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P A R I D A D D E TASAS D E INTERÉS Y RIESGO POLÍTICO:

EL CASO D E MÉXICO

Agustín G . C a r s t e n s *
Banco d e México

I. Introducción

E n u n a economía abierta c o n libre m o v i l i d a d de capital, los activos d i s p o n i -


bles al público al d e c i d i r la composición de su r i q u e z a financiera i n c l u y e n
aquéllos d e n o m i n a d o s e n m o n e d a e x t r a n j e r a . E n este c o n t e x t o , l o s i n v e r -
s i o n i s t a s trasladarán c o n t i n u a m e n t e f o n d o s e n t r e a c t i v o s d e n o m i n a d o s e n
diferentes divisas c o n el fin de mejorar el perfil de riesgo-rendimiento de
sus c a r t e r a s . T a l e s m o v i m i e n t o s p u e d e n r e s p o n d e r a i n c e n t i v o s e s t a b l e c i -
d o s p o r l o s b a n c o s c e n t r a l e s p a r a i n d u c i r flujos i n t e r n a c i o n a l e s d e c a p i t a l ,
a m e d i d a s d e política m o n e t a r i a q u e p e r s i g u e n c i e r t o s o b j e t i v o s o , s i m p l e -
m e n t e , a c a m b i o s e n las e x p e c t a t i v a s r e s p e c t o a l v a l o r f u t u r o d e las v a r i a -
b l e s q u e a f e c t a n l a d e t e r m i n a c i ó n d e l o s t i p o s d e c a m b i o y las tasas d e i n t e -
rés. E s p o r e n d e r a z o n a b l e p e n s a r q u e e x i s t e n r e l a c i o n e s b i e n d e f i n i d a s entre
las tasas d e interés d e a c t i v o s f i n a n c i e r o s d e n o m i n a d o s e n d i f e r e n t e s d i v i -
sas. U n a d e estas r e l a c i o n e s se e x p r e s a e n l a teoría d e l a p a r i d a d d e las tasas
d e interés (TPTI), q u e r i g e c u a n d o e x i s t e n m e r c a d o s d e c a m b i o s a l c o n t a d o
y a futuro bien organizados.
L a p r i n c i p a l p r e d i c c i ó n d e esta teoría es q u e l a e x i s t e n c i a d e m o v i m i e n -
tos d e c a p i t a l e n t r e países traerá c o m o r e s u l t a d o l a igualación d e l o s r e n d i -
m i e n t o s d e a c t i v o s q u e s o n idénticos e n t o d o s l o s a s p e c t o s (a e x c e p c i ó n d e
l a m o n e d a e n q u e están d e n o m i n a d o s ) , c u a n d o e s t o s r e n d i m i e n t o s se e x -
p r e s a n e n términos d e l a m i s m a m o n e d a y l u e g o d e c u b r i r e l r i e s g o c a m b i a ¬
* Las opiniones expresadas en este trabajo s o n de m i exclusiva responsabilidad
y n o indican necesariamente la posición del Banco de México.
Este trabajo está basado en el capítulo II de m i tesis doctoral escrita e n la Univer-
sidad de Chicago. Estoy e n deuda c o n m i comité asesor: Michael Mussa (presidente),
Jacob Frenkel, J o h n Huizinga y Larry Sjaastad. También agradezco los comentarios
de los dictaminadores anónimos de la revista. E l acostumbrado relevo de responsabi-
lidades se aplica e n este caso.

E E c o , 2 , 2 , 1987 269
270 ESTUDIOS ECONÓMICOS

r i o e n e l m e r c a d o d e c a m b i o s a f u t u r o . D a d a l a i m p o r t a n c i a d e esta teoría,
los e c o n o m i s t a s h a n d e d i c a d o m u c h o s esfuerzos a estudiarla y s o m e t e r l a a
p r u e b a . E l m o t i v o d e q u e se h a y a p r e s t a d o t a n t a atención a s u verificación
empírica r a d i c a e n q u e l a TPTI ( j u n t o c o n l a relación d e p a r i d a d d e tasas d e
interés n o c u b i e r t a ) es u n p i l a r f u n d a m e n t a l d e d i v e r s o s m o d e l o s teóricos
y empíricos d e l t i p o d e c a m b i o , a la v e z q u e tiene i m p o r t a n e s i m p l i c a c i o n e s
d e s d e l a p e r s p e c t i v a d e l a política e c o n ó m i c a .
E n este t r a b a j o se determinará l a v a l i d e z empírica d e esta p r o p o s i c i ó n
e n e l c a s o p a r t i c u l a r d e M é x i c o . V e r e m o s q u e n o r i g e e n este c a s o c o n c r e t o .
E n t a l v i r t u d , se analizará e l carácter d e las d i s c r e p a n c i a s r e s p e c t o a l a p a r i -
d a d d e tasas d e interés y se ofrecerá u n a e x p l i c a c i ó n d e s u e x i s t e n c i a . E s p e -
cíficamente, se mostrará e n u n m o d e l o d e optimización d e d o s p e r i o d o s q u e
existirán d e s v i a c i o n e s r e s p e c t o a l a p a r i d a d d e tasas d e interés e n p r e s e n c i a
d e r i e s g o s d e i n t e r v e n c i ó n p o l í t i c o y d e política ( q u e se definirán más ade-
lante), p u e s b a j o estas c o n d i c i o n e s l o s a c t i v o s e x t r a n j e r o s e i n t e r n o s n o serán
s u s t i t u t o s p e r f e c t o s . L o s r e s u l t a d o s teóricos se s o m e t e n a p r u e b a s e c o n o -
métricas e m p l e a n d o i n f o r m a c i ó n d e M é x i c o .
E l t r a b a j o se d i v i d e e n las s i g u i e n t e s p a r t e s : e n l a s e g u n d a s e c c i ó n i n i -
c i a m o s n u e s t r o a r g u m e n t o c o n u n a b r e v e exposición de la TPTI y una revi-
sión d e las o b r a s r e c i e n t e s s o b r e e l t e m a ; e n l a t e r c e r a sección, p r e s e n t a m o s
l o s d a t o s e m p í r i c o s d i s p o n i b l e s p a r a M é x i c o . A continuación s e d e f i n e n e l
c o n c e p t o d e r i e s g o d e i n t e r v e n c i ó n , r i e s g o p o l í t i c o y d e política y se d e s a -
r r o l l a e l m o d e l o t e ó r i c o . E n l a q u i n t a s e c c i ó n se e x p o n e n l o s r e s u l t a d o s d e
t r a b a j o e m p í r i c o u l t e r i o r . F i n a l m e n t e , se p r e s e n t a u n a sección d e c o n c l u -
siones.

La TPTI v i n c u l a las tasas d e interés y l o s t i p o s d e c a m b i o d e l a s i g u i e n t e


manera:

s,{\ + i , ) = F ( \ + ir)
t (i)
donde

S, = t i p o d e c a m b i o a l c o n t a d o e n e l p e r i o d o t.
i, = tasa d e interés n o m i n a l i n t e r n a e n e l p e r i o d o t.
i* = tasa d e interés n o m i n a l e x t e r n a e n e l p e r i o d o t.
F¡ = t i p o d e c a m b i o a f u t u r o , d e t e r m i n a d o e n e l p e r i o d o t.

S i l o s a c t i v o s i n t e r n o y e x t r a n j e r o q u e p a g a n las tasas i e i*, r e s p e c t i v a -


t

m e n t e , s o n idénticos e n t o d o s a s p e c t o s (es d e c i r , p e r i o d o d e maduración,


c l a s e d e r i e s g o , etc.), a e x c e p c i ó n d e l a m o n e d a d e d e n o m i n a c i ó n , y s i n o
e x i s t e n c o s t o s d e transacción, e n t o n c e s s i l a ecuación (1) n o s e c u m p l e h a -
brá i n c e n t i v o p a r a q u e e l c a p i t a l f l u y a d e u n país a o t r o p o r l a e x i s t e n c i a
MÉXICO: TASAS D E INTERÉS Y RIESGO P O L Í T I C O 271

d e o p o r t u n i d a d e s n o a p r o v e c h a d a s d e b e n e f i c i o . Las o p e r a c i o n e s d e arbi-
traje restablecerán l a i g u a l d a d e n (1) a c o n d i c i ó n d e q u e a l m e n o s u n a d e
las v a r i a b l e s i n v o l u c r a d a s r e s p o n d a a l o s flujos d e c a p i t a l .
P o r manipulación a l g e b r a i c a d e l a ecuación (1) se l l e g a a d o s m a n e r a s
a l t e r n a t i v a s , e m p l e a d a s c o n f r e c u e n c i a e n l a teoría, d e e x p r e s a r l a c o n d i c i ó n
d e p a r i d a d d e i n t e r e s e s (PTI); l a p r i m e r a f o r m a se e x p r e s a e n e s t o s términos:

F, - S
t n - i*
5V =
1 + i? ( 2 )

donde

(F, - Sif/St = p r e m i o o descuento a futuro del tipo de cambio.


(i, - i ? ) I (1 + i •i? ) -= d i f e r e n c i a l c o r r e g i d o d e las tasas d e interés.

L a s e g u n d a f o r m a se r e p r e s e n t a c o n l a s i g u i e n t e ecuación:

(Ft - S,)
C, = i, - (1 + i,*)] = 0 (3)

donde

Q = d i f e r e n c i a l c u b i e r t o d e tasas d e interés.

C t p u e d e asimismo interpretarse c o m o u n a m e d i d a de o p o r t u n i d a d e s
de beneficio s i n riesgo n o aprovechadas.
Si la relación d e p a r i d a d d e tasas d e interés r i g e ( c u a l q u i e r a q u e sea l a
f o r m a c o m o se p r e s e n t e ) , se p u e d e d e s p e j a r F d e y a sea (1), (2) o (3), p a r a
t

obtener:

donde

F* = t i p o de c a m b i o a futuro q u e p r e d i c e la TPTI.

