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ESTUDIOS Y PROYECTOS DE INGENIERIA
2018
ESTUDIOS Y
PROYECTOS DE
INGENIERIA
PAGINAS : 310 - 410
INTEGRANTES:
DE LA CRUZ YATACO, YSA

JAICO GUZMAN, KAREN
HINOSTROZA BRAVO, LILIAN
HUAMANI URIBE, YANERSY
ODAR AQUIJE, KARLA
PAZ SALAS, KARINA
DOCENTE:
RODOLFO CARDENAS
AÑO Y CICLO:
5º AÑO / X CICLO “A”
0
Cuadro N° 4.7
Cargos por Depreciaciones
(Millones de s/. constantes)
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
T. de Inf. Anual (%) 80 80 80 70 60 50 40
T. de reval. Anual (%) 60 60 60 50 50 40
Deflector 1 0.5556 0.3086 0.1816 0.1135 0.0756 0.054
EDIFICIOS (plazo=30 años)
Inv. Año 1 89
Valores nominales
Val. Res. No reval. 160.20 250.98 392.91 575.34 841.70 1146.00
Val. Res. Revaluado 160.20 256.32 401.57 589.37 863.01 1178.38
Plazo (años) 30 29 28 27 26 25
Cargo por Deprec. 5.34 8.65 14.03 21.31 32.37
Val. En s/const.
Cargo por Deprec. 1.65 1.57 1.59 1.61 1.75
Inv. Año 2 10
Valores nominales
Val. Res. No reval. 32.40 50.76 74.39 108.93 148.46
Val. Res. Revaluado 32.40 51.84 76.14 111.58 152.50
Plazo (años) 30 29 28 27 26
Cargo por Deprec. 1.08 1.75 2.66 4.03
Val. En s/const.
Cargo por Deprec. 0.20 0.20 0.20 0.22
310
Cuadro N° 4.7(cont.)
(Millones de s/. const.)
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
EQUIPOS (plazo=5 años)
Inv. Año 1 120

Valores nominales
Val. Res. No reval. 216.00 302.40 408.24 476.28 476.28 190.51
Val. Res. Revaluado 216.00 345.60 483.84 612.36 714.42 666.79
Plazo (años) 5 4 3 2 1
Cargo por Deprec. 43.20 75.60 136.08 238.14 476.28
Val. En s/const.
Cargo por Deprec. 13.33 13.73 15.44 18.01 25.74
Inv. Año 2 180

Valores nominales
Val. Res. No reval. 583.20 816.48 1020.60 1190.70 1071.63
Plazo (años) 5 4 3 2 1
Cargo por Deprec. 116.64 204.12 340.20 595.35
Val. En s/const.
Cargo por Deprec. 21.18 23.16 25.74 32.17
311
Cuadro N° 4.7(cont.)
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
MUEBLES
plazo (años) 10
Inv. Año 2 22.00
Valores nominales
Val. Res. No reval. 71.28 106.96 148.50 204.19 256.69
Plazo (años) 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00
Cargo por Deprec. 0.00 7.13 11.88 18.56 29.17
Val. En s/const.
Cargo por Deprec. 0.00 1.29 1.35 1.40 1.58
RESUMEN
Edificios
Invers. Año 1 1.65 1.57 1.59 1.61 1.75
Invers. Año 2 0.00 0.20 0.20 0.20 0.22
Equipos
Invers. Año 1 13.33 13.73 15.44 18.01 25.74
Invers. Año 2 0.00 21.18 23.16 25.74 32.17
Muebles 0.00 1.29 1.35 1.40 1.58
TOTAL 14.98 37.96 41.74 46.97 61.45
312
Cuadro N° 4.8
Amortización de Intangibles
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
CON PRETAMOS
Invers. En intang. 10.00 10.00 29.00
Inter. Pre_op. 31.33
Total 10.00 41.33 29.00
Deflactor 1.00 0.56 0.31 0.18 0.11 0.08 0.05
Tot. En S/. Corr. 10.00 74.39 93.96
Acum. Al año 1 84.39
Amort. En s/. Corr. 16.88 16.88 16.88 16.88 16.88
Amort. En s/. Const. 5.21 3.06 1.92 1.28 0.91
Inv. Año 2 s/. Corr. 93.96
Amort. En s/. Corr. 18.79 18.79 18.79 18.79
Amort. En s/. Const. 3.41 2.13 1.42 1.02
TOT. AMORT. INTANG. C/P 5.21 6.48 4.05 2.7 1.93
SIN PRESTAMOS
Invers. intang. s/. Corr. 10.00 18.00
Acum. Al año 1 s/. Corr. 28.00
Amort. En s/. Corr. 5.60 5.60 5.60 5.60 5.60
Amort. En s/. Const. 1.73 1.02 0.64 0.42 0.30
Inv. Año 2 s/. Corr. 93.96
Amort. En s/. Corr. 18.79 18.79 18.79 18.79
Amort. En s/. Const. 3.41 2.13 1.42 1.02
TOT. AMORT. INTANG. S/P 1.73 4.43 2.77 1.85 1.32
313
Cuadro N° 4.9
Resumen de cargos por depreciaciones y amortización de intangibles
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
CON PRETAMOS
Para el cuadro de ganancias
y perdidas
Depreciaciones 14.98 37.96 41.74 46.97 61.45
Amortiz. De intang. 5.21 6.48 4.05 2.70 1.93
TOTAL 20.19 44.44 45.79 49.67 63.68
Para el cuadro de balances
Proyectados (Depreciaciones
reales)
Edificios inv. Año 1 2.97 2.97 2.97 2.97 2.97
Edificios inv. Año 2 0.33 0.33 0.33 0.33
Equipos inv. Año 1 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00
Equipos inv. Año 2 36.00 36.00 36.00 36.00
Muebles 2.20 2.20 2.20 2.20
Intang. Años 0 y 1 10.27 10.27 10.27 10.27 10.27
Intang. Años 2 5.80 5.80 5.80 5.80
TOTAL 37.23 81.57 81.57 81.57 81.57
SIN PRESTAMOS
Para el cuadro de ganancias
y perdidas
Depreciaciones 14.38 37.96 41.74 46.97 61.45
Amortiz. De intang. 1.73 4.44 2.77 1.85 1.32
TOTAL 16.71 42.39 44.51 48.81 62.77
Para el cuadro de balances
Proyectados (Depreciaciones reales)
Depreciaciones 26.97 65.50 65.50 65.50 65.50
Intang. Años 0 y 1 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00
Intang. Años 2 5.80 5.80 5.80 5.80
TOTAL 30.97 75.30 75.30 75.30 75.30
314
Gastos Financieros
Ya calculados, su flujo se muestra en el cuadro No.
3.15. Los correspondientes al año 1 se han incluido en el
cronograma de inversiones, cuadro No. 3.23. El año 2 es de
operación parcial y de inversiones, por lo que los costos
financieros de ese año y siguientes se incluyen en el
cuadro de ganancia y pérdidas.
Deducciones no imponibles
Aplicando la legislación vigente a 1980, las
deducciones que disminuyen el monto impositivo son: 15%
comunidad laboral, 10% trabajadores y 2% investigación
(porcentajes de la utilidad neta).
Las inversiones que disminuyen el monto imponible se
aplican al máximo legalmente permitido (40% de la utilidad)
los años 2 y 3. Del año 4 en adelante, al máximo previsto
ene l cronograma de inversiones.
315
Cuadro N° 4.10
Ganancias y Perdidas
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
INGRESOS 110.00 550.00 690.00 805.00 805.00
GASTOS DE PRODUCCION 51.58 165.55 192.59 218.79 218.96
GASTOS DE OPERACIÓN 21.00 23.90 27.00 30.10 29.50
UTILIDAD DE OPERACIÓN 37.40 360.55 470.41 556.15 556.54
Deprec. Y Amortiz. De intang 20.19 44.44 45.79 49.67 63.38
Gastos financieros 58.47 67.06 41.69 26.46 16.68
UTILIDAD NETA -44.24 249.04 382.93 480.03 476.48
DEDUCIONES
Part. Trabajad. 10% 0.00 24.90 38.29 48.00 47.65
Comun. Labor. 15% 0.00 37.36 57.44 72.00 71.47
Investigacion 2% 0.00 4.98 7.66 9.60 9.53
Reinvers. Liber. 40% 0.00 52.35 10.50 11.89 -0.47
TOT. DEDUCCIONES 0.00 119.59 113.89 141.49 128.18
Perd. Ejerc. Anterior 0.00 -41.24 0.00 0.00 0.00
UTILIDAD IMPONIBLE 0.00 88.22 269.03 338.54 348.30
Impuesto renta 0.00 27.38 90.66 114.99 118.41
UTILIDAD DISTRIBUIBLE 0.00 60.84 178.37 223.75 229.90
Reservas legales 10% 0.00 6.08 17.84 22.36 22.99
Utilidad retenida 10 % 0.00 6.08 17.84 22.36 22.99
Dividendos 0.00 48.67 142.70 178.84 183.92
Utilid. Reten. Acum. 0.00 6.08 23.92 46.28 69.27
316
APENDICE MATEMATICO No. 4
317
A.4.1 DEDUCCION DE LA FORMULA DEL VALOR DE LOS CARGOS

DEPRECIACION LINEAL, EN MONEDA CONSTANTE, TOMANDO EN CUENTA
LOS EFECTOS COMBINADOS DE LA INFLACION Y DE LA REVALUACION
DE ACTIVOS.
VI = Valor inicial (año 0) del activo
VRNt = Valor residual no revaluado, en moneda corriente,
año t.
VRRt = Valor residual revaluado, en moneda corriente, años
t
n = Periodo total de recuperación
CDNt = Cargo por depreciación, en moneda corriente años t.
CDR t = Cargo por depreciación del año t, en moneda
constante de año 0.
f = Tasa anual de inflación
R = Tasa anual de revaluación
Fines del año 1
𝑉𝐼
𝐶𝐷𝑁1 =
𝑛
𝐶𝐷𝑁1
𝐶𝐷𝑅1 =
1+𝑓
𝑉𝐼 𝑉𝐼
𝑉𝑅𝑁1 = 𝑉𝐼 − = (𝑛 − 1)
𝑛 𝑛
Fines del año 2

1 𝑉𝐼
𝐶𝐷𝑁2 = 𝑉𝑅𝑅2 × = (1 + 𝑅)
𝑛−1 𝑛
1 𝑉𝐼 1
𝐶𝐷𝑅2 = 𝐶𝐷𝑁2 × = (1 + 𝑅) ×
(1 + 𝑓)2 𝑛 (1 + 𝑓)2
𝐶𝐷𝑁1 1 + 𝑅
𝐶𝐷𝑅2 = ×
1+𝑓 1+𝑓
318
Empleando el mismo razonamiento, se deduce a expresión

correspondiente a fines del año 3:
𝐶𝐷𝑁1 1+𝑅 2
𝐶𝐷𝑅3 = ×( )
1+𝑓 1+𝑓
Y la formula general por el año t:
𝐶𝐷𝑁1 1 + 𝑅 𝑡−1
𝐶𝐷𝑅𝑡 = ×( )
1+𝑓 1+𝑓
A.4.2 DEDUCCION DE LA FORMULA DE LOS GASTOS DE

PRODUCCION, EN FUNCION DE LOS PROGRAMAS DE VENTA
Y DE AMPLIACION DE EXISTENCIAS, DE LOS
COEFICIENTES TECCNICOS Y DE LOS COSTOS UNITARIOS
DE LOS INSUMOS.
GP = Gastos de producción
UP = unidades producidas, según programa de
producción
CUP = Costos unitarios de producción
UV = Unidades vendidas, según programa de
ventas
∆E = Incremento de existencia
CP = Costos totales de producción
Ninsi = cantidad del insumo i (número de unidades)
CUinsi = Costo unitario del insumo i
Ninsi / UP = Número de unidades del insumo i,
necesario por unidad del producto.
𝐺𝑃 = 𝑈. 𝑉 × 𝐶𝑈𝑃 (1)
319
Pero: 𝑈𝑃 = 𝑈𝑉 + ∆𝐸 (2)
𝐶𝑃
Y: 𝐶𝑈𝑃 = (3)
𝑈𝑃
A su vez:
𝐶𝑃 = ∑(𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 × 𝐶𝑈𝑖𝑛𝑠𝑖 ) (4)

Y:
𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 = 𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 /𝑈𝑃 × 𝑈𝑃 (5)

Reemplazando (5) en (4):
𝐶𝑃 = (𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 /𝑈𝑃 × 𝑈𝑃 × 𝐶𝑈𝑖𝑛𝑠𝑖 ) (6)

En esta expreson UP es factorcomun de todos los términos de
la sumatoria, por lo tanto:
𝐶𝑃 = 𝑈𝑃 × ∑(𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 /𝑈𝑃 × 𝐶𝑈𝑖𝑛𝑠𝑖 ) (7)

Reemplazando (7) en (3):
𝐶𝑈𝑃 = ∑(𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 /𝑈𝑃 × 𝐶𝑈𝑖𝑛𝑠𝑖 ) (8)

Y, finalmente, reemplazando (8)en (1):
𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖
𝐺𝑃 = 𝑈𝑉 × ( × 𝐶𝑈𝑖𝑛𝑠𝑖 )
𝑈𝑃
La expresión en la UV proviene del programa de ventas, que
a su vez resulta del análisis del mercado y del tamaño. Las
expresiones del segundo paréntesis provienen ambas del
estudio de la tecnología.
320
5. FINANCIACION
321
5.1 DEFINICIONES Y GENERALIDADES

Financiación es obtención de recursos financieros.
Financiamiento es obtención de recursos reales.
Aunque teóricamente existe una diferencia entre ambos
conceptos, en la práctica, debido al estrecho nexo que
existe entre ambos, y a las dificultades a las que se llega
para situar en una u otra categoría las diversas
modalidades existentes de créditos de proveedores, se
acostumbre utilizar la palabra financiación para referirse
indistintamente a la obtención de recursos, ya sea reales o
financieros.
El objeto de esta parte del estudio de pre-inversión
es definir las fuentes y las condiciones en que se obtendrá
los recursos necesarios parar la realización del proyecto,
la estructura de los usos a que dichos recursos se
destinaran, la oportunidad, tanto de la obtención, como de
la aplicación de los recursos mencionados y las
implicaciones para el proyecto de las condiciones en que se
obtengan.
Los recursos reales son los bienes y servicios
asignados a, o productos por el proyecto y pueden ser
tangibles o intangibles.
Recursos tangibles son, obviamente, aquellos cuya
materialidad permite su percepción directa por medio de los
sentidos.
Recursos tangibles son, obviamente, aquellos cuya
materialidad permite su percepción directa por medio de los
sentidos.
Recursos intangibles son aquellos que, aun cuando no
directamente perceptibles, producen efectos sensibles en el
proceso productivo y requieren de la asignación de otros
recursos para poderse obtener.
Son bienes de esta naturaleza todos los servicios
prestados por el trabajo humano, mecánico, animal, o de las
fuerzas naturales; así como los derechos sobre el
conocimiento de determinadas técnicas o hechos científicos,
como es el caso de las patentes; y sobre el prestigio y/o
demanda asociados a determinados nombres o ubicaciones
geográficas, como es el caso de los “juanillos”, derechos
de llave y razones sociales de firmas antiguas y de gran
prestigio.
322
Recursos financieros son los instrumentos de pago

convencionalmente utilizados como expresión o
representación simbólica. El dinero es el más abundante y
difundido, pero entran también en eta categoría los
cheques, órdenes de pago, letras bancarias, pagares,
títulos y valores al portador y compromisos de pago en
general, inclusive verbales, o de géneros distintos al
documento impreso que usualmente asociamos en nuestra mente
con el concepto de recursos financiero. El tradicional
“apretón de manos” de dos negociaciones que confían
mutuamente en este tipo de compromiso, y que de esta manera
cierran un trato es un recursos financiero, tanto como lo
puede ser un atado de billetes o un cheque al Banco de la
Nación
Fuentes son los orígenes de los que provienen los
recursos necesarios para el proyecto.
Las fuentes pueden ser internas o externas.
Fuentes internas son las actividades u operaciones en
las que el proyecto genera recursos que el mismo utiliza.
Fuentes externas son las actividades u operaciones en
las que entes diferentes al proyecto generan recursos que
éste utiliza.
Usos son las actividades u operaciones necesarias para
el proyecto, en las que se insume recursos.
5.2 LA ESTRUCTURA FINANCIERA DEL PROYECTO

Se denomina así a la composición de los recursos que
utiliza, según su proveniencia y condiciones de
utilización. Su análisis permite hacer juicios acerca de la
capacidad del proyecto para hacer frente a sus compromisos
financieros.
Desde el punto de vista privado, la estructura
financiera óptima es aquella a la que corresponde la más
favorable combinación de las siguientes condiciones.
- Máximo valor actual neto financiero (VANP)

