C59874 Ocr

Brealey, R., Myers, S., Allen, F. (2015). Toma de decisiones de inversin con la regla del valor presente neto.
En Principios de finanzas corporativas ( pp.127 - 155 ) (926p.) (11a ed). Mxico, D.F. : McGraw Hill . (C59874)
Primera parte Valor
Toma de decisiones de inversin

con la regla del valor presente neto
n 201 O, Ford anunci planes para invertir 550 millones de d- cambios en el capital de trabajo, de la inflacin y de los valores de
E lares en un nuevo complejo fabril para construir su flamante rescate al final del proyecto en relacin con la planta, propiedad y
automvil global Focus junto con una versin impulsada por una equipo. El administrador financiero debe descubrir los flujos de
batera elctrica. En Alemania, Espaa, Rusia y China se planearon efectivo ocultos y tambin tener cuidado de rechazar los asientos
inversiones adicionales que le permitiran a la empresa producir un contables considerados como flujos de efectivo pero que en reali-
total de dos millones de estos automviles compactos. dad no lo son.
Cmo decide una compaa como Ford seguir adelante con En este captulo, nuestra primera tarea es observar la forma
tal inversin masiva? En principio sabemos la respuesta. La com- en la que se debe desarrollar un conjunto de flujos de efectivo de
paa debe pronosticar los flujos de efectivo del proyecto y des- un proyecto. Ms adelante resolveremos un ejemplo realista y am-
contarlos al costo de oportunidad del capital para llegar al valor plio acerca del anlisis de las inversiones de capital.
presente neto del proyecto. Un proyecto con un VPN positivo au- Concluiremos este captulo estudiando la manera en la que el
menta el valor de la inversin de los accionistas. administrador financiero deber aplicar la regla del valor presente
Sin embargo, esos pronsticos de flujo de efectivo no llegan cuando elige entre inversiones en planta y equipo con diferentes
en una bandeja de plata. Por ejemplo, los administradores de Ford vidas econmicas. Por ejemplo, suponga que debe decidir entre la
hubieran necesitado responder cierto nmero de preguntas bsi- mquina Y con una vida til de cinco aos y la Z con una vida de
cas. Con qu rapidez puede la compaa lanzar los nuevos mo- 1O aos. El valor presente de la inversin en la vida de Y y de los
delos? Cuntos automviles puede vender cada ao y a qu costos operativos es naturalmente inferior al valor de Z porque
precio? Cunto necesita invertir la empresa en nuevas instalacio- esta ltima durar el doble. Indica ello necesariamente que Y sea
nes fabriles, y cul es el costo de produccin probable? Cunto la mejor eleccin? Desde luego que no. Encontraremos que,
tiempo estar en produccin el modelo, y qu le suceder a la cuando uno se enfrenta a este tipo de problemas, el procedimien-
planta y al equipo al final de ese proceso? to consiste en transformar el valor presente del flujo de efectivo en
Estas predicciones tienen que realizarse conjuntamente para un flujo anual equivalente, es decir, el efectivo total por ao resul-
elaborar un solo grupo de pronsticos de flujo de efectivo. Ello tante de la compra y de la operacin del activo.
requiere de un cuidadoso seguimiento de los impuestos, de los
m Aplicacin de la regla del valor presente neto

Muchos proyectos requieren de un fuerte desembolso inicial en nuevas instalaciones de produccin,
pero con frecuencia las inversiones ms grandes implican la compra de activos intangibles. Por ejem-
plo, los bancos estadounidenses invierten cerca de 10 000 millones de dlares anualmente en nuevos
proyectos de tecnologa de la informacin. Una gran cantidad de estos gastos se destinan a intangi-
bles, como diseo del sistema, programacin, ejecucin de pruebas y capacitacin. Observemos
tambin el enorme gasto que realizan las compaas farmacuticas en investigacin y desarrollo
(IyD). Merck, una de las compaas farmacuticas ms grandes, gast 11 000 millones de dlares en
127
128 Captulo 6 Toma de decisiones de inversin con la regla del valor presente neto
IyD en 2010. Se estima que el costo de investigar y desarrollar un nuevo medicamento de prescrip-
cin para despus introducirlo al mercado es de 800 millones de dlares.
Los gastos en activos intangibles como la tecnologa de la informacin y la IyD son inversiones
como tambin lo son los gastos en nuvas plantas y equipos. En cada caso, la compaa gasta dinero
el da de hoy con la expectativa de que este genere una corriente de utilidades futuras . De manera
ideal, las empresas deberan aplicar el mismo criterio a todas las inversiones de capital, independien-
temente de que impliquen un activo tangible o intangible.
Hemos visto que una inversin en cualquier activo crea riqueza si el valor descontado de los
flujos de efectivo es mayor que el costo inicial. Sin embargo, hasta este momento hemos pasado por
alto el problema de qu es lo que debemos descontar. Cuando uno se enfrenta a este problema, es
importante apegarse a cuatro reglas generales:
l. Solo es relevante el flujo de efectivo.
2. Siempre se deben estimar los flujos de efectivo sobre una base diferencial ("incremental").
3. Se debe ser coherente en el tratamiento de la inflacin.
4. Se deben separar las decisiones de inversin y de financiamiento.
A continuacin exponemos de manera individual cada una de estas reglas.
Regla 1: solo es relevante el flujo de efectivo

El primer aspecto y el ms importante: el VP depende del flujo de efectivo, que es simplemente la
diferencia entre el efectivo que se recibi y el efectivo que se pag. Sin embargo, muchas personas
confunden el flujo de efectivo con la utilidad contable, concepto que solo tiene como propsito mos-
trar en qu niveles de eficiencia y eficacia se desempea la empresa. Por lo tanto, los contadores
empiezan con los "dlares que entran" y los "dlares que salen", pero para obtener la utilidad contable
ajustan estos datos en dos formas principales.
Gastos de capital Cuando calculan gastos, los contadores deducen los gastos actuales o corrientes,
no as los gastos de capital. Hay una buena razn para discriminar estos rubros. Si la empresa desem-
bolsa una fuerte cantidad de dinero en un gran proyecto de capital, no se puede concluir que la firma
tiene un desempeo deficiente, aun cuando una gran cantidad de efectivo haya salido de ella. Por lo
tanto, en lugar de deducir los gastos de capital a medida que ocurren, el contador deprecia el desem-
bolso a lo largo de varios aos.
Este procedimiento tiene sentido cuando se juzga el desempeo de una empresa, pero causa
problemas cuando se calcula el valor presente neto. Por ejemplo, suponga que se debe analizar una
propuesta de inversin. Dicha propuesta tiene un costo de 2 000 dlares y se espera que proporcione
un flujo de efectivo de 1 500 dlares el primer ao y de 500 el segundo. Si el gasto de capital se depre-
cia a lo largo de dos aos, la utilidad contable es de 500 dlares en el ao 1 y de - 500 en el ao 2:
z--~ .... ,. ., ......-::-. , ....... ~ -
. . . - . Ao L: .,-,. Ao
.
2
Flujo de entrada de efectivo + $1 500 + $ 500

Menos depreciacin - 1 000 - 1 000
Utilidad contable + 500 - 500
Suponga que se nos da este pronstico de utilidades y que intuitivamente lo descontamos a una
tasa de 10%. En este caso, el VPN sera positivo:
$500 -$500
VPN aparente = - - + - -2- = $4 1.32
1.10 1.10
Esto no tiene sentido. El proyecto es obviamente malo. Se desembolsan 2 000 dlares el da de

hoy, suma que simplemente se recupera en una fecha posterior. A cualquier tasa de descuento posi-
tiva el proyecto tiene un VPN negativo. El mensaje es muy claro: cuando se calcula el valor presente
neto, se deben registrar los gastos de capital cuando ocurren, y no ms tarde, es decir, cuando apare-
cen como depreciacin. Para que la utilidad contable se convierta en flujo de efectivo es necesario
volver a aadir la depreciacin (la cual no es un flujo de salida de efectivo) y sustraer el gasto de ca-
pital (que es un pago de efectivo).
6.1 Aplicacin de la regla del valor presente neto 129
Capital de trabajo Cuando mide la utilidad, los contadores tratan de mostrar las utilidades a me-
dida que se ganan, en lugar de mostrarlas cuando la compaa y sus clientes pagan sus cuentas.
Por ejemplo, considere una compaa que gasta 60 dlares para producir bienes en el periodo l.
Vende estos bienes en el periodo 2 en 100 dlares, pero sus clientes no pagan sus cuentas hasta el
periodo 3. En el siguiente diagrama se muestran los flujos de efectivo de la empresa. En el periodo 1
existe un flujo de salida de 60 dlares. Posteriormente, cuando los clientes pagan sus cuentas e11 el
periodo 3, existe un flujo de entrada de 100 dlares.
+$100 (cobro del pago)
t
2 3
- $60 (compra de bienes)
Sera engaoso decir que la empresa operaba con prdidas en el periodo 1 (cuando el flujo de
efectivo era negativo) o que fue extremadamente productiva en el periodo 3 (cuando el flujo de efec-
tivo fue positivo). Por lo tanto, el contador determina cundo se hizo la venta (el periodo 2 en nues-
tro ejemplo) y recopila todos los ingresos y todos los gastos asociados con ella. En el caso de esa
compaa, el contador mostrara el siguiente asiento en el periodo 2:
Ventas $100
Menos costo de los bienes vendidos - 60
Utilidad $ 40
Desde luego, el contador no puede pasar por alto la temporalidad real de los gastos de efectivo y
de los pagos. Por lo tanto, el desembolso de efectivo de 60 dlares en el primer periodo no se tratar
como un gasto sino como una inversin en inventario. Luego, en el periodo 2, cuando los bienes se
extraen del inventario y se venden, el contador muestra una reduccin de 60 dlares en inventario.
El contador tampoco debe ignorar el hecho de que la empresa tiene que esperar para cobrar sus
cuentas. Cuando se hace la venta en el periodo 2, el contador registra cuentas por cobrar de 100 d-
lares para mostrar que los clientes de la empresa le deben esa cantidad en cuentas pendientes de
pago. Despus, cuando los clientes pagan esas cuentas en el periodo 3, las cuentas por cobrar se re-
ducen en esa cantidad: 100 dlares.
Para ir desde la cifra de utilidad hasta los flujos de efectivo reales, se necesita volver a aadir
estos cambios en inventario y en cuentas por cobrar:
Utilidad contable o + 40 o
- Inversin en inventario - 60 + 60 o
- Inversin en cuentas por cobrar o - 100 + 100
= Efectivo pagado - 60 o + 100
El capital de trabajo neto (al cual con frecuencia se le llama solo como capital de trabajo) es la
diferencia entre los activos y los pasivos a corto plazo de una compaa. Las cuentas por cobrar y los
inventarios de materia prima y de productos terminados son los principales activos a corto plazo.
Los ms importantes pasivos a corto plazo son las cuentas por pagar (las cuentas que no se han pa-
gado} y los impuestos en los que se ha incurrido pero que todava no se pagan. ' La mayora de los
proyectos implican una inversin en capital de trabajo, la cual debe reconocerse en los pronsticos
de flujo de efectivo.2 Por la misma razn , cuando el proyecto termina, por lo general se puede recu -
perar una parte de la inversin. Esto da como resultado un flujo de efectivo (en nuestro sencillo
' Si se demora el pago de las cuentas, Ja inversin en capital de trabajo se reduce. Cuando finalmente se hace el pago, dicha
inversin se incrementa.
2 Las partidas de efectivo y de valores negociables tambin son activos a corto pl azo y las deudas con vencim iento dentro de
un alio son pasivos a corto plazo. Estas partidas no son relevantes para elaborar el presupuesto de capital.
ejemplo la compaa hizo una inversin en capital de trabajo de 60 dlares en el periodo 1 y de 40

