111111

---------------------- ------------'-----

o A Sharon.
La creacin de valor
para el accionista
o
o Una gua para inversores y directivos

o
Alfred Rappaport

o
o
o

DE U STO
o
 nica traduccin autorizada al castellano de la .,
obra Creating sbareholder ualue: a guide far mana-
gers and inuestors, 2.a edicin (ISBN 0-684-8441 0- Indice
9), publicada en lengua inglesa por la editorial TI1e
Free Press, divisin de Simon & Schuster lnc., de
Nueva York.
Reservados todos los derechos. Queda prohibido
reproducir parte alguna de esca publicacin, cual- Prlogo . 11
quiera que sea el medio empleado, sin el permiso
previo del editor.

CAPTULO l. Valor para el accionista y finalidad de la empresa. . . . . . 19

1986, 1998 Alfred Rappaport Los objetivos de la direccin frente a los de los accionistas . 22
2006 Ediciones Deusto Accionistas y otras partes involucradas . 25
Planeta DcAgostini Profesional y Formacin, S.L. Clientes y empleados . 28
Av. Diagonal, 662 - 2.a planta Los accionistas somos nosotros . 33
Barcelona
CAPTULO 2. Deficiencias de los nmeros contables . 35
Traduccin: Luis Corrons
Beneficios: una linea final sin fiabilidad . 36
Diseo de las capas: pacopepe comunicaci El problema del rendimiento sobre la inversin (RSI) determinado
Composicin: Fococomposicin IPAR, S. Coop. Bilbao contablemente . 45
Ejemplos comparativos del RSI frente al CFD . 50
ISBN coleccin: 84-234-2393-X Otros defectos adicionales del RSI . 54
ISBN obra: 84-234-2389-1 Deficiencias del rendimiento sobre el patrimonio (RSP) . 56

Editorial Planeta Colombiana S. A.

Calle 73 N 7-60, Bogot, D.C. CAPTULO 3. El enfoque del valor para el accionista . 59

ISBN O.C.: 958-42-1364-4 El clculo del valor para el accionista , . 59

ISBN V.: 958-42-1375-X Determinacin del valor aadido para el accionista (VAA) . 81
El margen umbral . 83
Primera reimpresin (Colombia): enero de 2006 La red de valor para el accionista . 88

Impresin y encuadernacin: Quebecor World Bogor S. A. Apndice: Anlisis clsico del umbral de rentabilidad frente al an-
Impreso en Colombia - Printed in Colombia lisis del valor para el accionista . 90
 NDICE NDICE
6 7
o
CAPTULO 4. La formulacin de estrategias 92 La adquisicin de Duracell International por parte de Gillette . 202
Proceso de formulacin de estrategias . 92 Consejo sobre primas para empresas-objetivo . 215
Ventaja competitiva y valor para el accionista . 104
o Los libros ms vendidos sobre temas de estrategia . 109 CAPTULO 9. La implantacin del valor para el accionista . 219
Objetivos de la implantacin . 220
CAPTULO 5. La valoracin de estrategias . 114 El logro de compromiso para implantarlo . 222
o Proceso de valoracin de las estrategias . 115
La introduccin del valor para el accionista
El reforzamiento del valor para el accionista
.
.
22
La valoracin de oportunidades alternativas de negocio . 118 238
La valoracin de las sinergias entre divisiones . 121
La eleccin del nivel ptimo de inversin para un nuevo negocio . . 128 CAPTIJLO 10. Tabla de valoracin para los accionistas . 240
Crean valor las recompras de acciones? . 135 Cuando sube la marea, no suben todas las acciones .
Diez preguntas sobre la creacin de valor. . 140 241
o La inversin como un juego de expectativas . 246

o CAPTULO
presa
6. Seales del mercado de valores a la direccin de la em-
-. 142
NOTAS ............................................ 251

Cmo hacer la lectura del mercado . 143

La tasa de rendimiento de la empresa frente a la del accionista . 146
Consecuencias para la direccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150

o CAPTULO 7. Evaluacin de la actuacin y remuneracin de los direc-

tivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156
Directoes ejecutivos generales y otros altos directivos . 157
Directores de actividades de explotacin . 161
o Alternativas para la evaluacin de la actuacin: el valor aadido
o para el accionista (VAA)
Alternativas para la evaluacin de la actuacin: beneficio residual .
. 165
168
o Alternativas para la evaluacin de la actuacin: el valor econmico

o aadido (VEA)
Alternativas para la evaluacin de la actuacin: cambio en el bene-
. 173

ficio residual o cambio en el VEA . 174

Indicadores lderes del valor .- 177
e Nivel de actuacin marcado como objetivo . 178
o La vinculacin de las recompensas a una actuacin superior . 181

o CAPTULO 8. Fusiones y adquisiciones . 183

o El proceso de adquisicin . 185
Marco de creacin de valor. . 188
Crean las fusiones valor para la empresa adquirente? . 195
o
o
o
Lista de figuras

Figura 3.1. La red de valor para el accionista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89

Figura 4.1. Formulacin de la estrategia y proceso de valoracin . . . . . 93
Figura 6.1. Sealizacin y supervisin entre las empresas que cotizan
y el mercado de valores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
Figu 6.2. Expectativas del mercado frente a pretsiones de la direc-
c1on........ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
Figura 8.1. Anlisis de las seales del mercado de Sterling Drug . . . . . 200
Figura 8.2. Umbral de rentabilidad para las ventas y los mrgenes de
beneficio de explotacin en la adquisicin de Duracell . . . . . . . . . . 214
Figura 9.1. Ciclo de gestin del valor para el accionista . . . . . . . . . . . . 221
Figura 9.2. Proceso de implantacin del valor para el accionista... . . . 221
Figura 9.3. Micro y macroimpulsores de valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230
Figura 9.4. Mapa de impulsores de valor para los costes de explota-
cin del negocio al por menor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231
Figura 9.5. Sensibilidad del VAA a los cambios en los impulsores
clave del valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232
Figura 9.6. Influencia de la direccin e impacto sobre el valor . . . . . . . 233
Figura 9.7. Plan de formacin en el valor para el accionista . . . . . . . . . 237
 1

o 1

o
o
e

o
o
Ptlogo
o
Es mucho lo que ha sucedido en el vasto campo del valor para el
accionista desde la publicacin en 1986 de La creacin de valor para
el accionista. La tarea de vigilar a los directivos de las empresas con
o actuaciones inferiores ha pasado de los tiburones empresariales de los
anos ochenta a los dinmicos inversores institucionales de los aos no-
venta. Hace una docena de aos se saba bastante menos sobre el valor
para el accionista y exista muchsimo ms excepticismo sobre la im-
portancia de su papel en el gobierno de una empresa. Ahora, en directo
contraste, los consejos de administracin y los directores ejecutivos ge-
nerales (DEG) asumen de modo casi generalizado la idea de maximizar
o el valor para los accionistas. Es un concepto que ha llegado a ser polti-
o camente correcto, aunque en la prctica no siempre se lleva a cabo to-
talmente.
As como antes de los noventa las aplicaciones del valor para los
accionistas consistan principalmente en, la valoracin de los gastos de
,
capital y en establecer los precios de las adquisiciones de empresas ba-
1 sndose en modelos de cash-flow descontado, ahora, las empresas in-
troducen medidas del valor para el accionista en la planificacin y va-
loracin de la actuacin general de sus negocios y empresas. Lo que no
ha cambiado es el propio modelo fundamental de valor para el accio-
nista.
Despus de todo, contina reflejando la forma en la que los partici-
pantes racionales en una economa de mercado calibran el valor de un
activo: la tesorera que es capaz de generar en el tiempo, ajustada por el
grado de riesgo de ese flujo de tesorera.

