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APUNTES DE TEORÍA MACROECONÓMICA

Jaime Ros
BORRADOR
Enero de 2014
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ÍNDICE

Introducción
Parte I. Teorías de la determinación del empleo, el interés y el nivel de precios: Los
Clásicos, Keynes, y los Keynesianos

La economía clásica: mercados en equilibrio, previsión perfecta, y optimización


intertemporal

1. Modelos clásicos de economías reales


2. Modelos clásicos de economías monetarias: la teoría cuantitativa del dinero y Wicksell

Keynes: mercados fuera del equilibrio, incertidumbre, y fallas de coordinación


intertemporal

3. Los fundamentos microeconómicos de la Teoría General


4. Los mercados de bienes y de trabajo: la teoría de la demanda efectiva
5. La teoría de la demanda efectiva en Kalecki
6. Mercados financieros y elección de cartera
7. El modelo real y financiero y las fallas de coordinación intertemporal
8. El modelo completo: flexibilidad de salarios y pleno empleo
9. Minsky y la hipótesis de inestabilidad financiera
10. El argumento a favor del activismo macroeconómico: política monetaria y fiscal en
recesiones moderadas y profundas

La síntesis neoclásica y la teoría de la demanda agregada después de Keynes

11. La síntesis neoclásica y la curva de Phillips


12. La teoría del consumo después de Keynes
13. La teoría de la inversión: costos de ajuste e incertidumbre

Parte II. Teorías de los ciclos económicos en la macroeconomía contemporánea

La nueva economía clásica: equilibrio en los mercados, expectativas racionales, y


optimización intertemporal
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14. El modelo Lucas-Phelps


15. Expectativas racionales, equilibrio de mercado y demanda agregada
16. Ciclos económicos reales

La nueva economía keynesiana: competencia imperfecta y rigideces nominales


17. Fundamentos microeconómicos: competencia imperfecta y rigideces nominales
18. El “nuevo consenso” y el modelo IS-PC-MR
19. Nuevos modelos keynesianos del desempleo

Parte III. Temas de política económica

20. Políticas de estabilización: efectividad, expectativas, información y demanda agregada


21. Alta inflación, desinflación, y deflación
22. Política monetaria: reglas de Taylor, credibilidad y flexibilidad
23. Política fiscal y reglas presupuestales
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INTRODUCCIÓN

La crisis económica mundial de los últimos años es una crisis de gran envergadura que tendrá
repercusiones en la teoría macroeconómica y la enseñanza de la macroeconomía en años por
venir. Durante esta crisis se han repetido los debates de política macroeconómica de los años
treinta cuando la macroeconomía nació como disciplina con la publicación de la Teoría General
de Keynes.
Este curso contrasta precisamente esas dos visiones de la macroeconomía que se han
enfrentado entre sí desde la publicación de la Teoría General y los debates entre Keynes y los
Clásicos en los años 30. Esta comparación enfatiza los dos principales aspectos que separan
estas dos visiones o escuelas de pensamiento: el tema del equilibrio continuo de los mercados
(particularmente del mercado de trabajo) y el tema de la previsión perfecta (o en terminología
moderna, y sujeto a información incompleta, de las expectativas racionales).
Los capítulos sobre la economía clásica en la parte I y la nueva economía clásica en la
parte II del curso presentan la visión clásica, representada hoy en día por la economía de los
nuevos clásicos. En esta visión, los mercados están en equilibrio continuo y los agentes
económicos, además de optimizar intertemporalmente, tienen ya sea previsión perfecta o
previsión perfecta sujeta a errores estocásticos e información incompleta acerca de algunas
variables exógenas (tales como la oferta de dinero). El modelo subyacente es un modelo
walrasiano dinámico tal y como fue originalmente ampliado por Arrow y Debreu. ¿Como puede
un modelo de este tipo explicar los ciclos económicos, la alternancia en la economía de periodos
de auge y empleo alto seguidos de recesiones y empleo bajo, uno de los principales fenómenos
que dio origen a la macroeconomía? Hay dos respuestas a esta pregunta en la moderna nueva
economía clásica. Una respuesta está basada en la existencia de perturbaciones monetarias
(choques de demanda que como, en el modelo Lucas-Phelps, dan lugar a fluctuaciones del
producto en presencia de información imperfecta). La otra está basada en perturbaciones reales,
en particular, choques tecnológicos que, en la literatura sobre ciclos económicos reales, dan
lugar a fluctuaciones del producto a través de varios mecanismos posibles de propagación. El
curso revisa cada una de estas dos respuestas y discute porque la investigación reciente dentro
del enfoque de la nueva economía clásica se ha movido crecientemente en la dirección de la
explicación basada en perturbaciones reales.
En las partes I y II del curso se presentan la economía de Keynes y las contribuciones a
la macroeconomía keynesiana tanto en el periodo del consenso keynesiano de la posguerra
como en el periodo más reciente en que ha estado vigente la contrarrevolución a la
macroeconomía keynesiana. La interpretación de Keynes que ofrece el curso se basa en
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diversas contribuciones que van desde las de Leijonhufvud (junto con las contribuciones
asociadas de Clower y Bénassy y, por cierto, en cierta medida, de Patinkin) hasta las de post-
keynesianos como Minsky que extiende el análisis de Keynes de los mercados financieros y sus
interacciones con la economía real. En conjunto, creo que estas contribuciones proveen una
iluminadora interpretación de las diferencias entre Keynes y sus críticos y, al mismo tiempo, son
de gran relevancia para los problemas macroeconómicos de la actualidad. En efecto, en el
enfoque adoptado en este curso, la vigencia de la obra de Keynes se debe por lo menos a dos
razones. Primero, Keynes es un autor muy moderno debido a que la actual crisis económica y
financiera mundial ha vuelto a poner a los mercados financieros en el epicentro del mal
funcionamiento del sistema económico en su conjunto, uno de los temas centrales de la Teoría
General. Segundo, Keynes es un autor muy moderno sobretodo por la vigencia de su crítica a lo
que llamó la economía clásica. Pues si sus críticas a los clásicos son válidas, estas críticas,
argumentaremos, son igualmente aplicables a la llamada nueva economía clásica.
¿Cuales fueron esas críticas? En primer lugar, Keynes consideraba que la economía
clásica descansaba en dos postulados: 1) la igualdad entre el salario real y el producto marginal
del trabajo y 2) la igualdad entre el salario real y la desutilidad marginal del trabajo. Keynes
aceptó el primer postulado (que implica suponer la existencia de empresas competitivas que
maximizan beneficios tomando como dados los precios y salarios) mientras que rechazó el
segundo postulado, lo que implica suponer que los trabajadores no están siempre en sus curvas
de oferta de trabajo, es decir no siempre pueden vender la cantidad de trabajo que desean. Al
rechazar el segundo postulado de la economía clásica, la ley de Say se derrumba y la demanda
agregada pasa a jugar un papel clave en la determinación del producto.
En segundo lugar, Keynes también rechazó los supuestos de la economía clásica sobre
información y previsión del futuro. Como lo dice en su artículo del Quarterly Journal of Economics
de 1937: “La teoría ortodoxa supone que tenemos un conocimiento del futuro de una naturaleza
muy distinta a la del que actualmente poseemos…La hipótesis de un futuro calculable conduce a
una interpretación incorrecta de los principios de comportamiento que la necesidad de la acción
nos obliga a adoptar, y a una subestimación de los factores escondidos de la duda absoluta, la
precariedad, la esperanza y el miedo”. En ocasiones, Keynes sustituyó el supuesto de previsión
perfecta con el supuesto de expectativas exógenas que se deriva, como lo plantea Phelps, de la
comunicación intertemporal incompleta entre participantes del mercado y el problema
consiguiente de coordinación de actividades y decisiones intertemporales (ahorro e inversión).
En otras ocasiones, Keynes endogeneiza las expectativas pero de una manera que toma en
cuenta el hecho de que los agentes ignoran el futuro (ver en particular su artículo en el Quarterly
Journal of Economics de 1937).
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Poniendo los dos temas juntos, el del equilibrio en los mercados y el de las expectativas,
conduce a una distinción sutil entre la eficiencia de un mercado en el sentido de si despeja o no y
que tan rápido lo hace y el papel de un mercado como fuente de mal funcionamiento del sistema
económico. Por ejemplo, para Keynes el mercado de trabajo no despeja tan rápido como los
mercados financieros. Sin embargo, la fuente del desempleo involuntario en el mercado de
trabajo reside en el hecho de que los mercados financieros, aunque despejan todo el tiempo,
despejan a “precios erróneos”: despejan a una tasa de interés que es inconsistente (demasiado
alta) con el pleno empleo en el mercado de trabajo. Los mercados financieros son los principales
candidatos para fallas de información (especulación mal informada) precisamente porque están
encargados de la coordinación de las decisiones de producción y consumo en el futuro. En la
nueva economía clásica, la explicación de los ciclos económicos también considera la existencia
de información incompleta (como en el caso del modelo Lucas-Phelps) pero ubica las fallas de
información en el mercado de trabajo (trabajadores que toman aumentos en los salarios
nominales como si fueran aumentos en los salarios reales) o en los mercados de bienes
(agentes que confunden cambios en el nivel general de precios con cambios en precios
relativos). De manera similar, en la nueva economía keynesiana de las últimas décadas, el
desempleo se explica en algunas versiones como resultado de imperfecciones o fallas de
información en el mercado de trabajo.
En cuanto a lo que ocurrió con la macroeconomía keynesiana después de la Teoría
General conviene enfatizar dos temas. El primero se refiere al supuesto de salarios nominales
dados (que Keynes mantuvo hasta el capítulo 19 de la Teoría General en que analiza el caso
general de flexibilidad de salarios y precios). Como lo ha hecho ver Patinkin, para Keynes la
rigidez de los salarios nominales es más una recomendación de política económica que un
supuesto de comportamiento ¡Como podía ser de otra manera si la gran depresión de los años
treinta registró una deflación sin precedente de los salarios nominales! En cambio, en la síntesis
neoclásica, y más aún entre los nuevos keynesianos, la rigidez de los salarios nominales (o de
los precios en algunas versiones) se convirtió en un supuesto crucial para la existencia de un
equilibrio con desempleo. Ello abrió las puertas para la resurrección de la principal conclusión de
la economía clásica: con precios y salarios plenamente flexibles, la economía tendería al pleno
empleo. Como veremos, el comentario de Kalecki sobre Pigou en el Economic Journal de 1944
esta ahí para recordarnos la falla en el razonamiento que conduce a esa conclusión.
El segundo tema se refiere a la pérdida de importancia, en la síntesis neoclásica, de las
expectativas sobre el futuro en la determinación del nivel presente de actividad económica y de
empleo. Como lo ha mostrado Leijonhufvud, un tema central de Keynes es como las “visiones
cambiantes del futuro son capaces de influir en el nivel de ocupación”. Para Keynes, la inversión
es, en efecto, una decisión intertemporal que depende de las expectativas sobre el futuro y que
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afecta los niveles presentes de actividad económica y de empleo. Este tema central se perdió en
la síntesis neoclásica lo que abrió las puertas para la reemergencia de modelos de optimización
intertemporal en la nueva economía clásica (y también entre los nuevos keynesianos) que, en
cierto modo, echaron al bebé fuera de la bañera junto con el agua sucia: es decir, reintrodujeron
correctamente la importancia de las expectativas sobre el futuro, que la Teoría General había
enfatizado tanto, pero descartaron los necesarios supuestos sobre la incertidumbre fundamental
que tienen los agentes económicos acerca del futuro.
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1. MODELOS CLÁSICOS DE ECONOMÍAS REALES

“..el modelo de Arrow y Debreu…mostró que es lógicamente posible describir un mundo en el


que individuos egoístas y racionales respondiendo sólo a señales de precios toman acciones que
son mutualmente compatibles. La teoría no describe a la mano invisible en movimiento sino con
la tarea cumplida. La importancia de este logro intelectual es que provee un punto de referencia.
Por ello quiero decir que realiza una función similar a la que un cuerpo ideal y perfectamente
saludable realiza para un patólogo clínico cuando mira a un cuerpo real” (F. Hahn, Equilibrium
and Macroeconomics, p. 308)

Nuestro punto de partida es un pequeño modelo de equilibrio general walrasiano de una


economía de tipo Arrow-Debreu. Comenzamos con una versión del modelo que se refiere a una
economía de dos sectores y un periodo y más adelante pasamos a darle una interpretación
intertemporal al modelo.

1. Un modelo de dos sectores

a) Empresas: decisiones de producción y empleo

La economía produce dos bienes. El bien 1 puede ser consumido o usado en la producción del
bien 2. El bien 2 sólo puede ser consumido. El bien 1 se produce con trabajo de tipo 1 (L1) de
acuerdo a una función de producción Y1 = F1 (L1). El bien 2 se produce con el bien 1 y trabajo de
tipo 2 (L2) de acuerdo con la función de producción: Y2 = F2 (I1, L2), donde I1 es la cantidad del
bien 1 que se usa como insumo en la producción del bien 2.
Las empresas en cada sector son atomísticas y están programadas para maximizar
beneficios (π). Como operan en competencia perfecta, tratan a los precios paramétricamente y
no enfrentan restricciones de cantidad ni en el mercado de bienes ni en el de trabajo. Sus
decisiones de producción y empleo se pueden entonces derivar de los siguientes programas:

Max π1 = p1 Y1 – w1 L1 sujeto a Y1 = F1 (L1)

Max π2 = p2 Y2 – w2 L2 - p1 I1 sujeto a Y2 = F2 (I1, L2)

Las condiciones de primer orden (CPO) para L1, L2 e I2 establecen la igualdad entre el producto
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marginal de trabajo y el salario-producto en cada sector (es decir el salario en términos del bien
producido por la empresa) y la igualdad entre el producto marginal del insumo I y su precio
relativo:

(1) F1ʼ(L1) = w1/p1

(2) F2ʼ(L2) = w2/p2

(3) F2ʼ(I1) = p1/p2

Resolviendo las CPO para L1, L2 e I1 arroja las funciones de demanda de insumos. Sustituyendo
éstas en las funciones de producción arroja las funciones de oferta de cada producto:

Ejemplo. Considere las siguientes funciones de producción:

Y1 = A1 L11-α Y2 = A2 I1α L21−α

Las CPO correspondientes y las funciones de demanda de insumos son:

(1a) A1 (1-α) / L1α = w1/p1  L1 = [A1 (1-α) / w 1/p1]1/α

(2a) A2 (1-α) I1α / L2α = w2/p2  L2 = [A2 (1-α) / w 2/p2]1/α I1

(3a) A2 α L21−α / I11−α = p1/p2  I1 = [A2 α / p1/p2]1/1-α L2

Nótese que las ecuaciones 2a y 3a implican dos soluciones independientes para la relación I/L
de la empresa, que dados los valores fijos w2/p2 y p1/p2, serán en general distintos. Esto es
consecuencia de la función de producción lineal homogénea y factores perfectamente variables
supuestos en el sector 2. Si embargo, cuando las soluciones son distintas, es posible mostrar
que los beneficios son o bien positivos o bien negativos, de manera que hay incentivos para que
o bien la empresa se expanda indefinidamente o bien cierre. Como resultado de estos incentivos
el modelo como un todo contiene fuerzas que reconcilian las relaciones I/L que son la solución
de 2a y 3a. En particular, w2/p2 y p1/p2 se ajustarán para que 2a y 3a se cumplan con la misma
relación I/L.
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b) Hogares: decisiones de consumo y oferta de trabajo

Los hogares ofrecen trabajo de tipo 1 y 2 de forma inelástica (L1 y L2) y consumen los bienes 1 y
2 que son sustitutos imperfectos en el consumo. Los hogares están programados para maximizar
la función de utilidad: U = U (C1, C2), tomando como dados los precios de los bienes y los

salarios del trabajo. Al hacerlo tratan a los precios y salarios paramétricamente y no enfrentan
ninguna restricción más que su restricción de presupuesto: z = p1 C1 + p2 C2, donde z es el

ingreso del hogar incluyendo ingreso salarial y beneficios de las empresas en los dos sectores (z
= w1 L1 + w2 L2 + π1 + π2).

Las CPO para C1 y C2 implican que los montos consumidos de cada bien son tales que la
tasa marginal de sustitución entre los dos bienes es igual a la relación entre sus precios:

(4) Uʼ(C1) / Uʼ(C2) = p1/p2 o Uʼ(C1) / p1 = Uʼ(C2) / p2

Usando (4) y la restricción de presupuesto arroja las funciones de demanda de consumo. Por
ejemplo, suponiendo utilidad logarítmica:

U = ln C1 + β ln C2, donde ln se refiere al logaritmo natural, la CPO implica:

(4a) 1/C1 = (p1/p2) β (1/C2)

Usando la restricción de presupuesto (z = p1 C1 + p2 C2), arroja las demandas de consumo

como funciones inversas de los precios y funciones crecientes del ingreso del hogar:

C1 = z / p1(1+ β) C2 = z β / p2 (1+ β)

2. Una economía intertemporal

Supóngase ahora que en lugar de producir dos bienes en el mismo periodo, la economía descrita
es una economía intertemporal, de dos periodos. Produce un bien en dos periodos distintos, es
decir el bien 2 es el mismo que el bien 1 pero producido en el periodo 2. Será útil pensar en esta
economía como sigue. Al principio del periodo 1, se realizan contratos de tal forma que los
planes de consumo óptimos de los hogares y los planes de producción y empleo óptimos de las
empresas se hacen consistentes entre si (veremos más adelante como sucede esto).
Conociendo los precios que hacen consistentes entre si a los planes, las empresas ejecutan sus
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planes óptimos. La producción tiene lugar durante el periodo 1 y los bienes se entregan, para el
consumo y para la producción en el siguiente periodo, al final del periodo 1. Nótese, por lo tanto,
que los salarios se pagan post-factum y que la demanda del bien como insumo se ha vuelto
ahora una demanda de inversión en el periodo 1. Entonces, con los bienes de capital que se
entregaron al final del periodo 1 y el trabajo que los hogares se comprometieron a entregar
durante el periodo 2, la producción tiene lugar durante este periodo. Los bienes producidos se
entregan al final del periodo 2 para su consumo por los hogares.
El supuesto de dos periodos explica porqué el modelo es uno de “capital circulante”, es decir
no contiene capital fijo que dure más de un periodo. En efecto, como no hay producción después
del segundo periodo, no hay demanda de bienes de capital a ser entregados al final del periodo 2
pues no se les puede usar en el periodo 3 cuando la producción ya ha parado. Para introducir
capital fijo debemos o bien ampliar el horizonte temporal del modelo o bien suponer que esos
bienes de capital son consumibles al final del periodo 2.
Teniendo en mente esta interpretación intertemporal, veamos ahora que precios se
determinan en cada mercado. En el modelo con un solo periodo p1/p2 es el número de unidades
del bien 2 que tienen que darse a cambio por una unidad del bien 1, es decir el número de
unidades del bien 2 que pueden comprarse con una unidad del bien 1. Lo mismo se aplica a la
economía con dos periodos, con la única diferencia de que, en lugar de ser dos bienes
físicamente distintos, el bien 1 y el bien 2 son el mismo bien sólo que entregado en diferentes
fechas. El bien 1 se entrega al final del periodo 1, mientras que el bien 2 es el mismo bien que el
bien 1 pero entregado al final del periodo 2. En la versión intertemporal del modelo p1/p2 es así el
número de unidades del bien de consumo que tiene que darse al final del periodo 2 a cambio de
una unidad del bien al final del periodo 1.
El mercado del bien 2, es decir el mercado en el que el bien es intercambiado contra la
promesa de entrega del bien un periodo más adelante, es por lo tanto un mercado a futuro – un
mercado de bienes para entrega futura – y el correspondiente contrato es un contrato a futuro
que, al involucrar el mismo bien en dos fechas distintas, es una operación de préstamo. ¿Quién
toma prestado en este mercado? Las empresas que necesitan I1 unidades del bien al final del
periodo 1 para la producción en el periodo 2. ¿Quién presta? Los hogares que están dispuestos
a abstenerse de consumir un cierto monto durante el periodo 2 a cambio de la promesa de un
mayor monto de bienes de consumo al final del periodo 2. ¿Qué está escrito en el contrato entre
hogares y empresas? Que la empresa entregará p1/p2 unidades del bien al final del periodo 2 a
cambio de una unidad del bien al final del periodo 1. Llamemos 1 + r a este número de unidades.
El contrato de préstamo establece, entonces, la entrega por parte de las empresas de (1 + r)
unidades del bien al final del periodo 2 por cada unidad del bien proporcionada por los hogares al
final del periodo 1. r es entonces la tasa de interés en términos de bienes, o la “tasa propia de
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interés”, en el sentido de que el contrato está especificado en términos de bienes en lugar de


dinero.
Reinterpretemos ahora las decisiones de las empresas y de los hogares en este contexto
intertemporal.

a) Empresas

El programa de las empresas puede ser visto ahora como la maximización del beneficio total
descontado, es decir del valor descontado de los beneficios presentes y futuros. Sumando π1 y π2,
dividiendo ambos lados de la ecuación por p1 y usando p1/p2 = (1 + r), obtenemos:

π1 / p1 + π2~ / (1 + r) = Y1 – (w 1/p1) L1 - I1 + Y2 / (1+r) – w 2~L2 / (1+r)

donde π2~ y w2~ son los valores no descontados de los beneficios y los salarios en el periodo 2,
es decir π2 /p2 y w2/p2 respectivamente [nótese que π2 / p1 = (π2 / p2) / (p1/ p2) = π2~ / (1 + r)].
La interpretación de las CPO para la maximización de beneficios:

F1ʼ(L1) = w1/p1

F2ʼ(L2) = w2/p2 = w2~

F2ʼ(I1) = p1/p2 = 1 + r

es entonces que el producto marginal del trabajo en cada periodo es igual al salario real en cada
periodo y que el producto extra obtenido por unidad de inversión [F2ʼ(I1) – 1], o la tasa (neta)
marginal de beneficio, es igual a la tasa de interés en términos de bienes (o tasa real de interés).
De estas condiciones y de la función de producción podemos derivar como antes las funciones
de demanda de insumos y de oferta de producto. Sustituyendo p1/p2 por (1 + r) muestra ahora a
la demanda de inversión como una función inversa de la tasa de interés real.

b) Hogares

El programa de los hogares puede verse como la maximización de la utilidad descontada sujeta
a una restricción intertemporal de presupuesto:

C1 + C2 / (1 + r) = (w1/p1)L1 + π1 / p1 +[ w2~ / (1 + r)] L2 + π2~ / (1 + r)


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que establece que el valor descontado del plan de consumo debe ser igual al valor descontado
del ingreso presente y futuro de los hogares.
Considérese el ejemplo de utilidad logarítmica. Con la función de utilidad refiriéndose ahora a
la utilidad descontada, el coeficiente β debe ser ahora interpretado como el factor de descuento
[1 / (1 + ρ)] donde ρ es la tasa de descuento. La condición de primer orden 1/C1 = (p1/p2) β (1/C2),
puede escribirse ahora como:

C2 / C1 = (1 + r) / (1 + ρ)

O, como una aproximación, gc = r - ρ, donde gc es la tasa de crecimiento del consumo.


Esta es la ecuación de Euler (correspondiente a la función de utilidad supuesta) que
establece que el consumo crece a una tasa dada por la diferencia entre la tasa de interés y la
tasa de descuento. Intuitivamente, entre mayor es la tasa de interés o entre menos los
consumidores descuentan el futuro, más resulta beneficioso abstenerse del consumo presente
de manera a aumentar el consumo futuro y, por lo tanto, mayor es la tasa de crecimiento del
consumo.
La optimización intertemporal por parte de los hogares implica que las decisiones de
consumo (y ahorro) están sujetas a dos fuerzas. La primera es una tendencia a suavizar el perfil
temporal del consumo. Si la tasa de interés y la tasa de descuento son iguales entre si, el
consumidor consume la misma cantidad periodo tras periodo independientemente de su ingreso
corriente. En efecto, en este caso la ecuación de Euler implica un proceso de uniformización del
perfil del consumo a lo largo del tiempo para hacerlo compatible con los recursos disponibles a lo
largo de toda la vida. Para ilustrar esto considérese, en la ecuación de Euler anterior, el caso
especial en que r = ρ.  Ello implica C1 = C2, es decir un perfil uniforme de consumo en el tiempo.
Haciendo C1 = C2 en la restricción de presupuesto, tenemos:

C1 + C1 / (1 + r) = (w1/p1)L1 + π1 / p1 +[ w2~ / (1 + r)] L2 + π2~ / (1 + r)

Suponiendo, para simplificar, r = 0, tenemos:  C1 = (1/2) [(w1/p1)L1 + π1 / p1 + w2~ L2 + π2~]


  Es decir, los hogares consumen de acuerdo con los recursos disponibles para toda la
vida divididos entre el número de periodos que quedan.   Esta es precisamente la conclusión de la
hipótesis del ingreso permanente o de la teoría del ahorro basado en el ciclo de vida (volveremos
a esto más adelante en el curso).  
  La segunda tendencia es la de sustituir consumo presente por consumo futuro en
respuesta a la tasa de interés (o más precisamente en respuesta a la diferencia entre tasa de
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interés y tasa de descuento). Una mayor tasa de interés (en relación con la tasa de descuento)
induce a los hogares a sacrificar consumo hoy de manera a consumir más mañana. Y que tanto
lo hacen depende del valor del parámetro de la función de utilidad llamado elasticidad de
sustitución intertemporal en el consumo (supuesta implícitamente igual a 1 en la función de
utilidad logarítmica anterior).

1-θ
Ejercicio. Mostrar que si la función de utilidad es u (Ct) = Ct /(1-θ), donde 1/θ es la elasticidad de
1/θ
sustitución intertemporal en el consumo, la ecuación de Euler se vuelve: Ct+1/Ct = [(1+r) /(1+ρ)]

3. Extensiones

a. El modelo con una oferta elástica de trabajo

Supongamos ahora que el ocio entra en la función de utilidad. Los hogares maximizan ahora:

U = u (C1, L0 – L1) + β u (C2, L0 – L2) L0: máximo de tiempo de trabajo disponible

sujetos a: C1 + C2 / (1+r) = w1 L1 + π1 + w2 L2 / (1+r) + π2 / (1 + r)

Nótese que, para simplificar, nos referimos ahora a los valores no descontados de salarios y
beneficios en el segundo periodo como w2 y π2 sin la ~. Formando el Lagrangiano y diferenciando
arroja las siguientes CPO:

(5) uʼ (C1) - λ = 0

(6) β uʼ (C2) - λ /(1+r) = 0

(7) uʼ (L1) + λ w1 = 0

(8) β uʼ (L2) + λ w2 / (1+r) = 0

Las ecuaciones (5) y (6) arrojan la ecuación de Euler. Las ecuaciones (5) y (7) se refieren al
conflicto entre consumo y trabajo en el periodo presente e ilustran el “segundo postulado de la
economía clásica”: el trabajador puede escoger entre consumo y ocio sin restricción cuantitativa
alguna a la cantidad de trabajo que puede vender en el mercado. Usando una función logarítmica
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de utilidad, u = ln C + b ln (L0 – L) (con b > 0), (5) y (7) implican:

w1 = b C1 / (L0 - L1)

que implica que un aumento en el salario real en el periodo corriente conducirá al hogar a reducir
el ocio e incrementar el consumo en el periodo corriente.
Las ecuaciones (7) y (8) muestran la posibilidad de sustitución intertemporal de trabajo.
Usando de nuevo una función logarítmica de utilidad y eliminando λ:

(L0 – L1) / (L0 – L2) = (1 + ρ) w2 / (1+r) w1

Así, si el salario en el periodo corriente aumenta relativamente al salario en el futuro, el hogar


reduce el ocio (trabaja más) en el periodo corriente relativamente al ocio en el segundo periodo.
Nótese también que un aumento en la tasa de interés, al reducir el valor descontado del salario
futuro, eleva la oferta de trabajo en el primer periodo relativamente a la oferta de trabajo en el
segundo periodo. La intuición detrás de este efecto es que un aumento en la tasa de interés hace
más atractivo ahorrar (y por lo tanto trabajar más hoy). Este efecto, como veremos más adelante,
juega un papel importante en las fluctuaciones en algunos modelos de ciclos económicos reales.

b. Bienes de capital durables

Supongamos ahora que las empresas usan bienes de capital durables. El programa de
maximización de beneficios es ahora:

Max π = Y1 – w1 L1 - I1 + Y2 / (1 + r) – w2 L2 / (1 + r) + K2 (1 - δ) / (1 + r)

Nótese de nuevo que, para simplificar, no estamos usando una ~ para referirnos a los valores no
descontados. Nótese también que los beneficios incluyen ahora el valor presente descontado del
acervo de capital que queda al final del periodo 2. Las empresas maximizan beneficios sujetas a:

Y1 = A1 F (K1, L1)
Y2 = A2 F (K2, L2)
I1 = K2 – K1 (1 - δ)

donde A es una variable de productividad. Las variables que están sujetas a elección son L1, L2,
y K2 (K1 está predeterminado al principio del periodo 1 y I1 está determinado por la elección de
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K2). Las CPO para L1 y L2 arrojan las igualdades familiares entre el salario y el producto marginal
del trabajo. La CPO para K2 es:

-1 + A2 Fʼ (K2) / (1 + r) + (1 - δ) / (1 + r) = 0

Esto implica: A2 Fʼ (K2) - δ = r, que establece la igualdad entre la tasa de interés y el producto
marginal del capital neto de la depreciación. Nótese que para δ = 1, obtenemos el resultado
previo:

Fʼ (I1) = 1 + r, ya que con δ = 1, I1 = K2.

1-α
Nótese también que suponiendo F (K2, L2) = K2 L2 α
y usando I1 = K2 – K1 (1 - δ), obtenemos una
función de inversión agregada que es creciente en la productividad y la fuerza de trabajo total en
el periodo 2 y decreciente en la tasa de interés y el acervo de capital al inicio del periodo 1:

1/(1-α)
I1 = [αA2/(r + δ)] L2 – K1(1 - δ)

c. La trayectoria de equilibrio en el modelo con horizonte temporal infinito

Extendamos ahora el modelo a un horizonte infinito obteniendo así una versión simple del
modelo de Ramsey. Al igual que antes, la economía consiste de un gran número de empresas
que maximizan beneficios bajo competencia perfecta y un gran número de hogares que
maximizan utilidad. No hay progreso técnico ni crecimiento poblacional. La función de producción
es Cobb-Douglas de manera que el producto en el periodo t es:

1-α
(1) Yt = Kt Lt
α
0<α<1

El producto se divide en consumo (C) e inversión (I). Una fracción δ del capital se deprecia en
cada periodo. De manera que el capital en el periodo t + 1 es:

(2) Kt+1 = Kt + It – δKt = Kt + Yt – Ct - δKt

Las CPO para la maximización de beneficios implican que el trabajo y el capital reciben cada uno
su producto marginal, de manera que el salario real (w) y la tasa de interés real (r) en el periodo t
son:
17

(3) wt = (1 - α) (Kt /Lt) α

1-α
(4) rt = α (Lt/Kt) -δ

t
Los consumidores maximizan el valor de: U = [Suma de t = 0 a infinito] de β ln Ct
donde β = 1/(1 + ρ), siendo ρ la tasa de descuento.

Este programa de maximización arroja la ecuación de Euler:

(5) Ct+1/Ct = (1 + rt+1)/(1 + ρ)

Cuando extendemos el modelo a un horizonte temporal infinito, la economía converge a una


trayectoria de crecimiento equilibrado en la que el producto, el consumo, el acervo de capital y el
salario real crecen todos a la misma tasa. En ausencia de progreso técnico y crecimiento
poblacional, esa trayectoria de equilibrio es un estado estacionario en el que el producto se
mantiene constante. Como el consumo también es constante, la ecuación de Euler implica que la
tasa de interés será igual a la tasa de descuento en ese estado estacionario. Una reducción en la
tasa de descuento (mayor disposición a ahorrar) debe entonces implicar una caída en la tasa de
interés de equilibrio. ¿Porqué y como sucede esto? Una caída en la tasa de descuento implica
que la tasa de interés se vuelve temporalmente superior a la tasa de descuento. El consumo en
el periodo corriente cae (incrementando así la tasa de crecimiento del consumo en consonancia
con la ecuación de Euler) y el ahorro aumenta. Este aumento en el ahorro implica una mayor
inversión y un aumento en el acervo de capital. El mayor acervo de capital implica un menor
producto marginal del capital (dada la oferta de trabajo constante) y por lo tanto una tasa de
interés menor en equilibrio. Para verificar este razonamiento, se puede, a partir de las
ecuaciones (1) a (5) anteriores, encontrar cinco ecuaciones en cinco variables (Y*, K*, C*, w* y
r*) que son los valores del producto, el capital, el consumo, el salario real y la tasa de interés real
en la trayectoria de crecimiento equilibrado y mostrar los efectos de una caída de la tasa de
descuento en la trayectoria de equilibrio.
Con crecimiento de la población y progreso técnico, la economía converge a una trayectoria
de crecimiento equilibrado (a condición de que el progreso técnico sea “aumentador de trabajo” o
neutral en el sentido de Harrod) en la que el producto, el consumo y el acervo de capital crecen
todos a la tasa natural de Harrod (g) igual a la suma de la tasa de crecimiento de la fuerza de
trabajo y de la tasa de progreso técnico. En este caso, se sigue de la ecuación de Euler que la
tasa de interés será igual en equilibrio a la suma de g y de la tasa de descuento (ya que la tasa
18

de crecimiento del consumo debe ser igual a la diferencia entre r y ρ). Como antes, una menor
tasa de descuento implicará una menor tasa de interés en la trayectoria de crecimiento
equilibrado. Ahora una reducción del crecimiento de la población o de la tasa de progreso técnico
también conducen a una menor tasa de interés en la trayectoria de equilibrio.

4. Discusión del modelo

Para concluir vale la pena hacer varias observaciones sobre este modelo. Una primera
observación tiene que ver con la investigación de las condiciones bajo las cuales existe un vector
único de precios relativos que hace que los planes óptimos de los agentes económicos sean
consistentes entre sí. La realización de estos planes óptimos – en ausencia de externalidades,
es decir de divergencias entre costos o beneficios privados y sociales – aseguraría el mejor uso
posible, estática e intertemporalmente, de los recursos de que dispone la economía dada la
distribución de esos recursos entre los agentes económicos, la tecnología disponible a las
empresas y las preferencias de los hogares. El modelo define entonces una trayectoria óptima de
crecimiento con pleno empleo que puede ser útil como punto de referencia en la discusión de
política económica (véase la cita de Hahn arriba). Si esta trayectoria es única y aun si el hecho
de que prevalezca el vector de equilibrio de precios relativos no es una condición suficiente para
la realización de los planes óptimos, puede ser una condición necesaria para ello que no existan
grandes divergencias con respecto a ese vector de precios relativos de equilibrio. El modelo
también muestra las condiciones más bien restrictivas bajo las cuales este vector de precios
relativos se establece: la existencia de mercados a futuro de bienes y trabajo. Estos mercados a
futuro juegan un papel crucial en el modelo, en la coordinación de los planes óptimos de ahorro
de los hogares y de las decisiones óptimas de inversión de las empresas. Al entrar en un
contrato a futuro, los hogares emiten una orden por bienes futuros, y las empresas saben cual es
esa orden. Como las empresas han prometido pagar (1 + r) unidades del bien al final del
segundo periodo por cada unidad del bien recibida al final del primer periodo, planean su
inversión de manera a ser capaces de cumplir con ese contrato.
El modelo es también una investigación sobre los requerimientos de información para el
alcance de la trayectoria óptima. En el modelo se supone que los hogares conocen sus
preferencias, que las empresas conocen las tecnologías disponibles, y que ambos están
informados sobre los precios y nada más. Es notable que bajo tal “división del conocimiento”,
para usar la expresión de Hayek, la coordinación de los planes óptimo sea posible. Pues esta
información es en un sentido muy poca comparada con la vida real. El intercambio de
información en la vida económica involucra más que señales de precios: por ejemplo, las
empresas toman sus decisiones de producción tomando en cuenta sus inventarios y no sólo los
19

precios y basan sus decisiones de inversión en tendencias observadas en la demanda de


mercado más que exclusivamente en predecir precios futuros. Sin embargo, en otro sentido, la
información supuesta es demasiada comparada con la vida real: se supone que las empresas
conocen las tecnologías futuras y los hogares conocen sus gustos futuros. Es este supuesto
conocimiento del futuro el que permite hacer sentido de la supuesta existencia de mercados a
futuro en el modelo. Pues una razón básica de la ausencia de muchos mercados a futuro en la
vida real es precisamente que los agentes conocen poco acerca de las tecnologías y gustos
futuros. No puede haber mercados a futuro para autos Chrysler para entrega en 2030 porque no
sabemos como va a ser ese auto (y no podemos saber nuestros gustos por tal bien). Ni tampoco
Chrysler sabe acerca de los costos de producción de tales autos en 2030. Ni siquiera sabemos si
la compañía Chrysler va a seguir existiendo para ese entonces. En la vida real, debido a que el
futuro es desconocido, el ahorro no es una demanda por bienes en fechas específicas (es más
bien una demanda por riqueza), y los contratos de préstamo especificados en términos
monetarios no conllevan información sobre las cantidades de bienes que la empresa tiene que
entregar en fechas específicas. La coordinación de los planes de ahorro e inversión se convierte
en un asunto distinto.
Una tercera observación se refiere a la estabilidad del equilibrio y la pregunta asociada de
cómo se llega a ese equilibrio. Para ello debemos volver a Walras. Walras fue el primer teórico
del equilibrio general que investigó la existencia y estabilidad del modelo en una economía de un
solo periodo con n bienes y m factores de producción. Es decir, abordó la pregunta de cómo los
planes óptimos de los agentes interactuando en todos estos mercados podían ser hechos
consistentes entre sí. Para ello, supuso la existencia de un subastador central que lleva a cabo
tres funciones. La primera es que fija el precio de equilibrio. Esta función responde a la
necesidad de responder la siguiente pregunta: como todos los agentes tratan los precios
paramétricamente y, debido al supuesto de competencia perfecta, cada uno de ellos es
demasiado pequeño para afectar e precio de mercado, quien entonces fija el precio? Como lo
dice Arrow (1959) mismo: en el modelo walrasiano “no hay lugar para una decisión racional con
respecto a los precios como lo hay con respecto a las cantidades”. El mecanismo de formación
de precios se asume, no es la consecuencia de un comportamiento racional (ver Bénassy, p. 87).
La segunda función del subastador consiste en modificar el precio de la siguiente manera:
aumentar el precio en aquellos mercados en los que hay un exceso de demanda y reducir el
precio en los mercados en los que hay exceso de oferta. En esa función, el subastador
walrasiano simplemente simula lo que se supone que hacen los mercados en la vida real
(aunque no completamente como veremos más adelante con la distinción entre demanda
efectiva y demanda nocional). El hallazgo básico que emerge aquí es que la estabilidad del
sistema económico requiere de funciones de oferta y demanda bien comportadas (es decir,
20

funciones de demanda con pendiente negativa y funciones de oferta con pendiente positiva en
espacio precio-cantidad) lo que a su vez requiere la existencia de suficiente sustitución entre
bienes en el consumo y entre factores en la producción así como que los agentes respondan a
los incentivos de mercado. Con estas funciones bien comportadas hay efectos de
retroalimentación estabilizadores: la existencia de un exceso de demanda en un mercado eleva
el precio lo cual a su vez reduce el exceso de demanda.
La tercera función del subastador es que prohíbe que se realicen intercambios mientras no
se haya alcanzado un equilibrio. ¿Por qué este supuesto que está tan alejado del funcionamiento
de la enorme mayoría de mercados en la vida real? La respuesta es seguramente: simplificación
analítica, pues si los intercambios pueden tener lugar antes de que se llegue al equilibrio, los
desequilibrios en ciertos mercados se derraman hacia otros mercados. Estas derramas pueden
complicar el proceso a través del cual los efectos estabilizadores conducen a un equilibrio
general. De hecho, puede haber efectos desestabilizadores (tales como el multiplicador, como
veremos más adelante) que pueden surgir como resultado.

Finalmente, ¿supone este modelo pleno empleo? El pleno empleo puede verse como un
resultado del modelo (resultado de que el mercado de trabajo alcanza un equilibrio bajo los
supuestos hechos). Al mismo tiempo, sin embargo, el modelo supone que al hacer sus planes de
consumo, los trabajadores se comportan como si pudieran vender la cantidad de trabajo que
deseen al salario vigente (lo que, puede decirse con legitimidad, supone pleno empleo). Si no se
comportaran así, sus planes de consumo y, de manera más general, las ecuaciones de
comportamiento del modelo quedarían, como lo veremos, considerablemente afectadas.

Ejercicios Tema 1

I. Considere una economía de trueque en la cual se producen dos bienes. El bien 1 puede ser
consumido o utilizado en la producción del bien 2. En cambio, el bien 2 sólo se puede consumir.
El bien 1 se produce con trabajo del tipo 1 de acuerdo a la siguiente función de producción: Y1 =

F1 (L1). El bien 2 se produce con el bien 1 y con trabajo del tipo 2, de acuerdo con la función de

producción: Y2 = F2 (I1, L2), donde I1 es la cantidad del bien 1 usada como insumo en la

producción del bien 2 (véase el ejemplo más abajo).


Las empresas buscan maximizar sus beneficios: π1 y π2. Suponiendo que las empresas

operan en un régimen de competencia perfecta entonces las funciones de demanda de los


insumos (L1d, L2d, I1d) y las funciones de oferta (Y1s, Y2s) en cada sector se derivan de las

condiciones de primer orden de la maximización del beneficio suponiendo dados los precios y
21

salarios y las funciones de producción.


-----------------------
Ejemplo: Derive las funciones de demanda de insumos y oferta de producto suponiendo las
siguientes funciones de producción:

Y1 = A1 L11-α

Y2 = A2 I1α L21−α

----------------------------
Los hogares proveen trabajo de tipos 1 y 2 con una oferta inelástica, y compran los bienes 1
y 2 para consumirlos. Los hogares maximizan la función de utilidad: U = U (C1, C2), sujeta a la

restricción presupuestal: z = p1 C1 + p2 C2, donde z es el ingreso de los consumidores que

incluye los ingresos por salarios y las ganancias de las empresas en los dos sectores (z = w1 L1

+ w2 L2 + π1 + π2). Del programa de maximización se derivan las funciones de demanda de los

dos bienes (C1d, C2d) como funciones de los precios y el ingreso.

-------------------------
Ejemplo: Derive las funciones de demanda de consumo suponiendo que la función de utilidad es:

U = ln C1 + β ln C2

donde ln se refiere a logaritmo natural de la variable.


----------------------------
Escriba las condiciones de equilibrio de mercado para cada bien y tipo de trabajo y muestre
que las mismas proporcionan condiciones suficientes para determinar cantidades y precios
relativos de equilibrio. De una interpretación económica de las condiciones de primer orden de la
maximización de los beneficios y la utilidad. Note que p1/p2 es el número de unidades del bien 2

que deben darse a cambio de una unidad del bien 1. ¿Qué representa cada una de las
siguientes expresiones w1/p1, w1/p2, w2/p1, w2/p2?

II. Ahora suponga que en vez de producir dos bienes en el mismo periodo, la economía descrita
arriba produce un solo bien en dos periodos diferentes, es decir el bien 2 es el mismo que el bien
1 pero se produce en el periodo 2. Así mismo, el trabajo es en realidad homogéneo y la única
diferencia entre el trabajo de tipo 1 y el de tipo 2 se refiere al periodo de tiempo en el cual el
trabajo es utilizado como insumo en la producción. ¿Cómo se interpretan ahora p1/p2 y w2/p2?

¿Qué es β? ¿Qué clase de mercados son el mercado para el bien 2 y el mercado para el tipo de
22

trabajo 2? Reinterprete, en el contexto de esta economía intertemporal, las condiciones de primer


orden (CPO) de los programas de maximización de los beneficios y de la utilidad y la restricción
presupuestal. Muestre, en particular, que:
1. Las CPO de la maximización del beneficio implican que las empresas maximizan el valor
presente descontado de los dividendos corrientes y futuros.
2. La restricción presupuestal de los hogares implica que el valor presente descontado del plan
de consumo es igual al valor presente descontado del ingreso actual y futuro.
3. Las CPO para la maximización de la utilidad arrojan la ecuación de Euler:
C2 / C1 = (1+r)/(1+ρ), donde r es la tasa de interés y ρ es la tasa de descuento, tal que β =
1/(1+ρ).

¿Cuáles son los supuestos hechos, en este modelo intertemporal, sobre la información
disponible para los hogares y las empresas? ¿Por qué se puede decir que el modelo supone que
existe previsión perfecta? ¿Cuáles son las razones, según su punto de vista, que imposibilitan el
surgimiento de mercados de futuros (para bienes y trabajo) en la vida real?

4. Derive la ecuación de Euler suponiendo funciones de utilidad alternativas. Suponga que la


utilidad total descontada (U) es U = u1 + βu2. Primero, considere una función de utilidad
2
cuadrática de la forma: ui (Ci) = Ci – (a/2) Ci donde i = 1, 2, y muestre que la ecuación de Euler
implica entonces: 1 – aC1 = (1 + r) β (1 – aC2). Considere también una función de utilidad de la
1-
forma: ui (Ci) = Ci θ
/(1 - θ) donde θ es un parámetro positivo llamado el coeficiente de aversión
relativa al riesgo.

III. Ahora se introduce el ocio en la función de utilidad. Suponga, por tanto, que la utilidad
descontada está dada por:

U = u1 + βu2, donde ut = a ln Ct + b ln (Lo – Lt), para t = 1, 2

Muestre que, además de la ecuación de Euler, las CPO del progama de la maximización de
la utilidad implican:

(Lo – L1) / (Lo – L2) = w2 (1+ρ) / w1 (1+r)

Ct / (Lo – Lt) = (a/b) wt t = 1, 2

Interprete estos resultados y explique cómo y por qué la tasa de interés afecta la oferta de
23

trabajo en el modelo con dos periodos ¿Hace el modelo que estamos analizando el supuesto de
pleno empleo? Si no es así, ¿qué está suponiendo el modelo en relación al empleo del factor
trabajo?

IV. Ahora suponga que existen bienes de capital durables. Las empresas maximizan el valor
presente y futuro de los dividendos sujetas a: a) las funciones de producción Y1 = A1 F1 (K1, L1) y
Y2 = A2 F2 (K2, L2); b) un acervo de capital inicial igual a K1; c) la relación: K2 = K1 + I1 – δK,
donde I1 es la inversión en el periodo 1 y δ es la tasa de depreciación. Suponga que las
empresas distribuyen como dividendos el capital sobrante al final del periodo 2, es decir [(1-δ) K2]
¿Cuáles son las CPO de este programa de maximización? Muestre en particular que una de
ellas es: A2 F2ʼK2 = r + δ. ¿Cómo se relaciona esta condición con las expuestas en los modelos
anteriores?

V. Extendamos ahora el modelo a un horizonte infinito obteniendo así una versión simple del
modelo de Ramsey. La economía consiste de un gran número de empresas que maximizan
beneficios bajo competencia perfecta y un gran número de hogares que maximizan utilidad. No
hay progreso técnico ni crecimiento poblacional. La función de producción es Cobb-Douglas de
manera que el producto en el periodo t es:

1-α
(1) Yt = Kt Lt
α
0<α<1

El producto se divide en consumo (C) e inversión (I). Una fracción δ del capital se deprecia en
cada periodo. El capital en el periodo t + 1 es entonces:

(2) Kt+1 = Kt + It – δKt


= Kt + Yt – Ct - δKt

El trabajo y el capital reciben cada uno su producto marginal, de manera que el salario real (w) y
la tasa de interés real (r) en el periodo t son:

(3) wt = (1 - α) (Kt /Lt) α

1-α
(4) rt = α (Lt/Kt) -δ

Los consumidores maximizan el valor de:


24

donde β = 1/(1 + ρ), siendo ρ la tasa de descuento.

Este programa de maximización arroja la siguiente ecuación de Euler:

(5) Ct+1/Ct = (1 + rt+1)/(1 + ρ)

Llame Y*, K*, C*, w* y r* a los valores del producto, el capital, el consumo, el salario real y la tasa
de interés real en la trayectoria de crecimiento equilibrado (que en ausencia de progreso técnico
y crecimiento poblacional es una trayectoria en la que los valores de esas variables son
constantes).

1. Use las ecuaciones (1) a (5) y el hecho de que Y*, K*, C*, w* y r* son constantes en la
trayectoria de equilibrio para encontrar cinco ecuaciones en esas cinco variables.
2. Examine los efectos de una caída en la tasa de descuento sobre la trayectoria de equilibrio.
25

2. MODELOS CLASICOS DE ECONOMIAS MONETARIAS

Pasamos ahora a revisar los intentos clásicos de integrar el dinero y las instituciones financieras
en el modelo clásico. Noten las dificultades involucradas en el caso de la versión más elaborada
del modelo clásico (la economía Arrow-Debreu): “Cuando todas las contingencias futuras pueden
ser manejadas en el presente, no hay razón para posponer compromisos o retrasar
transacciones. Si todo está en regla desde el principio, el dinero no tendrá demanda ni como una
reserva de valor líquida (“flexible”) ni como un medio de cambio” (Heymann and Leijonhufvud,
High inflation, p.146).

1. La teoría cuantitativa

El intento más antiguo es la teoría cuantitativa del dinero (véase Friedman en The New Palgrave
para una revisión de las diferentes versiones de la teoría).

a) La ecuación cuantitativa

Considérese una economía en la que:

i) El dinero es una mercancía (oro) cuya cantidad puede cambiar como resultado de
influjos o salidas de oro asociados con superávits o déficits en la balanza de pagos y que es
usado en transacciones por bienes porque para comprar bienes uno necesita dinero (dejamos de
lado transacciones distintas a las de bienes por dinero, tales como bonos por dinero).
ii) La principal institución financiera es un mercado de bonos en el que las empresas
emiten bonos para financiar sus inversiones y los hogares ahorran comprando esos bonos.
iii) El mercado de bienes abre al final de cada periodo. Las empresas traen al mercado
su oferta de bienes producidos durante el periodo (Y) y los hogares traen su acervo de dinero
mercancía (M).

¿A que relación se intercambian los bienes por el dinero? A la relación p = M/Y, es decir a un
precio promedio que indica el monto de dinero que los compradores tienen que dar a cambio de
una unidad de bienes. La ecuación p = M/Y, o pY = M, se parece a la ecuación de la teoría
cuantitativa pero no es idéntica. Lo que falta en ella es la velocidad de circulación (v) o la k de
Cambridge (el inverso de la velocidad-ingreso). La k de Cambridge es el rezago promedio entre
ingresos y gastos, o la duración promedio de mantener saldos monetarios. Como hemos
supuesto que el mercado de bienes abre una vez al final de cada periodo, el rezago promedio
26

entre ingresos y gastos es igual a un periodo (los hogares traen al mercado el acervo de dinero
que recibieron al principio del periodo cuando recibieron salarios y beneficios). Confirmen que k,
medido en unidades de tiempo, es en efecto igual a un periodo: Y es un flujo de bienes por
unidad de tiempo, pY es el valor de ese flujo, M es el valor de un acervo en un punto en el
tiempo. Por lo tanto, k = M/pY es un acervo dividido por un flujo que tiene la dimensión de
unidades de tiempo.
Cuando los ingresos y los gastos tienen lugar más o menos continuamente, k va a ser
menor que la unidad pero no necesariamente cero en la medida en que en presencia de
discontinuidades en los flujos de ingreso y de costos de almacenamiento que son mayores para
los bienes que para el dinero, los hogares no van a gastar sus ingresos instantáneamente. En su
forma más general, la ecuación cuantitativa se convierte en: M = kpY o Mv = pY.
Podemos pensar en el modelo clásico con el producto determinado a pleno empleo por
el equilibrio del mercado de trabajo (dada la función de producción), y la tasa de interés (r)
determinada por la igualdad entre inversión y ahorro en el mercado de bonos. (Piensen en el
primer periodo del modelo clásico discutido la vez pasada con el mercado a futuros como un
mercado de bonos). Ello deja a la ecuación cuantitativa como una ecuación en una incógnita (el
nivel de precios, dado k). La determinación del nivel de precios en espacio (Y, p) se muestra más
abajo. El sistema de ecuaciones presenta neutralidad monetaria: un aumento en el acervo de
dinero afecta sólo el nivel de precios, dejando inalterados al producto, la tasa de interés y el
salario real. También presenta la dicotomía clásica: el subsistema de ecuaciones que involucra
variables reales puede ser resuelto independientemente de la ecuación cuantitativa (es decir
independientemente del lado monetario de la economía).

Gráfica 1. Determinación del nivel de precios


p

p = M/kY

YPE Y

b) El proceso de ajuste y el análisis de estabilidad


27

¿Cual es el proceso de ajuste mediante el cual un aumento en el acervo de dinero eleva el nivel
de precios? Aunque no los llamaron de esa manera, los clásicos tenían en mente efectos de
saldos monetarios reales, un término introducido por Patinkin. Pensaban que un exceso de oferta
de dinero es equivalente a un exceso de demanda por bienes, es decir si los saldos monetarios
reales son mayores que los deseados (M/p > kY), los hogares gastan el exceso de saldos lo que
lleva a un exceso de demanda de bienes y a un aumento en el nivel de precios. El cambio en el
nivel de precios puede entonces representarse por la siguiente ecuación diferencial:

(1) dp/dt = θ (M – kpY) θ>0

Al mismo tiempo, los clásicos pensaban en la tasa de interés (r) como la variable que equilibra la
inversión y el ahorro deseados. Un exceso de demanda de inversión trae consigo un aumento en
la tasa de interés que reduce la inversión (y posiblemente aumente el ahorro):

d d
(2) dr/dt = γ (I – S) γ>0 I = I (r) Ir < 0 S = S (Y) SY > 0

El proceso de ajuste de p y r fuera del equilibrio se muestra en el diagrama de fase de la gráfica


2. Como la ecuación (1) lo muestra hay un solo valor (p*, independiente de r) del nivel de precios
que despeja el mercado de bienes. A la derecha (izquierda) de dp/dt = 0, p es demasiado alto
(demasiado bajo) y los saldos reales están por debajo (por encima) de los saldos reales
deseados. Un exceso de demanda (oferta) de dinero reduce (eleva) el nivel de precios. De
acuerdo con (2) hay un valor único de r (r*, independiente de p) que despeja el mercado de
bonos. Abajo (arriba) de dr/dt = 0, r es demasiado bajo (alto) y hay un exceso de demanda
(oferta) de inversión. El exceso de oferta (demanda) de bonos conduce entonces a un aumento
(reducción) de la tasa de interés.

Gráfica 2. Los procesos de ajuste de p y r

r dp/dt = 0

r* dr/dt = 0
28

p* p

La estabilidad del sistema de ecuaciones (1) y (2) es bastante intuitiva: la ecuación (1) hace dp/dt
una función negativa de p de manera que el efecto de retroalimentación de p sobre dp/dt es
negativo y por lo tanto estabilizador. En forma similar, la ecuación (2) implica que hay un efecto
de retroalimentación negativo de r sobre su tasa de cambio (dr/dt). Formalmente, podemos
verificar que el Jacobiano del sistema tiene una traza negativa y un determinante positivo:
- θkY 0
Jac =
0 γ Ir

Tr (Jac) = - θkY + γ Ir < 0

Det (Jac) = - θγ kY Ir – 0 > 0

c) Algunas dificultades lógicas

En una famosa línea de argumentación, Oscar Lange criticó los modelos que presentan la
dicotomía clásica por ser inconsistentes. El argumento es el siguiente. Considérese una
economía walrasiana con dos bienes (1 y 2) y funciones de exceso de demanda que dependen
sólo de los precios relativos. En equilibrio:

(3) D1 (p1/p2) – O1 (p1/p2) = 0

(4) D2 (p1/p2) – O2 (p1/p2) = 0

Ahora escríbase la ecuación cuantitativa como:

(5) M = k (p1 D1 + p2 D2),

donde D1 y D2 son las cantidades de los bienes 1 y 2 que se intercambian en equilibrio general
(cuando hay equilibrio general, la oferta y la demanda son iguales en cada mercado de manera
que la demanda multiplicada por el precio monetario es igual a valor nominal del comercio que
tiene lugar en el mercado correspondiente).
29

Ahora considere un equilibrio general inicial y suponga que los precios monetarios, p1 y p2,
aumentan en el mismo monto dejando inalterado p1/p2. Los mercados por los bienes 1 y 2
continúan a estar en equilibrio ya que D y O son independientes de los precios monetarios y
dependen sólo del precio relativo p1/p2. Sin embargo, de acuerdo con la teoría cuantitativa la
duplicación de los precios monetarios duplica la demanda por efectivo conduciendo a un exceso
de demanda de dinero. Pero como no hay exceso de oferta de bienes, no hay ningún mecanismo
para eliminar el desequilibrio en el mercado de dinero.
Alternativamente, considérese un aumento en la oferta de dinero partiendo de una situación
inicial de equilibrio general. A los precios y cantidades iniciales, la ecuación (5) se ve violada.
Pero las ecuaciones (3) y (4) continúan a estar satisfechas a los precios y cantidades iniciales.
Nos encontramos entonces con una situación en la que el exceso de oferta de dinero no se ve
compensado en ninguna parte por excesos de demanda. Un exceso de oferta de dinero no
parecería poner ninguna presión para que los precios monetarios de los dos bienes cambien.
La dificultad lógica surge del hecho de que el mecanismo postulado de ajuste (efecto de
saldos monetarios reales) requiere la posibilidad de un exceso de oferta o demanda temporal
que es general para todos los bienes, mientras que la parte walrasiana no monetaria del sistema
(ecuaciones 3 y 4) implica, a partir de la ley de Walras, que pueden existir excesos de oferta en
algunos mercados (así como excesos de demanda en otros mercados), pero no puede haber un
exceso general de oferta de bienes. Alternativamente, el problema puede verse como el
resultado de añadir la ecuación cuantitativa a un sistema real sin realizar que ello modifica las
restricciones de presupuesto de los agentes, es decir que hemos derivado funciones de
demanda y oferta sin tener en cuenta el dinero.

La solución de Patinkin

La solución de Patinkin a esta dificultad en Dinero, Interés y Precios (1956) consistió en introducir
el dinero en la función de utilidad haciendo así a las funciones de exceso de demanda (E)
dependientes de los saldos reales:

E1 = E1 (p1/p2, M/p) E2 = E2 (p1/p2, M/p)

donde p es el nivel promedio de precios en términos de dinero. Ahora si se duplican los precios
monetarios, ello no deja inalterados a E1 y E2. Partiendo de una situación en que E1 = E2 = 0, un
aumento en los precios monetarios (p1 y p2) reduce los saldos reales (M/p) y genera un exceso
de oferta por los dos bienes. Este exceso de oferta de bienes es la contraparte del exceso de
demanda de dinero en el mercado de dinero. Ahora un aumento en la oferta de dinero, que
30

implica un exceso de oferta de dinero a los precios iniciales, implica un exceso de demanda por
bienes que presiona al alza los precios monetarios.

Archibald y Lipsey 1

Una segunda salida es interpretar la ecuación cuantitativa como proveyendo una relación
riqueza-ingreso objetivo. Cuando la riqueza actual (M/p) difiere de la riqueza deseada (kY), los
individuos responden acumulando o desacumulando dinero. Su demanda de dinero como flujo
está dada por:

(6) dM/p = ψ (kY – M/p) ψ>0

Al mismo tiempo debemos modificar las restricciones de presupuesto de los individuos. Ello
implica ahora:

(7) p1 (D1 - O1) + p2 (D2 - O2) + dM = 0

que, a su vez, implica: dM = p1(O1 – D1) + p2 (O2 – D2)

Así, una acumulación deseada de tenencias de dinero (dM > 0) debe tener como contraparte un
exceso de oferta de bienes. Si los individuos planean acumular dinero, deben planear ofrecer
más de lo que demandan. Nótese que por (6) y (7), tenemos:

(8) p1 (D1 – O1) + p2 (D2 - O2) + ψ p (kY – M/p) = 0

que dice que un exceso de oferta de dinero (M/p > kY) implica un exceso de demanda de
bienes.