L a p r e g u n t a q u e d e i n m e d i a t o s u r g e es l a s i g u i e n t e : ¿qué t a n b i e n e x p l i -
c a l a T P T I , r e p r e s e n t a d a e n las e c u a c i o n e s (1) - (4), e l c o m p o r t a m i e n t o d e l
m u n d o real? D i s t i n t a s o b r a s s o b r e e l t e m a m u e s t r a n e v i d e n c i a s d e d e s v i a -
c i o n e s de l a p a r i d a d d e tasas d e interés, a u n q u e e l d i f e r e n c i a l c u b i e r t o d e
tasas d e interés h a s i d o e n g e n e r a l m u y p e q u e ñ o . E n p a r t i c u l a r , F r e n k e l y
L e v i c h (1981) presentan datos sobre desviaciones de la p a r i d a d para el pe-
272 ESTUDIOS ECONÓMICOS

r i o d o q u e v a d e j u n i o d e 1 9 7 3 a d i c i e m b r e d e 1 9 7 9 (el p e r i o d o d e l r é g i m e n
de tipo de c a m b i o flexible d e l o s años setenta), c a s o e n e l c u a l se c o n s i d e r ó
e l a r b i t r a j e e n t r e a c t i v o s d e n o m i n a d o s e n dólares d e E s t a d o s U n i d o s , m a r -
c o s a l e m a n e s , l i b r a s e s t e r l i n a s , liras i t a l i a n a s , y e n s j a p o n e s e s y dólares c a n a -
d i e n s e s . S i n e m b a r g o , tales d i s c r e p a n c i a s h a n s i d o e x p l i c a d a s e n términos
de riesgo político (Aliber, 1 9 7 3 ; B u i t e r , 1980; D o o l e y e Isard, 1 9 8 0 ; E a t o n
y T u r n o v s k i , 1981 y 1983), d e c o n t r o l e s c a m b i a r i o s y d e c a p i t a l (Buiter, 1 9 8 0 ;
D o o l e y e I s a r d , 1 9 8 0 ) , d e t r a t a m i e n t o s fiscales d i f e r e n c i a l e s ( L e v i , 1 9 7 7 , L i -
z o n d o , 1983), d e elasticidades ( F r e n k e l , 1973), d e c o s t o s d e transacción (Bran¬
son, 1960; P r a c h o w n y , 1970; Frenkel y Levich, 1975, 1977, 1981; L i z o n d o ,
1983), y d e d i f e r e n c i a s c r o n o l ó g i c a s e n t r e e l m o m e n t o e n q u e s e p r e s e n t a
l a o p o r t u n i d a d d e b e n e f i c i o y e l m o m e n t o e n q u e se r e a l i z a l a a c t i v i d a d d e
arbitraje ( F r e n k e l y L e v i c h , 1981).
E l r e s u l t a d o más c a t e g ó r i c o es e l q u e o f r e c e n F r e n k e l y L e v i c h ( 1 9 8 1 )
al señalar q u e e n l a m a y o r p a r t e d e l o s c a s o s s o n l o s c o s t o s d e transacción
l o s q u e e x p l i c a n las d e s v i a c i o n e s r e s p e c t o a l a p a r i d a d d e tasas d e interés
y q u e , p o r t a n t o , tales d e s v i a c i o n e s n o r e p r e s e n t a n o p o r t u n i d a d e s d e s a p r o -
vechadas de ganancia.

III. Datos para México

C o n s i d e r e m o s a h o r a e l análisis d e l a información d e M é x i c o d u r a n t e e l p e -
r i o d o e n e r o d e 1 9 8 0 - j u n i o d e 1 9 8 2 . E n este l a p s o , se estableció o f i c i a l m e n -
1

te u n r é g i m e n d e flotación d e l p e s o m e x i c a n o , a u n q u e e n l a práctica se tra-


t ó d e u n a flotación s u c i a d e b i d o a l a p e r m a n e n t e i n t e r v e n c i ó n d e l B a n c o
de México e n el m e r c a d o de cambios. S i n embargo, m u c h o s pensaban q u e
este r é g i m e n c a m b i a r i o n o duraría l a r g o t i e m p o y e s p e r a b a n u n a i n m i n e n t e
maxi-devaluación. A l m i s m o t i e m p o , d u r a n t e este p e r i o d o se p e r m i t i ó e l l i -
bre m o v i m i e n t o de capitales entre México y el resto d e l m u n d o , e n ambas
d i r e c c i o n e s y s i n restricción a l g u n a . A p e s a r d e e l l o , se e x t e n d i e r o n r u m o -
res a c e r c a d e l a p o s i b l e i m p o s i c i ó n d e c o n t r o l e s c a m b i a r i o s y d e c a p i t a l , y
de la intervención d e l g o b i e r n o e n los m e r c a d o s financieros i n t e r n o s .
E l p ú b l i c o s e g u r a m e n t e percibía l a e x i s t e n c i a d e e s t o s r i e s g o s y l o s t o -
m a b a e n c u e n t a a l t o m a r sus d e c i s i o n e s f i n a n c i e r a s . C o m o se mostrará más
a d e l a n t e , esta situación c o i n c i d e c o n l a p r e s e n c i a d e a m p l i a s d e s v i a c i o n e s
d e l a c o n d i c i ó n d e p a r i d a d . D e h e c h o , c o n c l u i r e m o s q u e l o s r i e s g o s políti-
c o s y d e intervención c o n s t i t u y e n v a r i a b l e s e x p l i c a t i v a s e n l a determinación
d e d e s v i a c i o n e s r e s p e c t o a l a p a r i d a d d e tasas d e interés o b s e r v a d a s e n Mé-
x i c o durante el p e r i o d o e n estudio.
E n p r i m e r término, es c o n v e n i e n t e d e s c r i b i r b r e v e m e n t e las v a r i a b l e s

' Nos hemos restringido a este periodo por limitaciones de información. El peso
m e x i c a n o dejó de cotizarse e n los mercados a futuro después de junio de 1982.
MÉXICO: TASAS D E INTERÉS Y RIESGO POLÍTICO 273

y l a i n f o r m a c i ó n q u e se utilizarán.- 2

a) E l análisis se l i m i t a a a c t i v o s c o n v e n c i m i e n t o a i
se e m p l e ó e l t i p o d e c a m b i o a . f u t u r o a tres m e s e s . L a razón p a r a c i r c u n s c r i -
b i r e l análisis a este t i p o d e a c t i v o s d e r i v a d e q u e e l m e r c a d o d e c o n t r a t o s
a f u t u r o a tres m e s e s e r a e l más l í q u i d o e n e l s e n t i d o d e l v o l u m e n m a n e j a -
d o , e n comparación c o n contratos d e distinto v e n c i m i e n t o .
b) P o r l o q u e h a c e a l a tasa d e interés (/<), se c o n s i d e r ó l a q u e se p a g a
e n M é x i c o a c e r t i f i c a d o s d e d e p ó s i t o e n p e s o s a tres m e s e s , después d e i m -
p u e s t o s . E s t a tasa e r a fijada s e m a n a l m e n t e p o r e l B a n c o C e n t r a l , y p o r t a n t o
n o podía r e s p o n d e r d e i n m e d i a t o a l o s f l u j o s d e c a p i t a l .
c) C o m o tasa d e interés e x t e r n a (z *) se t o m ó l a q u e se p a g a a c e r t i f i c a d o s
d e d e p ó s i t o e n eurodólar a tres m e s e s , n e t a d e i m p u e s t o s . E n este c a s o , n o
h a c e d i f e r e n c i a e m p l e a r depósitos e n eurodólar o depósitos e n dólares e n
el sistema bancario m e x i c a n o (aunque ello n o i m p l i c a que los inversionistas
c o n s i d e r a s e n e q u i v a l e n t e s a m b o s t i p o s d e depósitos), p u e s l a tasa p a g a d a
fue l a m i s m a d u r a n t e e l p e r i o d o . H a b i d a c u e n t a d e las cracterísticas d e l o s
m e r c a d o s f i n a n c i e r o s d e l eurodólar y d e l v o l u m e n d e las s a l i d a s d e c a p i t a l
d e s d e M é x i c o , p o d e m o s tratar l a tasa d e interés d e l e u r o m e r c a d o c o m o i n -
s e n s i b l e a l o s flujos d e c a p i t a l p r o c e d e n t e s d e M é x i c o .
d) Es i m p o r t a n t e t o m a r e n c u e n t a l o s e f e c t o s d e l o s i m p u e s t o s s o b r e
l o s b e n e f i c i o s ( L e v i , 1 9 7 7 ) . E m p l e a m o s l o s r e n d i m i e n t o s después d e i m p u e s -
tos para l o s diferentes activos, pues a l considerar los impuestos, c a m b i a n
n o t a b l e m e n t e los i n c e n t i v o s normales para aprovechar ganancias p o r arbi-
traje antes d e i m p u e s t o s .
e) E n c u a n t o a l o s t i p o s d e c a m b i o ( e x p r e s a d o s e n p e s o s p o r u n dólar
d e E s t a d o s U n i d o s ) , s e t o m a r o n las c o t i z a c i o n e s i n t e r b a n c a r i a s e n E s t a d o s
U n i d o s , tanto e n el m e r c a d o al c o n t a d o c o m o a futuro. E l tipo de c a m b i o
al c o n t a d o d e l p e s o m e x i c a n o n o podía r e s p o n d e r al v o l u m e n de transac-
c i o n e s d e l m e r c a d o d e b i d o a l a política d e flotación s u c i a ( d e s l i z a m i e n t o c o n -
t r o l a d o ) . N o sucedía l o m i s m o c o n e l t i p o d e c a m b i o a f u t u r o , q u e s e d e t e r -
m i n a b a l i b r e m e n t e e n e l m e r c a d o s i n i n t e r v e n c i ó n d e l B a n c o C e n t r a l . Así,
e l t i p o de c a m b i o a f u t u r o e r a e f e c t i v a m e n t e a f e c t a d o p o r e l v o l u m e n d e
t r a n s a c c i o n e s y también, e n p r i n c i p i o , p o r l o s c a m b i o s e n las e x p e c t a t i v a s
acerca d e l n i v e l futuro d e l tipo de c a m b i o al c o n t a d o .
V a l e l a p e n a señalar q u e , d u r a n t e e l p e r i o d o e n e s t u d i o , l o s t i p o s d e c a m -
b i o a l c o n t a d o f u e r o n l o s m i s m o s e n M é x i c o y e n E s t a d o s U n i d o s . C a s o dis-
t i n t o fue e l d e l t i p o d e c a m b i o a f u t u r o , p u e s u n a disposición d e l B a n c o d e
México 3
c o n d u j o a l a desaparición d e l m e r c a d o a f u t u r o e n n u e s t r o país.
E s t a disposición consistía e n o b l i g a r a l c o m p r a d o r d e u n c o n t r a t o a f u t u r o

