11957

El Heraldo S.A.

“Es una inversión de 10 millones de pesos que debe liquidarse dentro de 6 días",
explicaba en Octubre de 2008 el Lic. Pedro Cortez, Gerente Financiero de El
Heraldo, a su puesto de bolsa, mientras anotaba en su libreta los detalles de
esta inversión:

INVERSIÓN TRANSITORIA
Monto a Invertir: $10,000,000 (*)
6 días (Viernes, Sábado,
Domingo, Lunes, Martes,
Plazo: Miércoles)
Comisión Agente: $9,542.10
Comisión Bolsa: $6,250.00
Rendimiento Empresa
(tasa anualizada): 12.33%

(*)Un dólar = 58 pesos a Octubre 2008

Ésta era una operación típica en la gestión de manejo de efectivo,

actividad que había generado una utilidad después de impuestos de alrededor
de 12.7 millones de pesos, representando aproximadamente un 14.4% de las
utilidades después de impuestos ese mismo año.

"Es muy importante la labor", comentaba el Lic. Cortez, "sin embargo, yo siento
que es lo suficientemente rutinaria para tener reglas de decisión que nos
permitan funcionar con mayor eficiencia”. Con esta idea, se aprestó a revisar los
logros y retos en la gestión de efectivo en El Heraldo.

Escrito por Arkángel Miguel Cordero, Investigador Senior, bajo la supervisión del
Profesor Eduardo Luís Montiel, ambos del INCAE. Esta versión está basada en el caso
El Gráfico, S.A., escrito por Xavier Arguello y también bajo la supervisión del Profesor
Montiel. Está diseñado para servir como base de discusión en clase, más que como
ilustración del manejo correcto o incorrecto de la gestión administrativa.

Revisión marzo 2011

Derechos Reservados © INCAE CIRCULACION RESTRINGIDA

 2

Antecedentes de la empresa

Fundado en Corteguay en 1946, EL HERALDO, S.A. comenzó sus

operaciones como una empresa privada, cuyo objetivo era el de publicar un
diario que contribuyera a formar opinión y proporcionar noticias diarias de
actualidad al país.

Desde su inicio, la empresa operó con utilidades llegando rápidamente a

convertirse en el diario de mayor circulación del país. Para 2002, EL HERALDO
había logrado una circulación superior a los 100,000 ejemplares diarios. Sin
embargo, en ese mismo año una seria crisis económica en el país obligó a la
empresa a reducir su tiraje.

Tratando de sostener el trabajo del personal, y consciente de la

necesidad de generar trabajo para utilizar la capacidad ociosa de la empresa,
EL HERALDO comenzó en 2003 la publicación de revistas, las cuales
demandaban recursos, tanto en términos de redacción y venta de publicidad
como de tiraje, que de otra forma hubieran quedado ociosos con la reducción de
la circulación del diario. (Un detalle de los Estados de Resultados y Balances
Generales de la Empresa durante los últimos 5 años se puede ver en los
Anexos 1 y 2).

Cuatro revistas, organizadas con una estructura bastante independiente,

eran parte importante de su estrategia de diversificación. La revista
"COQUETA", orientada especialmente al público femenino, tenía una demanda
bastante estable y la máxima circulación, 35,000 ejemplares quincenales. Por
otra parte, la revista deportiva “GOLAZO", dirigida especialmente a los fanáticos
de los deportes, contaba con una circulación de alrededor de 20,000 ejemplares
semanales, variando su circulación en función de la ejecutoria del equipo de
fútbol de la capital, ya que los fanáticos demandaban dicha revista de acuerdo
al resultado de su equipo. La revista infantil "ZUN-ZUN", de reciente
lanzamiento tenía una circulación entre 14,000 y 15,000 ejemplares y su
demanda coincidía con el ciclo escolar, período en el cual la demanda de la
revista crecía. Finalmente, la revista "LATINOAMERICA HOY”, contenía
principalmente noticias de actualidad y su demanda variaba un poco
dependiendo del sensacionalismo y moda de los temas presentados. En esta
revista se estimaba una circulación de alrededor de 10,000 ejemplares por
semana.

En 2008, EL HERALDO se enfrentaba con su más fuerte competencia,

EL GLOBO, el cual habla sido adquirido recientemente por un poderoso grupo
económico del país. EL GLOBO había incrementado de forma constante tanto
su circulación, como el número de páginas del diario. Al respecto, el Lic. Cortez
 3

señalaba que, a pesar de que EL GLOBO ofrecía una mayor proporción de

lectura (porcentaje del contenido total asignado a material no publicitario) que la
ofrecida por EL HERALDO, éste último tenía un mayor volumen de material de
lectura debido a que el número de páginas ofrecidas por EL HERALDO era
substancialmente mayor que el de su competidor.

En relación con el precio de venta, EL HERALDO tenía un precio superior

en un 40% al precio de venta de EL GLOBO. Sin embargo, según señalaba el
Lic. Cortez, esta relación de precios no constituía en sí un peligro para la
circulación de EL HERALDO pues la decisión de compra de un diario se
consideraba era más influenciada por la tradición y contenido que por el precio.

