Analisi degli investimenti industriali

Prof. Francesco Longo, f.longo@unical.it | Ing. Antonio Padovano, antonio.padovano@unical.it

 Analisi degli Investimenti Industriali
Definizioni e Obbiettivi
• Un investimento industriale consiste in un impegno di risorse per l'acquisizione di beni (o servizi) capaci di
procurare un'utilità economica nel corso di un certo periodo di tempo.
• L'impegno di risorse non si limita ad un immobilizzo di capitali ma contempla anche l'impiego dei mezzi ed il
sostenimento dei costi implicati da qualsiasi attività diretta all'attuazione del progetto di investimento.
• In tal senso rientrano nel significato d'investimento i costi di progettazione, lo studio del lavoro, avviamento di un
prodotto, progettazione e realizzazione di una macchina, di una attrezzatura, etc.
• Gli investimenti industriali possono essere distinti in grandi e piccoli, con riferimento alla loro dimensione relativa al
precedente assetto patrimoniale dell'impresa, nonché in relazione agli effetti da essi potenzialmente originabili per
il mercato e per le condizioni operative interne della stessa impresa.
• L’obiettivo di un investimento industriale è quello di assicurare al sistema produttivo una redditività economica.
Infatti, oltre allo studio di fattibilità, dobbiamo espandere la nostra analisi su un intervallo di tempo più ampio.
L’utilità economica che perseguiamo viene caratterizzata da un indice percentuale che misura la redditività che
quell’investimento può assicurare.

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Classificazione degli Investimenti
• Se consideriamo la dinamica con cui l’investimento si concretizza possiamo giungere alla seguente classificazione:

Investimenti di produzione (o espansione) Investimenti di produttività

Creazione o potenziamento della Riduzione dei costi di produzione

capacità produttiva di un impianto (es. introduzione di macchine o tecnologie nuove,
(espansione orizzontale) sostituzione di mezzi e processi obsoleti)
(espansione verticale)

• Parametro fondamentale di valutazione di un investimento industriale è la sua prevedibile durata o vita utile
dell’investimento, vale a dire il periodo di tempo entro il quale è lecito attendere i benefici dell'investimento
realizzato.

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Classificazione degli Investimenti
• In relazione delle esigenze cui sono chiamati a soddisfare essi possono inoltre definirsi:

P.I.P.O.: Point Input P.I.C.O.: Point Input C.I.C.O.: Continuous Point C.I.C.O.: Continuous Input
Point Output Continuous Output Continuous Output Continuous Output

E 0, E 0, F K E 0, E 0,
FK FK FK

Tempo Tempo
Tempo Tempo

Un’unica uscita Un’unica uscita finanziaria è Una successione di uscite Una successione di uscite
finanziaria è seguita seguita da un flusso di entrate finanziarie precede finanziarie precede nel
da un’unica entrata finanziarie per tutta la vita un’unica entrata tempo una successione di
finanziaria. dell’investimento. finanziaria entrate finanziarie.

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Elementi
• I problemi che si affrontano in sede di analisi di investimento industriale sono sostanzialmente di due tipi:
§ valutare la convenienza assoluta di un dato progetto;
§ confrontare (e classificare) in termini reddituali un gruppo di progetti di investimento alternativi.

• Per la soluzione di tali problemi sono stati proposti ed applicati in questi anni svariati metodi di analisi. Per il loro
impiego, oltre alla stima della durata 𝑛𝑛 (in anni o frazioni d'anno) dell'investimento, occorre anche stimare
preventivamente gli esborsi, i costi ed i ricavi che in tal periodo 𝑛𝑛 risulteranno strettamente connessi con
l'investimento attuato.
• In quanto segue si indicherà con:
§ 𝑁𝑁 la durata in anni dell’investimento;
§ 𝐸𝐸0 l'esborso inizialmente necessario per porre in essere il progetto;
§ 𝐹𝐹𝑘𝑘 il flusso di cassa atteso per l'anno k (supposto concentrato al termine di tale anno e calcolato come
differenza tra entrate e uscite).