o
o
12 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
Visin de conjunto del libro
.,
Este libro presenta las principales aplicaciones del enfoque del va-
lor para el accionista para la planificacin de la direccin y la evalua-
cin de su actuacin. En este sentido, no slo se presenta la lgica del
enfoque del valor para el accionista, sino, adems, los instrumentos ne-
cesarios para implantarlo como norma para la actuacin de la empresa.
El enfoque del valor para el accionista se puede utilizar tanto para ana-
lizar las empresas que cotizan en bolsa como aquellas que no lo hacen,
y, asimismo, es aplicable al anlisis de unidades de negocio, de estrate-
gias, o de lneas de productos. Por otra parte, en toda la obra se ha he-
cho un esfuerzo para integrar el anlisis financiero con el de explota-
cin. En particular, la vinculacin directa entre estrategia competitiva y
el anlisis del valor para el accionista se demuestra mediante la traduc-
cin de las estrategias de la empresa en el valor medido en dinero que
generan. Lo que resulta ms estimulante es que las aplicaciones del va-
lor para el accionista que presentamos aqu se han introducido y puesto
en prctica con xito en un nmero cada vez mayor de empresas de los
Estados Unidos y de otras de las principalds econonas del mundo.
El captulo 1 evala la lgica fundamerjtal del enfoque del valor para
el accionista al dirigir las empresas. Examina los objetivos, a veces con-
flictivos, entre los directivos y. los accionistas. Asimismo, se analizan
con sentido crtico las peticiones para que la empresa subordine los ren-
dimientos para los accionistas y asuma una mayor responsabilidad so-
cial. Tambin en este captulo se analiza cmo pueden resolverse ade-
cuadamente los conflictos que surgen entre las diversas partes
involucradas en la empresa, como, por ejemplo, los clientes, los emplea-
dos, y los accionistas.
El captulo 2 muestra las deficiencias de los nmeros contables, ta-
les como los beneficios por accin (BPA), el rendimiento sobre la in-
versin (RSI) y el rendimiento sobre el patrimonio neto (RSP). Por
ejemplo, no slo no tiene fiabilidad la relacin entre el crecimiento de
los beneficios por accin con los cambios en el valor para el accionista,
sino que tampoco tiene fiabilidad su relacin con los cambios en el va-
lor de mercado de las empresas que cotizan en bolsa. Los nmeros con-
tables fallan a la hora de medir los cambios en el valor econmico de
las empresas, porque se utilizan mtodos contables distintos o alternati-
vos, y/o las inversiones no se incorporan totalmente, o bien no se tie-
nen en cuenta ni el valor del dinero con el tiempo ni el riesgo.
El captulo 3 aporta una introduccin al enfoque sobre el valor para
el accionista. Concretamente, se muestra cmo hacer la estimacin del
PRLOGO 13
valor para el accionista y la del valor aadido para el accionista (VAA).
El margen umbral -el margen de beneficio de explotacin mnimo que
una empresa necesita para mantener el valor para el accionista- se de-
sarrolla como un concepto particularmente til en el anlisis de la crea-
cin del valor.
El captulo 4 presenta una visin de conjunto del proceso de formu-
lacin de estrategias y su relacin con el enfoque de valor para el ac-
cionista al valorar las estrategias de la empresa. El proceso de formula-
cin de estrategias evala el atractivo del sector en el que opera la
empresa, su posicin competitiva dentro de ese sector y las fuentes de
ventaja competitiva de las que dispone la empresa. Estos factores sir-
ven de base para estimar los cash-flows necesarios para valorar las es-
trategias alternativas. Despus, el anlisis contina demostrando que la
ganancia de ventaja competitiva y la creacin de valor para el accio-
nista son objetivos equivalentes.
El captulo 5 aplica los conceptos desarrollados en el captulo 4. El
enfoque del valor para el accionista orientado a elegir entre diversas es-
trategias competitivas se ilustra mediante la exposicin de tres casos.
En el primero, se evala el atractivo relativo de dos estrategias alterna-
tivas de venta minorista. El segundo caso ensea cmo se puede crear
valor explotando las sinergias existentes en el seno de la empresa. Fi-
nalmente, el tercer caso muestra cmo se puede utilizar el enfoque del
valor para el accionista con el fin de determinar cul es el nivel de in-
versin ptimo para iniciar un nuevo negocio. El captulo concluye con
un detallado anlisis sobre la decisin de recompra de acciones de la
empresa.
En los captulos precedentes, el valor se ha estimado en funcin de
las previsiones de la direccin de la empresa. En cambio, en el captu-
lo 6 se centra en lo que el precio de la accin nos dice sobre las expec-
tativas del mercado relativas a la futura actuacin de la empresa. El
anlisis desarrollado en este captulo demuestra que, aun cundo una
empresa cree valor para el accionista invirtiendo por encima de la tasa
de coste del capital, esto no garantiza que obtenga necesariamente una
tasa de rendimiento superior al coste del capital. Los rendimientos para
los accionistas no slo dependen de la actuacin real de la empresa,
sino tambin del nivel esperado de actuacin asociado intrnsecamente
al precio corriente de mercado de las acciones. Este captulo explica e
ilustra la importante distincin entre rendimiento de la empresa, o la
tasa de rendimiento que una empresa obtiene sobre sus inversiones rea-
les, y el rendimiento para el accionista, la tasa de rendimiento que
los accionistas obtienen sobre sus inversiones en las acciones de la em-
presa.
 14 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
El captulo 7 examina algunas de las principales deficiencias del ac-
tual sistema de evaluacin de la actuacin y de los planes de remunera-
cin a directivos. En este contexto, se plantean tres cuestiones dirigidas
a los DEG y a otros directivos de alto nivel de las empresas, incluidos
o los directores de divisin:
o -Cul es la medida ms adecuada para la actuacin?
-Cul es el nivel (de actuacin) ms adecuado para establecerlo
como objetivo?
o -Cmo habra que vincular las recompensas a la actuacin?
El captulo 8 presenta un marco completo de creacin de valor diri-
gido al anlisis de fusiones y adquisiciones de empresas. Se ha tenido
o cuidado en diferenciar entre el valor generado por una adquisicin y el
o generado para los accionistas de la empresa que realiza la adquisicin.
Asimismo, se examina con detalle la trayectoria persistente y decepcio-
e nante seguida por las empresas que realizan adquisiciones. Tambin se
e presenta un anlisis prctico para minimizar el riesgo de comprar una
empresa econmicamente poco atractiva o el de pagar demasiado por
una que s lo sea. El enfoque del valor para el accionista en lo relativo
al anlisis de fusiones y adquisiciones se ilustra a travs de la reciente
o adquisicin de Duracell Intemational por Gillette.
o El captulo 9 analiza' cmo el valor para el accionista puede introdu-
cirse y establecerse con xito en todo el mbito de una organizacin. El
captulo se centra en los requisitos esenciales para el xito de su im-
o plantacin: un amplio consenso en la necesidad de cambio, un entendi-
miento operativo de cmo establecer el cambio; y el desarrollo de una
infraestructura de valor para el accionista que asegure el manteni-
miento del cambio.
Continuando con la lgica de lograr valor para el accionista y de es-
tablecer los cauces prcticos para implantarlo que se ha presentado en
los nueve captulos precedentes, el captulo 1 O examina el modo ms
conveniente para que los accionistas controlen su marcha. Tanto los in-
versores como los directivos concluirn que el anlisis de las expectati-
vas de mercado, que se ofrece en este captulo, es .un instrumento de
e extraordinario valor. Despus de todo, la inversin en acciones es, fun-
damentalmente, un juego de expectativas. Slo aquellos inversores ca-
paces de prever el cambio de las expectativas de una empresa-antes de
o que stas se incorporen al precio de sus acciones obtendrn rentabilida-
des superiores. Los inversores que tienen xito no se limitan a buscar
buenas empresas, sino que buscan buenas acciones.
o sobre estrategia y que han sido rcord de ventas y demuestro que
o espera que genere unos resultados competitivos deseables. El cabo
PRLOGO 15
Cules son las novedades de la segunda edicin?
Los lectores familiarizados con la primera edicin de La creacin
de valor para el accionista descubrirn que en el transcurso de una
docena de aos se ha incorporado una cantidad sustancial de nuevas
materias y de cambios sustanciales en las expuestas en la anterior. El
captulo 1 se ha vuelto a escribir debido a que era necesario hacer una
nueva evaluacin de la lgica relacionada con el valor para el accio-
nista despus de una dcada de reestructuraciones y despidos del perso-
nal de los que a menudo se ha culpabilizado a la toma de decisiones
relacionadas con el valor para el accionista. En este captulo l, los lec-
tores encontrarn una evaluacin nueva y detallada de las escuelas de
pensamiento relativas a la responsabilidad social de la empresa y al
equilibrio entre los intereses de todas las partes involucradas.
No obstante, siguen existiendo las deficiencias y limitaciones de los
nmeros contables para servir de indicadores del cambio del valor eco-
nmico de una empresa, Como se resalta en el captulo 2, los cambios
significativos ten las normas de contabilidad, las multirnilJonarias re-
compras de acciones, y, quizs, lo ms importante de todo, el movi-
miento de trasvase de las empresas industriales a las empresas-basadas-
en-el-conocimiento, se han combinado para erosionar an ms la
utilidad de la contabilidad en el anlisis econmico. La estimacin del
valor para el accionista y del valor aadido para el accionista (VAA) i -
gue sin cambiar. En respuesta a numerosas consultas relativas al clcu-
lo del valor residual -el valor de una empresa al final del perodo de
previsin- he introducido una comparacin detallada entre los dos en-
foques ms comnmente utilizados para estimar el valor residual: el
mtodo de la perpetuidad y el mtodo de la perpetuidad con inflacin.
Se responde a tres preguntas: Cules son las diferencias esenciales en
los supuestos asociados a ambos mtodos? L Qu grado de significacin
tienen las diferencias de valoracin? Cul de los dos mtodos es el
ms razonable?
Dos nuevas secciones se han incorporado al captulo 4: Ventaja
competitiva y valor para el accionista y Los libros ms vendidos so-
bre temas de estrategia. La primera seccin demuestra por qu debe-
ran los directivos considerar que la ventaja competitiva y el valor para
el accionista son objetivos que estn en armona en lugar de en con-
flicto. En la segunda, repaso brevemente los recientes trabajos editados
cada uno de ellos recomienda un enfoque para la estrategia del que se
16 LACREACINDE VALOR PARA EL ACCIONISTA
suelto es demostrar cmo, en la realidad, estos resultados deseables se
traducen en resultados positivos en el valor para el accionista.
Igualmente, una nueva seccin se ha aadido al captulo 5: Crean aplicaciones demostradas y prcticas contenidas en la obra. Las mate-
valor las recompras de acciones? En numerosas empresas, la decisin
de recomprar acciones se ha demostrado que constituye tanto un reto
como un contencioso. Despus de examinar los principales argumentos
a favor de la recompra de acciones, analizo las condiciones en las que
una recompra genera ms valor que un dividendo y cundo sera prefe-
rible a invertir en la empresa. Las ilustraciones del anlisis de las sea-
les del mercado de valores en el captulo 6 se han revisado para facili-
tar una comprensin ms clara de cmo llevar a cabo este anlisis.
El captulo 7, que trata sobre evaluacin de la actuacin y retribu-
cin de los directivos, es completamente nuevo. La proliferacin re-
ciente de opciones sobre acciones para los directivos y de modelos de
evaluacin de la actuacin, que conllevan la medicin de los resultados
del valor para el accionista, se han evaluado y comparado con el marco
del valor para el accionista desarrollado en esta obra. Como muchos
lectores ya saben o descubrirn en este captulo, la vinculacin de la
evaluacin de la actuacin a corto plazo y la retribucin de los directi-
vos con el valor a largo plazo de la empresa no es una tarea fcil. Y en
algunas empresas ha resultado que ste es el taln de Aquiles de la
puesta en prctica del concepto de valor para el accionista.
Una nueva seccin, Crean las fusiones valor para la empresa ad-
quirente?, se ha incorporado al captulo 8. El uso del anlisis de las
seales del mercado para establecer el_ mximo precio de compra acep-
table se ilustra en esta seccin. En este sentido; se presenta la adquisi-
cin recientemente efectuada de Duracell International por Gillette
como caso prctico del enfoque del valor para el accionista en las
fusiones y adquisiciones. Finalmente, la cuestin referente a si una em-
presa-objetivo debiera aceptar una oferta de adquisicin con prima se
trata en Consejo sobre primas para empresas-objetivo.
El captulo 9, La implantacin del valor para el accionista, y el
captulo 10, Tabla de valoracin para los accionistas, son nuevos en
esta edicin actualizada y revisada.
Quines sacarn provecho de este libro?
Este libro va dirigido a una amplia audiencia. Tanto los directivos
con responsabilidades de explotacin, planificacin o financieras, que
buscan desarrollar estrategias de empresa creadoras de valor, como los
PRLOGO 17
analistas del mercado de valores, que buscan la forma de intuir mejor el
atractivo econmico de empresas y sectores, sacarn provecho de las
rias tratadas tambin aportan unas bases tiles para los consultores de
direccin, el personal bancario especializado en inversiones, el perso-
nal de los bancos comerciales, los censores jurados de cuentas y audito_
res, y otros que ofrecen sus servicios profesionales a las empresas que
buscan ms valor. Tambin ser de provecho esta obra a los graduados
en las escuelas de ne=ocios y a otros que necesiten un curso de repaso
que integre los conceptos de planificacin estratgica con tcnicas de
valoracin contrastadas y ampliamente aplicadas.
Reconoctmentos
Deseo expresar mi agradecimiento por sus valiosas sugerencias a
las personas mencionadas en la primera edicin. Hay un conjunto de
personas que realizaron unas aportaciones especiales en esta edicin.
Michael Allman, Stuart Jackson, Marc Kozin, y Thomas Nodinc, todos
partcipes de The LEK/Alcar Consulting Group, proporcionaron unos
comentarios y sugerencias extraordinariamente valiosos. Robert Agate,
Charles E. Fiero (de MLR Publishers), el profesor Arthur Ravi v
(Northwestern University), Robert S. Roath, Colin Smith (LEK-Austra-
Jia), y J. Randall Woolridge (Pennsylvania State University), todos
aportaron comentarios de gran perspicacia. George S. Priniski Jr. y
Myra, B. Wagner, competentemente ayudados por Laura M. Zimmer-
man, revisaron todo el original y fueron de enorme ayuda en el desarro-
llo de casos actualizados para esta edicin. Asimismo, deseo aprove-
char esta oportunidad para agradecer a Christopher Kenney, de The
LEK/Alcar Consulting Group, el desarrollo del captulo 9 relativo a la
puesta en prctica del valor para el accionista y a Christine Lawley por
su valiosa ayuda editorial. Finalmente, vaya mi agradecimiento tam-
bin a mis dos hijos, Nort y Mitch, que hicieron valiosas sugerencias en
las primeras versiones del original.
Como miembro del claustro de profesores de la J. L. Kellogg Gra-
duate School of Management, Northwestern University, he disfrutado
de las ventajas de un entorno extraordinariamente estimulante para la
investigacin y la enseanza. Mi asociacin con The Alear Group, Inc.,
del que fui cofundador junto con Carl M. Noble Jr., en 1979, fue ina-
preciable puesto que aprendimos a traducir el valor para el accionista
de la teora a la realidad empresarial. En 1993, las actividades de con-
 18 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
sultora y de formacin de The Alear Group pasaron a formar parte de
las de The LEK/Alcar Consulting Group, LLC. Desde entonces, mi
asociacin con The LEK/Alcar Consulting Group, LLC, me ha repor-
tado muchas ventajas. Vaya mi agradecimiento a esta empresa por pro-
porcionarme los recursos necesarios para desarrollar nuevos casos y
otras materias. En este sentido, estoy especialmente agradecido a Marc
Kozin, socio director, y a Leon Schor, que me han brindado un apoyo
continuado y entusiasta durante todo el proceso.
Una vez ms, mi profundo agradecimiento dirigido a Robert Wa- Captulo 1
llace, mi editor de The Free Prcss, que inicialmente fue quien me per-
suadi para hacer el libro, y a Julie Black y Celia Knight, cuya inter-
vencin ha sido necesaria para lograr que esta edicin se publicara en
la fecha debida.
Valor para el accionista y finalidad
de la empresa

