Unidad 2

RENTABILIDAD RIESGO

Pensemos... Hay alguna relación entre riesgo y rentabilidad?

Por supuesto, un nivel de rentabilidad va asociado a un nivel de riesgo dado.

Ahora bien, qué entendemos por rentabilidad??... Hablamos de rentabilidad esperada, de

un valor futuro que, claramente, tiene una incertidumbre asociada y es justamente éste el
riesgo del que hablamos.

El valor futuro se diferencia del valor hoy en dos cuestiones fundamentales, la primera
es la libre disponibilidad que me permite ya, hoy, hacer inversiones que me generen
interés y la segunda es la incertidumbre de realmente percibir la totalidad de ese dinero
en el futuro.

Es fácil darse cuenta de que...

Los individuos, al actuar racionalmente, preferirán menores riesgos y mayores

rentabilidades.

Y aquí se presenta la cuestión de que las fuerzas son opuestas y los individuos que
inviertan en algún activo estarán siempre analizando estas fuerzas que juegan de manera
contraria.

La revisión histórica del mercado de capitales muestra que las rentabilidades recibidas por
los inversores han variado de acuerdo con los riesgos por ellos soportados.

A mayor riesgo se obtienen mayores rentabilidades...

Veamos un ejemplo...

 Bonos del Tesoro de los EE.UU. (títulos sin riesgo)... rentabilidad baja.
 Acciones ordinarias (títulos arriesgados)... mayor rentabilidad.

Cómo cuantificar el riesgo?

Cuando definimos riesgo, lo hacemos teniendo en cuenta la probabilidad de que el flujo

de fondos futuro del que hablábamos en el primer párrafo se modifique.

Y podemos preguntarnos... En función de qué puede modificarse?

De escenarios económicos que tendremos que monitorear teniendo en cuenta escenarios
pasados, o sea de su historia, analizando cómo fue su volatilidad e inferir sobre qué
puede ocurrir con ella en el futuro.

El riesgo es lo primero que debe evaluarse en una cartera.

Pero... Qué es una cartera?

Es un conjunto de activos que se presumen distintos en función de su relación

rentabilidad riesgo.

Esto nos recuerda la tan conocida frase... “los inversores no ponen todos sus huevos en
la misma canasta”... obvio, diversifican.

Veamos... Hay un tipo de riesgo que la diversificación no puede eliminar, es el

denominado riesgo universal o de mercado. El riesgo universal o de mercado es aquel
riesgo global sobre situaciones que, de ocurrir, afectarán a todo el mundo y que los
agentes económicos deberán tomar como exógenos ya que nada podrán hacer para
evitarlo. En este sentido, podemos mencionar todo lo que afecte a la tasa de interés
internacional tomada como testigo, conflictos bélicos, atentados, cambios importantes en
precios relativos como los derivados de la crisis del petróleo de los años setenta, etc.

Diversificar... es distribuir el monto a invertir en distintos sectores, buscando que en lo

posible tengan una correlación negativa, es decir tendremos que encontrar sectores que
hagan crecer sus utilidades cuando en otros se reducen. En otras palabras habrá que
analizar sectores que tengan crecimiento cuando el PBI se reduzca, esto es difícil de
lograr ya que por lo general los sectores se mueven hacia el mismo sentido en tiempos
más o menos simultáneos.

Entonces... sería interesante al menos tener en cuenta sectores que permanezcan

indiferentes al cambio en el nivel de actividad, como lo son aquellos ligados a las
exportaciones y algunos servicios vinculados con el sector externo, como por ejemplo,
hoteles y sus proveedores...

y aquí, vuelve a tomar importancia lo mencionado oportunamente sobre los cambios en

los ciclos económicos. Lo recuerdan?... si no es así, podemos volver a la unidad 2 y
leerlo nuevamente...

Continuamos..

El riesgo va a minimizarse por medio de la diversificación, considerando que los créditos

otorgados a diferentes sectores que tenemos en una cartera no evolucionarán de idéntico
modo.

