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FINANZAS DE LA EMPRESA I
1. VALORIZACIN DE OBLIGACIONES
2. ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL
3. TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERA
FACULTUDAD DE ING. ECONMICA Y CC.SS.
FINANZAS DE LA EMPRESA I
1. VALORIZACIN DE OBLIGACIONES
2. ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL
3. TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS
Definiciones Bsicas:
Es un instrumento emitido por una empresa que implica una obligacin de
pago.
Caractersticas importantes:
Tipo de emisor
Valor Nominal (Face value/valor facial): Valor que ser cancelado al
vencer el plazo de maduracin del bono. // Tambin se le como Par
Value.
Cupn (Cupon rate): Porcentaje del Valor Facial que se otorga como
flujo.
Fecha de vencimiento (Maturity date): Fecha en que el bono redime su
valor nominal.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS
Definiciones Bsicas:
Descuento: Es la diferencia entre lo que paga el inversor por el
activo financiero (precio de compra) y el nominal. Este concepto
aplica especialmente en el caso de bonos que no generan intereses,
siendo la rentabilidad el valor de compra del bono (desde la emisin)
y el valor nominal (precio al vencimiento).
Descuento
Tiempo Valor
Precio Nominal
Tasa
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS
Tipos de Bonos:
Bonos Corporativos: Se utiliza el trmino cuando se refiere a bonos sin
estructura. La clasificacin de riesgo del bono es igual a la clasificacin
de riesgo de la empresa. Se llama a estos bonos plain vainilla.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS
Tipos de Bonos:
Bonos con Amortizaciones Parciales (o vencimientos escalonados): Los
bonos pagan el principal (nominal) e intereses en forma programada.
Bonos Bullet: El nominal no se amortiza hasta el final, los intereses se
pagan anualmente (cupones). Los bonos del tesoro americano siguen esta
estructura.
Bonos Cupn Cero o Descuento Cero: Se paga el principal e intereses (el
nominal) al vencimiento.
Bono Redimible (callable): Es una caracterstica que implica un derecho
del emisor de recompra del bono antes de su expiracin a un determinado
precio.
Por qu incluir en la estructura la caracterstica de redimible ? En
caso que el bono fuera emitido en momentos de tasas altas, el emisor
podra requerir tener la libertad de emitir un nuevo bono en momentos
de tasas menores para disminuir el costo del financiamiento.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS
Tipos de Bonos:
Bono Convertible: Es una caracterstica que implica un derecho del
tenedor del bono de convertir el bono en acciones (Equity) a determinado
ratio de intercambio.
El mecanismo de conversin a capital (equity kicker) le da un mayor
valor al bono. Muy utilizado en venture capital y otras inversiones de
riesgo.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | BONOS
Curva de Rendimiento:
Curva de Rendimiento (yield curve): es la curva que muestra la variacin
de las tasas de inters ante diferentes plazos. Usualmente, (a menos que
se presenten anomalas en el mercado), mientras mayor es el plazo,
mayor es la tasa. Ejemplo: Las curvas de los bonos del tesoro (al 28 de
mayo de 2013).
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | EJEMPLOS BONOS
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | RIESGOS ASOCIADOS
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
VN
c c c c c c
n
C1 C2 C3 Cn VF
Precio = VA = + + + ..... + +
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
2 3
(1 + i ) n
(1 + i ) n
Donde:
Cn = valor de los cupones en n
= +
VF = valor facial 1 + 1 +
=1
i = rendimiento requerido
n = periodicidad de cupones
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
Cuando:
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
= [, ]
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
Ejemplo:
Considere tres bonos:
Bono A: Valor facial de US$1,000, emitido con un rendimiento nominal de
5%, amortizaciones peridicas semestrales con cupones de 5% anual
(capitalizable semestralmente), a 5 aos de plazo.
Bono B: Valor facial de US$1,000, emitido con un rendimiento nominal 5%,
bullet con cupones de 5% anual, pago de cupones semestrales.
