Operativa Con Futuros

TEMA 3
OPERATIVA CON FUTUROS. LA COBERTURA

CON FUTUROS
1 UTILIZACIÓN DE LOS FUTUROS COMO COBERTURA 2

2 EL CONTRATO DE ROLL-OVER O TIME-SPREAD 7
3 ¿QUÉ ES EL ARBITRAJE EN FUTUROS? 8
4 ARBITRAJE CONTADO-FUTURO 9
5 ARBITRAJE DIRECTO 10
6 ARBITRAJE INVERSO 15
7 PROBLEMAS DE RECAPITULACIÓN DE FUTUROS 18
TEMA 3: Operativa con futuros. La cobertura con futuros
1 UTILIZACIÓN DE LOS FUTUROS COMO COBERTURA

a).- Definición de cobertura
Los contratos de futuros se emplean como instrumentos de transferencia del

riesgo de mercado asociado a una posición.
La cobertura es una técnica mediante la que se intenta reducir el riesgo de

mercado (riesgo sistemático) asociado a una determinada cartera, es decir, la
posible pérdida de movimientos desfavorables de los precios.
Se ejecuta tomando en futuros una posición de sentido contrario a la que se

desea cubrir, de manera que los resultados de ambas se compensen
mutuamente, manteniendo al conjunto indiferente a los movimientos de precios
de mercado.
b).- Tipos de cobertura
Compraremos o venderemos futuros según cual sea nuestra posición
MERCADOS DE
POSICIÓN RIESGO A CUBRIR
FUTUROS
Posee cartera de:
- Renta Variable Venta de futuros sobre el
Caída de las cotizaciones
- Renta Fija activo a cubrir
- Activo en Divisa
Expectativa de adquirir
cartera a corto plazo:
Subida de las cotizaciones Compra de futuros sobre el
- Renta Variable
activo a cubrir
- Renta Fija
- Activo en Divisa
Centro de Estudios Financieros Pág. 2 Bolsa y Aplicaciones

Representación gráfica de una cobertura corta:
COBERTURA CON FUTUROS

POSICION LARGA EN ACTIVO
B en eficio COBERTURA: VENTA DE FUTURO
80
Activo
60
F uturo
40 Rtdo neto
20
0
6460
6470
6480
6490
6500
6510
6520
6530
6540
6550
6560
-2 0
-4 0
-6 0
P érd id as A ctivo S u b yacen te
Representación gráfica de una cobertura larga:
COBERTURA CON FUTUROS

P O S IC IO N C O R T A E N A C T IV O
B e n e fic io
80
CO BER TU RA : CO M PRA D E FU TU RO
60
40
20
0
-2 0
-4 0
A c tiv o
-6 0 F u tu ro
-8 0 R td o n e to
-1 0 0
6460
6470
6480
6490
6500
6510
6520
6540
6550
6560
6570
6580
P é rd id a s
A c tiv o S u b y a c e n te

CASO 1.- ENUNCIADO.
Suponiendo una posición larga en contado equivalente a 10 cestas IBEX a

10.470 que se cubre mediante la venta de 10 futuros a 10.480.
SE PIDE:
a) ¿Cuál es la posición resultante?
b) ¿Qué expectativas de movimientos en el subyacente tiene la posición
total?
c) Cuánto valdría la posición si el mercado cerrara a:
- 10.350.
- 10.470.
- 10.590.
CASO 1.- SOLUCIÓN.
Suponiendo una posición larga en contado equivalente a 10 cestas de IBEX-35

a 10.470 que se cubre mediante la venta de 10 futuros a 10.480.
¿Cuál es la posición resultante?
(10.480 – 10.470)* 10 contratos * 10 euros = + 1.000 euros.
¿Qué expectativas de movimientos en el subyacente tiene la posición total?

Indiferente.
Cuánto valdría la posición si el mercado cerrara a:
Contado Futuro Total

- 10.350 - 12.000 +13.000 + 1.000
- 10.470 0 + 1.000 + 1.000
- 10.590 + 12.000 - 11.000 + 1.000
c).- Cálculo del ratio de cobertura
El ratio de cobertura es el número de contratos de futuro que se han de utilizar

en la cobertura, y permite obtener el número de cestas réplica a que equivale la
cartera.

A) Cartera idéntica al IBEX-35
Ratio de cobertura = Valor de mercado de la cartera / Valor IBEX-35*10
CASO 2.- ENUNCIADO
Sea una cartera compuesta por 25 cestas de IBEX-35. ¿Cuántos futuros habría
que vender para cubrir la posición?
IBEX-35: 9.671,50.
Futuro con vencimiento en junio: 9.726.
CASO 2.- SOLUCIÓN
Nominal a cubrir: 9.671, 5*10 eur.*25 cont. =2.417.875 euros.

Número de contratos de futuro a vender = 25.
Nominal de futuros a vender: 9.726*10*25 = 2.431.500.
B) Cartera diferente al IBEX-35
Ratio de cobertura = (Valor de mercado de la cartera / Valor IBEX-35*10)* ß
Esta expresión es el ratio de cobertura corregida donde ß = Beta
Coeficiente Beta
La Beta que mide la relación entre la rentabilidad de un valor y la del conjunto

del IBEX-35. Matemáticamente es la covarianza de las rentabilidades del valor
y del mercado, dividida por la varianza de la rentabilidad del mercado. Se trata
de un coeficiente obtenido por métodos estadísticos.
CASO 3.- ENUNCIADO
Suponiendo una cartera valorada en 627.712,62 euros (105 millones de ptas.),

siendo IBEX-35 = 10.500 y futuro = 10.520.
SE PIDE:
a) ¿Cuál sería el ratio de cobertura si Beta es 1?

b) ¿Y si Beta es 1, 23?
c) Y, ¿0, 85?

