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Valoración
de empresas
Cómo medir y gestionar la creación

de valor
Pablo Fernández
Profesor del IESE
Doctor en Finanzas, Universidad de Harvard
[ZJ GESRÓN ZDOD

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© de la presente edición, Ediciones Gestión 2000, S. A., Barcelona, 2001

ISBN, 84-8088-664-)
Depósito Legal: B, 42.337-2001
FOLOcompo5idón: gama, s.l.
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Indice
Agradecimientos . 19
Introducción . 21
. \";;\ Capítulo 1. Métodos de valoración de empresas . 23

1 . 1. Va1or y precIO."P e ara que, sirve
. una val " ;> .
oraclOn. . 24
1.2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial) . 25
1.2.1. Valor contable . 26
1.2.2. Valor contable ajnstado . 26
1.2.3. Valor de liquidación . 27
1.2.4. Valor substancial/Patrimonio neto ajustado . 27
1.2.5. Valor contable y valor de mercado . 29
1.3. Métodos basados en múltiplos de la cuenta de resultados . 30
1.3.1. Valor de los beneficios. PER . 30
1.3.2. Valor de10s dividendos . 31
1.3.3. Múltiplo de las ventas . 32
1.3.4. Otros múltiplos . 33
1.3.5. Múltiplos utilizados para valorar empresas de Internet . 35
1.4. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill . 35
1.4.1. Método de valoración «clásico» . 36
1.4.2. Método de la «renta abreviada delgoodwill» . 36
1.4.3. Método de la Unión de Expertos Contables Europeos . 37
1.4.4. Método indirecto o método «de los prácticos» . 37
1.4.5. Método anglosajón o método directo . 38
1.4.6. Método de compra de resultados anuales . 38
1.4.7. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo . 38
1.5. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cashflow) . 39
1.5.1. Método general para el descuento de flujos . 40
1.5.2. Determinación del cash flow adecuado para descontar y balance
financiero de la empresa . 40
1.5.2.1. Free cashflow . 42
1.5.2.2. Cash Flow disponible para las acciones . 44
1.5.2.3. Cash Flow para deuda y acciones (capital cash flow) . 44
1.5.3. Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow . 45
5
6 Valoración de empresas
1.5.4. Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento

más el valor de los ahorros fiscales de la deuda . 45
1.5.5. Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible
para las acciones . 46
1.5.6. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cashflow . 47
1.5.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos . 47
1.6. ¿Qué método emplear? . 48
1.7. La empresa como suma de los valores de distintas divisiones. Break-up value .. 49
1.8. Métodos de valoración según las características de la empresa . 51
1.9. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas . 51
1.10. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo
.
y tIpOS d'
e mteres, . 52
1.11. Burbujas especulativas en la bolsa . 53
1.12. Errores más frecuentes en valoraciones . 57
Capítulo 2. El PER, la rentabilidad de la empresa, el coste del capital y el

crecimiento . 61
2.1. Evolución del PER en la bolsa española y en las bolsas internacionales . 61
2.2. Factores que afectan al PER . 63
2.3. Influencia del crecimiento en el PER . 67
2.4. Influencia del ROE en el PER . 68
2.5. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el PER . 68
2.6. Influencia de los tipos de interés en el PER . 70
2.7. Valor del crecimiento y PER debido al crecimiento . 70
2.8. Crecimiento del producto interior bruto en España . 71
Anexo 2.1. Precio por acción, capitalización bursátil, beneficio por acción
y PER de las empresas que componían el IBEX 35 en octubre
de 2000 " . 72
Anexo 2.2. Descomposición del precio en el precio sin crecimiento y en el
valor del crecimiento; y la descomposición del PER, de las empresas
que componían el IBEX 35 en octubre de 2000 . 73
Anexo 2.3. Relación del PER con el crecimiento (g), con la rentabilidad
exigida a las acciones (Ke) y con la rentabilidad sobre recursos
propios (ROE) en una empresa con crecimiento constante . 74
Capítulo 3. Descomposición del PER en factores:franchise, crecimiento,

interés y riesgo . 77
3.1. PER, Franchise Factor y factor crecimiento . 77
3.2. PER, * Franchise Factor* y factor crecimiento . 79
3.3. PER, factor interés y factor riesgo . 80
3.4. Generación temporal del valor en empresas con crecimiento '" . 81
3.5. Influencia del crecimiento en el Franchise Factor . 84
3.6. Influencia del ROE en el Franchise Factor . 84
Índice 7
3.7. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el Franchise Factor

y en el PER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
Anexo 3.1. Descomposición del PER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . 87
(?, Capítulo 4. Valor de mercado y valor contable 91

• J 4.1. Valor de mercadQ y valor contable en la bolsa española. . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.2. Valor de mercado y valor contable en las bolsas internacionales. . . . . . . . . . 93
4.3. Valor de mercado/valor contable y tipos de interés en la bolsa española '" 94
4.4. Relación del ratio valor de mercado-valor contable con el PER y el ROE. . . 94
4.S. Creación de valor y valor de mercado-valor contable .. . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
4.6. El valor contable de las acciones puede ser negativo: el caso de Sealed Air. 100
Anexo 4.1. Valor de mercado y valor contable de las empresas incluidas
en el IBEX 35 en octubre de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 104
{')Capítulo 5. Dividendos y valor de la empresa " 107

. S.l. Evolución de los dividendos en la bolsa española 107
S.2. Evolución de los dividendos en los mercados internacionales " 108
5.3. Cada vez menos empresas reparten dividendos 109
S.4. Valor de la acción como valor actual de los dividendos esperados 112
S.S. Valor de la acción cuando los dividendos crecen un porcentaje [¡jo todos
los años. Fórmula de Gordon y Shapiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 113
S.6. Valor de la acción cuando los dividendos crecen una cantidad f!ja todos los años. 115
.5.7. Modelo binomial de valoración de acciones por descuento de dividendos . 116
5.7.1. Modelo binomial aditivo 116
5.7.2. Modelo binomial aditivo con probabilidad de quiebra. . . . . . . . . . .. 116
S.7.3. Modelo binomial geométrico. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
S.7.4. Modelo binomial geométrico con probabilidad de quiebra 117
S.8. Modelo trinomial de valoración de acciones por descuento de dividendos. 117
5.8.1. Modelo trinomial aditivo 118
5.8.2. Modelo trinomial aditivo con probabilidad de quiebra " . . . . . .. 118
5.8.3. Modelo trinomial geométrico , 118
S.8.4. Modelo trinomial geométrico con probabilidad de quiebra , 119
S.9. Valor de la acción cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento.. 119
S.l O. Valor de la acción cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento:
el modelo H . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 120
S.l1. Valor de la acción cuando los dividendos crecen en tres etapas ' 121
S.12. La decisión de Telefónica de no repartir más dividendos 121
Anexo 5.1. Derivación de la fórmula de Gordon y Shapiro ' 122
Anexo 5.2. Derivación del valor de la acción cuando el dividendo crece
una cantidad fija todos los años ' 123
Anexo 5.3. Derivación de la fórmula del modelo binomial aditivo. . . . . . . 124
Anexo 5.4. Derivación de la fórmula del modelo binomial geométrico . . . 125
Anexo 5.5. Derivación de la fórmula del modelo trinomial geométrico. . . 125
8 Valoración de ernp,-esas
Anexo 5.6. Error cometido con la aproximación del precio de la acción cuyos
dividendos crecen con dos tasas distintas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 126
Anexo 5.7. Error cometido con la aproximación al modelo H 127
Capítulo 6. Influencia de los tipos de interés en la valoración . 129

6.1. Evolución de los tipos de interés . 129
6.2. Tipos de interés a distintos plazos (curva de tipos) . 130
6.3. Relación de los tipos de interés con los precios de las acciones . 132
6.4. Relación de los tipos de interés con el PER . 133
6.5. Relación de los tipos de interés con la rentabilidad por dividendos
de las acciones . 134
6.6. Duración de una acción . . 135
6.7. Relación entre la rentabilidad dellBEX 35 y la variación de los tipos
de interés . 138
6.8. Riesgo y rentabilidad exigida a distintas emisiones de deuda . 139
6.9. Tipos de intervención del Banco de España . 140
Capítulo 7. Valoración por múltiplos. ¿Cómo valoran los analistas? . 143

7.1. Métodos de valoración utilizados por los analistas . 143
7.2. Múltiplos utilizados con más frecuencia . 144
7.2.1. Múltiplos basados en la capitalización . 145
7.2.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa ;. 146
7.2.3. Múltiplos relativos al crecimiento . 147
7.3. Múltiplos relativos - . 148
7.4. El problema de los múltiplos: su gran dispersión . 151
7.4.1. Dispersión de los múltiplos de utilities . 151
7.4.2. Dispersión de los múltiplos de empresas constructoras . 152
7.4.3. Dispersión de los múltiplos de empresas de telecomunicaciones . 153
7.4.4. Dispersión de los múltiplos de bancos y empresas de transportes . 155
7.4.5. Dispersión de los múltiplos de empresas de Internet . 156
7.5. Volatilidad de los parámetros más utilizados para múltiplos . 157
7.6. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender . 159
Capítulo 8. Valoraciones de Tena . 161

8.1. Doce valoraciones de Tena. Distintas expectativas . 163
8.2. Algunas comparaciones entre las proyecciones y las valoraciones ; . 165
8.3. Valoración realizada porun banco euroamericano en abril de 2000: 104 euros. 166
8.4. Valoración realizada por un banco español en mayo de 2000: 84,4 euros .. 168
8.5. Valoración realizada por un brokeT americano en junio de 2000: 53 euros .. 171
8.6. Valoración realizada por un banco español en septiembre de 1999:
19,8 euros _. .......... . . 173
8.7. ¿Cómo valorar Terra? _ . 174
8.8. Una anécdota sobre la «nueva eCOnOll1Ía" , .. 176
Índice .:!_9
-
-
-
-
-
-
.
.
c
~
Capítulo 9. Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el
cash flow es un hecho 179
9.1. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho 179
9.2. Cashflow contable, cashflow disponible para las acciones, free cash/low
y capital cash flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 180
9.3. Cálculo de los cashflows 181
9.4. Una empresa con beneficio positivo y cash f10ws negativos 183
9.5. ¿Cuándo el beneficio es un cashflow? 186
9.6. ¿Cuándo el cash f10w contable es un cashflow? , . . . . . . . . . . .. 186
9.7. Cash flow disponible para las acciones y dividendos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 187
9.8. Cash flows recurrentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 189
Anexo 9.1. Atención a la contabilidad. Métodos de consolidación ..... . . . . . .. 190
x
'-; Capítulo 10. Ejemplos sencillos de valoración de empresas por deSCUento de
distintos flujos ,.................. 193
10.1. Rentabilidad exigida a un activo.. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. 193
10.2. Empresa sin deuda y sin crecimiento ".................... 194
10.3. Empresa con deuda y sin crecimiento ' ' . . . . . . . . . . .. 195
10.4. Empresa con deuda con coste superior al de mercado . . . . . . . . . . . . . . . .. 198
10.5. Empresa con mayor endeudamiento 200
10.6. Fórmulas para valorar empresas por descuento de flujos. . . . . .. . . . . . . .. 201
Capítulo 11. Influencia de la inflación en el vaior de las empresas . . . . . . . . . . .. 205

11.1. Empresas Estrada '.". , , .. , , 205
11.2. Análisis de las diferencias entre Estrada España y Estrada Argentina. . . .. 207
11.3. Ajustes para corregir los efectos de la inflación , , . . . . .. 210
() Capítulo 12. Un caso real de valoración de una empresa no cotizada , ,.. 215
12.l.ALIMENSA , , ' 215
Anexo 12.1. Valoración realizada por VESA , . ' . . . . . . . . .. 217
12.1.1. Informe de la valoración realizada por VESA , . . . . . . . .. 217
12.1.2. Explicación de las cifras del informe VESA , .. , . . . . . . . . . . .. 220
12.1.3. Cuadros del informe VESA , .. , , . , . . . . . . . .. 223
Anexo 12.2. Valoración realizada por B de Valoraciones, , .. , , . . . . .. 225
12.2.1. Resumen, resultado y explicación del método . , .. , , . . . . .. 225
12.2.2. Análisis de sensibilidad ' " , ,...... 226
12.2.3. Supuesto base para la valoración. Explicación de las cifi'as del
informe ,, , ' 227
12.2.4. Supuesto base para la valoración. Tablas ., ,.' , 232
Capítulo 13. Valoración de Red Eléctrica de España. , .. , . , , , , , 235

13.1. La oferta pública de venta de acciones ..... , ... ,", ,', " .. , , .. 237
13.2. Valoración en diciembre de 1999: 10,9 euros por acción"., ,.,. ",' 238
13.2.1. Razones que justifican la cotización actual de 6 euros. . . . . . . . . .. 240

13.2.2. Actuaciones para mejorar la cotización.. . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. 240
13.3. Valoración de un banco americano en junio de 2000: 14,3 euros por
acción. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 241
13.3.1. Valoración del negocio tradicional 243
13.3.2. Valoración del nuevo contrato de telecomunicaciones 244
13.4. Análisis de la primera valoración , :......... 246
13.5. Análisis de la segunda valoración 248
Anexo 13.1. Cuentas de resultados y balances de REE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 251
Anexo 13.2. Proyecciones de cuentas de resultados y flujos de REE 252
Anexo 13.3. Proyecciones de balances de REE . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . .. 253
Anexo 13.4. Red Eléctrica. Algunos datos de su negocio . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 253
Capítulo 14. Definición y conceptos básicos sobre creación de valor para los
accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 259
14.1. Aumento de la capitalización de las acciones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 260
14.2. Aumento del valor para los accionistas 261
14.3. Rentabilidad para los accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 262
14.4. Rentabilidad exigida a las acciones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 262
14.5. Creación de valor para los accionistas 263
14.6. El ROE no es la rentabilidad para los accionistas 264
14.7. Comparación de Telefónica con otras empresas de telecomunicaciones .. 265
14.8. ¿Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas? 265
Capítulo 15. Rentabilidad y creación de valor para los

accionistas de 28 empresas españolas y del IBEX 35 269
15.1. Evolución de la capitalización bursátil 270
15.2. Aumento del valor para los accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 270
15.3. Rentabilidad para los accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . .. 271
15.4. Creación de valor 272
15.5. Mayor crecimiento de las empresas grandes 273
15.6. El ROE Yla rentabilidad para los accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 274
15.7. Relación de la rentabilidad para los accionistas con el tamaño de las
empresas ,........ 275
15.8. Relación de la rentabilidad para los accionistas con la rentabilidad del
año anterior. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 277
15.9. Rentabilidad y riesgo 277
15.10. El IBEX 35. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas 278
15.11. Nivel del IBEX 35 necesario para obtener la rentabilidad exigida por
los accionistas 280
15.12. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas del IBEX 35 281
Índice 11
, Capítulo 16. Medidas propuestas para medir la creación de valor: EVA,

Beneficio Económico, MVA, CVA... 283
16.1. Beneficio Económico (BE) y MVA (Market Value Added) 284
16.2. EVA (Economic Va/ue Added) y MVA (Mm*et Va/ue Added) . . . . . . . . . . . . . . .. 285
16.3. CVA (Cash Va/ueAdded) y MVA (Market Va/ue Added) .. . . . . . . . . . . . . . . . .. 286
16.4. Primer ejemplo. Inversión sin creación de valor. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. 287
16.5. Interpretación errónea del EVA. BE YCVA . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 289
16.6. Utilidad del EVA, del BE y de! CVA 290
16.7. CFROI, TSR, yTBR , 291
16.8. Segundo ejemplo. Inversión con creación de valor. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 293
16.9. Tercer ejemplo. Inversión financiada con deuda constante. . . . . . . . . . . .. 295
16.10. Cuarto ejemplo. Inversión financiada con endeudamiento constante ... 298
16.11. EVA, beneficio económico y creación de valor para e! accionista
de ENDESA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 300
16.12. Conclusiones , 30 I
Anexo 16.1. Comprobación de que el beneficio económico actualizado a la tasa
Ke es el MVA . . . . . . . . . . .. . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. .. 302
Anexo 16.2. Derivación de las fórmulas del EVA YMVA a partir del FCF y del
WACC 304
Anexo 16.3. Comprobación de que el CVA (cash va/ue added) actualizado al
WACC es el MVA. '. . .. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 306
Anexo 16.4. Ajustes sugeridos por Stern Stewart & co. para el cálculo del EVA 307
A)Capítulo 17. El EVA, beneficio económico y CVA no miden la creación de

.. valor. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 311
17.1. Medidas basadas en la contabilidad no pueden medir la creación de valor .. 311
17.2. El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas
espaüolas 311
amencanas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 312
17.4. El CVA no es la creación de valor para los accionistas de las 100
empresas más rentables del mundo 319
17.5. El beneficio económico no es la creación de valor para los accionistas .. .. 319
17.6. Utilidad del EVA, del BEy del CVA 321
17.6.1. El EVA, el BE y el CVA sirven para valorar empresas 322
17.6.2. El EVA, el BEy el CVAcomoun indicador más de la gestión 322
17.7. Consecuencias de la utilización del EVA, del BE o del CVA para
remunerar a los directivos .. 323
17.8. Medidas propuestas para medir la rentabilidad para los accionistas 324
17.9. ¿Qué es la creación de valor para los accionistas? .. 325
17.10. Una anécdota sobre el EVA 326
Anexo 17.1. Correlación de la rentabilidad para los accionistas con el EVA
y otras variables. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 329
Anexo 17.2. Correlación del aumento de valor para los accionistas con
el EVA y otras variables. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 330
Anexo 17.3. Correlación de la creación de valor para los accionistas con
el EVA y otras variables. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 331
Anexo 17.4. Correlación de la creación de valor no debida a los cambios de
los tipos de interés con el EVA y otras variables. . . . . . . . . . . . . . . .. 332
Anexo 17.5. 100 empresas europeas con mayor rentabilidad para el accionista
en el periodo 1994-1998 333
Capítulo 18. La adquisición y valoración de RJR Nabisco 335

18. l. Evolución de la empresa 335
18.2. Estrategia anterior a la oferta 336
18.3. La oferta del grupo de dirección. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 339
18.4. Valoración de la estrategia del grupo de dirección. . . . . . . .. . . . . . .. . . .. 341
18.5. La oferta de KKR 343
18.6. Valoración de la estrategia de KKR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 344
18.7. Comparación de los FCF y CCF de las tres alternativas 347
18.8. EVA Ycreación de valor de las tres alternativas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 348
18.9. Ofertas finales y desenlace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 350
18.10. Valoraciones agrupando todos los instrumentos financieros como
deuda o recursos propios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 351
Capítulo 19. Valoración y creación de valor de empresas relacionadas con

Internet. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 353
19.1. Algunos ejemplos de creación y destrucción de valor. . . . . . . . . . . . . . . . .. 354
19.2.Amazon 356
19.2.1. Crecimiento espectacular de ventas y pérdidas 356
19.2.2. Evolución en la bolsa " . 358
19.2.3. Liderazgo online: Barnes & Noble vs. Amazon. . . . . . . . . . . . . . . .. 360
19.3. Valoraciones de Amazon 361
19.3.1. Valoración de un analista por descuento de flujos: 87,3 dólares!
acción 361
19.3.2. Valoración de Damodaran por descuento de flujos: 35 dólares!
acción 362
19.3.3. Valoración de Copeland por escenarios y descuento de fll~os:
66 dólares!acción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 363
19.3.4. Nuestra valoración por simulación y descuento de flujos: 2 I
dólares!acción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 364
19.3.5. Diferencias entre nuestra valoración y las de Copeland y
Damodaran . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 366
19.4. America Online 367
19.5. BmkeTS Online: ConSors. Ameritrade. E*Trade, Charles Schwab y Merrill Lynch. 369
19.6. Microsoft. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 374
{ndice 13
19.7. Comentario final sobre la valoración de empresas de Internet. . . . . . . . . . . .. 377
Capítulo 20. CAPM. Relación entre la rentabilidad esperada, la beta y la

volatilidad : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 381
20.1. Un inversor forma una cartera óptima. . . . .. . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. 381
20.2. Cartera óptima del mercado si todos los inversores tienen expectativas
homogéneas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 384
20.3. Hipótesis fundamentales del CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 386
20.4. Consecuencias fundamentales del CAPM 386
20.5. Cuando no se cumplen las hipótesis del CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 387
20.5.1. Los inversores tienen distintas expectativas 387
20.5.2. Tiempo continuo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 387
20.5.3. Si la tasa libre de riesgo es aleatoria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 387
20.5.4. No existe tasa libre de riesgo 387
\ 20.6. Tests empíricos del CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..

20.7. Fórmulas para el cálculo de la beta : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
20.8. Relación entre beta y volatilidad. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
388
389
389
20.9. Relaciones importantes a partir del CAPM 390
); Anexo 20.1. Derivación alternativa del CAPM 390
/." Capítulo 21. Beta y volatilidad de empresas españolas 395

21.1. Volatilidad (j) ji divetsificación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 396
21.2. Beta (13) 398
21.3. Diferencia entre beta y volatilidad 399
21.4. Volatilidades y betas de empresas espal101as . . . . . . . . . .. 399
21.5. Inestabilidad de las betas y volatilidades 400
21.6. Diferencias en la volatilidad y la beta al utilizar datos mensuales,
semanales y diarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 400
21. 7. Correlación entre beta y volatilidad 401
21.8. El parámetro alfa 401
21.9. Cálculo cualitativo de la beta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 407
21.10. La volatilidad implícita como predictor de la volatilidad. . . . . . . . . . . . .. 408
, Capítulo 22. La prima de riesgo del mercado (risk premium) 411

22. l. Métodos propuestos para calcular la prima de riesgo del mercado. . . . . .. 412
22.1.1. Diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la de la
renta fija 412
22.1.2. A partir de la ecuación de Cordon y Shapiro 413
22.1.3. Encuesta a los analistas y a los inversores ........ 414
22.1.4. A partir de la TIR de los dividendos esperados. . . . . . . . . . . . 414
22 1. 5. A partir del inverso del PER ........... 415
22.1.6. Como la diferencia de las volatilidades de la bolsa y de los bonos a
largo... 415
l4 Valoración de empresas
----------------------------=.:'-'===-="-==
22.2. Evolución de la bolsa (Índice Total e Índice General de la Bolsa de

Madrid) y de la inflación en España 415
22.2.1. Rentabilidad 416
22.2.2. Volatilidad 417
22.3. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en España 417
22.4. Rentabilidad de las acciones y de larenta fija en USA 419
22.4.1. Rentabilidad 419
22.5. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta ftia en USA. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 421
22.5.1. Periodo 1926-1999 421
22.5.2. Periodo 1802-1925 424
22.6. Comparación de las bolsas española y norteamericana 425
22.6.1. Evolución de los índices bursátiles. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 425
22.6.2. El efecto de la inflación en ambos países. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 426
22.7. Premium sobre la renta fija prima en distintos países " . .. 429
22.8. Premium de las bolsas norteamericana y española a partir de la ecuación
de GOl'don y Shapiro 429
22.9. Comparación reciente de la evolución de la bolsa en España, Alemania,
Japón y USA 4~
22.10. ¿Ha disminuido la prima de riesgo del mercado o está sobrevalorada la
bolsa? 434
22.11. (Existe la prima de riesgo del mercado? 435
22.12. El método CQP 439
Capítulo 23. Valoración de empresas por descuento de flujos. Perpetuidades .. 441

23.1. Introducción 441
23.2. Fórmulas de valoración de empresas. Perpetuidades , 441
23.2.1. Cálculo del valor de la empresa a partir del cash flow para las acciones 442
23.2.2. Cálculo del valor de la emp¡'esa a partir del free cash flow 443
23.2.3. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow . . . .. 443
23.2.4. Valor Actual Ajustado (APV) 444
23.3. Utilización del CAPM y expresión de la beta apalancada. . . . . . . . . . . . . .. 445
23.4. Equivalencia de los distintos métodos de valoración de empresas 446
23.5. Impuestos en perpetuidades . . .. 446
23.6. Ejemplos de empresas sin crecimiento. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 448
23.7. Fórmulas cuando el valor nominal de la deuda no coincide con su valor
de mercado 453
23.8. Fórmula del valor actual ajustado (APV) considerando los costes de
apalancamiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 454
23.8.1 Impacto de la utilización de las fórmulas simplificadas de la beta
apalancada. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 454
Índice
---e::-"'-- 1"
---",,~
23.8.2 Las fórmulas simplificadas como una reducción del flujo debido
al apalancamiento . 458
23.8.3 Las fórmulas simplificadas como un aumento del riesgo del
negocio debido al apalancamiento . 459
23.8.4. Las fórmulas simplificadas como probabilidad de quiebra . 460
23.8.5. Impacto de las fórmulas simplificadas en la rentabilidad exigida
a las acciones, ' . 460
Anexo 23.1 Una fórmula para la rentabilidad exigida a la deuda . 461
Capítulo 24. Valoración de empresas por descuento de flujos. Crecimiento

constante , ,,' , ,., ' , . 463
24.1. Introducción , . 463
24,2. Fórmulas de valoración de empresas. Crecimiento constante. , . 463
24.3. Relaciones que se obtieílen a partir de las fórmulas ,. 464
24.4. Ejemplos de empresas con crecimiento constante , . 466
24.5. Fórmulas en el caso de que el valor nominal de la deuda (N) no coincida
con su valor de mercado (D) .,., .. , , , . 472
24.6. Impacto de la utilización de las fórmulas simplificadas , .. , . 475
24.7. Riesgo de los impuestos y DVTS , ,. 478
Capítulo 25. Valoración de empresas por descuento de flujos. Caso general . 481
25.1. Introducción ' . 481
25.2. Fórmulas de valoración de empresas. Caso general , , . 481
25.3. Relaciones que se obtienen a partir de las fórmulas .. ' , . 483
25.4. Un ejemplo de valoración de empresas , .. " . 484
25.5. Fórmulas cuando el valor nominal de la deuda no coincide con su valor
de mercado ., , .. , , . 488
25.6. Impacto en la valoración cuando el nominal de la deuda no coincide
con su valor , .. , , .. , , . 490
25.7. Impacto de utilizar las fórmulas simplificadas de la beta apalancada
en un caso real ' . 490
lC:apítulo 26. Estructura óptima de capital . 495

26.1. Estructura óptima según nota técnica de Harvard Business School .. ' 495
26.2. Análisis crítico de la nota técnica de Harvard Business School ' 499
26.2.1. Valor actual de los flujos generados por la empresa y
rentabilidad exigida a los activos , 500
26.2.2. Los costes del apalancamiento ., , ' , ,,' 501
26,2.3. Coste de la deuda por tramos ' , .. , .. , , ,., 501
26.2.4. Rentabilidad exigida a los fll00s incrementales de las acciones 502
26.2.5. Diferencia entre Ke)' Kd .. , , ,, , ' 503
26.2.6. Precio de la acción para cada nivel de endeudamiento 503
26.2.7. Incorporando la posibilidad de quiebra en el modelo, 504
26.2.8. Ke y Kd si no hay costes del apalancamiento 505

26.2.9. Ke y Kd con costes del apalancamiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 506
26.2.10. Influencia del crecimiento en la estructura óptima 507
26.3. Estructura óptima de capital de Boeing según Damodaran . . . . . . . . . . . .. 508
Anexo 26.1. Tratamiento analítico de la estructura óptima de capital . . . . . . . .. 511
, Capítulo 27. Revisión de la literatura financiera sobre valoración de empresas

por descuento de flujos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 513
27.1. Breve reseña de los artículos más relevantes 513
27.2. Fórmulas principales de los artículos más relevantes. . . . . . . . . . . . . . . . .. 520
27.2.1. Distintas expresiones de Ke 520
27.2.2. Distintas expresiones del WACC y del WACC BT . . . . . . . . . . . . . . . .520
27.2.3. Distintas expresiones del DVTS " 521
27.2.4. Distintas expresiones de la beta apalancada. . . . . . . . . . . . . . . . . .. 521
27.3. Diferencias en la valoración según Jos artículos más relevantes. . . . . . . . .. 522
27.3.1. Perpetuidad creciente con endeudamiento prefIjado al30 % " 522
27.3.2. Perpetuidad creciente con deuda prefIjada 525
27.4. El problema de fondo: el valor del ahorro de impuestos debido a los
intereses (DVrS) 525
27.5. Valoración de distintas estrategias fInancieras " 529
27.5.1. Fijando la cantidad de deuda prevista. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 530
27.5.2. Fijando el ratio de endeudamiento 532
Capítulo 28. Aplicación de las diferentes teorías a la valoración de R]R Nabisco . 535
28.1. Valoración segun Modigliani-Miller (sin costes debidos al
apalancamiento) 535
28.2. Valoración según Damodaran (1994) 540
28.3. Valoración a partir del CCF según Ruback 542
28.4. Valoración a partir del APV según Myers . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 543
28.5. Diferencias en las valoraciones. Resumen 544
Capítulo 29. Ocho métodos y seis teorías para valorar empresas por descuento
de flujos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 547
29.1. Ocho métodos de valoración de empresas por descuento de flujos. . . . . .. 548
29.2. Un ejemplo. Valoración de la empresa Delta lnc 552
29.3. ¿Cómo valorar cuándo la empresa tiene pérdidas en algún año? .. 556
Anexo 29.1. Fórmulas de valoración según las principales teorías. Valor de
la cleuda = Nominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 558
Anexo 29.2. Fórmulas de valoración según las principales teorías. Valor de
la deuda ;< Nominal . . . . . . . . . . . . . . . .. 559
/1' Capítulo 30. Valoración de bonos ....... 563

\.:J 30. J . Valoración de un bono . .. . " " . . . . . . . . . . .. 563
Índice 17
---"-C
~
~
30.2. TIR de un bono " 566
30.3. Precio de un punto básico 566
30.4. La estructura temporal de! tipo de interés y e! precio de los bonos. . . . . .. 568
30.5. Riesgo de tipo de interés de un bono 570
Anexo 30.1. Información en prensa económica, relativa al mercado de deuda
en Espaüa " 572
>"?
,v". 'Capítulo 31. Ejercicios sobre el Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna
de Rentabilidad (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 575
3 1. 1. Definición de VAN YTIR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 575
31.2. Cinco bonos con distintas características ;........................... 576
31.3. Valoración de los bonos ;........... 577
t· Capítulo 32. Duración, convexidad y estructura temporal de los tipos de interés .. 583
32.1. La estructura temporal de los tipos de interés y el precio de los bonos . 583
/ 32.2. Cálculo de la estructura temporal del tipo de interés . 586
32.3. Duración . 589
32.3.1. Duración de Macaulay . 592
32.3.2. Duración modificada . 595
32.3.3. Duración monetaria . 595
32.3.4. Factores que afectan a la duración . 596
32.3.5. Cambio en las unidades de medida de la duración . 599
32.3.6. Inmunización . 600
32.4. Convexidad . 600
32.4.1. Convexidad monetaria . 601
32.4.2. Convexidad . 601
32.4.3. Precio de un bono en función de la duración y la convexidad . 601
32.4.4. Factores que afectan a la convexidad . 602
Anexo 32.1. Fórmulas de duración de acciones . 604
..z Capítulo 33. Valoración de bonos con opciones . 607
( 33.1. Bonos bolsa emitidos por el BBV en 1993 . 607
33.2. Bonos bolsa emitidos por Argentaria en 1994 . 6Il
33.3. Bonos bolsa emitidos por la Caixa de Cataluüa en 1995 . 613
33.4. Emisiones anteriores de bonos bolsa . 614
33.5. Call y IJUt warrants referidos al lB EX 35 . 616
33.6. Análisis de instrumentos financieros . 617
C~pítulo 34. Opciones reales: valoración de la flexibilidad '" . . . . . . . . . . . . . .. 619

j 34.1. Opciones reales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 619
34.2. Explotación de reservas petrolíferas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 621
a) Con la obligación de extraer. . . . . . . . . ....... . . . . . . . . .. 622
b) Con la opción de extraer. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 622
18 Valoración de empTesas
34.3. La fórmula de Black y Scholes para valorar opciones financieras . 624

34..4. Factores que determinan el valor de una opción financiera . 625
34.5. Replicación de la cal! . 627
34.6. Las expectativas de revalorización del precio de la acción no influyen
en el valor de una cali que se puede replicar . 629
34.7. Valor de una cal! si no se puede replicar . 631
34.8 Diferencias entre una opción financiera y una opción real . 631
34.9. Cómo aplicar la teoría de opciones en una empresa . 634
34.10. Uso del método binomial para valorar las opciones reales . 636
34.10. I. Valoración de un proyecto . 636
34.10.2. Valoración de la opción de ampliar el proyecto . 638
34.10.3. Valoración de la opción de aplazar la inversión . 639
34.10.4. Valoración de la opción de utilizar la inversión para usos
alternativos . 640
34.11. Errores frecuentes al valorar opciones reales . 642
34.12. Métodos de valoración de opciones reales . 646
Anexo 34.1. Una derivación de la fórmula de Black y Scholes. Valoración de
" de compra
una opclOn . 648
,{, Capítulo 35. Valoración de marcas e intangibles

,j
. 653
35. I. Métodos utilizados para valorar marcas . 655
35.2. Valoración de la marca "para quién» y "para qué» . 657
35.3. Valoración de la marca a partir de la diferencia en los ratios
capitalización sobre ventas . 658
35.4. Valoraciones de las marcas Keliogg y Coca-Cola realizadas por Damodaran . 660
35.5. Análisis de las valoraciones de Damodaran . 661
35.6. Método de valoración de Interbrand . 665
35.7. Comeútario al método de Interbrand . 668
35.8. Método de valoración de Financial World . 668
35.9. Método de Houlihan Valuation Advisors . 669
35.10. Otros métodos de valoración de marcas propuestos por diversas consultoras. 669
35.1 I. Brand value drivers. Parámetros que influyen en el valor de la marca . 670
35.12. ¿Para qué sirve valorar las marcas? . 671
35.13. El valor de la marca como un conjunto de opciones reales . 672
35.14. Contabilización de las marcas . 672
35.15. El capital intelectual . 673
Abreviaturas 677
Glosario 681
Bibliografia 691
Índice de empresas 70 I
Agradecimientos
. Este libro está patrocinado por el CIlF, Centro Internacional de Investigación Finan-
~l"'ra del IESE. Debo agradecer a su presidente (D. Rafael Termes) y a su gerente (Nata-
ha. Centenera) sus interesantes sugerencias y la ayuda prestada para completar este tra-
~o, extendiendo el agradecimiento por su valiosa colaboración a las empresas patrono
del CIIF: Aena, A.T. Kearney, Caja Madrid, Datastream, Fundación Ramón Areces, Gru-
.Po Endesa, Telefónica y Unión Fenosa.
Debo hacer una especial mención a los asistentes de investigación Gosé Ramón Con-
treras, Agustín Romeral y, sobre todo, MaríaJosé Lasarte) ya los alumnos del programa
doctoral del IESE Gorge Arbulú, Julio Aznárez y Óscar Carbonell), que me han ayudado
d.urante los cinco últimos años a completar este libro: realizaron un magnífico trabajo re-
vIsando cuidadosamente los sucesivos borradores. Para la presente edición, Laura Rei-
naso y Teresa Madroño han realizado un trabajo espléndido.
Quiero elogiar también el minucioso trabajo de las secretarias que han colaborado
COnmigo estos últimos años en la redacción del libro: Begoña Ferrer, María del Mar
Ortega, ¡sabela Kindelán y, sobre todo, Laura Parga.
Mis colegas del IESE (en especial José Manuel Campa, Javier Estrada y M" Jesús
Grandes) realizaron valiosas aportaciones que contribuyeron a mejorar este trabajo.
_ Por último, lo más importante: agradecer a Lucía y a mis padres, a quienes dedico este
l:tbro, su apoyo incondicional, valioso y constante.
19
Introducción
:Este libro contiene material de los cursos que imparto a directivos de empresas ya los
ahlrnnos de segundo año del Master en el IESE. También incluye material que he pre-
s:,ntado en cursos y congresos especializados de valoración realizados en España, Argen-
~na, Austria, Colombia, Estados Unidos, Francia, Italia, Suiza, Pe¡ú, México y Uruguay.
Os capítulos se han reformado varias veces como consecuencia de las sugerencias de los
alurnnos que he tenido desde 1988, de mi trabajo docente)' de mi experiencia como con-
sul tor especializado en valoración, compra-ventas y creación de valor. Quiero agradecer
a todos mis alumnos sus comentarios sobre manuscritos previos y sus preguntas. El libro
~Ontiene además resultados de investigaciones realizadas en el Centro Internacional de
1.v estigación Financiera del IESE.
Valomción de el1vjJTesas proporciona al lector los conocimientos necesarios para com-
P l-ender y utilizar los distintos métodos de valoración. También dota al lector de las he-
~-an:lientas necesarias para analizar y valorar cualquier empresa por compleja que sea.
an.,bién contiene valoración de empresas de Internet (ver capítulos 8, 19 Y 34). Para
~YUdar al lector en la asimilación de los conceptos, el libro contiene 200 figuras, 250 ta-
las y más de 100 ejemplos.
:Este manual se divide en siete partes.
1- La primera parte es una descripción de los métodos de valoración más utilizados, ana·
11 :<'cando especialmente el PER, la relación entre el valor de mercado y el valor contable,
<:::> s dividendos, la influencia de los tipos interés en la valoración, la valoración por múIti-
}J 1 os)' presenta varias valoraciones de Tena.
La segunda parte trata sobre las valoraciones por descuento de flujos. Comienza dile·
Cl-~nciando entre beneficio)' flujo de fondos, para tratar de comprender bien los concep·
~~:>s básicos de la valoración por descuento de flujos. Además de los ejemplos que se mues·
en los capítulos, los capítulos 8, 12 Y 13 contienen más de diez valoraciones de
t. Cl- él. n
~ Cl'1ipresas realizadas por empresas especializadas.
La tercera parte define creación de valor, describe las herramientas más frecuente·
1,,-. ente utilil.adas para medirla v muestra sus limitaciones. El capítulo 18 contiene la valo·
1- <'tción de ¡as distintas estrategias de los compradores potenciales de RJR Nabisco )' el ca-
r-::. ftulo ] 4 aborda la valoración y creación de valor de empresas ele Internet.
21
La cuarta parte aborda la tasa de descuento. Muestra los problemas que plantea la
medición de las betas de las empresas y la dificultad de obtener la prima de riesgo del
mercado bursátil a través de los datos históricos.
La quinta parte contiene un tratamiento riguroso de los métodos de valoración basa-
dos en el descuento de flujos. Esta parte permite profundizar en los métodos de valora-
ción, comprender mejor los conceptos utilizados, y muestra que todos los métodos basa-
dos en descuento de flujos deben proporcionar el mismo valor. El análisis se realiza
paulatinamente: primero se abordan perpetuidades, después empresas con crecimiento
constante y, finalmente, cualquier empresa. Esta parte incluye el capítulo 26 sobre la es-
tructura óptima de capital y el capítulo 27 que es una revisión de los principales trabqjos
sobre valoración de empresas por descuento de flujos.
La sexta parte presenta la valoración de bonos. Se incluye esta parte por dos motivos.
El primero, poi-que la valoración de empresas siempre conlJeva la valoración de la deuda
de la empresa. El segundo, porque la valoración de empresas por descuento de f1L00s es
simplemente una adaptación de la valoración de bonos.
La séptima parte trata sobre las opciones reales. El capítulo 34 muestra y delimita la
utilidad de la teoría de opciones para valorar empresas y las opciones reales que contie-
nen. También aclara las diferencias en la valoración de opciones financieras y opciones
reales. El capítulo 35 aborda la valoración de las marcas y los intangibles. La bibliografía
clasifica los mejores libros y artículos de la literatura financiera referidos a valoración de
empresas y creación de valor.
El lector puede encontrar algunas de las referencias del libro y datos actualizados en
mi página web: http://web.iese.edu/pablofernandez/
Diferencias con el libro Valoración de empresas,publicado en 1999

Este libro contiene doce capítulos nuevos (7, 8,13,14,15,16,17,19,21,28,29 Y35)
Yocho capítulos muy transformados (1, 4, 5, 18,22,26,27 Y34). Los quince capítulos
restantes han sido actualizados y modificados. La bibliografia contiene 77 nuevas refe-
renCIas.
Capítulo 1
Métodos de valoración de empresas
Los métodos de valoración se pueden clasificar en seis grupos: 1
Cuenta de Mixtos Desc~eilto de ' Creación

Balance Opciones
resultados (goodwill) flujos de valor
Valor contable Múltiplos Clásico ',\1 hee cash flow EVA Bwck y Scholes
Valor contable PER Unión de Cashflow Beneficio Opción de
ajustado expertos acciones económico invertir
Valor de Ventas contables Dividendos Cash value added Ampliar el
liquidación europeos proyecto
Valor sustancial P/EBITDA Renta abreviada Copital Cash flow eFRO! Aplazar la
inversión
Otros múltiplos Otros APV Usos alternativos
En este capítulo se describen brevemente los cuatro primeros grupos de métodos de

valoración: métOdos basados en el balance de la empresa (apartado 1.2.); métodos basa-
dos en la cuenta de resultados (apartado 1.3.); métodos mixtos (apartado I A.); Ymétodos
basados en el descuento de flujos de fondos (apartado 1.5.). Los métodos basados en las
medidas de creación de valor se tratan en profundidad en el capítulo 16 y la valoración de
empresas a partir de la teoría de opciones se presenta en el capítulo 34.
El apartado 1.7. muestra con dos ejemplos reales la valoración de una empresa como
SUma del valor de sus distintos negocios, lo que se suele llamar bTeak-up value. El aparta-
do 1.8. muestra los métodos más utilizados por los analistas según el sector al que perte-
nece la empresa. El apartado 1.9. presenta las diferentes opiniones de distintos analistas
(expertos en valoración) sobre la cotización de Endesa. El apartado 1.10. contiene los
. 1. También podríamos enumerar algunos otros métodos que podríamos calificar como sui genens. Un
ejemplo de los mismos es el valor por propietario. Al comienzo de una consulta de valoración que me encar-
gó una empresa familiar que estaba en venta, uno de los hermanos me dijo que él estimaba un valor de las ac-
ciones de unoS 1.500 millones de pesetas. Al preguntarle de dónde procedía el valor, me respondió: «Somos
tres hermanos accionistas y quiem que saquemos unos 500 millones cada llllO».
23
24 Valomción de empresas
factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés. El
apartado 1.11. presenta las burbujas especulativas y el apartado 1.12. es una lista de los
errores más frecuentes en valoraciones.
Los métodos cada vez más utilizados (y conceptualmente «correctos») son los basados
en el d,"scu,"nto deflujps <:1," for¡<;l,ps (cash/jows), qllecpnsidera,1} a, la empresa cOrno un
ente generador de flujos<:1e fondos yporéllQvaJorable como un activo financiero. Co-
mentamos brevemente otros métodos porque -aunque son conceptualmente «in~orrec
tos»- se siguen utilizando con frecuencia. El resto del libro se centra fundamentalmente
en la valoración por descuento de flujos. También hay capítulos dedicados al PER (capí-
tulos 2 y 3), valor de mercado y valor contable (capítulo 4), pero siempre abordamos esos
métodos desde la referencia del descuento de fl\.!ios. En el capítulo 7 abordamos la valo-
ración por múltiplos.
1.1. Valor y precio. ¿Para qué sirve una valoración?

Según el refranero, «sólo el necio confunde el valor con el precio».
En general, una empresa tiene distinto valor para diferentes compradores y para el
vendedor. El valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la que el vende-
dor y comprador acuerdan realizar una operación de compra-venta de una empresa. Esta
diferencia en el valor de una empresa concreta se puede explicar mediante múltiples razo-
nes. Por ejemplo, una gran empresa extranjera muy avanzada tecnológicamente desea
comprar otra empresa nacional, ya conocida, para entrar en nuestro mercado aprove-
chando el renombre de la marca local. En este caso, el comprador extranjero tan sólo valo-
rará la marca pero no valorará las instalaciones, maquinaria, etc., ya que él mismo dispone
de unos activos más avanzados. Por el contrario, el vendedor sí que valorará muy bien sus
recursos materiales ya que están en situación de continuar produciendo. De acuerdo con el
punto de vista del primero, se trata de determinar en cierta medida el valor máximo que
debería estar dispuesto a pagar por lo que le aportará la empresa a adquirir; desde el pun-
to de vista del vendedor, se trata de saber cuál será el valor mínimo al que debería aceptar
la operación. Estas dos cifras son las que se confrontan en una negociación en la cual final-
mente se acuerda un precio que está generalmente en algún punto intermedio entre am-
bas. 2 Una empresa también puede tener distinto valor para diferentes compradores por
diferentes razones: economías de escala, economías de complementariedad, distintas per-
cepciones sobre el sector y la empresa...
Una valoración sirve para muy distintos propósitos:
2. Existe también la postura intermedia que considera los puntos de vista de comprador y vendedor y que
se representa por la figura del árbitro neutra1. El arbitraje es muchas veces necesario en litigios, por ejemplo,
en casos de división de patrimonios por sucesiones hereditarias o liquidación de regímenes económicos ma-
trimoniales.
Métodos de valm-ación de empresas 25
l. En operaciones de compra~venta:
- para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar.
- para el vendedor, la valoración le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le pro-
porciona una estimación de hasta cuánto pueden estar dispuesto a ofrecer distintos compradores.
2.Valoraciones de empresas cotizada.,s en~olsa:
- la valoración sirve para cmnparar el valor obtenido con la cotización de la acción en el mercado y
decidir vender, comprar o mantener las acciones.
- la valoración de varias empresas sirve para decidir en qué valores concentrar su carlera: aquéllos que
le parecen más infravalorados por el mercado.
- la valoración de varias empresas también sirve para establecer comparaciones entre ellas. Por ejem~
plo, si un inversor cree que la evolución futura de la cotización de BBVA será me:ior que la de BSCH,
puede comprar acciones de BBVA y vender a crédito acciones de BSCH. Con esta posición ~anará
siempre que la cotización de BBVA ev.olucione me:lor (suba más o descienda menos) que la de
BSCH_
3. Sé}Hdas a bol~a: la valoración es el modo de .justificar el precio al que se ofrecen las acciones al
público. "
4. l\erencias y testamentos: la valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros
bienes. '
5. S.~~t~mas de.remu.l1~ra.cióJlhílsaqosen .cre~cióll ~~ valor:
- la valoración' de una empresa o una unidad de ne~ocio es fundamental para cuantificar la creación
de valor atribuible a los directivos que se evalúa.
6. I.et~~~i~c~ción.~e_ ,los .i~pu~sores ,je val()r (v,~lue drivers):
- el proceso dé valoración de una empresa'" o una unidad de neg-ocio es esencial para identificar y
jerarquizar los principales value drivers
- la valoración permite identificar las fuentes de creación y destrucción de valor
7. l)~c~.~J(m~S ~str,ªt~gjc:,a~. ,~~~rl(l~,~o.J;l,tin\licl~d de)_~.t:7~_p!,~~a:
- la valoración de una empl:esa y de sus unidades de ne~odo es un paso previo a la decisión de: seg-uir
en el negocio, vender, fusionarse, ordeñar, crecer o comprar otras empresas.
8. PI;¡.lliti_~aciónestra~é~ca:
- la váloración de la empresa y de las distintas unidades de neg-ocío es fundamental para decidir qué
productos/lineas de negocio/países/clientes... mantener, potenciar o abandonar.
- la valoración permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la
creación y destrucción de valor.
1.2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial)

\ \ " .
Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa, ,a través de ]a ~s¡imación
d~l valorde su patrimonio. Se trata de métodos tradicionalmente utilizados que conside-
ran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance. Proporcionan
el valor desde una perspectiva estática qVe, por tanto, no tiene en cuenta la posible evo-
lu<:ión futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros factores que también
le afectan corno pueden ser: la situación del sector, problemas de recursos humanos, de
organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables.
Entre estos métodos podernos mencionar los siguientes: valor contable, valor contable
ajus "ado, valor de liquidación y valor sustancial.
26 Valomción de empTesas
1.2.1. Valor contable

El valor cOI)table, valor en libros o p<\trimonio neto de I.ma empresa es el valor de los
recursos propios Que <\parecen en el balance (<.:apital y re~en'as). Eha cantidad es tam-
bién la diferencia entre el activ? total y el pasivo exigiJ;le. es decir, e! excedente del total
de bienes y derechos de la empresa sobre e! total de sus deudas con terceros.
Supongamos una empresa cuyo balance es e! que aparece en la tabla l. l. El valor con-
table o valor en libros de las acciones (capital más reservas) es 80 millones de euros. 3
También se puede calcular como la diferencia entre e! activo total (160) y el pasivo exigi-
ble (40 + 10 + 30), es decir, 80 millones.
Este valor presenta e! defecto de su propio criterio de definición: los criterios conta-
bles están sujetos a cierta subje~i\,idad y difieren de criterios "de mercado», de modo que
prácticamente nunca el valor coniáble coincide con el valor "de mercado». El capítulo 4
trata sobre la relación entre el valor de mercado y el valor contable.
Tabla 1.1. Empresa Abaseal S.A.. Balance oficial y cuenta de resultados,

(millones de euros)
ACTIVO I PASIVO I Ventas 300
Tesorería 5 Proveedores 40 Coste de ventas 136
Deudores 10 Deuda bancaria 10 Gastos generales 120
Inventario 45 Deuda a largo 30 Intereses 4
Activos fUDS 100 Capital y reservas 80 Beneficio antes de 40
impuestos
. ---:-
Total activo 160 Total pasivo 160 Impuestos (35%) 14
Beneficio neto 26
1.2.2. Valor contable ajustado

Este método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación de criterios ex-
clusivamente contables en la valoración.
C;llal1d? los valores,delos ~<:tiv?s ypasi~os se ajus\an a su valor de mercado,~eobtiene
el patriÍn?ni? net? aju~tado. Continuando con el ejemplo de la 'tabla 1.1., analizafuos al-
gunas partidas de! balance de forma individual para ajustarlas a su valor de mercado
aproximado. Por ejemplo, si consideramos que:
- Los deudores incluyen 2 millones de euros de deuda incobrable, esta partida debe-
ría figurar por un valor de 8 millones de euros.
3. Para homogeneizar, utilizaremos preferentemente euros en lugar de pesetas en todo el libro. Todas
las conversiones se realizan al cambio 1 euro = 166,386 pesetas.
· ~ de valoración de empresas 27
- Los inventarios, después de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar

las restantes a su valor de mercado, representan un valor de 52 millones de euros.
- Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria) tienen un valor, según un experto,
de 150 millones de euros.
- El valor contable de las deudas a proveedores, bancos y a largo plazo es igual a su va-
lor de mercado, el balance ajustado sería el que aparece en la tabla 1.2.
Tabla 1.2. Empresa Abaseal S.A.. Balance ajustado. (millones de euros)
ACTNO Tesorería 5 PASIVO Proveedores 40

Deudores 8 Deuda bancaria 10
Inventarios 52 Deuda a largo 30
Activos f~os 150 Capital)' reservas 135
Total activo 215 Total pasivo 215
( El valor contable ajustado es 135 millones: activo total (215) menos pasivo exigible
80). En este caso, el valor contable ajustado supera en 55 millones al valor contable.
1 . .2. 3. Valor de liquidación
s Es el valor deyna empresa en el caso de que se pro~eq,\ a sllliqllidación, es d~cil,;, que

e. V <=l1dan sus activos y se. cancelen sus delIdas. Este valor se calcula dedllciendo del patri-
~2nio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a emplea-
os, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación).
d A partir del ejemplo de la tabla 1.2., si los gastos de indemnización a empleados y to-
1I Os los demás gastos asociados a la liquidación de la empresa Abascal S.A. fuesen 60 mi-
°n.es, el valor de liquidación de las acciones sería 75 millones (135-60).
Lógicamente, la utilidad de este método está restringida a una situación muy concre-
tél.~ Como es la compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Pero siem-
Pt:-e representa el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una em-
P l~e sa suponiendo su continuidad es superior a su valor de liquidación. . c'
Z --2.4. Valor substancial
El valor substancial representa la inversión que debería efectuarse para constituir una
e lr" presa en idénticas condiciones a la qu,:, se está valorando. También puede definirse
ce::.:t:J:lo el valor de reposición de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empre-
s~ ~ por oposición al valor de liquidación. Normalmente no se incluyen en el valor subs-
tC'l1"cial aquellos bienes que no sirven para la explotación (terrenos no utilizados, partici-
1::> ~c:iones en otras empresas, etc)
28 Valomcíón de empresas
Tabla 1.3. Valor de mercado/valor contable, PER y dividendolcotización de varias empresas españolas y de
bolsas de distintas naciones.
Acerinox 0,78 11,3 5,5 2,03 8,0 2,7

Aguas de Barcelona 1,21 17,8 3,1 2,26 18,4 1,7
Acesa 1,74 13,4 8,0 1,49 14,9 5,2
BBV/BBVA 0,97 5,0 7,9 3,48 28,2 1,7
Bankinter 0,78 4,8 6,0 4,77 31,6 1,9
Popular 1,45 5,3 7,3 6,54 16,0 3,2
Banco Santander I BSCH 1,25 5,0 6,9 4,95 27,5 2,0
Endesa 1,42 7,2 4,3 2,60 17,3 2,7
Gas Natural 2,00 22,6 1,6 2,89 17,4 1,3
Iberdrola 0,58 7,2 10,7 1,56 15,2 3,9
Prosegur 2,06 7,6 5,2 8,30 30,2 1,7
Repsol 1,54 9,5 4,4 2,29 12,3 1,9
Telefónica 0,72 10,3 5,9 5,13 37,2 0,0
Unión Penosa 0,35 7,4 12,4 2,37 22,8 1,9
Medias nacionales:
España 0,89 7,5 6,3 3,38 22,7 1,5
Canadá 1,35 57,1 3,2 3,29 31,7 0,9
Francia 1,40 14,0 3,7 4,60 37,9 1,7
Alemania 1,57 13,9 4,1 3,57 28,0 2,0
Hong Kong 1,69 14,1 3,9 1,96 8,4 2,3
Irlanda 1,13 10,0 3,2 2,55 15,2 2,1
Italia 0,78 16,2 4,1 3,84 23,8 2,0
Japón 1,82 36,2 1,0 .
2,22 87,6 0,6
Suiza 1,52 15,0 2,2 4,40 22,1 1,4
Inglaterra 1,88 16,3 5,2 2,90 24,4 2,1
Estados Unidos , 2,26 23,3 3,1 5,29 29,4 1,1
PNC es la cotización de la acción (P) dividida por su valor contable (VC).

PER es la cotización de la acción dividida por el beneficio por acción.
Div/P es el dividendo por acción dividido por la cotización. El índice IBEX 35 fue 2.032 en septiembre de
1992 Y10.885 en agosto de 2000.
Fuente: Margan Stanley Capital InternationaI Perspective.
Se suelen distinguir tres clases de valor substancial:

- Valor substancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado (en el ejemplo de
la tabla 1.2.: 215). .
- Valor substancial neto o activo neto corregido: es el valor substancial bruto menos el
~dos de valoración de empresas 29
pasivo exigible. También se conoce como patrimonio neto ajustado, que hemos vis-
to en el apartado anterior (en el ejemplo de la tabla 1.2.: 135).
- Valor substancial bruto reducido: es el valor substancial bruto reducido sólo por el
valor de la deuda sin coste (en el ejemplo de la tabla 1.2.: 175 = 215 - 40). Los 40
millones que se restan corresponden 'a los proveedores.
1.2.5. Valor contable y valor de mercado

En general, el valor contable de las acciones tiene poco que ver con el valor de merca-
do. Este hecho puede observarse en la tabla 1.3., que muestra el cociente cotización/valor
e.ontable (PNC) de varias empresas españolas y de algunas bolsas internacionales en sep-
tiembre de 1992 y en agosto de 2000.
La figura 1.1. muestra la evolución del cociente cotización/valor contable de las bolsas
española, alemana y estadounidense. Puede verse que el valor contable,' en los años no-
Venta, ha estado muy por debajo del precio de las acciones.
. En el capítulo 4 se aborda con mayor detalle la relación entre el valor de mercado (co-
tización) y el valor contable.
Figura 1.1. Evolución de la relación precio/valor contable en labolsa española, en la alemana y en la

estadounidense.
6 Precio/valor contable I I ~'{oA1emania _"'_España
2
1
O
1~1~1~1~1~1~1~lm81~1~1~1~lm81mO
FUente: Morgan Stanley
b _ 4. En. ~casi,ones, para referirse al valor cO~,table (Ve) se utiliza el término inglés book value (BV). En este li-
- 1 C> se utilIzara fundamentalmente la expreslOll castellana.
1.3. Métodos basados en la cuenta de resultados
A diferencia de los anteriores, estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la

empresa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la magnitud de los be-
neficios, de las ventas o de otro indicador. Así, por ejemplo, es frecuente hacer valoracio-
nes rápidas de empresas cementeras multiplicando su capacidad productiva anual (o sus
ventas) en toneladas por un coeficiente (múltiplo). También es frecuente valorar estacio-
namientos de automóviles multiplicando e! número de plazas por un múltiplo y valorar
empresas de seguros multiplicando el volumen anual de primas por un múltiplo. En esta
categoría se incluyen los métodos basados en e! PER: según este método el precio de la
acción es un múltiplo del beneficio.
1.3.1. Valor de los beneficios. PER5
Según este método, e! valor de l;:¡sa.csiOI?e~~e (lbtieI)err¡.ultiplicapdoelbepeficio neto

anu;:¡Ipor un coeficient; denominado PER (üiiciales de price earnings' ratio), es decir:
'- Valor de las acciones = PER X b",I)eficio :1;-,
La tabla 1.3. muestra el PER de varias empresas españolas y el PER medio de bolsas de
distintas naciones en septiembre de 1992 y en agosto de 2000. En agosto de 2000, los PER
de las empresas españolas variaban entre e!S,O de Acerinox y e! 37,2 de Te!efónica. La fi-
gura 1.2. muestra la evolución de! PER de las bolsas española, inglesa y estadounidense.
Figura 1.2. Evolución del PER en las bolsas española, inglesa y estadounidense.
35 PER ~- ---España --USA ~

30
25
20
15
10
5
0+--+--...,1---I---l---+---1---4--+--l--~1----l---+--+---+-----I
lml~lmlmlmlnlml~I~lnl~lm21~1~I~ln
Fuente: Margan Stanley
5. El PER (price eanúngs Talio) de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que se paga en la
bolsa. AsÍ, si el beneficio por acción del último año ha sido de 2 curos y la acción cotiza a 30 euros, su PER
será de 15 (30/2). Otras veces el PER toma como referencia el beneficio por acción previsto para el año pró-
!li!t:Edos de valoración de empresas 31
En ocasiones se utiliza también el PER relativo que no es más que el PER de la em-
presa dividido por el PER del país.
En el capítulo 2 se estudia e! PER en detalle: muestra la relación existente entre e!
PER, (el ratio más utilizado en valoración, especialmente para las empresas que cotizan
en bolsa), la rentabilidad exigida por los accioni~tas y el crecimiento medio estimado
~ara el cash flow generado por la empresa. Esta sencilla relación permite en muchas oca-
SiOnes realizar jiiicios rápidos sobre la sobrevaloración o infravaloración de empresas. El
capítulo 3 presenta la descomposición de! PER en varios factores.
1.3.2. Valor de los dividendos

. Los dividendos son la porción de los beneficios que se entregan efectivamei1te al ac-
CIonista y constituyen, en la mayoría de los casos, el único flujo periódico que reciben las
acciones.6
Según este método, el valor de una acción es e! valor actual neto de los dividendos que
esperamos obtener de ella.? Para el caso de perpetuidad, esto es, una empresa de la que
se esperan dividendos constantes todos los años, este valor puede expr.~sarse así:
" . .l)A<! ",
Valor de la acción = DPA / Ke ti'i ,f\ ~:- I
Ir;/ ,.,\ (
.Siendo: DPA = dividendo por acción repartido por la empresa Ke = rentabilidad
eXIgida a las acciones
Si, por e! contrario, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo

anual constante g, la fórmula anterior se convierte en la siguiente: 8 "
6()i(~",r .' '1M H(,') , Valor de la acción = DPA¡ / (Ke - g; '\ i Y.

,'.,
Siendo DPA¡ los dividendos por acción de'l próximo año: '. .i, "
La evidencia eITipírica 9 muestra que las empresas que pagan más dividendos, (como
~
xun o • o la media del beneficio por acción de los últimos años. El PER es la referencia dominante en los mer~
c,ados bursátiles. Nótese que el PER es un parámetro que relacíona una magnitud de mercado como es la co-
tlzación, con otra puramente contable cOmo es ell:>enefi~io.
6. Otros flujos para las acCiones son la recompra de acciones y los derechos de suscripción. Sin embarg'o,
cua1"ldo se producen ampliaciones de capital que dan origen a derechos de suscripción, las acciones bajan de
precio en una cantidad próxima al valor del derecho.
7. En el capftulo 5 se desarrolla de forma extensa, para diversos casos, el método de valoración de accio-
lles a través del descuento de dividendos. En función de las hipótesis que se realicen sobre el crecimiento de
los d iviciendos, se obtienen distintas fórmulas.
8 _ Esta fórmula es el modelo de GOl-don y Shapiro que se analizará en detalle en el capítulo 5.
9. Hay una enorme y variada literatura sobre el impacto de las políticas de dividendos en el valor de las accio-
nes - Algunas lecturas recomendables pueden encontrarse en Sorensen y Williamson (1985) y en Miller (1 986).
32 Valoración de enl:presas
porcentaje de sus beneficios) no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en

la cotización de sus acciones. Esto se debe (como veremos en el capítulo 5) a que c\lando
una empresa reparte más dividendos, nqrmalmente reduce su crecimiento porque<iistri-
buye el dinero a sus accionistas en lúgar de utilizarlo en nuevas inversiones.
La tabla 1.3. muestra la relación dividendo/cotización (rentabilidad por dividendos)
de varias empresas españolas y de varias bolsas mundiales en septiembre de 1992 y en
agosto de 2000. Como se puede apreciar, en agosto de 2000, la rentabilidad por dividen-
dos de las empresas españolas oscilaba entre cero (caso de Telefónica, que no repartía di-
videndos) y 5,2% para el caso de Autopistas (Acesa). Japón era el país con menor rentabi-
lidad por dividendos (0,6%) y España tenía una rentabilidad por dividendos del 1,5%.
La figura 1.3. contiene la evolución de la relación dividendo/cotización 1o de la bolsa
española y estadounidense.
".-,1
Figura 1.3. Evolución del dividendo/precio en la bolsa española y en la bolsa americana.

/'y.. (, """, • (/'. '_'." ,/~'I I ~:te..", ;i,., ,;..,' :~" (;;J .,/
DPA I P (%) JI--r---.----..,,---....,----1 -ESPAÑA --U.SA f~---'
C'l;
7
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5 \ / \, .---+--_ ..- -----
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3 +'-~:=:=:i_"'"""""''''+-==.'''~.r'~.~=-+---"'\.~'''"''-t_-+--_+-.--
-........ ,.
2 +----+---+---f--+---- .......,...
1
12-90 12-91 12·92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12·98 12-99 12-00
Fuente: Morgan Stanley
1.3.3. Múltiplo de las ventas

•
Este método de valoración, empleado en algunos sectores con cierta frecuencia, con-
siste en calcular el valor <:l~llrJa~mpres~nl\ll~ipljsªl'l<Jps\l~v~J.gas ppr\ln número. Por
ejemplo, una oficina de farmacia se valora con frecuencia multiplicando sus ventas anua·
les (en euros) por 2 ó por otro número, segúo la coyuntura del mercado. También es ha-
bitual valorar una planta embotelladora de refrescos multiplicando sus ventas anuales en
litros por 500 ó por otro número, según la coyuntura del mercado.
Para analizar la consistencia de este método, Smith Barney llevó a cabo un análisis de
la relación entre el ratio precio/ventas y la rentabilidad de la acción. El estudio se realizó
10. Esta relación se denomina frecuentemente en inglés dividend yield.

Métodos de valoración de empresas 33
con empresas grandes (capitalización superior a 150 millones de dólares) de 22 países.

Dividió las empresas en cinco grupos según su ratio precio/ventas: el grupo I era el for-
mado por las empresas con menor ratio, y el grupo 5 era el formado por las empresas
con mayor ratio precio/ventas. La rentabilidad media de cada grupo de empresas se ad-
junta en la siguiente tabla:
• . Tabla lA. Relación entre rentabilidad y el ratio precio/ventas. Fuente: Smith Barney
... .
diciembre 84-diciembre 89
diciembre 89·diciembre 97
. .'. .
38,2%
10,3%
- . -
36,3%
12,4%
.. .. .
33,8%
13,3%
23,8%
12,2%
'
12,3%
9,5%
Puede apreciarse que, en el periodo diciembre S4-diciembre S9, las acciones de las
empresas con menor ratiO precio/ventas en diciembre de l 9S4 fueron en media más ren-
tables que las de aquéllas que tenían un ratio mayor. Pero esto no fue cierto en el periodo
diciembre S9-septiembre 97: no hubo ninguna relación entre el ratio precio/ventas de
diciembre de l 9S9 y la rentabilidad de las acciones durante esos años.
El ratio precio/ventas se puede descomponer en otros dos:
precio/ventas = (precio/beneficio) x (beneficio/ventas)
1-, _,' "," ,'e.o ". ,','" "',.'-- ".. " -, .,.-,.,","',: '>_':'_ ._, -~1--\'
El primer ratio (precio/beneficio) es el PER Y el segundo (beneficio/ventas) se conoce

normalmente como rentabilidad sobre ventas.
1.3.4. Otros múltiplos

Además del PER y el ratio precio/ventas, algunos de los múltiplos que se utilizan con
frecuencia son:
- Valor de la empresa/beneficio antes de interesss e impuestos (BAIT).11
- Valor, de la emprlOs~blOl}eficio al1tes de amortización, intereses e impuestos
(BAAIT).12
- Valor de la em.presa/cashflow operativo. ~ ,,/'lO ),J 4 . ( 1 J { , .vl(
- Valor de las accio~es/valor contable. ,
Es evidente que para valorar una'empresa utilizando los múltiplos, es preciso utili¿r
múltiplos de empresas comparables. 13 .
11. En inglés, EBlT (eammgs before inleml and laxes).

12. En inglés, EBITDA (eamings be/OTe interest, laxes, depreciation and amo1tization).
13. Para una profundización en el método de los múltiplos ver Badenes, Santos y Fernández (1999) Yel
capítulo 7.
34 Valomción de erltp'-esas
A continuación se aplica e! método de los múltiplos para valorar SuperdipIo, una em-
presa de distribución de! sector de la alimentación que comenzó a cotizar en la bolsa
española en abril de 1998. Superdiplo opera en Canarias, en e! sur de España y desde
marzo de 1998 en Madrid. De 1995 a 1998 se convirtió en e! séptimo distribuidor de ali-
mentación por tamaño en España, el segundo en supermercados (tras Mercadona) y e!lí-
del' en las Islas Canarias. Superdiplo es predominantemente un distribuidor de alimen-
tación, ya que sus ventas de no-alimentación representaron en 1997 tan sólo un 6% de!
total. En febrero de 1998, la cadena contaba con 166 establecimientos bajo cinco concep-
tos distintos: hipermercados, supermercados, locales de descuento, cash and carry y tien-
das para turistas. Cada concepto operaba con una marca distinta.
Superdiplo era una empresa con gran crecimiento. Las ventas de 1997 fueron 552,3
millones de euros y las esperadas para 1998 eran de 900,3 millones. Análogamente, el
beneficio de 1997 fue 20,18 millones y el esperado para 1998 era 34,3 millones. Además,
disflUtaba de una baja tasa impositiva gracias al régimen fiscal de las Islas Canarias.
Cuatro empresas que operaban en la península ibérica (Modelo Continente, Jeróni-
mo MartÍns, Pryca y Continente) fueron consideradas como las más comparables. Los
datos que se utilizaron fueron los disponibles el 20 de abril de 1998.
La siguiente tabla muestrala valoración de las acciones de Superdiplo utilizando múlti-
1 plos. Es interesante destacarla gran variación en la valoración de las acciones según el múlti-
) plo y la empresa que se tome como referencia.
Modelo jlirónimo P,yca Continente Modelo. jlirónt'l)jO Pij(q Contin.w,te Media

PNentas 97 1,90 2,70 1,00 0,70 1.049 1.491 552 387 870
PNentas 98E 1,60 1,90 1,00 0,60 1.441 1.711 900 540 l.148
P/BAAlT 97 24,80 28,20 12,00 13,90 854 971 413 479 679
P/BAAlT 98E 20,10 21,50 11,40 12,90 978 1.046 555 628 802
P/BAlT97 29,80 42,00 20,50 27,90 810 l.141 557 758 816
P/BAlT98E 24,90 30,80 19,30 27,90 924 l.143 716 1.035 955
PER97 44,90 54,50 27,80 36,70 906 l.100 561 741 827
PER 98E 37,60 38,40 27,70 35,50 1.289 1.317 950 1.217 l.193
P/CF 97 33,90 36,90 14,40 17,70 932 1.014 396 487 707
P/CF 98E 26,90 27,00 14,20 15,80 1.234 1.238 651 725 962
PNalol" contable 98E 7,00 7,83 3,55 3,98 1.459 1.632 740 830 1.165
Media 1.080 1.255 636 71 1 920
El precio de salida a bolsa del 30 de abril de 1998 fue 18,84 euros/acción, equivalente
a un valor total de las acciones de 960,9 millones de euros. Este valor fue muy cercano a
la media de todas las valoraciones.
1.3.5. Múltiplos utilizados para valorar empresas de Internet
En el capítulo 8 veremos que los múltiplos más utilizados para valorar empresas de
Internet son: precio/ventas, precio/subscriptor, precio/páginas visitad¡¡s y precio/habi-
tante.· . . .,...
Un ejemplo: en marzo de 2000, un banco francés publicó su valoración de Terra basa-

da en el ratio precio/ventas de empresas comparables:
Precio/ventas
Aplicando el ratio medio (74) a las ventas previstas para Terra en el 2001 (310 millo-
nes de euros), el banco francés estimó el valor de las acciones de Terra en 19.105 millo-
nes de euros (68,2 euros por acción).
1.4. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwil[I4
Elfondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por encima de su valor
contable opor e l1cima del valor contableajustado. El fondo de comercio pretende repre-
sentar el valor de los elementos inmateriales'de la emp,resa, que muchas veces no aparece
reflejado en el balance pero que, sin embargo, aporta una ventaja respecto a otras empresas
del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégi-
cas, etc.) y es, por tanto, un valor a añadir al activo neto si se quiere efectuar una valoración
correcta. El problema surge al tratar de determinar su valor, ya que no existe unanimidad
. metodológica para su cálculo. Algunas formas de valoración del fondo de comercio dan lu-
gar a los diversos procedimientos de valoración que se describen en este apartado.
Estos métodos parten de un punto de vista mixto: p()~ un lado, realizan una valora-
ción estática de los activos de la empresa y, por otro, añaden cierta dinamicidada dicha
valoración porque tratan de cuantificar el valor que geflerará la empresa en el futuro. A
grandes rasgos se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de la em-
presa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía re-
sultante del valor de sus beneficios futuros: comienzan con la valoración de los activos de
la empresa y luego le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros.
14. El autor se siente en el deber de manifestar al lector que no le gustan nada estos métodos, pero como
se han utilizado mucho en el pasado, y todavía se emplean en alguna ocasión, se incluye una breve descrip-
ción de algunos de ellos. En el resto del libro no volveremos a mencionarlos, salvo en el capítulo 10, que con-
tiene una valoración que una empresa consultora realizó con estos métodos. El lector puede pasar directa-
mente al apartado 1.5., pero si sigue leyendo este apartado, no busque mucha «ciencia» detrás de los
métodos que siguen porque son muy arbitrarios.
1.4.1. Método de valoración «clásico»

Este método parte de la base de que e! valor de una empresa es igual al valor de su ~cti
va neto (valor substancial neto) más el valor del fondo de comercio. A su vez, el fondo de
comercio se valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado
porcentaje de la facturación. Según este método, la fórmula que expresa el valor de una
empresa es:. '.1' ¡.~.:>.
.>
t$'\t,
j V = A + (n x B) o bien V = A + (z x n"
A = valor de! activo ne~; n = coeficiente comprendido entre 1,5'y 3; B = beneficio neto;
."'C' z = porcentaje de la cifra de ventas; F = facturación
, , La primera fórmula se utiliza para empresas industriales y la segunda para el comer-
,"cio minorista.
La aplicación del primer método para la empresa Abascal S.A., suponiendo que el fon-
(.. l·'')
do de comercio se estime en tres veces e! beneficio anual, daría un valor para las acciones
de 213 millones de euros (135 + 3x26).
Una variante de este método consiste en utilizar e! cash flow en lugar del beneficio
neto.
1.4.2. Método simplificado de la «renta abreviada del goodwill» o método

de la UEC l5 simplificado
El valor de una empresa, según este método" s~e~p[esa mediante la siguiente fórmula:
V = A + a n (B - iA) ¡
,,~j
A = activo neto corregido o valqr subst¡¡ncialneto; 'In = valor actual, a un tipo t, de n

anualidades ü'nÍtarias,con n entre 5 y 8 años
B = beneficio neto del último año o e! previsto para el año próximo; i = tipo de inte-
rés de colocación alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el rendimiento de las
acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (después de impuestos)
'In (B - iA) = fondo de comercio o goodwill
Esta fórmula podría explicarse así: el v<ilo!' de una empresa es e! valor de sl.\ patrimo-
nio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizaIldo, por
aplicaciónde un coeficien~e 'In' un «superbeneficio" igual a la diferencia entreel benefi-
cio neto y la inversión del activo neto.,«A" en el merc<\dQ de capitales al tipo de interés «i"
correspondiente a la tasa sin riesgo. En el caso de la empresa Abascal S.A., B ;. 26; A =
15. UEC: Son las siglas de "Unión de Expertos Contables Europeos».

Métodos de valm'ación de empresas 37
135. Supongamos que para el cálculo de an se consideran 5 años y un 15 %, con lo que a n

= 3,352, Supongamos también que i = 10%. Con estas hipótesis, el valor de las a~ciones
sería: "" I
135 + 3,352 (26 - 0,1 x 135) = 135 + 41,9 = 176,9 millones de euros .
1.4.3. Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC) 16
El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente ecua-
ción:
v = A + a n (E - iV) despejando: V = [A+(anx E)] / (1 +i an)
Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor substancial (o activo neto
revaluado) más el fondo de comercio. Éste se calcula, capitalizando a interés compuesto
(con el factor an) un superbeneficio que es el beneficio menos el flujo obtenido invirtien-
do a una t~sa sin riesg:o i un capital igual al valor de la empresa V.
La diferencia entre este método y el método anterior radica en el valor del fondo de
comercio, que en este caso se calcula a partir del valor V que estamos buscando, mientras
que en el método simplificado lo calculábamos a partir del activo neto A.
En el caso de la empresa Abascal S.A., E = 26; A = 135, a n = 3,352, i = 10%. Con es-
tos supuestos, el valor de las acciones sería:
(135 + 3,352 x 26)/ (1 + 0,1 x 3,352) =
= 222,1 / 1,3352 = 166,8 millones de euros
1.4.4. Método indireCto o método «de los prácticos»
La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es la siguiente:
V = (A+E/i)/2:, que también puede expresarse como V=A+(E-iA)/2i
>'• •
La tasa i que se ,utiliza suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija del Estado
a largo plazo. Como puede apreciarse en la primera expresión, este método pondera
igual el valor del activo neto (valor substa9~ial) y el valor de la rentabilidad.
(.,)f:< ¡ ""S",,~.. ; ~"<ii ' ,)
Este método tiene muchas variantes que resultan de ponderar de manera distinta el
valor substancial y el valor de capitalización de los beneficios. En el caso de la empresa
Abascal S.A., B = 26; A = 135, i = 10%. Con estos supuestos, el valor de las acciones sería
197,5 millones de euros.
16. El informe de la UEC se encuentra publicado en español en el libro Evaluación de empresas y pmtes de
empresa, Ediciones Deusto. 1962.
1.4.5. Método anglosajón o método directo

La fórmula de este método es la siguiente:
+ (B - iA) I t m V = A
En este caso el valor del goodwill se obtiene actualiz~~do para una duración infinita el
valpr del superbeneficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio es la diferencia
entre el beneficio neto y lo que se obtendría de la colocación, al tipo de interés i, de capi-
tales iguales al valor de activo¡¡ie la empresa. La tasa t ro es la tasa de interés de los títulos
de renta ftia multiplicada por un coeficiente comprendido entre 1,25 y 1,5 para tener en
cuenta el riesgo. \ \'"
(Ji
A este método se le denomina también método de la capitalización del superbeneficio

para una duración infinita. En el caso de la empresa Abascal S.A., B = 26; A = 135, i =
10%. Supongamos que tm = 15%. Con estos supuestos, el valor de las acciones sería 218,3
millones de euros.
1.4.6. Método de compra de resultados anuales

Para este método se utiliza la siguiente fórmula 1e yaloración:
i\
,V = A
'.'1\
+ m (B-iA), ",¡f''j'
, " (j'
~ t r
Aquí el valor del goodwiJI es igual a un cierto número de años de I~uperbeneficio. El
comprador está dispuesto a pagar al vendedor el valor del activo neto más m años de su-
perbeneficios. El número de años (m) que se suele utilizar es entre 3 y 5, Yel tipo de inte-
rés (i) es el tipo de interés a largo plazo.
En el caso de la empresa Abascal S.A., B = 26; A = 135, i = 10%. Con estos supuestos,
y si m es 5 años, el valor de las acciones sería 197,5 millones de euros.
1.4.7. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo

Este método determilla t;l,:¡¡lo~de una empresa a través de la siguiente expresión:
V = A + (B - iV) I t'\,despejando V = (A + Bit) I (1 + i/t)
.¡".
La tasa i es la tasa de :',::,c',--,"_,_::

"':-:' .o_'
una colocación __._,.,_',",. ,_,"_'::'
,_,.'.',,0_,' ,-:.' "',_" ,., ,-:-.'"
alternativa sin,.".,..-,riesgo;
_.... .' "_'_."',"" '::"'.'.'.' .... .'-J
la tasa t es la tasa con
riesgo que sirve para actualizar el superbeneficio y es igual a la tasa i aumentada con
un coeficiente de riesgo. Según este método, el valor de una empresa es igual al acti-
vo netoilumentado con la actualización del superbeneficio. Como puede apreciarse,
la fórmulá es una derivación del método de la UEC cuando el número de años tiende
a infinito,
!
En el caso de la empresa Abascal S.A., B = 26; A = 135, i = 10%. Con estos supuestos,
si t = 15%, e! valor de las acciones sería 185 millones de euros.
1.5. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cashflows)

Tratan de determinar e! valorde la empresa a través de la estimación de los flujos de
dinero -cash Qows- que generará en e! futuro, para luego descontarlos a una tasa de des-
cuento apropiada según el riesgo de dich,os flujos. "
Los métodos mixtos descritos han sido muy utilizados en e! pasado. Sin embargo,
cada vez se emplean menos y se puede decir que en la actualidad, en general, se recurre
a la utilización del método del descuento de los flujos de fondos porque constituye el úni-
co método de valoración concept\lalmente cor~ecto. En estos métodos se considera la
empresa como un ente generador de flujos de fondos, y para obtener el valor de la em-
presa se calcula e! valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de descuento apropia-
da. El valor de las acciones de una empresa -suponiendo su continuidad- proviene de la
capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones.
Por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa es descontar los
flttios de fondos futuros esperados.
La segunda parte de! libro aborda con mayor detalle los métodos de valoración por
descuento de flujos. El capítulo 9 trata sobre la diferencia entre los diversos cash flows y
el beneficio. El capítulo 10 ayuda a entender, mediante un ejemplo sencillo, la relación
entre e! flujo para los accionistas y e! free cash flow, así como la influencia de! endeuda-
miento en e! riesgo de la empresa.
Los métodos de descuento de flttios se basan en e! pronóstico detallado y cuidadoso,
para cada periodo, de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generación de
los cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo, el
cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, de ven-
tas, etc., y la devolución de créditos, entre otros. Por consiguiente, eIenfoque conceptual
es similar al del presupuesto de tesorería. ",
En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento
adecuada para cada tipo de flttio de fondos. La determinación de latasa de descuento es
uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesí)o, las volatili-
dades históricas y, en la práctica, muchas veces e! tipo de descuento niínimo '10 marcan
los intere~ados, (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por me-
nos de una determinada rentabilidad, etc.). .
1.5.1. Método general para el descuento de flujos

Los distintos métodos basados en el descuento de flujos de fondos parten de la expre-
sión:
v_ CF¡ CF2 CF3 CF" + VR"
-l+k + (l+k)2 + (1+k)3 + ... + (l+k)"
siendo: CF¡ = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i; VR" = valor resi-
dual de la empresa en e! año n; k = tasa de descuento apropiada para e! riesgo de los flu-
jos de fondos.
Aunque a simple vista pueda parecer que la fórmula anterior está considerando una
duración temporal de los flujos, esto no es necesariamente así, ya que el valor residual de
la empresa en e! año n (VR,,) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de
ese periodo.
Un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de los flujos
futuros a partir de! año n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a
partir de ese periodo, y obtener el valor residual en e! año n aplicandp la fórmula simpli-
ficada ¡le descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante~VR" = CF" (1 +g) /
(k-~. .
~ {,
A pesar de que los flujos pueden tener una duración indefinida, puede ser <jpmisible
deSPreciar su valo: a p<jrtir de un detenrJinado p~riopo"dado que su valor actual es me-
nor cuanto más lejano es e! ho:izonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de
muchos negocios tiende a desaparecer al cabo de unos años.
1.5.2. Determinación del cash flow adecuado para descontar y balance

financiero de la empresa
Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración basados en el descuento de
flujos de fondos, es necesario definir los distintos tipos de fl1!jos de fondos que pueden
considerarse para la valoración.
Para entender cuáles son los cash flows básicos que se pueden considerar en una valo-
ración, en el cuadro siguiente se representa un esquema de las distintas corrientes de
fondos que genera una empresa y las tasas de descuento apropiadas para cada flujo.
Existen tres flujos de fondos básicos: el flujo de forrdoslibre,el fllljo de fondos disppnible
para los accionistas y el flujo de fondos para los proveedores de d e u d a . '
El más sencillo de comprender es e! flujo de fondos para los proveedores de deuda,
que es la suma de los intereses que corresponde pagar por la deuda más las devoluciones
de principal. Con e! objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda exis-
CFd. Flujo de fondos disponible para la deuda Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
WACC. Coste ponderado de los recursos (deuda y
FCF. Flujo de fondos libre (free cash flow)
acciones)
CFac. Flujo de fondos disponible para los
Re. Rentabilidad exigida a las acciones
accionistas
CCF. Capital cash flow WACC antes de impuestos
tente, este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda (coste de la
deuda). En muchos casos el valor de mercado de 1<1 deud<1 será equivalente a su valor con-
tabÍe, de ahí que muchas veces se tome su valor. contable (o valor en libros) como una
aproximación suficientemente buena y rápida al valor de mercado. ?
'
El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener directamente el valor total de la em-
presa l8 (deuda y acciones: D + E). El flujo de fondos disponible para los accionistas
(CFac) permite obtener el valor de las acciones, que unido al valor de la deuda, permiti-
rá también establecer el valor total de la empresa. Las tasas de descuento que deben uti-
lizarse para el FCF y el CFac se detallan y explican en los apartados siguientes.
La figura 1.4. muestra simplificadamente la diferencia entre el balance contable (com-
pleto) de la empresa y el balance fin~nciero. Cuando nos referimos al activo de la empre-
sa (financiero), no estamos hablando dél activo en su totalidad, sino del activo total me-
nos la financiación espontánea (en general, proveedores, acreedores.,,). Dicho de otra
forma, el activo dela empresa (financiero) se compone delos activos [uos neto~ más las
necesidades operativasdef()r¡dos,l9 El pasivo (financiero) de la empresa está formado
por los recursos propios (las acciones) y la deuda (en general, deuda financiera a corto y
larg()plazo).20 En el resto del libro, al mencionar valor de la empresa, nos referiremos al
valor de'la deuda más el valor de los recursos propios (acciones).
----
17. Veremos en capítulos posteriores que esto es válido sólo si la rentabilidad exigida a la deuda es igual
al coste de la misma.
18. Se sq.de Q~nominar {<valor de la empresa» a la suma del valor de las acciones más el valof"de la deuda
financiera.
19. Una excelente exposición de las necesidades operativas de fondos (NOF) es el libro Firwnzas operati~
T
vas, escrito por Josep Faus (1996). Las necesidades operativas de fondos (Nüf) se denominan en inglés WOT-
king capital Tequirem~rtts. .
20. Dentro de los recursos propios o capital pueden existir, entre otras, acciones ordinarias, preferentes
y preferentes convertibles, y dentro de los distintos tipos de deuda puede haber, entre otros, deuda senior,
deuda subordinada, deuda convertible, a tipo de interés f~o o variable, con cupones periódicos o cupón cero,
a corto o a largo plazo, etc.
Figura 1.4. Balance contable y balance financiero de una empresa.
BALANCE COMPLETO BALANCE FINANCIERO

Activo Pasivo Activo Pasivo
Tesorería
Proveedores
Deudores ",:¡;r
,- ",,).fJ"¿7 J , - ,
Deuda
financiera C.4 :r f~' -4 l.~
a corto plazo ~7~;'f A_")YL~
Necesidades Deuda
NüF Deuda operativas
Inventarios financiera de fondos
a largo plazo
Activos Recursos Activos Recursos

Fijos Propios Fijos Propios
Netos Netos
, .•. L.,-~~_~
NOF = Teso rería + D eudores + Inventarios - Proveedores"
" "" ¡.
J ,o>.
r-
1.5.2.1. El free cash flow /,1lJ'E¡\I.<¡," ~o. ¡tcJvt,./t,)
El fr~~~qs~flow (FCF), también llamado flujo de fondos libre, es e,IQlljo de fondos ope-
rativo, esto, e~ e! nllj() de f()~d()~&en.~r,adopor .l~s ()peraci0n.es, ~in t."ill<ir ell. cuenta el en-
deud~miento (deuda fin~n~¡era), ,de~pl.!~sd<; ¡lTIPyestos.' Es
et dinero' quequidaría dis-
ponible enla empresaAespués d"i haber cubierto las necesidadesde reinversión en
activosfijos y en Ilec"i~idad"is0p"iratiyásde fondos, suponie l1 do ql.!el1().~J>ist<; cl~uda y
que, por lo tant(), n<.>hilyc~I'gilsfil1,ancieras. " .. ,
Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del dinero
que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los periodos, es decir, que se tra-
ta básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería. Sin embar-
go, para valoración de empresas esta tarea exige prever flujos de fondos a mayor distancia
en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorería.
La contabilidad no puede proveernos directamente dichos datos porque por una parte
utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, asigna sus ingresos, costes y gastos basándose
en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios. Estas dos características de la contabilidad
distorsionan la percepción de! enfoque relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que
debe ser e! enfoque de «caja", es decir, dinero efectivamente recibido o entregado (cobros y
pagos). Sin embargo, ajustando la contabilidad según esta última perspectiva se puede cal-
cular el flujo de fondos que nos interese.
A continuación trataremos de identificar los componentes básicos de un fll\io libre de

fondos en el ejemplo de la empresa Rahnema, S.A. La información de la cuenta de resul-
tados que se presen ta en la tabla 1. 5., deberá ser ajustada para obtener el free cash flow
de cada periodo.
Tabla 1.5. Cuenta de resultados Rahnema, S.A.
Ventas 1.000 1.100 1.200

- Coste de mercancías vendidas -550 -610 -660
- Gastos generales -200 -220 -240
- Amortización .100 -110 -120
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) r f~ t'\' 150 160 180
- Pagos de intereses -50 -60 -60
Beneficio antes de impuestos (BAT) 100 lOO 120
- Impuestos (30%) -30 -30 -36
Beneficio neto (BDT) ~¡.. ·t ~N-; ,¡;)_~"tC ¡Jt'i ~~'\~¡"\' \"': 70 70 84
- Dividendos -50 -55 -60
Beneficios retenidos 20 15 24
La tabla 1.6. muestra la obtención del free cash flow a partir de! beneficio antes de in-
tereses e impuestos (BAIT). Los impuestos se deben calcularsobree! BAIT direpamen-
te: así. optene¡nqsé;! Qé;lleficiq l1elq sin té;ller encué;lltalosjntereses, al sual debemos
~fiadirIelas arríqrti~a<:jqllesdé;1 periodoporqll~1l9 r~presentan~n pago sino qu~ consti-
tl;lxei1sol~r,r¡ei1té; UI1APlll1te cont¡¡ble. Además, debemos considerar los importes de di-
nero que habrá que destinar a .nuevas inversiones en. activqsfijQsy a 1111eyas,necesidades
operativas de fondos «(:'J0F), ya que dichas sumas deben ser restadas para calcular e!
free cash flow. .
L~.obtenciól1 del free cashflowsuP9neprescindirdel~ finai1ciación de la é;1TIpresa,
par¡¡ ce!}lr;¡'Q1osen é;1 rendimiento econór,r¡ico de los activosde l~~mPresadesp!1és de
impue~tos, visto desde 1)l1a perspectiva de empresa en marcha y teniendo en cuenta en
cada periodo las inversiones necesarias para la continuidad de! negocio. Es importante
Tabla 1.6. Flujo de fondos libre (free cashflow) de Rahnema, SAo
Beneficio antes de intereses e im uestos

- 1m uestos sobre el BAlT (30%
Beneficio neto de la empresa sin deuda
+ Amortización
- Incremento de activos fijos
- Incremento de NOF
Free cash flow .. ~
135 ---' 145 L 162
__
destacar que en el caso de que la empresa 110 tuviera deuda, el flwo de fondos Jibre se-
ría idéntico al flwo de fondos disponible para los accionistas, que es otra de las varian-
tes de los cash flows que se utilizan para val()pci()lIes y que será analizada a continua-
ción.
1.5.2.2. El cash flow disponible para las acciones
El flujo de fondos disponible para las acciones (CFac) se calcula ~estalld()¡¡t flujo de
f0tldoslibre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en
cada p¿dodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nLieva deuda.
Es, en definitiva, el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después de haber
cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos yen NüF y de haber abonado las
cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que
exista deuda). Se puede representar lo anterior de la siguiente forma:
CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)]-

- pagos principal + nueva deuda
En el capítulo 9 veremos que, al realizar proyecciones, los dividlindos y pag?~ a accio-

n~~t~sli~per~do,~~li~lit1.coi~cidi~' co.~los~llj8sdS E0tlcl8sdisp?nibllis paTa l?s~c.ci9nis taso
Est.lisa~j1 ~ó;" .• suP811§ la•. ~xiStedcia de . \ln~cllitli~~itl~dae~tr':'¿~\lr~qefin~W:i~s1ón en
c~~a p~rio~0~P8rl~cual se ab0t1aI110s intli~eses de l~sde\ld~slixistStl~es,se pagan los
vetl¿itl'ié't1tos(lepril1cilúlq~li W¡7ssp8ndany sS rlici?eI118s. fo.n<i0s. proYStlietl,tes de
n\l~'{acleud~'(lusdandofillal~lillte llll re~alllil1 tliqLie. es. el d¡llli~o. q\lli qLiedacliwonible
para los accionist~~ yq\lese destiq¡¡rá a. c;livideqc;lo§ o ~ recoll)pr~de~csiones.
Alactu~lizar el fl\ljo de fondos disponible para los accioqistas eStaIj1()S v~lgrando
las.asciollesdli l<l li!J1Presa (E), por lp clIalla t¡¡s~cle dessuelltoaW'opi~daseráIaren-
ta9ili4aclsxigidapor I9.s<)Cci()lüstas.tKe).Para hallar elvalor.d e la ~!J1Pres"l ellsH con-
jllnt() (PiE), lisprlicis() sUtl'''lr al valor de la,s acciones (E), elvalor del,a de\l,da exis-
tente (D).
'1:.,
1.5.2.3. Capital cash flow
Sli denomina CCF(capital cas(!jlow) a la sUIj1<ldel cas~ flowpara los PosSli9.0res de

deuda más el cash fl()w p<lra las accipnes. El cash flow para los poseedores de deuda se
compone de la suma de los intereses más la devolución del principal. Por tanto:
CCF = CFac + CFd = CFac + 1 -6.D 1 = D Kd

" ( ./
Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow. ! /vf' /./<.
1.5.3. Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow
Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el descuento (la
actualización) de los free cash f10ws utilizando el coste promedio ponderado de deuda y
acciones o coste promedio ponderado de los recursos (WACCj21:
EKe+DKd(I-T)
E+ D = valor actual [FCF; WACCj, donde WACC =~~~~--'-~-"-
E+D
siendo: D = valor de mercado de la deuda; E = valor de mercado de las acciones; Kd =
coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda; T = tasa imposi-
tiva; Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas.
El WACC se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones
(Ke), en función de la estructura financiera de la empresa. Ésta es la tasa relevante para
este caso, ya que como estamos valorando la empresa en su conjunto (deuda más accio-
nes), se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones en la propor-
ción que financian la empresa.
1.5.4. Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento

más el valor de los ahorros fiscales debidos a la deuda ."
En este métod0 22 el cálculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores:
por una parte el valor de la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por
otra, el valor de los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se
esté financiando con deuda.
El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del cash flow libre,
utilizando la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas para la empresa bajo el su-
puesto de considerarla como si no tuviera deuda. Esta tasa (Ku) es con(jcida COITlOtasa unle-
veTed (noapalancada) y es men(jr 9ue la rentabilid<idqueexigiríanlos accionistas en el caso
de 9tle la emPl'esa tuviera deuda en su estructur<i decapital, yaque en ese caso los accionis-
tas soportarían el riesgo financiero que sup(me la existencia de la deuda X requerirían tlna
prima de riesgo adicional superior. Para los casos en que no existe deuda, la rentabilidad
exigida a las acciones (Ku) es equivalente al coste promedio ponderado de los recursos
(WACC), ya que la única fuente de financiamiento que se está utilizando es capital.
El valor actual de los ahorros fiscales tiene su origen en el hecho de financiar la em-.
presa con deuda, y se produce específicamente por el menor pago de impuestos que rea- ,
21. El coste promedio ponderado de los recursos se denomina en inglés weighted average cost o/ capital
(WACC).
22. Este método se denomina APV (adjusted present value). Para un estudio más detallado, el lector puede
consultar los capítulos 23, 24 Y25.
liza la empresa debido a los intereses correspondien~es a la deupa en !=adap~ri?do. Para

hallar el valor actual de los ahorros fiscales (del ahorro de impuestos debido a los intere-
ses), habrá que calcular primero los ahorros por este concepto para cada uno de los años,
multiplicando los intereses de la deuda por la tasa impositiva. Una vez tengamos estos
flujos habrá que descontados a la tasa .que se considere apropiada. Aunque la tasa de des-
cuento a utilizar en este caso es un tema algo conflictivo, muchos autores proponen utili-
zar el coste de mercado de la deuda, que no tiene por qué coincidir con el tipo de interés
al que la empresa haya contratado su deuda.
Por consiguiente, el APV se condensa en la siguiente fRrmula:
D + E = VA (FCF; Ku) + valor del escudo fiscal de la deuda "J
d
1.5.5. Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible
para las acciones
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash flow
disponible para las acciones a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas a la em-
\! présa (Ke). Sumando este valor de las acciones y el valor de mercado de la deuda se de-
\\ termina el valor de la empresa.
La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de alguno de los
siguientes métodos:
A partir del modelo de valoración de crecimie!2~_~Qnstantede Cordon y Shapiro:
Ke = [Div, / Po] + g
siendo: Div I = dividendos a percibir eil el periodo sigc;·lente = Divo(l +g); Po = precio ac-
tual de la acción g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos
Por ejemplo, si una acción cotiza a 200 euros y se supone que pagará un dividendo de 10
euros y que tendrá un crecimiento anual de un lI %: Ke = (10/200) + O, II = 0,16 = 16%.
A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (en inglés capital asset pricing
model, CAPM) que define así la rentabilidad exigida por los accionistas:
'_"-l;;
Ke=RF +fi(RM -R)

F;
['
,- "?~
siendo: RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado); 3 =
beta de la acción 23 ; RM = rentabilidad esperada del mercado RM - RF = prima de riesgo
del mercado.
23. La beta de una acción mide el riesgo sistemático o riesgo de 1T!ercado. Indica la sensibilidad de la ren-
tabilidad de una acción de la empresa a los movimientos del mercado. Si la empresa tiene deuda, al riesgo
sistemático propio del negocio de la empresa hay que añadir el riesgo incremental derivado dd apalanca-
miento, obteniéndose de esta forma la beta a p a l a n c a d a . '
Métodos de valomción de empresas 47
y así, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo
y de la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a las accio-
nes. 24 El capítulo 20 es una exposición del capital asset pricing model y muestra la relación
entre beta y volatilidad. El capítulo 21 presenta datos sobre betas y volatilidades de distin-
tas empresas españolas. El capítulo 22 trata sobre la prima de riesgo del mercado.
1.5.6. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow
Según este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios
más el valor de mercado de su deuda) es igual al valor aCtual de los capital cash flows(CCF)
descontados al coste ponderado de los recursos antes de impuestos (WACC BT):
E + D = valor actual [CCF; WACC BT]; donde
WACCB'j' __ E Ke + D Kd CCF - (CFac + CFd)

E+D '-
1.5.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos

Las etapas fundamentales para realizar una buena valoración por descuento de flujos'son:
I. Análisis histórico v estraté ¡ca de la empresa v del sector ,
A. Análisis financiero B. Análisis estratégico v comoetitivo
Evolución de las cuentas de resultadOS y balances Evolución del sector
Evolución de los f1~os generados por la empresa Evolución de la posición competitiva de la empresa
Evolución de las inversiones de la empresa Identificación de la cadena de valor
Evolución de la financiación de la empresa Posición competitiva de los principales competidores
Análisis de la salud financiera Identificación de los inductores de valor (value drivenJ :
Ponderación del riesgo·del nel!ocio
2. Proyecciones de los fIu'os futuros I

A. Previsiones financieras B. Previsiones estratép"icas v comnetitivas I
Cuentas de resultados y balances Previsión de la evolución del sector
Flujos generados por la empresa Previsión de la posicióJl competitiva de la empresa !
Inversiones Posición v evolución estratéQ"ica de los comnetidores ¡
Financiación C. Consistencia de las revisiones de fin' os
Valor residual o terminal Consistencia financiera entre las previsiones
Previsión de varios escenarios Comparación de las previsiones con las cifras históricas
Consistencia de los fluios con el análisis estratégico
i
¡
3. Determinación del coste rentabilidad exi ida de los recursos
Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto:
Coste de la deuda, rentabilidad exi ida a las acciones coste onderado de los recursos
4. Actualización de los fiu' os futuros

Actualizar nu'os revistos a su tasa corres ondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las acciones
5. [oter retación de resultados

Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la creación de valor prevista.
Sostenibilidad de la creación de valor (horizollte temporal). Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros
fundamentales. ustificación estraté ica com etitiva de la creación de valor revista.
24. Amplias explicaciones sobre los conceptos tratados aquí pueden encontrarse en los libros clásicos de
finanzas. Por ejemplo Brealey y Myers (1996) y Copeland y Weston (1988),
Por otro lado, los aspectos críticos de una valoración de empresas son:
11111~~
Dinámica. La valoración es un proceso. El proceso para la estimación de los flujos esperados y la estim a-
ción del riesgo de las distintas actividades y de las distintas unidades de negocio es fundamental.
Implicación de la empresa. Los directivos· de la empresa han de estar implicados en el análisis de la
empresa, del sector y en las proyecciones de flujos.
MultifuncÍonal. La valoración no es una competencia exclusiva de la dirección financiera. Para una bu e~
na valoración es esencial que directivos de distintos departamentos interven~an en las estimaciones de los
flujos futuros y del riesgo de los mismos.
EstratéJ{ica. La técnica ele actualización de fll!ios es similar en todas las valoraciones, pero la estimación
de los (ltUOS y la evaluación del desgo ha de tener en cuenta la estrategia de cada unidad de negocio.
Remuneración. En la medida en que la valoración incorpora oqjetivos (ventas, crecimiento, cubta de
mercado, rentabilidad, inversiones, ... ) de los que dependerá la remuneración fútura de los directivos, la
valoración gana en calidad.
Opciones reales. Si la empresa dispone de opciones reales" éstas se han de valorar convenientemente.
Las opciones reales requieren un tratamiento del riesgo totalmente distinto a las actualizaciones de flujos.
Análisis histórico. Aunque el valor depende de las expectativas futuras, un concienzudo análisis histórico
de la evolución financiera, estratégica y competitiva de las distintas unidades de negocio ayuda a evaluar
la consistencia de las previsiones.
Técnicamente correcta. La corrección técnica se refiere fundamentalmente a:
a) cálculo de los flujos; b) tratamiento adecuado del riesgo que se traduce en las tasas de descuento; c)
coherencia de los fl~ios utilizados con las tasas aplicadas; c1) tratamiento del valor residual; e) tratamiento
de la inflación.
1.6. ¿Qué método emplear?
La tabla 1.7. muestra el valor de las acciones de la empresa Abascal S.A. según distin-
tos métodos basados en el valor patrimonial, en el beneficio y en el fondo de comercio. El
problema fundamental de estos métodos es que unos se basan únicamente en el balance
y otros en la cuenta de resultados, pero ninguno tiene en cuenta nada más que datos his-
tóricos. Podemos imaginar dos empresas con idénticos balances y cuentas de resultados,
pero con distintas perspectivas: una con un gran potencial de ventas, beneficios y mar-
gen, y la otra en una situación estabilizada y con fuerte competencia. Todos estaríamos
Tabla 1.7. Empresa Abasca! S.A.

Valor de las acciones según distintos métodos (en millones de euros).
Valor contable 80 Método de la UEC 167
Valor contable ajustado 135 Método indirecto 197
Valor de liquidación 75 Método directo o anglosajón 218
PER 173 Método de la compra de 197
Método de valoración clásico 213 resultados anuales
Método de la UEC simplificado 177 Método de la tasa con riesgo y sin 185
nesgo
Métodos de valm'ación de empresas 49
de acuerdo en dar mayor valor a la primera empresa que a la segunda, a pesar de que sus
balances y cuentas de resultados históricos sean iguales,
El método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujoS,de fondos
nltt!ros esperados, ya que el valor de las acciont;s de una empresa -suponiendo su conti-
nuidad- p~ovierie de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) pa'ra los pro-
p;et~rios de las accio~es, ' "
1. 7. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. Break-up

value
'~En muchas ocasiones, el valor de una empresa se calcula como la suma de los valores
de sus distintas divisiones o distintas unidades de negocio,25
La mejor explicación para entender este método es a través de un ejemplo, La tabla
L8 muestra la valoración de una empresa estadounidense realizada a comienzos de
1980, La empresa en cuestión tenía 3 divisiones diferenciadas: productos para el hogar,
consti'Ucción naval y accesorios para el automóviL
Un grupo financiero lanzó una OPA sobre la mencionada empresa a 38 dólares por
acción y un conocido investment bank recibió el encargo de valorar la empresa. Esta valo-
ración, que se incluye en la tabla L8., serviría como base para ponderar la oferta.
La tabla L8. muestra que el investment bank valoró las acciones de la empresa entre
430 y 479 millones de dólares (o, lo que es lo mismo, entre 35 y 39 dólares por acción).
Tabla 1.8. Valoración de una empresa como suma del valor de sus divisiones
Valoración individual de cada negocio utilizando el criterio del PER
(millones de dólares) Productos Construcción Accesorios TOTAL
para el hogar naval del automóvil EMPRESA
Beneficio neto del próximo año 28,6 14,4 5,8 48,8
mínimo máxime mínimo máxim mínimo máxime mínimo máxim
PER de cada negocio (mínimo y máximo) 9 10 5 6 10 1]
Valor (millones de $) 257,4 286,0 72,0 86,4 58,0 63,8 387,4 436,2
Más: exceso de caja neto estimado a Cm de año * 77,5 77.5

Menos: pensiones por jubilación sin dotación a fin de año H,,\,~
Valor de las acciones (millones de $) 430,4 479,2
Valor por acción (basado en 12,2 millones de acciones) 35,3 39,31
* Exceso de ccUa:
103,1 millones en caja. menos 10 millones para operaciones y menos 15,6 millones de
deuda financiera.
25. Para una mayor profundización en este tipo de valoración, recomendamos el capítulo 14 del libro
"Valuation: measuring alld managing the value of companies», de CopeIand y otros, editado por \Niley en
2000.
Pero veamos cómo llegó a tal valor. En primer lugar, proyectó el beneficio neto de cada
división y a continuación asignó un PER (máximo y mínimo) para cada una. Mediante
una sencilla multiplicación (beneficio x PER), calculó el valor de cada división. El valor
de la empresa no es más que la suma de los valores de las tres divisiones.
Al valor así calculado (entre 387 y 436 millones) podemos llamarlo valor de los bene-
ficios que genera la empresa. A continuación hay que añadir a esta cifra el exceso de caja
que tenía esta empresa y que el investment bank estimó en 77,5 millones. Además, la.em-
presa tenía su plan de previsiones sin dotar completamente (faltaban 34,5 millones de
dólares) por lo que había que restar esta cantidad al valor de la empresa.
Tras hacer estas operaciones se llega a que el valor de cada acción está comprendido
entre 35 y 39 dólares, números muy cercanos a la oferta realizada de 38 dólares por ac-
ción.
La tabla 1.9. contiene una valoración de Ehdesa, Iberdrola y Unión Fenosa por par-
Tabla 1.9. Valoración de Endesa, Iberdrola y Unión Fenosa por partes

(septiembre de 2000)
%
Negocio eléctrico en España 30.236 68,8% 18.763 5.680 50,6%
Costes de transición a la competencia (CTCs) 2.804 6,4% 1.456 785 7,0%
Telecomunicaciones (Retevisión, Amena y 4.334 9,9% O 2.579 23,0%
cable)
Cogeneración 130 0,3% 108 0,4%
10% de Red Eléctrica (REE) 149 0,3% 149 0,6% 149 1,3%
Distribución de gas 81 0,2%
63,9% de Enersis (Chile) 2.402 5,5%
Inversiones internacionales 2.577 5,9% 2.102 8,6% 878
12% de Ag'uas de Barcelona 228 0,5%
3,6%}' 3,5% de Repsol 976 2,2% 949 3,9%
4,9% de CEPSA 125 1,1 %
10% de Electricidad de Portugal 444 1,8%
Corporación IBY 210 0,9%
Soluziona 836 7,4%
Negocio minero 96 0,9%
Negocio inmobiliario 204 0,8% 108 1,0%
Valor de la empresa 43.917 100,0% 24.385 100,0% 11.236 100,0%
Menos deuda neta 14.741 8.044 3.697
Menos minoritarios 68 3 346
Valor de las acciones 29.107 16.339 7.193
ValorjJor acción (eu1"Os) 27,5 18,1 23,6
tes: agregación del valor de las distintas unidades de negocio e inversiones que posee
cada empresa. La valoración se efectuó en septiembre de 2000.
1.8. Métodos de valoración según las características de la empresa
i~ Las empresas tenedoras de bienes, como los holdin.gs, se valoran fundameptalmente

por su valor liguidativo, el cual se corrige por los posibles impuestos a pagar y por la cali-
did de la gestión.
.\ Las empresas conocidas con el nombre de u(ilities son empresas que ofrecen servicios
públicos tales como la electricidad, gas, etc. En este tipo de empresas, el crecimiento sue-
le ser bastante estable. En países desarrollados, las tarifas que cobran por sus servicios
suelen estar indiciadas al ¡PC o al ¡PC menos un factor, o se calculan en función de un
marco legal. Por tanto, es más sencillo poder extrapolar su cuenta de explotación, para
luego descontar los cash flows. En estos casos se debe prestar especial atención a los cam-
bios regulatorios, que pueden alterar los flujos previstos e introducir incertidumbres.
En los bancos se presta atención al ~ewItaqogp~rativo (margen financiero más comi-
siones menos gastos de explotación), ajustándolo fundamentalmente por la morosidad.
También se analiza su cartera industrial. Se suelen utilizar valoraciones tales como el
PER, o el método del valor neto patrimgpial (recursos propios ajustados por excesgs/de-
fectgs <:le provisiones y por plusvalías o lllillUsvalías deactivos tales como la c,artera in-
dustrial). '.
.} Empresas industriales y comerciales. En estos casos, las valoraciones más utilizadas
-aparte de la actualización de flujos de fondos- son las basadas en ratios financieros
(PER, precio/"~l1tas, prec,iotcash flow).
En el capítulo 7 se abordan estas cuestiones con mayor detalle.
1.9. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas
La tabla 1.10. contiene las previsiones de varios analistas sobre el futuro de Endesa.
Todas las previsiones fueron realizadas en el segundo trimestre de 1995. El precio de la
acción de Endesa a finales de 1996 fue 55,5 euros.
E] precio de la acción de Endesa a finales de 1997 fue 16,25 euros. Para comparar este
precio con las previsiones de los expertos, es preciso tener en cuenta que Endesa realizó
un split 4x 1 el 24 de julio de 1997 (la empresa tenía 260 millones de acciones en el se-
gundo trimestre de 1995 y 1.040 millones de acciones a finales de 1997). Por tanto, la co-
tización de 16,25 euros de diciembre de 1997 equivale a 65 euros (una acción se convirtió
en 4 acciones) a efectos de comparación con los precios previstos por los analistas: es evi-
dente que ninguno de ellos previó un aumento tan importante en el precio de la acción.
52 Valomción de ernpTesas
Tabla 1.10. Previsiones de analistas sobre Endesa (2° semestre de 1995)
Abn 10/30/95 3,94 1,26 9,1 35,83 4,48 1,26 8,0 35,87
Argentaria 10/27/95 3,78 1,15 10,0 37,81
BBV 10/26195 4,01 1,18 9,0 36,08 4,44 1,30 8,1 35,98
Barclays 10/27/95 3,72 1,13 9,6 35,71
Eurosarei 11111/95 3,88 1,17 10,2 39,54
Flemings 10/25/95 3,90 1,21 9,2 35,89 4,30 1,33 8,2 35,29
Goldman Sachs 11/2li95 3,91 1,02 8,3 32,42
Iber!iecuriries 10110/95 3,82 1,20 9,4 35,93 4,12 1,30 8,8 36,23
Indosuez Capüal 10/30/95 3,85 9,3 35,83
Inverban 11/02/95 3,86 1,22 9,5 36,66 4,31 1,40
James capel 09/08/95 3,76 1,14 11,6 43,57 4,18 1,24 10,5 43,92
JP Morgan 10/16/95 3,88 9,3 36,05
Kleinwo]"l Bemoll 10101/95 3,87 1,20 9,3 35,99 4,48 1,35 8,0 35,87
Lehnum Brotbers 10118/95 3,98 1,20 9,2 36,60 4,40 1,35 8,3 36,52
Menill Lynch 11108/95 3,93 1,21 11,6 45,59 4,45 1,50
MG Valores 10/27/95 3,89 1,20 9,2 35,83
Margan Stanle)' 12/01/95 4,00 1,21 9,9 39,62 4,60 1,38 8,7 40,00
Santander Invest. 07/26/95 3,89 1,19 9,8 38,16
Société Générale 07/01/95 3,92 1,08 9,3 36,48 4,47 1,18 8,2 40,00
SBC Warbburg II/Oli95 3,89 8,3 32,32 4,51 7,2 32,50
Máximo 4,1l 1,41 1l,6 45,59 4,60 1,64 10,5 43,92
Mínimo 3,72 1,02 8,3 32,32 4,12 1,18 7,2 32,50
(l-4.r;.z ~·S, 5 6S,'Ü
La moraleja de la tabla 1,10. no es que las opiniones de los analistas no sirvan para
nada. La conclusiones son dos: es difícil realizar predicciones acertadas, y los analistas no
tienen siempre razón. 26
1.10. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad,

riesgo y tipos de interés
Como muestra el siguiente diagrama, e1Y,;;'!81'~~Iasacsi8W'~sdep~¡;ci~.d~18sflujos fu-

tU,ros e~eerados y d~ la n~Tltabilida~.",}{igid<1 ~J~:f~~doÍ1es. A s\\y~~ ~Icr",si~iiTlt8, de los
fllJj8~Myr.9? cl~p",llci",d", lar,,,,nt~bilid~dd,,, lasil~y,,,,r~iOl~e~ y.. delcrecifjl;ie!lt?cie1a em-
presa. Por otro lado, la r",nt<l.bilidad",xigidadeIas~csion",~depende de un~ y,~riaB1e so-
br'e la qtle la empresa río tiene contról, el tipa deillterés sin riesgo, y delrj",sgd,?e las
accio1)e~ q\le, .a S)J yez, P9c.I(':mos dividir el'l.l:i(':sgoo¡:ier~tiyo y riesgo fjpanciero. ,.
La tabla 1.11. m\lestra que el valor de las acciones depende de tres factores (value driv-
ers) primarios:
26. Dos anécdotas a este respecto. Watson, el fundador de IBM, dijo en 1949 que (,IBM no debe entrar en
el negocio de los ordenadores porque la demanda mundial no superará las 15 unidades anuales»_ También
en 1949, Popular Mechanics predijo que «en el futuro los ordenadores podrán tener un peso que no sobre~
pase 1,5 toneladas».
NIétodos de valoración de empTesas 53
-.r Operaciones I
Expectativas ~
Rentabilidad
de la inversión ..... Activos
utilizarlos
de
~ nujos
f--
L-.[ Impuestos I
futuros Crecimiento
1
. . . .
VALOR de la empresa
DE
1--
LAS
ACCIONES Interés
Rentabilidad ~ sin riesgo
-. exigida a
las acciones
- ~
Riesgo
operativo
Ke Riesgo de la
~ inversión
i---
-. Riesgo
financiero
- Los fllUos futuros.

- La rentabilidad exigida a las acciones.
- La comunicación con el mercadoY
Estos factores pueden a su vez subdividirse en rentabilidad de la inversión, crecimien-
to de la empresa, interés sin riesgo, prima de riesgo del mercado, riesgo operativo y ries-
go financiero. Pero estos factores son todavía muy generales. Es muy importante que una
empresa identifique cuáles son los parámetros fundamentales que más inciden en el va-
lor de sus acciones y en la creación de valor. Lógicamente, la importancia de cada factor
no será la misma para las distintas unidades de negocio.
1.11. Burbujas especulativas en la bolsa
Los partidarios del análisis fundamental sostienen que las cotizaciones reflejan las ex-
1 pectativas de futuro actualizadas por inversores racionales. Así, la cotización de una ac-
ción es igual al valor actual neto de todos los futuros dividendos esperados. Esto es ellla-
mado valor fundamental. Dicho de otro modo, la cotización refleja la generación actual
27. El factor comunicación con el mercado no sólo se refiere a la comunicación y transparencia con los
mercados en sentido estricto, sino también a la comunicación con: analistas, empresas de raling, entidades
reguladoras, consejo de administración, empleados, clientes, canales de distribución, empresas asociadas,
proveedores, entidades financieras, y accionistas.
Tabla 1.11. Factores que afectan al valor de las acciones (value drivers)
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operativo financiero
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de beneficios más las expectativas de crecimiento, El adjetivo fundamental hace referen-

cia a los parámetros que influyen en la cotización: tipos de interés, expectativas de creci-
miento, riesgo de la inversión, ..
Otro grupo de teorías se basa en comportamientos psicológicos o sociológicos como
los animal spirits de Keynes. Según estas teorías, la formación de las cotizaciones no sigue
ninguna regla racional de valoración, sino que depende de los estados de euforia, pesi-
mismo... predominantes en la comunidad financiera y en la sociedad en general. Son es-
tos fenómenos, de naturaleza psicológica, los que permiten albergar alguna esperanza a
los chartistas: si los estados de ánimo no cambian con mucha frecuencia y los inversores
valoran las acciones teniendo en cuenta la evolución pasada de las cotizaciones, cabe es-
perar que las sucesivas cotizaciones presenten alguna correlación o que se repitan en ci-
clos similares,
La teoría de las burbttias especulativas se puede derivar del análisis fundamental y se
encuentra a caballo entre las dos teorías citadas que tratan de explicar el comportamien-
to y la evolución de las cotizaciones bursátiles. La expresión algebraica del concepto de
burbuja especulativa fue desarrollada por el famoso economista Olivier Blanchard, pro-
fesor del MIT; se puede derivar de la misma ecuación que da origen a la fórmula emple-
ada normalmente por los fundamentalistas. Simplemente hace uso del hecho de que la
ecuación tiene varias soluciones, una de las cuales es la solución fundamental y otra, la
solución fundamental con una burbuja especulativa adosada. En virtud de esta última, la
cotización de una acción puede ser superior a su valor fundamental (valor actual de todos
Métodos de valomÓón de empresas 55
los futuros dividendos) si simultáneamente se desarrolla una burbuja, la cual en todo mo-
mento puede: a) seguir creciendo, o b) explotar y desvanecerse. Para no aburrirnos con
ecuaciones, podemos imaginar una burbuja como una sobrevaloración de las acciones;
un inversor pagará hoy por una acción una cantidad superior a su valor fundamental si
tiene la esperanza de veúderla mañana por un valor superior, esto es, si tiene la esperan-
za de que la burbl{ja siga creciendo. Este proceso puede seguir mientras existan inverso-
res que tengan confianza en el crecimiento de la burbuja especulativa, esto es, inversores
que esperan encontrar en el futuro a otros inversores confiados a los que venderles la
burbuja (acción) por un precio superior al que ellos han pagado. Las burbl{jas tienden a
desarrollarse en épocas de euforia, cuando parece que la única posible tendencia del
mercado es al alza. Pero llega un día en que ya no quedan más inversores confiados y la
burbuja estalla y se desvanece; las acciones vuelven a su valor fundamental.
Esta teoría es atnictiva porque permite sintetizar la teoría fundamental con la existen-
cia de comportamientos anómalos en la evolución de las cotizaciones. Muchos han utili-
zado esta teoría para explicar el tremendo descenso de las cotizaciones en la Bolsa de
Nueva York y en las bolsas mundiales del día 19 de octubre de 1987. Según esta expli-
cación, el descenso de las cotizaciones se debió a la explosión de una burblua que se
desarrolló en los meses previos. Un reciente estudio llevado a cabo por Shiller, profesor de
Yale, viene a corroborar esta teoría. Shiller entrevistó a 1000 inversores institucionales y
particulares. Los inversores que vendieron antes del lunes negro, dijeron haberlo hecho
porque creían que las acciones estaban ya sobrevaloradas. Lo más sorprendente es que
más del 90% de los inversores institucionales que no vendieron dijeron que también ellos
creían que el mercado estaba sobrevalorado, pero que tenían esperanzas de poder ven-
del' antes del inevitable descenso. En otras palabras, parece que más del 90% de los in-
versores institucionales eran conscientes de que se estaba desarrollando una burbuja es-
peculativa -las acciones se vendían por más de su valor fundamental-, pero confiaban en
vender antes de que la burbuja estallase. Entre los inversores individuales que no vendie-
ron antes del 19 de octubre, más del 60% afirmaron también creer que las acciones esta-
ban sobrevaloradas.
Esta explosión de una burbuja especulativa no es un fenómeno nuevo en la historia.
Ejemplos recientes los tenemos en España en 1974 y en USA: empresas electrónicas y de
alta tecnología en 1962, empresas con «buen concepto" en 1970 y empresas con nombre
reconocido a lo largo de los años setenta. Con ocasión de la burbuja de empresas electró-
nicas, muchas empresas se cotizaron en 1962 a menos del 20% de su valor en 1961; la co-
tización de IBM cayó de más de 600 dólares en 1961, a 300 dólares en 1962; y la de Te-
xas Instruments de má~ de 200 dólares a 50 dólares. Más pronunciada fue todavía la
burbuja que se desarrolló en 1970 en torno a empresas con «buen concepto»: varias de
ellas perdieron en tan sólo un año el 99% de su valor. Empresas de nombre bien conoci-
do vieron también cómo se producían grandes descensos en sus cotizaciones en la déca-
da de los setenta; el PER de McDonald's se redujo de 83 a 9, el de Sony de 92 a 17 y el de
Polaroid de 90 a 16, por citar algunos ejemplos.
56 Valoración de emp"esas
Figura 1.5. Crisis bursátil de la bolsa americana en 1929
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Figura 1.6. Crisis bursátil de la bolsa española en octubre de 1987
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También se pueden desarrollar burbujas especulativas en sectores no bursátiles. La

más mencionada es la de los tulipanes en Holanda en el siglo XVII. Unos curiosos tuli-
panes comenzaron a ser cada vez más codiciados, con lo que su precio creció cada vez
más... Al final, el precio de los tulipanes volvió a niveles normales y muchos se arruina-
ron. También en el sector inmobiliario se han dado muchas burbujas especulativas. La
historia siempre es la misma: los precios se desorbitan temporalmente para luego volver
a niveles «normales". Entretanto, muchos inversores confiados en que el precio seguirá
subiendo, pierden mucho dinero. El problema de esta teoría, como el de muchas de las
interpretaciones económicas, es que proporciona una explicación ingeniosa para expli-
Figura 1.7. Crisis bursátil de la bolsa española en octubre de 1998
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car los hechos una vez que han sucedido, pero no es de gran utilidad para realizar previ-
siones sobre la evolución futura de las cotizaciones, Para ello, sería necesario saber detec-
tar exactamente la burbuja y predecir su evolución futura, esto es, poder sepa,rar la ~oti
zación en dos componentes ("Iyalo¡-lilndamentaly l'l burbuja) y C~)!1Qc.er elnúmewde
inyersores JI\lecfn¡(ía,p PI) gpf' liJpHrpJ~iJ,wgJ,i5~ creciep(ic) (aquí se pueden incluir a mu-
chos chardstas), Lo que sí que nos récuerdá la teoría es quJ la burbl!ia puede explotar en
cualquier momento. La historia muestra que hasta el momento, las burbwas si"rpprl' han
terminado desvaneciéndose.
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La única receta para no quedar atrapado nunca por una burbuja especulativa consiste
en no entrar en ella: no comprar nunca lo que parezca caro, aunque algunos «expertos»
-apelando a tendencias esotéricas y a la insensatez o temeridad de otros inversores- así
lo aconsejen.
1.12. Errores más frecuentes en valoraciones
Se enumeran a continuación los errores más frecuentes que el autor ha detectado

en las valoraciones a las que, que como asesor de empresas o como profesor, ha tenido
acceso: 28
A. Errores de procedimiento (de método):
1. Calcular el WACC utilizando valores contables de E y D en lugar de los valores de
mercado.
28. En este punto conviene recordar una frase de mi ilustre paisano José María Pereda: «La experiencia
no consiste en el número de cosas que se han visto, sino en el número de cosas que se han reflexionado".
2. Al calcular el FCF, utilizar los impuestos del proyecto apalancado.

3. Utilizar flujos en moneda constante y tasas corrientes, o viceversa.
4. Disparidad entre inflación prevista y tasas de descuento.
5. Actualizar flujos para las acciones de años en los que no se va a repartir nada.
6. Los flujos para las acciones no coinciden con los dividendos y pagos previstos a los
accionistas.
7. Confundir Ke y WACC.
8. Valorar divisiones utilizando el WACC de la empresa.
9. Valorar todos los negocios con la misma tasa.
10. Cálculo erróneo del FCF (flujo accionistas si D =O).
11. Cálculo erróneo del CFac (flujo accionistas con deuda prevista).
12. Considerar que el valor de la deuda coincide con el nominal cuando no es el caso.
13. No utilizar las fórmulas correctas cuando el valor de la deuda no coincide con su
valor nominal.
14. Endeudamiento muy cambiante y WACC y Ke constantes.
15. Calcular la prima de mercado de datos históricos.
16. Calcular la beta de datos históricos.
17. Utilizar promedios de múltiplos con enorme dispersión.
B. Errores de datos:
18. En empresas maduras, disparidad entre flujos para las acciones históricos y pre-
vistos.
19. Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes... inconsistentes o fuera de toda
lógica.
20. Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes... que no tienen en cuenta el en-
torno económico.
21. Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes... que no tienen en cuenta la evo-
lución del sector.
22. Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes... en contradicción con el análi-
sis competitivo.
23. Cálculo erróneo del valor residual.
24. Valor residual calculado a partir de un flujo equivocado.
Resumen
El método más apropiado para valorar una empresa es el basado en el descuento de

los flujos de fondos futuros esperados, ya que el valor de las acciones de una empresa
-suponiendo su continuidad- proviene de la capacidad de la misma para generar dinero
(flujos) para los propietarios de las acciones.
Otros métodos, cuya descripción se incluye en el capítulo han sido muy utilizados en
M=é",t0:.cd,,-os=-d=-e=-v,-,a=.:.lo'--~:.ca_C¡,,-ó,--n:.cd-,-e:.ce_mLP_re,,-sas=,- 59
el pasado, pero fallan bien porque calculan el valor desde una perspectiva estática sin te-
ner en cuenta la evolución futura de la empresa (como los métodos basados en el balan-
ce), o bien porque hacen depender la valoración de la subjetividad del analista. En cier-
tos casos pueden utilizarse como aproximación, si se requiere una valoración rápida o si
los cash flows son muy inciertos y complicados de calcular
Para lograr una correcta valoración es necesario el cálculo concienzudo de los flujos
de fondos (o cash flows futuros), así como de la tasa de descuento apropiada para cada
tipo de flujo, según el riesgo de los mismos.
Conceptos clave
• Valor.
• Precio.
• Cash flow (CF).
• FTee cash flow (FCF).
• Cash flow disponible para las acciones (CFac).
• Capital cash flow (CCF).
• Valor contable.
• Valor de mercado.
• PER.
• Dividendos.
• Rentabilidad por dividendos.
• Fondo de comercio o goodwill.
• Rentabilidad exigida a las acciones en la empresa no apalancada (Ku).
• Rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
• Necesidades operativas de fondos (NüF).
• Prima de riesgo.
• Valoración por suma de las partes.
• Múltiplos.
• Parámetros fundamentales que más inciden en el valor (value driveT5).
• Burbuja especulativa.
• Errores frecuentes en las valoraciones.
I
Capítulo 2
El PER, la rentabilidad de la empresa,
el coste del capital y el crecimiento
El PER es la magnitud más utilizada en bolsa. El PER es el resultado de dividir el pre-

cio de todas las acciones entre el beneficio de la empresa.
PER = Precio de todas las acciones/Beneficio de la empresa
El PER también se puede calcular dividiendo el precio de cada acción entre el benefi-
cio por acción. ~
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PER = Precio de la acción/Beneficio por acción

Ejemplo. El6 de octubre de 2000, Endesa tenía 1.058.752.117 acciones en circula-
ción. El precio de cada acción fue 22,61 euros. Elprecio de todas las acciones (<;apitaliza-
cióQbu)'sátil) fue, por consiguiente, 23.938 millones de euros. El beneficio del año 1999
fue 1.278"ttlillones de euros y el beneficio por acción 1,21 euros. Por tanto, el PER de En-
desa del 6 de octubre de 2000 fue 18,73 (22,61/,207 = 23.938/1.278). El beneficio por ac-
ción previsto para el año 2000 era 1,487 euros. Por tanto, el PER de Endesa del 6 de oc-
tubre de 2000 en base al beneficio esperado para 2000 fue 15,2 (22,61/,487). Como
referencia, cabe apuntar que el PER medio (basado en los beneficios del año 1999) de las
35 empresas que componen el IBEX 35 fue 27,7 Yel PER medio basado en los beneficios
esperados del año 2000 fue 23,3. El anexo 2.1. muestra el precio por acción, capitaliza-
ción bursátil, beneficio por acción y PER de las empresas que componían el IBEX 35 el 6
de octubre de 2000.
2,1. Evolución del PER en la bolsa española y en las bolsas

internacionales
La figura 2.1. muestra la evolución del PER de tres de las mayores empresas españo-
las. Se puede observar que el PER llegó a un máximo en febrero de 1994 y después des-
cendió hasta octubre de 1995, donde tomó de nuevo una trayectoria ascendente. Como
veremos en la figura 2.3. estas variaciones se debieron fundamentalmente a variaciones
en los tipos de interés: con tipos de interés a la baja, el PER asciellde y con tipos de; inte-
rés al alza, el PER desciende.
61
Figura 2.1. Evolución del PER de Telefónica, Endesa )' Repsol. Fuente: Margan Stanle)'
60 PER E==T~E~L~E~FO~N~I~C~A==~EN~D~ES~As===~REP~S~Ol9L
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'" La figura 2.2. muestra la evolución de! PER de tres bancos españoles. En el caso de los
bancos, no se produjo e! descenso del PER en e! periodo febrero de 1994 - abril de 1995,
sino a partir de mediados del año 1998.
Figura 2.2. Evolución del PER delBBV, Banco Santander)' Banco Popular. Fuente: Margan Stanle)'
40 PER BBVA BSCH B.POPULAR ......... \

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La figura 2.3. que muestra la evolución del PER medio de la bolsa en España y del tipo
de interés de la deuda pública a diez años, permite comprobar que en épocas de descen-
so de los tipos de interés el PER aumenta y viceversa.
Figura 2.3. Evolución de los tipos de interés y del PER medio de la bolsa en España.
Fuente: Margan Stanle)'
16 Tipos a 10 año. (%) --Tipos de interés • largo -PER Espaií.. PER 34
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12 26
10 22
8 ¡... 18
6 14
4 -\,IJ.~...~dJ ~-- 10
2i----j.---i----\----i---i---i----j.---i---i---i6
12190 12191 12192 12193 12194 12195 12196 12197 12198 12199 12100
El PER, la m¡t!,hilidad de la empresa, el coste del capital V el crecimiento 63
La figura 2.4. representa la evolución del PER medio de la bolsa espaüola, norteame-
ricana e inglesa. Nótese que el PER de la bolsa espaüola igualó el de las otras dos a fina-
les de 1993, después se rezagó y posteriormente superó al de la bolsa inglesa a finales de
1996 e igualó al de la bolsa norteamericana en 1997 y 1998.
Figura 2.4. Evolución del PER medio ele las bolsas espai1ola. inglesa y estadounidense
35 PER ""(""1 Es!, aJía" U.K.
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12-90 12-91 12.9] 12·93 12·94 12-95 12-96 12·98 12·99 12·00
La figura 2.5. muestra la gran relación del PER medio de la bolsa espaüola con el
IBEX 35. Como PER = precio/beneficio, es lógico que el PER siga aproximadamente la
evolución del IBEX 35', que es un índice que refleja los precios de las acciones que lo
componen.
Figura 2.5. IBEX 35 y PER medio de la bolsa espaiiola
30 PER 15.000
25
20
15
10
O+---+--+---j----+----j---+f---i-----f-----j----I-O
12-90 12·91 12-92 12·93 12·94 12·95 12·96 12·97 12·98 12·99 12·00
2.2. Factores que afectan al PER
El mejor modo de comprender la influencia que tienen el crecimiento y la rentabili·

dad de la empresa en el PER es a través de ejemplos sen~illos. Utilizamos seis empresas
distintas (ver tabla 2.1.) que crecen a distinto ritmo. Las seis empresas se financian exclu·
sivamente con acciones. El desembolso inicial de todas ellas es 100 millones de pesetas
(Evco)' La rentabilidad exigida a las acciones (Ke) en todas las empresas es 10%. El coste
de los recursos es, por tanto, 10%.
Empresas A Y B
Las empresas A y B obtienen una rentabilidad sobre fondos propios (ROE)I del 10%,
lo que significa que el beneficio del primer afio será 10 millones en ambos casos. 2
En e! primer afio, la empresa A reparte 4 millones como dividendo (e invierte los otros 6
millones al 10%). Por consiguiente, el beneficio del afio 2 será 10,6 millones (10 de las inver-
siones del afio cero y 0,6 de las inversiones del afio 1). El dividendo de! afio 2 será también el
40% del beneficio. La empresa A crece con los beneficios que no reparte (que retiene).
La empresa B reparte todo el beneficio (10 millones) como dividendos. Por consi-
guiente, el beneficio (y el dividendo) de todos los afias será 10 millones (procedentes de
las inversiones del afio cero). La empresa B no crece porque reparte el 100% de los bene-
ficios como dividendos.
Es fácil comprobar que el valor de las acciones (Ea) de las empresas A y B es igual a su
.,¡¡,
valor contable (100 millones), porque invierten en proyectos que tienen una rentabilidad
(10%) igual al coste de los recursos, por consiguiente, el PER (precio/beneficio = 100/10)
de ambas es 10. A pesar de que la empresa A crece al 6% (retiene el 60% del beneficio y lo
invierte al 10%), su PER es igual al de la empresa B que no crece: la elppresa~ no ve re-
c()mp"nSi\q(),,1 crecimiel1to conu!) fE!} sllperiorp()rqlle invierteel1inversiones ~on ren-
tabilidad iguala) coste de sus recurso~. (10%).
u'·, -~.
Empresas eyD
Las empresas e y o obtienen una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 12%,
lo que signifIca que el benelicio del primer afio será 12 millones en ambos casos.
La empresa e reparte todo el beneficio (12 millones) como dividendos. Por consi-
guiente, el beneficio (y e! dividendo) de todos los años será 12 millones (procedentes de
las inversiones del año cero). La empresa e no crece porque reparte el 100% de los bene-
ficios como dividendos.
En el primer afio, la empresa O reparte 4 millones como dividendo (e invierte los
otros 8 millones al 12%). Por consiguiente, el beneficio del año 2 será 12,96 millones (12
1. ROE (Teturn on eqttity) el.beneficio deJa emp.resa dividido por el valor contaQle de las acciones.
~ ~ En el anexo 2.3. se demuestra que la relación del PERcon el crecimiento (g), con la rentabilidad exigi-
da a las acciones (Ke) y con la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en una empresa con crecimiento
constante es: PER = (ROE-g)j[ROE (Ke-g)].
El PER, la rentabilidad de la emp"esa, el coste del capital y el crecimiento 65
/<i(/"
v
de las inversiones del año cero y 0,96 de las inversiones del año 1). El dividendo del año
2 será también el 33,33% del beneficio. La empresa D crece con los beneficios que no re-
parte (que retiene).
El valor de las acciones de la empresa C es 120 millones, superior a su valor contable
(100 millones), porque invierte en proyectos que tienen una rentabilidad (12%) superior
al coste de los recursos (10%). El PER (precio/beneficio = 120/12) de la empresa C es 10.
El valor de las acciones de la empresa D es 200 millones. El PER (precio/beneficio =
200/12) de la empresa D es 16,67. La empresa D crece al 8% (retiene e! 66,66% del bene-
ficio y lo invierte al 12%), y su PER es superior al de la empresa C que no crece: la em-
presa D ve recompensado e! crecimiento con un PER superior porque invierte en inver-
siones con rentabilidad (12%) superior al coste de sus recursos (10%).
Tabla 2.1. PER de seis empresas

Influencia del crecimiento y de la rentabilidad de las inversiones en el PER
Rentabilidad exigida a las acciones. Re 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Valor contable de las acciones. Evco 100 100 100 100 100 100
ROE = BFO, / Evc o 10% 10% 12% 12% 12% 13%
Beneficio del primer ai'io. BFO I 10 10 12 12 12 13
Diyidenclo del primer año. Di,,] 4 10 12 4 6 6
Coeficiente de reparto. p ~ Div/EFO 40,00% 100,00% 100,00% 33,33% 50,00% 46,15%
Crecimiento. g 6% 0% 0% 8% 6% 7%
Valor de las acciones. Eo 100 100 120 200 150 200
PER = Eo / EFO, 10,00 10,00 10,00 16,67 12,50 15,38
r '1':'t.
.'~" ~ t1-'"
jll,.;'.' }~ " í ,(,
i'" '\ If! '.
Empresa E
" La empresa E obtiene una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 12%, lo que
significa que el beneficio de! primer año será 12 millones. En e! primer año, la empresa
E reparte 6 millones como dividendo (e invierte los otros 6 millones al 12%), Por consi-
f; . guieme, e! beneficio del año 2 será 12,72 millones (12 de las inversiones del año cero y i ~'.> ()
0,72 de las inversiones del año 1). El dividendo del año 2 será también el 50% de! benefi-
cio. El valor de las acciones de la empresa E es 150 millones y su PER (precio/beneficio =
150112) es 12,5. La empresa E crece al 6% (retiene el 50% del beneficio y lo invierte al
12%) mientras que la empresa D crece al 8%.
Comemplando las empresas C, D y E vemos que el.mercado recompensa e! creci-
miento con un PER superior: la que más crece (la D) tíene un PER de 16,6'í,laCjue
nocrece (la C) tiene un PER de 10 Yla de crecimiento intermedio (la E) tiene un PER
de 12,5.
66 Valoración de erJ"presas
EmpresaF
La empresa F es idéntica a la empresa E, pero es más rentable: obtiene una rentabili-
dad sobre fondos propios (ROE) de! 13%, lo que significa que el beneficio del primer año
será 13 millones. Reparte también 6 millones como dividendo (e invierte los otros 7 mi-
llones al 13%). El valor de las acciones de la empresa Fes 200 millones y su PER (pre-
cio/beneficio = 200/13) es 15.,38. La empresa E crece al 6% (retiene el 5.0% del beneficio
y lo invierte al 12%) mientras que la empresa F crece al 7%.
Contemplando las empresas E y F vemos que el mercado recompensa el crecimiento y
la mayor rentabilidad con un PER superior.
Estos ejemplos permiten concluir que los factores que afecta ll aIPE;R son:
l. La rentabilidqd dela empresa (ROE).l~OE = BF9/Evco
2. El crecimiento esperadoqe l<¡elTipres<¡\g), que "'s ",IsreciJ.rli"'l1to d,e los peneficios y
los diyidel190s. Ya hemos visto que no bast.a crecer para tener un PERelevado: es
preciso quedla empresa invierta en proyectos con rentabilidad superior al coste de
los recursoS.
• 3.Ü prSporcióp.d", bepS',fici9§ q\!", sS'.!,S'pa,rtS' S9l)}O .dividendos. Esta magnitud está
relaCíoriadaconel crecimient~. Ya hemos visto que unaéinpresa que reparte todo
el beneficio como dividendos no crece (no manliene recursos para invertir) y cuan-
tos más beneficios reliene, más crece. El cociente entre los dividendos que reparte
la empresa y los beneficios que genera se denomina coeficiente de reparto de divi-
dendos opqyou/1Yltio (p). p ""pjv¡lBFO,
'4. La.l:e l1 tapni daª",Xigiqa.a)as.¡¡~C·;91)e§,.~t;).Cu<¡nto mayor e~la}",N~¡bilidad exigida
a las acciones (talnbiénHamada coste d",I capital), menor es el PERJ
'. __,-"',',',',,, . ,._ . ',.' ....',_ .... -'_",·'_','.".:>.".,'"v· ,-""-,',',"-.-'-,,,"', ,-,'o,_, •• ,,'t.,
Podemos concluir que, en general, una mejora en los beneficios (aumento en el ROE)
provoca un aumento del PER." Un aumento del crecimiento provoca una disminución
del PER si ROE< Ke y provoca un aumento del PER si ROE> Ke. También es obvio que
un aumento de los tipos de interés (aumento de Ke) provoca una disminución del PER.
Un aumento del riesgo de la empresa (aumento de Ke) provoca una disminución de!
PER.
Beneficio (ROE) aumente

Tipos de interés (Ke) disminuya
Riesgo de la empresa (Ke) disminuya
si ROE> Ke, aumente
Crecimiento de la empresa (g) si ROE= Ke, no cambie
si ROE<Ke, disminuya
3. El capítulo 3 presenta una descomposición del PER en varios factores: El Fa.-nchise factor, el [actor inte-
rés, el bctar crecimiento y el blCtor riesgo.
4. Estamos suponiendo que todos los demás [actores (crecimiento... ) permanecen constantes.
El PER, la rentabilidad de la empresa, el coste del capital)' el crecimiento 67
La siguiente tabla muestra los factores que afectan al valor de las acciones y, por tanto,
al PER:
... Rentabilidad
ROE
1--
¡-.
Flujos para las
accIOnes
'--
Inversión Crecimiento (dividendos) . Valor
1--
inicial g de las
Evc 1---. acciones
Riesgo de la Rentabilidad E
4 inversión
1--
exigida ti
¡-. las acciones
1--
Interés sin riesgo Ke

RF
-
2.3. Influencia del crecimiento (g) en el PER
Como hemos visto en los ejemplos anteriores, el crecimiento esperado de la empresa

afecta mucho al PER. La figura 2.6. muestra cómo el PER aUl enta con el crecimiento
ll
siempre que la rentabilidad de la~l11pr¡o~,a (In,~did~ porel.ROE) sea sugerim'ala rent.abi-
lidad exigida a las "c9,?lle§ (Ke). También pÚinite observar que _si)"r¡onl.!;¡2i¡¡Q~dcJela
empl'esa es igual"la exigida por losacdonistas (1 O%),eJ crecimi¡onto no afecta al PER,
que se 11lantIene en 10. Si lar¡ont"bilidad de la 10mpresa e§ juferi,?r al~oste de los r¡ocürsos
(ROE<Ke), entonces cuanto más.crece la empresa, mmor ¡OSS1.1 PfR, pw'qlJelael11presa
cuanto más crece lnás v"lor destI~u)'e a¡lnvertir en éoyectos con rentabilidad inferior a!
coste'.'\.de-. los recursos. 5
..- {~.'
Figura 2.6. PER de llna empresa en hmción del crecimiento (g). Ke = 10%
25
20
15
PER
10
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
g (cl'ecimicnto)
5. Veremos más adelante que invertir en proyectos con rentabilidad inferior al coste de los recursos es
destruir valor.
También hemos visto que el c~ecimientodel b~nefic}()por acción depende de los divi-
dendos que la empresa reparte. Si la rentabilidad de las inversiones permanece constan-
te, la empresa crecerá más si reparte menos dividendos y reinvierte más recursos en nue-
vos proyectos. Una fórmula que rela~iot;a elcn':ciroientod~I dividendo por acción (g) y el
coeficiente de reparto de dividendos (pj es:ig = ROE (l-pX: La figura 2.7. es la represen-
tación gráfica de esta fórmula. 6 \' "
Figura 2.7. ~elación entre el crecimiento del dividendo por acción (g) y el coeficiente
de reparto de dividendos (p)
12% . . ·.......... . ··! . I ROE=8%: :ROE=IO% ROE=12% r

10% .1. " , " !............... ···········-¡-······································1'··· , .
t', 8% ··..····I..················..·..·.. ··············¡·······································f··············..········ .
, ·. · · · · ·('· . ··=·I.¡.··::
/
( 6% .......... .;., . ..··..· ·¡·..· ·············,,········..······t········ .
4% ~~ ¡ .
2% ~. . . . . . . ·" ..........w.M.'r"".. . . . . . .'
¡
0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
p (divi.dendolbenefido)
2.4. Influencia del ROE en el PER

La figura 2.8. muestra la influencia de la rentabilidad de la empresa (medida por el
ROE) en el PER. Si la empresa no crece, su PER e,s siempre 10 (1/~,e). ~ilaernPJ:.esa cre-
cf;', un aument()9~I~ X~m~I;Ülige9si~rnPJ:e)le~e,eÍlW~rHar eIP,E;.R"yel,f',E;R aumenta más
cuanto es el crecimiento.
2.5. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el PER

Las figuras 2.9. y 2.10. muestran el efecto de la rentabilidad exigida a las acciones sobre
el PER. Un aum~Ilt()cI~I'!r.eJ1t.'!!?ili9'!9.exigida alas acciot;essic:rnpr.e.~a~edisminuir el
P¡<:Ry .má~cllªntolllá.s.cr.e~.eJa ewpresa. Nótese cómo el PER cae mucho más cuando Ke es
pequeña. COrÍlO ~eremos en capítulos posteriores, la rentabilidad exigida a las acciones
aumenta cuando suben los tipos de interés y cuando aumenta el riesgo de la empresa.
6. Ésta es llna fórmula del crecimiento sostenible. Supone que el crecimiento de la empresa está condi-
cionado solamente por su generación de recursos.
El PER, la ,""ntabilidad de la empresa, el coste del capital y el crecimiento 69
Figura 2.8. PER de una empresa en función del ROE. Ke = 10%
__ h ~ !. !. •
20 , , ,
,
~ ,
--- -- - - - -:- - - -- - - - ...
, , , , I
15 - -- -- -;- ~ - ~ ~ ~~ ... ~ ','
PER 1 I I I~~
10
5 :--- ... ~:-.-.

I
'~-- .. ~---.--i-.
I , I 1
,
; .
, , I I I
o
6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
ROE
Figura 2.9. PER de una empresa en función de Ke. ROE = 10%
30 , g=O
----g=2%
25 ,..-----,..-----,-----j""---
I , I ,
, '1---g=5%
20 - - - - - '. - - . - - '. - - - . - '- - - -
PER 15
___ ~ ~ ~ ~.~.~,.~_:.:.::!_g~_ -:~.J8~'*~~>j.
r " I
10 ..... , ..... , ..... ,._--~--.-~, ~---~--~.~-_

.. :~._._-~-,
.. ~
5 -'r ---r'" -:---.--~-----~-----~.-~ O_M,
O
5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ke
Figura 2.10. PER de lIna empresa en [unción de Ke. g:::::4%
20 ,
ROE = 9%
: ---ROE = 10%
, , : I---ROE= 11%
15 . . - - . . ,- - -. -. -c -. - - -. , . - -" -l::~~~R~O~E~=~132'!!%~
,
PER ,
,
, , ,
10 • - ••• r - - - - - -"'l- - - - - - -r - - - - - - , -
5
7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ke
/.J' l~
(;
70 Valomción de enzpTe.\{ls
2.6. Influencia de los tipos de interés en el PER

Como ya hemos visto en la figura 2.3., cuando los tipos de interés disminuyen, el PER
aumenta y viceversa. Esto se debe a que la rentabilidad exigida a las acciones está relacio-
nada con los tipos de interés: cuando los tipos de interés aumentan, la rentabilidad exi-
gida a las acciones aumenta y viceversa. En épocas de tipos de interés elevados, el PER
suele ser inferior que cuando los tipos de interés son más bajos. Por ejemplo, en diciem-
bre de 1994 el tipo de interés a largo plazo en España era 11,3% y el PER medio de la
bolsa española fue 12,8. En enero de 1998, el tipo de interés a largo plazo en España era
5,5%y el PER medio de la bolsa española fue 23,4.
2.7. Valor del crecimiento y PER debido al crecimiento

Para cuantificar la influencia del crecimiento esperado (g) en el precio de la acción y
en el PER, podemos calcular el precio que tendría la acción si la empresa no creciera,
esto es, si el beneficio del último año fue¡"a constante y la empresa lo repartiera íntegra-
mente como dividendos. E¡precio de la acción si laempresa no creciera es el beneficio
por acción <:jiyiclido por lan'nt<tlJilii:lai:l exigida a [as acciones:
, .. ,' . ',-:.,-.'.: ,:-", .... -,-, o"~ '. ",',,': . ", _.. ',' ...... - - _.... -o', : .:.. " .•..,... ", "_,,.' __ .,;,',_ e:': :.<:~' ·-'~">'.'f"~f·,";?'~":·'·'f.:'>~·:.:"'>:':-·:_-_ /.i··.·,'
@) P sin crecimiento = BPAI Ke 2

"-</,'H('~ ..,, ,-!!\~
Podemos decir que el precio de la acción es el precio que tendría si no creciera (P sin
crecimiento) más el del crecimiento:?
@ P = P sin crecimiento + Valor del crecimiento'
Ejemplo. El precio por acción de Endesa del 6 de octubre de 2000 fue 22,61 euros. El
beneficio por acción del año 1999 fue 1,21 euros. Si la rentabilidad exigida a las acciones
era 10,5%, el precio de la acción de Endesa sin crecimiento fue 11,52 euros (1,21/0,105),
y el valor del crecimiento fue 11,09 (22,61 - 11,52). Por consiguiente, un 51 %
(11,52/22,61) del valor de la acción de Endesa se debía al beneficio ya conseguido por la
empresa (P sin crecimiento) y un 49% (11,09/22,61) se debía al crecimiento esperado (va-
lor del crecimiento). Como referencia, cabe apuntar que en media, un 43% del valor de
las empresas que componían elIBEX 35 se debía al beneficio ya conseguido por las em-
presas (P sin crecimiento) y un 57% correspondía al crecimiento esperado (valor del cre-
cimiento).
Podemos hacer esta misma descomposición con el PER Yconsiderarlo como la suma del
PER que tendría la empresa si no creciera más el PER incremental debido al crecimiento.
PER = PER sin crecimiento + PER crecimiento
7. Al valor del crecimiento se le denomina también \'alor actual ele las oportunidades de crecimiento.
El PER, la rentabilidad de la empresa, el coste del atpitall' el crecimiento 71
Como el PER es el precio por acción dividido por el beneficio por acción, resulta:
@ PER sin crecimiento = I/Ke PER crecimiento = Valor del crecimiento / BPA
El anexo 2.2. muestra la descomposición del precio por acción en el precio sin creci-
miento y en el valor del crecimiento y la descomposición del PER de las empresas que
componían el IBEX 35 el 6 de octubre de 2000. El anexo 2.3. muestra la relación del
PER con el crecimiento (g), con la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y con la renta-
bilidad sobre recursos propios (ROE) en una empresa con crecimiento constante.
2.8. Crecimiento del producto interior bruto en España

La figura 2.11. presenta el crecimiento del producto interior bruto (PIB) en términos
reales (descontando la inflación) desde el año 1964. La media de todos los años fue 3, 1%.
Figura 2.11. Crecimiento del Producto Interior Bruto (real) en España
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2~
1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
Anexo 2.1. Precio por acción, capitali:-aci6n bursátil, beneficio por acción y PER de las empresas que
componían el IBEX 35 el 6 de octubre de 2000
06/10/00
E1llPT6Sa. NII. acciones 1999 2000E 2000 ·2001E
TEF TELEFONICA 4.215.842.132 23,26 98.060 26,93% 0,37 0,57 0,00 0,00
SCH BSCH 4.515.487.237 12,35 55.766 15,32% 0,54 0,65 2,17 2,63
BBVA )lBVA ,1.152.644.875 17,02 53.658 14,74% 0,72 0,90 2,19 2,89
1.220.508.378 22,10 26.973 7.4lo/t: 1,86 1,79 2,17 2,39
REP REPSOL YPF
1.038.752.117 22,61 23.938 6,580/< 1,21 1,49 3,06 3,49 1:\2
ELE ENDESA
90L549.181 14,61 "1.172 3.620/< 0,90 0,97 3,74 4,04 15,0
IBE IBERDROLA
283.750.000 43,30 12.286 3,37% -1,09 -1,1 O 0,00 0,00
TRR TERRA
B.POPUI,AR 217.15-1.116 ,14,80 7.557 2,OS'!f 2,23 2,56 :1,45 3,97 15,6 1~~,6
POP
304.679.326 21,02 6.404 1> 7WYC 0,89 1,00 1,89 2,08 23,7 21,0
UNF UNION FENOSA
590.000.000 9,81 :'5,788 1.59% 0,27 0,37 1,41 1,55 36,5 26,4
AMS AMADEUS
268.665.617 19,89 5.:H4 1,47% 0,95 1,09 1,09 1,24 20,9 18,3
eTC; GAS NATURAL'
32L161.082 16,61 5.334 1,47lñ 1,23 1,48 3,74 4,45 13,5 11,2
ALT ALTADIS
159.771.11'1 221,[lO 4.074 1,12% 0,09 0,09 0,00 0,00 286,5 289,8
ZEL ZELTIA
SOGECABLE 97.023.753 36,30 3.522 O,97lfr 0,28 0,53 0,00 0,00 128,9 68,0
SGC
BKT BANKINTER 74.441.804 45,17 ,ue)C\ 0.92% 1,32 1,24 1,84 1,84 34,2 36,4
368.234.331 8,99 ,UIO 0,910/ 0,15 0,25 0,92 1,51 59,8 36,4
TPl TPl
131.287.500 24,40 3.203 0,88% 0,41 0,54 0,36 0,58 60,0 44,9
PRS PRISA"
189.147.528 15,61 2.953 0,81% 0,72 0,84 1,17 1,29 21,6 18,5
CRF CARREFOUR*
66.2,19.262 39,60 2.623 O,72CJc 1,72 2,08 1,06 1,14 23,0 19,0
ANA ACCIONA
278.223.793 9,20 2.560 O,70<¡f 0,58 0,60 5,13 5,62 15,9 15,2
ACE ACESA
11:\.196.768 22,43 2.539 0,70\{ 1,13 1,27 2,54 2,81 19,9 17,7
CAN H.CANTABRICO
79.638.000 30,60 2.437 O,679f LIS 1,23 2,36 2,36 26,6 25,0
AI.B COR.ALBA
140.264.743 14,89 2.089 O,57Ck 1,02 1,23 1,37 1,70 14,7 12,1
FER (;j'ERROVIAL
138.419.477 13,60 1.883 0,529f. 0,84 0,95 2,04 2,30 16,2 14,3
AGS AG. BARCELONA
;')8.479.105 31,60 1.848 O,517c :~,66 4,43 1,90 1,90 8,6 7,1
ACX ACERINOX
147.901.044 12,29 1.81S 0,50o/c 0,51 0,65 1,06 1,30 23,9 18,9
IDR INDRA
64.061.816 26,30 1.685 0,46% 1,97 2,13 1,66 1,72 13,4 12,4
ACS ACS,CONST.
172.291.362 9,70 1.671 0,46% 0,92 1,09 2,27 2,48 10,5 8,9
DRe DRAGADOS
119.532.898 13,20 1.578 0,43% 0,80 0,82 1,90 0,00 16,5 16,1
NHH NH HOTELES
72.06L186 19,47 1.403 0,39% 1,48 1,51 2,27 2,48 13,2 12,9
FCC FCC*
125.000.000 9,35 1.169 0,32% 1,49 1,70 6,11 6,76 6,3 5,5
ACR ACERALIA
102.932.802 11,16 1.149 0,32% 0,64 0,74 1,35 1,37 17,4 15,0
SOL SOL MELlA'
223.597.400 5,07 Ll34 O,31o/é 0,18 0,25 0,83 1,65 28,1 20,3
TPZ TE LE PIZZA
129.063.030 7,13 920 0,25% 0,47 0,52 2,23 2,23 15,1 13,8
VAL VALLEHERMOSO
8L162.000 10,65 864 0,24% 0,60 0,64 3,83 4,24 17,8 16,5
REE RED ELECESP*
1Ll50 364.075 100% 1,57 1,85 27,7 23,3

!BEX 35
* Sólo se considera el 6ü7c de su capitalización
(kV' . v
-'(,:I>;;.' .... (1."<"'\
J>,,;
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(~N.-tF'''''' ".[.-:'> ..
."
(
,~; nI,
¡:, '
, .;(
r'
El PER, la rentabilUiad de la empresa, el coste del capital y el crecimiento 73
Anexo 2.2. Descomposición del precio por acción en el precio sin crecimiento y en el valor del crecimiento;
y descomposición del PER. (Empresas que componían el IBEX 35 el 6 de octubre de 2000.)
TELEF 23,26 13% 87%

BSCH 12,35 38% 62%
BBVA 17,02 37% 63%
REPSOLYPF 22,10 84% 16%
ENDESA_ 22,61 51% 49%
IBERDROLA 14,61 61% 39%
TERRA 43,30 -0% 100%
34,80 6% 94% 15,6 1,0 I 14,61
B.POPULAR
21,02 37% 63% 23,7 8,85 14,87
UNI0N FENOSA
9,11 21% 79% 36,5 7,58 28,89
AMADEUS
19,89 43% 57% 20,9 9,01 11,87
GAS NATURAL
16,61 67% 33% 13,5 9,09 4,41
ALTADlS
25,50 2% 98% 286,5 6,67 279,85
ZELTIA
36,30 6% 94% 128,9 7,14 121,79
SOGECABLE
45,17 22% 78% 34,2 7,63 26,54
BANKINTER
8,99 12% 88% 59,8 6,90 52,89
TPI
24,40 12% 88% 60,0 7,21 52,78
PRISA
15,61 52% 48% 21,6 I 1, II 10,45
CARREFOLlR
39,60 40% 60% 23,0 9,17 13,84
ACCIONA
9,20 66% 34% 15,9 10,53 5,40
ACESA
22,43 48% 52% 19,9 9,62 10,26
H.CANTABRICO
30,60 33% 67% 26,6 8,85 17,78
COR.ALBA
14,89 66% 34% 14,7 9,62 5,05
G.FERROVIAL
13,60 60% 40% 16,2 9,76 6,41
AG.BARCELONA
31,60 96% 4% 8,6 8,26 0,38
ACERINOX
12,29 32% 68% 23,9 7,63 16,29
INDRA
26,30 66% 34% 13,4 8,77 4,60
ACS. CONSTo
9,70 80% 20% 10,5 8,40 2,11
DRAGADOS
13,20 57% 43% 16,5 9,35 7,15
NH HOTELES
19,47 67% 33% 13,2 8,77 4,38
FCC
9,35 142% -42% 6,3 8,93 -2,65
ACERALIA
I 1, I6 56% 44% 17,4 9,71 7,65
SOL MELlA
5,07 29% 71% 28,1 8,00 20,05
TELE PIZZA
7,13 60% 40% 15,1 9,09 6,02
VALLEHERMOSO
10,65 56% 44% 17,8 9,90 7,85
RED ELEC.ESP
IBEX 35 I l.l50 43% 57% 24,30 l' 10,53 13,77

Anexo 2.3. Relación del PER con el crecimiento (g), con la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y con la
rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en una empresa con crecimiento constante
En este anexo se demuestra que, para una empresa con crecimiento anual copstante,
la relación entre el PER, el crecimiento (g), la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y la
rentabilidad sobre recursos propios (ROE) es:
PER= ROE-g
ROE(Ke- g)
El PER es el precio de todas las acciones (E),entre el beneficio de la empresa:

[2.1]
El valor de las acciones es el valor actual de los dividendos, que en el caso de una em-
presa con crecimiento constante es:
[2.2]
El cociente entre los dividendos que reparte la empresa y.los beneficios que genera se
denomina coeficiente de reparto de dividendos O pay out ratio (p)
p=Div¡/BFO¡ [2.3]
ROE (return on equity) es el beneficio de la empresa dividido por el valor contable de
las acciones:
ROE = BFO¡/ Evco [2.4]
Sustituyendo [2.2] y [2.3] en [2.1], resulta:
PER=~= Div J = p [2.5]

BFO, (Ke - g)BFO, Ke-g
/ Para una empresa en la que todo (balance y cuenta de resultados) crece a una tasa g
constante, y con una rentabilidad de sus inversiones (ROE) constante, la relación entre el
crecimiento (g) y el coeficiente de reparto de dividendos (p) viene dada por:
g = ROE (I-p) [2.6]
Despejando p, resulta: p = (ROE - g)/ ROE [2.7]
Sustituyendo [2.7] en [2.5] resulta:
PER = ROE- g , con lo que queda demostrado.

ROE(Ke -g)
El PER, la Tentabilidad de la e"'presa, el coste del capital'V el crecimiento 75
-1'Si para calcular el PER utilizamos el beneficio último (BFO D) en lugar del beneficio es-
perado del próximo año (BFO¡), las relaciones cambian un poco. Basta darse cuenta de
que en una empresa en la que todo crece a la tasa g, se cumple que BFO¡ = BFO o (l +g).
Por consiguiente:
PER* = ED / BFOD = PER (l + g) ROE* = BFOD/ Evc o = ROE / (l + g)
g = ROE (l-p) = ROE* (l-p) (l +g); ROE *(1 + g) - g
p = ROE" (1 + g)
Por tanto, la relación entre el PER", el crecimiento (g), la rentabilidad exigida a las ac-
ciones (Ke) y la rentabilidad sobre recursos propios (ROE") es:
[ROE*(I+g)-g]
PER'" = ,,--=--=-=~"-:::-'----;"-'
ROE*(Ke-g)
Resumen del capítulo 2
El PER se calcula dividiendo el precio de una acción por el beneficio por acción. Es la
referencia dominante en los mercados bursátiles.
El PER depende de diversos factores, unos ajenos a la empresa, como son las variacio-
nes en los tipos de interés, y otros internos de la empresa, como su riesgo, su crecimiento
y la rentabilidad de sus inversiones.
El PER aumenta, ceteris paTibus, si disminuyen los tipos de interés, si disminuye el ries-
go de la empresa y si los beneficios de la empresa crecen.
El PER aumenta con el crecimiento si la rentabilidad de las inversiones es superior al
coste de los recursos.
Conceptos clave
o PER.
o Capitalización.
o Beneficio por acción.
o Dividendo por acción.
o Pay out mtio (coeficiente de reparto de dividendos).

o Rentabilidad de los recursos propios (ROE).
o Crecimiento (g).
o Rentabilidad exigida a las acciones (Ke) .
• Precio de la acción sin crecimiento.

o Valor del crecimiento.
Capítulo 3
Descomposición del PER en factores: franchise,
crecimiento, interés y riesgo
En el capítulo anterior se ha estudiado el PER, el indicador más utilizado en la bolsa,

su definición, su cálculo, los factores de los que depende, etc. El PER es el múltiplo sobre
el beneficio al que el mercado valora las acciones de una empresa. Este múltiplo depen-
de fimdamentalmente de las expectativas de crecimiento, rentabilidad y riesgq que el
mercado tiene de la empyesa. No basta con cr~Cl;r para tener un PER. elevad~), es 'preciso
que la empresa invierta en proyectos con rentábilidad" superior al coste de "los recursos.
Paí-a poder estudiar con una mayor profundidad los factores que afectan al PER," realiza-
remos una descomposición I del PER en dos snmandos: el primero es el PER que ten-
dría la empresa si no creciera, y el segundo es la contribución del crecimiento de la em-
presa al PER, que se descompone en un producto de dos factores: elfranchise factor, que
mide la calidad del crecimiento, y el factor crecimiento. Veremos que para que el creci-
miento contribuya al PER es preciso que la empresa invierta en proyectos con rentabili-
dad superior al coste de los recursos.
Más adelante se descompone también el primer sumando del PER en dos factores
más: el factor interés y el factor riesgo. El factor interés es -aproximadamente- el PER
de un bono del estado a largo plazo. El factor riesgo depende del riesgo de la empresa
que se concreta en la rentabilidad exigida a las acciones.
3.1. PER,franchise factor y factor crecimiento

El RER se puede descompon_el' en dos sumandos del siguiente modo (ver comproba-
ción en el anexo 3.1.): .
I FF = _R_O_E_-_K_e
PER =-+FFxG G= g
Ke ROExKe Ke-g
, El primer sumando, I/Ke (en nuestro caso 111 0% = 10), es el PER de la empresa si no
crece, sea cual sea la rentabilidad de sus inversiones.
l. Esta descomposición del PER aparece en el artículo: Leibowitz, M. L, and S. Kogelman, 1992, "Fran-
chise Value ane! the Crowth Process», Finan.rial Ana~)ISls.JOl/.rnaI48> págs. 53-62.
77
78 ValoraÚón de empresas
• El segundo sumando (FF x G) es la contribución del crecimiento al PER. Se compone

de dos factores:
- El factor crecimiento Q".quegepeflde fundamenrahnente del crecimiento de la em-
presa.
- El fjf''l1;chis~Iaqt01:E, que depende principalmente de la diferencia entre rentabili-
dad de las inversiones y el coste de los recursos empleados. El fi'anchise facto?' mide lo
que podríamos llamar la "~~E9<19~d~15ry~imient9' ent~l:diyl:do por "calidad" la
rentabilidad p()r en~ima del cost~de,losJ~cllrsoselnpl~ados.
Esta fórmula nos dice que el'pER de un;¡ e l1l presa ,esel PERde la emlJresa sin ~reci
miento nlás un "PER extra" debido al o'ecimiento, que depende del crecimiento (G) y de
la «calidad,; del crecimiento Ifr(lnqlú.~efac(pr). ' .
A cotltinuación, aplicaremos esta descomposición a las seis empresas que analizamos
en el capítulo 2.
La tabla 3.1. contiene el factor crecimiento G y el franchise factor FF de las seis empre-
sas. Lógicamente, las empresas que no crecen (empresa B y empresa C) tienen un factor
crecimiento nulo. La empresa que crece más (la empresa O al 8%) tiene el mayor factor
crecimiento: 4.
Tabla 3.1. PER, FF YG de seis empresas
PER 10,00 10,00 10,00 16,67 12,50 15,38

G 1,5 O O 4 1,5 2,333
FF O O 1,667 1,667 1,667 2.308
G xFF O O O 6,667 2,500 5,385
Las empres;¡s qUy invierten enprc?yyctos C()l: rynrabili};lad igual al~ostycly I.os recur-
sQs (einpresa A y empresa B) tiel1~1~1,ll1ji'(lf!qhis~ftlct9U1Ulo. Las empresas que invierten
en proyectos con rentabilidad 12% (empresas C, O y E) tienen un fi'anchise factor de 1,667
y la que invierte en proyectos con rentabilidad 13% (empresa F) tiene un fi'anchise factor
de 2,308. yY<l,qtQ tnayp¡: g~ l.a I'YI1Wl¡j1 isI;¡gg,,!a§ ,il1vYI'§!cwes,maY8LyS ylfi'a'Jcf¡Ü~¡actor.
Hemos visto con estos sencillos ejemplos que el simple crecimiento no basta para te-
ner un PER elevado: el crecimiento es importante, pero sólo si las nuevas inversiones ob-
tienen una rentabilidad superior al coste de los recursos (crecimiento con "calidad,,).
Una llamada de atención: en los ejemplos anteriores se ha calculado el PER dividien-
do el precio de las acciones hoy entre el beneficio esperado del próximo año. Muchas ve-
ces se calcula el PER dividiendo el precio de las acciones hoy entre el beneficio del año
pasado: en este caso (como veremos en el siguiente apartado) la descomposición del PER
es idéntica, pero la expresión del fi'anchise factor
\, , cambia un poco: basta sumarle I y calcu-
Descomposición del PER el1.fÓrlores: francJ¡jse, rrecimieJlto, interés l' rie,\f!,"O 79
lar la rentabilidad de las inversiones (ROE) también con el beneficio de este aúo en lugar
de con el beneficio del aúo próximo.
3.2. PER, * franchise factor* y factor crecimiento

U tilizamos el asterisco (*) para designar al PER" calculado dividiendo el precio de las
acciones hoy entre el beneficio del presente aúo.
SiPER*=~-=~y PER=~=~
BPA o BFO o BPA, BFO,
Como BFO, =BFOo(l +g), la relación entre el PER y el PER* es:
PER* = PER(I+g)
Utilizamos el asterisco (") par~ designar al IiOE" calculado dividiendo el beneficio del
presente aúo entre el valor contable de las acciones de este aúo.
Haciendo operaciones similares obtenemos: ROE" = BFO o / Evc o = ROE / (1 +g)
En el anexo 3.1. se comprueba que la descomposición del PER* es la siguiente:
1 ROE*-Ke
PER*=-+FF"xG FF* .::..::..::.-=--=-:::.. + 1 G= g
Ke ROE"xKe Ke-g
En el anexo 3.1. también se muestra que la diferencia entre el FF)' el FF* es:
""~
FF " - FF = I - -g- = I - g
ROE ROE*(I+g)
. ,"
La tabla 3.2. muestra el PER* )' el FF* de las seis empresas del ejemplo anterior.
Tabla 3.2. PER* YFF* de seis empresas
1 11,321 1
DIVo = CFac o 3,774 10 12 3,704 5,660 5,607
PER* 10,60 10,00 10,00 18,00 13,25 16,46
ROE" 9,43% 10,00% 12,00% 11,11% 11,32o/c 12,15%
G 1,S O O 4 1,5 2,333
FF* 0,4 1 2,667 2 2,167 2,769
G x FF* 0,6 O O 8,000 3,250 6,462
3.3. PER, factor interés y factor riesgo
Ya hemos comentado que (l/Ke) es el PER que tendría la empresa si no creciera. Este
término lo podemos descomponer en dQs:
Ke-R F
Ke xR,..
F
El primer término (lIRF ) es el PER que tendría la empresa si no creciera y si no tuviera

riesgo. Es -aproximadamente- el PER de un bono del Estado a largo plazo. A este ténni-
no se le denomina factor interés. El segundo término depende principalmente de la dife-
rencia entre la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el tipo de interés sin riesgo (R F).
El valor de este término es mayor cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones
(que depende del riesgo percibido por el mercado). Por esto se denomina factor d~sgo.
. . 1 . Ke - R, 1 1
F actor lnteres = - Factor nesgo = ' = - --
.R! (e RF Kei
·".'-'SI
PER = _1- _ Ke - R F + FF x G
RF KeR,..
PER = Factor interés - Factor riesgo + Franchise Factor x Factor crecimiento r.

':
",'
Análogamente; PER * = _1- _ Ke - R,.. + FF x G

R,. KeR,..
PER* = Factor interés - Factor riesgo + Franchise Factor* x Factor crecimiento
Descomposición del PER en ractm'es: franchise, cTecimiento, inteTés y riesgo 81
3.4. Generación temporal del valor en empresas con crecimiento

La figura 3.1. muestra la evolución en el tiempo de los beneficios y de los dividendos
de las empresas A (crecimiento anual = 6%) YB (sin crecimiento), Ambas empresas tie-
nen el mismo valor de sus acciones (100 millones). Los dividendos previstos de la empre-
sa B son 10 millones todos los años. Los dividendos previstos de la empresa A son 4 mi-
llones en e! año l y en los años posteriores crecerán a un ritmo de! 6% anual. Los
dividendos de la empresa A no llegarán a 10 millones (los dividendos de la empresa B)
hasta dentro de 16 años.
Figura 3.1. Evolución de los beneficios y 'los dividendos de las empresas A y B
20 --------1 -----
, - - BFO A , DIV ,A
1 ........... 1 I
_ _ _ _ _ _ _ __ 1 .... .:'.: _ .1. , J _
15 1 ... I I 1
_ t" I 1
... - 1 I I
10
______ .L
,, J
, ,L _
5 I 1 I I
I I I I
1 I 1 I
O+-----r------;...---~.___---_r_---_r_---_l
O 5 10 15 20 25 30
año
La figura 3.2, muestra la evolución en el tiempo de los beneficios y de los dividendos

de las empresas A (crecimiento anual = 6%) Ye (sin crecimiento). El valor de las acciones
de la empresa A es 100 millones y e! valor de las acciones de la empresa e es 120 millo-
nes. Los dividendos previstos de la empresa e son 12 millones todos los años. Los divi-
dendos de la empresa A no llegarán a 12 millones (los dividendos de la empresa C) hasta
dentro de 19 años.
Figura 3.2. Evolución de Jos beneficios y los dividendos de las empresas A y e

..
J BFO e ~ DlV e I
. .
20 ----.- BFOA DIVA
- --
.. . . . ~
15
.- . - .
10 .
- -
O
O 5 10 15 20 25 30
año
82 Valoración de em.presas
La figura 3.3. muestra la evolución en el tiempo de los beneficios y de los dividendos de las
empresas D (crecimiento anual = 8%) YF (crecimiento anual = 7%). Ambas empresas tienen
e! mismo valor de sus acciones (200 millones). Los dividendos previstos de la empresa D son
4 millones en el afio 1 y luego crecen a un ritmo de! 8% anual. Los dividendos previstos de la
empresa F son 6 millones en el afio 1 y luego crecen a un ritmo del 7% anual. Aunque en la fi-
gura 3.3. parece que los dividendos de la empresa D son siempre inferiores a los de la empre-
sa F, llegarán a igualars~ con los dividendos de la empresa F al cabo de 45 afias!!!!
Figura 3.3. Evolución de los beneficios)' los dividendos de las empresas D y F
4ü -- - BFOD
- -- DIVD
_......::-...,._r--- -
-/
. :-:--~.........
'
~
..
.. -...
.~
30 BFOF
-.. -
DIVF -----_......
20
~~
--
- ... .. ..
10
:-
- - ... - -
O - -- - - -
O 5 10 15 20 25 30
año
La figura 3.4. y la tabla 3.3. muestran la generación temporal de! valor de las acciones:
el valor actual de los dividendos hasta un afio determinado. AsÍ, el valor actual de los di-
videndos de los primeros 20 afias es 52 millones para la empresa A, 85 millones para em-
presa B, 61 millones para la empresa D y 85 millones para la empresa F. El valor actual
de las empresas B y F coincide en el afio 20 y e! de las empresas By D en el afio 36.
Figura 3.4. Generación temporal del valor de las acciones.

Valor actual de los dividendos hasta el año indicado
200
175
-------~:::::~
150 I---Emp,..,. D
- - - - -. - _
--. -
-:- ---~-~-~-~.~.~-~-~.~.~. '~-~-~-~'~':'::~:~--~'~'~'~':':'~-1-
:- :_. . . - -~-:.=.:.:.",.-~.--:.,:,.-:-.~- ::---~-~.~.:-:.--:.~-~-r
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Empl'e$a F ,
125 • • "1- _.-- -. - ----. i" 0 ' - •• 0-.
VAN 100
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75 :.;.,;..:~_ _ " ' " ••• ~ • • • __ •• - - ~. "_0. _ ••• _
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25 -_ •••• _.,-- - - - - .-- ••••• --- - - - - •••••• ',' __ R_'" • __ • • i - - --_." - . . _-
, "
[1
O 20 40 60 SO 100
Descomposición del PER en factores: franchile, aecimiento, interés y riesgo 83
Tabla 3.3. Generación temporal del valor de las acciones

Valor actual de los dividendos hasta el afio indicado
5 17 45 18 25 26
10 31 74 34 46 48
15 43 76 91 48 64 68
20 52 85 102 61 78 85
30 67 94 113 85 101 113
40 77 98 117 104 116 134
50 84 99 119 120 126 150
75 94 100 120 149 141 175
100 98 100 120 168 146 187
125 99 100 120 180 149 194
150 100 100 120 187 149 197
175 100 100 120 192 150 198
200 100 100 120 195 150 199
,;;, . ~ ....... / ~¡"q -" ? ,,,--~, - f f':l- .A._ ,~'..;;;-, ~
La figura 3.5. muestra la generación temporal del valor de las acciones: el valor actual
de los dividendos hasta un año determinado como porcentaje del valor de las acciones
hoy. Así, el valor actual de los dividendos de los primeros 20 años es el 52% de su valor
(100 millones) para la empresa A, 85% de su valor (100 millones) para la empresa B, 31 %
de su valor (200 millones) para la empresa D y 42% de su valor (200 millones) para la em-
presa F.
Figura 3.5. Generación temporal del valor de las acciones.

Valor actual de los dividendos hasta el año indicado como porcentaje del valor de las acciones
90%
80%
100%
70%
60%
50%
r7/P:::~;~::~:;:~4
40%
T _
30% •••••• -- __ w .. M
20% ••• , - •••••• - - - - - .. - ~ - - - - - - - - - T - - - - - w 1:::::::.§~'!!.:~j
10% _ ,._._
,
~-----------;------..L
,
0%
o 20 40
año
60 80 100
3.5. Influencia del crecimiento en el franchíse factor y en el factor

crecimiento
La figura 3.6. muestra la relación del fi'anchise factor multiplicado por el factor creci-
miento con el crecimiento para cuatro empresas con distinto ROE. Nótese que en la em-
presa con ROE = 9%, esto es, inferior a la rentabilidad exigida a las acciones que es 10%,
cuanto mayor es el crecimiento, menor es el producto FFxG, que pasa a ser negativo. En
el caso de la empresa con ROE = 10% (igual a la rentabilidad exigida a las accÍones) el
producto FFxG es siempre O. Para las empresas con ROE superior a la rentabilidad exi-
gida a las acciones; cuanto mayor es el crecimiento, más alto es el producto FFxG.
Figura 3.6. FF x G de una empresa en función del crecimiento (g) Ke = 10%
15 ROE = 9%
I---ROE= 10%
'-
10 ¡---ROE = 11% ,!. _ _ • • • • • • _ • • • .' • • __ • • '. -
,
5 L::~~~R:t::0~E~=~12~%~oJ~ - - - - - _,_ - - - - - ~ - - ... ',' .. - .. ~ ..

FFxG
O
,
-5 - - - - - - " - - - - - - i - - - - - - ,. - - - - - - - . - - - - . - . . - . . . - - - - - . - . - . . . ,
, ,
" ,
-10
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
g (ere cimiento)
3.6. Influencia del ROE en elfranchisefactor
La figura 3.7. muestra el fi'anchise factor en función del ROE. Empresas con distinto
crecimiento tienen idéntico fi'anchise factor, puesto que el fi'anchise factor no depende del
Figura 3.7. FF de una empresa en [unción del ROE. Ke = 10%
6
4
I ,
"'r---r---r---"---"---"---"---"---"---
" " 1 I
... , - - .
" " I ,
, ,
2 ••• .. - - - .. - --!----I- - - - .. -
, - - .. - - -
_ _ _ ..
I
-1
I
01
,
..
I
__ ••••••••
I ,
•
O -- .. --- .. --- .. --- .. --- .. --- .. --- .