dlares en el periodo 2. Hizo una desinversin de 100 dlares en el periodo 3, cuando los clientes
pagaron sus cuentas).
El capital de trabajo es una fuente de confusin comn cuando se calculan las inversiones de
capital. A continuacin presentamos los errores ms frecuentes.
l. Olvidar por completo el capital de trabajo. Esperamos que usted no caiga en esa trampa.
2. Olvidar que el capital de trabajo puede cambiar durante la vida de un proyecto. Imaginemos
que se venden 100 000 dlares de productos en un ao y que los clientes pagan en promedio
seis meses despus. Por lo tanto, se tendrn 50 000 dlares en cuentas pendientes de pago por
parte de los clientes. Ahora, los precios se incrementan 10%, y por lo tanto los ingresos aumen-
tan a 110 000 dlares. Si los clientes continan pagando seis meses tarde, las cuentas pendien-
tes de pago aumentan a 55 000 dlares, y por lo tanto es necesario hacer una inversin adicio-
nal de 5 000 en capital de trabajo.
3. Olvidar que el capital de trabajo se recupera al final de un proyecto. Cuando un proyecto termi-
na, los inventarios d isminuyen, todas las cuentas no pagadas (como es de esperar) se liquidan
y entonces se recupera la inversin en capital de trabajo. Esta recuperacin genera un flujo de
entrada de efectivo.
Regla 2: siempre se deben estimar los flujos de efectivo con una base
diferencial ("incremental")
El valor de un proyecto depende de todos los flujos de efectivo diferenciales que se generan despus
de su aceptacin. A continuacin mencionarnos algunos aspectos que se deben vigilar cuando se
decide qu flujo de efectivo incluir:
Recuerde incluir los impuestos Los impuestos son un gasto, lo mismo que los sueldos y la mate-
ria prima. Por lo tanto, los flujos de efectivo se deben estimar despus de impuestos. Algunas empre-
sas no deducen los pagos de los impuestos sino que tratan de compensar este error al descontar los
flujos de efectivo a una tasa que sea ms alta que el costo de capital. Desafortunadamente, no hay una
frmu la confiable para hacer tales ajustes a la tasa de descuento.
No confunda los resultados promedio con los resultados diferenciales Como es natural, la
mayora de los administradores dudan en invertir en un proyecto malo. Por ejemplo, son renuentes
a invertir ms dinero en una divisin que tiene prdidas. Sin embargo, de manera ocasional, surgen
oportunidades "que han dado un giro de 360 grados" en las cuales el valor presente neto adicional de
invertir en un proyecto con prdidas es muy positivo.
De manera opuesta, no siempre tiene sentido invertir en un proyecto favorable. Una divisin
con un rcord sobresaliente de rentabilidad histrica puede haberse quedado sin buenas oportuni-
dades. o se debera pagar una suma astronmica por un caballo de 20 aos, al margen de los senti-
mientos, independientemente del nmero de carreras que ese caballo haya ganado o del nmero de
campeones que haya engendrado.
He aqu otro ejemplo que ilustra la diferencia entre los resultados promedio y los resultados
diferenciales: suponga que un puente ferroviario necesita reparaciones urgentes. Con el puente, el
ferrocarril puede continuar en operacin; sin l, no. En este caso, la recompensa del trabajo de repa-
racin consiste en todos los beneficios de operar el ferrocarril. El VP adicional de tal inversin
puede ser enorme. Desde luego, estos beneficios deben expresarse despus de deducir todos los
dems costos y todas las reparaciones subsiguientes; de lo contrario, la compaa puede ser indebi-
damente inducida a reconstruir pieza por pieza una va ferroviaria improductiva.
Incluya todos los efectos fortuitos Es importante considerar los efectos de un proyecto sobre la
parte restante del negocio de la empresa. Por ejemplo, suponga que Sony propone lanzar el PlaySta-
tion 4, una nueva versin de su consola de juegos de video. Es casi seguro que la demanda por el
nuevo producto reducir las ventas de las consolas actuales de Sony. Este efecto incidental debe in-
cluirse en los flujos de efectivo diferenciales. Desde luego, Sony puede razonar que necesita seguir
adelante con el nuevo producto porque su lnea actual probablemente se vea amenazada de manera
creciente por los competidores. Por lo tanto, incluso si decide no producir esa nueva versin, no hay
garanta de que las ventas de las consolas actuales continuarn a su nivel actual. Tarde o temprano
declinarn.
Algunas veces un proyecto nuevo estimula el negocio actual de la empresa. Suponga que usted es
el administrador financiero de una aerolnea que piensa operar una nueva ruta de corto alcance de
Peoria, Illinois, al aeropuerto O'Hare, de Chicago. Cuando se la considera de manera aislada, la nueva
ruta puede tener un VPN negativo, pero una vez que se visualiza el negocio adicional que la nueva ruta
traer para el trfico hacia afuera de O'Hare, la inversin bien puede valer la pena.
Pronostique las ventas del da de hoy y reconozca los flujos de efectivo posteriores a las
ventas que se producirn ms adelante Los administradores financieros deben pronosticar
todos los flujos de efectivo diferenciales que genera una inversin que, algunas veces, duran varias
dcadas. Cuando GE se compromete a disear y producir un nuevo motor jet, los flujos de entrada
de efectivo provienen primero de la venta de motores y despus del servicio y de las refacciones. Un
motor jet estar en uso durante 30 aos. A lo largo de ese periodo los ingresos provenientes del ser-
vicio y de las refacciones llegan a ser cerca de siete veces el precio de compra del motor.
Muchas compaas fabriles dependen de los ingresos que se captan despus de que se venden sus
productos. La empresa de consultora Accenture estima que, en el caso de las compaas de automvi-
les, los servicios y las partes por lo general representan 25% de los ingresos y 50% de las utilidades.3
Incluya los costos de oportunidad El costo de un recurso puede ser relevante para tomar una
decisin de inversin e incluso cuando no haya efectivo que cambie de manos. Por ejemplo, suponga
que una nueva planta usa un terreno de la empresa que de otra manera podra venderse en 100 000
dlares. Este recurso no es gratis: tiene un costo de oportunidad, el cual es el efectivo que podra
generar para la compaa si el proyecto se rechazara y en consecuencia se vendiera o se destinara a
algn otro uso productivo.
Este ejemplo nos invita a advertir en contra de la posibilidad de evaluar proyectos a partir de la
base "antes versus despus''. La comparacin adecuada es "con o sin''. Un administrador que haga una
comparacin del tipo antes versus despus podra no asignarle ningn valor al terreno porque la
empresa es la propietaria de l ya sea antes como despus:
La empresa es duea La empresa an es o

del terreno duea del terreno
La comparacin adecuada, con o sin, es como sigue:
La empresa es duea La empresa an es

del terreno duea del terreno
Al comparar los dos posibles "despus", observamos que la empresa prescinde de 100 000 si
emprende el proyecto. Este razonamiento todava se mantiene si el terreno no se vende pero vale
100 000 dlares para la empresa que lo destinar a algn otro uso.
' Accenture, "Refocusing on the After-Sales Market", 20 1O.

Algunas veces puede ser muy difcil estimar los costos de oportunidad; sin embargo, cuando los
recursos se pueden negociar libremente, su costo de oportunidad es simplemente igual al precio de
mercado. Considere una aeronave muy usada, como un Boeing 737. Estos aviones de segunda mano
se negocian regularmente, y sus precios se cotizan en la web. Por lo tanto, si una aerolnea necesita
conocer el costo de oportunidad de continuar usando sus 737, solo necesita buscar el precio de mer-
cado de un avin comparable. El costo de oportunidad de usar el avin es igual al costo de comprar
una aeronave equivalente para reemplazarla.
Olvide los costos hundidos Los costos hundidos son como leche derramada: son fl ujos de salida
histricos e irreversibles. Debido a que pertenecen al pasado, no pueden ser afectados por la decisin
de aceptar o de rechazar un proyecto, y por lo tanto debera hacerse caso omiso de ellos.
Tomemos el caso de James Webb Space Telescope. Originalmente se supuso que este aparato se
lanzara en 2011 y que costara 1 600 millones de dlares. Pero su costo aument progresivamente y el
lanzamiento se retras an ms. Una comisin de control independiente report que el telescopio
Gigante podra terminar con un costo de 6 500 millones de dlares y que no se lanzara hasta 20 15,
cuando menos. Cuando el Congreso debati si debera cancelar el programa, quienes apoyaban el
proyecto argumentaron que sera indebido abandonarlo debido a que ya se haba gastado tanto dinero.
Otros argumentaron que sera incluso ms indebido continuar con un proyecto que haba resultado
tan caro. Ambos grupos fueron seducidos por la falacia de los costos hundidos: el dinero que NASA ya
haba gastado era irrecuperable y, por lo tanto, irrelevante para la decisin de terminar el proyecto.
Cudese de los costos indirectos asignados Ya hemos mencionado que el objetivo de los conta-
dores no siempre es el mismo que el de los analistas de inversiones. Un ejemplo que viene al caso es
la asignacin de los costos indirectos, rubro que incluye aspectos como salarios de supervisores,
renta, energa y luz. Estos costos indirectos pueden no estar relacionados con ningn proyecto en
particular, pero de alguna forma se tienen que pagar. Por lo tanto, cuando el contador asigna costos
a los proyectos de la empresa, por lo general se hace un cargo a los costos indirectos. Ahora bien,
nuestro principio de flujos de efectivo diferenciales afirma que para evaluar una inversin solo se
deben incluir los gastos adicionales que genere el proyecto. Un proyecto puede generar costos indi-
rectos adicionales; pero tambin podra no hacerlo. Se debe tener cuidado de suponer que la asigna-
cin de los costos indirectos de los contadores represente los verdaderos gastos adicionales en los que
se incu rrira.
Recuerde el valor de rescate Cuan do un proyecto llega a su fin, es posible vender la planta y el
equipo o redistribuir los activos entre algunas otras divisiones de la empresa. Si el equipo se vende,
se deben pagar impuestos sobre la diferencia entre su precio de venta y su valor en libros. El valor de
rescate (neto de cualquier impuesto) representa un flujo de efectivo positivo para la empresa.
Algunos proyectos tienen costos de cierre significativos, en cuyo caso los flujos de efectivo fina-
les pueden ser negativos. Por ejemplo, la compaa minera FCX ha apartado ms de 400 millones de
dlares para cubrir las reclamaciones futura s y los costos de cierre de sus minas de uevo Mxico.
Regla 3: sea consistente en el tratamiento de la inflacin

Como lo sealamos en el captulo 3, por lo general las tasas de inters se cotizan en trminos nomi-
nales en lugar de reales. Por ejemplo, si se compra un bono del Tesoro que ofrece una tasa de 8%, el
gobierno promete pagar 80 dlares de intereses cada ao, pero no le asegura lo que podr comprar
con esos 80 dlares. Los inversionistas toman la inflacin en cuenta cuando deciden lo que es una
tasa de inters aceptable.
Si la tasa de descuento se expresa en trm inos nominales, la consistencia requiere que los flujos
de efectivo tambin se estimen en esos trminos, es decir, que se tomen en cuenta las tendencias en
los precios de venta, en la mano de obra, en los costos de los materiales, etc. Esto implica ms que
aplicar simplemente una sola tasa de inflacin supuesta a todos los componentes del flujo de efectivo.
Los costos de mano de obra por hora, por ejemplo, de ordinario aumentan a una tasa ms rpida que
el ndice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) debido a los incrementos de la productividad.
Los ahorros fiscales provenientes de la depreciacin no aumentan con la inflacin: nominalmente
son constantes porque las leyes fiscales de Estados Unidos permiten que solo se deprecie el costo
original de los activos.
Desde luego, no es incorrecto descontar los flujos de efectivo reales a una tasa de descuento real.
En realidad, este es un procedimiento estndar en los pases con inflacin alta e inestable. A conti-
nuacin presentamos un ejemplo sencillo que muestra que los descuentos reales y nominales, ade-
cuadamente aplicados, siempre proporcionan el mismo valor presente.
Suponga que, por lo general, una empresa pronostica sus flujos de efectivo en trminos nomina-
les y hace descuentos a una tasa nominal de 15%. Sin embargo, en este caso en particular, a usted se
le proporcionan los flujos de efectivo del proyecto en trminos reales, es decir, en dlares reales:
Sera incongruente descontar los flujos de efectivo reales a la tasa nominal de 15%. En este caso se
tienen dos alternativas: reexpresar los flujos de efectivo en trminos nominales y descontarlos a una
tasa de 15%, o bien, reexpresar la tasa de descuento en trminos reales y usarla para descontar los
flujos de efectivo reales.
Suponga que se proyecta que la inflacin ser de 10% por ao. En este caso, el flujo de efectivo
del ao l , el cual es de 35 000 dlares actuales, ser de 35 000 X 1.1 O = $38 500 en dlares del ao l.
De manera similar, el flujo de efectivo del ao 2 ser de 50 000 X (1.10) = $60 500 en dlares del
2
ao 2, y as sucesivamente. Si descontamos estos flujos de efectivo nominales a una tasa de descuento

nominal de 15%, tenemos
38.5 60.5 39.9

VPN = - 100 +- + - -2 + - -3 = 5.5, 0$5500
1.15 (1.15) (1.15)
En lugar de convertir los pronsticos de flujo de efectivo en trminos nominales, podramos

convertir la tasa de descuento en trminos reales a travs de la siguiente relacin:
1 + tasa de descuento nominal

Tasa de descuento real= - - - - - - - - - - - - - 1
1 + tasa de inflacin
En nuestro ejemplo, esto nos da
1.15
Tasa de descuento real = - - - 1 = 0.045, o 4.5%
1.10
Si descontamos ahora los flujos de efectivo reales usando la tasa de descuento real, tenemos un VPN
de 5 500 dlares, igual que antes:
35 50 30
VPN = -100 + -- + + = 5.5, o $5 500
1.045 ( 1.045) 2 (1.045) 3
El mensaje que resulta de todo esto es muy sencillo. Descuente los flujos de efectivo nominales
a una tasa de descuento nominal. Descuente los flujos de efectivo reales a una tasa real. Nunca mez-
cle los flujos de efectivo reales con tasas de descuento nominales o flujos nominales con tasas
reales.
Regla 4: separe las decisiones de inversin y de financiamien to

Suponga que se financia un proyecto parcialmente con deudas. Cmo se deberan tratar los fondos
provenientes de la emisin de la deuda y los pagos de intereses y de principal sobre la deuda? Res-
puesta: no se debe ni sustraer los fondos de la deuda de la inversin requerida ni reconocer los pagos
de intereses y de principal sobre la deuda como un flujo de salida de efectivo. Independientem ente
del financiamiento real, se debe considerar que el proyecto es totalmente financiado con capital con-
table, y tratar a todos los flujos de salida de efectivo que requiere el proyecto como provenientes de
los accionistas y a todos los flujos de entrada de efectivo como si fueran destinados a dichos
accionistas.
Este procedim,iento se concentra de manera exclusiva en los flujos de salida de un proyecto, y no

en los flujos de salida asociados con esquemas alternativos de financiamiento. Por lo tanto, permite
separar el anlisis de la decisin de inversin de la decisin de financiamiento. Primero, cabe pregun-
tarse si el proyecto tiene un VP positivo, bajo el supuesto de que se financia totalmente con capital
contable. Despus, si el proyecto es viable, se puede emprender un anlisis separado de la mejor es-
trategia de financiamiento. En el captulo 19 explicamos cmo reconocer el efecto de las alternativas
de financiamiento sobre los valores de un proyecto.
Cll Ejemplo: proyecto del fertilizante de IM&C
Como el recientemente nombrado administrado r financiero de International Mulch and Compost

Company (IM&C), usted debe analizar una propuesta para elaborar guano como fertilizante para
jardines. La campaa de publicidad que plane la empresa presenta una persona rstica que sale de
un sembrado de verduras a la vez que canta: "Todos mis problemas tienen forma de guano''. 4
Suponga ahora que se le proporcionan los pronsticos que se presentan en la tabla 6.1. El pro-
yecto requiere una inversin de 10 millones de dlares en planta y maquinaria (lnea 1). Esta maqui-
naria se puede desmantelar y vender en una cantidad neta que se ha estimado en 1.949 millones de
dlares en el ao 7 (lnea 1, columna 7). Esta cantidad es su pronstico del valor de rescate de la
__ __...... ....._. ........____,