CASO 3.- SOLUCIÓN
CÁLCULO DEL RATIO DE COBERTURA

Solución
Suponiendo una cartera valorada en 627.712,62 euros (105 mill.
Pts.) siendo IBEX-35= 10500 y futuro = 10520.
¿Cuál sería el Ratio de Cobertura si la Beta es 1?
SOLUCIÓN: R .C . = 627 . 712 , 62 * 1 = 5 , 97 ≈ 6 contratos
10 . 500 * 10
¿Cuál sería el Ratio de Cobertura si la Beta es 1,23 ?

SOLUCIÓN:
R.C. = 627.712,62 *1,23 = 7,35 ≈ 7 contratos
10.500 *10
¿Cuál sería el Ratio de Cobertura si la Beta es 0,85 ?
SOLUCIÓN:
R .C . = 627 . 712 , 62 * 0 ,85 = 5 , 08 ≈ 5 contratos
10 . 500 *10
CONCLUSIÓN: cuanto mayor es la Beta mayor es el Ratio de

Cobertura

2 EL CONTRATO DE ROLL-OVER O TIME-SPREAD

a).- Definición de roll-over o time-spread
El contrato de roll-over o time-spread define la relación en términos de

diferencia de precios entre dos contratos de futuro de distinto vencimiento.
b).- Posiciones del contrato de roll-over o time-spread
El roll-over o time-spread supone tomar una posición en un vencimiento y la

contraria en el vencimiento siguiente. Según la posición que tomemos en cada
uno se denomina:
- Compra de time-spread: comprar el contrato de futuro de

vencimiento más lejano y vender simultáneamente el contrato de
futuro de vencimiento más cercano.
- Venta de time-spread: vender el contrato de futuro de
vencimiento más lejano y comprar simultáneamente el contrato de
futuro de vencimiento más cercano.
En mercado, al aproximarse la fecha de vencimiento se negocian muchos

contratos de time-spread. Para mantener una posición en derivados alcista o
bajista que se ha tomado en el contrato que se va liquidar, se puede trasladar
al vencimiento siguiente, comprando o vendiendo el time-spread por el número
de contratos que tenía inicialmente. Esta operación es conocida como «rolar»
la posición.
c).- Formación del precio del roll-over o time-spread
El precio del roll-over es igual a la diferencia de precios entre los dos futuros
objeto del contrato.
ROLL-OVER = 1.000 + PF1 - PF2
PF2 = Precio del futuro del vencimiento más lejano.

PF1 = Precio del futuro de vencimiento más cercano.
Cotiza sobre base 1.000 para evitar que aparezcan números negativos cuando
el futuro de vencimiento más lejano cotiza por debajo del cercano.
Esta diferencia entre los dos precios en el IBEX-35 viene determinada por el
coste de financiación entre los dos vencimientos considerados menos los
dividendos repartidos en ese mismo período.

3 ¿QUÉ ES EL ARBITRAJE EN FUTUROS?

El arbitraje es un tipo de operativa que consiste en la compra y venta
simultánea del mismo activo a diferentes precios en distintos mercados,
obteniendo un beneficio sin riesgo. El arbitrajista trata de obtener beneficios a
través del aprovechamiento de situaciones anormales en la formación de los
precios. Es la imperfección o ineficiencia de los mercados la que genera
oportunidades de arbitraje. Por ello la intervención del arbitrajista resulta
positiva y necesaria para el buen funcionamiento del mercado.
El arbitraje surge entre el mercado a plazos (futuros y opciones) y el de

contado. Los precios de un determinado activo financiero (acciones, índice
IBEX-35) y el de sus productos derivados están relacionados y deben estar en
equilibrio, si no es así, surgirán oportunidades de arbitraje.
Esta operación de oportunidad suele darse en períodos muy cortos, y por

consiguiente requiere mucha atención y rapidez en la operativa y un profundo
conocimiento de los sistemas de liquidación de los mercados en los que se
arbitra. Esta rapidez exige el uso de programas informáticos (Program
Tradings) de negociación cuya misión es realizar operaciones de arbitraje entre
los mercados de futuros y los de contado de forma automática según detecten
oportunidades en uno u otro sentido.
Una posición sintética consiste en la combinación de diversos instrumentos

para replicar otro ya existente.
Así para poder realizar arbitraje entre los mercados de contado y el de futuros
consideramos la siguiente opción:
1).- Se compra en el mercado de contado el activo subyacente y se

mantiene hasta el vencimiento del futuro dentro de «t» días. Por
ejemplo una cesta de IBEX-35.
2).- Se financia la compra al tipo de interés actual para el plazo que
media entre hoy y el vencimiento del futuro. Sea «i» el tipo de interés.
Entonces:
i t
(CESTA IBEX − 35) x (1 + x )
100 360
Con lo que obtenemos un precio teórico de equilibrio. A esta posición sintética

es lo que hemos denominado precio teórico del futuro (PTF). Mediante la
combinación de futuros con opciones se pueden conseguir posiciones
sintéticas. Así estudiaremos entre otros sintéticos que podemos simular un
futuro comprado, combinando la compra de un call con la venta de un put.