Las fuentes de información son: para los certificados de depósito (CD) en euro-
2

dólar a tres meses y los tipos de cambio peso-dólar al contado y a futuro, Reuters
News Service; para los CD en pesos a tres meses, "indicadores económicos" del Banco
de México.
Esta disposición se estableció el 9 de septiembre de 1977.
?
274 ESTUDIOS ECONÓMICOS

a depositar 2 5 % d e l valor d e l m i s m o e n pesos s i n recibir intereses. Como


e r a d e e s p e r a r , e l e f e c t o c o l a t e r a l d e esta m e d i d a fue l a desaparición d e l m e r -
c a d o a f u t u r o e n M é x i c o . S i n e m b a r g o l a disposición n o e r a e f e c t i v a e n tan-
t o se l e podía e v a d i r r e a l i z a n d o t r a n s a c c i o n e s e n l o s m e r c a d o s a f u t u r o q u e
o p e r a b a n e n Panamá y E s t a d o s U n i d o s .
f) Se e m p l e a r o n d a t o s d e p e r i o d o s s e m a n a l e s , t o m a n d o las c i f r a s d e aper-
t u r a d e tasa d e interés d e l eurodólar y d e a m b o s t i p o s d e c a m b i o e n N u e v a
Y o r k c a d a v i e r n e s . E l m o m e n t o p r e c i s o d e r e g i s t r o d e l a tasa d e interés e n
M é x i c o n o es t a n i m p o r t a n t e ( s i e m p r e y c u a n d o se le r e g i s t r e s e m a n a l m e n -
te), p u e s esta tasa n o es d e t e r m i n a d a l i b r e m e n t e p o r las f u e r z a s d e l m e r c a -
d o , s i n o q u e e l B a n c o C e n t r a l l a ajusta c a d a s e m a n a . 4

E n l a gráfica 1 se m u e s t r a n l o s c o m p o r t a m i e n t o s d e l d e s c u e n t o a f u t u r o
d e l p e s o y d e l d i f e r e n c i a l c o r r e g i d o d e las tasas d e interés. P a r a e l cálculo
d e l o s d e s c u e n t o s a f u t u r o , se t o m a r o n l o s p u n t o s m e d i o s e n t r e las c o t i z a -
c i o n e s a la c o m p r a y a la venta, tanto para e l tipo al c o n t a d o c o m o para el
t i p o a f u t u r o . E l p e s o m e x i c a n o se c o t i z ó c o n d e s c u e n t o e n e l m e r c a d o a
f u t u r o p u e s d u r a n t e t o d o e l p e r i o d o e l t i p o d e c a m b i o a f u t u r o fue c o n s i s -
t e n t e m e n t e m a y o r q u e e l t i p o a l c o n t a d o , es d e c i r ,

Ft > S, para toda t


t

tal y c o m o se m u e s t r a e n l a gráfica 2 .
A p a r t i r d e l a gráfica 1 p o d e m o s c o n c l u i r q u e l a p a r i d a d d e tasas d e i n -
terés d e f i n i d a e n l a ecuación (2) n o rigió e n e l c a s o d e M é x i c o d u r a n t e e l
p e r i o d o e n e s t u d i o y p a r a l o s a c t i v o s c o n s i d e r a d o s (CD). N u e s t r a tarea c o n -
siste p o r t a n t o e n d e t e r m i n a r si tales d e s v i a c i o n e s p u e d e n s e r e x p l i c a d a s d e
alguna manera o si, p o r el contrario, d e b e m o s c o n c l u i r que existieron opor-
tunidades desaprovechadas de ganancia.
U n a e x p l i c a c i ó n p o s i b l e d e las d i s c r e p a n c i a s es l a e x i s t e n c i a d e c o s t o s
d e transacción. D a d a s u i m p o r t a n c i a , se p r o c e d e a continuación a i n t r o d u -
5

c i r l o s e n e l análisis.
E n l a gráfica 1 r e s u l t a o b v i o q u e e l d e s c u e n t o a f u t u r o h a s i d o p e r m a -
n e n t e m e n t e m a y o r q u e e l d i f e r e n c i a l c o r r e g i d o d e tasas d e interés e n e l c a s o
e n cuestión. Así:

Ft - S, i, - i,*
para toda t (5)
S, 1 + i?

' L a información está a disposición de quien la solicite al autor.


5
L i z o n d o (1983) estudió las desviaciones respecto a la paridad de tasas de inte-
rés en México durante el periodo julio de 1979-diciembre de 1980. Para incorporar
los costos de transacción, adoptó la metodología propuesta por Frenkel y Levich (1975,
1977, 1981), que consiste en construir una banda neutral alrededor de la línea de pa-
ridad de tasas de interés.
MÉXICO: TASAS D E INTERÉS Y RIESGO P O L Í T I C O 275

Gráfica 1
Diferencial c o r r e g i d o d e t a s a s d e interés
y descuento a futuro del peso

l o q u e i m p l i c a q u e existió u n i n c e n t i v o c o n s t a n t e p a r a r e a l i z a r o p e r a c i o n e s
d e a r b i t r a j e , c o n l a c o n s e c u e n t e s a l i d a d e c a p i t a l e s d e M é x i c o (si es q u e r i -
g e n l o s s u p u e s t o s r e s t r i c t i v o s d e la TPTI a saber, l a a u s e n c i a d e c o s t o s d e tran-
sacción y l a p e r f e c t a s u s t i t u i b i l i d a d e n t r e a c t i v o s i n t e r n o s y e x t r a n j e r o s ) . E n
la situación d e s c r i t a e n (5), l o s arbitrajistas n e c e s i t a n r e a l i z a r las s i g u i e n t e s
t r a n s a c c i o n e s a f i n d e a p r o v e c h a r las o p o r t u n i d a d e s d e g a n a n c i a : a ) v e n d e r
p e s o s c o n t r a dólares e n e l m e r c a d o a l c o n t a d o , b ) i n v e r t i r l o s f o n d o s e n u n
a c t i v o d e n o m i n a d o e n dólares y c) c o m p r a r p e s o s c o n t r a dólares e n e l m e r -
c a d o a f u t u r o . E l q u e l a d e s i g u a l d a d (5) se m a n t u v i e s e d u r a n t e l a m a y o r p a r -
te d e l p e r i o d o , 6
n o s o f r e c e l a o p o r t u n i d a d d e i n t r o d u c i r a l análisis a l m e -
n o s a q u e l l o s c o s t o s d e transacción i n v o l u c r a d o s e n e l m e r c a d o d e c a m b i o s ,
tal y c o m o l o s u g i e r e n P i p p e n g e r ( 1 9 7 2 ) , A g m o n y B r o n f e l d ( 1 9 7 5 ) , y E a k e r
(1980). Este p r o c e d i m i e n t o parte d e la e x i s t e n c i a d e u n m a r g e n d e c o m p r a -

Puede apreciarse en la gráfica 1 que el único intervalo durante el cual la desi-


6

gualdad (5) se revirtió coincide c o n la devaluación del peso en febrero de 1982: S,


se elevó sustancialmente, y p o r tanto (Ft - St)ISt bajó en forma considerable.
276 ESTUDIOS E C O N Ó M I C O S

Gráfica 2
Tipo d ec a m b i o a lc o n t a d o y f u t u r o del peso mexicano

60 j

20 -

10 -

" ' " " " " " " U


I 11 111 f 11 111 111! 1 1111 1 • 111! I 111 I II IIIIIM
El-' M A M J J A S O N D E F M A M J J A S O N D E F M A M J

19H0 1981 1082

Tipo de cambio a futuro a ircs meses Tipo de cambio al contado

v e n t a e n las c o t i z a c i o n e s d e l m e r c a d o d e c a m b i o s y e n las tasas d e interés.


Es d e c i r , e n l a práctica l o s b a n c o s c o t i z a n t i p o s d e c a m b i o d e c o m p r a y d e
v e n t a q u e n o s o n idénticos, y l o m i s m o s u c e d e c o n las tasas d e interés a c t i -
vas y p a s i v a s . P o r e n d e , c u a n d o l o s a g e n t e s r e a l i z a n las o p e r a c i o n e s « y e
descritas anteriormente para a p r o v e c h a r o p o r t u n i d a d e s de ganancia, n o pue-
den h a c e r l o a l t i p o d e c a m b i o p r o m e d i o s i n o a las tasas d e c o m p r a a l c o n t a -
d o y d e v e n t a a f u t u r o , r e s p e c t i v a m e n t e . L a d i f e r e n c i a e n t r e las tasas a las
c u a l e s s e v e r i f i c a n las t r a n s a c c i o n e s y las c o t i z a c i o n e s p r o m e d i o c o n s t i t u -
y e n u n c o s t o p a r a l o s arbitrajistas p o t e n c i a l e s .
Las gráficas 1 y 2 se c o n s t r u y e r o n t o m a n d o e l p r o m e d i o e n t r e l o s t i p o s
d e c a m b i o a l a c o m p r a y a l a v e n t a , y n o i n c l u y e n p o r t a n t o IQS c o s t o s d e
transacción. P a r a r e m e d i a r l a o m i s i ó n , c a l c u l a m o s e l d i f e r e n c i a l c u b i e r t o d e
tasas d e interés (C<) t o m a n d o e n c u e n t a l o s c o s t o s d e transacción. U n v a - 7

l o r d e Ct < 0 c o r r e s p o n d e a l a d e s i g u a l d a d (5), d e m a n e r a q u e refleja i n c e n -

E n sentido estricto debimos haber tomado en cuenta todos los costos de tran-
7

sacción de los mercados financieros, que comprenden tanto el margen entre cotiza-
ciones de c o m p r a y de venta de los activos y los honorarios a corredores. D e b i d o
a la falta de información, n o pudimos incluir estos últimos.
MÉXICO: TASAS D E INTERÉS Y RIESGO P O L Í T I C O 277

t i v o s a p a r e n t e s p a r a q u e e l c a p i t a l s a l g a d e M é x i c o y se a p r o v e c h e n benefi-
cios potenciales de arbitraje. 8

C o n l a n u e v a i n f o r m a c i ó n se c o n s t r u y ó l a gráfica 3, q u e p a r e c e i n d i c a r
q u e p u e s t o q u e C, ¿¿ 0 p e r m a n e n t e m e n t e , d e h e c h o e x i s t i e r o n i n c e n t i v o s
p a r a r e a l i z a r o p e r a c i o n e s d e a r b i t r a j e . D e b e señalarse q u e e l v a l o r d e Q se
r e d u c e a l i n c o r p o r a r s e l o s c o s t o s d e transacción e n c o m p a r a c i ó n c o n l o s
v a l o r e s e s t i m a d o s a l t o m a r las c o t i z a c i o n e s p r o m e d i o . E n l a gráfica 3 se o b -
s e r v a q u e l a línea c o n t i n u a ( q u e r e p r e s e n t a l o s v a l o r e s d e Q s i n c o s t o s d e
transacción) está s i e m p r e p o r d e b a j o d e l a línea p u n t e a d a ( q u e r e p r e s e n t a
l o s v a l o r e s d e Q q u e i n c l u y e n c o s t o s d e transacción). P o r l o t a n t o , s e c o n -
cluye que:
1) A u n c u a n d o se i n t r o d u j e r o n a l análisis l o s c o s t o s d e transacción e n
l o s m e r c a d o s c a m b i a r i o s , implícitos e n e l m a r g e n d e c o m p r a v e n t a d e las c o -
tizaciones a l c o n t a d o y a futuro, el valor de Q sigue siendo distinto d e cero.
P o r e n d e , e s t e t i p o d e c o s t o s d e transacción e x p l i c a únicamente u n a p e q u e -
ña p a r t e d e las d e s v i a c i o n e s o b s e r v a d a s r e s p e c t o a l a TPTI.

