facCapítulo 1: Globalización de los Mercados y Dirección Financiera

1. La Globalización de los Mercados Financieros

Globalización Financiera: Integración de diversos mercados financieros en un único mercado financiero internacional
cuyo capital puede moverse sin restricciones y sin fronteras. La integración no es total; aunque a partir de los años 80 ha
crecido la integración de los mercados y ha aumentado la dimensión del sector. El más integrado es el de divisas.
Global es cuando tiene lugar dentro de un todo integrado, sin distinguir fronteras. Internacional es cuando tiene lugar entre 2 o más países, con frontera
delimitadas. Globalización es un proceso de integración de los mercados que todavía no es total.

1.1 Inicios (hasta 1980)(Finales de XVIII- mediados de XIX)

La globalización ha sido impulsada por 2 procesos:
- Crecimiento del comercio internacional: hasta principios del XX han contribuido los avances
tecnológicos en el transporte (barcos de vapor, ferrocarril, canal de Suez, refrigeración mecánica) y la
comunicación (cables telegráficos submarinos) , el crecimiento demográfico y de la inversión y la fijación del
oro como estándar internacional. Tras la 1º Guerra Mundial, la Gran Depresión y la 2º Guerra Mundial, el
nuevo impulso vino por las políticas de cooperación entre naciones para liberalizar el comercio y eliminar
barreras comerciales. En 1947 se firma el GATT por 23 países primero, 123 después, que dio paso a la OMC que
se ocupa de las normas que rigen actualmente el comercio entre países. También impulsó el comercio
internacional la creación de la CEE cuyo objetivo era la integración económica, que dio paso a la UE que
actualmente integra 28 países. Otros hitos del libre comercio: NAFTA por Canadá, EEUU y México; Mercosur
por Argentina, Brasil, Paraguay, Uruguay, Venezuela y Bolivia; TTP por EEUU, Japón y 10 países más (todavía no
ratificado).
- Desregularización de los movimientos de capitales: Bretton Woods marcó el comienzo de las
desregulaciones de las relaciones monetarias y financieras mundiales creando el FMI y el Banco Mundial,
estableciéndose el $ norteamericano como estándar. A partir de los 80 comienza un proceso de liberalización
de las actividades financieras que alentó una rápida expansión del sector financiero, incluyendo la creación de
productos sofisticados que encubría riesgos y que contribuyó al estallido de la crisis financiera del 2008.
-
1.2 Aceleración (1980-2007) (A partir del 80, segunda oleada de liberalización de las actividades
financieras)
Las economías maduras cuadriplicaron sus activos extranjeros entre 1970-2007 y las economías emergentes la
duplicaron. El comercio exterior pasó del 2% del PIB mundial en 1988 al 16% en 2013. Factores de esta aceleración: 1)
Factores macroeconómicos (bajos tipos de interés, menor volatilidad, ciclos suaves de negocio), 2) Factores estructurales
(años de innovación financiera en contexto de desregularización y menor supervisión), 3) Creación del euro y de la UEM,
4) Despegue de las economías emergentes y 5) avances de las TIC. La mayor integración de los mercados financieros trajo
notables beneficios, pero también un creciente apalancamiento que llegó a ser insostenible. La movilidad del capital
entre países creció a un ritmo demasiado rápido que las instituciones financieras y el marco regulatorio no pudieron
respaldar.

1.3 Postcrisis (2008- )

La media anual de flujos de capital en 2007 era 8,5 trillones de $; en 2010-2013 era de 3 trillones. Factores que
redireccionaron el proceso de la globalización financiera: 1) Factor estructural (desapalancamiento bancario), 2) Factor
macroeconómico (política monetaria expansiva), 3) Revisión de la regulación de control y supervisión y 4) Nuevas
tecnologías y canales financieros.
Tras el estallido de la crisis los bancos europeos se retiraron del mercado europeo interbancario y se vieron obligados a
desapalancarse. Al mismo tiempo, su capacidad para obtener capital se redujo y redujeron el crédito a particulares y
empresas. Por este endurecimiento de las condiciones de créditos a particulares y empresas, los bancos centrales
recortan el tipo de interés para estimular sus economías hasta mínimos de record. Tuvo 2 consecuencias: 1) Expansión de
emisión de deuda soberana y 2) desplazamientos de flujos de capital a economías emergentes.
Tras el estallido de la crisis, las políticas financieras internaciones han perseguido fortalecer el sistema financiero global:
1) Reforzado la solvencia de los bancos, 2) Evitando contagio de una crisis financiera a la economía real, 3) consiguiendo
mayor estabilidad y transparencia en los mercados financieros y 4) Reforzando los mecanismos globales de supervisión y
monitorización ante nuevos riesgos y vulnerabilidades del sistema financiero. Ejemplos de esas políticas:
a) Basilea III: 1) Refuerza los requisitos de capital bancario, 2) introduce nuevos requisitos de liquidez
bancaria y apalancamiento bancario, 3) se añaden más requisitos a la titulación de activos, 4) se establece un
ratio de apalancamiento global armonizado, 5) se introducen nuevos estándares mínimos de liquidez, 6)
introduce la acumulación de buffers de capital durante el periodo expansivo para que se pueda usar en
 momentos de retroceso y 7) los bancos de importancia sistémica deben contar con una capacidad de absorción
de pérdidas superior a los requerimientos mínimos.
b) Unión de Mercados de Capitales: Su intención es crear un verdadero mercado único de capitales
europeos fuerte y estable que proporcione financiación al sistema complementariamente al sector bancario.
c) Unión Bancaria: Objetivo, crear un sistema bancario plenamente integrado y con mayor credibilidad
al desvincular los riesgos bancarios de la capacidad financiera de los diferentes estados miembros. Cuenta con
una supervisión única y creíble (Mercado Único de Supervisión-MUS) y con mecanismos comunes de
resolución e bancos (Mecanismo Único de Resolución-MUR). El MUS asigna la función de supervisor bancario
directo al BCE. La resolución de un banco deja de ser competencia de las autoridades del país de domicilio del
banco. El MUR es responsable de la preparación para “la quiebra” garantizando que la situación pueda
resolverse de una manera ordenada con costes mínimos para los contribuyentes. Se hizo la Directiva sobre
Reestructuración y Resolución Bancarias para que sean los accionistas y acreedores de los bancos los que
financien principalmente las resoluciones. Para el 2023 se crearía el Fondo Único de Resolución (FUR) de la cual
puede obtenerse también financiación.

2. Efectos del Proceso de Globalización

Efectos Positivos: 1) Facilidad de internacionalización de las empresas y del acceso a consumidores fuera de sus
fronteras, 2) Diversifica y amplía fuentes de financiación permitiendo el acceso a inversores y a capital extranjeros
(mayor liquidez, menor volatilidad, menor dependencia del ahorro nacional, mayor protección ante crisis), 3) Reduce
costes financieros y de intermediación al poder elegir una mayor oferta y 4) Mayor cobertura del riesgo de tipo de
cambio. 5) Canaliza el ahorro hacia usos más productivos estén donde estén y 6) Divulgación de las innovaciones y
nuevos productos financieros
Efectos negativos: 1) Cuanto más interconectado está un mercado financiero, más rápidamente y con más contundencia
se propagan las crisis (efecto contagio o riesgo sistémico) , 2) Mayor vulnerabilidad del sistema bancario (la crisis
financiera derivó en una crisis de la economía real), 3) ha favorecido las transacciones especulativas ( independientes del
rendimiento real de las economías) y 4) las presiones sobre los precios a la baja o al alza son mayores, lo que conduce a
mayor volatilidad y a la creación de burbujas cuando la presión es al alza.

3. Mercados Financieros Internacionales

3.1 Mercado de Divisas
Sirve para intercambiar moneda local por divisas para comprar o invertir en otros países. También, si venden o piden
prestado en un país extranjero y necesitan fondos en su país, necesitan operar en el mercado de divisas para convertir
las divisas en moneda local.
Características: 1) Global (no ligado a lugar geográfico) y descentralizado (diferentes centros interconectados 24 horas),
2) Transparente (información accesible inmediata y sin costes), 3) Libre (tipos de cabio determinado en el juego de la
oferta y la demanda), 4) Flexible (por la cantidad de currency pairs, tipos de transacción y plazos), 5) Líquido y 6)
Profundo (el mercado con mayor volumen de transacciones).
Funciones: 1) Transferir poder adquisitivo de un país a otro (Cuando necesitas moneda extranjera para una transacción
en otro país debe acudir al mercado de divisas) , 2) Financiar el comercio internacional (Pago y cobro de importaciones y
exportaciones) y 3) Proporciona cobertura frente al riesgo de tipo de cambio ( en operaciones a plazo (forward))
La actividad puede ser mayorista (interbancario, integrado por bancos centrales, brokers, bancos comerciales llamados
market makers y bancos comerciales cuando dan servicio a otros bancos) o minorista (integrado por exportadores,
importadores, inversores, turistas, emigrantes… y por los bancos comerciales cuando operan con estos).
Operaciones del mercado de divisas: Las principales operaciones que realiza una empresa en el mercado de
divisas son de hedging, es decir, protección frente al riesgo de tipo de cambio:
a) Contratos de futuros y forwards: Los contratos de futuros permiten a una empresa fijar el tipo de
cambio de una operación futura de compra o venta de divisas. La empresa tiene derecho a percibir una
cantidad determinada de una divisa concreta por un precio y en un plazo establecido. Asegura el precio de la
divisa que se va a necesitar en un futuro (cubre riesgo de fluctuaciones desfavorables; pero no se beneficia de
posibles fluctuaciones favorables). Forward: similar a futuros. Se usan para transacciones en mercados no
organizados. Son acuerdos privados entre 2 partes y no son tan rígidos (las partes negocian los términos y
condiciones). Los de futuros son estándares. En los de futuros, las cámaras de compensación se encargan de
liquidar y garantizar las transacciones; pero en los forwards no tienen esa garantía; su liquidación depende de
que las partes cumplan sus obligaciones. Los futuros se contratan por cantidades prefijadas de una divisa, son
mucho más líquidos y suelen ser instrumentos de especialización. Los forwards se liquidan al vencimiento Los
 de futuros son ajustados al valor del mercado diariamente y su liquidación puede producirse en un intervalo de
fechas. Los forwards solo poseen fecha de liquidación.
b) Operaciones en el mercado de dinero: Cuando una corporación debe hacer un pago en moneda
extranjera en un futuro, puede comprar las divisas ahora y depositarlas en una cuenta bancaria en dicha divisa,
que genera intereses (cubre el riesgo). Si por el contrario, va a recibir una cantidad en divisas en un futuro,
puede tomar prestado ahora en moneda doméstica el equivalente de dicha cantidad al tipo de cambio
presente. Cuando llegue el momento de pagar, no tendrá que realizar ninguna conversión de divisas. En este
caso no entra en juego los intereses del préstamo.
c) Opciones de divisas o currency option hedge: Protege frente a fluctuaciones adversas, pero permite
aprovecharse de las fluctuaciones favorables. La empresa paga un precio o Premium que otorga el derecho,
pero no la obligación, de comprar o de vender en una fecha prevista. Se paga una prima por adelantado al
vendedor de la opción.
d) Operaciones de hedging a largo plazo: Atractiva para multinacionales con contratos de importación y
exportación a precios fijos de varios años de duración
e) Swaps de divisas: Contrato de permuta que obliga a dos partes a intercambiar. Una de las partes
paga en una divisa y la otra paga en una divisa diferente. El tipo de cambio es fijo durante la vida del swap. Al
contratar el swap no se realiza ningún intercambio; sino una promesa de permuta financiera futura en unas
condiciones acordadas de antemano. El intermediario (un banco) garantiza la operación.

3.2 Mercado Internacional de créditos

Se usan para: 1) Compensar una posición neta de cuentas a cobrar en divisas (Tengo cuentas en $ y necesito libras. En
vez de pedir un crédito en libras, lo solicita en $ y lo convierte en libras. Con ello la empresa reduce el riesgo de
exposición a fluctuaciones de tipo de cambio. Esto es atractivo si los tipos de interés de la divisa son bajos y la moneda
no se aprecia.) y 2) Para reducir costes (cuando interesa un préstamo de divisas cuando los intereses sean bajos y la
moneda es estable).
Factores para pedir prestado en una moneda o en otra: 1) Expectativas de tipo de cambio y 2) Menores tipos de interés.
Un instrumento para facilitar el creciente comercio internacional son las eurodivisas: eurodólares son dólares
depositados en una cuenta fuera de EEUU. La más usada es el $ norteamericano. Permite realizar operaciones de
inversión y financiación en diversas monedas sin necesidad de operar en distintos países. A los bancos que lo conceden
se llaman eurobancos (no tiene nada que ver con Europa: puede localizarse en cualquier parte del mundo).
Principal ventaja: No están sometidos a la regulación del país emisor de la moneda y por tanto pueden ofrecer intereses
más altos en los depósitos e intereses más bajos en los préstamos que en la moneda local.
Instrumentos en el mercado internacional de créditos:
a) Crédito Internacional Simple: Crédito concedido en la moneda del prestamista (no es una eurodivisa)
b) Eurocredito: Crédito concedido por un banco, de origen nacional o extranjero, no minado en
eurodivisas y con periodo medio o largo. La moneda del crédito debe ser distinta a la del país donde se ubique
el prestamista, pero puede coincidir con la des prestatario.
c) Créditos sindicados: Se pueden sindicar tanto créditos internacionales simples como los
eurocréditos. Es un crédito a medio o largo plazo que, debido a su volumen, se reparte entre varios bancos; es
decir, varios prestamistas para un solo prestatario. El banco agente negocia los términos del préstamo y capta
al resto de bancos. Ventaja principal: puede obtener un mayor volumen de fondos sin tener que negociar
banco por banco. Está destinado a grandes proyectos
d) Préstamo directo: No hay intermediario entre la empresa y el prestamista. Las grandes beneficiarias
son pequeñas y medianas empresas, que tienen dificultades para obtener financiación de los grandes bancos.
Principales ventajas: obtiene fondos en condiciones más flexibles y adaptadas a sus necesidades, con mayor
rapidez en la obtención de fondos y plazos más largos
e) Crowdlending: Instrumento de financiación trasfronteriza. Ponen en contacto a través de internet a
pequeñas empresas y ahorradores de todo el mundo.