Corteguay

Corteguay era un país pequeño con un población un poco menor a los 5

millones de habitantes y un ingreso real per cápita más alto que sus vecinos.
Desde 1990 hasta el 2007, y coincidiendo con la implementación del régimen de
zonas francas en el país, Corteguay había experimentado un notable
crecimiento de sus exportaciones. Entre los años 2003 y 2007, el producto
interno bruto (PIB) de Corteguay había crecido en promedio un 6.4% anual. Los
principales impulsores del crecimiento en este periodo habían sido las
exportaciones y la inversión extranjera directa (IED). En este mismo período, el
sector líder en exportaciones había sido el manufacturero, el cual dependía en
gran medida de las importaciones de materias primas. Como consecuencia de
esa dependencia, las importaciones también habían aumentado. Además,
Corteguay dependía de petróleo importado, y el gasto en dicho producto había
aumentado entre 1999 y 2007 siguiendo los incrementos en los precios
internacionales del crudo.

En los últimos tres años, la situación fiscal del gobierno de Corteguay

había mejorado. Esto se debía principalmente al incremento en la recaudación
de impuestos sobre las exportaciones, el incremento en la eficiencia de
recaudación y un menor nivel de gasto público. En 2007, el gobierno tenía un
superávit del 0.6% sobre el PIB. Para entonces, la economía de Corteguay
dependía principalmente de la agricultura, el turismo, la manufactura, y los
servicios financieros.

Para 2007, la deuda externa de Corteguay era de aproximadamente de

US$6.8 millardos1, representando el 30% del PIB para ese año..Entre 2006 y
mediados de 2008, la moneda local, el peso, se había fortalecido en relación a

1
1 millardo = 1,000 millones
 4

su principal moneda extranjera de referencia, el Dólar Estadounidense. Sin

embargo, en los últimos meses el tipo de cambio se había fijado muy cerca de la
banda superior establecida por el Banco Central. La deuda interna de Corteguay
en 2008 era de 406 millones de pesos y cerca del 88.5% de esta deuda estaba
denominada en moneda local. La deuda interna estaba distribuida de la
siguiente manera: Gobierno Central (59.6%), Banco Central de Corteguay
(28.3%), y el resto del sector público (12.1%) Los Anexos 3 al 5 muestran los
principales indicadores económicos para el período 2003-2007.

Bolsa de valores de Corteguay

Para el año 2008, la Bolsa de Valores de Corteguay era una de las más
desarrolladas de la región. La bolsa había comenzado su funcionamiento en la
década de los 70s como una institución pública y con el tiempo se había
convertido en una sofisticada organización privada.

A principios de la década de los 90s, la bolsa había enfrentado la

competencia de una nueva Bolsa Electrónica. Para entonces, ésta no contaba
con infraestructura física para los intercambios de valores, pero más bien
utilizaba una red computacional privada para sus transacciones. Las
transacciones se consolidaban y enviaban a la bolsa de un país vecino, la cual sí
contaba con infraestructura física, y ahí eran ejecutadas. Luego de unos años de
competencia y de análisis de los beneficios potenciales de la integración de
ambos bolsas, la Bolsa de Corteguay adquirió la Bolsa Electrónica.

Ya para 2007, la bolsa no estaba limitada a títulos valores, sino que

también tenía autorización para la comercialización de otras clases de bienes y
servicios. A pesar de su corta existencia, la bolsa era uno de los principales
factores facilitadores del flujo de capital entre los distintos sectores económicos
de Corteguay, ayudando de esta manera al desarrollo económico del país.

En 2007 la Bolsa había movido cerca de US$ 46 millardos. Esto

representaba varias veces el valor anual del PIB y la liquidez total del sistema
financiero nacional. Esto se debía principalmente a que un porcentaje importante
de las transacciones en la bolsa típicamente eran a corto plazoi. Por ejemplo, en
septiembre de 2008, más del 92% de las emisiones en el mercado primario
habían sido de papel comercial2. Además el 82% del total transado en el
mercado había sido en concepto de recompras3. Adicionalmente, la Bolsa de

2
La Agencia Reguladora de Bolsa de Corteguay (ARBC) definía papel comercial como deuda con
plazos menores a 360 días.
3 La ARBC establecía que las recompras tenían plazo de 1 día bursátil.
 5

Valores de Corteguay contaba con pocos emisores registrados para ofrecer

títulos valores a largo plazo, 12 emisores de acciones comunes y 55 emisores
de bonos (25 privados y 30 públicos). Cabe destacar que el 93% de la deuda
transada en el mercado secundario correspondía al sector público. También
habían 11 fondos de inversiones cuyas participaciones eran transadas en la
bolsa. El Anexo 6 brinda más detalles acerca de las transacciones en
septiembre de 2008.

A lo largo de los últimos 2 años, el único índice accionario de Corteguay

había estado al alza. Sin embargo, en el último mes había mostrado un
comportamiento volátil. El Anexo 7 muestra el desempeño del índice accionario
de la Bolsa de Corteguay.

Nuevos retos en el panorama financiero doméstico e internacional

El principal socio comercial de Corteguay eran los Estados Unidos de

América. A pesar que las exportaciones habían crecido a lo largo de la última
década, algunos retos aparecían en el horizonte.