2) P o r o t r a p a r t e , n o es f a c t i b l e q u e l o s c o s t o s d e transacción n o c o n s i -
derados p u e d a n e x p l i c a r la existencia de desviaciones de la m a g n i t u d o b -
servada.
F i n a l m e n t e , d o s c o m e n t a r i o s adicionales respecto al c o m p o r t a m i e n t o
d e C, d u r a n t e e l p e r i o d o :
E l v a l o r a b s o l u t o d e C es m u y e l e v a d o e n l a m a y o r p a r t e d e las o b s e r -
t

v a c i o n e s . S u m e d i a es estadísticamente d i f e r e n t e d e c e r o a l n i v e l d e s i g n i f i -
c a n c i a d e 9 5 % , y t o m a u n v a l o r m e d i o d e (-) 9 . 5 7 % e n términos a n u a l e s . 9

L a v o l a t i l i d a d d e C es a s i m i s m o m u y e l e v a d a , p r i n c i p a l m e n t e e n c i e r -
t

tos i n t e r v a l o s , c o m o l o s p e r i o d o s m a y o - s e p t i e m b r e d e 1981 y f e b r e r o - j u n i o
de 1982.

IV. Paridad de tasas de interés y riesgos políticos,


de política y de intervención

H a s t a e l m o m e n t o n o h e m o s o f r e c i d o u n a explicación d e l a a p a r e n t e e x i s -
tencia de oportunidades n o aprovechadas de ganancia que i n d u c e n activi-
d a d e s d e a r b i t r a j e (es d e c i r , d e l h e c h o q u e Q ^ 0, V ^ t ) . Nuestra opinión
es q u e tales i n c e n t i v o s p a r a r e a l i z a r arbitrajes n o e x i s t i e r o n p u e s t o q u e , d e -
b i d o a l a p r e s e n c i a d e r i e s g o s políticos, d e i n t e r v e n c i ó n y d e política, l o s ac-
tivos extranjeros e internos considerados n o eran sustitutos perfectos. E n

E n el caso del intervalo durante el cual (5) se revierte, la información se ajus-


8

tó de manera tal que refleje los costos de transacción e n que se incurre bajo esas cir-
cunstancias.
Para tener una mejor idea del significado de una media de C, = (-) 9 . 5 7 %
9

en términos anuales, compárese c o n la obtenida por Blejer y Khan (1981) en el caso


de Singapur durante el periodo marzo de 1976-julio de 1980, y que fue 0 . 1 8 % en
términos anuales.
278 ESTUDIOS ECONÓMICOS

l a p r e s e n t e e x p o s i c i ó n a d o p t a r e m o s las s i g u i e n t e s d e f i n i c i o n e s d e r i e s g o s
p o l í t i c o , d e política y d e intervención s u g e r i d a s p o r B u i t e r ( 1 9 8 0 ) :

Los riesgos políticos o de soberanía son aquéllos relacionados con acontecimientos


políticos adversos: guerras, golpes de estado, revoluciones, expropiación de las
propiedades extranjeras, moratoria discrecional de la deuda, etc. Los riesgos po-
líticos están e n función de vastas situaciones de incertidumbre social y cultural.
Puede considerarse a los riesgos de intervención y de política c o m o las modali-
dades menos espectaculares de los riesgos de soberanía. Incluso algunas políti-
cas macroeconómicas fiscales y monetarias de estabilización pueden afectar el
rendimiento de ciertas inversiones. Junto c o n formas específicas de intervención
en los mercados (controles de precios, límites al crédito) y cambios en políticas
de asignación o estructurales (impuestos al crédito, esquemas de depreciación,
subsidios, aranceles, cuotas), constituyen u n riesgo de intervención y de po-
lítica. 10

C o n el fin de apoyar nuestro argumento, presentaremos u n m o d e l o sim-


ple de optimización e n d o s p e r i o d o s de u n i n d i v i d u o q u e m a x i m i z a s u utili-
d a d e s p e r a d a ; este m o d e l o es s e m e j a n t e a l o s d e s a r r o l l a d o s p o r S t o c k m a n
(1978), R o l l y S o l n i k (1979), B u i t e r (1980), F r e n k e l y R a z i n (1980), H a n s e n

10
Véase Buiter (1980) para una más amplia exposición del tema.
MÉXICO: TASAS D E INTERÉS Y RIESGO POLÍTICO 279

f H o d r i c k (1983), y M a r k (1985), c o n la diferencia d e q u e t o m a r e m o s e n


:onsideración l o s r i e s g o s políticos, d e i n t e r v e n c i ó n y d e política.
P r o c e d e r e m o s d e l a s i g u i e n t e f o r m a : p r i m e r o , se d e s a r r o l l a e l m o d e l o
; i n l o s r i e s g o s m e n c i o n a d o s , p a r a c o n c l u i r q u e b a j o estas c i r c u n s t a n c i a s l a
Daridad d e tasas d e interés se o b t i e n e ; s e g u n d o , se i n t r o d u c e n l o s r i e s g o s
n e n c i o n a d o s p a r a o b s e r v a r c ó m o es a f e c t a d a l a c o n d i c i ó n d e p a r i d a d y p o r
í l t i m o se a p l i c a n l o s r e s u l t a d o s o b t e n i d o s a l c a s o d e M é x i c o .
Considérese e l s i g u i e n t e m o d e l o d e u n i n v e r s i o n i s t a a d v e r s o al r i e s g o
que m a x i m i z a l a u t i l i d a d e s p e r a d a , d e f i n i d a r e s p e c t o a l c o n s u m o d e b i e n e s
; n d o s p e r i o d o s . E l i n d i v i d u o está d o t a d o d e u n a r i q u e z a i n i c i a l W e n e l t

D e r i o d o í; distribuirá W e n t r e c o n s u m o e n e l p e r i o d o t ( G ) , t e n e n c i a s d e
t t

i c t i v o s domésticos (£>,) y t e n e n c i a s d e a c t i v o s e x t r a n j e r o s ( K ) , E l r e n d i m i e n t o
t

de l o s a c t i v o s i n t e r n o s (tasa d e interés i n t e r n a ) es U y e l r e n d i m i e n t o d e l o s
t c t i v o s e x t r a n j e r o s (tasa d e interés e x t e r n a ) es i*. E l i n v e r s i o n i s t a p u e d e re-
: u r r i r a l m e r c a d o a f u t u r o p a r a c u b r i r sus t e n e n c i a s d e a c t i v o s e x t r a n j e r o s
de r i e s g o s c a m b i a r i o s . E n e l s e g u n d o p e r i o d o l a r i q u e z a se c o m p o n d r á s o l a -
n e n t e d e l c a p i t a l más l o s r e n d i m i e n t o s d e l a c a r t e r a . P u e s t o q u e e l i n d i v i -
d u o m u e r e l u e g o d e l s e g u n d o p e r i o d o , consumirá t o d a s u r i q u e z a e n t + 1.
Se d e f i n e P, c o m o e l n i v e l d e p r e c i o s e n e l p e r i o d o t. U n a t i l d e (~) sobre
ana v a r i a b l e i n d i c a q u e es estocástica. E n c o n s e c u e n c i a , e l p r o b l e m a d e l i n -
d i v i d u o c o n s i s t e e n t o m a r u n a decisión d e c a r t e r a y u n a decisión i n t e r t e m -
Doral d e c o n s u m o . S u p o n i e n d o u n a función d e u t i l i d a d e s p e r a d a " s e p a r a -
ste e n e l t i e m p o , este p r o b l e m a p u e d e r e p r e s e n t a r s e c o m o s i g u e :

Max E[V(G,, G )]
t+1 = Max [U(G ) t + BE,[U(G t + i )]} (6)
G,, D,,K, G
u D ,Kt t

sujeta a

W t = P,G, + D , +S,K, (7)

G,
+ 1 = (8)
Pt + 1

W,Vt+ + 1l == (1 + » , ) D t + F (1 + i ? ) K ,
t (9)

E n l a ecuación (6),
5í. B d ee nr o t a e l f a c t o r s u b j e t i v o d e d e s c u e n t o . C o m o se
s u p o n e q u e l o s a g e n t e s s o n r a c i o n a l e s , E [•] se i n t e r p r e t a t a n t o c o m o e l v a -
t

lor e s p e r a d o matemático c o n d i c i o n a d o a l a información d i s p o n i b l e e n t,


: o m o las e x p e c t a t i v a s d e l o s a g e n t e s e c o n ó m i c o s . Adviértase q u e se h a s u -
Duesto q u e i , i * B , S , F , P y G t s o n v a r i a b l e s n o estocásticas, y q u e e l i n d i -
t t t t

Suponemos que la función de utilidad esperada es estrictamente cóncava, lo


11

jue refleja la aversión al riesgo.


