Bancos Centrales tienen la potestad de financiar al Tesoro y

generando una expansión del circulante.
• En Argentina, el Banco Central puede financiar al tesoro, con ciertos
limites definidos en su carta orgánica.
• Dos alternativas: Adelantos Transitorios y Letras Intransferibles.
• Mediante los Adelantos Transitorios el Banco Central financia de manera
directa al Tesoro.
• Los AT deben transferirse en un plazo de 12 meses y en carácter
excepcional por 18 meses (en la práctica, la deuda suele ser refinanciada
con nuevos Adelantos)
• Limites para Adelantos Transitorios (Art. 20 Carta Orgánica BCRA):
– 12% Base Monetaria + 10% de recursos en efectivo del Gobierno Nacional
– Con carácter extraordinario 20% de los recursos en efectivo del Gobierno Nacional
 Adelantos Transitorios

• En el período inicial
BCRA Tesoro
Activos Pasivos Activos Pasivos
+Adelantos Trans. 10.000 +Base Monetaria 10.000 +Base Monetaria 10.000 +Adelantos Trans. 10.000

Patrimonio Neto Patrimonio Neto

⇑ 𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 =⇑ 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡

𝐺𝐶 𝐺𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝑃𝐶 𝑃𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝐵𝑡−1

• Al vencimiento
BCRA Sistema Financiero
Activos Pasivos Activos Pasivos
-Adelantos Trans. -10.000 -Base Monetaria -10.000 -Base Monetaria -10.000 -Adelantos Trans. -10.000

Patrimonio Neto Patrimonio Neto

⇓ 𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 =⇓ 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡

𝐺𝐶 𝐺𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝑃𝐶 𝑃𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝐵𝑡−1
 0
100
200
300
400
500
ene.-07 600
may.-07
sep.-07
ene.-08
may.-08
sep.-08
ene.-09
may.-09
sep.-09
ene.-10
may.-10
sep.-10
ene.-11
may.-11
Adelantos Transitorios

sep.-11
ene.-12
may.-12
Lim. 12% BM + 20% Rec. Gob. Nac.
Lim. 12% BM + 10% Rec. Gob. Nac.

sep.-12
ene.-13
En mil de mill. de $

may.-13
sep.-13
Adelantos Transitorios

ene.-14
may.-14
sep.-14
ene.-15
may.-15
sep.-15
ene.-16
Operaciones con el Sector Público

may.-16
sep.-16
ene.-17
may.-17
sep.-17
ene.-18
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
 Operaciones con el Sector Público
• Las Letras Intransferibles son utilizadas para el financiamiento del sector
público como contrapartida por el uso de Reservas Internacionales.
• En principio, este tipo de operaciones no suele ser habitual en otros
Bancos Centrales.
• Su aplicación plantea un conflicto con el manejo de Reservas
Internacionales que se dispone en la Carta Orgánica del BCRA, de
acuerdo a la misma:
– “Queda prohibido (…) conceder prestamos al gobierno nacional (…) excepto
lo prescripto en el articulo 20” (Art. 19 inc. “a" CO)
– “El banco podrá hacer adelantos transitorios al gobierno nacional" (Art. 20
CO)
– “El Banco podrá mantener una parte de sus activos externos en depósitos
(…) en instituciones bancarias del exterior o en papeles de reconocida
solvencia y liquidez pagaderos en oro o moneda extranjera” (Art. 33 CO)
– “Corresponde al directorio (…) determinar el nivel de reservas (…)
necesarios para la ejecución de la política monetaria, tomando en
consideración la evolución de las cuentas externas” (Art. 14 inc. “q" C.O.)
 Operaciones con el Sector Público
• Uso de Reservas del BCRA y cobertura de la Base Monetaria:
– Ley 23.928 (Ley de Convertibilidad del Austral -LC-): Art. 4 - «Las reservas
(…) serán equivalentes al 100% de la base monetaria»
– Ley 25.561 (Ley de Emergencia Pública y Reforma del Régimen Cambiario):
Mod. Art. 4 LC - «Las reservas (…) serán afectadas al respaldo de la base
monetaria»
– Decreto 1599/05 (Uso de Reservas):
 Modificación Art. 4 LC - «Las reservas (…) serán afectadas al respaldo de la base
monetaria»
 Modificación Art. 5 LC – Aquellas «que excedan del porcentaje establecido en
art. 4° se denominaran de libre disponibilidad»
 Modificación Art. 6° LC - «Siempre que resulte de efecto monetario neutro, las
reservas de libre disponibilidad podrán aplicarse al pago de obligaciones
contraídas con organismos financieros internacionales»
– Decreto 2010/09 (Fondo del Bicentenario): Mod. Art. 6° «Las reservas de
libre disponibilidad podrán aplicarse al pago de obligaciones contraídas con
organismos financieros internacionales y al pago de servicios de deuda
pública del estado nacional»
 Letras Intransferibles