Diversificar implica reducir riesgos aceptando menores rentabilidades esperadas.

El riesgo de cada título, es el riesgo propio o específico de la empresa. Cada actividad

tiene su riesgo inherente, por ejemplo... el sector agropecuario tiene su riesgo al depender
de las condiciones climáticas, no sólo de mi parcela, sino de todas las regiones
productoras del mundo, ya que si en mi campo cayó la lluvia adecuada pero sucedió lo

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mismo en las restantes tierras productoras, probablemente observaremos una reducción
de precios. Esto por el lado de la oferta, y desde luego deberemos también analizar la
demanda mundial de los principales países compradores que tanto influyen sobre el
precio de estas commodities.

Por citar a otros sectores podemos mencionar al supermercadista que tiene riesgos de
demanda, riesgos regulatorios, riesgos de que penetren en su zona otros oferentes que
obviamente le quitarán mercado, etc... así podríamos seguir con más sectores y sus
respectivos riesgos.

A modo de ejercicio...

Determine usted un sector y debata con su grupo de estudios sobre los respectivos riesgo
que lo afectan…

Pero... Hay un tipo de riesgo que la diversificación no puede eliminar, es el denominado

riesgo universal o de mercado.

El riesgo universal o de mercado es aquel riesgo global sobre situaciones que, de

ocurrir, afectaran a todo el mundo y que los agentes económicos deberán tomar como
exógenos, ya que nada podrán hacer para evitar sus efectos. En este sentido, podemos
mencionar todo lo que afecte a la tasa de interés internacional tomada como testigo,
conflictos bélicos, atentados, cambios importantes en precios relativos como los
derivados de la crisis del petróleo de los setenta, etc.

Así es como la cartera tiene entonces... riesgo universal y riesgo específico.

Continuaremos con otro concepto... Qué es Beta??

La variación de mi cartera de acciones tendrá una relación con la variación del índice
de la bolsa local, eso se llama Beta.

Si mi cartera se movió en la misma proporción que el índice representativo se dice que la

Beta fue 1; si mi cartera se movió más que proporcional, se dice que tuvo una Beta mayor
a 1 o que fue más sensible que la cartera de mercado, y si su variación fue inferior a 1, se
la llama una cartera defensiva, ya que tiene menos volatilidad que el mismo índice.

Entonces... la sensibilidad a los movimientos del mercado es conocida como beta (B).

Beta mide la intensidad con que los inversores esperan que varíe el precio de una acción
por cada punto porcentual de variación en el mercado.

La beta media de todos los títulos es 1,0. Una acción con una beta mayor que 1, es muy
sensible a los movimientos del mercado (más riesgosa); una acción con una beta menor
que 1, es menos sensible a los movimientos del mercado.

De este modo... una cartera diversificada integrada por acciones con una beta de 2,0
tendrá el doble de riesgo que una cartera diversificada que combine acciones con una
beta de 1,0.

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Análisis similar cabe para analizar un determinado sector al cual queremos atender
crediticiamente, nos fijamos cuánto varió en el período pasado ese sector y lo comparo
con la variación del PBI que tomamos como referente, sacando así la B o sensibilidad del
sector para aumentar o disminuir su riesgo. En tanto que si comparamos un sector con
otro, tendremos su respectiva correlación.

Es importante tener en cuenta que una vez determinada la Beta del sector, es muy
probable que haya empresas dentro del mismo sector con diferentes Betas, ya que el
management y el nivel de endeudamiento de cada una, les da distintas sensibilidades
ante cambios en el contexto.

Podemos decir que ya analizamos los dos conceptos claves para comenzar a entender
las finanzas, rentabilidad y riesgo. Pero antes de pasar a otro tema cabe preguntarnos...

A qué se llama ser eficiente en finanzas???...

