PARTE II

POLTICA MACROECONMICA

EM ECONOMIA ABERTA;

O MODELO DE MUNDELL-FLEMING
1. Introduo: Poltica oramental, monetria e cambial

Depois de na Parte I deste texto termos percorrido os conceitos base da Macroeconomia

Internacional, desde a BP taxa de cmbio, e termos analisado tambm o funcionamento
do mercado cambial, esta Parte II agora dedicada ao estudo da poltica macroeconmica
em economia aberta. Retoma-se pois aqui o estudo da poltica monetria (PM) e da
poltica oramental (PO), que foi objecto essencial, ainda em economia fechada, da parte
inicial da nossa cadeira, examinando em que medida o funcionamento dessas polticas
vem agora modificado, quando consideramos a nossa economia inscrita na economia
mundial. Anote-se que a nossa hiptese, neste estudo, ser sempre que a nossa economia
uma pequena economia incapaz de influenciar o estado da economia mundial. Em
~
concreto a taxa de juro internacional i ser sempre para ns um dado, e nunca
admitiremos que as nossas polticas domsticas possam de algum modo atingir e inflectir
essa varivel. O instrumento base desta anlise ser, semelhana do que acontecia em
economia fechada, o diagrama IS/LM. Esta extenso do modelo IS/LM economia
aberta normalmente designada na literatura por Modelo de Mundell-Fleming, do nome
dos autores que primeiro a propuseram (embora, como deve calcular, no exactamente na
forma que apresentada neste texto). Como acontecia ento j, no incio da cadeira, a PM
ser assimilada a uma deslocao da LM, e representaremos a PO por uma deslocao da
IS, como no Diagrama 10 frente18.

Acrescentaremos ainda, neste captulo, a possibilidade de uma terceira modalidade de

poltica, que obviamente no foi considerada em economia fechada: a poltica cambial
(PC). Por PC entende-se o conjunto de aces da autoridade cambial geralmente o BC
destinadas a influenciar a taxa de cmbio de uma economia. Em cmbios flexveis puros,
claro, a PC estritamente passiva: as autoridades abstm-se de todo de intervir. Mas em
cmbios fixos, ou em cmbios flexveis administrados, a PC pode adquirir um papel
relevante entre as modalidades de poltica macroeconmica.

18
Quer isto dizer que evitaremos agora algumas complicaes, que admitimos na primeira parte da cadeira,
em que sobretudo em resultado da introduo de efeitos riqueza (e no quadro do estudo do financiamento
do dfice oramental), a PO tambm podia ter efeitos sobre a LM, e a PM sobre a IS.

49
 Diagrama 10

IS/LM e Polticas Macroeconmicas

i LM

LM'
PO

IS'
PM IS

No Diagrama IS/LM, que serve de base ao nosso estudo da poltica macroeconmica, a

PC traduz-se tambm em deslocaes da IS (veja-se o Diagrama 11 em baixo). Com
efeito, se a nossa moeda se apreciar ou valorizar, tal diminui as nossas exportaes e
incrementa as importaes, o que constitui uma reduo da despesa da economia, e
consequentemente uma deslocao da IS para baixo e para a esquerda. Ao contrrio uma
depreciao ou desvalorizao da moeda, ao incentivar as exportaes e penalizar as
importaes, dever deslocar a IS para cima e para a direita.

Diagrama 11

IS/LM e Poltica Cambial

i LM

IS'
IS
IS''

Y
50
2. Polticas monetrias e oramentais em cmbios flexveis; efeitos de curto e longo
prazo

Suponha-se ento que uma perturbao ocorrida na nossa economia a trouxe abaixo do
pleno emprego, e que as autoridades consideram o uso da poltica macroeconmica, PM
ou PO, em ordem a contra-atacar essa perturbao. Admitiremos, num primeiro passo,
que vigora na economia um regime de cmbios flexveis, e assumiremos tambm perfeita
mobilidade de capitais. Porque a perturbao suposta s desviar temporariamente a
economia do seu estado de pleno emprego assumiremos, numa primeira fase, que as
polticas destinadas a enfrent-la so tambm temporrias.

Diagrama 12

Poltica Monetria (Temporria) em Cmbios Flexveis

~ E
i + i

CC LM
IS
LM'

~ E0 E0 BPLP=0
i
E1 E1
i1 A IS'

1 E Y0 Y1 Y

A PM (temporria), de tipo expansionista, representada no Diagrama 12, consiste ento

numa deslocao da LM para LM'. Como visvel a moeda tende, na sequncia dessa
poltica expansionista a depreciar-se, diminuindo a taxa de cmbio em direco a 1. Tal
acontece porque a PM fez baixar a taxa de juro, houve fuga de capitais, e portanto uma
tendncia a um dfice na BP, que obrigou ento, para ser absorvido, depreciao da
moeda. A depreciao da moeda, ao deslocar IS para IS' reforou ento a eficcia da pol-
tica monetria, permitindo que se atingisse Y1 (para alm do que seria a abcissa de A).

51
Note-se que no Diagrama 12 a curva CC no se deslocou, o que significa que os agentes
econmicos no reviram em baixa a taxa de cmbio de equilbrio, esperada no longo
E
prazo, . Tal acontece porque a PM tem um carcter temporrio, e consequentemente a
depreciao da moeda para 1 suposta tambm temporria. Os agentes econmicos
E
esperam que a taxa de cmbio regresse a , ou seja esperam agora que a moeda se
E ~
aprecie: < 0. So estas expectativas cambiais que permitem que i1 < i .

Diagrama 13

Poltica Oramental (Temporria) em Cmbios Flexveis

~ E
i + i

CC LM
IS
IS'' A
E1 i1 E1
~ BPLP=0
i
E0 E0
IS'

E 1 Y0 Y1 Y

Uma PO temporria expansionista, por sua vez, representada no Diagrama 13, desloca a
curva IS para cima e para a direita, podemos considerar que numa primeira fase para IS'.
S que o efeito desta poltica no mercado cambial, porque a taxa de juro domstica tende
a subir, no sentido de determinar um apreciao da moeda (para 1 findo o processo).
Esta apreciao da moeda contraria parcialmente a tendncia da IS a deslocar-se para a
direita, sendo que ento de facto a IS ficar meramente na posio IS''. Como visvel a
apreciao da moeda moderou a eficcia da PO, que assim fez crescer Y meramente para
Y1 (inferior abcissa de A). Como claro o equilbrio E1 meramente temporrio. CC
E
no se deslocou porque manteve-se constante. Porque a moeda se apreciou gerou-se a

52
expectativa que regressasse ao seu valor inicial. So estas expectativas de depreciao
E ~
> 0 que viabilizam i1 > i temporariamente.

Conclumos pois que a PM e a PO podem ser usadas como polticas de estabilizao em

economia aberta. Quando a perturbao inicial que desencadeou a necessidade de esta-
bilizao, porque a economia veio abaixo do pleno emprego temporria, estas
polticas permanecem eficazes (embora a considerao de relaes econmicas com o
exterior nos tenha levado a afirmar que a eficcia da PM foi reforada e da PO mitigada).
Mas de facto isto s aconteceu deste modo quando a situao abaixo do pleno emprego
temporria, e o recurso poltica de estabilizao teve uma natureza estritamente
conjuntural: s se visou corrigir um desvio de curto prazo em relao ao pleno emprego.

Se ao invs admitirmos que a perturbao da economia, que a desviou do pleno emprego,

duradoura, e ento as polticas macroeconmicas tm de ser usadas de forma
permanente, a nossa anlise vem modificada, pelo menos no longo prazo. A questo
que a IS ou a LM no se podem deslocar de forma permanente para um qualquer ponto
que implique uma apreciao ou depreciao da moeda, sem que, algures no tempo, os
agentes econmicos se apercebam que essa variao do valor da moeda irreversvel, e
consequentemente se produza uma deslocao da curva CC.

O Diagrama 14, frente, refere-se aos efeitos de longo prazo da PM. No curto prazo,
enquanto os agentes econmicos acreditaram que a poltica era temporria, a economia
veio para E1 como no Diagrama 12. Mas a partir do momento em que se tornou invero-
smil que a taxa de cmbio iria regressar a 0E , CC deslocou-se para CC'. Nestas circuns-
E
tncias < 0 dissipou-se, pelo que os capitais continuaram a fugir para o exterior j que
~
i < i , e a depreciao da moeda prosseguiu tendo trazido a IS at IS'', e tendo a economia
avanado at ao ponto F. Isto , no longo prazo a IS e a LM voltaram a intersectar-se
sobre a BPLP = 0. A nova taxa de cmbio f = fE , isto os agentes econmicos acredi-
E ~
tam que o seu valor de novo estvel, embora inferior a 0E , pelo que = 0 e i = i .