280 ESTUDIOS ECONÓMICOS

v i d u o n o especula e n el mercado a f u t u r o 1 2
(sino sólo c u b r e sus tenencias
d e a c t i v o s e x t r a n j e r o s ) . L u e g o d e s u s t i t u i r las r e s t r i c c i o n e s e n l a función o b -
j e t i v o , se r e d e f i n e e l p r o b l e m a d e l i n d i v i d u o d e l a s i g u i e n t e forma:

Max E , [ ] = Max í U { G , ) +
G ,t , K ,
t G
G t, , K , *l
t t

+ BE,{U{ [(1 + i ) ( W t t + P G t t - S , K , ) + F,{\ +it*)K,}}} ) (10)


P t i + >

Las c o n d i c i o n e s d e p r i m e r o r d e n s o n :

àE[-] _ -(1 + it)P t

— = U'(Gt ) + B E t U ' G { ( t + l ) [ p t + i „ - 0 , (11)

&6Ï1 1
8E {U'(G t l + l )[— (-(1 + i )St + F , ( l +
t i,*))]} = 0 . (12)

ecuación 11 p u e d e t r a n s f o r m a r s e e n :

U'(G )
t = BE,{U'(Gt i)(\ + + i , ) - ^ — ) (IT)
Pt+\

L a ecuación ( 1 1 ' ) r e p r e s e n t a l a c o n o c i d a c o n d i c i ó n d e e f i c i e n c i a i n t e r -
t e m p o r a l q u e c a r a c t e r i z a l a decisión c o n s u m o - a h o r r o d e l a g e n t e . E x p r e s i o -
n e s c o m o ( 1 1 ' ) se h a n e m p l e a d o p a r a a n a l i z a r l a d e t e r m i n a c i ó n d e p r e c i o s
de l o s a c t i v o s . 1 3

L a o t r a c o n d i c i ó n d e p r i m e r o r d e n r e p r e s e n t a d a e n l a e c u a c i ó n (12),
puede reformularse como:

[-(1 + i,)St + F ( l + t i *)]BE,


t [ U { G
' + l )
] = 0

y p o r l o tanto

(1 + i ) t

F
' =
(TTiñ '" s Fr (13)

L a ecuación (13) es j u s t a m e n t e l a c o n d i c i ó n d e p a r i d a d d e tasas d e i n t e -


rés, e q u i v a l e n t e a l a ecuación ( 4 ) . 14
S e o b s e r v a así q u e c u a n d o u n i n v e r s i o -

Las conclusiones del modelo no se afectan si este supuesto se levanta.


12

Véase, p o r ejemplo, Lucas (1982), Hansen y Singleton (1985), y Mark (1985).


13

Éste es u n resultado bien c o n o c i d o en las obras sobre finanzas internaciona-


14

les. Véase, p o r ejemplo, Frenkel y Razin (1980), Roll y Solnik (1979) y Stockman (1978).
MÉXICO: TASAS D E INTERÉS Y RIESGO POLÍTICO 281

l i s t a e n f r e n t a u n a situación s i n r i e s g o s políticos, d e i n t e r v e n c i ó n o de polí-


:ica (de f o r m a tal q u e l o s a c t i v o s i n t e r n o s y e x t r a n j e r o s s o n s u s t i t u t o s p e r -
fectos), y además p u e d e r e c u r r i r a l m e r c a d o a f u t u r o p a r a c u b r i r s e c o n t r a
:1 r i e s g o c a m b i a r i o , e n t o n c e s r i g e l a p a r i d a d d e tasas d e interés.
E l s i g u i e n t e p a s o e n n u e s t r o análisis es l a i n t r o d u c c i ó n d e r i e s g o s políti-
: o , d e i n t e r v e n c i ó n y d e política. C r e e m o s q u e e s t o s t i p o s d e r i e s g o s d e t e r -
m i n a r o n las a m p l i a s d e s v i a c i o n e s r e s p e c t o a l a p a r i d a d d e tasas d e interés
: n México durante el p e r i o d o enero de 1980-junio de 1982, h a b i d a cuenta
i e l a situación e c o n ó m i c a y política. A p r i n c i p i o s d e 1 9 8 0 , se e m p e z a r o n
i p e r c i b i r s i g n o s d e u n c r e c i e n t e d e s e q u i l i b r i o f i n a n c i e r o e n M é x i c o . E n esta
i p o c a e l B a n c o d e M é x i c o seguía u n a política d e t i p o d e c a m b i o q u e c o n s i s -
:ía e n d e p r e c i a r e l p e s o r e s p e c t o a l dólar d i a r i a m e n t e , c o n l o q u e se p r e t e n -
día e v i t a r u n a maxidevaluación. L a m a g n i t u d d e l a d e p r e c i a c i ó n d i a r i a e r a
pequeña y g e n e r a l m e n t e mantenía c o n s t a n t e s u r i t m o d u r a n t e v a r i o s m e -
;es. E n t r e t a n t o , l o s d i f e r e n t e s a g e n t e s d e l a e c o n o m í a c o m e n z a r o n a f o r m a r
; x p e c t a t i v a s d e devaluación, d e b i d o a l g r a n d i f e r e n c i a l d e inflación e n t r e
i l é x i c o y E s t a d o s U n i d o s , y a l o s e n o r m e s déficit f i s c a l y e x t e r n o d e l país,
i n t e ello, l o s inversionistas aceleraron l a conversión de activos internos e n
i c t i v o s e x t r a n j e r o s y se r e g i s t r a r o n f u e r t e s s a l i d a s d e c a p i t a l .

P o r o t r a p a r t e , e l p ú b l i c o se d a b a c u e n t a d e l a p o s i b i l i d a d d e q u e las
l u t o r i d a d e s m e x i c a n a s i n t e r v i n i e s e n e n l o s m e r c a d o s f i n a n c i e r o y cambía-
l o c o n e l f i n d e d e t e n e r las fugas d e c a p i t a l . Se p r o p a g a r o n d e s e n f r e n a d a -
n e m e r u m o r e s a c e r c a d e m a y o r e s gravámenes a las t e n d e n c i a s d e a c t i v o s
extranjeros, c o n t r o l e s a l o s m o v i m i e n t o s d e c a p i t a l , c o n g e l a m i e n t o (o c o n -
iscación) d e l o s d e p ó s i t o s e n dólares e n e l s i s t e m a b a n c a r i o c o m e r c i a l
n e x i c a n o . I n c l u s o algún s e c t o r d e n t r o d e l g o b i e r n o p r o p u s o q u e se s i g u i e -
a u n a investigación p a r a d e t e r m i n a r q u i e n e s poseían a c t i v o s f u e r a d e M é x i -
:o, p a r a a p l i c a r gravámenes c o r r e s p o n d i e n t e s .
Los r u m o r e s y expectativas n o eran i n f u d a d o s , puesto q u e a fines de
gosto de 1982 el g o b i e r n o m e x i c a n o decidió arbitrariamente r e d i m i r e n pe-
o s t o d o s l o s c e r t i f i c a d o s d e d e p ó s i t o d e n o m i n a d o s e n dólares e n l o s bañ-
o s c o m e r c i a l e s , a u n t i p o d e c a m b i o m e n o r a l d e l m e r c a d o . Además, se i m -
l u s i e r o n p a r c i a l m e n t e c o n t r o l e s c a m b i a d o s (al i n t r o d u c i r e l B a n c o C e n t r a l
in régimen d e t i p o d e c a m b i o d u a l ) y p o s t e r i o r m e n t e , e n e l m e s d e s e p -
i e m b r e , se r e f o r z ó e l c o n t r o l d e c a m b i o s y se e s t a b l e c i e r o n r e s t r i c c i o n e s
l o s m o v i m i e n t o s d e c a p i t a l . D a d a esta e v i d e n c i a , p a r e c e r a z o n a b l e s u p o -
ier q u e e l p ú b l i c o tenía e n m e n t e l o s r i e s g o s p o l í t i c o , d e i n t e r v e n c i ó n y d e
lolítica a l m o m e n t o d e r e s o l v e r s u p r o b l e m a d e optimización. L a cuestión
s a h o r a c ó m o i n c o r p o r a r explícitamente e s t o s r i e s g o s a l m o d e l o .
S i se p r e s e n t a u n o o más d e l o s a c o n t e c i m i e n t o s i n c l u i d o s e n l a c l a s i f i -
ación d e l o s r i e s g o s reseñada a n t e r i o r m e n t e , implicará u n a r e d u c c i ó n d e l
s n d i m i e n t o d e l a c a r t e r a d e l i n d i v i d u o . L a m a g n i t u d d e l a pérdida d e p e n -
erá t a n t o d e l t i p o d e e v e n t o q u e l l e g u e a o c u r r i r ( y a sea m a y o r e s i m p u e s -
3s, confiscación d e depósitos, t i p o d e c a m b i o e f e c t i v o d i f e r e n t e d e l v i g e n -
282 ESTUDIOS ECONÓMICOS

te e n e l m e r c a d o , d e s c o n o c i m i e n t o d e l a d e u d a , etc.), c o m o d e l m o n t o d e
activos extranjeros q u e posean los i n d i v i d u o s .
T o m a n d o e n c u e n t a l o a n t e r i o r , d e f i n i m o s l a función d e l c o s t o d e i n -
tervención q u e p e r c i b e n los i n d i v i d u o s :

f[K,(l + i,*)] = Q, + l [K,(l + /,*)] (14)

donde

f[K {\t + i * ) ] = función d e c o s t o d e intervención, q u e d e p e n d e d e l a s


tenencias de activos extranjeros p o r parte de residentes domésticos.
6 < + i e l r i e s g o m u l t i p l i c a t i v o estocástico e n t + 1, q u e r e s u m e
l o s r i e s g o s políticos, d e i n t e r v e n c i ó n y d e política.

E n p a r t i c u l a r , se considerará 9 + i c o m o u n a v a r i a b l e a l e a t o r i a d i s c r e t a
1

q u e r e s u m e t o d o s los tipos de intervención q u e el g o b i e r n o p u e d a p o n e r


e n práctica e n e l p e r i o d o t + 1. P o r l o t a n t o , 9 t + i es uníi v a r i a b l e a l e a t o r i a
q u e r e p r e s e n t a p o r u n l a d o u n riesgo m u l t i p l i c a t i v o estocástico d e s d e e l p u n t o
d e v i s t a d e l i n v e r s i o n i s t a y , p o r o t r o , u n parámetro d e política d e s d e l a p e r s -
p e c t i v a d e las a u t o r i d a d e s e c o n ó m i c a s . Más p r e c i s a m e n t e , se hará d e 9 / + i
u n a v a r i a b l e a l e a t o r i a b i n o m i a l , d e f i n i d a d e l a s i g u i e n t e f o r m a : 9 r +1 tomará
el v a l o r : 9, c o n p r o b a b i l i d a d q¡, s i e l g o b i e r n o i n t e r v i e n e e n l o s m e r c a d o s
f i n a n c i e r o s e n e l p e r i o d o t + 1; 0, c o n p r o b a b i l i d a d 1 — Y q , s i e l g o b i e r n o
t

n o interviene e n los mercados financieros e n el p e r i o d o t + 1.