2
2. Wicksell

1
Monetary and value theory: A critique of Lange and Patinkin, Review of Economic Studies 1958
2
Sobre la teoría monetaria de Wicksell, véase Leijonhufvud, The Wicksell connection, en sus
Essays on information and coordination; Patinkin, Anticipations of the General Theory; Laidler,
Essays on money and inflation.
31

La teoría monetaria de Wicksell representa el segundo intento clásico por integrar el dinero y las
instituciones financieras en el modelo clásico. Varias razones explican el continuo interés en la
obra de Wicksell:

1) El hecho de que, en ciertas formas, tanto él como sus discípulos de la escuela de Estocolmo
(Ohlin, Lindahl, Myrdal) anticiparon a Keynes, como veremos al final de esta sesión;

2) El hecho de que los teóricos cuantitativos modernos, como Friedman, se basan en su trabajo.
La noción de una tasa natural de desempleo en Friedman está inspirada en la tasa natural de
interés de Wicksell: si la tasa de desempleo es distinta de la natural habrá inflación o deflación
crecientes al igual que en Wicksell si la tasa de interés de mercado (o tasa bancaria) es distinta
de la tasa natural (determinada por fuerzas reales, el producto marginal del capital a pleno
empleo) habrá inflación o deflación;

3) Influido por Tooke y la “banking school”, su visión de un “sistema de crédito puro” en el que los
bancos generan los medios de pagos a través del crédito que otorgan a sus clientes anticipa las
teoría de la oferta monetaria endógena de Kaldor y otros postkeynesianos como Basil Moore;

4) La relación entre sus escritos y la teoría austriaca del ciclo económico de von Mises y Hayek
en cuyas bases está el concepto de tasa natural de interés y su divergencia con la tasa de
interés de mercado provocada por una política monetaria demasiado laxa que termina
provocando un proceso de sobre-inversión. Aunque ésta no es la teoría del ciclo económico de
Wicksell tiene ciertamente un sabor wickseliano;

5) Los vínculos entre sus escritos y la literatura reciente sobre ciclos económicos reales que usan
ambos nociones de choques de productividad (innovaciones tecnológicas, por ejemplo) que
modifican la tasa natural de interés y provocan ciclos reales, de inversión y del producto,
mientras que la oferta monetaria es en gran medida endógena y no juega ningún papel
importante en el ciclo (a diferencia de lo que sucede en los enfoques monetaristas);

6) La relación de su obra con la teoría y política monetarias modernas basadas en reglas


monetarias de tasa de interés. Wicksell anticipó las políticas monetarias de los bancos centrales
modernos al argumentar que las tasas de interés deben ser manejadas para estabilizar los
precios, considerando que tanto la inflación como la deflación conducen a redistribuciones
injustas de ingreso y riqueza (entre deudores y acreedores y entre hogares con ingresos fijos y
aquellos con ingresos variables). Su regla de política era sencilla y tendremos mucho de que
32

hablar más adelante en el curso: si los precios están aumentando es que las tasas de interés son
demasiado bajas y si los precios están cayendo es que las tasas de interés son demasiado altas.
El célebre libro de Woodford “Interés y precios” lleva el mismo título de una obra de Wicksell.

Wicksell no estaba satisfecho con la teoría cuantitativa. Ello se debía a la ausencia en la teoría
cuantitativa de un análisis completo del proceso por el cual cambios en el acervo de dinero
conducen a cambios en el nivel de precios y al hecho de que vio al acervo de dinero como
estando influenciado por el nivel de precios y por lo tanto como una variable que debería ser
determinada conjuntamente con el nivel de precios. En palabras de Wicksell:

“Nos concierne precisamente lo que ocurre, en primer lugar con el vinculo intermedio en el
intercambio final de un bien por otro que está formado por la demanda de dinero por bienes y la
oferta de bienes a cambio de dinero. Cualquier teoría del dinero digna de ese nombre debe ser
capaz de mostrar cómo y porqué la demanda monetaria o pecuniaria de bienes excede o se
queda corta de la oferta de bienes en condiciones dadas.
Los abogados de la Teoría Cuantitativa no han quizá considerado suficientemente este
punto. Cometen usualmente el error de postular sus (conclusiones) en vez de probarlas
claramente. Que una mayor o menor cantidad de dinero puede servir para el mismo propósito si
los precios de las mercancías aumentan o caen proporcionalmente a la cantidad es una cosa.
Otra cosa es mostrar porqué un cambio en precios debe siempre seguir a un cambio en la
cantidad de dinero y describir lo que sucede” (1935, p. 160).

Como pueden ver esta crítica se asemeja a la que discutimos la vez pasada: los teóricos
cuantitativos postulan un mecanismo de ajuste, el de saldos monetarios reales, que no está bien
integrado en su teoría. La integración que hace Wicksell del dinero con el modelo clásico puede
verse como una solución a las dificultades lógicas de la teoría cuantitativa que no descansa en el
efecto de saldos monetarios reales.

a) Un sistema monetario mixto

Lo que sigue representa un intento de formalización de las ideas de Wicksell en el caso de un


sistema monetario mixto, mixto entre un sistema basado en efectivo o dinero-mercancía en
donde no hay bancos que sean capaces de generar crédito y medios de pago y un sistema de
crédito puro donde los bancos crean crédito a la demanda de los prestatarios y el dinero
mercancía ha desaparecido como medio de pago. Más precisamente, Wicksell remplaza el
mercado de bonos clásico con un sistema bancario en el que las empresas toman prestado a la
33

tasa de interés de préstamos (r) en lugar de hacer contratos directamente con los hogares. Al
mismo tiempo, el dinero mercancía (oro) continúa a circular como el medio de pago primario.
Llamemos G el acervo total de oro. Este acervo puede ser mantenido como dinero por los
hogares y empresas (M) o como reservas por los bancos (R). Tenemos entonces:

(1) G=M+R o M=G–R

Supóngase también que los bancos fijan la tasa de interés sobre préstamos de tal manera que
cuando sus reservas caen elevan la tasa de interés (de manera a restablecer un nivel deseado
de reservas) y viceversa:

(2) r = r (R) rʼ(.) < 0

o R = R (r) Rʼ(.) < 0, que puede ser interpretada como diciendo que
un aumento en la tasa de interés reduce la demanda por reservas bancarias.
Sustituyendo (2) en (1):

(3) M = G – R (r) o M = M (r, G) Mʼr > 0 MʼG>0

La ecuación (3) debe ser vista como una función de oferta de dinero que establece que, dado G,
un aumento en la tasa de interés reduce la demanda de reservas bancarias y por lo tanto
aumenta la oferta de dinero disponible para los hogares y las empresas.
La demanda de dinero a su vez depende como en la teoría cuantitativa del ingreso
d
nominal dado el rezago promedio entre ingresos y gastos (k): M = kpY. Con la demanda de
dinero determinada de esta manera, la igualdad entre oferta y demanda de dinero establece que:

(4) M (r, G) = kpY

que implica una oferta endógena de dinero: un aumento en el nivel de precios eleva la demanda
de moneda y, a medida que el público retira dinero de los bancos, la oferta de dinero aumenta.
La diferencia clave con la teoría cuantitativa es que ahora un exceso de oferta de dinero
reduce la tasa de interés en lugar de incrementar directamente los precios a través de efecto de
saldos monetarios reales. En efecto, si por cualquier razón, los hogares se encuentran con que
tienen más dinero del que quieren, depositarán el exceso de dinero en el sistema bancario (en
lugar de gastarlo en bienes). Las reservas de los bancos aumentan y los bancos reducen la tasa
de interés con el fin de expandir los préstamos. El proceso de ajuste está descrito por:
34

(5) dr/dt = µ (kpY – M) donde M = M (r, G) µ>0

Dado este proceso de ajuste, el nivel de precios no puede determinarse como en la teoría
cuantitativa. ¿Como queda determinado ahora el nivel de precios? Wicksell conserva la noción
de una tasa de interés de equilibrio (r*, igual al producto marginal del capital a pleno empleo) a la
que la inversión deseada es igual al ahorro correspondiente al pleno empleo. Esta tasa de
d
interés, a la que llama la tasa natural de interés, es simplemente la solución a I (r) = S (Y*),
donde Y* es el producto de pleno empleo. Cuando los bancos fijan la tasa de interés (o la “tasa
de interés de mercado”, r) por debajo de la tasa natural (r*), las empresas planean un nivel de
inversión financiado con préstamos bancarios que es mayor que los ahorros de pleno empleo. El
resultado es un exceso de demanda por bienes en el mercado de bienes (aun cuando no haya
exceso de oferta de dinero) y los precios tienden a subir. Lo opuesto ocurre cuando los bancos
fijan la tasa de interés de mercado por encima de la tasa natural. Por lo tanto, es el nivel de
precios, y no la tasa de interés, el que se ajusta en presencia del exceso de demanda de
inversión. El proceso de ajuste queda descrito por:

d
(6) dp/dt = τ [I (r) – S (Y*)] τ>0

El ajuste del nivel de precios y el de la tasa de interés están ilustrados en la gráfica 3. El locus
dr/dt = 0 es una curva LM con pendiente positiva en espacio (p, r). A medida que p aumenta, la
demanda de dinero aumenta y la tasa de interés debe subir para que una mayor oferta de dinero
satisfaga la mayor demanda de dinero (es decir la tasa de interés sube ante la pérdida de
reservas de los bancos). A la izquierda de este locus, el nivel de precios es demasiado bajo, hay
exceso de oferta de dinero y la tasa de interés disminuye. Lo opuesto sucede a la derecha del
locus. El locus dp/dt = 0 es una recta IS horizontal en espacio (p, r). Arriba del locus, r > r*, hay
exceso de oferta de ahorro y los precios caen. Abajo del locus, hay inflación en la medida en que
la tasa de interés de mercado está por debajo de la tasa natural.

Gráfica 3. El proceso de ajuste de precios y tasa de interés en Wicksell

r dr/dt = 0

r* dp/dt = 0
35

Los niveles de equilibrio de los precios y la tasa de interés en la intersección de los dos loci
constituyen un equilibrio estable como puede formalmente verificarse a partir de la traza y el
determinante del Jacobiano:

-µMr µkY
Jac =
τIr 0

Tr (Jac) = -µ Mr + 0 < 0

Det (Jac) = 0 – µτ kY Ir > 0

Nótese que el diagrama de fase sugiere habrá oscilaciones en torno a y sobreajuste con
respecto a los valores finales de equilibrio. Ello no parece estar presente en el análisis mismo de
Wicksell, que más bien sugiere que la economía está siempre en el locus LM (dr/dt = 0). Por
ejemplo, después de una innovación tecnológica que eleva la productividad marginal del capital,
y por lo tanto la tasa natural de interés, la economía se mueve a lo largo del locus LM con un
nivel de precios creciente que, a su vez, trae consigo un aumento de la tasa de interés hasta que
el exceso de demanda de inversión inicial desaparece. Nótese también la similitud con los
modelos de ciclos económicos reales (impulso tecnológico, oferta monetaria endógena) siendo el
mecanismo de propagación la diferencia entre la tasa de interés de mercado y la tasa natural.

b) Extensiones

Depósitos como parte de M y relación reservas a depósito función de la tasa de interés

c) La controversia sobre la teoría monetaria de Wicksell y el sistema de crédito puro


36

Se ha escrito mucho sobre si Wicksell era un teórico cuantitativo o un crítico de la teoría


cuantitativa (véase Humphrey, 2003, sobre esta controversia). Para algunos (Patinkin, 1956, y
Marget, 1938, incluidos) el desequilibrio que conduce a un aumento en precios involucra un
exceso de oferta en el mercado de dinero. Marget por ejemplo argumenta que el nivel “general
de precios depende del monto total de dinero bancario emitido” que “a su vez, de depende de la
relación entre la tasa bancaria y la tasa natural” (p. 263). Por otra parte, Haavelmo, Niehans y
Leijonhufvud afirman que en “el enfoque de Wicksell” la oferta de dinero bancario “se ajusta
pasivamente a lo que los hogares y empresas demandan a los precios existentes” (Niehans
1990, p. 275). Leijonhufvud está de acuerdo. Escribe que el “exceso de demanda por bienes”
más que “la aceleración de la tasa de crecimiento del dinero” es lo que” empuja el nivel de
precios al alza” (Leijonhufvud 1981, pp. 159–60).
La interpretación monetarista o cuantitativista de Wicksell puede formalizarse como
sigue:

(1) I – S = a (r* – r) a>0

(2) dM/dt = I - S

(3) dp/dt = dM/dt

donde la causalidad entre variables corre de derecha a izquierda. Un exceso de la tasa natural
de interés con respecto a la tasa de mercado causa un exceso de inversión en relación al ahorro
(ecuación 1) que debe ser financiado con préstamos bancarios que generan un exceso de oferta
de dinero (dM/dt) (ecuación 2) que presiona al alza los precios (ecuación 3).

En la interpretación anti-cuantitativista el dinero es pasivo, visión que formalmente puede


representarse como:

(1ʼ) I – S = a (r* – r) a>0

(2ʼ) dp/dt = I – S

(3ʼ) dM/dt = (Y/v) dp/dt

Al igual que antes una tasa natural por encima de la de mercado provoca un exceso de inversión
sobre ahorro (ecuación 1ʼ) que se traduce en un exceso de demanda agregada y un aumento de
37

los precios en el mercado de bienes (ecuación 2ʼ). El aumento en precios genera un aumento de
D
préstamos bancarios para comprar la misma cantidad de bienes a precios más altos (L = (Y/v)
dp/dt) que los bancos acomodan incrementando los préstamos bancarios y en el proceso
generando un aumento en la cantidad de dinero (ecuación 3ʼ).
Wicksell mismo tiene pasajes que parecen apoyar la primera interpretación y otros que
soportan la segunda interpretación (ver Humphrey, 2003). En realidad, creo que la respuesta a
esta controversia es que todo depende del sistema monetario que estemos considerando. En el
sistema mixto que supusimos para formalizar la teoría de Wicksell es claro que el nivel de
precios y la cantidad de dinero se determinan simultáneamente y la causalidad corre en ambos
sentidos. Por ejemplo, supongamos un aumento en la cantidad de oro. Ello desplaza la LM hacia
fuera lo que al nivel inicial de precios reduce la tasa de interés de mercado por debajo de la
natural y desencadena un proceso de aumento de precios en el que la tasa de interés sube de
vuelta al nivel de la natural y la economía converge a un nivel mayor de precios. Por otra parte,
supongamos que una mejora en la productividad eleva la tasa natural que se vuelve superior a la
tasa de interés de mercado. Ello conduce a un proceso de elevación de precios durante el cual la
oferta monetaria total aumenta hasta un nuevo nivel. En este caso, fue la elevación de los
precios el que determinó el aumento en la oferta de dinero y no al revés como en el primer caso.
¿Qué pasa en el sistema de crédito puro que imaginó Wicksell, que se refiere a una
economía en la que el dinero-mercancía ha desaparecido y los medios de pago son los
depósitos bancarios creados por el sistema bancario? En este caso, el locus LM en espacio (p, r)
es horizontal a la tasa de interés de mercado y existirá inflación o deflación permanente cuando r
y r* difieran, sin que haya mecanismo alguno para alcanzar un nivel de precios de equilibrio.
Además, en este sistema el nivel de precios está indeterminado cuando r = r*. En este caso
partiendo de una situación inicial en que la tasa natural de interés es igual a la tasa de mercado,
un choque positivo que desplace hacia arriba la tasa natural natural (y el locus dp/dt = 0)
conducirá a un proceso inflacionario permanente en la medida en que los bancos prestan a una
tasa de interés de mercado inferior a la tasa natural y no hay mecanismo, como lo hay en el
sistema mixto, que lleve a los bancos a elevar la tasa de mercado para igualarla con la tasa
natural más alta. Solo la política monetaria, a través del manejo de la tasa de interés por parte
del banco central, será capaz de detener el proceso inflacionario. La falta de un mecanismo de
ajuste que haga volver el nivel de precios a su nivel inicial lleva a Wicksell a desarrollar sus
conceptos de equilibrio neutral y proceso acumulativo. De acuerdo con Wicksell “el movimiento y
equilibrio de los precios monetarios representan un fenómeno fundamentalmente distinto…de
aquellos de los precios relativos” (1936, p. 100) “Estos últimos pueden quizá ser comparados a
un sistema mecánico que satisface la condiciones de un equilibrio estable, como por ejemplo un
péndulo….El panorama análogo para los precios monetarios debería más bien ser algún objeto
38

fácilmente movible, como un cilindro, que reposa en un plano horizontal en un así llamado
equilibrio neutral” (1936, p.101).

Gráfica 4. Un sistema de crédito puro

r* dp/dt = 0
r dr/dt = 0

En este sistema de crédito puro no puede haber exceso de oferta de dinero y la oferta de dinero
se ajusta a la demanda por éste. En palabras de Wicksell en Interés y Precios:

“Hemos visto que en nuestro estado ideal [la economía de crédito puro] cada pago, y en
consecuencia cada préstamo, se lleva a cabo a través de cheques o facilidades de giro. Ya no es
posible entonces referirse a la oferta de dinero como una magnitud independiente que difiere de
la demanda de dinero. No importa cuan grande sea la demanda de dinero que se pida a los
bancos, ese es el monto que están en una posición de ofrecer….Los bancos solo tienen que
ingresar un dato en la cuenta del prestatario para representar un crédito otorgado o un depósito
creado. Cuando un cheque se firma y subsecuentemente se presenta a los bancos, estos
acreditan la cuenta del propietario del cheque con un depósito por el monto apropiado (o reducen
su deuda en ese monto). La “oferta de dinero” es entonces generada por la demanda misma”
(Wicksell, 1898, p. 110).

No parece haber duda entonces que en el caso del sistema de crédito puro Wicksell es
claramente un anti-cuantitativista.

d) Wicksell y Keynes
39

¿En qué medida anticipó Wicksell a Keynes? ¿En que medida siguió siendo un teórico
cuantitativo? Las visiones antagónicas de Myrdal/Lindahl vs. Patinkin (ver Anticipations of the
General Theory).

Los conceptos de equilibrio neutral y proceso acumulativo anticipan hasta cierto punto el
multiplicador. La diferencia entre tasa de mercado y tasa natural de interés puede verse como “el
origen del problema” detrás del desequilibrio en el mercado de bienes (Wicksell) o del mercado
de trabajo (Keynes) y en esa medida los dos autores se concentran en fallas de coordinación
intertemporal (entre las decisiones de ahorro e inversión, ver Leijonuhfvud). Pero mientras que la
tasa de interés se ajusta ante desequilibrios en el mercado de dinero (más que a un exceso de
d
demanda de inversión) y la ecuación de ajuste dp/dt = τ (I – S) está sólo a un paso de dY/dt = τ
d
(I – S), el análisis de desequilibrio de Wicksell se concentra en el nivel de precios y no en el
producto y el empleo. Ello se refleja en que una de sus obras principales sobre teoría monetaria
lleva por título “Interés y precios” a diferencia de la obra principal de Keynes que se refiere al
“empleo, el interés y el dinero”. En este sentido, Wicksell se asemeja más a los teóricos
cuantitativos que a Keynes (nótese que el modelo descrito se caracteriza por la neutralidad
monetaria: las variables reales, producto y empleo, en particular, no se ven afectadas por
cambios en la oferta de dinero).
En otras palabras, al considerar que es el nivel precios en el mercado de bienes, y no la
tasa de interés en el mercado de bonos clásico, el que se ajusta ante desequilibrios entre la
inversión deseada y el ahorro de pleno empleo, Wicksell estaba a un paso de la Teoría General.
Porque supongan que en lugar de ser el nivel de precios el que responde al desequilibrio entre
ahorro e inversión, fuera el nivel de producción el que se ajusta. Entonces cuando r* < r,
asistiríamos a una contracción del producto que, a su vez, reduciría el ahorro hasta el punto en
que el ahorro deseado (a un nivel de ingreso menor) se igualara a la inversión. El cambio en el
producto actúa entonces como un mecanismo equilibrador al eliminar la presión sobre la tasa de
interés de mercado para que esta baje (véase la gráfica 4), a diferencia de lo que sucede en
Wicksell donde la deflación trae consigo una reducción de r en la dirección de r*. Con el producto
ajustándose, la tasa de interés de mercado ya no gravita alrededor de la tasa natural.

Gráfica 4. El ajuste del ahorro a través de cambios en el producto


r

S = S (r, Y*)
r
40

r*

I = I (r)

S, I

Varios economistas trabajaban sobre estos temas en los años 20 y 30: los seguidores de
Wicksell en Suecia (Myrdal y Lindhal y la escuela de Estocolmo), Kalecki en Polonia y Keynes en
Cambridge, trabajando primero en el Tratado sobre el Dinero y más tarde en la Teoría general.
Me parece justo decir que sólo Keynes realizó el paso, todavía considerable, que separaba a
Wicksell de la teoría de la demanda efectiva. Un paso considerable, en efecto, pues alejarse de
un modelo clásico con equilibrio en los mercados involucraba desarrollar una teoría diferente de
cómo operan los mercados, nuevos fundamentos microeconómicos y una nueva teoría de las
expectativas.

Ejercicios Tema 2

I. Considere el siguiente sistema de ecuaciones diferenciales:


(1) dr/dt = µ [L (pY*) – M (r)] Lp > 0 Mr > 0,

(2) dp/dt = φ [I (r) – S (Y*)] Ir < 0,

donde Y* es el producto de pleno empleo, exógenamente dado en este modelo, L(.) es la función
de demanda de dinero y M(.) es la función de oferta de dinero. Las demás variables tienen el
significado habitual. Los parámetros µ y φ son positivos.
1. Derive un diagrama de fase en espacio (r, p), mostrando los loci dr/dt = 0 y dp/dt = 0 junto con el ajuste
dinámico de r y p cuando la economía está fuera de los loci.
2. Proponga una explicación económica intuitiva de las pendientes de cada locus así como de la dinámica
de ajuste de las variables r y p cuando la economía está fuera de los loci.
3. ¿Es el equilibrio estable?
4. ¿Hay neutralidad monetaria en este modelo? Para responder esta pregunta suponga un cambio en la
función de oferta de dinero [M (r)] que modifica la posición del locus dr/dt = 0. ¿Se modifican los valores de
equilibrio de r y Y? ¿Qué le sucede al valor de equilibrio de p? ¿Qué sucede a corto plazo y a largo plazo
con el valor de r?
5. Suponga que la función de oferta de dinero [M (r)] supuesta en la ecuación (1) es perfectamente elástica
a la tasa de interés (el caso del sistema de crédito puro de Wicksell). ¿Qué le pasa en este caso a la
pendiente del locus dr/dt = 0? ¿Hay un equilibrio en este modelo?
41

II. Considere el siguiente sistema de ecuaciones diferenciales:


(1) dr/dt = µ [L (r, Y) – M] Lr < 0 LY > 0,

(2) dY/dt = φ [I (r) – S (Y)] Ir < 0 SY > 0,

donde las variables tienen el significado habitual. Los parámetros µ y φ son positivos.
1. Derive un diagrama de fase en espacio (r, Y), mostrando los loci dr/dt = 0 y dY/dt = 0 junto con el ajuste
dinámico de r y Y cuando la economía está fuera de los loci.
2. Proponga una explicación económica intuitiva de las pendientes de cada locus así como de la dinámica
de ajuste de las variables r y Y cuando la economía está fuera de los loci.
3. ¿Es el equilibrio estable?
4. ¿En qué formas difiere este modelo del analizado en el problema anterior, similar al de Wicksell?
42

3. FUNDAMENTOS MICROECONOMICOS DE LA TEORIA GENERAL

Esta primera sesión sobre Keynes se concentra en los fundamentos microeconómicos de la


Teoría general. A diferencia de la afirmación frecuente sobre la supuesta falta de bases
microeconómicas en la economía keynesiana, argumentaremos que la Teoría General está
sólidamente fundamentada sobre bases microeconómicas, aunque no siempre plenamente
explícitas, y que estas bases microoecnómicas difieren sin embargo de las de modelos
walrasianos de equilibrio general en la medida en que el subastador walrasiano está ausente y
las transacciones pueden tener lugar a precios de desequilibrio. Ello introduce una distinción
fundamental entre demandas nocionales, las que se derivan del equilibrio general walrasiano
cuando las transacciones solo tienen lugar a precios de equilibrio, y demandas efectivas, que se
derivan cuando los agentes enfrentan restricciones de cantidad en el mercado porque no pueden
vender la cantidad deseada del bien o servicio que ofrecen a los precios vigentes.

1. Hogares: demandas de consumo efectivas y nocionales

Existe una dificultad lógica que es común tanto a la teoría cuantitativa como a Wicksell. En
efecto, a menos que las transacciones se prohíban mientras no se haya alcanzado un equilibrio,
los procesos de ajuste descritos implican que hay intercambio a precios y tasas de interés de
desequilibrio y, por lo tanto, a cantidades de desequilibrio también. Sin embargo, este hecho no
se toma en cuenta en la derivación de las funciones de demanda y de oferta. Al rechazar el
segundo postulado de la economía clásica porque la utilidad del salario no es igual a la
desutilidad marginal del trabajo en la medida en que los trabajadores logran vender menos
trabajo del que desean al salario vigente, Keynes introduce el intercambio a precios de
desequilibrio y, en forma consistente con ello, toma en cuenta las restricciones adicionales que
los hogares enfrentan como resultado de ello. Es decir, cuando hay un exceso de oferta de
trabajo, supone que la demanda de consumo de los hogares depende no del ingreso que los
hogares ganarían si vendieran todo el trabajo que desean al salario vigente si no más bien del
ingreso que efectivamente ganan asociado al hecho de que la demanda de trabajo por parte de
las empresas es menor que la demanda de trabajo de pleno empleo. Como lo dice Malinvaud: “Al
decidir su demanda de consumo por un bien particular, un individuo desempleado recuerda que
está desempleado.” Nótese la diferencia que esto hace: ante una caída en el empleo (y en el
ingreso corriente), el consumo no cambia en el primer caso mientras que sí cae en el segundo
caso, tendiendo así a agravar el exceso de oferta de trabajo. En última instancia, es porque
estaba basada en una visión distinta del comportamiento y restricciones que enfrenan los
hogares que la función consumo de Keynes fue vista como una innovación mayor. La conexión
43

entre la función consumo de Keynes y su rechazo del segundo postulado de la economía clásica
es un aspecto clave de la reinterpretación de la economía de Keynes por parte de Clower,
Leijonuhfvud y Bénassy.

a) Demandas nocionales y efectivas: un ejemplo con un solo periodo

Se puede mostrar que la función consumo keynesiana (o demanda de consumo efectiva) puede
derivarse de la maximización bajo restricciones de la utilidad pero que el programa de
maximización es diferente del programa walrasiano porque incluye una restricción de cantidad
sobre el monto de trabajo que los hogares pueden vender (que debemos hacer esto es evidente
para algunos economistas como la cita anterior de Malinvaud sugiere). Como verán en detalle
este es el punto básico de los ejercicios 1 y 2 del tema 3. Considérese la siguiente función de
utilidad:

U = a ln C + b ln (Lo - L) + c ln (D/pe), donde D es el valor nominal de las tenencias de


e
dinero de las familias al final del periodo y p el precio esperado futuro. Las familias maximizan
su utilidad sujeto a las siguientes restricciones:

pC + D = Do + wL + π y

L = L~ donde L~ es la cantidad máxima de trabajo que las familias pueden vender

La restricción de cantidad, en la medida en que es limitante, conduce a derivar una función de


demanda efectiva que es diferente de la función de demanda walrasiana (o nocional):

d
C = [a/(a+c)] (Y + Do/p), donde Y = (wL~ + π)/p

Siendo la función consumo walrasiana:

d
C = [a/(a+b+c)] (wLo + π + Do)/p

¿Cuáles son las diferencias? El tiempo total disponible (Lo) y el parámetro de la función de
utilidad que refleja la preferencia por el ocio no aparecen en la función keynesiana. Y, por otra
parte, el consumo depende del ingreso corriente determinado por la demanda de trabajo de las
empresas (L~) (que no es una variable que entre en la función walrasiana). La razón de estas
44

diferencias es, por supuesto, que a menos de pleno empleo el monto de trabajo que realizan los
hogares no es una variable de decisión.

b) Un ejemplo con dos periodos

Para facilitar la comparación con el modelo de Arrow y Debreu, derivemos la función consumo
keynesiana usando la misma función de utilidad supuesta en ese caso. Supongan que los
hogares maximizan la utilidad descontada (U):

U = u1 + β u2 = ln C1 + β ln C2 β = 1/(1+ρ)

sujeta a: C1 + C2/(1+r) = w1L1 + w2L2/(1+r), y: L1 = L1~ L2 = L2~

donde dejamos de lado, en la restricción de presupuesto, la riqueza inicial y los beneficios en los
dos periodos. No incluimos el ocio en la función de utilidad. Esto es ahora una simplificación ya
que la función consumo sería la misma si la utilidad del periodo t es u = ln C o u = ln C + b ln (Lo-
L), ya que como sabemos Lo y b no entran en la función consumo keynesiana. Nótese también
que las variables del periodo 2 se refieren a valores esperados (ya que ahora no hay mercados a
futuro) y esos valores se toman por ahora como exógenos.
El programa de maximización arroja:

C1 = [1/(1+β)] [w1L1~ + w2L2~/(1+r)]

que muestra el consumo como función del ingreso corriente (w1L1~) y del valor presente
descontado del ingreso futuro (w2L2~/(1+r)). Nótese también que, dado el ingreso futuro, la
propensión al consumo sobre el ingreso corriente es necesariamente menor que la unidad. En el
contexto de la función de utilidad supuesta, esto es porque el aumento en el ingreso corriente es
un aumento en ingreso transitorio, dado el ingreso futuro. Podemos verificar en efecto que si el
aumento en el ingreso corriente fuera “permanente” (es decir, acompañado de un aumento igual
en el ingreso futuro) y suponiendo una tasa de descuento y una tasa de interés iguales a cero, la
propensión al consumo sería en ese caso igual a la unidad (al igual que en la hipótesis del
ingreso permanente). Con r = ρ = 0, C1 y C2 son iguales a (1/2) [w1L1~ + w2L2~]. El hogar
consume la mitad de su ingreso total (corriente y futuro) en cada periodo. Así, si tanto el ingreso
corriente como el ingreso futuro se duplican, es decir, el ingreso permanente se duplica, el
consumo en el primer periodo también se duplica.
45

Nótese que el modelo anterior se ajusta a la hipótesis del ingreso permanente (aunque
éste ya no es necesariamente el ingreso de pleno empleo como en el modelo walrasiano) debido
a que el plan óptimo de consumo de los hogares cumple con la ecuación de Euler (C2/C1 =
(1+r)/(1+ρ)). Como veremos más adelante en el curso, ello se debe a que no hemos introducido
más restricciones en el programa de maximización que las de cantidad al monto de trabajo que
los hogares pueden vender y no hemos tomado en cuenta las restricciones de liquidez que
puede enfrentar el hogar para ejecutar su plan óptimo. Supongan, por ejemplo, que los hogares
esperan en el futuro un nivel de ingreso muy superior al del periodo presente. En el programa de
maximización que hemos considerado y suponiendo r = ρ, los hogares deciden consumir la
misma cantidad en el periodo 1 y en el 2. Pero claramente para que ello sea posible, tienen que
poder consumir más que su ingreso corriente en el periodo 1, es decir endeudarse en el periodo
1 con el fin de pagar esa deuda en el periodo 2. ¿Qué pasa si no obtienen el financiamiento
necesario? Su consumo en el periodo 1 quedará restringido por su ingreso en ese periodo, es
decir estará sujeto a restricciones de liquidez que no consideramos en el programa de
maximización.
Esta formulación de la función consumo no capta plenamente las razones fundamentales
que Keynes da para considerar que la propensión marginal a consumir (sobre el ingreso
corriente) es inferior a la unidad. Esas razones fundamentales son dos: 1) cuando el ingreso
aumenta (o cae) los individuos toman tiempo para ajustar sus hábitos de consumo al nuevo nivel
de ingreso (explicación de corto plazo); 2) las necesidades inmediatas primarias son usualmente
un motivo más fuerte que el motivo a acumular (explicación de largo plazo). Detrás de esta
explicación hay el supuesto de un nivel mínimo de consumo de subsistencia por debajo del cual
no hay ahorro neto. Ello implica que la elasticidad intertemporal de sustitución en el consumo no
es constante (como en la función de utilidad logarítmica supuesta) sino que cambia
(aumentando) con el nivel de consumo. Como resultado de ello la tasa de ahorro tiende a
aumentar con el nivel de ingreso y la propensión al consumo tiende a ser menor a la unidad.

2. Empresas: producción y empleo

Mientras que Keynes implícitamente introduce restricciones de cantidad en el programa de


maximización de los hogares, no lo hace en el caso del programa de maximización de las
empresas. En este caso, se mantiene en el marco marshalliano de empresas en competencia
atomística que tratan a los precios y salarios paramétricamente, dando lugar a funciones de
demanda de trabajo y de oferta del producto que se derivan a partir de la CPO de que el salario
real es igual al producto marginal del trabajo (el primer postulado de la economía clásica).
Así, el programa de maximización de las empresas es:
46

Max π = F1 (K1, L1) – w1L1 – I1 + [F2 (K2, L2) – w2L2]/(1+r)

donde I1 = K2 (suponiendo que la depreciación es 100%). Es decir, la empresa maximiza el valor


presente descontado de los beneficios corrientes y futuros. La empresa toma sus decisiones de
corto plazo de producción y empleo derivadas de:

Fʼ1 (L1) = w1,

que arroja la demanda de trabajo y, sustituyendo en la función de producción, la oferta de


producto en el periodo corriente como funciones del salario real y del acervo de capital.

3. Empresas: la decisión de inversión

La empresa también toma una decisión de inversión derivada de:

Fʼ2 (I1) = 1 + r

1-α
Suponiendo, por ejemplo, una tecnología Cobb-Douglas y usando Y2 = A K2 L2 α
y K2 = I1, la
CPO para I1 es:

I1 = α Y2 / (1+r)

que dice que la empresa invierte hasta el punto en que el valor presente descontado de los
beneficios futuros (αY2/(1+r)) es igual al costo de la inversión, I1). Estrictamente hablando, la
CPO para la inversión no arroja una función de inversión. La razón es que Y2 es en principio una
variable de decisión y no puede ser tomada como dada ya que es influenciada por la inversión.
Más sobre esto más adelante.
Keynes presenta la decisión de inversión de la empresa de una manera ligeramente
distinta que sin embargo es equivalente a la CPO para I1. Define la eficiencia marginal del capital
como aquella tasa de descuento que hace que el valor presente de la serie de anualidades
esperadas de un activo de capital sea igual al precio de oferta (o costo de reemplazo) del activo.
En nuestro ejemplo de dos periodos, el costo de la inversión es I1 con un precio de oferta
constante de los bienes de capital igual a 1 y sólo hay una anualidad igual a αY2. La eficiencia
marginal del capital (e) es entonces tal que:
47

I1 = αY2 / (1+e) o e = αY2/I1 – 1

que arroja, dado Y2, una curva de la eficiencia marginal del capital con pendiente negativa en
espacio (I, e) (ver gráfica 2). La empresa invierte hasta el punto en que la eficiencia marginal del
capital es igual a la tasa de interés. Como se puede verificar fácilmente la definición de la
eficiencia marginal del capital y la condición r = e son, juntas, equivalentes a la CPO para I1
derivada anteriormente.

Gráfica 2. La decisión de inversión de la empresa

r, e

e = e (I)

I* I

En nuestra discusión hasta ahora hemos supuesto que el precio de oferta de los bienes de
capital es constante e igual a 1 en términos de bienes de consumo. El modelo de inversión de
Keynes es uno en que, debido a la presencia de costos de ajuste externos (en terminología
moderna), el precio de oferta de los bienes de capital aumenta con el nivel de inversión. Para
entender la discusión de Keynes en la Teoría General considérese una economía con dos
sectores (I y C) que producen respectivamente bienes de capital y bienes de consumo. El capital
no es móvil a corto plazo entre sectores. Ello significa que dado el salario nominal y el acervo de
capital, los costos marginales de los productores de bienes de capital son crecientes a medida
que aumenta el nivel de inversión en la economía. Así, como se muestra en la gráfica 3, el precio
de oferta de los bienes de capital – es decir el precio que se le tiene que pagar a los productores
en el sector de bienes de capital para que produzcan un dado nivel de producto – es creciente
con el nivel de inversión. El precio de demanda de los bienes de capital – el precio al que un
dado nivel de producto será comprado por consumidores o empresas – está determinado por el
valor descontado del rendimiento prospectivo por unidad de inversión. Dado Y2, la curva del
precio de demanda tiene pendiente negativa en espacio (I, pI) (gráfica 3). El nivel de inversión
48

está determinado en la intersección de las dos curves correspondiente al nivel de producción de


equilibrio en el mercado de bienes de capital. Cualquier otro nivel de inversión implica una
discrepancia entre el precio de oferta y el precio de demanda de los bienes de capital y, como
resultado de esa discrepancia, ocurrirán cambios en precios y cantidades producidas que
conducen a la economía hacia el nivel de equilibrio de la inversión. Nótese que una reducción de
la tasa de interés desplaza la curva del precio de demanda hacia arriba y eleva el nivel de
equilibrio de la inversión. Nótese también que la inversión de equilibrio está determinada en el
nivel en que q – la relación entre el precio de demanda y el precio de oferta de los bienes de
capital – es igual a la unidad.

Gráfica 3. Determinación del nivel de inversión de equilibrio


s d
pIp I

s
p I (w)

d
p I (r)

En este modelo de dos sectores, se sigue de la definición de la eficiencia marginal del capital que
a medida que la inversión aumenta la EMC cae porque el precio de oferta de los bienes de
capital aumenta (e = αY2/pII1 – 1). Vale la pena observar que, como sucede en el modelo de
inversión de Minsky, el precio de oferta de los bienes de capital puede no solo aumentar por la
presencia de costos marginales crecientes en la industria de bienes de capital sino porque las
condiciones de financiamiento se vuelven más duras al elevarse el riesgo del prestamista con el
volumen de inversión (la noción, también presente en Kalecki, de que al elevarse el volumen de
inversión las empresas deben recurrir crecientemente al financiamiento externo para
complementar el interno y el financiamiento externo está disponible a tasas crecientes de
interés). Nótese que en este modelo una reducción de la tasa de interés eleva la inversión no
solo porque desplaza hacia arriba la curva del precio de demanda sino también porque desplaza
hacia abajo la curva del precio de oferta de los bienes de capital al abaratar el costo del
financiamiento externo.
49

Keynes menciona también una segunda razón por la que la curva de la EMC tiene
pendiente negativa (la misma por cierto que considera Minsky). Esta es que el precio de
demanda cae a medida que la inversión aumenta porque el rendimiento prospectivo por unidad
de bienes de inversión se reduce al aumentar la inversión. Esta es la razón por la que dibujamos
la curva del precio de demanda con pendiente negativa. Pero ¿por qué habría de caer el precio
de demanda al aumentar la inversión? ¿Por qué, a medida que la inversión aumenta, habría de
caer el rendimiento prospectivo?
¿Por qué ocurre esto en el modelo clásico? En el modelo clásico, la razón por la que la
tasa de beneficio sobre el capital, dada por la productividad marginal del capital, tiende a
disminuir a medida que la inversión aumenta es que con una fuerza de trabajo plenamente
empleada y con rendimientos decrecientes del capital en la función de producción, unidades
adicionales de capital arrojan menores rendimientos. Pero el modelo de Keynes se refiere a una
economía que puede estar operando a menos de pleno empleo! ¿Como explicar en estas
condiciones la determinación del nivel de equilibrio de la inversión?
Vale la pena observar que una curva del precio de demanda con pendiente negativa no es
esencial para la determinación de un nivel de inversión de equilibrio. Si los rendimientos del
capital se mantienen constantes y la curva del precio de demanda es horizontal existirá de todos
modos un nivel de inversión de equilibrio siempre y cuando la curva del precio de oferta tenga
pendiente positiva. El creciente precio de oferta actúa como un límite al volumen de inversión.
Además, hay otras maneras de generar una curva del precio de demanda con pendiente
negativa de manera que existe un nivel de inversión de equilibrio aun cuando no haya costos de
ajuste externos y que el precio de oferta de los bienes de capital no sea creciente. Una de esas
maneras es abandonar el supuesto de competencia perfecta en el mercado de producto futuro.
Los ejercicios del tema 3 les piden derivar funciones de inversión bajo el supuesto de
competencia imperfecta. Otra manera, que es la base de la teoría moderna de la inversión, es
suponer la existencia de costos de ajuste internos, como veremos más adelante en el curso.

Ejercicios Tema 3

I. Considere la siguiente función de utilidad:

U = a ln C + b ln (Lo - L) + c ln (D/pe), donde D es el valor nominal de las tenencias de


e
dinero de las familias al final del periodo y p el precio esperado futuro. Las familias maximizan
su utilidad sujeto a las siguientes restricciones:

pC + D = Do + wL + π y
50

L = L~ (donde L~ es la cantidad máxima de trabajo que las familias pueden vender)

¿Cuáles son las variables de elección de las familias? Muestre que el programa de maximización
de la utilidad arroja la siguiente función de demanda de consumo:

d
C = [a/(a+c)] (Y + Do/p), donde Y = (wL~ + π)/p

Explique con sus palabras por qué el consumo es una función creciente de a, Y y Do/p, y una
función decreciente de c. Explique por qué la propensión marginal a consumir sobre el ingreso
corriente es menor que uno. Explique también por qué el parámetro b en la función de utilidad no
afecta a la demanda de consumo.

II. Considere ahora el comportamiento de los hogares en un modelo walrasiano con la misma
función de utilidad del ejercicio anterior. Muestre que en ausencia de la restricción de cantidad
(L~) en el mercado de trabajo (es decir, si los planes de consumo están basados en el supuesto
de que los consumidores pueden vender toda la cantidad de trabajo que desean al salario de
mercado), la maximización de la utilidad arroja las siguientes funciones de demanda de consumo
d s
(C ) y oferta de trabajo (L ) por parte de los hogares:

d
C = [a/(a+b+c)] (wLo + π + Do)/p

s
L = Lo – [b/(a + b + c)] [wLo + π + D o)/w]

¿Cuáles son las principales diferencias entre esta demanda de consumo walrasiana (o nocional)
y la demanda de consumo keynesiana (o efectiva) de la sección 1? Explique.

III. Considere un modelo de dos periodos con una tasa de depreciación del 100% en el cual las
empresas toman sus decisiones de inversión para el periodo corriente maximizando el beneficio
esperado (en el segundo periodo), igual al valor de las ventas menos los salarios y el costo de la
inversión más los intereses que tiene que pagar sobre el préstamo para comprar los bienes de
inversión: π2 = p2 Y2 - w2 L2 - p1 I1 (1 + r). Como precios y salarios están expresados en dinero,
los beneficios que la empresa maximiza pueden verse también como los beneficios reales en el
segundo periodo iguales a: π2/p2 = Y2 - (w2/p2) L2 - I1(1 + r) / (p2/p1) (donde simplemente
hemos dividido ambos lados de la ecuación de beneficios original por p2, y rearreglado la
expresión). Note que p2/p1 es 1 más la tasa de inflación del segundo periodo.
51

Las empresas toman precios, salarios y tasa de interés (r) como dados y enfrentan dos
restricciones: la función de producción: Y2 = A2 K2 α L2 1−α y una restricción de cantidad:
Y2 = Y2 ~, donde Y2 ~ es la cantidad de producto que la empresa puede esperar vender en el
segundo periodo. Todas las variables del segundo periodo son variables esperadas (incluyendo
A2). Note que una depreciación del 100% implica K2 = I1.

Muestre que la maximización de π2 sujeta a las restricciones anteriores arroja una función de
inversión en que la inversión es función de Y2 ~, A2, w2 /p2, 1+r, y 1+ π, donde 1 + π = p2/p1.
Explique con sus palabras la influencia sobre la demanda de inversión de cada una de las
variables del lado derecho de la función de inversión ¿En qué formas es esta función de
inversión diferente de la función de inversión del modelo clásico? ¿Qué explica las diferencias?

IV. Derive una función de inversión como la del ejercicio anterior pero reemplace la restricción de

cantidad Y2 = Y2~ con una función de demanda percibida Y2 = Θp2 ¿Cuáles son las diferencias
entre la función obtenida y la función de inversión del ejercicio anterior?
52

4. LA TEORIA DE LA DEMANDA EFECTIVA

“Así el volumen de empleo en equilibrio depende de (i) la función de oferta agregada…(ii) la


propensión al consumo..y (iii) el volumen de inversión” (Keynes, TG, p. 29)

Vamos a revisar la teoría de la determinación del nivel de ingreso y empleo en la Teoría General
(TG) en varias etapas. En la primera, adoptamos los supuestos simplificadores del capítulo 3 de
la TG, en particular el de un nivel de inversión dado o, lo que es casi equivalente, de una tasa de
interés dada. Presento el modelo con las funciones de oferta de bienes y de demanda de trabajo
que hemos derivado en sesiones anteriores así como las funciones de demanda de bienes de
consumo y de inversión ya discutidas. También nos apegamos a las funciones de oferta y
demanda agregadas que Keynes discute en el capítulo 3 en espacio (producción, empleo). Una
formalización relacionada es el diagrama de Samuelson en espacio (ingreso, gasto) que
constituye el primer intento por formalizar en forma sencilla y clara el capítulo 3 de la TG. El
siguiente paso consiste en introducir los mercados financieros. El modelo IS-LM de Hicks
formaliza el modelo de Keynes suponiendo dos activos financieros (bonos y dinero) y es en
cierto modo más completo que el diagrama de Samuelson pues tiene una parte real (la IS) y una
parte financiera (la LM). El modelo que usaremos es un modelo IS-FF que además de bonos y
dinero contiene acciones entre los activos financieros. El paso final es el modelo completo de
Keynes, con mercado de trabajo y salarios nominales flexibles, que corresponde al capítulo 19
de la TG. Como veremos, en este modelo la existencia de un equilibrio no está garantizada.
Los programas de maximización de los hogares y las empresas discutidos en la última
sesión, junto con las condiciones de equilibrio de mercado, arrojan el siguiente sistema de
ecuaciones:

Mercado de bienes

(1) Ys = Ys (w/p) Ys <0


w/p

(2) Yd = Cd (Y) + Id (r) CdY > 0, Idr < 0

(3) Ys = Yd

(4) Yd = Y
53

Mercado de trabajo

Ld (w/p) = L
d
(5) L w/p < 0

(6) U = LFT - L

Las ecuaciones (1) a (4) describen las funciones de comportamiento y la condición de equilibrio
en el mercado de bienes. La ecuación (1) es la función de oferta agregada que puede verse
como función inversa del salario real (al igual que el empleo) e implícitamente del acervo dado de
capital. Alternativamente, tomando como dado el salario nominal (w), la ecuación muestra el nivel
de oferta agregada como una función creciente del nivel de precios (p). La ecuación (2) muestra
la función de demanda agregada como la suma de la función consumo y la función de demanda
de inversión. El consumo es función del ingreso corriente (Y) y por el momento ignoramos otros
posibles determinantes de la demanda de bienes de consumo. La demanda de inversión, como
vimos la vez pasada, es función inversa de la tasa de interés (r). Por el momento, y antes de
introducir los mercados financieros, tomaremos la tasa de interés como dada. Sustituyendo (1) y
(2) en la condición de equilibrio en el mercado de bienes (ecuación 3) y sustituyendo (2) en (4)
que dice que la cantidad de producto en equilibrio es igual a la demanda agregada, podemos
reducir el sistema (1) a (4) a dos ecuaciones que determinan, dados el salario nominal y la tasa
de interés, dos incógnitas, el nivel de precios (p) y la producción de equilibrio:

(3ʼ) Ys (w/p) = Cd (Y) + Id (r)

(4ʼ) Y = Cd (Y) + Id (r)

Las ecuaciones (5) y (6) describen respectivamente la demanda de trabajo de las empresas
como función inversa del salario real (e implícitamente función creciente del acervo de capital) y
la definición del desempleo como la diferencia entre la fuerza de trabajo total (L FT) y el nivel de
empleo determinado por la demanda de trabajo. Se trata entonces de dos ecuaciones con dos
incógnitas, L y U. El salario real queda determinado no por el equilibrio en el mercado de trabajo
(que en realidad puede estar en desequilibrio) sino por el salario nominal dado y el nivel de
precios tal y como queda determinado por el equilibrio en el mercado de bienes.

1. Interacciones entre mercados de bienes y de trabajo


54

Las gráficas 1 y 2 muestran la determinación de precios y producción en el mercado de bienes y


del empleo y el salario real en el mercado de trabajo. Nótese de nuevo que la función de oferta
agregada se deriva para un nivel dado de los salarios nominales y la función de demanda
agregada vertical se deriva para un nivel dado de la tasa de interés .

Gráfica 1. El mercado de bienes

d s
p Y Y

Gráfica 2. El mercado de trabajo

s
w/p L

d
L
L

Considérese un equilibrio inicial con pleno empleo. Supongan que ocurre un choque negativo a la
eficiencia marginal del capital (una reducción en los beneficios esperados futuros), que reduce la
inversión al nivel inicial de la tasa de interés (de I0 a I1 en la gráfica 3):

Gráfica 3. Un choque negativo a la eficiencia marginal del capital


55

r, e

r 1

2
e = e (I)

I1 I0 I

Con la tasa de interés dada, la función de demanda agregada se desplaza hacia la izquierda en
la gráfica 1. Al nivel de precios inicial, hay un exceso de oferta de bienes en el mercado de
bienes: el nivel de precios cae y, dado el salario nominal, el salario real aumenta. El empleo cae
entonces a lo largo de la curva de demanda de trabajo (ver gráfica 2). La economía termina con
un menor nivel de producción y empleo y un mayor salario real. También termina con un exceso
de oferta en el mercado de trabajo pero con equilibrio en el mercado de bienes. Uno puede
interpretar esta situación como resultado de que la tasa natural de interés cayó por debajo de la
tasa de interés de mercado tal y como está determinada en los mercados financieros. La
diferencia con Wicksell es, desde luego, que una tasa de interés de mercado superior a la natural
(r > r*) condujo a un ajuste de la producción y del empleo en lugar de a la deflación con un nivel
de producción (de pleno empleo) dado.
Este equilibrio en el mercado de bienes a menos de pleno empleo claramente no es el
resultado de una rigidez del nivel nominal de precios. Los precios son flexibles y caen hasta que
el exceso de oferta en el mercado de bienes ha sido eliminado. ¿Es entonces el resultado de una
rigidez de los salarios nominales? Bajo nuestros supuestos actuales esa rigidez nominal no es
una condición necesaria para el equilibrio con desempleo. Aunque hemos supuesto que los
salarios nominales están dados, el ajuste del producto y el empleo no depende de que los
salarios nominales sean rígidos. Pues supóngase que, empezando en el punto 2 de la gráfica 1,
los salarios nominales caen en presencia del exceso de oferta de trabajo. El empleo aumenta a
medida que caen los salarios reales. Pero la caída de los salarios nominales desplaza hacia
abajo la curva de oferta agregada y genera, al nivel inicial de precios, un exceso de oferta de
bienes. El exceso de oferta de bienes conduce de nuevo a una caída de los precios. El empleo
vuelve entonces al nivel original (menor que el pleno empleo) que es el único consistente con el
equilibrio en el mercado de bienes.
56

¿Por qué se ha ajustado la economía a través de cambios en cantidades si los precios y


los salarios no son rígidos? En última instancia, la razón es que la tasa de interés no se ajustó a
la baja cuando ocurrió el choque a la eficiencia marginal del capital. Porque si se hubiera
ajustado en una medida suficiente (del punto 1 al 2 en la gráfica 2), la inversión se habría
mantenido igual a los ahorros de pleno empleo y la posición de la curva de demanda agregada
no habría cambiado, evitándose así las repercusiones que siguieron.

2. Sobre la formulación de Keynes

En el capítulo 3 y en capítulos subsecuentes de la Teoría General, Keynes discute la


determinación del nivel de empleo de equilibrio en espacio L y pY, o quizás en espacio L y pY/w
si deflactamos el valor del producto con el salario nominal como lo hace en el capítulo 3. El
propósito de esta presentación es usar nuestro “modelo de Keynes” para mostrar la
determinación del empleo en espacio (L, pY/w) más que ofrecer una interpretación más de lo que
Keynes “quiso realmente decir” en el capítulo 3 (como Patinkin, 1982, p. 123, nota, el capítulo 3
es “al mismo tiempo el más importante y el más oscuro de los capítulos de la Teoría General”).
s
Definamos la función de oferta agregada, Z = pY /w, como aquella que relaciona las
ventas esperadas (Z) con el número de trabajadores que las empresas contratarían si sus
ventas, medidas en términos de trabajo, fueran iguales a Z. Suponiendo una tecnología Cobb-
1-α
Douglas (Y = A K Lα
), la CPO para la maximización de beneficios arroja las siguientes funciones
de demanda de trabajo y oferta de producto:

d 1/α s 1/α (1-α)/α


L = [(1-α)A /(w/p)] K Y =A [(1-α)/(w/p)] K

s 1/α (1-α)/α
Así, Z = pY /w = [A/(w/p)] (1-a) K. Usando la ecuación de demanda de trabajo, Z se
simplifica a la siguiente expresión:

(1) Z = L/(1-α)

La función de oferta agregada es por lo tanto un línea con pendiente positiva y superior a la
unidad (ya que α < 1). Muestra para cada nivel de ventas esperadas, el nivel de empleo que las
empresas están dispuestas a contratar. A lo largo de esta función, las empresas maximizan
beneficios. De nuevo, la función se refiere al número de trabajadores que empresas
maximizadoras de beneficios encuentran provechoso contratar si sus ventas esperadas fueran Z.
d
La función de demanda agregada, D = pY /w, muestra las ventas, medidas en términos
de trabajo, que las empresas serán capaces de realizar a diferentes niveles de empleo. Para
57

derivar una función muy sencilla de demanda agregada, sean cw y c las propensiones a
π

consumir sobre los salarios y los beneficios (Π) respectivamente. Entonces D puede ser
expresada como:

d
D = pY /w = c w (wL/w) + c Π/w + pI/w
π

Para simplificar la exposición, supóngase que cw = 1 y c = 0. Entonces:


π

(2) D = L + pI/w

La función de demanda agregada es entonces una línea con pendiente positiva e igual a la
unidad y con intercepto igual a pI/w (ver gráfica 4). De nuevo, muestra a cada nivel de empleo,
las ventas que las empresas son capaces de realizar: las de bienes de consumo a los
trabajadores (este monto de ventas es igual a L en unidades salario dada la propensión a
consumir de los trabajadores igual a 1) y las de bienes de inversión (pI/w).
El nivel de equilibrio del empleo L*, en la intersección de las funciones de oferta y
demanda agregadas, es estable a condición de que la pendiente de la función D sea menor que
la pendiente de la función Z. En efecto, supóngase, que las empresas contratan un número de
trabajadores L1 en la expectativa de vender Z1. Al nivel de empleo L1, la demanda agregada (D1)
es menor que Z1 y por lo tanto las ventas están por debajo del valor esperado. La brecha Z1 – D1
puede verse como la diferencia entre los beneficios esperados y los realizados. Como resultado
de que las empresas tienen beneficios menores a los esperados, las empresas están
contratando más trabajadores de los que vale la pena contratar dadas sus ventas. Las empresas
entonces reducen el nivel de empleo hacia el nivel L*. A condición de que la reducción en la
demanda como resultado de la reducción en la producción sea menor que la caída en la
producción misma (es decir, a condición de que la pendiente de la función D sea menor que la
pendiente de la función Z), la brecha entre Z y D se reducirá a medida que L cae. De manera
similar, a niveles de empleo por debajo de L* (como L2), las empresas están contratando menos
trabajadores de los que vale la pena dadas sus relativamente altas ventas. Se ven entonces
inducidas a expandir el empleo y la producción con cada sucesivo incremento en la producción
siendo ahora mayor que el aumento en la demanda de manera que la brecha D-Z se reduce
hasta que se alcanza el nivel de empleo L*.

Gráfica 4. La determinación del empleo de equilibrio en espacio (L, pY/w)

Z, D Z= L/(1-α) D = L + pI/w
58

Z1

L2 L* L1 L

En una formulación más general la condición de estabilidad involucra c < 1. Por ejemplo, en
términos del modelo ingreso-gasto, es decir el diagrama de Samuelson que es el primer intento
por formalizar en forma sencilla y clara el capítulo 3 de la TG, la estabilidad requiere que la
pendiente de la función de gasto (E = cY + I) sea menor que la de la línea de 45 grados (es decir,
la estabilidad requiere c < 1) (ver gráfica 5).

Gráfica 5. El modelo de ingreso y gasto en el diagrama de Samuelson

E
E=Y
E = F (Y)

Esta es la teoría de la demanda efectiva. Refiriéndose al más común modelo de ingreso-gasto,


Patinkin dice:

“Lo que llamo la teoría de la demanda efectiva es no solo que la intersección de la curva de
demanda agregada E = F(Y) con la línea de 45 grados determina el producto real de equilibrio Yo
59

a un nivel que puede ser inferior que el de pleno empleo sino también (y ésta es la característica
distintiva nueva) que el cambio en el producto (y por lo tanto en el ingreso) actúa como una
fuerza equilibradora….La teoría de la demanda efectiva se refiere no sólo a la solución
matemática de la ecuación de equilibrio F(Y) = Y, sino a demostrar la estabilidad de este
equilibrio tal y como está determinado por la ecuación de ajuste dinámico dY/dt = θ [F(Y) – Y],
donde θʼ > 0” (Patinkin, Anticipations of the General Theory, pp. 9 and 10).

En suma, y dicho de otro modo, la teoría de la demanda efectiva tiene que ver con demostrar la
estabilidad de un equilibrio a menos de empleo, y por lo tanto, con negar la tendencia al pleno
empleo de la fuerza de trabajo en una economía de libre mercado. Pero la teoría de la demanda
efectiva dice algo más. Establece que mientras la economía opere a menos de pleno empleo, el
nivel de empleo de equilibrio está determinado solo por la demanda efectiva (es decir, por la
inversión y la propensión al consumo), dada la elasticidad producto-empleo, o como lo dice
Keynes en la cita inicial de este capítulo: “Así el volumen de empleo en equilibrio depende de (i)
la función de oferta agregada…(ii) la propensión al consumo..y (iii) el volumen de inversión”
(Keynes, TG, p. 29). Este resultado es claro en la presentación que hemos adoptado aquí. De (1)
y (2), igualando Z y D y resolviendo para L, tenemos:

L* = [(1-α)/α] pI/w

Nótese que la propensión al consumo de los asalariados siendo igual a la unidad está implícita
en esta ecuación. Nótese también que mientras el valor real de la inversión, medido en términos
de trabajo, no se modifique, el nivel de empleo de equilibrio es independiente de los salarios
nominales. La única manera en que los salarios nominales pueden afectar L* es desplazando la
función D.
La posibilidad de un equilibrio con desempleo se deriva del rechazo al segundo
postulado de la economía. Al rechazar este postulado, la ley de Say se derrumba y la demanda
agregada pasa a desempeñar un papel clave en la determinación del producto. En efecto, la
restricción de cantidad que enfrentan los hogares está dada, para el conjunto de ellos, por la
demanda de trabajo de las empresas, que puede resultar inferior a la oferta de trabajo deseada
por los hogares. Así, ante una caída en el nivel de empleo, de tal magnitud como para generar
un exceso de oferta de trabajo, los hogares trabajadores ajustan a la baja su demanda de
consumo y el producto total queda determinado por la demanda efectiva. Por cierto, demostrar
que al ajustarse a la baja la demanda de consumo, el producto converge de todos modos a un
equilibrio estable en el mercado de bienes – con exceso de oferta en el mercado de trabajo - en
lugar de continuar descendiendo hasta llegar a cero, debe haber sido un verdadero vía crucis, en
60

3
el que participó decisivamente Richard Kahn . Afortunadamente, la condición crucial para la
estabilidad de ese equilibrio a menos de pleno empleo es, como hemos visto, que la propensión
marginal a consumir sea menor a la unidad.
Todo esto explica en qué sentido la teoría propuesta por Keynes se refiere al caso
general. En efecto, ¿por qué dice Keynes que su teoría se refiere al caso general del cual la
economía clásica es un caso especial? y ¿qué tiene esto que ver con el abandono del segundo
postulado de la economía clásica? El caso analizado es el caso general precisamente porque en
presencia de un exceso de oferta en el mercado de trabajo, Keynes introduce el supuesto – que
debería ser evidente para todo mundo – de que los trabajadores no van a formular sus planes de
consumo de la misma forma en que lo hacen cuando el mercado de trabajo está en equilibrio. Si
hay exceso de oferta en el mercado de trabajo, los trabajadores enfrentan una restricción de
cantidad al monto de trabajo que pueden vender en el mercado, y toman en cuenta esta
restricción a la hora de formular su demanda de consumo. En la economía clásica, y en particular
en su expresión más acabada – el modelo walrasiano de equilibrio general –, el trabajador no
considera la posibilidad de quedar desempleado a la hora de formular su plan de consumo. La
racionalización de este comportamiento es la existencia de un subastador walrasiano que
prohíbe las transacciones fuera del equilibrio. Es en este sentido que se ha dicho que la teoría de
Keynes es como la de Walras sin subastador walrasiano, es decir un modelo de equilibrio
general que admite la posibilidad de transacciones fuera del equilibrio y, en ese sentido es más
general.

