LAS OPCIONES DE LEROY MERZ

El uso de pantalones bermudas no estaba especialmente indicado en la sede central de las

operaciones internacionales de International Computers and Telegraphics, pero ¿quién se
preocuparía de ello a las 9,30 de un domingo de agosto? Esto pensaba Leroy Merz, Tesorero
(lnternacional) Adjunto de I.C. & Tel., mientras cruzaba en pantalones cortos la plaza
Rockefeller hacia el piso treinta y cuatro del edificio que domina el lado oeste de la plaza
Como había supuesto, el aire acondicionado se había cerrado en la noche del viernes y su oficina
casi goteaba con la humedad del verano de Nueva York. “Debo hacer este informe sobre
opciones”, pensaba Merz, “y salir de aquí. ¿Opciones en divisas? Hace un año nadie había
oído hablar de ellas y ahora todos en el Club de Gerentes de Moneda Extranjera dicen que su
empresa se está metiendo ... por lo tanto será mejor que estructure el problema antes de que
alguien del Comité Financiero comience a hacer preguntas. Veamos, se me ocurren dos
maneras de usar las opciones ahora. Una es cubrir los dividendos a recibir de I.C. & Tel.
Alemania el 15 de diciembre. La otra es cubrir nuestro próximo pago a Matsumei por su
embarque de chips RAM de la primavera. Con el yen a 242 y cayendo, me alegro de no
haberlo cubierto hasta aquí, pero ahora me estoy poniendo nervioso y me gustaría
protegerme las espaldas. Una opción para comprar yenes el 10 de setiembre puede ser justo
lo necesario.

La empresa
International Computers and Telegraphics, con ventas de 7.000 millones de dólares, era una
empresa que se dedicaba, entre otras cosas, al desarrollo, fabricación y comercialización de
equipos basados en microprocesadores. A pesar de que un 30% de las ventas se hacían en el
extranjero, la firma sólo tenía plantas con el proceso integral de fabricación en tres países
extranjeros: Alemania, Canadá y Brasil. Una instalación de montaje en Singapur se ocupaba,
principalmente, de soldar chips semiconductores en tableros de circuitos y de atornillar éstos
en cajas hechas en Brasil para su embarque a los Estados Unidos, Canadá y Alemania. La
subsidiaria en Alemania dirigía la mitad de sus ventas a Francia, Países Bajos y el Reino
Unido, facturando en moneda local, pero puesto que las autoridades alemanas insistían en
que todos los cobros por exportaciones se tenían que convertir a marcos alemanes, I.C. &
Tel. Hamburgo había acumulado una reserva de tesorería de 899.208 marcos, que
representaban 312.000 dólares al tipo de cambio del día. (El marco alemán cotizaba entonces
con una prima del 6,25% frente al dólar en el mercado a plazo). I.C. & Tel. Hamburgo tenía
autorización automática para repatriar 3 millones de marcos, pero se le había indicado que
pidiera permiso para convertir otro millón adicional hasta el 15 de diciembre. Al mismo
tiempo, la empresa había acordado comprar 300.000 chips RAM a 4.000 yenes cada uno
cada seis meses, y ése era el pago que vencería el l0 de setiembre.

Las opciones en divisas

Los métodos convencionales de cobertura del riesgo de cambio éran los contratos de divisas a
plazo o de futuros, sin embargo, éstos eran acuerdos fijos e invariables. En muchos casos, en
la práctica, el gerente de riesgos no estaba seguro de si el pago o cobro en divisas se
materializaría. En esos casos, lo que se necesitaba era el derecho, pero no la obligación, de
comprar o vender una determinada cantidad de una moneda extranjera a un precio
(cotización) preestablecido. Esto es precisamente lo que ofrecen las opciones en divisas.
Una opción en moneda extranjera proporciona al portador el derecho a comprar o vender una
determinada cantidad de una divisa a un tipo de cambio establecido hasta o en una fecha
estipulada.
La fecha de terminación del contrato se llama fecha de expiración (o fecha de vencimiento); si la
opción se puede ejercitar antes de la fecha de expiración, se llama opción americana; si esto
sólo es posible en la misma fecha de expiración, opción europea.
La parte que retiene la opción se llama comprador de la opción; la parte que otorga la opción es el
vendedor de la opción (o “writer”). La cotización a la que se puede ejercitar la opción se
llama precio de ejercicio (“exercise price o strike price”). El comprador de la opción debe
pagar al vendedor cierta cantidad, llamada precio de la opción o prima, por los derechos
recibidos.
La característica importante de una opción en divisas es que el portador de la opción tiene el
derecho, pero no la obligación de ejercitarla. Sólo la ejercitará si la moneda se mueve en una
dirección favorable. Así, una vez que se ha pagado por una opción no se puede perder, a
diferencia del contrato a plazo, donde se está obligado a intercambiar las monedas y por lo
tanto a perder si el movimiento es desfavorable.
La desventaja de un contrato de opción, comparado con un contrato a plazo, radica en que se
tiene que pagar un precio por la opción, y este precio o prima tiende a ser mas bien alto en
ciertas opciones. En general, eI precio de la opción será mayor cuanto mayor sea el riesgo
para el vendedor (y mayor el valor para el comprador puesto que representa un juego de
suma cero). El riesgo de una opción de compra será mayor, y la prima más alta, cuanto más
bajo sea el precio de ejercicio con respecto a la cotización a plazo; después de todo, siempre
se puede realizar un beneficio comprando al precio de ejercicio y vendiendo a la cotización a
plazo. La posibilidad de que la opción se ejercite con beneficios es también mayor cuanto
mas volátil sea la moneda y mayor sea el tiempo hasta la expiración.