Mas a PM funcionou, e funcionou at de modo particularmente eficaz: Yf > Y1, sendo Y1

a abcissa de E1. A contnua depreciao da moeda em direco a f = fE reforou ao

53
 Diagrama 14

Poltica Monetria em Cmbios Flexveis Efeito de Longo Prazo

de uma Poltica Permanente

~ E
i + i
CC'
CC LM
IS IS''
LM'

~ F E0 F BPLP=0
i
E0
E1
IS'

fE 0E Y0 Yf Y

mximo a eficcia da PM, que teve ento um efeito particularmente potente sobre o
produto de equilbrio da economia.

Diagrama 15

Poltica Oramental em Cmbios Flexveis Efeito de Longo Prazo

de uma Poltica Permanente

~ E
i + i
CC
LM
CC'
IS
IS'' A
~ E0 E0 E1 BPLP=0
i
F
IS'

0E fE Y0 = Yf Y

54
Uma PO permanente, contudo, ao contrrio da PM, no dever ser eficaz no longo prazo,
como se mostra no Diagrama 15. No curto prazo, enquanto os agentes econmicos
acreditaram que a PO era temporria, a economia ainda veio para E1, como acontecia no
Diagrama 13. No entanto, quando se tornou claro que a PO era permanente, e que a
apreciao da moeda no se iria inverter, ento CC deslocou-se para a direita para CC',
E
> 0 dissipou-se, os capitais continuaram a entrar, e a apreciao da moeda prolongou-
se no tempo at que a IS regressou sua posio inicial. O produto de equilbrio da
economia voltou ento a ser Y0. A PO no produziu qualquer efeito real, limitando-se a
determinar uma apreciao da moeda para f = fE .

Note-se que nos Diagramas 14 e 15 atrs sups-se que apesar das polticas macroeco-
nmicas serem de facto permanentes, no curto prazo os agentes econmicos assumiram
que elas eram temporrias. Por esse facto, os pontos de equilbrio F foram s atingidos no
longo prazo. Se no entanto for desde logo claro que as polticas so permanentes porque
os agentes econmicos esto bem informados, no se deixando iludir no curto prazo, ou
at porque as autoridades anunciaram de forma transparente esse carcter permanente
ento os Yf e os pontos F podem ser atingidos rapidamente. Neste caso, a PO pode no
ser eficaz, mesmo num prazo relativamente curto, mas em contrapartida a PM revela-se
desde logo particularmente eficaz.

Por fim note-se ainda que os resultados obtidos, particularmente a ideia que a PM muito
eficaz em cmbios flexveis, s verdadeira na medida em que assumimos que o ponto
de partida era uma situao abaixo do pleno emprego, e Yf est ainda abaixo ou quanto
muito o pleno emprego. Se ao invs tentarmos prosseguir uma PM expansionista j em
pleno emprego, desencadear-se-o ento tenses inflacionistas. O crescimento do nvel
geral de preos P aumentar por um lado a taxa de cmbio real , fazendo a IS deslocar-

se para a esquerda, e ao mesmo tempo diminuir tambm a oferta real de moeda M P ,

para cada valor da oferta nominal M, deslocando tambm a LM para a esquerda. Estas
deslocaes da IS e da LM faro com que a PM no tenha eficcia real para alm do
pleno emprego.

55
3. Poltica macroeconmica em cmbios fixos; possibilidade de interveno
esterilizada

Admita-se agora que a nossa economia vive num regime de cmbios fixos.
Continuaremos a assumir, a menos que o contrrio seja dito, perfeita mobilidade dos
capitais. O ponto de partida ser uma vez mais uma economia, em razo duma qualquer
perturbao, abaixo do pleno emprego. Comearemos nesta seco pela PO (veja-se por
favor o Diagrama 16 em baixo).

Diagrama 16

Poltica Oramental em Cmbios Fixos

~ E
i + i

CC LM
IS
LM'
A
~ E0 F BPLP=0
i

IS'

E Y0 Yf Y

Uma PO expansionista, concebida para trazer a economia para o pleno emprego,

deslocar a curva IS para IS'. Se a economia viesse para o ponto A haveria uma entrada
massiva de capitais, que colocaria a BP em superave, e gerar-se-ia uma tendncia, se esta
E
no fosse contrariada pelas autoridades, valorizao da moeda ( tenderia a superar ,
situando-se na abcissa de CC correspondente ordenada de A pontos no traados
explicitamente no Diagrama). A moeda contudo no se ir valorizar j que as autoridades
o BC interviro no mercado cambial comprando moeda estrangeira, at anular o
excesso de oferta desta (inerente a um superave na BP). Mas se as autoridades compram
moeda estrangeira, ento oferecem em troca moeda nacional no mercado, sendo pois
que a quantidade de moeda nacional em circulao dever aumentar. Este M deslocar

56
a LM para LM', ocorrendo o novo equilbrio no ponto F, sobre a curva BPLP = 0. O
aumento da taxa de juro ter ento sido contido, mantendo-se esta igual taxa de juro
E E
internacional. As expectativas de desvalorizao mantm-se nulas: = 0 e = ; como
em princpio expectvel num regime de cmbios fixos, se este for credvel.

Note-se que a interveno das autoridades no mercado cambial, ao fazer aumentar a

quantidade de moeda em circulao, reforou a natureza expansionista da PO, que se
revelou assim particularmente eficaz. Com efeito, o nvel de produto cresceu para Yf , e
no meramente para a abcissa de A, como poderia ter sido julgado numa primeira
abordagem.

Diagrama 17

Poltica Monetria em Cmbios Fixos

~ E
i + i

CC LM
IS
LM'

~ E0 BPLP=0
i
i1
A

E Y0 = Yf Y

Quanto PM, se ela tiver um carcter expansionista, ento a LM deslocar-se- para LM'
no Diagrama 17, tendendo a taxa de juro a ser pressionada no sentido da baixa (ponto A).
No entanto, se a taxa de juro realmente diminuir, os capitais fogem para o exterior,
provocando um dfice na BP, e uma tendncia se no contrariada pelo BC
depreciao da moeda. A interveno do BC para contrariar esta depreciao consiste
numa injeco de moeda estrangeira no mercado cambial, para sustentar , apesar do
dfice na BP. S que esta injeco de moeda estrangeira consiste numa venda de divisas

57
contra moeda nacional, e acarreta consequentemente uma diminuio da quantidade de
moeda em circulao. Esta diminuio, decorrente da interveno no mercado cambial,
contraria a PM inicial: LM' regressa posio inicial. IS e LM continuam pois a
intersectar-se sobre a recta BPLP = 0, o que significa que a taxa de juro domstica
realinhou pela taxa de juro internacional, sendo as expectativas de desvalorizao
E
cambial nulas ( = 0) como norma em cmbios fixos credveis. A PM em cmbios
fixos (e perfeita mobilidade de capitais) revelou-se completamente ineficaz, tendo o
produto permanecido no seu nvel inicial (Yf = Y0).

Diagrama 18

Poltica Cambial em Cmbios Fixos

~ E
i + i
CC'
CC LM
IS
LM'

~ E0 F BPLP=0
i
IS'

fE 0E Y0 Yf Y

Faamos incidir agora a nossa ateno sobre a poltica cambial (PC), que em cmbios
fixos uma opo tambm colocada disposio das autoridades de poltica (Diagrama
18). Suponha-se que as autoridades decidem desvalorizar a sua moeda, porventura para
responder a um dfice na BTC ou na Balana Comercial, ainda que a BP esteja
equilibrada na situao inicial E0. A desvalorizao da moeda reduz a taxa de cmbio
para f. Como o regime cambial fixo por hiptese sustentvel e credvel, os agentes
econmicos reduzem tambm a taxa de cmbio esperada 0E (= 0) para fE (= f); a curva

CC desloca-se para a esquerda para a posio CC'. Simultaneamente, a desvalorizao

58
gera um choque expansionista sobre a IS, j que as exportaes aumentam e as
importaes diminuem, deslocando-se assim aquela curva para IS'. Para defender a nova
paridade cambial f as autoridades tm contudo que impedir a subida da taxa de juro,
pelo que optam por comprar moeda estrangeira e vender moeda nacional, deslocando LM
para LM'. A desvalorizao cambial, e o efeito positivo que esta desencadeou sobre a
BTC, tiveram um efeito expansionista na economia tendo o produto crescido de Y0 para
Yf.

