FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

Escola de Direito FGV DIREITO RIO

LLM em Direito Empresarial

MATHEUS VASCONCELLOS JACOBINA AIRES

Dosimetria de Penas de Processos Administrativos Sancionadores:

Uma Análise dos Votos da CVM em 2016

Trabalho de Conclusão de Curso

apresentado ao curso de Pós-graduação lato
sensu, nível especialização, Direito
Empresarial da FGV DIREITO RIO.

Turma nº LLM 7, da cidade de Brasília/DF.

Nº. Matrícula: 051914/2014

Data: 03/2017
 FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
Escola de Direito FGV DIREITO RIO
LLM em Direito Empresarial

O Trabalho de Conclusão de Curso

Dosimetria de Penas de Processos Administrativos Sancionadores:

Uma Análise dos Votos da CVM em 2016

Elaborado por Matheus Vasconcellos Jacobina Aires

Data: 11/03/2017

Coordenador da Pós-graduação Lato Sensu do FGV Law Program – Rafael Alves de

Almeida
RESUMO

O objetivo do presente trabalho é apresentar uma avaliação da dosimetria de pena

contida nos votos do Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) de
processos administrativos sancionadores a partir de uma comparação análoga ao método
trifásico contido no Código Penal Brasileiro. Para tanto, foram analisados os votos
publicados pela CVM em 2016, identificando em seu teor as circunstâncias judiciais,
atenuantes e agravantes. Além disso, de forma complementar, observou-se as penas
aplicadas para cada réu. Por fim, conclui-se que apesar de várias das circunstâncias
judiciais estarem presentes no corpo dos votos, praticamente não há uma fundamentação
específica da dosimetria das penas e pouco se expõe sobre possíveis atenuantes e
agravantes.

PALAVRAS-CHAVES: Direito Regulatório; Direito Administrativo Sancionador;

Direito Penal; Dosimetria de Pena; Sistema Financeiro Nacional.
 SUMÁRIO

INTRODUÇÃO 1
1 REFERENCIAL TEÓRICO 4
1.1 O mercado de capitais e a CVM 4
1.2 Dosimetria de pena no direito penal 9
1.3 Dosimetria de pena no direito administrativo sancionador 11
1.4 Atuação Sancionadora da CVM 18
2 METODOLOGIA UTILIZADA 21
3 RESULTADOS ENCONTRADOS 24
3.1 Circunstâncias Judiciais 24
3.2 Circunstâncias Agravantes 25
3.3 Circunstâncias Atenuantes: 27
3.4 Dados Complementares 29
CONSIDERAÇÕES FINAIS 31
REFERÊNCIAS 33
 1

INTRODUÇÃO

No Brasil, a dosimetria da pena no âmbito do direito administrativo

sancionador sofre, de forma geral, da ausência de parâmetros e critérios mais objetivos
para a aplicação das sanções.

É possível encontrar nas diversas defesas e recursos administrativos do

sistema financeiro nacional, críticas quanto a transparência e embasamento das
aplicações das sanções, tidas como excessivamente abstratas e subjetivas, sem muita
coerência procedimental e jurisprudencial.

Diante disso, as defesas se encontram em uma situação desvantajosa diante

da pouca exposição dos critérios e parâmetros utilizados para dosar as sanções. Afinal, é
preciso que os argumentos aos quais o julgador se apoiou para o cálculo da pena sejam
devidamente apresentados, para que a defesa possa contra-argumentar de forma mais
justa e eficiente.

Claro que a discricionariedade do julgador é inerente e indissociável para o

ato da decisão. Porém, ela deve ser mantida nos limites dos ordenamentos jurídicos, de
forma que não se transforme em abusos ou ilicitudes.

Por outro lado, mesmo o próprio Código Penal Brasileiro, que fixa as
circunstâncias judiciais, atenuantes e agravante, e busca traçar um caminho para a
análise da dosimetria trazendo uma certa objetividade ao cálculo, é constantemente
criticado quanto à limitação dos parâmetros que o integram.

E mesmo os parâmetros dispostos no Código Penal nem sempre são

adequadamente aplicados. Prova disso são os constantes recursos aos tribunais
superiores que questionam e pedem o reexame da dosimetria das penas. Só no Superior
Tribunal de Justiça (STJ), por exemplo, já são 438 pedidos de revisão da dosimetria de
pena em sede de habeas corpus e 382 pedidos de reexame da aplicação da pena por
violação dos critérios estabelecidos nos artigos 59 e 68 do Código Penal1.

Já as decisões emanadas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) são

reconhecidas por serem bem fundamentadas quanto ao mérito das infrações, além de

1
BRASIL. Superior Tribunal de Justiça. Jurisprudência do STJ. Disponível em: <http://www.stj.jus.br/>.
Acessado em: 30 jan. 2017.
 2

possuírem alto teor técnico. Porém, os recursos contra os votos do Colegiado da CVM,
que são avaliados pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional
(CRSFN), também conhecido como “Conselhinho”, costumam questionar o quantitativo
das sanções e evocar os princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, princípios
estes intimamente relacionados à dosimetria das penas.

Tendo em vista que no âmbito dos processos administrativos sancionadores

da CVM não há um direcionamento e parâmetros específicos para o cálculo da
dosimetria das penas tal qual o sistema trifásico estabelecido no art. 68 do Código
Penal, o intuito deste trabalho é avaliar o nível de fundamentação das sanções
administrativas aplicadas pelo Colegiado da CVM em 2016, com o objetivo de provocar
o debate sobre a importância de se ter uma dosimetria de pena mais transparente na
esfera das punições administrativas.

Para tanto, após reunir todas as decisões publicadas pela CVM em 2016,
buscou-se identificar, de forma análoga ao Código Penal Brasileiro, tanto as
Circunstâncias Judiciais, quanto as Circunstâncias Atenuantes e Agravantes presentes
no corpo dos votos emitidos pelo Colegiado da Autarquia. Complementarmente, foram
analisados também os tipos de pena aplicados e os respectivos quantitativos (valor da
multa e/ou anos de pena restritiva), em contraste com os máximos permitidos.

Na primeira parte do referencial teórico, ilustra-se o cenário atual do

mercado de capitais e a esfera de atuação da CVM. O objetivo é apresentar o grande
campo de regulação ao qual a autarquia é responsável e constantemente desafiada.

Paralelamente, a segunda e terceira parte da leitura teórica trazem o núcleo

de discussão deste trabalho que é a dosimetria de pena, primeiramente na ilustração do
direito penal e, logo em seguida, explorando os detalhes sobre as penas nos processos
administrativos sancionadores.

Em seguida, concluindo o capítulo 1, são expostos mais detalhes sobre a

atuação sancionadora da CVM e os seus diversos instrumentos que a auxiliam na
regulação do mercado de valores mobiliários.

No segundo e terceiro capítulos, são apresentados os detalhes metodológicos

da pesquisa empírica realizada e os respectivos resultados encontrados, acompanhados
 3

de análises objetivas. Como bem colocado por Rossi et al2, “apenas as pesquisas
empíricas são capazes de demonstrar efetivamente como a CVM exerce a sua função
punitiva ao aplicar as penalidades previstas em lei”.

Por fim, expõe-se a conclusão a partir da análise sintética dos resultados ao

mesmo tempo em que se propõem possíveis aperfeiçoamentos e soluções, além do
levantamento de novos questionamentos.

2
ROSSI, Maria Cecília; PRADO, Viviane Muller; SILVEIRA, Alexandre Di Miceli da; MARTINS,
Leandro; PEREIRA, Thomaz Henrique Junqueira de Andrade. Decisões da CVM em matéria societária
no período de 2000 a 2006. In: Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais: RDB, v. 10, n. 37,
jul./set. 2007.
 4

1 REFERENCIAL TEÓRICO
1.1 O mercado de capitais e a CVM

O Mercado de Capitais é um veículo importante para o desenvolvimento de

qualquer economia avançada, pois é por meio dele que um grande volume de recursos
financeiros podem ser trocados entre os diversos agentes econômicos com o intuito de
promover investimentos de grande porte.

A definição de mercado de capitais para Roberto Quiroga Mosquera3 é a

seguinte:

[...] representa o conjunto de operações, realizadas entre pessoas

físicas, jurídicas e demais entidades equiparadas, consistentes na
transferência de recursos financeiros de forma direta entre detentores e
tomadores de capital, no qual as entidades financeiras participam, em
regra, como intervenientes obrigatórias nos negócios realizados.

O crescimento desse mercado nos últimos 10 anos (2006 a 2016) foi

vigoroso. O volume médio diário de negociações no mercado à vista saiu de R$ 2,43
bilhões para R$ 7,41 bilhões, um crescimento de 205%. O número de negócios
realizados no mesmo período cresceu ainda mais, num aumento de 1.452%, saindo de
cerca de 14,6 milhões de negociações para mais de 227 milhões4.