- Mínimo riesgo financiero
- Máximo control sobre la gestión.
La primera condición puede ser antagónica a las dos
últimas, por ejemplo, puede aumentar el VANF, lo que es
deseable, pero simultáneamente aumentar el riesgo
financiero y disminuir el grado de control sobre la
323
gestión, situaciones ambas adversas a los intereses del

inversionista.
Examinaremos a a continuación las características de
las diversas clases de fuentes a las que el proyecto
típicamente puede recurrir; la manera como operan varios
condicionantes en el VANF; la naturaleza y las
implicaciones del riesgo financiero y del grado de control
sobre la gestión del proyecto.
5.2.1 CLASES DE FUENTES
En términos generales, las fuentes pueden ser internas
y externas.
5.2.1.1 Fuentes Internas
La fuente original de financiación interna son los
ingresos que genera su operación; sin embargo, estos se
usan en gran parte para los factores de producción, gastos
de operación, deducciones, impuestos y dividiendo, quedando
como fuentes netas internas, finalmente, los cargos por
depreciaciones y amortizaciones de intangibles y las
ganancias retenidas.
Obviamente, no se puede disponer de esta fuente en tanto no
opere el proyecto; la etapa de inversiones requiere,
obligatoriamente, de fondos provenienes de fuentes
externas.
5.2.1.2 Fuentes Externas

Las hay de dos clases : aportes y obligaciones.
5.2.1.2.1 Aportes
Son las contribuciones de recursos reales y
financieros efectuados por personas naturales o jurídicas a
favor del proyecto, por toda su duración, a cambio del
derecho sobre una parte proporcional de la propiedad,
excedentes generados y gestión del mismo.
El grado de derecho sobre cada uno de los tres
aspectos mencionados puede ser diferentes según el tipo de
aporte efectuado. Los aportes para los proyectos de
empresas organizadas como sociedades anónimas se denominan
acciones, las que pueden ser nominativas o al portados,
comunes o preferenciales.
Las acciones preferenciales tienen derecho de
prioridad sobre las acciones comunes (llamadas también
324
ordinarias), prioridad que puede aplicase sobre las

utilidades, sobre el valor residual en caso de liquidación,
o sobre ambos, en diversas modalidades y proporciones,
según las necesidades específicas de la empresa, y la
imaginación de las gerencias financieras; por lo que es
frecuente encontrar gran variedad de formas para estas
acciones. Generalmente tienen un valor nominal, y el
dividendo a que da derecho se expresa como un porcentaje de
dicho valor. Por ejemplo, Gonzales y Cia. Emiten acciones
preferenciales de 1 millón de soles cada una con un
dividendo del 80% anual.
Los dividendos de las acciones preferenciales son
acumulativos; es decir, aquellos correspondientes a años
anteriores en que no se hayan pagado, se acumula y deben
pagarse con prioridad respecto a los de las acciones
comunes, aunque sin intereses. Esto es para evitar que ese
evada su carácter preferencial reteniendo utilidades y
pagando dividendos cada cierto número de años, que en mayor
volumen favorecerían a las acciones comunes, con prioridad
solo aparente para las preferenciales.
Estas acciones pueden ser o no convertibles en
acciones comunes.
Los accionistas preferenciales tienen derecho a voto
para elegir directores, que se hace efectivo si la empresa
no ha pagado dividendos durante un periodo predeterminado,
por ejemplo 1 semestre, 10 trimestres, u otros.
También podrían compartir utilidades con las acciones
comunes, aunque esta modalidad es poco usual. Consiste en
que da derecho a sus poseedores a la primera opción de las
utilidades distribuibles; luego se paga a las acciones
comunes hasta por igual cantidad que la recibida por las
preferenciales, y si queda un saldo, se distribuye entre
ambos tipos de acciones en iguales proporciones.
Algunas emisiones de acciones preferenciales incluyen
un fondo de amortización, que permite la redención anual
obligatoria de un porcentaje determinado de las acciones;
lo cual equivale, en la práctica, a la estipulación de una
fecha de vencimiento, condición inexistente en otros tipos
de acciones preferenciales.
Aun si no se estipula un fondo de amortización, la
empresa tiene derecho a redimir las acciones
preferenciales, previo aviso, mediante el pago de su valor
nominal, más una cantidad predeterminada denominada prima
de redención.
325
Para el proyecto, las acciones preferenciales ofrecen

la ventaja de no comprometer al apago fijo anual de una
cantidad determinada, como ocurre en el caso de los
préstamos, por lo que generan un menor riesgo, financiero;
además, permiten a los accionistas comunes mantener el
control de la gestión, excepto en el caso, mencionado
antes, en que se estipula el derecho al voto para elegir
directores, a los tenedores de acciones preferenciales.
Finalmente, cuando no se les estipula fecha de vencimiento
ni fondo de amortización, constituyen fuentes de fondos con
características más flexibles que los préstamos y otras
obligaciones.
Por otro lado, presentan los inconvenientes de tener
que ofrecer la expectativa de mayor rendimiento que las
obligaciones, para poderlas colocar; y de que los
dividendos que obtienen no son deducibles del monto
imponible.
Para el inversionista, las acciones preferenciales
presentan las ventajas de: proporcionar un ingreso continuo
razonable, debido a su preferencialidad sobre las acciones
comunes; y tener también prioridad sobre el valor residual,
en caso de liquidación.
Por otra parte, le ofrecen ingresos limitados, aun
cuando las actividades del proyecto generen excedentes
mayores que los previstos, su valor de mercado tiende a
fluctuar más que el de las comunes, y los atrasos de
dividendos acumulados, en la práctica, sueles abonarse en
montos menores que los de las obligaciones que generan.
5.2.1.2.2 Obligaciones
Son los recursos reales y financieros obtenidos por el
proyecto con carácter temporal, a cambio del pago periodo,
fijo y obligatorio de ciertos montos estipulados de común
acuerdo con el propietario de dichos recursos.
Pueden ser : bonos o préstamos
a) Bonos son deudas a largo plazo garantizadas por
bien específicos. Por ejemplo los bonos
hipotecarios o prendarios se garantizan con bienes
inmuebles o con activos fijos del proyecto, cuyo
valor usualmente es mayor que le de los bonos
garantiza.
326
Los bonos con caución de valores se garantizan con

acciones u obligaciones que quedan en prenda y se pueden
vender en caso de incumplimiento.
Los bonos con participación pagan interés solo cuando
hay ganancias, pero con precedencia sobre los debentures
subordinados, las acciones preferenciales y comunes. El
interés no pagado puede acumularse, usualmente hasta por
tres años.
Algunos bonos pueden convertirse en acciones comunes.
b) Los prestamos son transferencias temporales de
recursos financieros, sujetas a condiciones
determinadas de común entre el prestamista y el
`prestatario, sobre el plazo de amortización,
periodo de gracia, tasa de interés, comisión de
compromiso y otras condiciones que lo caracterizan.
Pueden ser de corto plazo, si debe devolverse en un
año o menos, de mediano plazo, si entre 1 y 5 años,o de
largo plazo, si en mas de cinco años. Esta clasificación es
arbitraria, pero usual.
El periodo transcurrido es desde de la realización del
primer desembolso del préstamo (ya que frecuentemente éte
se ejecuta en varios desembolsos) hasta su total
devolución, se denomina plazo del préstamo.
El periodo durante el cual se efectúalas devoluciones
periódicas del préstamo, por partes, es decir, durante el
cual se amortiza el principal, se denomina plazo de
amortización.
Los pagos periódicos efectuados por el prestatario
generalmente se componen de dos partes: amortización e
intereses.
Amortización. – Es la cantidad correspondiente a la
devolución de una parte del principal, es decir, del saldo
adeudado.
Intereses. - son los montos correspondientes al pago
por el uso del capital prestado, según su punto de
oportunidad. Es decir, reflejan el costo del capital.
Las tasas de interés pueden ser menores, iguales o
mayores que las del mercado bancario comercial. Cuando son
notablemente menores y van ligadas a plazos de amortización
largos, tales como diez a mas años, se acostumbra denominar
a este tipo de préstamo blandos. En cambio, son prestamos
duros los otorgados a tasas altas, mayores que las del
327
promedio del mercado bancario, y/o plazos de amortización

relativamente cortos.
Los prestamos promocionales generalmente prevén
periodos de gracia, es decir, un lapso durante el cual el
prestatario no tiene que pagar amortizaciones, sino solo
intereses. Algunas entidades financieras otorgan prestamos
preferenciales con periodos de gracia que excluyen a un el
pago de interés, en cuyo caso estos de capitalizan,
generalmente, es decir, se añaden al principal.
En algunos casos, cuando se suscribe un contrato de
préstamo, no se utiliza la totalidad del mismo desde un
primer momento, sino durante el periodo de implementación,
que puede ser mas o menos largos, llegando a cinco, diez o
más años Enel caso de proyectos sumamente grandes y
completos. A medida que las inversiones se efectúan se
pagan con fondo del préstamo contratado, que de esta manera
se va utilizando; los intereses se computan a partir del
momento en que cada parte del préstamo es utilizado.
Esto implica para la entidad prestamista hacer
reservas y comprometer fondos desde la contratación del
préstamo, para tenerlos disponibles en el momento de su
utilización lo que le otorga derecho a una compensación,
llamada comisión del compromiso, equivalente a una tasa de
interés que es una fracción de la del préstamo (por ejemplo
1/10 o 1/12 de ésta) y se aplica los montos comprometidos,
más aun no desembolsados.
Modalidad de Pago
Los pagos periódicos efectuado por el prestatario
pueden de monto constante o variable.
Si son de monto constante, su calculo se efectúa
utilizando la formula de la anualidad constante, es decir:
𝑟 (1 + 𝑟)𝑡
𝑅 = 𝑃.
(1 + 𝑟)𝑡 − 1
En la P corresponde al monto del préstamo, y la
expresión que lo multiplica se denomina factor de
recuperación del capital (FRC).
Como los intereses se pagan normalmente por la
cantidad pendiente de reembolso, a medida que se pagan los
montos periódicos dicha cantidad o saldo adeudado
disminuye, y por consiguiente el componente correspondiente
a la amortización aumenta.
328
Esto se puede simbolizar tal como en el grafico 5.1.,

en el que se presenta el proceso de pago de un préstamo en
ocho anualidades constantes e iguales a R, constituidas por
una parte de intereses y otra de amortizaciones, que varían
en la forma indicada.
A manera de ilustración, se presenta el cuadro n°
5.1., que indica la estructura de las anualidades a pagar
por un préstamo de 10 millones de soles, en las condiciones
indicadas en el encabezamiento del cuadro, utilizable en
dos desembolsos sucesivos: uno a comienzo del año 1, de
2.86 millones de soles, y el segundo de 7.14 millones,
utilizado a comienzos del año 2. Los pagos se suponen
efectuados a fin de año.
Grafico N° 5.1
Armadas iguales
Grafico N° 5.2
Amortiguaciones iguales
Se observa que cada desembolso genera su respectivo

flujo de pagos anuales. En el cuadro, el flujo
correspondiente a cada desembolso se muestra en cuatro
renglones sucesivos, de los que el denominado total
corresponde al calculo de R por medio de la formula antes
indicada.
Para construir el cuadro, debe elaborarse año por año,
comenzando por el primero. Calculando el total anual a
pagar (R) , se calcula luego del monto de los intereses
correspondientes al año respectivo, aplicando la tasa al
saldo adeudado.
329
La diferencia entre el total de la anualidad y el

monto de los intereses corresponde al monto de la
amortización del mismo año, excepto durante el periodo de
gracia, en el que la anualidad es igual a los intereses más
la comisión de compromiso, si la hubiera.
Restando el monto de la amortización del sado adeudado a
fines del año anterior se obtiene el nuevo saldo adeudado.
330
Cuadro N° 5.1
Prestamo de 10 millones de intis, al 15% anual al rebatir utilizable en dos desembolsos anuales, pagaderos en 10 anualidades, la primera
último
sólo de intereses, las 9 restantes para amortizar, Comisión de compromiso del 0.05% anual sobre el saldo no desembolsado
AÑO
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
año
Desembolsos 2.86 7.14
Saldo comprometido 7.14
SERVICIO A LA DEUDA
debe
Comis. De compromiso 0.0036
1er. Desemblso (2.86)
Anualidad 0.43 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
331
Intereses 0.43 0.43 0.4 0.37 0.34 0.3 0.26 0.21 0.15 0.08
resultar
Amortizaciones 0.17 0.2 0.23 0.26 0.3 0.34 0.39 0.45 0.52
Saldo adeudado 2.86 2.86 2.69 2.49 2.27 2.01 1.71 1.37 0.97 0.52 0
2do. Desembolso (7.14)
igual
Anualidad 1.07 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
Intereses 1.07 1.07 1.01 0.93 0.85 0.75 0.64 0.51 0.36 0.2
a
Amortizaciones 0.43 0.49 0.56 0.65 0.74 0.86 0.98 1.13 1.3
Saldo adeudado 7.14 7.14 6.71 6.23 5.66 5.02 4.27 3.42 2.43 1.3 0
Totales
Anualidad 0 0.43 1.67 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 1.5
Se repite el procedimiento año a año; si los cálculos se
Lo expuesto corresponde al caso de la anualidad constante.

efectúan correctamente, el saldo adeudado a fines del
cero.
Intereses 0 0.43 1.5 1.47 1.38 1.27 1.15 1.01 0.85 0.66 0.44 0.2
Amortizaciones 0 0 0.17 0.62 0.71 0.82 0.94 1.09 1.25 1.44 1.65 1.3
Saldo adeudado 2.86 10 9.83 9.21 8.49 7.67 6.73 5.64 4.39 2.95 1.3 0
También un préstamo puede pagarse por medio de anualidades

decrecientes, compuestas por una amortización constante e
igual al cociente que resulta de dividir el monto del
préstamo entre el número de años del periodo de
amortización; y por intereses decrecientes, ya que estos
corresponden a una tasa constante aplicada a un saldo
adeudado que disminuye algo a algo. El grafico 52 expresa
esta modalidad. Cualquiera de ambas modalidades puede ser
adoptada para el pago de un préstamo, de mutuo acuerdo
entre el prestamista y el prestatario, o según las normas
aceptas o exigidas son equivalentes financieramente, es
decir que las sumas de sus valores actualizados utilizando
como tasa de descuento la tasa de interés del préstamo,
producen en ambos casos un valor total igual a P.
Desde el punto de vista de la empresa, la modalidad de
anualidades constantes requiere menor liquidez en los
primeros años de operación y por lo tanto puede ser más
conveniente si se prevé que el proyecto puede tener
problemas financieros durante dicho periodo. Hecho
reforzado porque el mayor monto de intereses durante los
primeros años representa costos financieros que disminuyen
el monto imponible y por consiguiente los pagos por
impuestos a la renta. Además, permite el pago de mayores
dividendos durante los mismos primeros años. Desde el punto
de vista de la entidad financiera, la modalidad de pagos
decrecientes puede ser más ventajosa porque implica mayor
rapidez de circulación del dinero y mayor disponibilidad de
recursos financieros o más breve plazo, para poderlos
aplicar a otros préstamos. El plan de pagos mostrado en el
cuadro N° 5.1, corresponde a un préstamo ejecutado en dos
desembolsos, cada uno de los cuales se amortiza en 9 años,
después de 1 año de gracia, en el que solo paga intereses;
de modo que cada desembolso constituye, en la práctica, un
préstamo independiente que genera su propio plan de pagos.
La agregación de ambos planes constituye el plan total.
Muchas entidades financieras prefieren aplicar una variante
de esta modalidad, consistente en que todos los desembolsos
y servicios generados se inscriben dentro de un plazo único
de modo que los sucesivos desembolsos se benefician con
periodos de gracia y/o plazos de amortización sucesiva,
ente menores.
Son ejemplos de esta variante los mostrados en los cuadros

N° 3.12 y 3.13, del capítulo 3. Inversiones.
El cuadro N° 3.12 corresponde a un préstamo ejecutado en 3
desembolsos, con 2 años de gracia, en los que se paga solo
intereses. El plazo del préstamo es de 10 años, por lo
tanto el primer desembolso, ejecutado a inicios del año 1,
genera su primera amortización a fines del año 3, el
segundo desembolso, a fines del año 1 ( o inicios del 2, lo
332
que es financieramente equivalente), tiene solo 1 año de

gracia, y por lo tanto comienza también a amortizarse a
fines del año 3; el tercer desembolso, a fines del año 2,
igualmente se empieza a amortizar a fines del año 3.
Siendo el plazo del préstamo de 10 años y el periodo de
gracia de 2 años, el plazo de amortización es de 8 años,
por lo que las amortizaciones de los tres desembolsos se
realizaran desde fines del año 3 hasta fines del año 10,
inclusive.
Otra variante consiste en que durante el periodo de gracia
no se pague ni intereses, y aun ni comisión de compromiso,
sino que los montos correspondientes se añadan al principal
en el momento en que el pago se habría efectuado de no
adoptarse esta modalidad.
Por ejemplo, si esta última variante se aplicase al
préstamo cuto plan de pagos se muestra en el Cuadro N°3.12,
este se modificaría, transformándose en el mostrado en el
cuadro N° 5.2. Se asume que las demás condiciones del
préstamo se mantienen inalterables.
En el cuadro N° 5.2 solo se muestra lo que ocurre hasta el
año 5. Se sugiere al lector que complete el cuadro, hasta
el año 10, a manera de ejercicio y comprobación; si los
cálculos que haga son correctos, debe quedar en dicho año
un saldo adeudado exactamente igual a cero.
Nótese que esta manera de construir los cuadros produce
cantidades anuales en moneda corriente. Para la
construcción del cuadro de ganancia y perdidas proyectadas,
del de fuentes y usos del flujo de fondos, así como para
posterior evaluación financiera del proyecto, es necesario
transformar dichos valores a sus equivalentes en moneda
constante del año ase que se elija como el más conveniente.
Para la más cómoda interpretación del estudio por los
lectores, a los que va destinado, el año base más
conveniente es el más cercano en el tiempo, al momento de
efectuar la lectura. Por ello hemos elegido, en este
ejemplo, el año 0 como base, y hemos deflactado el flujo de
costos financieros, usando las inversas de las tasas
anuales de inflación, acumuladas, como factores de
deflación, obteniendo así el flujo en moneda constante de
dicho año, que se muestra en el último renglón del Cuadro
N° 5.2
333
Cuadro N° 5.2 Plan
de pagos (servicio a la deuda), con pago diferido de intereses y comision de compromiso, correspondientes
al periodo de gracia. Cuadro N° 3.12 (mil ones de soles corrientes)
AÑO
0 1 2 3 4 5
Desembolsos 54 200.88 309.096 ---- ---- ----
334
Intereses durante el periodo de gracia (no pagados) (60%) ---- 32.4 184.607 ---- ---- ----
Comision de compromiso (no pagada) (4%) ---- 20.399 12.364 ---- ---- ----
Saldo adeudado 54 307.679 813.746 802.107 783.485 753.689
Tasa de interés nominal, efectiva y real