MS ALL DE LAS PGINAS
Intntelo! Las hojas

planta.
Quienquiera que haya preparado la tabla 6.1 depreci la inversin de capital a lo largo de seis
aos hasta llegar a un valor de rescate arbitrario de 500 000 dlares, el cual es inferior a su pronstico
de clculo del guano de dicho valor. Se aplic una depreciacin en lnea recta. De acuerdo con este mtodo, la depreciacin
anual es igual a una proporcin constante de la inversin inicial menos el valor de rescate (9.5 millo-
nes). Si llamarnos a la vida depreciable T, entonces la depreciacin en lnea recta en el ao tes
Depreciacin en el ao t = l/T X monto depreciable = 1/6 X 9.5 = $1.583

mhhe .com/un1vers1dades /
brealey11 e
En las lneas 6 a 12 de la tabla 6.1 se muestra un estado de resultados simplificado del proyecto
del guano. 5 Este ser nuestro punto de partida para estimar el flujo de efectivo. Todos los asientos de
t TABLA 6.1 Proyecto de guano de IM&C: las proyecciones ($ miles) reflejan la inflacin y suponen una
depreci acin en linea recta
- - Periodo
,~~'::~~"11-~~~:.::."'."- . ,,. . ,.")"' o. .) 2 "'..'~'-",.., 3 ~-- ~ 4 --.~ 5 .' '. 6 ~" .. ~~
Inversin de capital 10 000 - 1 94ga
Depreciacin acumulada 1 583 3167 4 750 6 333 7 917 9 500 o
Valor en libros al final del ao 10 000 8 417
+-
6833 5 250 3 667 2083 500 o
Capital de trabajo 550 1 289 3 261 4890 3 583 2 002 o
Total valor en libros (3 + 4) 8 967 8122
.... 8 511 8 557 5666 2 502 o
Ventas 523 12 887 32 610 48901 35834 19 717
Costo de los bienes vendidos' 837 7 729 19552 29 345
...,. 21492 11 830
Otros costos' 4 000 2 200 1 210 1 331 1 464 1 611 1 772
Depreciacin 1 583 1 583 1 583 1 583 1 583 1 583 o
Utilidad antes de impuestos (6 - 7 - 8 - 9) - 4 000 - 4 097 2 365 10144 16 509 11148 4 532 1 449d
Impuestos: 35% - 1 400 - 1 434 828 3 550 5 778 3902 1 586 507
Utilidades despus de impuestos (10 - 11) - 2 600 - 2 663 1 537 6 593 10 731 7246 2 946 942
Valor de rescate.
' Nos hemos alejado del formato del estado de resultados usual pues no incluimos la depreciacin del costo de los bienes vendidos.
En lugar de ello, desglosamos la
depreciacin en forma separada (vea lnea 9).
' Costos de arranque en los aos Oy 1, y costos generales y administrativos en los aos 1 a 6.
' La diferencia entre el valor de rescate y el valor final en libros de 500 dlares es una utilidad gravable.
4
Lo sentimos.
' Nos hemos alejado del formato acostumbrado del estado de resultados pues hemos separado la depreciacin del costo de los
bienes vendidos.
6.2 Ejemplo: proyecto del fertilizante de IM&C 135
t TABLA 6.2 Proyecto del guano de IM&C: anlisis de flujo de efectivo inicial bajo el supuesto de depreciacin
en lnea recta ($ miles)
Periodo
... ~~ 11 ' ,>; ~'--~,4dt~~~j,.,,f;l,~~1 0~". ,'"{" ~.r t.~ ~--~tc~,eff: ;~2 i~~~.. N~ 3.:P~~~~~11 ~ _;~,:~~:~~ 5 r'1:;f~~tJ 6i,.~;~~i'.J1) 7l~fd
- 10 000 o ' o ' o o o o 1 442'
- - -i-- - - -1- -+-- - - + - - -+- ----r-
- 550 - 739 . - 1 972 - 1 629 1 307 1 581
o 523 12 887 32610 48 901 35 834 19 717
t - - --+--- ---+-- -
o +-
' 837 ! 7 729 19 552 29 345 r 21 492 11 830
+---
4000 2200 i
1 210 1 331 + -+
1 464 ' 1 611 1 772
~
-+--- ~---~ -+- -+-- ---+
Impuestos - 1 400 - 1 434 i 82~ _i__ 3550 5 778 3 902 1 586
_
-r- 1 ~ -1-
Rujo de efectivo de operacin (3 - 4 - 5 - 6) - 2 600 .l - 1 08~ L 3120 8177 __j_ 12 314 ; 8829 4 529
.f-
- 12 600 1 -"+ - - -+ +
Flujo neto de efectivo (1 + 2 + 7) - 1 630 2 381 6 205 10685 10136 6110 3444
-- - -+
- 12 600 - 1 358 1 654-1 3 591 5153 4 074 2 046 961
-~ -+ -+- - -t
_ _+3~0_1 _(~made ~ - ___
!_ _L _j_
' Valor de salvamento de 1 949 dlares menos impuestos de 507 dlares sobre ta diferencia entre el valor de rescate y el valor en libros final.
la tabla son cantidades nominales. En otras palabras, los administradores de la empresa han tomado
en cuenta el efecto probable de la inflacin sobre los precios y sobre los costos.
En la tabla 6.2 se derivan los pronsticos de flujo de efectivo provenientes de la inversin y los
datos de ingresos que se proporcionan en la tabla 6.1. El flujo neto de efectivo del proyecto es la suma
de tres elementos:
Flujo neto de efectivo = flujo de efectivo proveniente de inversin de capital y de la disposicin

+ flujo de efectivo proveniente de los cambios en el capital de trabajo
+ flujo de efectivo de operacin
Cada uno de estos conceptos se muestra en la tabla. En la fila 1 se muestra la inversin inicial de
capital y el valor de rescate estimado del equipo cuando el proyecto llega a su fin. Si, como se espera,
el valor de rescate es ms alto que el valor depreciado de la maquinaria, se tendr que pagar un im-
puesto sobre la diferencia. Por lo tanto, el valor de rescate de la fila 1 se muestra despus del pago del
impuesto. En la fila 2 de la tabla se muestran los cambios en el capital de trabajo, y en las filas restan-
tes se calculan los flujos de efectivo de operacin del proyecto.
Observe que cuando calculamos los flujos de efectivo de operacin no deducimos la deprecia-
cin, que no es otra cosa que un asiento contable. Afecta al impuesto que la compaa paga, pero la
empresa no le enva a nadie un cheque por la depreciacin. El flujo de efectivo de operacin es sim-
plemente los dlares que ingresan menos los dlares que salen: 6
Flujo de efectivo de operacin = ingresos - gastos en efectivo - impuestos
6
Hay varias formas de calcular el flujo de efectivo de operacin. Por ejemplo, se puede volver a aadir la depreciacin a la
utilidad despus de impuestos:
Flujo de efectivo de operacin = utilidad despus de impuestos + depreciacin

De este modo, en el ao 6 del proyecto de guano:
Flujo de efectivo de operacin = 2 946 + l 583 = 4 529

Otra alternativa consiste en calcular la utilidad despus de impuestos bajo el supuesto de que no hay depreciacin, y despus
volver a aadir los ahorros en impuestos que proporciona la provisin para depreciacin.
Flujo de efectivo de operacin = (ingresos - gastos) X ( l - tasa fiscal) + (depreciacin X tasa fiscal)
As, en el ao seis del proyecto del guano:
Flujo de efectivo de operacin= (19 717 - 11 830 - l 772) X (1 - 0.35) + (1583 X 0.35) = 4 529
Por ejemplo, en el ao 6 del proyecto del guano:

Flujo de efectivo de operacin = 19 717 - (11 830 + 1 772 ) - 1 586 = 4 529
IM&C estima que el costo de oportunidad del capital de los proyectos de este tipo es de 20%.
Cuando todos los flujos de efectivo se suman y se descuentan , se observa que el proyecto del guano
ofrece un VPN de aproximadamente 3.5 millones de dlares:
1 630 2 381 6 205 10 685 10 136
VP 12600- - - + - -2 + - -3 + - -4 + - -5
1.20 (1.20) (1.20) (1.20) ( 1.20)
6 110 3 444
+ (1.20)6 + (1.20)7 = + 3 520, o $3 520 000
Separacin de decisiones de inversin y de financiamiento

Observe que cuando explicamos nuestra regla 4, no nos ocupamos de la forma en la que se financia
el proyecto del guano. No deducimos de la inversin inicial ningn fondo proveniente de las deudas,
y tampoco deducimos los pagos de intereses y de principal de los flujos de entrada de efectivo. La
prctica ordinaria es pronosticar los flujos de efectivo como si el proyecto se financiara totalmente
con capital contable y estimar por separado cualquier valor adicional que resulte de la decisin del
financiamiento.
Inversiones en capital de trabajo

A continuacin exponemos un tema de importancia. Se puede ver en la lnea 2 de la tabla 6.2 que
el capital de trabajo aumenta en los primeros aos as como en los aos intermedios del proyecto. El
capital de trabajo resume la inversin neta en activos circulantes asociada con una empresa, negocio
o proyecto. Sus componentes ms importantes son el inventario, las cuentas por cobrar y las cuentas
por pagar. Los requisitos del proyecto del guano con respecto al capital de trabajo en el ao 2 podran
ser como sigue:
Capital de trabajo = inventarios + cuentas por cobrar - cuentas por pagar

$1 289 = 635 + 1 030 - 376
Por qu aumenta el capital de trabajo? Hay varias posibilidades:

l. Las ventas que se registran en el estado de resultados exageran los ingresos reales de efectivo
provenientes de los embarques de guano porque las ventas han aumentado y los clientes son
lentos para pagar sus cuentas. Por lo tanto, las cuentas por cobrar aumentan.
2. Se necesitan varios meses para que el guano procesado se aeje de una manera adecuada. De
este modo, a medida que aumentan las ventas proyectadas, se tienen que mantener inventarios
ms grandes en los hangares de aejamiento.
3. Ocurre un efecto compensador si los pagos de materiales y de servicios que se usan para pro -
ducir el guano se demoran. En este caso las cuentas por pagar aumentarn.
La inversin adicional en el capital de trabajo del ao 2 al 3 podra ser
Inversin Incremento + Incremento Incremento

adicional en en inventario en cuentas en cuentas
capital de trabajo por cobrar por pagar
$1 972 972 + 1 500 500

Un pronstico ms detallado del flujo de efectivo del ao 3 se vera como el que se muestra en la
tabla 6.3.
Hay una alternativa en relacin con las preocupaciones acerca de los cambios en el capital de
trabajo. Se puede estimar el flujo de efectivo directamente si se cuentan los dlares que ingresan
de los clientes y se deducen los dlares que salen hacia los proveedores. Tambin se podra deducir
todo el efectivo que se ha gastado en produccin, e incluir el efectivo invertido para comprar los
bienes que se mantienen en el inventario. En otras palabras,
t TABLA 6.3 Detalles del pronstico de flujo de efectivo del proyecto del guano de IM&C
en el ao 3 ($ miles)
Datos provenientes del

Flujos estado de resultados Cambios en el capital
de efectivo pronosticado de trabajo
Flujo de entrada Ventas Incremento en cuentas por cobrar
de efectivo
$31 110 32 610 1 500
Flujo de salida Costo de ventas, otros costos e + Incremento del inventario
de efectivo impuestos despus de deducir el incremento
en cuentas por pagar
$24 905 (19 552 + 1 331 + 3 550) + (972 - 500)
Flujo neto de efectivo =flujo de entrada del efectivo - flujo de salida del ejecutivo
$6 205 = 31 110 - 24 905
l. Si se reemplazan las ventas de cada ao con los pagos de efectivo de ese ao recibidos de los
clientes, no es necesario preocuparse por las cuentas por cobrar.
2. Si se reemplaza el costo de ventas con pagos hechos en efectivo por mano de obra, materiales y
otros costos de produccin, no es necesario hacer un seguimiento de los inventarios o de las
cuentas por pagar.
Sin embargo, an sera necesario elaborar un estado de resultados proyectado para estimar los im-
puestos.
Una observacin adicional acerca de la depreciacin

La depreciacin es un gasto que no representa una salida de efectivo; es importante solo porque re-
duce la utilidad gravable. Proporciona una proteccin fiscal igual al producto de la depreciacin y de
la tasa fiscal marginal:
Proteccin fiscal = depreciacin X tasa fiscal
= 1 583 X 0.35 = 554, o $554 000
El valor presente de las protecciones fiscales (554 000 dlares durante seis aos) es de 1 842 000 d-
lares a una tasa de descuento de 20 por ciento.
Ahora, si la empresa pudiera obtener esas protecciones fiscales ms rpidamente, valdran ms?
Afortunadamente las leyes fiscales le permiten a las corporaciones hacer simplemente eso: per-
miten una depreciacin acelerada.
MS ALL DE LAS PGINAS
Las reglas actuales de depreciacin fiscal en Estados Unidos fueron establecidas por la Ley de la
Reforma Fiscal de 1986, la cual establece un sistema modificado para la recuperacin acelerada del Clasificaciones MACAS
costo (Modified Accelerated Cost Recovery System, MACRS). En la tabla 6.4 se resumen los progra-
mas de depreciacin fiscal. Observe que hay seis programas, uno para cada clase de periodo de recu- ~
peracin. La mayora de los equipos industriales se sitan en las clases de 5 y 7 aos. Para mantener
las cosas sencillas, suponemos que toda la inversin en el proyecto del guano cae dentro de activos a
~
cinco aos. De este modo, la empresa puede cancelar 20% de su inversin depreciable en el ao 1, tan mhhe.com/universidades/
brealey11 e
pronto como los activos se pongan en servicio, y despus 32% de la inversin depreciable en el ao 2,
y as sucesivamente. A continuacin se presentan las protecciones fiscales para el proyecto del guano:
Depreciacin fiscal (porcentaje del 1 920 1152 1152 576

2000 3 200
MACAS x inversin depreciable)
Proteccin fiscal (depreciacin 403 403 202
700 1120 672
fiscal x -tasa fiscal, Te= 0.35)
t TABLA6. 4
Depreciacin fiscal permitida bajo el sistema mo-
dificado de la recuperacin acelerada del costo 1 33.33 20.00 10.00
(MACAS) (las cifras se expresan como un por- ---+-
2 44.45 32.00 24.49 18.00
centaje de la inversin depreciable) - 14.8~ l9.2-0--Cf-----!------
17.49 14.40 8.55
Notas: --~ ---+ - -+-- +--
1. La depreciacin fiscal es ms baja en el primero y en el ltimo 7.41 11 .52 12.49 11.52 7.70 6.18
aos porque se supone que los activos estn en servicio solo 11 .52 8.93 9.22 6.93 5.71
durante seis meses. ~
2. La propiedad en bienes races se deprecia en linea recta a lo largo 6 5.76 8.92 7.37 6.23 5.28
r-
de 27.5 aos en el caso de la propiedad residencial y 39 aos en
el de la propiedad no residencial.
7
8
8.93
4.46
6.55
6.55
5.90
5.90
+- 4.89
4.52
9 6.56 5.91 4.46
6.55 5.90 4.46
+ -----<
3.28 5.91 4.46
1
5.90 4.46
.
. 5.91 4.46
5.90 4.46
5.91 4.46
L
2.95 4.46
17-20 r 4.46
21 f 2.23
t TABLA 6.5 Pagos de impuestos sobre el proyecto del guano de IM&C
Ventas
Costo de ventas 837 7 729 19 552 29 345 21 492 11 830
Otros costos' 4000 2 200 1 210 1 331 1 464 1 611 1 772
Depreciacin fiscal 2 000 1152 1152
+-
1
----
3 200 1 920 576
Utilidad antes de impuestos (1 - 2 - 3 - 4) - 4000 - 4 514 748 9807 16940 11 579 5 539 1 949b
Impuestos de 35%< - 1400 - 1 580 262 3 432 5 929 4 053 1 939 682
De la tabla 6.1.
' El valor de rescate es de cero, para propsitos fiscales, despus de que se ha tomado toda la depreciacin. Por lo tanto, IM&C tendr que pagar impuestos sobre la
totalidad del valor de rescate de 1 949 dlares.
' Un pago de impuesto negativo significa un flujo de entrada de efectivo, suponiendo que IM&C pueda usar la prdida fiscal sobre su proyecto de guano para proteger la
utilidad de otros proyectos.
El valor presente de estas protecciones fiscales es de 2 174 000 dlares, aproximadamente