Neste mesmo período, dentro do mercado de fundos de investimentos, o

número de fundos saltou 141%, partindo de 6.210 para 15.013. Ainda mais
impressionante foi o crescimento dos recursos administrados por esses fundos. Em
2006, o patrimônio líquido dos fundos correspondia a R$ 939 bilhões. Em 2016, esse
valor ultrapassou R$ 3,4 trilhões5, um crescimento de 270%.

Hoje, é evidente o consenso sobre o protagonismo que um mercado de

capitais sólido e bem estruturado pode e deve desempenhar no crescimento econômico e
social do Brasil. Por isso, sua segurança é de suma importância. Somente com um
mercado eficiente, sustentável e transparente, os investidores se sentirão convidados a

3
MOSQUERA, Roberto Quiroga. Os princípios informadores do Direito do Mercado Financeiro e de
Capitais. Aspectos atuais do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais. São Paulo: Editora Dialética,
1999, p. 270.
4
BM&FBOVESPA. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/servicos/market-
data/historico/>. Acesso em: 3 fev. 2017.
5
ANBIMA. Disponível em: <http://www.anbima.com.br/pt_br/assuntos/fundos-de-investimento.htm>.
.Acesso em: 7 fev. 2017.
 5

destinar parte de seus recursos para as aplicações disponíveis.

Diante desse desafio, a CVM, uma autarquia especial integrante do Sistema

Financeiro Nacional (SFN), vinculada ao Ministério da Fazenda e criada pela Lei nº
6.385/76, é o órgão responsável por promover e zelar pelo funcionamento adequado do
mercado de capitais.

A CVM é vista pelo mercado como um órgão essencialmente técnico e,

importante destacar, alheio à pressões políticas. O seu regime de mandato implantado
desde 20026 para o Colegiado, formado por quatro diretores e um presidente, têm
garantido estabilidade e independência em suas decisões.

A Lei nº 10.411, de 26.2.2002, definiu que o mandato de dirigente da CVM

é de cinco anos, devendo ser renovado a cada ano um quinto dos seus membros. Além
disso, somente perderão o mandato em virtude de renúncia de condenação judicial
transitada em julgado ou de processo administrativo disciplinar.

Em contraste com as instâncias superiores de diversas autarquias especiais

que sofrem mudanças a cada novo Governo, essa estabilidade do Colegiado da CVM
promove certa blindagem de influências políticas e as indicações para seus cargos
costumam emergir de nomes reconhecidos pelo mercado.

Exemplo dessa independência foi a condenação em 2015, por unanimidade,

da União na posição de controladora da Eletrobrás no valor de R$ 500.000,00, pelo
Colegiado7. O valor da multa é irrelevante, porém o julgamento cria um precedente
importante na atuação do governo, como controlador, nas empresas de capital aberto8.

Esse entendimento é reforçado por Julio Ramalho Dubeux9:

6
Há em tramitação no Senado Federal um projeto de lei (PLS 495/2015) que propõe a possibilidade de
destituição desses dirigentes diante de iniciativa do Presidente da República, mediante decisão do Senado.
Tal proposta coloca em risco a estabilidade do Colegiado da CVM e, se aprovada, aumentará o poder de
influência política em suas decisões.
7
VETTORAZZO, Lucas. CVM condena União por uso político da Eletrobras. Folha de São Paulo, Rio
de Janeiro, 26 mai. 2015. Disponível em: <http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2015/05/1634075 -
cvm-condena-uniao-por-uso-politico-de-eletrobras.shtml> Acesso em: 15 fev. 2017.
8
No caso em questão, para a CVM a União atuou contra os interesses financeiros da Eletrobras durante o
processo de redução das tarifas de energia a partir de 2002.
9
DUBEUX, Julio Ramalho. A Comissão de Valores Mobiliários e os principais instrumentos
regulatórios do mercado de capitais brasileiro. Dissertação (Mestrado). Rio de Janeiro: Pontifícia
Universidade Católica do Rio de Janeiro, 2005, p. 29. Disponível em:
 6

[...] a independência dos dirigentes também tem significativa

importância no sentido de barrar eventuais pressões dos setores
econômicos regulados, cujos atores muitas vezes são hábeis em
pressionar o Poder Executivo com vistas à troca de dirigentes das
autarquias, especialmente quando veem seus interesses serem
contrariados. A independência conferida aos dirigentes, por
conseguinte, aponta para ambos os sentidos, seja em relação ao Poder
Executivo, seja em relação aos administrados regulados.

A CVM, no exercício de sua função judicante, é também o órgão

responsável pela aplicação de sanções em virtude do descumprimento das normas que
regulam o Mercado de Capitais no Brasil. É a Lei nº 6.385/76 que autoriza a aplicação
de penas administrativas, que vão de simples advertências, multas pecuniárias e penas
restritivas de atuação no mercado de valores mobiliários.

Essas penalidades estão listadas no artigo 11 da Lei nº 6.385, de 7 de

dezembro de 1976, que criou a CVM, conforme relação a seguir10:

I. advertência;
II. multa;
III. suspensão do exercício do cargo de administrador ou de
conselheiro fiscal de companhia aberta, de entidade do sistema de
distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização
ou registro na Comissão de Valores Mobiliários;
IV. inabilitação temporária, até o máximo de vinte anos, para o
exercício dos cargos referidos no inciso anterior;
V. suspensão da autorização ou registro para o exercício das
atividades de que trata esta Lei;
VI. cassação de autorização ou registro, para o exercício das atividades
de que trata esta Lei;
VII. proibição temporária, até o máximo de vinte anos, de praticar
determinadas atividades ou operações, para os integrantes do
sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de
autorização ou registro na Comissão de Valores Mobiliários; e
VIII. proibição temporária, até o máximo de dez anos, de atuar, direta ou

<www.dominiopublico.gov.br/download/teste/arqs/cp077207.pdf>. Acesso em: 2 fev. 2017.

10
BRASIL. Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Diário Oficial da República Federativa do Brasil,
Poder Executivo, Brasília, DF, 9 dez. 1976.
 7

indiretamente, em uma ou mais modalidades de operação no

mercado de valores mobiliários.

Dentre essas oito penalidades, cinco delas (incisos IV a VIII) são aplicadas
para os casos de infração grave, conforme definido em normas emitidas pela CVM11.
Tais penalidades, que restringem a atuação dos participantes do mercado por meio de
suspensões, inabilitações, cassações e proibições, também podem ser aplicadas em caso
de reincidência, único agravante específico contido na respectiva Lei.

Com relação a essas infrações de natureza grave, a Lei nº 6.385/76 teve o

cuidado de exigir a tipicidade de tais infrações ao dispor em seu §3º do art. 11 o termo
“assim definidas em normas da Comissão de Valores Mobiliários”. Assim, na esfera de
atuação da CVM, o administrador deve pautar-se em critérios objetivos para aferir se o
comportamento irregular é grave, valendo-se de instrumentos normativos gerais e
abstratos, ainda que internos12.

A pena de advertência prevista no inciso I costuma ser aplicada pela CVM

para casos considerados mais brandos, mas ainda assim constitui uma penalidade
administrativa13.

Já as sanções pecuniárias de multa não devem exceder os seguintes limites

previstos no §1º do mesmo artigo: (i) R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais); (ii)
cinquenta por cento do valor da emissão ou operação irregular; ou (iii) três vezes o
montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito.

A Lei nº 6.385/76 também traz o chamado Termo de Compromisso14. Esse

instrumento é uma forma de solução consensual dos litígios administrativos, análogo ao
termo de ajustamento de conduta (TAC). A celebração do Termo de Compromisso
suspende, em qualquer fase, o procedimento administrativo instaurado, desde que o

11
O art. 11, §3º da Lei nº 6.385/76 dispõe que: “Ressalvado o disposto no parágrafo anterior, as
penalidades previstas nos incisos III a VIII do caput deste artigo somente serão aplicadas nos casos de
infração grave, assim definidas em normas da Comissão de Valores Mobiliários.”
12
OSÓRIO, Fábio Medina. Devido processo administrativo sancionador no sistema financeiro nacional.
In: Direito Sancionador. Sistema Financeiro Nacional. Belo Horizonte: Editora Fórum, 2007, p. 28.
13
EIZIRIK, Nelson. Reforma das S/A e do mercado de capitais. 2ª Ed. Rio de Janeiro: Renovar, 1998,
p. 227.
14
O Termo de Compromisso foi incorporado à Lei nº 6.385/76 pela Lei nº 9.457, de 5.5.1997. Art. 11
§§5º, 6º, 7º e 8º da Lei nº 6.385/76.
 8

acusado cesse a prática da atividade ilícita e corrija as irregularidades apontadas15.

