Valoración de las acciones mediante el FCL - 5

Calculando el FCL asumiendo que la compañía FC no tiene deudas.

en millones $ 2002 2003 2004 2005 Proyectado

Ventas 300.0 337.5 360.0 375.0 420.6
Costo de ventas -180.0 -202.5 -216.0 -225.0 -252.4
Costos operativos -22.5 -30.0 -40.5 -42.0 -45.0
Depreciación -15.0 -22.5 -25.5 -30.0 -30.0
UAI 82.5 82.5 78.0 78.0 93.2
Impuestos (35%) -28.9 -28.9 -27.3 -27.3 -32.6
Utilidad Neta 53.6 53.6 50.7 50.7 60.6
Depreciación: 15.0 22.5 25.5 30.0 30.0
FCB 68.6 76.1 76.2 80.7 90.6
INV. BRUTA -18.0 -19.5 -22.5 -25.5 -30.0
FCL 50.6 56.6 53.7 55.2 60.6

Encontramos la tasa de costo de oportunidad para descontar los flujos :

 D   C 
WACC    d
* K * 1  T     * Ke
 DC   DC 

WACC  0.30*12.3% * 1  0.35  0.70*18.0%  15%

 Valoración de las acciones mediante el FCL - 6
FCLn1 60.6
Encontramos el VR VR    404
WACC  g 0.15  0

50.6 56.6 53.7 55.2 404

Cálculo del Valor de los V 1
 2
 3
 4
 4
 384.7
Activos Operativos 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15

Cálculo del Valor de las

Acciones A  V  D  384.7  60.0  324.7MM

FC tiene 10 millones de acciones, por lo tanto el valor intrínseco de cada acción será de $
32.47

El precio planificado es de $ 375 MM ó $ 37.50 por cada acción, es decir 15.5% más de
sobreprecio. Entonces califique la operación planeada !!!.
El valor de las acciones y el crecimiento de dividendos
Efecto en :
 Rendimiento esperado,
Los medido por los Efecto en el valor de las
administradores dividendos esperados : Acciones:
financieros toman D1, D2 , Dn MODELO DE GORDON
decisiones de Y crecimiento de dividendos
inversión que esperados (g).
D1
 Riesgo medido por el
P0 
devienen en
beneficios que rendimiento esperado R
luego se reparten ó ( KE ) Rg
Aplicar el modelo de valoración de dividendos depende de tres factores claves:
1. Los dividendos futuros
2. El crecimiento “g” de dichos dividendos en el futuro, y
3. Tasa de rentabilidad requerida.

Procedimiento usual para encontrar “g”  g = ROE * rr

donde “rr” = 1- razón pago de dividendos

 Flujos de Efectivo : Dividendos + Valor futuro esperado
Dividendo VF de la
Esperado Acción

Valor Presente
D1  VFacc
De la Acción VPacc 
1 R Rendimiento
Requerido

0 D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 …….. Dn

p0
ECUACIÓN BÁSICA DE LA VALUACIÓN DE ACCIONES
D1  P1 D1 D2 D3 D4 D5
P0  P0       ...
1 R (1  R) (1  R)
1 2
(1  R) (1  R)
3 4
(1  R) 5

MODELO P0 = Valor de las acciones ordinarias

DE Dn = Dividendo por acción esperado al final del año “n”
GORDON R = Rendimiento requerido de acciones ordinarias

EL PRECIO ACTUAL DE LAS ACCIONES ES IGUAL AL VALOR PRESENTE

DE TODOS LOS FLUJOS FUTUROS GENERADOS POR LA ACCIÓN
 Precio de la Acción = VP Dividendos + VP del Valor futuro esperado
VALUACIÓN BASADA EN UN PERÍODO DE TENENCIA FINITO

Usted es un inversionista que se encuentra considerando la posibilidad de adquirir hoy acciones de

AA y venderlas dentro de un año.
Usted se ha enterado de alguna forma que la acción al cabo de un año valdrán $ 70.
paralelamente predice que se pagará por dividendos $ 10 al final del año. En vista que el
rendimiento que usted requiere sobre su inversión es del 25%, entonces, ¿cuál es la cantidad
máxima que pagará hoy por la mencionada acción?

Al final del año : Dividendos $ 10 + Precio Futuro $ 70 = $ 80  Valor Presente : 80 / (1 + 0.25)

Valor de AA : $ 64

 D1  P1 
P0   
 1  R 

 D2  P2 
P1   
 1 R 
D1 D2  P2
P0  
1  R 1 1  R 2
D1 D2 D3 
D1 * (1  g )i 1 D1
P0     ... P0   
1  R 1
1  R 2
1  R 3
i 1 1  R i Rg
Casos especiales El Modelo de crecimiento cero es el método más sencillo
Para valuar dividendos. Supone una serie de dividendos
1 constantes sin crecimiento.