4 ARBITRAJE CONTADO-FUTURO
Entre el mercado de contado y el de futuros hay dos tipos de arbitraje:
ARBITRAJE DIRECTO ARBITRAJE INVERSO

(CASH AND CARRY) (REVERSE CASH AND CARRY)

5 ARBITRAJE DIRECTO
Supongamos que el mercado se encuentra en las siguientes condiciones:
1).- Mercado de contado: En el día de hoy el índice IBEX-35 cotiza a 9.600

puntos.
2).- Mercado de futuros: Al contrato de futuros sobre el IBEX-35 le quedan

45 días para el vencimiento y está cotizando a 9.800 puntos.
Supongamos además que el tipo de interés libre de riesgo es del 6% y que

durante los 45 días que le quedan de vencimiento al futuro, ninguna de las 35
acciones que componen el IBEX pagan dividendos. En estas condiciones el
precio teórico del futuro (PTF) sería:
9.600 (1+0,06 x 45/360) = 9.672 puntos
Como en el mercado el futuro está cotizando a 9.800 puntos, el futuro está

sobrevalorado en:
9.800 – 9.672 = 128 puntos
Existe oportunidad de arbitraje ya que el precio real del futuro está

sobrevalorado.
¿Qué hacer con algo que está sobrevalorado?. Evidentemente venderlo. Es

decir, vamos a vender futuros a 9.800 puntos.
Como corremos el riesgo de que la cotización del IBEX-35, suba por encima de
los 9.800 puntos, y entonces tendríamos pérdidas, para eliminar este riesgo,
procedemos de la forma siguiente:
• Compra e una cesta de IBEX-35 a 9.600 puntos, es decir que

compramos acciones del IBEX-35 y en idéntica proporción al
índice. Esta compra la financiaremos al 6% y durante 45 días.
• Venta de futuros sobre el IBEX-35.
Al realizar estas opciones tenemos los siguientes costes:
• Compra de acciones:
Comisión del intermediario = 2‰ 

 Tanto en la compra como en
Canon de la Sociedad Rectora de Bolsas = 15  la venta.
euros

Costes de financiación que supone la inmovilización del dinero utilizado para la

compra de acciones = 72 puntos = 720 euros.
• Venta de futuros
Comisiones (MEFF + intermediario) = 10 euros.
Tanto a la venta como a la liquidación.
Vamos a realizar en el día de hoy las dos operaciones, tenemos:
VENTA DE FUTUROS Vendemos un futuro a 9.800 puntos.
Garantías = 800 puntos x 10 euros/punto = 8.000 euros.

Gastos de la venta = 10 euros.
Aportación para la venta de un futuro = 8.000 + 10 = 8.010 euros
COMPRA DE ACCIONES Compramos una cesta de IBEX-35 a 9.600 puntos.
Eb = Efecto bursátil = 9.600 puntos x 10 euros/punto = 9.600 euros.

CI = comisión del intermediario = 96.000 x 0,002 = 192 euros
Canon SRB .............................. = 15 euros
207 euros
También tenemos que tener en cuenta (como hemos dicho anteriormente) que
vamos a invertir 9.600 euros en la compra de acciones, y si no lo hiciéramos el
dinero lo tendríamos en una inversión sin riesgo al 6% y que nos produciría por
45 días:
45
96.000 x 0'06 x = 720 euros
360
y que sería el coste de la financiación.
¿Cómo cerrar esta operación de arbitraje?
Para cerrar nuestra posición venderemos nuestra cesta a los 45 días, ya que
los contratos de futuros se cierran automáticamente.

Para evaluar nuestros beneficios vamos a considerar tres posibilidades, sobre

el comportamiento del IBEX-35, y al vencimiento de los 45 días:
Primera posibilidad: EL IBEX-35 cotiza a 9.600 puntos.

Segunda posibilidad: EL IBEX-35 cotiza a 9.700 puntos.
Tercera posibilidad: EL IBEX-35 cotiza a 9.800 puntos.
Analizamos los resultados:
PRIMERA POSIBILIDAD Cotización del IBEX-35 = 9.600 puntos.
• MERCADO DE CONTADO:
VENTA CESTA = 9.600 x 10 euros/punto = 96.000 euros.

CI = 0,002 x 96.000 = 192 euros
Canon = 15 euros
207 euros
RESULTADO = VENTA – COMPRA = (96.000-207) – (96.000+207) = - 414

euros que es una pérdida.
• MERCADO DE FUTUROS:
Liquidación: (9.800-9.600) = 200 puntos x 10 euros/punto = 2.000 euros

Gastos venta + Gastos liquidación = 10 + 10 = 20 euros
Beneficio 2.000 – 20 = 1.980 euros.
RESULTADO FINAL DE LA OPERACIÓN DE ARBITRAJE:
Tenemos que tener en cuenta el coste de la financiación, con lo que nos

quedaría:
- 414 + 1.980 – 720 = 846 euros
que sería el beneficio neto de la operación de arbitraje antes de impuestos.
SEGUNDA POSIBILIDAD Cotización del IBEX-35 = 9.700 puntos.
CI = 0,002 x 97.000 = 194 euros
Canon = 15 euros
209 euros
RESULTADO = (97.000-209) – (96.000+207) = + 584 euros que es un
beneficio.