3.3 Mercado internacional de renta fija

Desde la creación del euro, los dólares y la libra esterlina son las alternativas más frecuentes para la emisión de bonos
por parte de las empresas españolas. Para reducir el riesgo de tipo de cambio en la emisión de bonos en moneda
extranjera se pueden utilizar las siguientes estrategias: 1) Compensar ingresos en divisas, 2) Operaciones forward y
futuro, 3) Intercambio de divisas, 4) Préstamos paralelos y 5) Diversificación de divisas.
Tipos de mercados de renta fija: 1) Mercado monetario, en el que se intercambian instrumentos a corto plazo. Permite el
intercambio entre los excedentes de tesorería y las necesidades de financiación a corto plazo y 2) Mercado de capitales:
instrumentos a medio y largo plazo
Tipos de bonos internacionales más frecuentes:
a) Eurocommercial paper (EPC): Bonos no asegurados emitidos a corto plazo normalmente por una
gran corporación o entidad pública y dirigidos a grandes inversores. Al no estar asegurados, los prestamistas
deciden invertir en función de la reputación del empresario. Va de 2 días hasta 1 año, pero no suele superar los
180 días. A base de un sistema de renovación se puede aumentar la vida del ECP. Ventajas: 1) gestión eficiente
del fondo de rotación y se utiliza para financiar el activo exigible y las necesidades estacionales de fondos, 2)
Forma más barata de obtener fondos que créditos y 3) Flexibilidad para fijar vencimientos. Limitaciones: 1) No
están asegurados, y 2) Alto valor nominal de los bonos (100.000 $ por título) que limita su atractivo a grandes
inversores.
b) Euronotas: Eurobonos emitidos a corto plazo asegurados por un banco. Consiste en compra de
bonos que no hayan sido colocados o en la provisión de una línea de crédito al prestatario. Se emiten en
vencimientos fijos de 1, 3 y 6 meses y tienen valor nominal de 500.000 $. Ventajas: 1) Más barata que los
préstamos, 2) Al estar aseguradas, tiene la garantía de recibir la totalidad de los fondos requeridos y 3) La
subasta minimiza los costes de emisión. Limitaciones: 1) Más caro que EPC porque hay que pagar comisiones a
los bancos que aseguran, 2) Vencimientos fijos (menos flexibilidad) y 3) La subasta no conoce el coste del
préstamo hasta la fecha de emisión.
c) Bonos internacionales simples y eurobonos: En los bonos internacionales una empresa emite bonos
en la moneda del país donde se colocan. Los eurobonos se emiten en una eurodivisa. Ambos se emiten a través
de un sindicato bancario. El banco director recibe el mandato del emisor, dirige todos los procesos
administrativos, comerciales y documentarios y capta el resto de bancos que van a asegurar la emisión, pero
los inversores particulares pueden acceder a ellos a través de los bancos que suscriben la emisión. La emisión
debe anunciarse públicamente con los datos sobre el beneficiario, la moneda de emisión, la cuantía, el tipo de
interés, el vencimiento y los bancos que suscribe la operación. Modalidades: 1) vencimiento único del total de
la emisión, 2) amortización anticipada por parte del prestamista y 3) amortización forzosa decidida por el
emisor. Además, las obligaciones pueden ser convertibles en acciones de la empresa emisora. El plazo habitual
son 12 años y el valor nominal suele ser de 1000$. Ventajas: 1) Mayor poder de absorción de la deuda del
mercado extranjero, 2) Mayor flexibilidad ya que no existe una legislación internacional específica, 3) Menores
intereses a los de las emisiones nacionales, 4) Menores costes de emisión unitarios y 5) Vencimientos más
largos debido a las garantías de emisión.

3.4 Mercado internacional de renta variable

La creciente competencia por la globalización es el origen de muchos cambios: 1) Fusiones de Bolsas regionales en
mercados de ámbitos geográficos más amplios, 2) Los corros en los parqués tradicionales dan paso a las transacciones
electrónicas y 3) La aparición de mercados alternativos a las bolsas tradicionales.
Estos cambios han traído: 1) Mayor facilidad por parte de las empresas para obtener capitales, 2) mayor rapidez,
seguridad y transparencia en las transacciones y 3) abaratamiento de los costes de cotización.
Funciones del mercado de renta variables: 1) Proporciona liquidez a las inversiones en acciones, lo que a su vez facilita la
obtención de fondos a las compañías a través de la emisión de acciones en el mercado primario. Cuanto más líquido sea
más fácil será financiarse. 2) Permite a los inversores participar en la gestión de las empresas al tener derecho de voto en
las juntas generales de accionistas. 3) Valora las acciones negociadas (valora la gestión de las empresas cotizadas) 4)
Actúa como barómetro de la economía, y 5) Vela por la transparencia y seguridad de las transacciones.
a) Bolsas de valores: Mercados secundarios, organizados y centralizados que confieren seguridad
jurídica a todas las transacciones que se realizan y facilitan la accesibilidad de todos los participantes.
b) Segundos mercados: Menos exigentes que las Bolsas. Presentan perspectivas de rápido crecimiento
y altas rentabilidades, aunque mayor volatilidad. Los inversores en estas empresas exigen transparencia,
mecanismos eficientes de creación de precios y un mercado secundario líquido. Buscan valores emergentes
con expectativas de altos rendimientos. Los sectores más habituales son el tecnológico
c) Mercados OTC: Mercados extrabursátiles no centralizados en el que un gran % de sus acciones no
cotizan en las bolsas oficiales. Los agentes actúan como market makers (publican los precios a los que están
dispuestos a comprar o vender acciones u otros instrumentos financieros) Están escasamente regulados y no
son transparentes. No existe un órgano de compensación y de liquidación que intermedie entre las partes y
garantice el cumplimiento de las obligaciones.
 El mercado OTC se divide en:
1) OTCQX: El más exigible. Se negocian títulos de multinacionales cotizadas en Bolsas extranjeras. Las
compañías deben estar aseguradas y representadas por un banco de inversión
2) OTCQB: Exigencia media. Se negocian acciones de compañías innovadoras y de alto potencial de
crecimiento que se encuentran en fase inicial
3) OTCPink: Exigencia mínima. Se negocian títulos de empresas en dificultades por suspensión de
pagos, insolvencia…
Ventajas de la emisión transfronteriza de acciones: 1) Aumento y diversificación de la base de accionistas (mayor liquidez
a la compraventa de sus acciones Mejor valoración + precio más alto). Una mayor estabilidad del precio de la acción y
menor volatilidad. 2) Mayor visibilidad (obtendrá mayor cobertura en los medios), 3) Facilita las adquisiciones
corporativas en el extranjero, ya que las acciones emitidas podrían aceptarse como forma de pago y 4) Acceso a un
mayor mercado de capitales (puede acceder a un pool de capital mayor).

4. Instrumentos de financiación del comercio exterior

a) Prefinanciación de exportación: Operación de crédito mediante la cual el banco financia una
cantidad determinada a un exportador español para cubrir la compra de materiales o los costes de fabricación
del producto. Ventaja: obtiene financiación antes del envío de la mercancía.
b) Anticipo de exportación: Operación de crédito en la que el banco anticipa una cantidad determinada
a un exportador español para que éste pueda cobrar al contacto el importe de las ventas con pago aplazado
que realizó a un importador extranjero.
c) Financiación de importaciones: Operación de crédito donde el banco financia el periodo necesario
para la comercialización del producto importado. El importador solicita financiación por carecer de fondos para
pagar al contado o para obtener mejores precios de compras. La moneda no tiene por qué coincidir con la
divisa en que esté cifrada la operación de importación.
d) Factoring de exportación: Una empresa cede a una compañía de factoring los derechos de cobro de
toda o parte de su financiación a corto plazo. Se obtiene cobertura de riesgo comercial, financiación de las
ventas y gestión de cobro. La compañía de factoring es quien hace la gestión del cobro y quien asumen el
riesgo de un posible impago.
e) Forfaiting: Parecida al factoring, se usa para transacciones de mayor importe y a medio- largo plazo,
pudiéndose sindicar
f) Leasing de importación: Permite disponer a empresas y profesionales de equipos productivos
adquiridos en el extranjero destinados al desarrollo de sus actividades y utilizarlos por un plazo determinado
de tiempo. Al finalizar el plazo estipulado en el contrato el cliente tiene una opción de compra sobre el bien.

5. Riesgos en las Finanzas Internacionales:

a) Riesgo de transacción: El grado en el que futuros flujos se ven afectados por el tipo de cambio. El
valor de los flujos se ve afectado por los tipos de cambios respectivos cuando se conviertan a moneda local. El
riesgo transaccional puede tener un gran impacto en los beneficios de una empresa. El riesgo de transacción se
cubre acudiendo fundamentalmente a los mercados de futuros, forwards, opciones, swaps y mercado
monetario.
b) Riesgo económico: Fluctuaciones previstas en los flujos de caja ocasionadas por las variaciones
inesperadas de los tipos de cambio. Incluye el riesgo de transacción y cualquier efecto indirecto sobre los
ingresos y gastos de una empresa. Las técnicas de cobertura del riesgo económico son: 1) Diversificación de
clientes, centros productivos, proveedores de materias primas. 2) adelantar y retrasar pagos (en monedas
fuertes se retrasan cobros y se adelantan pagos y en monedas débiles viceversa). y 3) Obtener flujos de
entrada y de salida en la misma divisa que se compensen y así reducir el riesgo de tipo de cambio.
c) Riesgo de traslación: Típica de multinacionales que surge cuando se consolidan los estados
financieros de la matriz y las filiales, que mantienen sus contabilidades en monedas diferentes. El método de
cobertura es el del tipo de cambio actual que consiste en: 1) Activos y pasivos valorados al tipo de cambio
vigente en la fecha del balance, 2) capital y reservas valorados al tipo de cambio históricos, 3) resultados
valorados a los tipos de cambio históricos o a un tipo promedio ponderado y 4) la diferencia por conversión se
lleva directamente a una cuenta de reservas. El riesgo de transferencia se asocia a la capacidad de un deudor
para hacer frente a sus obligaciones de pago en divisas frente a acreedores externos por no disponer en país de
divisas suficientes o por dificultades para transferir la divisa al exterior.
 d) Riesgo país: Impacto negativo que potencialmente pueden tener las circunstancias de un país sobre
las inversiones de dicho país: 1) Riesgos políticos (actitud de los consumidores locales, actos de gobierno,
burocracia, corrupción, conflictos sociales y guerras y terrorismo), 2) Riesgos económicos (situación actual de la
economía y perspectivas de crecimiento) m y 3) Riesgos naturales (Catástrofes naturales).

Una empresa española dedicada a la importación de maquinaria agrícola desde EEUU, debe hacer un pago de dólares
dentro de 3 meses y espera que el dólar se aprecie frente al euro: Debe comprar dólares a plazo de 3 meses al tipo de
cambio cotizado a dicho plazo, para evitar un aumento n el importe en euros que tiene que entregar por la compra de
maquinaria

Capítulo 2: Información financiera y análisis contable

El sistema contable 1) identifica las operaciones y circunstancias que han de reconocerse, 2) las valora o traduce a
unidades monetarias, 3) registra esos datos y, periódicamente, elabora un conjunto de estaos financieros que se
someten a unos auditores que emitirán un informe sobre su razonabilidad.
Principal propósito: Informar de la posición financiera de una empresa en una determinada fecha, así como del resultado
y de los flujos de efectivo correspondientes al periodo terminado.
Los destinatarios preferentes de los estados financieros son los propietarios (actuales y potenciales) y los acreedores;
aunque también hay otros (proveedores, empleados, clientes, organismos gubernamentales…)
La información financiera está fuertemente regulada y estandarizada por las IAS y NIFF emitidas originalmente por IASB

1. Características
Los estados financieros no son cifras completamente objetivas; están condicionado por “los principios de contabilidad
generalmente aceptados” y por el “Marcos conceptual de la Información Financiera”. Los estados financieros se preparan
utilizando estimaciones y juicios de valor. Las formulaciones de los estados contables exigen muchas estimaciones y
juicios de valor.
 Principios contables fundamentales:
a) Principio de devengo: Requiere que las transacciones se contabilicen cuando acontecen, con
independencia de los flujos de efectivo correspondientes.
b) Principio de empresa en funcionamiento: Los estados financieros se han de preparar bajo la
perspectiva de un negocio en marcha (valoración a coste histórico).
 Requisitos de la Información Financiera
a) Relevante: Es capaz de influir en el proceso de toma de decisiones de los usuarios de dicha
información:
- Completa / Identificable / Clara / Comparable (temporal y espacialmente)
b) Fiable: Expresa con el máximo rigor las características de los hechos reflejados
- Imparcial o neutra / objetiva / verificable

2. Métodos de Valoración en Contabilidad

a) Coste histórico: Ventaja: Fiabilidad y objetividad. Desventaja: falta de relevancia en fechas futuras.
Suelen valorarse a coste histórico el inmovilizado material e intangible y las participaciones a empresas
vinculadas
- Activos: Valorado por Precio de adquisición o Coste de producción
- Pasivos: Valor que corresponde a la contrapartida recibida a cambio de incurrir en la deuda o, en
algunos casos, la cantidad de efectivo y otros activos líquidos equivalentes que se espera entregar para liquidar
una deuda en el curso normal del ejercicio.
b) Coste actual (Coste o Valor de reposición): Es el valor de mercado
- Activos: Importe a pagar si se adquiriese, en el momento actual, un activo igual o muy similar. Los
inventarios de mat. Primas y otros consumibles se valoran por el coste actual, si este es inferior al coste
histórico.
- Pasivos: Efectivo a pagar, en el momento actual, para su liquidación
c) Valor Neto Realizable: Importe que podría obtenerse por la venta de mercado una vez deducidos
todos los costes necesarios para concluir la operación. Si el VNR< valor originario Existe deterioro
- Activo: Valor Neto Realizable = Valor Venta (Mercado) – Gastos de Venta – Costes terminados
estimados
d) Valor actual (o descontado): Importe de los flujos de efectivo a recibir (Activo) o a pagar (Pasivo) en
el curso normal del negocio, actualizados a un tipo de descuento adecuado. Tiene escasa fiabilidad. Se utiliza
actualmente para cuantificar la pérdida por deterioro de algunos activos financieros o para valorar las
provisiones o las retribuciones a largo plazo con el personal
e) Valor Razonable: Importe por el que puede ser adquirido un activo o liquidado un pasivo entre
partes interesadas y debidamente informadas que realicen una transacción en condiciones de independencia
mutua. Se valoran por el Valor Razonable la cartera de negociación y derivados (las diferencias se apuntan en la
cuenta de pérdidas y ganancias) y la cartera de activos financieros disponibles para la venta ( la diferencia se
imputa al patrimonio neto).
 3. Estados Financieros
Son informes que, generados por el sistema contable, se elaboran periódicamente para dar cuenta de la gestión
realizada, facilitar el control de los administradores y ayudar en el proceso de toma de decisiones relacionadas con la
entidad que informa. Lo forman:
1) Balance de Situación(obligatorio)
2) Cuenta de Pérdidas y Ganancias(obligatorio)
3) Memoria(obligatorio)
4) Estados de Cambios en el Patrimonio
5) Estados de lujos de efectivos
Suelen publicarse conjuntamente con el Informe Anual donde también figuran (en su caso) el Informe de Auditoría y el
Informe de Gestión. En las grandes empresas se incluyen otras informaciones voluntarias como el Informe sobre
Responsabilidad Social corporativa (ISRC) o Informe Integrado (IR)