A partir de 2007, la industria inmobiliaria en los Estados Unidos había

comenzado un proceso de desaceleración. Éste se había originado por un
incremento en los inventarios de casas, pagos hipotecarios en mora y
recuperaciones de propiedades. Para 2008, ésta situación se tornaba aún más
complicada por la alta tasa de morosidad y recuperaciones en un segmento en
particular, los préstamos hipotecarios de alto riesgo (“sub-prime”). Éstos habían
sido préstamos otorgados a clientes que generalmente no hubiesen sido
considerados sujetos de crédito debido a que no llenaban ciertos requisititos
mínimos. Las dos más grandes compañías hipotecarias estadounidenses4
habían titularizado muchos de estos préstamos “sub-prime”, esparciendo así los
problemas potenciales al resto de instituciones financieras en todo el mundo
financiero. A principios de septiembre de 2008, el gobierno federal había
decidido intervenir varias compañías con implicaciones poco claras para el
sistema financiero norteamericano.

Otro evento importante en el panorama financiero internacional era el

precio internacional del petróleo. Entre 2007 y 2008, el precio internacional del
crudo había aumentado más de un 100%. A pesar que después de julio de 2008,
los precios del crudo estaban bajando considerablemente, los precios
permanecían altamente variables debido a la incertidumbre, por un lado en torno

4 Estas en realidad eran dueñas o garantes de dichos préstamos hipotecarios.

 6

al abastecimiento y por el otro a la baja demanda internacional. Favor referirse al

Anexo 8.

Otro factor a considerar era el comportamiento del Dólar estadounidense

con respecto a otras monedas de referencia internacional. El Dólar se había
debilitado entre 2002 y 2007 con respecto al Euro y la Libra Esterlina. Aunque en
la segunda mitad de 2008, mostraba signos de recuperación, la tendencia en el
futuro era incierta. (ver Anexo 9)

Además, la bolsa de valores en los Estados Unidos pasaba a mediados

de 2008 por una de sus mayores crisis en la historia. Para finales de septiembre,
los principales índices bursátiles habían perdido entre el 15% y el 22% de su
valor con respecto a enero del mismo año5. A pesar de esto, el mercado bursátil
permanecía volátil y no había una clara tendencia futura.

Las repercusiones de estos factores en la economía de Corteguay y la de

su principal socio comercial eran inciertas. Tampoco quedaba claro cómo estos
factores afectarían las reglas que el Lic. Cortez establecería para transferir la
función de manejo de efectivo a su asistente.

Políticas operativas de la empresa

EL HERALDO, S.A., cuyos activos totales sumaban más de 1,000

millones de pesos y cuyas utilidades anuales alcanzaban los 88 millones de
pesos, operaba bajo una serie de políticas operativas en las siguientes áreas:

Circulación

En relación con el volumen de circulación, el Lic. Cortez señalaba que, un

volumen de circulación menor de 80,000 ejemplares encarecía
significativamente el "costo por millar de lectores" pagado por los clientes por los
espacios publicitarios, mientras que, un volumen de circulación mayor a los
95,000 ejemplares no sería reconocido en términos de precio de los espacios
publicitarios, debido a que los lectores por encima de esta cifra no serían los que
las agencias consideraban "grupo blanco" de su esfuerzo publicitario.

5
Dow Jones Industrial Average (-16.81%), Nasdaq Composite (-20.49%), S&P 500 (-19.52%) y
NYSE Composite (-21.92%). Calculado en base a los precios del 2 de Enero y 30 de Septiembre de
2008. Fuente: Bloomberg.
 7

Por esta razón, la gerencia de la empresa consideraba que el volumen

"óptimo" de circulación oscilaba alrededor de 90,000 ejemplares diarios.

En relación con este punto, señalaba que cada periódico en circulación

significaba una pérdida para la empresa, la cual, era compensada con los
ingresos por concepto de "venta de espacios publicitarios". Por ejemplo, el costo
directo de producción de un ejemplar, cuyo precio de venta era de $14.00 (antes
de pagar al pregonero o agente una comisión de $2.75 por unidad), se estimaba
en $32 por unidad, lo cual, llevaba a la empresa a perdidas en circulación de
aproximadamente $1, 777,500 al día.

Para controlar este punto "óptimo" de circulación, cuando los niveles de la

misma eran considerados muy altos, EL HERALDO variaba el precio de venta al
público, de tal forma que se modificara hasta el nivel deseado la cantidad
demandada del periódico.

Un modelo de análisis de elasticidades en precio y volumen permitía a EL

HERALDO pronosticar con bastante certeza el comportamiento del mercado en
relación con el precio. Según el modelo, se estimaba que un incremento de un
50% en el precio podría representar una reducción inmediata en la demanda de
un 18.75%; sin embargo, de acuerdo con la experiencia, después de esta
brusca reducción en la circulación, la misma aumentaba a una tasa promedio
del 1.5% mensual, con lo cual se necesitaba un período de aproximadamente un
año para recuperar su nivel “óptimo” de circulación.

Se señalaba, sin embargo, que el incremento del precio del ejemplar era
una herramienta que se debía utilizar para controlar la circulación de una forma
verdaderamente "racional" por el efecto que esta tenía en la imagen de la
empresa.

Costo de publicidad

En vista de que el 70% de los ingresos de la empresa provenían de la

venta de espacios publicitarios en las diversas publicaciones, la fijación de
precios de publicidad era un factor de gran importancia para la ejecutoria
financiera de la empresa. Los precios de este servicio se revisaban anualmente.
EI proceso de fijación de precios comenzaba con la preparación del
presupuesto de egresos por parte de los diferentes departamentos de la
empresa. Estos se combinaban con la fijación de metas de rendimiento
establecidas por los accionistas y de esta forma se determinaban los ingresos
 8

totales necesarios.