Liquidación: (9.800-9.700) = 100 puntos x 10 euros/punto = 1.000 euros

Gastos venta + Gastos liquidación = 10 + 10 = 20 euros
Beneficio 1.000 – 20 = 980 euros.
Teniendo en cuenta el coste de la financiación:
584 + 980 – 720 = 844 euros
que sería el beneficio neto de la operación de arbitraje antes de impuestos.
TERCERA POSIBILIDAD Cotización del IBEX-35 = 9.800 puntos.

CI = 0,002 x 98.000 = 196 euros
Canon = 15 euros
211 euros
RESULTADO = (97.000-211) – (96.000+207) = + 1.582 euros
Liquidación: (9.800-9.800) = 0 puntos

Gastos venta + Gastos liquidación = 20 euros
Pérdida = 0 – 20 = 20 euros.
Teniendo en cuenta el coste de la financiación:
1.582 - 20 – 720 = 842 euros que sería el beneficio neto.
Si el futuro en el momento actual está sobrevalorado ¿es condición necesaria y

suficiente para poder realizar arbitraje y obtener beneficios?.
Supongamos que el futuro hoy está cotizando en lugar de 9.800 puntos a 9.700
puntos. Es evidente que estaría sobrevalorado en:
9.700 – 9.672 = 28 puntos
y por tanto se podría realizar arbitraje. Pero, ¿se obtendría beneficio?

En el día de hoy haríamos las siguientes operaciones:
• Compra de una cesta de IBEX-35 a 9.600 puntos.

• Venta de un futuro a 9.700 puntos.
Teniendo en cuenta las comisiones y el coste de la financiación, si el IBEX-35 a

los 45 días se encuentra a 9.800 puntos, obtendríamos los resultados:

CI = 0,002 x 9.800 = 196 euros.
Canon = 15 euros.
211 euros.
RESULTADO = VENTA – COMPRA = (9.800 – 211) – (9.600 + 207) = +

1.582 euros
Liquidación = (9.700 – 9.800) puntos x 10 euros/punto = - 1.000 euros.

Gastos venta + Gastos de liquidación = 20 euros.
Pérdida = - 1.000 – 20 = - 1.020 euros.
1.582 – 1.020 – 720 = - 158 euros.
que es una pérdida.
Por consiguiente que el futuro esté sobrevalorado es condición necesaria para

poder realizar arbitraje y para que se obtengan beneficios, condición suficiente,
se tiene que verificar que:
PTF + Comisiones de la operación < COTIZACIÓN ACTUAL DEL FUTURO

6 ARBITRAJE INVERSO
Supongamos que el mercado se encuentra en las siguientes condiciones:
Actualmente el índice IBEX-35 está cotizando a un precio de 9.600 puntos.

Supongamos, al igual que en el caso anterior, que el contrato de futuros sobre
el índice IBEX-25 finaliza a los 45 días. El tipo de interés es del 6% y no hay
pago de dividendos. Al igual que en el caso anterior el precio teórico del futuro
(PTF) es de 9.672 puntos.
Sin embargo, vemos que en el mercado de futuros sobre el IBEX-35 el futuro

está cotizando a 9.452 puntos, es decir, el futuro está infravalorado en:
9.672 – 9.452 = 220 puntos
por lo tanto existe oportunidad de arbitraje ya que el precio real del futuro está
infravalorado. Para aprovechar esta oportunidad de arbitraje, realizamos en el
día de hoy las siguientes operaciones:
• Compra de futuros a 9.452 puntos.

• Vendemos una cesta de IBEX-35 por una cuantía de 9.600 puntos x 10
euros/punto = 96.000 euros.
Los costes de esta operación son:
− Costes de las comisiones por la compra/venta de futuros.

Supongamos que, al igual que en el caso anterior, tienen una cuantía
de:
Compra + liquidación = 10 + 10 = 20 euros
− Costes de comisiones por la compra/venta de una cesta de IBEX-35:
Comisiones del intermediario = 2‰

Canon de la Sociedad Rectora de Bolsas = 15 euros
Coste de financiación por la venta de acciones, es decir, el coste que para

nosotros supone pedir prestadas unas acciones. Supongamos que nos cobran
un 6%. Como vendemos acciones por una cuantía

Si efectuamos en el día de hoy las dos operaciones tenemos:
Compramos un futuro a 9.452 puntos.

COMPRA DE FUTUROS
Garantías = 800 puntos x 10 euros/punto = 8.000 euros.

Gastos de compra = 10 euros.
Aportación para la compra de un futuro = 8.000 + 10 = 8.010 euros
VENTA DE ACCIONES Vendemos una cesta de IBEX-35 a 9.600 euros.
CI = comisión del intermediario = 96.000 x 0,002 = 192 euros

Canon SRB .............................. = 15 euros
207 euros
Para cerrar nuestra posición compraremos nuestra cesta a los 45 días, ya que
los contratos de futuros se liquidan al vencimiento.
Para evaluar nuestros beneficios vamos a considerar que al vencimiento (a los

45 días) el IBEX-35 se sitúa a 9.800 puntos.
COMPRA CESTA = 9.800 x 10 euros/punto = 9.800 puntos x 10 euros/punto =

98.000 euros
CI = 0,002 x 9.800 = 196 euros.
Canon = 15 euros.
211 euros.
RESULTADO = VENTA – COMPRA = (96.000 – 207) – (98.000 + 211) =

-2.418 euros que es una PÉRDIDA.
Liquidación = (9.800 – 9.452) = 348 puntos x 10 euros/punto = 3.480 euros.