3.1 Balance de Situación

Muestra los recursos económicos o activos controlados por la entidad, así como las fuentes de financiación (Patrimonio
Neto y Pasivo).
a) Activo: Bienes, derechos y otros recursos controlados económicamente por la empresa, resultantes
de sucesos pasados, de los que la empresa espera obtener beneficios o rendimientos económicos en el futuro.
Se dividen en activos fijos o no corrientes (tesorería o equivalentes y activos vinculados al ciclo normal de
explotación, otras ventas que se espera vender al corto plazo y activos financieros mantenidos para negociar) y
activos circulantes o corrientes (materiales, intangibles e inversiones financieras a largo plazo.)
b) Pasivos: Obligaciones actuales surgidas como consecuencia de sucesos pasados, para cuya extensión
la empresa espera desprenderse de recursos que puedan producir beneficios o rendimientos económicos en el
futuro. Según su plazo de exigibilidad se clasifican en: Pasivos fijos y pasivos circulantes. También se puede
dividir entre pasivos no remunerables o financiación espontánea (deudas derivadas de la actividad normal de
la empresa, c/p y sin costes explícitos) y pasivos remunerables o financiación negociada (deuda bancaria)
c) Patrimonio Neto: Parte residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos
exigibles. Incluye: 1) Fondos propios, 2) ajustes por cambios de valor y 3) subvenciones, donaciones y legados.
Para analizar el balance se puede usar:
- Análisis vertical: mediante % obtenidos dividiendo el importe de cada partida por la cifra total del
activo, del pasivo y del patrimonio neto
- Análisis horizontal: Muestra la tendencia temporal de las distintas partidas, tanto en valor absoluto
como en %

3.2 Cuenta de Pérdidas y Ganancias

- Ingresos: Incrementos del Patrimonio Neto de la empresa durante el ejercicio ya sea en forma de
entradas o aumentos en el valor de los activos o de disminución de los pasivos siempre que NO tengan su
origen en aportaciones, monetarias o no, de los socios. Su definición incluye los INGRESOS NO REALIZADOS
(plusvalías latentes) aunque su contabilización es excepcional solo en los casos que permite el legislador
- Gastos: Decrementos en el Patrimonio Neto de la empresa durante el ejercicio ya sea en forma de
salidas o disminuciones de valor de los activos o reconocimiento o aumento del valor de los pasivos siempre
que NO tengan su origen en distribuciones, monetarias o no, a los socios en su condición de tales
 - Resultado del ejercicio: Mide la variación experimentada por el valor del patrimonio a lo largo de un
periodo de tiempo (magnitud flujo), por la diferencia entre el importe de los rendimientos producidos por
aquel patrimonio (INGRESOS) y el coste de los recursos consumidos para su obtención (GASTOS) en el mismo
intervalo.
Resultado o Renta Contable = Ingresos - Gastos

La cuenta de Pérdidas y Ganancias suelen presentarse adoptando forma vertical, distinguiéndose 3 márgenes
intermedios:
1) Resultado de Explotación = Ingresos de Explotación – Gastos de Explotación
2) Resultado Financiero = Ingresos financieros – gastos financieros
3) Resultados antes de impuestos (R.A.I) = Resultado de explotación + resultado financiero
Asimismo, es frecuente encontrar otros márgenes no normalizados:
1) Margen bruto = Ventas netas – costes ventas
2) EBITSA = R.A.I + intereses + depreciaciones + amortizaciones
A efectos de análisis, utilizaremos:
1) % Verticales: Proporción de cada una de las partidas y márgenes respecto a las ventas netas o
importe neto de la cifra de negocio
2) Análisis horizontal: muestra la variación en el último año de cada partida tanto en el valor absoluto
como en %

3.3 Otras cuentas anuales

a) Estados de Flujos de Efectivo (EFE): Informa de los movimientos experimentados por la tesorería
(caja y bancos) y los medios equivalentes al efectivo, en un ejercicio económico. Recoge cobros y pagos
clasificados según su naturaleza y permite conocer la capacidad que tiene la empresa para generar liquidez en
el futuro.
1) Flujos de efectivo por actividades de explotación: Recoge información relacionada con los cobros-
pagos derivados de las actividades originarias así como los cobros-pagos originados por ingresos y gastos
financieros.
o Cobros: De clientes por ventas y servicios prestados / De intereses y dividendos / De otros
ingresos (alquileres, transporte…)
o Pagos: A proveedores, empleados y suministradores de servicios / por intereses e
impuestos / por otros gastos (servicios bancarios, seguros, alquileres…)
2) Flujos de efectivo por actividades de inversión: cobros-pagos relacionados con operaciones de
inmovilizado y los relacionados con los créditos concedidos.
o Cobros: De ventas de activos fijos e inversiones financieras a c/p / De recuperaciones de
créditos concedidos
o Pagos: Por compras de activos fijos y por adquisición de participaciones a c/p / Por créditos
concedidos
3) Flujos de efectivo por actividades de financiación: cobros-pagos que tienen que ver con los
accionistas de la empresa y con los acreedores no comerciales:
o Cobros: De préstamos obtenidos a corto y largo plazo / de ampliaciones del capital social /
De emisiones de obligaciones y bonos
o Pagos: Por amortización de préstamos (excluidos los intereses) / Por amortización de
acciones y pago de dividendos / Por amortización de obligaciones y bonos
b) Estado de cambios en el Patrimonio Neto (ECPN): Informa de las variaciones experimentadas en las
partidas que componen el patrimonio neto derivadas de:
- Los resultados del ejercicio
- Los ingresos y gastos imputados directamente al patrimonio neto
- Las operaciones con socios o propietarios
- Las restantes variaciones que se produzcan en el patrimonio neto
c) Memoria: Forma parte de las cuentas anuales. Tiene por objeto ampliar, completar y comentar la
información financiera contenidas en los otros documentos de las cuentas anuales. El contenido mínimo se
concreta en 25 apartados o notas a los estados financieros, donde encontramos:
- Información en forma de mensajes textuales o narrativos
 - Desgloses de números de partidas
- Otras informaciones de naturaleza no estrictamente financiera

3.4 Informes complementarios a las cuentas anuales

a) Informe de Gestión (IG): (Obligatorios para las sociedades que formulen balance normal).
Documento que complementa a las cuentas anuales, aunque no forma parte de ellas. Debido al reciente
desarrollo del contenido exigido legalmente al IG desde la UE, a la divulgación de guías voluntarias para su
preparación y a la evolución internacional de la información financiera, se ha avanzado mucho en su
normalización. Contenido:
- Análisis equilibrado y exhaustivo de la situación y resultados de la sociedad. Incluye indicadores
claves de resultados financieros y no financieros e información sobre medio ambiente y personal
- Descripción de los principales riesgos e incertidumbres
- Acontecimientos importantes ocurridos después del cierre, actividades en materia de investigación y
desarrollo, adquisiciones de acciones propias, indicaciones sobre el uso de instrumentos financieros y sobre las
políticas de gestión de riesgos.
b) Informe anual de Gobierno Corporativo: (Obligatorio para las sociedades cotizadas). Forma en que
las empresas se organizan, son dirigidas y controladas, siendo el Consejo de Administración el responsable de
ejecutar estas funciones. Persigue que las relaciones entre propietarios, consejeros, directivos y otros, estén
regidas para proteger su derecho y el interés general de la sociedad. Está compuesto por:
- Las buenas prácticas o ética empresarial: Asunción voluntaria de principios y códigos de buen
gobierno
- El cumplimiento obligatorio de las normas que afectan a dichas sociedades.
Pese a que en España se presenta separada al IG, el desarrollo de la información del buen gobierno ha hecho
que la IAGC se considere un informe independiente con entidad propia.
c) Informe de Responsabilidad Social Corporativa (IRSC): (Voluntario). Recoge los hechos y resultados
del comportamiento socialmente responsable de una empresa y su compromiso con la sostenibilidad. Conjuga
información económica, social y medioambiental
d) Informe Integrado: (voluntario). Promovido por el IIRC, pretende recoger toda la información
relevante financiera y no financiera emitida por las empresas (ambiental, social y de gobierno corporativo).

4. Análisis de la Información Financiera

Cualquier tipo de análisis requiere recorrer 3 etapas:
1) Definir claramente los objetivos
2) Elegir y aplicar las herramientas y técnicas más apropiadas (para ello se utilizan los Ratios)
3) Interpretar los resultados obtenidos
4.1 Liquidez (situación financiera en c/p)
Los indicadores más utilizados para medir la calidad de los principales activos y pasivos circulantes son las
rotaciones. Los datos utilizados para los indicadores de liquidez se encuentran en el balance de situación
a) Ratio Circulante y Ratio de liquidez inmediata (Acid test)
Proporcionan una primera impresión sobre la posición en que se encuentra la empresa, en la fecha a la que
corresponde el balance, para satisfacer las deudas a acorto plazo con los activos más líquidos.

AC* = AC – Existencias.
Los indicadores más utilizados para medir la calidad de los principales activos y pasivos circulantes son las
rotaciones.
b) Rotación de clientes: nº de veces que, en promedio, se han generado y cobrado los créditos a
clientes en el periodo. Las calidades de los créditos comerciales también se pueden expresar mediante el Plazo
medio de cobros
 c) Rotación de inventarios: nº de veces que, en el periodo considerado, se renuevan las existencias
disponibles para vender. También puede expresarse mediante el plazo medio de almacenamiento.

d) Rotación de proveedores (cuentas comerciales a pagar): Nº de veces que, en el periodo

considerado, se liquidan las compras a créditos. También puede expresarse mediante el plazo medio de pago a
proveedores

4.2 Solvencia(situación financiera a l/p)

a) Ratio de garantía y rotación global del activo:

b) Ratio de endeudamiento

c) Ratio de cobertura de gastos financieros (Cgf): Mide la capacidad de la entidad analizada para
afrontar sus costes de deuda con los resultados generados por la propia entidad

Rai = Resultados Antes de Impuestos.

RAI + Gastos financieros = EBIT

4.3 Rentabilidad
Los coeficientes obtenidos al relacionar los distintos márgenes con las ventas netas o la cifra de negocios, que forman
parte de los % verticales, representan medidas de rendimiento o de rentabilidad.
a) Rentabilidad Económica: Mide el rendimiento global de la empresa, y por lo tanto, es un indicador
de la eficiencia con la que la dirección gestiona la totalidad de los recursos que dispone. Puede obtenerse como
el producto del margen global sobre ventas y rotación del activo total

RAIT= Resultado Antes de Intereses e Impuestos / AT = Activo Total

b) Rentabilidad Financiera: Evalúa el rendimiento alcanzado por la participación de los propietarios en
la financiación de la empresa

R= Resultado
 4.4 Ratios bursátiles
a) Beneficio Por Acción (BPA): Indica la cifra de resultados expresada, generalmente, en céntimos de
euro, que corresponde a cada acción

b) Ratio Precio/Beneficio: Nº de veces que el beneficio está contenido en la cotización

c) Payout: Importe de los dividendos brutos acordados sobre el resultado societario

d) Dividendo por acción

e) Ratio de rentabilidad bursátil: Mide el rendimiento total de la inversión realizada por un accionista
concreto en un periodo de tiempo específico.

f) Ratio Precio/Valor Contable: Cociente entre la cotización de la acción y su valor contable

Capitalización Bursátil = Cotización de la acción * nº de acciones

Patrimonio Neto = Valor contable * nº de acciones

¿Cómo puede una empresa reducir su ratio deuda/activo total? Ampliando el capital social mediante la emisión de
acciones a la par
Capítulo 3: Las Fuentes de Financiación de la Empresa

1.1 Fuentes clásicas de financiación. Financiación tradicional no bancaria

a) Crédito comercial: Financiación a c/p habitual. Suele ser la mayor fuente de fondos a c/p para
microempresas y pequeñas empresas ya que los proveedores son más flexibles que las entidades financieras.
Surge cuando la empresa consigue un aplazamiento en el pago de un producto o cuando el proveedor ofrece
descuento si paga al contado. Atractivo: cuesta menos que la financiación bancaria a c/p, es flexible y da
agilidad a las operaciones comerciales

b) Acreedores: Procede de los salarios de los trabajadores que se generan diariamente pero no se
abonan hasta final de mes y de las deudas contraídas por la empresa con la Administración del Estado (IVA,
Impuesto Sociedades, IRPF). Es la fuente de financiación más económica de todas.

c) Pagarés de empresa: Promesa pura y simple de pagar una cantidad determinada con una fecha a una
persona o a su orden. Características: 1) Valor nominal elevado, 2) Emitido al descuento, 3) Emisores más
atractivos son grandes empresas y 4) Suelen estar respaldados por una línea de crédito que asegura su liquidez.

d) Factoring: Conjunto de servicios financiero-administrativos para gestionar el cobro de las ventas a

crédito de clientes habituales. El titular de la deuda cede las cuentas a cobrar antes del vencimiento por el
factor. El factor proporciona el anticipo del nominal de los créditos cedidos produciéndose la liquidación de los
intereses por sistema de cuenta (cobra los intereses por el plazo dispuesto) o por el sistema de descuento
(cobra los intereses anticipadamente). Ventajas: 1) Liquidez inmediata, 2) Mejores ratios de endeudamiento y
de capital circulante, 3) Disminución del riesgo de insolvencia y 4) Reducción de las gestiones por impago.
Tipos:

- Factoring con recurso: Si el cliente no paga, pagas tú

- Factoring sin recurso: Cubre la insolvencia

- Factoring de exportación: Destinada a exportadores y cubre el riesgo comercial, la financiación

obtenida de las ventas y la gestión de cobro.

e) Emisión de acciones: Acciones: parte alícuota del capital social; otorga la condición de socios-
propietarios con una serie de derechos. Los recursos aportados a la empresa no hay que reintegrarlos ni es
obligatorio retribuirlos. Tipos de acciones:
- Acciones ordinarias: Proporcionan al accionista un voto por cada acción y el derecho a una parte de
los beneficios obtenidos si la asamblea general acuerda su distribución. En la liquidación, no pueden reclamar
sobre los activos hasta que se pague a los acreedores

- Acciones privilegiadas: Tienen dividendo fijo. Se dividen en convertibles (pueden convertirse en un

determinado nº de acciones ordinarias) y en amortizables (incorporan alguna cláusula de opción de compra)

- Acciones sin voto: No permiten la participación en juntas generales ni la impugnación de los

acuerdos sociales. Perciben un dividendo adicional mínimo al año, fijo o de cuantía variable, según estatutos.
También tienen derecho preferente de suscripción

- Acciones rescatables: se amortizan cuando lo solicita la empresa, los accionistas, o ambos.

Para evitar que los accionistas antiguos pierdan parte de su participación en los beneficios futuros de la
empresa se les otorga el derecho preferente de suscripción que pueden ejercitar o no.

Tipos de ampliaciones de capital: Inmediatas, Diferidas, Única y Múltiple.