331 000 dlares ms que el que otorga el mtodo de depreciacin en lnea recta.
En la tabla 6.5 se recalcula el efecto del proyecto del guano sobre los cargos fiscales futuros de la
empresa, mientras que en la tabla 6.6 se muestran los flujos de efectivo despus de impuestos revisa-
dos as como el valor presente. Esta vez hemos incorporado supuestos realistas acerca de los impues-
tos as como de la inflacin. Llegamos a un VPN ms alto que el de la tabla 6.2, porque en esta se pasa
por alto el valor presente adicional de la depreciacin acelerada.
Hay un posible problema adicional que nos acecha desde atrs de la tabla 6.5: en Estados Unidos
hay un impuesto mnimo alternativo, que puede limitar o diferir las protecciones fiscales de la depre-
ciacin acelerada o de otras partidas sujetas a preferencias fiscales. Debido a que el impuesto mnimo
alternativo puede ser el mvil para un arrendamiento, lo exponemos en el captulo 25, en lugar de
tratarlo aqu. Sin embargo, es muy importante recordar que no se debe concluir un anlisis del pre-
supuesto de capital sin verificar primero si la compaa est sujeta al impuesto mnimo alternativo.
Un comentario final sobre los impuestos

Todas las grandes corporaciones estadoun idenses llevan dos conj untos de libros, uno para los accio-
nistas y otro para presentar al fisco. Es comn usar una depreciacin en lnea recta en los libros de
los accionistas y una depreciacin acelerada en los libros fiscales. Las autoridades hacendarias no se
t TABLA 6.6 Proyecto del guano de IM&C: anlisis de flujo de efectivo revisado ($ miles)
Periodo
o 1 2 3 4 5 6 ~ *~ ~ 7
Inversin de capital y disposicin - 10 000 o o o o o o 1 949
Cambio en el capital de trabajo - 550 - 739 - 1972 - 1 629 1 307 1 581 2 002
Ventas o 523 12 887 32 610 48901 35 834 19 717 o
Costo de ventas o 837 7 729 19 552 29345 21 492 11 830 o
Otros costoS' 4 000 2 200 1 210 1331 1 464 1 611 1 772 o
. Impuestos' - 1400 - 1580 262 3 432 5 929 4 053 1 939 682
Flujo de efectivo de operacin (3 - 4 - 5 - 6) - 2 600 - 934 3 686 8 295 12163 8 678 4176 - 682
;
. Flujo neto de efectivo (1 + 2 + 7)
Valor presente de 20%
- 12600
- 12600
- 1484
- 1 237
2 947
2 047
6323
3 659
10 534
5080
9985
4013
5 757
1 928
-+
-
1
3 269
912
w Valor presente neto = 3802 (suma de 9) _J

De la tabla 6.1.
' De la tabla 6.2.
oponen a este recurso, lo que permite que las utilidades que reportan las empresas sean mayores que
si usaran una depreciacin acelerada en cualquier otra parte. Hay muchas otras diferencias entre Jos
libros fiscales y los libros para Jos accionistas. 7
El analista financiero debe tener cuidado de recordar cul es el conjunto de libros que examina.
En el presupuesto de capital solo son relevantes los libros fiscales , pero para un analista externo solo
estn disponibles los libros para los accionistas.
Anlisis de proyectos
Revisemos. Unas pginas atrs nos dedicamos al anlisis del proyecto del guano de IM&C. Empeza-
mos con un estado contable muy simple de los activos y de resultados del proyecto, al cual usamos
para desarrollar una serie de pronsticos de flujo de efectivo. Despus revisamos la depreciacin
acelerada y recalculamos los flujos de efectivo y el valor presente neto.
Tuvimos suerte de terminar con solo dos clculos del valor presente neto. En una situacin real,
con frecuencia se deben hacer varios intentos para eliminar todas las inconsistencias y errores. Des-
pus puede ser necesario analizar algunas alternativas. Por ejemplo, se debera seleccionar un pro-
yecto ms grande o ms pequeo? Se deberan construir hangares de aejamiento de 90 000 pies
cuadrados para el guano en el norte de Dakota del Sur en lugar de los hangares planeados de 100 000
pies cuadrados en el norte de Dakota del Norte? En cada caso, la eleccin debe ser aquella que ofrez-
ca el VPN ms alto. Algunas veces las alternativas no son inmediatamente obvias. Por ejemplo, tal
vez el plan requiera dos lneas de empaque de alta velocidad, cuyo costo es considerable. Sin embar-
go, si la demanda del guano es estacional, puede ser suficiente instalar solo una lnea de alta veloci-
dad para cubrir la demanda de base y dos lneas ms lentas pero ms econmicas solo para hacer
frente a las precipitaciones del verano. La respuesta se conocer cuando se hayan comparado los
valores presentes netos.
Tambin ser necesario hacer algunas preguntas del tipo "qu sucedera si .. . ?". Cmo sera
afectado el VPN si la inflacin se sale del control? Qu sucedera si algunos problemas tcnicos
demoran el inicio del proyecto? Y si los jardineros prefieren Jos fertilizantes qumicos en lugar de
un producto natural? Los administradores emplean una variedad de tcnicas para desarrollar una
mejor comprensin de la manera en la que tales sorpresas desagradables podran deteriorar el valor
presente neto. Por ejemplo, podran llevar a cabo un anlisis de sensibilidad, en el cual pudieran
observar qu tanto se desviara de su curso un proyecto dada la presencia de malas noticias acerca
de una de las variables. O podran construir diferentes escenarios y estimar el efecto de cada uno de
ellos sobre el VPN. Otra tcnica, conocida como anlisis del punto de equilibrio, consiste en explorar
7Esta separacin entre las cuentas fiscales y las cuentas de los accionistas no se enc uentra en todo el mundo. En Japn , por
ejemplo, los impuestos que se reportan a los accionistas deben ser iguales a los que se pagan al gobierno; lo mismo podra
decirse de Francia y de muchos otros pases europeos.
140 Captulo 6 Torna de decisiones de inversin con la regla del valor presente neto
qu tanto podran disminuir las ventas en relacin con el pronstico antes de que el proyecto arroje
cifras rojas.
En el captulo 10 practicaremos usando cada una de estas tcnicas del tipo "qu sucedera si ...".
Veremos que el anlisis de los proyectos es mucho ms que solo uno o dos clculos del VP 8
Clculo del VPN en otros pases y monedas

El proyecto del guano lo llev a cabo una compaa estadounidense en su pas. Sin embargo, los
principios de la inversin de capitales son los mismos en todo el mundo. Por ejemplo, suponga que
usted es el administrador financiero de la compaa alemana K.G.R. kologische aturdngemittel
GmBH (KGR), la cual se enfrenta a una oportunidad simi lar consistente en realizar una inversin de
10 millones de euros en Alemania. Qu cambiara en este caso?
l. KGR tambin debe elaborar un conjunto de pronsticos de flujo de efectivo, pero en este caso
los flujos de efectivo del proyecto se expresan en euros, la moneda de la eurozona.
2. Cuando desarrolla estos pronsticos, la compaa tiene que reconocer que los precios y los
costos sern afectados por la tasa de inflacin alemana.
3. Las utilidades provenientes del proyecto estn sujetas a la tasa alemana de impuestos cor-
porativos.
4. KGR debe usar el sistema alemn de depreciacin. De manera comn con muchos otros pases,
Alemania le permite a las empresas elegir entre dos mtodos de depreciacin: el sistema de
lnea recta y el sistema de saldo declinante. KGR opta por este ltimo y cancela 30% del valor
depreciado del equipo cada ao (el mximo permitido bajo las reglas fiscales alemanas actua-
les). De este modo, en el primer ao, KGR cancela 0.30 X 10 = 3 millones de euros y el valor
descontado del equipo dism inuye a 10 - 3 = 7 millones de euros. En el ao 2, KGR cancela
0.30 X 7 = 2.1 millones de euros y el valor descontado se reduce ahora a 7 - 2.1 = 4.9 millones
de euros. En el ao 4 KGR observa que la depreciacin sera ms alta si pudiera utilizar la de-
preciacin en lnea recta y cancelar 3.43 millones de euros a Jo largo de los tres aos restantes
de la vida del equipo. Afortunadamente, las leyes fiscales alemanas permiten este arreglo. Por
lo tanto, la depreciacin de KGR de cada ao se calcula como sigue:
Ao
Valor depreciado, 10 7 4.9 3.43 2.29 1.1 4

inicio del ao
(millones de euros)
Depreciacin 0.3 X 10 0.3 X 7 0.3 X 4.9 3.43/3 3.43/3 3.43/3
(millones de euros) = 3 = 2.1 = 1.47 = 1.14 = 1.14 = 1.14
Valor cancelado, fin del 10 - 3 7 - 2.1 4.9 - 1.47 3.43 - 1.14 2.29 - 1.14 1.1 4 - 1.14
ao (millones de euros) = 7 = 4.9 = 3.43 = 2.29 = 1.1 4 = O
Observe que Ja reduccin por depreciacin de KGR disminuye durante los primeros aos y
posteriormente se aplana. Ese es tambin el caso del sistema de depreciacin MACRS de Estados
Unidos. En realidad, el MACRS es simplemente otro ejemplo del mtodo del saldo declinante con un
cambio posterior al mtodo de lnea recta. 9
8
Mientras tanto, usted podra adelantarse al juego y revisar las hojas de clculo del proyecto del guano y observar la manera
en la que cambiara el VPN debido a una cada de las ventas o un aumento inesperado de los costos.
' Tomemos, por ejemplo, el programa MACRS a 10 aos, sistema que permite a la empresa deducir anualmente 20% del valor
depreciado del activo. Debido a que el fisco asume que el activo se compra a la mitad del ao, la empresa deduce 10% de la in-
versin en el ao 1 y deprecia el valor del activo a 100 - 10 = 90% de su costo de compra. En el segundo ao deduce 20% del
valor depreciado, es decir, 0.2 X 90 = 18% del costo de compra. El valor depreciado es ahora de 90 - 18 = 72% del costo, por
lo que en el ao 3 la deduccin MACRS es de 0.2 X 72 = 14.4% del costo. Al final del ao 6 la inversin se ha depreciado a
29.49% del costo, y la compaa cambia a una depreciacin en lnea recta durante los 4.5 aos restantes de la vida del activo.
6.3 Uso de la regla del VPN para elegir entre proyectos 141
m Uso de la regla del VPN para elegir entre proyectos
Casi todas las decisiones de inversin del mundo real implican elecciones entre alternativas. Se dice
que tales elecciones son mutuamente excluyentes. En el captulo 2 expusimos un ejemplo de este tipo
de situaciones. All estudiamos si era mejor construir un edificio de oficinas para la venta inmediata
o rentarlo y venderlo al final de dos aos. Para decidir entre estas alternativas, calculamos el VPN de
cada una de ellas y elegimos aquella que tenga el VPN mayor.
Ese es el procedimiento correcto mientras la eleccin entre los dos proyectos no afecte a ningu-
na decisin futura que se pretenda tomar. Sin embargo, algunas veces las elecciones que se hacen el
da de hoy afectarn las oportunidades futuras. Cuando ello es as, la eleccin entre proyectos en
competencia es ms engaosa. A continuacin presentamos cuatro problemas importantes, pero con
frecuencia desafiantes:
El problema de la temporalidad de la inversin Se debera invertir ahora o esperar y pensar en
ello nuevamente el ao siguiente? (En este caso, la inversin del da de hoy compite con posibles
inversiones futuras).
La eleccin entre equipos de larga y de corta vidas. Debera la compaa ahorrar dinero el da de
hoy instalando una maquinaria ms econmica que no dure tanto tiempo? (En este caso, la de-
cisin de hoy acelerara la inversin en una fecha posterior para reemplazar las mquinas).
El problema del reemplazo. Cuando debera reemplazarse la maquinaria existente? (Si se usara
otro ao, la inversin se podra demorar para conseguir un equipo ms moderno).
El costo de la capacidad excedente. Cul es el costo de usar un equipo que no se necesita de
manera temporal? (El hecho de aumentar el uso del equipo podra adelantar la fecha en la cual
se requerir capacidad adicional).
Resolveremos cada uno de esos problemas en forma individual.
Problema 1: decisin de la temporalidad de la inversin

El hecho de que un proyecto tenga un VPN positivo no significa que la mejor poca para empren-
derlo sea ahora. Incluso podra ser ms valioso si se emprendiera en el futuro. Solucionar el proble-
ma de la temporalidad ptima no es difcil cuando los flujos de efectivo son ciertos. Primero se
deben examinar las fechas alternativas (t) para realizar la inversin y calcular el valor futuro neto en
cada una de ellas. Despus, para encontrar cul de las alternativas aadira ms al valor actual de la
empresa, se deben descontar estos valores futuros netos nuevamente al presente:
valor futuro neto en la fecha t

VPN de la inversin si se emprende en la fecha t = ( )
1 + r1
Por ejemplo, suponga que usted es propietario de una gran cantidad de rboles maderables que se
encuentra en una zona inaccesible. Para aprovecharlos, usted necesita invertir una cantidad sustan-
cial en carreteras de acceso y otras instalaciones. Entre ms tiempo espere, ms alta ser la inversin
que se requerir. Por otra parte, los precios de la madera pueden aumentar mientras usted espera, y
los rboles seguirn creciendo, aunque a una tasa gradualmente decreciente.
Supongamos que el VPN del cultivo en diferentes fechas futuras es como sigue:
Valor futuro neto 50 64.4 77.5 89.4 100 109.4