Concluiu-se pois que em cmbios fixos e perfeita mobilidade de capitais as autoridades

vem a PM perder a sua eficcia, ficando contudo com a possibilidade de accionar duas
modalidades de poltica: a PO e a PC. Este resultado contrasta com o que se tinha obtido
em cmbios flexveis puros, em que as autoridades prescindiam de uma PC activa, mas
tinham ainda sua disposio duas modalidades de poltica de estabilizao: a PM e a PO
(embora esta ltima s fosse eficaz se temporria). Esta ideia que as autoridades, ao
fixarem o regime cambial, prescindem da eficcia de uma das trs polticas macroeco-
nmicas, embora preservem as outras duas, uma concluso fundamental do modelo de
Mundell-Fleming.

Note-se, tambm, que a eficcia real da PO e da PC em cmbios fixos s ocorre na

medida em que a economia se situa, no nosso raciocnio, abaixo do pleno emprego. Tal
como acontecia com a PM em cmbios flexveis, se a PO ou a PC forem usadas no
sentido expansionista em cmbios fixos, quando a economia j est em pleno emprego,
ento o efeito meramente sobre P. O processo inflacionista far aumentar a taxa de
cmbio real e diminuir a oferta real de moeda, deslocando quer a IS quer a LM para a
esquerda, minando assim qualquer eficcia real das polticas macroeconmicas.

Mas ser que no existe mesmo nenhuma possibilidade das autoridades de poltica
fazerem uso, simultaneamente, das trs polticas macroeconmicas: PM, PO e PC? Ou
dito de outro modo: no podero as autoridades fazer uso eficazmente quer da PM quer
da PO, como polticas de estabilizao mantendo-se num regime de cmbios fixos? A
verdade que pelo menos teoricamente a possibilidade existe, e historicamente podem
ser identificadas vrias tentativas de a explorar. A ideia consiste em proceder ao que se
chama intervenes esterilizadas no mercado cambial.

59
Para compreender em que consiste uma interveno esterilizada afigura-se til olhar para
o Quadro 2 frente, onde se apresenta um esboo dum Balano do Banco Central.

QUADRO 2

Balano do Banco Central

Activo Passivo e Situao Lquida

Reservas de Ouro e Divisas x1 Base Monetria z1

Crditos ao Sect. Pblico e
Outros z2
Restante Sistema Bancrio x2

Outros x3

Total xi Total zi

Como claro, em qualquer balano inevitavelmente xi = zi . Sendo assim, quando h

um desequilbrio ao nvel do saldo global da BP, e este provoca uma variao das Reser-
vas de Ouro e Divisas (ROD; as ROD aumentaro em superave e diminuiro em dfice),
ento em contrapartida tem de variar sempre algum outro xi ou zi no Balano do Banco
Central, sob pena de ser quebrada aquela igualdade entre os dois somatrios. o que ns
admitimos acontecer em cmbios fixos: numa situao de superave no saldo global da
BP, o BC colmata o excesso de oferta por moeda estrangeira no mercado cambial (
aconselhvel rever o Diagrama 4 na Parte I, se j no o tem em memria), adquirindo
moeda estrangeira para acrescer s suas ROD, e entregando em troca moeda nacional, ou
seja fazendo aumentar a Base Monetria (BM) no seu balano. Numa situao de dfice
global na BP, o BC tem de prover o mercado com a moeda estrangeira em falta, face ao
excesso de procura a registado (o segmento B do Diagrama 4). Ao ceder moeda
estrangeira das suas ROD, o BC recebe em troca moeda nacional que abate BM.

, pois, nestes raciocnios a BM que varia no Balano do Banco Central em contrapartida

das ROD. Como sabe as variaes da BM, no sendo o mesmo19, esto ligadas a

19
A BM meramente a parcela do stock monetrio emitida pelo BC: as notas e moedas metlicas em
circulao, e os depsitos do restante sistema bancrio junto do BC. A quantidade de moeda em circulao,

60
variaes na quantidade de moeda em circulao, admite-se que geralmente por um
multiplicador. So estas variaes da BM, ampliadas pelo multiplicador monetrio, que
fazem deslocar a LM endogenamente nos Diagramas 16 a 18.

O ponto contudo que o Quadro 2 sugere uma alternativa que pode prevenir estas
variaes da BM. Se existir por exemplo um superave na BP, e as ROD aumentarem, o
BC pode no lugar de deixar subir a BM, diminuir de forma deliberada os Crditos ao
Sector Pblico e Restante Sistema Bancrio (CSPRSB), mantendo constante a BM. As
variaes de x1 e x2 compensar-se-o ento, do lado do activo, mantendo o xi constante.
No caso de dfice, quando as ROD caiem, pode aumentar antes os CRSPRSB, no lugar
de diminuir tambm a BM. Por estas operaes o BC isola a BM, e portanto tambm a
quantidade de moeda em circulao, tornando-as independentes das suas intervenes no
mercado cambial, que envolvem tomada de reservas (ROD) em superave, ou a sua
injeco no mercado (ROD), no caso de dfice na BP. So estas intervenes no
mercado cambial, que no foram reflectidas por aco deliberada do BC, na BM e no
stock M em circulao, que so ditas intervenes esterilizadas.

Uma interveno esterilizada consistiria, por exemplo no Diagrama 17, uma vez a
economia no ponto A, em impedir pelo mecanismo exposto o regresso de LM'
posio inicial LM. A PM preservaria assim a sua eficcia mesmo em cmbios fixos, j
que em A o produto excede Y0. O problema contudo, nesse ponto do Diagrama 17, que
~ E
i < i e = 0 porque os cmbios fixos so por hiptese credveis. Ou seja existe um
diferencial negativo de taxas de juro que, em perfeita mobilidade capitais que a
hiptese que temos sempre assumido at aqui , provocar uma fuga macia de capitais
para o estrangeiro. O que se julga ento que o BC no dever ter ROD suficientes para
financiar essa fuga macia, e o dfice gigantesco na BP que ela envolve, durante muito
tempo. A soluo porm poder ser no ponto A introduzir controlos sobre os movimentos
de capitais. Isto , uma interveno esterilizada poder no funcionar em perfeita
mobilidade de capitais, mas funcionar eventualmente em imperfeita mobilidade de

contudo, envolve outros activos lquidos disposio dos agentes econmicos, no mnimo mesmo nas
definies mais estreitas de moeda os depsitos ordem, que contabilisticamente so passivos do restante
sistema bancrio e no do BC. Assume-se que geralmente a BM e o stock M esto ligados por um
multiplicador monetrio, que ter estudado em Macroeconomia I.

61
capitais. Mesmo neste caso o diferencial negativo das taxas de juro poder e dever
determinar uma sada de capitais, mas a ideia que esta poder ser contida em valores
sustentveis.

O estudo de intervenes esterilizadas em que o BC conseguiria prosseguir uma PM

eficaz mesmo em cmbios fixos pois normalmente feito em teoria econmica
abandonando a hiptese de perfeita mobilidade de capitais, e supondo antes imperfeita
mobilidade de capitais. No iremos realizar esse estudo, mas deve ficar com a ideia que a
maioria dos economistas ainda assim cptico quanto possibilidade de realmente, nos
dias de hoje, os pases realizarem com sucesso operaes de interveno esterilizada no
mercado cambial, defendendo assim a eficcia da PM. verdade, como j se disse atrs,
que a perfeita mobilidade de capitais uma hiptese eminentemente terica, s observada
nos diferentes pases de forma aproximada. Nesse sentido, raciocinar em imperfeita
mobilidade de capitais ser at porventura mais realista. A questo porm que a
mobilidade de capitais no , nas situaes reais, suficientemente imperfeita, para que
um ponto como A no Diagrama 17, possa ser sustentado por um BC por um perodo
razoavelmente longo. A razo , claro, que os controlos aos movimentos de capitais,
por mais aperfeioados que sejam do ponto de vista burocrtico, so por regra facilmente
contornveis.

Deve ficar com a ideia tambm que as intervenes esterilizadas ou a tentativa de

intervenes esterilizadas no acontecem somente em cmbios fixos. Tambm em
cmbios flexveis administrados, quando as autoridades decidem intervir no mercado
cambial, perdem tambm, mesmo que s momentaneamente, o controlo da poltica
monetria. Se o quiserem preservar tero ento pelo menos pod-lo-o fazer teorica-
mente de esterilizar as suas intervenes.

