19 de dezembro, 2017

Um ano de riscos e incertezas

As Últimas 168 Horas...................................................................................................................................... 2

Poderia ser melhor, mas foi bom ............................................................................................................... 2
Sem muitas novidades ................................................................................................................................ 4
Operações Abertas........................................................................................................................................... 9
Operações Encerradas .................................................................................................................................. 10
As Últimas 168 Horas
Um ano de riscos e incertezas
Repleta de indicadores econômicos e decisões políticas, a semana foi intensa para a Bolsa:
2017 poderia terminar da melhor maneira possível, mas acabou trazendo incerteza para os
investidores – essa danada que teima em nos acompanhar em tudo que fazemos.

“2018 será um ano de riscos e incertezas”. E quando é que tivemos um ano sem risco e cheio
de certezas?

2014: Incerteza sobre as Eleições.

2015: Dilma vai dobrar a aposta ou vai abandonar a Nova Matriz?

2016: Esse impeachment vem ou não vem?

2017: O TSE vai caçar ou não a chapa Dilma-Temer?

2018: Incerteza sobre as Eleições.

Perceba que sempre começamos o ano com algumas perguntas inquietantes e imprevisíveis
(desconhecidos conhecidos) sem nos dar conta que, além dessas incertezas, temos uma
série de outras que surgirão no meio do caminho e nos pegarão olhando para o lado errado
(desconhecidos desconhecidos) – alguém aqui tinha a gravação do empresário Joesley
Batista no radar em dezembro de 2016?

Enquanto 2018 não chega, 2017 vai dando seus últimos sinais de vida: dados do varejo
mostraram queda de 0,9% em outubro, abaixo da alta esperada pelo mercado de 0,2%. Parte
dessa queda pode ser explicada pelo adiamento do consumo ocasionado pela Black Friday
que, apesar de ser tradicional lá fora, só ganhou relevância no comércio brasileiro nos
últimos anos.
Entretanto, se fizermos uma comparação anual, temos uma alta expressiva de 2,5%, mesmo
que bem abaixo dos 5% esperados pelo mercado. E a trajetória de retomada gradual do
varejo segue, fazendo com que acreditemos que novembro e dezembro sejam meses
positivos para o consumo, fomentado principalmente pelo Natal e pelos bons dados da
Black Friday.

Por fim, divulgado ontem (18), o IBC-Br (Índice de Atividade Econômica do Banco Central)
de outubro apresentou aumento de 0,29% na comparação com setembro. Destaque para a
recuperação gradual da indústria que parece finalmente ter pegado no tranco.

A semana iniciou com a ata do Copom: nossa leitura é de que, caso o cenário para a inflação
se mantenha, mais um corte de 25 bps deverá vir em fevereiro. Se quisermos avançar mais,
só mesmo com a aprovação da reforma da Previdência.

A reforma de fato não rolou, mesmo com os deputados sendo pressionados para a
aprovarem – depois de toda a sorte de pressão, liberação de emendas e ameaças veladas, a
votação da Reforma ficou para depois do Carnaval 2018, marcando o começo “real” do ano,
já que nada acontece por aqui antes da Quarta-Feira de Cinzas.

Assim, nossos planos de escolher um ativo para nos posicionar e capturar o que
entendíamos ser uma boa assimetria foi para a geladeira. É assim mesmo, não adianta fazer
muitos planos sem antes combinar com os russos.

Nosso cenário base é de alguma reforma em 2018 – para que ninguém precise trabalhar o
resto da vida igual ao Papai Noel, é preciso que se ajuste, e logo, essa história toda. Por mais
que a narrativa da oposição seja a já batida perda de direitos, sem uma revisão profunda de
todo o processo, em pouco tempo a Previdência vai tomar conta do orçamento e ninguém
vai, realmente, poder se aposentar.

Até por uma questão de sobrevivência do país, a reforma é necessária.

Seja quem vier em 2018, de Bolsonaro a Lula, a pauta da Previdência terá de ser discutida.
Falando em Lula, o mercado logo trocou a narrativa e o foco para o julgamento no TRF, que
tem data marcada e tudo. A expectativa dos investidores é de que o “risco Lula” caia muito
já no primeiro mês do ano.