Una vez determinado el pronóstico de ingresos por concepto de

circulación, y conociendo el volumen de líneas de publicidad vendidas el año
anterior, se procedía a determinar el precio por línea que les permitiera alcanzar
sus metas de rendimiento (cada página contenía 8 columnas con 192 líneas por
columna). En marzo de 2008, el precio básico de la publicidad era de $30.00/
línea. Este precio se mantenía constante durante el año, y variaba levemente
dependiendo de la ubicación del anuncio en el periódico (las páginas impares
antes de la página editorial debían pagar un pequeño sobre-precio), pero no del
día de publicación de dicho anuncio. Otra excepción a estos "precios de lista”,
eran los anuncios publicados en el suplemento deportivo de los lunes, los cuales
debían pagar un sobre-precio del 10% sobre el costo ordinario de cada línea.
Esta excepción se hacía tomando en consideración la afición de la población
Corteguaya por los deportes, cuyos resultados y comentarios de los juegos de
fin de semana se publicaban los lunes. Este hecho incrementaba levemente la
circulación de ese día; pero más importante aún, el suplemento deportivo se
convertía en el objetivo de muchos de sus lectores.

Contenido del diario

De acuerdo a la política de la empresa, el contenido porcentual de

publicidad con respecto al porcentaje de lectura debía mantenerse dentro de
unos márgenes que variaban desde 70/30 hasta 60/40, y esta restricción se
mantenía de una forma precisa por parte del Director. Era importante el trabajo
de diagramación (ubicación de textos y anuncios en los espacios disponibles),
ya que este permitía "acomodar" de una forma adecuada el material del
periódico.

Bajo circunstancias muy especiales, el Director tenía la facultad de "abrir"

el periódico, lo que en otras palabras significaba aumentar en 1 hoja (4 páginas)
el tamaño predeterminado de la edición. Este tipo de decisiones debían ser
justificadas por la existencia de noticias sensacionales que requirieran una
cobertura noticiosa más allá de la que se podía lograr dentro del espacio
asignado siguiendo las políticas de contenido. El contenido promedio de EL
HERALDO era de 90 páginas tamaño tabloide.
 9

Disponibilidad de fondos

En este aspecto la Junta Directiva era especialmente clara y señalaba

que "un cheque de EL HERALDO nunca debe aparecer sin fondos".

Con el propósito de asegurarse el cumplimiento de este objetivo, la Junta

Directiva había decidido establecer un saldo mínimo en caja de $2, 500,000. Por
otra parte, tratando de evitar el uso de la flotación de los recursos, había
establecido como norma contable de la empresa el débito inmediato de todo
cheque preparado, aun antes de haberse firmado o entregado a su beneficiario.
Este saldo en caja, determinado bajo el criterio de débito inmediato, era
supervisado periódicamente por la Junta Directiva de la empresa y el
mantenimiento del mismo era algo "no sujeto a discusión".

EI trabajo del Lic. Cortez consistía entonces en lograr el manejo más

agresivo y rentable de los recursos de efectivo de la empresa dentro de los
límites establecidos por su Junta Directiva.

Manejo de efectivo en EL HERALDO, S.A.

La relación del Lic. Cortez con EL HERALDO comenzó cuando realizaba

su Máster en Administración de Empresas en INCAE.

En esta época, el Lic. Cortez realizó un estudio sobre las posibles formas
de aprovechar el Mercado de Valores de su país, el cual había movilizado en
2006 recursos que representaban unas 14.5 veces el valor del PIB de
Corteguay para ese año, y aproximadamente unas 30 veces la liquidez total de
la economía nacional. Estas cifras según datos del Banco Central. Además se
estimaba que más de la mitad de todos los Certificados de Depósitos de los
Bancos Comerciales, y una proporción similar de los bonos emitidos por el
Banco Central, habrían sido negociados a través del mercado secundario de la
Bolsa, el cual había adquirido gran movilidad en los últimos años.

En su investigación, el Lic. Cortez identificó a EL HERALDO como una de

las pocas empresas que de forma incipiente trataban de mejorar el manejo de
su efectivo a través de inversiones transitorias en instrumentos financieros en la
Bolsa de Valores.

Luego de su graduación en 2006, el Lic. Cortez fue contratado por la

empresa como Asistente de la Gerencia General a cargo de los aspectos
 10

financieros y contables de la misma.

Desde el inicio de su gestión, el Lic. Cortez encontró que, aunque se

deseaba realizar un mejor manejo del efectivo, el limitado conocimiento de los
mercados de capital y la formación de los ejecutivos de la empresa
esencialmente en el área contable eran algunas de las causas de un manejo
conservador de los fondos. Por ejemplo, el uso de un solo puesto de bolsa, que
no necesitaba competir con otros puestos por el manejo de los fondos de EL
HERALDO, hacía que la empresa recibiera rendimientos menores que los
percibidos por otros clientes del mismo puesto que mantenían operaciones con
varios agentes de bolsa para el manejo de sus recursos. Este hecho resultaba
sumamente importante si se consideraba el monto ordinariamente mantenido
por EL HERALDO en inversiones de este tipo, cuyo saldo promedio alcanzaba
alrededor de 100 millones de pesos.

A pesar de la importancia del manejo de efectivo en EL HERALDO, y

debido a los programas y forma de pago de la empresa, la revisión y firma de
cheques fue considerada como parte importante del trabajo del Lic. Cortez al
iniciar su trabajo en la empresa.