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Metodologie di Analisi
• Per effettuare l’analisi degli investimenti industriali, si usano una serie di tecniche analitiche attraverso cui valutare
la redditività di un investimento, ovvero la convenienza assoluta di un progetto.
• Le metodologie tipicamente utilizzate per effettuare l’analisi degli investimenti industriali sono le seguenti:
§ Metodo del periodo di recupero
§ Metodo del tasso medio annuo di redditività (ROI)
§ Metodo del valore finale
§ Metodo del valore attuale
§ Metodo del periodo di recupero attualizzato
§ Metodo del tasso interno di redditività (DCFRR)

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Metodo del Periodo di Recupero
• Il metodo del payback period o del periodo di recupero mira ad identificare in quale intervallo di tempo i flussi di
cassa attesi recuperano/restituiscono l’esborso iniziale.
𝑻𝑻𝒓𝒓 𝑻𝑻𝒓𝒓

� 𝑭𝑭𝒌𝒌 = 𝑬𝑬𝟎𝟎 � 𝑭𝑭𝒌𝒌 = 𝟎𝟎

𝒌𝒌=𝟏𝟏 𝒌𝒌=𝟎𝟎

• Esempio 1.
Si esamini ad esempio il progetto P1 per il quale sia:
§ 𝑛𝑛 = 4 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
§ 𝐸𝐸0 = 10 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚
§ 𝐹𝐹1 = 𝐹𝐹2 = 𝐹𝐹3 = 𝐹𝐹4 = 3 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚
Se i flussi di cassa sono uguali, ovvero costanti durante la vita utile:
𝐸𝐸0 10
𝑇𝑇𝑟𝑟 = = = 3,333 = 3 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 + 4 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚
𝐹𝐹𝑘𝑘 3

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Metodo del Periodo di Recupero
• Il metodo del payback period o del periodo di recupero mira ad identificare in quale intervallo di tempo i flussi di
cassa attesi recuperano/restituiscono l’esborso iniziale.
𝑻𝑻𝒓𝒓 𝑻𝑻𝒓𝒓

� 𝑭𝑭𝒌𝒌 = 𝑬𝑬𝟎𝟎 � 𝑭𝑭𝒌𝒌 = 𝟎𝟎

𝒌𝒌=𝟏𝟏 𝒌𝒌=𝟎𝟎

• Esempio 2.
Si esamini ad esempio il progetto P2 per il quale sia:
§ 𝑛𝑛 = 4 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
§ 𝐸𝐸0 = 10 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚
§ 𝐹𝐹1 = 𝐹𝐹2 = 4 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚
§ 𝐹𝐹3 = 𝐹𝐹4 = 2 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚
Il periodo di recupero si otterrà stavolta attraverso la relazione generale:
𝑇𝑇𝑟𝑟 = 3 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

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Metodo del Periodo di Recupero
• Il criterio in argomento valuta la convenienza dell'investimento attraverso la misura di 𝑇𝑇𝑟𝑟 , che occorrerà confrontare
con un tempo di riferimento 𝑇𝑇𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 opportunamente assunto. Il progetto apparirà conveniente se 𝑻𝑻𝒓𝒓 < 𝑻𝑻𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎 .
Analogamente il progetto A si mostrerà preferibile a B se 𝑻𝑻𝒓𝒓 (𝑨𝑨) < 𝑻𝑻𝒓𝒓 (𝑩𝑩).
• Il principale vantaggio del metodo del periodo di recupero è che si tratta di un metodo semplice e diretto.
• Il metodo, tuttavia, soffre di una serie di svantaggi:
§ Non fornisce un indice di redditività, perché si limita ad esprimere il tempo di rimborso del capitale;
§ Trascura gli effetti del tempo sul valore del denaro, dal momento che ritiene sommabili disponibilità finanziarie
riferite ad epoche lontane fra loro;
§ Non fornisce una base razionale per definire la validità assoluta di un dato investimento.

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Metodo del Tasso Medio Annuo di Redditività
• Il metodo del tasso medio annuo di redditività valuta il rendimento percentuale del capitale investito (Return on
investment, ROI) attraverso il rapporto tra il reddito contabile 𝑅𝑅� (mediato sulla vita stimata 𝑛𝑛) ed il valore medio
contabile 𝐸𝐸�0 dell'investimento.
• L'attributo contabile sta ad indicare che nel calcolo annuo del valore dell'immobilizzo si portano in conto le quote di
ammortamento.
� = 𝑹𝑹 − 𝑨𝑨𝑨𝑨𝑨𝑨
𝑹𝑹
• Effettuando l'ammortamento a quote costanti (legge lineare) il valore medio contabile dell'investimento sarà pari
alla metà dell'esborso 𝐸𝐸0 inizialmente sostenuto.
𝑬𝑬
� 𝟎𝟎 = 𝟎𝟎
𝑬𝑬
𝟐𝟐
• Il ROI sarà calcolato allora come:
�
𝑹𝑹
𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹 =
� 𝟎𝟎
𝑬𝑬

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Metodo del Tasso Medio Annuo di Redditività
• Tale rendimento andrebbe confrontato con un indice di redditività di riferimento al fine di vagliare la convenienza
del progetto. Tra due progetti in esame sarebbe preferito quello, caratterizzato dal più alto valore di ROI.