Ejercicios Tema 4

Considere el siguiente sistema de ecuaciones:

Mercado de bienes:

(1) Ys = Ys (w/p) Ys'w/p < 0

(2) Yd = C d (Y) + Id (q) Cd'(Y) > 0, Id'(q) > 0

(3) Ys = Yd

(4) Ys = Y

3
Richard Kahn es el economista al que Keynes más agradece, por sus conversaciones, en el
prólogo de la Teoría General.
61

Mercado de trabajo:

(5) Ld (w/p) = L Ldʼ w/p < 0

(6) U = Lo - L

Yd es la demanda agregada de bienes y servicios, L es el número de trabajadores contratados


por las empresas, y U es el desempleo involuntario. q es la relación entre el valor de mercado y
el costo de reemplazo del capital. Note que las ecuaciones (1) a (6) pueden determinar Ys , Yd, Y,
w/p, L y U dado el valor de q. Note también que para un nivel dado del salario nominal (w), el
nivel de precios (p) puede ser determinado como el salario nominal dividido por el salario real.

1. En una gráfica (gráfica 1) muestre la ecuación 1 (la función de oferta agregada) en espacio (Y, p) junto
con la ecuación 2 (la función de demanda agregada). En otra gráfica (gráfica 2), muestre la ecuación (5) en
espacio (L, w/p) junto con una curva de oferta de trabajo inelástica (Lo).

2. Suponga que la economía está inicialmente en una situación de pleno empleo, y considere el
d
efecto de una disminución en I (producida, por ejemplo, por una caída en q) ¿Qué efectos tiene

lo anterior en el nivel de precios, el salario real, el empleo y el desempleo? Utilice las gráficas 1 y
2 para responder la pregunta.

d
3. Repita el ejercicio anterior sobre los efectos de una reducción en I pero ahora suponga que la
s s sʼ
función de oferta de trabajo es elástica y está dada por L = L (w/p), donde L (w/p) > 0. Note que
s
en este caso el desempleo está dado por U = L (w/p) – L. Utilice las gráficas 1 y 2 para
responder la pregunta.

4. En este modelo, el salario real está determinado como el salario nominal dado dividido por el
nivel de precios que corresponde al equilibrio en el mercado de bienes (es decir, el valor de p en
la intersección de las curvas de oferta y demanda agregadas en la gráfica 1 del ejercicio 1).
Suponiendo una situación inicial con desempleo, considere ahora los efectos de una caída en el
nivel de los salarios nominales ¿Qué le sucede a Y, L, p, w/p y U? Utilice las gráficas 1 y 2 para
responder la pregunta.
62

5. LA TEORIA DE LA DEMANDA EFECTIVA EN KALECKI

La teoría de la demanda efectiva de Kalecki introduce tres modificaciones al modelo de Keynes


que vimos anteriormente. La primera es que Kalecki abandona el supuesto de competencia
perfecta en el mercado de bienes y lo sustituye por el de competencia imperfecta. Ahora las
empresas ya no enfrentan una demanda perfectamente elástica al precio de mercado sino que
para vender más tienen que bajar el precio. Además de una decisión de producción tienen ahora
una decisión de precio.
La segunda es que Kalecki sustituye la tecnología neoclásica tradicional en la que capital
y trabajo son sustitutos en la producción (como lo supone Keynes) por una tecnología Leontieff o
función de producción con coeficientes fijos en la que el producto está dado por el mínimo entre
aK y bL: Y = min (aK, bL), donde a es la cantidad de producto por unidad de capital cuando el
capital está plenamente empleado, y b es la cantidad de producto por trabajador empleado.
Ambos coeficientes son fijos de manera que si el capital no esta plenamente empleado, entonces
Y = bL, y b es constante.
La tercera modificación se refiere a la función de demanda de consumo que Kalecki hace
función no sólo del ingreso sino también de la distribución del ingreso entre salarios y ganancias,
suponiendo que la propensión al consumo de los asalariados es mayor (porque tienen menores
ingresos) que la propensión al consumo de los capitalistas que, por sus mayores ingresos, tienen
mayor capacidad de ahorro.

1. Las ecuaciones de comportamiento

Considérese entonces el siguiente modelo. En el mercado de bienes, tenemos:

(1) p = (1+ τ) w/b

donde τ es el margen de ganancia que las empresas agregan a los costos marginales (iguales
en este caso a los costos medios). La ecuación se aplica hasta el valor de Y en que Y = aK y la
curva de oferta agregada se vuelve vertical.
Esta ecuación corresponde a la formación de precios de acuerdo con el “grado de
monopolio”, que Kalecki considera función del grado de concentración del mercado, el desarrollo
de la promoción de ventas por medio de la publicidad, el monto de los gastos generales o fijos, y
la fuerza de los sindicatos obreros que tiene una influencia negativa en el grado de monopolio.
Kalecki no derivó la ecuación de precios a partir de la maximización de beneficios por parte de
63

las empresas. La razón que da es la siguiente: “En vista de la incertidumbre de que se rodea el
proceso de fijación del precio, no supondremos que la empresa procure llevar al máximo sus
ganancias de una manera que pueda reputarse precisa” (Kalecki, Teoría de la Dinámica
Económica, p. 12). Sin embargo, la ecuación (1) se puede derivar de la CPO para la
maximización de beneficios en competencia imperfecta. Supongan que hay N empresas en la
economía cada una de las cuales produce un bien que es un sustituto imperfecto de los otros
bienes. Ello implica que, a diferencia de las firmas competitivas marshallianas, cada empresa
enfrenta una curva de demanda con pendiente negativa para su producto:

-e
(2) Y = Qp

donde Q es un parámetro de posición y e es la elasticidad precio de la demanda. Nótese que el


precio relevante en la función de demanda es el precio relativo de la empresa (con respecto al
nivel general de precios de los sustitutos que la empresa toma como dados). Sin embargo,
podemos omitir el precio de los sustitutos y verlo como parte del parámetro de posición de la
curva de demanda. Noten también que como suponemos que las condiciones de producción son
idénticas para todas las empresas, el precio fijado por las empresas va a ser el mismo en
equilibrio. Lo importante es que la empresa, a diferencia de la empresa en competencia perfecta,
tiene ahora que tomar una decisión de precio.
La empresa maximiza beneficios π = pY – wL, sujeta a (2) y la función de producción (3),
Y = bL. Sustituyendo a partir de (2) y (3) de manera a eliminar p y L en la expresión de los
1/e (e-1)/e
beneficios, tenemos: π = Q Y – wY/b. Diferenciando con respecto a Y, obtenemos la CPO
para Y:

1/e -1/e
Q [(e-1)/e] Y - w/b = 0

que es la condición familiar que establece que la empresa produce hasta el punto en que el
ingreso marginal (p(Y) + pʼ(Y) Y) es igual al costo marginal (w/b). ¿Qué precio debe fijar la
empresa para satisfacer esta condición? Esto se puede obtener usando (2) para eliminar Q (=
e
p Y) de la CPO. Esto arroja:

p = [e/(e-1)] (w/b)

La empresa fija el precio añadiendo un margen de ganancia a los costos marginales. Este
margen, τ, es tal que 1+ τ = e/ (e-1) y está por lo tanto determinado por la elasticidad precio de la
demanda. La empresa produce entonces la cantidad, cualquiera que esta sea, que se demanda
64

a ese precio. Nótese que dos de los factores que afectan el grado de monopolio en Kalecki, la
concentración de mercado y la publicidad, pueden verse en este enfoque como afectando a la
elasticidad precio de la demanda y por esa vía afectando al margen de ganancia.
Para el conjunto de las empresas, la cantidad producida estará dada por la demanda
agregada:

(4) Y = C + I (r)

hasta el valor de Y en que Y = aK y la curva de oferta agregada se vuelve vertical y entonces Y


queda determinado por aK
¿Cómo queda determinado el nivel de consumo? Como lo mencionamos, la formulación
de Kalecki extiende la de Keynes de la función consumo para permitir la existencia de diferentes
propensiones al consumo de los asalariados y los capitalistas, abriendo así la puerta para la
influencia de la distribución del ingreso en la determinación de la demanda agregada. Así,
llamando cW a la propensión al consumo de los asalariados y sp a la fracción de los beneficios
que se ahorra, la función consumo Kaleckiana se vuelve:

(5) C = c W (wL/p) + (1-sp) (Y – wL/p),

y si suponemos con Kalecki que los asalariados gastan lo que ganan, cW = 1


En el mercado de trabajo tenemos el nivel de empleo determinado por el nivel de
producto, es decir las empresas no contratan más trabajadores que los que necesitan para la
producción:

(6) L = Y/b

que, en el caso general, es un nivel de empleo inferior al de pleno empleo (LFT). Al igual que en
Keynes el desempleo queda determinado por la diferencia entre la fuerza de trabajo y el nivel de
empleo.

2. El modelo en espacio (p, Y)

Veamos el modelo de Kalecki en espacio (p, Y) (véase gráfica 6). La curva de oferta está dada
por la ecuación (1) y es horizontal hasta el punto en que Y = aK y el capital está plenamente
utilizado. En efecto, dado el salario nominal y el hecho de que la productividad del trabajo es
constante, la empresa típica enfrenta una curva de costos marginales constantes y agrega un
65

margen de ganancia constante para determinar el precio. Este, por lo tanto, no varía con el nivel
de producción.
La curva de demanda agregada se obtiene sustituyendo (5) y (6) en (4) lo que arroja una
ecuación en p y Y. En efecto, con cW = 1, obtenemos:

(7) p = wspY/b[spY – I(r)] o Y = I (r)/sp (1-w/pb)

Noten que la posición de la curva de oferta así como la posición de la curva de demanda
agregada dependen del salario nominal (la posición de esta última depende también de la tasa
de interés que se considera dada) y que dados w y r la curva de demanda agregada tiene
pendiente negativa. Como puede verificarse, una reducción del precio, dado el salario nominal,
eleva el salario real y ello lleva a un aumento de la demanda agregada al ocurrir una
redistribución del ingreso a favor de los asalariados con mayor propensión a consumir que los
capitalistas. Es decir, los mayores salarios reales significan una redistribución del ingreso a favor
de grupos de ingreso con alta propensión a consumir lo cual eleva el consumo y la demanda
agregada por bienes. Nótese que la pendiente negativa de la curva de demanda no tiene por lo
tanto nada que ver con un efecto de saldos monetarios reales o con el efecto Keynes ya que la
tasa de interés se supone dada y determinada por la política monetaria.
¿Como se ajusta el precio y la producción a los niveles de equilibrio? Dutt y Skott (1996)
consideran dos posibles mecanismos de ajuste. Si suponemos que el nivel de producción está
dado en el muy corto plazo, la curva de la demanda agregada muestra el nivel de precios
(hipotético) que iguala ese nivel dado de producción a la demanda agregada. Las empresas
comparan ese precio que despeja el mercado de bienes en el muy corto plazo con el precio
correspondiente al margen de ganancia en la curva de oferta agregada: si el precio de mercado
excede al precio en la curva de oferta las empresas aumentan el nivel de producción y viceversa
si el precio de mercado es inferior al de la curva de oferta. Este ajuste llevará el precio y la
producción a los niveles correspondientes a la intersección entre las dos curvas, mientras exista
exceso de capacidad productiva. Si las empresas ajustan la producción instantáneamente, la
economía siempre estará en la intersección de las dos curvas y no se observarán desviaciones
entre precio de mercado y el precio determinado por el margen de ganancia. Este segundo
mecanismo es el que corresponde al caso analizado por Kalecki (1971).

Gráfica 6. La determinación de precio y producción en Kalecki

p
s
Y
66

d
Y

Preguntémonos, en esta formulación de la teoría de Kalecki, si un equilibrio en el mercado de


bienes con menos de pleno empleo en el mercado de trabajo puede resolverse por la vía de
reducir los salarios nominales. Es fácil ver que una reducción de los salarios nominales desplaza
hacia abajo tanto la curva de oferta como la curva de demanda agregada. Y es fácil ver que el
desplazamiento de las dos curves es tal que dejan el nivel de producto inalterado. En efecto,
dado el salario real tal y como está determinado por la ecuación (1), la ecuación de demanda
agregada muestra que el nivel de producción de equilibrio es independiente del salario nominal.
Ello puede verse también usando (1) y (6) y despejando para Y:

(8) Y = I(r)/[spτ/(1+τ)] = I(r)/s

es decir, Y es igual a la inversión por el multiplicador (1/s = 1/spτ/(1+τ), donde s es la fracción del
ingreso total que se ahorra y τ/(1+τ) es la participación de los beneficios en el ingreso). Otra
manera de ver la determinación del nivel de producto en espacio (p, Y) es notar que en la
ecuación (7), el valor del salario real está dado por la ecuación (1) como: w/p = b/(1 + τ).
Sustituyendo esta expresión en (7) arroja la ecuación (8) como la ecuación de una curva de
demanda agregada que es vertical en espacio (p, Y) (ver gráfica 7). Es claro entonces que una
disminución del salario nominal desplaza hacia abajo la curva de oferta agregada y deja sin
modificación alguna el valor de equilibrio del producto y el empleo.

Gráfica 7. Determinación alternativa de precio y producción en Kalecki

p
d s
Y Y
67

3. Distribución del ingreso y demanda efectiva

Como ya lo mencionamos, una diferencia importante entre las formulaciones de Keynes y


Kalecki de la teoría de la demanda efectiva es la incorporación por parte de Kalecki de la
distribución del ingreso en su teoría. Para ver claramente esta influencia es útil ver el modelo de
Kalecki como uno de tres sectores productores respectivamente de bienes de inversión (I),
bienes de consumo capitalista (CP) y bienes de consumo para los asalariados (CW). Así por el
lado del ingreso, el producto total es igual a la suma de ganancias (P) y salarios (W):

(8) Y= P + W

Mientras que por el lado de la producción, el producto total es la suma de las producciones de los
tres sectores :

(9) Y = I + CP + CW

En la medida en que los asalariados gastan todos sus ingresos en bienes de consumo (CW = W),
las ecuaciones 8 y 9 implican, en equilibrio en el mercado de bienes, que mientras que “los
asalariados gastan lo que ganan”, “los capitalistas ganan lo que gastan”:

(10) P = I + CP

donde la causalidad corre de gasto a ingreso de los capitalistas. En realidad, Kalecki hace el
consumo de los capitalistas función de las ganancias (con un corto rezago que omitimos para
simplificar), de manera que CP = CA + cPP, donde CA es el consumo autónomo de los capitalistas.
Sustituyendo en (10) obtenemos las ganancias como función de la inversión y un multiplicador de
la inversión sobre las ganancias (igual a 1/(1-cP):
68

(11) P = (I + CA)/(1-cP)

Dado el margen de ganancia sobre costos marginales de trabajo queda determinada la


participación de las ganancias en el ingreso (P/Y = τ/(1+τ)) y dada esta participación junto con el
gasto autónomo de los capitalistas queda determinado el nivel de ingreso. En efecto, dividiendo
entre Y ambos lados de la ecuación (11) y usando la expresión de P/Y como función del margen
4
de ganancia obtenemos una expresión similar a la ecuación 8 anterior :

(12) Y = (I + CA)/ [τ/(1+τ)](1-cP)

Una implicación sorprendente del modelo es que cambios en la distribución del ingreso dejan
inalteradas las ganancias siempre y cuando no se modifiquen los componentes del gasto
autónomo de los capitalistas. Por ejemplo, un aumento en el margen de ganancia (τ) deja
inalterado el volumen de ganancias (que está determinado exclusivamente por la inversión y el
gasto de consumo capitalista autónomo de acuerdo con 11) y reduce el nivel de ingreso como
consecuencia de la redistribución en contra de los asalariados con mayor propensión al
consumo.

4. El comportamiento de los salarios reales en el ciclo económico

En Keynes los salarios reales son anti-cíclicos: una reducción de la demanda agregada reduce el
nivel de precios en relación al de los salarios nominales y viceversa. Por lo tanto, el salario real
cae en las recesiones y disminuye durante el auge. La evidencia sugiere en contraste que el
salario real es aciclico o incluso ligeramente prociclico. Esta crítica, hecha en años recientes por
Barro, es de hecho muy vieja (Dunlop y Tarshis). ¿Qué implicaciones tiene esta crítica para la
teoría de la demanda efectiva? Claramente, la implicación de salarios anticiclicos en la TG
resulta de que Keynes conservó el supuesto de competencia perfecta en el mercado de bienes y
supuso rendimientos decrecientes del trabajo en la función de producción.
La formulación de Kalecki muestra que la teoría de la demanda efectiva es inmune a esa
crítica. Noten, en efecto, que en su modelo el salario real está determinado por el margen de
ganancia dada la productividad constante del trabajo. La ecuación (1) implica: w/p = b/(1+ τ ).
Como se puede verificar sencillamente, ello implica un salario real que es independiente del nivel
de producto y del nivel de empleo y es, por lo tanto, acíclico. Si la productividad del trabajo es
69

ligeramente procíclica, como lo menciona Kalecki y como parece serlo, el modelo de Kalecki
arrojaría un salario real ligeramente procíclico. La formulación de Kalecki está libre por lo tanto
de la objeción que se le ha hecho a la de Keynes, es decir que el modelo de Keynes implica
salarios reales anti-cíclicos, salarios reales que aumentan durante las recesiones y disminuyen
en los auges.

Ejercicios tema 5

Considere el siguiente modelo (variante del de Kalecki):

(1) p = (1+ τ ) w/b hasta el valor de Y en que Y = aK y la curva de oferta agregada se


vuelve vertical, donde τ es el margen de ganancia sobre costos marginales y b el producto por
trabajador.

(2) Y = C + I (r) hasta el valor de Y en que Y = aK y la curva de oferta agregada se


vuelve vertical y entonces Y queda determinado por aK. r es la tasa de interés considerada
dada.

(3) C = cw (wL/p) donde, para simplificar, se supone que la propensión al consumo de los

capitalistas es igual a 0: c = 0
π

(4) L = Y/b

1. En espacio (p, Y), muestre la determinación del producto de equilibrio y del precio en el
mercado de bienes. Suponga que aK < bLF, donde LF es la fuerza de trabajo total y suponga
también que la curva de demanda agregada cruza la de oferta en su segmento horizontal.

2. Suponiendo una situación inicial con desempleo, considere ahora los efectos de una caída en
el nivel de los salarios nominales ¿Qué le sucede a Y, L, p, w/p y U (= LF – L)?

3. Una de las características del mercado de trabajo es que el salario real es aproximadamente
acíclico o, como mucho, levemente procíclico.
¿Es el modelo de Keynes en la Teoría General consistente con esta característica? ¿Por qué si
o por qué no? Argumente su respuesta ¿Cómo explicaría el comportamiento acíclico de los

4
En la ecuación 8 dejamos de lado el gasto de consumo autónomo de los capitalistas de manera
70

salarios reales que caracteriza el modelo de esta sección? Explique claramente qué supuestos
son cruciales para generar salarios reales acíclicos. ¿Qué supuestos se requieren para que el
salario real sea ligeramente procíclico?

que sP = 1-cP
71

6. LOS MERCADOS FINANCIEROS

Extendemos ahora el modelo del mercado de bienes y de trabajo para incluir un sistema
financiero. A diferencia del modelo estándar IS-LM con dos actives financieros (bonos y dinero),
vamos considerar un modelo con tres activos en la cartera de los intermediarios financieros. Los
supuestos clave son los siguientes:

• Los hogares acumulan riqueza en la forma de depósitos de ahorro (D), emitidos por los
intermediarios financieros, y en la forma de efectivo (MH) que se usa para fines de
transacciones y que emite el banco central.
• Los intermediarios financieros tiene la tarea de asignar los depósitos de ahorro en varios
actives financieros: acciones (E), o bonos con madurez infinita (“consols”) emitidos por
las empresas, bonos de corto plazo (o letras del tesoro) (BF) emitidos por el gobierno o
las empresas, y dinero (MF).
• El banco central es el único emisor de dinero y puede alterar la cantidad de dinero en la
cartera de los hogares y de los intermediarios financieros comprando o vendiendo bonos
de corto plazo (BC) en el mercado abierto.

Las hojas de balance de los hogares, los intermediarios financieros y el banco central son
entonces:

Hogares Intermediarios financieros Banco Central


Pasivos Activos Pasivos Activos Pasivos Activos

D D E M BC

MH BF

MF

Riqueza neta W 0 0

Además de las implicadas por las hojas de balance, las siguientes relaciones se cumplen:

BF = B – BC
M = MF + MH
72

E = qK

donde B es el monto total de bonos, dados a corto plazo, y q es la relación entre el valor de
mercado y el costo de reemplazo del acervo de capital.

1. La decisión de cartera del intermediario financiero

El intermediario financiero tiene que tomar una decisión de cartera. Lo hace de manera a
maximizar el retorno esperado ajustado por riesgo de su cartera de activos. Más precisamente, el
intermediario maximiza una función objetivo que depende positivamente del retorno esperado de
la cartera y negativamente del riesgo, medido por la varianza de la distribución de probabilidades
de los retornos esperados. Maximiza sujeto a una restricción de presupuesto, que en este caso
es el acervo total de riqueza (WF) invertido en los diferentes activos financieros.

Un ejemplo con acciones y bonos de corto plazo

Considérese el caso en que el intermediario tiene que invertir en dos activos: acciones con un
retorno incierto, rE, y letras del Tesoro sin riesgo alguno y con una tasa de interés cierta, i. El
programa de maximización es entonces:

Max Z = Z (R, VR) ZR > 0, ZVR < 0

Sujeto a: WF = E + B

donde R = (rE E + i B)/W F = rE e + i b e = E/W F b = B/WF

e
rE = π/q + (dq /dt) 1/q

2 2 2 2
VR = sE e + 2 e b sE sB ρ + sB b

donde π es el dividendo (o beneficio, por unidad de capital) y q es el precio de las acciones (por
unidad de capital); s es la desviación estándar de los rendimientos y ρ es el coeficiente de
correlación de la distribución de los dos rendimientos. Como estamos suponiendo que la tasa de
interés de los bonos de corto plazo es cierta y dada, ambos sB y ρ son iguales a cero. En este
caso, entonces, la varianza de la distribución de probabilidades de los retornos esperados sobre
el conjunto de la cartera se simplifica a:
73

2 2
VR = sE e

El Lagrangiano para este programa de maximización es:

L = Z (R, VR) + λ (e + b –1)

donde he expresado la restricción de riqueza como e + b = 1. Las CPO para e y b son:

2
(1) ZR rE + ZVR sE 2 e + λ = 0
(2) ZR i + λ = 0

Juntas estas dos ecuaciones implican:

2
(3) rE + (ZVR/ZR) sE 2 e = i

Resolviendo (3) para e arroja una demanda por acciones (como proporción de la riqueza). Como
se puede verificar, esta demanda es una función positiva de rE y una función negativa de i:

2
e = arE – ai, donde a = -1/ (ZVR/ZR) sE 2.

La demanda por bonos de corto plazo se deriva entonces de la restricción de presupuesto (b = 1


– e) y debe ser, por lo tanto, una función positiva de i y una función negativa de rE:

b = ai + 1 - a rE.

Nótese que en cada función de demanda de activos la suma de los coeficientes de los
2 2
rendimientos esperados es igual a cero. Un coeficiente es 1 / (sE 2 ZVR/ZR) y el otro es - 1 / (sE 2
ZVR/ZR).
La gráfica 1 ilustra la condición clave en (3). En el eje vertical tenemos la ventaja
marginal de invertir en cada uno de los dos activos. La ventaja marginal es el rendimiento
esperado menos un ajuste por la incertidumbre adicional (sobre el conjunto de la cartera) que
resulta de la inversión de un peso marginal (adicional) (ver Hicks). El lado derecho de la ecuación
(3) muestra la curva de la ventaja marginal para los bonos de corto plazo. Como este es un
activo sin riesgo el “ajuste” es cero y la curva de la ventaja marginal es una recta horizontal. El
lado izquierdo de (3) muestra la curva de la ventaja marginal para las acciones. Su intercepto es
74

el retorno esperado de las acciones. En efecto, para el primer peso invertido en acciones, el
ajuste por riesgo para el conjunto de la cartera es insignificante y la curva de la ventaja marginal
empieza en un punto igual al retorno esperado: el dividendo más las ganancias de capital
esperadas por peso invertido. A medida que se invierten más pesos en acciones, el riesgo sobre
el conjunto de la cartera aumenta. La curva de la ventaja marginal tiene entonces pendiente
negativa. El intermediario decide cuantas acciones y bonos mantener igualando sus ventajas
marginales. Esto es lo que dice (3). Podemos leerla como diciendo que la asignación de
equilibrio debe ser tal que la tasa de interés es igual al retorno esperado de las acciones menos
2
una prima de riesgo (igual a – sE 2e XVR/XR) asociado con el mantener tenencias del activo
riesgoso.

Gráfica 1

rE

e b

¿Qué factores afectan la elección de cartera entre acciones y bonos? Dada la tasa de interés de
los bonos ello depende de la altura y pendiente de la curva de la ventaja marginal de las
acciones. Véase la ecuación (3).

1) La altura depende de las expectativas sobre el retorno prospectivo de las acciones, o de la


mejor opinión (“best guess”) del intermediario sobre el rendimiento de las acciones. Un
inversionista optimista (bullísh) que espera que las acciones suban de precio tendrá más
acciones que uno pesimista (bear) que espera que los precios de las acciones caigan (ver
gráfica 2).

Gráfica 2
75

2
2) La varianza de los rendimientos (sE ), o la “convicción con la que el inversionista mantiene su
mejor opinión” afecta la pendiente de la curva de la ventaja marginal. Dos optimistas (bulls)
que mantienen la misma expectativa de rendimiento prospectivo tendrán una composición de
cartera distinta dependiendo del grado de confianza que tengan en esa expectativa. El
optimista con mayor confianza tendrá (ver gráfica 3) una curva de la ventaja marginal más
plana y por lo tanto invertirá más de su cartera en acciones

Gráfica 3

3) El grado de aversión al riesgo, medido por la “tasa marginal de sustitución” entre retorno y
riesgo en la función objetivo (ZR/ZVR), es decir cuanto tiene que aumentar el retorno esperado
para compensar por el riego adicional. Un administrador financiero con aversión al riesgo
tiene una curva de ventaja marginal con mayor pendiente que la de especuladores con
menor aversión al riesgo y, por lo tanto (ceteris paribus), va a mantener menos acciones (el
activo riesgoso) que el especulador.

Preferencia por la liquidez y riesgo

¿Mantendrá el administrador financiero tenencias de dinero? Además del hecho de que los
intermediarios financieros tienen una demanda por reservas por el motivo precaución para
atender las necesidades de efectivo de sus clientes, hay dos razones adicionales por las que
mantendrá dinero en su cartera.
76

La primera es que la tasa de interés de corto plazo puede ser incierta. Es posible, entonces, que
las curvas de la ventaja marginal de las acciones y las letras del Tesoro crucen el eje horizontal
de tal manera que dejen espacio para que haya dinero en la cartera (ver gráfica 4). Esto es
“preferencia por la liquidez como comportamiento hacia el riesgo”, para usar el título del artículo
clásico de Tobin. La segunda razón resulta del papel del dinero como medio de pago. En
presencia de costos de transacción, una demanda de dinero por el motivo transacción puede
surgir que es, como en el modelo Baumol-Tobin, una función inversa de la tasa de interés.
Las razones anteriores no captan el aspecto fundamental que de acuerdo con Keynes
tienen los agentes para que exista una demanda de dinero por el motivo especulación. Y esto es
porque hay un aspecto de la incertidumbre que aún no hemos discutido. Este es el hecho de que
debido a que con frecuencia no tenemos un fundamento objetivo en el cual basar las
expectativas, no habrá generalmente unanimidad en torno a rendimiento esperado del activo
riesgoso. En este caso, algunos inversionistas que son lo suficientemente pesimistas
mantendrán dinero en sus carteras de activos aún en ausencia de aversión al riesgo (es decir
independientemente de la explicación que da Tobin de la preferencia por la liquidez). El análisis
anterior puede ser reformulado en términos de expectativas heterogéneas y neutralidad hacia el
riesgo (nótese que en el análisis anterior, en ausencia de aversión al riesgo, es decir si (Z R/ZVR)
es igual a cero, la curva de la ventaja marginal para las acciones es una línea horizontal y no hay
lugar para el dinero en la cartera del intermediario financiero). Las curvas de la ventaja marginal
muestran ahora el retorno esperado por el inversionista marginal y tienen pendiente negativa a
medida que nos movemos del más optimista al más pesimista de los inversionistas. El grado de
unanimidad, más que la aversión al riesgo o el grado de confianza en la mejor opinión, es el
factor que afecta la pendiente de la curva de la ventaja marginal. Esto es lo que dice Kahn en
artículo muy difícil de leer (por eso no está en la bibliografía) intitulado “Algunas notas sobre la
preferencia por la liquidez”. Kahn fue uno de los discípulos de Keynes y al que Keynes agradece
por sus conversaciones en el prólogo a la Teoría General.

Gráfica 4

rE
77

e m b

2. Ofertas de activos y equilibrio financiero

Las ofertas de activos provienen de la emisión de acciones por las empresas a medida que
financian la inversión; de la emisión de letras o bonos de corto plazo por el gobierno como
resultado de financiar déficits fiscales en el pasado; y de la emisión de dinero por el banco
central como resultado de sus operaciones de mercado abierto. Las condiciones de equilibrio en
los mercados están dadas por:

(1) Ms = MdH (Y) + MdF ( i, rEe, WF) MdH ʻ(Y)>0, MdF ʻ(i) <0, MdF ʻ( r Ee)<0, MdF ʻ(WF)>0

(2) (B - Bc) = BFd ( i, r Ee, WF) donde Bc = Ms y BFd ʻ( i)>0, BFd ʻ(rEe)<0, BFd ʻ(WF)>0

(3) qK = EFd (i, r Ee, WF) EFd ʻ(i)<0, EFd ʻ(rEe)>0, EFd ʻ(WF)>0

El acervo de riqueza financiera (W) está dado por:

(4) W = WF + MH = MF + (B - Bc) + qK + MH = qK + B

(4') WF = qK + B - MH

Nótese que:
• Tratamos el valor de la riqueza como exógeno, excepto por efectos de cambios en el valor
de los activos (debido a cambios en el valor de mercado del acervo de capital).
• Hacemos la demanda de dinero por los hogares una función simple del nivel de ingreso (en
lugar del nivel de ingreso y la tasa de interés), de forma a concentrar nuestra atención en la
sustitución entre activos en la cartera del sistema financiero. Un modelo Baumol-Tobin con
restricciones de “enteros” arroja esa función de demanda de dinero.
78

Equilibrio instantáneo y la política monetaria

Suponemos que los mercados financieros despejan a una velocidad mucho mayor que los
mercados de bienes o trabajo y consideramos un periodo de tiempo en el que los mercados
financieros alcanzan un equilibrio, periodo que es tan corto que el mercado de bienes no tiene
tiempo de ajustarse a los cambios en los precios de los activos. En este equilibrio instantáneo, el
producto y el nivel de precios en el subsistema de ecuaciones (1) a (4´) se toman por lo tanto
como exógenos.
La gráfica 5 muestra la determinación del precio de las acciones (q) y de la tasa de
interés (i) en el equilibrio instantáneo. La curva MM es un locus de equilibrio en el mercado de
dinero dado por la ecuación (1) anterior, después de usar (4´) para eliminar W F. El locus tiene
pendiente positiva. En efecto, un aumento en q eleva el valor de la riqueza y reduce la tasa
esperada de retorno sobre las acciones. Ambos cambios elevan la demanda por dinero (MF) en
el sistema financiero. El exceso de demanda por dinero implica que la tasa de interés debe
aumentar para que la demanda de dinero se mantenga en línea con la oferta de dinero dada.
e
Qué pasa si el aumento en q genera expectativas de una disminución en q, es decir dq /dt cae
porque el mercado se vuelve más pesimista? La curva MM se aplana. En efecto, la caída en
e
dq /dt conduce a un aumento adicional de la demanda por dinero (los inversionistas pesimistas
sustituyen acciones por dinero en su cartera) y el aumento requerido en la tasa de interés es
mayor.

Gráfica 5
q
MM

EE

La curva EE es un locus del equilibrio en el mercado de acciones, dado por la ecuación (3)
anterior, después de usar (4´) para eliminar WF. Este locus tiene pendiente negativa. Un aumento
en q genera un exceso de oferta de acciones en la medida que el retorno esperado de las
79

acciones cae y el valor del acervo de acciones aumenta en más que la demanda por acciones
(ya que el coeficiente de WF en la función de demanda por acciones es menor que uno). La tasa
de interés debe entonces bajar de manera a elevar la demanda por acciones y eliminar el exceso
de oferta en el mercado de acciones. El exceso de oferta de acciones es aún mayor si el
aumento en q reduce la tasa esperada de apreciación de los precios de las acciones y la
reducción requerida en la tasa de interés es entonces mayor. Todo esto supone que a lo largo de
la curva el dividendo esperado, el grado de confianza en la mejor opinión y el grado de aversión
al riesgo están dados.
Los valores de equilibrio de q e i que despejan los mercados de dinero y acciones están
en la intersección de las dos curvas. Por la ley de Walras, estos valores de q e i también
despejan el mercado de bonos.
Consideren ahora los efectos de la política monetaria sobre los precios de los activos.
Una compra de letras en el mercado abierto por parte del banco central desplaza la curva MM
hacia arriba y a la izquierda aumentando el precio de las acciones y reduciendo la tasa de interés
de las letras. Nótese que a altos valores de q, una expansión monetaria puede ser incapaz de
aumentar aun más el precio de las acciones. Hay una especie de trampa de la liquidez aquí: en
esta situación, el retorno esperado puede ser menor que el retorno sobre el dinero. Como todo el
mercado se ha vuelto pesimista, los inversionistas están dispuestos a deshacerse de acciones y
mantener en su lugar dinero en la expectativa de que el precio de las acciones caiga.
¿Qué tipo de cambios conducen a un aumento en tanto la tasa de interés y los precios
de las acciones o a una caída en los precios de las acciones y en la tasa de interés? Otros
ejercicios: 1) efectos de una reducción en la tasa de apreciación de las acciones; 2) efectos de
un déficit fiscal financiado por: a) bonos gubernamentales vendidos al banco central; b) bonos
gubernamentales vendidos al público.

Ejercicios Tema 6

Considere un modelo de cartera con tres activos financieros: dinero (M), un activo seguro y
liquido (B) que rinde una tasa de interés igual a i, y acciones (E) con un tasa de retorno esperada
igual a r = (1/q) [π + (dq/dt)e], donde q es el valor de mercado de una unidad de capital, π es la
e

e
ganancia (o dividendo) por unidad de capital y (dq/dt) es la tasa esperada de apreciación de las
acciones. Las condiciones de equilibrio en los tres mercados son:

(1) M = L (Y, i, W) LY> 0, Li <0, LW > 0

(2) (Bo - Bc) = B ( i, re, Y, W) Bi>0, Bre<0, BY < 0, BW>0


80

(3) q K = E (i, re, W) E i < 0, Ere>0, EW>0

Y es el ingreso, Bc es la tenencia de bonos del banco central (el cual emite dinero M, como
contraparte de sus compras de bonos de manera que Bc = M), Bo es el acervo total de bonos
(en las carteras del banco central y el sector privado) y K es el acervo de capital (qK es por tanto
el valor total de las acciones). Se toma el nivel de precios como dado y en aras de simplificar se
lo iguala a 1, de manera que las magnitudes nominales y las reales son iguales. Finalmente,
suponga que Y, K, (dq/dt)e y π son exógenos. El acervo de riqueza privada (W) está dado por:

(4) W = M + (Bo - Bc) + q K = q K + Bo (usando M = Bc)

En las respuestas a las siguientes preguntas, utilice el ejemplo con la versión lineal de las
ecuaciones (ver más abajo).
1. ¿Qué incógnitas determinan las ecuaciones (1), (2), (3) y (4)? Sustituya la ecuación (4) en
(1) y (3) para obtener dos ecuaciones en 2 incógnitas (q e i). Una de ellas muestra las
combinaciones de q y i tales que la oferta de dinero y la demanda de dinero son iguales. Llame al
locus anterior MM. La otra ecuación muestra las combinaciones de q e i tales que el mercado de
acciones está en equilibrio. Llame a este locus EE.
2. En un diagrama con q en el eje vertical e i en el eje horizontal, muestre el locus de
equilibrio en el mercado de dinero (MM) y el locus de equilibrio en el mercado de acciones (EE).
Explique las pendientes de cada curva. Explique qué tipo de desequilibrio (exceso de demanda u
oferta) se da en los mercados de dinero y acciones cuando la economía no está sobre alguna de
las dos curvas.
3. En el diagrama más abajo, el punto (q*, i*) es el par de valores de equilibrio de los precios
de las acciones y la tasa de interés. Considere ahora una situación con (q*, i1) donde i1 > i* ¿Qué
tipo de desequilibrio (exceso de oferta o demanda) existe en el punto (q*, i1): a) En el mercado de
dinero; b) en el mercado de acciones; c) en el mercado de bonos? Repita el ejercicio para la
situación en (q1, i*) con q1 < q*.

q
MM

q*

EE
81

i* i

4. Usando el diagrama del punto anterior investigue los efectos sobre q e i de:
i) Una venta de bonos por parte del banco central.
e
ii) Un incremento en la tasa esperada de apreciación de las acciones (dq/dt) .
iii) Un incremento en el ingreso que produce simultáneamente un aumento en los
dividendos (π).

En cada caso explique los procesos de ajuste que producen los cambios en q y i.

Ejemplo. Considere la siguiente versión lineal de las condiciones de equilibro en el modelo de


mercados financieros:

(1) M = k Y - m1 i + m3 W

(2) (Bo - Bc) = b1 i - b2 rEe - j Y + b3 W donde rEe = (1/q) [π + (dq/dt)e]

(3) q K = -e1 i + e2 rEe + e3 W

(4') W = qK + Bo

donde todos los parámetros son positivos y tales que:

-m1 + b1 - e1 = 0

- b2 + e2 = 0

m3 + b3 + e3 = 1
82

7. FALLAS DE COORDINACION INTERTEMPORAL: EL MODELO IS-FF

1. El modelo IS-FF

Ahora juntamos los mercados financieros y de bienes del modelo de manera a estudiar las
interacciones entre los diferentes mercados. El modelo se presenta en espacio (Y, q) y se reduce
a dos curvas: la curva IS del equilibrio en el mercado de bienes y el locus FF de equilibrio en los
mercados financieros que ocupa el lugar de la curva LM en el modelo estándar IS-LM. El lado de
la oferta del modelo sigue una formulación kaleckiana de competencia imperfecta con costos
marginales constantes. Ello simplifica considerablemente la presentación ya que con salarios
5
nominales dados el nivel de precios también está dado . Alternativamente el modelo puede
resolverse en espacio (pY, q) y luego usar la función de oferta agregada para determinar
producto y nivel de precios.

El locus IS

El locus IS con pendiente positiva en la gráfica 1 muestra las combinaciones de q y Y para las
cuales el mercado de bienes está en equilibrio. La ecuación de este locus se obtiene igualando el
producto a la demanda agregada:

d d
(1) Y = C (Y) + I (q) Cʼ > 0, Iʼ > 0

donde hacemos a la inversión una función creciente de q. La razón para incluir q en la función de
inversión, como veremos más adelante, es la presencia de costos internos de ajuste del acervo
de capital. En este caso, q será diferente de 1 en equilibrio de corto plazo y la inversión de las
empresas depende positivamente del valor de q: entre mayor es el valor de mercado de una
unidad de capital (en relación con su costo de reemplazo), mayor el incentivo a invertir en nueva
planta y equipo en lugar de adquirir planta y equipo ya existentes. La inversión en construcción
residencial ilustra muy claramente este modelo. En este caso, la q se refiere a la relación entre el
precio de mercado y el costo de construcción de una nueva casa: entre mayor es esta relación
más rentable se vuelve construir nuevas casas y la inversión en construcción aumenta.
El locus tiene pendiente positiva ya que un aumento en q (o una caída en la tasa de

5
Esta es la diferencia principal con la presentación de Phelps (1990) de un modelo similar en el
que la oferta agregada implica que el precio y la tasa de inflación aumentan con el nivel de
producción y empleo.
83

interés de largo plazo en un modelo con bonos de largo plazo) trae consigo un mayor nivel de
inversión y a través del multiplicador, un mayor nivel de producto. A lo largo del locus, el ahorro
aumenta con el nivel de ingreso en la medida necesaria para igualarse con el nivel de inversión
deseado a cada nivel de q.
La pendiente de la curva IS depende de que tan fuerte es el efecto de q sobre Y. El locus
será más aplanado entre: 1) mayor el efecto de q en la inversión; 2) mayor el multiplicador, es
decir el efecto de la inversión en el producto (dado por la propensión a consumir). Nótese que el
locus puede presentar no linealidades que suponemos ausentes por el momento.

El locus FF

Siguiendo a Phelps (1990) adoptamos los siguientes supuestos simplificadores sobre el lado
financiero del modelo (sin, al parecer, pérdida de generalidad):

• No hay sustitución directa entre dinero y acciones y tampoco efectos riqueza en la demanda
de dinero. La condición de equilibrio en el mercado de dinero es entonces:

d
(2) M = M (i, Y) Mi < 0, MY > 0

• Los inversionistas son neutrales al riesgo, es decir son indiferentes entre el activo riesgoso y
los bonos de corto plazo siempre y cuando arrojen el mismo retorno esperado. Ello implica
que la prima de las acciones es cero y por lo tanto el equilibrio en los mercados de bonos y
acciones se cumple cuando:

e
(3) π/q + (dq /dt) 1/q = i

donde π, el dividendo determinado por los beneficios de las empresas, es una función creciente
del nivel de producto:

(4) π = π (Y) πʼ > 0

• Además, suponemos que los participantes en los mercados financieros tienen expectativas
regresivas (o inelásticas) sobre el nivel normal de q (q*):

e
(5) dq /dt = θ (q* - q) θ>0
84

Así, cuando q está por encima (por debajo) de su nivel normal, se espera que su valor caiga
(aumente).
La ecuación del locus FF se obtiene substituyendo (2), (4) y (5) en (3) de manera a eliminar
e
π, i y dq /dt:

(6) π (Y)/q + θ (q* - q)/q = i (Y, M) iY > 0, iM <0

donde i (Y, M) se obtiene resolviendo (1) para i.


¿Como se relacionan q y Y a lo largo de este locus de equilibrio en los mercados
financieros? A medida que el producto aumenta, ambos lados de la ecuación (6) aumentan al
aumentar los beneficios de las empresas con el nivel de producto y la tasa de interés de
equilibrio para una oferta de dinero dada. A altos niveles de producto cuando los saldos
monetarios especulativos han desaparecido y la demanda de dinero es relativamente inelástica a
la tasa de interés, la tasa de interés que despeja el mercado aumenta más (con un aumento de
Y) que la relación dividendo-precio (π/q) y por lo tanto q debe caer para mantener el equilibrio
financiero (es decir, el efecto neto del aumento en i y del aumento en π/q es crear un exceso de
oferta de acciones). El locus tiene por lo tanto pendiente negativa. En contraste, a bajos niveles
de producto cuando la tasa de interés alcanza un piso a un valor nulo o positivo, una disminución
del producto deja el lado derecho de la ecuación (6) constante. Sin embargo, al reducir la
relación dividendo-precio la caída en Y crea ahora un exceso de oferta de acciones conduciendo
a una caída en q. El locus tiene entonces pendiente positiva. La elasticidad de la demanda de
dinero a la tasa de interés de corto plazo y la respuesta de las expectativas ante cambios en q
son los dos factores críticos que afectan la pendiente del locus FF (más sobre esto más
adelante).

Gráfica 1. El modelo IS-FF


q
IS

FF

Y
85

En términos del diagrama en espacio (q, i) de la sesión anterior, un aumento en el producto


desplaza ambas curvas MM y EE. La curva MM se desplaza hacia la derecha lo que tiende a
aumentar i y reducir q. La curva EE se desplaza hacia arriba con el efecto opuesto en q. A
niveles altos de producto el desplazamiento de la curva MM domina y q cae. A niveles bajos el
desplazamiento de la curva EE domina y q aumenta. El locus FF se muestra entonces en
espacio (Y, q) con pendiente positiva a niveles bajos de Y y con pendiente negativa a niveles
altos de Y (gráfica 1).
La posición del locus FF depende de los acervos de activos financieros, en particular del
acervo de dinero, y del nivel de precios. Un aumento en el acervo de dinero opera a través de
sus efectos negativos en la tasa de interés que genera entonces un exceso de demanda por
acciones y un aumento en q. Como hay un piso de la tasa de interés, el mayor acervo de dinero
desplaza el locus FF solo en el rango de tasas de interés que son mayores al piso.

2. Un choque a la tasa natural de interés

Consideremos una situación inicial en la que los precios de los activos financieros son tales que
generan el nivel de inversión necesario para emplear toda la fuerza de trabajo (punto 1 en la
gráfica 2). La economía ha estado ahí durante un tiempo y las expectativas sobre el futuro han
convergido a expectativas de certidumbre perfecta (como si estuviéramos en una economía
Arrow-Debreu con mercados a futuro). La tasa de interés de largo plazo (o el rendimiento de las
acciones) es, en los términos de Wicksell, igual a la tasa natural de interés (la productividad
marginal del capital a pleno empleo). El valor normal de q es q*1 y por lo tanto en este equilibrio
las expectativas sobre los precios de las acciones se cumplen.
Considérese ahora un choque negativo a la tasa natural de interés. Ello puede ser el
resultado de una abundancia de capital como consecuencia del proceso de acumulación de
capital, una disminución en la población o un cambio en las preferencias intertemporales (la tasa
de descuento) que conduce a un aumento en la propensión al ahorro. Consideremos este último
caso. Sabemos, a partir de nuestros ejercicios con el modelo Arrow-Debreu, que con mercados a
futuro perfectos, la tasa de interés de equilibrio se reduciría y esa reducción conduciría a la
economía a una nueva trayectoria de crecimiento óptimo con pleno empleo. En el modelo Arrow-
Debreu, una reducción de la tasa de descuento significa un aumento en la demanda futura de
bienes de consumo (recuérdese la ecuación de Euler) y un aumento en el precio de los bienes
en el mercado a futuro. Ello significa una disminución de la tasa de interés que eleva la tasa de
inversión para hacerla capaz de absorber el mayor ahorro de pleno empleo. En la realidad, en
86

ausencia de mercados a futuro, no hay forma de transmitir la señal de una mayor demanda de
consumo en el futuro a las empresas.
Veamos entonces que pasa en la realidad. En términos de nuestro diagrama IS-FF (ver
gráfica 2), un aumento en la propensión al ahorro implica que la curva IS rota hacia adentro. Para
mantener la economía en pleno empleo se requiere de un incremento de q*1 a q*2.

Gráfica 2. Un choque a la propensión al ahorro

q
IS
q*2 2
q3 3

1
q*1
FF

Para que ello ocurra, los precios de las acciones tienen que aumentar (o la tasa de interés de
largo plazo tiene que caer) de manera a reasignar recursos de la producción de bienes de
consumo a la producción de bienes de inversión. Parte de este necesario aumento en q se
produce por el movimiento a lo largo de la curva FF, de q*1 a q3 en la medida en que la caída en
el producto genera saldos monetarios en exceso en el sistema financiero causando una caída en
la tasa de interés de corto plazo y un aumento en q. Sin embargo, el ajuste es incompleto. Dos
factores explican esto. Uno es el hecho de que la demanda de dinero es elástica a la tasa de
interés de corto plazo. Ello modera la caída en las tasas de interés – determinada por el exceso
de oferta de dinero provocado por la recesión – y por lo tanto en los precios de las acciones. El
segundo factor es el hecho de que el aumento en el precio de las acciones a lo largo del locus
FF genera expectativas de una caída en el futuro. Ello modera el aumento en la demanda de
acciones – como resultado de la caída en la tasa de interés – y por lo tanto el aumento en el
precio de las acciones. Nótese el rol de la incertidumbre sobre el futuro en cada una de estas dos
razones: la preferencia por la liquidez que hace a la demanda de dinero elástica con respecto a
la tasa de interés y el hecho de que los inversionistas no revisan al alza sus expectativas sobre
q*.
87

La recesión se ve por lo tanto agravada por la especulación de los pesimistas (bears) porque
las expectativas sobre el valor normal de q (q*1) son “pegajosas” o “inelásticas”. El origen del
problema es la ausencia de mercados a futuro agravado por la especulación de los pesimistas
en los mercados de activos financieros; es el hecho de que los participantes en los mercados
financieros son un sustituto pobre del subastador walrasiano operando con un mercado a futuro.
Esta es la interpretación de Leijonhufvud de la noción de Keynes de “desempleo involuntario”. Es
involuntario porque no es culpa de nadie: si los mercados financieros son la principal fuente de
fallas de información y coordinación ello se debe a que están encargados de la coordinación de
actividades intertemporales en un mundo en el que el futuro es desconocido o conocido muy
imperfectamente: “en el mundo keynesiano, los mercados financieros son manifiestamente
incapaces de proveer la consistencia entre los planes de producción y consumo a largo plazo”
(Leijonhufvud, 1968, p.276).

3. Efectos de las expectativas sobre el futuro sobre el nivel de empleo

Phelps (1990) ilustra con otro ejemplo como las expectativas subjetivas sobre el futuro pueden
afectar el nivel actual de producción y empleo. El ejemplo utilizado se refiere al eventual estallido
prospectivo de una guerra que va a traer consigo un mayor nivel de gasto gubernamental y con
ello una disminución del nivel normal de q (de q*1 a un menor nivel q*2 en la medida en que la
curva IS se desplaza hacia la derecha con el mayor gasto de gobierno). El nivel inicial de q es
visto entonces como un nivel sobrevaluado en relación al nivel de q en la eventualidad de que la
e
guerra estalle. Como resultado de ello dq /dt pasa de cero a negativo lo cual tiene la
consecuencia de desplazar hacia abajo la curva FF y trae consigo efectivamente un menor nivel
de q y una disminución del nivel de producción y empleo. El punto es que q cae y la economía
entra en recesión no necesariamente como consecuencia de la expectativa del inversionista
típico sobre la probabilidad de una guerra sino de su expectativa sobre la opinión promedio del
mercado ya que no hay una base objetiva de calcular la probabilidad de un evento tan único
como una guerra. ¿Por qué el inversionista típico tiene que formarse una opinión sobre la opinión
de los demás y actuar en consecuencia? Porque entre menor es la probabilidad subjetiva que los
demás asignan al estallido de una guerra, mayores van a ser sus pérdidas de capital en el caso
de mantenerse en acciones si la guerra efectivamente estalla (¿por qué? porque mayor va a ser
la caída en el precio de las acciones en caso de estallar la guerra).

Gráfica 3. Un cambio en las expectativas sobre el nivel normal de q

q
88

FF IS

Otros ejemplos

Ejercicios Tema 7

I. Considere el modelo del mercado de bienes de los ejercicios del tema 4 y derive, con p dado,
una ecuación de equilibrio en el mercado de bienes (combinando las ecuaciones (2), (3) y (4) de
aquel modelo) tal que el producto es igual a la demanda agregada [C (Y) + I (q)]. Esta ecuación
nos da un locus de combinaciones (q, Y) (el locus IS) en el cual la demanda de inversión es igual
al ahorro deseado. Muestre este locus de flujos en espacio (q, Y) ¿Cómo es la forma de la curva
y por qué? ¿Qué sucede cuando estamos fuera del locus IS?

Considere ahora el modelo de mercado financieros de los ejercicios del tema 5. Suponga ahora
Y variable, pero p continúa siendo dado. Combinando las ecuaciones de las curvas MM y EE (de
manera a eliminar i), derive una ecuación en dos incógnitas (Y y q) (vea el ejemplo con
ecuaciones lineales sugerido más abajo). Llame a esta ecuación el locus del equilibrio financiero
(el locus FF) y muestre su forma en el espacio (q, Y). Note que este es un locus de equilibrio de
acervos. ¿Qué condiciones de equilibrio se cumplen en este locus? ¿Qué le pasa a i a lo largo
del locus? ¿Qué pasa cuando la economía está fuera del locus?

Veamos ahora como interactúan los mercados financieros y de bienes. Partiendo de un equilibrio
inicial en la intersección de las curvas IS y FF en espacio (q, Y) examine gráficamente los efectos
sobre los valores de equilbrio de Y y q de:
(i) un desplazamiento hacia abajo en la función de inversión, I(.)
89

(ii) una caída en (dq/dt)e, la tasa de apreciación esperada de las acciones


(iii) un incremento en la oferta de dinero (M)
(iv) un incremento en el gasto del gobierno (G), si se añade éste a la función de
demanda agregada.

¿Qué sucede al mismo tiempo en el mercado de trabajo como resultado de estos cambios?

Ejemplo. Considere la siguiente versión lineal de las condiciones de equilibro en el modelo de


mercados financieros:

(1) M = k Y - m1 i + m3 W

(2) (Bo - Bc) = b1 i - b2 rEe - j Y + b3 W donde rEe = (1/q) [π + (dq/dt)e]

(3) q K = -e1 i + e2 rEe + e3 W

(4') W = qK + Bo

donde todos los parámetros son positivos y tales que:

-m1 + b1 - e1 =0

- b2 + e2 = 0

m3 + b3 + e3 = 1

II. En Marzo 8 del año pasado, los precios de los activos en los mercados de bonos y acciones
cayeron ante el anuncio de un inesperadamente alto crecimiento del empleo en Febrero. Usando
un diagrama IS-FF discuta:
a) ¿A qué tipo de choque estuvo sujeta la economía en Marzo 8?
b) ¿Qué consecuencias puede este choque tener sobre los mercados de bienes y de trabajo si
los menores precios de los activos persisten?
c) ¿Qué puede haber causado que los inversionistas se sintieran atemorizados sobre el nivel
futuro de los precios de los activos ante las noticias de Marzo 8?
90

d) ¿En qué medida, tomado en cuenta (b), puede esta evolución convertirse en una profecía
auto-cumplida?
91

8. FLEXIBILIDAD DE SALARIOS Y PLENO EMPLEO

¿Cuál es el papel del supuesto de salarios nominales fijos en la teoría de Keynes, un supuesto
que Keynes fue cuidadoso en insistir desde el principio de la Teoría General en que se trataba de
un supuesto temporal? ¿Qué sucede si abandonamos ese supuesto y suponemos en su lugar
que los salarios son flexibles? Más precisamente, habiéndose la economía desplazado de una
situación de pleno empleo por un choque a la propensión al ahorro o a la eficiencia marginal del
capital, ¿puede la flexibilidad salarial conducir a la economía hacia una trayectoria de crecimiento
óptimo con pleno empleo?
Estas son las preguntas que Keynes aborda en el capítulo 19 de la Teoría general y vale
la pena enfatizar que varios keynesianos, de Kalecki (1943) a Leijonhufvud (1968), pasando por
Patinkin (1965) y Tobin (1980, y otros artículos y conferencias), entendieron muy claramente el
argumento de Keynes y sus implicaciones de política económica. Creo que Tobin es quien lo dijo
mejor: "(Keynes) reta a la ortodoxia en terreno sagrado, su fe en que la competencia ajustará los
precios de los bienes y factores de manera a eliminar excesos de oferta, o de demanda, en todos
los mercados. No dice meramente que este proceso puede tomar un tiempo muy largo; dice que
simplemente no funciona….la moraleja práctica es que una política activa, junto con respuestas
de mercado, es parte del mecanismo social para el mantenimiento o restablecimiento del
equilibrio” (Tobin, 1980, p. 2). Hay aquí un gran contraste con la macroeconomía moderna. En la
nueva economía clásica, la explicación de los ciclos económicos también considera la existencia
de información incompleta (como en el caso del modelo Lucas-Phelps) pero ubica las fallas de
información en el mercado de trabajo (trabajadores que confunden aumentos en los salarios
nominales con aumentos en los salarios reales) o en los mercados de bienes (agentes que
confunden cambios en el nivel general de precios con cambios en precios relativos). De manera
similar, en la nueva economía keynesiana de las últimas décadas, el desempleo se explica, en
algunas versiones, como resultado de imperfecciones o fallas de información en el mercado de
trabajo.
Keynes puede no haber dado lo que puede considerarse la respuesta keynesiana
completa a esas preguntas. La respuesta completa incluye tres elementos:

• Una reducción de los salarios y los precios puede, bajo ciertas circunstancias, conducir a
la economía en la dirección correcta como resultado de la operación del efecto Keynes
(y, en una economía abierta, de los efectos de competitividad de costos salariales
reducidos). Pero en estas circunstancias la política monetaria es una manera más
eficiente y menos traumática de alcanzar el mismo resultado;
92

• En ausencia de efectos de saldos monetarios reales, la reducción de los salarios


nominales puede ser incapaz de conducir a la economía al pleno empleo. Este es el
caso si la economía se encuentra en una trampa de liquidez. Pero no solo en estas
circunstancias. De hecho, la reducción de salarios nominales puede incluso mover a la
economía en dirección contraria al pleno empleo como resultado de la operación, en
particular, de efectos Pigou en reversa, o efectos Fisher, y del papel de las expectativas
de deflación. Esto es, el sistema puede ser inestable si los salarios nominales son
flexibles. Este punto lo hace Keynes en el capítulo 19 de la Teoría General y ha sido
hecho repetidamente por un número de economistas desde entonces: Kalecki, Patinkin
en Money, Interest and Prices, Hahn en “On some problems of proving the existence of
equilibrium in a monetary economy”, Tobin en “Keynesian models of recession and
depression” y más recientemente por Hahn and Solow (“A critical essay on modern
macroeconomic theory”).

• En presencia de efectos Pigou o efectos fuertes de saldos monetarios reales en el


consumo, la economía puede regresar al pleno empleo pero no al estado pleno empleo
asociado con la trayectoria óptima de crecimiento. Termina en lo que puede llamarse un
estado ineficiente de pleno empleo. El punto, como veremos más adelante, ha sido
hecho con particular fuerza y claridad por Leijonhufvud.

1. El efecto Keynes

Una reducción de los salarios nominales y los precios conduce, con una oferta de dinero dada, a
un aumento en el acervo real de dinero. El sistema financiero tiene ahora más dinero en su
cartera de activos de lo que desea (en la medida en el dinero requerido para transacciones ha
disminuido). Ello crea un exceso de demanda de acciones y bonos, lo que conduce a un
aumento en el precio de las acciones y una reducción de la tasa de interés con un impacto
positivo en la inversión y la demanda agregada. En la gráfica 1 ello es equivalente a un
desplazamiento hacia arriba de la curva FF que eleva el valor de q y el de Y. En un diagrama IS-
LM el efecto resulta de un desplazamiento hacia fuera de la curva LM que reduce la tasa de
interés y eleva el ingreso.
Se denomina a este efecto como el efecto Keynes porque aparece por primera vez en la
Teoría General (cap. 19). Nótese que solo puede ocurrir en una economía donde el dinero es un
activo financiero (un sustituto de los bonos y las acciones en la cartera del sistema financiero).
93

Gráfica 1. El efecto Keynes

q IS

FF

Nótese también que:


• El efecto Keynes mueve a la economía en la “dirección correcta”. Es decir, habiendo sido
desplazada del pleno empleo por un choque a la propensión al ahorro o a la eficiencia
marginal del capital, el problema es reducir la tasa de interés hacia su nuevo nivel
“natural”. El efecto Keynes hace precisamente eso. Esta es la razón por la que Keynes
en el cap. 19 argumenta: “Es…en el efecto de una reducción del nivel de salarios y
precios en la demanda de dinero que aquellos que creen en los mecanismos de ajuste
automático del sistema económico deberían hacer recaer el peso de su argumento;
6
aunque no estoy consciente de que lo hayan hecho” (T. G., p. 266)

• El efecto es equivalente al de un aumento en la cantidad de dinero. Por lo tanto, la


misma reducción en las tasas de interés y el estímulo a la actividad económica puede
ser alcanzado por la política monetaria.