Interesado en realizar una labor destacada en la empresa, el Lic. Cortez

inició una revisión exhaustiva de la abundante información financiera y contable
que la empresa mantenía como resultado de su excelente sistema de
procesamiento electrónico de datos que funcionaba desde hacía varios años.

El objetivo inicial de su trabajo era el de determinar el comportamiento de

los flujos de efectivo de la empresa, de tal forma que le permitiera establecer las
medidas más adecuadas para ordenar y controlar el flujo.

Una vez establecidas estas medidas y logrado el ordenamiento y control

del flujo, el Lic. Cortez consideraba que podría tomar decisiones más
adecuadas en lo referente a cuándo y cuánto invertir.

Establecidas las respuestas a estas preguntas, su siguiente paso sería la

determinación y selección de las opciones de inversión para estos recursos.

Inicialmente encontró que el comportamiento de los ingresos era de la

siguiente forma:

EI 30% de los ingresos, provenientes de la venta del periódico, era

relativamente estable y se concentraba principalmente a finales de la
semana cuando los pregoneros liquidaban las ventas de la semana. Las
pequeñas variaciones de circulación en diversos días de la semana (por
ejemplo, los días lunes, en los cuales se publicaban tanto los resultados
 11

deportivos, como las listas de lotería, las ventas eran un poco mayores que
los otros días) no representaban variaciones en el flujo de ingresos, pues
estos se informaban una vez a la semana.

El 70% restante, proveniente de la venta de espacios publicitarios,

presentaba un comportamiento más errático debido a que estos ingresos
dependían de la fecha en que las diferentes agencias publicitarias
decidieran cancelar las cuentas de sus clientes.

Tratando de controlar el comportamiento errático de los ingresos

provenientes de venta de espacios publicitarios, la empresa estableció el último
día de cada mes como fecha de facturación de los servicios publicitarios del
mes. Por otra parte, se estableció una comisión de un 5% a las agencias
publicitarias si éstas pagaban antes del 20 del mes siguiente al mes de servicio,
se mantuvo el 3% de comisión si pagaban entre el 20 y el 30 de ese mismo
mes, se cobraba el valor neto si pagaba entre el 1 y el 15 del mes siguiente y se
cobraba un interés moratorio del 2% mensual para aquellas cuentas que se
cancelaran después de esa última fecha.

El propósito de estas medidas fue el de acelerar y ordenar el pago de las

cuentas de agencias publicitarias, de tal forma que se pudiese fácilmente
determinar la fecha de recepción de estos ingresos. Esto permitiría planear con
mayor certeza la colocación de recursos en inversiones transitorias.

El resultado de esta medida fue que, a partir de su implementación, el

70% de los ingresos por concepto de venta de espacios publicitarios se recibía
entre el 20 y 30 de cada mes, y una proporción relativamente alta del resto de
dichos ingresos se recibían antes del 15 del siguiente mes, fecha en que EL
HERALDO revisaba las cuentas con miras al cobro de intereses moratorios.

Al revisar el f1ujo de egresos, observó también la existencia de egresos

regulares y egresos extraordinarios. Por ejemplo, el pago de planilla, seguros,
combustibles, energía, papel, tintas, etc., eran egresos de carácter regular y
pronosticables; sin embargo, los egresos extraordinarios tales como viáticos
para periodistas que cubren noticias en provincia, compras de emergencia y
otros similares eran de difícil pronóstico.

De los egresos totales de la empresa, aproximadamente un 93% eran

egresos regulares; sin embargo el otro 7% además de irregulares mostraban
una variabilidad alta, con un monto que fluctuaba entre 200 mil y 1 millón de
pesos diario.

Tratando de reducir el volumen de cheques emitidos, cuya revisión y

 12

firma se constituyo en una de las principales tareas del Lic. Cortez al inicio de su
gestión, y de ordenar, controlar y pronosticar en forma más precisa el f1ujo de
egresos de la empresa, la Dirección Financiera modificó de una forma sencilla
algunas de las políticas de pago.

Las modificaciones en términos de política de pagos fueron las

siguientes:

Se definió que los viernes serían los únicos días de pago para todas las
cuentas que se podían catalogar como "egresos regulares". De esta forma,
las solicitudes de pago de cuentas que se cancelarían los viernes de cada
semana se recibían y autorizaban hasta el día miércoles al mediodía. Toda
solicitud de pago debía ser amparada con la orden de compra firmada por un
funcionario debidamente autorizado. Asimismo, la empresa solicitó a cada
uno de sus proveedores regulares sus respectivos números de cuenta en los
diferentes bancos locales de tal forma, que le permitieran a EL HERALDO el
pago vía transferencia interbancaria de los montos a cancelar los viernes de
cada semana.

Se estableció que los "egresos extraordinarios" se continuarían cubriendo

mediante la emisión de cheques sobre una base diaria. EI total de este tipo
de egresos ordinariamente oscilaba alrededor de 65 operaciones diarias.

A comienzos de 2007, y por sugerencia del Lic. Cortez, la empresa adquirió

una maquina firmadora de cheques, la cual operaba bajo normas
establecidas de control y seguridad. El propósito de esta adquisición fue el
de liberar una parte substancial del tiempo del Lic. Cortez, quien al momento
de incorporarse en la empresa tenía definida como una de sus funciones la
revisión y firma de los cheques de la empresa.