CRECIMIENTO CERO:
En razón que el dividendo D
Siempre es el mismo , P0 
Entonces el precio de la R
Acción se obtendrá de la D1=D2=D3=D
Fórmula de una perpetuidad
ordinaria

Se espera que los dividendos de las acciones de Cobol Co. -un exportador textil- permanezcan
constantes indefinidamente a $ 3.00 por acción; si el rendimiento requerido de sus acciones es
15%, el valor actual de las acciones será de $ 20?.
 Casos especiales 2

Crecimiento Constante:
El supuesto básico en
Si D0 se acaba de pagar  D1 = D0 * (1+g)  D2 = D1 * (1+g)
Este nuevo caso es que
D2 = [ D0 *(1+g) ] * (1+g)  D2 = D0 * (1+g)2 , por lo tanto:
Los dividendos de
 Proyectando a cualquier momento del futuro : Dt = D0 * ( 1 + g )t
La empresa crecen
En forma constante
A una tasa (g)
“Un activo con flujos de efectivo que crecen a una tasa constante para
Siempre recibe el nombre de PERPETUIDAD CORRIENTE “
D ------------------------ g
Crece a una tasa En tanto R sea mayor a g  lo contrario sería incongruente.
constante,
Esto podría ser una meta POR LO TANTO:
Explícita de la empresa. Modelo de Crecimiento de dividendos

D0 * (1  g ) D1 Dt 1
Sin embargo:
P0   P0  Pt 
Ninguna empresa puede
Sostener esto en el tiempo
Rg Rg Rg
Se trata pues de una
Simplificación de la
realidad
 A1 (1  g )
VP   VP  A0 * Valor presente de una perpetuidad en crecimiento
Rg Rg

Ejemplo: El próximo dividendo de GD será de US$ 12 por acción, los inversionistas

requieren de R = 20 %. El dividendo aumenta en 4 % Cada año.
Entonces:
1 – Cuál es el precio actual de la acción ?
2 – Cuál es el P4 de la acción ?.

D1 12
P0    $75
Rg 0.20  0.04
D1=12
D * (1  g )
P4  4 D 4  D1 * (1  g ) 3
R = 20 Rg

g=4%
13.50 * (1  0.04)
P4  D 4  12 * (1  0.04) 3
0.20  0.04

P4  $87.75 D 4  13.50
 Esquema general sobre el valor de las acciones
Operaciones: período o fase de
Los “ Value Drivers” Ventaja competitiva

Rentabilidad de Activos utilizados: margen s/

La inversión Ventas : UAII  Operativa
1: Expectativas
De flujos futuros Impuestos: regulación
FCL
Crecimiento de - Negocios actuales / barreras de entrada
Valor La empresa - Inversiones, des-inversiones
- Estructura competitiva del sector
De las - Nuevos negocios, productos
Acciones - Desarrollo tecnológico
Interés sin Riesgo - Sector, país, legislación
2: Rentabilidad Riesgo - Control interno
RF
Exigida a las Operativo - Empresa compradora /
Acciones (ke) Comprable
Riesgo de la - Riesgo percibido x el Mcdo.
Inversión
Riesgo - Financiación.
3: Comunicación Financiero - Liquidez
Con el mercado - Tamaño
- Control de riesgos

“Este es un esquema - Comunicación y transparencia con los mercados en sentido estricto

Que debe verse desde una
Perspectiva dinámica
(incluyendo
La variable tiempo), para así
Aproximarse al contexto del
Valor actual”
- Comunicación con analistas, empresas de rating
- Comunicación con entidades reguladoras
- Comunicación con el consejo de administración
- Comunicación con los empleados, clientes, canales de distribución
- Comunicación con asociadas, proveedores, entidades financieras y accionistas
 Casos especiales  Crecimiento No Constante: modelo que considera
que el crecimiento g es constante sólo a partir de
3 cierto lapso de tiempo, antes o no tiene crecimiento o
no es constante.