El coste de la emisión de acciones se mide a partir de la ecuación de equivalencia financiera que relaciona el
precio de la acción con el valor actual de la corriente de dividendos futuros:

Modelo CAMP: Calcula el coste de la emisión de acciones asimilándolo a la valoración de este activo de renta
variable. Calcula la tasa de retorno de un activo financiero a partir del riesgo que incorpora .El coste que le
supone a la empresa de una emisión de títulos a renta variable se calcula por el descuento del flujo de
dividendos que el emisor ha de abonar al accionista en cada uno de los periodos fijados en el contrato de
emisión. Predice de manera sencilla el riesgo de un activo financiero separando el riesgo sistémico (riesgo
exógeno que no podemos controlar ya que depende del entorno económico) y el riesgo no sistémico
(inherente a la propia empresa)

Modelo CAMP modificado: Para empresas pequeñas. Incorpora la prima de riesgo por el tamaño de la
empresa, la prima de riesgo específico de la empresa y la prima de liquidez en el caso de las empresas que no
coticen en bolsa.
La Beta tiene en cuenta la sensibilidad que presenta el activo financiero frente al riesgo sistemático. Si es
mayor de 1, presenta un riesgo superior al de la cartera de mercado con lo que se descontará a un mayor tipo
de interés para compensar al inversor el exceso de riesgo que lleva incorporado ese archivo. La Beta depende
del tipo de negocios, del apalancamiento operativo de la empresa (cuanto mayor sea, mayor beta) y del
apalancamiento financiero (cuanto mayor sea, mayor beta).
f) Emisión de obligaciones y bonos: Deudas emitidas por la empresa para conseguir financiación.
Representa partes alícuotas de un préstamo a largo plazo. Bonos hasta 5 años; obligaciones >5 años. Tipos:
- Bonos y obligaciones simples: Pago periódico de los intereses o cupones a un tipo de interés fijado
en el contrato de emisión. Su riesgo y rentabilidad dependerá de la clasificación crediticia del emisor, nº años y
tipo de interés aplicado.
- Bonos y obligaciones al descuento: Títulos que se adquieren a precio inferior al nominal porque se
descuentan los intereses generados del precio de adquisición
- Bonos y obligaciones cupón cero: El pago de los intereses no se realiza de manera periódica, sino de
manera acumulada
- Bonos y obligaciones subordinados: En caso de suspensión de pagos del emisor, se recupera el
principal después de que hayan recuperado sus deudas los acreedores ordinarios
- Bonos y obligaciones canjeables: Posibilidad de poder canjear por títulos de renta variable en una
fecha en concreto. El abono de los intereses o cupones presenta una periodicidad hasta la fecha en la que se
 produzca el canje o la conversión. Llegada esta fecha el poseedor puede elegir entre efectuar la conversión a
acciones por cada título que tiene en su poder o bien mantener las obligaciones hasta el vencimiento o hasta la
siguiente fecha de conversión.
g) Sociedades de garantía recíproca: No son fuente de financiación, pero ayudan a conseguir acceso a
ella. Las empresas que forman parte de las SGR prestan su aval al resto de sociedades que lo forman (se avalan
mutuamente). Útiles para empresas de elevado riesgo. Ventajas: 1) Obtiene garantías adicionales para acceder
a la financiación clásica bancaria, 2) fortalece la solvencia, 3) aumenta las posibilidades de obtener financiación
bancaria y 4) obtiene recursos en mejores condiciones.
h) Autofinanciación: Fuente de financiación interna. Se divide en 1) Autofinanciación de
enriquecimiento (basado en los beneficios retenidos (reservas)) y 2) Autofinanciación de mantenimiento
(relacionada con los recursos generados en el interior de la empresa. Principal finalidad: mantener sus activos.
Lo forma: dotación de provisiones y las amortizaciones del inmovilizado). Ventajas: Reduce la dependencia de
la empresa al sector financiero, aumenta la rentabilidad financiera y ahorra impuestos. Inconvenientes: Coste
implícito y difícil de calcular; y se puede perjudicar a los accionistas al detraer recursos de los beneficios a
repartir. El coste de autofinanciación NO es 0 ya que hay un coste de oportunidad derivado del empleo de esos
recursos en inversiones productivas.
1.2 Fuentes clásicas de financiación. Financiación tradicional bancaria
a) Crédito bancario: Obtención de financiación a corto plazo a través de entidades financieras. Hay 2
modalidades: 1) Descubierto en cuenta: empleo de un saldo superior al que se encuentra disponible en una
cuenta corriente (números rojos); y 2) La línea de crédito: dispone de una cantidad limitada de dinero en
función de sus necesidades
b) Leasing: La empresa de leasing cede al cliente el uso y disfrute de un determinado bien durante 1
periodo a cambio del pago de unas cuotas periódicas; al finalizar el plazo, el arrendatario puede: 1) ejercer
derecho a compra; 2) devolver bien y 3) ampliar contrato (con cuotas menores). Tipos:
- Leasing operativo: Arrendador = fabricante y el mantenimiento es a su cargo. No hay opción de
compra; pero si de cancelación y renovación
- Leasing financiero: Arrendador = entidad financiera. Arrendatario soporta los costes de
mantenimiento y conservación
- Leasing mobiliario: Bien mueble. A largo plazo
- Leasing inmobiliario: Local para uso industrial o comercial para cederlo en arrendamiento. >10 años
- Lease-Back: El dueño del bien lo vende a una empresa de leasing para inmediatamente suscribir un
alquiler con opción de compra. Da liquidez
- Leasing de ahorros energéticos: Objetivo financiar equipos destinados al ahorro energético
- Leasing internacional: Se lleva a cabo entre países para poder financiar la importación o exportación
Ventajas: Protección frente obsolescencia, flexibilidad, cantidad inicial no muy elevada, financiación 100%, tipo de
interés fijo y cuotas deducibles en el impuesto de sociedades. Inconvenientes: Más cara que el préstamo, carácter
no disolutorio, el leasing financiero necesita que el arrendatario sea persona jurídica con actividad empresarial y la
cancelación de la operación leasing incorpora comisiones.

c) Préstamos: Se obtiene de una sola vez la financiación que necesita de una entidad financiera
Los métodos de amortización más habituales son:
- Francés: Los términos amortizados son constantes durante toda la operación. Si el tipo de interés es
fijo, los intereses cada vez son menores (las cuotas de amortización cada vez mayores)
- Cuotas de amortización constantes: Las cantidades que se destinan a reducir la deuda son iguales
(términos amortizados cada vez mayores)
- Americano: Se pagan exclusivamente los intereses que correspondan en cada periodo y se amortiza
de una sola vez la cantidad prestada al finalizar la operación
- Skinning-Fund: americano + operación en la que se constituye el principal del préstamo a través de
aportaciones periódicas
El préstamo a largo plazo más habitual es el hipotecario (amortización francesa). La tasa anual equivalente
(TAE) es un tipo de interés anual que sólo tiene en cuenta los gastos bilaterales de apertura y estudio (no tiene
en cuenta los gastos unilaterales de notaría, registro… es decir, la TAE no refleja el coste real de la operación
financiera). La TAE se calcula bajo la hipótesis de que el tipo de interés se va a mantener fijo a lo largo del
tiempo. El Coste Efectivo Remanente (CER) es un tipo de interés que se calcula teniendo en cuenta los
desembolsos que quedan pendientes, sin tener en cuenta las comisiones ya abonadas.
Clases de préstamos:
- Sindicados: Participan varias entidades de crédito en un solo paquete
- Documentarios: Un exportador se asegura que va a cobrar una operación comercial. El comprador de
la mercancía ordena el pago al banco cuando el vendedor justifica su envío
- Prestamos vinculados a acciones: Prestatario no puede pagar las últimas cuotas de amortización si
las acciones suben por encima de un nivel
- Préstamos participativos: Para pymes. Aumenta los fondos propios para llevar a cabo proyectos. Los
intereses que se abonan depende del resultado
- Otros: Micropréstamos / Remunerados / Polivalentes
d) Descuento comercial o descuento de papel comercial: Fuente de financiación a corto plazo con
origen en las necesidades de liquidez que presentan los proveedores que venden a créditos cuando no pueden
esperar a que llegue el vencimiento de esos derechos.

2. Coste Medio Ponderado del Capital o WACC

Es la media aritmética ponderada del coste de cada fuente de financiación. El factor de ponderación más utilizado es el
valor de mercado de cada fuente de financiación.

3. Nuevas formas de financiación: las fuentes de financiación alternativas

a) Crowdfunding: Obtención de recursos financieros para poner en marcha un proyecto empresarial a
partir de aportaciones de un grupo de personas físicas. Modalidades:
- Donaciones: Proyectos solidarios sin esperar beneficio
- Recompensas: Financia proyectos creativos. Se esperar recompensa no monetaria
- Equity Crowdfunding: A cambio de las aportaciones realizadas se reciben acciones o participaciones
en el capital de la empresa y una parte de los beneficios
- Crowdlending: Modalidad más parecida al préstamo. Financiación alternativa a través de la cual se
entregan los capitalesmediante préstamos a un tipo de interés previamente pactado
Plataformas de financiación participativa (PFP): Da cobertura a figuras en el que el inversor espera recibir una
remuneración dineraria por sus aportaciones (equily crowdfounding y crowdlending).
b) Starups: Designa la puesta en marcha de un proyecto basado en tecnología, innovación y diseño.
Clases:
- Incubadora de startups: Objetivo madurar desde sus inicios una idea innovadora de negocio y
plasmarla en un proyecto empresarial viable y rentable
- Aceleradora de startups: Una organización humana impulsa un proyecto empresarial ya definido y
constituido
Business angels (mecenas de los negocios): Ofrecen su capital privado a los emprendedores a cambio de hacerse
con un % del capital. Participan activamente en su puesta en marcha.
c) Spin-off: empresa de base tecnológica orientada al mundo científico o de la investigación
universitaria. Suelen ser empresas nuevas que se crean dentro de otras ya existentes para actuar como
incubadoras de las empresas emergentes.
d) Mercado alternativo de renta fija (MARF): Facilita la captación de fondos por la vía de la emisión de
instrumentos financieros en los mercados de capitales. Proporciona financiación mediante emisión de deuda a
empresas con problemas para colocar bonos y obligaciones en los mercados oficiales regulados. El perfil son
empresas grandes no cotizadas. Las relaciones de las operaciones se basan en la tecnología SEND (Sistema
Electrónico de Negociación de Deuda).
e) Direct Lending: Financiación concedida directamente por un inversor final a través de un contrato
bilateral con la empresa receptora. No te presta un banco, sino compañías de seguros, fondos extranjeros y
mutualidades. Da unos plazos más largos, amortización flexible, garantías negociables, exige menos términos
de información necesaria, no obliga al rating; pero es más cara que la financiación bancaria.
f) Mercado alternativo bursátil (MAB): Facilita el acceso al mercado de capitales a empresas de
reducida capitalización que presentan amplias necesidades de financiación, necesitan aumentar el valor de su
negocio y mejorar su competitividad. Los mercados tienen flexibilidad para adaptarse a la situación de cada
empresa interesada en participar en el usando un asesor registrado y un proveedor de liquidez.
g) Capital Riesgo: Se aportan capitales permanentes (recursos propios) a empresas que por su tamaño
o naturaleza del negocio tienen dificultades para acceder a los mercados de capitales tradicionales. Son
compañías de seguros, fondos de pensiones, bancos o empresas grandes y particulares. A través de esas
aportaciones adoptan una posición minoritaria en la sociedad receptora con una vocación de permanecer en el
accionariado a medio y largo plazo. Grupos:
- Capital semilla (seed capital): Poco más que una idea. Riesgo elevado. Acuden inversores con lazos
familiares o bussiness angels
 - Desarrollo inicial: Ha iniciado su actividad. Riesgo elevado, pero se espera alcanzar su umbral de
rentabilidad. Acuden inversores con lazos familiares, bussines angels y venture capital.
- Expansión: necesita recursos para expandir su proyecto creciendo en mercados. Acuden inversores
de venture capital y private equily
- Consolidación: Se financia con otros recursos al margen de capitales propios.
h) Financiación mezzanime: Medio híbrido entre recursos propios y los ajenos que obtiene financiación
con una dilución limitada para los accionistas. Flexible, intereses fiscalmente deducibles y las garantías se
obtienen a través de los propios negocios financiados. No es adecuada para star-tups, pero si para empresas
con razonables niveles de apalancamiento, con una adecuada diversificación de clientes y mercados y con un
plan de negocios estables y predecible.

Coste efectivo de un préstamo se obtiene Planteando la ecuación de equivalencia financiera entre lo que
recibe y entrega el cliente, teniendo en cuenta las comisiones y demás gastos que conlleva la
operación de préstamo incluidos los pagos a terceros distintos del banco

Capítulo 5: Gestión de Riesgos: un Enfoque desde las Entidades Financieras

El objetivo fundamental de la dirección financiera es la optimización del desempeño financiero de la entidad, es decir, la
maximización del valor para el accionista. Para ello tiene mucha importancia la gestión de riesgos en la que se intenta: 1)
aumentar el beneficio minimizando el coste del riesgo (pérdidas) y 2) aumentar el precio que está dispuesto pagar el
inversor (vía reducción de la volatilidad de los beneficios).

1. Tipología de riesgos en las entidades financieras

 Riesgos Financieros
a) Riesgo de crédito: Riesgo de pérdida derivada del incumplimiento de las obligaciones contractuales
contraídas por las partes de una operación. En este tipo de riesgos se tiene que tener en cuenta el riesgo actual
 (coste de reposición, valor que perdería actualmente la entidad si quebrara la contrapartida) y el riesgo
potencial (la cifra que adicional y potencialmente podría llegar a perderse si la contrapartida no cumpliera sus
obligaciones en el futuro). Tipos:
- Riesgo de emisor: Asociado a la solvencia del emisor
- Riesgo de liquidación/entrega: cuando no existe simultaneidad en el tiempo en el intercambio de
flujos de pago/cobro o entrega de activos.
- Riesgo país
b) Riesgo de mercado: Riesgo de pérdidas en los valores de mercado de posiciones dentro y fuera del
balance, que surge de la evolución desfavorable de los factores riesgos subyacentes (tipos de interés, tipos de
cambio). El riesgo mercado, aparte de la volatilidad de los factores de riesgos subyacentes, está influido por la
sensibilidad de la cartera del banco a las variaciones del mismo.
- Riesgo de interés
- Riesgo de renta variable
- Riesgo de cambio
- Riesgo de commodity o materias primas
c) Riesgo de liquidez de financiación: Dificultades temporales de una entidad financiera para atender a
sus compromisos de pago como consecuencia de los desfases temporales entre los flujos de caja de activos y
pasivos
d) Riesgo de liquidez de mercado/producto: Dificultades para deshacer o cerrar una posición abierta
en el mercado sin producir un severo impacto en el precio de mercado de los instrumentos o en el coste de
transacción.
e) Riesgo de interés estructural: Asociado al conjunto del balance de la entidad. Se refiere al impacto
que una variación adversa en los tipos de interés ocasionaría en las distintas partidas del activo y el pasivo de la
entidad financiera. Su origen está en las diferentes estructuras de plazos de vencimientos de los activos y los
pasivos.