Pensemos... Puede que nos pidan una cierta rentabilidad, en cuyo caso deberemos tomar
aquélla que tenga el menor riesgo, o que estemos dispuestos a tomar un determinado
riesgo, entonces deberemos tomar aquella inversión que genere mayor rentabilidad...
Esto es lo que se llama ser eficiente en finanzas!!!

Seguramente están un poco cansados porque estuvimos explicando conceptos muy

teóricos... sería ideal que se tomen un respiro antes de terminar esta unidad con el
concepto de Tasa de interés.

Retomamos???...

TASA DE INTERÉS

Cuál es su Composición???

La tasa de interés (I) se encuentra compuesta por:

I = i* + RP + B(RS) + (RC)

Siendo…

i*= Riesgo de mercado

RP: Riesgo país (es el adicional que tiene que pagar un determinado país, por sobre lo
que pague el bono del tesoro americano para compensar su mayor riesgo.)
RS: Riesgo del sector
RC: Riesgo de crédito
B: Sensibilidad del sector respecto al PBI

Analicemos estos indicadores...

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Tasa de interés internacional o Riesgo Mercado (tomamos como referencia el bono del
tesoro americano que es el históricamente considerado como de menor riesgo de
incumplimiento, y lo analizamos como costo de oportunidad).

Qué es el costo de oportunidad?...

Supongamos que en una reunión de amigos, uno de ellos le pide prestado dinero por 6
meses y usted no tiene problema en prestárselo, lo más lógico sería que usted le cobre (y
él acepte pagar) un interés mínimo, como si tuviera ese dinero en un plazo fijo en el Bco.
Provincia.

A nivel mundial sucede lo mismo, un inversor que anda dando vueltas por el mundo
analizando negocios, deberá sacar su dinero de un plazo fijo si decide tomar otro riesgo, y
ése es el interés que se toma como costo de oportunidad.

Lo que se agrega a este mínimo ahora es el premio por mayor riesgo, dicho de otra forma,
es cuánto deberá ofrecer el bono extranjero para que sea atractivo y compense ese riesgo
cero de un plazo fijo o un bono del tesoro americano.

Tenemos entonces...

(RP + B(RS)+ (RC))= Riesgo específico

Dijimos que RP es el riesgo país y que este es el adicional que tiene que pagar un
determinado país, por sobre lo que pague el bono del tesoro americano para compensar
su mayor riesgo.

Pero... Qué es el riesgo país?

Cuando hablamos de "riesgo país" nos referimos a la incertidumbre que enfrenta un

inversor cuando adquiere títulos de deuda pública emitidos por un Estado Nacional,
incertidumbre acerca de que el propio Estado no honre sus compromisos financieros.

Es decir... el riesgo de que el emisor no pague los intereses y el capital adeudados a los
inversores-acreedores. Cuando un gobierno decide unilateralmente postergar o
suspender la cancelación de sus obligaciones, se dice que incurre en "default". Más
adelante comentaremos algunas circunstancias que pueden llevar a tomar esa decisión y
cómo puede un inversor evaluar razonablemente las probabilidades de que un Estado
cometa default.

El default de un Estado Nacional es particularmente problemático para un inversor

porque los Estados son soberanos y no existen tribunales supranacionales, aún, donde
sea posible iniciarles acciones judiciales, reclamar los fondos adeudados e incluso
solicitar su quiebra.

Por ello, al riesgo país también se lo llama "riesgo soberano". La situación del Estado
difiere de una empresa u organización privada. En este caso, si una firma incumple los
compromisos financieros asumidos y no logra acordar una reestructuración de pasivos
con sus acreedores, ellos sí pueden ejercer acciones legales y pedir su quiebra y
liquidación.