Ejemplo: 0 $1 $2 $2.50 D3*1.05 D4*1.05

D1 D2 D3 D4 D5

D3 *(1 g )
P3  R g  P3  D4
R g  P3  2.50*(1.05)
0.100.05  $52.50
P0  D1
(1 r )1
 D2
(1 r ) 2
 D3
(1 r ) 3
 P3
(1 r ) 3

P0  1
(1.1 0)1
 2
(1.1 0) 2
 2.5 0
(1.1 0) 3
 5 2.5 0
(1.1 0) 3

P0 = $ 43.88
 CRECIMIENTO NO CONSTANTE : CÁLCULO CON MÁS PERÍODOS

P0  D1
(1 r ) 1  (1 r )2  (1 r )3  (1 r )3  (1 r )3  (1 r )3
D2 D3 D4 D5 P5

D1 D2 D3 D4
10.0% 5.0% 1 2 3 4 5 6

P3 = (D3*1+g)/(R-g) 1 2 2.5 2.625 Precio 3 de la

P3 : 52.5 acción
1 2 2.5 52.5
factores: 1.1 1.21 1.331 1.331
Flujo descontado 0.90909091 1.65289256 1.878287 39.444027
Po acción : 43.8842975
D1 D2 D3 D4 D5 D6
1 2 2.5 2.625 2.75625 2.8940625
1.1 1.21 1.331 1.4641 1.61051
P5=(D5*1+g)/(r-g)
P5 : 57.88125 Precio 5 de la
1 2 2.5 2.625 2.75625 57.88125 acción
factores: 1.1 1.21 1.331 1.4641 1.61051 1.61051
Flujo descontado 0.90909091 1.65289256 1.878287 1.79291032 1.7114144 35.9397023
Po acción : 43.8842975
 COMPONENTES DEL RENDIMIENTO REQUERIDO
(uso del modelo de crecimiento constante)


1) Rendimiento por dividendos : Dividendo 1) Rendimiento por ganancias de capital :
esperado de una acción en efectivo entre + Tasa de crecimiento de dividendos, o tasa
su precio actual. a la cual crece el valor de una inversión

R  D1
P0  g

Recuerde :
Tasa de
Capitalización: gR
Es el rendimiento
Requerido de una
Acción.
gR
 Comportamiento del precio de un Bono

TASAS DE INTERÉS

Precio de un bono al
$ 1,200 10% cuando la tasa de 8%
interés está al 8%

Bono con Prima

$ 1,100
Precio del Bono

Bono a la Par

$ 1,000 10% Cupón del Bono

Precio de un bono al 10%

Bono al descuento
cuando la tasa de interés
$ 900 está al 10%

Precio de un bono al
$ 800 12%
10% cuando la tasa de
interés está al 12%

0 5 10 15 20
Años al vencimiento
 Valores y Rendimientos de los bonos con cupón

KUMO Emite un bono con plazo a 10 años y un cupón anual de $ 80, su valor nominal es de $1,000.
Los instrumentos similares en el mercado tienen un rendimiento al vencimiento de 8 %.

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Cupón 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Valor nominal 1,000
1,080
 1 
1  (1  0.08)10 

VPC  80 *      VP  $ 536.81
 0.08  C

 
 

  463.19  536.81  $1,000

 1,000 
VP     $463.19
10 
 1  0.08  
 Valor de bonos cupón cero
(instrumentos de descuento puro)
Los bonos siempre se colocan a un valor menor al nominal, es decir el
precio del mismo será el valor presente de su único flujo, que es el facial
descontado al rendimiento requerido por el mercado.

Nominal
p
(1  r ) t

Nominal
Precio

No paga cupones

T años
 Rendimientos y riegos de la Tasa de Interés

 1 
1 - 
Precio del Bono  C * 
1 r
n
 
VN
 r  (1  r) n

 


Precio del Bono = VP de los cupones + VP del valor nominal

Riesgo de la tasa de
interés :
Mientras todo se mantiene igual, entre más
Es aquel que amenaza a prolongado sea el plazo de vencimiento,
los propietarios del bono,
mayor será el riesgo de la tasa de interés
y es derivado de las
fluctuaciones de la tasa
de interés en el mercado
para instrumentos Si todo se mantiene igual, entre más baja sea
similares, por lo que se la tasa cupón, mayor será el riesgo de la tasa
deberá adecuar el valor de interés
del mismo respecto a los
tipos vigentes.
 Rendimientos y Cambios en las tasas de interés

Cisco Emite un bono con plazo a 10 años y un cupón anual de $ 80, su valor nominal es de $1,000.
1: Al año siguiente de su emisión la tasa de interés de nuevos instrumentos subió al 10%.
2: Otra situación se dio cuando al año de su emisión la tasa de interés de nuevos bonos bajó al 6 %.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Cupón 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Valor nominal 1,000
1,080

Cambio 1: Cambio 2:
VP1  1,000 / 1.109  $424.10 VP2  1,000 / 1.069  $591.89
1 1
(1  ) (1  )
VPA1  80 * 1.109  VPA1  $ 460.72 VPA2  80 * 1.069  VPA 2  $ 544.14
0.10 0.06