P o r t a n t o , 9 + i s i g u e u n a distribución B e r n o u l l i (o distribución p u n t o
r

b i n o m i a l ) , d e s u e r t e q u e tendrá u n a m e d i a b i e n d e f i n i d a (E¡[ 9 , + i] = q 9), t

v a r i a n z a ( V a r [ 9_r+ i] = q (\ t - q ) ) y función g e n e r a d o r a d e m o m e n t o s ( m
t

0 í + i(f) = E[e'Q t + i] = (1 - q i ) + q, é). 15


9 representa la m a g n i t u d espera-
d a d e l c o s t o d e l a intervención y p u e d e e n p r i n c i p i o t o m a r v a l o r e s t a n t o
p o s i t i v o s c o m o n e g a t i v o s . E n n u e s t r o e s q u e m a , este último c a s o se i n t e r -
p r e t a c o m o u n s u b s i d i o a las t e n e n c i a s d e a c t i v o s e x t r a n j e r o s . E n e l c a s o
d e M é x i c o p o d e m o s e s p e r a r q u e 9 > 0 . C o m o se señaló, q t es l a p r o b a b i l i -
d a d q u e l o s i n d i v i d u o s a s i g n a n a l e v e n t o d e q u e e l g o b i e r n o les g e n e r e u n a
pérdida p r o p o r c i o n a l d e m a g n i t u d 9 e n e l p e r i o d o t + 1. A l d e t e r m i n a r q¡,
l o s i n d i v i d u o s tomarán e n c u e n t a t o d a l a información d i s p o n i b l e e n e l p e -
r i o d o t. S o b r e esta base, se t i e n e q u e e l c o s t o p o l í t i c o , d e i n t e r v e n c i ó n y
d e política e s p e r a d o , s u j e t o a l a información d i s p o n i b l e a l i n d i v i d u o e n e l
p e r i o d o t, se r e p r e s e n t a c o m o s i g u e :

EtOt = K,(\ + i?)E,[Q, + 1 ] = K (\ t + i?)qtQ (15)

M o o d , Graybill y Boes (1974).


MÉXICO: TASAS D E INTERÉS Y RIESGO P O L Í T I C O 283

donde

E,O t = costo e s p e r a d o de la intervención sujeto a la información d i s p o -


nible

Rs m
Es meen e s t e r h a c e r d o s o b s e r v a c i o n e s a d i c i o n a l e s a c e r c a d e l a e s p e c i f i -
cación p r o p u e s t a d e l a función d e l c o s t o d e l a i n t e r v e n c i ó n .
a ) E l c o s t o e s p e r a d o p a r a e l i n d i v i d u o d e p e n d e n o sólo d e s u s t e n e n -
cias d e a c t i v o s e x t r a n j e r o s , s i n o también d e l o s p a g o s p o r i n t e r e s e s q u e r e -
c i b e e l s i g u i e n t e p e r i o d o . E l l o se d e b e a q u e n o se e s p e r a q u e l a i n t e r v e n -
c i ó n d e l g o b i e r n o se h a g a e f e c t i v a s i n o h a s t a e l s i g u i e n t e periodo.
ti) K¡(1 + if) es u n a s u m a n o m i n a l e x p r e s a d a e n m o n e d a e x t r a n j e r a . Pues-
t o q u e l o q u e n o s i n t e r e s a es t e n e r e l c o s t o e s p e r a d o d e l a i n t e r v e n c i ó n e n
términos d e m o n e d a n a c i o n a l , s u p o n d r e m o s q u e 9 ¡ +1 i n c l u y e e l t i p o d e c a m -
b i o al q u e las t e n e n c i a s d e a c t i v o s e x t r a n j e r o s se convertirán e n m o n e d a n a -
c i o n a l e l s i g u i e n t e p e r i o d o . Se trata d e u n s u p u e s t o r a z o n a b l e e n e l c a s o d e
M é x i c o p u e s , c o m o se señaló, u n a d e las vías d e i n t e r v e n c i ó n d e l a s a u t o r i -
d a d e s m e x i c a n a s e n l o s m e r c a d o s f i n a n c i e r o s e n a g o s t o d e 1 9 8 2 fue e l p a g o
d e depósitos e n dólares e n l a b a n c a c o m e r c i a l a u n t i p o d e c a m b i o menor
que el d e l mercado.
T o m a n d o e n consideración e l c o s t o d e la intervención e s p e r a d a t a l c o m o
l o p e r c i b e n l o s i n d i v i d u o s e n e l p e r i o d o t, e l p r o b l e m a d e o p t i m i z a c i ó n e n
p r e s e n c i a d e r i e s g o s políticos, d e i n t e r v e n c i ó n y d e política es:

Max E,[V{G,, <?,+ ,)] = Max {U(G,) + 8E [U(G,


t + 1 )]} (6)
G,
t D ,K,
t G, D , , K ,
t

sujeta a

W, = P,G, + D , +S,K, (7)

Wt+i
Gt + i = — z (8)
Pt+i

S u s t i t u y e n d o las r e s t r i c c i o n e s e n l a función o b j e t i v o se o b t i e n e :

Max E [ ) =
t Max í U{G ) t + +
Gt, K t Gt, K t

+ + 8 E { U { - Jt [(1 + i , ) ( W ,
:
+ PtGt - S K )t t + F,(\ +i,*)K, - (17)
Pt + i

9 t + \Kt( 1 + //*)])) |
Las condiciones de primer orden s o n :

/¡/?,r-i (i + W t
U'(G,) + BE,{U'(G t + l )[ = 0
ÔG,

es

U'(G )
t U'(G ) t+1

0(1 + i,)E,{— ) (18)

BE,Í U'(G ){—„t+l [ - 5 , (1 + i , ) + F , ( l + i?)- (19)


v P , + 1

e í + i(i + /,*)]} J = o

A l c o m p a r a r (18) c o n ( 1 1 ' ) , se o b s e r v a q u e a m b a s e x p r e s i o n e s s o n alge-


b r a i c a m e n t e idénticas, l o q u e n o s i g n i f i c a q u e G , G + i e i se£án i g u a l e s e n t t t

a m b o s e s c e n a r i o s . E s d e c i r , es p r o b a b l e q u e l a e x i s t e n c i a d e 0 , +1 a f e c t e e l
valor de y p o r l o t a n t o G , G + i n o serán i g u a l e s e n (18) y e n ( 1 1 ' ) . E n
t t

p a r t i c u l a r , es d e e s p e r a r s e q u e c u a n d o 0 > 0 , l a tasa d e interés i n t e r n a , i , t

se mantendrá a u n n i v e l más b a j o q u e e l o b s e r v a d o c u a n d o 9 = 0 ; e l l o se
d e b e a q u e b a j o c o n d i c i o n e s d e r i e s g o p o l í t i c o , d e i n t e r v e n c i ó n y d e políti-
ca, las o p o r t u n i d a d e s a p a r e n t e s d e a r b i t r a j e n o serán e x p l o t a d a s , c o m o se
m u e s t r a e n a l ecuación (21), y p o r e n d e habrá u n m a y o r n ú m e r o d e i n d i v i -
duos dispuestos a mantener su riqueza invertida e n activos denominados
e n p e s o s . E l e f e c t o d e 0 > 0 s o b r e G y G¡ + i es, e n g e n e r a l , i n d e t e r m i n a d o ,
t

y d e p e n d e d e l a c o n c a v i d a d d e l a función d e u t i l i d a d y d e l v a l o r d e l pará-
m e t r o B . D e esta f o r m a , es d e e s p e r a r q u e l a p r e s e n c i a d e r i e s g o s políticos,
d e intervención y d e política afecte la decisión d e c o n s u m o - a h o r r o d e l agente.

L a ecuación (19) p u e d e e x p r e s a r s e como:

E , [ { U (
' G
] + l )
(- (1 + i,)S, + F,{\ + i,*) - G , i (1 + i f ) ) \
+ 0. (20)
l Pt + \

A p l i c a n d o l a definición d e c o v a r i a n z a (es d e c i r , c o v [ x , y ] = E [ x y ] -
E [x] E \y]) y e l h e c h o d e q u e c o v [ a + b x , y ] = b c o v [ x , y ] , se o b t i e n e :

U'(G ) t+i

E [
t 1 ' ' ] [- (1 + i,)S, + F,(\ + i *)-
t (1 + i?)E<{ 0, + 1 ))
Pt+i

U'(G, i) ~+

- (1 + Í,*)COV,[—z -, 0 I + 1 ] = 0
Pt+ i
D i v i d i e n d o e n t r e (1 + i,*), e m p l e a n d o l a definición d e F , * y reacomo-
d a n d o , se o b t i e n e :

cov, - 4 ^ , e ( + l ]

Pp t i
t +

F, - F , * =E , { Q t + s ) + — i — — . (21)

"t+ i

L a ecuación (21) i n d i c a p r e c i s a m e n t e q u e e n p r e s e n c i a d e r i e s g o políti-


c o , d e i n t e r v e n c i ó n y d e política, l a relación d e p a r i d a d d e tasas d e interés
n o se o b t i e n e . Recuérdese q u e e n l a ecuación (4), l a p a r i d a d r i g e s i F t = F *
t

y p o r l o t a n t o u n v a l o r d e F , > F * c o r r e s p o n d e a u n v a l o r d e G < 0. A p a r t i r t

d e l a ecuación (21) es o b v i o q u e F , j t F * . E l s e g u n d o término d e l l a d o d e r e -


c h o d e esta ecuación p u e d e i n t e r p r e t a r s e c o m o u n p r e m i o q u e l o s i n v e r s i o -
nistas e x i g e n c o m o c o m p e n s a c i ó n p o r i n c u r r i r e n r i e s g o p o l í t i c o , d e i n t e r -
v e n c i ó n y d e política.
E l p r i n c i p a l m e n s a j e d e l a ecuación (21) es q u e las d e s v i a c i o n e s d e l a
PTI se o b t i e n e n c o m o u n a c o n d i c i ó n d e e q u i l i b r i o : l o s i n d i v i d u o s n o c o n s i -
d e r a r o n l a d i f e r e n c i a e n t r e F y F * u n a o p o r t u n i d a d d e s a p r o v e c h a d a d e ga-
t

n a n c i a , d e b i d o a l a p r e s e n c i a d e riesgos, y e n c o n s e c u e n c i a n o se i n v o l u c r a -
r o n e n t r a n s a c c i o n e s q u e a l a l a r g a eliminarían las d e s v i a c i o n e s r e s p e c t o a
la c o n d i c i ó n d e p a r d i d a d .
R e s u l t a d e interés d e t e r m i n a r e l s i g n o d e F t + F * E s ésta u n a cuestión
e m i n e n t e m e n t e empírica. E,[ 6 + 1] p u e d e ser p o s i t i v o o n e g a t i v o , m i e n t r a s
(

q u e e l s i g n o d e l s e g u n d o término d e l l a d o d e r e c h o d e l a ecuación (21) d e -