Há ainda o Capítulo VII-B na Lei nº 6.385/76, trazido pela Lei nº 10.303, de

31 de outubro de 2001, dedicado ao enquadramento de “Crimes contra o Mercado de
Capitais”. Neste capítulo, as penas preveem reclusão e multas sobre o montante da
vantagem ilícita obtida em decorrência do crime. E mais uma vez, é citado apenas o
agravante da reincidência. A CVM tem o dever de informar ao Ministério Público, por
meio de ofício, sobre possíveis crimes contra o sistema financeiro nacional para que o
mesmo adote as medidas cabíveis16.

Por fim, merece destaque que, além do agravante da reincidência já citado, a

Lei nº 9.457/97 também trouxe à Lei criadora da CVM a figura do atenuante na
aplicação de penalidades previstas na lei, nos casos em que houver “o arrependimento
eficaz e o arrependimento posterior ou a circunstância de qualquer pessoa,
espontaneamente, confessar ilícito ou prestar informações relativas à sua
materialidade”17.

Após ter os seus processos julgados pelo Colegiado, é facultado aos

acusados a apresentação de recurso voluntário ao Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional (CRSFN), órgão colegiado integrante da estrutura do Ministério da
Fazenda que tem, por finalidade, julgar em última instância administrativa os recursos
contra as sanções aplicadas pelo Banco Central do Brasil e a CVM18.

Desde 1964 já existia a segunda instância administrativa do sistema

financeiro nacional, quando era de competência do Conselho Monetário Nacional
(CMN). Em 1985, com a necessidade de desafogar o CMN, possibilitando-lhe a
dedicação exclusiva à formulação da política de moeda e crédito, e com o intuito de
criar uma entidade especializada na atividade sancionatória, apta a examinar material

15
Vale ressaltar que, no ato da intimação ao acusado, deve conter a advertência de que o acusado poderá
propor a celebração de termo de compromisso, exceto quando da apuração de irregularidades relacionadas
com a Lei nº 9.613/98 (Lavagem de Dinheiro).
16
O art. 12 da Lei nº 6.385/76 dispõe que: “Quando o inquérito, instaurado de acordo com o § 2º do art.
9º, concluir pela ocorrência de crime de ação pública, a Comissão de Valores Mobiliários oficiará ao
Ministério Público, para a propositura da ação penal.”
17
O §9º do art. 11 da Lei nº 6.385/76 dispõe que: “Serão considerados, na aplicação de penalidades
previstas na lei, o arrependimento eficaz e o arrependimento posterior ou a circunstância de qualquer
pessoa, espontaneamente, confessar ilícito ou prestar informações relativas à sua materialidade.”
18
O CRSFN foi criado a partir da promulgação do Decreto nº 91.152, de 15 de março de 1985.
 9

probatório das decisões recursais com mais qualidade técnica, criou-se o CRSFN19.

Quando no discurso de instalação do CRSFN, o então Ministro de Estado da

Fazenda Francisco Dornelles destacou a importância do novo órgão:

A criação do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional

responde assim à demanda do próprio mercado e do poder público por
uma maior eficácia administrativa no trato de questões tão sensíveis e
especializadas como são os recursos a penalidades aplicáveis no
âmbito do mercado financeiro e de capitais [...] com a finalidade de
julgar, em segunda e última instância, os recursos administrativos
interpostos das decisões já mencionadas. Por outro lado, o órgão
técnico paritário, congregando representantes do próprio mercado e do
poder público regulador, será certamente o fórum adequado para a
solução, a nível administrativo, de conflitos e litígios de interesse
do mercado, podendo assim auxiliar na tarefa que, de outra
forma, desaguaria necessariamente no poder judiciário. (grifo
próprio)

Hoje, o CRSFN é formado por dezesseis conselheiros, sendo oito membros

(quatro titulares e respectivos suplentes) indicados pelo Governo e oito (quatro titulares
e respectivos suplentes) indicados por entidades representativas dos mercados
financeiro e de capitais.

1.2 Dosimetria de pena no direito penal

O Direito Penal, que é a base teórica e histórica do Direito Administrativo

Sancionador, é constantemente citado em decisões administrativas sancionadoras em
virtude da recorrência da utilização de diversos dispositivos do Código Penal.

Santiago Mir Puig20, coloca que o Direito Penal se apresenta na forma de

dois conjuntos: (i) conjunto de normas jurídicas cujo objeto é a determinação de
infrações de natureza penal e suas sanções correspondentes; e (ii) conjunto de
valorações e princípios que orientam a própria aplicação e interpretação das normas
penais.

Para Fernando Capez21, o Direito Penal detém a função de selecionar os

19
BRASIL. Ministério da Fazenda. Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN).
Histórico e Competência do CRSFN. Disponível em: <http://fazenda.gov.br/orgaos/colegiados/crsfn/
institucional/historico-e-competencia> Acesso em: 14 fev. 2017.
20
PUIG, Santiago Mir. Derecho Penal, apud BITENCOURT, Cezar Roberto. Tratado de Direito Penal:
Parte Geral 1. 17ª ed. São Paulo: Saraiva, 2012, p. 34.
21
CAPEZ, Fernando. Curso de Direito Penal. Parte Geral 1. 19ª ed. São Paulo: Ed. Saraiva, 2015, p.
17.
 10

comportamentos humanos mais graves e perniciosos à coletividade, que são capazes de

colocar em risco valores fundamentais para a convivência social, e descrevê-los como
infrações penais, cominando em sanções, além de estabelecer todas as regras
complementares e gerais necessárias à sua correta e justa aplicação.

É em busca dessa aplicação correta e justa das sanções que a dosimetria da

pena entra como um instrumento essencial na orientação dos julgamentos. A função da
dosimetria, como definido por Napoleão Maia Filho e Mário Maia22, é exigir que se leve
na devida conta todos os elementos conformadores e detectáveis na conduta do agente.

Tais autores complementam ainda que a dosimetria de penas tem como

objetivo evitar os excessos das punições, pois “todo poder tende, natural e
inevitavelmente, a se concentrar e a neutralizar, ou mesmo eliminar, os seus opositores e
adversos”. Para eles, “dosimetrar a sanção é tarefa que exige prudência e equilíbrio,
além de conhecimento jurídico, e senso de humanidade”23.

Para o cálculo da dosimetria da pena, os juízes precisam se basear nas oito

circunstâncias judiciais, 16 agravantes e mais 8 atenuantes contidos nos artigos 59, 61,
62, 65 e 66 do Código Penal Brasileiro. Essa grande quantidade de parâmetros, 32 no
total, gera um desafio ao magistrado quando na determinação da pena.

Mesmo respeitando o caminho trifásico previsto no Código Penal, que ajuda

a trazer mais objetividade para o cálculo da pena, as decisões ainda possuem alto teor
subjetivo, e a complexidade na avaliação de todas essas circunstâncias são capazes de
gerar diversas distorções.

Dado os princípios ligados à aplicação da sanção, os quais asseguram-lhe a

individualização, a proporcionalidade, a limitação e determinam a responsabilidade
pessoal do agente e sua culpabilidade, a dosimetria da pena constitui uma das principais
dificuldades da sentença criminal24.

22
MAIA FILHO, Napoleão Nunes; MAIA, Mário Henrique Goulart. O Poder Administrativo
Sancionador: origem e controle jurídico. Ribeirão Preto: Migalhas, 2012, p. 100.
23
Ibid., p. 104. Napoleão Maia Filho e Mário Maia concluem ainda que o Julgador não deve deixar-se
influenciar somente pelo seu resultado lesivo, pois o efeito produzido pela ação do agente, até mais do
que a sua causa, toma conta da função dosimetradora, sendo certo que os efeitos dos ilícitos são sempre
revoltantes.
24
DOBRIANSKYJ, Virgínia de O. R. O Princípio da Proporcionalidade como Critério da Aplicação
da Pena. Dissertação. São Paulo, 2009, p. 87. Disponível em:
 11

Pela constatação de que fatores e circunstâncias não exatas estão envolvidas

no processo, podem ocorrer divergências na busca de um quantum preciso da pena.
Outros fatores, como estado emocional de magistrados, pessoas envolvidas, locais e
datas de julgamentos, também podem influenciar as sentenças. Portanto pode-se
considerar que existe uma razoável dificuldade em se obter um valor exato destas
circunstâncias com significado variável ou não exato25.

Por mais que se busque a objetividade para a definição das sanções, haverá
sempre uma carga subjetiva que é indissociável ao voto. Como exemplo, Alessandro
Baratta cita o apontamento de pesquisas empíricas para as temíveis diferenças de
atitudes de juízes, em face de indivíduos pertencentes a diversas classes sociais. Ou seja,
há uma tendência inconsciente de juízos diversos em razão da posição social do réu26.