  424.10  460.72  $884.82   591.89  544.14  $1,136.03

 Principios en la fijación de precios de los bonos -1

Tres variables Básicas afectan la respuesta de un bono a

un cambio en la tasa de interés del mercado:
1: Vencimiento del bono
2: Tasa de cupón
3: Nivel de la (ti) al momento del cambio en la (ti)

Principio 1 :
El Precio de los bonos se mueve en forma inversa a las tasas de interés.

n
Ct
p
t 1 (1  r )
t

El punto de partida es la ecuación básica de valuación en finanzas, la cual

en términos sencillos indica que el precio de un bono es igual al valor actual
de todos los flujos futuros provenientes del bono descontados a una tasa
denominada rendimiento al vencimiento “r”.
 Principios en la fijación de precios de los bonos -2

Principio 2 :
Mientras más lejos se encuentre el vencimiento de un bono, más sensible
es su precio a un cambio en las tasas de interés, si los demás factores se
mantienen constantes.
Tasa
BONO VTO.
Cupón Efectúe sus cálculos con
A 20 años 12% VN $100
B 10 años 12%

Precio r = 10% r = 8 % % de cambio en precio

A 117.16 139.59 + 19.14 %

B 112.46 127.18 + 13.09 %

Si las expectativas del inversor son de tomar menor riesgo entonces se

sugieren bonos de corto vencimiento.
Si se espera que las tasas se reduzcan ==> se sugiere tomar bonos a mayor
plazo en vista que a > vencimiento > incremento por este 2do. Principio.
Principios en la fijación de precios de los bonos -3

Principio 3 :
Cuanto más baja sea la tasa del cupón entonces más sensible será el precio
del bono a un cambio en el tipo de interés del mercado.

Tasa
BONO VTO.
Cupón
VN$100 A 20 años 12%
B 20 años 4%

Precio r = 10% r=8% % de cambio en precio

A 117.16 139.59 + 19.14 %

B 48.52 60.41 + 24.51 %

Los bonos con cupones más altos tienen una recuperación del capital
más temprana a través de esos flujos.
 Rendimiento al Vencimiento - TIR

VN  P   1  1. No se conocen los

C  1 -
 (1  r) n  flujos de efectivo
YTM   n  Pbono  C *  
VN (dividendo + el
VN  P   (1  r)
precio de venta)
n
 r (ganancias futuras

 2 
   de la empresa y
política de
dividendos)1

Generalmente tenemos dados el precio del bono, su valor facial o 1. La vida de la

nominal, el tiempo hasta el vencimiento y su tasa cupón, con estos inversión es
esencialmente
tres elementos podemos calcular el YTM. perpetua ( no hay
vencimiento)
Este rendimiento cambia en la medida que varía el precio del bono,
2. Es complejo y difícil
esta relación directa está ligada a lo que desea conseguir el inversor conocer el
y que se denomina coste de oportunidad . rendimiento
requerido por el
mercado, no
El YTM es en realidad el tipo de interés que hace que el VP de los obstante es clave
cupones y nominal del bono sean iguales al precio actual o conocer el
inversión inicial. rendimiento
requerido por los
propietarios limitac
accion comun
 Costos de Emisión de Bonos
Bono 1,000 a la par
Tasa cupón 7.0% anual $1,000 *.07
Cupones 2 semestrales 35
Alimentos Seguros SAC emitió un Bono a la par, dicha emisión fue por $
Vencimiento 5 años 10 10'000,000 debenture, de tipo non callable con vencimiento a 5 años, pago de
Prima de cupones semestrales al 7 % anual, su clasificación de riesgo es A+ , la
redención 2.0% al final compañía se dedica a la fabricación de alimentos envasados deshidratados de
Comisión de amplia aceptación en el mercado, dado su alto market share la compañía
colocación y decidió ingresar a los mercados internacionales de la región sudamericana para
estructuración 1.5% al inicio lo cual debe invertir en una nueva línea de producción, la cual será financiada
Comisiones: mediante la emisión de deuda a largo plazo antes descrita.
BVL+CONASEV+
CAVALI+Otros 0.375% al inicio
Nota: El costo efectivo se diluye cuando las comisiones y
gastos no son porcentajes sinó montos específicos por
año1 año2 año3 año4 año5
programa y por emisiones, por lo tanto mientras más grande
la emisión menores costos efectivos.
$1,000 *(1 - 0.015 - 0.00375 ) = -981.25 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Pago principal al vencimiento 1,000
Pagos de cupón 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35
C-Redención: 2% 20
Pagos: Sub Total : 35 35 35 35 35 35 35 35 35 1055
Impuestos -30% -10.5 -10.5 -10.5 -10.5 -10.5 -10.5 -10.5 -10.5 -10.5 -10.5
RECIBIDO: -981.25 24.50 24.50 24.50 24.50 24.50 24.50 24.50 24.50 24.50 1,044.50
1.0284 1.0577 1.0878 1.1187 1.1505 1.1832 1.2169 1.2515 1.2871 1.3237
TIR SEM.: 2.843800%
VP - FLUJOS: 981.25 23.82 23.16 22.52 21.90 21.29 20.71 20.13 19.58 19.04 789.09
TIR ANUAL: 5.77% 0.00
 Inversión y financiamiento