Servicio anual ---- ---- ---- 499.886 499.886 499.886
Intereses pagados ---- ---- ---- 488.248 481.264 470.09
Amortizaciones ---- ---- ---- 11.639 18.622 29.796

Tasa de inflacion (% anual) ---- 80 80 70 60 50
Costos Financiero (intereses) en moneda constante del año 0 ---- ---- ---- 88.643 54.61 35.561
Generalmente los contratos de préstamo se realizan sobre la

base de una tasa de interés anual que figura en los
documentos suscritos por las partes contratantes. A ésta se
denomina tasa nominal anual.
Sin embargo, puede ocurrir que en el mismo contrato se
estipule, la capitalización de intereses, o el pago de
amortizaciones, con frecuencia diferente a la anual (por
ejemplo semestral o trimestral); en estos casos se
comprueba que la tasa de interés anual financieramente
equivalente a la que iguala el flujo de pagos con el
préstamo, es diferente a la nominal; mayor que esta si la
frecuencia de las operaciones estipuladas es mayor que la
anual, y viceversa. A esta tasa anual equivalente se le
denomina tasa efectiva.
Si además se toma en cuenta el efecto de la inflación en el
valor actual real del flujo de pagos por servicio a la
deuda, la tasa que hace dicho flujo equivalente al préstamo
es menor que la efectiva, y se denomina tasa real.
Para el cálculo de la tasa efectiva, a partir de la
nominal, basta dividir esta última entre el número de
periodos en que el año queda dividido, según la frecuencia
de las operaciones; la tasa fraccionaria resultante,
acumulada exponencialmente según el número de periodos al
año, genera la tasa anual efectiva.
ie= (1+i/m)m -1
En donde:
ie= Tasa efectiva
m= Numero de operaciones al año

i= Tasa anual nominal.
Para el cálculo de la tasa real, basta aplicar la siguiente

expresión, basada en el hecho de que el incremento (o
decremento) real de cada unidad monetaria, es decir, en
términos de poder adquisitivo, está en razón directa de la
tasa de interés que gana y en razón inversa de la tasa de
inflación.
1- ir= 1+ie/1+ f
Por lo tanto:
ir= 1+ie/1+f - 1
En donde:
ir = Tasa anual real
f= Tasa anual de inflación
335
Ejemplo N° 5.1
Un préstamo de 100, con tasa anual nominal del 60%, debe
pagarse en cuotas trimestrales constantes, en 4 años.
Calcular las tasas anuales efectivas y reales, dada una
tasa de inflación anual del 80%.
Solución
ie = (1+0.60/4)4 - 1 = 0.749
ir= 1+0.749/1-0.80 - 1 = -0.0283
Respuestas
Tasa efectiva anual = 74.9%
Tasa real anual = -2.83%
Anualidades crecientes
Esta modalidad, poco usar, es más conveniente para el
proyecto que las de anualidades iguales o decrecientes, ya
que aleja en el tiempo los mayores pagos, haciendo en
cambio más leve la carga financiera en los primeros años,
usualmente los mas difíciles.
La magnitud de las amortizaciones es material de mutuo

acuerdo entre el prestamista y el prestatario, siendo
posible, en principio, cualquier tipo de arreglo en que
ambos convengan.
Ejemplo N° 5.2
Un préstamo de 100, pagadero en 4 anualidades, con una tasa
de interés del 60% anual, si se pagase en cuotas iguales,
estas serían de 70.8038 cada una; el correspondiente plan
de pagos seria como sigue:
AÑO SALDO AMORTIZACION INTERESES

0 100 - 60
1 89.196 10.804 53.518
2 71.91 17.286 43.146
3 44.252 27.657 26.551
4 - 44.252 -
En cambio, podría convertirse en un plan de amortizaciones

menores inicialmente y mayores más adelante, como las que
se muestran en el siguiente cuadro, que constituye una
entre un número infinito de alternativas posibles.
336
SERV. A LA
AÑO SALDO AMORTIZACION INTERESES DEUDA
0 100 - 60 60
1 89.196 10.804 53.518 64.322
2 71.91 17.286 43.146 60.431
3 44.252 27.657 26.551 54.208
4 - 44.252 - 44.252
Desde el punto de vista del prestamista, cuyo costo de

capital queda reflejado en la tasa de interés, este último
plan de pagos es enteramente equivalente al anterior, ya
que en ambos casos al actualizar el flujo del servicio a la
deuda usando la tasa de intereses del préstamo como tasa de
actualización, se obtiene como resultando el valor del
préstamo, 100.
Pago adelantado de interés y/o amortizaciones
Si el prestamista se encuentra en una posición de

negociación muy fuerte, puede exigir el pago adelantado de
intereses, amortizaciones o ambos; esto ocurre, por
ejemplo, con algunos prestamos que otorga la banca estatal
a tasas de interés subsidiadas. De esta manera se adelanta
en el tiempo la totalidad del flujo de pagos con el efecto
neto de que la tasa efectiva se hace mayor que la nominal,
aun cuando la frecuencia de los pagos no sea mayor que
anual.
Así, supongamos que en el ejemplo N° 5.2 se cobrase los
intereses por año adelantado: el plan de pagos se
transformaría en el siguiente:
SERV. A LA
AÑO SALDO AMORTIZACION INTERESES DEUDA
0 100 - 60 60
1 89.196 10.804 53.518 64.322
2 71.91 17.286 43.146 60.431
3 44.252 27.657 26.551 54.208
4 - 44.252 - 44.252
La tasa anual efectiva de este plan de pagos, es decir, la

tasa que hace igual el valor actual del flujo de pagos al
préstamo 100, es de 173% casi tres veces mayor que la
nominal de 60%
Restricciones usuales
337
En los préstamos a mediano plazo, el capital queda

comprometido durante periodos prolongados, por lo que es
frecuente que en el convenio o contrato de préstamo se
incluyan clausulas restrictivas, destinadas a proteger al
prestamista durante la vigilancia del préstamo. Entre las
más usuales, figuran:
i Razón corriente mínima: es decir, que al cociente que

resulta de dividir el activo corriente entre el pasivo
corriente no debe en ningún momento descender por debajo
del mínimo estipulado en el convenio, por ejemplo 2.5, 3 o
3.5, según la línea del proyecto.
ii Compromiso de no adquirir prestamos adicionales: en

virtud del cual el proyecto no puede recurrir a otros
préstamos a mediano o largo plazo, excepto con conocimiento
y consentimiento expreso del prestamista, no puede
hipotecar ni pignorar sus activos, ni garantizar deudas de
terceros, ni firmar contratos de arrendamientos a largo
plazo por encima de un monto mínimo especificado, sin
permiso del prestamista.
iii Participación en algunos aspectos de la gestión: tales

como: que cualquier cambio en los niveles directivos de la
administración deben recibir previamente su aprobación, que
las personas clave de la dirección tengan seguro de vida, o
que se constituya un fideicomiso con derecho a voto.
iv Presentación de estados financieros: es decir, que el

proyecto se compromete a presentar al prestamista
periódicamente los estados financieros estipulados, hasta
la liquidación del préstamo.
Arriendos (leasing)
La modalidad de los arriendos es equivalentes,

financieramente, a la de los préstamos, y proviene del
hecho de que al proyecto lo que le interesa es el uso de
los bienes, no su propiedad, a menos que esta constituya
el medio más conveniente para poder usar el bien. Las
formas de arriendo más usuales son: la venta y arriendo,
los arrendamientos de servicios y los arrendamientos
financieros directos.
Ventas y arriendo
Bajo esta variante, el proyecto vende un activo a la

entidad financiera y simultáneamente le toma en arriendo.
El proyecto recibe el valor total del bien y conserva su
uso, comprometiéndose al pago periódico de una cantidad tal
que la suma de todos los pagos incluye el valor de uso del
338
bien durante el periodo especificado en el contrato de

arrendamiento más la utilidad del arrendador, implícita en
el mismo.
La propiedad del bien queda transferida a favor del

arrendador.
Arrendamiento de servicios
Consiste en el derecho al uso de un activo, que adquiere el

proyecto (arrendatario), a cambio del pago periódico de
cierto monto, en el que se incluye, además de la
depreciación del bien y utilidad del arrendador, el costo
de los servicios de mantenimiento del bien, que el
arrendador se compromete a efectuar, El contrato de
arrendamiento normalmente es de duración menor que la vida
esperada del bien arrendado; y el arrendador espera
recuperar su costo por medio de arrendamientos
subsiguientes o por la venta del bien.
Usualmente se incluye una cláusula de cancelación por la
que el arrendatario tiene derecho a cancelar el arriendo y
devolver el bien antes de la expiración del convenio
original. Esta cláusula es ventajosa e importante para el
proyecto, para el caso de que el bien devenga obsoleto
debido al adelanto tecnología.
Arriendos financieros
Son aquellos que se caracterizan por no proporcionar

servicios de mantenimiento, no ser cancelable antes de su
plazo de expiración original, y ser el valor del bien
totalmente amortizado; características que lo hacen
enteramente equivalentes a préstamos a plazo fijo. En su
ejecución intervienen; el proveedor o propietario del bien,
el proyecto que requiere su uso y la entidad financiera que
provee los fondos necesarios para la operación.
La entidad financiadora adquiere el bien elegido por el
proyecto, a solicitud de este, el que simultáneamente lo
toma en arriendo por toda la duración de su vida económica.
Así, la agencia financiadora invierte el valor total del
bien y recibe un flujo de pagos que incluye la amortización
e intereses de su inversión; el proveedor o propietario
recibe la totalidad del valor del bien que suministra; y el
proyecto obtiene el y uso del bien que necesita a cambio de
un buen servicio repartido a lo largo de la vida económica
del bien.
5.2.2 CONDICIONANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA
La adopción de una estructura de financiación para el

proyecto implica la elección de una, entre varias
estructuras alternativas mutuamente excluyentes; por lo
339
tanto, fundamentalmente el problema consiste en identificar

la alternativa viable que maximice el valor actual neto
financiero del proyecto, VANF.
La maximización del VANF es un objetivo cuya consecución va
ligada a la eficacia del efecto-palanca de los préstamos,
que a su vez depende de la relación, entre las tasas de
interés y los costos de oportunidad del capital propio;
también condicionan el VANF las tasas de impuestos a la
renta y la tasa de inflación de la economía.
La viabilidad de cada estructura alternativa depende del
riesgo financiero que el proyecto esté dispuesto a aceptar,
del grado de control de la gestión al que esté dispuesto a
renunciar, y de limitaciones propias de la manera cómo
funcionan los mercados de capitales en cada situación
particular.
5.2.2.1 Efecto-palanca de la financiación
Se denomina así a la variación del valor del proyecto,

atribuible al volumen y condiciones de los préstamos a los
que recurre para financiar sus inversiones.
En efecto, se observa que el valor actual neto económico
del proyecto, VANE, es diferente a su VANF, y que este es
diferente para diferentes estructuras de financiamiento;
también difieren la tasa interna de retorno económica, TIRE
y las financieras correspondientes a diferentes
estructuras, TIRF.
Un mal proyecto (financieramente) puede tornarse atractivo
gracias a una financiación por préstamos ventajosos, y
viceversa.
Ejemplo N° 5.3
Sea un proyecto con el siguiente flujo de fondos:
AÑO FLUJO
0 10
1 4
2 4
3 4
4 4
Descontando este flujo a diversas tasas de actualización,

se tiene:
VANE
0 6
0.1 2.6795
340
0.2 0.355
0.21862 0.00005
0.3 -1.335
0.4 -2.6031
Por consiguiente, TIRE= 0.2186 (Aprox.)
SI el mismo proyecto se financia parcialmente con un

préstamo de 6, este genera una corriente de pagos por
servicio a la deuda, cuyo monto anual en función de la tasa
de interés del préstamo i.
El flujo del año 0 se convierte en:
-10+6=-4
Y el de los años 1 al 4, según la tasa del préstamo:
TASA FLUJO NETO

(%) SERV. A LA DEUDA ANUAL
0 1.5 2.5
10 1.8928 2.1072
20 2.3177 1.6823
25 2.5407 1.4593
34.5 2.9809 1.0191
40 3.2446 0.7554
Actualizando cada flujo con distintas tasas de

actualización r, se obtiene:
341
Cuadro N° 5.3
VANF Para diversos valores de r y de i (%)
r o 10 20 25 34.5 40
-0.23 9.9065 7.7215 5.3578 4.1178 1.6691 0.202
-0.1 9.1039 7.0449 4.8177 3.6493 1.3419 -0.0405
-0.05 7.3869 5.5978 3.6623 2.647 0.6419 -0.5593
0 6 4.4287 2.7291 1.8374 0.0766 -0.9784
0.1 3.9247 2.6795 1.3327 0.6258 -0.7695 -1.6055
342
0.2 2.4718 1.455 0.355 -0.222 -1.3617 -2.0445
0.3 1.4156 0.5646 -0.3558 -0.8388 -1.7923 -2.3636
0.4 0.6231 -0.1034 -0.889 -1.3014 -2.1154 -2.5031
Variaciones que corresponden a una familia de curvas mostradas en el grafico 5.3
343
Se observa que el préstamo produce un giro de la curva de

los VANE, con desplazamiento de ambas intersecciones.
Cuanto mayor sea la proporción de la inversión financiado
con préstamo, mayor será el ángulo del giro producido.
La intersección con el eje vertical corresponde al VAN para

una tasa de actualización r=0.
La intersección con el eje horizontal corresponde a la TIR

del proyecto.
Al disminuir i, la curva se desplaza hacia la derecha, y

por consiguiente la TIRF aumenta. Es decir, a menor tasa de
interés del préstamo, mejora la rentabilidad global del
proyecto para el inversionista.
Variación del Valor Actual Neto Financiero (VANF).- Se

observa que el valor del VANF es inversamente proporcional
al de la tasa de intereses del préstamo (i). Cuando i=r
(tasa de actualización del proyecto), el VANF es igual al
Valor Actual Neto Económico (VANE).
La relación entre estas variables se expresa en el

siguiente gráfico:
344
Esto es fácilmente comprobable En el ejemplo anterior

observamos que cuando r=i, resulta también VANF=VANE. Así,
tenemos:
r=i VANF=VANE
0 6
0.1 2.6795
0.2 0.355
0.4 -2.6031
Asimismo, en el gráfico 3.3 observamos que el aumentar el

valor de i, la curva de los VANF se desplaza hacia abajo,
arrojando valores decrecientes para cada valor dentro de F.
Se demuestra que esta propiedad del VANF es general,
cualquiera sea el plazo de amortización del préstamo, de
la siguiente manera:
Sabemos que:
VANF = -I + BN . FASTr.t
Y que:
VANF = VANE + (P – R . FAS r,n )
345
(siendo el plazo de amortización del préstamo P y R la

anulidad).
Pero:
(1+𝑖 ) 𝑛 .𝑖
R = P x (1+𝑖 ) 𝑛−1
(siendo i la tasa de interés)
Y:
(1+𝑟 ) 𝑛 −1
FAS r,n = P x ( 1+𝑟) 𝑛 .1
Luego :
(1+𝑖 ) 𝑛 .𝑖 (1+𝑟 ) 𝑛 −1
VANF = VANE + P - P . (1+𝑖 ) 𝑛 −1
. ( 1+𝑟) 𝑛 .1
O sea :
(1+𝑖 ) 𝑛 .𝑖 (1+𝑟 ) 𝑛 −1
VANF = VANE + P [1 − (1+𝑖 ) 𝑛−1 . ( 1+𝑟) 𝑛 ]
.1
Cuando r = 1, se tiene :
VANF = VANE + P [1 − 1 ]
VANF = VANE
Cuando r > 1, r = α, siendo α una cantidad real y

positiva. El segundo término del corchete será menor que la
unidad, puesto que (1 + 𝑟 ) 𝑛 . 𝑟 crecerá mas que (1 + 𝑟 ) 𝑛 − 1.
Luego el corchete será una cantidad positiva y por lo
tanto:
VANF > VANE
Cuando r < 1, un razonamiento simllar al anterior
conduce a concluir que VANF < VANE
Por lo tanto, desde el punto de vista de la simple

maximización del VANF, si la tasa de interés de los
préstamos es menor que la tasa de actualización, es decir,
que el costo del capital propio del proyecto, conviene
endeudarse tanto como sea posible, y el VANF será máximo.
Por el contrario, si 1 > r , cualquier préstamo que se
efectúe, por pequeño que sea, disminuirá el VAN financiero
de la empresa.
5.2.2.2. Efecto de los Impuestos