El Lic. Cortez decidió, al momento de iniciar su gestión en el manejo del

efectivo, ampliar el número de puestos con los cuales trabajar en su
programa de inversiones transitorias en la Bolsa de Valores. El propósito de
esta decisión fue el de mejorar su capacidad para negociar mejores
rendimientos sobre las inversiones de la empresa.

En relación con la posibilidad de utilizar la "flotación" como fuente de

recursos para la empresa, el Lic. Cortez explicaba que, además del
señalamiento explícito de la Junta Directiva en relación con no arriesgar la
imagen de la empresa utilizando la f1otación como recurso para aumentar la
disponibilidad de efectivo, el elevado costo de 20 pesos por cheque, combinado
con el excesivo costo de operación de un sistema como éste, el cual requería de
 13

personal para emitir, controlar, firmar y entregar los cheques, hacía que el
beneficio económico de dicha f1otación fuera menor que el costo de la misma.

Por otra parte, agregaba que el pago por medio de transferencia

electrónica había sido un incentivo para lograr que los proveedores aceptaran el
pago durante un solo día de la semana.

El resultado de todo este esfuerzo fue, en primer lugar, el ordenamiento

del flujo de egresos de tal forma que se pudiera pronosticar con mayor precisión
cuándo y cuánto debía la empresa cumplir con sus diferentes obligaciones
financieras.

Consultado el Lic. Cortez acerca de los costos y procedimientos

involucrados en estas inversiones transitorias, señalaba que, como norma
general, el monto mínimo para este tipo de operación era de 100,000 pesos y
que éstas se realizaban mediante comunicación telefónica entre él y su agente
de bolsa. Una vez acordados los términos de la inversión, la empresa emitía un
cheque a nombre del puesto de bolsa el cual se enviaba el mismo día a las
oficinas de su agente.

De acuerdo con estimaciones del tiempo de tramitación, papelería, y otros

costos incurridos en cada operación, el Lic. Cortez consideraba que alrededor
de 1,500 pesos era el costo directo de cada transacción. Estos costos directos
de transacción eran adicionales a las comisiones del puesto de bolsa, las cuales
se consideraban al calcular el rendimiento neto de la inversión. (El rendimiento
neto se calculaba restando al rendimiento total la comisión correspondiente al
puesto y la comisión de la bolsa propiamente dicha). La comisión cobrada por el
puesto y por la bolsa era la misma para los diferentes puestos, y estaba
determinada en función del monto y del tiempo de la inversión.

EI resultado global de todo este esfuerzo fue que se pudieran pronosticar

los ingresos un mes antes que estos se recibieran; asimismo, el f1ujo de
egresos semanales se pudo determinar los miércoles de cada semana.

Esto permitió a EL HERALDO pronosticar su disponibilidad de efectivo

sobre una base anual, bimensual, mensual y semanal, de tal forma que le era
factible realizar inversiones a diversos plazos dependiendo de la información
obtenida de sus presupuestos de efectivo.

Por ejemplo, al finalizar el día miércoles, y después de consolidar la

información suministrada por su contador, su jefe de compra y el jefe de
circulación, el Lic. Cortez podía pronosticar con gran aproximación su
disponibilidad de caja en cada uno de los siguientes 7 días, y proceder de esta
forma a colocar sus inversiones transitorias de corto plazo.
 14

En relación con las inversiones de corto plazo, es importante recordar

que, de acuerdo a lo señalado por la Junta Directiva, se debía mantener al
menos 2.5 millones en caja para poder hacer frente a cualquier egreso
extraordinario sin arriesgar la reputación comercial de EL HERALDO. Parte de la
estrategia financiera de El Heraldo era sustituir deuda bancaria de largo plazo
con emisiones de bonos en la bolsa donde se consideraba había mayor
flexibilidad y un costo más competitivo. Por esta razón, los bonos y certificados
emitidos en bolsa llegaron a 220 millones de pesos en el 2007 mientras los
pasivos bancarios de largo plazo prácticamente desaparecieron en los últimos
años. En el 2007 también se emitieron acciones por 200 millones de pesos
adicionales duplicando el capital pagado. Algunas de estas acciones fueron
inscritas en bolsa y tuvieron una alta demanda. Un resultado de todo lo anterior
fue un incremento marcado en la liquidez de El Heraldo, aumentando casi 10
veces el efectivo a invertir por el Lic. Cortez (ver Anexo 2).

La información sobre la cual se basaba el Lic. Cortez para tomar sus

decisiones de inversión variaba en función del plazo de estas inversiones. Por
ejemplo, las inversiones de largo plazo, a uno ó más meses, se realizaban
mediante el análisis de las proyecciones de flujo de caja a estos mismos plazos,
mientras que las inversiones transitorias de corto plazo, generalmente a menos
de un mes, se realizaban sobre la base de las proyecciones de caja de corto
plazo.

Diariamente, el Lic. Cortez recibía tanto los estados de bancos, el cual

traía adjuntos los detalles de las transacciones financieras del día anterior
(ingresos y egresos), como un informe de Inversiones Transitorias.

Al momento de liquidar estas transacciones, ya sea por vencimiento del

documento o por haberse ordenado la liquidación de éste, el puesto de bolsa
remitía a EL HERALDO el cheque correspondiente, que cubría tanto el principal
como los intereses devengados.