Interés, Tasa de Interés, Tasa de Interés Simple o Nominal (IN)

Es aquella tasa, donde los intereses no se capitalizan, es decir
que los intereses de diferentes periodos, se determinan en
función del capital inicial.
IS  C0 * r * n VFIS  C0 * (1  r * n)  1
VPIS  VFIS * 

]
 (1  r * n) 
Tasa de Interés Efectiva (TIE)
Es aquella tasa en la cual los intereses se capitalizan, es decir
que los intereses se van sumando al capital inicial, para el
cálculo de los nuevos interese.
 Inversión y financiamiento

EL Factor Simple de Capitalización (FSC)

Este factor permite transformar un valor presente en un valor futuro.

VFC  C 0 * 1  r 
n

Factor Simple de Actualización (FSA)

Este factor permite transformar un valor futuro en un valor presente.
 1 
VPC  VF * 
 1  r n


 

Factor de Recuperación de Capital (FRC)

Este factor permite transformar un valor presente en una serie uniforme:
Saldo del
 r * 1  r n  Fin de Pagos Interés Amortización
A  VP *   año iguales anual 12% del Capital
Capital

 1  r  n
 1 
(principal)

0 0 0 0 22,000
1 5,351 2,640 2,711 19,289
 Bonos Corporativos

•Contrato de Bonos:
• Es un documento legal que establece en términos precisos las promesas
hechas por el emisor del bono y los derechos del tenedor del mismo.
• La figura del fideicomisario
• Bonos de primera hipoteca:
Los propietarios del bono tienen el primer derecho sobre todos los activos
especificados en la hipoteca
• Bonos sin garantía real:
Utilizados frecuentemente por empresas de gran solidez financiera , los
que no tienen bonos hipotecarios
• Bonos sin garantía real subordinados:
Con menos derechos para los bonistas que los que no tienen garantía real,
frecuentemente son considerados como patrimonio del banco, no se
encuentran sujetos a encaje, si el banco quiebra se tratan como si fueran
acciones.
 Metodología utilizada para la calificación

• La calificación preliminar, la cual tiene por objeto estimar la capacidad de pago

del emisor mediante el análisis cualitativo, cuantitativo financiero y comparativo:
(perfil de riesgo del emisor)
• Características de la industria del emisor (sector ó industria)
• Posición del emisor dentro de su gremio (competitividad) Cualitativo
• Estrategia de negocios de la compañía y calidad de gerencia

• Liquidez, solvencia patrimonial, Rendimiento, estructura de capital, Eficiencia

en costos (operativa). Cuantitativo

• Análisis de la calidad de las garantías,

• Resguardos del instrumento
• Garantías del instrumento
• Calificación final del instrumento : RATING
• Que combina la calificación preliminar con el resultado del análisis de las
características del instrumento.
 Bonos con Derivados

Bonos Redimibles (Callable) : El emisor puede re-comprar el bono

a un precio prefijado antes del vencimiento. (contiene una opción
call vendida al emisor).

Bonos convertibles : adicionalmente al pago de cupones otorgan al

tenedor la opción de cambiar el bono por un número específico de
acciones del emisor. Incluye el derivado que es una opción call
comprada.

Bonos canjeables : Son los que tienen la opción de ser canjeados

por acciones en circulación del emisor, otras acciones relacionadas
con el emisor, otros bonos, etc.
 Preguntas frecuentes del inversor

1. ¿Cuál es el vencimiento del Bono?

2. ¿Puede ser rescatado por el emisor anticipadamente?
3. ¿Cuál es su calidad Crediticia?
A. ¿Qué clasificación le asignaron?
B. ¿Está asegurado o tiene colateral?
C. ¿A qué sector pertenece el emisor?
4. ¿Cuál es el precio?
5. ¿Cuál es su rentabilidad al vencimiento?
6. ¿Cuál es su rentabilidad al rescate?
7. ¿Tiene que pagar impuestos o está exento?