La recomendación de Leroy Merz

Durante la semana anterior, Leroy Merz había llamado por teléfono al departamento extranjero de
varios bancos importantes y había obtenido precios de dos de ellos. Esos precios eran
parecidos a los siguientes (extraídos de 1a última edición de Wall Street Journal):

Marco Alemán Yen Japonés

Contado (spot) 2,8815 241,15

Contratos a plazo (foward)

30 días 2,8650 240,03
90 días 2,8365 237,75

Opciones de compra
Mes Precio Ejerc. Prima Precio Ejerc. Prima
Set 34 ¢/DM 1,17
Dic 34 ¢/DM 1,93
Set 35 ¢/DM 0,51 0,41 ¢/Yen 0,85
Dic 35 ¢/DM 1,23 0,41 ¢/Yen 1,61
Set 36 ¢/DM 0,20 0,42 ¢/Yen 0,36
Dic 36 ¢/DM 0,78 0,42 ¢/Yen 0,95

Opciones de Venta
Mes Precio Ejerc. Prima Precio Ejerc. Prima
Set 34 ¢/DM 0,16
Dic 0,40 ¢/Yen 0,24
Set 35 ¢/DM 0,55 0,41 ¢/Yen 0,23
Dic 35 ¢/DM 0,91 0,41 ¢/Yen 0,44
Set 36 ¢/DM 1,28
Dic 36 ¢/DM l,54

Los precios de las opciones se ofertaban en céntimos de dólar por marco alernán. Los yenes se
cotizaban en centésimos de un céntimo. Mirando esos precios, Leroy se dió cuenta de que
podía calcular cuánto tendrían que cambiar el marco y el yen para que la opción fuera
conveniente. También había intentado obtener precios para comprar yenes japoneses para el
siguiente pago, previsto para marzo, pero no había podido encontrar un banco que se
aviniera a venderle una opción de compra (call option) de yenes a una fecha tan lejana. Esto
hizo que Leroy se preguntara acerca de la “profundidad del mercado”. “¿Seré capaz de
revertir estos contratos una vez que los haya comprado?” se preguntaba. “Quizás fuera
preferible comprar algunas opciones en una bolsa organizada, esto me permitiría vender la
opción si decido no usarla o ejercitarla antes del vencimiento. Pero todos me dicen que estas
opciones, actualmente disponibles en las bolsas de Filadelfia y Montreal, casi no tienen
liquidez y que en cualquier caso sólo están disponibles en cantidades pequeñas y
estandarizadas “¿Podría yo obtener suficientes contratos al mismo tiempo como para que
sean significativos?”.
Buscando en su desordenada mesa, Merz encontró el The Wall Street Journal del cual había
obtenido las cotizaciones de arriba “Adjuntaré estos números a mi informe”, murmuró Merz,
pero la verdad era que él todavía tenía que enfrentarse con la verdadera pregunta, esto es,
¿cuándo -si
lo eran en algún caso- las opciones en divisas representaban un método de cobertura del riesgo de
cambio superior a los tradicionales contratos a plazo para una empresa internacional?
Cuando iba a comenzar a escribir, otro pensamiento vino a la mente de Leroy. Su banquero había
estado argumentando persuasivamente que I. C. & Tel. podía sacar partido de los marcos
alemanes que había de recibir el 15 de diciembre mediante una venta de una opción de
compra sobre esos fondos. De acuerdo con el banco, la empresa podía recibir una prima de
alrededor de un 3% por una opción de ese tipo. Al vencimiento, si el marco hubiera bajado,
I.C. & Tel. se quedaría simplemente con la prima a recibir por la opción ya que la opción de
compra no sería ejercitada. Si el marco subía, y la opción se ejercitaba, I.C. & Tel. no haría
más que entregar la moneda a la cotización preestablecida -el precio de ejercicio- el cual se
puede fijar al mismo nivel que la cotización a plazo si se desea. Esta idea de “venta de
opción cubierta” parecía tan atractiva que Leroy se preguntaba por qué ninguno de sus
colegas del Club la habían probado.