Habiéndose realizado esta primera etapa de ordenamiento y

establecimiento de procedimientos de inversión, el Lic. Cortez deseaba iniciar
nuevas tareas dentro de su cargo. Sin embargo, para esto debía lograr
establecer algunas reglas de decisión que le permitieran transferir a su asistente
la función del manejo de efectivo, garantizándose al mismo tiempo la eficacia de
la función.
Anexo 1

ESTADO DE RESULTADO EL HERALDO S.A.

A Septiembre 30
(en miles de pesos)
2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007

Ingresos por
Servicios 225,896 377,585 500,003 738,201 987,151
Costo de Venta 142,492 203,092 286,314 407,073 560,742
Utilidad Bruta 83,404 174,493 213,689 331,128 426,409
GASTOS DE
OPERACIÓN
Gastos de Ventas 45,089 82,305 87,004 122,156 153,613
Administración y
generales 19,826 37,491 55,378 77,438 117,934
Otros gastos 107
TOTAL GASTOS
OPERATIVOS 64,915 119,903 142,382 199,594 271,547

Utilidad de Operación 18,489 54,590 71,307 131,534 154,862

Otros ingresos 8,498 11,943 22,657 22,459 44,079
Otros egresos 30,537 2,014 7,049 16,587 12,282
Gastos financieros 9,029 47,569 32,869 37,571 59,141
Utilidad(pérdida)
antes de impuesto -12,579 16,950 54,046 99,835 127,518
Impuesto sobre la
renta 403 19,944 11,776 39,277
Utilidad (pérdida)
neta -12,579 14,547 34,102 88,059 88,240
Tasa de Cambio
(pesos por dólar) (*) 36 40 43 48 53
Cambio índice
precios (*) 90.0% 21.0% 13.0% 15.0% 10.8%
1) Mostly due to exchange rate losses.
Fuente: Informes de la Empresa
* Estimados en base a cifras del Banco Central
 16

Anexo 2
BALANCE DE SITUACIÓN EL HERALDO S.A.
A septiembre de cada año
(en miles de pesos)
ACTIVOS 2003 2004 2005 2006 2007
Caja y Bancos 22,138 59,444 11,877 12,204 121,870
Inversiones transitorias 71,900 49,063 82,847
Total Fondos Disponibles 22,138 59,444 83,777 61,267 204,717

Documentos y cuentas por cobrar 33,080 52,559 92,522 130,174 166,305

Inventarios 31,335 68,445 56,785 90,626 125,462
Gastos pagados por anticipado 2,364 3,728 2,565 4,706 2,435
Otros activos circulantes 730 1,848 19,665 9,594
TOTAL ACTIVOS
CIRCULANTES 89,647 184,176 237,497 306,438 508,513

Documentos y cuentas por cobrar

largo plazo 4,563 3,278 3,575 2,273
Inversiones permanentes 110,132 729 7,564 34,791 9,793
1
Activo fijo 176,180 303,233 444,055 498,214 841,453
Otros activos 187 4,951 1,490 647 4,173
TOTAL ACTIVO 380,709 493,089 693,884 843,665 1366,205

PASIVO Y PATRIMONIO
Documentos por pagar 16,695 22,506 20,541 21,126
Cuentas y efectos por pagar 21,772 68,193 58,038 129,798 95,299
Bonos y certificados de inversiones
a largo plazo 85,688 7,062 8,847 16,200 18,948
Gastos acumulados 6,423 17,800 13,363 17,718
Otros pasivos 11,529 10,563 9,981 9628 53,215
TOTAL PASIVO CIRCULANTE 118,989 108,936 117,172 189,530 206,306

Deuda a largo plazo 138,429 53,019 36,548 21,467 2,095

Bonos y certificados de inversiones
a largo plazo 56,981 81,989 88,192 220,397
Otros pasivos 8,000 1,600 4,345 6,365
TOTAL DEL PASIVO 257,418 226,936 237,309 303,534 435,163

PATRIMONIO
Acciones comunes 50,000 100,000 200,000 200,000 400,000
Superávit de capital 67,179 22 22 22 22
Superávit por revaluación 148,154 204,474 221,971 358,642
Utilidades retenidas 6,112 17,977 52,079 118,138 172,378
TOTAL PATRIMONIO 123,291 266,153 456,575 540,131 931,042

TOTAL PASIVO
Y PATRIMONIO 380,709 493,089 693,884 843,665 1366,205
1) La explicación del crecimiento de este rubro puede verse en el superávit por revaluación
Anexo 3

Principales Indicadores Económicos, 2007

Crecimiento en PIB Real (%) 6.8

Índice de Inflación del Consumidor (Prom.;
%) 9.4
-
Balance Cuenta Corriente (US$ millones) 1,221.3*
Tasa de Cambio (Prom.; Pesos:US$) 53
Población (millones) 4.9*
Deuda Externa (fin de año; US$ millones) 7,439*
*Estimado
Fuente Original: Economist Intelligence
Unit, Country Data.
Anexo 4

Crecimiento real en Producto Interno Bruto

(% cambio)
Porcentaje
Anual
2007 2003-07
Consumo Privado 6.1 6.4
Consumo Gobierno 1.9 4.5
Inversiones Fijas Brutas 15 1.2
Exportaciones - 2.9 7.4
Importaciones 9.1 0.1
Precios al Consumidor 10.8 29.6*
Precios al Productor 14.6 13.8
PIB 6.8 6.4
Banco Central de Corteguay.
* Cifra ajustada por el autor.
Anexo 5