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Las sanciones a los Estados morosos son complejas. En principio, los inversores privados
en un país que incurre en default pueden negarse a prestarle nuevos fondos al gobierno,
puesto que no ha devuelto los anteriores. En esta situación, se dice que hay "pérdida de
reputación" del Estado deudor. Y luego, en especial tratándose de inversores extranjeros,
estos pueden requerir la ayuda de sus propios Estados para castigar el incumplimiento a
través del aislamiento y embargo comercial, presiones diplomáticas, e incluso represalias
políticas, económicas y militares.

Cómo afecta el riesgo país a los activos financieros emitidos por el Estado?...

Como cualquier otro riesgo que enfrenta un inversor en activos financieros, el riesgo país
lo induce a exigir del activo una tasa de retorno más elevada que compense la
incertidumbre y el temor de no recuperar los fondos invertidos. Cuanto mayor sea el
riesgo país, mayor será la tasa de rendimiento exigida. Y para las deudas estatales
instrumentadas en bonos que cotizan en mercados financieros, las mayores tasas de
retorno deseadas se reflejan en menores precios de los bonos dispuestos a pagar.

La sobretasa compensadora del riesgo tiene un límite, pues si se sabe que el Estado no
cumplirá los pagos, los inversores directamente no le prestarán nuevos fondos (no
adquirirán emisiones adicionales de bonos), mientras que los bonos ya emitidos sólo
tendrán oferentes (que querrán deshacerse de acreencias que no cobrarán) sin encontrar
compradores (¿quién pagaría por un título incobrable?).

Usualmente, el riesgo país se mide cuantitativamente a través de la diferencia existente

entre las tasas de retorno de los bonos de un país y las tasas de bonos equivalentes
emitidos por el gobierno de los EE.UU. Como el mercado evalúa razonablemente que los
títulos de deuda del gobierno americano no sufrirán default (pues se trata de la economía
más rica del planeta, y tiene una larga trayectoria honrando sus compromisos), concluye
que no existe riesgo país para EE.UU.

La diferencia o "spread" entre las tasas de los bonos de un país -por ejemplo la Argentina-
y las tasas de los bonos americanos (asumida como "deuda libre de riesgo país") se
considera el indicador de la magnitud del riesgo país argentino.
En principio existen diversos rendimientos y bonos que podrían compararse. En general
se toman bonos de "duration" semejante, en forma individual o agrupados en una canasta
de títulos, y se emplea la "yield to maturity" como medida del retorno de los activos
financieros nacionales y americanos. La sobretasa nacional respecto de la americana se
expresa en "puntos básicos" (100 basis points = 1 %).

Y podemos seguir preguntando... Cómo afecta el riesgo país a los activos financieros
emitidos por organizaciones privadas?

En principio podría parecer que el riesgo país es sólo un "problema" de la deuda pública
sin consecuencias sobre el sector privado. Pero por razones que expondremos a
continuación esto no es así. Si bien el origen del riesgo país reside en la condición
soberana del Estado y en la posibilidad de que incumpla sus obligaciones, esto no
significa que los activos financieros emitidos por agentes privados (en especial las
acciones y los bonos corporativos) no resulten afectadas por esa fuente de incertidumbre.

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Todas las actividades que se desarrollen dentro del país se tornarán más riesgosas ya
que se verán afectadas, en distinto grado, por la "cesación de pagos" que generará
incumplimientos en cadena entre los agentes privados. Además, como los bonos
estatales y los bonos corporativos son activos que compiten entre sí por los fondos del
inversor financiero, si los títulos públicos ofrecen rendimientos mayores para compensar
el riesgo de default estatal, entonces también las firmas deberán ofrecer sobretasas
relativamente semejantes en sus propios títulos de deuda (por una cuestión de relación
entre rentabilidad y riesgo). Por este mecanismo, el riesgo país afecta directamente los
costos privados de obtención de capital a través del financiamiento por emisión de deuda.

Y en tercer lugar, como el valor referencial de las acciones corporativas resulta de

descontar el flujo de fondos futuros esperados que podría generar la compañía, y como la
tasa de descuento utilizada debe contemplar costos de oportunidad entre los cuales se
encuentra precisamente el retorno de la inversión en bonos estatales con la sobretasa
implícita del riesgo país, entonces, el valor referencial de las acciones, su cotización, será
menor cuanto mayor sea el riesgo país y la tasa de descuento correspondiente.