," ' " I I ,
FF -2 - .. - - -il- - - - .. - - - .. - - - .. - - - .. - - - .. - - - .. - - - .. - - . • . . . • . . .
I 1 I I I I I , , I I
-4
1 •••
-6 _ .. ~ _ w .. _ fi W .. ... ~ ~ fi .. _ ~ _ .. _ ~ ~ ... ... _ fi _ ... fi fi _ ... ... •• _ •
L _ ... J •••
-8 .. fi __ .. _ ~ _ .. _ fi _ .. _ ~ ~ ... .. fi __ ~ ~ W ~ _ ... ~ W _ ... ... __ fi'" fi ~ _ ~. __
-lO
5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
ROE
Descompoyición del PER en factores: franchise, crecimiento, interés)J Tiesgo 85
crecimiento. La figura 3.7. también permite contemplar como en el caso en el que el

ROE sea igual a la rentabilidad exigida a las acciones, esto es 10%, e!franchise Jactor es O.
Para empresas con ROE inferior al 10%, el franchise Jactor es negativo y para empresas
con ROE superior al 10% e!finnchiseJactor es positivo.
La figura 3.8. muestra el producto del franchise Jactm" por e! factor crecimiento en fun-
ción de! ROE, para empresas con distinto crecimiento. De nuevo se muestra que para un
ROE del 10% e! fi"anchise factor multiplicando por el factor crecimiento es O, indepen-
dientemente del crecimiento de la empresa. Empresas con mucho crecimiento tienen un
producto FFxG superior a Oen el caso de que e! ROE sea superior al 10%, e inferior a O
si el ROE está por debajo del 10%.
Figura 3.8. FF x G de una empresa en función del ROE. Ke = lOe¡¡:
,
,
, ,
•• , •••• , ••• - T - - - -
,, , , I ,
- - - - ,- . . . . " . . . ', . . . . ., . . . - i - - - -
o, ,'
5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%

ROE
3.7. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el Franchise
Factor y en el PER
La figura 3.9. muestra la relación entre elfi"anchise Jactm' multiplicado por el factor
crecimiento y la rentabilidad exigida a las acciones. Como era lógico de prever, cuando
Figura 3.9. FF x G de una empresa en función de Ke. ROE = 10%

10 g=O
, ---g=2%
5 " : :
-""----í-----'----
.............. '
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,
, , ,
- - -: - - - - - : . . . . . ~ ...
1---g=5%
~ ~ g = 89~
'"'-~
FF xG
o
, -----.!...
, ,, ------
5% 6% 7% 80/0 9% 10% 12% 13% 14% 15%

Ke
aumenta la rentabilidad exigida a las acciones el producto FFxG disminuye. En el caso

de empresas en las que el ROE sea superior a la rentabilidad exigida a las acciones. el
producto FFxG aumenta rápidamente cuando disminuye la rentabilidad exigida a las ac-
CIones.
La figura 3.10. muestra la misma relaciónfinnchise Jacto?' por el factor crecimiento en
función de Ke pero permite comprobar como cambia esta relación cuando cambia el
ROE: cuanto mayor es el ROE de una empresa mayor es el producto FFxG.
Figura 3.10. FF x G de lIna empresa en fUllción de Ke. g=4%
8 , ROE = 9%
___ ~I _ •• __ • !. " _ '. .'
,
•• l . . .
---ROE = 10%
6 , " l---ROE= 11%
4 ---ROE = 12%
FFxG
2
o ..., -._--"'------
,
-2
6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ke
La figura 3.11. muestra cómo cambia el ji-anchise Jacto?' en función de la rentabilidad

exigida a las acciones. Como es lógico, elji-anchise¡ácto?' disminuye a medida que aumen-
ta la rentabilidad exigida a las acciones.
Figura 3.11. FF de una empresa en función ele Ke. g=4%
8 ROE = 9%
6 ~~,,= . " - - - ROE = 10%
I---ROE= 11%
4
FF 2
:~~~~-~:~.~.~.~:~:~:~:~:~:~: ~:~:~:~:~:~: ~-~-:-_:_:~ _~ O~.E~_~ ;~:2_'/.~, ~_':':':-J-
:: .. -
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,
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. -
-4
6% 1% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ke
La figura 3.12. muestra la evolución del ji-anchise Jacto?' de la bolsa española y del PER
medio de la bolsa española. El ji-anchise Jacto?' aumentó a partir de 1994, pero fue negati-
vo hasta octubre de 1996.
Descomposición del PER en (aclores: (rrt.nchise, rreÚmÚmto, interés Vriesll;o 87
Figura 3.12. FF YPER de la bolsa espailola
: Franchis:~. ".torTJ.::"·:I::·:.·::.II·~····:~ii::~ñ~I"·T········· ••••..••.. ~PER 34

30
26
l····v..... ...
4
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.·.·.·.·.·..·.·.·.·.·.·.·.·.·.l,'·.·.·.·.·.·.·.·.·.·.·......
L. L······~·}~Vr, 22
O +--.....¡---+--~¡¡....¡.~.....¡.--+-~~~--+---oi--.....¡.--+ 18
. 2 . + + ¡- ¡-...... 14
-4 .L¿¡-liiH"~", r·····!""···,·······;······· 10
-6 +---+--+---+--t---+--t---I---t---I---+ 6
12/90 12/91 12/92 12/93 12/94 12/95 12/96 12/97 12/98 12/99 12/00
Anexo 3.1. Descomposición del PER

En el capítulo anterior, anexo 2.3., se demostró la siguiente igualdad:
cr?-(I-r flrC.rfí -~
PER = P = ROE- g [3.1 ]
Ke - g ROE(Ke - g)
En una empresa con crecimiento constante y realizando operaciones algebraicas, es

fácil deducir que: 2
~= ROE-g
Evc" Ke-g
Sustituyendo esta expresión en la anterior, obtenemos:
ROE-g _l_~
PER = p
Ke-g ROE(Ke- g) ROE Evc o
Como g = ROE (l-p), sustituyendo y realizando operaciones algebraicas, obtenemos:
PER = p = 1 Kep = 1 Ke(ROE-g) _1 [1+ Ke(ROE-g)-ROE(Ke-g)j=

Ke - g Ke Ke - g Ke ROE(Ke - g) Ke ROE(Ke - g)
=_1 + (ROE-Ke)g ~_l +FFxG

Ke ROE Ke(Ke - g) Ke
2. Comparar ROE (que es un número contable) con Ke (que es rentabilidad exigida) siempre es peligro-
so. No es cierto (salvo para perpetuidades, que es el caso que estamos contemplando), en general, que la con-
dición para que tina empresa "cree valor" es que ROE sea mayor que Ke. Profundizaremos sobre esto en el
capítulo 16. Medidas de creación ele valor.
88 Valoración de ernpTesas
I
PER =-+FFxG
Ke
Siendo: ROE-Ke
FF=--- G= g
ROEKe Ke-g
Por otra parte, realizando operaciones algebraicas, el primer sumando podemos ex-
presarlo como:
I I
-=-
Ke RF
Denominamos al primer término factor interés y al segundo factor riesgo:
I _ . Ke - R,.
Factor interés = Factor nesgo =---'-'
RF Ke R F
PER =_1__ Ke-R F +FFx G

RF Ke R F
PER = _1__ Ke - R F + ROE - Ke x g
RF Ke R F ROE Ke Ke - g
PER = Factor interés - Factor riesgo + Franchise Factor x Factor crecimiento
Si PER*=~=~
BPA o BFO o
Como BFO 1= BFO o( I + g), la relación entre el PER Yel PER * es:
. PER * = PER (l + g)
ROE* = BFO o/ Evc o = ROE / (l +g)
g = ROE (l-p) = ROE* (l-p) (l+g)
ROE * (1 + g) - g
p= ROE*(l+g)
PER*= p(l+g) _1 Ke p(l+g) _1 Ke [ROE*{l+g)-gJ

Ke-g Ke Ke-g Ke ROE*{Ke-g)
=_1 [1+ Ke[ROE*(l+g)-gJ-ROE*(Ke- g )]=

Ke ROE*{Ke-g)
Descomposición del PER en factores: franchise, crecimiento, intnis y riesgo 89
l (ROE *-Ke + Ke ROE *)g l

=-+ =-+FF*xG
Ke ROE * Ke(Ke - g) Ke
ROE*-Ke G= g
FF* = +1
ROE* Ke Ke-g
l
PER* = -+FF* xG l - - Ke-R F +FF'
PER :"¡ > = ?x G
Ke RF Ke R F
FF* - FF = 1- g/ROE = 1- g/[ROE* (1 +g)]
La descomposición del PER en cuatro factores tiene por objeto estudiar por separado
las variables que contribuyen a que el PER aumente o disminuya.
De esta forma, el PER se desglosa en: factor c~ecillli~nto, que deperde eJel crycimien-
to de la.~Ill!.)fesa; jra1lch,isefr!;ctor, queeJepende de la calidad eJe) r:i"ecimiento, que se
basa en la diferencia entre la rentabilidad de las inversiones y el coste de los recursos em-
pleados; fa~tor interés, que es eIPER qlle tendrí;¡la elllpresa si ro r:recieray ,no tuviera
rie~~o; y f~~tor~i~~go, que deperdydeIde~go de laylllpresa, que se corcreta yn la dife-
renéiaentreI;¡ rentabilidad exigida a las acciones y el tipo de interés sin riesgo.
Conceptos clave
o PER.
o Crecimiento (g).
o Rentabilidad de las inversioñés (ROE).
o Rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
o Tipo de interés sin riesgo (RF).
o Franchise factor (FF).
o Factor crecimiento (G).
o Factor interés.
o Factor riesgo.
o Generación temporal del valor de las acciones.
Capítulo 4
Valor de mercado y valor contable
La relación entre el valor contable de las acciones y su precio (o valor de mercado para
las empresas cotizadas en bolsa) es objeto de mucha atención por parte de los analistas fi-
nancieros. En este capítulo vamos a analizar la relación entre ambas magnitudes en va-
rias empresas y en diversos países.
4.1. Valor de mercado y valor contable en la bolsa española
La figura 4.1. muestra la evolución de la relación precio/valor contable de la bolsa

española y del IBEX S5 a lo largo de los últimos aÍlos. Como no podía ser de otra mane-
ra, ambas líneas se mueven de forma paralela: en las épocas en las que los precios de la
bolsa suben, el ratio valor de mercado/valor contable de las acciones también sube y vice-
versa. Sin embargo, es importante tener en cuenta que en el v~lor.~O!1table infll1yen una
s~riedefactor~s que mencionamos a continuación: el vaI8r~8t,tta,.ble.d~)a,.sa~ci?n.~s au-
se
rnet,tta cuando p~'oduc~n an~pli~ci0t,tesde c~pital, COIUOS b~ne¡:¡Siosl"etel1icl0scle las
e'nipresas y también
, . ".,.•, , ,""., ..• >:;,
eón
Úrs revalorlzaéiones 'dé" activos.
.:-;..- :•.. < .-
.
, ' -.•..,
.'
La reducción en julio y agosto de 1997 es debida en parte al leve descenso del IBEX, pero
sobre todo, a la revalorización de activos de 1996 que aumentó el valor contable de las accio-
nes. El valor de mercado en diciembre de 1996 de las acciones de las 35 empresas que compo-
nían elIBEX 35 fue 120.000 millones de euros. El valor contable de todas estas acciones fue
58.600 millones de euros antes de la revalorización de los activos. La revalorización de activos
de 1996 (a la que se acogieron 21 de las 35 empresas) supuso un aumento en el valor contable
de las acciones de 10.500 millones. El ratio VMNC antes de la revalorización era 2,04 (valor
que aparece en la figura 4.1.), pero teniendo en cuenta la revalorización descendió hasta 1,73.
En la figura 4.1. el impacto de la revalorización no se refleja hastajulio de 1997.
En 1996 Endesa revalorizó sus activos y, como consecuencia de esa revalorización,
el valor contable de las acciones aumentó en 2.798 millones de euros.' Análogamente, el
l. El valor contable ele las acciones de Enclesa fue 5.302 millones en diciembre de 1995 y 8.806 millones
en diciembre ele J 996. El aumento fue debido a la revalorización de activos (2.798 millones), el beneficio del
aüo 1996 (992 millones), los dividendos repartidos a cuenta de 1996 (156 millones), los dividendos comple-
mentarios de ] 995 (1:')9 millolles) y Ull <~juste (29 millones).
91
Figura 4.1. Evolución del ratio precio/valor contable medio de la bolsa en España y evolución del IBEX 35.
Fuentes: Margan Stanley y Sociedad de Bolsas
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M O
dici.-90 dici.-9! dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO
valor contable de las acciones de Telefónica y Repsol aumentó en 1.316 y 721 millones
de euros como consecuencia de la revalorización de sus activos. Estas revalorizaciones su-
pusieron un aumento en el valor contable del 52,7S% para Endesa, 14,17% en el caso de
Telefónica y 1S, 23% en el de Repsol.
La figura 4.2. muestra la evolución del ratio precio/valor contable de tres de las mayo-
res empresas españolas: Telefónica, Endesa y Repsol. En julio y agosto de 1997 se pro-
dujo un brusco descenso en la relación precio/valor contable de Endesa y Repsol. Esto se
debe a que las revalorizaciones que llevaron a cabo ambas empresas en 1996 aparecieron
en sus estados consolidados en 1997 y el analista de Margan Stanley encargado de pro-
cesar los datos que mostramos en estos gráficos, no incluyó el aumento del valor contable
de Endesa y Repsol hasta la segunda mitad del año 1997. La mera observación de la fi-
gura 4.2. podría llevar al lector a pensar que tanto Endesa como Repsol habían sufrido
una fuerte pérdida de valor en julio y agosto de 1997, cuando lo único que sucedió fue
que hubo un gran incremento del valor contable de las acciones.
Figura 4.2. Evolución del ratio precio/valor contable de Telefónica, Endesa y Repsol.
Fuenle: Margan Stanley
8 P NC ~·¡:':':''':'·:':':'T:.j . TELEFONICA. " ."" ~ENDESA REPSOL 1· ·1 ·..··..·..·..1

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dici.-90 dici.-91 dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO
Va.lor de mercado y valm' conta.ble 93
La figura 4.3. muestra la evolución del ratio de tres de los principales bancos españo-
les: el BBVA, BSCH y Banco Popular. En 2000 la relación precio/valor contable del Ban-
co Popular era sensiblemente superior a la del BSCH y BBVA.
Figura 4.3. Evolución del precio/valor contable de BEV, Banco Santander y Banco Popular.
Fuente: Moi-gan Stanley
8 ---BBYA - - - - - - B S C H B . PO~ULAR l· .. !" !" · ·..·! · ]

1
6
5
4
3
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4.2. Valor de mercado y valor contable en las bolsas internacionales

La figura 4.4. muestra la evolución del ratio precio/valor contable en España y lo com-
para con la evolución del mismo ratio en el Reino Unido y en EE.UU. Como puede ob-
servarse, durante todo el periodo comprendido entre 1991 Y2000, dicho ratio fue más
pequeño en España que en los otros dos países citados. El país con mayor relación pre-
cio/valor contable era EE. UU., seguido de Reino Unido y España. Nótese también como
en este periodo, siguiendo el crecimiento generalizado de las bolsas mundiales, esta rela-
ción aumentó en los tres países.
Figura 4.4. Evolución del ratío precio/valor contable medio de las bolsas en España, Reino Unido y Estados
Unidos. Fuente: Margan S'anley
6 PNC 1-:........·..·..·.."['........1 ESPAÑA - - - - - - U.K. U'.,SA f.... ·T......:........·., ..........·........ ·.!
5 .... ! j . . .
·············~···················,··················l··················~···················l················
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3
2
o
dici.-90 dici.~91 dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.~95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO
94 ValoTación, de empresas
4.3. Valor de mercado/valor contable y tipos de interés en la bolsa

española
La cotización de las acciones y las variaciones en los tipos de interés están estrecha-
mente ligados, como veremos con mayor profundidad en el capítulo 6. Por consiguiente,
es de suponer, que el ratio precio/valor contable de las acciones, también estará fuerte-
mente relacionado con los tipos de interés. La figura 4.5. permite comparar la evolución
de dicho ratio con la evolución de los tipos de interés. S~ptl~de 9b~ervarCórn()' históri-
C'1l11wte,.cualldo lps tiP9Sde inter~~ haq subiclo, hl relación precio/valorco!1table ha dis-
I~inuido ycu,mdo Iqs.tip9S de interés han des~enclido, COlllO ha sucedidp? partir de
1995, la relaóQ!1 W~~¡9/v'lJ9r comableha aumelltadp ~one){cepCión de los meses poste-
riores a jUlúó 1997, pero como ya se ha comentado con anterioridad, esto fue debido al
efecto de la revalorización de activos.
Figura 4.5. Evolución del ratio precio/valor contable medio ele la bolsa en Espail.<l y de los tipos de interés a
largo plazo. Htenle: Morgan Stanley
16 Tipos a la,rgo I········T············-:-··············¡-················T.... ··········¡············ .. T..········· ..·-:-··········· .. :···1 PNC 4
14 ........., ¡ ; ~ .1•.••• , ••.••••••••• .1 •••••••••••••••••• :••.•••••••••••••••; .1.................. . 3,5
12 [ ;. J..:'~~.?:,.~ . I.~.l.·~~..I. j.. . ; ; !. : 3

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4
PNC
¡ j j "1 ·1················· 1 ·j·····.. ····.. ···.. r····.. ···········¡ ·..·····..··..
2 +---+---¡......:.--!---+---i----i---+--+--+-~-I- 0,5
4.4. Relación del ratio valor de mercado/valor contable con

el PER y el ROE
El ratio valor de mercado dividido por valor contable guarda una estrecha relación
con el PER )' con la rentabilidad sobre recursos propios, el ROE.
Es muy fácil comprobar mediante una sencilla operación algebraica, que el ratio
VM/VC es igual al PER multiplicado por el ROE:
Precio Precio Beneficio

------ = x ------ PER xROE
Valor contable Beneficio Valor contable
La tabla 4.1. muestra los valores de estos tres ratios de Enelesa, Telelónica, Repsol,
BBVA, BSCH y Popular durante los últimos aúos. El lector puede comprobar como en
Valm' de mercado y valor contable 95
todos los casos se cumple la igualdad anterior: PNC = PER x ROE. El lector también
puede comprobar cómo los datos de la tabla 4.1 no coinciden exactamente con los de las
figuras 4.2 y 4.4. La razón de esta discrepancia es que cuando los analistas (en este caso
Margan Stanley) publican los datos mensuales lo hacen con los datos provisionales de
que disponen. Los datos contables definitivos de cada año (los que se utilizan en la tabla
4.1.) no se publican hasta pasados varios meses del año siguiente.
Tabla 4.1. Evoluóón de los ratios PNC, PER y ROE de Endesa, Telefónica, Repsol, BBY, Banco Santander
y Banco Popular. Fuente: Bolsa de Madrid y elaboración propia
PNC 1,4 1,6 2,6 1,8 2,0 1,6 1,9 2,9 2,2
Endesa PER 8, I 9,1 15,1 10,5 11,9 14,6 16,9 19,7 16,3
ROE 17,8% 17,7% 17,1% 17,1% 17,0% 1],3% 11,0% 14,5% 13,7%
PNC 0,9 0,8 1,2 1,0 1,0 1,5 2, I 2,9 5,6
Telefónica PER 10,9 13,1 17,9 13,0 11,8 17,7 21,5 30,3 44,8
ROE 7,9% 5,7% 6,7% 7,5% 8,6% 8,6% 9,5% 9,7% 12,5%
PNC 1,6 1,6 2,4 1,8 1,8 ],8 2,1 2,3 2,2
Repsol PER 10,9 13,1 17,9 13,0 11,8 17,7 21,5 30,3 44,8
ROE 14,9% 12,5% 13,3% 14,0% 15,3% 10,0% 9,8% 7,5% 4,9%
PNC 1,2 0,9 1,2 1,2 1,5 2,2 4,2 4,8 4,3
BBY PER 6,6 7,4 10,3 10,4 11,8 15,1 25,5 27,8 24,3
ROE 17,5% 12,6% 11,5% 11,5% 12,9% 14,5% 16,4% 17,4% 17,7%
BSCH PNC 0,5 0,5 0,8 0,8 1,0 1,1 1,9 2,5 4,0
(Banco PER 8,1 8,1 12,2 11,0 11,4 13,7 24,0 29,8 26,2
Santander) ROE 6,7% 6,6% 6,6% 7,3% 8,7% 7,9% 8,1% 8,6% 15,2%
PNC 1,5 1,4 1,8 1,6 2,0 2,2 3,9 3,9 3,5
Banco Popular PER 6,7 6,2 8,6 8,3 11,2 12,1 17,9 17,5 16,6
ROE 22,5% 22,3% 20,9% 19,0% 18,0% 17,8% 21,6% 22,2% 20,8%
Figura 4.6. Evolución del ROE medio de ¡as bolsas en España, Reino Unido y Estados Unidos.
Fuente: Morgan Stan1ey
25%
ROE 1""r""''''''''T'''''''''''''''~ España - - - - - - UK USA! """"""",!,""""'''''''']
=~~ll:¡,=:~:=~::1:~'t='T~~t:=b;!
20%
15%
10% '¡"''''''''~ '';;i':I. " .....~.~: :.............. ..· ·t"'' ' ' ' ' r' ·' ·' ' ' T' ' ··''··+'' ' ' ' ' ' 'r· :~·:j
5% +----I----+----f---1----I----I----+----f---I---I
dici.-90 dici.-9! dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO
La figura 4.6. muestra la evolución del ROE medio de las bolsas española, inglesa y
americana. Nótese como el ROE medio de la bolsa española ha sufrido altibajos pero se
mantiene relativamente estable alrededor del 10%. Por el contrario, el ROE de las bolsas
americana e inglesa ha crecido consiclerablemente en los últimos años.
La figura 4.7. muestra la evolución del ROE de Telefónica, Endesa y Repsol. Como
puede verse, el ROE de Telefónica ha subido sustancialmente desde alrededor del 5% en
1991 hasta más del 10% a finales del 1997. Es curioso observar la evolución del ROE de
Endesa, que si bien se mantuvo en niveles cercanos al 20% hasta 1996, descendió en
1997. Este descenso se debe a dos razones: una es la ya apuntada de que la revalorización
de activos supuso un fuerte aumento del valor contable de las acciones, y, la otra, es el he-
cho de que las tarifas eléctricas en Espafta estuvieron congeladas durante 1997.
Figura 4.7. E\'olución del ROE ele Telefónica, Endesa y Repsol. FlUrnte: Morgan Stanley
25% ROE 1···j"······..···.. ··T" ·1 Telefónica- - - - - - Endesa Repsoll· · ·,..· ,

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20%.)
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5% -l-~~::¡::::....._+.::::::::::¡:::....._+--+--+--+--+--....¡..---i
La figura 4.8. muestra la evolución del ROE de tres de los principales bancos españo-
les. La figura permite observar que el ROE del Banco Popular ha sido siempre superior
al del BBVA (BBV) y BSCH (Santander) y como los ROE estos dos últimos se han movido
casi en paralelo a partir del año 1995.
Figura 4.8. Evolución del ROE del BBVA, BSCH y Banco Popular. Fuenle: Margan Stanley
:~~ ~a.~I::r::I . i....S..s..~~~ -~~:[~.~s~~+. ~r..~r.~~~~}::.:::::r:·::::r:::::: .. ¡
~~~:::: . :::;:_,~~~~~~::_:.~,~:;::~_; . . . .·::':::::::T:::::::'::':::"::"":J"::,,:,,,,:,,::::r::"::::::E,:""":

20% . ~." ····~·················r·i:..::~··········r· ~. .¡ ···~·······,··········~·········I r·· \·····t¡~··~:.:.::.::·!
15% ¡. : .. :~,.:.:.:.+.~...... "'. .....! r .
10% +----+---t----+---"F-=--+----I---+-----t---t-----f
Valor de mercado V valor contable 97
La relación entre el precio y el valor contable de las acciones depende de tres factores
exclusivamente: el ROE, la rentablhelad eiigida a las acciones (Ke) y el crecilTIlento pre-
visto ele los dividendos. Para demostrar la afirmación anteriol;;Utilizaremos otra ecua-
ción matemática. A partir de la expresión obtenida para el PER en el anexo 2.3., pode-
mos concluir que: / '"'1'
4 oe4,/~~ ¡C..!A:.
P ROE-g
VC Ke-g
Algunos analistas utilizan estaexpresiónparav~orarba!]¡;Qs. Por ejemplo una valora-

ción de! Banco Popular realizada en octubre de 2000 partía de una Ke del 8,7% (los bo-
nos del estado a 10 años proporcionaban un 5,5%). El valor contable de los fondos pro-
pios de! banco eran 2.066 millones de euros y la ROE estimada por el analista 25,5%. El
analista estimaba también e! crecimiento a largo plazo en un 3,2%. Con estos datos, e! va-
lor de las acciones de! Banco Popular según el analista era: 2.066 x (0,255 - 0,032) /
(0,087 - 0,032) = 8.376 millones de euros. El número de acciones era 217,154 millones,
con lo que el valor por acción era 38,6 euros. Como la cotización era 31 euros, el analista
recomendaba comprar.
La figura 4.9. permite observar un gran ¡;¡aralyli~'T)o ~l1tr~ !are.laciór¡lv:ecio/valor
c_orlt~ble ),ROF)tasa sirl riesgo. c::uando e! RgE respsct() a la t,asa sinriesgü crei=ido, la va
r~lasiÓn pi'ecios()bre v¡tlor contable ha aun1~ntado prácticlm~rJt~ sie~npre, c()n las ex-
c\"pciones c0rJtable~debidas a la r:valorización de activos. Como tasa sin riesgó I1ehlOS
elegido eÍ tipo de interés de losbónos del Estado a may6r plazo existentes en España en
cada 1110nlento.
Figura 4.9. Relación entre P/VC y ROE/R!'"
4,0 ,·uu J~ES¡;ANA¡;NC::::.::=:iújEiRfr:.' .. uu'u.uTu

3,5
3,0
2,5 :::::::::::::::::;:::::::::::::;:::::::::u::fuuuuu:;:::::::::::u:::u:_::::::::r::::·:::::::.ru:::::::::.:;:::::::::.:::·:{:::.:uuuu.¡
2,0 .................!. L L L .!. ~ j !. ¿ ¡
1,5
1.0 . .::::::::::.. :::::..' ¡ uu..:.::::::::u:u·::.,.::.:::::::::.:::r::::.::::.::r:::::::::::::r:::::::::.. ::r::::::::::::::::/
0,5
dici.-90 dici.-91 dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO
RK. '.-
f" .
(,
98 Valoración de emp,.esas
Rentabilidad
~ ROE
Rentabilidad ....
.....
ROE Precio/
Valor contable
- ....... Crecimiento
g
PNC Interés sin riesgo
PERx RüE
r+ RF
PER ~ Rentabilidad
exigida a
~ las acciones
-
Ke
---. Riesgo de la
inversión
4.5. Creación de valor y valor de mercado· valor contable

En ocasiones la diferencia entre el valor de mercado y e! valor contable se relaciona
con la creación de valor de las empresas. Pero en realidad esto es únicamente cierto para
jJn'l e1!!!m~§.a 9.!:!~.se.~s'.!j.>a de...s!:.g¡:_~u;.S-ª];¡§.c2.h!l~r::~~~!:fa!~? srha~.§ñ~5fe::~mpresasac-
tivas creadas anteriormente: en este caso notiene nada quey~rrac~~aClónde valor con la
difer~ñcia ~;;tr~-er;;;;¡or-de mercado y elvalorcowable. Se trata de un t~ma muy im-
portante a la vez que controvertido que analizaremos con más detalle en los capítulos
14 a 17.
Este razonamiento se basa en considerar que e! valor contable representa la inversión
que los propietarios de las acciones han realizado en la empresa. Pero, tal y como hemos
indicado en el párrafo anterior, esto sólo sucede en el momento en que se crea la empre-
sa; en cualquier otro momento posterior e! valor contable no coincide con la aportación
de los accionistas, sino que es la suma de! capital inicial desembolsado y de otros concep-
tos. Así pues, eIyalor cont<ible de \ll?aeII!¡:>r~s~su~I~ser la aporta,ción iniSi;:¡I d~ los,socios
más los beneficios obtenidos en cada periodo más lasampliaciones de capital,men?s dis-
minuciones ele capital si las hubo y más aumentos de capital por revalorización de'acti-
v<;>s. Asociar e! valor contable con la cantidad invertida por los accionistas es, en general,
un error.
Como el ratio precio/valor contable depende de! PER Ydel ROE, a continuación se in-
cluyen las figuras 4.10. y 4.11., que muestran la relación que existe entre el ratio
Valor de mercado y valor contable 99
precio/valor contable y el PER y la relación entre el ratio precio/valor contable y el ROE de

las mayores empresas españolas en septiembre de 2000. En ambas figuras vemos que nin-
guna relación es clara: hay empresas con PER elevado y el ratio precio/valor contable
pequeño y otras a las que les sucede lo contrario. Tampoco un 'ROE más alto implica un
I
ratio precio/valor contable superior.
Figura 4.10. Relación entre el PER y el ratio cotización/valor coritable de las mayores empresas españolas
8
7
• •
6
a a
5
4
•
• •
3
2
o
. •• #. -- ~ a·• ••
15 20
••
•
25 30 35 40 45
5 10
PER
Figura 4.1 1. Relación entre el ROE Yel ratio cotización/valor contable de las m.ayores empresas españolas.
8
7 •
.
6
a
5
4
• • • •
3
2 • • ••
l' • ••• • • •
•
1 a •
O
5% 15% 20% 25% 30%
ROE
En septiembre de 2000, la bolsa española tenía un PER de 23,9, una relación

precio/valor contable de 3,38 y un ROE medio del 14,1%.
Fama y French (1998) muestran que, en media, las empresas con menores PER y
VMNC tienen rentabilidades para los accionistas superiores a las empresas con PER
y VMNC mayores.
100 Valoración de em/JTesas
4.6. El valor contable de las acciones puede ser negativo: el caso de

SealedAir
Sealed Air Ca. pagó a sus accionistas un dividendo especial de 40 dólares por acción
en mayo de 1989. En el mes anterior al dividendo especial el precio de la acción había es-
tado entre 44 y 46 dólares. La empresa tenía 8.245.000 acciones. El dividendo especial
supuso un pago de 329,8 millones de dólares (el 87% del valor de mercado de las accio-
nes). Como la empresa tenía en caja solamente 54 millones de dólares, tomó prestados la
mayoría de los fondos requeridos para pagar el dividendo. Después de pagar el dividen-
do, la empresa tuvo un valor contable de los recursos propios negativo de 160 millones de
dólares.
Al día siguiente del anuncio del dividendo extraordinario, hubo un aluvión de ofertas
de compra para las acciones de la empresa. 2 La apertura fue 53 dólares por acción, y la
acción cerró a 50,5 dólares por acción, 4,38 dólares por encima del día anterior. Poste-
riormente, las acciones nuevas aumentaron de valor acabando el año 1989 a 20,4 dóla-
res. La figura 4.12. muestra el descenso que sufrió el precio de la acción como conse-
cuencia del pago del dividendo y su posterior ascenso.
Figura 4.12. Cotización de Sealed Air de 1987 a 1989 Yde I9S9 a 2000
IPreclo de la acción ($) 1-- '------1 Ipre cio de la acción ($) ~- - - -
40 1"'---t---,j--"'----t-----j
i
50 +-'lI1lt--;__--.,;;:--~;r----j 250
200
ISO J'"
J
.lIl
..
J \Ift.
....r
,
30
20
+---'1'------1---1
+ - - - - - - - -....~
100
50
..,....J" 1
10 +----1-----+-"---1 O -:
dici.-S6 dici.-S7 dici.-88 dici.-89 d-89 d-90 d-91 d-92 d-93 d-94 d-95 d-96 d-97 d-98 d-99 d-OO
El tremendo apalancamiento de la empresa estuvo acompañado de una sustancial

mejora en sus ratios de eficiencia. Sealed Air proporcionó a sus accionistas una rentabili-
dad del 290% desde abril de 1989 hasta diciembre de 1992, mientras que la bolsa subió
un 36% en ese periodo. Antes del dividendo especial, desde diciembre de 1986 hasta
2. En la Ilota de prensa, el presidente de la empresa dijo: l,El dividendo especial permitirá a los accionis-
tas de la empresa realizar en dinero una porción muy significativa del valor de la empresa, al tiempo que
mantendrán su interés accionarial en la misma. Nuestra estrategia ha sido siempre de liderazgo en produc-
tos para paquetería. Con las inversiones actuales creemos que la empresa tiene suficiente capacidad produc-
tiva para satisfacer la creciente demanda ele sus productos durante varios años sin significativas inversiones
adicionales. También creemos que es improbable que en las circunstancias actuales de mercado encontre-
mos oportunidades para adquisiciones importantes a un precio aceptable que sean consistentes con nuestra
estrategia El dividendo especial no es una respuesta a ninguna oferta de adquisición externa".
Valo,. de mercado y valor contable 101
abril de 1989 la rentabilidad para los accionistas fue 6% mientras que la rentabilidad de
la bolsa fue 48%.
En la tabla 4.2., se puede observar que los recursos propios fueron negativos en 1989,
debido al pago del dividendo. También se aprecia el aumento de la deuda en dicho aúo,
para hacer frente al pago del dividendo. Los recursos propios volvieron a ser positivos en
1994. Las ventas, el beneficio operativo y el beneficio neto también crecen a lo largo de
los aúos.
Ventas 789,6
Beneficio operativo 130,1
Beneficio 25,3 7,2 27,4- 52,7 69,3
Activo circulante 96,0 86,7 18,5 33,8 41,9 58,9
Existencias 28,3 32,0 43,3 42,3
Recursos propios .94,6 .29,41 106,3 186,6
Deuda a largo 253,7 190,1 149,8 99,9
Inversiones en activo ftia 13,9 12,1 15,9 22,4 21,0 17,0
Fundada en 1960, Sealed Air fabricaba y vendía una amplia gama de productos para
empaquetado. Uno de sus productos más famosos eran los plásticos con burbujas. Otros
productos eran sobres con autopegado, papel para absorber líquidos de carnes para los
supermercados, y materiales plásticos para empaquetar mercancías frágiles.
Al comunicar el dividendo especial a los bancos, la empresa se encontró con que mu-
chos bancos no querían conceder créditos a una empresa con recursos propios negativos.
A pesar de estos problemas Sealed Air obtuvo un préstamo de Bankers Trust por
136,7 millones de dólares (ampliable hasta 210 millones) con un interés del 11,5%.3
También emitió 170 millones de dólares en bonos subordinados, a 1 aúos con un inte-
rés del 12,625%. Para financiar los 23,1 millones de dólares restantes, la empresa liquidó
°
inversiones a corto plazo. El acuerdo con los bancos también requería que cualquier di-
nero procedente de la venta de activos se destinase a prepagar créditos. Además, Sealed
Air no podría tomar prestamos adicionales.
Las comisiones y otros gastos asociados con el dividendo especial fueron 20,9 millo-
nes de dólares.
Después del dividendo especial, la dirección puso el énfasis de sus políticas en nuevas
prioridades: 1) primacía del cliente; 2) cash flow; 3) atención al capital circulante; 4) in-
novación; y 5) beneficio por acción.
3. El tipo preferencial de Bankers Trust más 1,5o/c.
i,,1 ., c_
.\
(' • ...1
102 Valoración de emp,oesas
La empresa adoptó un nuevo plan de incentivos para sus directivos. Antes de la reca-
pitalización,4 los incentivos se basaban en el beneficio por acción. Después, en el EBIT-
DA (beneficio antes de amortización, intereses e impuestos), nivel de inventarios, nivel
de cuentas a cobrar y capital circulante. El objetivo del nuevo plan de incentivos fue fijar
la atención de los directivos en la importancia de la generación de cash flow. El presiden-
te explicaba así este cambio de incentivos: «En nuestra empresa nuestros directivos nun-
ca tuvieron que preocuparse del balance, y la empresa aceptaba las inversiones recomen-
dadas por los directivos sin problemas. Al cambiar de beneficios por acción a EBITDA,
hemos conseguido que nuestros directivos se centren más en el cash flow". La empresa
también acometió un plan para que los empleados tuviesen más acciones. En abril de
1989 los empleados tenían el 7,9% de las acciones de la empresa y en marzo de 1992 el
24,6%.
En la figura 4.13., se aprecia que el ratio de beneficio operativo sobre ventas fue supe-
rior al del sector. También se observa la reducción del circulante neto y de lós inventarios
sobre ventas después del pago del dividendo. 5
Figura 4.13. Comportamiento de Sealed Air respecto al sector

40%
30%
20%
Sealed Alr
Sector
30%
20%
10%
-
Sector
taledAlr
X.
14%
12%
10%
8%
SCIlled Air
Rene lcio o ulltlvolVe tllS ClrculaDI~ netofVenfll8
10% 0% 6%
~5 86 87 88 89 9. 91 92 85 86 87 88 89 9. 91 92 85 86 87 88 89 9. 91 92
El 31 de marzo de 1998, la empresa se fusionó con Cryovac, la división de productos

para empaquetado de W.R. Grace & Ca. La empresa fusionada se sigue denominando
Sealed Air.
No todas las recapitalizaciones han sido tan rentables para los accionistas como la de
Sealed Air. La tabla 4.3. muestra la rentabilidad para los accionistas de 33 recapitaliza-
ClOnes.
4. Se denomina recapitalización al aumento del endeudamiento de la empresa como consecuencia del

pago del dividendo especial.
5. El lector interesado en más información sobre la empresa puede consultar los casos de Harvard Busi-
ness Sehaol 9-294-122/3 «(Sealed Air Corporation's Leveraged Recapitalization», escritos por Karen Wruck.
Valor de mercado y valor contable 103
Tabla 4.3. Recapitalizaciones apalancadas. Rentabilidad para los accionistas

en el año posterior a la operación
Em .:.té'sa ))11 ]j)

Sealed Air Corp 62,8% 52,1% Whittak,,' -1,8% 10,6% -12,3%
Holiday Corp 59,8% 5,5% 54,3% Phillips-Van Heusen ~1>8% 5,2% -7,0%
Holly Corp 40,8% 12,0% 28,8% T1iad Systems -3,7% 0,3% -3,9%
Shoneyls 40,6% 11,8% 28,8% Service Merchandise -5,6% 8,4% -14,0%
CUC Intcrnational 39,5% 7,6% 31,9% Swank loe -11,5% 6,1% -17,6%
Barry Wright 31,8% 22,5% 9,4% G"'Cmp -19,5% 6,9% -26,4%
Kroger 25,8% 13,0% 12,8% WNS Inc . -28,0% 11,6% -39,5%
Golt Industries 24,1% 8,5% 15,6% Buriel' Manufacturing -30,0% -0,1% -29,9%
Ctevetand-Cti[fs 22,8% 13,8% 9,0% USG Corp -35,3% 12,8% -48,1%
Di Giorgio 18,8% 11,6% 7,2% 1nterlake Corp -36,2% 7,5% -43,7%
FMe Corp 17,6% 9,4% 8,2% Quantum Chemical -38,5% 13,5% -52,0%
Owens Corning 12,6% 10,5% 2,1% Standard Brands Paint -39,0% 13,2% -52,1%
Vista Chemical 12,0% 10,5% 1,6% Carter Hawtey Hole -44,0% 5,8% -49,8%
Union embide 10,0% 12,1% -2,0% HB] -49,2% 6,4% -55,6%
apticat Coalin¡; Lah 8,5% 5,7% 2,8% In/ereo -63,1% 13,9% -77,0%
Goodyear 5,8% 8,4% -2,6% Bank BUg Ei¡uip -79,7% 3,7% -83,5%
General Signal 5,3% 13,6% -8,4% Promedio -1,5% 9,5% -10,9%
Las operaciones realizadas como defensa ante una adquisición están en cuniva.
104 Valomción de e1l"p"esas
Anexo 4.1. Valor de mercado (VM) y valor contable (VC) de las

empresas incluidas en el IBEX 35 en octubre de 2000 (millones de
euros)
(Capitalización del 6/10/2000 Yvalor contable correspondiente al primer semestre del 2000)
millon~s de euros
,~~c..
VM ve VM ve 1995 2000 1995 2000
Endesa 10.736 5.302 23.938 9.715 2,02 2,46 5.434 14.223
Telefónica 9.486 9.294 98.060 15.638 1,02 6,27 191 82.423
BSCH 8.268 5.869 55.766 14.886 1,41 3,75 2.399 40.880
Repsol 7.167 3.955 26.973 13.667 1,81 1,97 3.212 13.306
Iberclrola 6.175 5.891 13.172 8.300 1,05 1,59 284 4.871
BBVA 5.962 3.856 53.658 15.510 1,55 3,46 2.106 38.148
Carrefour 4.476 1.208 4.921 1.048 3,71 4,69 3.268 3,873
Gas Natural 4.239 1.130 8.906 3.096 3,75 2,88 3.109 5.810
Banco Popular 3.886 1.613 7.557 2.062 2,41 3,67 2.272 5.495
Acesa 1.808 843 2.560 1.701 2,14 1,50 965 859
Unión Fenosa 1.277 1.841 6.404 2.820 0,69 2,27 -564 3.585
Bankinter 1.043 605 3.363 765 1,72 4,40 437 2.598
Tabacalera 1.018 590 5.334 1.344 1,73 3,97 428 3.990
Hidrocantábrico 952 629 2.539 1.060 1,52 2,40 324 1.479
Aguas Barcelona 920 483 1.883 939 1,90 2,00 437 943
Acerinox 862 748 1.848 1.122 1,15 1,65 115 726
FCC 839 636 2.338 1.117 1,32 2,09 204 1.221
Alba 746 583 2.437 734 1,28 3,32 163 1.703
Vallehermoso 583 518 920 634 1,13 1,45 65 287
Dragados 55l 708 1.671 908 0,78 1,84 -158 763
Tena 12.286 1.074 11,44 11.213
Amadeus 5.788 740 7,82 5.048
Prisa 5.339 501 10,66 4.838
Zeltia 4.074 98 41,66 3.976
Sogecable 3.522 364 9,67 3.158
TPI 3.310 58 57,18 3.253
Acciona 2.623 693 3,79 1.930
Ferrovial 2.089 1.024 2,04 1.065
Sol Meliá 1.915 1.026 1,87 888
Inelra 1.818 122 14,92 1.696
ACS 1.685 757 2,23 928
NH hoteles 1.578 296 5,33 1.282
Red eléctrica 1.441 723 1,99 718
Aceralia 1.169 2.636 0,44 ·1.467
Tele pizza 11:J4 112 10,11 1.021
TOTAL 60.257 41.000 350.081 97.574 1,47 3,59 19.257 252506

Valm' de mercado y valm' contable 105
La relación VMNC depende de! ROE, Ke y del crecimiento previsto de los,dividen-

dos. .
Cuando suben los tipos de interés,ceteTis paribus, la relación disminllye, y viceversa, al
igual que ocurre con la cotización de las ac;ciones.
El valor contable de las acciones aumellta cuando se producen ampli;;tci<:lllt¡s de capi-
tal, aumentan los beneficios retenidos de la empresa y q@ldose producen revalorizacio-
nes de activos.
Asociar la diferencia VM-VC con la creación de valor de las empresas es, en general,
un erre;>r. Sólo es cierto en e! caso de una empresa que se acaba de crear, ya que sólo en
este caso e! valor contable coincide con la cantidad invertida por los accionistas.
Conceptos clave
• Valor de mercado (VM).

é'
• Valor contable (VC).
• PrecioNalor contable (PNC).
• IBEX 35.
• Rentabilidad de las acciones (ROE).
• PER.
• Crecimiento (g).
• Precio por acción (P).
Capítulo 5
Dividendos y valor de la empresa
5.1. Evolución de los dividendos en la bolsa española

La tabla 5.1. muestra el crecimiento de los dividendos repartidos por las empresas
que cotizan en la Bolsa de Madrid (incluye el mercado continuo). Los dividendos repar-
tidos por las empresas crecieron todos los años excepto en 1999, debido a la decisión de
Telefónica de no repartir dividendos. En 1998 Telefónica distribuyó 628 millones de eu-
ros en dividendos.
. ,
Tabla 5.1. Dividendos netos repartidos por las empresas españolas que cotizan en bolsa
(millones de euros). Fuente: Bolsa de Madrid.
Bancos 769 835 914 926 992 1.022 1.073 1.172 1.431 1.597
Cartera-inversión 138 114 132 84 84 42 117 132 157 89
Construcción 138 162 156 90 138 198 183 216 245 166
Eléctricas 427 511 613 619 571 697 796 974 1.061 1.160
Alimentación 60 60 72 72 48 66 73 90 97 92
Metal-mecánica 96 66 48 66 60 102 162 132 216 269
Petróleo y químicas 144 198 228 391 415 517 525 631 700 765
Comunicaciones 325 337 367 367 379 409 424 517 565 220
Otros 54 60 66 54 60 90 125 138 167 184
Total 2.152 2.344 2.596 2.668 2.747 3.143 3.478 4.003 4.637 4.542
Empresas cotizadas 433 436 401 379 378 366 361 388 484 727
La figura 5.1. muestra la evolución de la rentabilidad por dividendos' de tres de las

mayores empresas españolas. Nótese que a pesar de que los dividendos crecieron en ese
periodo, el precio de las acciones creció todavía más por lo que la rentabilidad por divi-
dendos descendió. A finales de 2000, la rentabilidad por dividendos de Endesa era alre-
dedor del 3% Yla de Repsol algo superior al 2%.
La figura 5.2. muestra la evolución de la rentabilidad por dividendos de tres de los
l. La rentabilidad por dividendos es el dividendo por acción (DPA) dividido por el precio de la acción (P).
107
108 Valoración de empTe.las
principales bancos espaüoles. A finales de 2000, la rentabilidad por dividendos del

BBVA2 j' BSCH'\ era inferior al 2%, por debajo de la del Popular.
Figura 5.1. Evolución ele la rentabilidad por dividendos de TeiefOnica, Endesa y Repsol
dici-92 dici-93 dici-94 dici-95 dici-96 dici-97 dici-98 dici-99 cuci-OO
Figura 5.2. Evolución de la rentabilidad por diviclendos de los bancos BBV, Santander y Popular
IDPA/P(%) I BBVA Ut • • • • aoaaoa'BSCH B. POPULAR I

8
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dici-90 dici-91 dici-92 dici-93 ,uci-94 dici-95 dici-96 dici-97 dici-98 dici-99 dici-OO
•
,l. ~ J:.\ \l. '¡j'
i'( 7>;'
5.2. Evolución de los dividendos en los mercados internacionales
La tabla 5.2. muestra la evolución de los dividendos, los beneficios, el PIE j' el IPC de
varios países europeos en el periodo 1976·96.
La figura 5.3. presenta la evolución de la rentabilidad por dividendos en Estados Uni·
dos, Inglaterra j' Espaüa. Se aprecia una reducción de la rentabilidad por dividendos en
todos los mercados a lo largo de los últimos 10 aií.os.
2. Los datos anteriores a la fusión con Argentaria son del BBV.

3. Los datos anteriores a la lúsión con el Banco Central Hispano son del Banco Santander.
Di'uidendos y valor de la empresa 109
Tabla 5.2. CrecimielHo de los dividendos por acción nominales y reales en varias bolsas europeas (1976~
1996). FlIente: Hoare Boven
Dividendos nominales 3,49é 9,1,){ 11,2'){ 6,0% 9,6910 9,5% 4,79é Il,79é
Beneficios 4,79é 8,19< 10,39< 6,69é 8,3% 13,2% 5,69é 10,99(
Dividendos reales 0,4'){ 3,49é 2,00/< 3,19é 1,7% 4,49é 1,7'X 5,0'7<
P.l.B. rcal 2,69t 2,19< 2,1% 2,2% 2,2% 1,49< 1,4% 2,1%
P.l.E. nominal 5,8CJc 7,7'!c 12,1% 4,6'7< 11,9% 8,1% 8,191: 9,191:
l.P.C. 3,0'7< 5,7l7c 9,29é 3,09<: 9,4% 5,5% 5,59é 6,79é
Figura 5.3. Evolución ele la rentabilidad por dividendos en los mercados cspaííol, inglés y norteamericano
5
DPA/P(%)
6F=="=A ,
.......... ~.¡....
=.:..
. .m+I:.. .~.., ~~S~'r.~A~ít~,~=. . .:. . :.¡.:...:.. .:. . ~TJ~.~~.• :==~.~~T~.·~~:"=~m. . I: . . . • • . •. • . •. . . • • •
......................! ········· · . T: . · ,· ·.. · · . ···1··~
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......·····..·........1
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J
..
4 .
~~~~'
U ·······..·········1··· '.[m.m'.
3
2mm\m . . mm! . !
~-...c.
; , ~
j
!
1
dici-90 dici-91 dici-92 dici-93 dici-94 ,uci-95 dici-96 dici-97 dici-98 dici-99 dici-OO
5.3. Ca~a vez menos empresas reparten dividendos y más recompran

aCCIones
Cada vez hay mellaS empresas que reparten dividendos. En 1998 sólo el 20,7% de las
5.655 empresas cotizadas en las principales bolsas de Estados Unidos (NYSE, AMEX y
NASDAQ) pagaron dividendos. Como muestra la tabla 5.3., de las 4.484 empresas que
no distribuyeron dividendos en 1998, 3.981 empresas nunca habían pagado desde su
fundación, y 503 empresas habían repartido dividendos en afias anteriores.
Desglosando por mercados, en 1998 pagaron dividendos el 52% de las empresas del
NYSE, el 19% de las empresas del AMEX y el 9% de las empresas del NASDAQ.
Tabla 5.3. Reparto de dividendos de las empresas cotizadas en las principales bolsas de Estados Unidos
(NYSE, AMEX y NASDAQ)
~998
Total empresas 787 2.531 3742 4.391 4.326 5202 5.655
Pagaron dividendo 24,5% 20,7%
No pagaron dividendo 25,39é 75,5o/c 79,3l/c
Pagaball 118 233 503
Nunca /Jagaron 81 MO 3.981
.:.,.
En España, aunque con algún retraso respecto a Estados Unidos, también se está pro-
duciendo este fenómeno. Siete empresas de las que formaban parte del IBEX 35 en no-
viembre de 2000 no pagaban dividendos: Amadeus, Prisa, Sogecable, Telefónica, Tele-
pizza, Terra-Lycos y Zeltia.
La tabla 5.4. permite constatar la reducción de la rentabilidad por dividendos. Esta
reducción no se debe sólo a que menos empresas pagan dividendos. La rentabilidad por
dividendos de las empresas que sí reparten dividendos también ha descendido desde
4,7% alrededor del año ochenta hasta 2,2% en los noventa. También permite observar
c9IPP cada ve~ haYl11ás reSPWPr<1 d~acc,ipnes. L~ ~azón esqu~r¡ssallllel1~e ~~ más di-
ci~nte par~Ios accio l1 istas distribuir dinero por recol11wade acci(ll1es cílle por pago de
diyiciendos. La recompra de acciones como porcentaje del beneficio aumentÓ desde
3,5% a mediados de los años setenta hasta 27, 1% en los noventa.
.--.- -
Tabla 5.4. Algunos datos sobre las empresas cotizadas en las principales bolsas de Estados Unidos
DiVidendo{Capitalización
Total empresas
Pagan dividendo
. . ..
(NYSE, AMEX y NASDAQ)
. .'
3,1%
3,2%
4,4%
4,7%
. ..
3,1%
3,5%
2,6%
3,0%
1,7%
,2,2%
.
Recompra de acciones/Beneficio 3,5% 4,9% 24,7% 27,1% 27,f%

Dividendo/Beneficio 33,9% 35,2% 40,7% 55,8% 40,3%
(Recompra + Dividendo)/Beneficio 37,4% 40,1% 65,4% 82,8% 67,3%
Emisión de accionesibeneficio 8,7% 11,4% 23,0% 32,2% 34,0%
ROE. Pagan dividendo 12,8% 14,5% 12,0% 10,7% 13,3%
ROE. No pagan dividendo 7,6% 8,4% 4,4% 3,4% 3,9%
Capitalización. sobre el total
Pagan dividendo 96,3% 94,1% 88,4% 86,8% 77,5%
No pagan dividendo 3,7% 5,9% 11,6% 13,2% 22,5%
Fuente: Fama, E.F., y K.R. French (1999), «Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics 01'
Lower Propensity to Pay?». Center fol' Research in Security Prices, Wol'king Papel' No. 509.
Entre 1995 Y 1999, las empresas americanas anunciaron programas de recompra

de acciones por valor de 750.000 millones de dólares. En 1998, por primera vez en la
historia, las empresas norteamericanas repartieron más dinero a los accionistas a tra-
vés de recompra de acciones que a través de dividendos 4 como se puede apreciar en la
figura 5.4.
La figura 5.5. presenta la evolución de la rentabilidad de los bonos del Estado a 30
años y de la rentabilidad por dividendos en Estados Unidos. Se aprecia una reducción de
4. Ver Grullón, Gustavo y David Ikenberry (2000), «What do we know about Stock Repurchases?",Joumal
oJApfJlied C011Jomte Finance. Volumen 13, Número 1, pg. 31·51.
Dividendos y valoi" de la empresa 111
Figura 5.4. Distribución en efectivo a los accionistas: dividendos)' recompra de acciones.

(Empresas norteamericanas en COMPUSTAT)
, ............. Reco1Íopra / CapitalizáCi6n ---Dividendos / Capitalización

- (Recompra + Dividendos) / Capitalización
6% --_._------'--'-,-,
4% +--iI---..lI~",.t.---~-.L-..::>..~
.. /:...,,"""----::_--..L--------_I
.......-'-'''--~ .....__I
3% t-'7'----------------....:::'----.=-~--
..... ~
2%f:--------------~.,. E"':_;....==_----=:::::::::::::::,"'-""""-_l __
74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98
ambas rentabilidades a lo largo de los últimos 20 años. Aunque la figura 5.5. parece indi-
car queJa rentabilidad de los bonos del Estado ha sido siempre superior a la rentabilidad
por dividendos de la bolsa, Fisher y Statman 5 muestran que la rentabilidad por dividen-
dos fue superior a la rentabilidad de los bonos del Estado todos los años desde 1879 has-
ta 1958. La diferencia media en esos años entre la rentabilidad por dividendos y la renta-
bilidad de los bonos del Estado fue 1,87%.
Figura 5.5. Rentabilidad por dividendos y tasa de interés a 30 a1ios en Estados Unidos
16
14 JI
jf¡ M.
I I -BüNü 30 USA -DIVIP r
12 lA
10
'lf V' '\..
% 8 ..... ""'"~ ....
6
4
'v-" - 1.... -~
~
.......... .... "\..
-,..,r
~ ~
2
O
01-80 01-82 01-84 01-86 01-88 01-90 01-92 01-94 01-96 01-98 01-00
5. Ver Fisher, K., y M. Statman (2000), "Cognitive Biases in Market Forecasts»,jounwl OfPOTtfolio Mana-
gemel1t. Fall, pag, 72-81.
5.4. Valor de la acción como valor actual de los dividendos esperados
El valor de una acción es el valor actual de los dividendos esperados. 6 Después vere-
mos varios métodos de valoración de empresas por descuento de los dividendos espera-
dos. Los métodos varían entre sí dependiendo de la manera en que se espera que crezcan
los dividendos.
El inversor que hoy compra una acción normalmente espera cobrar dividendos en el
futur0 7 y revender la acción en el futuro a un precio superior. También puede ocurrir
que compre la acción con deseo de mantenerla indefinidamente.
Imaginemos que el inversor que espera mantener indefinidamente la acción lacom-
pra hoy. La acción es de una empresa que reparte dividendos anualmente. Si la rentabi-
lidad que nuestro inversor exige a la inversión es Ke, el precio máximo que debe pagar
por esta acción (Po) es el valor actual de los dividendos (OPA) que esperas obtener de la
acción:
P _ OPA, OPA, OPA, OPA.
[5.1.]
1I- I + Ke + (I+Ke)' + (1 + Ke)' + (I+Ke)· +...
Otro inversor espera cobrar los dividendos de los próximos dos años (OPA I y OPA,) Y
vender la acción entonces a un precio P,. Si la rentabilidad que nuestro inversor exige a
la inversión es Ke, el precio máximo que debe pagar por esta acción (Po) es:
_ OPA, OPA, + P,
P0 - + ')
l +Ke (1 + Ket
Pero el inversor que compre la acción dentro de dos aüos, hará un cálculo parecido al
suyo. Suponiendo que también la desee tener dos aüos, el cálculo que hará para obtener
el precio dentro de dos aüos (P 2 ) será:
P _ OPA, + OPA" +p.

,- ,
- l +Ke (1 +Ket
Pero el precio del año 4 también dependerá de los dividendos de los siguientes aüos.
Reiterando este razonamiento, llegamos a:
P = OPA, + OPA, + OPA, + OPA 4

11 1+ Ke (1 + Ke)' (1 + Ke)" (1 + Ke)4 +...
6. Al hablar de dividendos, nos referimos a remuneración a las acciones. Ya hemos visto que esta remu-
neración puede tener la forma de dividendos, ele recompra ele acciones, devolución ele nomjnal...'
7. También cobrará derechos de suscripción. Pero lo que cobra por derechos de sllscripci{lI1 lo pierde por
disminución del valor de la acción debida él la dilución que provoca la ampliación de capital.
H. DPA son las abreviaUlras de dividendo por acción. Aunque utilizamos únicamente DPA, nos referimos
siempre a las expectativas del dividendo por acción (valor esperado).
Dividendos y valor de la. empresa 113
Por consiguiente, el valor de la acción es el valor actual de los dividendos que se espe-
ra que reparta la acción, aunque el inversor piense venderla pronto.
Ejemplo. Calcular el valor de una acción que reparte un dividendo anual de 100 pese-
tas y que se espera que se mantenga constante a lo largo de los años. Los bonos del Esta-
do a largo plazo rinden un 6% y la rentabilidad exigida a esta empresa es el 10%.
El valor de la acción es 1.000 pesetas porque
lOO lOO lOO lOO
Po = l.000 = -- + --" + --,\ + --., +...
1,1 (1,1)- (1,1) (1,1)
Nótese que si en lugar de esperar esas 100 pesetas de la inversión en la acción, se es-
perasen de una obligación del Estado perpetua, su valor sería 1.667 pesetas (superior
porque no tiene riesgo):
1.667 = lOO + 100, + 100, + lOO +...

1,06 (1,06)' (1,06)3 (1,06)'
5.5. Valor de la acción cuando los dividendos crecen un porcentaje fijo

todos los años. Fórmula de Gordon y Shapiro9
Abordamos ahora la valoración de una acción cuyos dividendos se espera que crezcan
anualme:e a una t~s~n '
OPA, - OPAo (1 +'g(
OPA 2 = OPA o (1 + g)" = OPA, (1 + g)
OPA" = OPA o (1 + g)" = OPA, (1 + g) ,,·1
El precio de la acción será:
OPA, OPA,(1+g) OPA,(1+g)2 OPA,(I+g)'

Po = I+Ke + (1 + Ke)" + (1 + Ke)' + (I+Ke)" +.,.
En el anexo 5.1. se muestra que el precio de la acción se puede expresar como:
P _ OPA, [5.2]
o-
Ke-g
Ejemplo, Calcular el valor de una acción cuyo dividendo anual fue de 100 pesetas y
que se espera que crezca al 4% a lo largo de los años. La rentabilidad exigida a esta em-
presa es el 10%.
9. Ver C;orclon, rvIyron y E. Shapiro, "Capital Equipment Analysis: The Required Rate ofProfitu, lV1anage-
3, oet. 1956, pags. 102-110.
/lIt'nt Srit'I/("("
El dividendo esperado del año próximo es 104 pesetas. Por consiguiente, valor de la
acción es 1.733 pesetas porque, aplicando la expresión [5.2]: 1.733 = 104/ (0,1- 0,04).
Nótese que si no esperásemos crecimiento en el dividendo (g=O), el valor de la acción
sería 1.000 pesetas: 1.000 = 100/ (O, 1- O)
Ejemplo. El precio de la acción de Endesa el 1 de abril de 1998 fue 23,2 euros. El di-
videndo por acción de 1997 fue 0,463 euros. Si la rentabilidad exigida a las acciones de
Endesa era 8,5% el lector puede comprobar que el crecimiento medio esperado de los di-
videndos era 6,38%:
232= 0,463 x 1,0638

, 0,085 - 0,0638
La figura 5.6. muestra el crecimiento medio esperado del dividendo por acción de
Endesa al final de cada año. Este crecimiento medio esperado del dividendo por acción
se calcula repitiendo el cálculo anterior al final de cada año.
Figura 5.6. Evolución del PER de Endesa y del crecimiento del dividendo implícito
en el precio de la ac~i6n a fin de año
20 - - PER - g del dividendo implícita en precio de fm de año

18 +=-__....~_-----.....:.:.::::==..:.:.::::-----...-----...-----...-----...-----...-----...~;.L.:.:::::::~--
16 +-:~---~ ...--J'~_---------..",.....,::;----~~
14 -fIL-----~e::..-_..JI~~...".tc:~ ...____,...c.=-----------=".,
12 +-----------,~:_::;¡F<:____:7"'~---------
10 +----------,~--""~-..:::=.----3ll<__---------
~f=~==:==~~~=~==~=~=~~:;~~~~:::~
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Figura 5.7. Evolución del dividendo y del beneficio por acción de Endesa
1,4 ,------]I!ilBPA nominal f - - - " - - - - - - - - - - - - - - -

1,2 11 DPA nominal 1 - - - - - - - - - - - - - - -
=
~E 1,0 +-------------------------:=--
'" 0,8 +---------------
&.... 0,6 +-----------0:---
:g 0,4
... +---
¡¡ 0,2
0,0
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Dividendos y valor de la empresa 115
Las figuras 5.7. y 5.8. permiten comparar la evolución de! dividendo por acción de
Endesa con el beneficio por acción, ambos expresados en pesetas nominales. Se observa
que en 1996 creció mucho más e! dividendo que el beneficio por acción. , } . I \ A~l ,;C~ ")
Figura 5.8. Crecimiento anual del dividendo y del beneficio por acción de Endesa.
60%
g DPA real
50% g DPA nominal
o 40%
g BPA nominal lA
//
~
el
30%
'ª"...
~-;/f
'0
\
-
20%
U
'- ::::::::---.... ,.....-/ \
10%
0%
------ ~7
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
5.6. Valor de la acción cuando los dividendos crecen una cantidad

fija todos los años
Abordarnos ahora la valoración de una acción cuyos dividendos se espera que crezcan
todos los años una cantidad ftia /1.
DPA 1 = DPA o + /1.
El precio de la acción será:
p _ DPA o + /1 DPA o + 2/1 DPA o + 3!1 DPA o + 4/1
0- I+Ke + (I+Ke)' + (1 + Ke)3 + (1 + Ke)' +...
En e! anexo 5.2. se muestra que el valor de la acción se reduce a:
Po = DPA o +[_1_+_1_] /1
Ke Ke Ke'
Esta fórmula también puede expresarse corno:
El primer sumando es el valor de los dividendos si fuesen constantes (iguales al di-

videndo del año próximo) y el segundo sumando es el valor del crecimiento de los divi-
dendos.
t-, ,c, \
116 Valomción de e"'presas
5.7. Modelo binomial de valoración de acciones por descuento

de dividendos 1o
En este apartado vamos a valorar acciones cuando no tenemos una idea exacta de si
crecerán los dividendos. Sólo asignamos una probabilidad a que los dividendos crezcan.
5.7.1. Modelo binomial aditivo

Valoramos una acción cuando no tenemos una idea exacta de si crecerán los dividen-
dos: asignamos una probabilidad (p.,) a que los dividendos crezcan una cantidad /'.. y otra
probabilidad (p, = l - p.,) a que se mantengan constantes.
<
OPAI + /'.. con probabilidad PI'
OPAI+] =
OPAI con probabilidad Pe = l - PI'
En el anexo 5.3. se muestra que el valor de la acción es:
OPA
Po = -
Ke
[1 1]
-D + - + --, p" /'..
Ke Ke-
5.7.2. Modelo binomial aditivo con probabilidad de quiebra

Este modelo completa al anterior asignando una probabilidad a que la empresa quie-
bre y no haya más dividendos:
~OPAI+/'.. con probabilidad PI'
OPAI+] =~OPAI con probabilidad Pe = l - PI' - Pe¡
0=1'1+] con probabilidad Pq
En este caso el valor de la acción es:
OPAo(l-p,,) [ 1 1]
1'0= + + ,p,/'..
Ke+p" Ke+P'l (Ke+P'l) ,
Nótese que cuando Pe¡ = O, esta fórmula coincide con el modelo binomial aditivo sin
quiebra.
10. Ver I-Iude)', W-J. y L.D JohnSOll, nA Realistic Dividend Valuation Model», Financia/ AnalystsJollrnal,
julio/agosto 1994, p<lgs. 50-54.
Divide-ndos ')1 valor de la empresa 117
5.7.3. Modelo binomial geométrico

Valoramos una acción cuando no tenemos una idea exacta de si crecerán los dividen-
_<
dos: asignamos una probabilidad (pul a que los dividendos crezcan un porcentaje g y otra
probabilidad (p,. = 1- pul a que se mantengan constantes.
DPA, 4- (1 + g) con probabilidad p"
DPA,+I -
DPA, con probabilidad p, = 1 - P"
P" = l+p"g DPA"

Ke-p" g
Si p" = l (Pe =0), tenemos la fórmula de Cardan y Shapiro; Po = DPAo (1 +g) / (Ke - g)
5.7.4. Modelo binomial geométrico con probabilidad de quiebra

bre y no haya más dividendos;
_L.. DPA, (1 + g) con probabilidad p"

DPA'+I -~DPA[ con probabilidad Pe = 1 - p" - P'l
O=P,+I con probabilidad P'l
En este caso, el valor de la acción es:
P _ l+p"g-p" DPA
"- Ke-p" g+Pq "
Cuando P" = 0, esta fórmula coin~idec~n el model~ iJ'inomial geométrico sin quiebra.
5.8. Modelo trinomial de valoración de acciones por descuento de

dividendosll
En este apartado vamos a valorar acciones cuando no tenemos una idea exacta de si
los dividendos crecerán, disminuirán o se mantendrán constantes. Para valorar la acción
necesitamos asignar probabilidades a las tres opciones.
1 l. Ver Yao, Yu!in, "A Trinomial Dividend Valuation Modeh, The.!ournal o(Por{folío klanaKemenl. Volume
2~3, n." 4, verano 1997, págs. 99-103.
5.8.1. Modelo trinomial aditivo

Valoramos una acción cuando no tenemos una idea exacta de cómo evolucionarán los
dividendos: asignamos una probabilidad (pul a que los dividendos crezcan una cantidad
1'0., otra probabilidad (Pd) a que disminuyan en la misma 12 cantidad 1'0., y otra probabili-
dad (Pe = 1- Pll - Pd) a que se mantengan constantes.
OPAl + 1'0. con probabilidad Pll
OPAl+ 1 = ~ OPAl con probabilidad Pe = 1- Pll - Pd
OPAl - 1'0. con probabilidad Ptl
El valor de la acción es:
Po - OPA o [1 1]
- -Ke
-+ -
Ke+ - (Pu -
Ke' Pd) 1'0.
5.8.2. Modelo trinomial aditivo con probabilidad de quiebra

~
~:~:+I'o.
con probabilidad Pu
con probabilidad Pe = 1- P lI - Pd - P q
OPA =
t+1 . OPAl-1'o. con probabilidad Pd
0=P l + 1 con probabilidad Pq
En este caso el valor de la acción es
. Cuando Pq = 0, esta fórmula coincide con el modelo trinomial aditivo sin quiebra.
5.8.3. Modelo trinomial geométrico

Valoramos una acción cuando no tenemos una idea exacta de cómo evolucionarán los
dividendos: asignamos una probabilidad (pul a que los dividendos crezcan un porcentaje
12. El modelo también puede ampliarse para el caso de que la cantidad que pueden disminuir los divi-
dendos sea distinta de la cantidad que pueden aumentar.
Dividendos y valor de la empTesa 119
g, otra probabilidad (Pd) a que disminuyan en el mismo l3 porcentaje g, y otra probabili-

dad (Pe = 1- P u - Pd) a que se mantengan constantes:
DPA, (1 + g) con probabilidad Pu
DPA'+1 = ~ DPA, con probabilidad Pe = 1- Pu - Pd
DPA, (1 - g) con probabilidad Pd
Si P u = 1 (Pd = Pe =0), tenemos la fórmula de Cordon y Shapiro.
5.8.4. Modelo trinomial geométrico con probabilidad de quiebra

o,~" "" ~::~ ::

con probabilidad Pu
con probabilidad Pe = 1 - Pu - Pd - P q
+,:' con probabilidad Pd
O=P,+1 con probabilidad Pq
En este caso, el valor de la acción es:
P = l-pq+(Pu-Pd)g DPA
o o
Ke+p q -(Pu -Pd)g
Cuando P q = 0, esta fórmula coincide con el modelo trinomial geométrico sin quie-
bra.
5.9. Valor de la acción cuando los dividendos tienen dos tasas de

crecimiento
Se supone que el DPA y el BPA crecen a la tasa g hasta el año n y que a partir del año
n + I crecen a la tasa gn-:']'-or-tanto, el dividendo por acción del año n es: DPAn = DPA I
(1 +g)n.l, y el dividendo por acción del año n + les: DPAn+1 = DPA I (1 +g)n.l (1 + gn)
13. El modelo también puede ampliarse para el caso de que la cantidad que pueden disminuir los divi-
dendos sea distinta de la cantidad que pueden aumentar.
120 Valoración de em.preS(L'i
Crecimiento del DPA
o n Años
El precio de la acción hoyes:
Po -_ DPA, [_(~)"-']
1 DPA, (1 + g)"-' (1 +g,,)
+ --'-'--'''"---'~-''.'''-'-
Ke - g 1+ Ke (Ke - gn)(l + Kel"
Esta expresión se reduce a:
. Po = I~:~~[I-U++:er'CZe--g~J]
\>";·''''''V';'''-''-' ··,':"-".;;'_'-i,_ ,,',.-.... '_., -"·S. "
Un problema de este modelo es que el salto del crecimiento, que pasa de g a gn inme-
diatamente, sucede pocas veces.
Una buena aproximación a esta expresión se consigue con la siguiente fórmula:
Po =
DPA o [(l+g)+n(g-g,,)]
Ke-g"
El anexo 5.6. presenta el error que se comete con esta aproximación.
5.10. Valor de la acción cuando los dividendos tienen dos tasas de

crecimiento: el modelo H14
Se supone que el DPA crece a la tasa inicial g¡ el primer año. Durante 2H años, la tasa
de crecimiento va declinando hasta llegar a la tasa gn' A partir de entonces, crece todos
los años a la tasa g".
Crecimiento del DPA
o 2H Años
14. Ver Fuller, RJ. Y C. Hsia, «A Simplified Common Stock Valuation Moclelll, Financia.! Analysts.foltmn/,
11." 40, 1984, págs. 49-56.
Dividendos )1 valor de la empresa 121
El valor de la acción hoy se puede aproximar por:
DPAo(I + g,,) DPA" H(g¡ - g,,)

Po = + _--'--'-,=--'c:=..
Ke-g" Ke-g"
El anexo 5.7. presenta el error que se comete con esta aprox"ímación.
5.11. Valor de la acción cuando los dividendos crecen en tres etapas
Se supone que el DPA crece a la tasa inicial g; durante NI aúos. A partir de NI, hasta
el aúo N2 la tasa de crecimiento va declinando hasta llegar a la tasa g". A partir de enton-
tes, crece todos los aúos a la tasa g n .
Crecimiento del DPA
1~,
, ...."I""" ..,l;IolI..
gu _
o NI N2 Años
El valor de la acción hoyes:
DPA N2 (I + g,,)
P =¿NIDPA(I+g.)'
o '+ ¿
N2 DPA
, + ~~
" ,o1 (I+Ke)' ,0NI+,(I+Ke)' (Ke - g,,)(I + Ke) -
El primer sumando es el valor de los dividendos durante la etapa inicial de crecimien-

to a la tasa g¡ (los primeros NI aúos). El segundo sumando es el valor de los dividendos
durante la etapa transitoria de crecimiento (aúos NI + l a N2). El tercer sumando es el
valor de los dividendos durante la etapa final de crecimiento a la tasa g" (aúos N2 + l y si-
guientes).
5.12. La decisión de Telefónica de no repartir más dividendos
En la J unta General Extraordinaria de Accionistas celebrada el 24 de junio de 1998

Telefónica anunció una nueva política de retribución al accionista que consistió en no
continuar con el tradicional reparto de dividendos y en realizar ampliaciones de capital
gratis (con cargo a reservas).
En el ejercicio 1999 realizó tres ampliaciones de capital con cargo a reservas de libre
disposición. Cada una de ellas consistió en la emisión de una acción nueva gratis por
cada cincuenta antiguas. Las dos primeras ampliaciones de capital se aprobaron median-
te Junta General Extraordinaria de 24 de junio de 1998, antes citada, y la tercera por
Junta General Ordinaria de Accionistas de fecha 26 de marzo de 1999.
De este modo, Telefónica consiguió:
l. Cubrir sus necesidades de recursos financieros al no repartir dividendos.
2. Contentar a aquellos accionistas que prefieren no cobrar dividendos, o que prefie-
ren obtener su remuneración periódica vendiendo acciones (pagando impuestos
sobre plusvalías).
3. Contentar a los accionistas que gustan de un cobro periódico (dividendos) ofrecién-
doles en su lugar una solución fiscalmente más eficiente: la venta de derechos de
ampliación.
La más completa recopilación de los numerosos trabajos publicados sobre los dividen-
dos y remuneración a los accionistas se encuentra en el libro de Lease, Kalay y otros
(2000), Política de dividendos y sus efectos sobre el valor de la empresa, Gestión 2000.
Anexo 5.1. Derivación de la fórmula de Gordon y Shapiro

Queremos demostrar la siguiente igualdad: Po = DPA, / (Ke - g)
Para ello partimos de la ecuación [5.1]:
P _ DPA¡ DPA, DPA,

[5.1]
o - 1+ Ke + (1 + Ke)' + (l + Ke)' +...
Si los dividendos crecen a una tasa anual g, se cumple que:

DP~ = DPA¡ (l + g); DPAn = DPA, (1 + g)n.¡
Sustituyendo en [5.1]:
Multiplicando ambos lados de la igualdad por (1 +g)/(l + Ke):
P (1 + g) DPA¡(l+g) DPA¡(I+g)' DPA¡(L+g)'

, + ,+ , +...
0(1 +Ke) (1 + Ke) (1 + Ke) (1 + Ke)
Restando las dos últimas expresiones, resulta:

Dividendos y valm" de la empTesa 123
Por consiguiente:
[5.2] Po = DPA I ! (Ke - g)
Esta fórmula también puede expresarse como:
Po = [OPA]! Ke] + g DPA¡/(Ke (Ke - g)]
El primer sumando es el valor de los dividendos si no crecieran (si fuesen siempre
iguales al del año próximo) y el segundo término es el valor del crecimiento de los divi-
dendos.
Anexo 5.2. Derivación de la fórmula del valor de la acción cuando el

dividendo crece una cantidad fija todos los años
El precio de la acción es el valor actual de los dividendos descontados a la rentabilidad
exigida a las acciones (Ke). Como los dividendos crecen una cantidad 1'-. todos los años:
P _ DPA I OPA, OPA, _ DPA o + 1'-. DPA o + 21'-. DPA o + 3f'..

o -1+Ke + (1 + Ke)' + (I+Ke)' +... - I+Ke + (1 + Ke)' + (I+Ke)' +...
Reagrupando términos:
DPA DPA o DPA o 1'-. 21'-. 3f'..
Po = - - o+ ,+ ,+...+ - - + ,+ ,+... =SI+S,
1+ Ke (1 + Ke) (! + Ke) I + Ke (1 + Ke t
(1 + Ke)
Descomponemos la expresión en dos sumandos. El primer sumando es:
s _ DPA o DPA o DPA o _ DPA o
] - I + Ke + (1 + Ke)' + (1 + Ke)3 +... - Ke
El valor del segundo sumando es:

1'-. 21'-. 3f'..
S, = 1 +Ke + (!+Ke)' + (!+Ke)3 +... =
[1 +~(e + (1 +~e)' + (! +~e)3 +.. } [(1 + ~e)2 + (1 +~(e)3 +.. } [(1 + ~(e)' +.. } .. =
~[I+_IJ=[_I +_1JI'-.
Ke Ke Ke Ke'
Luego: Po = DPA o +[_I_+_I_JI'-.

Ke Ke Ke'
124 Valo-ración de empresas
Anexo 5.3. Derivación de la fórmula del valor de la acción en el modelo

binomial aditivo
El dividendo de cada aúo es:
DPA'+I = OPA, + 11 con probabilidad Pu
DPA, con probabilidad p, = I - p"
El precio de la acción en el momento cero (ahora) es:
DPA" +I1+P1(DPA" +11) ( )DPA,,+P,(DPA,,)

PDPA
( ) =p +l-p
" "" I + Ke " 1 + Ke
Como Po(DPAo) = P1(DPAo)' YPo(DPAo + 11) = P1(DPAo + 11), resulta:

Po(DPAo) = a DPAo + b 11 + b P,,(DPAo + 11), siendo:
a = I / (Ke + Pul b =Pu / (Ke + p.,)
Análogamente,
Po(DPA" + 11) = a (DPAo + 11) + b 11 + b Po(DPAo + 211),
Po(DPAo + 211) = a (DPA o + 211) + b 11 + b Po(DPAo + 3/1),
Sustituyenclo en la ecuación anterior, se obtiene:
Po(DPAo) = [a DPAo + b 11] (1 +b+b 2+ ... +b"·I) +
+ al1 (b+2b 2 +3b 3 + ... +(n-l)b"·I) + b n Po(DPAo + nl1).
Cuando n tiende a infinito, b n Po(DPAo + nl1) tiende a cero porque b es menor que l.
Cuando n tiende a infinito, (1 +b+b 2 + ... +b n. l ) = l/(l-b) porque b es menor que 1.
Cuando n tiende a infinito, (b+2b 2+3b"+ ... +(n-l)b n . l ) = I /(l-b)2 porque b es menor
que 1.
Por consiguierlte: .
P(DPA )=bl1+aDPA,,+ abl1. = DPA" +[_1_+_1_] 11

" " I + Ke (1- b)' Ke Ke Ke' p"

binomial geométrico
El dividendo de cada afio es:

DPA,+¡ = DPA, (1 +g) con probabilidad p"
DPA, con probabilidad p, = 1- p"
DPAo(i+g) + P,(DPA" (1 +g)) ( )DPA,,+PI(DPA,,)

P (DPA ) = P + I-p
" "" 1 + Ke " 1 + Ke
DPA,,(i+g)+(I+g)Po(DPAo) ( )DPA,,+Po(DPA,,)
P (DPA ) = P + 1- P
" "" I + Ke " 1 + Ke
Con lo que resulta:
P = l+p"g DPA
o Ke-p" g "

trinomial geométrico
El dividendo de cada afio es:

DPA,+¡ = DPA, (l+g) con probabilidad p"
DPA, (l-g) con probabilidad Pd
DPA, con probabilidad Pe = 1- p" - Pd
DPA" (1 + g) + PI (DPA,,(1 + g)) DPA" (1- g) + PI (DPA,,(1- g))

l' (DPA ) = p +p +
o o" 1 + Ke d I + Ke
DPA" +P,(DPAo)
+1-p+p
( )
,," 1 +Ke
Teniendo en cuenta que: Po(DPAo) = P¡(DPAo)'
Po(DPAo(l+g)) = P¡(DPAo(l+g))= (l+g) Po(DPAv), y
Po(DPAo(l-g)) = P¡(DPAo(l-g))= (l-g) Po(DPAo)' resulta:
) )_ DPA" (1 + g) + (1 + g)p" DPA" DPA,,(1- g) + (1- g)Po(DPA,,)
1'" ( DI A" - p" + p" - _ . +
1+ Ke 1+ Ke
( ) DPA o +Po(DPA o)
+ l-p -p
"d 1+ Ke
Por consiguiente:
P = 1+(Pu-Pd)g DPA
o o
Ke-(p" -Pd)g
Anexo 5.6. Error cometido con la aproximación del precio de la acción

cuyos dividendos crecen con dos tasas distintas
Error cometido al utilizar la aproximación: PO=KDPA o [(l+gu)+n(g-g,,)]

e- gn
en lugar de la fórmula exacta: P - DPA,

0 - Ke-g
[l-(~r'(
I+Ke
g-g"
Ke-g"
Jl ,
"o
Error = (Valor aproximado - valor exacto) / valor exacto. (Ke = 12%)

11% 5% 0,0% 0,1% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8% 1,0% 1,2% 1,4%
10% 5% 0,1% 0,2% 0,4% 0,7% 1,0% 1,3% 1,7% 2,1% 2,5%
9% 5% 0,1% 0,3% 0,5% 0,8% 1,2% 1,6% 2,1% 2,6% 3,2%
8% 5% 0,1% 0,3% 0,5% 0,9% 1,3% 1,7% 2,2% 2,8% 3,4%
7% 5% 0,1% 0,2% 0,5% 0,7% 1,1 % 1,5% 1,9% 2,4% 2,9%
6% 5% 0,1% 0,1% 0,3% 0,5% 0,7% 0,9% 1,2% 1,5% 1,9%
5% 5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
4% 5% -0,1% -0,2% -0,4% -0,7% -1,0% -1,3% -1,8% -2,2% -2,7%
3% 5% -0,2% -0,5% -0,9% -1,5% -2,3% -3,1% -4,1% -5,3% -6,5%
2% 5% -0,3% -0,8% -1,6% -2,6% -3,9% -5,5% -7,2% -9,2% -11,3%
1% 5% -0,4% -1,2% -2,4% -4,0% -6,0% -8,4% -11,1% -14,1% -17,5%
0% 5% -0,6% -1,7% -3,4% -5,7% -8,5% -11,9% -15,8% -20,2% -25,0%
8% 1% 0,2% 0,6% 1,1% 1,8% 2,6% 3,4% 4,3% 5,3% 6,4%
8% 2% 0,2% 0,5% 1,0% 1,6% 2,3% 3,0% 3,9% 4,8% 5,7%
8% 3% 0,2% 0,5% 0,9% 1,4% 2,0% 2,6% 3,4% 4,2% 5,0%
8% 4% 0,1% 0,4% 0,7% 1,1% 1,6% 2,2% 2,8% 3,5% 4,2%
8% 5% 0,1% 0,3% 0,5% 0,9% 1,3% 1,7% 2,2% 2,8% 3,4%
8% 6% 0,1% 0,2% 0,4% 0,6% 0,9% 1,2% 1,6% 1,9% 2,4%
8% 7% 0,0% 0,1% 0,2% 0,3% 0,5% 0,6% 0,8% 1,0% 1,3%
8% 8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
8% 9% 0,0% -0,1% -0,2% -0,3% -0,5% -0,7% -0,9% -1,2% -1,5%
8% 10% -0,1% -0,2% -0,4% -0,7% -1,0% -1,5% -1,9% -2,5% -3,1%
8% 11% -0,1% -0,3% -0,6% -1,1% -1,6% -2,3% -3,1% -4,1% -5,1%
Anexo 5.7. Error cometido con la aproximación del precio de la acción

realizado con el modelo H
DPA o(1 + gn) DPA o H(g; - gn)

Error cometido al utilizar la aproximación: Po = +
Ke - gn Ke - gn
en lugar dela fórmula eX,acta: . l',
_ IDPA,_,(I+g; -[Ct-l)(g¡ -gn)/C2H-I)]) DPA 2H (1+gn)

Po - , + 2H
,., (1 +Ke) (Ke - gn)(l +Ke)
Error = (Valor aproximado - valor exacto)/valor exacto. (Ke = 12%)

15% 4% 0,0% -0,2% -0,4% -0,5% -0,7% -0,9% -1,0%
14% 4% 0,0% -0,1% -0,1% -0,1% 0,0% 0,0% 0,1%
12% 4% 0,0% 0,1% 0,3% 0,6% 1,0% 1,5% 2,0%
10% 4% 0,0% 0,2% 0,5% 1,0% 1,6% 2,3% 3,1%
8% 4% 0,0% 0,2% 0,6% 1,1% 1,7% 2,5% 3,3%
6% 4% 0,0% 0,1% 0,4% 0,8% 1,2% 1,8% 2,4%
4% 4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
2% 4% 0,0% -0,2% -0,7% -1,3% -2,1% -3,0% -4,1%
1% 4% 0,0% -0,4% -1,1% -2,1% -3,5% -5,1% -6,9%
0% 4% 0,0% -0,6% -1,6% -3,2% -5,1% -7,5% -10,3%
-2% 4% 0,0% -1,0% -2,9% -5,7% -9,3% -13,8% -18,9%
-4% 4% 0,0% -1,6% -4,6% -9,1% -14,9% -22,1% -30,5%
-5% 4% 0,0% -1,9% -5,6% -11,1% -18,3% -27,1% -37,5%
4% 11% 0,0% -0,6% -1,8% -3,7% -6,2% -9,6% -13,8%
4% 10% 0,0% -0,5% -1,6% -3,1% -5,3% -8,0% -11,4%
4% 8% 0,0% -0,4% -1,0% -2,1% -3,4% -5,1% -7,1%
4% 6% 0,0% -0,2% -0,5% -1,0% -1,7% -2,4% -3,3%
4% 4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
4% 2% 0,0% 0,2% 0,5% 1,0% 1,6% 2,3% 3,1%
4% 0% 0,0% 0,4% 1,0% 2,0% 3,1% 4,4% 5,9%
4% -2% 0,0% 0,5% 1,6% 2,9% 4,6% 6,5% 8,6%
4% -4% 0,0% 0,7% 2,1% 3,9% 6,1% 8,5% 11,1%
4% -6% 0,0% 0,9% 2,6% 4,8% 7,5% 10,4% 13,5%
4% -8% 0,0% 1,1% 3,1% 5,8% 8,8% 12,2% 15,8%
El valar de una acción, para un inversor que desea mantenerla un tiempo determina-
do o bien indefinidamente, se puede calcular como el valar actual de los dividendos es-
perados para e! futuro, descontados a la rentabilidad exigida a las acciones.
En el caso de una empresa cuyos dividendos crezcan un porcent,ye fijo todos los años,
el precio de la acción se puede obtener de una forma sencilla utilizando la fórmula de
Cardan y Shapiro: P=DPA¡ / (Ke - g).
En función de la tasa de crecimiento de los dividendos o de la probabilidad que se
asigne a cada tasa, existen además otros modelos a partir de los cuales se obtienen distin-
tas fórmulas para el cálculo de! valor de la acción.
Conceptos clave
• Dividendos.
• Dividendos por acción (DPA).
• Crecimiento (g).
• Precio de la acción (P).
Capítulo 6
Influencia de los tipos de interés en la valoración
Los tipos de interés tienen mucha relación con el precio de las acciones. La experien-
cia de todos los inversores muestra que, en general, cuando los tipos de interés descien-
den los precios de las acciones suben y viceversa.
En este capítulo comenzamos observando la evolución de los tipos de interés en los úl-
timos años en España y en otros países. A continuación se presenta la evolución de los ti-
pos de interés con distintos plazos. Después se muestra la relación entre la evolución de
los tipos y la del IBEX 35 y la relación de los tipos con el PER. También se muestra la vin-
culación entre los tipos y la rentabilidad por dividendos de las acciones.
En España, el Estado emite bonos a 3 años desde 1982, bonos a 10 años desde febrero
de 1989, obligaciones a 15 años desde noviembre de 1993 y obligaciones a 30 años desde
enero de 1998.
6.1. Evolución de los tipos de interés

La figura 6.l. representa la evolución de los tipos de interés de los bonos del Estado
en España a 10 años, EE.UU.,Japón y Alemania. Se puede observar como los tipos de in-
Figura 6.1. Evolución de los tipos de interés a la años en España, EE.UU., Japón y Alemania.
(Rentabilidad de los bonos del Estado a diez años). Fuente: Banco de España
16 r-'-'
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12-88 12-89 12-90 12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00
129
terés en España han sido sustancialmente más elevados que los del resto de los países.
Los tipos de interés en España descendieron fuertemente desde los niveles del 14% a fi-
nales de 1992, hasta niveles del 8%, a principios de 1994.
Posteriormente hasta marzo de 1995 los tipos de interés subieron para situarse otra
vez a niveles del 12% y, a partir de marzo de 1995, los tipos de interés en España han ido
descendiendo progresivamente hasta situarse en niveles parecidos a los tipos de interés
en Alemania y EE. UU. A principios de 1998 los tipos de interés a 3 años en España eran
sólo ligeramente superiores al 4%.
Figura 6.2. Evolución de los tipos de interés a 10 años en España. Italia, Francia y Reino Unido.
(Rentabilidad de los bonos del Estado a diez años). Fuente: Banco de España
17 ---Italia --_·U.K. ----España ••• Francial.... !

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12-88 12-89 12-90 12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00
La figura 6.2. compara la evolución de los tipos de interés en España con la evolución
de los tipos de interés en tres países del entorno europeo: Italia, Francia y Reino Unido.
Se observa que los tipos de interés españoles han sido similares a los italianos y lige-
ramente superiores a los tipos de interés en Francia y en el Reino Unido. También se
puede observar cómo, a partir de los primeros meses de 1995, los tipos de interés han
descendido tanto en Italia. como en Francia manteniéndose relativamente constantes en
el Reino Unido.
6.2. Tipos de interés a distintos plazos (curva de tipos)

En este apartado vamos a hablar de la curva de tipos de interés que no es más que ha-
blar de los tipos de interés existentes en España a distintos plazos. La figura 6.3. muestra
la evolución de los tipos de interés en España a 3 plazos distintos: un tipo de interés a
muy corto plazo que es el MIBOR a un mes, un tipo de interés a medio plazo que es el co-
rrespondiente a los bonos del Estado a 3 años y un tipo de interés a largo plazo que es el
correspondiente a los bonos del Estado a diez años. La figura permite observar como to-
Influencia de los tipos de interés en la valoración 131
dos estos tipos se mueven de modo uniforme, aunque se mantienen diferencias entre
ellos.
Así por ejemplo, hasta principios de 1994 el MIBüR a un mes fue superior a la renta-
bilidad de los bonos del Estado a 3 años y de los bonos del Estado a 10 años. A partir de
los primeros meses de 1994 el tipo de interés a 10 años fue superior a los tipos a 3 años y
a un mes. En todas las figuras se comprueba lo que hemos visto anteriormente, es decir,
a partir de marzo de 1995 los tipos de interés a 3 años y a 10 años iniciaron un descenso
vertiginoso desde los niveles del 12% hasta situarse alrededor del 4% y 5 %. Es intere-
sante comprobar que el descenso del MIBüR empezó un poco más tarde, a finales de
año 1995.
Figura 6.3. Evolución de los tipos de interés en Espafia a 1 mes, 3 y 10 afias (MIBüR y rentabilidad de los
bonos del Estado a 3 y 10 afias). Fuente: Banco de Espafia
.
16 España. MIBOR I mes

14 .J 11\ - - - - - - España. 3 años
12
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~ España. 10 años
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2
12-88 12-89 12-90 12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00
La figura 6.4. muestra la evolución de lo que se suele llamar propiamente la curva de

los tipos de interés, en España. La figura describe los cambios ocurridos en la curva
de los tipos de interés en España desde diciembre de 1992 hasta noviembre de 2000. En
la figura se puede observar como en diciembre de 1992 todavía los tipos correspondien-
tes a plazos más largos eran inferiores a los tipos correspondientes a plazos más cortos.
Figura 6.4. Evolución de la curva de tipos de interés en España. Fuente: Banco de España
14 -r---~-~-~, -'"'-"7,-=-_:C,_ c : - , - - - - - - - - - - - - - - - - - -
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II dic. 1994
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--- - - - - - -dic. 1995
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1996
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5
4
~1~8
nov. 2000
3-\-----t--------I-----;..-----+------]
6 meses laño 3 años 5 años 10 años 15 años
A partir de entonces, en todos los casos los tipos de interés a más largo plazo han sido
superiores a los tipos de interés a un plazo menor. La figura permite observar como en-
tre diciembre 1992 y diciembre 1993 se produjo un acusado descenso de los tipos de in-
terés para luego repuntar en 1994, disminuir (los tipos de interés a largo plazo) en di-
ciembre de 1995, descender aún más en 1996 y disminuir todavía más hasta septiembre
de 1998. Posteriormente, los tipos subieron en 1999 y 2000.
6.3. Relación de los tipos de interés con los precios de las acciones
La figura 6.5 permite observar la relación entre los precios de las acciones (el nivel del
IBEX 35) Y los tipos de interés en España. Es interesante observar la correlación que
existe entre ambas curvas. Así por ejemplo entre septiembre de 1992 y enero de 1994 los
tipos de interés descendieron del 14% al8%y el IBEX 35 subió desde 2.000 a 4.000 pun-
tos. La posterior subida de los tipos de interés entre febrero de 1994 y abril de 1995,
cuando los tipos de interés a 10 años llegaron de nuevo al 12%, produjo un descenso del
nivel del IBEX 35 hasta menos de 3.000 puntos. El posterior descenso de los tipos de in-
terés a partir de abril de 1995 se ha visto acompañado por un notable ascenso en el nivel
del IBEX 35 que superó el nivel 10.000 en marzo de 1998. Por consiguiente, se observa
claramente que, Qi!J!ityahneJ1te,c'-tandobajanlos tipo~ de. i';t~rés~l,pr~ci?~elas accio-
nes sube,
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Figura 6.5. Evolución de los tipos de interés a 10 años en España y el IBEX 35
14% --Bono fú ';;;;;;';;'lBEx 35 13.000

13% --_.-,..--- :'1-----.,-----~-----r------:-----~.----T----- 12.000
12% 11.000
11 % 10.000
10% 9.000
TIR
~ 8~~
bono
10 años 8% 7.000
7% 6.000
6% 5.000
5% 4.000
4% 3.000
3% ~--I_--""""l_--_l_--I_-_+--_l_--+----l--_l_--+ 2.000
O1-91 O1-92 O1-93 O1-94 O1-95 O1-96 O1-97 O1-98 O1-99 O1-00 01-01
La figura 6.6. muestra la relación entre los tipos de interés a 10 años y la cotización de
las acciones de Telefónica y Endesa. Se observa de nuevo cómo la subida de los tipos de
interés entre febrero de 1994 Yabril de 1995 se vio acompañada por un descenso de las
cotizaciones de ambas empresas, mientras que el posterior descenso de los tipos de inte-
rés se vio acompañado por un ascenso notable en el precio de ambas acciones, aunque
mucho mayor en el caso de Telefónica.
Figura 6.6. Evolución de los tipos de interés a 10 años en España y de la cotización de Telefónica y Endesa.
Precio por acción con base 1 el 31 de diciembre de 1991
14 14%
12 12%
10 10%
8 8%
Precio %
6 6%
4
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12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99
6.4. Relación de los tipos de interés con el PER

Ya vimos en la figura 2.3. que cuando los tipos de interés descienden el PER normal-
mente aumenta y viceversa.
La figura 6.7. muestra la relación entre el inverso del PER de la bolsa española y el
tipo de interés en España de los bonos a 10 años. Se observa de nuevo un fuerte parale-
lismo entre el inverso del PER y los tipos de interés. Esta relación es lógica ya que el PER
es el precio por acción dividido por el beneficio por acción, y el inverso del PER es el be-
neficio por acción dividido por el precio de la acción, y ya vimos anteriormente que los
precios (tanto de Endesa como Telefónica y del IBEX 35) y los tipos de interés siguen
una relación inversa muy estrecha.
Figura 6.7. Evolución de los tipos de interés y del inverso del PER de la bolsa en España
! -Tipos a 10 años --[I/PER] Espana

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La figura 6.8. muestra la relación entre los tipos de interés a 10 años y el PER de la
bolsa española. Nótese cómo existe una relación inversa: en general, cuanto mayores son
los tipos de interés menor es el PER y viceversa, aunque esta relación no es exacta. Esto
quiere decir que no sólo los tipos de interés afectan al PER y al precio de las acciones si-
no que hay otros factores que también influyen en el valor del PER Yen la cotización.
Figura 6.8. Relación entre los tipos de interés y el PER de la bolsa en España. (1991-2000)
15
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PER
6.5. Relación de los tipos de interés con la rentabilidad por dividendos

de las acciones
La figura 6.9. muestra la relación entre la rentabilidad por dividendos de las acciones
en la bolsa española y los tipos de interés a 10 años. De nuevo se observa un fuerte para-
lelismo y cómo la rentabilidad por dividendos siempre es inferior a la rentabilidad de los
bonos del Tesoro a 10 años.
Figura 6.9. Evolución de los tipos de interés y de la rentabilidad por dividendos de la bolsa española
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La figura 6.10. muestra la evolución de los tipos de interés a 10 años en España y la

rentabilidad por dividendos de Telefónica y Endesa. De nuevo se observa cómo la renta-
bilidad por dividendos y la TIR del bono a 10 años guardan una estrecha relación. La fi-
r ¡
~J )
Influencia de los tipos de inte>is en la valoración 135
gura también nos muestra que siempre la rentabilidad por dividendos ha sido inferior a
la rentabilidad de los bonos del Estado.
Las figuras 6.9. y 6.10. permiten afirmar que, en general, nunca compensa comprar
acciones únicamente por los dividendos, ya que la rentabilidad por dividendos es infe-
rior a la rentabilidad de la deuda pública a 10 años. Uninyersor 9,ue ~ornpre acciones ne-
cesaúamenteha de esperar~na reyalodzación del precio de las misma.s, ya que leh divi-
d~ncl()s e;xcIusivamente consideiadós proporcionan una rentabilidad inferior a lá que
obtendría el inv~¡'soi si pusiese su dinero en deuda p ú b l i c a . '
Figura 6.10. Evolución de los tipos de interés y de la rentabilidad por dividendos de Endesa y Telefónica
14 [, (DP!'JP) TELI¡;FÓNICA. -- -(DPAIP) E~ESA , Tip'os de inte¡és a largo J

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6.6. Duración de una acción
La duración de una acción es un parámetro que mide la sensibilidad deIpre~.io a cam-

biosen el tipode interés. I Así, una duración de 8 años significa que si los tipos de interés
aumentan un 1% (por'ejemplo, de 6% a 7%) el precio de la acción desciende un 8%. Aná-
logamente, que si los tipos de interés descienden un 1% (por ejemplo, de 6% a 5%) el
precio de la acción aumenta un 8%.
La figura 6.11. muestra la duración del IBEX 35 a lo largo de los últimos años. Es un
parámetro muy variable en el tiempo y depende de qué tipo de interés utilicemos para
medirlo. 2
1. El concepto de duración se utiliza mucho en el análisis de bonos. En el capítulo 32 se desarrolla am-

pliamente este concepto.
2. El modo más sencillo de calcular la duración es mediante una regresión entre la rentabilidad del índi-
ce y la variación de los tipos de interés:
LlP/P = a + duración LlRl(I + R), donde P es el precio, LlP es la variación del precio y R es el tipo de inte-
rés. a y duración son los parámetros que se obtienen en la regresión.
136 Valomción de ernpresas
Figura 6.11. Duración del IBEX 35. Calculada con rent.abilidades mensuales de los dos últimos años
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Santomá y Sebastián (1997) reportan una duración del IBEX 35 de 3,33 años entre
1992 y 1994. Para ello utilizan deuda pública con vencimiento entre 6 y 10 años y tipos
de interés diarios.
La figura 6.12. muestra la duración del IBEX 35 desde 1992 hasta 2000 calculada con
datos diarios, datos semanales y. datos mensuales. La figura permite ver cómo la dura-
ción con datos mensuales siempre es superior a la calculada con datos diarios y casi siem-
pre superior a la calculada con datos semanales. Se observa que, a lo largo de 1995 y
1996, la duración con datos diarios estuvo comprendida entre 2 y 4 años mientras que la
duración con datos mensuales se situó alrededor de 8 años. En los últimos meses de 1997
y primeros meses de 1998 la duración con datos mensuales creció sustancialmente para
situarse entre 11 y 16 años. Este aumento de la duración es conforme a la teorfa: ladlfra-
ción de \ln bCHl9 aumenta cuando l?s tipos de int~rés des~iefl,?en. Pero a finales de 1998
y principios de 1999 la duración fue negativa porque los tipos y las cotizaciones subieron
simultáneamente.
La figura 6.13. muestra la duración de Endesa calculada con datos diarios semanales y
Figura 6.12. Duración dellBEX 35. Calculada con rentabilidades diarias. semanales y mensuales del último
año respecto a la TIR del bono a 10 años
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12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00
mensuales respecto al tipo de interés del bono a 10 años. Se observa la gran diferencia
entre la duración calculada con datos mensuales y calculada con datos diarios. Es de es-
pecial interés lo que sucede con la duración a partir de mediados de 1997: la duración
con datos semanales y mensuales desciende considerablemente hasta situarse por debajo
de la duración calculada con datos diarios. Esto se ve afectado por el hecho de que Ende-
sa es una empresa eléctrica y los precios de venta fueron regulados, de modo que los pre-
cios efectivos de venta disminuirían en 1998 y 1999, razón por la que el precio de la
acción de Endesa ha aumentado mucho menos que otras cotizaciones, como por ejemplo
la de Telefónica, cuya duración aparece en la figura 6.14.
Como puede verse, en el caso de Telefónica la evolución es distinta. La duración cal-
culada tanto con datos mensuales, semanales como diarios aumenta en la segunda mitad
de 1997 y primeros meses de 1998.
Figura 6.13. Duración de Endesa. Calculada con rentabilidades diarias, semanales y mensuales del último
año respecto a la TIR del bono a 10 años
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A partir de Cordon y Shapiro, algunos concluyen que la duración modificada de una

acción debe ser3 1/(Ke - g). Pero el crecimiento futuro de los dividendos también se ve
afectado por las variaciones en los tipos de interés. Y si los tipos de interés aumentan un
1%, Ke normalmente aumenta más de un 1%.
Leibowitz y Kogelman (1993) dan solución a una paradoja: mientras, según muchos
autores, la duración de las acciones debería estar entre 7 y 20 años, las duraciones calcu-
ladas empíricamente se sitúan entre 2 y 6 años. Al lector interesado en la duración de la -
renta variable, le recomendamos este artículo que ayuda mucho a comprender este con-
cepto.
3. Ver. por ejemplo, Adserá y Viñolas (1997). Esto se basa en suponer "P/"Ke ~ - DPA I(Ke-g)'.
Figura 6.14. Duración de Telefónica. Calculada con rentabilidades diarias, semanales y mensuales del
último año respecto a la TIR del bono a 10 años
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6.7. Relación entre la rentabilidad del IBEX 35 y la variación de los

tipos de interés
La figura 6.15. muestra la correlación entre la rentabilidad del IBEX 35 y la variación
en el bono a 10 años. Lacorrel~ciól.l es negativa ya que cuandc)Jpstipos de interés
ascienqen I<iIS'.l.lt<ibilidaq· deI.,I13~X' 3,5 s\lsleser ,I1Sga~iva y, ~\land() los.tiposqe inte-
résqescisnc:lSltl<l,¡:;s,ntaRj1.ic:laq,dsIl13~X,~!'i~\lSISser.posit,iva.Se observa cómo la correla-
ción utilizando datos diarios es sensiblemente inferior a la correlación utilizando datos
semanales y datos mensuales.
La correlación es un parámetro muy interesante puesto que nos permite conocer
qué porcentaje de la rentabilidad del IBEX 35 se debe a cambios en los tipos de interés.
Así por ejemplo. una correlación del-20% (R= 0,2) implica que su cuadrado (R2) es 0,04.
Esto indica que las variaciones en tipos de interés explican el 4% de la rentabilidad del
IBEX 35. Análogamente una correlación del-40% significa que las variaciones en el tipo
de interés explican un 16% de la rentabilidad del IBEX 35. A lo largo de 1995, la corre-
lación utilizando datos mensuales estuvo situada alrededor del -90%. Esto significa que
utilizando datos mensuales las variaciones en los tipos de interés explicaron aproxima-
damente el8l% de la rentabilidad del IBEX 35.
La figura 6.16. muestra de nuevo la correlación entre la rentabilidad del IBEX 35 y la
variación de los tipos de interés, pero a diferencia de la figura 6.15., en este caso se utili-
zan siempre datos mensuales y muestran la correlación con tipos de interés a distintos
plazos. En primer lugar es interesante observar como, a lo largo del año 1989, la correla-
ción fue positiva lo cual significa que, en media, cuando los tipos de interés subían, la co-
Influencia de los tipos de interés en la valomción 139
Figura 6.15. Correlación (con datos diarios, semanales y mensuales del último año) entre la rentabilidad
delIBEX 35 y la variación de la TIR del bono a 10 años
60% - Rj ---mensuales -semanales diarios ~.., ... .,
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12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00
tización también subía y viceversa. A partir de entonces se obtienen unas correlaciones

más lógicas, esto es, negativas. La figura también permite observar como la correlación
entre la rentabilidad del IBEX 35 y las variaciones en los tipos de interés es mucho más
elevada con los tipos a largo plazo (la años y 3 años) que con los tipos de interés a corto
plazo (3 meses).
Figura 6.16. Correlación (con datos mensuales del último año) entre la rentabilidad del IBEX 35 y lá
variación de los tipos de interés (LIIBEX/IBEX y L1R)
60% ..--........--,--.-j---R 10 años R 3 años RImes /---....--,-

40% +mri-"'"""I~--+--t_.-_i--_+_--+---_+--+_--f---__t-___.I+__--+
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6.8. Riesgo y rentabilidad exigida a distintas emisiones de deuda

A lo largo del capítulo hemos utilizado únicamente los tipos de interés sin riesgo
esto es, los tipos de interés a distintos plazos en bonos emitidos por los gobiernos. La fi-
gura 6.17 muestra los costes de la deuda según el plazo y la calidad de la misma. La lí-
nea inferior muestra la rentabilidad de los bonos del gobierno americano para distintos
140 Valoración de en'presas
plazos y el resto de las líneas indican el coste de la deuda para empresas según la califi-
cación de su crédito. Las empresas con calificación AAA son aquéllas cuya deuda repre-
senta un riesgo mínimo por eso tienen una rentabilidad exigida (coste) solamente algo
superior a la de la deuda emitida por el Estado. De la deuda que aparece en la figura
6.17., la de menor calidad es la denominada B y, lógicamente, exige una rentabilidad
supenor.
Figura 6.17. CUn'a de rentabilidades de la deuda de empresas industriales americanas según su rating y
según el plazo. 13 de noviembre de 1997. Fuente: Standard & Poor's Fixed-Income research
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Plazo de los bonos (años)
6.9. Tipos de intervención del Banco de España
La figura 6.18. muestra la evolución de los tipos de interés de intervención del Banco
de España a fin de año en el periodo 1977-2000.
Figura 6.18. Tipos de interés de intervención del Banco de España a fin de año
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1977 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000
Influencia de los tipos de inteTés en la valoración 141

Cuando bajan los tipos de interés, ceteris parihus, la cotización de las acciones y el PER
suben y cuando los tipos de interés ascienden, e! precio de las acciones y el PER descien-
den. La relación entre la cotiza~ión y los tipos de interés no es constante, porque existen
otros factores que también influyen en e! PER Yen el precio de las acciones.
La duración, como concepto financiero, de una acción mide la sensibilidad del precio
de dicha acción a las variaciones en los tipos de interés.
Un inversor que compre acciones debe esperar una revalorización del precio de las
mismas ya que la rentabilidad por dividendos es inferior a la que el inversor lograría si
colocase su dinero en deuda pública, siendo su riesgo mayor.
En España, la variación de los tipos de interés nominales en los años 1992-1998 fue )
espectacular. Desde los niveles de! 14% de finales de 1992 descendieron al 8% a princi-
pios de 1994 y subieron hasta el 12% en marzo de 1995. Desde entonces descendieron
hasta el 4% en diciembre de 1998 para subir ligeramente en 1999 y 2000.
Conceptos clave
o Tipos de interés.
o IBEX 35.
o MIBüR.
o PER.
o Dividendo por acción (DPA).
o Tasa interna de rentabilidad (TIR).
o Duración.
o Correlación. f ~"'b,l ¿r··- fl i)r'¿f--/~- 0:>d'A'-(A':T I ":Id
Calificación.
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Capítulo 7
Valoración por múltiplos
¿Cómo valoran los analistas?
Este capítulo se centra en la valoración de acciones a través de múltiplos. La conclu-

sión fundamental es que los múltipl9s casi siempre tienen una gran dispyr~ión. Por este
motivo las valoraciones realizadas por múltiplos son casi siempre muy cuestionables.
Sin embargo, los múltiplos sí son útiles en una segunda fase de lavaloración: una vez
realizada la valorasión porotro mét9do,.una comparacióllcon los múltiplos de empresas
cOmparables permite calibrar la valoración realizada e identificar diferencias entre la
empresa val()raga y las comparables. .
7.1. Métodos de valoración utilizados por los analistas

La figura 7.1. muestra los métodos de valoración 1 más utilizados por los analistas de
Morgan Stanley Dean Witter para valorar empresas europeas. Sorprendentemente, el
Figura 7.1. Métodos de valoración más usados

Fuente: Margan Stanley Dean Witter Research
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---.-------------------------------------------------'---Mi
143
144 Valomáón de empresas
descuento de flujos (DCF) se sitúa en quinto lugar detrás de múltiplos como el PER, el
EV/EBITDA y el EV/EG.
7.2. Múltiplos utilizados con más frecuencia

Aunque como muestra la figura 7.1. el PER Yel EV/EBITDA parecen ser los múltiplos
más populares para valorar empresas, también es verdad que en función del sector que
se esté analizando, unos múltiplos son más apropiados que otros.
Tabla 7.1. Múltiplos más utilizados
~11'&11D.¡Yf""'.tlilB~
PIE, PER Price earnings ratio PER Capitalización/beneficio
P/CE Pricc lO casll eanlings P/CF Capitalización/cash flow contable
PIS Price lo s<lles PIV Capital izadónIventas
P/LFCF Price Lo levcred free cash no\\' P/eFac Capitalización/cash flow para las acciones recurrente
P/BV Prite lO boa k v¡¡llIe PNC Capitalización/valor contable de las acciones
P/AV Price ro assct "aluc Célpitalización/valor contable de los activos
P/Cuslomer Price to ClIstomer Capitalización/número de clientes
P/units Price ro units Capitalización/ventas en unidades físicas
P/output Price (O output Capitalizaciónlcapacidad productiva
EV/EBITDA Enterprise valllc lO EBITDA (deuda + capitalización)/EBITIDA
EV/S Enterprise value to sales (deuda + capitalización)/ventas
EV/FCF Enterprise v<tltle lO unlevcred free (deuda + capitalización)/free cash fIow
cash no\\'
EV/BV Enterprise "altlc to book "altlc (deuda + capitalización)/(deuda + valor contable de las acciones)
PEG Price earnings (PER) to growlh PERlcrecimiento esperado del BPA
EV/EC l~llterprjsc \,¡¡[lIt' lO EBITOA growth (deuda +capitalización)/EBITDNcrecimicI110 del EBITDA
Los múltiplos se pueden dividir en tres grupOS:2

l. Múltiplos basados en la capitalización de la empresa (valor de las acciones: E).
2. Múltiplos basados en el valor de la empresa (valor de las acciones y la deuda:
E+D)3.
3. Múltiplos relativos al crecimiento.
2. Informe de Margan Stanley Dean Witters HalO We Value 5tocks, 15 de septiembre de 1999.
3. El valor de la empresa (E+ D) se denomina en inglés con frecuencia l!.nte1jn1se Value (EV). Sin embargo
las iniciales EV se utitizan también algunas veces para denominar al valor de las acciones (Equity Value).
Valomción por múltiplos ¿Cómo valomn los analistas? 145
7.2.1. Múltiplos basados en la capitalización

Los múltiplos basados en el precio o la capitalización tienen la ventaja de ser muy fá-
ciles de entendery calcular.
l,P.rice EamingsRatio.
. ...... ,' ...>'.' .... ' --0""'_
(PER)
,··.-·,'·,··,····;,···:.,··,,""i'··c,',."l'
PER = capitalización bursátil I beneficio neto total =

precio de la acción I beneficio por acción
A veces se utiliza la media de los beneficios de los últimos años o de los próximos.
',' i
¡
2. Capitalizaciónlcashjlowcorftable. Price to Cash Earnirlgs (P/CE)

P/CE = capitalización bursátil I (beneficio neto más depreciación y amortización)
3. Ca,pitalizaci(¡nlventas. Price. to sql~.s (P/S)

PIS = capitalización bursátil I ventas = Precio de la acción I ventas por acción
Este múltiplo compara las ventas con la capitalización (el valor de las acciones) única-
mente. Sin embargo, las ventas son atribuibles a todos los participantes en la empresa: ac-
cionistas, acreedores, pensionistas, hacienda... Como veremos en el próximo capítulo,
este múltiplo se utiliza con mucha frecuencia para valorar empresas de Internet. También
en empresas de infraestructura de telecomunicaciones, empresas de autobuses y farma-
Cias.
4. Capitalización/cashjlow para las acciones recurrente. Price to Le~ered Free

Cash Flow (P{LFCF)
P/LFCF= Capitalización bursátil I (Beneficio operativo después de intereses
y después de impuestos + depreciación + amortización - aumento de necesidades
operativas de fondos - inversiones en los negocios existentes")
Una variante de este múltiplo es el P/FAD (funds avaitable for distribution).
4. «Inversiones en los negocios existentes» son aquéllas destinadas a los negocios que ya tiene la empresa.
No incluyen las inversiones destinadas a crecimiento, ya sean para nuevas actividades o para ampliar capaci-
dad.
5. Capitalización/valor contable de las q,ccienes. Price to Book Value (P/BV)

VMNC = P/BV= capitalización bursátil/valor contable de los fondos propios
Vimos en el capítulo 4 que en una empresa con crecimiento constante g, la relación
entre el valor de mercado y el valor contable es: P/BV = (ROE-g)/ (Ke-g)
Este múltiplo se utiliza con frecuencia para valorar bancos. Otros sectores que usan
P/BVo derivados de él son el de papel y pasta, el sector inmobiliario y seguros. Una va-
riante de este múltiplo para el sector seguros es el capitalización/embedded value (fondos
propios + valor actual de los flujos futuros sobre los contratos de seguros firmados).
6. Capitalizaqiqn/cliertte. Price to Cllstomer

P / Customer = capitalización bursátil/número de clientes
Este múltiplo se utiliza con mucha frecuencia en eIIlpresa~deIIl.pviles y en empresas
de Internet.
.' 7. Capitalización/ventas en unidades físicas. Price to units
Este múltiplo se utiliza con frecuencia para valorar empresas de bebidas refrescantes y
empresas de productos de consumo.
8.Capitalizaciónlcapacidad productiva. Price to output

Este múltiplo se utiliza para valorar empresas cementeras y empresas de productos
poco diferenciados (comrnodities).
; 9. Capitalización/habitante. Price to potential customer

Como veremos en el próximo capítulo, algunos analistas utilizan este múltiplo para
valorar empresas de Internet.
7.2.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa

Estos múltiplos son similares a los del apartado anterior, pero en lugar de dividir la
capitalización bursátil entre otro parámetro, utilizan como numerador la suma de la ca-
Valo'ración por múltiplos ¿Cómo valoran los analistas? 147
pitalización bursátil y la deuda financiera de la empresa. A esta suma se le suele denomi-

nar valor de la empresa,5 en inglés Enterp1i1e Value (EV). S/lfO ¡lA 1 e 4J4.
1, Valo! de la empresa(EBITgA. Enterprise Vallle to EBITDA (EV/EI?ITDA)
EV/ EBITDA = Valor de la empresa / Beneficio antes de intereses, impuestos,

depreciación y amortización.
Es uno de los múltiplos más utilizados por los analistas. Sin embargo, el EBITDA (be-
neficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) tiene varias limi-
taciones,6 entre otras:
l. No incluye los cambios en las necesidades operativas de fondos (NOF).
2. No considera las inversiones en activos.
;2. Valor de la empresa/Ventas. Enterprise Value to Sales (EV/Sales)
EV/Sales = Valor de la empresa / Ventas
3.' Valor de la empresa/Free Cash Flow. Enterprise Value to Unlevered Free

.' Cash Flow (EV/FCF)
EV/FCF = Valor de la empresa/ (Beneficio antes de intereses y después

de impuestos + depreciaciones + amortizaciones - incremento en necesidades
operativas de fondos - inversiones en activos)7
7.2.3. Múltiplos relativos al crecimiento
"'1. PER / crecimiento del BPA. (PEfUg). en inglés P/EG o PEG

PERlg = P/EG = PEG = PERlcrecimiento del beneficio por acción en los próximos años
Lo usan principalmente sectores en crecimiento, como son bienes de IlUo, sanidad y
tecnología.
5. Si hay acciones preferentes e intereses minoritarios, entonces el valor de la empresa es: capitalización
bursátil + acciones preferentes + intereses minoritarios + deuda neta.
6. Un buen informe sobre las limitaciones del EBITDA es Putting EBITDA In Perspective, Moody' s Inves~
tors Sel-vice, junio de 2000.
7. También se utiliza a veces el free cash flow recurrente. En este caso se consideran las inversiones en ne-
gocios existentes.
148 Valomción de emp"esas
2. [Valor de la empresa/EBITDAJ/crecimiento del EBITDA en los próximos años.

En inglés EV/EG.
EV/ EG= EV/EBITDA (histórico) / crecimiento de! EBITDA en los próximos años
Al igual que el anterior es predominante en los sectores en crecimiento sobre todo en
sanidad, tecnología y telecomunicaciones.
7.3. Múltiplos relativos

Todos estos múltiplos por si solos poco nos pueden decir, necesitan ser situados en un
contexto. Existen principalmente tr.es valoraciopesr,elaüvas:
l. Con respecto a la p~'opia historia de la empresa.
2. Con respecto al mercado.
3. Con respecto al se~tor.
1. Con respecto a la historia de la empresa

múltiplo relativo histórico = múltiplo / media del múltiplo de los últimos años
Un problema de los múltiplos históricos es que dependen de factores externos a la
empresa, como por ejemplo, los tipos de interés y el momento bursátil. Además, la com-
posición y naturaleza de los negocios de muchas empresas cambia sustancialmente a lo
largo del tiempo, por lo que no tiene mucho sentido compararlas con años anteriores.
2. Con respecto al mercado

múltiplo relativo al mercado = múltiplo de la empresa / múltiplo del mercado
3. Con respecto al sector

múltipJo'relativo al sector = múltiplo de la empresa / múltiplo del sector
La comparación con el sector es más adecuada que las dos comparaciones anteriores.
Sin embargo, un problema es que cuando el sector está sobrevalorado todas las empresas
se sobrevaloran: un claro ejemplo de esta situación fueron las empresas de Internet has-
ta e! año 2000. Por otro lado, veremos en el apartado 7.4 que los múltiplos de las empre-
sas del mismo sector presentan, normalmente, una gran dispersión.
Valomción por mÚltiplos ¿ Cómo valomn los analistas? 149
La tabla 7.2 es un resumen de los múltiplos más utilizados para valorar distintos sec-
tores.
Tabla 7.2. Múltiplos más utilizados en distintos sectores
• •
Automóvil Fabricantes
Componentes
PIS
rICE relativo y PIS
Bancos P(BV
Materiales Papel P/BV
Químico EV/EBITDA, EV/S, P/CE
Metales}' minería P/LFCF y EV/EBITDA
Construcción P/LFCF, EVlFCF, PER y EV/EBITDA
Servicios EV/EBITDA, ROCE, P/LFCF, PER y PER to growth
Bienes de equipo Ingeniería PER, EV/EBlTDAy EV/S
Defensa PER, EV/EBITDA l' EV/S
Alimentación y tabaco Productores de alimentos EV/EBITDA y EVlCE
Pubs y cervecerías ROCE, PER to growth y PER relativo
Bebidas alcohólicas EV/EBITDA
Tabaco ROCE
Sanidad PER, PER relativo al S&P)' EV/EBlTDA
Seguros P/AV
Ocio EV/EBITDA
Media PER relativo, EVlEBlTDA)' DCF
Gas y Petróleo Integrado PER YEV/CE
Inmobiliarias PIFAD, EV/EBITDA)' P/NAV
Minoristas }' bienes de Ropa PER relativo al mercado y al sectOl' y EV/EBITDA
consumo Comida PER relativo
Bienes de luio PER, PER to growth, EV/S y EVlE to EBITDA growth
Tecnología Software, equipo, semiconductores PER}' PER relativo
Telecomunicaciones EV/E to EBITDA grmvth, EVlS y P/cliente
Transporte Aéreo EV/EBITDA
Vi<ueros por carretera PIS
Utilities PER)' P/CE
La tabla 7.3. muestra el múltiplo promedio de distintos sectores de la bolsa estadouni-

dense en septiembre de 2000. El número de empresas analizadas es 5903.
Tabla 7.3. Múltiplos medios de distintos sectores norteamericanos (septiembre 2000)
Publicidad 58,6 3,1 3,3 6,5 5,6 14,7 2,2 9.1% 16,7% 23,9% 1,2 0,2% 65.2% 66
Compañfas aéreas 12,0 0,4 0,7 1,8 1,6 3,8 1,0 13,9% 15,3% 10,7% 1,1 1,0% 53,1% 64
Automóviles 14,7 0,7 1,4 2,1 1,5 4,9 1,0 12,6% 12,5% 28,7% 0,9 1,2% 45,8% 378
Componentes automóvil 7,8 0,3 0,5 1,6 1,4 3,6 0,7 21,1% 17,0% 17,3% 0,8 1,9% 50,5% 33
Bancos 12,2 NA NA 2,2 2,1 4,0 1,1 18,9% 28,1% 38,1% 0,8 3,3% 32,5% 524
Bebidas refrescantes 39,8 3,5 3,9 9,4 ·5,1 13,4 2,6 22,1% 19,6% 46,5% 0,8 0,7% 38,3% 236
Cable1V NA 3,0 4,3 3,8 2,4 12,9 NA .14,3% 4,2% 0,0% 1,1 0,0% 83,5% 68
Qufmicas 21,1 1,6 2,0 3,5 2,4 7,0 1,6 16,1% 15,6% 43,6% 0,8 1,6% 45,2% 334
Ordenadores 75,8 3,9 3,9 12,5 12,9 25,2 2,7 18,3% 24,5% 9,2% 1,1 0,1% 88,8% 1.418
Software 73,1 7,3 7,1 12,6 17,5 25,3 2,3 19,2% 33,4% 4,3% 1 0,1% 91,1% 1.223
Empresas diversificadas 20,5 1,0 1,2 3,1 2,3 7,4 1,7 16,7% 14,2% 22,2% 0,8 1,9% 47,0% 215
Farmacéuticas 59,0 9,2 9,3 14,3 13,6 27,2 2,1 23,9% 28,3% 48,2% 0,9 0,1% 95,6% 1.490
Eléctricas 13,7 0,8 1,6 1,6 1,2 5,5 1,6 11,8% 10,7% 71,1% 0,5 5,2% 27,2% 291
Equipos eléctricos 43,8 4,3 4,4 9,5 8,2 23,9 2,2 22.9% 17,9% 40,9% 0,9 0,7% 76,5% 650
Electrónica 110,8 2,S 2,9 8,2 7,3 27,S 4,5 10,9% 12,4% 9,2% 0,9 0,2% 75,4% 260
Ocio 125,8 2,8 3,3 2,8 2,2 11,1 5,7 2,5% 7,9% 17,9% 0,9 0,2% 70,0% 306
Servidos financieros 21,3 5,7 7,6 3,6 2,4 8,0 1,3 17,7% 17,4% 18,9% 0,9 1,4% 48,8% 7S4
Alimentación 14,0 O,S 0,9 2,3 2,4 5,3 1,1 15,0% 19,9% 42,0% 0,7 1,6% 41,8% 247
Productos hogar 20,8 I,S 2,0 7,1 4,0 S,2 1,4 35,0% 24,4% 39,2% O,S 1,2% 43,4% 172
Seguros 17,1 NA NA 2,1 2,2 NA 2,2 12,7% 12,1% 25,2% 0,8 1,8% 39,1% 293
Internet NA 26,7 26,1 16,2 26,4 NA NA .18,3% ·13,0% 0,0% 2 0,0% 134,0% 672
Suministros hospitalarios 34,9 2,2 2,3 7,3 5,8 14,8 1,6 21,7% 20,9% 27,8% O,S 0,2% 73,2% 442
Gas Natural 36,4 1,2 1,6 3,6 2,1 9,1 2,0 12,1% 10,4% 46,0% 0,7 2,7% 44,8% 142
Prensa 37,9 2,S 3,3 4,4 3,2 JI,I 3,2 12,6% 13,6% 33,6% 0,8 1,4% 38,8% 142
Papeleras 15,9 0,6 1,0 1,4 1,2 4,5 0,9 11,6% 11,8% 46,1% 0,8 2,6% 41,0% 75
Petróleo 23,6 1,2 1,3 3,0 2,6 6,1 1,6 12,3% 17,4% 68,6% O,S 2,4% 40,3% 973
Instrumentos precisión 39,2 2,6 2,7 6,6 5,5 12,5 2,0 18,1% 21,8% 24,0% 0,9 0,3% 72,2% 115
Fondos inmobiliarios 302,7 0,5 0,6 2,6 2,3 71.9 35,2 70,7% 1,5% 64,0% 0,7 7,8% 26,1% 130
Ferrocarril 14,1 1,1 1,8 1,5 1,3 5,3 1,0 10,8% 1I,l%29,5% O,S 1,7% 39,1% 59
Restaurant 19,9 1,2 1,4 3,7 2,6 7,0 1,2 18,8% 17,4% 9,6% 0,8 0,3% 50,5% 76
Grandes almacenes 26,9 0,8 1,0 4,5 2,9 10,2 1,8 16,8% 13,8% 18,7% 1,1 1,1% 45,0% 373
Brokers 18,9 1,7 3,0 4,4 2,0 5,4 1,1 27,4% 19,8% 11,6% 1,2 1,2% 62,5% 271
Semiconductores SO,9 8,6 8,5 11,3 13,6 25,7 2,7 18,8% 26,5% 6,8% 1,3 0,0% 90,7% 1.0S6
Acero 12,3 0,3 0,5 O,S 1,0 3,7 1,0 7,7% 11,0% 33,2% O,S 2,6% 49,0% 26
Telecomunicaciones 111,3 5,2 5,8 6,6 5,2 15,2 3,7 6,8% 13,4% 51,2% 1,2 0.4% 83,9% 3.374
Tabaco S,6 0,7 O,S 3,S 2,8 4,5 1,1 43,6% 31,1% 55,2% 0,6 5,6% 48,8% S9
Leasing transportes 5,7 0,3 0,6 0,9 1,1 2,2 0,4 17,0% 18,5% 21,4% 0,8 0,8% 46,4% 23
Wireless Networking 665,7 31,4 31,0 29,2 50,3 114,7 17,5 12,3% 14,5% 0,0% 1,2 0,0% 108,9% 27
Total mercado 34,6 2,2 2,6 4,6 3,1 9,6 1,7 14,4% 15,9% 35,0% 0,9 1,1% 60,5% 20.057
Máximo 665,7 31,4 31,0 29,2 50,3 174,7 35,2 70,7% 33,4% 71,1% 2 7,8% 134,0%
Mínimo 5,7 0,3 0,5 O,S 1,0 2,2 0,4 -18,3% ·13,0% 0,0% 0,5 0,0% 26,1%
Valomción por mÚltiplos ¿ Cómo valomn los analistas? 151
7.4. El problema de los múltiplos: su gran dispersión

7.4.1. Dispersión de los múltiplos de utilities
La tabla 7.4. muestra múltiplos empleados en la valoración de ulilities europeas. La ta-
bla 7.5. se centra únicamente en las utilities inglesas. Nótese en todos los casos la gran
dispersión de los múltiplos.
Tabla 7.4. Múltiplos de utilities europeas (excluidas las inglesas), septiembre 2000
Fuente: M01gan Stanley Dean Witter Research.
1999 1999 1!r9

EVN -5,9 3,8 2,2 2,4 1,4
Verbund 32,6 8,9 1,2 3,7
Electrabel 15,0 15,1 7,4 7,7 5,6 5,8 8,2 2,8
Fortum 4,3 10,0 6,1 3,7 4,7 4,5 6,3 0,6
Vivendi 32,2 9,7 1,9 4,7
Suez LdE 27,2 24,5 6,8 7,0 2,7 2,9 8,3 2,4
RWE 19,4 18,4 4,9 4,7 3,6 3,9 4,5 3,4
E.üN 14,0 10,6 5,8 8,0 3,1 3,4 7,9 1,8
Edison 32,5 31,6 13,4 13,3 1,3 1,4 10,4 3,6
ENEL 22,8 25,6 7,7 8,9 2,7 3,0 8,6 7,9
EDP 21,0 19,2 8,4 8,2 3,9 4,2 9,3 1,8
Agbar 18,6 16,2 9,5 8,2 1,8 2,0 8,9 2,1
Endesa 18,1 5,7 2,7 2,5
Iberdrola 17,6 7,1 3,6 1,6
Unión Fenosa 10,6 23,4 11,0 10,5 1,7 2,1 7,5 6,9 2,3
Hidrocantábrko 21,2 18,6 9,3 8,5 2,6 2,8 9,6 8,5 2,2
REE 19,6 18,4 8,8 8,4 3,4 3,7 6,7 6,5 2,1
Sydkraft A (SKr) 14,8 13,3 7,6 7,0 3,3 3,4 6,2 5,9 1,4
Media 18,6 18,5 7,9 7,8 2,9 3,3 8,7 7,7 2,7
Máximo 32,6 31,6 13.4 13,3 5,6 5,8 13,7 10,4 7,9
Mínimo -5,9 10,0 3,8 3,7 1,2 1,4 4,7 4,5 0,6
Tabla 7.5. Múltiplos de utilities inglesas (septiembre 2000)

Fuente: M01gan Stanley Dean WiUer Research.
2000 2001E 2000 200lB 20M 2001B 2000 200lE 2000

British Energy 7,4 -26,1 1,8 2,4 4,6 4,6 4,4 5,7 0,8
National Gricl 25,0 29,8 17,2 14,7 2,3 2,5 11,6 11,4 4,5
Natíonal Power 12,8 14,7 7,6 8,9 3,2 3,4 8,1 10,0 3,3
PowerGen 8,9 7,4 5,7 5,1 6,2 6,8 6,9 6,3 1,9
Scouish Pmver 7,3 18.2 7,8 8,7 4,7 5,0 9,1 7,6 1,5
Scottish & Southern 12,3 12,4 9,0 8,9 4,9 5,1 7,5 7,6 2,9
Anglian Water 9,6 12,0 5,5 5,8 7,4 7,6 6,9 7,1 1,0
H)'der 5,2 5,0 2,1 2,2 5,6 5,9 5,9 5,2 0,6
Kelda 6,8 10,6 4,0 4,8 6,5 6,9 6,7 7, I 0,8
Pennon 7,7 11,9 5,3 6,3 7,2 5,4 6,9 7,9 1,0
Severn Trent 9,9 10,9 4,4 4,9 6,2 6,5 6,9 6,3 1,0
Thames 12,5 27.7 7,8 11,7 3,9 4,1 7,8 8,6 1,9
United Utilities 8,4 12,l 5,0 6,0 6,5 6,7 6,8 7,3 1,5
Media 10,3 11,3 6,4 7,0 5,3 5,4 7,3 7,5 1,7
Máximo 25,0 29,8 17,2 14,7 7,4 7,6 11,6 11,4 4,5
Mínimo 5,2 .26,1 1,8 2,2 2,3 2,5 4,4 5,2 0,6
7.4.2. Dispersión de los múltiplos de empresas constructoras
Tabla 7.6. Múltiplos de empresas constructoras (agosto 2000)

Fuente: Margan Stanley Dean Witter Research.
19911' 200 úC 2002E

CRH 17,5 14,4 13,0 12,4 10,1 7,6 7,3 7,0 S,4 S,O
Holderbank 19,5 17,1 13,7 12,2 S,7 7,6 7,0 6,5 7,1 6,6
Lafarge 15,2 12,2 II,S 10,2 7,2 5,9 5,8 5,5 6,0 5,7
Sainl Gobain IS,O 11,5 9,S 8,4 5,4 4,6 4,1 3,7 5,2 4,7
Cemcx 5,5 6,6 6,1 5,7 5,1 5,7 5,1 4,9 4,7 4,5
Lafarge Corporation 6,5 6,0 5,S 5,3 4,S 4,7
Martin Marietta Materials 15,S 15,0 13,0 6,7 6,2 5,6 7,9 7,2 6,6
Vulcan Materials 19,2 17,0 13,5 9,S S,9 7.5 2,4 2,7 3,5
Siam Cement 9,6 6,6 5,6 S,5 5,7 5,1 4,9 4,1 3,2 2,6 2,3
Acciona 26,5 22,3 IS,5 16,1 12,5 9,1 7,S 7,0 15,4 11,5 9,9 9,0
ACS IS,S 15,3 13,7 12, I 10,6 7,S 7, I 6,4 12,4 10,6 9,7 S,S
Dragados 14,1 13,6 10,4 9,1 7,2 6,5 5,9 5,0 9,6 9,6 S.O 7,6
FCC 11,4 11,3 11,1 10,6 5,8 5,6 5,3 5,0 6,1 5,7 5,3 5,1
Ferrovial 16,9 13,0 10,5 9,2 21,2 16,2 14,2 12,3 10,1 S,3 7,2 6,3
Media 15,3 13,0 11,2 10,6 S,9 7,3 6,6 6,2 S,2 7,1 6,5 6,2
Máximo 26,5 22,J 18,5 16,1 21,2 16,2 14,2 12,3 15,4 11,5 9,9 9,0
Mínimo 5,5 6,0 5,6 5,7 5,1 4,6 4,1 J,7 2,4 2,7 2,6 2,J
Valoración pOT1núltiplos ¿Cómo valoran los analistas? 153
La tabla 7.6. muestra distintos múltiplos para las empresas constructoras y de mate-
riales, de Europa, América, Asia y España. La tabla 7.7. contiene múltiplos de empresas
hoteleras.
Tabla 7.7. Múltiplos de empresas hoteleras, noviembre 2000.
2000E 2001E 2000E 200l/i

Accor 10,0 9,0 23,1 20,0
Bass 5,8 6,3 11,8 10,7
Club Med 10,5 8,2 26,2 18,4
Hilton Group 10,0 8,8 13,2 11,4
Hilton Hotels Corp. 7,6 7,3 13,5 12,8
Marriat Inr') 10,6 9,4 20,5 18,4
Millennium & Copthorne 8,7 8,0 JI ,2 9,8
NH Hoteles 12,8 9,9 21,4 18,1
Seandie Hotels 7,7 6,5 15,2 14,5
Sol Meliá 10,0 8,7 17,6 14,4
Starwood 7,4 7,1 16,0 14,2
Thistle Hotels 8,1 7,8 9,2 9,2
Promedio 9,1 8,1 16,6 14,3
Máxim.o 12,8 9,9 26,2 20,0
Mínimo 5,8 6,3 9,2 9,2
7.4.3. Dispersión de los múltiplos de empresas de telecomunicaciones

La tabla 7.8. muestra los primeros operadores de telecomunicaciones divididos por
áreas geográficas. En el caso de Norte América, Europa y América Latina se puede ob-
servar que el PER es el que tiene mayor dispersión entre las empresas, sobre todo para el
año 2000E, oscilando este múltiplo entre 13,5-73, 12,2-63 Y14,9-45,1 consecutivamente.
En el caso de Asia, las diferencias entre las empresas son considerables en todos los múl-
tiplos; destacan el EV/EBlTDA con oscilaciones entre e13,4 y 136,7 (para el año 2000E) y
3,1 Y 117,1 (para e12001E) y el P/CE con datos entre 3,2-196,9 y 2,9-171,4 para los años
2000E y 200lE respectivamente.
La tabla 7.9. muestra múltiplos de empresas de telefonía móvil. Nótese, de nuevo, la
gran dispersión de los múltiplos.
Tabla 7.8. Valoración por múltiplos de empresas de telecomunicaciones

Fuente: Morgan Stanley Dean Witter Research, 15/septiemiJrel2000
2006E 2001E . 2000E 260íE ,

AT&T 7,6 6,7 2,7 2,5
Verizon 5,9 5,3 2,6 2,4
BellSouth 6,S 6,1 15,7 13,9 3,1 2,9
Broadwing 15,5 /1,5 3,S 3,0
CenturyTel 17,3 13,S 6,3 5,0 14,1 11,7 3,1 2,5
Norte-
américa Commonwealth 73,0 53,9 11,5 9,5 3,S 3,4
Telephone Em.
WorldCom 15,7 12,3 S,2 6,6 12,7 10,3 2,S 2,4
SBC Communications 19,6 17,0 S, I 7,2 IS,6 /6,1 3,3 3,0
Sprint FON Group 14,3 12,0 5,7 5,1 13,9 II,S 1,7 1,5
TELUS Corp. 15,4 17,2 4,7 4,S 5,5 5,5 1,9 1,9
Qwest 62,2 71,9 13,7 11,6 16,S 14,1 5,2 4,6
British Telecom 53,6 11,6 12,4 13,S 16,0 3,4 2,9
Cable & Wireless 63,6 44,2 17,7 15,5 24,0 IS,I 4,4 4,3
Deutsche Telekom 17,5 18,5 9,6 9,7 9,7 13,3 5,4 5,0
KPN 20,4 13,2 11,4 7,3 11,5 4,2 3,6
Europa OTE 16,4 15,2 7,S 7,3 10,0 S,9 3,4 3,3
Portugal Telecom 25,9 26,S 9,0 S,5 11,3 11,4 4,3 4,0
Swisscom 12,2 34,3 10,1 9,S 6,9 10,9 3,0 2,S
Telefónica 47,6 39,5 12,9 12,2 IS,6 17,9 5,2 4,S
Telia 57,0 17,2 13,5 IS,6 15,4 3,8 3,4
CANTV 38,1 3,2 3,3 3,4 3,4 1,4 1,4
CTC 45,1 24,2 S,3 7,7 7,6 6,5 3,7 3,5
Embratel 21,5 15, I 7,3 5,5 8,2 6,6 2,1 1,7
América
Brasil Telecom 24,6 18,4 3,7 3,0 4,9 4,2 1,8 1,5
Latina
Telemar 42,S 19,5 3,S 3,0 4,0 3,3 1,8 1,4
Telecom A1'gentina 14,9 14,1 4,S 4,4 3,9 3,6 2,2 2, I
TelMex 16,6 15,7 7,2 6,4 9,1 8,5 3,8 3,3
Karea Telecom 19,7 13,3 6,6 5,3 5,3 4,6 2,5 2,3
MTNL 4,4 4,2 3,4 3,1 3,2 2,9 1,7 1,6
PLDT 7,2 5,6 7,4 7,3 3,5 3, I
Indosat 5,5 5,4 3,8 3,7 5,0 4,S 2,2 2,1
PTTELKOM 10,1 7,7 5,4 4,7 5,2 4,5 3,7 3,3
Asia
Singapore Telecom 20,1 19,6 13,2 13,1 15,S 15,1 7,0 6,9
Telecom New Zealand 14,3 13,2 7,7 6,S 7,9 7,3 3,5 3,0
VSNL (GDR) 136,7 117,1 196,9 171,4 45,3 43,2
apan Telecom 59,S 59,4 6,6 5,3 9,6 7,4 1,6 1,4
NTT 59,3 6,2 5,S 6,4 5,9 2,2 2,0
Valoración por múltiplos ¿ Cómo valoran los analistas? 155
Tabla 7.9. Múltiplos de empresas de telefonía móvil (septiembre 2000)
2000E '2 . i'E: 20· OlE

Europolitan 22,1 20,0 28,0 25,0 8,4 7,9
Libertel 17,9 12,3 22,0 15,2 4,6 3,9
Movistar 30,0 17,8 63,7 28,8 5,0 3,9
Panafon 34,0 31,6 16,3 14,2 23,9 21,7 6,8 5,8
Sonera 65,3 46,0 37,1 45,2 35,8 13,4 11,3
STET Hellas 52,7 35,6 11,0 8,8 15,2 11,1 3,0 2,6
Telecel 34,8 28,8 13,2 11,2 16,8 14,2 4,5 4,3
Turkcell 36,7 22,3 16,5 10,8 18,6 11,9 6,1 4,2
Vadafone Grou 72,7 52,7 25,7 21, I 37,8 29,6 8,8 7,6
Media Euro a 46,9 39,2 22,1 17,0 30,1 21,5 6,7 5,7
Iusacell 13,1 10,9 14,1 10,2 4,5 3,9
Tele Celular Sul 46,9 30,4 9,2 7,0 11,2 8,8 2,9 2,5
Tele Centro Oeste 30,9 26,2 8,1 7,2 11,1 9,0 3,2 2,5
Tele Leste Celular 23,1 10,6 5,5 13,1 6,2 2,3 1,9
Tele Nordeste Celular 34,7 23,3 6,9 5,4 9,8 7,6 2,2 1,9
Tele Norte Celular 60,4 27,8 6,4 4,6 6,4 5,0 1,5 1,3
Telemig Celular Part. 72,7 54,1 8,2 6,5 8,5 7,1 2,8 2,3
Telesp Celular Parto 61,6 46,5 12,8 11,3 13,3 11,6 5,4 4,5
Media América Latina 51,2 33,1 9,4 7,3 10,9 8,2 3,1 2,6
Adv. ¡nfo. Service (AlS) 24,1 23,8 9,1 8,5 11,8 10,8 3,2 2,9
China Mobile (HK) 42,3 38,6 18,8 15,5 24,7 20,4 10,6 8,7
SK Telecom 23,0 23,0 8,0 7,8 11,4 11,8 3,6 3,6
SmarTone 44,8 37,3 13,9 10,4 58,8 12,0 2,0 1,9
Total Access Como 21,0 19,9 12,6 12,0 15,0 12,9 4,6 4,2
DDI 50,9 8,2 6,2 6,7 4,9 1,8 1,4
NTTDoCoMo 24,5 20,0 32,4 26,5 7,4 6,3
Media Asia 31,0 32,3 13,6 11,5 23,0 14,2 4,7 4,1
7.4.4. Dispersión de los múltiplos de bancos y empresas de transportes

La tabla 7.10. muestra múltiplos de bancos españoles y portugueses en noviembre del
2000. El PER del 2000 oscila entre 10,4 y 30,9; el múltiplo del precio sobre el valor con-
table entre 1,5 y 4,7; el ROE entre 12,9% y 28,2%. Los múltiplos son mucho más homo-
géneos en el caso de los bancos portugueses.
La tabla 7.1 l. muestra múltiplos de operaciones realizadas en el sector de transportes
de viajeros por carretera. Nótese de nuevo que los múltiplos difieren sustancialmente de
unas operaciones a otras.
Tabla 7.10. Múltiplos de bancos espafioles y portugueses (noviembre 2000)
2000 2001 2002 2000 2001 2006' 2{JiJl "200[ '2000 2001
BBVA 21,5 17,3 13,9 3,9 3,5 2,2% 2,6% 20,2% 21,4% 5,2 6,1
BSCH 19,6 15,8 12,9 3,2 2,9 2,6% 3,4% 19,6% 19,2% 6,2 6,6
Banco Popular 16,5 14,2 12,5 4,7 4,1 3,3% 3,9% 28,2% 30,7% 6,0 7,5
Bankinter 30,9 29,9 27,0 4,0 3,8 2,2% 2,3% 12,9% 12,8% 3,2 3,3
Banco Pastor 10,4 9,5 9,2 1,5 1,4 2,8% 3,1% 14,7% 14,2% 9,5 10,3
Banco Zaragozano 17,8 16,6 16,6 1,7 1,6 n.a. 2,4% 2,9% 15,0% 16,0% 8,8 10,0
Banco Valencia 13,7 12,4 11,5 2,2 2,0 2,2 3,5% 5,7% 16,4% 17,0% 7,4 8,5
Bancos es añales 18,6 16,5 14,8 3,0 2,9 3,1 2,7% 3,4% 18,1% 18,8% 6,3 6,8
BCP 17,7 16,2 14,4 3,0 2,8 3 2,4% 2,6% 18,6% 19,8% 6,3 7,0
BES 13,7 12,2 11,6 2,6 2,4 2,6 3,5% 4,0% 18,6% 14,4% 7,3 6,0
BPl 14,0 12,8 1l,4 2,6 2,4 2,6 2,9% 3,1% 18,6% 21,4% 7,0 8,9
Bancos 15,1 13,7 12,5 2,7 2,5 2,7 2,9% 3,3% 18,6% 18,5% 6,9 7,3
Tabla 7.11. Múltiplos de operaciones realizadas en el sector de transporte de viajeros

por calTetera en 1999 y 2000
ACS Continental auto 180,3 92,2 1,95 8,7 17,1 13,6

Auto Res Llorente 39,7 14,2 2,36 11,1 19,2 29,2
Alsa Enatcar 157,5 63,1 2,50 12,5 24,5 27,2
7.4.5. Dispersión de los múltiplos de empresas de Internet

La tabla 7.12. contiene el múltiplo capitalización/ventas de empresas relacionadas con
Internet. Nótese la gran dispersión y la disminución del múltiplo en el año 2000.
Valoración por¡nÚltiplos ¿Cómo valoran los analistas P 157
Tabla 7.12. Múltiplos de empresas relacionadas con Internet en 1999 y 2000

~gj
,.
9
Empresa dic-99 lIUl-r-OO .ftm-OO sep-OO di.c-OO Empresa dic~99 miJ.:r-OO juu-OO sep-OO dic-OO
Ageney. COlll 20,7 8.1 4.3 3.0 0.7 AiJollLcoin 60.3 39,5 10,0 7,7 5,0
Answerthink 5,8 3,8 2,4 2,3 0,5 Amalon.com 16,5 12,4 5,9 5,6 2,2
Brauil Consulting 30,4 11,7 6.7 5,4 0,9 El sitio 221,2 72,4 15,3 6,2 0,9
Cambridge Technology 2,6 1,4 0,9 0,5 0,3 Excilc@Home 51,2 29,5 15.8 9,9 3,6
e-bridge Internet SOIUliollS 44,8 36,8 7,8 6,0 0,9 Gemstar 140,1 145,8 96,8 128,6 66,8
eMGI 312,0 88,9 24,2 9,4 1,3 HOlllcstore.com 97,3 41,8 17,8 21,5 7,2
Diamond Tech. Partners 18,2 11,8 13,3 9,5 3,4 ¡Ca 9,0 6,0 2,7 1,8 1,0
Digitas lile. 6,7 4,0 3,9 1,0 InfoSpace.com 1351,4 669,8 189,0 75,9 10,9
Infarte Corp. 16,2 9,5 7,8 2,6 iTurf 10,6 6,6 1,6 0,7
¡XL Enterprises, Ine. 19,2 7,4 3,0 0,9 0,2 Liberate 1260,1 268,6 107,6 92.6 39,2
iCate Capital eorparation 3.6 ('j,1 1,7 0.7 0,4 Promotlon.com 27,0 8,0 3,2 0,9 0,2
Internet Capital Gmup 2880,6 1658.8 733,0 208,6 9,2 Qucpasa.com 426,7 89,4 11,7 4,9
Lante Corporation 26,5 13,1 2,7 0,8 Salon.com 11,1 7,6 2,0 2,4 0,8
Luminant Worldwicle 23,7 5,5 2,1 0,6 0,2 Sportsline 22,0 10,8 5,4 3,9 1,4
MarchFIRS·I- 16,8 8,9 3,2 2,1 0,2 StarMedia 131,2 69,3 32,3 9,9 2,0
Modcm Media, Itlc 23,3 8,8 2.9 0,9 0,6 Student Adverage 29,0 10,7 6,5 6,0 3,1
Organic, lne 19,6 7,3 3,0 0,5 S\\'itehboard 77,2 17.8 9,3 3,5
p¡·oxicom 84,8 23,2 19,0 6,2 1,1 Terra 559,0 462,6 149,1 113,9 "34,3
I{azol'fish 53,1 13,0 6,4 3,3 0,5 TheKnot lne. 24,0 12,2 3,7 2,4 0,6
Sapiellt 60,4 31,2 33,3 10,8 2,8 TiekctMaster CityScareh 32,3 16,3 8,2 7,'1 3,4
Sciellt Corporation 63,7 42,6 14,0 5,1 0,6 Tickets.com 18,4 10,5 3,6 1,1 0,3
Viallt COl·poréltion 77,5 19,1 12,7 2,2 1,5 Travelocit)'.com 18,0 7,1 4,7 3,2
Xpedior 10,8 7,2 3,7 0,8 0,1 Women.com Networks 22,2 9,4 2,0 2,6 0,2
Promedio 197,5 89,7 40,4 12,8 1,3 y .. hoo 403,3 132,0 79,6 50,2 14,8
Promedio 223.8 92,8 33,1 23,7 9,3
7.5. Volatilidad de los parámetros más utilizados para múltiplos

La tabla 7.13. muestra la volatilidad tanto de varios de los parámetros más frecuente-
mente utilizados para múltiplos como de algunos múltiplos, La tabla 7,14, muestra la
evolución de varios múltiplos de algunas empresas españolas,
Tabla 7.13. Volatilidad de varios parámetros utilizados para múltiplos. Empresas españolas (1991-1999)
Acerinox 41% 97% 66% 37% 10% 7% 6% 102%

Acesa 31% 10% 18% 4% 29% 3% 2% 33%
AG.Barcelona 35% 17% 12% 57% 14% 2% 1% 32%
Amper 132% 160% 101% 104% 290% 31% 2845%
Astu. Zinc 44% 165% 186% 43% 36% 12% 220%
Aumar 28% 27% 71% 16% 44% 2% 1% 41%
B. Popular 25% 3% 7% 1% 9% 2% 0% 23%
B. Santander 25% 16% 42% 13% 11% 3% 0% 30%
Bankinter 35% 8% 19% 8% 12% 1% 0% 29%
BBV 39% 18% 29% 18% 7% 3% 0% 25%
BCH 50% 70% 19% 45% 21% 3% 0% 53%
Corp. Alba .25% 63% 668% 20% 9% 5% 0% 173%
C. MapEre 51% 51% 59% 21% 10% 2% 0% 39%
Dragados 48% 21% 18% 2% 6% 2% 2% 51%
Endcsa 31% 5% 22% 16% 23% 3% 3% 29%
Gas Natural 38% 19% 16% 10% 21% 3% 1% 32%
H. Cantábrico 44% 12% 10% 12% 21% 2% 1% 36%
Iberdrola 32% 10% 18% 2% 8% 1% 1% 29%
Pryca 39% 25% 10% 16% 26% 3% 2% 43%
Puleva 135% 3515% 121% 88% 60% 22% 1583%
Repsol 36% 8% 21% 33% 34% 3% 2% 33%
Tabacalera 46% 57% 39% 29% 38% 4% 3% 67%
Telefónica 43% 17% 6% 43% 6% 2% 1% 28%
Tubacex 167% 95% 136% 106% 87% 26% 310%
Union Fenosa 39% 87% 13% 5% 19% 5% 0% 46%
Uralita 96% 1088% 59% 8% 14% 7% 390%
Va Hehe!". 82% 25% 27% 20% 9% 3% 2% 196%
Viseafan 71% 355% 21% 32% 7% 6% 5% 444%
P1"01nedio 54% 216% 66% 20% 27% 20% 5% 249%
Tabla 7.14. Evolución de varios múltiplos de empresas españolas (1991-1999)
ACESA 13,6 18,7 13,4 19,8 17,1 6,8 12,5 7,7 10,6 8,9 1,8 2,4 2,1 1,8 1,5
AUMAR 12,9 17,3 14,4 30,3 16,7 7,9 11,8 2,9 6,1 8,8 1,1 1,3 1,3 1,0 1,0
B.POPUlAR 6,7 8,6 11,2 17,9 16,6 3,2 4,2 5,7 9,9 9,2 1,5 1,8 2,0 3,9 3,5
B.SANTANDER 8,1 12,2 11,4 24,0 26,2 3,7 3,9 7, I 9,6 11,9 0,5 0,8 1,0 1,9 4,0
BANKINTER 7,2 10,2 11,3 19,9 29,2 4,0 5,1 7,5 10,9 16,5 1,1 1,6 1,5 2,5 4,7
BBV 6,6 10,3 11,8 25,5 24,3 4,3 4,0 6,2 10,0 11,6 1,2 1,2 1,5 4,2 4,3
BCH 14,4 12,3 32,3 28,3 26,2 7,7 5,9 4,4 8,8 11,9 1,2 1,0 1,0 3,0 4,0
ENDESA 8,1 15,1 11,9 16,9 16,3 4,4 6,5 6,1 7,6 9,2 1,4 2,6 2,0 1,9 2,2
IBERDROLA 8,9 15,4 12,1 17,8 17,0 5,6 8,0 7,9 7,9 10,0 0,7 1,0 1, I 1,4 1,6
UN ION FENOSA 11,4 12,9 11,3 19, I 8,9 5,5 5,3 5,6 7,0 9,2 0,5 0,6 0,7 1, I 1,9
H.CANTABRICO 10,3 17,2 12,2 16,3 14,6 5,2 6,7 5,9 7,9 7,8 0,8 1,7 1,5 1,5 1,5
Valoración por múltiplos ¿Cómo valoran los analistas? 159
7.6. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender
La tabla 7.15. muestra las recomendaciones de 226 brokers en e! periodo 1989-1994.

Nótese que las recomendaciones se centran entre mantener y comprar. Menos del 10%
de las recomendaciones son vender.
La tabla 7.16. muestra las recomendaciones de analistas para empresas españolas de!
IBEX 35. Nótese que las recomendaciones se centran entre mantener y comprar. Menos
del 15% de las recomendaciones son vender. El 14 de febrero de 2000 el IBEX fue
12.458 puntos y el23 de octubre 10.329 puntos.
Tabla 7.15. Recomendaciones de analistas norteamericanos. 1989-1994. Fuente: Welch (2000b)

Compra Venta
az:resiva Comprar Mantener Vender agresiva
Desde -1- I A.-.> StronR buy Buy Hold Sen StronR Sen Suma %
Strong buy 8.190 2.234 4.012 92 154 14.682 27,5%
Buy 2.323 4.539 3.918 262 60 11.102 20,8%
Hold 3.622 3.510 13.043 1.816 749 22.740 42,5%
Sen 115 279 1.826 772 375 3.367 6,3%
StronR Sen 115 39 678 345 407 1.584 3,0%
Suma 10.601 23.477 3.287 1.745 53.475
I % 19,8% 43,9% 6,1% 3,3%
Tabla 7.16. Recomendaciones de analistas sobre acciones españolas. Fuente: Actualidad Económica
il1a:¡I~'" ., ;''''MáfiS~-
V~~4t~~: -e;ójif
>".- '.
9(il1lptar tener . Velider Coii'PtiLr Veri<let Cfitnfrtdr Ú~I~;:'; ';vr:~l!Jtf
ACS 90,00% 0,00% 10,00% 81,82% 18.18% 0,00% Gas natural 18,75% 43,75% 37.50% 22,22% 50,00% 27,78%
Acciona 37,50% 25,00% 37,50% 88,89% 0,00% (1,11% Iberdrola 57,89% 36,84% 5,26% 50,00% 38,00% 12,00%
Aceralla 82,35% 5,88% 11,76% 78,95% 21,05% 0,00% lndra 55,56% 33,33% 11,11% 76,92% 23,08% 0,00%
Acerinox 68,75% 18,75% 12,50% 70,59% 17,65% 11,76% NH Hoteles 85,00% 15,00% 0,00% 81,25% 18,75% 0.00%
Acesa 54,55% 36,36% 9,09% 72.73% 27,27% 0,00% Popular 54.55% 36,36% 9.09% 70,00% 30,00% 0,00%
Aguas Bna_ 69,23% 15,38% 15,38% 50,00% 36,67% 13,13% Prisa 51,42% 38,05% 10,53%
Alba 80,00% 0,00% 20.00% 62,50% 25,00% 12,50% Red Eléctrica 84,62% 7,69% 7,69%
A1tadis 72.73% 18,18% 9.09% 76,92% 15,38% 7,69% RepsoJ 75,76% 18,18% 6,06% 48.56% 45,89% 5,56%
Amadcus 75,00% 0,00% 25,00% 58,57% 34,29% 7,14% Sogecable 87,50% 0,00% 12.50% 62,35% 25,88% 11,76%
Bankinter 31,58% 47,37% 21.05% 33,33% 38,89% 27,78% Sol Melia 60,00% 26,67% 13,33% 76,47% 17,65% 5,88%
BBVA 57,69% 34,62% 7,69% 54,71% 33,53% 11,76% Ten-a 87,50% 0,00% 12,50% 59,09% 31,82% 9,09%
BSCH 62,96% 37,04% 0,00% 51,82% 48,18% 0,00% Tele pizza 50,00% 37,51% 14,29% 41,54% 35,38% 23,08%
Cantábrico 42,86% -42,86% 14,29% 27,78% 44,44% 27,78% Telefónica 94,74% 5,26% 0,00% 86,27% 11,76% 1,96%
Continente 71,43% 14,29% 14,29% 53,33% 40,00% 6,67% Tri 50,00% 37,50% 18,50% 38,46% 30,77% 30,77%
Dragados 50,00% 41,67% 8,33% 66,67% 33,33% 0,00% Unión 88,24% 11,76% 0,00% 85,71% 14,29% 0,00%
fenosa
Endesa 67,86% 28,57% 3,57% 52,86% 44,43% 2,76% Valleherll1OSo 50,00% 10,00% 40,00% 76,92% 23,08% 0,00%
FCC 70,00% 30,00% 0,00% 51,33% 48,67% 0,00% Zeltia 80,00% 20,00% 0,00%
Ferrovial 50,00% 30.00% 20,00% 70,00% 30,00% 0,00% Promedio 64,06% 23,07% 13,12% 62,70% 29,12% 8,18%
Conceptos clave
• Dispersión de los múltiplos.

• Recomendaciones de los analistas.
Capítulo 8
Valoraciones de Terra
Terra comenzó a cotizar en bolsa en noviembre de 1999. El precio de colocación fue

13 euros por acción (l1,81 para minoristas). En febrero de 2000 cotizó a 139,75 euros.
Desde noviembre de 1999 hasta febrero de 2000. Terra proporcionó una rentabilidad
del 975% para sus accionistas. Pero en diciembre de 2000 el precio de la acción fue 11,6
euros, un 8,3% del máximo histórico de febrero. La volatilidad anual media de la acción
de Terra fue casi 100%.
En este capítulo! se revisan doce valoraciones de Terra realizadas por analistas de
bancos y brokers españoles y extranjeros. 2 Veremos varias de ellas, y también profundi-
zaremos en la valoración por múltiplos que vimos en el capítulo anterior.
Comenzamos con la opinión de un analista de empresas de Internet.
Opinión de un analista de un banco español sobre la valoración

de empresas de Internet
Hay obstáculos que hacen problemática la valoración de las empresas de Inter-
net. Dichos obstáculos incluyen: la dificultad de encontrar compañías totalmente
comparables; el limitado historial de dichas compañías y el sector, haciendo que el
análisis de descuento de flujos sea más complicado (como ejemplo podemos men-
cionar a Terra, que fue creada en noviembre 1998); la significativa volatilidad del
sector; y la gran divergencia de los múltiplos.
Para calcular el valor de una empresa de Internet, deberíamos considerar las si-
guientes metodologías:
a) Valoración por suma de las partes, aplicando los múltiplos relevantes a cada
línea de negocio.
b) La aplicación del múltiplo precio/ventas de compañías de Internet cotizadas
en bolsa.
1. Agradezco los comentarios de Natalia Centenera,josep Faus y Rafael Termes.

2. La mayoría de ellas se pueden adjetivar, a gusto del lector, como muy cuestionables, esotéricas, caba-
lísticas, alucinantes o inútiles.
151
c) El valor contable, interpretado como la «valoración absoluta mínima".

d) Una valoración máxima, calculada a partir de los múltiplos de las empresas
líderes del sector (AüL, Yahoo, etc.).
Entendemos que e! descuento de flujos de fondos no es la herramienta apropia-
da para valorar una empresa como Terra. Primero, los cambios que está atravesan-
do la industria (la revolución de Internet) y los cambios que podría tener la empre-
sa (nuevas adquisiciones) hacen que e! descuento de flujos proporcione una
valoración inapropiada. Además, casi todo e! valor depende de! valor residual. Por
otro lado, se podría discutir sobre cual es el WACC adecuado y sobre el crecimien-
to perpetuo apropiado. Los múltiplos adecuados son precio/suscriptor y
precio/ventas. Dado que todas las empresas de Internet todavía distan mucho de
lograr e! break-even, en nuestra opinión precio/ventas es el múltiplo más razonable
para realizar comparaciones.
Como prueban las líneas anteriores, hay analistas y directivos que sostienen que las
empresas de Internet no pueden valorarse por el método tradicional de descuento de
flujos esperados. 3 ~st()~oes corres~(), es unerr()fconseptual, y eslamej()r receta para
crear b~rbujasespec~látiv~s.'. " "..,.. ' '.' ...." ." .. . ....
Un inversor está dispuesto a pagar un precio por una acción (que es un pape!) si por
tener ese papel espera recibir dinero (flujos) en el futuro. De aquí que el valor de esa ac-
ción sea el valor actual del descuento de los flujos esperados. 4 De no ser así asimilaríamos
las acciones a las latas de sardinas de la época del estraperlo. Según un chiste, 5 un estra-
perlista le vendió una lata de sardinas a otro por una peseta. Éste, a su vez, se la vendió a
otro por dos pesetas y éste último a otro por tres pesetas. La lata fue cambiando de ma-
nos y subiendo de precio hasta que un estraperlista la compró por 25 pesetas (cantidad
enorme de la época) y decidió abrirla. Quedó estupefacto al comprobar que la lata estaba
vacía y corrió en busca del que se la había vendido para reclamar sus 25 pesetas. Pero
quedó todavía más estupefacto cuando el que se la había vendido le dijo: ,,¿Cómo se te
ocurre abrir la lata? Esta lata es de las de vender, no de las de comer".
Este chiste también ilustra perfectamente la disquisición (sin ningún fundamento)
que hacen algunos entre acciones para invertir (para mantenerlas mucho tiempo, según
ellos) y acciones para especular (para venderlas rápido, según ellos).
El descuento de los flttios esperados es el método adecuado para valorar las acciones
de cualquier eITlgresa. No obstante, conviene matizar que el descuento de flujos debe
3. Había muchos más en el primer trimestre de 2000.

4. Más el valor de las opciones reales, que no son más que flujos esperados pero contingentes en alguna
incertidumbre futura. Sobre opciones reales, ver el capítulo 34.
5. El autor aprendió este chiste de don Rafael Termes.
Valoraciones de Te?ya 163
complementarse en algunos casos con la valoración de las opciones reales, pero no todas
las empresas de Internet disponen de opciones reales valiosas. Una opción real sólo
aporta valor a una empresa cuando ésta dispone de alguna exclusividad para el ejercicio
futuro de dicha opción. Por otro lado, las opciones reales presentes en empresas de In-
ternet no se pueden describir tan fácilmente como las opciones reales que constituyen la
explotación de una mina o la explotación de un yacimiento petrolífero. Una).lUena yalo-
ración de una empresa de Interl1 et debe enjuiciar la sensatez. del pla de ~egocio (con
l1
énfasis en el ~nálisis del crecimie l1 to esperado de ventas y de margen), ydebe reébnocer
y cuantificar el valor (si existe) de las opciones reales presenteSe!l iaempresa. .,
8.1. Doce valoraciones de Terra. Distintas expectativas

La tabla 8.1. recoge las proyecciones de ventas y beneficios que proporcionaban las
doce valoraciones de Terra. La segunda columna de la tabla muestra la fecha en que se
realizaron las proyecciones. Las valoraciones [9], [11] Y[12] presentan unas cifras de ven-
tas mucho más elevadas que las demás porque sus proyecciones incorporan la fusión de
Terra con Lycos. Es interesante observar que aunque existen discrepancias en las expec-
tativas de ventas, las mayores discrepancias se producen en la estimación de los benefi-
cios futuros. Por ejemplo, si observamos las expectativas de beneficio para el año 2000
parece que las pérdidas esperadas fueron aumentando conforme pasó el tiempo.
De las doce valoraciones, sólo una (la [4]) fue realizada por descuento de flujos de fon-
dos. Otra valoración, la [6] se basó en múltiplos, pero también utilizó el descuento de flu-
jos para realizar una valoración revertida. 6 La valoración [11] menciona que «realizare-
mos valoración por descuento de flujos cuando la empresa Terra-Lycos presente estados
contables conjuntos".
La valoración [4] fue realizada por un banco americano inmediatamente antes de la
OPS, basándose en sus previsiones de flujos. Supusieron que la beta. de Terra era 2,5 y
la prima de mercado era 3,5%.7 Como la rentabilidad de los bono,s·det'E;stado a largo
plazo era 5,15%, estimaron la rentabilidad exigida a las acciones en~.3,9%)Así llegaron a
un valor por acción de 16,3 euros. Basándose en esta valoración, recbmendaron acudir
a la OPS (11,81 euros por acción). ,/, c'~.,f' -" f :'" ,
El único informe de valoración en el que la recomendación era vender fue el [6], rea-
lizado en marzo de 2000, cuando el precio de la acción de Terra era 117,15 euros. El
banco francés valoró la acción a 86 euros. La valoración se basaba en el múltiplo [valor de
mercado/ventas] de empresas comparables: Freeserve, Tiscali, Freenet.de e Infosources.
El banco francés también proporcionaba una valoración revertida por descuento de flu-
6. Valoración revertida es una traducción poco afortunada (pero es la que se utiliza) de Teverse valuation.
Consiste en calcular las hipótesis que son necesarias para alcanzar la cotización de la acción para, a continua-
ción, realizar un juicio sobre las mismas.
7. Justificaban la beta de Terra en que ¡as betas de AOL, Amazon y Yahoo eran 2,3; 2,5; Y 2,7.
Tabla 8.1. Doce proyecciones de ventas, beneficios y EBITDA realizadas por distiptas empresas
(millones de euros)
[1] sept.-99 Banco americano 53 76 149 269 456 748

[2] sept.-99 Banco español 53 67 146 279 499 798
[3] sept.-99 Banco español 53 74 153 265 409 604
[4] sept.-99 Banco americano 53 72 138 220 375 610 919 1.311 1.818
[5] sept.-99 Banco americano 53 70 171 331 553 847
[6] marzo-DO Banco francés 53 79 188 311 463 652 828
[7] abril-DO Banco euroamericano 53 79 178 323 539 860 1.238 1.617
[8] mayo-DO Banco español 53 79 182 340 548 753
[9] junio-DO Banco americano 53 79 576 905 1.166 1.465
[10] julio-OO Banco alemán 53 79 196 414 773
[11] oct.-OO Banco americano 53 79 572 988 1.374 1.735
[12] oct.-OO Banco español 53 79 591 1.019 1.473 1.962
[1] sept.-99 Banco americano -116 -152 -154 -138 -120 -51
[2] sept.-99 Banco español -116 -154 -243 -221 -99 40
[3] sept.-99 Banco español -114 -179 -185 -175 -136 -7
[4] sept.-99 Banco americano -116 -146 -174 -135 -51 67 246 529 959
[5] sept.-99 Banco americano -116 -154 -206 -196 -95 51
[6] marzo 00 Banco francés -116 -174 -269 -280 -208 -80 54 106
[7] abril-DO Banco euroamericano -116 -174 "341 -337 -267 -112 173 368
[8] mayo-OO Banco español -116 -173 -532 -472 -317 -124
[9J junio-DO Banco americano -116 -174 -601 -400 -54 173
[10] julio-OO Banco alemán -116 -173 -558 -641 -650
[11 ] oct.-QO Banco americano -116 -173 -1067 -2.150 -2550 -2.442
[12] oct.-QO· Banco es añol -116 -173 -365 -595 -286 38
[1] sept.-99 Banco americano -5 -59 -51 -12 28 137

[2J sept._99 Banco español -5 -38 -149 -123 15 160
[3] sept.-99 Banco español -6 -74 -68 -42 13 153
[4J sept.-99 Banco americano -6 -132 -152 -107 -17 106 290 578 1013
[5J sept.-99 Banco americano -6 -49 -103 -83 28 102
[6] marzo-QO Banco francés -7 -86 -173 -145 -64 57 182 330
[7] abrilwOO Banco euroamericano -7 -86 -329 -307 -195 49 352 656
[8] mayo-OO Banco español -7 -86 -418 -336 -164 39
[9J juniowOO Banco americano -7 -86 -84 8 245 413
[10] julio-OO Banco alemán -7 -86 -371 -380 -320
[11] oct.wOO Banco americano -7 -86 -379 -245 -11 121
[12] oct.~OO Banco español -7 -86 -258 -165 130 476
Valoraciones de Terra 165
jos. El banco argumentaba que para obtener el precio de mercado de 117,15 euros por
acción, era preciso esperar un crecimiento de los flujosB a partir del 20 I Odel 14%. Como
este 14% de crecimiento le parecía exagerado, el banco francés concluía que Terra a
117, 15 euros estaba sobrevalorada.
La figura 8.1. muestra la evolución de la cotización de Terra en euros por acción.
Figura 8.1. Cotización de Terra en euros por acción
140
120 J'l
lOO
I ""lit
lIf
80
,.,.. I ~~
...... •, ....
60
40
~
~
-'"' ~
20
O
17/11199 19/0 I/00 16/03/00 12/05/00 10/07/00 05/09/00 02/11100
--
02/01/0 I
8.2. Algunas comparaciones entre las proyecciones y las valoraciones
En este apartado, comparamos algunas de las proyecciones. Así por ejemplo, en la tabla
8.2. se comparan las proyecciones de beneficio realizadas por un banco americano en sep-
tiembre de 1999 con las realizadas con un banco francés en marzo del año 2000. La dife-
rencia muestra que el banco americano, proyectaba unas pérdidas inferiores y unos bene-
ficios superiores que el banco francés. Sin embargo, el banco americano valoró la acción de
Tabla 8.2. Proyecciones de beneficios de Terra (millones de euros).

Diferencia entre las proyecciones [4] y [6]
[4] sept.-99 Banco americano -116 -146 -174 -135 -51 67 246 529
[6] marzo-DO Banco francés -116 -174 -269 -280 -208 -80 54 106
[4]-[6] Diferencia O 28 95 145 157 147 192 423
8. Suponiendo una beta de 2,5, una prima de mercado de 3,5% y una tasa sin riesgo del 6%. Con estos pa-
rámetros, rentabilidad exigida a las acciones del 14,75% y un coste ponderado de los recursos del 14,6%.
Tabla 8.3. Proyecciones de beneficios de Terra

(millones de euros). Diferencia entre las proyecciones [7] y [9]
[7] abril-DO Banco americano -116 -174 -341 -337 -267 -112
[9] julio-DO Banco francés -116 -174 -601 -400 -54 173
[7J-[9] Diferencia O O 260 63 -213 ·284
Terra a 16,3 euros por acción, y el banco francés (que esperaba unas pérdidas muy supe-
riores y unos beneficios muy inferiores) valoró la acción de Terra a 86 euros por acción.
Análogamente, la tabla 8.3. compara las proyecciones de un banco euroamericano en
abril del año 2000 con las de un banco americano en junio del año 2000. Es obvio que el
banco euroamericano proyectaba unas pérdidas inferiores en el 2000 y 2001 pero supe-
riores en el 2002 y 2003. Sin embargo, el banco euroamericano valoró la acción de Terra
a 104 euros por acción mientras que el banco americano a 53 euros por acción.
El lector puede hacer otras comparaciones inconsistentes teniendo en cuenta que el
valor por acción en euros de las valoraciones fue:
valoración [IJ [2] [3) [4) [5] [6] [7) [8) (9) [10] [11] (12) [13)
fecha sepl.-99 sept.-99 sept.-99 sept.-99 "1'1.-99 marzo-OO abril-OO mayo-DO junio-OO julio-DO oc/.-OO oct.-OO nov.-OO
Valor
(euros > 13 19,8 > 13 16.3 > 13 86 104 84.4 53 40 46 40 42
facción)
Cotización 11,81 11,81 11,81 11,81 11,81 117,5 73,8 68 45 40 45,1 25,7 20
8.3. Valoración realizada por un banco euroamericano en abril de 2000:

104 euros
En este apartado se presenta un resumen de la valoración de las acciones de Terra
realizada por un banco euroamericano en abril del año 2000, cuando la acción de Ten'a co-
tizaba a 73,8 euros. Como la valoración que resulta de la tabla 8.4. es 104 euros por ac-
ción el banco recomendó a sus clientes comprar acciones de Terra.
La valoración de la tabla 8.4. parte de las 15 mayores empresas de internet en USA.
La primera columna muestra el precio por acción, la segunda columna el número de ac-
ciones en circulación y la tercera columna la capitalización en millones de dólares, Su-
mando a la capitalización la deuda neta se obtiene lo que el banco denomina enterprise
value (EV), esto es valor de la empresa. Así, la suma de los enterprise values, de las 15 ma-
yores empresas de Internet en USA era 278.145 millones de dólares. A continuación, el
analista del banco euroamericano dividió esta cantidad por el número de habitantes en
USA, que estimó en 273 millones, y así obtuvo el EV per cápita en USA: 1.019 dólares.
En la parte inferior de la tabla 8.4., el analista dividió el mercado de Terra en 3 áreas
Valomciones de Tena 167
geográficas: España, Hispanic América9 y América Latina. La columna [1] muestra el pro-
ducto nacional bruto per capita de cada una de las tres áreas geográficas y la columna [2]
el poreentqje que representa respecto al producto nacional bruto per capita en USA
(32.328 dólares). La columna [3] resulta de multiplicar el EV per capita en USA (1.019
dólares) por la relación entre el producto nacional bruto per capita en cada una de las
áreas geográficas y el producto nacional bruto per capita americano (columna [2]). A
continuación multiplica la columna [3] por el número de habitantes de cada área geográ-
fica (columna [4]) y por la cuota de mercado estimada de Terra en cada uno de esos mer-
Tabla 8.4. Valoración de Terra realizada por un banco euroamericano el 7 de abril de 2000
7 de abril de 2000 Precio por Millones Capitalización Deuda EV

acción ($) de ($ millones) neta (enterprise value)
acciones
AüL 65,0 2.282 148.315 -1.472 146.843
Vahoo! 158.0 526 83.184 -1.208 81.976
Lycos 61,5 110 6.760 -618 6.142
Excite@Home 30,0 352 10.559 302 10.861
GoNetworks 19.0 165 3.133 349 3.482
NBC Interactive 38.5 32 1.223 259 1.482
About.com 65.0 17 1.075 -176 899
The Go2Net 71,4 31 2.182 214 2.396
AskJeeves 59.0 35 2.062 -166 1.896
LookSmart 38,0 88 3.340 -97 3.243
Juno 13,8 39 531 -89 442
Infospace 65,5 217 14.186 -89 14.097
GoTo.com 43,0 49 2.107 -104 2.003
Earthink 18,0 138 2.489 -206 2.283
TheG1obe.com 5,0 30 152 -52 100
~S:::u~m~a:-.d~e=lo~s~I:.::5~I:::n",aLyo::r:.:e:::s-=l::m::o::r~m::a::ti:::o~n,-,h::u::b:::s-=e::n~U=SA::...- ---,,-2:::.81::.:.:::2:::.98,,---_-=:-3:::.c:l::::53~1--2-7-8-.1':'4;;'5:"
N° de habitantes (millones) 273
EV.per capita (US$) 1.019
PNB per capita en USA (US$) 32.328
PNB per
PNB per EV per cúita Millones Cuota de Valor
ca~ita v. ajustado ( S$)
capita de mercado de
U A(%) (US$) habitantes Terra (%)
[2] [3]
[IJ [4] [5] [6]
España 53% 17.207
542 39 30% 6.345
"Hispanic" America 50% 16.164
509 30 5% 764
América Latina 23% 7.513
237 338 25% 20.008
Promedio 28% 9.080
286 407 23%
Valor de Terra ($ millones) 27.117
Deuda neta ($ millones) -525
ICapitalización implícita ($ millones) 27.642
Millones de acciones: 280 Tipo de cambio dólar/euro: 0,94875
_____________________1 Precio por acción (euros) 104
9. Estadounidenses que hablan español.

cados (columna [5]), y llega al valor de Terra en cada una de esas zonas geográficas (co-
lumna [6]). Sumando los 3 importes de la columna [6] llega al valor de Terra: 27.117 mi-
llones de dólares. A esta cantidad se le resta la deuda neta y se obtiene la capitalización
implícita de Terra: 27.642 millones de dólares. Dividiendo esta cantidad entre e! núme-
ro de acciones de Terra, (280 millones) y dividiendo por el tipo de cambio de! euro, el
analista llegó al valor de la acción de Terra: 104 euros por acción.
¿No le parece al lector sorprendente esta valoración? Proponemos otras tres maneras
de llegar a la cifra de 104 dólares por acción:
l. El valor de la acción de Terra es el doble de la edad de la suegra de Manolo Gómez,
que tiene 52 años. Escogemos a Manolo porque vive cerca de la sede de Terra.
2. El valor de la acción de Terra es ocho veces e! precio de la oferta inicial de acciones
(13 euros).
3. La velocidad de la luz en miles de kilómetros por segundo elevada a 0,3682.
Por supuesto, estas tres valoraciones son ridículas, pero tienen el mismo rigor que la
que se presenta en la tabla 8.4., que recuerda al refrán castellano que dice: «Soñaba el
ciego que veía y soñaba lo que quería".
8.4. Valoración realizada por un banco español en mayo de 2000:

84,4 euros
En este apartado transcribimos la valoración de Terra realizada por un banco español
en mayo de 2000, cuando la cotización de Terra estaba en 68 euros. Como la valoración
concluía que el valor de la acción de Terra era 84,4 euros, e! banco español también re-
comendaba comprar.
La tabla 8.5. muestra la valoración de Terra realizada por suma de las partes. La par-
te superior de la tabla muestra el resultado de la valoración realizada por el analista a
partir de varios múltiplos. Utilizó e! múltiplo capitalización/suscriptor de los años 1999,
2000 y 2001, y también e! múltiplo capitalización sobre ventas de los mismos años. Ade-
más hizo otra valoración adicional suponiendo un retardo temporal de los múltiplos. La
valoración por suma de las partes se compone de sumar e! negocio de acceso a Internet
(ISP), la valoración del portal, la valoración de servicio empresas y las participaciones
de Terra en otras empresas. Para la valoración de negocios de ISP, utilizó los múltiplos de
las empresas que le parecían semejantes (Earthlink, Prodigy, PSInet) y a partir de estos
datos calculó el promedio que fue el que aplicó a Terra. Así, e! negocio ISP según el múl-
tiplo capitalización por suscriptor tiene un valor que oscila entre 1.892 y 4.485 millones.
Utilizando el múltiplo capitalización sobre ventas, el valor del ISP estaría sólo entre 199
y 339 millones de euros. Utilizando los múltiplos con retardo, para tener en cuenta el di-
ferente estado de maduración de las empresas, la valoración oscila entre 9.385 millones
de euros y 846. Para la valoración de! portal, el analista hace un análisis similar tomando
•
como referencia empresas cuyo negocio principal es el portal. Utilizando el múltiplo ca-
pitalización sobre ventas llega a valores que oscilan entre 1.915 millones de euros y
11.012 millones de euros.
Para valorar el negocio de servicios a empresas, el analista toma como comparable
Tabla 8.5. Valoración de Terra por suma de las partes realizada por un banco español ellO de mayo de 2000
Suma de las partes (millones de euros)
lSP 846
Portal 11.012
Servicios a empresas 107
Participaciones 2.364
Valoración de Terra 14.329
Valoración del negocio «ISP»
Eurthlink
Prodígy
PSlnel
Promedio
lSP de Terra
Valoración del portal
Vahoo 72.752 I 11,0 60,7 34,6 -2 111,0

Lycos 6.106 27,4 17,1 12,2 -2 27,4
Go2Net 1.684 72,0 21,6 12,6 -2 72,0
As10eeves 1.014 41,4 13,0 6,1 -2 41,4
Ca.coro 2.466 11,1 6,3 4,4 -2 11,1
About 837 27,9 10,7 5,0 -2 27,9
Goto.com 1.450 100,3 20,1 10,4 -2 100,3
LookSmart 2.148 42,9 21,4 11,7 -2 42,9
NetZero 1.071 41,9 13,8 6,4 -2 41,9
Promedio 97,6 52,3 29,9 97,6
Valoración de Terra (Millones euros) 8.201 1.915 3.378 11.012
Valoración del negocio «Servicios a empresas»

Reuters, utilizando únicamente e! múltiplo capitalización sobre ventas. En este caso, el

analista llega a unas cifras mucho menos dispersas: e! valor de este negocio de Terra os-
cila entre 107 Y 112 millones de euros.
En la parte superior de la tabla 8.5. está e! resumen de la valoración por suma de las
partes: la valoración de Terra oscila entre 4.690 millones de euros y 22.869 millones de
euros.
Es destacable la enorme dispersión de los múltiplos utilizados de empresas compara-
bles. Por ejemplo, en la valoración de! portal los múltiplos oscilan, según el año conside-
rado, entre 11,1 Y111; entre 6,3 y 60,7; Yentre 4,4 y 34,6. Ante tal dispersióIl , utilizar el
promedio
____
de unos
.~~'" ..
datos tan diversostieIl·.~}!l!:1X.1?g~2Jundamento:---·--·--···
".~.,.¿_"._._~ .••· -,."
"_v·_"~
.....-
••••• _"_·._~.,"c",·>~~"··"'"·"""'~,· ,.~
La tabla 8.6. muestra la valoración de Terra realizada por el analista considerándola

como una empresa entera. Para ello compara Terra con empresas que ofrecen unos ser-
vicios similares. Los múltiplos que utiliza son los mismos que en la valoración por partes:
capitalización por suscriptor, capitalización por ventas y un ajuste por retardo. Esta valo-
ración llega a unos valores que oscilan entre 5.802 millones de euros y 42.805 millones
de euros. Nótese también la enorme dispersión de los múltiplos utilizados en la tabla
8.6.: los múltiplos de la quinta columna oscilan entre 14,7 y 960; los de la última entre
5,6 y 275,4.
Tabla 8.6. Valoración de Terra realizada por un banco español el 10 de mayo de 2000
Valoración de la empresa entera
Terra 19.040 14.457 4.875 2.914 242,4 104,9 56,1 -2 2.914 56,1
Tiscali 10.461 11.955 3.487 2.092 330 65,4 34,9 -2 2.092 34,9
Freeserve 6.974 4.359 3.170 2.325 275,4 91,2 45,6 O 4.359 275,4
'Freenet 3.360 4.098 2.100 1.344 960 187,7 84 -1 2.750 187,7
World 00 Line 3.300 2.750 !.lOO 550 51,6 16,5 8,2 -1 3.869 16,5
Liberty Surf 3.676 11.055 3.869 2.162 602,5 147 61,3 -1 12.106 147
TOn Line 50.844 12.106 6.356 5.084 118,8 56,5 36,3 -1 6.007 56,5
AOL 142.975 6.007 5.199 4.399 22,6 17,1 14,3 O 5.988 22,6
Excite@Home 6.887 5.988 3.443 1.722 14,7 8,3 5,6 O 5.988 14,7
El Sitio 376 4.580 3.414 2.504 19,1 11,3 5,6 -2 2.504 5,6
Stamedia 1.408 NA NA NA 68,8 30,1 14,1 -2 NA 14,1
Promedio 82,1
7.004 4.740 3.843 32 20,7 6.552 31,0
(ex-Terra)
Valoración de Terra
9.225 18.511 25.107 6.447 5.802 7.035 42.805 11.866
(millones de euros)
Euros por acción 35,5 71,2 96,6 24,8 22,3 27,1 164,6 45,6
La tabla 8.7. es e! final de la valoración de este analista. Es un resumen de los datos ob-
Tabla 8.7. Resumen de la valoración de Terra realizada por un banco español el 10 de mayo de 2000
Empresa entera 25.107 12.021 5.802 11.866

Suma de las partes 12.564 8.800 4.690 14.329
(a) Promedio 18.836 10041 I 5.246 13.098 17.232
(b) Valoración con ajustes por población y producto nacional bnlto per eápita 36.606
Valor de las acciones de Terra=Promedio ponderado [67% (a) + 33%(b)) (millones de eurns) 23.626
Número de acciones de Tena (millones) 280
Precio al' acción (euros) 84,4
tenidos en las tablas 8.5. y 8.6. El analista utiliza los datos máximos, mínimos y promedio
obtenidos en la valoración de la empresa entera (datos de la tabla 8.6.) y en la valoración
por suma de las partes (datos de la tabla 8.5.). La línea (a) es el promedio de los datos ob-
tenidos para la valoración de la empresa entera y la valoración de la empresa como suma
de las partes. Y a su vez e! analista calcula el promedio de todos estos números que resul-
ta ser 17.232 millones de euros.
La línea (b) proporciona un dato calculado por e! analista en e! que ajusta e! valor de
17.232 millones por la población a la que se dirige Terra con respecto a las que se diri-
gen las otras empresas comparables y por el producto nacional bruto. Llega a una valo-
ración de 36.606 millones. La siguiente línea es la valoración total de las acciones de
Terra: según el analista el 67% de la línea (a) más e! 33% de la línea (b), que resulta
23.623 millones de euros. Dividiendo este valor por e! número de acciones de Terra
(280 millones) e! analista concluye que el valor de cada acción de Terra es 84,4 euros
por acción.
Otra valoración con un rigor similar a la expuesta (esto es, un despropósito) sería afir-
mar que el valor de las acciones de Terra es el promedio de la capitalización de las em-
presas de la tabla 8.6. que resulta 23.026 millones de euros, cifra muy cercana a la obte-
nida en la valoración de la tabla 8.7. (23.626 millones de euros).
8.5. Valoración realizada por un broker americano en junio de 2000: 53

euros
En este apartado os damos un resumen de la valoración realizada por un broker ame-
ricano en junio de! año 2000, cuando la cotización de Terra era 45 euros por acción.
Como su valoración alcanza los 53 euros por acción, el broker recomendaba comprar ac-
ciones de Terra.
La tabla 8.8. muestra un resumen de la valoración realizada por dicho broker por
áreas geográficas. En primer lugar, valora e! negocio de Terra en América de! Norte uti-
lizando el múltiplo valor sobre páginas visitadas. Para Europa suma dos valores: por un
Tabla 8.8. Valoración de Terra realizada por un broker americano el 20 de junio de 2000
•USA Y Canadá
Total América del Norte
EV/Pageview Yahoo! (sinJap6n menos 30%) 9.664
9.664
Lycos Europe Precio de mercado 1.264
España EV/Sub Empresas europeas comparables 6.301
Total Europa 7.565
Brasil EV/Sub Empi'esas europeas comparables 3.818
Mexico EV/Sub Empresas europeas comparables 1.145
Otros 400
Total América Latina 5.350
Jap6n (50/50 JV) EV/Pageview Yahoo! Oap6n) menos 30% 2.353
Rest of Far East Guesstimate (n.b. AlI 50/50 JV's) 1.000
Total Far East 3.353
Total EV 25.932
Más caja neta 3.042
Total 28.974
N° de acciones (Post Issue) (millones) 591
US$ por acci6n 49
Euros por acción 53
lado, el valor de Lycos Europa a precio de mercado y por otro lado, el valor del negocio
de Terra en España utilizando el múltiplo valor por suscriptor para empresas europeas
comparables. Para valorar América Latina utiliza e! múltiplo valor por suscriptor. Para
valorar e! negocio de Japón y países asiáticos utiliza e! múltiplo valor sobre páginas vistas
y un ajuste discrecional de 1.000 millones. Así llega a un valor total de las acciones de Te-
rra y Lycos de 28.974 millones de dólares. Dividiendo esta cantidad por e! número de ac-
ciones previsto tras la fusión Terra /Lycos y ajustando por el tipo de cambio llega a un va-
lor de 53 euros por acción.
En la tabla 8.9. realiza una comprobación de! valor obtenido comparando Terra
Lycos con Yahoo y America Online. Con la valoración a 53 euros por acción resulta un
ratio de capitalización sobre ventas de 42,5. Este ratio era 63,6 para Yahoo y 19,1 para
Tabla 8.9. Comprobación de la valoración de Tena realizada por un broker americano

el 20 de junio de 2000
Yahoo! (sin Japón) 63,6 74,3 117,7

AüL (sin Time Warner) 19,1 39,3
P1'omedio 41,3 56,8
Terra Lycos 42,5 57,9 135,7
American Online, siendo el promedio de ambos 41,3. Como 42,5 es cercano a 41,3 el au-
tor de la valoración concluye que la valoración es adecuada. También compara los ratios
capitalización sobre beneficio bruto y capitalización sobre páginas visitadas. Estos ra-
tios resultantes de su valoración para Terra eran 57,9 y 135,7. Como ambos números
son cercanos al promedio de los múltiplos de Yahoo y American Online (56,8 y 117,7),
concluye que la valoración es correcta.
8.6. Valoración realizada por un banco español en septiembre de 1999:

19,8 euros
Esta valoración fue realizada antes de la oferta pública de acciones. El banco español
valoró las acciones a 19,8 euros. Como este valor era superior al precio de la oferta, el
banco aconsejaba a sus clientes acudir a la misma.
Tabla 8.10. Empresas comparables a Tena según un banco español en septiembre de 1999
capitalización/ventas capitalización/ventas capitalización/ventas
Acceso (ISP) 1999E 2000E Portales 1999E 2000E Servicios 1999E 2000E
America online 20 16 Infoseek 13 9 Media 60 33
Earthlink 4 3 Lyeos 22 14 Exodus 29 13
Excite@home 30 17 Yahoo 90 63 eMGI 34 22
mindspring 6 4
Prodigy 7 5
media 20 15 78 55 32 19
./
aneo español en septiembre··de 1999
....
Acceso (ISP)
Mercado ~85) / 51%
Terra _ 66% s x ventas del 2002 1.784
Portal ?
Mercado (55) 51%
Terra 1Ú 57% 10 x ventas del 2004 2.367
Servicios corporativos en Brasil y México
Mercado rg-, J 83%
Terra \..~, 26% 81
Comercio electrónico (E commerce) No aporta nada a ventas o
Valor de las acciones de Terra 4.232
Valor de cada acción (euros) 19,8
La tabla 8.10. muestra las empresas comparables a Terra según el banco español y la
tabla 8.11. muestra la valoración. El banco español utiliza para Terra unos múltiplos sen-
siblemente inferiores a la media de las empresas que él denomina comparables. Luego

aplica esos múltiplos a previsiones de los años 2002 y 2004.
Nótese la contradicción: se argumenta que no se utiliza descuento de flujos porque es
muy difícil proYTctar e! futuro de T,,::ra. Pero seaplican múltiplos a proyeccior¡es de den-
tro de dos y' cuatro años.
8.7. ¿Cómo valorar Terra?

Es cierto lo que dicen la mayoría de los analistas en cuanto a que es muy difícil realizar
proyecciones de flujos de Terra (aunque sí realizan proyecciones de ventas, beneficios y
EBITDA que hemos visto en la tabla 8.1.)
No sabemos cómo será e! crecimiento de Tena ni las opciones reales que podrá apro-
vechar. Pero un análisis que podemos hacer es suponer un año futuro en el cual Tena
sea una empresa consolidada, esto es, un año a partir de! cual Terra tenga un crecimien-
to moderado. Si ese año es el 20 IO, la capitalización de Terra en ese momento deberá ser
la capitalización de hoy (2000) revalorizada a la rentabilidad exigida. En la tabla 8.12.
se presenta este cálculo. 10 Si la rentabilidad exigida es 13%, un precio por acción hoy
Tabla 8.12. Terra. Capitalización implícita en noviembre del año 2010 (suponiendo una rentabilidad
exigida del 13%) Yflujo para las acciones del año 2010 necesario para justificar dicha capitalización
(suponiendo una rentabilidad exigida del 10%)
10 6.213 21.089 1.433 1.217 1.004 796

20 12.425 42.179 2.867 2.433 2.009 1.592
30 18.638 63.268 4.300 3.650 3.013 2.387
40 24,Siíl fj4..3fi7 5.733 4.867 4.017 3.183
.'5'0, 31.06) '{05.446: 7.166 @SV 5.021 3.979
60' 37.276 126.536 8.600 7.1fOO 6.026 4.775
70 43.489 147.625 10.033 8.517 7.030 5.571
80 49.701 168.714 11.466 9.734 8.034 6.367
90 55.914 189.803 12.899 10.950 9.038 7.162
100 62.127 2 I0.893 14.333 12.167 10.043 7.958
110 68.339 231.982 15.766 13.384 11.047 8.754
120 74.552 253.071 17.199 14.600 12.051 9.550
130 80.764 274.160 18.632 15.817 13.055 10.346
140 86.977 295.250 20.066 17.034 14.060 11.141
10. Esta metodología es una alternativa a la que proponen Copeland, T. E.; T. Koller: y J. Murrin (2000) en
el capítulo 15 de su libro (Valuatim) titulado Valuing Oot.coms. Esta valoración se resume en el apartado 19.3.3.
Valomciones de Terra 175
de 50 euros (capitalización 31.063 millones de euros) supone, si no hay reparto de divi-

dendos ni ampliaciones de capital hasta entonces, una capitalización en el 2010 de
105.446 millones. Esta capitalización es superior a la de Telefónica en el año 2000 y es
aproximadamente la suma de las capitalizaciones de BSCH y BBVA. Si al lector le parece
razonable que Terra dentro de 10 años tenga una capitalización de este calibre, entonces
también es razonable el precio de 50 euros por acción. Pero si le parece una exageración,
entonces valorará la acción a menos de 50 euros. Haciendo el mismo razonamiento con
10 euros por acción, la capitalización de Terra del 2010 debería ser igual a la de Endesa
hoy, o bien el triple de las de Unión Fenosa, Gas Natural o Banco Popular.
Otro modo es comparar los flujos necesarios para justificar la capitalización del 2010. (
Un precio por acción en 2000 de 50 euros supone un flujo para los accionistas en el 2010
(si la rentabilidad exigida entonces es el 10%) de 6.083 millones de euros, creciente
anualmente al 4%. El beneficio de Telefónica en 1999 fue 1.805 millones de euros, el de
Endesa 1.278 y el de Repsoll.Oll. Los beneficios de General Electric fueron 12.000 mi-
llones de dólares y los dividendos 5.000 millones. lor 4"1"', "'J~V;¡ ,,> e q'2 (, "'.¡
Con estas comparaciones, salvo que alguien tenga unas expectativas impresionantes
para Terra, es dificil justificar un precio por acción superior a 10 euros.
La tabla 8.13. contiene datos de las mayores empresas mundiales que permiten hacer
comparaciones con la tabla 8.12.
Tabla 8.13. Las 20 mayores empresas mundiales por capitalización bursátil en noviembre de 2000
(miles de millones de dólares)
General Electric 560,5 12,2 45,8 5,5 EMC (EMC) 194,3 1,3 153,9 0,0
(GE)
Cisco Systems 360,5 2,7 135,1 0,0 Merck (MRK) 176,0 6,3 27,8 3,1
(CSCO)
Exxon Mobil 326,6 11,8 27,7 6,1 Oracle (OKL) 175,6 6,6 26,8 0,0
(XOM)
Microsoft (MSFT) 298,6 9,4 31,7 0,0 TBC Comm. (SBC) 166,5 7,9 21,0 3,4
Pfizer (PFE) 278,6 4,0 69,9 2,3 Sun Microsystems 164,0 1,9 88,4 0,0
(SUNW)
Intel (INTC) 237,5 9,4 25,3 0,5 Coca-Cola (KO) 145,1 1,9 90,2 1,7
Citigroup ( C) 222,6 11,7 19,1 2,5 .lohnson &.l0hnson 133,5 4,5 29,6 1,8
(N)
American lot'l 217,8 5,3 40,9 0,7 America Online 126,7 1,2 101,5 0,0
Group (AlG) (AOL)
Wal-Mart (WMT) 202,4 6,1 33,0 1,1 Verizon (VZ) 126,2 7,5 16,8 4,2
IBM (IBM) 197,2 7,3 27,0 0,9 Bristol-Myers 114,7 4,5 25,7 1,9
Squibb (BMY)
Para concluir, dos moralejas.

- Si no encuentras una explicación racional para que una acción siga subiendo, segu-
ro que bajará.
- Para ser millonario hay que vender las acciones a tiempo.
8.8. Una anécdota sobre la «nueva economía»
Carta de un lector de un artículo sobre valoración de empresas de Internet Gulio

2000).
Estimado señor Fernández:

Con relación a su artículo publicado hoy, no he podido evitar trasladarle mi ex-
periencia personal al respecto.
Durante los últimos doce meses he participado como potencial inversor en dos
proyectos distintos de portales de Internet, uno de ellos promovido por ex-con-
sultores senior de [una reconocida consultora]. En ambos casos no se cuantificaba
con un mínimo de rigor el mercado potencial y tampoco se establecía ninguna hi-
pótesis sobre la cuota de mercado esperada. No había ni una sola consideración
hacia los posibles competidores, sabiendo en ambos casos que existían. Si el mer-
cado hacia el que se dirigía cada portal respectivamente era infinito y para mayor
abundamiento, cada portal estaba destinado a hacerse con ese mercado infinito,
ya se puede imaginar la magnitud de los resultados que esperaban obtener: INFI-
NITOS.
A decir verdad, lo que me produjo más tristeza fue la afirmación del ex-consultor
de la reconocida consultora en el sentido de que los métodos tradicionales de valo-
ración de empresas no eran aplicables a este sector (evidentemente añado yo por la
propia infinitud) y que, esto lo dijo iocandi causa que cuantas más pérdidas, más po-
sibilidades de revalorización tendría la sociedad, en clara alusión a Terra. Y digo
que me produjo tristeza por lo siguiente. Soy MBA y me especialicé en Financial
Corporale Managemenl en una universidad americana. ¿Cómo era posible que tras
estudiar a Bodie, Kane, Marcus, Brealey, Myers, Copeland, y no sigo... pudiera es-
tar escuchando tales ligerezas? ¿Cómo es posible que tal ligereza proviniese de un
señor que hasta hacía bien poco se dedicaba a asesorar a empresas de primer nivel
cobrando una fortuna? Y lo peor, ¿cómo podía el auditorio (formado por 12 perso-
nas del más alto nivel ejecutivo) no poner ningún pero, ninguna objeción, a un dis-
curso en clara contradicción con el más elemental sentido común? En el fondo creo
que los demás inversores potenciales veían las mismas debilidades que yo, pero sus
expectativas no se centraban en la evolución del propio negocio sino, en las plusva-
lías que se obtendrían en un plazo inferior a 12 meses realizando una OPV.
Valoraciones de Tena 177
En definitiva, era claro que la codicia callaba las voces del sentido común, a
modo de la fiebre del oro californiana, y el beneficio se palpaba cuantioso, rápido
y seguro a costa de pasar los futuros riesgos a los inversores secundarios, que al fin y
a la postre siempre están deseosos de poder colocar sus ahorros en oportunidades
únicas, siguiendo las recomendaciones de "sus asesores»: el director de sucursal del
banco que asegura la emisión, el operador de la Sociedad de Valores que cobra una
comisión por colocar las acciones... Y aún así, vuelvo a la cuestión inicial, ¿los aho-
rros de las economías familiares están disponibles infinitamente? Claro que para el
caso eso da igual. Porque lo realmente importante no es la infinitud de los ahorros,
sino la disponibilidad de los mismos en el horizonte temporal establecido, tras el
cual, ¡poco importa si el cielo decide caer sobre nuestras cabezas!
PD. Al final decidí no invertir en ninguno de los dos portales, y tras 6 meses uno
sigue inactivo y el otro sólo ofrece la posibilidad de buscar dominios.
Conceptos clave
• Dispersión de los múltiplos.

• Capitalización futura implícita.
• Fll!ios futuros implícitos.
Capítulo 9
Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una
opinión, pero el cash flow es un hecho
Existe una máxima financiera y contable que aunque no es absolutamente cierta, se

aproxima mucho a la verdad y conviene recordar: «El beneficio es sólo una opinión,
pero el cash flow es un hecho".
9.1. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho

Todavía muchos analistas observan el beneficio como la magnitud clave y única para
describir la marcha de la empresa. Según este simple planteamiento, si el beneficio sube,
entonces la empresa mejora y si el beneficio baja, entonces la empresa empeora. Se suele
decir que una empresa que mostró el año pasado un beneficio mayor «generó más rique-
za" para los accionistas que otra con beneficio más reducido. También, según esto, una
empresa que presenta beneficios «genera riqueza» y una empresa que presenta pérdidas
«destruye valon,. Pues bien, todas estas afirmaciones pueden ser falsas.
Otros analistas «depuran" el beneficio y calculan el llamado habitualmente cash flow
contable sumando al beneficio la amortización l. Entonces hacen las mismas observacio-
nes del párrafo precedente refiriéndolas al cash flow, en lugar de al beneficio. Por supues-
to, también estas afirmaciones pueden ser falsas.
La definición clásica de beneficio (ingresos de un periodo menos los gastos que en ese
periodoposibilitaron la obtenciÓn de talesipgresos) pese a su simpli<:idad<:()p<:~ptuál, se
apoya en una serie de premisas que pretenden identificar qué gas~os fueron precisos
para obtener'los ingresos referidos. No es siempre una labor sencilla y a menudo pasa
por la aceptación de cuestion~s de criterio. Cuestiones tales como la periodificación de
gastos, el tratamiento de la amortización, el cómputo del coste del producto, las previsio-
nes de impagados, etc., pretenden identificar de la mejor forma posible la cantidad de
recursos que fue necesario sacrificar en la obtención del ingreso. Si bien este «indicador"
una vez aceptadas las premisas utilizadas, puede darnos una información adecuada sobre
la marcha de una empresa, es habitual que se utilice la cifra del beneficio sin un conoci-
miento total de dichas hipótesis, lo que suele llevar a la confusión.
l. El Plan General Contable español llama a la suma de beneficio más amortización «fondos generados
por las operaciones», ...-=-m'...·"'"~<...<,~._v.'=¡,·~
=~~""":",,""""'*'''''',:;''''';;:.'''~
179
Otra posibilidad es utilizar una medida objetiva, que no esté sujeta a un criterio parti-
cular. Se trata de la diferencia entre las entradas y salidas de caja, también llamada flujo
de caja o cash flow en sentido estricto: el dinero que ha entrado en la empresa menos el
que ha salido. Se utilizan dos definiciones de cash flow en sentido estricto: el cash flow
disp()~i~l~Pllra }¡lsacci()~es y elf,.eec;qsh jJow C! cashflow libre. También se utiliza ellla-
mado caki{alca~ltJ1ow. Edgener<l!, Pllrd¿ decirsrque lln~empr~samejoray que «gene-
ra riqueza" para los accionistas cuando los cash flows mejoran. En el siguiente ''apartado
veremos las definiciones de estos cash flóws.
9.2. Cashflow contable, cashflow disponible para las acciones,jree cash

flow y capital cash flow
Aunque en la prensa económica aparece con frecuencia la definición de cash flow con-
table:
cash flow contable = beneficio después de impuestos + amortización,
'{,
nosotros utilizaremos tres definiciones distintas de cash flow: cash flow disponible para
las acciones (CFac),free cash flow (FCF) y capital cash flow (CCF).
911s~ l1()~ 4i~poni_bl~Pllrlllasaccion~s (CFac) e~eI<iinero qye qllecl<tdfspopible en
,ef!lprrsa <irspy~~d¿ iIJ1Plle~tos, de~Pllé~dehabe,rcybirrto las Ilecesidllcles <:le ¡nver-
~ióI1rp ¡¡<.:tiY9s yel aUrnento ele las necesid¡¡clrS operatiyas de fond()s(N2F), d~ haber
abonado las cargas financieras, de devolver el principal de la deuda, ydehaber recibid'o
nueva deuda. " ,, "
El CFac representa el dinero disponible en la empresa para los accionistas, que se des-
tinará a dividendos o a recompra de acciones. El cash flow disponible para las acciones
en un periodo no es más que la diferencia entre las entradas (cobros)2 y las salidas (pa-
goS)3 de dinero en ese periodo.
cash flow disponible para las acciones = cobros - pagos en un periodo
_~ Al, rraÜ~~;'pr~~¡si¿~~'s:'~I'~;~hflO~disp(miRlr, par~)lls~~Si~~~s4 fl~~~Ht8 eIl,~~gerio-
do tien~qlle ser igual a los dividendos previstosmás la recompra de acciones en eSe pe-
riodo. ' , . " .
Fre,e c;ash jlow, tarnbién llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos¡\"enerado
por las operaCiones después de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento de la
• . .•. ',>
2. Las entradas de dinero están compuestas, normalmente, por los cobros a los dientes y los aumentos de
deuda financiera.
3. Las salidas de dinero están compuestas, normalmente, por los pagos a empleados, proveedores, acre-
edores, impuestos ... y los pagos de intereses y devolución de deuda financiera.
4. En inglés, el cash flow djsponible para las acciones se denomina equity free cash flow, equity caslz flow y le-
v,red cash flow,
Cash f10w y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash f10w es un hecho 181
empresa, es decir, sin ~estar el coste de los intereses para la empresa. Es, por lo tanto, el
dinero que queda disponible en la empresa después de haber cúbierto las necesidades de
inversión en activos y NüF, suponiendo que no existe deuda. 5
El FCF es el CFac de la empresa en el caso de que ésta no tuviera deuda.
i ' c
Se dice con frecuencia que el FCF representa el dinero generado por la empresa para
los suministradores de fondos, es decir, accionistas y <1e~dores. 6Esto no es cierto, lá mag-
nitud que representa el dinero generado por la empresa para accionistas y deudores es el
capital cash flow. . .
free cash flow = cash flow disponible para las acciones si la empresa no tuviera deuda
Capital cash flow es el cash flow disponible para los poseedores de deuda más el cash
flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma
de los intereses más la devolución de principal (o menos el incremento de principal).
capital cash flow = cash flow disponible para las acciones + cash flow para la deuda
,'."
9.3. Cálculo de los cash flows

Cash flow disponible para las acciones (CFac) corresponde con el concepto de flujo
de caja. El CFac de un periodo es la diferencia entre todas las entradas de dinero y todas
las salidas de dinero (cobros y pagos), en dicho periodo. Por consiguiente, para e! cálcu-
lo de! CFac se procede de la siguiente manera:
Beneficio después de impuestos
+ amortización
- aumento NüF (activo circulante neto)
- devolución de la deuda
+ aumento de la deuda
- aumento de los gastos amortizables
- inversiones en activo fijo /
+ valor contable de los activos retirados o vendidos
'1. CFac (cash flow disponible para las acciones)"
El CFac de un periodo es el aumento de caja (por encima de la caja mínima, cuyo au-
mento va incluido en e! aumentode NüF) duranteese-peí'¡oaü;-anies'ae'p'roceder al re,
pa;'¡odeJl;;¡aenaosy-aiarec~m¡;~ad e acciones.
Elfree cashflow o flujo libre de caja (FCF) es igual al hipotético cash flow disponible para
5. Eljieecllj}Jlow también se denominacq:h.!!g!!!.!o..thejir:m, free cash flow lo the Jirm y unlevmd.cq:h!!~w.

6. Ver, por ejemplo, Damodaran (1994), página 144. También' éil'CopelaÍJd, J. E.; T. I,óller:y} Murrin
(2000), página 132.
las acciones que habría tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo. Por consiguien-
te, para calcular el FCF a partir del beneficio, hemos de realizar las siguientes operaciones:
Beneficio después de impuestos
+ amortizaci6n
- aumento NOF (activo circulante neto)
- aumento de los gastos amortizables
- inversiones en activo fijo
+ intereses (l-T)
+ valor contable de los activos retirados o vendidos
FCF (free cash flow o cash flow libre)
Teniendo en cuenta los dos cálculos anteriores, se puede comprobar que; en el caso
de una perpetuidad, la relaci6n entre el CFac y el FCF es la siguiente:
FCF = CFac + I(l-T)-M> ,
En el caso de que la empresa no tuviera deuda en su pasivo, CFac y FCF coinciden.
El capital cashflow (CCF) es el cash flow disponible para todos los poseedores de deuda
y acciones. Es el cash flow disponible para las acciones (CFac) más el cash flow que co-
rresponde a los tenedores de deuda (CFd), que es igual a los intereses percibidos por la
deuda (1) menos el increIIlento de principal de la deuda (LlD). 1, "1
CCF = CFac + CFd = CFac + 1 - M> donde I=DKd
El siguiente diagrama resume los enfoques de vaiora¿i6n de empresas por descuento
de flujos.
'"" DEUDA
ACTIVO
NETO
FLUJO DE FON.DOS
GENERADO POR LA
Flujo para la deuda
> (Valor de
"mercado")
(Valor EMPRESA ~
de ACCIONES
"mercado") Cash flow acciones
(Valor de
. ... "mercado")
IMPUESTOS ... IMPUESTOS

(Valor actual de los
impuestos pagados
por la empresa)
Impuestos
.> (Valor actual de los
impuestos pagados
por la empresa)
Otro diagrama que permite visualizar la diferencia entre los distintos flujos es el si-
guiente?:
7, Para una empresa sin beneficios extraordinarios ni venta de activos.

Cash f]ow y beneficio. El beneficio es sólo "Una opinión, pem el cash f]ow es "Un hecho 183
/
fA'!:-v& Beneficio antes de intereses e impuestos
(j>.- í" (? '" I (BAIT)
/If~ ...
j (;
. ------ - ,{ J!,4 1\
J Más amortización
Menos aumento de NOF
Menos inversiones en activo fijo
Menos aumento de los gastos amortizables
...
I Casb Oow operativo I
..
Menos impuestos pagados por Menos impuestos pagados por
..
Menos impuestos hipotéticos
la empresa: (BAIT - intereses) la empresa: (BAIT - intereses) de la empresa sin deuda: BAn
x Tasaimpositiva
.
x Tasa impositiva
Menos intereses
x Tasa impositiva
Menos repago de deuda

Más nueva deuda
Capital cash flow Cash flow disponible * Free cash flOlV

para las acciones
¿Puede una empresa mostrar beneficios y tener cash flows negativos? Por supuesto
que sí: basta pensar en las muchas empresas que suspenden pagos tras haber presentado
beneficios. A la empresa que mostramos en el siguiente ejemplo le sucede precisamente
esto.
9.4. Una empresa con beneficio positivo y cash flows negativos
Para concretar lo anterior, aportamos un ejemplo en las 4 tablas que se añaden a con-
tinuación. La tabla 9.1. muestra las cuentas de resultados de una empresa comercial con
fuerte crecimiento de ventas y también de beneficios. La tabla 9.2. muestra los balances
de la empresa. La tabla 9.3. permite comprobar que -a pesar de que la empresa genera
beneficios crecientes- el cash flow libre es negativo, y cada año más negativo. El cash flow
disponible para las acciones es también negativo. La tabla 9.4. es otra manera de explicar
por qué el cash flow libre es negativo: porque los cobros derivados del negocio fueron in-
feriores a los pagos. Finalmente, la tabla 9.5. proporciona algunos ratios y otras informa-
ciones adicionales.
(4Jifj-(;JvJ ~ "..,¡ílig ¡ e ;- ,~
J]C.,fCtIO~ ~CJ;\k,J
pr: I/') ¡l JeD':.:;.,.,'
} ")
r J.I T .. ,.¡
-{-. (j,r..¡:)'i
/{'.; \/
Tabla 9.1. FAUSSA. Cuentas de resultados. (millones de euros)
•
Ventas netas
Coste de ventas
2.237
1.578
2.694
1.861
3.562
2.490
4.630
3.236
6.019
4.207
Mano de obra 424 511 679 882 1.146
Amortización 25 28 39 34 37
Otros gastos 132 161 220 285 370
Intereses 62 73 81 96 117
r'-'"
Beneficios extraordinarios (venta de activos) ~15 32"
Impuestos(30%) 4 13 25 29 42
Beneficio neto 12 32 60 68 100
1997: se retiraron activos con valor contable de 15 (activo fua bluto = 25; amortización acumulada = 10).
1998: se vendieron a fin de año por 60 millones activos con valor contable de 28 (activo fijo bruto = 40;
amortización acumulada = 12).
Tabla 9.2. FAUSSA. Balances millones de euros)
•
C aja y bancos
Cuentas a cobrar- neto
32
281
28
329
26
439
25
570
25
742
Stocks 371 429 583 744 968
Activo f!jo bruto 307 335 342 375 410
Amortización acumulada 50 68 95 129 166
Activo fua neto 257 267 247 246 244
TOTAL ACTIVO 941 1.053 1.295 1.585 1.979
Crédito bancario 402 462 547 697 867

Impuestos a pagar - hacienda 2 6 12 14 21
Otros gastos a pagar 22 26 36 47 61
Proveedores 190 212 303 372 485
Deudas a largo 95 85 75 65 55
Fondos propios 230 262 322 390 490
TOTAL PASIVO 941 1.053 1.295 1.585 1.979
"...
í o'V C,<J
/
le. '; 0;' /
.
(;;l
0'-,\.\,.0
,;,.. e ~A) (.. r/}'/~ Al OF ~"

el' .
Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho 185
Tabla 9.3. FAUSSA. Free cash flow, cash flow disponible para acciones, cash flow para la deuda y capital
cash flow. (millones de euros)
•
B eneficio neto
+ amortización
- compra de activos fijos
"""''''''''''''''''''''''"''
32
28
53
l¡) 60
". 39
1
'.47
68
34
33
100
37
35
+ valor contable de activos vendidos .15,. 28
- aumento de NüF 76 157 210 262
+ intereses x (1 - 30%) 51 57 67 82
Free cash flow = cash flow libre -3 -20 ·74 ·78
- intereses x (1 - 30%) 51 57 67 82
+ aumento de deuda a corto 60 85 150 170
- disminución de deuda a largo 10 10 10 10
Cash flow disponible para las acciones -4 -2 ·1 O
Intereses 73 81 96 117
+ disminución de deuda a largo 10 10 10 10
- aumento de deuda a corto 60 85 150 170
Cash flow para la deuda 23 6 -44 ·43
Capital eash flow 19 4 ·45 ·43
Tabla 9.4. FAUSSA. Cobros y pagos (entradas y salidas de dinero)

Nueva financiación (millones de euros)
~~
Entradas de dinero: cobros de clientes 2.646 3.452 4.499 5.847
Salidas de dinero de las operaciones ordinarias:
Pagos a proveedores 1.897 2.553 3.328 4.318
Mano de obra 511 679 882 1.146
Otros gastos 157 210 274 356
Intereses 73 81 96 117
Impuestos 9 19 27 35
Compra de activos fDos 53 47 33 35
Total salidas (pagos) 2.700 3.589 4.640 6.007
Entradas - salidas = cobros ~ pagos -54 -137 -141 -160
Financiación:
Más deuda a corto 60 85 150 170
Reducción caja 4 2 1 O
Venta de activos O 60
Devolución de deuda a largo -10 -10 -10 -10
Fuentes de financiación 54 137 141 160
186 VaÚlración de empresas
Tabla 9.5. FAUSSA. Ratios
•Beneficio neto/ventas
Beneficio neto/fondos propios (media)
Endeudamiento
0.5%
5,4%
68,4%
1,2%
13,0%
67,9%
1.7%
20,5%
66,3%
1,5%
19,1%
66,6%
1,7%
22,7%
65,8%
Días de deudores 45,8 44,6 45,0 45,0 45,0
Días de proveedores 40,3 40,3 41,8 40,0 40,0
Días de stock 85,8 84,1 85,5 84,0 84,0
Ratio de tesorería 5,2% 4,0% 2,9% 2,2% 1,7%
Crecimiento de ventas 27,9% 20,4% 32,2% 30% 30%
9.5. ¿Cuándo el beneficio es un cash flow?

A partir de la fórmula que relaciona el beneficio con el cash flow disponible para las
acciones podemos deducir que el beneficio después de impuestos coincide con el cash
flow disponible para las acciones cuando los sumandos de la siguiente igualdad, que son
de distinto signo, se anulan.
Cash flow disponible para las acciones =
beneficio después de impuestos
+ amortización
- inversiones en activo fijo
- aumento de NüF (activo circulante neto)
- devolución deuda
+ aumento deuda
- aumento gastos amortizables
+ valor contable de activos retirados o vendidos
Un caso particularmente interesante en el que sucede esto es aquél en que la ~.rr¡presa
no crece (y lllantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), com-
pra activos fijos por un illlPorte idéfltico a la amortización, mantiene const,últe l<;t deUda
y s.olamente r~tira oyende actiyost?talmenteamortizados. Otro caso en elq',;leesto suce-
de es el de una elllpresaque cobra ¡¡lcont¡¡c10 a ~u§ dientes,paga al contado á sus pro-
veedores,no tiene inventarios (estas tres condiciones se pueden resumir en que las nece-
sidades operativas de fondos de' esta empresa son cero) y compra activos f~os por un
importe idéntico a la amortización. .
9.6. ¿Cuándo el cash flow contable es un cash flow?
Siguiendo con el razonamiento del apartado anterior, el cash flow contable es igual al
cash flow disponible para las acciones en el caso de una empresa que no crece (y mantie-
Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho 187
ne sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), mantiene constante la

deuda, solamente retira o vende activos totalmente amortizados y no compra activos fi-
jos. También en el caso de una empresa que cobra al contado a sus clientes, paga al con-
tado a sus proveedores, no tiene inventarios (las necesidades operativas de fondos de esta
empresa son cero) y no compra activos fijos.
ms más útil el cash flow que el beneficio? No es una pregunta que pueda contestarse si
previamente no se define quién es el receptor de tal información y qué pretende saber
analizando la información. Por otro lado, ambas magnitudes proceden de los mismos es-
tados contables. Pero generalmente sí: el beneficio reportado es uno entre los diversos
que pueden darse (una opinión entre muchas), mientras que el cash flow disponible para
las acciones o el free cash flow es un hecho: una cifra única.
9.7. Cash flow disponible para las acciones y dividendos

Ya hemos comentado que al realizar proyecciones el cash flow disponible para las ac-
ciones ha de coincidir con los dividendos previ~tos.8 Al hacer proyecciones, los dividen-
dos previstos deben coincidir exactamente con'el cash flow para las acciones, porque si
no, estaremos haciendo hipótesis acerca de en qué se emplea la parte de los flujos para
las acciones que no son dividendos (caja, inversiones, devolución de deuda...) y habría
que haberlos restado previamente de los flujos para las acciones.
El reparto de dividendos en forma de acciones no se refleja como cash flow porque no
lo es:. el accionista que recibe acciones, pasa a tener más acciones con menor valor, pero
el mismo valor total.
. , -. - - - f).
.
Veamos un ejemplo. Las tablas 9.6. y 9.7. contienen las cuentas de resultados y los balan-
Tabla 9.6. Cuentas de resultados previstas de SANTOMASA (miles de euros)
•
Ventas
Coste de mercancías vendidas
110.275
75.417
10.735
170.367
116.456
10.950
170.367
116.456
10.950
192.288
137.810
11.169
Personal
Amortización 4.141 4.381 4.381 4.478
Otros gastos 9.532 6.872 6.872 6.885
Intereses 1.920 2.356 2.356 2.356
Beneficio antes de impuestos 8.530 29.352 29.352 29.590
Impuestos 2.730 9.686 9.686 10.356
Beneficio neto 5.801 19.666 19.666 19.233
Dividendos o 18.388 19.666 8.817
A reservas 5.801 1.278 O 10.417
8. Cuando decimos dividendos nos referimos a pagos a los accionistas, que pueden ser dividendos, re-
compras de acciones, devoluciones de nominal. ..
Tabla 9.7. Balances previstos de SANTOMASA (miles de euros)
•
Caja y bancos
Cuentas a cobrar
Stocks
1.000
6.300
1.103
18.788
14.729
1.704
21.471
14.729
1.704
21.471
14.729
1.923
24.234
16.335
Activo fijo bwto 56.700 56.700 62.700 67.081 72.081
Amortización acumulada O 4.141 8.522 12.903 17.381
Activo fijo neto 56.700 52.559 54.178 54.178 54.700
Total activo 64.000 87.179 92.082 92.082 97.191
Pasivo 2001 2002 2003 2004 2005

Proveedores 9.195 10.502 10.502 12.244
Impuestos a pagar 910 3.229 3.229 3.452
Deuda financiera a medio plazo O 7.273 7.273 7.273 O
Deuda financiera a largo plazo 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000
Capital y reservas 32.000 37.801 39.078 39.078 49.495
Total pasivo 64.000 87.179 92.082 92.082 97.191
ces previstos para la empresa SANTOMASA, que se prevé instalar a finales de 200 l. La in-
versión inicial es de 64 millones de euros, que se financian con deuda a largo plazo y accio-
nes al 50%. La empresa tiene previsto no repartir dividendos el año 2002 para así requerir
menor financiación a medio plazo para financiar sus necesidades operativas de fondos.
La tabla 9.8. muestra los distintos cash flows de la empresa. Puede comprobarse que el
cash flow disponible para las acciones coincide con los dividendos previstos.
También puede comprobarse otra afirmación realizada en el apartado 9.5. Como en
Tabla 9.8. Cash flows previstos de SANTOMASA (miles de euros)
•
Beneficio neto
+ Amortización
- Aumento de NOF
o
7.300
O
19.666
4.381
-341
19.666
(4:381
O
19.233
4.478
2.622
- Aumento de activos f~os 56.700 6.000 4.381 5.000
+ Aumento de deuda financiera a corto O O -7.273
+ Aumento de deuda financiera a largo 32.000 O o O
Flujo disponible para las acciones ·32.000 18.388 19.666 8.817
- Aumento de deuda financiera a corto O 7.273 O o -7.273
- Aumento de deuda financiera a largo 32.000 O O O O
+ Intereses (1-1') O 1.248 1.532 1.532 1.532
Free cash flow -64.000 -6.025 19.920 21.197 17.621
Cash flow contable O 9.942 24.047 24.047 23.711
Flujo para la deuda -32.000 -5.353 2.356 2.356 9.629
Capital cash flow -64.000 -5.353 20.744 22.022 18.446
Dividendos o 18.388 19.666 8.817
Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, peTO el cash flow es un hecho 189
el año 2004 la empresa: a) no crece (idéntica cuenta de resultados que en el año 2003); b)
mantiene constantes sus necesidades operativas de fondos; c) mantiene constante su deu-
da financiera; y d) compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización, resulta
que el beneficio previsto del año 2004 es idéntico al cash flow disponible para las accio-
nes previsto (ya los dividendos previstos).
9.8. Cash flows recurrentes
En ocasiones se habla de cash flow disponible para las acciones recurrente y de free
cash flow recurrente. Estos flujos se calculan igual que los cash flows expuestos en el capí-
tulo con una única diferencia: se consideran sólo los negocios en los que la empresa ya es-
taba presente a principio de año. No se consideran por tanto beneficios, aumentos de
NüF, aumentos de gastos amortizables ni inversiones en activo fijo que se deban a com-
pras de empresas, nuevas líneas de negocio y, en general, inversiones debidas a negocios
todavía incipientes.
El benefici() de una. empresa es un dato arbitrario supuestas determinadas hipótesis

de contabilización de gastos e ingresos. Por el contrario, el cash flow es una medida obje-
tiva, una cifra única no sometida a un criterio particular.
En general, para estudiar el estado de una empresa, es más útil manejar el cash flow
(CFac, FCF o CCF) ya que se trata de una cifra única. Por el contrario, el beneficio es uno
de los varios que se pueden obtener en función de los criterios que se tengan en cuenta.
El belIeficio después de i¡np\lestos coipcide conelcashf1();v p¡monible par¡¡I¡¡s accio-
nes cuando la e presa no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y pro-
Il1
veedores constimtes), compra activos flj()s por un importe idéptic() a la a ortización,
Il1
mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos tptalll1ente aÍr1ortizados.
El beneficio d~sPllés de impuestos t~mbiéncoipcide con el cash flowdisponible para
las acciones cuando la empresa cobra al <captado, paga al nmtado, po tiepe'lrlVentarios
(las necesidades ()perativas de fondos de'Cstaempresason cero) y co¡npra a<;tivos fijos
por un importe idéntico a la amortización. . .
El cash flow contable es igual al cash flow disponible para las acciones en el caso de
una empresa que no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores
constantes), mantiene constante la deuda, solamente retira o vende activos totalmente
amortizados y no compra activos fijos.
Al hacer proyecciones, los dividendos previstos deben coincidir exactamente con el
cash flow disponible para las acciones.
Conceptos clave
• Beneficio.
• Cash flow contable.
• Cash flow disponible para las acciones (CFac).
• Free cash flow (FCF).
• FTee cash flow recurrente.
• Cash flow disponible para la deuda (CFd).
• Amortización.
• Necesidades operativas de fondos (NOF).
Anexo 9.1. Atención a la contabilidad. Métodos de consolidación

El 28 de diciembre de 2000 (y no era una inocentada) el diario Expansión tuvo el si-
guiente titular: "BBVA se ahorra 391 millones de euros en dotaciones por la caída de Te-
rra». El BBVA había comprado el 1,4% de las acciones de Terra a 58 euros por acción y la
cotización había descendido hasta 11,45 euros. El verbo ahorrar se suele asociar a buenas
noticias, pero ¿qué se podía ahorrar en una inversión que sufrió tal varapalo? El texto de
la noticia aclaraba que e! Banco de España permitía al BBVA consolidar por puesta en
equivalencia la participación en Terra: lo único que se ahorró el BBVA fue hacer un
apunte contable en su cuenta de resultados que reflejase sus pérdidas de 391 millones de
euros en la inversión de Terra.
Al analizar estados contables consolidados, que son los de la mayoría de las empresas
cotizadas, hay que tener en cuenta el método de consolidación utilizado. Para profundi-
zar en este tema, recomendamos al lector que consulte el capítulo 25 del libro Contabilidad
para diTección de mis colegas del departamento de control del IESE, encabezados por e!
profesor Pereira. 9 Hay tres modos de consolidar la compra de acciones de otra empresa:
1. Consolidación pasiva. Las acciones adquiridas se contabilizan en el activo a coste de
adquisición, los dividendos cobrados como ingresos financieros, y e! resultado de la
venta de las acciones como resultados extraordinarios. Además, según el plan gene-
ral de contabilidad español, se deben dotar provisiones para anticipar pérdidas, in-
cluso potenciales (esta sería la provisión de 391 millones de euros que debería ha-
ber realizado el BBVA por la caída de Terra). Para calcular las provisiones se debe
tomar como referencia la cotización en bolsa.
2. Puesta en equivalencia. Recomendada para participaciones de! 20%-50% de empre-
sas no cotizadas en bolsa y del 3%-5% de empresas cotizadas. Las acciones adquiri-
9. Pereira, Fernando, Eduard Ballarín,José M.' Rosanas yJuan Carlos Vázquez-Dodero, (2000), Contabi-
lidad jJaTa dú-ección, 17. n edición, Eunsa.
Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash f10w es un hecho 191
das se contabilizan en el activo a coste de adquisición (repartido entre valor contable

de las acciones y fondo de comercio); el porcentaje correspondiente de los benefi-
cios aparece en la cuenta de resultados (la contrapartida en la inversión); los divi-
dendos cobrados como disminución de la inversión; y el resultado de la venta de las
acciones como resultados extraordinarios. El fondo de comercio generado en la ad-
quisición (diferencia entre valor de compra y valor contable de las acciones) se amor-
tiza. en 20 años. La diferencia fundamental cOn el método anterior es que con este
método e! BBVA sólo refleja en la cuenta de resultados e! 1,4% de las pérdidas de
Terra (unos 5 millones de euros) y la amortización del fondo de comercio (unos 15
millones de euros), en lugar de la caída del valor de las acciones (391 millones de eu-
ros). El fondo de comercio generado por el BBVA en la compra de las acciones de
Terra fue de 300 millones de euros. En 1999, el BBVA tuvo «resultados netos por
puesta en equivalencia" de 238 millones de euros y «amortización del fondo de co-
mercio de consolidación" de 697 millones de euros. En e! balance mostró «cartera
de valores por puesta en equivalencia" de 7.10 1 millones de euros.
3. Consolidación global. En este caso se suman las cuentas de resultados y los balances
eliminando las operaciones contables que empiezan y terminan dentro de! grupo.
Si no se posee e! 100% de la empresa, en la cuenta de resultados se deduce el por-
centaje de los beneficios que corresponde a los socios externos. En el pasivo, tam-
bién se indica la cantidad de recursos propios que corresponde a los socios exter-
nos, también denominada intereses minoritarios. Por ejemplo, la cuenta de
resultados del BBVA de 1999 fue (en millones de euros):
Beneficio consolidado del ejercicio 2.168

- Beneficio atribuido a socios externos -422
Beneficio del ejercicio atribuido a la sociedad dominante 1.746
En el pasivo, la cuenta «intereses minoritarios" fue de 5.333 millones de euros.

