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Il valore del

CONTROLLO

Il valore del controllo di un business.


Seminario a cura della Dott.ssa Chiara Fernanda Preite
Il valore del controllo deriva dalla convinzione che l’impresa possa essere gestita
diversamente da come la si sta gestendo al momento.

Innanzitutto si considerano gli ambiti entro i quali le decisioni del management possono
condizionare il valore e dell’impresa ed i metodi di misurazione dell’effetto della
sostituzione del manager.
VALORE ATTESO DEL CONTROLLO =

VALORE DELL’IMPRESA CON UN NUOVO MANAGER –

VALORE DELL’IMPRESA AL SUO STTAUS QUO

Il valore del business è dato dalle decisioni prese in merito a investimenti, finanziamenti,
reperimento delle risorse e percentuale da destinare agli azionisti. Il valore del business
sarà più basso in ipotesi di management inaffidabile.
Per tale motivo si valuta l’impresa allo status quo e inoltre con una proiezione differente
VALORE PER CHI? Per gli azionisti.

VALORE O PREZZO?
Una cosa è il valore ed un’altra è il prezzo che sono disposto a pagare per possedere il bene.

PROCESSO PER LA DETERMINAZIONE DEL PREZZO:


1) Si determina il valore intrinseco del bene attraverso lo studio dei fondamentali:
• Valori economici: UTILI; VALORE
• Valori patrimoniali: IMMOBILIZZAZIONI, TECNOLOGIA; INTRINSECO
• Valori finanziari: CASH FLOW TEORICO
• Competitività della società: CONCORENZA, POSIZIONAMENTO SUL MERCATO,

BRAVURA DEI MANAGER.


2) Si determinano i fattori esterni:
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Natura microeconomica: legge ad hoc, favoritismo verso alcuni settori (auto, energia…) esempio: incentivo
rottamazione Fiat;
• Natura macroeconomica: politica economica: andamento dei tassi sul mercato.

3) Si determinano poi i fattori irrazionali: sono le leve psicologiche e cioè incentivi che spesso
influenzano in modo marcato il valore della società. Esempio: Moratti comprò l’Inter poiché il padre a
sua volta ne era stato proprietario.
4) Ci sono poi la domanda e l’offerta di società comparabili: quando acquisto o valuto una società
devo capire se ha un prezzo unico. Si tratta dell’effetto rarità.

5) Infine considero se compro la MAGGIORANZA o la MINORANZA: cambia la responsabilità!


Se voglio gestire la società devo assumermene la responsabilità e pagarla ad un prezzo più alto.

Il prof Guatri era un Prof. Della Bocconi che si è occupato delle valutazioni
d’azienda. Secondo il Prof. Guatri il premio di maggioranza si aggira attorno al
15% o al 20% in più del reale valore.
Ciò significa che se una singola azione vale 10$, se voglio una quota di
maggioranza io sono disposto a pagarla 12$.

Inoltre, per ciò che riguarda il settore del largo consumo, tale premio di
maggioranza potrebbe incrementarsi del100% passando da 10$ a 20$.

COSA CAMBIA?
METODOLOGIE DELLE VALUTAZIONI

1) CRITERI ANALITICI
2) CRITERI EMPIRICI O DI MERCATO

1) CRITERI ANALITICI:
● Criterio patrimoniale o patrimoniale misto;
● Criterio reddituale;

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Criterio finanziario: DISCOUNTED CASH FLOW

2) CRITERI EMPIRICI:
● Metodo dei multipli;
● Metodo dell’eva;
● Metodo del P/E;
IL CASH FLOW O FLUSSO DI CASSA

È la ricostruzione dei flussi monetari (differenza tra entrate ed uscite monetarie) di un’azienda o di un
progetto nell’arco del periodo di analisi.

Struttura:
Il flusso di cassa può essere scomposto:
● FCFO: free cash flow operativo, ovvero il flusso di cassa operativo;
● FCFF: free cash flow for the firm, ovvero il flusso di cassa per l’impresa;
● FCFE: free cash flow to equity, ovvero il flusso di cassa per gli azionisti.

Costruzione:
MOL-
AMMORTAMENTI E ACCANTONAMENTI=
R.O. –
IMPOSTE +
AMMORTAMENTI E ACCANTONAMENTI +-
VARIAZIONI NON FIANNZIARIE (FONDO TFR, FONDO RISCHI) =
CASH FLOW ANTE IMPOSTE +-
VARIAIZONE CCNC=
FCFO +-
VARIAZIONI OPERATIV=
FCFF +
DEBITO NETTO-
INTERESSI=
FCFE
VARIABILI CHE DETERMINANO IL VALORE DI UN’IMPRESA

Il ROIC, return on invested capital,


esprime la bontà con la quale una
società sta gestendo le proprie
risorse.
3) LUNGHEZZA DEL PERIODO DI CRESCITA STRAORDINARIA Si assume che i flussi di cassa,
oltre l’ultimo anno, cresceranno ad un tasso costante fino alla fine (per determinare il T.V.)