Bono C: Valor facial de US$1,000, emitido con un rendimiento nominal de
5%, Cero cupn.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
Valoracin de Bonos
Nominal 1,000.00
Vencimiento (aos) 5
Perodos 10
Rendimiento Bono A 5.0% Compuesto 5.06%
Bono B 5.0% 5.06%
Bono C 5.0% 5.06%
Bono A : Amortizaciones Parciales
Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 25.00 22.77 20.48 18.14 15.73 13.27 10.75 8.16 5.51 2.79
Principal 89.26 91.49 93.78 96.12 98.52 100.99 103.51 106.10 108.75 111.47
-1,000.00 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26
Saldo 1,000.00 910.74 819.25 725.47 629.35 530.83 429.84 326.33 220.23 111.47
Cupn / Saldo 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50%
TIR 5.06%
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00
Principal 1,000.00
-1,000.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1,025.00
TIR 5.06%
Valor @ rendimiento 5.06%
Valor -1,000.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1,025.00
YTM 5.06%
Valor Bono final 2do Ao 776.33
Bono C : Cero Cupn Tasa Dcto (=TEA) 14.97%
Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 280.08
Principal 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,000.00
-1,000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,280.08
Notar que el Valor de los Bonos es el mismo para los tres casos.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
120.00 1,000
100.00 800
80.00
US$
600
US$
60.00
400
40.00
20.00 200
0.00 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Periodos Periodos
Cupn Principal Cupn Principal
600 Principal
400 Cupn
200
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
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Jun/2017 Periodos
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
Ejemplo:
Si inmediatamente luego de la emisin ocurre un evento inesperado y
la tasa de rendimiento sube a 5.5%.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
Bono A : Amortizaciones Parciales
Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 25.00 22.77 20.48 18.14 15.73 13.27 10.75 8.16 5.51 2.79
Principal 89.26 91.49 93.78 96.12 98.52 100.99 103.51 106.10 108.75 111.47
-1,000.00 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26
Saldo 1,000.00 910.74 819.25 725.47 629.35 530.83 429.84 326.33 220.23 111.47
Cupn / Saldo 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50%
TIR 5.06%
Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00
Principal 1,000.00
-1,000.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1,025.00
TIR 5.06%
Valor @ rendimiento 5.50%
Valor -981.55 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1,025.00
YTM 5.50%
Valor Bono final 2do Ao 776.33
Bono C : Cero Cupn Tasa Dcto (=TEA) 14.97%
Semestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 280.08
Principal 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,000.00
-1,000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,280.08
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YTM 5.50%
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | VALORACIN DE BONOS
Las diferencias en las variaciones de los precios son explicados por los
Teoremas de Malkiel y el concepto de Duration.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | TEOREMAS DE MALKIEL
Teorema 1:
El movimiento del precio de los bonos es inversamente proporcional al
movimiento de las tasas de inters.
Teorema 2:
Mientras mayor es el plazo, mayor es el riesgo. Mientras mayor es el
plazo, mayor el riesgo a una variacin en la tasas. Mientras mayor es el
plazo, mayor la volatilidad.
Teorema 3:
Bonos con mayor valor de cupn tienen menor riesgo. Se debe a que el
valor en riesgo es cada vez menor mientras se amortiza.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | TEOREMAS DE MALKIEL
Caso:
Considere dos bonos:
Bono 1: Madura en 8 aos, cupn 9.5%, valor de mercado 90% del la
par.
Bono 2: Madura en 15 aos, cupn 11%, valor de mercado 93% del la
par.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | DURATION
DURATION:
Es el tiempo ponderado requerido para lograr que los flujos del bono
cancelen su costo inicial.
Es la principal medida de riesgo de un bono.
Es una medida de sensibilidad del precio del bono a cambios en la
tasa de inters al cual el bono fue descontado.