Mesmo cabendo recurso, o fato de Lula ser condenado já no começo do ano seria um prato
cheio para seus adversários políticos e dificultaria bastante a vida do ex-presidente em uma
eventual campanha eleitoral.

Se, de fato, Lula for uma carta fora do baralho, aumenta a chance de elegermos um
presidente preocupado com as reformas e com medidas econômicas ortodoxas, visando o
equilíbrio das contas públicas.

Caminhamos, assim, para o fim do ano, já olhando para 2018 e sem muito interesse para
este ano velho que, ao que parece, não tem mais nada de novo para nos trazer – quem sabe
aquela puxadinha na reta final. Um movimento de compra só para deixar a foto da cota de
31 de dezembro bem bonita – daquelas de colar na parede do escritório.

Rumo pra baixo, rumo pra cima

Mesmo com o adiamento da Previdência, a Bolsa fechou em alta de 0,43%, um bom indício
de que boa parte do mercado já havia jogado a toalha – a história nova, do julgamento de
Lula, parece mais alinhada com os interesses do mercado.

Entre as principais altas estiveram as ações da Bradespar (BRAP4) que subiram 5,66% e da
Hypermarcas (HYPE3), subindo 4,77%. Entre as baixas tivemos a queda de 2,36% da Rumo
(RAIL3) e de 1,80% da Wiz (WIZS3).

Para os próximos meses, esperamos que nossas ações com beta mais alto se recuperem se
a reforma da Previdência for aprovada e os números da economia continuem vindo
positivos.
No geral, mesmo após o estresse com a Previdência, o cenário interno não mudou. A
economia vem se recuperando lentamente, mas vai ficar cada vez mais em segundo plano –
a pergunta é uma só: quem vamos eleger em 2018?

Em meio a isso, tudo o que podemos fazer é seguirmos atentos a todas as oportunidades
que o mercado nos dá: seja apostando em empresas que andam junto com a recuperação
cíclica da economia ou em posições que busquem capturar as oportunidades que os
momentos de estresse permitem.

Desde que entrou na carteira em setembro, as ações da Cesp (CESP6) acumularam queda
de 14,19%. Quando iniciamos nossa recomendação, o leilão estava previsto para o fim de
setembro e, por isso, havíamos enxergado uma ótima oportunidade de “arbitragem”, já que
o edital publicado do leilão fixava o preço mínimo em R$ 16,80 por ação.

Não rolou – a falta de interesse acabou por resultar no adiamento e, até o momento, ainda
há bastante indefinição sobre o caso. Pouco mais de três meses se passaram e o papel foi
apanhando, mesmo quando o noticiário se mostrava positivo.

Na semana passada, a companhia realizou reunião anual com investidores e voltou a animar
o mercado – foi divulgado que o leilão continua programado para meados do primeiro
semestre de 2018 e que ele depende principalmente da conclusão da negociação com o
governo federal no que tange a renovação da concessão da usina de Porto Primavera (94%
da garantia física da companhia).

Com a indicação de que a renovação da concessão está, de fato, em pauta, a ideia é que o
leilão pode sair bem acima dos R$ 16,80 originais – bastante upside no caminho. Assim,
seguimos confiantes com o que não vemos motivos para sair da posição.

Na última semana, a Cielo (CIEL3) divulgou o ICVA (Índice Cielo do Varejo Ampliado) de
novembro, indicador que acompanha a evolução do varejo de acordo com a sua receita de
vendas. O índice registrou alta de 2,3% na comparação com mesmo período do ano anterior
já descontada a inflação, indicando uma melhora consistente do setor.
Apesar de não servir como prévia dos resultados da Cielo, o levante do varejo é importante
para as ações da empresa, que pegam na veia a recuperação do setor.

Com essa movimentação, o pior parece ter passado, nos fazendo esperar bons números
para o quarto trimestre, impulsionado principalmente pelos efeitos do Natal sobre receitas
e margens.