Otra consideración importante puede ser la disminución
en el pago de impuestos, ligada al pago de un préstamo ya
que la legislación normalmente reconoce a los intereses
como costos que disminuyen el monto imponible.
El efecto sobre el VANF puede ser de palanqueo positivo,
negativo o neutro, dependiendo de la estructura impositiva
a que esté sometido el proyecto.
Para observar el efecto neto de la tribulación sobre el
VANF, en el siguiente ejemplo asumiremos que la casa de
interés de los préstamos es igual que a la de
actualización. Sabemos que en este caso, en ausencia de
impuestos, el VANF económico, es igual al financiero para
cualquier proporción del capital que se financie mediante
préstamos.
346
Es decir VANF = VANE Para cualquier valor de P

Sin embargo, al recalcular el VAN tomando en consideración
el pago de impuestos, encontramos que a diferentes valores
de P corresponden diferentes valores del VANF (Valor Actual
Neto Financiero después de impuestos).
Ejemplo 5.4
Sea un proyecto con inversión inicial = 12,horizonte t = 6,
ganancial anual G = 4 y costo del capital r = 0.1. Parte
de la inversión es financiada con préstamo P, a la tasa de
interés i = 0.1 plazo de amortización n = 4. Supongamos una
tasa de impuesto a la renta del 30%. Los intereses pagados
se consideran costos que disminuyen el monto imponible.
Para ilustrar el procedimiento, examinemos lo que ocurrirá
si se obtuviese un préstamo P = 5.
Se tendría:
R = 5 x FRC 0.1,4 = 1.557
Flujo generado por la deuda:
AÑOS
1 2 3 4
Servicio
1.577 1.577 1.577 1.577
Deuda
Intereses 0.500 0.392 0.274 0.143
Amortización 1.077 1.185 1.303 1.434
Saldo
3.923 2.738 1.434 0.000
Adeudado
Flujo de Fondos del proyecto:
AÑOS
1 2 3 4 5 6
C.-Intereses 3.500 3.608 3.726 3.857 4.000 4.000
Impuestos 1.500 1.082 1.118 1.157 1.200 1.200
Amortización 1.077 1.185 1.303 1.434 - -
Flujo Neto 1.373 1.340 1.305 1.266 2.800 2.800
A partir del flujo neto, y tomando en cuenta la

inversión inicial i = 12 y el préstamo P = 5, resulta:
VANFI = 0.519
Asumiendo diversos valores para P y calculando los

correspondientes VANFI, se obtiene la siguiente
correlación:
347
348
349
P VANFI
0 .195
2 .324
5 .519
7 .649
9 .779
10 .844
12 .974
Gráfico No.5.6
Relación entre el VANFI y la
estructura del
financiamiento dada la
obligación de pagar impuesto
a la renta.
350
Se observa en este caso que el pago de menores impuestos

debido a la financiación por medio de préstamos eleva el
valor actual neto financiero del proyecto.
En el caso general, este efecto se superpone al palanqueo
financiero ligado a la diferencia que hubiese entre las
tasas de interés y de actualización, siendo necesario
considerar ambos efectos en la elección del esquema
financiero.
5.2.2.3 Efecto de inflación
La tasa de inflación produce un efecto palanca adicional
que eleva al VANF por encima del valor que tendría sino se
produjese el fenómeno inflacionario.
Esto ocurre a través de dos mecanismos, cada uno de los
cuales implica el cumplimiento de una condición necesaria:
El primero de ellos es la disminución del valor real, es
decir, en moneda constante, del flujo de pagos generado por
las deudas, efecto que puede ser parcial o totalmente
contrarrestado por la menor disminución del monto imponible
y consecuente mayor pago de impuesto a la renta. La
condición implícita en el funcionamiento de este mecanismo
es la financiación de parte de la inversión mediante
préstamos.
351
El segundo es el mayor pago de impuestos a la renta, debido

a la menor disminución del monto imponible, por menores
cargos por depreciación y amortización de intangibles,
debido a su vez a que la revaluación periódica de activos,
según las tasas oficiales vigentes, es generalmente menor
que la revaluación real, según las tasas de inflación
General en la economía. La condición obvia es que
efectivamente las tasas de revaluación de activos,
oficiales, sean menores que las reales; si ocurriese lo
contrario, el efecto sería un menor pago de impuestos a la
renta.
Ejemplo 5.5.
En uno de los ejemplos anteriores, si tenía un flujo anual
neto de 4 millones durante 4 años, con una inversión
inicial de 10000000. Para un préstamo de 6 millones, y una
tasa de intereses (nominal) del 10% anual, se obtienen los
siguientes valores del VANF, para diversos valores del
costo del capital r:
r 0.00 0.10 0.2 0.30 0.40

VANF 4.229 2.680 1.455 0.565 -0.103
Supongamos ahora una tasa de inflación anual f del 20% ¿qué

ocurre con el VANF real?
Solución.
Veamos como la inflación afecta al valor del flujo del
servicio a la deuda y al flujo neto financiero del
proyecto:
Año Servicio a la deuda Flujo Flujo Neto Flujo Neto

En moneda En moneda Neto financiero financiero,
corriente constante Económico sin
inflación
0 6.000 6.000 (10) (4.0000) (4.000)
1 (1.893) (1.5774) 4 2.4226 2.107
2 (1.893) (1.3145) 4 2.6855 2.107
3 (1.893) (1.0954) 4 2.9046 2.107
4 (1.893) (0.9128) 4 3.0872 2.107
352
En este cuadro, la tercera columna presenta el servicio de

la deuda deflactado al 20% anual, con base en el año cero
0. Por ejemplo, el servicio correspondiente al año 3 es:
1
1.893x = 1.0954
1.23
La quinta columna (flujo neto Financiero) se obtiene por
diferencia de la anterior con el servicio a la deuda
deflactado, y es la que se usa para el cálculo de los
indicadores de valor del proyecto.
En la última columna se muestra el flujo neto Financiero,
si no hubiese inflación; cuyos valores, cómo se puede
apreciar, son menores que los del anterior.
Descontando el flujo financiero Neto (con inflación), a
diversas tasas de actualización, se obtienen los siguientes
valores del VANFI, que se colocan junto a los obtenidos sin
inflación, para facilitar la comparación:
r 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40
VANFI 7.100 4.713 3.054 1.856 0.9628
VANF 4.429 2.680 1.455 0.565 -0.103
Se observa un sustancial incremento del VANF, a cualquier

tasa de actualización usada, atribuible al efecto de la
inflación sobre el servicio a la deuda, siendo esta el 60%
de la inversión.
Veamos ahora qué sucede con el VANF ante diversos
porcentajes de la inversión financiados por el préstamo.
Cuadro No. 5.4
Valor Actual Neto Financiero, VANF y Tasa Interna de
Retorno Financiera, TIRF, para diversas estructuras
financieras y tasas de actualización, con inflación del 20%
anual.
Porcentaje Tasa de Actualización (%) TIRF
Financiado por 0 20 40 60
Prest.
0 6.000 0.355 -2.603 -4.351 0.2186
20 6.367 1.254 -1.414 -2.986 0.2799
40 6.733 2.154 -0.226 -1.621 0.3753
60 7.100 3.053 0.963 -0.257 0.5491
80 7.467 3.953 2.151 1.108 1.0010
100 7.833 4.853 3.340 2.473 ∞
Graficando los valores del VANF para diversas estructuras

financieras del proyecto, a cada tasa de actualización
353
corresponde una línea. La familia de líneas así construida

muestra objetivamente lo mismo que se desprende del
Análisis del cuadro número 5.3, es decir que ante la
presencia de inflación, el VANF aumenta al aumentar el
porcentaje de la inversión financiado por medio de
préstamos. Lo mismo ocurre con la TIRF.
Nótese que en estos cálculos no se toma en cuenta los
efectos de la inflación sobre el impuesto a la renta y, por
lo tanto, sobre el VANF que, en la práctica, se superpone
al recién analizado, modificando los resultados.
Grafico No.5.7
Relación entre el VANF y la estructura financiera, para
diversas tasas de actualización (r), ante una tasa de
inflación anual del 20%; sin considerar el efecto de los
impuestos.
Para conocer los resultados del efecto combinado de la

estructura financiera y de los impuestos sobre el VANF, en
situaciones de inflación, recurramos al siguiente ejemplo:
354
Ejemplo 5.6
Con los mismos datos del ejemplo 5.2 supongamos
adicionalmente que el nivel general de precios aumenta
anualmente, en promedio en 20%, ¿cuál es el efecto de la
estructura financiera del proyecto sobre el VANF?
Recordemos los datos del problema:
Inversión inicial = I= 12
Ganancia anual = G = 4
Horizonte = t= 6 años
Costo de capital = r =0.1
Tasa de interés del préstamo =i = 0.1
Plazo de amortización del préstamo = n = 4 años
Tasa del impuesto a la renta= 30
Como muestra del proceso de cálculos necesarios, examinemos

lo que ocurre con un préstamo P= 5.
R = 5xFRC0.1,4 = 1.577
Transformando el flujo de intereses pagados de valores en

moneda corriente a valores en moneda constante de inicios
del año 1:
AÑO
1 2 3 4
En moneda corriente 0.500 0.392 0.274 0.143
En moneda constante 0.417 0.272 0.158 0.069
Flujo de fondos del proyecto:

AÑO
1 2 3 4 5 6
355
(G)-
(Intereses
3.583 3.842 3.842 3.931 4.000 4.000
en moneda
constante)
Impuesto a
la renta, 1.075 1.118 1.152 1.179 1.200 1.200
Imp. R.
Servicio a
la deuda,
en moneda 1.315 1.095 0.913 0.761 - -
constante,
SDK
Flujo Neto
= G- Imp. 1.6105 1.7863 1.9347 2.0601 2.8000 2.8000
R. – SDK
Tomando en cuenta la inversión inicial I=12 y el préstamo

P=5, resulta:
VANF = 2.120
Calculando el VANF para diferentes valores de P, es decir,

para diferentes estructuras de financiamiento del proyecto
y colocando los resultados junto a los obtenidos en el
ejemplo No.5.2, podemos apreciar el efecto neto de la
inflación en el VANF, tomando en consideración también el
efecto del impuesto a la renta.
VANFi VANF
P Con inflación Sin inflación
anual del 20% (ejemplo 5.2)
0 0.1947 0.195
2 0.9649 0.324
5 2.1202 0.519
7 2.8903 0.649
9 3.6605 0.799
10 4.0456 0.844
12 4.8158 0.974
Grafico No.5.8
Relación entre el VANF y la estructura
de financiamiento con y sin inflación,
considerando el pago de impuesto a la renta.
356
Para completar el marco de referencia de la comparación,

indicamos a continuación los valores del VANF para los
mismos montos de préstamo supuestos en los cuadros
anteriores, en el caso más favorable, financieramente, de
que no hubiese que pagar impuesto a la renta, pero si una
situación inflacionaria con tasa anual del 20%, de
desvalorización de la moneda.
Por otra parte, en ausencia de inflación, y si no hubiese
que pagar impuesto a la renta, el VANF será de 5,421 para
cualquier estructura de financiamiento, dadas la tasa de
interés y costo de capital iguales a 0,1, supuestos.
VANF
P Con inflación, sin
impuestos
0 5.4210
2 6.0988
5 7.1154
7 7.7932
9 8.4709
10 8.8098
12 9.4876
En este ejemplo, la tasa de inflación Es mayor que la de
interés, por lo que la tasa real de préstamo es negativa.
Para calcular la tasa real, conocidas la nominal y la de
inflación, aplicamos el siguiente razonamiento:
Sean:
i= tasa de interés nominal (a soles corrientes)
357
Ø= tasa de interés real (a soles constantes)

f= tasa de inflación.
Al cabo de un año, una unidad monetaria prestada se
convierte por efecto del interés nominal, en:
1+i
Y esta cantidad, por efecto de la inflación se reduce a:
1+i
1+f
Valor equivalente al de la unidad monetaria incremental

según una tasa (Ø) que refleja el efectivo aumento de poder
adquisitivo operado en la misma.
1+i
1+∅=
1+f
Aplicando los datos del ejemplo a esta expresión general:

1.1
= − 1 = −0.0833. .
1.2
O sea, 8.33% negativo en realidad en estas condiciones, el

prestamista le paga interés al prestatario. Cuanto mayor
sea el préstamo, mayor será el beneficio de este último. Es
el caso de los préstamos promocionales de la banca de
fomento gubernamental y de las tasas sujetas a control,
artificialmente bajas.
Sin embargo, aún sin inflación, conviene endeudarse tanto
como sea posible, dado que la renta neta esté sujeta al
pago de un impuesto, como demuestra el cuadro anterior
correspondiente.
Asimismo, en situación de inflación conviene endeudarse
tanto como sea posible, aun cuando no se pague impuestos.
Si hay inflación y además se paga impuestos, que es la
situación más generalizada, los efectos de ambos factores
se combinan, resultado por doble razón Lo más conveniente
financiar por medio de préstamos la mayor parte posible de
la inversión.
Conviene reiterar que el análisis inmediato anterior
presupone que la tasa de interés del préstamo es igual al
costo del capital del proyecto, con lo cual se consigue
identificar los efectos netos de los impuestos y la
358
inflación, es decir, con total independencia del efecto de

la relación entre la tasa de interés y el costo de capital,
examinado en el numeral 5.2.2.1.
5.2.2.1.
5.2.2.4 EL RIESGO FINANCIERO.

A mayor proporción de la inversión financiada por medio de
préstamos, mayores son los pagos obligatorios por servicio
a la deuda y, dada la inevitable incertidumbre ligada al
pronóstico de ganancias del proyecto, mayor es también el
riesgo de no poder cumplir, en algún momento, con dichos
pagos obligatorios.
Esto es el riesgo financiero que debe sopesarse contra la
consideración anterior, de incrementar el VANF mediante la
mayor proporción de préstamos. Dicho riesgo es susceptible
de analizarse cuantitativamente.
El desfinanciamiento de algunos periodos puede presentarse
si las ganancias resultan insuficientes para cumplir los
compromisos financieros.
Para evitar esto, debe adoptarse como límite máximo, un
volumen de préstamos tal que la corriente de pagos por
servicio a la deuda no exceda en ningún año el mínimo de
ganancias previsibles, con un grado de confianza aceptable
para la empresa, ligado a su actitud frente al riesgo y a
la seguridad.
Ejemplo N°5.7
Supongamos un proyecto cuya ganancia anual prevista sea de
4 millones de soles durante 6 años, con una inversión
inicial de 12 millones y costo de oportunidad del capital
de 10% anual.
Se estima que la ganancia anual prevista puede variar,
según una distribución normal, con 𝜎=1.2 millones. La
empresa puede conseguir cualquier cantidad de crédito para
financiar el proyecto, a una tasa de interés i=8% anual, y
con un plazo de amortización de 4 años y su actitud hacia
el riesgo exige un grado de confianza no menor del 95%.
¿Cuál es el esquema óptimo de financiamiento, en estas
condiciones?
Solución:
Dado que i <r=8% <10%, cuanto mayor sea la proporción de
359
capital financiado mediante préstamos, mayor será el VANF.

Por lo tanto el problema se reduce a encontrar la máxima
proporción compatible con la incertidumbre sobre el monto
de las ganancias anuales y la actitud hacia el riesgo, de
la empresa.
La ganancia anual mínima previsible con un nivel de 95%
será:
GM = 4 − Zσ
Donde el nivel de confianza

Del 95%, z= 1.96
Luego:
GM = 4 − 1.96x1.2 = 1.648
El préstamo P debe ser tal que no genere una corriente de

pagos anuales (R) mayor que 1,648.
P ≤ RxFASi,n
R = 1.648
i = 0.08
n=4
Luego:
1.084 − 1
P ≤ 1.648x
1.084 x0.08
P ≤ 5.46
Respuesta. Los préstamos no debe exceder de 5.46 millones.