4. As crises de balana de pagamentos

Na seco anterior, que se referia ao regime de cmbios fixos, assumimos sempre que a
paridade cambial fixada pelo BC assumia um valor credvel. Isto , se num dado instante
vigora a taxa de cmbio fixa 0, ento 0E = 0 . As coisas podem contudo no ser sempre

62
assim. Mesmo que por regra, em rotina, a taxa de cmbio 0 seja credvel, existe sempre,
em princpio, um momento em que o BC a quer alterar. Pode ento acontecer que os
E
agentes econmicos adivinhem essa inteno, e alterem a taxa de cmbio esperada ,
mesmo em antecipao prpria variao da taxa de cmbio. O Diagrama 19 frente lida
com essa possibilidade de ocorrer exogenamente uma variao da taxa de cmbio
esperada para 1E , quando o BC est (ainda) determinado em manter esta varivel em 0.
No caso admite-se a emergncia exgena de expectativas de desvalorizao.

Diagrama 19

Uma Crise na Balana de Pagamentos: Variao Exgena

da Taxa de Cmbio Esperada em Cmbios Fixos

~ E
i + i LM'
CC'
CC
i1 E1 LM
LM

~ E0 BPLP=0
i

IS

1E 0= 0E Y1 Y0 Y

E
Como pode ser verificado no Diagrama, a diminuio de equivale a uma deslocao

de CC para CC'. Enquanto se mantiver a taxa de cmbio 0 (e a economia se mantiver em

E
E0) emergiro expectativas de desvalorizao > 0 que faro os capitais fugir para o
~ E
exterior porque i + > i. Se o BC quer realmente manter a taxa de cmbio 0 , no se
tornando prisioneiro das expectativas dos agentes econmicos, ento ter de intervir no
mercado cambial, cedendo divisas e recebendo em troca moeda nacional, para enfrentar o
dfice na BP. A diminuio do stock de moeda nacional em circulao desloca a LM para
LM', obrigando a uma considervel subida da taxa de juro domstica para i1, que cobre o

63
 ~ E
retorno esperado em moeda nacional das aplicaes no estrangeiro i + , que aumentou
E
significativamente face forte expectativa de desvalorizao > 0.

O Diagrama 19 pode de facto parecer ainda relativamente benigno, minimizando a

~
dimenso do problema. Na realidade, as taxas de juro i e i com que temos vindo a
trabalhar so taxas anuais. O problema que se os agentes econmicos (podemos agora
chamar-lhes especuladores) prevem uma desvalorizao da moeda, por exemplo no
prazo de uma semana, o ganho previsto para os clculos estarem bem feitos deve ser
anualizado. Isto , se se adivinhar (com certeza) uma desvalorizao de 5%, o ganho
52
anualizado correspondente 1164% (= 1,05 - 1). Ou seja para estancar a fuga de capi-
tais, a taxa de juro tem de exceder a taxa de juro internacional nesse valor astronmico...

O que se passa de facto, na prtica, que quando se antecipa uma desvalorizao da

moeda por dias, geram-se em consequncia movimentos de capitais para o exterior, em
enorme escala, que por regra no imediato o BC no consegue controlar. Os especuladores
procuram converter todas as suas aplicaes para moeda estrangeira, agora, para as
tornarem a converter em moeda nacional, daqui a uma semana, aps consumada a
desvalorizao. Como se explica em cima o ganho anualizado desta operao
especulativa pode ser enorme (e alguns especuladores profissionais realizam vrias
operaes destas, sobre diferentes moedas, num s ano).

Deve estar ciente se compreendeu bem o mecanismo dos cmbios fixos que o BC no
se pode eximir a fornecer toda a moeda estrangeira requerida pelos especuladores,
abrindo mo das suas reservas de divisas (se obviamente a deciso no for abandonar o
regime cambial). Ora esta procura excepcional de moeda estrangeira, se os especuladores
esto determinados em levar avante a sua operao especulativa, pode atingir montantes
muito avultados. Mesmo um BC de um pas rico pode ver nalguns poucos dias, ou
nalgumas horas, as suas ROD desaparecerem. Se isso acontecer no haver alternativa
rendio: ser necessrio desvalorizar. Mas se o BC desvalorizar, perdendo o seu
brao de ferro com os especuladores, ento estes vo querer depois inverter a operao
para concretizar o seu ganho: isto vo procurar moeda nacional massivamente para
denominarem de novo as suas aplicaes em moeda nacional. Se o BC desvalorizou, mas
se manteve em cmbios fixos, ento vai ter de comprar mesmo toda a moeda estrangeira,

64
que contraparte desta procura de moeda nacional. Reconstitui obviamente as suas ROD,
mas foi obrigado a vender moeda estrangeira quando estava barata (antes da
desvalorizao), para depois recompr-la quando j est cara (aps a desvalorizao). Isto
, o ganho astronmico dos especuladores no veio literalmente dos astros, antes se
realizou custa do BC, que registou ento em contrapartida um enorme prejuzo.

A probabilidade de acontecerem situaes deste tipo, em que uma moeda e um BC so

atingidos por um ataque especulativo a que chammos crises de balana de pagamen-
tos dado que emerge subitamente um enorme dfice no saldo global da BP quando os
capitais especulativos fogem em massa do pas hoje relativamente elevada, e
provavelmente a principal razo porque a maioria dos pases no mundo abandonou os
cmbios fixos. Na realidade, este sempre foi um risco importante, inerente a este regime
cambial (e a razo porque as operaes de desvalorizao tm e sempre tiveram de ser
preparadas no maior secretismo). Mas como compreensvel, depois da liberalizao
escala do globo dos movimentos de capitais, ocorrida sobretudo a partir dos anos 80 do
sculo XX, com a intensificao dos fluxos financeiros escala planetria, o risco atingiu
uma dimenso julgada inaceitvel pela maioria dos pases.

Assinale-se a concluir que, como aconteceu em muitas outras situaes nas seces
anteriores, o problema aqui mencionado no especfico dos cmbios fixos, mas
partilhado pelos cmbios flexveis administrados. Com efeito, quando o BC decide
limitar a depreciao de uma moeda, intervindo, os especuladores podem apostar no
fracasso desta operao, desencadeando um ataque especulativo do tipo descrito atrs.

5. Vantagens e desvantagens relativas dos regimes de cmbios fixos e flexveis

Esta seco destina-se a elencar, de forma sistemtica20, as vantagens e desvantagens dos

dois grandes regimes cambiais que temos vindo a discutir, sendo que de facto o essencial
dos argumentos que conduz a essa comparao j foi sugerido nas seces anteriores,
tratando-se agora sobretudo de fazer um balano e tirar algumas concluses.

20
Mas no completamente exaustiva, tendo ficado de fora, dado a natureza introdutria desta cadeira,
alguns problemas como por exemplo a discusso do privilgio que alguns pases podem gozar sobretudo
em cmbios fixos por serem emissores da moeda ou moedas padro do sistema.

65
 claro que o grande problema do regime de cmbios fixos a sua vulnerabilidade a
ataques especulativos. verdade que, por regra, em rotina, este regime no induz
particularmente a especulao cambial, mas o problema concentra-se e pode assumir
propores dramticas nos perodos que antecedem as desvalorizaes cambiais por
infrequentes que estas sejam , que como j explicmos podem ser extremamente difceis
de gerir. Esta j o dissemos parece ter sido a principal razo para vrios pases terem
preterido os regimes de cmbios fixos.

Outros problemas, contudo, dos regimes de cmbios fixos, so os que decorrem da perda
de eficcia de algumas polticas macroeconmicas, sobretudo a PM. certo que em
contrapartida a PO particularmente eficaz, mas alguns autores duvidam desde logo
partida da agilidade da PO, desaconselhando o seu uso sistemtico a ttulo de poltica de
estabilizao21.

Quanto PC, os economistas geralmente desaconselham o seu uso como poltica de

estabilizao, isto com o fito de influenciar o nvel de produto Y. De facto, existe o
receio que esta poltica possa ser usada de forma competitiva, promovendo as
exportaes de um particular pas em prejuzo doutros, que poderiam depois ceder
tentao de retaliar. Por esta razo o sistema de Bretton Woods como ficou conhecido o
sistema generalizado de cmbios fixos que vigorou na ordem econmica internacional, no
Ps-Guerra, at ao incio dos anos 70 limitava a possibilidade de desvalorizao a uma
situao de desequilbrio fundamental da BP; isto , era vedado o uso da PC para
influenciar meramente o nvel de produto.