Una disminución del nivel de precios puede desplazar la curva FF hacia arriba a través de otro
canal. Este puede ser denominado el efecto Hawtrey o el efecto Brunner y Meltzer ya que en las
controversias monetaristas de principios de los setenta, Brunner y Meltzer criticaron a Friedman
por no incluir este efecto en su marco analítico. Este efecto opera a través del aumento en el
valor real de la riqueza, lo cual eleva la demanda por todo tipo de activos, incluyendo la demanda
de bonos de largo plazo. Este efecto desplaza hacia arriba la curva FF y en esa medida eleva q y

6
“It is …..on the effect of a falling wage- and price-level on the demand for money that those who
believe in the self-adjusting quality of the economic system must rest the weight of their
argument; though I am not aware that they have done so” (G. T., p. 266).
94

Y. Si la cartera de activos del sector privado tiene activos reales (casas, obras de arte, oro), este
efecto riqueza se derrama hacia esos mercados y conduce a un aumento en la producción de
esos activos.

2. La trampa de la liquidez

Volvamos al efecto Keynes. A medida que la oferta real de dinero aumenta, q aumenta y la tasa
de interés cae. Pero la tasa de interés no puede caer por debajo de cero. Ello es así porque el
dinero tiene una prima de liquidez. Mantener un bono involucra costos de transacción que están
ausentes en el caso del dinero. Además, un mercado pesimista puede mantener el piso de la
tasa de interés en un nivel positivo ya que las expectativas de una caída en el precio de los
bonos implican que, aunque la tasa de interés sea positiva, la tasa de rendimiento de los bonos
está por debajo del retorno (igual a cero) del dinero.
El efecto Keynes deja de operar (y la política monetaria se vuelve inefectiva) cuando la
tasa de interés llega a su piso. Aumentos adicionales en la oferta real de dinero no traen consigo
reducciones en la tasa de interés o aumentos en el precio de las acciones y los bonos (gráfica 2).

Gráfica 2. Una trampa de liquidez

q IS

FF

¿Puede una trampa de liquidez ser un obstáculo al pleno empleo en el caso del tipo de choque
considerado (una menor tasa natural)? La trampa de la liquidez como obstáculo al pleno empleo
ha sido considerada como un argumento teórico – expresando un caso extremo de cómo la
elasticidad de la demanda de dinero a la tasa de interés puede impedir el alcance del pleno
empleo – con poca importancia práctica. Hay dos razones para este punto de vista:
95

• Una trampa de liquidez, se dice, nunca ha ocurrido y Keynes mismo en la Teoría General
dice que nunca ha visto una. Nótese que Keynes estaba escribiendo en 1934-35 y que la
Teoría General se publicó en 1936. No está claro si hubiera dicho lo mismo algunos años
después cuando las tasas de inertes de las letras del Tesoro en EU llegaron a 0.014%
en 1940. (Ver Krugman)

• La segunda razón es la visión de que para ocurrir una trampa de liquidez, la tasa de
interés requerida para generar un nivel de inversión consistente con el pleno empleo
tendría que ser menor que el piso de la tasa de interés al cual la trampa de liquidez
ocurre. Pero como este piso es seguramente muy bajo, una trampa de liquidez puede
emerger solo si el producto marginal del capital a pleno empleo es extremadamente bajo,
lo que es muy improbable.

Este segundo argumento está equivocado. Krugman en su discusión del prolongado


estancamiento de Japón durante los noventa provee un ejemplo concreto. Krugman ve esa
recesión como el resultado de una alta tasa de ahorro. Esta alta tasa de ahorro se debe a las
expectativas de menores ingresos per cápita en el futuro resultado de factores demográficos –
menores tasas de natalidad que conducen a una reducción de la fuerza de trabajo y una
esperanza de vida mayor. Para generar un nivel de inversión consistente con el pleno empleo,
los individuos deben estar dispuestos a recibir una tasa real de interés negativa. Aun cuando el
producto marginal del capital sea positivo este puede ser el caso si el valor de q es alto hoy y se
espera que sea bajo en el futuro. Ello puede suceder si los consumidores quieren ahorrar hoy
más que en el futuro (porque esperan que su ingreso sea menor en el futuro y quieren suavizar el
perfil temporal del consumo). Como resultado de ello el alto nivel de inversión que es necesario
para absorber los ahorros de pleno empleo puede requerir un valor de q que es alto hoy y que se
espera que caiga. Como resultado, para obtener el nivel de inversión requerido para absorber
ahorros temporalmente altos, los inversionistas deben estar preparados a recibir rendimientos
reales negativos. El hecho de que la tasa de interés nominal sea baja no impide que para que la
inversión sea alta se requiere una tasa de interés real negativa que solo puede ser generada por
expectativas positivas de inflación. No sorprende entonces que la economía japonesa se haya
estancado a pesar de tener tasas de interés de corto plazo muy cercanas a cero.
Una segunda razón por la que el segundo argumento está equivocado es que aún si la
rentabilidad de la inversión a pleno empleo es alta, la rentabilidad en una depresión es baja. Se
puede argumentar que este caso no es exactamente una trampa de liquidez. La economía está
atrapada en una depresión debido a expectativas pesimistas de las empresas. Como veremos
más adelante hay aquí un argumento a favor de la política fiscal que está basado en una falla de
96

coordinación entre empresas (más que un problema de información en los mercados


financieros).

3. Efectos desestabilizadores: efectos Fisher y expectativas de deflación

En los años treinta, Irving Fisher abogó por la reflación en lugar de la deflación (ver la entrada de
Tobin sobre Fisher en el New Palgrave). El efecto Fisher se refiere a los efectos de precios a la
baja sobre el valor real de la deuda de las empresas. El efecto también está presente en la
Teoría General: “Si la reducción de salarios y precios va lejos, las dificultades de aquellos
empresarios que están fuertemente endeudados puede llegar pronto a un punto de insolvencia –
7
con efectos severamente adversos en la inversión” . En nuestro modelo simplificado, estos
efectos no aparecen debido al hecho de que hemos dejado de lado el mercado de préstamos
bancarios. Podemos incorporar estos efectos de manera simplificada suponiendo que parte de
los bonos de corto plazo (B – BC) en manos del sistema financiero han sido emitidos por
empresas para financiar sus inventarios. El aumento en el valor real de esta deuda opera sobre
la demanda agregada a través de dos canales:

• Al mayor valor real de las deudas y los pagos por intereses, la relación dividendo-precio
cae (para valores iniciales de q, M y Y). Ello implica un desplazamiento hacia debajo de
la curva FF que causa una caída en q, la inversión y el producto agregado (gráfica 3a).

• El aumento en el valor real de las deudas conduce a una contracción de los préstamos
bancarios a las empresas porque el riesgo del prestamista es ahora mayor. Con
racionamiento del crédito en el mercado de préstamos y suponiendo que las empresas
no pueden sustituir plenamente los préstamos con emisión de acciones en el mercado
accionario, la contracción de los préstamos trae consigo directamente una caída de la
inversión. Ello puede verse como un desplazamiento hacia adentro de la curva IS que
provoca una caída en el producto (junto con un aumento en q y una reducción de la tasa
de interés) (gráfica 3b).

Si son los suficientemente fuertes, los efectos Fisher que operan a través del desplazamiento de
la curva FF pueden involucrar, además de una ola de quiebras, el desplome de la bolsa de

7
“if the fall in wages and prices goes far, the embarrassment of those entrepreneurs who are
heavily indebted may soon reach the point of insolvency – with severely adverse effects on
investment”.
97

valores y una crisis bancaria. Y si los mercados anticipan estos efectos, el desplome del
mercado accionario puede ocurrir antes de que caiga el nivel de precios.
Los precios a la baja generan expectativas de deflación. La condición de equilibrio en los
mercados financieros se convierte en:

π (Y)/q + θ (q* - q)/q = i (Y, M) – p^

donde p^ es la tasa de inflación y la ecuación debe leerse como la igualdad entre la tasa
esperada real de rendimiento de las acciones y la tasa real de interés. Con deflación, p^ cae y se
vuelve negativo y como resultado la curva FF se desplaza hacia abajo lo que trae consigo una
caída en el precio de las acciones y una reducción de la inversión y el producto. Alternativamente
(con una especificación diferente del modelo), las expectativas de deflación pueden verse como
causantes de un aumento en el rendimiento real del dinero y por lo tanto en la demanda de
dinero con un efecto contraccionista en el producto.
Las expectativas de deflación y los efectos Fisher son desestabilizadores. Mueven a la
economía en dirección contraria al pleno empleo y, por lo tanto, en palabras de Patinkin, pueden
volver al proceso de ajuste inestable: “Así la economía keynesiana es la economía del
desequilibrio con desempleo. Argumenta que como resultado de la elasticidad a la tasa de
interés, por un lado, y de efectos distributivos y de expectativas, por el otro, el proceso dinámico
de ajuste – aun cuando se vea ayudado por la política monetaria – es difícilmente capaz de
converger ya sea suavemente o rápidamente a la posición de equilibrio con pleno empleo. En
8
efecto, si esas influencias son lo suficientemente fuertes, pueden volver al proceso inestable” .

Gráfica 3. Efectos Fisher

q q

8
“Thus Keynesian economics is the economics of unemployment dis-equilibrium. It argues that
as a result of interest elasticity, on the one hand, and distribution and expectation effects, on the
other, the dynamic process of adjustment..— even when aided by monetary policy — is unlikely
98

Y Y

4. Los efectos Pigou y de saldos monetarios reales: ¿efectos estabilizadores? La


cuestión de los estados de pleno empleo ineficientes.

El efecto Pigou lleva el nombre del profesor Pigou de la Universidad de Cambridge quien en la
controversia que siguió a la publicación de la Teoría General señaló que Keynes había omitido el
análisis de los efectos de un descenso del nivel de precios sobre el consumo operando a través
del aumento en la riqueza real. Un punto similar fue hecho por Patinkin cuando argumentó que
los efectos de saldos monetarios reales proveen un mecanismo estabilizador que fue descuidado
por Keynes, pero no por los clásicos. Supongamos entonces que el consumo es función del
ingreso corriente y de la riqueza real (o de los saldos reales). A medida que el valor real de la
riqueza aumenta con la reducción del nivel de precios, la curva IS se desplaza hacia la derecha
incrementando Y y reduciendo q (gráfica 4). En un diagrama IS-LM, el efecto Pigou implica un
desplazamiento hacia arriba de la curva IS que eleva el producto y la tasa de interés.

Gráfica 4. El efecto Pigou

Nótese por lo tanto que los efectos Pigou y de saldos monetarios reales son el reverso del efecto
Fisher operando a través del desplazamiento de la curva IS. Eso es así porque el aumento en el
valor real de la deuda para los deudores (empresas) es la contraparte del aumento en el valor
real de la riqueza para los acreedores (hogares). Vale la pena hacer tres puntos a este respecto:

to converge either smoothly or rapidly to the full employment equilibrium position. Indeed, if these
99

La reducción de los precios eleva la riqueza neta de los acreedores y reduce la riqueza neta de
los deudores. El efecto neto en la demanda agregada dependerá de la propensión a gastar de
los acreedores y de los deudores. A este respecto, los efectos Fisher serán probablemente más
fuertes que el efecto Pigou ya que es probable que la propensión a gastar de los deudores es
mayor que la de los acreedores (es por ello que los primeros son deudores). Este punto ya fue
hecho por Fisher y Keynes. Lo que agrega Kalecki en su comentario a Pigou es muy importante:
los saldos monetarios son en su mayor parte depósitos bancarios que tienen como contraparte
deuda de las empresas. En efecto, el comentario de Kalecki al profesor Pigou (1943), publicado
en el Economic Journal de 1944, argumenta que el efecto positivo sobre la demanda agregada
del aumento en los saldos monetarios reales, provocado por la deflación, se verá con toda
seguridad contrarrestado por el aumento en el valor real de las deudas de empresas y familias y
su efecto negativo sobre la demanda agregada. Esto es así, argumentó Kalecki, porque en una
economía monetaria moderna los saldos monetarios son, en su mayor parte, depósitos
bancarios que tienen, como contraparte en la hoja de balance de los bancos, activos de los
bancos que son, a su vez, deuda de empresas y hogares.
El efecto en la demanda agregada también depende del tamaño de la base neta que se
obtiene después de cancelar los activos financieros que tiene como contraparte deuda privada y
que consiste del acervo de dinero (MH + MF) y bonos de gobierno (nótese que la equivalencia
ricardiana sugeriría eliminar también este componente). El efecto de riqueza real operando a
través del aumento en los saldos monetarios reales es claramente positivo y si los efectos
distributivos entre deudores y acreedores fueran neutrales en la demanda agregada, estos
efectos de saldos monetarios reales deberían ser claramente positivos en la demanda agregada.
Como lo dice Leontief, una deflación suficiente de los salarios monetarios y los precios puede
hacer posible comprar el PIB entero con una moneda de diez centavos (citado por Tobin, 1980).
Pero como lo dice Tobin (1980), esa misma deflación haría que el valor real de las deudas fuera
un múltiplo astronómico del PIB.
Hay una consideración adicional importante. Aunque el efecto Fisher y el efecto Pigou
pueden ser vistos como contraparte el uno del otro, hay una diferencia crucial entre los dos: el
efecto Fisher reduce la inversión mientras que el efecto Pigou eleva el consumo. Así, si la curva
IS se desplaza hacia la derecha como resultado neto de los efectos Pigou y Fisher, el proceso
eleva el consumo y reduce la inversión. Leijonhufvud tiene una interesante crítica del efecto
Pigou basada en el hecho de que modifica la composición del gasto privado. Recuérdese que
nuestro choque original es un choque a la tasa natural de interés y que la recesión resultante se
debió a una tasa de interés de mercado superior a la tasa natural de interés. Para regresar a la

influences are sufficiently strong, they may even render the process unstable”.
100

trayectoria de crecimiento óptimo se requiere de una caída en la tasa de interés de largo plazo (o
un aumento en q hacia su nuevo nivel de pleno empleo) de manera a tener pleno empleo con un
mayor nivel de inversión. El efecto Pigou, sin embargo, no logra eso. Como lo dice Leijonhufvud:
“Para volver a la trayectoria de equilibrio, el sistema debe mover la tasa de mercado de vuelta en
conformidad con la tasa natural. El efecto Pigou, naturalmente, no hace esto. El argumento
afirma, en cambio, que una deflación horrenda y generalizada, “balanceada” de manera a no
modificar los precios relativos, incrementará los saldos reales a tal punto que el consumo
aumenta, con la relación ahorro-ingreso reduciéndose, hasta que el ahorro proveniente del
ingreso de pleno empleo se iguala a la inversión – con un nivel de la tasa de mercado que no se
modifica y continúa en exceso de la tasa natural. En el punto (r, I) la economía está asignando
más de su ingreso de pleno empleo al consumo y menos a la acumulación de capital de lo que
es, por hipótesis, consistente con estar en la trayectoria de crecimiento de equilibrio.”
9
(Information and Coordination, p. 193) .
En este sentido, el efecto Pigou mueve a la economía hacia un estado de pleno empleo
“ineficiente”. De nuevo, como lo plantea Leijonhufvud: “Los ahorradores, podemos sugerir, se
están engañando a sí mismos. Se supone que deben ver el aumento en el valor real de sus
tenencias de dinero como riqueza “adicional”. Pero el sistema no ha agregado nada a su
capacidad productiva. A menos que estén satisfechos en retirarse en su vejez con una dieta de
servicios de liquidez, los hogares descubrirán que esta adición a su riqueza inducida por el efecto
Pigou no puede cambiarse por un mayor consumo futuro”. (Information and Coordination, pp.
10
193-194) .

Ejercicios Tema 8

I. Considere el siguiente modelo:

Mercado de bienes

9
“To get back onto the equilibrium path, the system must move market rate back into conformity
with the natural rate. The Pigou effect, of course, does not do this. The argument asserts, instead,
that a horrendous, all around deflation, “balanced” so as not to change relative prices, will
increase real balances to such an extent that consumption increases, with the savings-income
ratio declining, until saving out of full employment income just equals investment — at an
unchanged level of the market rate still in excess of the natural rate. At the point (r, I) the
economy is allocating more of its full employment output to consumption and less to capital
accumulation than is, by hypothesis, consistent with being on its equilibrium growth path.”
10
“Savers, we may suggest, are fooling themselves. They are supposed to regard the increased
real value of their cash balances as added “wealth”. But the system has not added to its
productive capacity. Unless satisfied to retire in old age on a diet of liquidity services, households
will discover that this Pigou-addition to wealth cannot be cashed in for added future consumption”.
101

(1) Ys = Ys (w/p) Ys'w/p < 0

(2) Yd = Cd (Y) + Id (q) Cd'(Y) > 0, Id'(q) > 0

(3) Ys = Y = Yd

Mercado de trabajo

(4) Ld (w/p) = L

(5) U = Lo - L

Mercados financieros

(6) Ms /p= MdH (Y) + MdF ( i, rEe, WF/p)

(7) (B - Bc)/p = BFd ( i, rEe, WF/p) donde Bc = Ms

(8) q K = EFd (i, rEe, WF/p)

(9) W/p = W F/p + MH = MF + (Bo - Bc)/p + qK + MH = qK + B/p

(9') WF/p = q K + B/p - MdH (Y)

Veamos ahora el modelo más general en el que tanto p como Y son endógenos. Con p variable,
debemos distinguir entre las magnitudes reales y las nominales. Por lo anterior, ahora debemos
expresar la oferta y demanda de activos en términos reales (ahora q se refiere al precio de las
acciones deflactado por el nivel de precios).

1. Reduzca el modelo a dos ecuaciones con dos incógnitas (p y Y). La primera ecuación es la
curva de oferta agregada y muestra que sucede con la misma a medida que cambian los precios.
La segunda es la curva de demanda agregada y muestra qué sucede con la demanda agregada
cuando cambian los precios.
2. Usando su intuición de economista, dibuje diferentes formas posibles de la curva de demanda
agregada en espacio (p, Y) (véase la lectura de Tobin en la bibliografía del curso).
3. Utilizando distintas formas posibles de la curva de demanda agregada, muestre la
determinación de los valores de equilibrio del producto y el nivel de precios en espacio (p,Y).
Ahora trate de responder la siguiente pregunta: ¿Qué le sucede a esos valores de equilibrio si,
como consecuencia de la presencia de desempleo en el mercado de trabajo, caen los salarios
nominales?
4. Ahora, introduzca la riqueza real (W/p) en la función consumo ¿Cómo cambia el análisis
102

realizado en el inciso (3) anterior?

II. Considere el siguiente modelo:

(1) Ys = Ys (w/p) Ys'w/p < 0

(2) Yd = Cd (Y, W/p) + Id (D/p) Cd'(Y) > 0, Cd'(W/p) > 0, Id'(D/p) < 0

(3) Ys = Yd
(4) W = M + D

El salario nominal (w) es fijo; D es el valor nominal de la deuda de las empresas (cuyos
acreedores son los hogares); W y M son respectivamente la riqueza financiera y los saldos
monetarios de los hogares. Las ecuaciones (1) y (2) son las funciones de oferta y demanda
agregadas. La ecuación (3) es la condición de equilibrio en el mercado de bienes, mientras que
la ecuación (4) muestra la definición de la riqueza de los hogares.

1. Muestre la función de oferta agregada en el espacio (p, Y) y explique su forma ¿Qué


determina la posición de la curva de oferta agregada?
2. ¿Qué efectos del nivel de precios sobre la demanda agregada están involucrados en la
determinación de la pendiente de esta curva en espacio (p, Y)? ¿Cuáles son las posibles formas
que puede tomar la curva de demanda agregada dados los efectos antes mencionados?
3. Considere un equilibrio con desempleo y suponga que los salarios nominales caen ¿Cuál es el
efecto probable de la caída de los salarios sobre los precios, el producto y el empleo?

III. Examine los efectos Keynes, Fisher, expectativas de deflación y el efecto Pigou así como la
trampa de la liquidez en un modelo IS-LM. Muestre, para cada uno de los efectos, el
desplazamiento de la curva LM o de la curva IS y las consecuencias de ello para la tasa de
interés y el nivel de ingreso.
103

9. MINSKY Y LA HIPOTESIS DE LA INESTABILIDAD FINANCIERA

Un comentarista económico resumió como sigue su respuesta a la pregunta sobre qué causó la
crisis de 2008-2009: “Que salió mal? La respuesta corta: Minsky estaba correcto” (Martin Wolf,
11
2008) .

1. Descripción de la hipótesis

Empezamos con la taxonomía de posiciones que hace Minsky. La relación entre ingresos
inciertos en efectivo, sujetos a fuertes y abruptas revaluaciones, y pagos en efectivos ciertos
derivados de la hoja de balance es el factor clave al evaluar la estructura de pasivos de una
unidad económica:

1) Las unidades cubiertas (hedge financing units) tienen ingresos prospectivos en efectivo (las
cuasi rentas esperadas) de posiciones en activos que son mayores que los compromisos de
pagos en efectivo sobre deudas para cada periodo. El valor presente esperado del capital y/o los
activos financieros es positivo para todas las tasas de interés probables.

2) Las unidades especulativas, tienen un ingreso esperado que es superior a los pagos en
efectivo por deudas para el horizonte completo de la inversión, pero en el corto plazo los influjos
de efectivo son menores que los pagos. Más precisamente, los ingresos son más que suficientes
para cubrir los intereses de las deudas pero el pago del principal tiene que ser cubierto con
refinanciamiento, de manera a no estar forzado a reducir las reservas de efectivo o a liquidar
activos. Los déficits en el futuro cercano se ven más que compensados por superávits de
efectivo en el largo plazo, aunque para ciertos valores de la tasa de interés puede haber una
reversión de valores presentes de positivos a negativos.

3) Las unidades Ponzi se definen como un caso especial de las unidades especulativas para las
cuales es necesario conseguir deuda adicional no solo para pagar el principal sino también los
intereses de la deuda. En este caso, aún un pequeño aumento en la tasa de interés puede
disolver las cuasi rentas positivas esperadas de la inversión.

11
“What went wrong? The short answer: Minsky was right”
104

La hipótesis de la inestabilidad financiera se refiere a que un periodo de crecimiento tranquilo y


próspero naturalmente trae consigo cambios que conducen de la solidez a la fragilidad y que el
funcionamiento normal de la economía puede fácilmente convertir la fragilidad en una crisis
financiera abierta. Empecemos considerando una economía financieramente robusta en la que
casi todos los agentes son unidades cubiertas. La economía ha experimentado ciclos en el
pasado que los operadores recuerdan y, por ello, mantienen amplios márgenes de seguridad en
sus estructuras de pasivos de manera que las hojas de balance tienen abundancia de efectivo y
activos muy líquidos. Mientras no hay choques, los pronósticos optimistas se validan. Los bancos
y las empresas esperan cuasi-rentas ampliamente positivas y apuestan a una tendencia al alza
en el valor de los activos físicos y financieros. Las expectativas positivas, menor preferencia por
la liquidez, contracción de los márgenes de seguridad, expansión monetaria e innovación
financiera causan inicialmente el aumento en el precio de los activos de capital relativo al precio
de oferta de los bienes de capital. La demanda y producción de nuevos bienes de capital se
expande y los beneficios brutos mejoran, lo que trae consigo que el financiamiento interno sea
mayor, y el externo menor, de lo esperado. Los riesgos de prestatario y prestamista se
subestiman. El crecimiento eufórico y la prosperidad son un resultado endógeno de la
estabilidad.
En el auge la proporción de unidades especulativas y Ponzi tiende a crecer. Los bancos
comerciales son típicamente unidades especulativas ya que su actividad implica el
financiamiento de corto plazo de posiciones largas. Con el tiempo, la expansión del crédito los
hace más frágiles y tarde o temprano reclamaran mayores tasas de interés para proveer
préstamos adicionales: la oferta de crédito se vuelve menos elástica y su pendiente aumenta. En
el caso de las empresas productoras de bienes de capital, el tiempo de construcción involucra
varios periodos y sus retornos se dan en un futuro incierto. El financiamiento de la demanda y
producción de bienes de inversión involucra así deudas externas y la actividad de inversión
convierte a las empresas en unidades especulativas y a algunas de ellas incluso en unidades
Ponzi. Como consecuencia la demanda de financiamiento se vuelve inflexible en el curso del
ciclo, una demanda que enfrenta una oferta de financiamiento crecientemente inelástica.
Eventualmente ocurre un abrupto, severo e inesperado aumento en el costo del
financiamiento. Ello eleva todavía más la demanda por financiamiento de corto plazo y contribuye
al aumento progresivo en la tasa de interés. La demanda de inversión se desplaza hacia abajo
trayendo consigo a través del multiplicador la caída del ingreso y los beneficios lo cual hace a la
carga de la deuda aún mayor. Se desencadena una espiral hacia abajo. La preferencia por la
liquidez aumenta, la inversión y los beneficios caen y el esfuerzo por restablecer una posición
más robusta vendiendo activos solo logra que los precios de los activos colapsen. Incluso las
unidades cubiertas se vuelven en estas condiciones especulativas o Ponzi. Eventualmente la
105

actividad económica se paraliza, el desempleo aumenta, y en ausencia de la intervención del


estado un proceso de deflación, con todas sus consecuencias desestabilizadoras se
desencadena.

2. Un modelo Minsky-Taylor-OʼConnell

Consideremos la siguiente variante del modelo IS-FF en la que en lugar de tener un diagrama en
espacio (q, Y), esta vez usamos un diagrama en espacio (i, r), donde r es la tasa de beneficio e i
es la tasa de interés. El lado de la producción es el mismo considerado anteriormente
(determinación de precios por un margen de ganancia sobre costos marginales constantes). En
el mercado de bienes, la determinación del producto por la demanda agregada puede expresarse
con la condición de equilibrio entre el ahorro y la inversión, ambos expresados como fracción de
acervo de capital. Al igual que Kalecki y en el mismo espíritu de Minsky, suponemos que los
asalariados no ahorran y que los capitalistas ahorran una fracción sp de sus beneficios. El ahorro
como fracción del acervo de capital, S/K, se puede expresar entonces como:

(1) S/K = spr,

donde r, la tasa de beneficio, expresa los beneficios como fracción del acervo de capital (medido
en términos del único bien producido).
Por el lado de la inversión, expresamos la tasa de acumulación, I/K, como una función
e
creciente de la diferencia entre la tasa de beneficio esperada (r ) y la tasa de interés (i) sobre
bonos:

e
(2) I/K = go + h (r – i),

donde go es una tasa autónoma de crecimiento del acervo de capital, h es un parámetro que
refleja la respuesta de la tasa de acumulación a la diferencia entre tasa de ganancia esperada y
e
la tasa de interés, y r , la tasa de beneficio esperada, es igual a la suma de la tasa de beneficio
realizada en el periodo considerado (r) y una variable (ρ) que refleja el estado general de
confianza:

e
(3) r =r+ρ

Sustituyendo (3) en (2) e igualando (2) y (1), obtenemos la ecuación de un locus de


combinaciones (r, i) a lo largo del cual el mercado de bienes está en equilibrio:
106

(4) r = [1/(sp-h)] [go + h(ρ – i)]

Esta curva IS tiene pendiente negativa en espacio (i, r) si sp > h, la condición de estabilidad del
mercado de bienes en modelos neo-keynesianos (gráfica 1). Una disminución de i estimula la
acumulación de capital y como resultado de ello el grado de utilización de la capacidad y la tasa
de beneficio aumentan. La posición de la curva depende crucialmente del “estado de confianza”:
un aumento en ρ, y por lo tanto en las expectativas de beneficios dado i, eleva la tasa de
acumulación y la tasa de beneficio realizada, desplazando así la curva IS hacia la derecha.
En los mercados financieros, al igual que en el modelo IS-FF, tenemos tres activos
financieros: dinero, bonos de corto plazo y acciones. Las condiciones de equilibrio en los tres
mercados son:

(5) M = m (i, r+ ρ) W mi < 0, mre < 0

(6) B = b (i, r+ ρ) W bi > 0, bre < 0

(7) E = e (i, r+ ρ) W ei < 0, ere > 0

donde W = M + B + E = F + E

M, B, y E son los acervos de dinero, bonos y acciones (E = qK) y m, b, y e, las proporciones de


la riqueza financiera total (W) asignadas por los inversionistas a los tres activos. La riqueza
financiera W puede expresarse como la suma de las acciones y de la deuda fiscal (F), los activos
“externos” (outside) primarios. Solo dos de las tres ecuaciones son independientes entre sí.
Nótese que siguiendo a Taylor y OʼConnell se omite, para simplificar, el efecto del nivel de
ingreso en la demanda de dinero y se hace depender las demandas de activos de la tasa de
beneficio esperada por las empresas (r + ρ) en lugar de la tasa de retorno de las acciones (el
dividendo más la tasa esperada de apreciación de las acciones).
De la definición de la riqueza financiera, tenemos: W = F + E y usando (7) tenemos:

(8) W = F/[1 – e (i, r + ρ)] o F/W = 1 – e (i, r + ρ)

Usando (8) y (5), la condición de equilibrio en el mercado de dinero puede expresarse como:

(9) m (i, r + ρ) = a [1 – e (i, r + ρ)] donde a = M/F


107

La ecuación (9) es la ecuación de un locus de equilibrio financiero (FF) que muestra las
combinaciones de i y r a lo largo del cual los mercados financieros están en equilibrio.
Diferenciando totalmente (9), podemos obtener el valor de la pendiente de este locus como:

(10) di/dr = -(mr + aer)/(mi + aei)

El denominador de esta expresión es negativo ya que mi y aei son negativas. Bajo el supuesto de
sustitución bruta entre acciones y dinero, er (positivo) es mayor al valor absoluto de mr (negativo)
lo que sugiere un numerador negativo y por lo tanto un locus con pendiente positiva. Nótese que
en el caso de no substitución entre acciones y dinero, mr = 0, el numerador de la expresión es
negativo haciendo que la pendiente de la curva FF sea positiva (volveremos sobre este caso en
la siguiente sesión). Sin embargo, si er y mr tienen valores absolutos cercanos (debido a un alto
grado de sustitución entre dinero y acciones) y a tiene un valor bajo, es perfectamente posible
que mr + aer < 0 y por tanto que la pendiente del locus FF sea negativa. Siguiendo la
interpretación de Taylor y OʼConnell haremos este último supuesto (gráfica 1). La intuición es la
siguiente: un aumento en r genera un aumento en la demanda por acciones y una reducción de
la demanda de dinero a tal punto que el exceso de oferta de dinero que se genera reduce la tasa
de interés.

Gráfica 1. Un modelo Minsky-Taylor-OʼConnell


i

FF

IS
r

La posición del locus FF depende crucialmente de a y ρ. Una operación de mercado abierto que
eleva M dado F, aumenta a y desplaza el locus hacia abajo al reducir la tasa de interés para una
108

dada tasa de beneficio. Un aumento en ρ, una mejora en el estado de confianza, reduce i para
una r dada si hay un suficiente grado de sustitución entre acciones y dinero y, por lo tanto,
desplaza la curva FF hacia abajo.
La estabilidad del equilibrio depende de que la pendiente de la curva FF sea menor que
la de la curva IS. De esta manera, una mejora en el estado de confianza (mayor ρ) desplaza la
curva FF hacia abajo y la curva IS hacia la derecha resultando en una menor tasa de interés y
una mayor tasa de beneficio que estimula la acumulación de capital. Y a la inversa, una menor ρ
desplaza FF hacia arriba y la IS hacia la izquierda resultando en una mayor tasa de interés y una
menor tasa de beneficio con efectos adversos en la acumulación de capital. Una política
monetaria restrictiva tiene efectos similares.

3. Una crisis å la Minsky

Estos mecanismos, como lo muestran Taylor y OʼConnell, pueden generar una crisis. Para ver
esto, debemos especificar la dinámica de ρ y de a. Las expectativas de beneficios pueden
mejorar cuando la tasa de beneficio es alta o cuando la tasa de interés es baja. Suponiendo esto
último, Taylor y OʼConnell hacen el cambio en ρ función inversa de la diferencia entre la tasa de
interés (i) y una tasa de interés normal (i*):

(11) dρ/dt = -b (i – i*)

Así, cuando la tasa de interés cae por debajo del nivel normal, las expectativas de beneficios
futuros aumentan.
La dinámica de a involucra los siguientes supuestos. El gasto de gobierno se supone
constante como proporción del acervo de capital y los impuestos se suponen constantes como
proporción del gasto público. Ello significa que f = F/K está dado. Como a = (M/K)/f, la dinámica
de a está dada por:

(12) a^ = M^ - g donde g = I/K = s[go + h(ρ – i)]/(sp - h) (a partir de (1) y (2))

Expresar dρ/dt y a^ en función de a y ρ.

El sistema de ecuaciones (11) y (12) tiene una trayectoria de equilibrio con i = i* y M^ = g pero
ese equilibrio es potencialmente inestable. El diagrama de fase se muestra en la gráfica 2. El
locus dρ/dt = 0 tiene pendiente negativa: un aumento en a tiene, como ya vimos, el efecto de
109

reducir la tasa de interés y por lo tanto de aumentar dρ/dt. Se requiere de una reducción en ρ
que eleva, como ya vimos, la tasa interés para mantener dρ/dt = 0. Para valores de a a la
derecha del locus, i es relativamente bajo y dρ/dt > 0. Lo opuesto sucede a la izquierda del locus.
El locus a^ = 0 tiene también pendiente negativa: una reducción en ρ reduce g por
debajo de M^ y hace que a^ aumente. Se requiere de un aumento en a que eleva g para
mantener a^ = 0. Arriba del locus ρ es relativamente alto y g > M^, de manera que a^ < 0. Lo
opuesto sucede abajo del locus para valores relativamente bajos de ρ.

Gráfica 2. Diagrama de fase en espacio (ρ, a)

a^ = 0
dρ/dt = 0
a

Supongamos que la economía se encuentra inicialmente en una trayectoria de equilibrio con ρ y


a constantes. Con el tiempo, la memoria de la última crisis se desvanece y el estado de
confianza mejora llevando a un aumento en ρ. La economía pasa del punto A a un punto B en la
región en que, con una mayor tasa esperada de beneficio y una mayor tasa de acumulación de
capital, a se reduce con el tiempo y las expectativas de ganancia se confirman llevando a un
incremento mayor en ρ. Eventualmente la disminución de a conduce a la economía a una región
en la que la elevación de la tasa de interés (resultado de la reducción de a) lleva a una revisión a
la baja de las expectativas de ganancia futura. Puede decirse que en este proceso algunas
empresas pasan de unidades cubiertas a unidades especulativas y algunas de esta últimas
pasan a convertirse en unidades Ponzi. Eventualmente la disminución en ρ hace que la
economía pase a la región en la que la tasa de acumulación de capital se reduce por debajo de
la tasa de crecimiento de la oferta monetaria y a tiende a aumentar. Ello, sin embargo, no revierte
110

de inmediato la disminución en ρ: la tasa de acumulación es baja y refuerza las expectativas de


ganancias bajas. Aunque es posible que eventualmente la disminución de la tasa de interés
resultante del aumento en a haga que la economía entre en la región en que ρ tiende a
aumentar, y eventualmente la economía converja a la trayectoria de equilibrio, también es
posible que la disminución en ρ, la tasa de acumulación de capital y el aumento en a sea
acumulativa: la disminución de las ganancias esperadas refuerza la disminución de la
acumulación de capital y el aumento en a no se traduce en una suficiente disminución de la tasa
de interés porque las bajas expectativas de ganancia hacen que los inversionistas se muevan de
acciones a dinero, impidiendo así la necesaria disminución de i. En la gráfica 1, el deterioro del
estado de confianza (reducciones en ρ) desplaza la curva IS hacia la izquierda y los
desplazamientos de la curva FF hacia abajo (si ocurren dado el deterioro del estado de
confianza) no logran impedir que la tasa realizada de beneficio (y con ello la tasa de acumulación
de capital) se reduzca.
Minsky describe el proceso de inestabilidad como sigue: “Cuando los beneficios caen, las
unidades cubiertas se vuelven especulativas y las especulativas se vuelven Ponzi. Estas
transformaciones inducidas de la estructura financiera conducen a caídas en los precios de los
activos de capital y en consecuencia de la inversión. Un proceso recursivo se desencadena en el
que una falla del mercado financiero conduce a una caída de la inversión que conduce a una
reducción de beneficios que conduce a bancarrotas financieras, con reducciones adicionales de
la inversión, los beneficios, bancarrotas adicionales, etc.” (Minsky, 1982, p. 42). Se trata en suma
de un proceso Fisheriano-Keynesiano de deflación de los precios de los activos ya revisado en la
sesión anterior. La diferencia es que en Minsky el proceso puede involucrar aumentos en la tasa
de interés (producto de la reducción de ρ) en lugar de reducciones hasta llegar al piso de la tasa
de interés como ocurre en una trampa de liquidez.

4. La crisis financiera de 2008-2009

Wray (2008) analiza los orígenes de la crisis financiera en Estados Unidos de 2008 y 2009 desde
una perspectiva Minskyana. Los orígenes de la crisis se remontan a la llamada bursatilización
que vino a sustituir las transacciones basadas en los bancos mediante las cuales actividades se
financian con préstamos que se mantienen en la hoja de balance contra depósitos que se
mantienen en el sistema bancario. La característica distintiva de la bursatilización es que la
institución que arregla el financiamiento no mantiene la posesión del préstamo. Este se
“empaqueta” junto con otros préstamos de mayor o menor riesgo y retorno para dar lugar a
nuevos productos financieros “derivados” que supuestamente permiten a los inversionistas
diversificar riesgos y contar con el mejor balance entre riesgo y retorno. Así, con la
111

bursatilización bancos hipotecarios empaquetaban los préstamos hipotecarios y los


transformaban en valores que se vendían a inversores de todo el mundo, de manera que un
inversionista alemán sin acceso directo a ningún propietario de viviendas en Estados Unidos
puede sin embargo tener participación en el mercado de bienes raíces norteamericano.
Una consecuencia de la bursatilización es que como los originadores de, digamos, un
préstamo hipotecario no son los que mantienen la propiedad del préstamo, hay un menor
incentivo por parte del originador del préstamo para preocuparse por la capacidad de pago del
prestatario. El interés del banco originador que solo se queda con una comisión es más bien
expandir al máximo las hipotecas. Estos incentivos se combinaron con la búsqueda por parte de
inversionistas en activos en dólares de fuentes alternativas de beneficio, después del crash de la
bolsa de valores del año 2000 y de la adopción de una política de bajas tasas de interés por
parte de la Fed que mantuvo bajos los rendimientos en los mercados tradicionales de dinero.
Lo que siguió fue una rápida expansión de los préstamos hipotecarios, incluyendo
crecientemente a prestatarios de alto riesgo (las hipotecas subprime), y la difusión de ese riesgo
al conjunto del sistema financiero a través de los productos derivados. Esa expansión llevó a su
vez a una burbuja de los precios en los mercados de bienes raíces. Se creó un círculo virtuoso:
con crédito fácil, los precios de los activos aumentaban y ello a su vez estimulaba más
innovación y competencia para incrementar el apalancamiento. La innovaciones incrementaban
la oferta de préstamos, incentivaban la compra de casas y elevaban el valor de los bienes raíces,
lo cual incrementaba el tamaño requerido de los préstamos y justificaba el mayor apalancamiento
(mayor relación de préstamo a valor de la casa y de préstamo a ingreso) en la medida en que las
casas podían ser refinanciadas o vendidas más adelante a mayores precios en caso de haber
problemas. Un ejemplo de estas innovaciones y creciente apalancamiento es que con el tiempo
el mercado de hipotecas de alto riesgo floreció con el desarrollo de instrumentos crecientemente
riesgosos: préstamos “low doc” (baja documentación requerida), seguidos de “no docs” y de “liar
loans” (en los que los prestatarios fueron permitidos, e incluso estimulados a, mentir sobre su
ingreso y otra información relevante), y finalmente de “Ninja loans” (no income, no job, no
assets). En otras palabras, ante la expectativa de que los bienes raíces solo podrían apreciarse,
el financiamiento tipo Ponzi (que requiere de la apreciación de activos para ser validado) se
desarrolló en el mercado. La combinación de bajas tasas de interés y precios de bienes raíces al
alza estimuló una euforia especulativa. El círculo virtuoso empujó al sistema financiero hacia
estructuras que Minsky llama cubiertas, especulativas y finalmente Ponzi. La naturaleza del
sistema financiero evolucionó hacia la fragilidad.
La fase Ponzi habría de terminar cuando las tasas de interés subieran o los precios de
las casas dejaran de subir. Ambos eventos fueron inevitables y estuvieron vinculados entre sí
porque las alzas en la tasa de interés por parte de la Fed (empezando en 2004) para enfriar el
112

auge eventualmente habría de frenar la especulación, atenuando el alza de los precios de los
bienes raíces. Cuando las pérdidas en las hipotecas de alto riesgo superaron los resultados de
los modelos, los precios de los valores cayeron. Los problemas se extendieron a otros mercados,
incluyendo fondos en el mercado de dinero y papel comercial, y los bancos empezaron a
resistirse a prestar incluso “overnight”. Con grandes relaciones de apalancamiento, los
administradores de fondos enfrentaron pérdidas que por mucho excedían su capital y para
desapalancarse empezaron a vender activos, poniendo así mayor presión a la baja en los
precios. Al estallar la crisis en las hipotecas de alto riesgo, los temores se extendieron a otros
valores, incluyendo préstamos hipotecarios comerciales, y a otros mercados de bonos como el
de bonos municipales. Más aún, con los títulos resultando más riesgosos de lo que se creía
previamente, las aseguradoras tendrían pérdidas mayores a las esperadas, de manera que las
calificadoras de riesgos rebajaron los “ratings” de crédito. Esto hizo que el seguro que
garantizaba los activos perdiera valor, de manera que las calificaciones de riesgo empeoraron. El
círculo virtuoso se había convertido en vicioso.
Como lo argumenta Dymski (2010), hay, sin embargo, algunas diferencias importantes
entre esta historia y la que Minsky tenía en mente en su hipótesis de la inestabilidad financiera.
MInsky veía las crisis como causadas por ciclos de la inversión, no por colapsos en los precios
de los bienes raíces. En su modelo, los compromisos financieros se vuelven insostenibles debido
a que los activos que tienen préstamos como contraparte generan flujos de efectivo negativos
(representan financiamiento Ponzi en su terminología), no debido a la insolvencia de las
unidades involucradas. Ello tiene como consecuencia que las intervenciones del banco central
como prestamista de última instancia no tengan en la crisis actual la efectividad que Minsky
supuso ya que las unidades más apalancadas están fuera y no dentro del sistema bancario.

Ejercicios tema 9

I. ¿Cómo presentaría el modelo de Minsky en espacio (q, Y)? Para ello suponga que la inversión
es función de q (en lugar de serlo de la tasa esperada de beneficio y la tasa de interés) y que la
demanda de dinero es función de la tasa de rendimiento esperada de las acciones (además de la
tasa de interés y de la riqueza financiera) y, al igual que Taylor y OʼConnell, no depende del nivel
de ingreso. Examine la estabilidad del equilibrio en los casos en que a) la pendiente de la curva
FF es menor que la pendiente de la curva IS; b) la pendiente de la FF es mayor que la pendiente
de la IS. Para simplificar este análisis suponga que los mercados financieros despejan
instantáneamente de manera que la economía está siempre sobre la curva FF.¿Qué diferencias
y semejanzas tiene este modelo con el utilizado en clase para discutir la teoría de Keynes?
113
114

10. EL ARGUMENTO A FAVOR DEL ACTIVISMO MACROECONOMICO

En esta sesión pasamos a discutir las implicaciones de política económica de la teoría de


Keynes. El análisis previo, incluyendo los efectos desestabilizadores de la flexibilidad de los
salarios nominales y los procesos de inestabilidad financiera, proveen argumentos poderosos a
favor de una política macroeconómica activista. Dejada a sus propias fuerzas una economía de
mercado con plena flexibilidad de precios y salarios nominales puede ser incapaz de regresar a
un estado de pleno empleo, una vez que se ha apartado de él, y aún peor, en el proceso de
ajuste puede generar horrendas crisis financieras.
Ahora veremos como el argumento a favor de la política fiscal versus la política monetaria
como instrumento de manejo macroeconómico depende, entre otras cosas (incluyendo factores
institucionales), de cómo las expectativas de las empresas acerca del futuro se ven afectadas
por el choque que hizo que la economía se apartara de un estado de pleno empleo.

1. El tratamiento de las expectativas en Keynes

Keynes con frecuencia tomó las expectativas acerca de periodos futuros (o lo que llamó el
estado de las expectativas de largo plazo) como dadas: dado el estado de las expectativas (o las
noticias), tal o cual cosa sucedería como resultado de un cambio en tal o cual variable. Ello no
significa, sin embargo, que considerara las expectativas sobre el futuro como independientes del
estado actual de la economía. Al contrario. En el artículo del Quarterly Journal of Economics
enfatizó que el hecho de que el futuro es desconocido tiene varias consecuencias:

• La primera es que le damos poco peso a lo que puede suceder en el futuro muy distante.
Ello es así porque entre más lejano es el periodo futuro considerado menos sabemos
acerca de él y menos podemos aplicar cálculos probabilísticos. También sabemos que
sabremos más acerca de este periodo futuro a medida que pasa el tiempo. Podemos
tener alguna noción (subjetiva) de la distribución de probabilidades de los eventos en el
futuro cercano. Entre más distante el futuro, menos creemos que sabemos acerca de la
distribución de probabilidades.

• Una segunda consecuencia es que tendemos a usar el presente y el pasado reciente


como una guía para adivinar el futuro (a menos que tengamos buenas razones para no
hacerlo) simplemente porque conocemos el presente y no conocemos el futuro.
115

• Un tercer efecto de la incertidumbre es que nos basamos en la opinión de otros (en la


opinión promedio) con el fin de formar nuestra mejor predicción. Este efecto es el que
Keynes ilustra con el “concurso de belleza” en el que participaban los lectores de los
tabloides londinenses en los años veinte y treinta del siglo pasado, en el que el ganador
era aquél cuya opinión se acercaba más a la opinión promedio de un panel de expertos.
El tomar en cuenta la opinión promedio es lo que explica dos características de los
mercados de valores: 1) su relativa falta de respuesta a cambios en los “fundamentos”;
2) Su inestabilidad no el sentido de una varianza alta de los precios de los activos
financieros sino de que un pequeño cambio en las noticias (agregado a otros en el
pasado) puede producir cambios bruscos en el valor convencional de acciones y bonos
(ver Phelps sobre la evidencia empírica sobre estas características).

Otra observación que aparece en la T. G. de varias maneras – en la discusión de la función


consumo, los efectos de cambios en los salarios, etc. – es que el efecto de un cambio en una
variable económica durante el periodo presente en las expectativas sobre el futuro depende de
cómo estos cambios son percibidos por los agentes económicos. Cambios que son percibidos
como de corto plazo, cambios reversibles (temporales en terminología moderna) tendrán poco
efecto en el valor esperado futuro de las variables correspondientes mientras que cambios que
son percibidos como de una naturaleza más permanente tendrán un mayor efecto en los valores
futuros esperados. La elasticidad de las expectativas depende de estas percepciones y estas
varían de acuerdo con las circunstancias.

2. Un modelo IS-FF con equilibrios múltiples

Volvamos al modelo IS-FF de la sesión anterior en espacio (i, r). La tasa de acumulación de
e
capital depende de la tasa de beneficio esperada y de la tasa de interés: g = I/K = go + h (r – i), y
la tasa de beneficio esperada depende de la tasa de beneficio realizada de la siguiente manera:

e
(1) r = α r,

que establece que la tasa de beneficio esperada depende de la tasa de beneficio realizada en el
periodo presente. El parámetro α indica la respuesta de las expectativas de ganancia con
respecto a las ganancias realizadas. Esta formulación incorpora la noción de que las empresas
usan “el presente como una guía para el futuro”. También incorporamos la noción de que este
efecto de las variables del periodo presente depende de las circunstancias haciendo a depender
del valor de la tasa de beneficio realizada como sigue:
116

• A valores bajos de r, cuando la economía está en una depresión, la respuesta de las


ganancias esperadas a cambios en las ganancias realizadas (α) es menor a 1: un
pequeño aumento en r no va a ser muy efectiva en cambiar las expectativas pesimistas
de los empresarios. Alternativamente, podemos también suponer que la presencia de un
alto grado de capacidad excedente modera el efecto de un cambio en la tasa esperada
de beneficio sobre la tasa de acumulación de capital (h es pequeño suponiendo que su
valor depende del grado de utilización de la capacidad).

• A valores intermedios de r, cuando la economía está en una recesión moderada, una


pequeña recuperación de la tasa de ganancia puede contribuir mucho a la revisión al
alza de las expectativas de ganancia. Se tomará como una señal de los “negocios están
volviendo a la normalidad". El valor de α será entonces mayor a 1.

• A niveles altos de r, aumentos adicionales en r se tomarán como excepcionales o


temporales y no harán mucho por cambiar las expectativas de ganancia. El valor de α
vuelve a ser menor a 1.

La gráfica 1 muestra α como una función no lineal de r:

Gráfica 1. Respuesta de las expectativas a cambios en r

¿Como afecta la no linealidad de α (r) a la forma de la curva IS en espacio (i, r)? La ecuación de
la curva IS se obtiene de la condición de equilibrio en el mercado de bienes, S/K = I/K, que con
los supuestos hechos en el modelo Minsky-Taylor-OʼConnell implica spr = go + h (αr – i), o,
despejando i en función de r:
117

(2) i = go/h – [(sp/h) – α] r

La pendiente de la curva IS, di/dr = - (sp/h) + α, depende del valor de α. Para valores de α < 1,
como sp > h (la condición de estabilidad en el mercado de bienes), di/dr < 0. Sin embargo, para
valores intermedios de r, cuando a > 1, es posible que di/dr > 0. La curva IS es no lineal con
pendiente negativa para valores de r bajos y altos y con pendiente positiva para valores
intermedios de r (gráfica 2).
La intuición es la siguiente. Podemos pensar en la curva IS como mostrando lo que debe
suceder a la tasa de interés, a medida que cambia r, de manera a despejar el mercado de
bienes. A niveles bajos y altos de r, cuando la respuesta de las expectativas es baja, un aumento
en r eleva la demanda agregada menos que el incremento en la capacidad productiva y la tasa
de interés debe disminuir para generar la tasa de acumulación de capital necesaria para
despejar el mercado de bienes. En este caso, la curva IS tiene su forma usual con pendiente
negativa. A niveles intermedios de r, sin embargo, cuando la respuesta de la tasa de ganancia
esperada es alta, el aumento en la demanda agregada puede ser mayor que el aumento en la
capacidad productiva y se requiere de un aumento en la tasa de interés para despejar el
mercado de bienes. En este caso, la curva IS tiene pendiente positiva. En otras palabras, a
niveles bajos y altos de r, cuando el efecto acelerador de r sobre la tasa de acumulación de
capital es bajo, la pendiente de IS es negativa. A niveles intermedios de r cuando el efecto
acelerador de cambios en r es alto, la pendiente se vuelve positiva.
En los mercados financieros, supondremos, al igual que en el modelo de Keynes, y a
diferencia del modelo de Minsky, que la sustitución entre dinero y acciones es baja o nula. Por
otra parte, al igual que en el modelo de Minsky suponemos que la tasa esperada de beneficio es
la variable que afecta la demanda por acciones. La condición de equilibrio en los mercados
financieros es entonces:
m (i) = a [1 – e (i, α r)] donde a = M/F

El valor de la pendiente de la curva FF está dada por: di/dr = -(ae r)/(mi + aei). Como e r > 0, la
α α

pendiente del locus es positiva (gráfica 2).

Gráfica 2. El modelo IS-FF con equilibrios múltiples

i FF

A
118

IS

B
C

r
La no linealidad de la curva IS genera la posibilidad de múltiples equilibrios, como se muestra en
la gráfica 2. Con equilibrio continuo en los mercados financieros (de manera que la economía
está siempre en la curva FF) y con el grado de utilización de la capacidad y la tasa de beneficio
ajustándose para eliminar un exceso de demanda u oferta en el mercado de bienes, los
equilibrios A y C son estables mientras que el equilibrio en B es inestable.

3. Implicaciones de política monetaria y fiscal

El equilibrio estable en A tiene el nivel de inversión más alto y el mayor nivel de empleo y de
12
producto, cercano, digamos, al pleno empleo . Para mover a la economía hacia el pleno empleo,
el problema esencial de política económica es reducir la tasa de interés de largo plazo al nivel
consistente con el nivel de inversión de pleno empleo. La política monetaria por si sola, o quizá
una mezcla de política monetaria y fiscal, es suficiente para llevar a la economía de vuelta a un
estado de pleno empleo.
La situación y las implicaciones de política son distintas en el otro equilibrio estable en el
punto C. En este punto, la economía está en una recesión profunda. El problema de política ya
no es el problema wickselliano de una tasa de interés por encima de la tasa natural: de hecho la
tasa de interés en C es inferior a la tasa de interés en A. En este caso la política monetaria se
vuelve inefectiva por dos razones: 1) la economía está en una trampa de liquidez o cerca de ella
de manera que las operaciones de mercado abierto no harán mucho para cambiar las tasas de
interés (la curva FF es horizontal y no se desplaza en ese rango de niveles del grado de
utilización y tasas de beneficio); 2) el bajo nivel de inversión se debe a expectativas pesimistas
de las empresas sobre la tasa de beneficio de las nuevas inversiones (una IS muy inclinada).
La política fiscal, en cambio, puede hacer mucho para mover a la economía fuera de la
depresión. Un aumento en go, como consecuencia de una mayor inversión pública, desplaza la
curva IS hacia arriba y a la derecha y con ello mueve a la economía hacia el equilibrio alto,
cercano al pleno empleo, en cuyo punto la política monetaria puede actuar para reducir las tasas
119

de interés y estimular la inversión para que llegue a su nivel de pleno empleo. El argumento a
favor de la política fiscal en esta situación es que tiene efectos multiplicadores en el producto y
efectos aceleradores en la inversión que las empresas por si solas (aún ayudadas por la política
monetaria) no pueden generar. La razón es que están atrapadas en un “dilema del prisionero”:
“Cada empresario, si es ʻracionalʼ, sabe que si amplía la producción aisladamente sufrirá
pérdidas mientras que la mayor parte de las ganancias del aumento en el empleo en su planta
serán apropiadas por otros. También entiende que si todas las empresas se expanden al mismo
tiempo, todos estarán mejor. El problema es como organizar la acción colectiva. El gobierno está
ahí, ya organizado para hacerlo” (Leijonhufvud, I and C, p. 200).
Parafraseando a Leijonhufvud podemos decir que en A el problema se debe al hecho de
que aunque las expectativas de las empresas son correctas, las de los inversionistas financieros
impiden el alcance del pleno empleo al mantener las tasas de interés a un nivel demasiado alto.
La política monetaria, con quizá alguna ayuda de la política fiscal puede corregir esta “falla de
información”. En C, las expectativas de los inversionistas financieros están bien (la tasa de
interés está más o menos alineada con la tasa natural) y las empresas están colectivamente
equivocadas al actuar sobre la base de expectativas de ventas pesimistas. La política fiscal es el
remedio apropiado para la falla de coordinación que mantiene a la economía en una recesión
profunda.
A lo anterior hay que agregar las implicaciones que se derivan del análisis de Minsky.
Para Minsky, la política económica es incapaz de abolir completamente los procesos que
conducen a la inestabilidad y a crisis financieras. La estabilidad de acuerdo con Minsky es
desestabilizadora porque tarde o temprano la memoria de la crisis anterior se desvanece y la
euforia aparece como justificada esta vez (“esta vez es diferente” dice el título del libro reciente
de Rogoff y Reinhart). Por ejemplo, el banco central no puede parar el aumento en el
financiamiento que se da durante el auge en la medida en que las innovaciones financieras
periódicamente desafían a las regulaciones e intentar controlar la cantidad de dinero corre el
riesgo de anticipar el alza en las tasas de interés que precede a la crisis.
Al mismo tiempo una crisis económica de larga duración no es inevitable. El banco
central puede prevenir la transformación de la crisis en una profunda depresión si evita la
bancarrota de los bancos e intermediarios financieros con el refinanciamiento necesario y un
adecuado influjo de reservas. Con todo, al igual que para Keynes, ciertas situaciones requieren
de déficits fiscales contracíclicos para mantener el nivel de actividad y los beneficios de las
empresas para impedir la deflación y la bancarrota de los prestatarios.

12
Nótese que r = (P/Y)(Y/K). Como P/Y está dado por el margen de ganancia constante, una r
120

Ejercicios tema 10

I. Considere el siguiente modelo IS-LM:

(1) Y=C+I
(2) C = cY
(3) I = bY – ai
(4) M = L (i, Y)

donde los parámetros a, b y c son positivos, Li < 0 y LY >0, y el parámetro b varia con el estado
de las expectativas, siendo bajo a niveles bajos y altos de producto y alto a niveles intermedios
de Y. ¿Qué justificación puede darse para el cambiante valor de b?
a) Derive la ecuación de la curva IS y muestre la curva en espacio (i, Y) suponiendo que (c + b)
es inferior a 1 a niveles bajos y altos de Y y superior a 1 a niveles intermedios de Y.
b) Muestre en el mismo diagrama la curva LM y considere el caso de equilibrios múltiples.
¿Cuáles de estos equilibrios son estables y cuál es inestable?
c) ¿Qué factores mantienen a la economía atrapada en el equilibrio de bajo nivel y qué solución
puede encontrarse para sacar a la economía de esa trampa?

alta está asociada a un nivel alto de utilización de la capacidad (Y/K).