 Riesgos no financieros
a) Riesgo Operativo (o operacional): Agrupa diversos conceptos que pueden ocasionar pérdidas
derivadas de ineficiencias en controles internos y de inadecuada infraestructura operativa y tecnológica. Lo
forman el Riesgo de: 1) deficiencias del control interno, 2) de procedimientos inadecuados, 3) de errores
humanos y fraudes, 4) de fallos en sistemas informativos y de modelo.
b) Otros riesgos: Riesgo legal, riesgo reputacional…

2. Modelos de Riesgos de Crédito

Las estimaciones del riesgo que proporcionan son un inputpara el cálculo de las medidas de rentabilidad ajustadas al
riesgo (RAR)
Técnicas para estimar la función de distribución de pérdidas crediticias de la cartera en el horizonte temporal
considerado.
Estructura: “de arriba abajo” en el cual se clasifica primero el riesgo de crédito de una posición individual o de una
cartera y posteriormente se procede a agregar dichas pérdidas para obtener el capital global de la entidad financiera en
su conjunto.
La pérdida crediticia depende del enfoque; para 1) default models, es el impago del deudor; pero 2) para mark to market
o modelos tipo VaR es el impago del deudor + disminución de su calidad crediticia.

Factores de riesgo:
- Probabilidad de incumplimiento (PD): riesgo de que el deudor incumpla los compromisos adquiridos
con la entidad financiera
- La exposición (EAD) o valor que tiene la operación en el momento de producirse el incumplimiento
- La severidad (LGD) o pérdida que finalmente experimenta la entidad financiera en caso de
producirse el incumplimiento, calculado como % sobre la cantidad expresada.
Utilidades, permiten:
1) Analizar las exposiciones de forma globalizada
2) Estudiar el grado de concentración de la cartera (fijación de límites)
3) Valorar el efecto de las divisas variables sobre el riesgo total asumido por la entidad financiera
4) Estimar el riesgo de un préstamo de cara a su valoración (fijación de precio)
 5) Calcular medidas de rentabilidad ajustadas al riesgo (RAR)
6) Asignar el capital económico a cada actividad en función del riesgo asumido.

Aproximaciones o enfoques:
a) Basados en correlaciones de activos: Merton (1974). Incumplimiento cuando el valor de los activos
queda por debajo de un determinado nivel. Correlaciones = variaciones comunes en el valor de los activos. Se
reducen a una serie de factores comunes (país, sector…). Las correlaciones están relacionadas con el valor de
los activos del prestatario
Caso particular: CreditMetricks KMV: propuesto por Vasicek (2002): es un modelo unifactorial donde se da las
correlaciones en la normativa de Basilea
b) Basados en la dependencia del ciclo económico: Wilson (1997). Relación causal entre el
incumplimiento y una serie de variables económicas. Correlación causada por dependencia común de factores
macroeconómicos. Correlación entre incumplimientos viene dada por la dependencia común de los factores
macroeconómicos

Tratamiento de la severidad
a) Constante: Se considera un valor estresado de la LGD. Es la usada en Basilea
b) Reducido: El LGD depende de variables macroeconómicas
c) Estructural: LGD depende de la posibilidad de negociar con el cliente

3. Capital Económico
Para mantener la solvencia de las entidades financieras, estas necesitan contar con recursos no exigibles que actúen
como mecanismo amortiguador de las fluctuaciones de negocio para absorber la pérdida inesperada.
Capital económico: Volumen de recursos propios requeridos para soportar el riesgo de negocio, de forma que las
pérdidas potenciales queden cubiertas con una determinada probabilidad. Debe cubrir los distintos riesgos que sume la
entidad financiera (riesgo de crédito, riesgo de mercado, riesgo operativo, de interés estructural…)
El capital económico por riesgo de crédito es el volumen de capital necesario para cubrir las pérdidas inesperadas por
riesgo de crédito.
Componentes que definen el capital económico por riesgo de crédito:
a) Distribución de pérdidas crediticias: Su cálculo es previo al cálculo del capital económico y para
calcularlo se usan modelos de riesgos de créditos que queda definida por:
- Pérdida esperada: Importe medio de pérdidas que la ef considera que va a experimentar en el
horizonte temporal considerado. Media de la distribución de pérdidas. El capital esperado debe cubrir la
pérdida esperada
- Pérdida inesperada: Diferencia entre la pérdida realmente producida y la esperada, es decir, la
volatilidad o variabilidad de las pérdidas reales. Desviación típica de la distribución de pérdidas. Son pérdidas
de importe muy elevado, que se producen con poca frecuencia y que se derivan de situaciones especialmente
desfavorables en las condiciones de mercado.
b) Nivel de capitalización: Nivel de cobertura de las pérdidas. A mayor nivel de capitalización, más
capaz de soportar pérdidas inesperadas es; es decir, menos riesgo de quiebra. La solvencia está liada al nivel de
capitalización. Está ligado frecuentemente al rating.

4. Capital Regulatorio
Nivel mínimo de recursos propios que deben mantener las entidades financieras en función del riesgo asumido. El
objetivo es proteger la fortaleza del sistema bancario en su conjunto.
Capital económico vs Capital regulatorio:
1) Nivel: El nivel del capital económico lo eligen los accionistas en función del nivel de solvencia
deseado (nivel de cobertura de las pérdidas que quiere tener la entidad financiera) y el nivel del capital
regulatorio es una restricción que impone una norma (nivel mínimo de cobertura de las pérdidas) que depende
de la composición y naturaleza de la cartera de riesgos
2) Distribución de pérdidas se estima: En el capital económico a partir de la distribución de pérdidas
estimadas por la entidad financiera; y e el capital regulatorio se estima a partir de un modelo fijado por una
norma.

5. Normativa de solvencia de Basilea

a) Basilea I (1988): Por 1º vez se establecía un coeficiente de solvencia (exigencia legal de mantener un
nivel mínimo de recursos propios que estuvieran relacionados con el riesgo en que incurre la entidad y que
permitiera absorber las pérdidas producidas en su actividad). Requisitos:
- Ratio de activos sobre el capital no puede exceder de 20
- Un ratio mínima de solvencia del 8% sobre los activos ponderados en función del riesgo que asumen:

- En 1996 se modificó añadiendo además de para riesgo de crédito, también para riesgo de mercado.

b) Basilea II (2004): Se articula en torno a 3 grandes pilares:

- Pilar 1: Se mantiene el ratio del 8% pero ahora debe cubrir el riesgo de mercado, el riesgo de crédito
y el riesgo operacional. (normas sobre el coeficiente de solvencia)
Enfoques para calcular el capital regulatorio por riesgo de crédito:
1) Método estándar: La más sencilla. La cartera se distribuye en subcarteras con distinta ponderación
de riesgo. Es similar a Basilea I pero con una mayor sensibilidad al riesgo (mayor discriminación de las
ponderaciones de los riesgos) y utiliza rating externos para asignar ponderaciones de cada subcartera.
2) Método basado en ratings internos (IRB): Utiliza sus propias estimaciones internas de los factores de
riesgos. Está condicionada al cumplimiento de requisitos (disponer de sistemas de rating y scoring que le
permitan clasificar a los clientes de acuerdo con su nivel de riesgo). . Base conceptual: modelo unifactorial
asintótico. Existen 2 modalidades: El IRB básico (entidad financiera estima las probabilidades de impago,
el resto de factores fijados por un supervisor) y el IRB avanzado (entidad financiera estima todos los
factores). Se diferencian en el grado de utilización de los factores de riesgo interno
- Pilar 2: Regula el proceso de revisión por el supervisor de los procedimientos internos de la entidad
para determinar el capital según su perfil de riesgo. Ha de evaluar las estrategias y acciones de los bancos para
adecuar su capital interno y llevar a cabo las actuaciones apropiadas si no están satisfechos con el resultado del
proceso
- Pilar 3: Información que tiene el mercado sobre la entidad (exigencias de transparencia informativa
en niveles de riesgos asumidos y en los sistemas de medición y control).Transparencia y disciplina de mercado

c) Basilea III (2009):

 1) Se aumenta la calidad y cantidad de recursos propios. Hay dos niveles de fondos propios:

2) Medidas para reforzar la liquidez (a corto y largo plazo)

3) Medidas para limitar el apalancamiento (Cociente entre ratio capital nivel 1 y la suma de las
exposiciones)
4) Medidas macroprudenciales: colchón de capital anticíclico, colchón para instituciones de importancia
sistémica y colchón de riesgo sistémico.
5) Medidas en materia de riesgo corporativo

6. Rentabilidad ajustada al riesgo (RAR)

Para calcular la RAR, primero se asigna el capital a las operaciones/actividades según el riesgo asumido; y después se
calcula la rentabilidad obtenida por cada unidad de capital económico consumido.

Un sistema de asignación de capital fijará mayores necesidades de recursos propios para aquellas actividades/negocios
que comporten mayor riesgo.

RAR BRUTO = RAR + k

La aplicación del RAR es un sistema de fijación de precios a distintos tipos de operaciones; estableciendo el tipo de
interés según el nivel de riesgo asumido. Conociendo el RAR objetivo que desea obtener la entidad financiera, se puede
calcular el precio mínimo que debe tener una operación.
La aplicación del RAR da un análisis de la rentabilidad que proporciona un cliente y la rentabilidad por carteras
crediticias.
Tipos de RAR según objetivo del análisis:
1) RAR retrospectivo: Datos de rentabilidad y capital correspondientes a un precio ya finalizado
(magnitudes ciertas)
2) RAR prospectivo: Magnitudes de rentabilidad y capital son proyectadas a futuro.

7. La crisis financiera de 2007 y las nuevas tendencias en gestión de riesgos

Cambios en la regulación bancaria (Basilea III, Dodd-Frank...)

Cambios en los modelos de gestión de riesgos:
 1) Forma de medir los riesgos: test de estrés
2) Gestión del riesgo de liquidez
3) Integración del umbral de tolerancia al riesgo en la estrategia de la entidad financiera (“apetito de
riesgo”)
4) Calidad de los datos que soportan la gestión de riesgos

8. Los test de estrés

 Motivación de los test de estrés:
1) Inadecuada consideración del ciclo económico en los modelos de riesgo (los test de estrés permiten
tener en cuenta un cambio abrupto en la economía)
2) Problema con las métricas (parámetros que utilizan el modelo como el impago): Están basados en
los rating internos y externos; en concreto, en la morosidad esperada. Problemas: 1) La enorme dependencia
de la evaluación del riesgo en una métrica genera un fuerte riesgo operativo; cualquier error de medición de la
métrica se traduce en una dificultad financiera estructural de rápido contagio al conjunto del sistema como
ocurrió con las subprime y 2) Mucho más complejo (menos preciso)) analizar el impacto del ciclo económico
sobre las pérdidas crediticias. Los test de estrés permiten hacer análisis de la sensibilidad de la cartera a
distintas hipótesis de infraestimación del riesgo (downgrade) en la versión simple; o un análisis estructural del
riesgo considerando sus factores explicativos y su impacto en las pérdidas en origen en la versión más
avanzada.
3) Forma de evaluar la solvencia de las entidades financieras: es decir, las estimaciones del nivel de
pérdidas con un nivel de confianza determinado. En la práctica esto choca con:
- Escasa precisión que puede alcanzarse estimándolo
- Dificultad de definir en términos tangibles qué es un escenario adverso. Los test de estrés permiten
analizar cómo afecta escenarios más simples y probables (caída del PIB, subida del tipo de interés, impago de
un deudor importante…) a la solvencia de la entidad financiera.
 Test de estrés
a) Proyección de la solvencia de una entidad financiera en el horizonte temporal considerado, en
diferentes escenarios (pesimistas). El test de estrés es una estimación asociada a un escenario determinado. Lo
relevante no es el nivel de pérdidas; sino la relación de estas y la capacidad de absorción del banco.” Proyectan
la evolución de la solvencia de una entidad bancaria en un plazo y en uno o varios escenarios definidos que
permitan poner a prueba la capacidad de resistencia de una entidad o sistema financiero”

 Componentes del test de estrés

a) Proyección de pérdidas asociados al balance en el escenario definido. En el mundo crediticio hay 3
tipos de activos:
- Créditos en situación regular; se valora las proyecciones del volumen de exposición crediticia, las
probabilidades de incumplimiento y las pérdidas asociadas a los eventos de morosidad, el impacto de los
escenarios en cada uno de los 3 parámetros. Ya estaban definidos en Basilea II, pero lo relevante es el impacto
del ciclo económico en dichos parámetros de forma simultánea.
- Proyecciones de pérdidas de las carteras morosas: Lo determinante es el valor de garantía junto con
el periodo transcurrido desde que los préstamos entraron en situación de mora (cuanto mayor tiempo pasa,
menor expectativa de recuperación de los importes impagados)
- Activos adjudicados: Proyección de su valor al futuro.
b) Mecanismos de absorción de pérdidas:
- Provisiones, tanto específicas como genéricas
- Mecanismos específicos de cobertura de pérdidas que puedan estar asociados a ciertas carteras
- Beneficio antes de provisiones (PPP): Conjunto de la cuenta de resultados de una entidad
excluyendo las provisiones o pérdidas crediticias.
- Colchón de capital: volumen de capital por encima del mínimo regulatorio exigido Una entidad en
proceso de desapalancamiento (disminuye el volumen del activo) reduce el requerimiento de capital, lo que
produce que aumente el colchón de capital.
Exceso o déficit de capital: Diferencia entre la proyección de pérdidas y los 4 elementos de los mecanismos de
absorción.
Las pérdidas y su capacidad de absorción son dos elementos separados pero que están intrínsecamente relacionados
 9. El Riesgo de Liquidez
 Motivación de la gestión del riesgo de liquidez
Antes de la crisis del 2007 el objetivo de la gestión de riesgos y supervisión bancaria era la solvencia (suficiencia de
capital) ya que abundaba la liquidez y la confianza en el sistema. Los bancos solventes no tenían problemas de solvencia
Jugaba un papel fundamental las agencias de rating. Con la crisis delas hipotecas subprime e insolvencia de Lehman
Brothers, los mercados desconfían por los activos tóxicos de los bancos y se pierde la credibilidad en las agencias de
rating. Resultado: sube el coste de liquidez se recorta el volumen de crédito genera crisis económica genera pérdidas que
daña la situación de solvencia de los bancos.
 Gestión de riesgo de liquidez
a) Indicadores que determinan la posición de liquidez en el corto plazo: Pretende asegurar que el
banco dispone de los recursos necesarios para hacer los pagos en el corto plazo. Se mide con el ratio de
cobertura de liquidez: LCR

b) Posición estructural de liquidez: Pretende asegurar la suficiencia de liquidez a largo plazo. Para ello
se exige considerar el equilibrio en la estructura de vencimientos de los activos y pasivos. Se mide con el ratio
de financiación estable NSFR

c) Procesos y estructuras que controlan la estructura del balance:

- Comité de activos y pasivos (ALCO): Gestiona la posición estructural del balance del banco en su
conjunto
- Desarrollo de la operativa de gestión de liquidez: Para asegurar que la entidad mantiene una
posición de liquidez adecuada
- Precios de transferencia: precios internos del coste de financiación que la dirección financiera cobra
a cada tipo de negocio y producto por su uso de liquidez.