Finalmente mencione-se que o problema dos cmbios fixos tambm o de potenciar

desequilbrios no saldo global da BP, que no so resolvidos de forma automtica como
acontece em cmbios flexveis.

claro, no o dissemos ainda, mas as desvantagens dos cmbios fixos so tambm as

vantagens do principal regime alternativo: os cmbios flexveis puros. Mas j os cmbios
flexveis administrados, que constituem a situao intermdia entre os dois grandes
21
J discutimos este tpico, ainda que brevemente e em economia fechada, na parte inicial da cadeira.
Tenha em conta por exemplo que o oramento do sector pblico fixado por um ano, sendo o processo
institucional da sua rectificao assaz complexo. Neste contexto de inflexibilidade do oramento, no se v
como pode ento a PO ser usada para contra-atacar perturbaes na economia, de muito curto prazo, muitas
delas de incidncia infra-anual.

66
regimes cambiais, tendem a partilhar as desvantagens dos cmbios fixos, pelo menos nos
perodos em que as autoridades decidem fazer uso efectivo da faculdade de interveno,
que o sistema lhes confere.

Quanto principal desvantagem dos cmbios flexveis puros, ela foi tambm j
mencionada atrs, e consiste na instabilidade cambial que pode ocorrer na ausncia
completa de interveno no mercado cambial, e no risco dessa instabilidade como
tambm j foi explicado provocar danos no comrcio e investimento internacionais.
verdade que desenvolvimentos institucionais como os mercados cambiais a prazo22
limitam significativamente esses danos. Mas no deve esquecer que o recurso a estes
mercados envolve custos de transaco importantes sob a forma de comisses diversas
, para alm de que nalguns pases estes so ainda mercados incipientes, e nos outros, em
geral, alguns agentes nomeadamente pequenas empresas podem julgar complexo o
recurso a estes mecanismos de proteco do risco cambial.

Uma outra vantagem por vezes atribuda aos cmbios fixos (e desvantagem dos cmbios
flexveis) o argumento que aquele regime cambial teria um papel disciplinador da
poltica econmica. A questo que alguns economistas sobretudo os de feio mais
liberal, avessos ao uso discricionrio de polticas macroeconmomicas activas
exprimem receio que alguns BC faam mau uso da PM, que para o bem e para o mal tem
um impacto considervel sobre a actividade econmica em cmbios flexveis. Este receio
reside sobretudo na possibilidade destas polticas serem usadas na vizinhana, ou mesmo
para alm do pleno emprego, sendo ento geradoras de inflao. Ao contrrio em
cmbios fixos, argumenta-se, estando a poltica monetria subordinada ao objectivo
primeiro da estabilidade cambial, e sendo por isso ineficaz, este risco viria anulado.

Um primeiro balano destas vantagens e desvantagens, a que no nos queremos eximir,

parece apontar certo para a supremacia dos cmbios flexveis. Tal acontece apesar do
problema inegavelmente relevante da instabilidade cambial que ocorre nesse regime. O
argumento decisivo , claro, a dificuldade de gerir os perodos que antecedem as
desvalorizaes cambiais, e de conter os ataques especulativos que muitas vezes os
caracterizam. Mas em boa verdade esta desvantagem dos cmbios fixos (tambm

22
E nalguns pases tambm o desenvolvimento de seguros cambiais.

67
partilhada pelos cmbios flexveis administrados) vem evitada numa forma particular, e
mais radical, dos prprios cmbios fixos: as paridades fixas irrevogveis. De facto, se as
autoridades prescindirem para todo o sempre do recurso a desvalorizaes (ou valoriza-
es) cambiais, e se essa promessa for credvel, ento corta-se pela raiz aquele que dito
atrs ser o principal problema dos cmbios fixos: a tal gesto do perodo prvio s desva-
lorizaes das moedas. No deve pois estranhar que alguns economistas, e alguns pases,
tenham vindo a defender, e tentar implementar, regimes de paridades fixas irrevogveis.

por esta razo, por as paridades fixas irrevogveis parecerem constituir hoje um regime
cambial vivel, prefervel aos cmbios fixos tradicionais, em que o valor da taxa de
cmbio podia ser revisto ocasionalmente, e porque ao mesmo tempo os cmbios flexveis
puros afiguram-se tambm hoje um regime menos problemtico que os cmbios flexveis
administrados, que habitual dizer-se que em matria de escolha do regime cambial h
hoje uma preferncia pelos extremos. Quer-se dizer com isto que as modalidades mais
radicais dentro dos regimes de cmbios fixos e flexveis parecem hoje preferveis s
solues intermdias.

Deve contudo ficar com a ideia, desde j, que a forma mais radical de cmbios fixos: as
paridades fixas irrevogveis; suscitam o problema bvio e comum de uma qualquer
deciso tomada irrevogavelmente para todo o sempre. A questo que mesmo que
admitamos que todos os estudos conducentes escolha da paridade a fixar tenham sido
tecnicamente irrepreensveis, haver sempre, com toda a probabilidade, no futuro um
momento em que a taxa de cmbio se vem a revelar desajustada.

6. A experincia europeia e o caminho para a moeda nica (breve nota histrica)

Apesar do ttulo desta seco mencionar a dimenso histrica, no nosso propsito

proceder a uma descrio detalhada do contexto e dos factos que determinaram as opes
no que respeita aos regimes cambiais e ao ambiente da poltica econmica dos pases
membros da hoje designada Unio Europeia. Importa contudo referir o seguinte
enquadramento histrico dessas opes:

68
 - no ps-Guerra e at 1971 (com uma tentativa de prorrogao at 1973) o sistema
monetrio internacional caracterizou-se pela adopo generalizada de cmbios fixos
(com paridades ajustveis) no mbito do designado sistema de Bretton Woods23;
neste sistema o dlar tinha uma paridade fixa para com o ouro, e as restantes
moedas paridades fixas para com o dlar (embora fosse admitida uma pequena
margem de flutuao, inicialmente de 1%); o incio do fim deste sistema
aconteceu quando, em Agosto de 1971, os Estados Unidos decidiram
unilateralmente cessar a garantia de convertibilidade j antes circunscrita a
operaes entre BCs do dlar em ouro; a partir de ento o ouro deixou de
desempenhar qualquer efectivo papel no sistema monetrio internacional;

- a Europa teve desde sempre um particular empenho nos regimes de cmbios fixos;
to cedo quanto em 1962 um designado Programa de Aco da Comunidade para a
Segunda Fase do Mercado Comum, elaborado pela Comisso Europeia, propunha
para a Comunidade Europeia um ltimo estdio (no calendarizado) de unio
monetria, em que vigorariam paridades fixas irrevogveis; em parte este interesse
nos cmbios fixos decorria da necessidade de assegurar contrapartidas estveis nas
moedas nacionais aos pagamentos realizados por ou Comunidade Europeia; outra
vantagem, claro, era prevenir no seio de uma zona de comrcio livre, a hiptese
de desvalorizaes competitivas e consequentes retaliaes;

- depois do ruir do sistema de Bretton Woods, e apesar da maioria dos pases ricos,
pelo menos a partir de 1973, ter adoptado regimes de cmbios flexveis (julgava-se
ento que temporariamente), a Europa decidiu manter no seu seio um regime de
cmbios fixos; inicialmente este regime teve consagrao na Serpente Monetria,
instituda ainda em 1972, na sequncia dos acontecimentos de 1971; a Serpente que
juntou no s os pases da Comunidade Europeia, mas tambm alguns outros pases
europeus, revelou-se institucionalmente muito instvel, j que foi enorme o nmero
de episdios de adeses de novas moedas e de sadas do sistema;

- face ao patente fracasso da Serpente, a Comunidade Europeia decidiu adoptar a

partir de 1979 um Sistema Monetrio Europeu (SME); embora o SME tivesse

23
Do nome da cidade americana onde em 1944 reuniu a conferncia que desenharia esse sistema.

69
 outros pilares, a sua caracterstica mais importante era o Mecanismo de Taxas de
Cmbio (MTC); o MTC era um regime de cmbios quase-fixos entre as moedas
participantes, admitindo-se uma banda de flutuao de 2,25% relativamente s
paridades fixas bilaterais (nalguns casos esta banda podia ser alargada at 6%);
relativamente a terceiras moedas, o conjunto das moedas participantes e o ECU
(European Currency Unit) uma moeda virtual de referncia definida como uma
mdia ponderada de vrias moedas europeias adoptavam o regime de cmbios
flexveis;