121

11. LA SINTESIS NEOCLASICA Y LA CURVA DE PHILLIPS

1. La síntesis Hicks-Modigliani

Como es bien sabido, Hicks formaliza la contribución de Keynes con un modelo de 2 ecuaciones:

(1) I (i, YN) = S (i, YN) Ii<0, IY, SY, Si > 0

(2) M = L (i, YN) Li < 0 LY > 0

La ecuación (1) arroja la curva IS y la ecuación arroja la curva LM. Juntas determinan la tasa de
interés (i) y el ingreso nominal (YN). Nótese que este es un modelo con dos activos financieros
(dinero y bonos) y que Hicks usa el espacio (ingreso nominal, tasa de interés).
Para determinar el producto real, el empleo y el nivel de precios, Modigliani agrega la
definición del ingreso nominal como el producto (Y) multiplicado por nivel de precios (p), la
función de producción, y la condición de maximización de beneficios según la cual el producto
marginal del trabajo es igual al salario real:

(3) YN = p Y

(4) Y = F(L)

(5) w/p = Fʼ (L)

dados i y YN tal y como quedan determinados por (1) y (2), las ecuaciones (3), (4) y (5) son tres
ecuaciones con 4 incógnitas. El sistema queda determinado cuando se agrega:

(6) w = w0 El “caso keynesiano” (con salarios nominales exógenos)

o:

s
(7) L = L (w/p) El “caso clásico generalizado” con equilibrio en el
mercado de trabajo y una función de oferta de trabajo walrasiana

El modelo (o más precisamente su cierre keynesiano) capta algunas de las contribuciones de


Keynes:
122

• Los cambios en el ingreso actúan como un mecanismo equilibrador entre ahorro e


inversión;
• La preferencia por la liquidez (reflejada en una demanda de dinero elástica a la tasa de
interés) expresa la visión del dinero como un activo financiero y el interés sobre los
bonos como una prima de liquidez;
• La función consumo: el consumo como función del ingreso efectivo y no del ingreso de
pleno empleo

Al mismo tiempo, el modelo simplifica a Keynes. Hay en particular tres aspectos en que el
modelo simplifica. En primer lugar, a diferencia de la TG, el modelo tiene pocos
microfundamentos. Por ejemplo, si la ecuación (7) involucra una oferta de trabajo walrasiana
entonces la función consumo, y por lo tanto la función de ahorro en la ecuación 2, no puede ser
la misma en el caso keynesiano y en el caso clásico.
En segundo lugar, un modelo intertemporal ha sido reducido a un modelo estático de un
solo periodo. Para Keynes, el ahorro y la inversión son decisiones intertemporales (que
conducen a planes basados en expectativas sobre el futuro). En una carta a Hicks, Keynes
menciona que la inversión depende de condiciones futuras esperadas no de condiciones
presentes (Hicks hace a I función de Y en el periodo presente). Las decisiones de cartera (y por
lo tanto la demanda de dinero) también dependen de expectativas sobre periodos futuros. En
contraste, el modelo IS-LM es estático en el sentido de que las variables presentes dependen
solamente de variables presentes (no de las expectativas sobre variables futuras). Ejemplos de
ello son el hecho de que la demanda de dinero depende solo de i en lugar de i – i* donde i* es el
valor esperado normal de la tasa de interés y el hecho de que la inversión depende del nivel de
producto en lugar del nivel de producto esperado en el futuro.
Lo anterior tiene varias consecuencias: a) el problema de coordinar ahorro e inversión
(decisiones intertemporales), que estaba en el centro de la economía de Keynes, se ha perdido
de vista; b) El marco analítico de la TG era para ser usado en el examen de los efectos de
cambios en las expectativas en el nivel actual de empleo. Este era el propósito central de la TG
(ver el prefacio): uno de los puntos principales de Keynes es que cambios en las expectativas,
actuando a través de los precios de los activos (y en particular a través del mercado accionario)
pueden tener efectos en el empleo. El principal propósito del marco analítico del modelo IS-LM
se convierte, en cambio, en analizar los efectos de cambios en políticas (en lugar de en las
expectativas) conduciendo así a los ejercicios estándar de libro de texto sobre la efectividad de
las políticas monetaria y fiscal cuando la LM es plana y la IS muy inclinada vs una LM inclinada y
una IS plana. Este tipo de ejercicio no está en la TG. Estos ejercicios no son inútiles pero uno
123

debe de estar consciente de sus limitaciones y reconocer en particular que un cambio en la IS


normalmente modificará a la LM (a través de su efecto en i*) y un cambio en la LM puede
cambiar la posición de la IS porque, por ejemplo, las expectativas sobre las tasas futuras
conducen a anticipar o retrasar la inversión.
En tercer lugar, todos los efectos del nivel de precios sobre la demanda agregada con
excepción del efecto Keynes estabilizador han desaparecido. No hay, en particular, efectos
desestabilizadores (Fisher y expectativas de deflación). Nos hemos quedado, por lo tanto, con la
rigidez de los salarios nominales y la trampa de la liquidez como obstáculos al pleno empleo. Y
como se percibe a la trampa de la liquidez como teniendo poca importancia práctica, la atención
se vuelve hacia la rigidez de los salarios nominales como el origen del problema. Ello se refleja
en la principal conclusión de Modigliani: “ El bajo nivel de inversión y empleo son ambos el efecto
de una misma causa, es decir de un desajuste básico entre la cantidad de dinero y la tasa de
13
salarios” . La preferencia por la política monetaria sobre la flexibilidad salarial se debe ahora a
razones prácticas o a la existencia de ilusión monetaria por parte de los trabajadores, en lugar de
a los efectos desestabilizadores de la flexibilidad de los salarios nominales. Más adelante, el
supuesto de salarios nominales exógenos aparecerá como un supuesto ad hoc insuficientemente
justificado (en lugar de un supuesto temporal como lo es en la TG) lo que abrirá la puerta a la
reintroducción en la macroeconomía del supuesto de equilibrio continuo en los mercados.
El modelo IS-LM se convirtió en el marco de referencia de las controversias sobre
política macroeconómica entre “keynesianos” y monetaristas. El debate se redujo a la forma de la
curva LM y de la curva IS dependiendo de valores de los parámetros que relacionan, por un lado,
la demanda de dinero con la tasa de interés y, por otra parte, el efecto de la tasa de interés sobre
la inversión privada. En un extremo, una alta elasticidad de la demanda de dinero con respecto a
la tasa de interés (una LM plana) y una baja respuesta de la inversión a la tasa de interés (una IS
muy inclinada) llevaba a la conclusión de que la política monetaria era relativamente inefectiva
en sus efectos sobre el producto y el empleo y favorecía el uso de la política fiscal como política
contra-cíclica. En el otro extremo, la posición monetarista veía la demanda de dinero como
inelástica a la tasa de interés (una LM muy inclinada o incluso vertical) mientras que la inversión
era muy elástica a la tasa de interés (una IS plana) y concluía que la política monetaria es muy
efectiva mientras que la política fiscal no lo es al verse sus efectos neutralizados por la elevación
de la tasa de interés como consecuencia de la expansión del déficit fiscal y el consiguiente efecto
de desplazamiento del gasto público sobre la inversión privada. La posición intermedia, el
modelo IS-LM estándar, veía a ambas políticas, la monetaria y la fiscal, como efectivas.
124

Gráfica 1. Modelos IS-LM

i i
IS LM

LM IS

Y Y

2. El modelo en espacio (P, Y): oferta y demanda agregada

Por otra parte, la implicación del modelo IS-LM estándar era que la flexibilidad salarial, aunque
menos conveniente que una política monetaria expansiva, constituía una solución al problema
del equilibrio con desempleo. Esto se ve claramente en el modelo AD-AS. Consideren el modelo
IS-LM en espacio tasa de interés y producto:

(1) I (i, Y) = S (i, Y) Ii<0, IY, SY, Si > 0

(2) M/p = L (i, Y) Li < 0 LY > 0

Eliminando i de las dos ecuaciones, se obtiene una ecuación de demanda agregada Y = Y (M/p)
que corresponde a una curva con pendiente negativa en espacio (p,Y). Por otra parte, la curva
de oferta agregada se obtiene para “el caso keynesiano” de las ecuaciones (4), (5) y (6) y tiene
pendiente positiva en espacio (p, Y) mientras que su posición depende del valor de los salarios
nominales. El “caso clásico generalizado” corresponde al equilibrio en el mercado de trabajo y la
curva de oferta agregada se obtiene entonces de igualar oferta y demanda de trabajo
(ecuaciones 5 y 7), resolver para el valor de equilibrio del empleo y sustituir éste en la función de
producción (ecuación 4). Ello arroja una curva de oferta agregada vertical en espacio (p,Y).
Nótese que la única diferencia entre los dos modelos es la flexibilidad salarial pues en el caso
keynesiano una reducción en el salario nominal lleva sin ambigüedades a un aumento en el

13
"The low level of investment and employment are both the effect of the same cause, namely a
basic maladjustment between the quantity of money and the wage rate".
125

producto al desplazar a la economía a lo largo de la curva de demanda con pendiente negativa


como resultado del efecto Keynes.

Gráfica 2. El modelo AD-AS

El caso keynesiano El caso clásico generalizado


p p

AD AS AD AS

3. La curva de Phillips

Lucas (Expectativas y la neutralidad del dinero, 1972) es el acta de nacimiento de la nueva


macroeconomía clásica. Friedman (1968) y Phelps (1968, 1970) escribiendo sobre la tasa
natural de desempleo anticiparon este enfoque. Hubo dos motivaciones para éste.
La primera tuvo que ver con la curva de Phillips. Hace más de cinco décadas, A W
Phillips usando datos para 100 años sobre Gran Bretaña estableció la existencia de una relación
relativamente sistemática entre la tasa de cambio de los salarios nominales y la tasa de
desempleo: entre mayor la tasa de desempleo, menor la tasa de crecimiento de los salarios
nominales y viceversa (gráfica 3). Esta relación fue más adelante ampliada a una relación entre
la tasa de inflación de los precios y la tasa de desempleo [p^ = f (u)] o entre la tasa de inflación y
la brecha de producto [p^ = f (Y – Y~)/Y~)].
En la corriente principal de los economistas en esa época, la curva de Phillips se veía
como proveyendo el componente del lado de la oferta del modelo keynesiano. Proveía en esta
visión la ecuación faltante de los salarios nominales al hacer log w = log w-1 – a log u, donde u se
veía como un indicador del exceso de oferta de trabajo. El modelo de Keynes se cerraba así con
un mercado de trabajo que se cerraba con salarios imperfectamente flexibles.
126

Gráfica 3. La curva de Phillips original

w^

w^ = f (u) fʼ < 0
w^ = dw/w u = U/LF

La curva de Phillips parecía implicar un conflicto (trade-off) entre inflación y desempleo. Los
formuladores de política podían escoger una baja tasa de desempleo si estaban dispuestos a
tolerar una inflación mayor y podían reducir la tasa de inflación pero al costo de una mayor tasa
de desempleo. El debate macroeconómico se volvió una discusión acerca de que punto escoger
en la curva de Phillips.
Desde la perspectiva de economistas más ortodoxos (Friedman, Phelps), esta visión no
era satisfactoria y fue interpretada como implicando ilusión monetaria de parte de los
trabajadores: para que el empleo aumente con el nivel de precios y de salarios nominales, los
salarios reales deben caer y al mismo tiempo los trabajadores estar dispuestos a trabajar más.
Por lo tanto, los trabajadores deben estar considerando un aumento en el salario nominal como
un aumento en el salario real (aun cuando el salario real está de hecho cayendo). Pero la ilusión
monetaria no puede seguir por mucho tiempo y por lo tanto el empleo eventualmente deberá
caer a su nivel inicial dejando solamente el aumento en precios y salarios nominales sin aumento
en el producto. Una implicación de este razonamiento es que, contrariamente a la implicación de
la curva de Phillips, no hay un conflicto de largo plazo entre inflación y desempleo.
La segunda motivación, relacionada con la anterior, era explicar por qué existe una curva
de Phillips, es decir por qué hay un conflicto a corto plazo entre inflación y desempleo y proveer
una explicación de ello sin tener que apelar a la ilusión monetaria. Claramente, ello requiere de
un modelo en el que el dinero no es neutral a corto plazo. El problema clave es entonces: ¿se
puede generar un modelo que es clásico en el sentido de que existe equilibrio en los mercados y
racionalidad completa, en el que el dinero es temporalmente no neutral pero en el que las
propiedades de largo plazo son las mismas que en el modelo walrasiano?

4. Expectativas y la neutralidad del dinero

Con el informe presidencial de Milton Friedman ante la American Economic Association en 1968
(“The role of monetary policy”), se abrieron ampliamente las puertas a la contrarrevolución. Este
127

trabajo marca un hito pues, hasta donde puedo ver, marca el momento en que el supuesto de
que el mercado de trabajo está en equilibrio continuo se reintroduce en la macroeconomía post
Teoría General. En efecto, el modelo implícito de Friedman en este trabajo supone que este
mercado está siempre en equilibrio y que los efectos de la demanda agregada sobre el nivel de
actividad, causados por choques monetarios, son el resultado de fluctuaciones en la oferta de
trabajo sin que ello implique necesariamente cambios en la tasa de desempleo. Estas
fluctuaciones en la oferta de trabajo son el resultado de que los trabajadores confunden
temporalmente los aumentos en salarios nominales con aumento en salarios reales
(conduciendo así a un aumento de la oferta de trabajo) al no percibir de inmediato que los
precios, al igual que los salarios nominales, también aumentan con la expansión monetaria.
Durante todo este proceso, sin embargo, el mercado de trabajo siempre despeja. En otras
palabras, una expansión de la demanda agregada (o contracción) no afecta el nivel de actividad
al reducir o expandir el desempleo: los trabajadores están siempre en sus curvas deseadas de
oferta de trabajo. El segundo postulado de la economía se vuelve a satisfacer.
¿Qué es exactamente lo que hace Friedman? Consideren las ecuaciones (3) y (7) de la
síntesis neoclásica para el caso clásico generalizado:

(3) w/p = Fʼ (L)

s
(7) L = L (w/p)

Se trata de dos ecuaciones en dos incógnitas w/p y L. En el caso clásico, el nivel de empleo es
independiente de la oferta monetaria. Un aumento en M eleva p y w en la misma magnitud
dejando el nivel de empleo inalterado. El dinero es neutral a corto plazo. Como buen monetarista,
Friedman no está satisfecho con este modelo pues escribió un libro para demostrar lo contrario,
que los ciclos económicos se debían precisamente a fluctuaciones de la oferta de dinero, y por lo
tanto de la demanda agregada. Supóngase ahora que los trabajadores tiene expectativas
estáticas (un caso particular de las expectativas adaptativas) y que su salario está
predeterminado a corto plazo de manera que su oferta de trabajo depende no del salario real
sino del salario real esperado que es el salario deflactado por el nivel de precios del periodo en el
S e e
que forman sus expectativas. La ecuación (7) se convierte en L = L (w/p ) donde p = p-1
Considérese ahora un aumento de la oferta de dinero y de la demanda agregada. El
nivel general de precios (p) y el de salarios nominales (w) aumentan en la misma magnitud. Sin
embargo, los trabajadores no se dan cuenta de que el nivel de precios ha aumentado
(expectativas estáticas) mientras que el salario real esperado aumenta. En espacio (w/p, L) su
128

curva de oferta de trabajo se desplaza hacia afuera de tal manera que su salario real cae e
induce a las empresas a contratar más trabajadores:

Gráfica 4. El modelo de Friedman

s e
w/p L (wo/p )
s e
L (w1/p )

d
L
L

Así, una disminución del salario real es confundida por un aumento del salario real por parte de
los asalariados y hace posible que el dinero no sea neutral. A más largo plazo, los trabajadores
revisan sus expectativas de precio al alza, su oferta de trabajo regresa a su posición inicial y el
dinero se vuelve neutral a largo plazo. Ampliar con la curva de Phillips de largo palzo (ver Buiter
cap. 4.2)

5. La curva del salario y la tasa natural de desempleo

La idea de que existe una sola tasa de natural de desempleo a la cual la inflación es estable
puede formalizarse en forma sencilla de la siguiente manera. Consideremos, una curva de
Phillips de inflación salarial con expectativas de inflación acordes con certidumbre perfecta:

(1) w^ = p^ + f (u) f´ < 0

Con una formación de precios con margen de ganancia constante y en ausencia de cambios en
la productividad del trabajo, tenemos:

(2) p^ = w^-1
129

donde suponemos un cierto grado de inercia en la formación de precios de manera que la tasa
de inflación de precios sigue a la inflación salarial con un rezago de un periodo. Combinando las
dos ecuaciones anteriores:

(3) p^ = p^-1 + f (u) f´ < 0

Lo que implica que hay un solo valor de u, u*, para el cual la inflación es estable y p^ = p^-1. Este
valor u* es la tasa natural de desempleo. Noten el método más común de obtener esta ecuación
que es hacer w^ = p^-1 + f (u) con f´ < 0, y p^ = w^.
Para entender lo que pasa si el gobierno intenta alcanza una tasa distinta de desempleo
a través de su política fiscal o monetaria, especifiquemos en forma sencilla el lado de la
demanda de esta economía. Con precios iguales a un margen de ganancia constante sobre
costos laborales, el nivel de producto queda determinado como Y = c Y + I, donde se supone un
nivel dado de inversión. Ello implica: Y = I/(1-c). Con una función de producción con coeficientes
fijos y suponiendo que la economía opera por debajo de la capacidad productiva limitada por el
acervo de capital: L = b Y, donde b es el insumo de trabajo por unidad de producto (el inverso de
la productividad del trabajo) y sustituyendo en la ecuación de Y, tenemos: L = b I/(1-c).
Dividiendo ambos lados de esta ecuación por la fuerza de trabajo total (N) y usando u = 1 – L/N,
obtenemos finalmente el valor de u como función de la demanda autónoma de esta economía (I):

(4) u = 1 – b I/N(1-c)

que muestra que un aumento en la demanda autónoma reduce la tasa de desempleo al elevar el
producto y el empleo.

Gráfica 5. El modelo de la tasa natural en espacio (w/p), u)

w/p AD p^ = p^-1
130

u* u
Consideremos ahora las ecuaciones (3) y (4) juntas en espacio (w/p, u). La curva de Phillips con
expectativas de inflación define una curva vertical en u = u* en la cual p^ = p^-1, es decir un valor
único de u para el cual la inflación es estable, las expectativas de inflación se cumplen y los
salarios reales son constantes (ver gráfica 5). Para valores de u inferiores a u*, w^ y p^ son
mayores a p^-1, es decir el salario real aumenta y la inflación se acelera constantemente. Lo
opuesto ocurre para valores de u > u*. La ecuación (4) define también una recta vertical cuya
posición depende del nivel de la demanda autónoma. Resulta claro entonces que si el gobierno
intenta fijar u por debajo o por arriba de u* lo logrará pero solo a costa de una aceleración o
desaceleración constante de la tasa de inflación.
La curva de Phillips convencional representa un caso especial de salarios nominales
imperfectamente flexibles. Consideremos ahora una versión algo distinta a la convencional de la
curva de Phillips para la cual hay abundante empírica (Blanchflower, etc..). La tasa de
crecimiento de los salarios nominales es función de la inflación pasada (p^-1, expectativas
adaptativas) y de la brecha entre una meta del salario real (o salario negociado, ω) y el salario
real que efectivamente reciben los trabajadores (w/p):

(5) w^ = p^ + φ (ω – w/p) φ´> 0

El salario negociado es a su vez función inversa de la tasa de desempleo (u): entre menor es u,
mayor es el poder de negociación de los trabajadores y mayor el salario negociado. Así:

(6) ω = z/u

donde z es un parámetro positivo. Con una formación de precios con margen de ganancia
constante e inercia inflacionaria, al igual que en el caso anterior, y en ausencia de cambio en la
productividad del trabajo, ello arroja una ecuación de inflación de precios:

(3ʼ) p^ = p^-1 + φ [(z/u) – w/p]

La diferencia con la formulación convencional es que ahora la condición de estabilidad de la tasa


de inflación y estabilidad del salario real no define una recta vertical en espacio (w/p, u) sino una
curva con pendiente negativa dada por la ecuación w/p = z/u. Llamemos a ésta la curva del
salario. Al igual que en el caso anterior, combinaciones de w/p y u a la izquierda generan una
131

tasa de inflación en aumento y salarios reales al alza, mientras que combinaciones a la derecha
del locus generan salarios reales a la baja e inflación en descenso. Hay por lo tanto una
diferencia crucial: ya no hay una tasa única de desempleo para la cual la inflación es estable. Ello
significa que la demanda agregada puede reducir la tasa de desempleo sin que ello resulte en
una aceleración permanente de la tasa de inflación.
Considérese, por ejemplo, un equilibrio inicial en el punto A con una tasa de desempleo
uA y un salario real (w/p)A y supongamos que el gobierno eleva la demanda autónoma
desplazando la curva vertical de demanda agregada hacia la izquierda (gráfica 6). La economía
se mueve a un punto como B con los mismos salarios reales pero con una menor tasa de
desempleo que tiende a acelerar la inflación al abrir una brecha entre salario negociado y salario
efectivo. A partir de B, w^ > p^ y el salario real tiende a aumentar moviendo la economía hacia el
punto C donde se intersectan la curva del salario y la recta de la demanda agregada con inflación
estable y salarios reales constantes

Gráfica 6. La curva del salario

ADA
w/p

(w/p)A B A

p^ = p^-1

uA u

¿Por qué la inflación logra estabilizarse a un nivel de desempleo menor? La respuesta es


sencilla: la menor tasa de desempleo eleva inicialmente la tasa de inflación salarial al abrirse una
brecha entre el salario negociado y el salario efectivo. Sin embargo, el propio crecimiento de los
salarios reales tiende a cerrar esa brecha, lo que tiende a reducir la inflación salarial. El resultado
final es que el aumento de la demanda agregada lleva a la economía a un nivel
permanentemente mayor de actividad y empleo. Nótese que la curva de Phillips convencional
hace el supuesto de dudosa validez de que por debajo de u*, los salarios reales aumentan
continuamente sin que ello tenga efecto alguno en la inflación salarial.
132

¿Como es posible que el salario real aumente como resultado de la reducción de la tasa
de desempleo si la formación de precios basada en margen de ganancia constante parecería
implicar un solo valor de w/p? Con una recta del salario real implicada por las decisiones de
precios de las empresas y la curva del salario negociado habría una sola tasa de desempleo
consistente con una inflación estable (este es por cierto el modelo de libro de texto å la Carlin y
Soskice y Blanchard). La respuesta a la pregunta es que la inercia inflacionaria asociada con la
formación de precios basada en costos rezagados hace que la recta del salario real implicado
por las decisiones de precios de las empresas cambie su posición con la tasa de inflación. Para
ver esto claramente, consideremos el siguiente modelo log lineal:

(7) log w – log w-1 = log p – log p-1 + β [log ω – log (w/p)]

(8) log p = a + log w-1

La ecuación (7) es, en forma log lineal, la ecuación de inflación salarial ya discutida. La ecuación
(8) es la ecuación de precios donde a es el logaritmo de 1 más el margen de ganancia. Restando
(8) de (7) y rearreglando:

(9) log w – log p = log (w/p) = [1/(1+β)] [(log p - log p-1) + β log ω - a

que muestra que el salario real en esta economía depende no solo del margen de ganancia
inversamente sino también del propio salario negociado (y por lo tanto de la tasa de desempleo)
y de la tasa de inflación (log p – log p-1). Esta recta del salario real se muestra en la gráfica 7
con una pendiente negativa: un aumento en u reduce ω y, por lo tanto, w/p.
Considérese ahora de nuevo un aumento en la demanda agregada partiendo de una
situación inicial en la que la recta del salario real, la recta de la demanda agregada y la curva del
salario negociado (p^ - p^-1) se cruzan en el mismo punto A. Con la mayor demanda agregada,
AD se desplaza hacia la izquierda y ello genera una brecha (en el punto B) entre salario
negociado y salario real efectivo. La tasa de inflación de salarios y precios aumenta. El aumento
en la tasa de inflación de precios desplaza hacia arriba la recta del salario real lo que tiende a
cerrar la brecha entre salario negociado y salario efectivo y a estabilizar la inflación (aunque en
un nivel más alto). La economía converge al punto C con una menor tasa de desempleo, una
mayor pero estable tasa de inflación y un mayor salario real que en A. Este resultado depende de
la existencia de inercia inflacionaria del tipo considerado. En el caso de una economía abierta el
supuesto de inercia inflacionaria es innecesario y un aumento en la demanda agregada reduce la
tasa de desempleo sin por ello generar una aceleración inflacionaria continua.
133

Gráfica 7. El ajuste a un mayor nivel de demanda agregada


ADA
w/p

w/p B A

p^ = p^-1

uA u

Ejercicios Tema 11

I. Considere una economía con la siguiente condición de equilibrio en el mercado de bienes:

d d d d
Y=C +I , con C = C (Y) y I = I (r),

donde r es la tasa de interés real y C, Y e I se refieren a los niveles reales de consumo, ingreso e
inversión. La condición de equilibrio del mercado de activos es M/P = L, donde la demanda de
dinero está dada por: L = L(Y,i), y donde M es la oferta de dinero, P es el nivel de precios, L es la
demanda real de dinero e i es la tasa de interés nominal. Suponga que la autoridad monetaria
ajusta la oferta de dinero para alcanzar un objetivo de tasa de interés real.

1. Represente esta economía usando un diagrama IS/LM en espacio (Y,r), con una tasa de inflación dada.

2. Suponga que una mayor tasa de inflación (π ) provoca que el banco central incremente la tasa de interés
real objetivo, es decir que: r = r (π ), con r' > 0. Bajo este supuesto, derive una curva de demanda agregada
en espacio (π, Y) que muestre, para cada valor de π , los valores de Y correspondientes al pleno equilibrio
en los mercados de bienes y activos.

3. Suponga que la tasa de inflación está dada en un momento del tiempo, pero cambia en el
tiempo de acuerdo con la siguiente ecuación:

dπ /dt = a [Y - Y*]

donde a es un parámetro positivo y Y* es el nivel de producto de pleno empleo. Donde el


producto varía de acuerdo a la siguiente ecuación:
134

d d d d
dY/dt = b [Y - Y]; Donde Y = C + I

Examine la naturaleza del equilibrio en este modelo y analice las implicaciones de una caída
exógena en la inversión.

4. ¿Cómo cambia el análisis si el banco central determina la tasa de interés con la siguiente
regla:

r = r (π, Y),

con la derivada parcial con respecto a Y siendo negativa?

5. ¿Cómo y por qué este modelo difiere del modelo estándar de la síntesis neoclásica?

II. Considere el siguiente modelo:

(1) πt = a (yt - y*) + π t-1

(2) yt = It / s 0<s<1

(3) It = Io - c (i - πte) + et

(4) πet = ß π t + (1-ß) π t-1 0<ß<1

La ecuación (1) describe la oferta agregada (siendo y* el nivel natural del producto) y las
ecuaciones (2) y (4) describen la demanda agregada. s es la propensión al ahorro, I es la
inversión, i es la tasa nominal de interés, y et representa choques a la demanda de inversión.
Todos los parámetros son positivos.

1. En esta economía la tasa de interés nominal es mantenida fija por el banco central. Bajo este
supuesto de política monetaria, derive una expresión para (yt - y*) como función de et, πt-1 y los
parámetros del modelo.

2. Suponga que una ʻmayor flexibilidad de preciosʼ significa dos cosas: i) un valor mayor del
parámetro a en la ecuación (1), es decir un valor mayor del coeficiente de la curva de Phillips que
relaciona el cambio en los precios con los excesos de demanda u oferta; (ii) un valor mayor de β,
el coeficiente que indica que tan rápido se ajusta la inflación esperada a la inflacion presente. Así
entendida, examine si una mayor flexibilidad de precios estabiliza o desestabiliza los
movimientos del producto alrededor de su nivel natural. De una interpretación de sus resultados.

3. Suponga que el banco central sigue una regla para mantener fija la tasa de interés real ¿Cómo
cambia ello su respuesta a la pregunta (2)?
135
136

12. LA TEORIA DEL CONSUMO

Pasamos ahora a revisar la teoría del consumo tal y como se desarrolló en el periodo de
posguerra. Ello incluye la hipótesis del ciclo de vida y del ingreso permanente bajo certidumbre e
incertidumbre que difiere de la visión de Keynes en al menos dos aspectos: 1) los consumidores
maximizan la utilidad descontada sujetos a ninguna otra restricción que sus recursos disponibles
a lo largo de toda la vida; 2) el tratamiento de la incertidumbre: los eventos actuales difieren solo
con respecto a los esperados debido a errores aleatorios. También examinamos las extensiones
o alternativas a esas hipótesis: la hipótesis del ingreso relativo, la presencia de restricciones de
liquidez que reducen la influencia del ingreso futuro y exacerban la del ingreso presente sobre el
consumo, el ahorro por motivo precaución que resulta de la incertidumbre en presencia de una
utilidad marginal no lineal y el ahorro de reserva que resulta de la combinación de restricciones
de liquidez y ahorro por motivo precaución.

1. La hipótesis del ciclo de vida y del ingreso permanente bajo certidumbre

Considere un individuo que maximiza su utilidad a lo largo de T periodos sujeto a una restricción
de presupuesto de toda la vida. Se hacen varios supuestos simplificadores:
• La tasa de descuento y la tasa de interés son ambas iguales a cero (y por lo tanto
iguales entre sí).
• El consumo de toda la vida está restringido solamente por los recursos disponibles a lo
largo de la vida. Es decir, el individuo puede ahorrar o tomar prestado tanto como desee
siempre y cuando cualquier deuda pendiente se pague en el periodo T (al final de su
vida).
• La función de utilidad es la misma periodo tras periodo.

Bajo estos supuestos, el programa de maximización es:

Max U = Σt=1 a T u (Ct) uʼ(.) > 0, uʼʼ(.) < 0

sujeto a la restricción de presupuesto:

Σt=1 a T Ct = Ao + Σt=1 a T Yt,

donde Ao es su riqueza inicial y Yt su ingreso laboral en el periodo t.


137

El individuo satisface su restricción de presupuesto con igualdad porque se supone que la


utilidad marginal del consumo es siempre positiva. Antes de analizar la CPO, podemos deducir a
partir de los supuestos hechos y la ecuación de Euler que el plan de consumo que maximiza la
utilidad es tal que la utilidad marginal del consumo (y por lo tanto el nivel de consumo) es el
mismo en cada periodo ya que la tasa de descuento y la tasa de interés son iguales a cero.
En efecto, el lagrangiano del programa de maximización es:

L= Σt=1a T u (Ct) + λ (Ao + Σt=1 a T Yt - Σt=1 a T Ct)

La CPO para Ct es:

uʼ (Ct) – λ = 0 ==> uʼ (Ct) = λ

Como el nivel de consumo determina únicamente la utilidad marginal, el consumo en el plan


óptimo debe ser constante. Ello implica:

T Ct = Ao + Σt=1a T Yt ==> Ct = 1/T (Ao + Σt=1a T Yt) para todo t

El plan óptimo consiste en suavizar la trayectoria del consumo. El consumo está determinado por
el ingreso permanente, el lado derecho de la ecuación (con, nótese, una propensión al consumo
igual a la unidad) en contraste con el ingreso transitorio (la diferencia entre el ingreso corriente y
el ingreso permanente). La teoría tiene un número de implicaciones (algunas de las cuales, las
últimas dos más abajo, han sido derivadas en el contexto de la extensión de Hall de la hipótesis
del ingreso permanente para el caso de incertidumbre):

• Cambios en el ingreso transitorio no deben tener efecto en el consumo: una reducción


temporal en los impuestos, por ejemplo, tendrá poco efecto en el consumo.
• El ahorro es alto cuando el ingreso es alto relativamente a su promedio y negativo
cuando el ingreso corriente es menor al ingreso al ingreso permanente. En efecto:

St = Yt – Ct = [Yt – (1/T) Στ=1 a T Yτ] – (1/T) Ao

Así, el individuo usa el ahorro para suavizar la trayectoria del consumo. Con un ciclo de
vida típico del perfil del ingreso – ingreso laboral bajo cuando joven, ingreso alto en la
edad madura e ingreso bajo en el retiro – el individuo se endeuda cuando joven, ahorra
en la edad madura y desahorra en la vejez.
138

• En el curso del ciclo económico, el consumo no debe declinar en las recesiones y


aumentar en los auges. Esto es simplemente la consecuencia de que los cambios en el
ingreso transitorio no deben afectar el consumo. El hecho de que esto no ocurre se ha
denominado la sensitividad excesiva del consumo.
• Cambios permanentes en el ingreso (o más precisamente revisiones al ingreso
permanente esperado) deben verse plenamente reflejados en cambios en el consumo. El
hecho de que esto no ocurre ha sido denominado la suavización excesiva del consumo.
Nótese que el consumo puede ser excesivamente sensible a cambios en el ingreso
transitorio y al mismo tiempo ser relativamente insensible a cambios en el ingreso
permanente.

Evidencia empírica y la hipótesis del ingreso relativo

Las estimaciones de la función consumo a fines de los años 40 parecían plantear un


rompecabezas. Este consistía en que dos tipos de evidencia parecían estar en conflicto. Primero,
las estimaciones de la función consumo basadas en series de tiempo para periodos cortos y las
estimaciones basadas en corte transversal en un momento en el tiempo daban soporte empírico
a una función consumo en la que la propensión media a consumir (PMC) se reduce a medida
que aumenta el ingreso (y por lo tanto la propensión media al ahorro aumenta con el nivel de
ingreso, como lo afirmaba Keynes) (ver gráfica 1a). Por ejemplo, para el periodo 1929-1941 con
datos anuales para Estados Unidos: C = 47.6 + 0.73 YD

Gráfica 1. Las funciones consumo de corto y largo plazo

(a) Corto plazo/corte transversal (b) Largo plazo


C C

Y Y
139

El segundo tipo de evidencia (proveniente de Simon Kuznets) es que para periodos largos de
tiempo, usando promedios, parece haber una casi proporcionalidad entre consumo e ingreso (ver
gráfica 1b). Para periodos sobrepuestos de 30 años:

1869-1898 1884-1913 1904-1933


PMC 0.867 0.867 0.879

El conflicto entre estos dos tipos de evidencia puede verse como sigue. La ecuación (1) predice
para 1988 una PMC de 0.77, mucho menor que el valor efectivo de 0.93. En otras palabras, en
largos periodos la PMC no cae o no cae tanto como lo implica la función consumo de corto plazo.
La hipótesis del ingreso permanente provee una explicación del rompecabezas, lo que contribuyó
a su atractivo y popularidad. En efecto, en periodos cortos de tiempo o en un análisis de corte
transversal la varianza del ingreso transitorio es positiva pues los hogares están en puntos
diferentes de su ciclo de vida y ello se refleja en una PMC inferior a 1. A largo plazo, la varianza
del ingreso transitorio es nula (cambios en el ingreso son debidos a cambios en el ingreso
permanente), lo que acerca la PMC a la unidad (aunque nótese que no observamos exactamente
esto).
Algunas reservas:
• La distinción tajante entre una función consumo de corto plazo con un intercepto positivo
y una función consumo de largo plazo con intercepto nulo puede ser cierta para Estados
Unidos pero no necesariamente para muchos otros países. En países en desarrollo, por
ejemplo, la tasa de ahorro ha estado aumentando con el nivel de ingreso per cápita (y
por lo tanto la PMC ha estado disminuyendo).
• Incluso para Estados Unidos, la explicación basada en el ingreso permanente de por qué
la PMC es menos de 1 no es convincente. Observamos, por ejemplo, que los viejos no
desahorran mientras que la explicación se basa en el desahorro por parte de los viejos.
• La explicación de por qué la PMC cae a medida que el ingreso aumenta en un análisis
de corte transversal implica que la razón de por qué los ricos tienen una mayor tasa de
ahorro que los pobres debe ser porque tienen mayores ingresos transitorios. En otras
palabras, en un corte transversal de hogares para los cuales el ingreso transitorio es
nulo y con distintos niveles de ingreso permanente, uno debería encontrar que la PMC
de los pobres y los ricos es la misma e igual a 1. ¿Es probable que esto sea lo que
encontremos?
• La hipótesis del ingreso permanente no le otorga ningún papel a la distribución funcional
del ingreso en la explicación de la tasa de ahorro. Sin embargo, el ahorro de las
140

empresas (que tiene como fuente a los beneficios) es tres veces mayor que el ahorro de
los hogares en Estados Unidos y otros países muestran datos similares.

Otra manera de reconciliar la evidencia de series de tiempo y la de sección cruzada es con la


hipótesis del ingreso relativo que de hecho fue la primera explicación, anterior a la hipótesis del
ingreso permanente, que se dio del rompecabezas. Duesenberry (1949) postula que la función
de utilidad individual depende de la relación entre su consumo y un promedio ponderado del
consumo de los demás. Mantiene que las decisiones de consumo están motivadas por los
patrones de consumo relativos – el comportamiento de igualar el estándar de consumo de los
vecinos: “La fuerza del deseo individual de incrementar su gasto de consumo es función de la
relación entre su gasto y un promedio ponderado de los gastos de otros con los que está en
contacto” (Duesenberry, 1948). Otra observación es que los patrones de consumo están sujetos
al hábito y se reducen lentamente frente a reducciones en el ingreso: “El postulado psicológico
fundamental detrás de nuestro argumento es que es más difícil para una familia reducir su gasto
de un nivel más alto que para una familia de abstenerse de hacer esos gastos más altos para
empezar” (Duesenberry, 1948). De estos postulados, Duesenberry sacó dos conclusiones: 1) el
ahorro agregado es independiente del ingreso agregado; y 2) la propensión al ahorro de un
individuo es una función creciente de su posición en la distribución del ingreso, lo cual es
consistente con la evidencia de sección cruzada.

2. Consumo bajo incertidumbre: la hipótesis del paseo aleatorio

Supóngase que el individuo en el periodo 1 maximiza:

E1 (U) = E1 [Σt=1 a T u (Ct)]

sujeto a:
Σt=1a T E1 [Ct] = Ao + Σt=1a T E1 (Yt)

Nótese de nuevo los supuestos de tasa de descuento y tasa de interés iguales a cero. La
conclusión general es análoga al caso de certidumbre: el individuo maximiza cuando la utilidad
marginal del consumo en el primer periodo es igual a la utilidad marginal esperada del consumo
en cada uno de los periodos siguientes. Por ejemplo, entre los periodos 1 y 2: uʼ(C1) = E1 [uʼ(C2)].
Nótese que esto es simplemente la ecuación de Euler en presencia de incertidumbre.
141

Para decir más sobre esto, tenemos que decir más sobre la forma de la función de
utilidad y, como veremos, lo que supongamos sobre la función de utilidad es crucial para los
14
resultados que se obtienen. Supongamos para empezar que la utilidad es cuadrática :

2
u (Ct) = Ct – (a/2) Ct

Entonces: uʼ (C1) = E1 uʼ(Ct) para t = 2, 3, ...T

implica: 1 – a C1 = E1 (1 – aCt)
1 - a C1 = 1 – a E1 (Ct)
(1) C1 = E1 (Ct) para t = 2, 3, ...T

Sustituyendo en la restricción de presupuesto, tenemos:

C1 = 1/T [Ao + Σt=1a T E1 (Yt)]

que establece que el individuo consume 1/T de su ingreso esperado a lo largo de la vida.
Una implicación sorprendente es el resultado de Hall sobre el paseo aleatorio. Como el
individuo espera consumir el mismo monto cada periodo, el consumo en un periodo dado t
diferirá de su valor esperado en t-1 solo como resultado de un cambio inesperado:

(2) Ct = Et-1 (Ct) + et

donde et es una variable cuyo valor esperado en t-1 es cero.


A partir de (1) tenemos:

(3) Ct-1 = Et-1 (Ct)

Sustituyendo (3) en (2) arroja: Ct = Ct-1 + et, que muestra que el consumo sigue un paseo
aleatorio.
El modelo de Hall implica que cambios en el consumo reflejan “sorpresas” acerca del
ingreso de toda la vida: Ct = Ct-1 + et. Bajo expectativas racionales, es decir si los consumidores
usan de forma óptima toda la información disponible, estas sorpresas deberían ser imprevisibles.
Por lo tanto los cambios en su consumo deberían también ser imprevisibles. Después de un

14
Nótese las limitaciones de esta forma funcional: 1) uʼ se vuelve cero y luego negativa a un
142

cierto soporte empírico, esta extensión de la hipótesis del ingreso permanente no ha recibido
mucho apoyo de la evidencia empírica.
Campbell y Mankiw (1989) pusieron a prueba la hipótesis del ingreso permanente con
expectativas racionales frente a la hipótesis alternativa de que una fracción λ de los
consumidores simplemente gastan su ingreso corriente y una fracción (1 – λ) se comportan de
acuerdo con la hipótesis del ingreso permanente con expectativas racionales. De acuerdo con
esta hipótesis (IP), el cambio en el consumo es igual al elemento sorpresa (et). Por lo tanto ΔCIP
= et. De acuerdo con la hipótesis del ingreso corriente (IC): C = Co + c YD y por lo tanto: ΔCIC = c
ΔYD. Campbell y Mankiw estimaron:

Δ C = λ c Δ YD + (1-λ) Δ CIP = λ c Δ YD + (1-λ) et

De manera que la hipótesis alternativa de expectativas racionales y ausencia de sensitividad


excesiva del consumo implica que λ es igual a cero. Usando un enfoque de variables
15
instrumentales , Campbell y Mankiw obtuvieron una estimación de λ en el rango 0.42 a 0.52 que
implica que casi la mitad del comportamiento del consumo se explica por el ingreso corriente.
Shea (1995) analizó el comportamiento del consumo de 647 asalariados con contratos
sindicales de largo plazo para los cuales el contrato sindical provee clara información sobre los
ingresos futuros. Shea construyó una medida del crecimiento esperado de los salarios basada en
los contratos sindicales. Si la HIP se cumple, en una regresión del consumo con respecto al
crecimiento esperado de los salarios el coeficiente de regresión debería ser cero. En cambio, el
coeficiente estimado fue 0.89 (con un error estándar de 0.46)

3. Restricciones de liquidez y la sensitividad excesiva del consumo

Un candidato natural para explicar la sensitividad excesiva del consumo es el hecho de que los
individuos enfrentan restricciones de liquidez y al endeudamiento: no pueden tomar prestado el
monto que desean a una tasa de interés fija y pueden tener que endeudarse a tasas de interés
mayores a las que obtienen sobre su ahorro. La idea básica es que las restricciones de liquidez
(actuales o futuras) reducen el horizonte temporal en el cual el individuo puede suavizar su

cierto nivel de consumo; 2) uʼ es finita cuando C = 0.


15
El problema econométrico básico aquí es que et y ΔY están seguramente correlacionados
(creando un sesgo hacia arriba en λ) porque los periodos en que el cambio en el ingreso es
grande son también periodos en que los hogares revisan al alza su estimación del ingreso
permanente.
143

trayectoria de consumo y por lo tanto hacen que el consumo sea más sensible al ingreso
corriente.
Para ilustrar el papel de las restricciones de liquidez, mantenemos el supuesto de utilidad
cuadrática y certidumbre perfecta. Considérese un individuo que vive 3 periodos y tiene recursos
disponibles para toda la vida iguales a A0 + Y1 + Y2 +Y3. Con una tasa de descuento y tasa de
interés iguales a cero, su plan de consumo óptimo obedece la HIP:

C1 = C2 = C3 = (A0+Y1+Y2+Y3) / 3

Consideremos ahora al individuo en el periodo 2. Maximiza la utilidad para los dos periodos
finales de su vida. La elección de C2 se sigue de:

2 2
Max U = (C2 – [a/2] C2 ) + (C3 – [a/2] C3 )

sujeto a: C3 = A2 + Y3 = A1 + Y2 + Y3 – C2 o C2+C3 = A1 + Y2 +Y3, donde usamos el hecho que A2


= A1 + Y2 – C2.
Sustituyendo la restricción C3 = A1 + Y2 + Y3 – C2 en U, tenemos:

2 2
U = (C2 – [a/2] C2 ) + (A1 + Y2 + Y3 – C2) – [a/2] (A1 + Y2 + Y3 – C2)

Tomando la derivada con respecto a C2:

δ U/δ C2 = 1 – a C2 – (1-a[A1+Y2+Y3 – C2]) = a (A1 +Y2+Y3 – 2C2)

Si no hay restricción de liquidez, la maximización de la utilidad implica δ U/δ C2 = 0 y entonces:

C2 = (A1+Y2+Y3) / 2

Si hay restricción de liquidez, C2 será el nivel máximo posible: C2 = A1 + Y2. Lo que implica que el
cambio en Y2 se refleja en C2 independientemente de Y3. La elección de C2 en presencia de
restricciones de liquidez es entonces:

(1) C2 = min [(A1+Y2+Y3)/2, A1+Y2]

Considérese ahora al individuo en el primer periodo. Lo que queremos mostrar es que aun si no
hay restricción de liquidez en el primer periodo, la existencia de una restricción de liquidez en el
144

segundo periodo reduce el consumo del primer periodo por debajo de lo que hubiera sido de
acuerdo con la HIP.
Supongamos que la restricción de liquidez no es efectiva en el primer periodo. El
individuo consumirá un monto C1 = C2. ¿Por qué? Si C1 > C2, puede incrementar su utilidad
reduciendo C1 y aumentando C2. Si C1 < C2, estará mejor si eleva C1 y paga por ello reduciendo
C2 (de hecho, C1 < C2 no puede suceder porque, por supuesto, no hay restricción de liquidez en
el periodo 1)
Ahora notemos que: A1 = A0 + Y1 - C1. Si la restricción es efectiva en el periodo 2, se
sigue de (1) que: C2 < (A1+Y2+Y3)/2 = (A0+Y1+Y2+Y3 - C1)/2. Como C1 = C2, ello implica: C1 <
(A0+Y1+Y2+Y3 - C1)/2.
Sumando C1/2 a ambos lados de esta desigualdad y dividiendo en 3/2, tenemos: C1 <
(A0+Y1+Y2+Y3)/3, que establece que C1 es menor al monto que el individuo consumiría de
acuerdo con la HIP. Aun cuando la restricción de liquidez no es efectiva en el periodo 1, el hecho
de que las restricciones de liquidez serán efectivas en el futuro reduce el consumo corriente. La
intuición es que el individuo intenta suavizar la trayectoria de su consumo y, como estará
restringido en el futuro, consume menos en el presente.
¿Cuanto consume el individuo en el ejemplo considerado?

C1 = C2 = A1+Y2 = A0+Y1-C1+Y2
 2C1 = A0+Y1+Y2 => C1 = C2 = (A0+Y1+Y2)/2

La presencia de restricciones de liquidez elimina la influencia del ingreso en el futuro distante (Y3
en este caso).
La evidencia de corte transversal entre países sugiere que la disponibilidad de crédito es
importante para el ahorro agregado. Un indicador de la disponibilidad de crédito es el porcentaje
del precio de compra de una casa que se tiene que dar como enganche cuando se obtiene un
préstamo hipotecario. Si las restricciones de liquidez son importantes en la determinación de la
tasa de ahorro, uno esperaría que las tasas de ahorro estén positivamente correlacionadas con
el enganche como porcentaje del precio de compra o lo que es lo mismo que la relación entre
préstamo y valor de la casa (1 menos el enganche requerido) esté negativamente correlacionada
con la tasa de ahorro. Este es, en efecto, el caso. Países con una relación préstamo a valor de
casa de 60% (un enganche del 40%) como Japón tienen tasas de ahorro muy altas, mientras
que países con una alta relación (Estados Unidos y Gran Bretaña con 80% o un enganche de
20%) tienen tasas de ahorro muy inferiores (9% o menos). Indicadores de la disponibilidad de
crédito al consumo sugieren igualmente la importancia de las restricciones de liquidez en el
comportamiento del ahorro.
145

4. Ahorro por motivo precaución e incertidumbre

En la versión más simple de la HIP, la gente ahorra con el fin de suavizar la trayectoria de su
consumo; es decir, esencialmente para mantener su estilo de vida en el retiro cuando ya no
reciben ingreso laboral. Las limitaciones empíricas de la teoría han motivado desarrollos teóricos
que buscan otros motivos para ahorrar o introducen diferentes restricciones en el programa de
maximización. Pasamos ahora a analizar el ahorro por motivo precaución abandonando el
supuesto de utilidad cuadrática.
16
Empecemos notando dos dificultades con la utilidad cuadrática . En primer lugar, la
utilidad marginal se vuelve negativa a un nivel finito de consumo. En segundo lugar, una mayor
varianza del consumo (más incertidumbre) no tiene efectos en la utilidad marginal del consumo
esperado. En efecto, si la utilidad es cuadrática, la utilidad marginal es lineal en el consumo
(gráfica 2).
Supongamos que en el siguiente periodo el individuo enfrenta dos posibles niveles de
consumo (CA y CB) con probabilidad igual a ½ cada uno (en realidad la incertidumbre se refiere al
ingreso futuro pero simplificamos el problema suponiendo que esa incertidumbre sobre el ingreso
se refleja en dos posibles niveles de consumo; ver Benassy 2011 para una presentación basada
en la incertidumbre sobre el ingreso). Su nivel esperado de consumo es: E (C) = (CA + CB) / 2.
Supongamos ahora que manteniéndose constante el valor esperado del consumo, la varianza
del consumo aumenta: en lugar de CA y CB, el individuo espera CʼA y CʼB (ver gráfica 2). Debido a
que la utilidad marginal del consumo (uʼ (C)) es lineal, la utilidad marginal esperada (E[uʼ(C)] =
uʼ[E(C)]) no cambia (ver gráfica 2). La implicación es que la utilidad marginal esperada no
aumenta cuando la incertidumbre aumenta. Ello significa que el consumo en el periodo 1 no se
ve modificado y por lo tanto tampoco el ahorro. En efecto, con una función de utilidad cuadrática,
la ecuación de Euler: uʼ (C1) = E (uʼ (C2)  1 – a C1 = E (1 – aC2)  1 - a C1 = 1 – a E (C2)  C1
= E1 (C2), y como el aumento de la varianza no altera el valor medio, la mayor varianza de C2
deja intacto C1.

Gráfica 2. La utilidad marginal cuando la utilidad es cuadrática

uʼ (C)
146

CB CA C

Supongamos, en cambio, que la utilidad marginal es no lineal y la utilidad tiene una tercera
derivada positiva. Una función de utilidad CRRA tiene esas propiedades:

1- θ
u (C) = C / 1-θ θ>0

-θ -θ-1
uʼ (C) = C uʼʼ(C) = -θ C => uʼʼ (C) < 0

-θ-2
uʼʼʼ(C) = θ (1+ θ) C => uʼʼʼ(C) > 0

Considérense ahora dos posibles niveles de consumo con probabilidad ½. La utilidad marginal
esperada (E(uʼ(C)) es el promedio de la utilidad marginal de esos dos valores:

E [uʼ([CA+CB]/ 2)] = {E[uʼ(CA)] + E[uʼ(CB)]} / 2

Ello corresponde al punto medio de la línea que conecta uʼ(CA) y uʼ(CB) (gráfica 3). Como uʼ(C) es
convexa, cuando la varianza del consumo aumenta, la utilidad marginal esperada del consumo
aumenta (gráfica 3).

Gráfica 3. Utilidad marginal no lineal

uʼ (C)

16
Ambos se derivan del hecho de que el dolor causado por una fuerte disminución del consumo
147

CBʼ CB CA CAʼ C

De acuerdo con la ecuación de Euler, con una tasa de descuento y una tasa de interés iguales a
cero, el consumidor maximiza cuando: uʼ(C1) = E1 [uʼ(C2)]. Si E1 [uʼ(C2)] aumenta (debido a una
mayor varianza), el individuo reducirá C1 (de manera a incrementar uʼ(C1)). El ahorro resultante
es ahorro por el motivo precaución. Nótese que la razón básica para este tipo de ahorro es que a
medida que CB se reduce, uʼ (CB) aumenta fuertemente y ello hace que E [uʼ(C)] aumente. El
dolor causado por una fuerte disminución en el consumo es mayor que el placer causado por un
aumento equivalente en el consumo. Por ejemplo, con una función de utilidad CRRA, la ecuación
-θ -θ
de Euler implica: uʼ (C1) = E uʼ(C2) = [uʼ(CA) + uʼ (CB)]/2 = [CA + CB ]/2. Si CA aumenta y CB
disminuye, es decir si la varianza del consumo aumenta, el monto en que uʼ (CB) aumenta es
mayor que el monto en que uʼ (CA) disminuye. En consecuencia E uʼ(C2) aumenta al aumentar la
incertidumbre sobre el consumo futuro. De acuerdo con la ecuación de Euler, el individuo
reducirá C1 (de manera a incrementar uʼ(C1)). El ahorro resultante es ahorro por el motivo
precaución.
Implicaciones:
• Para un nivel dado de recursos a lo largo de la vida, la incertidumbre tenderá a ser
mayor cuando más de esos recursos se esperan obtener en el futuro. Como resultado, el
ahorro por motivo precaución puede ayudar a dar cuenta del hecho que cuando se
espera que el ingreso aumente, se espera también que el consumo aumente.
• Los efectos de la incertidumbre sobre gastos futuros para alcanzar un nivel de utilidad
dado. Esto es teóricamente análogo a la incertidumbre sobre el ingreso futuro.
Explicación del ahorro por parte de los viejos como ahorro por motivo precaución.

5. Ahorro de reserva

Hay amplia evidencia de que para la mayoría de los hogares el consumo sigue al ingreso, pero
tienen un monto pequeño de ahorro que usan en el evento de fuertes caídas en el ingreso o para

es igual al placer obtenido por un aumento igual en el consumo.


148

atender gastos de emergencia. Este ahorro de reserva no se debe estrictamente a restricciones


de liquidez o al ahorro por motivo precaución sino a una combinación de ambos juntos junto con
una alta tasa de descuento. En presencia de restricciones de liquidez, las fluctuaciones del
ingreso crean un riesgo considerable para el consumidor especialmente si la utilidad marginal es
convexa (tercera derivada positiva) en la medida en que el dolor provocado por una fuerte
disminución del consumo es mayor que el placer causado por un aumento equivalente en el
consumo. Los hogares evitan tener que reducir fuertemente su consumo en tiempos malos
manteniendo una reserva de activos. Sin embargo, el hecho de que prefieran gastar ahora en
lugar de en el futuro (tasa de descuento positiva) conduce a un nivel “meta” de riqueza, la meta
siendo el punto en el que la impaciencia exactamente contrarresta el motivo de ahorrar para
tener una reserva de activos. Por debajo de la meta, el motivo a ahorrar es más fuerte que la
impaciencia y viceversa por encima de la meta.

Ejercicios tema 12

I. Considere el modelo de Hall del paseo aleatorio. Muestre que el cambio en el consumo (et)
está determinado por el cambio en la estimación de los recursos del individuo a lo largo del resto
de su vida divididos por el número de periodos que quedan.

II. Considere un modelo de dos periodos con incertidumbre, y tasa de interés y tasa de
descuento iguales a cero, La ecuación de Euler implica: uʼ (C1) = E uʼ(C2), donde E uʼ(C2) es la
utilidad marginal del consumo futuro.

2
1. Suponga que la función de utilidad es cuadrática: u (C2) = C2 – (a/2) C2 , y considere dos
valores posibles de consumo futuro (CA y CB) con probabilidad ½ para cada uno. Muestre que un
aumento en la incertidumbre sobre el consumo futuro (una mayor varianza de C2) no altera en
este caso el consumo en el periodo presente.

1-
2. Considere ahora una función de utilidad CRRA::u (C) = C θ
/ 1-θ, con θ > 0, que presenta una
utilidad marginal no lineal.
a. Muestre que con esta función de utilidad cuando la varianza del consumo futuro aumenta, la
utilidad marginal esperada del consumo aumenta. Al igual que en el ejercicio anterior suponga
dos niveles posibles de consumo futuro (CA y CB) con probabilidad ½ para cada uno y considere
un aumento en la varianza
149

b. Muestre que como E uʼ(C2) aumenta al elevarse la incertidumbre (medida por la varianza del
consumo futuro), la ecuación de Euler implica que el individuo reducirá C1 (de manera a
incrementar uʼ(C1)) y por lo tanto elevará su ahorro ante la mayor incertidumbre.
150

13. LA TEORIA DE LA INVERSION

En esta sesión discutimos desarrollos recientes de la teoría de la inversión. Empiezo con un


modelo con certidumbre perfecta y luego presento un modelo con incertidumbre. Dejo de lado el
primer modelo que consideran tanto Benassy como Romer en sus libros de texto y que
corresponde al caso en que hay un mercado de bienes de capital de segunda mano y las
empresas rentan el monto de capital que necesitan (al igual que contratan el monto de trabajo
que requieren en el mercado de trabajo). En este modelo, no hay estrictamente hablando un
análisis de la inversión agregada. La renta de los bienes de capital está subordinada a las
decisiones de producción de la empresa en el periodo corriente. La empresa renta capital hasta
el punto en que el ingreso marginal del capital es igual al “precio de renta” del capital o el costo
de uso del capital (a su vez igual a la tasa de interés más la depreciación menos la tasa de
cambio de los precios de los bienes de capital).

1. Un modelo de inversión con costos de ajuste y certidumbre perfecta

La función de producción de la empresa es: Y = A F(K) con Fʼ(K) > 0 y Fʼʼ(K) < 0 y la evolución
de K está dada por dKt /dt = It donde para simplificar suponemos que la depreciación del acervo
de capital es igual a cero. La empresa maximiza el valor presente descontado de los beneficios
netos de los costos de la inversión (incluyendo en ello los costos de ajuste del acervo de capital,
adicionales a los costos de los bienes de capital comprados):

t
Max Π = Σ de t = 0 a infinito [1/(1+r) ] [A F (Kt) – It – C(It)]

donde r es la tasa de interés y C (I) es el costo de ajuste del acervo de capital o el “costo de
instalación” de nuevo equipo. Ejemplos de estos costos de ajuste (internos a la empresa) son los
costos de instalar el nuevo capital y entrenar a los trabajadores para operar las nuevas
máquinas. La función C (I) es una función convexa de I tal que los costos marginales de ajuste
son crecientes en el nivel de inversión. Es decir la función C (I) satisface C (0) = 0, Cʼ (0) = 0, y
17
Cʼʼ (.) > 0 (ver gráfica 1) . Nótese que dejamos de lado otros costos, como los salarios, de
operación del acervo de capital. La inversión y el acervo de capital están relacionados por la
restricción: Kt + It = Kt+1.

17 2
Una función cuadrática, C (I) = (a/2) I donde a > 0, satisface el supuesto de convexidad hecho.
151

Gráfica 1. El costo de instalación

C (I)

El lagrangiano del programa de maximización de la empresa es:

t
L = Σ de t = 0 a infinito [1/(1+r) ] [A F (Kt) – It – C(It)] + Σ de t = 0 a infinito λt (Kt + It - Kt+1)

Nótese que además de los supuestos de que el precio de los bienes de capital (PK) es igual a 1 y
es constante, estamos suponiendo r constante así como una tecnología constante (A es
independiente de t). Nótese también que δ = 0.
Consideren la interpretación de λt. El lagrangiano se puede expresar como:

L = [A F (K0) – I0 – C(I0)] + [A F (K1) – I1 – C(I1)]/(1+r) + …. λ0 (K0 + I0 – K1) + λ1 (K1 + I1 – K2) + …

La CPO para K1 es:

dL/dK1 = AFʼ(K1)/(1+r) – λ0 + λ1 = 0  λ0 = AFʼ(K1)/(1+r) + λ1

t+1 t
y de manera más general : λt = AFʼ(Kt+1)/(1+r) + λt+1  λ0 = Σ de t=1 a infinito AFʼ(Kt)/(1+r) .
El multipilcador λ0 es por lo tanto el valor presente descontado de los beneficios que trae
consigo una unidad adicional de capital invertida en el periodo 0. De manera similar: λt = Σ de
τ=t+1 a infinito AFʼ(K )/(1+r) , muestra el valor descontado al tiempo 0 de los beneficios
τ
τ

resultantes de invertir una unidad adicional de capital en el tiempo t (incrementando Kt+1 en una
unidad).
t
Multiplicando λt por (1+r) nos da el valor presente en el tiempo t de esos beneficios
adicionales (de t+1 en adelante), o el valor descontado en el tiempo 0 capitalizado al tiempo t:
152

t 2
λt (1+r) = AFʼ(Kt+1)/(1+r) + AFʼ(Kt+2)/(1+r) + ….

t
λt (1+r) muestra por lo tanto el valor para la empresa en el tiempo t de invertir una unidad
adicional de capital en el tiempo t, es decir muestra q en el tiempo t:

t
qt = λt (1+r)

Nótese que q es el valor de mercado de una unidad adicional de capital y como el precio de los
bienes de capital está fijo en 1, q es también la relación entre el valor de mercado del capital y su
costo de reposición. Esta relación es conocida como la q de Tobin.
Podemos ahora reescribir el lagrangiano como:

t
L´= Σ de t = 0 a infinito [1/(1+r) ] [A F (Kt) – It – C(It) + qt (Kt + It - Kt+1)]

La empresa maximiza con respecto a It y Kt. La CPO para It es:

t
[1/(1+r) ] (-1 – C´(It) + qt) = 0  (1) 1 + Cʼ(It) = q

La ecuación dice que la empresa invierte hasta el punto en que el precio de compra del capital
(=1) más el costo marginal de ajuste es igual al valor para la empresa de una unidad adicional de
capital. En suma, invierte hasta el punto en que el costo de adquirir una unidad adicional de
capital (incluyendo costos de ajuste) es igual al valor de una unidad adicional de capital (el valor
presente de los beneficios adicionales).
Nótese que como It > 0  C´(It) > 0, la ecuación 1 establece que la empresa aumenta su
acervo de capital (It > 0) si el valor de mercado del capital excede su costo de reposición (precio
de compra) y reduce su acervo de capital si el valor de mercado es menos que el costo de
reposición (nótese, sin embargo, que con el supuesto de depreciación igual a cero no hay
estrictamente en este modelo un mecanismo para reducir el acervo de capital; tal mecanismo
requiere relajar ese supuesto lo cual no modifica las propiedades del modelo).
La CPO para Kt es:

t t-1
(1/(1+r) ) [AF´(Kt) + qt] – (1/(1+r) )qt-1 = 0

El segundo término del lado derecho se debe al hecho de que Kt aparace en el término pata t-1.
t
Multiplicando ambos lados por (1 + r) :
153

AF´(Kt) = (1+r)qt-1 –qt

Y usando: qt = qt-1 + Δqt  AF´(Kt) = (1+r)(qt – Δqt) – qt, obtenemos:

(2) AF´(Kt) = rqt - Δqt

Donde hemos supuesto rΔqt = 0 (un término que desaparece en el caso de tiempo continuo).
La ecuación 2 establece que la empresa mantiene capital hasta el punto en que el
ingreso marginal del capital (AF´(K)) es igual al costo de oportunidad del capital: el interés
sacrificado (rqt) como resultado de mantener una unidad de capital (en lugar de un activo
financiero que rinde r) menos las ganancias de capital que resultan del aumento en el valor de
mercado de la empresa. Nótese que la ecuación implica:

r = AF´(Kt)/qt + Δqt/qt

una ecuación similar a la condición de equilibrio de cartera entre mantener bonos y mantener
acciones. Los inversionistas mantienen acciones hasta el punto en que el retorno esperado de
las acciones (incluyendo ganancias de capital) es igual a la tasa de interés (no hay prima de
riesgo aquí ya que no hay incertidumbre).
La condición final que describe el comportamiento de la empresa se refiere a lo que
ocurre cuando t tiende a infinito. Si la empresa tiene un horizonte finito, T, la optimización
requiere que el valor de sus tenencias terminales sean cero. De otra manera, la empresa habrá
sobreinvertido ya que mantiene capital valioso que no se pone en uso en la producción y por lo
tanto puede aumentar sus beneficios rearreglando su plan de inversión:

T
[1/(1+r) ] qTKT = 0

Con un horizonte infinito, esta condición de optimización se convierte en la condición de


transversalidad:

t
lim cuando t va a infinito [1/(1+r) ] qt Kt = 0

que dice que la empresa planea su inversión de manera que el valor presente descontado de sus
tenencias terminales de capital se acerca a cero cuando t se va a infinito.
Las ecuaciones 1 y 2 arrojan las ecuaciones dinámicas de K y q. En efecto la ecuación 1
154

dice que:

C´(ΔKt) = qt – 1  ΔKt = f (qt – 1) f´(.) > 0

2
Por ejemplo, con C(It) = (a/2) It , C´(It) = aIt  ΔKt = (1/a) (qt – 1)
El locus ΔK = 0 es por lo tanto una recta horizontal en q = 1 en espacio (q, K):

Gráfica 1. El locus ΔK = 0

ΔK = 0

K
Con q > 1  ΔK > 0
Y q < 1  ΔK < 0
La ecuación 2 arroja una ecuación dinámica para Δqt: Δqt = rqt – AF´(Kt). El locus Δq = 0
está dado entonces por la ecuación rq = AF´(K) o q = AF´(K)/r. Nótese que cuando q es
constante, Δq = 0, y q refleja el valor presente de una anualidad en perpetuidad.
Como F´´(K) < 0, el locus tiene pendiente negativa: a medida que K aumenta, F´(K)
disminuye y q cae (ya que el valor presente de los beneficios futuros disminuye).
¿Como cambia q cuando la economía está fuera del locus? Compárese los puntos A y B
en la gráfica 2. Los beneficios son los mismos ya que K es el mismo y AF´(K)A = AF´(K)B. Véase
a la ecuación dinámica como: r = AF´(K)/q + Δq/q. La relación entre dividendo y precio es menor
en A que en B (ya que qA > qB). Para satisfacer la condición de equilibrio, ΔqA > ΔqB. Como ΔqA =
0, ΔqB < 0, es decir q se reduce cuando la economía está debajo del locus y aumenta cuando
está por arriba.