p e n d e d e l s i g n o d e cov,[-]. A s u v e z , e l s i g n o d e covj[-] es p o s i t i v o , p u e s t o
q u e u n i n c r e m e n t o d e 6 + i implicará u n v a l o r m e n o r d e W + 1 y , d a d a u n a
t t

función d e u t i l i d a d cóncava, u n v a l o r m a y o r d e U ' { G + i) ( s i e m p r e q u e 6 , + 1


t

y P t + \ sean independientes).
E n e l c a s o p a r t i c u l a r d e M é x i c o es d e e s p e r a r q u e E [ 6 +1] sea p o s i t i v o
t t

y p o r t a n t o F debería ser m a y o r q u e F * . E n l a gráfica 4 se a p r e c i a q u e F


t t

> F * d e m a n e r a c o n s i s t e n t e d u r a n t e e l p e r i o d o d e análisis.
N o se trata d e u n r e s u l t a d o s o r p r e n d e n t e , p o r q u e F > F * c o r r e s p o n d e
t

a Ct < 0 e n l a gráfica 3. P o r c o n s i g u i e n t e , l a p r e d i c c i ó n d e n u e s t r o m o d e l o
teórico c o i n c i d e c o n l a e v i d e n c i a o b s e r v a d a e n M é x i c o . E l análisis d e las p r o -
p i e d a d e s d e series de t i e m p o d e las d e s v i a c i o n e s d e l a PTI p u e d e b r i n d a r sus-
t e n t o a d i c i o n a l a l m o d e l o teórico. D i c h o análisis se realizará e n l a p r ó x i m a
sección.
A n t e s d e p r o c e d e r a e l l o , es i m p o r t a n t e señalar q u e l a e x p l i c a c i ó n p r e -
v i a m e n t e d e s a r r o l l a d a d e las d e s v i a c i o n e s r e s p e c t o a l a PTI es e l r e s u l t a d o
de considerar los activos internos y extranjeros c o m o sustitutos imperfec-
t o s . Específicamente, e n n u e s t r o a r g u m e n t o l o s a c t i v o s i n t e r n o s y e x t e r n o s
p e r t e n e c e n a d i s t i n t a s categorías d e r i e s g o s , d e b i d o a l a p r e s e n c i a d e r i e s g o
286 ESTUDIOS E C O N Ó M I C O S

Gráfica 4
Tipo d ecambio a f u t u r o d emercado y tipo d e c a m b i o
a futuro implícito

p o l í t i c o , d e i n t e r v e n c i ó n y d e política, l a c u a l h a c e q u e e l r e n d i m i e n t o d e
l o s a c t i v o s e x t r a n j e r o s sea i n c i e r t o . D e b i d o a este a l e j a m i e n t o d e l o s s u p u e s t o s
d e l a T P T I , es l ó g i c o q u e se p r e s e n t e n d e s v i a c i o n e s r e s p e c t o a l a c o n d i c i ó n
de paridad.

V. Propiedades de series de tiempo de las desviaciones


respecto a la condición de paridad

C o n c e n t r é m o n o s a h o r a e n las p r o p i e d a d e s d e series d e t i e m p o d e las des-


v i a c i o n e s r e s p e c t o a la p a r i d a d d e tasas d e interés e n e l c a s o d e M é x i c o . P a r a
e l l o , se d e f i n e e t como:

e, = F, - F*t

Es d e e s p e r a r q u e l a m e d i a d e e sea s i g n i f i c a t i v a m e n t e d i s t i n t a d e c e r o ,
t

d a d o e l r e s u l t a d o o b t e n i d o e n la ecuación (21). Es también d e e s p e r a r q u e


MÉXICO: TASAS D E INTERÉS Y RIESGO P O L Í T I C O 287

e, p r e s e n t e correlación s e r i a l , i n d u c i d a p o r l a p r e s e n c i a p e r m a n e n t e d e r i e s -
g o p o l í t i c o , d e i n t e r v e n c i ó n y d e política. L o s r e s u l t a d o s d e l análisis d e se-
ries d e t i e m p o se p r e s e n t a n e n e l c u a d r o 1.
P a r a c o m p r o b a r l a e x i s t e n c i a d e correlación s e r i a l e n l a serie d e t i e m p o
d e e, se e m p l e a e l estadístico Q L j u n g y B o x ( 1 9 7 8 ) a j u s t a d o , q u e s e d e f i n e
como:
P
Q = T ( T + 2) J ^ ( T + T)-'r(x) 2

T = 1

d o n d e T e s el número d e o b s e r v a c i o n e s y T el o r d e n d e l c o e f i c i e n t e d e auto-
correlación r (T). E l estadístico se d i s t r i b u y e asintóticamente c o m o c h i -
c u a d r a d a ( % p ) bajo l a hipótesis n u l a d e p e r t u r b a c i o n e s d e r u i d o b l a n c o c o n
z

P g r a d o s d e l i b e r t a d . S i e l v a l o r e s t i m a d o d e Q es m a y o r q u e e l v a l o r crítico
d e ( % p ) a l n i v e l d e s i g n i f i c a n c i a , se r e c h a z a la hipótesis de q u e la s e r i e n o esté
2

c o r r e l a c i o n a d a c o n s u s p r o p i o s v a l o r e s p a s a d o s . A l c o m p a r a r e l v a l o r críti-
c o d e [ % p ) c o n e l estadístico Q se c o n c l u y e q u e la serie d e e p o s e e u n patrón
2
t

sistemático. E l m o d e l o e s t i m a d o p a r a l a s e r i e es:

e, = .1150 + .8310 e , ~ i (22)

E r r o r estándard (.0608) (.0537)


V a l o r de t (1.89) (15.47)

CUADRO 1

Propiedades de series de tiempos de e,

Autocorrelaciones
Rezago 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Coeficiente .79 .60 .46 .31 .16 .07 .00 - . 0 7 --.13 -.11 - A 4 -.13
Error estándar .09 .13 .15 .16 .17 .17 .17 .17 .17 .17 .17 .17
Q 80 128 156 169 172 173 173 173 175 177 180 182

Notas: número d e o b s e r v a c i o n e s , 127; v a l o r crítico de x 2


al n i v e l d e s i g n i f i c a n c i a d e . 9 5
= 12) = 2 1 . 0 2 6 ; m e d i a d e l a s e r i e = 0 5 7 2 6 ; v a l o r t d e l a m e d i a = 6 . 3 8 8 3 ; d e s v i a c i ó n e s t á n -
d a r d e la s e r i e = 1.0101.

E l v a l o r crítico d e l estadístico t c o n 1 2 5 g r a d o s d e l i b e r t a d a l n i v e l d e
s i g n i f i c a n c i a d e . 9 5 es 1.658 y , p o r e n d e , t a n t o l a c o n s t a n t e c o m o e l c o e f i -
c i e n t e d e correlación e n la ecuación (22) s o n diferentes d e c e r o d e s d e e l p u n t o
d e v i s t a estadístico. L o m i s m o p u e d e d e c i r s e a c e r c a d e l a m e d i a d e l a s e r i e ,
tal c o m o se e s p e r a b a .
E l r e s u l t a d o d e l a ecuación (22) d e q u e e está a u t o c o r r e l a c i o n a d o c o n
t

sus p r o p i o s v a l o r e s p a s a d o s , es o b v i o e n c i e r t o s e n t i d o . L a intuición d e l r e -
288 ESTUDIOS ECONÓMICOS

s u l t a d o se d e r i v a d e l h e c h o d e q u e si los agentes económicos c o n s i d e r a n


q u e e l r i e s g o d e i n t e r v e n c i ó n es p e r s i s t e n t e e n t o n c e s e, d e b e e s t a r a u t o c o -
r r e l a c i o n a d o . P e r o " r i e s g o p e r s i s t e n t e " es u n a m a n e r a i n f o r m a l d e d e c i r q u e
q t está también a u t o c o r r e l a c i o n a d o , l o q u e s i g n i f i c a q u e l a p r o b a b i l i d a d d e
i n t e r v e n c i ó n d e las a u t o r i d a d e s m o n e t a r i a s e n l o s m e r c a d o s f i n a n c i e r o s v a -
ría e n e l t i e m p o . A continuación, o f r e c e r e m o s u n a demostración a l g e b r a i c a
de c ó m o q t i n d u c e l a autocorrelación e n e . t

P o d e m o s r e s c r i b i r l a ecuación (21) c o m o :

et q t G + \|/ (23)

puesto que

Et[Q, + i] = qt G

y haciendo

U \Gt + i) ~
COV [ R ; -, 6,+ i]
Pt+l
U'(G, + ¡ ) (21)
E,\

Considérese a h o r a e l último término d e l a ecuación (23), i|/ = cov,[-]


/ E [ - ] . T a n t o cov,[-] c o m o E¡[-] s o n m o m e n t o s c o n d i c i o n a d o s a l c o n j u n t o
t

d e i n f o r m a c i ó n d i s p o n i b l e e n e l p e r i o d o t. P o r l o t a n t o , e n l a m e d i d a e n
q u e e l c o n j u n t o d e i n f o r m a c i ó n c a m b i a d e p e r i o d o , t a n t o cov,[-] c o m o E [-\ t

p u e d e n v a r i a r e n e l t i e m p o . S i n e m b a r g o , s u p o n d r e m o s q u e tales v a r i a c i o -
n e s s o n pequeñas y c o n s i d e r a r e m o s a \|/ c o m o c o n s t a n t e . E n este p u n t o n o s
b a s a m o s e n F r e n k e l y R a z i n (1981) y Hartsen y H o d r i c k (1983) q u i e n e s asi-

I
m i s m o s u p u s i e r o n e n sus análisis q u e términos s i m i l a r e s e r a n c o n s t a n t e s .
A h o r a b i e n , s i s u p o n e m o s q u e \)/ es c o n s t a n t e , e l r e s u l t a d o d e s c r i t o e n
e c u a c i ó n (22) i m p l i c a q u e q t sigue e l p r o c e s o probabilístico:

qt a + u t (24)

u t
pu -\ t + E r (24')

donde

a = una constante q u e representa el n i v e l p r o m e d i o de la p r o b a b i l i d a d


d e i n t e r v e n c i ó n ; se d e f i n e e n e l r a n g o (0, 1).
u n a perturbación a u t o c o r r e l a c i o n a d a c o n c o e f i c i e n t e d e correlación
p, 0 < p < 1.
v a r i a b l e a l e a t o r i a , e o n distribución n o r m a l y n o c o r r e l a c i o n a d a
MÉXICO: TASAS D E INTERÉS Y RIESGO P O L Í T I C O 289

r i a l m e n t e , c u y a m e d i a es c e r o y s u v a r i a n z a es a , es d e c i r , s, ~ 2

N (0, al). P o r l o t a n t o , Sr s i g u e u n p r o c e s o d e r u i d o b l a n c o .