10. Integración de riesgos en la estrategia: el apetito de riesgo

 Motivación del apetito de riesgo
No es suficiente con disponer de metodologías y abundantes datos. Las entidades con objetivos de crecimiento elevado
fuera de su perímetro de actuación normal o concentradas en activos con riesgos poco conocidos están más expuestos a
sufrir los efectos de cualquier crisis financiera.
El apetito de riesgo es un mecanismo claro de definición de los umbrales de tolerancia al riesgo. Facilita a la alta
dirección definir y comunicar el perfil de riesgos de la entidad; y permite alinear las decisiones de gestión de riesgos con
la estrategia global de la entidad.
 Componentes del apetito de riesgo
a) Principios fundamentales: 10-15 principios sobre la tolerancia al riesgo de la entidad financiera.
Aprobados por el consejo de administración y que el comité de dirección se compromete a cumplir. Trata de
evitar futuras desviaciones del umbral del riesgo previsto. Puede ser de tipo cualitativo o cuantitativo.
b) Métricas más detalladas: Algunas métricas no pueden ser fácilmente desarrolladas por negocio o
tipo de riesgo; pero existen otras métricas que son efectivos en la gestión del negocio, pero demasiados
complejos para ser comunicados al consejo. El área de riesgos establecerá niveles de conversión entre tales
métricas y otros indicadores más sencillos
c) Palancas operativas: con las que se asegura que cada negocio o tipo de riesgo se gestiona dentro de
los umbrales predefinidos. Objetivo: asegurar que cada negocio /tipo de riesgo es negociado dentro de los
umbrales predefinidos por los RAS
- Límites de créditos para grandes empresas
- Políticas crediticias (nivel de scoring o RAR mínimo)
- Informes de gestión
- Incentivos de los responsables del negocio
Capítulo 6: Valoración de Empresas

Valor: Expresa la capacidad que tiene para satisfacer necesidades. Un mismo bien puede tener un valor distinto para 2
personas. Se expresa en un estándar monetario
Precio: 2 partes se ponen de acuerdo para transmitir un bien, es decir, coinciden en el valor que se le asigna en un
momento determinado. Se expresa en un estándar monetario.

1. Métodos de valoración basados en el Balances (¡ESTÁTICOS!!!)

Son métodos que se emplean para valorar compañías en las que el valor patrimonial es muy importante (ej:
inmobiliarias)
La contabilidad es la fuente de valoración por excelencia y base para los procesos de valoración
Valor razonable o fair value = valor por el que dos agentes estarían dispuestos a intercambiar un activo o cancelar
un pasivo. El modelo de valor razonable debe determinar de forma clara las condiciones de valoración,
diferenciando los activos y negocios de la cartera en función de su naturaleza.

a) Valor Contable de las acciones, valor en libros o patrimonio neto de la empresa

Es el que figura en el balance. Es la diferencia entre el valor total del balance y el correspondiente a las partidas
exigibles. Se basa en valores históricos. No considera la inflación, la obsolescencia o el valor creado por la empresa
salvo que se consiga por medio de una adquisición en el mercado.

Valor Contable de las acciones= Total Pasivo – Acreedores comerciales – Deuda con coste L/P y C/P

b) Valor Contable ajustado

Determina el precio de compra de los activos de la empresa en función del estado actual, su grado de utilización y
las circunstancias actuales del mercado. Inconveniente: no considera el fondo de comercio generado por la empresa
y es difícil conocer el valor de los activos de la empresa en el mercado (puede no existir mercados líquidos para
estos activos)

c) Valor de liquidación
Valor de la empresa si esta se liquidase, es decir, si se realizasen todos los pagos que se adeudan y se vendiesen
todos los activos. Como la hipótesis es el del fin de la actividad y la desaparición de la empresa, se debe incluir
gastos fiscales, indemnizaciones por despido y el resto de gastos derivados de la liquidación. Sólo es válido para
evaluar empresas en situación concursal o próxima a la desaparición.

d) Valor sustancial
Es el valor de continuación sobre la base de la sustitución actual de los bienes y derechos de la empresa
Importe que sería necesario para construir una empresa en las mismas condiciones y características de la que se
está valorando. La hipótesis es que la empresa sigue en funcionamiento.
- Valor de continuación sobre la base de sustitución actual de los bienes y derechos de la empresa =
Activo – Pasivo exigible (a precios de mercado)
- Valor sustancial bruto = Activo bruto a precios de mercado
- Valor sustancial bruto reducido = VSB – Valor de la deuda sin coste
 - Valor sustancial neto = VSB – total del pasivo exigible

2. Métodos comparativos, por múltiplos o basados en la cuenta de resultados

Está basado en algún indicador que se derive de la cuenta de resultados (ventas, beneficios, EBITDA, EBIT). Sobre
este indicador se aplica un múltiplo elegido por el valorador de forma subjetiva. Problema: el multiplicador es
subjetivo. Se elige tomando como referencia empresas comparables. Es frecuente tomar como referencia
compañías comparables en términos de crecimiento, más que compañías del mismo sector, porque se obtienen
menores errores de valoración

a) Múltiplos de las ventas

Se usa para el sector automovilístico, buses, infraestructuras de comunicaciones. La hipótesis es la estabilidad e los
márgenes operativos.

b) Valor de los resultados de explotación

c) Precio/valor contable
- Capitalización bursátil / valor contable de los fondos propios
- Capitalización / valor contable del activo

d) El ratio PER
Cociente entre el precio de la compañía y su beneficio.
No es aplicable a compañías con pérdidas. Debe tener en cuenta el nivel de riesgo y debe haber una relación inversa
entre el nivel de riesgo y el PER. Cuando se esté valorando un grupo empresarial consolidad, el beneficio
considerado será el beneficio neto atribuido a la sociedad dominante. No se considerará los resultados
extraordinarios sino solo el resultado recurrente.
Valor de mercado de los recursos propios = PER * Beneficio neto
Valor total de la empresa = VMRP + Valor de la deuda
 PER sin asumir crecimiento de la empresa:

 PER incluyendo expectativas de crecimiento

 PER desagregada:
 e) Múltiplos relativos al crecimiento
Se usan para empresas de sectores en crecimiento y normalmente se refiere al beneficio por acción. Habitual en
sanidad, tecnología y servicios.

f) Valor de los recursos propios vs valor de la compañía

Valor De los recursos propios: Si tienen en cuenta la estructura financiera (beneficio neto, valor contable de los
fondos propios…)
Valor de la empresa: : no tienen en cuenta la estructura financiera de la empresa (y sus costes) (ventas, EBIT,
EBITDA…)

g) Comparabilidad de las compañías

Usando distintos indicadores, se obtienen distintos resultados. Hay compañías comparables según sector, tipo de
negocio, similitud de márgenes, operativos, posicionamientos, tamaño, ámbitos de referencia, perspectivas…
Hay que tener en cuenta que:
1) los múltiplos basados en beneficios producen errores menores que los que utilizan valor contable, ventas o
capital invertido
2) Los múltiplos de las empresas del mismo sector producen errores mayores que los múltiplos de empresas de
otros sectores con similar crecimiento esperado de beneficio por acción
3) La mediana de los múltiplos produce errores menores que la media aritmética

3. Métodos basados en el fondo de comercio o Goodwill(Métodos MIXTOS)

Goodwill es el conjunto de elementos intangibles o inmateriales que implican valor para la empresa (prestigio,
cualificación de gestión de los dirigentes…). (No toman en consideración el valor en libros)
Valor de la empresa = Valor del activo + Fondo de comercio
Es necesario tener en cuenta el periodo de generación de superbeneficios del método concreto de valoración
basado en el fondo de comercio, ya que no todos toman en consideración el mismo plazo.
Se centran en los activos de la empresa a valor de mercado con el fin de calcular el valor sustancial
a) Método clásico

La segunda ecuación es para empresas dedicadas al comercio minorista

b) Método UEC (Unión de Expertos Contables Europeos) simplificados

c) Método UEC general

 d) Método directo o anglosajón

e) Método directo o “de los prácticos”

f) Método de compra de resultados anuales

g) Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo

4. Métodos basados en el descuento de flujos de caja

El valor de la empresa puede determinarse a través del cálculo del VAN de los flujos de caja esperados en el futuro.
El valor de la empresa es la suma del valor de la deuda más el valor de los recursos propios. La amortización tiene
un efecto indirecto en el cálculo de los flujos de caja debido a sus implicaciones fiscales.
Hay que determinar las 4 variables básicas de acuerdo con las expectativas razonables para el futuro en 3 etapas:
1) Elección del flujo de efectivo que se va a usar; lo que determinará la tasa de descuento apropiada
2) El horizonte de la valoración
3) Valor residual de la empresa una vez alcanzado el horizonte

a) FCA (Flujo de caja disponibles para las acciones)

Flujo de caja que se reparte a los accionistas después de haber destinado los recursos necesarios al ciclo productivo
y a la financiación. (El endeudamiento influye en el cash flow para las acciones)
 b) FCD (Flujo de caja para la deuda)
Es el saldo neto de efectivo que produce la gestión de recursos ajenos (el endeudamiento influye)

c) Flujos de caja libres

Flujo de fondos generado por las operaciones sin tener en cuenta el endeudamiento, después de impuestos

d) APV (Valor actual ajustado) (o valor presente ajustado)

Estima el valor de la compañía teniendo en cuenta tanto la estructura financiera como sus implicaciones fiscales.
( calcula el valor como la suma del valor de la compañía sin deuda más el valor actualizado de los ahorros fiscales
que implica la utilización de deuda en su banco)El nivel de endeudamiento determina la factura fiscal y la
rentabilidad de los accionistas. El retorno obtenido por los propietarios depende del rendimiento de las actividades
y el volumen de deuda necesaria para financiarlas. El coste de la deuda afecta al rendimiento a recibir por los
accionistas y al importe final del impuesto de sociedades.
 e) Calculo a partir del Capital Cash Flow

f) Horizonte de la valoración
El periodo de valoración tomado como referencia para determinar el valor de la empresa (nº de años en el que se
pueden hacer valoraciones fiables de los flujos de caja) se hace según 3 criterios:
1) Duración de los contratos existentes en el momento de la evaluación
2) Duración de los planes estratégicos en vigor
3) Cambios previsibles en normativa o regulación que afecte a la empresa
El horizonte de valoración depende del nivel de cambio del entorno. No se recomienda horizontes de valoración de
más de 5-7 años.
g) Valor residual
Alcanzado el horizonte de valoración, la empresa no tiene que desaparecer; continuará generando flujos de
tesorería normalmente sin límite temporal. El valor residual (o de continuación) es el valor que se deriva de la
capacidad de generar flujos de caja una vez acabado el horizonte de planificación. El valor residual actualizado debe
ser sumado al valor actual de los flujos de caja del horizonte de valoración.
 h) Valor de los dividendos
Se podría valorar las acciones de la empresa a partir de los dividendos

El problema que tiene es que este método condiciona a la política de dividendos (ratio payout, cociente entre los
dividendos repartidos y el beneficio generado por la compañía). Es un método cuestionado pues se generan más
flujos que los destinados al pago de los dividendos y a veces no hay relación entre dividendos y cotización de la
acción (pero la rentabilidad del dividendo es determinante en la rentabilidad total).

5. Métodos basados en opciones reales

La gestión de la incertidumbre y la flexibilidad necesita nuevos enfoques. Para eso se usa el modelo de las opciones
que recoge el valor de la flexibilidad y modelizan la incertidumbre (se introducen variables estratégicas). (Pueden
recoger tanto la flexibilidad inherente a la toma de decisiones empresariales como entornos de fuerte
incertidumbre)
Opciones: Derecho a decidir acerca de realizar una operación en un momento dado. Tipos:
1) Financieras: Derecho a comprar (call) o vender (pull) un determinado activo (subyacente) a un precio
establecido (precio de ejercicio) en un momento (americana) o durante un plazo (europea)
2) Reales: Posibilidad de los proyectos o empresas de modificar sus condiciones, y por tanto, aumentar
valor o reducir su riesgo.
Utilidad de las opciones reales:
1) Resaltando las oportunidades que se presentan a las compañías
2) Aumenta el apalancamiento estratégico: anima a los directivos a mantener situaciones donde la
inversión incremental puede mantener la compañía en juego
3) Maximiza os derechos: hay derechos sobre oportunidades, es decir, mejor valor para la empresa
4) Minimiza obligaciones en situaciones de riesgo

Para calcular las opciones reales es necesario definir:

1) Variables determinantes del valor de una opción (precio de ejercicio de la opción, precio del
subyacente, volatilidad, tiempo hasta el ejercicio, tipo de interés sin riesgo y dividendos que pagará la opción)
2) Replicidad de la opción: La valoración de una opción financiera implica establecer una cartera
equivalente a la opción que se está valorando para realizar operaciones de arbitraje. Problema: en muchas
opciones no es posible encontrar una cartera de opciones.
3) Métodos para valorar opciones reales: Black-Scholes, Método binomial, simulación, a través de la
ecuación diferencial característica de cada opción concreta.

Problemas:
1) Determinar la posibilidad de encontrar una cartera réplica para la opción
2) Identificación del activo subyacente.
Capítulo 7: Financiación de proyectos (Project Finance)

El Project Finance (PF) es una estructura de financiación adecuada para proyectos de inversión de gran envergadura que
facilita la participación conjunta de inversores privados, públicos, prestamistas y otros agentes. Los PF se enmarcan
dentro de las operaciones de financiación estructurada o especializada para proyectos en los sectores de energía,
proyectos inmobiliarios o medio ambiente. Tradicionalmente los gobiernos han asumido el papel de promotores y
financiadores de proyectos de infraestructuras, pero las limitaciones de recursos de financiación públicos han hecho que
las administraciones compartan con la iniciativa privada la legalización de grandes proyectos. A nivel mundial existe una
tendencia creciente desde el 2013 en nº de transacciones de PF, creciendo en todo el mundo a excepción de una caída
significativa en Asia-Pacífico y un comportamiento algo errático en el África subsahariana.