• Esempio. Si supponga di dover sostenere un investimento iniziale di 100 milioni la cui durata di vita utile è 10 anni. Il
reddito medio annuo è di 15 milioni e la quota di ammortamento è pari a 10 milioni.
𝑬𝑬𝟎𝟎 �
𝑹𝑹
�
𝑹𝑹 = 𝑹𝑹 − 𝑨𝑨𝑨𝑨𝑨𝑨 = 𝟓𝟓 𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎 �
𝑬𝑬𝟎𝟎 = = 𝟓𝟓𝟓𝟓 𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎𝒎 𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹 = = 𝟎𝟎, 𝟏𝟏
𝟐𝟐 � 𝟎𝟎
𝑬𝑬
• Nel corso della sua vita, il progetto in esame, al verificarsi delle previsioni effettuate, consentirebbe dunque di
recuperare l'esborso E0 e fornirebbe un rendimento medio pari al 10%.
• Questo metodo gode di un vantaggio: esso fornisce un indice di rendimento del capitale investito che scaturisce da
un'osservazione estesa a tutto l'arco di vita 𝑛𝑛 del progetto.
• Il principale svantaggio è che esso trascura a sua volta diversità di valore di disponibilità finanziaria attese per
epoche lontane tra loro.

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Metodo del Valore Finale
• Per tenere conto dell’effetto del tempo sul denaro, si consideri il metodo del valore finale.
• Una data somma 𝐷𝐷0 di denaro, come si è detto, ha un valore legato all'epoca in cui risulterà disponibile. Se è
disponibile oggi (tempo zero) potrà essere subito investita ad un certo tasso di interesse 𝑖𝑖 per cui tra un anno avrà
cumulato:
𝐷𝐷1 = 𝐷𝐷0 (1 + 𝑖𝑖)
• che reinvestito per un altro anno allo stesso tasso, darà luogo a:
𝐷𝐷2 = 𝐷𝐷1 1 + 𝑖𝑖 = 𝐷𝐷0 1 + 𝑖𝑖 2

• sicché dopo t anni di investimento al tasso i, sarà disponibile la somma:

𝑡𝑡
𝐷𝐷𝑡𝑡 = 𝐷𝐷0 1 + 𝑖𝑖
• Il fattore 𝟏𝟏 + 𝒊𝒊 𝒕𝒕 è il cosiddetto fattore di capitalizzazione che consente di valutare una somma di denaro
disponibile oggi ed investita ininterrottamente per 𝑛𝑛 anni al tasso di interesse 𝑖𝑖.

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Metodo del Valore Finale
• Nell'effettuare dunque l'analisi di convenienza di un investimento occorrerà considerare che l'utile 𝐹𝐹𝑘𝑘 , atteso al
termine dell'anno 𝑘𝑘, potrà essere investito ad un tasso di interesse 𝑖𝑖 nel corso dei successivi anni, per cui alla fine
dell'anno 𝑛𝑛 di vita del progetto avrà accumulato il valore:

𝐹𝐹𝑘𝑘 (1 + 𝑖𝑖) 𝑛𝑛−𝑘𝑘

• Il fattore di capitalizzazione riconduce gli 𝐹𝐹𝑘𝑘 originati dal progetto e l’esborso iniziale 𝐸𝐸0 , ad una stessa epoca (anno
𝑛𝑛, fine della vita utile dell’investimento).
• Tutte le quantità di danaro in uscita ed in ingresso sono quindi "pesate" in modo omogeneo e sono a tutti gli effetti
sommabili.
• La spesa iniziale 𝐸𝐸0 , capitalizzata all'anno 𝑛𝑛, rappresenta la somma che si potrebbe cumulare in 𝑛𝑛 anni, al tasso 𝑖𝑖,
qualora non si realizzasse il progetto, mentre il totale 𝑈𝑈 dei flussi di cassa capitalizzati rappresenta l'utile che è
prevedibile conseguire nello stesso periodo qualora si attui il progetto.