Gastos venta + Gastos de liquidación = 20 euros.
Beneficio = 3.480 – 20 = - 3.460 euros.
- 2.418 + 3.460 – 720 = 322 euros que es el beneficio de la operación antes de

impuestos.

CONCLUSIÓN
La condición necesaria y suficiente para poder realizar el arbitraje inverso y

obtener beneficios es que:
PTF - Comisiones de la operación > COTIZACIÓN ACTUAL DEL FUTURO

7 PROBLEMAS DE RECAPITULACIÓN DE FUTUROS

CASO 4.- ENUNCIADO
En un periódico se lee (el día 25 de julio de 1997):
FUTUROS IBEX-35 PLUS - 24/VII-97

CIERRE Liqui- Precios al cierre Último Máximo Máximo Volumen Posición
IBEX-35 dación cruzado Sesión Sesión Contratos Abierta
6.756'09 diaria Demanda Oferta
14-8-99 6.739'50 6.739 6.740 6.740 6.970 6.727 19.337 54.336
¿Cómo se interpretaría esta información?
* Nota: 1 punto de IBEX equivale a 1.000 pesetas.
CASO 4.- SOLUCIÓN
• El 24-7-97 el índice IBEX-35 cierra a 6.756,09 puntos.

• El 14 de agosto de 1997 es el vencimiento del contrato de futuros.
• Liquidación diaria.
Supongamos que el Sr. X compra un contrato de futuros sobre el IBEX-35, con

las características:
* Fecha de compra: 19 junio 93.

* Fecha de vencimiento: 23 junio 93.
* Precio de ejercicio: 4.000 puntos.
Hasta que no realice la operación contraria, esto es vender el contrato, se dice

que tiene una posición abierta. Mientras que la posición esté abierta, todos los
días tiene una ganancia o pérdida, según la evolución del mercado, pues la
cámara de compensación liquida diariamente los beneficios o pérdidas.
Para esta liquidación la cámara calcula diariamente el precio de liquidación

diaria.

Mejor precio de compra

al cierre + Mejor precio de venta
al cierre
Precio de liquidación diaria =
2
Así podría ocurrir:
Fecha Precio Precio Precio de Beneficio o pérdida diario Beneficio o

de de liquidación pérdida
compra venta diaria Acumulado
19-6-93 4.000 - 4.005 5 puntos x 1.000 Pta = 5.000 Pta + 5.000 Pta
20-6-93 - - 4.020 15 puntos x 1.000 Pta = 15.000 Pta + 20.000 Pta
21-6-93 - - 4.010 - 10 x 1.000 = - 10.000 Pta. + 10.000 Pta
22-6-93 - - 4.035 + 25 x 1.000 = + 25.000 Pta. + 35.000 Pta
23-6-93 - 4.050 - + 15 x 1.000 = + 15.000 Pta. + 50.000 Pta
Luego la ganancia que obtendría el Sr. X al vencimiento sería de 50.000

pesetas. Sería lo mismo que decir que al vencimiento 23-6-93 obtiene una
ganancia de:
G = (4.050 - 4.000) puntos x 1.000 ptas./punto = 50.000 ptas.
Esta forma de liquidar el contrato de futuros se denomina «Liquidación por

diferencias». Volviendo a la información del día 25 de julio, el precio de
liquidación diaria sería:
6.739 + 6.740
= 6.739'5
2
• Precios al cierre
Demanda: 6.739 representa el mejor precio al cual se quiere comprar el

contrato de futuros.
Oferta: 6.740 representa el mejor precio al cual se quiere vender el

contrato de futuros.

• Último cruzado
Al precio 6.740 se ha realizado el último contrato de futuros entre las personas

compradora y vendedora. 6.970 y 6.727 representan contratos de futuros con el
mayor y menor precio realizados en la sesión.
• Volumen de contratos
19.337 es el número de contratos realizados a lo largo de la sesión.
• Posición abierta (Open Interest)
Se denomina posición abierta el número de futuros vivos, es decir, que no han

sido compensados por la operación contraria. En nuestro caso 54.336
contratos. Aclaremos a continuación el concepto de «posición abierta».
Período Sr "X" Sr. "Y" Sr. "Z" Posición abierta

0 - - - 0
1 COMPRA VENDE - 1
2 VENDE - COMPRA 1
3 - COMPRA VENDE 0
• En el período 0. No se realiza ninguna operación. Por tanto no hay ningún

contrato vivo. Luego:
Posición abierta = 0
• Período 1. Se realiza un contrato entre el Sr. «X» y el Sr. «Y».
• Período 2. El Sr. «X» cancela su posición vendiendo el contrato de futuros

que tenía comprado, y se lo compra el Sr. «Z», luego:
Posición abierta = 1 entre el Sr. «Y» y el Sr. «Z».
• Período 3. El Sr. «Y» cancela su posición comprando el contrato de futuros

que había vendido. Esto es posible porque el Sr. «Z» se lo vende. Como el
Sr. «Z» había comprado un contrato de futuros al venderlo ahora, también
cancela su posición. Por tanto:

CASO 5.- ENUNCIADO

El día 5 de febrero de 1999 el mercado de MEFF, S.A. presentaba en relación
al futuro sobre el IBEX-35 la siguiente información (vencimiento 19 de marzo de
1999).
Volumen a la Precio de Precio de Volumen

compra compra venta a la venta
300 9.803 9.809 200
150 9.800 9.815 90
200 9.790 9.835 110
80 9.785 9.850 70
El Sr. «X» da a su dealer (SVB) la orden de comprar 90 contratos de futuros

sobre el IBEX-35 al «mejor precio».
SE PIDE:
1.º)- ¿Qué operación realiza el operador de la SVB?
2.º)- Especificar la compra que realiza el Sr. «X».
3.º)- ¿Qué garantía tiene que aportar para poder realizar la operación?.
4.º)- Si a la fecha de vencimiento el IBEX-35 se sitúa a 9.850 puntos ¿Qué
resultado obtiene de la operación el Sr. «X»?
5.º)- ¿Qué se entiende por efecto de apalancamiento en las operaciones de
futuros?
CASO 5.- SOLUCIÓN
1.º)- Supongamos que en el momento en que el operador de la SVB decide
ejecutar la orden, la pantalla que recoge la información del mercado de
futuros presenta la forma del enunciado.
Entonces el operador observará que el mejor precio a la venta es de
9.809 puntos y que existe un volumen de contratos, 200, suficiente para
poder realizar una compra de 90 contratos. Entonces ejecuta la orden de
compra, y el resultado es:
Volumen a la Precio de Precio de Volumen

compra compra venta a la venta
300 9.803 9.809 110
150 9.800 9.815 90
200 9.790 9.835 110
80 9.785 9.850 70

2.º)- El Sr. «X» ha comprado 90 contratos de futuros con las características:

Fecha de compra: 25 de febrero de 1999.
Fecha de vencimiento: 19 de marzo de 1999.
Precio de ejercicio: 9.809 puntos.
1 punto: 10 euros.
3.º)- Garantía = 800 puntos x 10 euros/punto x 90 futuros = 720.000 euros.
4º).-
RDOS Futuro comprado
comprador
+ 41 puntos/futuro
G
9.809 9.850 IBEX-35
Obtiene unas ganancias de (9.850 - 9.809) = 41 puntos por futuro. Por

consiguiente el beneficio antes de impuestos (BAI) es:
BAI = 41 puntos/futuro x 10 euros/punto x 90 futuros = 36.900 euros.
y recupera la fianza depositada.
Esto le supone una rentabilidad de:
BAI 36.900
i= x100 = x100 = 5'125%
Aportación 720.000
5.º)- Hoy, 5 de febrero, el IBEX-35 está cotizando a 9.809 puntos. El Sr. «X»
decide comprar una cartera de acciones equivalente a la composición
del IBEX-35, por la que desembolsa 98.090 euros. Al mismo tiempo
decide comprar un contrato de futuros sobre el IBEX-35 a 9.809 puntos,
por el que desembolsa la garantía = 800 puntos/futuro x 10 euros/punto
= 8.000 euros

Supongamos que el 19 de marzo de 1999 el índice IBEX-35 cotiza a 9.850

puntos. Veamos qué ha pasado en ambas operaciones:
a).- Cartera
Obtiene un rendimiento de: 98.500 - 98.090 = 410 euros.
410
x100 = 0'417%
98.090
b).- Futuros
Aunque la ganancia es la misma, 410 euros el rendimiento es:
410
x100 = 5'125%
8.000
Es decir:
5'125%
= 12'29 veces mayor que el que hubiese
0'417%
obtenido comprando acciones al contado
Esto es el llamado efecto de apalancamiento, por el cual el potencial del dinero

invertido se multiplica por un factor. Esto es debido a que no hace falta
depositar todo el dinero que cuesta el contrato de futuros, sino que hay que
depositar sólo 8.000 euros por futuro.
CASO 6.- ENUNCIADO
Un inversor compra el 3 de febrero de 1999, 10 contratos de futuro Euribor-3

meses con las características:
– Vencimiento: 15 marzo 99.
– Precio: 96,412.
– Garantías: 1.000 euros/futuro.
El Euribor-3 meses el 15 de marzo se sitúa en el 3,317%.
SE PIDE:
1.)- Tipo de interés implícito en los futuros comprados y garantías depositadas

en la compra.
2.)- Representación gráfica de uno de los10 futuros.
3.)- Resultado obtenido en la operación.

CASO 6.- SOLUCIÓN
1.)- Euribor implícito = 100 – Precio futuro = 100 – 96,412 = 3,588%.
Garantías = 1.000 euros x 10 futuros = 10.000 euros.
2.)
Resultados Futuro
comprado
+ 0,271
G
Precio futuro =
P 96,412 96,683
= 100 - tipo Euribor
3.)- Si el 15 de marzo el Euribor-3 meses = 3,317%, quiere decir que el precio

de liquidación al vencimiento PLV sería:
PLV = 100 – 3,317 = 96,683
y por tanto hay una subida del precio del futuro en:
96,683 – 96,412 = 0,271
y en puntos básicos:
0,271 x 100 = 27,1 p.b.
como ½ P.b. = 12,5 euros, 1 P.b. = 2 x 12,5 = 25 euros. Por consiguiente el

Resultado Neto de la operación sería:
27,1 P.b. x 25 euros = 677,5 euros.
Y por 10 futuros:
10 x 677,5 = 6.775 euros.
Y se recuperarían las garantías de 10.000 euros.