Reservas Internacionales
2004 2005 2006 2007
(US$ millones; fin de año) 1921.8 2312.7 3114.6 4113.6
% cambio, final de año 4.5 20.3 34.7 32.1
Fuente Original: IMF, International Financial Statistics.
Anexo 6
Transacciones en Bolsa de Valores
Septiembre de 2008
1
(en millones de Pesos)
Volumen Total 121,355.53 100%
Por Mercado
Mercado Primario 10,175.68 8.4%
Mercado Secundario 111,179.85 91.6%
Por Sector
Sector Privado 30,525.52 25.2%
Sector Público 90,830.01 74.8%
Por Plazo
0 a 30 días 69,973.69 57.7%
31 a 90 días 35,703.72 29.4%
91 a 180 días 6,480.41 5.3%
181 a 360 días 2,971.64 2.4%
1 a 3 años 2,841.24 2.3%
Más de 3 años 3,383.33 2.8%
Por Moneda de Liquidación
Pesos 66,543.00 54.8%
Dólares Americanos 54,812.54 45.2%
Por Tipo de Operación
Acciones 207.66 0.2%
Participaciones 1,391.43 1.1%
Deuda 9,849.45 8.1%
Recompra 99,731.31 82.2%
Otras 10,175.68 8.4%
1) Fuente Bolsa de Valores de Corteguay
 1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000

0
1 Ene 2005
18 Mar 2005
2 Jun 2005
17 Ago 2005
1 Nov 2005
16 Ene 2006
4 Abr 2006
19 Jun 2006
5 Set 2006
Anexo 7

20 Nov 2006
4 Feb 2007
20 Abr 2007
5 Jul 2007
19 Set 2007
Indice Bolsa de Valores de Corteguay

4 Dic 2007
18 Feb 2008
Índice Accionario Bolsa de Corteguay (ENE. 05 – SEP. 08)

4 May 2008
19 Jul 2008
Anexo 8

Precios Promedio del Crudo 2004-2008

(Promedio de 3 precios Spot: Promedio Simple de Dated Brent,
West Texas Intermediate, y Dubai Fateh, US$ por barril)

$140.00
$120.00
$100.00
$80.00
$60.00
$40.00
$20.00
$0.00
M 4

M 5

M 6

M 7

M 8
SE 4

SE 5

SE 6

SE 7

08
EN 4

EN 5

EN 6

EN 7
E0

E0

E0

E0

E0
0

0
P0

P0

P0

P0
AY

AY

AY

AY

AY
EN
Anexo 9ii
Tasa de Cambio Dólar Americano
ENE. ´00 a SEP. ´08
(Unidad de Moneda Extranjera por US$1)

$1.40
$1.20
$1.00 Libras Esterlinas
(R.U.)
$0.80
Euros (Zona-
$0.60 Euro)
$0.40
$0.20
$0.00
03/01/2000
01/08/2000
05/03/2001
02/10/2001
06/05/2002
05/12/2002
08/07/2003
09/02/2004
07/09/2004
07/04/2005
04/11/2005
08/06/2006
09/01/2007
08/08/2007
07/03/2008
 24

Apéndice

Métodos de pago electrónicos

En Corteguay los métodos de pago electrónicos funcionaban a través de un

sistema administrado por el Banco Central. El sistema había comenzado en los
años ochenta con las Transferencias Electrónicas de Fondos (TEF) las cuales,
en esa época, se realizaban vía telefónica. Sin embargo, en el año 2001 una
plataforma computacional privada conocida como la Cámara de Compensación
Automatizada (CCA) había comenzado a funcionar.

Para 2008, la CCA ofrecía cuatro tipos diferentes de servicios de pagos

electrónicos.

Débitos Directos, un servicio que le permitía a las empresas automatizar

sus cuentas por cobrar. Éste solo requería la autorización del deudor para
iniciar la transferencia de fondos. El realizar cobros a través de este
método podía tomar hasta una semana

Créditos Directos, servicio que permitía a las compañías automatizar el

pago a sus proveedores. La compañía simplemente le brindaba a su
banco una lista de los pagos que debían de ser hechos.

Débitos en Tiempo Real, similar a Débitos Directos excepto que, una vez
que el banco del deudor aceptaba la transacción, los fondos estaban
disponibles a lo inmediato.

Transferencia Electrónica de Fondos, diseñado para pagos no

programados y de emergencia.

Los cuatro servicios seguían el modelo descrito en el Diagrama 1.

 25

Diagrama 1
Autorización
Comprador Vendedor

Cámara de
Compensación
Automatizada
(CCA)

Banco del Banco del

Comprador Vendedor

El proceso generalmente comenzaba cuando el Comprador autorizaba al

Vendedor a realizar la transacción. El Vendedor enviaba la autorización a la su
Banco. Éste a su vez enviaba los documentos a la CCA. Luego la CCA remitía la
autorización al Banco del Comprador, el cual a su vez ejecutaba la transferencia
de fondos. Todo esto era vía una plataforma computacional privada manejada
por el Banco Central de Corteguay.

La comisión cobrada a las empresas por estos servicios variaba en un rango que
iba desde US$0.43 hasta US$25 por transacción dependiendo de cada banco,
con un promedio de US$6.00 por transacción.