1. Características del PF
- Según el Banco Mundial lo que define al PF es la utilización de financiación sin recurso o con recurso
limitado. Financiación sin recursos quiere decir que la única garantía de los financiadores son los flujos de caja
que genera el propio proyecto y el valor de sus activos, aunque en la práctica, estos financiadores suelen exigir
a los accionistas una garantía
- Intensivo en capital: Proyectos con fuerte inversión inicial
- Elevado apalancamiento financiero: Es frecuente que entre el 50-90% sea deuda y el resto recursos
propios
- A largo plazo: Puede llegar a los 15-20 años
- Creación de una sociedad independiente que gestiona el proyecto: denominada Sociedad Vehículo
del Proyecto
- Varios participantes
- Asignación de recursos: Proyectos con grandes riesgos que hay que distribuir y remunerar.
- Flujos de caja predecibles y estables: Se suelen usar en sectores regulados con poco riesgo comercial
- Coste elevado: Debido a análisis e informes previos, monitorización de proyecto, firma de contratos…

2. Principios actores e instrumentos financieros

a) Promotores y accionistas:
- Promotor o sponsor: Entidad pública o privada que tiene la idea original del proyecto. Buscará
inversores que deseen participar como socios.
- Accionistas o socios: Se distinguen entre:
1) Socios Industriales o tecnológicos: Suelen ser compañías del sector objeto del proyecto, y que
aportan además de su capital, sus capacidades tecnológicas y de gestión
2) Socios financieros: Aportan recursos, y pueden ser Entidades Financieras o Fondos de Inversión.
Invierten en el momento de la puesta en marcha del proyecto para luego vender su participación una vez
que se demuestra que éste es viable para conseguir una plusvalía.
Los promotores e inversores antes dicho, crean una Sociedad Vehículo del Proyecto (SVP): Sociedad nueva e
independiente creada por el promotor u los inversores para construir y explotar el proyecto y buscar la
financiación adicional. La SVP se relaciona con: Accionistas, instituciones financieras, clientes, proveedores,
aseguradoras, constructores/operadores y asesores externos.
Los proveedores y suministradores, clientes y Administraciones Públicas: con el objetivo de controlar su
funcionamiento, influir en la fijación de precios o controlar la actividad.
Instituciones multilaterales: En países en vía de desarrollo, como el Banco Mundial o Bancos de Desarrollo
regional
Contratos habituales PF

El Contrato de operación y mantenimiento puede contemplar la posibilidad de penalizar o sustituir al operador

si el servicio no se presta con una calidad mínima
Empresa encargada de construir el proyecto y la empresa encargada de hacer funcionar el proyecto.
 Instrumentos financieros para hacer aportaciones:
- Acciones ordinarias: Recibirían dividendos si los flujos de caja lo permiten
- Acciones preferentes: Con derechos políticos limitados; pero a cambio reciben un dividendo
previamente acordado condicionado a la obtención de dividendos
- Deuda soberana: No son exactamente fondos propios, pero pueden ser suscrita por los socios para
recibir rendimientos
- Subvenciones: Se asimilan también a los recursos propios las no reintegrables
 Ventajas
- Obtención de fondos sin recursos o con recurso limitado
- Reducción del riesgo al distribuirlo con más participantes
- Se consigue un mayor volumen de financiación
- No compromete el balance del promotor
- Maximiza el rendimiento y tiene un impacto fiscal positivo
 Inconvenientes:
- Forma de financiación compleja
- Elevados costes de separación
- Largo proceso para el diseño del proyecto
- Coste de financiación más elevado
- Fuerte supervisión

b) Instituciones financieras y otros inversores

- La financiación suele ser aportada por varios bancos agrupados en un sindicato. Préstamo sindicado.
Uno de ellos actúa como agente ante la SPV. Algunas de estas entidades tienen dificultades para conseguir su
parte de la financiación, por lo que acuden a aseguradoras, que aportan los fondos que no hayan conseguido
en el mercado. Otras formas son los club deals (Las entidades están al mismo nivel y aportan el mismo
volumen) o los best effort ( el banco busca entidades que aportan financiación hasta conseguir el importe
requerido; percibiendo una comisión según resultados obtenidos).
- Se considera operaciones con riesgo elevado en la normativa de solvencia de Basilea
- La mayor parte de financiación ajena privada la cubre la deuda senior, que es el préstamo bancario a
largo plazo que se adapta a los flujos de caja del proyecto
- Debido a las dificultades del mercado, algunos PF recurren a la emisión de bonos o project bonds,
para lo que las agencias de rating deben evaluar el proyecto. Tener un mejor rating supondrá conseguir más
liquidez y tener que pagar un tipo de interés menor. La sustitución de deuda bancaria por bonos disminuye el
coste de la deuda, aumenta su plazo y evita el riguroso control de las entidades financieras; pero tiene
inconvenientes: menor flexibilidad, tiempo y los costes de emisión
- En los últimos años están en auge los bonos verdes o Green bonds ligados a proyectos
medioambientales respetuosos o de sectores como el de las energías renovables.
- La SPV también se pueden financiar con instrumentos de financiación intermedios entre deuda y
capital como la financiación mezzanine o de entresuelo, que combina el pago de cupones periódicos con la
participación en la revalorización del capital
- También pueden usar el leasing: una entidad financiera propietaria de activos, los alquila a la SVP a
cambio de unas cuotas periódicas.

c) Organismos Públicos
- Instituciones bilaterales de desarrollo: canalizan fondos directamente hacia los gobiernos u
organizaciones receptoras. En España, la Agencia Española de Cooperación Internacional para el desarrollo
(AECID). Financian y asesoran
- Bancos Multilaterales al desarrollo: entre los que destaca el Banco Mundial, organismo de Naciones
Unidas que proporciona asistencia financiera a países en desarrollo. El Banco Mundial financia a través de una
de sus instituciones, la Corporación Financiera Internacional (CFI), proyectos de iniciativa privada sin más
garantía que la del propio proyecto.
- Bancos regionales de desarrollo: Fomento de su zona geográfica
- Banco Europeo de Inversiones (BEI): financia grandes proyectos para lograr los objetivos de la UE.
- Agencias de crédito a la exportación (ECA): La ECA española es CESCE (Compañía Española de
Seguros de Crédito a la Exportación) y actúa como aseguradora de:
1) Riesgo comercial: en las ventas a las SVP y riesgos de impago. En estos casos CESCE actúa por cuenta
propia como si fuera una aseguradora privada
2) Riesgos políticos: Crisis de balanza de pagos, guerras, expropiaciones o nacionalizaciones… En este
caso CESCE actúa por cuenta ajena.
- Instituciones de Crédito Oficial (ICO): Financia proyectos a empresas españolas con 2 modalidades:
1) Financiación corporativa: Concesión de préstamos a largo plazo para inversiones productivas en
España o en el extranjero
2) Financiación estructurada: préstamos para proyectos en España en los sectores de energía,
infraestructuras de transporte y telecomunicaciones y medio ambiente.

- Compañía Española de Financiación y Desarrollo (COFIDES): Sociedad estatal que financia a medio y
largo plazo proyectos viables de inversión en el exterior en los que exista interés general. Financia 2 tipos de
actividades:
 1) Financia con recursos propios proyectos en países emergentes o en desarrollo
2) Gestiona por cuenta del Estado los fondos FIEX (Fondo para Inversiones en el Exterior) y FONPYME
(Fondo para Inversiones en el Exterior de las Pymes). En estos casos con independencia el grado de
desarrollo del país objeto de la inversión.

d) Consultores o asesores externos

Son las compañías que analizan la viabilidad del proyecto, definen y reparten los riesgos y proponen la
organización
- Asesores Legales: sobre aspectos legales y fiscales
- Asesores técnicos: valoran la viabilidad técnica del proyecto y las posibles alternativas tecnológicas
- Asesores medioambientales: Realizan los estudios de impacto del medioambiente y alternativas
para eliminar riesgos
- Asesores financieros: estudian la gestión del proyecto de la SPV, buscan fuentes de financiación,
identifican y proponen la asignación de riesgos, desarrollan un plan financiero y realizan estudios sobre los
flujos de caja, además de colaborar con otros asesores y realizar tareas de coordinación para la firma de
documentos.

e) Compañías aseguradoras
- Van a cubrir los riesgos tanto en la fase de construcción como en la de explotación

3. Análisis de riesgos
El éxito del proyecto depende en gran medida de la correcta evaluación y asignación de los riesgos.

a) Riesgos en la fase de construcción

- Por retraso en la finalización de la obra
- Incremento de los costes
- Fallos de diseño tecnológico
- De infraestructura, transporte y disponibilidad de terrenos
 Para reducir estos riesgos:
- Estudios previos
- Seleccionar firmas solventes para la realización de estos estudios
- Firma contratos “llave en mano”. Aquí se fijan objetivos, precio y pago y se pueden poner
penalizaciones por retrasos en la entrega y garantías por defectos de funcionamiento o diseño
- Seleccionar un único contratista
- Afianzar con avales los pagos al contratista

b) Riesgo en la fase de la explotación

El principal riesgo es obtener flujos de caja inferiores a los previstos por diferentes motivos:
- De operación y mantenimiento: Fallo en el funcionamiento de los activos o aumento no esperado en
el coste de explotación
- Relacionados con la materia prima: poca oferta o diferente precio
- Relacionados con las ventas: baja demanda o precio de venta
 Para reducir estos riesgos:
- Estudios previos sobre demanda y precio del bien
- Firma de un contrato de operación y mantenimiento
- Coberturas a largo plazo del precio de las materias primas en los mercados de futuros
- Firma de contratos a largo plazo con cantidades y precios cerrados o referenciados a un índice

c) Riesgos financieros
- Riesgo de tipo de interés: Teniendo en cuenta que la financiación del proyecto suele ser a tipo
variable, este riesgo aparece cuando los tipos de interés presentan una desviación al alza. Se solucionaría
contratando un swap.
- Riesgo de tipo de cambio

d) Riesgos políticos y legales

 - De exportación o nacionalización
- De convertibilidad de la moneda
- Regulatorio
- Administrativos
- Fiscal
 Para reducir estos riesgos:
- Estudios previos de asesoría legal
- Firmar acuerdos con la Administración del País
- Firmar contratos de seguros
- Incluir en el proyecto organismos internacionales

e) Riesgos administrativos y medioambientales

- Incumplimiento de la legislación medioambiental
- No obtención de permisos o licencias
 Para reducir estos riesgos:
- Realización de una due diligence administrativa y medioambiental donde se analizan los permisos y
licencias a obtener
- Realización de auditorías medioambientales
- Asesoramiento legal medioambiental

f) Riesgos de fuerza mayor

- Fenómenos naturales imprevisibles como terremotos, inundaciones, incendios, rayos… Se deben
cubrir con pólizas de seguros

4. Modelización económico-financiero del proyecto

Es una proyección de los estados financieros de la SVP en un plazo que suele ser la vida útil del proyecto

a) Modelización económica
- Hay que identificar las magnitudes básicas que determinan los flujos de caja del proyecto (principales
variables)
- Estimar el valor más probable que puedan tomar dichas variables utilizando datos históricos o de
asesores externos

Una vez estimados el valor más probable de cada una de las magnitudes básicas del proyecto, se obtiene una
proyección: 1) Del balance, 2) De la cuenta de resultados y 3) de los flujos de caja dl proyecto.
Este modelo económico de partida se denomina caso base, tras lo que se realizan 2 tipos de análisis para ver cómo
se comportan los flujos de caja obtenidos tras los cambios:
1) Análisis de sensibilidad: se cambia una variable y se mantienen constante las demás
2) Análisis de los escenarios: se modifican varias magnitudes a la vez

b) Determinación de la estructura financiera óptima

Es la que maximiza la rentabilidad del proyecto para los inversores + asumible en términos de riesgos para las
entidades financieras. Debe definir la proporción de las distintas fuentes de financiación, así como la estructura de
la deuda.
El ratio de control que más interesa a los financiadores es el Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (RSCD),
que mide la capacidad del proyecto de generar flujos de caja para pagar la deuda de dicho año ya sea (es decir, que
incluye) como amortización de capital y pago de intereses de la deuda senior

RCSD>1 es admisible; Y los financiadores suelen exigir entre 1,2-2. Una vez calculado el RCSD se puede calcular el:

c) Análisis de la Rentabilidad
El objetivo es saber si el proyecto es rentable en cada uno de los escenarios considerados al proyectar flujos de caja
 Los pasos a seguir son:
1) Determinación de la inversión inicial y de la estimación de los flujos de caja futuros del proyecto en
cada uno de los escenarios
2) Estimación de la tasa de descuento con la que actualizar los flujos de cajas estimados
3) Aplicación del VAR, TIR y Payback
 ¿Cuál es el flujo de caja a utilizar? Depende de quien hace el análisis de la rentabilidad
- Rentabilidad del proyecto: flujos de cajas libres, fondos que genera el proyecto, pero sin tener en
cuenta su estructura financiera. Tasa de descuento: coste medio ponderado de los recursos WACC
- Rentabilidad del accionista: flujos de caja disponible para las acciones, es decir, una vez abonados
los gastos financieros de la deuda. Tasa de descuento: coste de recursos propios
- Rentabilidad de los financiadores(promotores) : flujos de caja para la deuda, capacidad del proyecto
para amortizar la deuda.
 Debido a la normativa de solvencia de Basilea para las entidades financieras, el consumo de capital
es un elemento clave para los bancos, que sólo tienden a financiar proyectos que tienen una consideración
positiva de acuerdo a esta normativa-
 El consumo de capital de una PF está en función del rating que le corresponda, y para calcularlo se
consideran 5 criterios:
1) Fortaleza financiera
2) Entorno legal, político y regulatorio
3) Fortaleza de los promotores
4) Características del proyecto a financiar
5) Mitigantes de los riesgos y garantías
 Niveles de valoración del rating:
- Fuerte 6%
- Bueno 8%
- Satisfactorio 12%
- Débil 28 %
 Las entidades financieras calculan la rentabilidad que obtendría con una operación de PF a través del
cálculo del ROE:

También utilizan el RAR

Capítulo 8: Fusiones y Adquisiciones
Los procesos de concentración nacen bajo la motivación de unir fuerzas con el objetivo de obtener sinergias, compartir
costes, diversificar riesgos, etc. En función del grado de integración que se dé entre las sociedades se puede clasificar
desde acuerdos de cooperación, pasando por asociaciones y alianzas estratégicas hasta llegar a adquisiciones y fusiones.
 Clasificación de las sociedades sobre tres modelos de control societario (en función de la
concentración accionarial y la localización del poder administrativo)
1) Empresas controladas por gerentes y ejecutivos: accionariado muy disperso y la no existencia de
grupos significativos. En este caso el control está en manos de los ejecutivos. Se pueden llegar a dar situaciones
de abuso (decisiones que favorezcan a los ejecutivos, pero que disminuyan el valor de la empresa (costes de
agencia)) Una posible solución es incrementar la implicación directa de los ejecutivos a través de la entrega de
paquetes de acciones, de tal forma que se beneficien de la buena marcha de la empresa.
mecanismos de control de ejecutivos
Mecanismos de control de ejecutivos:
2) Empresas controladas por los propietarios: Existen uno o varios grupos accionariales con una
porción de capital significativa que les permite ejercer el control sobre la compañía. Puede haber confrontación
de intereses entre varios grupos mayoritarios o entre grupos mayoritarios y minoritarios Los ejecutivos serán
profesionales que seguirán las directrices de los grupos de controlada
3) Empresas controladas por propietarios y gerentes: opción híbrida entre las dos anteriores
 Existe grupo empresarial cuando se alcanza el 20% del capital social o de los derechos de voto
 Criterios de delimitación de la situación de control:
- Que una empresa posea más del 50% de los derechos de votos (directa o indirectamente a través de
filiales)
- Que las cuentas de una empresa sean consolidadas totalmente por la otra
- Que sin disponer del 50% de los votos, no haya ningún otro grupo mayoritario con un % de capital
superior
 Ley de defensa de la competencia
Delimita los supuestos de control a:
- Fusiones de 2 o más empresas
- Adquisición
- La creación de una empresa en participación
- Existencias de contratos, derechos…que confieran la posibilidad de obtener control
 El control societario se convierte así en un bien que puede ser adquirido o transmitido, con el que se
obtiene el control societario por medio de la acumulación de acciones. Según la teoría del mercado para el
control societario, una gestión ineficiente lleva a una disminución de los precios de las acciones, lo que alienta
a tomar el control de la empresa por gerentes, accionistas… para mejorar la rentabilidad, desplazando a los
antiguos gerentes.