e
La idea de que la responsabilidad primaria de la direccin es au-
mentar el valor ha logrado una aceptacin generalizada en los Estados
Unidos desde la publicacin de La creacin de valor para el accionista
en 1986. Con la mundializacin de la competencia y de los mercados
de capitales y el maremoto de las privatizaciones, el valor para el ac-
cionista est captando rpidamente la atencin de los directivos en el
Reino Unido, la Europa Continental, Australia, e incluso en Japn. En
la prxima dcada, ser muy probable que el valor para el accionista se
convierta en el patrn mundial para medir la rentabilidad de la em-
presa.
En los primeros aos de la dcada de los ochenta, eran pocas las
empresas comprometidas seriamente en lograr valor para el accionista.
Aunque algunas empresas utilizaban poco a poco algunas aplicaciones
del enfoque del valor para el accionista, como, por ejemplo, el anlisis
del cash-flow descontado a la hora de tomar decisiones sobre el presu-
puesto de capital y para calcular el precio de las fusiones-y-adquisicio-
nes, la filosofa de la direccin estaba muy inspirada en la orientacin
hacia los beneficios a corto plazo. El movimiento hacia las absorciones
que tuvo lugar en la segunda mitad de la dcada de los ochenta fue un
poderoso incentivo para que los directivos concentraran su atencin en
la creacin de valor. Numerosas empresas, especialmente las que ope-
raban en sectores maduros como el del petrleo, destinaban sus muy
20 LACREACIN DEVALOR PARA EL ACClONISTA
sustanciales excedentes de cash-flow a inversiones antieconrnicas o a
diversificaciones mal aconsejadas. Otras empresas no lograron dar con
la frmula para asignar a sus activos una aplicacin que lograra el m,
ximo valor para ellos. Por ejemplo, los establecimientos minoristas,
concretamente los grandes almacenes ubicados en valiosos emplaza-
mientos del centro de las ciudades, perdieron la oportunidad de vender
esos bienes races y de destinar el dinero de esa venta a operaciones de
crecimiento creadoras de valor o, en ausencia de oportunidades de in-
versin provechosas, de repartir ese dinero entre sus accionistas. En
cualquiera de los dos casos y como caba prever, el mercado de valores
penaliz las acciones de esas empresas. Esto provoc el infame dife-
rencial de valor, es decir, la diferencia entre el valor de la empresa, si
sta fuera gestionada buscando maximizar el valor para el accionista, y
el valor que le asignaba el mercado de valores. As, un diferencial de
valor positivo era una invitacin para que los tiburones financieros
con buena capacidad financiera pujaran por la empresa, tornaran el con-
trol y reemplazaran a la direccin titular. La nica defensa convincente
contra una absorcin es eliminar el diferencial del valor generando ma,
yor valor para el accionista. Se piense lo que se piense de los depreda-
dores financieros y de sus tcticas, la amenaza de ls absorciones in-
dujo a los DEG a prestar la atencin debida desde 'largo tiempo a la
poltica de crear valor para los accionistas.
Los excesos del movimiento de absorciones que se cometieron en
los ltimos aos de la dcada de los ochenta -pagos de primas de
compra injustificadas financiadas con un apalancamiento* financiero
excesivo-, llevaron al fracaso de las adquisiciones financieras. As,
en los primeros tiempos de los aos noventa, los DEG de muchas em-
presas que cotizaban en bolsa empezaron a respirar ms tranquilos al
observar cmo los tiburones que operaban en Wall Street -la Bolsa de
Nueva York- abandonaban el escenario. Pero los negocios de las em-
presas no volveran a ser lo que fueron. En los ltimos aos, los inver-
sores institucionales** haban aumentado sustancialmente sus esfuerzos
por lograr mayores rendimientos para los beneficiarios de los fondos
que administraban. Su enfoque principal ha sido poner en primer
* N. del T.: El apalancarniento financiero consiste en endeudarse teniendo como garan-
ta el patrimonio neto ele la empresa y sus expectativas de beneficios. Lgicamente, la pru-
dencia impone unos lmites razonables al ratio de endeudanento basado en estas premisas.
* * N. del T.: Grandes organizaciones que invierten: bancos, fondos de inversiones,
mutuas, fundaciones, compaas de seguros y otros poderosos grupos financieros que com-
pran y venden grandes paquetes de valores.
VALOR PARA EL ACCIONlSTA Y FINALIDAD DE LA EMPRESA 21
plano aquellas empresas que rinden por debajo de lo normal o que tie-
nen riesgos excesivos y provocar cambios en la estrategia de la em-
presa o en el propio equipo de direccin de ella.
Por ejemplo, el California Public Employee's Retirement System
(CalPERS)* identifica y selecciona anualmente los diez valores de su
cartera con un comportamiento ms acusadamente inferior a lo normal.
El Council of lnstitutional Investors, una organizacin que opera con
fondos de pensiones pblicos, publica una lista de las 20 ltimas for-
mada por aquellas empresas que figurando en el ndice Standard &
Poor 's 500**, tuvieron un comportamiento nfimo respecto a sus respec-
tivos sectores en funcin de los rendimientos totales que obtienen sus
accionistas, es decir, dividendos ms cambios en la cotizacin de las
acciones. Ea 1992, Robert Monks y Nell Minow fundaron LENS, un
fondo dedicado exclusivamente a invertir en empresas con un gran va-
lor subyacente, pero cuyo comportamiento fuera deficiente debido a la
falta de visin de su direccin o de su consejo de administracin. Al
cabo de cuatro aos de involucrarse constructivamente en las empresas
representadas en su cartera de valores, result que cada dlar invertido
en 1992 les vala una media de 2,28 dlares, en comparacin con los
1,69 dlares del ndice Standard & Poor's 5001. As pues, los inverso-
res institucionales activos han contribuido a desalojar de sus puestos a
los DEG de empresas tan importantes como American Express, East-
man Kodak, General Motors, IBM, K-Mart, Sears, y Westinghouse.
Actualmente, en los Estados Unidos, la maximizacin del valor
para el accionista est considerada, tanto por los miembros de los con-
sejos de administracin como por los de la alta direccin, la poltica
correcta. Como ha ocurrido con otras buenas ideas, el valor para el ac-
cionista ha pasado de no ser tenido en cuenta a ser rechazado y ahora a
ser manifiesto. Y, as, se le invoca invariablemente en los informes
anuales de las empresas, en los comunicados de prensa, en las reunio-
nes con los analistas financieros y en los discursos de las direcciones
de las empresas. Sin embargo, el papel crtico del enfoque del valor
para el accionista en la asignacin de recursos en una economa de
mercado dista mucho de gozar de una aceptacin universal. Los aos
de reestructuraciones y despidos de personal, frecuentemente atribuidos
a razones basadas en el valor para el accionista, unidos a polticos que
* N. del T.: El sistema de jubilacin de los empicados pblicos de California.
** N. del T.: Standard and Poor's Corporation es una organizacin para la investiga-
cin de valores, que emite ndices, valoraciones y recomendaciones, y cuyo prestigio Y re-
ferencia es de talla mundial.
o 22 LA CREAON DE VALOR PARA EL ACOONISTA
han inculpado a la alta direccin de buscar su propio inters y de un en-
foque miope en el precio corriente de las acciones en la bolsa, han pro-
vocado frustracin e incertidumbre. En otras reas del mundo, corno,
por ejemplo, en la Europa continental, existe una creciente tensin po-
o ltica entre las prcticas empresariales inspiradas en el valor para el ac-
cionista, que son necesarias en un mercado mundial competitivo, y la
larga tradicin establecida de mantenimiento del bienestar social. En
o vista de estas situaciones, procede plantearse una reevaluacin de la l-
o gica fundamental del enfoque del valor para el accionista.
o Los objetivos de la direccin frente a los de los accionistas
Es importante admitir que en determinadas situaciones los objetivos
o de la direccin pueden ser distintos de los de los accionistas de la em-
presa. Los directivos, como el resto de los mortales, tambin tienen sus
propios intereses. Despus de todo, la teora de la economa de mer-
o cado se basa en que los individuos buscan su propio inters a travs de
las transacciones de mercado para producir finalmente una asignacin
o eficiente de los recursos. En un mundo en el que los mandantes (por
ejemplo, los accionistas) ejercen un control imperfecto sobre sus agen-
tes (por ejemplo, los directivos), cabe que estos agentes no siempre ha-
gan operaciones solamente en pro de los mejores intereses de los man-
dantes. Los agentes tienen sus propios objetivos y puede que, a veces,
les convenga sacrificar los intereses de sus mandantes*. No obstante,
hay una serie de factores que inducen a la direccin a actuar en funcin
o de los mejores intereses de los accionistas. Estos factores se derivan de
la premisa fundamental de que cuanto mayores sean las consecuencias
desfavorables previstas para el directivo que reduzca la riqueza de los
accionistas tanto menos probable es que ste acte, de hecho, en contra
de los intereses de los accionistas.
En consecuencia con la premisa expuesta, hayal menos cuatro fac-
tores principales que impulsarn a los directivos a adoptar una orienta-
o cin en pro de los accionistas: (1) una posicin relativamente sustancial
en la propiedad de la empresa, (2) una remuneracin vinculada al com-
portamiento del rendimiento para los accionistas, (3) la amenaza de ab-
sorcin por parte de otra empresa, grupo u organizacin, y (4) merca-
dos de trabajo competitivos para los directores de grandes empresas.
* N. del T.: Mandante en este contexto, representado, poderdante, comisionante ...
o
o ..:, .....:
VALOR PARA EL ACCIONISTA Y FINALIDAD DE LA EMPRESA 23
La racio?alid econmica dicta 9ue la posesin de acciones por
parte de la direccin de la empresa motiva a los directivos a identificarse
ms estrechamente con los intereses econmicos de los accionistas. En
realidad, .cabr esperar ue cuanto mayor sea la proporcin de riqueza
person 1':rtlda en cctones de la empresa o vinculada a las opciones
de adquisicin de acciones, tanto mayor ser la orientacin de la direc-
cin aci los inten':ses d<: los accionistas. Aunque, en muchas empresas,
los ejecutrvos supenores tienen a menudo unos porcentajes relativamente
altos de su patrimonio invertidos en acciones de sus empresas, esto es
mucho menos frecuente en los casos de los directores de divisin o de
unidades de negocio. Y, sin embargo, en las organizaciones descentrali-
zadas, es en los niveles de divisin y en los de las unidades de negocio
donde se toman la mayora de las decisiones de asignacin de recursos.
Pero incluso cuando los altos directivos poseen acciones de la em-
presa, su actitud .ant la asuncin de riesgos no tiene por qu coincidir
con .la de los acconstas. Es razonable esperar que sean muchos los di-
rectivo de las andes epresas que tienen una tolerancia al riesgo
ms baja. Por ejemplo, 1 la empresa invierte en un proyecto arries-
gado, _los acionistas sieinpre pueden compensar este riesgo con el de
otras inversiones que compongan su cartera convenientemente diversi-
ficada. Sin embargo, el directivo slo puede compensar el fracaso de un
proyecto con otras actividades de la divisin o de la empresa que di-
rige. As pues, en general, los directivos resultan ms perjudicados por
un fracaso que los accionistas.
El segundo factor, que es probable que influya en que la direccin
adopte el punto de vista del accionista, es el de la remuneracin vincu-
lada al nivel de rentabilidad para e] accionista. El medio ms directo
para vincular los intereses de la alta direccin a los de los accionistas
es basar la remuneracin, y especialmente la parte de ella correspon-
diente a los incentivos, en las rentabilidades de mercado obtenidas por
los accionistas. Sin embargo, apoyarse exclusivamente en las rentabili-
dades del accionista tiene sus propias limitaciones. En primer lugar, las
variaciones en el precio de las acciones de una empresa pueden estar
muy influidas por factores que quedan fuera del control de la direccin,
como, por ejemplo, la situacin general de la economa y del mercado
d valores. En segundo lugar, las rentabilidades obtenidas por el accio-
rusta pueden quedar materialmente influidas por lo que la direccin
cre que son f:Xpectativas de mercado indebidamente optimistas o pesi-
mistas al comienzo o al final del perodo en el que se hace la medicin
de la actuacin. Y, en tercer lugar, la actuacin de una divisin y de una
unidad de negocio no puede vincularse directamente al precio de mer-
cado de las acciones.