CASO 7- ENUNCIADO
Supongamos la siguiente operación sobre futuros Euribor.
DÍA 1.- Se compran 20 contratos de futuros a 96,250.
PLD = Precio de liquidación diario = 96,500.
DÍA 2.- PLD = 96,100.
DÍA 3.- Se venden 5 futuros a 96,400
PLD = 96,300.
DÍA 4.- Vencimiento de la posición.
PLV = precio de liquidación en vencimiento = 96,415.
SE PIDE:
1.)- Resultado neto obtenido en la operación practicando liquidación diaria de
los contratos.
2.)- Comprobar que el resultado anterior coincide con el que se obtendría
aplicando la «liquidación por diferencias».
Nota: Se sabe que 1 P.b. = 25 euros.
CASO 7- SOLUCIÓN
1).-
DIA 1 Garantías depositadas = 1.000 euros/título x 20 futuros = 20.000
PGNR = (96,500 - 96,250) x 100 P.b. x 25 euros/P.b. x 20 futuros =

= + 12.500 euros.
DIA 2 PGNR = (96,100 - 96,500) x 100 P.b. x 25 euros/P.b. x 20 =

= - 20.000 euros.
= - 12.500 euros.
DIA 3 Se venden 5 futuros a 96,400
PGR = (96,400 – 96,100) x 100 P.b. x 25 euros/P.b. x 5 futuros =

= + 3.750 euros
y de los días anteriores tenemos:
+ 12.500
DÍA 1 : x 5 futuros = + 3.125 euros
20
- 20.000
DÍA 2 : x 5 futuros = - 5.000 euros
20

El resultado total obtenido de la venta es:
+ 3.125 – 5.000 + 3.750 = + 1.875 euros.
Al final de la sesión:
PGNR = (96,300 – 96,100) x 100 P.b. x 25 euros/P.b. x 15 futuros = + 7.500

euros.
DÍA 4 PGR = (96,415 – 96,300) x 100 P.b. x 25 euros/P.b. x 15

= 4.312,5 euros.
Y de los anteriores tenemos:
+ 12.500
DÍA 1 : x 15 futuros = 9.375 euros.
20
- 20.000
DÍA 2 : x 15 futuros = 15.000 euros.
20
DÍA 3 : + 7.500 euros.
El resultado obtenido de la liquidación de 15 futuros es:
4.312,5 + 9.375 – 15.000 + 7.500 = 6.187,5 euros.
El Resultado Total de la operación sería:
1.875 + 6.187,5 = 8.062,5 euros
y se recuperan garantías por valor de 15.000 euros.
2).- Aplicando la liquidación por diferencias tendríamos:
5 futuros: (96,400 – 96,250) x 100 P.b. x 25 euros/P.b. x 5 futuros =

= + 1.875 euros.
15 futuros: (96,415 – 96,250) x 100 P.b. x 25 euros/P.b. x 15 futuros =

= + 6.187,5 euros.
que como observamos coincide con la liquidación diaria.

CASO 8.- ENUNCIADO
Supongamos:
– Activo subyacente: Cotización acción de la Sociedad «Y».

– Cotización actual: 12 euros.
– Tipo de interés de la inversión sin riesgo: 4%.
– Vencimiento del futuro: 60 días
– El precio de futuro sobre la acción de la Sociedad «Y» cotiza a 12,13.
SE PIDE:
1.º)- Precio teórico del futuro.

2.º)- ¿Qué vale la base?
3.º)- El futuro ¿está sobrevalorado o infravalorado?
4º).- ¿Existe posibilidad de arbitraje?
CASO 8.- SOLUCIÓN
1.º)- El precio teórico del futuro sobre las acciones de la Sociedad «Y» es:
PTF = PC (1 + i x t).
Siendo:
PTF = Precio teórico del futuro.

PC = Precio de contado de la acción.
i= Tasa libre de riesgo.
t= Tiempo hasta el vencimiento.
En nuestro caso:
 60 
PTF = 121 + 0'04 x  = 12'08
 360 
2.º)- La base es la diferencia entre el precio del futuro y el precio de contado

de un activo. Puede ser positiva o negativa según cuál de los precios
sea superior. Puede ser:
• BASE TEÓRICA (B.T.): Es la diferencia entre el precio o cotización

real del futuro (PTF) con el precio de contado del activo.
BT = PTF - PC
• BASE REAL (B.R.): Es la diferencia entre el precio o cotización real

del futuro (PRF) con el precio de contado del activo.
BR = PRF - PC

En nuestro caso:
BT = 12,08 – 12 = 0,08
BR = 12,13 – 12 = 0,13
3.º)- Si
BR > BT → Futuro sobrevalorado

BR < BT → Futuro
infravalorado
Como BR = 0,13 > BT = 0,08.
El futuro sobre la acción de la SA «Y» está en el día de hoy sobrevalorado.
4.º)- Si
BR = BT → Ausencia de arbitraje
BR ≠ BT → Posibilidad de
arbitraje
En nuestro caso:
BR = 0,13 es distinto de BT = 0,08, luego existe posibilidad de arbitraje.
CASO 9.- ENUNCIADO
Don Aurelio Euro es gestor de las dos siguientes carteras:
• CARTERA A: Valor = 943.400 euros.

• CARTERA B: Valor = 1.537.000 euros.
Se sabe que:
1) IBEX-35: 9.434 puntos.

2) El futuro sobre el IBEX-35, vencimiento a 1 mes, cotiza a 9.500
puntos.
3) Beta = 0,79.
SE PIDE:
1.º)- ¿Cuántas cestas de IBEX-35, constituyen la Cartera A?

2.º)- ¿Cuántos futuros tendría que vender Don Aurelio Euro para cubrir la
posición en las carteras A y B?