Gráfica 2. El locus Δq = 0
q

A
B
K
155

El diagrama de fase completo se presenta en la gráfica 3:

Gráfica 3. El diagrama de fase


q

E
dK/dt = 0

dq/dt = 0
K

El equilibrio de largo plazo en E (con Δq = 0 y ΔK = 0) es un equilibrio de punto de silla y hay una


sola trayectoria de punto de silla que converge a ese equilibrio de largo plazo. Considérese, por
ejemplo, un acervo de capital inicial K0. ¿Cuál es el valor de q correspondiente a esta situación
inicial? La respuesta es: el valor de q en la trayectoria de punto de silla correspondiente a K0. La
razón es que la trayectoria de punto de silla es la única trayectoria que satisface la condición de
transversalidad. Todas las demás trayectorias, aunque satisfacen las ecuaciones dinámicas,
violan las restricciones de que el acervo de capital terminal no puede ser negativo o implican un
acervo de capital que crece indefinidamente.

Efectos de una reducción no anticipada en la tasa de interés

Una reducción no anticipada en la tasa de interés desplaza hacia arriba el locus Δq = 0.


Intuitivamente, a cada nivel de K, y por lo tanto de AF´(K), el valor presente descontado de los
beneficios futuros aumenta y por lo tanto el valor de mercado del capital aumenta. El salto está
determinado por la condición: r = AF´(K)/q + Δq/q y por la condición de transversalidad que
gobierna las expectativas sobre q. Ello implica que q salta hacia la nueva trayectoria de punto de
silla. En un punto en el tiempo, K permanece pero dK/dt pasa de cero a un nivel positivo. Por lo
156

tanto el efecto de una menor r es aumentar inmediatamente el nivel de inversión. Con el tiempo q
cae a lo largo de la trayectoria de punto de silla, K aumenta e I cae. En equilibrio de largo plazo q
vuelve a 1, I = 0 y K es mayor. El efecto de largo plazo de una menor r es elevar el acervo de
capital.

Gráfica 4. Efectos de una reducción no anticipada en r

dK/dt = 0

dq/dt = 0
K

Efectos de una reducción anticipada en la tasa de interés

La reducción de r en el ejercicio anterior no fue anticipada. ¿Por qué? La razón es que no puede
haber un salto anticipado en q. Si lo hubiera, ello significaría que los propietarios de acciones de
empresas realizan ganacias de capital a una tasa infinita con certidumbre en ese momento. La
tasa instantánea de retorno de las acciones es infinita. En anticipación de este aumento discreto
en el valor de mercado, los inversionistas aumentarán su demanda de acciones “antes de
tiempo” suavizando así el cambio en q.
Esta es la clave para responder a ejercicios en los cuales cambios en una variable son
anticipados. Supóngase que en el tiempo t = 0 se sabe con certidumbre que la tasa de interés
caerá en el tiempo t = T. ¿Cuál es el ajuste dinámico? La respuesta se sigue de: 1) la dinámica
de q y K antes del cambio está gobernada por el viejo diagrama de fase; 2) no hay saltos
anticipados en q; 3) la dinámica de q y K después del cambio está gobernada por el nuevo
diagrama de fase. Esto último implica que q debe estar en la nueva trayectoria de punto de silla
en T (de manera que la economía converge al nuevo equilibrio de largo plazo) y (2) implica que q
157

debe llegar a la nueva trayectoria de punto de silla exactamente en T (para evitar saltos). Por lo
tanto, si hay un salto este debe ocurrir en el tiempo t = 0. La dinámica es entonces como sigue:

Gráfica 5. Efectos de una reducción anticipada en r

dK/dt = 0

dq/dt = 0
K

El salto en t = 0 es tal que los ajustes de q y K que siguen llevan a la economía a la nueva
trayectoria de punto de silla exactamente en el tiempo t = T. Nótese que cuando r cae
efectivamente, q empieza a caer a lo largo de la nueva trayectoria de punto de silla. La razón es
que el cambio en r ha sido plenamente anticipado.

Efectos de un cambio permanente en AF´(K)

Consideremos ahora los efectos de un cambio (en A o en el precio relativo del producto) que
eleva los beneficios para un dado acervo de capital. Ocurre un desplazamiento hacia arriba en la
función AF´(K). Los ajustes dinámicos son similares que en el caso de una reducción no
anticipada en r: q salta hacia la nueva trayectoria de punto de silla y la inversión se vuelve
positiva. Ello eleva q y eleva la inversión. Después de ello la economía se mueve a lo largo de la
nueva trayectoria de punto de silla convergiendo hacia un nuevo equilibrio de largo plazo. En el
largo plazo, el cambio ha conducido a un aumento temporal en la inversión que eleva el acervo
de capital hacia un mayor nivel de largo plazo. La intuición es la siguiente. El acervo de capital no
se puede ajustar instantáneamente. Con un dado acervo de capital, el cambio eleva las cuasi-
rentas del capital. Ello eleva el valor de mercado del capital y atrae nueva inversión. A medida
que K aumenta desparecen las cuasi-rentas. Los beneficios y el valor del capital caen. El
158

proceso continúa hasta que el valor del capital vuelve a la normalidad en cuyo punto ya no hay
incentivos para una inversión adicional.

Efectos de un cambio temporal en la función AF´(K)

Supóngase ahora que el aumento del precio relativo es temporal: el resultado de una guerra que
se sabe terminará con certidumbre en el tiempo t = T. ¿Cuál es el ajuste dinámico? La respuesta
se sigue de: 1) durante la guerra la dinámica está gobernada por el nuevo diagrama de fase; 2)
no hay salto anticipados en q; 3) después de la guerra la dinámica está gobernada por el viejo
diagrama de fase. Nótese que el salto inicial en q es necesariamente menor (para un
desplazamiento similar en el locus) que en el caso de un cambio permanente en la función
AF´(K): q no puede saltar a la nueva trayectoria de punto de silla. De otra manera habría un salto
hacia abajo en q en el tiempo t = T. La intuición es la siguiente: el cambio en la función es
temporal y como resultado los beneficios futuros esperados aumentan menos que cuando el
cambio es permanente. En consecuencia, el aumento en el valor de mercado del capital es
también menor.

2. El modelo con incertidumbre

Volvamos al caso de una reducción anticipada en la tasa de interés pero supongamos ahora que
todo mundo le da una probabilidad de 50% a una caída de la tasa de interés en T (el banco
central está dividido y todo depende de un miembro del consejo que no se ha decidido). En el
tiempo T, q debe estar exactamente a la mitad entre las dos trayectorias de punto de silla de
manera que su valor esperado es exactamente igual al valor promedio de sus dos posibles
valores. Esto es q debe estar en el punto C´, verticalmente debajo de C porque si r cae en efecto
la trayectoria de la economía debe ser exactamente como en el caso con certidumbre. La
implicación es que el salto de q en t = 0 debe ser menor que en el caso anterior. Entonces, si r
cae, q aumenta de C´a C y si la r permanece igual q cae de C´a D. Hay ahora un salto ya que qC
no era esperado con certidumbre.
Gráfica 6. Efectos de la incertidumbre
q

C

D
159

¿Cual es el efecto de este tipo de incertidumbre sobre la inversión? La comparación relevante es


con el caso anterior en el cual r cae en T. Como el salto en t = 0 es menor, la inversión también
aumenta menos en t = 0 y es menor de t = 0 a T. Ello implica que en el periodo en el cual hay
incertidumbre la inversión es menor que de otra manera. La incertidumbre reduce la inversión
porque hace que la espera sea valiosa (nótese que esto es así en ausencia de costos de ajuste
asimétricos).
Algunos temas adicionales:

1) ¿Qué pasa si la probabilidad de una caída en r no es 50%? Supóngase que es 75%. Entonces
qC´= .75qC + .25 qD, es decir la mayor probabilidad de una caída en r eleva qC´y por lo tanto el
salto en t = 0. La inversión es mayor entre t = 0 y T.

2) ¿Tienen los inversionistas aversión al riesgo en este ejemplo? No. En el caso de una
probabilidad de 50%, si tuvieran aversión al riesgo q no estaría a mitad de camino entre las dos
trayectorias de punto de silla. ¿Por qué? Porque darían mayor peso a la posibilidad de una
pérdida de capital que a la de una ganancia de capital (aun cuando le den la misma probabilidad
a los dos eventos). Para compensar por la aversión al riesgo qC´ debe estar más cerca de qD que
de qC. Ello implica que el salto en q es menor en t = 0 y por lo tanto la inversión es menor entre t
= 0 y T. La aversión al riesgo reduce la inversión.

3) ¿ Qué pasa si los costos de ajuste son asimétricos, es decir si es más costoso desinvertir que
invertir? El efecto es exacerbar el efecto negativo de la incertidumbre sobre la inversión. La
intuición es clara: el hecho de que es muy costoso desinvertir inhibe la inversión hoy, es decir el
instalar un acervo de capital muy grande. La presencia de costos de ajuste asimétricos curvea la
trayectoria de punto de silla haciendo que su pendiente sea mayor debajo del locus ΔK = 0 que
arriba del locus. Ello significa que qC es menor que de otra manera (q en el evento de que r no
cambia). Ello implica que qB´ es también menor. El salto inicial es menor y la inversión es menor.
Las empresas están menos dispuestas a invertir entre t = 0 y T porque en el evento de que r no
cae van a enfrentar mayores costos de desinversión.
160

3. Discusión del modelo

¿Se comportan las empresas como lo hacen en este modelo? Una observación clave del modelo
es que la decisión de inversión depende de la trayectoria futura de todas las variables relevantes
(incluyendo los efectos del plan de inversión en esa trayectoria) más que solamente de las
condiciones actuales. Al mismo tiempo, toda la información disponible sobre el futuro que es
relevante para la decisión de una empresa se resume en q. Cuando identificamos a q como el
precio de las acciones relativo al costo de remplazo del capital, estamos diciendo que el valor de
mercado de una empresa tal y como la valúa el mercado accionario resume toda la información
relevante sobre el futuro. Para una visión distinta, vale la pena remontarse al capítulo 12 de la
Teoría General (sobre las expectativas de largo plazo). Hay dos maneras en las que la visión de
Keynes difiere de la visión implícita en los modelos discutidos.
Primero, para Keynes, porque las acciones son activos líquidos a diferencia de los
bienes de capital (para los cuales los costos de desinversión son altos), todo lo que importa para
el inversionista financiero es que va a pasar en el futuro cercano: “el único riesgo que corre es el
de un cambio genuino en las noticias en el futuro cercano”. No hay por lo tanto un incentivo para
que la q financiera refleje toda la información potencialmente disponible sobre el futuro que es
relevante para la decisión de inversión de una empresa.
Una respuesta a lo anterior es que para adivinar el valor de una empresa en el futuro
cercano uno necesita ver más allá en el futuro y así sucesivamente. Creo que la respuesta de
Keynes a esto sería la siguiente: a) si en el mercado accionario hay una suficientemente amplia
masa de individuos que no conocen y no tienen el tiempo de investigar, van a tender a descansar
en la convención de que el futuro cercano va a continuar indefinidamente ya que debido a su
ignorancia no pueden asignar probabilidades a eventos en el futuro muy distante (simplemente
no conocemos la distribución de probabilidades de los eventos); b) dada esta convención, los
expertos profesionales no tienen los incentivos para mirar en el futuro muy distante: en sus
cálculos lo que es crucial es como el mercado valúa la empresa y en la medida en que los demás
no están mirando al futuro distante, información potencialmente relevante sobre el futuro no va a
quedar reflejada.
Este último punto está estrechamente relacionado con una segunda diferencia que es el
problema del “concurso de belleza”. El mercado está compuesto de una “masa de individuos
ignorantes” y el problema para el experto profesional es adivinar como esta masa de individuos
se va a comportar más que alcanzar una evaluación objetiva e independiente del valor presente
descontado de los beneficios futuros de la empresa. Así, la q financiera puede resumir toda la
161

información disponible en el mercado accionario pero ello no significa que resuma toda la
información relevante para la decisión de inversión de la empresa. La razón en última instancia
es que lo que es relevante en un mercado líquido en el que los costos de inversión y
desinversión son muy bajos no es lo mismo que lo que es relevante para una empresa que
enfrenta altos costos de inversión y desinversión y por lo tanto tiene que ver al futuro de una
manera distinta de la del inversionista financiero. Los incentivos a extraer información no son los
mismos. Afortunadamente, las empresas llevan a cabo evaluaciones independientes de los
retornos de largo plazo de los proyectos de inversión en lugar de invertir mecánicamente en
montos determinados por el nivel de la q financiera.

Ejercicios tema 13

Considere el siguiente modelo de inversión:

dK / dt = I (q) I (1) = 0, Iʼ (q) > 0

dq / dt = r q – π (K) π ʻ (K) < 0

Donde K es el acervo de capital, q es el valor de mercado de una unidad de capital, r es una tasa
de interés exógena y π (K) es el ingreso marginal del capital. Utilice un diagrama de fases para
mostrar las pendientes de los loci dq / dt = 0 y dK / dt = 0 y para describir la dinámica de q y K
cuando la economía se encuentra fuera de esos loci.

I. A partir del modelo de inversión descrito, considere un equilibrio de largo plazo con valores
estacionarios para K y q, en el cual las empresas esperan que las tasas de interés y las
ganancias futuras se mantengan constantes. Partiendo de este equilibrio de largo plazo, suponga
que se produce una innovación científica (en el tiempo to) que cambia las expectativas y provoca
que las firmas prevean que una tecnología nueva y más productiva estará disponible en el
tiempo T. Este es el único aspecto por el cual se espera que el futuro sea distinto del presente.

1. Describa los efectos en los loci dK/dt = 0 y dq/dt = 0 de la innovación en el tiempo to y de la


introducción de la nueva tecnología en el tiempo T.

2. ¿Qué les sucede a K y q en to? ¿Cuál es el comportamiento de K y q entre to y T, y el


comportamiento de esas variables entre el momento T y el momento en el cual la economía
alcanza un nuevo equilibrio de largo plazo? Cuando describa los procesos de ajuste suponga
que las expectativas se cumplen en todo momento ¿Puede existir un salto en q en el momento
162

que la nueva tecnología se puede comenzar a utilizar?

3. Si su respuesta fue que en el momento to hay un salto tanto en q como en la inversión (dK/dt),
explique por qué, en este modelo, las empresas empiezan a invertir antes de poder introducir la
nueva tecnología.

II. A partir del modelo de inversión descrito anteriormente, suponga que partiendo de un equilibrio
de largo plazo con valores estacionarios para K y q, se produce nueva información (en el
momento to) en base a la cual las empresas e inversionistas esperan que en el tiempo T ocurra
un incremento transitorio en la demanda por el producto de la industria considerada. Estas
expectativas no se mantienen con certeza: existe una probabilidad de 50% de que la demanda
se incremente (por tanto existe una probabilidad de 50% de que la demanda se mantenga
constante). La anterior es la única fuente de incertidumbre.

1. ¿Qué le sucede a K y q en el momento to? ¿Cuál es el comportamiento de K y q entre to y T?

2. Suponga que efectivamente se da el incremento en la demanda en el tiempo T. ¿Cuál es en


este caso el comportamiento de K y q entre el momento T y el momento en el cual la demanda
retorna a su nivel original? ¿Cuál es el comportamiento de K y q después de que la demanda ha
regresado a su nivel original?
163

14. EL MODELO LUCAS-PHELPS

Pasamos ahora a examinar desarrollos recientes en la nueva economía clásica y la nueva


economía keynesiana en las que el énfasis se pone en el lado de la oferta de la economía y en la
explicación de las fluctuaciones económicas.
El primer modelo a analizar es el famoso modelo de Lucas (1972) que, como veremos,
es una variación sobre el tema de la tasa de natural de desempleo de Friedman y Phelps. El
modelo es muy parecido al de Friedman con dos diferencias. La primera es que el modelo de
Lucas se refiere a productores auto-empleados – pescadores, digamos, que pescan diferentes
tipo de peces – a diferencia del modelo de Friedman que se refiere a empresas y trabajadores
asalariados. La segunda diferencia es que en Lucas los agentes tienen expectativas racionales
(en lugar de expectativas adaptativas como en Friedman). Debido a la ausencia de información
completa, los productores confunden temporalmente los cambios en el nivel general de precios
con cambios en precios relativos lo cual hace que el dinero no sea neutral a corto plazo. Es
precisamente por el hecho de que las expectativas son ahora racionales y hay información
incompleta que se vuelve necesario distinguir entre choques monetarios anticipados – que son
neutrales en el muy corto plazo – y choques monetarios no anticipados que no son neutrales en
el corto plazo.

1. El caso de información perfecta

La economía produce muchos bienes y para cada bien hay una gran número de productores que
operan bajo competencia perfecta. Estos productores son auto-empleados y maximizan su
utilidad sujetos a restricciones de presupuesto y tecnológica. Consideremos a un productor
representativo del bien i, con una función de producción Qi = Li, donde Qi y Li son la producción
y el empleo del productor representativo del bien i. La función de utilidad es: Ui = Ci – (1/γ) Li , e γ

implica, por lo tanto, una utilidad marginal del consumo constante y una desultilidad marginal del
trabajo creciente.La maximización de la utilidad implica entonces:

Max Ui = Ci – (1/γ) Liγ


s.a. Ci = Pi Qi/P Qi = Li,

donde Ui y Ci son la utilidad y el consumo total del productor representativo del bien i, y P es un
1/2 ½
índice de los precios de todos los bienes. Por ejemplo, Con dos bienes: P = P1 P2 , si cada
uno de los dos bienes tiene una participación igual en el gasto.
Sustituyendo las restricciones, tenemos:
164

Ui = PiLi/P - (1/γ) Li γ
γ>1

Con mercados competitivos, el individuo escoge Li tomando Pi y P como dados. La CPO con
respecto a Li es entonces:

1/(γ - 1)
δUi/δLi = Pi/P - Li = 0 γ−1
 Li = (Pi/P)

Tomando logaritmos (expresados con letras minúsculas), tenemos:

(1) li = [1/(γ - 1)] (pi – p)

que muestra a la cantidad de trabajo y producción de un individuo como función creciente del
precio relativo de su producto. El individuo está dispuesto a trabajar más (reducir el ocio) si el
precio relativo de su producto aumenta.
La demanda de un bien dado (qi, la demanda por productor del bien i) se supone un
función log lineal de tres factores: el ingreso real (y), el precio relativo del bien (pi – p) y una
perturbación aleatoria (zi):

(2) qi = y + zi – σ (pi – p) σ>0 y = qi~ = Σ (1/n) qi

zi es un choque de demanda relativa con media igual a cero a lo largo de todos los bienes y σ es
la elasticidad precio de la demanda para cada bien. Nótese que cuando zi = 0 y pi = p, la
ecuación 2 implica que 1/n del ingreso real total se gasta en el bien i. Por ejemplo, con dos
1/2 1/2
bienes Q = Q1 Q2 , de manera que y = ½ logQ1 + ½ log Q2 = ½ q1 + ½ q2 donde q1 y q2 son los
logaritmos de las cantidades producidas (por productor) de los bienes 1 y 2. La variable y es por
lo tanto el ingreso real (por productor) que se destina al consumo de cada bien (pero expresando
el ingreso real en términos de un bien compuesto). Nótese que esta formulación requiere que
cambios en P1/P2 dejen inalteradas las participaciones en el gasto de los dos bienes (P1Q1 =
P2Q2) y por lo tanto que la elasticidad de sustitución en el consumo de los dos bienes es igual a
la unidad. De otra manera, en la ecuación 2 qi sería igual a y multiplicado por una elasticidad.
La demanda agregada es y = m – p. El equilibrio en el mercado del bien i requiere que la
demanda por productor del bien i sea igual a la oferta:

(3) li = qi condición de equilibrio en el mercado del bien i

donde todas las variables son por productor.


165

Sustituyendo (1) y (2) en (3) obtenemos:

(4) [1/(γ - 1)] (pi – p) = y + zi – σ (pi – p)

Resolviendo (4) para pi arroja: pi = [(γ - 1)/(1+ σ γ - σ)] [y + zi] + p


Promediando los piʼs y usando el hecho de que el promedio de los ziʼs es cero, tenemos:

p = [(γ - 1)/(1+ σ γ - σ)] y + p

que implica que el valor de equilibrio de y es 0 (Y = 1) y usando y = m – p, tenemos p = m y P =


M. Tenemos neutralidad del dinero. Los productores responden a choques de precios relativos
pero no a choques de demanda agregada.

Gráfica 1. El modelo con información perfecta

P = M/Y

1 Y

2. El modelo con información imperfecta


Ver Buiter cap. 4.3
Supongamos ahora que los productores no observan el nivel agregado de precios. Hay choques
a la oferta de dinero (y por lo tanto a p) y choques de demanda relativa (y por lo tanto a pi – p).
Los productores conocen la distribución de (pi – p = ri) y de p. ¿Cómo se modifica el modelo?

(1ʼ) li = b [pi – E(p)] b = [1/(γ - 1)] Vr/(Vr + Vp)

Hay dos cambios en la ecuación 1ʼ: 1) Como p no es observado, la decisión de producción y


trabajo se basa en la expectativa de p: E (p); 2) Las ofertas de bienes dependen ahora no solo
del parámetro de la función de utilidad (γ) sino también de las varianzas del nivel agregado de
precios (Vp) y de la varianza de los precios relativos (Vr).
166

¿A qué se debe esto último? Los cambios en precio observado (pi) pueden deberse a
cambios en el precio relativo – que son los que importan para la decisión de oferta de trabajo – o
estar asociados a cambios en p. La respuesta racional del productor es atribuir parte del cambio
a un aumento en el nivel de precios y parte a un aumento en el precio relativo, y por lo tanto
incrementar un tanto el producto. Las varianzas de ri y p afectan la decisión de oferta de trabajo.
En efecto, lo que la ecuación 1ʼ dice es que entre menor sea Vp más elástica será la oferta de
trabajo. ¿Por qué? Porque ante un cambio dado en [pi – E(p)] el productor atribuirá la mayor
parte del cambio a un cambio en el precio relativo. Nótese en particular que si Vp = 0 tenemos b
= 1/(γ - 1) como en el caso de información perfecta. En este caso la varianza de r (Vr) no
importa ya que todos los cambios en pi serán percibidos con seguridad como cambios en (pi –
p). Por otra parte, entre menor es Vr más inelástica será la oferta de trabajo. Si Vr = 0  qi = li =
0  Qi = Li = 1, es decir la oferta de trabajo es completamente inelástica ya que el productor
sabe que los cambios en pi son completamente atribuibles a cambios en p.
Las ecuaciones (2) y (3) no cambian:

(2) qi = y + zi – σ (pi – p) σ>0 y = qi~ = Σ (1/n) qi

(3) li = qi

Usando (1´) y promediando a lo largo de todos los productores (es decir promediando los piʼs y
qiʼs y usando la definición de y y p), obtenemos la función de oferta de Lucas (una curva con
pendiente positiva dado E (p)):

(1ʼʼ) y = b [p – E (p)]

que implica y = b {p – p-1 – [E(p) – p-1]}, una curva de Phillips con expectativas inflacionarias que
muestra que el producto depende de la diferencia entre la inflación actual y la esperada.
Combinando la curva de oferta de Lucas y la ecuación de demanda agregada (y = m –
p), obtenemos:

(5) p = [1 / (1 + b)] m + [b / (1 + b)] E (p)

(6) y = [b / (1 + b)] m - [b / (1 + b)] E (p)

Tomando expectativas (racionales) de ambos lados de (5) (de manera que las expectativas son
consistentes con el modelo):
167

(7) E (p) = [1 / (1 + b)] E (m) + [b / (1 + b)] E (p)  E (p) = E (m)

es decir, la expectativa racional de p es consistente con el modelo con información perfecta.


Usando (7) y m = E (m) + [m – E (m)], 5 y 6 implican:

(5ʼ) p = E (m) + [1 / (1 + b)] [m – E (m)]

(6ʼ) y = [b / (1 + b)] [m – E (m)]

Las ecuaciones 5ʼ y 6ʼ muestran las implicaciones clave del modelo: el componente no


observado o no anticipado de la oferta monetaria tiene efectos reales pero solo este componente
los tiene. En efecto, supongamos que m aumenta pero E (m) aumenta también en la misma
magnitud. El aumento en m deja m – (E (m) intacto y por lo tanto no tiene efecto en y:

Gráfica 2. Un aumento anticipado en la oferta monetaria

p
y = b [p – E(p)]

p=m-y

La llamada crítica de Lucas se deriva de este modelo. El análisis de cambios en las políticas
debe tomar en cuenta los efectos en las expectativas. Considérese un periodo en el que M ha
sido constante excepto por choques que en promedio son cero. Hay una curva de Phillips pero
no existe un conflicto (trade-off) explotable entre inflación y desempleo. Un aumento en M va a
eventualmente elevar E (p) dejando inalterados el producto y el empleo.

3. La evidencia empírica

El soporte empírico para el modelo Lucas-Phelps es mixto. El modelo predice que los choques
de demanda agregada tendrán un menor efecto en el producto y el empleo en economías donde
168

la varianza de estos choques es mayor (entre mayor es Vp menos elástico es el producto). Los
efectos reales de un choque de demanda agregada pueden ser estimados con una regresión del
log del PIB real (yt, o mejor dicho su cambio) con respecto a cambio en el log del PIB nominal
(Δ xt):

yt = c + ψ t + τ Δ xt + λ yt-1

Esta ecuación se estima separadamente para varios países. Una vez obtenidas las estimaciones
del impacto real de un cambio en la demanda agregada (τi), éstas se usan para estimar
regresiones del efecto real con respecto al valor promedio de los choques en la demanda
agregada en los distintos países:

τi = α + β σΔ x,i

Donde σΔ x,i es la desviación estándar del cambio en log del PIB nominal en el país i. Tal y como
lo predice el modelo de Lucas β es negativo, es decir los choques nominales tienen un menor
efecto real en países donde la demanda agregada es más volátil.
Por otra parte, algunas de las implicaciones del modelo claramente no se cumplen.
Primero, hay evidencia fuerte que cambios en la política monetaria públicamente anunciados
afectan las tasas de interés real y el tipo de cambio real contrariamente a las predicciones del
modelo que implican que cambios anunciados en la política monetaria deberían ser neutrales.
Segundo, para generar fluctuaciones del empleo sustanciales el modelo requiere de una
elasticidad de corto plazo de la oferta de trabajo (una significativa sustitución intertemporal de
trabajo en un contexto dinámico). No hay, sin embargo, una evidencia fuerte de una tal
elasticidad alta.
En tercer lugar, las imperfecciones en la información sobre el nivel de precios se superan
con rezagos muy cortos. Es difícil ver como esta información imperfecta puede explicar los
relativamente grandes y persistentes desplazamientos en el producto y el empleo que resultan
de cambios en la demanda agregada. Cabe agregar que las fluctuaciones parecen ser más
persistentes de lo que implica el modelo. En el modelo, y depende de m – E(m) y por definición
m – E(m) no puede tener un componente predecible. El modelo predice por lo tanto que y es
“ruido blanco” – que no presenta ningún patrón de correlación sea positiva o negativa a lo largo
del tiempo. Esto no es una buena descripción de las economías reales. Una contracción
monetaria conduce a un anormalmente bajo nivel de producto a lo largo de un extendido periodo
de tiempo (la desinflación de 1979-80 por ejemplo), no a un solo periodo de baja actividad
seguido de un inmediato retorno a la normalidad.
169

Estas dificultades sugieren que los mecanismos específicos enfatizados por el modelo
pueden ser relativamente poco importantes en las fluctuaciones observadas. Cualquiera que sea
la contribución metodológica de Lucas (mostrar la posibilidad lógica de que el dinero no sea
neutral en un modelo con equilibrio continuo en los mercados y expectativas racionales), estas
limitaciones se aceptan ampliamente. Ello estimuló otra corriente de economía nueva clásica, los
modelos de ciclos económicos reales.

Ejercicios Tema 14

I. A partir de las ecuaciones del modelo de Lucas vistas en clase, derive la siguiente ecuación de
determinación del nivel agregado de precios en este modelo:

p = [1 / (1 + b)] m + [b / (1 + b)] E (p)

Explique por qué en este modelo la expectativa de un mayor nivel de precios (E (p)) afecta el
nivel agregado de precios (p). ¿Qué mecanismos están detrás de este efecto de las
expectativas?

II. Considere el siguiente modelo de demanda y oferta agregadas (todas las variables están en
logaritmos naturales)::

DA: (1) yt = mt - pt

e
OA (2) yt = y* + b (pt – p t)

e
donde y* es el valor natural del producto y p t = Et-1 (pt)

e
1. Suponiendo expectativas racionales, derive el valor de p t en función de Et-1 (mt) y y*
2. Derive el valor del producto (yt) y muestre que un cambio anticipado en la oferta monetaria no
tiene efectos en el producto.
170

15. EXPECTATIVAS RACIONALES Y DEMANDA AGREGADA

“Para explicar en forma sencilla como se forman las expectativas, avanzamos la hipótesis de que
son esencialmente lo mismo que las predicciones de la teoría económica relevante. En particular,
la hipótesis afirma que la economía generalmente no desperdicia información, y que las
expectativas dependen específicamente de la estructura del sistema completo” (Muth, 1961:
18
315)

Antes de pasar a revisar los modelos de ciclos económicos reales, quiero examinar con mayor
detalle el papel que el supuesto de expectativas racionales y el de equilibrio continuo en los
mercados juegan en la derivación de las fuertes implicaciones de política del modelo Lucas-
Phelps sobre los efectos en el producto de la política monetaria anticipada y no anticipada. En
particular, quiero abordar las siguientes preguntas: ¿Qué diferencias hace el supuesto de
expectativas racionales a la configuración del equilibrio final y a la dinámica de ajuste en
comparación con el supuesto tradicional de expectativas adaptativas? ¿Qué pasa si
abandonamos el supuesto de equilibrio continuo de los mercados y combinamos el supuesto de
desequilibrio en los mercados con el de expectativas racionales? Al discutir estas preguntas
veremos como y por qué el supuesto de expectativas racionales fue introducido en la
macroeconomía.
Para ilustrar las respuestas usaré un modelo tipo síntesis neoclásica (con bases
microeconómicas menos explícitas que las del modelo de Lucas) y consideraré dos cierres del
modelo (equilibrio continuo en el mercado de trabajo y salarios nominales fijos) y dos
mecanismos de formación de expectativas (adaptativas y racionales).

1. Equilibrio continuo en el mercado de trabajo

Considérese una versión log lineal del modelo de la síntesis neoclásica con equilibrio en todos
los mercados:

d
(1) y = a (m – p)
s
(2) y = -b (w – p)
d
(3) l = -c (w – p)

18
“In order to explain fairly simply how expectations are formed, we advance the hypothesis that
they are essentially the same as the predictions of the relevant economic theory. In particular, the
hypothesis asserts that the economy generally dose not waste information, and that expectations
depend specifically on the structure of the entire system.”
171

s
(4) l = d (w – p) + e lo
s d
(5) y =y
s d
(6) l =l

La ecuación (1) muestra la función de demanda agregada que se obtiene de la eliminación de la


tasa de interés de las ecuaciones IS y LM. Las otras ecuaciones no necesitan explicación. Con
información perfecta, el modelo arroja los mismos resultados que el modelo clásico (y que el
modelo clásico generalizado de Modigliani): una curva de oferta agregada vertical y neutralidad
del dinero. Para ver esto, resuelvan para (w – p) las ecuacones (3) y (4) suponiendo que se
cumple (6) y sustituyan la expresión resultante en (2) de manera a obtener una curva de oferta
vertical en espacio (p, y) que junto con (1) determina el nivel de precios con neutralidad del
dinero.

Información imperfecta y expectativas no cumplidas

Supongamos que la información sobre los precios es costosa y asimétrica. Más precisamente
supongamos que las empresas conocen o hacen predicciones correctas sobre precios y salarios,
pero que los trabajadores aunque conocen lo que ganan pueden hacer predicciones incorrectas
sobre el nivel de precios (debido al tiempo y costos de recolectar la información sobre todos los
bienes que consumen). La decisión de oferta de trabajo de los hogares estará por lo tanto
basada en el nivel de precios esperado. La función de oferta de trabajo es entonces:

s e
(4a) l = d (w – p ) + e lo

Sustituyendo (3) y (4a) en (6) y resolviendo para el salario nominal, tenemos:

e
(7) w = [c/(c + d)] p + [d/(c + d)] p – [e/(c + d)] lo

La ecuación (7) muestra el salario nominal como una función inversa de lo y de un promedio
ponderado del nivel de precios actual y esperado. Un aumento en el nivel de precios actual eleva
los salarios nominales porque aumenta la demanda de trabajo y un aumento del nivel esperado
de precios eleva los salarios nominales porque reduce la oferta de trabajo.
Sustituyendo (7) en (2) y rearreglando, obtenemos:
172

s e
y = [b d/(c+d)] (p – p ) + [b e/(c+d)] lo

Esta es la llamada función de oferta de Lucas (nótese que no hemos introducido el supuesto de
expectativas racionales sino solo el de equilibrio continuo en el mercado de trabajo). Muestra a la
oferta agregada como una función positiva del nivel de precios siempre y cuando p sea diferente
e
de p . Podemos definir periodos de corto plazo y de largo plazo en función de si las expectativas
se cumplen o no. Comparar con el significado tradicional de corto y largo plazo.
e
Nótese que en el corto plazo (tal y como se le ha redefinido y dado p ), el modelo se
comporta como un modelo keynesiano: la demanda agregada afecta el producto, ya que la
función de oferta agregada no es vertical. La diferencia clave es que en Keynes el mercado de
trabajo no despeja – los trabajadores no pueden vender la cantidad de trabajo que desean –
mientras que en este modelo el mercado de trabajo despeja todo el tiempo (nótese que la
s d
ecuación 7 se obtiene de l = l ): los trabajadores siempre venden la cantidad de trabajo que
desean (siempre están en su función de oferta de trabajo en el sentido de que la desutilidad
marginal del trabajo es igual al salario real esperado) pero cometen errores sobre el nivel de
precios. En un caso la demanda agregada afecta el producto porque hay desempleo involuntario
(el salario real es mayor que la desutilidad marginal del trabajo); en el otro caso, un aumento en
la demanda agregada afecta el producto porque eleva el salario real esperado por encima del
salario real efectivamente recibido.
El modelo necesita ser completado con un mecanismo de formación de expectativas
para explicar la transición del “corto plazo” al “largo plazo”.

Expectativas adaptativas (Friedman)

e
Bajo expectativas adaptativas, p es una función de valores pasados de p y solo de p. En
general:
e e e
p t=p t-1 + λ ( pt-1 – p t-1)

El nivel esperado de precios en el periodo t es el nivel de precios esperado en el periodo anterior


(t – 1) ajustado por una fracción de la brecha entre el nivel de precios actual y el esperado en
e e
periodos previos. Nótese que aplicando la formula para p t-1 hace a p t una función del nivel de
precios en periodos anteriores a t-1. Para simplificar supongamos λ = 1 de manera que las
e
expectativas adaptativas se vuelven equivalentes a expectativas estáticas: p t = pt-1. En este
caso los trabajadores simplemente esperan que el nivel de precios actual se mantenga
constante.
p
173

s
C y = [b d/(c+d)] (p – p-1) + [b e/(c+d)] lo
p1
po

yd = a (m – p)
yo y

Supongamos que la economía está inicialmente en un equilibrio pleno o de “largo plazo” en po y


yo. La demanda agregada aumenta: el nivel de precios aumenta de po a p1. El nivel esperado de
precios para el siguiente periodo se vuelve p1. Ello desplaza la curva de oferta agregada hacia
adentro. Ello implica que el nivel de precios actual (p2) resulta mayor que el esperado: este nivel
de precios se vuelve el nuevo nivel esperado de precios, lo que de nuevo desplaza la curva de
oferta hacia adentro. El ajuste es gradual y termina cuando el equilibrio de largo plazo en el
punto C se alcanza asintóticamente.
Desde la perspectiva de la nueva macroeconomía clásica, esta visión del proceso de
ajuste es problemática: los trabajadores están haciendo errores sistemáticos. Periodo tras
periodo subestiman el nivel de precios en el periodo siguiente, como un perro tratando de
morderse la cola. La razón de estos errores sistemáticos es que no están usando toda la
información disponible.

Expectativas racionales

Bajo expectativas racionales, los trabajadores usan el modelo económico mismo para generar la
expectativa del nivel de precios. Supongamos, para simplificar, lo = 0 y a = 1, y llamemos
bd/(c+d) = α. De esta manera:

s e d
y = α (p – p ) y y =m–p

s d
Haciendo y = y y resolviendo para y y p:

e e
m – p = α (p – p )  p = [1/ (1 + α)] m + [α / (1+ α)]p

e
y =[α/ (1 + α)] m - [α / (1+ α)]p
174

La primera ecuación nos da el valor de equilibrio de mercado de p. Como la expectativa racional


e e
de p es tal que la solución del modelo para p es igual a p , tenemos: p = p, lo que implica:
e e
p = [1/ (1 + α)] m + [α / (1+ α)]p
e e e
 p = m, si m es observable y, de otra manera, p = m

Consideren ahora el ajuste a una expansión monetaria. Si el aumento en la demanda agregada


e e e e
fue anticipado, p cambia en la misma magnitud que p: en efecto, usando p = m y m = m ,
tenemos:

e e e
p = m + [1/(1 + α)] (m – m ) y = [α/(1 + α)] (m – m )

e e e
Si m = m , p = m = p y y no cambia. La economía salta de A a C.
e
Si el aumento en demanda agregada no fue anticipado, de manera que inicialmente m
no cambia, y y p aumentan de A a B como antes (en el caso de expectativas adaptativas). En el
e
siguiente periodo cuando el nuevo valor de m es conocido, m = m , y la economía salta de B a C.
El ajuste es más rápido (toma dos periodos) y no hay errores sistemáticos.

C
B
A

d
y

2. Expectativas racionales sin equilibrio continuo en los mercados

Consideremos ahora un modelo con salarios nominales fijos y sin equilibrio en el mercado de
trabajo pero en el que las empresas deciden su oferta sobre la base de un nivel esperado de
precios que puede ser predicho incorrectamente. Más precisamente, las empresas deciden su
producción antes de que se conozca el precio al que van a poder vender, llevan su oferta al
mercado y el precio despeja el mercado. Las ecuaciones (2) y (6) se remplazan por:

s e
(2a) y = -b (w – p )
175

(6a) w = w~

Expectativas estáticas

e
Con expectativas estáticas p = p-1. En espacio (p, y) tenemos una oferta de producto vertical en
el “día de mercado” y una curva de oferta de corto plazo con pendiente positiva que muestra la
e
producción deseada a cada nivel de p y a lo largo de la cual p = p . El ajuste a un aumento en la
oferta de dinero y en la demanda agregada va a mostrar un sobreajuste inicial del precio de
equilibrio de corto plazo (p*) seguido por oscilaciones alrededor de p*. El equilibrio final muestra
un aumento en el precio y el producto.

s
p y m
s
y s

B
A

d
y

Expectativas racionales

e
El supuesto de expectativas racionales modifica la dinámica del ajuste. El precio esperado p es
e
ahora la solución del modelo bajo p = p . Ello arroja:

e e
p = (a m + b w)/(a + b)

e
lo que implica: y = a (m – p) = a [m – (a m + b w)/b].
d s e e
Nótese que y depende de m que afecta y , w que afecta y y m que afecta p . Los
efectos de un aumento no anticipado en m son incrementar los precios a lo largo de la curva de
oferta vertical solo en periodo corriente. En el siguiente periodo, cuando el nuevo nivel de m se
s e
conoce y m se desplaza al punto C. Dada la manera en que p se forma, las empresas predicen
pC en el segundo periodo y llevan yC al mercado. El nivel de precios tiene un sobreajuste inicial
con respecto al nivel de equilibrio de corto plazo pero la economía converge a C sin oscilaciones.
Los efectos finales son los mismos que en el caso de expectativas estáticas: un aumento en
precios y en el producto. El dinero no es neutral.
176

s
B y
C
A
d
y

yC y

En el caso de un aumento anticipado en m, ambos p y y aumentan en el periodo corriente (tanto


d s
y como y se desplazan simultáneamente) y la economía pasa de A a C. El dinero no es neutral
en el “largo plazo” en el que las expectativas se cumplen.
s
Nótese que cuando presentamos el modelo de Keynes con y = -b (w – p), interpretamos
el modelo como uno con información completa o como un modelo que se refiere a un periodo lo
suficientemente largo para que las expectativas de precios se vean en promedio cumplidas.

Ejercicios tema 15

I. Considere el siguiente modelo de oferta y demanda agregadas (todas las variables están
expresadas en logaritmos naturales):

(1) yst = - a [wt-1 - Et-1(pt)] a>0

(2) ydt = mt - pt

(3) yd = ys
(4) wt = w~ (para todo t)

(5) Et-1(pt) = pt-1

Et-1(pt) es la expectativa sobre el nivel de precios en el momento t que se forman con la

información en t-1. Note que el salario nominal está fijo al nivel w~. El significado de las demás
variables sigue la notación usual.

1. Considere un equilibrio inicial con pt = pt-1, de manera que las expectativas de precios en el

tiempo t se cumplen. Suponga que en el periodo t+1, la oferta monetaria aumenta. Muestre
gráficamente el nuevo equilibrio en t+1 ¿Es este un pleno equilibrio (en el que las expectativas
177

se cumplen)? Argumente su respuesta.

2. Describa el proceso de ajuste hacia un nuevo equilibrio en el que las expectativas se cumplen
(suponga que el proceso converge). ¿En qué sentido los productores se comportan en forma
irracional durante el proceso de ajuste? ¿Se comportan de forma racional en el nuevo equilibrio?

II. Considere el siguiente sistema de ecuaciones:

dY/dt = α [C + I + G - Y]

e
C=cY

e
I = b0 + b1 Y ,

e
En notación estándar y Y es el ingreso esperado. Suponga que c y b1 son positivas y c + b1 < 1.

e
Ahora considere las siguientes hipótesis acerca del comportamiento de Y :

e e
(I) d Y /dt = θ (Y - Y ) θ>0

e
(II) Y = E (Y*)

donde E (Y*) es la expectativa racional, con plena información, del nivel de equilibrio de Y.

1. Explique y compare en sus propias palabras los significados de las dos hipótesis (I) y (II).

e
2. Bajo el cumplimiento de la hipótesis (I), plantee un diagrama de fases en espacio (Y, Y ) para
mostrar cómo se determina el nivel de equilibrio de Y en esta economía.

3. Analice las implicaciones de un incremento en G, suponiendo que se cumple la hipótesis (I) y


distinguiendo entre los efectos inmediatos y los de largo plazo. Use el diagrama de fases del
ejercicio 2 para mostrar su respuesta y también derive los resultados en forma algebraica.

4. ¿Cómo cambiaría su respuesta a la pregunta 3 si se cumpliera la hipótesis (II) y suponemos


que el incremento en G fue totalmente anticipado?
178

16. CICLOS ECONOMICOS REALES

“La incorporación de los fenómenos cíclicos en el sistema de equilibrio económico, con el cual
están en aparente contradicción, sigue siendo el problema crucial de la Teoría del Ciclo de
19
Negocios” (Hayek, 1933, p. 33)

¿Es posible explicar los ciclos económicos suponiendo que los choques monetarios no tienen
efectos reales y manteniendo los supuestos de equilibrio continuo en los mercados y
expectativas racionales? Más precisamente, ¿es posible replicar el comportamiento cíclico de la
productividad, los salarios reales, el empleo, el consumo y la inversión con un modelo en el que
hay solo choques reales (principalmente tecnológicos), los mercados despejan todo el tiempo y
la única fuente de incertidumbre se refiere al comportamiento futuro de la tecnología y el gasto
gubernamental?
Estas son las preguntas abordadas en la literatura sobre ciclos económicos reales. Esta
visión se ha desarrollado en oposición a la vieja visión keynesiana de las fluctuaciones en las
que hay una tendencia del producto determinada por factores de oferta (acumulación de factores
más progreso tecnológico) y los choques de demanda agregada causan desplazamientos
temporales respecto a la tendencia (dada la presencia de rigideces nominales). Estos
desplazamientos son temporales porque los precios y los salarios eventualmente se ajustan y
mueven el producto de regreso a la tendencia. En contraste con esta visión “keynesiana”, los
modelos de ciclos económcos reales (CER) enfatizan el papel de los choques tecnológicos en el
ciclo económico mientras que el producto sigue una trayectoria estocástica en lugar de tener una
tendencia determinista.

1. La trayectoria de equilibrio con progreso técnico uniforme y certidumbre perfecta

Recordemos las CPO para la maximización de la utilidad y de los beneficios en el modelo


clásico. En cualquier punto en el tiempo t:

(1) ct+1 / ct = (1 + rt+1) / (1 + ρ) c = C/N (N = población)

(2) ct / (1 – lt) = wt / b l = L/N

19
“(T)he incorporation of cyclical phenomena into the system of economic equilibrium, with which
they are in apparent contradiction, remains the crucial problem of Trade Cycle Theory” (Hayek,
1933, p. 33)
179

(3) wt = (1-α) At (Kt/ At Lt )α = (1-α) Yt/Lt

(4) rt+1 = a (At+1 Lt+1/ Kt+1 )1-α - δ

La ecuación (1) es la ecuación de Euler derivada de una función de utilidad u = ln c + b ln (1 – l).


rt+1 entra en ella porque esta es la tasa usada para descontar el plan de consumo. También entra
en (4), y no rt, porque la decisión relevante involucrada aquí se refiere al acervo de capital K que
la empresa quiere tener en el periodo siguiente (Kt+1) y ello depende de rt+1 (y no de rt). Nótese
que hay dos decisiones intertemporales (que involucran variables futuras): la decisión de
consumo y ahorro en (1) y la decisión de inversión en (4). Y hay dos decisiones intratemporales
(que no involucran variables futuras): la elección entre consumo y ocio en (2) y la decisión de
demanda de trabajo en (3). Nótese también que la elección intertemporal de trabajo está
implicada por (1) y (2):

(1 – lt) / (1 – lt+1) = (1 + ρ) wt+1 / (1+r) wt

Ahora supongamos que a lo largo del tiempo, la variable tecnológica A aumenta a una tasa
constante igual a g: ln At = A + gt, es decir el progreso técnico sigue una trayectoria
determinística que procede a una tasa uniforme igual a g. La economía descrita por (1) a (4)
convergirá eventualmente a una trayectoria de crecimiento equilibrado en la que el producto y los
salarios reales per capita junto con K/L y C/N crecen todos a una tasa constante g; Q, K, C
crecen a g + n, n siendo la tasa de crecimiento de la población; y la tasa de interés y el PMK son
ambos constantes e iguales a g + ρ. En esta trayectoria de equilibrio el modelo se comporta
como un caso especial del modelo Arrow-Debreu con mercados perfectos y algunos supuestos
restrictivos: una función de utilidad idéntica periodo tras periodo y funciones de producción
idénticas salvo por cambios en A.

2. El modelo con una trayectoria estocástica del progreso técnico

Abandonemos el supuesto de una trayectoria determinística del progreso técnico que procede a
una tasa constante g periodo tras periodo y supongamos que:

ln At = A + g t + ut
180

donde ut refleja perturbaciones aleatorias de la tecnología. Un supuesto importante (y realista) es


que cuando At se desplaza de su valor de tendencia (dado por A + gt), los efectos del choque
tecnológico desaparecen solo gradualmente en el tiempo (piénsese en una innovación y su
difusión). Ello está captado con el supuesto de que ut sigue un proceso autoregresivo de primer
orden:
ut = ρAut-1 + εA,t 0 < ρA <=1

donde ε son perturbaciones de “ruido blanco” (una serie de choques con media cero y sin
correlación entre ellos); el supuesto ρA > 0 asegura que el efecto de un choque desaparece
gradualmente. Estos supuestos implican que At crece en promedio a la tasa g y que los
desplazamientos con respecto a este promedio desaparecen gradualmente en el tiempo.
Un supuesto común en la teoría de los CER es ρA = 1. Ello implica que ut = ut-1 + εA,t, lo
que significa:
ln At – lnAt-1 = g t – g (t –1) + ut - ut-1
 ln At – lnAt-1 = g + εA,t

Es decir, ln A sigue un paseo aleatorio con tendencia dada por g. En este caso existe un efecto
permanente en el nivel de productividad.
La presencia de un elemento estocástico en el progreso técnico vuelve a las variables
futuras (más precisamente a las tasas de retorno y salarios futuros) inciertas de manera que los
hogares y las empresas al tomar sus decisiones intertemporales tienen que formar expectativas
sobre estas variables futuras. Ello implica que las ecuaciones (1) y (4) tienen que ser
modificadas como sigue:

(1) 1/ct = [1/(1+ρ)] Et[((1+rt+1)/ct+1]

(4) rt+1 = [α Yt+1/Kt+1] – δ  Kt (1-δ) + It = Et [αYt+1/(δ + rt+1)]

usando Kt+1 = Kt (1-δ) + It

Un caso especial

Este modelo no puede ser resuelto analíticamente porque algunas ecuaciones son lineales en
niveles (depreciación, consumo e inversión igual a producto) y otras lo son en logaritmos
181

(preferencias y tecnología). Es posible, sin embargo, resolver analíticamente un caso especial


del modelo en el que δ = 1 y G = 0. Nótese que cuando δ = 1: Kt+1 = It, lo que implica:

(4) It = Et [αYt+1/(1 + rt+1)]

Como veremos, esta simplificación implica que el modelo no encaja bien con los hechos
estilizados del ciclo económico. Sin embargo, nos permite aprender sobre los mecanismos
involucrados en versiones más generales y complejas del modelo.
¿Como encontramos una solución? Considérense primero las condiciones
intratemporales (2) y (3). Sea st = It/Yt (= St/Yt). Como ct = Ct/Nt = (Ct/Yt)(Yt/Nt) = (1-st)Yt/Nt, (2)
puede ser escrita como:

(2ʼ) [(1-st) (Yt/Nt)] / (1 – lt) = wt/b

s d
Sustituyendo (3) en (2´): [(1-st) (Yt/Nt)] / (1 – l t) = (1- α) Yt /(b l t Nt)

s d
 (5) lt = (1-α) / [(1-α) + b(1-st)] (Nótese la condición de equilibrio de mercado l = l )

La tasa de empleo (l = L/N) se mueve en el mismo sentido que la tasa de ahorro e inversión. La
intuición económica puede verse como sigue. Un aumento en I/Y eleva K/L lo cual aumenta el
salario real con un efecto positivo en la oferta de trabajo y L/N. Nótese que en la derivación de
(5) no hemos usado el supuesto de que δ = 1 y por lo tanto esta ecuación sobrevive en el caso
más general que analizaremos más adelante.
Consideremos ahora (1) y (4). El objetivo es investigar como se comporta s (y por lo
tanto l) a lo largo del ciclo económico. Para ello usemos c = (1-s) Y/N para eliminar ct y ct+1 de
(1):

(6) 1/[(1-st)Yt /Nt] = [1/(1+ρ)] Et[(1+rt+1)/{(1-st+1) Yt+1/Nt+1}]

Ahora usemos It = Et [αYt+1/(1 + rt+1)] para eliminar (1+rt+1) de (6):

Nt/[(1-st)Yt] = [1/(1+ρ)] Et [αYt+1/stYt (Yt+1/Nt+1)(1-st+1)]

y con E (Nt+1) = Nt+1:


182

Nt/[(1-st)Yt] = [1/(1+ρ)] [αNt+1/stYt] Et [1/(1-st+1)]

 st/(1-st) = [α(1+n)/(1+ρ)][Et [1/(1-st+1)]

Como At o At+1 no entran en esta ecuación, se sigue de ello que en este caso st es constante. Se
comporta al igual que en modelo sin choques tecnológicos. Ello implica (1-st+1) = (1-st) y s es
constante en el valor: s = α (1 + n) / (1 + ρ). La constancia de s, que implica la constancia de l, se
debe al valor unitario de la elasticidad de substitución intertemporal y al supuesto de una tasa de
depreciación unitaria.
Este modelo no encaja bien con las principales características de las fluctuaciones. El
modelo implica:

1) Una tasa de empleo (L/N) constante y acíclica contrariamente al comportamiento cíclico que
observamos. La razón por la que L/N es constante es que es que los efectos de un choque
tecnológico en el salario relativo y la tasa de interés se cancelan mutuamente. Un choque
tecnológico positivo eleva los salarios corrientes y tiende a incrementar la oferta de trabajo pero
el aumento en el ahorro (porque el producto aumenta) reduce la tasa esperada de interés. En
este caso particular, con preferencias y tecnología log lineales y una tasa de depreciación igual a
1, estos dos efectos se cancelan mutuamente: el valor del salario real aumenta pero la caída en
la tasa de interés hace que aumente también el valor descontado del salario real futuro lo que
neutraliza el efecto del salario real corriente sobre la oferta de trabajo corriente.

2) Una tasa de inversión acíclica. Aunque ello no implica que la inversión no sea cíclica (porque
Y es cíclico), significa, sin embargo, que la inversión es igual de volátil que el consumo a lo largo
del ciclo. La experiencia en cambio indica que, aunque el consumo es cíclico, es mucho menos
procíclico que la inversión;

3) Un salario real fuertemente cíclico, en lugar del salario real moderadamente procíclico o
incluso acíclico que observamos. Ello se debe a que con una tasa de empleo constante, los
efectos de la demanda de trabajo en el salario real no se ven contrarrestados por una oferta de
trabajo procíclica.

Veamos con más detenimiento la pregunta de ¿a qué se debe la implicación de que los salarios
reales son fuertemente procíclicos? En este caso particular ello está asociado a una tasa de
empleo constante. Pero esta implicación persiste en versiones más generales del modelo con
una tasa de empleo procíclica. Ello se debe al supuesto de que el mercado de trabajo despeja en
183

todo momento. Ante un choque de productividad que eleva la demanda de trabajo y en ausencia
de desempleo involuntario, la única manera de que el empleo aumente es que la oferta de
trabajo sea elástica y que el salario real aumente de manera que los trabajadores ofrezcan en el
mercado una cantidad de trabajo mayor. La implicación de un salario real procíclico es por lo
tanto la contraparte de la ausencia de desempleo involuntario, de imponer la condición de
equilibrio continuo en el mercado de trabajo así como del supuesto de información completa (de
manera que los trabajadores no cometen errores en la estimación del salario real esperado como
en Friedman). En la TG de Keynes, como hemos visto, la implicación de que el salario real es
anticíclico tampoco se cumple pero ello no cuestiona la existencia de desempleo involuntario sino
la del supuesto de que el producto marginal del trabajo decrece con el nivel de empleo.
Vale la pena observar que a pesar de estas limitaciones el modelo implica una dinámica
del producto que encaja bastante bien con la experiencia de Estados Unidos. Usando la función
de producción, Kt = sYt-1 y Lt = l Nt siendo s y l constantes, y la definición de ut, se puede mostrar
~
que los desplazamientos del log del producto con respecto a su valor de tendencia (Yt ) sigue un
proceso autoregresivo de segundo orden:

~ ~ ~
Yt = (α + ρA) Yt-1 - α ρA Yt-2 + (1 - α) εA,t

La combinación de un coeficiente positivo en el primer rezago de Yt y uno negativo en el segundo


rezago puede causar que el producto tenga una respuesta “en forma de joroba” a las
perturbaciones:

ln Yt

Una versión más general

Cuando δ es distinta de 1, la ecuación (4) deja de ser log lineal y no podemos resolver el modelo
analíticamente. Lo mejor que podemos hacer en términos de una solución analítica es usar el
184

llamado método de coeficientes indeterminados para encontrar una solución para una
aproximación log lineal del modelo alrededor de la trayectoria de equilibrio. No me detengo en los
pasos involucrados (ver Romer). Una vez encontrados los coeficientes, se obtiene una solución
analítica que puede arrojar los más variados resultados. El siguiente paso es suponer valores
realistas de los parámetros y encontrar los valores correspondientes de los coeficientes.
Basados en éstos se realizan simulaciones numéricas para evaluar el impacto cuantitativo de los
choques. ¿Qué es lo que encontramos?

Efectos de choques tecnológicos

1) La tasa de interés r se vuelve procíclica. ¿Por qué? Nótese primero que con δ = 1, It = Kt+1.
Con δ < 1, It es solo una fracción de Kt+1. Entonces, con δ < 1, K no puede aumentar rápidamente
1-α
(como con δ = 1). Por lo tanto, los efectos de impacto de A en r: r = α(AL/K) - δ no se ven
contrarrestados por el aumento en K.

2) Como r es ahora procíclica, el efecto de un aumento del salario real en la oferta de trabajo no
se ve contrarrestado por una disminución de r. La oferta de trabajo y la tasa de empleo son ahora
procíclicas. De hecho, si el choque sobre A es muy persistente — ρA es muy alto (ρA = 0.95) — el
aumento inicial en w va a revertirse muy lentamente. Así, wt+1 va a ser muy similar a wt y por lo
tanto el aumento en w no va a inducir sustitución intertemporal de oferta de trabajo. El
mecanismo que genera fluctuaciones cíclicas es entonces el comportamiento procíclico de r, el
hecho de que el valor descontado de wt+1 disminuye (al aumentar r) y ello induce a los
trabajadores a trabajar más hoy en lugar de mañana.

3) La tasa de ahorro/inversión se vuelve procíclica. ¿Por qué? Recuérdese que la relación entre It
y st se derivó independientemente del supuesto de que δ = 1. Esa relación se mantiene por lo
tanto cuando δ < 1: lt = (1-α) / [(1-α) + b(1-st)]. Ello implica que la tasa de empleo se mueve en el
mismo sentido que la tasa de ahorro y como la tasa de empleo es procíclica, la tasa de inversión
también lo es. Ello implica que la inversión es más volátil que el consumo, lo que se ajusta a los
hechos estilizados del ciclo económico.

4) Los salarios siguen siendo altamente procíclicos, algo que no se ajusta a los hechos
estilizados. Como hemos visto esto se relaciona con el supuesto de que el mercado de trabajo
despeja en todo momento. Otra forma de ver el problema se relaciona con la CPO: ct/(1-lt) = wt/b.
Tomando logaritmos, tenemos lnct – ln(1-lt) = lnwt – lnb. Denotando con * el valor de tendencia:
lnct* - ln(1-lt*) = lnwt* - lnb. Y restando las dos ecuaciones obtenemos:
185

(lnct – lnct*) – [(ln(1-lt) – ln(1-lt*)] = lnwt – lnwt*

Supongamos que wt fuera acíclico: wt = w*t. Entonces cuando lt está por encima de su valor de
tendencia, ct estaría por debajo de la tendencia, es decir un salario real acíclico implica que el
consumo per cápita debería ser anticíclico, lo que no observamos. Y si c es procíclico, entonces
w debería ser de acuerdo con el modelo altamente procíclico como resultado de que c es
procíclico y (1-l) es anticíclico. Al final de cuentas no podemos tener ambos w y c procíclicos si
queremos mantener la CPO que se refiere a la elección entre consumo y ocio en el modelo. Otra
manera de decir esto es que los hechos estilizados son incompatibles con el segundo postulado
de la economía clásica. En cambio, con desempleo involuntario, cuando el trabajo no es una
variable de decisión, no se requieren salarios reales fuertemente procíclicos para generar un
consumo procíclico.
¿Qué sucede si suponemos un valor menor de ρA? El choque “muere” más rápidamente
y la economía regresa a su tendencia más rápidamente. El aumento inicial en w muere más
rápidamente lo que implica más sustitución intertemporal debido a w. La tasa de empleo fluctúa
más y las fluctuaciones se vuelven más acentuadas y cortas.