Fonte: Cielo

O cenário de longo prazo não é nada animador para a Cielo – o crescimento da concorrência
e a tendência global de, cada vez mais, matar os intermediários de meios de pagamento
certamente não são bons sinais para a companhia.
É pouco provável que, nos próximos anos, a Cielo consiga manter sua posição de dominância
e de retornos altíssimos. A evolução dos meios de pagamentos e até o amadurecimento de
tecnologias de blockchain tendem a resultar em menores margens e perda de market share.

Mas, ao menos no curto prazo, a companhia tem muito a ganhar com a retomada da
economia. Os volumes do 3Q17 foram bastante animadores e o excelente trabalho de corte
de custos nos permite projetar bons números para os próximos resultados.

Nas últimas 168 horas, vivemos fortes emoções com nossa posição em Rumo (RAIL3) – na
sexta-feira, o papel fechou com queda acumulada de 7,9% (mais de 16% de recuo desde a
máxima de outubro).

Além de uma relativa piora macro e maior aversão a risco, a ANTT (agência que regula as
concessões ferroviárias e rodoviárias do país) divulgou o relatório final sobre a consulta
pública a respeito da renovação da Malha Paulista, um dos pontos centrais do plano de
investimento da companhia.

No relatório apresentado pelo órgão regulador, foram levantados seis pontos que precisam
ser endereçados para que o processo de extensão de prazo seja bem-sucedido. Alguns dos
pontos eram novidades para boa parte do mercado que, na falta de uma palavra melhor,
“panicou” com a notícia.

Muitos investidores entenderam que, dadas as novas demandas, a renovação da concessão

pode não mais sair do papel – o regulador estaria fazendo jogo duro e, portanto, o projeto
que era dado como certo corre o risco de ficar pelo caminho.

Vale destacar que boa parte desses pontos já haviam sido discutidos entre a ANTT e a
companhia, sendo que já foram atendidas quase todas as demandas, o que era novidade
para o mercado já estava endereçado pela Rumo.

Gostaria de apresentar dois pontos com mais calma:

O primeiro é que é de total interesse do governo que o projeto seja levado adiante – o Brasil
tem uma escassez crônica de investimentos em transporte ferroviário e a extensão da
concessão não só prevê uma soma considerável de investimentos na linha e em material
rodante (vagões e locomotivas), como também envolve o pagamento de outorga que
ajudaria as contas públicas.

Além disso, o contrato da concessão prevê renovação ao fim do prazo – a linha não poderia
ser relicitada sem antes haver negociação entre Rumo e o poder concedente e, resumindo
uma longa história, a Rumo é a operadora natural da concessão por uma série de fatores.

O segundo ponto é que, mesmo que a extensão não saia do papel, a situação não é assim
tão caótica para a Rumo como o movimento do papel pode nos levar a crer. Praticamente
todo o volume transportado hoje por meio da Malha Paulista é de açúcar produzido pela
Cosan (CSAN3), controladora indireta da Rumo. Ou seja, na pior das hipóteses, a Rumo ainda
teria direito de passagem (direito a usar a linha mediante pagamento de uma tarifa “amiga”).

Colocando em um parágrafo: é pouco provável que a renovação não seja assinada e, mesmo
se não for (de novo, pouco provável), o cenário não é, nem de longe, tão ruim quanto o
mercado pintou nos últimos pregões.

Ao se dar conta disso, o mercado parece ter acordado – ontem (18), o papel subiu forte, 6%,
e recuperou boa parte das perdas recentes.

Em termos operacionais, 2017 está praticamente garantido – o Ebitda deve vir no topo do
guidance, em torno de R$ 2,8 bilhões e, para o ano que vem, as previsões de safra e bom
momento operacional indicam Ebitda na casa de R$ 3,2 bilhões, nos levando a um valuation
de 8,5x EV/Ebitda, contra 10x dos pares internacionais.

Com maior potencial de crescimento e boa parte dos volumes garantidos por contratos de
take or pay (o cliente tem que pagar uma parcela do serviço mesmo que não transporte
carga), não enxergamos motivos razoáveis para o desconto.
Dessa forma, seguimos confiantes com a posição e não vemos motivos para preocupação,
ao menos não por enquanto.