Mas ressalta-se que, diante da inerente discricionariedade presente no

cálculo das penas, é importante insistir na transparência e adequada fundamentação para
que, ao menos, o acusado tenha a chance de uma defesa completa.

1.3 Dosimetria de pena no direito administrativo sancionador

A dupla função hoje desempenhada pela Administração na sua atuação na

condição de acusador e julgador, autor e juiz, traz a necessidade de rigor absoluto, por
sua parte, no atendimento aos princípios que asseguram ao regulado o mais amplo
direito de defesa27.

O atendimento a um processo formal para a produção de um ato tem o

condão de conferir uma maior segurança na decisão final a ser emanada do Poder
Público, uma vez que o órgão expedidor do ato certamente restará munido de maiores
elementos para a produção de uma decisão mais justa e sólida28.

O direito administrativo sancionador pode ser considerado relativamente

<http://www.dominiopublico.gov.br/download/teste/arqs/cp099257.pdf >. Acesso em: 13 fev. 2017.

25
GUIMARÃES, Márcio Ghishi. Um sistema de apoio a dosimetria da pena do código penal
brasileiro utilizando fuzzy logic. Dissertação. Florianópolis, 2000. Disponível em:
<https://repositorio.ufsc.br/handle/123456789/79017> Acesso em 13 jan. 2017.
26
BARATTA, Alessandro. Criminologia crítica e crítica do direito penal. Rio de Janeiro: Revan, 2002,
p. 177.
27
EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado
de Capitais: Regime Jurídico. 3ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 287.
28
NOVIS, Mariana. Sentido e alcance do direito de recurso na esfera administrativa à luz da Constituição
Federal de 1988. In: Revista Trimestral de Direito Público, São Paulo, nº 46, abr/jun, 2004, p. 239.
 12

jovem no Brasil. Os dispositivos específicos sobre a matéria só surgiram com o advento

da Lei nº 9.784, de 29 de janeiro de 1999. O direito administrativo sancionador traduz
um recorte no Poder de Polícia da Administração Pública do Estado e uma crescente
aproximação dogmática com o Direito Penal29.

Para Nelson Eizirik et al30, o poder punitivo atribuído à Administração

Pública só é considerado legítimo quando se garante aos acusados em processos
administrativos as mesmas prerrogativas existentes no âmbito do Direito Penal.

Castro31, em artigo que trata sobre o direito administrativo sancionador,

afirma que poder punitivo estatal é exercido com o objetivo de reafirmar o pacto social,
garantindo a proteção dos bens jurídicos e reforçando as bases que fundam a sociedade.
E complementa que:

O que se está em jogo, assim, não é a relação privada entre os

indivíduos, mas a relação destes com o Estado e com a própria
sociedade, sendo que a sanção imposta visa retribuir o mal feito e/ou
prevenir que não haja a nova prática de ato lesivo, seja em uma
perspectiva individual (prevenção especial) ou coletiva (prevenção
geral).

Osório32 afirma ainda que, por sua força dogmática, por sua elevada
sofisticação processual e pelo horizonte das Agências Reguladoras nos modelos
europeus e anglo-saxônicos, o Direito Administrativo Sancionador é o instrumento que
haverá de substituir um grande espaço hoje reservado ao próprio Direito Penal
Econômico, dado o caráter fragmentário que se deveria reservar a essa disciplina
jurídica.

Enquanto o Direito Penal almeja a prevenção e a repressão da delinquência,

considerada como conduta que viola os bens jurídicos em geral (vida, integridade física,
patrimônio etc.), a Administração pune, basicamente, comportamentos que infringem
deveres de obediência ou de colaboração dos indivíduos para com a atividade dos entes

29
OSÓRIO, Fábio Medina. Direito Administrativo Sancionador. 5ª ed (rev). São Paulo: Ed. Revista
dos Tribunais, 2015, p. 27.
30
EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado
de Capitais: Regime Jurídico. 3ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 286.
31
CASTRO, Daniel Guimarães Medrado de. Direito administrativo sancionador: reflexões sobre a
aplicabilidade do princípio da insignificância. In: Revista da AJURIS, Porto Alegre, v. 42, n. 137. Março
2015. Disponível em: <http://www.ajuris.org.br/OJS2/index.php/REVAJURIS/article /view/381>. Acesso
em 3 fev. 2017.
32
OSÓRIO, Fábio Medina. Op. Cit., p. 28.
 13

públicos na busca do interesse geral33.

São recorrentes os paralelos feitos nas diversas doutrinas sobre o direito

administrativo sancionador e o direito penal. Osório34 resume bem a relação entre
ambos35:

As sanções administrativas constituem o substrato do Direito

Administrativo Sancionador. E as sanções penais integram o
arcabouço do Direito Penal. Ambas constituem espécies do gênero
Direito Sancionador ou Direito Punitivo, uma categoria ainda algo
enigmática, visto que arrasta consigo um Direito Processual Punitivo e
uma forte carga de interdisciplinaridade.

No âmbito administrativo, os agentes econômicos avaliam o custo-benefício

das infrações, concluindo que certas condutas são punidas de modo mais rigoroso do
que outras. Se as punições fossem iguais, independentemente dos prejuízos causados, os
agentes econômicos teriam um incentivo à imposição de preços mais altos36.

No que tange à dosimetria de pena no âmbito administrativo, costumam

haver ressalvas quanto à sua aplicação, muitas vezes consideradas abstratas e subjetivas,
sem uma coerência procedimental e jurisprudencial.

Em estudo sobre a dosimetria de pena de multa em cartéis no âmbito do

Cade (Conselho Administrativo de Defesa Econômica), Hugo Valladares37 critica a
ausência de parâmetros dosimétricos na Lei de Concorrência (Lei nº 12.529/2011).
Segundo ele, a referida Lei não apresenta fatores, tal qual no Direito Penal, que
elucidem um caminho possível para fixação de multas-base diferentes para cada uma

33
NOBRE JUNIOR, Edilson Pereira. Sanções Administrativas e Princípios do Direito Penal. In: Revista
do Direito Administrativo, Rio de Janeiro, n. 219, jan/mar, 2000, p. 127-151. Disponível em:
<http://bibliotecadigital.fgv.br/ojs/index.php/rda/article/view/47499/45245>. Acesso em: 2 fev 2017.
34
OSÓRIO, Fábio Medina (Cord.). Devido processo administrativo sancionador no sistema financeiro
nacional. In: Direito Sancionador. Sistema Financeiro Nacional. Belo Horizonte: Editora Fórum, 2007,
p. 13.
35
É importante destacar que, neste trabalho de conclusão de curso, focou-se as semelhanças e paralelos
do direito administrativo sancionador e o direito penal. As sanções penais e as sanções administrativas
possuem particularidades que as diferem, mas que não serão objeto do presente estudo.
36
BERTRAN, Maria Paula Costa. Dosimetria das sanções no direito antitruste: análise da nova
jurisprudência brasileira sob a perspectiva da deterrência. In: Revista de Direito Mercantil Industrial,
Econômico e Financeiro, São Paulo, v. 133, p. 94-192, 2004.
37
VALLADARES, Hugo Emmanuel D Gonçalves. Dosimetria da pena de multa em cartéis no âmbito do
CADE. Dificuldades e perspectivas comparadas aos EUA e à Comissão Europeia. In: Revista da Defesa
da Concorrência, Brasília, v. 1, nº 2, novembro, 2013, p. 45-73. Disponível em:
<http://revista.cade.gov.br/index.php/revistadedefesadaconcorrencia/article/view/84>. Acesso em 2 fev.
2017.
 14

das condutas anticoncorrenciais elencadas no artigo 36.

Valladares complementa também que essa ausência de parâmetros pode

causar sérios problemas, tais como arbitrariedade e abstração do processo de fixação de
multa e seu próprio papel dissuasório. E ainda38:

Este [papel dissuasório] se refere a um patamar de multa, a multa

ótima, que ao mesmo tempo em que se reveste de caráter punitivo e
sancionatório capazes de dissuadir o cometimento de uma nova
infração e reparar o dano, não o ultrapassa. Evita-se, sob esse prisma,
uma perda de investimentos decorrente da insegurança e da ausência
de princípios como proporcionalidade e razoabilidade do magistrado e
do conselheiro.

Osório39 reforça a preocupação com a arbitrariedade acusatória, pois ela

“pode produzir danos morais e materiais passíveis de reparação. Daí a importância da
prudência e da fundamentação dos atos punitivos e de imputação”.