Es importante analizar adecuadamente la consolidación para calcular bien los flujos
generados por la empresa. Para calcular adecuadamente los flujos en el caso de la conso-
lidación global, es preciso analizar cada empresa por separado.
Otra partida que hay que analizar es la de reservas porque las empresas pueden reali-
zar pagos que no aparecen en la cuenta de resultados, sino que se contabilizan directa-
mente como una reducción de las reservas. Tal es el caso de los costes de reducción de
plantilla por prejubilaciones de los bancos españoles. La siguiente tabla muestra los car-
gos a reservas por prejubilaciones de los principales bancos españoles:
BBVA o 225 395 384 666 1.669

BCCH 250 56 210 802 480 1.798
Popular 50 72 102 106 o 340
Total 310 353 706 1.292 1.146 3.807
Análogamente, las empresas pueden realizar pagos que no aparecen en la cuenta de

resultados, sino que se contabilizan directamente como un aumento de los activos. Un
excelente libro sobre el análisis de los estados financieros es Penman, Stephen H. (2001),
Financial SlatementAnalysis and Security Valuation, McGraw-Hill. Los capítulos 7 a 12 pro-
porcionan una guía muy útil para interpretar los balances y las cuentas de resultados.
Capítulo 10
Ejemplos sencillos de valoración de empresas por
descuento de distintos flujos
Vamos a ver, con cuatro ejemplos, la coincidencia en la valoración de una empresa al

utilizar cualquiera de los cuatro .:nétodos de descuento de cash flows. Los ejemplos tam-
bién permiten comprobar la influencia del apalancamiento en el riesgo de las acciones y
en el valor de la deuda y las acciones.
10.1. Rentabilidad exigida a un activo

Si el tipo de interés sin riesgo a un año es 12%, esto significa que un millón de eúros a
cobrar dentro de un año con la garantía del Estado (a esto nos referimos con la expresión
«sin riesgo") tiene hoy un valor de 1.000.000/1,12 = 892.857 euros. El valor hoy de obte-
ner un millón de euros dentro de un año, como resultado de una inversión en acciones
de una empresa, será inferior porque ese millón tiene más riesgo (tenemos menos certe-
za de obtenerlo). Para que el valor hoy de nuestra inversión en la empresa sea inferior a
892.857 euros, debemos dividir el millón que esperamos obtener por una cantidad supe-
rior a 1,12. Si damos a nuestra inversión en la empresa un valor de 833.333 euros
(1.000.000/1 ,20 = 833.333), esto quiere decir que estamos actualizando al 20% el millón
que esperamos obtener dentro de un año.
Otro modo de expresar lo anterior es que la rentabilidad que exigimos a una inver-
sión con la garantía del Estado es 12% (la tasa de interés sin riesgo) y a una inversión en
la empresa es 20%. La diferencia entre 20% y 12% se debe al riesgo que percibimos en la
empresa y se suele denominar prima de riesgo de la empresa.
Poniendo esta idea en forma de ecuación, diremos que la rentabilidad exigida a la in-
versión en acciones de la empresa (Ke), es igual a la tasa sin riesgo (RF) más la prima de
riesgo de la empresa. La prima de riesgo de la empresa es función del riesgo que se per-
cibe de la empresa.
Ke = RF + prima de riesgo de la empresa i
Si en lugar de invertir en acciones de una sola empresa, invertimos en acciones de to-
das las empresas (en una cartera diversificada), entonces exigiremos una rentabilidad
que es la siguiente:
193
E (R M ) = RF + PM
donde PM es la prima de riesgo del mercado. E (R M ) es la rentabilidad esperada del
mercado.
Podemos relacionar la prima de riesgo de la empresa i con la prima de riesgo del
mercado del siguiente modo:
Prima de riesgo de la empresa i = B¡ PM
donde B¡ (beta) es un parámetro que es mayor cuanto más riesgo percibimos en la em-
presa. Beta es cero cuando no existe ningún riesgo. Beta es uno cuando el riesgo de la
.empresa es similar al del mercado y mayor que uno cuando el riesgo de la empresa es su-
perior al del mercado.
Así podemos expresar la rentabilidad exigida a la inversión en cualquier activo
como: l
La rentabilidad exigida a la inversión enacci.ones [E (R)]

;'-,. ', ... ',_'_":), 1
tambiénse denomina coste
",,',-'," ,.L..:.:;'.. ·.. _. 1.:.'" '._ "'_,;:-' ",',_.
:cf;-',' ','
de las acciones o coste de los recursos propios y se suele designar como Ke.·
. . , . . . . . "-,- .. ',- -'.!
En el capítulo 22 se aborda la prima de riesgo del mercado en profundidad.
10.2. Empresa sin deuda y sin crecimiento

Supongamos los siguientes datos para una empresa no endendada y sin crecimiento
(g = O): en otras palabras, suponemos que esperamos que la cuenta de resultados y el
cash flow de la empresa sea el mismo todos los años.
l. Ésta es la expresión del CAPM (capital asset pricing model), que postula que la rentabilidad exigida por
un accionista es la suma de la rentabilidad que obtendría invirtiendo en renta fUa sin riesgo (R F) y de una pri-
ma de riesgo que el modelo cuantifica como f3 (R M - RF ). B (beta) es un coeficiente que indica el riesgo de la
inversión (f3 ;::: Opara inversiones sin riesgo, 13 mayor cuanto más riesgo tiene la inversión). E(R M ) es la renta-
bilidad esperada de una cartera muy diversificada de acciones (el Índice General de la Bolsa de Madrid, por
ejemplo). La derivación del CAPM se encuentra en el capítulo 20.
Ejemplos sencillos de valoración de empresas pO" descuento de distintos flujos 195
Millones de euTOS
Margen I.OOO
- Intereses O
BAT (beneficio antes de impuestos) 1.000
- Impuestos (35%) 350
BDT (beneficio después de impuestos) 650
+ Amortizaciones 200
- Inversiones -200
Cash flow disponible para los accionistas (CFac) 650
RF = 12%; D = O; Bu = 1; Ke = RF + Bu x (RM - RF ) = 12% + l x (8%) = 20%
En el ejemplo suponemos que la prima de riesgo del mercado (que es el valor espera-
do de R M - RF) es 8%. El concepto de prima de riesgo del mercado se asocia a la rentabi-
lidad que exige el inversor medio a una cartera de valores diversificada por encima de la
rentabilidad de la renta ftia sin riesgo, cuando se decide a comprar acciones.
El valor de la empresa sin apalancar (Vu), esto es, el valor de las acciones de la empre-
sa sin deuda, lo podemos obtener descontando el cash flow para los accionistas al coste
del capital (Ke) :
Vu = 650/0,2 = 3.250 millones de euros
Nótese que si no hubiera impuestos, el cash flow para las acciones sería I.OOO, con lo
que el valor de las acciones en ese caso sería 1.000/0,20 = 5.000 millones de euros. La di-
ferencia entre 5.000 (valor de las acciones sin impuestos) y 3.250 (valor de las acciones
con impuestos del 35%) es el valor de los impuestos que se pagan al Estado:
5.000 - 3.250 = I.750 millones de euros
Este valor también puede calcularse como el VAN de los impuestos que se pagarán
anualmente (350 millones por aúo): 350/0,2 = 1.750 millones de euros.
Por esto, se puede decir que el valor de la empresa (de sus acciones) antes de impues-
tos es 5.000 millones, de los cuales, I.750 (el 35%) corresponden al Estado y 3.250 (el
65%) a los propietarios de las acciones.
10.3. Empresa con deuda y sin crecimi.ento

Supongamos ahora que la misma empresa tiene deuda por valor de 1.000 y el coste
de la deuda es 13%, tendremos:
Margen 1.000
...Intereses 130
BAT 870
+Impuestos (35%) 304,5
BDT 565,5
+Amortizaciones 200
- Inversiones -200
Cashflow accionistas (CFac) 565,5
El valor actual de! ahorro de impuestos por intereses es: 2
VAN (ahorro de impuestos) = DT = 1.000 x 0,35 = 350
V L es e! valor de la empresa (valor de las acciones más valor de la deuda) apalancada.
Aplicando la fórmula:
VL = D + E =Vu + VAN (ahorro de impuestos por intereses),
obtenemos VL = 3.250 + 350 = 3.600. Con este resultado se comprueba que la em-
presa aumenta de valor al aumentar e! endeudamiento, debido al valor del ahorro de im-
puestos por los intereses de la deuda.
Igualmente, podemos obtener el valor de las acciones (E):
VL = D + E = 1.000 + E = 3.600; E = 2.600
Comprobamos ahora que este valor coincide con el que se obtiene con la fórmula
E = VAN (cash flow para las acciones; Ke) = CFac / Ke
Para ello hay que calcular el valor de la 13 apalancada (13 L ), que nos permitirá obtener
el valor de lá Ke a la que tenemos que descontar el cash flow para las acciones.
La fórmula que aparece a continuación para calcular la 13 u a pesar de ser la que fre-
cuentemente se utiliza, no es la correcta, y lo podemos comprobar viendo que con ella se
*
obtiene un cash flow para las acciones 565,5, que es el que debería obtenerse:
PL = Pu (D+ E) / E = l (1.000 + 2.600) / 2.600 = 1,3846
Ke = 12% + 1,3846 x 8% = 23,0769%
CFac = E x Ke = 2.600 x 23,0769% = 600 * 565,5
La razón por la que no se puede utilizar la fórmula anterior para el cálculo de la 13 L es
porque con ella se ignora e! efecto de la beta de la deuda (P d )3 y el efecto de la tasa impo-
sitiva.
2. En el capítulo 23 se demuestra que en el caso de perpetuidades, el valor actual del ahorro de impues-
tos debido a la deuda es igual a la deuda multiplicada por la tasa impositiva (DT). .'
3. El hecho de que el coste de la deuda sea 13%, supone que la beta asignada a la deuda (aunque sea im-
plícitamente) es 0,125:
Kd= 13%~ 12%+3dx8%~ 12% + 0,125 x 8%.
Ejemplos sencillos de valoración de empresas po,- descuento de distintos flujos 197
La fórmula completa para obtener la 13 apalancada es la siguiente:
Pu[E + D(l- T)] - PdD(I- T)

PL = '-::!~--''----E~~-=----'-
La 13 d la podemos obtener así: Kd = 13% = 12% + 13 d x 8%; 13 d = 0,125

Ydespejando 13 L de la fórmula anterior se obtiene:
13L = [1 (1000 x 0,65 +2600) - 0,125 x 1000 x 0,65] / 2600 = 1,21875
----~'\
Con este valor, calculamos 14 Ke y comprobamos que se cumple la fórmula con un

cash flow = 565,5 YE = 2.600:'-'
Ke = 12% + 1,21875 x 8% = 21,75%; E = 565,5/0,2175 = 2.600
El VAN de los impuestos es ahora 304,5/0,2175 = 1.400 millones.
El valor antes de impuestos de la empresa (5.000 millones) se reparte ahora de la si-
guiente forma:
Estado Deuda Acciones Total

l. 400 l. 000 2.600 5.000
1-.,_'" 11 S:) A::; :) S::n ,,'
Nóte~-e
que en la e~presa sin apalancar (sin deuda), el valor ~~tual de los impuestos
era 1.750 millones de euros. El valor actual de los impuestos ha disminuido por el efecto
del pago de intereses en 350 millones de euros.
Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que también se veri-
fica que:
VL = D + E = VAN ifree cashflow; WACC) = FCF /WACC
Para ello calcularemos primero el WACC (coste ponderado de los recursos), y luego
descontaremos el free cash flow (o cash flow libre)4 a esta tasa para obtener el valor de la
empresa:
WACC = _E~K_e_+_D_K_d--,-(I~-_T-,-) 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13 x 0,65

18,05%
E+D 2.600 x 1.000
VL =D + E = VAN (free cash flow; WACC) = 650/ 0,1805 = 3.600
Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que también se veri-
fica que:
VL = D + E = VAN (capital cash flow; WACC BT) = CCF / WACC BT
4. Nótese que elfree cash flow es el cash flow disponible para las acciones si la empresa no tuviera deuda.
Para ello calcularemos primero el WACC BT (coste ponderado de los recursos antes de
impuestos):
WACC = EKe+DKd 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13 = 19,32%

BT E+D 2.600 + 1.000
El capilal cash flow es la suma de los flujos para la deuda y las acciones. En este caso:
Capilal cash flow = 130 + 565,5 = 695,5 millones.
Por consiguiente:
D +E= VAN (capital cashflow; WACC BT) = 695,5/0,1932 =: 3.600 millones
A través de este ejemplo hemos podido verificar que bajo los supuestos dados se obtie-
ne el mismo valor para la empresa con cualquiera de las cuatro siguientes fórmulas:
VL = D + E = V u + VAN (ahorro de impuestos por intereses)
VL = D + E = D + VAN (cash flow para las acciones; Ke)
VL = D + E = VAN !free cashflow; WACC)
V L = D + E = VAN (capital cashflow; WACC BT)
FLUJOS Tasa de actualización VALOR

CFd ~I Kd ~l D (valor de la deuda)
CFac ~I Ke ~I E (valor de las acciones)
FCF ~I WACC ~I E + D (valor de la empresa)
CCF ~I WACC;lT ~l E + D (valor de la empresa)
FCF .1 Ku ~I Vu(valor de la empresa sin deuda) I
lOA. Empresa con deuda con coste superior al de mercado
Supongamos ahora, partiendo de los mismos datos del ejemplo anterior, que el tipo
de interés al que se contrata la deuda es el 14%, aunque el tipo de interés de mercado si-
gue siendo del 13%. En este caso, el cash f10w para los accionistas será:
Ejemplos sencillos de valoración de empresas por descuento de distintos flujos 199
Margen 1.000
- Intereses 140
BAT 860
BOT 559
- Inversiones -200
Cashflow accionistas (CFac) 559
En este caso aunque el nominal de la deuda (N) es 1.000, el valor de la deuda (O) es
superior porque paga un interés (r= 14%) superior al de mercado (Kd= 13%). , . (, JI,
'·1 .\{/ '
O = N r/Kd = 1.000 x 0,14/0,13 = 1.076,92. i"1 J" .
Aplicando VL = Vu + VAN (ahorro impuestos por intereses) = Vu +,-DTl obtenemos:
VL = 3.250 + 1.076,92 x 35% = 3.250 + 376,92 = 3.626,92
El valor de la empresa es por tanto mayor que contratando la deuda al 13%. El incre-
mento de valor es debido a un mayor ahorro deimpuestos por interesesde la deuda. Al
no haberse contratado la deuda'a! tipo de Íi1terésdémercado, el valor de mercado de la
deuda es distinto de su valor contable. Para calcular el valor de mercado, hay que actuali-
zar al tipo de interés de mercado los flujos anuales que se generan. Puesto que conside-
ramos que es una renta perpetua, su valor de mercado será: 5
0= 140/0,13 = 1.076,92
Yel valor de las acciones será: E = 3.626,92 - 1.076,92 = 2.550.
Vamos a comprobar que utilizando cualquiera de los otros métodos de valoración el
resultado es también el mismo. El procedimiento que vamos a seguir para hallar la ren-
tabilidad exigida a las acciones (Ke) y el WACC es el mismo que se ha seguido en el apar-
tado 10.3.
Kd = 13% = 12% + 3 d x 8%; 3d = 0,125
3 L =[1 (1.076,92 x 0,65+2.550) - (O, 125 x 1.076,92 x 0,65) ] / 2.550 = 1,2402
Ke = 0,12 + 1,2402 x 0,08 = 0,2192 = 21,92%
VAN (cash flow accionistas; Ke) = 559/0,2192 = 2.550
VL = O + E = 1.076,92 + 2.550 = 3.626,92
Con el cash flow libre descontado al WACC obtenemos este mismo valor:
,.-,
...
WACC = [1.076,92/3.626,92] x 13%;x 0,65 + [2.550/3.626,92] x 0,2192 = 0,1792

VAN (cash flow libre; WACC) = 650/ O, 1792 = 3.626,92
5. A pesar de que el coste de la deuda para la empresa es del 14%, para descontar los flujos de fondos se
utiliza la rentabilidad exigida a la deuda (el coste de mercado).
L
1'~)7_
• J,
r.
J 5 ü.) ,)
10.5. Empresa con mayor endeudamiento

,> t'.\
Veamos ahora cómo afecta al valor de la empresa un incremento de la deuda, que
pasa a ser 1)' :; 2.000. Utilizamos de nuevo los supuestos del apartado 10.3., excepto el
coste de la deuda, que vamos a suponer que en este caso es del 15%, ya que es lógico que
a una empresa más endeudada se le exija un tipo de interés superior. El cash flow para
las acciones con la nueva deuda será:
Margen 1.000
- Intereses 300
BAT 700
BDT 455
- Inversiones -200
Cash flow para las acciones (CFac) 455
VL = Vu + VAN (ahorro impuestos) = 3.250 + (300 x 0,35)/ 0,15 =

3.250 + 700 = 3.950 1 N (-
El valor de la empresa con D = 2.000 es mayor que con D = 1.000 porque el ahorro
de impuestos por intereses es mayor. De hecho, todo el incremento de valor entre los dos
supuestos de deuda viene dado por el mayor ahorro de impuestos que se debe, por una
parte, a una mayor deuda, y por otra, a un tipo de interés superior:
VL con D = 1.000: 3.600
VL con D = 2.000 : 3.950
Diferencia = 350
Explicación de la diferencia de 350 millones: 6
Deuda adicional x T = 1.000 x 0,35 = 350
Seguimos suponiendo que la deuda se ha contratado al tipo de interés de mercado.
f,b" v<.;); El valor de mercado de la deuda es: D = 300/ 0,15 = 2.000
El valor de las acciones es, por tanto: E = VL - D = 3.950 - 2.000 = 1.950
La beta de las acciones (B L ) y la Ke serán:
BL = [(2.000 x 0,65 + 1.950) - (0,375 x 2.000 x 0,65)] /1.950 = 1,4167
Ke = 12% + 1,4167 x 8% = 23,33%
Comprobamos que el valor del cash flow para los accionistas es:
6. Nótese que 15% es el interés sobre la totalidad de la deuda (2.000). Esto se puede interpretar como:
13% para Jos primeros 1.000 millones (deuda anterior) y 17% para los 1.000 millones adicionales.
Se exponen a continuación las cuatro fórmulas de valoración de empresas por des-
cuento de flujos cuando los flujos son perpetuidades, que son las que se han utilizado en
este capítulo.
La fórmula [10.1] indica que el valor de mercado de los recursos propios es el valor ac-
tual neto de! cash flow disponible para las acciones (CFac) descontado al coste de los re-
cursos propios (Ke).
E = CFac/ Ke [ lO.!]
..;.
La fórmula [10.2] propone que e! valor de mercado de la deuda (D) y de los recursos
propios (E) es e! valor actual neto de los free cash flows (FCF) esperados que generará la
empresa, descontados al coste ponderado de la deuda y los recursos propios, después de
impuestos (WACC). El valor de la deuda es el valor actual de los intereses (1) pagados
cada año descontados a la rentabilidad exigida a la deuda (Kd).
E = (FCF/WACC) - D. D = I/Kd [10.2]
La fórmula [10.3] indica que el valor de mercado de la deuda (D) y de los recursos
propios (E) es e! valor actual neto de los capital cash flows (CCF) esperados descontados al
WACCBT'
E = (CCF/ WACC BT) - D , [10.3]
La fórmula [lOA] indica que e! valor de mercado de la deuda (D) y de los recursos
propios (E) de la empresa apalancada, es el valor de los recursos propios de la empresa
sin apalancar más el valor actual neto de! ahorro de impuestos por pago de intereses.
E+D = FCF/Ku + VAN (ahorro de impuestos), [10.4]
La fórmula [10.5] muestra la relación entre elfree cash flow y el cash flow disponible
para las acciones en el caso de una perpetuidad. '
7. Este anexo es un pequeño resumen del capítulo 23, titulado «Valoración de empresas por descuento
de flujos. Perpetuidades».
CFac = FCF - 1 (1- T) = FCF - D Kd (l-T) [10.5]

Las fórmulas [10.6], [íO.7] y [10.8] nason IIJ.ás que las reladdhes, según el capital asset
pricing model (CAPM), entre la rentabilidad exigida a los recursos propios de la empresa
sin deuda (Ku), la rentabilidad exigida a los recursos propios de la empresa apalancada
(Ke), y de la rentabilidad exigida a la deuda (Kd) con sus betas correspondientes.
Ku = RF +. ~u PM [10.6] Ke = RF +. ~L PM [10.7] Kd = RF +. ~d PM [10.8]
Otras fórmulas de interés

WACC= EKe+DKd(l-T) [10.9] WACC= EKe+DKd(l-T) [10.10]
E+D , E+D
VAN(ahorro de impuestos) = DT [10.11]
Ke = Ku +. (DIE) (I-T) (Ku - Kd)8 [10.12]
Resumen
El valor de la empresa, esto es la suma del valor de mercado de la deuda y de los re-
cursos propios, que se obtiene utilizando cualquiera de los cuatro métodos de descuento
de cash flows es el mismo. T"" r' (f (,le. <ri
VL = E +. D = Vu +. VAN (ahorro de impuestos) = Vu +''..IlT
VL = E +. D = D +. VAN (CFac; Ke) = D +. CFac/Ke
VL = E +. D = VAN (FCF; WACC) = FCF/WACC
VL = E +. D = VAN (CCF; WACC BT) = CCF/WACCBT
E!"grado de endeudamiento y el coste al que se tiene contratada la deuda influyen en
~cif&ae la em resa. [n general, al aumentar la de'úda, el varar de la emp¡'e~ aumen-
!Ua que ~s mato; e a 01'1' e 1 2;".2ago q¡t;,lI.L!ireses. LOIñismo ocurre
cuando aumenta e~e de la aeu"aa.
Conceptos clave
• Tipo de interés sin riesgo (RF).

• Prima de riesgo (P M)'
8. Esta fórmula {'parece,} indicar que si aumentan los impuestos, Ke disminuye. Pero Ke no depende de
T. En la fórmula, Ku. Kd y D no dependen de T, ni tampoco Ke. Pero E sí que depende de T. Un poco de ál-
gebra permite comprobar que si los impuestos aumentan una cantidad óT, la disminución del valor de los
recursos propios (LlE), es: LlE ~ - E LIT / (l-T)
Ejemplos sencillos de valoración de empresas por descuento de distintos flujos 203
•Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa apalancada (Ke).

•Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin apalancar (Ku).
• Rentabilidad exigida a la deuda (Kd).
• Coste de la deuda (1').
• Beta de las acciones de la empresa apalancada (P L ).
• Beta de las acciones de la empresa sin apalancar o beta de los activos (P u)'
• Beta de la deuda (Pd ).
• VAN (ahorro de impuestos debidos a la deuda).
• Cash flow para las acciones (CFac).
• Free cash flow (FCF).
• Valor de la empresa sin apalancar (Vu).
.••.•
,( l.·.·..·..· I )
/''' 0 \:
Capítulo 11
Influencia de la inflación en el valor
de las empresas
Como veremos en este capítulo, la rentabilidad de las inversiones depende de los

efectos de la inflación. Para analizar el efecto de la inflación, nos serviremos del caso
Empresas Estrada. Se trata de dos empresas con la misma actividad e idénticas condicio-
nes de mercado pero ubicadas en países con tasas de inflación muy distintas. El proble-
ma de la inflación y sus consecuencias se presenta de forma clara. Su resolución es muy
sencilla.
11.1. Empresas Estrada
Juan Estrada se preguntaba qué sucedía con parte del dinero de sus actividades en Ar-
gentina. Su hermano Luis estaba desarrollando un negocio idéntico al suyo en España,
pero de una manera mucho más rentable.
Luis Estrada vendía emisoras de radio de ondas indescifrables a través de Estrada Es-
paña, S.A. Los hermanos Estrada habían desarrollado un artefacto (con forma de caja
negra) en el que introducían una emisora de radio normal. En el transurso de un año la
emisora adquiría unas propiedades magnéticas especiales, de manera que las ondas que
emitía eran imposibles de descifrar. Guardaban la caja negra en casa y disfrutaban de la
patente en todo el mundo.
La fabricación total de la caja negra -único activo f(jo de Estrada-España- costaba 20
millones de euros. La caja funcionaba durante 5 años, al final de los cuales quedaba in-
servible y no tenía ningún valor residual. El negocio era muy simple. El 31 de diciembre
del año 2000 se compraba al contado una emisora normal por 80 millones de euros, se
metía en la caja negra y se vendía al Gobierno (convertida ya en emisora de ondas in-
descifrables) el 31 de diciembre del año 200 1, también al contado, por 104 millones de
euros. Este mismo día se compr~ba otra emisora normal, se metía en la caja negra y se
vendía el 31 de diciembre del año 2002. Así sucesivamente hasta el 31 de diciembre del
año 2005 en que se vendería la última emisora y la caja negra quedaría inservible. Ha-
cienda permitía amortizar la caja negra en 5 años a razón de 4 millones de euros por
año.
Luis Estrada fundó Estrada España, S.A., el31 de diciembre del año 2000, con un ca-
205
pital de 100 millones que empleó en pagar la caja negra (20 millones) y en comprar la
primera emisora (80 millones). En España no había inflación en estos años, con lo que
Estrada-España obtenía e! mismo beneficio durante cada uno de los 5 años que duraba la
caja negra: 14 millones de euros (ventas 104, coste de ventas 80, amortización 4, impues-
tos sobre beneficios 6, beneficio neto 14). Los impuestos eran e! 30% Yse pagaban e! 31
de diciembre de! año en que se generaban. Luis Estrada recibía 14 millones anuales
como dividendos y otros 4 millones adicionales en concepto de adelanto a cuenta.
Un afamado consultor calculó el cash flow generado por Estrada-España para su pro-
pietario: inversión de lOO millones e! año 2000, recuperación de 18 millones los años
2001, 2002, 2003 Y2004 Yrecuperación de 98 millones e! año 2005. Estimó también el
valor actual neto (VAN) de la inversión al 0% (no había inflación en España) en 70 millo-
nes de euros y la tasa interna de rentabilidad (T1R) en 15,04%.
Juan Estrada inició sus actividades en Argentina al mismo tiempo que su hermano
Luis en España. Al 31 de diciembre de! año 2000, e! tipo de cambio entre e! euro y e!
peso era: 1 euro = 1 peso. Juan constituyó Estrada-Argentina desembolsando 100 millo-
nes de pesos. Con ellos pagó la caja negra (~D.~llones)y compró la primera emisora (80
millones). La inflación en Argentina era d¿l~¿ anual. Los precios de venta y de compra
de las emisoras se ajustaban exactamente con la inflación. Juan había vendido sus emiso-
ras por 130 millones de pesos el año 2001, 162,5 e! año 2002 y así sucesivamente. Las
emisoras le habían costado 80 millones e! año 2000; 100 millones el año 2001; 125 e! año
2002; etc. Los impuestos, cuya tasa en Argentina era igual que en España de130%, se pa-
gaban también el 31 de diciembre del año en que se generaban y la caja negra se amorti-
zaba en 5 años a razón de 4 millones de pesos al año. Todas las condiciones -excepto la
inflación- eran idénticas a las de España.
Todo parecía indicar que Estrada-Argentina debería tener la misma rentabilidad
(después de ~ustes por inflación) que Estrada-España. Sin embargo, e! beneficio neto
del año 2001 fue de 32,2 millones de pesos (equivalentes a 25,76 millones de euros), can-
tidad superior a la obtenida por Estrada-España. A pesar de ello, al final de! año 2001,
Juan obtuvo como dividendos únicamente 16,2 millones de pesos (equivalentes a 12,96
millones de euros), cantidad inferior a la conseguida por Luis. No pudo cobrar más divi-
dendos porque no habia más dinero en caja. Durante los siguientes años e! beneficio
neto de Estrada-Argentina fue mayor que e! de Estrada-España, pero Juan obtuvo una
remuneración menor que su hermano Luis. El beneficio de! año 2001 fue de 32,2 millo-
nes de pesos (ventas 130, coste de ventas 80, amortización 4, impuestos 13,8, beneficio
neto 32,2), pero e! cash flow fue de 16,2 millones. La tasa de cambio euro-peso se ajusta-
ba siguiendo la inflación diferencial (1 euro = 1 peso del año 2000; 1,25 pesos del año
2001; ... ; 3,0518 pesos de! año 2005).
Alarmado, Juan pidió ayuda al consultor de su hermano. Éste le calculó el cash flow de
Estrada-Argentina: inversión de lOO millones de pesos en e! año 2000 y recuperaciones
de 16,2; 19,95; 24,64; 30,50 Y281,96 los años sucesivos. El valor actual neto (VAN) al
25% de la inversión era de 43,23 millones de pesos de! año 2000 (equivalentes a 43,23
Influencia de la inflación en el valor de las empresas 207
millones de euros) y la tasa interna de rentabilidad (TIR) era del 36,69%, pero ajustada
por la inflación (25%) se quedaba en un 9,35%.1
Juan razonó del siguiente modo: «El valor actual neto del flujo de fondos generado por
mi empresa vale 43,23 millones de pesos del año 2000 (equivalentes a43,23 millones de eu-
ros). El valor actual neto del flujo de fondos generado por la empresa de Luis vale 70 millo-
nes de euros. Los dos hacemos lo mismo y generamos la misma riqneza. O me equivoco en
mis cálcnlos o alguien se está quedando con los 26,77 millones de diferencia (70 - 43,23)>>.
Se ruega al lector que ayude a Juan Estrada a descubrir la causa de esa diferencia de
26,77 millones entre los cash flows de las dos empresas.
11.2. Análisis de las diferencias entre Estrada-España y Estrada-

Argentina
Vamos a elaborar dos tablas que nos permitirán ver con mayor claridad la situación de
las dos empresas. La tabla 11.1. muestra las cuentas de resultados y los balances de Estra-
da-España a partir del año 2000. Como puede observarse, la remuneración de Luis Es-
trada, que es el flujo disponible para el accionista, coincide con el free cash flow porque
esta empresa no tiene deuda. La TIR de la inversión resulta 15,04%.
Los balances, cuentas de resultados y flujos de Estrada-Argentina se adjuntan en la ta-
bla 11.2. De nuevo resulta que la remuneración de Juan Estrada (el cash flow para el ac-
cionista) es idéntica al free cash flow porque esta empresa tampoco tiene deuda. La TIR de
la inversión resulta 36,69%. Para compararla con la TIR que obtiene su hermano en Es-
paña (donde se supone una inflación nula), hacemos la siguiente operación:
T~bla 11.1. Estrada-España (millones de euros)
•Cuenta de resultados
Ventas 104 104 104 104 104 520
Coste de ventas 80 80 80 80 80 400
Amortización 4 4 4 4 4 20
BAT 20 20 20 20 20 100
Impuestos (30%) 6 6 6 6 6 30
Beneficio neto 14 14 14 14 14 70
Remuneración de Luis Estrada (flu'o dis onible ara el accionista)

Dividendos 14 14 14 14 14 70
Adelanto a cuenta 4 4 4 4 -16 O
Inversión en la empresa -1•.00 O O O O O -100
Liquidación de la empresa O O O O 100 100
Total -100 18 18 18 18 98 70
1. El ajuste a la inflación se realiza mediante la siguiente expresión: 1 + TIR nominal = (l +TIR ajustada)
(l +tasa de inflación).
20S Valomeióndeempresqs _
7 t,?·;;'
Tabla 11.1. (continuación)
,/_,:0 I
{y,-/ ? "~l ?v. c)(1 1>'5
Balance
Caja O O O O O O
Adelanto a cuenta 4 S 12 16 O
Stocks SO SO SO SO SO O
Activo ftio neto 20 16 12 S 4 O
Activo 100 100 100 lOO 100 O
Capital 100 100 lOO 100 100 100
Reservas O O O O -100
Pasivo 100 100 100 100 100 O
Free cash flow
.é
Beneficio O 14 14 14 14 14 70
+ Amortización 4 4 4 4 4 20
11 Circulante -SO O O O O S~ O
Inversiones en activo [UD -20 O O O O O -20
Total ·100 18 IS IS IS 9S 70
TIR delfree cashflow = 15,04%
Tabla 11.2. Estrada-Argentina (millones de pesos)
Ventas 317,38 1066,91 520,00 520

Coste de ventas 195,31' 656,56 320,00 400
Amortización 4 20 10,76 20
BAT 118,07 390,35 189,24 100
Impuestos (30%) 35,42 117,11 56,77 30
Beneficio neto 82,65 273,25 132,47 70
Remuneración de Juan Estrada (fluio disponible para el accionista)

Dividendos 16,2 19,95 24,64 30,5 181,96 273,25 110,46 70
Inversión -100 O O O O O O -100,00 -lOO
Liquidación de la empresa O O O O 100 100 32,77 100
Total ·100 16,2 19,95 24,64 30,5 281,96 373,3 43,23 70
Balance k-
Caja O O O O O O
Stocks 80 100 125 156,25 195,31 O
Activo fIjo neto 20 16 12 8 4 Oi
Activo 100 116 137 164,25 199,31 O
Capital lOO lOO 100 100 100 100
Reservas 16 37 64,25 99,31 -lOO
Pasivo 100 116 137 164,25 199,31 O
Free cash flow
Be neficio O 32,2 40,95 51,89 65,56 82,65 273,25 132,47 70
+ Amortización 4 4 4 4 4 20 10,76 20
-" Circulante
-1 nversiones AF
-80 -20
-20
-25 -31,25 -39,0625 195,313 80
O
0,00
0,00
O
-20
To tal -lOO 16,2 19,95 24,64 30,4975 281,963 373,25 143,23 70
-,
TIR 36,69% TIR ajustada por la mllaclOn- 9,35% [(1,3669/1,25)-1-9,35%]
Influencia de la inflación en el valor de las empresas 209
[(1 + 0,3669) 11,25] - 1 = 9,35%

La operación de ajuste a la inflación que acabamos de realizar es equivalente a calcu-
lar la TIR de Estrada-Argentina considerando pesos reales (o constantes), esto es, pesos
Tabla 11.3. Flujos y TIR de Estrada-España y de Estrada-Argentina
~ ~
Estrada-España (MM euros) -100 18 18 18 18 98 15,04%
Estrada-Argentina (MM pesos)
Pesos corrientes /~"¡.N..;."k, -100 16,20 19,95 24,64 30,50 281,96 36,69%.
Pesos constantes' ! rcck -100 12,96 12,77 12,61 12,49 92,39 9,35%
descontados por el efecto de la inflación y no pesos corrientes. La tabla 11.3. muestra los
flujos de fondos y las TIR de Estrada-España y de Estrada-Argentina (en pesos corrientes
yen pesos constantes). Esto supone que, en términos reales (descontando el efecto de la
inflación), Estrada- España tiene una rentabilidad del 15,04% y Estrada-Argentina es me-
nos rentable: sólo tiene una rentabilidad del 9,35%.
¿Qué sucede con los flujos? Calculand~'el VAN de los flujos a la tasa de inflación, en
España resulta 70 y en Argentina sólo 43,23. ¿Dónde han ido a parar los 26,77 millones
de diferencia? Si analizamos con detenimiento la tabla 11.2. y nos fijamos en las diferen-
tes cuentas incluidas en el cash flow, podemos observar la diferencia que existe entre los
VAN de los impuestos pagados por las dos empresas durante estos cinco años. En efecto,
en España al 0% obtenemos 30 millones, mientras que en Estrada-Argentina el VAN del
pago de impuestos al 25% es 56,77 millones.
56,77 - 30 = 26,77 millones
Hemos encontrado la diferencia: Estrada-Argentina ha pagado 26,77 millones más en
impuestos que Estrada-España, realizando ambas empresas la misma actividad y en idén-
ticas condiciones, salvo la tasa de inflación. De aquí ya tenemos que 56,77-30=26,77. El
proyecto en Argentina es menos rentabl", que en España porque, como consecuencia de la
inflación, los impuestos s", comen una parte importante del negocio de la emp!'esa. .
El proyectoen Argentina es menos rentable que en E:spaña porque, como consecuen-
cia de la inflación, el beneficio antes de impuestos (BAT), que es la base sobre la que se
calculan los impuestos, se encuentra artificialmente engrosado. Esto hace que la cuantía
de los impuestos que se debe pagar sea mayor, con lo mal disminuye una parte impor-
tante del negocio de la e.mpresa..
La tabla 1104. muestra la valoración de Estrada-España y Estrada-Argentina con distin-
tas tasas. Si la rentabilidad exigida a las acciones en España fuese 10%, la rentabilidad exigi-
2. Suponiendo que la única diferencia de riesgo que afecta al negocio en los dos países es debida a la in-
flación.
{f
da a las acciones en Argentina 2 debería ser 37,5% (0,375 = 1,1 x 1,25 -l). Así el valor actual
de la suma de los flujos para el accionista y de los impuestos es idéntico: 40,7 millones (de
euros y de pesos). En esta situación, el valor de las acciones de Estrada-España sería 17,9 mi-
llones de eurosy el valor de las acciones de Estrada-Argentina -2,3 millones de pesos.
La figura 11.1. muestra el valor actual de los flujos para los accionistas para distintas
tasas de descuento.
Tabla 11.4. Diferencias en la valoración de Estrada-España y Estrada~Argentina con distintas tasas de descuento
(millones euros) (millones pesos) (millones euros) (millones pesos)

0,0% 25,0% 100,0 100,0 70,0 43,2 26,8
1,0% 26,3% 92,6 92,6 63,5 37,5 26,0
2,0% 27,5% 85,6 85,6 57,3 32,1 25,2
3,0% 28,8% 78,9 78,9 51,4 27,0 24,5
4,0% 30,0% 72,6 72,6 45,9 22,1 23,8
5,0% 31,3% 66.6 66,6 40,6 17,5 23,1
10,0% 37,5% 40,7 40,7 17,9 -2,3 20,2
15,0% 43,8% 20,2 20,2 0, I -17,7 17,8
16,0% 45,0% 16,7 16,7 -3,0 -20,4 17,4
2Ó,0% 50,0% 3,9 3,9 -14,0 -29,9 15,9
KeARGENTINA = (l + KeESPAÑA) x 1,25 - 1
Figura ll.l. Valor actual neto de los flujos de Estrada-España y Estrada-Argentina
70 ----------T----------T----------~----------~··--------~----------~
• . L.... ... , .. __.' t _ ..... . . ' . .. •
~ ~~ ::. _:.- -:::~::::::: l~.VAN Estrada 7spaña --v~ Estr_ada ~·~.~~,t~~1~·1:::::: ~

~ • • I I I
~ 40
~ 30 ---------+----------~----------~----------~--.-------~
;___ _~--:- ~ ~ ~ ~
'IJ
~ 20 +--------
• I ----------~
I I
~ ~
• ~
I
~ 10' . I • I
~ O :~::~~::::!::--::~~--!::~--~~~::~-~!~:::::}::~:::~::~J::::::::::J
.--. • , , I 1 •
~ ~~~ t-~-~-~-~-~-~-~-~-~-L:~-~-~-~-~-~-~-~-~-~-¡:~-~-~-:-::~-:::-~-~-~~~-:-~-~-~-::::-~.~-~-~-~-~-~-~-~-~-~-~"¡, -~-~-~-~-~-~-~-~- ~

=.,:-
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Ke España
11.3. Ajustes para corregir los efectos de la inflación
La tabla 11,5. muestra cómo a través de la revalorización (ajuste por inflación) de los
activos f00s y los stocks desaparece la desventaja de Estrada-Argentina con respecto a Es-
trada-España.
Influencia de la inflación en el valo,- de las empresas 211
Tabla 11.5. Estrada-Argentina con regularización (millones de pesos)
Ventas 130 162,5 203,13 253,91 317.38 1066,91 520 520

Coste de ventas go 100 125 156,25 195,31 656,56 320 400
-'l>Revalorización stocks (l) \XQ/ l' 25 31,25 39,06 48,83 164,14 80 O
Amortización 4 4 4 4 4 20 10,76 20
-"? Am. por rev. activo fijo (2) 1 2,25 3,81 5,77 8,21 21,04 9,24
BAT 25 31,25 39,06 48,83 61,04 205,18 100 100
Impuestos (30%) 7,5 9,37 11,72 14,65 18,31 61,55 30 30
Beneficio neto 17,5 21,88 27,34 34,18 42,72 143,62 70 70
Remuneración de Juan Estrada

Dividendos 17,5 21,88 27,34 34,18 42,72 143,62 70 70
Adelanto a cuenta 5 6,25 7,81 9,77 -28,83 O 6,55 O
Inversión ~ 100 O O O O O -100 -100 -100
Liquidación de la empresa O O O O 285,18 285,18 93,45 100
Total -100 22,5 28,13 35,15 43,95 299,07 328,8 70 70 .
Balance
C'!ia O O O O O O
Adelanto a cuenta. Juan Estrada 5\Cll,25 19,06 28,83 O '1
Stocks 80 100 125 156,25 195,31 O -f
. -[
Activofuo bruto 20 20 20 20 20 20
Revalorización a~tivoftio bruto I 3,25 7,06 12,83 .21,04
Amort. acumulada activo inicial 4 8 12 16 20
Arnort. acumulada reval. 7,06
3,25 12,83 21,04
activo
Activo fuo neto 20 16 12 8 4 O
Activo total 100 121 148,25 183,31 228,14 O
Capital 100 100 100 100 100 100
Reservas (beneficios retenidos) O O O O -100
Reservas (revalorización stocks) 20 45 76,25 115,31 O
Reservas (revalorización act.
3,25 7,06 12,83 O
ftio)
Pasivo total 100 121 148,25 183,31 228,14 O
Free cash flow
Beneficio O 17,5 21,88 27,34 34,18 42,72 143,62 70 70
+ Amortización 5 6,25 7,81 9,77 12,21 41,04 20 20
-13'0F -80 -20 -25 -31,25 -39,06 195,31 O -80 O
+ Revalorización stocks 20 25 31,25 39,06 48,83 164,14 80
- Inversiones activos fijos -20 -20 -20 -20
Total -lOO 22,5 28,13 35,16 43,95 299,07 328,80 70 70
TIR después de la regularización:::: 43,79%
TIR después de la regularización y los ajustes por la inflación= 15,04% [(1,4379/1,25)-1 = 15,04%]
(1) Revalorización de stocks en año n = 80 (1,25 11 - 1,25 11 - 1 )
(2) Amortización por revalorización de activo fIjo en año 11 = 4 (1,25 1l - 1)
La tabla 11.6 presenta en esquema los cash flows de Estrada-España y de Estrada-

Argentina, en todos los casos que se han visto en el capítulo.
Tabla 11.6. Flujos y TIR de Estrada-España y de Estrada-Argentina (en pesos corrientes yen pesos
constantes) sin y con regularización
•l Estrada-España (MM euros) -lOO

Estrada-Argentina sin regularización (sin
2 Pesos corrientes -100 16.20
18
~ustes)
18
(MM pesos)
19.95
18
24,64
18
30,50
98
281,96
15,04%
36,69%
3 Pesos constantes -100 12,96 12,77 12,61 12,49 92,39 9,35%
Estrada-Argentina con regularización (con ajustes) (MM pesos)
4 Pesos corrientes -lOO 22,50 28,13 35,16 43,95 299,07 43,79%
5 Pesos constantes -100 18,00 18,00 18,00 18,00 98,00 15,04%
Observando las tablas 11.5. y 11.6., podemos comprobar cómo, una vez realizada
la regularización de activos y los ajustes por inflación necesarios, disminuye el beneficio
(que estaba artificialmente hinchado por la inflación) pero aumenta el cash flow porque
se reducen los impuestos. De esta forma, el valor actual neto de los flujos de fondos de
cada empresa, descontados a la tasa de inflación correspondiente, es el mismo y también
las tasas internas de rentabilidad del proyecto en España y en Argentina son iguales: la
rentabilidad de las dos inversiones es la misma.
En el caso de que la legislación vigente en el país no permita realizar una regulariza-
ción de activos, los impuestos se llevarán una parte importante del valor de la empresa,
tanto mayor cuanto mayor sea la inflación.
La figura 11.2. muestra la evolución de la inflación en España y de la rentabilidad de
la renta fija.
Figura 11.2. Inflación anual en España y rentabilidad de la renta f~a a largo plazo
30%
25%
./ \ : --Renta fija -Inflación :
20%
15%
10%
/
A. / \.
.....- ~
, ........ ~
-
..,
5%
"-
'" '-
0%
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
::In:.:o.fl::.:u:::e::.:n::.:cz:::'ac.:d:::ec:la::..:::in::Lfla=c,:::·ó",nc.:e",nc:e::..1v:::a:::l",oTc.:d:::e:cla=s:::em:::pr.:rc:e:::
sas"'-- 213

Cuando las tasas de inflación son elevadas, el beneficio de las empresas se encuen-
tra artificialmente inflado (sin que esto se deba a una mejor situación de la empresa), lo
que origina que los impuestos que pagan sean mayores que si no hubiera inflación. De
esta manera la rentabilidad real de las inversiones es menor.
Cuando la autoridad tributaria permite una revalorización o regularización de acti-
vos, la rentabilidad de la empresa no sufre una disminución por causa de la inflación.
Conceptos clave
• Inflación.
• Moneda corriente.
• Moneda constante.
• Beneficio antes de impuestos (BAT).
• Revalorización de activos.
• Cashflow disponible para las acciones (CFac).
• Dividendos.
• Valor actual neto (VAN).
• Tasa interna de rentabilidad (TIR).
• TIR nominal.
• TIR ajustada a la inflación.
• Impuestos.
Capítulo 12
U n caso real de valoración de una
empresa no cotizada
Este capítulo muestra un caso real de valoración de una empresa española. l Por confi-
dencialidad, se han modificado los nombres de las empresas y de los directivos. Todos
los demás datos son reales.
El capítulo contiene dos valoraciones: una realizada por Valoraciones de Empresas
S.A. (YESA) y otra valoración realizada por la empresa B de Valoraciones. Las dos valo-
raciones proporcionan resultados muy distintos: la primera valoró las acciones en 3.750
millones de pesetas y la segunda en 1.407.
A pesar de las cifras de estas dos valoraciones, las acciones de ALIMENSA se acabaron
vendiendo -después de más de un año de negociaciones- por menos de 1.000 millones
de pesetas.
12.1. ALIMENSA
Juan Rodríguez era el consejero delegado y mayor accionista de Alimentación S.A.

(ALIMENSA). La empresa tenía su sede en Valencia y se dedicaba a la producción, distri-
bución y venta de productos alimenticios. ALIMENSA tenía, en régimen de franquicia
para las provincias de Valencia y Alicante, la producción, distribución y venta exclusivas
de dos líneas de productos de la multinacional Krut desde 1965. Además de estos dos
productos, ALIMENSA fabricaba y vendía otro producto alimenticio que había sido des-
arrollado por Juan Rodríguez en 1960, cuando creó ALIMENSA.
Juan tenía 61 años y había decidido retirarse. Ninguno de sus seis hijos quería conti-
nuar al frente del negocio. Juan Rodríguez había manifestado su decisión a la dirección
de Krut, la cual expresó mucho interés en tomar una participación en ALIMENSA.
Como paso previo, Juan Rodríguez y la dirección de Krut habían acordado encargar una
valoración de ALIMENSA.
Juan Rodríguez encargó enjunio de 1989la valoración de su empresa a la firma Valo-
l. Este capítulo y el siguiente presentan valoraciones reales de empresas. El análisis de las mismas nos
ayudará a entender mejor el proceso de la valoración como ya nos dijo Séneca: «Largo es el camino de la en-
señanza por medio de teorfas; breve y eficaz por medio de ~jemplos».
215
raciones de Empresas S.A. (YESA). El informe de valoración se realizó a partir de los da-
tos contables de agosto de 1989, y estuvo listo a finales de 1989. Este informe se adjunta
en el anexo 12.1. de este capítulo. También se muestra cómo se obtienen las cifras del es-
tudio.
La conclusión fundamental del informe fue la valoración de las acciones de ALIMEN-
SA en 3.750 millones de pesetas.
Juan Rodríguez quedó muy satisfecho con el valor propuesto por VESA. Sin embargo
los directivos de Krut sostenían que el valor de las acciones de ALIMENSA era sensible-
mente inferior a 3.750 millones de pesetas. Por otro lado, mostraban cierta perplejidad
por el método de valoración utilizado por VESA. Por este motivo, acordaron una reunión
en la sede de la multinacional en Madrid el 30 de mayo de 1990.
Como resultado de esta reunión la multinacional encargó a otra empresa especializa-
da en valoración de empresas (B de valoraciones) otra valoración de ALIMENSA. Esta
valoración se terminó a finales de septiembre de 1990 y se adjunta en el anexo 12.2. El
resultado más importante fue que el valor de las acciones se estimó en 1.407 millones de
pesetas, considerablemente inferior a la valoración de VESA (3.750 millones de pesetas).
En esta segunda valoración, el método utilizado fue el descuento del cash flow dispo-
nible para las acciones. Al valor así obtenido se le añadió el valor de mercado de las ac-
ciones y participaciones que aparecen en el activo del balance, esto es, de los activos no
necesarios para la obtención del cash f1ow. .
La valoración parte del supuesto de continuidad de la empresa y de varias hipótesis
que se describen en el «supuesto base para la valoración", del anexo 12.2.
El valor de las acciones de 1.407 millones de pesetas se obtiene descontando los cash
f10ws disponibles para las acciones a una tasa del 18% y considerando una renta perpetua
con un crecimiento del 4% para los flujos generados a partir del año 1999.
En la tabla 12.2.5. del anexo 12.2. se muestra el descuento de los cash f10ws para va-
rios supuestos de tasa de descuento y de crecimiento de los flujos a partir de 1999.
También en el anexo 12.2. se adjunta un análisis de sensibilidad efectuado por B de
valoraciones para estudiar el impacto en el valor de las acciones de ALIMENSA de cier-
tos cambios en los supuestos utilizados.
Al recibir una copia de la valoración de B de valoraciones, Juan Rodríguez quedó per-
plejo. No comprendía bien ninguno de los dos informes, pero los resultados de ambos
eran, en su opinión, demasiado dispares. Envió inmediatamente el informe a su hijo Pe-
dro, ejecutivo de un banco multinacional. Pedro le respondió que estaba más de acuerdo
con la metodología empleada en el informe de B de valoraciones y que podría elevar los
1.407 millones mejorando las previsiones de ventas y recortando los costes.
Juan Rodríguez convocó inmediatamente una reunión en los primeros días de octu-
bre con los directivos de Krut y el socio director de B de valoraciones.
Un caso ",al de valoración de una empresa no cotizada 217
El objetivo de este capítulo es que el lector vea dos valoraciones reales, analice las di-
ferencias entre ambas y descubra los errores conceptuales y de planteamiento de am-
bas. 2
Anexo 12.1. Valoración realizada por VE8A

Contenido del anexo 12.1.
12.1.1 Informe de la valoración realizada por VESA.
12.1.2 Explicación de las cifras del informe VESA.
12.1.3 Cuadros del informe VESA.
12.1.1. Informe de la valoración realizada por VESA
A la atención de D. Juan Rodríguez, Consejero Delegado de ALIMENSA

Estimados señores:
Siguiendo sus instrucciones, hemos llevado a cabo la valoración de los inmovilizados ma-
leriales e inmateriales de la empresa Alimentación, S.A. (ALIMENSA), presentándoles en
los informes adjuntos el resultado de nuestras investigaciones.
Se ha llevado a cabo una investigación y análisis de sus propiedades para determinar
el VALOR de EMPRESA con Inmovilizado en valor real de utilización y el VALOR del
NETO PATRIMONIAL al3l de agosto de 1989. Igualmente se ha efectuado una recon-
ciliación físico/contable de sus activos materiales.
El término valor Teal de mercado se define como el justo valor estimado de transacción
entre un libre compr~dor y un libre vendedor, teniendo ambos conocimiento de todos
los actos pertinentesy sin actuar, en ning~n caso, bajo Presión inde,bida.
Tanto el comprador como el vendedor contemplan, en este caso, la retención de las
instalaciones en su actual enclave y la continuación de las actividades y operaciones para
las cuales la propiedad fue creada y diseñada.
Al formular la opinión delvalm' real de mercado de estas propiedades, se aceptan como
correctos y fieles reflejos de las operaciones y estado del negocio, los balances de situa-
ción, estadísticas financieras y cuentas de resultados que nos han sido facilitados por par-
te de la compañía, Tomando como base el estudio realizado sobre las tendencias y las in-
formaciones contenidas en los anteriores documentos y después de haber hecho una
previsión del correspondiente capital circulante añadido al valor establecido para los
bienes objeto de valoración, llegando a la conclusión de que los beneficios futuros previs-
f¡
2. Los errores son abundantes, sobre todo en la primera valoración.
218 Valoración de ernp"'sas
tos justifican la transacción sin presiones externas entre un libre comprador y un libre
vendedor de acuerdo con el valor real de mercado establecido.
La valoración de empresa está basada en los conceptos y métodos siguientes:
CONCEPTOS:
1.0 Determinación del valor sustancial en libros.
2.° Determinación de las tasas de capitalización y coeficientes multiplicadores.
3.° Determinación del beneficio futuro neto proyectado y Cash Flow en moneda cons-
tante, partiendo de un estudio de tendencias sobre ingresos y gastos.
MÉTODO COMPARATIVO DE MERCADO. Basado en el valor descontado de los re-
sultados para estudios futuros. El proceso de valoración se basa en tres métodos funda-
mentales para la determinación del valor real de mercado del activo inmovilizado material y
que relacionamos a continuación: método del costo, método comparativo de mercado y
método de la rentabilidad.
MÉTODO DEL COSTO. De acuerdo con este método de valoración, hacemos una in-
vestigación del coste de reposición a nuevo. Una vez alcanzado este valor, calculamos la depre-
ciación resultante por deterioro físico y obsolescencia. A esto se le añade el valor del solar.
Coste de reposición a nuevo es el coste requerido para reemplazar una propiedad por
otra nueva y moderna que utilice la tecnología y materiales de construcción más actuales,
reproduciendo la capacidad y utilidad de la propiedad existente. Este coste incluye tanto
el valor de los elementos como el de los transportes, seguros de transporte, montaje y fal-
ta de rentabilidad durante la construcción.
El deterioro físico-depreciación es la pérdida de valor causada por el deterioro físico
resultante del uso y desgaste de un bien, estando sometido a un proceso de producción
y expuesto a elementos externos. La obsolescencia funcional da lugar a la pérdida de
valor experimentada por falta de utilidad funcional en la distribución y planeamiento
de los diversos espacios que componen la propiedad. La obsolescencia funcional-depre-
ciación es la pérdida de valor causada por variaciones producidas dentro de la propie-
dad, tales como: cambio de diseño, materiales o un proceso derivado de insuficiencia,
exceso de capacidad o construcción, falta de utilidad o exceso de costes operativos. La
obsolescencia económica-depreciación es una pérdida de valor causada por factores des-
favorables, generalmente ajenos a la propiedad, tales como economía local, estado de la
economía en el sector industrial, falta de materiales o mano de obra, escasez de un efi-
ciente servicio de transportes públicos, traslado de centros comerciales, promulgación
de una nueva legislación, cambio de ordenanzas, etc.
MÉTODO COMPARATIVO DE MERCADO. De acuerdo con este método, compara-
mos la propiedad objeto de valoración con otras de similares características, reciente-
mente vendidas o que se hallen en venta actualmente en el mercado, haciendo un análi-
sis comparativo de las mismas y teniendo en cuenta, naturalmente, factores que puedan
producir diferencias, tales como: antigüedad, situación y condiciones.
Un caso real de valoración de una empresa no cotizada 219
MÉTODO DE LA RENTABILIDAD. De acuerdo con este método, se establece el va-

lor de la propiedad capitalizando el beneficio neto que la misma puede producir. El po-
sible beneficio se obtiene tras una investigación en el mercado de la propiedad inmobi-
liaria.
Nuestro Informe de Valoración consta de:
• La presente carta que identifica las propiedades valoradas, describe la naturaleza y
extensión de nuestras investigaciones, el proceso de valoración empleado, las pre-
misas de valor adoptadas y presenta las conclusiones de valor alcanzadas.
• Informe descriptivo exponiendo el propósito y extensión de la valoración con deta-
lle de las propiedades, presentación de las técnicas de valoración empleadas y con-
clusiones de valor.
• Resumen general de valores distribuidos por cuentas, reflejando el valor.
• Planos de las propiedades con distribución y situación de los edificios (no se adjun-
tan).
• Fotografías de las propiedades (no se adjuntan).
• Inventario con descripción de cada uno de los elementos valorados o grupo de bien-
es con su correspondiente valor. (no se adjunta)
• Desarrollo del valor de empresa.
Nuestra investigación incluye lo siguiente:
• Inmovilizado material: terrenos, edificios y otras construcciones, maquinaria, insta-
laciones y utillaje, elementos de transporte, mobiliario y enseres, equipos para el
proceso de la información
• Inmovilizado inmaterial: Fondo de comercio (Goodwill)
No han sido objeto de valoración: suministros; materiales que obran en su poder; inmovi-
lizado financiero; existencias; exigibles del activo y realizables, que han sido tomados por
su valor en libros.
De acuerdo con las premisas descritas, es nuestra opinión que al 31 de agosto de 1989
los valores siguientes, razonablemente representan el valor de las propiedades objeto de
estudio:
Neto patrimonial (valor de las acciones): 3.750.227.000 ptas.
Valor real de mercado del inmovilizado material: 2.817.142.000 ptas. 3
Fondo de comercio (goodwill): 872.952.000 ptas.
Coste de reposición a nuevo del inmovilizado material (C.O.R.): 4;182.484.000 ptas.
No asumimos responsabilidad alguna sobre el estado del dominio y cargas que pudie-
ran afectar a las propiedades objeto del presente estudio.
Atentamente, VESA. 31 de diciembre de 1989
3. El valor contable del inmovilizado material en agosto de 1989 es 1.680.494.000 pesetas.

12.1.2. Explicación de las cifras del informe VESA
VESA valoró las acciones de ALIMENSA a 31 de agosto de 1989 en 3.750 millones de

pesetas. Según VESA, el valor de las acciones, que se calcula en la tabla 12.1.7., es e! re-
sultado de sumar y restar los siguientes conceptos:
(+) Valor actual de los cash flows desde septiembre de 1989 hasta agosto de 1994.
(+) Valor actual de! valor residual de la empresa en agosto de 1994.
(-) Valor actual de las inversiones en activo fijo desde septiembre de 1989 hasta agosto
de 1994.
(-) Exigible con coste.
(+) Gastos amortizables e inmovilizado financiero.
En los siguientes apartados se explica cómo llega VESA a cada uno de estos valores.
1. Valor actual de los cash flows desde septiembre de 1989 hasta agosto de 1994
1.1. Obtención de los cash flows
Para la obtención de los cash flows futuros que aparecen en la tabla 12.1.3., VESA ha
efectuado las previsiones de resultados basándose en la tendencia histórica de los ingre-
sos y gastos, y en conversaciones mantenidas con la dirección de ALIMENSA sobre las
perspectivas del negocio. Las cuentas de resultados futuras están confeccionadas en mo-
neda constante con el fin de eliminar los efectos de la inflación.
La estimación de las ventas futuras se ha realizado mediante un análisis basado en la
estimación de precios por producto atendiendo a las tendencias históricas de los mismos.
Para la estimadón de unidades físicas vendidas de cada uno de los productos se observó
su evolución en los últimos años y la madurez de los mismos.
Consumos. Con la información de la tabla 12.1.2. se ha calculado el porcentaje que re-
presentan los consumos sobre las ventas en los últimos años, obteniéndose un ratio me-
dio del 37,4 %. Este ratio es e! que se ha aplicado para efectuar las proyecciones futuras.
Gastos de personal. No se ha considerado aumento de plantilla, pero sí un incremento
prudencial de un punto sobre la inflación por mejoras lógicas en las condiciones de trabajo.
Gastos financieros. El ratio utilizado por VESA ha sido del 2,7 % sobre ventas.
Tributos. Las previsiones de tributos son de 25 millones de pesetas para cada uno de
los ejercicios.
Trabajos, suministros y servicios exteriores. Se han efectuado tomando en considera-
ción los contratos de leasing y cánones que tiene suscritos la empresa, así como los ratios
basados en datos históricos sobre ventas para los restantes gastos que integran esta parti-
da (reparaciones, conservación, suministros y otros).
Un caso ,-eal de valoración de una emp,-esa no cotizada 221
Gastos de transporte y gastos diversos. Se ha utilizado un ratio del 3% sobre ventas

para gastos de transporte y del 7,5% para gastos diversos.
Dotaciones a la amortización. Se han basado en los coeficientes fiscales de amortiza-
ción.
Proyección de cash flows. La tabla 12.1.3. muestra cómo se llega a los cash flows una
vez obtenidas las previsiones de resultados antes de impuestos. Se han estimado las in-
versiones futuras de la empresa y se ha obtenido la base imponible. Restándole a ésta los
impuestos correspondientes, se ha obtenido el resultado después de impuestos, al que se
le han sumado las amortizaciones para obtener el cash flow de cada ejercicio.
1.2. Valo,. actual de los cash flows
Para la actualización de los cash flows futuros, se ha aplicado la tasa de descuento del
17,48 %, que aparece en la tabla 12.1.6. Esta tasa está basada en el juicio de un experto:
toma una tasa como base (la del rendimiento sobre el activo neto) y añade unos porcenta-
jes porriesgo y otros conceptos que ha considerado oportunos. La tasa base de rendimien-
to sobre activo neto, antes de impuestos, que se ha utilizado como punto de partida, es la
que se obtuvo en el último ejercicio. En la tabla 12.1.7., se muestra el valor actual de los
cash flows, efectuando primero la actualización por separado del cash flow de cada ejerci-
cio, y calculando después el valor actual total de estos cash flows sumando los valores ac-
tuales de todos ellos.
2. Valor actual del valor residual de la empresa en agosto de 1994

La tabla 12.1.4. muestra el cálculo del valor residual (W) de la empresa en agosto de
1994. La fórmula utilizada para este cálculo es la fórmula simplificada de la Unión Euro-
pea de Expertos Contables, según la cual el valor de una empresa es el valor sustancial de
sus activos más un fondo de comercio. Actualizando el valor residual de la empresa obte-
nido en la tabla 12.1.4. a la tasa del 12,2% (tasa de capitalización sobre el resultado neto
que figura en la tabla 12.1.6.), se obtiene el valor actual del valor residual de la empresa.
2.1. Cálculo del valor sustancial
El valor sustancial en el 94 se ha calculado añadiendo al valor de mercado del inmovi-
lizado material el valor del circulante neto en esta fecha, y restándole el inmovilizado no
operativo.
El valor de mercado del inmovilizado en el 94 se ha obtenido añadiendo al valor real
del inmovilizado material en agosto del 89 las inversiones futuras hasta agosto del 94 y
restando la depreciación de los activos nuevos y antiguos hasta esta fecha. Hay que tener
en cuenta que esta depreciación no es la fiscal, sino la disminución real de valor de los ac-
tivos.
El circulante neto en agosto del 94 se ha calculado utilizando las proyecciones de re-

sultados. Con ellas se ha obtenido el neto patrimonial contable y el activo fIjo neto en
agosto del 94, Y por diferencia de estas dos cifras se ha llegado al valor del circulante
neto.
2.2. Cálculo de fondo de comercio (goodwill)
Para calcular el fondo de comercio, se ha tomado como resultado del último ejercicio
(R) el resultado después de impuestos de los últimos cuatro meses del 93 (prorrateando
sobre el total) más el resultado después de impuestos de los ocho primeros meses del 94.
Las tasas i e i' utilizadas también en este cálculo son las que se adjuntan en la tabla 12.1.6.
3. Valor actual de las inversiones en activo fijo desde septiembre de 1989 hasta
agosto de 1994
Los cash fIows que fIguran en la tabla 12.1. 3. no son cash fIows libres, ya que falta de-
ducir el importe de las inversiones de cada ejercicio. Por esta razón, para calcular el valor
de la empresa se deduce, del valor actual de los cash fIows, el valor actual de las inversio-
nes futuras. VESA ha utilizado para la actualización de las inversiones previstas la tasa del
12,2%. El valor actual en 1989 de estas inversiones es de 670,7 millones de pesetas.
4. Exigible con coste, gastos amortizables e inmovilizado financiero

Con los cálculos que se han efectuado hasta ahora, se obtiene el valor total de ALI-
MENSA hoy. Para llegar al valor real de las acciones (patrimonio neto), se debe restar al
valor obtenido el valor de la deuda con coste que tiene actualmente la empresa, y añadir
el importe de los gastos amortizables e inmovilizado fInanciero de la empresa.
El valor del exigible con coste se muestra en la tabla 12.1.5. en el pasivo. Los valores
de los gastos amortizables y del inmovilizado fInanciero son los que fIguran tanto en la
tabla 12.1.1. como en la tabla 12.1.5.
5. Neto patrimonial real (valor de las acciones)

Siguiendo los pasos descritos hasta aquí es como VESAha llegado a la cifra de 3.750.227
miles de pesetas como valor del neto patrimonial real de ALIMENSA a 3 l de agosto de
1989. Como el neto patrimonial ajustado obtenido en la tabla 12.1.5. es de 2.877.275 mi-
les de pesetas, la diferencia respecto al neto patrimonial real corresponde al fondo de co-
mercio o goodwill, que resulta 872.952 miles de pesetas.
Un caso real de valoración de una empTesa no cotizada 223
12.1.3. Cuadros del informe VESA

Tabla 12.1.1. Balances históricos de Alimensa en pesetas corrientes. (miles de pesetas)
•
Inmovilizado bruto
Amortización acumulada
769.911
172.591
891.409
193.201
1.073.733
203.920
1.374,923
230.750
1.875.585
293,707
1.997.390
316.896
Inmovilizado neto 597.320 698.208 869.813 I.l44.173 1.581.878 1.680.494
Gastos amortizables 29.564 36.431 29.606 20.654 51.394 44.275
Inmovilizado financiero 44.739 101.404 76,464 75,778 10.400 10.466
Existencias 192.238 240.927 262.666 390.890 309.975 293.933
Clientes 112,217 165.777 186.659 306,219 316.204 404,559
Otros deudores 82.421 99.912 100.800 124.584 165,103 118.249
Cuentas financieras 1.312 874 11.224 17.120 106.063 45.213
Total activo 1.059.811 1.343.533 1.537.232 2,079.418 2.541.017 2.597.189
•
C apital y reservas
Exigible medio y largo plazo
Exigible corto plazo
503.967
194, I08
213.425
622.125
206.323
266.025
763.480
236.786
256.164
980.699
282.361
399,308
1.266.304
239.702
786.746
1.525.243'
233.074
623.488
Resultados del ejercicio 148.311 249,060 280.802 417.050 248,265 215.384
Total pasivo 1.059.811 1.343.533 1.537.232 2.079.418 2.541.017 2.597.189
....1
Tabla 12.1.2. Cuentas de resultados históricas de Alimensa en pesetas corrientes (miles de pesetas)
Total ingresos
Total consumos
1.750.993 2.225.510 2.475.940 3.228.218 3.489.025
612,969 878.962 927,549 I.l80.194 1.237.238
2.581.813
994.436
Gastos personal 495.985 571.295 691.253 852.825 1.075,109 860.744
Gastos financieros 27.582 40.947 60.611 89.527 117.922 53.352
Tributos 120,380 82.982 2.952 10.225 24.205 13.528
Trabajos, suministros y sen'icios 169.463 214.228 210.424 281.669 299.013 195.351
Transportes, publicidad, otros 155.459 167.427 279.048 371.565 462.534 25 I.l 04
Amortización 20.842 20.611 23.871 26.831 69.671 23.181
Resultado explotación 148,313 249.058 280.232 415.382 203.333 190.117
Resultado extraordinario 570 1.667 44.934 25.267
Resultado total 148.313 249.058 280.802 417.049 248.267 215.384
Tabla 12.1.3. Cuenta de explotación previsional realizada por VESA (miles de pesetas constantes)
Ingresos 1.625.100 4.318.755 4.624.328 4.975.760 5.377.024 4.014.758

Consumos 633.789 1.615.214 1.729.499 1.860.934 2.011.007 1.481.323
Personal 430.372 1.311.027 1.317.067 1.330.238 1.343.540 904.651
Fin"ancieros 43.878 116.606 124.857 134.346 145.180 160.940
Tributos 11.472 25.000 25.000 25.000 25.000 16.667
Trabajos, suministros y ser. 133.358 353.029 372.518 393.186 423.081 309.477
Transporte 48.753 129.563 138.730 149.273 161.311 118.823
Diversos 121.883 323.907 346.825 373.182 403.277 297.057
Amortización inmovilizado 14.671 42.593 41.152 38.044 35.621 22.641
Resultado antes de impuestos 186.924 401.816 528.680 671.557 829.007 703.179
Impuestos O 97.482 150.897 202.318 222.080 203.344
Resultado neto 186.924 304.334 377.783 469.239 606.927 499.835
+Amortización 14.671 42.593 41.152 38.044 35.621 22.641
Cash flow 201.595 346.927 418.935 507.283 642.548 522.476
. Tabla 12.1.4. ALIMENSA. Valor sustancial y valor de la empresa dentro de cinco años
(miles de pesetas) según VESA
Inmovilizado material V.R.M. (agosto 1989) 2.817.142
+ Nuevas inversiones 886.367
- Depreciación de inversiones existentes 898.748
- Depreciación nuevas inversiones 168.309
2.636.452
+ Circulante neto (1994) 1. 778. 789
= Total activo neto al final del periodo 4.415.241
- Inmovilizado no operativo 14.238
Valor Sustancial (Vs) 4.401.003
w = Vs + An~i (R - i' Vs). W = Valor de la empresa = 5.446.723 miles de ptas.
An~i = Valor actual de una renta unitaria [n = 5 años a la tasa i (12,20%)] = 3,587
i' = Tasa de rendimiertto=9,33%. R=Resultado último ejercicio (anual)~702.144 miles de ptas.
Tabla 12.1.5. Balance ajustado mediante valoración del inmovilizado material (miles de ptas.) según VESA
ACTIVO 31/08/89 PASIVO 31/08/89
Inmovilizado material2.817.142 Neto patrimonial ?
Inmovilizado financiero 10.466 Exigible con coste 301.219
Gastos amortizables 44.275 Exigible sin coste 555.342
Existencias 293.933
Deudores 547.022
Tesorería 20.998
TOTAL ACTIVO 3.733.836 TOTAL PASIVO 3.733.836
Neto patrimonial ajustado = 2.877.275
Tabla 12.1.6. Determinación de las tasas de rendimiento y actualización utilizadas por VESA
Tasa base de rendimiento sobre activo neto, antes de impuestos 13,33%
Tasa base de rendimiento sobre activo neto, después de impuestos 9,33%
Aumento de tasa por bloqueo de capitales 1,00%
Aumento de tasa por riesgo general de empresa 1,87%
Tasa de capitalización sobre resultado neto 12,20%
Amortización sobre activo neto 5,28%
Tasa de actualización slcash !low 17,48%
Tabla 12.1.7. Valoración económica de ALlMENSA realizada porVESA

(miles de pesetas) 1Sept-Die 1989 1 1990 1 1991 I 1992 1 1993 I Agostol994
Cash flow I 201.595 I 346.927 I 418.935 1507.2831642.5481 522.476
Valor actual del casb flow 1.604.239 (actualizado al 17,48%)
+ Valor actual del Valor residu~l 3.063.169 (Valor actual neto de 5.446.723 al 12,2%)
- Valor inversiones 670.703 (Valor actual neto de las inversiones al 12,2%)
Valor actual de la empresa 3.996.705
- Exigible COIl coste 301.219
+ Gastos amortizables 44.275
+ Inmovilizado financiero 10.466
= Neto patrimonial real 3.750.227 VALOR DE LAS ACCIONES 1
- Neto patrimonial ajustado 2.877.275
GOODWILL 872.952
Anexo 12.2. Valoración realizada por B de Valoraciones

Contenido del anexo 12.2.
12.2.1. Resumen, resultado y explicación del método.
12.2.2. Análisis de sensibilidad.
12.2.3. Supuesto base para la valoración.
-Explicación de las cifras del informe de B de Valoraciones.
12.2.4. Supuesto base para la valoración. Cuadros.
12.2.1 Resumen, resultado y explicación del método

El resultado principal de la valoración efectuada de las acciones de ALIMENSA es el
siguiente:
Valor de las acciones de ALIMENSA, en la fecha 3111211989, suponiendo la
CONTINUIDAD DE LA EMPRESA según las hipótesis del SUPUESTO BASE:
1.407 millones de pesetas.
Este resultado se obtiene para el denominado SUPUESTO BASE (contenido en los

puntos 12.2.3 y 12.2.4 del anexo 12.2), que incluye las previsiones que afectan el valor de
ALIMENSA que nos parecen más plausibles.
Las proyecciones se han realizado con tres criterios fundamentales:
• Coherencia interna entre las magnitudes de los distintos parámetros previstos. Así,
por ejemplo, no sería muy razonable una disminución radical de la plantilla cuando
se prevé que las ventas aumenten moderadamente.
• Previsión conservadora. Las proyecciones no contemplan el mejor escenario futuro
posible, sino que se sitúan en un punto medio entre lo que con frecuencia se deno-
minan «escenario óptimo» y «escenario catastrófico».
• Relación y proporción lógicas con los datos históricos. Dado que el negocio de ALI-
MENSA no parece que vaya a sufrir una transformación radical en los próximos
años, las proyecciones del SUPUESTO BASE guardan una relación lógica con los da-
tos históricos. Un efecto derivado de esta evolución en el mix de ventas es la reduc-
ción del margen variable por unidad.
El siguiente apartado incluye un análisis de sensibilidad que permite comprobar
cuánto afecta al valor de las acciones de ALIMENSA (a la cifra de 1.407 millones de pese-
tas) una variación en alguno de los parámetros previstos en el SUPUESTO BASE.
El método utilizado para valorar las acciones de ALIMENSA es el descuento del cash
flow generado por la empresa disponible para las acciones (recursos generados por la
empresa que corresponden a los propietarios de las acciones).
A pesar de lo apuntado, y dado que el PER es un criterio muy utilizado en nuestro
país para valorar acciones, calculamos el PER (con el beneficio ajustado de 1989) que
corresponde al valor que hemos asignado a las acciones de ALIMENSA (1.407 millones
de pesetas): 8,22. El PER con el beneficio esperado en 1990 resultaría más elevado,
como consecuencia del descenso de las ventas en el presente año.
La cifra de 1.407 millones de pesetas incluye el valor de las «acciones y participacio-
nes» que aparecen en el activo de ALIMENSA. El valor contable a 31/12/1989 de esta
cuenta era 10,5 millones de pesetas y la hemos valorado en 25 millones de pesetas.
No asumimos responsabilidad alguna sobre el estado de dominio y cargas que pudie-
ran afectar a las propiedades objeto del presente trabajo.
12.2.2. Análisis de sensibilidad

Impacto en el valor de las acciones de ALIMENSA, en más (o en menos), de los si-
guientes cambios relativos al SUPUESTO BASE:
millones de pesetas
• El precio de venta aumenta un 1% más en 1991. 214
• El volumen de ventas aumenta en 1991 un 1% más con respecto
a 1990 (5,78% en lugar de 4,78%). 112
• El precio de la materia prima X aumenta un 1% más en 1991. (39)
• La plantilla aumenta en 10 empleados en 1992 y 1995. (83)
• Las cuentas a cobrar suponen el 10% de las ventas (en lugar del 11%). 68
• El coste del capital (la tasa de descuento para actualizar los flujos
futuros) es del 17% (en lugar del 18%). 155
• Los cash flows de los años 2000 y siguientes crecen un 6% (en lugar de
un 4%). 126
• Las inversiones en maquinaria son 10 millones de pesetas superior~s
en 1991 (yen los años siguientes, pues crecen al 5% anual). (54)
• Las materias primas aumentan un 5,5% (en lugar de un 6%). 305
12.2.3. Supuesto base para la valoración
Explicación de las cifras del informe de B de Valoraciones

Las siguientes tablas contienen todas las proyecciones y cálculos que justifican el valor
de 1.407 millones de pesetas que hemos asignado a las acciones de ALIMENSA.
Hemos denominado a este conjunto de proyecciones y cálculos SUPUESTO BASE.
Tabla 12.2.1. Resumen

Muestra los datos más significativos que se han utilizado en las proyecciones para al-
canzar el valor de las acciones estimado en 1.407 millones de pesetas.
La primera línea muestra el aumento porcentual de las ventas anuales
Las líneas siguientes muestran los crecimientos de los precios de venta y de los costes.
El crecimiento del precio de venta ponderado es la media ponderada (por el número de
unidades) del aumento anual de precios. El crecimiento anual de materias primas co-
rresponde al incremento considerado en los costes de materia prima X, azúcar... El coste
ponderado por unidad refleja la incidencia de los aumentos de precio de las materias
primas en el coste promedio por unidad. Nótese que el coste ponderado por unidad au-
menta anualmente más que las materias primas. Esto es debido a que en la proyección de
ventas hemos supuesto que aumentarán más (o disminuirán menos) las ventas de forma-
tos comparativamente más costosos. La siguiente línea muestra el aumento de los costes
de personal. El aumento de costes por empleado es igual al aumento de los costes de per-
sonal porque se ha supuesto una plantilla constante de 335 empleados. Las tres siguien-
tes líneas: trabajos y servicios exteriores, transportes y fletes, y gastos diversos, constitu-
yen agrupaciones que coinciden con las de la contabilidad de ALIMENSA.
Hemos previsto unas mermas de producción de! 1%, cifra normal en este tipo de ne-
goCIos.
E! número más importante es el valor actual de las acciones de ALIMENSA, que resulta
de actualizar los flujos futuros (cash flow) generados por la empresa que corresponden a
las acciones, utilizando una tasa de descuento del 18%. Además supone un crecimiento de!
4% (sobre e! cash flow de 1999) para los flujos de fondos de los años 2.000 y posteriores.
Con estos supuestos, en la fecha 31/12/1989, el valor actual de las acciones de
ALIMENSA, suponiendo la CONTINUIDAD DE LA EMPRESA,
es 1.407 millones de ptas.
Tabla 12.2.2. Balance. Activo
Las cuentas de! activo evolucionarán (a partir de 1990) de lá siguiente manera:

Caja: La caja necesaria para e! funcionamiento de la empresa. Se mantiene constante.
Las cuentas a cobrar, los stocks y los deudores diversos. Consideramos que las cuentas
a cobrar a fin de 1990 representarán el II % de las ventas totales de! año, los stocks el 9%
y los deudores diversos e! 1,2%.
Personal y hacienda: Crecen anualmente un 5%.
Las partidas de activo [uo bruto consideradas en el balance se modifican anualmente
en base a las inversiones y activos retirados. Los saldos anuales se calculan sumando (par-
tida por partida) a los saldos del año anterior las nuevas inversiones en activo [uo y res-
tando las cantidades correspondientes a activos retirados.
Activo [uo bruto: Los saldos de 1988 y 1989 son los de la contabilidad de ALIMENSA
y los saldos de los años posteriores son las estimaciones que resultan después de aplicar
e! plan de inversiones y de activos retirados.
Amortización anual: Se calcula aplicando los siguientes porcentajes sobre e! activo [uo
bruto: edificios 3%; maquinaria 9%; elementos de transporte 14%; mobiliario 10%; equi-
. po informático 15%; y otros 10%.
Amortización acumulada: Es la amortización acumulada de! año anterior más la
amortización del año menos la amortización correspondiente a los activos retirados en el
año.
Gastos amortizables (incluye compromisos de leasing existentes en 1990) Correspon-
den a aquellos gastos que no se imputan en su totalidad en la cuenta de explotación. Se
han supuesto 10 millones anuales de adiciones a estos gastos amortizables que se irán
amortizando paulatinamente.
Las inversiones previstas para 1990 corresponden con las del plan de ALIMENSA.
Las inversiones de los últimos años (1987 hasta 1989) superaron todos los años los 200
millones de pesetas. En el futuro (a partir de 1991) no serán necesarias unas inversiones
tan elevadas.
A partir de 1991 se supone un aumento de la inversión del 5% anual. La inversión
anual se sitúa por encima de los 150 millones de pesetas, cantidad que es más que sufi-
ciente para asegurar la buena conservación del equipo productivo y su reposición cuan-
do fuera necesario, el buen estado de la flota de venta y distribución, unas adecuadas ins-
talaciones, y el mantenimiento del equipo informático.
Activos retirados: Es una previsión de los activos totalmente amortizados que se reti-
rarán de los libros. Se supone que estos activos se retiran y que su valor residual es nulo.
Esta es otra hipótesis conservadora de este trabajo. Si los activos retirados tuviesen algún
valor residual, éste, una vez deducidos los correspondientes impuestos y actualizado, se
habría de sumar al valor que hemos asignado a las acciones de ALIMENSA.
Tabla 12.2.3. Balance. Pasivo

Pasivo circulante. Se supone que las cuentas que lo componen evolucionarán según
los porcentajes que aparecen en la parte inferior de la tabla. Así los proveedores se consi-
deran un 25% del coste de las mercancías vendidas. Los acreedores seguirán suponiendo
el 3% de otros gastos, de trabajos y suministros exteriores, y de las inversiones realizadas
cada año. La partida otras cuentas a pagar supondrá el 12% de los mismos conceptos. La
cuenta de ajustes por periodificación se supone que tendrá un saldo constante. Se supo-
ne que la deuda financiera se mantendrá constante y que no habrá ampliaciones de capi-
tal'en el futuro.
Tabla 12.2.4. Cuenta de resultados (miles de pesetas)

La cuenta de resultados muestra todas las partidas que hemos analizado en las tablas
precedentes.
Los intereses se han calculado suponiendo intereses del 11,4% sobre la deuda y un
coste del descuento del 14%.
Tabla 12.2.5. Cash flow disponible para las acciones

Hemos realizado el ejercicio de valoración para distintas tasas de descuento que varí-
an desde el 14% hasta e! 20%. Estas tasas de descuento son las que permitirán actualizar
los flujos futuros.
La primera columna de la parte inferior de la tabla indica e! tipo de descuento aplica-
do a los cash flow futuros de 1990 en adelante. La primera columna representa e! valor
actual neto en pesetas del final de 1989 de los flujos generados por ALIMENSA para sus
accionistas en el periodo 1990-1999.
Pero la empresa generará flujos también a partir de 1999. Para calcular e! valor de es-
tos flujos hemos de suponer el crecimiento que tendrán los mismos con respecto al flujo
de 468 millones que esperamos que genere ALIMENSA en 1999. Esto es precisamente lo
que indican las tres siguientes columnas. VAN (1989) del valor residual es el valor actual
neto en 1989 de los flujos que genera ALlMENSA en los años 2000 y siguientes. La pri-
mera columna representa que dichos flujos crecerán a razón de 2% anual con respecto al
flujo de 468 millones generado en 1999. La segunda columna supone que crecerán al 4%
y la tercera al 6%.
Además, hemos de considerar algunos activos que tiene ALlMENSA y que no son ne-
cesarios para la obtención de! cash flow disponible para las acciones. Hemos estimado el
valor de mercado de estos activos en 25 millones de pesetas.
Las últimas tres columnas corresponden a la suma de las anteriores. El valor actual de
las acciones será igual al valor actual neto de los flujos que genera la empresa entre 1990
y 1999, más e! valor actual neto del valor residual después de los flujos que generará la
empresa en los años 2000 y siguientes, más el valor de mercado de los activos no necesa-
rios para la generación de los flujos anteriormente mencionados.
Podemos considerar a ALIMENSA como una empresa con riesgo moderado. Una tasa
de descuento del 18% nos parece más que suficiente para actualizar los flujos futuros de
ALlMENSA. Nótese que este 18% viene muy influenciado por un hecho coyuntural como
es e! que los tipos de interés de la deuda del Estado en España son -por condicionamien-
tos coyunturales de la política económica- muy superiores a la tasa de inflación. Así, con
una tasa de inflación próxima al 7%, el tipo de interés sin riesgo se puede considerar en
la actualidad alrededor de! 14%. Esta situación, evidentemente, no es de equilibrio. Exis-
ten muchos estudios que calculan el diferencial de la tasa de interés sin riesgo por encima
de la inflación: este diferencial se sitúa históricamente en promedio alrededor de un 3%.
La tasa de descuento afecta tanto a los flujos que se obtendrán en el próximo año como a
los flujos que se obtendrán en el año 1997 y en e! año 2000 y en los años siguientes. Dado
que hemos considerado un aumento de precios de venta inferior al 5% y un aumento de
los costes del 5% (en general una inflación de! 5%) sería ilógico considerar que la tasa sin
riesgo se va a mantener al 14% en todos los años citados. Por consiguiente, si considerá-
semos un 3% de diferencial de la tasa sin riesgo sobre la inflación nos quedaría una tasa
Un caso Teal de valoración de una empresa no cotizada 231
de interés sin riesgo media de! 8%. Utilizando una tasa de descuento (o coste de los re-
cursos propios para ALIMENSA) del 18%, estamos adoptando una prima por riesgo del
10%, la cual es claramente muy elevada.
Aunque las líneas anteriores puedan parecer poco «científicas», su único objetivo es
aclarar que e! 18% que vamos a considerar como tasa de descuento para actualizar el cash
flow generado por ALIMENSAes una cifra elevada.
En cuanto a la tasa de crecimiento de! cash flow disponible para las acciones en los
años 2000 y siguientes nos parece apropiado considerar (dada la línea conservadora que
se ha escogido para realizar este trabajo) utilizar un 4%. Nótese que el cash flow entre los
años 1996 y 1999 crece por encima de un 6%.
Con estos supuestos, consideramos como valor apropiado para las acciones de ALI·
MENSA, suponiendo la continuidad de la empresa, la cifra de 1.407 millones de pese·
taso
La medida de la riqueza generada por la empresa es, como bien es sabido de todos, e!
cash flow y no el beneficio. El beneficio es una cifra contable mientras que e! cash flow es
la cifra financiera que expresa los recursos generados por la empresa.
Otros criterios de valoración

Un criterio muy utilizado para valorar acciones (aunque presenta muchas limitacio-
nes) es e! PER. El PER que corresponde al valor que hemos asignado a las acciones de
ALIMENSA (1.407 millones de pesetas) es 9,0. Como el beneficio después de impuestos
de 1989 fue 265 millones de pesetas, el PER que corresponde al valor de 1.407 millones
es de 1.407/265 = 5,3. Este PER es muy bajo para cualquier tipo de empresa.
Ajustando este PER con las amortizaciones de 93.9 millones de pesetas que se deberí-
an de haber realizado (ver informe de auditores para 1989) resulta un PER de
(1.407/171) = 8,2, que es más apropiado para este tipo de negocio.
Sin embargo, el PER más relevante es valor/beneficio esperado en 1990. Como quiera
que ':-debido a la disminución de las ventas de 1990- prevemos que la empresa reportará
pérdidas, el PER no es un criterio útil para la valoración de ALIMENSA.
12.2.4. Supuesto base para la valoración. Tablas

Tabla 12.2.1. Valoración de ALIMENSA. Resumen del supuesto base
•C recimiento ventas (unidades)

Precio de venta ponderado
Materias primas
-11% 4,78% 5,21% 5,36% 5,27% 5,36% 5,24% 5,73% 6,08% 6,49%
4,8% 5,2% 4,1% 4,0% 4,0% 3,9% 3,9% 3,8% 3,8% 3,7%
6,4% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6%
Coste ponderado por unidad 9,4% 8,9% 10,4% 9,6% 8,8% 8,4% 8,1% 7,9% 7,7% 7,5%
Pers01\al 8,8% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7%
Por empleado 12% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7%
Trabajos y ser. exteriores 4,3% 2,2% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Transportes y lIetes 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Gastos diversos 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Tabla 12.2.2. Activo (millones)
•
Caja
Cuentas a cobrar
Stocks
M
435
364
M
407
333
M
459
376
34
515
421
M
576
471
M
639
523
34
709
580
M
782
640
M
866
708
34
959 1.064
784
34
870
Deudores diversos 49 44 50 56 63 70 77 85 94 105 116
Personal II 10 11 II 12 12 13 13 14 15 16
Hacienda 17 15 16 17 17 18 19 20 21 22 23
Acciones y participaciones 10 lO 10 lO lO 10 lO 10 10 10 lO
Ajustes por periodificación 99999999999
Activo fijo bruto 2.113 2.237 2.366 2.502 2.644 2.794 2.951 3.115 3.289 3.470 3.661
Amart. acumulada -351 -502 -661 -830 -1.010 -1.201 -1.403 -1.617 -1.844 -2.083 -2.337
Activo fijo Ileto 1.762 1.735 1.705 1.671 1.634 1.593 1.548 1.498 1.445 1.387 1.324
Gastos amortizables 86 79 73 68 65 62 59 57 56 55 54
TOTAL ACTIVO 2.776 2.677 2.743 2.813 2.890 2.970 3.059 3.150 3.258 3.379 3.519
Clientes descontados 121 185 209 234 262 291 322 356 394 436 483
Tabla 12.2.3. Pasivo (millones)
•
Proveedores
Acreedores
Otras cuentas a pagar
309
22
80
362
21
101
413
21
105
480
22
110
555
24
116
635
25
122
725
26
128
825
27
134
941 1.075 1.231
29
141
30
148
32
155
Deuda a corto 338 O O O O O O O O O O
Ajustes por periodificación 33333333333
Deuda a largo y medio 254 592 592 592 592 592 592 592 592 592 592
Capital 127 127 127 127 127 127 127 127 127 127 127
Reservas 1.642 1.471 1.481 1.478 1.474 1.466 1.457 1.442 1.425 1.404 1.379
Recursos propios 1.769 1.598 1.608 1.605 1.601 1.593 1.584 1.569 1.552 1.531 1.506
TOTAL PASIVO 2.776 2.677 2.743 2.813 2.890 2970 3.059 3150 3.258 3.379 3.519
Un caso real de valomción de una empTesa no cotizada 233
.
Ventas netas
Otros ingresos
Ingresos financieros
Tabla 12.2.4. Cuenta de resultados (millones)
3.848
17
13
18
I
19
1
20
I
21
.
I
22
1
~------.-
3.703 4.176 4.683 5.235 5.813 6.446 7.112 7.872 8.714 9.670
23
I
25
I
26
I
27
1
28
1
Costes variables 1.485 1.449 1.654 1.922 2.219 2.542 2.902 3.300 3.765 4.301 4.925
Personal 1.254 1.364 1.474 1.577 1.687 1.805 1.932 2.067 2.211 2.366 2.532
Trabajos y servicios exteriores 324 338 345 363 381 400 420 441 463 486 510
Transportes y fletes 121 127 133 140 147 154 162 170 179 188 197
Gastos diversos 214 224 236 247 260 273 286 301 316 331 348
Amortizaciones y provisiones 61 199 209 219 230 242 255 269 283 298 314
Intereses 89 93 97100104108113117123128135
Tributos 34 36 37 39 41 43 45 48 50 53 55
Resultados extraordinarios -32 O O O O O O O O O O
Beneficio antes impuestos 265 -108 12 97 189 269 356 426 510 591 683
Impuestos O O 2 19 47' 81 125 149 178 207 239
BENEFICIO NETO 265 -108 10 78 142 188 231 277 331 384 444
.Tabla 12.2.5. Cash flow disponible para las acciones y valoración (millones)
•
Beneficio neto
+ Amortización
- aumento NüF
10
209
-46
78
219
-36
142
230
-38
188
242
-36
231
255
-38
277 331
269
-35
283
-38
384 444
298
-38
314
-40
- devolución deuda O O O O O O O O O
- aum. gastos amortizables -10 -10 -10 -lO -10 -10 -10 -10 -10
-inversionesactivof~o -163 -171 -179 -188 -198 -208 -218 -229 -240
Cash flow disponible para las acciones O 81 145 196 240 292 348 405 468
Aumento anual 80% 35% 23% 22% 19% 17% 15%
=4% =6%
14% 898 25 2.236 2.596
15% 849 25 1.959 2.228
16% 801 25 1.745 1.951
17% 758 25 1.5621 1.721
18% 718 25 1.407 1.533
19% 681 25 1.276 l.37
20% 646 25 1.162 1.243
A partir del análisis de este capítulo podemos afirmar de nuevo que el método más
apropiado para valorar una empresa es el descuento de los flujos de fondos futuros espe-
rados, ya que el valor de las acciones depende de la capacidad de la empresa para gene-
rar flujos de dinero para los propietarios de las mismas.
Los principales errores que se presentan en la primera valoración parten de conside-
rar métodos contables, utilizar el cash flow contable en lugar del CFac o FCF, etc., el cál-
culo poco preciso de los flujos previstos así como de la tasa de descuento apropiada, en-
tre otros.
Conceptos clave
o Valor.
o Precio.
o Cash flow contable.
o Cashflow disponible para las acciones (CFac).
o Free cash flow (FCF).
o Tasa de descuento.
o Fondo de comercio o goodwill.
o PER.
Capítulo 13
Valoración de Red Eléctrica de España
El 25 de enero de 2000 los directivos de Red Eléctrica de España (REE) estaban preo-
cupados por la evolución del precio de la acción. Las acciones de Red Eléctrica comenza-
Figura 13.1. Cotización deREE (euros/acción). ComparacÍón con el IBEX 35
8 . . . .U~-_j_--t_-__¡__;;:;¡..L.--'+--t_-__¡
e
.~
'o 7
~
+r__~~~~~~~~~~íiil~
~
o
~ 6 +----I'-----f----+---t----f~P. ."'JIoII
5.¡-----j-----t---+----j------l---+-------I
617199 4JE199 219199 1110199 30110199 28111199 27112199 2511JllO
Figura 13.2. Cotización de REE (euros/acción). Comparación con otras eléctricas
Hidrocantábrico ::::::: Unión Fenosa

13 -~~Endesa .... - - Iberdrola
12 +-~~~REE~ J---_=____~
11+----~------------...a-:,,__mb#lF'S\4-1
1O.¡------------------+-_---'''--_ _---1
:~~~~
6 . ¡ . - - - - - - - - - - - - - - - - - - " " " ' " .................¡
5+---~--____r---~----,.---_,._--____,--___j
617199 4JE199 219199 1110199 30110199 28111199 27112199 2511JllO
235
236 Valoración de erapresas
ron a cotizar en bolsa a 8 euros en julio de 1999. Desde entonces los accionistas habían
perdido un 25% y la cotización actual era sólo 6 euros. En ese mismo periodo elIBEX 35
se había revalorizado ligeramente (ver figura 13.1.). En cuanto al resto de las empresas
eléctricas, Unión Fenosa se había revalorizado casi un 50%, mientras que Endesa, Iber-
drola e Hidrocantábrico se habían depreciado, pero no tanto como REE (ver figura
13.2.).
Por otro lado, como muestra la tabla 13.1., REE era la empresa eléctrica que propor-
cionaba mayor rentabilidad por dividendos. La rentabilidad por dividendos de REE era
6,08%, superior a la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 años, que el25 de enero de
2000 era 5,74%. Los financieros de REE no salían de su asombro: ¿CómO era posible una
rentabilidad por dividendos superior a la rentabilidad de los bonos del Estado, sobre
todo teniendo en cuenta que los dividendos habían tenido un crecimiento importante en
los últimos años, como muestra la tabla 13.2.? La rentabilidad de los bonos del estado a
I O años había subido desde el 5% (7 de julio de 1999) hasta el 5,74%, pero esto no basta-
ba para explicar la baja cotización de la acción.
Tabla 13.1. Rentabilidad por dividendos de las empresas eléctricas españolas
Red eléctrica 0,3650 6,00 6,08%

Enclesa 0,5889 18,66 3,16%
Iberdrola 0,5005 12,28 4,08%
Unión renosa 0,4002 19,23 2,08%
Hidrocantábrico 0,6705 13,05 5,14%
Tabla 13.2. Dividendos brutos (euros) de las principales eléctricas

··,).t,';',;·;;¡;;t(.Y!X;;'i;"j;it%((;¡¡;"~íl~"1i¡~~"§lBl!~'?/¡'§!t~"~.~Ex.~~Jiíf~¡'\
'~' .. ",« .., ,-,._,,_!,;,-~,;,-,._--,,~"'C?d,t\!.!aL ~,x;9-~,_"~~:!-,:"",,.,,",~)p,~¿uJL~ ~~~l#d;!
E,apresa 1996 1997 1998 1999 1997 1998 1999
Red eléctrica* 0,2104 0,2385 0,3075 0,3650 13,4% 28,9% 18,7%
Endesa 0,4207 0,4628 0,5288 0,5889 10,0% 14,3% 11,4%
Iberdrola 0.4207 0,4452 0,4717 0,5005 5.8% 6,0% 6,1%
Unión lenosa 0,3245 0,3347 0.3454 0,4002 3,1% 3,2% 15,9%
Hidrocantábrico 0,3967 0,4304 0,4507 0,6705 8,5% 4.7% 48,8%
* Dalos hom.ogeneizado,~ /Jor el split 3xl. REE repm'tió además un dividendo extraordinario de 0,98 eu.ms en 1997.
Además, las cuentas de resultados mostraban una evolución muy satisfactoria y los ba-
lances (ver anexo 13.1.) eran muy saneados.
Los directivos analizaban un informe de valoración (apartado 13.2.) realizado en di-
ciembre de 1999 que valoraba la acción a 10,9 euros. La valoración les parecía conserva-
dora y no entendían cómo la cotización estaba en 6 euros.
Valomción de Red Eléctrica de España 237
13.1. La oferta pública de venta de acciones
REE es la mayor empresa española de transmisión de energía eléctrica. Es propietaria

del 98% de las líneas de alta tensión (400 kilovoltios), actúa como operador del sistema y
es responsable de las interconexiones de transmisión eléctrica internacionales con Portu-
gal, Francia y Marruecos.
REE 1 comenzó a cotizar el 7 de julio de 1999. El precio de salida fue de 8 euros/ac-
ción. La Oferta Pública de Venta de Acciones (OPV) por parte de la Sociedad Estatal de
Participaciones Industriales (SEPI) significó un cambio importante no sólo en la compo-
sición del accionariado sino también en la política económica y financiera de la sociedad,
más orientada a la creación de valor para el accionista. 2
Antes de la OPV la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) era titular
de 81.162.000 acciones de REE, representativas del 60% de su capital, estando el resto
de las acciones en manos de las empresas eléctricas. Con motivo de la oferta pública, el
Estado, a través de la SEPI enajenó un 31,5% del capital de la sociedad emisora. 3 La si-
guiente tabla muestra la composición del accionariado antes y después de la OPV.
Estructura accionarial de Red Eléctrica (miles de acciones)
IIIIIIIIIIJIII--_·-·
-...."""'.~-.--."""-~_
.. -.-..""":,
Accionista . N' Acciones % Capital N' Acciones % Capital
Sepi 81.162 60% 38.552 28,5%
Endesa 13.527 10% 13.527 10%
Iberdrola 13.527 10% 13.527 10%
Unión [enosa 13.527 10% 13.527 10%
Hidrocantábrico 13.527 10% 13.527 10%
Jiee float 42.610 31,5%
TOTAL 135.270 100% 135.270 100%
Según fuentes de la propia compañía «la colocación en bolsa se ha realizado con el ob-
jetivo de establecer una base accionarial amplia y diversificada de inversores que favorez-
ca una adecuada evolución de la acción después de la salida a bolsa". El resumen de la
transacción realizada es el siguiente:
l. Para mayor información de la empresa, consultar www.ree.esyel anexo 13.4.

2. Como paso previo a la OPV,la]unta General de Accionistas, aprobó ell? de mayo de 1999,1a reduc~
ción del capital en 270.996 euros, la redenominación del capital social en euros y un split 3::< l. Como resulta-
do de estas operaciones el valor nominal de las acciones fue 2 euros y el número de acciones 135.270.000 tí·
tulos.
3. La SEPI est{¡ obligada a conservar por imperativo legal al menos un 25% de participación hasta el 31
de diciembre del año 2003, manteniendo posteriormente, en todo caso, una participación del 10%. Ninguno
de los restantes accionistas supera el 10% de participación en el capital de la sociedad emisora, cumpliendo
así lo dispuesto en el artículo 34 de la referida Ley 54/1997.
Resultado de la OPV (miles de acciones)

¡_iIIlIJIllllllllJll~--'
"""w""""· , ,
Minorista español 173.575 21.305 50,0% 715%
General 172.512 21.005 49,3% 721%
Empleados 1.063 300 0,7% 254%
Institucional 160.247 21.305 50,0% 652%
Español 119.821 8.194 19,2% 1362%
Internacional 40.426 13.1 II 30,8% 208%
Total 333.822 42.610 100% 683%
13.2. Valoración en diciembre de 1999: 10,9 euros por acción

Esta valoración se realizó el 3 de diciembre de 1999 cuando la cotización de la acción
era 6 euros/acción. La valoración se realizó por descuento de flujos (FCF). Otros dos gru-
pos de analistas españoles de prestigio habían valorado recientemente la acción a 7,5 Y
9,5 euros.
La tabla 13.3. muestra las proyecciones de las principales partidas de la cuenta de re-
sultados y de! free cash flow de REE.
El coste ponderado de los recursos (WACC) fue e! 7,5%. Las hipótesis utilizadas por el
analista fueron: tasa sin riesgo: 5,5% (rentabilidad de los bonos a largo plazo); lisk pre-
rniurn 3,5%; coste de la deuda 5,9%; beta sin apalancar 0,75 y beta apalancada 4 0,91. Con
estos parámetros, la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) resultaba 8,7%. Con este
WACC, el analista realizó la valoración de la acción que se presenta en la tabla 13.4. El
valor actual de los FCF de los años 99-2007 resulta 769 millones de euros y e! valor actual
Tabla 13.3. Previsiones de cuenta de resultados y flujos de REE

"""¡IJlBIB-·-,-,,-1-2.-"'~"""~""'"
, ,'" ",,', '. ' .
Beneficio operativo (EBIT) 138,61 141,60 147,19 157,01 166,61 177,79 186,19 194,81 203,65
Impuestos sobre EBIT 47,13 48,14 50,04 53,38 56,65 60,45 63,30 66,23 69,24
NOPAT 91,48 93,45 97,14 103,63 109,96 117,34 122,88 128,57 134,41
J}inortización 100,03 102,03 104,07 106,14 108,27 110,44 112,64 114,90 117,20
Provisiones 0,60 0,60 0,60 0,60 0,60 0,60 0,60 0,60 0,60
Variación NüF -0,38 ·0,39 ·0,40 ·0,40 ·0,41 -0,42 -0,43 ·0,44 ·0,44
Inversiones ·42,07 ·74,60 ·127,34 ·132,13 ·142,67 ·107,21 ·109,35 ·111,54 ·113,77
Free eash flow 149,66 121,10 74,08 77,85 75,75 120,74 126,35 132,09 137,99
EBITDA 239,23 244,23 251,85 263,76 275,49 288,82 299,43 310,30 321,45
FCFoperativo 192,11 196208 201,81 210,38 218,84 228,38 236,13 244,07 252,21
4. Según la fórmula: beta apalancada ~ 0,75 x (D (I·T) + E) I E, D es el valor de la deuda y E el valor de

las acciones. El val orador utilizó un ratio DIE igual a 32,4%.
Valoración de Red Eléctrica de Espa>1a 239
del valor residual (fllDoS de 2008 en adelante suponiendo un crecimiento anual del 1%)
resulta 1.202 millones. Sumando estas dos cantidades y restando la deuda se obtiene el
valor de las acciones: 1.470 millones de euros, esto es, 10,9 euros por acción.
Tabla 13.4. Valoración de la acción de REE por descuento de flujos
WACC 99·07 g=O% g=1% g=2% g=O% g=1% g=2% g=O% g=1% g=2%
7,0% 782 1.147 1.352 1.638 500,9 1.428 1.633 1.919 10,6 /_12,
.. - •..•• I 14,2
7;5%") 769 1.032 (1.202
'r676
1.435 500,9 1.299 ~70)
1. 3(
1.703 9·6 (10,9) 12,6
18,OBV 726 932 1.267 500,9 1.187 1.223 8,8 "9;8 11,3
8,50/0 744 845 968 1.127 500,9 1.088 1.211 1.371 8,0 8,9 10,1
9,0% 732 769 874 1.009 500,9 1.001 1.106 1.240 7,4 8,2 9.2
El analista también realizó una valoración por múltiplos que se presenta en la tabla
13.5. Según los ratios de empresas comparables españolas y europeas, el precio de la ac·
ción debía estar entre 9 y 13 euros.
Tabla 13.5. Valoración de la acción de REE por múltiplos
(éuTOS) 1999 2000 1999 1999 2000 1999 2000 1999

135 ,
97 95 12 , I II ,9 168 164, ,
257 ,
251 ,
270%
13 9,4 9,2 11,8 11,5 lli',3 16,0 24,8 24,1 2,81%
12,5 9,2 9,0 11,4 11,2 15,8 15,5 23,8 23,2 2,92%
12
11,5
8,9
8,6
8,7
8,4
11,1
10,7
10,8
10,5
15,3
14,8
15,0
14,5
22,9
21,9
22,3 13,04%
21,3 3,17%
I
II 8,3 8,1 10,3 10,1 14,3 14,0 21,0 20,4 3,32%
,
105 8,0 7,9 10,0 98 13,9 13,6 20,0 19,5 3,48%
10
9,5
7,7
7,5
7,2
7,6
7,3
7,0
9,6
9,3
8,9
9,4
9,1
8,8
C[J
12,9
12,4
13, I
12,6
12, I
CTIJ
18,1
17,2
18,6
17,6
16,7
3,65%
3,84%
4,06%
9
8 6,6
.
6,0 8,2 8,1 11,4 11,2 15,3 14,9
.
4,060/0
7 6,0 5,9 7,5 7,4 10,4 10,2 13,4 13,0 5,21%
6 5,5 5,4 6,8 6,7 9,5 9,3 11,4 11,1 6,08%
Media del país 7,3 10,8 12,9 18,1
Media empresas europeas 7,7 11,9 13,2 19, I 3,15%
EV = enterprise value = deuda + acciones
OpfCF == free cas/¿ flow operativo

El analista continuaba su análisis aportando algunas razones que justificaban un pre-

cio de la acción muy inferior a su valoración y proponiendo a REE algunas actuaciones
para mejorar la cotización.
13.2.1. Razones que justifican la cotización actual de 6 euros

- La percepción que el mercado tiene de la acción de REE es que es un valor con un
comportamiento similar al de un bono: REE es una empresa con unos ingresos sóli-
dos y uniformes que viene repartiendo dividendos estables y recurrentes, con un
crecimiento esperado constante y pequeño. Por eso, al haber subido los tipos de in-
terés tras la salida a bolsa, descendió el precio de los bonos y la cotización de la ac-
ción de REE.
- La «moda» de la bolsa, interesada en valores de crecimiento como bancos y empre-
sas de telecomunicaciones (Internet), mientras los valores defensivos y anticíclicos
como utilities y autopistas ven como disminuye su demanda.
- La pequeña liquidez de! valor: sólo el 31,5% de las acciones pertenece a inversores
minoristas e institucionales. El free-float es un porcentaje pequeño de las acciones de
la empresa, lo cual no favorece e! interés de los grandes inversores institucionales.
Además, el descenso en la cotización de la acción ha propiciado que e! tramo mino-
rista no quiera desprenderse del valor para no incurrir en pérdidas.
- La actuación reguladora del Gobierno, bajando el precio de las tarifas eléctricas
como una medida para contener la inflación. Parece que el mercado piensa que e!
problema de los ingresos provenientes de los Costes de Transición a la Competen-
cia (CTC), objeto de discusión en Bruselas en estos momentos, afecta a REE, aunque
esto no sea cierto.
- Beta y riesgo por recortes adicionales de tarifa y por riesgo regulatorio. La beta apli-
cable a REE debería ser inferior a la del resto de las eléctricas. REE tiene menos ries-
go porque el 85% de los beneficios de REE tienen su origen en actividades regula-
das. Por otro lado, los ingresos de REE sólo representan el 2,7% de la tarifa
regulada: el riesgo de que los ingresos se vean amenazados por recortes adicionales
de tarifa es pequeño.
13.2.2. Actuaciones para mejorar la cotización

l. Comunicar eficientemente al mercado que la rentabilidad por dividendo de REE es
superior a la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 años. También es superior a
la rentabilidad media por dividendos del sector eléctrico (3,3%) y a la del mercado
(2%). La rentabilidad por dividendo es incluso superior a la ofrecida por las auto-
pistas (4,5%).
2. Romper la percepción de que REE es un bono, ya que los dividendos han crecido y
crecerán. Por otro lado, REE puede aumentar sus ingresos y beneficios con activi-
Valoración de Red Eléctrica de España 24J
dades complementarias a su función principal de transportista de energía eléctrica

y operador del sistema:
Inversiones internacionales. Aprovechar las oportunidades de negocio que están
surgiendo en países en vías de desarrollo, donde se están privatizando el transpor-
te de energía eléctrica y/o la gestión del sistema.
Telecomunicaciones. REE posee una red de fibra óptica de 8.400 km, 138 enlaces
de fibra óptica y una cobertura del 75% de la población peninsular; es la segunda
red en España por extensión y una de las más importantes redes privadas de Euro-
pa."
Consultoría y asesoría internacional. Aprovechamiento de la capacidad tecnológica
y los conocimientos desarrollados.
3. Implantar una política de reducción de costes y de aumento de la eficiencia.
4. Incrementar la liquidez del valor. Para aumentar el volumen de contratación de la
acción habría que, bien disminuir el porcent<tie en manos de las cuatro eléctricas
dando entrada a otras compañías del sector, bien reducir el número de acciones en
poder de SEPI que debería vender parte de su participación a inversores institucio-
nales o minoristas.
5. Autocartera. La compañía debería tener un cierto número de acciones en autocar-
tera, con el doble objetivo de defender la cotización del valor y de dar al mercado el
mensaje de que la acción está muy barata.
6. Adecuar la estructura y organización de la empresa a la nueva realidad con el obje-
tivo de crear valor para el accionista. Como resultado de la salida a bolsa y de la
nueva política de internacionalización, REE se ha visto inmersa en un nuevo entor-
no competitivo. Para hacerle frente, la compañía deberá remodelar la organización
interna: creando una estructura más flexible y.dinámica; rodeándose de un equipo
directivo joven, con nuevas ideas... ; incentivando a los directivos y empleados a tra-
vés de medidas tales como la participación en resultados (stock options), variables
asociadas al cumplimiento de objetivos: bonus o premios, etc.
7. Expansión internacional vía apalancamiento. De ese modo, al aumentar el peso de
la deuda y disminuir el WACC, el valor de la compañía por descuento de flujos se
incrementará.
13.3. Valoración de un banco americano enjunio de 2000: 14,3 euros

por acción
Esta valoración se realizó el 2 de junio de 2000, cuando REE presentó la nueva estra-
tegia de telecomunicaciones una vez revisados los términos del contrato con Netco/Rete-
5. REE suscribió en junio de 1997 un pacto con Netco Redes, en virtud del cual la primera cedía a Rete~
visión, en exclusividad y bajo la -cláusula de no competencia, el uso de la capacidad excedentaria durante un
periodo de 30 años. El citado carácter de exclusividad estaba siendo objeto de examen por parte de la Comi-
sión Europea: ele desaparecer el mismo, REE aumentaría sus ingresos al poder utilizar otros operadores la
recl de fibra óptica.
visión. En virtud del contrato, REE pretendía utilizar su red de fibra óptica para transmi-
tir datos de otros operadores (canier's canier) y como infraestructura de Internet, obte-
niendo así mayores ingresos. .
La cotización del 2 de junio fue 12,3 euros por acción.
El nuevo contrato con Netco/Retevisión se dio a conocer el 13 de marzo. La figura
13.3. permite apreciar el ascenso en la cotización que en el periodo 21 de febrero-la de
marzo pasó de 5,8 a 10,63 euros. El día de mayor apreciación fue el25 de febrero, día en
el que subió desde 6,55 hasta 9,23 euros. 6 Nótese que prácticamente la subida en la coti-
zación ya se había producido cuando REE anunció el nuevo contrato el 13 de marzo. La
evolución de las cotizaciones alrededor del 2 de junio de 2000, cuando REE presentó la
nueva estrategia de telecomunicaciones fue:
•Euros/acción 11,27 11,37 12,13 12,30 13,05 12,50
Figura 13.3. Cotización de REE desde la salida a bolsa hasta el 2 de junio de 2000
12,01 12,35
13
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12 _REE --IBEX35
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7
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y .",
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6
5
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...
1"
-
06107/99 05/08/99 04/09/99 04/10/99 03/11/99 03/12/99 02/01/00 01/02/00 02/03/00 01/04/00 01/05/00 31/05/00
El título del informe de este analista REE: Algo más que un bono, pretende enfatizar la
nueva oportunidad de negocio de REE en el sector de telecomunicaciones. Como conse-
cuencia de la renegociación del contrato con Netco/Retevisión, REE puede utilizar el
33% de su capacidad excedentaria (dos de los seis pares cie fibras) para otros fines no re-
lacionados con el negocio eléctrico.
El peculiar carácter de su actividad eléctrica hace que los cash flows generados anual-
mente sean razonablemente estables. Así, en opinión del analista:
6. El 24 de febrero, durante una presentación a analistas, el consejero delegado de Endesa comentó que
se estaba renegociando el contrato entre REE y Netco/Retevisión.
Valoración de Red EléctTÍca de España 243
- Los ingresos derivados del transporte de energía crecerán, de acuerdo con la regula-
ción actual, al ritmo de la inflación, sin que puedan verse afectados por la actual re-
ducción de tarifas dado que su peso relativo dentro del total de los ingresos del sec-
tor es del 2,7%.
- Los ingresos reconocidos a la operación del sistema son susceptibles de una revisión
al alza, ya que esta actividad, de acuerdo con la contabilidad que REE presenta
anualmente, es deficitaria.
- Por último, el margen que la compañía obtiene como gestor de los intercambios inter-
nacionales de energía eléctrica es fijo, con independencia del volumen de actividad.
13.3,1. Valoración del negocio tradicional

El método de valoración utilizado es el descuento de dividendos (flujos para los accio-
nistas) por considerarlo el más adecuado dada la estabilidad actual de la compañía. Para
calcular el valor residual han asumido un payout (coeficiente de reparto de dividendos)
residual del 100% Yuna tasa de crecimiento a perpetuidad del 1%, habida cuenta de la
inflación española actual. La tasa de rentabilidad empleada es del 8%, siendo su descom-
posición: 5,5% para la tasa libre de riesgo y 2,5% de la prima de riesgo (risk premium). De
la aplicación de todo la anterior resulta un valor del negocio tradicional de REE de 214
millones, esto es, 9,5 euros por acción. La tabla 13.6 muestra la valoración del negocio
tradicional de REE. El beneficio y el cash flow para el accionista por acción previstos se
basan en los anexos 13.2 y 13.3.
Tabla 13.6. Valoración del negocio tradicional de REE. Descuento de dividendos
BPA 0,5932 0,64n 0,6797 0,7212 0,7651 0,7765

Payout (%) 68% 70% 72% 74% 75% 1
CF accionista por acción 0,4033 0,4490 0,4892 0,5337 0,5740 0,7765 11,2049
VAN (al 8%) (euros) 9,5
Para el periodo 2000-04 el analista estimó un crecimiento medio anual del beneficio
neto del 6,6% y del cash flow operativo del 4,8%, bajo los supuestos de que la compañía
no obtiene ingresos adicionales por el nuevo contrato firmado con Netco y de que no
existe una revisión al alza de los ingresos obtenidos por la actividad de operación del sis-
tema eléctrico.
En cuanto al pay-out, se espera que aumente desde el 66% del año 99 hasta el 75%
en el 2004, lo cual significa que el dividendo por acción crecerá un 9,4% en el periodo
2000-04.
Para llegar a la cifra del 6,6% como crecimiento anual del BPA se han realizado una
serie de hipótesis. Las principales son:
1. Crecimiento anual del 3,5% de los ingresos de la actividad de transporte, asumien-
do una inflación del 2-3% y la realización de nuevas inversiones.
2. Crecimiento anual del 3,5% de los ingresos por operación del sistema, lo cual im-
plica desechar la posibilidad de la entrada en funcionamiento de un nuevo modelo
de retribución para esta actividad.
3. Ingresos anuales de 7,21 millones de euros por el contrato antiguo con Netco.
4. Crecimiento anual del 10% tanto para los ingresos originados por la actividad de
consultoría como por el área internacional.
5. Margen operativo constante de 6 millones de euros por los intercambios interna-
cionales. El margen por esta actividad en 1998 y en 1999 fue aproximadamente 6
millones de euros.
6. Reducción de plantilla del 2,5% anual. REE preveía 943 empleados a finales de
2004.
7. Las compras incluyen el coste de la energía ligada a los intercambios internaciona-
les.
8. Tasa impositiva constante, alrededor del 34,5%.
De acuerdo con estas hipótesis, el apalancamiento financiero (a valor contable) de
REE descendería del 53% en 1999 al 13% en 2004. '
Las diferencias entre los flujos del negocio tradicional de REE según las dos valoracio-
nes se pueden apreciar en la siguiente tabla:
:'éil;j¡f_'ílt$i~~~~J1)_',
. " ,'11íi
':~wPJI;lfj;~~fI¡¡;¡¡¡l~~
l.'valoración FCF 121,1 74,1 77,8 75,7 120,7 126,3 132,1 138,0
2."valoración FCÍ' 112,1 120,1 126,8 133,7 140,9 108,6 109,7 110,7
l."valoraciónCFac 50,7 53,3 57,7 62,1 67,1 70,9 74,8117,6
2." valoración Cfac 56,6 60,7 66,2 72,2 77,6 105,0 106,1 107,1
13.3,2. Valoración del nuevo contrato de telecomunicaciones

Los 4,8 euros por acción que restan para llegar al precio objetivo de 14,3 euros, pro-
vienen del valor añadido que se crea con la renegociación del contrato con Netco. Según
REE, los ingresos previstos para los años 2004 y 2009 eran 300 y 640 millones de euros?
7. Las principales hipótesis en que se basaban estos ingresos eran:

a) En 2009 REE tendrá una cuota de mercado del 25% del mercado de transmisión de datos de otros
operadores (canie1"'S ca1Tier). REE estimaba este mercado en 1.200 millones de euros en 2009.
b) REE tendrá Llna cuota de mercado del 5% en el negocio de infraestructura de Internet, que REE valo-
raba en 6.300 millones de euros.
Valoración de Red Eléctrica de España 245
REE preveía realizar unas inversiones de 700 millones de euros en el periodo 2000-2004
y de 864 millones de euros hasta el 2009. REE decía que no quería competir en el merca-
do de consumo con operadores como Jazztel, RSL.com, Uni 2 o Retevisión, a los que
consideraba clientes potenciales.
La valoración de los nuevos contratos de telecomunicaciones se presenta en la tabla
13.7. El analista multiplicó los ingresos previstos por REE para 2004 por el múltiplo pro-
medio de capitalización 2000/ventas previstas en 2004 de las empresas que le parecieron
comparables (eolt, Energis y Equant) y a ese resultado le restó las inversiones previstas
por REE para el periodo 2000-2004. Así obtuvo un valor de 650 millones de euros, esto
es, 4,8 euros por acción.
Tabla 13.7. Valoración de los nuevos contratos de telecomunicaciones (2 de junio de 2000)

Ingresos previstos· en 2004 (millones de euros) 300
x Múltiplo [capitalización 2000/ventas 2004J de carriers (Colt, Energis y Equant) 4,5
- Inversiones previstas por REE (millones de euros) 700
= Valoración (millones de euros) 650
Valor por acción (euros) 4,8
Una valoración anterior del mismo banco, realizada en abril de 2000, antes de cono-
cerse en detalle la estrategia de telecomunicaciones de REE, otorgaba a los nuevos con-
tratos de telecomunicaciones un valor por acción de 2,5 euros.
Para hacer el cálculo de los ingresos por este concepto tomó como referencia el precio
al que alquila RENFE su fibra óptica oscura: 1.803 euros/km anuales por par de fibra.
Aplicando este parámetro a REE resultaban unos ingresos de 30,29 millones de euros
anuales (1.803x 2 pares de fibras x 8.400 km). Dado que los operadores de cable, las
compañías más comparables, cotizaban a ratios cercanos a 11 veces los ingresos estima-
dos para el año 2000, valoró el nuevo contrato en 333,2 millones de euros, es decir, en
2,5 euros por acción. (Ver tabla 13.8)
Tabla 13.8. Valoración de los nuevos contratos de telecomunicaciones (abril de 2000)
Ingresos previstos en 2004 (millones de euros) 8.400

x Pares de fibras 2
x Ingresos/kilómetro y ailos de Renfe (euros) 1.803
= Nuevos ingresos anuales (millones de euros) 30,29
x Múltiplo [capitalización/ventas] de operadores de cable II
= Valoración (millones de euros) 333,2
Valor por acción (euros) 2,5
Según el analista, esta valoración tiene sus limitaciones: 1) 1I veces es el múltiplo esco-
gido para compañías que llegan hasta el cliente final, mientras que REE no tiene la in-
fraestructura correspondiente a la última milla; 2) aunque RENFE percibe actualmente
1.803 euros anuales por km, si REE añade 8.400 km de nueva fibra al mercado, ello podría
repercutir negativamente en los precios y 3) optimismo al suponer que REE alquila el
100% de su fibra. Sin embargo, a su favor habría que señalar que REE no tiene intención de
ser un mero arrendador de infraestructura de fibra a terceros (y así lo confirmó en junio),
por lo que REE podría obtener unos ingresos superiores a los 30,29 millones de euros.
La evolución posterior de la cotización de REE se presenta en la figura 13.4.
Figura 13.4. Cotización de REE desde la salida a bolsa hasta septiembre de 2000
14 ,
13
12
I ..... REE ~IBEX35 I
Alr.a •
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5
6/7/99 19/9/99
'"
3112199 1612/00 115100 15/7/00 28/9/00
13.4. Análisis de la primera valoración

La primera valoración calcula el valor actual de los free cash flows y le resta el valor de la
deudas en 1998, cuando debería restarle el valor de la deuda de 1999 que fue 89 millo-
nes de euros inferior. Esto representaría 0,66 euros por acción más.
Por otro lado, el valor residual se calcula como una perpetuidad creciente sobre el año
2007. Pero~I1es~a,f10' la, amofli~ación (117,2) es superior a las iIlversiq,nes (113,77), algo
insostenible a perpet)lidad. Si consideramos que las inversione.shan sIe ser¡ como míni-
mo, iguales a la amoúización (para que la perpetuidad tenga algún sentido), el valor de
cada acción se reduciría en 0,24 euros por acción. .
Con estos dos ajustes, el valor de la acción sería 10,9 + 0,66 - 0,24 = 11,3 euros.
Una comprobación de la valoración sería calcular el valor de la acción como el valor
actual de los dividendos esperados al 8,7%, que es la rentabilidad exigida a las acciones,
según el analista. La tabla 13.9 muestra las proyecciones de dividendos y de balance se-
v...t:íi'¡>'!,
8. El analista considera la deuda con entidades financieras (489,4 millones) y una provisión para pensio-
nes (11,6 millones).
Valoración de Red EléctTica de España 247
gún las hipótesis de! analista. La única hipótesis adicional incluida es el payout, que lo he-
mos considerado constante todos los años hasta e! 2007. Como la deuda va cayendo, para
calcular una perpetuidad hemos supuesto deuda constante en e! último año y un payout
del 100%. .
Tabla 13.9. Proyecciones de dividendos y de balance según las hipótesis del analista. Primera valoración
NüF -240,3 -240,7 -241,1 -241,5 -241,9 -242,3 -242,8 -243,2 -243,6
Activo fijo neto 1.356,7 1.329,3 1.352,5 1.378,5 1.412,9 1.409,7 1.406,4 1.403,1 1.404,1
Total 1.116,4 1.088,6 1.111,5 1.137,0 1.171,0 1.167,4 1.163,7 1.159,9 1.160,5
Deuda 395,6 340,8 334,8 329,2 329,9 290,4 248,4 203,9 203,9
Provisiones netas 10,9 11,5 12,1 12,7 13,3 13,9 14,5 15,1 15,7
Recursos propios 709,9 736,2 764,5 795,1 827,9 863,1 900,8 940,9 940,9
Total 1.116,4 1.088,6 I.IIl,5 1.137,0 1.171,0 1.167,4 1.163,7 1.159,9 1.160,5
Beneficio 75,1 76,9 82,6 89,2 95,7 102,9 109,9 117,1 124,6
Payont 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% 100,0%
Dividendo 49,4 50,5 54,3 58,7 62,9 67,7 72,2 77,0 124,6
BPA (euros) 0,365 0,374 0,401 0,434 0,465 0,500 0,534 0,569 0,921
El valor de cada acción según esta evolución del BPA aparece en la tabla 13.10.
Tabla 13.10. Primera valoración. Valoración de la acción por descuento de dividendos
Valor residual Valor por acción (e",'os)

Ke 99-07 g= 0% g = 1% g = 2% g = 0% = 1% g = 2%
7,52% 3,31 6,86 7,99 9,53 10,16 11,29 12,83
8,0% 3,25 6,22 7,18 8,46 9,47 10,43 11,70
8,7% 3,16 5,43 6,20 7,19 8,59 9,36 10,35
9,0% 3,13 5,13 5,83 6,73 8,26 8,96 9,86
El valor actual de los dividendos por acción resulta ser sólo 9,36 euros, en lugar de
11,3 euros: ¿Dónde está el error?
La tabla 13.11. muestra que e! valor «correcto» según las hipótesis del analista no es I
9,36 ni 11,3, sino que es 9,93 euros. La razón de la discrepancia es que el ratio deuda/va- ¡
lar de las acciones no es constante sino decreciente. Por esa razón, la rentabilidad exigi- ¡
da a las acciones (Kel disminuye en e! tiempo y e! WACC aumenta.
La figura 13.5. muestra que los flujos de 1999-2007 suponen e! 32% del valor de la ac-
ción, los flujos 1999-20 lO e! 45% y así sucesivamente.
Tabla 13.11. Valoración «correcta)) de la acción con los supuestos de la primera valoración
Deuda 395,6 340,8 334,8 329,2 329,9 290,4 248,4 203,9 203,9
Valor acciones 1.343,0 1.408,3 1.474,2 1.541,1 1.609,0 1.677,7 1.746,7 1.815,9 1.842,4
Beta 0,89 0,87 0,86 0,85 0,85 0,83 0,82 0,80 0,80
Re 8,63% 8,54% 8,51% 8,49% 8,47% 8,42% 8,37% 8,32% 8,31%
WACC 7,54% 7,62% 7,65% 7,67% 7,69% 7,74% 7,80% 7,86% 7,87%
Valor de la acción 9,93 10,41 10,90 11,39 11,89 12,40 12,91 13,42 13,62
Figura 13.5. Distribución temporal del valor de la acción de REE

100%
90%
80%
70%
60%
50% ./
1 /
~ -
~
40%
,/
30%
20%
10%
./ "
0%
2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060
13.5. Análisis de la segunda valoración

De las proyecciones del analista (anexos 13.2. y 13.3.) podemos calcular el/ree cash
flow y el WACC implícitos en la valoración (ver tabla 13.12.). Nótese el fuerte descenso
del FCF en el año 2005. Este descenso se debe a que:
1. Las proyecciones del 2004 suponen unas inversiones (75,1) inferiores a la amortiza-
ción (115,4).
2. El analista supone que a partir del 2005 los dividendos serán iguales a los benefi-
cios. Esto implica que las inversiones serán idénticas a la amortización (habrá mayo-
res inversiones o menor amortización en 2005 que en 2004).
El coste de la deuda de la tabla 13.12. se calcula dividiendo los intereses previstos en-
tre la deuda prevista a principio de año. Como el analista supone una rentabilidad exigi-
da a las acciones del 8%, ya tenemos todos los datos necesarios para calcular el WACC.
Como la deuda disminuye, el WACC aumenta desde 6,8% hasta 7,6%. El valor actual de
los FCF descontados al WACC resulta 1.677,9 millones. Restando la deuda (395,6) a esta
cantidad, se obtiene el valor de las acciones, que resulta 1.282,3 millones de euros, esto
es, 9,5 euros por acción. El valor obtenido es idéntico (lógicamente) al obtenido por el
analista descontando el cash flow para el accionista al 8%.
Tabla 13.12. Free cashflow y WACC implícitos en la segunda valoración
•FCF
Cash flow accionistas
WACC
112,1
54,6
6,8%
120,1
60,7
6,9%
126;8
66,2
7,1%
133,7
72,2
7,2%
140,9
77,6
7,4%
108,6
105,0
7,6%
109,7
106,1
7,6%
110,7
107,1
7,6%
E 1.282,3 1330,3 1376 1419,8 1461,3 1500,5 1515,5 1530,7 1546,0
D 395,6 349,7 300,4 248,3 193,7 135,6 135,6 135,6 135,6
Kd 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Ke 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0%
~+D = VA(FCF;WACC) 1.677,9 1.679,9 1.676,3 1.668,2 1.655,0 1.636,1 1.651,1 1.666,3 1.681,6
-Deuda -395,6
Valor de las acciones 1.282,3
!Valor por acción 9,51
La tabla 13.13. muestra un análisis de sensibilidad del valor de la acción al modificar

la tasa de descuento y el crecimiento de los flujos a partir del año 2005.
Tabla 13.13. Análisis de sensibilidad del valor de la acción (euros). Sólo negocio tradicional
7,0% 9,9 10,5 11,2 12,1 13,1 14,3 15,8 17,8

7,5% 9,2 9,7 10,3 11,0 11,8 12,8 14,0 15,5
8,0% 8,5 9,0 9,5 10,1 10,7 11,5 12,5 13,7
8,5% 8,0 8,4 8,8 9,3 9,8 10,5 11,3 12,2
9,0% 7,5 7,8 8,2 8,6 9,1 9,6 10,3 11,1
9,5% 7,0 7,3 7,7 8,0 8,4 8,9 9,4 10,1
10,0% 6,6 6,9 7,2 7,5 7,9 8,3 8,7 9,2
Si rehiciésemos la valoración utilizando las mismas hipótesis de flujos pero el coste de

los recursos de la primera valoración, el valor de cada acción sería inferior (8,4 euros por
acción) como muestra la siguiente tabla.
Tabla 13.14. Valoración del negocio tradicional de REE utilizando las mismas hipótesis de flujos de la
segunda valoración y el coste de los recursos de la primera valoración
•I
2
FCF
CFaccionistas
128,3
50,9
134,4 139,0 143,8 148,8
57,3 63,1 69,5 75,3
113,4
102,7
114,5 115,5
103,7 104,7
3 WACC ~-,,-';;9,O% 8,9% 8,8% 8,7% 8,5% 8,4% 8,4% 8,4%
4 E ·,{¡iO:11195,8
,.~('>(
1248,0 1296,8 1341,5 1382,1 1396,5 1411,0 1425,7
5 D 395,6) 349,7 300,4 248,3 193,7 135,6 135,6 135,6 135,6
6 Kd . / 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9%
7 Ke 9,4% 9,2% 9,0% 8,8% 8,6% 8,5% 8,5% 8,5%
8 E+D=VA(FCF;WACC) 1.535,7 1.545,5 1.548,3 1.545,2 1.535,2 1.517,7 1.532,1 1.546,61.561,3
9 - deuda -395,6 -349,7 -300,4 -248,3 -193,7 -135,6 -135,6 -135,6 -135,6
10 = E (Valor de las acciones) 1.140,1 1.195,81.248,01.296,81.341,51.382,1 1.396,5 1.411,0 1.425,7
II E = VA (CFac; Ke) 1.140,1 1.195,8 1.248,0 1.296,8 1.341,5 1.382,1 1.396,5 IAIl,O 1.425,7
12 Valor por acción 8,4 8,8 9,2 9,6 9,9 10,2 10,3 10,4 10,5
Conceptos clave
• Risk premium_
• Free cash flow.
• Valor residual.
• Pay-out..
• Free cash flow implícito.
• WACC implícito.
• Flujos disponibles para los accionistas.
• Análisis·de sensibilidad.
Anexo 13.1. Cuentas de resultados y balances de REE

(millones de euros)
Total ingresos de explotación 528,9 545,9
Total gastos de explotación 380,8 272,8 407,2 415,4
Aprovisionamientos (1) 187,4 70,6 2lJ,4 213,9
Gastos de penonal 48,9 51,2 53,4 55,1
Dotación amortización inmovilizado 82,2 94,5 98,5 100,2
Otros astas de e lotación 62,3 56,5 43,9 46,2
Beneficios de ex )otación 148,2 125,9 138,7 137,7
Ingresos financieros 2,1 3,9 3,6 1,6
Gastos financieros 57,7 51,5 39,7 22,6
Resultados extraordinarios -5,8 5,8 1,9 -2,0
1m uesto sóbre sociedades 23,4 26,8 35,2 39,6
Resultado del ejercicio (Beneficio) 63,4 57,3 69,3 75,1
1nmovilizado 1.504,5 1.525,7 1.417,3 1.362,6

Inmovilizaciones inmateriales 9,6 10,6 10,7 9,6
Inmovilizaciones materiales 1.482,0 1.464,9 1.385,4 1.324,4
Inmovilizaciones financiems 12,9 12,1 15,4 22,8
Deudores por operaciones t1oájico a largo jJÜlZO 0,0 38,2 5,8 5,8
Gastos a distribuir en varios ejercicios 5,6 5,8 4,9 13,4
Activo circulante 116,8 116,8 167,3 128,0
Existencias ~O ~O ~7 ~4
Deud01"eS . 102,9 104,4 152,1 105,2
Inversiones financieras te1JlpoTale.~ 6,2 4,4 9,7 17,9
Tesorería 0,6 0,2 0,2 0,5
Ajustes por per':odijicación 2,0 3,7 1,6 0,9
TOTAL ACTlVO 1.626,9 1.648,3 1.58.9,5 1.504,0
Fandos propios 750,9 643,1 1697;6 709,9
Capital suscrito 271,0 271,0 27J,~j 270,5
Reserva. de re1Jalorizadón 247,0 247,0 247,0 0,0
Resenlas 183,7 85,8 110,2 384,5
Resultado dellm'iodo 63,4 57,3 69,3 75,1
Dividendos a cuenta. éntregados en el. ejerdáo -14,2 -18,0 0,0 -20,3
Ingresos a distribuir varios ejercicios 56,6 191,0 194,8 190,1
Provisiones para riesgos y gastos 3,4 4,5 .15,6 24,3
Acreedores a largo plazo 496,2 374,2 448,5 392,2
Emisión de obligaciones y olms valores negociables 146,8 1lJ,3 156,4 126,3
Deudas con entidades de crédito 227,1 220,4 248,1 220,1
Otms deudas a ill1go plazo 122,3 42,5 44,0 45,8
Acreedores a corto plazo 319,8 435,4 233,2 187,5
Emisión de obligaciones y alTOS valores negociables 5,6 92,7 4,8 2,6
Deudas con entidades de o"édito 11 1,0 184,4 90,1 56,2
Acreedores comerciales ~2 ~9 ni ~5
Olms deudas a C01to plazo 118,2 70,2 54,4 45,4
Ajustes por fJeriodificación 17,9 41,1 31,8 39,8
TOTAL PASIVO 1.626,9 1.648,3 1.589,5 1.504,0
(1) El imjJorte neto de la cifra. de negocios de 1997 es inferior a la de los otros !Tes ejercicios debido, fundamentalmen-
te, a la menor utilización de los contm,tos como consecuencia de las necesidades de la explotación del sútema eléctrico y al
abono en la facturación del Mío de pa.rte de las compemaciones de EDF, que fueron entregadas a las diftrenles compañias
eléctTicas, jJTOcedentes de la renegociación de los contmtos de intercambio de energía suscritos entre REE y EDF. Este me-
nor imjJ07Ü en la !aclumción de los contratos internacionales se ha visto compemado a su vez con u.na cifra injerior )1 de
igual magnitud en el concepto de afJmvisionamientos (comjJras de eneTgia) JI en consecuencia no ha tenido incidencias en
el resultado del ejercicio.
Anexo 13.2. Proyecciones de cuentas de resultados y flujos de REE

(millones de euros)
•
T otal ingresos
Aprovisionamientos
Gastos de personal
545,9
-211,4
~53A
553,1
-213,9
-55,1
465,5
-115,4
-57,5
477,7
-115,8
-59,4
490,4
-116,3
-61,4
503,5
-116,7
-63,4
517,2
-117,1
-65,4
Otros gastos de explotación -43,9 -46,2 -47,8 -49,5 -51,2 -53,0 -54,8
EBlTDA (BAAIT) 229,2 229,5 236,5 244,7 253,2 262,1 271,4
Provisiones 0,0 0,0 -0,6 -0,6 -0,6 -0,6 ~1J,6-
Amortizaciones
Beneficio de Explotación (BAIT)
-98,5
138,7
-100,2
137,7
-103,2
141,0
-106,3
146,1
-109,3
151,6
-112,4
157,5 ~)
Ingresos financieros 3,6 1,6 1,7 1,7 1,8 1,9 2,1
Gastos financieros -39,7 -22,6 -17,7 -15,4 -13,0 -10,5 -7,8
Beneficio Actividades Ordinarias 102,6 116,7 125,0 132,4 140,4 148,9 158,0
Resultados extraordinarios 1,9 -2,0 -2,4 0,0 0,0 0,0 0,0
BAT 104,5 114,7 122,6 132,4 140,4 148,9 158,0
Impuestos -35,2 -39,6 -42,3 -45,7 -48,4 -51,4 -54,5
Beneficio Neto 69,3 75,1 80,3 86,7 92,0 97,5 103,5
Acciones en circulación (millones) 135,3 135,3 135,3 135,3 135,3 135,3 135,3
BPA (euros) 0,51 0,56 0,59 0,64 0,68 0,72 0,77
DPA Bruto (euros) 0,31 0,37 0,40 0,45 0,49 0,53 0,57
Crecimiento:
Ingresos netos 40,3% 1,3% -15,8% 2,6% 2,7% 2,7% 2,7%
BAAIT (EBITDA) 11,3% 0,2% 3,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,6%
BAIT 10,1% -0,7% 2,4% 3,6% 3,7% 3,9% 4,0%
Beneficio Actividades Ordinarias 31,0% 13,7% 7,1% 6,0% 6,0% 6,0% 6,1%
Beneficio Neto 20,9% 8,4% 6,8% 8,0% 6,0% 6,0% 6,1%
BPA 20,9% 8,4% 6,8% 8,0% 6,0% 6,0% 6,1%
DPA 29,4% 18,9% 10,0% 11,3% 9,0% 9,1% 7,5%
Ratios ('lo)
BAlTNentas 25,8 25,3 30,8 31,1 31,5 31,8 32,2
BATNentas 19,4 21,1 26,8 28,2 29,1 30,1 31, I
BONétoNentas 12,9 13,8 17,6 18,5 19,1 19,7 20,3
Ratios Financieros (%)
Cobertura intereses netos 3,5 6,1 8,0 9,5 11,6 15,0 20,9
Tasa impositiva 33,7 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5
Payout raUo 60,2 66,0 68,0 70,0 72,0 74,0 75,0
Intereses/deuda media 5,1% 4,7% 4,8% 4,7% 4,8% 4,7%
•
Beneficio Neto
Amortizaciones, Provisiones y Diferimientos
NOF
69,3
90,5
-35,4
75,1
91,8
21,6
80,3
95,5
-0,1
86,7
98,5
-0,1
92,0
101,6
-0,2
97,5
104,6
-0,2
103,5
107,7
-0,3
Inversiones recurrentes -23,3 -44,8 -60,1 -60,1 -60,1 -60,1 (6tr,h¡
Inversiones financieras -5,9 -7,8 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 \-15,~, 1"
- ,)¡
Devolución de deuda -80,9 -84,7 -46,0 -49,3 -52,0 -54,6 '5S;'1

Dividendos 14,2 51,2 54,6 60,7 66,2 72,2 77,6
Anexo 13.3. Proyecciones de balances de REE (millones de euros)
• ' - : ~
Inmovilizado Neto
,.
Inversiones Financieras
;. ¡.. . " .. . . . ' _ . , -
1.396,1 1.333,9 1.299,2 1.261,3 1.220,5 1.176,5 1.129,6

15,4
4,9
22,8 37,9
13,4
52,9
13,4
67,9 82,9
13,4
98,0
.,
Gastos a distribuir varios ejercicios 13,4 13,4 13,4

Capital Circulante 161,7 114,5 118,5 122,6 126,9 131,4 136,0
Tesorería 11,5 19,4 20,1 20,8 21,5 22,2 23,0
Total Activo 1.59.Q 1.504 1.489 1.471 1.450 1.426 1.400
Fondos Propios ( 697,6' 709,9 735,6 761,6 787,4 812,7 838,6
Provisiones ~-~ 24,3 24,9 25,5 26,1 26,7 27,3
Deuda Financiera 484,6 395,6 349,7 300,4 248,3 193,7 135,6
Otras deudas 391,8 374,1 378,8 383,5 388,3 393,3 398,4
Total Pasivo 1.590 1.504 1.489 1.471 1.450 1.426 1.400
Ratios de balance (%)
Deuda Neta/Fondos Propios 69% 56% 48% 39% 32% 24% 16%
Valor contable por acción (euros) 5,16 5,25 5,44 5,63 5,82 6,01 6,20
Incremento valor contable acción 8,5% 1,7% 3,7% 3,5% 3,3% 3,3% 3,2%
ROE (como media de Fondos Propios) 10,3% 10,7% 11,1% 11,6% 1l,9% 12,2% 12,5%
Anexo 13.4. Red Eléctrica. Algunos datos de su negocio

Red Eléctrica se constituyó el 29 de enero de 1985, como consecuencia de la entrada
en vigor de la Ley 49/1984 de 26 de diciembre, que creó la explotación unificada del sis-
tema eléctrico nacional a través de las redes de alta tensión como un servicio público
de titularidad eStatal que debía ser gestionado por una sociedad pública. Con ese motivo
las empresas eléctricas y la Administración establecieron un acuerdo en virtud del cual
debían transferir a REE: 1) los activos de transporte en alta tensión en servicio el 15 de
febrero de 1984; 2) el Centro de Control Eléctrico (CECOEL); y 3) otras aportaciones no
dinerarias, recibiendo como contraprestación acciones de REE y deuda a largo plazo.
Conforme a la ley y a sus estatutos sociales, el objeto de la empresa se dirige a la reali-
zación de toda clase de actividades relacionadas con el transporte de energía eléctrica
entre las que se incluye el propio transporte de energía eléctrica, la planificación, cons-
trucción, explotación, y el mantenimiento o modificación de las instalaciones de trans-
porte, la gestión de la red de transporte, el desarrollo de las actividades relativas a la ope-
ración del sistema y la realización de actividades de diversificación entre las que cabe
destacar la labor realizada por REE en España en el área de telecomunicaciones, y a nivel
nacional e internacional, en las áreas de asesoría y consultoría y de ingeniería y de cons-
trucción. La empresa también lleva a cabo actuaciones en materia medioambiental y de
I+D.
El sector eléctrico
La normativa relativa al sector eléctrico desde la constitución de REE en 1985, hasta
la entrada en vigor de la ley 54/1997 del Sector Eléctrico, de aplicación en la actualidad,
es la siguien te:
1985. "Ley de explotación unificada». Creación de Red Eléctrica. Implantación de la ex-
plotación unificada del sistema eléctrico nacional
1987. "Real DeCTeto 1537/1987 Y normas de desarrollo (MaTeO Legal Estable)". Fijación de
costes estándares. Sistema de compen-saciones. Garantía de recuperación de los
costes reconocidos.
1994. "Ley de Ordenación del Sistema Eléct1"ico Nacional,,(LOSEN) . Creación de la CSEN
(ahora CNSE). Separación jurídica y/o contable de las actividades.
1997." Ley del Sector Eléct1"ico» (LSE). Establecimiento de un mercado eléctrico. Libera-
lización de las actividades destinadas al suministro eléctrico. Creación de la
operación del sistema y del mercado.
La Ley del Sector Eléctrico (LSE) establece un marco jurídico nuevo para las activida-
des del sector eléctrico, abriendo en nuestro país un proceso de liberalización pionero en
Europa, siendo los principios que la inspiran los de libre iniciativa empresarial, la sepa-
ración entre actividades (generación, transporte, distribución y comercialización),junto
con la necesaria regulación de algunos de ellos, y en particular, de las funciones centrales
del sistema, por la necesidad de coordinación técnica y económica de su funcionamiento.
La LSE establece la libertad de generación, garantiza el acceso de terceros a la red, sis-
tematiza las actividades de transporte, distribución y comercialización y formula el méto-
do de remuneración de la generación a través del mercado organizado de electricidad.
La LSE fija un plazo de diez años para que se produzca el paso definitivo hacia la total
competencia.
Negocio de REE. Actividades eléctricas

La Ley 54/1997 del Sector Eléctrico diferencia las siguientes actividades destinadas al
suministro de energía eléctrica, al objeto de distinguir aquellas donde es posible la intro-
ducción de competencia, y aquellas otras, que por sus peculiares características de mono-
polio natural, necesitan una regulación específica: generación, transporte, operación del
sistema, operación del mercado, distribución, intercambios intracomunitarios e interna-
cionales, y comercialización. De todas ellas tan sólo la generación, la comercialización y
los intercambios intracomunitarios e internacionales pueden realizarse dentro de un
mercado liberalizado; el resto, necesitan ser reguladas para su correcto desarrollo. REE
es, de acuerdo con las actividades arriba descritas, el principal transportista del sistema
eléctrico nacional. Además REE es la responsable de la operación del sistema.
Valomción de Red EléctTica de Espmla 255
El transporte. La actividad de transporte de energía eléctrica consiste en transportar

energía eléctrica en alta tensión, así como en construir, mantener y maniobrar sus insta-
laciones. La red de transporte es el vínculo entre la generación y la distribución o los
clientes finales, el medio a través del cual la energía fluye de unos a otros sin restricciones
que impidan o limiten el intercambio de energía. Ello implica que la red de transporte
debe garantizar en todo momento la máxima disponibilidad de sus instalaciones, con ob-
jeto de que puedan tener lugar los intercambios entre Jos distintos agentes del sistema
eléctrico, en definitiva, entre generadores y compradores.
REE es la propietaria del 98% de las instalaciones de 400 KV Yde un porcentaje signi-
ficativo de las instalaciones de 220 KV. Además, REE es propietaria de las principales in-
terconexiones internacionales que unen la red de energía nacional con Francia, Marrue-
cos, Portugal y Andorra.
Negocio eléctrico en España. Instalaciones de la red de transporte de alta tensión
Uneas (kilómetros) 14.263 260 98%

400 Kv. Subestaciones (posiciones) 459 127 78%
Cables submarinos y subterráneos (kilómetros) 15 O 100%
Uneas (kilómetros) 4.355 11.521 27%
::;220 Kv. Subestaciones (posiciones) 178 1.231 13%
Cables submarinos y subterráneos (kilómetros) O 63 0%
La Ley 54/1997 establece que la retribución de la actividad de transporte se fuará

atendiendo a los costes de inversión, operación y mantenimiento de las instalaciones, así
como a otros costes necesarios para desarrollar la actividad.
La operación del sistema. La ley 54/1997 propone entre sus mandatos la liberaliza-
ción del sector mediante la creación de un mercado basado en la libre competencia. Para
ello articula unos mecanismos: la gestión técnica u operación del sistema y la gestión eco-
nómica, también llamada operación del mercado. Si bien ambas actividades eran desem-
peñadas hasta julio de 1998 por REE, actualmente la compañía se ocupa tan sólo de la
primera, es decir, de la operación del sistema.
REE es la responsable de la continuidad y seguridad del sistema, así como de la ade-
cuada coordinación del sistema de producción y transporte. También es la empresa
encargada de gestionar su red de transporte de acuerdo con unos criterios homogéneos,
públicos, objetivos y transparentes. Además, en su calidad de gestor de la red, le corres-
ponde la gestión del tránsito de electricidad entre sistemas exteriores que se realicen uti-
lizando las redes del sistema eléctrico español.
Intercambios internacionales de energía eléctrica. Como operadora del sistema, es
también la encargada de coordinar con los operadores de otros países la información re-
256 Valm-ación de empresas
lativa a intercambios internacionales, así como de gestionar y calcular la medida de los

flujos de energía que se realicen a través de las interconexiones internacionales. De igual
modo la compañía debe ocuparse de realizar los intercambios a corto plazo cuyo objeto
sea el apoyo entre sistemas eléctricos, con el fin de garantizar las condiciones de calidad
y seguridad de los suministros exigidas por el Ministerio de Industria y Energía.
Otras actividades. REE durante los últimos años ha venido desarrollado actividades
complementarias de su función principal de transportista de energía eléctrica y opera-
dor del sistema, en los campos de internacionalización y diversificación: servicios de tele-
comunicaciones, inversiones en el exterior y servicios de asesoría y consultoría orienta-
das al sector eléctrico.
Internacionalización. La política de la compañía se orienta al desarrollo en otros
países de proyectos cuidadosamente seleccionados atendiendo a los criterios de creci-
miento, control del riesgo y rentabilidad esperada. En definitiva, se trata de una estrate-
gia cuyo fin último es la creación de valor. En 1999 fue adjudicado a REDESUR, consor-
cio liderado por REE, el concurso para la entrega en concesión al sector privado del
reforzamiento de los sistemas eléctricos de transmisión del sur de Perú. La expansión in-
ternacional se centra en regiones geográficas de países emergentes, con altas tasas de
crecimiento de la demanda de electricidad para los próximos años y con afinidades lin-
güísticas, culturales o de proximidad, como son Latinoamérica, Europa del Este y los pa-
íses del Mediterráneo.
Telecomunicaciones. La red, creada inicialmente para proporcionar los servicios de
telecomunicación que necesitan el transporte de energía eléctrica y la operación del sis-
tema, dispone, gracias a la evolución tecnológica, de una capacidad excedente que pue-
de ser utilizada por empresas de telecomunicaciones. Tal es el caso de Retevisión: REE
suscribió en junio de 1997 un pacto con Netco Redes, S.A. en virtud del cual la prime-
ra cedía a Retevisión, en exclusividad y bajo la cláusula de no competencia, el uso de
parte de la citada capacidad excedente durante un periodo de 30 años. El 13 de marzo
de 2000, REE, Netco y Retevisión firmaron un nuevo acuerdo por el que se modificaba
el contrato de uso de capacidad de la Red de Fibra Optica propiedad de REE. En vir-
tud del nuevo contrato, REE mantendrá un servicio adecuado a las necesidades de Net-
co/Retevisión (debe reservar a Netco/Retevisión el 25% de las nuevas fibras) y puede: a)
entrar libremente en el mercado de servicios de telecomunicaciones; b) ofrecer servi-
cios de telecomunicaciones; c) ampliar el número de fibras en los enlaces existentes y la
extensión de la red de fibra óptica actual; y d) utilizar libremente el 75% de las nuevas
fibras.
La revisión del contrato con Netco propició el lanzamiento en junio de 2000 del nue-
vo plan de negocio de telecomunicaciones, que incluía: a) entrada en el mercado de ser-
vicios portadores (carriers'carrier); b) desarrollo de un negocio de servicios integrales de
infraestructura de Internet; y c) dejar las actividades de comercio electrónico y portales
para sus clientes.
Asesoría y consultoría. La labor de REE en este terreno obedece tanto a su experien-

cia, como a la capacidad tecnológica y los conocimientos desarrollados. Su colaboración
es solicitada principalmente en aquellos proyectos relacionados con la reordenación de
sistemas eléctricos. En 1999 se formalizaron importantes contratos de consultoría y asis-
tencia técnica en Marl11ecos, Italia y Siria.
Capítulo 14
Definición y conceptos básicos sobre creación
de valor para los accionistas
En este capítulo se define y analiza la creación de valor para los accionistas. Para en-
tender mejor este concepto, utilizaremos el ejemplo de una empresa cotizada en bolsa,
Telefónica, entre diciembre de 1991 y el 29 de diciembre de 2000.
El31 de diciembre de 1991, Telefónica tenía en circulación 926,95 millones de accio-
nes y el precio de cada acción en la bolsa fue 7,39 euros. El 29 de diciembre de 2000 Te-
lefónica tenía en circulación 4.340,71 millones de acciones y el precio de cada acción en
la bolsa fue 17,6 euros. l Por consiguiente, la capitalización 2 de Telefónica aumentó des-
de 6.852 millones de euros en diciembre de 1991 hasta 76.396,5 millones de euros en di-
ciembre de 2000. 3 El aumento de la capitalización en ese periodo fue de 69.544 millones
de euros. Pero esto no es la creación de valor para los accionistas de Telefónica en esos
años.
La figura 14.1. muestra que entre diciembre de 1991 y diciembre de 2000 el aumento
de la capitalización de Telefónica fue 69.544 millones de euros, el aumento del valor
para los accionistas fue 50.864 millones de euros, y la creación de valor para los accionis-
tas fue 29.825 millones de euros.
Figura 14.1. Telefónica. Diciembre 1991-Diciembre 2000. Aumento de la capitalización, aumento del valor
de los accionistas y creación de valor para los accionistas (millones de euros)
80.000
69.544
I
60.000 50.864
::::~: I 29.825 I
0+-----A------''----1---"------"--~f__--''------''--_i
Aumento de la capitalización Aumento del valor para los Creación de valor para los
accionistas accionistas
l. Los datos proceden de Sociedad de Bolsas. Ver www.sbolsas.es.

2. La capitalización es el valor de todas las acciones de la empresa.
3. Diciembre de 2000: 4.340,71 millones de acciones x 17,6 euros/acción = 76.396,5 millones de euros.
Telefónica realizó un split 3 x 1 en 1999.
259
260 Valm'ación de empresas
Para llegar a la creación de valor para los accionistas, es preciso definir antes el au-
mento de la capitalización bursátil, el aumento de! valor para los accionistas, la rentabili-
dad para los accionistas y la rentabilidad exigida a las acciones. Es importante no con-
fundir la creación de valor para los accionistas con ninguno de los conceptos
mencionados. En este capítulo se explican todos estos conceptos.
).:=1:2 ¡ Aumento de lacapitalización
14.1. Aumento de la capitalización de las acciones
La capit~lizacióll de un,a "JJlpresa quecotiz<i,en l:lOlsa eselvalo~ de ll1ercado de la em-

presa, esto es, la cotizació ll de cada acción multiplicada por e!n~me~o de acciones. El au-
mento de la capitalización en un año es la capitalización al final de diého año menos la
capitalización al final del año anterior.
La tabla 14.1. muestra la evolución de la capitalización de Telefónica y el aumento de
capitalización en cada año.
Tabla 14.1. Telefónica. Capitalización y aumento de capitalización en cada año (millones de euros)
•
Capitalización 6.852
Aumento de la capitalización
6.351
-501
10.390 8.780
4.039 -1.610
9.486
706
17.024 24.562 39.645 80.918 76.397
7,538 7.538 15.083 41.273 -4.522
Es importante no confundir e! aumento de la capitalización de las acciones con el aumento

del valor para los accionistas, ya que son dos conceptos distintos como se verá en el siguien-
te apartado.
Definición y conceptos básicos sobre creación de valor para los accionistas 261
14.2. Aumento del valor para los accionistas
Se denomina aumento del valor para los accionistas, a la diferencia entre lól riqueza
que poseen a final de un año y la que poseían el año anterior. El aumento de la capitaliza-
ción de las acciones no es el aummto del valor para lo~ ac.cionistas.
Se produce un aumento de la capitalización, pero no un aumento del valor para los
accionistas cuando: ,,-o"'" (~.,,<, L.;. ( (,.,." .- ,: Ft,.'f " 1
, ~ Los accionistas de una empresa suscriben accionlis nuevas de la empresa pagando

dinero.
~ Se produce una conversión de obligaciones convertibles.
- La empresa emite acciones nuevas para pagar la compra de otras empresas.
Se produce una disminución de la capitalización, pero no una disminución del valor
para los accionistas· ~~ando: .
ce La empresa paga dinero a todos los accionistas: dividendos, reducciones de nomi-
nal. .
.;;-La empresa compra acciones en e! mercado (amortización de acciones).
El aumento del valor para los accionistas se calcula del siguiente modo:
.
Aumento dd valor para !osaci::!otrlstas =
Aumento de la capitalización de las acciones
+ Dividendos pagados en e! año "
+ Otros pagos a los accionistas (reducciones de nominal, amortización de acciones...)
- Desembolsos por ampliaciones de capital
- Conversión de obligaciones convertibles
~.-,-,·:·_·i -:-,',',-, -; .... , ',_,'_.-.:.' -.... ,'<. ., ..'!:.:." . . ;.,...:'::'.. "
La tabla 14.2 muestra el cálculo de! aumento del valor para los accionistas en el perio-
do 1991-2000. El aumento del valor para los accionistas ha sido superior al aumento de
la capitalización todos los años excepto en 1998 (año en el que Telefónica realizó una im-
portante ampliación de capital) y en 2000, año en el que Telefónica emitió muchas accio-
nes para comprar acciones de otras empresas. 5
Pero el {j,urn,ento del valor para los acci9Iüsta~tampoc()esla creaciqn de va/rI para los
mismos. Para qlle se produzca creación de valoren ,un periodo espr~cisoquela rentabi-
lidad' pa~a los accionistas seas?perior a la rentabilidad exigida a las acciones.
4. Cuando la empresa paga dividendos a los accionistas, éstos reciben dinero, pero también disminuye la
capitalización de la empresa (y el precio por acción) en una cantidad similar.
5. En el año 2000 Telefónica emitió 1.017,6 millones de acciones para comprar acciones de otras empre-
sas, principalmente Endemol, Telefónica del Perú, Telefónica Argentina, CEI Citicorp, Tele Sudeste Celular
y Telesp (las dos últimas en Brasil).
Tabla 14.2. Telefónica. Aumento de la capitalización y aumento del valor para los accionistas en cada año
(millones de euros)
•
Aumento de la capitalización
+ Dividendos
-501
329
4.039 -1.610
340 350
706 7.538 7.538 15.083 41.273
373 429 503 628 O
-4.522
O
69.544
2.951
+ Otros pagos a accionistas O O O O O O O O O O
~ Desembolsos de los accionistas O O O O O O -2.567 O -17.749 -20.316
- Convertibles convertidas O O -95 O O O O O -1.220 -1.315
Aumento de valor para los accionistas -173 4.379 -1.355 1.078 7.967 8.040 13.145 41.273 -23.491 50.864
14.3. Rentabilidad para los accionistas

La rentabilidad para los accionistas es el aumento del valor para los accionistas en un
año, dividido por la capitalización al inicio del año.
Rentabilidad para los accionistas =
Aumento del valor para los accionistas / Capitalización
Por ejemplo, como muestra la tabla 14.3., la rentabilidad para los accionistas de Tele-
fónica del año 1998 fue 54%: el aumento del valor para los accionistas del año 1998
(13.145 millones de euros) dividido por la capitalización al final de 1997 (24;562 millo-
nes de euros).
Tabla 14.3. Rentabilidad para los accionistas de Telefónica
•
Rentabilidad accionistas -3% 69% -13% 12% 84% 47% 54%
Otro modo de calcular la rentabilidad para los accionistas es: aumento de la cotiza-
104% -29% 29%
ción de la acción, más los dividendos, derechos y otros cobros (reducciones de nominal,
pagos especiales...) dividido por la cotización de la acción al inicio del año.
14.4. Rentabilidad exigida a las acciones

1-a rfntaiJi@adfxcigida a la~ ascignes (taIllbién lIaIllada coste de lasacciones) es la renta-
bilidad que eSRe~~f19~~er~~Ig~a~ciop.¡~¡¡:sp~r~~eÍ1ti~~~,~lIrciyntHm~m~remunerados.
La rentabilidad exigida a las acciones depende de los tipos de interés de los bonos del
Estado a largo plazo y del riesgo de la empresa. Un ejemplo. En noviembre de 2000, los
bonos del estado a 10 años proporcionaban una rentabilidad del 5,5%. Un accionista exi-
giría entonces a su inversión una rentabilidad superior al 5,5% que podía obtener sin
riesgo. ¿Cuánto más? Esto depende del riesgo de la empresa. Lógicamente exigiría más
rentabilidad a una inversión en acciones de una empresa con mucho riesgo que a una in-
versión en acciones de otra empresa de menor riesgo.
Definición y conceptos básicos sobTe creación de valor para los accionistas 263
La rentabilidad exigida es la suma del tipo de interés de los bonos del Estado a largo
plazo más una cantidad que se suele denominar prima de riesgo de la empresa y que de-
pende del riesgo de la misma.
Rentabilidad de los bonos

______1 del estado a largo plazo
+ prima de riesgo
Se llama Ke a la rentabilidad exigida a la inversión por el accionista, también denomi-

nada coste de las acciones o. de los recursos
"
propios.
'.,.,.', .• !;',
'
"Ke (coste de las acciones) =Rentabilidad exigida a las acciones!
Poniendo esta idea en forma de ecuación, diremos que la rentabilidad exigida a la in-
versión en acciones de la empresa (Ke), es igual a la tasa sin riesgo más la prima de riesgo
de la empresa. La prima de riesgo de la empresa es función del riesgo que se percibe de
la empresa;6
Ke = rentabilidad de los bonos del Estado + Prima de riesgo de la empresa
La tabla 14.4. muestra la evolución de los tipos de interés de los bonos del Estado a 10
años y dela rentabilidad exigida a las acciones de Telefónica.
Tabla 14.4. Evolución de la rentabilidad de los bonos del estado a 10 atlas y rentabilidad exigida a las
acciones de Telefónica (datos de diciembrei
•B onos del estado. 10 años Il,3% 12,5% 8,1% Il,9% 9,7% 6,9% 5,6% 4,0% 5,6% 5,2%
Rentabilidad exigida a las acciones 15,8% 16,6% 12,2% 16,0% 14,2% Il,6% 9,6% 7,7% 9,3% 9,0%
14.5. Creación de valor para los accionistas
Una empresa crea valor para los acciol!istas cuimdo la rel!tabilidad para los accionis-
tas supera el coste de las acciones (la rentabilidad exigida a las mismas). Dicho de otro
modo, una empresa crea valor eh un año cuando se comporta mejor que las expectativas.
La cuantificación de la creación de valor para los accionistas se realiza del siguiente
modo:
6. Si en lugar de invertir en acciones de una sola empresa, invertimos en acciones de todas las empresas
(en una cartera diversificada), entonces exigiremos una rentabilidad que es la siguiente:
Ke = Rentabilidad de los bonos del estado + Prima de riesgo del mercado
En el capítulo 22 abordaremos en detalle la prima de riesgo del mercado. Como referencia, en el año
2000, los analistas de bolsa utilizaban en su mayoría una prima de riesgo del mercado comprendida entre
3%y4%.
Crea~ión de valor par~ los accionistas =

Capitalización x (Rentabilidad accionistas - Ke)
Como ya vimos que la rentabilidad para los accionistas es igual al aumento de valor di-
vidido por la capitalización, la creación de valor también puede calcularse del siguiente
modo:
,
Creación'de valor para los accionistas =

Aumento del valor para los accionistas - (Capitalización x Ke)
~: ji
" ," ,
Por consiguiente, la creación de valor es el aumento del valor para los accionistas por
encima de las expectativas, que se reflejan en la rentabilidad exigida por los accionistas.
La tabla 14.5. muestra la creación de valor para los accionistas de Telefónica. Telefó-
nica ha creado valor para sus accionistas todos los años excepto 1992, 1994, 1995 Y2000.
Tabla 14.5. Telefónica. Evolución del aumento de la capitalización, del aumento del valor para los
accionistas y de la creación de valor para los accionistas (millones de euros).
•
En la tabla 14.6. se muestra de forma simplificada la relación entre tres variables que
a veces se confunden: aumento de la capitalización, aumento del valor para los accionis-
tas y creación de valor para los accionistas.
Tabla 14.6 Aumento de la capitalización. del valor para los accionistas

y creación de valor para los accionistas
Aumento del valor para los accionistas Aumento de la capitalización - Pagos de los accionistas +
Dividendos + Reducciones - Conversiones.
-J,
Creación de valor para los accionistas Aumento valor accionistas - (Capitalización x Ke)
14.6. El ROE no es la rentabilidad para los accionistas

La traducción directa de ROE (returo on equity) es rentabilidad de las acciones. Sin em-
bargo, no es cierto que el ROE, que se calcula dividiendo el beneficio del año entre el va-
lar contable de las acciones, sea la rentabilidad para los accionistas. Ya hemos definido
en el apartado 14.6. la rentabilidad para los accionistas como el aumento de valor para
los accionistas dividido por la capitalización yeso no es el ROE.
Una prueba de ello es la figura 14.2., que muestra el ROE Yla rentabilidad para los ac-
cionistas de Telefónica en cada uno de los años. Puede observarse que el ROE guarda
poca relación con la rentabilidad para los accionistas.
Figura 14.2. ROE Yla rentabilidad para los accionistas de Telefónica
100% n ROE • Rentabilid~~para losa~cionist'ls _ - - - - - _- -

80%
60%
40%
20%
0%+-'=-+=
-20%
-40% -'- --J
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
14.7. Comparación de Telefónica con otras empresas

de telecomunicaciones .
La tabla 14.7. muestra la rentabilidad de las mayores empresas de telecomunicaciones

cotizadas en bolsa. Puede observarse que Telefónica fue la cuarta empresa más rentable a
lo largo del periodo: sólo Telecom Italia, Vodafone y BCE obtuvieron una rentabilidad
(en dólares) superior a Telefónica en el periodo 1993-2000.
La tabla 14.8. muestra la capitalización de las empresas en diciembre de 1998, 1999 Y
2000. Telefónica fue la décima empresa por capitalización bursátil en 1999 y la sexta en
2000.
14.8. ¿Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas?
En el apartado 14.5. hemos visto que la empresa crea valor si la rentabilidad para los
accionistas es superior a la rentabilidad exigida (y destruye valor en caso contrario).
-T . ... .- ... :.: "
Sin embargo, muchas veces se compara la rentabilidad para los accionistas con otros
parámetros de referencia.? Los parámetros de referencia más frecuentes son:
7. Estos parámetros de referencia se denominan en inglés benchmark. La comparación con distintas refe-
rencias permite responder a distintas preguntas.
Tabla 14.7. Rentabilidad para los accionistas de empresas de telecomunicaciones

(rentabilidad calculada en dólares)
Telecom Italia, Italia 118% 17% -2% 64% 55% 36% 66% -18% 36% 23%
Vodafone airtouch, U.K. 40% 16% 10% 21% 75% 127% 53% ~25% 33% 37%
BCE Inc., Canadá 14% -4% 9% 45% 45% 16% 144% 33% 32% 56%
Telefónica, España. 45% -7% 19% 78% 29% 61% 88% -39% 27% 23%
Mannesmann, Alemania 75% 13% 19% 38% 18% 128% IlO% -69% 24% 14%
Canadian Satellite Com., Canadá -33% -33% 61% 2% -9% 24% 152% 109% 20% 87%
Bellsouth Corporation, USA 19% -2% 68% -3% 44% 81% -5% -11% 20% 15%
Alltel Corporation, USA 28% 6% 1% 10% 35% 50% 41% -23% 16% 18%
Century Telephone Enterp., USA -9% 16% 9% -2% 63% 104% 6% -24% 15% 18%
Cable and Wireless PLC, U.K. 49% "22% 25% 20% 8% 42% 40% -19% 15% 17%
MCI Worldcom Ine., USA 61% -19% 81% 48% 18% 137% Il% -73% 14% -11%
Bell AtlanticCorporation, USA 21% -12% 41% 1% 47% 23% 17% -16% 13% 6%
British Telecommunicat. PLC, U.K. 20% -Il% -1% 31% 37% 97% 65% -64% 11% 6%
AT&T Corporation, USA 5% -2% 32% -4% 53% 26% 2% -65% -1% -24%
Colt Telecom, U.K. 101% 488% 242% -58% 104%
Energis, U.K. 435% 114% -30% 100%
Securicor, U.K. -1% 79% 58% -9% 37%
Franee Teleco"nl, Francia 124% 69% -34% 36%
Europolitan, Suecia -10% 112% 75% 159% 81% -49% 34%
Netcom ASA, Noruega 154% 7% 92% 7% 30%
Telecom Italia Mobile, Italia 44% 85% 62% 52% -27% 21%
Netcom AB, Suecia 37% 86% 72% -46% 20%
Deutsche Telecom, Alemania -9% 79% 119% -57% 19%
Telewest Comu~lications, U, K. -10% -12% -46% 151% 87% -71% 11%
Portugal Telecom, Portugal 55% 67% 1% 23% -14% 2%
Telecel, Portugal 67% 93% -14% -37% 2%
a)7 Cero. Si la rel).tabilidad para los accioni~t'!.s es p()~it~ya (superior acero) los aCfio-
nistas tienenmás dinero nominaLquf alpril).cipiosJel"año.
1» 'La rentabilidadde los b()l).os.sJel estado. Si la rentabilidad para los accionistas es su-
perior alacle invertír en bono~ del estado, los accionistas han obtenido rentabili-
dad adicional por soportar más riesgo (el riesgo adicional de invertir en la empre-
sa en lugar de invertir en bonos del Estado).
e)'. Rentabilidad e)(igicla a las acciones. Si la rentabilidad para los acciol).istas es supe-
rior a la rentabilidad exigidq, la empresa ha creado vqlor: los accionistas han obte-
nido una rentabilidad superior a la necesaria para cómpensar el riesgo adicional
de invertir en la empresa en lugar de invertir en bonos del Estado.
d)" Rentabilidad para los accionistas de empresas del mismo sector. Si la rentabilidad
para los accionistas es superior a la r'entabilidad para los accionistas de empresas
Tabla 14.8. Capitalización en diciembre de 1998, 1999 Y2000 de empresas de telecomunicaciones

(millones de euros)
Vodafone airtouch 30.195 95.418 240.026

BeH Atlantic Corporalion, USA 71.912 94.929 144.103
France Telecom, Francia 69.353 134.532 106.093
Deutsche TeIecom, Alemania 76.875 213.842 97.250
Bellsouth Corporation, USA 83.378 87.503 81.385
Telefónica, España 39.645 80.918 76.397
AT&T Corporation, USA 113.878 161.235 68.982
Telecom Italia 9.258 73.572 62.823
British Telecommunications PLC. U.K. 59.789 98.436 59.661
Telecom Italia Mobile, Italia 41.832 73.628 56.499
MCI Worldcom Inc., USA 113.198 149.265 43.124
Cable and Wireless PLC, U.K. 25.192 41.044 40.200
Mannesmann 38.019 118.342 39.541
BCE Ine., Canadá 20.750 57.903 25.136
A1ltel Corporalion, USA 14.108 25.778 20.793
Colt Telecom, U.K. 7.521 33.983 16.028
Energis, U.K. 2.854 14.766 11.768
Portugal Telecom, Portugal 7.419 11.380 9.952
Century Tolephone Enterprises, USA 5.237 6.571 5.352
Telewest Comunications, U.K. 5.274 12.133 4.740
Europolitan, Suecia 3.413 7.158 3.857
Tolecel, Portugal 3.725 3.722 2.494
Securicor, U.K. 3.031 987 1.543
Netcom AB, Suecia 618 1.247 1.192
Canadian SateIlite Com., Canadá 84 191 1.100
del mismo sector, la empresa ha creado más valor que las de su sector (para igual
inversión y riesgo).
e) 'Rentabilidad del índice de la bplsa. Si la rentabilidad para los accionistas es supe-
rior a la rentabilidad del índice'de la bolsa, la empresa ha sido más rentable que la
bolsa en su conjunto.
Si la rentabilidad para los

Parámetro de referencia accionistas es superior al
parámetro de referencia:
~
aumento de valor para los
cero
I accionistas
los accionistas han obtenido

rentabilidad de los bonos
rentabilidad adicional por
del estado
sooortar más riesfl:o
Rentabilidad
rentabilidad exigida a las creación de valor para
para los
acciones los accionistas
accionistas
rentabilidad para los

- accionistas de empresas de - empresa más rentable que las
de su sector
mismo sector
-1 rentabilidad de la bolsa l I
I
empresa más rentable que la
bolsa en su coniunto
Conceptos clave
• Capitalización.
• Aumento de la capitalización.
• Aumento del valor para los accionistas.
• Rentabilidad para los accionistas.
• Rentabilidad exigida a las acciones.
• Creación de valor para los accionistas.
• ROE.
• El ROE no es la rentabilidad para los accionistas.
• Comparación de Telefónica con otras empresas de telecomunicaciones.
• ¿Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas?
Capítulo 15
Rentabilidad y creación de valor para los
accionistas de 28 empresas españolas y del IBEX 35
En este capítulo se analizan 28 empresas españolas: Telefónica, BBV, Endesa, Banco