Por esta vía, el riesgo país afecta directamente los costos de obtención de capital a través
del financiamiento por emisión de acciones o de nuevos empréstitos, llegando a racionar
el crédito con sus implicancias sobre el nivel de actividad de la economía.

Indirectamente influye sobre el valor de los activos empresariales que pueden ofrecerse a
los acreedores como garantías de préstamos y créditos.

Por lo anteriormente expuesto...

El riesgo país afecta las condiciones de financiamiento, tanto del sector público como del
sector empresario. El mercado financiero "transmite" de diversas formas los riesgos de
incumplimiento de las obligaciones por parte del Estado a las organizaciones privadas,
que de por sí enfrentan sus propios riesgos comerciales, sectoriales y financieros.

Por razones semejantes, aunque aplicadas más informalmente y con otras cuestiones
adicionales vinculadas a la operatoria particular de los bancos y el crédito minorista, el
riesgo soberano también afecta los créditos familiares de consumo, hipotecas, etc.

Finalmente, las reducciones (incrementos) del riesgo país disminuyen (aumentan) los
costos de financiamiento del sector privado.
A continuación discutiremos algunos factores que fundamentan el nivel y cambio de esta
variable... Veamos...

Cuáles podrían ser algunos factores que determinan el riesgo país y la probabilidad
de default??...

Las explicaciones acerca de los niveles y variaciones del riesgo país son muy diversas y
no existe un consenso general sobre el tema. De hecho, las opiniones sobre los
determinantes del riesgo país difieren y se debaten permanentemente en ámbitos
académicos, gubernamentales y dentro del propio mercado financiero.

Con respecto a la posibilidad real del Estado de pagar sus deudas (tanto capital como
intereses), los fondos disponibles provienen básicamente de los ingresos corrientes
suministrados por los impuestos netos de los gastos corrientes del gobierno (compras,

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sueldos del personal público, etc.). Es decir, del superávit o déficit primario del
presupuesto fiscal, tanto presente como futuro.

A diferencia de las empresas, que en última instancia dependen de sus ventas en el

mercado para hacerse de recursos y cancelar sus pasivos, y cuyas ventas son las
compras voluntarias decididas por otros agentes, el Estado cuenta con la potestad de
recaudar impuestos coercitivamente sobre los ciudadanos del país. Este hecho, en
situaciones normales, incluso convierte al Estado en un excelente deudor a los ojos de los
acreedores, pues tiene garantizados ingresos corrientes mientras los ciudadanos tributen.

Junto con los impuestos, también deberían considerase otras fuentes de fondos que
permiten cancelar obligaciones, como por ejemplo, las ventas de activos propiedad del
Estado (privatizaciones), o la propia refinanciación de los pasivos previos. En principio, se
supone que el mercado no financiará indefinidamente al gobierno, por lo cual, su deuda
deberá estabilizarse a largo plazo. Tal vez no en términos absolutos pero sí en relación
con magnitudes económicas relevantes (como la producción medida a través del PBI). Y
junto con los gastos corrientes también deberían considerarse otros usos de fondos que
los retraen del pago de compromisos financieros, como la inversión pública en
infraestructura, etc.

Por lo tanto...

Los inversores observan la política económica del gobierno presente y estiman la futura
para determinar si éste tendrá "capacidad objetiva" para pagar sus deudas.

Se evalúan factores como la estructura y presión tributarias, los niveles de cumplimiento y

de evasión impositiva, los planes de subsidios y gastos estatales, la carga que representa
la deuda heredada, etc. Y cuando se trata de compromisos externos denominados en
divisas, se agregan los análisis sobre la capacidad de captación de divisas por parte del
país (exportaciones, flujos de inversión, etc.) y los mecanismos por los cuales el Estado
puede adquirirlas (operaciones en mercados cambiarios, propiedad de empresas
exportadoras, posición de reservas internacionales en los Bancos Centrales, etc.).