El resto debe ser capital propio.
5.2.2.5 LA NECESIDAD Y OBLIGACIÓN DE MANTENER EL CONTROL

SOBRE LA GESTIÓN DEL PROYECTO.
Aún cuando teóricamente los préstamos efectuados al
proyecto no otorgan al prestamista derecho alguno sobre la
gestión, en la práctica este tiende a rodearse de garantías
para asegurar la recuperación de su dinero, aún a Costa de
mejorar con este fin las condiciones del préstamo a favor
del prestatario.
360
Es frecuente que, por esta razón se establezca en

mecanismos de fiscalización y control, de mutuo acuerdo
entre el prestamista y prestatario, para constatar el uso
de los fondos prestados de acuerdo con las estipulaciones
Originales del contrato respectivo, y con ciertos mínimos
de eficiencia que, tal como se ha dicho, garanticen al
prestamista la recuperación de su principal.
A veces se llega a fórmulas administrativas o de control
que implican derecho al veto para el prestamista. Esto
representa para los inversionistas una disminución de su
capacidad de control sobre la gestión, a la que no siempre
están dispuestos a renunciar, ok en algunos casos deben de
todos modos mantener debido a dispositivos legales o
reglamentarios que los obligan a ello.
La necesidad de control se refiere también al uso del

excedente. El pago de amortizaciones e intereses de los
préstamos constituye una obligación prioritaria que
compromete parte del excedente. En otras palabras, los
préstamos recibidos eliminan de hecho el control sobre
aquella parte del excedente necesario para hacer frente a
los compromisos financieros contraídos.
En cambio la parte del excedente destinada a pagar
dividendos permanece bajo el control de los accionistas, ya
que estos, según las circunstancias por las que atraviesa
el proyecto, pueden libremente determinar una mayor o menor
distribución de dicha parte.
Podría inclusive ocurrir que en periodos de muy escasos

utilidades o de pérdidas, el excedente generado no permita
hacer frente a las obligaciones financieras contraídas,
colocando el proyecto en peligro de quiebra o colapso
financiero, o conduciendo a la intervención directa y total
de los prestamistas en su gestión, con pérdida completa del
control por parte de los accionistas iniciales.
5.2.2.6. LIMITACIONES Y POSIBILIDADES PROPIAS DEL MERCADO

DE CAPITALES.
En muchos países existe un sistema de bancos
gubernamentales y agencias financieras que Ejecutan
políticas de desarrollo nacional o regional a través de
préstamos promocionales orientados a grupos de inversiones
predeterminadas, con tasas de interés menores que las del
mercado comercial de capitales.
361
Estamos normalmente están sujetos al cumplimiento de

requisitos legales, técnicos y financieros; entre estos
últimos, por lo general permiten financiar Solo hasta un
determinado porcentaje de la inversión en activos fijos,
por ejemplo un 80%, requiriendo de la empresa, para ser
beneficiada por el préstamo, que realice el esfuerzo de
financiar el resto de la inversión con capital propio.
Los préstamos promocionales pueden adoptar variadas
modalidades y tasas de interés, según su objetivo y
características del proyecto; por ejemplo el banco minero
otorga préstamos para exploración, asumiendo parte o aún la
totalidad del riesgo y cobra una tasa de interés mayor que
la del mercado, en caso de lograr éxito del proyecto; y
préstamos, a tasas menores, para las inversiones En la
extracción y concentración del mineral. Estas últimas tasas
son menores, cuanto mayor sea la parte del préstamo
garantizado por activos propios de la empresa prestataria o
de otras que la avalen.
Los préstamos comerciales requieren normalmente de
garantías tales como bienes inmuebles, equipos o avales de
establecimientos comerciales o de otra naturaleza, que
dispongan de activos cuyo valor no sea menor que el del
préstamo garantizado.
5.3. EL CUADRO DE FUENTES Y USOS DE FONDOS.

5.3.1. OBJETIVOS.
Este cuadro, denominado también de origen y aplicación de
fondos, es la herramienta de trabajo más conveniente para
determinar el esquema o estructura financiera del proyecto,
por medio de aproximaciones sucesivas a través de las que
se va ensayando diversas estructuras, hasta llegar a la que
optimice los objetivos de la financiación, lo cual implica
lo siguiente:
- que el proyecto resulte total y satisfactoriamente
financiado durante todos los años de su vida útil.
- Que se tenga el máximo VANF del proyecto, aprovechando el
efecto palanca de la financiación, del menor pago de
impuestos y de la inflación, compatible con el máximo
riesgo financiero y con el mínimo grado de control sobre la
gestión del proyecto admisible para la empresa.
El cuadro de fuentes y usos indica los flujos de entradas y

salidas de recursos del proyecto por periodos Generalmente
362
anuales, abarcando la totalidad de su horizonte.

Los objetivos de este cuadro son:
a) servir como herramienta de trabajo para la determinación
de las necesidades financieras del proyecto, año a año,
durante su horizonte.
b) consecuentemente, determinar la eficacia de la
estructura financiera preliminarmente adoptada, para cubrir
dichas necesidades y, por lo tanto, la conveniencia de
modificarla, si tal fuera el caso, tanto en las cantidades
a financiar por cada fuente como en la oportunidad de su
uso.
c) identificar, por medio de aproximaciones sucesivas, la
estructura financiera óptima, tal como se ha definido
anteriormente.
d) servir como herramienta descriptiva sintética, de la
situación financiera prevista del proyecto, año a año, para
efectos de la evaluación de este aspecto específico del
mismo.
5.3.2. ELABORACIÓN DEL CUADRO.

Contablemente, Se considera fuente de fondos todo aumento
del pasivo y toda disminución del activo, y uso toda
disminución del pasivo y todo aumento del activo, en las
cuentas del balance del proyecto.
Este concepto sugiere como procedimiento para la
elaboración del cuadro de fuentes y usos de fondos
proyectados, la confrontación de los balances de años
sucesivos contando todo aumento o disminución en las
cuentas del activo y del pasivo como fondos originados o
aplicados, según corresponda; variaciones que conformarían,
ordenadamente, el cuadro de fuentes y usos.
Esto implica que sería necesario elaborar previamente el
cuadro de balances proyectados, y a partir de este el de
fuentes y usos. Esto es posible, y constituye una de las
modalidades de trabajo posibles.
Sin embargo, este procedimiento tiene el inconveniente de
que su aplicación estricta no permite expresar fielmente la
importancia o volumen de los flujos producidos durante el
período entre uno y otro balance, ya que dichos flujos
pudieran darse en ambos sentidos, produciendo un incremento
de la cuenta en cierto momento y una disminución de la
misma en otro, de modo que la diferencia entre las cifras
363
finales de ambos periodos sea relativamente pequeña, o aún

nula, con respecto al volumen de las variaciones ocurridas
en el lapso considerado, las que no quedarían registradas
en el cuadro de fuentes y usos.
Un procedimiento práctico para la elaboración de este
cuadro, que permite el pleno cumplimiento de sus objetivos,
es el siguiente:
Es necesario contar con el calendario de inversiones
proyecto, el cuadro de costos e ingresos sin costos
financieros, es decir, un cuadro preliminar de ganancias y
pérdidas proyectadas, y el calendario de gastos financieros
tal como se deduce del esquema de financiación preliminar
adoptado.
A partir de estos elementos, se trabaja aplicando el
concepto de que los fondos cuyos flujos se trata de
Identificar y ordenar en el cuadro son los recursos
financieros realmente ingresados al proyecto o egresados
del mismo durante su horizonte. La única excepción a esta
regla es la de los créditos de proveedores que, aun cuando
se produzcan en especie, es necesario asumir que equivalen
a préstamos de recursos financieros realmente ingresados al
proyecto por valor equivalente al de los bienes objetos de
crédito.
Se considera Fuentes todas las actividades y operaciones
que generan ingresos de fondos y usos que ocasionan
salidas.
Es conveniente elaborar año a año, primero la columna de
usos, y a partir de la misma, determinar las fuentes
necesarias para cubrir las necesidades financieras
correspondientes.
El esquema financiero preliminar y su correspondiente
calendario de gastos permiten completar: a) el cuadro de
pérdidas y ganancias, con los intereses y, b) el cuadro de
fuentes y usos, con los préstamos utilizados, como Fuentes,
y con las correspondientes amortizaciones, Como usos.
De esta manera se completa un cuadro de fuentes y usos
preliminar, qué puede resultar con algunos periodos
desfinanciados, es decir, con saldos finales de caja
negativa, años en los que dichos saldos resultan
exageradamente altos relativamente al monto de dividendos
distribuidos.
El análisis de dichos aspectos permite replantear el
esquema financiero y reformular la política de dividendos,
364
lo que conduce a un nuevo calendario de gastos financieros

y a nuevos cuadros de pérdidas y ganancias y de fuente y
usos en los que se trata de corregir los defectos
observados en los anteriores.
Este ciclo se repite tantas veces Cuántas sean necesario,
llegándose por aproximaciones sucesivas a la solución
óptima, tal como se define en 5.3.1.
El proyectista experimentado trabaja con todos los cuadros
mencionado simultáneamente, pudiendo llegar a la solución
óptima a veces al primer ensayo, si no se trata de un
proyecto muy grande o complicado.
El cuadro de fuentes y usos pueden mostrarse más o menos
desagregado, según las características del proyecto y los
deseos o necesidades del proyectista en cuanto al grado de
detalle de la información que quiere Mostrar. Así, puede
considerarse como Fuentes las ganancias retenidas, durante
los años de operación, en cuyo caso sólo cabe considerar
como usos las amortizaciones de los préstamos.
Podría también ingresarse a Fuentes como la renta neta, en

cuyo caso es necesario considerar como usos los porcentajes
reducidos para los grupos laborales, los impuestos a la
renta, y las utilidades al capital. Podría También
ingresarse a Fuentes con los ingresos por ventas, en cuyo
caso tendría que incluirse como usos, además de los antes
mencionados, los gastos de fabricación, administración,
ventas y costos financieros.
En los dos primeros casos, o sea, cuando se entra como
Fuentes con la renta neta o con las ganancias retenidas,
ocurre que por haberse reducido ya de los ingresos las
reservas por depreciación y amortización de intangibles
para llegar a las cantidades mencionadas y, por no
significar dichas reservas un egreso efectivo de recursos
financieros, es necesario incluir las depreciaciones como
fuente, para compensar su deducción implícita en la cifra
correspondiente, ya sea a renta neta O a ganancia retenida.
En cambio cuando se entra a fuentes con ingresos totales no

es necesario señalar la depreciación ni como fuente ni como
uso.
A continuación se incluye, como ejemplo ilustrado, el
cuadro de fuentes y usos correspondiente al caso ESTRELLA
(Ejemplo 3.5).
365
En este cuadro los aportes totales se hayan por diferencia

entre el total de usos y el de las otras fuentes. Los
aportes de la empresa, acumulados en periodos sucesivos, no
deben exceder el límite de 100 millones, indicado Como dato
del problema; el resto es aporte de accionistas.
Los desembolsos de los préstamos, los ingresos de operación
y los saldos de caja del ejercicio anterior son las demás
Fuentes.
Son usos todos los egresos indicados, inclusive los

dividendos autopagados a la empresa, en su calidad de
aportante.
La diferencia entre el total de fuentes y el total de usos
constituye el saldo de la caja de dominado" proyecto" en el
cuadro. El saldo " empresa" considera los aportes de la
empresa como Fuentes ni los dividendos que recibe como
usos, reconociendo su carácter de simples registros
contables.
El saldo del proyecto corresponde al punto de vista del

proyecto como unidad diferenciada; de la empresa al de la
empresa diferenciada de los accionistas.
Así, el cuadro contiene información Útil para evaluar la

inversión desde diversos puntos de vista, cómo veremos más
adelante.
366
Cuadro No. 5.5

Fuentes y Usos
(Millones de S/.const.)
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
FUENTES
Aportes (total) 6.00 82.03 127.14 0.00 0.00 0.00 0.00
De la empresa 6.00 82.03 11.97 0.00 0.00 0.00 0.00
De acciones 0.00 0.00 115.17 0.00 0.00 0.00 0.00
Prestamos 54.00 168.30 173.70
Ingresos 110.00 550.00 690.00 805.00 805.00
Saldo ej. Anterior 0.00 0.00 63.16 111.53 174.23
TOTAL FUENTES 60.00 250.33 410.84 550.00 753.16 916.53 979.23
USOS
Inversiones 60.00 250.33 262.53 52.35 10.50 11.89 -0.47
Gasto de producción 51.58 165.55 192.59 218.55 218.96
Gasto de operación 21.00 23.90 27.00 30.10 29.50
Deducciones efectivas 0.00 67.24 103.39 129.61 128.65
Servicio deuda 75.73 101.74 74.79 58.13 32.93
Impuesto renta 0.00 27.38 90.66 114.99 118.41
Dividendos (total) 0.00 48.67 142.70 178.84 183.92
A la empresa 0.00 22.62 66.32 83.12 85.48
A los accionistas 0.00 26.05 76.38 95.73 98.44
TOTAL USOS 60.00 250.33 410.84 486.84 641.63 742.30 711.90
Saldo caja proyecto 0.00 0.00 0.00 63.16 111.53 174.23 267.33
Saldo caja empresa -6.00 -82.03 -11.97 85.78 177.85 257.34 352.81
367
5.4. EL CUADRO DE FLUJO DE CAJA.

5.4.1. OBJETIVOS.
Sus objetivos son los mismos que los del cuadro de fuentes
y usos, y además el de construir los flujos: Económico,
financiero y del accionista, menos los respectivos valores
residuales; flujos que se utilizan para el cálculo de los
indicadores de valor del proyecto.
El flujo económico indica los montos anuales de egresos e
ingresos netos ligados a la ejecución de inversiones y
operación del proyecto, desde el punto de vista de la
empresa, asumiendo que las inversiones serán financiadas en
su totalidad con aportes de capital.
El flujo financiero indica también los flujos anuales
netos, pero tomando en consideración los préstamos
recibidos y servicio de la deuda, pagado realmente para
financiar, sea total o parcialmente, la inversión.
El flujo del accionista indica el punto de vista del
conjunto de quienes efectúan los aportes, como personas
distintas de la empresa, asociación, ente o persona
jurídica a cargo del proyecto.
5.4.2. ELABORACION DEL CUADRO

Para construir el flujo económico( si se desea incluir este
flujo en el cuadro), es necesario conocer los egresos que
se producirían en caso de ser el proyecto totalmente
financiado por medio de aportes y, para ello, una manera
Cómoda de hacerlo consiste en elaborar un cuadro adicional,
auxiliar, de ganancias y pérdidas, basado en dicho
supuesto. Ese es el cuadro N° 5.6, en el que se advierte
que los montos de las deducciones y del impuesto a la renta
son mayores que en el cuadro de ganancias y pérdidas
original.
Esto Es lógico Ya que en el original se incluyen como
costos los intereses del préstamo (costos financieros), que
disminuyen la renta neta, a partir de la cual se calculan
las deducciones y el monto imponible.
Por lo tanto, se producen ahorros atribuibles al préstamo,
calculables por simple diferencia de las deducciones e
impuesto a la renta en ambos cuadros de ganancias y
perdidas: Sin y con préstamo; calculo cuyos resultados se
presentan en el cuadro No. 5.7.
368
Cuadro No. 5.6

Ganancias y Pérdidas asumiendo financiación total por medio
de Aportes (Millones de S/.const.)
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
UTILIDAD DE
37.42 360.55 470.41 556.15 556.54
OPERACION
Deprec. y
amortiz. De 16.71 42.39 44.51 48.81 62.77
intang.
UTILIDAD NETA 20.71 318.15 425.90 507.34 493.77
DEDUCCIONES
Part.
2.07 31.82 42.59 50.73 49.38
Trabajad. 10%
Comunid.
3.11 47.72 63.88 76.10 74.07
Labor. 15%
Investigacion
0.41 6.36 8.52 10.15 9.88
2%
Reinvers.
8.28 52.35 10.50 11.89 -0.47
Liber. 40%
TOTAL
13.88 138.25 125.50 148.87 132.85
DEDUCCIONES
Perdida ejerc.
0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Anterior
UTILIDAD
6.83 179.90 300.40 358.47 360.93
DISPONIBLE
Impuesto renta 1.91 59.47 101.64 121.97 122.82
UTILIDAD
4.92 120.44 198.76 236.51 238.10
DISTRIBUIBLE
Reservas
0.49 12.04 19.88 23.65 23.81
legales 10%
Utilidad
0.49 12.04 19.88 23.65 23.81
retenida 10%
Dividendos 3.94 96.35 159.01 189.21 190.48
Utilid. Reten.
0.49 12.54 32.41 56.06 79.87
Acum.
Cuadro No. 5.7

Calculo del ahorro efectivo atribuible a los préstamos
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
Por menores
5.59 18.66 11.60 7.37 4.67
deducciones efectivas
369
Por menor imp. A la

1.91 32.09 10.98 6.98 4.42
renta (esc. Fiscal)
TOTAL 7.51 50.75 22.58 14.35 9.09
Cuadro No. 5.8