($miles)
Cambio de valor + 28.8 + 20.3 + 15.4 + 11.9 + 9.4
con respecto
al ao anterior (%)
Como se puede observar, entre ms tiempo se difiera el corte de la madera, ms dinero se ganar. Sin
embargo, el punto de inters es la fecha que maximiza el valor presente neto de la inversin, es decir,
su contribucin al valor de la empresa el da de hoy. Por lo tanto, se necesita descontar al presente el

valor futuro neto del aprovechamiento o cosecha. Suponga que la tasa de descuento apropiada es de
10%. De este modo, si se aprovecha la madera en el ao l, tendr un valor presente neto de 58 502
dlares.
64.4
VPN si se cosecha en el ao 1 = -- = 58.5, o $58 500
1.10
El VPN de otras fechas de cosecha es:
Valor presente 50 58.5 64.0 67.2 68.3 67.9

neto ($ miles)
El momento ptimo para cosechar la madera es el ao 4, porque este es el punto que maximiza el
VPN.
Observe que antes del ao 4, el valor futuro neto de la madera aumenta ms de 10% por ao: el
incremento de valor es mayor que el costo del capital comprometido en el proyecto. Despus del ao
4, el incremento de valor todava es positivo pero inferior al costo de capital. Por lo tanto, demorar
an ms el aprovechamiento simplemente reduce la riqueza para los accionistas. '
El problema de la temporalidad de la inversin es mucho ms complicado cuando no se tiene
seguridad acerca de los flujos de efectivo futuros. Regresaremos al problema de la temporalidad de
las inversiones en condiciones de incertidumbre en los captulos 10 y 22.
Problema 2: eleccin entre equipos de larga y de corta vidas

Suponga que la empresa se ve forzada a elegir entre dos mquinas, A y B. Ambas han sido diseadas
de manera distinta pero tienen una capacidad idntica y hacen exactamente el mismo trabajo. La
mquina A cuesta 15 000 dlares y durar tres aos. Tiene un costo de operacin de 4 000 por ao.
La mquina Bes un modelo "econmico" que tiene un precio de solo 10 000 dlares, pero durar dos
aos y tiene un costo de operacin anual de 6 000 dlares.
Debido a que las dos mquinas producen exactamente el mismo producto, la nica forma de
elegir entre ellas es con base en el costo. El valor presente del costo de cada mquina es el siguiente:
Mquina A 15 5 5 5 $28.37
Mquina B 10 6 6 21 .00
Deberamos seleccionar la mquina B, que es la que tiene el ms bajo valor presente de costos? No
necesariamente. Todo lo que hemos demostrado es que la mquina B ofrece dos aos de servicio por
un costo total ms bajo que tres aos de servicio de la mquina A. Sin embargo, es el costo anual de
usar la mquina B ms bajo que el de usar la mquina A?
" Nuestro ejemplo acerca del corte de la madera transmite la idea correcta acerca de la temporalidad de realizar una inversin,
pero carece de un importante aspecto prctico. Entre ms pronto se corte la primera cosecha de rboles, ms pronto podr
empezar a crecer la segunda cosecha. De este modo, el valor de la segunda cosecha depende de la fecha en la cual se corte la
primera. Este problema, a la vez ms complejo y realista, se puede resolver en una de dos formas:
l. Encuentre las fechas de corte que maximizan el valor presente de una serie de cosechas, con base en las diferentes tasas
de crecimiento de los rboles jvenes y viejos.
2. Repita nuestros clculos, pero incluya el valor de mercado futuro de la tierra despus de la tala como parte del beneficio
del primer cultivo. El valor de la tierra despus de la tala incluye el valor presente de todas las cosechas subsiguientes.
La segunda solucin es mucho ms sencilla si se puede calcular el valor de la tierra despus de la tala de rboles.
Suponga que el administrador financiero est de acuerdo en comprar la mquina A y en pagar

los costos operativos del presupuesto. De este modo, le carga al responsable de la planta una cantidad
anual por el uso de la mquina, es decir, la empresa tendr que hacer tres pagos iguales que empeza-
rn en el ao l. El administrador financiero se tiene que asegurar de que el valor presente de estos
pagos cubra el valor presente de los costos de cada mquina.
Cuando la tasa de descuento es de 6%, la corriente de pagos con tal valor presente debe ser de
10 610 dlares por ao. En otras palabras, el costo de comprar y de operar la mquina A durante su
vida de tres aos es equivalente a un cargo anual de 10 610 dlares al ao durante tres aos.
Mquina A 15 5 5 5 28.37
Costo anual equivalente 10.61 10.61 10.61 28.37
Calculamos el costo anual equivalente cuando determinamos la anualidad a tres aos que tenga el
mismo valor presente que los costos de A durante su vida.
VP de la anualidad = VP de los costos de A = 28.37

= pago de la anualidad X factor de anualidad a tres aos
A un costo de capital de 6%, el factor de la anualidad es de 2.673 durante tres aos, por lo que
28.37
Pago de la anualidad = - - = 10.61
2.673
Un clculo similar en el caso de la mquina B proporciona un costo anual equivalente de 11 450

dlares:
Mquina B 10 6 6 21.00
Costo anual equivalente 11.45 11 .45 21.00
La mquina A es mejor, porque su costo anual equivalente es inferior ( 10 61 O dlares contra 11 450
de la mquina B).
Flujo de efectivo anual equivalente, inflacin y cambio tecnolgico Cuando calculamos los
costos anuales equivalentes de las mquinas A y B, supusimos implcitamente que la inflacin es de
cero. Sin embargo, en la prctica, es probable que el costo de comprar y operar las mquinas aumente
debido a la inflacin. En caso de ser as, los costos nominales de operar las mquinas aumentarn,
mientras que los costos reales sern constantes. Por lo tanto, cuando se comparen los costos anuales
equivalentes de dos mquinas, recomendamos ampliamente que los clculos se hagan en trminos
reales. No se deben calcular los flujos de efectivo anuales equivalentes como anualidades nominales
de la misma cantidad. Este procedimiento puede dar clasificaciones jerrquicas incorrectas en rela-
cin con los flujos anuales equivalentes verdaderos cuando las tasas de inflacin son altas. Vea el
problema desafiante 33 al final de este captulo donde se presenta un ejemplo. 11
Tambin hay circunstancias en las cuales no se espera que incluso los flujos reales de efectivo de
comprar y operar las dos mquinas sean constantes. Por ejemplo, suponga que gracias a los avances
11 Si en realidad se renta la mquina al administrador de la planta, o a cualquier otra persona, se debe tener cuidado de espe-
cificar que los pagos de la renta sean "indexados" a la inflacin. Si esta es de 5% por ao y los pagos de renta no aumentan de
manera proporcional, el valor real de dichos pagos disminuir y no cubrirn el costo total de compra r y de operar la
mquina.
tecnolgicos, las nuevas mquinas cuesten 20% menos cada ao en trminos reales tanto de compra
como de operacin. En este caso los futuros propietarios de las mquinas nuevas (con un costo ms
bajo) podrn reducir 20% su costo de renta (real), y los propietarios de las mquinas antiguas se
vern forzados a igualar esta reduccin. Por lo tanto, ahora necesitamos preguntar: si el nivel real de
las rentas disminuye 20% por ao, cunto costar rentar cada mquina?
Si la renta real del ao 1 es rentap entonces la renta real del ao 2 es renta 2 = 0.8 X renta 1 Renta 3
es 0.8 X renta 2 o 0.64 X renta 1 El propietario de cada mquina debe establecer las rentas reales a un
nivel lo suficientemente alto para recuperar el valor presente de los costos. En el caso de la mquina A:
renta renta 2 renta
VP de rentar la mquina A= - - 1 + --?- + - -3 -3 = 28.37
1.06 1.06- 1.06
renta 1 0.8(renta 1) 0.64(renta 1)
= -- + 2
+ 3 = 28.37
1.06 1.06 1.06
renta 1 = 12.94, o $12 940
En el de la mquina B:
renta 0.8(renta 1)
VP de rentar la mquina B = - -1 + = 21.00
1.06 1.06 2
renta , = 12.69, o $12 690
En este punto los mritos de las dos mquinas se invertirn. Una vez que reconocemos que se
espera que la tecnologa reduzca los costos reales de las nuevas mquinas, es conveniente comprar la
mquina B con una vida corta en lugar de quedarse comprometido con una tecnologa en proceso de
envejecimiento con la mquina A durante tres aos.
Tambin pueden surgir otras complicaciones. Tal vez la mquina C triunfe en el ao 1 con un
costo anual equivalente incluso ms bajo. Entonces sera necesario considerar vender o desechar la
mquina B en el ao l (ms adelante abundamos sobre esta decisin). El administrador financiero
no podra elegir entre las mquinas A y B en el ao cero sin estudiar con cuidado cul sera la forma
de reemplazar cada una de ellas.
Comparar los flujos de efectivo anuales equivalentes no debe ser nunca un ejercicio mecnico;
siempre se debe pensar en los supuestos que estn implcitos en la comparacin. Finalmente, recuer-
de por qu los flujos de efectivo anuales equivalentes son necesarios en primer lugar. Ello se debe a
que A y B se reemplazarn en distintas fechas futuras. Por lo tanto, la eleccin entre ellas afecta a las
decisiones futuras de inversin. Si las decisiones subsiguientes no son afectadas por la eleccin inicial
(por ejemplo, porque ninguna mquina se reemplace), entonces no necesitamos tomar en cuenta las
decisiones futuras .12
Flujo anual de efectivo equivalente e impuestos o hemos mencionado los impuestos. Pero de
seguro se habr notado que los costo de por vida de la mquina A y B deben calcularse despus
de impuestos, que los costos en operacin son fiscalmente deducibles y que Ja inversin de capital
genera protecciones fiscales por la depreciacin.
Problema 3: cundo reemplazar una mquina antigua

Nuestra comparacin anterior de las mquinas A y B consideraba que la vida de cada mquina era
fija. En la prctica, el punto en el cual se reemplaza un equipo refleja una cuestin econmica, y no
un colapso fsico. Tenemos que decidir cundo reemplazar una mquina, porque esta rara vez toma-
r la decisin por nosotros.
A continuacin presentamos un problema comn. Suponga que usted opera una mquina anti-
gua que se espera que produzca un flujo de entrada de efectivo de 4 000 dlares el ao siguiente y de
4 000 un ao despus. A partir de ese momento ya no servir. Se podra reemplazar ahora con una
nueva mquina, la cual cuesta 15 000 dlares pero es mucho ms eficiente y proporcionar un flujo
12
Sin embargo, si se decide no reemplazar ninguna mquina, tenemos que considerar el ingreso adicional generado por la
mquina A en su tercer ao, cuando est operando pero sin que opere la mquina B.
de entrada de efectivo de 8 000 dlares al ao durante tres aos. Usted desea saber si debera reem-
plazar el equipo ahora o esperar un ao.
Podemos calcular el VPN de la nueva mquina y tambin su flujo de efectivo anual equivalente,
es decir, la anualidad a tres aos que tiene el mismo valor presente neto:
Nueva mguina - 15 +8 +8 +8 6.38

Flujo de efectivo anual equivalente + 2.387 + 2.387 + 2.387 6.38
En otras palabras, los flujos de efectivo de la nueva mquina equivalen a una anualidad de 2 387
dlares. Por lo tanto, podemos preguntar en qu momento nos convendra reemplazar nuestra m-
quina antigua con una nueva que produjera 2 387 dlares por ao. Cuando la pregunta se formula de
esta manera, la respuesta es obvia. En tanto como la mquina antigua pueda generar un flujo
de efectivo de 4 000 por ao, quin querr poner en su lugar una nueva mquina que genere solo
2 387 en ese lapso?
La incorporacin de los valores de rescate dentro de este clculo es un asunto sencillo. Suponga
que el valor de rescate actual es de 8 000 dlares y que el valor del ao siguiente es de 7 000 dlares.
Veamos dnde estaremos el ao siguiente si esperamos y posteriormente vendemos. Por una parte,
se ganan 7 000 dlares pero se pierde el valor de rescate de hoy ms un rendimiento de un ao sobre
ese dinero. Es decir, 8 000 X 1.06 = 8 480 dlares. La prdida neta es de 8 480 - 7 000 = $1 480, los
cuales solo compensan parcialmente la ganancia operativa. Todava no se debe hacer el reemplazo.
Recuerde que la lgica de tales comparaciones requiere que la nueva mquina sea la mejor de las
alternativas disponibles y que a la vez se reemplace en el momento preciso.
Problema 4: costo del exceso de capacidad

Cualquier empresa con un sistema de informacin centralizado (servidores de computadoras, me-
dios de almacenamiento, software y vnculos de telecomunicaciones) encuentra muchas propuestas
entre las que debe elegir. Los sistemas de instalacin reciente tienden a tener capacidad excedente, y
ya que los costos marginales inmediatos de usarlos parecen ser insignificantes, con frecuencia la
administracin busca nuevos usos. Sin embargo, tarde o temprano la carga sobre el sistema aumenta
hasta el punto en el cual la administracin debe terminar los usos que le daba originalmente o inver-
tir en otro sistema varios aos antes de los que haba planeado. Tales problemas se pueden evitar si
se hace un cargo adecuado por el uso de la capacidad no utilizada.
Supongamos que tenemos un proyecto de una nueva inversin que requiere un uso intenso de
un sistema de informacin actual. El efecto de la adopcin del proyecto es que la fecha de compra
de un sistema nuevo y ms funcional se adelante del ao 4 al ao 3. Este nuevo sistema tiene una
vida de cinco aos, una tasa de descuento de 6%, y el valor presente del costo de su compra y opera-
cin es de 500 000 dlares.
Empezaremos nuestro anlisis convirtiendo el valor presente de 500 000 dlares del costo del
nuevo sistema en un costo anual equivalente de 118 700 dlares en cada uno de cinco aos. 13 Desde
luego, cuando el nuevo sistema deje de servir, lo reeri-iplazaremos con otro. Por lo tanto, nos enfren-
tamos a gastos futuros del sistema de informacin por 118 700 dlares anuales. Si emprendemos el
nuevo proyecto, la serie de gastos empieza en el ao 4; si no lo emprendemos, comienza en el ao 5.
Por lo tanto, el nuevo proyecto da como resultado un costo adicional de 118 700 dlares en el ao 4.
Esta suma tiene un valor presente de 118 700/(1.06)4, o aproximadamente 94 000 dlares. Este costo
se carga de manera adecuada contra el nuevo proyecto.
Cuando lo reconocemos, el VPN del proyecto puede resultar negativo. En caso de ser as, toda-
va necesitamos verificar si vale la pena llevar a cabo el proyecto ahora y abandonarlo ms tarde,
cuando desaparezca la capacidad excesiva del sistema actual.
13
El valor presente de 11 8 700 dlares al ao durante cinco aos descontado a 6% es de 500 000 dlares.
Para este momento los clculos del valor presente deben ser una cuestin de rutina. Sin embargo, la pre-
RESUMEN
paracin de pronsticos de los flujos de efectivo de un proyecto nunca ser rutinaria. A continuacin
presentamos una lista de verificacin que le ayudar a evitar errores:
l. Descontar flujos de efectivo, no utilidades.
a) Recuerde que la depreciacin no es un flujo de efectivo (aunque puede afectar a los pagos de
impuestos).
b) Concntrese en los flujos de efectivo despus de impuestos. o pierda de vista las diferencias
entre la depreciacin fiscal y la depreciacin que se usa en los reportes para los accionistas.
e) Excluya los intereses sobre las deudas o el costo del reembolso de un prstamo de los flujos de
efectivo del proyecto. Esto le permite separar la inversin de la decisin de financiamiento.
d) Recuerde la inversin en capital de trabajo. A medida que aumentan las ventas, la empresa nece-
sita hacer ms inversiones en capital de trabajo, y a medida que el proyecto se aproxime a su fin,
recuperar esas inversiones.
e) No pierda de vista los cargos indirectos aplicados por concepto de energa, luz y similares pues
pueden no reflejar los costos adicionales del proyecto.
2. Estime los flujos de efectivo diferenciales del proyecto, es decir, la diferencia entre los flujos de efecti-
vo con el proyecto en marcha y los flujos de efectivo sin l.
a) Incluya todos los efectos indirectos del proyecto, como el efecto sobre las ventas de los dems
productos de la empresa.
b) Olvide los costos hundidos.
e ) Incluya los costos de oportunidad, como el valor de un terreno que de otro modo se vendera.
3. Trate la inflacin de manera consistente.
a) Si los flujos de efectivo se pronostican en trminos nominales, use una tasa de descuento nominal.
b) Descuente los flujos reales de efectivo a una tasa real.
4. Separe las decisiones de inversin y de financiamiento, es decir, pronostique los flujos de efectivo
como si el proyecto se financiara totalmente con capital contable.
Estos principios acerca de la valuacin de las inversiones de capital son los mismos en todo el mundo,
pero los datos de entrada y los supuestos varan entre los pases y las monedas. Por ejemplo, los flujos
de efectivo provenientes de un proyecto en Alemania deben estar denominados en euros, no en dla-
res, y se tienen que pronosticar despus de deducir los impuestos que se deben pagar en Alemania.
Cuando evaluamos el proyecto del guano, transformamos la serie de flujos de efectivo futuros en
una sola medida de su valor presente. Algunas veces es de utilidad revertir este clculo y convertir el
valor presente en una corriente de flujos de efectivo anuales. Por ejemplo, cuando se elige entre dos
mquinas con vidas desigJales, es necesario comparar los flujos de efectivo anuales equivalentes. Sin
embargo, recuerde la importancia de calcular los flujos de efectivo anuales equivalentes en trminos
reales y ajustar los cambios tecnolgicos en caso de que sea necesario.