Santander, 1 BCH, Repsol, Iberdrola, Banco Popular, Gas Natural, Tabacalera, Pryca,
Unión Fenosa, Bankinter, Acerinox, Acesa, Aguas de Barcelona, Alba, Amper, Asturiana
de Zinc, Aumar, Mapfre, Dragados, Hidrocantábrico, Puleva, Tubacex, Uralita, Valle-
hermoso y Viseafán.
Las 28 empresas españolas analizadas cumplen las siguientes condiciones:
- Formaban con frecuencia parte del IBEX 35.
- Cotizaban en bolsa desde diciembre de 1991 hasta diciembre de 2000 2 .
La figura 15.1. muestra la creación de valor para los accionistas de las 28 empresas.
Figura 15.1. Aumento de la capitalización, aumento del valor para los accionistas y creación de valor para
los accionistas de las 28 empresas estudiadas. 1991-diciembre 2000 (millardos de euros)
2 300
il 250.
~200
~ 150
r~~ -f--_
I ~ I ,-~=-~-L-___f--
_L.
238,5
., ... '___+_--L.-
.....J
. . _-_ ..
201,1
I---.
..
O
_9_1_'_~_.-,-1_-l
Aumento de la capitalización Aumento del valor para los Creación de valor para los
accionistas accionistas
l. Aunque en 1999, el Banco Santander y el BCH se fusionaron en el BSCH. hemos hecho el análisis del
año 1999}' 2000 para los dos grupas de accionistas separadamente. Los términos de la fusión fueron 5 accio-
nes del BCH x 3 acciones del Banco Santander. El número de acciones (en millones) antes de la fusión eran:
BCH 1105.78 Y BS 1170,4. Tras la fusión, el BSCH pasó a tener 1833,9 millones de acciones: 1170,4 de los
antiguos accionistas del BS y 663,5 de los antiguos accionistas del BCH.
2. En el año 2000 formaban parte del IBEX empresas que empezaron a cotizar después de 1992 (por
ejemplo, Terra, Acciona, TelePizza, Sol Meliá, ACS, Indra, NH Hoteles). Por otro lado, empresas que for-
maban parte delIBEX en 1991 y 1992 ya no cotizan (por ejemplo. Fecsa, Sevillana).
269
15.1. Evolución de la capitalización bursátil
La figura 15.2. muestra la evolución de la capitalización de las 28 empresas estudiadas

y la compara con la capitalización de las 35 empresas que componían el IBEX 35 cada
año. La capitalización de las 28 empresas ha estado comprendida entre el 82 y e! 92% de
la capitalización del IBEX 35.
Figura 15.2. Capitalización de las 28 empresas estudiadas y del IBEX 35 (millardos de euros)
~~~ I~ ~:;~~~esat ~.~ --
250
200 ------------------------------------------------------
_
ISO
100
50
O
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
15.2. Aumento del valor para los accionistas
La tabla 15.1. muestra la capitalización, el aumento de la capitalización, el aumento

de! valor para los accionistas y la creación de valor para los accionistas de estas 28 em-
presas.
Capitalización
Aumento Capitalización
Aumento del valor para
-87 25.872 -6.201 15.638 35.408 47.220 56.083 52.816 -27.645 199.104
los accionistas
Creación de valor -7.562 18.389 -14.994 5.655 25.139 35.134 42.005 37.223 -52.040 88.949
La tabla 15.2. muestra e! aumento de! valor para los accionistas de cada una de las 28
empresas.
Rentabilidad y creación de valm' para. los accionistas de 28 emp'~sas españolas y del IBEX 35 271
Tabla 15.2. Aumento del valor para los accionistas (millones de euros)
~'"
Telefónica
BBV
-173
-270
4.379 -1.355
1.377 371
1.078
1.778
7.967 8.040 13.145 41.273 -23.491 50.864
3.818 10.882 7.545 2.225 4.231 31.957
B. Santander 376 1.718 -383 1.470 2.413 7.032 2.1I4 7.059 945 22.744
Endesa 1.453 5.037 -2.015 2.623 4.019 2.925 6.852 -2.197 -1.018 17.678
Repsol 656 3.364 -1.260 1.057 2.138 3.067 2.290 7.641 -6.635 12.319
Iberdrola 27 2.272 -831 2.007 4.435 1.294 3.922 -1.555 81 11.653
BCH -1.234 831 -207 -556 985 4.150 3.075 4.049 535 11.629
B. Popular 181 1.035 75 1.315 706 3.151 321 271 1.260 8.314
Gas Natural -19 610 659 1.734 2.579 373 6.842 -3.538 -1.445 7.794
Unian Fenosa -193 392 -13 398 1.255 290 1.925 894 796 5.742
Bankinter -1I8 716 -40 129 788 535 512 1.532 -957 3.098
Tabacalera -330 39 -84 273 255 1.535 1.285 -1.271 899 2.602
H. Cantábrico 60 577 -129 175 220 440 318 -145 720 2.235
Acesa 169 655 -486 660 758 600 737 -903 29 2.217
Corp. Alba -30 220 7 221 576 277 673 849 -725 2.066
Acerinox 85 284 208 12 491 296 -397 1.182 -362 1.799
Dragados -262 420 -130 -59 171 461 717 -266 519 1.569
AG. Barcelona -64 149 -219 366 509 284 926 -566 -178 1.207
Aumar 68 218 -160 178 227 320 547 -401 71 1.067
Pryca 108 372 136 674 285 -472 2.502 -1.990 -661 956
C. Map!re -66 548 -269 235 214 64 -37 -379 275 585
Valleher. -204 370 -1I4 5 159 494 382 -651 -36 405
Puleva -15 -18 -2 3 1I2 190 151 -62 -3 355
Amper -25 -2 41 68 133 116 -63 ~58 -51 158
Uralita -69 121 17 -33 -16 237 -36 -117 -39 65
Astu. Zinc 8 -28 42 -113 78 216 -228 217 -141 51
Tubacex -28 27 -26 15 66 151 -79 17 -104 40
Viscob.n -178 191 -33 -74 67 272 144 -294 -150 -55
Suma -87 25.872 -6.201 15.638 35.408 47.220 56.083 52.816 -25.635 201.114
15.3. Rentabilidad para los accionistas

La tabla 15.3. muestra la rentabilidad anual de cada empresa y su ranking (en negri-
ta). Aunque el BBV ha sido la empresa más rentable para sus accionistas en el conjunto
del periodo 1992-2000, no ha sido la más rentable en ninguno de los años considerados
individualmente: ocupó el puesto 17 en rentabilidad en 1992, el 24 en 1993, el 5 en
1994... Es interesante resaltar que Tubacex, la segunda empresa menos rentable para sus
accionistas en el conjunto del periodo 1992-2000, fue la más rentable en 1993. También
Viscofán, la empresa menos rentable para sus accionistas en el conjunto del periodo
1992-2000, fue la tercera empresa más rentable en 1993. Quince empresas tuvieron una
rentabilidad superior al IBEX '!iustado por dividendos. Siete empresas tuvieron una ren-
tabilidad inferior a la rentabilidad de la inversión en bonos del estado. 3
Tabla 15.3. Rentabilidad para los accionistas y ranking en cada año de las 28 empresas. También se
presentan el IBEX 35 corregido por dividendos y los bonos del Estado
-7% 17 42% 24 8% 5 39% 8 64% 8 115% 4 38% 15 8% 14 14% 7 32% 1

BBV
-3% 14 69% II -13% 21 12% 25 84% 4 47% 13 54% 6 104% I -29%31 29% 2
Telefónica
B. Santander 14% 6 GOt¡f 15 -9% 15 32% 12 41% 17 88% 6 14% 25 36% 8 4% 10 28% 3
"19% 24 54% 20 -1% 10 42% 7 98% 3 12% 29 72% 3 20% lO 15% 6 28% 4
Unian Fenosa
15o/c 4 130% 4 -13% 22 21% 17 23% 28 39% 19 21% 23 -8% 18 45% 1 25% 3
H. Cantábrico
28% 2 77% lO 32% 3 1% 27 57% 11 22% 25 -25% 32 102% 2 -16% 22 25% 6
Acerinox
-2% 13 46% 23 35% 2 68% 2 51%.9 6% 31 97% 2 ~26% 28 -14% 21 24% 7
Gas Natural
-14o/~ 23 109% 7 -4% II 13% 23 76% 6 32% 22 24% 22 62% 4 -26% 28 24% 8
Bankinter
71% 9 27 4% 16 18% 5 24% 9
B. Popular 10% 8 55% 17 3* 8 48CJt 5 18% 31 5%
-6% 16 53% 21 1% 9 36% 9 77% 5 23% 24 48% 8 44% 6 -27% 29 23% 10

Corp. Alba
-29% 27 -48% 33 -6% 13 9% 26 369% 1 133% 1 46% 10 -13% 21 -1% 14 20% 11
Puleva
32% 1 87% 9 -19% 28 31% 13 37% 20 20% 26 41% 12 -10% 19 -5% 16 20% 12
Endesa
1% 12 64% 13 -15% 24 44% 6 72% 7 13% 28 36% 17 -11% 20 1% 13 19% 13
Ibcrdrola
-63% 32 -16% 31 344% 1 128'* 1 110% 2 47% 14 ·18% 30 -21% 23 -24% 27 19% 14
Amper
15% 5 67% 12 -16<)1' 25 16% 20 30% 25 34% 21 20% 24 56% 5 -24% 26 19% 15
Repsol
15 61% l ' -12% 19 22% 16 46% 13 44% 16 38% 14 20% 9 -20% 23 18% 16
IBEX + dividendos -5%
-8o/é 18 56% 16 -9% 16 16% 22 43% 14 45% 15 39% 13 17% 12 -11% 19 18% 17
ITBM
-280/c 26 28% 27 -6% 14 -18% 31 41% 18 126% 2 42% 11 36% 7 4% 11 18% 18
BCH
-36% 28 96% 8 -16% 26 ·9% 30 31% 24 67% 12 64% 4 -15% 22 34% 2 17% 19
Dragados
13% 7 40% 25 -23% 29 36% 10 36% 21 39% 20 50"'¡' 7 ·25% 26 6% 9 16% 20
Aumat'
-13%- 22 519i 22 -12%. 20 12% 24 39% 19 42% 17 37% 16 16% 13 -13% 20 15% 21
ICBl'vl
-10% 20 54% 18 -15% 23 18% 19 42% 16 41% 18 36% 18 18% 11 -22% 24 15% 22
IBEX 35
16% 3 51% 19 -27% 31 53% 4 42% 15 24% 23 25% ·21 ~259'0 27 1% 12 14% 23
ACESA
-26% 25 4% 30 -9% 17 35% 11 25% 27 124% 3 47% 9 ~329'0 30 20% 4 14% 24
'l'abacalera
·8~· 19 22% 28 -27% 32 62% 3 54% 12 20% 27 54% 5 -22% 24 -9% 17 12% 25
AG. Barcelona
I 11 31% 26 -4% 12 18
19%. 22% 29 11% 30 13% 26 -3% 17 7% 8 11% 26
Bon()~ del estado 7%
-12% 21 113% 5 ~24% 30 28% 15 19% 30 4% 32 -3% 28 -27% 29 28% 3 8% 27
C. Mapfre
-52% 30 159% 2 .16% 27 1% 28 27% 26 68o/ó 11 32% 19 -41% 32 -4% 15 6% 28
Valleher.
7% 10 21% 29 6% 6 30% 14 10% 32 -15% 33 97% 1 -40% 31 -23% 25 5% 29
Pl")'ea
-38% 29 110% 6 4% 7 -8% 29 -5% 33 74% 8 -7% 29 -24% 25 -11% 18 3% 30
Uralila
9 -17% 32 19% 4 -33% 33 34% 22 69% 10 -43% 33 72% 3 -27% 30 2% 31
Astu. Zinc 7%
-74% 33 260% 1 -45% 33 16% 21 59% 10 84% 7 -24% 31 7% 15 -40% 33 ·2% 32
Tubacex
-56% 31 147% 3 -10% 18 ·27% 32 33% 23 103% 5 27% 20 -44% 33 -40% 32 -2% 33
Visearan
15.4. Creación de valor

La tabla 15.4. muestra la creación de valor para los accionistas de las 28 empresas ana-
lizadas. La última columna muestra otro modo de expresar la creación de valor para
3. La inversión en bonos del estado se basa en el Indice JP Morgan de bonos del Estado español (Govt
bod-local CUf Spain). Este Índice se calcula suponiendo la reinversión de los intereses.
Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de 28 empresas españolas y del IBEX 35 273
los accionistas de las 28 empresas analizadas: la diferencia entre la rentabilidad media

para los accionistas y la rentabilidad exigida media en el periodo diciembre 1991-di-
ciembre 2000.
Tabla 15.4. Creación de valor. diciembre 1991-diciembre 2000 (millones de euros)
Telefónica -1.253 3.324 -2.628 -325 6.620 6.064 10.780 38.225 -30.982 29.825 16,4%
BBV -917 793 -228 992 2.941 9.735 5.575 75 1.409 20.376 18,6%
B. Santander -92 J.l94 -998 656 1.539 6.026 673 5.497 -1.540 12.956 14,9%
Endesa 712 4.044 -3.375 1.239 2.521 1.321 5.325 -3.737 -2.835 5.215 7,9%
BCH -2.123 220 -782 -l.162 592 3.736 2.328 3.126 -928 5.008 3,7%
B. Popular -109 719 -273 873 174 2.670 -305 -224 649 4.172 1I,5%
Iberdrola -552 1.662 -1.548 1.261 3.571 164 2.941 -2.581 -999 3.919 6,8%
Unión Ferrosa -356 267 -148 240 1.077 19 1.672 556 317 3.645 15,4%
Gas Natural -173 390 426 1.328 2.009 -379 6.188 -4.553 -2.355 2.881 11,9%
Repsol -108 2.482 -2.331 -43 l.103 2.024 1.185 6.617 -9.1I6 1.812 5,8%
Bankinter -254 601 -190 -40 640 343 314 1.352 -1.288 1.479 11,1%
H. Cantábrico -8 500 -258 37 84 312 178 -275 579 1.149 13,0%
Corp. Alba -112 145 -78 113 466 136 539 699 -976 933 10,5%
Tabacalera -548 -122 -204 138 105 1.388 1.022 -1.575 477 682 0,6%
Acerinox 26 211 108 -157 350 1I8 -571 1.079 -605 560 10,3%
Dragados -398 332 -263 -185 90 372 600 -411 373 510 2,4%
Aumar -12 128 -243 100 144 235 455 -506 -22 278 4,1%
Acesa I 457 -705 464 519 345 488 -1.139 -179 251 2,7%
Puleva -31 -29 -9 -5 105 158 93 -135 -73 72 -2,5%
Amper -34 -6 39 55 108 72 -1I3 -92 -79 -51 -0,3%
AG. Barcelona -190 30 -326 267 376 121 769 -757 -357 -67 -0,9%
Tubacex -37 25 -38 -6 44 121 -123 -10 -137 -162 -19,4%
Astu. Zinc -15 -63 4 -185 37 169 -291 187 -200 -3 57 -14,4%
Uralita -110 95 -57 -126 -84 183 -109 -172 -86 -465 -15,0%
Vallebermoso -278 324 -223 -107 65 397 251 -790 -130 -492 -8,7%
C. Mapfre -175 456 -416 91 54 -103 -176 -485 185 -568 -4,8%
Viseafan -261 157 -102 -146 22 221 .60 -383 -206 -637 -22,4%
Pryca -155 53 -150 289 -133 -835 2.259 -2.365 -927 -1.966 -8,0%
Suma -7.562 18.389 -14.994 5.655 25.139 35.134 42.005 37.223 -50.029 90.960 8,4%
Ibex 35 -11.252 21.074 -19.414 3.435 26.173 38.897 48.075 27.929 -86.458 48.457 6,3%
* rentabilidad accionistas - rentabilidad exigida (medias del periodo)
15.5. Mayor crecimiento de las empresas grandes
Al analizar los datos comprobamos que entre 1991 y 2000 las empresas grandes han
crecido (en capitalización) más que las pequeñas. La tabla 15.5. muestra la evolución de
la capitalización de las grandes empresas respecto a la capitalización del IBEX 35. Puede
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observarse cómo la capitalización de Telefónica ha pasado de ser un 13,4% de la capitali-

zación del IBEX 35 a ser un 24,6%; las 11 mayores empresas han pasado de un 65,1 % a
un 80,3%.
Tabla 15.5. Capitalización de las grandes empresas respecto a la capitalización del IBEX 35
•T elefónica
6 mayores empresas
1I mayores empresas
13,4% 13,8% 13,2% 12,3% 11,2%
52,2% 56,9% 52,8% 50,2% 49,3%
65,1% 71,3% 64,0% 63,2% 65,0%
14,2% 14,6% 17,3% 27,6% 24,6%
51,2% 56,6% 58,2% 68,3% 70,2%
66,3% 69,8% 73,3% 78,6% 80,3%
6 mayores empresas: Telefónica, BBV (BBVA), Endesa, Banco Santander, BCH y Repsol hasta 1998. En
1999 entran BSCH e lberdrola, y salen Banco Santander y BCH.
11 mayores empresas: 6 mayores empresas más Popular, Gas Natural, Tabacalera (AJtadis), Pryca
(Carrefour) y Unión Fenosa
15.6. El ROE Yla rentabilidad para los accionistas

La figura 15.3. muestra el ROE Yla rentabilidad para los accionistas de las 28 empre-
sas estudiadas en cada uno de los años. PLlc;;de obsel~arsC;;9LlC;; c;;ll~QE~an;1a poca rela-
ci(jncQn}a rc;;nt~bili?~?paraJ9s~sciQI:list~.s?C;;c~?~a!lo. Tampoco el ROE medio guarda
mucha ¡:eiaci6rr con ht réntabilidad niedia para los accionistas de los nueve años estudia-
dos, como puede obsen'arse en la figura 15.4.
Figura 15.3. Rentabilidad para los accionistas y ROE de las 28 empresas para cada uno de los afias
80% _·_-~~·~--~·"··"·~·--r·--·--·_----"T--_·_-----··-'-------"-r'_._'--~'-------'"
1 I 1 1 11 1
l i t 1 I
60% ---------r---------r---------r---------r----d----r-----~---
I , I I I
1 , 1 I I
40% ---------r---------r--------~r--·------r-----~---r---------
I ... .1 I I
ROE 20%
--------:.:~.. :.j.~~~L~~t:\
_________ L t -~.- i.~-·:i -.:: --:: -.- -------
~.---Lr~ L L _
0%
I I I I I
l. • l · • I I • I
-20% -- - - - - - - - lo - lo - - - - -- - - -lo -lo - - -- - - - -- to- _ - _
I 111 I • I I
-40% .f------;.'-----;..'-----';..-----.;'-----..;'------1
-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%
Rentabilidad para los accionistas
gv1í AL \U ,¡)4 D
'?Ai7.'\
.f)<:{ 1:il;J IS j"ft ,:~
Rentabilidad y creación de vator para los accionistm de 28 e1llpTeSaS espm,olas y del 1Bló}( 35 275
Figura 15.4. Rentabilidad para los accionistas y ROE de las 28 empresas (media de los 9 ailos)
25% --
20%
15%
ROE 10% . • • •
• • • •
• .
...
.. ...
5% • •
0%
-5% • : •
-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Rentabilidad para los accionistas
15.7. Relación de la rentabilidad para los accionistas con el tamaño de

las empresas
En este apartado se analiza la relación entre e! tamaño y la rentabilidad. ¿Han sido
más rentables las empresas más grandes? Para ello formamos cuatro carteras: una con
acciones de las siete empresas mayores (con mayor capitalización), otra con acciones de
las siete empresas menores, y otras dos carteras con acciones de las empresas interme-
dias. Estas carteras se pueden formar ponderando la capitalización (invirtiendo en cada
empresa una cantidad proporcional a su capitalización) o sin ponderar (invirtiendo la
misma cantidad en cada empresa). La tabla 15.6. muestra los resultados. Enlas carteras
formadas ponderando la capitalización se observa que, en media, las empresas más gran-
des fueron más rentables: la cartera formada con acciones de las empresas mayores tuvo
una rentabilidad inedia del 24,5%, mientras que la cartera formada con acciones de las
empresas pequefias tuvo una rentabilidad media de! 12,5%. Las carteras intermedias tu-
vieron una rentabilidad media del 19,6% y 15,4%.
Sin embargo, en las carteras formadas ~in ponderar la.Glpitaliz~ciónno sucede siem-
pre ~sto: la cartera formada con acciones de las empresas pequeñas tuvo una rentabili-
dad media del 20,6%, superior a la rentabilidad de la cartera formada con empresas in-
termedias-pequeñas (17,5%), aunque inferior a rentabilidad de la cartera compuesta por
acciones de las empresas mayores (25,4%) y a la de la cartera formada con empresas in-
termedias-grandes (21,5%). En ambos casos las 14 empresas mayores fueron más renta-
bles que las 14 más pequeñas.
Otro modo de observar e! efecto de las empresas pequeñas es comparar ellBEX 35 y
ellGBM (compuesto por 112 empresas: las 35 del IBEX más varias empresas de menor
tamafio). Desde 1992 hasta 1999 ellBEX fue más rentable que ellGBM. Sin embargo,
en el afio 2000 el descenso del lGBM (-12,68%) fue mucho menor que el del lBEX
(-21,75%).
Tabla 15.6. Relación entre la rentabilidad y el tamaño de las empresas
7 mayores 2.8% 63,8% -12,1% 23,4% 53,9% 52.4% 36,7% 39,6% -11,9% 24,5%
7 intermedias-grandes -2,4% 45,0% 2,1% 45,1% 41,0% 27,1% 51,8% -12,4% -0,2% 19,6%
7 intermedias~pequeñas -12,9% 77,1% -17,6% 24,3% 37,6% 31,5% 37,1% -12,3% 5,9% 15,4%
7 pequeñas -21,3% 68,3% 14,8% -5,9% 48,9% 53,0% -12,1% 24,5% -19,1% 12,5%
28 empresas -0,2% 61,1% -9,4% 26,7% 49,6% 45,5% 38,1% 25,8% -9,7% 22,7%
7 mayores 3,4% 59,7% -9,8% 22,5% 52,7% 63,4% 34,8% 31,3% -5,2% 25,4%
7 intermedias-grandes -4,2% 49,1% 0,4% 41,3% 47,1% 36,2% 52,2% -5,2% -1,3% 21,5%
7 intermedias-pequeñas -12,4% 87,6% -16,9% 25,0% 38,3% 37,2% 38,1% -13,5% 10,6% 17,5%
7 pequeñas -32,2% 73,2% 48,4% 12,4% 94,0% 76,0% -6,4% 11,4% -22,7% 20,6%
28 empresas -11,4% 67,4% 5,5% 25,3% 58,0% 53,2% 29,7% 6,0% -4,6% 22,5%
7 mayores 69,3% 70,3% 71,0% 68,9% 67,0%

7 intermedias-grandes 19,5% 20,0% 17,7% 19,6% 22,6%
7 intermedias-pequeñas 8,8% 7,7% 8,7% 7,9% 7,7%
7 pequeñas 2,4% 2,0% 2,5% 3,6% 2,7%
7 mayores: Telefónica, BBV, Endesa, Reps.ol, BCH, Banco Santander (BSCH en 1999) e Iberdrola
7 intermedias-grandes: B,Popular, Pryca, Tabacalera, Acesa, Unian Fenosa, Gas Natural y Bankinter.
7 intermedias-pequeñas: Ag.Barcelona. Dragados, C. Mapfre, Aumar, Corp.Alba, H. Cantábrico y Vallehermoso.
7 pequeñas: Viseafán, Acerinox, Uralita, Asturiana de Zinc, Puleva, Amper y Tubacex
Tabla 15.7. Relación entre la rentabilidad y el tamaño de las empresas norteamericanas en el periodo
1926-1997. Fuente: Ibbotson, 1998 Yearbook
Mayores 11,9% 77,6

9.° decil 13,7% 33,8
8.° decil 14,3% 16,7
7.° decil 15,0% 10,0
6.° decil 15,8% 7,0
5.° decil 15,8% 4,9
4.° decil 16,4% 3,4
3.° decil 17,5% 2,7
2.° decil 18,2% 2,0
Menores 21,8% 1,4
Media 13,0%
Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de 28 empresas españolas y del IBEX 35 277
Por el contrario, en los mercados internacionales, las empresas más rentables spn ha- \
bitualmente las más pequeñas. La tabla 15.7. muestra la rentabilidad de las empresas J
norteamericanas en el pei'iodo 1926-1997 agrupadas por deciles.
15.8. Relación de la rentabilidad para los accionistas con la rentabilidad

del año anterior
La tabla 15.8. muestra la rentabilidad de cuatro carteras formadas con e! criterio de la
rentabilidad para los accionistas de! año apterior. Las carteras se forman con igual pon-
deración de las empresas, esto es, con idéntica inversión en cada empresa. Así, las siete
empresas menos rentables en 1992 (con una rentabilidad de -50%), tuvieron una renta-
bilidad del 101 % en 1993. Las siete empresas más rentables en 1992 (con una rentabili- \
dad del 19%), tuvieron una rentabilidad de! 74% en 1993. En promedio, la cartera for-
mada por las empresas menos rentables en el año anterior tuvo una rentabilidad del 38% JI
y la cartera formada por las empresas más rentables el año anterior tuvo una rentabili-
dad del 21%.
Tabla 15.8. Rentabilidad de las carteras formadas de acuerdo a la rentabilidad del año anterior: 7 empresas
menos rentables, 7 empresas más rentables y dos carteras intermedias
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7 menos rentables -50% 101% -1% 46% -26% 32% -13% 31% 17% 52% 9% 56% -17% 16% -34% -5% -17% 38%
7 poco rentables -16% 53% 49% -1% -13% 13% 17% 94% 35% 66% 31% 23% 23% 5% -19% -1% 10% 28%
7 bastante rentables 2% 42% 74% -8% -3% 23% 34% 42% 54% 51% 63% 12% 42% 3% 8% 7% 32% 20%
7 más rentables 19% 71% 147% -15% 64% 32% 64% 65% 127% 44% 1l0% 27% 70% 0% 68% -21% 79% 21%
28 empres<ls 11% 67% 67% 6% 6% 25% 25% 580/, 58% 53% 53% 30% 30% 6% 6% -5% 26% 28%
lBEX 35 -5% 61% 61% -12% -12% 22% 22% 46% 46% 44% 44% 38% 38% 20% 20% -20% 24% 22%
15.9. Rentabilidad y riesgo

Se suele afirmar que para obtener más rentabilidad es preciso asumir más riesgo. Una
medida del riesgo de las acciones (y de todos los instrumentos financieros) es la volatili-
dad. La volatilidad de la rentabilidad de las acciones mide la variabilidad de la misma.
Una acción que proporciona todos los años la misma rentabilidad tendría una volatilidad
igual a cero. I
La tabla 15.9. muestra el ranking de las 28 empresas según su volatilidad. La mayor
volatilidad la tuvo Puleva (130%) y la menor volatilidad la tuvo e! Banco Popular (26%).
La volatilidad de los bonos del Estado fue 11 %. Sólo el Banco Popular tuvo una volatili-
dad ligeramente inferior a la volatilidad del lBEX 35 y del IGBM.
I
Tabla 15.9. Volatilidad de la rentabilidad anual para los accionistas de 28 empresas en el periodo
diciembre 199 1-diciembre 2000
PULEVA 130% BANKINTER 45% CORP.ALBA 33%

AMPER 127% ASTU. ZINC 43% ENDESA 32%
TUBACEX 101% C. MAPFRE 42% IBERDROLA 32%
VISCOFAN 70% H.CANTABRICO 42% ACESA 30%
VALLEHER. 64% ACERINOX 42% B. SANTANDER 30%
URALITA 49% GAS NATURAL 42% REPSOL 30%
TABACALERA 47% PRYCA 39% AUMAR 28%
TELEFONICA 46% UNION FENOSA 37% IBEX.35 28%
BCH 46% BBV 37% IGBM 26%
DRAGADOS 46% AG.BARCELONA 35% B.POPULAR 26%
ms cierto que mayor volatilid<id supuso ll1ayor rentabjlidad? Contemplando la figura

15.5., que muestra conjuntamente la volatilidad y la rentabilidad anual media para los
accionistas de las 28 empresas en el periodo diciembre 1991-diciembre 2000, es ob~io
que 1;0.
Figura 15.5. Volatilidad y rentabilidad anual media para los accionistas de 28 empresas en el periodo
diciembre 199 I-diciembre 2000
•
35%
30%
•
..
......................................•................,.-
••• •
• •
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~ 25% • • .¡
8 ,. • ¡
(; 20%
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•
~ 15% ¡
~ • •
••
10%
j 5% • •
0% +-----1-----+----+----+-----1----;----<
0% 20% 40% 80% 100% 120% 140%
Volatilidad
El lector interesado puede encontrar en el anexo 2.6. de mi libro Creación de valor para
los accionistas (2000) las operaciones financieras realizadas por las 28 empresas.
15.10. El IBEX 35. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas

La figura 15.6. muestra la evolución de la capitalización de las 35 empresas que for-
man ellBEX 35 y la de todas las empresas que cotizan en el mercado continuo (\55 em-
presas en 1999). La capitalización de las 35 empresas que componen ellBEX 35 es apro-
Rentabilidad y creación de valm· paTa los accionistas de 28 ernpTesas españolas y del IBEX 35 279
ximadamente el 85% de la capitalización de las 155 empresas del mercado continuo. La

capitalización del IBEX 35 pasó de 51.098 millones de euros el31 de diciembre de 1991
a 306.948 millones de euros el 29 de diciembre de 2000.
Figura 15.6. Evolución de la capitalización del IBEX 35 y del me~cado continuo (millones de euros)
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l/92 l/93 l/94 l/95 l/96 l/97 l/98 1/99 1/00 l/O 1
Una característica del IBEX 35 es que cambian frecuentemente las 35 empresas que lo )
componen. Esta razón, unida a las ampliaciones de capital, hacen que la capitalización
que representa cada punto del IBEX cambie a lo largo del tiempo como se muestra en la
figura 15.7.
Figura 15.7. Capitalización/punto del IBEX 35 (millones de ellros)

34 ------,------,-------r------~------,-------,-------~------T------,
32 ------~------~-------~------~------~-------:-------~-- ----+-- ---~
30 ------~------ ~- - - - - - -:- - - - - - - ~ - - - - - - ~ - - - - - - -:- - - - - - -:- - - - - - _1_ - - - ~
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18 f - - - - f - - - - - \ - - - - - + - - - - - - J I - - - j , - - - - j - - - - + - - - - + - - - +
l/92 l/93 l/94 l/95 1/96 l/97 l/98 l/99 1/00 l/O I
La figura 15.8. muestra los cambios en el IBEX 35 entre diciembre de 1991 y enero de
200 l. Sólo II empresas que formaban parte del IBEX 35 en 2001 habían formado parte
del IBEX 35 en 1991. A otras cinco empresas les sucede lo mismo, pero han cambiado el
nombre o se han fusionado. El resto, 19 empresas, formaban parte del lBEX en 200 I Y
no formaban parte del IBEX en 1991. La capitalización de estas 19 empresas en diciem-
bre de 2000 era 85.232 millones de euros.
Figura 15.8. Cambios en el IBEX 35 entre diciembre de 1991 y enero de 200 I
ACE: Autopistas ACE: Autopistas 2.590

ALB: Corp. Financ. Alba ALB: Corp. Financ. Alba 1.969
BKT: Bankinter BKT: Bankinter 2.710
CAN: Hidro Cantábrico CAN: Hidro Cantábrico 2.253
DRC: Dragados DRC: Dragados 1.999
ELE: Endesa ELE: Endesa 19.216
!BE: Iberdrola !BE: Iberdrola 12.036
POP: Banco Popular POP: Banco Popular 8.056
REP: Repsol REP: Repsol 20.779
TEF: Telefónica TEF: Telefónica 76.397
UNF: Unión Fenosa UNF: Unión Fenosa 5.956
Estaban en 1991 y estline:IJ!JOOl",óllalg¡ln ea",bio.
BBV: B. Bilbao Vizcaya BBVA: B. Bilbao Vizcaya Argentaria 50.654 enero-OO
CTC: Catalana de gas CTC: Cas Natural SDC 8.687
FOC: Focsa FCC: Fomento de Cons!. y C. 2.426 enero-92
SAN: B. Santander SCH: B. Santander Central Hispano 51.477 marzo-99
TAB: Tabacalera AL1': Altadis 5.040
Estaban mi 1991 y na éstlÍn én :t001 . '.tsfriiVt!tt'gQÓl Y 110 estaban en 1991
ACR: Agroman ACR: Aceralia 1.126 julio-98
ASL: Asland ACS: ACS 1.608 ab,i/-98
BTO: Banesto ACX: Acerinox 1.925 enero-92
CEN: Banco Central AMS: Amadeus 4.661 enero-OO
CEP: Cepsa ANA: Crupo Acciona 2.583 eneTO-99
CRI: Cristalería EspaIlola FER: Ferrovial 1.908 )úlio-99
CUB: Cybienas y M.Z.O.V. CPP: Crupo Picking Pack 447 enero~Ol
ECR: ERCROS IDR: Indra 1.486 julio-99
FEC: Fecsa NHH: NH Hoteles 1.566 enero-99
HIS: Banco Hispano PRS: Prisa 3.851 sept.-OO
HHU: Huane CRF: Carrefour 3.688 julio-92
MAP: Corp. Mapfre REE: Red eléctrica 1.359 julio-92
MVC: Metrovacesa SCC: Sogecable 2.037 enero-OO
SEV: Sevillana SOL: Sol Meliá 2.034 en'1'0-97
URA: Uralita TEM: Telefónica móviles 42.594 enero-al
URB: Urbis TPI: TPI 2.099 enero-OO
VAL: Vallehermoso TPZ: Telepizza 563 julio-98
VDR: Portland Valderrivas TRR: Terra 7.207 enero-OO
VIS: Viscofán ZEL: Zeltia 2.486 julio-OO
357.477
15.11. Nivel del lBEX 35 necesario para obtener la rentabilidad exigida

por los accionistas
La figura 15.9. muestra el nivel dellBEX 35 necesario para conseguir la rentabilidad
exigida por los accionistas a partir de 1991 (IBEX 35Jentabilidad exigida) y la evolu-
Rentabilidad y creación de valm' para los accionistas de 28 empresas españolas y del IBEX 35 281
ción del IBEX 35. Es importante destacar que estas dos líneas no son comparables por-
que e! IBEX no incluye los dividendos que reparten las empresas. Por esta razón, la figu-
ra 15.9. incluye la evolución del IBEX 35 corregido por dividendos. Partiendo de 2.603
puntos el 31 de diciembre de 1991, el IBEX 35 corregido por dividendos alcanzó los
11.920 puntos el 29 de diciembre de 2000 (su máximo nivel fue el 6 de marzo de 2000
con 16.517 puntos). El IBEX 35Jentabilidad exigida el 29 de diciembre de 2000 fue
7.942 puntos. Esto significa que un accionista que invirtió 1 millón de euros en diciembre
de 1991, debería tener 3,05 millones de euros (7.942/2.603) el 29 de diciembre de 2000
para conseguir la rentabilidad exigida. Pero como ellBEX corregido por dividendos al-
canzó los 11.920 puntos, e! accionista terminó con 4,58 millones de euros (11.920 /
2.603). Hubo, por consiguiente, una notable creación de valor en este periodo. La dife-
rencia entre 4,58 y 3,05 (1,53 millones de euros) es la creación de valor por cada millón
de euros invertidos. Dicho de otro modo: e! aumento del valor para e! accionista en este
periodo fue de 3,58 millones de euros (4,58 - 1), pero la creación de valor fue 1,53 millo-
nes de euros.
Figura 15.9. Evolución del IBEX 35, del IBEX 35 corregido por dividendos y del nivel del IBEX necesario
para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas
16.000 IBEX 35 rentabilidad exigida
14.000
IBEX35
J¡,.l1,,".....1\
12.000
10.000
8.000
IBEX35 corregido por dividendos
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6.000
4.000
2.000
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dici-91 olici-92 dici-93 dici-94 dici-95 dici-96 dici-97 dici-98 dici-99 dici-OO
15.12. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas del IBEX 35
Invertir un millón de euros en diciembre de 1991 y obtener 4,58 millones de euros el

29 de diciembre de 2000 significa obtener una rentabilidad anual media de! 18%. que es
la rentabilidad para los accionistas que reinvirtieron sus dividendos en acciones de las
empresas. 4 .Como la rentabilidad para los accionistas ha sido superior a la rentabilidad
exigida media en este periodo (13%), ha habido creación de valor para los accionistas. La
4. Suponiendo la reinversión de los dividendos. Es obvio que no todos los accionistas pueden reinvertir
los dividendos comprando acciones de la empresa, porque los que reinvierten compran acciones a otros ac-
cionistas que venden acciones.
tabla 15.10. muestra la evolución de la rentabilidad anual de los accionistas y la rentabili-

dad exigida, referidas ambas al IBEX 35.
Tabla 15.10.IBEX 35 corregido por dividendos. Rentabilidad para los accionistas yrentabilidad exigida en
el periodo diciembre 1991-diciembre 2000
•
,
R entabilidad anual -5% 61% -12% 22% 46% 44% 38% 20% -20% 18%
Rentabilidad exigida 17% 18% 14% 17% 15% 12% 10% 8% 9% 13%
"
La tabla 15.10. permite afirmar que el conjunto de las empresas del IBEX 35 crearon
valor para los accionistas todos los años' excepto en 1992, 1994 Y2000, aüos en los que se
produjo un aumento de los tipos de interés, hecho que tiene una repercusión negativa en
la creación de valor para los accionistas.
Como muestra la tabla 15.11., la creación de valor para los accionistas acumulada de
las empresas que han compuesto el IBEX 35 en este periodo fue 48.457 millones de eu-
ros. Esta tabla contiene la información de la tabla 15.10. desde otra perspectiva. Si obser-
vamos la creación de valor año a año, podemos constatar nuevamente que ésta fue nega-
tiva los aüos 1992, 1994 Y2000.
Tabla 15.11. IBEX 35. Capitalización, aumento del valor para los accionistas y creación de valor para los
accionistas (millones de euros)
~
lBCX 35 en puntos
~ ~~-
2.344,6 3.615,2 3.087,7 3.630,8 5.144,8 7.255,4 9.836,6 11.641,4 9.109,8
Capitalización 46.020 78.454 71.361 84.457 119.501 168.125 228.735 293.034 311.084
Aumento de la
capitalización -5.085 32.434 -7.093 13.096 35.044 48.624 60.610 64.299 18.049 259.979
Aumento del valOl'
para Ins accionistas -2.424 29.348 -8.729 15.823 38.588 53.070 64.265 45.518 -59.329 176.130
Creación de valnr -11.252 21.074 -19.414 3.435 26.173 38.897 48.075 27.929 -86.458 48.457
Conceptos clave
o Capitalización bursátil.
o Aumento del valor para los accionistas.
o Rentabilidad para los accionistas.
o Creación de valor.
o Relación entre tamaüo y rentabilidad.

o Diferencia entre ROE y rentabilidad para los accionistas.
o Relación de la rentabilidad para los accionistas con la rentabilidad del año anterior.
• Diferencia entre rentabilidad y volatilidad.
o IBEX 35.
• Nivel del IBEX 35 necesario para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas.
Capítulo 16
Medidas propuestas para medir la creadón de
valor: EVA, Beneficio Económico, MVA, CVA,
CFROIyTSR'
En este capítulo se describen y analizan una serie de parámetros propuestos para me-
dir la «creación de valor» de una empresa para sus accionistas. Los parámetros 2 que se
analizan son:
- El EVA (economic value added), que es 3 el beneficio antes de intereses menos el valor
contable de la empresa multiplicado por el coste promedio de los recursos.
- EI13E (benefici() ~conómico),4 que es el beneficio contable menos el valor contable
de l~s acciones multipí'icado por la rentabilidad exigida a las acciones.
- El MVAs (market value added) pretende medir la creación de valor de una empresa,
entendiendo como talla diferencia entre el valor de mercado de las acciones de la
empresa y el valor contable de las mismas (o inversión inicial).
- El C;YA (cash value added), que es 6 el beneficio antes de intereses más la amortización
men;s la amortizaciÓn económica menos el coste de los recursos utilizados.
- El eFROr (cash flow return on investment) 7 es la rentabilidad interna de la inversión
sin tener en cuenta la inflación.
- T5R (total shareholder return) es la rentabilidad del accionista, que se compone de los ))
dividendos que recibe y de la apreciación de las acciones. TBR (total business return)
es también la rentabilidad del accionista (hipotética) en empresas que no cotizan en
bolsa y en divisiones de empresas.
l. Debo agradecer a mis colegas. los profesores Josep Faus, Ma Jesús Grandes y Toni Dávila sus atinados
comentarios que me ayudaron a mejorar este capítulo.
2. EVA es una marca registrada de Stern Stewart & Ca. Algunas consultoras españolas utilizan las expre-
siones VAC (valor anual generado), VEA (valor económico aí'iadido), VEG (valor económico generado) y
VEC (valor económico creado) en lugar de EVA. CVA, CFROI, TSR y TBR son medidas propuestas por el
Boston Consulting Group.
3. Según la definición de Stern Stewart & Ca. Ver página 192 de su libro The Ques! fo,- Vatue. The EVA Ma-
nagemen.t Cuide, Harper Business, 1991.
4. En inglés residual incmne o economicfJTOfit. Ver página 317 del libro ele la consultora Marakon Associates;
McTaggart,].M., P.W. Kontes y M.C. Mankins, The Val"e lmperative, Free Press, 1994.
5. MVA (rnarket value added) se puede traducir literalmente como valor añadido de mercado)' correspon-
de a la diferencia entre el valor de mercado de las acciones y su valor comable.
6. Según la definición del Boston Consulting Group. Ver Sharehotder Vatue Me/Tics, 1996. Booklet 2, pági-
na 16.
7. CFROI (cash flow TetuTn on investment), T5R (total shareholder retum.) y TBR (tota.l business relu:rn) son tam-
bién parámetros propuestos por el Bastan Consulting Group. Ver ShaTeholder Value Metrü:s, 1996.
283
Muchas empresas (Coca-Cola, Bank of America, Monsanto, entre otras) utilizan el

EVA, BE o CVA, en lugar del beneficio contable, para evaluar la gestión de directivos o
de unidades de negocio y corno parámetro de referencia para la remuneración de los di-
rectivos. Según la revista CFü Magazine (octubre 1996),25 empresas utilizaban el EVA
en 1993 y 250 en 1996. En este sentido, la ventqja del EVA, BE YCVA sobre el beneficio
es que tienen en cuenta los recursos utilizados para obtener el beneficio y el riesgo de los
mismos. La revista Forbes (20 de mayo de 1996) publicó que la remuneración media de
los directores generales de las 800 mayores empresas de Estados Unidos se componía del
siguiente modo: 41 % sueldo fijo, 29% bonus relacionado con los beneficios y 30% opcio-
nes y otros incentivos a largo plazo.
En este capítulo se muestra que la pretensión de que el BE, el EVA o el CVA midan la
«creación de valor" de la empresa en cada periodos es un tremendo error: estosparáme-
tras pueden ser útiles para medir la gestión de los directivos y de las unidades dl( nego-
cio, pero ~o üe~eningún sentido dar al BE, EVAo CVA el significad? de creación de va-
lor encadap~ri?d~. . .
También se demuestra que el valor actualdel BE:, .del E'I'6ydeICVA coinci,de con el
rvryA. Por esto,~~~I.bién sep1!ede Va,IOl"ar el11i.)J'~s~~act1!~Ii~~p.~?eI E:YA,elB.F:.o~1 CVA,
aunque estas. .'.: magmtudes
' , .. , ", ,- ,".. - .-,', ',"."'."" : ',' "':.<_'
0'-
no .,:son -o'.fluJos
',' ':._
y su slgmficad()
:".' :_ •. ' ,' .. ':., _.>.
finanCler() es rnl,Kh() menos claro
0: "',:', •... _.:', ,'.'.'_,'_", ".",' ,',_ ,""'.:. : /.' ;',',', .,' . ''' ..:' _", ".,," (,'O ,,_,,_ .;"/
que el de los flujos de fardos.

Los problemas con el EVA, con el BE o con el CVA comienzan cuando se quiere dar
a estos parámetros un significado (el de creación de valor) que no tienen: el valor de-
pende siempre de expectativas.
16.1. Beneficio económico (BE) y MVA (market value added)
El !VIVA (market value added) pretende medir la creación de valor de una empresa, y es
la diferencia entre el valor de las acciones de la empresa (o valor de mercado de la nueva
inversión) ye! valor contable de las acciones (o iÍlv~rsió.J.l i n i c i a l ) . 9 ·
Denominarnos Evco al valor contable de las acciones y Eoal valor de mercado de las ac-
ciones en t = O (ahora). Por tanto:
MVAa = Eo-Evco [16.1]
MVA (marketvalueadded) = Valor (precio) de las acciones - Valor contable de las acciones
8. Por ejemplo, se puede leer en la publicidad de Stern Stewart & Ca: "Olvidese de EPS (beneficio por ac-
ción), ROE y ROL La verdadera medida de la perfonnance de su empresa es el EVA".
9. Aunque, como veremos a lo largo del capítulo, la diferencia entre el valor de mercado de las acciones y
su valor contable corresponde a la creación de valor en el momento en el que se crea la empresa.
Medidas propuestas pam medir la CTeación de valor 285
Se denomina beneficio económico (BE) al beneficio contable 10 menos el valor conta-

ble de las acciones (Evc,.¡) multiplicado ll por la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
BE (beneficio económico) = Beneficio - Valor contable acciones x Coste de las acciones
"BE, = BFO, - Ke Evc'_1 [16.2]
Nótese que el beneficio económico]2 mezcla paTámetros corltables (el beneficio y el valor con-
table de las acciones) con un paTámetro de meTcado (Ke, la rentabilidad exigida a las accio-
nes).
En el anexo 16.1. se muestra que la relación entre MVAy BE: el valor actual del BE
descontado a la tasa Ke es el MVA.
t~
MVA() = E0- .Evc
0 = VA (BE'' Ke) [16.3]
Como ROE = BFO, / Evc'_1 también podemos expresar el beneficio económico, a par-
tir de [16.2] como:
. BE, = (ROE - Ke) EVC'_1 ¡, [16.4]
l.. . ..., 'c. c,,'
Es evidente que para que el valor de las acciones sea superior a su valor contable (si
ROE y Ke son constantes),13 el ROE debe ser superior al Ke.
16.2. EVA (economic value added) y MVA (market va1.ue added)
La diferencia ([Eo + Do] - [Evco + Do]) se denomina también\MVA (maTket value added)
y es idéntica (si el valor de mercado de la deuda coincide con su'valor contable) a la dife-
rencia (E o - Evco)'
Se denomina EVAI4 (economic value added) a:
EVA, = NOPAT, - (D'_I + Evc,.¡)WACC !, [16.5]
El EVA no es más que el NOPAT menos el valor contable de la empresa (D'_I + Evc,)
multiplicado por el coste promedio de los recursos (WACC). El NOPAT (net opemtingpro-
10. Por beneficio contable se entiende el beneficio neto o beneficio después de impuestos (BFO). Con
frecuencia se utiliza la abreviatura BDT.
11. Nótese que se utiliza el valor contable de las acciones al principio del periodo, que es el del final del
periodo anterior.
12. El concepto de beneficio económico no es nuevo. Alfred Marshall ya se refirió a él en 1890 en su obra
PTinciples afEconomics.
13. Algunos autores llaman a esto {<crear valor». Más adelante explicaremos por qué na estamos de acuer-
do, en general, con esta afirmación. También se utiliza el llamado m-tio de aeación de valor que es Eo/ ~\'co' En
el caso de perpetuidades creciendo a una tasa constante g, [E o I Evco] = (ROE - g) I (Ke - g).
14. Según la definición de Stern Stewart & Ca. Ver página 192 de su libro The Quest for Va/ue. The EVA
Management Cuide. '"," , '_ /tI ~ • '¡' I . <.
~re. .
~.t) 4 ,~ ~-r~ ~{, / .W
:~, f,'Pü E'¡'t'l;l. ~

t~rt;; 1r.1j~~
jit after tax~s) es el beneficio de la empresa sin apalancar (sin deuda). A veces se denomina
BAlDT (beneficio antes de intereses después de impuestos). 15
Nótese que el EVA mezcla parámetTOs .contables (el beneficio y el valor contable de las ac-
ciones y de la deuda) con unparárnetro de mercado (WACC). .
En el anexo 16.2. se muestra que la relación entre MVAy EVA: el valor actual del EVA
descontado al WACC es el MVA.
MVA o = [E o + Do] - [Evc o + Do] = VA (EVA; WACC) . [16.6]
Como I6 .ROA = NOPAT, / (D"I + Evc'.I),podemos también expresar el EVA del si-
guiente modo: . ... . ,.
EVA, = (D'.I + Evc'.I) (ROA- WACC) [16.7]
Así, el EVA no es más que la diferencia entre el ROA Yel WACC multiplicada por el
valor contable de los recursos (deuda y acciones) de la empresa l ? Es evidente que para
que el EVA sea positivo, el ROA debe ser superior al WACC. 18
EVA = Valor contable de los recursos x
(Rentabilidad de los activos - Coste promedio del pasivo)
Copeland, T. E.; T. Koller: y J. Murrin (2000) dicen en la página 55 de su libro Valua-
tion: Measuring and Managing lhe Value oiCompanies, que ei beneficio económico (economic
PTOjit) es un sinónimo de EVA. Es evidente que esto no es cierto.
16.3. CVA (cash value added) y MVA (market value added)
El Bastan Consulting Group propone el cash value added I9 (CVA) como alternativa al
EVA. El CVA es el NOPAT más la amortización contable (AM) menos la amortización
económica (AE) menos el coste de los recursos utilizados (inversión inicial multiplicada
por el coste promedio ponderado de los recursos).
La definición de CVA es: ",'-
. CVA, = NOPAT, + AM, -AE - (Do + Evco)WACC [16.8]

AE (amortización económica) es la anualidad que capitalizada al coste de los recursos
15. El NOPAT se denomina también NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes). Ver, por
ejemplo, Copeland, Koller y Murrin (1990): Valuation: Measu1ing and Managing the Value oICompanies.
16. ROA (R"¡urn on Assets) también se den()mina ROl (retum oninvestments), ROCI;: (re/um on c¡;¡pital em-
jJloyed), ROC (retum on caPital) y ReiNA (retum on net assets). ROA = ROl = ROCE = ROC =,RONA.
17. La diferencia entre el ROA y el WACC se suele denominar EVA sp,-e¡;¡d.
18. La creación de MVA 110 es un concepto nUevo. En 1924, Donaldson Brown, director financiero de Ge-
neral Motors deda: «el objetivo de los directivos no es maximizar la rentabilidad de las inversiones, sino con-
seguir un beneficio incremental que sea superior al coste de los recursos utilizados».
19. Ver Shareholde> Value Me/Jics, Bostan Consulting Croup, 1996, Booklet 2, página 16.
Medidas propuestas para medi>" la cnación de valor 287
(WACC) acumulará el valor de los activos al final de la vida útil de los mismos. La amorti-
zación económica de unos activos fijos (AF) que se amortizan en T años es: IJ e flF Vv
AE = AFWACC/ [(1 + WACC)T -1] [16.9] ,"fu, 7- 1

El anexo 16.3. muestra que el valor actual del CVA descontado al WACC coincide con
el valor actual del EVA descontado al WACC (MVA) en empresas que tienen activos fijos
y necesidades operativas de fondos constantes. 20
MVAa = [Ea + Do] - [Evco + Do] = VA (CVA; WACC) [16.10]
16.4. Primer ejemplo. Inversión sin creación de valor

Se crea una empresa financiada enteramente con recursos propios para acometer un
proyecto que requiere una inversión inicial de 12.000 millones de pesetas (10.000 millo-
nes en activos fijos y 2.000 millones en necesidades operativas de fondos o circulante).
Los activos fijos se amortizan uniformemen te a lo largo de los 5 años que dura el pro-
yecto. La tasa de impuestos sobre beneficios es 34% y el beneficio contable es 837,976 mi-
llones (constante a lo largo de los cinco años). T
Los free cashflows (FCF) del proyecto (de la empresa) son por consiguiente -12.000
millones en el año cero, 2.837,976 millones los años 1 a 4 y 4.837,976 millones el año 5.
Por tanto, la TIR de este proyecto (empresa) es 10%. ¡é¡- f~ . tí 'p ..{(: t! ·1
•
La tasa sin riesgo es 6%, la prima de mercado 4% y la beta del proyecto 1,0. Por tanto,
la rentabilidad exigida a las acciones es 10%. f>
Como la rentabilidad exigida a las acciones coincide con la T1R del proyecto, el precio JJi
de las acciones deberá coincidir en t = O con su valor contable y no habrá creación de va-
lor: el valor de las acciones (Ea = 12.000 millones) coincide con su valor contable en el
momento inicial (Evco = 12.000 millones).
La tabla 16.1. presenta los estados contables, la valoración de la empresa y el beneficio
económico, EVA y MVA de la empresa. Las líneas 1 a 7 muestran el balance y las líneas 8
a 14 la cuenta de resultados. La línea 19 contiene el cash flow disponible para las accio-
nes (en este caso igual al FCF, al no haber deuda).
La línea 21 muestra el ROE (en este caso igual al ROA, al no haber deuda) y permite
poner en entredicho su significado: el ROE aumenta desde 6,98% a 20,95%, lo que no
tiene ningún significado económico ni financiero. El ROGI21 (línea 23) es 6,98% y tam-
poco tiene ningún significado económico ni financiero.
20. Esto puede ser una hipótesis razonable en algunos proyectos. Además es preciso no tener en cuenta la
inflación.
21. ROGI (retuTtr on gross investment) es el NOPAT dividido por la inversión inicial.
C<c'L
.-,' \.....
Tabla 16.1. EVA, BE YMVA de una empresa sin deuda

TIR de la inversión = Remabilidad exigida a las acciones (Ke) = 10%
_~"Il
1. NüF 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 O
2. Activo ftio bruto 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
3. - Amart. acumulada O 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000
4. TOTAL ACTIVO NETO 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 O
5. Deuda O O O O O O
6. Capital (valor comable) 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 O
7. TOTAL PASIVO 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 O
Cuenta de resultados (millones)
p,,,
\ r<
8.
9.
Ventas
Coste de ventas \ 10.000
4.000
10.000
4.000
10.000
4.000
10.000
4.000
10.000 ')
4.000
"'
l: l \-:;. /,'
10. Gastos generales \ 2.730 2.730 2.730 2.730 2.730

I 1. Amortización \ 2.000 lOOO 2.000 2.000 2.000
13. [mpuestos \ .P 1
473 432 432 432
14. BFO = NOPAT ~ '\b'í)1- ',83 83 838 838 838
15. + Amortización I! 2.0ÓO 2.000 2.000 2.000 2.000
17. - t> NüF O O O O 2.000
19. CF acciones = Div. = FCF ., ,2.838 2.838 2.838 2.838 4.838
21. ROE = ROA 'íiJ6,98% "\\ 8,38% 10,47% 13,97% 20,95%
23. ROGI 6,98% 6,98% 6,98% 6,98% 6,98%
27. Ke =WACC 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
28. E = VA(Ke;CFac) 12.000 10.362 8.560 6.578 4.398
32. E- Eve 0,00 362 560 578 398
33. BE = EVA -362 -162 38 238 438
34. MVA = VA(EVA; WACC) 0,00 362 560 578 398
La rentabilidad exigida a los recursos propios (Ke) coincide con el WACC (línea 27) y
es 10%.
El valor de las acciones en el momento inicial (línea 28) es 12.000 millones, igual al va-
lor contable. Por consiguiente, la creación de valor en el momento inicial (línea 32) es
nula. Sin embargo, "parece» existir creación de valor al final de los años sucesivos porque
el valor de mercado de las acciones es superior a su valor contable. Esto último es, lógica-
mente, un error porque la rentabilidad de la inversión es igual a la rentabilidad exigida a
las acciones. Esta "aparente» creación de valor en los años 1 a 4 se debe a que compara-
mos un valor de mercado (valor actual de flttios futuros) con un valor contable. Ladiferen-
cia entTe el yaloT de rneTCadoy el valor contable tiene sentido en el aijo ce~o (Rorqtle entóilCes el
valor contable es un flujo, que es la inversi6n. inicial),
i •
en'
peronó los anos siguientes.
Al no existir deuda, el BE (línea 33) es idéntico al EVA y el WACC coincide con Ke. El
valor actual de los BE descontados a Ke (línea 34) es idéntico al valor actual de los EVA
descontados al WACC y ambos coinciden con MVA = E - Evc (línea 32).
La tabla 16.2. presenta el cash value added de la empresa de la tabla 16.1.
Medidas propuestas para medir la c,melón de valor 289
Tabla 16.2. Cash va.lue added de una empresa sin deuda.

TIR de la inversión = Rentabilidad exigida a las acciones = 10%
1IIt11!llJ1_~~~_
NOPAT 838 838 838 838 838
+ Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
- Amortización económica 1.638 1.638 1.638 1.638 1.638
- Coste del capital utilizado 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200
CVA O O O O O
Amortización económica (AE) es la anualidad que capitalizada al coste de los recursos

(WACC) acumulará el valor de los activos fijos al final de la vida útil de los mismos. En
nuestro ejemplo, 1.638 millones anuales capitalizados al 10%, proporcionan al final del
año 5 los 10.000 millones que supuso la inversión inicial en e! año cero.
El coste del capital utilizado es la inversión inicial (12.000 millones) multiplicado por
e! coste ponderado de los recursos (en este caso 10% = WACC).
El CVA de esta empresa (cuya TIR coincide con la rentabilidad exigida a las acciones)
es cero en todos los años. También el valor actual de los CVA es igual al MVA que es cero:
Una "aparente» ventaja de! CVA sobre el EVA es que, mientras el EVA resultaba nega-
tivo los dos primeros años y positivo los años siguientes, el CVA es cero todos los años, lo
cual, en esta empresa, tiene más sentido.
16.5. Interpretación errónea del EVA, del BE y del CVA
Como el valor actuil' de los EVA22 corresponde con e! MVA, se hace con frecuencia
una inte11mtación errónea del EVA: deciT que ~1.z;;VA es e( MVAen ca«IJPeTiodo. 23
Basta ver el ejemplo de la tabla 16.1. para comprobar este error: el EVA de esta empresa
(línea 33) es negativo los dos pTimeTOs años y positivo los años siguientes, lo cual no tiene ningún
sentido económico ni financiero. No tiene ningún sentido decir que esta empresa funciona
peor el año l (EVA = -362) que el año 5 (EVA = 438). En este ejemplo, en el que el be-
neficio y Ke son constantes todos los años, el EVA es creciente (pasa de negativo a positi-
va) porque el valor contable de las acciones decrece al amortizar el activo ftio.
Más recientemente, en una circular de 1997, Stern Stewart & Ca. dice: "Lo que im-
22. Análogo argumento se puede hacer para el BE y el CVA. .

23. Sin embargo, se puede leer en un folleto de Stern Stewart & Ca; «El EVA es la única medida qu'e pro-
porciona la respuesta correcta. Todas las demás ~incltlyendo beneficio operativo. crecimiento del beneficio,
ROE y ROA- pueden ser erróneas»_ En una comunicación de febrero de 1998 de la dirección de Monsanto a
sus empleados se puede leer: «Cuanto mayor es el EVA, mayor es el valor que hemos creado para nuestros
accionistas»,
porta es el crecimiento del EVA .. aumentar e! EVA es siempre bueno». En nuestro ejem-
plo el EVA aumenta cada año yeso no significa que la empresa esté funcionando mejor.
El Boston Consulting Group sí reconoce las limitaciones de estos parámetros. Se lee
en su publicidad que "un fallo importante de! EVA Y del CVA es que ignoran los cash
flows producidos por el negocio».
16.6. Utilidad del EVA, BE YCVA

Hemos visto que, a pesar de que el valor actual de 10sEVA, BE y CVA corresponde con
el MVA, no tiene ningúrtsentido clanl.1EYA,BE oCVA el significado de creación de va-
lor en cada periodo. '
Sin ~mbars"0' para muchas empresas el EVA, BE o CVA resultan más apropiados que el bene-
ficio
.
'
contable para evaluar la gestión de directivos o de unidades de negocio .
.... - ...•.. -., .. -, . .~-
Es evidente que la ventaja de1EVA, BE y CVA sobre el beneficio es que tienen en cuen-
tal()srecurs()~utilizadospara obtener elbelleficio y también e! riesgo de esos recursos
(que detérmina la rentabilidad exigida a los mismos).
Así, muchas empresas contemplan e! EVA, BE o CVA como mejores indicadores de la
gestión de un directivo que el beneficio porque "depuran» e! beneficio con la cantidad y
el riesgo de los recursos utilizados para conseguirlo. 24 Por ejemplo, en la memoria de
AT&T de 1992 el director financiero dice que "la remuneración de nuestros directivos en
1993 estará ligada a la consecución de objetivos de EVA». Análogamente, Roberto Goi-
zueta, presidente de Coca-Cola dijo refiriéndose al EVA que "es la manera de controlar
la empresa. Para mí es un misterio por qué no lo usa todo el mundo».25
Ésta es la utilidad del EVA, BE Y CVA Los pr~bl~lllasconelEVA,con el BE o con el
CVA comienzan cuando se quiere dar a esos nlimeros un sigri¡ficad()qu~ no tien~n.
Yllap()lft,iS'! de r.rt,!xirpipr .el, EYA, e!lC,!d,! afiop}led~, s!'Tl.legatívapara la empresa.
Imaginemos que al director general de la empresa de la tabla 16.1. le evalúan yremune-
ran a partir del EVA Un modo evidente de mejorar e! EVA de los cuatro primeros años
es an10rtizar menos los primeros años. Supongamos que amortizara 1.000 los cuatro pri-
meros años y 6.000 el año 5. Así, e! EVA de los 4 primeros años mejoraría (sería 298, 398,
498 Y598 millones) y empeoraría el EVA del año 5 que sería -2.602 millones. Con estas
amortizaciones e! valor de las acciones sería 11.767 millones, en lugar de 12.000 millo-
nes con la amortización uniforme.
24. Muchas empresas utilizan distintos costes de los recursos para diferentes actividades de la empresa:
aplican, lógicamente, un coste superior a las actividades de más riesgo. El RORAC (retU1n on risk adjusted ca·
pital) pretende hacer esto: determinar la rentabilidad de cada unidad de negocio teniendo en cuenta el ries-
go de la misma.
25. «The Real Key to Creating Wealth», Forlune, 20 de septiembre de 1993.
Medidas propuestas para medir la cTeación de valer 291
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Es obvi0 26 que el EVA de un periodo aumenta: 1) con un aumento del NOPAT;2) con
una reducción de! coste de los recursos; y 3) con una disminución de los activos utiliza-
dos, Pero hay aumentos de! NOPAT, como el reseñado de amortizar menos, que dismi-
nuyen el cash flow y el valor de la empresa. También hay reducciones de! coste de los re-
cursos (por ejemplo, un descenso de los tipos de interés) que no tienen nada que ver con
la¡¡estión. de los directivos. nmbién hay disminuciones de los activos utilizados (por
ejemplo,aplazar la inversión en nuevos proyectos) que disminuyen o retrasan e! cash
flow y disminuyen e! valor de la empresa:
Por otro lado puede suceder que el EVA y el beneficio económico de un año hayan sido
muy positivos y mayores incluso de lo esperado y elvalor de la,empresa o de la unidad de ne-
gocio hayan disminuido porque las expectativas del negocio hayan empeorado como con-
secuencia de una mala gestión. Para soslayar parcialmente este problema muchas consulto-
ras recomiendan (para aquellos directivos que tienen su remuneración ligada al EVA o
beneficio económico) no pagar inmediatamente todo el bonus sino mantenerlo como una
provisión que se hará efectiva si se cumplen también los objetivos de los años venideros.
Stern Stewart & CA propone una serie de '\iustes en e! NOPAT yen e! valor contable
(ver anexo 16.4) con la pretensión de «dar más significado económico» al EVA Yal valor
contable, Pero estos ajustes 27 no solucionan los problemas de! EVA, sino que tienden a
agravarlos. Además, al realizar cualquiera de esos ajustes, e! valor actual del EVA ya no
coincide con el MVA, salvo que se realice en el valor contable otro ajuste igual al valor ac-
tual de los ajustes en la cuenta de resultados,
16.7. CFROI (cashflow return on investment), TSR (total shareholder

return) y TBR (total business return)
El CFROI (cash jlow returo on investment) trata de medir la «verdadera rentabilidad ge-
net:ada por las inversiones de una empresa»,28 El CFROr no es más que la TIR de los flu-
jos ajustados por inflación asociados con la inversión. Para calcularlo, se deben calcular
en primer lugar los flujos: la inversión en el año cero y los FCF ajustados por inflación
generados por el proyecto, En el ejemplo que nos ocupa, la inversión inicial es 12.000
millones (año cero) y los flujos son 2,838 millones los años la 4 y 4.838 millones el año 5,
Es inmediato comprobar que el CFRor de este proyecto (empresa) es 10%.
Para e! caso de una empresa en funcionamiento, el BCG propone calcular la inversión
inicial como: valor contable + amortización acumulada + ajuste por inflación + capitali-
zación de leasing operativo - financiación espontánea - goodwill, Para determinar e! free
26. Basta contemplar la fórmula [16.5J

27. Se puede leer en un folleto de Stern Stcwart & Ca; «El EVA también deshace las ficciones contables y
proporciona una medida mucho más exacta de los beneficios operativos».
28. Según el Bostan Consulting Group. Ver SIw.J'eho/deT Va/ue Metrics, 1996, Booklet 2, páginas 33 y 45.
cash flow propone: beneficio + amortización + intereses después de impuestos + pagos

de leasing operativo + ajustes por inflación de las NOF.
Conviene reiterar que el CFROI propuesto por el BCG no incorpora la inflación y es,
por tanto, una rentabilidad real, no nominal.
Por consiguiente, el CFROI mide mejor (aunque sin tener en c\lenta la inflación) lo que
mide mal el ROA. El CFROI se debe comparar con el WACC sin inhaci6n. 29 Segúnel Bas-
tan Consulting Group, "el CFROI representa la rentabilidad media de todos los proyectos
existentes de una empresa en un momento determinado", y, por consiguiente, \lna em-
presa crea valor para los accionistas si el CFROI",s superior al WAc;C sin ülfl~ci?~30 por-
que los proyectosde la empresa tienen una rentabilidad superior alc?ste, 8",)o,s recursos.
T8R (total shareholdeT Teturn) es la rentabilidad del accionista, que se compone de los
dividendos y pagos que recibe y de la apreciación de las acciones.
En el ejemplo de la tabla 16.1., la rentabilidad del accionista en el año I será31 10%:
2.838 millones (dividendos) menos 1.638 millones (descenso de la cotización desde
12.000 a 10.362) dividido por 12.000 millones (inversión inicial en el año cero). TSR en
el año 2 será también 10%: 2.838 millones (dividendos) menos 1.802 millones (descenso
de la cotización desde 10.362 a 8.560) dividido por 10.362 millones (valor de las acciones
en el año uno). .
Por consiguiente, el TSR mide bienIo quenú81':)11<i1 ",113:9g,J<:IIS~~",debe compa-
rar con la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Una empresa crea v~lor para los
accionistas s.i el TSR es superi()~ al Ke.
TBR(total busin.~.ssr~tu,rn) es también la rentabilidad del accionista (hipotética) en em-
presas que no cotizan en bolsa y en divisiones de empresas. En nuestro ejemplo, hemos
calculado realmente el TBR porque la empresa de la tabla 16.1. no cotiza en bolsa y los
precios de las acciones que hemos calculado son hipotéticos.
En el ejemplo de la tabla 16.1. las ventas, NOF... son constantes todos los años. Si hu-
biéramos introducido la inflación, el efecto sobre la TIR de la inversión y sobre el valor
de las acciones (manteniendo la Ke en 10%) sería:
~
0% 10,00% 12.000
1% 10,65% 12.219
2% 11,31% 12.444
3% 11,97% 12.674
4% 12,63% 12.910
5% 13,29% 13.152
29. WACC sin inflación = (l + WACC) I (1 + inflación) ~ 1.

30, Sobre los problemas que puede acarrear el analizar empresas o proyectos de inversión sin inflación,
ver capítulo 11: influencia de la inflación en el valor de las empresas.
31. Si se cumplen exactamente las expectativas.
Medidas propuestas para medi,-la creación de valor 293
Durante el periodo 1973-1992, el porcentaje de empresas americanas que proporcio-

naron a sus accionistas un TSR superior al del índice bursátil S&P500 fue: 52% en un
año, 29% durante dos años seguidos, 17% durante 3 años seguidos y 6% durante 5 años
seguidos.
La correlación de la rentabilidad de los accionistas de empresas americanas durante
el periodo 1973-1992 (relativa al índice bursátil S&P500) con el EVA, el crecimiento del
beneficio por acción y el crecimiento del cash flow fue: 32
- •••• ' 0 " 0 "
EVA
Crecimiento del BPA
'. •
Crecimiento del cash flow

• Periodos de 1 año
13%
25%
25%
Periodos de 3 años
20%
26%
45%
Todas las correlaciones son relativamente pequeñas, p~ro la correlación del EVA es la
menor de todas.
16.8. Segundo ejemplo. Inversión con creación de valor

Se crea una empresa idéntica a la de la tabla 16.1., pero con unas ventas anuales un
10% superiores. El beneficio contable (constante a lo largo de los cinco años) es ahora
1.234 millones.
Los FCF del proyecto (de la empresa) son por consiguiente -12.000 millones en el
año cero, 3.233,976 millones los años I a 4 y 5.233,976 millones el año 5. Por tanto, la
TIR de este proyecto (empresa) es 14,456%.
La tasa sin riesgo es 6%, la prima de mercado 4% y la beta del proyecto 1,0. Por tanto,
la rentabilidad exigida a las acciones es 10%.
Como la rentabilidad exigida a las acciones es inferior a la TIR del proyecto, el precio
de las acciones en t = O será superior a su valor contable y habrá creación de valor: el va-
lor de las acciones (E o = 13.501 millones) es superior a su valor contable (Evco = 12.000
millones) en el momento inicial.
La tabla 16.3. muestra los estados contables, la valoración de la empresa y el beneficio
económico, EVA y MVA de la empresa. El balance es idéntico al de la empresa de la tabla
16.1.
La línea 21 muestra el ROE (en este caso igual al ROA, al no haber deuda). De nuevo
el ROE no tiene ningún significado económico ni financiero: aumenta desde 10,28% a
32 Fuente: Bastan Consulting Grollp, Shm-eholder Value Metrics, 1996, booklet 1, página 2.
--l\~\
30,85%. El ROGr (línea 23) tampoco: es 10,28%. La tasa interna de rentabilidad (que es-
tas medidas tratan de proporcionar) es 14,456%.
Ke (rentabilidad exigida a los recursos propios) coincide con el WACC (línea 27) y es
10%.
El valor de las acciones en el momento inicial (línea 28) es 13.501 millones. Por consi-
guiente, la creación de valor en el momento inicial (línea 32) es 1.501 millones.
Al no existir deuda, el BE (línea 33) es idéntico al EVA. El valor actual de los BE des-
contados a Ke (línea 34)' es idéntico al valor actual de los EVA descontados al WACC; y
ambos coinciden con MVA =o E - Evc (línea 32). Esto no significa que el BE o el EVA indi-
quen la «creación de valor» en cada periodo: el valor (los 1.501 millones) «se crea» en el
momento inicial al acometer una inversión con rentabilidad esperada (14,456%) supe-
rior al coste de los recursos empleados (10%).
Contemplando la evolución del EVA, no tiene ningún sentido decir que esta empresa
funciona peor el año l (EVA =o 34) que el año 5 (EVA =o 834).
Tabla 16.3. EVA, BE YMV A. Empresa sin deuda

TIR de la inversión = 14,456%. Rentabilidad exigida a las acciones = 10 %
l. NOF 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 O

2. Activo ftio bruto 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
3. N Amort. acumulada O 2,000 4.000 6.000 8.000 10.000
4. TOTAL ACTIVO NETO 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 O
5. Deuda O O O O O O
6,000
6. Capital (valor contable) I~~ 10.000 8.000 4.000 O
7, TOTAL PASIVO \ 12.01} 10.000 8.000 6.000 4.000 O
"<::.7
8.
9,
10.
11.
13.
Ventas
Coste de ventas
Gastos generales
Amortización
Impuestos
\"00 4.400
2.730
2.000
,,&3
11.000
4.400
2.730
2.000
636
11.000
4.400
2.730
2.000
636
11.000
4.400
2,730
2.000
636
11.000
4.400
2.730
2.000
636
14. BFO = NOPAT :: 6l) 1.234 1.234 1.234 1.234 1.234
15. + Amortización 2. O 2.000 2.000 2.000 2,000
17. -l; NOF O O O O 2.000
19. CF acciones =o Div. = FCF 3.234 3.234 3.234 3.234 5.234
21. ROE = ROA ='l,O I 10,28% 12,34% 15,42% 20,57% 30,85%
23. ROGI 10,28% 10,28% 10,28% 10,28% 10,28%
27, Ke= WACC 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
28. E = VA(CFac ;Ke) 13.501 11.617 9.545 7.266 4.758
32. E· Evc 1.501 1.617 1.545 1.266 758
33, BE = EVA 34 234 434 634 834
34. MVA = VA(EVA; WACq 1.501 1.617 1.545 1.266 758
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/~ ",L~::.,
Medidas pTOpuestas paTa medir la creación de valor 295
La tabla 16.4. presenta el cash value added de la empresa de la tabla 16.3. El CVA de
esta empresa (TIR > rentabilidad exigida a las acciones) es 396 millones en todos los
años. El valor actual de los CVA descontados all 0% es igual al MVA que es 1.501 millones.
Una ventaja «aparente» del CVA sobre e! EVA es que, mientras e! EVA resultaba crecien-
te, e! CVA es constante todos los años. Esto no significa que el CVA indique la «creación de
valor» en cada periodo: el valor «se crea» en el momento inicial al acometer una inversión
con rentabilidad esperada (14,456%) superior al coste de los
:C-.":·"-''''':'-·'.- ",,; . . ,c.i'-,. . _
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recursos" ""empleados
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(10%).
Nótese que la creación de valor debida a la inversión (inversión de 12.000 millones en accio-
nes que valen 13.501 millones) se realiza en el año cero al crear la empresa.
Tabla 16.4. Cash value added. Empresa sin deuda

TIR de la inversión ~ 14,456%. Rentabilidad exigida a las acciones ~ 10%
NOPAT 1.234 1.234 1.234 1.234 1.234

+ Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
- Coste del capital utilizado 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200
CVA 396 396 396 396 396
VA (CVA; WACC) 1.501
La rentabilidad de! accionista que compró las acciones en el año cero (a 13.501 millo-
nes) en e! año I será33 10%: 3.234 millones (dividendos) menos 1.884 millones (descenso
de la cotización desde 13.50 I a 11.617) dividido por 13.501 millones (compra de las ac-
ciones en e! año cero). T5R en el año 2 será también 10%: 3.234 millones (dividendos)
menos 2.072 millones (descenso de la cotización desde 11.617 a 9.545) dividido por
11.617 millones (valor de las acciones en el año uno). La rentabilidad de un accionista
fundador que invirtió 12.000 millones en acciones en el año cero y las vende en el año I
será 23,75%: cobrará los dividendos del año 1 (3.234 millones) y venderá entonces las ac-
ciones al precio esperado de 11.617 millones.
El cashflow retum an investment (CFRüI) de este proyecto (empresa) es 14,456%.
16.9. Tercer ejemplo. Inversión (con TIR = 10%) financiada con deuda
constante de 4.000 millones
Abordamos aquí la empresa de la tabla 16.1., pero ahora financiada en parte con
4.000 millones de deuda al 8%.34 Los FCF de la empresa son -12.000 millones en e! año
oC 4' ¡-ro ·t Al. (f't¡ " fi' 1

33. Si se cumplen exactamente las expectativas. €>i\ gil) ~ 1,
34. Por consiguiente, la beta asociada a este coste de la deuda es 0,5.
cero, 2.837,976 millones los años 1 a 4 y 4.837,976 millones el año 5. Por tanto, la TIR de
esta empresa es 10%.
La tabla 16.5. muestra los estados contables, la valoración de la empresa y el beneficio
económico, EVA y MVA de la empresa.
Tabla 16.5. EVA, BEy MVA

Empresa con deuda constante (4.000 millones). TIR de la inversión = 10%
• 1.
2.
3.
N.O.F.
Activo ftio bruto
- Amort. acumulada
2.000
10.000
O
2.000
10.000
2.000
2.000
10.000
4.000
2.000
10.000
6.000
2.000
10.000
8.000
O
10.000
10.000
4. TOTAL ACTIVO NETO 12.000 10.000 8.000 . 6.000 4.000 O
5. Deuda ~4j)00 4.000 4.000 4.000 4.000 O
6. Capital (valor contable) .00 6.000 4.000 2.000 O O
7. TOTAL PASIVO l. O 10.000 8.000 6.000 4.000 O
8. Ventas 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
g, Coste de ventas 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000
10. Gastos generales 2.730 2.730 2.730 2.730 2.730
11. Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
12. Intereses 320 320 320 320 320
13. Impuestos 323 323 323 323
14. BFO 627 627 627 627
15. + Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000
16. +/1 Deuda O O O -4.000
17. -!1NOF O O O 2.000
18. - Inversiones' O O O O
19. CFacciones = Dividendos 2.627 2.627 2.627 627
20. FCF 2.838 2.838 2.838 4.838
21. ROE 10,45% 15,67% 31,34% N.A.
22. ROA 8,38% 10,47% 13,97% 20,95%
23. ROGI 6,98% 6,98% 6,98% 6,98%
27. Ke 10,62% 11,08% 11,88% 20,12% 10,00%
28. E = VA(Ke;CFac) 8.516 4.898 2.814 522 O
29. WACC 8,91% 8,47% 8,00% 6,99% 10,00%
31. VA(WACC;FCF)· D = E 8.516 4.898 2.814 522 O
32. E· Evc 516 898 814 522 O
33. B.E. = BFOI- Ke x VCI-I -20 184 389 627
34. =
MVA VA(B.E.; Ke) 516 898 814 522 O
35. EVA -36 160 358 558
36. MVA = VA(EVA; WACC) 516 898 814 522 O
37. B.E. - EVA 16 23 32 68
La línea 21 muestra el ROE (en este caso superior al ROA, al haber deuda con coste
después de impuestos inferior al ROA). De nuevo el ROE no tiene ningún significado
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K.:Je. .,. '':'It,-¡: "¡
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económico ni financiero: aumenta desde 7,83% a 31,34%, y es infinito el quinto año.

Tampoco el ROeI (línea 23): es 6,98%. La tasa interna de rentabilidad del proyecto (que
ROA y RoeI tratan de proporcionar) es 10%. La tasa inter~~rentabilidad de la in-
versión en acciones (que el ROE trata de proporcionar) es I ,87~. En este caso, el en-
deudamiento crece con el tiempo y, por tanto, Ke (rentabili -d exigida a los recursos
propios) crece desde 10,62% hasta 20,12% (línea 27). Al aumentar el endeudamiento, el
WACC disminuye desde 8,91% hasta 6,99% (línea 29).
El valor de las acciones en el momento inicial (líneas 28 y 31) es 8.516 millones, supe-
rior al valor contable en 516 millones. Por consiguiente, la creación de valor en el mo-
mento inicial (línea 32) es 516 millones.
Al existir deuda, el BE (línea 33) es superior al EVA (línea 35). El valor actual de los
BE descontados a Ke (línea 34) es idéntico al valor actual de los EVA descontados al
WACC (línea 36) y ambos coinciden con MVA = E - Evc (línea 32). Esto no significa que
el BE o el EVA indiquen la «creación de valor" en cada periodo: el valor (los 516 millo-
nes) «se crea" en el momento inicial al acometer una inversión con rentabilidad esperada
(10%) superior al coste de los recursos empleados (WACC).
Contemplando la evolución del EVA, no tiene ningún sentido decir que esta empresa
funciona peor el año I (EVA = -232) que el año 5 (EVA = 558). Mirando el beneficio
económico, tampoco tiene ningún sentido decir que esta empresa funciona peor el año I
(BE = -222) que el año 5 (BE = 627).
En este caso, el CVA no es constante todos los años porque el WACC disminuye cada
año al aumentar el apalancamiento. El CVA de esta empresa (TIR > WACC) es positivo
todos los años y creciente. El valor actual de los CVA descontados al WACC es igual al
MVA que es 515,6 millones. Esto no significa que el CVA indique la «creación de valor"
en cada periodo: el valor (los 516 millones) «se crea" en el momento inicial al acometer
una inversión con rentabilidad esperada (10%) superior al coste de los recursos emplea-
dos (WACC).
Contemplando la evolución del CVA, no tiene ningún sentido decir que esta empresa
funciona peor el año I (CVA = 57) que el año 5 (CVA = 287).
Tabla 16.6. Cas/¡ value added

Empresa con deuda constante (4.000 millones). TIR de 'la inversión = 10%
NOPAT 838 838 838 838 838

+ Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
~ Coste del capital utilizado 1.070 1.049 1.017 961 839
CVA 57 77 110 166 287
VA (CVA; WACC) 516
La rentabilidad del accionista que compró las acciones en el año cero a 8.516 millones
(al «valor de mercado») será en el año uno 10,62% (igual a Ke): 2.627 millones (dividen-
dos) menos 1.723 millones (descenso de la cotización desde 8.516 a 6.793) dividido por
8.516 millones (compra de las acciones en el año cero). TSR en el año 2 será 10,78%
(Ke): 2.627 millones (dividendos) menos 1.895 millones (descenso de la cotización desde
6.793 a 4.898) dividido por 6.793 millones (valor de las acciones en el año uno). Nótese
que la creación de valor debida a la inversión (inversión de 8.000 millones en acciones
que valen 8.515,6 millones) se realiza en el año cero.
La rentabilidad de un accionista fundador que invirtió 8.000 millones en acciones en
el año cero y las vende en el año 1 será 17,75%: cobrará los dividendos del año 1 (2.627
\ millones) y venderá entonces las acciones al precio esperado de 6.793 millones.
16.10. Cuarto ejemplo. Inversión con TIR = 10% financiada con

endeudamiento constante igual al 50% del valor de mercado
Abordamos ahora la empresa de la tabla 16.1., pero financiada al 50% (a valor de
mercado) con deuda al 8%. Los FCF del proyecto (de la empresa) son -12.000 millones
en el año cero, 2.837,976 millones los años 1 a 4 y 4.837,976 millones el año 5. Es inme-
diato comprobar que la TrR de este proyecto (empresa) es 10%.
La tabla 16.7. muestra los estados contables, la valoración de la empresa, el beneficio
económico, el EVA Yel MVA de la empresa.
La línea 21 muestra el ROE (en este caso superior al ROA, al haber deuda con coste
después de impuestos inferior al ROA). De nuevo se comprueba que el ROE no tiene
ningún significado económico ni financiero: aumenta desde 8,86% a 40,76%. Tampoco
el ROGr (línea 23): es 6,98%. La tasa interna del'entaJ:¡ilidad delproyecto (que ROA y
ROGr tratan de proporcionar) es 10%. L¡¡ tasa in~<:r!1a de rentabilidad de la inversión en
acciones (que el ROE trata de proporcionar) es 15,099%.
En este caso, como el endeudamiento a valor de mercado es constante (50%), también
son constantes Ke (11,32%) y el WACC (8,30%) (líneas 27 y 29).
El valor de las acciones en el momento inicial (líneas 28 y 31) es 6.292 millones, supe-
rior al valor contable en 585 millones. por consiguiente, la creación de valor en el mo-
mento inicial (línea 32) es 585 millones.
Al existir deuda, el BE (línea 33) es superior al EVA (línea 35). El valor actual de los
BE descontados a Ke (línea 34) es idéntico al valor actual de los EVA descontados al
WACC (línea 36) y ambos coinciden con MVA = E - Evc (línea 32).
El CVA de esta empresa (TrR > WACC) es 148 millones todos los años porque el
Medidas propuestas paTa medir la creación de valor 299
WACC es constante (al ser constante el apalancamiento a precios de mercado). El valor

actual de los CVA descontados al WACC es igual al MVA que es 584,6 millones.
La creación de valor debida a la inversión (inversión de 5.708 millones en acciones
que valen 6.292 millones) se realiza en el año cero.
La rentabilidad del accionista que compró las acciones en el año cero (a 6.292 millo-
nes) en el año 1 será 11,32% (Ke): 1.609 millones (dividendos) menos 896 millones (des-
IIJ;~ 21 ... 'Ji ~
Tabla 16.7. EVA, BEy MVA

G'IS t
Endeudamiento constante (50% a valor de mercado). TIR de la inversión = 10%
• 1. N.O.F.
2. Activo fijo bruto
3. - Amart. acumulada
2.000
10.000
O
2.000
10.000
2.000
2.000
10.000
4.000
2.000
10.000
6.000
2.000
10.000
8.000
10.000
10.000
O
4. TOTAL ACTlVO NETO 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 O

5. Deuda 6.292 5.396 4.424 3.373 2.234 O
6. Capital (valor contable) 5.708 4.604 3.576 2.627 1.766 O
7. TOTAL PASIVO 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 O
8. Ventas 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
9. Coste de ventas 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000
10. Gastos generales 2.730 2.730 2.730 2.730 2.730
11. Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
12. Intereses 503 432 354 270 179
13. Impuestos 261 285 311 340 371
14. BFO 506 553 604 660 720
15. + Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
16. + t:, Deuda -897 ·971 -1.052 -1.139 -2.234
17. - t:, NOF O O O O 2.000
19. CFacciones = Dividendos 1.609 1.582 1.553 1.521 2.486
20. FCF 2.838 2.838 2.838 2.838 4.838
21. ROE 8,86% 12,01% 16,90% 25,12% 40,76%
22. ROA 6,98% 8,38% 10,47% 13,97% 20.95%
23. ROG1 6,98% 6,98% 6,98% 6,98% 6,98%
27. Ke 11,32% 11,32% 11,32% 11,32% 11,32%
28. E = VA(CFac;Ke) 6.292 5.396 4.424 3.373 2.234
29. WACC 8,30% 8,30% 8,30% 8,30% 8,30%
31. VA(FCF;WACC) - D = E 6.292 5.396 4.424 3.373 2.234
32. E· Evc 585 791 849 745 467
33. BE = BFOt· Ke x VC t·1 ·140 32 200 362 520
34. MVA = VA(BE; Ke) 585 791 849 745 467
35. EVA -158 8 174 340 506
36. MVA = VA(EVA; WACC) 585 791 849 745 467
37. BE-EVA 18 24 26 22 14
censo de la cotización desde 6.292 a 5.396) dividido por 6.292 millones (compra de las
acciones en el año cero). TSR en el año 2 será también 11,32% (Ke): 1.582 millones (divi-
dendos) menos 972 millones (descenso de la cotización desde 5.396 a 4.424) dividido
por 5.396 millones (valor de las acciones en el año uno).
La rentabilidad de un accionista fundador que invirtió 5.708 millones en acciones en
el año cero para venderlas en el año I será 22,72%: cobrará los dividendos del año I
(1.609 millones) y venderá entonces las acciones al precio esperado de 5.396 millones.
Tabla 16.8. Gash value added

Empresa con endeudamiento constante (50% a valor de mercado). TIR de la inversión = 10%.
NOPAT 838 838 838 838 838

+ Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
- Coste del capital utilizado 996 996 996 996 996
CVA 148 148 148 148 148
VA (CVA; WACC) 584,6
16.11. EVA, BE Ycreación de valor para el accionista de Endesa

La figura 16.1. muestra el EVA, el beneficio económico y la creación de valor para el
accionista de Endesa en el periodo 1988-1997. Desde 1988 hasta 1993 el EVA y el bene-
ficio económico fueron negativos y, sin embargo hubo una gran creación de valor para
los accionistas: el valor de las acciones aumentó en 1.460.451 millones de pesetas y los di-
videndos pagados fueron 166.222 millones. En 1994, aunque el beneficio económico fue
Figura 16.1. EVA, BE Ycreación de valor para el accionista de Enclesa (millones de pesetas)
100.000 lEVA _B.E. -e-- Creación de valor para los accionistas I 1.000.000
80.000 800.000
o
.~ 60.000 600.000
S
'0
e
@ 40.000 400.000
o
'y
20.000 200.000
"""e
"
o:l
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o o
<t:
;;. -20.000 -200.000
¡..¡
-40.000 -400.000
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Medidas p,.opuestas pam medi,. la cnación de valor 301
pOSItIVO, se produjo un importante descenso en la cotización de Endesa. En los años

1995, 1996 Y 1997 el beneficio económico tuvo mayor correlación con la creación de va-
lor para e! accionista.
Después de contemplar la figura 16.1. es difícil sostener que el EVA o el beneficio eco-
nómico midan la creación de valor de cada año.
16.12. Conclusiones
De los apartados anteriores se desprenden las siguientes conclusiones.
-La información requerida para realizar la valoración de la empresa a partir del BE,
del EVA y del CVA es exactamente la misma que para realizar la valoración por des-
e' cuento de flujos.
- EIMVA, la diferencia entre el valor de mercado y el valor contable, tiene sentido
econÓmico en el año cero (porque entonces e! valor contable es un flujo, que es la in-
versión inicial), pero no en los años siguientes.
• El valor actual del BE, del EVA y del CVA coincide con el MVA. La valoración de la
empresa a partir del BE, del EVA y del CVA proporciona e! mismo resultado que la
valoración por descuento de flujos.
- Maximizar el valor acttlaI.de! BE, del EVA o qel CVA es equivalente ,a maximizar el
valorde las assi()ll~~ de la elllpresa. . ,
- MaJiimizar el BE, el EVA o e! CVA de un año determinado no tiene sentido; puede
;',. ser opuesto a maximizar el valor de las acciones de la empresa.
- Lapret~llsiól)- d~ que elI3E,~1 ,EYA.9 e.l. CVA lllid~n la "sreación de, valor"de la em-
presá en cada perioclo es V\1 tremendo error; no tiene ningún sentido dar al BE,
EVA o CVAel significado de creación de valor en cada periodo. ' .
• La ventaja del EVA, BE Y CVA sobre el beneficio es que tienen en cuenta los recursos
utilizados para obtener el beneficio y también e! riesgo de esos recursos (que deter-
mina la rentabilidad exigida a los mismos). Por esto, muchas empresas utilizan el
EVA, BE o CVA corno indicadores de gestión, porque "depuran" el beneficio con la
cantidad y el riesgo de los recursos utilizados para conseguirlo.
- Puede suceder que el EVA y el beneficio económico de un año hayan sido positivos y
mayores incluso de lo esperado y que e! valor de la empresa o de la unidad de nego-
cio hayan disminuido porque las expectativas del negocio hayan empeorado corno
consecuencia de una mala gestión.
- El ~FROI mide Iflejor (aunque sin tener en cuenta la inflación) laque mide mal el
RÚA: "El CFROI se debe comparar con e! WACC sin inflación. Acometerun proyec-
to crea valor para los acciqnistas si su CFROI es superior al WACC sin inflación.
- El TSR (total shareholdeT return) es la rentabilidad de! accionista y mide bien lo que
mide mal e! ROE. El TSR se debe comparar con la rentabilidad exigida por los ac-
cionistas (Ke). Una empresa crea valor para los accionistas si el TSR es superior al Ke.
• Los problemas con el EVA, con el BE o con e! CVA comienzan cuando se quiere dar
a estos parámetros un significado que no tienen: el valor depende siempre de expec-
tativas.
Anexo 16.1. Comprobación de que el BE (beneficio económico)

actualizado a la tasa Ke es el MVA (valor de mercado - valor contable)
El valor de las acciones es e! valor actual de los flttios esperados para las acciones
(CFac) descontados a la rentabilidad exigida a las acciones (Ke):
E =
o
f CFac, [16.11]
'"' (1 + Ke)'
El cash flow disponible para las acciones (CFac) es igual a los dividendos distribui-
bles. 35 La parte de! beneficio que no se reparta, aumentará e! valor contable de las accio-
nes (Evc). Por consiguiente: 36
CFac, = DlV, = BFO,- L'.Evc, = BFO, - (Evc, - Evc,_) [16.12]
E _ BFO, -Evc, + Evc o BF0 2 -Evc 2 + Evc, BFO, -Evc, + Evc 2 [16.13]
0- l+Ke + (1+Ke)2 + (l+Ke)' +...
Evc Ke Evc "

Teniendo en cuenta la identidad _ _0_ = Evc o - o, la ecuaClOn [16.13] se con-
vierte en: l+Ke l+Ke
_ BFO, + BF0 2 BFO, KeEvco KeEvc, KeEvc 2

[16.14]
Eo ----'-°2 + , +...+Evc o 2 ,
l+Ke (l+Ke) (1+Ke) l+Ke (l+Ke) (l+Ke)
E BFO, - Ke Evc o BF0 2 - Ke Evc, BFO, - KeEvc 2
Eo = vCo + 1+ Ke + (1 + Ke)2 + (1 + Ke)' +... [16.15]
-E _ ~ BFO, -Ke Evc,_,

Eo veo - ~ ( [16.16]
'"' (1 + Ke)
35. En realidad, nos referimos a expectativas: la fórmula [16.11) indica que, el valor de las acciones es el
VA del valor esperado de los cash flows disponibles para las acciones. No introducimos en la fórmula el ope-
rador «valor esperado» para no complicar más las expresiones. El valor esperado del cash flow disponible
para las acciones es, por definición, idéntico al dividendo distribuible esperado.
36. Estamos suponiendo que DIVl = BFOt - 6Evct , Si esta igualdad no se cumpliera en una empresa, por
ejemplo, porque incorporase directamente a reservas una cantidad TI, entonces se debería ajustar el benefi-
cio del siguiente modo:
BFO t = BFOct - TI, siendo BFOc t el beneficio que muestra la contabilidad.
Medidils propuestas para medir la creación de valor 303
La diferencia (E o_ Evco) se denomina MVA (market value added). El beneficio económi-

co (BE) es el numerador de la ecuación [16.16]:
BE, = BFO, - Ke EVC'_l [16.2]
Por consiguiente, la ecuación [16.16] puede expresarse como:
BE
MVA o =Eo -Evc o = ¿00
, [16.3]
'=1 (1 + Ke)'
Como BFO, = ROE EVC'_l ' el beneficio económico también puede expresarse como:
BE, = (ROE - Ke) EVC'_l [16.4]
La relación entre el beneficio y el NOPATes la siguiente:
BFO, = NOPAT, - D'.l Kd(l-T) [16.17]
Por tanto, se puede expresar también el beneficio económico como:
BE, = NOPAT, - D'.l Kd(l-T) - Ke EVC'_1 [16.18]
El WACC calculado con los valores contables de las acciones y de la deuda es:
D'_I Kd(l- T) + Evc, 1 Ke

[16.19]
D'_I + Evc,_,
Por consiguiente:
D'_l Kd (l-T) + Ke EVC'_l = WACCvc (D'_l + Evc'_I) [16.20]
La relación entre el NOPATy el ROA es 37 :
NOPAT, = ROA (D'_l + EVC'.l) [16.21]
Sustituyendo [16.20] y [16.21] en [16.18] resulta:
BE, = (D'.I + Evc,.¡) (ROA- WACC vc ) [16.22]
Por consiguiente, otro modo de expresar el MVA es:
MVA 0=E -E _ ~(D'_l +EVC'_I)(ROA-WACCvc ) [16.23]

0 veo - L...
'=1 (1 + Ke)'
En una perpetuidad creciente, con tasa de crecimiento g:
E _ Evc = (ROE - Ke)Evc o = (ROA - WACC vc ) (Do + Evc o)

o o [16.24]
Ke- g Ke- g
37. ROA (return on assets) también se denomina ROl (retU1n on investments), ROCE (retmn on capital ernplo-
Es importante tener en cuenta que 38

(D'.I + Evc,) = AFN'.J + NOF'.I [16.25]
En el caso de que Ke no sea constante en el tiempo, las relaciones obtenidas también
son válidas. [16.13] se transforma en:
_ BFO, - Evc, + Evc o BFO, - Evc, + Evc, BFO, - Evc, + Evc,

Eo - + + +... [16.13 ']
1+ Ke, (1 + Ke, )(1 + Ke,) (1 + Ke,)(l + Ke,)(1 + Ke,)
-Evc , + Evc, Ke, Evc,

Como =
1+ Ke l (1 + Ke, )(1 + Ke,) (1 + Ke,)(l + Ke,)
la ecuación [16.16] se transforma en:
-E _ ~ BFO, - Ke, Evc,_,

Eo veo - .L.. I [16.26]
,=, TI (1 + Ke,)
i := I
Anexo 16.2. Derivación de las fórmulas del EVA y MVA a partir del FCF
y del WACC
En este anexo hacemos un desarrollo totalmente análogo al del anexo 16.1., pero par-
tiendo de la fórmula [16.27], que postula que el valor de la deuda más el valor de merca-
do de las acciones (también llamado valor de mercado de la empresa) es el valor actual
de los FCF (free cash flows) esperados descontados al WACC. 39
E + D =~ FC¡'~ [16.27]
o o 6' (1 + WACC)'
La relación entre el FCF y el beneficio (BFO) es: 40
yed), Roe (retum on capital) y RONA (retum on net assets). ROA = RO! = ROCE = ROC = RONA. ROA =
ROEsiD = O.
38. AFN son activos ftios netos. NOF son necesidades operativas de fondos, que en inglés suelen denominar-
se w01*ing capital requirements. A la sumaAFN + NOF se le denomina con frecuencia NAE (net assets employed).
39. En realidad, nos referimos a expectativas: la fórmula [11.27J indica que, el valor de las acciones más
el valor de la deuda es igual al VA del valor esperado de los free cash flo1lJs. No introducimos en la fórmula el
operador «valor esperado» para no complicar más las expresiones.
40. Estamos suponiendo que DIV( = BFO{ - ,1Evct . Si esta igualdad no se cumple en una empresa, por
ejemplo, porque incorpora directamente a reservas una cantidad TI, entortces se debe ajustar el beneficio del
siguiente modo:
BFO( = BFOc t - TI, siendo BFOc( el beneficio que muestra la contabilidad.
Medidas pTopuestas para medi,. la c1'eación de valo,- 305
FCF, = BFO, -IlEvc, + D,.¡ Kd (l-T) -IlD, [16.28]

Sabemos que BFO, = NOPAT, - D,.¡ Kd(l-T). Luego
FCF, = NOPAT, - (IlEvc, + IlD,) [16.29]
Sustituyendo [16.29] en [16.27]:
E + D = NOPAT, -(IlEvc¡ +IlD¡) + NOPAT, -(IlEvc, +IlD,).¡ [16.30]

o o 1+ WACC (1 + WACC)'
NOPAT¡ NOPAT, (Evc¡ +D¡)-(Evc o +D o) (Evc, +D,)-(Evc¡ +D,)
= 1+ WACC + (1 + WACC)' +....- 1+ WACC (1 + WACC)' =
_ NOPAT¡ NOPAT, (E D) WACC(Evc o +D o) WACC(Evc, +D¡)
- 1+ WACC + (1 + WACC)' +.... + vCo + o 1+ WACC (1 + WACC)' +...
Do + Evc o D E (Do + Evco)WACC
porque 1+ WACC = 0+ vCo - J + WACC
Por consiguiente:
[E +D ]-[D +Evc ]=~NOPAT,-[D,_¡+Evc'_I]WACC [16.31]

o o o o f::
(1 + WACC)'
Stern Stewart & Co. denomina EVA al numerador de la expresión [16.31]

EVA. = NOPAT, - (D'_I + EVC'_I) WACC [16.5]
Por consiguiente, la relación entre MVAy EVA viene dada por la ecuación [16.6].
EVA
MVA o = [E o +Do]-[D o + Evc o] = L:
00
'
,.¡ (1 + WACC)'
[16.6]
Sabemos que NOPAT, = ROA (D,_¡ + Evc,_¡). Luego:

EVA, = (D'_l + EVC'_I) (ROA- WACC) [16.7]
MVA = [E +D ]-[D +Evc ] = ~ [D, ,+Evc, ¡](ROA - WACC) [16.32]

o o o o o f::
(1 + WACC)'
Comparando [16.7.] con [16.22], resulta:

BE, - EVA, = (D,_, + Evc'_I) (ROA - WACC,,) - (D,_¡ + Evc,_¡) (ROA - WACC) =
= (D,_¡ + Evc,_¡) (WACC-WACC,.c) =
306 Valoración de emp,-esas
DHKd(l- T) + E,_, Ke _ D H Kd(l- T) + Evc H Ke] __

(D t-l + EvC t _ 1) [
D'_I + EH D'_I + Evc,_,
D [Kd( 1- T)(Evc H - EH) + Ke(Et_1 - Evc H )] D,_, (E,_, - Evct_, )[Ke - Kd( 1- T)]
= H
D H + Et_, D H +E H
Como Evc'.1 ROE = ROA (D'_I+Evc'_I)-Dt_1 Kd (1-T), podemos expresar también

[16.5] como:
EVA, = Evc'_1 ROE + D'_I Kd (l-T) - (D'_I + Evc,_I) WACC [16.5']
Caso de que WACC no sea constante en el tiempo, las relaciones obtenidas también
san válidas. [16.31] se transforma en:
D o + Eo _ (D o + EvC o ) -_ ~
L.
_N_O_P_A_'I--'.,;-,-_W_A_C_C,--,(O-,D-e,_:.'.,_+_E_v-,c'=I.c_)
, [16.34]
'"1 . n(l+WACCJ
i:= 1
Anexo 16.3. Comprobación de que el CVA (cash value added)

actualizado al WACC es el MVA
Queremos comprobar que:
[16.10]
La definición de CVA es:

CVA, = NOPAT, + AM, - AE - (Do + Evco) WACC [16.8]
donde AM, es la amortización contable y AE es la amortización económica.
La amortización económica (AE) es la anualidad que capitalizada al coste de los recur-
sos (WACC) acumulará el valor de los activos fijos (AF) al final de la vida útil de los mis-
mos. Es inmediato comprobar que la amortización económica de unos activos fijos (AF)
que se amortizan en T años es:
AE= AF WACC [16.9]
(l+WACC)T -1
La igualdad [16.10] para una empresa con unos activos fijos (AF) que se amortizan en
T años es:
Medidas propuestas para medi?' la aeación de valor 307
T
[E +0 ]-[0 +Evc ]=~NOPAT,+AM,-[Oo+Evco]WACC-AE [16.35]
o ° o o (1 + WACC) , f::
Teniendo en cuenta que:
f [Do + Evco]WACC- AE [Do + Evc o]- AF

L, [Do + Evc o] T
,~I (1 + WACC)' (1 + WACC) [16.36]
=[0 +Evc]- NOFo
° o (I+WACC)T
Sustituyendo en [16.35], resulta:
[E +0 ]_ fNOPAT, +AM, + _ _N_O_f-'Lo--=- [16.37]

° o- f:::
(1+ WACC)' (1 + WACC)T
con lo que queda comprobado y establecida su validez: [16.37] es válida para empresas
(proyectos) con activo fijo bruto constante y NOF constantes. Estas hipótesis pueden ser
válidas para proyectos de inversión sin inflación, sin compra de activos fuos durante la
vida del proyecto y con cuenta de resultados (descontada la inflación) constante.
En el caso de que WACC no sea constante en el tiempo, las relaciones obtenidas tam-
bién son válidas. [16.10] se transforma en:
Oo + Eo _ (O o + EvC o ) -_ fL, -cN,-=O,,-P_A_T-,-,_+_A...:M..:c,!---_W_A_C_C-'-,-,-(D=--"-.o_+_E_vc-"o.!-.)_-,-=A~E

, [16.38]
,~] rr(1+ WACC;)
i= I
ANEXO 16.4. Ajustes sugeridos por Stern Stewart & Co. para el cálculo
del EVA
Stern Stewart & Co. propone (ver página 112 de su libro The Quest Jor Value) las si-
guientes operaciones y los siguientes ajustes para pasar del valor contable a lo que deno-
mina «valor contable económico». Recomiendan hacer también ajustes análogos en el
NOPAT contable.
30S Valoración de empresas
Operaciones para calcular el Operaciones para calcular el

«Valor contable económico» «NOPAT económico)
Valor contable de las acciones Beneficio disponible para acciones ordinarias

+ valor contable de la deuda + Intereses (l - tasa de impuestos)
+ acciones preferentes + Dividendos preferentes
+ intereses minoritarios (acciones) + Intereses minoritarios (beneficios)
VALOR CONTABLE NOPAT
AJUSTES AJUSTES
+ Impuestos diferidos + Aumento de impuestos diferidos
+ Reserva LIFO + Aumento de la reserva LIFO
+ Amortización aculllulada de goodwill + Amortización de goodwill
+ Goodwill no contabilizado
+ Previsión de incobrables + Aumento de la previsión de incobrables
+ Previsión para obsolescencia de inventarios + Aumento de la previsión para obsolescencia
+ Gastos acumulados de 1 + D + Gastos de 1 + D
- Amortización acumulada de 1 + D - Amortización de I + D
+ Activación de contratos no cancelables + Intereses implícitos de contratos no cancelables
+ Pérdidas acumuladas por venta de activos + Pérdidas por venta de activos
Resumen
• ¿Cómo saber si una empresa creó valor en un determinado ejercicio? Hay un modo
fácil: si la empresa cotiza en bolsa ver si el accionista tiene más dinero ahora (cotiza-
ción + dividendos + derechos suscripción) que hace un año (cotización), aunque
para mantener esto se ha de afirmar que la valoración del mercado es correcta. Ade-
más puede ser que la cotización haya subido debido a causas que nada tienen que ver
con la gestión, por ejemplo un descenso en los tipos de interés. Esto es equivalente a
decir que una empresa crea valor para los accionistas si el T5R es superior al Ke.
• La alternativa para empresas que no cotizan en bolsa es un juicio personal: si uno
cree que el valor de la empresa ha aumentado o no. Esto naturalmente depende de
sus expectativas. Porque el valor depende de las EXPECTATIVAS.
• Una de las funciones de la empresa es crear valor para sus accionistas, sus emplea-
dos, sus clientes, sus proveedores y para el Estado. Tarea de los financieros es buscar
indicadores que midan esta creación de valor.
• El EVA, BE o CVA no miden la creación de valor en cada periodo. No se puede
cuantificar la creación de valor en un periodo basándose en datos contables. El valor
siempre depende de expectativas.
• En muchas empresas, el EVA, BE o CVA se utilizan para evaluar la gestión de direc-
tivos o unidades de negocio en lugar del beneficio contable: estos tres parámetros
tienen en cuenta los recursos utilizados para obtener dicho beneficio, así como el
riesgo de dichos recursos.
Medidas propuestas para medir la c,-eación de valor 309
Conceptos clave
• Creación de valor.
• Economic Value Added (EVA).
• Beneficio Económico (BE).
• Markel ValueAdded (MVA).
• Cash ValueAdded (CVA).
• Cash Flow Return on Inveslment (CFRO!).
• Total Shareholder Return (TSR).
• Total Business Return (TBR).
• Rentabilidad de las inversiones (ROE).
• Nel Operating ProfitAfter Taxes (NOPAT o BAIDT).
• Amortización económica (AE).
• Return On Gross Investment (ROG!).
Capítulo 17
El EVA, Beneficio Económico y CVA no miden la
creación de valor l
17.1. Medidas basadas en la contabilidad no pueden medir la creación

de valor
Hemos visto en e! capítulo anterior que tanto el valor de una empresa, corno e! au-
mento del valor de la empresa en un periodo determinado, vienen determinados funda-
mentalmente por los cambios de las expectativas en cuanto al crecimiento de los flujos
de la empresa y también por los cambios de! riesgo de la misma que se traducen en va-
riaciones en la tasa de descuento. Por otro lado, la contabilidad únicamente refleja la
historia de la empresa. Tanto los parámetros de la cuenta de resultados que explican lo
que ha sucedido en un ,año determinado, corno los del balance que reflejan la situación
patrimonial en un momento determinado del tiempo, son datos históricos. Por consi-
guiente, esimposible q4e ,medidas basad~~en la contabilidad, corno son todas las que
hemos visto (EVA, beneficio económico, cash value added), p~edan medir la creación de
valor. , "
La veriücación cuantitativa de esta afirmación es sencilla: basta analizar la relación
que guarda la creación de valor para los accionistas, o e! aumento de valor para los accio-
nistas con el EVA, el beneficio económico y el cash value added. Esto es lo que haremos en
los siguientes apartados.

españolas
La tabla 17.1. muestra el MVA Yel EVA (según Stern Stewart) de 19 empresas españo-
las en 1997. La tabla 17.1. también incluye el aumento y la creación de valor para los ac-
cionistas. La tabla permite concluir que el economic value added (EVA) se parece más bien
poco al aumento o la creación de valor para los accionistas. Es más, hay empresas con au-
mento de valor y creación de valor para los accionistas positivos y, sin embargo, con EVA
negativo, corno Iberdrola, Aguas de Barcelona,Viscofán, Unión Fenosa, ...
l. Debo agradecer a mis colegas, los profesores Josep Faus, Mil Jesús Grandes y Toni Dávila, sus atinados
comentarios que me ayudaron a me;jorar este capítulo.
311
Tabla 17.1. MVAy EVA de empresas españolas en 1997 según Stern Stewart. Comparación con el aumento
de valor y la creación de valor para los accionistas (millones de euros)
Telefónica 13,164 790 8.040 6.064

Endesa 5.886 419 2.925 1.321
Iberdrola 5.231 -107 1.294 164
Repsol 4.406 140 3.067 2.024
Gas natural 4.142 -90 373 -379
Acesa 1.220 204 600 345
Aguas de Barcelona 768 -26 284 121
Hidrocantábrico 744 3 440 312
Asturiana de Zinc 407 16 216 169
Amper 383 26 116 72
Viseafán 336 -11 494 397
Tubacex 272 11 151 121
Dragados 245 -37 461 372
Unión Fenosa 214 ~58 290 19
Puleva 142 2 190 158
Uralita 73 -15 . 237 183
Tabacalera -63 48 1.535 1.388
Aumar -321 -98 320 235
Acerinox -596 39 296 118
SUMA 36.652 1.256 21.328 13.204
Fuentes: l'vIVA YEVA. Datos de Stel'l1 Stewart publicados en Expansión el 20/11/1998. Aumento de valor y
creación de valor: elaboración propia

americanas
En la publicidad de Stern Stewart & CA destacan afirmaciones como las siguientes:

- «El EVA es la medida que tiene en cuenta correctamente la creación o destrucción
de valor de una empresa.»
- «Hay evidencia de que aumentar el EVA es la clave para aumentar la creación de va-
lor de la empresa.»
- «Olvídese de EPS (beneficio por acción), ROE y ROl. La verdadera medida de la
performance de su empresa es el EVA.»
- «El EVA es la única medida que proporciona la respuesta correcta. Todas las demás
-incluyendo beneficio operativo, crecimiento del beneficio, ROE y ROA- pueden
ser erróneas.»
- «El EVA es el parámetro que más relación guarda con la creación de valor para los
accionistas a lo largo del tiempo.,,2
2. Ver WWVo!.eva.com
El EVA, Beneficio Económico y eVA no miden la creación de valor 313
En una comunicación de febrero de 1998 de la dirección de Monsanto a sus emplea-

dos se puede leer: "Cuanto mayor es e! EVA, mayor es el valor que hemos creado para
nuestros accionistas»,
Roberto Goizueta, presidente de Coca-Cola dijo refiriéndose al EVA, que "es la mane-
ra de controlar la empresa. Para mí es un misterio por qué no lo usa todo el mundo".3
Hasta aquí, algunos testimonios a favor del EVA. A continuación presentamos eviden-
cias que permiten cuestionar la validez de estos testimonios. Todos los datos utilizados a
continuación son datos elaborados y publicados por Stern Stewart. 4 Stern Stewart realiza
ajustes tanto en el NOPAT como en e! valor contable para calcular e! EVA. El anexo 16.4.
muestra un resumen de estos ajustes.
La figura 17.1. muestra la evolución del EVA y del valor de mercado de Coca-Cola. En
e! caso de Coca-Cola sí que se puede apreciar una correlación entre el EVA y el valor de
las acciones. Pricewaterhouse Coopers 5 interpreta esta figura afirmando que "Coca-Cola
creó un enorme valor para el accionista mediante la implementación apropiada de pro-
gramas de EVA en 1987". La figura 17.l.bis muestra la evolución de! precio de la acción
de Coca-Cola a partir de enero de 1997: en este periodo resulta menos clara la creación
de valor de la empresa, que evolucionó mucho peor que su rival Pepsico.
Figura 17.1. Evolución del EYA Y del valor de mercado de Coca-Cola (millones de dólares).
Fuente de los datos: Stem Stewa1't
180.000 I IEYA - Y a l o r mercado I 3.000

160.000
140.000
l 2.500
o 120.000 2.000
""...u'"
100.000 -.:
,.
El'" ;:..
~
1.500
""'"...
80.000
loo
""
.s 60.000 1.000
'"
;:.. 40.000
20,000 I I I~
. 500
I I .11.1111.//
O O
Fuentes: MVA YEYA. Datos de Stern Stewart publicados en Expansión el 20/11/1998. Aumento de valor y
creaCión de valor: elaboración propia
3. «The Real Key to CreatingWealth», F01tu,ne, 20 de septiembre de 1993.

4. Stern Stewart calcula y vende el EYA, el valor de mercado, el MYA y el NOPAT anual de 1.000 empre-
sas estadounidenses desde 1978. Estos datos son los que aparecen en los gráficos de este apartado.
S. Ver «G~lía de valoración de empresas», página 324.
Figura 17.1 bis. Evolución del precio de la acción de Coca-Cola (KO) y Pepsico (PEP) desde 1997
50% r---~---'----'-----'----:---------'-'
40%
30%
20% 1- ··:·I~\JI
10%
0%
-10% KO
-20%
-30%
-40% L--'-:_-'-:_~_-'-:_-'-:_~_-'¡_~_--L_--'-_--'-_-'-J
Mar June Sept Oec Mar June Sept Oec Mar June Sept Oec
1998 1999 2000
Period : Oec-22-1997 - Oec-21-2000
Sin embargo, en la figura 17.2. (que muestra la evolución del EVA Ydel valor de mer-
cado de Pepsico) ya es menos clara la correlación entre el EVA y el valor de las acciones.
Figura 17.2. Evolución del EVA Ydel valor de mercado de Pepsico (millones de dólares).
Fuente de los datos: Stern Stewart
60.000 -1 lEVA -Valor mercado 500
400
50.000
300
o 40.000
'"..
os 200
" ..:
"e 30.000 100 ;;.
¡:..¡
'".." 20.000
O
~
;;. -100
10.000
-200
O -300
o00
- N M
'" ... on
'" <- 00 o
'" '"'" '"
- N M ... on <-
- - 00 00 00 00
-- --
00
'" '" '" '" '" '" '" '" '" '" '"
00
'" '"
00 00
'" '"'" '"

'" '"
00
'" '"'"
'"
-
Tampoco es nada evidente la correlación entre el EVA Yel valor de las acciones de las
figuras 17.3. y 17.4., que muestran la evolución del EVA Ydel valor de mercado de Walt
Disney y Boeing.
El EVA, Beneficio Económico)' CVA no miden la creación de valor 315
Figura 17.3. Evolución del EVA y del valor de mercado de Walt Disney (millones de dólares).
lEVA -Valor mercado
Figura 17.4. Evolución del EVA y del valor de mercado de Boeing (millones de dólares).
lEVA -Valor mercado

60.000 /500
50.000 1.000
o 40.000 500
"~
~
..:
"S 30.000 O ;;.
".o". 20.000 -500

'"
"¡j
;;.
10.000 -1.000
O -/500
o ;;; .,., t-- o .,., t--
00
O> O>
N
00
O>
'"
00
O> "
00
O>
00
O>
'"
00
O>
00
O>
00
00
O>
O>
00
O>
O>
O>
O;
O>
N
O>
O>
'" "
O>
O>
O>
O>
O>
O> '"
O>
O>
O>
O>
La figura 17.5. muestra la evolución del EVA y de! valor de mercado de las 1.000 ma-
yores empresas americanas que analiza Stern Stewart. Es evidente la escasa correlación
entre el EVA y e! aumento de valor de las acciones de las 1.000 empresas.
De las 1.000 empresas americanas de las que suministra datos Stern Stewart, se han
seleccionado las 516 con datos desde al menos 1987 hasta 1997. Para cada una de las 516
empresas hemos calculado la correlación entre el aumento del MVA en cada año con el
EVA, el NOPAT y el WACC de cada año. Un dato sorprendente: para 296 (de las 516)
empresas la correlación del aumento del MVA en cada año con el NOPAT fue superior a
la correlación del aumento del MVA en cada año con el EVA. El NOPATes un parámetro
puramente contable, mientras que el EVA pretende ser un indicador del aumento del
MVA mucho más preciso.
Figura 17.5. Evolución del EVA y del valor. de mercado de de las 1.000 mayores empresas americanas que
analiza Stern Stewart. (millones de dólares). Fuente de los datos: Stern Stewart
60.000 J lEVA -Valor mercado

1.500
50.000 1.000
o 40.000 500
'O
"u
~
"e 30.000 O -<

;;.
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10.000 -1.000
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La tabla 17.2. muestra un resumen de las correlaciones. Sólo hay 18 empresas para las
que la correlación del EVA ha sido importante (entre 80% y 100%). Hay 204 empresas en
las que la correlación del EVA ha sido inegati:,a!
En la tabla 17.2. también podemos comprobar cómo la correlación entre el aumento
del MVA Yel NOPAT ha sido superior para más empresas que la correlación entre el au-
mento del MVA Yel EVA. La tercera columna de la tabla 17.2. muestrala correlación en-
tre el aumento del market va/ue added con el WACC. Aunque es una correlación con poco
sentido, ambas variables tienen una correlación no desdeñable. IBM tuvo una con-ela-
ción negativa entre el EVA y el aumento de MVA aunque próxima a cero.
La tabla 17.3. muestra los resultados de las mayores empresas. Microsoft fue la em-
presa que tuvo una mayor correlación (90,8%). Coca-Cola también tuvo una correlación
muy alta (85,5%) como ya vimos en la figura 17.1. La tabla 17.3. también permite obser-
var cómo la correlación del incremento del MVA con el EVA no es necesariamente supe-
rior a la correlación del MVA con el NOPAT.
Otra evidencia. Dos estudios realizados por Richard Bernstein, de Merrill Lynch
(19112/97 y 2/3/98), mostraron que: 1) la cartera formada por las 50 empresas americanas
El EVA, Beneficio Económico y CVA no miden la cnación de valor 317
Tabla 17.2. Resumen de las correlaciones entre el aumento del MVA en cada año con el EVA, el NOPAT}'
el WACC de cada año para 516 empresas norteamericanas. Fuente de./os datos: Stern Stewart
Có",.. iófí delaumeniódel

entre 80 Y 100% 18 32 O
entre 60 y 80% 37 57 1
entre 40 y 60% 70 76 4
entre 20 y 40% 79 77 18
entre O)' 20% 108 94 55
entre -20 )' 0% 97 87 153
entre -40 y -20% 61 66 149
entre -60 y -40% 33 23 106
entre -80 y -60% 11 4 27
entre -100 y -80% 2 O 3
Total empresas 516 516 516
Tabla 17.3. Correlaciones entre el aumento del MVA en cada ano con el EVA, el NOPAT)' el WACC de
cada año para las mayores empresas norteamericanas. Fuente de los datos: Stern Stewart
Em resa 1997 EVA NOPAT WACC

General Electric 255.081 46,6% 67,5% -34,3%
Exxon 173.680 85.557 -0,2% 26,1% -45,7%
Coca-Cola 169.204 158.247 85,5% 84,4% -58,3%
Microsoft 152.416 143.740 90,8% 90,5% -51,8%
Merck 130.530 107.418 39,4% 49,5% -8,2%
Philip Morris 125.557 82.412 37,3% 39,6% 5,9%
IBM 115.521 49.101 -3,4% 7,5% 8,2%
Procter & Cambie 113.125 88.706 35,9% 75,0% -21,5%
Intel 111.446 90.010 60,7% 60,1% -53,4%
AT&T 105.621 35.214 -7,7% -17,4% -5,3%
Wal-Mart Stores 103.568 69.678 53,4% 19,1% -11,5%
Bell Atlantic 99.757 48.414 85,5% 93,4% -13,3%
Pfizer 99.055 83.835 68,3% 73,9% -44,4%
Bristol-M)'ers Squibb 95.939 81.312 51,0% 49,8% -25,0%
Jobnson &Johnson 91.236 71.433 63,1% 65,8% -33,1%
SBC Communications 86.395 45.136 75,0% 83,3% -28,2%
E.I. Du Pont De Nemours 84.708 42.631 19,8% 46,2% -62,7%
Eh Lill)' 80.253 67.204 -5,4% 56,6% -47,3%
Walt Disney 79.576 46.869 -54,0% 77,0% -55,8%
American International Grou , Ine. 76.287 39.697 29,2% 87,0% -30,1%
con mayor EVA ganó un 0,2% menos que el S&P500; y 2) la cartera formada por las 50 em-
presas americanas con mayor aumento de EVA ganó un 0,3% menos que el S&P500.
Tabla 17.4. 100 empresas mundiales con mayor rentabilidad para el accionista en el periodo 1994-1998
Fuente de los datos: Bastan Consulting Group, T/w Value Creators.
1. Dell Computer USA 78.936 152,9% 1.088 51. Erksson S 36.231 37,9% 940
2. America, Online USA 60.249 143,1% 149 52. Clorox USA 10.252 37.4% 139
3. Sap D 17,991 90,6% 445 53. Smithkline Beecham UK 65,746 37,1% 717
4. Nolúa FIN 48,687 78,8% 1,778 54. Merck USA 148,933 36,9% 1.980
5. H&M S 14.386 69.2% 147 55. Ahold NI. 19.720 36,9% 354
6. Mierosofl. USA 293.173 68,9% 2.178 56. Manncsmann D 38.019 36.8% 1.264
7. Cisco Systems USA 124.241 66,8% 60,4 57. Legal & General UK 13.982 36,8% 65
8. Aegon NL 61.004 66.2% 521 58. Home Depot USA 8t.OSl 36,5% 831
9. Charles Schwab USA 19.097 64,7% 134 59. Fortis B 24.547 36,2% 431
10. CompulI'are USA 12.170 64,4% 226 60. Mellon Bank USA 15.220 36,2% 371
11. Clear Channel Comms. USA 12.172 63,9% 75 61. Cardinal Healt USA 12.912 35,3% 135
12. Sun Microsystems USA 27.626 63,7% 464 62. Sanofi F 15,171 35,2% 197
13. Tellabs USA 11.293 63,3% 225 63. Xerox USA 32.803 34,6% 471
14. Safeway USA 25.117 62,9% 517 64. App1ied Mats. USA 13.301 34,5% 115
15. [me Corp. USA 36.162 59,4% 370 65. Williams Conipanies USA 11.310 34,4% -149
16. Firstar* USA 17.156 55,3% -102 66. General Eleetrie USA 283.348 34,1% 3.965
17. Staples USA 11.381 54,0% 127 67. Carnival USA 24,229 33,9% 332
18. Compaq USA 60.529 53,6% -1.356 68. Progressive Corp. USA 10.409 33,7% 75
19. Tyeo USA 41.397 52,3% 402 69, Heineken NL 16.080 33,7% 116
20. pfizer USA 137.525 51,2% 795 70. Cigna USA 13.533 33,6% 865
21.1ntel USA 167.551 50,6% 2.586 71. Monsanto USA 24.324 33,6% 253
22. Gas Natural E 13.860 49,8% -25 72. Fannie Mae . USA 64.239 33,5% 940
23. Wamer Lamben USA 52.357 49,5% 601 73. Arngen USA 22,561 33,4% 337
24. Medlrollie USA 30.816 49,5% 256 74. Anle¡'ieall Express USA 39.284 33,1% 601
25. BBV E 27.316 48,7% 645 75. Takeda* ;p 28.909 32,9% 109
26. Schering-Plough USA 68.834 48,3% 712 76. Bellsouth USA 82.685 32,8% 815
27. Ritet Aid USA 10.901 47,5% 11 77. Chase Manhauan USA 50.908 32,8% 1.290
28. IBM USA 144.245 47,1% 7.672 78. Waste Management Inl. USA 22.703 32,6% 768
29. Eli Lilly USA 82.855 46,7% 919 79. Citigroup* USA 95.700 32,5% -411
30. Gap USA 27.163 46,3% 475 80. American Home Prds. USA 62.990 32,4% 918
31. Bank orNew York USA 25,955 45,7% 497 81.Johnson &Johnson USA 95,612 32,4% 1.433
32. Pinault Printemps; F 19.121 45,6% 319 82. Household fnl. USA 16.218 32,3% -29
33. Mbna Corp. USA 15.813 44,2% 389 83. Rentokillnitial UK 18.201 32,3% 352
34. Walgreen USA 24.759 43,5% 209 84. Sprim USA 24.568 32,2% 134
35. Mei vVorldcom USA 111.519 43,2% -4.428 85. Ameritech USA 59.273 31,8% 476
36. K.roger USA 13.141 43,2% 232 86. Telefonica E 39.645 31,7% 1.563
37. Banca lmesa 1 11,401 43,1% 270 87. US Bancorp* USA 21,840 31,6% 374
38. Texas Instruments USA 28.303 4t,4% 113 88. Northern. Telecom CN 28.091 31,4% 311
39. Freddie Mae USA 37.009 40,9% 424 89. United Technologies USA 20.819 31,3% 820
40. Mieron Technology U, 10.567 40,6% --448 90. Promodes F 11.684 31,3% 6
41. Rolo Banca 1473 1 10.060 40,5% 393 91. Telecom halia 1 38.268 30,8% 3.051
42. Bristol Myers Saquibb USA 112.710 40,3% 1.208 92. 3Com USA 13.624 30,7% 19
43. British Aerospace UK 12.603 40,2% 783 93. American Inter. Group USA 86.006 30,5% 979
44. Vodafone UK 41361 40,0% 234 94. KBC B 19,984 30,5% 69
45. Dayton-Hudson USA 20.274 39,7% 506 95. Suntrust Banks USA 13.59] 30,4% 178
46. Ullicredito Italiano [ 23.569 39,2% 296 96. Costeo Companies USA 13.360 30,3% 146
47. Swiss Re CH 32.426 39,1% 1.203 97. Banco Santander E 19.837 30,2% [99
48. Lloyds Tsb UK 65.193 38,8% 1.112 98. Welts Fargo* USA 54.752 30,2% 58
49. Fifth Third Bancorp. USA 16.127 38,4% 125 99. 13ank of Scotland UK 12,442 29,8% 481
50. Orade USA 35,086 38,3% 398 lOO. Abbott Laboratoríes USA 63,041 29,7% 681
El EVA, Beneficio Económ.ico y CVA no m.iden la creación de valor 319
17.4. El CVA no es la creación de valor para los accionistas de las 100

empresas más rentables del mundo
La tabla 17.4. muestra la capitalización, la rentabilidad para los accionistas, y el au-

mento de CVA (según el Bastan Consulting Group) de las 100 empresas mundiales más
rentables para los accionistas 6 en el periodo 1994-1998. El anexo 17.5. muestra la capita-
lización, la rentabilidad para los accionistas, y el aumento de CVA (según el Boston Con-
sulting Group) de las 100 empresas europeas más rentables para los accionistas en el pe-
riodo 1994-1998.
En ambos casos, la correlación entre la rentabilidad para los accionistas en 1994-1998
y el aumento de CVA es 1,7%. Sorprende la baja correlación entre la rentabilidad para
los accionistas y el aumento del cash value added. La tabla 17.4. es interesante para esta-
blecer comparaciones entre empresas. También resalta la gran cantidad de empresas
americanas que están entre las 100 empresas más rentables en el periodo 1994-1998. Las
empresas españolas que aparecen en la tabla son Gas Natural en el puesto 22, BBV en el
puesto 25, Telefónica en el puesto 86 y Banco Santander en el puesto 97.
17.5. El beneficio económico no es la creación de valor para los

accionistas
Se ha analizado la relación que existe, en el periodo 1991-1997, entre la creación de

valor para los accionistas y varios parámetros, entre otros el BE Yel EVA. Para ello, se
han tomado las 28 empresas españolas que hemos analizado en el capítulo 15.
La figura 17.6. muestra la evolución del beneficio económico, de la creación de valor
para los accionistas y del aumento del valor para los accionistas de las 28 empresas. Pue-
de observarse que la relación entre el beneficio económico y las otras dos variables es es-
casa. Además, en 1993 y 1995 el beneficio económico fue negativo y, sin embargo, hubo
creación de valor.
Los anexos 17.1. al 17.4. muestran un análisis pormenorizado para cada una de las 28
empresas. El anexo 17.1. muestra la correlación en los años 1992-1998 de la rentabilidad
para los accionistas con: beneficio económico, EVA, beneficio, ROE, pagos a los accionis-
tas, tipos de interés (final de año), ROE ajustado (beneficio/capitalización al principio del
año), y aumento de los tipos de interés
Los anexos 17.2., 17.3. Y17.4. muestran la correlación de el aumento del valor para
los accionistas, la creación de valor para los accionistas, y la creación de valor no debida a
los cambios de los tipos de interés con los mismos parámetros.
6. Las 100 empresas fueron seleccionadas entre la muestra de las 5.316 mayores empresas del mundo
que cotizan en bolsa. La mediana de la rentabilidad para las 5.316 empresas fue 13%.
Figura 17.6. Beneficio económico, creación de valor para los accionistas y aumento de valor para los
accionistas de 28 empresas españolas (millones de euros)
~ Creación de valor -"-Beneficio económico I

I I I Aumento del valor
60.000 , . . . . - - - - - - - - - - - - - - - _ - - . - - - - - - - , - 12.000
o" 50.000 10.000
"
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40.000 8.000
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v 30.000 6.000 .!i
8 S
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» 20.000 4.000 ~
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"" O O ~
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ro
!? -10.000 -2.000 '"
U
-20.000 _._----'." -4.000
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Estos cuatro anexos vuelven a corroborar lo apuntado en los apartados anteriores: sal-
vo excepciones, el EVA y el beneficio económico muestran correlaciones bajas. Además,
hay otros parámetros que muestran correlaciones superiores.
La tabla 17.5. es un resumen de los cuatro anexos. Sólo en 2 empresas el EVA tuvo la
mayor correlación con la rentabilidad para los accionistas, mientras que la variación en
los tipos de interés tuvo la mayor correlación en 16 empresas. Sólo en 2 empresas el EVA
tuvo la mayor correlación con el aumento de valor o con la creación de valor para los ac-
cionistas, mientras que la variación en los tipos de interés tuvo la mayor correlación en 8
empresas y el nivel de los tipos de interés en 10. La última columna (resumen del anexo
17.4.) muestra la correlación de la creación de valor no debida a los tipos de interés (se
elimina, por tanto, la influencia de los tipos de interés) con las variables. El EVA vuelve a
Tabla 17.5. Número de empresas que obtubieron la máxima correlación entre 105 parámetros indicados.
28 em resas (1992-1998)
Beneficio económico 3 4 5 9
EVA 2 2 2 2
Beneficio O O O O
ROE O 1 1 3
Pagos a los accionistas 2 1 1 2
Tipos de interés 1 lO lO 5
ROE ajustado 4 2 1 7
11 Tipos de interés 16 8 8 O
Total empresas 28 28 28 28
El EVA, Beneficio Económico ~ CVA no miden la c,-eación de valo,- 321
tener la mayor correlación en sólo 2 empresas, mientras el ROE ajustado tuvo la mayor
correlación en 7 empresas. La tabla 17.5. también revela que el beneficio económico ob-
tuvo la mayor correlación en más empresas que el EVA.
La tabla 17.6. muestra la media de las correlaciones entre los parámetros indicados de
las 28 empresas. Se observa que, en media, el beneficio económico y el EVA tuvieron me-
jor correlación con el aumento de valor y la correlación de valor que con los otros dos pa-
rámetros, pero una correlación media inferior a la que existió con los tipos de interés.
Tabla 17.6. Correlación media entre los parámetros indicados. 28 empresas (1992-98)
Beneficio económico 26% 50% 45% 14%

EVA 28% 56% 50% 20%
Beneficio 19% 44% 38% 7%
ROE 11% 19% 16% 14%
Pagos a los accionistas 16% 39% 33% 0%
Tipos de interés 5% -64% -59% -14%
ROE ajustado 27% 5% 8% 22%
!1 Tipos de interés -57% -48% -48% -13%
La conclusión fundamental de este análisis es que el EVA no es la magnitud que tuvo

la mayor correlación con la creación de valor para los accionistas. El BE Yvarias magni-
tudes 'tuvieron una mayor correlación que el EVA, aunque el BE tampoco fue la magni-
tud de mayor correlación. 7 Los tipos de interés y los cambios en los tipos de interés fue-
ron las variables con mayores correlaciones.
Lo expuesto en este capítulo hace difícil sostener que el EVA, el CVA o el beneficio
económico midan la creación de valor de cada año.
17.6. Utilidad del EVA, del BE y del CVA

A pesar de todo, el uso del EVA, del BE o del CVA por parte de las empresas es cada
vez mayor. En 1993, sólo 25 de estas utilizaban el EVA Yen 1996, ya eran 250.
7. El lector interesado en un análisis más extenso puede consultar el documento de investigación del
IESE número 384 titulado «Beneficio económico, EVA y creación ele valor de empresas espailolas (1991-
97).. , 1999, Pablo Fcrnández, 136 páginas.
322 Valm-ación de empresas
17.6.1. El EVA, el BE y el CVA sirven para valorar empresas

El valor actual de los BEs, de los EVAs y de los CVAs futuros coincide con el MVA (mar-
ket value added). Por esto, también se pueden valorar empresas actualizando el EVA, el BE
o eiCVA,8 ..' - - -. - ;
El heSho de que el \1<1101' a<:tual deIEVA, desso.Iltado al WACC coincid~. con el market
valueadded es lo que hacea algunos decirque el EVA de cada períod() se puege interpre-
tar como el aumento del MVA o la creación de valor para los accionistas eq cada período.
Pero esto es un tremendo error: una cosa es que el valor actual de los EVAs futuros coin-
cidac()n ell\fV'A (valorde lll/Orsado - valo~s()nta.bl/O dy.la~a<:si9l}ys)y9tra c()sa, muy dis-
tinta, es qtle el EVA de cada período sea la creación de valor en dicho periodo.
,;'
.
17.6.2. El EVA, el BE y el CVA como un indicador más de la gestión

Muchas empresas utilizan el EVA, el BE y el CVA como mejores indicadores de la ges-
tión de los directivos que el beneficio porque «depuran" el beneficio, con la cantidad y el
riesgo de los recursos utilizados para conseguirlo.
La principal ventaja de estos parámetros sobre el beIlefisio contable es que tienen en
cuenta tanto I?s ~-ecu~sosutiliza.dos para obteIler el beneficio com() el riesgo dIO esos re-
cursos (que determina el coste o la rentabilidad exigida a los mismos).
,' __ '_ ._. . __ . . , , " .• ,.
....
o', ',-', ",-., ,.
Ya hemos visto que el hechodeque aumente el EVA;elJ.'>E () ~ICY1g~~na empresa,

no sigtüfica que la empr~sa crel? valor. .. .. '.
Utilidad del EVA, del BE y del CVA como indicadores de gestión

Ventajas Tienen en cuenta no solo el beneficio, sino también el coste de los re-
cursos utilizados para generar el beneficio.
Utilidad Pueden ser mejores indicadores de la gestión de un directivo que el be-
neficio contable y servir como parámetros de referencia para la remu-
neración de éstos.
Prudencia No pagar inmediatamente todo el bonus al directivo, sino mantenerlo
como una provisión que se hará efectiva si se cumplen también los ob-
jetivos de los años siguientes.
8. En el capítulo anterior se demostró que:

MVA = E - Eve = Valor actual [WACC; EVAs futuros]
MVA = E - Eve = Valor aetuallWACC; CVAs futuros]
MVA = E - Evc = Valor actual [Ke; beneficios económicos futuros]
El EVA, Beneficio Económico y CVA no miden la creación de valor 323
Ésta es la utilidad del EVA, de! BE Y del CVA: su uso en valoración de empresas y
como un indicador de gestión. Los problemas con estos parámetros comienzan cuando
se quiere dar a esos números un significado que no tienen: el de creación de valor.
17.7. Consecuencias de la utilización del EVA, del BE o del CVA para

remunerar a los directivos
Una política de maximizar e! EVA cada año puede no ser positiva para la empresa, ya
que el EVA puede aumentar pOr varios motivos:
1. Con un aumento de!, NOPAT. Existen aumentos de éste, que disminuyen el cash
flow y e! valor de la empresa; por ejemplo, cuando se amortiza menos.
2. Con una disminución del coste de los reyursos. Este se puede reducir debido, por
ejemplo, a un descenso de los tipos de interés o a un descenso de la prima de mer-
cado, que no tienen nada que ver con la gestión de los directivos.
3. Con una disminución de los activos utilizados o un retraso de inversiones rentables.
Biddle, Bowen y Wallace (1999)9 realizaron un estudio sobre 40 empresas que utiliza-
ban el EVA, el beneficio económico o el CVA como parámetros para remunerar a sus di-
rectivos, esto es, como la base sobre la que calcular la retribución variable de los mismos.
Compararon la evolución de estas cuarenta empresas con otras cuarenta en las que no se
utilizaban estos parámetros para la remuneración y encontraron las siguientes diferen-
Cias:
Tabla 17.7. Diferencia entre las 40 empresas que utilizaban el EVA, el beneficio económico o el CVA como
parámetros para remunerar a sus directivos y las que no lo utilizaban
Ventas de activos
Compras de activos
Recompra de acciones
Dividendos por acción
La tabla 17.7. muestra que las empresas que utilizaban el EVA, e! beneficio económico
o el CVA como parámetros para remunerar a sus directivos:
- Vendieron (o retiraron) un 100% más de activos (para así dismihuir e! valor contable
de los activos utilizados) que las que no utilizaban esos parámetros.
- Compraron un 21 % menos de activos (para así aumentar menos el valor contable de
los activos utilizados) que las que no utilizaban esos parámetros.
- Compraron un 112% más de acciones en el mercado (para así disminuir el valor
contable de las acciones) que las que no utilizaban esos parámetros.
9. Biddle G.• R. Bowen y J. Wallace (1999). Evuience on EVA.

El efecto sobre los dividendos no es significativo.

Kleiman (1999)10 comparó el comportamiento de 71 empresas que adoptaron el EVA
entre 1987 y 1996 con el de sus competidores más directos que no adoptaron el EVA. El
siguiente cuadro es un resumen de sus conclusiones.
Rentabilidad diferencial 0,9% -0,4% 1,5% 2,6% 5,7% -1,0% 11,1%
Deuda / (Deuda + recursos propios) 34,5% 35,8% 32,3% 31,9% 34,3% 36,6% 35,4%
Ven ta activos / activos iniciales 17,2% 1,0% 1,0% 25,0% 14,8% 30,3% 19,4%
Inversiones / activos iniciales 6,1% 5,9% 6,3% 6,4% 6,2% 6,7% 6,2%
Aumento de plantilla 0,2% -1,6% -1,4% -1,0% 1,1% 0,0% 1,7%
La primera línea muestra que las empresas que introdujeron el EVA tuvieron en me-
dia una rentabilidad para los accionistas superior a la de sus competidores más directos:
2,6% el año de la introducción, y 5,7%, -1 % Y 11,1 % los siguientes años. También se
observa que el endeudamiento aumenta ligeramente. Las ventas de activos aumentan
significativamente a partir de la introducción del EVA
Para terminar este apartado, una anécdota. M. Volkema, Presidente de Herman Mi-
l1er, afirma: "El análisis del EVA demostró que la deuda era más barata que los recursos
propios». Y también: "El análisis del EVA nos permitió identificar nuestras inversiones
excesivas. Redujimos los inventarios en un 24% y las cuentas a cobrar en un 22%».11
17.8. Medidas propuestas para medir la rentabilidad para los

accionistas
Las medidas propuestas para medir la rentabilidad para los accionistas o la rentabili-
dad de la inversión por las consultoras que utilizan el economic value added (EVA), benefi-
cio económico (BE) o cash value added (CVA) son:
- ROA (Relurn OnAssels).
- El')}! (Return On Equity).
- CFROI (Cash flow Return On Investment).
10. Kleiman (l999), «Same New Evidence on EVA Companies»,journal afApplied Corpomte Finance, vera-
no, págs. 80-91.
ll. Ver VIM'w.eva.com.
Medida de
creación de EVA = (D+RP) (ROA- WACC) BE = RP (ROE - Ke) CVA =(Do+RPo) (CFROI-WACC)
valor
Rentabilidad para Rentabilidad de la inversión
Medida de Rentabilidad de la inversión los accionistas CFROI = (NOPAT + AM - AE) /
rentabilidad ROA = NOPAT / (D + RP)
ROE = BFO/RP (Do+RPo)
(D+ RP) = Valor contable (con RP = Valor contable (Do + RPo) = Circulante neto +
Recursos (con ajustes) de los Activos f-uos + amortización
ajustes) de la deuda y los
utilizados
recursos ro ios recursos propios acumulada + ajuste por inflación
Ya vimos en los capítulos 14 y 15 la escasa correlación del ROE con la rentabilidad

para los accionistas. Análog~l11ente, se puede afinriar que la correlación del ROA y del
CFROl con la rentabilidad de la inversión a lo largo de la vida del proyecto es escasa. La
rentabilidad de la inversión y la rentabilidad para los accionistas en un año dependen
fundamentalmente de los cambios en las expectativas que se han producido a lo largo
del año y el ROA, el ROE y el CFROr se calculan utilizando parámetros contables que
nada tienen que ver con los cambios en las mencionadas expectativas.
17.9. ¿Qué es la creación de valor para los accionistas?
Cuando los directivos intentan aumentar el EVA, el BE Y el CVA ¿están realmente

creando valor para los accionistas?
Una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para los accionis-
tas es superior al coste de las acciones (la rentabilidad exigida a las mismas). Una empre-
sa destruye valor cuando ocurre lo contrario. .'
Calculamos la creación de valor para los accionistas del siguiente modo:
Creación de valor para los accionistas =
= Capitalización x (Rentabilidad para los accionistas - Ke)
Véase la gran diferencia entre la fórmula precedente y el beneficio económico. El be-
neficio económico utiliza el valor contable de las acciones en lugar de la capitalización y
el ROE en lugar de la rentabilidad para los accionistas. No es de extrañar, que el benefi-
cio económico se parezca muy poco a la creación de valor para los accionistas.
Análogamente el EVA utiliza en lugar de la capitalización el valor contable de la deu-
da y de los recursos propios de la empresa; y en lugar de la rentabilidad para los accio-
nistas utiliza el ROA. Por tanto, no puede sorprendernos que la creación de valor para
los accionistas no tenga mucho que ver con el EVA, independientemente de los ajustes
que se hagan a los datos contables utilizados.
326 Valoración de empreslM
EVA; NOPAT- CVA;NOPAT+ AM- CV = aumento valor

BE;BFO -RPxKe
Parámetro de (D+RP)WACC AE- (Do+RPo)WACC accionistas - ExKe
creación de CV;
valor EVA; (D + RP)(ROA- CVA;(Do+RPo)
BE; RP(ROE-Ke) E(rentabilidad para
WACC) (CFROI - WACC)
los accionistas-Ke)
Parámetro de Rentabilidad para los
rentabilidad ROA; CFROI;(NOPAT+ accionistas =
ROE ;BFO/RP
para los NOPAT/(D+RP) AM-AE)/ (Do+ RPo) aumento de valor
accionistas ara los accioni$tas/E
(Do+ RPo) ;Circulante
(D+ RP) ; Valor RP; Valor
neto+ Activos E;Valor de mercado
Recursos contable (con ajustes) contable (con
ftios+amortización
utilizados de la deuda y los ajustes) de los
acumulada + ajuste por de las acciones
recursos recursosp~-o:pios ,
¡ '; J,Il_flfV;;!~p,
17.10. Una anécdota sobre el EVA

En octubre de 1998 publiqué un resumen de la versión anterior de este capítulo en la
revista de la Bolsa de Madrid (N.O 70, páginas 20-23) titulado «EVA, beneficio económi-
co y creación de valor". Como réplica al artículo se recibió el siguiente e-mail dirigido a la
revista de la Bolsa de Madrid y escrito por una analista de Stern Stewart & Co.:
Estimado Sr./Sra.,
Me dirijo a usted como representante de la firma americana Stern Stewart, creadora
del concepto «economic value added" o EVA, con referencia al artículo publicado en vues-
tra revista, el pasado mes de octubre titulado «EVA, beneficio económico y creación de
valor" y por el tono crítico del mismo según se desprende de las siguientes frases:
«El EVA queda relegado a posiciones secundarias frente a otras variables expli-
cativas." "Algunas empresas consultoras propugnan que el BE y el EVA miden la
creación de valor de la empresa en cada periodo, y esto es un tremendo error,
como demuestra el estudio realizado." "El EVA no es la magnitud que tuvo mayor
correlación con la creación de valor para los accionistas. El beneficio económico y
varias magnitudes más tuvieron mayor correlación con la creación de valor para los
accionistas que el EVA." "Una conclusión que se puede extraer de este estudio es
que el EVA no mide la creación de valor para los accionistas en un periodo. Pero no
sólo eso: hay bastantes magnitudes que han tenido una correlación con la creación
de valor para los accionistas muy superior al EVA."
Las mencionadas afirmaciones son claro reflejo de una incomprensión del tema
y van en contra de numerosos estudios y artículos publicados por renombrados

profesores como Miller, Modigliani, J ensen, Drucker...
Vuestra medida puede resultar interesante desde e! punto de vista académico
pero además de ser inútil como medida de la creación de valor a nivel operacional,
es decir, como útil de gestión orientado a la creación de valor, la definición de!
EVA aplicada en el artículo es incorrecta.
Finalmente cabe señalar que a través de la puesta en cuestión del EVA como útil
de valoración ponen a su vez en cuestión e! método de actualización de los flujos de
caja (equivalente al EVA), trabajo de! Premio Nobel de Economía Merton Miller.
Agradeciéndole de antemano la atención prestada al presente comunicado, me
pongo a su entera disposición en e! caso de que quiera profundizar sobre el tema
en cuestión o considere la posibilidad de publicar un punto de vista diferente.
Le saluda atentamente,
AA, Analista Financiera., Stern Stewart & Ca.
Para terminar con esta anécdota, e! autor envió como respuesta e! siguiente e-mail:
Queridos D (Bolsa de Madrid) y AA:

Paso a comentar e! e-mail de AA que acabo de recibir.
l. Dice AA: "Las mencionadas afirmaciones son claro reflejo de una incompren-
sión de! tema y van en contra de numerosos estudios y artículos publicados por re-
nombrados profesores como Miller, Modigliani, J ensen, Drucker. .."
Respuesta: Da la casualidad que Modigliani yJensen han sido profesores míos cuan-
do hacía e! doctorado en Harvard. Sigo manteniendo e! contacto con ellos. Voy a visi-
tarlos en Boston e! próximo mes de julio. Me gustaría ver algún estudio o artículo de los
mencionados profesores que digan algo en contra de mis afirmaciones, como sugiere
AA.
2. Dice AA: "Vuestra medida puede resultar interesante desde e! punto de vista
académico pero además de ser inútil como medida de la creación de valor a nivel
operacional, es decir como útil de gestión orientado a la creación de valor, la defi-
nición del EVA aplicada en e! artículo es incorrecta."
Respuesta: La definición de EVA aplicada en e! artículo es la que aparece en la
página 192 del libro The Quesl for Value. The EVA Management Cuide (1991), de
Stern Stewart & Ca., publicado por. Harper Business. En el artículo no se propone
ninguna medida como alternativa al EVA, simplemente se muestra que EVA no es
la magnitud que tuvo mayor correlación con la creación de valor para los accionis-
tas, lo cual contradice algunas afirmaciones de Stern Stewart & Ca, como por ejem-
plo: «Olvídese de EPS (beneficio por acción), ROE y ROL La verdadera medida de
la perfonnance de su empresa es el EVA» y «el EVA es la única medida que propor-
ciona la respuesta correcta. Todas las demás -incluyendo beneficio operativo, cre-
cimiento del beneficio, ROE y ROA- pueden ser erróneas».
3. Dice AA; «Finalmente cabe señalar que a través de la puesta en cuestión del
EVA como útil de valoración ponen a su vez en cuestión el método de actualización
de los flujos de caja (equivalente al EVA), trabajo del Premio Nobel de Economía
Menan Miller."
Respuesta: Mi artículo deja bien claro que yo no pongo en cuestión la utilidad del
EVA como herramienta de valoración, sino que pongo en cuestión la utilidad
del EVA como medida de la creación de valor en un periodo. Discutir la utilidad del
EVA como medida de la creación de valor en un periodo no tiene nada que ver con
la actualización de los flujos de caja. Por lo tanto, la afirmación de AA es falsa.
Querida AA: nunca en mi experiencia como consultor y profesor había recibido
una carta comparable a la tuya. Si vienes por Madrid, estaré encantado de charlar
contigo y enseñarte el IESE.
Saludos cordiales, Pablo Fernández
Conceptos clave
• Creación de valor para los accionistas.

• Rentabilidad para los accionistas.
• Medidas basadas en la contabilidad no pueden medir la creación de valor.
• El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas españolas.
• El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas americanas.
• El CVA no es la creación de valor para los accionistas.
• El beneficio económico no es la creación de valor para los accionistas.
• El EVA, el BE y el CVA sirven para valorar empresas.
• El EVA, el BE Yel CVA pueden utilizarse como un indicador más de la gestión.
• Consecuencias de la utilización del EVA, del BE o del CVA para remunerar a los di-
rectivos.
El EVA, Beneficio Económico y CVA no miden la c,'eación de valor 329
Anexo 17.1. Correlación de la rentabilidad para los accionistas con el

EVA y otras variables
Acerinox -30% -35% -30% -17% -40% 57% 10% -24%

Acesa 17% 9% 11% -14% 27% 49% 47% -94%
Ag. Barc. 59% 54% 62% 73% 78% 0% 62% -77%
Amper 49% 45% 40% 41% -18% -15% 60% 54%
Astur. Zinc 51% 51% 50% 46% -23% 41% 24%
Aumar -11% 53% 10% -54% 50% -4% -11% -88%
B. PopuL -5% 17% 0% 47% 25% 18% -56%
B. Sant. 15% 26% 8% 5% 6% 1% -66%
Bankint. 23% 27% 33% 75% 28% 45% -81%
BBV 52% 52% 59% 59% -35% -27% -50%
BCH 73% 26% 62% -47% -57% 43% -34%
Corp. Alba 11% -23% -25% 64% 3% -63% -83%
C. Mapfre 18% 22% 55% -16% 60% 84% -79%
Dragados 42% 52% 10% -7% -41% -22% 48% -71%
Endesa 6% 7% -14% 6% 8% 47% 46% -86%
Gas Natur. 61% 50% 51% 51% 42% -19% -3% -42%
Hid. Cantáb. -20% -14% -22% -15% -32% 45% 70% -74%
Iberdrola 23% 14% 25% 18% 5% 35% 41% -92%
Pryca 59% 57% 17% -30% 40% -33% 22% -22%
Puleva 70% 60% 63% 63% -25% 80% -28%
Repsol -6% 4% -11% -50% 14% 36% 41% -88%
Tabacalera 53% 59% 54% 28% 21% -55% 36% -32%
Telefónica 50% 52% 47% 40% 43% -8% 41% -84%
Tubacex -20% -27% -27% -61% -8% 37% -75% -75%
Unión Fen. 68% 47% 46% 7% 45% -6% 15% -73%
Uralita 2% 8% 4% 3% 5% 9% -10% -49%
Valleher. -17% -14% -56% -60% 34% 12% 6% -73%
Viseafan 42% 42% 41% 49% -54% -5% 90% -62%
Promedio 26% 27% 18% ll% 16% 5% 27% -57%
Anexo 17.2. Correlación del aumento de valor para los accionistas con
el EVA y otras variables
Acerinox -1% -3% 5% 9% 1% 22% 23% -10%

Acesa 31% 49% 42% -52% 63% -73% 9% -92%
Ag. Bare. 88% 84% 87% 72% 86% -86% 19% -59%
Amper 62% 63% 61% 36% 36% -8% 49% -13%
Astur. Zinc 34% 34% 32% 29% 12% 23% 17%
Aumar -27% 57% -7% -72% 36% -90% -46% -66%
B. POptl!. 20% 46% 9% 79% -43% -18% -36%
B. Sant. 49% 60% 38% 43% -68% -41% -40%
Bankint. 63% 39% 26% 70% -80% 3% -81%
BBV 87% 87% 89% 87% -85% -72% -28%
BCH 89% 42% 67% -44% -89% 26% -32%
Corp. Alba 58% 27% 22% 84% -89% -44% -58%
C. Mapfre 4% 9% 29% 3% -28% 65% -91%
Dragados 74% 81% 39% 17% -40% -94% 11% -58%
Endesa 50% 64% 47% -34% 62% -81% -8% -83%
Gas Natur. 74% 76% 70% 26% 72% . -68% -40% -25%
Hid. Cantáb. 14% 31% 22% -28% 13% -68% 39% -85%
Iberdrola 67% 59% 65% 47% 27% -78% 0% -78%
Pryca 63% 59% 20% -31% 42% -47% 21% -20%
Puleva 83% 74% 84% 67% -85% 59% -22%
Repso1 32% 43% 28% -60% 29% -75% 24% -87%
Tabacalera 77% 82% 75% 49% 49% -86% 13% -27%
Telefónica 91% 92% 87% 73% 90% -97% -19% -54%
Tubacex 24% 24% 26% 11% 8% -26% 4% -33%
Unión Fen. 92% 82% 77% 44% 74% -81% -29% -47%
Uralita 18% 24% 18% 16% 30% -37% 12% -24%
Valleher. 20% 31% -21% -45% 74% -90% -30% -65%
Visearan 69% 71% 70% 72% -64% -82% 92% -53%
Promedio 50% 56% 44% 19% 39% -64% 5% -48%
Anexo 17.3. Correlación de la creación de valor para los accionistas con

el EVA y otras variables
Acerinox -11% -15% -7% 0% -13% 33% 18% -5%

Acesa 29% 43% 37% --47% 58% -69% 15% -92%
Ag. Barc. 86% 82% 85% 72% 85% -84% 24% -60%
Amper 48% 48% 45% 24% 15% 14% 37% -6%
Astur. Zinc 33% 32% 30% 25% 17% 17% 20%
Aumar -27% 58% -6% -72% 35% -90% -45% -66%
B. Popu1. 12% 36% 9% 74% -34% -8% -33%
B. Santo 38% 50% 28% 31% -59% -29% -38%
Bankint. 57% 39% 28% 71% -75% ¡¡% -82%
BBV 82% 82% 86% 83% -82% -66% -28%
BCH 87% 37% 64% --46% -89% 27% -34%
Corp. Alba 52% 21% 15% 82% -86% --46% -60%
C. Maplre 6% 9% 34% -4% -23% 71% -89%
Dragados 72% 80% 35% 14% --41 % -94% 14% -60%
Endesa 45% 58% 38% -26% 58% -74% 2% -83%
Gas Natur. 68% 71% 64% 23% 66% -62% -34% -23%
Hid. Cantáb. 4% 22% 11% -33% 2% -61% 47% -83%
1berdrola 60% 51% 57% 41% 18% -72% 8% -80%
Pryca 62% 55% 15% -32% 40% --44% 20% -16%
Puleva 84% 74% 83% 69% -80% 65% -23%
Repsol 26% 38% 21% -63% 22% -71% 26% -86%
Tabacalera 74% 79% 72% 45% 43% -85% 17% -27%
Telefónica 88% 90% 84% 70% 88% -97% -15% -57%
Tubacex 9% 7% 9% -3% -8% -11% -8% -29%
Unión Fen. 91% 78% 74% 42% 69% -78% -23% --48%
Uralíta: 3% 9% 2% 0% 18% -32% -4% -26%
Valleher. 19% 29% -23% -44% 68% -86% -21% -68%
Viseofan 63% 65% 65% 67% -66% -79% 92% -56%
Promedio 45% 50% 38% 16% 33% -59% 8% -48%
Anexo 17.4. Correlación de la creación de valor no debida a los cambios

de los tipos de interés con el EVA y otras variables
Acerinox -9% ~18% -10% 3% -34% 64% 23% 26%

Acesa -4% -38% -11% 41% -32% 27% 90% -42%
Ag. Barc. 73% 66% 77% 87% 63% -54% 48% -27%
Amper 20% 19% 15% 7% -7% 44% 15% 6%
Astur. Zinc 18% 15% 15% 11% 41% 3% 39%
Aumar -57% 73% -36% -64% -15% -63% -58% -16%
B. Popu!. -40% -20% -6% 34% 31% 33% 17%
B. Sant. -23% -4% -10% -28% 5% 19% 2%
Bankim. 0% -2% -4% 33% -10% 45% -38%
BBV 40% 40% 49% 46% -41% -29% -2%
BCH 66% 19% 54% -31% -61% 27% 0%
Corp. Alba 15% -15% -18% 67% -47% -54% -24%
C. Mapfre -28% -24% 43% -38% 50% 72% -27%
Dragados 67% 76% 33% 8% -57% -83% 11% -37%
Endesa -11% -15% -48% 50% 10% 2% 66% -48%
Gas Natur. 51% 50% 44% 26% 45% -37% -11% -3%
Hid. Cantáb. -63% -48% -53% -13% -54% 18% 62% -23%
1berdro1a -1% -17% 2% 6% -29% -2% 59% -45%
Pryca 46% 16% -8% -8% 13% -4% 33% 30%
Puleva 75% 67% 70% 65% -50% 68% -11%
Repsol -68% -55% -65% -36% -42% 31% 20% -4%
Tabacalera 60% 63% 60% 41% 5% -55% 42% 3%
Telefónica 84% 86% 79% 64% 77% -87% -13% -39%
Tubacex -14% -18% -16% -18% -35% 23% -19% -10%
Unión Fen. 85% 66% 63% 39% 51% -55% -1% -28%
Uralita -26% -21% -23% -24% -10% 17% -21% 16%
Valleher. -9% -2% -47% -52% 32% -47% -7% -38%
Viscofan 49% 49% 51% 62% -63% -50% 94% -32%
Promedio 14% 20% 7% 14% 0% -14% 22% -13%
El EVA, Beneficio Económico y eVA no miden la creación de valor 333
Anexo 17.5. 100 empresas europeas con mayor rentabilidad para el

accionista en el periodo 1994-1998. Fuente de los datos:
Boston Consulting Group, The Value Creators
I Sap 17.991 90,6% 445 51 Wolters Kluwcl' 12.752 28,3% 239

2 Nokia 48.587 78,8% 1.778 52 Dixons 5.136 28,2% 153
3 H&M 14.385 59,2% 147 53 Philips 21.059 2H,11fr 169
4 Aegon 51.004 55,2% 521 54 Adecco 6.613 27,9~ 705
5 Randstad 5.299 55,3% 84 55 8. Central Hispano 11.198 27,G(Yc 299
5 UCB 7.558 53,7% 177 56 Baloise 5.409 27,47c 271
7 Banca Fideuram 5.544 50,7% 119 57 Asda GI'OUp 5.902 27,49< 127
8 Gas Natural 13.850 49,8% -25 58 Banco Popular 7.124 26,5%· 144
9 Numico 5.150 49,0% 94 59 Unilever 45.524 26,47c t.:J54
10 BBV 27.316 48,7% 545 60 Volkswagen 21.010 26,27r 3.868
11 Pinault Printemps 19.121 45,6% 319 61 Carrcfour 24.984 25,S% 72
12 Banca lntesa 11.401 43,1% 270 62 Iberdrola 14.386 25,8% 6~)
13 Cap Gemini 9.430 41,1% 119 63 Abbey National 25.534 25,7% 772
14 Sodexho Allianee 5.372 40,5% 135 64 Electrolux 5.219 25,69'c 39
15 Rolo Banca 1473 10.060 40,5% 393 65 Pruclemial Carpo 24.748 25,5?é 384
16 Synthelabo 8.709 40,5% 138 66 San raolo IMI 21.145 25,2% 584
17 British Aerospace 12.603 40,2% 783 67 ROY,ll Caribbean Cmises 5.201 24,67, 16
18 Vodafone 42.351 40,0% 234 68 Axa 42.727 24,07c· 798
19 Unicreclito Italiano 23.569 39,2% 296 69 Tesen 15.991 23,8% 78
20 Swiss Re 32.426 39,1% 1.203 70 Eclison 6.375 2:3,77(" 147
21 Lloyds Tsb' 65.193 38,8% 1.112 71 Comit 10.506 2:3,67(' :Hl9
22 Ericsson 36.231 37,9% 940 72 Alusuisse 6.18'1 23,4~· 257
23 Smithkline Beecham 65.746 37,1% 717 73 Argentaria 10.823 2:{.29¡ 2~6
24 Ahold 19.720 36,9%· %4 74 ElectrabeJ 20.390 23.1~ 1:1
25 Mannesmann '18.019 :{6,8% 1.264 75 RO)'<l1 Beige :/.51 :{ 22.7 fJ¡ 415
26 Legal & Ceneral 13.982 36,8% 65 76 British TelecoJl1 82.090 22.6 fk 1.170
27 Compass Group 6.541 36,4% 75 77 Roche 72.928 22,5% 200
28 Fortis 24.547 36,20/(· 431 78 Abn Ampro 25.8% 21,9%· G67
29 Sanofi 15.171 35,2% 197 79 H}'povereinsbilllk 25.795 21,7% I.O:HJ
30 Vnu 5.099 34,7% 127 80 Pirelli 5.182 21,3% :\52
31 Heineken 15.080 33,7% 116 81 Peyca 5.005 21,2% ~5
32 Skandia 6.566 32,8% -66 82 Novo Norclisk 7.254 21,2% 165
33 Hays 6.350 32,4% 133 83 Den Danske Bank 6.072 21,1% 159
34 Remokil Initial 18.201 32,3% 352 84 Thames Water 5.630 21,1% 133
35 Telefonica 39.645 31,7% 1.563 85 Unilever 30.833 20,7% 133
36 Promocles 11.584 31,3% 6 86 Munich Re 36.082 20,6% 1.143
37 Telecom Italia 38.268 30,8% 3.051 87 Royal Bank of Scotland 11.792 20,5% 209
38 Kbc 19.984 30,5% 69 88 Standard Chartered 9.771 20,6% 544
39 Banco Samander 19.837 30,2% 199 89 Nestle 73.006 20,6% 168
40 Bank of Scorlanci 12.442 29,8% 481 90 Bmw 15,821 19,8% 895
41 Gkn 7.957 29,6% 557 91 Astra 23.251 19,7% 547
42 Ing Groep 49.090 29,6% 266 92 Hoeehst 20.773 19,6% 589
43 Sbb 7.783 29,5% 307 93 Cadbur}' Schweppes 14.624 19,5% 1.408
44 Zeneea 34.879 29,5% 251 94 Aceor 5.625 19,5% 202
45 Zurisch Allied 29.543 29,5% 255 95 Barcla}'s 27.455 19,3% 91
46 Novartis* 103.562 29,4% -852 96 Endesa 21.577 19,2% 1.235
47 L'Oreal 41.629 29,3% 279 97 Basf 20.392 19,0% -1.373
48 Tracrebel 14.049 28,9% -22 98 Generali 36.558 18,9% 1.043
49 Glaxo Wellcome 105.083 28,5% 989 99 Allianz 76.444 18,9% 157
50 Casino Guichard 5.473 28,4% 81 100 National Wesrminster 27.593 18,8% 1.206
Capítulo 18
La adquisición y valoración de RjR Nabisco
En este capítulo vamos a analizar un ejemplo real de valoración: la adquisición de RJR

Nabisco en 1988. El objetivo principal del capítulo es comprender por qué las acciones
de la empresa se compraron a 108 dólares/acción cuando cotizaban en el mercado a
55,875 dólares/acción. También nos servirá para profundizar en las distintas valoracio-
nes que incluye el capítulo. Por último, veremos que el EVA (economic value added, con-
cepto que estudiamos en el capítulo 16) nos ayuda poco a comprender esta adquisición.
El 18 de noviembre de 1988 había dos ofertas para comprar los 229 millones de ac-
ciones de RJR Nabisco. Una oferta era de un grupo, que denominaremos «grupo de di-
rección", encabezado por F. Ross Johnson, director general (CEO) de RJR Nabisco. La
otra oferta era de la empresa Kohlberg, Kravis, Roberts & Ca. (KKR).1 La cotización de la
acción de RJR Nabisco inmediatamente antes de las ofertas era 55,875 dólares/acción.
18.1. Evolución de la empresa
RJR Nabiscoempezó en 1875 como una empresa tabaquera. A partir de 1967 se de-
dicó también al negocio de la alimentación. La tabla 18.1. muestra las cuentas de resul-
tados de la empresa de los últimos seis años. La tabla 18.2. muestra los últimos balances.
El negocio del tabaco incluía marcas como Winston, Salem, Camel y Vantage. En
1987, el negocio del tabaco representó unas ventas de 6.330 millones de dólares y unos
beneficios operativos de 1.800 millones.
l. KKR fue fundada en 1976 por tres antiguos directivos de Bear Stearns & Ca.: Jerome Kohlberg, Henr)'
Kravis y George Roberts. Desde entonces, KKR había adquirido más de 35 empresas, pagando más de
38.000 millones de dólares en total. Por ejemplo, KKR compró en 1986 Beatrice Foods por 6.200 millones,
la adquisición más importante realizada hasta entonces.
KKR firmó un acuerdo de confidencialidad con RJR Nabisco. Este acuerdo permitió el acceso de K.KR a
información sobre la empresa fuera del alcance del público. También dio a KKR la oportunidad de reunirse
regularmente con la dirección de RJR Nabisco. Esto era especialmente importante para KKR, porque su ri-
val-el grupo de dirección- tenía acceso a esa información debido a su posición en la empresa. KKR se com-
prometió a no comprar valores de RJR Nabisco, no participar en maniobras de accionistas ni asesorar o in-
Ouir a cualquier otro participante en la adquisición, durante un periodo de dos años, salvo que obtuviera la
aprobación del consejo de administración de RJR Nabisco.
335
Ventas
Beneficio operativo
Beneficio neto
Beneficio por acción
Diviclendo por acción
Millones de acciones*
Precio de la acción*
Beta de las acciones**
* a fin de año ** calculada con datos diarios del último año
Tahla 18.2. Balances de RJR Nahisco en los últimos años
~
N,O,F, 737 1.297 Deuda 6,731 6,280 \
Activo fIjo 11.306 11.021 Recursos propios 5,312 6,038 \
Activo neto 12,043 12,318 Pasivo neto 12,043 12,318
El negocio de alimentación incluía inicialmente bebidas, alimentos orientales, pos-

tres, harina, zumos y cenas preparadas. La marca De! Monte, que fue adquirida en 1979,
añadió alimentos enlatados, plátanos frescos y piñas, En 1985 la empresa adquirió Na-
bisco Brands e incorporó, entre otras, las marcas Ritz y Quackers. En 1987, e! negocio de
alimentación tuvo unas ventas de 9.436 millones de dólares y unos beneficios operativos
de 915 millones de dólares, 2
RJR Nabisco había intentado diversificar en otros negocios, pero los fue abandonan-
do. En 1969 adquirió una empresa de contenedores (Sea-Land), que vendió en 1984, En
1982 compró Heublein, una empresa de bebidas alcohólicas, propietaria de Kentuchy
Fried Chicken, Kentucky Fried Chicken se vendió en 1986, y el negocio de bebidas alco-
hólicas de Heublein se vendió en 1987, En 1970 y 1976 compró dos empresas petrolífe-
ras (Independent Oil Company y Burmah Oil Company) y las vendió en 1984.
18.2. Estrategia anterior a la oferta

La tabla 18.3. presenta las proyecciones realizadas para RJR Nabisco suponiendo que
continúa con su estrategia anterior a la oferta. La mayor inversión en el negocio del taba-
co estaba relacionada con e! desarrollo de Premier, un cigarrillo sin humo: ya se habían
invertido 300 millones de dólares en este proyecto,
2. El benefIcio operativo total de la empresa en 1987 (ver tabla 18,1,) fue 2,304 millones, Esta cifra es la
suma de los beneficios operativos del tabaco (1.800) y de la alimentación (915), más el beneficio operativo de
la central (pérdida de 182 millones), menos gastos de reestructuración (229).
La adquisición y valomción de R[R Nabisco 337
Tabla 18.3. Estrategia anterior a la oferta. Balances, cuentas de resultados y flujos previstos
~""''''''''''I
NüF
Activos fijos
1.191 1.271 1.382 1.480 1.585 1.698 1.819 1.949 2.089 2.240 2.402
11.223 12.124 12.795 13.321 13.402 13.274 13.142 13.01012.878 12.746 12.620
Total activo neto 12.41413.39514.177 14.801 14.987 14.972 14.961 14.95914.96714.98615.022
Deuda 5.20'1 6.018 6.300 6.273 5.982 5.400 4.164 3.727 2.355 O O
Recursos propios 7.210 7.377 7.877 8.528 9.005 9.572 10.797 11.232 12.612 14.986 15.022
Total pasivo neto 12.41413.39514.177 14.801 14.98714.97214.961 14.95914.96714.98615.022
Ventas 16.95018.08819.67621.07522.57824.19125.92527.788 29.790 31.942 34.256
Beneficio operativo 2.653 2.898 3.336 3.838 4.216 4.634 5.093 5.596 6.149 6.756 7.424
Intereses 551 582 662 693 690 658 594 458 410 259 O
Beneficio neto 1.360 1.498 1.730 2.023 2.259 2.536 2.858 3.251 3.625 4.094 4.625
Amortización e
impuestos diferidos 730 807 791 819 849 866 867 867 867 867 861
Inversiones 1.142 1.708 1.462 1.345 930 738 735 735 735 735 735
Aumento NOF 80 111 98 105 113 121 130 140 151 162
Aumento de deuda 814 282 -27 -291 -582 -1.236 -436 -1.373 -2.355 O
Flujo acciones 1.331 1.230 1.372 1.782 1.969 1.633 2.817 2.244 1.720 4.589
- aumento de deuda -814 -282 27 291 582 1.236 436 1.373 2.355 O
(l-0,34)lntereses 384 437 457 455 434 392 302 271 171 O
FCF 901 1.385 1.856 2.528 2.985 3.261 3.555 3.888 4.246 4.589
La tabla 18.4. muestra una valoración de la estrategia anterior a la oferta. La valora-

ción está realizada con las siguientes hipótesis:
- Tasa de interés sin riesgo = 8,5%
- Prima de riesgo del mercado = 8%
- Beta de los activos, o beta de las acciones sin apalancar = 0,65 = Pu
- Crecimiento de los flujos a partir de 1998 = 2%
La línea 1 de la tabla 18.4. muestra la rentabilidad exigida a las acciones. Este pará-
metro se calcula a partir del CAPM: Ke = 8,5% + PL x 8%. PL se obtiene a partir del valor
de las acciones (E)3 según la relación PL = Pu (D + E)/E.
La línea 2 muestra el valor de las acciones (E), que re\ulta 19.368 millones de dólares
($84,6/acción)4. Este dato es importante para comprender la compra de la empresa: el
mercado valoraba la empresa ($55,875/acción) muy por debajo de su valor ($84,6/ac-
ción) . 5 / , \
V. .;L r,""'"
l ... 1,..-
"]
j '-o '-
~b (.1 ..;.)
I ~
¡ (1 .'_~. l.'. ..... ( l. <
E.
3. El cálculo de E y PI. en la tabla 18.4. se realiza iterando, porque para calcular PL necesitamos conocer E
y viceversa.
4. Este valor se obtiene actualizando el flujo disponible para las acciones que aparece en la tabla 18.3. a la
tasa Ke. El número de acciones en 1988 era 229 millones.
5. Esto puede ser debido a que el mercado no se creía las proyecciones de la tabla 18.3., o a que impura-
La línea 3 muestra el valor previsto para la deuda en cada año y la línea 4 contiene la
suma del valor de la deuda y del valor de las acciones.
La línea 5 muestra el coste de la deuda6 (Kd) y la línea 6 el coste ponderado de los re-
cursos de la empresa (WACC), calculado según la expresión:
WACC= EKe+DKd(l-T)
E+D
La línea 7 es el valor actual del ft'ee cash flow (FCF) previsto actualizado al WACC, es
decir, el valor de la deuda más el valor de las acciones (D+ E). Como no podía ser de otro
modo, esta línea coincide con la línea 4.
La línea 8 muestra el capital cash flow y la línea 9 el coste ponderado de los recursos de
la empresa antes de impuestos (WACC BT), calculado según la expresión:
WACC = EKe+DKd
BT E+D
La línea lOes el valor actual del capital cash flow (CCF) previsto actualizado al
WACC BT , es decir, el valor de la deuda más el valor de las acciones (D+ E). Como no po-
día ser de otro modo, esta línea coincide con las líneas 4 y 7.
..1. Ke
~~~
2. E~VA(CFac;](e)
Tabla 18.4. Estrategia anterior a la oferta. Valoración
15,1% 15,2% 15,1% 15,0% 14,9% 14,7% 14,4% 14,3% 14,0% 13,7%
~ 20.961 22.916 25.011 26.982 29.020 31.644 33.379 35.902 39.222 40.007
3. D 5.204 6.018 6.300 6.273 5.982 5.400 4.164 3.727 2.355 O O
4. D+E ~ 26.979 29.216 31.284 32.964 34.42035.808 37.106 38.256 39.222 40.007
5. Kd 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 0%
6. WACC 13,5% 13,4% 13,4% 13,5% 13,5% 13,5% 13,6% 13,6% 13,6% 13,7%
7. D+E ~VA(FCF;WACC) ~ 26.979 29.216 31.284 32.964 34.420 35.808 37.106 38.256 39.222 40.007
8. CCF 1.099 1.610 2.092 2.763 3.209 3.463 3.711 4.027 4.334 4.589
9. WACC"T 14,3% 14,3% 14,2% 14,2% 14,2% 14,1% 14,0% 14,0% 13,9% 13,7%
10. D+E ~ VA(CCF;WACC BT) ~26.979 29.216 31.284 32.964 34.420 35.808 37.106 38.256 39.222 40.007
Valor por acción = 19.368/229 = $84,6/acción
ba mucho más riesgo al negocio. De hecho, en aquel entonces se oían muchas críticas a la dirección de la em~
presa. También había varios analistas que desaconsejaban el que la empresa tuviera dos negocios tan distin-
tos como alimentación y tabaco.
6. El coste de la deuda es igual a los intereses pagados divididos por el nominal de la deuda a principio de
alÍo. En este capítulo se supone que el valor de la deuda es idéntico al nominal de la misma.
La adquisición y valoración de R[R Nabisco 339
18.3. La oferta del grupo de dirección

La oferta del grupo de dirección era de 99,3 dólares/acción: 89,5 dólares en efectivo, 6
dólares en acciones preferentes tipo pay-in-kind 7 y 3,8 dólares de acciones preferentes
convertibles, también pay-in-kind. Estas acciones preferentes convertibles, en conjunto,
podrían convertirse en cerca de! 15% del capital que quedaría en la empresa, pero podían
ser rescatadas por la propia empresa, en cualquier momento, por el valor nominal más
dividendos acumulados.
La porción en efectivo de la oferta sería financiada por 2.500 millones de dólares de
acciones y 18.000 millones de dólares de deuda. 8 El grupo de dirección también asumi-
ría los 5.204 millones de dólares de la deuda existente. La tabla 18.5. muestra el balance
previsto por el grupo de dirección.
Tabla 18.5. Estrategia del grupo de dirección. Balance
•
N OF
Activos ftios
Total activo '1eto
1.191 642 687 735 787 844 905 972 1.044 1.122 1.207 1.299 I.399 1.507
26.75814.32313.97913.63313.28712.93412.58212.2361 1.89511.55811.22610.93210.68010.473
27.94914.96514.66614.36814.07413.77813.48713.20812.93912.68012.43312.23112.07911.980
Deuda asumida 5.204 4.894 4.519 3.798 2.982 2.582 1.857 O O O O O O O

Nueva deuda 18.000 6.292 6.075 5.878 5.413 4.221 3.000 2.515 O O O O O O
Preferentes 1.374 1.632 1.939 2.304 2.737 3.251 3.863 4.589 5.170 2.811 O O O O
Preferentes convel't. 871 1.035 1.229 1.460 1.735 2.061 2.449 2.909 3.456 4.106 4.552 1.548 O O
Recursos propios 2.500 1.112 904 928 1.207 1.663 2.319 3.195 4.313 5.763 7.881 10.68312.07911.980
Total pasivo neto 27.91914.96514.66614.36814.07413.77813.487 13.20812.939 12.680 12.433 12.231 12.07911.980
La estrategia de! grupo de dirección era liquidar todos los negocios de alimentación y
mantener el negocio del tabaco 9 La tabla 18.6. muestra las cuentas de resultados y los
flujos previstos por el grupo de dirección. EI.lJeI]~fici?fl~to no incluye la v~nta?e activos.
Pensaban vender todos los activos de alimentación po~ su valor contable de (2.680 millo-
nes de dólares. La línea 5 muestra la amortización del fondo de comercio, que no es de-
ducible de impuestos. El fondo de comercio se calcula como la diferencia entre el pasivo
7. Se denomina fJay.in-kind a insttumentos financieros que pagan los intereses o dividendos que prome-
ten con nuevos instrumentos financieros del mismo tipo, en lugar de pagarlos en efectivo.
S. 20.500 millones entre 229 millones de acciones resulta S9,5 dólares/acción.
9, Esta estrategia se basaba en la idea de que el mercado infravaloraba los fuertes flujos de caja del nego~
cio del tabaco y no valoraba plenamente el negocio de alimentación debido a su asociación con el tabaco. Si
se vendían los activos del negocio de alimentación de RJR Nabisco y se quedaba sólo el negocio del tabaco, se
esperaba que desapareciera la infravaloración y se generaran ganancias importantes. F. RossJohnson tenía
experiencia en la venta de negocios de alimentación. Era director general de Standard Brands cuando fue
adquirida por Nabisco para formar parte de Nabisco Brands en 1981. También era director general de Na-
bisco Brands cuando fue adquirida en J 985 por RJ Reynolds para formar RJR Nabisco.
340 Valoración de empTesos
Tabla 18.6. Estrategia del grupo de dirección. Cuentas de resultados y flujos
11
1. VENTAS 16,950 7.650 8.293 8.983 9.731 10.540 11.418 12.368 13.397 14.514 15.723 17.028 18.441 19.972
2. Beneficio operativo 2.653 1.917 2.385 2.814 3.266 3.589 3.945 4.337 4.768 5.243 5.766 6.130 6.639 7.190
3. Intereses 551 2.792 1.353 1.286 1.183 1.037 850 624 351 O O O O O
4. Impuestos (34%) 715 -298 351 520 708 868 1.052 1.262 1.502 1.783 1.960 2.084 2.257 2.445
5. Amart. fondo comercio 388 388 388. 388 388 388 388 388 388 388 388 388 388
6. Beneficio neto 1.360 -966 293 620 987 1.296 1.655 2.063 2.527 3.072 3.418 3.658 3.994 4.357
7. . dividendos preferentes 422 501 596 708 841 999 1.187 JAlO 1.622 1.300 856 291 O
8. + beneficio extraordinario
9. Beneficio para ordinarias ·1.388 ·208 25 279 456 656 876 1.118 1.451 2.117 2.802 3.703 4.357
10. Amortización e
impuestos diferidos 730 777 725 726 735 749 754 758 763 769 774 774 774 774
11. -Inversiones 1.142 432 381 380 389 396 402 412 422 432 442 480 522 567
12. -Aumento NüF 41 45 48 52 57 61 67 72 78 85 92 100 108
13. +Valor tone activos vendidos 12.680
14. + Alimento de deuda -12018 -592 ·918 -1.281 ·1.592 -1.946 -2.342 -2.515 O O O O O
15. + dividendos preferemes 422 501 596 708 841 999 1.187 1.410 1.622 1.300 856 291 O
16. -Amortización preferentes ·282 -3.331 -3.339 O O O
17. -Amortización preferentes convenibles O -325 ·3.860 -1.839 O
lB. Flujo acciones O O O O O O O O O O O 2.307 4.456
19. +(1-O,34)Intereses pagados 1.843 893 849 781 684 561 412 232 O O O O O
20. +devolución de deuda 12.018 592 918 1.281 1.592 1.946 2.342 2.515 O
21. +Amortización preferentes 282 3.331 3.339 O O O
22. +Amortización preferentes convertibles 325 3.860 1.839 O
23. FCF 13.861 1.485 1.767 2.062 2.277 2.507 2.753 3.028 3.331 3.665 3.860 4.146 4.456
total de la nueva empresa (27.949) y el pasivo total de la empresa actual (12.414). El fon-
do de comercio se amortiza en 40 años 10.
Figura 18.1. Estructura del pasivo según la estrategia del grupo de dirección
25.000 líI Deuda asumida

fl'J Preferentes
11Nueva deuda
• Preferentes convert.
I ------ ----
~
~_~_
j 20.000 • Recursos propios
·0
'".:J 15.000
g 10.000
~
5.000 .. <,.;,
ili'
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O
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10. Entonces, la amortización anual del fondo de comercio es: (27.949-12.414)140 = 388.
La adquisición y valomción de R!R Nabisco 341
La figura 18.1. muestra la evolución de la estructura del pasivo (a valor contable) se-
gún la estrategia del grupo de dirección.
18.4. Valoración de la estrategia del grupo de dirección

La tabla 18.7. muestra una valoración de la estrategia del grupo de dirección. Se realiza
por separado la valoración de las acciones (E), las acciones preferentes (Pr) y las acciones
preferentes convertibles (PrCo). La valoración está realizada con las siguientes hipótesis:
- Tasa de interés sin riesgo = 8,5%
- Prima de riesgo del mercado = 8%
- Beta de los activos, o beta de·las acciones sin apalancar = 0,65 = f3 u
- Crecimiento de los flujos a partir de 200 I = 2%
La línea I de la tabla 18.7 muestra la rentabilidad exigida a las acciones. Este paráme-
tro se calcula a partir del CAPM: Ke = 8,5% + f3 E x 8%. f3 E se calcula según la relación
La línea 2 muestra el valor de las acciones (E), que resulta 4.453 millones de dólares.
Este valor se debe comparar con la aportación de los accionistas que es 2.500 millones de
dólares.
La línea 3 muestra el flujo previsto para las acciones preferentes. La línea 4 presenta
la rentabilidad exigida a las acciones preferentes calculada a partir del CAPM: Kpr =
8,5% + f3 p, x 8%. Siendo
f3 =f3u (E+ D+ Pr+ prco)

v E+Pr+PrCo
La línea 5 muestra el valor de las acciones preferentes, que es el valor actual de los flu-
jos esperados (línea 3) descontados a la rentabilidad exigida (línea 4).
La línea 6 muestra el flujo previsto para las acciones preferentes convertibles. La línea
7 presenta la rentabilidad exigida a las acciones preferentes convertibles, calculada a
partir del CAPM:
E+D+pr+prco)
Kprco = 8,5% + f3 p,'eo x 8%. f3 p,eo se calcula según la relación f3 p,,,, = f3 u( E + PI' Ca
La línea 8 muestra el valor de las acciones preferentes convertibles, que es el valor ac-
tual de los flujos esperados (línea 6) descontados a la rentabilidad exigida (línea 7).
Tabla 18.7. Valoración de la estrategia del grupo de dirección
•1. Re
2. E""VA(CFac;Ke)
3. el' prefer
43.6% 25,4% 23,1% 21,2% 19,7%
I 4.45 31 6.393
o
8.016
o o o
18,5% 17,4% 16,6% 15.8% 15,1% 14,5%
o o 282 3.331 3.339

13,9% 13,7%
9.865 11.959 14.315 16.960 19.918 23.219 26.890 30.962 35.454 38.088 38.850
o
4. Kpref 31,4% 19,8% 18,3% 17,2% 16,2% 15,4% 14,7% 14,2% 13,7% 13,7%
5.Pr=VA(CFprjKpr) ~ 1.986 2.378 2.815 3.298 3.833 4.424 5.076 5.513 2.937 o
6. CF prefer con\' O O O O O O O O O 325 3.860 1.839
7. Kprcfcon
PrCo"'VA(CFprco;
8. Kprco)
G 870
37,8% 22,7% 20,8%
1.200 1.472 1.778

19,3% 18,0% 17.0% 16,1% 15,4% 14,8% 14,2% 13,7%
2.121 2.503 2.929 3.401 3,925 4.504 4.817 1.617

13,7%
9.0 23.204 1 L186 10.594 9.676 8.395 6.803 4.857 2.515 O O O O O O
lQ.O+E+Pr+PrCo ~ 20.76422.46024.13425.77327.45429,16930.910 32.656 34.331 35.77937.07138.08838.850
suma de! valor de la deuda, de las preferentes, de las preferentes convertibles y de las ac-
CIOnes.
La tabla 18.8. muestra la valoración de la estrategia del grupo de dirección a partir
del WACC. La línea 1 muestra el coste de la deuda (Kd) y la línea 2 el coste ponderado de
los recursos de la empresa (WÁCC), calculado según la expresión:
WACC = (E Ke + D Kd (1- T) + Pr Kpr + Pr Co KPrco)

E + D + Pr+ PrCo
La línea 3 es el valor actual del free cash flow (FCF) previsto actualizado al WACC, que
es la suma del valor de la deuda, de las preferentes, de las preferentes convertibles y de
las acciones (E+ D+ Pr+ PrCo). Como no podía ser de otro modo, esta línea coincide con
la línea 10 de la tabla 18.7.
. La línea 4 muestra el capital cash flow de cada año y la línea 5 el coste ponderado de los
recursos de la empresa antes de impuestos (WACC BT ), calculado según la expresión:
WACC = (E Ke + D Kd + Pr Kpr + Pr Co KPrco)

BT E+D+Pr+PrCo
La línea 6 es e! valor actual del capital cash flow (CCF) previsto actualizado al WACC BT,
que es la suma del valor de la deuda, de las preferentes, de las preferentes convertibles y
de las acciones (E+ D+ Pr+ PrCo). Como no podía ser de otro modo, esta línea coincide
con la línea 3 y la línea 10 de la tabla 18.7.
La adquisición y valoración de RTR Nabisco 343
.-.-----
Tabla 18.8. Valoración de la estrategia del grupo de dirección con el WACC y el WACC BT
D+E+Pr+PrCo = VA(CCF;WACC) = VA(CCF;WACC BT)
,
1. Kd 12,0% 12,1% 12,1% 12,2% 12,4% 12.5% 12,8% 14,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
2. WACC 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,3% 14,9% 14,4% 13,9% 13,7%
3. VA(FCF;WACC) ~ 20.764 22.460 24.13425.773 27.454 29.169 30.910 32.656 34.331 35.179 37.071 38.088 38.850
4. CCF 14.810 1.945 2.204 2.464 2.629 2.796 2,966 3.147 3.331 3.665 3.860 4.146 4.456
5. WACC IIT 18,4% 17,5% 17,3% 17,0% 16,7% 16,4% 16,1% 15,8% 15,3% 14,9% 14,4% 13,9% 13,7%
6. VA(CCF;WACC n ) ~ 20.761 22.460 24.134 25.773 27.454 29,169 30.910 32.656 34.331 35.779 37.071 38.088 38.850
18.5. La oferta de KKR
La oferta de KKR era de 94 dólares por acción: 75 dólares en efectivo, II dólares de

acciones preferentes tipo pay-in-kind, y 6 dólares de obligaciones convertibles también
tipo pay-in-kind, que KKR valoraba en 8 dólares. La deuda convertible se convertiría en
acciones al final del año 1993, a menos que el tenedor decidiera mantener las obligacio-
nes. Si toda la deuda se convirtiera, representaría el 25% del capital de RJR Nabisco, La
porción en efectivo de la oferta sería financiada mediante 1.500 millones de dólares en
acciones y 15,880 millones de dólares de deuda. KKR también planeaba asumir los 5.204
millones de dólares de deuda preexistente. La tabla 18.9. muestra el balance previsto por
KKR. Supone que la conversión de las obligaciones convertibles se realiza en 1993.
Tabla 18.9. Estrategia de KKR. Balance
•
N üF
Activos fijos
Tolal activo neto
1.191 1.085 1.029 !.l15 1.210 1.312 1.423 1.542 1.671 1.811 1.962
25.284 21.963 19.260 18.916 18.581 18.247 17.921 17.611 17.316 17.041 16.774 16.567 16.426 16.357
26.475 23.048 20.289 20.031 19.791 19.559 19.344 19.153 18.987 18.852 18.736 18.694 18.732 18.858
2.126 2.306 2.501
Deuda asumida 5.204 4.894 4,519 3.798 2,982 2,582 2.182 O O O O O O O

Nueva deuda 15,880 12.459 9.313 8,619 7,695 6,112 4.129 3,479 149 O O O O O
Convertibles 1.373 1.579 1,816 2.128 2.494
PreFerentes 2.518 2,896 3,330 3.956 4.700 5.583 6.633 7.880 9,362 7,320 4.377 549 O O
Recursos propios 1.500 1,220 1.311 1.530 1.920 5.282 6.400 7.794 9.477 11.532 14.359 18.145 18,732 18.858
Total pasivo Ileto 26.475 23.048 20.289 20.031 19.791 19.559 19.344 19,153 18.9g7 18.852 18,736 18.694 18,732 18.858
La estrategia de KKR para dirigir RJR Nabisco era distinta de la del grupo de direc-
ción: pensaban vender sólo una pequeña parte de los negocios de alimentación. Según
KKR: «Nosotros no contemplamos el desmembramiento de las operaciones de la em-
presa. Nuestra intención es mantener todo el negocio del tabaco. Esperamos también
mantener una importante parte de las operaciones de alimentación", La tabla 18,10.
contiene las cuentas de resultados y los flujos previstos para RJR Nabisco con la estrate-
gia de KKR.
Tabla 18.10. Estrategia de KKR. Cuentas de resultados y flujos
• l. VENTAS
2. Beneficio operativo
16.95
O
16.190 15.223 16.468 17.815 19.270 20.846 22.551 24.394 26.39 I 28.550 31.091 33.858 36.871
2.653 2.862 3.228 3.811 4.140 4.508 4.906 5.341 5.815 6.335 6.902 7.516 8.185 8.914
3. Intereses 551 2.754 2.341 1.997 1.888 1.321 1.088 806 487 21 O O O O
4. Impuestos (34%) 715 37 302 617 766 1.084 1.298 1.542 1.812 2.147 2.347 2.556 2.783 3.031
5. Amart. ,fondo 352 352 352 352 352 352 352 352 352 352 352 352 352
comercIO
6. Beneficio neto 1.360 -281 233 845 1.134 1.751 2.168 2.641 3.164 3.815 4.203 4.609 5.050 5.531
- dividendos l.247 1.376 823
7. 378 434 626 744 884 1.050 1.481 1.760 103 O
preferentes
8. + beneficio venta 379 292
activos
9 Beneficio para -280 91 219 391 868 1.118 1.394 1.683 2.055 2.827 3.786 4.947 5.531
· ordinarias
10 Amortización e 730 1.159 991 899 907 920 924 928 933 939 945 945 945 945
· impuestos diferidos
11. -Inversiones 1.142 774 556 555 572 586 598 618 638 664 678 738 804 876
12. -Aumento NOF 79 84 86 95 102 111 119 129 140 151 164 179 195
+VaJor cant. activos
13. 3.121 2.408
vendidos
14 +Intereses 206 237 312 366
· diferidos
15 + Aumento de -3.731 -3.521 -1.415 -1.740 -1.983 -2.383 -2.832 -3.330 -149 O O O O
· deuda
+ dividendos 434 626 744 1.247 1.376 823 103 O
16. 378 884 1.050 1.481 1.760
preferentes
-Amortización -3.802 -4.319 -4.651 -652 O
17.
preferentes
18. Flujo acciones O O O O O O O O O O O 4.360 5.405
+(1-0,34) Intereses
19. 1.682 1.389 1.112 1.005 872 718 532 321 14 O O O O
pagados
20 -0,34 x intereses O
70 81 106 124 O O O O O O O O
· diferidos
21 +devolución de 3.731 3.521 1.415 1.740 1.983 2.383 2.832 3.330 149
· deuda
+Amortización
22. 3.802 4.319 4.651 652 O
preferentes
2:~. FeF 5.343 4.829 2.421 2.620 2.855 3.101 3.364 3.652 3.964 4.319 4.651 5.012 5.405
La figura 18.2. muestra la evolución de la estructura del pasivo (a valor contable) se-
gún la estrategia de KKR.
18.6. Valoración de la estrategia de KKR

La tabla 18.11. muestra una valoración de la estrategia de KKR. Supone que la con-
versión de la deuda convertible se realiza en 1993 y valora conjuntamente las acciones
ordinarias y las obligaciones convertibles (E+Co). Las acciones preferentes (PI') se valo-
ran por separado. La valoración está realizada con las siguientes hipótesis:
La adquisición y valoración de R{R Nabisco 345
Figura 18.2. Esttuctura del pasivo según la estrategia de KKR
25.000 _,./ [EJ Deuda asumida I INueva deuda el Convertibles • Preferentes • Recursos propios I
~ 20.000
J;¡
'0
~ 15.000
"O
¡¡
g 10.000
;¡;
5.000
O
00
00
o-
00
o
o- ~
N
o-
M
o- ¿r ~
o-
'O
o-
r-
o-
00
o-
o-
o-
o
o ;:;
~ o o
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ N N
- Tasa de interés sin riesgo = 8,5%.

- Prima de riesgo del mercado = 8%.
- Beta de los activos, o beta de las acciones sin apalancar = 0,65 = f3 u.
- Crecimiento de los flujos a partir de 200 I = 2%.
La línea 1 de la tabla 18.11. muestra los flujos previstos para las acciones y las conver-
tibles. La línea 2 presenta la rentabilidad exigida a las acciones (y convertibles) calculada
a partir del CAPM: Ke = 8,5% + f3 E x 8%. f3 E se calcula según la relación
" . =13 (E+co+D+pr)

.... E u . E+Co
La línea 3 muestra el valor de las acciones y las convertibles (E+Co), que resulta 6.030
millones de dólares. Este valor se debe comparar con la aportación de los accionistas que
es 1.500 millones de dólares y el valor nominal de las convertibles que es 1.373 millones.
Corno las convertibles se podrán convertir en el 25% de las acciones, su valor resulta
1.507 millones y el de las acciones 4.523 millones.
La línea 4 muestra el flujo previsto para las acciones preferentes. La línea 5 presenta
la rentabilidad exigida a las acciones preferentes calculada a partir del CAPM: Kpr =
8,5% + f3 p,' x 8%. f3 p, se calcula según la. relación
13 =" (E+co+D+pr)
P' .... u E+Co+Pr
La línea 6 muestra el valor de las acciones preferentes, que es el valor actual de los flu-
jos esperados (línea 4) descontados a la rentabilidad exigida (línea 5).
La línea 7 muestra el valor previsto para la deuda en cada año y la línea 8 contiene la ¡:
suma del valor de la deuda, de las preferentes, de las convertibles y de las acciones.
Tabla 18.11. Valoración de la estrategia de KKR
•1. CFacc+CFconver
2. Ke
O O O O O O O O O O O 4.360
34,2% 27,1% 22,8% 20,9% ]9,3% 18,1% 17,1% 16,3% 15,5% 14,9% 14,3% 13,8% 13,7%
5.405
3. E+Co=VA(CFac;Ke) ~ 8.093 10.283 12.627 15.260 18.20721.505 25.185 29.282 33.834 38.877 44.442 46.200 47.124
4. CF Preferentes O O O O O O O O O 3.802 4.319 4.651 652
5. Ke preferentes 26,2% 21,5% 18,7% 17,4% 16,3% 15,5% 14,8% 14,2% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
6. Pref=VA(CFpre;Kep) ~ 3.431 4.170 4.949 5.808 6.757 7.805 8.962 10.237 7.840 4.595 574 O
7. D 21.084 17.353 13.832 12.417 10.677 8.694 6.311 3.479 149 O O O O O
8. D+E+Pref 29.83228.87728.28429.99331.74533.65835.621 37.62639.66841.67443.47245.01546.20047.124
La tabla 18.12. muestra la valoración de la estrategia de KKR a partir del WACC. La

línea 1 muestra el coste de la deuda (Kd) y la línea 2 e! coste ponderado de los recursos
de la empresa (WACC), calculado según la expresión:
WACC=(E+CO) Ke+D Kd (I-T)+Pr KPr-rnPT)

E+Co+D+Pr
donde lnp = intereses no pagados,11 pero que deducen del pago de impuestos. Son
los intereses debidos a las obligaciones convertibles. Nótese que la expresión de! WACC
cambia debido a la existencia de intereses no pagados que permiten pagar menos im-
puestos.
La línea 3 es el valor actual delfree cashjlow (FCF) previsto actualizado al WACC, que
es la suma de! valor de la deuda, de las preferentes, de las preferentes convertibles y de
las acciones (E+ D+ Pr+ PrCo). Como no puede ser de otro modo, esta línea coincide con
la línea 8 de la tabla 18.1!.
La línea 4 muestra e! capital cash jlow de cada periodo y la línea 5 e! coste ponderado
de los recursos de la empresa antes de impuestos (WACC BT), calculado según la expre-
sión:
WACC = (E + Ca) Ke + D Kd + Pr KPr)

BT E+Co+D+Pr
La línea 6 es e! valor actual de! capital cashjlow (CCF) previsto actualizado al WACCBT'
que es la suma del valor de la deuda, de las preferentes, de las preferentes convertibles y
de las acciones (E+ D+ Pr+ PrCo). Como no puede ser de otro modo, esta línea coincide
con la línea 3 y la línea 8 de la tabla 18.11.
11. Intereses pay-in-kind.

La a.dquisición y va.lomción de RfR Nabisco 347
.1!lIl'Ii!!
1. Kd
2. WACC
O+E+Pr+Co=
Tabla 18.12. Valoración de la estrategia de KKR con el WACC y el WACC BT
12,1% 12,1% 12,2% 12,3% 12,4% 12,5% 12,8% 14,0% 14,1% 0,0%
14,7% 14,7% 14,6% 14,6% 15,0% 15,0% 15,1% 15,1% 15,1% 14,7% 14,2% 13,8% 13,7%
0,0%
29.832 28.877 28.284 29,993 31.745 33.658 35.621 37.626 39.668 41.674 43.472 45.015 46.200 47.124
0,0% 0,0%
3. VA(FCf;WACC)
4. CCF 6.279 5.625 3.100 3.262 3.304 3.471 3.638 3.817 3.971 4.319 4.651 5.012 5.405
5. WAcen !" 17,8% 17,4% 17,0% 16,7% 16,4% 16,1% 15,8% 15,6% l5,1% 14,7% 14,2% 13,8% 13,7'k
G. O+E+Pr+Co =
VA(CCF;WACC lfr)
29.832 28.877 28.284 29.993 31.745 33.658 35.621 37.626 39.668 41.674 43.472 45.015 46.200 47.124
18.7. Comparación de los FCF y CCF de las tres alternativas

La tabla 18.13. muestra los free cashflows esperados por KKR, el grupo de dirección y
por la empresa antes de las ofertas. Las tres líneas siguientes son los FCF diferenciales
entre estrategias. También contiene la TIR del flujo diferencial entre las estrategias de
KKR y el grupo de dirección según distintos crecimientos de los flujos a partir del año
2001.
La tabla 18.14. muestra los capital cashflows esperados por KKR, el grupo de dirección
y por la empresa antes de las ofertas. Las tres líneas siguientes son los CCF diferenciales
Tabla 18.13. Comparación de los fCF de las dos ofertas con el FCF anterior a las ofertas
•
KKR
GlUpOde D;'-eceión
Anterim-a la oferta
5.343 4.829 2.421 2.620 2.855
13.861 1.485 1.767 2.062 2.277
901 1.385 1.856 2.528 2.985
3.101
2.507
3.261
3.364
2.753
3.555
3.652
3.028
3.888
3.964
3.331
4.246
4.319
3.665
4.589
4.651
3.860
4.681
5.012
4.146
4.774
5.405
4.456
4.870
KKR~Anterior 4.442 3.445 565 92 -130 -160 -191 -236 -282 -270 -30 238 536
Dirección ~ Anterior 12.960 100 -89 -467 -709 -754 -802 -860 -915 -924 -821 -629 --414
KKR-Dirección 8.5183.344 654 559 579 594 611 624 633 655 791 866 949
KKR - Dirección
TIR crecimieuw tras 2001;
.'
KKR
-
Tabla 18.14. Comparación de los CCF de las dos ofertas con el FCF anterior a las ofertas
Grupo de Dirección
Anterior a la ofena
- -
6.279
14.810
1.099
5_625
1.945
1.610
3_100
2.204
2.092
3_262
2.464
2.763
3.304
2.629
3.209
3.471
2.796
3.463
3.6383.817 3.971
2.966 3.147 3.331
3.711 4.027 4.334
4.319
3.665
4.589
4_651
3.860
4.681
5.012
4.146
4.774
5.405
4.456
4.870
KKR - Ante>-im- 5.180 4.015 1.008 499 95 8 -73 -210 -363 -270 -30 238 536
Dirección-Anterior 13.7JI 335 112 -299 -580 -667 -745 -880-1.003 -924 -821 -629 -414
KKR - Dirección -8.531 3.680 896 799 675 675 673 670 640 655 791 866 949
KKR - Dirección
TIR cn~cimiento tras 2001:
entre estrategias. También contiene la TIR del flujo diferencial entre las estrategias de
KKR y el grupo de dirección según distintos crecimientos de los flujos a partir del año
2001.
18.8. EVA y creación de valor de las dos alternativas
La tabla 18.15. muestra el resumen de las valoraciones. De acuerdo con las valoracio-
nes expuestas, e! valor de todo el pasivo de la empresa con la estrategia del grupo de di-
rección es 30.038 millones y según la estrategia de KKR 29.832 millones. El valor de
todo e! pasivo según la estrategia anterior a las ofertas es 24.572 millones y la valoración
de! mercado era de sólo 17.999 millones. 12
Estos cálculos permiten concluir que, según las estrategias mostradas, el grupo de di-
rección podría ofertar un máximo de 108,2 dólares por acción l3 y KKR un máximo de
107,5 dólares por acción. 14
Pero lo más importante es responder a la pregunta de por qué una empresa que el
mercado valoraba en 17.999 millones puede llegar a valer 30.000 millones para KKR y
el grupo de dirección. La tabla 18.15 ayuda a aclarar este interrogante. El paso de 17.999
a 24.572 millones se debe a infravaloración por parte del mercado. Como ya se ha apun-
tado, esta infravaloración puede responder a que e! mercado no estaba de acuerdo con la
dirección de la empresa (estilo de dirección ostentoso, entrando y saliendo de varios ne-
Tabla 18.15. Resumen de las valoraciones
Valor total de la empresa

Aumento de valor res ecto a la estrategia anterior
Debido a:
Menor pago de impuestos por mayores intereses 1.202 1.950
Costes del mayor apalancamiento -3.816 -4.236
Menos inversiones en activos f¡jos 4.400 2.675
Menor amortización activos fijos -1.100 -669
Menor aumento de NOF 488 88
Menor beneficio operativo por negocios vendidos -7.456 -229
Mejora en gastos generales 952 516
Venta de activos 11.005 5.lü4
Otros -209 61
12. 17.999 millones es la suma del valor de la deuda, que es 5.204 millones, y del valor de las acciones,
que es 12.795 millones (55,875 dólares/acción x 229 millones de acciones).
13. (30.038 ~ 5.204)/229 = 108,2, donde 5.204 es el valor de la deuda asumida.
14. (29.832 ~ 5.204)1229 = 107,5, donde 5.204 es el valor de la deuda asumida.
La adquisición y valomción de R[R Nabisco 349
gocios en los últimos años, inversiones previstas millonarias e inciertas, etc.). El paso de
los 24.572 millones (el valor de la empresa según la estrategia actual de la empresa) a los
30.000 millones (aproximadamente, el valor de la empresa según la estrategia del grupo
de dirección y de KKR) se explica por:
a) Mayor apalancamiento, lo que conlleva un menor pago de impuestos debido a los
mayores intereses y unos mayores costes debidos al apalancamiento.
b) Menores inversiones previstas, lo que también conlleva menor amortización.
c) Venta de negocios, que también implica menor beneficio operativo y menor au-
mento de necesidades operativas de fondos.
Figura 18.3. EVA de las estrategias de KKR y del grupo de dirección
3.000
~
2.500
2.000
r..l EVA~grupo de dirección "EVA KKR I
~ 1.500
:g 1.000
.g 500
~ O
;::: -500
;:;: -1.000
-1.500
-2.000
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Figura 18.4. Valor de la empresa en función de la beta de los activos (pu)
33.000
'.
~
. ----'--
- ...... - I Estrategia anlenor Grupo de dirección KKRI
31.000
~
29.000 ~ - .........
- ~-----
--
27.000
25.000
-
...::- -- --- - - -
23.000
2l.000
0,55 0.60 0.65 0,70 0,75 0,80
Befa de los activos
Tabla 18.16. Equipos de asesores de KKR, del grupo de dirección y del comité especial
KKR Grupo de dirección

Investment Banks: Investment Banks:
• Drexel Burnham Lambert • Shearson Lehman Hutton
• Wasserstein Perella • Saloman Brothers
• Merrill Lynch Capital Markets Bancos principales:
• Margan Stinley • Citibank
Bancos principales: • Bankers Trust
• Manufacturers Hanover Trust Asesores legales:
• Bankers Trust • Davis Polk & Wardwell
• Citibank
• Chase Manhattan Comité especial
Otros inversores: Consejeros:
• Fondos de pensiones • Dillon Read
• Universidades • Lazard Freres
• Empresas extra~ieras Asesores legales:
Asesores legales: • Skadden, Arps, Slate,
• Simpson Thatcher & Bartlett Mea¡rher & Flom
La figura 18.3. muestra el EVA (economic value added) de cada año de las estrategias del
grupo de dirección y de KKR. Una interpretación literal de! EVA de cada año afirmaría
que ambas estrategias destruyen valor los primeros años (los de EVA negativo) y lo crean
a partir de 1995. Evidentemente, esta lectura no tiene ningún sentido. 15
La figura 18.4. muestra la sensibilidad del valor de la empresa (acciones, deuda, con-
vertibles...) a la beta de los activos.
18.9. Ofertas finales y desenlace
Después de varias ofertas más, e! 30 de noviembre de 1988 e! grupo de dirección y

KKR presentaron sus ofertas definitivas, que aparecen en la tabla 18.17. Las ofertas fue-
ron idénticas en el total por acción. La empresa se vendió a KKR.
Tabla 18.17. Ofertas finales de KKR y del gtupo de dirección
Efectivo
Acciones preferentes
Acciones preferentes
convertibles
22 Deuda convertible lO
Total 108 Total 108
15. RossJohnson, ex presidente y director ejecutivo de RJR Nabisco decía que «un contable es una per-
sona que pone la cabeza en el pasado y el trasero en el futuro».
La adquisición y valoración de R!R Nabisco 351
Estas ofertas se basan en una estructura de balance algo distinta a las presentadas en
el capítulo. En concreto, la oferta de KKR se sustenta en un mayor desembolso en efecti-
vo, gracias a deuda nueva adicional de 1.220 millones de dólares. Además también se
dieron a los antiguos accionistas más acciones preferentes y más deuda convertible de la
que aparece en la tabla 18.9.
¿Se puede hablar de creación de valor en esta operación? El lector ha podido compro-
bar que tanto KKR como el grupo de dirección preveían obtener una reducción de im-
puestos, invertir menos, gastar menos en costes operativos y vender rentablemente uni-
dades de negocio. Ésta es la creación de valor de esta operación. Desde el punto de vista
de los antiguos accionistas, vendieron por 108 dólares acciones que dos meses antes coti-
zaban a 55,875 dólares. Pero sea cual sea la opinión del lector sobre cómo denominar a
este hecho, un punto muy importante a considerar es que la «creación de valor" se pro-
dujo en el momento de la venta de los 229 millones de acciones viejas. Lo que sucediera
después, fue problema de KKR.
18.10. Valoraciones agrupando todos los instrumentos financieros

como deuda o recursos propios
Este apartado muestra que las valoraciones presentadas anteriormente en el capítulo
para el grupo de dirección y KKR, al valorar cada instrumento financiero por separado,
penalizan la valoración de la empresa. Si se agrupan todos los instrumentos financieros
en dos grupos, como deuda o como recursos propios, la valoración es superior. En este
anexo se presentan las valoraciones realizadas agrupando los instrumentos financieros.
Puede observarse que:
- El valor de la empresa para el grupo de dirección pasa de 30.038 a 32.626 millones.
- El valor de la empresa para KKR pasa de 29.832 a 32.342 millones.
- El WACC aumenta al disminuir el apalancamiento, al contrario de lo que sucedía
antes.
Tabla 18.18. Valoración de la estrategia del grupo de diTecóón agrupando los instrumentos financieros como
deuda o recursos propios
~ ~
L CFacc+CFpref+Cfprefcollver O O O O O O O 281 3.331 3.665 3.860
2. Kacc, prefyconvert. 26,5% 18,6% 17,6% 16,7% 15,9% 15,3% 14,7% 14,1% 13,7% 13,7% 13,7%
3. E+Pr+PrCo=VA(CFac. .;Kacc..) ~lL920 14.13516.621 19.40222.49625.93229,73833.66134.94236.06437.145
4. D 23.204 11.186 10.594 9.676 8.395 6.803 4.857 2.515 O O O O
5. O+E+Pr+PrCo ~23.I06 24.729 26.297 27.797 29.299 30.789 32.253 33.661 34.942 36.064 37.145
6. Kd 12,0% 12,1% 12,1% 12,2% 12,4% 12,5% 12,8% 14,0% 14,0% 0,0% 0,0%
7. WACC 13,3% 13,4% 13,5% 13,5% 13,6% 13,6% 13,7% 13,8% 13,7% 13,7% 13,7%
8. D+E+Pr+PrCo=VA(FCF;WACC) ~23.106 24.729 26.297 27.797 29.299 30.789 32.253 33.661 34.94236.064 37.145
Tabla 18.19. Valoración de la estrategia de KKR agrupando los instrumentos financieros como deuda o
recursos propios
. ~ ~ .
1. Cfacc+CFpref+CFpref O O O O O O 003.801 4.3194.651
2. Racc, CON, pref. 23,4% 20,2% 18,0% 17,0% 16,1% 15,4% 14,8% 14,2% 13,7% 13.7% 13,7%
3. E+Pr+PrCo="VA(CFac. .;IÚlcc... ) ~ 13.897 16.702 19.710 23.055 20.76930.88835.44840.48542.238 43.705 45.042
4. D 21.084 17.353 13.832 12.417 10.677 8.694 6.31\ 3.479 149 O O o
5. D+E.+Pr+Pr ~31.250 30.534 32~127 33.732 35.463 37.199 38,927 40.63442.23843.70545.042
(j. Kd 12,1'* 12,1,* 12,2% 12,3% 12,4% 12,5% 12,8% 14,OY'c 14.1% 0,0% O,O%-
7. WACC 13,19é ¡3,Zo/e- 13,1lJ<:13,2tk 13,Giñ 13,6% 13.791: 13,8% 13.7% 13.7<Jc 13,7 flf
8. D+E+Pr+Pr=VA(FCF;WACC) ~31.250 30.534 32.127 33.732 35A6.Q $7.199 38.927 40.634 42.238 4:-\.705 -15.042

En la adquisición de RJR Nabisco por KKR, la creación de valor se produjo en el mo-
mento de la venta de las acciones: cada acción se vendió por 108 dólares, cuando dos me-
ses antes cotizaban por la mitad. Este incremento en el valor está basado en las proyec-
ciones de flujos de la estrategia diseñada por KKR y de las expectativas del mercado, que
valoró positivamente el cambio.
Tal y como veíamos en el capítulo anterior, se vuelve a demostrar que no se puede dar
al EVA el significado de creación de valor en un periodo.
Conceptos clave
o Creación de valor.
o Economic ValueAdded (EVA).
o Capilal Assets PTicing Model (CAPM).
o Beta de las acciones de la empresa sin apalancar o beta de los activos (P u)'
o Beta de las acciones de la empresa apalancada (P L ).
Capítulo 19
Valoración y creación de valor de empresas
relacionadas con Internet
La impresionante escalada de la cotizaci6n de las empresas relacionadas con Internet

en los últimos años noventa y el acusado descenso en 2000 obligan a abordar su creación
de valor. 1 Por otro lado, la mayoría de estas empresas tenían pérdidas en 1999 y en 2000,
por lo que la mayor parte de su capitalización se debía a expectativas de los inversores. A
principios de 2000, la cuestión era: ¿Estamos ante empresas que crean mucho valor o
ante una burbuja?2 La cuestión a principios del 2001 es: ¿Ha desaparecido la burbuja,
queda todavía algo de burbuja, o el mercado es incapaz de apreciar el potencial de estas
empresas?
Comenzamos con tres evidencias de la burbuja:
1. Cooper, Dimitrov y Rau (2000)3 muestran que las 147 empresas que "internetiza-
ron" su nombre (adoptaron un nombre terminado en .com o en .net) entre junio de
1998 y julio de 1999 tuvieron en el periodo comprendido entre 15 días antes del
cambio de nombre hasta 15 días después una rentabilidad media del 142% por en-
cima de empresas similares. Esta rentabilidad fue del 122% para empresas de In-
ternet y del 203% para empresas cuyo negocio no tenía relaCión con Internet.
2. La empresa dELIA*s sacó a bolsa en abril de 1999 e! 25,2% de su subsidiaria iTurf
(dedicada al comercio electrónico). Desde la salida a bolsa hasta febrero de 2000, la
capitalización de la empresa matriz (dELIA*s) fue inferior al valor en bolsa de las
acciones que tenía de la subsidiaria iTurf. Durante el primer mes en que cotizó la
subsidiaria, el valor de mercado de las acciones de iTurf que mantenía la empresa
matriz (dELIA*s) fue un 54% superior al valor de mercado de todas las acciones de
dELIA"s. ¿No es sorprendente?
1. Agradezco los comentarios de Natalia Centenera, Alicia Rubí, Arturo Llopis, Carlos Martínez-Echeva-
rría y José Massa.
2. Cuando en enero de 2000 escribí en el libro C1"eaci6n de valoTpara los accionistas que «el análisis de lo que
ha ocurrido con el negocio de los ferrocarriles puede darnos alguna pista de lo que puede pasar con las em-
presas de Internet. Algunos análisis y valoraciones de empresas de Internet se parecen mucho a los que se hi-
cieron en su día de empresas como Bastan Chicken (en suspensión de pagos), Levitz (quebrada) y Home
Shopping Netv,rorb varias personas -directivos y profesores- me llamaron cavernícola, anticuado y retró-
grado.
3. Cooper, Michael, Orlin Dimitrov y Raghavendra Rau (2000), «A rose.com by any other name", Wor-
king Papel", Purdue University.
353
354 Valomción de ernp"esils
3. Otro ejemplo similar ocurrió cuando Creative Computers sacó a bolsa en diciembre
de 1998 el 19,9% de su subsidiaria uBid (dedicada al comercio electrónico). Duran-
te el primer mes en que cotizó la subsidiaria, el valor de mercado de las acciones de
uBid que mantenía la empresa matriz (Creative Computers) fue un 66% superior al
valor de mercado de todas las acciones de Creative Computers. 4
Las burbqjas especulativas no son un fenómeno nuevo. En el apartado 11 del capítulo
1 comentamos algunas. Análogamente, cuando los ferrocarriles iniciaron la construcción
de sus líneas, los inversores tuvieron unas tremendas expectativas sobre la evolución fu-
tura de estas empresas que se tradujeron en un aumento espectacular del precio de las
acciones. Sin embargo, lo que ocurrió posteriormente con el negocio del ferrocarril de-
mostró que existía una sobrevaloración del precio de las acciones: la rentabilidad de las
empresas resultó ser muy inferior a la esperada. También en los años veinte la radio pro-
vocó una revolución en la bolsa. Empresas como RCA multiplicaron su valor por cinco en
1928. Entre 1929 y 1932, la cotización de Radio Corporation of America cayó un 98%, a
pesar de que la empresa obtuvo beneficios durante muchos años.
Por otro lado, es bastante obvio que Internet reducirá (ya está reduciendo) los márge-
nes de los bancos en su conjunto. Algún banco podrá beneficiarse parcialmente de Inter-
net si consigue aumentar su clientela a costa de otros bancos. Pero para el sector en su
conjunto, Internet supondrá una disminución de margen que no irá acompañada de una
disminución de costes ni simultánea ni de magnitud suficiente para compensar la dismi-
nución de margen.
En este capítulo se analiza la evolución de algunas empresas (Terra, Amazon, America
Online, Microsoft, empresas de B2B, brokers online...), pero nos centramos en la valora-
ción de Amazon.
19.1. Algunos ejemplos' de creación y destrucción de valor

Terra comenzó a cotizar en bolsa en noviembre de 1999. El precio de colocación fue
13 euros por acción. El 25 de febrero de 2000 cotizó a 139,75 euros, pero en diciembre
de 2000 había descendido a 11,6. Terra llegó a ser la segunda empresa española por ca-
pitalización (tras Telefónica). Terra proporcionó una creación de valor para los accionis-
tas de 34.798 millones de euros (una rentabilidad del 975%) desde el 17 de noviembre
de 1999 hasta el 25 de febrero de 2000. En el mismo periodo, la rentabilidad de la bolsa
(lBEX 35) fue 8%. Sin embargo, en el periodo 25 de febrero - 31 de diciembre de 2000,
la destrucción de valor fue de 39.509 millones de euros (una rentabilidad del -92%),
mientras la bolsa descendió un 27%.
4. El lector interesado en estas anomalías puede consultar el artículo de Schill y Zhou (l999) titulado
"Pricing an emerging industr-y: Evidence froro Internet subsidiary carve-Quts», University ofCalifornia.
Valoración y creación de valor de empresas relacionadas con Internet 355
Tabla 19.1. Peri<?dos de creación y destrucción de valor de algunas empresas
Tena nov.-99 feb-OO 34.920 34.798 581522% 975% 92% 20%

feb.-OO dic.-OO -35.305 -39.509 ·95% ·92% -31% -27%
Total l1ov.-99 dic.-O O ·386 -4.711 -10% ·11% -11% -13%
Amazon mayo-97 dic.-99 34.738 34.546 412% 7013% 20% 61%
dic.-99 dic.-OO -31.442 -36.311 -85% ·S5% -10% ·10%
Total mayo-97 dic.-OO 3.296 -1.765 91% 938% 11% 45%
America Online dic.-93 mayo-96 8.307 6.933 152% 838% 22% 62%
mayo-96 oct.-96 -5.667 -6.114 -93% -67% 18% 7%
oct.-96 marzo-99 152.077 151.105 425% 5367% 31% 92%
marzo-g9 sep.·99 -79.345 -S9.189 -76% ·51% 0% 0%
sep.-99 dic.-99 105.434 102.861 2325% 140% 32% 8%
dic.·99 dic.-OO ·140.SI1 -171.406 ·62% ·64% -10% -10%
Total dic.-93 dic.·OO 39.994 -5.811 83% 7150% 18% 223%
TelePizza nov.-96 junio-9S 1.982 1.936 440% 1338% 75% 143%
junio-98 oct.-99 ·1.192 -1.569 -46% -56% -5% ·7%
oct.-99 marzo-OO 1.360 1.231 529% 141% 70% 29%
marzo-OO dic.-OO -1.767 -.1.978 -S4% ·76% -30% -24%
Total nov.-96 dic.-OO 383 -379 36% 265% 21% 120%
Microsoft marzo-86 dic.-99 611.722 479.418 58% 55000% 16% 712%
dic.-99 dic.-OO ·396.688 -480.275 -63% ·64% ·10% ·10%
Total marzo-86 dic.-OO 215.035 -S58 43% 19816% 14% 630%
Amazon.com comenzó a vender libros por Internet enjulio de 1995. Sus acciones co-
menzaron a cotizar en bolsa en mayo de 1997. Amazon proporcionó una creación de va-
lor para los accionistas de 34.546 millones de euros (una rentabilidad del 7.013%) desde
mayo de 1997 hasta diciembre de 1999. En el mismo periodo, la rentabilidad de la bolsa
(S&P500) fue 6 I%. Sin embargo, la cotización cayó desde 106,7 dólares ellO de diciem-
bre de 1999 hasta 15,56 dólares el31 de diciembre de 2000.
America Online fue fundada en 1985. En el año 2000 era la empresa líder en servi-
cios interactivos, marcas en la web, tecnologías de Internet y comercio electrónico. Los
accionistas iniciales de Arnerica Online obtuvieron una rentabilidad del 7.150% desde
diciembre de 1993 hasta diciembre de 2000. En el mismo periodo, la rentabilidad de la
bolsa (S&P500) fue 223%. Sin embargo, la acción no experimentó un ascenso continuado
en todo este periodo: la rentabilidad para los accionistas fue -67% entre mayo y octubre
de 1996; -51 % entre marzo y septiembre de 1999; y -64% entre diciembre de 1999 y di-
ciembre de 2000.
Microsoft era en febrero de 2000 la mayor empresa del mundo por capitalización
bursátil (521.700 millones de dólares). La empresa fue fundada en 1975 y salió a bolsa en
marzo de 1986. Microsoft proporcionó una creación de valor para los accionistas de
479.418 millones de dólares (una rentabilidad del 55.000%) desde marzo de 1986 hasta
diciembre de 1999. En el mismo periodo, la rentabilidad de la bolsa (S&P500) fue 712%.
Sin embargo, la cotización cayó desde 119,9 dólares en diciembre de 1999 hasta 43,38
dólares el 31 de diciembre de 2000 y la rentabilidad para los accionistas fue -64%.
Tabla 19.2. Empresas de B2B. Evolución en el año 2000
Empresa 24/03/00 03/08/00 31/12/00 mínimo rtiáximJJ 31/12/00

mínimo/
24-mar máximo
VerticalNet 6.547 3.676 492 11/02/99 4,1 148,4 5,6 7,5% 2,7%
FreeMarkets 6.529 1.872 665 10/12/99 16,9 370,0 17,5 10,2% 4,6%
Ventro 4.859 630 44 27/07/99 0,6 243,0 1,0 0,9% 0,2%
PurchasePro.com 3.740 1.328 962 14/09/99 9,2 87,5 14,5 25.7% 10,5%
Onvia.coro 2.459 614 79 01/03/99 0,8 78,0 0,9 3,2% 1,0%
Neoforma 1.698 250 137 24/01100 0,9 78,8 0,9 8,1% 1,1%
eMerge 1.248 877 135 04/02/00 3,6 70,5 3,9 10,8% 5,1%
FairMarket 1.036 134 48 14/03/00 1,1 53,5 1,7 4,6% 2,1%
SciQuest.eom 966 273 39 19111199 1,3 91,0 1,3 4,0% 1,4%
iPrint 497 124 23 OS/03/00 0,5 28,5 0,8 4,5% 1,8%
RoweCom 214 40 8 09/03/99 0,4 53,0 0,7 3,8% 0,8%
Partsbase.com 197 74 29 22/03/00 1,7 15,0 2,0 14,5% 1l,3%
b2bstores.com 92 16 14 15/02/00 1,1 19,5 1,7 15,5% 5,8%
TOTAL 30.082 9.90S 2.674 8,9% 3,7%
La tabla 19.2. muestra la evolución de 13 empresas de B2B. El valor promedio de to-

das ellas en diciembre de 2000 fue el 8,9% de lo que había sido en marzo.
19.2. Amazon
19.2.1. Crecimiento espectacular de ventas y pérdidas

El 24 de noviembre de 1999la capitalización de Amazon era 36.358 millones de dóla-
res. En la bolsa española, sólo Telefónica y el BSCH tenían una capitalización superior.
Esto era sorprendente para muchos porque Amazon seguía dando pérdidas, y pérdidas
crecientes. Sin embargo, en diciembre de 2000 la capitalización era 8.100 millones de
dólares. Las pérdidas acumuladas por la empresa eran 1.748 millones de dólares en sep-
tiembre de 2000.
Valoración y creación de valm' de e",¡,,"esas relacionadas con Intemet 357
Tabla 19.3. Amazon. Cuentas de resultados y cifras del balance (millones de dólares)
'~¡~~~"~IIJIII_~
Ventas 0,5 15,7 147,8 610,0 1.639,8 2.762,0
Coste de ventas 0,4 12,3 119,0 476,2 1.349,2 2.106,2
Marketing y ventas 0,2 6,1 40,5 133,0 413,2 594,5
Otros gastos 0,2 3,8 20,9 67,3 268,6 623,1
Amortización intangibles 42,6 214,7 301,8
Pérdidas en inversiones 2,9 76,8 304,6
Intereses netos 0,0 -0,2' -1,6 12,6 37,4 242,8
Beneficio neto -0,3 ·6,2 ·31,0 -124,5 ·720,0 -1.411,0
Coste de ventas/ventas 80,0% 78,0% 80,5% 78,1% 82,3% 76,3%

Marketing y ventas/venias 39,1% 38,7% 27,4% 21,8% 25,2% 21,5%
Otros gastos/ventas 40,1% 24,1% 14,2% 11,0% 16,4% 22,6%
Caja 0,8 0,8 1,9 25,5 133,0 822,4

Inversiones temporales 0,2 5,4 123,5 347,9 573,0 278,0
Circulante neto -0,9 -1,7 -93,2 -262,7 -299,0 -350,5
Activo total 1,1 8,4 149,8 648,5 2.472,0 2,135,1
Deuda a largo 0,0 0,0 76,7 348,1 1.466,0 2,127,5
Recursos propios 1,0 2,9 28,6 138,8 266,0 -967,2
MiJIones de acciones 144,9 159,267 345,155 357,14
l'!!ft--~
i;~:hX$0_~~~
C~a 43 647 Proveedores
Inversiones temporales 863 252 Otros pasivos a corto
Inventarios 119 164 Deuda a largo
Otro circulante 55 99 Recursos propios
Activo fijo neto 221 352 Nominal
Otras inversiones 196 91 Prima de emisión
Intangibles 707 521 Otros
Otros activos 36 128 Beneficios -retenidos
Total activo 2,240 2,254 Total pasivo
Amazon.com comenzó su actividad de venta de libros por Internet en julio de 1995

con un único propósito: utilizar Internet para transformar la compra de libros en la más
rápida, fácil y divertida experiencia de compra posible,
Jeffrey p, Bezos5 fundó Amazon en 1994, Desde su fundación Bezos ha sido el presi-
dente de la empresa, desempeñando el puesto de director general desde mayo de 1996,
Ylas funciones de tesorero desde mayo de 1996 a marzo de 1997, En diciembre de 1998,
Bezos y su familia tenían el 42% de las acciones de Amazon,
5. Bezas nació en 1962 y estudió ingeniería eléctrica en la universidad de Princeton. Antes de fundar
Amazon trabajó en Bankers Trust desde abril de 1988 a diciembre de 1990. Posteriormente (desde diciem-
bre de 1990 hasta junio de 1994) trabajó en un banco de inversión en WalI Street (D,E, Shaw & Ca,),
358 ValO1'ación de empresas
19.2.2. Evolución en la bolsa

Amazon.com salió a bolsa el 15 de mayo de 1997. El precio fue de 1,5 dólares/acción6 .
El 10 de diciembre de 1999 la cotización fue 106,7 dólares/acción, pero un año después
se podía comprar una acción de Amazon por 16 dólares. La figura 19.1 muestra la evolu-
ción del precio de la acción y del beneficio por acción.
Figura 19.1. Amazon. Evolución del precio de la acción y bpa

..-.".....,.,·,.....-.··,·......·
·'7~~-.~·"·'-'··C·"'~·"'··"~~-~"C~"'-"""''''''''·7'·'·~- - ..c-.-. . -....C07;_¡-,.....,.......,.....,..,·...-.C" ....
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AJi~N .P~li I Y- l~~~~~Qéi·

•. "120." .
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..... \!lli.iQh~H:t:~~I'J····"·;: .......•
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. ¡
98 99
Desde que se puso en marcha, en 1995, esta librería virtual era el ejemplo del comer-
cio electrónico que todo el mundo quería imitar. En diciembre de 2000 tenía 20 millones
de clientes en 160 países.
En diciembre de 2000 (al igual que un año antes) las recomendaciones de los analistas
eran optimistas, a pesar de que el beneficio por acción previsto para los años 2000 y 200 I
era -1,20 dólares y -0,68 dólares respectivamente.
• die 99
dic 2000
98
25,875
9
4
8
15
8
10
O
O
O
l
6. El precio está ajustado por los splits: 2x l el 1/09/99, 3x l el 4/01/99 y 2x l el 1/06/98. En realidad Ama·
zon emitió 3 millones de acciones a 18 dólares/acción.
Valoración )' c,.eación de valo,. de empnsas nlacionadas con Intemet 359
A finales de 1999 algunos analistas ya comentaban que «es posible que el potencial de
Amazon no sea tan grande como pensamos».
Amazon, al igual que otras muchas compañías, implantó un sistema de retribución de
los ejecutivos y empleados con opciones sobre acciones (stock options). La tabla 19.4.
muestra que en diciembre de 1999 tenían 80,34 millones de opciones con un precio de
ejercicio medio de 27,755 dólares. El valor de las opciones en diciembre de 1999 era
de aproximadamente 8.000 millones de dólares, pero en diciembre de 2000 valían poco
más de 1.000 millones de dólares.
Tabla 19.4. Opciones en poder de empleados y directivos. 31 de diciembre de 1999
I de enero de 1996 21,23 0,012

0,014 0,083 9,965 5,0 0,049 Opciones otorgadas 31,20 0,051
O, I 11 1,000 11,655 7,2 0,554 Canceladas y ejercidas -12,39 0,028
1,167 5.372 9,44 7,9 3,823 I de enero de 1997 40,03 0,038
.12,87 21,30 8,207 8,7 18,426 Can~eladas y ejercidas -21,49 0,095
21,33 57,95 12,388 12,5 50,778 1 de enero de 1998 54,66 0,75 I
64,94 87,75 8,67 9,4 72,564 Canceladas y ejercidas -18,2 I 2,001
87,78 104,1 1,338 9,5 91,654 31 de die. de 1998 76,01 6,688
Canceladas y ejercidas -27,41 13,182
Total 80,342 9,0 27.755 3 I de ·die. de 1999 80,34 27,755
Bezos contradice algunos mitos de Internet

Tras atribuir su gran éxito en la venta de libros a su atención prioritaria al clien-
te, Bezos desmitificó siete «grandes mitos de Internet».
Mito i: internet cambia todo. No. Las tiendas físicas no desaparecerán más de lo que
desaparecieron los cines cuando llegó la televisión.
Mito 2: No hay barrems para entrar en internet. Sí. ¿Qué pasa con las gigantescas su-
mas que Amazon y otras compañías de e-commerce invierten en sus nego-
cios? Las barreras para entrar actualmente están siendo mayores debido al
desarrollo tecnológico.
Mito 3: Los intermedimios actuales están muertos. No. El factor crucial será quien aña-
da o no valor.
Mito 4: Sólo hab,.á unos pocos ganadores en la economía de internet. No. El mundo de e-
commerce será tan rico como variado es el mundo actual, probablemente aún
más, porque hay más modelos posibles de negocio online.
Mito 5: Es más fácil para las ernpTesas actuales intTOduciTse en Internet. No. Las librerías
online están esencialmente en el negocio de la tecnología, mientras que las
librerías tradicionales están en el negocio inmobiliario. Las primeras tratan
con costes variables y las segundas con costes fijos.
Mito 6: Los líderes actuales del mercado no pueden fracasaT. Sí. Si no cumplen con el
cliente, si fracasarán. Muchos pioneros fueron buenos asumiendo riesgos
hasta que empezaron a tener éxito y tuvieron algo que perder.
Mito 7: Toda compañía necesita una estrategia de I'Y!ternet. No. Internet está causando
trastornos globales a gran parte de la economía, pero no todos los sectores
se verán afectados.
Fuente: HaroaTd Business School Bulletin, abril 2000
19.2.3. Liderazgo online: Barnes & Noble vs. Amazon

Barnes & Noble era la mayor cadena del mundo de librerías, con unas ventas de 3.486
millones de dólares en 1999. Vendían libros sólo en Estados Unidos y tenían al menos una
tienda en cada ciudad importante. En 19991a empresa tenía 520 librerías Barnes & Noble
y 470 librerías bajo el nombre de B. Dalton. Barnes & Noble había desarrollado otros ne-
gocios: ofrecía libros de pequeñas editoriales independientes y artículos universitarios.
También publicaba libros con el sello Barnes & Noble de venta en exclusiva en sus tiendas
y a través de catálogos de venta por correo. El mayor activo de Barnes & Noble era su
nombre que tenía unas connotaciones especiales para sus clientes: amplia selección de tí-
tulos, descuentos diarios, y un espacio acogedor en el que poder hacer sus compras.
En enero de 1997, Barnes & Noble anunció sus planes de ser el único vendedor de li-
bros del mayor proveedor de acceso a Internet (America Online) y su intención de lanzar
su propio espacio de web esa primavera. Barnesandnoble.com comenzó en marzo de 1997
y se convirtió en uno de los webs más visitados del mundo y en el cuarto comerciante onli-
neo Ofrecía una amplia gama de productos y servicios: libros, música, software, posters, y
productos relacionados, semejantes a los que se podían encontrar en amazon.com. Bar-
nes & Noble depositó sus esperanzas en el nombre de la compañía: el reconocimiento de
la marca sería el vehículo de transición de un mercado reducido (el de sus librerías) hacia
un mercado de masas (el de Internet). Jeff Bezos dijo refiriéndose a Barnes & Noble,
«Francamente, me preocupan más dos tipos en un garaje».?
En febrero de 2001, la capitalización bursátil de la empresa era 1.742 millones de dóla-
res, la mitad que la de Amazon (3.638 millones de dólares). Pero en diciembre de 1999, la
capitalización bursátil de Barnes & Noble fue 23 veces inferior a la de Amazon. En ese pe-
riodo, la rentabilidad de Barnes & Noble fue 25%, mientras que la de Amazon fue-89%.
Los datos principales de la cuenta de resultados de Barnes & Noble fueron:
7. Fortune. 9 de diciembre de ¡996.