Flujos de Caja
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
Utilidad de operación 37.42 360.55 470.41 556.15 556.54
Inversiones 60.00 219.00 262.53 52.35 10.50 11.89 -0.47
Deducciones efectivas 5.59 85.90 114.99 136.98 133.32
Impuesto renta 1.91 59.47 101.64 121.97 122.82
FLUJO ECONOMICO -60.00 -219.00 -232.62 162.83 243.27 285.32 300.87
Desembolso préstamo 54.00 168.30 173.70
Servicio deuda 31.33 75.73 101.74 74.79 58.13 32.93
Ahorros atrib. A prést. 7.51 50.75 22.58 14.35 9.09
FLUJO FINANCIERO TOTAL -6.00 -82.03 -127.14 111.83 191.07 241.54 277.02
Aporte de accionistas 0.00 0.00 115.17 0.00 0.00 0.00 0.00
Dividendos a
0.00 26.05 76.38 95.73 98.44
accionistas
FLUJO DEL ACCIONISTA 0.00 0.00 -115.17 26.05 76.38 95.73 98.44
Aportes empresa 6.00 82.03 11.97 0.00 0.00 0.00 0.00
Dividendos empresa 0.00 22.62 66.32 83.12 85.48
Saldo caja proyecto 0.00 0.00 0.00 63.16 48.37 62.70 93.10
Saldo de caja actual 0.00 0.00 0.00 63.16 111.53 174.23 267.33
FLUJO FINANC.EMPRESA -6.00 -82.03 -11.97 85.78 177.85 257.34 352.81
370
La parte superior del cuadro incluye la utilidad de

operación (diferencia entre ingresos, y gastos de
producción y de operación), del cuadro de ganancias y
pérdidas; y las inversiones el cronograma correspondiente;
además las deducciones que implican egreso de fondos, y los
impuestos a la renta que se pagaría en caso de ser cierto
el supuesto de que la totalidad de la inversión sea
financiada por medio de aportes.
La suma algebraica de los ingresos y egresos de cada año
produce los montos anuales constitutivos del denominado
flujo económico.
En rigor, sólo deberían figurar en este cuadro los egresos
e ingresos de fondos efectivamente ocurridos en el período,
lo cual implica las siguientes consideraciones:
- los ingresos que figuran en el cuadro de ganancias y
pérdidas corresponden a los montos facturados, sean o no
pagados en el período correspondiente. Corresponden al
valor de Mercado de los bienes o servicios proporcionados
por el proyecto y utilizados por los clientes.
Los ingresos que deberían figurar en el flujo de caja
corresponden a los montos pagados por los clientes y
recibidos por el proyecto, en el período. Sí parte de las
ventas se realizan al crédito o se pagan por adelantado,
habrá diferencia entre los facturado y lo cobrado,
diferencia que estará cubierta por una correspondiente
mayor o menor inversión en exigibles.
Por lo tanto, los ingresos del cuadro de ganancias y
pérdidas sobrestimaran o subestimarán los del flujo de
caja, como también las inversiones el cronograma de
inversiones En exigibles, pero estas últimas con signo
contrario las anteriores, compensando se ambas y terminando
el flujo neto igual que si se hubiesen consignados Los
flujos Reales.
- con los gastos de producción Ocurre algo similar: Los que
figuran en el cuadro de ganancias y pérdidas corresponden
al valor de los recursos utilizados en el período, sea que
se hayan o no pagado. Si el proyecto recibe crédito de
proveedores, o si paga sus insumos por adelantado, el flujo
real de egresos en el período diferirá de los gastos
consignados en el cuadro mencionado, en un monto igual,
pero de signo contrario, al menor o mayor inversión en
exigibles originada por dichos conceptos.
De modo que si se utilizan los datos de los cuadros de
inversiones y de ganancias y pérdidas parar el flujo de
371
caja, presentan los flujos; económico, financiero y del

accionista correctamente calculados, pero los demás datos
cuadro pueden no corresponder a los flujos reales de
ingreso y salida de fondos. Si lo que interesa es sólo
conocer los flujos para la evaluación, esto no tiene
importancia, y la construcción de este cuadro de la manera
señalada es rápida y cómoda.
Si se desea mostrar en el cuadro los flujos parciales de
fondos reales, es necesario efectuar los ajustes
pertinentes, tomando en consideración los conceptos
mencionados.
En la segunda parte de cuadros indican los flujos de

ingresos por préstamos recibidos, ingresos por servicio a
las deudas correspondientemente generadas; además, los
ahorros atribuibles al préstamo.
El flujo económico, más los préstamos, menos el servicio a
la deuda, más los ahorros por préstamos, dan el flujo
financiero, correspondientes al conjunto de empresas más
accionistas.
En la tercera parte de cuadros indica el flujo de aportes y

de dividendos de los accionistas, y el flujo de
accionistas, resultante.
En la cuarta parte del cuadro indican los aportes y

dividendos de la empresa; luego, el saldo de caja que
resulta de restar del flujo financiero el del accionista,
sumarle los aportes y restarle los dividendos de la
empresa. Es igual el saldo de casa denominado del
"proyecto" en el cuadro de Fuentes y Usos.
A continuación va el saldo acumulado por periodos anuales

y, finalmente, el flujo financiero de la empresa,
372
diferenciada de los accionistas; este último se calcula

tomando los aportes de la empresa con signo negativo y los
dividendos de la empresa y el saldo de caja acumulado con
signo positivo, resultado igual al saldo de caja " empresa"
del cuadro de Fuentes y Usos.
5.5. EL CUADRO DE BALANCES PROYECTADOS
5.5.1 OBJETIVOS
Este es un estado financiero proyectado que algunos
proyectistas no consideran indispensable en los
estudios de pre-inversión, pero que sin embargo
incluimos en el presente texto por considerar que su
elaboración y análisis contribuyen con importantes
elementos de juicio de la evaluación en algunos
aspectos financieros del proyecto.
Este cuadro muestra en columnas sucesivas el estado

del balance general previsto para cada uno de los años
y periodos considerados, del horizonte.
Balance es la expresión cuantitativa, en términos
monetarios, y en un instante dado, obligaciones
financieras de proyecto.
El objetivo de este estado proyectado es posibilitar

el análisis de la probable situación financiera del
proyecto intendencia del mismo año a año, por medio
del uso de razones contables, bienaventuranzas de
conducir a modificaciones, ya sea en el esquema
financiero o en otros aspectos del proyecto,
condicionantes de su rentabilidad, tales como la
tecnología, tamaño o localización.
373
Además el balance del último año indica los valores

residuales, qué se utilizan para la evaluación del
proyecto desde diversos puntos de vista.
5.5.2 ESTRUCTURA DEL BALANCE

El balance consta de dos partes: el activo, y el
conjunto de pasivo y participaciones.
El activo corresponde al valor de los bienes y

derechos del patrimonio del proyecto, consta de dos
clases de elementos:
- Activo Corriente, constituido por los recursos

financieros de inmediato disponibilidad y por los
recursos reales susceptibles de convertirse en
recursos financieros en un lapso no mayor que la
duración del ciclo productivo.
- Activo Fijo, es el conjunto de bienes del
proyecto, de duración relativamente larga, es
decir, que normalmente nos espera a transformar en
recursos financieros líquidos en un plazo menor de un
ciclo productivo, sino que por el contrario,
permanecerá siendo utilizados para la producción hasta
la liquidación del proyecto, o hasta la extinción del
bien vía depreciación, según la naturaleza del
mismo.
El pasivo puede ser también corriente y fijo:
- Pasivo corriente, es el conjunto de obligaciones del

proyecto que vencen a plazo menor que la duración de
un ciclo productivo.
374
- Pasivo fijo, es el conjunto de obligaciones que vencen

a plazo mayor que un ciclo productivo, tales como
los préstamos a mediano y largo plazo.
- Participaciones, derechos sobre el proyecto de los

dueños del mismo, es decir de las personas naturales
o jurídicas que han aportado en el denominado "capital
propio" a través de la compra de acciones u otra
modalidad de aportes.
5.5.3 CONSTRUCCION DE LOS BALANCES PROYECTADOS
Este cuadro puede construirse a partir de los

anteriormente elaborados, aplicando las siguientes
reglas prácticas:
- Convencionalmente que se acostumbra ubicar los

activos a la izquierda y los pasivos y participaciones
a la derecha. Cuando se colocan en columna, se
ubican los pasivos en la parte superior y los pasivos
y participaciones en la parte inferior. Los activos
y pasivos y participaciones se ordenan de arriba hacia
abajo, de tal manera en la parte superior quedan
aquellos elementos más fácilmente convertibles
recursos financieros líquidos, y así abajo los más
larga duración convertibilidad, en orden decreciente.
- Las cuentas por cobrar, del activo, y las

cuentas por pagar, del pasivo, política prevista del
proyecto Respecto a los créditos a los clientes, por
un lado, y a los créditos de proveedores, por
otro.
375
- El terreno es un activo fijo no despreciable, en

cambio los edificios y los equipos deben ser
depreciados cada año. Asimismo, los bienes
intangibles de su valor neto cada año, en un mundo
igual a la amortización efectuada por dicho concepto.
- Las amortizaciones de préstamos a ser efectuadas

cada año, se deducen del pasivo fijo y van a
incrementar el pasivo corriente del año anterior.
- El cuadro de balance proyectado puede ser

explícito o tan sintético como se desee, según el
grado de detalle de la información que se desea
mostrar. Así, se puede incluir las reservas
efectuadas para el pago de impuestos a la renta, de
los porcentajes para el pago de los grupos laborales
del proyecto y de dividendos, en cuyo caso estos
montos deben incluirse también como partes del activo
corriente constituido por la cuenta de Caja.
EJEMPLO No. 5.8
Construir el cuadro de balances proyectados

correspondiente al caso ESTRELLA (ejemplo 3.5).
Solución (Cuadro No. 5.9)
La cuenta caja mínima es igual a las inversiones en

disponibles (Cuadro No. 3.22) y la caja excedentaria
igual a las diferencias entre el saldo anual de la
caja de proyecto, de operación (Cuadro No. 5.5) y la
caja mínima.
Las cuentas por cobrar, del activo corriente, y

cuentas por pagar, del pasivo corriente, son
376
componentes de la inversión en exigibles (Cuadro No.

3.22).
Las existencias en materia prima, materiales y

productos terminados de calcularon para determinar las
correspondientes inversiones anuales, como parte del
capital de trabajo; dichas inversiones se indican en
el cuadro No. 3.20, su acumulación constituye las
referidas existencias.
El valor de los bienes físicos e intangibles se

calcula por acumulación de las inversiones en dicho
rubros, tal como aparecen en el Cuadro No. 3.23.
Retándoles los cargos por depreciación y amortización

de intangibles reales, acumulados de año a año, se
obtiene el valor neto de los activos reales.
Los cargos reales son los que reflejan efectivamente

la progresiva disminución del valor de los activos,
por lo tanto, difieren de los calculados para la
elaboración del cuadro de ganancias y pérdidas,
considerando las tasas de revaluación legales.
El cálculo de los cargos reales se muestra en el

Cuadro No. 4.9.
Para el cálculo de las deudas corto y largo plazo es

necesario descomponer el saldo adeudado a fines de
cada año en dos partes: (a) la amortización del año
siguiente, o deuda a corto plazo, y (b) el resto del
saldo, o deuda a largo plazo.
Tomando los datos de los Cuadros No. 3.12 y 3.13,

realizamos este cálculo, incorporamos los resultados
al Cuadro No. 5.9.
377
Cuadro No. 5.9

Balances Proyectados (Millones de S/. Const.)
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
ACTIVO CORRIENTE
Caja minima 6.57 10.42 0.01 1.84 -0.57
Caja excedentaria -6.57 52.74 111.52 172.38 267.90
Cuentas por cobrar 7.74 24.83 28.89 32.81 32.84
Existencias materia prima 5.21 25.83 30.21 35.21 35.00
Existencias materiales 0.52 2.58 3.02 3.52 3.50
Existencias prod. termin. 2.15 7.67 9.01 10.31 10.31
Existencias prod. en prod. 0.75 2.64 3.03 3.47 3.45
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 16.36 126.72 185.69 259.54 352.43
ACTIVO FIJO
Invers. Acumulada 60.00 310.33 551.33 551.33 551.33 551.33 551.33
-Dep y am. Int. Acuml. 37.23 118.80 200.36 281.93 363.49
ACTIVO FIJO NETO 60.00 310.33 514.09 432.53 350.96 269.40 187.83
TOTAL ACTIVOS 60.00 310.33 530.46 559.25 536.65 528.94 540.26
PASIVO CORRIENTE
Cuentas por pagar 1.40 6.67 6.77 7.89 7.57
Deuda a corto plazo 17.26 34.68 33.10 31.68 16.25 0.00
Divid. Por pagar 0.00 48.67 142.70 178.84 183.92
A la empresa 0.00 22.62 66.32 83.12 85.48
A accionistas 0.00 26.05 76.38 95.73 98.44
TOTAL PASIVO CORRIENTE 17.26 36.08 88.43 181.15 202.98 191.49
PASIVO FIJO
(deuda a largo plazo) 54.00 179.92 251.63 145.05 73.87 36.22 25.13
TOTAL PASIVOS 54.00 197.12 287.71 233.49 255.02 239.20 216.62
PARTICIPACIONES
Aportes acumulados 6.00 88.03 215.17 215.17 215.17 215.17 215.17
De la empresa 6.00 88.03 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
De accionistas 0.00 0.00 115.17 115.17 115.17 115.17 115.17
Superavit (deficit) 0.00 25.12 27.47 110.59 66.46 74.57 108.47
TOTAL PARTICIPACIONES 6.00 113.15 242.75 325.77 281.63 289.74 323.64
Los dividendos por pagar se encuentran en el Cuadro

No. 4.10, de ganancias y pérdidas. Son pasivos del
fin de año al que corresponden, y usos o flujos de
egresos, del año siguiente.
Los aportes de capital se encuentran en los Cuadro

No. 5.5, de fuentes y usos, y Cuadro No. 5.8, de
flujo de caja; su acumulación anual es la que
constituye esta cuenta de los balances proyectados.
El superávit (o déficit) de capital es la diferencia

entre total de activos y el total de pasivos más
aportes, e incluye las ganancias retenidas, reservas
378
legales, si las hubiera (en este caso no las hay), y

la ganancia atribuible a los ajustes por inflación,
en los saldos adecuados, en el servicio a la deuda
que los cargos por depreciaciones y amortizaciones de
intangibles. Su valor refleja el aumento o
disminución del valor de las acciones, atribuible
exclusivamente a la evolución del patrimonio del
proyecto; es decir, independientemente de las
fluctuaciones del mercado.
379
6. EVALUACION EMPRESARIAL
6.1. GENERALIDADES
Evaluar equivale a valorizar, es decir, a medir el

valor.
Evaluación de un proyecto es el proceso de medición de

su valor, la base de la comparación de los beneficios
que generan y los costos que requiere, desde algún
punto de vista determinado.
El objetivo de la evaluación es la obtención de los

elementos de juicio necesarios para tomar decisiones
380
respecto a la ejecución o no ejecución del proyecto,

respecto a las condiciones de esta, en lo referente a
aspectos tales como: oportunidad de las inversiones,
localización, tamaño, tecnología, alternativa
empresarial y organizativa del mismo, y otras.
Por consiguiente, toda evaluación es orientada, y

es muy importante relevar este hecho, porque
proporciona una pauta pragmática, tanto para la
selección de Los criterios como de las técnicas de
evaluación pertinentes para cada caso. No se evalúa
por mera curiosidad intelectual (salvo que se trate de
un ejercicio académico), sino para orientar a alguien
hacia la toma correcta de alguna decisión pendiente.
Cada uno de los entes que participa en un proyecto

tiene decisiones que tomar, respecto a su
participación, qué depende del valor del proyecto
desde su particular punto de vista.
Los flujos de costos exigidos y de beneficios

generados por el proyecto no son iguales para todos
sus participantes, era más conveniente para unos que
para otros, y sus respectivas evaluaciones
diferirán entre sí.
Hay tantas evaluaciones de un proyecto como puntos de

vistas existen con respecto al mismo; las diferencias
entre una y otras pueden ser, y con frecuencia son,
sustanciales y conducentes a decisiones diferentes, y
hasta diametralmente opuestas, eventualmente.
Así, cabe distinguir, fundamentalmente, los

siguientes puntos de vista:
- De la empresa, es decir, de la persona

natural o jurídica, o conjunto de personas que afectó
a las contribuciones de recursos, en calidad de
381
aportes; necesarios para la materialización del

proyecto.
- De la sociedad, es decir, de la colectividad

que incurre en los costos y recibe los beneficios
Asociados con el proyecto, y se ve afectada por los
efectos directos e indirectos del mismo, ser
deseable y/o indeseables.
Desde este último punto de vista es necesario tomar

en consideración el grado con el que el proyecto
contribuye a alcanzar los objetivos sociales.
El mismo queda implícito el reconocimiento de la

existencia de otras sociedades cuyos intereses y
conveniencia sólo se toman en cuenta, en cuanto ellos
afecten a los de la propia.
6.2. INDICADORES
Dependiendo de la manera cómo se compare Los costos de

los beneficios, puede obtenerse diversos coeficientes
o magnitudes, cada uno de los cuales indicará algún
aspecto el valor del proyecto.
A continuación se presentan los indicadores más

eficaces:
6.2.1. VALOR ACTUAL NETO (VAN)
Llamado también Valor Presente Neto (VPN), es la suma

algebraica de los valores actualizados de los costos
y beneficios generados por el proyecto durante su
horizonte de evaluación.
La TASA DE ACTUALIZACIÓN, llamada también TASA DE