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Metodo del Valore Finale
• L'equazione caratteristica del metodo in oggetto esprime il valore finale dell'investimento:
𝑛𝑛 𝑛𝑛−1 𝑛𝑛−𝑘𝑘
𝑉𝑉𝑉𝑉 = − 𝐸𝐸0 1 + 𝑖𝑖 + 𝐹𝐹1 1 + 𝑖𝑖 + … + 𝐹𝐹𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 + … + 𝐹𝐹𝑛𝑛−1 1 + 𝑖𝑖 + 𝐹𝐹𝑛𝑛
• Quindi:
𝒏𝒏

𝑽𝑽𝑽𝑽 = � 𝑭𝑭𝒌𝒌 𝟏𝟏 + 𝒊𝒊 𝒏𝒏−𝒌𝒌

𝒌𝒌=𝟎𝟎

• Se 𝑽𝑽𝑽𝑽 > 𝟎𝟎, l’investimento è conveniente. Tra due ipotesi di investimenti con uguale esborso iniziale e vita utile, sarà
preferibile l’investimento che assicura un maggiore 𝑽𝑽𝑽𝑽.

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Metodo del Valore Attuale Netto (VAN)
• Per rispondere alla stessa esigenza di valutare in modo omogeneo disponibilità finanziarie sfasate nel tempo è
possibile ricondurre al presente gli utili attesi in epoche future. Il metodo del Valore Attuale Netto è quindi il duale
del metodo del Valore Finale.
• Come si è detto, la somma 𝐷𝐷0 disponibile oggi ed investita al tasso 𝑖𝑖 dà luogo in 𝑡𝑡 anni alla somma:

𝑡𝑡
𝐷𝐷𝑡𝑡 −𝑡𝑡
𝐷𝐷𝑡𝑡 = 𝐷𝐷0 1 + 𝑖𝑖 𝐷𝐷0 = 𝑡𝑡
= 𝐷𝐷𝑡𝑡 1 + 𝑖𝑖
1 + 𝑖𝑖
• Analogamente, l'utile 𝐹𝐹𝑘𝑘 previsto al termine dell'anno 𝑘𝑘 assume oggi il valore:

𝐹𝐹𝑘𝑘 −𝑘𝑘
𝑘𝑘
= 𝐹𝐹𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖
1 + 𝑖𝑖

• Il fattore 𝟏𝟏 + 𝒊𝒊 −𝒌𝒌 rappresenta il fattore di attualizzazione, ovvero il valore assunto oggi da una somma di danaro
pari ad 1 attesa tra 𝑛𝑛 anni se in tale periodo la sua perdita di potere di acquisto si è mantenuta costante. Esso è
tabellato per diversi valori di 𝑖𝑖 e di 𝑘𝑘.

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Metodo del Valore Attuale Netto (VAN)
• L'equazione caratteristica del metodo in oggetto è in tal caso:
−1 −𝑘𝑘 −𝑛𝑛
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 = − 𝐸𝐸0 + 𝐹𝐹1 1 + 𝑖𝑖 + … + 𝐹𝐹𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 + … + 𝐹𝐹𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖

• Ponendo ancora 𝐸𝐸0 = 𝐹𝐹0 :

𝒏𝒏

𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵 = � 𝑭𝑭𝒌𝒌 𝟏𝟏 + 𝒊𝒊 −𝒌𝒌

𝒌𝒌=𝟎𝟎

• Il fattore di attualizzazione riconduce gli 𝐹𝐹𝑘𝑘 originati dal progetto e l’esborso iniziale 𝐸𝐸0 , ad una stessa epoca (anno 0,
istante iniziale dell’investimento).
• Tutte le quantità di danaro in uscita ed in ingresso sono quindi "pesate" in modo omogeneo e sono a tutti gli effetti
sommabili.
• Se 𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵 > 𝟎𝟎, l’investimento è conveniente. Tra due ipotesi di investimenti con uguale esborso iniziale e vita utile,
sarà preferibile l’investimento che assicura un maggiore 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁.

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Metodo del Valore Attuale Netto (VAN)
• Esempio.
Si consideri ora l'investimento per il quale si abbiano i seguenti dati di base:
§ 𝑁𝑁 = 4 anni;
§ 𝐸𝐸0 = 200 milioni;
§ 𝐹𝐹1 = 15 milioni;
§ 𝐹𝐹2 = 110 milioni;
§ 𝐹𝐹3 = 105 milioni;
§ 𝐹𝐹4 = 100 milioni.
Si sviluppi il calcolo dell’NPV nei casi di tasso di interesse nullo, pari al 10% e al 20%.