PROBLEMAS
ll lLEARN S MART.
BSICOS
l. Flujos de efectivo Cuales de los siguientes conceptos deberan tratarse como flujos de efectivo
diferenciales cuando se decide si se debe invertir en una nueva planta de manufactura? El sitio ya es
propiedad de la empresa, pero los edificios tienen que ser demolidos.
a) El valor de mercado del sitio y los edificios existentes.
b) Los costos de demolicin y la limpieza del sitio.
e) El costo de una nueva carretera de acceso que se comenz a construir el ao anterior.
d) Las ganancias que se pierden sobre otros productos debido al tiempo de los ejecutivos que se
utiliza en la nueva instalacin.
e) La parte del costo de arrendar el avin jet del presidente.
f) La depreciacin futura de la nueva planta.
Problemas 147
g) La reduccin en los adeudos fiscales de la corporacin resultante de la depreciacin fiscal de la

nueva planta.
h) La inversin inicial en inventarios de materias primas.
i ) El di nero que ya se ha gastado en el diseo de ingeniera de la nueva planta.
2. Flujos reales y nominales Al seor Art Deco se le pagarn 100 000 dlares despus de un ao. Este
es un flujo nominal, el cual se descontar a una tasa de descuento nominal de 8 por ciento.
100 000
VP = - - - = $92 593
1.08
La tasa de inflacin es de 4 por ciento.
Calcule el valor presente del pago al seor Deco usando el flujo de efectivo real equivalente y la
tasa de descuento real (usted debera obtener exactamente las mismas respuestas que l) .
3. Flujos de efectivo Verdadero o falso?
a) Las protecciones fiscales provenientes de la depreciacin de un proyecto dependen de la tasa fu -
tura real de inflacin.
b) Los flujos de efectivo de un proyecto deben tomar en cuenta los intereses pagados sobre cuales-
quiera prstamos que se hayan solicitado para financiar el proyecto.
e) En Estados Unidos, la utilidad que se reporta a las autoridades fiscales debe ser igual a la que se
reporta a los accionistas.
d) La depreciacin acelerada reduce los flujos de efectivo de un proyecto a un plazo cercano y por lo
tanto reduce el VPN del proyecto.
4. Depreciacin Cmo vara el valor presente de la proteccin fiscal por depreciacin entre las clases
de los periodos de recuperacin que se presentan en la tabla 6.4? D una respuesta general; despus
verifquela mediante el clculo de los valores presentes de la proteccin fiscal por la depreciacin en las
clases a cinco aos y a siete aos. La tasa fiscal es de 35% y la tasa de descuento es de 10 por ciento.
5. Capital de trabajo La siguiente tabla le da seguimiento a los principales componentes del capital de
trabajo a lo largo de la vida de un proyecto de cuatro aos.
2010 2011 2012 2013 2014

Cuentas por cobrar o 150 000 225 000 190 000 o
Inventarios 75 000 130 000 130 000 95 000 o
Cuentas por pagar 25 000 50000 50000 35 000 o
Calcule el capital de trabajo neto y los flujos de entrada y de salida de efectivo ocasionados por la
inversin en capital de trabajo.
6. Costos anuales equivalentes Cuando se evalan inversiones mutuamente excluyentes en planta y
equipo, los administradores financieros calculan los costos anuales equivalentes de las inversiones y,
sobre esta base, clasifican jerrquicamente dichas inversiones. Por qu es necesario? Por qu no
bastara comparar solo los valores presentes netos de las inversiones? Explique brevemente.
7. Costos anuales equivalentes El aire acondicionado para Jos dormitorios de una universidad ten-
dr un costo de instalacin de 1.5 millones de dlares; el costo de operacin ser de 200 000 dlares
por ao. El sistema debera durar 25 aos. El costo de capital real es de 5% y la universidad no paga
impuestos. Cul es el costo anual equivalente?
8. Flujos d e efectivo anuales equivalentes Las mquinas A y B son mutuamente excluyentes y se es-
pera que produzcan los siguientes flujos de efectivo reales:
A - 100 + 110 + 121

B - 120 + 110 + 121 + 133
El costo de oportunidad del capital real es de 10 por ciento.

a) Calcule el VP de cada mquina.
b) Calcule el flujo de efectivo anual equivalente proveniente de cada mquina.

e) Qu mquina debera comprarse?
9. Decisiones de reemplazo La mquina C se compr hace cinco aos en 200 000 dlares y produce
un flujo de efectivo anual real de 80 000 dlares. No tiene valor de rescate pero se espera que dure
otros cinco aos. La empresa puede reemplazar la mquina C con la mquina B (vea el problema 8)
ya sea ahora o al final de cinco aos. Qu debera hacer?
INTERMEDIOS
10. Flujos reales y nominales Reexprese los flujos netos de efectivo de la tabla 6.6 en trminos reales.
Descuente los flujos de efectivo reexpresados a una tasa de descuento real. Suponga una tasa nominal
de 20% y una inflacin esperada de 10%. El VPN debera permanecer sin cambio a un nivel de
+ 3 802 miles, o sea, 3 802 000 dlares.
11. Flujos reales y nominales CSC evala un nuevo proyecto para elaborar encapsuladores. La inver-
sin inicial en planta y equipo es de 500 000 dlares. Se pronostica que las ventas de estos aparatos en
el ao 1 sern de 200 000 dlares, mientras que los costos sumarn 100 000 dlares. Se espera que
ambos aumenten a una tasa de 10% por ao al ritmo de la inflacin. Las utilidades estn gravadas con
una tasa de 35%. El capital de trabajo de cada ao consiste en inventarios de materias primas y se ha
pronosticado que ascendern a 20% de las ventas del ao siguiente.
El proyecto durar cinco aos y al final de este periodo el equipo no tendr ningn valor adicio-
nal. Para prop itos fiscales el equipo se puede depreciar en lnea recta durante estos cinco aos. Si la
tasa de descuento nominal es de 15%, demuestre que el VPN del proyecto es el mismo, independien-
temente de que se lo calcule usando flujos de efectivo reales o nominales.
12. Costo de oportunidad En 1898 Simn North anunci planes para construir una funeraria sobre
un terreno que era de su propiedad y que haba rentado como un rea de almacenaje para carros de
ferrocarril (un peridico local elogi al seor North por rentar el terreno en lugar de poner una fu-
neraria). La utilidad por la renta de este sitio apenas cubra los impuestos estatales reales, pero el sitio
se haba valuado en 45 000 dlares. Sin embargo, el seor North haba rechazado varias ofertas por el
terreno y haba planeado continuar rentndolo si por alguna razn no se construa la funeraria. Por
lo tanto, no incluy el valor del terreno como un desembolso en su anlisis del VPN de la funeraria.
Habr sido este un procedimiento correcto? Explique su respuesta.
13. Capital de trabajo Cada una de las siguientes afirmaciones es verdadera. Explique la razn por la
cual son consistentes.
a) Cuando una compaa introduce un nuevo producto, o ampla la produccin de uno que ya fabrica,
por lo general la inversin en capital de trabajo neto es un flujo de salida de efectivo importante.
b) La elaboracin de pronsticos acerca de los cambios en el capital de trabajo neto no es necesaria
si la temporalidad de todos los flujos de entrada y salida de efectivo se especifica con todo
cuidado.
14. Depreciacin La seora T. Potts, tesorera de Ideal China, tiene un problema. La compaa acaba de
ordenar un nuevo horno de cermica que cuesta 400 000 dlares. De esta suma, 50 000 dlares corres-
ponden al costo de instalacin. La seora Potts no sabe si el fisco le permitir considerar este costo
como un gasto corriente deducible para impuestos o como una inversin de capital. En este ltimo
caso, la compaa podra depreciar los 50 000 dlares a travs de un programa de depreciacin acele-
rada MACRS a cinco aos. Cmo afectar la decisin fiscal al costo despus de impuestos del horno
de cermica? La tasa fiscal es de 35% y el costo de oportunidad del capital es de 5 por ciento.
15. VPN de un proyecto Despus de gastar 3 millones de dlares en investigaciones, Better Mousetrap
ha desarrollado una nueva trampa para ratones. El proyecto requiere de una inversin inicial en
planta y equipo de 6 millones de dlares. Esta inversin se depreciar en lnea recta durante cinco
aos hasta alcanzar un valor de cero, pero, cuando el proyecto finalice dentro de cinco aos, el equipo
podr venderse en 500 000 dlares. La empresa considera que el capital de trabajo en cada fecha debe
mantenerse en 10% de las ventas pronosticadas para el ao siguiente. Los costos de produccin se
han estimado en 1.50 dlares por trampa y estas se vendern en 4 dlares cada una (no hay gastos de
marketing). Los pronsticos de ventas se proporcionan en la tabla de la pgina siguiente. La empresa
paga impuestos de 35% y el rendimiento requerido sobre el proyecto es de 12%. Cul ser el valor
presente neto?
Problemas 149
16. VPN y TIR de un proyecto Un proyecto requiere una inversin inicial de 100 000 dlares y se es-
pera que produzca un flujo de entrada de efectivo antes de impuestos de 26 000 dlares por ao du-
rante cinco aos. La compaa A ha acumulado prdidas fiscales sustanciales y probablemente no
pagar impuestos en el futuro previsible. Por su parte, la compaa B paga impuestos corporativos a
una tasa de 35% y puede depreciar la inversin para propsitos fiscales usando el programa de depre-
ciacin fiscal MACRS a cinco aos. Suponga que el costo de oportunidad del capital es de 8%. Pase
por alto la inflacin.
a) Calcule el VPN del proyecto de cada compaa.
b) Cul es la TIR de los flujos de efectivo despus de impuestos de cada compaa? Con base en la
comparacin de las tasas internas de rendimiento, cul ser la tasa fiscal corporativa efectiva?
17. Anlisis de proyectos Observe las versiones de la hoja de clculo de Excel en las tablas 6.1, 6.5 y 6.6
en www.mhhe.com/universidades/brealeyl le y responda las siguientes preguntas.
excel
Vistenos en www. mhhe.com/
a) Cmo cambia el VPN del proyecto del guano si IM&C se ve obligada a usar el programa de de- universidades/brealey11e
preciacin fiscal MACRS a siete aos?
b) Las nuevas estimaciones de ingeniera aumentan la posibilidad de que la inversin de capital sea
de ms de 10 millones de dlares, tal vez hasta de 15 millones. Por otra parte, se considera que
20% del costo de capital es alto y que el costo de capital verdadero es de cerca de 11 %. Conserva
el proyecto su atractivo bajo estos supuestos alternativos?
e) Contine con la inversin de capital supuesta de 15 millones de dlares y el costo de capital de
11 %. Qu sucedera si las ventas, el costo de ventas y el capital de trabajo neto fueran cada uno
10% mayores cada ao? Vuelva a calcular el VPN. (Nota: Ingrese las ventas revisadas, el costo y
los pronsticos de capital de trabajo en la hoja de clculo de la tabla 6.1).
18. VPN de un proyecto Un productor de aparatos diversos elabora actualmente 200 unidades al ao.
Compra las tapas para ellos a un proveedor externo a un precio de 2 dlares cada una. El gerente de
la planta considera que sera ms econmico elaborar las tapas en lugar de comprarlas. Se ha estima-
do que los costos directos de produccin son de solo 1.50 dlares por unidad. La maquinaria necesa-
ria costara 150 000 dlares y durara 10 aos. Esta inversin podra depreciarse para propsitos fis-
cales usando el programa de depreciacin a siete aos. El gerente de la planta estima que la operacin
necesitara un capital de trabajo adicional de 30 000 dlares, cifra que se puede pasar por alto ya que
se podra recuperar al final de 10 aos. Si la compaa paga una tasa fiscal de 35% y el costo de opor-
tunidad del capital es de 15%, apoyara usted la propuesta del gerente de la planta? Mencione con
toda claridad cualesquiera supuestos adicionales que usted necesite hacer.
19. Flujos de efectivo Reliable Electric debe considerar una propuesta para manufacturar un nuevo
tipo de motor elctrico industrial que reemplazara la mayor parte de su lnea actual de productos.
Un avance en la investigacin le ha proporcionado a la empresa un avance de dos aos con respecto
a sus competidores. La propuesta del proyecto se resume en la tabla 6.7 de la pgina siguiente.
a) Lea con todo cuidado las notas de la tabla. Qu asientos tienen sentido? Cules no lo tienen?
Explique los fundamentos de su respuesta.
b) Qu informacin adicional necesitara usted para construir una versin de la tabla 6. 7 que tenga
sentido?
e) Construya dicha tabla y recalcule el valor presente neto. Haga supuestos adicionales a medida que
ello sea necesario.
20. VPN de un proyecto Marsha Jones acaba de comprar en 35 000 dlares un transportador de caba-
llos Mercedes usado para su establo de Connecticut. El propsito es ahorrar las rentas que implica el
transporte de los caballos.
Marsha rentaba un transportador cada dos semanas en 200 dlares por da ms 1.00 dlar por
milla. La mayora de los viajes son de 80 o 100 millas. Por lo general, Marsha le da al conductor una
propina de 40 dlares. Con el nuevo transportador ella solo tendr que pagar el combustible y el
mantenimiento, a una cantidad cercana a 0.45 dlares por milla. Los costos de los seguros del trans-
portador de Marsha suman 1 200 dlares por ao.
Es posible que el transportador tenga un valor de 15 000 dlares (en trminos reales) despus de
ocho aos, cuando el caballo de Marsha, Nike, estar listo para retirarse. Ser el transportador una
t TABLA 6.7 Flujos de efectivo y valor presente de la propuesta de inversin de