1. Procesos de concentración societaria

 Clasificación de los procesos de concentración desde una perspectiva estratégica:
1) Vertical: Unión de 2 empresas que se encuentran relacionadas realizando fases consecutivas del
proceso productivo. A su vez se divide en “hacia atrás” (hacia las materias primas) o “hacia delante” (hacia el
cliente)
2) Horizontal: Integración de 2 empresas del mismo sector productivo
3) No relacionadas: Unión de diferentes tipos de negocios
4) Extensión de productos: Si comparten aspectos concretos del proceso productivo o de la
distribución, pero se dedican a productos diferentes
5) Extensión del mercado: Productos similares, pero los comercializan en zonas geográficas diferentes
  Clasificación de los procesos de concentración según la toma de control y el nivel de integración
1) Holding = Grupos empresariales. Se adquiere un volumen de capital suficiente como para influir en el
control, pero sin superar el que obligue a lanzar una OPA
2) Fusión: Operación pactada y voluntaria donde 2 compañías independientes acuerdan unir sus
patrimonios mediante un proceso de transmisión. El objetivo de las fusiones es el aprovechamiento de las
sinergias, incremento de tamaño, unión de negocios, etc. La fusión no supone un cambio de titularidad de las
acciones, pero si un cambio en la estructura accionarial de la empresa. Persigue la unión de activos.
Tipos:
- Fusión pura, fusión por creación o por integración: Desaparece la identidad jurídica de las
sociedades intervinientes, creándose una nueva empresa
- Fusión por absorción o fusión por incorporación: Se traslada los derechos y obligaciones de las
empresas adquiridas (que se extinguen) a otra sociedad que mantiene su personalidad jurídica
3) Adquisiciones: al contrario que las fusiones, no persigue la integración de los balances de las
empresas, sino la toma de control, bien de las acciones o de los activos. La adquisición supone la compra de
activos o títulos, lo que conllevará un mayor riesgo que las fusiones. Habrá que tener en cuenta la influencia de
los mercados al que quiere adquirir un paquete grande de acciones (incremento de precios), los gastos
financieros derivados de la operación y la exigencia de obtener una rentabilidad mínima (como cualquier
inversión). Esta toma de control de una sociedad no tendría por qué suponer, a priori, una desaparición de
ésta.

2. Ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAs)

Una o varias sociedades (oferentes) realizan una oferta de compra de acciones a todos los accionistas de una
sociedad admitida a cotización en un mercado oficial para, de esta forma, alcanzar una participación en el capital
con derecho de voto de la sociedad (junto con la que ya se posea, en su caso) que sea significativa. Una de las
finalidades puede ser la toma de control de la sociedad
 Tipos de Ofertas Públicas
1) OPS: Oferta Pública de Suscripción: Puede ser inicial o subsiguiente. En esta oferta se crean acciones
nuevas. Su objetivo es incrementar los fondos propios
2) OPV: Oferta Pública de Venta: Puede ser inicial o subsiguiente. Es cuando uno o varios accionistas de
la sociedad (con una participación importante) ponen en ventas sus títulos. También podría ser que la sociedad
vendiese sus acciones en autocartera. En ambos casos no se crean acciones nuevas.
3) OPA: Oferta Pública de Adquisición: Ocurre cuando una sociedad o un inversor ajeno formula una
oferta pública de suscripción. Se diferencia de las otras en que el origen de la oferta es otra compañía y los
destinatarios son los accionistas de la empresa objetivo. Se diferencia también que no es un mecanismo de
financiación, sino una forma de adquirir el control de una sociedad.

2.1 Análisis de la prima

 En toda OPA, nos interesa estudiar:
1) Análisis de los rendimientos generados a largo plazo para ver si hemos generado o destruido valor
(es decir, si nos hemos aprovechado de los motivos de la OPA (sinergias…)
2) Análisis de los efectos de la OPA a corto plazo: Para poder adquirir con éxito una participación
significativa se debe de ofrecer una prima sobre el precio de cotización. A corto plazo se deben estudiar 2
aspectos de esa prima:
- Análisis de las consideraciones económicas (rentabilidad para el accionista, costes…)
- Influencia de la prima ofrecida en la aceptación o rechazo de la OPA
 Variables que afectan a la probabilidad de éxito de la OPA:
1) Cantidad de acciones del comprador
2) Mínimo al que se le condiciona el éxito de la OPA
3) Si existe amenaza de exclusión de las acciones sin nueva OPA
4) Cuantía de la prima (para los accionistas sin pacto)
 Variables no significativas:
1) Cuantía de la prima (para los accionistas del pacto)
2) Que la operación sea hostil

2.2 Objetivo de la OPA

La creación de valor para sus accionistas y la consecución de los objetivos estratégicos previstos en el plan de
negocios. . Esta creación de valor depende de una serie de variables:
1) Sinergias: Sinergia de integración vertical, sinergia de integración horizontal, sinergia financiera,
mejora de la empresa adquirida, ventajas fiscales no aprovechadas, empleo de fondos excedentes,
Combinación de recursos complementarios, diversificación de riesgo, crecimiento externo, defensa contra
OPAs
2) Medio de pago utilizado
3) El coste de la deuda
4) Valor precio de la rentabilidad de la empresa adquirida
5) Existencia de participación previa de la empresa adquiriente
6) Propósito de cambio
7) Mecanismos de gobierno
Existen diversos estudios sobre que muestran disparidad sobre si las OPAs en su conjunto generan creación de valor.

3. Tipos de OPAs
 En función del criterio legal: OPA Voluntaria, OPA Obligatoria y OPA de exclusión
 En función del criterio sustancias: OPA amistosa y OPA Hostil

a) OPA amistosa
Aquellas que se realizan con la aprobación de los accionistas y administradores de la sociedad objetivo. Conlleva un
proceso de negociación. Es el tipo de OPA que más se produce
 Etapas del proceso de compra:

 Estrategias del vendedor para incrementar el precio de las acciones

- Ofrecerse al mejor postor: Buscar otras empresas para que presenten ofertas y quedarse con las más
interesantes
- Estimular los procesos de puja: Estimular la competencia entre diferentes ofertas
- Comprometer al comprador: Pedir al comprador un incremento de la prima con el compromiso de
no negociar más con nadie

b) OPA hostil
Los administradores están en contra de la operación
 Tipos de OPAs Hostiles
1) Híbridas: Empiezan siendo hostiles, pero tras la modificación de las condiciones terminan siendo
amistosas
2) Hostiles en strictu sensu: Cuando los desacuerdos no residen en el precio, sino en cuestiones
estratégicas p de otra índole, lo que supone que la hostilidad se mantiene hasta el final
3) Hostiles Previas: Cuando una compañía inicia un proceso de compra negociada y se incorpora otra
con una oferta competidora
Se ha de notar que normalmente la prima en una operación bursátil hostil será mayor que en una operación
amistosa. Va a generar un efecto positivo para los accionistas de la empresa objetivo, pero el incremento del coste
no será bien recibido por los accionistas de la empresa opante.
 Tácticas defensivas ante una OPA hostil: El desacuerdo en ser opados va a llevar al establecimiento de unas
barreras que limiten o inhiban operaciones de toma de control- Así, una sociedad con blindaje va a ser difícil de
opar por un tercero
1) Tácticas tendentes a retrasar la operación: Búsqueda de argumentos legales en cuanto a plazo,
forma o fondo
 2) Tácticas tendentes a eliminar potenciales adquirientes:
- Contraopa: Antes de la OPA, la sociedad objetivo compra acciones de empresa atacante y después de
OPA, lanza una OPA a empresa atacante.
- Caballero blanco: Previamente da entrada a un aliado que adquiere un paquete relevante y
posteriormente presentar oferta competidora sobre sociedad objetivo, o presenta OPA sobre el atacante
- Autocartera: Adquisición acciones propias en volumen significativo
- Recompra de acciones: más una prima
- Acuerdos de salvaguardia: Pactos privados con accionistas que se comprometen a no ampliar su
participación en un periodo
- Adquisiciones defensivas: Empresa objetivo invierte en negocios que son barreras para las empresas
competidoras
3) Tácticas tendentes a limitar la capacidad de control del comprador:
- Renovación escalonada del consejo
- Mayorías reforzadas
- Precio justo: se establece por estatuto precio adecuado para adquisición
- Paracaídas dorado: Clausulas de elevadas indemnizaciones si rescinden contratos de administradores
(cláusula estatutaria) y altos directivos (cláusula contractual)
- Transformación de la sociedad: en otra que no pueda ser opada porque no cotice o porque no exista
separación entre propiedad y gestión
- Limitar los derechos políticos de los accionistas: nº máximos de votos por un accionista
- Voto plural: acciones que dan un mayor nº de votos (lo adquirirían los administradores y los grupos
de control de confianza)
- Requisitos de asistencia a juntas: % mínimo de acciones para acceder
- Restricciones a la transferibilidad de las acciones
4) Tácticas tendentes a incrementar la capacidad de control de los administradores
- Pirámides y transferencia de derechos de voto: uso de sociedades interpuestas, que cada una tiene
un % significativo de otras
- Comprarse a sí mismo: los directivos lo compran
5) Tácticas para reducir el valor de la empresa
- Venta de activos
- Acuerdos de bloqueo: crear opciones de compra sobre activos prioritarios en caso de adquisición
- Liquidación
6) Tácticas tendentes a incrementar el coste de la operación
- Modificaciones de la estructura financiera: Ampliaciones de capital o incremento del apalancamiento
financiero
- Píldoras venenosas: Empresa objetivo emite activos financieros que elevarán el coste de la operación
y desincentivarán la adquisición.
 Estrategias antiOPA utilizada en los principales mercados
Las tácticas que se utilicen vendrán definidas por la normativa legal, la composición de la empresa, la
composición (dispersión – concentración) del accionariado, actividad del mercado de control, cultura, etc.
En Europa el derecho societario es muy restrictivo en lo que se refiere a la posibilidad de adoptar medidas de
blindaje. Aun así, las empresas encuentran mecanismos de blindaje en:
- Apalancamiento a través de emisión de acciones sin votos y utilización del voto plural
- Utilización de pirámides
- Acuerdos de bloqueo
En España es todavía más restrictivo, pues se prohíbe la inclusión en los estatutos de disposiciones que limiten
el derecho a voto del accionista.

4. Adquisiciones apalancadas (LBO)

Se compra una empresa a través de deuda con la esperanza de amortizar dicha deuda con los rendimientos futuros
de la empresa adquirida. Se compra otra empresa con deuda. El aval de esta deuda es los flujos de caja futuros que
genere la empresa comprada y sus activos. Posteriormente se fusionan ambas empresas. Mientras se gestione y
genere los suficientes flujos de caja para pagar los intereses y amortizar la deuda no habrá problemas.
Nos aprovechamos de la deducibilidad impositiva intereses de financiación y del efecto amplificador
endeudamiento. Las compras apalancadas pueden revestir cualquiera de las formas habituales (fusiones, OPA,
negociación privada, etc), pero el hecho distintivo es el endeudamiento. Supone tanto un apalancamiento
financiero (La deuda que asumió el comprador se traslada a la empresa comprada (al fusionarse) como
apalancamiento político (se toma el control de una sociedad con muy pocos recursos propios).

a) Estructura
El importe a desembolsar se podrá financiar con:
- Venta de autocartera
- Emisión de acciones a inversores (sponsors)
- Endeudamiento (merchant Banks): Normalmente ese código se articula a través de un préstamo
sindicado, con la utilización de un crédito puente y a través de la emisión de títulos de deuda

b) Tipos
- MBO (Management Buy Out): Los compradores son los propios directivos de la sociedad
- MBI (Management Buy In): Se compra por directivos ajenos a la compañía
- BIMBO (Buy In, Buy Out): El equipo directivo que realiza la compra está formado por directivos
ajenos y propios de la compañía
- EBO (Employee Buy Out): Trabajadores pasarían a ser accionistas (asume el control y riesgo de la
compañía). Puede ser una estrategia ante OPAs hostiles y una medida de estímulo y motivación

5. Marco Legal de las OPAs

 Según la directiva 2004/25/CE del parlamento y del consejo europeo de 21/4/2004 marca unos
principios (Recogidos en el preámbulo de la ley 6/2007):
- Todos los accionistas deben tener un trato equivalente
- El órgano de administración de la sociedad afectada deberá obrar en defensa de los intereses de la
sociedad en su conjunto
- No deberá crearse falsos mercados de los valores de la sociedad afecta, de la oferente o de cualquier
otra sociedad interesada por la oferta
- Se debe anunciar la oferta cuando se esté seguro de poder hacer frente a la contraprestación
- La sociedad afectada no deberá ver sus actividades obstaculizadas durante más tiempo del razonable
 Según el Real Decreto 1066/2007 indica que la OPA ha de ser:
- Obligatoria: (preceptiva) Es necesario lanzar una OPA para adquirir el control de una sociedad
cotizada cuando se alcance el 30% de derecho a voto
- A posteriori: Una vez realizada la adquisición o toma de control de una participación significativa
(30% + intención de promover nombramiento del consejo de administración); el oferente tiene que lanzar la
OPA a todos los accionistas
- Totalidad: Se tendrá que lanzar una OPA por la totalidad a un precio equitativo intervenido
 Procedimiento de una OPA
1. Anuncio. (art 16)
2. Solicitud autorización (art. 17)
3. Autorización por la CNMV (art. 21)
4. Publicación oferta. (art22)
5. Informes. (art. 23-25)
6. Aceptación. (art. 34)
7. Publicación del resultado. (art. 36)
8. Liquidación. (art. 37)