24 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
El tercer factor que incide en el comportamiento de la direccin es
la amenaza de una absorcin por parte de otra empresa. Las ofertas p-
blicas de adquisicin de acciones (las OPAS) se han convertido en un
medio habitualmente utilizado para hacerse con el control de las em-
presas. Adems, el tamao de las empresas opadas sigue siendo ma-
yor cada vez. La amenaza de absorcin es un medio fundamental para
contener a aquellos directivos que pudieran caer en la tentacin de se-
guir sus objetivos personales a costa de los accionistas. Y tambin ocu-
rre que toda explotacin significativa de los accionistas se reflejar en
una reduccin del precio de mercado de las acciones. Este precio ms
bajo, comparado relativamente con el que cabria esperar si la empresa
estuviera regida por una direccin ms eficiente, ofrece una oportuni-
dad atractiva para que la empresa sea absorbida por otra, la cual, en
muchas ocasiones, sustituye a la direccin titular. As pues, la existen-
cia de un mercado activo capaz de ejercer un control sobre las empre-
sas pone lmites a las divergencias entre la direccin de las empresas y
sus accionistas.
El cuarto y ltimo factor que influye en la orientacin de la direc-
cin hacia el accionista es el mercado de trabajo para directivos .. Los
mercados de trabajo para directivos constituyen un mecanismo esencial
para motivar a los directivos a actuar en defensa de los intereses de los
accionistas. Los directivos compiten por puestos de trabajo tanto dentro
como fuera de las empresas. El creciente nmero de empresas de capta-
cin de directivos y la longitud de la columna Who's News (Quin
es noticia) en el prestigioso Wall Street Journal son una prueba de que
el mercado -de trabajo para los directivos es muy activo. Lo que est
menos claro es cmo se evala a los directivos en este mercado. En el
maco intrno de la empresa, la evaluacin de la actuacin y los planes
de incentivos son los mecanismos bsicos para controlar la actuacin
de la direccin. Pero la cuestin que surge aqu es si estas medidas es-
tn vinculadas fiablemente al precio de mercado de las acciones de la
empresa.
Lo que resulta menos claro es cmo comunican los directivos lo
que valen como tales al mercado de trabajo fuera de sus propias empre-
sas. Aunque la actuacin de los directivos de alto nivel de las empresas
s puede seguir a travs de los informes anuales y de otras comunica-
c10es de las empresas que estn a disposicin del pblico, ste no es
habitualmente el caso para los directores de divisin. En el caso de los
ejecutivos de ms alto nivel, la cuestin es si su actuacin de cara a los
accionistas es el criterio dominante para determinar su valor en el mer-
cado de trabajo de los directivos. En el caso de los directores de divi-
sin, la cuestin es, en primer lugar, cmo puede hacer un seguimiento
VALOR PARA EL ACCIONJSTA Y FINALIDAD DE LA EMPRESA 25
el mercado de trabajo para conocer de forma fiable su actuacin y, en
segundo lugar, cul es la base para valorar sus servicios-
Accionistas y otras partes involucradas
1 '
Los defensores del_ medio ambiente, los activistas sociales, y los
defensores del consunudor, como, por ejemplo, Ralph Nader, han sos-
tenido desde los aos sesenta que las empresas debieran ser social-
mente responsables y servir tanto al inters pblico general como a
l<:>s intereses de los accionistas. En los aos noventa, los debates rela-
cionados con el poder en la empresa estn repletos de referencias rela-
tivas a equilibrar los intereses de todas las partes involucradas.
Aunque, a veces, los que abogan por la responsabilidad social de la
empresa y los defensores de las otras partes involucradas defienden
planteami ntos diferentes, ambos reclaman que las empresas tengan
7
otrs n:ihdades adems de la de maximizar los rendimientos para los
acciomstas.
En una economa basada en el mercado, que reconoce los derechds
de la propiedad privada, la nica responsabilidad social de la empresa
es crear valor para el accionista, y hacerlo de modo legal y con integri-
dad. Asuntos sociales crticos tales como la educacin, la atencin sa-
nitaria, el consumo de drogas y el cuidado del entorno plantean enor-
mes retos a la sociedad. Sin embargo, la direccin de las empresas no
tiene ni legitimidad poltica ni preparacin para decidir lo que es mejor
para el inters social. Nuestra forma de gobierno requiere que los legis-
ldores elegidos y _el_ sistema judicial sean los mecanismos para las op-
ciones de la colectividad. Pero, por otro lado, no deja de tener su irona
que los costes que los defensores de la responsabilidad social impon-
dran a las empresas son costes que a menudo los votantes que ex:pre-
san sus deseos a travs del proceso poltico no estaran dispuestos a
asumir. Estos costes impuestos se pasarn invariablemente a los consu-
midores va precios ms altos; a los empleados, va salarios ms bajos;
o a los accionistas, va menores rentabilidades. An no hay duros a
cuatro pesetas.
. Afortunada?1ene, existen poderosos incentivos en el mercado que
mducen a los directivos que desean maximizar el valor a tomar decisio-
nes con resultados socialmente deseables. La seguridad en el centro de
trabajo sirve de excelente ejemplo de todo esto. Al parecer, la aproba-
cin en 1970 de La Ley de Seguridad e Higiene en el Trabajo (en
EEUU) sirvi de poco para reducir los accidentes mortales relaciona-