DESCUENTO es un parámetro cuyo valor numérico debe
ser tal que, al utilizarlo para actualizar los
382
flujos de proyecto, el VAN resulte positivo si la

aceptación de la inversión conviene el inversionista
porque aumenta sus beneficios netos; negativo si no
le conviene, por la razón contraria; igual a cero si
le es indiferente aceptarla o no.
En otras palabras, el valor de la tasa de

actualización debe permitir al inversionista la
aplicación de la sencilla regla del signo para aceptar
o rechazar una inversión.
O lo que es lo mismo, aceptar la inversión si la TIR

del proyecto es mayor que la tasa de descuento, y
rechazar en caso contrario.
Su valor depende de las oportunidades alternativas de

inversión del inversionista, de la manera como éste
obtenga los recursos necesarios para ejecutar el
proyecto y, obviamente, de quién sea el
inversionista.
Cada decisión depende de lo que ocurrirá a partir del

momento presente hacia el futuro, con los recursos y
los productos ligados con el proyecto y con otros
proyectos del inversionista.
El pasado sólo interesa como referencia o como

fundamento de los pronósticos, no afecta las
decisiones, si el comportamiento es racional.
El inversionista tiene, en cada momento, una cartera

de oportunidades de inversión, cada una de las cuales
requieren de cierto monto de recursos inmediatos y
tiene la capacidad de generar determinado rendimiento
económico.
383
Por otra parte, el inversionista puede obtener

recursos de diversas fuentes, correspondiendo cada
una de ellas cierto costo y cierto monto obtenible.
La situación determinante de lo que decida el

inversionista queda descrita por el Gráfico No. 6.1,
en el que Q1 indica la cantidad de recursos que el
inversionista debería invertir para maximizar
beneficios netos. A dicha cantidad el rendimiento de
la inversión marginal igual al costo marginal del
capital, r1.
A cualquier nivel de inversión total menor que Q1 se

estaría dejando de aprovechar rendimientos mayores que
los correspondientes costos de capital.
A cualquier nivel de inversión mayor qué Q1 se
incurriría en costos mayores que los beneficios.
Los beneficios netos totales obtenidos quedan

representados por el área sombreada ABC en el gráfico,
sumatoria de las diferencias entre los rendimientos y
los costos de inversiones marginales entre el origen y
Q1.
Si en esta situación una nueva oportunidad de

inversión, es decir, un proyecto más, el
inversionista deberá decidir si incorporarlo o no a
su paquete de proyectos ya "aceptados", y que
requieren Q1 intis de inversión.
Esta decisión depende del rendimiento esperado del

proyecto, relativo al de los demás proyectos del
paquete y el costo del capital necesario para
financiarlo.
Racionalmente, el nuevo proyecto debería tener

preferencia sobre todos aquellos de rendimiento menor;
por lo tanto, sólo en el caso de rendir más que el
384
del mínimo rendimiento del paquete, r1, debería ser

incorporado a este, desplazando a otros proyectos,
usando mayores recursos y generando mayor beneficio
neto total para el inversionista, por contar gracias
a dicha incorporación, Cómo paquete de inversiones "
mejorado".
Grafico No. 6.1
Oferta y demanda teórico de capital
Lo que ocurre en este caso se muestra en el gráfico

No. 6.2: un proyecto de rendimiento r2 > r1, al
incorporarse al paquete modifica la curva de demanda
D1 la que adopta la forma D2. El rendimiento neto
total resulta incrementado en el área GFEB.
Además ocurren otros fenómenos dignos de observarse:
- La tasa de rendimiento marginal del paquete aumenta

de r1 a r3
385
- La cantidad de recursos usados los otros proyectos

del paquete disminuye de Q1 a Q3
- La cantidad de recursos financiados aumenta de Q1 a
Q2
Grafico No. 6.2
Efecto de la incorporación de un proyecto rentable, a

la Cartera.
- El monto de recursos requeridos por el nuevo

proyecto es igual a la suma de las dos magnitudes
anteriores:
̅̅̅̅̅̅̅̅̅
𝑄 ̅̅̅̅̅̅̅̅̅ ̅̅̅̅̅̅̅̅̅
1 𝑄3 + 𝑄1 𝑄2 = 𝑄3 𝑄2
En cambio, proyecto de rendimiento menor que r1 no

debería incorporarse porque de hacerlo disminuiría el
rendimiento de tu total.
Supongamos, por ejemplo, que un proyecto de

rendimiento r4 < r1 fuese incorporado al paquete,
usando los recursos Q1 y Q4, alternativamente
destinados a otros proyectos. Las consecuencias sería
la disminución de los beneficios netos totales en una
386
magnitud reflejada por el área JBHI en el Gráfico No.

6.3, ya que los proyectos desplazados tienen un
rendimiento medido bajo el arco JB, y el proyecto
incorporado los tiene bajo el segmento IH.
Grafico No. 6.3
Efecto de la incorporación de un proyecto no rentable,

a la Cartera.
Resulta entonces que cuando los proyectos del

inversionista acepta tiene rendimiento mayores que r1,
aumenta sus beneficios netos totales, y cuando acepta
proyectos con rendimientos menores que r1, disminuye
dichos beneficios. Obviamente, aceptar sólo los
derretimientos mayores que r1.
La manera más eficiente de determinar si el
rendimiento de un proyecto es mayor o menor que r1
consiste en descontar sus flujos usando r1 como tasa
de descuento y observar el signo del resultado. Si es
positivo es mayor, y menor si es negativo.
En el Gráfico No. 6.4 se muestra una razón de esto:

el rendimiento del proyecto es medido por su TIR. El
proyecto A, de TIR mayor qué r1, arroja VAN
387
positivo sí se usa r1 como tasa de descuento. Con el

proyecto B sucede lo contrario. Entenderemos esto
mejor después de leer el numeral 6.2.2, en que se
desarrolla en concepto mecánica de la TIR (Tasa
Interna de Retorno).
Esto es válido para proyectos de perfil típico y, por

lo tanto, con una sola TIR. Para proyectos con
varias TIRes es necesario diferenciar los flujos
generados por cada año o periodo de inversión es como
un proyecto separadamente.
Grafico No. 6.4
Relación entre la tasa de descuento, el signo del VAN

y el rendimiento del proyecto.
Operacionalmente, la TASA DE ACTUALIZACION es el

promedio ponderado de las tasas de interés y de Los
costos de oportunidad del capital aporta al proyecto,
según la participación desde las diferentes fuentes.
Ejemplo No. 6.1
Un inversionista desea invertir $ 1'000,000 y para

ello puede recurrir solo a cuatro fuentes, en las qué
388
tiene probabilidad de conseguir fondos en las

siguientes cantidades y condiciones.
Tasa de Proporción
Fuente Monto
Interés (%) del Total
I 100,000 10 0.1
II 200,000 15 0.2
III 300,000 20 0.3
IV 400,000 25 0.4
TOTAL 1'000,000 1.0
En este caso, el costo de capital para el

inversionista es de:
10 × 0.1 + 15 × 0.2 + 20 × 0.3 + 25 × 0.4 = 20%
Cuando los recursos obtenidos provienen de préstamos,

la tasa de interés a la que se obtienen explícita
igual es la tasa de descuento qué igual a la corriente
de ingresos correspondientes a los montos recibidos en
préstamo con la corriente de pago generado por
aquellos.
La parte de inversión que el inversionista financia

con fondos propios tiene una tasa de interés
implícita, denominada "Costo De Oportunidad",
equivalente a la tasa promedio ponderada de máximos
rendimientos marginales que dichos cuando podrían
generar, en caso de ser utilizados en oportunidades
de inversión alternativas.
Ejemplo No. 6.2
Supongamos ahora que el inversionista en el ejemplo

anterior, además de los fondos provenientes de las
cuatro Fuentes señaladas, necesito invertir 400,000
adicionales, de sus fondos propios.
389
Sin embargo, él podría también invertir hasta 160,000

en otro negocio, que le redituaría 30% anual;
hasta 100,00 más que en una tercera posibilidad, que
le rendiría 20,000 anuales durante 10 años; y el
resto podría colocarlo en depósitos a plazo fijo, qué
le rendiría 5% de interés anual. ¿Cuál es su costo de
capital?
(a) Calculo del Costo de Oportunidad del Capital

propio del Inversionista (COK.
Monto Invertible en cada

Oportunidades de Oportunidad de Inversión Rendimiento
Inversión Valor Valor
Absoluto Relativo
(1) 160,000 0.40 30 % Anual
20,000 por 10
(2) 100,000 0.25
años
(3) 140,000 0.35 5% Anual
Total 400,000 1.00
Tasa de retorno de la Oportunidad (2): r
(1 + 𝑟)10 − 1
100,000 = 20,000 ×
(1 + 𝑟)10 × 𝑟
𝑟 = 15% (𝑎𝑝𝑟𝑜𝑥𝑖𝑚𝑎𝑑𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒)
Por lo tanto:
𝐶𝑂𝐾 = 30 × 0.40 + 15 × 0.25 + 5 × 0.35 = 17.5 %
(b) Recalculo del Costo de Capital del Inversionista.
Tasa de
Fuente Monto Proporción
Interés (%)
Préstamo I 100,000 0.07 10
Préstamo II 200,000 0.14 15
Préstamo III 300,000 0.21 20
Préstamo IV 400,000 0.29 25
Capital Propio 400,000 0.29 17.5 (COK)
390
TOTAL 1’400,000 1.0
Costo de Capital (CK):
𝐶𝐾 = 10 × 0.07 + 15 × 0.14 + 20 × 0.21 + (25 + 17.5) × 0.29
𝐶𝐾 = 19.29 %
6.2.1.1 Casos Particulares
Limitación financiera (oferta rígida)
Este es un caso muy frecuente en el ámbito

empresarial, qué consiste en qué sólo es posible
obtener hasta una cierta cantidad de recursos
para financiar una cartera de proyectos y, por
lo tanto, incorporar a la cartera cualquier
proyecto adicional es transferible recursos
originalmente asignados a otros proyectos de la
carretera. Racionalmente, sacrificando
prioritariamente los menos rentables.
La tasa de descuento pertinente debe ser el

promedio de los rendimientos de los proyectos,
de la cartera, desplazados en el proyecto
evaluar, ponderados por los montos de los
aportes correspondientes.
Oferta financiera ilimitada
Este caso se presenta, por ejemplo, cuando el

inversionista cuenta con una línea de crédito
abierta, sub utilizada.
En esta situación, cualquier proyecto que se

presenten o desplazar a otros, sino sólo generará un
391
mayor uso de los recursos disponibles. En este caso,

para tomar decisiones acertadas usando la regla del
signo, usar la tasa de interés del préstamo que el
inversionista usará para financiar sus aportes, como
tasa de descuento.
Diferentes tasas para diferentes inversiones
Dado que la tasa de descuento pertinente es un

promedio ponderado de costo de oportunidad de
proyectos alternativo desplazados, o de costo de
capital de fuentes adicionales utilizadas, o de
ambos, según los casos; y dado también que el
número de dicho proyectos o fuentes depende de la
magnitud de la inversión que se desea evaluar, puede
ocurrir que para inversiones de diferentes
magnitudes sea necesario desplazar diferentes números
de proyectos alternativos o recurrir a diferentes
números de fuentes de capital adicional, o ambos y,
consecuentemente, sean pertinentes diferentes tasas
de descuento, una para cada rango de magnitudes de
las inversiones evaluar.
El mismo razonamiento es válido para cualquier

inversión adicional que la empresa tenga que evaluar
y que requiera una magnitud de fondo diferente a la
de cualquier otra inversión evaluada. Habrá tantas
tasas cómo magnitudes inversión evaluar. Sólo en
caso de tratarse de magnitudes iguales a la inversión
será apropiado usar la misma tasa para evaluarla.
Cuanto mayor sea la inversión, se producirá mayor

desplazamiento de inversiones alternativas o se
generará mayor necesidad de financiamiento adicional,
o ambos, a costos, por lo general, crecientes;
por lo que la tasa de descuento tenderá también, por
392
lo general, a crecer conjuntamente con el monto de

la inversión evaluar.
En la práctica, dentro de determinado Rango de

inversión las tasas de descuento pertinentes son
constantes, pudiendo ser suficientes el uso de una
sola o de un número pequeño de tasa de descuento para
evaluar todos los proyectos o alternativas.
Tasa negativa
En una economía inflacionaria, con mercado de

capitales junto a diversas interpretaciones tasa de
interés bancario reales negativas, como la economía
peruana de la década 1975-85, para muchas personas
y empresas, la tasa de descuento pertinente para
evaluar sus oportunidades la inversión puede ser
negativa.
Esto es normal, aun cuando la tasa de preferencia

por el ingreso a través del tiempo, para las mismas
personas y empresas, sea positiva, ya que dicha
tasa no tiene relación directa con la tasa de
descuento. Recordemos que esta última es un
instrumento dimensionado de tal modo evalúate
aplicar la regla del signo a los resultados que
obtenga, para tomar decisiones que conduzcan a la
maximización de sus utilidades (o minimización de sus
pérdidas, según los casos).
Variación de la tasa a través del tiempo
Cada vez que la empresa usa fondo para una inversión,

modifican tanto su cartera óptima de proyectos
futuros como Fuentes financieras para dicha cartera.
Asimismo, se modifica un cada vez que la empresa ha

decidido incorporar a la cartera óptima algún
proyecto nuevo cuya evaluación arroja resultados
satisfactorios, cada vez que acepta alguna fuente
393
financiera adicional, por sus condiciones

favorables.
También genera modificaciones los cambios de los

precios, de tasas de interés y/o de inflación.
Ante cualquiera de esos cambios puede modificarse

también la posición de equilibrio de la oferta y
demanda de capital de la empresa y,
consecuentemente, las tasas de descuento pertinentes
para los proyectos adicionales a evaluar.
Cuanto más dinámicos el marco económico y Financiero

en que se desarrollan las actividades de la empresa,
más frecuente será la variación de las tasas
pertinentes. Podría darse el caso de variaciones
sensibles mensuales, semanales o aun diarias.
Aunque la taza pertinente tiende a variar

continuamente a lo largo del tiempo, adicionada por
las variaciones de precios, tasa de interés,
ejecución de inversiones y aparición de nuevas
oportunidades de inversión, práctica de empresa
tendrá que optar por su re actualización periódico,
usando las mismas tazas calculadas al inicio, por la
duración del período elegido, cada vez.
El Horizonte del proyecto es el periodo en el que

se inscriben los costos y beneficios, tomados en
consideración para efectos elaboración de un
proyecto.
Su longitud depende: (a) de las condiciones

particulares en que se desenvuelven las
actividades económicas de la persona ente desde
cuyo punto de vista se acelera evaluación,
usualmente determinan el máximo periodo de su
interés en el proyecto, y (b) de la vida
394
económica de los bienes de capital, componentes

más importantes de la inversión fija,
entendiéndose por vida económica de un bien
capital al lapso durante el cual su utilización
es preferible económicamente a la de otros
bienes, sustitutorios de aquel en su función
productiva. La vida económica puede estar
determinada por la duración Y capacidad de
funcionamiento físicas del bien, por su vigencia
tecnológica en los casos de tecnología de rápido
ritmo e innovaciones y, Por consiguiente, de
rápido obsolencia de sus elementos.
De ambos factores, aquel al que corresponde el

menor período determina el Horizonte del
proyecto.
Ejemplo No. 6.3
Los bienes de capital que representan la mayor

parte de la inversión para una fábrica de jugos
enlatados son las máquinas llenadoras,
selladoras y esterilizadoras, las que con un
adecuado mantenimiento, funciona sin mayor
tropiezos durante unos 10 años.
Pero se estima que al cabo de unos 5 años

hablamos parecido máquinas más automatizadas,
rápidas y eficientes, qué igual producción que
las actuales requerida menos costo.
La empresa quién lleva adelante el proyecto está

integrada por varios socios, uno de los cuales
(Sr. Cangiano), planea vender sus acciones y
regresar a Italia, país de que emigró cuando
era joven, dentro de 3 años, para retirar sin
395
descansar. Los demás socios piensan seguir con

el negocio por 15 años más, por lo menos.
¿Cuál es el Horizonte pertinente para la

evaluación del proyecto?
Respuesta
Para la empresa: 5 años, al cabo de los cuales

la renovación de los equipos obsoletos será
materia de otro proyecto; para el Sr. Cangiano: 3
años
Los cálculos necesarios para hallar el van se puede

formular así:
FORMULAS DEL VAN

n
Bt − Ct
VAN = ∑ (10.1)
π(1 + rt )
t=0
n n
Bt Ct
VAN = ∑ − ∑ (10.2)
π(1 + rt ) π(1 + rt )
t=0 t=0
En donde:
Bt = Beneficios generados durante el periodo