=1
1 + D = Duration
=
C = Cash flow en el tiempo t
R = YTM por periodo
P = Precio del bono
N = Nmero de perodos hasta madurar
= t = Perodo en el que es recibido el flujo
(1 + ) de caja
=1
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Jun/2017
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | DURATION
T 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
C 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26 114.26
1/(1+R)^t 0.974 0.948 0.923 0.898 0.875 0.852 0.829 0.807 0.786 0.765
111.24 108.30 105.44 102.66 99.94 97.30 94.73 92.23 89.80 87.42
P= 989.07
Ponderac. 0.112 0.109 0.107 0.104 0.101 0.098 0.096 0.093 0.091 0.088
1.00
Pond X T 0.11 0.22 0.32 0.42 0.51 0.59 0.67 0.75 0.82 0.88
Duration 5.28
Aos 2.64
Bono B
YTM 5.50%
YTM Periodo 2.71%
T 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
C 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1,025.00
1/(1+R)^t 0.974 0.948 0.923 0.898 0.875 0.852 0.829 0.807 0.786 0.765
24.34 23.70 23.07 22.46 21.87 21.29 20.73 20.18 19.65 784.26
P= 981.55
Ponderac. 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.80
1.00
Pond X T 0.02 0.05 0.07 0.09 0.11 0.13 0.15 0.16 0.18 7.99
Duration 8.96
Aos 4.48
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | DURATION
Bono C
YTM 5.50%
YTM Periodo 2.71%
T 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
C 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1,280.08
1/(1+R)^t 0.974 0.948 0.923 0.898 0.875 0.852 0.829 0.807 0.786 0.765
0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 979.44
P= 979.44
Ponderac. - - - - - - - - - 1.00
1.00
Pond X T - - - - - - - - - 10.00
Duration 10.00
Aos 5.00
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | COLOCACIN DE BONOS
Emisores:
Cualquier institucin que cumpla con los requerimientos exigidos por
cada pas.
Pueden ser: Gobiernos, Empresas Privadas, Organizaciones
supranacionales, Bancos, etc.
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VALORIZACIN DE OBLIGACIONES | COLOCACIN DE BONOS
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UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERA
FACULTUDAD DE ING. ECONMICA Y CC.SS.
FINANZAS DE LA EMPRESA I
1. VALORIZACIN DE OBLIGACIONES Y
ACCIONES
2. ESTRUCTURA DE CAPITAL
3. ESTRUCTURA PTIMA DE CAPTITAL:
TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
ESTRUCTURA DE CAPITAL
ESTRUCTURA TPICA
Activos Obligaciones
Deuda de C/P
Corrientes
Deuda de L/P
Fijos
o
No Corrientes Patrimonio
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO
Definiciones:
Cap.Trab.Neto = Activos Corrientes - Pasivos Corrientes
Activos Obligaciones
No
Deuda de C/P Permanentes
(menos de 1 ao)
Capital Corrientes
de
Trabajo Deuda de L/P
(Neto) Permanentes
Fijos
o
Patrimonio
No Corrientes
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO
Activos
Cobranza
(Fluctuantes)
+ Utilidad -Pagos
-CXP
+ M/O
+Gtos
+Otros
Tiempo
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Jun/2017
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO
Activos Si se incrementa la
capacidad instalada
se forman escalones
en los activos
Tiempo
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO
Activos
Financiamiento a
Corto Plazo
Financiamiento a
Mediano y Largo
Plazo
Tiempo
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO
Entonces:
Capital de Trabajo Neto:
PREGUNTA:
EXISTIR UNA COMPOSICIN DE CAPITAL QUE
DE MS VALOR A LA EMPRESA QUE OTRA
(ESTRUCTURA)?
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Jun/2017
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
EMPRESA
0 = [ 1 ] +
+ ( + )
K0 = CPPC WACC
KD = Costo de la Deuda
KD*(1-t) = Costo de la Deuda despus de Impuestos
KE = Costo patrimonial o Costo de Equity
D = Valor de mercado de la Deuda
C = Valor de mercado del Patrimonio
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Jun/2017
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
EMPRESA
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Jun/2017
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UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERA
FACULTUDAD DE ING. ECONMICA Y CC.SS.