26 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
dos con el puesto de trabajo, puesto que stos se fueron reduciendo a
una tasa aproximadamente igual que antes de aprobarse la Ley.
La mejora continuada en la seguridad de los puestos de trabajo a lo
largo de los aos se explica ms razonablemente por los fuertes incen-
tivos econmicos recibidos por los trabajadores con el fin de evitar ac-
cidentes. En primer lugar, hay establecida una prima sustanciosa en
salarios y beneficios exigida por los trabajadores como cobertura de
los riesgos laborales ms altos asociados con un entorno de trabajo pe-
ligroso. Cuando se produce un accidente, surgen costes adicionales
originados por la prdida del tiempo de trabajo y la mayor rotacin de
empleados causada por temores relacionados con la seguridad que ex-
perimentan los otros trabajadores. En segundo lugar, hay primas de se-
guro de accidentes del trabajo pagadas por la empresa empleadora que
dependen de las tasas de accidentes sucedidos. En este sentido, se pue-
den lograr ahorros significativos aun reduciendo relativamente poco la
tasa de accidentes. Por tanto, los directivos que gestionan en pro de los
intereses de los accionistas tendran que invertir en tecnologa, en for-
macin, o en la reingeniera de los centros y puestos de trabajo, bus-
cando la reduccin de los costes de seguridad>,
Dada su ambigedad y ausencia de obligatoriedad, el modelo de
reponsabilidad social de la empresa logra poco apoyo por parte de
quienes establecen la poltica y de los activistas del poder en las empre-
sas. Principalmente como reaccin ante despidos sustanciales de perso-
nal, el equilibrio de los intereses respectivos de las partes Involucra-
das ha despertado una atencin creciente durante los aos noventa.
Esta no es una idea nueva. Los directores generales de algunas de las
empresas americanas ms grandes han defendido que los intereses de
lo_s accionistas no debieran ser su obligacin principal. Por ejemplo,
Hicks B. Waldron, que fue presidente de Avon Products, afirma: Tene-
ms 40.000 empleados y 1,3 millones de representantes repartidos por
todo el mundo. Tratamos con una diversidad de proveedores, institucio-
nes, clientes, y comunidades. Ninguno de ellos tiene la libertad demo-
crtica que tienen los accionistas para comprar o vender sus acciones.
: sin embargo, tienen intereses mucho ms profundos y mucho ms
importantes en nuestra empresa que nuestros acconistas>. Los crticos
alegan que eso de equilibrar los intereses de las partes interesadas no es
ms que mera retrica expuesta por directivos atrincherados a la defen-
siva, que desean desviar la atencin para evitar que se evidencien sus
mediocres actuaciones para los accionistas.
Es precisamente esta despreocupacin respecto a los intereses de
los accionistas la que desencaden las absorciones de los aos ochenta
con todas sus consecuencias desagradables y en gran parte evitables
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VALOR PARA EL ACCIONISTA Y FINALIDAD DE LA EMPRESA 27
para muchos empleados y comunidades. El movimiento de las absor-
ciones demostr que haba poca tolerancia para los directivos que no
pusieran atencin en el valor para el accionista. Las absorciones as
como las reestructuraciones, respuesta estas ltimas de la direccin
ante la amenaza de las primeras, Jiberaron miles de millones de dlares
de valor para los accionistas. Sin embargo, sera un tremendo error
considerar que los aumentos en el valor de una empresa es un asunto
exclusivo de los- accionistas. La mayora de los directivos y de los res-
ponsables pblicos de la poltica reconoce que los aumentos en los pre-
cios de las acciones son reflejo de mejoras en la productividad y en la
competitividad, que benefician a todos los que tienen un inters en la
empresa y tambin a la economa en su conjunto. Despus de todo, es
la productividad la que generar puestos de trabajo y el volumen de im-
puestos necesario para cumplir los objetivos sociales cuyo tratamiento
lo hace mejor el gobierno que el sector privado.
El modelo de las partes involucradas*, que intenta equilibrar los in-
tereses de todos los que tienen algn derecho directo o indirecto rela-
cionado con la empresa, permite que, en su caso, a los directorc-, de
empresa les sea ms fcil justificar la diversificacin poco econmica o
el exceso de inversin en un determinado negocio, que en su da pudo
ser fundamental, pero que ahora est en declive, puesto que es probable
que estas iniciativas sean aprobadas por otras partes interesadas distin-
tas de los accionistas. Por ejemplo, a corto plazo, esto significa ms
puestos de trabajo para los empleados. Los proveedores tambin se ale-
gran ante la perspectiva de hacer ms negocio, y la comunidad local
obtiene una mayor contribucin fiscal a causa del aumento en la dimen-
sin de la empresa. Asimismo, a menudo, las decisiones empresariales
inspiradas en criterios sociales generan elogios personales para el di-
rector ejecutivo general. Pero es este tipo de decisiones, que subordina
los intereses del accionista, el que pone en marcha los mecanismos co-
rrectivos tan indeseables de las absorciones y las reestructuraciones.
Afortunadamente, hay un enfoque alternativo para las partes invo-
lucradas que es coherente con los intereses de los accionistas, la com-
petitividad y, en ltima instancia, con el comportamiento socialmente
responsable de la empresa. Este enfoque reconoce que las empresas tie-
nen que ser competitivas, si quieren sobrevivir y continuar atendiendo
a todas las partes involucradas. Yendo ms all, esta visin re-
* N. del T.: En ingls, en el original, stakeholders, partes interesadas en las actividades,
operaciones y resultados de la empresa. En el texto castellano, en general, se ha traducido
por partes involucradas para enfatizar su protagonismo.