Especificamente com relação à CVM, os parâmetros dosimétricos são

escassos. Como já elencado, na Lei nº 6.385/76 há apenas o agravante da reincidência.
Já os poucos atenuantes estão contidos no §9º do art.11 da mesma lei.

No exercício do seu poder de polícia administrativa, deve a CVM dosar as

penalidades, tendo em vista as suas finalidades, devendo ser necessárias e suficientes à
reprovação e à prevenção dos ilícitos40.

Sabe-se que, em virtude da jurisdição una que caracteriza o sistema

administrativo brasileiro, nos termos do art. 5º, inc. XXXV, da Constituição Federal, o
Poder Judiciário é responsável por decidir, em última instância, questões atinentes à
Administração Pública.

Diante disso, é salutar que as decisões administrativas atendam aos

princípios constitucionais, em especial, mas não somente, aos princípios da legalidade,
tipicidade, culpabilidade, proporcionalidade, retroatividade da norma favorável, non bis
in idem e non reformatio in pejus, de modo que os questionamentos no âmbito judicial

38
Idem, ibidem, p. 46.
39
OSÓRIO, Fábio Medina. Devido processo administrativo sancionador no sistema financeiro nacional.
In: Direito Sancionador. Sistema Financeiro Nacional. Belo Horizonte: Editora Fórum, 2007, p. 25.
40
EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado
de Capitais: Regime Jurídico. 3ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 349.
 15

sejam mitigados.

Osório41, ao tratar sobre o devido processo administrativo sancionador no

sistema financeiro nacional, chega à conclusão simples, mas correta, de que os
processos sancionadores desenvolvidos sob os moldes da legalidade tendem a adquirir
estabilidade perante o Judiciário e, dessa forma, alcançam a finalidade de combater a
impunidade.

Como expõe Eizirik et al42, as atuações repressivas das autoridades

administrativas somente poderão ser legitimamente levadas a cabo quando resultem
estritamente necessárias, idôneas e proporcionais aos objetivos perseguidos em sua
atuação.

Ainda na conclusão do estudo sobre a dosimetria de pena de multa em

cartéis no âmbito do Cade, Hugo Valladares43 entende que, por mais que a
previsibilidade absoluta da dosimetria de pena não seja possível, nem almejada, o fato é
que ela é demasiadamente discricionária.

O excesso de discricionariedade faz com que muitas penas acabem sendo

menores do que seria à pena ótima, enquanto que, por outro lado, penas maiores levam à
perda do caráter de dissuasão ao qual ela se serve. A discricionariedade é inerente,
porém pode ser tênue a linha que a separa da arbitrariedade.

Como conclui Antonio Carlos Verzola44, a discricionariedade deve atender

aos limites contidos nos ordenamentos jurídicos, ou seja, mediante prévia autorização
normativa. E completa:

Os direitos subjetivos, aí incluídos os decorrentes da outorga do poder

discricionário, não são de caráter absoluto e demandam que a sua
fruição, pelos seus titulares, não se revele abusiva, sob pena de

41
OSÓRIO, Fábio Medina. Devido processo administrativo sancionador no sistema financeiro nacional.
In: Direito Sancionador. Sistema Financeiro Nacional. Belo Horizonte: Editora Fórum, 2007, p. 39.
42
EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado
de Capitais: Regime Jurídico. 3ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 349-350.
43
VALLADARES, Hugo Emmanuel D Gonçalves. Dosimetria da pena de multa em cartéis no âmbito do
CADE. Dificuldades e perspectivas comparadas aos EUA e à Comissão Europeia. In: Revista da Defesa
da Concorrência, Brasília, v. 1, nº 2, novembro, 2013, p. 45-73. Disponível em:
<http://revista.cade.gov.br/index.php/revistadedefesadaconcorrencia/article/view/84>. Acesso em 2 fev.
2017.
44
VERZOLA, Antonio Carlos. Processos Sancionadores nos Mercados Financeiros e de Capitais:
BACEN e CVM. Rio de Janeiro: Renovar, 2012, p. 213.
 16

adentrarem para o campo da ilicitude.

O efeito dissuasório pode ser potencializado com a transparência conferida

às severas decisões e aos critérios agravantes da conduta anticompetitiva.45 Esse efeito
também visa incentivar os praticantes das irregularidades a interromperem as infrações e
a cooperarem com o aprimoramento do mercado, por meio, por exemplo, de celebração
de Termos de Compromisso.

É interessante observar que a confirmação das decisões da CVM pelo

Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN), última instância
recursal, é alta. Por meio dos Relatórios Anuais publicados pelo CRSFN46, é possível
verificar que o índice médio das decisões emitidas pela CVM que não sofreram
mudança é de 85% (2.905 decisões confirmadas diante de um total de 3.398 decisões
analisadas).

O Gráfico 1 a seguir, elaborado a partir dos dados colhidos nos relatórios

anuais publicados pelo CRSFN, apresenta o número total de decisões do CRSFN, ano a
ano, e as respectivas quantidades de confirmações e alterações no que diz respeito aos
recursos provenientes dos processos administrativos julgados na CVM:

45
CALVIÑO, Nadja. Public enforcement in the EU apud PINTO, Gabriel Moreira. A dosimetria das
multas impostas em resposta às infrações contra a ordem econômica: uma análise da lei de defesa
da concorrência e de sua aplicação pelo Cade. Prêmio SEAE de Monografias 2010. Disponível em:
<http://www2.aneel.gov.br/biblioteca/downloads/livros/Dosimetria_multas_impostas.pdf>. Acesso em:
20 jan. 2017.
46
BRASIL. Ministério da Fazenda. Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN).
Relatórios Anuais de 1998 a 2008 e 2012 a 2014. Entre 2009 e 2011 não houve a publicação de relatórios
anuais. Disponível em: <http://fazenda.gov.br/orgaos/colegiados/crsfn/institucional/ relatorios-
gerenciais>. Acesso em 3 fev. 2017.
 17

Gráfico 1 - Resultado dos Recursos no CRSFN relativos à decisões da CVM

Fonte: Elaborado pelo autor

Como coloca Chicarelli47 (2016), o direito não abrange todas as situações

fáticas, devendo o aplicador construir norma que contemple o fato não regulado, seja
por meio de analogia ou, interpretação extensiva.

Dessa forma, a aplicação de forma análoga da dosimetria de pena ditada

pelo Código Penal, no âmbito dos processos administrativos é um caminho para
aplicações de sanções mais transparentes e justas.

A esse respeito, Osório48 chega à conclusão de que:

Diante da ausência de elementos diferenciadores no plano moral, ético

ou qualitativo, percebe-se que a comparação dos elementos entre as
infrações penais e administrativas conduziria a uma substancial
identidade entre os ilícitos penais e administrativos.

Por fim, Eizirik et al49 ressalta que, ainda que as sanções administrativas
sejam diversas das sanções penais, como em ambas prevalece a atuação punitiva do
Estado, as justificações de penas e as isenções, consagradas pelo Direito Penal, também

47
CHICARELLI, Milena Abdalla. O uso da interpretação extensiva, análoga e econômica à luz do
direito positivo. In: Jusbrasil, 2015. Disponível em: <https://miabdalla.jusbrasil.com.br/
artigos/144373867/o-uso-da-interpretacao-extensiva-analoga-e-economica-a-luz-do-direito-positivo>.
Acesso em: 16 jan. 2017.
48
OSÓRIO, Fábio Medina. Direito Administrativo Sancionador. 5ª ed (rev). São Paulo: Ed. Revista
dos Tribunais, 2015, p. 123.
49
EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas.
Mercado de Capitais: Regime Jurídico. 3ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 287.
 18

devem ser reconhecidas na esfera do processo sancionador.

1.4 Atuação Sancionadora da CVM

A atuação da CVM está, basicamente, resumida em seu artigo 1º da Lei nº

6.385/76, onde deve fiscalizar e disciplinar as seguintes atividades relativas à valores
mobiliários: emissão; distribuição; negociação; intermediação; organização,
funcionamento e operação das Bolsas; administração de carteiras; custódia; auditoria
das companhias abertas; e os serviços de consultor e analista de valores mobiliários.

Conforme o Parecer de Orientação CVM nº 6, de 28.4.1980, são

reconhecidas duas fases no processo administrativo sancionador: a primeira, de
investigação, denominada inquérito, e a segunda, de contraditório, que se inicia com a
intimação dos indiciados para a apresentação de defesa, na qual já existe uma acusação
de prática de atos ilícitos50.