- pelo menos no perodo 1979-1992 o SME geralmente considerado um xito,

sendo mnimo o nmero de realinhamentos24; realinhamento era a designao na
gria das alteraes nas paridades fixas bilaterais, isto das valorizaes e
desvalorizaes, que tinham de ser mutuamente acordadas entre os participantes no
MTC; no houve tambm at 1992 nenhum abandono do mecanismo, embora as
adeses tenham sido geralmente diferidas; por exemplo Portugal s aderiria em
Abril de 1992 (alguns meses antes da crise vivida pelo sistema nesse vero), apesar
de ter entrado para a Comunidade Europeia em 1986; nesse perodo foi-se tambm
formando a convico que a existncia de uma zona de estabilidade cambial na
Europa, ao contrrio do resto do mundo onde predominavam os cmbios flexveis,
era um dos factores que determinava um crescimento significativamente mais
intenso do comrcio internacional no espao europeu que escala mundial;

- o sucesso do SME nesse perodo estimulou claro a tentativa de ir mais longe na

definio na Europa de um espao de cmbios fixos; em 1989 foi apresentado um
importante relatrio, que tinha sido encomendado a uma comisso de peritos na
Cimeira de Hannover no ano anterior, e que ficou conhecido por Relatrio Delors,
onde era proposto que a Europa avanasse por etapas, mais exactamente trs
etapas para uma unio monetria; na terceira fase da unio monetria avanar-se-
ia para um sistema de paridades fixas irrevogveis, podendo eventualmente as
moedas nacionais serem substitudas por uma moeda nica; as propostas
fundamentais desse Relatrio seriam acolhidas num tratado assinado na cidade
24
De facto pode considerar-se que parte um realinhamento tcnico da lira italiana quando estreitou a sua
banda de flutuao dos 6% para 2,25%, houve plena estabilidade das taxas de cmbio entre 1987 e 1992.

70
 holandesa de Maastricht em Fevereiro de 1992; esse Tratado para alm de definir o
caminho para a Unio Econmica e Monetria, mudaria o nome da Comunidade
Europeia para Unio Europeia;

- o SME entraria porm em crise entre os veres de 1992 e 1993; no sendo nosso
objectivo analisar as causas ltimas dessa crise, deve contudo ficar com a ideia que
ela consistiu num conjunto de ataques especulativos contra algumas moedas do
MTC, explorando a vulnerabilidade que caracterstica dos sistemas de cmbios
fixos; a libra esterlina e a lira italiana seriam mesmo obrigadas a abandonar o
sistema logo em Setembro de 1992, incapazes de resistir especulao; o escudo
portugus, entre outras moedas, seria desvalorizado em Novembro de 1992 e de
novo em Maio de 1993; a crise s abrandaria quando as margens de flutuao das
moedas do MTC foram fixadas, em Agosto de 1993, em 15%; claro que com
uma margem de flutuao deste tamanho o sistema deixava de poder ser caracte-
rizado como um regime de cmbios (quase-) fixos; no entanto, curiosamente, apesar
de ter sido anunciada esta margem de flutuao to larga, com o fito de acalmar os
especuladores, de facto nos anos que se seguiram os BC dos pases europeus
continuaram, a maior parte do tempo, a limitar a flutuao das suas moedas aos
velhos intervalos de 2,25% (ou 6% conforme os casos);

- a crise do SME deixou claro o projecto da Unio Econmica e Monetria num

limbo de incerteza; recordamos que este projecto tinha sido concebido no
pressuposto do xito do SME (e ironicamente tinha sido consagrado em tratado
alguns meses antes, somente, de estalar a crise); a tese contudo, que passou a ser
dominante na Europa, foi que os problemas do SME eram os problemas naturais
inerentes a um sistema de cmbios fixos com paridades ajustveis (isto , a vossa j
bem conhecida dificuldade em lidar com as vsperas das intervenes), mas que a
soluo para estes problemas seria a adopo de paridades fixas irrevogveis, ou
mesmo, no extremo, da moeda nica;

- um aspecto curioso na histria da moeda nica europeia que s muito tardiamente

foi clarificado que esta no consistiria meramente em paridades fixas irrevogveis,
mas seria realmente uma unidade monetria comum igual para todos os pases que

71
 integrassem o projecto; nos dias que antecederam a Cimeira de Madrid, em 1995,
que finalmente determinou que a nova moeda se designaria euro, ainda se
especulou na imprensa europeia sobre a hiptese de se manterem vrias moedas
com as designaes euro-escudo, euro-peseta, euro-marco, etc...

- o euro viria ento a ser adoptado formalmente como moeda europeia a partir de 1
de Janeiro de 1999, substituindo as moedas de 11 pases, entre as quais o escudo
portugus (a Grcia aderiria pouco depois, e a Eslovnia a 1 de Janeiro de 2007); no
entanto, por algum tempo, as velhas moedas nacionais continuaram ainda a circular
ligadas por paridades fixas irrevogveis; juridicamente as moedas nacionais foram
consideradas sub-divises do euro, como hoje o cntimo (mas esta era s uma
forma elegante de colocar a questo, afirmando-se assim de modo politicamente
conveniente que a unio monetria estava j em pleno vigor); a introduo de notas
e moedas denominadas em euros ocorreu somente a partir de 1 de Janeiro de 2002,
tendo as antigas moedas deixado de ter curso legal em 28 de Fevereiro de 2002;

- o regime cambial do euro relativamente a moedas como o dlar norte-americano ou

o yen japons cmbios flexveis (no se suscita claro a questo do regime
cambial relativamente s antigas moedas, uma vez que estas j no existem).

Um aspecto que vale a pena sublinhar, no seguimento destas breves notas sobre a histria
da adopo da moeda nica na Europa, a proximidade que o regime de paridades fixas
irrevogveis revela relativamente a uma moeda comum. De facto, h que assinalar ainda
duas diferenas:

- a persistncia de custos de transaco (comisses) entre moedas distintas ligadas

por paridades fixas irrevogveis25;

- a possvel quebra da promessa da irrevogabilidade da paridade fixa, algures no

futuro, o que suscita o risco de um sistema de paridades fixas irrevogveis poder ser
julgado em determinada altura como no credvel26.
25
Mas os custos de transaco tambm persistem por vezes sub-repticiamente no caso de uma moeda
nica. Foi o caso no euro dos custos inerentes s transferncia bancrias, das comisses sobre os
levantamentos multibanco, ou sobre o uso do carto de crdito noutros pases da Zona Euro, diferentes do
pas de emisso. Estes custos de transaco s seriam posteriormente anulados por interveno expressa das
autoridades comunitrias.

72
Note que o abandono dum sistema de paridades fixas irrevogveis uma possibilidade
real, tendo acontecido muito recentemente na Argentina, no incio de 2002. De facto,
aps mais de uma dcada de paridade imutvel peso-dlar, e de se ter discutido mesmo a
adopo pela Argentina do dlar como moeda de curso legal, prescindindo do peso, este
pas acabaria por ser compelido a uma desvalorizao, que precipitaria uma das mais
graves crises da histria econmica recente.

Apesar destas diferenas contudo claro que um sistema de paridades fixas irrevogveis
(credvel) no essencialmente diferente da adopo de uma moeda nica. De resto, nas
experincias concretas em que aquele regime vigorou por perodos prolongados (franco
belga e franco luxemburgus; balboa panamiana e dlar e mesmo peso argentino versus
dlar), a moeda da economia maior e mais forte tendeu a sobrepor-se moeda da
economia mais pequena, circulando tambm livremente nessa economia e nela se
denominando a maioria das transaces a realizadas. Por esta razo, nas seces
seguintes, na anlise que realizaremos dos problemas da moeda nica, assimilaremos
estes muitas vezes aos que ocorrem num regime de paridades fixas irrevogveis.