CASO 9.- SOLUCIÓN
1.)- CARTERA A: Idéntica al IBEX-35.
El ratio de cobertura es el número de contratos de futuro que se han de

utilizar en la cobertura y permite obtener el número de cestas réplica a
que equivale la cartera.
Valor mercado cartera

RC =
Valor IBEX - 35 x 10
En nuestro caso:
943.400
RC = = 10 cestas de IBEX - 35
9.434 x10
CARTERA A: Hay que vender 10 futuros.

CARTERA B: Cartera diferente al IBEX-35.
2).-
Valor mercado cartera

RC = xβ
Valor IBEX - 35 x 10
En nuestro caso:
1.537.000
RC = x 0'79 = 12'87 = 13
9.434 x10
Hay que vender 13 contratos de futuros.
La BETA mide la relación entre la rentabilidad de un valor y la del conjunto del

IBEX-35. Matemáticamente es la covarianza de las rentabilidades del valor y
del mercado, dividida por la varianza de la rentabilidad del mercado. Se trata de
un coeficiente obtenido por métodos estadísticos.

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TEMA 3

OPERATIVA CON FUTUROS. LA COBERTURA

1 UTILIZACIÓN DE LOS FUTUROS COMO COBERTURA 2

1 UTILIZACIÓN DE LOS FUTUROS COMO COBERTURA

Los contratos de futuros se emplean como instrumentos de transferencia del

La cobertura es una técnica mediante la que se intenta reducir el riesgo de

Se ejecuta tomando en futuros una posición de sentido contrario a la que se

b).- Tipos de cobertura

Compraremos o venderemos futuros según cual sea nuestra posición

Centro de Estudios Financieros Pág. 2 Bolsa y Aplicaciones

Representación gráfica de una cobertura corta:

COBERTURA CON FUTUROS

Representación gráfica de una cobertura larga:

COBERTURA CON FUTUROS

Centro de Estudios Financieros Pág. 3 Bolsa y Aplicaciones

CASO 1.- ENUNCIADO.

Suponiendo una posición larga en contado equivalente a 10 cestas IBEX a

CASO 1.- SOLUCIÓN.

Suponiendo una posición larga en contado equivalente a 10 cestas de IBEX-35

¿Cuál es la posición resultante?

(10.480 – 10.470)* 10 contratos * 10 euros = + 1.000 euros.

¿Qué expectativas de movimientos en el subyacente tiene la posición total?

Cuánto valdría la posición si el mercado cerrara a:

Contado Futuro Total

c).- Cálculo del ratio de cobertura

El ratio de cobertura es el número de contratos de futuro que se han de utilizar

Centro de Estudios Financieros Pág. 4 Bolsa y Aplicaciones

A) Cartera idéntica al IBEX-35

Ratio de cobertura = Valor de mercado de la cartera / Valor IBEX-35*10

CASO 2.- ENUNCIADO

CASO 2.- SOLUCIÓN

Nominal a cubrir: 9.671, 5*10 eur.*25 cont. =2.417.875 euros.

B) Cartera diferente al IBEX-35

Ratio de cobertura = (Valor de mercado de la cartera / Valor IBEX-35*10)* ß

Esta expresión es el ratio de cobertura corregida donde ß = Beta

La Beta que mide la relación entre la rentabilidad de un valor y la del conjunto

CASO 3.- ENUNCIADO

Suponiendo una cartera valorada en 627.712,62 euros (105 millones de ptas.),

a) ¿Cuál sería el ratio de cobertura si Beta es 1?

Centro de Estudios Financieros Pág. 5 Bolsa y Aplicaciones

CASO 3.- SOLUCIÓN

CÁLCULO DEL RATIO DE COBERTURA

¿Cuál sería el Ratio de Cobertura si la Beta es 1,23 ?

CONCLUSIÓN: cuanto mayor es la Beta mayor es el Ratio de

Centro de Estudios Financieros Pág. 6 Bolsa y Aplicaciones

2 EL CONTRATO DE ROLL-OVER O TIME-SPREAD

El contrato de roll-over o time-spread define la relación en términos de

b).- Posiciones del contrato de roll-over o time-spread

El roll-over o time-spread supone tomar una posición en un vencimiento y la

- Compra de time-spread: comprar el contrato de futuro de

En mercado, al aproximarse la fecha de vencimiento se negocian muchos

c).- Formación del precio del roll-over o time-spread

ROLL-OVER = 1.000 + PF1 - PF2

PF2 = Precio del futuro del vencimiento más lejano.

Centro de Estudios Financieros Pág. 7 Bolsa y Aplicaciones

3 ¿QUÉ ES EL ARBITRAJE EN FUTUROS?

El arbitraje surge entre el mercado a plazos (futuros y opciones) y el de

Esta operación de oportunidad suele darse en períodos muy cortos, y por

Una posición sintética consiste en la combinación de diversos instrumentos

1).- Se compra en el mercado de contado el activo subyacente y se

Con lo que obtenemos un precio teórico de equilibrio. A esta posición sintética

Centro de Estudios Financieros Pág. 8 Bolsa y Aplicaciones

ARBITRAJE DIRECTO ARBITRAJE INVERSO

Centro de Estudios Financieros Pág. 9 Bolsa y Aplicaciones

Nominal a cubrir: 9.671, 510 eur.25 cont. =2.417.875 euros.

Ratio de cobertura = (Valor de mercado de la cartera / Valor IBEX-3510) ß