Entre 2012 e 2015, a CVM apresentou os seguintes números relativos aos

processos administrativos sancionadores que transitaram e ainda se encontram na
Autarquia51:

Gráfico 2 - Dados da Atuação Sancionadora da CVM entre 2012 e 2015

Fonte: CVM

50
BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Parecer de Orientação nº 006/1980. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/legislacao/pare/pare006.html>. Acesso em: 10 fev. 2017.
51
BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Relatório Anual CVM 2015. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/publicacao/relatorio_anual.html>. Acesso em: 7 fev. /2017.
 19

A seguir, é apresentada a Tabela 1 com os números referentes aos resultados

dos julgamentos realizados pelo Colegiado da CVM entre 2011 e 2015, conforme o
Relatório Anual da CVM referente ao exercício de 2015:

Tabela 1 - Resultado dos julgamentos da CVM entre 2011 e 2015

Resultado dos Julgamentos 2011 2012 2013 2014 2015 Total %

Advertências 7 10 37 6 20 80 7,70

Multas 66 108 132 90 100 496 47,73

Suspensões 0 0 1 0 1 2 0,20

Inabilitações 2 5 11 5 9 32 3,08

Cassações 0 0 0 0 0 0 0

Proibições 0 0 1 2 9 12 1,15

Absolvições 22 176 102 35 82 417 40,14

Total 97 299 284 138 221 1.039 100

Fonte: CVM

Os resultados dos julgamentos da CVM trazem informações interessantes.

Os números das penalidades de suspensão, inabilitação, cassação e proibição,
representam apenas 4,43% do total dentro do período apresentado. Vale lembrar que
essas penas são aquelas onde a Lei nº 6.385/76 destaca como sendo aplicáveis apenas
para casos de infração grave ou reincidência (§§ 2º e 3º do art. 11).

Já os assuntos tratados nos referidos julgamentos foram resumidos na Tabela

2, também extraída do Relatório Anual CVM 201552:

Tabela 2 - Assuntos dos julgamentos realizados pelo Colegiado da CVM

Assunto 2011 2012 2013 2014 2015 Total

Divulgação de fato relevante e

comunicação da aquisição de participação 3 2 6 3 12 26
relevante

Informações Periódicas 1 0 10 1 5 17

Criação de condições artificiais de 0 3 5 7 5 20

52
Até a conclusão deste trabalho, a CVM ainda não havia publicado o Relatório Anual referente a 2016.
 20

Assunto 2011 2012 2013 2014 2015 Total

demanda/manipulação de preços/operações
fraudulentas/práticas não equitativas

Assembleias gerais 0 3 10 6 4 23

Insider Trading 5 5 3 5 9 27

Administração de carteira e de fundos de

0 0 2 0 4 6
investimentos

Desvio de poder/dever de diligência/dever

3 3 11 8 8 33
de lealdade/dever de sigilo

Auditoria 2 1 1 0 1 5

Conflito de interesses/abuso do direito de

voto/abuso de poder de acionista 3 1 5 3 5 17
controlador

Outros 10 13 25 20 20 88
Fonte: CVM

Importante destacar que, ao contrário do Direito Penal, onde a Lei, em

sentido formal, é a única fonte normativa para a aplicação das penas, nos termos do
artigo 5º, inciso XXXIX da CF, a CVM pode aplicar sanções se a irregularidade estiver
prevista também em regulamentos emitidos, no caso, em forma de instruções.

Como conclui Eizirik et al53, “o princípio da reserva legal vem sendo

entendido de maneira mais flexível, podendo a previsão da conduta ilícita estar contida
não só em lei, mas também em norma elaborada pela Administração”.

53
EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado
de Capitais: Regime Jurídico. 3ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 300.
 21

2 METODOLOGIA UTILIZADA

O presente trabalho foi baseado na análise de todos os votos com sanções à

pessoas físicas contidos nos extratos de julgamento dos processos administrativos
sancionadores julgados pelo Colegiado da CVM durante o exercício de 2016 e
publicados em sua página virtual.

Um extrato de julgamento da CVM geralmente contém: (i) relação dos

acusados; (ii) ementa; (iii) resumo da decisão; (iv) relatório; e (v) votos (diretor-relator
e demais integrantes do Colegiado).

O acesso ao website da CVM para obtenção dos extratos dos julgamentos

ocorreu no dia 27 de dezembro de 2016 pelo seguinte caminho:

www.cvm.gov.br > Atuação Sancionadora > Processos Julgados > Decisões

de Julgamentos > Data/Período: 01/01/2016 a 27/12/2016.

Antes de prosseguir para a leitura dos votos, foram estabelecidos os

seguintes critérios para posterior análise da dosimetria das penas:

i. Conter ao menos uma sanção à alguma das partes (ou seja, as

absolvições foram desconsideradas); e
ii. Conter ao menos uma pessoa física entre as partes.

As absolvições foram desconsideradas por não haverem, por óbvio,

elementos dosimétricos para análise. Já a consideração exclusiva para análise de pessoas
físicas, se deve a uma opção de evitar o debate da responsabilização penal da pessoa
jurídica.

Sobre esse conflito, Medina Osório54, resume bem quando diz que:

A diferença entre o direito penal e o direito administrativo, no

campo do sancionamento das pessoas jurídicas, é que o último
aceita tranquilamente tal situação, já possui técnicas adequadas a
esse controle, ao passo que o primeiro possui larga e antiga
tradição de repúdio a técnicas de responsabilização das “pessoas
morais” [...].
54
OSÓRIO, Fábio Medina. Direito Administrativo Sancionador. 5ª ed (rev). São Paulo: Ed. Revista
dos Tribunais, 2015, p. 135.
 22

A busca resultou em um total de 37 processos encontrados onde, com base

nos critérios já descritos, foram desconsiderados 2 (dois) processos que tiveram
absolvição integral para as partes e 5 (cinco) processos onde somente pessoas jurídicas
foram julgadas, restando 30 processos para análise.

Nestes 30 processos, foram analisadas as dosimetrias de pena aplicadas a

um total de 116 partes a partir da leitura de todo o voto, com o intuito de identificar as
circunstâncias judiciais, agravantes e atenuantes presentes no texto desenvolvido pelo
diretor-relator responsável.

Como os votos da CVM nem sempre possuem uma área própria para
demonstrar as diversas circunstâncias que levaram o relator a definir a dosimetria da
pena, foi necessário buscá-las em todo o texto do voto. Apenas a título de complemento
das análises, também foram realizadas pesquisas da palavra “dosimetria” dentro dos
votos.

Algumas das circunstâncias são mais simples de se identificar, pois contém

indicação explícita de palavras como “antecedentes”, “reincidência” ou “violação de
dever inerente a cargo”. Em outras, o relator não usa explicitamente, por exemplo, o
termo “consequências do crime/irregularidade/infração”. Mas são possíveis de apontar,
como no exemplo a seguir, retirado de um dos votos analisados55:

[a] Estou certo, diante das características das operações, que a

Diferencial CTVM desejou exclusivamente obter lucro utilizando-se
indevidamente do Fundo do qual era Gestora,

[b] e, ao se interpor entre ele e o vendedor, impôs-lhe um custo

adicional e desnecessário na compra das LF, causando sim, a despeito
da negativa do Acusado Leonardo Paes Borba, um prejuízo para os
cotistas resultante do ingresso no patrimônio do Fundo de títulos a
preços superiores aos que efetivamente deveriam prevalecer caso as
compras fossem realizadas diretamente do vendedor de mercado.

Na parte “a” do parágrafo, o relator cita a Circunstância Judicial “motivo do

crime” quando refere-se ao réu Diferencial CTVM afirmando que o mesmo buscou
obter lucro utilizando-se indevidamente de um fundo de investimentos.

55
Processo Administrativo Sancionador RJ 2014/4608.
 23

Já na parte “b”, o relator descreve claramente as consequências do crime:

custo adicional e desnecessário que causou prejuízo para os cotistas do fundo de
investimento.

A contagem das circunstâncias foi feita individualmente, a cada acusado do

processo. Em diversos casos, um mesmo parágrafo descrevendo, por exemplo, as
consequências do crime, refere-se aos diversos acusados da irregularidade ali tratada e,
por isso, foi considerado para cada um deles.

Ainda de forma complementar, também foram colhidos os quantitativos das

penas aplicadas para cada um dos réus. Nos casos onde eram aplicadas mais de uma
penalidade a um mesmo réu, esses valores foram somados para fins de análise,
conforme exemplo a seguir:

Multa pecuniária aplicada Multa máxima possível

Acusado X - infração 1 100.000,00 500.000,00

Acusado X - infração 2 50.000,00 500.000,00

Total Acusado X 150.000,00 1.000.000,00

 24

3 RESULTADOS ENCONTRADOS

3.1 Circunstâncias Judiciais

A Tabela 3 a seguir, resume a quantidade de circunstâncias judiciais

encontradas dentre os 116 réus presentes nos processos julgados pelo Colegiado da
CVM que foram colhidos e analisados:

Tabela 3 – Quantidade de Circunstâncias Judiciais Identificadas dentre os Acusados

Circunstâncias
Quantidade encontrada %
Judiciais

Culpabilidade 116 100,00%

Antecedentes 44 37,93%

Motivos do crime 78 67,24%

Circunstâncias do crime 116 100,00%

Consequências do crime 96 82,76%

Fonte: Elaborado pelo autor

A Culpabilidade está presente em todos os votos verificados. Apesar de não

haver uma gradação do grau de culpa (ex: alta, média ou baixa), o relator sempre insere
as irregularidades dos réus nos termos das leis e regulamentos.