Reliable Electric ($ miles). Vea problema 19
2013 2014 2015 2016-2023

1. Gasto de capital - 10400
2. Investigacin y desarrollo - 2000
3. Capital de trabajo - 4000
4. Ingresos 8 000 16 000 40000
5. Costos de operacin - 4000 - 8000 - 20 000
6. Costos indirectos - 800 - 1 600 - 4000
7. Depreciacin - 1 040 - 1 040 - 1 040
8. Intereses - 2160 - 2160 - 2160
9. Utilidad - 2000 o 3 200 12 800
10. Impuestos o o 420 4 480
11 . Flujo neto de efectivo - 16 400 o 2 780 8 320
12. Valor presente neto = + 13 932
Notas:
1. Gasto de capital: 8 millones de dlares por la nueva maquinaria y 2.4 millones por la ampliacin del almacn. El costo total
de la ampliacin se ha cargado a este proyecto, aunque actualmente se necesita solo cerca de la mitad del espacio. Debido
a que la nueva maquinaria se instalar en un edificio de la fbrica que ya existe, no se ha hecho ningn cambio en el terreno
y en el edificio.
2. Investigacin y desarrollo: 1.82 millones de dlares que se gastaron en 2012. Esta cifra se corrigi por una inflacin de 10%
desde el momento del gasto hasta la fecha. De este modo, 1.82 x 1.1 = S2 millones.
3. Capital de trabajo: Inversin inicial en inventarios.
4. Ventas: Estas cifras suponen ventas de 2 000 motores en 2014, 4 000 en 2015 y 1O000 por ao desde 2016 hasta 2023. Se
ha pronosticado que el precio unitario inicial de 4 000 dlares permanecer constante en trminos reales.
5. Costos en operacin: Estos incluyen todos los costos directos e indirectos. Se supone que los costos indirectos (energa, luz,
fuerza, prestaciones del personal, etc.) suman 200% de los costos de mano de obra directa. Se ha pronosticado que los
costos operativos por unidad permanecen constantes en trminos reales a un nivel de 2 000 dlares.
6. Costos indirectos: Se supone que los costos de marketing y de administracin son iguales a 10% de las ventas.
7. Depreciacin: En linea recta durante 10 aos.
8. Intereses: Se cargan sobre los gastos de capital y el capital de trabajo a la tasa actual de prstamos de Reilable, la cual es
de 15 por ciento.
9. Utilidad: Ventas menos la suma de los gastos de investigacin y desarrollo, costos de operacin, gastos indirectos,
depreciacin e intereses.
10. lmpuestos:35% de la utilidad. Sin embargo, la utilidad es negativa en 2013. Esta prdida es proactiva y se deduce de la
utilidad gravable en 2011 .
11. Flujo neto de efectivo: Se supone igual a la utilidad menos el impuesto.
12. Valor presente neto: VPN del flujo de efectivo a una tasa de descuento de 15 por ciento.
inversin con un VPN positivo? Suponga una tasa de descuento nominal de 9% y una tasa de infla-
cin pronosticada de 3%. El transportador de Marsha es un desembolso per onal, no una inversin
financiera o de negocios, y por lo tanto se puede hacer caso omiso de los impuestos.
21. VPN de un proyecto United Pigpen debe considerar una propuesta para manufacturar alimento
de altas protenas para cerdos. Este proyecto utilizara un almacn existente, el cual se encuentra
rentado a una empresa vecina. El cargo por la renta del almacn durante el ao siguiente ser de
100 000 dlares, y despus de ello se espera que la renta crezca al ritmo de la inflacin, es decir, 4%
por ao. Adems de usar el almacn, la propuesta contempla una inversin en planta y equipo de 1.2
millones de dlares. Esta inversin podra depreciarse para propsitos fiscales usando el mtodo de
lnea recta durante 10 aos. Sin embargo, Pigpen espera finalizar el proyecto al final de ocho aos y
revender la planta y el equipo en el ao 8 en 400 000 dlares. Finalmente, el proyecto requiere una
inversin inicial en capital de trabajo de 350 000 dlares. Despus de ello, se ha pronosticado que el
capital de trabajo sumar 10% de las ventas en cada uno de los aos l a 7.
Se espera que en el ao l las ventas de alimento para cerdos sumen 4.2 millones de dlares, y que
despus de esa fecha crezcan 5% por ao, ligeramente ms rpido que la tasa de inflacin. Se espera
que los costos de manufactura sumen 90% de las ventas, y las utilidades estn sujetas a un impuesto
de 35%. El costo de capital es de 12%. Cul es el VPN del proyecto de Pigpen?
22. VPN de un proyecto Desde 1948, Hindustan Motors produce en India su automvil Ambassador.
Como "Jo explica el sitio web de Ja compaa, Ja confiabilidad, el espacio y la comodidad del Ambas-
ador lo han convertido en el automvil favorito de varias generaciones de habitantes del pas". Ahora,
Hindustan Motors desea producir el automvil en China. Este proyecto implicar una inversin
Problemas 151
inicial de 4 000 millones de RMB.14 La planta empezar la produccin despus de un ao. Se espera
que dure cinco aos y que tenga un valor de rescate al final de este periodo de 500 millones de RMB
en trminos reales. La planta producir 100 000 automviles al ao. La empresa anticipa que en el
primer ao podr vender cada automvil en 65 000 RMB, y despus de esa fecha se espera que
el precio aumente 4% por ao.
Se pronostica que la materia prima para fabricar cada automvil tendr un costo de 18 000 RMB
en el primer ao, y que aumentar 3% anualmente. Se espera que los costos totales de la mano de obra
para construir la planta sean de 1 100 millones de RMB en el primer ao y despus de esa fecha au-
mentarn 7% por ao. El terreno sobre el cual se construir la planta se puede rentar durante cinco
aos a un costo fijo de 300 millones de RMB por ao pagaderos al inicio de cada ao. La tasa de
descuento de Hindustan Motors para este tipo de proyecto es de 12% (nominal). La tasa de inflacin
esperada es de 5%. La planta se puede depreciar en lnea recta durante un periodo de cinco aos y las
utilidades se gravarn con una tasa de 25%. Suponga que todos los flujos de efectivo ocurren al final
de cada ao excepto cuando se indique lo contrario. Cul es el VPN de la planta?
23. Impuestos En el ejemplo de International Mulch and Compost (seccin 6.2) supusimos que las
prdidas sobre el proyecto se podran usar para compensar las utilidades gravables de cualquier otra
parte de la corporacin. Suponga que las prdidas hubieran tenido que amortizarse y compensarse
contra utilidades futuras gravables provenientes del proyecto. Cmo cambiara el VPN del proyecto?
Cul es el valor de la capacidad de la compaa para usar las deducciones fiscales de inmediato?
24. Flujos de efectivo anuales equivalentes Como resultado de las mejoras en la ingeniera del pro-
ducto, United Automation puede vender una de sus dos mquinas fresadoras. Ambas ejecutan la
misma funcin pero difieren en su antigedad. La mquina ms nueva podra venderse el da de hoy
en 50 000 dlares. Sus costos de operacin suman 20 000 dlares por ao, pero en cinco aos la m-
quina requerir reparaciones de 20 000 dlares. Despus de ello, los costos de operacin sern de
30 000 hasta que la mquina se venda finalmente en el ao 10 en 5 000 dlares.
La mquina ms antigua podra venderse el da de hoy en 25 000 dlares. Si se mantiene, nece-
sitar una reparacin inmediata de 20 000 dlares. Despus de ello, los costos de operacin sern de
30 000 dlares al ao hasta que la mquina se venda finalmente en el ao 5 en 5 000 dlares.
Ambas mquinas de deprecian totalmente para propsitos fiscales. La compaa paga un im-
puesto de 35%. Los flujos de efectivo se han pronosticado en trminos reales. El costo de capital real
es de 12%. Qu mquina debera vender United Automation? Explique los supuestos que funda-
mentan su respuesta.
25. Costos anuales equivalentes Por lo general, los focos de bajo consumo tienen un costo de 3.60
dlares, una vida de nueve aos y gastan cerca de 2.00 dlares de electricidad por ao. Los focos
convencionales son ms baratos, ya que solo cuestan 0.60 dlares. Por otra parte, duran alrededor de
medio ao y usan cerca de 7.00 dlares de energa.15 Si la tasa real de descuento es de 4%, qu pro-
ducto es ms barato?
26. Decisiones de reemplazo Hayden Inc. tiene varias copiadoras que se compraron hace cuatro aos
en 20 000 dlares. En este momento los costos de mantenimiento son de 2 000 dlares por ao, pero
el contrato de mantenimiento expira al final de dos aos y despus de esa fecha el cargo anual por este
rubro aumentar a 8 000 dlares. Las mquinas tienen un valor actual de reventa de 8 000 dlares,
pero al final del ao 2 su valor habr disminuido a 3 500 dlares. Al final del ao seis mquinas no
tendran valor alguno y ser necesario desecharlas.
Hayden considera el reemplazo de las copiadoras con nuevas mquinas que haran, en esencia,
el mismo trabajo. Estas mquinas tienen un costo de 25 000 dlares, y la empresa puede llevar a cabo
un contrato de mantenimiento a ocho aos a razn de 1 000 dlares por ao. Las mquinas no ten-
drn valor al final de ocho aos y se las desechar.
Ambas mquinas se deprecian usando el MACRS a siete aos, y la tasa fiscal es de 35%. Suponga
por simplificacin que la tasa de inflacin es de cero. El costo de capital real es de 7%. Cundo de-
bera Hayden reemplazar sus copiadoras?
27. Costos anuales equivalentes A principios de la dcada de 1990 California Air Resources Board
(CARB) empez a planear los requisitos de la "fase 2" de un cierto tipo de gasolina reformulada (re-
formulated gasoline, RFG). RFG es gasolina mezclada con sustancias rigurosamente diseadas para
reducir la contaminacin proveniente de los vehculos de motor. CARB ha consultado con las
14
El renminbi (RMB) es la moneda de China.
15
Fuente: www.energystar.gov
refinaras, con los ambientalistas y con otras partes interesadas para disear estas especificaciones. A
medida que el proyecto de la fase 2 avanzaba, los legisladores se percataron de que se necesitaran
inversiones sustanciales de capital para modernizar las refineras de California.
Suponga que una refinera contempla una inversin de 400 millones de dlares para modernizar
su planta. Esta inversin durar 25 aos y no modificar los costos de la materia prima ni de opera-
cin. El costo de capital real (ajustado por la inflacin) es de 7%. Qu cantidad de ventas adicionales
se necesitaran cada ao para recuperar ese costo?
28. Costos anuales equivalentes Observe la ltima pregunta donde se calcul el costo anual equiva-
lente de producir gasolina reformulada en California. La inversin de capital fue de 400 millones de
dlares. Suponga que esta cantidad se puede depreciar para propsitos fiscales de acuerdo con el
programa MACRS a 10 aos de la tabla 6.4. La tasa fiscal marginal, que incluye los impuestos de
California, es de 39%, el costo de capital es de 7% y no hay inflacin. Las mejoras que se introducirn
en la refinera tienen una vida econmica de 25 aos.
a) Calcule el costo anual equivalente despus de impuestos. (Sugerencia: Es ms fcil usar el valor
presente de las protecciones fiscales de la depreciacin como una compensacin del monto que
se invirti inicialmente).
b) Qu cantidad adicional tendran que pagar los clientes de la gasolina al menudeo para cubrir este
costo anual equivalente? (Nota: La utilidad adicional proveniente de precios ms altos al menu-
deo estara fiscalmente gravado).
29. Costos anuales equivalentes The Borstal Company tiene que elegir entre dos mquinas que hacen
el mismo trabajo pero que tienen vidas diferentes. Las dos mquinas tienen los siguientes costos:
Ao Mquina A Mquina B
o S40 000 $50 000
10 000 8 000
2 10000 8000
3 10 000 + reemplazo 8 000
4 8 000 + reemplazo
Estos costos se expresan en trminos reales.

a) Suponga que usted es el administrador fmanciero de Borstal. Si tuviera que comprar una mqui-
na u otra y rentarla a un gerente de produccin durante la vida econmica de la mquina, qu
pago anual de renta hubiera cargado? Suponga una tasa de descuento real de 6% y pase por alto
los impuestos.
b) Qu mquina debera comprar Borstal?
e) Por lo general, los pagos de renta que se derivaron en la parte a) solo son hipotticos: una forma
de calcular e interpretar el costo anual equivalente. Suponga que usted realmente compra una de
estas mquinas y la renta al gerente de produccin. Qu cantidad tendra usted que cargar cada
ao futuro si la inflacin fuera uniforme y de 8% por ao? (Nota: Los pagos de renta que se cal-
cularon en la parte a) son flujos de efectivo reales. Usted tendra que incrementar esos pagos para
cubrir la inflacin).
30. Costos anuales equivalentes Observe nuevamente los clculos del problema 29 anterior. Suponga
que se espera que el cambio tecnolgico reduzca anualmente 10% los costos. Habr nuevas mquinas
en el ao 1 cuya compra y operacin costarn 10% menos que A y B. En el ao 2 habr una segunda
generacin de mquinas nuevas que incorporarn una reduccin adicional de 10% y as sucesiva-
mente. Cmo modificarn estos avances los costos anuales equivalentes de las mquinas A y B?
31. Costos anuales equivalentes El jet ejecutivo del presidente no se usa a toda su capacidad. Usted
considera que si lo usaran otros funcionarios los costos directos de operacin aumentaran solo
20 000 dlares por ao y la empresa ahorra 100 000 dlares anuales en pasajes areos. Por otra parte,
considera que dado el uso creciente de la aeronave ser necesario reemplazarla al fmal de tres aos en
lugar de cuatro. Un jet nuevo tiene un costo de 1.1 millones de dlares y (a su baja tasa actual de uso)
tiene una vida de seis aos. Suponga que la compaa no paga impuestos. Todos los flujos de efectivo
se pronostican en trminos reales. El costo de oportunidad del capital real es de 8%. Debera usted
tratar de persuadir al presidente de que permitiera que otros funcionarios usaran el avin?
Problemas 153
DESAFIANTES
32. Tasas fiscales efectivas Una medida de la tasa fiscal efectiva es la diferencia entre las tasas internas
de rendimiento de los flujos de efectivo antes y despus de impuestos, dividida entre la tasa interna de
rendimiento antes de impuestos. Considere, por ejemplo, una inversin I que genera una corriente
perpetua de flujos de efectivo antes de impuestos C. La tasa interna de rendimiento antes de impuestos
es C/I, y la tasa interna de rendimiento despus de impuestos es C(l - Tc)II, donde Te es la tasa fiscal
legal. La tasa efectiva, llammosla TE, es
C/I - C(l - Tc)/I