28 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
conoce que el destino a largo plazo de una empresa depende de una re-
lacin financiera con cada parte involucrada que tenga intereses en la
empresa. Los empleados buscan salarios competitivos y otras prestacio-
nes. Los clientes demandan productos y servicios de alta calidad a pre-
cios competitivos. Los proveedores y los propietarios de bonos buscan
que se les pague cuando sus derechos financieros alcanzan la fecha de
vencimiento debida. Para satisfacer estas demandas, la direccin tiene
que generar suficiente tesorera explotando los negocios de la empresa
de modo eficiente. Este nfasis en el cash-flow a largo plazo es la esen-
cia del enfoque del valor para el accionista.
En resumen, una empresa que crea valor no slo beneficia a sus ac-
cionistas, sino tambin el valor de todos los derechos de las otras partes
involucradas, mientras que, en cambio, todas las partes involucradas se
resienten cuando la direccin fracasa en la creacin de valor para el ac-
cionista. As pues, la visin lcida del propio inters impone que los
accionistas y otras partes involucradas colaboren activamente en una
tarea comn de creacin de valor.
Clientes y empleados
Dos partes involucradas, los clientes y I os empleados, merecen un
examen ms detenido. En primer lugar, consideremos el caso de los
clientes.iIncluso el ms persistente defensor del valor para el accionista
comprende que sin valor para los clientes no puede haber valor para el
accionista. La fuente del cash-flow a largo plazo de una empresa son
sus clientes satisfechos. Por otro lado, el hecho de proporcionar valor
para los clientes no implica que eso s traduzca automticamente en
valor para e] accionista. Por ejemplo, proporcionar un producto compa-
rable con los de la competencia, pero a menor coste, o proporcionar
ms valor al cliente gracias a una calidad superior, unas caractersticas
especiales, o unos servicios posventa no constituye una autntica ven-
taja, si el coste total a largo plazo, incluido el coste del capital, es ma-
yor que el flujo de tesorera generado por la venta. En este sentido, una
empresa que proporcione ms valor del que los clientes estn dispues-
tos a pagar es difcilmente competitiva, e incluso puede que ni siquiera
viable. A veces, la euforia asociada con las inversiones en programas
de calidad total impide que esas importantes inversiones se sometan a
un cuidadoso anlisis que determine el valor para el accionista. Por
ejemplo, veamos el caso de Wallace Company, una empresa distribui-
dora de tuberas y vlvulas, domiciliada en Houston, Texas, que gan el
J
!
)
VALOR PARA EL ACCIONISTA Y FINALIDAD DE LA EMPRESA 29
prestigioso premio Malcolm Baldrige National Quality Award en
1990*. El programa de calidad de Wallace aument de modo muy sus,
tancial el ratio de puntualidad en las entregas de los pedidos a sus
clientes, as como su participacin en el mercado. Sin embargo, los
clientes no estaban dispuestos a aceptar los aumentos de precios que se
iniciaron con el fin de compensar los costes del programa de calidad.
Como consecuencia, la empresa empez a perder dinero, a despedir
empleados, y, finalmente, se declar en quiebra. Aunque los accionistas
subvencionaron a los clientes durante algn tiempo, todas las partes in-
volucradas -incluidos los accionistas- fueron, en ltima instancia,
las perdedoras. La leccin que se desprende de esto es clara: cuando
surge una confrontacin entre el valor para el cliente y el valor para el
accionista, la direccin tendra que resolverla a favor de los accionistas
y de la viabilidad a largo plazo de la empresa.
Aunque los conflictos entre el valor para los clientes y los intereses
de los accionistas se pueden cuantificar y resolver convenientemente
mediante un anlisis justo del valor para el accionista, los conflictos
entre lo_ intereses de los empleados y de los accionistas plantean un
reto sustancialmente ms difcil. Una curiosa coalicin de comenta-
ristas conservadores y liberales ha culpado de la inseguridad de los em-
pleados a los DEG de las empresas, que reducen** las dimensiones de
stas con el fin de aumentar el precio de las acciones. Estos mismos co-
mentaristas, que tan slo hace unos pocos aos ponan verdes a esos di-
rectores por conseguir resultados inferiores a los de sus competidores
extranjeros, ahora les critican por reducir determinadas dimensiones
-hacer downsizing- de sus organizaciones con el fin de mejorar la
competitividad. Lo que ocurre en la mayora de los casos es que esos di-
rectores estn reaccionando a los avances inducidos por una increble
tecnologa innovadora, a la presin de unos competidores tanto naciona-
les como extranjeros ms eficientes, a las oportunidades de producir pro-
ductos mejores o a menor coste subcontratando con terceros (outsour-
cing}, a la liberalizacin o, sencillamente, a un exceso de capacidad ante
una demanda demasiado dbil. En este sentido, es importante distinguir
entre las causas de los despidos y los directores generales, quienes, como
* N. del T.: Premio que se concede anualmente en Estados Unidos a las empresas que
ms han destacado en el ao por sus prcticas en la calidad total.
** N. del T.: El autor se refiere en el original a la prctica del downsizing, que consiste
en una poltica de reduccin a ultranza de la dimensin de la estructura interna de la em-
presa, con la idea de hacerla ms flexible, y no correr el riesgo de exceso de capacidad en
las pocas de menor mercado. Esta poltica llevada a sus extremos puede considerarse im-
prudente, y, de hecho, por esta razn, ha sido criticada en los ltimos tiempos.
 --------- ----
o 30 LACREACIN DEVALOR PARA EL ACCIONISTA
agentes del cambio, reaccionan para asegurar la competitividad y la su-
pervivencia de las empresas. No matemos al mensajero.
Sin embargo, en demasiados casos, los despidos que ahora se pro-
ducen son consecuencia de que la direccin actual o la anterior no
aplic estrategias de valor para el accionista en aos precedentes. Si el
valor para el accionista se hubiera establecido ya anteriormente, el ni-
vel de downsizing de las empresas en la dcada de los noventa habra
sido considerablemente menor. Despus de todo, las reducciones de
personal laboral han sido originadas en gran parte por cambios estruc-
turales en la economa ms que por ciclos econmicos transitorios. Si
la direccin pospone un 10 por ciento de reduccin de la plantilla que
es necesario para hacer que la empresa sea competitiva en costes,
cunto tiempo pasar antes de que sus rivales del sector reduzcan sus
precios agresivamente o inviertan para mejorar la satisfaccin del
cliente, amenazando as la propia supervivencia de la empresa? Las op-
ciones que se han de sopesar son hacer el 10 por ciento de reduccin
ahora o una posible prdida de muchos ms puestos de trabajo, cuando
no los de todos los empleados, en un prximo futuro. Dejando de lado
de momento el inters de los accionistas, merece ese 10 por ciento de
empleados en peligro de despido que se les d ms prioridad que al
resto de los empleados? Los despidos suponen un precio realmente de-
sagradable que se ha de pagar a corto plazo, si se quiere seguir siendo
competitivo. Sin embargo, el precio que se paga por eludir esta necesi-
dad es, al final, mucho ms penoso medido tanto en trminos humanos
como econmicos. La experiencia ensea la amarga leccin de que a
menudo esta clase de bondad se transforma en crueldad no intencio-
nada. Aunque el downsizing empresarial que comenz en la dcada de
los ochenta contina, tambin hay un nmero impresionante de puestos
de trabajo que se estn creando. en el conjunto de la economa. De he-
cho, algunos de ellos se estn materializando en las mismas empresas
que haban eliminado otros puestos en pasadas reestructuraciones.
Las normativas del gobierno, que presumiblemente contribuyen a
o ayudar a las empresas a que acten en funcin del inters social, inva-
riablemente generan una inseguridad an mayor .entre los empleados.
Muchos gobiernos y sindicatos europeos intentan proteger los puestos
de trabajo haciendo que el despido de los empleados sea muy caro. Esta
interferencia en las fuerzas del mercado ha provocado la existencia de
empresas menos competitivas, con elevados costes, y unas tasas de de-
sempleo que son dos veces mayores que las de los Estados Unidos. En
contraste con la reestructuracin significativa emprendida en los Esta-
dos Unidos, las empresas recargadas de personal de Japn y Alemania
estn empezando a reconocer ahora que la competencia mundial les
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VALOR PARA EL ACCIONISTA Y FINALIDAD DE LA EMPRESA 31
forzar a ellas a hacer lo mismo. Incluso con los tipos de inters tan ex-
traordinariamente bajos que tiene Japn, no hay un crecimiento neto en
la demanda de crditos por las empresas, porque hay muy pocas opor-
tunidades de inversin rentable. Para volver a recobrar el empuje,
Japn tendr que cambiar para convertirse en un lugar atractivo donde
invertir y, para ello, tendr que bajar sus costes mediante una combina-
cin de reestructuracin empresarial y liberalizacin por parte del go-
bierno. Entre tanto, la puesta en prctica del valor para el accionista ha
contribuido a transformar a la industria americana convirtindola en la
ms competitiva del mundo, despus de un perodo en el que todos los
comentarios se centraban en su deprimente actuacin. No obstante, no
habra que considerar la implantacin del valor para el accionista como
una ventaja exclusiva o mantenible, dado que los competidores mun-
diales lo estn incorporando tambin rpidamente en sus procesos de
planificacin y toma de decisiones.
Desgraciadamente, tambin existe otra vertiente en la reestructura-
cin y en los despidos de personal. No todos los procesos de downsi-
zing estn basados en consideraciones sobre el aumento del valor p;\ra
el accionista a largo plazo. Algunas decisicnes de reduccin estn fun-
dadas en la declaracin de mejores [beneficos a corto plazo ms que
inspiradas en buscar una posicin mejor para la empresa a ms largo
plazo. Por ejemplo, los despidos en empresas que dependen en gran
medida de las relaciones personales con los clientes pueden afectar ne-
gativamente a la rentabilidad a largo plazo. Adems, tal downsizing
puede incidir negativamente en la moral y en la productividad de los
empleados que sigan en la empresa. El origen del problema en esta
cuestin no es la utilizacin del enfoque del valor para el accionista. En
vez de eso, el problema es su no aplicacin o su aplicacin errnea, Io
que ha provocado unos downsizings que han destruido valor para las
empresas y para sus accionistas e inesperadas rupturas y amarguras
para sus empleados.
La innovacin y los productos y servicios a medida del cliente,
desarrollados por empleados cori elevada preparacin profesional,
constituyen una fuente crtica de creacin de valor que cada vez cobra
ms importancia. En muchos casos estos empleados han desarrollado
unas tcnicas altamente cualificadas y especficas de la empresa en que
trabajan, que tienen un valor sustancial para sta, aunque lo tengan me-
nor para otras empresas. Y, en este sentido, estos empleados tienen po-
cas probabilidades de encontrar trabajo en otras empresas con niveles
de retribucin tan altos como los que han alcanzado en sus organizacio -
nes actuales4 Sobre este particular, hay economistas que mantienen
que estos empleados muy especializados profesionalmente en el marco
 32 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
de la empresa para la que trabajan soportan mano a mno_ con los acio-
nistas el riesgo residual de la empresa y que, poi: consrgurente, debieran
tener los mismos derechos que estos ltimos5 Este no es el luar para
examinar la legitimidad de ese argumento o e sus consecuenias para
el gobierno de las empresas. No obstante, es importante exmnar be-
vemente-las sugerencias ms habituales sobre cmo compagmar los in-
tereses de los empleados con los de los accionistas.
Cmo se pueden compaginar los interes_es de los empleado con
los de los accionistas en vista de los anuncios de reeslructuracn Y
despidos que tan a menudo disparan las cotizaciones de las acciones
hacia arriba? La sugerencia ms habitual es la de que a los emplados
se les concedan unas participaciones sustanciales en forma de acciones
de la empresa", El razonamiento que respalda esta propuesta es. que, al
ser accionistas los empleados tambin se beneficiarn de !os c1ees Y
despidos que mejorarn la eficiencia y apoyarn estas medidas onnta-
das a crear valor. Pero parece evidente que esos apoyos slo ve_ndran de
aquellos empleados a los que el au1?ento del va!or de sus acciones. les
compense las prdidas que les ocasione su despido. Y, en este seni_do,
la proporcin de acciones necesaria en los paquetes de compensaIO?
para compaginar los intereses de lo empleados_co? los de l_os acc101s-
tas es en la mayora de los casos, simplemente inviable, E, incluso s lo
fuera,' los empleados que concentraran su capital fin?nciro y hu_mao
en una nica empresa, estaran olvidando la convemecia y sa?duna
de la diversificacin. Mi opinin personal es que la mejor _solc101: es-
triba enofrecer a los empleados incentivos lo bastante s1gmfi:cat1vos
por crear valor. Las medids que recomendamos so?re este particular y
su vinculacin a los incentivos se detallan en el capitulo 7. . mano en el lugar donde trabajan y su capital financiero en toda una
La interdependencia mutua entre los accionistas y _otras partes mvo-
lucradas en la empresa hace imperativo 'que todos se megren en un es-
fuerzo comn creador de valor. Sin embargo, es necesano que la p_artes
involucradas en la empresa perciban que el proceso de compat1mento
de valor es justo antes de que se pueda confiar en que nax!zaran su
dedicacin a la empresa. Dicho de otra manera: yo _cobmre a engor-
dar el pastel siempre que t me des la parte ,q: en JUt1cia me mere_zco.
Por otro lado, aunque la mayora de los anlisis relativos a la finalidad
de la empresa recogen las posiciones de d':ersas partes inv?!ucradas, se
ha dedicado comparativamente poca atencin al tema de qu_1enes son los
accionistas de las grandes empresas en los Estados Unidos de h?Y
Cuando nos demos cuenta de que los accionistas no son ellos, smo
nosotros, el tema del valor para el accionista adquiere an ms rcle,
vancia.
1,
1 peridicamente la lista de las 500 mayores empresas.
VALOR PARA EL ACCIONISTA Y FINALIDAD DE LA EMPRESA 33
Los accionistas somos nosotros
Cerca del 40 por ciento de los hogares estadounidenses posee ac-
ciones de empresas o fondos mutuos. Son millones Jos empleados que
tienen una participacin indirecta en los rendimientos de las acciones
de las empresas a travs de su participacin en planes de pensiones con
compensaciones definidas patrocinados por las empresas que les em-
plean. Las instituciones, fundamentalmente los fondos de pensiones y
]os fondos de inversin, controlan el 57 por ciento de las acciones de
las mil mayores empresas de los Estados Unidos y el 47,5 por ciento
del total del mercado de ttulos de los Estados Unidos 7. De acuerdo con
algunas estimaciones, entre las acciones de las carteras de particulares
y las de los planes de jubilacin poseen cerca del 75 por ciento de las
acciones de las empresas que figuran en el listado de 500 de la revista
Fortune", Dado el fenomenal crecimiento de los planes de pensiones
de contribucin definida, especialmente el de los planes 40l(k), las de-
cisiones de inversin, junto con el riesgo a ellas asociado, pertenecen
ahora a los empleados. Una importante mayora de los empleados reti-
rados y de los que an estn en activo depende de Jos dividendos y de
la revalorizacin del precio de las acciones para la seguridad de su re-
tiro.
As pues, Jos poseedores de acciones no son ese colectivo fre-
cuentemente demonizado, rico y egosta que caricaturizamos en Wall
Street, sino que ms bien son personas que invierten su capital hu-
gama de valores representativos de una amplia porcin de la econo-
ma. En realidad, la Calle Mayor de cada ciudad est reemplazando
rpidamente a la Calle del Muro (Wall Street) neoyorquina. As
pues, las prdidas, tanto si se incurre en ellas en nombre de la respon-
sabilidad social como si se originan por una toma de decisiones err-
nea, salen de los bolsillos de los jubilados, de los trabajadores, y de
otras personas que dependen de la direccin de las empresas para ma-
ximizar el valor para el accionista. Asimismo, la participacin ms
amplia en estos mercados e inversiones de la denominada Amrica de
clase media tambin significa que probablemente los precios de los
mercados de valores afectarn a la economa real ms que en el pa-
sado. Y sta es la situacin debido a que cuanto mayor es la inversin
* N. del T.: La prestigiosa revista americana de lemas empresariales, Fortune, publica
 34 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
en valores tanto mayor es, a su vez, la propensin a que los movimien-
tos de los mercados afecten a las decisiones de gasto de los consumi-
dores. Algunos economistas temen que un eventual correctivo sustan-
cial del mercado de valores pueda inducir un efecto de prdida de
riqueza, que reduzca el gasto de los consumidores y desencadene una
recesin.
Qu se otea en el horizonte? Quizs no haya ninguna perspectiva
ms amenazadora que la de la privatizacin potencial de la Seguridad
Social. Los que favorecen la privatizacin argumentan que el permitir Captulo 2
que la gente invierta al menos una parte del dinero d su_ ubilain en
7
una cuenta similar a la 401 (k) o en una Cuenta de Jubilacin Individual
asegurar la validez a largo plazo del sistema de la Seguridad Social,
o sin recortes importantes en las prestaciones o sin que haya aumento de
impuestos. Los defensores de la privatizacin argumentan que los dfi- Deficiencias de los nmeros
cit previstos de la Seguridad Social pueden compensarse con las mayo-
res rentabilidades obtenidas de una cartera de acciones y bonos diversi- contables
ficada frente a las rentabilidades obtenidas de los bonos del Tesoro, en
los que, por imperativo legal, la Seguridad Social tiene que invertir de
modo obligado actualmente La privatizacin de la Seguridad Social es
un asunto complejo y polticamente delicado cuya solucin llevar su
tiempo. No obstante, si la privatizacin se materializa, la transicin del
Tanto en los informes financieros de las empresas como en la
ellos al nosotros ser completa. En ese tipo de mundo, los direc-
prensa econmica, hay una fijacin obsesiva en los beneficios por ac-
tores de los fondos sern fiscalizados como nunca lo han sido hasta
cin, a los que se considera como tarjeta de puntuacin de la actuacin
ahora y de ellos, a su vez, cabe esperar que presionen en busca de ren-
de las empresas. Los beneficios trimestrales y los anuales aparecen re-
dirniento a las empresas cuyas acciones tengan en su cartera como
flejados en el Wall Street Journal y en otros peridicos financieros des-
nunca lo hicieron hasta el momento. Los fondos con grandes paquetes
tacados. Los anlisis de estrategias empresariales de las revistas Busi-
de acciones en sus carteras tienen dificultad para vender las acciones de
empresas con bajos rendimientos. Dada la limitada liquidez del mer-
ness Week, Fortune y Forbes estn repletos de referencias a las tasas de
crecimiento del beneficio por accin (BPA) y a los ratios precio-bene-
cado, de querer vender ese tipo de acciones habr que hacerlo con un
ficio. La amplia difusin de las cifras de los beneficios contables ali-
descuento sobre su precio de mercado ms reciente. En contraste con
menta la creencia de la comunidad empresarial de que los precios de
esto, los inversores que no estn satisfechos con el rendimiento de los
las acciones estn fuertemente influidos, cuando no totalmente detcrmi-
fondos en los que han invertido tienen libertad para trasladar su dinero
nados, por los beneficios declarados. Se asume en general que si una
a otro fondo pagando solamente una tasa relativamente pequea por ha-
cerlo o incluso en otros casos sin pagarla. ;f. pues, los directores de empresa genera un crecimiento satisfactorio en sus BPA, entonces el
los fondos que compiten por atraer el dinero de los inversores tendrn valor de mercado de sus acciones crecer tambin. Sin embargo, como
i, ms motivos que nunca para apretar las tuercas a los directores de em- actualmente lo reconoce un nmero creciente de directivos, el creci-
t
1 presas por su mala gestin cuando obtengan unos resultados decepcio- miento de los BPA no induce necesariamente un aumento en el valor de
1
nantes. mercado de las acciones. Como se demostrar ms adelante, esta con-
clusin est fundamentada en una lgica econmica sencilla y que tam-
bin se puede demostrar convincentemente. Esta discusin ir seguida
de una enumeracin de las deficiencias del rendimiento contable sobre
la inversin (RSI) y del rendimiento contable sobre el patrimonio neto
o (RSPN), como indicadores para medir la actuacin de una empresa.