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Metodo del Valore Attuale Netto (VAN)
• Esempio.
𝑘𝑘 𝑖𝑖 = 0 𝑖𝑖 = 0,1 𝑖𝑖 = 0,2
0 -200 -200 -200
1 15 13.64 12.50
2 110 90.91 76.39
3 105 78.89 60.76
4 100 68.30 48.23
NPV 130 51.73 -2.12

• Si vede chiaramente come al crescere del tasso 𝑖𝑖 si riduca il valore attualizzato dei singoli redditi e,
conseguentemente la somma 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁.
• Il tasso di attualizzazione 𝑖𝑖 assume in tal senso il significato di "coefficiente di sicurezza" ai fini dell'investimento:
valutare il progetto con un alto valore di 𝑖𝑖 equivale a "sfidarlo" sul piano del redditività oltre tutto per tener conto
della possibilità di incremento del costo del denaro di opportunità di investimento alternativo e del rischio
comunque connesso con un immobilizzo di capitale.

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Metodo del periodo di recupero attualizzato
• Riportando in un grafico i valori trascritti nell'ultima tabella considerata si ottengono le seguenti curve.
𝑛𝑛 150
−𝑘𝑘
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 = � 𝐹𝐹𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖
𝑘𝑘=0
100

50

0
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5
-50

-100

-150

-200

-250

i=0 i = 0,1 i = 0,2

• Dal grafico emerge chiaramente che l'intersezione di ogni curva con l'asse delle ascisse fornisce il tempo occorrente a
recuperare il capitale più gli interessi valutati al tasso indicato.
• Il metodo del periodo di recupero attualizzato permette quindi di calcolare il periodo di recupero al variare
dell’indice 𝑖𝑖. Per 𝑖𝑖 = 0 si ottiene il periodo di recupero semplice visto in precedenza, mentre per 𝑖𝑖 > 0 si ottiene il
periodo di recupero attualizzato.

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Metodo del tasso interno di redditività (DCFRR)
• Per il calcolo di 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁, oltre alla stima preventiva dei parametri 𝑛𝑛, 𝐸𝐸0 , 𝐹𝐹𝑘𝑘 , occorre anche scegliere un adatto valore
del tasso i attraverso il quale si attualizzeranno i redditi attesi dall'investimento.
• Le perplessità spesso connesse con tale scelta hanno, indotto alcuni studiosi ad adottare una procedura di analisi
che rispettando i principi posti alla base del metodo 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 riesce tuttavia ad ovviare alla suddetta difficoltà.
• Il metodo del tasso interno di redditività consiste nel ricercare il tasso limite 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 per il quale la somma dei flussi di
cassa attualizzati assume valore nullo al termine degli 𝑛𝑛 anni di vita dell'investimento.
• Detto tasso limite rappresenterebbe il massimo valore del costo del danaro per il quale l'investimento non
condurrebbe a subire perdite complessive, pur non offrendo utili.
• L'equazione che consente di rintracciare 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 (per tentativi) è dunque:
𝒏𝒏
−𝒌𝒌
� 𝑭𝑭𝒌𝒌 𝟏𝟏 + 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻 = 𝟎𝟎
𝒌𝒌=𝟎𝟎

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Metodo del tasso interno di redditività (DCFRR)
• Il parametro così definito è detto tasso interno di redditività, e l'attributo "interno" sta ad indicare che esso è una
caratteristica intrinseca del progetto, laddove il tasso 𝑖𝑖 posto nell'equazione che conduce a calcolare 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 costituisce
una scelta iniziale estranea al progetto e legata alle condizioni del mercato in cui si mutuano ed investono i capitali.
• Affinché un progetto si riveli conveniente occorre e basta allora accettare gli investimenti con 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 superiore ad 𝑖𝑖0 :

𝑖𝑖0 < 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇

essendo 𝑖𝑖0 il massimo prevedibile costo del denaro o il massimo prevedibile tasso di investimento alternativo.
• Come si è già ricordato trattando di 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁, al crescere di 𝑖𝑖 decresceva la somma 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 e viceversa, sicché, se è vero
che attualizzando gli utili mediante il tasso 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 si ottiene 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 = 0 è altresì chiaro che effettuando lo stesso calcolo
di attualizzazione con un tasso 𝑖𝑖0 < 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 si otterrebbe 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 > 0.
• I due metodi appaiono almeno in tal senso equivalenti, ma quest'ultimo avrebbe il pregio di non vincolare il calcolo
di NPV ad una specifica scelta iniziale del tasso i di attualizzazione. Nella letteratura anglosassone il metodo in
questione è indicato con la sigla DCFRR (Discounted Cash-Flow Rate of Return).

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