7. Choques assimtricos e a teoria das zonas monetrias ptimas (breve abordagem)

A questo quando um pas liga a sua moeda a outra(s) por uma paridade fixa irrevogvel,
ou adopta uma moeda comum com outro(s) parceiro(s), que prescinde de usar de forma
autnoma a sua PM e a sua PC. Quanto PM , como vimos um dos resultados
fundamentais do modelo de Mundell-Fleming, que ela carece de eficcia sob um regime
de cmbios fixos, e portanto tambm em paridades fixas irrevogveis (admitindo-se
perfeita mobilidade de capitais). claro que no quadro de uma moeda nica, que um pas
partilha com outros pases, a PM mesmo delegada numa entidade estrangeira ou supra-
nacional. No caso do euro esta delegao no Banco Central Europeu27. Mas esta no

26
Na realidade esta possibilidade tambm no muito diferente do risco de um pas soberano decidir
abandonar uma moeda nica, reintroduzindo a sua moeda. Tenha a ideia, contudo, que as consequncias
econmicas desta eventualidade e do risco dos cidados a anteciparem esto ainda pouco estudadas.
27
Mas noutros casos a delegao pode ser mesmo numa entidade estrangeira. Quando a Argentina ligou o
seu peso por uma paridade imutvel ao dlar norte-americano, de facto tambm delegou implicitamente a
sua PM numa entidade estrangeira: o FED, que o BC norte-americano. Esta situao seria ainda tornada
mais clara se a Argentina dolarizasse, isto tivesse adoptado o dlar como a sua moeda prpria, como

73
em substncia uma situao diferente da que j vigorava no SME, que por ser um regime
de cmbios fixos tambm j negava PM qualquer eficcia. claro que cada pas
membro da Zona Euro tem presena no Comit de Governadores do BCE, mas o seu
poder de voto obviamente limitado, no podendo influenciar as decises do Banco,
subordinando-as ao seu interesse nacional28.

No que respeita PC esta tem eficcia real em cmbios fixos, mas obviamente o
compromisso de paridades fixas irrevogveis equivale promessa de prescindir de a usar
tambm, para todo o sempre (note porm, de facto, que a possibilidade de recurso PC
tambm j era limitada no SME, j que os realinhamentos no podiam ser decididos
unilateralmente, sendo requerido o acordo dos parceiros do sistema). Em moeda nica,
claro, no havendo moeda prpria nem consequentemente taxa de cmbio, no existe
tambm uma PC nacional.

Resta claramente a PO. O que a teoria econmica diz (veja-se as seces anteriores,
particularmente a seco 3) que a PO em cmbios fixos e perfeita mobilidade de
capitais particularmente eficaz. Este resultado tambm vlido para paridades fixas
irrevogveis e pode ser estendido PO nacional de um pas membro de uma moeda
nica. O problema contudo, no caso europeu, que foi associada Unio Econmica e
Monetria um Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC), que condiciona tambm o
uso da PO nacional pelos pases aderentes. Como sabe, este Pacto, aprovado em
Dezembro de 1996 na Cimeira de Dublin, limita as circunstncias em que um pas pode
incorrer num dfice oramental superior a 3% do seu PIB, e estipula tambm que as
dvidas pblicas dos estados-membros devem convergir, no tempo, para uma valor no
superior a 60% do PIB29.

A situao parece pois susceptvel de algum pasmo: os pases membros da Zona Euro
prescindiram da PM e da PC, e aceitaram simultaneamente o condicionamento severo da
PO nacional. Quer isto dizer sem qualquer ambiguidade que os pases membros da

chegou a estar projectado. claro que neste caso de delegao numa entidade estrangeira no h qualquer
pretenso de se vir a deter qualquer influncia sobre a PM.
28
Ainda assim h quem tenha argumentado que um pequeno pas tem neste arranjo institucional maior
poder de influenciar a PM comum, do que tinha anteriormente no SME, em que a PM era de facto decidida
unilateralmente pelo Bundesbank o BC alemo.
29
Nos termos do PEC, contudo, no prevista qualquer penalidade para os pases que no cumpram o
critrio da dvida, ao contrrio do que acontece para o critrio do dfice.

74
Zona Euro no possuem poltica macroeconmica nacional, ou tm-na extremamente
limitada. Bem entendido, estamos a falar de polticas nacionais. Continuam a existir
polticas macroeconmicas, mas para o conjunto da Zona Euro. Sendo o regime cambial
do euro os cmbios flexveis, a PM europeia deve ser mesmo considerada
particularmente eficaz, quer a curto quer no longo prazo quando as intervenes
assumem um carcter permanente (ver seco 2 atrs). Quanto PC do euro, esta tem-se
caracterizado por uma (quase) absteno de interveno, configurando um regime
prximo dos cmbios flexveis puros.

O problema coloca-se pois somente se existir uma perturbao que afecta exclusivamente
um (ou um pequeno nmero) dos pases membros do espao do euro, ou que afecta esse
ou esses pases com uma particular intensidade distinta dos outros. Estas perturbaes so
geralmente designadas de choques assimtricos. So os choques assimtricos que podem
fazer com que a taxa de cmbio fixada irremediavelmente, em paridades fixas
irrevogveis, ou a taxa de converso inicial, na moeda nica, se venham algures no futuro
a revelar desajustadas, como se admitia ser possvel na parte final da seco 5 em cima.
Um choque simtrico isto uma perturbao que atinge por igual toda a Zona Euro
pode ser contra-atacado pela PM (ou pela PC) comunitria. Mas para choques
assimtricos no h polticas macroeconmicas que lhes valham.

Embora o debate econmico (muito prolixo), que envolveu o caminho para a moeda
nica europeia, tenha voluntariosamente subestimado a importncia dos choques
assimtricos, a verdade que podemos identificar alguns, sem dificuldade, na nossa
histria recente. A liberalizao do comrcio txtil e do calado com a China (da qual
somos adeptos e crentes que no longo prazo trar vantagens Europa incluindo Portugal),
afectou no curto prazo toda a Europa, mas sobretudo de forma desproporcionada os
pases onde essas actividades tinham maior peso: a Itlia e Portugal. Tambm o
alargamento da UE a leste, de Maio de 2004, tendo deslocado o centro poltico e
econmico da Unio na direco desse ponto cardeal, poder ter afectado mais a franja
ocidental da UE, sobretudo Portugal.

Porm, no podemos tambm dramatizar em excesso este risco de choques assimtricos.

A verdade que estas perturbaes podem ocorrer no somente entre pases de uma

75
unio monetria, mas podem tambm afectar regies dentro de um pas. Isto , se
pensarmos por exemplo nos Estados Unidos podemos conceber um choque que afecte s
a Califrnia ou o Illinois, mas no os restantes estados norte-americanos. A Califrnia e o
Illinois tambm no tm PM ou PC com que se defender. O problema que a teoria
econmica encarou foi ento porque que bom se que bom existir uma moeda
nica para os estados norte-americanos e no o h-de ser ou talvez seja para os pases
da UE.

Este problema conduz-nos ento Teoria das Zonas Monetrias ptimas. Esta discute
como o seu nome indica quais as condies que deve reunir um certo espao geogrfico
para que seja ptimo partilhar a mesma moeda. Geralmente as condies apontadas so
as seguintes:

(1) deve ser suficientemente grande;

(2) deve ser relativamente especializado num certo conjunto de produtos (e no

possuir sub-regies com especializaes distintas);

(3) deve registar uma fraca mobilidade do trabalho com o exterior, e simultaneamente
uma forte mobilidade no seu interior;

(4) a mobilidade de capitais com o exterior deve tambm ser imperfeita, em contraste
com a mobilidade interna;

(5) as transferncias oramentais de e para o exterior devem ser diminutas, ao

contrrio do que deve ser registado para as transferncias domsticas.

A questo da especializao da economia tem sobretudo a ver com a probabilidade de

ocorrerem choques assimtricos. Embora possa haver outras razes (por exemplo uma
catstrofe natural), uma boa parte dos choques assimtricos so problemas especficos
que afectam a procura ou oferta de alguns produtos, que atingem desmesuradamente as
regies para as quais esses produtos so importantes. Por esse motivo, no seio de uma
zona monetria ptima (ZMO) no deve haver diferenas marcadas no perfil de especia-
lizao, para que seja reduzida a probabilidade de diferentes sub-regies serem atingidas
por esses choques de forma desproporcionada. Por outro lado, a regio como um todo

76
dever ter o seu perfil de especializao especfico, distinto do das regies vizinhas, para
que no seja suscitada a questo da regio no seu todo abdicar da sua moeda, e passar a
partilh-la com os seus vizinhos.