FINANZAS DE LA EMPRESA I
1. VALORIZACIN DE OBLIGACIONES Y
ACCIONES
2. ESTRUCTURA DE CAPITAL
3. ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL:
TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
ESTRUCTURA DE CAPITAL | PROPOSICIONES DE M&M
Proposicin I:
Una empresa no puede cambiar el valor total de sus ttulos en
circulacin (lase ACCIONES) cambiando sus proporciones de
estructura de capital.
KD = Costo de la deuda
CPPC WACC KO
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Jun/2017
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | PROPOSICIONES DE M&M
Proposicin I:
Incluyendo impuestos (se entiende que impuesto a la renta).
KE*%C + KD*%D
KE*%C + KD*(1-t)*%D
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | STRESS FINANCIERO
Si la empresa tiene un nivel de endeudamiento elevado, el riesgo de incumplimiento
se incrementa y los stakeholders toman decisiones para protegerse.
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | TEORA CLSICA
Costo de Capital
mnimo
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | TEORA CLSICA
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CLCULO DE LA RELACIN D/C PTIMA
Supuestos:
El efecto (en el valor de la empresa) de modificar la estructura de
capital es aislada, manteniendo el lado de los activos constantes (la
empresa no crece) y slo se modifica la composicin de los pasivos.
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CLCULO DE LA RELACIN D/C PTIMA
Procedimiento:
Se procede obteniendo el Beta () de un servicio financiero y la
relacin D/C.
=
[1 + 1 ]
Se estima el Beta no apalancado; para volverlo a apalancar con
diferentes niveles de D/C
= [1 + 1 ]
Se estima el KE.
= + [ ]
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CLCULO DE LA RELACIN D/C PTIMA
Costo de la Deuda
El costo de la deuda depende del riesgo percibido por el acreedor. Este
riesgo depende de factores cuantitativos y cualitativos (Riesgo crediticio
y si es deuda denominada en M.E., tambin riesgo cambiario). Para
efectos de simplificacin podemos tomar el factor ms importante que es
la relacin entre los flujos de caja que espera generar la empresa y los
flujos necesarios para cubrir la obligacin con el acreedor.
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CLCULO DE LA RELACIN D/C PTIMA
Costo de la Deuda
El costo de la deuda es:
= +
Procedimiento:
Para establecer el Spread, es necesario estimar el Rating de los bonos el
cual depende del ratio Flujo/Intereses. En la hoja de clculo entregada, el
flujo de caja se estima con el EBIT (Earnings Before Interests and Taxes).
Como se observa, debe iterarse para obtener la tasa de la deuda para cada
nivel de %D. Dado que la relacin entre la cobertura de intereses y el
spread no es unvoca (en las tablas, el spread es el mismo para un rango de
ratios de cobertura), dependiendo de la tasa que se tome inicialmente para
el proceso de iteracin, as como de la eleccin del proceso mismo de
iteracin, es posible encontrar ms de una solucin para el proceso
iterativo.
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ESTRUCTURA DE CAPITAL | CLCULO DE LA RELACIN D/C PTIMA
14.00%
12.00% Grandes
Spreads de la Deuda
empresas/industrias
10.00%
8.00%
Pequeas empresas y
6.00% riesgosas
4.00%
2.00%
0.00%
48
Jun/2017 0 2 4 6 8 10 12 14
FIECS - UNI| Prof. Alfonso Chang Ratio de Cobertura de Intereses (RCI) alfonso@inkapitales.pe
ESTRUCTURA DE CAPITAL | COSTO DE CAPITAL DE LA EMPRESA
0 = [ 1 ] +
+ ( + )
Caso Prctico:
((Hoja de clculo distribuida en clases))
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Jun/2017
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