e
e
36 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONlSTA
Beneficios: una lnea final sin fiabilidad
En el captulo 1, se estableci que la obtencin del mximo rendi-
miento para los accionistas es el objetivo fundamental de las empresas
mercantiles. Tambin se estableci despus que el rendimiento para
los accionistas se genera mediante los dividendos y los aumentos en el
precio de las acciones. El tema que se va abordar a continuacin es si
los beneficios contables, considerados como norma para evaluar las
estrategias alternativas y medir la subsiguiente actuacin, son coheren-
tes con el objetivo de rendimiento para el accionista. Exponindolo
ms concretamente, la cuestin estriba en si los beneficios pueden
constituir una medida fiable del cambio en el valor actual de la em-
presa.
Hay varias razones importantes que muestran por qu los beneficios
fallan como indicadores para medir los cambios en el valor econmico
de las empresas:
_Se pueden utilizar mtodos contables alternativos para estimar-
los.
-Se excluyen las necesidades de inversin.
- No se contempla el factor tiempo en el valor del dinero.
MTODOS CONTABLES ALTERNATIVOS
Los beneficios se pueden calcular utilizando mtodos contables al-
ternativos, todos ellos igualmente aceptables. Entre los casos promi-
nentes figuran las diferencias que surgen al poderse aplicar al clculo
del coste de las ventas los mtodos LIFO (last-in, first-out) o FIFO
(first-in, first-out)"; asimismo, existen diversos mtodos generalmente
admitidos para calcular las amortizaciones; y el otro caso es el de con-
tabilizar las operaciones de fusin y de adquisicin en base al precio
directo de compra o pago de la operacin o en funcin de la sindica-
cin o fusin de intereses de las partes**.
* N. del T.: El mtodo UFO establece que para imputar los costes (en este caso de ven-
tas) se cargar el del coste de las ltimas unidades que entraron en el al macen.
Por su parte, el FIFO sigue otra polnica, el coste a imputar es el asignable a las primeras
unidades que entraron en el almacn.
** N. del T.: Las operaciones con sindicacin de intereses se pueden acoger a determi-
nados beneficios fiscales (en el contexto norteamericano) e jncorporan una connotacin li-
beral en la posterior aplicacin de los fondos obten.idos.
DEFICTENCIAS DE LOS NMEROS CONTABLES 37
. Esto implica que un cambio en el mtodo contable aplicable a los
I?formes financieros, tanto si viene impuesto por ]a Financia! Accoun-
tmg Standards Board (FASB)* como por la eleccin de la direccin de
una empresa, puede causar un impacto sustancial en los beneficios
pero no cambia los cash-flow de la empresa y, por tanto, no afecta a su
valor ec?nmico. En este ltimo comentario va implcita la idea de que
el cambio en el mtodo contable tiene una finalidad de informacin fi-
nanciera y que no influye en ]os impuestos a pagar por beneficios. Evi-
dentemente, am?i? e posible que un cambio contable se contemple
I? una senal md1cat1a de algunos cambios ms fundamentales que
incidan en las_ perspectivas de la empresa. Por ejemplo, cabe que el
mercado considere que el cambio a un mtodo contable tendente a
acrecentar los beneficios indica la iniciacin de una tendencia a la baja
n las perspectivas de beneficios de la empresa. En un caso de este
tipo,_ el cambio e la contabilidad puede desencadenar una baja en el
precio de Js acciones e la empres. Pero conviene observar que la
presunta baja en el precio de las acciones no est causada intrnseca-
mente por el cambio en el mtodo contable, sino ms bien por la infor-
macin que se infiere de ]a decisin de la direccin de introducir un
cambio en el mtodo contable.
Las cifras de beneficios contables se generan como resultado de
coarar los ingresos con os costes. Este proceso comprende la asig-
nacron de costes de los activos, por ejemplo mediante amortizaciones
urante su vida til estimada. A menudo las asignaciones contables di-
fieren de unas a otras empresas, e incluso, en el caso de la misma em-
presa, tambin varan con el tiempo. Entre los mtodos de amortiza-
cin figuran el de amortizacin lineal y los de amortizacin acelerada
como, por ejemplo, el de la suma de los dgitos y el de la tasa de
amortizacn celerada. De todas formas, estas asignaciones no dejan
de ser arbitrarias, porque no hay un fundamento tcnico incontestable
para elegir un mtodo concreto con preferencia a los dems. Pero, en-
tonces, segn esto, es importante sealar que la determinacin clsica
del beneficio por el procedimiento de comparacin no mide los cam-
bios en el valor de la empresa, ni los especialistas contables lo preten-
den.
Recientes evoluciones dentro del campo contable han cuestionado
an ms la utilidad de los beneficios corrientes como indicador de las
perspectivas futuras del cash-flow de una empresa. En aos recientes,
* N. del T.: El organismo regulador de la contabilidad de las operaciones mercantiles
en los Estados Unidos.
 38 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA DEFICIENCIAS DE LOS NlMEROS CONTABLES
39

o se han cargado miles de millones de dlares en las cuentas de explo-

tacin restndolos de los beneficios como consecuencia de las rees-
Cuentas a cobrar al principio del ejercicio
Ventas
1.000.000 dlares
10.000.000
tructuraciones de empresas. La adopcin de nuevas normas contables
en EEUU, tales como la relativa a las prestaciones sanitarias a los ju- Cash-flow potencial
bilados, ha causado un impacto significativo en los beneficios, as Cuentas a cobrar al final del ejercicio 11.000.000
como en los balances de las empresas. Por ejemplo, en 1992, General 1.200.000
Cash-flow realizado
Motors hizo un cargo antes de impuestos de 33 millardos de dlares
deducibles de beneficios para prestaciones sanitarias a los jubilados. 9.800.000 dlares

o .', Las oportunidades y motivaciones para gestionar los beneficios de

1 ; las empresas siguen siendo tan slidas como siempre1 Para evitar los
i. grandes cargos por amortizacin del fondo de comercio que penalizan los
beneficios futuros, las empresas que hacen adquisiciones cada vez saldan
l. una parte ms significativa del precio de compra en concepto de
investigacin y desarrollo comprados. Por ejemplo, IBM imput a
este concepto ms de la mitad de los 3.200 millones de dlares que
pag por la compra de Lotus. No obstante, a pesar de la extraordinaria
cantidad de dinero involucrada, hay que situar estas cifras en la pers-
pectiva adecuada. De nuevo conviene recordar que un cambio en el m-
todo contable no incide ni en los cash-flows de la empresa ni en su va- lor
o econmico. Recurdese: el dinero es un hecho; el beneficio, una opinin.

o LAS NECESIDADES DE INVERSlN EXCLUIDAS

La relacin entre el cambio en el valor econmico y los beneficios se

hace an menos transparente por el hecho de que las inversiones en capital
circulante y en capital fijo necesarias para mantener la marcha de la
empresa quedan excluidas del clulo de los beneficios. Veamos el caso
del capital circulante. A medida que una empresa crece, lo nor- mal es que
asociado con ese crecimiento habr otro en el nivel de las cuentas a pagar,
las cuentas a cobrar y las existencias. Un aumento en las cuentas a cobrar
que tenga lugar entre el comienzo y el final del ao
0. significa que el cash-flow procedente de las Y!'}tas es menor que la ci-
fra de beneficios reflejada en la cuenta de prdidas y ganancias. Para
o aclarar esto mejor, supongamos que las ventas anuales corrientes as-
cienden a 10 millones de dlares, que las cuentas a cobrar a principio del
ao son de 1 milln de dlares y que al final del ao ascienden a
o 1,2 millones.
El cash-flow correspondiente a las ventas del ao se calcula corno
sigue:

r:
o
 Lo estn disponibles para hacer frente a los pagos en efectivo que se
que es requieren en el presente. A efectos contables los ingresos se dan por
import buenos a partir del momento en el que los bienes o servicios se
ante suministran o prestan. A fines de valoracin econmica, el
recono reconocimiento debe esperar hasta que se produzca el recibo del
cer es dinero. En resumen, el dinero se cobra despus de que los ingresos se
que la reconocen.
cifra de Y as ocure que en las empresas donde aumenta el saldo de cuentas
ventas a
de 1 O cobrar, la cifra de ventas de su cuenta de resu1ta9os sobreestima el
millo- cash- flow gnerad? por las :entas. en el perfodo de tunio.
nes de 1:- mversion en ex1tencias es otro componente importante del capi-
dlares tal circulante que contnbuye a crear diferencias entre el enfoque de
no va-
represe loracin de las ganancias y el del cash-flow. Un aumento en el nivel
nta la de existencias implica claramente salidas de tesorera para pagar
tesorer materia- les, mano de obra y gastos generales. A efectos de la
a contabilidad por devengos, las inversiones en existencias
genera adicionales, aunque se refle- jan, no obstante, como activo en el
balance, no estn incluidas en el coste de las ventas que aparece en
da en el
la cuenta de prdidas y ganancias. Por consiguiente, en aquellas
perodo
empresas donde aumenta el nivel de sus existencias, la cifra
corrien
correspondiente al coste de las ventas reflejar me- nores salidas de
te. En
tesorera del perodo que las realmente generadas en concepto de
su
gastos por pago de existencias. En resumen, en las empre- sas con
lugar,
actividades en expansin, los aumentos en cuentas a cobrar y
el cash-
existencias harn que la cifra de beneficios sea mayor que el cash-
flow
flow.
proced
El tercer componente principal del capital circulante, las cuentas
ente de
a pagar, acta como fuerza compensadora. Las cuentas a pagar y los
las
exi- gib!es devengados representan facturas sin pagar por artculos
ventas
ya in- cluidos como gastos en la cuenta de prdidas y ganancias o por
resulta
aumen- tos en las existencias reflejados en el balance. As pues, el coste
de
de las ventas y los gastos de ventas, generales y administrativos
restar
comprendi- dos en la cuenta de prdidas y ganancias sobrevaloran la.
del to-
salida de caja
tal de
la cifra
de
ventas
los
200.00
0
dlares
de
aument
o en
las
cuentas
a
cobrar.
Los
200.00
0
dlares
no
 . DEFICIENCIAS DE LOS NlMEROS CONTABLES 41
40 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