Como diz Alejandro Nieto56, “a culpabilidade é exigível no Direito

Administrativo Sancionador, mas não nos mesmos termos em que é exigível no Direito
Penal, correspondendo aos juristas delimitar suas peculiaridades”. Assim, consideramos
a identificação da Culpabilidade pelo simples enquadramento das irregularidades nos
termos dos normativos da CVM.

Com relação aos Antecedentes, foi observada a citação do retrospecto do

acusado em 38% das vezes. Porém, com exceção de quatro votos onde o relator expõe
que os antecedentes foram verificados mesmo em não havendo julgamentos pretéritos57,
as demais citações foram realizadas quando o réu de fato possuía antecedente. Vale

56
NIETO, Alejandro. Derecho administrativo apud OSÓRIO, Fábio Medina. Direito Administrativo
Sancionador. 5ª ed (rev). São Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 2015, p. 374.
57
PAS RJ 2015/6319, PAS RJ 2015/9385, PAS RJ 2015/3231 e PAS RJ 2015/3103.
 25

destacar que, para fins de dosimetria da pena, o levantamento de antecedentes, mesmo

quando se trata de réu primário, é importante.

A citação dessa verificação por parte do relator é uma informação a mais

para que a defesa do acusado saiba que esse fator já foi levado em consideração na
definição da sanção explicitada no voto.

Já os motivos que levaram os acusados a cometerem as irregularidades

(Circunstância Motivos do Crime), foram citados em 67,24% dos votos. Em muitos
casos, há apenas o cometimento da infração, por imperícia, falha ou descuido, sem
necessariamente existir uma motivação específica para a realização do ilícito.

Em geral, os votos da CVM são bem detalhados no que diz respeito às

Circunstâncias do Crime que, tal qual a Culpabilidade, permeiam todos os votos e
podem ser identificadas por todo o corpo do texto.

Por fim, as Consequências do crime foram identificadas referindo-se para 96

réus nos 30 votos, ou 82,76% do total verificado.

Dentre as Circunstâncias Judiciais previstas no art. 59 do Código Penal, três

não foram identificadas em nenhum dos votos do Colegiado da CVM analisados, quais
sejam:

● Conduta Social;
● Personalidade do agente; e
● Comportamento da vítima.
Essas três circunstâncias não identificadas nos votos possuem uma carga
subjetiva significativa e são matérias constantes em debates sobre a relevância das
mesmas para o cálculo de dosimetria de penas. Talvez a ausência dessas circunstâncias
também se dê em função das particularidades de um processo administrativo. Como os
processos sancionadores da CVM apuram irregularidades que geralmente se restringem
a deveres e práticas no meio profissional, tais circunstâncias acabam ficando em
segundo plano.

3.2 Circunstâncias Agravantes

As Circunstâncias Agravantes, previstas nos artigos 61 e 62 do Código

 26

Penal, que foram identificadas nos votos, estão discriminadas na Tabela 4 a seguir:

Tabela 4 – Quantidade de Circunstâncias Agravantes identificadas dentre os Acusados

Quantidade
Circunstâncias Agravantes %
encontrada
Reincidência 4 3,45%

Facilitar ou assegurar a execução, a ocultação, a impunidade ou

1 0,86%
vantagem de outro crime
Traição, de emboscada, ou mediante dissimulação, ou outro
10 8,62%
recurso que dificultou ou tornou impossível a defesa do ofendido
Com abuso de autoridade ou prevalecendo-se de relações
domésticas, de coabitação ou de hospitalidade, ou com violência 12 10,34%
contra a mulher na forma da lei específica
Com abuso de poder ou violação de dever inerente a cargo,
94 81,03%
ofício, ministério ou profissão
Fonte: Elaborado pelo autor

Dentre as identificadas, a circunstância agravante da Reincidência foi a

penúltima em número de quantidade, invocada para apenas 3,45% dos acusados, ou
seja, quatro vezes.

Vale lembrar que a Reincidência só pode ser considerada quando a

condenação tiver percorrido todas as instâncias, ou seja, quando não couber mais
recurso e o processo ser dado como transitado em julgado.

O agravante de “facilitar ou assegurar a execução, a ocultação, a

impunidade ou vantagem de outro crime” foi encontrado para um acusado, dentre os
116, especificamente no Processo Administrativo Sancionador SP 2013/292:

Por fim, resta analisar, no presente tópico, as infrações imputadas à

SLW e ao seu diretor Pedro Weil. Segundo a Acusação, a corretora
teria permitido o exercício das atividades de mediação ou
corretagem por Antônio Marques e Sérgio Freitas, pessoas não
autorizadas pela CVM para este fim, em infração ao art. 16, III, da
Lei nº 6.385/76, combinado com a alínea “c” do inciso I do art. 13 da
Instrução CVM nº 387/03. Como a mencionada infração teria sido
cometida sob a gestão de Pedro Weil, então diretor responsável
pela ICVM nº 387, ele também deveria ser responsabilizado.

Já o agravante “traição, de emboscada, ou mediante dissimulação, ou outro

recurso que dificultou ou tornou impossível a defesa do ofendido”, foi identificado para
10 réus, ou em 8,62% do total analisado.
 27

Esses casos geralmente são ligados à operações financeiras realizadas por

corretores sem o devido consentimento ou conhecimento dos ofendidos.
Para os casos de “abuso de autoridade”, foram encontrados 12 réus sob esse
agravante (10,34%), enquanto que o agravante de “abuso de poder ou violação de dever
inerente ao cargo” foram identificados 94 vezes, ou 81,03% do total.
No que tange a este último, a explicação para o percentual significativo está
na Lei nº 6.404/76 pois, conforme tratado anteriormente, a sua Seção III possui todas as
disposições às quais os Administradores de Sociedades Anônimas devem se submeter, e
entre elas estão os deveres de diligência (art. 153), lealdade (art. 155) e de informar (art.
157).
Além disso, os processos administrativos sancionadores da CVM giram em
torno de profissionais que atuam no mercado de capitais e a grande maioria das
irregularidades e infrações cometidas por esses agentes do mercado se dão em razão do
descumprimento dos diversos deveres inerentes aos seus ofícios.
Dentre as circunstâncias agravantes previstas no Código Penal, 11 (onze)
não foram identificadas entre os processos analisados: alíneas “a”, “d”, “e”, “h”, “i”, “j”
e “l”, do inciso II do art. 61 e todos os incisos do art. 62.

3.3 Circunstâncias Atenuantes:

Por fim, a Tabela 5 a seguir apresenta as Circunstâncias Atenuantes,

previstas nos arts. 65 e 66 do Código Penal que foram identificadas nos processos
administrativos julgados pela CVM em 2016:

Tabela 5 – Quantidade de Circunstâncias Atenuantes identificadas entre os Acusados

Quantidade
Circunstâncias Atenuantes %
encontrada
Procurado, por sua espontânea vontade e com eficiência, logo
após o crime, evitar-lhe ou minorar-lhe as consequências, ou ter, 14 12,07%
antes do julgamento, reparado o dano
Cometido o crime sob coação a que podia resistir, ou em
cumprimento de ordem de autoridade superior, ou sob a
1 0,86%
influência de violenta emoção, provocada por ato injusto da
vítima
Circunstância relevante, anterior ou posterior ao crime, embora
44 37,93%
não prevista expressamente em lei
Fonte: Elaborado pelo autor

O atenuante “[...] ter antes do julgamento, reparado o dano”, foi identificado

 28

para 14 réus, ou 12,07% do total. Esses casos geralmente estão ligados ao

descumprimento de apresentações tempestivas de relatórios e formulários que são
exigidos pela CVM, e que foram fornecidas, integral ou parcialmente, antes do fim do
julgamento.

Já a Circunstância de ter “cometido o crime sob coação a que podia resistir,

ou em cumprimento a ordem de autoridade superior [...]” foi identificada em apenas
1 dentre os 116 réus dos 30 processos analisados58:

Diante desse quadro fático, parece-me que ele sequer tinha total
consciência das atividades restritas a agentes autônomos e, muitas
vezes, atuava cumprindo ordens de superiores, esses sim os
principais responsáveis pelo quadro de ilegalidade. (grifo próprio)

A última Circunstância Atenuante encontrada é mais genérica e, conforme

dispõe o art. 66 do Código Penal, refere-se a “Circunstância relevante, anterior ou
posterior ao crime, embora não prevista expressamente em lei”. Foi identificada para 44
acusados, ou 47,93% do total.