Operações Abertas
Operações Abertas

Data de Preço Preço Limite Peso Resultado

Ativo Tipo de Alocação Preço Entrada Recomendação
Inclusão Atual p/ Compra Recomendado Acumulado

Ações

BRAP4 Tática 18/08/2017 23,89 27,45 25,00 MANTER 5,0% 14,90%

UGPA3 Estratégica 09/02/2017 66,14 72,19 72,00 MANTER 5,0% 9,15%
SSBR3 Tática 21/02/2017 20,34 24,79 19,25 MANTER 5,0% 21,91%
HYPE3 Estratégica 27/03/2017 28,94 35,39 29,50 MANTER 10,0% 22,29%
CCRO3 Tática 10/07/2017 17,05 15,85 17,10 COMPRAR 5,0% -7,03%
POMO4 Tática 10/08/2017 3,35 3,48 3,50 COMPRAR 5,0% 3,82%
CESP6 Tática 12/09/2017 14,80 12,70 15,00 COMPRAR 10,0% -14,19%
RAIL3 Tática 26/09/2017 11,20 12,01 11,70 MANTER 5,0% 7,23%
CIEL3 Tática 24/10/2017 21,70 23,49 22,79 MANTER 5,0% 8,25%
WIZS3 Tática 05/12/2017 10,75 11,45 11,50 COMPRAR 5,0% 6,51%

Renda Fixa

LFT 2023 Estratégica 02/03/2017 8.589,08 9.247,13 - COMPRAR 40% 7,66%

Operações Encerradas
Operações Encerradas

Data de Preço Preço de

Ativo Categoria Data de Saída Peso Sugerido Resultado
Inclusão Entrada Saída
Ações

GGBR3 Tática 03/02/2017 08/03/2017 8,83 11,20 5,0% 26,84%

KLBN11 Tática 14/02/2017 28/02/2017 15,73 14,28 5,0% -9,22%
WEGE3 Estratégica 01/02/2017 04/04/2017 14,55 17,40 10,0% 19,59%
PARD3 Tática 07/02/2017 05/04/2017 19,00 21,14 10,0% 11,26%
SAPR4 Tática 21/03/2017 12/04/2017 10,60 10,90 5,0% 2,82%
VALE5 Tática 19/04/2017 27/04/2017 24,76 26,10 5,0% 5,42%
MGLU3 Tática 08/05/2017 24/05/2017 260,89 248,19 5,0% -4,87%
BTOW3 Tática 08/05/2017 22/06/2017 14,14 11,48 5,0% -18,79%
GGBR4 Tática 22/06/2017 10/07/2017 9,32 10,99 5,0% 17,94%
FIBR3 Tática 31/03/2017 18/08/2017 31,81 38,01 5,0% 19,49%
FIBR3 Tática 31/03/2017 12/09/2017 31,81 43,05 5,0% 35,34%
BTOW3 Tática 08/05/2017 12/09/2017 14,14 18,95 5,0% 34,02%
BBDCU9 Seguro 25/05/2017 18/09/2017 1,24 0,00 2,5% -100,00%
BOVAV62 Seguro 25/08/2017 16/10/2017 0,23 0,00 1,0% -100,00%

Renda Fixa

LTN 2023 Estratégica 01/02/2017 14/03/2017 543,91 564,81 20% 3,84%

LTN 2023 Estratégica 19/05/2017 28/07/2017 534,67 599,18 10% 12,07%
LFT 2023 Estratégica 02/03/2017 10/08/2017 8.589,08 8.998,52 5% 4,77%
LFT 2023 Estratégica 02/03/2017 24/10/2017 8.589,08 9.148,42 5% 6,51%
LFT 2023 Estratégica 02/03/2017 05/12/2017 8.589,08 9.222,19 5% 7,37%
NTNB P 2024 Estratégica 20/02/2017 12/09/2017 2.013,84 2.174,40 20% 7,97%
NTNB P 2035 Estratégica 07/04/2017 12/09/2017 1.191,00 1.246,00 10% 4,62%
 ANALISTA RESPONSÁVEL
Alexandre Mastrocinque, CFA, Editor Analista, CNPI*

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