4) COSTO DEL CAPITALE Il costo del capitale è di natura compositiva e riflette sia il costo del debito che
del capitale investito.

5) CASSA, PARTECIPAZIONI E ALTRE ATTIVITÀ NON OPERATIVE Dopo la valutazione delle


attività operative si somma il valore di cassa e partecipazioni.

Per valutare un’impresa si stimano allora:


- DURATA DELLA CRESCITA
- AMPIEZZA DEL TASSO DI CESCITA
- FLUSSI DI CASSA DEL PERIODO
- SI STIMA POI IL VALORE TERMINALE E SI SCONTANO I FLUSSI DI CASSA
- INFINE SI SOMMA LA CASSA E LE PARTECIPAIZONI PER OTTENERE IL VALORE AL
NETTO DELLE ATTIVITÀ OPERATIVE E NON OPERATIVE
METODI PER AUMENTARE IL VALORE
1) AUMENTARE I FLUSSI DI CASSA DELLE ATTIVITÀ IN ESSERE
1.1 RIDESTINAZIONE DEGLI ASSET
1.2 MIGLIORAMENTO DELL’EFFICIENZA OPERATIVA
1.3 RIDUZIONE DEGLI ONERI FISCALI
1.4 RIDUZIONE DEGLI INVESTIMENTI IN CAPITALE CIRCOLANTE NON CASH

2) AUMENTARE LA CRESCITA ATTESA


3) PROLUNGARE IL PERIODO DI CRESCITA ELEVATO

4) RIDURRE IL COSTO DEL FINANZIAMENTO


4.1 REALIZZARE PRODOTTI O SERVIZI MENO DISCREZIONALI
4.2 RIDURRE LA LEVA OPERATIVA
4.3 VARIAZIONE DELLA COMPOSIZIONE DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO
4.5 ALLINEAMENTO TRA ATTIVITÀ E PASSIVITÀ

5) GESTIRE ATTIVITÀ NON OPERATIVE


5.1 CASSA E TITOLI
5.2 PARTECIPAZIONI SOCIETARIE
5.3 OBBLIGAZIONI LEGATE AI FONDI PENSIONE
METODI PER AUMENTARE IL VALORE

Problemi potenziali Manifestazioni Possibili soluzioni Conseguenze sul valore

Asset esistenti gestiti in modo I margini operativi sono inferiori Gestire meglio tali attività, magari Il margine operativo è più elevato e
inefficiente rispetto a quelli della stessa disinvestendo il ROIC crea un RO maggiore
categoria e il ROIC < costo del
capitale
Si reinveste troppo poco (gestione Basso tasso di reinvestimento e Reinvestire di più in nuovi Tasso di crescita e di
conservatrice rispetto alle elevato ROIC nel periodo di investimenti, anche se comporta un reinvestimento maggiori nel
opportunità di crescita) crescita elevata ROIC più basso ma > del costo del periodo di crescita elevata creano
capitale maggiore valore. La crescita crea
valore
Si reinveste troppo (distruggendo i Elevato tasso di reinvestimento e Ridurre il tasso di reinvestimento Tasso di crescita e reinvestimento
nuovi investimenti) ROIC < costo del capitale finchè il ROIC marginale è almeno bassi durante la crescita elevata
uguale al costo del capitale determinano un valore elevato
poiché la crescita non distrugge
valore
Non si colgono possibili vantaggi Periodo di crescita elevata troppo Conseguire vantaggi competitivi Un periodo di crescita elevata più
strategici breve o inesistente con extraprofitti lungo con maggiori extraprofitti
bassi o nulli determina più valore
Gestione troppo conservatrice nella Rapporto di indebitamento minore Ridurre il finanziamento del debito Un tasso di indebitamento più
modalità di utilizzo del debito rispetto al valore ottimale basso e un più basso costo del
capitale aumentano il valore
dell’impresa
Problemi potenziali Manifestazioni Possibili soluzioni Conseguenze sul valore

La gestione fa troppo ricorso Rapporto di indebitamento più alto Ridurre il finanziamento del debito Un tasso di indebitamento più
all’indebitamento del normale basso e un più basso costo del
capitale aumentano il valore
dell’impresa

Si ricorre a tipologie di Il costo del debito è più alto del Compensare l’indebitamento con Un costo del debito e un costo del
finanziamento non adatte dovuto, perciò l’impresa può l’attivo, con finanziamenti, swap o capitale più basso aumentano il
realizzare utili derivati valore dell’impresa