E s t e r e s u l t a d o se o b t i e n e d e l a s i g u i e n t e f o r m a : (24) se p u e d e r e e s c r i b i r

S u s t i t u y e n d o este e x p r e s i ó n e n (23), se o b t i e n e :

e, = (a + pu,-i + £,)9 + y (25)

o „ P r t : : r d i f e r e n c i a s e n (25):

e - pe,-i - «(6 + p u t - i + 8r) - p9 ( a + p u - i + e, - 1 ) + m/ - p\)/


- pe,-! - «(6 + pK,_i +
t t
& í /

;
R e a c o m o d a n d o esta expresión

e, - - i = ( 9 a + \j/) (1 - p) + ep(z<,_ i — p w _ - s,-i) + 6e, (26)


p e í
9a + \|/) (1 - p) r 2

P e r o adviértase q u e d e ( 2 4 ' )

U t - l - Q U t - 2 - Eí-1 = 0

P o r t a n t o , se d e f i n e :

a = ( 0 « + \|/) (1 - p) = c o n s t a n t e .
e, = 0e, t a l q u e E , se d i s t r i b u y e n o r m a l , idéntica e i n d e p e n d i e n t e m e n t e ,
con z, - N(0, 0 2
o?)

et = a + pe -i + s( ( (27)

q u e es p r e c i s a m e n t e l a f o r m a d e l m o d e l o e s t i m a d o p a r a l a s e r i e d e t i e m p o
d e e, e n e l c a s o d e M é x i c o , r e p r e s e n t a d o e n l a ecuación (22).
En c o n s e c u e n c i a , s e t i e n e q u e e n t a n t o y sea e f e c t i v a m e n t e u n a c o n s -
t a n t e , e l p r o c e s o probabilístico q u e s i g u e q , d a d o p o r (24) y ( 2 4 ' ) , inducirá
t

a q u e e esté s e r i a l m e n t e c o r r e l a c i o n a d o . Recuérdese q u e q es l a p r o b a b i l i -
t t

dad q u e l o s inversionistas asignan al e v e n t o de q u e el g o b i e r n o i n t e r v e n g a


en l o s m e r c a d o s f i n a n c i e r o s , a f e c t a n d o e l r e n d i m i e n t o d e las t e n e n c i a s d e
a c t i v o s e x t r a n j e r o s . L a determinación d e esta p r o b a b i l i d a d se b a s a e n i n f o r -
mación q u e los i n d i v i d u o s poseen y q u e consideran relevante. D i c h a infor-
mación p u e d e referirse, p o r e j e m p l o , a la estabilidad d e l m e r c a d o d e c a m -
290 ESTUDIOS ECONÓMICOS

b i o s i n t e r n o , a las s a l i d a s d e c a p i t a l d e l país, a l a e s t a b i l i d a d política y a


intervenciones anteriores del gobierno en el m e r c a d o financiero, que s o n
v a r i a b l e s q u e d e p o r sí p u e d e n estar a u t o c o r r e l a c i o n a d a s . P o r t a n t o , es p l a u -
s i b l e p e n s a r q u e q es e n e f e c t o u n a v a r i a b l e p o s i t i v a m e n t e a u t o c o r r e l a c i o -
t

n a d a , c o m o se infirió d e l análisis d e s e r i e d e t i e m p o d e e , es d e c i r , a p a r t i r
t

d e l a e c u a c i ó n (22).
P a r a c o n c l u i r e l análisis, es d e interés e m p l e a r e l r e s u l t a d o o b t e n i d o e n
l a ecuación (22) p a r a e s t i m a r e l v a l o r a p r o x i m a d o d e y para establecer
u n a relación e n t r e d i s t i n t o s v a l o r e s d e q y 0. S i se d e f i n e e c o m o l a m e d i a
t

d e e,, y se u s a (22), se t i e n e q u e :

e = 0.1150 / ( 1 . 0 - 0 . 8 3 1 0 ) = 0.68

A h o r a considérese l a ecuación (23). D a d o q u e: se sÍ u p u s o q u e \\i es c o n s -


tante se t i e n e q u e :

e = q, 0 + \\l = 0 . 6 8

r e s o l v i e n d o q, se o b t i e n e :

q
t = (0.68 - l|/)/0 (28)

Se s a b e q u e q p u e d e a d o p t a r c u a l q u i e r v a l o r e n e l r a n g o ( 0 , 1 ) . S i b i e n
t

0 p u e d e t o m a r v a l o r e s m a y o r e s q u e 1, es m u y p o c o p r o b a b l e , p u e s i m p l i c a -
ría q u e e l g o b i e r n o c o n f i s c a r a a l o s i n d i v i d u o s más d e 1 0 0 % d e s u s t e n e n -
cias d e a c t i v o s e x t r a n j e r o s . E n t o n c e s , t o m a n d o e n c u e n t a q u e t a n t o q t como
0 están e n e l r a n g o ( 0 , 1 ) , g r a f i c a m o s l a ecuación (28) p a r a d i f e r e n t e s v a l o -
res d e y . E s t a relación se m u e s t r a e n l a gráfica 5, d e l a q u e p o d e m o s c o n c l u i r :
á) E x i s t e u n a relación n e g a t i v a e n t r e q y 0, d a d o u n v a l o r d e
t Este
resultado i m p l i c a q u e los individuos v i n c u l a n u n a probabilidad de interven-
ción alta c o n u n c o s t o d e intervención pequeño y v i c e v e r s a .
b ) U n v a l o r d e \|/ = 0 i m p l i c a q u e l o s i n d i v i d u o s a s o c i a b a n v a l o r e s m u y
a l t o s d e q, c o n v a l o r e s m u y a l t o s d e 0, l o q u e es m u y p o c o p r o b a b l e . P o r
t a n t o , se p u e d e p e n s a r q u e \|/ es m a y o r q u e c e r o . E n p a r t i c u l a r , u n v a l o r d e
\|/ c e r c a n o a 0 . 6 p a r e c e l o más s e n s a t o .
c ) E l v a l o r d e \¡f d e p e n d e , e n t r e o t r a s c o s a s , d e l g r a d o d e aversión a l
r i e s g o d e l o s i n d i v i d u o s . U n v a l o r n e g a t i v o implicaría q u e s o n a m a n t e s d e l
r i e s g o , \y = 0 implicaría n e u t r a l i d a d f r e n t e l a r i e s g o , y y > 0 i m p l i c a aver-
sión a l r i e s g o . P o r e l c o m e n t a r i o d e l i n c i s o b , c o n c l u i m o s q u e l o s i n d i v i -
d u o s e r a n realmente adversos al riesgo.
L a p r i n c i p a l c o n c l u s i ó n d e esta sección es q u e l a p r e s e n c i a d e a l t o ries-
g o p o l í t i c o , d e i n t e r v e n c i ó n y d e política i m p i d e l a v i g e n c i a d e l a relación
d e p a r i d a d d e tasas d e interés. E l l o c o n d u c e a u n a c o n d i c i ó n d e e q u i l i b r i o
a p a r t i r d e u n a persistente p r o b a b i l i d a d d e intervención d e l g o b i e r n o e n los
MÉXICO: TASAS D E INTERÉS Y RIESGO POLÍTICO 291

Gráfica 5

VI. Conclusiones

C o m o se señaló, e l p r i n c i p a l r e s u l t a d o d e l análisis es q u e las d e s v i a c i o n e s


r e s p e c t o a l a p a r i d a d d e tasas d e interés se o b t i e n e n c o m o u n a c o n d i c i ó n
d e e q u i l i b r i o d e la maximización d e u t i l i d a d c u a n d o existe riesgo político, d e
i n t e r v e n c i ó n y d e política. D e b i d o a l a p r e s e n c i a d e tales r i e s g o s , l o s i n d i v i -
d u o s n o considerarán q u e l a d i f e r e n c i a e n t r e F y F * s e a u n a o p o r t u n i d a d
t (

n o a p r o v e c h a d a de ganancias, y e n c o n s e c u e n c i a n o emprenderán transac-


c i o n e s q u e t i e n d a n a e l i m i n a r las d e s v i a c i o n e s r e s p e c t o a l a c o n d i c i ó n d e
paridad.
L u e g o de establecer el p r i n c i p a l resultado teórico, p r o c e d i m o s a c o n -
f r o n t a r l o c o n l a r e a l i d a d , e m p l e a n d o l o s datos d i s p o n i b l e s p a r a M é x i c o . C o n -
c l u i m o s q u e l a e x p l i c a c i ó n d e las d e s v i a c i o n e s r e s p e c t o a l a c o n d i c i ó n d e
p a r i d a d observadas e n México durante el p e r i o d o q u e va de enero de 1980
a j u n i o de 1982 reside e n la p r e s e n c i a de riesgos político, de intervención
y d e política.
E l m o d e l o p r e s e n t a d o p u e d e e x t e n d e r s e p a r a a n a l i z a r d e s v i a c i o n e s res-
292 ESTUDIOS ECONÓMICOS

p e c t o a l a c o n d i c i ó n d e p a r i d a d d e F i s c h e r . C o m o es d e e s p e r a r , l a p r e s e n -
cia d e r i e s g o p o l í t i c o también c o n d u c e a d e s v i a c i o n e s r e s p e c t o a e s t a rela-
c i ó n c o m o c o n d i c i ó n d e e q u i l i b r i o (véase C a r s t e n s , 1985).
Además, p u e d e ineferirse d e l m o d e l o de optimización p r e s e n t a d o e n
las s e c c i o n e s p r e v i a s , q u e l a e x i s t e n c i a d e r i e s g o p o l í t i c o ejercerá a s i m i s m o
influencia sobre la d e m a n d a de activos internos y extranjeros. D u r a n t e pe-
r i o d o s d e t u r b u l e n c i a e n l o s m e r c a d o s c a m b i a r l o s y d e c a p i t a l , se h a o b s e r -
v a d o q u e d i c h a s d e m a n d a s s o n b a s t a n t e i n e s t a b l e s . L a p r e s e n c i a d e estos
r i e s g o s c o n s t i t u y e u n a e x p l i c a c i ó n r a z o n a b l e d e l a c i t a d a i n e s t a b i l i d a d . Esta
afirmación a m e r i t a investigación u l t e r i o r , p e r o e l t i p o d e m o d e l o desarro-
l l a d o e n este trabajo podría r e p r e s e n t a r u n p u n t o d e p a r t i d a .

Traducción: Óscar Franco

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