Efectos de cambios (temporales) en el gasto de gobierno

1) Aumento en G  aumento en r (como resultado del aumento de la demanda en los mercados


de capital)

2) Aumento en r  aumento en L (sustitución intertemporal)  aumento en Y

s
3) Aumento en L  caída en w

4) Como w cae y (1-lt) cae  caída en c

3. Fortalezas y limitaciones

La fortaleza: el hallazgo de Nelson and Plosser

Como lo mencionamos en la introducción, en la vieja visión keynesiana de las fluctuaciones hay


una tendencia del producto determinada por factores de oferta (acumulación de factores más
progreso técnico) y los choques de demanda agregada causan desplazamientos temporales con
186

respecto a la tendencia (dada la presencia de rigideces nominales). Estos desplazamientos son


temporales porque los ajustes en precios y salarios eventualmente hacen que el producto vuelva
a su tendencia. En esta visión, los movimientos del producto son fluctuaciones alrededor de una
tendencia determinística. Si este es el caso, el crecimiento del producto tenderá a ser inferior al
normal cuando el producto está por encima de su tendencia y por encima del crecimiento normal
cuando el producto está por debajo de la tendencia.
Nelson y Plosser investigaron este tema analizando el comportamiento de la tasa de
crecimiento del producto cuando el producto está fuera de su tendencia. Considérese una
regresión de la forma:

Δln yt = gyt = a + b {lnyt-1 – [α + β(t-1)]} + ε

donde a capta la tasa tendencial de crecimiento y [α + β(t-1)] es la trayectoria de la tendencia. En


esta regresión, b será negativo si el producto se revierte hacia la tendencia y 0 si no lo hace
(nótese que un b negativo implica que g es relativamente bajo cuando y está por encima de la
tendencia).
Nelson y Plosser no pudieron rechazar la hipótesis de que b = 0 lo cual es consistente
con un modelo de ciclos económicos reales con ρA = 1 pero no con la visión tradicional de las
fluctuaciones provocadas por choques de demanda agregada. ¿Es este hallazgo evidencia
decisiva en contra de una explicación de las fluctuaciones basada en la demanda agregada?
Vale la pena observar primero que dado el monto limitado de información es imposible
discriminar entre la presencia de un componente permanente de las fluctuaciones y una visión en
la que el producto se revierte hacia una tendencia determinística muy lentamente. Además, los
cambios en la demanda agregada pueden ser muy persistentes: a) una política desinflacionaria
gradual puede tener efectos grandes y persistentes; b) bajo rendimientos crecientes a escala lo
que parece un choque tecnológico persistente puede ser el resultado de un aumento en la
demanda agregada.

Limitaciones

En estos modelos tanto los mecanismos de impulso (choques tecnológicos) como los de
propagación (sustitución intertemporal del trabajo) son vulnerables a la crítica.

Mecanismos de impulso
187

La literatura de ciclos económicos reales enfatiza los choques tecnológicos como el impulso del
ciclo y mide los choques de este tipo con el llamado residuo de Solow. Este residuo es la tasa de
crecimiento del producto que no puede ser explicada por la acumulación de factores: Y^ - αK^ -
(1-α) L^.
Es claro empíricamente que el residuo de Solow es procíclico, es decir se mueve en el
mismo sentido que el producto. Pero esto no es suficiente para validar una explicación de los
ciclos basada en choques tecnológicos. La razón es que la causalidad puede correr de
crecimiento del producto al residuo de Solow en lugar de al revés. El primer tipo de causalidad
resultaría de: 1) la presencia de rendimientos crecientes a escala; 2) una inadecuada medición
de la contribución al producto del acervo de capital (que puede conducir a atribuir al cambio
técnico lo que es en realidad un cambio en el grado de utilización del acervo de capital).
Bernanke y Parkinson han investigado este problema. Su punto de partida es que la gran
depresión no fue el resultado de un choque tecnológico negativo. Argumentan entonces que si
los choques tecnológicos son una fuente central de las fluctuaciones durante el periodo de
posguerra pero no en la gran depresión, el residuo de Solow y el producto se moverán juntos
solo en el periodo de posguerra. Los autores encuentran que para diez industrias el
comportamiento del residuo de Solow con respecto al producto es el mismo en la gran depresión
que en el periodo de posguerra. Mankiw (1989) muestra que el residuo de Solow se comporta en
el auge de la segunda guerra mundial de manera similar a otros periodos, aun cuando resulta
razonable suponer que el auge de la segunda guerra no fue provocado por un choque
tecnológico. En vista de esta evidencia, los partidarios de los CER deben argumentar que la gran
depresión y el auge de la segunda guerra fueron provocados por amplios choques tecnológicos o
admitir de otra manera que el comportamiento procíclico del residuo de Solow puede estar
causado por fluctuaciones del producto basadas en la demanda agregada (al igual que en la
depresión).

Mecanismos de propagación

Las fluctuaciones en el empleo no parecen estar determinadas primariamente por la sustitución


intertemporal de trabajo. La evidencia microeconómica apunta a elasticidades de la oferta de
trabajo bajas en respuesta a cambios transitorios en los salarios. Dado esto y el hecho de que
los choques son muy persistentes (ρA = .95 to 1), no hay mucho espacio para que cambios
temporales en los salarios generen respuestas en la oferta de trabajo: si el choque es muy
persistente wt+1 es aproximadamente igual a wt y la oferta de trabajo no puede aumentar mucho.
Además, la ecuación de la sustitución intertemporal de trabajo se deriva de la elección
intratemporal entre consumo y ocio. Y hemos visto que esta condición implica que, dado que la
188

tasa de empleo es procíclica, los salarios deberían ser fuertemente procíclicos (lo cual no es el
caso) o el consumo per cápita debería ser anticíclico (lo cual no es el caso tampoco). Si el
mecanismo de propagación no son las fluctuaciones de la oferta de trabajo asociados con la
sustitución intertemporal de trabajo, quizá son las fluctuaciones en la demanda de trabajo
asociadas con el ciclo de la demanda agregada. Pero para ello necesitamos desde luego un
modelo sin equilibrio continuo en el mercado de trabajo. Esto nos lleva en la siguiente sesión a
analizar los modelos de la nueva economía keynesiana.

Ejercicios Tema 16

I. 1. De acuerdo con los modelos de ciclos económicos reales, ¿como afectan al producto y el
empleo los cambios en el gasto de gobierno? En su respuesta explique en detalle los
mecanismos involucrados y compárelos con aquellos presentes en un modelo keynesiano.
2. ¿Proveen los modelos de ciclos económicos reales una explicación adecuada de las
recesiones en el periodo de posguerra?
189

17. COMPETENCIA IMPERFECTA Y RIGIDECES NOMINALES EN NUEVOS MODELOS


KEYNESIANOS

En los modelos de Keynes y Kalecki los salarios nominales son relativamente rígidos (o
imperfectamente flexibles). Keynes en la T. G. atribuye esa rigidez al papel que tienen los
salarios relativos en la determinación del salario nominal: cada trabajador está dispuesto a
aceptar una reducción de su salario nominal si todos los demás trabajadores también lo hacen,
pero se resiste a hacerlo en forma aislada porque implicaría una disminución de su salario
relativo. Kalecki, hasta donde sé, no proporciona una explicación para el supuesto de salarios
nominales fijos. En cualquier caso, combinado con el de competencia perfecta en el mercado de
bienes, el supuesto de salario nominal dado genera en Keynes una curva de oferta de bienes
con pendiente positiva que abre la puerta para la influencia de la demanda agregada en la
determinación del producto y del empleo. Y combinado con el de competencia imperfecta en el
mercado de bienes, junto con el de productividad del trabajo constante, genera una curva de
oferta horizontal en Kalecki.
Los modelos keynesianos estándar que siguieron continuaron suponiendo, sin prestar
mucha atención a sus bases microeconómicas, que los salarios son imperfectamente flexibles
(“pegajosos”). La contribución de la nueva economía keynesiana consiste precisamente en
proporcionar fundamentos microeconómicos al supuesto de rigidez nominal ya sea en el caso de
los salarios o en el de muchos precios de bienes y servicios que están muy lejos de presentar la
gran flexibilidad que observamos en los precios de los activos financieros (véase los estudios
empíricos citados en Romer). Esos fundamentos microeconómicos combinan la presencia de
costos de cambiar precios y/o salarios (costos de menú) con algún tipo de diferenciación con
respecto al modelo walrasiano estándar ya sea en el mercado de bienes (competencia
imperfecta) o en el mercado de trabajo (como la dependencia de la productividad con respecto al
salario real en los modelos de salario de eficiencia). Es decir, estos modelos combinan una
rigidez nominal (en los mercados de bienes o de trabajo asociada con costos de menú) con una
rigidez real (también en mercados de bienes o de trabajo). Esto puede dar lugar (además del
caso Kaleckiano de salarios nominales rígidos, precios flexibles y competencia imperfecta) a por
lo menos dos combinaciones: 1) precios rígidos, salarios flexibles y un mercado de trabajo
competitivo donde solo hay una rigidez nominal en el mercado de bienes (en los ejercicios de
este tema hay un modelo basado en Benassy que tiene estas características); 2) precios rígidos
con imperfecciones reales en el mercado de trabajo y salarios flexibles (el caso originalmente
analizado por Akerlof).
Nos concentraremos en este segundo caso. Ello se debe a que este es el prototípico
190

nuevo modelo keynesiano y también a que modelos sin rigideces reales (sin imperfecciones),
como el caso 1, no pueden generar rigideces nominales sustanciales (de hecho, como veremos,
es difícil argumentar que los precios son rígidos si no existen rigideces reales). Como veremos,
la aportación central de esta literatura es que aun cuando los costos de cambiar precios sean
pequeños, cuando estos costos se combinan con la presencia de una rigidez real, se pueden
generar rigideces nominales sustanciales y por lo tantos efectos grandes de la demanda
agregada en el producto.
Procederemos como sigue. Primero veremos como la presencia de rigideces reales por
si mismas no son suficientes para generar efectos de la demanda agregada en el producto.
Después veremos un modelo con competencia imperfecta y costos de menú y mostraremos
como los incentivos para cambiar precios y salarios en presencia de choques a la demanda
agregada depende del grado de la imperfección real.

1. Rigideces reales y demanda agregada

Un modelo de salarios de eficiencia

a 1-a
La tecnología está descrita por: Y = K (EL) . La diferencia clave con respecto al modelo
neoclásico estándar es que E no es un parámetro tecnológicamente determinado. La
característica nueva es que los salarios reales afectan ahora a la productividad: E = E (w/p), Eʼ >
0. Hay varios canales potenciales. Salarios más altos pueden:
1) Llevar a una mejor nutrición y salud lo que eleva la productividad (Leibenstein). Esta
es la idea original detrás de la noción de salario de eficiencia. Apareció en la economía del
desarrollo y tiene relevancia para países en desarrollo pero menos en países desarrollados
(donde la malnutrición ha sido en gran medida eliminada).
2) Crear incentivos en los trabajadores para no desatender o cumplir adecuadamente su
labor reduciendo así los costos de ejecución o de hacer cumplir los contratos (Shapiro y Stiglitz,
Bowles y Boyer).
3) Mejorar la calidad del conjunto de solicitantes (lo que reduce costos de información) si
los trabajadores con más habilidades tienen mayores salarios de reserva.
4) Reducir costos de rotación al reducir la tasa de rotación (Salop).
5) Los salarios altos pueden ser vistos como más justos y elevar la lealtad de los
trabajadores conduciendo así a menos incumplimiento y rotación (el motivo de intercambio de
regalos de Akerlof).
Nótese que porque el esfuerzo o la productividad no están tecnológicamente
determinados, se necesita hacer una distinción entre el trabajo adquirido por la empresa en el
191

mercado de trabajo (L) y la cantidad de trabajo efectivo (EL), igual al número de horas de trabajo
multiplicadas por la eficiencia (o esfuerzo) de los trabajadores. Nótese la similitud con la
distinción de Marx entre fuerza de trabajo (lo que la empresa adquiere en el mercado de trabajo)
y el trabajo propiamente dicho igual a las horas de trabajo multiplicadas por el esfuerzo
desplegado por los trabajadores.
Cualquiera de los canales mencionados implica que un salario mayor tiene no solo
costos sino también beneficios para la empresa ya que el esfuerzo (o productividad) aumenta
con el salario. Más allá de un rango de valores del salario real es probable que existan beneficios
marginales decrecientes de los aumentos en el salario para la empresa (hay un esfuerzo máximo
no importa cuan alto sea el salario).

w/p

Si la función del esfuerzo está bien comportada en ese sentido, es intuitivamente claro que
existirá un salario óptimo que minimiza el costo por unidad de trabajo efectivo. Este salario
óptimo es el salario de eficiencia.
¿Será este salario de eficiencia igual al salario que despeja el mercado de trabajo? Solo
por casualidad. Consideremos el caso en el que el salario afecta la productividad a través de la
nutrición. El salario que despeja el mercado de trabajo puede ser tan bajo e implicar un grado tal
de malnutrición que es rentable para la empresa pagar un salario por encima del que despeja el
mercado de trabajo. La razón es que reducir el salario por debajo del salario de eficiencia
conduciría a una reducción de los beneficios de la empresa.
Consideremos el programa de maximización de beneficios de la empresa operando en
competencia perfecta en el mercado de bienes:

a 1-a
Max Π = Y – (w/p) L sujeto a: Y = K (EL) y E = E (w/p), Eʼ > 0

Sustituyendo la restricción en Π:

a 1-a
Max Π = K (E (w/p)L) – (w/p) L
192

La empresa decide w (y por lo tanto w/p) y L (e implícitamente Y). Las CPO correspondientes
son:

a 1-a -a
(1) δ Π/δw/p = K L (1-a) E(w/p) Eʼ(w/p) – L = 0

a -a 1-a
(2) δ Π/δL = K (1-a) L E(w/p) – w/p = 0

Usando (1) y (2) para eliminar L y después de algo de manipulación, tenemos:

(3) Eʼ(w/p) (w/p) /E(w/p) = 1 , la condición de Solow que implica que la elasticidad del
esfuerzo con respecto al salario es igual a 1: [δE/E] / [(δw/p)/(w/p)] = 1

Eʼ = E/(w/p)

w/p
(w/p)*

Resolviendo (3) para (w/p) arroja el valor de equilibrio del salario real (el salario de eficiencia que
maximiza beneficios) como una función solo de los parámetros de la función de esfuerzo. La
demanda de trabajo se deriva de resolver la ecuación (2) para L. Sustituyendo la expresión para
el salario de eficiencia arroja el nivel de empleo de equilibrio.

1-a 1/a
(4) L = [(1-a) E(w/p) / (w/p)] K

Nótese que el desempleo resultante no es keynesiano. Aunque hay trabajadores


involuntariamente desempleados – en el sentido de trabajadores dispuestos a trabajar al salario
vigente pero que no encuentran empleo – la demanda agregada no puede hacer nada para
reducir el desempleo: un aumento en la demanda agregada eleva los precios en el mercado de
bienes pero las empresas, en lugar de aumentar su empleo a lo largo de la curva de demanda de
trabajo, elevan los salarios nominales de manera a que el salario real continúe a ser igual al
193

salario de eficiencia.

w/p

(w/p)*

Ld

2. Costos de menú y efectos de la demanda agregada en el producto

Pasamos ahora a analizar como la presencia de costos de menú modifica estas conclusiones
sobre los efectos de la demanda agregada. Para ello tenemos que considerar un mundo de
empresas que fijan precios en competencia imperfecta en lugar de uno en que las empresas son
tomadoras de precios.

Un análisis diagramático

Consideremos una economía con muchas empresas fijadoras de precios operando bajo
competencia imperfecta. Cada una de ellas fija el precio añadiendo un margen de ganancia al
costo marginal (CM), siendo el margen de ganancia una función de la elasticidad precio de la
demanda.
Consideremos ahora una caída en la demanda agregada. La curva de demanda y de
ingreso marginal (IM) se desplazan. Si la empresa no cambia su precio, el producto está
determinado por la demanda al precio existente (punto B). En este punto IM > CM de manera
que existe un incentivo a reducir el precio y aumentar el producto. Si la empresa cambia el
precio, produce en un punto en el que IM = CM (en el punto C). El área del triangulo sombreado
entre IMʼ y CM muestra los beneficios adicionales que se obtiene de reducir precio y aumentar la
cantidad.
La gráfica es útil para hacer dos puntos. El primero es que el incentivo de la empresa
para reducir su precio puede ser pequeño aún en presencia de un desplazamiento grande en la
demanda. Como resultado, un pequeño costo de cambiar precios (un pequeño costo de menú)
puede ser suficiente para contrarrestar ese incentivo. En este caso, la empresa prefiere producir
en el punto B con un precio mayor y una cantidad menor que en el punto C.
194

El segundo punto es que esto no es el fin de la historia. Supóngase que el equilibrio inicial en A
era un equilibrio de pleno empleo. Entonces en el punto B, con cada empresa produciendo una
menor cantidad, debe haber desempleo en el mercado de trabajo. Con salarios flexibles y una
oferta de trabajo inelástica, este desempleo pondrá una fuerte presión a la baja en los salarios
nominales. La curva del costo marginal se desplazará hacia abajo aumentando así el área del
triangulo sombreado e incrementando el incentivo a cambiar el precio. Si este es el caso, la
economía regresará al pleno empleo con cada empresa produciendo QA siendo el único cambio
una caída en el nivel general de precios. La conclusión es que la existencia de competencia
imperfecta en el mercado de bienes no es suficiente para explicar el efecto de la demanda
agregada en el nivel de producción y empleo. En los ejercicios hay un modelo con rigideces
reales en el mercado de bienes y de trabajo en el que la demanda agregada no afecta el
producto.
Supóngase, en cambio, que en el mercado de trabajo las empresas pagan un salario de
eficiencia y, para ver las cosas claras, que este salario de eficiencia es independiente de la tasa
de desempleo. En este caso, a medida que la cantidad producida cae de A a B y el empleo se
reduce, no habrá presión a la baja sobre los salarios nominales. La posición de la curva de CM
permanece igual y también lo hará el área del triangulo sombreado. Un pequeño costo de menú
puede entonces contrarrestar el incentivo a cambiar el precio.
Para concluir, la combinación de un pequeño costo de menú y una rigidez real en el
mercado de trabajo puede generar una substancial rigidez nominal y una respuesta grande del
producto a la demanda agregada. Nótese que ambas son necesarias. En ausencia de una
rigidez real, la curva de CM se desplaza hacia abajo elevando el incentivo a cambiar el precio.
Por otra parte, en ausencia de costos de menú, la empresa reduce el precio al punto C. En ese
punto, los salarios nominales caen (ya que los precios cayeron) y la curva de CM se desplaza
195

hacia abajo moviendo la economía de regreso al punto QA. Por otra parte, en ausencia de costos
de cambiar precios, la empresa reduce su precio hasta el punto C. En ese punto, los salarios
nominales caen (ya que los precios cayeron) y la curva CM se desplaza hacia abajo moviendo la
economía de nuevo hacia QA.

Un análisis formal

Considérense los beneficios de la empresa como función de su precio (Pi/P):

Πi = (Pi/P) Qi – Li (wi/P) donde Qi es la cantidad producida y vendida

Suponiendo Qi = Li. tenemos: Πi = (Pi/P) Qi – Qi (wi/P).


Cada empresa enfrenta una curva de demanda con pendiente negativa: Qi = (M/P)
-n
(Pi/P) , donde M/P es la oferta monetaria real por empresa, igual a la demanda agregada por
empresa (cuando Pi = P) y n es la elasticidad precio de la demanda. Sustituyendo en la
expresión de los beneficios:

1-n -n
Πi = (M/P) (Pi/P) – (M/P) (Pi/P) (wi/P)

Supongamos, además, que las empresas pagan salarios por encima del valor de equilibrio de
mercado (debido a consideraciones de salario de eficiencia) y que la elasticidad del salario real
con respecto al producto agregado es tal que: w/P = AY = A(M/P) . Esta es una “función del
β β

salario real” o la función de fijación del salario de las empresas. Nótese que un valor alto de β
implica un fuerte efecto del desempleo en el salario y un valor bajo un efecto pequeño (en el
modelo de salarios de eficiencia anterior su valor es cero). Sustituyendo en la expresión de los
beneficios:

1-n 1+β -n
(1) Πi = (M/P) (Pi/P) – A(M/P) (Pi/P)

La ecuación (1) es válida esté o no la economía en un equilibrio con precios y salarios flexibles, a
condición de que el mercado de trabajo esté en equilibrio en el sentido de que la empresa paga
el salario de eficiencia (wi = w).
En un equilibrio con precios flexibles, la empresa fija el precio que maximiza beneficios:

Pi/P = [n/(n-1)] wi/P


196

Y usando la función de fijación de salarios:

Pi/P = [n/(n-1)] A (M/P) β

Sustituyendo en la expresión de los beneficios obtenemos los beneficios de la empresa en un


equilibrio con plena flexibilidad de precios y salarios:

1-n -n 1+ β(1-n)
(2) ΠFLEX = A [1/(n-1)] [n/(n-1)] (M/P)

Consideremos un equilibrio inicial con M = Mo y P = Po y con beneficios dados por la ecuación


(2). Supongamos que la oferta monetaria cae a M1 < Mo. En el nuevo equilibrio con precios
flexibles, los beneficios son los mismos (en ausencia de costos de menú) ya que el dinero es
neutral y M1/P1 = Mo/Po. Así: Π FLEX = Πο FLEX
1

Supongamos ahora que las empresas no modifican el precio ante la caída en M: P sigue
siendo igual a Po mientras que M cae. A partir de (1), tenemos:

1-n –n 1+
ΠFiX = (Po/Po) (M1/Po) – (Po/Po) A (M1/Po) β

1+
ΠFiX = (M1/Po) – A (M1/Po) β

El incentivo a cambiar el precio está dado por:

1-n -n 1+ β(1-n) 1+
ΠFleX - ΠFiX = A [1/(n-1)] [n/(n-1)] (Mo/Po) - (M1/Po) + A (M1/Po) β

Dos factores son cruciales en el incentivo a cambiar el precio. El primero es, desde luego, el
cambio en la oferta monetaria (M1 en relación a Mo). El segundo es la forma de la función de
fijación de salarios (parámetro β) que muestra en cuanto cambia el salario de eficiencia con el
cambio en la tasa de empleo (y producto) y por lo tanto la magnitud de la rigidez real.
Considérese de nuevo la intuición detrás del papel de la función del salario real.
Supongamos ahora que hay un aumento en la oferta monetaria y en la demanda agregada y que
las empresas mantienen los precios fijos. Las empresas emplean entonces más trabajadores y
producen más en respuesta a la mayor demanda agregada. A medida que el desempleo cae, el
salario de eficiencia aumenta. ¿Cuánto? Depende del parámetro β. Si la función de salario real
es tal que β es alto, los salarios nominales aumentan mucho dado el efecto de la mayor tasa de
empleo en el salario de eficiencia. Los beneficios caen a pesar del aumento del producto creando
un fuerte incentivo a cambiar el precio. En cambio, si la función del salario real es muy plana, el
197

salario de eficiencia aumenta en un monto muy pequeño y también lo harán los salarios
nominales. El incentivo a cambiar precios es mucho menor.
Un razonamiento análogo se aplica a una caída en la demanda. Considérese el ejemplo
numérico en Romer. Ocurre una caída de 3% en la oferta de dinero: M1/Po = 0.97 Mo/Po con n =
5 y β = 10 (una función del salario real muy inclinada): ΠFLEX - ΠFIX = 25% del ingreso de la
empresa. Solo enormes costos de cambiar precios pueden contrarrestar el incentivo a modificar
el precio.
En cambio con n = 5 y β = 0.1 (una función del salario real plana): ΠFLEX - ΠFIX = 0.0018%
del ingreso de la empresa. El desincentivo de un pequeño costo de menú puede hacer preferible
no cambiar el precio.
En la próxima sesión incorporamos los costos de cambiar precios y rigideces reales en un modelo
nuevo keynesiano de equilibrio general.

Ejercicios tema 17

I.   Considere   un  modelo  con  competencia   imperfecta  en   los   mercados   d e   b ienes  y   d e  trabajo  en  
el   que   las   empresas   determinan   el   precio   del   bien   y   los   hogares   determinan   el   salario.   Las  
empresas    maximizan  b eneficios    π =  pY  –  wL  bajo  las  s iguientes  restricciones:  
Y  =  F  (L)  
Y  =  Dp-­‐ η

La  primera  ecuación   es  la  función  de  producción.  La  segunda  se  refiere  a  la  curva  de  demanda  
percibida  por  la  empresa  donde  D  es  un  parámetro  de  posición  d e  la  curva  d e  d emanda  y  η >  1.  
Los  hogares  maximizan  una  función  d e  u tilidad:  
U  =  αlog  C+  βlog  (Lo-­‐  L)  +  γ  log  ( M/pe),  
bajo  la  restricción  de  presupuesto:  pC   +   M   =   wL   +  π +  Mo   –  pT,  donde  T   es   el   valor  real  de   los  
impuestos,  y  además  una  curva  d e  d emanda    p or  trabajo  percibida  d e  la  forma:  
L  =  Ew-­‐ ε

donde  E  es  u n  parámetro  d e  p osición  y  ε >  1.  


1.  Muestre  que  las  condiciones  para  la  maximización  d e  b eneficios  d e  las  empresas  arrojan:  
F’  (L)  =  [η/(η -­‐  1)]  (w/p)  
Y  =  F  (L)  
2.  Muestre  que  las  condiciones  para  la  maximización  d e  la  utilidad  de  los  hogares  arrojan:  
pC  =  [α/(α + β’ + γ)]  ( wLo  +  π  +  Mo  –  pT)  
w  (Lo  –  L)  =[β’/(α + β’ + γ)]  ( wLo  +  π  +  Mo  –  pT)  
198

donde    β’ =  εβ/(ε -­‐  1)  


3.  Considerando   las   ecuaciones  obtenidas   en  (1)   y  (2)   así  como  la  restricción  d e  presupuesto   y   la  
igualdad   entre   producción  y   d emanda  total   (Y   =  C   +  G),   muestre   que   los  valores   d e   equilibrio   d e  
Y,  L,  p  y  w  son  tales  que:  
F’  (L)  (Lo  –  L)  =  [ε/(ε -­‐  1)]  [η/(η  -­‐  1)]  (β/α)  [F  (L)  –  G)  
Y  =  F  (L)  
w/p  =  [(η -­‐  1)/η]  F ’  (L)  
p  =  αMo/[γ(Y  -­‐  G)  –  α(G  –  T)]  
¿Qué  pasa  en  este  modelo  si  tanto  η como  ε tienden  a  infinito?  
4.   Muestre   que   en   el   equilibrio   de   este   modelo:   a)   existe   desempleo   de   trabajo   y   “exceso   de  
oferta   de   bienes”   aunque   ambos   son   voluntarios   e   individualmente   racionales;   b)   el   nivel   de  
equilibrio  del  empleo  es   una   función   d ecreciente   d el   “poder   d e  mercado”   d e   las   empresas  y   los  
hogares  ( es  d ecir  una  función  d ecreciente  d e  1/η  y  1/ε).  
5.   ¿Es   el   dinero   neutral   en   esta   economía?   ¿Cuales   son   los   efectos   de   una   disminución   en   los  
impuestos  (T)  en   esta   economía)?  ¿Cuales  son   los   efectos  de  un  aumento   en   el  gasto  público  ( G)  
en  esta  economía)?    

II. Considere el siguiente modelo:

(1) Y = L1-a

(2) C = c Y + b Mo /p

(3) Ld = (1-a)1/a (w/p) -1/a

(4) Ls = Lo (w/p)µ

El significado de las variables sigue la notación usual (con Mo siendo los saldos monetarios, Lo

un parámetro en la función de oferta de trabajo y µ la elasticidad de la oferta de trabajo con


respecto al salario real). Los parámetros a, b y c son positivos, y además a y c son menores a
uno. Para simplificar, suponemos que la inversión y el gasto público son nulos de manera que la
función de demanda agregada puede derivarse a partir de la ecuación (2) estableciendo que
C=Y.
199

1. Sean L* y Y* los valores de equilibrio del nivel de empleo y el producto bajo el supuesto de
que los mercados de trabajo y de bienes despejan con salarios y precios flexibles,
respectivamente. Resuelva para L* y muestre que Y* es independiente de Mo . (Para resolver el

ejercicio tome logaritmos naturales en las ecuaciones 1, 3 y 4).


2. Considere ahora una solución del modelo con precios fijos, donde el nivel nominal de
precios (p), tomado como dado, está por encima del nivel que alcanza esta variable en el
equilibrio Walrasiano del inciso (1) anterior. Tenga en cuenta que al enfrentarse con una
restricción de cantidades, las empresas no pueden vender más que Y~ al precio vigente, siendo
el valor de Y~ la solución a la ecuación (2) con el supuesto de que los compradores en el
mercado de bienes no están racionados (es decir, C = Y~). Muestre que el valor de equilibrio de
Y (denominado Yk) no es, en este caso, independiente de Mo.
3. Como p está por encima del valor de equilibrio walrasiano (p*), Yk debe ser menor que Y*.
Explique por qué. Además, muestre que si el mercado de trabajo alcanza el equilibrio con
salarios nominales flexibles el nivel correspondientede empleo debe ser menor que L*.
4. ¿Afecta la demanda agregada el nivel de empleo en la solución del modelo con precios
fijos, salarios flexibles y el nivel de precios por encima del nivel de equilibrio walrasiano? Si su
respuesta a esta pregunta es positiva, ¿cómo puede ser esto si el mercado de trabajo despeja a
pleno empleo? ¿Cuál es el comportamiento cíclico del salario real en este modelo?
 
 
200

18. EL MODELO IS-PC-MR Y EL “NUEVO CONSENSO”

En esta sesión examinamos un modelo “nuevo keynesiano” que por un lado sintetiza aspectos
de la Teoría General de Keynes y de la teoría monetaria de Wicksell y, por otra parte, incorpora
en su versión más sofisticada, los supuestos de optimización intertemporal y expectativas
racionales aunque difiere de los modelos nuevos clásicos, como los modelos de ciclos reales,
por la presencia de rigideces nominales que hacen que en el corto plazo el nivel de producto
responda a la demanda agregada. El modelo incorpora una curva de demanda agregada en
espacio (r, y, una curva IS), una curva de oferta agregada (una curva de Phillips) y una regla
monetaria que se deriva de un proceso de optimización del banco central.

1. Una versión simplificada del modelo

Las tres ecuaciones

El modelo cuenta con tres ecuaciones clave. La primera es la ecuación de la curva IS que
relaciona el nivel de demanda agregada (y) con la demanda agregada exógena o autónoma (A) y
la tasa de interés (r):

(1) y = A – ar

Si llamamos rN a la tasa de interés que genera un nivel de demanda agregada igual al nivel de
equilibrio del producto (yN, es decir el correspondiente a la tasa natural de desempleo), tenemos
también:

(2) yN = A - arN

Donde, nótese, r N depende de A ya que rN = A – y N. Nótese la similitud con la tasa natural de


interés de Wicksell. Restando (2) de (1), obtenemos la ecuación IS como la brecha de producto
(y – yN) en función de la brecha entre r y rN:

(3) y – y N = -a (r – rN)

A diferencia de Wicksell es la brecha de producto y no la tasa de inflación la que es función de la


desviación de r con respecto a rN. La curva IS tiene, como de costumbre, pendiente negativa en
espacio (r, y) y su posición depende de yN y rN (que a su vez depende de A).
201

La segunda ecuación es una curva de Phillips con inercia inflacionaria:

(4) π = π-1 + α (y – yN)

La inflación se acelera o desacelera en la medida en que y difiere de yN y es estable solo cuando


y = yN. El término π-1 puede verse como la inflación esperada en un modelo con expectativas
estáticas o como el resultado de indización de salarios nominales a la inflación pasada. La curva
e
de Phillips de “largo plazo” (cuando π = π = π-1) es por lo tanto vertical en espacio (π, y) en el
punto y = yN.
En este modelo, el banco central afecta la demanda agregada (y la inflación) a través de
la tasa de interés real que fija (a la Wicksell) y la curva IS. La tercera ecuación es una regla
monetaria que muestra la combinación de demanda agregada (y) e inflación (π) que el banco
T
central escoge dada su meta de inflación (π ), sus preferencias con respecto a desempleo e
inflación y la restricción impuesta por la curva de Phillips:

T
(5) y – y N = -b (π – π )

Si la inflación supera la meta del banco central, éste eleva la tasa de interés para reducir la
demanda agregada (y) por debajo de y N con el fin de reducir π. El parámetro b está asociado con
la aversión del banco central a la inflación. Vale la pena detenerse en la derivación de esta regla
monetaria que no ha sido discutida previamente.

Derivación de la regla monetaria

En el modelo, el banco central cuenta con plena información sobre el funcionamiento de la


economía y optimiza dadas sus preferencias y restricciones. Sus preferencias están descritas
por una función de pérdida:

T 2 2
(6) L = β (π – π ) + (y – yN)

El banco central tiene una meta de inflación y trata de minimizar las fluctuaciones de la inflación
alrededor de esa meta así como las de la brecha entre y y yN. La pérdida del banco central como
T
resultado de la desviación de π con respecto a π está dada por el primer término del lado
derecho de (6) y la pérdida como resultado de que el producto sea distinto de yN está dada por el
T
segundo término. Nótese que, al elevar al cuadrado las desviaciones de π y y con respecto a π y
202

yN, estamos suponiendo que el banco central tiene la misma aversión a una desviación del
producto de digamos 2% que a una de -2%. Lo mismo se aplica a las desviaciones de la inflación
con respecto a su meta. El parámetro β representa el peso relativo de la pérdida derivada de una
inflación distinta a la meta. Con β = 1, el banco central se preocupa igualmente por la inflación y
el producto (o desempleo) y la función de pérdida es un círculo en espacio (π, y) con centro en
T
(π , yN). Con β > 1, el banco central tiene más aversión a la inflación que al desempleo y el
círculo se convierte en una elipse con orientación horizontal. Con β < 1, el banco central tiene
menos aversión a la inflación y el círculo se convierte en una elipse con orientación vertical.
La restricción que enfrenta el banco central está dada por la curva de Phillips (ecuación
4). El banco central no puede controlar directamente la inflación. Solo lo puede hacerlo
indirectamente a través de la demanda agregada que está afectada por la tasa de interés del
banco central. E inflación y producto están relacionadas por la curva de Phillips que actúa por lo
tanto como una restricción a los niveles de inflación que puede alcanzar el banco central.
Consideremos el programa de optimización del banco central considerando dos
periodos: 0 y 1, suponiendo que hay un rezago de un periodo en el efecto de r sobre la demanda
agregada (de manera que el banco central escoge r0 para afectar y1). El banco central minimiza
la función de pérdidas:

2 T 2
L = (y1 – yN) + β (π1 – π ) sujeto a: π1 = π0 + α (y1 – yN)

Sustituyendo la restricción en la función de pérdidas y minimizando con respecto a y1, tenemos:

T
δL/δy1 = 2 (y1 – yN) + 2αβ [π0 + α (y1 – yN) – π ] = 0

Y sustituyendo la restricción [π0 = π1 - α (y1 – yN)] en esta ecuación nos da:

T
y1 – y N = -αβ (π1 – π )

que muestra que entre más pronunciada la curva de Phillips (reflejada en el valor de α, es decir
entre mayor la respuesta de precios y salarios nominales al nivel de empleo) y mayor la aversión
a la inflación del banco central (mayor β), menor será la pendiente de la regla monetaria. La regla
de tasa de interés correspondiente se obtiene combinando las tres ecuaciones clave del modelo:

T
r0 – r N = 1/[a (α + 1/αβ] [π0 – π ]
203

Más adelante en el curso discutimos las propiedades de la regla de tasa de interés y su relación
con la famosa regla de Taylor.

Un análisis diagramático de un choque permanente de demanda agregada

Este ejemplo muestra que el banco central está involucrado en un ejercicio de predicción: debe
predecir la curva de Phillips y la curva IS en el siguiente periodo. Supongamos que en el periodo
inicial la economía tiene un nivel de producción de equilibrio y una tasa de inflación igual a la
meta (2%). Consideremos un choque de demanda permanente que desplaza la curva IS de su
posición inicial a IS´. La consecuencia es que el nivel de producción aumenta por encima de yN
(de A´a B´) y la inflación sube por encima de la meta (a 4%). Ello determina la curva de Phillips
del siguiente periodo (que se desplaza hacia adentro) a lo largo de la cual el banco central debe
escoger su punto preferido: el punto C en la intersección con la regla monetaria. El banco central
predice que la curva IS es IS´, es decir juzga que se trata de un choque permanente y yendo
verticalmente de C a C´(sobre la IS´) determina que la tasa de interés apropiada es r´. En la
medida en que la curva de Phillips se desplaza hacia abajo con la inflación a la baja, el banco
central reduce la tasa de interés y la economía se mueve a lo largo de la curva MR hasta el
punto Z y a lo largo de la IS´ hasta Z´. Nótese que como consecuencia del choque a la demanda
agregada (cambio en A) la nueva tasa natural de interés aumentó.
En resumen, el aumento en el producto elevó la tasa de inflación por encima de la meta.
Debido a la inercia inflacionaria, volver a la meta requiere de un periodo en que el producto está
por debajo de su valor de equilibrio y el desempleo encima de su nivel natural. El diagrama
muestra como los parámetros a, α y β afectan el cálculo que el banco central hace del cambio
requerido en la tasa de interés.

Gráfica 1. Un choque de demanda en el modelo IS-PC-MR

rʼ Cʼ

Aʼ Bʼ
ISʼ
204

IS
y

π
MR PC
4%
C
Z
2%

yN y

2. La curva IS con expectativas racionales hacia adelante

Los modelos nuevos keynesianos adoptan los supuestos de optimización intertemporal y


expectativas racionales que, en ausencia de restricciones de liquidez, implican una suavización
del perfil temporal del consumo. Esta se capta con la ecuación de Euler que relaciona el cambio
en el consumo (c) con la diferencia entre la tasa real de interés (r) y la tasa de descuento (ρ): ct =
ct+1 – (rt – ρ)/θ, donde 1/θ es la elasticidad de sustitución intertemporal en el consumo en una
función de utilidad logarítmica. En esta ecuación c es el logaritmo del consumo pero en adelante
supondremos que la ecuación se aplica como una aproximación a los niveles de consumo.
Usando ct = yt – At y ct+1 = yt+1 – At+1, (donde hacemos abstracción de la inversión) obtenemos:

(1) yt – At = yt+1 – At+1 – (rt – ρ)/θ

Esta es la “curva IS con expectativas racionales hacia adelante” que podemos expresar en forma
más sencilla como sigue. Aplicando la ecuación anterior a yN, tenemos:

(2) yN – At = yN – At+1 – (rN,t – ρ)/θ

Sustrayendo (2) a (1), tenemos:


205

(3) yt – yN = (yt+1 – yN) – a (rt – rN,t) donde a = 1/θ

¿Cómo se modifican las propiedades del modelo IS-PC-MR cuando consideramos esta nueva
curva IS? Para analizar esta pregunta consideremos los efectos de un choque negativo a la
demanda agregada. Empezamos por suponer un rezago de un periodo en el efecto de la tasa de
interés en la demanda agregada de manera que reescribimos la ecuación IS como:

(3ʼ) yt – yN = (yt+1 – yN) – a (rt-1 – rN,t)

Consideremos dos periodos: el periodo corriente 0 y el periodo 1. Tenemos entonces:

(3ʼʼ) y0 – y N = (y1 – y N) – a (r-1 – rN,0)

En el periodo 0, A disminuye de A0 a Aʼ0, Definamos –ΔA = A0 – Aʼ0. La tasa natural de interés rN


cambia de rN,0 a rʼN,0. Antes de la reducción de A:

(4) yN – A0 = yN – A1 – a rN,0

Después de la reducción de A0:

yN – Aʼ0 = y N – A1 – a rʼN,0

substrayendo la segunda ecuación de la primera, tenemos:

-ΔA = A0 – Aʼ0 = a (r N,0 – rʼN,0) = a Δr N

Expresando (3´´) en términos de cambios, tenemos:

(5) Δy0 = Δy1 + aΔr N,0 = -ΔA + Δy1

El efecto de impacto de –ΔA es Δy0. Pero este efecto se ve amortiguado si Δy1 > 0. Si los
hogares piensan que y1 aumenta como resultado del efecto adverso del choque de demanda
agregada en el periodo 0 debido a que el banco central reduce la tasa de interés al reducirse y0
por debajo de y N, como resultado del choque, ello significa que los hogares, al esperar que y1
aumente, elevan su consumo en el periodo 0 con el fin de suavizar el perfil temporal del
consumo.
206

La presencia de restricciones de liquidez tiende a contrarrestar este efecto amortiguador


y a amplificar la contracción del consumo a través del multiplicador keynesiano. Ver el
multiplicador de Benassy 1993 con expectativas racionales.

3. La curva de Phillips en los nuevos keynesianos

Derivación de la curva

Una conclusión del capítulo anterior es que ante un cambio en la demanda no cambiar el precio
tiene un costo y cambiarlo tiene otro costo (de menú). El modelo que veremos a continuación
muestra la determinación de los precios de la empresa en presencia de ambos tipos de costos
extendiendo el horizonte temporal del modelo anterior que es de un solo periodo. Para empezar
consideremos la versión walrasiana del modelo con una función de producción lineal (Y = L) y
una ecuación cuantitativa del dinero como función de demanda agregada (Y = M/P). En
logaritmos:

(1) yt = lt
(2) wt + lt = pt + yt
(3) mt = pt + yt
(4) lt = l

Combinando las 4 ecuaciones encontramos que el precio de equilibrio p*t es proporcional a la


cantidad de dinero: p*t = mt (suponiendo el nivel de equilibrio del producto igual a cero). En
ausencia de costos de cambiar precios el precio óptimo es el precio walrasiano.
Supongamos ahora que desviarse en el periodo t de este precio óptimo genera un costo
2 2
igual a: (pt – p*t) = (pt – mt) .
Además de los costos anteriores, se supone que las empresas fijadoras de precios
2
enfrentan un costo cuadrático de cambiar precios igual a d(pt – pt-1) . Como resultado los
fijadores de precios minimizan el costo total intertemporal que incluye:

t 2 2
E Σ β [(pt-mt) + d (pt – pt-1) ]

Consideremos solo los términos en pt. Queremos minimizar:

2 2 2
(pt – mt) + d (pt – pt-1) + βd Et (pt – pt+1)
207

Diferenciando con respecto a pt encontramos la condición de primer orden:

(1 + d + βd) pt – dpt-1 – βdEtpt+1 = mt

Usando πt = pt – pt-1 y yt = mt – pt, esta ecuación dinámica de precios arroja una curva de Phillips
nuevo Keynesiana:

(5) πt = βEtπt+1 + yt/d

Se trata de una curva de Phillips keynesiana en el sentido de que la inflación está positivamente
relacionada con un indicador de la demanda agregada y la parte “nueva” resulta de que la
inflación depende no de la inflación pasada a través de la inercia inflacionaria sino de la inflación
esperada en el futuro. Nótese que el impacto de la demanda en la inflación presente (dado por
1/d) es una función inversa del costo de cambiar precios (asociado con d) o, dicho de otra
manera, el impacto de la demanda es mayor entre más alto sea el grado de flexibilidad de
precios (inversamente relacionado con el costo de cambiar precios). Vale la pena observar que
esta curva de Phillips nuevo keynesiana no tiene la propiedad de una tasa natural de producto o
de desempleo. Denotando los valores de largo plazo de yt y pt (correspondientes a πt = Etπt+1),
por y* y p*, la ecuación (5) implica:

(6) y* = (1-β) d π*

que muestra que hay una relación positiva entre producto y empleo por un lado y la inflación por
otro, es decir la curva de Phillips de largo plazo no es vertical sino que tiene pendiente positiva
en espacio (inflación, producto) como la curva de Phillips original. Sin embargo, es posible
restablecer la propiedad de tasa natural haciendo que el costo de cambiar precios sea una
función decreciente de la tasa de inflación esperada en el periodo t. ¿Cuál es el fundamento
racional para este supuesto? La razón es que la inflación erosiona el precio real de los bienes y
reduce los costos de cambiar precios.
Los modelos dinámicos estocásticos de equilibrio general combinan la ecuación de Euler
con la curva de Phillips nuevo keynesiana. El principal resultado de estos modelos es que el
producto responde a choques de demanda y que el coeficiente de rigidez de precios y la
persistencia de un choque de demanda son:

1) una función creciente del costo de cambiar precios,


2) una función negativa del grado de competencia en el mercado de bienes (el valor de la
208

elasticidad precio de la curva de demanda que enfrentan las empresas), y


3) una función creciente de la elasticidad de la oferta de trabajo (rigidez real)

La evidencia empírica sobre la inercia inflacionaria y la curva de Phillips nuevo keynesiana

La curva de Phillips de los nuevos keynesianos tiene implicaciones que se ven contradichas por
la evidencia empírica. La primera es que niveles altos de producto van asociados con caídas en
la inflación. Como puede verse en la ecuación (5), el nivel de producto entra negativamente en la
diferencia entre Etπt+1 y πt. En efecto, suponiendo que el factor de descuento es igual a 1 para
simplificar (la tasa de descuento igual a 1), la ecuación (5) implica:

(5’) Etπt+1 = πt - yt/d

Ball (1994) en una muestra de 9 países industrializados identifica 28 episodios en los que la
inflación cayó sustancialmente y reporta que en 27 de los 28 casos el nivel de producto estuvo
en promedio por debajo del nivel normal de producto durante la desinflación, dado apoyo a la
curva de Phillips con inercia inflacionaria (o la llamada curva de Phillips aceleracionista) y en
contra de la curva de Phillips nuevo keynesiana. Por otra parte, Fuhrer (1997) examinó la
evidencia para los EU considerando una especificación que incluye como casos especiales la
curva de Phillips con inercia inflacionaria y la curva de Phillips de los nuevos keynesianos:

πt = λ πt-1 + (1-λ)Etπt+1 + θyt + et

donde yt es la brecha entre el logaritmo del nivel de producción en t y su valor de tendencia.


Empleando una variedad de técnicas de estimación, encontró que el valor de λ es entre 0.75 y 1
con un error estándar pequeño, lo que apoya la hipótesis de inercia inflacionaria y va en contra la
curva de Phillips nuevo keynesiana.

Ejercicios tema 18

Considere el siguiente modelo IS-PC-MR:

(1) y1 – yN = -a (r0 – r N)

(2) π1 = π0 + α (y0 – y N)
209

T
(3) y1 – yN = -αβ (π1 – π )

1. Explique el significado de cada ecuación


2. Derive la regla de tasa de interés correspondiente al modelo, expresando r0 – r N como función
T.
de π0 y π
3. Usando el modelo analice los efectos de una disminución de la meta de inflación del banco
central. ¿Qué influencia tiene en la transición al alcance de un menor nivel de inflación el grado
de aversión a la inflación del banco central (mayor o menor β)? ¿Qué sucede si β tiende a
infinito?
4. Examine como se ve afectado el análisis anterior si:
a. La pendiente de la curva de Phillips (dada por α) es mayor
b. La sensibilidad de la demanda agregada a la tasa de interés (el parámetro a) es mayor
c. El nivel natural de producto (yN) es menor
d. La tasa natural de interés (r N) es mayor
210

19. NUEVOS MODELOS KEYNESIANOS DE DESEMPLEO

1. Un modelo con competencia imperfecta y sindicatos

En algunos nuevos modelos de desempleo la empresa fija el salario (como en el modelo de


salario de eficiencia) y en otros el salario está determinado por un sindicato, como en el que
veremos a continuación. En la economía hay n sectores simétricos y la función de producción de
la única empresa en cada sector es: Yi = Li. La demanda por el producto de cada empresa es

(Pi/P) A/n donde η ( > 1) es la elasticidad precio de la demanda por el bien i y A es la demanda
agregada. Nótese que cuando Pi/P = 1, la demanda por el bien i es A/n.

Un modelo inicial

En el modelo, un sindicato determina el salario nominal Wi en cada sector y la empresa entonces


escoge su precio Pi. Como el sindicato está interesado en el salario real wi = Wi/P escoge en
realidad wi mientras que la empresa escoge pi = Pi/P. La empresa escoge pi dado wi de acuerdo
con su programa de maximización de beneficios:


Π = pi Yi – wi Li sujeto a: Yi = Li = pi A/n

Sustituyendo la restricción en la expresión de los beneficios y diferenciando con respecto a pi:

-η -η
δΠ/δpi = (1 – η)pi A/n + ηwi (pi A/n)/pi = 0

 pi = [η/(η-1)] wi

La empresa fija su precio agregando un margen de ganacia a los costos salariales, margen que
depende de la elasticidad precio de la demanda que enfrenta.
El sindicato maximiza la utilidad del trabajador representativo en el sector i, utilidad que
como en el modelo Blanchard-Kiyotaki es: Ui = wi Li – φLi /σ con σ > 1. La utilidad depende
σ

positivamente del consumo c = wiLi y del ocio – φLi /σ. Sustituyendo la demanda de trabajo de la
σ

-η 1-η -η
empresa, Li = (Pi/P) A/n con pi = [η/(η-1)] wi, en Ui, el sindicato maximiza Ui = wi [η/(η-1)] A/n

– φ[wi (η/η-1) A/n] /σ con respecto a wi:
−η σ
211

-η -η -1 -η -η
δUi/δwi = (1 – η)wi k + ηφ (wi k) σ
wi k/wi = 0 donde k = [η/(η-1) A/n

-1
 wi = [ηφ/(η-1)] Li σ

El salario real que fija el sindicato es función creciente del margen de ganancia de la empresa,
del nivel de empleo y de los parámetros de la función de utilidad. Explicar.
En forma log lineal, las ecuaciones de fijación de precios y salarios son:

log pi = log [η/(η -1)] + log wi

log wi = log [ηφ/(η-1)] + (σ -1 ) log Li

Para encontrar el equilibrio de la economía como un todo, tomamos promedios de log pi, log wi y
log Li. Usando logL = Σ log Li/n, log p = Σ logpi/n y logw = Σ log wi/n:

log p = log [η/(η -1)] + log w


log w = log [ηφ/(η-1)] + (σ -1 ) log L

Y como por definición log p = 0 (ya que el precio relativo promedio es igual a 1):

log w = - log [h/(h-1)] = log [(h-1)/h], el salario real implicado por la formación de precios y
efectivamente recibido por los trabajadores
log w = log [ηφ/(η-1)] + (σ -1 ) log L, el salario real implicado por el comportamineto del
sindicato

Resolviendo estas dos ecuaciones para el empleo de equilibrio obtenemos:

2
log L = - 1/(σ-1) log [φ(η/(η-1)) ]

El empleo de equilibrio (y por lo tanto el desempleo) es independiente de la demanda agregada y


depende inversamente de la elasticidad precio de la demanda que enfrentan los monopoilistas
en los distintos sectores y de la rigidez del salario real que se vincula con el parámetro σ.
Diagrama. Una menor elasticidad precio de la demanda incrementa el poder de mercado de las
empresas frente a los consumidores y de los sindicatos vis a vis las empresas y se traduce en
una disminución del empleo de equilibrio y un aumento de la tasa natural de desempleo (WS se
212

desplaza hacia arriba y PS se desplaza hacia abajo). Comparar con competencia perfecta en
mercado de trabajo y de bienes.

Gráfica 1. Determinación del salario real y del empleo de equilibrio

Extensiones

Competencia a la Bertrand (duopolio sin beneficios extraordinarios en lugar de monopolio)

Compensación por desempleo

2. Sistemas de negociación salarial y desempleo

3. Histéresis y efectos de largo plazo de la demanda agregada

4. Evidencia empírica

Ejercicios Tema 19

I. Considere una economía con N empresas maximizadoras de beneficios, cada una de las
cuales produce un bien que es sustituto imperfecto de los demás bienes, y utiliza para ello la
misma tecnología. Por tanto, para cualquier empresa la función de producción y la curva de
demanda están dadas por:

a
Qi = (e Li) e = e (wi/p) 0<a<1
-n
Qi = D (pi/p) n>1

Donde Qi es el producto, Li es el nivel de empleo, e es el esfuerzo (una función positiva del


salario real, wi/p), pi/p es el precio relativo de la empresa y D es un parámetro de posición.
213

1. ¿Se cumple la condición de Solow en esta economía?

d
2. Derive la función de determinación del precio de las empresas. Suponga que e = [(wi/p) – v] ,
donde v y d son parámetros positivos (y d es menor a la unidad) ¿Cómo queda determinado el
nivel de empleo en esta economía? Muestre la determinación del nivel de empleo en espacio
(w/p, L).

3. ¿Es el dinero neutral en esta economía?

II. Suponga que una empresa representativa sólo tiene costos laborales, y que estos están dados
por: C = wL + T

donde w es el salario, L es el nivel de empleo, y T es el costo de entrenamiento de los nuevos


trabajadores. El costo de entrenamiento de un nuevo trabajador está dado por t, de manera que:
T = t N,

donde N es el número de trabajadores nuevos contratados (en el periodo relevante). Las nuevas
contrataciones se realizan para reemplazar a los trabajadores que dimiten, por tanto
N=Q

donde Q se refiere al número de trabajadores que dimitieron en el periodo. Se supone que el


número de trabajadores que dimite en el periodo está dado por:
Q = q L,

donde q es la tasa de dimisiones, dada por


q = a + (c z - w)α

donde a y c son parámetros positivos, 0 < α < 1, y z es el salario de reserva de los trabajadores.

1. Proponga una explicación de la función de la tasa de dimisiones dada en la última ecuación.


2. Si suponemos que la empresa representativa es minimizadora de sus costos, encuentre su
salario de eficiencia dado el valor de z.

3. Suponga que: z = (1 - u) wo + u b

donde u es la tasa de desempleo, wo es el salario pagado por otras empresas y b es el apoyo


214

monetario que se da a los desempleados. Explique esta ecuación. Encuentre el salario de


eficiencia como función de la tasa de desempleo cuando todas las empresas pagan el mismo
salario.
215

20. POLITICAS DE ESTABILIZACION

El tema de la política de estabilización se refiere a la determinación de si y como el gobierno


debe intentar estabilizar a la economía. Se trata de uno de los temas más debatidos en la
macroeconomía. En un inicio, Keynes y los Keynesianos abogaron, como hemos visto, a favor
de políticas contracíclicas activistas. Milton Friedman abogó en contra de esas políticas toda su
vida. La opinión general hasta principios de los setenta era a favor del activismo. Un cambio
mayor ocurrió con los modelos basados en expectativas racionales. Lucas (1972, 1976) abogó a
favor del uso de modelos estructurales en lugar de los modelos ad hoc previos. Sargent y
Wallace (1975, 1976) subrayaron la importancia extrema de los supuestos sobre la información e
iniciaron el debate sobre la “inefectividad” de la política de estabilización. (Ampliar)

1. Incertidumbre sobre el modelo

Brainard (1967) mostró que la incertidumbre sobre el modelo, en el sentido de incertidumbre


sobre los coeficientes del modelo, puede conducir a una respuesta óptima de los instrumentos
del gobierno que es menor que en el caso en que los coeficientes del modelo son
determinísticos.
Supóngase que el nivel de actividad, yt, está relacionado con un instrumento de política,
xt, de la siguiente manera:

(1) y t = at x t + et

2
donde et es una variable estocástica con media 0 y varianza σ e. El gobierno usa el valor de su
instrumento xt para minimizar:

2
(2) E (yt – y~)

Consideremos primero el caso en que el modelo tiene parámetros determinísticos (at es


constante igual a µa). En este caso, el gobierno minimiza:

2
E (µa xt + et – y~)

Lo que arroja: xt = x* = y~/µa (derivar).


216

En el caso en que hay incertidumbre sobre el parámetro at, suponemos que este
2
parámetro tiene media igual a µa y varianza σ a. Insertando el valor de yt (ecuación 1) en la
ecuación (2) y eliminando constantes irrelevantes, encontramos que el gobierno debe minimizar:

2 2
(3) xt E(at ) + 2xt E (at et) – 2xt E(at)y~

2 2 2
y como E (at ) = σ a +µ a E (at et) = 0 E (at) = µa,

la cantidad a minimizar (3) es igual a:

2 2 2
xt (σ a + µ a) – 2xt µa y~

Diferenciando con respecto a xt encontramos el valor óptimo del instrumento:

2 2
xt = x* = µa y~/(σ a + µ a)

que muestra, de acuerdo con la intuición de Brainard, que este valor es inferior al valor del
instrumento en el caso en que el parámetro es determinístico.

2. Inestabilidad de los instrumentos

3. El debate sobre la efectividad de la política de estabilización

El argumento de Sargent y Wallace (Benassy, Ap.)

Una versión simple del argumento de Sargent y Wallace (1975) es la siguiente. Considérese una
economía con una función lineal de producción y una oferta de trabajo fija:
(1) yt = lt
s
(2) l t = l0

con las variables expresadas en logaritmos. Se tiene una simple demanda por bienes log lineal:

(3) yt = mt – pt + vt

donde vt es un choque estocástico de demanda. El precio es igual al salario (dada la función de


producción):
217

(4) pt = w t

y la demanda de trabajo, combinando 1, 3 y 4, es:

(5) lt = mt – wt +vt

Igualando esta demanda de trabajo a la oferta de trabajo fija (2) arroja el salario walrasiano:

(6) wt* = mt +vt – l0

El salario está predeterminado. Es decir, se hace el supuesto de que el salario del periodo
corriente se determina en el periodo anterior como el valor esperado del salario walrasiano:

(7) wt = Et-1 wt* = Et-1mt + Et-1vt – l0

Combinando 5 y 7 obtenemos el nivel de empleo:

(8) lt – l0 = mt – Et-1mt + vt – Et-1vt

que muestra que el nivel de empleo se desvía de la oferta de trabajo en la medida en que la
oferta monetaria se desvía de su nivel esperado (en la formación del salario predeterminado) y
que hay un choque inesperado a la demanda agregada.
Suponemos que el objetivo del gobierno es estabilizar el empleo. Lo que debe de hacer
depende de los supuestos que hacemos sobre la información que tiene el gobierno.
Supongamos que el gobierno, a diferencia del sector privado, puede usar toda la información
disponible hasta el periodo t incluido. En este caso, una política óptima es del tipo:

(9) mt = µ – vt

de manera que el gobierno usa la política monetaria en forma contracíclica. La oferta monetaria
es igual a una constante (µ) más el valor absoluto de vt en caso de un choque negativo de
demanda o menos el valor de vt en caso de un choque positivo de demanda. Insertando (9) en
(8), encontramos que el empleo es:

(10) lt = l0
218

ya que Et-1mt = µ y Et-1vt = 0. El gobierno logra estabilizar completamente el nivel de empleo.


Claramente el gobierno en este caso tiene una enorme ventaja en términos de
información sobre el sector privado. Este sector está atrapado en contratos salariales basados
en información hasta el periodo t – 1, mientras que el gobierno puede reaccionar con pleno
conocimiento de los choques del periodo t.
Supongamos ahora, como lo sugirieron Sargent y Wallace (1975), que el gobierno solo
puede usar información hasta el periodo t – 1. En este caso las “innovaciones” mt – Et-1mt y vt –
Et-1vt en la formula (8) son independientes. Si el gobierno quiere reducir las fluctuaciones en el
empleo, lo mejor que puede hacer es seguir una política plenamente predecible tal como:

(11) mt = Et-1mt

Bajo esta condición el empleo está dado por (ecuación 7):

(12) lt – l0 = vt – Et-1vt

No importa que política use, el gobierno es incapaz de suprimir un monto mínimo de


fluctuaciones, derivadas de las innovaciones en el choque de demanda. Este es el famoso
resultado de la inefectividad de la política.
Vale la pena notar que aunque no puede estabilizar el empleo, el gobierno puede, en
este modelo muy sencillo, estabilizar la inflación eligiendo entre las políticas del tipo 10, una
política del tipo:

(13) mt = µ – Et-1vt

En efecto, podemos computar combinando 4, 6 y 11:

(13) pt = µ – l 0

que implica un nivel estable de precios y por lo tanto inflación cero. Explicar intuitivamente.