TE= =Te
C!I
En este caso, la tasa efectiva es igual a la tasa legal.

a) Calcule la TEdel proyecto del guano de la seccin 6.2.
b) Cmo depende la tasa efectiva del programa de depreciacin fiscal? Y de la tasa de inflacin?
e) Considere un proyecto en el cual la inversin inicial se trata como un gasto para propsitos fisca-
les. Por ejemplo, en Estados Unidos los desembolsos de investigacin y desarrollo y de marketing
siempre se registran como gastos. No se crea una depreciacin fiscal. Cul es la tasa fiscal efecti-
va sobre tal proyecto?
33. Costos anuales equivalentes Ya advertimos que los costos anuales equivalentes deben calcularse
en trminos reales. No explicamos totalmente por qu. Este problema le presentar la razn de ello.
Vuelva a observar los flujos de efectivo de las mquinas A y B (en "Forma de elegir entre equipos
de larga y de corta vida"). Los valores presentes de los costos de compra y operacin son de 28.37
(ms de tres aos en el caso de A) y de 21.00 (ms de dos aos en el de B). La tasa de descuento real
es de 6% y la tasa de inflacin es de 5 por ciento.
a) Calcule las anualidades nominales uniformes a 3 y 2 aos que tengan valores presentes de 28.37 y
de 21.00. Explique la razn por la cual estas anualidades no son estimaciones realistas de los cos-
tos anuales equivalentes. (Sugerencia: En la vida real las ventas de la maquinaria aumentan con la
inflacin).
b) Suponga que la tasa de inflacin aumenta hasta 25%. La tasa de inters real permanece en 6%.
Vuelva a calcular las anualidades nominales uniformes. Observe que el orden de preferencia de
las mquinas A y B parece cambiar. A qu se debe ello?
34. VPN de un proyecto En diciembre de 2005 Mid-American Energy compr en lnea -en 386 mi-
llones de dlares- uno de los parques elicos ms grandes del mundo. Las 257 turbinas del complejo
tienen una capacidad total de 360.5 megawatts (mW). Las velocidades del viento fluctan y se espera
que la mayora de los parques elicos operen a un promedio de solo 35% de su capacidad evaluada.
En este caso, con un precio de la electricidad de 55 dlares por megawatt-hora (mWh), en el primer
ao el proyecto producir ingresos por 60.8 millones de dlares (es decir, 0.35 X 8 760 horas X 360.5
m W X $55 m Wh). Una estimacin razonable de los costos de mantenimiento y de otros costos ronda
alrededor de 18.9 millones de dlares en el primer ao de operacin. Despus de ese punto, los ingre-
sos y los costos deberan aumentar con la inflacin, de 3% por ao.
Las estaciones convencionales de energa se pueden depreciar usando el MACRS a 20 aos, y sus
utilidades se gravan con una tasa de 35%. Suponga que el proyecto durar 20 aos y que el costo de
capital es de 12%. Para estimular la construccin de fuentes de energa renovables, el gobierno ha
ofrecido varias reducciones de impuestos para los parques elicos.
a) De qu magnitud tendra que ser una reduccin de impuestos (si es que alguna) para que una
inversin de Mid-America de nivel medio fuera un negocio con un VPN positivo?
b) Algunos operadores de parques elicos suponen un factor de capacidad de 30% en lugar de 35%.
Cmo alterara este factor de capacidad ms bajo al proyecto del valor presente neto?
New Economy Transport (A)

ew Economy Transport Company ( ETCO) se form en 1959 para llevar a cabo operaciones de carga y
de pasajeros entre los puertos del noroeste del Pacifico y Alaska. En 2012 su flota haba crecido a cuatro
barcos, entre ellos una nave pequea para carga seca, el Vital Spark.
El Vital Spark tiene 25 aos de antigedad y debe ser reparado urgentemente. Peter Handy, el director
de finanzas, acaba de recibir una propuesta que incluye Jos siguientes gastos:
Reparacin del motor y de los generadores $340 000

Reemplazo del radar y de otros equipos electrnicos 75 000
Reparaciones del casco y de la superestructura 310 000
Pintura y otra reparaciones 95 000
$820 000
El seor Handy considera que todos estos desembolsos se podran depreciar para propsitos fiscales den-
tro de la clasificacin MACRS de siete aos.
El director de ingeniera de ETCO, McPhail, estima que los costos operativos posteriores a la repara-
cin sern como sigue:
Combustible
Mano de obra y beneficios
$ 450 -
480 000
Mantenimiento 141 000
Otros 110000
$1181 000
Por lo general estos costos aumentan con la inflacin, la cual se pronostica ser de 2.5% por ao.
El Vital Spark se lleva en los libros de ETCO a un valor depreciado neto de solo 100 000 dlares, pero
probablemente se podra vender en su estado actual, junto con un amplio inventario de refacciones, en
200 000 dlares. El valor en libros del inventario de refacciones es de 40 000 dlares. Adems, la venta de
Vital Spark generara un pasivo fiscal inmediato sobre la diferencia entre el precio de venta y el valor en
libros.
El director de ingeniera sugiere que tambin se le instale un motor nuevo y un sistema de control, lo
cual tendra un costo adicional de 600 000 dlares. 16 Este equipo adicional no mejorara sustancialmente
el desempeo de Vital Spark, sino que dara como resultado la siguiente reduccin anual de combustible,
mano de obra y costos de mantenimiento:
Combustible $ 400 000

Mano de obra y beneficios 405 000
Otros 110 000
S1 020 000
Las reparaciones del Vital Spark lo pondran fuera de servicio durante varios meses. El barco reparado
reiniciara el servicio comercial el ao siguiente. Con base en la experiencia pasada, el Seor Handy con-
sidera que generara ventas de cerca de 1.4 millones de dlares el ao sigu iente, cifra que aumentara con
la inflacin despus de esa fecha.
Sin embargo, Vital Spark no puede continuar para siempre. Incluso si se repara, es probable que su vida
til no sea de ms de 10 aos, o 12 aos como mximo. Su valor de rescate cuando finalmente se ponga
fuera de servicio ser insignificante.
16
Este desembolso adicional tambin calificara para una depreciacin fiscal en la clasificacin MACRS de siete aos.
Minicaso 155
NETCO es una empresa que se financia de manera conservadora en un negocio maduro. De ordinario
evala las inversiones de capital usando un costo de capital de 11 %. Esta es una tasa nominal, no real. La
tasa fiscal de NETCO es de 35 por ciento.
PREGUNTA
l. Calcule el VPN de la reparacin propuesta al Vital Spark, con y sin el nuevo motor y sistema de con-
trol. Para hacer esta operacin, debe preparar una tabla de clculo que muestre todos los costos des-
pus de impuestos durante la vida econmica restante del barco. Tenga un cuidado especial con sus
supuestos acerca de las protecciones fiscales de la depreciacin y de la inflacin.
New Economy Transport (B}

No hay duda de que Vital Spark necesitar una reparacin pronto. Sin embargo, el seor Handy considera
que no sera adecuado proceder sin considerar tambin la compra de un nuevo barco. Cohn y Doyle, Inc.,
un astillero de Wisconsin, se han puesto en contacto con NETCO a la cual le ha ofrecido un diseo que
incorpora una boquilla Kort, un sistema de navegacin ampliamente automatizado y sistemas de control
de energa, as como espacios de alojamiento ms cmodos para la tripulacin. Los costos en operacin
anuales estimados del nuevo barco son los siguientes:
Combustible $380 000

Mano de obra y beneficios 330 000
Otros 105 000
$885 000
La tripulacin necesitara de una capacitacin adicional para manejar el equipo ms complejo y sofistica-
do del nuevo barco. La capacitacin costara probablemente 50 000 dlares el ao siguiente.
Los costos de operacin estimados del nuevo barco suponen que se operara de la misma manera que
Vital Spark. Sin embargo, el nuevo barco podra transportar una carga ms grande en algunas rutas, lo
cual generara ingresos adicionales, despus de deducir los costos pagados en efectivo, hasta de 100 000
dlares por ao. Adems, el nuevo barco tendra una vida til de servicio de 20 aos o ms.
Cohn y Doyle ofrecieron un nuevo barco por un precio fijo de 3 millones de dlares, pagadero la mitad
de inmediato y la mitad a la entrega el ao siguiente.
El seor Handy sali de la cubierta de proa del Vital Spark mientras resoplaba la conexin de entrada
de la cocina. "S que es una carraca vieja y oxidada': murmur, "pero nunca nos fallar''. Apuesto que se-
guir funcionando hasta el ao siguiente mientras Cohn y Doyle construyen su reemplazo. Podramos
usar las refacciones para que siga funcionando. Podramos incluso venderla o desecharla a su valor en li-
bros cuando su reemplazo llegue.
"Pero, cmo compar el VPN de un nuevo barco con el viejo Vital Spark? De seguro, podra correr
una hoja de clculo de VPN a 20 aos, pero no tengo informacin acerca de cmo se usar el reemplazo
en 2027 o en 2032. Es posible que pueda comparar el costo general de la reparacin y la operacin de Vital
Spark con el costo de comprar y operar el reemplazo propuesto".
PREGUNTAS
l. Calcule y compare los costos anuales equivalentes de a) reparar y operar el Vital Spark durante 12
aos ms y b) comprar y operar el barco de reemplazo propuesto durante 20 aos. Qu debera hacer
el seor Handy si los costos anuales de reemplazo fueran los mismos o menores?
2. Suponga que los costos anuales equivalentes de reemplazo son ms altos que el Vital Spark. Qu
informacin adicional debera buscar el seor Handy en este caso?

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Brealey, R., Myers, S., Allen, F. (2015). Toma de decisiones de inversin con la regla del valor presente neto.

Primera parte Valor

Toma de decisiones de inversin

m Aplicacin de la regla del valor presente neto

Regla 1: solo es relevante el flujo de efectivo

Flujo de entrada de efectivo + $1 500 + $ 500

Esto no tiene sentido. El proyecto es obviamente malo. Se desembolsan 2 000 dlares el da de

ejemplo la compaa hizo una inversin en capital de trabajo de 60 dlares en el periodo 1 y de 40

La empresa es duea La empresa an es o

La comparacin adecuada, con o sin, es como sigue:

La empresa es duea La empresa an es

' Accenture, "Refocusing on the After-Sales Market", 20 1O.

Regla 3: sea consistente en el tratamiento de la inflacin

ao 2, y as sucesivamente. Si descontamos estos flujos de efectivo nominales a una tasa de descuento

38.5 60.5 39.9

En lugar de convertir los pronsticos de flujo de efectivo en trminos nominales, podramos

1 + tasa de descuento nominal

En nuestro ejemplo, esto nos da

Regla 4: separe las decisiones de inversin y de financiamien to

Este procedim,iento se concentra de manera exclusiva en los flujos de salida de un proyecto, y no

Cll Ejemplo: proyecto del fertilizante de IM&C

Como el recientemente nombrado administrado r financiero de International Mulch and Compost

__ __...... ....._. ........____,

Intntelo! Las hojas

Depreciacin en el ao t = l/T X monto depreciable = 1/6 X 9.5 = $1.583

Flujo neto de efectivo = flujo de efectivo proveniente de inversin de capital y de la disposicin

Flujo de efectivo de operacin = ingresos - gastos en efectivo - impuestos

Flujo de efectivo de operacin = utilidad despus de impuestos + depreciacin

Flujo de efectivo de operacin = 2 946 + l 583 = 4 529

As, en el ao seis del proyecto del guano:

Por ejemplo, en el ao 6 del proyecto del guano:

Separacin de decisiones de inversin y de financiamiento

Inversiones en capital de trabajo

Capital de trabajo = inventarios + cuentas por cobrar - cuentas por pagar

Por qu aumenta el capital de trabajo? Hay varias posibilidades:

Inversin Incremento + Incremento Incremento

$1 972 972 + 1 500 500

Datos provenientes del

Una observacin adicional acerca de la depreciacin

Depreciacin fiscal (porcentaje del 1 920 1152 1152 576

t TABLA 6.5 Pagos de impuestos sobre el proyecto del guano de IM&C

El valor presente de estas protecciones fiscales es de 2 174 000 dlares, aproximadamente

Un comentario final sobre los impuestos

w Valor presente neto = 3802 (suma de 9) _J

Clculo del VPN en otros pases y monedas

Valor depreciado, 10 7 4.9 3.43 2.29 1.1 4

m Uso de la regla del VPN para elegir entre proyectos

Problema 1: decisin de la temporalidad de la inversin

valor futuro neto en la fecha t

Valor futuro neto 50 64.4 77.5 89.4 100 109.4

su contribucin al valor de la empresa el da de hoy. Por lo tanto, se necesita descontar al presente el

El VPN de otras fechas de cosecha es:

Valor presente 50 58.5 64.0 67.2 68.3 67.9

Problema 2: eleccin entre equipos de larga y de corta vidas

Suponga que el administrador financiero est de acuerdo en comprar la mquina A y en pagar

VP de la anualidad = VP de los costos de A = 28.37

Un clculo similar en el caso de la mquina B proporciona un costo anual equivalente de 11 450

Problema 3: cundo reemplazar una mquina antigua

Nueva mguina - 15 +8 +8 +8 6.38

Problema 4: costo del exceso de capacidad

g) La reduccin en los adeudos fiscales de la corporacin resultante de la depreciacin fiscal de la

2010 2011 2012 2013 2014

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