Valoración y aeación de valor de ernp,'esas relacionadas con Inlemel 361
¡i"
i : ~
Ventas 2.448 2.797 3.006 3.486
Beneficio neto 51,2 64,7 92,4 124,5
Barnesandnoble.com salió a bolsa el 28 de mayo de 1999. Barnes & Noble tenía el

40% de las acciones de esta empresa. Bertelsmann tenía otro 40%. La capitalización en
febrero de 200 l fue 20 l millones de dólares y las ventas esperadas del 2000 unos 300 mi-
llones de dólares. En septiembre del 2000 la empresa tenía unos recursos propios de 100
millones de dólares, que incluían unas pérdidas acumuladas de 42,8 millones de dólares.
La figura 19.2. muestra la evolución de las cotizaciones de Amazon (AMZN), Barnes &
Noble (BKS) y Barnesandnoble.com (BNBN) en el periodo febrero 2000-febrero 2001.
Figura 19.2. Evolución de las cotizaciones de Amazon (AMZN), Barnes & Noble (BKS)
y Barnesandnoble.com (BNBN) en el periodo febrero 2000-febrero 2001
80% , - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ,
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-1 00% L.._---,------;--,------;_-----;---,-----:--_-=----,------=--:------:--,--------::_----,-_----=-,-------'
Mar Apr May June July Aug Sept Oc! Nov Deo Jan Feb
2000 2001
Perlod: Feb-28-2000 - Feb-28-2001
19.3. Valoraciones de Amazon
19.3.1. Valoración de un analista por descuento de flujos:

87,3 dólares/acción
El 10 de diciembre de 1999, cuando la cotización era 106,7 dólares/acción, las previ-
siones de la tabla 19.5 permitían a un analista, descontando los flujos al 12%, llegar a un
precio por acción de Amazon de 87,3 dólares/acción, esto es, una capitalización de
30.000 millones.
Otro modo de justificar el precio de la acción de Amazon era considerar la acción
de Amazon como una opción de compra. Una opción de compra sobre el futuro de
Tabla 19.5. Previsiones de un analista para Amazon en diciembre de 1999 (millones de dólares)
•Vemas
Beneficio neto
0,5 15,7
(0,3) (6,2)
148
benefido/l'entas -59% -40% -21 % -20%

1.542 3.250 6.500 11.375 17.063 22.181 27.771 33.436 38.652 42.827 45.396 48.120
610
(31) (125) (425) (399) (322)
-28% -12% -5.0%
169
1,5%
540
3,2%
649
2,9%
918
3,3%
1.335 1.533 1.962 2.321 2.799
4,0% 4,0% 4,6% 5,1% 5,8%
Amazon: un futuro incierto en el que la empresa podría tener muchos negocios onli-
ne aparte de la venta de libros. 8 Sólo con la venta de libros era prácticamente imposi-
ble justificar el precio de 106,7 dólares/acción que tenía Amazon en diciembre de
1999. 9
19.3.2. Valoración de Damodaran por descuento de flujos:

35 dólares/acción
Damodaran publicó una valoración de Amazon 10 en marzo de 2000 y valoró las accio-
nes de Amazon en 11.955 millones de dólares, 1I esto es, 35 dólares/acción. La tabla 19.6.
contiene las previsiones de Damodaran. La valoración es un simple descuento de FCF
ifree cashflow) al WACC. A esta cantidad hay que restar la deuda y el valor de las opciones
en poder de los empleados para llegar al valor de las acciones.
Un error de la tabla 19.6. es que considera que la empresa comienza a pagar impues-
tos en el 2003 a pesar de que la empresa tiene unas pérdidas acumuladas de 1.748 millo-
nes de dólares en 2000. La cifra de amortización es también muy baja, teniendo en cuen-
ta las amortizaciones históricas y la cifra de inversiones. Por otro lado, Damodaran
considera una deuda de sólo 349 millones de dólares y un endeudamiento de 1,2% los
cinco primeros años, que asciende a 15% los años 9 y 10. El endeudamiento inicial, según
el valor de las acciones que obtiene Damodaran y considerando la deuda neta de diciem-
bre de 1999, es 5%. Introduciendo estos ajustes en la valoración, el valor de las acciones
resultaría superior en unos 1.000 millones de dólares.
8. Había quien manifestaba a principios del 2000 que «Amazon será el Wal-Mart del fÍJturo". Copeland
(2000) define un escenario posible como «suponga que Amazon es el próximo Wal-Mart" (página 318).
9. Los comentarios de la empresa sobre sus resultados de junio de 1999 incluían los siguientes párrafos:
«Riesgo de nuevos negocios. Queremos ampliar nuestra emprt"':a vendiendo productos nuevos o comple·
mentarios, introduciendo nuevos servicios y nuevas formas de venta. Esto requerirá gastos e inversiones adi·
cionales. No esperamos beneficiarnos de tener la ventaja delfirst mover, como en la venta de libros online.
Cualquier negocio sin éxito puede deteriorar la reputación de la marca Amazon».
10. Damodaran, Aswath (2000), «The dark side ofvaluation: firms with no earnings, no history and no
comparables», Working Paper, Stern School of Business.
11. Valor de recursos propios (14.847 millones) menos valor de las opciones en poder de los empleados
(2.892 millones).
Valoración )' creación de valor de ernpTesas relacionadas con Internet 363
Tabla 19.6. Previsiones de Damodaran para Amazon (millones de dólares)

' ,.
1IIBIIi'Il
"
~.
~."
' . .
Ventas 2.793 5.586 9.776 14.663 19.062 23.866 28.735 33.217 36.805 39.013
EBIT -373 -94 407 1.038 1.628 2.212 2.768 3.261 3.646 3.883
Impuestos O O O 167 570 774 969 1.141 1.276 1359
Amortización (1) 46 60 75 90 104 115 122 130 138 146
Inversión en activos ftios <0 554 907 1.345 1.572 1.438 1.572 1.599 1.489 1.226 815
Inversión en NüF f) 50 84 126 147 132 144 146 134 108 66
FCF -931 -1.024 ·989 ·758 ·408 ·163 177 625 1.174 1.788
Ke 12,9% 12,9% 12,9% 12,9% 12,9% 12,42% 11,94% 11,46% 10,98% 10,50%
Kd 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 7,8% 7,8% 7,7% 7,5% 7,0%
19.3.3. Valoración de Copeland por escenarios y descuento deflujos:

66 dólares/acción
CopeIand incluye en la tercera edición de su libro l2 una valoración de Amazon. Cope-
land recomienda realizar escenarios dentro de 10 años. En concreto, para el caso de
Amazon, presenta cuatro escenarios para dentro de 10 años, ordenados de más optimis-
ta a menos. El escenario A (ver tabla 19.7.) corresponde a «suponga que Amazon es el
próximo Wal·Mart»: 15% de las ventas de libros en el mercado americano, 18% de las
ventas de música en el mercado americano, éxito con las ventas de nuevos productos y un
buen margen. Los escenarios B y C son intermedios entre el A y el más pesimista (el D)
que se caracteriza por cuotas mucho menores en los mercados de libros y música, poco
éxito con otros productos y un menor margen. El valor de las acciones de Amazon en
2000 es 79.000 millones de dólares según el escenario A y 3.000 según el D. Estas valora-
ciones se realizan por descuento de f1ttios. El siguiente paso es asignar una probabilidad
a cada escenario: Copeland asigna un 5% al más optimista, un 25% al más pesimista y un
35% a los intermedios. Con tOstas supuestos, llega a un valor de las acciones de 23.000 mi·
Ilones de dólares, esto es, 66 dólares por acción.
Tabla 19.7. Previsiones y valoración de Copeland para Amazon (miles de millones de dólares)
escenario A 24 13 48 14% 79 5% 3,9

escenario B 20 9 31 11% 37 35% 13,0
escenario e 16 6 19 8% 15 35% 5,3
escenario D 7 5 5 7% 3 25% 0,8
23,0
12. Ver capitulo 15 de Copeland, T L, T. Kaller, y J. Murrin (2000), Valualion: MeosuTing and Managing
the Value ofCmnpanies, tercera edición, New York: Wiley.
Nótese que Copeland no asigna ninguna probabilidad a la suspensión de pagos o

quiebra de la empresa.
19.3.4. Nuestra valoración por simulación y descuento de flujos:

21 dólares/acción
Presentamos en este apartado nuestra valoración de Amazon. El escenario base es la
tabla 19.8.
Tabla 19.8. Escenario base para la valoración de Amazon (miTlones de dólares)
1II.1B~~1I
Ventas 1.640 2.650 5.300 9.540 15.264 22.133 29.105 35.522 40.222 43.415 45.482
Coste de ventas, marke(in¡:{
2.030 2.518 5.035 9.063 14.501 21.026 27.650 33.746 38.211 41.244 43.208
Y otros gastos
FeF 33 65 117 187 271 357 436 493 532 558
CFaccionlstas -134 -10 34 97 173 250 321 279 318 420
Las hipótesis de la tabla 19.8. se pueden resumir en:

- (Coste de ventas + marketing + otros gastos) / ventas l3 = 95%
- Crecimiento de las ventas = 100% en 2001, 80% en 2002, ..., 8% en 2008.
Ambas hipótesis son optimistas si tenemos en cuenta la evolución histórica del ratio
(coste de ventas + marketing + otros gastos) /ventas, y del crecimiento de las ventas que
se presenta en la figura 19.3.
Figura 19.3. Crecimiento histórico de las ventas de Amazon
200%
175%
150%
p. ........ Crecimiento trimestral"
---+-- Crecimiento respecto a tri.mestre año anterior h-
""- ~
--
\. V \
...
125%
\. \,
100%
........ --.
75%
"V /'- .... , JI.

\
...
50%
25%
0% "' / \
\
-25%
I1-96 1II-96 rv-96 1-97 I1-97 1II-97 rv-97 1-98 I1-98 1II-98 [V-98 1-99 11-99 1II-99IV-99 1-00 11-00 IIJ-OO
13. En los años 1995 a 1999 este ratio ha sido 159%, 141 %, 122%, 111 % Y 123%.
Valomción y creación de valor de empresas Telacionadas con Intemet 365
Con estos datos (sin ningún tipo de flexibilidad futura en los costes ni en las ventas) el
valor de las acciones resulta 2.721 millones de dólares (valor actual de los flujos para los
accionistas descontado al 12%).
En una empresa como Amazon es necesario introducir incertidumbre en las expectativas.
Nosotros introducimos la incertidumbre (volatilidad) en las hipótesis del siguiente modo:
(Coste de ventas+ marketing + otros gastos) / ventas =
95% con volatilidad 5% (80%-11 0%)
Crecimiento de las ventas en 200 I = 100% con volatilidad 25% (25%-175%).
Para tener en cuenta la Bexibilidad futura en los costes y en las ventas realizamos
10.000 simulaciones. El valor de las acciones resulta 7.368 millones de dólares. 14 La dis-
tribución del valor de las 10.000 simulaciones es la indicada en la figura 19.4. Nótese que
4.343 de las 10.000 simulaciones proporcionaron un valor de las acciones de cero. Si
consideramos algún valor de liquidación (u opción de abandonar el negocio), el valor de
las acciones ascendería. Por ejemplo, si considerásemos que el peor escenario es el pro-
puesto por Copeland (valor de las acciones 3.000 millones), el valor de las acciones as-
cendería a 8.671 millones.
Pero tenga en cuenta el lector que esta valoración considera que la probabilidad de
quiebra o suspensión de pagos es un 43,43%.15
La distribución de las ventas en el año 2009, según la simulación, aparece en la figura
195.
La tabla 19.9. presenta un análisis de sensibilidad de la valoración.
Figura 19.4. Distribución del valor de las acciones de Amazon en el aíi.o 2000. 10.000 simulaciones
-14.343 simulaciones proporcionaron un valor de cerol

~
.~ 500
600
.""'- -
"" 400 "-

S
.;;¡ 300
"
'O
~ 100
200 '""-
."z6
o
O 10.000 20.000
"'" 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000
valor de las acciones (millones de dólares)
14. 7.368 millones de dólares es la media de las 10.000 valoraciones realizadas, una en cada simulación.
15. Las opciones sobre acciones de Amazon que se negociaban en el AMEX (www.amex.com)en febrero de
2001 con vencimiento en julio de 2001 tenían una volatilidad implícita del 115%. Esto supone que el merca-
do asignaba una probabilidad de quiebra o suspensión de pagos de, aproximadamente, un 2% entre febrero
y julio.
Figura 19.5. Distribución de las ventas de Amazon en el año 2009

~ 1.800
§ 1.600
--..
G 1.400
.g 1.200 I '" --.
'-
-
I
.S 1.000 I ......
;:; 800
"O 600 I ~
~ 400 I
.El 200 I
z O ~
O 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 140.000

Ventas en 2009 (núllones de dólares)
Tabla 19.9. Valor de las acciones de Amazon (millones de dólares). Análisis de sensibilidad
Coste de ventas, marketing y otros gastos I ventas 70% 80% 88% 90% 92% 95% 97%
Valor acciones 35.426 26.816 18.399 15.523 12.311 7.386 4.741
Correlación entre las volatilidades de las ventas y

-100% -70% -50% -30% 0% 50% 100%
de los costes
Valor de las acciones 12.195 10.670 9.865 8.817 7.368 5.313 3.595
Volatilidad de los costes 2% 3% 4% 5%

Valor de las acciones 5.021 6.030 6.824 7.368
Volatilidad del crecimiento de las ventas 0% 10% 20% 25% 30%

Valor de las acciones 6.518 6.693 7.049 7.368 7.691
Schwartz y Moon (2000) también presentan una valoración 16 y de Amazon por simula-
ción. Valoran las acciones en 4.210 millones de dólares, esto es, 12,42 dólares/acción. En
su simulación, Amazon suspendía pagos el 27,9% de las veces.
19.3.5. Diferencias entre nuestra valoración y las de Copeland

y Damodaran
La tabla 19.10. muestra las diferencias entre nuestra valoración y la de Copeland.
Para compararlas, hemos transformado las 10.000 simulaciones de nuestra valoración en
5 escenarios: por ejemplo, el escenario A es la media de las 49 simulaciones que propor-
16. Schwartz. E. y M. Moon (2000). «Rational Pricing oflnternet Companies». Working Paper, Anderson
School at VCLA.
Valoración )' c,-eación de vedo>' de empresas "eiacionadas con Internet 367
cionaron mayor valor a las acciones. Las dos diferencias fundamentales son que Cope-
land asigna probabilidades más elevadas a los escenarios más optimistas y que no asig-
nan ninguna probabilidad a la suspensión de pagos.
Tabla 19.10. Diferencia entre esta valoración y la de Copeland (miles de millones de dólares)
cado. escenario (2000) Ca eland esta valoración CA eland

escenario A 79 5% 0,49% 3,9 0,39
escenario B 37 35% 3,42% 13,0 1,27
escenario e 15 35% 34,15% 5,3 5,16
escenarioD 3 25% 18,51 % 0,8 0,56
escenario E 0% 43,43% 0,00
° 23,0 7,4
La tabla 19.11. muestra las diferencias entre nuestras proyecciones y las de Damoda-
rano Nuestras proyecciones son más optimistas que las de Damodaran en cuanto a las
ventas y el FCF de los primeros años, pero Damodaran espera unos FCF mucho más ele-
vados que los nuestros a partir de 2007. Este dato es importante por el valor residual: el
valor actual de Damodaran es 12.168 millones superior al nuestro. Esta gran diferencia
se debe a la diferencia de los FCF del último año y a que Damodaran considera un creci-
miento residual de 6% mientras que nosotros utilizamos un 5%. La diferencia entre las
rentabilidades exigidas (Ke y Kd) es pequeña.
Tabla 19.11. Diferencia entre las proyecciones de Damodarany las de esta valoración (millones de dólares)
•
Ventas
FCF
Ke
143
-964
0,9%
286
-1.089
0,9%
236
-1.106
0,9%
-601
-945
0,9%
-3.071
-679
0,9%
-5.239
-520
0,4%
-6.787
-259
-0,1%
-7.005
132
-0,5%
-6.610
642
-1,0%
-6.469
1.230
-1,5%
Kd 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -0,2% -0,3% -0,3% -0,5% -1,0%
19.4. America Online

La capitalización de America Online a principios de diciembre de 1999 era 181.100
millones de dólares, más del triple que la de Telefónica. El precio de la acción a princi-
pios de diciembre de 1999 era 81 dólares/acción, 17 sin embargo descendió hasta 34,8 a fi-
nales de 2000. La empresa tenía más de 12.000 empleados.
La figura 19.6. muestra la evolución de la cotización de America Online.
17. Tras 7 sphts 2xl en nov. 94, abril 95, nov. 95, marzo 98, nov. 98, febo 99 y nov. 99.
Figura 19.6. Cotización, beneficio por acción y PER de America Online
ROL Da; I y - 12/29/00

100
80
60
40
20
O
Roll ing EPS -
1.0
0.5
0.0
-0.5
92 93 94 95 96 97 98 99 00
Aunque la figura anterior permite apreciar el importante descenso que sufrió la cotiza-
ción entre marzo y septiembre de 1999 (la cotización descendió desde 82 dólares/acción
hasta 40 dólares/acción en octubre), la cotización todavía sufrió un colapso mayor en 1996:
descendió desde 4,5 dólares/acción en mayo hasta 1,5 dólares/acción en octubre, como
consecuencia de que los inversores se cuestionaron el modelo de negocio de la empresa.
Los datos principales de la cuenta de resultados y del balance de American Online
fueron:
Ventas netas
EBITDA
Beneficio neto
Activo total 7.9 7.9 23,6 32,4 154.6 406 959 847 2.874 5.348 10.673
Recursos Propios 2.0 3.5 18.9 23.8 98.3 218 513 131 996 3.033 6.161
Deuda 0.4 0.7 0.0 0.0 9.3 22 22 51 372 348 1.646
:tí1M¡1¡i\íM~¡Jl)íl%'\1¡12í11iJ!ití~~mi''''')~w~r¡jl:~~
~~\k~~¿Hl/~!9J~~~,
Caja 1.759 3.415 Proveedores
Inversiones temporales 346 532 Otros pasivos a corto
Inventarios O O Deuda a largo
Otro circulante 303 481 Recursos propios
Activo fua neto 744 991 Nominal
Otras inversiont:s 2.760 4.358 Plima de emisi6n.
Intangibles 422 660 OlTOS
Otros activos 168 236 Beneficios 1"ctenidos
Total activo 6.502 10.673 Total pasivo
Valoración )' creación de valor de empresas relaáonadas con Intemet 369
AüL fue fundada en 1985. En el año 2000 era la empresa líder en servicios interacti-
YOS, marcas en la web, tecnologías de Internet y comercio electrónico. La empresa tenía
dos servicios online: America ünline con 18 millones de miembros y CompuServe con
aproximadamente 2 millones de miembros. Era propietaria, además, de muchas marcas
de Internet como por ejemplo ICQ, AüL Instant Messenger y Digital City. También te-
nía portales de Internet como Netscape y AüL.com, software de comunicaciones como
Netscape Navigator, y la mayor empresa en USA en venta de entradas (AüL Movie Pho-
nejo A través de su alianza estratégica con Sun Microystems la empresa desarrolla y ven-
de aplicaciones de comercio electrónico para empresas que realizan su negocio a través
de Internet.
En 1999 las ventas de AüL se desglosaban del siguiente modo: suscripciones 70%; pu-
blicidad, comercio y otros 21 %, Yservicios a empresas 9%. Las suscripciones se genera-
ban por los clientes suscritos al servicio AüL y a CompuServe. Las ventas por publicidad,
comercio y otros se generaban principalmente de las empresas que hacen publicidad
para los suscriptores de AüL y usuarios. Consisten sobre todo en tarifas que cobra la em-
presa en servicio electrónico y a la venta de productos. Las ventas de servicios a empresas
consistían principalmente en comisiones por utilizar productos de AüL y en honorarios
de asistencia técnica, consultoría y formación.
Recomendaciones de los analistas. A pesar de la alta capitalización de la empresa y de
que cotizaba a un PER de 250 a primeros de diciembre de 1999, los analistas en su mayo-
ría recomendaban comprar: 25 analistas recomendaban comprar; 15 compra moderada
y sólo 3 aconsejaban mantener las acciones. Ninguno recomendaba vender ni vender mo-
deradamente. En diciembre de 2000, la capitalización era 114.300 millones y el PER
92,6. La mayoría de los analistas seguía aconsejando comprar: 24 analistas recomenda-
ban comprar, 12 compra moderada, 3 mantener las acciones, y ninguno recomendaba
vender.
19.5. Brokers Online: ConSors, Ameritrade, E*Trade, Charles Schwab

y MerrilI Lynch
La evolución de los bmkers online es apasionante.
Constituida en 1994, ConSors era el año 2000 el mayor broker de descuento alemán
por número de transacciones de clientes y el segundo por número de cuentas. El mayor
broker de descuento (por número de cuentas) era Comdirekt. La tabla 19.12. muestra las
previsiones sobre la evolución de ConSors realizadas por J .P.Morgan a finales de 1999.
ConSors salió a bolsa en abril de 1999 (el mayor accionista de ConSors, el Schmidt
Bank, vendió el 25% de sus acciones). Durante la üPV, el precio de sus acciones se tripli-
có en el Neuer Market, alcanzando una rentabilidad en la primera sesión del 25%. Con-
Sors se convirtió en el quinto banco del país por capitalización bursátil. En agosto de
Tabla 19.12. ConSors. Datos históricos y previsiones (millones de euros)
•
Ventas totales netas
Beneficio antes de Impuestos (sin marketing)
Beneficio neto
4,6
1,4
0,0
17,2
6,6
2,5
60,2
18,9
7,0
128,3
42,3
14,9
205,0
75,1
25,1
287,3
106,1
31;4
Número de cuentas (miles) 12 37 86 180· 330 555
Número de órdenes (miles) 157 631 2.830 6.141 9.874 14.186
Costes/ingresos (sin marketing) 69,5% 61,1% 67,6% 66,3% 62,7% 62,5%
Operaciones por cuenta 14 19 35 34 29 25
COste de adquisiéión por cliente (euros) 188 86 130 177 205 217
Fuentes: datos de la empresa y estimaciones de J.P. Margan
1999, el capital de ConSors ascendía a 44 millones de acciones y su capitalización era de

3.300 millones de euros. El Schmidt Bank poseía un 70,2% de las acciones de la sociedad,
un 9,1 % estaba en manos de clientes de ConSors y el free float era el 18,6% del total de ac·
Clones.
La figura 19.7. muestra la evolución de la cotización de ConSórs.
Figura 19.7. E,'olución de la cotización de ConSors
CONscm::, DI::,COUNT-E:FiOKEFi ,b,el ,óJ·JIEN [1 N ;;n ETFi

200-Tag. Durchschnitl
140
120
100 " " " " " " " " " " " "
SO
60
40 ..•....•.•••••••••••••.•.•••••••••••••••••.••••••••••
Jul 00 Jul 01
300T
200T
1OOT 1IW~J&JilliIIIIlIliWI.
01.03.01 Open:2S.7 Hlgh29.5 Low:2S.3 Close:29.1
Valoración y cnación de valO'· de empresas ,",lacionadas con Intemet 371
Los mayores activos de la compañía eran el reconocimiento de su marca y su base de

clientes. En opinión de JP Margan el éxito obtenido por ConSors se basaba en la imagen
de empresa moderna, innovadora y competitiva que transmitía al segmento más activo
del mercado. Hay que destacar el elevado número de operaciones por cliente de Con-
Sors (35/año en 1998).
El objetivo de la empresa era convertirse en el centro de servicios financieros líder en
Alemania y trasladar este liderazgo a otros mercados europeos. La estrategia de COnSors
para conseguir este objetivo de liderazgo consistía en extender su gama de productos
más allá de los meros servicios de intennediación online, ofreciendo a sus clientes una
atención más completa y personalizada: éstos podrían a través de Internet, no sólo com-
prar acciones, sino también formalizar seguros, hipotecas, etc.. De este modo, ConSors
aumentaría el número de activos financieros gestionados en su cartera.
Otra razón del éxito de ConSors era la composición de su equipo directivo: relativa-
mente pequeño (seis personas),joven (cinco de ellos tenían alrededor de 30 años) y fuer-
temente incentivados con opciones y acciones. Los seis directores (incluyendo los funda-
dores) tenían opciones sobre más de 132.000 acciones, con un valor aproximado de 9,9
millones de euros.
ConSors, al igual que otros brokers europeos, quería seguir el ejemplo de la empresa
francesa Cortal y ampliar su oferta a otros mercados europeos e internacionales. En lo
referente a su penetración en otros países europeos, ConSors tendría una ventaja com-
parativa respecto a sus posibles competidores si conseguía ser el primero en introducirse
en los mercados vecinos. Con este fin, ConSors adquirió a mediados de 1999 un pequeño
broker online en Francia, Axfin, y el 14 de diciembre de 1999 compró Siaga, una socie-
dad de bolsa española.
Los brokers americanos también habían empezado su expansión por Europa, a pesar
de haberse encontrado con dificultades tales como el desconocimiento del mercado eu-
ropeo, la moneda y las diferencias idiomáticas y culturales. Para solventarlas recurrieron
a acuerdos y alianzas.
E*Trade, segundo broker en volumen de negocio, estaba presente en Francia, en Ita-
lia y en los países nórdicos. Por su parte, Ameritrade, tenía un acuerdo con la empresa
francesa Cortal, en virtud del cual, los clientes de Ameritrade tenían acceso a la bolsa de
París desde Cortal, y los clientes de Cortal tenían acceso al mercado americano a través
de Ameritrade.
Internet abría un mercado nuevo para los bancos al mismo tiempo que hacía peligrar
su negocio por la aparición de nuevos competidores. En efecto, Internet ofrecía muchas
ventajas para la banca; por un lado, los costes podrían reducirse ,}J1ormemente y por
otro, se podrían ampliar los servicios ofrecidos y se personalizarían las relaciones con los
clientes.
Los bancos europeos eran conscientes del gran potencial de Internet. El éxito vendría
372 ValO1ación de empTesas
de la mano de dos factores: la tecnología)' el marketing. Las nuevas tecnologías posibili-

taban una disminución notable de! coste por operación: la inversión necesaria para la
puesta en marcha de una página web de un banco)' los costes de mantenimiento asocia-
dos eran mucho más bajos que la apertura y conservación de una sucursal.
Los bancos de Gran Bretaña, Francia, Alemania, países nórdicos y España ofrecían a
sus clientes todo tipo de servicios por Internet. No obstante, e! volumen de operaciones
de las compañías europeas era muy inferior al de Estados Unidos aunque cada día eran
más los inversores que utilizaban la red.
Los analistas consideraban que tanto la banca por Internet como los brokers online
alemanes eran los más vanguardistas de Europa. En Alemania se podía acceder online a
unos 10 millones de cuentas sobre un total de 65 millones de cuentas abiertas.
Dado que Alemania ha sido siempre considerado como un país muy conservador,
puede sorprendernos el hecho de que la industria alemana del broker online presentaba
grandes similitudes con el modelo de EE. UU.:
l. Comisiones relativamente bajas en función del tamaño de la orden. Aún no han
adoptado la estructura de tarifa plana vigente en América pero, sin embargo, las ta-
rifas son similares a las cobradas por los brokers americanos Schwab y Fidelity.
2. Los costes de marketing están creciendo rápidamente, especialmente aquellas par-
tidas relacionadas con el reconocimiento de la marca.
3. Creación continua de nuevos productos.
4. Innovación tecnológica. Las estrategias se adaptan rápidamente a las nuevas ten-
dencias de la industria.
En la tabla 19.13. aparecen los indicadores claves de los principales broker online
en el ejercicio 1998: el beneficio por cliente de ConSors fue entre un 45% y 75% más
alto que el de sus homólogos americanos y un 161% superior al de Comdirekt. Sin
embargo en el año 2000, el beneficio por cliente de Consors fue 240 euros, inferior al
de Comdirekt, que fue de 295 euros. En e! aíío 2000, los ingresos por operación de
Consors fueron 23 euros, los costes por operación 20 euros y e! número de operacio-
nes por cliente 31.
Sin embargo, si analizamos e! beneficio antes de impuestos por operación o el ratio
coste/ingreso (ambas magnitudes excluyen los costes de marketing), veremos que no
existen diferencias importantes entre los resultados obtenidos por ConSors, E*Trade y
Ameritrade. Todo ello nos induce a pensar que el motivo por e! que ConSors ha obteni-
do una rentabilidad superior al resto no es otra que la frecuencia con la que operan sus
clientes: el número de operaciones por cliente y año de ConSors fue 35, e! de Ameritrade
23 y el de E*Trade 18.
j.P.Morgan valoró en 1999 la acción de ConSors en 104 euros. La capitalización de
ConSors en diciembre de 2000 fue 2.697 millones de euros. La tabla 19.14. muestra al-
gtlllOS parámetros de los principales brokers norteamericanos.
Valoración 'V creación de valor de empresas relacionadas con Internet 373
Tabla 19.13. Indicadores claves de los principales brokers online en 1998 (euros)
Ingreso por cliente 979 564 668 638

Coste por cliente (sin costes ele marketing) 66l 443 449 457
Beneficio antes de impuestos por cliente 318 12! 219 181
Ingreso por operación 28,4 28,4 29,2 35,1
Coste por operación (sin marketing) 19,2 22,3 22,3 25,1
Beneficio antes de impuestos por operación 9,2 6,1 6,9 10,0
Operaciones por cliente 35 20 23 18
Costes/ingresos (sin costes de marketing) 67,5% 78,5% 67,2% 71,6%,
Fuente: datos de las empresas y estimaciones de J.P. Mmgan
Tabla 19.14. Brokers norteamericanos. Parámetros principales
Beneficio Venias. 1 año . 3 años ROE ROA

Merrill Lynch 52.950 2.618 34.87g 0,626 23,4% 7,9% 3,1 17 1,0% 20,9% 0,7%
Charles Schwab 36.062 589 4.713 0,365 53,0% 29,2% 8,6 53 0,2% 25,7% 1,7%
Ameritrade 1.271 -14 654 0,275 107,4% 90,1% 6,0 na 0,0% 12,5% 1,0%
E*Trade 2.261 19 2.201 0,583 232,4% 140,0% 1.2 123 0,0% -0,3% 0,0%
Las figuras 19,8. y 19,9, muestran la evolución de la cotización de E*Trade, Ameritra-

de, Charles Schwab y Merrill Lynch.
Desde el 16 de abril de 1999 hasta diciembre de 2000, la rentabilidad para los accio-
nistas de Merrill Lynch fue 48%, mientras que la rentabilidad para los accionistas de
Charles Schwab18 fue -40%, En diciembre de 2000, la capitalización de Merrill Lynch era
52,950 millones de dólares y su PER 17, mientras que los mismos parámetros para Char-
les Schll'ab fueron 36,062 millones de dólares y 53, El 28 de febrero de 2001, la capitali-
zación de Merrill Lynch fue 48,239 millones de dólares y la de Charles Schwab 28,918
millones de dólares,
18. El lector interesado en las diferentes estrategias de estos brokers puede consultar los casos del IESE
DG-1294 y DG-1304 titulados Charles Schwab Corporation.
374 Valoración de e1rtpTesas
Figura 19.8. Evolución de la cotización de E*Trade (EGRP) y Ameritrade (AMTD)
2,400%
2,100%
1,800%
1,500%
1,200%
900%
600%
300%
0% 1-----"""''''''''''-''
-300% L-_,-,-,-----:,-,-_,-_---,--,--:-,-,- ,-_:-:----'
Apr July Oc! Jon Apr July Oc! J.n Apr July Oc! Jon
1999 2000 2001
Perioct: Jon-1-1 998 - J.n-1-2001
Figura 19.9. Evolución de la cotización de Charles Schwab (SCH) y MerriJI Lynch (MER)
1,400%
1,200%
'1,000% '
800%
600%
400%
200%
_.~'~~.........r;,\;l,¡A"'"
0% h-_-"f",,"'-,r,-"""~ ". ,¡
.-200% '-- -':- ---':- --';-- ':- -'::'1
Jan Jan Jan Jan Jan
1997 1998 1999 2000 2001
Perioct : Feb-28-1 996 - Feb-28-2001
19.6. Microsoft
En febrero de 2000 Microsoft era la empresa con mayor capitalización del mundo. La
capitalización de Microsoft el2 febrero de 2000 fue 521. 700 millonesde dólares, casi el do-
ble de la capitalización de las 35 empresas del IBEX 35. El precio de la acción el 2 febrero
de 2000 fue 100,8 dólares/acción, 19 pero a finales de 2000 descendió a 43,38 dólares.
19. Tras 8 splits: 2x1 en sep.87, abril 90, mayo 94. die. 96, febo 98 y mar. 99; y 3x2 en jun. 91 yjun. 92.
Valoración y creación de valor de empresas Telacionadas con Intemet 375
Bill Cates, el fundador y mayor accionista de la empresa, nació el 28 de octubre de

1955 en Seattle (Washington). Fundó Microsoft en 1975 tras abandonar sus estudios en
Harvard. Cates tuvo como socio fundador a Paul Allen, un compañero de colegio. En e!
año 2000 Cates tenía e! 15% de las acciones de Microsoft y Allen el 5%.
Microsoft empezó sus actividades en Alburquerque realizando aplicaciones de! len-
guaje BASIC. La empresa se trasladó a Seattle en 1979. En 1980 IBM encargó a Microsoft
e! desarrollo de! sistema operativo para los ordenadores personales. Cates compró a un
programador de Seattle el sistema operativo QDOS (quick and dirty operating system) por
50.000 dólares y la rebautizó como MS-DOS (Microsoft disk operating syslem). Muchas em-
presas fabricaron ordenadores compatibles con los de IBM y e! MS-DOS se convirtió en e!
sistema operativo estándar para ordenadores personales. Microsoft comenzó a desarro-
llar otros programas para ordenadores personales.
En 1985 Microsoft lanzó Windows, una versión del MS-DOS más fácil de utilizar e ins-
pirada en e! sistema operativo de Apple Macintosh. En 1993 lanzó Windows NT (new
technology) para competir con el sistema operativo UNIX en ordenadores grandes y en
redes. Microsoft compró muchas empresas de software e invirtió decididamente en el
desarrollo de las aplicaciones. En 1995 Microsoft debutó en Internet con Microsoft Nét-
work (MSN), obtuvo la licencia del lenguaje Java de Sun y lanzó el Internet Explorer.
Figura 19.10. Cotización, beneficio por acción y PER de Microsoft

~c~ .- ..... o'7~=~'~~~'~-~~~i?;~''%o6'
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86 87 88 89 90 91. 92 93 94 95 96 97 9899' 00
O
376 Valoración de ernpresas
En 1999 la empresa se organizó por grupos de clientes, en lugar de por líneas de pro-
ducto como había hecho hasta entonces. También invirtió 5.000 millones de dólares en
AT&T y compró Visio (una empresa especializada en programas de dibujo) por 1.300
millones de dólares.
La figura 19.10. muestra la evolución de la cotización, del beneficio por acción y del
PER de Microsoft (la empresa cierra su ejercicio fiscal el 30 de junio).
La tabla 19.15. muestra el espectacular crecimiento de Microsoft en ventas, emplea-
dos y beneficios. Es sorprendente el crecimiento de las ventas y de los beneficios de Mi-
crosoft a lo largo de los años. Pero todavía es más sorprendente el hecho de que, a pesar
de ser una de las empresas con mayor capitalización bursátil en el mundo, el ratio bene-
ficio/ventas ha crecido también a lo largo del tiempo. Es difícil explicar esta espectacular
evolución de la empresa (rentabilidad creciente con un tamaño muy grande) prescin-
diendo de alguna posición de monopolio o quasi monopolio.
Tabla 19.15. Microsoft. Evolución desde 1975
Ventas
Beneficio neto
Benefirio/Vel1ta.~
Caja e inversiones
Activo total
Recursos propios
Empleados
,
;~wrfjm~~~r~*l~.-.
Ventas (millones) 1,36 2,39 7,52 16,0 97,5 140 198 346
Empleados 13 28 40 128 608 910 I.l53 1.816
Algunas fechas clave de Microsoft

4 de abril de 1975 Fundación de Microsoft
12 de agosto de 1981 IBM introduce el ordenador personal, con el sistema
operativo MS-DOS 1.0 de Microsoft
13 de marzo de 1986 Salida a bolsa. 2,5 millones de acciones a 21 dólares/acción.
22 de mayo de 1990 Lanzamiento de Windows 3.0
24 de agosto de 1995 Lanzamiento de Windows 95
7 de diciembre de 1995 Bill Gates anuncia el compromiso de Microsoft para apo-
yar y mejorar Internet
25 de junio de 1998 Lanzamiento de Windows 98
enero de 2000 Problemas judiciales agudos: ¿partición de la empresa?
24 de febrero de 2000 Lanzamiento de Windows 2000
Valoración y aeación de valor de em.pl'esas relacionadas con Internet 377
El agudo sentido empresarial de Gates y su percepción inmejorable de las innovacio-

nes informáticas han sido la clave del éxito de Microsoft. Gates se ocupa de las decisiones
estratégicas,jugando un papel primordial en el desarrollo técnico de nuevos productos.
Para Bill Gates es importante conocer la opinión de sus clientes y de sus empleados. Por
esto invierte gran parte de su tiempo en reunirse con sus clientes y en contactar con los
trabajadores de Microsoft a través de e-mail.
Bajo el liderazgo de Gates, el objetivo de Microsoft ha sido mejorar continuamente la
tecnología del software y hacer que cada vez sea más fácil, menos caro y más divertido
para los usuarios utilizar el ordenador. Microsoft invirtió en 1999 más de 3.000 millones
de dólares en investigación y desarrollo.
19.7. Comentario final sobre la valoración de empresas de Internet

Internet es una herramienta muy poderosa que ofrece muchísimas posibilidades para
empresas y usuarios. Actualmente In ternet se configura como la herramienta que debe.
utilizar prácticamente toda empresa que quiera prosperar y crecer. 20 Sus posibilidades
son enormes tanto para el comercio con particulares (B2C) como para el comercio entre
empresas (B2B).
Siendo ello cierto, cabe preguntarse si las valoraciones 21 que se hacen actualmente de
las empresas y de los proyectos de Internet se corresponden con la realidad previsible o
son una burbtIja.
Es muy interesante comparar y tratar de diferenciar lo que puede significar Internet en
los primeros aüos del siglo XXI con la revolución que supusieron en su día el ferrocarril, las
autopistas, las líneas aéreas, la radio, la televisión y el teléfono. Al igual que en el caso del fe-
rrocarril, Internet proporcionará unas buenas infraestructuras para los usuarios, pero pocas
empresas rentables. También recomendamos al lector que analice la historia de las empresas
Levitz, Home Shopping Network, üM Scott, MCI, LTCM, Boston Chicken y TelePizza.2 2
Internet no es el rey Midas. Hay que analizar las ideas de negocios relacionados con In-
ternet con el mismo rigor que cualquier otra iniciativa empresariaJ.23 Todavía hay algu-
20. En este sentido es cUI'ioso asistir a las presentaciones de empresas para analistas y constatar la fre-
cuencia con que algunos directivos mencionan (a tiempo y a destiempo) la palabra Internet.
21. Mi colega en el IESE Javier Estrada (l 999) tiene dos notas tituladas Tite Pl'icing o[ Internet Stock~ que
son un buen resumen de los métodos más utilizados.
22. Un breve resumen de la historia de estas empresas se encuentra en los capítulos 7 y 8 de mi libro Cre-
ación de valor /Jara los accionistas, editado en 2000 por Gestión 2000.
23. Algunas ideas obvias, pero que no se respetaban en algunas valoraciones de empresas relacionadas
con Internet. La cuota de mncado prevista no puede ser superior al 100%. El crecimiento requiere inversio-
nes en activos njos y necesidades operativas de fondos}' mayor número de empleados. Si un plan de negocio
parece atractivo y no tiene barreras de entrada probablemente habrá competencia. Si no entiende el plan de
negocio (cómo esa empresa va a ganar dinero) después de leerlo tres veces es que es una entelequia.
378 Valm-ación de empTesas
Figura 19.11. Evolución comparada de las cotizaciones de Terra, TeJepizza y Home Shopping Net\vork.
Precio de salida a bolsa = 1
16 Talapma
14 Tena
12 ~ Hame Shopping Nelwork I\¡-V~
10 A lA I V,\
lo J , W\ J'.-' "-.r
8
- - ""
~~ - "'--
ff ~/
6
~'-'-
1(
4
2
~
O
O 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
semana
nos analistas, directivos y profesores que sostienen que las empresas de Internet no pue-
den valorarse por e! método tradicional de descuento de flujos esperados_ 24 Esto no es co-
rrecto y ya comentamos en el capítulo 8, que si se pierde de vista que se está valorando un
negocio se cae en el chiste de la lata de sardinas..
Una buena valoración de una empresa de Internet debe enjuiciar la sensatez de! plan
de negocio (con énfasis en el análisis del crecimiento esperado de ventas y de margen), y
debe reconocer y cuantificar e! valor (si existe) de las opciones reales presentes en la em-
presa. Es cierto que es difícil realizar proyecciones de fll!.Íos para empresas y planes de
negocio sin historia ni comparables, pero esto es algo que afecta a muchas iniciativas em-
presariales, no sólo a las relacionadas con Internet.
Tradicionalmente, las empresas de alto riesgo se han financiado en mercados especia-
lizados (capital riesgo), pero en el caso de Internet muchas empresas se han financiado
en la bolsa, que es un mercado masivo, en e! que la mayoría de los inversores no son es-
pecialistas en inversiones de alto riesgo. Alto riesgo significa estar dispuesto a grandes
rentabilidades y a grandes pérdidas.
Dos anécdotas a este respecto. Los promotores de una nueva empresa para vender re-
galos por Internet nos presentaron su plan de negocio acompañado por unas previsiones
que cubrían varios años. Al preguntarles sobre el fundamento de las previsiones, la res-
puesta fue: "Son unas previsiones muy conservadoras porque, por ejemplo, estamos su-
poniendo que sólo venderemos el 0,05% de los jamones que se venden en España». Por
supuesto, la siguiente pregunta fue que justificaran la venta de un solo jamón. Los pro-
motores de otra empresa relacionada con Internet también nos presentaron un extenso
24. Por ejemplo. la profesora de Harvard Linda Applegate dice que «los métodos tradicionales de valo-
ración no sirven porque la llueva economía está cambiando la manera de hacer negocios y las medidas de
rentabilidad y eficiencia».
Valoración y creación de valor de ernpTesas relacionadas con Intemet 379
plan de negocio acompañado por previsiones de balances, cuentas de resultados y flujos,

y una valoración. Las acciones de la empresa (que entonces era solo un proyecto) valían,
según ellos, 60 millones de euros. Solicitaban a mis clientes 40 millones de euros y les
ofrecían a cambio el 40% de las acciones. Es obvio que en este planteamiento había
un error conceptual importante porque la empresa valía 60 millones si se producía el
desembolso y cero si no se producía. Si hubiera multitud de inversores dispuestos a in-
vertir en la empresa (que no era el caso), los 40 millones darían derecho al 67% de las ac-
ciones, pero como no era así, los 40 millones daban derecho a más del 70% de las accio-
nes.
Conceptos clave
• Un websile no es necesariamente un negocio.

• Vender por deb~o del coste proporciona muchos clientes, pero poco dinero.
• La historia está para aprender de ella: ha habido muchas burbujas en la bolsa.
• Una actividad atractiva no es necesariamente rentable.
• Una alta rentabilidad no suele ir asociada a bajas barreras de entrada.
• No invierta su plan de jubilación en un fondo de Internet.
Capítulo 20
CAPM. Relación entre la rentabilidad
esperada, la beta y la volatilidad
William Sharpe recibió en 1990 el Premio Nobel de Economía por su trabajo sobre el
capital asset p1"icing model, CAPM, publicado en 1964. Otros autores que independiente y
simultáneamente desarrollaron el CAPM fueron John Lintner (1965) y Jan Mossin
(1966). Posteriormente, el premio Nobel de Economía de 1997, Merton (1990), desarro-
lló el modelo para tiempo continuo.
En este capítulo se muestra con la mayor sencillez posible el desarrollo del modelo,
sus implicaciones y las hipótesis en que se basa. El anexo 20.1. del capítulo presenta una
derivación del CAPM más rigurosa y más complicada.
El CAPM surge al responder a la siguiente pregunta: ¿Qué cartera de acciones y renta
ftia debe formar un inversor que tiene aversión al riesgo? Por aversión al riesgo se en-
tiende que a igualdad de rentabilidad esperada, un inversor siempre preferirá la cartera
con menor nesgo.
20.1. Un inversor forma una cartera óptima

Un inversor quiere formar una cartera óptima. I Por cartera óptima se entiende aqué-
lla que para una rentabilidad esperada dada tíene el mínimo riesgo (la medida del riesgo
es la varianza 2 de la rentabilidad de la cartera).
El inversor forma una cartera con N valores. La rentabilidad esperada de cada valor en
el siguiente periodo es R¡ y la ponderación de cada valor en la cartera es W¡. La suma de
las ponderaciones de cada valor en la cartera es la unidad:
[20.1]
La rentabilidad esperada de la cartera, R" es:
l. También se llama cartera eficiente.

2. La volatilidad es la raíz cuadrada de la varianza.
381
R, = ¿W¡R¡ [20.2]
i'" I
La varianza esperada de la rentabilidad de la cartera es:

N N
Var(R,) = 0"; = ¿ ¿Cov(R¡,Rj)W¡ Wj [20.3]
¡:.) j:1
0", es la volatilidad esperada de la cartera. Cov (R¡, R) es la covarianza esperada de la

rentabilidad de las acciones de la empresa i con la rent~bilidad de las acciones de la em-
presaJ.
Queremos encontrar la ponderación de cada acción (W¡) que minimice la varianza es-
perada de la rentabilidad de la cartera, para una rentabilidad esperada dada R. Por con-
siguiente, hemos de resolver:
N
Min O"~ con las condiciones R, = R; Y ¿ W¡ = I [20.4]
j", I
La figura 20.1. muestra gráficamente lo que se pretende: encontrar la combinación de

los valores 1, 2, 3... (cartera c) que para una rentabilidad esperada proporcionen la míni-
ma varianza. Para cada rentabilidad esperada habrá una cartera distinta con varianza mí-
nima. A esa cartera se le suele denominar carteraé:ficiente. Elc<mjllntQ c!é:esas carteras
eficientes forman la frontera eficienté que aparece en la figura 20.1.
Figura 20.1. Cartera deseada c. Es aquélla que para una rentabilidad esperada tiene la mínima volatilidad.
Todas las carteras que cumplen esa condición forman la frontera eficiente (FE)
E(R¡)
FE Frontera eficiente
7' 9'
l' ,,(Ri)
o
3. Las distintas carteras eficientes difieren entre sí en la composición de las mismas (VVJ
CAPM. Relación entre la rentabilidad espemda, la beta y la volatilidad 383
Este problema se resuelve minimizando la siguiente ecuación de Lagrange:
[20.5]
Para minimizar, se deriva la ecuación de Lagrange respecto a WI' W2 .•. WN y se igua-

lan a cero cada una de las N derivadas:
. 8cr· 8R
Denvada respecto a W,: --' + A- - ' + 0 = O
8W¡ 8Wi
Podemos simplificar estas expresiones porque:
8R, =R [20.6]
8W, '
8cr. N
- ' = :¿Wj Cov(R¡,R j ) = WI Cov(RpR¡) + W. Cov(R¡,R.)+... =
8W¡ j=1
COV(R¡' ±J"I
Wj R j ) = Cov(R¡,RJ
[20.7]
Por consiguiente, las derivadas quedan:

COY (R i , R) + AR¡ + 0 = O; 1 = 1,2, ..., N [20.8]
Si uno de los valores es un bono sin riesgo, de rentabilidad R¡ = Rp su covarianza con
la cartera es cero: COY (Rp R,) = O. La ecuación [20.8] para el bono sin riesgo queda:
A RF + 0 = O [20.9]
La derivada parcial también ha de servir para la cartera c en su conjunto. En este caso,
R.I = Re ; COY (Re, Re ) = Var (Re). Por consiguiente:
Var (R,) + A R, + 0 = O; como 0 = -A RF : Var (R) = -A (R, -RF)

Los parámetros Ay 0 son:
A = - Var(R) / (R, - RF); 0 = RF Var(R,) / (R, - RF) [20.10]
Sustituyendo los valores de Ay 0, resulta:
Cov(R R) - Var(R,) R + Var(RJ R = O. i = 1, 2, ... , N

,' , (R - R) , (R - R) F
e F e F
Despejando la rentabilidad esperada para la acción i resulta:
R=R.+Cov(R¡,R')(R -R) i = 1, 2, ... , N

, l' Var(RJ ' F
Si llamamos p¡ = Cov(R¡,R,). i = 1, 2, ... , N

Var(R,)
Resulta:
[20.11]
Es importante recalcar que R¡, Cov (R¡, Rj ) YVal' (R¡) son expectativas de nuestro inver-
sor para el próximo periodo (puede ser un año, un mes...).
20.2. Cartera óptima del mercado si todos los inversores tienen

expectativas homogéneas
Si todos los inversores se plantean el mi~lllo horizonte temporal y además tienen
idénticas expectativas de relltabilidad y riesgo (volatilidad de cada acción y correlación
con las .demás) pal'a tod~s lasasci()l1es,ent()l1se~t()dos losirlV~rsores ten<:iránla misma
cartera y ésta es la cartera del mercado M (compuesta por todas las acciones del merca-
do). Si E(RM ) es la rentabilidad esperada pa'i-a el mercado por todos los inversores (por-
que todos tienen las mismas expectativas):
[20.12]
Ésta es la expresión del capital asüt pricing'"model (CAl'M:}.
..... ...
En equilibrio, los inversores tendrán acciones de todas las empresas y la cartera c será
el mercado de acciones. Todo inversor tendrá una cartera compuesta por activos sin ries-
go y por la cartera diversificada que es el mercado.
La figura 20.2. muestra la lín~a deIlolllil1~C¡~c,~piü¡1 market /ine (CML), cuya ecuación es:
t E(R¡) = R F + [(E(R M ) - R F) / a M ] a¡ ¡
~"''''_''<'' " ',' ., .- : -c-' _,',_ >:< ..: :.:.• _,. '<. ":,', .'_.o. '".,:',,'.. ,t,
A la expresión [(E(RM ):'" RF)! a M ] s~ l~denomina rent~biíid~d exigida al riesgo.

Se puede demostrar que (E(RM ) - RF) depende del grado de aversión al riesgo de los
inversores. Si denominamos A a este parámetro,
E(RM ) - R F = Aa M 2
Por ejemplo, si a M = 20% Yel grado de aversión al riesgo es 2, E(RM ) - RF = 8%.
CAPM. Relación entre la rentabilidad esperada, la beta y la volatilidad 385
Figura 20.2. Capital asset pricing modelo En equilibrio, si todos los inversores tienen idénticas expectativas.
todos tendrán la cartera del mercado M, que está en la frontera eficiente (FE). La línea recta RF-M se
denomina capital rna,.ket line (CML): E(R;) = RF +[ E(RM ) - R F l " [cri / crM ]
E(R¡)
FE Frontera eficiente
cr(R¡)
Así pues, según el CAPM, la rentabilidad exigida a un activo será igual a la rentabili-
da,d esperada del mismo y será igual a la tasa sin riesgo, más la beta del activo, multipli-
cada por la rentabilidad exigida al mercado por encima de la rentabilidad de la renta fija
sm nesgo.
[20.13]
Figura 20.3. CajJital asset jJricing model. En equilibrio, si todos los inversores tienen idénticas expectativas, la
rentabilidad esperada de cada activo es función lineal de su beta. La línea recta se denomina security market
!ine (SML)
E(R¡)
o
20.3. Hipótesis fundamentales del CAPM

Las hipótesis fundamentales en que se basa el modelo son:
1'. Todos los inversores tienen expectativas homogéneas. Esto quiere decir que todos
los inversores tienen las mismas expectativas sobre la rentabilidad futura de to-
dos los activos, sobre la correlación entre las rentabilidades de todos los activos y
sobre la volatilidad de todos ellos.
2. Los inversores pueden invertir y tomar prestado a la tasa libre de riesgo RF .
3. No hay costes de transacción.
4. Los inversores tienen aversión al riesgo.
5. Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.
20.4. Consecuencias fundamentales del CAPM

FCualquier combinación de bonos sin riesgo y de la cartera del mercado domina a
.cualquier otra combinación de acciones y bonos.
""W Todos los inversores tendrán una cartera compuesta en parte por renta ftia sin ries-
go y en parte por la cartera del mercado. Las proporciones serán distintas según su
función de utilidad.
¡E La cartera del mercado se compone de todos los activos que existen y la cantidad de
cada uno es proporcional a su valor de mercado.
Figura 20.4. Capital asset pricing model y 3 inversores con preferencias distintas (distinta aversión al riesgo).
El inversor A tendrá una cartera compuesta mayoritariamente por renta ftia. El inversor B tendrá una
cartera campu"esta mayoritariamente por acciones. El inversor e tendrá una cartera apalancada (compuesta
por acciones y además pedirá un crédito)
E(R¡)
o A
CAPM. Relación entre la rentabilidad esperada, la beta y la volatilidad 387
20.5. Cuando no se cumplen las hipótesis del CAPM
20.5.1. Los inversores tienen distintas expectativas

Una hipótesis crucial del modelo es que todos los inversores tienen expectativas ho-
rrlOg~neas.Como esta hipótesis no se cumple, entonces el mercado no será la cartera efi-
ciente~ para todos los inversores. Inversores con distintas expectativas tendrán distintas
carteras (cada uno la que considere más efieiepte), en lugar de la cartera del.mercado.
Habrá también inversores (los que esperen quetodas las acciones desciendan de precio o
que tengan una rentabilidad inferior a la del mercado) que no tengan ninguna acción en
su cartera y tengan toda su cartera en renta ftia.4
20.5.2. CAPM en tiempo continuo

Merton, premio Nobel de Economía de 1997, derivó el CAPM en tiempo continuo,5
que tiene la siguiente expre~ióI1:
• Ke; = E(r;) = rF + P; [E(rM ) - r F], ;
", "
donde r F es la tasa sin riesgo instantánea, E(rM) es la rentabilidad instantánea espera-

da del mercado y E(r) es la rentabilidad instantánea exigida al activo. En el modelo de
Merton, las rentabilidades siguen una distribución logn9rmal.
20.5.3. Si la tasa libre de riesgo es aleatoria

Merton también muestra la expresión del CAPM cuandola tasa librede riesgo es aleatoria:
E(R) = RF + PI; [E(RM ) - RF] + P2; [E(RN ) - RF ]
E(RN ) es la rentabilidad esperada de una cartera N, cuya rentabilidad tiene una corre-
lación -1 con la del activo sin riesgo.
20.5.4. No existe tasa libre de riesgo

Black demostró que en este caso 6 el CAPM toma la forma:
E(R) = E(Rz) + P; [E(RM ) - E(Rz)]
4. O que vendan acciones a crédito o vendan futuros sobre un índice bursátil.

5. Merton, Robert c., «An Intertemporal Capital Asset Pricing Model», Econometrica, voL 41 nO 5, 1973,
págs. 867-887.
6. Black, Fisher, 1972, «Capital Market Equilibriurn with Restricted Borrowing»,journal o[Business, julio
1972, 444-455.
donde E(Rz) es la rentabilidad esperada de una cartera Z que tiene beta cero respecto del
mercado, esto es, que su covarianza respecto al mercado es cero.
Black, Jensen y Scholes (1972) mostraron que las carteras con una covarianza igual a
cero en relación al mercado tuvieron una rentabilidad sensiblemente superior a la tasa
sin riesgo.
20.6. Tests.empíricos del CAPM

Existen numerosísimos trabajos que tratan de evaluar si las predicciones del CAPM se
cumplen en realidad. Uno de los más famosos fue escrito por RolF en 1977 y dice que no
se pueden hacer tests del CAPM porque simultáneamente se analizan dos cosas: 1) que el
mercado es una cartera eficiente a priori;8 y 2) la expresión del CAPM.
La expresión que se suele utilizar para hacer tests del CAPM es la siguiente:
ER¡t = a o + al f3¡ + Bit
donde ER¡, = Rit - RFt es la rentabilidad de la acción o la cartera por encima de la tasa sin
nesgo.
Lo que debería resultar al hacer las regresiones (si el CAPM se cumpliera exactamen-
te) es lo siguiente:
1. a o = O
2. al = RM, - R F, la rentabilidad del mercado por encima de la tasa sin riesgo.
Los tests del CAPM más citados son: Friend y Blume (1970), Black, J ensen y Scholes
(1972), Miller y Scholes (1972), Fama y Macbeth (1973), Litiemberger y Ramaswamy
(1979), Gibbons (1982) y Shanken (1985). En general, estos estudios y muchos otros con-
*
cuerdan en que a o Oyen que al < RMt - Rff . Esto significa que, en media, las empresas con
beta pequeña han ganado más de lo que predecía el modelo y que las empresas con beta
grande han ganado menos de lo que predecía el modelo. Además aparecen otros factores
que explican la rentabilidad de las acciones: tamaño de la empresa (las pequeñas, en media,
resultaron más rentables), el PER (empresas con PER pequeño fueron más rentables de lo
que predecía el modelo), rentabilidad por dividendos, valor de mercado/valor contable...
El artículo que supuso el golpe más fuerte para el CAPM fue el de Fama y French
(1992)9 En dicho artículo, se muestra que en el periodo 1963-1990 la relación de las ren-
7. Roll, R. 1977. «A Critique ofthe Asset Pricing Theory's Tests: Part 1: On Past and Potential Testability
ofTheory».Jaumal afFinancial Econamics 4, págs. 129-176.
8. A posteriori, la cartera del mercado no es casi nunca eficiente: prácticamente siempre ha habido otra
cartera que ha sido más rentable y menos volátil.
9. Fama, E.F.. y K-R. French (1992), «The Cross-Section of Expened Stock Returns»,Jaurnal af Finance
47, págs. 427-466.
CAPM. Relación ent1'e la 1'entabilidad esperada, la beta y la volatilidad 389
tabilidades de las acciones con sus betas fue muy pequeña y que fue mayor la relación en-
tre las rentabilidades con el tamaño de las empresas y con el ratio precio/valor contable.
Los autores dividieron las acciones en carteras. La tabla 20.1. muestra los principales re-
sultados del artículo.
Tabla 20.1. Principales resultados del artículo de Fama y French (1992)
1 (mayores) 0,93 10,7% 1 (grande) 1,68 15.1% 1 (grande) 1,35 5,9%

2 1,02 11,4% 2 1,52 16,0% 2 1,32 10,4%
3 1,08 13,2% 3 1,41 14,8% 3 1,30 11,6%
4 1,16 12,8% 4 1,32 14,8% 4 1,28 12,5%
5 1,22 14,0% 5 1,26 15,6% 5 1,27 14,0%
6 1,24 15,5% 6 1,19 15,6% 6 1,27 15,6%
7 1,33 15,0% 7 1,13 15,7% 7 1,27 17,3%
8 1,34 14,9% 8 1,04 15,1% 8 1,27 18,0%
9 1,39 15,5% 9 0,92 15,8% 9 1,29 19,1%
10 (menores) 1,44 18,2% 10 (pequeña) 0,80 14,4% 10 (pequeño) 1,34 22,6%
20.7. Fórmulas para el cálculo de la beta

La beta histórica de una acción puede calcularse mediante cualquiera de las siguientes
fórmulas:
~ = Covarianza (R y
' RM ) / Varianza (RM ) [20.14]
~ = Coeficiente de correlación (~ , RM ) x Volatilidad (R) / Volatilidad (RM ) [20.15]
siendo: Rv = rentabilidad del valor; RM = rentabilidad del mercado
Para calcular la beta de una acción se suele efectuar la regresión entre la rentabilidad
de la acción (R) y la rentabilidad del mercado (RM ). La beta de la acción (13) es la pen-
diente de la regresión:
R¡ = a + 13¡ RM + ¡; ¡; es el error de la regresión.
20.8. Relación entre beta y volatilidad

La relación entre la beta y la volatilidad (0) viene dada por:
0. 2
11M
= 13. 2 0 2 +0 f:
2 [20.16]
siendo a¡2 la volatilidad al cuadrado de la rentabilidad R¡, que puede deducirse del si-
guiente gráfico, que representa la relación entre el riesgo sistemático o no diversificable
(f:1; a M ) Yel no sistemático o diversificable (a e):
C1¡ ~ volatilidad (riesgo total)

C1 ~
8
riesgo diversifieable
f3¡ C1M ~ riesgo no diversifieable
20.9. Relaciones importantes a partir del CAPM

B; = Covarianza (R¡ , R M) / a M2 = Correlación (R¡ , R M) a¡ / a M [20.17]
R = Correlación (R; , R M) = Covarianza (R¡ , R M) / (a M a¡) [20.18]
R = Correlación (R¡ , R M) = B¡ O"M / O"¡ [20.19]
R2 = 1 _ O" 2/0".2 [20.20]
e ,
a 2
E
= 0".21_1JVM
O" 2 = a.I2 - R2 0".2
I
= a.12 ( 1 _ R2 ) [20.21]
Anexo 20.1. Derivación alternativa del CAPM

En este anexo se presenta la derivación del CAPM en forma matricial. Formamos ini-
cialmente una cartera con N acciones (inicialmente no consideramos el activo sin riesgo).
w es el vector columna con la ponderación de cada acción en la cartera. 10
N
En notación vectorial, la expresión ¿ W; ~ 1 se convierte en l' w = 1 [20.1]
j:=l
donde 1 es un vector columna con N unos.

N
La rentabilidad esperada de la cartera, Re ~ ¿ W; R; = R' w, [20.2]
¡"'¡
donde R es un vector columna con las rentabilidades esperadas de los N activos.
Denominamos a la matriz de varianzas y covarianzas como Z. Así, la varianza esperada
de la rentabilidad de la cartera es: Var (Rcl = w' Z w [20.3]
10. w' (el vector w traspuesto) es el vector fila con la ponderación de cada acción en la cartera.
CAPM. Relación entre la rentabiliclad espeTada, la beta y la volatilidad 391
La ecuación de Lagrange a minimizar es:

L = w' Z w /2 + A(R - R' w) + 0 (1- l' w) = O,
con las restricciones: l' w = 1; R' w = R.
Igualando a cero la derivada de esta ecuación respecto a w resulta:
ZW-AR -01 = O.
La solución a las ponderaciones w* es: w* = 0 Z-l 1 + A Z-l R
0= (C - RB)ID; A = (RA- B)ID,
A = l' Z-I 1 >0; B = l' Z-I R; C = R' Z-I R >0 ; D =AC - B2 >0.
La ecuación de la curva de carteras eficientes (de mínima variauza) es:
cr2 = w*' Z w* = w*' Z (0 Z-I 1 + A Z-I R) = 0 w*' l + A w*' R = 0 + AR
Otro modo de expresar la ecuación de la curva de carteras eficientes es:
cr2 = (AR2 - 2 B R + C)/D
La cartera de mínima varianza se localiza del siguiente modo:
dcr 2 1 dR = O = (2AR- 2B)/D
En ese punto R= B/A Ycr2 = 1/A. En ese punto, además, 0 = l/A YA=O. En ese punto,
las ponderaciones de la cartera son: w = (Z·l I)/A.
Se puede demostrar que esta cartera de mínima varianza tiene una covarianza con
cualquier activo o cartera igual a l/A.
La introducción de un activo sin riesgo, de rentabilidad RF, provoca que tengamos
que reescribir la restricción R' w = R como (R- R F 1)' w = (R - RF).
La minimización proporciona ahora una solución: w* = A Z-l (R - RF 1)
Y la proporción a invertir en el activo sin riesgo es: W o = l -I'w*
Con el activo sin riesgo, la ecuación de la curva de carteras eficientes (de mínima va-
rianza) es:
R - RF = A (R - RF 1)' Z-l (R - R F 1) = A (C - 2 B RF + A R/)
Otro modo de expresar la ecuación de la curva de carteras eficientes es:
cr2 = (R - RFf I(C - 2 B RF + A R/). Despejando R (la rentabilidad esperada), resulta:
R = RF + cr(C-2 B RF + AR/)1I2
La cartera tangente T según la figura 20.5. se caracteriza por:
w OT = O; w T = Z-I (R - R F 1)/(B-A RF )
La rentabilidad esperada y la varianza esperada de esta cartera son:
RT = (C - B R F) / (B - A RF ) O"T
2
= (C - 2 B RF + A R/)/ (B - A RF )2
Para cualquier cartera p, llamamos cartera n a la que tiene igual rentabilidad espera-
da y mínima varianza (está en la frontera eficiente). Podemos expresar las ponderaciones
de la cartera p como:
W
p = w p + (wn -wc ) + (w p -wn)
Se puede demostrar fácilmente que las covarianzas de las carteras w p ' (wn - w c ) y (wp
- w n) son cero.
Por consiguiente, la varianza de cualquier cartera p se puede expresar como:
0"2=0" 2+0" 2+0"2
P G R E
O"G2 es la varianza mínima que se puede tener invirtiendo en renta variable.

O"R 2
es la varianza de la cartera (wn -wG ). Esto es el riesgo adicional que se soporta por
tener mayor rentabilidad.
0"/ es la varianza de la cartera (w -w ). Esto es el riesgo diversificable. No hay ningu-
n
na necesidad de tener la cartera p c~ando la n tiene igual rentabilidad esperada y menor
nesgo.
Figura 20.5. CAPM. Carteras eficientes y cartera de mínima varianza G
E(Ri)
E(RT)
a(R¡)
o
Si todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal, las mismas expectativas
de R y de Z, y todos los inversores tienen una función de utilidad U (R, ( 2), con U ¡ > O, U 2
<O y U cóncava, el problema de la cartera óptima se basa en maximizar:
Max U (RF + w'(R- Rl) , w' Z W )
No es difícil comprobar ll que la solución a esta maximización cumple:
11. El lector interesado puede consultar, por ejemplo, la página 93 de Ingersoll (1987).
CAPM. Relación entre la Tentabilidad esperada, la beta y la volatilidad 393
R - RF 1 = ~ (RM - RF ), que es la expresión de! CAPM en forma matricial.
Resumen del capítulo

El CAPM es un modelo de valoración de activos que relaciona e! riesgo y la rentabili-
dad esperada.
El CAPM nos permite determinar cuál es la cartera de renta [tia y acciones que pro-
porciona la mayor rentabilidad esperada asumiendo un riesgo dado, o bien, soporta el
menor riesgo para una rentabilidad esperada determinada.
En e! CAPM, como en cualquier modelo, se parte de ciertas hipótesis para poder sim-
plificar la realidad y estudiarla mejor. Casi todas las hipótesis son razonables (se funda-
mentan sobre todo en que los inversores exigen más rentabilidad por asumir másriesgo)
excepto la de expectativas homogéneas de todos los inversores.
Conceptos clave
• Rentabilidad esperada.
• Riesgo.
• Aversión al riesgo.
• Varianza.
• Volatilidad.
• Cartera eficiente u óptima.
• Cartera de mercado (M).
• Rentabilidad exigida al riesgo.
• Capital Market Line (CML).
• Security Market Line (SML).
• Riesgo de mercado.
• Riesgo diversificable.
• Beta (P).
Capítulo 21
Betas y volatilidades de empresas españolas
En este capítulo veremos que las betas y las volatilidades son parámetros muy inesta-
bles en el tiempo. Por otro lado, son parámetros cuyo valor depende en gran medida de
los,datos que utiIi~emos(diarios, semanales, mensuales) para su cálculo.
Una consecuencia práctica de este análisis sobre las betas es que utilizar en una valo-
ración una beta histórica de una acción, sin proceder a un análisis de la misma y de las
perspectivas futuras de la empresa, es muy arriesgado y muy poco riguroso, ya que las be-
tas históricas son poco estables y dependen de los datos que empleemos (diarios, sema-
nales, mensuales...), en la casi totalidad de las empresas. l
Al hablar de volatilidad y beta es preciso tener clara la idea de riesgo que va asociada a
estos conceptos. Cualquier poseedor de una cartera de valores se enfrenta a un riesgo, lo
cual quiere decir que existe una probabilidad de que en e! futuro se den situaciones dis-
tintas a las que espera para su cartera.
Los dos tipos de riesgo que podemos distinguir son:
- Riesgo no sistemático o riesgo diversificable: es el que puede eliminarse diversifi-
cando la cartera.
-lti~~~?~i~!~~lÍ;!i.~g().ri~s~o.~"'.ll'l",rc1,ldo:es e! riesgo propio de! mercado, y no pue-
de' eliminarse mediante la diversificación de la cartera.
Diversificar consiste en constituir ulla cartera con acciones de distintas empresas, cu-
yosprecios no varíen en e! mismo sentido. De esta forma, las variaciones en el valor global
de la cartera no serán tan acusadas al compensarse parcialmentelllovimientos de distinto
signo de los precios de las acciones de diferentes empresas. No obstante, hay Un riesgo
que no se puede eliminar p()r mucho que se diversifique: es e! riesgo sistemático,derivado
de las circunstancias de! conjunto de la economía que afectan atados los negocios.
La volatilidad mide el riesgo total de la cartera, es decir, tanto e! sistemático como el
no sistemático, en tanto que la beta mide sólo el riesgo sistemático de la cartera.
1. Una'investigación más detallada sobre la volatilidad y la beta de empresas españolas es la publicación

del CIIF (Centro Internacional de Investigación Financiera) del lES E "Volatilidades, betas)' alfas de empre~
sas españolas», documento de investigación número 350"editado por la División de Investigación del IESE,
1997.
395
En el capítulo anterior vimos las fórmulas para el cálculo de la beta y la volatilidad, y la

relación matemática entre la beta y la volatilidad.
21.1. Volatilidad (o) y diversificación

La volatilidad de una acci9n lllid~ el rie~g() t()taldees~~<:cióll"ysdy<:ir, tanfo el riesgo
sistemático, como el riesgo no .sistemático.
La volatilidad es la medida de riesgo correcta para el poseedor de una cartera no diver-
sificada y es, además, imprescindible para calcular el valor de opciones, warrants, bonos
bolsa, obligaciones convertibles e instrumentos financieros con opciones incorporadas.
En términos matemáticos, la volatilidad es la desviación estándar anualizada 2 de la
rentabilidad de una acción. La desviación típita o desviación estándar (a) y la varianza
(a 2 ) son dos medidas estadísticas de la variabilidad (riesgo) de una magnitud que, en el
caso que nos ocupa, es la rentabilidad de las acciones de una empresa. Matemáticamen-
te, la varianza de la rentabilidad de una acción se puede definir como el valor esperado
del cuadrado de la desviación respecto a la rentabilidad esperada. La desviación típica es
igual a la raíz cua<:lra<:ladelayarial1.~<l'
't Varianza (Ri) =
'0.- ,_.
a2 = Valor esperado de [Ri - E(Ri)]2:t
.:'
La volatilidad proporciona, por tanto, una medida de la dispersión de la rentabilidad

de una acción. La volatilidad de las acciones suele estar comprendida entre 30% y 40%, Y
normalmente está en el intervalo entre 25% y 45% en el 75% de los casos. Sin embargo, y
para v{;r1o de una forma más gráfica, en la tabla 21.1. se pueden apreciar algunos de los
Tabla 21.1. Volatilidad anualizada de las principales empresas espalÍolas y del IBEX en los alÍos 1987-1999
• 1987
1988
1989
35%
17%
12%
97%
62%
44%
29%
13%
10%
65%
35%
31%
1990 25% 59% 25% 41%
1991 22% 51% 24% 37%
1992 23% 65% 26% 41%
1993 18% 51% 25% 33%
1994 22% 49% 24% 34%
1995 17% 48% 18% 29%
1996 16% 38% 18% 26%
1997 26% 56% 26% 37%
1998 37% 64% 30% 46%
1999 25% 48% 25% 36%
2. En este trabajo hemos tomado 365 días pot- año, aunque en ocasiones la anualización se realiza con el
número de sesiones bursátiles en un año (alrededor de 250).
Betas y volatilidades de empresas españolas 397
valores representativos de la volatilidad diaria de las empresas que han formado parte
habitualmente IBEX 35.
Si la volatilidad de una acción es alta, quiere decir que la rentabilidad que se obtendrá de
la acción en el futuro puede variar dentro de un intervalo relativamente amplio. Una volati-
lidad baja implica que la rentabilidad futura de la acción diferirá poco de su valor esperado.
El efecto de la diversificación de la cartera en la volatilidad puede apreciarse en la ta-
bla 21.2. y, gráficamente, en la figura 21.1. En ellas se puede ver cómo al pasar de una
cartera formada por acciones de una sola empresa a una cartera con acciones de 26 em-
presas, la volatilidad anual de la cartera pasa de un 53% a un 25,5%. La última columna
de la tabla 21.2. muestra que la volatilidad anual promedio de las acciones de la cartera
no disminuye siempre que aumenta el número de acciones, pero este dato no incorpora
el efecto de la diversificación.
Tabla 21.2. Efecto de la diversificación en la volatilidad. Carteras formadas con igual ponderación de cada
valor. Volatilidad anual calculada con datos diarios en el periodo enero 1998-abril 2000
1 Viseafán . 53,3% 53,3% 53,3%

2 Acerinox 49,1% 41,6% 51,2%
3 Aumar 33,3% 33,1% 45,2%
4 Acesa 38,9% 30,2% 43,7%
5 Aguas nCN 41,6% 28,8% 43,2%
6 Azucarera 42,7% 26,2% 43,1%
7 Popular 41,5% 26,2% 42,9%
8 nSCH 49,1% 26,9% 43,7%
9 nnVA 50,5% 28,0% 44,4%
10 Bankinter 51,5% 27,9% 45,2%
11 CF Alba 41,6% 27,2% 44,8%
12 Dragados 44,8% 27,3% 44,8%
13 Endesa 36,3% 26,9% 44,2%
14 FCC 48,4% 27,1% 44,5%
15 Gas Natural 48,3% 27,3% 44,7%
16 Hidrocantábrico 36,5% 2'1,0% 44,2%
17 lberdrola 33,9% 26,6% 43,6%
18 Mapfre 52,0% 27,1% 44,1%
19 Prosegur 50,2% 26,4% 44,4%
20 Pryca 49,5% 26,5% 44,7%
21 Repsol 35,4% 26,1% 44,2%
22 Altadis 45,2% 26,0% 44,3%
23 Telefónica 46,5% 26,1% 44,4%
24 U. Fenosa 44,5% 26,0% 44,4%
25 Vallehermoso 41,9% 25,9% 44,3%
26 Zardoya-Olis 36,0% 25,5% 43,9%
Figura 21.1. Efecto de la diversificación en la volatilidad

Carteras formadas con igual ponderación de cada valor
Volatilidad anual calculada con datos diarios en el periodo enero l 998-abril 2000
Volatilidad de la empresa -- -- -- -- -----------.--;VülaiiT,dair(fe la cartera-
55%
[ 1"
_ _ Volatilidad promedio de las acciones
"-- .--._ .._--.-----, - ---
[~
50%
,[]
[J []
" ..
- '_J
[]
45%
\ 1I I1 [1
"
1.1
40%
\ U
35% [J [J n
1.1
30%
25%
20%
o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1920 21 22 2324 25 26
Número correspondiente a la empresa que se añade a la cartera, según la numeración de la tabla 21.2.
Por ejemplo. empresa n. o 3 = Aumar
21.2. Beta (13)
La beta de una acción mide el riesgo incr~ltle-ºtlll que ¡¡port¡¡yn¡¡ accióp¡¡ llna, carte-
r'.l de;. VflJ9res dive;rsificada.J<:§te, riesgo, d~,1l8ltlinadories~o si~t~~ná~ic~ o riesgo de mero
cad(), esel qlle .
no se Plled~
. '
eliminar al formar una cartera'Üivets1fkáda. - ~
El riesgo sistemático proviene de que en el conjunto de la economía, además del ries-

go específico de una empresa o negocio, ej{istellotros fact<:>resque amenazan a todos los
Ilc;gocios (como por ejemplo las expectativas de tipos de interés y tasas de inflación,
acontecimientos políticos, etc...). Es por ello que los inversores están expuestos a las in-
certidumbres del mercado, cualesquiera que sean las acciones que ellos posean.
Para una cartera razonablemente bien diversificada, el único riesgo relevante es el
riesgo sistemático de los títulos incluidos en la cartera. Por tanto, la fuente de incerti-
dumbre predominante para un inversor que diversifica radica en si el mercado sube o
baja: este movimiento impulsará la cartera del inversor.
Tratar de medir el riesgo sistemático equivale a medir la sensibilidad de la rentabili-
dad de una acción a los movimientos del mercado. Esta sensibilidad es precisamente lo
que se conoce como beta de la acción.
, . . . .
La beta de una acción se calcula como la covarianza entre las rentabilidades de la ac-
ción y la del mercado, dividida por la varianza de la rentabilidad del mercado. Es tam-
bién el coeficiente de correlación entre ambas rentabilidades (Pim) multiplicado por la

volatilidad de la acción y dividido por la volatilidad del mercado. Es decir:
A _ cov(i,m) _ O"¡
!Ji - 2 - Piln X -
am °m
El valor de la beta indica la sensibilidad de la rentabilidad de la acción en relación a la
rentabilidad del mercado. La beta media de todos los títulos es l. Si una beta es superior a
1, quiere decir que la acción es muy sensible a los movimientos del mercado, mientras que
una beta inferior a 1 indica poca sensibilidad de la acción a las variaciones del mercado.
Es importante considerar también que la beta puede tomar valores negativos. El signo
de la beta indica el sentido del movimiento de la rentabilidad de la acción en relación ala
rentabilidad del mercado. Así, una beta negativa indica que cuando la rentabilidad del
mercado sube, la de la acción baja, y viceversa, en tanto que una beta positiva señalaría
que ambas rentabilidades suben o bajan.
Para calcular la beta de una cartera, se pondera la beta de cada acción (8) según el
precio de la acción (P) respecto al valor total de la cartera (P'o'a')' esto es:
P
Bde una cartera = L ~i
n
¡",I PLOtal
Durante los años en los que se ha realizado el estudio la beta ha tomado de promedio un va-
lor cercano a 1, hecho que no debe sorprendernos si pensamos que el volumen que mueven las
empresas que forman o han formado parte del IBEX 35 componen el 95% del volumen nego-
ciado en la bolsa. Las betas suelen tomar valores entre 0,7 y 1,3 enel80%de los casos.
21.3. Diferencia entre beta y volatilidad

Lab.eta 'nid~sCilo el ri~sgo sistemático; la volatilidad mide d ri~sgo total y, por tanto,
también ei no sistemático. Así pues, la diferencia básica entre la beta y la volatilidad es el
riesg9n9 sist~!11l.Ítico, elcualseelimi l1a formal1<:l0 una cart~ra diversificada. Una cartera
que tenga, por ejemplo, 16 acciones, no posee apenas riesgo diversificable.
Por consiguiente, como se aprecia en la figura 21.1., Ul1a cartera diversificada reduce
la volatilidad de la misma, porque el riesgo no sistemático va desapareciendo producto
de la diversificación, manteniéndose inalterado el sistemático.
21.4. Volatilidades y betas de empresas españolas

Las conclusiones más relevantes del estudio realizado sobre las empresas españolas
que componen el IBEX 35, o han formado parte de él, son las siguientes:
- La inestabilidad de las getas y volatilidades de las empresas analizadas es, en algu-

nos casos, estadísticamente significativa. '
- Se observan diferencias importantes en la magnitud de la volatilidad anual y de la
beta calculadas con distintos dat()s: mensuales, semanales y diarios. Las diferencias
no deberían ser significativas, ya que para el cálculo de datos semanales y mensua-
les se parte siempre de datos diarios ajustados por dividendos y ampliaciones de ca-
pital.
A continuación, vamos a explicar con más detalle estos dos fenómenos observados.
21.5. Inestabilidad de las betas y volatilidades
Las figuras 21.2. a 21.11. muestran las betas de varias empresas españolas. En todas
ellas se puede observar la inestabilidad de las betas y la diferencia en su cálculo según se
utilicen datos diarios, semanales o mensuales.
La inestabilidad de la beta es especialmente importante a la hora de determinar la
rentabilidad que esperamos de una acción, ya que ésta podrá variar según los datos que
utilicemos para calcular la beta.
Como conclusión de este análisis sobre las betas, se puede afirmar que utilizar sin más
una beta histórica de una acción, sin proceder a un análisis de la misma y de las perspec-
tivas futuras de la empresa, es muy arriesgado, ya que las betas históricas son poco esta-
bles y dependen de los datos que empleemos (diarios, semanales, mensuales... ), en la
casi totalidad de las empresas. 3
Las figuras 21.12. a 21.16. muestran las volatilidades anuales dellBEX 35 y de algu-
nas empresas. En ellas también puede apreciarse claramente la inestabilidad de las vola-
tilidades de algunas empresas a lo largo de estos años.
21.6. Diferencias en el cálculo de la volatilidad y la beta al utilizar datos

mensuales, semanales o diarios
Las figuras mencionadas en el apartado anterior permiten observar que el parámetro

calculado (betas o volatilidades) depende mucho de los datos que se utilicen, ya sean dia-
rios, semanales o mensuales.
3. Damodaran incide también en este punto calculando la beta de Disney. Con datos diarios obtiene
1,33; con datos semanales 1,38; con datos mensuales 1,13; con datos trimestrales 0,44 y con datos anuales
0,77. Con un periodo de 3 años obtiene 1,04; con 5 años 1,13 y con 10 años 1,18. Por otro lado, la beta de-
pende del índice que se tome como referencia, así la beta respecto al Dow 30 es 0,99; respecto al S&P 500 es
1,13 Yrespecto al Wilshire 500 es 1,05.
21.7. Correlación entre beta y volatilidad

La figura 21.17. muestra la relación que existe entre la beta y la volatilidad de 44
empresas y permite ver gráficamente la relación entre la beta y la volatilidad de cada em-
presa, calculadas con datos semanales para el periodo 1990-1996. La figura 21.17. con-
tiene tambien los parámetros de la regresión lineal entre la volatilidad y la beta con datos
diarios, semanales y mensuales. Las regresiones muestran que, en general, a mayor vola-
tilidad mayor beta, aunque esto na siempre se cnmple.
21.8. El parámetro alfa
Lo que mide el parámetro "o» es la diferencia entre la rentabilidad real de un activo y

la rentabilidad esperada de ese activo conforme a su beta (según el CAPM). Esto es:
a. = R¡ - [R F + ~¡ (RM - RF)]
R¡ es la rentabilidad que tuvo una empresa. RM es la ren;~bilidad que tuvo el mercado.
~¡ es la beta de la empresa. RF es la rentabilidad sin riesgo al principio del periodo de
análisis.
Figura 21.2. Beta de Telefónica (calculada con datos del último año)
Beta diaria Beta semanal Beta mensual

1,8 . , - - - y - - - , . - - - - , - - , - - , - - - r - - - , - - y - - - , - - - r - - , . - - , -
1,6 +---t----1I-T'1,--+--+--t--j--t--+--I!
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2 +--+---t--+---t---t---t---j---j---/---f---f----f-
01-88 01-89 01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.3. Beta de Telefónica (calculada con datos de los últimos 5 años)
I Beta diaria Beta semanal Beta mensual

I
1,3
"
1,2
,- ~
1,1
0,9
-- 1\
-
. """-- J ...
~
0,8
0,7 1.l'I"'\. •
.....-
,... _J
0,6
enero-92 enero-93 enero-94 enero-95 enero-96 enero~97 enero-98 enero-99 enero-OO
Figura 21.4. Beta de Endesa (calculada con datos del último año)
1,6 ,---,---,---,----.---.---.---.---.---¡----¡----¡----.-
1,4 +--rl---;i<;--j---+--f----1f--t--+---j-:::_
1,2 +----fH-:-
1,0 ~~~ 1lI!b1o'\---+---;¡:-j--,
0,8 +--..11-....
0,6
0,4 +--=---t--+-t----1I-+'
0,2 + - -....:-I--j---+-.....oI----1f--1P--+---j---j---+--t----1-
0,0 +--
01-88 01-89 01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.5. Beta de Endesa (calculada con datos de los últimos 5 años)
1,3
I Beta diaria Bela semanal Beta mensual
I
~~
1,2
1, I
A r
I
-~
~
,...... ..r
0,9
l' r-.J" .... .1 1'1. l~
--
0,8
~
0,7
0,6
.
0,5
..."
enero-92 enero-93 enero-94 enero-95 enero-96 enero-97 enero-98 enero-99 enero-OO
Figura 21.6. Beta de Iberdrola (calculada con datos del último año)
1,8 ..,.--.--..,--.--..,--..,--..,--..,--..,---y---y---y---,-
1,6 -I--t-.,..t--jr--j--t--+--+----/--IlIlI'r--t---t---¡-
1,4 +---I-ttlki----¡---¡---¡---¡-_~
1,2 +--"""I'IP"B-..,.----I---¡---¡--+--+-jII
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2 ~:="-f-I--j--j--I--+--+--+--I--+--t-~I;l;,-:1-+-
0,0 +---f---I---t---+--t--+---t--+---f-----il--+ "''--t-
01-88 01-89 01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.7. Beta de lberdrola (calculada con datos de los últimos 5 años)
I Beta diaria Beta semanal Beta mensual

I
1,2
1,1
~ ....
... ~
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-
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Ir 1'"" L
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1. . . . .
I '"""-
j"'\f
0,5 '","
0,4
enero·92 enero-93 enero-94 enero-95 enero-96 enero-97 enero-98 enero-99 enero-OO
Figura 21.8. Beta de Banco Popular (calculada con datos del último año)
1,8 ..,.--,--,--y---y---,---..:-----¡---,----,----r--,---,-
1,6 +---I---I--j--j--lf---
1,4 +---I---I-...-j--j--lf---f
1,2 +---I--+-II"I-j--I.-....-II-:.::I- I:,---t--+:.-+-V
1,0 -1--"111-
0,8 -tJ'tl....-l
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0,4
0,2 +--+---¡---¡--+-+-+-+-+--+--+--+--¡...¡
0,0 -I--j--j---II------II------t--+--+--+--+--I---+---f-
01-88 01-89 01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.9. Beta del BSCH (Banco Santander), (calculada con datos del último ano)
1,8 "--"'--.,.--,...--,...--,---,,---,----,---,---,---r---r-
1,6 +----\--+-+--H1IIr
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0,6 -J.--.J..I
0,4
0,2
0,0
01-88 01-89 01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.10. Beta de BBV (calculada con datos del último ano)
1,8 .,----r--,..."--y---.,---y---,...---,---,---,-.--......,,....
1,6 +---J---+'
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0,8
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0,4
0,2 +---1----I~-+---I--~I----I----=
0,0 +-----J----IL--+---I---I--_-I-_-I-_ _/--_-I-_-/._
01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.11. Beta de Bankinter (calculada con datos del último año)
1,8 ~-~~-~-~--~-~-~--~-~--~-~-~--~
1,6 +----....__.+--1---1----1--/.....-/.--1---1---+---1---1-
1,4
1,2
1,0 '¡¡;;'~~:'::":.!I,¿o,~~!IoIl
0,8 -1----+---1-1...:..-1--.....
0,6 +---\--+-+-+-+-+-+--j..::...!!
0,4 +---\--+-+-+-+-+-+-+-+=-+-+-11-1-
0,2 +----+--+--I---I----I--/.--/.--I---1---+---I---IIl
0,0 +---\---1---\--+-+-+--+---+--+--+---+---/-
01-88 01-89 01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.12. Volatilidad de IBEX 35 (calculada con datos del último año)
volatilidad diaria volatilidad semanal volatilidad mensual
45% .,---,.---,---,--,----.,---.,---¡---,---,--,--
40% -/---+---/---+---/----/---+--+--+--+T-+-
35% -/----/---1----+--+--+---/---1---1--1"
30% +----h_;,-+---+---+---+---+---+---+-;F
25% +----'11 .1k-.....+ - - t - = - i i - - - I - - - t - - + - - 1 I í ::I"...+ -...."H~
20% +---,F--/-~H:-'="'ll"
15%
10% +---+---t'I'w#-+--....;hI~-+---+-..::=-+---+---+----/
5%-I--~+----I----I----I----I---+---+---+---+---+-
01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.13. Volatilidad de Banco Popular (calculada con datos del último año)
50% .,---,.-_-,,__--,--,----,---.,----¡----,--7<V"'C"""-,--
45% +---+--+---+---+---+---+--+---+-I::-lIrt--'\-+--
40% - j - _ - + - - + - - - + - - - + - - - - j - - - + - - + - -
35% -I----/---1----+--+--+---/---iI--
30%
25% +-IM-+-''''''r';¡Or..~~~±:--+-::: =-1::-1--+--+---'"

20% +.:IF--+--t
15%
JO%-l---f---j---t--+---l---f---i---I--+--+-
01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.14. Volatilidad del BSCH (Banco Santander), (calculada con datos del último al1o)
70% .,---.,---.,---.,---.,---.,----,----,----.,----.,----.,--
60% -1---+---+---+---+---+---+--+---+--'''1::;
50% -/----/---iI---t---t--+--+---/---I--iH..c::.-t-t-
40% -l--#-
30%
20%
10% +---+---l---+--+---+--+-'=-=~--+--+--+
01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
406 Valoración de empTlisas
Figura 21.15. Volatilidad de Endesa (calculada con datos del último año)
volatLlidad diaria volatilidad semanal volatilidad mensual
50% .,--,---,---,----,---,---,---,---,r---,----¡--
45% t - - - - j - - - - j - - - t - - + - - - I - - - t - - - - j - - - - j - - - - + - - + -
40% t----j----j---t--+---I---t----j----j'---."..,P-'f!"'\--+-
35% +---¡"""---j---j---+--+--+---f---J".""':'-j---.++-
30% +--"'¡¡;¡t=--=--\-t-r-~""rl-+--=--'I:::--j---+~,,",
25% Ti~"
20%
15% t----j----'lf1IIllI:--t--1:.I--f---j!!---j-''"--j----jf----t---t-
1O%.J----l----jf----f--. .=--+---I---f----jf-----+---+-
01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.16. Volatilidad de IBEX 35 (calculada con datos de los últimos 5 años)
26%
~
24%
t'"
22%
20%
r:---- V
/. ~
\.,
V
./
....,¡
~ '! -
-
18%
~ ....• ~
16%
14%
01-92 01-93 01-94 01-95
---
01-96 01-97 01-98 01-99 01-00
Figura 21.17. Regresión entre la beta y la volatilidad anual de empresas españolas del periodo 1990,1996
Datos diarios: Beta = 0,635 + 0,914 Volatilidad. R' = 33,4 %
Datos semanales: Beta = 0,578 + 1,316 Volatilidad. R' = 43,7 %
Datos mensuales: Beta = 0,344 + 2,169 Volatilidad. R' = 57,8 %
B 2.5
e
t
a
S 1.5
e
m
a
n
a 0.5
1 •
0.0 0.5 1.0
Volatilidad anual (datos semanales)
21.9. Cálculo cualitativo de la beta

Dada la. poca estabilidad de las betas y el escaso significado de las betas históricas,
cad<¡ vez hay más empresas que recurren al cálculo cualitativo de la beta de empresas o
de proyectos de inversión.
Un ejemplo. Una empresa utiliza el método NODERFELASE (iniciales de los pará-
metros que considera para evaluar el riesgo de cada proyecto) para estimar la beta. Cada
parámetro se puntúa de 1 a 5 según su contribución al riesgo. También es preciso definir
la ponderación de cada factor. En el ejemplo que se adjunta, la suma de las puntuaciones
de cada parámetro teniendo en cuenta su ponderación fue 3,5. Multiplicando esta canti-
dad por 0,5 se obtuvo la beta de ~,75. Nótese que según este modelo la beta puede osci-
lar entre 0,5 y 2,5.
408 ValomGÍón de emp1Bsas
PondentCíón
25% N Negocio: sector/producto... 5 1,25
10% O Apalancamiento operativo 4 0,4
10% D Directivos 0,1
5% E Exposición a otros riesgos (divisas ... ) 2 0,1
15% R Riesgo pars 4 0,6
5% F Flujos. Estabilidad 3 0,15
15% E' Endeudamiento asignado 2 0,3
5% L Liquidez de la inversión. 5 0,25
5% A Acceso a fuentes de fondos 3 0,15
2% S Socios 4 0,08
3% E Estrategia 4 0,12
100% 3,50
Beta de los recursos propios:::: 3,5 x 0,5 = 1,75
Otras alternativas al método NODERFELASE son el método MARTILLO y el método

NADEFLEX:
Management Negocio: producto / demanda I mercado.

A Asset qualily A Acceso al crédito: capacidad de obtener fondos.
R Risk exposure D Dirección: gerencia, accionistas...
T Trade analysis: product/market E Endeudamiento. Solvencia y supervivencia a largo plazo.
1 IRR of new investments F Flujos. Generación de recursos (capacidad de pagar deudas) y rentabilidad.
L Leverage L Liquidez de las acciones.
L Liquidit)' EX Exposición a otros riesgos: divisas, países, interés, materias primas...
O Other relevant factors
21.10. La volatilidad implícita como predictor de la volatilidad
m
Avesesse <ir&umsflta que la"ol.atilidad i pIícita 4 es 1.w.buSn prsdictor de la volatili-
dad que tend~án las acci0fles. o los. índice~bursátiles: Sin embargo, esto n? sucede casi
nUl]Ga. Como prueba de esta afirmaciánse presenta la figura 21.18. La figura contiene la
diferencia media entre la volatilidad implícita de las opciones y la volatilidad que real-
mente tuvieron las acciones subyacentes en el periodo septiembre 1999junio 2000. 5
4. Volatilidad impícita es aquélla con que se negocian las opciones en el mercado. Dicho de otro modo, es
la volatilidad que debe utilizarse en la fórmula de valoración de las opciones (Bla~k y Scholes u otras) para
obtener el precio de mercado de las opciones.
5. Ver MEFF news, julio 2000.
Figura 21.18. Volatilidad real menos volatilidad implícita de las acciones sobre las que neg?cian opciones
Aces , &,26%
Gas Natura 1 4,37%
Tetefónic , ~ 1,74%
Acerinox .. 0,86%
Endes , 0,26%
Altadi , -0,06%
Unión Fenosa -0,43%
Repso 1 -1,07% •
BSCH -3,35%_
Iberdrola -3,48% _
IBEX -4,21%
Sogecable ·5,15%
Bankinte , -5,38%
saVA -5,89%
Banco Popular -7,25%
TPI -11,77%
lndra -25,91%
Arrladeus -26,04%
Terra -29,89%
-35% -30% -25% -20% ·15% -[0% ·5% 0% 5% 10% J5%
Regalo de cumpleaños del profesor Termes

Con ocasión del cumpleaños de don Rafael (que siempre ha manifestado su des-
confianza hacia las betas calculadas con datos del mercado), le hicimos en el IESE
un regalo de broma: un martillo con una piedra y la siguiente nota:
Instrumento de precisión para calcular la beta del Banco Popular.
DESCRIPCIÓN. Este instrumento de precisión está calibrado para calcular con
exatitud las betas del Banco Popular. Si desea utilizarlo para calcular las betas de
otra empresa debe contactar con Multiasistencia (fontaneros de precisión) o con el
profesor Termes: ellos le darán las instrucciones de recalibrado.
MODO DE EMPLEO. Para calcular la beta apalancada (precisión 10- 11 ):
l. Coja firmemente el instrumento de precisión (el martillo) con la mano derecha y
sujete el portabetas (la piedra) con la mano izquierda. 2. Golpee con vigor el porta-
betas (la piedra) 1.357 veces. 3. Recoja los trozos que se desprendan del portabetas.
4. Cuente los trozos. 5. Divida el número de trozos por la constante de BIas:
765,322943.6. Eleve el resultado obtenido a la constante de Chouls: 1,032727. El
número obtenido es la beta apalancada del banco Popular. (Si el valor obtenido es
superior a tres es que usted es muy bruto: calcule la beta desapalancada.)
Para calcular la beta desapalancada:

l. Recoja todos los trozos y péguelos con Supergen, de modo que el portabetas ad-
quiera su aspecto original. 2. Deje secar el portabetas una semana. 3. Golpee el
portabetas únicamente 37 veces (y con menos vigor que antes). 4. Siga los pasos 4 a
7 del apartado anterior.

Cualquier poseedor de una cartera de valores se enfrenta con un riesgo, esto es, la po-
sibilidad de que en el futuro se den situaciones distintas a las que espera para su cartera.
La volatilidad y la beta son dos parámetros que miden el riesgo.
La beta mide el riesgo de ¡nercado de la cartera, miel}tr~~ ql1e la. volatilida.d mide el
riesgotoÜll de la cartera, es decir, el riesgodiversificable yelriesgo de m~rcado.
Cu~ndo u¡¡ inversorti~¡¡e ~¡¡a sarter~ d~bid~¡n~nte diversificada, el riesgo relevante
es .el riesgodemerc~do,q~~~~!?<".C1i.C10Pm l¡¡ beta. p()rotrOlado, l~.volatilidad es una
medid~ de riesgo corr~ct~p~[,\fÍpgs~<"c:l()rd~un~C~rt~r~ <lf ,,~l()l'es ¡¡O di\'ersificada y,
como se verá en próximos capítulos, regJl~~impr~~l:;il}<li.Ql~ paf~'yaJ.Qrar otros activos fi-
nancieros co.m. o opcion~s,obligaciones
,'" . ,-- "
... ',
conv<"fti\;>les,
.' ."""-"--'-
.... "
etc.
...., . ' .... ... - '-" ,', ,-,.'
Las betas. y las volatilidades son muy inestables a lo largo del tiempo y dependen en
gran medida de los datos de partida que se utilicen para calcularlas (diarios, semanales o
mensuales). Por esta razón, es muy aventurado manejar una única beta o volatilidad his-
tórica de una acción sin proceder a un análisis de la misma y de las perspectivas futuras f
de la empresa.
Conceptos clave
o Beta (B).
o Volatilidad (a).
o Desviación estándar (a).
o Varianza (a 2 ).
o IBEX 35.
o Alfa (a).
o Capital asset pricing model (CAPM).
o Riesgo de mercado o sistemático.
o Riesgo diversificable o no sistemático.
o Betas cualitativas.
Capítulo 22
La prima de riesgo del mercado (risk premium)
En este capítulo se aborda la determinación de la prima de riesgo del mercado (risk

premium). También se analizan dos de las principales explicaciones a la escalada de las
cotizaciones en los últimos años: descenso de la prima de riesgo y sobrevaloración (bur-
buja especulativa). Una de las conclusiones es que tanto si las bolsas están sobrevalora-
das, como si la prima de riesgo ha descendido, la consecuencia es la misma: los inverso-
res en renta variable ganarán en los años venideros, respecto a la renta ftia, menos de lo
que ganaron en el pasado.
La prima de riesgo del mercado es también la respuesta a una pregunta que a todos
nos interesa saber responder: ¿Qué rentabilidad puedo esperar de la bolsa por encima
de la renta fIja para los próximos años? También es crucial para toda empresa porque la
respuesta a esta pregunta es clave para determinar e! coste del dinero que los accionistas
han invertido en la empresa (Ke).
El riskpr~miU?nop~iIIlade riesgo de1m~rcadsesla rentabilidad incremental que los
invers()resexigena }asaccionespo~enciIIla<ie larenta ftia. sin riesgo. Si Rv es,la rentabi-
lidad de la renta ftia sin riesgo y E(RM ) es la rentabilidad esperada del mercado.
Prima de riesgo del mercado = Risk premium = [E(RM) - RF]
Como veremos a continuación, el problema principal para determillar la prima de

riesgo de! mercado.. es que es una expectativa. Veremos que el risk premium no es, como
se afIrma frecuentemente, la rentabilidad histórica de la bolsa por encima de la renta
ftia. En este sentido, Byron Wien, de Morgan Stanley, escribió recientemente un artícu-
Jo'titulado "Risk premium -R.I.P." También veremos que tiene poco sentido hablar de
prima de riesgo del mercado; sí que tiene sentido hablar de prima de riesgo de cada in-
versor.
La prima de riesgo del mercado y la rentabilidad esperada de! mercado son las mag-
nitudes más importantes en fInanzas, pero son expectativas y, por tanto, magnitudes no
observables. Una anécdota de! premio Nobe! Merton Miller: "Todavía recuerdo la toma-
dura de pelo que sufrimos Markowitz, Sharpe y yo por parte de los físicos y químicos en
Estocolmo cuando admitimos que el fundamento de nuestra investigación, la rentabili-
dad esperada, no es observable. Nosotros tratamos de contraatacar recordándoles que el
411
neutrino, una partícula sin masa, era sólo una suposición. Pero eso fue hace ocho años.
En estos años el neutrino ha sido detectado". ¡
En un artículo muy controvertido Porter (1992) decía que la economía de Estados
Unidos creció menos que la de Japón y la de Alemania durante los años 80 porque el cos-
te del capital y el risk jJ1'emiurn fue superior en Estados Unidos. La evolución de la econo-
mía de Estados Unidos en la década de los 90 hace dudar de la actualidad de dicho argu-
mento.
22.1. Métodos propuestos para calcular la prima de riesgo del mercado
22.1.1. Diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la

rentabilidad histórica de la renta fija
Es muy habitual utilizar datos históricos para comparar la rentabilidad de la inversión
en acciones con la rentabilidad de la renta [Ua sin riesgo. Algunos coIlc!uyen que la dife-
rencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa (de un índice bursátil) y la rentabilidad
histórica de la renta fUa2 es un buen indicador de la prima del rnercado. 3 Para sostener
esta afirmación se suele argumentar que el mercado en media acierta. Así, aunque no se
considere como prima de riesgo del mercado lo que las acciones ganaron de más sobre la
renta fija en un año determinado, sí se considera como un buen estimador de la prima de
riesgo del mercado la rentabilidad adicional de las acciones sobre la renta [Ua a lo largo
de varios años. Otra de las contradicciones de este planteamiento es que tras un año muy
bueno de la bolsa, la prima de riesgo del mercado habrá subido y tras un año malo, la
prima de riesgo del mercado habrá bajado aunque no haya ninguna razón para ello. Esto
significa que a igualdad de expectativas, tras un año malo el mercado valoraría más una
acción que tras un año bueno (tras un año bueno la prima de mercado sería superior).
Este método, a veces denominado método de Ibbotson, supone que la rentabilidad
exigida por los inversores en el pasado fue igual a la rentabilidad que recibieron, y que el
mercado es la cartera eficiente de todos los inversores. Como veremos más adelante, este
método proporciona unos resultados inconsistentes, y enla actualidad exagera la prima
de riesgo.
Sin embargo, muchos libros de texto sugieren primas de riesgo utilizando este méto-
1. Miller, Merton (2000), "The History of Finanee: An Eyewitness Aecount», joumal o[Applied emporate
Finance, vol. 13, n.O 2, págs. 8-14.
2. Como veremos más adelante, esta diferencia se puede calcular como media aritmética o como media
geométrica. Para la rentabilidad histórica ele la renta fija se puede utilizar la renta fija a largo plazo o a corto
plazo. Por otro lado, hay autores que emplean la rentabilidad de la renta fija (la rentabilidad de comprar bo-
nos hoy y venderlos el próximo periodo) y otros la TIR de la renta ftia al inicio del periodo. En los siguientes
apartados analizaremos cuál de estas alternativas es más conveniente.
3. Esto es un error por las razones apuntadas y por otras que veremos a continuación.
La p'ima de riesgo del mercado (risk premium) 413
do. Brealey y Myers sugerían 8,2-8,5% en la quinta edición de su libro en 1996; en la pá-
gina 160 de su sexta edición (año 2000) dicen «Brealey y Myers no tienen una posición
oficial sobre el maTkel Tisk pTemium, pero creemos que un intervalo entre 6% y 8,5% es ra-
zonable para los Estados Unidos. Nos sentimos más cómodos utilizando cifras de la par-
te alta del intervalo», Más adelante, en la página 195, dicen: «¿Qué podemos decir del
market Tisk premium? De los datos históricos parece que esta magnitud es entre 8 y 9%,
aunque muchos economistas y directores financieros utilizarían una cifra inferior», Co-
peland, Koller y Murrin (2000) recomiendan 4,5-5% (en la segunda edición de 1995, re-
comendaban 5-6%); Ross, Westerfield y Jaffe (1993) recomiendan 8,5%, Van Horne
(1992) recomienda 3-7%, Weston, Chung y Siu (1997) recomiendan un 7,5%, y Damoda-
ran 4 (1994) un 5,5%, En los ejemplos de sus libros, Termes (1998) utiliza un 3% para Es-
paña y Bodie y Merton (2000) un 8% para USA.
Una cosa es la prima de riesgo del mercado (una expectativa) y otra la rentabilidad
históriCa de las acciones sobre la renta fija sin riesgo. Es un error frecuente confun-
dirlas.
22.1.2. A partir de la ecuación de Gordon y Shapiro

Otros autores proponen el cálculo de la prima de riesgo del mercado a partir de la
ecuación de Gardon y Shapiro que permite determinar el precio de las acciones por des-
cuento de dividendos cuando éstos crecen a una tasa anual g cada año: Po = DPA¡ / (Ke -g)
Despejando Ke de la fórmula queda: Ke = (DPA/P o) + g
El argumento de los defensores de este método es el siguiente: Ke es la rentabilidad
exigida al mercado (a una cartera diversificada), y debe coincidir con la rentabilidad es-
perada por «el mercado»: Ke =E(RM ) = RF + PM
Por consiguiente, PM = (DPA/Po) + g - RF
Aplicando esta última expresión al mercado en su conjunto, (DPA/Po) es la rentabili-
dad por dividendos media de la bolsa, g es el crecimiento esperado de los dividendos por
«el mercado» y RF es la tasa sin riesgo. Bastaría con estimar el crecimiento de los dividen-
dos esperado por «el mercado» para calcular la prima de riesgo del mercado.
El problema de este método es, de nuevo, que las expectativas de los inversores no son
homogéneas, Si lo fueran, tenaría sentido hablar de la prima de riesgo del mercado,
porque todos los inversores tendiían la ca.rtera del mercado y las mismas expectativas so-
bre la misma. 5 Pero al no ser homogéneas las expectativas, es evidente que inversores
':'
4. Ver páginas 22-24. 5,5% fue la media geométrica de la rentabilidad de la bolsa americana sobre los bo-
nos a largo plazo.
S. Aún así, este método requiere el conocimiento del crecimiento esperado de los dividendos. Una esti-
mación mayor del crecimiento implica una prima mayor.
que esperen un mayor crecimiento tendrán una prima de riesgo del mercado superior.
Por otro lado, no todos los inversores esperan que los dividendos crezcan geométrica-
mente a una tasa constante. .
22.1.3. Encuesta a los analistas ya los inversores

Quizá la manera más directa de tratar de calcular la prima de riesgo del mercado es
hacer una encuesta a los analistas o a los inversores.
Un ejemplo de este metodo es el estudio de Welch (2000). Welch hizo dos encuestas,
en 1998 y 1999, a varios profesores de finanzas preguntándoles cuál era en su opinión la
prima de riesgo del mercado. Obtuvo 226 respuestas y la media situaba la prima de ries-
go del mercado (medida como media aritmética) sobre los bonos del estado a largo plazo
alrededor del 7% (5,2% como media geométrica). Esta cifra es, sorprendentemente, muy
elevada. El tipo de interés de los bonos del Estado a largo plazo en abril de 1998 era
aproximadamente 6%. La inflación esperada por la mayoría de· los bancos y empresas
dedicadas a hacer previsiones era inferior al 2,5%. Por consiguiente, la rentabilidad real
esperada de los bonos del Estado a largo plazo era 3,5%. Una prima de riesgo del merca-
do del 6% implica que la rentabilidad real esperada de las acciones era 9,5%. En ese mo-
mento, las previsiones del crecimiento real del producto nacional bruto eran de alrede-
dor al 2,5%. Como los dividendos que pagaban las empresas americanas eran inferiores
al 3% del precio de las acciones, el aumento anual previsto de capitalización de las em-
presas sería 1,095 dividido por 1,03 - l = 6,3%. Esto quiere decir que la capitalización
real de las empresas crecerá mucho más que el producto nacional bruto. Según esas pre-
visiones, en el año 2048, la rentabilidad de las acciones debería ser igualo superior al
producto nacional bruto americano. Esta extrapolación es imposible, es inviable pensar
que la rentabilidad anual de las acciones sea superior al producto nacional bruto ameri-
cano.
La revista Pensions and Investments (12/1/1998) realizó una encuesta entre profesiona-
les de inversores institucionales y la prima de riesgo media resultó 3%. En otra encuesta
entre profesionales de fondos de pensiones (1997, Creenwich Associates survey) la prima
de riesgo media resultó 5%.
22.1.4. A partir de la TIR de los dividendos esperados

Este método es similar al derivado de la ecuación de Cordon y Shapiro. Según este
método, la prima de riesgo se puede calcular como la diferencia entre la TIR del precio
de la bolsa-dividendos esperados y la tasa sin riesgo. El problema fundamental es el cál-
culo de los dividendos esperados, y que la prima calculada así depende de la estimación
de los dividendos.
La prima de riesgo del mercado (risk premium) 415
Un ejemplo. Si aplicamos esta metodología a Red Eléctrica (ver capítulo 13), según
los dividendos esperados en la primera valoración, cuando el precio de la acción era 6
euros, la TIR resulta 11,4%. Por consiguiente, la prima para la empresa sería 5,9%. Pero
el analista utiliza y justifica una prima de 3,2% (8,7%-5,5%). Como se ve, con este méto-
do, la prima de riesgo siempre resultará elevada cuando se estima que las acciones están F'
infravaloradas. l' ~ í: :,:" " í' .Jr ,- > ", \ l( \
'/'!'I'T'j(\
22.1.5. A partir del inverso del PER i

/--
e V"
Los que proponen este método, parten de la fórmula [4.1]: PNC = (ROE - g)/(Ke-
g). Si se supone que g = O, resulta Ke = ROE x VC/P = BFO/P = I/PER. Si nos cree-
mos esto (la hipótesis de g = O no es que sea, en general, muy creíble) resulta: prima de
mercado = (l/PER) - RF .
Aplicando esto al mercado español en octubre de 2000, en que el PER era 23 y RF era
5,5%, resulta que la prima de mercado era negativa, lo que es absurdo.
22.1.6. Como la diferencia de las volatilidades de la bolsa y de los bonos a

largo
Este método también proporciona con frecuencia nnos resultados absurdos. Como
prueba, la diferencia de volatilidades en el mercado español, entre el IBEX 35 y el bono
a 10 años ha oscilado entre 6% y 32% en el periodo 1992-2000.
22.2. Evolución de la bolsa (Índice Total e Índice General de la Bolsa

de Madrid) y de la inflación en España
La figura 22.1. compara la evolución del Índice Total y del Índice General de la Bolsa
de Madrid desde 1940 con la evolución de la inflación acumulada. El Índice Total pro-
porciona la rentabilidad total de una cartera diversificada de acciones (el Índice General
no tiene en cuenta los dividendos que reciben los accionistas). Una inversión de 100 pe-
setas en 1940 en acciones se convirtió (prescindiendo de los impuestos) en 2000 en
154.562 pesetas. La línea de la inflación (IPC) indica que, en promedio, un bien que cos-
taba 100 pesetas en 1940, tuvo un precio de 11.926 pesetas en 2000.
Figura 22.1. Bolsa española. Evolución del Índice Total, Índice General de la Bolsa de Madrid y de la
inflación en España a partir de 1940
1.000.000 1. Total B.M. 1. General Inflación acumuladal
100.000
10.000
1.000
100
1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
22.2.1. Rentabilidad
La figura 22.2. muestra la rentabilidad anual del Índice Total de la Bolsa de Madrid a
partir de 1940, El mejor año fue 1986: la rentabilidad de las acciones fue superior a
110%. La rentabilidad de 1999 fue 19,7% Yla de 2000 - 10,4%. Los peores años fueron
1948 (-28%), 1977 (-28%), 1976 (-26%) Y 1990 (-23%). La media aritmética de la rentabi-
lidad anual de estos 60 años fue 15,8%. La rentabilidad geométrica 6 anual media? fue
13,0%. La rentabilidad fue negativa en 17 de los 60 años.
Figura 22,2. Bolsa española. Rentabilidad anual del Índice Total de la Bolsa de Madrid a partir de 1940
120% rl Rentabilidad anuall----..-r.. --_.-

100% I -
80% -_.- ----
60% r---'
40%
20%
\ /
A
, 11\.
-
J¡
1 A lA 1
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'V
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\ ....... I 11 \ A
y \ r'
J 1/
, \ 1/\1 1/
\
, \
-20%
• - ...,
-40%
1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
6. La media geométrica es inferior a la media aritmética. Considérese el caso en que la bolsa rinde un año
un 100% Yel año siguiente un -50%. La media aritmética diría que la rentabilidad anual media de la bolsa en
estos dos años ha sido 25%. Pero un inversor que comenzó con 100 pesetas, tenía 200 pesetas al final del afio
1 y 100 pesetas al final del año 2. La media geométrica diría que la rentabilidad anual media de la bolsa en
estos dos afios ha sido 0% y es un mejor reflejo de la realidad.
7. La rentabilidad geométrica anual media se calcula: 13,02% = (I 54.5621 100)"60 - l.
La prima de 'riesgo del menado (risk premium) 417
22.2.2. Volatilidad
La figura 22.3. muestra la volatilidad del Índice de la Bolsa de Madrid calculada con
datos diarios, semanales y mensuales. Se observan periodos en que es muy distinta la vo-
latilidad calculada a partir de datos diarios, semanales o mensuales. También se obser-
van los cuatro periodos de mayor volatilidad: final de 1986, final de 1987 (crash de octu-
bre), principio de 1991 y final de 1998.
Figura 22.3. Bolsa española. Volatilidad del Índice de la Bolsa de Madrid calculada con datos diarios,
semanales y mensuales del último año
45% diarios semanales mensuales
40% ~I I
35%
30%
25%
ur
...
~ "'
.1. " lPII
.... 14 1.-
~ #.,.
~~
~
JI{;, ~
20%
15%
10%
~ 1 "
5%
1-86 )-87 1-88 1-89 1-90 1-91 1-92 1-93 1-94 1-95 1-96 )-97 1-98 1-99 1-00
22.3. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en España
La figura 22.4. muestra el promedio del premium de la renta variable sobre la renta fija
de los últimos 10 años y 20 años (calculado como la media geométrica de la diferencia
de la rentabilidad anual de la renta variable menos la rentabilidad de la renta ftia).
Hay quien considera a esta magnitud como el risk premium. Nótese que esta cantidad es
muy inestable en el tiempo y que en largos periodos es una magnitud negativa: no tiene
ningún sentido económico un risk premium negativo.
La tabla 22.1. muestra la rentabilidad de la bolsa, la rentabilidad de la renta fija, la
rentabilidad de la bolsa por encima de la de la renta ftia r;premium s/renta ftia) y la renta-
bilidad de la bolsa por encima de la inflación r;premium s/inflación) en distintos periodos 8
Para todos los parámetros, se ha calculado la media aritmética y la media geométrica. 9
8. En el artículo publicado en el número de junio de 1997 en la revista de la Bolsa de Madrid, se decía

que «un valor coherente para la prima de riesgo de las acciones sobre los bonos en Espaii.a sería el 6,3% en-
tre 1980 y 1997». Ese 6,3% era la media aritmética de la diferencia entre la rentabilidad anual del Índice To-
tal y la ren tabilidad anual de la renta fija.
9. Sobre si es más recomendable la media geométrica o la aritmética, un buen artículo resumen es Indro
y Lee (1997). Afirman que la media aritmética sobreestima el p1"emiurn y la media geométrica lo subestirna.
Figura 22.4. Bolsa espaüola. Premiwn geométrico de la bolsa sobre la renta ftia durante los últimos
10 Y20 años (media geométrica de la diferencia entre la rentabilidad anual del Índice Total de la Bolsa
de Madrid y la rentabilidad anual de la renta ftia)
20%
, Premium geométrico ~ años ---Premium geométrico 10 años:
I
--
15%
10% ./ ........ ~
-
.....
5%
./ 1--... ~
A ~V
0%
-5%
-10%
- . //
f-
~-.......... ./
-15% - -
-20%
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
Tabla 22.1. Bolsa española. Rentabilidad anual del Índice Total (acciones). de la renta ftia, preminm sobre la
renta fUa y premium sobre la inflación
Media ·lYf~ia
aritmAtica' aj'Íf;mAtua '·:ib" a
1963-2000 16,7% 13,6% 10.2% 10,1% 6.5% 3,5% 7,8% 4,5%
1963-1970 14,1% 12,6% 6.8% 6,8% 7,4% 5,8% 7,6% 5,7%
1971-1980 1,8% -4,8% 11,4% 11,4% -9,6% -16,1% -13,8% -13,6%
1981-1990 29,5% 24,8% 13.8% 13,8% 15,7% 11,0% 20,5% 14,5%
1991-2000 20,7% 18.4% 8,1% 8,0% 12,6% 10,4% 20,4% 14,1%
Diferencias entre la media aritmética y la media geométrica. Hay cuatro propiedades

que diferencian las medias aritméticas de las geométricas.
. La media geométrica es siempre inferior o igual que la media aritmética.
2: Cuanto más variables (volátiles) sean las rentabilidades, mayor será la diferencia
entre la media aritmética y la media geométrica.
g.,"'La media geométrica depende únicamente del nivel de precios al principio y al fi-
. nal del periodo estudiado. La media aritmética sin embargo, tiende a subir cuando
el periodo utilizado se acorta. Por ejemplo, la media aritmética utilizando rentabili-
dades mensuales, suele ser superior a la media aritmética utilizando rentabilidades
anuales.
4:'La diferencia entre las medias geométricas de dos series no es igual que la media
geométrica de la diferencia. Por el contrario, la media aritmética de la diferencia de
dos series, es igual a la diferencia de la media aritmética de cada una de las series.
La tabla 22.2. muestra la volatilidad de la bolsa (de la rentabilidad del Índice Total),
de la renta fija y de la inflación en los mismos periodos.
La pTima de Tiesgo del mercado (risk premium) 419
Tabla 22.2. Bolsa española. Volatilidad anual del Índice Total (acciones), de la renta fIja y de la inflación
~
1963-2000 28,3% 3,6% 5,7%
1963-1970 21,2% 1,5% 3,5%
1971-1980 20,7% 2,3% 5,2%
1981-1990 38,2% 2,5% 3,5%
1991-2000 24,6% 3,0% 1,4%
22.4. Rentabilidad de las acciones y de la renta fija en USA
En este apartado analizamos el comportamiento de la bolsa y de la renta fIja en USA.
22.4.1. Rentabilidad
La fIgura 22.5. muestra la rentabilidad anual de)a bolsa (acciones), de la renta fIja sin
riesgo a 3 meses (T.bills) y de la renta fIja sin riesgo a 30 años (T.bonds) a partir de 1926.
Figura 22.5. Rentabilidad anual de la bolsa estadounidense (acciones), de la renta f~a a 3 meses (T.bills) y
de la renta f~a a 30 años (T.bonds)
_ _ _ Acciones T.Bills nnnnn T.Bonds
60% r------l 1----,,------,,-.
50% +_--I~+_---_\_--+__\_---j_---j_---j_---j___1
40% t-tlI----It-fld-----:-_\_--t\-H,---j_----;-j_---:¡--j_----;-j___1
30% tf-+_-I4+-rr---f\+---t>r--H+-It-;--+----Pd--tr'*~i!-"'/r"'._--p,rIArl
20% -lI-+--l*+-II\---f.>l-1rt-+-'rHIH-t-IH"tft--¡¡----t:f-+t:
10%
0%
-10% +--+--+-+l+-""'--t----t'----'--f
-20% +-4+-+II----+_---_\_---_\_-.....:Y-j_---j_---I-__1
-30% +_-1r1---H----_\_---_\_---j_--..:-I----I----I-__1
-40% _\_-lj--+_---_\_---_\_---j_---I----I----I-__1
-50% +- +- +- +- +- +- 1- 1--1
1926 1936 1946 1956 1966 1976 1986 1996
22.4.2. Volatilidad
La fIgura 22.6. muestra la volatilidad anual, calculada con datos de los últimos 10
años, de las acciones, de la inflación, de los bonos a largo plazo y de los bonos del estado
a corto plazo. La primera conclusión que se puede extraer de esta fIgura es que la volati-
lidad de las acciones en los últimos años ha sido, en media, inferior a la volatilidad de las
420, V,-e0_I_oT-e0-ecz"-ó-en"-d"-e"-e-em,,-p-e"e,,-so,-,s
acciones de los períodos anteriores: en los años 1935-1945, en los años 1955-1965 y en
los años 1972-1983 la volatilidad fue superior que en la década de los noventa. La volati-
lidad que ha tenido la renta fija a largo plazo (T.Bonds) ha sido significativa, especial-
mente a finales de los 80, periodo en el que la volatilidad de la renta fija a largo plazo fue
superior a la de las acciones. La volatilidad de la renta qja a corto plazo (T.Bills) ha sido
sensiblemente inferior y prácticamente siempre se ha mantenido por debajo de la volati-
lidad de la inflación.
La figura 22.7. muestra la volatilidad de la bolsa del Índice S&P 500 utilizando datos
mensuales. También podemos observar como la volatilidad de los años noventa no ha
sido superior a la volatilidad de los periodos anteriores.
Figura 22.6. Volatilidad anual de la bolsa estadouuidense (accioues), de la reuta fija

a 3 meses (T.bills), de la renta fija a 30 años (T.bo1lds) y de la inflación. Volatilidad calculada
con datos anuales de los últimos 10 años
40% Volaülidad
35% Acciones T.Bills
30% .,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,.,. T.Bonds Inflación
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1m 1~ 1%1~ 1m 1~ 1~lm 1m 1~1~1~lm~oo
Figura 22.7. Volatiliclad anual de la bolsa estadounidense (acciones del S&P500). Volatilidad calculada con
datos mensuales del último año
80%
70%
60%
'O
50%
~
~ 40%
.!l
;>
.. 30% .A
I,
,I
'1'1 11 ~
20%
10%
ji "',. ¡.Iu -lJ \1; .... ,,,,, ........í\ ~r'''' .M1W A N'"
• V \í r V\J
0%
1-27 1-37 1-47 1-57 1-67 1-77 1-87 1-97
La p,ima de riesgo del mercado (risk premium) 421
Las figuras 22.6. y 22.7. muestran que la volatilidad en la bolsa americana en los últi-
mos años no sólo no es superior a la volatilidad de épocas pasadas, como algunos procla-
man, sino que es más bien inferior. 10
22.5. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en USA
22.5.1. Periodo 1926-1999

La figura 22.8. muestra la media geométrica de los últimos 20 años de la diferencia
anual entre la rentabilidad anual de la bolsa y de la renta f0a sin riesgo a 3 meses rpre-
mium bilis) y la correspondiente a la renta f0a sin riesgo a 30 años rpremium bonds) desde
1946 hasta 1999.
Figura 22.S. Media geométrica durante los últimos 20 años del p1"emiU1n bills y del premium bonds
10% , - - - - - - , - - - - - , - - - - , - - - ' -..---- Pr~"iiíTü-m T]3'íIli'l2Ó'anosr- '--..--'-~

8% t----,""'--;::""'d--Jl---+----J- Premium T.Bonds (20 años)'J_ _-+_--J
6% t---fl---'IJ.----+--4~~+::_---_t-----+-----h''TI
4% f-P'""'I----+----~tlfC~-__=_-__I----.".-_+____,..,.....p-.L,"'"__1
0% f------+--'------!-----\\,~l__I_+-_+_-_+_--"'---I___1
-2% 1------+------!------"-+------I---------'I----1
1946 1956 1966 1976 1986 1996
La figura 22.9. muestra la media aritmética de los últimos 10 años.de la diferencia

anual entre la rentabilidad anual de la bolsa y la correspondiente a la renta f0a sin riesgo
a 3 meses rpremium bilis) desde 1936 hasta 1999 para compararla con el nivel de tipos de
interés a corto plazo de cada año. Nótese que el premium ha sido mayor en los años con ti-
pos de interés bajos. También se aprecia que cuando los tipos suben, el premium descien-
de y viceversa. Esto es lógico: ya hemos visto que la bolsa normalmente sube cuando los
tipos de interés descienden.
La tabla 22.3. muestra la rentabilidad de la bolsa, la rentabilidad de la renta fija a cor-
to plazo y la rentabilidad de la renta f0a a largo plazo en distintos periodos. Para todos
los parámetros, se ha calculado la media aritmética y la media geométrica.
10. Datos de años y siglos anteriores pueden encontrarse en Ineiche, A. (2000), «Twentieth Century Vo-
latility»'¡ou171al ofP01,tfolio Managemenl. otoño, págs. 93-102.
422 Valoraci6n de empresas
Figura 22.9. Media durante los últimos 10 años del premium bilis, y rentabilidad anual
de la renta ftia a tres meses (T.bills)
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
1936 1946 1956 1966 1976 1986 1996
Tabla 22.3. Bolsa estadounidense. Promedio (media aritmética y geométrica) en distintos periodos de la
rentabilidad anual de las acciones, de la renta ftia a 3 mes~s (T. bilis) y de la renta ftia a 30 años (T.bonds).
1926-1999 13,3% 11,5% 3,9% 3,9% 5,0% 4,8%

1951-1999 14,5% 13,3% 5,3% 5,3% 5,5% 5,1%
1961-1999 13,7% 12,6% 6,2% 6,2% 6,6% 6,1%
1971-1999 15,3% 14,1% 6,9% 6,8% 8,3% 7,8%
1981-1999 17,9% 17,2% 6,9% 6,8% 10,5% 10,0%
1991-1999 21,5% 21,0% 5,0% 5,0% 6,1% 5,9%
Tabla 22.4. Bolsa estadounidense. Promedio (media aritmética y geométrica)

en distintos periodos del premium de las acciones sobre la renta f!ia a 3 meses (premium bills)
y sobre la renta ftia a 30 años (premium bonds)
1926-1999 9,4% 7,6% 8,2% 6,7%

1951-1999 9,2% 8,0% 9,0% 8,2%
1961-1999 7,5% 6,4% 7,1% 6,4%
1971-1999 8,4% 7,3% 7,0% 6,3%
1981-1999 11,0% 10,4% 7,4% 7,2%
1991-1999 16,5% 16,0% 15,4% 15,0%
La tabla 22.4. muestra la rentabilidad de la bolsa por encima de la correspondiente a

la renta fija a corto plazo <premium bilis) y la rentabilidad de la bolsa por encima de la co-
rrespondiente a la renta fija a largo plazo <premium bonds) en distintos periodos. Para to-
dos los parámetros se ha calculado la media aritmética y la media geométrica. Damoda-
ran I I calcula el premium bonds geométrico para el periodo 1926-1990, que resulta 5,5% y
ése es el número que utiliza en todo su libro como prima del mercado estadounidense.
Copeland, Koller y Murrin (2000)12 recomiendan utilizar un risk premium entre 4,5% y
5%. El argumento que utilizan Copeland, Koller y Murrin en la página 221 es sorpren-
dente: «Es poco probable que el mercado americano sea en el próximo siglo tan rentable
como lo fue en el pasado. Si restamos 2% de survivorship hiaS 13 al diferencial aritmético
entre la renta ftia y la renta variable, concluimos que el risk premium debe estar en el in-
tervalo 4,5-5%». Más adelante reconocen que a principios del 2000 la mayoría de los
bancos de inversión utilizaban risk premium entre 3,5 y 5%. Sin embargo, en 1995, en la
segunda edición decían (ver página 268): «Recomendamos utilizar un risk premium entre
5 y 6%, basado en el risk premium geométrico del índice S&P500 sobre los bonos del Esta-
do a largo plazo en el periodo 1926-1992. Utilizamos el promedio geométrico porque
los promedios aritméticos están sesgados». En la primera edición de 1990 decían (página
196): «Nuestra opinión es que el mejor estimador del risk premium es su media geométri-
ca (histórica) a largo plazo». Es obvio que en la tercera edición han cambiado su criterio.
No es obvia la conveniencia del ajuste por elsurvivorship bias. Coincidimos con SiegeJl4
que afirma «el equi~ premium mide la diferencia entre la rentabilidad de las acci?nes y la
rentabilidad de los bonos sin riesgo. Muchos mercados extranjeros sufrieron algún perio-
do crítico, fundamentalmente guerras, normalmente acompañado de gran inflación que
en algunos casos evaporó el valor de los bonos (por ejemplo la hiperinflación alemana en
1922-1923. En este periodo la rentabilidad de las acciones fue muy negativa, pero muy
superior a la de los bonos que fue -100%)>>.
Mayfield 15 realiza una estimación del risk premium analíticamente más compleja y con-
cluye que el risk premium sobre los bonos a corto plazo es un 2,4% inferior a la diferencia
entre la rentabilidad de la bolsa y la rentabilidad de los bonos. Claus y Thomas 1a también
argumentan que el risk premium es un 3% inferior a la diferencia entre la rentabilidad de
la bolsa y la rentabilidad de los bonos.
11, Damodaran, A. (1994), Damodaran on Valuation,John Wiley and Sons, New York. Ver tabla 3.1. en la
página 22,
12, Copeland, T. E.: T. Koller: y J. Murrin (2000), Valuation: MeasU1ingandManagingthe Value ofCampa-
nies, tercera edición, New York: Wiley. Ver página 221.
13. El SU11Jivorship bias en este contexto hace referencia al hecho de que la bolsa americana ha sido en el
periodo 1926-2000 la más rentable del mundo. Jorion y Goetzmann (1999) en su artículo ,Global stock mar-
kets in the twentieth eentury»,Journal ofFinance, muestran que de los 39 mercados de acciones existentes en
1921 ninguno fue tan rentable como el americano y la mayoría tuvieron algún periodo crítico, fundamen-
talmente guerras. Según ellos, la rentabilidad real media del mercado americano fue 4,3% y la de los demás
mercados 0,8%, Sobre qué es el sU1Vivorship bias consultar Brown, Goetzmann y Ross (1995), «Survival", The
¡oumal ofFinance,
14. Siegel (1999), ,The Shrinking Equity Premium,,'¡oumal ofPortfolío Management, otoño, págs. 10-17.
15. Mayfield (1999), «Estimating the Market Risk Premium", Research Paper, Harvard University.
16. Claus y Thomas, (1999), «The equity risk premium is much lowel' than you think it is: empirical esti-
mates from a new approach», Researh papel', Columbia Business 5chool.
424 Valoración de empnJsas
La figura 22.10. muestra la media geomética de la diferencia anual entre la renta-

bilidad anual de la bolsa y de la renta fija sin riesgo a 3 meses <premium bills), y de la
diferencia anual entre la rentabilidad anual de la bolsa y la correspondiente a la renta
fija sin riesgo a largo plazo <prernium bonds) de todos los años a partir de 1926, y hasta
2000.
Figura 22.10. Bolsa estadounidense. Premiu.m geométrico en 2000 de las acciones sobre la renta
fija a 3 meses (T. Bilis), sobre la renta fija a 30 años (T.Bonds) y sobre la inflación (promedio dell,,",1IIi1l1ll
anual desde el año indicado hasta 2000)
18% r.Bills
16% j----r.Boncts -1-··· f · · · .,. - . . • . . .
,
oj_
,
•• -,- _ •• f.
,
- --,- 1- 1 _
14% -~Inflation _,_ • - - .¡ •• • _,. - - ••• - ..... - - l' ••• .¡ _ • _ _ 1_ _ _ _ _ - __ ,
I , I , , I I
12% __ __ 1
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I
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,
• '• • • • J • •
I
__ __, , • .1 • • • • '. _ •• ! . __ .' . . . _ l . . . } . . . . '. __ . 1 . • _ _ _ _ _ !. __
10% I I I 1 , . 1 I 1
, ,
8% ..... ; .. - .~~~
6%
4%
1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995
22.5.2. Periodo 1802-1925

Schwert (1990) YSiegel (1998) estudiaron la relación entre la renta variable y la renta
fija norteamericana antes de 1926. Los datos en que se basan sus estudios son menos fia-
bles que los datos recientes, pero no obstante, son interesantes. La tabla 22.5. muestra
sus conclusiones. Puede observarse que el risk prernium en el periodo 1802-1925 fue sus-
tancialmente inferior allisk premium en los años posteriores. Asimismo, puede observar-
se que la inflación fue sustancialmente menor en los años anteriores a 1926. Por el con-
trario, la rentabilidad real de la renta fUa fue significativamente superior en los años
anteriores a 1926.
Tabla 22.5. Bolsa estadounidense. Promedio (media aritmética) en distintos periodos del pre1lli1l1ll de las
acciones sobre la renta f~a a 3 meses (pre1lli",n bilis) y sobre la renta fija a 30 años (frre1lli1l1ll bonds).
'ífóiÚJ~s T;
1802-1870 8,1% 5,1% 4,9% 0,1% 3,0%
1871-1925 8,4% 3,2% 4,4% 0,6% 5,2%
1926-1999 13,3% 3,9% 5,0% 3,2% 9,4%
1802-1999 10,1% 4,1% 4,8% 1,4% 6,0%
Una conclusión que se puede extraer después de estudiar todos estos períodos es que
ell'isk premium ha oscilado tanto a lo largo del pasado, que es casi imposible decir cuál ha
sido suvalor medio y por supuesto mucho más complicado predecir el futuro a partir de
datos hi~~óricos,
Una mirada más detallada a los datos expuestos hasta aquí, permite albergar las si-
guientes dudas:
l.lLa rentilbilidad de lasacciones varía tanto qll\ el risk premium no se puege medir
exactamente incluso utilizando datos de más de 70 años.
2.' Existen datos que evidencian -como mostrareinos más adelante- que el risk pre-
mium ha oscilado tanto a lo largo del tiempo, que puede ha tener mucho sentido
hacer el promedio de años cuyos risk premiums han sido radicalmente distintos.
3: La utilización de largos periodos de tiempo pretende eliminar las desviaciones
producidas como consecuencia de ciclos económicos, avances tecnológicos, cam-
bios políticos, guerras, etc. Pero si queremos hacer extensivos los resultados óbte-
nidos en un país a otro cuyas circunstancias sean distintas, o efectuar compara-
ciones entre ambos, nuestras percepciones podrían ser erróneas. Así, en el periodo
1926-1998 los mercados financieros norteamericanos sufrieron alguna crisis finan-
ciera, pero la economía norteamericana no estuvo expuesta a otro tipo de vicisitu-
des que tuvieron lugar en otros países, como por ejemplo una guerra librada en el
propio país.
4.'La inflación ha cambiado muchísimo en los años que siguieron al patrón oro. Una
consecuencia del abandono del patrón oro fue que la inflación no esperada pasó a
significar un riesgo mucho más importante.
22.6. Comparación de la bolsas española y norteamericana
22.6.1. Evolución de los índices bursátiles

La figura 22.11. compara la evolución del Índice Total de la Bolsa de Madrid desde
1940 con el de la bolsa estadounidense. Una inversión de 100 pesetas en 1940 en acciones
españolas se convirtió (prescindiendo de los impuestos) en 2000 en 154.562 pesetas. Una
inversión de 100 dólares en 1940 en acciones americanas se convirtió (prescindiendo de
los impuestos) en 2000 en 140.969 dólares. Una inversión de 100 dólares en 1940 en bo-
nos del Estado americanos se convirtió (prescindiendo de los impuestos) en 2000 en
1.576 dólares.
Aunque la figura 22.11. le pueda sugerir al lector que existe una elevada correlación
entre la bolsa española y la americana, esto no es del todo cierto. La correlación entre la
rentabilidad anual de la bolsa española y la rentabilidad anual de la bolsa estadouniden-
se entre 1941 y 2000 fue solamente 12,5%.
Figura 22.11. Evolución del Índice Total de la Bolsa de Madrid, del S&P 500 (acciones USA) y de la renta
fUa a largo plazo en USA
1.000.000 J - - - 1 . Total B.M. ---Acciones USA - - -
100.000
1O,000iii~iji
1.000
100
1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
La figura 22.12. muestra la rentabilidad anual de la bolsa americana y la bolsa espa-

ñola desde 1940.
Figura 22.12. Rentabilidad anual de la bolsa española (del Índice Total de la Bolsa de Madrid) y de la bolsa
estadounidense (S&P 500)
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40% -l---t--+--j--+--j'-~+--If--+--f--+--t---i
I~ I~ 19~ 1955 19~ I~ 19m 1m 19W 1m 1m 19~ 2~
22.6.2. El efecto de la inflación en ambos países

Para poder comparar la evolución de las bolsas española y americana no nos bastan
las figuras 22.11. y 22.12.: hemos de tener en cuenta el efecto de la iLlflación en ambos
países. La figura 22.13. muestra la evolución de la inflación anual en ambos países. Prác-
ticamente todos los años fue superior la inflación española a la inflación americana. La fi-
gura 22.14. muestra la senda de la inflación, esto es, cuánto costaban en cada año los
bienes cuyo precio era 100 (pesetas o dólares según el país) en 1940. Se observa que bie-
nes que costaban 100 ptas. en 1940 valían 11.926 ptas. en 2000, mientras bienes que cos-
taron 100 dólares en 1940 valían 1.235 dólares en 2000.
Figura 22.13. Inflación anual en USA Yen España
40%
35%
-- : Inflación anuaJ/ --USA --España
30%
25%
20% 1\
15% -- Al \,
A lA /' '\.
10%
5% / 1\ I 'J / '"
\ IV '\
''-'
"/ \../
~
\ -;.
0% IY--' \ I 1\\./ --V
-5%
1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
Figura 22.14. Senda de la inflación en España y en USA
100.000 _ Senda de la inf1a~i?nJ-==-E~paña. -.-.USAI
1.000~~~_
100~
1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
La figura 22.15. incorpora la inflación a la evolución de los índices americano y espa-

ñol. Así el índice de la bolsa americana deflactado pasa de 100 en 1940 a 11.41 1 en 2000,
mientras que el índice de la bolsa española deflactado pasa de lOO a 1.296 en 2000. La fi-
gura muestra también que el índice de los bonos del estado a largo plazo americano estu-
vo muchos años por debajo de 100 Y que a partir de 1992 alcanzó un valor superior a
lOO.
El riesgo fundamental que tienen los inversores en bonos a largo plazo es el riesgo de
que la inflación sea superior al valor que ellos esperan cuando compran los bonos. Una
inflación superior a la esperada viene acompañada normalmente de subidas en los tipos
de interés que hacen que se reduzca el precio de los bonos a largo plazo. .
La figura 22.16. muestra la revalorización promedio en los últimos 10 años de las bol-
sas americana y española por encima de la inflación. La bolsa española ha tenido perío-
dos en que se ha revalorizado menos que la inflación: a principios de los años 50, alrede-
dor del año 60 y en el período comprendido entre 1974 y 1983. Sin embargo, también
Figura 22.15. Evolución del Índice Total de la Bolsa de Madrid deflactado por la inflación espafiola;)' del
S&P 500 (acciones USA))' de la renta fija a largo plazo en USA, deflactados por la inflación en USA
1OO.000 ;~ ~ ~ ~ ~; g~~~~;~~~~f~~~~~~~~~~~~~n~~n ~ ~ ~ ~ ~ ¡¡~~~~:~~~!~¡~ ~~¡~;~~;¡~t¡~~~¡¡~¡¡¡¡¡¡¡¡¡¡j ¡¡¡;i~j~~¡~¡~¡~~~¡~~¡~~f;¡:~~ I
10 + - - - - + - - - - + - - - - - ! - - - - - ! - - - - - + - - - - - - i
1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
ha tenido períodos en los que se ha revalorizado muy por encima de la inflación como
fueron mediados de los años 50, principios de los 70, finales de los años 80 y a partir de
1993,
Figura 22.16. Premium sobre la inflación de las bolsas española y norteamericana

(promedio de los últimos lO años)
20% ...........I·Prernium sobre la inflaciÓn (1 Oañ~'~)'II--USA - España 1.···..··:..·..··.·.·..·..-:.···············':

15%
10%
5%
0%
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..............¡.... . ~ _..~ ¡ ¡ ~t ~
-5% ................¡ ~ ~ ) ; t : I 1 J
-10%
-15% ::::::::::':::::::::::::::::;:::::::::::::::;::::::::::::::::::::::::::::L:::::::,:":::~:::'::'::l:::::::::::,:::::::::::::r::::::::::::::::l
-20%
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
22.6.3. Volatilidad
La figura 22,17, muestra la volatilidad de la bolsa española, de la bolsa americana y de
las inflaciones en España y en ESlados Unidos, Todas las volatilidades han sido calcula-
das con datos anuales de 10 años, Se observa que la volatilidad de la bolsa española ha
sido en general superior a la volatilidad de la bolsa americana, También ha sido superior
la volatilidad de la inflación en España a la volatilidad de la inflación en Estados Unidos
aunque ha tendido a igualarse en los últimos 15 años,
La p"Úna de Tiesgo de/menado (risk premium) 429
Figura 22.17. Volatilidad de la bolsa y de la inflación en España y USA

(volatilidad calculada con datos anuales de los últimos la años)
40% -- - M_' -- - - - -.. . - - ~Volatilidad ~- - --- -,. - - -- - ,--- - - -1- -- - -,. - - - --.,- - ~ - --1
35% -1 . ITBM" -' acciones USA l- --: -- ---..:

30% . Inflación España ... - - - Inflación USA ~ . . .' •.... ~ . . . . _.: _ .. __ :
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25% ,, ,> • • • - ,t.,¡,-04W
20% ..., I I I - - -:- - - - - - ~ - - - - - ~- - - - - -:
15% --;/-~"'-~----:------T ":\. __-I----;-'..~-----~----""I------~------~

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10% _.._ _ _ _ I _ _ - - - I
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1
1 I 1 I I 1 I 1 I
~~ t~:.J:::::::;¡: :::=t':~.~.;.3-'~-~-~·~:.~~=1l::~·=_·~-~·-~.+~~-:·_~·~.::-~.t-~·~·~·:·~c~.~.;-~.~-~-:~.~.~-~-~-~.~:.
.
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
22.7. Premium sobre la renta fija prima en distintos países

La tabla 22.6. muestra el rísk premium (entendido como la diferencia entre la media
geométrica de la rentabilidad de las acciones y la media geométrica de la rentabilidad de
los bonos a largo plazo)'? de distintos países. Véase que en Alemania e Italia la diferencia
fue negativa en ese periodo, lo cual es otra prueba más de que no tiene sentido denomi-
nar Tisk pTemiU1n a la diferencia entre la rentabilidad histórica de las acciones y de la ren-
ta fUa sin riesgo. '8
Por otro lado, también se observa que el risk pTemium resulta mayor en los países con
mejor comportamiento de las acciones en el periodo.
La tabla 22.6. es puramente informativa: no sirve para determinar el risk pTemium de cada
mercado. No tiene ningún sentido decir que el risk premium (entendido como rentabilidad
adicional sobre la renta fUa exigida a las acciones) de España en el periodo 1970-1996 era
0,31 %, mientras que en Holanda era 4,65% yen Estados Unidos un 3,72%.
22.8. Premium de las bolsas norteamericana y española a partir

de la ecuación de Gordon y Shapiro
También se puede tratar de calcular la prima implícita en el mercado a partir de la

ecuación de Gordon Shapiro. La ecuación de GOl-don Shapiro dice simplemente que el
17. Aunque ya hemos comentado anteriormente que no estamos de acuerdo, dehominamos a esta dife-
rencia risk premiu11l porque así aparece en la fuente: Damodamn on Valuation.
J'1
)
18. Sebastián y Suárez (1992) reportan en la página 121 que en el periodo 1988-1990, la media geomé-
trica mensual de la rentabilidad de las acciones fue 0,4% y la de las letras del Tesoro fue 1%.
Tabla 22.6. Magnitud del ásk premium en distintos países. Las rentabilidades medias son geométricas.
Fuente: Ibbotson. http://www.ibbotson.com
Australia 1970-1996 8,47% 6,99% 1,48%

Canadá 1970-1996 8,98% 8,30% 0,68%
Francia 1970-1996 11,51% 9,17% 2,34%
Alemania 1970-1996 11,30% 12,10% -0,80%
Hoog Kong 1970-1996 20,39% 12,66% 7,73%
Italia 1970-1996 5,49% 7,84% -2,35%
Japón 1970-1996 15,73% 12,69% 3,04%
Holanda 1970-1996 15,48% 10,83% 4,65%
Suiza 1970-1996 13,49% 10,11% 3,38%
Inglaterra 1970-1996 12,42% 7,81% 4,61%
Estados Unidos 1970-1996 12,34% 8,62% 3,72%
Espafia 1970-1996 8,22% 7,91% 0,31%
precio de las acciones es el valor actual de los dividendos esperados actualizados a la ren-
tabilidad exigida a las acciones (Ke):
P = Valor actual [Dividendos; Ke]
Pero a su vez Ke es igual a la tasa sin riesgo mas la prima de riesgo del mercado.
Ke = RF + Prima de riesgo
Para calcular la prima de riesgo, conocidos los precios de la bolsa, lo único que necesi-
tamos saber es cuales son los dividendos esperados. Una manera de hacer este ejercicio
es utilizar los dividendos esperados según las previsiones de los analistas. La tabla 22.7.
muestra la re'alización de este ejercicio. Para los 5 años siguientes al año en que se realiza
el cálculo se toman las estimaciones de los analistas. Hay datos de estimaciones de los
analistas únicamente a partir de 1985. Antes de esta fecha se han tomado los dividendos
que realmente hubo. A partir del año 6 se supone que los dividendos crecerán con la tasa
de los bonos del estado a largo plazo.
La figura 22.18. muestra la prima de riesgo calculada en la tabla 22.7. Según esta fi-
gura se observa un crecimiento de la tasa con la crisis del petróleo del año 72 y un poste-
rior descenso de la tasa hasta situarse alrededor de 1,5% en 1998. Lo importante de esta
figura no es tanto la magnitud concreta, como el hecho de que a partir de los 80 se ob-
serva una disminución de la prima de riesgo de mercado l9 .
La figura 22.19. muestra la prima de riesgo implícita en la bolsa española. Se ha cal-
culado utilizando una metodología similar.
~
Tabla 22.7. Prima de riesgo implícita en la bolsa n01:teamericana utilizando la fórmula de Gordon Shapiro con crecimiento en dos etapas.
Crecimiento estimado de los dividendos: los 5 primeros años: estimaciones de los analistas (antes de 1985, crecimiento real); a partir del
año 6: T.bond rateo I~
;:;
¡:,
¡;.
~".
1960 58,1 3,41% 2,76% 7,41% 7,1% 4,3% 1980 135,8 4,74% 12,43% 5,00% 16,3% 3,9%
1961 71,6 2,85% 2,35% 7,22% 6,0% 3,6% 1981 122,6 5,57% 13,98% 3,75% 18,1% 4,1%
1962 63,1 3,40% 3,85% 6,86% 7,9% 4,0% 1982 140,6 4,93% 10,47% 5,84% 14,9% 4,5%
1963 75,0 3,13% 4,14% 5,38% 7,6% 3,4% 1983 164,9 4,32% 11,80% 7,58% 15,8% 4,0%
1964 84,8 3,05% 4,21% 4,66% 7,5% 3,2% 1984 167,2 4,68% 11,51% 8,57% 16,1% 4,6% :3
1965 92,4 3,06% 4,65% 2,46% 7,5% 2,9% 1985 211,3 3,88% 8,99% 6,75% 12,8% 3,8%
1966 80,3 3,59% 4,64% 1,92% 8,0% 3,3% 1986 242,2 3,38% 7,22% 6,96% 10,8% 3,6%
1967 96,5 3,09% 5,70% 1,39% 8,4% 2,7% 1987 247,1 3,71% 8,86% 8,58% 12,8% 4,0%
1968 103,9 2,93% 6,16% 3,62% 8,9% 2,8% 1988 277,7 3,68% 9,14% 7,67% 12,9% 3,8%
1969 92,1 3,52% 7,88% 2,95% 10,9% 3,0% 1989 353,4 3,32% 7,93% 7,46% 11,4% 3,5%
1970 92,2 3,46% 6,50% 3,33% 9,7% 3,2% 1990 330,2 3,74% 8,07% 7,19% 12,0% 3,9%
1971 102,1 3,10% 5,89% 6,10% 9,2% 3,3% 1991 417,1 3,11% 6,70% 7,81% 10,2% 3,5%
1972 118,1 2,70% 6,41% 8,97% 9,6% 3,2% 1992 435,7 2,90% 6,69% 9,83% 10,2% 3,5%
1973 97,6 3,70% 6,90% 7,64% 11,0% 4,1% 1993 466,5 2,72% 5,79% 8,00% 9,0% 3,2%
1974 68,6 5,43% 7,40% 10,06% 13,9% 6,5% 1994 459,3 2,91% 7,82% 7,17% 10,9% 3,1%
1975 90,2 4,14% 7,76% 11,56% 13,0% 5,2% 1995 615,9 2,30% 5,57% 6,50% 8,1% 2,5%
1976 107,5 3,93% 6,81% 10,16% 11,6% 4,8% 1996 740,7 2,01% 6,42% 7,92% 8,7% 2,3%
1977 95,1 5,11% 7,78% 7,46% 13,2% 5,4% 1997 970,4 1,60% 5,92% 8,00% 7,7% 1,8%
1978 96,1 5,39% 9,15% 6,69% 14,5% 5,3% 1998 1229,2 1,32% 5,17% 7,20% 6,6% 1,5%
1979 107,9 5,53% 10,33% 5,61% 15,3% 5,0%
'"'"'
Figura 22.18. Prima de riesgo implícita en la bolsa norteamericana utilizando la fórmula de Cardan
Shapiro con crecimiento en dos etapas. Crecimiento estimado de los dividendos: los 5 primeros años:
estimaciones de los analistas (antes de 1985, crecimiento real); a partir del año 6: T.bond mte.
7%
6% ..I \..,.....".
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1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Figura 22.19. Prima de riesgo implícita en la bolsa española utilizando la fórmula de GOl"don Shapiro con
crecimiento en dos etapas
7%
A
6%
5%
I\-....
'VV
\,. /'.-
4% ~
3%
V
~r-..
2%
1%
0%
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12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98
22.9. Comparación reciente de la evolución de la bolsa en España,

Alemania,Japón y USA
La figura 22.20. muestra la comparación de los tipos de interés a largo plazo (tipo de
interés de bonos a 10 años) en España, Alemania,Japón y USA. Puede verse como hasta
19. Algunos factores que se apuntan como posibles causas de la reducción de la prima de riesgo del mer-
cado son: el acceso informático y por Internet a la bolsa, la disminución de los costes de transacción, el trata-
miento fiscal más favorable a la inversión en acciones, la liberalización financiera, el desarrollo de los fondos
de inversión y de pensiones, el paso a la fase de ahorro de la generación de baby boomeTS y la constatación por
parte de los inversores de que en plazos largos la rentabilidad de las acciones ha sido casi siempre superior a
la de la renta fIja.
La prima. de 1iesgo del mercado (risk premium) 433
1996, el tipo de interés de los bonos en España fue sensiblemente superior al del resto de
los países. Sin embargo, a partir de esa fecha los tipos de interés a largo plazo de España,
USA, y Alemania se han aproximado hasta situarse en la actualidad en torno al 5,5%. Ja-
pón, a pesar de haber seguido la misma tendencia que el resto de los países (los tipos de
interés han descendido desde diciembre de 1991) tuvo tipos de interés siempre inferio-
res a los de España, Alemania y USA.
Figura 22.20. Tipos de interés a largo plazo en Espaüa, Alemania, Japón y Estados Unidos
14 España
........................ Japón
12
10
8 ~~::t---""'f:J'-'t:~-¡-~+--+---l---+---l
% 6 f.;.",,;,,~.~,,¿... ~~t2'~~::"'--f~iiOi1~~~~
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O+---I---I---+---+---+---+----II--~-l----J
"j
1-92 1-93 1-94 1-95 1-96 1-91 1-98 1-99 1-00 1-01
En la figura 22.21. se representa la evolución de los índices bursátiles de los cuatro

pa'íses. El punto de partida de todos los índices es el nivel del IBEX 35 en diciembre de
1991: 2.633 puntos. Puede observarse que el IBEX 35, el S&P 500, y el DAX 30, han se-
guido caminos paralelos: todos ellos han experimentado una revalorización importante.
El comportamiento de la bolsa japonesa (el Nikey 225) ha sido totalmente distinto: no
sólo n? se ha revalorizado sino que en agosto de 1999 tuvo un nivel inferior al que tenía
en diciembre de 1991.
Figura 22.21. Evolución de los índices bursátiles de Espai'ía, Alemania, japón y Estados Unidos. Diciembre
de 1991 = 2.603 puntos
14.000 España (IBEX 35) Alemania (DAX 30)

....... ..........·Japón (NIKKEI 225) Estado. Urtido. (S&P 500) ~
--
12.000
10.000
f/ ,. ~ '"",~
8.000
6.000 ~:,
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4.000
2.000
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_..
O
1·92 1·93 1-94 1·95 1-96 1·91 1·98 1·99 1·00 1-01
La tabla 22.8. muestra la matriz de correlaciones entre el aumento de los tipos de in-
terés entre los distintos países y las rentabilidades de los índices. Las correlaciones entre
los índices bursátiles español, alemán y americano, han sido superiores a las 'correlacio-
nes de dichos índices con la bolsa japonesa. También merece la pena señalar que la co-
rrelación entre la rentabilidad de los índices y el aumento de los tipos ha sido superior
! (en valor absoluto) en España (-53,6%) que en los otros países (-21,2%, 23,7% Y-30,6%).
I En cuanto a la correlación entre los aumentos de los tipos ha sido superior, lógicamente,
1 la correlación entre España y Alemania que entre España y Estados Unidos. Sin embar-
'j, go, sí ha sido fuerte la correlación entre el aumento de tipos en Alemania y en Estados
Unidos. La correlación entre el aumento de tipos entre Espafia y en Japón fue práctica-
mente cero.
Tabla 22.8. Matriz de correlaciones
IBEX DAX NIKKEI

Rentabilidad IBEX 100,0% 67,6% 33,8% 50,5%
Rentabilidad DAX 67,6% 100,0% 27,8% 53,4%
Rentabilidad NIKKEI 33,8% 27,8% 100,0% 36,9%
Rentabilidad S&P 50,5% 53,4% 36,9% 100,0%
b. tipos España .48,7% -34,5% -5,5% -24,3% 100,0% 54,8% 2,0% 27,5%
{j, tipos Alemania -10,8% .17,2% 1,7% ·17,5% 54,8% 100,0% 24,7% 53,2%
b. tipos Japón 20,2% 5,4% 25,0% 3,7% 2,0% 24,7% 100,0% 22,0%
b. tipos USA -3,9% -5,2% -3,5% -36,9% 27,5% 53,2% 22,0% 100,0%
22.10. ¿Ha disminuido la prima de riesgo del mercado o está

sobrevalorada la bolsa?
Tanto la figura 22.21. como muchas de las figuras anteriores permiten comprobar
que los precios de las bolsas, con excepción de la japonesa, han subido muchísimo en los
afias noventa. Se suelen dar dos explicaciones a este fenómeno: la primera que ha dismi-
nuido la prima de riesgo del mercado, y la segunda, que está sobrevalorada la bolsa. Al
hablar de sobrevaloración de la bolsa, se recurre con frecuencia a la existencia de una
burbuja especulativa, lo cual quiere decir que cuando esta burbttia explote la bolsa des-
cenderá a los niveles de precios correctos (según los que creen que la bolsa está sobreva-
lorada). Un ejemplo. Greenspan, presidente de la reserva federal de los Estados Unidos
dijo el 5 de diciembre de 1996 (cuando el Dow Jones estaba en 6.437 puntos) que en la
bolsa había una «exuberancia irraciona]", En agosto de 1999, cuando el Dow Jones esta-
ba en 11.090 manifestó que, en su opinión, había una burbuja especulativa en la bolsa.
Pero los datos presentados en muchos gráficos apoyan también la creencia de muchos
de que la prima de mercado ha bajado en los últimos años. Aunque no tiene ningún valor
La p1ima de Tiesgo del mercado (risk premium) 435
científico, podemos ver qué prima de mercado utilizaban en sus clases de finanzas los es-
tudiantes de MBAs de Estados Unidos y de Europa: la mayoría de los profesores utiliza-
ban en 1999 cifras entre el 5% y 7%, si bien es cierto, que era para tratar de resolver casos
de los últimos 20 años. Ahora bien, preguntando a los profesores cual es la prima de
mercado según ellos, se obtenían respuestas que iban desde el 2% hasta el 5%, a finales
de 1999. Un ejemplo: Roben Merton, premio Nobe! de economía 1997 y profesor de fi-
nanzas en Harvard, contestó al autor de estas líneas que la prima del mercado americano
rondaba eI2%. En cuanto a España, los analistas de inversiones también estaban utilizan-
do en 1999 primas de mercado comprendidas entre e! 3% Y el 4,5%, mientras que en
años anteriores utilizaban primas algo superiores.
Glassman y Hassett, autores del libro «Dow 36.000" calcularon que la prima de riesgo
del mercado americano en 1999 era 3%.20 Claus y Thomas, de Columbia, llegaron a la mis-
ma conclusión. Jeremy Siegel, profesor de Wharton y autor del libro «Acciones en e! largo
plazo", afirma: «Aunque pueda parecer que las acciones tienen más riesgo que los bonos
de! Estado a largo plazo, esto no es cierto. La inversión más segura a largo plazo (desde el
punto de vista de preservar el poder adquisitivo del inversor) han sido las acciones, no los
bonos del Estado". Este h.echo ha sido elfundamentalpara que analistas eill~ersores utili-
cen primas de mercadoinferiores a la rentabilidad his~órica de las i?plsassobre lil r~nta qja.
Tanto si las bolsas están sobrevaloradas, como si la prima de mercado ha descendido, \
la consecuencia para los inversores en renta variable es la misma: los inversores en renta
variable ganarán en los años venideros menos de lo que ganaron en el pasado (respecto a
la renta fija).
La prima de riesgo del mercado dice cuánto puede esperar ganar en media un inver- \
sor por encima de lo que ganaría invirtiendo en bonos del Estado a largo plazo. Un des- )
censo en la prima del mercado también explicaría, al menos en parte, por qué las bolsas \1
han sido tan rentables en los años 90.
22.11. mxiste la prima de riesgo del mercado?

Una de las hipótesis en que se fundamenta el CAPM, y la mayoría de los modelos fi-
nancieros, es la de expectativas homogéneas: todos los inversores tienen las mismas ex-
pectativas de rentabilidad y riesg0 21 para todos los activos. En ese caso todos los inverso-
res tendrían carteras compuestas por deuda sin riesgo y una cartera de acciones con la
misma composición porcentual que el mercado (la bolsa). Pero es obvio que los inverso-
res no tienen las mismas expectativas, que no todos los inversores tienen carteras de ac-
20. Como a tocio hay quien gane, Kacllec y Acampora (l999) titularon su libro Dow 100.000: Faet 01' He-
tion?
21. Idénticas expectativas de riesgo es que todos los inversores coinciden en SllS expectativas de volatili-
dad futura de la rentabilidad cada acción y de correlación entre las rentabilidades de las acciones.
436 Valomción de emp,-esas
cionesde composición idéntica y que no todos los inversores tienen una cartera com-
puesta por todas las acciones del mercado. 22
Podemos conocer la prima de riesgo del mercado de un inversor, preguntándosela,
aunque muchas veces la prima de riesgo del mercado no es un parámetro explícito para
muchos inversores, sino implícito, que se manifiesta en el precio que está dispuesto a pa-
gar por las acciones. 23 Pero es imposible determinar la prima para el mercado en su con-
junto porque no existe. Aunque sl.lpiésemoslas primas de mercado de los distintos inver-
sores que concurren en el mercádo, no tiefle flingún sentido hablar de una prima del
mercado en su conjunto.
Esto tiene su fundamento en los teoremas de la agregación de microeconomía, que en
realidad son teoremas de no agregación. Un modelo que funciona bien individualmente
para varias personas, puede no funcionar para todas las personas juntas. Para el CAPM
esto se traduce en que aunque el CAPM sea un modelo válido para cada inversor, no es
válido para el mercado en su conjunto porque los inversores no tienen las mismas expec-
tativas de rentabilidad y riesgo para todas las acciones. Los precios son la actualización
de flujos esperados descontados a una tasa que incluye la prima de riesgo. Distintos in-
versores tienen distintas expectativas de flujos y distintas expectativas del riesgo futuro.
Sólo se podría hablar de una prima de riesgo del mercado si todos los inversores tuvieran
las mismas expectativas de flujos.
Figura 22.22. Expectativas de rentabilidad y riesgo (volatilidad) de la bolsa española para 1998. Encuesta
realizada entre alumnos del Master del IESE en enero de 1998
50% ~---------~------~-----~-----~--------
40% -1------- - - - + - - - - - - l - - - - - - - ¡ . - . - - - - - + - - - - - . . . - ,
30% +---------1-------- ---------+------1------1
20% +-------+--------iIL-~-_=_~~-~---.=---e-------r
10% +----.~--_1o_---"---_F_-------I:__-----f-------_+
0% +-------+-------k-------+------+--------i
-10% +-------l-------~-----+-----_+-----__l
-20% +-------+------f-------I--------I-------I
10% 15% 20% 25% 30% 35%
Volatilidad esperada
22. Un buen artículo sobre la no existencia de expectativas homogéneas es Levy y Levy (1996), «The dan-
gel' ofassuming homogeneous expectations», FinanáalAnalystsjournal, mayo/junio, págs. 65-70.
23. Ejemplo. Un inversor está dispuesto a pagar hoy 100 pesetas por un flujo anual perpetuo de 6 pese-
tas garantizado por el Estado (renta fUa sin riesgo). Esto implica que la tasa sin riesgo es 6%. Sin embargo,
sólo está dispuesto a pagar 80 pesetas por otro flujo anual perpetuo de 6 pesetas en el año 1 y que crece al 3%
anual, que espera obtener de una cartera diversificada de acciones. Esto quiere decir que la rentabilidad que
exige al mercado es 10,5% ((6/80] +0,03). Por consiguiente la prima de mercado de este inversor es 4,5%.
La plima de riesgo del mercado (risk premium) 437
La figura 22.22. es una prueba de que los inversores no tienen las mismas expectati-
vas: muestra el resultado de una encuesta realizada entre alumnos del Master del !ESE
en enero de 1998 sobre sus previsiones de rentabilidad y riesgo (volatilidad) de la bolsa
española para 1998. Es patente que las expectativas de distintas personas son muy distin-
tas. La rentabilidad del IBEX 35 en 1998 fue 36% y la volatilidad fue 38%.
La siguiente tabla muestra las previsiones realizadas a finales de 1997 por varios ana-
listas estadounidenses 24 acerca del nivel del Dow J ones al final de 1998. También mues-
tra su recomendación para la composición de una cartera: %RV significa la proporción
de renta variable que recomendaban (el resto en renta fija). Es significativa la dispersión
de las previsiones (entre 6.100 y 10.250), así como la dispersión de la proporción de RV
en la cartera. Cabría esperar que aquéllos que prevén una mayor revalorización del Índi-
ce Dow Jones, recomendaran una mayor proporción de RV, pero como puede observar-
se, no siempre es así. El Dow Jones fue 7.908 puntos el31 de diciembre de 1997 y 9.181
puntos el 30 de diciembre de 1998.
BIRINY JR. Birinyi Assoc. 10.250 75 E. CRIPPS Legg Mason Wood Walker 8.600 80
J .FROEHLICH Zurich Kemper Invest. 10.000 75 . PRADILLA Cowen & Ca. 8.600 45
E. PERONIJR. Janney Montgomery Sean 9.850 100 F. SKRA1NKA EdwaJ'dJones 8.600 70
F. DWYER Ladenburg Thalmann & Ca. 9.800 65 1'. MADDEN Feclerated Investors 8.500 55
S. ROBBINS Robinson-Humphrey 9.455 60 A. SMITH Pruclential Securities 8.500 85
J. APPLEGATE Lehman Brothers 9.200 75 . MACKAY Bear Stearns 8.350 50
J. CANELO Margan Stanley, Dean Witter 9.000 70 P. ANDERSON American Express Fin.Adv. 8.100 70
J. DOMBICIK McDanald & Ca. 9.000 75 M. ACUFF Salomon Smith Barney 8.000 55
G. RILEY JR BankBoston 8.950 60 G. CRANE Key Asset Management 7.800 75
S. RONESS JW Charles 8.900 85 e.JACOBSEN Trevor Stewart Burton&J. 7.750 60
T. McMANUS NatWest Markets 8.850 64 C. MOORE Principal Financial Securities 7.675 60
D. Cl.lGGOTr J.I'. Margan 8.800 60 E. MILLER Donaldson, Lufkin&Jenrette 7.300 50
A. GOLDMAN A.G. Edwards & Sons 8.800 70 R. BROWN Feris, Baker Watts 7.061 40
M. SIMPSON Kírkpatrick Pettis 8.800 70 H. BARTHEL Fahnestock 7.000 60
W. ZEMPEL Roben W. Baircl & Ca. 8.740 70 M. DIO N Ziegler Asset Management 7.000 95
J. COHEN Golclman Sach 8.700 65 M. METZ Cibc-Oppenheimer 7.000 25
K. LYNCH InterstateJohnson Lane 8.700 60 R. HAYS vVheat First Btltcher Singer 6.300 72
R. DAVID JR. Rauscher Pierce Refsnes 8.666 65 F. DIeKEY Dain Bosworth 6.100 60
Una cosa es laprima de riesgo del mercado y otra la rentabilidad bistórica de las ac-
ciones sobre la renta fija sin riesgo. Es un error frecuente confundirlas.
Una prueba de que no todos los inversores tienen la cartera compuesta por todas las
acciones del mercado es la siguiente tabla. Muestra la cartera que recomendaron en ene-
ro de 1998 expertos en bolsa pertenecientes a diez empresas distintas. 25
24. Fuente: Business Week, 29 de diciembre de 1997, pág. 65.

25. Ver diario Expansión del 3 de enero de 1998, página III. Las siglas I.F.A. son las iniciales de mi hija
Isabel (tenía 3 años en enero de 1998) que formó su cartera por el método de la extracción: sacando las 10
empresas de un cucurucho que contenía el nombre de todas las de la lista.
.5 '" ~
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¡,;
lJ\cennox
ACS ... naesa
FCC
· · ··· ·· <Xl "
Alba
Aldeasa •
Gas Natura
Ibcrdrola
· ·· · · · ·
· · · ·
Amper Metrovacesa
Argentaria
Asturiana
Pryca
Repsol
· ····· ·
... ... · · · · · · ·· ·
Aumar Sevillana
Banco Popular • Sol Mella
Banco Santander • Tabacalera
BBV Tafisa
BCH
Cantábrico
Telefónica
Unión Fenosa
· · ·· · ·· ·· ·
Contmente ura tta
··
Maplre
Cortefiel •
Urbis
Vallehermoso
·· · ·
Cristalería Vidrala
Dragados
Duro Felguera
Viseafan
· ·
Las rentabilidades de estas carteras en e! año 1998 (suponiendo igual ponderación de
todos los valores) fueron:
Ibersecurities 48%
Gestemar 40%
AB Asesores, Merril Lynch y Benito y Monjardín 39%
IFA, Renta 4 y Beta Capital 36%
EuroSarei 35%
BBV Interactivos 28%
M G de Valores 23%
La cartera compuesta por todos los valores de la tabla tuvo una rentabilidad del 33%.
El IBEX 35 tuvo una revalorización de! 36% en 1998.
Recalcamos que e! problema de la prima de riesgo del mercado es que las expectativas
de los inversores no son homogéneas. Si lo fueran, sí tendría sentido hablar de la prima
de riesgo del mercado porque todos los inversores tendrían la cartera del mercado. Pero
las expectativas no son homogéneas.
22.12. El método CQP

Mi amigo Guillermo Fraile, profesor del rAE de Buenos Aires, bromea en sus clases
exponiendo un nuevo método de calcular la prima de mercado para empresas familia-
res: el CQP (iniciales de ¿cuánto quieres, papá?). Después de lo visto en este capítulo, el
CQP no es ninguna broma: tiene poco sentido hablar de prima de riesgo del mercado; sí
que tiene sentido, en cambio, hablar de prima de riesgo de cada inversor, también de la de
papá.
Conceptos clave
• Métodos propuestos para calcular la prima de riesgo del mercado.
• La prima de riesgo no es la diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la
de la renta fija.
• Evolución de la bolsa y de la inflación en España.
• Evolución de la bolsa y de la inflación en USA.
• Comparación de la bolsas española y norteamericana.
• ¿Ha disminuido la prima de riesgo del mercado o está sobrevalorada la bolsa?
• ¿Existe la prima de riesgo del mercado?
• El método CQP.
Capítulo 23
Valoración de empresas por descuento de flujos.
Perpetuidades
23.1. Introducción
Este capítulo profundiza en los métodos de valoración por descuento de fltúos para el
caso más sencillo: empresas sin crecimiento y vida perpetua. Se definen los distintos con-
ceptos de cash flow que se utilizan en valoración de empresas: cash flow disponible para
las acciones (CFac), Free Cash Flow (FCF) y Capital Cash Flow (CCF). Luego se determina
la tasa de descuento apropiada para cada flujo según el método de valoración utilizado.
Partiremos del principio por el cual el valor de las acciones de una empresa es el mis-
mo al utilizar cualquiera de las cuatro fórmulas tradicionales de descuento de flujos. Esto
es lógico: partiendo de los mismos flujos esperados, no sería razonable que el valor de las
acciones dependiera del método de valoración.
Inicialmente se supone que el valor de la deuda (D) coincide con su valor nominaJi
(N). En el apartado 23.7. se trata el caso en el cual el valor nominal de la deuda (N) no
coincide con su valor (O), como ocurre a menudo, y en el apartado 23.8. se analiza el im-
pacto de la utilización de fórmulas simplificadas para el cálculo de la beta apalancada.
En los capítulos 24 y 25 se aborda la valoración de empresas con crecimiento constan-
te y el caso general de valoración de empresas.
23.2. Fórmulas de valoración de empresas. Perpetuidades

Los flujos que genera la empresa son perpetuos y constantes (no hay crecimiento). La
empresa debe realizar inversioE!,.esJ?ara mant~ner sus activos de forma ue le ermiti"n
conservar ~nstantes los flujos de~i.!sto ¡mp !ca 9ue ~~.2!!lzaCl?n cQnE:~igual
~ l':.in;:erslón d~ repoUeión.
Se comienza con un ejemplo numérico de forma que el lector pueda familiarizarse

con los conceptos con mayor facilidad.
441
~
Margen 800
Intereses (1) 225
BAT 575
Impuestos (40%) 230
Beneficio neto (BDT) 345
+Amortización 200
- Inversiones -200
eFac 345
FCF = CFac + 1 (l-T) - LID = 345 + 225 (J - 0,40) = 480

CCF = CFac + 1- LID = 345 + 225 = 570
RF = 12%. Pm (Prima de mercado) = 8%. Beta de los activos (~u) = l. Beta de las ac-
ciones (~L) = 1,375.
Coste de la deuda = 15%. Beta deuda = 0,375.
Capital (E) = 1.500. Valor contable de las acciones = 800. Deuda (D) = 1.500.
23.2.1. Cálculo del valor de la empresa a partir del CFac

Se exponen a continuación las cuatro fórmulas de valoración de empresas por des-
cuento de flujos para el caso de perpetuidades. La fórmula [23.1] indica que el valor de
los recursos propios (E) es el valor actual neto del cash flow esperado disponible para las
acciones (CFac) descontado a la rentabilidad exigida de los recursos propios de la em-
presa 2 (Ke).
La fórmula [23.1] es equivalente a la ecuación que utiliz~amos para calcular el valor
~ un,~bono 8,~etuo. Este tipo de bonos proporciona a su posee?ór fil\ios constantes
19uares para siempre. Para calcular el valor de este bono, descontanamos el pago del cu-
pón que entrega periódicamente, a la tasa de interés de mercado para ese tipo de deuda.
En forma análoga, el valor de las acciones de una empresa (E) es el valor actual de los flu-
jos que corresponden a sus propietarios (CFac), descontados a la rentabilidad exigida
por los accionistas 3 de esa empresa (Ke). ....
z;; (r"c..
E = CFac/Ke .. ;., ~) \ [23.1]
En el ejemplo: E =345/23% = 1.500 porque Ké = RF + ~L PM = 12% + 1,375 x 8% = 23%
Por consiguiente, elEl2!:je la emEresa 4 ~E.á igllil!~' de los r~~s progi,?s (E)
más el
___""'. "',0<valor de la deuda (D):
........,..~
2. Con frecuencia se denomina «coste de los recursos propios».

3. E;,1ln:U;~m;.~m.s:J.:~SS1l1L'lJ;~~Jg,~~~~i2~0 ~~~~~~~~ndos y
,Q2J!.<IJ~encia.
4. Se suele denominar valor de la empresa a (D+ E).
¡t.. . . ¿i:¡;6 (;f.. / ) ] - A~\>' ,

f.." --'---'"
Valoración de empnJSGs por descuento de flujos. Perpetuidades 443
E + D = CFac / Ke + 1/ Kd siendo D = 1/ Kd [23.2]

En el ejemplo: E + D = 345/0,23 + 225/0,15 = 1.500 + 1.500 = 3.000
~,!;l!;9..~C!eladeud2.hm: (I2~equ~a~=a los interes~ debidos a!! deuda (1),
q~~S-JuR.'?!?s; ILe1,;p~m.a (D = O), 4s!cpnta os a costecre1tfui,1lda (Kdj.~
Kd = RF + ~d PM = 12% + 0,375 x 8% = 15%
23.2.2. Cálculo del valor de la empresa a partir del FCF

La fórmula [23.3] propone que el valor de la deuda hoy (D) más el de los recursos pro-
pios (E) es el valor actual neto de los free cash flows (FCF) esperados que generará la em-
--
presa, descontados al coste ponderado de la deuda y los recursos propios después de im-
puestos (WACC).
lE+ D
~ t. . .
= FCF/WACcl
AIi!;$
[23.3]
La expresión que relaciona el FCF con el CFac es:
CFac = FCF - D Kd (1-T) [23.4]
En el ejemplo: CFac = FCF - D Kd (I-T) = 480 -1.500 x 0,15 x (1- 0,4) = 345
Como [23.2] y [23.3] deben coincidir, sustituyendo [23.4] resulta:
(E+D) WACC = E Ke + D Kd(1-T)
Por consiguiente, la definición de WACC o «coste E'0nder~_'?2~ capi¡al" (en inglés
weighted average cosl o/capital), es: - M
1WACC="EKe+DKd(I-;;" ~
i E+D I LJiiIIB ~
[23.5]
El WACC es la tasa de descuento que asegura que el valor de la empresa (E+ D) obte-
nido mediante [23.3] es el mismo que utilizando [23.2].
En el ejemplo: E+ D = 480/0,16 = 3.000
WACC = [1.500 x 0,23 + 1.500 x 0,15 x (1 - 0,4)] / (1.500 + 1.500) = 16%
23.2.3. Cálculo del valor de la empresa a partir del CCF

La fórmula [23.6] parte de los capital cashflows y propone que el valor de la deuda hoy
(D) más el de los recursos propios (E), e~Jl!.~l.~Iit~g,;;~~o al
5. Por el momento, suponemos que el coste de la deuda (el tipo de interés que paga la empresa) es idén-
tico a la rentabilidad exigida a la deuda KeI.
c~derado de la deuda. los recursos prop,!.?.;~ntes d:; i;r~stos6 (WACC BT )· s,os

<:;'CF son los cas ~E.?mble~J?:;~ todos 10sal~oseecrarli,L,,~losde la empresa,
~;.;~o ca Ital e Ulva!en al ~ow dis oni~~~n~ (CFac)
mas efcash flow que correspon e a os tene ores de deuda CF ), que"éñercaso de per-
petUldaaes son os mtereses pero 1 os por la deuda (1).
~ wm1l'(Q~
1E + D = CCF /WAc~1 [23.6]

La expresión que relaciona el CCF con el CFac y con el FCF es:
CCF =CFac + CFd = CFac + D Kd = FCF + D Kd T [23.7]
En el ejemplo: CCF = CFac + CFd = 345 + 225 = 570
CCF = FCF + 1T = 480 + 225 x 0,4 = 570
Como [23.2] ha de ser igual a [23.6], utilizando [23.7], resulta:
(E+ D) WACC BT = E Ke + D Kd
---
Y, por consiguiente, la definición de WACC BT es:
\ mel
WACC .
Bl
= EKe+DKd \
¡~
E+D ilIIDW
[23.8]
La expresión de WACC BT se obtiene de igualar [23.2] con [23.6]. WACC BT es la tasa de

descuento que asegura que el valor de la empresa obtenido con ambas expresiones es el
mismo.
En el ejemplo: E + D = 570/0,19 = 3.000. Porque CCF = 345 + 225 = 570
yWACC BT = (1.500 x 0,23 + 1.500 x 0,15)/ (1.500 + 1.500) = 19%
23.2.4. Valor actual ajustado (APV)
[23.9]
6. BT viene de: before laxes (antes de impuestos).

7. La expresión [23.10] se demuestra en el apartado 23.5. Denominamos QYTS (discounteeJ}~~shield)
al aumento de valor
<i/...."..~""'\<fl:,;m.~~
de la emnre.sa motivado ~l'~¡~~;\~EiY~'IIIWmtT~~~
...>;tl~>'ill>IDl),.~~~~
ahorro de imnuestos ocasionado Dor el Dag-o de intereses.
Valomción de e"'presas por descuento de flujos. Pe>petuidades 445
\~~~~:;;;;:~0::::7:;e:~:;::#;:;:\
'-~_;\"';Ii{";'Ui.. n _ _.sr,¡..m;¡¡sm_~ _ _ q _ A ~ ~ w ~
[23.10]
En el ejemplo: E + D = 480/0,2 + 1.500 x 0,4 = 3.000
La expresión [23.9] es el teorema de Modigliani-Miller con impuestos, que supone no
considerar los costes de apalaucamiento, que se abordarán más adelante en este capítulo.
De igualar las fórmulas [23.2] y [23.9] Yteniendo en cuenta [23.10] y [23.3], se puede
obtener la relación entre Ku y el WACC:
\~CC ~"i~ill+i,~~.l [23.11]

En el ejemplo: WACC = 0,2 x [1.500 + 1.500 x (1- 0,4)] / (1.500 + 1.500) = 16%
La fórmula [23.11] indJca que~!1,i!P,m¡~¡g~~fon ~dad eJ~~CC es
Ü,emgre infe~i~~lLl.\¡"y,,\,¡),mg~ cuannto mayo~, eY".;L~p~~.ancami;nto. Nótese
también que el ~º' es init;Jl~nte de.)~ ke (depende deK"uj."'ESfcj' puede pare-
cer no intuitivo, pero es lógico. Cuando D = O, WACC = Ku; cuando E = O, WACC = Ku
(1- T).
Sustituyendo la expresión del WACC [23.5] en [23.11], se puede obtener la relación
entre Ku, Ke y Kd:
Ku
__ ~~e + DK;;- T) __ EI~e:-;;;:;:d(I- T)"( [23.12]
E+D(l-T) Vu
\- . aim ro
En el ejemplo: Ku = 20% = [1.500 x 0,23 + 1.500 x 0,15 x (1- 0,4)] / [1.500 + 1.500
x (1- 0,4)]
23.3. Utilización del CAPM y expresión de la beta apalancada
La fórmulas [23.13], [23.14] Y[23.15] no son más que la relación, según el capital asset
pricing model (CAPM), entre la rentabilidad exigida a los recursos propios de la empresa
sin apalancar (Ku), a los recursos propios de la empresa apalancada (Ke), y a la deuda
(Kd), con sus betas (13) correspondientes: Il',._a
__ ,...,..
:cJ...
l;.....
Ku = Rr + Pu PM [23.13]
Ke=Rr+PLP M [23.14]
Donde: -
Kd = Rr + Pd PM
R F = Tasa de interés sin riesgo. Pd = Beta de la deuda. Pu = Beta de los recursos pro-
[23.15]
pios de la empresa sin apalancar. PL = Beta de los recursos propios de la empresa apa-
lancada.
PM = Prima de mercado = Vgl<.?!~p~do de la rentabilidad del mercado por encima

de la tasa sin riesgo = Rentabiliaaíl exigIdá al mercado por encima de la tasa sin riesgo.
En el ejemplo: Ku = 12 + Ix 8 = 20%; Ke = 12 + 1,375 x 8 = 23%; Kd = 12 + 0,375
x 8 = 15%
Otro modo de expresar [23.12] eS,8 despejando Ke:
Ke = Ku + [(Ku-Kd) D (I-T)]/E [23.16]
Sustituyendo en esta ecuación Ke, Ku y Kd, por las expresiones [23.13], [23.14] Y
[23.15], se obtiene:
t PI.
-~~
= Pu[E+D(I-T1~-PrlD(I-T~' [23.17]
En el ejemplo: PL = 1,375 =(1 x [1.500+ 1.500 x 0,6] - 0,375 x 1.500 x 0,6) /1.500
23.4. Equivalencia de los distintos métodos de valoración de empresas

Como se indicó en la introducción, el valor de la empresa apalancada (V L = E + D)
que se obtiene con los cuatro métodos de valoración es idéntico según se muestra gráfi-
camente en la figura 23.1. 9 Sin embargo, es importante tener en cuenta que al imponer
el cumplimiento de la fórmula del valor actual ajustado [23.9], estamo¿;,acextando el teo-
~ma de M?digliani-Miller con impuestos, que supone",,9ue el,;-,:lor ¡¡tobal e 1,\.empresa
(deuda, aCCIOnes e 1m uestos) es mClepenchente del a alancamlento, esto es, ue no hay
costes enva os e a a ancamlento no a re ucclOn e nI aumento e nesgo de
I~ emjJi.esa).
23.5. Impuestos en perpetuidades

A continuación se desarrollan las fórmulas de valoración de los impuestos presentadas
en la figura 23.1. para una empresa sin apalancar (Cu), para una apalancada (C L ) y para
el valor del ahorro de impuestos por pago de intereses.
Para una perpetuidad, el beneficio después de impuestos (BDT) es idéntico al cash
flow disponible para las acciones: BDT = CFac. Esto se debe a que en una perpetuidad la
8. Esta fórmula «(parece» indicar que si aumentan los impuestos, Ke disminuye. Sin embargo, esto no es
cierto. Re no depende de T. En la fórmula, Ku, Kd y D no dependen de T, ni tampoco Re. Sin embargo, E sí
que depende de T. Sencillas operaciones algebraicas permiten comprobar que si los impuestos aumentan
una cantidad "'T, la disminución de valor de las acciones ("'E), es: "'E = E "'T / (l-T).
9. Nótese cómo consideramos un tercer elemento beneficiario de la empresa: el Estado, cuyos ingresos se
reflejan en los impuestos.
Valoración de empresas por deswento de flujos. PeTpetuidades 447
Figura 23.1. Reparto del valor total de la empresa entre accionistas, bonistas y estado
Emoresa sin aDalaDcar I I .