Ct = t
rt = Costos exigidos durante el periodo t
n = Tasa de descuento correspondiente al
π = periodo t
Numero de Periodos en el horizonte
Símbolo de productoria
En el caso particular (pero también el más frecuente) en
que la tasa de descuento prevista sea igual para todos los
396
años del horizonte, las formulas del VAN adoptan la

siguiente forma:
n
Bt − Ct
VAN = ∑ (10.3)
(t + r)𝑡
t=0
n n
Bt Ct
VAN = ∑ 𝑡
− ∑ (10.2)
(1 + r) (1 + r)𝑡
t=0 t=0
El VAN refleja el valor total, actualizado, de los

beneficios (o perdidas) netos que el proyecto es capaz de
generar. O lo que es lo mismo, el valor total de los
beneficios netos que se dejaría de obtener (de las pérdidas
que se dejaría de sufrir) en caso de no realizarse el
proyecto.
6.2.2 TASA INTERNA DE RECUPERACION (TIR)
Llamada también Tasa Interna de Retorno, se define

como aquella tasa de descuento para la cual el VAN resulta
igual o cero.
Se calcula generalmente por tanteos, ensayando

sucesivamente tasas de descuento, que aproximen el valor
del VAN cada vez más a cero; la interpolación y
extrapolación de valores del VAN puede ayudar a acercarse
más rápidamente al verdadero valor de la TIR. Un método
practico de cálculo consiste en usar como primera tasa de
descuento r=0, lo cual equivale a trabajar con valores no
actualizados de flujo de costos y beneficios; esto produce
un primer valor del VAN; luego se ensaya una tasa de
descuento relativamente alta, por ejemplo del 50 %, la cual
produce un segundo valor del VAN que será probablemente
negativo, a menos que se trate de un proyecto
excepcionalmente rentable. Los valores hallados pueden
graficarse en un sistema de ejes coordenados, de la manera
mostrada en el Grafico No. 6.5.
397
La tasa de descuento r=0 produce VAN0, la tasa de

descuento r 1 produce -VAN1. De esta manera de obtienen los
puntos A y B, por los cuales pasa una línea recta, cuya
intersección con el eje de los r se encuentra un poco
desplazada hacia la izquierda con respecto al punto C. Por
definición, dicha intersección corresponde al valor de la
TIR, ya que en dicho punto el VAN se hace precisamente
igual a cero.
Generalmente basta con unos cinco a diez tanteos, con sus

correspondientes interpolaciones, para calcular el valor de
la TIR con suficiente aproximación.
Así, si con tasas de descuento diversas se encontrase VANes

con valores del orden de algunos millones o decenas de
miles de soles y al tercer o cuarto tanteo se encuentra una
tasa de descuento para la que el VAN es del orden solo de
las decenas o cientos de soles, para todos los efectos
prácticos, dicho valor de la tasa de descuento puede
considerarse de hecho como la TIR del proyecto.
La TIR refleja la rentabilidad total del proyecto por

unidad de ingresos, es decir, equivale a la tasa de interés
compuesto que se tendría que obtener del capital invertido
en el proyecto, para percibir un flujo de beneficios netos
financieramente equivalentes al generado por el proyecto.
Ejemplo No. 6.4
Sea un proyecto con una inversión de I = s/. 1´000,000.00

una TIR = 0.30 y un horizonte de 5 años.
El inversionista podría también:
398
R = 1´000,000.00 x 5 FRC .3 = 1´000,000.00 x 0.410582
R = s/. 410,581.55
El flujo correspondiente seria:
AÑO FLUJO
0 -
1 1´000,000.00
2 410,581.55
3 410,581.55
4 410,581.55
410,581.55
Actualizando este flujo a diversas tasas obtendremos:
TASA DE ACTUALIZACION VAN
399
0.0 1´052,907.75
0.1 556,427.11
0.2 410,581.55
0.3 --
0.4 -164,399.24
La TIR de esta operación es 0.3 y su VAN es positivo o

negativo según la tasa de actualización utilizada sea menor
o mayor que la TIR.
(b) Colocar 1´000,000.00 en depósito al 30% anual de

interés, retira los intereses ganados cada año, y el
principal al cabo de 5 años.
Los interese anuales ganados ascenderían a:
0.3 x 1´000,000.00 = S/. 300,000.00
El flujo ganador seria:
AÑO FLUJO
0 -
1 1´000,000.00
2 300,000.00
3 300,000.00
4 300,000.00
1´300,000.00
Actualizando este flujo a diversas tasas se obtiene:
TASA DE ACTUALIZACION VAN

0.0 1´500,907.75
0.1 758,427.11
0.2 299,581.55
0.3 --
0.4 -203,399.24
400
0.5 -347,325.10
Como el caso anterior, se obtiene una TIR de 0.3 y un VAN

positivo o negativo, según la tasa de actualización sea
mayor o menor que la TIR.
Caso de proyectos con Varios TIR
Cuando el perfil del proyecto no es típico, sino que en el

curso de sus operaciones normales se producen inversiones
considerables, las correspondientes alteraciones en el
flujo de costos y beneficios traen como consecuencia que el
VAN igual a cero, es decir, el proyecto tiene varios TIR.
El grafico correspondiente a la variación de los VAN del

proyecto, y su correspondiente perfil de costos y
beneficios seria como se muestra en el Grafico No. 6.6.
401
402
En este caso, las TIRes calculado no pueden utilizarse como

herramienta de decisión, por la imposibilidad de elegir
racionalmente alguna de ellas como la pertinente para fines
de comparación con otros proyectos o con el costo del
capital.
6.2.3 TIR MARGINAL
Es la tasa de descuento a la cual el VAN de un flujo

incremental de beneficios y costos, se hace igual a cero.
Toda TIR es marginal, en cuanto representa para el

inversionista un flujo adicional de costos y beneficios,
con respecto a los generados por los anteriores proyectos
en los que esté participando; esto es cierto aun cuando no
participe en ningún proyecto, puesto que su no
participación, también genera un flujo de costos y
beneficios implícito, representado por la devaluación
gradual de su capital, o por los intereses que perciben
caso de tenerlos depositados en una cuenta bancaria.
Para el inversionista, todo proyecto añadido a su

paquete de oportunidades de inversión disponibles,
representa un flujo incremental de costos y de beneficios
y. por consiguiente, su TIR será marginal con respecto a la
correspondiente a dicho paquete.
Al ordenar dicha oportunidades de inversión por TIR

decrecientes, la decisión racional dl inversionista con
respecto a su capital disponible, consiste en irlo
colocando comenzando por los proyectos de mayor TIR y luego
ir desconociendo en la escala, hasta agotar dicho capital.
Generalmente la tasa de interés vigente en el mercado

bancario de capitales, representa la TIR más baja del
403
paquete de oportunidades de inversión del capitalista, y

por consiguiente es el límite inferior hacia el que tiende
su costo de oportunidades de inversión en proyectos o
disponibilidad de oportunidades d inversión en proyectos o
disponibilidades de capital mayores que los requerimientos
del paquete de proyectos disponibles.
La TIR marginal constituye un indicador útil para

dimensionar proyectos en algunos casos, ya que sucesivas
ampliaciones del tamaño representan sucesivos flujos
incrementales de costo y beneficios, cada uno de los cuales
tiene una TIRM; a medida que las ampliaciones se vayan
produciendo, dicha TIRM ira cambiando de valor y llegará a
una fase en la que tenderá a disminuir con cada ampliación
sucesiva, hasta ser menor que el costo de oportunidad
pertinente a aquella para la cual esto ocurre corresponde
al máximo VAN del proyecto y, por consiguiente al tamaño
óptimo del mismo.
6.2.4 COEFICIENTE BENEFICIO - COSTO(S/C)
Es el cociente que resulta de dividir la sumatoria de

los costos actualizador, generados por el Proyecto a lo
largo de su horizonte.
Bt
∑nt=0
(1 + r)𝑡
𝑆/𝐶 =
Ct
∑nt=0
(1 + r)𝑡
En la que se usan los mismos símbolos que en las fórmulas

(10.1) y (10.2).
El cálculo de este coeficiente implica la selección

prevista de una tasa de descuento como en el caso del caso
del Cálculo del Van y su valor expresa el valor bruto los
404
beneficios recibidos por el inversionista, por cada unidad

monetaria que asignan al proyecto.
Cuando la tasa descuento utilizada se hace igual a la

TIR del proyecto, el valor del coeficiente beneficio/costo
resulta igual a uno. Cuanto mayor sea el valor de dicha
tasa, menor será el valor del coeficiente y viceversa,
acercándose a cero en el límite inferior, ya infinito en el
límite superior,
que se da en el caso hipotético de que los costos

actualizados sean iguales a cero.
La variación del valor de este indicador, con respecto al

de la tasa de descuentos utilizada, puede expresarse
gráficamente de la siguiente manera: (Grafico No 6.8)
Grafico en el cual se asume características de un

proyecto normal, es decir, valores reales y positivos,
tanto para la sumatoria d beneficios como para la de
costos, respectivamente actualizados.
Este indicador, a semejanza de la TIR, presenta el

inconveniente de que, como herramienta de decisión, puede
resultar ofreciendo valores iguales para proyectos cuyos
405
VAN respectivos son sumamente distintos, ya que ambos

describen beneficios netos unitarios, es decir, percibidos
por cada unidad monetaria invertida en el proyecto; pero no
dicen nada acerca de la totalidad de los beneficios netos
producidos por el proyecto, lo cual hace indispensable el
uso del VAN como herramienta de decisión para fines de
selección entre proyectos alternativos mutuamente
excluyentes.
6.2.5 COEFICICENTE BENEFICIO NETO/INVERSION (BN/I)
Algunos analistas lo denominan también coeficiente

Beneficio/Costo Neto, para diferenciarlo del anterior, que
se calcula usando los valores brutos de beneficios y
costos.
En cambio el BN/I resulta de dividir la sumatoria de

los beneficios netos actualizados entre la de las
Inversiones actualizadas.
Bt − Ct
∑nt=0
(1 + r)𝑡
𝐵𝑁/𝐼 =
𝐼𝑡
∑nt=0
(1 + r)𝑡
Todo lo dicho acerca del B/C se aplica también al

BN/I. la diferencia entre ambos reside en que el B/C
expresa el rendimiento unitario de la totalidad de recursos
utilizados para la producción, tanto durante la inversión
como durante la operación; en cambio el BN/T expresa el
rendimiento unitario de la inversión solamente.
Por esta razón, el B/C es más interesante para el

conjunto de la economía, a la que interesa el costo de
todos los recursos asignados al proyecto, cualquiera sea su
406
origen; en cambio el BN/I interesa más a la empresa

inversionista, ya que los recursos posteriormente
utilizados, durante la operación de la planta, serán
mayormente autofinanciados, no implicando, por lo general,
esfuerzos financieros adicionales.
Ejemplo No. 6.5
Supongamos dos proyectos, A y B, con las siguientes

características:
A B
INVERSION 100 120
INGRESO ANUAL 50 55
COSTO ANUAL 10 40
HORIZONTE 5 10
(AÑOS) 0.1 0.1
TASA DE
ACTIALIZACION
Calcular los coeficientes beneficio/costo bruto y neto de

ambos proyectos, e interpretar los resultados:
1.15 − 1
50 𝑥
𝐵/𝐶(𝐴) = 1.15 𝑥 0.1 = 1.374
1.15 − 1
100 + 10𝑥
1.15 𝑥 0.1
1.15 − 1
(50 − 10)
𝐵𝑁/𝐼(𝐴) = 1.15 𝑥 0.1 = 1.516
100
1.15 − 1
55 𝑥
𝐵/𝐶(𝐵) = 1.15 𝑥 0.1 = 0.924
1.15 − 1
140 + 40𝑥
1.15 𝑥 0.1
407
1.15 − 1
(55 − 40)
𝐵𝑁/𝐼(𝐵) = 1.15 𝑥 0.1 = 0.768
120
El proyecto A ofrece rendimientos mayores que sus

costos, tanto brutos como netos, en contraste con el B
cuyos indicadores, muestran lo contrario.
Se observa que en el caso del proyecto A, rentable, el BN/I

es mayor que el B/C; y en el del proyecto B, no rentable,
ocurre lo contrario.
6.2.6 PERIODO DE RECUPERACION
Llamado también Periodo de Repago (PR). Es el lapso

en el que la sumatoria de los valores actualizados de los
beneficios igual a ala de los costos del proyecto.
En otras palabras, mide el tiempo necesario para que

el inversionista recupere su inversión vía utilidades del
proyecto, descontadas a su tasa de actualización
pertinente.
Para su cálculo, basta con restar de la sumatoria de

los valores actualizados de las inversiones, los valores
actualizados de las ganancias de años sucesivos, comenzando
por el primero, hasta que la diferencia se haga igual a
cero. El último sustraendo corresponde al final del periodo
de recuperación.
Este indicador constituye un instrumento de

evaluación complementario a los antes indicados y su
principal limitación, consiste en que no dice nada sobre el
valor total del proyecto ni sobre su rentabilidad global;
se reduce a contestar una pregunta sumamente específica,
relacionada con un solo aspecto del panorama de
incertidumbre que interesa despejar al inversionista para
tomar las mejores decisiones respecto al uso de su capital.
Ejemplo No. 6.6
408
Calcular el periodo de recuperación de cada uno de

los dos proyectos A y B del ejemplo 6.5
Solución
AÑO PROYECTO A PROYECTO B

Flujo Neto Flujo Neto
Simple Actualizado Actuali. Simple Actualizado Actuali.
Acumulado Acumulado
0 (100) (100) (100) 120 120 120
1 40 33.36 63.64 15 13.64 106.36
2 40 33.06 30.58 15 12.40 93.97
3 40 30.05 0.53 15 11.27 82.70
4 40 27.32 26.79 15 10.25 72.45
5 15 9.32 63.14
6 15 8.47 54.67
7 15 7.70 46.97
8 15 7.00 39.98
9 15 6.36 33.61
10 15 5.78 27.83
Para el proyecto A, el PR es poco mayor de 3 años; para el
proyecto B no se produce la recuperación de los costos, ni
aun a la terminación del horizonte, lo cual corrobora lo
expresado por coeficiente de beneficio/costo, menor que 1.
Si se desea mayor precisión, se puede interpolar

entre los año 3 y 4, para encontrar la fracción de año para
la que el flujo neto actualizado acumulado se hace
exactamente igual a cero. Llamemos fPR a dicha fracción.
𝑓𝑃𝑅 1
=
0.53 0.53 + 26.79
0.53
𝑓𝑃𝑅 = = 0.0194 0 7 𝑑𝑖𝑎𝑠 𝐴𝑟𝑜𝑥
0.53 + 26.79
409
Luego, el periodo de recuperación del proyecto A es

de 3 años y 7 días.
410

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ESTUDIOS Y PROYECTOS DE INGENIERIA

DE LA CRUZ YATACO, YSA

5º AÑO / X CICLO “A”

EDIFICIOS (plazo=30 años)

EQUIPOS (plazo=5 años)

Inv. Año 1 120

Inv. Año 2 180

APENDICE MATEMATICO No. 4

A.4.1 DEDUCCION DE LA FORMULA DEL VALOR DE LOS CARGOS

Fines del año 2

Empleando el mismo razonamiento, se deduce a expresión

Y la formula general por el año t:

A.4.2 DEDUCCION DE LA FORMULA DE LOS GASTOS DE

𝐶𝑃 = ∑(𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 × 𝐶𝑈𝑖𝑛𝑠𝑖 ) (4)

𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 = 𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 /𝑈𝑃 × 𝑈𝑃 (5)

𝐶𝑃 = (𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 /𝑈𝑃 × 𝑈𝑃 × 𝐶𝑈𝑖𝑛𝑠𝑖 ) (6)

𝐶𝑃 = 𝑈𝑃 × ∑(𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 /𝑈𝑃 × 𝐶𝑈𝑖𝑛𝑠𝑖 ) (7)

𝐶𝑈𝑃 = ∑(𝑁𝑖𝑛𝑠𝑖 /𝑈𝑃 × 𝐶𝑈𝑖𝑛𝑠𝑖 ) (8)

5.1 DEFINICIONES Y GENERALIDADES

Recursos financieros son los instrumentos de pago

5.2 LA ESTRUCTURA FINANCIERA DEL PROYECTO

- Máximo valor actual neto financiero (VANP)

gestión, situaciones ambas adversas a los intereses del

5.2.1.2 Fuentes Externas

ordinarias), prioridad que puede aplicase sobre las

Para el proyecto, las acciones preferenciales ofrecen

Los bonos con caución de valores se garantizan con

promedio del mercado bancario, y/o plazos de amortización

Esto se puede simbolizar tal como en el grafico 5.1.,

Se observa que cada desembolso genera su respectivo

La diferencia entre el total de la anualidad y el

Se repite el procedimiento año a año; si los cálculos se

Lo expuesto corresponde al caso de la anualidad constante.

También un préstamo puede pagarse por medio de anualidades

Son ejemplos de esta variante los mostrados en los cuadros

que es financieramente equivalente), tiene solo 1 año de

Tasa de interés nominal, efectiva y real

Amortizaciones ---- ---- ---- 11.639 18.622 29.796

Generalmente los contratos de préstamo se realizan sobre la

ie= Tasa efectiva

m= Numero de operaciones al año

Para el cálculo de la tasa real, basta aplicar la siguiente

La magnitud de las amortizaciones es material de mutuo

AÑO SALDO AMORTIZACION INTERESES

En cambio, podría convertirse en un plan de amortizaciones

Desde el punto de vista del prestamista, cuyo costo de

Pago adelantado de interés y/o amortizaciones

Si el prestamista se encuentra en una posición de

La tasa anual efectiva de este plan de pagos, es decir, la

En los préstamos a mediano plazo, el capital queda

i Razón corriente mínima: es decir, que al cociente que

ii Compromiso de no adquirir prestamos adicionales: en

iii Participación en algunos aspectos de la gestión: tales

iv Presentación de estados financieros: es decir, que el

La modalidad de los arriendos es equivalentes,

Bajo esta variante, el proyecto vende un activo a la

bien durante el periodo especificado en el contrato de

La propiedad del bien queda transferida a favor del

Consiste en el derecho al uso de un activo, que adquiere el

Son aquellos que se caracterizan por no proporcionar

5.2.2 CONDICIONANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA

La adopción de una estructura de financiación para el

tanto, fundamentalmente el problema consiste en identificar