En todo caso, debe señalarse que las interpretaciones, que realizan distintos agentes
sobre si una trayectoria estimada de resultados presupuestarios fiscales podrá sostener el
pago de un conjunto de compromisos, pueden ser diferentes. Y debe reconocerse que las
variables mencionadas se vinculan con otros elementos macroeconómicos e interactúan
con ellas.

Con respecto a la voluntad del gobierno de cumplir las obligaciones asumidas, es

importante considerar las condiciones políticas propias de cada país, las prácticas
institucionales, las presiones sectoriales para desviar fondos estatales hacia otros usos, la
importancia asignada por el gobierno a su reputación en los mercados financieros, etc.
Claramente, estos factores son aún más difusos que los anteriores y están más sujetos a
diferencias de opinión.

Se concluye que la estimación individual del riesgo país tiene componentes de

expectativas e hipótesis de conflictos. Las sobretasas del mercado deben considerarse
como síntesis de esos procesos de evaluaciones individuales.

Seguiremos ahora con... La Evolución reciente del riesgo país argentino.

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Para observar la relación inversa existente entre el riesgo país y los precios de los bonos
soberanos, asociados a las tasas de retorno exigidas, se exponen series de datos para
1998 y 1999.

El riesgo país se mide por el spread de tasas entre bonos Brady PAR argentinos y bonos
del Tesoro de EE.UU. equivalentes. Y el precio del bono Brady PAR argentino se expresa
como índice.

Las series muestran cómo las subas (bajas) del riesgo país se asocian a bajas (subas) del
precio del bono, lo cual refleja subas (bajas) en los retornos exigidos. Además, el retorno
del bono argentino no sólo capta las variaciones del riesgo país percibido (que
corresponden a las sobretasas respecto del bono americano), sino también las
variaciones de la tasa de retorno del bono de EE.UU.

Asimismo, se pueden señalar ciertos sucesos y factores que determinaron cambios

importantes en la posibilidad percibida de default y así en el riesgo país argentino.

La primera escalada del riesgo país a fines de 1998 corresponde a la crisis financiera
brasileña, cuyos efectos se derramaron sobre la Argentina. El proceso condujo a la
devaluación del real en enero de 1999, lo que sembró dudas sobre la capacidad de
nuestro país para mantener el tipo de cambio fijo y justificó la segunda suba. Finalmente,
las elecciones presidenciales significaron riesgos de naturaleza política e impulsaron el
tercer incremento en el spread.

Veamos un gráfico que muestra el Riesgo País y Precios de Bonos Soberanos...

Entonces, recordemos...

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Tasa de interés

I = i* + RP + B(RS) + (RC)

Donde:

I: tasa de interés
i*: tasa de interés internacional
RP: riesgo país
RS: riesgo del sector
RC: riesgo de crédito
B: sensibilidad del sector respecto al PBI

i* : tasa de interés internacional que tiene riesgo "O" (T-BOND)

Es la más baja y con mayor seguridad.

RS: riesgo sector (cada sector tiene su riesgo asociado, el agro tiene las inclemencias
climáticas en las zonas productoras de todo el mundo y en las demandas de alimentos; el
sector Telecomunicaciones tiene riesgos distintos, como por ejemplo, el riesgo regulatorio,
el tecnológico y el de demanda... y así cada sector.)

B : Beta, ya definida como la sensibilidad o variación que hay entre un sector y el PBI.

Notemos como la Beta actúa aumentando o disminuyendo el riesgo sector, según la

sensibilidad que le corresponda.

RC : es el riesgo crediticio de la empresa en particular. Lo obtenemos analizando a la

empresa, los ratios nos ayudan a interpretar la información que surge de los estados
contables.

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