Ernoresa 3ualancada con ¡mouestos
y,
I I Iv.
"VAN(FCF:Ku)
Sin impuestos Con impuestos Y, "' E+D ",VAN'I'rF.WAC'rl v• ., VAN(CCF1WACc..~1
+VAN {Ah.lmplos.>
G _ TfCF:" G _ TeFac G _ TCF:" G _ TCf"

TfCf
Gl' 1.-(I-T)Ke 1. - (1- T)Ke 1. - (1- T)Ke 1. - (1- T)Ke
(1- T)Ku
fCfo
1.600 : DVTS=
(G c. -GI.)= DT
D=-
Kd
1
Ku 1.500
V -~~
fCf V"' CCf
fCf fCF 1. - WACC •. WACC OT
Vu " ' - - Vl'=--
Ku Ku Cf
E :::: ----1!f..
Ke
yo 4.000 2.400 2.400 1.500 3.000 3.000
amortización debe ser ig;¡al a la reinversión para mantener !.i2p~ante la cagacidai.,de ge-
neración del cash f1ow. -
•
Llamaremos FCFo al free cash flaw de la empresa si no hubiera impuestos, es decir:
BATu = FCF o' luego: FCF = FCFo (1- T)
Para la empresa sin apalancar (D = O) luego: lmpu = T BATu = T FCFo
Por consiguiente, los impuestos ,2e la empresa si~.,¡malallli!!}~en$! ~lJlsm.s~;;iesgo
que FC~o (y que FCF), y 9sbeq,.ilftualizarse a la.,¡,¡,tsa Ku.
Para la empresa apalancada:
1m = TBAT. = TBDTL = TCF"

PI L (1- T) (1- T)
En el ejemplo: FCFo = 800; FCF = 480; BATu = 800; lmpu = 320; CFac = 345;
lmPL = 230.
Por consiguiente, l2"E!!estos ~e la emE.resa.::galanc,!da tie!1~.n..$1 mism~!~~() que
~~ y debm.actualizars~.,¡¡ la tas~ Ke. Así, en el ¡;,~so de 12~rR.eJ"ujiades,elllei~de los
jm!2.u2,\os es idéntico al¿iesgo d~ f1u·o ara las acciones -consecuentemente-la renta-
Jill!E.%L~&<.!a a 1'?~.J!i~..&~l'l.,!:."i.IJ.llL~~~,!~.~~?nes
-
(Ke) .
........
10. Esto sólo es cierto para perpetuidades.
K1L = Ke
El valor actual de los impuestos de la empresa apalancada, esto es, el valor de la parti-
cipación del Estado en la\T~p~~-'TBD'T:-TéF;c
_____
L Ke (1 - T)Ke (1 - T)Ke
~
_
f
1
'
1
!
~
~
En el ejemplo: G L = 1.000
El valor actual de los impuestos de la empresa sin apalancar es:
[~u'"= Ti~~~§1
En el ejemplo: G u = 1.600
Haciendo uso de [23.1] y [23.9], Ysustituyendo en la expresión anterior, obtenernos:

DVTS = [T I (I-T)] (E + 0- DVTS - E)
con lo que, realizando 0,Eeraciones algebraicas, resulta:
rB.v~:V:~~?!e2ah~~~.~~~stos~fl [23.10]
En la figura 23.1. puede observarse cómo Vu + DT = O + E.
Si la deuda de la empresa tiene un coste (r) muy grande (superior a Kd), el valor de la
deuda será superior a su valor nominal (N), según la relación: O = N r I Kd.
Otras relaciones de interés, corno una fórmula para la rentabilidad exigida a la deuda,
se presentan en el anexo 2'3.1.
23.6. Ejemplos de empresas sin crecimiento

La tabla 23.1. muestra la valoración de seis empresas distintas sin crecimiento. Las
empresas difieren entre sí en la tasa de impuestos, en el coste de la deuda y en la magni-
tud de la deuda. La columna [A] corresponde a la empresa sin deuda y sin impuestos. La
11. El beneficio antes de impuestos (BAT) se relaciona con el beneficio después de impuestos(BDT), se-
gún la siguiente expresión: BDT~BAT(l-T).
Valoración de empresas POT descuento de flujos. Perpetuidades 449
columna [B] corresponde a la misma empresa con impuestos del 35%. La columna [e]
corresponde a una empresa con deuda igual a 1.000 miHones y sin impuestos. Las co-
lumnas [D] y [E] corresponden a la empresa con deuda igual a 1.000 millones, impuestos
del 35% Ydistintos costes de la deuda. La columna [F] corresponde a una empresa más
endeudada (deuda de 2.000 millones) y con impuestos del 35%.
Líneas I a 5: muestran la cuenta de resultados de las empresas.
Línea 8. Muestra el cash f10w disponible para las acciones.
Línea 9. Muestra el free cash flow.
Línea 10. Muestra el capital cash flow.
Línea 11. Se supone una beta sin apalancar ~u (o beta de los activos) igual a 1,0.
Línea 12. La tasa sin riesgo se supone igual al 12%.
Línea 13. Se toma como prima de mercado un 8%.
Línea 14. Con los datos anteriores, el coste de los recursos propios de la empresa sin
apalancar (Ku) resulta un 20% en todos los casos.
Línea 15. El valor de la empresa sin apalancar (VU = FCF/Ku), resulta que es 5.000
millones para las empresas sin impuestos y 3.250 millones para las empresas con im-
puestos del 35%. La diferencia (1. 750 millones) es, lógicamente, el valor actual de los im-
puestos.
Línea 16. Muestra la magnitud de la deuda de la empresa.
Línea 17. Es el coste de la deuda de la empresa.
Línea 18. Beta correspondiente al coste de la deuda según la fórmula [23.15].
Línea 19. Valor del ahorro de impuestos debido al pago de intereses, que en este caso
(por ser una perpetuidad) es D T.
Líneas 20 y 21. Son la aplicación de la fórmula [23.9].
Línea 22. Muestra la beta de los recursos propios según la fórmula [23.16].
Línea 23. Muestra el coste de los recursos propios según la fórmula [23.14]
Línea 24. Cálculo del valor de los recursos propios utilizando la fórmula [23.1].
Línea 25. Coste ponderado de los recursos propios y de la deuda, calculado según la
fórmula del WACC [23.5].
Líneas 26 y 27. Cálculo del valor de los recursos propios utilizando la fórmula [23.3].
Línea 28. Coste ponderado de los recursos propios y de la deuda, calculado según la
fórmula del WACC uT [23.8].
Líneas 29 y 30. Cálculo del valor de los recursos propios utilizando la fórmula [23.6].
Las columnas [B] y [D] muestran dos puntos muy interesantes:
l. Por ser una perpetuidad el riesgo del f1l!io para las acciones es idéntico al riesgo del
flujo para el Estado (los impuestos), como se ha demostrado en el apartado 23.5 .
. 2. Al aplicar la fórmula [23.9], que propone que el valor de la empresa apalancada
(D+ E) es igual al valor de la empresa sin apalancar (Vu) más el valor del ahorro de im-
puesto por pago de intereses, muchos autores sostienen que el VAN ha de calcularse des-
contando el ahorro de impuestos (intereses x T = 130 x 0,35 = 45,5) al coste de los re-
cursos propios (Ke). Esto no es correcto. En nuestro ejemplo, este VAN es 350 millones,
450 Valoración de ernpTiJSas
',1'1';'
8. l ¡
r : It, !,
Tabla 23.1. Ejemplo de valoración de seis empresas sin crecimiento
1. Margen 1.000 1.000 1.000' 1.000 1.000 1.000

2. Intereses Q Q 130 130 140 280
3. BAT 1.000 1.000 870 870 860 720
4. Impuestos Q 350 Q 304.5 301 252
5. BDT 1.000 650 870 565,5 559 468
6. +Amortización 200 200 200 200 200 200
7. - Inversiones -200 -200 -200 -200 -200 -200
8. CFac 1.000 650 870 565,5 559 468
9. FCF 1.000 650 1.000 650 650 650
10. CCF 1.000 650 1.000 695,5 699 748
11. Beta del activo (Bu) 1 I I 1 1 1
12. RF 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00%
.13. (Rm - RF) = prima de mercado 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
14. Ku 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00%
15. Vu 5.000 3.250 5.000 3.250 3.250 3.250
16. O O O 1.000 1.000 1.000 2.000
17. Kd 13,00% 13,00% 14,00% 14;00%
18. Beta de la deuda (Bd) 0,125 0,125 0,25 0,25
19. DVTS = DT O O O 350 350 700
20. DVTS + Vu 5.000 3.250 5.000 3.600 3.600 3.950
21. - D = El 5.000 3.250 4.000 2.600 2.600 1.950
22. Beta de las acciones(BL) I I 1,21875 q187,,(j 1,1875 1,5
ó' \2Ú~
23. Ke 20,00% 20,00% 21,75% \21,75%\ 24,00%
24. E2 = CFac/ Ke 5.000 3.250 4.000 \'·2;§. ',2.6 O 1.950
25. WACC 20,00% 20,00% 20,00% 18'2 18,0 o 16,46%
26. FCF/WACC 5.000 3.250 5.000 's" O 's-: 00 3.950
27. E3 = (FCF / WACC) - D 5.000 3.250 4.000 2.600 2.600 1.950
28. WACC BT 20,00% 20,00% 20,00% 19,32% 19,42% 18,94%
29. CCFtwACC BT 5.000 3.250 5.000 3.600 3.600 3.950
30. E4 = (CCF / WACC BT) - D 5.000 3.250 4.000 2.600 2.600 1.950
\f" CC?? ? ,.7 1~ ;) .~ .,,-') :, : &1 J J (,1) 3,~ ~ O

esto es 1.000 + 2.600 - 3.250 = 1.750 - 1.400. Es inmediato comprobar que 350 no es
igual a 45,5/0,2175. En este caso resulta que 350 = 45,5/0,13, razón por la que parece
que la tasa correcta para descontar sea Kd. Aunque en este caso el resultado sea el mismo,
más adelante veremos que esto es erróneo (salvo para perpetuidades).
La figura 23.2. y la tabla 23.2. resaltan los resultados más importantes de la tabla
23.1.
f'" (
.¿ <¡> ;j) (d1-7) ] -fdJ)(!(·T)
f~ ~
-----~ _. ~--~~.~
",
C-
Valoración de empresas pO>' descuento de flujos. Per-petuidades 451
Figura 23.2. Distribución del valor de la empresa entre deuda, acciones e impuestos
VALOR en t = O(millones de euros)
SIN IMPUESTOS CON IMPUESTOS (35%)
Sin deuda Con deuda Sin deuda Cou deuda

D ~O D = 1.000 D~O D - 1 000
Estado
D = 1.000 (Impuestos) D = 1.000
Estado
1.750 (Impuestos)
Vu 1.400
Vu=Eu
5.000 4.000
3.250 E
2.600
rAI rel rBl rOl

(Columnas de la tabla 23. l. con las que se corresponden estos valores)
Tabla 23.2. Flujos anuales (millones de euros), tasas de descuento y valor de la empresa sin crecimiento
Sind C¡j", tli¡j(/(i.' .

D=O' . f),,#f;¡ij'o'i)
BAT 1.000 870 870
Impuestos O O 304,5
BDT 1.000 870 565,5
Flujo total 1.000 1.000 1.000
CFae 1.000 870 565,5
Impuestos O O 304,5
Flujo deuda O 130 130
Ke 20% 21,75% 21,75%
Kd 13% 13%
K 1MP 20% 21,75%
E = CFaciKe 5.000 4.000 3.250 2.600
D = Flujo deuda/Kd 1.000 1.000
G = Impuestos/K'MP 1.750 1.400
E+D+G 5.000 5.000 5.000 5.000
[A] [C] [B] [D]
(Columnas de la tabla 23.1. con las que se corresponden estos valores)
Otros resultados importantes de la tabla 23.1. son los siguientes:
(D ~~<!.22L~Y,.r.s.,2~~¡,¡;¡lQ,J;!X~,,~~i?a ~'¡¡'1Ml!;~¡g,J;ll,~~~ la
4'i'.uda 1 al t0J:lli!I~~~~$J.g,2,.~~o(~S:l~gJl~pnte y no
se ve afectado por el apalancamiento).12 Línea 23, columnas D y E.
2. El coste ponderado de capital (WACC) no depende del coste de la deuda, sino del
endeudamiento y de ~u (no de cómo la ~u se reparte entre ~d y ~L)' Línea 25, co-
lumnas Dy E.
3. Para la emwesa apalanca.pa con impues1;,o¡;,,d\vAC.Css siW1J;)J;,\;.mIOPQI..,Q¡,¡e Ku.
4. El valor de las acciones es inde endiente de Kd: de ende del valor de la deuda,
R-Fo no dSi Kd. Esto no uiere decir ue e mteres e a eu a sea irre evante. Es
evidente que si creemos que el coste apropiado para la deu a es e o (así la deu-
da tiene un valor de 1.000 millones) y el banco nos exige un 14%, las accioN's dis-
minuyen de valor porque el valor de la deuda ya no es 1.000 sino 1.076,9
(14010,13). Lo que sucede es que no hay ninguna fórmula que nos dig'a el riesg(},de
la deuda a partir del riesgo del negocio y del endeudamiento. Sólo sabemos que el
riesgo del negocio se ha de repartir entre la ·deuda y los recursos propios según
[23.16]. Por esto la rentabilidad exigida a la deuda tiene un cie~to grado de arbitra-
riedad: ha de ser superior a RF e inferior a Ifu.
Las siguientes figur~s muestran cómo cambian la,s tasa§ de descuento y el valor de las
acciones de la empresa en función del endeudamiento. Nótese que,!!§!amos sueiendo
el FCF el ries o del ne ocio Ku inde .!udi!!l!e{.J!á nivel df~~nto. La figura
23 .. utl Iza a órmu a [23.33] (véase anexo 23.1.) para mostrar cómo varían Kd, Ke y el
WACC cuando aumenta el apalancamiento. 13
Figura 23.3. Empresa sin crecimiento. T~ 40%; FCF ~ 480; R F = 12%; 3u ~ 1;

Pm ~ 8%; 3d ~ 3u x D (l-T)j (E+ D (I-T))
~---~-I"'---~--T~~·---T------T------T------"------'-----
______ ~ : : : 1Ke I __ : _____ I .. ~

26% t
_ _ _ _ _ .1.
I
,1.
I
J. _ _ _ _ _
,r _ ,1. _ .
I
.l.
I
.l. .J
I
24% I t I 1 I I I
22% ------~----- I -----t------f------f-IKu 2Ó%I----~------~

1 1 I I I •. 1 I
20%
,
18% ------r
, -
I 1
------1------1------r----
,
I
,
1
, ----,------,
, ,
- -----1"'- -- ---T----
16%
14% -IKd--~---- ' - - - - : - - - - - - :
-
- • - - -
- - -
,
T - ~. - -
,
-, - - -
- - ot • - - - -
- -
.
-,- -
W A~C.
- - -
l'-
-,
~
12%
O 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3000 3.500 4.000
Deuda (D)
12. Esto es así porque estamos suponiendo que el valor de la deuda coincide con el valor nominal.
13. Planteamos la siguiente pregunta al lector, para ayudarle a f~ar los conceptos; ¿Puede el WACC ser
inferior a RF ?
( ~ lA, ~ ~
-----~--_.-
di f),(df - , )
~----.
(
Valoración de empTesas por descuento de flujos. p"petuidades \, 453
La figura 23.4. hace referencia al mismo ejemplo y muestra la evolución del valor de
la deuda y de las acciones cuando aumenta el apalancamiento.
Figura 23.4. Valor de la Empresa según el endeudamiento. T= 40%; FCF = 480; RF = 12%; Bu = 1;
Pm = 8%; Bd = Bu x D (I-T)/ (E+ D(I-T))
4.000 , Deuda(l)) : E+D , E I~------"-------,----

3.500
3.000
2.500
2.000
1.500 ......... - - - . ., - - - - - - ..,, - - -. - - - .,, - - - - - - -,
,
1.000 - - - - - i - - - - - - .,. -
,
- - - _.,
,
1 1 I J
500 - - - - - i - - - - . . i . . . . . . " - - - . . . ., - - - - - .
,
O
O 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000
Deuda(D)
23.7. Fórmulaspara cuando el valor nominal de la deuda (N) no

coincide con su valor de mercado (D). (r;éKd)
N_ es
.. "'"
el valor
v
nominal de la deuda (el dinero que la empresa ha tomado prestado), l' el
tipo de interés y NI' •
losre intereses anuales.
$SS
Kd es la rentapiMadexigida a la Ile¡,¡da: rentabili~«razonabJe" ,gue deben (o debe-

rían) ~i~ir los borJsi¡¡¡s o el.!i.íulco, d~~uerct'01l':J.~g2 ili;.li!.emPLesa x,,¡¡ I~ magg,itud de
-
la deuda.
Hasta ahora hemos supuesto que el coste de la deuda (1') es igual a la rentabilidad que
el mercado exige a dicha deuda (Kd) pera en caso de que no lo sean, entonces el valor de
la deuda (D) no coincidirá con el nominal (N). Todas las relaciones calculadas anterior-
mente (suponiendo r=Kd), son válidas para perpetuidades independientemente de que
l' y Kd no sean iguales. Basta considerar que en una perpetuidad: D = NI' / Kd
Si l' es igual a Kd, entonces D y N son iguales.

[23.1], [23.2], [23.3] Y todas las fórmulas vistas en este capítulo siguen siendo válidas
CFac = FCF - NI' (1 - T) = FCF - D Kd (1 - T)
23.8. Fórmula del valor actual ajustado considerando los costes de

apalancamiento
Vamos a suponer ahora que al apalancarse la empresa pierde valor. Esa pérdida de
valor se debe a los «costes del apalancamiento». Bajo esta hipótesis, la fórmula [23.9] se
transforma en:
-~~------
23.8.1. Impacto en la valoración de la utilización de las fórmulas

simplificadas de la beta apalancada
Una forma de cuantificar los costes del apalancamiento, es la utilización de las fórmulas
simplificadas para el cálculo de la beta apalancada l4 [23.18] y [23.19] en lugar de la [23.17]:
" ~*L=~u[D+E*]/E*y [23.18]
WL = ~u [ D (l - T) + E' ] / E' [23.19]
\' /1 ~u[E+ D(I- T)]- ~d D(I- T) [23.17]
t'QACTll;;:>4 ~L = '---=-"-----'---'-"-----'------'-
. E
Si se utilizan estas fórmulas simplificadas, las betas aEalancadas 9ue~üobtienSin (~* LY

!LJ serán ~~yore;'9.ue Iuue se obtenía, utilizando I¡!.~.s0m'pleta [23.17].
Además, e~w;!slos recur§,,~JE2ill~ (E* \2 ':W¡linf~d.2r &gue obte~s an-
~~ent¡¡bi\.il1a~igid'4,¡¡.ll;¡.uecursosPmPiQs ahorgJfe* ~ KIi') es superior
al:!...JJ.!i!i¡~es(Ke). Lógicamente el ~~~\!.~~ropios
<ili2ra (WACC* oWACC') ~.J!.L];!.!l~iz.amesJ1VACC).
14. En el capítulo 27 veremos@uelateoríaque aquí denominamot'13)co~ a Damodaran (1994)
y la teoría que aquí denominamo ~ corresponde al método de los pr'atEicos.
' ~="
~-~-=.,..-""""""
Valoración de empresas por descuento de flujos. Pe>-petuidades 455
En el ejemplo: ~L = 1,375; ~'L = 1,659; ~* L = 2,333.

E = 1.500; E' = 1.365; E* = 1.125. Ke = 23%; Ke' =25,275%; Ke* = 30,667%.
Obsérvese que: E* < E' < E y Ke* > Ke' > Ke
Con estas simplificaciones, y,a !:J2..§.(¡,cumpk I;¡"'Rro,Rpsici~..Aú>Jlige~IIer: en
la fórmula [23.9], h~\.\lnJérmino Q..1~m.;es$i...r¡j:~ apalan-
camiento. Consideremos las siguientes fórmulas, partiendo de las ya vistas [23.1], [23.3],
[23.6], [23.9] Y[23.4]:
E* = CFac I Ke* [23.1 *] E' = CFac I Ke' [23.1 ']
E* = FCF /WACC* - D [23.3*] E' == FCF /WACC' - D [23.3']
E* = CCF /WACC BT* - D [23.6*] E' = CCF /WACC B/ - D [23.6']
E* = FCF I Ku - D (1- T) - CA* [23.9*] E' = FCF I Ku - D (1- T) - CA' [23.9']
CA* = E-E* CA' = E-E'
sigue siendo válida: CFac = FCF - D Kd (1- T) [23.4]
En el ejemplo: WACC = 16%; WACC' = 16,754%; WACC* = '18,286%. CA* = 375;
CA' = 135;
A partir de estas fórmulas, y utilizando 13'\. y 13". ' podemos obtener 3 expresiones di-
ferentes para el valor de los recursos propios de una empresa que es una perpetuidad:
E = FCF _ D(1- T) = CFac _ D (Ku - Kd)(l- T) [23.20]

Ku Ku Ku
E' = FCF -D+ D[KuT-(1-T)(Kd-R¡;)] CFac _DKuT-(l-T) [23.20']
Ku Ku Ku Ku
E* = FCF _ D + D[R,. - Kd(l- T)] = CFac _ D Ku- R F [23.20*]
Ku Ku Ku Ku
Restando las ecuaciones anteriores, obtenemos las siguientes relaciones:

E - E' = D (Kd - Re)(I - T) I Ku [23.21]
E-E*= D(Kd-RF)(l-T) + DT(Ku-R F ) [23.22]

Ku Ku
E' - E* = D T (Ku - Re) I Ku [23.23]
Además de observar las expresiones precedentes, el mejor modo de apreciar el im-
pacto de estas fórmulas es a través de ejemplos. Las figuras 23.6 y 23.7 corresponden a
una perpetuidad sin crecimiento. Como FCF = 480 Y Ku = 20%, resulta Vu = 2.400.
Para el cálculo de E' y E*, hemos supuesto que la rentabilidad exigida a la deuda (Kd =
Kd' = Kd*) cumple la siguiente expresión:
O(l-T) (Ku- Re)Kd = Kd' =Kd* = R +

E+O(1-T) . F
Para el caso de una perpetuidad, E + O (1 - T) = Vu; por consiguiente

f3d = f3d' = f3*d = f3 u [O (1- T)/Vu]
La figura 23.6. muestra cómo E > E' > E* y que las diferencias aumentan al elevarse
el endeudamiento. La figura 23.7. muestra lo que habitualmente se denomina «creación
de valop> debida al apalancamiento.
Figura 23.5. Flujos relevantes para la valoración en función del endeudamiento
700 -1 Intereses I
CFd FCF
,
CFacciones l . "
1- -. - -- --.
600 .... - .. .. .. .. • • • • - • ••• • • • • - • l. • • • • • ........ _ .... _ ... _ _ .. _ .. .. _,,, .. .. _ .... _ .......... ,
500
400
300 ___ ~ _ _ ..J _ _,_ '- _ _ .. '
200
. ,
----------------
lOO
O
O 500 1.000 1500 2.000 2.500 3.000 3500 4.000
Deuda(D)
Figura 23.6. Impacto en el valor de las acciones de la utilización de fórmulas reducidas para la beta
FCF = 480; T = 40%; Ku = 20%; RF = 12%.13 d = 13 d' = 13 d* = 13 u x D (l-T) Nu
2500 ------ ------ --- ~ ~ -I===!E=::::::::==~E'=~~=~E*::='-:

2.000
1500
1.000
500
o-l------;----T----..;------;.--~-..;;::¡¡'i'_-_+......;;;;;;"..¡
O 500 1.000 1500 2.000 2500 3.000 3500 4.000
Deuda(D)
Valoración de empresas POT descuento de flujos. PeTpetuidades 457
Figura 23.7. Impacto en el valor de la empresa de la utilización de fórmulas reducidas paTa la beta
FCF = 480; T = 40%; Ku = 20%; RF = 12%. B d = B d' = B d* = B u x D (l-T) Nu
3.600 ---------~~--------------_
, , ,
. , , .
,
.
- I .
3.200 - - - - - - "- - - - - - "- - - - - - ~ - - - - - . • • - - - .'. - - - • - _'o - - - - • • '. - - - - __ ,
2.800 ------, --- -~-: : :"-: -- - d- -:, -..: : :,.~, -,. - - - - --,
2.400
o 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000
Deuda(D)
Figura 23.8. Impacto en la rentabilidad exigida a las acciones de la utilización

de fórmulas reducidas para la beta
45%
40% Ke
- _ _Ke'
35% Ke*
30% ... - - - ,- - - _ , - - --------
,
25%
20%
i~-~-~--~-~-~-~-~-~-~-~-~~~~=~~::=t==- .=-:-,[-:-=-=-~-~.-:'-~-~-~-~-~-~-
O 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000
Deuda(D)
Figura 23,9, Impacto en el WACC de la utilización de fórmulas reducidas para la beta
20% - - - - .. - - - - - - _, - - - - - - - 1- • ,_ ••••••••••
--WACC
, , _:l:~_:::--WACC'
18% ~~-~--~-~- -:":'-. - -,' - - - - - . " ,... --'WACC'
: , ~ : '--~-~-----'
.16% - _. - - _.1 - - _,_ - - - - - - - - - _""t".""~'~~:"'*c':"_~'
- •
c-.c-.,;,.""."'."'.... »~
.J- • • • • _. -'-
,
- - - - _.'
•
14% - - - - - - , - - - - - - -, - - - - - - - ,- - - - - - ...... - . ~.,.......~ . .. - , .... - - -, - - - - - - -,
12% +-------,.-- ----;.-----;.-----;.-------.,.------r----~;...:

----"-=----i:
o 500 1000 1.500 2000 2.500 3000 3.500 4.000
Deuda(D)
Figura 23.10. FCF, FCF' y FCF* en función del endeudamiento
500 -------······-,··1 FCF FCF' FCF* ~ ,

, , , ,
475 .,
450 -. .,
~-~--------------------------- .,, ,
,
,
,
425 -----_ , --
, ......
, - .. - ,- , - - - _.-
- -- -, - - - - - - -,- - - - - - . -
______ J • •••• •• ' •••.• • -.:.
400
375 - - - - - - ...... - •• 1 •• _ • _ •• , •• •• _ _~
350
325 - - - - - - " •••••• '.' - ••••• " ••••• - j - - - - - - - - -- ., - - - - - - - ,- - - - - - -
300
o 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000
Deuda(D)
23.8.2. Las fórmulas simplificadas como una reducción del FCF debido al
apalancamiento
L~ fórmulas s~plificadas~enconsiderar como una reducción de F espera-

1p (debida a las tens!pn$§.,¡¡,¡e§tnc,oQnekd~eu a) en lugar de como un aumento en la
rentabilidad exigida por el accionista. En la fórmula [23.9] el FCF es independiente del
apalancamiento (de la magnitud de D). Si utilizamos la fórmula [23.19]: WL = J3 u [D (1-
T)+E']/E'
podemos considerar que el valor E' proviene de descontar otro flujo menor (FCf') a
la tasa de la fórmula completa:
, . FCF D[KuT - (1- T)(Kd - R F )] FCF I CFac'

E =--D+ =--D(l-T)=--
Ku Ku Ku Ke
luego
(FCF - FCF') = D[ (1- T) (Kd - R F )] = CFac - CFac' [23.24]
Esto significa que cuando utilizamos la fórmula simplificada (') estamos considerando
que el free cash flow y el cash flow disponible para los accionistas se reduce en la cantidad
D (1 - T) (Kd - RF)·
Análogamente, si utilizamos la fórmula [23.18]: 13* L = J3 u [ D + E* ] / E*
podemos considerar que el valor E* proviene de descontar otro flujo menor (FCF*) a la
tasa de la fórmula completa:
* FCF D[RF-Kd(I-T)] FCF* CFac*

E, =--D+ =---D(l-T)=--
Ku Ku Ku Ke
Valoración de ernpnsas POT descuento de (lujos. PeTpetuidades 459
(FCF - FCF*) = D[T(Ku - R F ) + (1- T)(Kd - R F )] = CFac - CFac * [23.25]

Esto significa que cuando utilizamos la fórmula simplificada (*) estamos considerando
que e! fi"ee cash flow (y el cash flow disponible para las acciones) se reduce en D [T(Ku - RF)
+ (1-T)(Kd - RF)]·
23.8.3. Las fórmulas simplificadas como un aumento del riesgo del negocio
(Ku) debido al apalancamiento
Otro modo de ver el impacto de utilizar la fórmula reducida [23.19]
~,L = ~u [ D (1 - T) + E' ] / E'
es suponer que lo que la fórmula propone es que e! riesg0.2el neJl:~io aUIl}enta con e!
~elanca~to. Para calibrar este aumento, denominamos fiu"á i<i't'eta de! n~cio para
cada nivel de apalancamiento. Utilizando la fórmula [23.17] con fiu' en lugar de fiu, rea-
lizando operaciones algebraicas, se comprueba que:
\ P' u = ~u + ~d D-(l--T-)-/-[D-(-I--T-)-+-E-'-] J [23.26]
Análogamente, e! impacto de! utilizar la fórmula simplificada
~* L = ~u [ D + E* ] / E* [23.18]
se puede calibrar suponiendo que la fórmula propone que e! riesgo de! negocio (que
cuantificaremos como fiu*) aumenta con el apalancamiento. Utilizando la fórmula [23.1]
con fiu* en lugar de fiu, realizando operaciones algebraicas, se comprueba que:
1i3u* = ~u + [~d D (1-T) + ~u:D] / [D (1 - T) + E*]' [23.27]
Figura 23.11. Ku, Ku' y Ku* en función del endeudamiento
30% r - - - - - - , . _ - - - - -" - - - - - - -,- - - - --

I---Ku
28%
I-""""'-:Ku'
26% I---Ku* ------ .. - .. - .
.-"-~.
24%
22% ..... -+----- -----.---- - - - - -1 - - - - - - -1- l· ••• • _ • I
, ,
20%
18%
O 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000
Deuda(D)
Figura 23.12. Diferencia entre pu, pu' y pu*
2,3
I3ETAu
2,1
---I3ETAu' - - -, - - - - - - - ,- - - - - - -,- - . . . . ..,
1,9
1,7 I3ETAu*
bl":95~ t~-~-~-~.'~'~; '~';';' ~.'; ~'~'~';'~.~-~~~~~:~~~~'b~~~' ~~J

- - - ••• 1 • • • • • • • • - ... - - - - - - - - - - -, - - - - - - - ,- - - - - - - 1- - ••••• I
I 1 I • 1
"") - - - - - - -, - - - - - - -, - - - - - - - 1- - - - - - - ,- - ••• - • 1
o 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000

Deuda(D)
También se puede comprobar que:
K' =K +(Kd-R) D(I-T) [23.28]

u u F E' + D(I- T)
K *- K + (Kd - R) D(I- T) (K _ R ) DT [23.29]

u - u F E*+D(I-T) u F E*+D(I-T)
23.8.4. Las fórmulas simplificadas como probabilidad de quiebra

Este modelo contempla la posibilidad de que la empresa quiebre y no genere más flu-
JOs:
CFac'+1 = CFac, con probabilidad Pe = 1 - Pq
O = E,+ ¡ con probabilidad Pq
En este caso, el valor de las acciones en t = Oes:
E* = CFac (1 - Pq *) / (Ke + Pq *) [23.30]
Es inmediato comprobar que, siendo E=CFac/Ke, :
Pq* = Ke (E - E*) / (E* + E Ke) = (CFac - E* Ke) / (E* + CFac)
23,8.5. Impacto de las fórmulas simplificadas en la rentabilidad exigida

a las acciones
La utilización de las fórmulas simplificadas cambia la relación entre Ke y Ku. Sin cos-
tes de apalancamiento, esto es, utilizando la fórmula (23.17), la relación es [23.16]:
CK:~ I~u +[D~~I-:)/E~K~_=-2~~J [23.16]

Valomción de empTesas por descuento de {lujos. Perpetuidades 461
Utilizando la fórmula 123. 18], la relación es: ,

_~ ~_~,~_v_. _
I Ke* = Ku.+ (D/~*) (K~ - RF) 1 [23.31]
Utilizando la fórmula [23.19], la relación es:
1 Ke' = Ku + [D (I·T)/E'] (Ku - R I F)
[23.32]
Anexo 23.1. Una fórmula para la rentabilidad exigida a la deuda

La fórmula '[23.12] nos dice la relaóón que debe haber entre Ku, Ke y Kd para cada
nivel de endeudamiento (suponiendo que la probabilidad de quiebra es cero), pero no
hemos encontrado ninguna fórmula que nos' diga cómo calcular Kd a partir de! riesgo de
la empresa (Ku) y del endeudamiento. Kd se puede interpretar como la rentabilidad «ra-
zonable" que deben (o deberían) exigir los bonistas o el banco, de acuerdo al riesgo de la
empresa y a la magnitud de la deuda. Por el momento, estamos suponiendo que Kd es
también el interés que paga la empresa por su deuda. I
l<v ... t.Vt~ 0+ l)~d(<t·'i) fl!: -.'I)("i.'T)
Caso de endeudamiento máximo. Cuando todo e! flujo generado por los activos corres-
ponde a la deuda (CFai:=O), en ausencia de costes de apalancamiento,15 e! riesgo de la
deuda en ese punto ha de ser idéntico al riesgo de los activos, esto es, Kd = Ku.
Caso de endeudamiento mínimo. Por otro lado, para una deuda mínima, el coste debe ser RF.
Una descripción del coste de la deuda que cumple estas dos condiciones es:
D(l-T)(Ku-RF)
Kd = R r + -'-_-'--'--_c-'..'. [23.33]
. E+D(l-T)
\
lo que implica
~d = ~u D(l-T) / [D(l- T) + E] [23.33a]
Sustituyendo [23.33] en [23.16], resulta:
D(l-T)(Ku-R)
Ke=Ku+ F =KN+Kd-R
F [23.33b]
E+D(I-T)
Otras relaciones de interés son:
E+D(I- T) Ke - Ku = D(l- T) (Ku - Kd)

Ke-Kd = (Ku-Kd)
E E
I5. Esto sólo puede suceder si los propietarios de la deuda y las acciones son los mismos.
462 Valoración de e?npresas

o El valor de la empresa apalancada (V L = E+ D) es el mismo aplicando cualquiera de
los cuatro métodos de descuento de flujos: descuento del CFac, FCF, CCF o el valor
actual ajustado (APV).
o El valor de la deuda (D) coincide con su valor nominal (N) cuando la rentabilidad
exigida a la deuda (Kd) es igual al tipo de interés que paga la deuda (r). En perpe-
tuidades, las fórmulas de valoración calculadas son válidas independientemente de
que r y Kd no sean iguales. Sólo hay que considerar que D = Nr I Kd.
o En el' etuidades sólo en el' etuidades, la tasa de descuento ue se debe a licar
para actualizar os Impuestos es a renta ilidad exi ida a las aCCIOnes, arque, en
estecaso, elnes.a21e los Im2u";~~!~~~~'Ts!mo9~~ee ,!;::~ e ro ~Jo;&eJ,Lsponibl.e
VT
~ra las ~clO!!,es.
Conceptos clave
~ Perpetuidad.
o Cash flow para las acciones (CFac).
o Free cash flow (FCF).
o Capital cash flow (CCF).
o Rentabilidad exigida a la deuda (Kd).

o Coste de la deuda (r) .
• Coste promedio ponderado de los recursos (WACC).

o Coste promedio ponderado de los recursos antes de impuestos (WACC ).
BT
o Beta de los recursos propios de la empresa sin apalancar (13 )'
u
o Beta de los recursos propios de la empresa apalancada (!3L)'
o Beta de la deuda (13 ),

0
o Adjusled present value o valor actual ajustado (APV) .
• Valor del ahorro de impuestos debido a los intereses de la deuda (DVTS).

o Costes del apalancamiento.
o Capital asset pricing ?nodel (CAPM).

Capítulo 24
Crecimiento constante
24.1. Introducción
En el capítulo anterior se definían los conceptos y parámetros utilizados en la valora-

ción de empresas sin crecimiento y vida infinita (perpetuidades). En este capítulo se
aborda la valoración de empresas con crecimiento constante.
Inicialmente suponemos que el valor de la deuda coincide con su valor nominal. En el
apartado 24.5. se aborda el caso de no coincidencia entre el valor nominal de la deuda
(N) y su valor de mercado (D), caso muy usual en la realidad de las empresas. En el apar-
tado 24.6 se analiza el impacto, en la valoración, del uso de ¡3 simplificadas.
En este capítulo supondremos que los flujos que genera la empresa crecen de forma
indefinida a una tasa constante anual g > O. Esto supone que las re!.'1;ciones devda/recur-
~os proEl21 (D/~ y lM.:ce1idades 0Rerat~s de fondos sob¡,;,~ activo fii9 n<¡tQ,,{NOF(AF,j'J) se
l;u.antienen constantes, 0.12.,Q,ue ello mis.m.2l.3ue la deu<;L'L.lq¡¡.~Jlrsos RrQPiº~ las NOF
y~N cn;:.cen a l'l~sa gjue los cas.h.n0ws qu~ genera ~empresa.
En el caso de perpetuidades al ser los FCF, CFac y CCF constantes, no era relevante
determinar el periodo en el que se generaban los diversos cash f10ws para utilizar la fór-
mula de valoración. Por el contrario, en el caso de empresas con crecimiento constante es
necesario considerar el periodo: el flujo esperado de un periodo es igual a la suma del
flujo del periodo anterior más el crecimiento g. Por ejemplo, FCF¡ = FCF o (1 +g).
~:
24.2. Fórmulas de valoración de empresas. Crecimiento constante
Con crecimiento constante (g) las fórmulas de valoración de empresas por descuento
de flujos son:
E = CFac¡
[24.1]
Ke-g
E+D= CFac, + CFd¡ = CFac¡ +DKd-gD
[24.2]
Ke - g Kd - g Ke - g Kd - g
463
E+D=
E+D =
FCF!
WACC-g
CCf!
1 [24.3]
[24.4]
WACC~T -g
----
-----~~~
E + D = FCF! + DVTS - VAN (costes de apalancamiento) I [24.5]

l Ku-g $ ~
La fórmula que relaciona FCF y CFac es:

CFac¡ = FCF¡ - Do [Kd (1 - T) - g] [24.6]
porque CFac¡ = FCF¡ - 1¡ (1- T) + LiD¡; 1¡ = Do Kd; YLi D¡ = g Do
La fórmula que relaciona CCF con CFac y FCF es:
CCF¡ = CFac¡ + Do (Kd - g) = FCF¡ - Do Kd T [24.7]
Aunque resulta obvio, es interesante resaltar que el valor de la deuda en t = O(Do) es: ¡
" I
I
Do = (1 - liD)! = KdD o - gD o = Do
Kd-g Kd-g
1
24.3. Relaciones que se "Obtienen a partir de l~s fórmulas
A continuación, vamos a deducir algunas relaciones importantes emparejando las fór-
mulas [24.1] a [24.5] y basándonos en el hecho de que los resultados que proporcionan
han de ser iguales. Por el momento, supondremos que el VAN de los costes del apalanca-
miento es despreciable e iguala cero.
Como [24.2] ha de ser igual a [24.3], utilizando [24.6], resulta: 2
(E+D) (WACC-g) = E (Ke-g) + D [Kd(l-T)-g]. Y, por consiguiente, la definición de
WACCes:
I WACC= EKe+DKd(l-T) I [24.8]

, E+D \
----------
Como [24.2] ha de ser igual a [24.4], utilizando [24.7], resulta:
l. Nótese que estamos suponiendo que el valor de b deuda 'coincide con -su valor nominal o valor conta-
ble.
2. El lector interesado en las demostraciones algebraicas completas de este capítulo, puede consultar la
nota técnica del IESE número FN~3l-0 titulada «Equivalencia y significado de las fórmulas para valorar em-
presas por descuento de flujos».
Valoración de emp,'esas por descuento de flujos. Crecimiento constante 465
(E+ D) (WACCBT-g) = E(Ke-g) + D (Kd-g). Y,porconsiguiente, la definición de WACCBTes:
I
I WACC
BT
= EKe+DKd
E+D I [24.9]
Como [24.3] ha de ser igual a [24.5] (y suponiendo e! coste de! apalancamiento nulo),
resulta: (E+ D) (WACC-g) = (E+ D-DVTS) (Ku-g)
donde DVTS es el valor de! ahorro de impuestos por pago de intereses, luego: 3
I DVTS = (E+ D) Ku - WACC I [24.10]

(
---
Ku - g i
Sustituyendo la expresión del WACC [24.8] en [24.10], y teniendo en cuenta [23.12]
, Ku=EKe+DKd(I-T)' [23.12]
! E_'_+D--'...(l.-__ --JI
T.:...)
resulta:
lDVTS = VAN ahorro de impuestos por pago de intereses = DTKu

Ku-g
I [24.11]
Insistimos de nuevo en que esta expresión no es el VAN de un)lujo, sine¡ la difrrencia

de dos valores actuales n<;,t'ls de dos ~~~con distinto riesg:o: los imJ2uestos de li!~mpre
sa siq.gz~~.:!JmElUestos de la empres~con d;.uda.
Una conclusión que se deriva de las expresiones anteriores es que el flujo para la deu-
da y el flujo disponible para las acciones (y los impuestos, por tanto) dependen de Kd,
pero no dependen de Kd el valor de la deuda D (que ha sido preftiado y se supone igual al
nominal de la misma), e! valor de las acciones E y, por tanto, el valor de los impuestos. 4
Si actualizásemos el ahorro de impuestos por pago de intereses a la tasa Rd resultaría:
DVTS = D Kd T I(Kd - g) que sí depende de Kd [24.12]
Luego el DVTS no es el valor actual del ahorro de impuestos por pago de intereses (D
Kd T) a la tasa Kd. La razón es que el valor del ahorro de impuestos por pago de intere-
ses no es el VAN de un flujo (D Kd T, que crece a una tasa g), sino que es la diferencia
de los valores actuales netos de dos flujos con distinto riesgo: e! VAN de los impuestos de
la empresa sin deuda a la tasa Ku y el VAN de los impuestos de la empresa con deuda a la
tasa It(mayor que Ku).
3. El mismo resultado podría obtenerse igualando [24.2] y [24.5] (utilizando [24.6]).

4. Esto es debido a que estamos suponiendo que el valor de la deuda (D) es igual a su \Ialor contable (N).
En el cuadro siguiente podremos observar las distintas magnitudes estudiadas de una

forma gráfica.
Reparto del valor de la empresa con y sin impuestos y con y sin deuda
entre las acciones, la deuda y los impuestos.
Se considera que FCF y FCFT=o tienen el mismo riesgo: Ku
Empresa sin apalancar I I Emoresa 30alancada , con irnouestos
, V,-=VAN(FCF;Ku)
Sin impuestos Con impuestos +VAN(Ah,Impos.)
I VI. ~E+D
I v,. '" VAN(FCF;WACC) V,- '" VAN(CCF;WACc,.r)
t Gu
GL GL GL GL
1:
v _ FcíF V = CCF.
l
FC!': V _ FCF, J. - WACC-g WACC 8T -g
Vu =--' u-
Ku-g Ku-g E ~ CFac,
Ke-g
Considerando nulos los costes del apalancamiento, operando en [24.5], sustituyendo

DVTS según [24.11] Yteniendo en cuenta [24.7] se obtiene:
CFac¡ D(Ku-Kd)(I-T) [24.13]

E
Ku-g Ku-g
Ésta es una fórmula alternativa a la [24.1] para calcular el valor de las acciones a partir
de CFac sin tener que calcular Ke. Comparando [24.13] con [24.1] se obtiene [23.12].
24.4. Ejemplos de empresas con crecimiento constante
La tabla 24.1. muestl)l_l:;I balance, la cuenta de resultados y los flujos de una empresa
con un crecimiento deV, 5%)en todos los parámetros excepto los activos fijos netos, que
permanecen constantes~
Las líneas I a II muestran las previsiones del balance para la empresa durante los
próximos 5 aúos. Las líneas 12 a 20 muestran las cuentas de resultados previstas.
Valomáón de empresas po,- descuento de flujos, Crecimiento constante 467
Tabla 24.1. Balance, cuenta de resultados y flujos de una empresa que crece al 5%.
El activo fUD neto es constante. T = 35%.
1. Caja necesaria 100 105 110,25 115,76 121,55

2. Cuentas a cobrar 900 945 992,25 1.041,86 1.093,96
3. Stock, 240 252 264,60 277,83 291,72
4. Activo fuo bruto 1.200 1.410 1.630,50 1.862,03 2,105,13
5. - Amart acumulada 200 410 630,50 862,03 1.l05,13
6. Activo fijo neto 1.000 1.000 1,000,00 1,000,00 1.000,00
7. TOTAL ACTIVO 2.240 2.302 2.367,10 2.435,46 2.507,23
8. Cuentas a pagar 240 252 264,60 277,83 291,72
9. Deuda 500 525 551,25 578,81 607,75
10. Capital (valor contable) 1.500 1.525 1.551,25 1.578,81 1.607,75
11. TOTAL PASIVO 2.240 2.302 2.367,10 2.435,46 2.507,23
Cuenta de resultados
12. Ventas 3.000 3,150 3.307,50 3.472,88 3.646,52
13. Coste de ventas 1.200 1.260 1.323,00 1.389,15 1.458,61
14. Gastos generales 600 630 661,50 694,58 729,30
15. Amortización 200 210 220,50 231,53 243,10
16. Margen 1.000 1.050 1.l02,50 1.157,63 1.215,51
17. Intereses 75 75 78,75 82,69 86,82
18. BAT 925 975 1.023,75 1.074,94 1.128,68
19. Impuestos 323,75 341,25 358,31 376,23 395,04
20. BDT 601,25 633,75 665,44 698,71 733,64
21. + Amortización 210 220,50 231,53 243,10
22. + /1 Deuda 25 26,25 27,56 28,94
23. -/1 NOF -50 -52,50 -55,13 -57,88
24. - Inversiones -210 -220,50 -231,53 -243,10
25. CFacciones = Dividendos 608,75 639,19 671,15 704,70
26. FCF 632,50 664,13 697,33 732,20
27. CCF 658,75 691,69 726,27 762,59
28. Flujo para la deuda 50,00 52,50 55,13 57,88
rJo:t ,jo,"
."¡,> ~ l~' l¡V') i \?)
-~,:- ,-
Las líneas 21 a 25 muestrañ''e1 cálculo'd¿l'cash flow disponible para las acciones en
cada año. La línea 26 muestra el free cash flow de cada año. La línea 27 muestra el capital
cash flow de cada año. La línea 28 muestra el cash flow para la deuda de cada año
El crecimiento del cash flow disponible para las acciones, del free cash flow, del capital
cash flow y del cash flow para la deuda es 5% anual.
La tabla 24.2. muestra la valoración de la empresa con un crecimiento del 5% en todos
los parámetros excepto los activos fIjos netos, que permanecen constantes. La línea 1
muestra la beta para la empresa sin apalancar (que coincide con la beta de los activos ne-
tos = Bu) que se ha supuesto igual a l. La línea 2 muestra la tasa sin riesgo que se ha su-
468 Valomción de en,presas
Tabla 24.2. Valoración de una empresa que crece al 5%.

El activo fijo neto es constante. T = 35%
1. Beta U ' 1.000000 1.000000 1,000000 1,000000 1,000000

2. RF 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00%
3. RM-RF 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
4. Ku 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00%
5. Vu ~FCF/(Ku- 4.216,67 4.427,50 4.648,88 4.881,32 5.125,38
SIN IMPUESTOS
6. FCF sin impuestos 1.000,00 ' 1.050,00 1.102,50 1.157,63
7. Vu sin im tiestos 6.666,67 7.000,00 7.350,00 7.717.50 8.103,38
CON IMPUESTOS
8. Kd 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%
9. Beta d 0,375000 0,375000 0,375000 0,375000 0,375000
10. DTKu/(Ku-g) ~ DVTS 233,33 245,00 257,25 270,11 283,62
11. DVTS + Vu 4.450,00 4.672,50 4.906,13 5.151,43 5.409,00
12. -D ~ El 3.950 4.148 4.355 4.573 4.801
13. Beta EtI,. 1,05142 1,05142 1,05142 1,05142 1,05142
14. Ke 20,41% 20,41% 20,41% 20,41% 20,41%
15. E 2 ~ CFac / (Ke-g) 3.950 4.148 4.355 4.573 4.801
16. WACC 19,213% 19,213% 19,213% 19,213% 19,213%
17. D + E ~ FCF / (WACC-g) 4.450,00 4.672,50 4.906,13 5.151,43 5.409,00
18. -D ~ E3 3.950 4.148 4.355 4.573 4.801
19. WACC BT 19,803% 19,803% 19,803% 19,803% 19,803%
20. D + E ~ CCF / (WACC.T-g) 4.450,00 4.672,50 4.906,13 5,151,43 5.409,00
21. -D ~ E4 3.950 4.148 4.355 4.573 4.801
puesto 12%. La línea 3 muestra la prima de mercado que se ha supuesto 8%. Con estos
resultados se calcula la línea 4 que resulta Ku = 20%.
La línea 5 muestra el valor de la empresa sin apalancar Vu descontando los free cash
flows futuros a la tasa Ku.
Las líneas 6 y 7 muestran cuál sería el free cash flow de la empresa si no hubiese im-
puestos y cuál sería Vu en ausencia de impuestos.
La línea 8 muestra e! coste de la deuda que se ha supuesto 15%. La línea 9 es la beta de
la deuda (13 d) correspondiente a su coste (15%) que resulta 0,375.
La línea 10 muestra el valor de! ahorro de impuestos debido al pago de intereses. La
línea II es la aplicación de la fórmula [24.5]. La línea 12 resulta de restar e! valor de la
deuda a la línea 11, con lo que se obtiene el valor de las acciones.
La línea 13 muestra la beta de los recursos propios (I3 L ). La línea 14 muestra el coste
de los recursos propios correspondientes a la beta de la línea anterior. La línea 15 es el
resultado de utilizar la fórmula [24.1]. Coincide con la línea 12.
,j ll,- . ,Ae "
yalomción de empresas por descuento de [lujos. Crecimiento constante 469
Figura 24.1. Reparto del valor global (en t = O) de la empresa (6.667 millones) entre el Estado (cuando hay
impuestos), la deuda y los recursos propios
Valor en t = O(millones de euros). Crecimiento - 5%
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda

D ~O D ~500 D~O D~500
J:'ostaao
0=500 (Impuestos) D~ 500
J:'ostaao
2.450 (Impuestos)
Vu Breo 2.217
Vu~Eu
6.667 6.167
4.217 E
3.950
La línea 16 muestra el coste ponderado de los recursos propios y la deuda después de

impuestos (WACC). La línea 17 muestra el valor actual del free cashflow descontado al
WACC. La línea 18 muestra el valor de los recursos propios según la formula [24.3], que
también coincide con las líneas 12 y 15.
La línea 19 muestra el coste ponderado de los recursos propios y la deuda antes de
impuestos (WACC BT). La línea 20 muestra el valor actual del capital cash flow descontado
al WACCBT' La línea 21 muestra el valor de los recursos propios según la formula [24.4],
que también coincide con las líneas 12, 15 Y 18.
Tabla 24.3. Flujos del año 1 (millones de euros). Crecimiento = 5%
SindéW/ii "Con; Cóndiuda

n,,;O D""'5 ¡) '=.500
BAT 1.050 975 l.050 975
Impuestos O O 367 341
BDT l.050 975 682 633
FCF l.000 l.000 632 632
CFac l.000 950 632 608
CCF l.000 l.000 632 658
Flujo para la deuda O 50 O 50
Es importante darse cuenta de que aunque los flujos de las tablas 24.1. y 24.2. crecen
al 5%, el b.'i"nefici~~~,o"s~~;:¡P al 5%. La.,¡;¡:;~~~<c~.¡¡s tablas
e~~~~~~~~~.~i~~~~M~~=~r~~~~t~ión).
Tabla 24.4. Flujos, tasas de descuento y valor de la empresa con crecimiento anual = 5%
CFac 1.000 950 632,5 608,75

Impuestos 367,5 341,25
Cash flow para la deuda 50 50
Ke 20% 20,40% 20% 20,41%
Kd 15% 15%
K 1M1 > 20% 20,39%'
E = CFac/(Ke-g) 6.667 6.167 4.217 3.950
Estado = impuestos/(K"'I',g) 2.450 2.217
D = CFdeuda/(Kd-g) 500 500
SUMA 6.667 6.667 6.667 6.667
Tabla 24.5. Balance, cuenta de resultados y flujos de una empresa que crece al 5%.
El activo fijo neto también crece al 5%. T = 35%
t
1. Caja necesaria 100 105 110,25 115,76 121,55
2. Cuentas a cobrar 900 945 992,25 1.041,86 1.093,96
3. Stocks 240 252 264,60 277,83 291,72
4. Activo fljo bruto 1.200 1.460 1. 733,00 2.019,65 2.320,63
5. - Amort acumulada 200 410 630,50 862,03 1.105,13
6. Activo ftia neto 1.000 1.050 1.1 02,50 1.157,63 1.215,51
7. TOTAL ACTIVO 2.240 2.352 2.469,60 2.593,08 2.722,73
8. Cuentas a pagar 240 252 264,60 277,83 291,72
9. Deuda 500 525 551,25 578,81 607,75
10. Capital (valor contable) 1.500 1575 1.653,75 1. 736,44 1.823,26
11. TOTAL PASIVO 2.240 2.352 2.469,60, 2.593,08 2.722,73
12. Ventas 3.000 3,150 3.307,50 3.472,88 3.646,52
13. Coste de ventas 1.200 1.260 1.323,00 1.389,15 1.458,61
14. '" Gastos generales 600 630 661,50 694,58 729,30
15. Amortización 200 210 220,50 231,53 243, 10
16. Margen 1.000 1.050 1.102,50 1.l57,63 1.215,51
17. Intereses 75 75 78,75 82,69 86,82
18. BAT 925 975 1.023,75 1.074,94 1.128,68
19. Impuestos 323,75 341,25 358,31 376,23 395,04
20. BDT 601,25 633,75 665,44 698,71 733,64
21. + Amortización 210,00 220,50 231,53 243,10
22. + !1 Deuda 25,00 26,25 27,56 28,94
23. - !1 NüF -50,00 -52,50 -55,13 -57,88
24. - Inversiones -260,00 -273,00 -286,65 -300,98
25. CFacciones = Dividendos 558,75 586,69 616,02 646,82
26. FCF 582,50 611,63 642,21 674,32
27. CCF 608,75 639,19 671,15 704,70
28::.,._----'F::..lu""i::::.o-"p:.:-a.:..:ra::...l:::a.,:cd:.::e:.:-u::::.d::..a --'- L---.:-5::::.O""0::::.0_,---_::..52::!,,~ __2::..5,..,1::::.3...1_----'5::..7::::.,8::;:.8,
5. Resulta de hacer la operación: 341,25/ (KIMI' - 0,05) = 2.217

Valomción de emp"esas por descuento de flujos. Crecimiento constante 471
Tabla 24.6. Valoración de una empJesa que crece al 5%.

El activo fijo neto también crece al 5%. T = 35%1 U = 1. RF = 12%. RM - RF = 8%
Ku
Vu = FCF/(Ku - g)
Sin impuestos
6. FCF Sin impuestos 950,00 997,50 1.047,38 1.099,74
7. Vu sin impuestos 6.333,33 6.650,00 6.982,50 7.331,63 7.698,21
Con impuestos
8. Kd 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%
9, Beta d 0,3750 0,3750 0,3750 0,3750 0,3750
lO. DTKu/(Ku-g) = DVTS 233,33 245,00 257,25 270,11 283,62
11. DVTS + Vu 4.116,67 4.322,50 4.538,63 4.765,56 5.003,83
12. -D = El 3.617 3.798 3.987 4.187 4.396
13. Beta E 1,056164 1,056164 1,056164 1,056164 1,056164
14. Ke 20,45% 20,45% 20,45% 20,45% 20,45%
15. E 2 = CFac / (Ke-g) 3.617 3.798 3.987 4.187 . 4,396
16. WACC 19,1498% 19,1498% 19,1498% 19,1498% 19,1498%
17. D + E = FCF / (WACC-g) 4.116,67 4.322,50 4.538,63 4.765,56 5.003,83
18, -D = E3 3,617 3,798 3.987 4.187 4.396
19. WACC..r 19,7874% 19,7874% 19,7874% 19,7874% 19,7874%
20. D + E = CCF / (WACC...-g) 4.116,67 4.322,50 4.538,63 4.765,56 5.003,83
21. -D = E4 3.617 3.798 3.987 4.187 4.396
La figura 24.1., la tabla 24.3. y la tabla 24.4. resaltan los resultados más importantes
de las tablas 24.1. y 24.2.
Ej, imRortante.l!,"-stacar 9Jt~ el riesgo.de lQ~.il~.!ltodel riesgo del cash
flow diW,,2P.i.ble Rara las '1.ccio,nes. ~!,;-iesFo de :!,mbo,s fu;ios se~á idéntic.?~micame.~te si se
c.lU!u;¡le Q\l.....lllima de los i{!}puest0s.x e casl'l flow disl2onibISJ),ara las acéione~. es Igual al
BAT. Esto sólo sucede si el CFac es igual al BDT, ya que los impuestos son un 35%
deiBAT. 1\.."'~I.:.'1~ ::. 41'. ...... (';\ ....""
En la tabla 24.1. (año 1, D=500, T=35%), el cash flow disponible para las acciones
(608,75) es inferior al BDT (633,75), motivo por el que los impuestos tienen menos ries-
go que el cash flow disponible para las acciones.
La figura 24.2. permite observar, utilizando un sencillo ejemplo, el efecto del apalan- )i
camiento en el valor de las acciones. A medida que aumenta el endeudamiento, el valor //
de las acciones disminuye, pero aumenta el valor de la empresa. f
La figura 24.3. muestra cómo el valor de las acciones aumenta al aumentar el creci- )
miento de la empresa y este incremento se acentúa cuando aumenta el grado de apalan- .
camiento. I
Figura 24.2. Aumento del valor de (E+ D) con el apalancamiento.

FCFl = 100; g=O; T = 40%; Ku = 20%; RF = 12%
900
800
700
- -------
~-~ ~=~=----=---~J)J ------.-----
600
500 ~:::t::::::c::::·::::::·::::::::::::.::::::
400
300
200
lOO ________ .. ... ... ::::::: El: :::::::::
O+---r----,--.._-__._----,-~.._-__._-__=¡-__l
o 100 200 300 400 500 600 700 800 900

Deuda (D)
Figura 24.3. Influencia del crecimiento en el valor de las acciones
-: - t
-- -------- W
FCF, = 100; T = 40%; Ku = 20%; RF = 12%
700
____
~
1.___
~
1...
-'~~'=
'- 1___
g=O
g=5%_..J
~
g=3% - - - - - - - -
_
500 I I I I
L_ _ _ _ _ _L _ _ _ _ 1 l. , l. _
400 o , ,
,
300 -------r-·-
,
o
----- -,-, - - - - - - -,,--.- --- -
, ,
200 - - - - - - -,.., - - - - - - - ,.... -- -----..,-------

,
100 ,
._--~--~-------~~------~ , ,
O
o 200 400 600 800 1000 1200 1400
Deuda (D)
24.5. Fórmulas en el caso de que el valor nominal de la deuda (N) no

coincida con su valor de mercado (D)
N es el valor nominal de la deuda (el dinero que la empresa ha tomado prestado), r el

tipo de interés y Nr los intereses anuales.
Kd es la rentabilidad exigida a la deuda: rentabilidad «razonable» que deben (o debe-
rían) exigir los bonistas o el banco, de acuerdo al riesgo de la empresa y a la magnitud de
la deuda, luego Kd D son los intereses que desde el punto de vista «razonable» debería
pagar la ernpresa.
Hasta ahora hemos supuesto que r = Kd, pero en el caso de que no lo sean, entonces
el valor de la deuda (D) no coincidirá con el nominal (N).
Si la deuda crece anualmente,A,N 1 = g No, entonces:
Valomción de empresas po,- descuento de flujos. Crecimiento constante 473
rr;-:-N(r-g)/(Kd-g) I [24.14]
Luego: D Kd - Nr = g (D - N)6. Si el crecimiento anual de la deuda fuera Ll.N 1 = g Do,
entonces r N = Kd D.
La relación entre CFac y FCF eS:
CFac = FCF - Nr (l-T) + gN = FCF - D (Kd - g) + N r T [24.15]
Como puede comprobarse, cuando r '" Kd la relación entre CFac y FCF no es igual a la
relación cuando r = Kd.
Sustituyendo [24.15] Y[24.1] en [24.3]:
E+D= CFac+D(Kd-g)-NrT = E(Ke-g)+D(Kd-g)-NrT

WACC-g WACC-g
Realizando operaciones algebraicas resulta:
rl WACC= EKd+DKd-=-N-;T!
E+D~
[24.16]
Luego, si r > Kd (D > N), el WACC debe aumentarse respecto a su expresión habitual
en la cantidad:
D(Kd - Nr)T gT(D-N)
E+D E+D
También se puede demostrar que la expresión para calcular el DVTS es:
1 DVTS = DTKu+T[Nr-DKd]
Ku-g
I
[
[24.17]
Como hemos visto antes: D Kd - D g = N r - N g, es claro que: N r - D Kd = g (N - D)

Sustituyendo, resulta:
DVTS=DT+ TgN = DT(Ku-g)+TgN

Ku -g Ku - g
La relación entre D y N es:
D= N + N (r - Kd)/(Kd - g) [24.18]
La diferencia entre las variaciones de deuda nominal y de mercado es: 7
6. Véase cómo la diferencia entre los intereses «razonables» y los intereses «nominales" es igual al creci-
miento multiplicado por la diferencia entre el valor de la deuda (D) y su valor nominal (N).
7. Es interesante destacar el hecho de que 6N = gN es un Dujo mientras que 6D = gD no es un flujo.
AD+AN = gD[I- Kd- g]= gD[r-Kd] [24.19]

r-g r-g
A continuación veamos la diferencia entre valores de los recursos propios según deu-
da nominal (EN) y según deuda de mercado (E D). Para ello nos serviremos de la repre-
sentación gráfica de las distintas magnitudes:
G,
1t--_D_~_N_-'-/
GU Gu
I-__ _ _-t VAN" D=N

D
r>Kd ED r=Kd
D>N D=N
y sabemos que:
VAN D = [NT Ku/ (Ku- g)] - [T g (D- N)/(Ku -g)]
VANN = N T Ku / (Ku - g)
En el gráfico puede observarse: ED + D + GL = EN + N + GN

Asimismo, por definición: VAN D- VAN N = G N- GL
Luego: VAN D- VAN N = E D + D - (EN + N)--E D- EN = VAN D- VAN N- (D - N)
VAND-VAN N = [NTKu/(Ku-g)]-[Tg(D-N)/(Ku-g)]-NTKu/(Ku-g) =
= T [(D - N) Ku - g (D - N)] / (Ku - g) = T (D - N)
Luego:
[24.20]!E~ - !n = (D - N) - T (D - N) = (D - N) (1 - T) i
Valoración de empresas por descuento de flujos. Crecimiento constante 475
24.6. Impacto de la utilización de las fórmulas simplificadas

P* L = Pu [ D + E* ] / E* Y P' L = PU [ D (1 - T) + E' ] / E'
Si se utiliza estas fórmulas simplificadas, la beta apalancada (P L *) será mayor que la
que se obtenía utilizando la fórmula completa [19.17]:
, PL = pu + D (1 - T)[pu - Pd] / E 1
Además, eLv.alor d,,).$!s recurso~~ios CE* o.S:.:J,$,rá inferior al5)ue z.btení1~s an-
.~es E 01' ue la rentabili~gl a a 10s~s'!;!Ui.9S W,Qm,os ah2[.~(Ke* o K~.l~ supe·
li2r a la utili2'~<i,!_antes QSe). i¿gicamente el coste p2!.l1erado de <kud~rsospro-
~s ahoraf\Y~CCl es sugerior al utili~~ ar:tes Q'VACC).
Con estas simplificaciones, ya no se cumple la proposición de Modigliani y Miller: en

la fórmula [24.5], hemos de añadir un término KB que representa los costes del apalanca·
miento y/o una disminución de! FCF cuando aumenta e! endeudamiento.
Con la misma metodología seguida en la sección de perpetuidades, podemos obtener
las diferentes expresiones del valor de los recursos propios que se obtienen por la utiliza·
ción de la fórmula completa (E), o las fórmulas reducidas (E', E*). Para una empresa
cuyo FCF crece uniformemente a la tasa anual g son: 8
E = FCF¡ D + D Ku T CFac¡ D (Ku-Kd)(l- T)
Ku-g Ku-g Ku-g Ku-g
E' = FCF¡ _ D + D Ku T _D (1- T)(Kd - R F ) CFac¡ D (Ku - R F )(1- T)
Ku - g Ku - g Ku - g Ku - g Ku - g
E* = FCF¡ D + D[R F - (1- T)Kd] = CFac¡ D (Ku --' R F )
Ku - g Ku - g Ku - g Ku - g
Es evidente que:
E-E' = D (I-T)(Kd-R F ) [24.21]

Ku-g
E _ E* = D(l- T)(Kd - R F ) + DT(Ku - R F ) [24.22]

Ku-g Ku-g
El mejor modo de apreciar el impacto de estas fórmulas es a través de ejemplos. Si-

guiendo el ejemplo sencillo que hemos utilizado con anterioridad, como FCF = 100 Y Ku
= 20%, resulta Vu = 500. Para el cálculo de E' Y E*, hemos supuesto que la rentabilidad
exigida a la deuda (Kd = Kd' = Kd*) cumple la siguiente expresión:
8. Nótese que en todos los casos estamos considerando la misma deuda (D) y el mismo coste (Kd).
,. D(I- T) , * D(I- T)
Kd=Kd=Kd~=RF+ (Ku-RF)~~d=~d=~'d= ~u
E + D (1 - T) E + D (1- T)
La figur¡l 24.4. muestra cómo E > E' > E* y que las diferencias aumentan con el en-
deudamiento. La figura 24.5. muestra lo que habitualmente se denomina «creación de
valor» debida al apalancamiento.
Figura 24.4. Valor de las acciones según las diferentes fórmulas de valoración
FCF, = lOO; l' = 40%; Ku = 20%; R F = 12%;g = 5%.
3d = 3d' = 3d* = 3u x D(I-1')/ [D(I-1') + E]
700
~
600 -E -E' -E*
~
..............
500
....... ¡".~
400
,~ ~
300
200 "- ~ ----- ---..

"-"'"
100 "- ........
----------
o "-
O 300 600 900 1200
--------- 1500
Deuda
Las figuras 24.6., 24.7. Y24.8. muestran las diferencias en la valoración para la misma
empresa con un crecimiento anual del FCF del 5%. En este caso Vu = 666,7.
Figura 24.5. Valor de la empresa según las diferentes fórmulas de valoración

FCF, = 100; l' = 40%; Ku = 20%; RF = 12%;g = 5%.
3d = 3d' = 3d* = 3u x D(I-1')/[D(I-1') + El
1.467
1.267
I, -E+D - E*+D - E'+D I, ~
~
1.067
. -----
.. .
867
667
--------=:: -- .---------::--: -----
O 300 600 900 1200 1500

Deuda (O)
Valoración de empresas po,- descuento de flujos. Crecimiento constante 477
Figura 24.6. Diferentes fórmulas de valoración de las acciones

Infravaloración al utilizar las fórmulas alternativas
FCF¡ = lOO; T = 40%; Ku = 20%; R¡ = 12%;g = 5%.
Bd= Bd' = Bd* = BuxD(I-T)/[D(I-T) + E]
,
100%
80% I - (~-E')IE - (E-E*)/E I / /

I I
60%
./ '/
./
-- - ---
40%
,,/
V ~
-
20%
0%
o 200 400 600 800 1000
Deuda
Figura 24.7. Rentabilidad exigida a las acciones según las diferentes fórmulas de valoración
FCF¡ = lOO; T = 40%; Ku = 20%; Re = 12%; g = 5%.
Bd =Bd' = Bd* = BuxD(I·T)/[D(I·T) + El
80%
,
70%
60%
50%
- Ke' - Ke* I ,
,
40% ,
30%
20%
í . . . . . . . . .-.....-.;-:;",,;.,d;.,,,;·"''';;;=:::::::::::==---------
JO%
0% . J - - - - I - - - - I - - - - t - - - - - j l - - - + - - - - / - - - + - - - - I - - - - /
o 100 200 300 400 500 600 700 800 900
Deuda (D)
Figura 24.8. WACC según las diferentes fórmulas de valoración

FCF¡ = lOO; T = 40%; Ku = 20%; R F = 12%; g = 5%.
3d = Bd' = Bd* = BuxD(l.T)I[D(l·T) +E]
20% .,...;¡;--...,.---.,~--¡---..,_---,---..,_--.......,r_--_,_--__,
19% +-"'""'-.::.-"."""•.¡,¡;::..........:::'-.--.¡......:-:_-=.+.-.-.-.+---I---+---I---+---1
18%g~~_.~
17%
16%
___
••
15% Li I --
:~~ ~ W~CC ¡WACC' 1- WACC I 'J.--+---t---+---t-----1r-

12% +----+---+----/---+---/---+---1---+---1
o 100 200 300 400 500 600 700 sao 900
Deuda (D)
24.7. Riesgo de los impuestos y DVTS
Como ya hemos mencionado, el ~~o qe \.Qs im~tos er¡",Ja e.mP~~,,¡¡]ancada

puede ser superior, l~al o in~.~l.~e las gssi.gnes. p?!.t!~2~.2ijI..E~erior,
-
~al o inferior a Ke.
A nálogamente, el ries o de los im uestos en la em resa sin a alancar uede ser supe-
~r, \.g;!al o inferior a e os activo~. Por tanto, Kru pue e s~r s.:;¡?$,~~ ~r a Ku. ?
La tabla 24.7. muestra distintas combinaciones de estas tasas aplicadas al ejemplo de
las tablas 24.5. y 24.6. El riesgo de los impuestos y el riesgo de los activos de la empresa
sin impuestos (Ku o) puede variar, pero el DVTS no cambia: es 233,33.
Tabla 24.7. Riesgo de los impuestos. Valoración de una empresa que crece al 5%.
El activo fijo neto también crece al 5%. T = 35%.
Flujos del año 1: FCF = 582,5. [MPL = 341,25. 1MP u = 367,5 = FCFo - FCF
Empresa sin impuestos: FCFo = 950.
• 17,0%
17,5%
18,0%
20,0%
20,0%
20,0%
14.11%
14,89%
15,73%
19,15%
19,15%
19,15%
13,98%
14,80%
15,69%
20,449%
20,449%
20,449%
233,33
233,33
233,33
18,5% 20,0% 16,65% 19, [5% 16,69% 20,449% 233,33
19,0% 20,0% 17,66% [9,[5% 17,79% 20,449% 233,33
19,5% 20,0% 18,77% 19,15% 19,01% 20,449% 233,33
20,0% 20,0% 20,00% 19,15% 20,39% 20,449% 233,33
20,449% 20,0% 21,22% 19,15% 21,79% 20,449% 233,33
20,5% 20,0% 21,36% 19,15% 21,96% 20,449% 233,33
21,0% 20,0% 22,89% 19,15% 23,74% 20,449% 233,33
21,5o/c 20,0% 24,61 % 19,15% 25,80% 20,449% 233,33
22,0% 20,0% 26,56% 19,15% 28,19% 20,449% 233,33
Las fórmulas utilizadas para completar la tabla 24.7. son las siguientes:
DVTS = IMPu IMPL

Klu-g K'L-g
FCFo
Ku o -g
IMPL DTK u
En todos los casos resuIta: 9 DVTS= IMPu =
K IU - g K IL -g Ku-g
9. Suponiendo que no hay costes de apalancamiento.

Valoración de empresas por descuento de flujos. Crecimiento constante 479
El valor de la empresa apalancada (VL = E+ D) es el mismo aplicando cualquiera de

los cuatro métodos de descuento de flujos: descuento del CFac, FCF, CCF o el valor ac-
tual ajustado (APV).
En empresas con crecimiento constante, las fórmulas de valoración varían cuando el
coste de la deuda no coincide con la rentabilidad exigida a la misma.
Conceptos clave
oCrecimiento constante.
o Necesidades Operativas de Fondos (NOF).
o Cash Flow para las acciones (CFac), Free Cash Flow (FCF) y Capilal Cash Flow (CCF).
o Rentabilidad exigida a las acciones (Re).
o Rentabilidad exigida a la deuda (Rd) y coste de la deuda (r).
o Coste promedio ponderado de los recursos (WACC).
o Coste promedio ponderado de los recursos antes de impuestos (WACC ).

BT
o Beta de los recursos propios de la empresa sin apalancar (~u).
o Beta de los recursos propios de la empresa apalancada eP ).

L
o Beta de la deuda (~D).
o Adjusted Presenl Value o valor actual ajustado (APV).
o DVTS = valor del ahorro de impuestos debido a los intereses de la deuda.
o Costes del apalancamiento.
o Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Capítulo 25
Caso general
25.1. Introducción
El propósito de este capítulo es profundizar (a través de las fórmulas que se emplean

habitualmente) en los conceptos que se utilizan en la valoración de empresas para el caso
general. En los dos capítulos precedentes se han definido los parámetros y conceptos de
valoración y se han aplicado a dos casos particulares: perpetuidad y crecimiento constan-
te. Ahora se tratará el tema de una forma general, es decir, sin ninguna evolución de los
flujos predefinida a lo largo de los años. Además, el periodo de estudio puede ser finito.
A lo largo del capítulo, se muestra (entre otras cosas):
(D. El ahorro de impuestos Eor pago de intereses! no debe descontarse (como propo-
~en muchos autores) ni ájiTasa Ke (rentabilidade7igrda a ¡os~ursos propios) ni
a la tasa Kd (rentabilidad exigida a la deuda). ~
~E~del ahorro de impuestos por pago de intereses (si no hay costes de apalan-
camiento)2 es igual al VAN del ahorro de impuestos que habría si la deuda tuviese
un coste igual a Ku. Esto es así porque dicho VAN no es propiamente el valor actual
de un flujo, sino la diferencia de dos valores actuales netos: el del flujo de los im-
puestos pagados por la empresa sin apalancar y el del fltUo de los impuestos paga-
dos por la empresa apalancada (fJyjo,§Son di~o riesgo). DVTS=VA [D Ku T; Ku]
(13) Expresión del WACC cuando el valor nominalde la deuda no coincide con su valor
de «mercado»,
CiP Expresión del DVTS cuando el valor nominal de la deuda no coincide con su valor
de «mercado".
~. El impacto en la valoración de utilizar las fórmulas simplificadas habituales para la
beta apalancada.
25.2. Fórmulas de valoración de empresas. Caso general

A continuación se exponen las cuatro fórmulas de valoración de empresas por des-
cuento de flujos para un caso general. Por este entenderemos que los flujos que genera la
l. Lo denominamos con las iniciales inglesas DVTS (discounted value oftax shields).
2. Esto es, según las hipótesis de Modigliani y Miller con impuestos.
481
empresa pueden crecer (o decrecer) a una tasa distinta cada año, pudiendo variar así año
a año todos los parámetros de la empresa, como por ejemplo el nivel de apalancamiento,
las NOF o los activos f~os netos.
IE:~f~~ [25.1]
En el caso particular de que Ke sea constante a lo largo del tiempo, [25.1] se transfor-
maen:
E
o
=:t,-1 CFac,
+ Ke)'
(1
[25.2]
Veamos ahora el resto de las expresiones. La fórmula que relaciona el FCF con el va-
I
lor de la empresa es:
-.¿.,.
1..
D 0+ E o-L.
,"1 V FCF,
(1 + WACC,)_
[25.3]
Si el WACC es consta.nte a lo largo del tiempo, [25.3] se transforma en:
t Do + Eo = ~ (1 +~~~C)' \
[25.4]
-¡
La fórmula que relaciona el CCF con el valor de la empresa es:
Do + E =
o
:t, C C F , -
rr (1 + WACC
,"1 BT,)
[25.5]
!
Si el WACC BT es constante a lo largo del tiempo, [25.5] se transforma en:
[25.6]
Otras expresiones de interés:

El = Ea (1 + Ke¡) - CFac I
. -- [25.7]
L DI + El = (Do+Eo)(l+WACC¡)-FCF I
DI +E¡ = (Do+Eo)(l+WACCBT¡)-CCF I
---~-~._--~--~-~----
[25.9]
Por otra parte, también podemos calcular el valor de Do + Eo a partir del valor de la
empresa sin apalancar:
[25.8]
Valomción de empresas por descuento de flujos. Caso geneml 483
I , FCF
ro
t
+ DVTS - VAN (coste del apalancamiento) [25.10]
,~l I1(l+Ku,)
1
25.3. Relaciones que se obtienen a partir de las fórmulas
A continuación se presentan algunas relaciones importantes que se pueden deducir

emparejando las fórmulas [25.1], [25.3], [25.5], Y [25.10], Ybasándonos en el hecho de
que los resultados que proporcionan han de ser iguales.
Si l' = Kd YVAN (Coste del apalancamiento) = O
CFac, = FCF, -t4D, - 1, (1 - T) [25.11]
CCF, = CFac, - "'D, + 1, "'D, = D, - D'_l; 1, = D, - I Kd, [25.12]
-
D = "'"
o ~
ro Dlol Kd t
-(D
,
I.
-D 1-\ ) I (J)'L_ I ) v\ef l::
[25.13]
, ,~, I1 (1 + Kd, )
l
I
WACC, EHKe, + D,_¡I(d, (1- T) [25.14]

I. =
(EH +D'_l)
[25.15]
que es equivalente a [23.12], resulta
---- --
D Ku T
DVTS o = Lro
,H , [25.18]
,~l I1 (1 + Ku,)
1
Conviene recalcar las siguientes identidades:

Vu, + Gu, = E, + D, + GL,
Vu, KU'+1 + Gu, KIU ,+1 = E, Ke'+l + D, Kd'+l + Gu K1L'+1
DVTS, = Gu, - GL, = E, + D, - Vu, [25.19]
25.4. Un ejemplo de valoración de empresas
La tabla 25.1 muestra los balances previos de la empresa Font, S.A. La tabla 25.2. mues-
tra las cuentas de resultados y los flujos. La tabla 25.3. supone que el coste del apalanca-
miento es cero. Muestra la valoración por los cuatro métodos realizada para una empresa
que crece (pero no de modo uniforme) hasta el año 9. A partir del año 9 se ha previsto un
crecimiento constante del 5%. Las figuras 25.1. y 25.2., muestran la evolución de algunas
de las magnitudes más importantes de esta empresa. Los flujos crecen al 5% desde el año
11 en adelante. Los flujos del año lOna son un 5% superiores a los del año 9.
Tabla 25.1. Balances previstos de Font, S.A.
1 Caja necesaria 100 120 140 160 180 200 210 220 230,0 240,00 252,00
2 Cuentas a cobrar 900 960 1.020 1.080 1.140 1.200 1.260 1.320 1.380,0 1.449,00 1.521,45
3 Stocks 300 320 340 360 380 400 420 440 460,0 483,00 507,15
4 Activo ftia bruto 1500 1.800 2.700 3.100 3.300 3.500 3.900 4.204 4.523,2 4.858,36 5.210,28
5 - Amort. acumulada 200 550 900 1.300 1.800 2.100 2.380 2.684 3.003,2 3.338,36 3.690,28
6 Activo fijo neto 1300 1.250 1.800 1.800 1.500 1.400 1.520 1.520 1.520,0 1.520,00 1.520,00
7 TOTALACTlVO 2.600 2.650 3.300 3.400 3.200 3.200 3.410 3.500 3.590,0 3.692,00 3.800,60
8 Cuentas a pagar 300 320 340 360 380 400 420 440 460,0 483,00 507,15
9 Deuda 1800 1.800 2.300 2.300 2.050 1.800 1.700 1.450 1.200,0 1.000.00 1.050.00
lO Capital (valor contable) 500 530 660 740 770 1.000 1.290 1.610 1.930,0 2.209,00 2.243,45
11 TOTAL PABIVO 2.600 2.650 3.300 3.400 3.200 3.200 3.410 3.500 3.590,0 3.692,00 3.800,60
1\I\)~t . ,~?,) loX'P
Tabla 25.2. Cuentas de resultados y flujos previstos de Font, S.A.
•
14. Ventas
15. Coste de ventas
3.200
1.600
3.400
1.700
3.600
1.800
3.800
1.900
4.000
2.000
4.200
2.100
4.400
2.200
4.600
2.300
4.8305.071,505.325,08
24152.535.75 2.662,54
16.. Gastos generales 800 850 900 950 1.000 1.050 1.100 1.150 1207,5 1.267,88 1.331,27
17. Amortización 350 350 400 500 300 280 304 319.2 335,16 351,92 369.51
18. Margen 450 500 500 450 700,00 770 796 830,8 872,34 915,96 961,75
19. Intereses 270 270 345 345 308 270 255 218 180 150 158
20. BAT 180 230 155 105 392,50 500.00 541,00 613,30 692,34 765,96 804,25
21. Impuestos 63 80,5 54,25 36,75 137,38 175,00 189,35 214,66 242,32 268,08 281,49
22. BDT 117 149,5 100,75 68,25 255,13 325,00 351,65 398,65 450,02 497,87 522,77
23. + Amortización 350 350 400 500 300 280 304 319,20 335,16 351,92 369,51
24. + /J. Deuda O 500 O -250 -250 -100 -250 -250 -200 50 52,50
25. -óNOf -80 -80 -80 -80 -80 -70 -70 -70 -79 ~84,45 -88,67
26. - Inversiones -300 -900 -400 -200 -200 -400 -304 -319,20 -335,16 -351,92 -369,51
27. CFacciones 87 19,5 20,75 38,25 25,13 35,00 31,65 78,65 171,02 463,42 486,59
28. CCf 357 -211 366 633 583 405 537 546 551 563 592
29 fCf 262,5 -305 245 512,50 475,00 310,50 447,40 470,02 488,02 510,92 536,47
30. g CF acciones -77,6% 6,4% 84,3% -34,3% 39,3% -9,6% 148,5% 117,5% 171,0% 5,0%
31. gFCF -216,2% -180,3% 109,2% -7,3% -34,6% 44,1% 5,1% 3,8% 4,7% 5,0%
Valoración de empresas por descuento de flujos. Caso general 485
Para este caso general también se comprueba que las cuatro fórmulas de valoración
([25.1], [25.3], [25.5] Y[25.10]) proporcionan el mismo valor de los recursos propios: en
t = Oresulta 506 millones de euros (ver líneas 43, 46, 50 y53).
Tabla 25.3. Valoración de Font, S.A.
32 Beta U 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
33 Rf 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12.00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00%
34 Rm- Rf 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8.00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
35 Ku 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00%
36 Vu = VAN (Ku; FCF) 1.679,6 1.753,1 2.408,7 2.645,4 2.662,0 2.719,4 2.952,8 3.096,0 3.245,1 3.406,1 3.576,5
Sin impuestos:
37 FCF Sin impueslOs 420,00 ·130,00 420,00 670,00 720,00 580,00 726,00 760,80 793,34 831,51
38 Vu sin impuestos (Ku) 2.917,1 3.080,6 3.826,7 4.172,0 4.336,4 4.483,7 4.800,4 5.034,5 5,280,6 5.543,4 5.820,5
39 Kd 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%
40 Beta d 0,3750 0,3750 0.3750 0,3750 0,3750 0,3750 0,3750 0,3750 0,3750 0,3750 0,3750
41 VAN(Ku;DTKu)=DVTS 626,72 626,06 625,28 589,33 546,20 511,94 488,33 466,99 458,89 466,67 490,00
42 DVTS + Vu 2.306,37 2.379,14 3.033,97 3.234,76 3.208,22 3.231,36 3.441,13 3.562,96 3.704,03 3.872,81 4.066,45
43-D=El 506 579 734 935 l.158 1.431 1.741 2,113 2,504 2,873 3.016
44 Beta E 2,4441 2,2626 2,2730 1,9996 1,7190 1,5109 1,3967 1,2788 1,1947 1,1414 1,1414
45 Ke 31,55% 30,10% 30,18% 28,00% 25,75% 24,09% 23,17% 22,23% 21,56% 21,13% 21,13%
46 E 2 = VAN (Ke;CFac) 506 579 734 935 1.158 1.431 1.741 2.113 2.504 2.873 3.016
47 Et=Et.I*(I+Ke)-CFac 506 579 734 935 1.158 l.431 1.74 I 2.113 2.504 2.873 3.016
48 WACC 14,54% 14,70% 14,69% 15,02% 15,53% 16,10% 16,54% 17,15% 17,73% 18,19% 18,19%
49 VAN(WACC;FCF) 2.306,37 2.379,14 3.033,97 3.234,76 3.208,22 3.231,36 3.441,13 3.562,963.704,03 3.872,81 4.066,45
50 - D = E3 506 579 734 935 1.158 1.431 1.741 2.113 2.504 2.873 3.016
51 WACC OT 18,63% 18,68% 18,67% 18,76% 18,88% 19,03% 19,14% 19,29% 19,43% 19,55% 19,55%
52 VAN(WACC1rr;CCF) 2.306,372.379,143.033,973.234,763.208,22 3.231,36 3.441,13 3.562,96 3.704,033.872,81 4.066,45
53-D=E4 506 579 734 935 1.158 1.431 1.741 2.113 2.504 2.873 3.016
También se puede comprobar que:

1) El valor del ahorro de impuestos por pago de intereses es 626,72 millones (línea 41),
2) Sería erróneo calcular el valor del ahorro de impuestos descontando DTKd a la
tasa de la deuda (15%) ya que resultarían 622 millones.
3) Sería erróneo calcular la participación del Estado en la empresa (valor actual de los
impuestos) descontando los impuestos a la tasa Ke: así resultaría un valor de
510,17 millones, cuando el valor real es 610,76 millones (ver figura 25.3.),
486 Valomción de emp,'esas
Figura 25.1. Evolución del valor contable y del valor de mercado de la empresa Font, S.A
3.S00
3.000 -- ~ - ~ ---- ~ ----.:- ----:- --- -~ -- J~~lorde-~.s~~~~~~~e~·~...:"~•.J--'+-"!!_"!_~-~-~.~-~-~-~-~-l
2.500
____ J1 ~
I ~
I II I~
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1 I I I I I I I I 1
I I I I I I 1
____ Jo ...$ 1 '- L- _ _ _.J ..l. .1. _
2.000 ~
I 1 I 1 1 1 1 I
I 1 I 1 1 I I 1 I
I.S00 - .. - - T - - - - '1 - - - - , - - - - -,- - - - - - ro - - - - T - - - - '1 - - - - , - - - - -,- - - - -
1.000 ____
1
~
I 1
~
I
1
1
1 Valor-contabie"de ias acdones'-'j __:
1 1 I I 1
: _
SOO
o 2 3 4 s 6 7 8 9 10 Il 12
Año
A continuación se explican las líneas de las tablas 25.1., 25.2. Y25.3.

Las líneas 1 a II muestran las previsiones del balance para la empresa durante los
próximos 10 años.
La línea 12 muestra las necesidades operativas de fondos previstas.
Las líneas 14 a 22 muestran las cuentas de resultados previstas.
Las líneas 23 a 27 muestran el cálculo del cash flow disponible para las acciones en
cada año.
La línea 28 muestra el capital cash flow y la línea 29 el free cash flow de cada año.
Las líneas 30 y 31 muestran los crecimientos del cash flow disponible para las acciones
y del free cash flow.
La línea 32 muestra la beta para la empresa sin apalancar (que coincide con la beta de
los activos netos), que se ha supuesto igual a 1.
La línea 33 muestra la tasa sin riesgo, que se ha supuesto 12%.
Figura 25.2. Evolución del beneficio. del cash flow disponible para las acciones
y del free cash flow de la empresa Font, S,A.
600
400 t~~~!-'~~~·~~~;1:-~~~~·~~~~·~F~~eI:~c~.:a~~~¿.~~~~~",:.;..~.,.=--~.~"[~·:·~~~-~~F-~~T~~l
1 I
- - - - -,- - - - -, - - ""- - r - - - - -,_.'- -:.,.-, -
, 1'"
, I I 1""
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1
I
T - - - - -, - - --
I I
1
I ~ I 1 I I I I I
200 ; - - - - ,- - - - -n, - - - - - j", - - - - f-B···'-'·-·--fi~---·--··-I

ene lelO - - - - 'j1 - - - - - 1,- - - - - 1 - - - - iI - - - - - rI - - - -
1 1 .-. ". I 1 I 1 l.
O - - ,_ - .' # I _ _ _ _ _ _ _ _ I _ _ _ _ _ I lo. _ [Ca,Sh,",,-o";v,-icdi,one,"s·" 1'1 _

1 I 1 I 1 1 1 .•• •.... __...... _. J
I I I I 1 I 1 , 1 I
, I 1 I 1 , , , 1 I 1
-200 - - - -t"I-#- - - - ol - - - - - 1- - - - - -1- - - - - .. - - - - - -+ - - - - - ... - - - - ... - - - - - -+ - - - - - ... - - ~ -
I I 1 I I I I , I I
, , I I I I I I I I
-400 +----r----,'---T'--~'~--T'---T'--_'~--T'---r'- - - , ' - - - - 1

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Año
Valoración de emp,·esas por descuento de {lujos. Caso general 487
Figura 25.3. Reparto del valor global (en t ~ O) de la empresa Font, S.A. (2.917 millones) entre el Estado
(cuando hay impuestos), la deuda y los recursos propios
Valor en t = O(millones de euros)
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda

D ~O D ~ 1 800 D ~O D = 1 800
bstado
(Impuestos)
D = 1.800 D = 1.800
1.237*
Vu
Vu=Eu
2.917 Estado
1.680 (Impuestos)
1.117 611
b
506
* 1.237 = 2.9 I 7 (línea 38) - 1.680 (línea 36)
La línea 34 muestra la prima de mercado, que se ha supuesto 8%.

Con estos resultados se calcula la línea 35, resultando Ku = 20%.
La línea 36 muestra el valor de la empresa sin apalancar (Vu) descontando los fi"ee cash
flows futuros a la tasa Ku en t = O(ahora), resultando Vu = 1.679,65.
Las líneas 37 y 38 muestran cual sería elfi"ee cashflow de la empresa si no hubiese im-
puestos y cual sería Vu en ausencia de impuestos. Si no hubiese impuestos, en t = OVu =
·2.917,13
La línea 39 muestra el coste de la deuda que se ha supuesto 15%.
La línea 40 muestra la beta de la deuda correspondiente a su coste que resulta 0,375.
La línea 4 I muestra el valor del ahorro de impuestos debido al pago de intereses, que
en t = Oes 626,72.
La línea 42 es la aplicación de la fórmula [25.10]. En t = Oresulta D + E = 1.679,65 +
626,72 = 2.306,37.
La línea 43 resulta de restar el valor de la deuda a la línea 42. En t = O, el valor de las
acciones es 506 millones.
La línea 44 muestra la beta de los recursos propios, utilizando la fórmula [23.17].
La línea 45 muestra el coste de los recursos propios correspondientes a la beta de la lí-
nea anterior.
La línea 46 es el resultado de utilizar la fórmula [25.1]. También se obtiene que el va-
lor de los recursos propios en t = Oes 506 millones. La línea 47 muestra la evolución del
valor de los recursos propios según la fórmula: E, = E'_I * (1 + Ke,) - CFac,. Esta línea se
calcula basándose únicamente en el valor de los recursos propios en t = O (506). Nótese
que la línea 47 coincide con la línea 46.
488 Valoración de e>npresas
La línea 48 muestra e! coste ponderado de los recursos propios y la deuda después de

impuestos, WACC, según la fórmula [25.14].
La línea 49 muestra el valor actual deIfree cashflow descontado al WACC.
La línea 50 muestra e! valor de los recursos propios según la formula [25.3], que tam-
bién resulta ser (en t = O) 506 millones.
La línea 51 muestra el coste ponderado de los recursos propios y la deuda antes de
impuestos WACC BT , según la fórmula [25.15].
La línea 52 muestra el valor actual de! capital cashflow descontado al WACCBT"
La línea 53 muestra e! valor de los recursos propios según la formula [25.5], que tam-
bién resulta ser (en t=O) 506 millones.
La tabla 25.4. muestra un análisis de sensibilidad del valor de las acciones para cam-
bios en algunos parámetros.
Tabla 25.4. Análisis de la sensibilidad del valor de las acciones en t = O(en millones)
Valor de las acciones de Font, S.A. en la tabla 25.3 506

~&~~-3~~~&3~ 5~
Tasa sin riesgo (R F) = 11% (en lugar de 12%) 653
Prima de riesgo (P M ) = 7% (en lugar de 8%) 653
~u = 0,9 (en lugar de 1,0) 622
Crecimiento residual (a partir del año 9) = 6% (en lugar de 5%) 546
25.5. Fórmulas cuando el valor nominal de la deuda (N) no coincide con

su valor de mercado (D)
Partimos de:
[25.20]
Es fácil demostrar que:

D¡ - Do = N¡ - No + Do Kd¡ - No r¡ [25.21]
Por consiguiente: óD = óN + DOKd¡ - NOr¡
Teniendo en cuenta esta expresión y las ecuaciones [25.11] y [25.12], obtenemos:
CCF, = FCF, + N,_¡ r, T [25.22]
La expresión del WACC y del WACC BT en este caso es:
"<::
~
i:l
;:l.
e,
""'-
""
Tabla 25.5. Valoración de Font, S.A. suponiendo que D"N Kd = RF + (Ku- RF) x D(l-T) I [D(l-T)+E) ~
~
e-;
"'-
:;;
35 Ku 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00%
38 Vu sin impuestos (Ku) 2.917,1 3.080,6 3.826,7 4.172,0 4.336,4 4.483,7 4.800,4 5.034,5 5.280,6 5.543,4 5.820,5 ~
9
39
N
,
1.SOO
15%
1.800
15%
2.300
15%
2.300
15%
2.050
15%
1.800
15%
1.700
15%
1.450
15%
1.200
15%
1.000
15%
1.050
15% "S
A D 1.704,4 1.729,1 2.255,4 2.299,8 2.093,9 1.879,2 1.805,3 1.576,5 1.340,5 1.149,8 1.207,3 ~
40 Kd 17,29% 17,14% 17,26% 16.92% 16,37% 15,76% 15,30% 14,68% 14,12% 13.70% 13,70%
B Beta d 0,6609 0,6425 0,6577 0,6152 0,5464 0,4696 0,4123 0,3354 0,2653 0,2122 0,2122
e Nr-DKd -24,6432 -26,3667 -44,3261 -44,1592 -35,3068 26,0991 21,1851 13,9785 -9,3106 -7,4897
D Ke:-Kd 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
E D T Ku + (Nr-DKd)"'T 110,68 111,81 142,37 1.45,53 134,22 122,41 118,96 105,46 90,58 77,8G
41 DVTS 593,27 601,24 G09,68 589,25 561,57 539,57 525,19 511.27 508.06 519,09 543,05
I~~
42 DVTS + Vu 2.272,91 2.354,31 3.018,37 3.234.68 3.223,59 3.259,09 3.477,99 3.607,23 3.753,20 3.925,24 4.121,50
43 -D==El 568 625 763 935 1.130 1..380 1.673 2.031 2.413 .2.775 2.914
44 Beta E 1,6609 1,6425 1,6577 1,6152 1,5454 1,4696 1,4123 1,3354 1,2653 1,2122 1,2122
45 K. 25,29% 25,14% 25,26% 24,92% 24,37% 23,76% 23,30% 22,68% 22,12% 21,70% 21,70%
46 E 2. == VAN(Ke;CFac) 568 625 763 935 1.130 1.380 1.673 2.031 2.413 2.775 2.914
47 Er Et 1'"(I+Ke)-CFac 568 625 763 935 1.130 1.380 1.673 2.031 2.413 2.775 2.914
48 WACC reformado 15,13% 15,25% 15,28% 15,50% 15,84% 16,24% 16,58% 17,08% 17,59% 18,02% 18,02%
49 VA.N(WACC;fCf) 2.272,91 2.354,31 3.018,37 3.234,68 3.223,59 3.259,09 3.477,99 3.507,23 3.753,20 3.925,24 4.121,50
50 . D E3 568 625 763 935 1.130 1.380 1.673 2.031 2.413 2.775 2.914
51 WACC IIT 19,29% 19,26% 19,28% 19,23% 19,18% 19,14% 19,15% 19,19% 19,27% 19,35% 19,35%
52 VAJWy.,1AGG ..;GCn 2.272,91 2.354,31 3.01S,37 3.234,68 3.223,59 3.259,09 3.477,99 3.607,23 3.753,20 3.925,24 4.121,50
53 - O ~ E4 568 625 763 935 1.130 1.380 1.673 2.031 2.413 2.775 2.914
"'00"
<D
WACC,
Br
= EKe+DKd
E+D
I [25.23]
La expresión del DVTS en este caso es:
~ (Nl~] rl - Dl~] Kd l )T
¡-DVTSo = i: D
1-]
H KU I T
Il (1 + KU
]
I
)
[25.24]
25.6. Impacto en la valoración cuando D;tN

La tabla 25.5. muestra el impacto en la valoración de Font, S.A. si se supone que D no es
igual a N. Para calcular el valor de la deuda (D), en la tabla 25.5. se utilizan las expresiones:
- ~ Flujo Deuda¡ Flujo Deuda]] 1 Ad, = Kd¡ - Rf,
Deu d a - LJ j ' + x ~]~O---~ ]J
¡-] Il (1 + Kd )
j
(Kd - g) (1 + Kd ) Il j
Rm, - Rf,
j=! j",l
Las diferencias más significativas entre la tabla 25.3. y 25.5. son:
~
Valor de la deuda D . 1.800 1.705
Valor de las acciones E 506 568
Valor de la participación del Estado 611 644
TOTAL 2.917 2.917
25.7. Impacto de utilizar las fórmulas simplificadas de la Beta

apalancada en un caso real
Las fórmulas simplificadas para la beta apalancada son:
~\ = ~u [D + E*] / E* Y ~'L = ~u [D (1- T) + E' ] / E'
Si se utilizan estas fórmulas simplificadas, la beta apalancada (~L *) será mayor que la
que se obtenía utilizando la fórmula completa [23.17]:
1\ = ~u + D (1 - T)[ ~u - ~d ]/E
Además, el valor de los recursos propios (E* o E') será inferior al que obteníamos an-
tes (E) porque la rentabilidad exigida a los recursos propios ahora (Ke* o Ke') es superior
a la utilizada antes (Ke). Lógicamente el coste ponderado de deuda y recursos propios
ahora (WACC ') es superior al utilizado antes (WACC).
Valoración de empTesas por descuento de flujos. Caso general 491
Con estas simplificaciones, ya no se cumple la proposición de Modigliani y Miller: en

lafórIIlula [25.10], hemos de considerar el término VAN (Coste del Apalancamiento) que
representa los costes de quiebra (aumento de la probabilidad de quiebra) y/o una dismi-
nución del FCF cuando aumenta el endeudamiento.
Suponemos, como en la tabla 25.3., que el valor de la deuda coincide con el nominal.
Las diferencias más importantes aparecen en la tabla 25.6. y en las figuras 25.4. y
25.5.
El valor de las acciones resulta 506 millones con la fórmula completa, 332 millones
con la fórmula reducida (') y 81 millones con la fórmula reducida (0).
Nótese que, paralelamente a las fórmulas [25.20] y [25.21]:
506-332=174= tD,_,(I~T)(Kd, -R F )
'"' rr (1 + Ke, )
1
506 _ 81 = 425 = i: D'_i[T(Ku - ~F) + (1- T) (Kd - R F )]
'"i rr + Ke,)
i
(1
Donde:
332 = i: ,CFaC: = t , CFac, 81 =

W CFac,'
L: -c,,------''---- = L: ,
CFac
'W
rr + Ke,)
'"i
i
(1 '"i rr
i
(1 + Ke;) '"' rr
i
(1 + Ke,) '"i rr
i
(1 + Ke:)
Figura 25.4. Impacto de la utilización de las fórmulas simplificadas en la rentabilidad exigida

a las acciones de Font, S.A.
50% . .----~--__...--~----~---__,~----.....,_-.~----_,
45%
I
-,----------.--------
: Ke --.---------
:
I ~Ke' I
40% ---------~------- ---1---------
,
1 Ke* ,
1
35% - - - - .,. - - - - - - - - - r - - - - - - - - -, - - - - - - - --
, , ,
30%
~~~
L ±'
o
:
2
='§~'~'~
- - - -- - - - - - - - - - - - - - ~ -
I
4
Año
6
---------~---------~---------
8
- - - - - ---- , --- - - - - --
10 ]2
492 Valoración de empTCsas
Tabla 25.6. Impacto de la utilización de las fórmulas simplificadas en la valoración de Font S.A.
•
CFac=Div.
FeF
N 1800
87,00
1800
19,50
2300
20,75
2300
38,25 25,13 35,00 31,65 78,65 171,02 463,42 486,59 510,92
262,50 -305,00 245,00 512,50 475,00 310,50 447,40 470,02 488,02 510,92 536,47 563,29
2050 1800 1700 1450 1200 1000 1050 1102,5 1157,63
,. 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15%
E 506 579 734 935 1.158 1.431 I.741 2.113 2.504 2.873 3.016 3.167 3.326
E' 332 405 560 771 1.006 1.289 1.605 1.983 2.376 2.743 2.880 3.024 3.175
E* 81 154 310 535 788 1.084 1.410 1.796 2.193 2.556 2.684 2.818 2.959
Beta E 2,44 2,26 2,27 2,00 1,72 1,51 1,40 1,28 1,19 1,14 1,14 1,14 1,14
Beta E' 4,53 3,89 3,67 2,94 2,32 1,91 1,69 1,48 1,33 1,24 1,24 1,24 1,24
Beta E* 23,20 12,66 8,43 5,30 3,60 2,66 2,21 1,81 1,55 1,39 1,39 1,39 1,39
Ke 31,6% 30,1% 30,2% 28,0'* 25,8% 24,lo/c 23,2% 22,2% 21,6% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1%
Ke' 48,2% 43,1% 41,4% 35,5% 30,6% 27,3% 25,5o/c 23,8% 22,6% 21,9% 21,9% 21,9% 21,9%
Ke* 197,6% 113,3% 79,4% 54,4% 40,8% 33,3% 29,7% 26,5% 24,4% 23,1% 23,1% 23,1% 23,1%
Cfac 87,00 19,50 20,80 38,30 25,10 35,00 31,60 78,60 171,00 463,40 486,60 510,90
eFac 51,90 -15,60 ·24,10 -6,60 -14,90 -0,10 -1,50 50,40 147,60 443,90 466,10 489,40
CFac* 1,50 -66,00 ·88,50 -71,00 -72,30 -50,50 -49,10 9,80 114,00 415,90 436,70 458,60
Ku 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
Ku' 22,34% 22,23% 22,18% 21,98% 21,71% 21,43% 21,22% 20,97% 20,74% 20,57% 20,57% 20,57% 20,57%
Ku* 26,83% 26,46% 26,05% 25,38% 24,59% 23,79% 23,21% 22,51% 21,92% 21,48% 21,48% 21,48% 21,48%
fiu I 1 I I 1 1 I I I 1 I
Bu' 1,29 1,28 1,27 1,25 1,21 1,18 1,15 1,12 1,09 1,07 1,07 1,07 1,07
f3u* 1,85 1,81 1,76 1,67 1,57 1,47 1,4 1,31 1,24 1,19 1,19 1,19 1,19
WACe 14,54% 14,70% 14,69% 15,02% 15,53% 16,10% 16,54% 17,15% 17,73% 18,19% 18,19% 18,19% 18,19%
WACC- 15,74% 15,88% 15,94% 16,22% 16,61% 17,06% 17,40% 17,87% 18,31% 18,65% 18,65% 18,65% 18,65%
WACC" 17,85<k 17,93% 18,02% 18,18% 18,37% 18,60% 18,77% 19,00% 19,20% 19,37% 19,37% 19,37% 19,37%
Figura 25.5. Impacto de la utilización de las fórmulas simplificadas en el "VACC de Font, S.A.
50% -------~--__,_~------~-----~-----~----_,
45%
:
-,----------.--------
, Ke :
--¡---------
, ~Ke',
40% --------- ---------~-------
, Ke* --~---------
,
35% ---~---
,
------~---------r---------~---------
, , t
30% .t::-:-'='"'~__-.i.._. J _
.
: .: ~~'§'~
L
L ±==t='
- - - - - - - - - - - - -- - - - - -
---- - - - - -, -- -- - - - - - "
~~:
O 2 4 6 8 10 12
Año
Valoración de empresas por descuento de flujos. Caso general 493
El valor de la empresa apalancada (VL = E+ D) es el mismo aplicando cualquiera de

los cuatro métodos de descuento de flujos: descuento del Cfac, fCf, CCf o el valor ac-
tual ajustado (APV).
C~do se utillzan)~s fórmulas sim lificadas de la.leta a1?31la.!2~~a, e!'y.al<.;r q,!eT~e ob-
tiene de ésta es ma 01' ue e o tem o utl Izan o a rórmu~ompleta, que permite la
ig;i;id'ád de los cuatro méto os (fe valo'ra'ci'Ori.'j\'j~'éiOli.ms inferior al que se
obtenía con la f~la.;.orBti~fLCI.l!.eJa reñ,\~!ic¡fcrs1.!g¡q~i~'"ra'nes es superior
útilizañdO"'íaiórmu a slmp I Ica a~ estas.§iq¡RTffica&W,},.l.lt,§. nQ.Jh\i.!ll!!~ la proposi-
oon de l\1Odigliam y'~sión del APV se debe añadir un término, VAN (cos-
tes dei'apaT11'íI"Ca!l'íFeñWj, que representa los costes de quiebra y/o una disminución del
fCf cuando aumenta el endeudamiento.
Conceptos clave
• Cash flow para las acciones (Cfae).

• Free Cash Flow (fCf).
• Capital Cash Flow (CCf).
• Rentabilidad Exigida a las acciones (Ke).
• Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin apalancar (Ku).
• Rentabilidad exigida a la Deuda (Kd).
• Coste de la deuda (1').
• Coste promedio ponderado de los recursos antes de impuestos (WACC BT).
• Beta de los recursos propios de la empresa sin apalancar (~u).
• Beta de los recursos propios de la empresa apalancada (~L)'
• Beta de la deuda (~D)'
• Valor del ahorro de impuestos debido a los intereses de la deuda (DVTS).
• Costes del apalancamiento.
Anexo 25.1. Resumen de las principales fórmulas de los capítulos 23, 24 Y25
Fórmulas de valoración
E E= CFa~ E = CFac¡
E ~ VA [CFac; Ke]
Ke Ke-g
_~D'_IKd,-(D,-Dtl)
D~...!... Do ~ (1- llD), KdD o - gD o OII ~L..J' ,
D O(I+Kd,)
Kd Kd-g , Kd-g ,m!
,
E+D E+D~ FCF E+D= FCF; E+ D ~ VA [FCF; WACCj
WACC WACC-g
E+D E+D ~ CCF E+D~ CCF,

E+ D ~ VA [CCF; WACC BT]
WACeu"!" WACC IJT -g
APV E+O~ FCF+DVTS_CA E+O~ FCF, +OVTS-CA E+ D ~ VA [FCF; Ku] + DVTS - CA

Ku Ku-g
si CA=O DVTS ~ DT OVTS ~ D Ku '1' / (Ku . g) DVTS ~ VA [D Ku '1'; Ku]
DVTS
OVTS = OTKu+T[Nr-OKd]
si CA=Q
Ku-g
r 1=. Kd
si CA=O K ru = Ku KII. = Ke Kru'l- Ku
Relaciones entre los flujos
l' ~ Kd
CFac ~ FCF - O Kd (I-T) CFac, ~ FCF, - Do [Kd (l - T) - g] CFaq ~ FCF, + 8 D, - 1, (l - n
CCF ~ CFac + O Kd CCF, ~ CFac, + Do (Kd - g) CCF, ~ CFaq --8 D, + 1,
CCF = FCF - O Kd '1' CCF, = FCF, - Do l<d '1' CCF, ~ FCF, + 1, '1'
D ~ N (r·g) / (Kd.g)
CFac ~ FCF - NI' (l - '1') + gN
r*- Kd
CFac ~ FCF - D (Kd - g) + N l' '1'
CCF, ~ FCF, + N'_I '1' 1',
Fórmulas comunes en todos los casos
El = Eo(I+Kel)-CF,K¡ DI + El = (Do+Eo) (l+WACC¡J - Fe1' 1 DI + El = (Do+Eo) (l+WACClln)-CCF¡
Ku- R.+j3,Pu Ke - R + ~ P" Kd - R, + ~ P
OVTS, -- Gl " -GI) = E, + D,-VV,
WACC~ E Ke+OKd (I--T) WACC" ~ EKe+DKd

SiD~N
E+O nI E+D
\O\'ACC= EKc+DKd-NrT WACC ::o EKe+DKd
Si D*N
E+O
,n
E+O
CA ~ O (MODlGLlANI·MILLER) CA> O (W) CA» O (~*)

0(1- T) 0(1- T) O
PI' ~, ~ pu + --E~(~u - ~d) P;. = ptl +--E'~~u P\ =f3u+-pu
E*
O(l-T) , O(l- '1') D
Ke Ke = Ku +--E~(h.u-Kd) Ke=Kll+~--(Ktl-RI) Ke=Ku+-(Ku-R ,,)
E E
WACC KU(l- 0'1') KU(l- 0'1' )+O(Kd R,)(I T) Ku-D

R" - Kd(l- T)
E+O E+O (E+O) (E+O)
Capítulo 26
Estructura óptima de capital
Se entiende normalmente por egru~lra ó.l?!!ma de~~9\!,élla que hace mínimo

eL;'alor d~~co~\.;..e.?-ndm~,de los recu¡sos,WACC, y, por consiguiente, hace máximo
el v~e a empresa, +E.I Veremos que si se sup0¡fe ue el valor de mercado de la
deuda coincide con su valor contable, ento~~es~tam len a estructura e capital que
hace mínimo ~i'WAcc, hace má~ima la ~oti~';ción de las accio~;:"P;;"'ro""'s"ín-esta última
hi.I!ótesis, el valor iiJínim;;' del WACC pue~o coincid1'i:-Con la máx¡;na coti~ación de
-
• . ." ....."'.11 _l"iP..llIi:i:nII!:< _ '$U 0;»1'1 1
las aCCIones.
En este capítulo vamos a realizar el análisis de la estructura óptima basándonos en dos

ejemplos: uno propuesto por la Harvard Business School y otro propuesto por Damodaran.
26.1. Estructura óptima según nota técnica de Harvard Business

SchooJ3
La citada nota analiza las relaciones entre el objetivo de maximizar la cotización de

cada acción y el objetivo de conseguir una estructura de capital óptima, entendiendo por
l. t'J..2L tíel1e !JJ,!;~'.!2J~~dc;j~·.,.q~l~estrllctllra ó tima ~.!: que hace má;:n~_el valor de la empresa
0)+ EJ. Es~alor se aumenta 51111 emente idiendo a anco que nos aumenten eT cos~a porque
p+E - Vu t-PJ~rs. Vu es constante DVT aumenta con105 mtereses.
2. Este aumento del riesgo de los activos se puce e de el' a aumento de la volatilidad de los mismos y al
aumento de la probabilidad de quiebra.
3. Este apartado expone la nota técnica "Note on the Theory of Optimal Capital Structure», que aparece
en el libro Case Pmblems in Finance, de Fruham}' otros (1992), Jn·vin, loa edición. Se encuentra traducida al
castellano en el IESE con la sigla FN-2l5 con el título «Nota sobre la teoría de la estructura de capital ópti~
l11a». En el siguiente apartado se analiza y critica esta nota.
495
tal aquélla que maximiza el valor de la empresa (deuda más acciones) y minimiza el coste
ponderado de los recursos (WACC).
La nota se basa en la tabla 26.1., que ilustra un ejemplo muy sencillo. Una empresa ha
invertido 500.000 dólares en instalaciones, equipos y fondo de maniobra. La inversión
genera unos beneficios anuales, antes de intereses e impuestos (BAIT), de 120.000 dóla-
res a perpetuidad. La amortización anual es igual a las nuevas inversiones y la empresa
distribuye todos sus beneficios en forma de dividendos. Como la tasa de impuestos sobre
el beneficio es 50%, el free cash flow es 60.000 dólares a perpetuidad.
La empresa quiere seleccionar su estructura de capital entre los ralios de deuda/capi-
tal total que se presentan en la línea I de la tabla 26.1.
Influencia del apalancamiento sobre los pagos a la deuda y acciones. Las líneas 1-8 de la tabla
26.1. muestran el impacto del apalancamiento sobre la cuenta de resultados de la em-
presa. En este ejemplo, el apalancamiento no influye en el flujo de beneficios de la
empresa (BAIT), ni en elfree cashflow (línea 26). A médida que se añade deuda a la es-
tructura de capital, los intereses aumentan y los beneficios (dividendos) disminuyen. Los
pagos totales a los tenedores de títulos (intereses más dividendos) aumentan con el apa-
lancamiento. Este aumento procede del ahorro fiscal debido al pago de intereses.
El coste de los fondos. Las líneas 9 y 10 de la tabla 26.1. muestran la rentabilidad exigida
a la deuda y a los recursos propios, es decir, la rentabilidad necesaria para que los in-
versores adquirieran la deuda y las acciones de la empresa. A medida que aumenta el
apalancamiento, tanto la deuda como las acciones están expuestas a un mayor riesgo.
El riesgo incluye tanto la posibilidad de quiebra como una mayor variabilidad de la ren-
tabilidad anual. A medida que se incrementa el nivel de deuda, los inversores exigen una
mayor rentabilidad como contrapartida por aceptar el mayor riesgo. La rentabilidad exi-
gida (líneas 9 y 10) es el supuesto clave en el análisis de la estructura de capital óptima. El
coste de la deuda es Kd (línea 9), y la rentabilidad exigida a los recursos propios de la
empresa es Ke (línea 10). Ha ue resaltar ue el coste de la deuda uede ser informa-
<jón proporcionada por bancos o mercados mancieros, PH2.la rentabili ad ~~igida a
Lqs recursos pro2ios es una esti~ación.
Valor de mercado de la deuda y las acciones. Al tratarse de una perpetuidad, el valor de
mercado de la deuda (línea 11) es igual a los intereses anuales, divididos por la rentabili-
dad exigida a la deuda (I/Kd). Análogamente, el valor de mercado de las acciones (línea
12) es igual a los dividendos divididos por la rentabilidad exigida a las acciones (Div/Ke).
El valor de mercado de la empresa en conjunto (línea 13) es la suma del valor de merca-
do de su deuda y de sus acciones. En el ejemplo, a medida que se añade deuda a la
estructura del capital, el valor de mercado de la empresa (línea 13) primero sube y, pos-
teriormente, baja. El valor máximo de la empresa, 540.278 dólares, se produce con
150.000 dólares de deuda.
Rentabilidad de la empresa frente a rentabilidad del inverso)'. Las líneas 14 a 16 de la tabla
26.1. presentan el valor contable de la deuda y de las acciones. ~ue el valor
Estructu.m óptima de capital 497
Tabla 26.1. Estructura óptima según nota técnica de Han'ard Business School
2. BA[T 120.000 120.000 120.000 120.000 [20.000 120.000

3. Intereses O 4.125 8.750 14.625 22.000 31.250
4. Beneficio antes de impuestos (BAT) 120.000 115.875 111.250 105.375 98.000' 88.750
5.. Impuestos (50%) 60.000 57.938 55.625 52.688 49.000 44.375
6. Beneficio después de impuestos (BDT) 60.000 57.938 55.625 52.688 49.000 44.375
7. Dividendos =: CFac 60.000 57.938 55.625 52.688 49.000 44.375
8. Intereses + dividendos (3)+(7) 60.000 62.063 64.375 67.313 71.000 75.625
9. Coste de la deuda: Kd 8,00% 8,25% 8,75% 9,75% 11,00% 12,50%
lO. Coste de los recursos propios: Re 12,00% 12,50% 13,00% 13,50% 14,50% 16,00%
11. Valor de mercado ele la deuda D. (3)/(9) O 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
12. Valor acciones E. (7)/( 1O) 500.000 463.500 427.885 390.278 337.931 277.344
13. Valor de mercado de la emp¡'esa. (11)+(12) 500.000 513.500 527.885 540.278 537.931 527.344
14. Valor contable de la deuda O 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
15. Valor contable de las acciones 500.000 450.000 400.000 350.000 300.000 250.000
16. Valor contable de la empresa 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000
17. ROA ~ BAIT(I-T)/(16) 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00%
18. ROE ~ (6)/(15) 12,00% 12,88% 13,91% 15,05% 16,33% 17,75%
19. Número de acciones en circulación, NA 5.000 4.513 4.053 3.612 3.141 2.630
20. Cotización de la acción, P (12)/(19) 100 102,7 105,5769 108,06 107,5862 105,4688
21. Beneficio por acción, BPA. (6)/(19) 12 12,8375 13,725 14,5875 15,6 16,875
22. PER 8,333333 8 7,692308 7,407407 6,896552 6,25
23. Endeudamiento contable (14)/(16) 0% 10% 20% 30% 40% 50%
24. Endeudamiento (mercado) (11)/(13) 0,00% 9,74% 18,94% 27,76% 37,18% 47,41%
25. Coste promedio del capital (WACC) 12,00% 11,68% 11,37% 11,11% 11,15% 11,38%
26. Cash flow disponible FCF = BATT (1-'1') 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000
27. Valor de mercadp de la empresa. (26)/(25) 500.000 513.500 527.885 540.278 537.931 527.344
contable de la deuda coincide con su valor de mercado. Las líneas 17 y 18 muestran e!

ROA y' e(RiSÉ""d;ía e'ñ1preSa. El ROAno se v';:";;'fectado por el apalancamiento y es siem-
pre 12%. SilJ deuda algulla,ILQA = ROE, pero al añadir deuda, e! ROE se sitúa por en-
--
cima del ROA, según la fórmula:4
TROE = ROA + [Dvc I E;ZJ[ROA -~il
.m_"~_
Dvc y Evc representan el valor contable de la deuda y las acciones, respectivamente.

El ROE representa la rentabilidad de! valor contable de los recursos propios; pero los
accionistas no obtienen esa rentabilidad, porque su rentabilidad depende del valor de
mercado. Ya vimos en los capítulos 14 y 15 que l a ~ ~ sguarda
noca relación con el ROE.
UJ);!Xm!~~~"",,,,,
4. Ellcctor puede deducir esta expresión a partir ele las siguientes fórmulas, que corresponden a la defi-
nición de ROA, ROE Y BDT: ROA = NOPAT / (Dvc+ Eve) ROE = BDT lEve BDT = NOPAT-KdDve(l-T)
",.~~. ~ "\\'1 ~H'.~lI'" ¡,,,,v.' ~"l¡¡'ot it&l.1!'&

Beneficios por acción)' mtios cotiwción-beneficio. Las líneas 19 y 20 muestran el número de

acciones en circulación y el precio de cada acción. Los cálculos se basan en suponer que
inicialmente la empresa no tiene deuda y que para pasar a un determinado nivel de apa-
lancamiento, la empresa emite deuda y compra acciones con los i~esos procedentes de
la emisión de deuda. Se supone la siguiente secuencia de sucesos\U!la emJ:lresa anuncia
su intención de modificar su estructura 2~j¡al a lar~....I2lazo.x elJÚtneüaR:!)la coti-
~n e~~.~ciones carñbHt-ara relle'ar el n evo valor d. em resa, @Ia~€"esa
~s:cotp~~iones a n~evo precIO. El precio de las acciones resultacte la siguiente ecua-
ción, P = (E+ D}7g.0M.'
Las líneas 21 y 22 de la tabla 26.1 muestran el beneficio por acción (BPA) y el PER.
Lógicamente, cuanto mayor es la deuda (y menor el número de acciones) el BPA es ma-
yor y, por lo tanto, cuanto mayor es la deuda el PER es menor.
Las líneas 23 y 24 muestran el endeudamiento calculado con valores contables y con
valores de mercado.
El coste promedio pondemdo de los recursos. La línea 25 muestra el coste promedio de los
recursos (WACC) utilizando el endeudamiento con valores de mercado.
La línea 26 muestra el free cash flow de la empresa, que es 60.000 dólares.
La línea 27 muestra el valor de la empresa, calculado descontando el free cash flow al
WACC. Lógicamente, coincide con el calculado en la línea 13.
Implicaciones. Los resultados más importantes de la tabla 26.1. son los obtenidos en las
líneas 13, 20 y 25. ka estlY~~la de cae1tal ~ptima de ~ empresa es ~lla que simultánea-
;¡[!,§JJte:
Figura 26.1. Valor de la empresa y WACC en función del endeudamiento
12,0%
11,8%
..........:..t . ~~ccl·········:··········:··········
.----- ---~---~-~-----~-------_. --~----_._-~-
550.000
540.000
,,,
11,6% -----_._ •• .!_- ~~.... 530.000
WACC D+E
11,4% _.--------,-._. 520.000
11,2% 510.000
1l,0% + " ' ' ' ' - - - - - - t - - - - - - 1 - - - - - - t - - - - - I f - - - - - + 500.000

0% 10% 20% 30% 40% 50%
Endeudamiento (valor contable)
5. Esta ecuación resulta de NAxP == E Yde NA = 5.000 - D/P. NA es el número de acciones tras la recom·
pra.
Estructum óptima de capital 499
(~~g.li.~¡;,;~presa (13).
@'i Maximiza la cotización de la acción (20).
<0~s,29.mr¿~eili~=~~tal (WACC) de la empresa 6 (25).
Con los datos de la tabla 26.1., la estructura óptima de capital se alcanza con una deu-
da de 150.000 dólares. La figura 26.1. muestra la determinación de la estructura de capi-
tal óptima de la empresa: con deuda de 150.000 dólares (endeudamiento = 30%), el va-
lor de la empresa es máximo y el WACC es mínimo. La figura 26.2. muestra que con
deuda de 150.000 dólares (endeudamiento = 30%) el precio de la acción alcanza un má-
xImo.
Figura 26.2. Precio por acción y WACC en función del endeudamiento
12)0% ---------j . ~~~~io

_______ _ _ _ ...J __ ';" ;;" __
de laaCCiÓn)l- - - - • -:- - - - - - - •. - - - : - - • - - - - - •••
.:..··__ L :. . _ _ __ _ __ Jo _
110
11,8% ,, 108
'
'
;
~
:
'
11,6% ------------:--- -- -- ---- -:- ---- -- --- --t- ----- - _~.... 106
WACC , , I 1 1 P
~_"c_..,.~_ I • ; T - __ 104
- -. - - - -- -- --1- ---
, , , ,
11,2% -~ 102
_o.t
,
- -- - --- -
,
- --.- -
-----;
-- - .:-- - - - -- - - - - -:-
~.;.'
11,0% """'~---_t-----_1_-----t_----_+_----__+ 100
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Endendamiento (valor contable)
26.2. Análisis crítico de la nota técnica de Harvard Business School

La existencia de estructura óptima con una deuda del 30% depende de los costes de la
deuda y recursos propios (líneas 9 y 10) supuestos por el autor de la nota. El lector puede
comprobar que, por ejemplo, con un esquema en el que Ke crece linealmente con el en-
deudamiento, a mayor endeudamiento, mayor valor de la empresa. Análogamente, si
para un endeudamiento de 200.000 dólares Ke fuese inferior a 14,4% (en lugar de
14,5%), entonces la estructura óptima estaría situada en D = 200.000 dólares.
En este apartado vamos a resaltar desde varios puntos de vista inconsistencias en los
costes de la deuda y recursos propios (líneas 9 y 10) supuestos por el autor de la nota.
Respecto al coste de la deuda, la inconsistencia no es el coste de la deuda (el banco
puede pedir lo que quiera) sino el suponer que el coste de la deuda coincide con su ren-
tabilidad exigida, o análogamente, que el valor de la deuda coincide con el nominal.
6. Porque en los tres casos estamos maximizando (D + E).

26.2.1. Valor actual de los flujos generados por la empresa y rentabilidad

exigida a los activos
La suma de los flujos para la deuda, para las acciones y para el pago de impuestos, se-
gún el endeudamiento, aparecen en la línea 2 de la tabla 26.2.
En el capítulo 23 vimos que el !iesg0,g,e los ,~uest!ll..en u1!<;! per!?$~);lidad coincide
con el riesKo de las acciones, por consiguIente, la tasa dedescuento que sectebe utilizar
~alcu'tir el ;:17;; acr'i~~l de los impuestos es Ke, como se refleja en la línea 28. .
Tabla 26.2. Valor de los flujos generados por la empresa y rentabilidad exigida a los activos
m
5. Impuestos anuales 60.000 57.938 55.625 52.688 49.000 44.375
3. Flujos para la deuda (intereses) O 4.[25 8.750 14.625 22.000 31.250
7. Flujos para las acciones (dividendos) 60.000 57.938 55.625 52.688 49.000 44.375
2. Suma = flujos generados por la empresa = BAIT [20.000 [ 20.000 120.000 120.000 [20.000 120.000
28. Valor de los impuestos. GOV = (5) I Ke 500.000 463.500 427.885 390.278 337.93[ 277.344
29. D + E + GOV = (11) + (12) + (28) 1.000.000 977.000 955.769 930.556 875.862 804.688
30. Kaclivos = (2) / (29) 'J'~A 11 12,00% 12,28% 12,56% 12,90% 13,70% 14,91%
31. L1 Kaclivos 0,28% 0,27% 0,34% 0,81% 1,2/%
El valor total de la empresa (línea 29) disminuye con el apalancamiento. Sólo hay dos
explicaciones para esto:
l. Los flujos generados por la empresa disminuyen con el apalancamiento. En este
caso esto no sucede, porque se supone que el BAlT es 120.000 dólares/año, inde-
pendientémente de la deuda.
2. El riesgo de la empresa (de sus activos) aumenta con el apalancamiento. Ésta es la
causa de la disminución del valor de esta empresa con el apalancamiento, como ve-
remos en el siguiente apartado. Una explicación de este hecho es que los proveedo-
res de fondos (accionistas, bancos y mercados de capitales) perciben como más
arriesgada (más volátil y con mayor probabilidad de suspender pagos o quebrar) la
empresa en su conjunto cuanta más deuda incorpora en su estructura de capital.
La rentabilidad exigida a los activos (línea 30) aumenta con el apalancamiento, 7 y al
pasar de 150.000 (estructura óptima) aumenta mucho más. Este brusco aumento es la
causa de que exista estructura óptima.
7. La rentabilidad exigida a los activos también se puede obtener de la fórmula.

Kactivos = [EKe + DKd (I-T)] / [E + D (l-T)J
EstructUTa 6ptima de capital 501
26.2.2. Los costes del apalancamiento

La expresión del adjusted present value, APV, por el que el valor de la empresa apalan-
cada es igual al valor de la empresa sin deuda (Vu) más el valor actual del ahorro de im-
puestos debido al pago de intereses (DT por ser una perpetuidad) menos los costes del
apalancamiento, es:
D+ E = Vu + DT - VAN (costes del apalancamiento)
Como conocemos que Vu = 500.000 (línea 16) podemos despejar los costes del apa-
lancamiento, también llamados costes de quiebra (línea 32 de la tabla 26.3). Nótese
cómo los costes del apalancamiento experimentan un brusco ascenso al aumentar la deu-
da de 150.000 a 200.000. La estruc.ll!!~Qptj¡.n~,~~.!l!.edia~~n¡e antes de que el
aumento del valor del ahorro~puestos (línea 34) sea inferior al aumento de los cos-
tes¿dcl ~á1ancamiei;to(líne~
r mL'ailllll
3m,m.. l~ ~~.......!::: m m_~"
Tabla 26.3. Costes del apalaneamiento
32. VAN (Costes del apalaneamiento) o 11.500 22.115 34.722 62.069 97.656
33. /j, costes del apalancamiento 11.500 10.615 12.607 27.347 35.587
34. /), (DT) 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
26.2.3. Coste de la deuda por tramos

Eti este apartado analizamos el coste de la deuda por tramos. La tabla 26.4. y la figura
26.3. muestran este análisis. Es fácil comprobar que el hecho de que la deuda de 100.000
dólares tenga un coste de 8,75%, significa que los primeros 50.000 dólares tienen un cos-
te de 8,25% y los siguientes 50.000 dólares tienen un coste de 9,25%. Es un poco sor-
prendente que los últimos dos tramos de 50.000 dólares tengan un coste de 14,75% Y
Tabla 26.4. Coste de la deuda por tramos
35. 50.000 iniciales 8,25% 8,25% 8,25% 8,25% 8,25%

36. 50.000 siguientes 9,25% 9,25% 9,25% 9,25%
37. 50.000 siguientes 11,75% 11,75% 11,75%
38. 50.000 siguientes 14,75% 14,75%
39. 50.000 siguientes 18,50%
40. Promedio 8,25% 8,75% 9,75% 11,00% 12,50%
~.-~------'----~----'------'-~----'-----'-----'-----'--'-'-----'-----'----'----'-----'----'----'--
'502 Valoración de empresas
18,5%, sobre todo, teniendo en cuenta que la rentabilidad exigida a las acciones en la
empresa sin apalancar es 12%.
Figura 26.3. Composición de la deuda de 250.000 dólares, que en conjunto tiene un coste del 12,5%
Coste de cada tramo de 50.000 dólares
18,50% I $50.000
$250.000 14,75% $50.000
11,75% $50.000
12,50% 9,25% $50.000
I 8,25% $50.000
26.2.4. Rentabilidad exigida a los flujos incrementales de las acciones

Al pasar de un endeudamiento a otro menor, los dividendos aumentan y el valor de
las acciones crece. En la tabla 26.5. y en la figura 26.4. se calcula la rentabilidad exigida al
flujo incremental de dividendos efectuando un análisis similar al realizado con la deuda.
La rentabilidad exigida al flujo incremental de dividendos se calcula de! siguiente
modo. Eo es e! valor de las acciones cuando la empresa tiene una deuda D. Con ese en-
deudamiento, los dividendos son Div. Al disminuir e! endeudamiento, los dividendos pa-
san a ser (Div + L\Div) y e! valor de las acciones aumenta de Eo a Eo_' Ke lNC es la rentabi-
lidad exigida a los dividendos adicionales. Se debe cumplir:
Ke lNC = L\Div / (E 0- -E)
o
Tabla 26.5. Rentabilidad exigida a los recursos propios por tramos
Nótese que la rentabilidad exigida incremental primero desciende del 7,63% al

7,04%, luego asciende al 7,81 % Ynuevamente desciende. El ascenso de 7,04% a 7,81 % es
un error porque la rentabilidad exigida incremental debe descender a medida que dis-
minuye el apalancamiento.
EstmctuTa óptirna de capital 503
Figura 26.4. Rentabilidad exigida al flujo incremental para las acciones (dividendo) al reducir el
endeudamiento
$2.063; 5,65%1 $60.000
$2.313; 6,49% 12,00%
$2.938; 7,81%
$3,688; 7,04%
I $44.375; 16,00%
$4.625; 7,63%
8 __2=5.::;0..::;0°:.:°_ _..::2.::;00",.0:.:0::..0.-J'-..:1::..50:.:..0:.:0::..0_'-..:1.::;00.::.0:.:0.::;0_L.-....::.:.50"'.0:.:00=-.--'-_-'0'-_ °
26.2.5. Diferencia entre Ke y Kd

La siguiente tabla permite observar que la diferencia entre Ke y Kd disminuye para
valores de deuda superiores a 100.000 dólares.
Tabla 26.6. Diferencia entre Ke y Kd
26.2.6. Precio de la acción para cada nivel de endeudamiento

La siguiente tabla muestra el precio por acción si el apalancamiento de la empresa
se realiza pasando desde la situación sin deuda hasta el nivel deseado de apalanca-
miento: coincide con el precio por acción (línea 20) de la tabla 26.1. La línea 45 de la
tabla 26.7 indica el precio por acción si el apalancamiento se realiza gradualmente: pri-
mero se añaden 50.000 dólares de deuda, luego otros 50.000 dólares y así sucesiva-
mente.
Tabla 26.7. Precio de la acción para cada nivel de endeudamiento
20. Precio por acción endeudando desde D::::::O hasta endeudamiento actual
102,70 105,58 108,06 107,59 105,47
45. Precio por acción endeudando la empresa gradualmente
102,70 108,62 113,38 106,20 97,77
26.2.7. Incorporando la posibilidad de quiebra en el modelo

Este modelo asigna una probabilidad a que la empresa quiebre y no haya más divi-
dendos ni pagos de intereses. En el caso extremo de que los bonistas no puedan recupe-
rar nada de su inversión, el valor de los intereses que cobrarán es:
1'+1 = 1, con probabilidad Pe = 1- Pq
0= D'+l con probabilidad Pq
En este caso, el valor de la deuda en t = Oes:
Do =. I (l - Pq) / (Kd + Pq). Kd es la rentabilidad exigida a la deuda sin costes del apalan-
camlento
Despejando la probabilidad de quiebra, resulta:
Pq = (1 - Do Kd)/ (1 + Do)
Desde el punto de vista de los accionistas, el valor de los dividendos que cobrarán es:
Div'+1 = Div, con probabilidad Pe = I - Pq

0= E'+l con probabilidad Pq
En este caso, el valor de las acciones en t = Oes:

Eo = Div (1. - Pq) / (Ke + p q). Ke es la rentabilidad exigida a las acciones sin costes del
apa 1ancamlento.
Despejando la probabilidad de quiebra, resulta:
Pq = (Div - Eo Ke)/ (Div + Eo)
Tabla 26.8. Probabilidad de quiebra de la deuda y las acciones
46 Pq (deuda) 0,000% 0,046% 0,303% 0,984% 1,820% 2,809%

47 Pq (acciones) 0,000% 0,267% 0,513% 0,731% 1,328% 2,293%
KdsiPq ~ O 8,00% 8,20% 8,42% 8,67% 8,98% 9,34%
Kesi Pq =O 12,00% 12,20% 12,42% 12,67% 12,98% 13,34%
La tabla 26.8. muestra que las rentabilidades exigidas a la deuda y a las acciones supo-
nen que la probabilidad de quiebra de la deuda sea superior a la de las acciones para en-
deudamientos superiores a 150.000, lo cual es un disparate.
Estructura óptima de capital 505
Realizando un análisis similar con toda la empresa (deuda, acciones e impuestos), el

flujo anual esperado para los tres es constante, independiente del apalancamiento e
igual a 120.000 dólares (ver tabla 26.2.). La tabla 26.3. muestra e! valor actual de esos flu-
jos. La incorporación de probabilidad de quiebra (una quiebra total en la que ni bonistas,
ni accionistas, ni Estado pudieran recuperar nada) significaría que el valor esperado de!
flujo del siguiente periodo sería:
120.000 dólares con probabilidad Pe = 1- P
0= E'+l + D'+l +GOV'+l con probabilidad Pq q
Para cada nivel de apalancamiento,
Eo + Do+GOVo = 120.000 (1- Pq) / (Ku + Pq)
La probabilidad de quiebra total resulta:
D+E+GOV 1.000.000 976.992 955.770 930.548 875.862 804.688

Flttio acciones, impuestos y deuda 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
Pq (empresa) con Kn= 12% 0,00% 0,25% 0,49% 0,79% 1,50% 2,53%
Puede verse que la probabilidad de quiebra al pasar de un endeudamiento de 150.000

dólares a 200.000 dólares aumenta a casi e! doble.
26.2.8. Ke y Kd si no hay costes del apalancamiento

Si suponernos que Ku = 12% (e! riesgo de los activos no cambia con estos niveles de
endeudamiento y no hay, por consiguiente, costes del apalancamiento), la línea 9' de la
tabla 26.9. muestra la Kd que resulta de aplicar la fórmula [23.33]:8
D (1 - T)(Ku - R )
Kd = R + F [23.30]
F E+D(I- T)
En todos los casos r > Kd, razón por la que e! valor de la deuda es superior a su valor
nominal. Análogamente, la línea 10 mu.estra la Ke que se obtiene aplicando la ecuación
[23.33b]:
Ke = Ku + Kd-RF [23.33b]
Nótese que en este caso:
- No existe estructura óptima. El valor de la empresa (línea 13) aumenta con e! en-
deudamiento.
8. El lector puede comprobar la deducción de esta ecuación y de las siguientes en el capítulo 23. Valora-
ción de empresas por descuento de flujos. Perpetuidades.
- El valor de la deuda es sensiblemente superior al valor nominal.

- La diferencia entre Ke y Kd es constante e igual a 4%.
Tabla 26.9. Valoración sin costes del apalancamiento
l. Endeudamiento (valor contable) 0% 10% 20% 30% 40% 50%

9. Coste de la deuda: r 8,00% 8,25% 8,75% 9,75% 11,00% 12,50%
9'. Rentabilidad exigida a la deuda: Kd 8,00% 8,20% 8,42% 8,67% 8,98% 9,34%
10. Coste de los recursos propios: Ke 12,00% 12,20% 12,42% 12,67% 12,98% 13,34%
11. Valor de mel'cado de la deuda D. (3)/(9') O 50.298 103.970 168.600 244.990 334.635
12. Valor acciones E. (7)/(10) 500.000 474,851 448.015 415.700 377.505 332.683
13. Valor de mercado de la empresa. (11)+(12) 500.000 525,149 551.985 584.300 622,495 667,317
19. Número de acciones en circulación, NA 5,000 4.524 4.088 3.674 3.268 2.855
20. Cotización de la acción, P (12)/( 19) 100 104,970 109,603 113,140 115,501 116,537
24. Endeudamiento (mercado). (11)/(13) 0,00% 9,58% 18,84% 28,85% 39,36% 50,15%
25. Coste promedio del capital (WACC) 12,00% 11,43% 10,87% 10,27% 9,64% 8,99%
28. Valor de los impuestos. COV ~ (5) / Ke 500,000 474.851 448.015 415.700 377.505 332.683
29. O + E + COV ~ (11) + (12) + (28) 1.000.000 1.000,000 1.000,000 1.000.000 1.000,000 1.000.000
26.2.9. Ke y Kd con costes del apalancamiento

La tabla 26.10. parte de suponer la existencia de costes del apalancamiento que se
manifiestan por la utilización de la fórmula reducida para la beta apalancada, lo que es
equivalente a utilizar la fórmula [23.31] para la rentabilidad exigida a las acciones:
Ke = Ku + (DIE) (Ku - R F)
Esto es equivalente a suponer aumento de la rentabilidad exigida a los activos con el
apalancamiento (línea 30).
Kd se calcula según la fórmula:
Kd = R F + [D (l-T) (Kactivos - RF)] I [E + D(1-T)]
En este caso, a medida que aumenta el apalancamiento, el WACC desciende y el va-
lor de la empresa asciende. El máximo precio por acción se produce en N = 150.000
dólares.
Nótese cómo las líneas 31, 33, 34,42,43,46 Y47 ya no presentan las inconsistencias
reseñadas en apartados anteriores.
Tabla 26.10. Valoración con costes del apalancamiento
1. Endeudamiento (valor contable) 0% 10% 20% 30% 40% 50%

9. Coste de la deuda: r 8,00% 8,25% 8,75% 9,75% Il,OO% 12,50%
9'. Rentabilidad exigida a la deuda: Kd 8,00% 8,22% 8,48% 8,86% 9,41% 10,27%
lO . Coste de los recursos propios: Ke 12,00% 12,43% 12,96% 13,72% 14,83% 16,54%
Valor de mercado de la deuda D.
11.
(3)/(9')
O 50.21O 103.174 165.074 233.685 304.337
12. Valor acciones E. (7)/(10) 500.000 466.076 429.150 384.038 330.438 268.346
Valor de mercado de la empresa.
13. 500.000 516.286 532.324 549.112 564.123 572.683
(11)+(12)
19. Número de acciones en circulación, NA 5.000 4.516 4.055 3.596 3.115 2.588
20. Cotización de la acción, P (12)1(19) lOO 103,21515 105,83007 106,808 106,08768 103,66923
21. Beneficio por acción, BPA. (6)/(19) 12 12,8306 13,7173 14,6533 15,7315 17,1432
22. Ratio cotización-Beneficio. PER 8,33333 8,04446 7,71506 7,28898 6,74364 6,04724
24. Endeudamiento (mercado). (11)/(13) 0,00% 9,73% 19,38% 30,06% 41,42% 53,14%
25. Coste promedio del capital (WACC) 12,00% 11,62% 11,27% 10,93% 10,64% 1O,48%
28. Valor de los impuestos. COV = (5) I Ke 500.000 466.076 429.150 384.038 330.438 268.346
29. D + E + GOV = (11) + (12) + (28) 1.000.000 982.362 961.475 933.150 894.562 841.029
30. Kaclivos = (2) / (29) 12,00% 12,22% 12,48% 12,86% 13,41% 14,27%
31. !1 Kactivos 0,22% 0,27% 0,38% 0,55% 0,85%
32. VAN (Costes del apalancamiento) O 8.819 19.263 33.425 52.719 79.486
33. /'! costes del apalancamiento 8.819 10.444 14.163 19.294 26.766
34. 8 (DT) 25.105 26.482 30.950 34.305 35.326
Rentabilidad exigida a los flujos incrementales para las acciones (de derecha a izquierda)
flujo incremental para las acciones
41. 2.063 2.313 2.938 3.688 4.625
(8 Div)
Rentabilidad exigida al flujo
42. 6,08% 6,26% 6,51% 6.88% 7,45%
incremental
43. Ke- Kd 4,00% 4,22% 4,48% 4,86% 5,41% 6,27%
44. Ke - Kd (I-T) 8,00% 8,32% 8,72% 9,29% 10,12% 11,40%
45. Precio/Acción. Recompra incremental 103,215 108,581 108,818 103,985 95,006
46. Pq (deuda) 0,000%° 0,013% 0,060% 0,171% 0,397% 0,843%
47. Pq (acciones) 0,000% 0,204% 0,483% 0,919% 1,610% 2,744%
26.2.10, Influencia del crecimiento en la estructura óptima

Si a los datos de la tabla 26.1. se les aplica un crecimiento perpetuo g y se supone que
la inversión del primer año en activos fijos y NOF excede a la amortización en 500.000
dólares g (los 500.000 dólares de inversión inicial se destinan a NOF ya inversión en ac-
tivos fijos), entonces, para cualquier crecimiento la estructura óptima sigue estando en el
endeudamiento de 150.000 dólares.
26.3. Estructura óptima de capital de Boeing según Damodaran
Damodaran 9 hace un planteamiento similar al del ejemplo analizado de la Harvard

Business School, pero lo aplica a una empresa real (Boeing en 1990) y supone crecimien-
to constante de los flujos del 8,86%.
La tabla 26.11. resume los cálculos de Damodaran. Según él, la estructura óptima de
Boeing lO se alcanza con un endeudamiento del 30% (el endeudamiento se calcula utili-
zando el valor contable de las acciones). Un problema de la tabla 26.11. es que el valor de
la empresa (D+ E) para endeudamientos superiores al 70% es inferior al valor de la deu-
da, lo que implica un valor negativo de las acciones. Naturalmente, esto no tiene ningún
sentido.
La última columna de la tabla 26.11. muestra el coste de los incrementos de deuda su-
puestos. Puede verse que el aumento de 1.646 millones de dólares de deuda para pasar
del 30% al 40% de endeudamiento supone contratar esa deuda al 21,5%, que es enorme.
Más extraño todavía es que el siguiente tramo de deuda (que tiene mayor riesgo) es más
barato: cuesta un 19%.
Tabla 26.11. Estructura óptima de capital de Boeing. Datos en millones de dólares. Marzo de 1990.
Fuente: Damodaran on valuation. pág. 159
10% 17.683 1.646 16.037 6,40% 9,70% 1.646 9,70%

20% 18.968 3.292 15.676 6,93% 10,50% 1.646 11,30%
30% 19.772 4.938 14.834 7,59% 11,50% 1.646 13,50%
40% 18.327 6.584 11.743 9,24% 14,00% 1.646 21,50%
50% 17.657 8.230 9.427 9,90% 15,00% 1.646 19,00%
60% 14.257 9.876 4.381 11,72% 16,50% 1.646 24,00%
70% 10.880 11.522 -642 13,90% 18,00% 1.646 27,00%
80% 9.769 13.168 -3.399 14.42% 18,00% 1.646 18,00%
90% 8.864 14.814 -5.950 14,81% 18,00% 1.646 18,00%
Impuestos = 34%
La tabla 26.12. muestra las cuentas de resultados y los flujos previstos para Boeing con
distintos apalancamientos.
9. Ver Damodaran (1994), Damodamn on valuation, págs. 157-164 y 167-169.

10. En marzo de 1990, el valor contable de la deuda de Boeing era 277 millones de dólaI'es y el valor de
melTado de las acciones 16.182 millones de dólares. Por consiguiente el valor de la empresa, según Oamo-
daran, era 16.459 millones (277+ 16.182).
Estructura. óptima de capital 509
Tabla 26.12. Estructura óptima de capital de Boeing. Estructura de capital, cuentas de resultados y flujos
según Damodaran. Datos en millones de dólares, marzo de 1990.
Fuente: Damodaran on valuation. pago 167-169
~.
2. (D/E)e 0% 11% 25% 43% 67% 100% 150% 233% 400% 900%
3. Deuda (D) O 1.646 3.292 4.938 6.584 8.230 9.876 11.522 13.168 14.814
4. Kd 9,7% 9,7% 10,5% 11,5% 14,0% 15,0% 16,5% 18,0% 18,0% 18,0%
5. Tasa impositiva 34% 34% 34% 34% 34% 34% 28,96% 22,76% 19,91% 17,70%
6. Beta u 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94
Cuenta de resultados del año cero
7. Margen 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063
8. Amortización 675 675 675 675 675 675 675 675 675 675
9. Intereses** O 160 346 568 922 1.235 1.630 2.074 2.370 2.667
10. Bfo antes de impuestos 1.388 1.228 1.042 820 466 154 -242 -686 -982 -1.279
11. Impuestos (34%) 472 418 354 279 159 52 -82 -233 -334 -435
12. Beneficio 916 811 688 541 308 101 -159 -453 -648 -844
13. + Amortización 675 675 675 675 675 675 675 675 675 675
14. - Inversión en activo fijo 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800
15. - Aumento de NOF O O O O O O O O O O
16. + Aumento de deuda O 146 292 438 583 729 875 1.021 1.167 1.313
17. CFac 791 832 855 854 766 705 591 443 393 344
18. FCF 791 791 791 791 791 791 791 791 791 791
,19. g{crecimieoto) 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86%
Tabla 26.13. Estructura óptima de capital de Boeing. Valoración según Damodaran.

Datos en millones de dólares, marzo de 1990.
Fuente: Damodaran 011 valuation. pp. 167-169
•
20. Beta L '
21. Prima de mercado
0,94
5,5%
1,0089
5,5%
1,0951
5,5%
1,2059
5,5%
1,3536
5,5%
1,5604
5,5%
1,9417
5,5%
2,6341
5,5%
3,9514
5,5%
7,9026
5,5%
22. R, 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%
23. Ke' (con valor contable) 14,17% 14,55% 15,02% 15,63% 16A4% 17,58% 19,68% 23,49% 30,73% 52,46%
24. WACCc 14,17% 13,73% 13,40% 13,22% 13,56% 13,74% 14,90% 16,78% 17,68% 18,58%
25. (D+E)~VAN (FCF;WACC) 16.218 17.667 18.950 19.753 18.312 17.643 14.247 10.875 9.764 8.861
26. -D = El 16.218 16,021 15.658 14,815 11.728 9,413 4.371 -647 -3.404 -5.953
27. E2 = VAN (CFac; Ke) 16.218 15,911 15.095 13,724 10,995 8.805 5.942 3.298 1.958 858
La tabla 26.13. contiene la valoración de los flujos y es el origen de los números de la

tabla 26.4. Otro error de la tabla 26.13. es que las líneas 26 y 27 no coinciden más que
para la empresa no apalancada. ¿Por qué? Fundamentalmente por dos motivos:
l. Damodaran calcula el WACC utilizando en la ponderación valores contables, en lu-
gar de utilizar valores de mercado.
2. Damodaran calcula los intereses a pagar en el año cero (línea 9 de la tabla 26.12.)
multiplicando la deuda del año cero (línea 3) por el coste de la deuda (línea 4). Para
una correcta valoración, los intereses del año cero deberían ser calculados multipli-
cando la deuda del año anterior (año -1) por el coste de la deuda. Esto afecta al
cash flow disponible para las acciones.
Se deja al lector la comprobación de que realizando estos dos ajustes, las líneas 26 y 27
de la tabla 26.13. coinciden. Las líneas fundamentales que cambian son las siguientes:
•9. Intereses**
16. + Aumento de deuda
0,0
0,0
791,1
146,7
134,0
828,2
317,5521.7
267,9 401,9
849,4 848,7
846,7
535,9
768,1
1.134.0 1.496,9 1.905,2 2.177,3 2.449,5
669.8 803,8 937,8 1.071,7 1.205.7
712,5 601,4 413.3 314,6 207.1
17. CFae
Figura 26.5. Boeing según Damodaran. Valor de la empresa (D+ E), de la deuda y de las acciones,
para distintos endeudamientos
20.000
17.500
15.000
¡~~~~~E=3:===l~:j1-:::-~--; ;-; : -~Dt~~~j-=E~=-=-t -=-~Dj+E I
..........
12.500 +---+---I---+----------.::"-:l:----....:-----+---¡- ""'.'..,....,.,.;;:-1--;-,7',~-'-'--'f-,---- '-¡

.......
10.000 f-----ic---f--+--.¡.-:::::::::,,-,..J, -::_-;-,~;;::, ,;-o-4'-"-'-::":'~~-t- .....-J
7.500 +---+---+---+--,-,--:-±~-'-.<.::.¡:...:::,'<""-..:--+---+---+----i
5.000 f-----j----I--=,...¡""-"-'----,I---f-------"'.......- - - j - - - - - + - - - J
2.500 +------:-±-=-,.......~,.<-'.::¡_'---+---+--_t--_t""-~"'_t--_t--__j
O +-,-,'",-e::-'-'1-------jI----f---+--+--+-""-....:>.../::----+----i
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
D / (D+E)
Figura 26.6. Boeing según Damodaran. Ke, Kd y WACC para distintos endeudamientos
24% I I /
---~-- Kd Ke WACCe
22% I I /"
./
20%
18%
16%
14%
,,
" '
---
........ - - -- --
,- '
- - -.... - -
12%
10% -,
------
8%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
D / (D+E)
Anexo 26.1. Tratamiento analítico de la estructura óptima de capital

En el caso de una perpetuidad, un modo de abordar ahalíticamente la estructura ópti-
ma es el siguiente:
D + E = FCF / WACC = DIV / Ke + INT / Kd
Al variar el endeudamiento, el aumento del valor de la empresa es:
!'1 (D + E) = DIV + !'1DIV + INT + L'lINT _ (D + E) [26.1 ]

Ke + !'1Ke Kd + !'1Kd
Como consideramos que el coste de la deuda es igual a la rentabilidad exigida:
!'1INT = (D + !'1D)(Kd + !'1Kd) - DKd; Y !'1DIV = - (1- T) L'lINT [26.2]
Un poco de álgebra permite comprobar que al añadir deuda, !'1(D+ E) >0 si:
(Ke + !'1Ke)(L'lINT - D!'1Kd) > (Kd + !'1Kd)(T !'1INT + E!'1Ke)
que se puede reescribir como: !'1 (D+ E» Oal agregar más deuda si:
(1- T) !'1INT < (Ke + !'1Ke) !'1D - E !'1Ke
El precio de la acción aumenta al aumentar la deuda en !'1N si:

r¡'K (l-T) < (Ke + !'1Ke) - E !'1Ke / !'1N.
r¡'K es el interés de la deuda incremental !'1N.

Los recursos financieros que precisa una empresa pueden ser aportados por los obli-
gacionistas o el banco (deuda) o por los accionistas (recursos propios). La rentabilidad
exigida a la deuda es menor que la rentabilidad exigida a los recursos propios, porque la
deuda soporta un menor riesgo.
E~tructura oÍR.tima .s!"e <¡gJ?~ .,eguélla gue 9;tj~P el C9.2f!¡ promediq.¡;>onderado
1s2ps recur~os •.Q;YACS) de la em~,egr lo .s;,!Jl2¡"HE!.lfi,,"~~<!,g, empresa.
En t;} ca~d;,.,~~e. la deuda~"¡IDJ.i!1 a la r\;,IJ.f.iill,iliat~~l¡¡"misma,
~~~~~~~G..~,fn maximiza la cotiza-
ción de las acciones.
~~
IJn,g.~~~~!lJn~~l~~.$l~ll!~1?~~~~~~Sl~l~~~~o~~~~l~ala coti-
zación de las acciones.
~s;>w:!'=:m:=WM'SU,;~
Conceptos clave
• Estructura óptima de capital.

• Rentabilidad exigida a la deuda (Kd).
• Adjusled Fresent Value (APV).
• Rentabilidad de los activos (ROA).
• Rentabilidad de los recursos propios (ROE).
• Free Cash Flow (FCF).
Capítulo 27
Revisión de la literatura financiera sobre valoración
de empresas por descuento de flujos
Existe una abundante literatura sobre la valoración de empresas por descuento de flu-
jos. Comentamos aquí los artículos más relevantes ¡ y hacemos especial hincapié en los
que proponen diferentes expresiones para el valor actual de los ahorros de impuestos
por pago de intereses (DVTS).
Las discrepancias de las diversas teorías sobre la valoración de las acciones de una em-
presa por descuento de flujos provienen del cálculo del ahorro de impuestos debido al
apalancamiento (DVTS). El capítulo muestra y analiza 7 teorías distintas sobre e! cálculo
de! DVTS: Modigliani y Miller (1963), Myers (1974), Miller (1977), Miles y EzzelI (1980),
Harris y Pringle (1985), Ruback (1995), Damodaran (1994), y el método de los prácticos.
Se demuestra que el método de Myers (1974) proporciona resultados inconsistentes.
Este capítulo también introduce una nueva interpretación de las teorías: se considera
que la diferencia entre e! valor de la empresa que proporciona Modigliani-MilIer (costes
de quiebra cero) y el valor de la empresa que proporcionan dichas teorías es el coste de!
apalancamiento. Para analizar los resultados de las distintas teorías conviene tener en
cuenta que e! DVTS no es propiamente el valor actual del ahorro de impuestos debido al
pago de intereses descontado a una tasa, sino la diferencia de dos valores actuales: el va-
lor actual de los impuestos que paga la empresa sin deuda menos el valor actual de los
impuestos que paga la empresa con deuda. El riesgo de los impuestos que paga la em-
presa sin deuda es inferior al riesgo de los impuestos que paga la empresa con deuda.
27.1. Breve reseña de los artículos más relevantes

Gordon y E. Shapiro (1956) mostraron que el valor actual neto de un flujo F que cre-
ce a la tasa g, descontado a la tasa K es:
VANo = F¡ / (K-g)
Modigliani y MilIer (1958), (1961)2 Y(1963), estudiaron e! efecto del apalancamien-
l. Es recomendable conocer lo que han dicho los estudiosos del tema para no incurrir en el error del que
nos previno Séneca: (<El que es maestro de sí mismo, se convierte en discípulo de un asno".
2. Miller)' Modigliani (1961).
513
to en el valor de la empresa. Publicaron sus famosas proposiciones, que siguen siendo

punto de referencia en cualquier trabajo sobre finanzas de la empresa en general y sobre
valoración en particular. Su proposición I (Modigliani y Miller (1958), fórmula (3» es
que, en ausencia de impue'stos, el valor de la empresa es independiente del endeuda-
miento, esto es,
Eo + Do = Vu si T = O.
Su segunda proposición (Modigliani y Miller (1958), fórmula (8» es que, en ausencia
de impuestos, la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke) aumenta en proporción di-
recta con el endeudamiento (la proporción DIE) a valor de mercado:
Ke = Ku + (DIE) (Ku - Kd)
En presencia de impuestos, su segunda proposición (Modigliani y Miller (1963), fór-
mula (l2.e») es:
Ke = Ku + D (I-T) (Ku-Kd)/E
En presencia de impuestos, su primera proposición, en el caso de una perpetuidad, se
transforma en (Modigliani y Miller (1963), fórmula (3»:
Eo + Do = Vu + D T
DT es el aumento de valor debido al apalaneamiento (DVTS).
Sobre los dividendos afirmaron que eran irrelevantes si los impuestos sobre el cobro
de dividendos y plusvalías fuesen iguales. A igualdad de impuestos, el accionista es indi-
ferente entre cobrar dividendos o vender acciones.
Modigliani y Miller (1963) presentan varias fórmulas de valoración que utilizaremos
en este trabajo:
Su fórmula (31.e) es: WACC = Ku [1 - T D I (E+ D»).
Su fórmula (11.e) es WACC BT = Ku - D T (Ku - Kd) I (E+ D).
También afirman en su fórmula (33.e) que en una inversión que se puede financiar to-
talmente con deuda, la rentabilidad exigida a la deuda debe ser igual a la rentabilidad
exigida a los activos: si DI (D + E) = 100%, Kd = Ku.
Sin embargo, en su última ecuación, Modigliani y Miller (1963) proponen calcular la
estructura de financiación objetivo de la empresa [D I (D+ E)] utilizando valores conta-
bles de D y E, en lugar de valores de mercado. Esto es, claramente, un error.
Myers (1974) fue el introductor del APV (adjusted present value). Según Myers, el valor
de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa sin deuda (Vu) más el valor ac-
tual del ahorro de impuestos debido al pago de intereses (DVTS). Myers propone calcu-
lar el DVTS del siguiente modo:
Revisión de la literatura financiera sobre valoración de empresas po,- descuento de flujos 515
OVTS = T[ KdO, + KdO'+1 + KdO,+, +...]

, (1 + Kd) (1 + Kd)' (1 + Kd)3
El argumento es que el riesgo de los ahorros de deuda es el mismo que el de la

deuda. 3
y el valor de la empresa es:
APV = Ea + Do = Vu + OVTS, = i:
'~l (1
FCF, + ± Kd TO'_1
+ Ku)' ,~l (1 + Kd)'
Arditti y Levy (1977) sugieren calcular el valor de la empresa descontando los capital
cash flows (flujo disponible para las acciones más flujos para la deuda) en lugar del free
cash flow. Los capital cash flows (CCF) se deben descontar al WACC BT (WACC antes de im-
puestos). Es fácil demostrar que:
siendo WACC BT su fórmula (2):
WACC BT = Ke E'_l + Kd OH
, E'_l + 0'_1 E'_l + 0'_1
El artículo de Arditti y Levy (1977) presenta un problema fundamental: calculan las
ponderaciones de deuda (O / [E+ OJ) Yde recursos propios (E / [E+ OJ) a valor contable,
en lugar de a valor de mercado. Es por esta razón por la que afirman (pág. 28) que el va-
lor de la empresa que se obtiene descontando los FCF es distinto del que se obtiene des-
contando los CCF.
Miller (1977) argumenta que sí que existe una estructura óptima de endeudamiento
para el agregado de las empresas, pero no existe para cada empresa. Miller argumenta
que debido al efecto clientela, el endeudamiento no añade ningún valor a la empresa.
Por consiguiente, según Miller, E+ = Vu. °
También introduce impuestos personales además de los impuestos de la empresa. La
tasa de impuestos para la empresa es T, la tasa de impuestos personales sobre las accio-
nes son T PA Yla tasa de impuestos personales sobre la deuda es T PD'
Según Miller, para una perpetuidad, el valor de la empresa sin deuda después de los
impuestos personales es: Vu = FCF (1- T pA ) / Ku.
3. Veremos más adelante que esta fórmula proporciona resultados inconsistentes

Si la empresa tiene deuda de valor nominal N, su valor es:

D = NKd (1- T PD)/Kd
Miller dice que la creación de valor debida a la deuda, en e! caso de una perpetuidad es:
D [ 1-(1-T) (1- TpA)1 (1- T pD )]
Pero continúa diciendo (ver pág. 268) que un intento de una empresa por aumentar
su valor endeudándosemás, sería incompatible con el equilibrio del mercado. El aumen-
to de deuda originaría cambios en las rentabilidades exigidas a la deuda y a las acciones y
en los propietarios de las acciones, de manera que el valor de la empresa será indepen-
diente de! endeudamiento.
Miller afirma también que si T pA = O, la oferta agregada de deuda debe ser tal
que ofrezca un interés Ro I (I-T), siendo Ro la tasa que pagan instituciones libres de im-
puestos.
Miller y Scholes (1978) muestran que, incluso si la tasa del impuesto sobre la renta es
mayor que la tasa sobre plusvalías, muchos inversores no pagarán más que tasa sobre
plusvalías aplicada a los dividendos. Concluyen que los inversores serán indiferentes en-
tre cobrar dividendos o realizar plusvalías si la empresa recompra acciones. Según ellos,
e! valor de la empresa no dependerá de la política de dividendos ni siquiera en presencia
.;le impuestos personales y sobre beneficios.
DeAngelo y Masulis (1980)4 extienden el trabajo de Miller. Considerando que la tasa
marginal de impuestos es diferente para distintas empresas, predicen que las empresas
utilizarán menos deuda cuantas más posibilidades tengan de reducir el pago de impues-
tos por otros medios: amortización, desgravación por inversiones...
Miles y Ezzell (1980) sostienen que e! APV y el WACC proporcionan distinto valor:
"Salvo que el endeudamiento y, en consecuencia, Ke sean exógenos (no dependan del
valor de la empresa en cada momento), el WACC tradicional no es apropiado para valo-
rar empresas". Según ellos, la valoración de una empresa que quiere mantener un ratio
DIE constante se debe realizar de distinto modo que si la empresa tiene un volumen pre-
fijado de deuda. En concreto, la fórmula [20] de su artículo dice que para una empresa
con un objetivo de endeudamiento [D/(D+ E)] fijo, elfree cash flow (FCF) se debe descon-
tar a la tasa:
WACC = Ku-[D/(E+D)] [KdT(I+Ku)/(I+Kd)]
Llegan a esta fórmula partiendo de su fórmula [11], que para una perpetuidad cre-
ciente es:
_ FCFt KdTL(EH+D t _¡)_ FCF, KdTD t _¡
E, ¡ + Dt i - + - + -----'--'-
- - (Ku - g) (Kd - g) (Ku - g) (Kd - g)
4. DeAngelo, L. y R. Masulis, 1980, «Oprimai Capital Structure undel' Corporate and Personal Taxa-
tiol1»'¡oumal o/ Financial Economics 8, marzo 1980, págs. 3-29,
Revisión de la literatuTa finaneiem sobre valomción de empresas por descuento de flujos 517
L es el endeudamiento. Afirman que la tasa correcta para descontar el ahorro de im-

puestos debido a la deuda ( Kd T D t _]) es Kd para el ahorro de impuestos del primer año,
y Ku para el ahorro de impuestos de los años siguientes.
La expresión de Ke es su fórmula [22]: Ke = Ku + D (Ku - Kd) [1 + Kd (l-T)] /
[(I+Kd) E]
Miles y Ezzell (1985) muestran en su fórmula (27) que la relación entre la beta apa-
lancada y la beta de los activos (suponiendo que la deuda no tiene riesgo y que la beta de
la deuda es cero) es
PL = pu + D pu [1- T R F / (1 + R F)] / E
Chambers, Harris y Pringle (1982) comparan cuatro métodos de valorar empresas
por descuento de flujos: actualizar el flujo disponible para las acciones(CFac) a la tasa Ke
(rentabilidad exigida a las acciones); actualizar el Free Cash Flow (FCF) al WACC (coste
ponderado de deuda y acciones); actualizar el Capital Cash Flow (CCF) al WACC BT (cos-
te ponderado de deuda y acciones antes de impuestos); y el APV de Myers (APV). Dicen
que los tres primeros métodos proporcionan el mismo valor si el endeudamiento es cons-
tante, pero que proporcionan distintos valores si no es constante. También afirman que
el APV sólo proporciona el mismo resultado que los otros tres métodos en dos casos: en
empresas con sólo un periodo, y en el caso de perpetuidades sin crecimiento. La razón
de esta discrepancia es que ellos calculan el ratio de endeudamiento (D/[D+ E]) con valo-
res contables, en lugar de valores de mercado. Su exhibit 3 es una prueba de ello: no pue-
de ser que el WACC y Ke sean constantes. Si Ke = 11,2%, como ellos proponen, el WACC
correcto es 6,819% el primer año (en lugar de su 5,81 %) Yaumenta los años siguientes; y
el WACC BT correcto es 7,738 % el primer año (en lugar de su 6,94%) y aumenta los años
siguientes. Calculando el ratio de endeudamiento (D/[D+ E]) con valores de mercado, los
tres procedimientos proporcionan el mismo valor.
Harris y Pringle (1985) proponen en su fórmula (3) que WACC BT = Ku, y por consi-
guiente su expresión para el WACC es: WACC = Ku - Kd T D / (E + D)
También proponen que el valor actual del ahorro de impuestos debido al pago de in-
tereses (DVTS) se debe calcular descontando el ahorro de impuestos debido a la deuda
(Kd T Dt_ l ) a la tasa Ku. Harris y Pringle proponen calcular el DVTS del siguiente modo:
DVTS = T[ KdD, KdD'+l KdD t +2 ]

t (1 + Ku) + (1 + KU)2 + (1 + Ku)' +...
Proporcionan un ejemplo interesante. Para una perpetuidad con Ke = 17%, Kd =

11 %, T = 46%, Y[D/(D + E)] = 30%, el resultado de Ku al que se llega por 4 procedi-
mientos distintos es el siguiente:
518 ValO1-ación de empresas
•
Ru:::
Ku::: [We Ke + Wd
15,87%
Kd (1-1')]1 (1 - TWd)
13,68%
We Re + Wd Kd (1-11
15,26%
[[WeRe+WdKd (I-T)+TWdKdl
15.20%
Ku=We Ke+Wd Kd
siendo, We = [E/(D+E)]; Wd = 1 - We (1 + Kd)J/[I-'TWdKd!(l + Kd)J
Aplicando estas fórmulas a una perpetuidad para distintos endeudamientos, con Ke

= 17%, Kd = 11 %, YT = 46%, se obtienen los siguientes resultados de Ku:
Wd~ 0% 17,000% 17,000% 17,000% 17,000%

Wd = 10% 16,425% 16,660% 15,894% 16,400%
Wd = 20% 15,844% 16,286% 14,788% 15,800%
Wd = 30% 15,258% 15,872% 13,682% 15,200%
Wd = 40% 14,667% 15,412% 12,576% 14,600%
Wd = 50% 14,070% 14,896% 11,470% 14,000%
Wd ~ 60% 13,467% 14,315% 10,364% 13,400%
Ruback (1995) supone en su fórmula (2.6) que f3 L = f3 u (D+ E)/E -f3 d DIE. Es inmedia-
to comprobar que con esta suposición: WACC BT = Ku. Llega a unas fórmulas equivalen-
tes a las de Harris y Pringle (1985).
Lewellen y Emei-y (1986) muestran que en el caso de una perpetuidad sin crecimien-
to, el valor de la empresa apalancada de acuerdo a las fórmulas de Miles y Ezzell (1980)
es el siguiente (ver su fórmula (7»:
Eo + Do = Vu + [D Kd T + D Kd TI Ku] I (1 + Kd)
También muestran que en el caso de una perpetuidad sin crecimiento, el valor de la
empresa apalancada de acuerdo a las fórmulas de Modigliani y Miller (1963) y Myers
(1974) coinciden y es el siguiente (ver su fórmula (5»:
Eo+D o= Vu + TD
Más adelante, muestran que para una perpetuidad creciente a una tasa g, el valor de
la empresa apalancada es:
a) según Modigliani y Miller (1963): Eo + Do = Vu + D T Ku I (Ku - g)
b) según el APV de Myers (1974): Eo + Do = Vu + D T Kd I (Kd - g)
c) según Miles y Ezzell (1980): Eo + Do = Vu + D T Kd (1+ Ku)l[(Ku - g) (1 + Kd)]
Proporcionan un ejemplo ilustrativo de estas diferencias: una empresa con FCF¡
=700, Ku = 20%, Kd = 10%, T = 50%, [D/(D+E)] = 40% Yg = 6%. Vu es 5.000 (700
1[0,2 - 0,06]). El valor de esta empresa (Eo + Do) es:
a) Según Modigliani y Miller (1963): Eo + Do = 5.000 + 2.000 = 7.000. D = 2.800
b) Según el APV de Myers (1974): Eo + Do = 5.000 + 5.000 = 10.000. D = 4.000
c) Según Miles y Ezzell (1980): Eo + Do = 5.000 + 923 = 5.923. D = 2.369
Revisión de la litemtum financiem sobre valomción de empresas por descuento de fluios 519
En el apéndice de su artículo proporcionan el valor adicional de sustituir un dólar de

acciones por un dólar de deuda para una empresa con tasa de impuestos 46%, Ku = 20%
yKd = 10%:
g = 0% 0,251 0,460 0,460

g = 1% 0,264 0,484 0,511
g = 3% 0,295 0,541 0,657
g= 5% 0,335 0,613 0,920
g = 7% 0,386 0,708 1,533
g= 9% 0,456 0,836 4,600
g = 10% 0,502 0,920 infinito
Taggart (1991) proporciona un buen resumen de fórmulas de valoración sin impues-

tos personales y con impuestos personales. Propone que las fórmulas de Miles y Ezzell
(1980) deben utilizarse cuando la empresa se ajusta a su objetivo de endeudamiento una
vez al año y las de Harris y Pringle (1985) cuando la empresa se ajusta continuamente a
su objetivo de endeudamiento.
Damodaran (1994) argumenta 5 que si todo el riesgo del negocio es soportado por las
acciones, entonces la fórmula que relaciona la beta apalancada (BL) con la beta de los ac-
tivos(Bu) es: BL = Bu + (DIE) Bu (1 - T). Esta expresión procede de la relación entre la
beta apalancada, la beta de los activos y la beta de la deuda de Modigliani-Miller,6 elimi-
nando la beta de la deuda. Es importante darse cuenta de que no es lo mismo eliminar la
beta de la deuda que suponer que es cero como dice Damodaran. Si la beta de la deuda
fuera cero, la rentabilidad exigida a la deuda debería ser la tasa sin riesgo. El propósito
de eliminar la beta de la deuda es obtener una beta apalancada superior (y una Ke supe-
rior y un valor de las acciones inferior) a la que proporciona Modigliani-Miller, lo que es
equivalente a introducir costes del apalancamiento en la valoración
Otro modo de relacionar la beta apalancada con la beta de los activos es el siguiente:
BL = Bu (1 + DIE). Denominaremos a esta fórmula la fórmula de los prácticos, porque se
utiliza con mucha frecuencia por consultores y bancos de inversión. 7 Es obvio que según
esta fórmula, a igualdad de Bu, se obtiene una beta superior (mayores costes de apalan-
camiento) que según Modigliani-Miller y que según Damodaran (1994).
Luehrman (1997) recomienda 8 la utilización del Adjusted Present Value. Pero calcula
5. Ver página 31 de su libro Damodamn on valuation. Esta expresión de la beta apalancada aparece en mu-
chos libros y es frecuentemente utilizada por consultores y bancos de inversión.
6. La relación entre la beta apalancada, la beta de los activos y la beta de la deuda segt'm Modigliani~Mi-
11er es: ~L ~ ~u + (DiE) (~u - ~d ) (1 - T)
7. Dos de los muchos sitios donde aparece son: Ruback (1995), pág. 5; YRuback (1989), pág. 2.
8. Luehrman, Timothy A (1997), «\'Vhat's vVorth: A General Manager's Cuide tú Valuatían», y "Using
APV: A Bctter Tool for Valuing Operations», Harvard Business Review, mayo-junio, págs. 132-154.
520 Valomcíón de empTesas
el DVTS como Myers. Además, los ejemplos contienen algunos errores: animamos al lec-
tor a descubrirlos.
Copeland, Koller y Murrin (2000)9 abordan en su apéndice A el Adjusted Present Va-
lue. Únicamente tratan de perpetuidades y, sorprendentemente, sólo analizan la expre-
sión de Harris y Pringle (1985) y la de Myers (1974), para concluir que «dejamos aljuicio
del lector la decisión de qué modelo se ajusta mejor a su valoración".
27.2. Fórmulas principales de los artículos más relevantes
27.2.1. Distintas expresiones de Ke

Las distintas expresiones que relacionan Ke con Ku, según los principales artículos ya
comentados son: 10
a) Modigliani y Miller (1963): Ke = Ku + D (1-1') (Ku -'- Kd) / E
b) Myers (1974): Ke = Ku + (D -DVTS) (Ku - Kd) / E
Para el caso deuna perpetuidad creciente a una tasa g, DVTS = DTKd/ (Kd-g)Y Ke es:
Ke = Ku + D [Kd (1-1') - g] (Ku - Kd)/ [E(Kd - g))
e) Miller (1977): Ke = Ku + D [Ku - Kd (1-1')] / E

d) Miles y Ezzell (1980): Ke = Ku + D (Ku - Kd) [1 + Kd (1- 1')] / [(1 + Kd) EJ
e) HalTis y Pringle (1985) y Ruback (1995): Ke = Ku + D (Ku - Kd) / E
f) Damodaran (1994): Ke = Ku + D (1-1') (Ku-R]')/E
g) El método de los prácticos: Ke = Ku + D (Ku-RF)/E
27.2.2. Distintas expresiones del WACC y del WACCBT

Las expresiones del WACC correspondientes con sus valores de Ke son:
a) Modigliani y Miller (1963): WACC = Ku [1- l' D / (E+D)]
b) Myers (1974): WACC = Ku - [DVTS (Ku-Kd) + D Kd 1'] / (E+ D)
Para el caso de una perpetuidad creciente a una tasa g, DVTS = D l' Kd / (Kd-g) Y WACC
es: WACC = Ku - [D Kd l' (Ku-g) / (Kd-g)) / (E+ D)
e) Miller (1977): WACC = Ku

d) Miles y Ezzell (1980): WACC = Ku - [D Kd l' (1 +Ku) / (1+ Kd)J / (E+D)
9. Copeland, T. E.; 1'. Koller: y J. Murrin (2000). Valuation: Measwing and Monaging the Value of Compa-
nies, tercera edición, New York: Wiley. Ver pág. 477.
10. Estas son las exptesiones que proporcionan una valoración consistente: igual valor utilizando el
\.yACe, el APVy el descuento del flujo disponible para el accionista.
Revisión de la literatura fínanciera sobre valoración de empresas por descuento de flujos 521
e) Harris y Pringle (1985) y Rubaek (1995): WACC = Ku - D Kd TI (E+D)

f) Damodaran (1994): WACC ~ Ku- D [TKu - (I-T) (Kd - R,)] I (E+D)
g) el método de los prácticos: WACC = Ku- D [R,- Kd (I-T)]I (E+D)
Las expresiones del WACC BT (coste ponderado de los recursos, antes de impuestos)
correspondientes con los valores de Ke del apartado anterior son:
a) Modigliani y Miller (1963): WACC BT = Ku - D T (Ku ~ Kd) I (E+D)
b) Myers (1974): WACC BT = Ku - DVTS (Ku - Kd) I (E+ D)
Para el caso de una perpetuidad creciente a una tasa g, DVTS = O T Kd / (Kd-g) Y

WACC BT es: WACC BT = Ku - O T Kd (Ku - Kd) / [(E+ O) (Kd - g)]
e) Miller (1977): WACC BT = Ku + DT Kdl (E+D)
d) Miles y Ezzell (1980): WACC BT = Ku - D T Kd (Ku - Kd) I [(E+ D) (1 + Kd)]
e) Harris y Pringle (1985) y Rubaek (1995): WACC BT = Ku
f) Damodaran (1994): WACC BT = Ku + D [(Kd - R F) - T(Ku- R,)] I (E+ D)
g) el método de los prácticos: WACC..r = Ku + D(Kd-R,)/(E+D)
27.2.3. Distintas expresiones del DVTS

Las expresiones del valor creado por el endeudamiento, esto es, del valor actual del
ahorro de impuestos debido al pago de intereses (DVTS) para una perpetuidad crecien-
te a la tasa g son:
a) Modigliani y Miller (1963): DVTS ~ DKu TI (Ku - g)
b) Myers (1974): DVTS = D Kd TI (Kd - g)
e) Miller (1977): DVTS =O
d) Miles y Ezzell (1980): DVrS = D Kd T (1 + I(u) I [(1 + Kd) (Ku- g)]
e) HaITis y Pringle (1985) y Rubaek (1995): DVTS ~ D Kd TI (Ku - g)
f) Damodaran (1994): DVTS ~ [D Ku T - D (Kd - Rr)(I - T)] I (Ku - g)
g) el método de los prácticos: DVTS = [D Kd T - D (Kd - R r )] I (Ku - g)
27.2.4. Distintas expresiones de la beta apalancada

Las distintas expresiones de PL (beta apalancada) según los distintos artículos son:
a) Modigliani), Miller (1963):" PI. = pu + D (I-T)(pu - Pd) I E
b) Myers (1974):" PL = pu + (D -DVTS) (pu - Pd) I E
11. Esta fórmula coincide con la (2A6) de Taggart (1991), porque él asume que pd = O
12. Nótese que D - DVTS = ,\, - E. Copeland, T. E.; T. Koller: y J. Murrin (2000) dicen en el exhibit A.3
d~ su libro Valuahon: hleasuring and Manag-ing lhe Value o[ComjJQ.nies, que no se puede encontrar lIna fórmula
que relacione la beta apalancada con la beta sin apalancar. Esto no es cierto: la relación es la indicada.
Para el caso de una pápetuidad creciente a una tasa g, según Myers:

PL = pu + D [Kd (I-T) - g] (pu - Pd) I [E (Kd - g)]
c) Miller (1977): PL = pu (D+ E) I E - D [Pd( 1- T) - T R,lPMJ
d) Miles y Ezzell (1980): 13 PL = pu + D (pu - Pd) [1- T Kdl (I+Kd)JI E
e) Harris y Pringle (1 98s¡I4 YRuback (1995): PL = pu + D (pu - Pd) I E
f) Damodaran (1994): PL = pu + D(I-T)pu/E
g) el método de los prácticos: PL = pu + D pu I E
27.3. Diferencias en la valoración según los artículos más relevantes
27.3.1. Perpetuidad cr~ciente con endeudamiento prefijado del 30%

Aplicando las fórmulas anteriores a una empresa con FCF, = JOO, Ku = JO%, Kd =
7%, [D/(D+ E)] = 30%, T = 35%, RF = 5%, Yg = 5%; se obtienen los valores de la tabla
27.1. El valor de la empresa sin apalancar (Vu) es en todos los casos 2.000. Nótese cómo,
según Myers, Ke < Ku = 10%, lo que no tiene sentido. Tampoco tiene sentido que DVTS
> D , lo que sucede cuando g> Kd (1-T); en el ejemplo cuando g > 4,55%.
Tabla 27.1. Ejemplo de valoración de una empresa

FCF 1 = 100, Ku = 10%, Kd = 7%, [D/(D+ E)] = 30%, T = 35%, RF = 5%, Yg = 5%.
WACC 8,950% 8,163% 10,000% 9,244% 9,265% 9,340% 9,865%

Ke 10,836% 9,711 % 12,336% 11,256% 11,286% 11,393% 12,143%
WACC BT 9,685% 8,898% 10,735% 9,979% 10,000% 10,075% 10,600%
E+D 2.531,65 3.162,06 2.000,00 2.356,05 2.344,67 2.304,15 2.055,50
Vu 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00
E 1.772,15 2.213,44 1.400,00 1.649,23 1.641,27 1.612,90 1.438,85
D 759,49 948,62 600,00 706,81 703,40 691,24 616,65
DVTS 531,65 1.162,06 0,00 356,05 344,67 304,15 55,50
CFac 103,42 104,27 102,70 103,18 103,17 103,11 102,77
Si introducimos cambios en el crecimiento, las tablas 27.2. a 27.8. muestran los pará-
metros fundamentales de la valoración en función del crecimiento g.
La tabla 27.2. muestra que el valor de la empresa según Modigliani-Miller y según
Myers son iguales para una perpetuidad (cuando no hay crecimiento). Con crecimiento,
el valor de la empresa según Myers es superior al valor de la empresa según Modigliani-
Miller. Todas las demás teorías proporcionan valores inferiores a Modigliani-Miller.
Según Myers el valor de la empresa es infinito para crecimientos iguales o superiores a
g = Kd [D(l-T)+ E]/(E+ D); en el ejemplo cuando g;:O: 6,265%.
13. Esta fórmula coincide con la (2B.6) de Taggart (1991), porque él asume que pd = O.
14. Esta fórmula coincide con la (2C.6) de Taggart (1991), porque él asume que pd = O.
Revisión de la literatum financiem sob,'e valm'ación de empTesas POT descuento de flujos 523
Tabla 27.2. Valor de la empresa (E+D) en función del crecimiento g. [D/(D+E)] = 30%
0% 1.117,3 1.117,3 1.000,0 1.081,7 1.079,3 1.070,7 1.013,7

2% 1.438,8 1.465,4 1.250,0 1.380,4 1.376,5 1.362,4 1.271,5
4% 2.020,2 2.207,5 1.666,7 1.906,8 1.899,3 1.872,7 1. 705,0
6% 3.389,8 9.434,0 2.500,0 3.082,2 3.062,8 2.994,0 2.587,3
7% 5.128,2 00 3.333,3 4.455,5 4.415,0 4.273,5 3.490,4
Tabla 27.3. WACC en [unción del crecimiento g. [D/(D+ E)] = 30%
0% 8,95% 8,95% 10,00% 9,24% 9,27% 9,34% 9,87%

2% 8,95% 8,82% 10,00% 9,24% 9,27% 9,34% 9,87%
4% 8,95% 8,53% 10,00% 9,24% 9,27% 9,34% 9,87%
6% 8,95% 7,06% 10,00% 9,24% 9,27% 9,34% 9,87%
La tabla 27.3. muestra que el WACC de la empresa según todas las teorías es indepen-
diente de! crecimiento, salvo según Myers. Según Myers, e! WACC desciende cuando au-
menta el crecimiento y es igual al crecimiento cuando g = Kd [D(l-T)+ E]/(E+ D); en el
ejemplo cuando g = 6,265%.
La tabla 27.4. muestra que el DVTS según Modigliani-Millery según Myers son igua-
les para una perpetuidad (cuando no hay crecimiento). Con crecimiento, el valor
del DVTS según Myers es superior al DVTS según Modigliani-Miller. Todas las demás
teorías proporcionan valores inferiores a Modigliani-Miller.
La tabla 27.5. muestra que la rentabilidad exigida a las acciones según todas las teo-
rías es independiente del crecimiento,-salvosegún Myers. Según Myers, Ke desciende
cuando aumenta el crecimiento y es igual a Ku cuando g = Kd(l-T), en e! ejemplo para g
= 4,55%. Esto, lógicamente, no tiene ningún sentido.
Tabla 27.4. DVTS en función del crecimiento g. [D/(D+ E)] = 30%
0% 117,3 117,3 0,0 81,7 79,3 70,7 13,7

1% 146,8 155,1 0,0 101,8 98,8 87,9 16,9
2% 188,8 215,4 0,0 130,4 126,5 112,4 21,5
3% 252,1 321,6 0,0 172,9 167,6 148,7 28,1
4% 353,5 540,8 0,0 240,1 232,7 206,0 38,4
5% 531,6 1.162,1 0,0 356,0 344,7 304,1 55,5
6% 889,8 6.934,0 0,0 582,2 562,8 494,0 87,3
7% 1.794,9 00 0,0 1.122,2 108 1,7 940,2 157,1
---
Si cambia el endeudamiento, las tablas 27.7. Y 27.8. muestran los parámetros funda-
mentales de la valoración en función del endeudamiento.
Tabla 27.5. Ke en función del crecimiento g. [D/(D+E)) = 30%
0% 10,8% 10,8% 12,3% 11,3% 11,3% 11,4% 12,1%

2% 10,8% 10,7% 12,3% 11,3% 11,3% 11,4% 12,1%
4% 10,8% 10,2% 12,3% 11,3% 11,3% 11,4% 12,1%
5% 10,8% 9,7% 12,3% 11,3% 11,3% 11,4% 12,1%
6% 10,8% 8,1% 12,3% 11,3% 11,3% 11,4% 12,1%
7% 10,8% 12,3% 11,3% 11,3% 11,4% 12,1%
Tabla 27.6. Valor de las acciones (Ea) .en función del crecimiento g. [D/(D+E)] = 30%
0% 782,1 782,1 700,0 757,2 755,5 749,5 709,6

2% 1.007,2 1.025,8 875,0 966,3 963,5 953,7 890,0
4% 1.414,1 1.545,3 1.166,7 1.334,8 1.329,5 1.310,9 1.193,5
6% 2.372,9 6.603,8 1.750,0 2.157,6 2.144,0 2.095,8 1.811,1
7% 3.589,7 ro 2.333,3 3.118,9 3.090,5 2.991,5 2.443,3
8% 7.368,4 ro 3.500,0 5.625,2 5.533,6 5.223,9 3.753,4
La tabla 27.7, muestra el DVTS en función del endeudamiento según las diferentes te-
orías. El valor del DVTS según Myers es superior al DVTS según Modigliani-Miller. To-
das las demás teorías proporcionan valores inferiores a Modigliani-Miller. Se puede
comprobar que el DVTS según Myers se hace infinito para un endeudamiento [D/(D+E)]
= (Kd-g) / (TKd), en nuestro ejemplo 81,63%.
Tabla 27.7. Valor actual del ahorro de impuestos por pago de intereses (DVTS) en fünción del
endeudamiento (g=5%). [D/(D+E)] = 30%
0,0 "O,Q . 0,0 0,0

325,6 649,0 0,0 . 217,3 193,0
777,8 1.921,6 0,0 487,6 427,2
1.448,3 5.547,2 0,0 866,3 832,9 717,4
1.921,6 12.035,1 0,0 1.089,4 1.044,1 890,2
2.545,5 98.000,0 0,0 1.350,0 1.289,5 1.086,4
3.405,4 -21.512 0,0 1.658,7 1.577,8 1.311,3
4.666,7 -10,888,9 0,0 2.030,1 1.921,6 1.571,4
Revisión de la literatura financiera sobre valoración de empresas por descuento de flujos 525
Tabla 27.8. Rentabilidad exigida a las acciones (Ke) según el endeudamiento (g~5%)
0% 10.00% 10.00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%

20% 10,49% 9,83% 11,36% 10,73% 10,75% 10,81% 11,25%
40% 11,30% 9,55% 13,63% 11,95% 12,00% 12,17% 13,33%
60% 12,93% 8,99% 18,18% 14,40% 14,50% 14,88% 17,50%
80% 17,80% 7,30% 31,80% 21,73% 22,00% 23,00% 30,00%
90% 27,55% 3,93% 59,05% 36,38% 37,00% 39,25% 55,00%
95% 47,05% -2,82% 113,55% 65,69% 67,00% 71,75% 105,00%
27.3.2. Perpetuidad creciente con deuda prefijada

Las hipótesis de la tabla 27.9. son idénticas a las de la tabla 27.1., con la única diferen-
cia de que se fija el nivel de deuda inicial en 759,49 (en lugar del ratio de endeudamien-
to en 30%). El valor de la empresa sin apalancar (Vu) es en todos los casos 2.000. Nótese
cómo, según Myers, Ke < Ku = 10%, lo que no tiene mucho sentido.
Tabla 27.9. Ejemplo de valoración de una empresa

FCF, ~ 100, Ku ~ 10%, Kd ~ 7%, D ~ 759,49, T ~ 35%, Re ~ 5%, Yg ~ 5%
WACC 8,950% 8,413% 10,000% 9,197% 9,216% 9,284% 9,835%

Ke 10,836% 9,764% 13,337% 11,372% 11,413% 11,568% 12,901%
WACC w, 9,685% 9,048% 10,930% 9,978% 10,000% 10,081% 10,734%
E+D 2.531,65 2.930,38 2.000,00 2.382,59 2.372,15 2.334,18 2.068,35
Vu 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00
E 1.772,15 2.170,89 1.240,51 1.623,09 1.612,66 1.574,68 1.308,86
D 759,49 759,49 759,49 759,49 759,49 759,49 759,49
DVT5 531,65 930,38 0,00 382,59 372,15 334,18 68,35
CFac 103,42 103,42 103,42 103,42 103,42 103,42 103,42
D/(D+E) 30,00% 25,92% 37,97% 31,88% . 32,02% 32,54% 36,72%
D/E~ 42,86% 34,99% 61,22% 46,79% 47,10% 48,23% 58,03%
27.4. El problema de fondo: el valor del ahorro de impuestos debido a

los intereses (DVTS)
Definimos Gu como el valor actual de los impuestos en la empresa 'sin apalancar y GL

como el valor actual de los impuestos en la empresa apalancada. K¡U es la rentabilidad
exigida a los impuestos en la empresa sin apalancar y K¡L es la rentabilidad exigida a los
impuestos en la empresa apalancada. lMPu son los impues,os de la empresa sin apalan-
car; IMP L son los impuestos de la empresa apalancada.
FCFo es el Free Cash Flow de la empresa sin impuestos y.KJlo es la rentabilidad exigida
a los activos de la empresa sin impuestos. Vuo es e! valor de la empresa sin apalancar y
sin impuestos. Por consiguiente: Vuo = VA [Kuo; FCFo].
Si no hay costes derivados del endeudamiento, e! valor total de la empresa sin deuda
(valor de las acciones, Vu, más valor actual de los impuestos) es igual al valor total de la
empresa apalancada (valor de las acciones, E, más valor de la deuda, D, más valor actual
de los impuestos, G L):
Vuo, = Vu, + Gu, =~, + D, + GL, [27.1]
La fórmula [27.2] presenta la igualdad de la suma de los flujos de la empresa sin deu-
da y de la suma de los flujos de la empresa apalancada.
FCFo = IMPu + FCF = IMP L + CFac + CFd = IMP L + CCF [27.2]
De [27.1] y [27.2] se deriva [27.3]:
Vuo Kuo = Vu Ku+ Gu K,u = E Ke + D Kd + G L K'L = (D+E) WACC BT + GL K'L [27.3]
El llamado «valor actual neto del ahorro de impuestos debido al pago de intereses"
(DVTS) es:
DVTS, = Gu,- GL, [27.4]
El DVTS es la diferencia de dos valores actuales netos, de dos flujos (e! de los impues-
tos de la empresa sin apalancar y e! de los impuestos de la empresa apalancada) que tie-
nen, obviamente, distinto riesgo. En una perpetuidad creciente:
DVTS, = Gu, - GL¡ = [IMPu,+, / (KJU - g)] - [IMP L,+ 1/ (K'L - g)] [27.5]
La relación entre IMPu y IMPLes:
IMPU'+I - IMPL'+I = D, Kd T [27.6]
Lógicamente, los impuestos de la empresa sin apalancar tienen menos riesgo que los
impuestos de la empresa apalancada, y por consiguiente: .
'....K,u < K'L [27.7]
Una lógica limitación de! valor del DvrS es que
DVTS < Gu [27.8]
Despejando el valor de K,u YK'L de [27.1], [27.2] Y[27.3] se obtiene:
KJU = [Vuo Kuo - Vu Ku] / (Vuo - Vu)
K'L = [Vuo Kuo - E Ke - D Kd] / (Vuo - E - D)
La relación entre K,u YK'L es:
K,1. = [Gu K1U - E Ke - D Kd + Vu Ku] / (Vuo - E - D)
Revisión de la literatura financiera sobre valoración de empresas por descuento de flujos 527
En la empresa sin apalancar, la relación entre los impuestos y el beneficio antes de im-
puestos es:
IMPu =TBATu [27.9]
La relación entre el free cash flow y los impuestos de la empresa sin apalancar es:
IMPu = T (FCF + H) / (l-T) [27.10]
H es un parámetro que incorpora el aumento de necesidades operativas de fondos
(necesidades de circulante) más la compra de activos fijos menos la amortización del año:
H = llNüF + LlAF - amortización =
llNüF +LlAFN, siendo AFN los activos fijos netos. [27.11]
En la empresa apalancada, la relación entre el cash flow para las acciones y los im-
puestos de la empresa sin apalancar es:
IMP L = T (CFac +H- llD) / (l-T) [27.12]
En una perpetuidad creciente a la tasa g:
H = gNüF + gAFN ~ O.
Vuo = FCFo / (Kuo -g) = IMPu / (KIU -g) + FCF / (Ku - g)
Vuo = FCFo / (Kuo -g) = IMP L/ (KIL -g) + FCF / (WACC - g)
En uml perpetuidad creciente KIU < Ku. Al ser Kuo el coste promedio de KIU y Ku,
también debe cumplirse que KIU < Kuo. Por consiguiente: K¡u < Kuo < Ku
En una perpetuidad creciente, el flujo para la deuda del primer año es D (Kd - g).
Para que tenga sentido la financiación, es preciso que: g < Kd
Según Myers,
DVTS t = GU t - G Lt = [IMPu t + 1 / (Kd - g)] - [IMP Lt + 1 / (Kd - g)] = D Kd T / (Kd - g),
esto es: K¡u = KIL = Kd, lo que no tiene sentido.
Según Harris y Pringle,
DVTS , = GU t - Gu = [IMPu t + 1 / (Ku - g)] - [IMP u+ 1 / (Ku - g)] = D Kd T / (Ku - g),
esto es: KiU = KIL = Ku, lo que no tiene sentido.
[27.1] puede reescribirse como;
Vu, + DVTS, = E, + D, [27.13]
Vu, Ku + DVTS, KD\rrs = E, Ke + D, Kd [27.14]
Despejando KOVTS resulta:
E(Ku - Ke) + D(Ku - Kd)

K DIC" = Ku - DVrS [27.15]
Concretando la ecuación [27.15] para una perpetuidad creciente a la tasa g, según las
distintas teorías resulta:
a) Según Modigliani y Miller (1963): KD"rs = g + Kd (Ku - g)/Ku
b) Según Myers (1974): KDvrS = Kd
e) Según Miller (1977): DVTS = O
d) Según Miles y Ezzell (1980): Kovrs = Ku - (Ku - Kd) (Ku - g)l(l + Ku)
e) Según Harris y Pringle (1985) y Rubaek (19.95): KD"rs = Ku
f) Según Damodaran (1994): KDI''' = KU-(I- TKU_(K~d_:F)(I_T)}KU - g)
, K (.Kcc:d-c-_R-er-'.)(O-K_u_---'g"-)
g) Según el método de los prácticos: KD1",s= u+-
. Kd(l- T) + R, '
No es verosímil una teoría que proporcione un valor del Dvrs superior al de Modi-
gliani-Miller porque ello significaría que el valor conjunto de la empresa apalancada (E,
+ D, + GL,) es superior al valor conjunto de la empresa sin apalancar (Vu, + Gu,). Todas
las teorías proporcionan un valor del DvrS inferior al de Modigliani-Miller, excepto la
de Myers (1974) en algunos casos: con crecimiento proporciona valores del DvrS supe-
riOl'es al de Modigliani-Miller.
Podemos considerar el DvrS de las diversas teorías como la diferencia entre el DvrS
según Modigliani-Miller (DvrS MM ) y un coste del apalancamiento (CA) que introduce
implícitamente cada teoría.
E+D = Vu + DvrS = Vu + DvrS MM - CA
CA = DvrS MM - DvrS,
siendo DVTS MM = VA[Ku; DTKu]
Según esto, el coste del aplancamiento según las distintas teorías resulta:
a) Según Modigliani y Miller (1963): CA = O.
b) Según Myers (1974): CA ~ VA[Ku; DTKu] - VA[Kd: DTKd]
e) Según Miller (1977): CA = VA[Ku; DTKu]
d) Según Miles y Ezzell (1980): CA = VA[Ku; T D Kd] (1 + Ku)/{l + Kd o)
e) Según Harris y Pringle (1985»)' Ruback (1995): CA = VA[Ku; DTKu - DTKd]
f) Según Damodaran (1994): CA = VA[Ku; D (Kd- RF) (I-T)]
g) Según el método de los prácticos: CA = VA[Ku: D (Kd- R,)(I-T) + D(Ku- R,.) T]
Revisión de la literatura financiera sobre valoración de emp"esas por descuento de flujos 529
A partir de los resultados anteriores, o bien a partir de las expresiones del valor de la
empresa en función del free cash flow ajustado al riesgo del negocio o del cash flow dispo-
nible para las acciones ajustado al riesgo del negocio, es fácil comprobar las diferencias
en la valoración para una empresa con un nivel de deuda prefijado:
E Modigliani y Miller - E Damodaran = VA[Ku; D(Kd- RF) (l-T)]
E Modigliani y Miller -' E Prácticos = VA[Ku; D(Kd- RF) (l-T)+ DT(Ku- R F)]
=
E Modigliani y Miller - E Harris y Pringle VA[Ku; DT(Ku- Kd)]
=
E Modigliani y Miller - E Myers VA[Ku; (DT-DVTS Myers)(Ku- Kd)]
E Harrisy Pringle - E Prácticos = VA[Ku; D(Kd- RF)]
Por un planteamiento empírico, Graham 15 estima la creación de valor debida a la
deuda en un 9,7% del valor de la empresa, Si se tienen en cuenta también los impuestos
personales, la creación de valor se reduce al 4,3% del valor de la empresa.
27.5. Valoración de distintas estrategias financieras
Este apartado es un comentario y una crítica al artículo de los profesores de Wharton

Inselbag y Kaufold (1997), en el que pretenden valorar distintas estrategias financieras
de distinta forma. Los autores utilizan el ejemplo de una empresa, Media Ine., con dos
estrategias de financiación alternativas: la primera, ftiando la cantidad de deuda previs-
ta, y la segunda, ftiando el ratio de endeudamiento.
Según ellos, el valor actual del ahorro de impuestos debido al pago de intereses
(DVTS) es mayor si la empresa ftia la cantidad de deuda prevista que si fija el ratio de
endeudamiento. No estamos de acuerdo con esto por dos razones. La primera es que no
vemos que las empresas despidan al director generala al director financiero porque pro-
pongan un objetivo de ratio de endeudamiento (en lugar de fijar la cantidad de deuda).
La segunda es que como ya hemos comentado, el DVTS es la diferencia de dos valores
actuales: el de los impuestos en la empresa sin apalancar y el de los impuestos en la em-
presa apalancada. Inselbag y Kaufold argumentan que tener un objetivo de endeuda-
miento es más arriesgado que ftiar la cantidad de deuda. Si así fuera, el valor actual de los
impuestos a pagar en la empresa apalancada debería ser superior en la empresa que ftia
la cantidad de deuda y, por consiguiente, el DVTS menor, justo al revés de lo que ellos
proponen.
En las líneas que siguen mostramos un resumen del artículo, mostramos por qué esta-
mos en desacuerdo con sus valoraciones y proponemos una valoración más correcta.
15. erahanl (2000), "Hm-v Bíg Are the "¡'ax Benefits ofDcbt?», TheJollrllal ofFinanre) \'01. LV, págs. 1.901-
19'11
27.5.1. Fijando la cantidad de deuda prevista

lnselbag y Kaufold utilizan el ejemplo de la empresa Media lne. que aparece en la ta-
bla 27.10. Elfree cashflow crece 4% después del año 3 y todos los demás fl~os crecen al
4% después del año 4. Estos resultados proceden de las tablas l y 3 del artículo de lnsel-
bag y Kaufold.
Tabla 27.10. Valoración de la empresa Medía Inc. según Inselbagy Kaufold. La deuda está prefijada.
T=35%. Crecimiento:::::: 4% tras año 3.
I Deuda 77.500 69.000 60.500 52.000 54.080

2 Capital (valor contable) 30.000 39.400 48.908 57.784 56.096
3 TOTAL PASIVO NETO 107.500 108.400 109.408 109.784 11 0.176
Cuenta. de resultados
4 BAT 11.475 14.810 18.433 21.411
5 Impuestos 4.016 5.183 6.452 7.494
6 BDT 7.459 9.627 11.981 13.917
7 CFacciones = Dividendos -30.000 -1.941 119 . 3.105 15.606
8 fCF -107.500 12.100 13.552 15.931 16.568
9 Ku 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00%
=
10 Vu VA (Ku;FCF) 101.711 107.919 113.792 118.344 123.077
=
11 DVTS VA (Kd;DTKd) 30.501 30.872 31.612 32.760 34.070
12 Ke 24,01 % 21,82% 20,38% 19,75% 19,75%
13 WACC 14,128% 14,529% 14,876% 14,965% 14,965%
=
14 E VA (Ke;CFac) 54.712 69.791 84.904 99.104 103.068
lnselbag y Kaufold utilizan unas fórmulas de valoración discutibles. La ecuación (6a)

que utilizan es:
Vv" (Ku) + DVTS, (Kd) = D, (Kd) + E, (Ke,), (6a)
siendo Vv., el valor de la empresa sin deuda, DVrS, el valor actual del ahorro de im-
puestos debido al pago de intereses, Kd el coste de la deuda, D, el valor de la deuda, y E,
el valor de la empresa.
Combinando (6a) con su fórmula (20) Vv" + DVTS, = D, + E, resulta su fórmula (7):
Ke,= Ku + (D,-DVTS,) (Ku-Kd)/E, (7)
lnselbag y Kaufold utilizan la fórmula (3) para calcular DVTS,:
DVTS = T[ KdD, + KdD,+, + KdD'+2 +...] (3)

, (1+Kd) (1+Kd)' (1+Kd)'
Revisión de la literatura financiera sobre valoración de empresas por descuento de (lujos 531
Para una perpetuidad creciente a la tasa g la ecuación (7) se puede escribir como:
Ke = Ku + (D / E) [Kd(l - T) - g] (Ku - Kd ) / (Kd - g) (7g)
(7 g) proporciona el ilógico resultado de que Ke < Ku si g > Kd(l - T)
Aplicando la ecuación (7) a su ejemplo Media lne. y rehaciendo la valoración para dis-
tintas tasas de crecimiento a partir del año 3, se obtienen los siguientes resultados para
el precio de las acciones (Ea) y para la rentabilidad exigida a las acciones a partir del año
3 (Ke3+):
~
.. ,,'
..
.
, .'
" "
. , '
3% 45.722 20,60%
4% 54.712 19,75%
5% 66.467 18,85%
6% 83.176 17,84%
7% 11l.088 16,52%
Para un crecimiento superior a 5,85% [ 0,09 x (1 - 0,35)], resulta que Ke 3 + < 18% =
Ku ,,lo que no tiene ningún sentido.
Otra propuesta de valoración

Proponemos que la ecuación (6a) se transforme en (6a*)
Vv,, (Ku) + DVTS, (KD\crs) = D, (Kd) + E, (Ke,), donde (6a*)
KOVTS = Ku - D, T (Ku - Kd) / DVTS, (2 l)
También proponemos utilizar la ecuación (3*) en lugar de la (3):
DVTS = T[ KuD, KuD'+1 KuD'+2 ] (3*)

, (1 + Ku) + (1 + KU)2 + (1 + KU)3 +...
Combinando (6a *) con (20) Vv., + DVTS, = D, + E, despejamos (Ke.,):

Ke, = Ku + D, (1- T) (Ku - Kd ) / E, (7*)
que proporciona el resultado consistente de que Ke > Ku porque Ku > Kd.
Tabla 27.11. Valoración según Modigliani y MiIler de la empresa Media Inc. T=35%.
Crecimiento = 4% tras año 3.
CFacciones = Dividendos -30.000 -1.941 119 3.105 15.606

FCF -107.500 12.100 13.552 15.93 I 16.568
Kd 1I,00% 11,00% 1I,00% 9,00% . 9,00%
DVTS = VA (Ku;DTKu) 23.821 23.227 23.061 . 23.400 24.336
Ke 25,34% 23,05% 21,61% 21,39% 21,39%
WACC 14,111% 14,685% 15,215% 15,689% 15,689%
E = VA (Ke;CFac) 48.032 62.145 76.353 89.744 93.333
27.5.2. Fijando el ratio de endeudamiento

Inselbag y Kaufold continúan con la misma empresa, pero con una estrategia finan-
ciera diferente: fijando el ratio de endeudamiento en el 40% (deuda/acciones = 66,67%).
La tabla 27.12. muestra los resultados principales de su valoración. Comparando las
tablas 27.10. y 27.12.resulta que DVTS g es mayor en la empresa con menor deuda:
DVTS g es 12.775 en la tabla 27.12. (con deuda 52.447 creciendo al 4%) y DVTS g es
32.760 en la tabla 27.10. (con deuda 52.000 creciendo al 4%), lo que no tiene mucho sen-
tido.
Tabla 27.12. Valoración de la empresa Media Inc. según Inselbag y Kaufold.