Essa circunstância abrangeu um número considerável pois, como não há

uma relação de atenuantes específicos no âmbito dos processos administrativos, com
exceção daqueles previstos no §9º do artigo 11 da Lei nº 6.385/76, os julgadores levam
em consideração diversas situações próprias encontradas no mercado de capitais que
podem, ao critério deles, abrandar as penas.

Essas situações muito específicas foram enquadradas, para fins de tabulação

dos resultados, sob a abrangência do art. 66 do Código Penal.

Segue um exemplo, dentre os processos analisados, para ilustrar esse tipo de

circunstância atenuante (vide grifo):

Destaco que no estabelecimento da pena considerei o fato de o

Acusado já ter descumprido as mencionadas normas no exercício de
2014, ano-base 2013, ainda que não tenha sido sancionado na época, e
também o fato de que não possui nenhum cliente que esteja sob a
supervisão da CVM.

58
Processo Administrativo Sancionador SP 2013/292.
 29

3.4 Dados Complementares

Foi avaliado o seu nível de aplicação das penas diante da aplicação máxima
permitida pela Lei nº 6.385/76. Ou seja, sabendo que a multa pecuniária máxima é de
R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), uma multa de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais)
representa 60%. O resultado foi resumido na Tabela 6 a seguir:

Tabela 6 – Números gerais das penas aplicadas

Percentual
Total Máxima Mínima Média médio sobre
pena máxima

Multas pecuniárias 92 R$ 9.642.013,08 R$ 10.000 R$ 354.789 31%

Penas restritivas 14 15 1 5,92 40%

Advertências 11 N/A N/A N/A N/A

Fonte: Elaborado pelo autor

A partir dos dados observados na tabela acima, 92 réus receberam a pena de

multa pecuniária (79%), 14 receberam algum tipo de pena restritiva (12%) e 11
sofreram apenas a pena mais branda de advertência (9%)59.

O valor máximo de multa encontrado, R$ 9.642.013,08, correspondeu à

aplicação de uma das sanções pecuniárias máximas previstas na Lei nº 6.385/76: Art.
11, §1º, III - três vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada
em decorrência do ilícito.

Porém, a grande maioria das multas são aplicadas com base no art. 11, §1º,
inciso I da lei supracitada, com o limite de R$ 500.000,00, pois para a aplicação dos
incisos II e III, que se baseiam em valores envolvidos no ilícito, é necessário que haja
um cálculo rigoroso e preciso. Dos 92 réus que sofreram a condenação de multa
pecuniária, 88 (95,6%) foram enquadrados com base no inciso I.

Já a aplicação de penas restritivas por parte do Colegiado da CVM é baixo,

mas se explica em virtude de serem destinadas apenas às infrações graves definidas nas
instruções emitidas pela Autarquia. Porém, quando aplicadas, costumam ser mais

59
O total de 117 tipos de pena aplicados a cada acusado, ao invés dos 116 réus observados, se deu em
função de uma aplicação de pena de multa e uma pena restritiva a uma das partes do processo
RJ2012/13605.
 30

rigorosas que as penas de multa aplicadas, já que representam, em média, 40% do total
permitido, ante 31% referentes às multas.

Dos 30 processos analisados, merece atenção a presença da palavra

“dosimetria” em apenas 10 deles, ou seja 33,33%. Esse número, apesar de isoladamente
não ser base suficiente para qualquer conclusão, ajuda, como complemento, a explicar a
baixa exposição dos critérios utilizados pelos relatores para definir a dosimetria das
penas aos réus.

Enquanto alguns relatores afirmam explicitamente que determinadas

circunstâncias foram consideradas na dosimetria da pena, outros sequer tratam desse
momento de quantificação da pena em alguma parte do voto.
 31

CONSIDERAÇÕES FINAIS

Neste trabalho, avaliou-se, empiricamente, as decisões do Colegiado da

CVM publicadas em 2016 com o objetivo de avaliar o grau de fundamentação referente,
especificamente, à dosimetria das penas aplicadas pelos diretores-relatores, utilizando-
se, de forma análoga, as circunstâncias judiciais, agravantes e atenuantes, previstas no
Código Penal Brasileiro.

Diante dos resultados observados, a conclusão é de que nos votos do

Colegiado há uma carga razoável de apresentação das circunstâncias judiciais que
envolvem as irregularidades julgadas.

Porém, quando se considera quais foram as fundamentações específicas para

a determinação da dosimetria de pena, principalmente por meio de atenuantes e
agravantes, o nível é tímido.

Cabe também destacar que o levantamento dos antecedentes dos acusados

foram citados em apenas 38% das vezes, sendo que em apenas quatro votos o relator
expôs tal verificação mesmo quando não havia julgamentos passados dos respectivos
réus. Tendo em vista a relevância que esse fator é utilizado para o cálculo da dosimetria
da pena, é importante que essa verificação esteja explícita no voto, mesmo quando não
houver, para que o advogado da defesa tenha ciência que o julgador já levou em
consideração a existência ou não do antecedente.

Uma proposta seria a destinação de uma parte exclusiva no voto para que o
relator possa desenvolver todos os fatores que o levaram a definir o valor da pena.
Dessa forma, além de promover maior transparência das razões trazidas pelo julgador,
uma área específica para discriminação da dosimetria fará com que ele busque uma
maior reflexão e aprofundamento sobre seus critérios.

Sabe-se que, com o intuito de desencorajar irregularidades no mercado de

capitais, a CVM vem tentando, junto ao Ministério da Fazenda, o aumento das
penalidades que em 2017 completam 10 anos, já que a última reforma do artigo 11 da
Lei nº 6.385/76 ocorreu por meio da Lei nº 9.457/9760.

60
TORRES, Fernando. Reguladores querem bala na agulha. Valor Econômico. São Paulo, 20 dez. 2016.
Disponível em: <http://www.valor.com.br/valor-investe/casa-das-caldeiras/4813816/reguladores -
 32

Porém, é preciso ter atenção e cuidado. Ronaldo Porto Macedo Júnior61

alerta que a elevação excessiva da penalidade pode, muitas vezes, levar ao descrédito da
própria sanção, gerando uma redução de seu potencial desencorajador de atuações
irregulares semelhantes. Há grandes chances de anulação por parte do Poder Judiciário
daquela imposição de pena que se sabe de antemão ser desproporcional já no seu
mínimo legal.

Para decidir o quantum nessa vasta margem, é importante também que se

estabeleça, por meio de um normativo, critérios claros que especifiquem a metodologia
a ser empregada, em especial quanto às agravantes e atenuantes. O melhor
conhecimento e estudo da autarquia representa um dos primeiros passos para pensar o
aperfeiçoamento do enforcement administrativo das regras de proteção ao investidor,
fundamental para o desenvolvimento do mercado de capitais nacional62.

Por fim, é importante que o atual sistema de mandatos e estabilidade dos

cargos do Colegiado da CVM sejam mantidos. Diante da ameaça de projetos de lei que
possam vir de encontro ao atual modelo, como o PLS 495/2015 cuja proposta é permitir
a destituição dos seus dirigentes mediante iniciativa do Presidente da República, é
fundamental que a blindagem contra influências políticas trazida pelo atual formato seja
protegido, de forma que os julgamentos dos processos administrativos sancionadores
tenham independência.

Espera-se que este estudo abra e promova mais espaço para pesquisas no
tema, que ainda é reduzido. A metodologia utilizada pode ser aplicada aos demais
órgãos que possuam processos administrativos sancionadores, como do Banco Central
do Brasil e CADE, permitindo, assim, uma comparabilidade.

Nesse sentido, também é interessante o desenvolvimento de estudos que

visem o aprimoramento das técnicas dosimétricas das sanções, de maneira que possam
ser, cada vez mais, transparentes e justas.

querem-bala-na-agulha>. Acesso em 15 fev. 2017.

61
MACEDO JÚNIOR, Ronaldo Porto. O caso White Martins e a questão da imposição de multas no
direito antitruste brasileiro. In: Revista de Direito da Concorrência, Brasília, p. 31-55, 2003.
62
ROSSI, Maria Cecília; PRADO, Viviane Muller; SILVEIRA, Alexandre Di Miceli da; MARTINS,
Leandro; PEREIRA, Thomaz Henrique Junqueira de Andrade. Decisões da CVM em matéria societária
no período de 2000 a 2006. In: Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais: RDB, v. 10, n. 37,
jul./set. 2007.
 33

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