Si possiede denaro liquido in


eccedenza
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Il contante ed i titoli sono una
grossa % del valore dell’impresa
Ritorni di cassa agli azionisti sotto
forma di dividendi o titoli
Il valore dell’impresa diminuisce
per via dei pagamenti di cassa, ma
gli azionisti guadagnano perché la
cassa era stata scontata

Si realizzano investimenti in Ingenti partecipazioni in altre Maggiore trasparenza in merito Il valore dell’impresa diminuisce
imprese con le quali non si hanno imprese sottovalutate dal mercato alle partecipazioni. Se non basta, per via del disinvestimento delle
rapporti disinvestire le partecipazioni partecipazioni ma aumenta per
l’aumento di cassa.
VALORE DI MERCATO DELL’IMPRESA CON NUOVO MANAGER=
VALORE A SEGUITO DELLA VARIAIZONE DI CONDOTTA
X
PROBABILITÀ DI MODIFICARE LA GESTIONE

PROBABILITÀ DI MODIFICARE LA GESTIONE

A) MECCANISMI PER OTTENERE I CAMBIAMENTI NEL MANAGEMENT


un investitore propone agli azionisti dei piani indirizzati al miglioramento della
corporate governance. È sempre un esterno o un azionista di maggioranza che crea la
proposta di sostituzione.

B) PROBABILITÀ CHE TALI MODIFICHE INTERVENGANO si seguono delle


funzioni matematico statistiche. La finanza non è onniscente circa il futuro.
A) MECCANISMI PER OTTENERE I CAMBIAMENTI NEL MANAGEMENT

A1) INVESTITORI ATTIVI: modifica delle convinzioni morali ed economiche; essi presentano piani per
modificare le politiche e inficiano dunque sulla Corporate Governance. È un fenomeno recente e raro e tipico
americano.

A2) MANDATO DI GESTIONE: vi è un investitore insoddisfatto che, con un numero sufficiente di voti, può
ottenere la rappresentanza dell’amministrazione e quindi ottenere la rappresentanza.

A3) SOSTITUZIONE FORZATA DEL CEO: qui il CdA di delle imprese quotate deve opporsi al
management; ciò non accade di frequente poiché la sostituzione dell’AD avviene mortis causa o per
pensionamento e perciò poi il successore segue la scia del precedente. Solo dopo gli scandali Enron e
WordCom si è capita la necessità di mettere a capo dell’impresa un soggetto esterno.

A4) ACQUISIZIONE OSTILE: avviene da parte di un investitore o di un’altra impresa. Si parla di OPA ostili
in cui la società in questione diventa per l’appunto bersaglio dell’acquisizione.
LE DETERMINANTI DEL CAMBIAMENTO DEI MANAGER

VINCOLI ISTITUZIONALI
VINCOLI SUL CAPITALE

RESTRIZIONI GOVERNATIVE
INERZIA E CONFLITTI DI INTERESSE

VINCOLI FIRM SPECIFIC


MODIFICHE NELLO STATUTO DELL’IMPRESA

DIRITTI DI VOTO

STRUTTURA PROPRIETARIA DELL’IMPRESA

AZIONISTA INFLUENTE/ MANAGER


CASI REALI

MILKEN ED IL MERCATO DEI JUNK BOND

L’ACQUISIZIONE DI TELECOM REALIZZATA DA OLIVETTI

VIVENDI AI DANNI DI MEDIASET


A) PROBABILITÀ CHE TALI MODIFICHE INTERVENGANO

RISULTATI LETTERATURA ECONOMICO/ FINANZIARIA:


Le imprese obiettivo di acquisizioni o sostituzione forzata del CEO sono
generalmente quelle che presentano:
- DIMENSIONI RIDOTTE;
- MULTIPLI BOOK/ VALUE BASSI;
• Palepu (1986);
• North (2001); - BASSA REDDITIVITÀ DEGLI INVESTIMENTI;
• Nuttal (1999); - STRUTTURA DEL CdA RISTRETTA ED ESTERNA;
• Weir (1997);
• Pinkowitz (2003). - STRUTTURA PROPRIETARIA FRAMMENTATA TRA GLI
INVESTITORI ISTITUZIONALI; BASSA PRESEZA DI
STRUTTURA FAMILIARE O AD ALTA CONCENTRAZIONE
INTERNA;
- STRUTTURA DEL SETTORE (COMPETITIVO).
MANIFESTAZIONI DEL VALORE DI CONTROLLO

VALUTAZIONE DI IMPRESE QUOTATE:


Acquisizioni ostili;

Cambiamenti nel management;


- Sostituzione per cause naturali P =;
- Sostituzione forzata P sale.
Corporate governance;

- Q di Tobin aumenta in caso di acquisizioni.

Azioni con e senza diritto di voto:


Ad influire sono le azioni con diritto di voto! Zingales (1995).

VALUTAZIONE DI IMPRESE NON QUOTATE


Sconto per la minoranza;

51% 35%