Endeudamiento = 40%. T=35%. Crecimiento = 4% tras año 3.
I. Deuda 45.205 47.885 50.430 52.447 54.545

2. Capital (valor contable) 62.295 60.515 58.978 57.337 55.630
3. TOTAL PASIVO 107.500 108.400 109.408 109.784 110.176
4. NOF 7.500 8.400 9.408 9.784 10.176
Ouenta de }'esultados
5. BDT 10.355 11.759 13.357 13.891
5. CF acciones = Dividendos 12.135 13.296 14.998 15.598
7. FCF 12.100 13552 15.931 16.568
8. Ku 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00%
9. Vu = VA (Ku:FCF) 10I.71 I 107.919 113.792 118.344 123.077
10. DVTS 11.301 11. 794 12.284 12.775 13.286
I I. Ke 23,83% 23,83% 23,83% 23,83% 23,83%
12. E = VA (Ke;.CFac) 67.807 71.827 75.645 78.671 81.818
13. WACC 16,636% 16,636% 16,636% 15,636% 16,636%
La tabla 27.13. contiene una propuesta de valoración alternativa a la tabla 27.12., que
sigue el procedimiento utilizado en la tabla 27.11.
Revisión de la literatura financiera sob,-e valoración de empresas por descuento de fluios 533
Tabla 27.13. Valoración según Modigliani y Miller de la empresa Media Inc.

con ratio de endeudamiento previsto=40%
1. Deuda 49.880 52.762 55.508 577.288 60.038

2. Capital (valor contable) 57.620 55.638 53.900 52.056 50.138
3. TOTAL PASIVO 107.500 108.400 109.408 109.784 110.176
Cuenta de 1'esultados
4. BAT 15.511 17.651 20.092 20.896
5. Impuestos 5.429 6.178 7.032 7.314
6. BDT 10.082 11.473 13.060 13.582
7. CF acciones = Dividendos 12.063 13.212 14.904 15.500
8. FCF 12.100 13.552 15.931 16.568
9. Ru 18.00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00%
10. Vu = VAN (Ru;FCF) 101.711 107.919 113.792 118.344 123.077
11. DVTS = VA (Ku;DTKu) 22.990 23.985 24.979 25.978 27.017
12. Re 21,90% 21,90% 21,90% 21,90% 21,90%
13 E = VA (Ke;CFac) 74.820 79.142 83.262 86.593 90.057
14. WACC 15,48% 15,48% 15,48% 15,48% 15,48%
Capítulo 28
Aplicación de las diferentes teorías a la valoración
de RJR Nabisco
En este capítulo vamos a analizar con mayor profundidad la valoración de RJR Nabis-
co presentada en el capítulo 18. Las valoraciones del capítulo 18 se realizaron según el
método de los prácticos. 1 En este capítulo se valora RJR Nabisco según otras cuatro teo-
rías de las expuestas en el capítulo 27.
Tabla 28.1. Estrategia anterior a la oferta. Valoración según MM.
I.Rf 8,50% 8,50% 8.50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50%
2. Pm 8.00% 8.00% 8.00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
3. Beta ti 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65
4. Beta d 0,34 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31
5. Beta L 0,70 0,71 0,71 0,70 0,70 0,69 0,68 0,67 0,66 0,65
6. Ke 14,1% 14,2% 14,2% 14,1% 14,1% 14,0% 13,9% 13,9% 13,8% 13,7%
7. E=VA(CFac;Ke} 20.286 21.820 23.687 25.673 27.520 29.427 31.923 33.554 35.972 39.222 40.007
8. O 5.204 6.018 6.300 6.273 5.982 5.400 4.164 3.727 2.355 O O
9. D+E 25.490 27.839 29.987 31.946 33.502 34.827 36.086 37.281 38.327 39.222 40.007
10. Kd 11,2% JI,O% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 0,0%
11. WACC 12,7% 12,7% 12,7% 12,8% 12,9% 13,0% 13,2% 13,2% 13,4% 13,7%
12. VA(FCF;WACC) 25.490 27.839 29.987 31.946 33.502 34.827 36.086 37.281 38.327 39.222 40.007
13. Ku 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
14. FCF 901 1.385 1.856 2.528 2.985 3.261 3.555 3.888 4.246 4.589
15. Vu=VA(FCF;Ku) 24.247 26.667 28.936 31.044 32.768 34.272 35.707 37.043 38.231 39.222 40.007
16. DTKu 242 280 293 292 279 252 194 174 110 O
17. DVTS~VA(DTKu;Ku) 1.243 l.l71 1.051 902 733 555 379 238 96 O O
18. D+E ~ DVTS + Vu 25.490 27.839 29.987 31.946 33.502 34.827 36.086 37.281 38.327 39.222 40.007
19. CCF 1.099 1.610 2.092 2.763 3.209 3.463 3.711 4.027 4.334 4.589
20. WACC wr 13,5% 13,5% 13,5% 13.5% 13.5% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,7%
21. D+E~VA(CCF;WACCH) 25.490 27.839 29.987 31.946 33.502 31.827 36.086 37.281 38.327 39.222 40.007
28.1. Valoración segun Modigliani-MilIer (Suponiendo que no hay

costes debidos al apalancamiento)
La tabla 28.1. muestra la valoración de la estrategia anterior a la oferta. La valoración
está realizada con las mismas hipótesis del capítulo 18 en lo que se refiere a tasa de inte-
l. Las fórmulas de valoración de este método se han expuesto en el capítulo 27.
535
:cc5:cc36 --'--V,"'al:::omción de empresas
rés sin riesgo (8,5%), prima de riesgo del mercado (8%), beta de los activos (~u=0,65) y
crecimiento de los flujos a partir de 1998 (2%).
La línea 5 de la tabla 28.1. muestra la ~L' que se obtiene según la relación
_ ~u[E+D(l-T)]-~d O(l-T)
~L - E
en lugar de ~L = ~u (0+ E)/E (capítulo 18).

La línea 7 muestra el valor de las acciones (E), que resulta 20.286 millones de dólares.
suma de! valor de la deuda y del valor de las acciones. La línea 10 muestra e! coste de
la deuda 2 (Kd) y la línea II el coste ponderado de los recursos de la empresa (WACC).
La línea 12 es el valor actual del Free Cash How (FCF) previsto actualizado al WACC, es
decir, el valor de la deuda más el valor de las acciones (0+ E). Como no podía ser de otro
modo, esta línea coincide con la línea 9.
La línea 18 es el valor de la deuda más e! valor de las acciones (0+ E) calculado según
e! Adjusted Present Value (APV). Como no podía ser de otro modo, esta línea coincide con
las líneas 9 y 12.
La línea 21 es el valor actual del Capital Cash Flow (CCF) previsto actualizado al
WACC BT, es decir, e! valor de la deuda más el valor de las acciones (0+ E). Como no po-
día ser de otro modo, esta línea coincide con las líneas 9, 12 Y 18.
Diferencia entre las tablas 18.4. y 28.1. Estrategia anterior a la oferta. Costes del apalancamiento.
« ~ ~
Valor de las acciones
Según MM 20.286 21.820 23.687 25.673 27.520 29.427 3 1.923 33.554 35.972 39.222 40.007
Tabla 18.4 19.368 20.961 22.916 25.011 26.982 29.020 3 1.644 33.379 35.902 39.222 40.007
Diferencia 918 859 771 662 538 407 278 174 71 O O
DvTS según MM 1.243 1.171 1.051 902 733 555 379 238 96 O O
Diferencia/DVrS 74% 73% 73% 73% 73% 73% 73% 73% 73%
La tabla 28.2. muestra la valoración de la estrategia del grupo de dirección. La valo-

ración está realizada con las mismas hipótesis de la tabla 28.1. Pero en este caso, la va-
loración se ha realizado agrupando los instrumentos financieros del pasivo en dos grupos:
recursos propios (acciones, preferentes y preferentes convertibles) y deuda.
La línea 6 de la tabla 28.2. muestra la beta apalancada, que se obtiene según la relación
~
~u[E+ Pr+ PrCo + D(I-
= '-=
T)] - ~d 0(1- T)
c------'-''---'--''----c------'-
L E+Pr+PrCo
2. El coste de la deuda es igual a los intereses pagados divididos por el nominal de la deuda a principio de
año. En este capítulo se supone que el valor de la deuda es idéntico al nominal de la misma.
. Tabla 28.2. Valoración de la estrategia del grupo de dirección según MM
"""""'.~._._.~---""'--_.~...
1. CFacc+CFpref+CFconver
. '
O O O u
. . . .
u u U ---
Z;¡~11 - --~
'::'.'::':'H - ---
'::>.00:;)
...
-'::>.;'00
--- . ~.-
'±.1,,*0
. - .
4.456
~
~
"
¡;: .
Q~
"~
2. Rf
3. Pm
4.~u
8,50%
8,00%
~~
8,50%
8,00%
~~
8,50%
8,00%
~~
8,50%
8,00%
~~
8,50%
8,00%
O~
8,50%
8,00%
O,~
8,50%
8,00%
O,~
8,50%
8,00%
~
8,50%
8,00%
0%
8,50%
8,00%
~~
8,50%
8,00%
O,~
8,50%
8,00%
O~
8,50%
8,00%
0,65
-
¡;;-
. ;:..
I~
il
5.~d OM O~ O~ O~ 0~8 O~O OM O~ O~
6.~L
7. Ke 15,9%
~ ~n
14,6%
O,U ~n
14,4% 14,2%
o,m
14,1%
~~
13,9%
~~
13,8%
~
13,7%
o,e
13,7%
~~
13,7%
~~
13,7%
O~
13,7%
~~
13,7%
~
8. E+Pr+PrCo=VA(CFac++;Ke) 111.632 1130481 15.446 17.671 20.186 23.026 26.235 29.857 33.661 34.942 36.064 37.145 38.088 38.850 §'
9. D 23.204 11.186 10.594 9.676 8.395 6.803 4.857 2.515 O O O o O O ~
¡;;.
lO. D+E+Pr+PrCo [34$i6]
24.667 26.040 27.347 28.581 29.829 31.092 32.372 33.661 34.942 36.064 37.145 38.088 38.850
il
Kd 12,0% 12,1% 12,1 % 12,2% 12,4% 12,5% 12,8% 14,0% 14,0% 0,0% 0,0% ~ 0,0% 0,0%
:s
~
11. WACC 10,6% 11,6% 11,8% 12,10/0 12,3% 12,6% 13,0% 13,3% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
12. D+E+Pr+PrCo=VA(FCF;wacc) [34$i6]
24.667 26.040 27.347 28.581 29.829 31:092 32.372 33.661 34.942 36.064 37.145 38.088 38.850
13. Ku
14. FCF
13,7%
13.861
13,7%
1.485
13,7% 13,7%
1.767 2.062
13,7%
2.277
13,7%
2.507
13,7%
2.753
13,7%
3.028
13,7%
3.331
13,7%
3.665
13,7%
3.860
13,7%
4.146
13,7%
4.456
~
il
15. Vu=VA(FCF;Ku) [32S9O]
22.967 24.628 26.235 27.768 29.295 30.802 32.269 33.661 34.942 36.064 37.145 38.088 38.850
~
~~
16. DTKu 1.081 521 493 451 391 317 226 117 O O O O O
17. nVTS=VA(DTKu;Ku) 1.700 1.412 1.111 813 533 290 103 O O O O O O ~
18. D+E+Pr+PrCo = DVTS + Vu 24.667 26.040 27.347 28.581 29.829 31.092 32.372 33.661 34.942 36.064 37.145 38.088 38.850 ~
19. CcF 14.810 1.945 2.204 2.464 2.629 2.796 2.966 3.147 3.331 3.665 3.860 4.146 4.456
20. WACC 13,3% 13,5% 13,5% 13,5% 13,6% 13,6% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
Br
21. D+E+Pr+PrCo = VA(CCF;WACC,.J. [34$i6]
24.667 26.040 27.347 28.581 29.829 31.092 32.372 33.661 34.942 36.064 37.145 38.088 38.850
...<5
Diferencia entre las tablas 18.7., 18.18. Y28.2. Estrategia del grupo de dirección. Costes del apalaneamiento
[
"~
"'U_T
........'''''''' " . "
"""".""''''''
..
•• ,
valor oc:: la empresa
.. "
.. .'
.. . . - . .
~.
Vu 32.390 22.967 24.628 26.235 27.768 29.295 30.802 32.269 33.661 34.942 36.064 37.145 38.088 :;;
Según MM (tabla 28.2) 34.836 24.667 26.040 27.347 28.581 29.829 31.Q92 32.372 33.661 34.942 36.064 37.145 38.088
Tabla 18.7. 30.038 20.764 22.460 24.134 25.773 27.454 29.169 30.910 32.656 34.331 35.779 37.071 38.088
Tabla 18.18. 32.626 23.106 24.729 26.297 27.797 29.299 30.789 32.253 33.661 34.942 36.064 37.145 38.088
MM-tabla 18.7. 4.797 3.902 3.579 3.213 2.808 2.375 1.923 1.462 1.005 6]] 285 74 O
MM-tabla 18.18. 2.209 1.561 1.3]] 1.049 784 530 303 ]]9 O O O O O
Tabla 18.18-tabla 18.7. 2.588 2.342 2.268 2.163 2.024 1.845 1.620 1.343 1.005 6]] 285 74 O
DVTS según MM 2.446 1.700 1.412 Ull 813 533 290 103 O O O O O
""""
-.!
La línea 8 muestra el valor de las acciones, más las preferentes más las preferen-
tes convertibles. La línea 9 muestra el valor previsto para la deuda en cada año y la línea
10 contiene la suma del valor de la deuda y del valor de la empresa (deuda más acciones
más preferentes más preferentes convertibles). La línea 11 el coste ponderado de los re-
cursos de la empresa (WACC), calculado según la expresión:
WACC = .'-(E~+~P_I-,-·+,--P_r-,-C_o,-:-)K-,-e--::+_D----::K,--d-'--C1_-_T-'-)
E + Pr+ PrCo + D
La línea 12 es el valor actual del Free Cash Flow (FCF) previsto actualizado al WACC.
Como no podía ser de otro modo, esta línea coincide con la línea 10.
La tabla 28.3. muestra la valoración de la estrategia de KKR. La valoración está reali-
zada con las mismas hipótesis de la tabla 28.1. Pero en este caso, la valoración se ha rea-
lizado agrupando los instrumentos financieros del pasivo en dos grupos: recursos propios
(acciones, preferentes y convertibles) y deuda.
La línea 6 de la tabla 28.3. muestra la rentabilidad exigida a las acciones más las pre-
ferentes más las convertibles. ~L se obtiene según la relación
.1
La línea 7 muestra el valor de las acciones más las preferentes más las convertibles. La
línea 8 muestra el valor previsto para la deuda en cada año y la línea 9 contiene la suma
del valor de la deuda y del valor de la empresa (deuda más acciones más preferentes más
convertibles). La línea 11 el coste ponderado de los recursos de la empresa (WACC), cal-
culado según la expresión:
•
La línea 12 es el valor actual del Free Cash Flow (FCF) previsto actualizado al
WACC. Lógicamente, esta línea coincide con la línea 9.
* ' .
;"
Tabla 28.3. Valoración de la estrategia de KKR según MM
'"
f , 1 l f . ~ ~ .
'"
1;'
o~
Cf acc+CFconver+CFpref
Rf
O O o
8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50%
o o O O O 3.801 4.3]9 4.651
8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50%
5.012 5.405
"¡;..
¡;;-
~. Pm
3. Beta u
4. Beta d
8,00% 8,00%
0,65
0,45
0,65
0,45
8,00% 8,00% 8,00%
0,65
0,46
0,65
0,47
0,65
0,48
8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%'
0,65
0,50
0,65
0,53
0,65
0,69
0,65
0,70
0,65
-1,06
0,65
-1,06
0,65
-1,06
0,65
-1,06
-g
;:..
~
:5 Bet<t L 0,85 0,79 0,74 0,72 0,70 0.68 0,67 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65
6. Ke 15,3o/c 14,8% 14,5% 14,3% 14,1% 13,9% 13,8% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
-".,
7. E+Co+Pr=VA(CF<I<.:++;Ke)
~ 16.031 18.408 21.058 24.072 27.463 31.294 35.619 40.492 42.238 43.705 45.042 46.200 47.124
8. D 21.084 17.353 1:~.832 12.417 10.677 8.694 6.311 3.479 149 O O O O O "§
9. O+E+Co+Pr \34ss61 33.384 32.240 33.485 34.749 36.157 37.605 39.098 40.641 42.238 43.705 45.042 46.200 47.124 "~.
10. Kd 12,1% 12,1% 12,2% 12,3% 12,4% 12,5% 12,8% 14,0% 14,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
11. WACC"
!2.0+E+Co+Pr=VA(FCF;WACC*) \34ss61
JO,7% 11,0% lJ,4% 11,6%
33.384 32.240 33.485 34.749 36.157
12,3% 12,6% 12,9% 13,3% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
37.605 39.098 40.641 42.238 43.705 45.042 46.200 47.124
13,7%
";;;'"o-
~¡;:
13. Ku 13,7% ]3,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
\4. FCF 5.343 4.829 2.421 2.620 2.855 3.101 3.364 3.652 3.964 4.319 4.651 5.012 5.405
13. Vu=VA(fCf;Ku) ~ 30.829 30.223 31.942 33.698 35.459 37.216 38.951 40.635 42.238 43.705 45.042 46.200 47.124
16. DTKu 982 BOS 644 578 497 405 294 162 7 O O O O "c~
17.0VTS=VA(DTKu;Ku) ~ 2.318 1.827 1.433 1.051 698 389 148 6 O O O O O "¡;..
18. Intereses no pagados x T 70 81 106 124 O O
19. VA(Intereses no pagados T;Ku) 238 190 109 O
'"
¡j
20. O+E+Pr+PrCo = D\rrs + Vu+VA
2]. CCf
33.384 32.240 33.485 34.749 36.157
6.279· 5.625 3.10Ó 3.262 3.304
37.605
3.471
39.098
3.638
40.641
3.817
42.238
3.971
43.705
4.319
45.042
4.651
46.200
5.012
47.124
5.405 ~
'"
22. WACC¡q 13,4% 13,4% 13,5% 13,5% 13,6% 13,6% 13,6% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
23. O+E+Pr+PrCo = VI\.(CCF;WACCIlTl I
34.9861 33.384 32.240 33.485 34.749 36.157 37.605 39.098 40.64J 42.238 43.705 45.042 46.200 47.124 "-e
"'-
~
¡
~
Diferencia entre las tablas 18.11, 18.19 Y 28.3. Estrategia de KKR. Costes del apalancamiento "
•ValoI" de la empresa
Vu
Según MM (tabla 28.6)
31.813
34.986
30.829
33.384
30.223
32.240
31.942
33.485
33.698
34.749
35.459
36.157
37.216
37.605
38.951
39.098
40.635
40.641
42.238
42.238
43.705
43.705
45.042
45-042
46.200
46.200
,,'
Tabla 18.11 29.832 28.877 28.284 29.993 31.745 33.658 35.621 37.626 39.668 41.674 43.472 45.015 46.200
Tabla 18.19 32.342 31.250 30.534 32.127 33.732 35.463 37.199 38.927 40.634 42.238 43.705 45.042 46.200
MM-tabla 18.11 5.154 4.507 3.955 3.492 3.004 2.499 1.983 1.472 973 564 233 26 O
MM~tabla 18.19 2.644 2.135 1.705 1.358 1.017 694 405 171 7 O O O O
tabla IS.19-r,abla 18.11 2.510 2.372 2.250 2.134 1.987 1.805 1.578 1.301 966 564 233 26 O
DvrS según ~M 2.902 2.318 1.827 1.433 1.051 698 389 148 6 O O O O I~
<.D
540 Va.loración de emp,'esa.s
28.2. Valoración según Damodaran (1994)
La tabla 28.4. muestra una valoración de la estrategia anterior a la oferta. La valora-

ción está realizada con las mismas hipótesis de la tabla 28.1.
La línea 6 de la tabla 28.4. muestra la rentabilidad exigida a las acciones. Este pará-
metro se calcula a partir del CAPM: Ke = 8,5% + PL x 8%. PL se obtiene apartir del valor
de las acciones (E) según la relación PL = Pu [D(l-T)+E]/E en lugar de PL = Pu (D+E)/E.
Tabla 28.4. Valoración de la estrategia anterior a la oferta según Damodaran (1994)
1. Rr 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50%
2. Pm 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8.00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
3. Beta u 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65
4. Beta d 0,34 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31 0.31
5. Beta L 0,76 0,77 0,77 0,76 0,74 0,73 0,71 0,70 0,68 0,65
6. Ke 14,6% 14,7% 14,6% 14,5% 14,5% 14,3% 14,1% 14,1% 13,9% 13,7%
7. E~VA(CFac;Ke) 19.840 21.406 23.315 25.353 27.260 29.231 31.788 33.469 35.938 39.222 40.007
8. D 5.204 6.018 6.300 6.273 5.982 5.400 4.164 3.727 2.355 O O
9. D+E 25.044 27.424 29.615 31.626 33.242 34.631 35.952 37.197 38.293 39.222 40.007
10. Kd 11,2% 11,0% 11,0% 11.0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 0,0%
11. WACC 13,1% 13,0% 13,1% 13.1% 13,2% 13,2% 13,4% 13,4% 13,5% 13,7%
12. VA(FCF;WACC) 25.044 27.424 29.615 31.626 33.242 34.631 35.952 37.197 38.293 39.222 40.007
13. Ku 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
14. FCF 901 1.385 1.856 2.528 2.985 3.261 3.555 3.888 4.246 4.589
15. Vu~VA(FCF;KlI) 24.247 26.667 28.936 31.044 32.768 34.272 35.707 37.043 38.231 39.222 40.007
19. CCF 1.099 1.610 2.092 2.763 3.209 3.463 3.711 4.027 4.334 4.589
20. WACC 11"] 13,9% 13,9% 13.9% 13,8% 13,8% 13,8% 13.8% 13,8% 13,7% 13,7%
21. D+E ~ VA(CCF;WACC ",,,) 25.044 27.424 29.615 31.626 33.242 34.631 35.952 37.197 38.293 39.222 40.007
La tabla 28.5. muestra una valoración de la estrategia del grupo de dirección. La valo-
ración está realizada con las mismas hipótesis de la tabla 28.1. Pero nótese que la valora-
ción se ha realizado agrupando los instrumentos financieros del pasivo en dos grupos:
recursos propios (acciones, preferentes y preferentes convertibles) y deuda.
ferentes más las preferentes convertibles. Este parámetro se calcula a partir del CAPM:
Ke = 8,5% + PL x 8%. PL se obtiene según la relación
~L ~u[E+Pr+PrCo+D(I-T)]
E+Pr+PrCo
La línea 8 muestra el valor de las acciones más las preferentes más las preferentes con-
vertibles. La línea 9 muestra el valor previsto para la deuda en cada año y la línea 10
~
Tabla 28.5. Valoración de la estrategia del grupo de dirección según Damodaran (1994) ~
¡;;.
te; I!tL~QiJiiiiiiiiii?J'!IIlt!~P e ¡¡¡¡¡¡p;ú U·ñ·~'R!!! ¿¡mMI! ¿ J!!Il §~
,........
l.
• . . . . . . . . . . " ...... .".__
\...racc-r\...rprer1-\...rconver "
v v
f\ "
v o o o o 281
3.33l 3.665 3.$60 4.146 4.456
2 Rf 8,50% 8,50% 8,50'* 8,50% 8,50% 8,50% $,50% 8,50%
8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% ¡;..
3. Pro 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% ~,OO% 8,00% 8,00%
8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% ¡,
4. Beta u 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65
0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 ~
i
5. Beta d 0,44 0,45 0,45 0,47 0,48 0,50 0,54 0,68
0,68
6. Beta L 1,61 1,0S 0,96 0,89 0,83 0,78 0,73 0,69
0,65 0,65 0,65 0,65
0,65
7. Ke 21,4% 16.8% 16,2% 15,6% 15,2% 14,7% 14,3% J3,7%
14,0% 13,7% 13,7% 13,7%
13,7%
8. E+Pr+PrCo""VA(CFac+ +;Ke) ~ 12.565 14.670 17.043 19.710 22.699 26.042 29.777 34.942
33.661 35.064 37.145 38.088
38.850
9 D 23.204 9.676 8.395 6.803 2.515 O O O O
10. D+E+Pr+Pr'Co
11.186 10.594
l33.sssI
23.751 25.264
4.857
26.719 28.105 29.502 30.899 32.292 33.661 34.942 ° O
36.064 37.145 38.088 38.850 §~
Kd 12,0% 12,1% 12,1% 12,2% 12,4% 12,5% 12,8% 14,0% 14,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% ~'
Il. WACC 12,1% 12,6% 12,8% 12,9% 13,1'% 13,2% 13,4% 13,6% 13,7% 13,7% 13,7% 13;7% 13,7% ¡:;
12. O+E+Pr+PrCo=VA(fCf;wacc) l33.sssI
23.751 25.264 26.719 28.105 29.502 30.899 32.292 33.661 34.942 36.064 37.145 38.088 38.850 ~
g..
IS. Ku 13,7% IS,7% 13,7% 13,7% 13,7% lS,7% 1S,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
14. FCF 13.861 1.485 1.767 2.753 3.860 4.145 4.456 ~
2.062 2.277 2.507 3.028 3.331 3.665
15.
19.
Vu=VA(fCf;Ku)
CCF
~ 22.967 24.628
14.810 1.945
26.2S5 27.768 29.295 30.802 32.269 33.661 34.942
2.204 2.464 2.629 2.796 2.966 3.147 3.331
36.064 37.145 38.088 38.850
3.665 3.860 4.146 4.456
'"
I~
¡:;
20 WACC BT 14,9% 14,6% 14,5% 14,4% 14,3% 14,2% 14,1% 14,0% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% ~
21. I
D+E+Pr+PrCo =o; VA(CCF;WACC~'r) 33.5551 23.751 25.264 26.719 28.105 29.502 30.899 32.292 33.661 34.942 36.064 37.145 S8.088 38.850 ~~
¡;..
Tabla 28.6. Valoración de la estrategia de KKR según Damodaran (1994) ~
'-" "'...... , '-'~ ,:onver+CFpref

1. Rf os
2. Pm
"
r
3. Beta u
4 Beta d
S. Beta L'
6, Ke S
7. E+Co+Pr=VA(CFac++;Ke) ~ ¡;..
8. D 21.084
I
9.
lO.
D+E+Co+Pr
Kd
33.444\
12,1% 12,1% 12,2% 12,3% 12,4% 12,5% 12,8% 14,0% 14,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% "
~'
11 WACC'" 12,0% 12,2% 12,4% 12,5% 13,0% 13,2% 13,4% 13,6% lS,7% 1S,7% 13,7% 13,7% 13,7%
12. D+E+Co+Pr=VA(FCF;WACC*) 334441 32.130 I 31.228 32.671 34.131 35.728 37.347 38.983 40.636 42.238 43.705 45.042 46.200 47.124
13 Ku 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
14 fCF 5.343 4.829 2.421 2.620 2.855 3.101 3.364 3.652 3.964 4.319 4.651 5.012 5.405
15 Vu=VA(fCf;Ku) 30.829 í3T8I3l 30.223 31.942 33.698 35.459 37.216 38.951 40.635 42.238 43.705 45.042 46.200 47.124
21. CCF 6.279 5.625 3.100 3.262 3.304 3.471 3.638 3.817 3.971 4.319 4.651 5.012 5.405
22. WACC u'] 14,8% 14,7% 14,5% 14,5% 14,4% 14,2% 14,1% 14,0% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
23. O+E+Pr+PI'Co = VA(CCf;WACCn'J') 133.4441 32.130 31.228 32.67J 34.131 35.728 37.347 38.983 40.636 42.238 43.705 45.042 46.200 47.124 '"'"'
contiene la suma del valor de la deuda y del valor de la empresa (deuda más acciones más
preferentes más preferentes convertibles). La línea 11 el coste ponderado de los recursos
de la empresa (WACC), calculado según la expresión:
WACC= (E+Pr+PrCo)Ke+DKd(l- T)
E+Pr+PrCo+D
La línea 12 es el valor actual del FTee Cash Flow (FCF) previsto actualizado al WACC.
Esta línea coincide con la línea 10.
La tabla 28.6. muestra una valoración de la estrategia de KKR. Nótese que la valora-
ción se ha realizado agrupando los instrumentos financieros del pasivo en dos grupos:
recursos propios (acciones, preferentes y convertibles) y deuda.
ferentes más las convertibles. Este parámetro se calcula a partir del CAPM: Ke = 8,5% +
f3 L x 8%. f3 L se obtiene según la relación
_ f3u[E+ Ca + Pr+ D(I- T)]

f3 .. - E+Co+Pr
La línea 7 muestra el valor de las acciones más las preferentes más las convertibles. La
línea 8 muestra el valor previsto para la deuda en cada año y la línea 9 contiene la suma
del valor de la deuda y del valor de la empresa (deuda más acciones más preferentes más
convertibles). La línea II el coste ponderado de los recursos de la empresa (WACC), cal-
culado según la expresión:
WACC* = ((E+co+pr)Ke + DKd (I-T) - InPT)

E+Co+Pr+D
La línea 12 es el valor actual del free cash flow (FCF) previsto actualizado al WACC. Esta
línea coincide con la línea 9.
28.3. Valoración a partir del CCF según Ruback

Las tablas 28.7., 28.8. Y28.9. muestran las valoraciones de la empresa según Ruback.
Según este método, el valor de la empresa es el valor actual de los capilal cash flows des-
contados a la rentabilidad exig'ida a los activos.
Tabla 28.7. Valoración de I~ estrategia anterior a la oferta según Ruback

""",;;¡¡;¡m¡¡¡¡m
Revisión de la ti/emtnm financiera sobTe valomción de ernpTesas por descuento de flnjos 543
Tabla 28.8. Valoración de la estrategia del glUpo de dirección según Ruback
CCF 14.810 1.945 2.204 2.464 2.629 2.796 2.966 3.147 3.331 3.665
Ku 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
D+E+Pr+PrCo "" VA(CCF;Ku) 34.568 24.493 25,904 27.248 28.517 29.795 31.081 32.374 33.661 34.942 36.064
Tabla 28.9. Valoración de la estrategia de KKR según Ruback
CCF 6.279 5.625 3.100 3.262 3.304 3.471 3.638 3.817 3.971 4.319
Ku 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
D+E+Pr+PrCo = VA{CCF;Ku) 34.679 33.151 32.067 33.360 34.668 36.113 37.590 39.102 40.641 42.238 43.705
28.4. Valoración a partir del APV según Myers

Las tablas 28.10., 28.11. Y 28.12. muestran las valoraciones de la empresa según
Myers. Según este método, el valor de la empresa es el valor de las acciones de la empre-
sa sin apalancar (Vu) más el valor del ahorro de impuestos debido al pago de intereses
Tabla 28.10 Valoración de la estrategia anterior a la oferta según Myers

.
.
Ku 13,7% 13,7% 13,7o/c 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
FCF 901 1.385 1.856 2.528 2.985 3.261 3.555 3.888 4.246 4.589
Vu=VA(FCF;Ku) 24.247 26.667 28.936 31.044 32.768 34.272 35.707 37.043 38.231 39.222 40.007
DTKd 198 225 236 235 224 202 156 139 88 o
Kd 11,2% 11,0% 11,0% tI,Olf· 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 0,0%
DvrS=VA(DTKd;I<d) 1.097 1.021 909 773 623 468 318 197 79 o o
O+E Dvrs + Vu 25.343 27.689 29.845 31.817 33.392 34.741 36.025 37.240 38.310 39.222 40.007
Tabla 28.11. Valoración de la estrategia del grupo de dirección según Myers

¡mim' .. 'j; ! , ,
Ku 13,7% 13.7% 13,7% 13,7% 13.7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7*
FCF 13.861 1.485 1.767 2.062 2.277 2.507 2.753 3.028 3.331 3.665
Vu=VA(FCF¡Ku) 32.390 22.967 24.628 26.235 27.768 29.295 30.802 32.269 33.661 34.942 36.064
DTKd 949 460 437 402 353 289 212 119 O O
Kd 12,0% 12,1% 12,1% 12,2% 12,4% 12,5% 12,8% 14,0% ]4,0% 0,0%
DVTS=VA(DTKd;Kd) 2.262 1.585 1.317 1.040 765 507 281 105 O O O
D+E - DVfS + Vu 34.653 24.552 25.945 27.275 28.533 29.802 31.083 32.373 33.661 34.942 36.064
Tabla 28.12. Valoración de la estrategia de KKR según Myers

, .
. ~ . ~
.; \'.
=- :lI!I~
Ku 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
FeF 5.343 4.829 2.421 2.620 2.855 3.101 3.364 3.652 3.964 4.319
Vu=VA(FCF;Ku) 3 L.813 30.829 30.223 31.942 33698 35.459 37.216 38.951 40.635 42238 43.705
Intereses x T 936 796 679 642 449 370 274 166 7 O
Kd 12,1% 12,1% 12,2% 12,3% 12,4% 12,5% 12,8% 11,0% 14,1% O,OC;¡:
DVTS=VA(DTKd;Kd) 2.982 2.406 1.901 1.454 990 664 377 151 6 O O
IHE nvrs + Vu 34.795 33.234 32.124 33.396 34.688 36.123 37.593 39.101 40.64J 42.238 43.705
(DVTS). El valor de las acciones de la empresa sin apalancar (Vu) es valor actual de los
free cash flows descontados a la rentabilidad exigida a los activos. El DVTS es el valor ac-
tual del ahorro de impuestos anual (DTKd) descontado a la rentabilidad exigida a la
deuda (Kd).
28.5. Diferencias en las valoraciones. Resumen
Este apartado es un resumen de las valoraciones presentadas. Es de resaltar que en las

tres valoraciones, el mayor coste de apalancamiento se obtiene según la teoría de los
prácticos.
Tabla 28.13. Valoraciones de la estrategia anterior a la oferta
,
(millones dólares) 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Mod-MiIler 25.490 27.839 29.987 31.946 33.502 34.827 36.086 37.281 38.327 39.222
Damodaran 25.044 27.424 29.615 31.626 33.242 34,631 35,952 37,197 38,293 39.222
Prácticos 24.572 26.979 29,216 31.284 32,964 3'1.420 35.808 37,106 38,256 39.222
Myers 25.343 27,689 29,845 31.817 33,392 34,741 36,025 37,240 38,310 39.222
Ruback 25,248 27,608 29,780 31.768 33,357 34.718 36,011 37.234 38.308 39,222
Vu 24.247 26.667 28,936 31.044 32,768 34,272 35.707 37,043 38.231 39.222
Mod·Miller 20.286 21.820 23.687 25,673 27.520 29.427 31.923 33,554 35,972 39,222
Damodaran 19,840 21.406 23,315 25.353 27,260 29.231 31.788 33.469 35.938 39,222
Prácticos 19,368 20,961 22.916 25.0 II 26,982 29,020 31.644 33.379 35,902 39,222
Mycrs 20,139 21.671 23.545 25.544 27.410 29.341 31.861 33,513 35,955 39.222
Ruback 20,044 21.590 25.495 27.375 29.318 31.848 33.507 35.953 39.222
Mod·MiIler O O O O O O O O O
Damodaran 446 415 319 260 197 134 84 34 O
Prácticos 918 859 662 538 407 278 174 71 O
Myers 147 150 129 110 87 62 40 17 O
Ruback 242 231 178 144 109 75 47 19 O
Las valoraciones del grupo de dirección y de KKR incluyen también las valoraciones
obtenidas en el capítulo 18 por el método de los prácticos. Nótese que en este capítulo
hemos agrupado los instrumentos financieros en dos grupos, mientras que en el capítu-
lo 18 los valoramos separadamente. Puede observarse que al valorar los instrumentos fi-
nancieros separadamente, se obtiene un valor sensiblemente inferior que cuando se valo-
ran agrupados.
Revisión de la literatnra financiera sobre valoración de empresas po,- descuento de flnjos 545
Tabla 28.14. Valoraciones de la estrategia del grupo de dirección
(millones dólm-es)
Valor de la empresa
Mod·MilIer 34.836 24.667 26.04027.347 28.581 29.829 31.092 32.372 33.661 34.942 36.064 37.145
Damodaran 33.555 23.751 25.26426.719 28.105 29.502 30.899 32.292 33.661 34.942 36.064 37.145
Prácticos 32.626 23.106 24.72926.297 27.797 29.299 30.789 32.253 33.661 34.942 36.064 37.145
Myers 34.653 24.552 25.94527.275 28.533 29.802 31.083 32.373 33.661 34.942 36.064 37.145
Ruhack 34.568 24.493 25.904 27.248 28.517 29.795 31.081 32.374 33.661 34.942 36.064 37.145
Prácticos cap. 18 30.038 20.764 22.460 24.134 25.773 27.454 .29.169 30.910 32.656 34.331 35.779 37.071
Vu 32.390 22.967 24.628 26.235 27.768 29.295 30.802 32.269 33.661 34.942 36.064 37.145
Coste del apalancamiento
Mod-Miller O O O O O O O O O O O O
Damodaran 1.281 916 776 627 475 327 193 80 O O O O
Prácticos 2.209 1.561 1.311 1.049 784 530 303 119 O O O O
Myers 183 114 94 72 48 27 9 ·2 O O O O
Ruback 268 173 136 99 64 34 11 ·2 O O O O
Prácticos cap. _~8 4.797 3.902 3.579 3.213 2.808 2.375 1.923 1.462 1.005 611 285 74
Tabla 28.15. Valoraciones de la estrategia de KKR

¡~
¡¡d.t ji,.,;.,
(millones dó!a'res)
Valor de la empresa
Mod-Miller 34.986 33.384 32.240 33.485 34.749 36.157 37.605 39.098 40.641 42.238 43.705 45.042
Damodaran 33.444 32.130 31.228 32.671 34.131 35.728 37.347 38.983 40.636 42.238 43.705 45.042
Prácticos 32.342 31.250 30.534 32.127 33.732 35.463 37.199 38.927 40.634 42.238 43.705 45.042
Myers 34.795 33.234 32.124 33.396 34.688 36.123 37.593 39.101 40.641 42.238 43.705 45.042
Ruback 34.679 33.151 32.067 33.360 34.668 36.113 37.590 39.102 40.641 42.238 43.705 45.042
Prácticos cap. 18 29.832 28.877 28.284 29.993 31.745 33.658 35.621 37.626 39.668 41.674 43.472 45.015
Vu 31.813 30.829 30.223 31.942 33.698 35.459 37.216 38.951 40.635 42.238 43.705 45.042
Coste del apalancamiento
Mod-Miller O O O O O O O O O O O O
Damodaran 1.542 1.255 1.012 814 618 429 258 115 5 O O O
Prácticos 2.644 2.135 1.705 1.358 1.017 694 405 171 7 O O O
Myers 191 150 116 89 61 34 12 ·3 O O O O
Ruback 307 233 172 125 81 44 15 ·3 O O O O
Prácticos cap. 18 5.154 4.507 3.955 3.492 3.004 2.499 1.983 1.472 973 564 233 26
Capítulo 29
Ocho métodos y seis teorías para valorar empresas
por descuento de flujos
Este capítulo es un compendio resumido de todos los métodos y teorías sobre valora-
ción de empresas por descuento de flujos que hemos estudiado en los capítulos prece-
dentes.
La sección 29. l. muestra los ocho métodos más habituales de valorar empresas por
descuento de flujos:
a) Free cash jlO"lli descontado al WACC.
b) Flujos para las acciones descontados a la rentabilidad exigida a las acciones.
c) Capital cash jlO"lliS descontados al WACC antes de impuestos.
d) APV (Adjusted Present Value).
e) Free cash jlO"lliS ajustados al riesgo del negocio descontados a la rentabilidad exigida
a los activos.
!) Cash jlO"lliS disponibles para las acciones ajustados al riesgo del negocio descontados
a la rentabilidad exigida a los activos.
g) Beneficio económico descontado a la rentabilidad exigida a las acciones.
h) EVA descontado al WACC.
Los ocho métodos proporcionan siempre el mismo valor. Este resultado es lógico,
porque todos los métodos analizan la misma realidad bajo las mismas hipótesis; sólo di-
fieren en los flujos que toman como punto de partida para la valoración.
La sección 29.2. es la aplicación de los ocho métodos y de las seis teorías estudiadas en
el capítulo 27 a un ejemplo. Recordemos que las seis teorías son:
a) Modigliani y Miller (1963). Suponen que no hay costes de apalancamiento.
b) Damodaran (1994). Para introducir costes de apalancamiento supone que la rela-
ción entre la beta apalancada y sin apalancar es: l PL = pu + D (1-T) pu I E
c) Método de los prácticos. Para introducir mayores costes de apalancamiento supo-
ne que la relación entre la beta apalancada y sin apalancar es: PL = pu + D pu I E
d) Harris y Pringle (1985) y Ruback (1995). Todas sus fórmulas proceden de suponer
que la creación de valor debida al apalancamiento es DVTS = VA[D Kd T ; Ku].
1. En lugar de la relación que se obtiene de Modigliani y Miller: PI. = pu + O (l-T) (pu - Pd) / E
547
e) Myers (1974). Todas sus fórmulas proceden de suponer que la creación de valor
debida al apalancamiento es DVTS = VA[D Kd T; Kd].
f) Miles y Ezzell (1980). Afirman que la tasa correcta para descontar el ahorro de im-
puestos debido a la deuda (Kd T D) es Kd para el primer año, y Ku para los años si-
guientes.
El anexo 29.1. contiene las fórmulas de valoración según estas teorías.
El anexo 29.2. muestra los cambios que se producen en las fórmulas de valoración
cuando el valor de la deuda no coincide con su valor nominal.
29.1. Ocho métodos de valoración de empresas por descuento de flujos
Hay cuatro métodos fundamentales para valorar empresas por descuento de flujoS:2
Método 1. A partir del free cash flow y del WACC (coste ponderado de los
recursos)
La fórmula [1] indica que el valor de la deuda (D) más el de los recursos propios (E) es
el valor actual de los free cash flows (FCF) esperados que generará la empresa, desconta-
dos al coste ponderado de la deuda y los recursos propios después de impuestos
(WACC):
Eo+Do=VAo[WACC,;FCF,] [1]
La definición de WACC o coste ponderado de capital (en inglés weíghted average cost o/
capital), viene dada por [2]:
WACC , = [E ,_] Ke , + D'_I Kd , (I-T)] / [E _l + D,_1] [2]
'
Ke es la rentabilidad exigida a las acciones, Kd es el coste de la deuda y T es la tasa
efectiva del impuesto sobre los beneficios. E,_1 + D,_l son valores de mercado. 3
2. Las fórmulas que se utilizan en este apartado son válidas si el tipo de interés de la deuda coincide con
la rentabilidad exigida a la misma (Kd), o dicho de otro modo, que el valor de mercado de la deuda es idén-
tico a su valor contable. Las fórmulas para el caso en que esto no sucede aparecen en el anexo 29.2.
3. Realmente, los «valores de mercado» son los valores que se obtienen en la valoración con la fórmula
[1J. Por esto, la valoración es un proceso iterativo: se descuentan los free cashflows al WACC para calcular el
valor de la empresa (D+ EJ, pero para obtener el WACC se necesita el valor de la empresa (D+ EJ.
Método 2. A partir del cashflow esperado disponible para las acciones

(CFac) y de la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
La fórmula [3] indica que el valor de las acciones (E) es el valor actual neto de los cash
flows disponibles para las acciones esperados (CFac) descontados a la rentabilidad exigi-
da a las acciones (Ke).
Eo = VAo [Ke,; CFac,] [3]
La fórmula [4] indica que el valor de la deuda (D) es el valor actual neto de los cash
flows disponibles para la deuda esperados (CFd) descontados a la rentabilidad exigida a
la deuda (Kd).
Do = VA
~ "O
[Kd't' CFd]t [4]
La expresión que relaciona el FCF con el CFac es: 4
CFac, = FCF, + liD, - I, (1 - T) [5]
liD, es el aumento de deuda. It son los intereses pagados por la empresa.
Es obvio que CFd = It - liD,
La suma de los valores que proporcionan las fórmulas [3] y [4] es idéntica al valor pro-
porcionado por [1]:5
Eo + Do = VJ\ [WACC,; FCF,] = VAo [Ke,; CFac,] + VAa [Kd,; CFd,]
Método 3. A partir del Capital Cash Flow (CCF) y del WACCBT (coste
ponderado de los recursos, antes de impuestos)
Los capital cash flows son los cash flows disponibles para todos los poseedores de títulos
de la empresa, sean éstos deuda o acciones, y equivalen al cash flow disponible para las
acciones (CFac) más el cash flow que corresponde a los tenedores de deuda (CFd).
La fórmula [6] indica que el valor de la deuda hoy (D) más el de los recursos propios
(E), es igual al capital cash flow (CCF) descontado al coste ponderado de la deuda y los re-
cursos propios antes de impuestos 6 (WACC BT).
[6]
4. Obviamente, el free cash flow es el hipotético cash flow disponible para las acciones cuando la empresa
no tiene deuda.
5. De hecho, una manera de definir el WACC es: el WACC es la tasa a la que se debe descontar el FCF
para que la ecuación [2] proporcione el mismo resultado que proporciona la suma de [3] y [4].
6. BT viene de: befoTe laxes (antes de impuestos).
La definición de WACC BT es [7]:

WACC BT, = [E'_l Ke, + D'_l Kd,] / [E'_l + D'_l] [7]
La expresión [7] se obtiene de igualar [1] con [6]. WACC BT representa la tasa de des-
cuento que asegura que el valor de la empresa obtenido con ambas expresiones es el mis-
mo?: Ea + Da = VA[WACC BT ,; CCF,] = VA[WACC,; FCF,]
La expresión que relaciona el CCF con el CFac y con el FCF es [8]:
CCFf = CFac, + CFd, = CFac, - L'>D, + J, = FCF, + J, T [8]
L'>D, = D, - D'_l ; J, = D'_l Kd,
Método 4. Valor actual ajustado (APV)

La fórmula del valor actual ajustado, APV (Adjusted Present Value) [9] indica que el va-
lor de la deuda (D) más el de los recursos propios (E) de la empresa apalancada, es igual
al valor de los recursos propios de la empresa sin apalancar (Vu) más el valor actual neto
del ahorro de impuestos debido al pago de intereses (DVTS):
Ea + Do = VUo + DVTS a [9]
Ya vimos en el capítulo 27 que existen varias teorías para el cálculo del DVTS.
Si Ku es la rentabilidad exigida a las acciones en la empresa sin deuda (también lla-
mada rentabilidad exigida a los activos), Vu viene dado por [10]:
VU o = VAo [Ku,; FCF,] [10]
Por consiguiente,
DVTS o = Eo + Do - VU o = VAo [ WACC,; FCF,] - VAa [ Ku,; FCF,]
Podemos hablar de un quinto método (a partir del free cashflow ajustado al riesgo del ne-
gocio), aunque éste no es un método propiamente nuevo, sino que deriva de los anteriores:
Método 5. A partir del free cash flow ajustado al riesgo del negocio y de Ku
(rentabilidad exigida a los activos)
La fórmula [11] indica que el valor de la deuda (D) más el de los recursos propios
(E) es el valor actual de los free cashflows ajustados al riesgo del negocio 8 (FCF\\Ku) espe-
rados que generará la empresa, descontados a la rentabilidad exigida a los activos (Ku):
7. De hecho, una manera de definir el WACCBTes: el WACCBTCS la tasa a la que se debe descontar el CCF
para que la ecuación [6] proporcione el mismo resultado que proporciona la suma de [3] y [4J.
8. El Fee cash flow ajustado al riesgo del negocio (o de los activos) ya fue abordado en el apartado 23.8.2.
[ll ]
Es fácil comprobar que la definición de free cash flow ajustado al riesgo del negocio 9
(FCF\\Ku) es [12]:
FCF,\\Ku = FCF, - (E,.! + D,.! ) [WACC, - Ku,] [12]
Análogamente, podemos hablar de un sexto método (a partir del cash flow disponible
para las acciones '!iustado al riesgo del negocio), aunque este no es un método propia-
mente nuevo, sino que deriva de los anteriores:
Método 6. A partir del cash flow disponible para las acciones ajustado al
riesgo del negocio y de Ku (rentabilidad exigida a los activos)
La fórmula [13] indica que el valor de las acciones (E) es el valor actual neto de los
cash flows disponibles para las acciones '!iustados al riesgo del negocio esperados!O
(CFac\\Ku) descontados a la rentabilidad exigida a los activos (Ku):
[13]
Es fácil comprobar que la definición de los cash flows disponibles para las acciones
ajustados al riesgo del negocio!! (CFac\\Ku) es [14]:
CFac,\\Ku = CFac, - E,.! [Ke, - Ku,] [14]
Además, tenemos los métodos analizados en el capítulo 16, a partir del beneficio eco-
nómico, del EVA y de! CVA.
Método 7. A partir del beneficio económico y de Ke (rentabilidad exigida a

las acciones)
La fórmula [15] indica que e! valor de las acciones (E) es el valor contable de las accio-
nes más e! valor actual neto de los beneficios económicos esperados (BE) descontados a
la rentabilidad exigida a las aciones (Ke).
Eo = Evco + VAo [ Ke,; BE,] [15]
Se denomina beneficio económico (BE) al beneficio neto contable menos e! valor con-
table de las acciones (Evc,) multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.
BE, = BFO,-KeEvc,.! [16J
9. La expresión [12] resulta de igualar [11] Y[l].

10. El flujo disponible para las acciones ajustado al riesgo de los activos ya fue abordado en el apartado
23.8.2.
tI. La expresión [14] resulta de igualar [13] y [3].
Método 8. A partir del EVA (Eeonomic Value Added) y del WACC (coste
ponderado de los recursos)
La fórmula [17] indica que el valor de la deuda (D) más el de los recursos propios (E)
es e! valor contable de los recursos propios y la deuda (Evc o+ No) más e! valor actual de
los EVA esperados, descontados al coste ponderado de los recursos (WACC):
Eo + Do = (Evc o+ No) +VAo [WACC t ; EVA,] [17]
El EVA (Econornic ValueAdded) es el NOPAT menos e! valor contable de la empresa (D,.
1 + Evc t • l ) multiplicado por el coste promedio de los recursos (WACC). El NOPAT (net
operating PTOfit afier taxes) es el beneficio de la empresa sin apalancar (sin deuda).
EVA, = NOPATt - (D t • l + EVC'.l)WACC, [18]
También podríamos hablar de un noveno método; a partir de! capital cash flow ajusta-
do al riesgo del negocio y de Ku (rentabilidad exigida a los activos), pero e! capital cash
flow ajustado al riesgo del negocio es idéntico al free cash flow ajustado al riesgo del nego-
cio (CCF\\Ku = FCF\\Ku). Por tanto, este método sería idéntico al Método 5.
29.2. Un ejemplo. Valoración de la empresa Delta Ine.

La empresa Delta lnc. tiene las previsiones de balance y cuenta de resultados para los
próximos años que se adjuntan en la tabla 29.1. A partir del año 3 se prevé que el balan-
ce y la cuenta de resultados crecerán al 4% anual.
Tabla 29.1. Previsiones de balance y cuenta de resultados de Delta Ine.
NüF (circulante neto) 400 430 515 550 572,00

Activo ftiD bruto 1.600 1.800 2.300 2.600 2.956,00
- Amort acumulada 200 450 720 1.000,80
Activo ftio neto 1.600 1.600 1.850 1.880 1.955,20
TOTAL ACTIVO 2.000 2.030 2.365 2.430 2.527,20
Deuda (N) 1.000 1.000 1.100 1.100 1.144,00
Capital (valor contable) 1.000 1.030 1.265 1.330 1.383,20
TOTAL PASIVO 2.000 2.030 2.365 2.430 2.527,20
Margen 300 500 572 603,20
Intereses 120 120 132 132,00
BAT 180 380 440 471,20
Impuestos 63 133 154 164,92
BDT (beneficio neto) 117 247 286 306,28
A partir de las previsiones de balance y cuenta de resultados de la tabla 29.1. es inme-

diato obtener los flujos que se adjuntan en la tabla 29.2. Lógicamente, los flujos crecen al
4% a partir del año 4.
Tabla 29.2. Previsiones de flujos de Delta Inc.
CF acciones = Dividendos 87,00 12,00 221,00 253,08 263,20

FCF 165,00 ·10,00 306,80 294,88 306,68
CFd 120,00 20,00 132,00 88,00 91,52
CCF 207,00 32,00 353,00 341,08 354,72
La beta de los activos (de las acciones de la empresa sin deuda) es 1. La tasa sin riesgo
es 10%. El coste de la deuda es 12%. La tasa de impuestos es 35%. La prima de riesgo de
mercado (risk premium) es 8%. Por consiguiente, utilizando el CAPM, la rentabilidad exi-
gida a los activos es 18%.12 Con estos parámetros, la valoración de las acciones de esta
empresa, utilizando las fórmulas precedentes, aparece en la tabla 29.3. La rentabilidad
exigida a las acciones (Ke) aparece en la segunda línea de la tabla. 13 La fórmula [3] per-
mite obtener el valor de las acciones descontando los flujos disponibles para las acciones
a la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).14 Análogamente, la fórmula [4] permite ob-
tener el valor de la deuda descontando los flujos para la deuda a la rentabilidad exigida a
la deuda (Kd).15 Otro modo de calcular e! valor de las acciones es a partir de la fórmula
[1]. El valor actual de los free cashflows descontados al WACC (fórmula [2)) nos propor-
ciona el valor de la empresa, que es e! valor de la deuda más e! de las acciones. 16 Restan-
do a esta cantidad el valor de la deuda se obtiene el valor de las acciones. Otro modo de
calcular el valor de las acciones es a partir de la fórmula [6]. El valor actual de los capital
cash flows descontados al WACC BT (fórmula [7)) nos proporciona el valor de la empresa,
que es el valor de la deuda más el de las acciones. Restando a esta cantidad e! valor de la
deuda se obtiene e! valor de las acciones. El cuarto método de calcular e! valor de las ac-
ciones es a partir de! adjusted present value, la fórmula [9]. El valor de la empresa es la
suma del valor de la empresa sin apalancar (fórmula [10)) más el valor actual del ahorro
de impuestos debido a la deuda (DVTS).17
También se calculan el cash flow disponible para las acciones y elfree cash flow ajusta-
12. Utilizamos en este ejemplo el CAPM: Ku = RF + Bu PM = 10% + 8% = 18%.

13. La rentabilidad exigida a las acciones (Ke) se ha calculado según la teoría de Modigliani-MiIler.
14. La relación entre el valor de las acciones de dos años consecutivos es: El = Et _1 (l + Ke t ) - CFac(
15. El valor de la deuda coincide con el nominal (valor contable) de la tabla 29.1. porque hemos conside-
rado que la rentabilidad exigida a la deuda coincide con su coste (12%).
16. La relación entre el valor de la empresa de dos años consecutivos es:
(D+E), = (D+E\.] (l+WACC,)-FCF,
17. Como se ha calculado rentabilidad exigida a las acciones (Ke) según la teoría de Modigliani-Miller,
también hemos de calcular el DVTS según Modigliani-Miller, que es: DVTS = VA(Ku; D T Ku).
dos al riesgo del negocio (CFac\\Ku y FCF\\Ku) según las fórmulas [14] y [12]. La fórmu-
la [13] permite obtener el valor de las acciones descontando los flujos disponibles para
las acciones ajustados al riesgo del negocio a la rentabilidad exigida a los activos (Ku).
Otro modo de calcular e! valor de las acciones es a partir de la fórmula [11]. El valor ac-
tual de los free cash flows ajustados al riesgo de! negocio descontados a la rentabilidad exi-
gida a los activos (Ku) nos proporciona el valor de la empresa, que es el valor de la deuda
más e! de las acciones. Restando a esta cantidad el valor de la deuda se obtiene e! valor de
las acciones.
El ejemplo de la tabla 29.3. muestra que e! resultado obtenido con las ocho valoracio-
nes es el mismo. El valor de las acciones hoyes 1.043,41. Como ya hemos comentado, es-
tas valoraciones se han realizado según Modigliani y Miller. Las valoraciones utilizando
otras teorías se presentan más adelante.
Tabla 29.3. Valoración de Delta Inc.
Ku 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00%

Ke 21,74% 21,30% 21,01% 20,86% 20,86%
[1] E+D = VA(WACC;FCF) 2.043,41 2.183,23 2.523,21 2.601,29 2.705,34
[2] WACC 14,92% 15,11% 15,25% 15,34% 15,34%
[1]- D =E 1.043,41 1.183,23 1.423,21 1.501,29 1.561,34
[3] E = VA(Ke;CFac) 1.043,41 1.183,23 1.423,21 1.501,29 1.561,34
[4] D = VA(CFd;Kd) 1.000,00 1.000,00 1.1 00,00 1.100,00 1.144,00
[6] D+E = VA (WACCBT;CCF) 2.043,41 2.183,23 2.523,21 2.601,29 2.705,34
[7] WACC.T 16,97% 17,04% 17,08% 17,11% 17,11%
[6]- D =E 1.043,41 1.183,23 1.423,21 1.501,29 1.561,34
DVTS = VA (Ku;D T Ku) 442,09 458,66 478,22 495,00 514,80
[JO] Vu = VA (Ku;FCF) 1.601,33 1.724,57 2.044,99 2.106,29 2.190,54
[9] DVTS + Vu 2.043,41 2.183,23 2.523,21 2.60 l ,29 2.705,34
[9]- D =E 1.043,41 1.183,23 1.423,21 1.501,29 1.561,34
[111 D+ E=VA(Ku;FCF\\Ku) 2.043,41 2.183,23 2.523,21 2.601,29 2.705,34
[12] FCF\\Ku 228,00 53,00 376,10 364,18
[11] - D =E 1.043,41 1.183,23 1.423,21 1.501,29 1.561,34
[13] E = VA(Ku;CFac\\Ku) 1.043,41 1.183,23 1.423,21 1.501,29 1.561,34
[J4] CFac\\Ku 48,00 -27,00 178,10 210,18
[J6] BE -100,38 27,55 20,17 28,87
VA(Ke;BE) 43,41 153,23 158,21 171,29 178,14
[15] VA(Ke;BE) + Evc = E 1.043,41 1.183,23 1.423,21 1.501,29 1.561,34
[18] EVA -103,34 18,18 11,05 19,42
VA(WACC;EVA) 43,41 153,23 158,21 171,29 178,14
[J7] E=VA(WACC;EVA)+Evc+N-D 1.043,41 1.183,23 1.423,21 1.501,29 1.561,34
Las siguientes tablas contienen los resultados más importantes de la valoración de la

empresa Delta lne. según Myers (1974), Harris y Pringle (1985), Ruback (1995), Damo-
daran (1994), Yel método de los prácticos.
Métodos de valomción de empresas 555
Valoración de Delta Inc. según Myers (1974)
m
DVTS = VA(Kd;D Kd T) 514,92 534,71 556,88 577,50 600,60
Ke 20,61% 20,22% 20,17% 19,98% 19,98%
E 1.116,25 1.259,28 1.501,86' 1.583,79 1.647,14
WACC 14,555% 14,721% 14,940% 14,987% 14,987%
E+D 2.116,25 2.259,28 2.601,86 2.683,79 2.791,14
WACC BT 16,540% 16,580% 16,716% 16,709% 16,709%
CFac\\Ku 57,90 -15,92 188,41 221,73
FCF\\Ku 237,90 64,08 386,41 375,73
Valoración de Delta Inc. según Harris y Pringle (1985), YRuback (1995)
_rl~IlIIIIIIf~~.'1IIl1!
DVTS 294,72 305,77 318,81 330,00 343,20
Ke 24,70% 23,82% 23,22% 22,94% 22,94%
E 896,05 1.030,34 1.263,80 1.336,29 1.389,74
WACC 15,785% 15,931% 16,046% 16,104% 16,104%
E+D 1.896,05 2.030,34 2.363,80 2.436,29 2.533,74
WACC'T 18,000% 18,000% 18,000% 18,000% 18,000%
CFac\\Ku 27,00 -48,00 155,00 187,08
FCF\\Ku 207,00 32,00 353,00 341,08
Valoración de Delta Ine. según Damodaran (1994)

~,
. ~"'
,.. ..
, M··~1II\'\lIf5~
.. _ , . . 1,__ _ . •• ,.; ,. _ oc., _ . ., ~1R; 0__ _
DVTS 350,86 364,02 379,54 392,86 408,57

Ke 23,46% 22,78% 22,32% 22,09% 22,09%
E 952,19 1.088,58 1.324,53 1.399,14 1.455,11
WACC 15,439% 15,606% 15,732% 15,799% 15,799%
E+D 1.952,19 2.088,58 2.424,53 2.499,14 2.599,11
WACC'T 17,590% 17,617% 17,637% 17,648% 17,648%
CFac\\Ku 35,00 -40,00 163,80 195,88
FCF\\Ku 215,00 40,00 361,80 349,88
DVTS
Valoración de Delta lne. según el método de los prácticos
~_1IIIJI!}~-_--,_-,""".
154,38 160,17 167,00
:-.-:-...
172,86
·-RB"""""",
..- ,
179,77
Ke 28,59% 27,04% 25,91% 25,46% 25,46%
E 755,71 884,73 Llll,99 Ll79,14 1.226,31
WACC 16,747% 16,833% 16,906% 16,938% 16,938%
E+D 1.755,71 1.884,73 2.211,99 2.279,14 2.370,31
WACC nT 19,139% 19,061% 18,995% 18,965% 18,965%
CFac\\Ku 7,00 -68,00 133,00 165,08
FCF\\Ku 187,00 12,00 331,00 319,08
29.3. ¿Cómo valorar cuando la empresa tiene pérdidas en algún año?

En estos casos, se debe calcular la tasa impositiva que pagará la empresa apalancada y
esa es la tasa con la que se deben realizar todos los cálculos. También el cálculo del free
cash flow se debe realizar utilizando dicha tasa. La tasa impositiva relevante es la de la
empresa apalancada.
Ejemplo. La empresa Campa S.A. tiene pérdidas el año l. La tasa impositiva es 35%.
El año l no pagará ningún impuesto puesto que tiene pérdidas por valor de 220 millo-
nes. El año 2 pagará el 35% de impuestos sobre el beneficio de ese año menos las pérdi-
das del año anterior (350 -220). Los impuestos resultantes son 45,5, esto es, el 13% del
BAT del año 2. Por consiguiente, la tasa efectiva de impuestos es cero el año 1, 13%
el año 2 y 35% el resto de los años.
Tabla 29.4. Una empresa con pérdidas: Campa S.A.
NOF 400,0 430,0 515,0 550,0 572,0 594,88

Activo füo bruto 1.600,0 1.800,0 2.300,0 2.600,0 2.956,0 3.326,24
- amort acumulada 200,0 450,0 720,0 1.000,8 1.292,83
Activo f¡jo neto 1.600,0 1.600,0 1.850,0 1.880,0 1.955,2 2.033,41
TOTAL ACTIVO 2.000,0 2.030,0 2.365,0 2.430,0 2.527,2 2.628,29
Deuda (N) 1.000,0 1.250,0 1.280,5 1.100,0 1.144,0 1.189,76
Capital (valor contable) 1.000,0 780,0 1.084,5 1.330,0 1.383,2 1.438,53
TOTAL PASIVO 2,000,0 2.030,0 2.365,0 2.430,0 2,527,2 2,628,29
Ventas 2.400,0 3.000,0 3.400,00 3.536,00 3.677,44
Coste de ven tas 1.200,0 1.500,0 1. 700,00 1.768,00 1.839
GastoS generales 1.1 00,0 750,0 858,00 884,00 919,36
Amortización 200,0 250,0 270,00 280,80 292,03
Margen -100,0 500,0 572,00 603,20 627
Inte¡'eses 120,0 150,0 153,66 132,00 137
-220,0 350,0 418,34 471,20 490
0,0 45,5 146,42 164,92 171,52
-220,0 304,5 271,92 306,28 318,53
0,000% 13,00% 35,00% 35,00% 35,00%
BDT (beneficio neto) -220,0 304,5 271,92 306,28 318,53

+ Amortización 200,0 250,0 270,00 280,80 292,03
+ 1:> Deuda 250,0 30,5 -180,50 44,00 45,76
-1:> NOF -30,0 -85,0 -35,00 -22 -22,88
- Inversiones -200,0 -500,0 -300,00 -356,00 -370,24
CF acciones = Dividendos 0,0 0,0 26,42 253,08 263,20
FCF -130,0 100,0 306,80 294,88 306,68
CFd ·130,0 119,5 334,16 88,00 91,52
CCF -130,0 ~1I9,5 360,58 341,08 354,72
Métodos de valomción de enzpnsas 557
La ·tabla 29.5. muestra la valoración de Campa SA según Modigliani y Miller. Basta

tener en cuenta que la tasa de impuestos efectiva es cero el año 1, 13% el año 2 y 35% el
resto de los años. La tasa sin riesgo es 10%, Kd = 13%, r = 12%, la beta sin apalancar es 1
y el risk pTemiu11! 5%. La empresa crece al 4% a partir del año 3.
Tabla 29.5. Valoración de Campa SA
Ku 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%

Ke 16,26% 16,20% 15,79% 15,58% 15,58% 15,58%
[1 J E+D = VA(WACC;FCF) 2.301,67 2.776,92 3.071,01 3.162,95 3.289,47 3.421,05
[2J WACC 15,00% 14,19% 12,98% 13,32% 13,32% 13,32%
[lJ-D=E 1.413,89 1.643,72 1.910,00 2.185,17 2.272,58 2.363,48
[3] =
E VA(Ke;CFac) 1.413,89 1.643,72 1.910,00 2.185,17 2.272,58 2.363,48
[4J D = VA(CFd;Kd) 887,78 Ll33,19 Ll61,01 977,78 1.016,89 1.057,56
[6J D+E = VA(WACCBT;CCF) 2.301,67 2.776,92 3.07 1,0 I 3. I 62,95 3.289,47 3.421,05
[7J WACC w1 15,00% 14,89% 14,74% 14,78% 14,78% 14,78%
=
[6] - D E 1.413,89 ~643,72 1.910,00 2.185,17 2.272,58 2.363,48
DVTS = VA(Ku;D T Ku) 374,75 430,96 473,16 482,22 501,51 521,57
[10J VU = VA(Ku;FCF) 1.926,92 2.345,96 2.597,85 2.680,73 2.787,96 2.899,47
[91 DVTS + Vu 2.301,67 2.776,92 3.071,01 3.162,95 3.289,47 3.421,05
=
[9]- D E 1.413,89 1.643,72 1.910,00 2.185,17 2.272,58 2.363,48
[U] D+ E~VA(Ku;FCF\\Ku) 2.301,67 2.776,92 3.071,01 3.162,95 3.289,47 3.42 I ,05
[12] FCF\\Ku -130,00 122,45 368,71 347,92 361,84
[U]-D E = 1.413,89 1.643,72 1.910,00 2.185,17 2.272,58 2.363,48
[13] E ~ VA(Ku;CFac\\Ku) 1.413,89 1.643,72 1.910,00 2.185,17 2.272,58 2.363,48
[14J CFac\\Ku -17,76 -19,72 11,33 240,37 249,98
[16] BE -382,56 178,14 100,68 99,04 103,0 I
VA(Ke;BE) 413,89 863,72 825,50 855, I 7 889,38 924,95
[15J VA(Ke;BE) + Evc E= 1.413,89 1.643,72 1.910,00 2.185,17 2.272,58 2.363,48
[18J EVA -400,00 146,91 64,73 68,33 71,07
VA(WACC;EVA) 301,67 746,92 706,01 732,95 762,27 792,76
[17J E=VA(WACC;EVA)+Evc+N-D 1.413,89 1.643,72 1.910,00 2.185,17 2.272,58 2.363,48
Anexo 29.1. Fórmulas de valoración según las principales teorías
Valor de la deuda = Nominal
D(l-T) D(l- 1') D

Ke Ke = Ku + (Ku- Kd) Ke=Ku+ (Ku-R,) Ke = Ku +E(Ku- R,.)
E E
D(l- 1') D(I-T) D

6L P, = pu +
" E
(pu- Pd) P, = pu + pu p, = pu +-pu
" E
E
KU(I- DT )+D(Kd-R,)(l-T) 1(u - D R," - Kd(l- 1')

WACC KU(I- DT )
E+D E+D (E+D) (E+D)
DT(Ku-Kd) D T(Ku-R,)-(Kd-R,) Ku+ D(Kd-R,)

WACC OT Ku- Ku-
(E+D) (E+D) (E+D)
DVTS VA[Ku; DTKu] VA (Ku; D11(u - I) (Kd - R ,) (1-'1')] VA [Ku; T D Kd - D (Kd - R,,)]
CFac,\\Ku CFac l - D I _ 1 (Ku, - Kd l ) (1-1') CFac, - D,_, (Ku- R,,) (1-'1') CFac¡ - D1_ 1 (Ku, - Rfl )
FCF,IIKu Fef, + D H Ku, T FCf1 + D,_I Ku T - D'_I (Kd - RE') (l-T) FCF, + D,_, [R" 7Kd, (1-'1')]
D Vu-E D (Ku-Kd) [1--"--

T Kd ]
Ke iZe = Ku +-(Ku- Kd) Ke = Ku +--(Ku- Kd) Ke = Ku+-
E E E l+Kd
D Vu-E
6L p," = pu + E(Pu- Pd) p, = pu+--(pu-Pd) P =pu+-(pu-PeI)
I) [1
T-K-d-]
" E 1. E I+Kd
Ku-D KdT DVTS(Ku - KeI) + DKelT Ku-D Kd T l+Ku

WACC Ku-
(E+D) (E+D) (E+D) 1+Kd
DVTS(Ku- KeI) D T KeI (Ku- Kd)

WACC OT Ku Ku- Ku
(E+D) (E+D) (I+Kd)
VA [Ku; T D Kd)
DVTS VA [Ku; T D KeI] VA [KeI; T D KeI)
(1 + Kul/(I + Kd o)
1+ KeI (1- 1')

CFac,\\Ku CFac, - D'_I (Ku, - Kel,) CFac, - (\fu-E) (Ku, - Kd ,) CFac - D (Ku - KeI)
(l + Kd)
FCf,\\Ku FeF, +T o 1_1 Kd, FCF, + T D KeI + Dlrrs (Ku - KeI) FCF +T I) KeI (1 + Kul / (1 + KeI)
Ecuaciones comunes a todos los métodos:
WACC y WACC llT :
Relaciones entre los flujos:

CFac, = FCF, + (D, - DH ) - DHKd, (1- T)
CCl<; = FCF, + DHKd, T
CCF, = CFac, - (D, - D,_,) + D'_I Kd,
Flujos\\Ku:
CFac\\Ku = CFac, - EH (Ke, - Ku ,)
FCF\\Ku = FCF,- (E, 1 + D,) (WACC,-Ku ,) = CCF\\Ku = CCF,- (E'_I + D,) (WACC BT, - Ku ,)
Anexo 29.2. Fórmulas de valoración según las principales teorías

cuando el valor de la deuda (D) no coincide con el nominal o valor
contable de la deuda (N)
Este anexo contiene las expresiones de los métodos fundamentales para valorar em-
presas por descuento de flujos, cuando el valor de mercado de la deuda (D) no coincide
con su valor nominal (N). Si el valor de la deuda (D) no coincide con su valor nominal (N)
es porque la rentabilidad exigida a la deuda (Kd) es distinta que el coste de la misma (1').
Los intereses pagados en un periodo t son: J, = N'_l 1', . El aumento de deuda en un
periodo tes: tlN, = N, - NI _ I ,
Por consiguiente, el flujo para la deuda en un periodo tes:
CFd = J, - tlN, = N'_I 1', - (N, - N'_I)'
Por consiguiente, el valor de la deuda en t=O es:
D = 0 N ,., 1', -(N, -N,.,)

(J L.,¡ l
'0' TI (1 + Kd,)
I
Es fácil demostrar que la relación entre el valor de la deuda (D) y su valor nominal (N)
es: D, - D'_I = N,- N'_I + D'_I Kd, - N'_I r,
Por consiguiente: D.D, = D.N, + D'_I Kd, - N'_I r,
El hecho de que el valor dela deuda (D) no coincida con su valor nominal (N) afecta a
varias fórmulas del apartado 29.1. de este capítulo. Las fórmulas [1], [3], [4], [6], [7], [9] Y
[10] siguen siendo válidas, pero el resto de las fórmulas cambia.
La expresión del WACC en este caso es:
WACC= EKe+DKd-NrT [2*]

E+D
La expresión que relaciona el CFac con el FCF es:

CFac, = FCF, + (N, - N'_I) - N'_I r, (l - T) [5*]
La expresión que relaciona el CCF con el CFac y con el FCF es:
CCF, = CFac, + CFd, = CFac,- (N,- N'_I) + N'_I r, = FCF, + N'_I r, T [8*]
Ku
Nr1'+D1'(Ku-Kd) Ku- Nr1'+D[1'(Ku-R,.)-(Kd-R,.)] N_r_1'~-ccDc"(K"o:do--_R--,r,,-)
Ku __
WACC
(E+D) (E+D) (E+D)
VA [Ku; T N ,. + D1'(Ku- R ,) - D(Kd-

DVTS VA [Ku; D1'Ku + l' (Nr-DKd)] VA[Ku; l' N r - D(Kd- R ,)]
R r )]
FCF,+D I_ 1 KU 1 T+T (N t _ 1 r,- FCF1+D I_ 1 Ku( T+T(N I_ 1 r(- 01_1 Kd ,)- FCF(+T(N I_ 1 1'1- D 1_ 1 Kd l )+
- D 1-1 Kd t ) -D,., (Kd, - R,,) (1-1') +D,., [R r , - Kd, (1-1')]
Ku _ NrT Ku-
DVTS(Ku - Kd) + N r1' Ku_N~l+Ku
WACC
(E+D) (E+D) (E+D)I+Kd
VA[Ku,;N'_1 r,1'] (1 + Ku)!

DVTS VA[Ku; l' N,') VA[Kd;1'Nr]
(1+ Kd)
FCF(\\Ku FCF, +TN 1_11', FeF, + T N l' + DVTS (Ku-Kd) FCF +1' N r(l+Ku)! (I+Kd)
Métodos de valoración de em.p1Lta5 561
Ecuaciones comunes a todos los métodos:
WACC y WACC BT :
Relaciones entre los flujos:

CFac, = FCF, +(N, -NH)-N,_,r, (l-T)
CCF, = FCF, +NHr,T
CCF, =CFac, -(N, -NH)+N,_,r,
Capítulo 30
Valoración de bonos
Este capítulo presenta la valoración de bonos (activos del mercado de deuda). Para
ello se definirán los parámetros utilizados para su valoración, y la s~nsibilid~dd.~~u valor
con respecto a las oscilaciones de los tipos de interés.'·c,,'" "'-.. ""·".·'c. "" "
\ ..-,","" ;\'.C"n·,· ~"'i,;}(~
En el tratamiento que sigue se ha adoptado la simplificación de descontar todos los

flujos monetarios generados por el bono a una única tasa, la Tmcl~11{.9poo rentabilidad
a~~1*1~i'~~Y';~~T~:e\0,ia~~~:,,~~~u2~;láe~.Sill~~~~~~1o~~s~~.~~~*~~:~t~~,e#¡;~;~:o:~s~i~~:
w~;~~:t~dQ;:~q'sll;,;·\os:"c*~¡qlii'e'l~a·~;,;~·";;;:~r·t¡~;;';'p;;,'q~,ekh~a"(re"ff¡¡~set1"rlr"hasta
~~~.~~'fca';;·.A'''''''''''''U".,,,,,.,, ,,,,,,,,,,••.,.,,,,.,,,.,·.m
' ·."",·" D.".·,.•.·M.• ·w·..··,,,wm•• M."' ·•.,,,.,,,.. ,,,·.·.,
~ue se m·••
En el anexo 30.1. figura como ejemplo una tabla del mercado de deuda del Estado en
España de las que suelen aparecer en la prensa especializada, en la que se puede obser-
var las magnitudes estudiadas en el capítulo.
30.1. Valoración de un bono
El precio (valor de mercado) de un bono se obtiene descontando los flujos (cash flows)
que recibirá su poseedor en el futuro con una determinada tasa de descuento. Esta tasa
de descuento viene impuesta por el mercado, de acuerdo con el riesgo que éste percibe
para el bono en cuestión.
En este apartado vamos a valorar un bpn':Jde valor nominal N con T periodos hasta su
a~s~~t~~arc~óe~·b~ll:O~e~it~~~~e e~1~f~i~ft.;n~t~r~~f~~~~g;W;r;~r~~1~~~:;"Sk~~iE'~E~riodo,
~",."=_~n".~' •._>"' .~'"''''".,.,''''"-,o.,''"-"'-''-''''·''''';6,.'''-'};"_,,·""'J,~,,¡-~''';~''':i;'';.·,''·.'H);:!!'''~;,,·,:·.-:,,'_'¡;;O"·-"'.'n,',',' .TC""_'S'''.<'''~'''' . ,'.'".,''',CO'~,,,.,'''''' __,R'><.l)":i_';,o:->(,.·,~,_,-, ( )
el
HOY
• f ••t 1
t =O 1 2 3 T-l T
t C C C C C C
N+C
563
/?;)s el tipo de interés por periodo que se aplica a instrumentos de renta [Ua de similar
ri'(1sgo y plazo que el bono que estamos valorando. l Es evidente que cuando e! tipo de in-
terés (R) aumenta, e! precio de! bono disminuye y viceversa.
Se emplea la siguiente notación:
P: Precio del bono en el momento actual.
CF,: Flujo de tesorería en el instante t (pago del cupón y devolución del nominal).
t: Instante medido desde el momento actual (en afias) en que se produce un flujo.
T: Tiempo hasta la fecha de vencimiento.
R: Tasa de descuento (en base anual). Es la tasa interna de rentabilidad (yield lo ma-
lunly).
De acuerdo con lo sefialado anteriormente el precio de! bono hoy viene determinado
por la siguiente ecuación: .
-;:'~-;':':c~';~m:-';;'"~~:';:~'"'-~~~qi~ ~
l_._..__ ._~. '~ ~.~ ~.
[30.1]
_ .w.•_.m_... .... ... _"ow.,..".••_ •. ,
En primer lugar vamos a valorar un bono con vencimiento dentro de 10 afias. Este
. bono paga un cupón del 8% y su valor nominal son 10.000 pesetas que se pagarán dentro
de 10 afias:
2 3 4 5 6 7 8 9 10
800 800 800 800 800 800 800 800 800
10.800
La tabla 30.1. muestra un cálculo del precio del bono para distintas tasas de descuen-
to. La columna [1] indica e! afio en que se produce cada pago de! bono que se indica en la
columna [2]. La columna [3] es e! factor de descuento, esto es, e! número por el que he-
mos de multiplicar el flujo del bono para calcular su valor actual, que se indica en la co-
lumna [4]. La columna [3] y la columna [4] nos sirven para calcular el precio de! bono si
descontamos los flujos futuros con una tasa del 8%. Nótese que como descontamos los
flujos a18% y el cupón es del 8%, su precio es igual al valor nominal, esto es, 10.000 pese-
tas. Las columnas [5] y [6] muestran el cálculo del valor del bono si descontamos sus flu-
jos futuros al 10%. Lógicamente su valor (8.771,09 pesetas) es inferior al nominal. Las
columnas [7] y [8] nos muestran el cálculo del valor del bono si descontamos sus flujos al
7%. Como era de esperar, su valor en este caso es superior al nominal.
l. R es la tasa interna de rentabilidad (TIR) del bono y se denomina yield lo 71latu.rit'l)- en inglés.
Qr"·.'",~'i(a~,,~,,,.<~,-:':c"¡
Valoración de bonos 565
Tabla 30.1. Cálculo del precio del bono a 10 años con cupón del 8% para R = 8%, R = 10% YR = 7%
t C,I! ll~-tR)t [~]x. [3] 1/(l+R) t~J X [51 1/(1i' "

d
[1] [21 [JI] [41 [5J [61 [7]
l 800 0,9259 740,74 0,9091 727,27 0,9346 747,66
2 800 0,8573 685,87 0,8264 661,16 0,8734 698,75
3 800 0,7938 635,07 0,7513 601,05 0,8163 653,04
4 800 0,7350 588,02 0,6830 546,41 0,7629 610,32
5 800 0,6806 544,47 0,6209 496,74 0,7130 570,39
6 800 0,6302 504,14 0,5645 451,58 0,6663 533,07
7 800 0,5835 466,79 0,5132 410,53 0,6227 498,20
8 800 0,5403 432,22 0,4665 373,21 0,5820 465,61
9 800 0,5002 400,2 0,4241 339,28 0,5439 435,15
10 10.800 0,4632 5.002,49 0,3855 4.163,87 0,5083 5.490,17
SUMA 10.000,00 8.771,09 10.702,36
La tabla 30.2. muestra el precio del bono para distintas tasas de descuento. Los pre-
cios del bono para tasas del 7, 8 Y 10% coinciden con los valores calculados en la tabla
30.1.
Al representar P en función de R no obtenemos una línea recta sino una curva conve-
xa. Su forma concreta depende de los parámetros que aparecen, explícita o implícita-
mente, en la expresión [30.1], que son:
- T, tiempo hasta el vencimiento.
- t, instantes en que se producen los flujos monetarios.
- C cupones pagados por el bono, incluidos dentro de CF,.
- N," nominal del bono, pagado a su poseedor en el instante T, como parte de CFr
La figura 30.1. es la representación gráfica. del precio del bono en función de la renta-
bilidad exigida al mismo y se obtiene de los valores que aparecen en la tabla 30.2. EJ,Ere-
~Ü¡",\Js;t~~<¡J).\L9!~w,j,1}'\},YS:,Sb\¡t,!209cg~Mm~U!~,1~E~DS~.~i.!j~'~~N~:sÜjjg.~"~!,,rPismo.
Tabla 30.2. Precio del bono a 1Oaños con cupón del 8% según la rentabilidad exigida
566 Valoración de e"'presas
Figura 30.!. Precio del bono (P) según la rentabilidad exigida (R)
16.000
14.000 "-
12.000
10.000 " "- ......
P 8.000
6.000
4.000
2.000
O
.............
--
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
R
30.2. TIR de un bono (yield to maturity)

En el apartado anterior hemos calculado el precio de un bono a partir de la rentabili-
dad exigida al mismo (R). Sin embargo, en los mercados primarios y secundarios de bo-
nos normalmerite observamos el precio, y a paí-tir del precio calculamos la rentabilidad
exigida que los inversores piden a un determinado bono. La rentabilidad exigida se de-
nomina, como hemos dicho anteriormente, la Tl&~,!;¡ono (en inglés IRR, 11J;!~rZ!;IJ!.Rate
o/Return, y también denominada yield to maturity).
"¡"'W>l'''fh''''''¡';:;fm...$¡;-.l't''ff~#'''''''''nt:"""h";'M!l'''¡;¡';¡¡ w.~~
.El cálculo de la TIR del bono a partir de su precio de mercado es precisamente la ope-
ración inversa a la que hemos realizado anteriormente. Esto es, partiríamos del precio
del bono como dato e iríamos dando valores a la tasa de descuento hasta que llegásemos
a una tasa que hace coincidir el precio que calculamos con el precio de mercado. Esa tasa
es la que denominamos tasa interna de rentabilidad (TIR).
Este cálculo puede realizarse, como hemos indicado, por aproximación, dando distin-
tos valores a R hasta que el valor que calculamos para el bono sea idéntico al precio de
mercado, o bien, más fácilmente, con una calculadora programable o con un pequeño
programa de ordenador.
Se deja como ejercicio para el lector que compruebe que si el precio de mercado de
nuestro bono fuese de 9.834,12 pesetas su TIR sería el 8,25%.
30.3. Precio de un punto básico (PB)

La figura 30.1. permite comprobar que la rentabilidad exigida al bono (R) es el factor
determinante para su precio. Hemos comprobado que cuando R aument.a, el precio dis- ~_"~""".~~;s".",,.""c"·"'''·~'''"'' w.<",,"<'.~,_a
::Ü~.l!:!X~ .X ..s!,l'H!.sIQ..lLgi~ffiiQlJyr;. r;1.pn;.E¡R.~lJm-"'D.~~,_§i!;1.",m~!.\);g2' nos gus taría cu antificar

esta variación. Para realizar esta cuantificación se calcula lo que se denomina el precio de
un punto básico, que no es más la variación en el del bono cuando la rentabi-
~'_'~_'"'''''''''''''' .-,. "',-~,,~
Tabla 30.3. Valor de un punto básico para el bono a 10 años con cupón del 8%.
Precio del bono para R = 8%; 8,OI%y 7,99%
t CF l/fT'fR)t /21" [JI .1/(ÜJí,)t [2J\~(JJ .f:16K:f,'Rjt

<,:'~"':. :'
[l] [2] [a] [4J m [6] l7j'
1 800 0,9259 740,74 0,9258 740,67 0,9260 740,81
2 800 0,8573 685,87 0,8572 685,74 0,8575 686,00
3 800 0,7938 635,07 0,7936 634,89 0,7941 635,24
4 800 0,7350 588,02 0,7348 587,81 0,7353 588,24
5 800 0,6806 544,47 0,6803 544,21 0,6809 544,72
6 800 0,6302 504,14 0,6298 503,86 0,6305 504,42
7 800 0,5835 466,79 0,5831 466,49 0,5839 467,09
8 800 0,5403 432,22 0,5399 431,90 0,5407 432,54
9 800 0,5002 400,20 0,4998 399,87 0,5007 400,53
10 10.800 0,4632 5.002,49 0,4628 4.997,86 0,4636 5.007,12
SUMA 10.000,00 9.993,29 10.006,71
Valor de un punto básico (0,01 %) = 6,71 .6,71
lidad exigi?a:v¡¡ría 0,01% ("punto básico» se denomina a esta cantidad: 0,01%, es decir
0i:t%I~.5~:;p:p~li~~~.!~?gH.!},~.?~})ásicos).Dada la pequeña variación en lá7enráBilidad
exigIda, el cambiO en- ef pí'ecio Clélbono es prácticamente el mismo tanto si la rentabili-
dad requerida aumenta como si disminuye en 1 punto básico.
La tabla 30.3. muestra el cálculo del valor de un punto básico para nuestro bono. Nó-
tese como al cambiar la tasa interna de rentabilidad del 8% al 8,01 % el valor de nuestro
bono disminuye en 6,71 pesetas, las mismas que aumenta de valor si la TIR pasa de 8 a
7,99%. Así, si la TIR de nuestro bono fuese el 8% esto es si se estuviese negociando en el
l~_e!_Ta do por 1Q:O:Óo~p~~~~t~~s:t:~r~~f~~¡;;:~~~~'~u~"~r~~ii~~'~'~~~~~i;~ª1?'í?rsrco"e~raeb';'7 '1 pesetas.
Q"""",b"'·'>~""~¡,,,,.",~·WF,,;:n!'Jlli"~\:"'¡i;_?M''''''';'''''~''''·;:·''''·'<~:'''':'~'''-!;'\''''''''''''C>i,¡vS''''T,mtow)",,'''''m,w,&.;f''Jt,'W,¡;:,,~m:«M~-<:i·,-",·"~,.,~"·~",'I;"M'<i.<~."t"'¡';;.~"'o'J"W,,,,,üi:"5a1;~<
.•
La tabla 30.4. nos presenta el cálculo del valor de un bono a 1O años y con cupón
Tabla 30.4. Cálculo del precio del bono a 1Oaños con cupóu del 8% anual,
pagadero semestralmente para R = 8%, 10% Y7%
t 1/(l+Ryt [2] x [3J l/(l+R) [2J x [5] 1/(H ) 7

[l] [3] [4] [5] [6] {7J [J]
1 0,9623 384,90 0,9535 381,39 0,9667 386,69
2 0,9259 370,37 0,9091 363,64 0,9346 373,83
3 0,8910 356,39 0,8668 346,71 0,9035 361,40
18 400 0,5002 200,10 0,4241 169,64 0,5439 217,57

19 400 0,4814 192,55 0,4044 161,74 0,5258 210,34
20 10.400 0,4632 4.817,21 0,3855 4.009,65 0,5083 5.286,83
SUMA 10.105,30 8.891,05 10.799,03
anual del 8% pero con pagos semestrales de cupones. Nótese que si la TIR anual es del
8%, la TIR semestraF es del 3,92% porque: (.y1,08) - I = 0,0392. Nótese que en este
caso, para una TIR del 8% el valor del bono es de 10.105,3 pesetas. Intuitivamente, es ló-
gico pensar que un bono con pago,s semestrales valga más que un bono análogo pero con
pagos anuales. La razón es que cualquier inversor prefiere recibir 400 pesetas dentro de
6 meses y otras 400 pesetas dentro de 12 meses, que 800 pesetas dentro de 12 meses.
30.4. La estructura temporal de los tipos de interés y el precio de los

bonos
Hasta ahora hemos supuesto que tanto los cupones como el pago del nominal del
bono se descontaban a la misma tasa. Así, cuando los descontábamos al 8%, el valor de
nuestro bono con lO años y con un cupón del 8% pagadero anualmente era de 10.000
pesetas. Pero, norl?..!~~. ~~r:,~t;¿J9j~~H2~pf!Y,6\tr.JJ~¡~"~-utH:],,y§JlJ1!}S,Q~..g",~,ªPl~§,JJE~LE~¡"l.8S!S:~s los plazos,
esto es, se aplica un mayor descuento a aquellos pagos..rnásalejados en el tiempo,
' . '~I'_'C'~"'\"'X'M"""/t."~'!I,.,,,~"¡-Y§f{,"~;'.i;t"0S<.¡rd",,:·¡;;:,,_""t"¡:<""',->~'~J~_1,'0~~o"'_",,'_';·''''~.'1f;l.,.~:t:~''';-14~h'l:o""·1l~~",~",·",,h-_·'_"='-_''¡-'·ii __'-o·t¡f,'OC
La tabla 30.5. nos muestra en sus 4 primeras columnas el cálculo del precio del bono
si la tasa interna de rentabilidad es del 8%. Nótese que en estos cálculos actualizamos los
pagos de cupones y principal (columna [2]) a18% anual. Sin embargo, la columna [5] nos
representa el tipo de interés real para cada periodo. Así, el mercado descuenta un pago
en el año I al 6,038%, y un pago en el año 10 al 8,2% anual.
La columna [6] es el factor de actualización de los flttios futuros contenidos en la
columna [2] si los tipos de interés son los indicados en la columna [5]. Finalmente la co-
lumna [7] neis muestra el valor actual de los flujos de la columna [2] actualizados con los
tipos de interés de la columna [5]. Nótese que si los tipos de interés reales fuesen los in-
dicados en la columná [5], un analista que calculase la TIR de este bono cuyo precio (se-
gún la columna [7]) es de 10.000 pesetas concluiría que la TIR de este bono es del 8%.
Esto no quiere decir que todos los flujos de este bono se actualicen al 8%, sino que cada
uno se actualiza con la tasa de descuento indicada en la columna [5]. Nótese que e18% se-
ría una especie de media ponderada de los tipos de interés reales indicados en la colum-
na [5].
La figura 30.2. es la representación gráfica de los tipos de interés que aparecen en la
tabla 30.5, La línea horizontal del 8% representaría la TIR, aunque la curva de tipos de
interés sería la indicada con puntos negros, esto es, R,. Es importante darse cuenta que la
tasa interna de rentabilidad no es más que una media ponderada de los tipos de interés
reales R" Denominamos "n~J:w"gl:",:~,L~.S~,~~S,~Hf.i¡J,S'mRQ.!;ªJJ:;tk,,~iRQ§,.l'l¡;,jnte);i;;,,~n
la que el
interés es mayor cuanto mayor es eT plazo.
1·,.,'.'.....ji\<'.."'T'W·'·y;,:q.,-¡",\-,·.;v<" :'l-:,,;; !',~:g;.;}>'·"''>;·;;;J$é;.'-<S';\;:'-'~ '.''W1r.,·';i}I~'>;'''~
Tabla 30.5. Cálculo del precio del bono a 10 afias con cupón delS% anual, para R =S%.
El tipo de interés no es 8% para todas las amortizaciones
t CF .]1(1 +B)t [2] x ['J] Rt 1/(H:R¡) [;

[1] [2] {3J [4] [5] [6] .m
1 sao 0,9259 740,74 6,04% 0,9431 754,45
2 sao 0,8573 6S5,S7 6,50% 0,SS17 705,33
3 sao 0,7938 635,07 6,90% 0,SIS6 654,S7
4 sao 0,7350 5SS,02 7,20% 0,7572 605,77
5 sao 0,6806 544,47 7,50% 0,6966 557,25
6 sao 0,6302 504,14 7,70% 0,640S 512,62
7 sao 0,5835 466,79 7,90% 0,5S73 469,S3
S sao 0,5403 432,22 8,00% 0,5403 432,22
9 sao 0,5002 400,20 8,10% 0,4961 396,SS
!O 10.SOO 0,4632 5.002,49 8,20% 0,4547 4,910,79
SUMA 10.000,00 10.000,00
Figura 30.2. Estructura temporal de tipos de interés normal
8,5% ¡--Rt (tipo de interés) - R (TIR) ¡

8,0%
V--
7,5%
/
V ------
7,0%
6,5% V -
6,0%
/
2 5 6 7 8 9 10
° 3 4
Años
La tabla 30.6. es similar a la tabla 30.5., pero en ella calculamos el valor de un bono
con pagos iguales en cada año. Este bono paga a su poseedor una cantidad de 1.490,295
pesetas cada año. Nótese que el valor de este bono (columnas [3] y [4]), si todos sus flujos
se descuentan al 8%, es de 10.000 pesetas, igual que el del bono con cupón del 8% que
aparece en la tabla 30.5. Sin embargo, si aplicamos los tipos de interés de la columna [5]
a los flujos de este cupón resulta que su precio es de 10.158,17 pesetas. El precio es supe-
rior a 10.000 pesetas porque los tipos de interés más bajos, los de los primeros años, se
aplican a mayores cantidades de dinero, ya que el poseedor de este bono recibe durante
los 9 primeros años 1.490,295 pesetas en lugar de 800.
570 ______. -=-=:.=..:::..::=--==c.:-=.:=
Valoración de e1llpTesas
La comparación entre la tabla 30.5. y 30.6. permite concluir que a pesar de que se
aplique una misma TIR a dos bonos y obtengamos el mismo valor, en este caso de 10.000
pesetas, si aplicamos en realidad la curva de tipos de interés podemos obtener distintos
valores para los dos bonos. Otra cosa importante que permiten recalcar estas dos tablas
es que la tasa interna de rentabilidad no es más que la media ponderada de las tasas de
interés que aparecen en la éolumna [5] Y que la ponderación es -Iógicamente- distinta
para cada bono.
Si el precio del bono de la tabla 30.6 fuese 10.158,17 pesetas, su TIR sería 7,6535%.
Tabla 30.6. Cálculo del precio del bono a 10 aftos con cupón uniforme para R :::;:; 8%,
CF 1/(1 +R)t [2J x [3] Rt 1/(1 +Jt,) [2J x [6J

[2J [3J [4J [5J [6J {7j
1.490,295 0,9259 1.379,90 6,04% 0,9431 1.405,43
1.490,295 0,8573 1.277,69 6,50% 0,8817 1.313,93
1.490,295 0,7938 1.183,04 6,90% 0,8186 1.219,94
1.490,295 0,7350 1.095,41 7,20% 0,7572 1.128,48
5 1.490,295 0,6806 1.014,27 7,50% 0,6966 1.038,08
6 1.490,295 0,6302 939,14 7,70% 0,6408 954,94
7 1.490,295 0,5835 869,57 7,90% 0,5873 875,23
8 1.490,295 0,5403 805,16 8,00% 0,5403 805,16
9 1.490,295 0,5002 745,52 8,10% 0,4961 739,33
10 1.490,295 0,4632 690,29 8,20% 0,4547 677,64
SUMA 10.000,00 10.158,17
En el capítulo 32 veremos cómo calcular la curva de tipos de interés
30.5. Riesgo de tipo de interés de un bono
~.2~~,~g,~l1!v92,J?2l~.~¿S;2.&:2>.g.<;\!¡;¡g"rJk
. .Lºt~,r~§".d.~,J,JIl,.h9J1gnd,,¡::.\lm~i2.l'il_l . ~tRL~ci o del bono
cuando varía el tipo de interés. Como hemos visto en la figura 30.1., el precio de un bo-
r'io"·c~fñBl¡¡"cnando~se"modifica la TIR (la rentabilidad exigida al bono).
La figura 30.3. muestra cómo distintos bonos responden de distinta manera a cam-
bios en el tipo de interés. La figura 30.3. muestra 3 bonos: dos bonos a 10 años, uno con
cupón anual del 8% y otro con cupón anual del 6%; y otro bono a 4 años con el cupón
anual del 8%. A simple vista se observa que un cambio en la rentabilidad
..
exigida a los bo-
M,W.~~;,,,.\·,:.~,,'il(',"_'/{.'--'-i,~,W"_~,~(H·>'U;.}.wiliy".y'"~' Vi';',~<:_";,,C,"_~l:;,_~.~.-
'•. ',"':" ~,_
~~~~,:2~;;l~~1r;z~~~~i&:~~!1~I;¡f2{J~~~~~7~i~~la~;~;,Hrlg~~a~~lq~1~~:~:,1;:~~~c~
Valomción de bonos 571
to a la rentabilidad exigida, del precio del bono. Para una mayor profundización sobre
esta cuestión puede consultarse el capítulo 32: duración y convexidad.
Figura 30.3. Variación en el precio de distintos bonos cuando cambia la rentabilidad exigida (R)
, - 10 años, e ~ 8% - - 10 años, e ~ 6% - 4 años, e ~ 8%
13.000
12.000 .....
.............
11.000 ..........
.- . , ...... ........
.- .
10.000 .
- , --
--
P ...... -...
9.000 - -. -
8.000
7.000
6.000
'. - .- .
- .,
- -- " - -
.-" ~
.- .. - .. - . -
5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%
R
La tabla 30.7. proporciona un resumen de los factores que afectan al valor del bono y
que se pueden deducir de bonos estudiados hasta el momento. Al aumentar el tiempo
hasta la amortización, el valor del bono aumenta si la TIR es menor que el cupón y dis-
minuye si la TIR que se aplica al bono es mayor que el cupón del mismo. Para todos los
casos, cuando aumenta la TIR (R), disminuye el valor del bono; cuanto mayor es el cupón
del bono mayor es el valor del mismo y cuanto mayor es la frecuencia con que se produce
el pago de cupones es mayor el valor del bono. Hemos visto anteriormente como un
bono que paga su cupón semestralmente tiene mayor valor que otro bono igual pero que
paga sus cupones anualmente.
Tabla 30.7. Factores que afectan al valor de un bono
Al. aumentar el valor del bono
T aumenta (si R < C) I disminuye (si R > C)

R disminuye
C aumenta
Frecuencia del cupón aumenta
Anexo 30.1. Información en prensa económica, relativa al mercado de

deuda en España
Preciocien"c Rentab. de éierre (TÍR)

Bono (%) Vto.
Compm Venta Cornpra(%) Venta (%)
B. 9,40 04/99
O. 12,25 03/00 115,92 116,04 4,40 4,35
B. 6,75 04/00 104,97 105,02 4,35 4,33
B. 5,00 01/01 10 1,45 101,53 4,42 4,39
B. 10,10 02/01 115,80 115,83 4,53 4,52
B. 8,40 04/01 111,50 111,68 5,53 5,47
B. 7,90 02/02 111,55 111,65 4,73 4,71
B. 5,25 01/03 101,75 101,85 4,81 4,79
O 10,50 10/03 127,16 127,30 4,97 4,94
O. 8,00 05/04
O. 10,15 01/06
O. 8,80 04/06
O. 7,35 03/07 114,42 114,50 5,32 5,31
O. 6,00 01/08 104,71 104,79 5,35 5,31
O. 6,15 01113
O. 6,00 01/29

La valoración de bonos y la valoración de una empresa presentan características co-
munes ya que en ambos casos se descuentan flujos de fondos a una tasa adecuada al ries-
go de los mismos.
Los factores que influyen en la valoración de un bono son la rentabilidad exigida, el
valor del cupón, su frecuencia, y el tiempo hasta el vencimiento. Así, al aumentar el cu-
pón y la frecuencia del mismo, ceteris paribus, el valor del bono aumenta. Cuando aumen-
ta la rentabilidad exigida al bono, el valor del bono disminuye. Al aumentar el tiempo
que falta hasta la amortización, el valor del bono aumenta si la TIR es menor que el cu-
pón y disminuye si la TIR es mayor que el mismo.
Riesgo de tipo de interés de un bono es la variación en el precio del bono cuando cam-
bia el tipo de interés.
Valomción de banas 573
Conceptos clave
- Bono.
- Precio de un bono (P).
- VAN.
-TIR.
- Cupón (e).
- Vencimiento.
- Estructura temporal de los tipos de interés (yield cUTVe).
- Punto básico (PB).
- Precio de un punto básico.
- Riesgo de tipo de interés de un bono.
Capítulo 31
Ejercicios sobre el Valor Actual N eto (VAN) Yla
Tasa Interna de Rentabilidad (TIR)
En este capítulo repasaremos los conceptos del VAN, Valor Actual Neto, y de la TIR,
tasa interna de rentabilidad. A continuación los aplicaremos a cinco ejemplos con cinco
bonos distintos. El cálculo del VAN y la TIR puede aplicarse a bonos o a cualquier otra
inversión empresarial. Abordamos únicamente la técnica elemental de calcular el VAN y
la TIR de varios bonos. No se consideran otros aspectos inherentes a la valoración de bo-
nos (riesgo, fiscalidad, etc.) que aparecen en otros capítulos.
31.1. Definición de VAN y TIR
fon~~~f~~t~;~~~~fjf:;"~*rA~~'~~'z~l~j'r~~"!'fr2~fa~,e;,;;~;;~~\;et*~t¡!l~e~t~S
\:"''''N'H,,"«,,,,~.'@'D~b'"?4'~,''F':'''~''''~<;:'2j'!'.;'\'';'':>,·-'-;
","",",q;7z-!¡:¡'f,':'¡e,';.~,U&"::i:~'F~_"."'-'''''.\'''f~,,·,q:hf."""t.,E·,,,:_x"c.,..)¡,,.~·.·,;n':'L\";'f""\'''''"'~w,~~.,,~-,;",]·,n$'~:'¡#:",N""'j;
i~u¿~sd~~
__ ,,"_'''.,T';;_;'''?;'''''>·':.s.
penae ael tipO de 111teres S111 nesgo del mercaao y del nesgo ael50no ..-
<.<>,-'·"'j_'·'-"·¡';f'<;ff',,,,·l">M¡W."'),'-b"·'''!;'':~·~'')'7_J',ó";':_,f,>7fd:W;·'.0\':X,7'TS':';"CS""~_-''-''_',~nW'i·,j.',)Yi;·.c%"i",:<.n:_';'',;C(&:';':C'ii!~'''-_;;_·~.''''''·''",,".'~·¡;j1"\",,;:;
Calcular el VAN de un bono, o de cualquier otra inversión en la que se den flujos de

fondos, consiste en equiparar cantidades de dinero de distintos momentos temporales
en un solo momento temporal. Para ello se debe considerar el interés que, para el dine-
ro, se puede obtener en el mercado en bonos de similar riesgo. Por ejemplo, un flujo de
l O euros que se produzca el afio que viene, tiene un valor en euros de hoy de 10/( 1+ i). De
la misma forma, un flujo de 10 euros que se produzca dentro de dos años, tiene un valor
en euros de hoy de 10/(1 +i)2. En ambos casos i es la rentabilidad, el tipo de interés que se
exige al bono. Si se descuentan a esta tasa todos los flujos producidos por un bono, los co-
bros y los pagos, y se suman, obtenemos el VAN del bono.
f
I VA= Cf, + Cf2 , +_ Cf" + ... + Cf"
l+i (1+i)- (1+i)3 (1+i)"
¡VAN
t,
__ P + Cf, + Cf2 ')+ Cf, ,¡+ ... + Cf"
-
f, I+i (l+i)- (1+i) (l+i)"
El VA.!;J"l-SE~,S~,S~,t~sl~~!~l~>,.t':J~(.',~ . !,?~.gl,ÜS'.~,ct" . SUP."ES',S!sJ~,in""rsión en euros de

hoy. AJ,~~~lS1~¡,'!11:3, . Hj§i!.~It;,WJt;\:~§§!l~,nt;sg8ªYH\."l1\i!J~[a~.i!S(f,igisI~i!I.tJ0no )' el VAN
calculadopara tasas de descuento rl1~Y':Jres va disminuyendo hasta que llega a hacerse
575
cero. En este caso la inversión es indiferente. Pues bien, la tiJ:.9.¡:..,S!S.gs~.~uento que hace
que el valor del .:,-,;'.-:z.,:,(
VAN se anule se denominaTIR, Tasa Interna de Rentabilidad.
l
<;;",_~,cY"_-<;".,_.,._,_~.•.,.);
'"c.' J."';"'--."i"; .'-C;-I};?"'·';-';"".';'" ."·\.~\"S_-.!.'i.~·,,,- ..\l.,";i';~P.,,·,·.,, "'':('''?'';'11'6 ""~
,,,,G·¿.;',W.n'O"">Oo;·."""'~"'--"·"''''''_'·'<':''''~<·''''''<'''''''~}'''_".""">".;-:'~'-'J-.-",~" . ~, "'~ ~.
,.'VAN=O=-P+ "
;~(l+TIR)'
CF; .
.' .
ii '''''''"'''''''==''''''''''_'''''''''V''''''''<"''-"''''''''''''''',,"~T''_-'''.<o''''''',""''''''''''''.;''-''''.,,, .. :
El cálculo de la TIR se puede realizar por tanteo, dándole distintos valores en la
ecuación anterior, o bien utilizando una calculadora programable. La TIR representa
la rentabilidad del bono. CU~[),~S'!~"~~~'~I.~~.[S.~.n.ti.LRj,)Üti1~"g!!'ái.S'[L\iS~,dbono es superior
~.L~.g)t~,.~~Jss¡xige,,s.L!.::~tJ",S~.RRsltivoy inversión en ese bono, la compra del bono, es a
atractiva • • "w. "*
. \.'"'C" 11 "'''.''",.
31.2. Cinco bonos con distintas características

Analizamos cinco bonos distintos. El precio de todos los bonos es 100 euros. Para cada
uno de estos bonos calcularemos la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR), el Valor Actual
Neto (VAN) de la compra de los bonos para distintas tasas de descuento y construiremos
la gráfica tasa de descuento - VAN.
El bono A es un bono con vencimiento dentro de 5 años. Su precio hoyes 100 euros
(igual a su valor nominal) y paga un 10% anual (10 euros/año). Dentro de 5 años el po-
seedor del bono recibirá el interés correspondiente (10 euros) más la devolución del no-
minal (100 euros).
BüNüA t ~ O 2 3 4 5
---r-~-...,...-..,....--'
10 10 10 10
110
El bono B es idéntico al A en todas sus características, salvo en que es un bono con

vencimiento dentro de 10 años. Su precio es hoy 100 euros (igual a su valor nominal) y
paga un 10% anual (10 euros/año). Dentro de 10 años el poseedor del bono recibirá el in-
terés correspondiente (10 euros) más la devolución del nominal (100 euros).
BüNüB 2 3 4 5 6 7 8 9 10
10 10 10 10 10 10 10 10 10
110
Eje1Tici05 50b,.e el Valor Actual Neto (VAN))' la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) 577
El bono e es idéntico al A y al B en todas sus características, salvo en que es un bono

perpetuo. Su precio es 100 euros (igual a su valor nominal) y paga un 10% anual (lO eu-
ros/año) siempre (no devuelve nunca el nominal). El bono proporciona un flujo perpe-
tuo de 10 cada año.
BONO e 2 3 4 5 6 7 8 9 10...
10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
El bono D es idéntico al e en todas sus características, salvo en que el interés que paga
anualmente se incrementa en un 2% cada año. Su precio es 100 euros (igual a su valor
nominal) y paga un 10% (lO euros) el primer año, 10,2 euros el segundo año, 10,4 euros
el tercer año y así sucesivamente. Es un bono perpetuo y no devuelve nunca el nominal.
El bono proporciona un flujo perpetuo que aumenta un 2% cada año.
BONOD t =O 2 3 4 5 6 7 8 9 10...
10 10,2 10,4 10,6 10,8 11,0 11,3 11,5 11,7 12,0
El bono E es más extraño. Su precio es 100 euros y paga 180 euros el primer año, sin
embargo, su poseedor se compromete a devolver 180 euros dentro de 7 años.
BONO E 2 3 4 5 6 7
-~
180
¡
-180
31.3. Valoración de los bonos

La siguiente tabla muestra los flujos asociados a la compra de los cinco bonos.
578 Valoración de emp,'esas
BONOS A, B, C, O y E.
Bono A -lOO lO 10
Bono B -lOO 10 10 10 10 lO 10 110
Bono e -100 10 10 lO 10 10 10 10 ...
Bono D -100 10 10,61 11,04 11,26 11,49 11,72 11,95 ... +2%
Bono E -100 180 O O -180
VAN A~ _IOO+~+~+~+~I_O_+~
(I+i) (I+i)' (I+i)" (I+i)' (I+i)'
VANB~ _IOO+~+~+~I_O_+~IO~+~+~I_O_+~+~+~+
110
(I+i) (I+i)' (I+i)" (I+i)' (I+i)' (I+i)li (I+i)7 (I+i)' (I+i)" (I+i)'1I
lO 10 lO 10 lO 10
VANC~ -100+--+~~+~~. +--~+~~_ + ... ~ -100+-
(I+i) (1+;)' (I+i)' (I+i)' (I+i)' i
VAND~-IOO+~+~+ 10,40 + 10,51 + 10,82 + ... ~
(1+;) (I+i)' (I+i)' (I+ij" (I+i)"
VAND ~-IOO + ~ -l_IOxl,02 + IOxl,02' + IOxl,02" + IOxl,02'

'1 .-
j 4 + ...
~
(I+i) (I+i)' (I+i) (I+i) (I+i)'
VAND~-IOO+ lO si ;>2%
(i -0,02)
~ 00 si i < 2%
VANE~ -100+..!..~-~
(I+i) (I+i)'
La tasa interna de rentabilidad (TIR) de cada bono es, como hemos dicho, la tasa de
descuento que hace cero el VAN. El bono E es "peculiar" en el sentido de que tiene dos
TIR.
Mediante las tablas 31.1. y 31.2. o mediante las figuras que se adjuntan a continuación
es inmediato comprobar que:
TIRA=TIRB=TIRC= 10%
TIRO = 12%
TIR E = 20, 14% Y 73,37% (es un bono con dos TIR)
Es importante que el lector "pierda" algún tiempo observando las figuras 31.1. y
31.2., para familiarizarse con estos conceptos y dal-se cuenta de las diferencias entre los
distintos bonos. .
Ejenicios sobre el Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Intenza de Rentabilidad (rIR) 579
Tabla 31.1. VAN de los bonos A, B, C, D y E
0% 50,00 100,00 00 00 - I00,00

1% 43,68 85,24 900,00 00 -89,67
2% 37,71 71,86 400,00 00 -80,23
3% 32,06 59,71 233,33 900,00 -71,60
5% 21,65 38,61 100,00 233,33 -56,49
7% 12,30 21,07 42,86 100,00 -43,87
9% 3,89 6,42 I 1, I 1 42,86 -33,33
10% 0,00 0,00 0,00 25,00 -28,73
11% -3,70 -5,89 -9,09 I 1,I 1 -24,54
12% -7,21 -1 1,30 -16,67 0,00 -20,71
15% -16,76 -25,09 -33,33 -23,08 -1 1,15
20% -29,91 -41,92 -50,00 -44,44 -0,23
20,14% -30,23 -42,3 I -50,35 -44,87 0,00
25% -40,34 -53,56 -60,00 -56,52 6,25
30% -48,7 I -61,83 -66,67 -64,29 9,78
50% -69,47 -78,61 -80,00 -79,17 9,47
70% -79,68 -85,29 -85,71 -85,29 1,50
73,37% -80,86 -86,02 -86,37 -85,99 0,00
80% -82,87 -87,25 -87,50 -87,18 -2,94
90% -85,30 -88,74 -88,89 -88,64 -7,28
100% -87,19 -89,91 -90,00 -89,80 -11,41
La TIR de los bonos A, B Y C es 10%. La TIR del bono D es 12%. Cuando se utiliza la
TIR como tasa de descuento el VAN es cero en todos los casos.
Si la tasa de descuento exigida, calculada en función del tipo de interés sin riesgo y del
riesgocl'éloono-;"esiílfé¡'l'ó¡:"¡n'á"T'IR.;'erVAN'érp"üs'itlvo','Yanfomas-cuaní:o~lüenor sea la
,a"""~I""·,"'v'«¡;4~.-;."_"";";J,"~"".,,~,,"<,v·.~,, "-'·"TN,~_"".,"''''t";''-i'''"<.;;:~*''''''''''''n-';·''"'''''-.'C' """-".-!"."~"h;"'¡';"_"""i'F·:>""-"''''''~·'·;''<b'é,:_(.,,,,n=';'''''''''1'-'''''"O''''.<-''/.<'''''-'--2,;"Y<"",,,.-'-.1,<'>;<'' "b
Figura 31.1. Curvas Tasa de descuento - VAN de los bonos A, B, C y D
100
, VANA
80 ~ - - 'r - ~. -~ - - - - - - - -: - VANB - - - - - .. - - - - - - --
60 - - ~\: ~ -: - - - - - - . - ~ - VAN e - - - - - ~ -- - - - - --
__ \._'- 1_ _ !.. _
40 , ' , - - - - - - VAN D '
20 "
- - ,- ..- - - - _ - - - j" - - - - - - - - -, - - - - - - - - -
,i" - - - - __ - -
VAN ... ' , I
O _ _ _ _ _.-,:::
. . ..... - . - T - - -,- - - - .. - - - - - - --
-20
-40
-60
··--···-~---------t--------~-
,
,
,
,
,
,
~~-~-~-~-~-.~-~-~-~-~-~-~-;-i-~"~-;-;-;-;-~-~-~-
,
--_ ... ------------¡.-----------------------
,
------ -------
~
-80
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
i
tasa utilizada. Por eLS2I:!J[il¡;Ü~',HJil~z~pd()uI1,~tas~d~ d~scuento s~perio: a la TIR se ob-

ti.ene"un){ª!QJ;A,ts;LY,I.lli"..I:!~.g,~livo. Eri:'éIprime'rcisolii'lnverslon'eu' será atractiva, erbono'
en el segundo no.
El bono E tiene dos TIR: 20,14% Y73,37%. Según la estructura de cobros y pagos del
~~s:oi;;'~~~~~~o~·~l~t:;e~~~a~~~~r~~ó~~~i~~~;;r~;~~l;;:¡s/~ehr;j~~~~~'i;a:e:~~
te considerar el VAN: calcular el VAN para la tasa de descuento exigida en función del
ries'go"derBono~'"
La figura 31.1. permite observar que al aumentar la tasa de interés exigida (i), el VAN
va descendiendo hasta que se hace cero (i = TIR = 10% para los tres bonos). Para tasas
de descuento superiores el VAN se hace negativo y cada vez más negativo. Las pendien-
tes de las curvas varían en función del plazo de los bonos: la de mayor pendiente es la del
bono e, que es perpetuo, y la de menor pendiente es la del bono A, que es el de menor
plazo.
Figura 31.2. Curva Tasa de descuento - VAN del bono E
20 -VAN Eh----r---~--~--~---.------,.---,
, ___ _ .,. L J. __ -1 _
O R J. • •
,
_ M __
1._-.--
, , 1 1
, I 1 I I
- !,
1 1 1 l ' I
-20 - - - - ---1------,------r-----i-----1------------r-----
1 , I 1 1 1
1 , 1 1 1 I 1
+ ... - - -1- - .. - - __ - + - - - 1- - - - __ 1__ - - - - .. _
VAN -40
I 1 1 1 I I I 1
I 1 1 I I I I 1
_ _ _ _ .1 .' .'. L .L 1 .1. L .,. _
-60 t I I , I I 1 I
I , 1 1 1 I I ,
1 I I I l i t I
-SO - - - - T - - - - - -1 - - - - - _IR R - - - - r-- R - - T - - • - - -1 - - - • - -1- - - - - - r- •-- -
I I I I I I ,
I I 1 I I I I
-100
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% SO% 90%
La forma en la que el VAN varía en función de la tasa de descuento exigida, depende

de la estructura de los flujos de los bonos.
Para valorar un bono o una inversión, se calcula el valor actual neto (VAN) de los flu-
jos de fondos. El VAN representa el resultado neto en dinero de hoy de todos los flujos
actualizados. Para obtener el VAN, los cash flows deben ser descontados a la tasa de ren-
tabilidad exigida al bono, que depende del tipo de interés sin riesgo y del riesgo del
bono.
Ejercicios sohe el ValoTActual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) 581
La tasa interna de rentabilidad (TIR) es la tasa de descuento que hace que el VAN sea
igual a cero. Representa la rentabilidad del bono. Así, cuando la tasa de rentabilidad que
ofrece el bono es superior a la rentabilidad exigida, el VAN es positivo.
Conceptos clave
• Bono.
• Rentabilidad exigida al bono.
• Precio de un bono (P).
• Valor nominal de un bono (N).
Capítulo 32
Duración, convexidad y estructura
temporal de los tipos de interés
En el capítulo 30 se abordó la valoración de bonos. Allí se definieron los parámetros

lltilizados para su valoración, y la sensibilidad del precio de un bono con respecto a las
oscilaciones de los tipos de interés. También se presentó la curva de tipos de interés, fun-
damental en el análisis de cualquier parte del mercado de capitales. En este capítulo Ve-
remos cómo se calcula la curva de tipos a partir de los precios de bonos existentes en el
mercado.
En los apartados 32.3. y 32.4. se definen la duración y la convexidad y se estudia su
comportamiento frente a cambios en las características de los bonos (plazos, cupón, no-
luinal, rentabilidad exigida). En el apartado 32.3.S. se analizan los cambios en las unida-
des temporales de medida de la duración. En los casos en que es posible, se utilizan imá-
genes analógicas, más o menos intuitivas, para representar los fenómenos que afectan a
la duración del bono a lo largo de su vida, tales como el pago de un cupón.
bo~:,se~~:~:,~~os~~:ib~rr~~2JHuS~{li2:~"~~f~~~5~~fñ~~H*tti~~~~'l7;~?¡l~~~\~~~n~=r~~~
L'·Wf!'''.f~'Jt;;w:C'.''t''li\'1il$''·%:.<%,."",\o:,;'.'',",-'\~''-~j'J-"~·ú~'"!i:.ti;"'L~·C::"'.'''''~Vl~"¡;:t'0.f.'h-'i<{;¡,,;$1>}-:;;Of'''~",,,,,?-'.0-!li~",~:;"
.. ;"~·¡¡~'''''':}t'A;;~r_,;}g''~-f''"';''.X'¡i,'j\,;_~r¡i':¡1"\-W:;'.¡{j~}J:;~;~"'W$~~'l:'_'OH':"'l
Pór ello el conocimiento de su magnitud ayuda a la gestión ae una cartera de ¡-eúla fija.
32.1. La estructura temporal de los tipos de interés y el precio

de los bonos
En el capítulo 30 (valoración de bonos) hemos supuesto que tanto los cupones como el
pago del nominal de un bono se descontaban a la misma tasa. Así, cuando los descontá-
bamos al 8%, el valor de un bono a 10 años y con un cupón del 8% pagadero anualmente
era de 10.000 euros. Pero, normalmente los tipos de interés no son constantes para todos
los plazos, esto es, normalmente se aplica un mayor descuento a aquellos pagos más ale-
jados en el tiempo.
La tabla 32.1. nos muestra en sus 4 primeras columnas el cálculo del precio del bono
si la tasa interna de rentabilidad es del 8%. Nótese que en estos cálculos actualizamos los
pagos de cupones y principal (columna [2]) al 8% anual. Sin embargo, la columna [S] re-
presenta el tipo de interés efectivo para cada periodo. Así, un pago en el año 1 el merca-
do lo descuenta al 6,038%, un pago en el año 10 el mercado lo descuenta al 8,2% anual.
583
584 Valmación de empresas
La columna [6] representa la tasa de interés implícita en la columna [5], esto es, a
cuánto descuenta cada año el mercado un pago que se producirá en el año siguiente. Así,
°
en el año el mercado descuenta un pago que se realizará en el año I al 6,038%. En el
año I el mercado descuenta un pago que se realizará en el año 2 al 6,964% y en el año 9
el mercado descuenta un pago que se realizará en el año 10 al 9,104%. Nótese que la co-
lumna [6] (el tipo de interés implícito en la curva de interés) se deduce de la columna [5].
Puede comprobarse que 1,09104 = (1,082)10/(1,081)9
I +R = (1 + R,)'
('-')' (1 + R )'-' ,-,
La columna [7] es el factor de actualización de los flujos futuros contenidos en la co-
lumna [2] si los tipos de interés son los indicados en la columna [5]. Finalmente la colum-
na [8] nos muestra el valor actual de los flujos de la columna [2] actualizados con los tipos
de interés de la columna [5]. Nótese que si los tipos de interés efectivos fuesen los indica-
dos en la columna [5], un analista que calculase la TIR de este bono cuyo precio (según la
columna [8]) es de 10.000 euros concluiría que la TIR de este bono es del 8%. Esto no
quiere decir que todos los flujos de este bono se actualicen al 8%, sino que cada uno se ac-
tualiza con la tasade descuento indicada en la columna [5]. Nótese que el 8% sería una es-
pecie de media ponderada de los tipos de interés efectivos indicados en la columna [5].
La figura 32.1. es la representación gráfica de los tipos de interés que aparecen en la
tabla 32.1. La línea horizontal del 8% representaría la T1R, aunque la curva de tipos de in-
terés sería la indicada con puntos negros esto es, R,. Por último, hemos señalado también
la curva implícita de tipos de interés entre (t -1) Yt que aparece en la columna [6] de la ta-
bla 32.1. Es importante darse cuenta que la {asa interna de rental¿iliflad no es más que una
"l<"m·~"""'W.c,1'*,~~¡;.-{.v,:1l(,"·{I"""'%'2nUl1o.~'''''j';t,~-··~)¡.m,~r.'1·",mfl'
Tabla 32.1. Cálculo del precio del bono a 10 años con cupón del 8% anual, para R ~8%.
El tipo de interés (R t ) no es 8% para todas las amortizaciones
t CF l/(1+R/ [2] x [3J R¡ R(t_n:t 11(1+80

[1J [2J [3J [4J [5J [6J f1I'"
1 800 0,9259 740,74 6,038% 6,038% 0,9431 754,45
2 800 0,8573 685,87 6,500% 6,964% 0,8817 705,33
3 800 0,7938 635,07 6,900% 7,705% 0,8186 654,87
4 800 0,7350 588,02 7,200% 8,105% 0,7572 605,77
5 800 0,6806 544,47 7,500% 8,708% 0,6966 557,25
6 800 0,6302 504,14 7,700% 8,706% 0,6408 512,62
7 800 0,5835 466,79 7,900% 9,108% 0,5873 469,83
8 800 0,5403 432,22 8,000% 8,703% 0,5403 432,22
9 800 0,5002 400,20 8,100% 8,903% 0,4961 396,88
10 10.800 0,4632 5.002,49 8,200% 9,104% 0,4547 4.910,79
SUMA 10,000,00 9.993,29 10.000,00
Duración, convexidad y estmetUTa temporal de los tipos de inte¡-és 585
Figura 32.1. Estructura temporal de tipos de interés normal

9,5%
_R
--:-~~t-1):t
f u_u_u ;__ u_;.. _
9,0%
, ,
8,5%
8,0%
7,5%
7,0%
6,5%
6,00/0
O 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Año
~,S~!,~P,~!;~,~~,~~~,~s_.!~,~i1t2~-,4,~,Et!,~~~I1,~St,Ü~R~ ~. Denominamos «normal.. a la estructura

temporal de tipOS de mterés en la que el mterés es mayor cuanto mayor es el plazo.
La tabla 32.2. es similar a la tabla 32.1., pero en ella calculamos el valor de un bono
con pagos iguales en cada año. Este bono paga a su poseedor una cantidad de 1.490,295
euros cada año. Nótese que el valor de este bono (columnas [3] y [4]), si todos sus flujos se
descuentan al 8%, es de 10.000 euros, igual que el del bono con cupón del 8% que apare-
ce en la tabla 32.1. Sin embargo, si aplicamos los tipos de interés de la columna [5] a los
flujos de este cupón resulta que su precio es de 10.158,17 euros. El precio es superior
a 10.000 euros porque los tipos de interés más bajos, los de los primeros años, se aplican a
mayores cantidades de dinero, ya que el poseedor de este bono recibe durante los 9 pri-
meros años 1.490,295 euros en lugar de 800.
Tabla 32.2. Cálculo del precio del bono a 10 afias con cupón uniforme para R = 8%.
r' :1é":;'Gf 11(1 +Rl [2J x [3J Rt Rlt_Il: t 1I(J+R,l [2J x [7J
'[lf' \12J [3J [4J [5J [6J [7J [8J
1 1.490,295 0,9259 1.379,90 6,038% 6,038% 0,9431 1.405,43
2 1.490,295 0,8573 1.277,69 6,500% 6,964% 0,8817 1.313,93
3 1.490,295 0,7938 1.183,04 6,900% 7,705% 0,8186 1.219,94
4 1.490,295 0,7350 1.095,41 7,200% 8,105% 0,7572 1.128,48
5 1.490,295 0,6806 1.014,27 7,500% 8,708% 0,6966 1,038,08
6 1.490,295 0,6302 939,14 7,700% 8,706% 0,6408 954,94
7 1.490,295 0,5835 869,57 7,900% 9,108% 0,5873 875,23
8 1.490,295 0,5403 805,16 8,000% 8,703% 0,5403 805,16
9 1.490,295 0,5002 745,52 8,100% 8,903% 0,4961 739,33
10 1.490,295 0,4632 690,29 8,200% 9,104% 0,4547 677,64
SUMA 10.000,00 10.158,17
Si el precio del bono de la tabla 32.2. fuese 10.158,17 euros, su TIR sería 7,6535%.
32.2. Cálculo de la estructura temporal del tipo de interés
La tabla 32.1. nos proporcionaba la estructura temporal de los tipos de interés. En

este apartado vamos a ver cómo calcularla a partir de precios de bonos existentes que pa·
gan cupones semestralmente.
La tabla 32.3. nos proporciona en la columna [5] los precios de varios bonos. En la
primera fila nos indica que un bono cupón cero que se amortizará dentro de 6 meses tie·
ne un precio hoy de 95,2381 euros, con lo que su rentabilidad exigida es del 10%. t En la
segunda fila podemos ver cómo un bono de cupón Oque entregará a su poseedor 100 eu·
ros dentro de 12 meses tiene un precio de mercado hoy de 90,4014 euros, y por consi·
guiente su rentabilidad exigida es de 10,35%. 2 En la última fila podemos ver cómo un
bono que se amortizará dentro de 10 años y que paga un cupón semestral del 7% tiene
un precio de 100,2654 euros, con lo que su TIR anualizada es del 13,95%. Nótese como
los bonos de las dos primeras filas son bonos cupón cero y todos los siguientes tienen un
pago semestral de cupones. La columna 6 representa el precio del último pago, esto es,
qué parte del precio total del bono (columna [5]) se debe al precio del último pago. Es
evidente que para los dos primeros bonos el precio total del bono se debe al último pago
ya que son bonos cupón cero. Para el cálculo del bono con cupón anual del 13%, con
amortización dentro de 18 meses, realizamos la siguiente operación: el valor actual del
pago del primer cupón será 6,5/1,05 = 6,1905 euros. El valor actual del pago del segun·
do cupón será 6,5/[1 +0,1035/2]2 = 6,5/1,1062 = 5,8761. Por consiguiente el precio del
último pago será 103, [] 13 - 6, 1905 - 5,8791 = 91,0447. El interés anualizado del último
pago será por consiguiente 106,5/91,0447 = 1,1698; (1, I698)t13 = 1,05365; con lo que el
interés semestral aplicado al último pago es del 5,3654%. Estamos definiendo el interés
anualizado como el interés semestral multiplicado por 2, de modo que el interés anuali·
zado aplicado al último pago es del 10,731 % como aparece en la columna [7].
Procediendo así con todos los demás bonos se puede construir la columna [7] que es la
columna de tipos de interés: el tipo de interés aplicable a un flujo de dinero que se recio
1. 100/95,2381 = 1,05. Expresamos el 5% semestral como 10% anual.

2. 100/90,4041 ~ 1,10618. .JI, 10618 - 1,05175. Expresamos el 5,175% semestral como 10,35% anual.
Dwnción, convexidad)' estructura temporal de los tipos de t:ntelés 587
birá dentro de los meses que indica la columna [2]. Nótese que la columna [4] y la colum-
na [7] difieren.
La figura 32.2. es la representación de las columnas [4] y [7] con la tasafOTlUaTd implí-
cita en la columna [7] de la tabla 32.3. Nótese como al considerar una estructura tempo-
ral de tipos de interés normal, esto es, una estructura en la que los tipos de interés a lar-
go plazo son superiores a los tipos de interés a corto plazo, la tasa interna de rentabilidad
de los bonos es inferior al interés anualizado del último pago: la TIR está por debajo de
la línea que nos marca la tasa de interés aplicable a bonos cupón cero, que es lo que indi-
ca la columna [7] de la tabla 32.3.
La tabla 32.4. muestra otro ejemplo de cálculo de la estructura temporal de los tipos
de interés a partir del precio de una serie de bonos. La diferencia eÍltre la tabla 32.4. y la
tabla 32.3. es que en la tabla 32.4 la estructura de los tipos de interés resulta «invertida",
esto es, la TIR que se aplica a bonos con amortización más lejana es inferior a la TIR que
se aplica a bonos que se amortizarán a corto plazo. Nótese que la columna [7] también re-
sulta decreciente, lo que indica que la tasa para actualizar fllUOS a corto plazo es superior
a la tasa para actualizar flujos a largo plazo.
La figura 32.3. muestra la curva de tipos de interés «invertida,,: la TIR [4], el interés
Tabla 32.3. Construcción de la curva temporal de tipos ele interés a partir elel precio de mercado ele bonos
con distintas amortizaciones. Estructura temporal de tipos de interés normal
{l] {2] {3] {4] {5] {6] {7]

0,5 6 0,000% 10.000% 95,2381 95,2381 10,000<;0
1 12 0,000% 10,350% 90,4014 90,4014 10,350o/t--
1,5 18 13,000% 10,700% 103,1113 91,0447 10,7310/<:
2 24 12,500Vc: 11,050% 102,5398 8:\5943 11,1069'c
2,5 $0 14,000% 11,350% 105,6311 81,0130 11,444'7<-
3 36 15,000% 11,650% 108,2820 76,2270 11,794%
3,5 42 12,000% 11,950% 100,1397 70,2412 12,110%
4 48 12,500% 12,2000/, 100,9278 65,6419 12,409<;0
4,5 54 13,200o/c 12,4S0CX 102,5258 61,1864 12,725%
5 60 12,000% 12,700% 97,4662 56,4410 13,011%
5,5 66 11,000% 12,900% 92,6769 52,1420 J3,233%
6 72 11,5000/(- 13,100% 9$,4906 48,2713 13,507%
6,5 78 14,000'7< 13,$00% 102,9841 44,7392 13,875%
7 84 9,000% 13,450% 80,2163 40,8917 13,863%
7,5 90 9,500o/c 13.6000/, 81,0906 37,7225 14,092%
8 96 10,500* 13,7000/, 84,7340 .14,9102 14,281%
8,5 102 J 1,500% 13,800% 88,6941 :12,2180 14.483%
9 108 13,000'* 13,850% 95,7016 29,8788 14,633%
9,5 114 12,500% 13,900%- 92,7379 27,6932 14.667o/c
lO 120 14,OOOo/c 13,950* 100.2654 25,5908 14,830%
(*) R se expresa en lénninos ammJes como: R <l!l\I;-d = RS f'111f'S!l'l1 x 2
588 Valoración de emp.-esas
Figura 32.2. Curva temporal de tipos de interés normal y tasaforward
19% ~ --.-Interés anuaJizado del último pago* f---- -_._--~-_._- ---- ~----
18% 1-- _ _ lasa forward (1-1):1

_ R (Y.T.M.)* )f
17% 1--
16% / \ r /
15% /' \ / ,,/
14% ~ \ 1/
13%
12%
11% /'
.......... ----
10% .....
o 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Años hasta la amortización del bono
anualizado del último pago [7] y la tasaf01ward implícita en el interés anualizado del últi-
mo pago de la tabla 32.4.
En casos más normales (cuando los bonos no se solapan perfectamente como en los
ejemplos mostrados), la curva cupón cero se calcula con métodos más complejos, como
Tabla 3204. Construcción de la curva temporal de tipos de interés a partir del precio de mercado de bonos
con distintas amortizaciones. Estructura temporal de los tipos de interés invertida
[J] [2] [3] [4] [5] [6] [7]

O,:) 6 0,000% 14,000% 93,4579 93,4579 14,000%
1 12 0,000% 13,650% 87,6303 87,6303 13,650%
1,5 18 13,000% 13,300% 99,6038 87,8331 13,269%
2 24 12,500% 12,9509f 99,2288 82,7562 12,893%
2,5 30 14,000% 12,650% 102,8184 78,9170 12,556%
3 36 15,0009f 12,350% 106,4798 75,3396 12,208%
3,5 42 12,000% 12,050% 99,8606 70,7434 11,894%
4 48 12,500% 11,800% 102,1821 67,6805 11,599%
4,5 54 13,2009f 11,550% 105,6668 65,0289 11,291%
5 60 12,0000/, 11,300% 102,6193 62,0156 11,014%
5,5 66 11,000% 11,100% 99,5964 59,1586 10,799%
6 72 11,500% 10,900% 102,5928 57,0926 10,542%
6,5 78 14,0000/, 10,700% 115,1779 56,0072 10,211%
7 84 9,000% 10,550% 92,4617 52,0679 10,204%
7,5 90 9,500% 10,400% 95,3917 50,3871 10,000%
8 96 10,500% 10,300% 101,0723 48,8050 9,841%
8,5 102 11,500% 10,200% 107,2737 47,3623 9,677%
9 108 13,000% 10,150% 116,5605 45,9234 9,568%
9,5 114 12,500% 10,100% 114,4435 43,8282 9,542%
10 120 14,0009f 10,050% 124,5608 42,5841 9,429%
(*) R se expresa en términos anU<lles como: R <11m;!] = Rst'lllf'Sfr,rl x 2
Duración, convexidad ~ estruetUTa temporal de los tipos de interés 589
Figura 32.3. Cun'a temporal de tipos de interés invertida y tasaforwaTd
14%
.... ~ ___ Interés anualizado del último pago*
_ _ tasa forward (t-1):t
13% _ R (Y.T.M.)*
12% "'- '-.,
11% '" ----.. ,....
10%
9%
-.....
8% / \ /'\
7% / \ ....- "-
6%
\1.
o 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Años hasta la amortización del bono
los de McCulloch, Nelson y Siegel o Svensson. Estos métodos consisten en calcular una
curva cupón cero que consiga la máxima aproximación al precio de los bonos existentes
en el mercado.
32.3. Duración 3
inv:f~r~~S~~~r~Rqti;e~;,F~~~~'~e~~f~R:f¡~~l7~r:~~t;;~i~<;~;~<~~~rWr~~&r~~jae~~~i~~
~I~~~!Ií:s~~,:~:~~~'~I~§~U}~7[~:~~~.5~!I,X§~:(~Eé§~~j~:§~~!E~e'l~~s,~;"~,,~-qI'!b"¡;-~C~";(>F*:'n"':":~'~""¡V),:O:,\~);-U~:_'i;};'--' ;;'C~":i'~
Se comprueba que para pequeñas variaciones en la rentabilidad exigida R, la varia-
ción del precio del bono es casi la misma si R aumenta que si R disminuye. En el bono de
la tabla 32.5., al pasar R de 8% a 8,25% el precio del bono disminuye en 166 euros, y
al pasar a 7,75% aumenta en 169 euros. Esto permitirá utilizar el concepto de "duración"
para caracterizar la volatilidad del bono. Sin embargo, con variaciones mayores de R,
se observa que las disminuciones afectan más al precio del bono que los aumentos de R de
igual magnitud. Por ejemplo, en la tabla 32.5. al pasar R de 8% a 6% el precio del bono
se incrementa en 1.472 euros; en cambio, al pasar de 8% a 10% el precio sólo baja en
1.229 euros. Esto se debe a que la pendiente de la curva P - R disminuye (en valor abso-
luto) al aumentar R. Para cuantificar este comportamiento desigual se introducirá el con-
cepto de "convexidad".
Tabla 32.5. Precio del bono a 10 años con cupón del 8% según la rentabilidad exigida
3. Traducción directa del inglés" .....

dumtion.
,.,,"., . "" ...•
Hemos visto que cuando el tipo de interés (R) aumenta, e! precio del bono disminuye
y viceversa. Esto es precisamente lo que pretende cuantificar e! valor de un punto básico
que vimos en e! capítulo 30. Otra manera de cuantificar la variación en el precio del bono
cuando cambia la TIR consiste en calcular la duración del bono.
El precio de un bono viene dado por la expresión [32.1].
P~ ±
,el
CF,
(l + R)'
[32.1]
La derivada de! precio del bono con respecto al tipo de interés es:
dP
dR
1 ±t CF,
(l+R) ,=\ (l+R)'
[32.2]
En rigor, los conceptos de duración y convexidad se relacionan respectivamente con

la primera y segunda derivadas del precio del bono respecto a la rentabilidad exigida R.
La función "precio del bono» P(R) puede expresarse como una serie de Taylor. Si cono-
cemos el precio del bono (Po) para una TIR determinada (Ro)' el precio P para otra R,
puede calcularse a partir del precio Po de las sucesivas derivadas en Ro Y del siguiente
modo:
1 dP 1 d'P
P=Po+--(R-Ro)+---,,(R-R , 1 d'P " 1 d"P "[323]
o ) +---.,(R-R o) +.,,+---(R-R o) +'" '
l!dR 2!dR- 3!dR n!dR"
Si la diferencia R - Ro es pequefía, pueden despreciarse todos los términos posteriores

a la segunda derivada sin cometer un error significativo, y la diferencia P - Po es aproxi-
madamente:
Para valores muy pequefíos de R - Ro e! segundo sumando es de escasa cuantía y pue-

de admitirse que:
dP [32,5]
¡l,P = P - Po '" - (R - Ro)
dR
Derivando la expresión (32.2.) otra vez con respecto a R se obtiene:

Duración, convexidad 1) estructura temporal de los tipos de interés 591
d 2p 1 T t (t -1) CF,
dR 2 = (l + R)2 ~ (l + R)'
[32.6]
La exactitud de las aproximaciones propuestas puede verificarse fácilmente con el

bono COl) un cupón del 8% a 10 aI'ios (utilizado como ejemplo en el apartado 32.1.). R se
expresa en tanto por uno (esto es R = 0,08 equivale a un 8%). El lector puede comprobar
que para el bono a 10 años con un cupón anual del 8% y una TIR del 8%, se obtiene en R
= 0,08 que:
dP/dR =-67.100,81 d 2p/dR 2 = 605.313,20
Estos cálculos se acljuntan en la tabla 32.6. Se denomina convexidad a la expresión:
f····· ···~~~~:·;~I~:~:··~·:'lo~;';·~··"·l:
f P dR- .
Si e! lector repite el eJ~~:'Z¡~T~'¡;;;;:;"it;;;T5%coi"ñp;ob-aí'a~que
el precio del bono es
8.771,09; dP/dR =-56.166,41 Yd 2P/dR2 = 492.439,28. Si el bono tuviera un cupón anual
de 600 euros, para R=8% resulta que el precio del bono es 8.657,98; dP/dR =-61.047,68
Yd 2P/dR2 = 563.191,18. Si fuese un bono a cuatro años con un cupón anual de 800 eu-
ros, para R= 8% resulta que el precio de! bono es 10.000; dP/dR =-33.121,'2.7 Yd 2 p/dR 2
= 147.448,51.
Tabla 32.6. Cálculo de dP/dR)' d'P/dR'. R=S,OO';¡

.... , ~:l~C~':"~ ª\1!ll'!:oíf);.' " .is'¡M't4:¡.''' ..,,,-:,. ,'C
:..:'
t CF tx CF 1/(1 +R)t (2}x{4) {3jx[4} t (t+1) CF {4}x{7}
{1} {2} {3} {4} {5} {6} {7] (8]
1 800 800 0,9259 740,74 740,74 1.600 1.481,48
2 800 1.600 0,8,;73 685,87 1.371,74 4.800 4.115,2g
3 SOO 2.400 0,793S 635,07 J .905,20 9.600 7.620,79
4 SOO 3.200 0,7350 58S,02 2.352,10 16.000 11.760,48
5 SOO 4000 0,6806 544,47 2.722,33 24.000 16.334,00
6 800 4S00 0,6302 504,14 3.024,81 33.600 21.173,70
7 SOO 5.600 0,5835 466,79 3.267,55 44.S00 26.140,37
8 SOO 6.400 0,5403 432,22 3.457,72 57.600 31.119,49
9 SOO 7.200 0,5002 400,20 3.601,79 12.000 36.017,93
10 10S00 108.000 0,4632 5.002,49 30.024,90 1.18S.000 550.273,86
SUMA 10.000,00 72.46S,8S 706.037,32
dI' 1 dR = -72.46S,SS/l ,08 = - 67.1 OO,SI el'P 1 elR' = 706.037,321 (1 ,OS)' = 603.313,20
Volviendo a nuestro bono a 10 años, con un cupón anual del 8% y TIR del 8%, si se
quiere hallar el precio del bono cuando la rentabilidad requerida es del 8,25%, puede
aplicarse la expresión aproximada [32.5] en la que R-R o = 0,0025, YPo = 10.000 euros,
adoptando como Ro e! 8%. Entonces:
592 )1alomción de empresas
P = 10.000 - 67.100,81 x 0,0025 = 9.832,25

En la tabla [32.5], que proporciona e! precio exacto, se observa que éste es 9.834,12
euros, por lo que el resultado precedente es una muy buena aproximación (el error es del
0,02%).
Si se emplea en este mismo caso la expresión [32.4] se obtiene:
P = 10.000 - 67.100,81 x 0,0025 + 0,5 x 605.313,2 x 0,0025 2 ~ 9.834,14
que casi coincide con el precio de la tabla 32.5.
Si se desea hallar el precio del bono cuando R es del 10%, partiendo de! precio co-
rrespondiente a la Ro del 8%, al usar la expresión [32.5] se obtiene:
P = 10.000-67.100,81 x 0,02 = 8.657,98
El precio exacto es de 8.771,09 euros, según muestra la tabla 32.5. La discrepancia es
ahora del 1,29%. En cambio si se utiliza la expresión [32.4], con las dos derivadas, se lle-
ga a:
P = 10.000-67.100,81 x 0,02 + 0,5 x 605.313,2 x 0,02 2 = 8.779,04
El error cometido al cortar la serie de la expresión [32.3] y reducirla a la de la [32.4] es
de 8 euros sobre 8.771, lo que representa un 0,09%.
Se observa, pues, que para.,~if~J_:~IlS.t-~"'~'<l'~:~lI.}o",IDMY>aR~HM~Üe]~_'i<~i\~Silel uso de una sola
~éi~;~*;"~:~~~~2~rl7,c~óon~~;{t1~a')~~2~'~~~rIT;~"~~r'ii1~~~~;~*~:~oí~k:l~ISl~~i~$~~:~~~~:
e~r·e~I~:.r~nt~J)l.n~-a'd~íZ~Fr$)~'n~I]:_C!9_~~_~~~{~~l~~c'i~'P~;coñoc'la(r'p1fi~'~l!f~rentab¡lidad R . Se-
g~'i-~ar:;¡"entet<se~'iél'~fi nirán'¡To';'c~~1~~pt(;rd~~/d~i\:~cIÓñY"~co!i1vé<5aCl'~t:r~''Y'l"se examinará~
los
factores que les afectan.
La derivada dP/dR es un estimador lineal del cambio en el precio del bono debido a
cambios en la rentabilidad exigida. Ello significa que su uso aproximado, tal y como se
hace en la expresión [32.5], supone sustituir la curva P -R por la recta tangente a la mis-
ma en e! punto (Ro, Pol.
32.3.1. Duración de Macaulay

Se define la duración de Macaulay (MacD) como:
!.'
.~
··,,·····O<_·~·~·:·;·d;
MacD = --~~~
" [32.7]
[ P dR,
\ ".~ •••••• ><,¡ ,.
Al sustituir la expresión (32.2), que da e! valor de la derivada, en la expresión ante-

rior, se obtiene:
Duración, convexidad1 estmctum tempoml de los tipos de interés 593
MacD ~~ ±
P", (l+R)'
t CF,
~
i\\ [32,S]
',",>""',~,',,,,,,,,,,,,,,,,, """""""',""" "..," '
el ~a ~~á~~2~c1a~ITu~~~~~~~:¡;;,~?if~r~~f!:,2~¡'~f!~~,\l~~~d~!;;I;;;;:~: t1~~~~C~~'~~~~ h;~t~

~e,~!Ifl7íca"':o;:~ÍV\'~¡q;:~~'~;~1'~~:1;;'de 1fl ujb':"CF'T(t:rtt)F'raSf1'ma'd~esto~'productos ;e
diviaefi~al;;;~;;t~p~í:'la'sum~'d;tl;;~'factores de'~'onaeración, que es el precio del bono,
toite~~~1~.L~'Ft¡~o~i5r~'~l~~~~J;~~~:~~}~~}~#;~~~~~~~t~t~~:Je~~::t:le¿l~:~i;~~~:
'i1iientra'S''U'e'la''(lU'í'aclol1'de'''Macál1Ia''co'i'í'telli
""'",""'" ""~l.,,,,,.,.,,,,,.,,,,,,.,,,,,.,,,,,.,,,,,,,,,,,.,,,,,,,,,
''liííbs 'flu'os intermedios, La duración de
,." ".1'""""", ""p "M"'''''''''''U,~N
Maca'Ulay indica el instante que puede considerarse como "centro de gravedad» de los
instantes de recepción de los flujos, siendo el "peso» de cada instante igual al valor actual
del flujo correspondiente,
Nótese que la duración de Macaulay cambia con la rentabilidad exigida R,
Continuando con el bono a 10 años y cupón anual delS%, su duración de Macaulay
para una rentabilidad exigida del S% es, de acuerdo con [32,7],
MacD = - (l + O,OS) /10,000 x (-67,IOO,S) = 7,247 años
Para representar mejor este tiempo como un "centro de gravedad» puede recurrir-
se a la siguiente representación analógica, La escala de tiempo se sustituye por una ba-
rra horizontal, En los puntos de la barra correspondientes a los instantes en que tie-
nen lugar los flujos de tesorería, se colocan unos "pesos» de valor igual al valor actual
de cada flujo, La barra' ha de apoyarse en un único punto de modo que se mantenga
en equilibrio ¿cuál?: esto es lo que indica la duración de Macaulay, Para el bono del
ejemplo:
Figura 32.4, La duración es el centro de gravedad de los VAN de los flujos del bono
(OT
741
686
I
I 10
° 7,247
594 Valoración de e1l1presas
Al colocar el apoyo en el punto asociado a t = 7,247 años, los pesos a su izquierda se

equilibran con los pesos a su derecha.
~n:·~.~;W;~~~~g!í*~~~·~\?':~~~·~n~~G~;~~=~~~~·';;~~n9a?e~~'í-~'fo~~\rI@;'I~~f~'r~~
i~~::C~~t~o~
S;;J;'.2~si ~1.•;1o"illinal cOl;'l~;~v~IQ~es'~é:r~'a'Ye't~e~r?S'~uj'os,u¿'oñe'tarrós'c'6'í'1!~~'O nd i entes,
para halrl¡, la auratíOila'e'M'acal1I5)F1f~Ul:¡acaYfera"ñ':f'ae"-Cí'¡'ftl'i'1";~I.Yse'I~Tdtn·ación de Ma-
'0'
'caula''''de''cada''5o''j1(te¡1'Tufí(:Toll'Clé'<~tl'' récí;;:=Er··"es·o"c!efii·'¿ful;a·ci:'>~'caka~ bono es el

1:~~'~¡i{;Crq'<Cr~'dl~;tClTi~"~;~t'3'7~~i~"i;~;~íwf~~~:~ci o total c~~ra'c~;~t'~~=;~~~W~Jt.'n!DJ¡l"~~J'-'("-"~'~::'
v:>'·.';;J""'_'!-"'_~;"_~"'''''''''''J"'_'I'N;>,!,w:{t,''':,o;;:<Jf, \""'"""'.~;'n.,«~<>~>~",.""..; .."~W_"~·,,,,,.';);·g'-'_"'1'f{mW;-'i,-"',;:jT'i:~X")¡;''l! .
El procedimiento indicado es exactamente igual que el usado para un único bono. En

ambos casos puede considerarse que se tiene un C01'Uunto de bonos cupón cero por im-
porte igual a .cada cupón y/o pago de nominal, y que se pondera su plazo de acuerdo con
su valor actual.
Podemos descomponer el bono a 10 al10s en 2 bonos:
- Bono A. 9 primeros cupones anuales
- Bono B. Bono cupón cero que paga 10.800 euros en el año 10.
Se deja al lector la comprobación de que para R = 8%, el valor del bono A es 4.997,51
euros y su duración 4,491 años. El valor del bono B es 5.002,49 euros y su duración lO
años.
El valor de la cartera compuesta por el bono A y el bono B será la suma:
4.997,51 + 5.002,49 = 10.000 euros. La duración de la cartera será:
[(4.997,51/10.000) x 4,491] + [(5.002,49/10.000) x 10] = 7,247 afias
La tabla 32.7. muestra el cálculo del precio, de la duración y de la convexidad de un
bono a cuatro años con cupón anual del 8% y TIR = 10%. Si la TIR de este bono fuese
8%, su precio sería 100, su duración 3,577 al10s y la convexidad 14,745.
Un bono a cuatro años con cupón uniforme de 29,5471 cada año y TIR 10%, tiene un
Tabla 32.7. Duración y convexidad de un bono a 4 ail0s. Cupón anual del 8%. R = 10,00%
f11 [Jl m. {jJ. f21 Mi.

1 8 0,9090909 7,2727273 7.2727273 0,128347238
2 8 0,8264463 6.6115702 13,22314 0,350037921
3 8 0,7513148 6,0 I05184 18.031555 0,636432583
4 108 0,6830135 73.765453 295.06181 13,0179392
Suma p ~ 93,660269 333,58924 C = 14.13275694
---
CONVEXIDAD.. _ ~
DURACIÓN ~ 333.58924/P = 3,5616942 años

Duración, convexidad)' estructura temporal de los tipos de interés 595
precio de 93,66, una duración de 2,381 años y una convexidad de 7,678. Si la TIR de este
bono fuese 8%, su precio sería 97,864, su duración 2,404 años y la convexidad 8,082.
Un bono a ocho años con cupón anual del 8% y TIR = 10%, tiene un precio de 89,33,
UlJa duración de 6,091 años y una convexidad de 41.
Un bono cupón cero a cuatro años con flujo único de 137,128 y TIR 10%, tiene un
precio de 93,66, una duración de 4 años y una convexidad de 16,529.
32.3.2. Duración modificada

La duración modificada (ModO) para cada rentabilidad exigida-precio se define me-
diante la expresión:
~,_~-"_""''''' ~_",,'<r> o~.¿~ " ,,_,,;
-~ dP
I.
ModO =
! """".",.,,,-. J~'~
P dR
,~'"'' '~'LW ~ r~ t k<" '"
,
f,
[32.9]
La duración modificada es distinta en cada punto de la curva P - R.

La relación entre la duración modificada y la duración es:
I:.~~~~:~:.:·~~~~~~:~1 ~:~~I
[32.10]
Laduraciól\mpdificada ¡¡\dicael cambio p()rcentualen el precio (dP!PJ 'J)!te un cam-
bio ~;~'Y~~te;~t~bifí¿j'ad·'ex;·gr(Ja(dj~T·E'ílTosboñ.osT;bí-es·'de (;'p~Ioíles:l~'¡;'eí1d'ien te de la
curva P - R (dP/dR) es negativa, por lo que la duración modificada es positiva. Ello signi-
fica que ante un aumento en la rentabilidad exigida (dR > O) se produce un descenso
porcentual en el precio del bono (dP/P < O).
En el bono tomado como ejemplo, para una R del 8%, aplicando la igualdad [32.10],
resulta:
ModO = 1I (l + 0,08) x 7,247 = 6,71
32.3.3. Duración monetaria

La duración monetaria ($D) mide la volatilidad del precio del bono en unidades mo-
netai'ías:''':;'1'CljTiiÍ'e'n'élá''de'Til''di'i''raclÓi:;';:;)'(;ciifi'cadil'qu'¡;~§e'N~fieí'e'a"I~t,ra'í"¡'aclóí1¡;¿rcentual
'd"'' ' :' !' ' . '<'l¡--"'";c·N'·':·¡C2;;';¡,'",,,,r··, ""~~:'<",''-'V_''
-, .. ,,';.... ,.," '"" .'"''', ',~'
',' ". "'.-.--,' -'''",.- -,,".".,.---.,,'<,-,', ..,'--.,--".."...,",.'".,....-" '," , . ,','.y·'v . ,.:,."., .;-,.,'.' ..·..
,y.-:c·
e preClo.
'"~'''''
La duración monetaria para una rentabilidad exigida se define como:
$0 = _ dP [32.11]
dR
Es obvio que:
$D = ModD x P = MacD x P / (l + R) [32.12]
Para el bono del ejemplo, con R del 8%, de acuerdo con la fórmula [32.12]:
$D = 6,710 x 10.000 = 67.100 euros/año
32.3.4. Factores que afectan a la duración

Este apartado ilustra los factores que determinan la duración de un bono. Son seis: el
plazo hasta el vencimiento, el interés del cupón, el nivel de rentabilidad del mercado, las
provisiones del fondo de amortización, las provisiones cal! y el trancurso del tiempo. A
continuación se observa esquemáticamente cómo estos factores afectan a la duración.
Tabla 32.8. Factores que afectan a la duración

Al aumentar la duración
T aumenta
Frecuencia del cupón disminuye
Intereses pagados (e) disminuye
Nivel de rentabilidad exigida por el mercado (R) disminuye
Adelanto en la devolución del principal disminuye
Efecto de la rentabilidad exigida. La duración de Macaulay de un bono disminuye

cuando aumenta la rentabilidad exigida. Para entender la causa, basta recordar que la
duración de Macaulay es un promedio ponderado de los instantes en que se producen
los flujos de caja, siendo los pesos los valores actuales de los mismos. Cuando se incre-
menta R, el valor actual de un flujo alejado en el tiempo desciende proporcionalmente
más que el valor actual de un flujo cercano debido a que el exponente al que se eleva (l +
R) es mayor en el primer caso. Oe este modo, del peso relativo de los flujos cercanos se
incrementa, y por tanto el promedio ponderado de tiempos disminuye. Lo contrario
ocurre si R disminuye. En conclusión, la duración de Macaulay se mueve en el mismo
sentido que el precio del bono cuando varía la rentabilidad exigida R.
Matemáticamente el comportamiento descrito puede justificarse comprobando que la
derivada parcial de la duración de Macaulay respecto de la rentabilidad exigida es nega-
tiva.
Las variaciones en R afectan a la duración modificada en el mismo sentido que a la
duración de Macaulay. Ello se deduce de modo inmediato observando la expresión
[32.11]. Si R crece, MacO disminuye, y también lo hace el factor !/(I+R), con lo que
ModO desciende.
Duración, convexidad y estructura temporal de los tipos de interés 597
El comportamiento de la duración del dólar es similar: al aumentar R, desciende $0.

En conclusión, los tres tipos de duración se mueven en el mismo sentido que el precio
al variar la rentabilidad exigida: aumentan si R disminuye, y disminuyen si R aumenta.
Efecto de la cuantía del cupón. Oados dos bonos que sólo difieren en la cuantía del cu-
pón, aquél que pague un cupón mayor, tendrá menor duración de Macaulay o modifica-
da que el otro para cualquier rentabilidad exigida. Sin embargo, la duración monetaria
crece con el importe del cupón.
Si e! importe de los cupones es pequeño, el pago del nominal representa una fracción
mayor de los pagos totales: el valor actual del último pago adquiere creciente importancia
al disminuir el importe de los pagos intermedios. El resultado de la ponderación de los
tiempos de los flujos monetarios se desplaza hacia valores mayores: la duración de Macau-
lay se incrementa. Esto puede comprobarse fácilmente con ayuda de la expresión [32.9].
La duración modificada es mayor cuanto menor es el cupón. La fórmula [32.11] per-
mite verificar que la duración modificada se ve afectada en el mismo sentido que la dura-
ción de Macaulay por la magnitud del cupón. Ello se debe a que el factor de proporcio-
nalidad entre ambas duraciones, 1/( 1+ R), no depende del cupón.
Para averiguar cómo varía la duración monetaria con el cupón basta derivar la expre-
sión [32.11] respecto al cupón C. Teniendo en cuenta que:
dCFt = I [32.13]
dC
y haciendo uso de la expresión (32.2) se llega a;
0$0 =~I_± t [32.14]

oC 1+ R tel (1 + R)'
Por ser positiva esta derivada, se concluye que $0 crece al aumentar el cupón C.
La expresión [32.12] $0 = P ModO permite observar que al aumentar el cupón hay
dos efectos contrapuestos: ModO desciende, pero P crece. El aumento de precio prevale-
ce sobre la disminución de ModO, según se comprueba al hacer la derivada de $0 res-
pecto de C.
Efecto de la cuantía del nominal. El importe del nominal actúa sobre la duración de
Macaulay y sobre la modificada de modo inverso a como lo hace e! importe de los cupo-
nes: cuanto mayor es el nominal, mayores son estas duraciones.
En el caso de la duración de Macaulay, un nominal alto hace aumentar dicha dura-
ción: e! peso de! último flujo es mayor. La duración modificada se ve afectada, Como la de
Macaulay, por el importe del nominal, dado que la proporcionalidad entre ambas no de-
pende del nominal.
59::c8=--- ~ I:..:/G=¡./:::o'' ' '=a=ó=n'' d=e",e",?n"./'p",,.e=s,:,,:,as
La duración monet'lria también crece con e! nominal. En efecto la derivada parcial de

$D respecto a N es positiva:
3$D ~ ---'l'---_-"-T~ [32.15]

3N (l + R) (1 + R)'
Efecto del tiempo. En las expresiones de los distintos tipos de duración aparecen dos
variables temporales, T y t. La primera indica el tiempo hasta el vencimiento;. mientras
que la segunda, los tiempos hasta los pagos de los cupones. A medida que transcurre el
tiempo, t y T disminuyen. Las diferentes clases de duración se ven afectadas por las va-
riables t y T, Y por su progresiva disminución.
La variable t se relaciona con la frecuencia de los pagos de cupones. Supóngase dos
bonos idénticos salvo en el instante de pago de cupones: ambos pagan la misma cantidad
en total, pero el primero lo hace al final del año, y el segundo la divide en dos partes
iguales, una pagada al final y otra en la mitad del año (obviamente, estos bonos tendrán
. distinto valor de mercado). El segundo bono paga los cupones con mayot frecuencia, y su
duración de Macaulay es menor que la de! primero. La representación análoga de MacD
permite comprender intuitivamente el porqué: fraccionar el cupón y adelantar una par-
te de! pago supone desplazar los pesos hacia la izquierda, y, por tanto, también su centro
de gravedad.
La duración modificada varía en el mismo sentido que la de Macaulay frente a la fre-
cuencia de pago de los cupones. El efecto de la duración monetaria depende de los valo-
res concretos de la rentabilidad exigida y del periodo de adelanto de una parte del cu-
pón.
Como en los casos anteriores ModD varía en el mismo sentido que MacD. El efecto del
tiempo hasta el vencimiento sobre la duración monetaria depende de los valores cono'e-
tos del cupón, e! nominal, la rentabilidad exigida, y el valor inicial del tiempo hasta e!
vencinliento.
Veamos ahora cómo varía la duración de Macaulay a medida que transcurre el tiempo
y se acerca la fecha de! vencimiento, bajo la hipótesis de que la rentabilidad requerida R
permanece constante. Puede comprobarse que en el periodo entre dos fechas consecuti-
vas en las que se produce el pago de cupones, la duración de Macaulay es lineal: al pasar
un día, MacD se reduce en un día.
MacD] ~ MacD o - 1 [32.16]
¿Qué ocurre si to es el instante de pago del cupón? Inmediatamente después del pago,
e! precio del bono será: p+() = Po - CF]
La duración inmediatamente después del pago es:
MacD o+ ~
Po MacD o
Po -CF,
Dumción, convexidad y eslmclu,-a tempom/ de los tipos de inlerés 599
Por tanto, el pago del cupón provoca un aumento de la duración de Macaulay.

Pese a los aumentos de MacD en los instantes de pago de cupones, en conjunto la du-
ración de Macaulay disminuye a medida que el tiempo transcurre, hasta anularse en la
fecha de vencimien to.
La figura 32.5. representa que al pagar el cupón el peso total a la derecha del apoyo es
superior al de la izquierda y la barra se desequilibra: por consiguiente la duración au-
menta.
Figura 32.5. Representación gráfica del efecto del pago de un cupón en la duración
Para recuperar el equilibrio hay que desplazar el apoyo hacia la derecha, tras retirar el
peso. Ello equivale a un incremento brusco de la duración, como muestra la figura 32.5.
32.3.5. Cambio en las unidades de medida de la duración

Supóngase ahora que se conocen los valores de la duración de Macaulay, modificada y
monetaria, usando como unidad cierto periodo de tiempo (por ejemplo, un semestre) de
los cuales hay m en un año (2, en el caso del semestre). ¿Cuál es el valor de cada tipo
de duración expresado en años?
Si R" es la rentabilidad exigida en un año, y Rm la rentabilidad exigida en un periodo,
habrá de cumplirse que:
I + Ra = (1 + R I\l
)m [32.17]
Usando el año como base de cálculo:
$D __ dP [32.18]
, dR
"
Aplicando las reglas de derivación a [32.17] y [32.18):
$0 = _ ~ dR m = _ dP (l + R, )(l/m)-1 = $0 (1 + R, rm)-I
[32.19]
, dR m dR a dR m m m m
En el caso de que la unidad temporal sea un semestre (m=2):
$0 a = O5
'
$0 2 (1+ R a )-(1/2)
No se cumple que la duración monetaria en años sea la mitad de la duración moneta-

ria en semestres.
La relación entre duraciones modificadas es idéntica a la relación entre duraciones
monetarias, pues ModO se puede calcular dividiendo $0 por el precio. Así:
(l+R rm)-I
ModO =ModO m ¡I
' [32.20]
m
En el caso de la duración de Macaulay:

MacO m = m MacO. [32.21]
Así la duración de Macaulay en semestres es el doble de la duración de Macaulay en
años. Se ha comprobado que esto no sucede con los otros tipos de duración.
32.3.6. Inmunización
~.?~S?~S':'P!(:>,S,<:t~..~\l[,¡¡~¡.gll.y.S9gYt?(ipe9J?};I:?:.i~~~.S.<lra.S~SEi.~¡;r.,.!!;",:olatilidad de un
fJs~vO;~·~t~~~f~~~·~~t~~~t~"~~·~~·~~i~[~~d·~9~%;9~¡~!ifs~f;ffiI?á~g!;;~l~ir~~'~s
d~eri~~;~
rJ~. Por ejemplo, puede lograrse la «i,U!P}dIÜ?;l!Sl2fl", esto es, la in~,~};\eil:?i!'ü;!i¡.d de una car-
~~~J~-¡,~,1~.~S~~~~L?r>~~~,RJ2J. JjRg,~,2.,~j.g,t~t~;§!¡j;ig]}JtJ~f-l2!;L~~,~,~~J:~~L2J1", de una cartera de activos
con la de los pasIvos que la finanCian.
"""".Vjoaw~""':'''''''.''~l'''''"Yi''~'~1··.<t''~';'~;'·>''~I'::'t';t~é\nl);{,·~:,{'q(..cF;.'¡'i!V~'''.a
32.4. Convexidad
La convexidad puede definirse como la diferencia entre el precio actual del bono y el
precio predicho por la línea de duración modificada. 4 Es decir, convexidad es el cambio
en el precio no atribuible a la duración modificada.
Si la duración se relaciona directamente con la primera derivada del precio del bono
4. Aunque sólo es una proximación a esta diferencia.

Dumción, convexidad y estructum temporal de los tipos de interés 601
respecto a la rentabilidad exigida, la convexidad lo hace COn la segunda derivada. Ambos

parámetros permiten caracterizar suficientemente bien la sensibilidad del precio de los
bonos frente a los cambios de tipos de interés que se dan en la realidad.
32.4.1. Convexidad monetaria

Se define la convexidad monetaria de un bono como:
.",,,;,'.""'-'."'"'''''' ,
~ ,>""",,,·'''''')O',,,,'·n~·'''''_'''',
f $C= ~ d P ¡
¡; 2dR'
!'-~""'-":7"-~'_'a",.,-""·.•.~-<~~,-,o-.~;_,",,_,,,.,,:-~
t
.Ji
Obviamente, se trata de una función con un valor distinto en cada punto, según e! va-
lor de R para el que se calcula la derivada. Algunos autores no incluyen el factor 1/2 en la
definición de $C.
De acuerdo con la expresión (32.6), se tiene:
$C=~ l ±t(t+l)CF,
2 (I+R)' '"1 (l+R)'
32.4.2. Convexidad
Se define la convexidad C como el cociente que resulta al dividir la convexidad mone-
taria por e! precio del bono:
~"'-""""_~"":~_"'~'''~~''''''''':''''''''_'i<_ n_-'''.fl.'.",","_~J'''W e"",.'
, C = $C = _1 d'P ¡ f S'1! )
! P
~
" ._ _ • • • • •<V<• •
2PdR'
~~." ••••••••
í'
t
Algunos autores omiten el factor 112 en la definición de C. En los bonos sin opciones,
C es siempre un número positivo. La c2.!;\X~.*i,~il,.2.J~",~j5¡l~'sn}M12~.;~.a¡ cuadrado". A título
de ejemplo, considérese el bono que hemos utilizado en el inicio de! capítulo, cuyas ca-
racterísticas eran: cupón anual del 8%; 10.000 euros de nominal; y vencimiento a los 10
años. Si la rentabilidad exigida en el momento de la emisión es del 10%, su precio será
8.771,087 euros, su duración de Macaulay 7,044 años y su convexidad 28,072 años'.
32.4.3. Precio de un bono en/unción de la duración y la convexidad

La expresión [32.4] afirmaba:
dP 1 ,
P-P ",-(R-R )+--(R-R )
o dR o 2 dR' o
De acuerdo con las expresiones [32.9], [32.10] Y[32.12] que relacionan las diferentes
clases de duración entre sí y con dP/dR se cumple:
dP = -$0 = -ModOP = _ MacD P

dR I+R
Por consiguiente, el cambio en el precio de un bono LiP debido a un cambio en la ren-
tabilidad exigida LiR se puede calcular como:
LiP = - $D LiR / (1 + R) + $C LiR2 + efectos residuales
o bien: LiP = - P MacD LiR / (l + R) + C P LiR2 + efectos residuales [32.22]
En el bono del ejemplo se calculó que: P (R= 10%) = 8.771,087 euros

Análogamente puede calcularse que: P (R= II %) = 8.233,230 euros
Así, al pasar R del 10% al II % (LiR=O,O I en tanto por uno):
LiP = 8.233,230 - 8.771 ,087 = - 537,857 euros
Empleando la fórmula [32.22] se llega a:
LiP = - 8.771,087 x 7,044 x 0,01 / (l + O, I O) + 28,072 x 8.771,087 (0,01)2 = - 537,046 euros
La aproximación conseguida es francamente buena (error del 0,15%).
32.4.4. Factores que afectan a la convexidad

Efecto de la rentabilidad requerida. Un aumento en la rentabilidad exigida provoca
un descenso en la convexidad. En el bon';')áñtel:lor~arpa'S:ú~·'l.{deT"m·al 11 %, C pasa de
28~072;:;;1;~2~:r27,ó21 aüos 2 . Asimismo, se recuerda que los distintos tipos de duración
también varían en sentido inverso a la rentabilidad exigida: en el ejemplo precedente la
duración de Macaulay es de 7,044 años si R = 10%, Yde 6,941 si R= 11%.
Dado que, según se ha visto anteriormente, cuando R disminuye los efectos de la du-
ración y la convexidad se suman, se deduce que para rentabilidades bajas (C y MacO al-
tos) un descenso en R causa un incremento en el precio mayor que el que se produciría
ante la misma variación de R si la rentabilidad exigida inicialmente fuera menor. Ya que
los LiR negativos causan la misma variación LiP (en valor absoluto) que los LiR positivos (si
D'lO'aáÓ'n, convexida.d -)1 estructura tempoTal de los tipos de inteTés 603
se pasa de Ro a (Ro - i1R) el precio sube en i1P, y si se pasa de (Ro - i1R) a Ro e! precio baja
en i1P), se concluye que las variaciones de R afectan más al precio cuando se parte de ren-
tabilidades exigidas bajas que cuando éstas son altas,
Efecto de la cuantía del cupón, C.':;~,~~,9~!:~,;:2::"~~"~L~~IBS'2:,}!;~YS~,~~_l~~S_~;:s~idad de!

_
'~~~1?~~_*~{~~~?~:'1~~ S,~"\'2,~n~~~,'2~,;;.S8Bs,_t'!m!:_s,,!~rs;~t~~\!}~~~,~;";g~_~,a, n, y el plazo has-
Se puede comprobar que:
ac I
j(j+I)-T(T+I) T
aC*=2P'(I+R)'~ (I+R)vr N<O

donde C* es la cuantía del cupón, Por tanto, la ccll1vexidad decn~cecon el cupón en este
caso. Sin embargo, dados dos bonos con la mislna"r'ent'aSmaadR:'yTi misma duración
l:;{'odificada (lo que no implica que tengan el mismo plazo hasta e! vencimiento), cuanto
menor es el cupón, menor es también la convexidad. En conclusión, para una duración
modificada dada, los bonos cupón cero son los que poseen una menor convexidad.
Efecto de la cuantía del nomínal. Dados dos bonos con igual rentabilidad exigida R,
~;:~~o~ y cupón C, aquél qU~.Jl_k,l}_!5!ni.lYm?E)\_?!2Ün~!'J:~~s,~~._~~~~1~~?~~1~!_:,.~"~~:~exidad.En
ac I T T (T + 1) - j (j + 1) ,
aN = 2(1 + R)' ~ (1 +R)"i CF¡ > O
Puesto que la derivada parcial de la convexiclad respecto al nominal es siempre positi-

va, e crece cuando lo hace N,
Efecto de la dumción. La convexidad está positivamente relacionada con la duración,
~<;~}l;;'_~,9~.S9!)_,\)];Ü~;;g~Li-M];ith'i<Ul,Ühllen.,¡lg¡;mSl!L~W~n\),º,ª,,~9Jl_V,s;lÜ~t¡¡,d
mayor que los de
auraClon corta.
ll;l1,~'\»'-&\""~"'T"óVSj","
. ~ ~~'w~8y~~@~,~i_~.~~~¿12~~,~~~~&~~t~1J]fM:t;l~,,,,J;~1ª~ign_~,9jft",;R~Q,~~;,~j~ªJ]l~J11~;¡~S;?,u<.;lék9R~l,~~~~i ón. La rela-

's,~~~,L~g<1;:;'~,'5_!2~,~~,!;';:~,~;~1;.l~S,,~~,!!R~,~],');;,~"&!,¡;~B;,,,¡;¡1!S;,.~LdºI;J,\-'U;qQ~J,¡t~.g,J,t.J;~S;o n de un bon o
su convexidad será más del doble.
604 Valm'ación de empTesas
Anexo 32.1. Fórmulas de duración de acciones
P _ D¡
o-
Ke-g
oKe_ og oKe _ og
dPo oR oR D = oR oR Po
dR (Ke-g/ ¡ Ke-g
oKe _ og
dPo oR oR dR
Po Ke - g
oKe og
ModD = BR-aR" (oKe _ Og).!JL
Ke-g oR oR D¡
PER = P / (Ke - g); Po = BPA¡ / (Ke - g); p = D¡ / BPA¡
ModD = PER (oKe _Og)

P 8R oR
Resumen
Normalmente los tipos de interés no son iguales para todos los plazos sino que, gene-
ralmente, se aplica un mayor descuento a aquellos pagos más alejados en el tiempo. Si
representamos gráficamente el tipo de interés efectivo respecto al vencimiento, obtene-
mos la llamada yield curve o curva de tipos, que muestra la estructura temporal de los ti-
pos de interés.
La TIR de un bono es el promedio ponderado de los tipos de interés parciales desde
el momento actual hasta el plazo de vencimiento de cada flujo de caja.
Los conceptos de duración y convexidad permiten caracterizar la volatilidad de un
bono, esto es, la sensibilidad de su precio ante cambios en Jos tipos de interés.
El conocimiento de la duración y la convexidad ayuda a gestionar una cartera de ren-
ta fija.
Conceptos clave
• Duración.
• Convexidad.
• Estructura temporal de los tipos de interés.
Duración, convexidad J' estructura tem/Joral de los tipos de interés 605
o Curva de rentabilidad o yield c¡¿me.

o Tasa forward.
o Tipo de interés real.
o Tasa interna de rentabilidad (TIR).
o Rentabilidad exigida a un bono (R).
o Inmunización.
Capítulo 33
Valoración de bonos con opciones
En este capítulo se analizan algunos instrumentos financieros con opciones incorpo-

radas emitidos en el mercado español. Comenzamos por los llamados bonos bolsa emiti-
dos por el BBV en diciembre de 1993. A continuación describiremos otras emisiones de
bonos bolsa y warrants.
33.1. Bonos bolsa emitidos por el BBV en 1993

El BBV realizó dos emisiones simultáneas, ambas de 3 años, el 30 de diciembre de
1993, con las siguientes características:
- Tipo 1. Bonos de valor nominal 25.000 pesetas (el precio de emisión), que en la fe-
cha de amortización (30 de diciembre de 1996) darán a su titular 25.000 pesetas más
el 100% de la revalorización del IBEX 35. Un ejemplo: supongamos que el valor del
IBEX 35 del 30 de diciembre de 1993 sea 3.400 puntos. Si el IBEX 35 dentro de tres
años (diciembre 96) se sitúa en 4.760 (sube un 40%), el poseedor del bono recibirá
35.000 pesetas (25.000 + 40% de 25.000). Si el IBEX 35 dentro de tres años (di-
ciembre 96) se sitúa por debajo de 3.400 (desciende), el poseedor del bono recibirá
25.000 pesetas (el valor nominal del bono). Estos bonos no proporcionan a su pose-
edor ningún otro cupón durante los tres años. 1
- Tipo 2. El precio de emisión de estos bonos es también 25.000 pesetas, y el 30 de di-
ciembre de 1996 darán a su titular 25.000 pesetas más el 50% de la revalorización
del lBEX 35, y además un cupón del 4% bruto (1.000 pesetas) en diciembre de
1994, 1995 Y1996. Un ejemplo: supongamos que el valor dellBEX 35 del 30 de di-
ciembre de 1993 sea 3.400. Si el IBEX 35 dentro de tres años (diciembre 96) se sitúa
en 4.760 (sube un 40%), el poseedor del bono recibirá entonces 30.000 pesetas
(25.000 + 20% de 25.000) y 1.000 pesetas en diciembre de 1994, 1995 Y 1996. Si el
IBEX 35 dentro de tres años (diciembre 96) se sitúa por debajo de 3.400 (descien-
de), el poseedor del bono recibirá entonces 25.000 pesetas (el valor nominal del
bono), además de 1.000 pesetas en diciembre de 1994, 1995 Y1996.
l. El fólleto de emisión de estos bonos aparece en el libro IBEX 35. Análisis e hwestigaciones, de P. Fernán-
dez)' J. Yzaguirre (1995), págs. 201-204-.
607
60S Valoración de empresas
A continuación procederemos al análisis y a la valoración de cada una de estas emisio-

nes. La rentabilidad de los bonos del Estado a tres años era, en diciembre de 1993, apro-
ximadamente 8%. La figura 33. l. muestra que un bono tipo I se puede descomponer en
un bono cupón cero que dará a su poseedor 25.000 pesetas dentro de 3 años y en una caH
europea sobre el IBEX 35 a 3 años.
Figura 33.1. Descomposición del bono bolsa del BBY tipo l
Bono cupón cero a 3 años

34.000 "---r-'---;r---'--~
31.000i~~f~ª~~E~~
28.000
25.000
22.000
Bono bolsa BBV tipo 1
34.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500
~
31.000 IBEX 35 a 311diciembrc/1996
~
28.000
25.000
V
+
22.000
Call a 3 años
2.500 3.000 3.500 4.000 4.500
.... ......
9.000
IBEX 35 a 311diciembrc/1996 6.000
3.000
.."
O
2.500 3.000 3.500 4.000 4.500
IBEX 35 a 311dicicmbre/1996
Según la tabla 33.1. el valor actual del bono cupón cero es 19.681 pesetas, con lo que
el precio de la opción es de 5.319 pesetas (25.000 - 19.681). El valor del bono cupón cero
no plantea ningún problema, pero ¿es 5.319 pesetas un precio adecuado para la opción?
La volatilidad implícita de la call resulta ser 27%, superior a la volatilidad histórica que se
mantuvo alrededor del 20%, como se puede observar en la figura 33.2.
Otro modo de valorar el bono es comenzar valorando la opción con una volatilidad de
20%: así resulta un valor de 4.338 pesetas. Por consiguiente, el BBV nos vende el cupón
cero pOl- 20.662 pesetas (25.000 - 4.338), lo que supone una rentabilidad del 6,6%, bas-
tante inferior al 8% de los bonos del Estado. Los cálculos precedentes permiten afirmar
que el coste de fabricar cada bono bolsa para el BBV es aproximadamente 24.019 pesetas
(19.681 + 4.338), que es como decir que ofrece duros a 5,2 pesetas.
Los bonos tipo 2 también se pueden descomponer en un bono (que dará a su posee-
dor 25.000 pesetas dentro de 3 años y además un cupón bruto de 1.000 pesetas en di-
ciembre de 1994, 1995 Y1996) Yen media opción call sobre el IBEX 35 a 3 años. El valor
actual del bono es de 22.245 pesetas, con lo que el precio de la media opción es de 2.755
pesetas, precio congruente con el de la opción del bono tipo l. Siguiendo el mismo razo-
Valoración de bonos con opciones 609
Tabla 33.1. Valoración del bono bolsa del BBV tipo 1
VALOR DEL BONO + VALOR DE LA CALL : 25.000 pesetas
l. Valoración partiendo del cálculo del VA del bono cupón cero

19.681 + 5.319 : 25.000
(25.000/1,083 3 ) (Volatilidad implicita resullante: 27%)
2. Valoración partiendo del valor de la opción (suponiendo una volatilidad del 20% de acuerdo con la
volatilidad histórica)
20.662 + 4.338 25.000
TIR ,.e",lIante: 6,6% : (25.000/20.662)1/3 - 1 (Volatilidad implícita: 20%)
3. Coste del bono bolsa tipol para el BBV

19.681 + 4.338 - 24.019 pesetas 25.000/24.019 : 5,2 pesetas / I duro
El BBY cobra 25.000 pesetas por un activo que ¡¡cuesta" 24.019. Esto es cobrar 5,2 pesetas por un duro.
namiento, el banco puede "fabricar» la media opción con futuros y renta fija: el coste de
fabricarla (si la volatilidad futura del IBEX 35 se mantiene en los niveles históricos del
20%) es de aproximadamente 2.150 pesetas. En este caso, el banco está vendiendo por
25.000 pesetas, algo que vale 24.395 (22.245+2.150).
Figura 33.2. Volatilidad histórica delIBEX 35 (calculada con los datos diarios de los últimos tres años)
40%,-----------------------------
30%-1-----------------------------
10%+----------------------------
0%+-----1-----]------+-----+------;-----
ene-90 ene-9! ene-92 ene-93 ene-94
Hasta aquí se ha analizado el coste para el emisor. Pero una pregunta importante es
¿qué inversores particulares estarán interesados en estos bonos? Para ello se tiene que
comparar la inversión en bonos bolsa con una inversión en acciones y con una inversión
en renta fIja a 3 años.
Una alternativa a esta inversión sería la inversión en bonos sin riesgo a 3 años al 8%.
Los bonos bolsa serán más interesantes que la renta fIja si el IBEX 35 se revaloriza en 3
610 Valomoón de empresas
años más de un 26%.2 Otra alternativa sería invertir en las acciones que componen e!
IBEX 35. Si el índice sube, esta elección siempre será mejor que los bonos bolsa porque
además de la subida del índice (que proporcionan los bonos bolsa), el inversor obtendría
los dividendos de las acciones, que ahora suponen alrededor de! 3,5% del valor del IBEX
35. Es importante recordar que el IBEX 35 no se ajusta por dividendos.
La figura 33.3. permite comparar e! dinero que tendrá un inversor el 31 de diciembre
de 1996 (en función de la revalorización o descenso de! IBEX 35) por cada 25.000 pese-
tas que invierta en diciembre de 1993 en bonos bolsa, en renta fija y en las acciones (las
que componen ellBEX 35). Se supone que el índice a 31 de diciembre de 1993 es 3.400,
el dividendo ponderado del IBEX 35 es 3,5%, y que los cupones y dividendos se reinvier-
ten al 8%. Se puede comprobar que el bono bolsa 1 es mejor que la inversión en acciones
sólo si el índice desciende más de un 11 % Yes mejor que la inversión en renta f0a si el ín-
dice sube más de un 26%. También se puede comprobar que e! bono bolsa 2 es mejor que
la inversión en acciones sólo si e! índice sube menos de un 3% y es mejor que la inversión
en renta f0a si el índice sube más de un 26%. El bono bolsa I es mejor que el bono bolsa
2 sólo si el índice sube más de un 26%. Estos intervalos ayudarán al inversor para decidir
(según sus expectativas) si prefiere invertir en los bonos bolsa del BBV o prefiere realizar
inversiones más clásicas en acciones o en renta f0a.
Figura 33.3. Bonos bolsa BBV. Dinero que tendrá un inversor el 31 de diciembre de 1996 por cada 25.000
pesetas que invierta en diciembre de 1993 en bonos bolsa, en renta fUa y en acciones (las que componen el
IBEX 35), en [unción de la revalorización del IBEX 35
4ü.000 Bono bolsa 1 ~;:::~:::::';<;w;w;B ono b 01s a 2 --
35.000
Acciones --- Ren!.a fij a 8% ...-------/ ~--
.-
N'=$.:::';""'~
~ ........-------
~¿
30000
25.000
20000
------- ------ ~----------- ~;;;;:-
-~
I-----~
~~<».
..---~_._- -
-- ------
-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 4ü% 50%

Reva1oli:zacián elellBEX 35 ent.re e131 ele eliciembre ele 1993 y e131 ele eliciembre ele 1996
La figura 33.4. muestra la influencia de la volatilidad esperada del IBEX 35 en el va-

lor de los bonos bolsa. Como se puede observar, en el caso de una volatilidad esperada
inferior al 27% el bono bolsa tipo 2 tiene más valor que el bono bolsa tipo l.
2. Este valor se obtiene realizando el siguiente cálculo: 1,OS:I - l.

Valoración de bonos con opcio'nes 611
Figura 33.4. VaJor de los bonos boJsa del BBV en función de la volatiJidad eSJ;erada delIBEX 35
27.000
26.000
I . .•. ..
IBono bols~ _~ ....
I
----
25.000
r:.:;....-"'
--- i"'"
I
Bono bolsa 2 I
I
24.000
23.000
10%
-----
15% 20% 25%
VolatiJidad anual delIBEX 35
30% 35% 40%
33.2. Bonos bolsa emitidos por Argentaria en 1994

Argentaria realizó una emisión de bonos bolsa que podían suscribirse hasta el 17 de
mayo de 1994.:1 Los bonos tenían un plazo de 36 meses y aseguraban al inversor en mayo
de 1997 todo su dinero invertido más el 150% de la revalorización media del IBEX 35 en
estos 3 aftas. Esta revalorización media es el cociente entre la media de los valores del ín-
dice los días 10 de cada mes de estos tres aftas dividida entre el valor inicial del índice.
Por ejemplo, si la media de los valores del IBEX 35 los días 10 de cada mes fuera de
4.200 y el valor inicial del índice fuera 3.500, el inversor que comprara el 17 de mayo
de 1994 bonos por valor de 100.000 pesetas, en mayo de 1997 recibiría sus 100.000 pe-
setas más 30.000 pesetas (el 150% del 20% de 100.000 pesetas ya que la media del índice
se habría revalorizado un 20%).
Estos bonos bolsa de Argentaria eran análogos a los bonos bolsa tipo 1 del BBV emiti-
dos en diciembre de 1993, que aseguraban al cabo de tres aftas la inversión inicial y el
100% de la revalorización del IBEX 35. Aparentemente, la inversión en bonos de Al-gen-
taria, al proporcionar un 150% de la revalorización media del índice, parece mejor que
la inversión en los bonos del BBV que sólo daban el 100%. Sin embargo esta apariencia
es errónea pues el 100% de la revalorización del índice en tres aftas es en promedio muy
superior al 150% de la revalorización media del índice, ya que en la media del índice in-
terviene el valor del índice el primer mes, el segundo mes, etc., que habitualmente será
muy inferior al valor del índice dentro de 3 aftas. Sólo la inversión en los bonos bolsa de
Al-gentaria será mejor que la del BBV cuando el IBEX 35 se revalorice al principio y des-
cienda posteriormente, volviendo a valores semejantes a los actuales o poco superiores.
En valor esperado, los bonos de BBV producen durante tres aftas una rentabilidad un
30% superior a los bonos de Argentaria.
3. El folleto ele emisión de estos bonos aparece en el libro IBEX 35. Aná.lisis e Investigaciones, de P. Fernán-
dez)' J. yzaguirre (1995), págs. 205-207.
En la tabla 33.2. se presenta la comparación entre el valor esperado de la rentabilidad

obtenida por los bonos bolsa emitidos por el BBV [E(St ISo) - 1] Yel valor esperado de la
rentabilidad de los bonos bolsa de Argentaria [1,5 x (E(Sprom/So) - 1)]. Para su cálculo se
han utilizado diferentes valores esperados de rentabilidad (¡.¡) y volatilidad (0') del IBEX
35. Como se puede observar, todos los valores de la tabla son superiores a la unidad, lo
que indica que, en términos de valor esperado, la rentabilidad de los bonos bolsa del
BBV es superior a la de los bonos bolsa de Argentaría.
Tabla 33.2. Comparación entre la rentabilidad esperada para los bonos bolsa del BBV y Argentaria.
Los valores son el cociente [E(St/ So) - 1] / [1,5 x (E(Sprom / So) - 1)]
a: ' ,ro ,1> 06 5 1(1% 11$%

5% 1,24 1,27 1,30 1,33 1,36 1,40 1,44 1,48 1,52
10% 1,24 1,27 1,30 1,33 1,37 1,40 1,44 1,48 1,52
15% 1,24 1,27 1,30 1,34 1,37 1,41 1,44 1,48 1,52
20% 1,25 1,28 1,31 1,34 1,38 1,41 1,45 1,49 1,53
25% 1,26 1,29 1,32 1,35 1,39 1,42 1,46 1,50 1,54
30% 1,26 1,29 1,33 1,36 1,40 1,43 1,47 1,51 1,55 1,60
35% 1,27 1,30 1,34 1,37 1,41 1,44 1,48 1,52 1,57 1,61
40% 1,28 1,32 1,35 1,38 1,42 1,46 1,50 1,54 1,58 1,63
45% 1,30 1,33 1,36 1,40 1,44 1,48 1,52 1,56 1,60 1,65
50% 1,31 1,35 1,38 1,42 1,46 1,49 1,54 1,58 1,62 1,67
35 ~e~:~ut~~*4~al1~¡r¡~ITrr:aa.r~~1iW'~eWs~~í~@~'~;;;,\;~f'r¡~~;MJ~ft~~,~~t~~:= ~ei ~~~

Este procedimiento se denomina simulación histórica. La rentabilidad media (para los 3
años) de todas las emisiones de bonos bolsa de Argentaria a 3 años habría sido un 8%
(menos de un tres por ciento anual), inferior a la rentabilidad media de todas las emisio-
nes de bonos bolsa del BBV a 3 años, que habría sido superior al 9%. Realizando el mis-
mo ejercicio con los bonos bolsa a ] 8 meses de Argentaria, la rentabilidad anual prome-
dio habría sido un 4%.
Para comprobar de otro modo las conclusiones que se presentan se ha hecho una si-
mulación de 10.000 posibles movimientos del IBEX 35 durante tres años. La rentabili-
dad anual simulada del lBEX 35 se ha movido entre el -] 7% Yel 43%, obteniendo una
media del 13%, mientras que la volatilidad anual se ha situado entre el 15% y el 25%,
siendo la media 20%. Para cada uno de los posibles movimientos se ha calculado la ren-
tabilidad que habría obtenido el inversor si hubiera invertido en los bonos de Argentaria
o en los del BBV. En 5.317 de esas 10.000 posibilidades los bonos del BBV le habrían
dado una rentabilidad superior que si hubiese invertido en los de Argentaría, en 2.092
casos los bonos bolsa de Argentaria hubiesen sido mejores que los del BBV yen 2.591 ca-
sos ambos instrumentos financieros hubiesen obtenido la misma rentabilidad.
Valomción de bonos con opciones 613
El análisis que se acaba de realizar no quiere decir que la inversión en bonos bolsa de
Argentaria será con seguridad una mala inversión: simplemente muestran que los bonos
de Argentaria son peores que los del BBV para el inversor (y -por supuesto- más conve-
nientes para el emisor), a pesar de que el 150% de revalorización pueda en un principio
hacer suponer que son más rentables que los que emitió e! BBV con sólo un 100% de re-
valorización.
33.3. Bonos bolsa emitidos por la Caixa de Cataluña en 1995
En octubre de 1995, la Caixa de Cataluña emitió otro tipo de bonos bolsa. Un folleto
de los mismos proporcionaba la siguiente información.
«A partir de 500.000 pesetas puede suscribir bonos bolsa de Caixa de Cataluña e in-
vertir en bolsa con la garantía de que recuperará la totalidad de su inversión. Los bonos
bolsa son una combinación interesante de renta fIja y variable. Le aseguran unos intere-
ses fIjos anuales del 4, 75% TAE que serán abonados al final de cada año (el 11 de diciem-
bre de 1996, 1997 Y1998). Así usted siempre ganará. Pero esto no es todo. Si mantiene
los bonos hasta el vencimiento (3 años) le será abonado entonces el 100% de! aumento
puntual (se entiende por aumento puntual la diferencia entre la media aritmética simple
del índice al cierre de las cinco primeras sesiones bursátiles después de la fecha de emi-
sión y la media aritmética simple al cierre de las cinco últimas sesiones anteriores a la fe-
cha de amortización, incluyendo ésta) del IBEX 35, siempre que el valor de cierre del ín-
dice no sea, en cualquier día de la vida de la emisión igualo superior al 160% del valor de
la referencia inicial. Si sucediese esto, la retribución variable quedará f~ada automática-
mente en el 20% del nominal.
Periodo de suscripción: 11 de octubre a 11 de diciembre de 1995.
Liquidez a través del mercado secundario de Caixa de Cataluña para la recompra de
sus títulos."
La figura 33.5. muestra e! ejemplo que proporcionaba el folleto para calcular la re-
tribución variable de estos bonos. Si los bonos se hubieran emitido el 30 de junio de
1992 (IBEX = 2.553,82 = referencia inicial), y se hubieran amortizado el 30 dejunio de 1995
(IBEX = 3.219,05 = referencia final), como el IBEX 35 no sobrepasó la barrera del
160% (4.086,11), el comprador de los bonos habría ganado el 4, 75% anual más una reva-
lorización del 26,05% [(3.219,05/2.553,82) -1]. El folleto proclama que la TAE resultan-
te de la operación habría sido del 12,44%.
Sabiendo que la rentabilidad de los bonos del Estado a 3 años a finales de noviembre
de 1995 era aproximadamente 10%, ¿qué le parecen al lector estos bonos bolsa? Para
ayudarle, la figura 33.6. muestra la sip1uI~ción histórica de la retribución variable de los
bonos. La media de la retribución varIable'de \6i1 1'.'454 bonos (suponiendo que se hubie-
se emitido uno cada día entre enero de 1987 y octubre de 1992) resulta 10,8%. La media
614 )!alomción de erntJ1~sas
de la TAE (rentabilidad total anualizada) delos 1.454 bonos, teniendo también en cuen-
ta la retribución variable y los intereses anuales de 4,75%, resulta 7,9%.
Figura 33.5. Simulación histórica de la rentabilidad de bonos bolsa de Caixa de Cataluí1a si hubiesen sido
emitidos e130 dejunio de 1992. Fuente: Folleto de emisión.
4.400 Límite superior = 4.086,11 = 1,6 x 2.553,82

4.000 J:----.:::::.=:..::.::1=::-...:.:.::='-'-..:.!.:...:::..=='-'.::¡:-----------
3.600
3.200
2.800
2.400
I
IIBEX del 30/6/95 = 3.219,051
2.000
1.600 -!----+----+----I----1I---~_+---_+
30/6/92 29/12/92 29/6/93 28/12/93 28/6/94 27/12/94 27/6/95
Figura 33.6. Simulación histórica de la rentabilidad variable de los bonos bolsa de Caixa de Cataluña
si hubiesen sido emitidos cada día.
La figura muestra la rentabilidad variable de un bono emitido 3 anos antes.
60%..,-----------------------.:;---------
50%+-----------------~
40%-!-------------------
30%+-----------------..,
20%
10%
0% +-~--1-""+_-.......
ene-90 ene-91 ene-92
_+----.. .-. .ene-93
" --_t_-----t-"----
ene-94 ene-95
Fecha de amortización del bono bolsa
También se ha realizado una simulación con estos bonos. Como precio inicial del
IBEX 35 se tomó 3.300, como dividendo anual 123,75 puntos (3,75% del IBEX 35 ini-
cial) y como tasa sin riesgo 10%. La simulación se realizó suponiendo 750 días hábiles en
los 3 años y con dos volatilidades: con 20% y con 16%. La media de la rentabilidad varia-
ble resultó 14% para 20% de volatilidad y 16% para 16% de volatilidad. La retribución
variable resultó ser 20% (debido a la cláusula del 160%) en un 29,6% de los casos (con vo-
latilidad 20%) y en un 22% de los casos (con volatilidad 16%).
33.4. Emisiones anteriores de bonos bolsa
Los bonos bolsa del BBV y de Argentaria tienen antecedentes próximos en el mercado
español. Los bonos tipo I del BBV son casi idénticos a la emisión de 5.000 millones de
Valora.ción de bonos con opciones 615
pesetas que dirigió JP Morgan en octubre de 1991 de los entonces llamados «bonos pro-
tegidos en bolsa» emitidos por el Nordic Investment Bank,4 Estos bonos también eran a
tres años y aseguraban la inversión inicial si e! IBEX 35 descendía y daban el 90% de la
rentabilidad del IBEX 35 si éste subía. El precio del título en la fecha de emisión (21 de
octubre de 1991) fue 100.000 pesetas. El título no repartía ningún cupón y el precio
de reembolso del mismo al cabo de tres años era 100.000 pesetas si el IBEX 35 del 21 de
octubre de 1994 era igualo inferior al de tres años antes; Ó 100.000 pesetas más el 90%
de la revalorización del índice si éste subía. Por ejemplo, si el índice subía un 50% en es-
tos tres años, el precio de reembolso del bono sería 145.000 pesetas. EIIBEX 35 estaba
en octubre de 1991 por debajo de 2.800 puntos. La volatilidad implícita de la opción que
incorporaban estos bonos (entonces el tipo de interés sin riesgo era e! 12%) era de! 40%.
En julio de 1992, Citibank dirigió otra emisión de bonos protegidos de 3.000 millo-
nes de Endesa. Los bonos eran idénticos a los «bonos 'protegidos» emitidos por la banca
Margan, pero prometían un 115% de la revalorización de! IBEX 35. El índice entonces
tenía una tendencia bajista y estaba alrededor de 2.300 puntos. La volatilidad implícita
de la opción que incorporaban estos bonos fue del 28%.
En julio de 1987, Telefónica realizó una emisión de bonos bolsa referidos al Índice
General de la Bolsa de Madrid (lGBM). La emisión era de 10.000 millones de pesetas,
ampliable a 20.000 millones, y estaba compuesta por dos series:
- Bono directo. Su valor de amortización aumentaba al subir e! IGBM Ydisminuía al
descender e! IGBM.
- Bono de cobertura. Su valor de amortización disminuía al subir el IGBM yaumen-
taba al descender el IGBM.
Las características principales de estos bonos bolsa eran:
• Precio de emisión: a la par. Nominal de cada bono: 10.000 pesetas.
• Periodo de suscripción: desde el día 25 de junio de 1987 al15 dejulio de 1987.
• Fecha de amortización: a los tres años, el día 15 de julio de 1990.
• Interés: II % bruto anual pagadero por semestres vencidos, los días 15 de enero y de
julio.
• Índice de referencia inicial. IBI (índice de bolsa inicial): el IGBM (Base a 31 de di-
ciembre de 1985 = 100) de! día 31 de diciembre de 1987.
• Índice de referencia final. IBF (índice de bolsa final): el IGBM (Base a 31 de diciem-
bre de 1985 = lOO) del día 15 de junio de 1990.
• Precio de amortización de los bonos. Tanto para e! bono directo, como para el bono
de cobertura, la relación establecida entre la evolución del IGBM y el precio de
amortización era: cada 2 puntos de variación del índice, se correspondía con un
punto de variación en el precio de amortización con topes máximo y mínimo. El
4. El folleto de emisión de estos bonos aparece en el libro IBEX 35. Análisis e Investigaciones, de P. Fernán-
dez)' J. Y7.aguirre (l995), página 208.
precio de amortización estaba limitado entre e! 75% Yel 125% del valor nominal: no
podía ser inferior a175% (7.500 pesetas) ni superior al 125% (12.500 pesetas).
El IGBM fue 255,74 el15 de julio de 1987. Enjulio de 1987 los bonos del Estado a
tres años proporcionaban un interés del 12,85%. Con estos datos, ¿puede el lector valo-
rar estos bonos e115 de julio de 1987?
33.5. CaU y put warrants referidos al IBEX 35

A continuación se describe con detalle la emisión de 6 millones de wmTants realizada
por Swiss Bank Corporation en febrero de 1995.
En primer lugar, se ha de señalar que a pesar de que se denomina warranls a estos ins-
trumentos, son idénticos a las opciones americanas sobre el IBEX 35 con 18 meses hasta
el vencimiento.
Las características de la emisión son las siguientes:
Emisor y director: Swiss Bank Corporation.
Fecha de emisión: 2 de febrero de 1995. (Fecha de pago: 16 de febrero de
1995).
Fecha de vencimiento: 2 de agosto de 1996 (18 meses).
Subyacente: IBEX 35 (3.072 el l de febrero de 1995).
Volumen: 1.000.000 warrants de cada uno de los 6 tipos.
Tipo de opción: «Americana", a partir de la fecha de pago.
Conversión: Cada warrant da derecho a comprar (o vender) e! índice
(en pesetas) pagando (o cobrando) e! precio de ejercicio
en pesetas.
P1"ecio ejercicio (pesetas) PTecio (pesetas) P¡'ecio ejercicio (pesetas) Precio (peselas)
3.100 Cal! 452 2.900 Put 187
3.300 Call 360 3.100 Put 261
3.500 Call 282 3.300 Put 362
Liquidación: Si el ejercicio es anticipado, el precio de liquidación del IBEX 35 es el
precio de cierre de! día de ejercicio. Si el warrant se ejerce el 2 de agosto de 1996, el pre-
cio de liquidación del IBEX 35 será la media simple de los precios de cierre del 31 de ju-
lio, l de agosto y 2 de agosto de 1996.
Negociación: Precios disponibles en Reuters página SBCEDE2 durante las horas de
negociación en Londres.
Lote: Mínimo 1.000 warrants para poder negociar y ejercerlos.
Valoración de bonos con opciones 617
Posibles compradores: Estos warrants se emiten principalmente para clientes esta-

dounidenses. Los warrants pueden ser distribuidos en España únicamente de acuerdo
con las normas de la Ley del Mercado de Valores y del Real Decreto 291/1992.
Legislación aplicable: Inglesa.
Mercado secundario: Se solicitará la negociación en el London Stock Exchange.
Cámara de Compensación: Euroclear, Cede!.
Para valorar bien estos warrants es BrssL~Q.,t~l}~~,I'I},S~~~~.~~~;.~?P,8Bs,i.Rn~~ america-
~&~~ªt~~::~~;f~i~~~~~t~~~~f~~¡~~~~2r~~~;~;'%~~iÉ;ÚYn~1r.ti~5(I~~!~~~b~~~~~i~
I~~~,"~Mpg.IJial)alrededQ;::a~ld%,qil:tJ}g~35 en' ti fecl1.a (feemÍsí6i1 (3.072 puntos). Te-
niendo ambas cosas en cuenta, se puede comprobar que la volatilidad implícita de estas
opciones se sitúa en el intervalo 21-24%.
33.6. Análisis de instrumentos financieros
La metodología que debe seguirse para analizar los instrumentos financieros que se
h~!l"'R[esentado en este capítulo es la siguiente:
(,L,)Jescomponer el instrumento financiero en partes. Gran número de los instrumen-

tos que existen actualmente en el mercado son combinaciones de otros más sim-
ples. Por ejemplo, hemos visto que los bonos bolsa del BBV tipo 1 eran un cupón
.<'" cero más una callo
/'(~)Valorar las partes más fáciles que se han obtenido en la descomposición. Por ejem-
. plo, el bono cupón cero.
{:'~) Calcular la volatilidad implícita de las opciones y compararla con la esperada y con
,._.:" la histórica.
/Cc1"tuando no se puede descomponer el instrumento en otros más simples (o no dis-
ponemos de fórmula para valorar éstos), comparar el instrumento analizado con
d" otros similares que sí sabemos valorar.
/(5}ralorar por simulación (teniendo;n ~.ue~t.aqllela. silll';llació,n..~ólo sirve para ins-
. ., tnlJnf:Dt9~.~i¡~9I<uropeoy no·paí·aihstruméli.los lipoamei:¡¿ano).
Otros aspectos que se han de considerar en el análisis son los siguientes:
- ¿Qué aporta el instrumento financiero al emisor y al cliente?
- ¿Es replicable el instrumento, es decir, se puede construir a partir de otros instru-
mentos ya existentes?
7 ¿Se va a replicar para, de esta manera, eliminar el riesgo inherente a la emisión?
- ¿Cuál es la fiabilidad y los riesgos de la replicación? Se debe proceder a realizar:
- Análisis estadístico.
- Simulación y simulación histórica.
618 Valoración de e"'presas
- Identificación de situaciones desfavorables y asignación de probabilidades a las mis-

mas.
- ¿Cuál es la relación entre el riesgo de la emisión y la rentabilidad que va a obtener el
emisor del instrumento financiero?
Conceptos clave
o Bonos con opciones incorporadas.

o Bonos bolsa.
o Opción financiera.
o Opción de compra (call).

o Opción de venta Ipul).
o Volatilidad implícita.
o Volatilidad histórica.
o Volatilidad esperada.
o IBEX 35.
o Bono cupón cero.
o WaTTants.
Capítulo 34
Opciones reales: valoración de la flexibilidad
Las fórmulas de valoración de opciones financieras se basan en el arbitraje (la posibi-

lidad de formar una cartera que proporciona la misma rentabilidad que la opción finan-
ciera) y son muy exactas, Sin embargo, veremos que muy pocas veces tiene sentido utili-
zar directamente estas fórmulas para valorar opciones reales porque las opciones reales
no son casi nunca replicables, Sin embargo, podemos modificar las fórmulas para tener
en cuenta la no replicabilidad (ver apartado 34,7,),
Los problemas con los que nos encontramos al valorar opciones reales son:
• Dificultad para comunicar la valoración por su mayor complejidad técnica que e! va-
lor actuaL
• Dificultad para definir los parámetros necesarios para valorar las opciones reales,
• Dificultad para definir y cuantificar la volatilidad de las fuentes de incertidum-
bre,
• Dificultad para calibrar la exclusividad de la opción,
• Dificultad para valorarlas adecuadamente, En cualquier caso, su valoración es mu-
chísimo menos exacta que la valoración de opciones financieras,
34.1. Opciones reales
La valoración de una empresa o de un proyecto que proporciona algún tipo de flexi-

bilidad futura -opciones reales- no puede realizarse correctamente con las técnicas tra-
dicionales de actualización de flujos futuros (VAN o TlR), Existen muchos tipos de op-
ciones reales: opciones de explotar concesiones mineras o petrolíferas, opciones de
aplazar la inversión, opciones de ampliar negocios, opciones de abandonar negocios, op-
ciones de cambio de utilización de unos activos..,
Una opción real está presente en un proyecto de inversión cuando existe alguna po-
sibilidad futura de actuación al conocerse la resolución de alguna incertidumbre actuaL
Un ejemplo típico son las concesiones petrolíferas, El pozo de petróleo se explotará o
no dependiendo del precio futuro del petróleo, El diseño de un nuevo producto es tam-
bién una opción real: la empresa tiene la opción de ampliar instalaciones productivas o
de cancelar la distribución en función del crecimiento futuro de! mercado, Las inversio-
619
nes en investigación y desarrollo también se deben analizar utilizando la teoría de op-

ciones.]
Los estrategas y profesores de política de empresa han achacado reiteradamente a las
finanzas -y a los analistas financieros- su falta de herramientas para valorar las implica.
ciones estratégicas de los proyectos de inversión. Antes de utilizarse la teoría de opcio-
nes, la gran mayoría de nuevas inversiones se realizaba basándose únicamente en crite-
rios cualitativos de política de empresa. Los números -si acaso- se hacían después para
que diesen el resultado que deseaba el estratega para apoyar su decisión. La teoría de op-
ciones parece que permite la valoración de las oportunidades estratégicas de los proyec-
tos: el análisis cuantitativo de las opciones junto con el análisis cualitativo y estratégico de
la política de empresa permiten tomar decisiones más correctas y racionales sobre el fu-
turo de la empresa.
En este capítulo vamos a resolver ejemplos sencillos que nos permitirán comprobar
fácilmente cómo la no consideración de las opciones que contiene un proyecto puede llevar-
nos a infravalorarlo y, en general, a desechar proyectos que deberíamos acometer. 2 Tam-
bién analizaremos algunas opciones reales presentes en muchos proyectos de inversión: la
opción de ampliar el proyecto, la de aplazar la inversión y la de utilizar la inversión para
usos alternativos.
Una clasificación de las opciones reales es la siguiente:
Opcíones contractuales Opciones de aecimiento o"apreruliw.je Opciá!¡es'

Concesiones petl'olíferas Ampliar Aplazar la inversión
Concesiones mineras Investigación y desarrollo Reducir el proyecto
Franquicias Adquisiciones Usos alternativos
Nuevos negocios Renegociación de contratos
Nuevos clientes Outsowáng
Iniciativa de Internet Abandonar
Mejora eficiencia para aumentar
Modificación de productos
barreras de entrada
También se habla de opciones compuestas, que son aquéllas que al ejercerlas nos pro-
porcionan nuevas opciones. Se denominan opciones arcoiris (rainbow options) a las que
tienen más de una fuente de incertidumbre, por ejemplo, una explotación petrolífera en
1. Ver, por ejemplo Grenadier, S. y A. Weiss (1997), dnvestment in teehnological innovations: An apriaD
pricing approach»,joumat ofFinancial Econornccs 44, págs. 397-416.
2. Análogamente, si los proyectos que consideramos contienen opciones que podrán ejercer terceros (la
flexibilidad futura juega en contra nuestra), la no consideración de las opciones que contienen los proyectos
nos llevará a realizar inversiones en proyectos que deberíamos rechazar.
Opciones reales: valomción de la flexibilidad 621
la que la incertidumbre proviene del precio del petróleo, de una incierta cantidad de ba-
rriles y de unos inciertos costes de extracción. 3
Por ejemplo, algunas de las opciones reales de Amazon cuando era sólo una empresa
que vendía libros eran: 4
• Opciones de nuevos negocios. zShops (un marketjJlace), AmazonAuctions (un merca-
do de subastas) y sus nuevos negocios: Drugstore.com (productos de belleza y sa-
lud), Ashford.com Uoyería y regalos), Della.com (bodas y regalos), Pets.com (anima-
les de compañía) y Greenlight.com (automóvil). Varias de estas opciones fueron
ejercidas por adquisición. Entre abril de 1998 y abril de 1999 Amazon realizó 28 ad-
qUlslClones.
• Opciones de ampliar. Amazon entró en el mercado europeo en 1999.
• Opciones de crecimiento por nuevos clientes. Amazon comenzó a vender música,
vídeos y DVDs en 1998; software, juguetes, productos electrónicos y productos para
el hogar en 1999; material de cocina y de cuidado del jardín en 2000.
• Opciones de mejora de la eficiencia para aumentar barreras de entrada. Amazon in-
virtió en 1999 más de 300 millones de dólares para mejorar su infraestructura tec-
nológica. Patentó el procedimiento denominado «I-Clicb. Servicio gratuito de feli-
citaciones. Verificación del pedido por e-mail.
34.2. Explotación de reservas petrolíferas
Supongamos que nos ofrecen los derechos de explotación durante un aúo sobre un
pozo de petróleo ya desarrollado y con unas reservas de 10.000.000 barriles. Los costes
de extracción son estrictamente variables (toda la inversión en costes fijos ha sido ya rea-
lizada) y serán de 20 euros por barril extraído. Estos costes se mantendrán constantes a
lo largo del próximo año. El precio del barril de petróleo es hoy 18 euros.' El tipo de in-
terés sin riesgo a un año es el 5%. Nos ofrecen dos tipos de contrato:
a) Con obligación de extraer el petróleo en algún momento a lo largo del aúo.
b) Con la opción de extraerlo o no.
¿Cuánto estaríamos dispuestos a pagar por estos dos contratos alternativos?
3. Una recoplilación de los distintos tipos de opciones reales se encuentra en los libros de Trigeorgis
(1996), Yde Amram y Kulatilaka (1999), ambos con idéntico título: Real Opti011S.
4. Ver el caso de Collura y Applegate (2000) titulado «Amazon.com: Exploiting lhe Vallle ofDigital Busi-
ness lnfrastructurc",
5. Nótese que estamos suponiendo que no existe ninguna incertidumbre en lo relativo a los costes ele
extracción, ni a la cantidad ni calidad del petróleo: la única incertidumbre procede elel precio futuro del pe-
tróleo.
622 Va.l.oul.ción de empresa.s
a) Con obligación de extraer
Si adquirimos la obligación de extraer los 10.000.000 barriles de petróleo a lo largo

del próximo aúo, la técnica apropiada para valorar el contrato es la del valor actual neto
(VAN).
La tabla 34.1. muestra los cálculos necesarios para valorar el contrato. Lo único que
necesitamos determinar es si debemos extraer hoy mismo el petróleo o esperar. La com-
paración entre extraer el petróleo dentro de un aúo (VAN = -10,5 millones de euros) o
extraerlo ahora (VAN = -20 millones de euros) parece aconsejar que es mejor esperar.
La intuición detrás de este resultado es muy sencilla: dado que el coste de extracción es
constante, será mejor realizarlo lo más tarde posible.
No creemos que el lector tenga ningún problema para calcular el valor actual neto del
coste de extraer un barril. Pero tal vez lo tenga con el cálculo del valor actual neto de los
ingresos (del precio futuro" del p~tróleo). El VAN de cualquier activo es el valor espera-
do del activo en el futuro descontado a la tasa de descuento apropiada (aquélla que in-
corpora el riesgo del activo). Pero igualmente, el precio de un activo que se negocia en
un mercado es el valor esperado del activo en el futuro descontado a la tasa de descuento
que los inversores consideran apropiada. Por consiguiente -y salvo que dispongamos
de información privilegiada o creamos que el mercado se equivoca en sus estimaciones de
valor esperado o de riesgo- hemos de concluir que el VAN del precio del petróleo en el
futuro es su precio de mercado hoy.
Por consiguiente, no sólo nos opondríamos a pagar algo por este contrato, sino que
exigiríamos que nos compensasen en 10,5 millones de euros o más por aceptarlo.
b) Con la opción de extraer
Si el contrato nos proporciona la opción de extraer los 10.000.000 barriles de petró-

leo a lo largo del próximo aúo, el valor actual neto no nos sirve porque supone que esta-
mos obligados a extraer el petróleo. En este caso hemos de utilizar la teoría de opciones.
Es evidente que en este caso, sí que estaremos dispuestos -como mínimo- a quedarnos
con el contrato gratis. La razón es que el próximo aúo podemos ganar algo (extraere-
mos erpetróleo si su precio es superior a 20 euros/barril) y no perderemos nada (no ex-
traeremos el petróleo si su precio es inferior a 20 euroslbarril).
La sencillez de este ejemplo permite valorar el contrato mediante la fórmula más sen-
6. No confundir con el precio de un contrato de futuros. Aunque en una primera lectura puede no resul-
tar intuitivo, el precio de un contrato de futuros resulta de una fórmula de arbitraje, y nada tiene que ver con
las expectativas del mercado acerca del precio en la fecha futura en que se ejercerá el contrato. Las expecta-
tivas del mercado acerca de la evolución futura del precio van incorporadas en la cotización actual.
Opciones Teales: valomción de la flexibilidad 623
cilla que existe para valorar opciones: la fórmula de Black y Scholes 7 para una opción
compradora (cal/) sobre una acción que no distribuye dividendos.
La tabla 34.1. muestra el valor del contrato en función de la volatilidad esperada del
petróleo. Se adjuntan varios valores para que el lector pueda observar que la variable de-
terminante en el cálculo de! valor de una opción es la volatilidad. Afortunadamente, po-
demos estimar -siempre que e! periodo nlturo considerado no sea muy largo-la volatili-
dad con cierta precisión.
Una volatilidad igual a cero significa que creemos que e! precio del barril de petróleo
se revalorizará sin oscilaciones y de modo constante al 5%, lo que implica que su valor
dentro de un año será de 18 x 1,05 = 18,90 euros. Lógicamente, en este caso, el valor de!
contrato es cero, puesto que nunca extraeremos petróleo ya que el coste de extracción es
superior al precio de venta. Nótese que cuanto mayor es la volatilidad esperada, mayor
es el valor del contrato, como puede verse en la tabla 34.1.
La conclusión más importante que se debe obtener de la tabla 34.1. es que el no consi-
derar la opción que incorpora el contrato, nos conduciría a un resultado erróneo y a to-
mar una decisión equivocada.
N OBLIGACIÓN DE EXTRAER
A.JI Extraer dentro de un año
VAN (coste) = -20/1,05 = -19.0476 euros/barril. VAN (ingresos) = 18 euros/barril
VAN contrato = (-19.0476 + 18) x 10.000.000 = -10.476.190 euros
A.2/ Extraer ahm'a

VAN (coste) = -20 ellrosAJarril. VAN (ingresos) = 18 ellros/barril
VAN contrato = (-20 + 18) x 10.000.000 = -20.000.000 euros
B/ OPCIÓN DE EXTRAER s
Can (S= 18, K=20, t= 1 al1o, r = 1,05)
Volatilidad Valor (euros)

2% 2.559
5% 596703
10% 3.298.856
20% 10.101.360
30% 17.237.282
El empleo del VAN es sólo adecuado para aquellos proyectos en los que los flujos fu-
turos de dinero se producirán con seguridad (como en el primer contrato, con obligación
7. Para contratos más complejos deberemos utilizar la fórmula binomial.

8. La valoración de la opción de extraer se ha calculado utilizando la fórmula de Black y Scholes, cuya de-
mostración figura en el anexo 34.1. En el apartado 34.3. se explican los cálculos para una volatilidad del 30%.
624 ValomÚón de empTesas
de extraer). Si'.existe algún tipo de flexibilidad futura en un proyecto (como en el segun-

do contrato, con el que extraeremos o no dependiendo de cuál sea el ptecio del petróleo
en el futuro), hemos de utilizar necesariamente la teoría de opciones; el empleo tradicio-
nal del VAN, sin tener en cuenta la posibilidad de no ejercer la opción, nos conduciría a
resultados erróneos y decisiones equivocadas.
Este sencillo ejemplo muestra la valoración de una opción real muy simple. 9 La valo-
ración de otro tipo de opciones reales (opción de ampliar capacidad, opción de emplear
distintas materias primas, opción de producir diferentes productos, opción de em-
plear distintos procesos productivos, etc) requerirá normalmente el empleo de técnicas
ii de valoración algo más complejas.
~ 34.3. La fórmula de Black y Scholes 'o para valorar opciones financieras

El valor de una opción de compra (cal/) sobre una acción, con precio de ejercicio K y
que se podrá ejercer en t es el valor actual de su valor en t, que es MAX (St - K, O), siendo
St el precio de la acción en t. Por consiguiente;
Call = VAN [MAX (St-K, O)] = VAN [St/St > K] P[St > K]-VAN [K/St > K] P[St > K]
El primer término de la resta es el valor actual del precio de la acción (siempre que sea
superior a K) multiplicado por la probabilidad de que el precio de la acción sea superior
a K. El segundo término de la resta es el valor actual del precio de t:;jercicio (que es K e' )
multiplicado por la probabilidad de que el precio de la acción sea superior a K.
Se puede demostrar (ver anexo 34.1.) que si el precio del activo con riesgo S sigue una
trayectoria de la forma.
St = So el!" + a' "1 Ysuponemos que" /L = In (r) -
cr2 / 2, entonces;
VAN [St/ St > K] P[St > K] = S N (x)
VAN [K/ St > K] = r' E [K/ St > K] = K r-'
P[St> K] = N (x - cr -Yt), siendo '2 x = [In (S / Kr') / (cr -Yt)] + cr -Yt /2.
Por consiguiente, la fórmula de BIack y Scholes es;
9. Nótese que hemos realizado muchas hipótesis simplificadoras, por ejemplo, suponemos que conoce~
mos exactamente los costes de extracción)' la cantidad de barriles de petróleo.
10. El lector interesado en la derivación de la fórmula puede consultar el anexo 34.1.
11. Esto sólo se puede suponer si la opción es replicable. Esta imposición se basa en que cuando un ins~
trumenLo financiero se puede vaJorar por arbitraje (es replicable a partir de otros ya existentes), las relacio~
nes entre los precios se mueven en un espacio de probabilidad sin riesgo. En ese espacio de probabilidad, el
\'alor esperado del precio de una acción (cuyo precio hoyes S euros) es igual al valor esperado de invertir
esos euros a la tasa sin riesgo:
E (St) ~ S el/< + a"'j, = S r' [34.4)
12. Es importante darse cuenta que P[St > K] = N (x - a -Jt) sólo si p. = In (1') - a~l2. Esta última condición
viene impuesta por el hecho de que la opción se puede replicar con acciones y bonos.
Opciones reales: valoración de la flexibilidad 625
Cal1 = S N (x) - K r" N (x - O" -Yt),

siendo x = [In (S / Kr-') / (o" -Yt)] + o" -Yt /2.
N (x - (J -Yt) es la probabilidad de que la opción se ejerza, esto es, P[St > K].
Es importante recalcar que esta fórmula supone que la opción se puede replicar, )' por eso:
1. Considera que!L = In (r) - (J2 / 2.
2. Calcula el valor actual utilizando la tasa sin riesgo.
Aplicando la fórmula de Black )' Scholes a la opción de compra sobre 10.000.000 ac-
ciones, siendo el precio de cada acción 18 euros, el precio de ejercicio 20 euros por
acción, volatilidad 30%, tiempo un año, tipo de interés 5% (análoga a la opción sobre el
petróleo), resulta:
x= -0,038568. N(x) = 0,4846. N(x - (J-Yt) = 0,3675. S N (x) = 87,23 millones de euros.
K el N (x - (J -Yt) = 69,99 millones de euros
y por consiguiente, el valor de la call es:
Can = 17,24 millones de euros = 87,23-69,99.
La tabla 34.2. muestra un análisis de sensibilidad del valor de esta opción de compra.
Tabla 34.2. Valor de la, opción y análisis de cómo afectan los cambios en los parámetros al valor de la
opción (millones de euros)
180 200 5% 30% 1 año O 17,24

200 28,35
180 25,51
6% 17,91
33% 19,39
1,1 año 18,63
20 9,05
34.4. Factores que determinan el valor de una opción financiera

Recordemos brevemente las definiciones de call )' puto Una opción de c{)mpra (cal/)
es un contrato que proporciona a su poseed{)r (el comprador) el derecho (no la obliga-
ción) a comprar un número determinado de acciones, a un precio establecido, en cual-
quier momento antes de una fecha determinada (opción americana) o bien únicamente
en esa fecha (opción europea). El comprador tiene la alternativa de poder ejercer o no
su derecho, mientras que el vendedor está obligado a satisfacer el requerimiento del
comprador.
Una opción de venta (jJut) es un contrato que proporciona a su poseedor (el compra-
dor) el derecho (no la obligación) a vender un número determinado de acciones, a un
precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada (opción ame-
ricana), o bien únicamente en esa fecha (opción europea).
Las seis variables fundamentales que influyen en el precio de la opción son:
- El precio de la acción a que se refiere la opción (S).
- El precio de ejercicio de la opción (K).
- La volatilidad de la acción.
- El tipo de interés sin riesgo.
- Los dividendos que recibirá la acción antes de la fecha de ejercicio.
- El tiempo que resta hasta la última fecha de ejercicio.
El jJTecio de la acción a que se Tejiere la ojJCión (5). El valor de una caH aumenta con el pre-
cio de la acción, mientras que el valor de la put disminuye. En el caso de una opción eu-
ropea esto es evidente. En el instante del ejercicio, el poseedor de la caH puede optar por
pagar el ejercicio (K) y recibir una acción de valor S: sus ganancias son (S-K), por lo que
le interesa que S sea grande.
En el momento del ejercicio, el poseedor de una put realiza una ganancia (K-S) ya que
cobra K a cambio de entregar una acción: su beneficio es mayor cuanto menor sea el pre-
cio de la acción.
El jmcio de ejercicio de la opción (K). Un aumento en el precio de ejercicio (K) disminuye
el valor de una call y aumenta el valor de una pUL Al ejercer una call, su poseedor gana
(S-K). Así pues le interesa que el pago que ha de efectuar sea pequeño. Lo contrario le
ocurre al poseedor de una pUL Si la ejerce, ganará (K-S). El precio de ejercicio es el cobro
que recibirá, por lo que le conviene que sea elevado.
La volatilidad de la a.cción. Tanto si la opción es de compra o de venta, su valor es mayor
cuanto mayor es la volatilidad prevista para el futuro de la acción a la que se refiere. Esto
es así porque el poseedor de una opción se beneficia de las oscilaciones del precio de la
acción en un sentido (al alza si la opción es una caH y a la baja si es una put), mientras que
está protegido contra los movimientos en sentido contrario.
El titJO de interés sin riesgo. El tipo de interés afecta al valor de una opción porque el
valor actual neto del precio de ejercicio de la opción depende de los tipos de interés.
Así pues, una caH tiene más valor cuanto mayor es el tipo de interés, porque el VAN del
precio de ejercicio es menor cuanto mayor sea la tasa de descuento, esto es, el tipo de
interés.
En el caso de una put, ocurre lo contrario: su valor disminuye al aumentar el tipo de
interés.
Los dividendos que j'ecibirá la acción antes de la ficha de ejercicio. Los dividendos afectan a
la opción porque cuando una acción paga un dividendo, el precio de mercado de la mis-
ma se ajusta para reflejar el dividendo pagado (disminuye). Así, el poseedor de una caH
Opciones reales: valoraCión de la flexibilidad 627
preferirá que la acción no pague dividendos o que pague e! menor dividendo posible. El
poseedor de una opción de venta preferirá que la acción pague el mayor dividendo posi-
ble porque de este modo el precio de la acción en la fecha de ejercicio será menor.
Elliempo qu.e resta hasta la últúna fecha de ejNcicio. El tiempo hasta el ejercicio afecta al
valor de la opción a través de tres variables mencionadas anteriormente:
Volatilidad: cuanto mayor es el tiempo hasta la fecha de ejercicio, mayor es la posibili-
dad de que el precio de la acción aumente o disminuya.
Precio de ejenicio: cuanto mayor es e! tiempo hasta la fecha de ejercicio, menor es el
VAN del precio de ejercicio.
Dividendos: cuanto mayor es el tiempo hasta la fecha de ejercicio, mayores son los divi-
dendos que pagará la empresa.
No obstante, no todas estas variables afectan de! mismo modo. El efecto total depen-
derá de la suma de los efectos parciales de cada una de estas tres variables. En general, en
el caso de opciones americanas, tanto call como put, aumentan de valor cuanto mayor
es e! tiempo hasta la fecha de ejercicio. Si se trata de opciones europeas, es necesario es-
tudiar cada caso en particular.
34.5. Replicación de la call

Supongamos que el precio de las acciones del ejemplo anterior puede seguir dos tra-
yectorias distintas, tal y como se indica en la figura 34.1. Una trayectoria (alcista) alcanza
un precio dentro de un año de 254,66 millones de euros y la otra (bajista) de 135 millo-
nes de euros. Una aproximación intuitiva a la valoración concluiría que un inversor con
Figura 34.1. Dos posibles trayectorias del precio ele las 10.000.000 acciones durante el próximo año.
El precio hoyes 180 millones. El precio dentro de un aüo según la trayectoria al alcista será 254,6 millones
y 135 millones según la trayectoria b~ista
260
240
220
o 200
.¡¡
"
~ 180
'" 160
140
120
O 73 146 219 292 365
Días
, ,
"
'., .,,\ '}

(. f"
628 Valoración de ernp1'esas
expectativas alcistas estaría dispuesto a pagar más por la opción que el inversor con ex-
pectativas bajistas. Sin embargo este razonamiento es un error. Ambos estarán de acuer-
do (si la volatilidad esperada por ambos es 30%) en valorar la opción en 17,24 millones
de euros. La razón de esto es que comprando hoy 87,23 millones de euros de acciones y
tomando prestados 69,99 millones de euros (desembolso neto: 17,24 millones de euros),
dentro de uh año tendrán la misma posición que comprando la opción, sea cual sea el re-
corrido futuro del precio de la acción.
La figura 34.2. muestra la réplica de la opción si el precio de la acción sigue la trayec-
toria bajista. Inicialmente, (día O) se han de comprar 87,231 millones de euros en accio-
nes (4.846.100 acciones) y tomar prestados 69,994 millones de euros.
A lo largo del año próximo esta cartera se ha de ir modificando según indica la fór-
mula de Black y Scholes calculada cada día. El día l la cotización de la acción fue 18,05
euros. Calculando el valor de la call en el día 1 resulta 17,44 millones (88,07 - 70,63).
Esto significa que la cartera en el día 1 debe tener 88,07 millones de euros invertidas en
acciones (si el precio de la acción es 18,05 euros, se han de tener 4.879.~00 acciones).
°
Como en el día se tenían 4.846.100 acciones, el día l se han de comprar 33.100 accio-
nes, lo que supone un desembolso de 0,6 millones de euros. Pero esta compra de ac-
ciones se financia totalmente con deuda. El día 1, el préstamo total será el préstamo del
°
día más los intereses de un día más el nuevo préstamo para comprar las 331 acciones:
69,994 x 1,05 1/365 + 0,6 = 70,6 millones
Variando la cartera réplica de este modo a lo largo del año, (si la cotización sube, se
compran acciones con dinero prestado y si la cotización baja, se venden acciones y se de-
vuelve parte del préstamo), la figura 34.2. muestra cómo habría que ir variando la com-
posición de la cartera réplica de la opción. Cada día del año, el valor de la call es idéntico
al de la cartera réplica. Al final (día 364) la opción no vale nada porque el precio final de
Figura 34.2. Réplica de la cal! si -la acción sigue la trayectoria bajista. Dentro de un año la operación valdrá
cero y la cartera réplica valdrá cero (no habrá acciones ni deuda)
90
80
~
70
~ 6D
~ 50
c.
~ 40
e~ 30
.!: 20
~ 10
O -l-----1----=:':~~~-......"I"""~""""""""'",.;b..t:.:.:b--.--¡
O 73 146 219 292 365
Días
()pciones reales: valomción de la flexibilidad 629
la acción es 13,50 euros. La cartera réplica en el día 365 tampoco vale nada porque no
tiene acciones ni deuda.
Análogamente, la figura 34.3. muestra la cartera de réplica de la opción si la acción si-
gue una trayectoria alcista. En el día 365 la opción vale 54,66 millones, lo mismo que la
cartera réplica, que tendrá 254,66 millones en acciones y 200 millones de deuda.'
Figura 34.3. Réplica de la acción según la trayectoria alcista. Dentro de un año la caN valdrá 54,66 millones.
La cartera réplica estará compuesta por 254,66 millones de euros en acciones)' una deuda de 200 millones
250
---bonos ---'Óll
00
200
oh
¡¡
150
"
'>:J
00
"e
.2 100
·s
50 p~~--------_._---------------------~----------------
------------
O 73 146 219 292 365

Días
34.6. Las expectativas de revalorización del precio de la acción no

influyen en el valor de una call que se puede replicar
En el apartado anterior hemos visto que las expectativas de revalorización del precio
de la acción no influyen en el valor' de la cal!. Un inversor alcista y un inversor bajista es-
tarán de acuerdo en el valor de la call porque formando hoy una cartera con 87,23 millo-
nes de euros en acciones y tomando prestados 69,99 millones de euros se consigue den-
tro de un año la misma posición que con la call, sea cual sea la evolución del precio futuro
de la acción.
Las expectativas de revalorización del precio de la acción se pueden incluir en la fór-
mula [34.1] del anexo en el parámetro ¡.L. La figura 34.4. muestra la distribución de la
rentabilidad esperada para el precio de la acción de tres inversores que tienen detrás
idénticas expectativas de volatilidad (30%) pero distinta expectativa de rentabilidad ¡.L:
uno tiene ¡.L = -5%, otro ¡.L=0,379% y otro ¡.L= 10%.
La figura 34.5. muestra la distribución del precio de la acción dentro de un año de los
tres inversores. Haciendo uso de la ecuación [34.4], el valor esperado del precio de la ac-
ción es 17,91 para el inversor con fL=-5%; 18,90 para el inversor con fL=0,379% y
20,8087 para el inversor con ¡.¿= 10%. Nótese que 18,90 = 18xl,05. Luego el inversor
con ¡.¿=0,379% espera una rentabilidad del precio de la acción igual a 5%, que es el tipo
de interés sin riesgo. Esto es así porque ¡.¿=0,379% cumple la ecuación [34.5]. A pesar de
sus diferentes expectativas sobre la revalorización de la acción, los tres inversores coinci-
dirán en que el valor de la opción es 17,24 millones de euros.
Es fundamental darse cuenta de que la fórmula de Black y Scholes interpretada como
valor actual neto considera ¡.¿ = 0,379% = ln(r) - 0 2/2 Y realiza la actualización del va·
lor esperado de la opción E[Max(S-K,O)] con la tasa sin riesgo r. Esto se debe a que la
opción es replicable: el resultado económico de poseer la opción es idéntico a comprar
hoy 87,23 millones de euros en acciones y tomar prestados 69,99 millones de euros.
Es importante recalcar de nuevo que esta fórmula supone que la opción se puede re-
plicar, y por eso:
Considera que ¡.¿ = In (1') - 0'2/2.
Calcula el valor actual utilizando la tasa sin riesgo.
Figura 34.4. Distribución de la.rentabilidad de la acción en un año según 3 expectativas distintas
1,4
1,2
1 ¡..t=-5%
f(R) 0,8
0,6
0,4
0,2 .'
9.¡.....-~~+==---j--j-----11---t---+--+~~-_
-100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
Rentabilidad dentro de un año
Figura 34.5. Distribución del precio de la acción dentro de un año según 3 expectativas distintas
0,08
0,07
0,06 Il ~ -5"'9:
0,05 "
f(S) 0,04 "
0,03 "
0,02
/
I
"
0,01
0,00 ...¡,-""""'" =-~'~_ _-+-_ _-+-_ _-+-_~~~~~~_'"'
5 10 15 20 25 30 35 40
Precio dentro de un año
Opciones reales: valomción de la flexibilidad 631
34.7. Valor de una call si no se puede replicar
En el caso de que la opción no se pueda replicar, el valor de la caH no se basa en el ar-

bitraje sino en las expectativas del valorador: expectativas de revalorización del activo
subyacente y expectativas de riesgo de la inversión. En esta situación:
P [St > K] = N [y-a .yt]
VAN [K/ St > K] P[St > K] = K rK-' N (y - a .yt)
VAN [St/ St > K] P[St > K] = S eiJ.<+ 0'/2)1 r K - t N (y)
Y = [In (S / K) + t Il- + t a 2 ] 1[a .yt]
Call no replica.ble = S eiJ.< + a'/2)t r](-t N (y) - K r](-t N (y - a .yt) [34.6]
El primer término puede interpretarse como el valor actual de los flujos que se espera
obtener si se ejerce la opción. El segundo término es el valor actual de la inversión nece-
saria para ejercer la opción. N (y - a .yt) es la probabilidad de ejercer la opción.
La tabla 34.3. muestra el valor de la opción de extraer petróleo dentro de un año en
función de JJ y rJ(' Nótese que para JJ = 0,379 Y[]( = 1,05 se obtiene el mismo valor que
con Black y Scholes. Ese valor sólo tiene sentido si la opción es replicable. Si no lo es, el
valor de la opción depende también de la rentabilidad espe¡'ada JJ y de la tasa de des-
cuento r K que resulte apropiada para el proyecto.
Tabla 34.3. Valor de la opción de extraer en función de las expectativas de ¡..t y r K (millones de euros).
Volatilidad ~ 30%
rK -5,0% -2,0% 0,0% 0,379% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 10,0%
1,05 13,00 15,25 16,91 17,24 17,79 18,69 19,64 20,61 21,63 27,22
1,06 12,88 15,11 16,75 17,07 17,62 18,52 19,45 20,42 21,42 26,97
1,07 12,76 14,97 16,59 16,92 17,45 18,35 19,27 20,23 21,22 26,71
1,08 12,64 14,83 16,44 16,76 17,29 18,18 19,09 20,04 21,03 26,47
1,09 12,52 14,69 16,29 16,60 17,13 18,01 18,92 19,86 20,83 26,22
1,10 12,41 14,56 16,14 16,45 16,98 17,84 18,74 19,68 20,64 25,98
1,11
_._.~-
12,30 14,43 16,00 16,31 16,82 17,68 18,58 19,50 20,46 25,75
---'--~~'------
34.8. Diferencias entre una opción financiera y una opción real
Los factores que determinan el valor de una opción financiera son distintos a los que
afectan a una opción real. Estas diferencias en los parámetros aparecen en la tabla 34.4.
La ecuación [34.6] se puede reescribir como:
Call no j'eplicable = VAN (flujos esperados si se ejerce la opción)
- VAN (inversión necesaria para ejercer la opción) [34.7]
Tabla 34.4. Parámetros que influyen en el valor de una opción financiera y de una opción real
~\,~ .,'J"
Preóode la acción Valor esperado de los flujos
Precio de ejercicio Coste de la inversión
Interés sin riesgo Tasa de descuento C011 riesgo
I Volatilidad de la acción
Tiempo hasta el ejercicio
Volatilidad de los flujos esperados
Tiempo hasta el ejercicio
L__ Dividendos Mantenimiento de la o ción
Su valor no dep~nde de la revalorización I Su valor depende de la revalorización I

esperada del subyacente ~J esperada del subya_c_en_t_e~~_ _ ~
Si el proyecto está compuesto únicamente por una caH, acometeremos el proyecto si

«caH no replicable» > O. Si hay que realizar alguna inversión inicial para acometer el pro-
yecto, entonces acometeremos el proyecto si «cali no replicable» > inversión inicial:
Acometer el proyecto si:
Call no replicable - Inversión inicial> VAN (flujos esperados si se ejerce la opción)
- VAN (inversión necesaria para ejercer la opción)
Valor del ejercicio inmediato"'" O
Ejercicio imnediato < O

elevada .. D. Opción menos prometedora. C. No compensa el
" Pero debido a la gran volatilidad, es ejercicio inmediato
" posible que adquiera valor en Opción muy
\ el futuro prometedora
,,
,
,,
Volatilidad Valor del ejercicio inmediato> O
es ..JI
,, B. Opción muy interesante
, Esperar a ejercerla si la
E. Opción muy poco prometedora\ opción no pierde valor con
Es casi imposible que merezca la \ el paso del tiempo
pena ejercerla nunca ,,
pequeña F. No ejercer nunca A. Ejercer inmediatamente
< I I >1
VANCalJ
Opciones reales: valomcíón de la flexibilidad 633
Siguiendo el procedimiento apuntado por Luehrman (1995), podemos definir:

VANean = VAN (flujos esperados si se ejerce la opción)
/ [VAN (inversión necesaria) + Inversión inicial] [34.8]
Lógicamente, interesa acometer el proyecto si VANean> 1.
Esta descomposición permite realizar el siguiente gráfico que ayuda a visualizar el va-
lor de las opciones y a dividirlas en seis tipos:
La línea curva corresponde a las opciones en las que el valor actual del ejercicio inme-
diato es cero. Esto se corresponde a las opciones con valor cero para t = O. A partir de
[34.6], si t = O: y = 00; O = S - K.
Tipo A: muy poca volatilidad, VANcall superior a 1 y valor del ejercicio inmediato po-
sitivo. Son opciones que interesa ejercerlas inmediatamente. El esperar no les aüade va-
lor debido a la baja volatilidad.
Tipo B: VANcall superior a 1, mayor volatilidad y valor del ejercicio inmediato positi-
vo. Son opciones que compensa ejercerlas inmediatamente, pero esperar les aüade valor
debido a la mayor volatilidad.
Tipo C: VANean superior a 1, valor del ejercicio inmediato negativo y volatilidad ele-
vada. Son opciones que no compensa ejercerlas inmediatamente, pero esperar les aüa-
de valor debido a la volatilidad. Son opciones muy prometedoras pues las expectati-
vas de volatilidad hacen que VANcall > 1.
Tipo D: VANean menor que 1, valor del ejercicio inmediato negativo y volatilidad ele-
vada. Son opciones que no compensa ejercerlas inmediatamente, pero esperar les aüade
valor debido a la volatilidad. Con las expectativas actuales de volatilidad no compensará
ejercerlas nunca pues VANcan < 1, pero es posible que si aumenta la volatilidad o se lo-
gra mejorar la opción tenga valor en el futuro.
Tipo E: VANcall menor que 1, valor del ejercicio inmediato negativo y volatilidad ele-
vada. Son opciones que no compensa ejercerlas inmediatamente y con las expectativas
actuales de volatilidad no compensará ejercerlas nunca pues VANcall < l. Es práctica-
mente imposible que la opción tenga valor en el futuro.
Tipo F: VANcall menor que 1, valor del ejercicio inmediato negativo y muy poca vola-
tilidad. Son opciones que no compensa ejercerlas nunca.
La figura 34.6. muestra el diagrama VANean-volatilidad para la opción de la tabla
34.1. (suponiendo que no se puede replicar) para tres niveles iniciales del precio del pe-
tróleo: 18,20 Y22 euros/barril. Se supone que la inversión inicial para comprar la opción
es de 16 millones de euros.
634 - - - - - - - ValOTación de empresas
Figura 34.6. Diagrama VANcall-volatilidad para la opción de la tabla 34.1 suponiendo que no se puede
replicar para tres niveles iniciales del precio del petróleo. Inversión inicial = 16 millones. ¡;, = 1%. t = 1 ailo
70%)
60%
'"d 50%
ro
~40%
S130%
o
>20%
l~~ t~~~~==·=··=···=·=···=··=. ·=·..=..·=..= . ·~. ·:.·:·=:==j~J1:=======~'~"'~"~"'~"'~"'~"'~"~'"

. ·=.·=..=
0,00 1,00
VAN eall
34.9. Cómo aplicar la teoría de opciones en una empresa
Si no se pueden replicar las opciones reales, es absolutamente inapropiado utilizar

las fórmulas de opciones financieras para valorar opciones reales, porque todas las fór-
mulas se basan en la existencia de una cartera réplica. 13
A continuación incluimos algunas consideraciones sobre la aplicación práctica de la
teoría de opciones al análisis de proyectos de inversión.
\. Tipos de interés elevados suponen elevados tipos de descuento, reduciendo el valor
actual de los futuros f1LUos. Claramente, ello debería disminuir el valor de la opción de
emprender un proyecto. Sin embargo, los tipos de descuento elevados también reducen
el valor actual del precio de ejercicio de la opción. Este efecto compensador ayuda a
mantener a flote el valor de la opción a medida que los tipos de interés aumentan, lo cual
puede proporcionar a ciertas clases de proyectos ~especialmente a las opciones de creci-
miento- un enorme valor a tener en cuenta en e! análisis de inversiones.
2. Kester l4 sugiere llna característica de las opciones que se debe considerar: el grado
de exclusividad de! derecho del propietario de una opción a ejercerla. A diferencia de las
opciones sobre acciones, existen dos tipos de opciones de crecimiento: exclusivas y com-
partidas. Las primeras son las más valiosas porque proporcionan a su poseedor el derecho
exclusivo de ejercerlas. Éstas resultan de patentes, del conocimiento exclusivo del merca-
do por parte de la empresa o de una tecnología que la competencia no puede imitar.
13. La lógica de la teoría de opciones se basa en el arbitr'!ic: como es posible formar Ulla cartera réplica
que tendrá idéntica rentabilidad a la opción que tratamos de valorar, entonces (para evitar arbitraje) la op-
ción ha de tener el mismo valor que la cartera réplica. Si no se puede formar la cartera réplica, el anterior ra-
zonamiento no tiene ningún sustento.
14. Ver Kester, W. Carl, (1984) «Today's Oplions rOl' Tomorrow's Growth", Hanlard Business Review, mar-
i'.o-abriL págs. 153-160.
9pciones reales: valoración de la flexibilidad 635
Las opciones de crecimiento compartidas son menos valiosas. Representan oportuni-

dades «colectivas» del sector, como, por ejemplo, la posibilidad de introducirse en un
mercado no protegido por elevadas barreras o de construir una nueva fábrica para abas-
tecer un particular segmento geográfico del mercado. Los proyectos de reducción de
costes son normalmente opciones compartidas, porque normalmente la competencia
también puede acometerlos.
3. Kest.er t.ambién sugiere que las empresas, al realizar el análisis ele proyectos de in-
versión, deberían clasificar los proyectos de acuerdo a las opciones que incluyen. La clasi-
ficación según los criterios tradicionales de reposición, reducción de cost.es, increment.o
de capacidad, e int.roducción de nuevos productos, resulta de poca utilidad. Una clasifica-
ción más apropiada sería distinguir ent.re proyectos cuyos beneficios futuros se generan
principalmente at.ravés de flujos de caja (opciones simples) y aquéllos cuyos beneficios fu-
t.uros incluyen opciones de posteriores inversiones (opciones compuest.as). Opciones de
crecimiento sencillas -como reducciones de costes rutinarias y proyect.os de manteni-
miento y reposición- crean valor sólo a través de los flujos de caja provenientes de los ac-
t.ivos subyacentes.
Las opciones de crecimient.o compuestas -como proyectos de investigación y desarro-
llo, una expansión important.e en un mercado existent.e, la entrada en un nuevo mercado,
y las adquisiciones (de nuevos negocios o empresas)- conducen a nuevas oport.unidades
de inversión y afect.an al valor de las opciones de crecimiento existent.es. La complejidad
de las opciones compuestas, su pape! en dar forma a la estrategia de la empresa e, incluso,
su impacto en la supervivencia de la organización requiere un análisis más profundo. Una
empresa debe considerar estos proyectos como parte de un grupo mayor de proyectos o
como un conjunto de decisiones de inversión que se extiende a lo largo del tiempo. Dada
la estrat.egia de la empresa, los ejecutivos deberían preguntarse si una opción en part.icu-
lar proporcionará las oportunidades de inversión convenientes en los mercados apropia-
dos, dentro de un marco temporal adecuado, a las necesidades de su empresa.
4. La empresa debe separar los proyectos que requieren una decisión inmediata sobre
la totalidad del proyecto, de aquéllos en los que tiene flexibilidad para decidir en e! fut.u-
ro. Finalmente, la empresa debe preguntarse si puede conseguir tot.almente los benefi-
cios de la opción o si ést.os est.arán t.ambién disponibles para otros competidores.
5. Al considerar las oportunidades de inversión desde el punto de vista de la valora-
ción de opciones, será más fácil que los directivos reconozcan que: a) el VAN convencio-
nal puede infi'avalorar determinados proyectos al suprimir el valor de las opciones pre-
sentes en el proyecto; b) se pueden acept.ar proyectos con VAN negativo si el valor de la
opción asociada a la flexibilidad futura supera el VAN de los cash flows esperados del
proyecto; y c) la magnitud de la infravaloración y la medida en que los direct.ivos podrían
invertir justificadamente más de lo que dictan las reglas convencionales del VAN se pue-
den cuantificar mediant.e la t.eoría de opciones. ",
15. Un buen estudio sobre la aplicación de las opciones reales a las empresas mineras es: Yloel y Tubllo
6. El marco de las opciones indica que el valor de la flexibilidad futura de la dirección

es mayor en entornos más inciertos. Este valor es mayor en periodos con tipos de interés
altos y cuanto mayor duración tienen las oportunidades de inversión. Por consiguiente, a
diferencia de lo que se cree generalmente, mayor incertidumbre, tipos de interés altos y
horizontes de inversión más lejanos (cuando se puede aplazar una parte de la inversión)
no son necesariamente peljudiciales para el valor de una oportunidad de inversión. A
pesar de que estas variables reducen el VAN estático de un proyecto, también pueden
provocar un aumento del valor de las opciones del proyecto (valor de la flexibilidad de la
dirección) que puede contrarrestar el efecto negativo anterior.
7. Una opción real sólo será valiosa si proporciona una ventaja competitiva sosteni-
ble. Esta ventaja competitiva depende fundamentalmente de la naturaleza de los com-
petidores (normalmente, si la competencia es intensa y los competidores son fuertes, la
sostenibilidad será menor) y de la naturaleza de la ventaja competitiva (si es un recurso
escaso, por ejemplo terrenos edificables escasos, la sostenibilidad será mayor).
34.10. Uso del método binomial para valorar las opciones reales
34.10.1 Valoración de un proyecto

Una empresa tiene la oportunidad de acometer un proyecto de inversión que requie-
re una inversión inicial de 60 millones de euros. El proyecto consiste en el desarrollo de
un nuevo producto. Existe una gran incertidumbre acerca de la aceptación de dicho pro-
ducto por el mercado. Pero dentro de un año se habrá disipado esta incertidumbre y se
sabrá si dicho producto es aceptado por el mercado o no. Para simplificar, se supone que
sólo hay dos posibles escenarios futuros:
- El nuevo producto es bien aceptado. En este caso, el valor del proyecto dentro de un
año se estima en 200 millones (valor de los flujos futuros descontados).
- El nuevo producto es mal aceptado. En este caso, el valor del proyecto dentro de un
año se estima en 50 millones (valor de los flujos futuros descontados).
La tasa anual de interés sin riesgo es 10%.
La empresa cee, cotizada en bolsa, se dedica exclusivamente al desarrollo de un pro-
ducto idéntico al nuestro. El mercado espera que dentro de un año el valor de estas ac-
ciones sea 40.000 euros/acción si el producto es un éxito, y 10.000 euros/acción en caso
contrario. La rentabilidad exigida a estas acciones es el 30%. Las acciones de dicha em-
presa se cotizan a 10.000 euros por acción porque el mercado es poco optimista acerca
del éxito del nuevo producto. Nótese que la cotización nos indica que las probabilidades
(2000), "When are real options exercised? An empiricaJ study of mine closings», Working Paper, Harvard
Business School.
de éxito se estiman en un 10%y las de fracaso en un 90%. El valor de la acción hoy (So)
es, por consiguiente:
So = E (SI)/ ( 1 + rentabilidad exigida) = [40.000 x 0,1 + 10.000 x 0,9] /1,3 = 10.000 euros
La cuestión que se plantea es: ¿Debemos aceptar el proyecto de inversión?
Ha))
V < Dentro de I mIo
200 millones
50 millones
con probabilidad 10%
Si utilizamos el valor actual neto para tomar la decisión, haremos la siguiente opera-
ción:
VAN = E (V1) / (1 + rentabilidad exigida) - coste =
= ([200 x O, I + 50 x 0,9] /1,3) -60 = -10 millones
Por consiguiente, si nos guiamos por e! VAN, no deberíamos realizar este proyecto
porque el coste de emprenderlo (60 millones) es superior al valor esperado de lo que po-
demos obtener de él (50 millones).
Si utilizamos la teoría de opciones, en este caso obtenemos el mismo resultado por-
que este pr'oyecto no es una opción. El movimiento previsto para las acciones de la empre-
sa eee es:
Hoy Dentro de 1 G/jo

_______ 40.000 euros con probabilidad 10%
10.000 euros _ _ _ _
10.000 euros con probabilidad 90%
Por consiguiente,16 u = 4; d = 1; r = 1,1. P = 0,0333. El valor del proyecto (V), de

acuerdo a la teoría de opciones es:
V = [p Vu + (l-p) Vd] / r - coste = ([200: 0,03333 + 50 x 0,9666rc;,"0 - 60 =
=- 10 mJ!lones ./
El valor de! proyecto resulta - 10 millones de euros porque podemos replicar lo que
suceda dentro de un año comprando 5.000 acciones de la empresa eee:
/.1 = (VU - Vd) / [(u - d) S] = (200 - 50) I [(4 - 1) x 10.000] ~;5<Et00 acciones
B = (u Vd - d Vull [(u - d) r] = (4 x 50 - 1 x 200) 1[(4 - 1).,1<.,1,1]= Oeuros
' .. ~._ .../
Así, si el producto resulta un éxito, las 5.000 acciones valdrán 200 millones y si el pro-
16. P = (r-d)/(u-d). Este parámetro procede de la existencia de arbitraje, esto es, del hecho de que la op-
ción se puede replicar con acciones de la empresa cee y bonos. El lector interesado en profundizar en el
método binomial puede consultar el capítulo 12 del libro «Opciones, futuros e instrumentos derivados", de
Pablo Fernálldez (1996).
dueto resulta un fracaso valdrán 50 millones. Por consiguiente, el valor de este proyec-
to es:
5.000 acciones x 10.000 euros/acción - 60 millones = -- 10 millones
Dicho de otro modo, no acometeríamos el proyecto porqlle obtener 200 millones si el
producto resulta o 50 si no resulta, es más barato comprando acciones de la empresa
eee (50 millones) que realizando la inversión (60 millones).
34.10.2. Valoración de la opción de ampliar el proyecto

Supongamos el mismo proyecto del apartado anterior, pero con una característica
adicional: dentro de un año, la empresa podrá ampliar el proyecto un 100% invirtiendo
de nuevo 60 millones de euros adicionales. Es evidente que dentro de un año la empresa
sólo ampliará instalaciones en el caso de que el producto resulte un éxito.
El proyecto se puede representar ahora como:
Hoy Dentro de 1 año

V ~ 200 + (200 - 60) millones con probabilidad 10%
50 millones con probabilidad 90%
Si utilizamos el valor actual neto para tomar la decisión, realizaremos la siguiente ope-
ración:
VAN = E (V 1) / (l + rentabilidad exigida) -- coste =
= ([340 x 0,1 + 50 x 0,9] /1,3) - 60= 0,769 millones
Por consiguiente, si nos guiamos por el VAN, deberíamos realizar este proyecto por-
que el coste de emprenderlo hoy (60 millones) es inferior a lo que esperamos obtener de
él (60,769 millones).
Si utilizamos la teoría de opciones, obtenemos el resultado opuesto. En este caso, el
proyecto sí es una opción: en el año 1, después de conocerse si el producto es un éxito o
un fracaso, la empresa tiene la posibilidad de ampliar el proyecto un 100%, invirtiendo
60 millones de euros adicionales. El valor del proyecto (V), de acuerdo a la teoría de op-
CIones es:
V = [p V" + (l-p) Vd]! l' -- coste =
=([340 x 0,03333 + 50 x 0,9666] /1, lt-- 60 = - 5,7575 millones
El valor del proyecto resulta --5,7575 millones de euros porque podemos replicar lo
que suceda dentro de un año comprando 9.667 acciones de la empresa eee y tomando
prestados 42,4242 millones de euros al 10%, como puede comprobarse a continuación:
Lt·· e
/),= (VU - Vd) / [(u - d) S) = (340 - 50) / [(4 -1) x 10.000) = 9.666,66 acciones
B = (u Vd - d V) I[(u - d) r) = (4 x 50 - I x 340) / [(4 - 1) x 1,1) = - 42,4242 millones
Así, si el producto resulta un éxito, las 9.667 acciones valdrán 386,67 millones y debe-
remos devolver 46,67 millones (42,4242 xl, 1) del crédito. Si el producto resulta un fra-
caso las acciones valdrán 96,67 millones y tendremos que devolver 46,67 millones de!
crédito. Por consiguiente, el valor de este proyecto es:
9.667 acciones x 10.000 euros/acción - 42,4242 millones - 60 millones =
= -5,7575 millones
Dicho de otro modo, no acometeríamos e! proyecto porque obtener 340 millones si e!
producto resulta o 50 si no' resulta, es más barato formando la cartera réplica (compran-
do 9.667 acciones de la empresa eeey tomando 42,4242 millones de euros prestados, lo
que nos cuesta hoy 54,25 millones), que realizando la inversión (60 millones).
Podemos calcular fácilmente el valor de la opción de ampliar:
Valor de la opción de ampliar = Valor proyecto con opción de ampliar - valor del
proyecto sin opción de ampliar
Valor de la opción de ampliar = - 5,7575- (-10) = 4,2424 millones de euros
Otro modo de calcular el valor de la opción de ampliar es:
Valor de la opción de ampliar = (140 x 0,03333 + Ox 0,96666) /1,1 =4,2424 millones
34.10.3. Valoración de la opción de aplazar la inversión

Supongamos el mismo proyecto del apartado 34.10.1., pero con una característica
adicional: la empresa puede aplazar e! comienzo del proyecto hasta dentro de un año. La
inversión requerida dentro de un año será 80 millones de euros. Es evidente que dentro
de un año la empresa sólo acometerá el proyecto en el caso de que el producto resulte un
éxito para la empresa cee.
El proyecto se puede representar ahora como:
Hoy
V < Dentro de 1 año
(200 - 80) millones
O millones
Si utilizamos el valor actual neto para tomar la decisión, haremos la siguiente ope-
ración:
VAN = E (VI) / (1 + rentabilidad exigida) = ([120 x 0,1 + Ox 0,9) /1,3) =
= 9,2308 millones
640 Valomción de ernpTesas
Por consiguiente, si nos guiamos por el VAN, deberíamos mantener este proyecto y
esperar hasta dentro de un año para decidir si invertir o no.
Si utilizamos la teoría de opciones, obtenemos un resultado distinto. El valor del pro-
yecto (V), de acuerdo a la teoría de opciones es:
V = [p V" + (I-p) Vd] / r = ([120 x 0,03333 + O x 0,9666] /1,1) = 3,6363 millones
El valor del proyecto resulta 3,6363 millones de euros porque podemos replicar lo
que suceda dentro de un año comprando 4.000 acciones de la empresa eee y tomando
prestados 36,3636 millones de euros al 10%, como puede verse a continuación:
6. = (V" - Vd) /[(u - d) S] == (120 - O) / [(4 - 1) x 10.000] = 4.000 acciones
B = (uVd-dV)/[(u-d)r] = (4x 0-1 x 120)/[(4-I)x 1,1] =-36,3636 millones
Así, si el producto resulta un éxito, las 4.000 acciones valdrán 160 millones y debere-
mos devolver 40 millones (36,3636 xl, 1) del crédito. Si el producto resulta un fracaso las
acciones valdrán 40 millones y deberemos devolver 40 millones del crédito. Por consi-
guient.e, el valor de este proyecto es:
4.000 acciones x 10.000 euros/acción - 36,3636 millones = 3,6363 millones
El valor de la opción de aplazar la inversión es por tanto: 3,6363 - (-10) = 13,6363
millones.
Otro modo de calcular el valor de la opción de aplazar la inversión es: l7
Valor de la opción de aplazar la inversión =
= (-SO x 0,03333 - 50 x 0,96666) /1,1 + 60 = 13,6363 millones
34.10.4. Valoración de la opción de utilizar la inversión para usos

alternativos
Supongamos el mismo proyecto del apartado 34.10.1, pero con una caract.erística adi-
cional: dentro de un año, la empresa podrá vender sus inst.alaciones por 62 millones de
euros. Es evidente que dentro de un año la empresa venderá sus instalaciones en el caso
de que el product.o resulte un fracaso.
El proyect.o se puede representar ahora como:
Hoy Dentro de 1 año
200 millones con probabilidad 10%
v
62 millones con probabílidad 90%
17. El artículo de McDonald R., y D. Siegal (1986) "Tho Value o[Waiting to Invest", QuanMativejoW"lIalof
Economics 101, págs. 707-727, proporciona un tratamiento más riguroso de estas opciones.
Q1ciones Teales: valoración de la flexibilidad 641
Si utilizamos el valor actual neto para tomar la decisión, haremos la siguiente opera-
ción:
VAN = E 01,) / (1 + rentabilidad exigida) - coste =
= [200 x 0,1 + 62 x 0,9] /1,3 - 60 = -1,692 millones
Por consiguiente, si nos guiamos por el VAN, no deberíamos aceptar este proyecto.
Si utilizamos la teoría de opciones, obtenemos un resultado distinto. El valor del pro-
yecto 01), de acuerdo a la teoría de opciones es:
V = [p V u + (1-p) Vd] / l' - coste == ([200 x 0,03333 + 62 x 0,9666] /1,1) - 60 =
== 0,5454 millones
El valor de! proyecto resulta 545.454 euros porque podemos replicar lo que suceda
dentro de un año comprando 4.600 acciones de la empresa eee e invirtiendo 14,5454
millones de euros al 10%, como puede comprobarse a continuación:
!'. = 01" - Vd) / [(u - d) S] = (200 - 62) / [(4 - 1) x 10.000] = 4.600 acciones
B = (u Vd - d VJ I[(u - d) 1'] == (4 x 62 -1 x 200) 1[(4 - 1) x 1,1] = 14,5454 millones
Así, si e! producto resulta un éxito, las 4.600 acciones valdrán 184 millones y nuestra
inversión en renta fija 16 millones (14,5454 xl, 1). Si e! producto resulta un fracaso las
acciones valdrán 46 millones y nuestra inversión en renta fija 16 millones. Por consi-
guiente, el valor de este proyecto es:
4.600 acciones x 10.000 euros/acción + 14,5454 millones - 60 millones =
= 0,5454 millones
El valor de la opción de utilizar la inversión para usos alternativos es por tanto:
0,545454 - (-10) = 10,545454 millones.
Otro modo de calcular el valor de la opción de utilizar la inversión para usos alterna-
tivos es:
Opción de utilizar la inversión para usos alternativos =
= (O x 0,03333 + 12 x 0,96666) /1,1 = 10,5454 millones
Otro ejemplo de opción real se da cuando una empresa eléctrica se plantea la cons-
trucción de una central térmica que pueda utilizar tanto derivados del petróleo como
carbón, en el proceso de generación de electricidad 18 Lógicamente, se dehe construir
una planta de estas características en lugar de una planta que utilice sólo derivados de!
petróleo (aunque el coste de la primera sea superior) cuando el exceso de coste sea infe-
rior al valor de la opción de utilizar carbón cuando e! precio del petróleo sea suficiente-
mente mayor que el del carbón.
18. El artículo de Margrabe, WilJiam, «The Value of an Option to Exchange One Asset Far Anothcr»,J .F.,
Marzo 1978, pg. 177-198, ilustra este aspecto.
34.11. Errores frecuentes al valorar opciones reales

El mejor modo de analizar errores frecuentes al valorar opciones reales es a través de
un ejemplo.
Damodaran propone la valoración de la opción de ampliar e! negocio de Home De-
poto 19 Home Depot considera la posibilidad de abrir una tienda en Francia. El coste de la
tienda será 24 millones de euros y el valor actual de los flttios esperados 20 millones de
euros. Por consiguiente, el valor de! proyecto sería -4 millones y no convendría. Sin em-
bargo, Home Depot cree que por e! hecho de abrir esta tienda tendrá la opción de abrir
otra mayor en los próximos 5 años. El coste de la hipotética segunda tienda sería 40 mi-
llones de euros y e! valor actual de los flttios esperados es 30 millones de euros, aunque
tiene mucha incertidumbre respecto a este parámetro. Home Depot estima la volatilidad
de! valor actual de los flujos esperados de la segunda tienda es 28,3%. Damodaran valora
la opción de abrir la segunda tienda utilizando la fórmula de Black y Scholes. Según él, la
opción de abrir la segunda tienda es una can con los siguientes parámetros:
Opción de abrir la segunda tienda = Cal! (S=30; K=40; r = 1,06; t = 5 años; 0'=28,3%)
= 7,5 millones de euros
Por consiguiente, según Damodaran, Home Depot deberá abrir la tienda en Francia
porque e! valor actual del proyecto más el valor de la opción de ampliar es -4 + 7,5 = 3,5
millones de euros.
Algunos errores y problemas de este planteamiento son:
• Suponer que la opción es replicable. Por este motivo, la valoración se realiza utili-
zando la fórmula de Black y Scholes. Es bastante obvio que la opción de abrir una
segunda tienda es no replicable. 2o
• La estimación de la volatilidad de la opción es arbitraria y afecta decisivamente
al valor de la opción. Las hipótesis de Damodaran de volatilidad (28,3%), de! valor
actual de los flujos esperados (30 millones), de la vida de la opción (5 años) y de que
la opción es replicable (¡.¿ = In (r) - 0'2/2= 1,82%) se concretan en la distribución de
los flujos esperados dentro de 5 años que aparece en la figura 34.7. 21
19. Ver página 38 de Damodaran Aswath (2000), ..The Promise ofReal Options»,joumal oJApplied C01PO-
rafe Finance, volumen 13, número 2.
20. Para obviar la no replicabilidad, Amram y Kulatilaka definen opciones reales como «el subconjunto
de las opciones estratégicas en las cuales la decisión de ejercer la opción viene determinada fundamental-
mente por instrumentos financieros o bienes negociados en mercados). El problema es que, según esta defi-
nición, s6lo serían opciones reales algunas concesiones petrolíferas y mineras. Ver página 10 de Arnram
Martha. y Nalin Kulatilaka (2000), "Su'ategy and Shareholder Value Creation: The Real Options Frontiep"
joumalofApplied Corporale Huance, volumen 13, número 2, págs. 8-21.
21. Otro modo de expresar la dispersión es que Damodaran supone que el valor de los flujos esperados
dentro de 5 años estará comprendido entre 22 y 79 can una probabilidad del 66%; y entre 12 y 149 con una
probabilidad del 95%.
Figura 34.7. Distribución de los flujos esperados dentro de 5 años según Damodaran
0,04 - - - ., - - - .. - - - "\ - ~ ~ ., - - - -,. - . -, ... -,' ... ,- ... 1° • - -.- • - - r - - - r - - - T - - - T - - - "' - - - "'
l ' I I " ,
r " ,
, "
- - - ,, -. - - ,, - - - ., - - - ... - -
I I , , I I , , , I , I ,
0,03 • "," • • • l' - - - r - - -

,
r - - - r - - -
, I
T - - - T - - - .., - - - ..,
I J , ,
, , , ,
, , fL = 8%, cr = 15% , ,
, , , , ,
0,02 ---¡---j---
, ,
- j - - - i - - - i - - - i - - -
,
-, -
,
- - .,
---j f¿2!=~~~:-!-'-5--~~--~-: -g--;~-- -~~- d-

-~
0,01
¿- -
0,00
° 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80
Valor de Íos flujos-esperados dentro' de ); áños (nüilones de euros)
Es obvio que una volatilidad del 28,3% anual implica suponer una enorme dispersión de
los flujos, análoga a no tener ni idea sobre los mismos. Una cosa es que mayor incertidum-
bre aumente el valor de las opciones reales y otra que las opciones reales sean muy valiosas
(que acometamos proyectos) por no tener ni idea de qué puede suceder en el futuro. La fi-
gura 34.7. muestra también cómo son dos distribuciones con volatilidad anual del 15%.
• Al no existir arbitraje, el valor de la opción de ampliar depende sustancialmente
de las expectativas de Home Depot sobre los flujos futuros. Sin embargo, Damo-
daran supone que este parámetro no influye en el valor de la opción (no lo utiliza)
porque supone que la opción es replicable.
• No es apropiado descontar el valor esperado de los flujos a la tasa sin riesgo
(como se hace implícitamente al utilizar la fórmula de Black y Scholes). Aunque una
opción real se ejercerá cuando se resuelva alguna incertidumbre futura (en este
caso, si la primera tienda es un éxito), esto no significa que sea un proyecto sin ries-
go. El valor actual de los flujos (30 millones en el ejemplo precedente) se calcula con
una tasa que refleja el riesgo estimado hoy. Una vez conocido el resultado de la pri-
mera tienda, si es un fracaso, no se abrirá la segunda; si es un éxito se abrirá la se-
gunda, pero el proyecto de apertura de la segunda tienda sí que tendrá todavía ries-
gos: incertidumbre de costes y de ventas dentro de cinco años que puede ser
superior o inferior a la estimada hoy. Por eso hay que descontar los flujos a una tasa
(rK) sl.!perior a la tasa sin riesgo.
La tabla 34.5. muestra el valor de la opción de abrir la segunda tienda utilizando la
fórmula 34.6. para una opción no replicable. La tabla muestra que el valor de la opción
de abrir la segunda tienda compensa los 4 millones de euros de valor negativo derivados
de la apertura de la primera tienda si:
l. Con volatilidades bajas la empresa tiene muy buenas perspectivas sobre los flujos
de la segunda (i-! grande).
2. La volatilidad es muy elevada. En este caso, incluso con expectativas muy desfavo-
rables respecto a los flujos futuros (~ negativa), el valor de la opóón resulta elevado.
Pero, como ya hemos comentado anteriormente, estos valores no se deben tener
muy en cuenta. Si los tuviéramos en cuenta, las empresas deberían establecerse en
aquellos países en los que tienen más incertidumbre (países que no conocen o paí-
ses sobre los que no tienen ni idea del futuro) porque la opción de ampliar en el fu-
turo sería muy valiosa.
Tabla 34.5. Valor de la opción de ampliar de I-Iome Depot en función de las expectativas de ¡J y volatilidad,
r K = 1.09; S ~ 30; K = 40; t = 5 años. (millones de euros)
(En cursiva la probabilidad de ejercer la opción)
-20,0% -10,0 o -5,0% 0,0% 1,82,% 4;0% 5,0%' 6,0%' 'l/O o 8/)% 9,0% 10,0%
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,4 1,7 3,1 4,6 6,2
1,0%
0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,6% 70,9% 99,7% 100% 100% 100%
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,4 0,8 1,4 2,3 3,5 4,9 6,4
0,0% 0,0% 0,0% 0,5% 3,9% 21,6% 36,8% 54,4% 71,1% 84,2% 92,7% 97,1%
0,0 0,0 0,0 0,3 0,7 1,5 2,1 2,9 3,8 4,8 6,1 7,4
0,0% 0,0% 0,8% 9,9% 19,0% 34,7% 43,3% 52,2% 61,0% 69,2% 76,6% 82,9%
0,0 0,0 0,2 1, I 1,8 3,0 3,7 4,6 5,5 6,6 7,8 9,2
0,0% 0,9% 5,4% 19,6% 27,9% 39,7% 45,5% 51,5% 57,4% 63,1% 68,6% 73,7%
0,0 0,2 0,8 2,3 3,3 4,8 5,6 6,6 7,6 8,8 10,1 11,5
0,2% 3,9% 11,5% 26,0% 33,0% 42,2% 46,6% 51,1% 55,5% 59,9% 64,2% 68,3%
0,1 0,7 1,7 3,9 5,1 6,9 7,9 8,9 10,1 11,3 12,7 14,2
1,1% 7,9% 16,8% 30,3% 36,2% 43,8% 47,3% 50,9% 54,4% 58,0% 61,4% 64,8%
0,2 1, I 2,5 5,2 6,5 8,5 9,5 10,7 11,9 13,3 14,7 16,3
28,3%
2,1% 10,7% 19,8% 32,5% 37,8% 44,5% 47,6% 50,8% 53,9% 57,0% 60,1% 63,1%
0,2 1,4 3,0 5,9 7,3 9,4 10,5 11,7 13,0 14,4 15,9 17,5
30,0%
2,7% 12,0% 21,1% 33,4% 38,5% 44,8% 47,8% 50,7% 53,7% 56,6% 59,6% 62,4%
0,6 2,5 4,7 8,2 10,0 12,4 13,6 15,0 16,5 18,0 19,7 21,5
35,0%
5,0% 15,7% 24,6% 35,7% 40,1% 45,5% 48,1% 50,6% 53,2% 55,7% 58,2% 60,7%
1,2 4,0 6,8 11,1 13,2 16,0 17,4 19,0 20,6 22,4 24,3 26,3
40,0%
7,5% 18,9% 27,4% 37,4% 41,3% 46,1% 48,3% 50,5% 52,8% 55,0% 57,2% 59,4%
4,9 11,4 16,8 24,3 27,7 32,2 34,5 36,9 39,5 42,2 45,1 48,2
55,0%
14,8% 26,1% 33,1% 40,8% 43,6% 47,2% 48,8% 50,4% 52,0% 53,6% 55,3% 56,9%
• La valoración de Damodaran supone que conocemos exactamente el coste de

apertura de la segunda tienda y que será 40 millones de euros. Obviamente hay
incertidumbre en cuánto costará abrir una tienda en los próximos cinco años. La
fórmula (34.6.) utilizada en la tabla 34.5. supone que el riesgo del coste de apertu-
ra es igual al riesgo de los flujos derivados de la apertura de la tienda, lo cual no es
del todo correcto. Normalmente los flujos derivados de la apertura de la tienda
tendrán más riesgo que el coste de apertura y deberán ser descontados a una tasa
mayor.
Opciones Teales: valomción de la flexibilidad 645
Otros errores.
• Creer que cuando suben los tipos de interés aumenta el valor de las opciones. Por
ejemplo, Keith y Michaels 22 dicen que «un aumento del tipo de interés aumenta el
valor de la opción, a pesar de su efecto negativo en el valor actual neto, porque re-
duce el valor actual del precio de ejercicio». Esto es un error porque siempre es ma-
yor el efecto negativo que tiene la subida de los tipos de interés sobre el valor actual
de los flujos esperados (al igual que sobre el valor de las acciones) que el efecto posi-
tivo de reducción del valor actual del precio de ejercicio.
• «Jugar» con la volatilidad. Un ejemplo es la mejor aclaración de a qué nos referimos
por '0ugar». Para valorar una concesión petrolífera de la que tenemos incertidum-
bre acerca del número de barriles, Damodaran 23 propone calcular la volatilidad (0)
del siguiente modo:
0 2 = 0 2 + 0 2+ 0 , donde 0 es la volatilidad del precio del petróleo, 0 la volatili-
dad de la ~antid~d d/barriles de petróleo, y 0 la covarianza entre precio y c'kntidad. Al
margen de las dificultades de estimar los parámetros 0 y 0 es evidente que de este
modo asignaremos un mayor valor a la opción al asig'hariJ\na volatilidad elevada.
Cuantas más fuentes de incertidumbre, mayor será la volatilidad.
• Valorar como opciones reales contratos que no lo son. Por ejemplo, el contrato en
poder de Áurea, empresa concesionaria de autopistas, en virtud del cual Dragados
ofrecerá a Áurea todos los contratos de explotación de concesiones de autopistas en
cuya construcción participe durante los próximos 15 años (este plazo es prorrogable
por acuerdo de ambas partes). El precio al que Dragados ofrecerá a Áurea cada con-
cesión será el 95% del valor que determine (en el momento del ofrecimiento, al final
de la construcción) un valorador independiente que cuente con el beneplácito de
Dragados y Áurea. Áurea tiene la opción de comprar (en ese momento) los recursos
propios de cada concesión por el 95% del valor que determine (en el momento del
ofrecimiento) el valorad 01' independiente. 24 Si Áurea ejerce la opción, comprará a
Dragados los recursos propios y asumirá la deuda de la autopista. Es obvio que este
contrato está compuesto por un conjunto de opciones reales, una opción can por
cada concesión. Sin embargo, cada una de las opciones can que forman el contrato
es una opción can in-the-money.25
En este caso, el precio del subyacente es el valor determinado por el valorador (V), y el
precio de ejercicio es el 95% de dicho valor (0,95 V). Por consiguiente, no existe ninguna
22. Ver página 14 de Leslie, K.J. YM.P. Michaels (1997), "The Real Power ofReal Options", Tite McKinsey
QuaTterly, Número 3, p. 5-22.
23. Damoclaran Aswath (1999), «The Promise and Peril afReal OptionsJ), vVorking Paper, Stern Sehaol of
Business.
24. Las valoraciones de los valoradores independientes (que contarán Con el beneplácito de Dragados y
Valora) de cada concesión son muy precisas, según opinión de directivos de Valora.
25. Una opción cal! in-the-money es liBa opción cuyo precio de ~jercicio es inferior al precio del subyacente.
incertidumbre (desde un planteamiento únicamente económico) en cuanto al ejercicio

futuro de las opciones: todas y cada una de las opciones se ejercerán puesto que permiten
comprar por 0,95 Vuna concesión de valor V.
Esta opción es análoga a una call sobre una acción de Telefónica cuyo precio de ejer-
cicio será el 95% del precio de la acción de Telefónica en el momento del ejercicio. ¿Cuál
es el valor de esta call? Es el 5% del precio de la acción de Telefónica hoy, independien-
temente de la fecha de ejercicio y dela volatilidad.
El valor del contrato que posee Áurea es, por consiguiente, el valor actual del 5% del
valor de los recursos propios de las concesiones que Dragados ofrecerá a Áurea durante
los próximos quince años. 26
34.12. Métodos de valoración de opciones reales

Las opciones reales se pueden valorar con los siguientes métodos:
• Si son replicables, con la fórmula de Black y Scholes, con las fórmulas desarrolladas
para valorar opciones exóticas,27 por simulación, con la fórmula binomial o por re-
solución de las ecuaciones diferenciales que caracterizan las opciones.
• Si no son replicables, por cualquiera de los métodos anteriores, pero teniendo en
cuenta la no replicabilidad. Por ejemplo, no se puede aplicar directamente la fór-
mula de Black y Scholes, sino que se debe utilizar la fórmula modificada, presentada
en el apartado 34.7.
Como ejercicio, propongo al lector que piense cómo valorar la empresa agropecuaria
de mi amigo argentino:
Querido Pablo: El motivo d.e este mensaje es hacerte una breve consulta acerca del uso
de las opciones reales. Sucede que estoy valorando una empresa agropecuaria que posee
una serie de chacras en la provincia de Salta. Una de las chacras (cuyo valor sin opciones
ya he calculado) se encuentra entre dos ciudades. Las ciudades han crecido, y muy cerca
se ha construido un barrio privado. Existe la posibilidad concreta de un desarrollo urba-
no en el futuro, y de producirse, la tierra podría llegar a valer 8 veces más que su valor
como explotación agropecuaria. El punto es que a medida que pase el tiempo, la proba-
bilidad de ocurrencia de esto será mayor. ¿Podría tener tu opinión?
Último ejercicio. Propongo al lector que identifique los errores cometidos en la valo-
ración de Yahoo que se presenta en la tabla 34.6. La valoración fue realizada por una
26. Cabría considerar más aílos asignando una probabilidad a que se renueve el contrato al cabo de los
quince años.
27. El lector interesado puede consultar Fernández, P. (1996), {,Derivados exóticos» y «Valoración de op-
ciones por simulación», documentos de investigación del IESE números 308 y 309.
prestigiosa empresa de consultoría internacional utilizando lo que denominaba "un mo-

delo de valoración innovador». 28
El valor de las acciones (93.355 millones) es la suma del valor actual de los flujos
(52.946 millones) y del valor de las opciones reales (40.409) un descuento de flujos y el
valor de las opciones reales. El valor actual de los flttios procede de actualizar al 13,3% las
previsiones de free cash flow. El valor de las opciones procede de utilizar la fórmula de
Black y Scholes con los parámetros que aparecen en la tabla 34.6.
Tabla 34.6. Valoración de YahaD realizada por una prestigiosa empresa de consultoría internacional
l. Valor de los fluios
millones de dólares) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Valor tenninall
Ventas 589 1.078 1.890 3.034 4.165 5.640
EBIT 188 399 756 1.365 1.999 2.876
Free cash Flow 103 216 445 842 1.255 1.832 104.7771
Valor actual del free cash flow 52.346
más: tesorería neta 600
I Valor de los fondos propios 52.9461
Tasa libre de riesgo: 6,3%. Risk premium del mercado: 4%. Beta de Yahoo: 1,74. WACC - 13,3%
Crecimiento a larpo niazo del free cash flow: 8 25%
I
2. Valor de las anciones (millones de dólares)
Comercio electrónico Inl!fesos oor oublicidad
Valor actual de las ventas 37.684 Valor actual de las ventas 79.531
tiempo hasta el ejercicio (años) 5 tiempo hasta el ejercicio (años) 5
Precio de ejercicio 37.684 Precio de ejercicio 79.531
Volatilidad 88,4% Volatilidad 85,9%
1 + tipo de interés anual 1,133 1 + tipo de interés anual 1,133
Valor de la ooción (ventas) 29.017 Valor de la onción (ventas) 60.445
Margen neto 45,17% Margen neto 45,17%
I Valor de la opción (flujos) 13.1071 ¡Valor de la opción (Dujos) 1
27. 303
3. Valor de las acciones de Yahoo (millones de dólares)

Valor actual de los Dujos 52.946
Valor de la opción sobre el comercio electrónico 13.107
Valor de la opción sobre los ingresos por publicidad 27.303
Valor de las acciones de Yahoo 93,355
Algunas preguntas para ayudar al lector a identificar errores:

- Según las previsiones de flujos, ¿cuál sería el tamaño de Yahoo en 2010, en 2020 y
en 2050?
28. La empresa consultora afirmaba además que "la ventaja de esta metodología radica en que permite
llegar a valoraciones absolutas de compañías de Internet, huyendo de las siempre peligrosas valoraciones re-
lativas al sectop>.
- ¿Es correcto afirmar que el valor de la empresa es el valor actual de los flujos espera-
dos más opciones sobre esos mismos flujos?
- ¿Tiene sentido utilizar el WACC para calcular el valor de las opciones?
- ¿Qué sentido tiene el plazo de 5 años que se utiliza para calcular el valor de las op-
ciones?
- ¿Qué opina sobre la hipótesis de que el activo subyacente de las opciones es el valor
actual de las ventas?
- ¿Es correcto utilizar la fórmula de Black y Scholes para valorar las opciones?
- ¿Qué le parecen las volatilidades utilizadas para valorar las opciones?
Por último, un dato. La capitalización de Yahoo el 16 de enero de 200 I fue 15.287 mi-
llones de dólares.
Anexo 34.1. Una derivación de la fórmula de Black y Scholes. 29

Valoración de una opción de compra
En el desarrollo de este anexo demostraremos la fórmula de Black y Scholes para la
valoración de una opción de compra sobre una acción (por tanto, una opción replicable)
por el procedimiento más sencillo. Suponemos que la rentabilidad de la acción sigue un
proceso normal y que el precio de la acción sigue una trayectoria de la forma:
St = S ell"+od'l [34.1]
El valor esperado de la acción viene dado por la ecuación:
E(St) = S el!' + 0'/2), [34.2]

Donde: ¡.I = rentabilidad esperada por el inversor por unidad de tiempo. ¡.It = E [In
(St 1S)]
0= volatilidad anual de la acción en tanto por uno
e= variable aleatoria normal de media cero y varianza igual a la unidad
El valor de la opción de compra en el momento actual (t = O) ha de ser, por defini-
ción, el valor actual neto de los flujos futuros derivados de ella. Conocemos el flujo de di-
nero que recibirá el poseedor de la opción en la fecha de ejercicio, esto es, el máximo de
los valores (St-K) y o: Max (St-K, O). Por consiguiente:
C = VAN [Max (St - K, O)] = VAN [(St -K)I St > K] P[St > K] + VAN [O] P[St > K] =
= VAN [Stl St > K] P[St > K] - VAN [KI St > K] P[St > K] [34.3]
Antes de pasar al cálculo de la ecuación [34.3] conviene precisar una cuestión impor-
29. La fórmula apareció publicada por primera vez en F. Black)' M. Scholes: «The Pricing ofOptiollS ancl
Corporate Liabilities», The journal of Politica! Econmny, mayo-junio de 1973, págs. 637-654.
tanteo Si dos inversores calculasen el VAN de la opción utilizando distintas expectativas

sobre el valor futuro de la acción (con distintas fL), obtendrían distintos resultados. Pero
dos inversores, si coinciden en su expectativa de volatilidad, han de estar de acuerdo en
el precio de la opción porque la opción puede replicarse con acciones y bonos. Por consi-
guiente -y esto es una regla general para valorar instrumentos financieros que pueden
construirse a partir de otros (instrumentos replicables)- no se puede calcular el VAN uti-
lizando las expectativas de rentabilidad que el inversor tenga, sino que se debe utilizar
una expectativa de rentabilidad que ha de estar fijada, de modo que todos los inversores
utilicen la misma aunque tengan distintas expectativas.
Cuando un instrumento financiero se puede valorar por arbitraje -es replicable a par-
tir de otros ya existentes-, las relaciones entre los precios se mueven en un espacio de
probabilidad sin riesgo. En este espacio de probabilidad sin riesgo, el valor esperado del
precio de una acción (cuyo precio hoyes S euros) es igual al valor esperado de invertir
esos euros a la tasa sin riesgo:
E(St) = S e(P + 0'/2)1 = Srt [34.4]
porque, siendo l' = 1+ tasa sin riesgo:
fL = In (1') - a 212 . [34.5]
* Cálculo de VAN [KI St > K] P[St > K]

El valor actual de K, si St > K, será igual a su valor esperado actualizado a la tasa de
descuento r. Este valor es K, que es un dato que conocemos. Así:
VAN [KI St > K] = r- I E [KI St > K] = I{r-I [34.6]
Para calcular la probabilidad de que la opción se ejerza, esto es, la probabilidad de
que el valor de la acción sea superior al precio de ejercicio en la fecha de ejercicio, ten-
dremos en cuenta la ecuación [34.1]. De esta forma:
P[St > K] = P[ S e(P I + o dI) > K] = P[ J.L t + a ~ ,ft > In (KlS)] = p[ ~ > - In (S~i + ¡.ttJ
~ es una variable aleatoria normal de media cero y varianza igual a la unidad. En una
distribución normal se cumple: P[ ~ > -H] = P [~ < H]
Por consiguiente:
P[SI > K]P[~ < In(S ~i+ ¡.tt]
Considerando [34.5] y sustituyendo en la ecuación anterior, obtenemos:
P[SI >K] =p[~ < _Jr¡i~/K) +~jr) -ta' 12J

Como e es una distribución normal (0,1), se cumple:
In (Sr' / K) - tcr' /2] D fi· d In(Sr' / K) - tcr' /2

P[S, > K] = N [ f.. e lmen o x como: x = 1.
crvt crvt
obtenemos la expresión: 3o P[ St > K] = N( x - cr-.Jt ). Teniendo en cuenta la ecuación
[34.6]:
VAN [K/ St > K] P[St > K] = Kr-' N( x - cr-.Jt) [34.7]
Cálculo de VAN [St / St > K] P[St > K]

El valor actual de St es igual a su valor esperado actualizado a la tasa de descuento r:
VAN [St / St > K] P[St > K] = e' E[St / St > K] P[St > K] = E[St / St > K] P[St > K] =
(m;.jt 2
(
oFt
- -,~
o,)'
f f f
«l _t 2 /2 «l _f: 12) w
= Se(",+o,Ft)_e_ de = Se"' e de = Se("+o'I2)' e de =

-x+o../t ..J2it -x+o../t..J2it -x+oJt ..J2it
Para resolver esta integral, realizamos un cambio de variable: v = cr vt - e; dv = -de

Entonces: para S, = K; e = -x + cr -.Jt; v = x. Para St =00 ; e=oo; v =--<JO
Con estos resultados: E [St / S, > K] P[S, > K] = S e(¡L + 0'/2), N(x),
Por otro lado, teniendo en cuenta [34.4], se cumple que: e(¡L + o 12)' = r'
Por lo tanto: E [S,/ S, > K] P[S, > K] = Sr' N(x). Por consiguiente:
VAN [S, / S, > K] P[S, > K] = r-' E [S, / S, > K] P[S, > K] = S N(x) [34.8]
Sustituyendo [34.7] y [34.8] en [34.3], obtenemos la fórmula de Black y Scholes para
una cal!:
. d In(Sr' /K)-tcr' /2
Cal!=SN(x)-Kr-' N(x-cr~) sIen o x = 1.
crvt
N(x) es una integral que no tiene una solución explícita. Sin embargo, la mayoría de
los libros de estadística contienen tablas con la función de probabilidad acumulada de
una distribución normal y muchas hojas de cálculo ya contienen la función N(x).
Una valoración alternativa puede encontrarse en Ariño y Fernández (l992).
30. Es importante darse cuenta que P[Sl > K] = N (x - a --it) sólo si p. = In r - 0 2/2. Esta última condición
viene impuesta por el hecho de que la opción se puede replicar con acciones y bonos.
La valoración de una empresa o un proyecto que proporciona algún tipo de flexibili-

dad futura -opciones reales- no puede realizarse correctamente con las técnicas tradicio-
nales de descuento de cash flows futuros. El empleo del VAN, sin tener en cuenta la posi-
bilidad de no ejercer la opción, conduciría a resultados erróneos y decisiones
equivocadas.
Utilizar las fórmulas de valoración de opciones financieras para valorar opciones rea-
les sólo es posible si éstas se pueden replicar, ya que las fórmulas de valoración de opcio-
nes financieras se basan en la existencia de una cartera réplica.
La variable determinante en el cálculo del valor de una opción es la volatilidad. Cuan-
to mayor es la volatilidad esperada mayor es el valor de la opción.
Conceptos clave
• Opción financiera.
• Opción real.
• Opción de compra (call).
• Opción de venta (put).
• Cartera réplica de una opción.
• Arbitraje.
• Opción replicable.
• Volatilidad.
• Fórmula de Black y Scholes.
Capítulo 35
1
Valoración de marcas e intangibles
El 16 de febrero de 2001, el diario Expansión publicó una lista con la valoración de las
marcas de los principales equipos de fútbol y de las escuderías de fórmula 1. La valora-
ción estaba realizada por la consultora FutureBrand. Según ellos, la marca Real Madrid
valía 155 millones de dólares y la marca Barcelona, 85. Por otro lado, la consultora Inter-
brand valoraba la marca Coca-Cola en 72.500 millones de dólares y la marca Microsoft
en 70.200. La relación entre el valor de la marca y la capitalización bursátil en 1999 osci-
laba entre 1% para Pampers, 2% para Shell y 77% para Apple y Nike. Para Coca-Cola fue
59%, para Pepsico un 14% y para Kellog un 52%. La primera pregunta que surge es:
¿Son estas valoraciones fiables? La segunda pregunta es: ¿Sirve para algo valorar las
marcas?
Tabla 35.1. Valor de las marcas de equipos de fúlbol y de escuderías de fórmula 1

(millones de dólares), según FutureBrand
Manchester United 259 ITuventus 102 Arsenal 82 Ferrari 110
Real Madrid 155 Liverpool 85 Inter de Milán 76 MeLaren Mercedes 106
Bayern MUllich 150 F.C. Barcelona 85 Rangers 53 Williams BMW 79
En los últimos años, sobre todo a partir de la publicación del libro Managjng Bmnd
lJ!q}:;fJJ~,fdtfl1:~'J:~!¿Ü~~fglk'!L~!l,-J:f1t.!;<;~~~[Ei!¿~~f!;?,¡~\
N ame de David Aaker, han prolireí~a(ro'COnsu 1-
2
toras y documentos de investigación proponiendo métodos para determinar el valor de

las marcas.
der~~~~~!~¿~f;~E¿~!~~'~f~~~~~\!~~e~~~P;f~;tiI~a~~,~i[\~!~1Ef~~~~a~[~:~e~~~~~~~
~:~:~l$i¡:~~;:~\ii~i¡J¡~I~;:'Er~~;~~~~;:'~ó;;~"';~'r;gí:~r;';;';;:~::;;7~';;¡~'sN'r~t~b!~~te'n e1 tiempo
es algo que tiene un gran interés. Para ello es i~l,~im~X¡23c\\I.!¡¡',Á¡;l,!;uJjfi~¡u:JQ.§.,lLq,¡1!Íe drivers de
a~t~~~,~~{:¿~,~lS4,~P~J9S"R,¡¡,¡;{¡n.1S;I¡~g~,,[1~,\}g,~1~,~i1S,~,!~,~,.R~,1;~."Sl;;,~!d,¡?"S,~~!,2.~~;~.x,,~,;,~},~:
el valor
\'-";\'_~N'if'''P'V·~':·
l. Este capítulo es un resumen de un proyecto de investigación)' consultoría sobre creación de valor a tra-
vés de las marcas que estamos desarrollando profesores de dirección financiera y de dirección comercial en
el CIlF deIIESE.
2. Publicaclo por Free Press en 1991.
653
O>
'"
"'-
Tabla 35.2. Las SO marcas más valiosas en 2000 según lnterhrand (miles de millones de dólares)
1 Coca-Cola EE.UU. 72.5 28 BMW

-
.. , ... ---, .•= """"_,"",,,,",,,
._~~,~., _'-'e,
I,
83.8 Alemania 13.0 11,3 55 Colgate EE.UU. 4,4 3,6
2 Microsoft EE.UU. 70,2 56,7 29 Kodak EE.UU. 11,9 14,8 56 Wrigley's EE.UU. 4,3 4,4
3 IBM EE.UU. 53,2 43,8 30 Heinz EE.UU. 11,8 11,8 57 Chane} Francia 4,1 3,1
4 P&G EE.UU. 48,4 31 Budweiser EE.UU. 10,7 8,5 58 adidas Alemania 3,8 3,6
5 Nestlé Suiza 40,3 32 Xerox EE.UU. 9,7 11,2 59 Panasonic ]apan 3,7
6 lutel EE.UU. 39,0 30,0 33 Dell EE.UU. 9,5 9,0 60 Rolex Suiza 3,6 2,4
7 Nokia Finlandia 38,5 20,7 34 Gap EE.UU. 9,3 7,9 61 Hertz EE.UU. 3,4 3,5
8 General Eleetric EE.UU. 38,1 33,5 35 Nike EE.UU. 8,0 8,2 62 Bacardi Cuba 3,2 2,9
9 Unilever UK 37,1 36 Volkswagen Alemania 7,8 6,6 63 BP UK 3,1 3,0
10 Ford EE.UU. 36,4 33,2 37 Ericsson Suecia 7,8 14,8 64 Moet&Chandon Francia 2,8 2,8
11 Disney EE.UU. 33,6 32,3 38 Kelloggs EE.UU. 7,4 7,1 65 Shell UK 2,8 2,7
12 McDonald 's EE.UU. 27,9 26,2 39 Louis Vuitton Francia 6,9 4,1 66 Burger King EE.UU. 2,7 2,8
13 AT&T EE.UU. 25,5 24,2 40 Pepsi-Cola EE.UU. 6,6 5,9 67 Smirnoff Rusia 2,4 2,3
14 Marlboro EE.UU. 22,1 21,0 41 App1e EE.UU. 6,6 4,3 68 Barhie EE.UU. 2,3 3,8
15 Mercedes Alemania 21,1 17,8 42 MTV EE.UU. 6,4 69 Heineken Holanda 2,2 2,2
16 Hewlett-Packard EE.UU. 20,6 17,1 43 Yahoo! EE.UU. 6,3 1,8 70 Wall StreetJournal EE.UU. 2,2
17 Cisco Systems EE.UU. 20 44 SAP Alemania 6,1 71 Ralph Lauren EE.UU. 1,8 1,6
18 Tayata Japón 18,9 12,3 45 1KEA Suecia 3,5
6,0 72 Johnnie Walker UK 1,5 1,6
19 Citibank EE.UU. 18,9 9,1 46 Duracell EE.UU. 5,9 73 Hilton EE.UU. 1,5 1,3
20 Cillette EE.UU. 17,4 15,9 47 Philips Holanda 5,5 74 ack Daniels EE.UU. 1,5
21 Sony Japón 16,4 14,2 48 Samsung Corea 5,2 75 Armani Italia 1,5
22 Amex EE.UU. 16,1 12,6 49 Cucci Italia 5,2 76 Pampers EE.UU. 1,4 1,4
23 Honda Japón 15,2 11,1 50 Kleenex EE.UU. 5,1 4,6 77 Starbucks EE.UU. 1,3
;;::
24 Diageo
25 Compaq
UK
EE.UU.
14,6
14,6
51 Reuters
52 AOL EE.UU.
UK 4,9
4,5 4,3
78 Guinness
79 Financial Times
Irlanda
UK
1,2
1,1
1,3
"
~
"o~
26 Nescafé Suiza 13,7 17,6 53 amazon.com ;O
EE.UU. 4,5 1,4 80 Benetton Italia 1
27 Colgate Palmolive EE.UU. 13,6 54 Motorola ~
EE.UU. 4,4 3,6
"
g
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~
¡;
Valoración de marcas e intangibles 655
Sin embargo, consideramos que la determinación exacta del concepto marca, y por
tanto de su valor, está muy lejos de haber sido lograda.
El objetivo de este capítulo es mostrar las limitaciones de varios de los métodos pro-
puestos para valorar marcas y capital intelectual y establecer, dentro de los límites que
impone la propia realidad de la marca, pautas para crear valor examinando las marcas y
el capital intelectual.
cis~o~oe:~:e:a~~a~IE~r~r:nlTI~~!~o¡fc;~t~t~'Ú~~~a~~~a~l~pn~~'~s~j~!~f~i;¡¡;-g¡~;~·~~~
,t\~:~;~~;~~'~d~h1dos'a~r~~;;;'~[f~r;~p"'lo~'~T;~'~~_$~[_c1i1yªI~~te;~'~~~~_~~'_tf~~o~~~~~'~~;í~\fl~'~!~~resa si
~§:~gxI~tn~:3B:a,:E~I'q~~:a~,~~~;p:'í~:~jif~~:351 ,,, ..,' k"''"•.• a.~"*.''~.n'~ .. ,,'''',",",''','',.,,P
n ••
Por otro lado, existe mucha confusión con el valor de las marcas. En 2000 un diario
nacional publicó que según un prestigioso profesor de marketing, «el valor de la marca
puede llegar hasta el triple de la capitalización bursátil>,. Obviamente, esto es un error de
concepto.
Otra línea de investigación ha sido la valoración del denominado «capital intelectual>,
que abordamos en el apartado 35.12.
35.1. Métodos utilizados para valorar marcas

Diversos autores y empresas consultoras proponen distintos métodos de valoración de
la marca. Los distintos métodos consideran que el valor de la marca es:
~EI valor de lasacciones de la empresa.
"éi, L;:7i:::;~::;::';;: el valor de mercado y el valor contable de las acciones de la em-
presa (n;aJ:~f,.ti!!l;f1ff",added). Otra~S,!ERr~~,¡j¡L~,\t~!Htfj,S.'!1l,S¡.tx~'119J,,,<;!,!cJiJ . ,rnª¡;ca como la dife-
~~~1~i~~~:it~:~~rÍ~mi(~;~¡~~&~~rr;e~tf5~a~r¡~j~~~~'f;;S!~~~~~:*~~~~~:7tI~ié~nd:;
apartado 35.2. se muestra el ejemplo de una empresa que utiliza este metano.
t;)La diferencia entre el valor de mercado y el valor contable de las acciones de la em-
pr~sa menos la capacidad de gestión del equipo directivo (capital intelectual).
3. Existen muchas definiciones del concepto marca, pero no son operativas para valorarlas. Por ejemplo,
Aaker define la marca como «un conjunto de activos y pasivos ligados a una marca, su nombre y su símbolo,
que añaden o restan valor al valor aportado por un producto o servicio a una empresa y/o a sus clientes•. , Se-
gún Lanc~ Leulhesser (19~5~. l~ ma~ca es «el vaJ,,<;&<~~-~~;~1-8,~~~U,;'~S~~)a.,~;~~.~~:':~!~~_~~,~;>~J;?~C?,8~:~o respecto del
<;l~,~,';.~~n,~rL~.~~~~~~;,p,,~~,;~~SF8,2~;~J1S;?<,~:1,9J~~marca».. Segun el Marketing SClenteTnstItule (j§gS), ia marca eSf-';,I~;,
,~,~.\~§~~?~~;~:~~~;~~}e~~~:~~]~~~:r!!'~m;ka~~~~'~:§:Wt~~~1§:~ª:~1t~f[~~lB:í~:~~i~~:~~;:~v~~u::~6~
~,~TR,~_I,},,~~f~r~rL~~;~L_~.~,?,$?,~}~_~~S,?!E.P~rJ<',lHJ-;1~nY;Lq~,JR~,,¡;ºn-s,Jl.p;Uª8,n~.§~3t~!'_C;:~~,~,RI,9~_ .S!~.~ Inku,SL?nJ de las pro~
piás émpresas»
c"-"",,,_,-,_,,_,, ,
•\".>_".,__
.
656 ValO1ución de empTesas
(¡¿El valor de reposición de la marca.

4.1. Valor actual de la inversión histórica en marketing y promociones. 4
4.2. Estimación de la inversión publicitaria necesaria para conseguir e! reconocimien-
to actual.
''(á) La diferencia entre el valor de la empresa con marca y el de otra empresa análoga
que vendiera productos sin marca (genéricos o marcas blancas). Para cuantificar esta di-
ferencia, diversos autores y empresas consultoras proponen distintos métodos:
5.1. Valor actual del sobreprecio (respecto a una marca blanca) que pagan los clientes
por esa marca.
5.2. Valor actual del volumen extra (respecto a una marca blanca) debido a la marca.
5.3. La suma de los dos valores anteriores.
5.4. La suma anterior menos todos los gastos e inversiones diferenciales debidos a la
marca. Este método es, conceptualmente, e! más correcto. Sin embargo, es muy difícil
definir con fiabilidad los parámetros diferenciales entre el producto con marca y el pro-
ducto sin marca: precio, volumen, costes de! producto, gastos de estructura, inversiones,
acciones comerciales y publicitarias... diferenciales.
5.5. La diferencia entre los ratios [capitalización/ventas] de la empresa con marca y de
la empresa sin marca multiplicada por las ventas de la empresa. Este método se recoge
en el apartado 35.3 y es utilizado por Damodaran para valorar las marcas Kellogg y
Coca-Cola como veremos en el apartado 35.4. En el apartado 35.5. mostramos varios
problerrias o errores que contienen estas valoraciones.
5.6. Beneficio diferencial (entre la empresa con marca y la empresa sin marca) por un
múltiplo. Veremos más adelante que este es e! método utilizado por la consultora Inter-
brand.
tw El valor actual del free cash flow de la empresa menos los activos utilizados por la
rentabilidad exigida. Este método es utilizado por la empresa Houlihan Valuation Advi-
sors y se expone en e! apartado 35.9.
'lZ}as opciones de vender a mayor precio y/o mayor volumen y las opciones de crecer
a través de nuevos canales de distribución, nuevos países, nuevos productos, nuevos for-
matos... debidas a la existencia de la marca.
4. Este método es inconsistente porque hay marcas, como Rolls-Royce, donde el coste ele marketing es in-
significante y el valor ele la marca es substancial. Este es utilizado frecuentemente por Cadbury-Sehweppes.
35.2. Valoración de la marca «para quién» y «para qué»
En el proceso de valoración de una marca cobra especial relevancia el "e~~,!!:",9,pié~» se

determina ese valor, pues no es lo mismo el valor de la marca para la empresa propieta-
ria que para una empresa con una marca competidora, o para otra empresa del sector
con marca no directamente competidora, etc.
De igual forma, es de vital importancia concretar el ".gara ~ué» se quiere determinar
el valor de una marca, si es para la venta de la misma, o bt'erl'í')ara cobrar una serie de ro-
yalties, o como un elemento de ayuda en la gestión de la propia marca, o para activar su
valor en el balance y poder amortizarlo después.
Un ejemplo ayuda a entender la importancia de esta diferencia. La figura 35.1. mues-
tra dos valoraciones de las acciones de una empresa de productos de consumo: la realiza-
da por el vendedor (situación actual) y la realizada por el comprador (expectativas del
comprador). El equipo directivo vendedor cifraba el valor de las acciones de la empresa
(suponiendo que siguiera al frente de la misma) en 838 millones de euros. El equipo di-
rectivo de la empresa compradora (teniendo en cuenta sus expectativas) valoró las accio-
nes de la empresa en 1.341 millones de euros. La diferencia (1.341 - 838 = 503) se debía
a mejor posicionamiento de la matca actual (117 millones); ahorros en costes de ventas,
distribución, estructura y fabricación (146 millones); y valor de la distribución de otras
marcas del comprador a través de los canales de la empresa (240 millones).
El equipo directivo vendedor sostenía que el valor de la marca (incluyendo el capital
intelectual) bajo su gestión era 337 millones. Pero es obvio que el valor de la marca (y el
Figura 35.1. Dos valoraciones de las acciones de uria empresa de productos de COnsumo
Valor debido a la
distribución de otras
marcas del comprador
240
Mayores eficiencias
(ahorros de costes)
146
Mejor posicionamiento
de la marca Valor de las
117 acciones
Goodwill - para el
=valor de la marca + comprador
+ "capital intelectual" Valor de las 1.341
337 acciones Valor
Valor de los activos por para el de las
Valor encima de su valor contable vendedor acciones
contable 194 838 para el vendedor
ajustado Valor contable 838
501 de las acciones
307
Situación actual Expectativas del comprador
valor de esta empresa) dependía de "para quién». También es obvio que el de "para
quién» va ligado al «para qué»: e! equipo directivo comprador utilizaría los activos de la
empresa y la marca de modo distinto al equipo directivo vendedor. También es obvio
que el valor de lasacciones y de la marca sería distinto para otro posible comprador.
Este ejemplo también permite apreciar la dificultad de separar lo que es marca y lo
que es capital intelectual. ¿Se le ocurre al lector cómo separar, por un procedimiento
sensato, los 337 millones entre valor de la marca y capital intelectual?
Finalmente, las acciones se vendieron por l.050 millones de euros.
35.3. Valoración de la marca a partir de la diferencia en los ratios

capitalización sobre ventas
Se suponé que el FCF crece a la tasa g hasta el año n y que a partir de! año n + 1 crece
a la tasa gn' Por tanto, e! FCF del año n es: FCF n = FCF, (l +g)"-', Y e! FCF de! año n+ 1
es: FCFn+ 1 = FCF, (1 +g)n-' (1 + gn)
Crecimiento del FCF
o n Años
El precio de la empresa (E+ D) hoyes:
E+D - FCF, [1 ( l+g )nJ+ FCF,(l+g)"-'(l+gn) [35.1]

( )o-WACC-g - I+WACC (WACC-gn) (l+WAcC)n
Esta expresión se reduce a:
(E+D)o = FCFo(l+g)[I_( l+g )n-, ( g-gn )J [35.2]

WACC-g I+WACC WACC-gn
El FCF !free cash flow) es:

FCF = NOPAT-LlActivosfijos-LlNOF = NOPAT-LlAF-LlNOF [35.3]
Dividiendo [35.3] por las ventas (V) se obtiene:
5. Esta formulación es similar a la del apartado 5.9. Allí se refería únicamente a dividendos.
FCF NOPAT L1Af L\NOF

--=
V V V V
L1Af L\NOF L1Af+L\NOF AV AF+NOF
Como 6 --+ = = g resúlta:
V V AV V V
FCF NOPAT AF+NOF

= g [35.4]
V V V
Dividiendo la expresión [35.2] entre las ventas (V) y teniendo en cuenta [35.4] resulta:
E+D = (NOPAT AF+NOF (1+g) 1- 1+g n-¡ ( g-gn )]

) ( ) [35.5]
V V V g WACC-g [ 1+WACC WACC-gn
Podemos considerar un ratio valor de la empresa sobre ventas para una empresa con
marca y otro ratio valor de la empresa sobre ventas para una empresa sin marca, esto es,
con marcas blancas o .productos genéricos. Entonces, el valor de la marca es:
E+D)
Valor de la marca = [(- - .- (E+D)
-- . ] ventas [35.6]
V marca V genénco
Si en lugar de valorar la empresa, valoramos sólo las acciones, la fórmula [35.1] se

transforma en la fórmula [35.7] e r c. t 'F" ;:)
E = CFac¡ [I_(~)n] + CFac¡ (I+g)"-¡ (I+gn) [35.7]

,,",(
o
Ke-g 1+Ke (Ke-gn) (l+Ke)"
1'/
El cash flow para los accionistas es igual al beneficio multiplicado por el payout ratio
(p en los primeros años y Pn en los siguientes). Dividiendo la expresión [35.7] por las
ventas resulta:
.!':. = BFO (1 + g)p [1- (.~)n] + BFO pn(1 + g)" (1 + gn) [35.8]
V V Ke-g 1+Ke V (Ke-gn)(1+Ke)"
Análogamente, podemos considerar un ratio capitalización (E) sobre ventas para

una empresa con marca y otro ratio capitalización (E) sobre ventas para una empresa
sin marca, esto es, con marcas blancas o productos genéricos. Entonces, el valor de la
marca es:
.,
¡
[35.9]
6. Suponiendo que el ratio (AF + NOF)N permanece constante.
'~'- , "
t
/'
660 Valoración de ernp,.esas
35.4. Valoraciones de las marcas KeUogg y Coca-Cola realizadas

por Damodaran
Damodaran hace dos aplicaciones de! método descrito en el apartado anterior para
valorar las marcas Kellogg y Coca-Cola. 7 Utiliza las fórmulas [35.5] y [35.6] para valorar
Kellogg y las fórmulas [35.8] y [35.9] para valorar Coca-Cola. La tabla 35.3. contiene am-
bas valoraciones. En la valoración de Kellogg, Damodaran calcula el crecimiento g multi-
plicando e! ROA por e! coeficiente de retención de beneficios que es (l - jJayout). En la
valoración de Coca-Cola, calcula el crecimiento g multiplicando el ROE por el coeficien-
te de retención de beneficios que es (1- payout), y el ROE es el ratio beneficios sobre ven-
tas multiplicado por el ratio ventas sobre fondos propios (V/Evc). Nótese que ene! caso
de Kellogg supone que el crecimiento de activos fijos y necesidades operativas de fondos
(NOF) es cero. En otra valoración posterior, realizada en 1998, cifró el valor de la marcas
Coca-Cola en más de 100.000 millones de dólares.
Tabla 35.3. Valoraciones de las marcas Kellogg y Coca-Cola según Damodaran
':':'-,'1"": '_._"',"'.
'" .". ::Giné· YJiic'
N.el(ligg.,.; ,
Coca~
ai\&" ,'¡,-Pi/jJ'
,:':,c'T¡'V'
neo ','&ida Cola . _' .'!Uf) 'hiñiiUi- ~
NOPAT/V 14,08% 6,72% 7,36% BFO/V 14,40% 12,00% 2,40% 18.56% 7,50% 11.06%
(AF+NOF)/V 0,00% 0,00% 0,00% V/Evc 3,364 1,366 2,00 1,67 1,67 0,00
ROA 32,60% 15,00% 17.60% ROE 48,44% 16.39% 32.05% 31.00% 12.53% 18,47%
jJ (pa)loul) 44.00% 44,00% 0,00% p (payout) 39.00% 39,00% 0,00% 35,00% 35,00% 0,00%
g 18.26% 8,40% 9,86% g 29,55% 10,00% 19.55% 20,15% 8,14% 12,01%
n (ailos) 5 5 O n (años) 5 5 O 10 10 O
Ke 13,00% /3,00% 0.00% ](e 13,325% 13,325% 0.00% 12.13% 12.13% 0.00%
E/(D+E) 92,.16% 92.16% 0,00% pll 65% 65% 0% 80,65% 52,10% 28.55%
WACe 12,41% 12,41% 0,00% gil 6,00% 6,00% 0,00% 6,00% 6,00% 0,00%
gil 5,00% 5,00% 0,00%
(E+D) / v 3,39 1,10 2,29 E/V 3,07 1,19 1)88 6,13 0,69 5,44
Ventas 1994 ($ millones) 6.562 Ventas 1992 ($ millones) 13.074 Yemas 1997 18.868
Valor de la marca ($ millones) 15.027 Valor de la marca ($ 24.579 Valor de la marca 102.642
millones)
Valor de la empresa ($ 22.270 Valor de las acciones ($ 40.156 115.697
millones) millones)
Valor de la marca I valor 67,5% Valor de la marca I valor 61.2% 88,7%
empresa acciones
7. La valoración de Kellog aparece en las páginas 346-348 de Damodaran (1996).lnvestment Valuation. La

valoración de Coca-Cola aparece en las páginas 256-257 de Damodaran (l 994), Damada:ran on Jlaluatian.
8. Ver wW1"1.stern.nyu.edu/-adamodar/pdfiles/eqnoteslbrand. pdf.
Valoración de manas e intangibles 661
35.5. Análisis de las valoraciones de Damodaran
1. En la valoración de Kellogg, considera que (NOF+AF)fV es cero. Sin embargo,

en los últimos años, el ratio (NOF +AF)N de Kellogg ha estado alrededor del 50%. Utili-
zando este ratio, el valor de la marca resulta 5.118 millones de dólares. La figura 35.2.
muestra la sensibilidad del valor de la marca (según la metodología de Damodaran) al
ratio (NOF+AF)N,
Figura 35.2. Sensibilidad del valor de la marca Kellogg al ratio (NOF +AF)Nentas
Valor de. la marca. Kellogg .(mjl1one~ de dólar~sl _ --;------
10.000
[~--J-- :---~--t'-':''j''-':'-:-"f''~"'j''-~'''~'-h'-'~"1';'~'' J"
I 1 I 1 I 1
~~.l.~_~__ -.l I ... ~ ... .... _
• 1 1 I 1
15.000 I ' 1 ' 1 I
5.000 ----- + - - - - - -1 - - - - - -1- - - - - -1- - - - - - - .. - - - - - + - - - --
1 I I 1 I
O I I 1 1
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

(NOF+AF)Nentas
2. Dificultad para estimar los parámetros que caracterizan una marca genérica o
marca blanca. La tabla 35.4. muestra la sensibilidad del valor de la marca (según la me-
todología de Damodaran) a dos de las especificaciones del producto genérico: al ratio
NOPATN y al crecimiento. Nótese que aumentando el crecimiento y el ratio NOPATiV
del genérico el valor de la marca disminuye notablemente.
Tabla 35.4. Sensibilidad del valor de la marca Kellogg al ratio NOPATNentas y al crecimiento del genérico
~. ,. f,'W
NOPAT/V 6% 8% 8,40% 10% 12% 14% 16% 18%

5% 17.389 16.996 16.864 16.536 16.077 15.552 14.961 14.436
6,72% 15.749 15.158 15.027 14.568 13.911 13.255 12.468 11.680
8% 14.502 13.846 13.649 13.124 12.337 11.484 10.630 9.712
10% 12.533 11.680 11.549 10.827 9.843 8.859 7.743 6.562
14% 8.662 7.481 7.284 6.234 4.922 3.478 1.969 328
16% 6.693 5.381 5.118 3.937 2.428 787 -919 -2.756
18% 4.790 3.281 2.953 1.706 O -1.837 -3.806 -5.906
20% 2.822 1.181 853 ~525 -2.428 -4.528 -6.693 -8.990
3. Supone que las ventas actuales de la empresa con marca genérica son idénticas a
las de la empresa con marca. La figura 35.3. muestra esquemáticamente dos situacio-
nes. La de la izquierda muestra una empresa con marca y con mayor flujo y mayor volu-
men que la empresa con producto genérico (ejemplos de esta situación serían Kellogg,
Coca-Cola, Pepsi-Cola, Marlboro, ...). La de la derecha muestra una empresa con marca y
con mayor flujo pero menor volumen que la empresa con producto genérico (ejemplos
de esta situación serían Mercedes, Rolex, Moet&Chandon...). Además hay otra tercera si-
tuación: una empresa con marca y con menor flujo pero mayor volumen que la empresa
con producto genérico (ejemplos de esta situación ~erían Amazon, Ikea, Bic, WaIMart. ..).
Sin embargo, Damodaran supone en sus valoraciones que las ventas de partida de Coca-
Cola y de las empresas con producto genérico son idénticas.
Figura 35.3. Flujos diferenciales de la empresa con marca (m)

respecto a la empresa con producto genérico (g)
FCF ~FCF
V V
(FCFN)mj-- ..,.._--, (FCFlV)m
,,¡
A ¡ B A
(FCFN)g I - - - - - . . . ¡ ! .. (FCFlV)g
C C
,p
Vg Vm V (ventas) Vm Vg V (ventas)
Flujo diferencial ~ A+B+C Flujo diferencial ~ A-C
Para tener en cuenta los distintos volúmenes, la fórmula [35.9] debería ser sustituida
por la [35.10]
r:;:;::c=~..:::.::::"=m=:c:-.::::
_"'''''~~'''''."."'''''''''''''''''(''''''=''''_'''''''''''M~~'-'''''''<>.''''-~.,.~=,,~,,,,· .,r.<"', ......,..........
I
,-"""'=,-'u..,-1?:~"'''''<",."'',''-'=,,~"'''''=,~,..--,,,'~''''<T-"U''-'''~-'''·~_, . . . <;''''''',..,,,,..-''.~,~
[35.101
4. Las hipótesis sobre la evolución futura de la empresa con marca y de la empresa

con producto genérico son pocas y muy rígidas. La figura 35.4. muestra las ventas y los
flujos previstos en el modelo de Damodaran para las marcas Kellogg y Coca-Cola. La fi-
gura 35.5. muestra la diferencia entre las previsiones y la realidad posterior. Es evidente
que las hipótesis sobre el crecimiento de las marcas fueron muy optimistas. En el periodo
1992-2000, el crecimiento medio de las ventas de Coca-Cola fue 5,71%y el del beneficio
fue el 3,45%, mientras que el crecimiento previsto para ambos parámetros era 20,16%.
En el caso de Kellogg, en el periodo '1 994-2000, el crecimiento medio de las ventas fue
0,97% Yel del beneficio fue el-3%, mientras que el crecimiento previsto para ambos pa-
rámetros era 15,94%. Nótese que en ambos casos, los crecimientos de ventas y beneficios
fueron inferiores a los previstos para los genéricos en la tabla 35.3. esta evolución explica
la evolución de las cotizaciones de Kellogg y Coca-Cola, que se presentan en la figura
35.6. En la figura 35.7. se puede obsevar que a partir de 1998 la evolución de Pepsico fue
sustancialmente mejor que la de Coca-Cola. La tabla 35.5. muestra la capitalización bur-

sátil y la rentabilidad para los accionistas de Coca-Cola, KeIJogg y Pepsico desde 1989
hasta 2000.
Figura 35.4. Ventas y flujos previstos en la valoraci0n de Damodaran
l¡o:tnJ(T
Ventas ($ miliOllesj "¡'¡""'.Coc~~cora
genenco
60.000 _
50.000
15.000
40.000
10.000 30.000
20.000
5.000 10.000
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
~~~~,($ m~l~o:e:)__
2.500
H' _.~~~~~: __.
_ _
fCFac ($ millones)
6~O~
H: _Coc.a~Cola
II - - gellenca
_
2.000 _
4.000
1.500
l.~~~ l:::~-~-_-_-_-_·~=~:~:~:"':"'=,,=,,::c::c=:.,=~:~:~::_::_::_=:_::_::_::_::__~. ~=l= 2.000
O+-~~~~-~~~~~_~~_l
[994
O~~~~~2004 1996,
1996 ¡-998 2000 2002 2004 2006· 1992 1994 1998, 2000 2002
Figura 35.5. Ventas y beneficios reales y previstos en las valoraciones de DamodaTan
IVentas ($ ~~~_l~nes) H -- previstas IBeneficio ($ millones) _ _ preyisto

_·reaL
15.000 Kellogg 1_ - J _rcales 1.500 __ ~Rcllogg
[3.000
1.200
11.000
900
9.000
7.000 600
5.000 300
[994 [995 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
p __
1996 1997 1998 1999 2000
~ _ _ previstas 1-__-,
I50.000
Ventas ($ millones)
Coca-Cola 1
_reales
_
[ Seneficio($miUones)
.
¡UUU 1
Coca-Cola - --
previsto
_real
6.000 • _____ _ _
40.000 5.000
30.000 4.000
3.000
20.000
2.000
10.000 1.000
1992 [994 [996 [998 2000 1992 1994 1996 [998 2000
Figura 35.6. Evolución de las cotizaciones de Kellogg (K) y Coca·Cola (KO) desde enero de 1996
Jan Jan
1997 1998
Period: Feb·8·1998· Feb-8-2001
Figura 35.7. Evolución de las cotizaciones de Pepsico (PEP) y Coca-Cola (KO) desde enero de 1998
50% .-~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~.,
40%
30%
20%
10%
0%
·10%
-20%
.. -, ..
·30% , ,
·40%
Mar June Sepl Dec Mar June Sept Dee Mar June Sept Ose
1998 1999 2000
Period : Dec·22·1997 • Dee-21-2000
Valoración de manas e intangibles 665
Tabla 35.5. Evolución de Coca-Cola, Keliogg y Pepsico
Coca-Cola
Keliogg
PepsiCo
Coca/Pepsi
Coca-Cola 77% 23% 75% 6% 8% 17% 46% 43% 27% 1% -12% 5%

Keliogg 8% 16% 76% 4% -13% 5% 36% -13% 48% -31% -6% -13%
PepsiCo 65% 24% 32% 24% 0% -10% 57% 6% 22% 10% -12% 37%
35.6. Método de valoración de Interbrand 9

En la tabla 35.2. vimos el ranking publicado por Interbrand en 2000 de las SO marcas
más valiosas., Iln¡~I~~~~'2'~';"~'~l~~~'ll~cT~:~,~,,~~;:J?l~~:"~~~1"'~~.!1~.~,~f,\~:'~4~l!erencial de l~ mar-
ca por un mu tlp o. este mu tlp o, se uetermma cuantmcanao lOS factores que, segun In-
t'érBl'ií'i'\'cr;"C!eterminan la fortaleza de la marca. La tabla 35.6. incluye un ejemplo en el
que se detallan los pasos que sigue el método de Interbrand para calcular el beneficio di-
ferencial de la marca.
Tabla 35.6. Un ejemplo de determinación del beneficio diferencial de la marca según Interbrand
Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) 820 920 824 900

- EBlT de la marca blanca 300, 320 340 360
EBIT diferencial de la marca ;
,520
'-~"-,
600 484 540
Factor compensador de la inflación 1,19 1,05 1,00
Valor actual del EBIT diferencial de la marca 572 630 484
Factor de ponderación 1 2 3
EBIT diferencial ponderado de la marca 547

Provisión pon-educción futura del EBIT
Remuneración de los recursos -162
Beneficio diferencial de la marca antes de impuestos 385
Impuestos 135
Beneficio diferencial de la marca 250
9. Interbrand es una empresa multinacional especializada en marcas, en lo que se refiere a creación, es-
trategia, investigación, diseíi.o, derecho y valoración de marcas. wvvw.interbrand.com
Suele partir de una media ponderada lO del beneficio histórico antes de intereses e im-
puestos (EBIT) de los últimos tres años diferencial (restando el EBIT correspondiente a
un producto genérico, sin marca o marca blanca) I I y eliminando el EBIT de las activida-
des que no sean resultado de la identidad de la marca. Cuando la media ponderada de
los EBIT históricos es superior a la previsión del EBIT de la marca para los años futuros
se realiza una provisión para reflejar esta reducción. Para llegar al beneficio diferencial
de la marca, se deduce la remuneración de los recursos y lós impuestos.
Para calcular el múltiplo que se debe aplicar al beneficio diferencial de la marca,
Interbrand calcula la «fortaleza de la marca»> que es una ponderación de siete factores,
que son;
I.:1i11~rf!~¡¡o. Una marca líder es más estable y tiene más valor que otra marca con una
cuota de mercado menor porque el liderazgo proporciona influencia en el mercado, po-
der para establecer precios, dominio en la distribución, mayor resistencia a los competi-
dores, etc.
2. [i;§JJ:JlliJ.iJÍfld. Obtienen altas puntuaciones en este factor las marcas establecidas hace
tiempo, que cuentan con la lealtad de los consumidores.
3. Mercado. Una marca en un mercado estable y creciente con elevadas barreras de en-
, WE,¡,.-....t<'~1'·'Wt_;"lk&
trada puntuará muy alto.

4. Internacionalidad. Marcas que operan en mercados internacionales tienen más valor
que marcas'ñaclo:;~leso regionales. Por otra parte, todas las marcas no son capaces de
atravesar las barreras culturales y nacionales.
5. Tendencia. La tendencia de una marca a mantenerse actualizada y relevante para el
consüñírd.-'or-frflcrementa su valor.
6.1JJJ!y.p, Marcas que han recibido inversiones y apoyo deben considerarse más valio-
sas que aquéllas que no lo han recibido. Se tiene en cuenta la cantidad gastada y la cali-
dad de este apoyo.
7. ~x~t~:f,~ifn. La robustez y amplitud de la protección de la marca (<<monopolio legaH
es un factor crítico en su valoración.
La tabla 35.7 contiene un ejemplo que ilustra cómo se puntúan cuatro marcas perte-
necientes a mercados distintos. 12
10. En muchos casos se aplica una ponderación simple de tres veces para el año actual, dos para el año
anterior y una -para el.anterior a éste. También se ajustan los EBIT históricos por la inflación.
11, Para cuantificar el EBIT relativo al producto sin marca Interbrand recomienda tener en cuenta que:
- Un producto sin marca generalmente no tiene ni el volumen ni la estabilidad de la demanda de un
producto con marca.
- La marca proporciona economías de escala gracias al mayor volumen de producción y a la estabili-
dad de la demanda.
- Un producto con marca se puede vender a un precio superior al de un producto equivalente sin marca.
12. Para puntuar cada factor de fortaleza se requiere un meticuloso estudio de la marca, de su posiciona-
miento en los mercados en los que opera, de las actividades realizadas en el pasado, de los planes futuros, de
los riesgos de la marca, etc. Se examina el empaquetado y los anuncios de TV y prensa además de realizar vi-
sitas de inspección a los mayoristas y minoristas.
Valoración de rnn,rcas e intangibles 667
Tabla 35.7. Ejemplos de cálculo de la fortaleza de la marca según Interbrand
Marca A. Marca internacional en el sector de mtículos de baño fundada hace muchos años. La marca fue
y es la número uno o la número dos, en función de los países.
Marca B. Marca nacional líder en el sector de la alimentación. Opera en un mercado tradicional y estable
pero en el que los gustos están cambiando desde los productos tradicionales hacia otros deco-
mida preparada.o fácil preparación. La marca tiene limitarla sus ventas para la exportación, y la
protección legal "se basa en el derecho legal :común más ·que en fuertes dere-ehos del registro.
Marca C. Marca nacional de bebidas secundal'ia pero con buenas pos:ibilidades .de crecimiento, que fue
lanzada hace cinco años. El mercado es muy dinámico y creciente._ La marca ha sido fuertemen-
te apoyada pero todavlÍa es pronto para que esta ,actuación tenga resultados visibles. i.a marca
no tiene casi problemas de registro en su paIs.de·origen. La marca está -siendo desarrollada para
alcanzar un posicionamiento internacional.
Marca D. Marca regiona'l minoritaria pero estable que opera en un mercado fragro'entado pero también
estable.
Liderazgo 25 1'9 1'9 10 7

Estabilidad 15 12 9 7 II
Mercado 10 7 6 8 6
Internacionalidad 25 18 5 2 O
Tendencia 10 7 5 7 6
Apoyo ID 8 7 ;S 5
Protección 5 5 3 4 3
Fortaleza de la marca 100 76 54 46 38
Como muestra la figura 35.8., la fortaleza,de la marca se traduce en un múltiplo según

una curva con forma de "S". La magnitud máxima del múltiplo se ftia, principalmente, a
partir de! PER del mercado. 13 El múltiplo máximo varía de un sector a otro y también va-
ría a lo larg0 del tiempo. En e! ejemplo de latigura 35.8. el múltiplo máximo es 20. En
los cuatro casos suponemos que e! beneficio diferencial de la marca es 250 millones de
dólares.
Figura 35.8. Valoración de las cuatro ,marcas según Interbrand

Alto
Múltiplo Múltiplo
aplicado Beneficio de la marca (.$ millones) 250 250
Valor de la marca ($ millones) 4.275 1.575
Bajo L-_'!!"-=- ."J

O 50 100
Fortaleza de la marca
13. Interbrand hace una afirmación más que opinable: «El múltiplo más alto en la escala de fortaleza de
la marca debería ser claramente mayor que la media del PER del sector en el que la empresa opera».
668 ValQración de empresas
35.7. Comentario al método de Interbrand

La cuantificación del beneficio diferencial de la marca (fundamentalmente por la esti-
mación del EBIT de la marca blanca), de la fortaleza de la marca y del múltiplo son muy
s~etivas. Por otro lado, marcas como Coca-Cola o Pepsi-Cola no son igualmente fuertes
en t;;d'~s los mercados ni en todos los productos (¿conoce usted el nombre de la tónica de
Coca-Cola?). Pepsi, por ejemplo, tiene cuotas de mercado que van desde 1% hasta 100%,
dependiendo de los países. Incluso en España, la cuota de mercado en Canarias es cerca-
na al 50%, mientras que en la península no llega al 15%.
La valoración de cualquier marca por este método me parece muy subjetiva, no sólo
'
por los parámetros utilizados, sino también por la propia metodología.
f Sin embargo, el análisis de los factores de fortaleza para cada marca/región geográfi-
ca/formato, permite realizar comparaciones y puede proporcionar a los directivos pautas
l
, para identificar los principales value drivers de la marca y de la empresa, aumentar la for-
" taleza de la marca y, por tanto, su valor.
~
35.8. Método de valoración de Financial World

Uno de los rankings de marcas más conocido es el elaborado por Financial World.
Para valorar y clasificar las marcas, FW utiliza una versión simplificada del método de
Interbrand. Se trata de obtener la diferencia entre los beneficios de una marca y los be-
neficios que debería producir una versión básica de ese producto sin marca. A esa dife-
rencia la denomina "beneficios netos relativos a la marca". Por último, FW también
aplica un múltiplo calculado en función de la fortaleza de la marca. El resultado es el
valor de la marca. Este modelo establece la fortaleza de la marca analizando cinco com-
ponentes: liderazgo, estabilidad (lealtad de los consumidores), internacionalidad, conti-
nuidad de la importancia de la marca dentro de su sector, y seguridad de la propiedad
legal de la marca. Las limitaciones de este modelo son idénticas a las del modelo de In-
terbrand.
Tabla 35.8. Las marcas más valiosas en 1996 según Financial World (millones de dólares)
1. Marlboro 44.614 6. Kodak 13.267

2. Coca-Cola 43.427 7. Kellogg's 11.409
3. McDonald's 18.920 8. Budweiser 11.026
4. IBM 18.491 9. Nestlé 10.527
5. Disney 15.358 10. Intel 10.499
Valomción de marcas e intangibles 669
35.9. Método de Houlihan Valuation Advisors
Tabla 35.9. Valoración de la marca según Houlihan Valuation Advisors (millones de dólares)·
Circulante nelO (NOF) 6% 90,0 91,8 93,6 95,5 97,4 99,4

Inmovilizado 9% 225,0 229,5 234,1 238,8 243,5 248,4
Activos intangibles 14% 75,0 76,5 78,0 79,6 81,2 82,8
Patentes 15% 10,0 10,2 10,4 10,6 10,8 1l,0
Tecnología propia 20% 15,0 15,3 15,6 15,9 16,2 16,6
Free cash flow de la empresa 44,080 44,887 46,956 49,112 51,361 53,705
- Activos utilizados x rentabilidad exigida -40,645 -41,458 -42,291 -43,133 -43,995 -44,875
Free cash flow atribuible a la marca 3,435 3,429 4,665 5,979 7,366 8,830
Valor de la marca 50,34 - Valor actual (hee cashflow marca, 16%). Crecimiento
tras 2005 ~ 4%
Nótese que el fúe cash flow atribuible a la marca se parece ligeramente al EVA. Este
método no tiene mucho sentido. Sustituye el flujo atribuible a una empresa con produc-
to genérico por los activos utilizados. por la empresa con marca por la rentabilidad exigi-
da a los mismos. mncuentra el lector alguna justificación a esto?
35.10. Otros métodos propuestos por diversas consultoras

La firma de Chicago Market Facls ha desarrollado un curioso método que denomina
«modelo de conversión» y pretende medir la fuerza del compromiso psicológico entre
una marca y los consumidores. Según la consultora, la base de este modelo está inspirada
en los estudios sobre conversión religiosa. El modelo divide a los usuarios de una marca
en cuatro grupos teniendo en cuenta la fuerzadeT<~p~rómproímso:~erlna;movible, el me-
dro:~;el~süpérnc'iar{·';~er~co.nverrlble~.'~;Tam.1)fénWctas'ítfé~.-'~"llosno usuari~basrñ(rose~ertsu
~di~M~~7:róñ~p~~~~~p~Obat~r~~~~~a en:~-as"é'q~Tbl~s~!"a"mbí~aTé'ntes;""debílmenre'ín'asequibIes y
f~{;7tem§nielnaseCjlll1J.res'!vrarKef"Fa(Is'¡fITFífja'queTa'dlré'Fencla'f'O''tre''eriamalfü'del se g-
mentó"converí'iBl'e fel asequible es un gran indicador de la salud futura de la marca.
14. Ver w"",v.houlihan.com/serviceslbrand_aniclelbrand_article.htm. El valor de la marca según este artÍ-

culo de la consultora es 49,13 millones, en lugar de 50,34 que es lo correcto. El error de Houlihan está en el
cálculo del valor residual: la consultora muestra un valor residual de 73,581 millones cuando es 76,524 mi-
llones.
("',
Young & Rubicam, utiliza ~l b;:!ll,/;!IJl:J,~fL!d!3!J;f!;J2rJ!?AV},que descompone la vinculación

entre la marca y el consumidor en dos ámbitos: vitalidad y talla. A su vez, la vitalidad de
la marca puede desagregarse en relevancia y diferenciación; y la talla de la marca en esti-
ma y familiaridad. Según Young & Rubicam el hecho de que una marca sea diferenciada
no significa que los consumidores tengan el deseo de comprarla; es preciso que sea tam-
biéllli relevante. Una marca posee estima cuando el consumido" valora su calidad. La fa-
miliaridad consiste en que el consumidor conozca la marca. Ambos factores se deben dar
juntos para que la marca posea una talla elevada. Este método sólo permite una valora- ,.¡)¡;",
ción malitativa de la marca.

CDB Research & Consulting realizó una encuesta telefónica a 1.191 analistas y gestores
de fond6s. de pensiones para valorar mil' empresas según ocho factores: posibilidad de
reducir costes, innovación, ausencia de problemas de regulación, propiedad de mar~a,
fidelidad del cliente, capacidad de incrementar las ventas,. relaciones con los empl~ados,
y potencial dé mejora de la productividad. Se les pidió que calificaran las empresas del I
al lO para cada uno de l'os ocho factores mencionados. Con sus puntuaciones se elaboró
un índice (hiáden val'ue index) para cada empresa y un ranking con: las 389 empresas de las
que obtuvo respuestas suficientes.
35.11. Brand value drivers. Parámetros que influyen en el valor de la

marca
La tabla 35.10, es una adaptación de la tabla 1.11. para el valor de la marca. Lógica-
mente supone que el valor de la marca está incluido dentro del valor de la empresa. La
tabla 35.10. supone que el valor de la empresa es la suma del valor de una empresa con
producto genérico más el valor de la marca. El producto (genérico} aporta una parte del
valor de la empresa y la marca otra. Los brand value drivers, son una adaptación de los va-
lue drivers de la tabla 1.11.
Tabla 35.10. Valor de la marca y principales factores que le afectan (brand value drivers)
Expectativas de Expectativas de Interés sin Prima de Riesgo Riesgo Calidad ofrecida

rentabilidad crecimiento riesgo riesgo del operativo financiero
diferencial
y percibida
diferencial diferencial mercado diferencial
Lo que hace diferente la valoración de las marcas es entender cómo éstas crean valor
para la empresa y medir esta creación de valor correctamente, de manera que no incu-
rramos en más subjetividades que las necesarias para valorar la empresa. La dificultad
~~~~P~L!~*i~~~;;~T"~~~~¡:~i;"~;¡'~~~:~;~~~f~t~~!.~.~~[~~r'~í;~~B~mia~s~~~~~:;i~l~
Q".;:.:J?".c.-.. pP..,.",..,..,., ~''''_.:'>-"-''-'.-O'<·''''''~'''·''·''''''''·"'''''''''''~'-''-",.f'~''''';''''':'T/,.""'.'s·,X,¡,,.,
«f):. .. EJ~'''''-'''':?;$'O.E",~,.",;r""'>'~"''-'''':f''-;;''''''''-'''' ."~""'i'¡'\'~
Valoraáón de manos e intangibles 671
~"~"t;!J.8.'?m~re (~~~,~a.~.ca) q~Z.2~.S!;,~,.?~:2:~.~mr:~~~; ..(f,;~~.g\t,\f.i,;~~~.~.~~e,jg"~S;LE'~go de

~~.~~,3;?,J,p·i!!.qs,¿,~;~I~",g.)fiSYJJ.~;~;"<;¡¡;~ªBfl[$S;~.PQ¡,.qlJ;~"l'!.;ltl1¡.~ª;ª¡;;UY¡\Jª\J,,\J.S;;.J¡'b,\;,mBn~§¡l
es la
~ffi~~ITa~;e\tR6~;~~ ~~~~;~I~~;m~~e,¿~~t~~~~·M~~~~sXc~i~f)~~~M~~~l,rl'~~r~~~tos,~;
€~i!sI!]~~§~~~'~~;~¡e,;~;e';:rcg:;.<;'.n,.""3w,.,R""s,,,•.o"",.v"",,,,,.,",,,,U,,,,,,,,,,.,,,,,,,,,,,B"'h"';;"";;""'''',.",&",<",.'K'$"
yq
Los principales factores que afectan a las expectativas de rentabilidad diferencial son:
, • • • ~"~'!<l4''¿¡'-'V;'~}U>''"W$f,;~\,;:.''
-Penado de ventaja competItIva.
-Activos ntilizados diferenciales.
-Margen sobre ventas diferencial, esto es, la diferencia entre precios y costes dife-
renciales.
-Regulación. Protección de la marca.
-Lealtad de los consumidores,
-Beneficios emocionales.
Los principales factores que afectan a las expectativas de S&9;fi,mj~nI2"gjr~I~.J;lcialson:
-Relaciones marca-cliente. <
-Barreras de entrada. 15
-Adquisiciones / desinversiones,
-Liderazgo.
-Estructura competitiva del sector.
-Nuevos negocios / productos.
-Desarrollo tecnológico,
-Opciones reales de crecimiento,
Los principales factores que afectan al ~t~~~5.'v2,l?,\;~~,tiyg"c;!iLe,J~.t!cial son:
-Legislación.
-Internacionalidad de la marca,
-Marca cOlupradora / comprable,
-Riesgo percibido por el mercado.
-Financiación de la empresa.
Los principales factores que afectan al ri",sgo financiero diferencial son:
-Liquidez de la marca/empresa. ·~"""";"V';'''V'"-u,;.,~.,@,,.,,''''<''''
-Tamaño de la marca.
-Control de riesgos.
35.12. ¿Para qué sirve valorar las marcas?
Afirmar que la marca Real Madrid vale 155 millones de dólares o que la marca Coca-
Cola vale 72.500 millones de dólares no sirve para nada. Esto se debe, como ya hemos
15. Como resalta Aaker, «es mucho más fácil copiar un producto que una organización con valores, per-
sonas y programas diferenciados».
comentado en apartados anteriores, a las deficiencias de los métodos de valoración utili-

zados ya la dificultad de definir qué flujos se deben a la marca y cuáles no. Sin embargo,
~~;~~;~f~~~*~,,~~jMitf~~2~~k~~~;~;~lQli"~;~~~TI;~~t!~H;;H;r;;~~~~A:~¡~;1~~!~'~~~~i~t~
én~la<'c~ó~inp2í.fac'~!(51{"'~~1()_s~':':~rsrr¡-9;~?'~¡r~'~§a~:~;;t;;;-~~'~'tas1e'ffip're'sa"sil~!cf~í'iR'r~~~'añr/e1~~
ante-
noY'es"ae'1;rprop¡';{ma;'é;\''Y''~;;~;;'I'2lS'ÓbJétíV;oS'P'Fóí'itlésti'ts:"';c,,,,,,,,,x,
ca ~~~~T~~~~r~;~~r~tT~~(.~-TI~~e~~~1~~cfe!~~;;~ITia~~¡~~·~~~;~~i~~~Wf~'~~~~~K~Y:r~ffik~t~a:~
;~¡t~J:ir:Rir:~¡:f~ti::~~Ip;~u;{qb~~;l"pI~;;'~~~;;%';:r~"~~l~;hl6nxa&"ía'lnarca'é'swuna'h'~ramie~ta
que ayuda a mantener una estrategia coherente a lo largo del tiempo y a asignar los re-
cursos de marketing de modo consistente.
35.13. El valor de la marca como un conjunto de opciones reales
tua~B~o;;;~7g~~;~~~·~~fa~~;ftif~~~~~~~I~i·~':if·~~t~2~~~fffj~~~~~r:y~:;n:~~~~~
~~:
::'~f::f~~~t~t~~E~~~~:~~~J~i~~:¡~~l~~;:]~rll~::iiFf:~~:~i~t1Kr~~i~::¡~~¡r!~:~,re~i~
v~!:'<[~imÜfó~HSLR52lJ~H,tJj.t~f}J;JQD~~g,}f1_~11-1l~~g¡~,=c;~~,ntllt,§t,,,g~~_~S\lgJIi,~M_~~~JJJ1'7~~H~r~~!~~~
~~~~ por dife-
~~~j'~t&1rfct~~i'd~'~~~'~e~~;~~\;É~~~,!!;~;~~f.~~r~~'~;~;i;~ll~~~~~1f~;f~~J[!ak1:~~~~
e""!.':i''lJ~''Hl~¡'':ij'''''_''_d:·'-::i-\W''_''';''''_:"';i'>":Ú('(';P'i!{~",m:;A,-".T~'i'''¡';:<!~'i;''-i'''';''N-;:>~":_'~:'::'71;',';;XF~'
utl!IzacIOn e franquICias ...
Para una adecuada gestión de la marca es importante tener presentes las opciones re-
ales que la marca proporciona para tomar decisiones que incrementen (y que no dismi-
nuyan) el valor de dichas opciones. Esto sólo puede hacerse con un correcto análisis del
largo plazo porque las decisiones que afectan al valor de las opciones reales han de to-
marse antes (en ocasiones varios afias antes) del ejercicio de las opciones.
35.14. Contabilización de las marcas
¿Deberían aparecer las marcas en el activo de las empresas? Los defensores de «la ac-
tivación de las marcas» sefialan que las marcas de una empresa son con frecuencia los ac-
tivos más importantes, incluso más importantes que los ladrillos, el cemento y las máqui-
nas, cuyos valores sí figuran en las contabilidades. «U no no puede ignorar las marcas o
los activos intangibles», insiste Chris Pearce, Director Financiero de Rentokil, así como
Presidente del Grupo 100, comité técnico de directores financieros. «Hay cosas que tie-
nen un valor real y son tratadas entre las empresas sobre unas bases relativamente regu-
lares. Las empresas pagan fuertes sumas de dinero por ellas y, por tanto, deberían estar
reflejadas en un activo dentro del balance."
Valm'ación de marcas e intangibles 673
Los oponentes mantienen que es imposible (o al menos muy difícil) asignar valores a
las marcas separadamente de las empresas que las crean, Es posible asignar un valor a
una marca que ha cambiado de manos recientemente, pero la inclusión de marcas "creci-
das en casa" es especialmente arriesgado, porque no hay un método de valoración gene-
ralmente aceptado.
Por otro lado, la activación de marcas mejoraría el beneficio de las empresas a cambio
de empeorar su cash flow, lo que desde un punto de vista financiero no tiene ningún sen-
tido.
Tratamiento contable de las marcas y activos inmateriales en EE.UU.

Reconocimiento del fondo de comercio: sólo en la compra de negocios, y como
la diferencia entre el precio pagado y el valor contable de la empresa adquirida.
Amortización del fondo de comercio: sobre su vida útil no excediendo de 40 años.
En caso de deterioro o pérdida de valor puede ser cancelado. Definición de activos
inmateriales: derechos identificables por separado que tiene utilidad y valor.
Amortización de los activos inmateriales: sobre su vida útil. En caso de deterioro
pueden ser inmediatamente amortizados.
35.15. Valoración del Capital Intelectual

En los últimos años se ha hablado mucho del valor del capital intelectual de las em-
presas. Sin embargo, la casi totalidad de los trabajos sobre el tema son muy descriptivos y
están muy lejos de llegar a una valoración en euros. 16
Johan Ross y Góram Ross publicaron en abril de 1997 el artículo "A second Genera-
tion of IC-Practices».17 En la primera parte del artículo se describe y analiza la práctica
del capital intelectual de "primera generación», la visualización sistemática y la medición
de las diferentes formas de capital intelectual. La práctica de capital intelectual de "se-
gunda generación» amplía la "primera generación» al consolidar las medidas en un índi-
ce agregado de capital intelectual. Según los autores citados, el "ca ital intelectual» (CI)
puede ser descrito como la diferencia entre el valor ~~90,Le va 2!:_~~,~~ de
una.!ml?res~.
Según Skandia, una gran empresa sueca de seguros y servicios financieros, el CI está
compuesto por capital humano y por capital estructural. Elc?lüal humano re,Rresenta el
r~';;!t'!fi~~~r;¿if~~~~i,~g'~~Hftl;;!trr;~~~~'~"~~l~w~tfi"~'~~~ ~~~;~;~~~1~~~J~~:~~~
t.JY;-."';;''''-:''_,''n;''_'''.Cf'''5;:.';:~-'-''·~'';~_'¡f,Y-::''''_''.<,~~,-."c;,~,~""g_''''C_;'i.'n\rF~f'':~'-'Y''.I''"'V;'""'·;."i",."éi:,,;g_(1":"'\?l"!':';\'l~;.~-.:"~~Je:)I¡;f'+:'\~1!I!'; _,'n'l"):.? ,.v,,,,!{¡[··:·t:.~;'i~·~~\v:._''''''~.'.i_'''A''·;# p
..
16. Por otra parte, no suelen incluir dentro del capital intelectual los sueldos de los trabajadores, que nos
parece que es una componente importante del mismo.
17. Basado en el libro de Roas, Roas, Edvinsson y Dragonnetti: IntellecLual Capital; Navigating in lhe New
Business LandscajJe, Macmillan, 1997.
se van a casa: bases de datos, archivos de clientes, software, manuales, marcas, estructuras
organlzativas, etc. Este último se divide en tres focos de Cl: foco?<: ren()y~ciónx ?esarro-
!lo, foco ?éclientes y foco. del proceso. La tabla 35.11. mue~'t;~'I; apTicaCló;;"defrilódelo
Nav;g;;¡~r'par~';;;~ dela:s-'CliviSfüUi1s: American Skandia. 18 Según Skandia, este tipo de in-
forme proporciona una descripción más sistemática de la capacidad y del potencial de la
empresa para transformar el capital intelectual en capital financiero. Pero a nosotros nos
parece simplemente un conjunto de datos sobre el volumen de operaciones aliñados con
unos cuantos ratios de eficiencia. ¿Es capaz el lector de «visualizar» o valorar el capital in-
telectual observando la tabla 35.11.?
Tabla 35.11. American Skandia. Informe sobre el potencial de la empresa para transformar el capital
intelectual en capital financiero
Rentabilidad del capital empleado (%) 28,7 Núme'ro de empleados, jornada completa
12,8 509 300
Margen operativo (MSEK) 355 Número de directivos
516 87 81
Valor añadido/empleado (SEK ODas) 1.477 1904 Mujeres directivas 42 28
FOCO CLIENTE Gastos formación /empleado (SEK OOOs) 8,3 2,5
Número de contratos J60.0S7 87.836 FOCO PROCESO
Ahorros /contrato (SEK OOOs) 480 360 Número de contratos/empleado 315 293
Ratio de rescate (%) 4,3 4,1 G. administrativos / primas brutas (0/0) 3,1 3,3
Puntos de venta 40.063 18.012 G. Tecnología Infornaciónlg. adm. (0/0) 5,7 13,1
FOCO RENOVACION y DESARROLLO Tiempo de procesar nuevos contratos (días) 7 8
Aumento de primas netas (%) 35 29.9
G. Desarrollo! G. administrativos (%) 8,7 10,1
% de personal de menos de 40 afias 71 81
Fuente: Skandia
La fórmula que proporcionan Roos y Roos para valorar el capital intelectual es la si-
.~"..~~ i e,~~~:._,",,,",,,,,,~,, ~ ,,, ,_..,.,,",..,,, ,,,..,.,,.,,•............' m..., ,,,•••, , ,', , " ' ,•.•, ' .. •" ,• • , ,.,.~'" , , " , ' ,.... ..
Valor de las acciones = Nivel de utilización x (Valor de reposición + Capital intelectual) + 6 ,

" ,,, 'm " ..' 'm' ·'.., ," c H., ":' ".m.,' , .m"' , '." .., ".. "' '''' , ..-::'..,.'"':..' ''' ,., ~,.'' :. " :. ,
Según los autores 6 es el valor de la empresa que no tiene explicación racional y el
nivel de utilización es el porcentaje entre el valor de las acciones y su valor «potencial».
Esta fórmula supone un avance respecto a suponer que el capital intelectual es la dife-
rencia entre al valor de mercado y el valor contable de las acciones, pero nos gustaría
preguntar a los autores cómo calculan el nivel de utilización y el 6. Suponemos que no
18. American Skandia garantiza anualidades variables (seguro Unit~Linked) en el mercado americano. El
seguro Unit-Linked es un seguro de vida cuyas provisiones se materializan en una combinación de fondos de
inversión nacionales e .internacionales y en el que el cliente decide en que fondos va a invertir sus aportacio-
nes, asumiendo así el ri'esgo de la inversión, al elegir la combinación rentabilidad/riesgo más adecuada para
su perfil. -.
Valoración de maTeas e intangibles 675
saben cómo calcular €, porque no nos consta que los autores posean la mayor fortuna
del mundo.
Abreviaturas utilizadas en el libro
ADR (Adjusted Discount Rate): Otro modo de denominar al WACC.

AE (Amortización Económica): Anualidad que capitalizada al coste de los re-
cursos (WACC) acumulará el valor de los activos al final de la vida útil de los
mismos.
AFN (Activo Fijo Neto): Activo fijo bruto menos amortización acumulada.
AM (Amortización Contable): Amortización que aparece en la cuenta de resulta-
dos y permite pagar menos impuestos.
APV (Adjusted PTesent Value): Método de valorar empresas a partir del valor de la
empresa sin deuda, sumándole el valor actual del ahorro de impuestos por
la utilización de deuda.
BAIDT Beneficio antes de intereses y después de impuestos. En inglés, NOPAT o
NOPLAT.
BArT Beneficio antes de intereses e impuestos. En inglés, EBrT.
BAT Beneficio antes de impuestos.
BDT Beneficio después de impuestos.
BE (beneficio económico): Beneficio contable menos el valor contable de las ac-
ciones multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.
BFO Beneficio del periodo.
BPA Beneficio por acción. En inglés EPS (Earnings per share).
~d Beta de la deuda.
~u Beta de las acciones de la empresa sin apalancar.
~L Beta de las acciones de la empresa apalancada.
C Convexidad.
CA Costes del apalancamiento.
CAPM CafJital Asset PTicing Model.
CCF (Capital Cash Flow): Cash flow.disponible para los tenedores de acciones y de
deuda.
CF Cash flow. Flujo disponible en un periodo determinado.
CFac Cash flow disponible para las acciones.
CFRor (Cash Flow Retum on Investrnent): Rentabilidad interna de la inversión sin te-
ner en cuenta la inflación.
CVA (Cash Value Added): Beneficio antes de intereses más la amortización menos
la amortización económica menos el coste de los recursos utilizados.
677
D, Valor de la deuda en t.
DIV Dividendos pagados por la empresa.
DPA Dividendo por acción pagado por la empresa.
DVTS (Discounted Value ofTax Shields): Valor actual del ahorro de impuestos debi-
dos a la deuda.
Eo Valor de mercado de las acciones en t = O (ahora).
E, Valor de las acciones en t.
Evc, Valor contable de las acciones en t.
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes): Beneficio antes de intereses e impuestos.
En castellano, BAlT.
EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, DejJreciation andAmmtization): Beneficio antes
de intereses, impuestos y amortización.
EV (EnterjJrise Value): Valor de la deuda más valor de las acciones de una em-
presa.
EVA (Economic Value Added). Beneficio antes de intereses menos e! valor contable
de la empresa multiplicado por el coste promedio de los recursos.
EVAsjJread Diferencia entre el ROA y e! WACC.
FCF (Free Cash Flow): Cash Flow disponible para las acciones si la empresa no tu-
viera deuda.
FCFo. Free Cash Flow de la empresa si no hubiera impuestos.
FE Frontera eficiente.
FF (Franchise Factor): Mide la contribución del crecimiento de la empresa al
PER.
g (growth). Crecimiento.
G (Factor crecimiento): Es uno de los factores que componen el PER. Depen-
de de! crecimiento de la empresa.
GL Valor actual de los impuestos de la empresa apalancada.
Gu Valor actual de los impuestos de la empresa sin deuda.
GW Goodwill.
1 Intereses debidos a la deuda.
IBEX 35 Índice bursátil español compuesto por las 35 empresas con mayor liquidez.
IGBM Índice General de la Bolsa de Madrid.
ITBM Índice Total de la Bolsa de Madrid.
IMP Impuestos pagados por la empresa.
IMP L Impuestos cuando la empresa está apalancada.
IMPu Impuestos cuando la empresa no esta apalancada.
IPC Índice de precios al consumo.
K Precio de ejercicio de una opción.
Kd Rentabilidad exigida a la deuda.
Ke Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa apalancada.
K Iu Tasa de descuento de los impuestos pagados por la empresa sin apalancar.
K1L Tasa de descuento de los impuestos pagados por la empresa apalancada.
Ku Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin apalancar.
Abreviatums utilizadas en ellibm 679
M Cartera compuesta por todos los títulos que se cotizan en el mercado. Mu-
chas veces es una cartera suficientemente diversificada, por ejemplo, un ín-
dice bursátil representativo de! mercado.
MacD Duración de Macaulay.
ModD Duración modificada.
MVA (Market Value Added): Diferencia entre el valor de las acciones de la empresa
y el valor contable de las mismas (o inversión inicial).
N, Valor nominal de la deuda en el año t.
NA Número de acciones de la empresa.
NAE (NetAssets Employed). Suma AFN + NOF.
NOF (Necesidades Operativas de Fondos). También se denomina circulante
neto. En inglés suele denominarse Working Capital RequiTements.
NOPAT (Net Opemting Pmfit Afier Taxes). Beneficio de la empresa sin apalancar (sin
deuda). También se llama BAIDT (Beneficio antes de intereses después de
impuestos).
NOPLAT (Net Operating Pmfit Less Adjusted Taxes). Es idéntico al NOPAT.
P Precio de la acción.
P (pay out ratio): Dividendo repartido por la empresa dividido por el beneficio.
PM Prima de mercado = E (RM ) - RF = Valor esperado de la rentabilidad del
mercado por encima de la tasa sin riesgo = rentabilidad exigida al mercado
por encima de la tasa sin riesgo.
PER (Priee earnings ratio): Resulta de dividir el precio de las acciones entre el be-
neficio de la empresa. Indica, por tanto, e! múltiplo sobre el beneficio al que
e! mercado valora las acciones.
r Interés explícito (coste) de la deuda.
Tasa de interés sin riesgo.
(RiskAdjusted Return on Capital): En general, modo abreviado de denominar
al RARORAC.
RARORAC (RiskAdjusted Return on RiskAdjusted Capital): Medida ajustada del ROE. El
beneficio se ajusta con las pérdidas esperadas debidas a incobrables y en lu-
gar del valor contable de las acciones se considera e! capital económico (capi-
tal necesario para financiar el activo teniendo en cuenta el riesgo del mismo).
Ratio Creación de Valor = Eo / Evco
ROA (Return on Assets): Beneficio antes de intereses dividido por los recursos
(deuda y acciones) utilizados por la empresa a valor contable. ROA = NO-
PAT, / (D,.! + Evc,). También se denomina ROl (Return on lnvestments),
ROCE (Return on Capital Employed), ROC (Return on Capital) y RONA (Return
onNetAssets). ROA = ROl = ROCE = ROC = RONA.
ROl (Return on lnvestments): Es igual que el ROA.
ROCE (Return on Capital Employed): Es igual que el ROA.
ROC (Return on Capital): Es igual que el ROA.
ROE (Return on Equity): Beneficio dividido por el valor contable de las acciones.
ROE = BFO / Eve.
ROGI (Retum on Gross Investrnent): NOPAT dividido por la inversión inicial (activo
fijo bruto).
RONA (Retum on NetAssets): Es igual que el ROA.
RORAC (Retum on Risk Adjusted Capital): En general, modo abreviado de denominar
al RARORAC.
S&P 500 Índice Standard and Poor's 500.
T Tasil del impuesto sobre el beneficio.
TPA Tasa de impuestos personales sobre las acciones.
T pD Tasa de impuestos personales sobre la deuda (sobre el cobro de intereses) .
TER (Total Business Retum): Rentabilidad del accionista (hipotética) en empresas
que no cotizan en bolsa y en divisiones de empresas.
TIR Tasa interna de rentabilidad.
TSR (Total Shareholder Retum). Rentabilidad del accionista, que se compone de
los dividendos que recibe y de la apreciación de las acciones.
VAG (Valor Anual Generado). Concepto idéntico al EVA. Es utilizado, por ejem-
plo, por Alpha Corporate.
(Valor Actual Neto).
Valor de la empresa: suma del valor de la deuda y del valor de las acciones.
VL = E + D
Vu Valor de las acciones de la empresa sin deuda.
WACC (WeightedAverage Cost ofCapital): Coste promedio ponderado de los recursos
(deuda y acciones), utilizando en la ponderación el valor de mercado de la
deuda y las acciones.
(WeightedAverage Cost ofCapital Befare Taxes): Coste promedio ponderado de
los recursos sin tener en cuenta los impuestos.
Coste promedio ponderado de los recursos, utilizando en la ponderación el
valor contable de la deuda y las acciones.
WACC R Coste promedio ponderado real de deuda y recursos propios.
WACC sin inflación = (1 + WACC) I (l + inflación) - 1.
(J Volatilidad.
Glosario de términos utilizados en el libro
Acciones preferentes. Son acciones que tienen prioridad sobre las ordinarias para co-
brar el dividendo y, por tanto, tienen menor riesgo que las ordinarias.
Adjusted present value (APV). Modelo de valoración introducido por S.C. Myers en 1974
por el que e! valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa sin deuda
(Vu) más el valor actual del ahorro de impuestos debido al pago de intereses (DVTS)
menos el valor actual de los costes del apalancamiento.
Alfa (n). Parámetro que mide la diferencia entre la rentabilidad obtenida por un activo y
la rentabilidad esperada de ese activo según su beta.
Apalancamiento financiero. Endeudamiento de la empresa.
Arbitraje. Posibilidad de formar una cartera (cartera réplica) totalmente equivalente a
un instrumento financiero. Para que no exista posibilidad de arbitr~e, e! instrumento
financiero ha de tener el mismo valor que la cartera réplica. Se suele denominar «ha-
cer arbitraje" a obtener un beneficio inmediato utilizando las anomalías existentes en-
tre los precios de los instrumentos del mercado: comprando el barato y vendiendo el
caro.
Aumento del valor para los accionistas. Es la diferencia entre la riqueza que poseen a fi-
nal de un año y la que poseían el año anterior.
Aversión al riesgo. Percepción de! riesgo por la cual un inversor averso al riesgo valora
más una cartera con menos riesgo que otra con más riesgo, a igualdad de rentabilidad
esperada.
Beta de una acción (/3). Parámetro que mide e! riesgo incremental que aporta una acción
a una cartera de valores diversificada. Mide el riesgo sistemático, no diversificable o
riesgo de mercado. Es la sensibilidad de la rentabilidad de una acción a los movimien-
tos del mercado. Existen los siguientes tipos de beta: beta apalancada, beta sin apa-
lancar (beta de los activos), beta de la deuda, beta completa y beta simplificada.
Bono. Título que es una parte alícuota de un empréstito de una empresa privada. Bono
es también un título de deuda pública emitida por el Estado.
Bono cupón cero. Es un bono que proporciona a su poseedor un único flujo. Un cupón
cero no tiene pagos intermedios de intereses, sino que éstos son percibidos en su tota-
lidad en el momento de la amortización de! bono.
Bonos bolsa. Son bonos que llevan incorporada una opción sobre un activo que es nor-
malmente una acción o un índice bursátil o combinaciones de acciones e índices bur-
sátiles.
681
Bonos convertibles. Títulos que tienen la posibilidad de convertirse en acciones.

Burbuja especulativa. Sobrevaloración de las acciones. Aparece cuando la cotización de
una acción es superior a su valor fundamental.
Break up value. Es la valoración de una empresa como suma de sus distintas unidades de
negocIO.
Calificación. Es un clasificación para cualificar emisiones de deuda de las empresas en
función del riesgo de las mismas. Las realizan fundamentalmente dos agencias de ra-
ting: Moody' s y Standard and Poor' s. En el caso de Moody' s, la nomenclatura de me-
jor calidad a peor es Aaa, Aa, Al, A2, A3 ... , Ypara S&P es AAA, AA, A, ...
También existe una clasificación para emisiones de acciones preferentes.
Capital cash flow (CCF). Es la suma de! cash flow disponible para las acciones y del cash
flow para la deuda.
Capital market line (CML). Línea en coordenadas rentabilidad esperada-volatilidad es-
perada que contiene todas las carteras de todos los inversores si éstos tienen expecta-
tivas homogéneas.
Capitalización. Valor de mercado de las acciones de la empresa, esto es, la cotización de
cada acción multiplicada por e! número de acciones.
Cartera de mercado (M). Cartera compuesta por todas las acciones del mercado, cuando
todos los inversores se plantean e! mismo horizonte temporal y además tienen idénti-
cas expectativas de rentabilidad y riesgo.
Cartera eficiente. Aquella cartera que, para una rentabilidad esperada determinada, tie-
ne e! mínimo riesgo. También se denomina cartera óptima.
Cartera réplica de una opción. Es una combinación de acciones y dinero que tiene e!
mismo comportamiento que la opción correspondiente.
Cash flow contable. Suma de! beneficio más la amortización.
Cash flow para los accionistas (CFac). Flujo disponible para las acciones en un periodo
determinado. Es igual a todas las entradas de dinero menos todas las salidas de dine-
ro en ese periodo. Es el dinero que queda disponible para los accionistas y que se des-
tinará a dividendos o a recompra de acciones. Una forma de calcularlo es restar al
FCF los intereses de la deuda y los pagos de principal.
Cash flow para los poseedores de deuda (CFd). Es la suma de los intereses y de la devo-
lución de principal.
Contrato de futuros. Es muy similar a un contrato forward. Las diferencias fundamenta-
les entre ellos es que e! contrato de futuros requiere pagos periódicos diarios (liquida-
ción diaria) según la fluctuación del precio de! activo y e! establecimiento de una ga-
rantía al formalizar el.contrato. Así, comprador y vendedor realizan pagos diarios de
manera que el precio de su contrato sea cero cada día.
Contrato forward. Es un contrato que obliga a su poseedor (el comprador) a com-
prar una determinada cantidad de cierto activo, en una fecha futura especificada, pa-
gando una cantidad prefijada. El vendedor del forward queda obligado a vender el ac-
tivo con las condiciones indicadas en el contrato.
Convexidad de un bono. Es una medida de la curvatura del gráfico precio del bono-TIR.
Utilizando la duración junto a la convexidad, se obtiene una aproximación más exac-
Glosario de términos utilizados en ellibTO 683
ta a la variación en el precio del bono cuando cambian los tipos de interés que tenien-
do sólo en cuenta la duración.
Coste de la deuda (1'). Tipo de interés al que una empresa contrata su deuda.
Costes del apalancamiento. Son una serie de elementos, según diversos autores, que en-
globan entre otros, el coste de quiebra, la mayor probabilidad de quiebra o supensión
de pagos, costes de agenda, problemas de información, reputación, dificultad para
aprovechar oportunidades de crecimiento, etc. Los costes del apalancamiento aumen-
tan con el nivel de endeudamiento.
Creación' de valor. Es el incremento en el valor de las acciones de una empresa. Se crea
valor al acometer proyectos de inversión con rentabilidad esperada superior al coste
de los recursos empleados. También se crea valor si se da un cambio de estrategia en
la empresa y es valorado positivamente por el mercado, haciendo que la cotización de
la acción suba. El valor siempre depende de expectativas.
Crecimiento sostenible. Es el crecimiento que puede tener una empresa en función de
su rentabilidad, endeudamiento y reparto de dividendos. En el caso de que sea una
perpetidad creciente, g = ROE (l-p)
Cupón (C). Es la renta periódica que genera un bono, con frecuencia anual, semestral o
trimestral. Inicialmente los cupones eran documentos de pequeño tamaño y rectan-
gulares, que estaban unidos al título. Actualmente no aparecen físicamente, sino como
una anotación contable.
Curva de rentabilidad (en inglés, yield curve). Es la representación gráfica de la estruc-
tura temporal de los tipos de interés.
Desviación estándar o desviación típica (a). Medida estadística de la variabilidad de
una magnitud. Es igual a la raíz cuadrada de la varianza.
Duración de Macaulay (MacD). Es una medida ponderada de los tiempos transcurridos
hasta el pago de cada flujo monetario. Indica el momento que puede considerarse
como "centro de gravedad" de los instantes de recepción de los flujos, siendo el
"peso" de cada instante igual al valor actual del flujo correspondiente. MacD = -
(1 +R)/P x dP/dR
Duración modificada (ModD). Indica el cambio porcentual en el precio del bono ante
un cambio en la rentabilidad exigida de 1%. ModD = - IIP x dP/dR
Duración monetaria ($D). Indica el cambio en el precio del bono del bono ante un cam-
bio en la rentabilidad exigida de 1%. $D = -dP/dR
Duración de un bono (en inglés, duration). Es una medida para conocer la vida media
de un bono, teniendo en cuenta sus cash flows futuros (pago de cupones y reintegro de
principal) y su variabilidad en relación a los tipos de interés. Es, también, la pendien-
te del gráfico precio del bono-TIR y, por consiguiente, se relaciona con la derivada
del precio del bono con respecto a la rentabilidad exigida.
Duración de una acción. Parámetro financiero que mide la sensibilidad del precio de di-
cha acción a las pequeñas variaciones en los tipos de interés.
Estructura óptima de capital. Es aquélla que simultáneamente maximiza el valor de la
empresa y minimiza el coste promedio ponderado de los recursos (WACC) de la em-
presa. En el caso de que el coste de la deuda sea igual a la rentabilidad exigida a la
misma, entonces la estructura de capital que hace mínimo al WACC, también maximi-
za la cotización de las acciones.
Estructura temporal de los tipos de interés. Conjunto de los tipos de interés efectivos a
distintos plazos. Su representación gráfica, llamada yield curve o curva de rentabilidad,
muestra la estructura temporal de los tipos de interés.
Estructura temporal de los tipos de interés invertida. Estructura temporal de tipos de
interés en la que e! interés es menor cuanto mayor es el plazo.
Estructura temporal de los tipos de interés normal. Estructura temporal de tipos de in-
terés en la que e! interés es mayor cuanto mayor es el plazo.
Expectativas homogéneas. Todos los inversores tienen las mismas expectativas de ren-
tabilidad, volatilidad y correlación para todos los activos.
Factor crecimiento (G). Es uno de los factores que componen el PER. Depende del cre-
cimiento de la empresa.
Factor interés. Es uno de los factores en que se descompone el PER. Es e! PER que ten-
dría la empresa si no creciera y si no tuviera riesgo. Es -aproximadamente- el PER de
un bono de! Estado a largo plazo.
Factor riesgo. Es uno de los factores que componen e! PER Ycontribuye de forma negati-
va debido al riesgo de la empresa, que se concreta en la rentabilidad exigida a las ac-
ciones. Depende de la diferencia entre la rentabilidad exigida a las acciones y e! tipo de
interés sin riesgo, cifra que da idea del riesgo de la empresa percibido por el mercado.
Fecha de ejercicio de una opción. Es la fecha hasta la que dicha opción tiene validez.
Fondo de comercio (en inglés, goodwill). Es el valor de los elementos intangibles de la
empresa, que no están reflejados en e! balance de la empresa, pero añaden valor a la
mIsma.
Fondo de maniobra. Diferencia contable entre la financiación a largo plazo de la empre-
sa (deuda y acciones) y sus activos [lios.
Franchise factor (FF). Es uno de los factores que componen el. PER. Mide lo que se po-
dría llamar «calidad" del crecimiento de una empresa, entendiendo por calidad, la di-
ferencia entre la rentabilidad de las inversiones y e! coste de los recursos empleados.
Franchise value. Valor actual de los proyectos que generarán una rentabilidad superior
al coste de los recursos.
Free cash flow (FCF). Es e! flujo de fondos libre. Es el flujo de fondos generado por las
operaciones, sin tener en cuenta la deuda financiera, después de impuestos. Es el di-
nero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las necesida-
des de reinversión en activos fijos y en NüF, suponiendo que no existe deuda y que,
por lo tanto, no hay cargas financieras.
Frontera eficiente (FE). Es el conjunto de todas las carteras eficientes, es decir, las carte-
ras que para una rentabilidad esperada determinada tienen el mínimo riesgo.
Generación temporal del valor de las acciones. Es el valor actual de los dividendos re-
partidos por una empresa, hasta un año determinado.
Goodwill. Ver Fondo de comercio.
lBEX 35. Es el índice oficial de! mercado continuo de la bolsa española. Es un índice
ponderado por capitalización, compuesto por las 35 empresas más líquidas entre las
Glosario de términos utilizados en el libro 685
que cotizan en el mercado continuo de las cuatro bolsas españolas. La Sociedad de

Bolsas lo calcula, publica y difunde en tiempo real. Cada seis meses, los valores que lo
componen son revisados para comprobar que han sido los 35 más contratados del
mercado continuo.
Índice General de la Bolsa de Madrid. Tiene base 100 en el 31 de diciembre de 1985 y
es publicado diariamente por el Boletín Oficial de Cotización. Representa más del 80%
de la capitalización bursátil. Anualmente se revisan los aproximadamente 100 valores
que lo forman. La selección se realiza combinando varios criterios: capitalización bur-
sátil, volumen y frecuencia de contratación. No se trata de una selección automática
sino que tiene un cierto componente discrecional.
Índice S&P 500. Índice bursátil formado por las cotizaciones de las 500 empresas más
importantes que cotizan en la Bolsa de Nueva York y que representan más de las 3/4
partes de la capitalización bursátil de dicho mercado.
Índice Total de la Bolsa de Madrid. Es el Índice General de la Bolsa de Madrid corregi-
do por dividendos.
Índices Dow Jones. Son índices bursátiles de la Bolsa de Nueva York publicados por el
Wall Streetjoumal. Son tres: industrial, de transportes y de servicios, en función de los
sectores de los valores que los componen.
Inflación. Incremento medio del nivel de precios manteniendo constante la calidad .de
los bienes. En España la tasa de inflación se mide utilizando el ¡PC (índice de precios
al consumo), que se publica cada mes.
Inmunización. Eliminación del riesgo de tipos de interés de una cartera.
Ke (también llamada tasa levered). Es la rentabilidad exigida a las acciones en la empresa
apalancada.
Ku (también llamada tasa unlevered). Es la rentabilidad exigida a las acciones en la em-
presa no apalancada. Ku es menor que Ke ya que en el caso de que la empresa no ten-
ga deuda en su estructura de capital, el riesgo financiero que soportan los accionistas
es menor.
Media aritmética. Es el resultado de dividir la suma de todos los valores de una distribu-
ción entre el número total de datos.
Media geométrica. Es igual a la raíz N-ésima (siendo N el número total de datos) del
producto de los N valores de la distribución.
MIBÜR (Madrid Interbank Offired Rate). Tipo de interés interbancario de Madrid.
Modelo de equilibrio de activos financieros (en inglés, Capital Asset Pricing Model,
CAPM). Modelo de valoración de activos que relaciona el riesgo con la rentabilidad
esperada de acuerdo con la expresión: E(R¡) = RF + p¡ [E(RM ) - RF]
Moneda constante o real. Es el valor que se obtiene realizando a la moneda corriente el
ajuste por el efecto de la inflación. Si la tasa de inflación es del 25%, la conversión es:
moneda constante = moneda corriente/l,25.
NüF (en inglés, Working Capital Requeriments). Necesidades operativas de fondos. Repre-
sentan el volumen de financiación que, debido al funcionamiento operativo de la em-
presa, es necesario para sostener las operaciones. Se calcula restando al activo circu-
lante la financiación espontánea derivada de las operaciones (proveedores, etc).
NOPAT (Net Operating Profit Afiel' Taxes). Beneficio de la empresa sin apalancar. Tam-
bién se denomina beneficio antes de intereses después de impuestos (BAIDT).
Obligaciones convertibles. Obligaciones que se emiten con la posibilidad de, en cierto
momento, convertirse en acciones.
Opción americana. Opción que puede ejercerse en cualquier momento anterior a la fe-
cha de ejercicio.
Opción de compra (en inglés, call). Es un contrato que proporciona a su poseedor (el
comprador) el derecho (no la obligación) a comprar una cantidad de activos, a un pre-
cio establecido, en una fecha determinada (opción europea) o en cualquier momento
anterior a dicha fecha (opción americana).
Opción de venta (en inglés,put). Es un contrato que proporciona a su poseedor (el com-
prador) el derecho (no la obligación) a vender una cantidad de activos, a un precio es-
tablecido, en una fecha determinada (opción europea) o en cualquier momento ante-
rior a dicha fecha (opción americana).
Opción europea. Opción que sólo puede ejercerse en la fecha de ejercicio.
Opción. Es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la
obligación) a comprar (si se trata de una opción de compra) o vender (opción de ven-
ta) una cantidad de activos, a un precio establecido, en una fecha determinada (op-
.ción europea) o en cualquier momento anterior a dicha fecha (opción americana).
Existen muchos mercados de opciones en e! mundo. Los activos a los que éstas se re-
fieren pueden ser acciones, divisas, instrumentos de renta fija y tipos de interés, con-
tratos de futuros, metales y materias primas e, incluso, índices financieros.
Opción real. Una opción real está presente en un proyecto de inversión cuando existe
alguna posibilidad futura de actuación al conocerse la resolución de alguna incerti-
dumbre actual.
Pay-out ratio. Coeficiente de reparto de dividendos. Cociente de los dividendos entre e!
beneficio.
Pay-in-kind. Instrumentos financieros que pagan los intereses o dividendos con nuevos
instrumentos financieros del mismo tipo, en lugar de pagarlos en efectivo.
PER (Priee Earnings Ratio). Ratio preciolbeneficio. Es la relación entre el precio de las ac-
ciones de una empresa, o capitalización bursátil, y su beneficio después de impuestos.
Indica, por lo tanto, e! múltiplo sobre el beneficio al que en mercado valora las accio-
nes de una empresa.
PER relativo. Es e! PER dela empresa dividido por el PER de! país.
Precio de ejercicio de una opción (K). Es e! precio al que el poseedor de la opción pue-
de ejercer el contrato.
Precio de un bono (P). Cuantía a la que se cotiza un bono.
Precio de un punto básico. Es la variación que se produce en el precio de un bono cuan-
do la rentabilidad exigida varía un O,OI%.
Premium sobre la renta fija. Rentabilidad histórica de las acciones menos la rentabilidad
histórica de la renta fija sin riesgo.
Premium sobre la inflación. Rentabilidad histórica de las acciones acciones menos la in-
flación.
GlosaTio de términos utiliwdos en el libro 687
Prima de riesgo (en inglés, risk pt·emium). Es la rentabilidad adicional que los inversores
esperan de las acciones por encima de la rentabilidad de la renta [tia sin riesgo. Es una
magnitud muy importante para calcular el valor de la rentabilidad exigida a las accio-
nes (Ke).
Punto básico (PB). Se denomina de esta forma á un cienavo por ciento, es decir, un
0,01%. Así, un 1% se compone de 100 puntos básicos.
Rentabilidad contable de las acciones. ROE (Returo On Equity). Se calcula dividiendo el
beneficio después de impuestos por el valor contable de las acciones de la empresa.
Rentabilidad exigida a la deuda (Kd). Rentabilidad «razonable» que los bonistas o el
banto deben (o deberían) exigir a una empresa para invertir sus fondos en renta fija,
de acuerdo al riesgo de la empresa y a la magnitud de la deuda.
Rentabilidad exigida al riesgo. Es la rentabilidad adicional exigida a un valor por enci-
ma de la rentabilidad de la renta [tia, dividida por la volatilidad del valor.
Rentabilidad para los accionistas. Es el aumento del valor para los accionistas en un
año, dividido por la capitalización al inicio del año.
Rentabilidad por dividendos (en inglés, divident yield). Es el cociente dividendos/cotiza-
ción.
Revalorización de activos. Es el aumento de valor que experimentan los activos, nor-
malmente activos [tios y stocks, en relación con el precio al que se encuentran valora-
dos en el balance, como consecuencia de efectos inflacionistas o desvalorizaciones mo-
netarias. Una revalorización (o regularización) de activos debe ser permitida por la
autoridad tributaria y tiene favorables consecuencias fiscales para las empresas que se
acojan a ella.
Riesgo de tipo de interés de un bono. Es la variación en el precio del bono cuando cam-
bia el tipo de interés.
Riesgo de una cartera de valores. Posibilidad de que en el futuro ocurran situaciones di-
ferentes a las' que un inversor espera para su cartera. Se suele cuantificar como la vola-
tilidad de la rentabilidad de la cartera.
Riesgo no sistemático. También llamado diversificable. Es el riesgo que puede eliminar-
se diversificando una cartera de valores. Tiene su origen en circunstancias o factores
que afectan a una determinada empresa o sector.
Riesgo sistemático. También llamado no diversificable o de mercado. Es el riesgo propio
del mercado, derivado de circunstancias del conjunto de la economía que afectan a to-
dos los negocios, y no se elimina diversificando la cartera de valores de un inversor.
Risk premium. Ver prima de riesgo.
ROA (Retum OnAssets). Rentabilidad de los activos. Es el beneficio antes de intereses des-
pués de impuestos (NOPAT o BAIDT) dividido por los recursos utilizados por la em-
presa a valor contable. ROA = NOPAT / (Evc + Dvc).
RF . Tipo de interés sin riesgo. Es el tipo de interés de un bono del Estado, es decir, un ac-
tivo financiero sin riesgo.
Security market line (SML). Es la recta formada por todas las carteras eficientes en coor-
denadas rentabilidad esperada-beta esperada si todos los inversores tienen expectati-
vas homogéneas.
Split. División de una acción en varias. Aumento en el número de acciones sin aumentar
el capital.
Spread. Margen, diferencia.
Tangible value. Valor de la empresa prescindiendo de sus oportunidades de crecimiento.
Tasaforward. Es el tipo de interés vigente en e! mercado entre un tiempo t y un momen-
to posterior (t+to)' La tasaforward se puede deducir a partir de los tipos de interés vi-
gentes en e! mercado.
Tipo de interés efectivo para cada plazo. Es la tasa de descuento a la que el mercado ac-
tualiza un flujo que se producirá en su plazo de vencimiento correspondiente. Esta
tasa varía según e! vencimiento de cada flujo. El conjunto de los tipos de interés efec-
tivos para cada plazo forman la llamada yield C'IP<Je, que es la estructura temporal de
los tipos de interés.
TIR (Tasa Interna de Rentabilidad). En inglés, IRR: Internal Rate OfReturn. También se
denomina en ocasiones yield to maturity.. Es la tasa de descuento que iguala e! valor ac-
tual de los flujos a cobrar y a pagar resultantes de una inversión en la fecha inicial de
la misma, es decir, es la tasa que hace que el valor actual neto de los flujos sea igual a
cero.
Valor Actual, VA. Es el valor hoy de los flujos que se cobrarán o se pagarán en periodos
futuros, descontados a una tasa de descuento apropiada.
Valor Actual Neto, VAN. Es la diferencia entre el valor actualizado de los cobros menos
el valor hoy de los pagos esperados de un proyecto de inversión.
Valor Contable de las acciones de una empresa (VC). Cuando se constituye una empre-
sa, el valor contable de las acciones es la aportación que realizan los socios. En los ejer-
cicios posteriores, para calcnlarlo, hay que sumar al valor contable inicial, las amplia-
ciones de capital, los beneficios retenidos y las revalorizaciones de activos.
Valor de Mercado de las acciones de una empresa (VM), también llamado capitaliza-
ción. Se calcula multiplicando el precio de una acción por el número de acciones de
una empresa.
Valor Nominal de un bono (N). Es el valor que aparece, en una emisión de deuda, como
principal de cada título y sobre e! que se calcula el cupón que pagará e! bono.
Valoración revertida. Cálculo y juicio sobre las hipótesis necesarias para alcanzar el va-
lor de mercado de una empresa.
Value drivers. Parámetros clave que afectan al valor de la empresa.
Varianza (0'2). Medida estadística de la variabilidad de una magnitud. Matemáticamente,
la varianza de la rentabilidad de una acción es el valor esperado del cuadrado de la
desviación respecto a la rentabilidad esperada.
Volatilidad de una acción (0'). Parámetro que mide e! riesgo total de una acción, esto es,
el riesgo diversificable y el riesgo de mercado. Proporciona una medida de la disper-
sión o variabilidad de la rentabilidad de dicha acción. Matemáticamente es la desvia-
ción estándar de la rentabilidad de las acciones de una empresa.
Volatilidad de una opción. Hace referencia a la volatilidad de! activo subyacente al que
se refiere la opción.
Volatilidad implícita. Es la volatilidad que, de acuerdo con las características de la op-
ción, se ha de introducir en la fórmula de valoración para obtener el precio al que co-

tiza la opción.
WACC (en inglés, WeightedAverage Cost o¡Capital). Coste promedio ponderado de los re-
cursos. Es el coste promedio de la deuda y de las acciones ponderado en función de
sus pesos correspondientes. WACC = [EKe+ OKd(l-T)] / (E+ O). Es la tasa de des-
cuento relevante para actualizar el júe cash flow.
WACC BT . Coste promedio ponderado de los recursos antes de impuestos. WACC =
(EKe+ OKd) / (E+ O). Es la tasa de descuento relevante para actualizar el capital cash
flow.
Warrant. Es un contrato que compromete, a la empresa que lo emite, a entregar una ac-
ción nueva al poseedor del mismo a cambio de una cantidad prevista en el contrato
(el precio de ejercicio). El inversor poseedor del warrant tiene la flexibilidad de ejer-
cerlo o no.
· I
Bibliografía citada
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citadas las empresas
3Com 17 Ameritech J 7 Bank of New York 17

Abbey National 17 Ameritrade 19 Bank 01 Scotland 17
Abbott Laboratories 17 Amgen 17 Bank of Scotland 17
ABN Amro 17 Amper?, 15,17,22 Bankers Trust 18
AbouLcom 7, 8 Anglian Water 7 Bankinter 1, 2, 4, 7,15,17,21
Acciona 2, 4, 7 Answerthink 7 Barbie 35
Accor7,17 Apple 35 Barclays 17
Aceralia 2, 4, 7 Applied Mats. 17 Barnes & Noble 19
Acerinox 1,2,4,7,15,17,21,22 Argentaria 17, 22, 33 Barnesandnoble.com 19
Acesa 1,2,4,7,15,17,21 Armani 35 Barry W¡'ight 4
ACS 2, 4, 7, 22 Arsenal 35 Basfl7
Adecco 17 Asda Group 17 Bass 7
Adidas 35 AskJeeves 8 Bayern Munich 35
Adv. Info. Sen'ice (AlS) 7 Asland 15 BBV Interactivos 22
Aegon 17 Astra 17 BBVA 1, 2, 4, 5, 7, 9,15,17,21,
Agenc)'. Com 7 Asturiana de Zinc 7,15,17,22 22, 33
Aguas de Barcelona 1, 2, 4, 7, 15, AT&T7,14,35 BCE Ine., Canadá 14
17 Áurea (Aumar) 7,~15, 17,22,34 BC]'7
Ahold 17 Auto Res í Bell Atlantic Corporation ]4
Alba 1,2,4,7,15,17,21,22 Axa 17 Be lISouth7, 14, 17
Aldeasa 22 b2bstores.com 19 Benettan 35
Alimensa 12 Bacardi 35 Benito y Monjardín 22
Allianz 17 Baloise 17 Bertelsmann 19
AlItel Corporation 14 Banca Fideuram 17 BES 7
Alsa 7 Banca Imesa 17 Beta Capital 22
Altadis 2,7,21 Banco Pastor 7 BMW 17,35
Alusuisse 17 Banco Popular 1, 2, 4, 5, 7, 9, 15, Boeing 17, 26
Amadeus 2, 4, 5, 7, 21 17,21,22 Boston Chicken 19
Amazon.com 7, 19,34,35 Banco Valencia 7 Boston Consulting Group 16, 17
America Online 8, 17, 19,35 Banco Zaragozano 7 BP 35
American Express 17, 35 Ballesta 15 BPI7
American Home 17 Bank Bldg Equip 4 Brasil Telecom 7
American Int'l. Grolip (AlG) 8, 17 Bank of America 16 Braun Consulting 7
701
Bristol Myers 8, 17 Comit 17 Embratel7

British Aerospace 17 Commonwealth Telephone 7 Emc Corp. 8, 17
British Energy 7 Compag 17,35 eMerge 19
British Telecom 7, 14, 17 Compas, Group 17 Empresa nae. de celulosa 15
Broadwing 7 Compuware 17 Enarcar 7
BSCH 1,2,4,5,7,9,15,17,21, ConSor,I9 Endesa 1,2,4,5,6,7, 13, 15, 17,
22 Continental Auto 7 21, 22, 33
Budweiser 35 Continente 1,7,22 ENEL7
Burger King 35 Cortefiel15,22 Energía e indo Aragonesas 15
Butler Manufacturing 4 Costeo Companies 17 Energis 13, 14
e-bridge Internet Solutions 7 Creative Computers 19 Eguanl13
Cable & Wireless 7,14 CRH7 ERCROS 15
Cadbury Schweppes 17, 35 Cristalería Española 15, 22 Eric550B 17, 35,
Caixa de Cataluña 33 CTC7 Estrada Argentina 11
Cambridge Technology 7 CUC lntemational 4 Estrada España 1I
Canadian Satellite Como 14 Cybiertas y M.Z.O.V. 15 Europolitan 7
CANTV7 Dayton-Hudson 17 Europolitan, Suecia 14
Cap Gemini 17 DD! 7 EuroSafei 22
Cardinal Healt 17 dELJA*s 19 EVN7
Carnival 17 Dell Computer 17,35 Excite@Home 7, 8
Canefour 2, 4, 17 Den Danske Bank 17 Exodus 8
Cartel' Hawley Hale 4 Deutsche Telekom 7, 14 Exxon Mobil (XOM) 8
Casino Guichard 17 Di Giorgio 4 F.e. Barcelona 35
CDB Research & Consulting 35 Diageo 35 FairMarket 19
Cemex 7 Diamond Tech. Partners 7 Fannie Mae 17
CentlllY Telephone 7, 14 Digitas Ine. 7 FausS.A.9
Cepsa 15 Dillon Reed 18 FCC 2, 4, 7, 22
Chane135 Disney 17, 35 Fecsa 15
Charles Schwab 17, 19 Dixons 17 Ferrari 35
Chase Manhattan 17, 18 Dragados 2, 4, 7, 15, 17,22,34 FERROVIAL2
China Mobile (HK) 7 Drexel 18 Ferrovial 4, 7
Cigna 17 Duracell 35 Fifth Third Bancorp. 17
Cisco Systems 8, 17, 35 Duro Felguera 22 Financial Times 35
Citibank 8,17,18,33,35 E*Trade 19 Financial World 35
Clear Channel Comms. 17 E.ON7 Firstar* 17
Cleveland-Cliffs 4 Earthlink 8 FMCCorp4
Clorox 17 Ebro industrias agrícolas 15 Ford 35
Club Med 7 Edison 7, 17 Fortis 17
CMGI 7, 8 EDP 7 Fortum 7
Coca Cola 8, 16, 17,35 El Sitio 7, 8 France Telecom 14
Colgate 35 Eleetrabel 7, 17 Freddie Mac 17
Colt 4,13,14 Eleclrolux 17 FreeMarkets 19
Comdirekt 19 EIi Lilly 17 Freenet.de 1, 8
Índice de empresas 703
Freeserve l-Iyder 7 KPN 7

Freeserve 1, 8 Hypovereinsbank 17 Kroger 4, 17
FutureBrand 35 Iberdrola J, 2, 4, 7,13,15,17,21, COreaJ 17
Gap 17,35 22 Lafarge 7
Gas Natural 1, 2,4,7,15,17,21,22 Ibersccurities 22 Lante Corporation 7
Gas y Electricidad 15 IBM 1,8,17,35 Lazard freres 18
Gemstar7 iGate Capital Corporation 7 Levitz 19
GenCorp 4 iGo 7 Liberate 7
General Electric 8, 17, 35 IKEA35 Liberte! 7
General Signal 4 Indosat 7 Liberty Surf 8
Generali 17 Indra 2, 4, 7, 21 Liverpool 35
Gestemar 22 Inforte Corp. 7 L10rente 7
Gillette 35 Infoseek 8 Lloyds.Tsb 17
Gkn 17 Infosources 1 LookSmart 8
Glaxo Wellcome 17 Infospace 8 Louis Vuitton 35
Go Networks 8 InfoSpace.com 7 LuminantWorldwide 7
Go.comB Ing Groep 17 Lycos Europe 8
Go2NetB ¡nteI8, 17,35, M YG de Valores 22
Goodyear 4 Inter de Milán 35 Manchester United 35
Goto.com 8 Interbrand 35 Mannesmann 14, 17
Gucci 35 Interco 4 Mapfre 7,15,17,22
Guinness 35 Interlake Corp 4 Marakon Associates 16
H&M 17 Internet Capital Group 7 MarchFIRST 7
Hays 17 ¡Priot 19 Marker Facts 35
HBJ 4 iTurf7, 19 Marlboro 35
Heineken 17,35, lusacell 7 Marriot Int'l 7
l-Ieinz 35 iXL Enterprises, Ino. 7 Martin Marietta Materials 7
Hertz 35 J ack Daniels 35 Mbna Corp. 17
Hewlett-Packard 35 Japan Te!ecom 7 McDonald's 1, 35,
Hidrocantábrico 2, 4, 7, 13, 15, Jazztel 13 MCI Worldcom 14, 17
17,22 Jerónimo Martins 1 MeLaren Mercedes 35
l-lilton 7, 35 J ohnnie Walker 35 Media metrix 8
Hoechst 17 Johnson &Johnson 8,17 Medtronic 17
Holderbank 7 JP Morgan 33 Mellon Bank 17
Holiday Corp 4 Juno 8 Mercedes 35
Holly Corp Juventus 35 Merck 8, 17
Home Depol 17, 34 Kbc 17 MelTil Lynch 17, 18, 19, 22
Home Shopping Network 19 Kelda 7 Metrovacesa 15, 22
Homestore.cQm 7 Kellogg's 35 Micron Technology 17
Honda 35 KKR18 Microsoft 8, 17, 19,35
Houlihan Valuation Advisors 35 Kleenex 35 Millennium & Copthorne 7
Household Int. 17 Kodak 35 Mindspring 8
Huarte J5 Korea Telecom 7 Mobistar 7
704 Valoración de em.presas
Modelo Continente I Philips 17, 35 RoweCom 19

Moelcm Media, Ine 7 Pinault Printemps 17 Royal Bank ol Scotland 17
Moet&Chandon 35 Polaroid 1 Royal BeIge 17
Monsanto 16, 17 Ponlancl Valderrivas 15 Royal Caribbean Cruises 17
Morgan Stanley 1,2,4,7,18,22 Portugal Telecom 7,14 RSL.com 13
Motorola 35 PowerGen 7 RWE7
MTNL 7, 35 Prisa 2, 4, 5, 7 Safeway17
Munich Re 17 Prodigy 8 Saint Gobain 7
National Grid 7 Progressive Corp. 17 Salomon Brothers 18
National Power 7 Promodes 17 Salan.coro 7
National Westminster 17 Proll1odes 17 Samsung 35
NBC Interactive 8 Promotion.com 7 San Paolo IMI 17
Neoforma 19 Prosegur 1 Sanofi 17
Nescafé 17,35, Proxicom 7 Sanofi 17
Nestlé 17,35 Prudential 17 Santomá S.A. 9
Netco 13 Pryca 1,7,15,17,22 Sapl7,35
Netcol11 14 PSlnet 8 Sapient 7
NetZero 8 PTTELKOM7 Sarrió 15
NH Hoteles 2, 4, 7 Puleva7,15,I7 SBC Communications 7, 8
Nike 17, 35 PurchasePw.com 19 Scandic Hotels 7
Nokia 17,35 Quantum Chemical 4 Schering-PIOllgh 17
Northern Telecom 17 Quepasa.com 7 Schmidt Bank 19
Novartis 17 Qwest 7 Scient Corporation '7
Novo Nordisk 17 Racliotrónica 15 SciQuest.com 19
NiT7 Rahnema, SAo I Scottish & Southern 7
NTTDoCoMo7 Ralph Lauren 35 Scottish Power 7
Numico 17 Randstad 17 Sealed Air Co. 4
OM Scott 19 Rangers 35 Secllricor, U.K. 14
Onvia.com 19 Razorfish 7 SEPI 13
Optical Coating Lab 4 RCA 19 Service Merchandise 4
Orade (ORCL) 8 Real Madrid 35 Severn Trent 7
Oracle 8, 17 Red Eléctrica 2, 4, 7, 13 Sevillana 15,22
Organic, Ine 7 RENFE 13 Shb 17
OTE7 Renta 4 22 Shearson Lehman Hutton 18
~Iens Corning 4 Rentokillnitial 17 Shell 35
P&G 35 Repsoll, 2, 4, 5, 7,15,17,21,22 Shoney's 4
Pampers 35 Retevisión 13 Siam Cernen t 7
Panafon 7 Reuters 8, 35 Singapore Telecom 7
Panasonic 35 Ritet Aid 17 SK Telecom 7
Partsbase.com 19 RJR Nabisco 18 Skandia 17, 35
Pennon 7 Roche 17 SmarTone 7
Pepsico 17, 35 Rolex 35 Smirnoff35
Pfizer 8, 17 Rolo Banca 1473 17 Smith Barney 1
Índice de em.presas 705
Smithkline Beecham 17 Telecom New Zealand 7 . United Technologies 17

Sodexho AJliance 17 Telefónica 1,2,4,5,6,7,14,15, United Utilities 7
Sogecable 2, 4, 5, 7,21 17,21,22,33 Uralita7, 15, 17,22
Sol Meliá 2, 4, 7, 22 Telemar 7 Urbis 15,22
Sonera 7 Telemig Celular Parto 7 US Bancorp 17
Sony 1,35 TelePizza 2, 4, 5, 7, 19 USG Corp 4
Sportsline 7 Telesp Celular Parto 7 Vallehermoso 2, 4, 7,15, 17,
Sprint 7, 17 Telewest Comunications 14 22
Stamedia 8 Telia 7 Ventro 19
Standard Brands Paint 4 Tellabs 17 Verbund 7
Standard Chartered 17 TelMex 7 Verizon (VZ) 8
Staples 17 TELUS Corp. 7 VerticalNet 19
Starbucks 35 Terra-Lycosl,2,4,5,7,8,9,19, Viant Corporation 7
StarMedia 7 21 Vidrala 22
Starwood 7 Tesco 17 Viscofán 7, 15, 17,22
Stern Stewart & Ca 16, 17 Texas Instruments 1, 17 Vista Chemical 4
STET Hellas 7 Thamcs 7 Vivendi 7
Student Adverage 7 Thames Water 17 Vnu 17
Suez LdE 7 The Go2Net 8 Vodafone7, 14, 17
Sllll Microsystems 17, 18 TheGlobe.com 8 Volkswagen 17,35
Suntrust Banks 17 TheKnotlnc. 7 VSNL (GDR) 7
Superdiplo I Thistle Hotels 7 Vulcan Materials 7
Swank Inc 4 TicketMaster CitySearch 7 Walgreen 17
Swiss Bank Corporation 33 Tickets.com 7 Wall Street Journal 35
Swiss Re 17 Tiscali 1, 8 Wall-Mart 8, 19
Swisscom 7 Total Access Como 7 \'\Iarner Lambert 17
Switchboard 7 Toyota 35 Waste Management 1nt. 17
Sydkraft A (SKr) 7 TPI 2,4,7,21, Wells Fargo' 17
Synthelabo 17 Tractebel 17 Whittaker4
TOn Line 8 Travelocity.ccm 7 Williams BMW 35
Tabacalera 4, 7,15,17,22 Triad Systems 4 Williams Companies 17
Tafisa 22 Tubacex7, 15, 17 WNS Inc 4
Takeda' 17 Turkcell 7 Wolters Kluwer 17
Tele Celular Sul 7 Tyco 17 Women.com Networks 7
Tele Centro Oeste 7 uBid 19 World On Line 8
Tele Leste Celular 7 UCBl7 WorldCom 7
Tele Nordeste Celular 7 Uni 2,13 Wrigley' s 35
Tele Norte Celular 7 Uniasa 15 Xerox 17,35
Telecel7 Unicredito Italiano 17 Xpedior 7
Telecel, Portugal 14 Unilever 17, 35 Yahoo 7, 8, 34,35
Telecom Argentina 7 U nion Carbide 4 Young & Rubicam 35
Telecom Italia 14, 17 Unión Fenosa 1,2,4,7,13,15, Zardoya Otis 15
Telecom Italia Mobile 14 17,21,22 Zeltia 2, 4, 5, 7
El lector puede encontrar más de 100 hojas elec-
trónicas y los gráficos principales del libro en mi
página web:
http://web.iese. edu/pablofernandez

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Cómo medir y gestionar la creación

[ZJ GESRÓN ZDOD

© de la presente edición, Ediciones Gestión 2000, S. A., Barcelona, 2001

. \";;\ Capítulo 1. Métodos de valoración de empresas . 23

1.5.4. Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento

Capítulo 2. El PER, la rentabilidad de la empresa, el coste del capital y el

Capítulo 3. Descomposición del PER en factores:franchise, crecimiento,

3.7. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el Franchise Factor

(?, Capítulo 4. Valor de mercado y valor contable 91

{')Capítulo 5. Dividendos y valor de la empresa " 107

Capítulo 6. Influencia de los tipos de interés en la valoración . 129

Capítulo 7. Valoración por múltiplos. ¿Cómo valoran los analistas? . 143

Capítulo 8. Valoraciones de Tena . 161

Capítulo 11. Influencia de la inflación en el vaior de las empresas . . . . . . . . . . .. 205

Capítulo 13. Valoración de Red Eléctrica de España. , .. , . , , , , , 235

13.2.1. Razones que justifican la cotización actual de 6 euros. . . . . . . . . .. 240

Capítulo 15. Rentabilidad y creación de valor para los

, Capítulo 16. Medidas propuestas para medir la creación de valor: EVA,

A)Capítulo 17. El EVA, beneficio económico y CVA no miden la creación de

Capítulo 18. La adquisición y valoración de RJR Nabisco 335

Capítulo 19. Valoración y creación de valor de empresas relacionadas con

19.7. Comentario final sobre la valoración de empresas de Internet. . . . . . . . . . . .. 377

Capítulo 20. CAPM. Relación entre la rentabilidad esperada, la beta y la

\ 20.6. Tests empíricos del CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..

/." Capítulo 21. Beta y volatilidad de empresas españolas 395

, Capítulo 22. La prima de riesgo del mercado (risk premium) 411

22.2. Evolución de la bolsa (Índice Total e Índice General de la Bolsa de

Capítulo 23. Valoración de empresas por descuento de flujos. Perpetuidades .. 441

Capítulo 24. Valoración de empresas por descuento de flujos. Crecimiento

lC:apítulo 26. Estructura óptima de capital . 495

26.2.8. Ke y Kd si no hay costes del apalancamiento 505

, Capítulo 27. Revisión de la literatura financiera sobre valoración de empresas

/1' Capítulo 30. Valoración de bonos ....... 563

C~pítulo 34. Opciones reales: valoración de la flexibilidad '" . . . . . . . . . . . . . .. 619

34.3. La fórmula de Black y Scholes para valorar opciones financieras . 624

,{, Capítulo 35. Valoración de marcas e intangibles

Diferencias con el libro Valoración de empresas,publicado en 1999

Los métodos de valoración se pueden clasificar en seis grupos: 1

Cuenta de Mixtos Desc~eilto de ' Creación

En este capítulo se describen brevemente los cuatro primeros grupos de métodos de

1.1. Valor y precio. ¿Para qué sirve una valoración?

1.2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial)

1.2.1. Valor contable

Tabla 1.1. Empresa Abaseal S.A.. Balance oficial y cuenta de resultados,

1.2.2. Valor contable ajustado

- Los inventarios, después de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar

Tabla 1.2. Empresa Abaseal S.A.. Balance ajustado. (millones de euros)

ACTNO Tesorería 5 PASIVO Proveedores 40

1 . .2. 3. Valor de liquidación

s Es el valor deyna empresa en el caso de que se pro~eq,\ a sllliqllidación, es d~cil,;, que

Z --2.4. Valor substancial

Acerinox 0,78 11,3 5,5 2,03 8,0 2,7

PNC es la cotización de la acción (P) dividida por su valor contable (VC).

Se suelen distinguir tres clases de valor substancial:

1.2.5. Valor contable y valor de mercado

Figura 1.1. Evolución de la relación precio/valor contable en labolsa española, en la alemana y en la

FUente: Morgan Stanley

1.3. Métodos basados en la cuenta de resultados

A diferencia de los anteriores, estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la

1.3.1. Valor de los beneficios. PER5

Según este método, e! valor de l;:¡sa.csiOI?e~~e (lbtieI)err¡.ultiplicapdoelbepeficio neto

35 PER ~- ---España --USA ~