• Al momento de la emisión de la letra

BCRA Tesoro
Activos Pasivos Activos Pasivos
- Reservas Internac. -9.700 +Reservas Internac. 9.700 +Letras Intransf. 9.700
+ Letras Intransf. 9.700
Patrimonio Neto Patrimonio Neto

𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 =⇑ 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡

𝐺𝐶 𝐺𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝑃𝐶 𝑃𝐶
𝐵𝑡−1 +⇓ 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝐵𝑡−1

• Al vencimiento
BCRA Sistema Financiero
Activos Pasivos Activos Pasivos
- Reservas Internac. -9.700 -Reservas Internac. 10.000 -Letras Intransf. -9.700
+ Letras Intransf. 10.000
Patrimonio Neto Patrimonio Neto
Intereses 3.000 Intereses -3.000

𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 =⇓ 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡

𝐺𝐶 𝐺𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝑃𝐶 𝑃𝐶
𝐵𝑡−1 +⇑ 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝐵𝑡−1
 0
10
20
30
40
60
70

50
nov.-05
abr.-06
sep.-06
feb.-07
jul.-07
dic.-07
may.-08
oct.-08
mar.-09
ago.-09
ene.-10
jun.-10
nov.-10
abr.-11
sep.-11
feb.-12
jul.-12
dic.-12
En miles de mill. De USD

may.-13
Letras Intransferibles

oct.-13
Letras Intransferibles

mar.-14
ago.-14
ene.-15
jun.-15
nov.-15
abr.-16
sep.-16
feb.-17
jul.-17
dic.-17
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
 Intervenciones en el mercado de cambios

• El Banco Central suele operar en los mercados de cambio, generando

expansiones (compra de divisas) o contracciones (venta) de la base
monetaria.
• Por su volumen, las intervenciones del Banco Central en el mercado de
cambios inciden en la cotización de la moneda. En general, el Banco
Central posee objetivos de corto y mediano plazo para las
intervenciones:
– Corto plazo: evitar una volatilidad excesiva de las cotizaciones, que generen
redistribuciones de ingreso entre oferentes y demandantes.
– Mediano plazo: intervenir en el nivel de la cotización, con el fin de evitar
movimientos en el tipo de cambio real generados por componentes transitorios
(shock de precios, ingresos de capitales, …)
• Una intervención habitual son las operaciones de esterilización, donde el
Banco Central reduce el efecto expansivo sobre la base monetaria de la
compra de divisas emitiendo letras.
 Esterilización

• Compra de divisas
BCRA Sector Privado
Activos Pasivos Activos Pasivos
+ Res. Internac. -10.000 +Base Monetaria 10.000 +Base Monetaria 10.000
-Res. Internac. 10.000
Patrimonio Neto Patrimonio Neto

⇑ 𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 = 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡

𝐺𝐶 𝐺𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝑃𝐶 𝑃𝐶
𝐵𝑡−1 +⇑ 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝐵𝑡−1

• Esterilización a través de letras

BCRA Sistema Financiero
Activos Pasivos Activos Pasivos
-Base Monetaria -10.000 -Base Monetaria -10.000
+Lebacs 10.000 +Lebacs 10.000
Patrimonio Neto Patrimonio Neto

⇓ 𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 = 𝐵𝑡𝐺𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡

𝐺𝐶 𝐺𝐶
𝐵𝑡−1 +⇓ 𝐵𝑡𝑃𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝑃𝐶 𝑃𝐶
𝐵𝑡−1 + 𝐵𝑡𝐸𝐶 − 1 + 𝑅𝑡−1,𝑡
𝐸𝐶 𝐸𝐶
𝐵𝑡−1
 Factores de expansión BM

Factores de expansión de la Base Monetaria

Aporte % al crecimiento del total
80%

60%

40%
Otros
Titulos BCRA
20% Pases y Redescuentos
Divisas

0% Sector Público
Total

-20%

-40%

-60%
2005
2004

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

 Factores de expansión
Expansión acumulada de la Base Monetaria
En $ MM
250000

200000

150000

2013
2014
100000
2015
2016

50000 2017
2018

-50000

-100000
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sept Oct Nov Dic

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

 Interacciones presupuestarias
• El Banco Central es el único agente de la economía que no
posee ingresos propios (y tampoco la capacidad de
extraerlos de los demás por la fuerza!)