El contra-argumento
219

21. ALTA INFLACION, DESINFLACION Y DEFLACION

Hoy en día la gran mayoría de los países desarrollados y en desarrollo tienen baja inflación (y
algunos de ellos, empezando por Japón desde los noventa, han sufrido episodios de deflación).
Este no ha sido siempre el caso y puede no ser tampoco el caso en el futuro. La inflación fue el
problema económico número uno en los países desarrollados durante la década de los setenta
cuando la inflación llegó a dos dígitos así como en América Latina durante los años ochenta
cuando varios países registraron muy altas inflaciones o incluso hiperinflaciones (Argentina,
Brasil, Nicaragua, Perú y Bolivia). Después de la primera y segunda guerras mundiales varios
países europeos registraron lo que es conocido como las hiperinflaciones clásicas: Austria,
Alemania, Grecia, Hungría, Polonia y Rusia después de la primera guerra mundial y Hungría
después de la segunda guerra.
Esta sesión aborda temas relacionados con la inflación: las ventajas y desventajas de
estrategias alternativas de desinflación, los efectos de la inflación en el nivel de actividad
económica y la asignación de recursos, y el tema de cual debe ser la meta de inflación del banco
central. Estos temas no son evidentes: en modelos con neutralidad del dinero a corto plazo no
tiene la menor importancia si la tasa de inflación es 2% anual o 2% mensual.

1. Estrategias alternativas de desinflación

En esta sección comparamos los efectos de estrategias alternativas de desinflación y sus costos,
en particular los de una “terapia de choque” que consiste en reducir bruscamente la inflación a su
nivel meta por parte de un banco central con gran aversión a la inflación y poca aversión al
desempleo y los de una estrategia gradualista de un banco central con menor aversión a la
inflación que consiste en reducir la inflación en un periodo más largo de tiempo y en la que la
pérdida de producto y el aumento en el desempleo es menor que en la primera opción. La
pregunta central que nos hacemos es en cual de las dos estrategias de desinflación hay un
mayor monto acumulado de desempleo (o pérdida de producto), es decir cual de las dos
estrategias involucra un mayor sacrificio en el sentido de mayor desempleo acumulado para
alcanzar una reducción dada en la inflación.
Empecemos por analizar el caso en que las curvas de Phillips de corto plazo son lineales
y, por lo tanto, del tipo: π = π-1 + α (y - yN), en donde claramente suponemos la existencia de
inercia inflacionaria ya sea por expectativas adaptativas o indización hacia atrás. El banco central
T
opera con una simple regla monetaria del tipo: y – yN = -b (π – π ), donde b refleja el grado de
aversión a la inflación del gobierno. Claramente, entre mayor es b, dada la curva de Phillips,
220

mayor va a ser el aumento en el desempleo creado pero más rápido va a ser también el regreso
T
de la economía al equilibrio con π = π .
La inflación inicial (π0) es superior a la meta de inflación. Consideremos primero el caso
en el que la preferencia del gobierno es volver inmediatamente a la meta de inflación
independientemente del desempleo que se genere. En este caso, b tiende a infinito y la regla de
política monetaria es una recta horizontal (MR1 en la gráfica 1).

Gráfica 1. Terapia de shock


π
I
CP (π = π0)

T
π MR1

y0 yN y

Con inflación inicial de π y y = yN, la terapia de shock consiste en elevar la tasa de interés al
0

T
punto de reducir la inflación de π0 a π y el producto de yN a y0, después de lo cual con la inflación
igual a la meta de nuevo el banco central reduce la tasa de interés y el producto pasa de y0 a yN.
La pérdida de producto es yN – y0 por un periodo.
Supongamos ahora que la regla monetaria está descrita por una recta MR2 con
pendiente negativa en la gráfica 2. El banco central eleva la tasa de interés menos que en el
caso anterior de manera a reducir el producto de y N a y1 lo que significa que en el siguiente
periodo la inflación inercial cae de π0 a π1. La pérdida de producto es yN – y1 en el primer periodo.
Con la misma regla monetaria, el producto en el siguiente periodo sube de y1 a y2 y la inflación
inercial cae de π1 a π2. La pérdida adicional de producto en el segundo periodo es yN – y2.
En los siguientes periodos el banco central sigue reduciendo la tasa de interés y el
producto se acerca gradualmente a yN. Si sumamos la pérdida acumulada de producto tenemos
(yN – y1) + (yN – y2) + …que es igual a (yA- y0) + (yB – yA) + … ya que yA – y0 es igual a yN – y1 y
I I
yB – yA es igual a y N – y2. En efecto, yN – y1 es la distancia horizontal entre CP (π = π1) y CP (π =
π0) que es exactamente lo mismo que yA – y0. De la misma forma, yN – y2 es la misma distancia
entre las dos curvas de Phillips que yB – yA. La implicación es que la pérdida acumulada de
221

producto ( o el desempleo acumulado) es exactamente la misma en las dos estrategias ya que la


suma (yA - y0) + (yB – yA) + … es igual a yN – y0, la pérdida en el caso de la terapia de shock.

Gráfica 2. Gradualismo

I
π CP (π = π0)

I
CP (π = π1)
I
CP (π = π2)

T
π MR1
MR2

y0 yA yB y1y2 yN y

Este resultado aparentemente paradójico descansa en el supuesto crucial de que las curvas de
Phillips de corto plazo son lineales. Si, al igual que la curva de Phillips original, esta curva es no
lineal de manera que la inflación es menos sensible al desempleo a altos niveles de desempleo
que a bajos niveles de desempleo, claramente la pérdida de producto será mayor en el caso de
T
la terapia de shock. El cruce de la CP con la recta π se da a un nivel de producto menor que el
y0 original. Cuando el desempleo es alto, la terapia de shock genera un ineficientemente alto
nivel de desempleo que no contribuye a reducir mucho la inflación. La razón de sacrificio es
mayor entre mayor la aversión del banco central a la inflación.

Gráfica 3. Curva de Phillips no lineal

I
π CP (π = π0)

I
CP (π = π1)
I
CP (π = π2)

T
π MR1
MR2
222

y0 yA yB y1 y2 yN y

2. El fin de las hiperinflaciones y las expectativas racionales

Los episodios de hiperinflación sugieren que su fin, lejos de involucrar un prolongado periodo de
desempleo o un enorme aumento en el desempleo por un corto tiempo, ocurre abruptamente sin
grandes costos en términos de empleo y actividad económica. Esto ha llevado a algunos de los
teóricos de la escuela de expectativas racionales a negar que haya inercia o momentum
inflacionario y que en cambio lo que realmente importa es si el programa de combate a la
inflación cuenta con suficiente credibilidad. Si este es el caso, los agentes económicos con
expectativas racionales ajustarán sus expectativas de inflación a la meta del programa y la
inflación alta terminará abruptamente. El argumento es sencillo. Supongamos que la curva de
Phillips, en lugar de caracterizarse por la presencia de inercia inflacionaria, se basa en
expectativas racionales de manera que:

e
π = π + α (y – yN) + e

donde e es un choque aleatorio. Supongamos también que la meta de inflación del gobierno
goza de plena credibilidad de manera que la meta debe ser consistente con:

T
π=π +e

e T T T
Con expectativas racionales π = Eπ = E(π + e) = π + Ee = π , de manera que si la meta de
inflación es plenamente creíble las expectativas se ajustan a la meta y la alta inflación llega a su
fin sin costos en el empleo y la actividad económica. Thomas Sargent en “The ends of four big
inflations” examina esta hipótesis a la luz de las experiencias de hiperinflación en Alemania,
Austria, Hungría y Polonia después de la primera guerra mundial y concluye que lo fundamental
en el fin de estas hiperinflaciones fue el cambio de régimen de política económica que modificó
radicalmente las expectativas sobre el curso futuro de la política fiscal y monetaria y con ello el
curso futuro de la inflación.
La evidencia sobre el fin de las hiperinflaciones es la única evidencia a favor de una
desinflación sin costos basada en expectativas racionales. Para inflaciones medias o bajas la
evidencia empírica apunta claramente a que la desinflación es costosa. Ball (1994) encuentra
que entre los 28 episodios de desinflación analizados en 9 países de la OCDE, solo uno no fue
223

acompañado de una contracción de la actividad económica y que las razones de sacrificio


variaron entre 2.9 en Alemania (por cada punto porcentual de reducción en la inflación el
aumento del desempleo fue de 2.9 puntos porcentuales en un año) a 0.8 en el Reino Unido y
Francia. La experiencia con terapias de choque en episodios de inflación moderada muestra
también que estas políticas pueden tener costos sustanciales en términos de producto y empleo,
y están por lo tanto en contradicción con el muy optimista escenario asociado con la escuela de
expectativas racionales. Un ejemplo es la política monetaria contraccionista (el llamado choque
de Volcker) seguida en EU en 1980-81 después del segundo choque petrolero. Otro ejemplo es
la Gran Bretaña bajo Thatcher a principios de los ochenta que condujo a una tasa de desempleo
de 13%. En ambos casos, las terapias de choque condujeron a las peores recesiones de todo el
periodo de posguerra.
¿Como podemos reconciliar la evidencia sobre el fin abrupto de las hiperinflaciones con
los altos costos en empleo y producto de las desinflaciones en inflaciones moderadas? Creo que
la clave se encuentra en reconocer que las inflaciones moderadas y las hiperinflaciones son
distintas en su naturaleza en un aspecto muy importante. Una razón importante del ajuste lento
de precios y salarios es la presencia de contratos de largo plazo y traslapados entre empresas.
Sin embargo, la duración de estos contratos está afectada por la tasa de inflación misma: los
salarios y precios se revisan más frecuentemente cuando la inflación aumenta para evitar la
erosión de los ingresos reales que trae consigo la inflación. Ejemplos de ello son la revisión
diaria de los salarios durante las hiperinflaciones o el hecho de que el precio de una comida
puede cambiar entre el momento en que se ordena y el momento en que se paga. Lo que
sucede, en efecto, es que la moneda local deja de ser usada como unidad de cuenta y esta
función pasa a estar desempeñada por una moneda extranjera. Así, todos los precios y salarios
se vinculan estrechamente con el tipo de cambio y en la medida en que las políticas monetarias
y fiscales logran estabilizar el tipo de cambio, el nivel de precios mismo queda estabilizado
(pasando la inflación así de, digamos, 10,000 por ciento al año a cero).
Todo esto sugiere que una interpretación alternativa del fin de las hiperinflaciones es que
su final abrupto tiene que ver con fenómenos característicos de estos episodios que conducen a
la desaparición de la inercia inflacionaria: el aumento de la frecuencia de los contratos salariales
y de fijación de precios, el recurso creciente de moneda extranjera y la indización de un número
creciente de precios al tipo de cambio. Estos cambios conducen a la eliminación de las rigideces
nominales que son una razón importante de los costos de una desinflación creando así la
situación paradójica de que precisamente en la situación en que la inflación impone sus mayores
costos económicos (sobre el consumo, la inversión, el producto) es también aquella en la que se
crean las condiciones para una estabilización sin dolor.
224

3. Trampa de deflación

Recapitulemos lo que sabemos sobre los efectos de una deflación y discutamos sus
implicaciones de política. La tasa mínima de interés real que puede lograrse es la tasa de
inflación con signo negativo (min r = -π) ya que la tasa mínima de interés nominal es cero. Un
primer problema es que con la deflación, la tasa de interés real puede superar a la tasa real
requerida para alcanzar el nivel natural de producto como se muestra en la gráfica 4. Además, al
quedar el producto por debajo de su nivel natural ello pone presión a la baja en la tasa de
inflación: la deflación se agudiza desplazando la línea min r hacia arriba y deprimiendo aún más
el nivel de producto. Esta trampa de deflación cuestiona todo el enfoque de política basado en el
modelo IS-PC-MR que deja de aplicarse en la medida en que el banco central es incapaz de fijar
la tasa real de interés al nivel de la tasa natural. La solución requerida involucra la expansión de
la demanda agregada por la vía fiscal (desplazamiento de la IS hacia arriba) o la generación de
expectativas de inflación (que desplaza la línea min r hacia abajo) aunque esta solución parece
difícil de implementar en ausencia de un aumento en la demanda agregada que haga creíbles las
expectativas de inflación.

Gráfica 4. La trampa de la deflación


r

minr = -π
rN
IS

y0 yN y

El segundo problema, como hemos visto en el análisis de los efectos Fischer, es que la deflación
redistribuye riqueza en contra de los deudores que además de ver el valor real de sus deudas
aumentar ven el valor de sus activos disminuir en términos nominales. Todo ello reduce aún más
la demanda agregada y el producto además de poner en peligro la estabilidad del sistema
bancario que no logra recuperar sus préstamos.

4. Costos y beneficios de la inflación y la meta de inflación


225

Los mecanismos desestabilizadores del producto que operan en una deflación sugieren que una
meta de inflación negativa no es una buena idea. Pero ¿porqué una meta de inflación positiva en
lugar de la estabilidad absoluta de precios? O, en otras palabras, ¿cuál debe ser la tasa de
inflación que el banco central debe tratar de alcanzar? Hay gente que piensa que la meta de
inflación debe ser la completa estabilidad de precios (inflación cero) mientras que otros piensan
que una tasa positiva aunque baja de inflación es mejor. La respuesta depende de cuales son los
costos y beneficios de la inflación.

Costos de la inflación

A tasas altas de inflación uno de los mayores costos de la inflación es el impuesto inflacionario,
la erosión del valor real de los saldos monetarios debido a la inflación. Hay sin embargo un grado
alto de acuerdo de que a tasas bajas de inflación (menos de 5%), el impuesto inflacionario es
muy pequeño y no representa un costo mayor de la inflación.
Por otra parte están los costos llamados de “desgaste de los zapatos”. Una mayor
inflación va asociada a una mayor tasa de interés nominal (el llamado efecto Fischer) que lleva a
la gente a reducir su demanda de dinero. Ello puede implicar más viajes al banco para retirar de
la cuenta de ahorro y mantener lo menos posible en la cuenta de cheques (que no paga interés).
De ahí la expresión de costos de desgaste de los zapatos. Hay consenso en que estos costos
son más bien pequeños.
Hay también distorsiones en el sistema de impuestos que resultan de la interacción en el
sistema de impuestos y la inflación. Un ejemplo es el proceso mediante el cual gente con
mayores ingresos nominales (pero no necesariamente mayores ingresos reales) pasan a pagar
mayores tasas impositivas si el impuesto al ingreso no está indizado a la inflación. Otro ejemplo
es el impuesto sobre ganancias de capital. En épocas de inflación ello puede implicar un
impuesto aun en ausencia de ganancias reales de capital o incluso en presencia de pérdidas
reales de capital.
La dispersión de tasas de inflación esperadas, que acompaña especialmente a la alta
inflación, puede distorsionar la asignación de recursos. Si distintas empresas en distintos
sectores económicos no tienen las mismas expectativas de inflación, la tasa de interés esperada
diferirá conduciendo a algunas empresas a sobreinvertir y a otras a subinvertir en relación con la
asignación de la inversión que iguala la productividad marginal del capital entre sectores (ver A
Leijonuhvud).
La variabilidad de la inflación que trae consigo una inflación mayor introduce mayor
incertidumbre sobre los retornos de activos de largo plazo. Por ejemplo, con inflación constante
226

el rendimiento real de un bono con vencimiento a los diez años es cierto pero se vuelve muy
incierto si la tasa de inflación es variable. Una consecuencia de ello es que con inflación alta los
mercados financieros que involucran contratos de largo plazo simplemente tienden a
desaparecer. El problema puede ser superado en parte con bonos indizados.

Beneficios de la inflación

El señoraje le permite al gobierno financiar parte de su gasto emitiendo bonos que compra el
banco central en lugar de financiarse con impuestos o bonos al público que pueden desplazar
gasto privado. Los beneficios del señoraje derivados de una baja inflación son sin embargo muy
bajos. Con una base monetaria del 6% del PIB, un crecimiento de la base monetaria y de
inflación de 4% arroja beneficios de 0.24% del PIB.

Señorage/Y = (ΔH/P)/Y = [(ΔH/H)(H/P)]/Y = .04x.06 = 0.0024 = 0.24% del PIB

La opción de tasas de interés real negativas. Una economía con una mayor tasa promedio de
inflación tiene más margen de maniobra para usar la política monetaria frente a una recesión.
Considérese un choque negativo de demanda agregada en dos economías una de las cuales
tiene inflación cero y tasa de interés igual a 2% y la otra con una inflación de 4% y tasa de interés
de 6% (de manera que la tasa de interés real es la misma). Para atacar una recesión, la primera
puede reducir la tasa nominal de 2% a 0, los que implica una reducción de la tasa de interés real
de dos puntos porcentuales. En la otra economía, el banco central puede reducir la tasa nominal
de 6 a 0%, lo que implica una reducción de la tasa real de interés de 2% a -4% con un mayor
efecto en el gasto.
Rigideces nominales. Dados los cambios estructurales en la economía, el mantenimiento
de un desempleo bajo puede requerir en ocasiones una reducción de salarios reales en algunos
sectores de la economía. Con inflación cero, una reducción de salarios reales requiere una
reducción de salarios nominales que puede ser más difícil de aceptar por los trabajadores que un
aumento del salario nominal por debajo de la tasa de inflación.

Ejercicios tema 21

I. Considere el siguiente modelo IS-PC-MR:


PC: π1 = π0 + α (y0 – y N)
IS: y1 – y N = -a (r0 – rN)
T
MR: π2 – π = (-1/αβ)(y1 – yN)
227

Donde suponemos que como el banco central solo puede escoger (a través de la fijación de r0)
los valores y1 y π2, su función de pérdida social es:
2 T 2
L = (y1 – yN) + β(π2 – π )
1. Deriva la regla de tasa de interés de este banco central que muestra r0 en función de r N, (π0 –
T
π ) y (y0 – yN)]. Explique porqué entre mayor es a menor es la respuesta de la tasa de interés a la
brecha de inflación y a la brecha de producto.
2. Compare el caso en que a = α = β = 1, con el caso en que a = β = 1 y α > 1. Explique
porqué entre más inclinada es la curva de Phillips (α > 1), el banco central reacciona más a la
brecha de producto y menos a la brecha de inflación.
228

22. POLITICA MONETARIA: REGLAS DE TAYLOR, CREDIBILIDAD Y FLEXIBILIDAD

1. Reglas de Taylor

Volvamos al modelo IS-PC-MR y veamos como es posible derivar una regla de tasa de interés.
Las tres ecuaciones son:

PC: π1 = π0 + α (y1 – y N)

IS: y1 – y N = -a (r0 – rN)

T T
MR: π1 – π = (-1/αβ)(y1 – y N) <== y1 – yN = -αβ (π1 – π )

Si sustituimos el valor de π1 dado por la ecuación PC en la ecuación de MR, tenemos,

T T
π0 + α (y1 – yN) – π = (-1/αβ)(y1 – yN)  π0 – π = -[α + 1/αβ] (y1 – yN)

y si sustituimos la ecuación de la IS para eliminar y1 – yN obtenemos una regla de tasa de interés:

T
r0 – r N = 1/[a(α + 1/αβ)] (π0 – π )

T
Por ejemplo con a = α = β = 1, tenemos r0 – r N = 0.5 (π0 – π ).
Nótese que solo la inflación y no la desviación del producto entra en la regla de tasa de
interés y que todos los parámetros del modelo (a, α y β) entran en la respuesta del banco central.
Si el parámetro de la tasa de inflación es ½ ello significa que un aumento de un punto porcentual
en la tasa de inflación llevará a un aumento de la tasa de interés real en 0.5 puntos porcentuales,
lo que implica que la tasa de interés nominal aumenta en más que la inflación (1.5 puntos
porcentuales en este ejemplo) de manera que la tasa real se eleve en 0,5 puntos porcentuales.
Nótese que: 1) un banco central con mayor aversión a la inflación (mayor β) elevará más la tasa
de interés frente a la misma desviación de la inflación que un banco central con menor aversión a
la inflación; 2) una curva de Phillips más plana (menor α) implica que el banco central aumenta la
tasa de interés real en mayor medida (para alcanzar una misma reducción de la inflación el
producto tiene que caer más y por lo tanto la tasa de interés real tiene que aumentar más; 3)
entre mayor la respuesta de la demanda agregada a la tasa de interés (una mayor a y una IS
más plana), menor el aumento necesario en la tasa de interés.
229

La regla de tasa de interés que hemos derivado difiere de la famosa regla de Taylor en la
medida en que la brecha de producto no aparece en la regla de tasa de interés que hemos
derivado. Según la regla de Taylor que describe el comportamiento de la Federal Reserve en EU:

T
r0 – r N = 0.5 (π0 – π ) + 0.5 (y0 – y N)

T
Esta regla afirma que si π0 = π y el producto está 1% por arriba de su nivel natural, el banco
central debe elevar la tasa de interés real en 0.5 puntos porcentuales.
Puede parecer paradójico que la regla de tasa de interés que hemos derivado no
dependa de la brecha de producto (a diferencia de la regla de Taylor) pues en su derivación
hemos supuesto que el banco central minimiza una función de pérdida social que depende de la
brecha de producto. Resulta que para obtener una regla de tasa de interés que es similar a la de
Taylor, debemos modificar ligeramente la estructura de rezagos del modelo. En efecto, si
además de suponer, como lo hemos hecho, que hay un rezago de un periodo en el efecto de la
tasa de interés real sobre la demanda agregada suponemos que hay un rezago de un periodo en
el efecto del producto sobre la inflación (para lo cual hay abundante evidencia empírica), las tres
ecuaciones se vuelven:

PC: π1 = π0 + α (y0 – y N)

IS: y1 – y N = -a (r0 – rN)

T
MR: π2 – π = (-1/αβ)(y1 – yN)

Donde suponemos que como el banco central solo puede escoger (a través de la fijación de r0)
los valores y1 y π2, su función de pérdida social es:

2 T 2
L = (y1 – yN) + β(π2 – π )

Siguiendo el mismo procedimiento que anteriormente la regla de tasa de interés es ahora:

T
r0 – r N = 1/[a(α + 1/αβ)] [(π0 – π ) + α (y0 – yN)]

T
con a = α = β = 1, tenemos r0 – rN = 0.5 (π0 – π ) + 0.5 (y0 – y N)

2. Inconsistencia dinámica y sesgo hacia la inflación


230

T
El modelo IS-PC-MR converge a un equilibrio en el que π = π y y = yN, bajo el supuesto de que
el banco central trata de minimizar las fluctuaciones de y con respecto a yN. Supongan ahora que
debido a la existencia de competencia imperfecta en los mercados de bienes y de trabajo el nivel
natural de producto es ineficientemente bajo e inferior al nivel socialmente óptimo que llamamos
T T
y . ¿Qué pasa si el banco central intenta minimizar las fluctuaciones de y con respecto a y en
lugar de yN? Lo que va a pasar es que el banco central no va a poder alcanzar su meta de
inflación. Una manera de ver la razón de ello es que si el banco central tiene como objetivo un
nivel de producto superior al natural su política monetaria se vuelve dinámicamente inconsistente
y como consecuencia de ello no tiene credibilidad.
Voy a proceder como sigue. Primero, ilustramos la intuición detrás del problema de
inconsistencia dinámica con un ejemplo de política impositiva. Segundo, veremos como un nivel
de producto meta superior al natural genera un sesgo inflacionario. Tercero, vinculamos este
sesgo inflacionario al problema de inconsistencia dinámica de la política monetaria.

Inconsistencia dinámica y credibilidad

El problema de consistencia dinámica es que una decisión de política que debe ser
implementada en un periodo futuro t > 0, que parece óptima en el periodo 0, puede ya no ser
óptima cuando llega el tiempo t. Como resultado, el gobierno va a querer renegar de su política
anunciada. Debido a que se supone que el público tiene expectativas racionales, ello significa
que la política inicialmente anunciada no es creíble y como resultado el gobierno no será capaz
de implementar su política óptima. El origen del problema es que el gobierno tiene
discrecionalidad.
Una forma simple e intuitiva de ilustrar el problema es la siguiente. Supóngase que el
gobierno quiere alcanzar un monto óptimo de acumulación de capital. Debido a que la
acumulación de capital es sensible a los impuestos futuros sobre el ingreso del capital, el
gobierno quisiera anunciar en forma creíble un nivel bajo de impuestos al capital en el futuro.
Pero una vez que el capital está instalado, se vuelve insensible a un impuesto, e imponerle un
impuesto se vuelve equivalente a un impuesto “lump sum”. Así, en un periodo posterior, cuando
el capital se ha convertido en un activo fijo, el gobierno va a tener la tentación de imponerle un
impuesto alto. Volviendo al periodo inicial, el sector privado no va a creer en el anuncio
gubernamental de bajos impuestos al capital y en consecuencia va a haber subinversión.

T
El problema del sesgo hacia la inflación cuando y > yN
231

Supongamos que el banco central tiene (o el gobierno le puede imponer) una meta de producto
T
y superior a y N. La función objetivo del banco es ahora:

T 2 T 2 T
L = (y – y ) + β(π – π ) , donde y > yN

El banco minimiza esta función sujeto a: π = π-1 + α (y – yN)


T T
La regla monetaria pasa por el punto A en la gráfica 1 correspondiente a π y y y por el
I
punto D que es el punto de tangencia entre la curva de Phillips correspondiente a π = 2 y el
círculo de indiferencia donde la pérdida del banco central se minimiza. Podemos ver de
inmediato que el punto ideal para el banco central (el punto A) no está sobre la curva de Phillips
con inflación inercial igual a la meta de inflación (2%). La economía solo estará en equilibrio con
inflación constante en el punto B donde la curva de Phillips vertical (con y = yN) cruza la curva de
la regla monetaria. Y en el punto B la inflación está por encima de la meta con inflación de 4%.
La diferencia entre la inflación de equilibrio y la inflación objetivo es lo que se denomina el sesgo
inflacionario.

Gráfica 1. El sesgo hacia la inflación

π
CP (2)

D
T C A
π =2
MR
yN yN y

¿Cuáles son los determinantes del sesgo inflacionario? Minimizando la función de pérdida del
banco central sujeta a la curva de Phillips implica:

T T T T
y – y + αβ [π-1 + α (y – yN) – π ] = y – y + αβ (π – π ) = 0

De manera que la nueva regla monetaria es:

T T
y – y = -αβ (π – π )
232

T T
que muestra que la ecuación pasa en efecto por (π , y ). Combinando con la condición de
equilibrio que requiere que π-1 = π cuando y = yN, tenemos:

T T T T
yN = y – αβ (π-1 – π )  π = π-1 = π + (y – y N)/αβ

T
En equilibrio, la inflación supera la meta en (y – yN)/αβ, el llamado sesgo inflacionario. Entre
menor la aversión a la inflación del banco central, más inclinada es la regla monetaria (menor β)
y mayor es el sesgo inflacionario. Una menor α también eleva el sesgo inflacionario: una menor
α implica que la inflación responde menos a cambios en el producto. Por lo tanto, cualquier
reducción dada en la inflación es más costosa en términos de producto perdido de manera que
en términos de costo-beneficio para el banco central, vale la pena un poco más de inflación a
cambio de un poco menos de producto.

El sesgo inflacionario y el problema de inconsistencia dinámica

El problema del sesgo inflacionario usualmente se discute en conjunto con el problema de la


inconsistencia dinámica. Para ello debemos suponer que los agentes económicos tienen
expectativas racionales, en lugar de que haya inercia inflacionaria. El problema puede verse
como sigue. Supongan que la inflación está determinada por la inflación salarial basada a su vez
en expectativas racionales. Es claro que si el banco central anuncia una meta de inflación de 2%
(en el diagrama anterior) y los asalariados actúan en función de esta meta, una vez que la
inflación resultante es 2% (en el punto C sobre la intersección con la curva de Phillips vertical), el
banco central tiene un incentivo a renegar de la meta anunciada (ya que C no está en su regla
monetaria) y a expandir el producto hasta el punto D. Sabiendo que el banco central tiene este
incentivo, los asalariados no van a creer en la política anunciada y van a esperar una tasa de
inflación (4%) correspondiente a la intersección entre la curva de Phillips vertical y la regla
monetaria (en el punto B). Nótese que el sesgo inflacionario presenta un problema: la pérdida
social en B es mayor que en C ya que el producto es el mismo pero la inflación mayor en B que
en C.

Soluciones al problema de inconsistencia dinámica

Hay una abundante literatura sobre inconsistencia dinámica y la solución al problema del sesgo
inflacionario, En primer lugar, nótese que el problema surge del hecho de que el banco central
tiene discreción en el sentido de que puede renegar de su política anunciada lo que hace a su
233

política no creíble. Una primera solución es por lo tanto un arreglo institucional que impide al
banco central cambiar de política una vez que los asalariados y empresas han formado sus
expectativas de inflación, es decir que elimine la discreción y comprometa al banco central con
una regla. Un ejemplo de tal arreglo institucional es un contrato que le cueste al presidente del
banco central su puesto si la inflación se desvía de la meta (como ocurre en Nueva Zelanda).
Una segunda solución es delegar la política monetaria a un banco central independiente
que tenga una mayor aversión a la inflación que el gobierno (mayor β) y una meta de producto
más cercana a yN, es decir delegar a un banquero central conservador. Con un mayor β, la regla
monetaria tiene menor pendiente y el equilibrio en y = y N tiene una menor tasa de inflación.
La tercera solución consiste en que el banco central se haga de una reputación de ser
duro contra la inflación como una manera de acrecentar la credibilidad.
Dos observaciones finales. La primera es que un supuesto clave de todo el problema del
sesgo inflacionario y de inconsistencia dinámica es que la meta de producto del banco central es
T
y > yN. Este supuesto es cuestionable. ¿Tienen los bancos centrales realmente una meta de
producto superior al producto natural? ¿Por qué habrían de tenerla? Carlin y Soskice citan
ampliamente a Peter Howitt que argumenta que la supuesta tentación de elevar el nivel de
actividad económica con algún grado de inflación anticipada en realidad no surge, como los
mismos banqueros centrales lo han afirmado siempre, cuando casi no hay rezagos entre un
estímulo monetario más allá del anunciado y la depreciación de la moneda y la salida de
capitales que resultan cuando los inversionistas toman ese estímulo monetario como una señal
de una futura debilidad de la moneda local. Debido a esto, dice Howitt, no hay razón para pensar
que los bancos centrales con discrecionalidad tienen el sesgo inflacionario que se les atribuye en
los ejercicios de teoría de juegos de la inconsistencia dinámica.
La segunda observación es que empíricamente se observa una relación inversa entre
inflación y el grado de independencia del Banco Central en países industrializados aunque esta
relación puede tener que ver con el grado de aversión general a la inflación de los votantes más
que mostrar causalidad que va de mayor independencia a menor inflación.

3. Credibilidad y flexibilidad

Para analizar más formalmente el tema y abordar el de credibilidad vs. flexibilidad, consideremos
el siguiente modelo basado en Benassy (2011). Consideramos un juego entre el gobierno y el
sector privado que ocurre en dos pasos. En el primer paso, el sector privado fija el salario
nominal sobre la base de un nivel esperado de precios:

e
(1) wt = p t + ω
234

donde ω es un salario real meta y todas las variables están en logaritmos. En el segundo paso, el
gobierno escoge la cantidad de dinero mt. Precios y producto están determinados por oferta y
demanda agregadas:

(2) yt = (1/α)(pt – wt)

(3) yt = mt - pt

El juego, en que el sector privado primero escoge wt y el gobierno entonces escoge mt, puede
e
ser visto como un juego en que el sector privado escoge la inflación esperada π t en el primer
paso, y el gobierno escoge la inflación realizada πt en el segundo paso. Para ver esto
combinemos primero (1) y (2). El producto está dado entonces por:

e
(4) y = y N + (1/α)(pt – p t), donde yN = -θω

e e
Debido a que πt = pt – pt-1 y π t = p t – pt-1, la ecuación (4) puede ser escrita como:

e
(5) y = y N + (1/α) (πt – π t)

e
donde π t es la inflación esperada por el sector privado en el momento en que se fijan los salarios
nominales.
El gobierno tiene una función de pérdida social:

T 2 T 2
(6) Lt = (yt – y ) + β (πt – π )

T
donde y es el nivel de producto meta superior a yN.
Consideremos el caso en que por algún medio el gobierno puede comprometerse a un
T T
valor de la tasa de inflación π . La solución es muy simple. Como π es conocida con seguridad
e
entonces π t = πt y de la ecuación (5) resulta:

(7) yt = yN

El gobierno no tiene control sobre el producto y lo mejor que puede hacer es mantener la
T T 2
inflación igual a π . La pérdida social es en este caso Lc = (y – yN) .
235

Comparemos ahora con el caso en el cual, el gobierno tiene discrecionalidad y puede


e
renegar de la meta anunciada. El programa del gobierno una vez que π t ha sido escogida por el
sector privado es:

T 2 T 2 e
Min Lt = (yt – y ) + β (πt – π ) s.a. y = y N + (1/α)(πt – π t)

T
Suponiendo para simplificar que π = 0 la solución es:

2 e T 2
(8) πt = (1/α) π t + θ(y – yN)/(β + (1/α) )

Tomando expectativas racionales en (8) arroja:

e 2 e T 2
(9) π t = (1/α) π t + (1/α)(y – yN)/(β + (1/α) )

e
y despejando para π t:

e T
(10) π t = (y – yN)/αβ

Insertando este valor en (8) encontramos:

T
(11) πt = (y – yN)/αβ

T T
o πt = π + (y – yN)/αβ, si la inflación es distinta de 0 (como ya lo vimos anteriormente)
2 T 2
E insertando (11) en (5): yt = yN. La pérdida social es ahora: Ld = (β + (1/α) )(y – yN) /β,
que es claramente superior al caso en que el gobierno se puede comprometer. Con
discrecionalidad y expectativas racionales todo lo que el gobierno termina obteniendo es más
inflación sin ganancias de producto.

Credibilidad y flexibilidad

Supongamos ahora que la función de oferta agregada está sujeta a choques estocásticos εt , de
manera que (5) se convierte en:

e
(5ʼ) y = y N + (1/α) (πt – π t) + εt
236

¿Como se modifica el análisis? Puede mostrarse que en este caso la comparación entre la
pérdida social en el caso en que el gobierno puede comprometerse y en el que tiene
discrecionalidad se modifica en un aspecto importante:

T 2 2 2 T 2 2
Lc = (y – yN) + σ y Ld = [(β + (1/α) )(y – yN) /β] + [(1/α)/(1/α) + β2] σ

2 2
donde σ = E (εt ). Si restamos Lc de Ld, tenemos:

2 T 2 2 2 2
Ld – Lc = (1/α b)[y – y N) – (1/α) σ /(β + (1/α) )

Ya no es evidente que la regla sea superior a la discrecionalidad. La razón es que la


discrecionalidad le permite al gobierno responder a choques no anticipados. El gobierno tiene
más flexibilidad en este caso, flexibilidad que pierde en el otro caso.

4. El régimen de metas de inflación

Desde 1999 se considera que México tiene en su lugar los principales componentes de un marco
de metas de inflación: un banco central independiente (desde 1993) que tiene a la inflación como
su único objetivo de política, un régimen de tipo de cambio flexible, la ausencia de otras anclas
nominales, y un marco “transparente” para la implementación de la política monetaria. La
implementación involucra la elección de un índice de inflación que se adopta como meta y un
horizonte temporal. El INPC se usa como la meta de inflación. Desde principios de los 2000, el
banco central ha monitoreado también la inflación subyacente que excluye de su medición los
componentes con mayor volatilidad como productos agropecuarios (frutas y verduras), así como
los productos con precios administrados o concertados (como la gasolina, el gas y la electricidad,
por ejemplo). En la transición de la inflación alta a la moderada, el objetivo de inflación se
especificó en términos de un valor que no debía ser excedido. Hoy en día, se especifica un rango
que consiste en la meta de 3% más menos un punto porcentual (que define la llamada “zona de
confort” del banco central), siendo el 3% la tasa prevaleciente en los principales socios
comerciales del país.
En la literatura sobre metas de inflación, se distingue entre un esquema de objetivos de
inflación de tipo “estricto”, en donde el BC sólo se preocupa por la estabilización de la inflación
en torno a la meta, y uno de tipo “flexible”, en donde no sólo se preocupa por la inflación sino,
también, por alguna variable del sector real (como la brecha del producto o el empleo). Ha
habido varios intentos de caracterizar el comportamiento del banco central en México a partir de
la estimación de diversas variantes de la regla de Taylor. Dos trabajos relevantes sobre el tema
237

son los de Ramos y Torres (2005) y Muñoz (2005) por haberse concentrado en un periodo
relativamente más largo que otros estudios. Ramos y Torres (2005) presentan estimaciones de
la regla de Taylor para México que se realizan con dos diferentes fuentes de información sobre
las expectativas de inflación (Infosel y Banco de México) y son de dos tipos: unas para una
economía cerrada y otras para una economía abierta en donde se controlan por movimientos en
el tipo de cambio. En las cuatro estimaciones realizadas el coeficiente de la brecha de inflación
es significativamente distinto de cero, mientras que en ninguna de ellas el coeficiente de la
brecha del producto es distinto de cero. Estos resultados sugieren que, durante este periodo, el
Banco de México siguió un esquema de objetivos de inflación de tipo “estricto”. Esto implica que
el Banco de México se ha preocupado, fundamentalmente, por alcanzar la estabilidad de precios
y que no le ha otorgado, hasta ahora, un peso muy importante a la estabilización de la actividad
económica en sus decisiones de política. Cabe señalar que su comportamiento es consistente
con su mandato constitucional (artículo 28) donde se establece que el objetivo prioritario del
banco central “será procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional”.
La OCDE en su estudio económico de México del 2011 estimó una función de respuesta
de la política monetaria para el periodo 2001-2008 que sugiere que el banco central responde
fuertemente a cambios en la inflación, con aumentos en la tasa de interés nominal de alrededor
de 3 puntos porcentuales en el largo plazo en respuesta a una desviación de un punto porcentual
de la inflación con respecto a su meta. Ello es similar a las estimaciones de Moura y Carvalho
(2010). Las estimaciones sugieren además que controlando por la brecha de inflación, el banco
central no responde a la brecha de producto (esquema estricto de metas de inflación).
Cermeño, Villagómez y Orellana (2012) es el único trabajo que conozco que encuentra
que el banco central reacciona a la brecha de producto, tratando de mantener el producto
fluctuando alrededor de su nivel potencial.
238

23. POLITICA FISCAL Y REGLAS PRESUPUESTALES

1. El debate sobre la equivalencia ricardiana

Las viejas controversias sobre los efectos de corto plazo de los déficits gubernamentales se
centraron en torno al tema de los efectos de desplazamiento (crowding out) sobre la inversión
privada. Estos efectos de desplazamiento tenían implicaciones de largo plazo: en la medida en
que reducían la tasa de acumulación de capital podrían implicar también un crecimiento más
lento de la economía.
Las nuevas controversias sobre los efectos del endeudamiento gubernamentales se han
centrado en torno a la posibilidad de que el financiamiento del gasto público a través de
impuestos y a través de bonos sean equivalentes en sus efectos sobre la economía. Esta
posibilidad fue considerada originalmente por David Ricardo y fue revivida en los años 1970 por
Robert Barro en un artículo intitulado: ¿Son los bonos gubernamentales riqueza neta?
Aunque, como lo veremos, los supuestos requeridos para la equivalencia ricardiana son
extremadamente restrictivos (Ricardo mismo no vio mucha relevancia práctica en la idea), vale la
pena considerarla en detalle porque: 1) cuestiona la sabiduría convencional sobre los efectos de
desplazamiento; 2) es un buen ejemplo de cómo un cambio de política modifica las expectativas
del sector privado lo que a su vez afecta la efectividad del cambio de política.

Un ejemplo con dos periodos (n = g = 0)

Restricción de presupuesto de los hogares:

(1) C1 + C2/(1+r) = b1 + k1 + (w1 – T1) + (w2 - T2)/(1+r)

Restricción de presupuesto del gobierno:

(2) G1 + G2/(1+r) = -b1 + T1 + T2/(1+r)

Sustituyendo (2) en (1):

(3) C1 + C2/(1+r) = k1 + (w1 + w2/(1+r)) – (G1 + G2/(1+r))

Tanto la deuda gubernamental como los impuestos han completamente desaparecido de la


restricción intertemporal de presupuesto de los hogares! Todo lo que importa es la secuencia de
239

gastos gubernamentales. Como se financia el gasto es irrelevante a condición (desde luego) de


que el gobierno planea equilibrar su presupuesto en el largo plazo. En otras palabras, dado que
solo G afecta la dinámica de k y que la trayectoria de los impuestos no afecta la restricción
presupuestal de los hogares (ecuación 3), se sigue que solo la trayectoria de G afecta la
economía. Es decir, un aumento en G1 financiado con un aumento en T1 es equivalente a un
aumento en G1 financiado con un aumento en b1 y seguido por un aumento en T2 = (1+r) b1.

Ejemplo con muchos periodos

La razón intuitiva para la equivalencia ricardiana es que en la restricción de presupuesto del


consumidor, el valor de la deuda del gobierno se ve exactamente compensado por el valor
descontado de los impuestos que el gobierno va a necesitar para repagar la deuda. Para ver esto
claramente supóngase que el gobierno reduce los impuestos en 100 y emite bonos por el
equivalente a 100 para financiar el déficit. ¿En cuanto se ven afectados el ingreso permanente y
el consumo? Supóngase que la tasa de interés es 10%. Un bono de 100 permite a los hogares
incrementar su consumo en perpetuidad en 10 por año. Parecería entonces que su ingreso
permanente se ha incrementado en 10. No realmente. Para servir la deuda adicional el gobierno
debe aumentar los impuestos en 10 contrarrestando así el incremento en el ingreso permanente
de los hogares. Así, el ingreso permanente y el consumo permanecen iguales. Nótese que el
valor presente descontado de los impuestos futuros 10/.10 es exactamente igual al valor del
bono. Las implicaciones son sorprendentes: la política fiscal es inefectiva (porque no afecta el
consumo) y además de eso no hace daño. La reducción de impuestos se ahorra en su totalidad,
no afecta el consumo ni la demanda agregada.

El debate sobre la equivalencia ricardiana

El resultado depende de varios supuestos muy restrictivos:

1) Vidas infinitas. Con vidas finitas el bono puede representar riqueza neta para los
individuos en el momento de la emisión del bono.
2) Restricciones de liquidez. Si hay restricciones de préstamos sobre el consumo y son
efectivas, la reducción de impuestos relaja esas restricciones.
3) Incertidumbre y comportamiento en base a reglas. El resultado depende de certidumbre
perfecta. Ante cálculos complejos e incertidumbre que es difícil de cuantificar, los
consumidores siguen reglas que ponen un peso muy grande en el ingreso corriente
después de impuestos.
240

4) Pleno empleo. Con trabajadores desempleados, una reducción de impuestos financiada


con emisión de bonos no tiene porqué aumentar los impuestos futuros en el mismo
monto. La razón es que los efectos sobre el empleo de la reducción de impuestos
implican que los ingresos actuales y en el futuro son mayores de lo que serían de otra
manera. Los consumidores “racionales” se darán cuenta por lo tanto que la reducción de
impuestos habrá en cierto grado de financiarse a sí misma a través de los mayores
ingresos tributarios que obtiene el gobierno sin necesidad de aumentar los impuestos
futuros.

2. La sustentabilidad de la política fiscal

Hay una fórmula muy útil que permite entender la dinámica de la razón de deuda a PIB. Sea b =
B/PY donde B es la deuda pública. En tasas de crecimiento:

Δb/b = ΔB/B – (ΔP/P + ΔY/Y)  Δb = ΔB/PY – b (π + g), donde π es la tasa de inflación y g


la tasa de crecimiento del PIB real.

ΔB es el déficit fiscal = iB + (G-T), donde G-T es el déficit primario. Sustituyendo en la ecuación


anterior:

Δb = ib + d – b (π + g), donde d = (G-T)/PY es el déficit primario como fracción del PIB

que muestra que el cambio en la razón de deuda tiene tres componentes: 1) los pagos de
intereses nominales (ib); la contribución del déficit primario menos 3) la contribución de un
creciente PIB nominal (b (π + g)).
Una forma útil de esta ecuación se obtiene rearreglando la expresión y usando la
definición de la tasa real de interés r = i – π:

Δb = d + b (r – g)

En esta forma, la ecuación enfatiza cuatro factores que influyen en la evolución de la razón de
deuda: 1) el déficit primario; 2) la tasa real de interés; 3) la tasa de crecimiento del PIB; 4) el nivel
existente de deuda a PIB (b).
Para interpretar esta ecuación considérense dos casos:

1) r > g. En este caso como lo muestra la ecuación la relación deuda-PIB aumenta a lo largo del
241

tiempo a menos que exista un superávit primario: con la tasa de interés superior a la de
crecimiento, los intereses sobre la deuda existente están creciendo más rápido que el PIB. La
única manera de que la razón de deuda no aumente es que el gobierno tenga un superávit
primario.

2) r < g. Este es el caso más benigno. Como el crecimiento de la economía es suficiente para
reducir el impacto de los pagos de intereses sobre la deuda, hay margen para un cierto déficit
primario consistente con una razón constante de deuda. En efecto, si el gobierno en este
escenario generara un superávit primario terminaría con un nivel de deuda negativo (es decir con
activos del sector privado).

Para ilustrar la influencia de los 4 factores involucrados consideremos la ecuación en espacio


(Δb, b) en el siguiente diagrama. Este es el caso en que r > g y el gobierno genera un superávit
primario (-d). La dinámica de la deuda depende entonces del nivel de b. Para valores altos de b
(superiores a A), el superávit primario supuesto es insuficiente para impedir que los intereses
crezcan más rápido que el PIB y la razón de deuda a PIB tiende a aumentar. Para valores de b
menores a A, la razón de deuda tiende a caer.

Gráfica 1. Dinámica de la razón de deuda

Δb

A b
-d

Podemos usar el diagrama para analizar un ejemplo interesante. Este es el caso en que en la
situación inicial hay un déficit primario, g es mayor que r y la razón de deuda está disminuyendo.
En el momento t la economía está en el punto A. Suponemos que la economía experimenta
bruscamente un aumento en la tasa de interés (o una caída en g), de manera que r > g. ¿Qué
sucede? La razón de deuda empieza a aumentar y se elevará sin límite a menos que r, g o d
cambien.
242

Gráfica 2. Un cambio en la tasa de interés

Δb

b
A

La ecuación también nos da la condición necesaria para que la razón de deuda no aumente.
Para que Δb <= 0  b <= -d/(r - g). La ecuación dice que para la sustentabilidad de largo plazo,
con una tasa de interés real a largo superior a la tasa de crecimiento, debe haber un superávit
primario de largo plazo para que la razón de deuda sea constante.

3. Crisis de deuda

Considérese un gobierno que tiene una cantidad D de deuda por vencerse. No tiene fondos
disponibles y quiere refinanciar la deuda (es decir emitir nueva deuda en un monto D para pagar
la deuda que se vence). Va a obtener impuestos en el siguiente periodo y por lo tanto quiere que
los inversionistas mantengan su deuda un periodo.
El gobierno ofrece un factor de interés R (= 1+ r, donde r es la tasa real de interés) y sea
T los impuestos que recauda el gobierno en el siguiente periodo. Si T > RD el gobierno paga a
sus tenedores de deuda. Si T < RD el gobierno se declara en moratoria y hay una crisis de
deuda.
El equilibrio se describe con dos ecuaciones que relacionan la probabilidad de mora (π) y
el factor de interés (R). Los inversionistas son neutrales al riesgo y por lo tanto el rendimiento
esperado sobre la deuda gubernamental debe ser igual al rendimiento de un activo sin riesgo R~.
El gobierno paga R con probabilidad 1- π y 0 con probabilidad π. El equilibrio requiere entonces:

(1) (1 – π) R = R~

Lo que establece una expresión para π como función de R:


243

(2) π = (R – R~)/R

En espacio (R, π), el locus de puntos es tal que cuando π = 0, R = R~ y a medida que la
probabilidad de mora aumenta el factor de interés que el gobierno tiene que ofrecer aumenta,
tendiendo a infinito cuando π tiende a 1.

Gráfica 3. La condición para que los inversionistas mantengan la deuda gubernamental

R~ R

La otra condición de equilibrio resulta del hecho de que la probabilidad de mora es función de la
tasa de interés. Entre mayor la tasa de interés que el gobierno debe pagar mayor la probabilidad
de que los impuestos que va a recaudar el gobierno sean insuficientes para pagar la deuda y, por
lo tanto, mayor la probabilidad de mora. Expresamos esta idea con una función:

(3) π = F(RD)

que en espacio (R, π) muestra que a niveles bajos de R la probabilidad de mora es cero y a
medida que R aumenta π sube tendiendo a 1 para valores muy altos de R.

Gráfica 4. La probabilidad de mora como función de R

π
244

El equilibrio ocurre en un punto donde (2) y (3) se satisfacen. En ese punto, la tasa de interés
sobre la deuda hace a los inversionistas comprar la deuda dada la probabilidad de mora, y la
probabilidad de mora es la probabilidad de que los impuestos sean insuficientes para pagar la
deuda. Además de los equilibrios que satisfacen estas condiciones, hay un equilibrio en el que
los acreedores están seguros de que el gobierno no va a pagar la deuda y no están dispuestos a
comprar la deuda cualquiera que sea la tasa de interés. Si los acreedores se rehúsan a comprar
deuda, la probabilidad de mora es 1 y si la probabilidad de mora es 1 los acreedores se rehúsan
a comprar la deuda, Hay un equilibrio en R infinito y π = 1.

Gráfica 5. Equilibrios múltiples


π

A
R~ RBʼ R

El modelo tiene varias implicaciones interesantes. La primera es la posible existencia de


equilibrios múltiples ya que las dos curvas son no lineales y con pendiente positiva. Un caso de
este tipo se encuentra en el diagrama. Hay tres equilibrios: en A, B y con R infinito y π = 1. Bajo
ajustes dinámicos plausibles el equilibrio en B es inestable. Considérese por ejemplo una
situación en la que la probabilidad de mora está ligeramente por debajo de πB. Entonces al factor
de interés necesario para inducirlos a comprar deuda dada esa conjetura (RBʼ), la probabilidad de
mora es menor que su conjetura. Resulta plausible suponer que su estimación de la probabilidad
de mora cae y el proceso continúa hasta que el punto A se alcanza. Y viceversa cuando la
probabilidad de mora excede πB en cuyo caso el proceso converge hacia el equilibrio en que los
245

acreedores no van a comprar deuda a ninguna tasa de interés. Hay por lo tanto dos equilibrios
estables: uno con R y π bajos y otro con moratoria. En suma, hay un elemento de profecía auto-
cumplida en la moratoria.
Una segunda implicación se deriva de la anterior y es que no se requieren grandes
diferencias en los fundamentos (el valor de D y de R~) para que haya grandes diferencias en los
resultados. Dos economías con los mismos fundamentos pueden estar una en el equilibrio con
bajo R y π y la otra en moratoria. En el ejemplo anterior los valores de D y de R~ son los mismos
en el equilibrio con moratoria y en el equilibrio con bajos valores de π y R. Sin embargo, y ésta es
la tercera implicación, la moratoria depende también de los fundamentos y no solo de profecías
auto-cumplidas. En particular, un aumento en el monto de deuda que se debe recontratar o un
aumento en R~, el factor de interés sobre activos sin riesgo, elevan el valor de π en el equilibrio
estable y pueden hacer desaparecer al equilibrio bajo estable dejando como equilibrio único el de
la moratoria. Por lo tanto, un mensaje del modelo es que una deuda alta, una tasa de interés alta
sobre activos alternativos y bajos ingresos gubernamentales esperados (que modifican la
posición la posición de la función F) hacen a la moratoria más probable.

4. Reglas fiscales

Como vimos anteriormente, Δb <= 0  b <= -d/(r - g). Es decir, para la sustentabilidad de largo
plazo del proceso de acumulación de deuda, con una tasa de interés real a largo superior a la
tasa de crecimiento, debe haber un superávit primario de largo plazo para que la razón de deuda
sea constante. Si interpretamos todos los términos de esta ecuación como valores de largo
plazo, la ecuación define lo que debe de ser una política fiscal prudente (consistente con la
sustentabilidad).
Dado el cumplimiento de esa condición de solvencia, la política fiscal puede ser pro-
cíclica, neutral o anti-cíclica. Con una política de presupuesto equilibrado como la que existe en
México la política fiscal es pro-cíclica: los ingresos y los gastos bajan en la recesión y suben en
la fase de auge (ver gráfica). Al caer los gastos en la recesión como consecuencia de la caída de
los ingresos (T = tY), esta política profundiza la recesión. Una política neutral es aquella (como la
propuesta por Friedman hace mucho tiempo) que mantiene el nivel de gasto en la recesión y
también en el auge. Con ello, la caída de los ingresos durante la recesión provoca un déficit que
se ve compensado por un superávit durante el auge. Una política anti-cíclica es aquella que
aumenta el gasto en la recesión, con lo cual se tiene un déficit mayor que con una política
neutral, y reduce el gasto (en relación a su tendencia) durante el auge, con lo cual se tiene un
superávit mayor que con una política neutral. El resultado es que esta política tiende a estabilizar
el ciclo económico.
246

Gráficas de tY, G y balance fiscal

Pastor y Villagómez (2007) ilustran el comportamiento pro-cíclico de la política fiscal desde 1990
20
mostrando cómo el balance estructural del sector público aumenta en años de recesión (1995
21
por ejemplo) y disminuye durante periodos de expansión (1992-1994 y 1999-2000) . El aumento
del balance estructural en periodos de recesión, cuando los ingresos gubernamentales están
cayendo, implica que el gobierno está ajustando a la baja su gasto precisamente cuando el nivel
de actividad económica se está reduciendo. Este comportamiento refuerza los efectos negativos
de choques al nivel de actividad económica ya que en épocas de recesión, cuando caen los
ingresos gubernamentales, el gobierno recorta gastos para mantener el presupuesto en equilibrio
lo cual profundiza la recesión. Según la OCDE, las desviaciones del PIB con respecto a su
tendencia, han sido mayores en México que en la mayoría de los demás países de la OCDE,
incluso durante la reciente crisis.
¿Por qué ha tendido a ser pro-cíclica la política fiscal? Una razón es que en México los
estabilizadores automáticos tienen relativamente poca importancia en el sistema fiscal. Ello se
debe a la ausencia de un seguro de desempleo, a la pequeña contribución que los impuestos a
los ingresos de las personas y a la renta de las empresas hacen a la recaudación tributaria total
y a la falta de progresividad del impuesto sobre la renta a las personas. Otros factores que
contribuyen a que la política fiscal opere en forma pro-cíclica son el comportamiento pro-cíclico
de los mercados de capital y una baja carga tributaria que implica que las cuentas fiscales

20
El balance estructural se refiere al superávit del sector público corregido por los efectos del
ciclo económico en los ingresos públicos en particular. Así, si el balance estructural es nulo en
todo momento a lo largo del ciclo, lo que implica una política fiscal neutral, ello significa que el
superávit observado debe ser negativo en las recesiones y positivo en los auges.
21
Otros estudios que han encontrado un comportamiento procíclico de la política fiscal en México
son Talvi y Végh (2000), World Bank (2001) y Kaminsky et al. (2004).
247

continúan siendo muy vulnerables a cambios en los volátiles ingresos petroleros. Además, la ley
de responsabilidad fiscal del 2006, como parte de las reformas de segunda generación, ha
acentuado aún más el carácter pro-cíclico de la política fiscal al promulgar un presupuesto
equilibrado (lo mismo se aplica a un déficit fiscal constante) a lo largo del ciclo económico.
Al exacerbar el ciclo económico, una política fiscal pro-cíclica tiene consecuencias
adversas sobre el crecimiento a largo plazo ya que la volatilidad macroeconómica es costosa en
términos de crecimiento. En primer lugar, tiende a reducir la tasa de inversión al aumentar la
incertidumbre, al conducir a los agentes económicos a preferir estrategias microeconómicas
“defensivas” que evitan comprometer capital fijo en el proceso productivo, y al sesgar los
préstamos del sistema bancario hacia menores plazos, resultado de los mayores niveles de
riesgo que enfrentan los sistemas financieros domésticos. Además, si una mayor volatilidad se
traduce en un menor grado de utilización de la capacidad productiva, ello significa no solo que el
nivel de bienestar de la población no alcanza su pleno potencial sino que frena los proyectos de
inversión, al reducir su rentabilidad, y por lo tanto el ritmo de crecimiento de la economía. Por
otra parte, la acumulación de capital humano se ve adversamente afectada. Recesiones
profundas y prolongadas hacen que los trabajadores pierdan experiencia de trabajo y conexiones
y que niños y adolescentes abandonen la escuela para no regresar más adelante cuando la
economía se recupera (CEPAL 2000 y 2001, Lustig 2000, Ocampo 2003). Todo ello implica
pérdidas irreversibles de capacidad productiva. La evidencia empírica muestra que existe una
fuerte correlación negativa entre el comportamiento fiscal pro-cíclico y la tasa de crecimiento a
largo plazo en una muestra grande de países en desarrollo (United Nations, 2006).
¿Cuál es la alternativa? La justificación más frecuente de una política fiscal que resulta
en los hechos pro-cíclica hace referencia a problemas de credibilidad generados por gobiernos
que en el pasado se caracterizaron por sus “excesos fiscales”. La credibilidad misma de este
argumento resulta dudosa después de cinco sexenios en los que la principal bandera de la
política económica ha sido el logro de “finanzas públicas sanas”. Además, aun si el diagnóstico
fuera cierto, la respuesta debería ser establecer la credibilidad en lugar de continuar con una
práctica que contribuye a profundizar las recesiones. Se puede pensar, por ejemplo, en arreglos
institucionales –como una regla fiscal plurianual con un techo al endeudamiento público como
porcentaje del PIB– que garantice la estabilidad de las finanzas públicas en el mediano plazo sin
eliminar el necesario margen de maniobra de la política fiscal en el corto plazo. Una propuesta en
este sentido basada en la adopción de un balance estructural es la de Pastor y Villagómez, 2007,
aunque vale la pena hacer notar que el presupuesto estructural no basta para hacer la política
fiscal anti-cíclica; puede resultar simplemente en una pol´tica fiscal neutral. Los beneficios en
términos de crecimiento de una política fiscal contra-cíclica no deben ser subestimados, como lo
sugiere la investigación reciente sobre el tema (Aghion, Barro y Marinescu 2006, Aghion y
248

Marinescu 2008) y la aplicación exitosa de políticas contra-cíclicas en países desarrollados y en


desarrollo (como Chile). Vale la pena observar que tanto el FMI como la OCDE han estado
abogando recientemente por una reforma a la regla de presupuesto equilibrado y su sustitución
por una regla de presupuesto estructural con el fin precisamente de reducir el carácter pro-cíclico
de la política fiscal (véanse IMF 2010, p. 32, y OECD 2009c). Según la OCDE, por ejemplo, para
mitigar el impacto de las fluctuaciones en los ingresos fiscales ante la volatilidad de los precios
del petróleo y del PIB, el gobierno mexicano podría adoptar una estructura fiscal que tome en
cuenta la naturaleza cíclica de los ingresos tributarios y petroleros, por ejemplo, como en Chile.
Los excedentes de ingresos generados durante los auges económicos o periodos de altos
precios del petróleo deberían acumularse en un fondo de estabilización. A su vez, con reglas
transparentes y simples de ahorro y retiro de dicho fondo, aumentaría la transparencia de la
gestión de los ingresos petroleros. Actualmente ya existe en México un sistema de fondos de
estabilización de los ingresos, pero las reglas de ahorro y gasto son complejas y los máximos
que se aplican a estos fondos son modestos. Lo anterior provocó que se acumularan reservas
por un valor de menos del 2% del PIB, aun cuando hubo periodos de altos precios del petróleo.
En el caso de Chile, la regla de superávit estructural de 1% del PIB permitió que entre 2001 y
2007, se acumularan reservas que ascendieron al 20% del PIB. De este modo, en 2008, al
principio de la crisis, pudieron usarlas para ofrecer un gran estímulo fiscal.

Ejercicios tema 23

II. Considere el modelo de crisis de deuda visto en clase. Las ecuaciones clave son:
(1) π = (R – R~)/R

(2) π = F(RD)

Donde π es la probabilidad de moratoria y R es igual a 1 más la tasa de interés real sobre la


deuda.
1. Explique a qué se debe la posibilidad de que existan equilibrios múltiples en este modelo.
2. Examine los efectos de cambios en los “fundamentos”: el monto de la deuda (D) que debe ser
refinanciado, el retorno bruto (R~) del activo sin riesgo, y la función F que depende de la
capacidad del gobierno de generar los impuestos necesarios para pagar la deuda en el futuro.

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