As questes (3), (4) e (5) so os mecanismos essenciais porque regies dentro dum pas
so relativamente imunes a choques assimtricos, mas os diferentes pases podem no o
ser. Quando uma regio dentro dum pas atravessa um perodo de declnio, o que
acontece geralmente que:

- ou uma parte da populao migra ajustando-se a dimenso demogrfica da regio

ao seu potencial produtivo;

- ou a regio capaz ainda assim de atrair capitais privados que faam inflectir a
tendncia de declnio;

- ou a regio apoiada pelo estado central (mais ou menos transitoriamente) atravs

de transferncias operadas pelo oramento nacional.

Para alm destas caractersticas, que configuram uma ZMO, considera-se geralmente que
uma vantagem para um espao que partilha uma s moeda, que a sua economia se
revele flexvel, e se registe nomeadamente uma flexibilidade importante de preos e
salrios. A ideia que se existir um choque assimtrico, que no pode ser contra-atacado
pela poltica macroeconmica, a economia desse espao geogrfico tem ainda assim
nesse caso a capacidade de reagir por si, mesmo sem o apoio da poltica econmica. Esta
, claro, uma ideia particularmente cara aos economistas mais liberais. Sendo a poltica
macroeconmica ineficaz, a economia de mercado revelaria a suficiente vitalidade para
reagir, mesmo sem interveno das autoridades.

8. Concluso: a Europa (ou pode tornar-se) uma zona monetria ptima?

claro que a maior parte seno a totalidade dos estudos realizados, preparatrios do
lanamento da moeda nica na Europa, concluam que a UE, ou o conjunto dos pases
que viria a constituir a Zona Euro, no era uma ZMO. Tal acontecia sobretudo por no
estarem verificadas as condies (3) e (5) listadas na seco anterior. Isto , a mobilidade

77
internacional do trabalho, no seio da UE, apesar de no existirem obstculos legais ou
administrativos a estes fluxos, reduzida por razes, culturais, lingusticas, ou
simplesmente porque os europeus so demasiados ricos para aceitarem migrar. Por outro
lado, embora exista um sistema de transferncias comunitrias que podem ajudar os
pases mais pobres dentro da UE, ou apoiar os que por qualquer motivo atravessam
dificuldades mais ou menos temporrias, estas so ainda muito diminutas quando
comparadas com as transferncias inter-regionais que podem ser operadas por um
oramento nacional de um pas soberano.

Por outro lado ainda, como sabido, o diagnstico mais frequente das economias
europeias no plano estrutural, aponta para a sua reduzida flexibilidade. O modelo social
europeu, apesar dos seus enormes mritos, introduziu rigidez quer nos mercados do
trabalho dos pases europeus, quer nos mercados de vrios produtos, pelo que no
razovel admitirmos que um pas da UE seja capaz de absorver um choque assimtrico,
atravs por exemplo de uma reduo sensvel de salrios ou preos.

Quanto aos critrios (2) e (4), que deve preencher uma ZMO, j o ponto de vista dos
peritos era menos desfavorvel tese europeia. Regista-se nomeadamente que as
economias da Zona Euro so em muitos aspectos parecidas entre si, no sendo o menor o
facto de todas elas serem economias num estdio mdio/alto de desenvolvimento. Por
outro lado, todas so economias com um grau elevado de diversidade e complexidade:
isto , nenhuma dependente dum s produto ou grupo de produtos. Finalmente, no
trajecto de preparao da moeda nica assegurou-se a convergncia das taxas de inflao
de todas estas economias, tendo esta situao permanecido sensivelmente inalterada aps
a adopo do euro30 (a similitude das taxas de inflao uma condio indispensvel para
que alguns pases no percam irremediavelmente competitividade, se impossibilitados de
ajustar a sua taxa de cmbio; veja-se a seco 11, sobre os determinantes de longo prazo
da taxa de cmbio, ainda na Parte I deste texto).

Mas o balano geral foi, como j se disse, que a Zona Euro no constitua partida uma
ZMO. Sendo assim a opo pela moeda nica baseou-se no no argumento da UE ou o

30
As taxas de inflao mais elevadas na Zona Euro tm acontecido sobretudo na Irlanda e na Espanha, sem
que curiosamente isso tenha constitudo um problema para estes pases.

78
seu subconjunto que aderiu ao euro ser j uma ZMO, mas antes na convico que esse
espao tinha condies para se transformar numa ZMO. De facto, vrios foram os
estudos que procuraram mostrar que os Estados Unidos, no sculo XVIII e no sculo
XIX, quando optaram por uma moeda nica o dlar no eram tambm uma ZMO,
tudo indicando que foi, ao contrrio, o comungar da mesma moeda que contribuiu para
que em tal se tornassem. Alguns estudos documentam mesmo a existncia de choques
assimtricos que, sobretudo at 1 Guerra Mundial, atingiram alguns estados norte-
americanos e lhes criaram significativas dificuldades, que provavelmente poderiam ter
sido minoradas se estes estados tivessem moeda prpria31.

Mas em concreto em que se basearam os especialistas para justificarem esta expectativa

que a Zona Euro se poderia tornar no mdio prazo uma ZMO? Na nossa leitura
existiram duas teses bem diferentes no seu ngulo de abordagem, e at na formao
ideolgica dos seus proponentes, mas que convergiram ambas para a mesma concluso
que a moeda nica era vivel:

- alguns economistas, entusiastas da integrao europeia, sobretudo apostavam que a

moeda nica era um primeiro passo que deveria induzir, tambm, um oramento
comunitrio de grande dimenso porventura associado a uma Unio Poltica
atravs do qual se processariam as transferncias necessrias a assistir os pases
atingidos por choques assimtricos; esta ideia geralmente associada expresso
hoje pouco na moda de federalismo oramental;

- outros economistas, de formao mais liberal, viram na moeda nica sobretudo uma
oportunidade para forar a reforma das estruturas da economia europeia,
nomeadamente no sentido de lhe conferir uma maior flexibilidade; incapazes de se
protegerem pela poltica econmica os pases no teriam outro remdio que
reformar-se; claro que subjacente a esta ptica dever estar a ideia que as
reformas so possveis e razoavelmente indolores.

31
Se tem curiosidade neste tpico podemos sugerir-lhe que consulte Rockoff, H. (2000) How Long Did It
Take the United States to Become an Optimal Currency Area? NBER Working Papers Series on Historical
Factors in Long Run Growth, n 124. Os working papers do NBER so acessveis gratuitamente pela
internet, se navegar dentro da FEUC.

79
Infelizmente, contudo, o autor deste texto no acredita hoje em nenhum destes dois
desenvolvimentos. A tese federalista, que se mistura com o projecto da unio poltica,
no se nos afigura hoje politicamente vivel, no beneficiando nem do entusiasmo das
opinies pblicas, nem do suporte dos eleitores dos pases membros da UE ou da Zona
Euro. As reformas dos mercados, de cariz liberal, embora mais na moda nos ltimos
anos, enfrentam tambm uma enorme resistncia poltica e sindical, e sobretudo no
nossa crena que elas possam ser (moderadamente) indolores. pois altura para na nossa
opinio e porventura a nica sada repensar o euro e as regras que enformam mais em
geral a Unio Econmica e Monetria europeia.

80
Nota final e referncias bibliogrficas

Este texto no segue de perto nenhum grande manual de Macroeconomia ou de

Economia Internacional, antes fruto de um processo de elaborao prprio, baseado na
minha j longa experincia de docncia, e especificamente destinado aos meus alunos.
Baseou-se tambm na filosofia, que o ensino da Macroeconomia na Europa, diferente-
mente dos Estados Unidos, tem que atribuir Macroeconomia Internacional um papel
bem mais saliente do que usual na Amrica. A organizao do texto, ela prpria,
converge para uma discusso, ainda que sumria o texto no ambiciona ter um carcter
mais que introdutrio da macroeconomia europeia, e em especial da experincia da
moeda nica. Ainda assim, claro, o texto bebeu nalgumas importantes fontes
bibliogrficas, das quais salientamos (para alm de algumas referncias episdicas, em
rodap no prprio texto) as seguintes:

- KRUGMAN, Paul; OBSTFELD, Maurice, Economia Internacional Teoria e Poltica,

6 Edio, So Paulo, Pearson/Addison Wesley, 2005.

- LOUREIRO, Joo, Euro Anlise Macroeconmica, Vida Econmica, 1999

- MANKIW, N. Gregory, Macroeconomics, 6th ed., Worth, 2006.

- DORNBUSCH, Rudiger; FISCHER, Stanley; STARTZ, Richard, Macroeconomics, 9th

ed., McGraw-Hill, 2004.

Coimbra, 14 de Novembro de 2006

Pedro Nogueira Ramos

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