• Sin embargo, puede generar pasivos que no rinden interés

(base monetaria) y arbitrar liquidez al sistema financiero

• Los ingresos derivados de ambas actividades suelen ser

estimados a través de tres conceptos diferentes pero
íntimamente relacionados: los ingresos del Banco Central,
el Señoreaje y el Impuesto Inflacionario.
 Tres medidas de los Ingresos del Banco Central

 R t ,t 1 
• Ingresos del Banco Central IBCt   M t
 1  R t ,t 1 
 

• Señoreaje (Nominal) St  M t  M t 1

 t 
• Señoreaje (Real) st  mt  mt 1    mt 1
1  t 
 
 t 
• Impuesto Inflacionario iit    mt 1
1  t 
 
 Interacciones Fiscales-Monetarias
• Las restricciones de presupuesto del Banco Central y
el Sector Público no Financiero (SPNF) se encuentran
vinculadas.
𝜋𝑡
𝑑𝑡 + 𝑟𝑡−1 𝑏𝑡−1 = 𝑏𝑡 − 𝑏𝑡−1 + 𝑚𝑡 − 𝑚𝑡−1 + 𝑚𝑡−1
1 + 𝜋𝑡

Déficit Financiero Endeudamiento Demanda de Impuesto

Dinero Inflacionario

• La posibilidad de disociar la política fiscal de la

política monetaria depende de la capacidad de
endeudamiento del Sector Público (SP)
 Interacciones Fiscales-Monetarias
• Sargent y Wallace (1981): “Desagradable aritmética
monetarista”.
– Límite al endeudamiento del SP, con política fiscal
expansiva.
– Política monetaria no es lo suficientemente expansiva para
cubrir el déficit.
– En algún momento del tiempo, la política monetaria no
resulta independiente de la política fiscal.
• Conclusiones
– Elección entre inflación (o ajuste fiscal) presente o futuro.
– Si la demanda de dinero es prospectiva, una inconsistencia
futura de política puede tener efectos actuales.
 Argentina: Interacciones
Fabián Amico (2012)
“Finanzas funcionales, bancos centrales e inflación en Argentina”

“De todos modos, la

relación empírica
entre déficit fiscal e
inflación dista mucho
de estar sólidamente
establecida. Por
ejemplo, en el caso
argentino (…) La
correlación entre
déficit fiscal e
inflación, sin
embargo, es
prácticamente
inexistente.”

Fuente: Amico (2012)

 Argentina: Interacciones
Impuesto Inflacionario y Resultado Financiero
Como % del PIB
16%

12%

8%
Cereijo feb-52
Alsogaray jul-59
4% Krieger Vasena mar-67
Gelbard may-73
Martinez de Hoz abr-76
0% Tablita cambiaria ene-79
Austral jun-85
Primavera ago-88
-4% BB ago-89
Bonex ene-90
Convertibilidad ene-91
-8% Remes Lenicov - Lavagna ene-02
Metas de Inflación dic-15

-12%

-16%

2013
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011

2015
Planes de Estabilización Impuesto Inflacionario Resultado Financiero
 Argentina: Interacciones
14,0%

12,0%

y = 0,5008x + 0,0169
10,0% R² = 0,568

8,0%
Impuesto Inflacionario

6,0%

4,0%

2,0%
y = 0,5428x + 0,0109
R² = 0,504
0,0%
-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

-2,0%
Déficit Financiero

Lineal (Incl. Convertibilidad) Lineal (Excl. Convertibilidad)

 Referencias
• Anastasi A., P. Elosegui y M. Sangiácomo (2010) "Call Money Interest Rate Determinants in
Argentina," Ensayos Económicos, Central Bank of Argentina, Economic Research Department,
vol. 1(57-58), pages 95-126, January -.

• IMF (2014) Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions.

• Gonczy, Anne Marie (1992) “Modern money mechanics: A workbook on bank reserves and
deposit expansion”. Federal Reserve Bank of Chicago

• Gray S. y N. Talbot (2006) “Monetary Operations”. Handbooks in Central Banking, nº 24, Bank
of England.

• Mehrling, Perry (2010) “The New Lombard Street: How the Fed Became the Dealer of Last
Resort”. Princeton University Press.

• Sargent T. y Neil Wallace (1981) “Some unpleasent monetarist arithmetic”. Quarterly Review,
Federal Reserve Bank of Minneapolis, issue Fall.

• Fabián Amico (2012) “Finanzas funcionales, bancos centrales e inflación en Argentina”. IV

congreso anual AEDA