en la cantidad del aumento conexo en las cuentas a pagar. En otras pa-
labras, el dinero se desembolsa despus de que el gasto se reconoce.
Una reconciliacin de las ganancias y los cash-tlows ante los desfa-
ses asumidos a causa de las cuentas a cobrar, las existencias, y las
cuentas a pagar y los devengos se presenta en la tabla 2-1. En resumen,
para calcular las cifras del cash-flow, las cifras de beneficios tienen que
ajustarse por un valor de 440.000 dlares. Esta cantidad representa las
necesidades netas de tesorera causadas por los aumentos en las tres ca-
tegoras componentes principales del capital circulante: cuentas a co-
brar, existencias y cuentas a pagar.
il TABLA 2-1
Ahora pasamos nuestra atencin del capital circulante a la inver-
sin en activo fijo. Los activos susceptibles de amortizacin tales
1 como propieades, naves, instalaciones y equipos se registran inicial-
mente a precios de coste dentro de la seccin de activos fijos del ba-
lance. Luego, los contables asignan este coste teniendo en cuenta la
vida til estimada del activo y el mtodo de amortizacin. En relacin
con este tema, conviene sealar que a menudo los contables hacen hin-
capi _en que la amortizacin es un proceso de asignacin de un coste
ya existente y que no es un proceso de valoracin. La amortizacin de
los activos fijos comprados en el transcurso del ao corriente, as
como la de los comprados en aos anteriores, es una deduccin nece-
saria para calcular el beneficio neto. Pero, aunque la amortizacin es
un gsto, no entra dese1!1bolso de dinero. Por otro lado, la cifra que
refleja los beneficios no mcluye los gastos de capital habidos en el

Reconciliacin de los beneficios y del casb-flow transcurso del ao. Y a causa de esto, para pasar de los beneficios al
cash-flow, se necesitan dos ajustes. El primero consiste en que hay que
,1 Beneficios Ajustes Cash-flow
\'.1 ' sumar de nuevo la amortizacin a los beneficios antes calculados, y el
lll segundo, en que los gastos de capital tienen que restarse de los benefi-
Ventas 10.000.000 $
}: - cios .
. ' . 200.000 $ 9.800.000 $
- Aumento en cuentas a cobrar
c- As, incorporando los ajustes que se han analizado en esta seccin,

l,'' i' Coste de las ventas 8.000.000 el cash-flow de la explotacin se puede calcular del modo siguiente:
.. + Aumento en existencias 300.000

11
,j
1 - Aumento en cuentas a pgar y Cash-flow ce la explotacin = Ventas - Gastos de explotacin in-
en devengos 50.000 8.250.000
l? 1 cluyendo impuestos + amortizacin
.I!: 1'., Gastos de ventas generales y admi- y otras partidas que no suponen sa-
nistrativos 1.000.000 lida de tesorera - Inversin incre-
lril :
! ;
- Aumento en cuentas a pagar y mental en capital circulante - Gas-
en devengos 10.000 990.000 tos de capital. -
r1,
1

i
Aumento neto en capital circulante 440.000 $
i)r,
Volviendo a la tabla 2-1, que es una ilustracin resumida de los
[i' conceptos desarrollados en esta seccin, los beneficios generados al
i,t + Gastos
Gastos de amortizacin
de amortizacin 100.000 100.000
econciliar el cash-flow involucrado en las inversiones de capital y los
!J - Gastos de capital 150.000 150.000
impuestos diferidos se resean bajo las cuentas de capital circulante.
' Aunque la empresa declar un beneficio neto de 500.000 dlares, el
,.
,t} cash-flow generado fue slo de 40.000 dlares. Esta diferencia se debe
r: Beneficios .antes de impuestos 900.000 a que es preciso deducir del beneficio las salidas de 440.000 dlares
l'

f Gastos por impuestos de sociedades 400.000 sociedades diferidos 30.000

r - Aumento de los impuestos sobre 370.000

j' 40.000 $ en concepto de aumento en capital circulante y 150.000 dlares en
Cash-flow
L concepto de gastos de capital, y a que es preciso aadir a los benefi-
cios una amortizacin de 100.000 dlares y un aumento de 30.000 d-
lares en impuestos diferidos, ambos conceptos que no generan desem-
bolsos.
t:
,
'/1, Beneficio neto 500.000 $

42 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
o NO SE TIENE EN CUENTA EL FACTOR TIEMPO EN EL VALOR DEL DINERO
Otra importante razn por la que los beneficios fallan a la hora de
medir cambios en el valor econmico es que en el clculo de los bene-
ficios no se tiene en cuenta el factor tiempo en el valor del dinero. Re-
cordemos que el valor econmico de una inversin es la suma de los
valores descontados de los cash-flows o previstos. Los clculos del va-
o lor econmico incorporan explcitamente la idea de que una peseta re-
o cibida hoy en caja vale ms que una peseta recibida dentro de un ao,
dado que esa peseta es susceptible de invertirse y generar una rentabili-
dad durante el transcurso de ese ao. La tasa de descuento utilizada
para estimar el valor econmico incorpora no slo la compensacin por
asumir un riesgo, sino tambin la compensacin por las tasas de infla-
cin esperadas. El procedimiento para calcular la tasa de descuento se
expondr en el captulo 3.
En vista de las diferencias fundamentales entre el clculo de los
beneficios contables y el valor econmico, no debera sorprender la
conclusin de que el crecimiento de los beneficios no lleva necesaria -
mente a la creacin de valor econmico para los accionistas. El valor
para los accionistas slo aumentar, si l empresa obtiene de las ne-
vas inversiones una tasa de rendimiento mayor que la tasa que los m-
versores pudieran confiar en obtener en otros valores alternativos, con
un riesgo similar. Sin embargo, el crecimiento de los beneficios no
slo se puede lograr cuando la direccin de la empresa decide invertir
en operaciones que produzcan un tipo de rendimiento superior a la
tasa de descuento del mercado o a la del coste del capital, sino tam-
bin cuando se hace la inversin a un coste inferior al del capital y,
o por consiguiente, reduciendo el valor de las acciones ordinarias de la
empresa. Para explicar esto, consideremos el caso de Gamma Inc. Por
comodidad en la exposicin, supongamos que Gamma no tiene deudas
y que slo necesita capital circulante adicional para aumentar su volu-
men de ventas:
(en millones $)
Ventas 200 $
Gastos de explotacin 170
Beneficios antes de impuestos de sociedades
Impuestos de sociedades (40%) 30 $
i Beneficios (y cash-flow) despus de impuestos
12
jJ
18 $
1
)"
1
-- ----------- - ------- - ------------------
DEFICIENCIAS DE LOS NMEROS CONTABLES 43
Supongamos que la empresa destina todos sus beneficios al pago
de dividendos. Y tambin que espera mantener en el futuro previsi-
ble su nivel de ventas actual y los mrgenes que obtiene. Admi-
tiendo un coste del 12 por ciento para el capital social de la em-
presa, el valor del patrimonio de Gamma es 18 $/0,12, es decir, 150
millones de dlares2 . Si Gamma invirtiera ahora 15 millones de d-
lares podra confiar en aumentar sus ventas en un 10 por ciento a ld
vez que mantendra el mismo margen antes de impuestos sobre ven-
tas del 15 por ciento. De acuerdo con estos supuestos, la cuenta pre-
visional de explotacin de Gamma para el prximo ao y los si-
guientes sera:
(en millones $)
-00
Ventas ;00
Gastos de explotacin 187,00 $
Beneficios antes de 'nnpuesto, 33,00
Impuestos (40%) 13,20 $
Beneficios (y cash-flow) despus cb impuestos 19,80 $
Ahora el valor de Gamma es de 19 ,8 $/0, 12 o sea 165 millones de
dlares menos los 15 millones de dlares de inversin, 150 millones de
dlares. Es decir, a pesar del crecimiento del 10 por ciento en los bene-
ficios, el valor actual de Gamma no ha variado. Y esto sucede, porque,
debido a sus 15 millones de dlares de inversin, Gamma aumenta su
cash-flow anual despus de impuestos en 1,8 millones de dlares que,
cuando se capitalizan al 12 por ciento, tambin dan un valor de 15 mi-
llones de dlares. En resumen, cuando el valor actual de un cash-flow
incremental es idntico al valor actual de la inversin o al desembolso
de efectivo, el valor no varia.
Puede darse un descenso en el valor para el accionista a pesar de
que los beneficios aumenten, si la empresa opera por debajo del tipo de
descuento del mercado. Supongamos que, con una inversin de 30 mi-
llones de dlares, las ventas de Gamma crecen el prximo ao en un 20
por ciento, pero que el rendimiento que logra en las ventas adicionales
sea de un 10 por ciento en vez de la tasa del 15 por ciento que se haba
previsto antes.
La nueva cuenta de resultados es la siguiente:
 44 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA DEFICIENCIAS DE LOS NMEROS CONTADLES 45

(en millones$) los beneficios por accin y las de rendimiento para e] accionista se pre-
sentan en la tabla 2-2. Como ha ocurrido en perodos precedentes, no
Ventas 240,00 $ hay una relacin evidente entre el crecimiento de los beneficios por ac-
Gastos de explotacin 206,00 $ cin y los rendimientos totales para el accionista, es decir, la suma de
los dividendos y de los cambios en el precio de las acciones. De hecho,
Beneficios antes de impuestos 34,00 $ las tasas de inflacin ms bajas, que dieron lugar a menores tipos de in-
Impuestos (40%) 13,60 ters y menores costes de capital para la empresa, desempearon un
importante papel en los rendimientos relativamente altos durante este
Beneficios (y cash-flow) despus de impuestos 20,40 $ perodo.

Aunque los beneficios crecen desde 18 millones hasta 20,4 millones TABLA 2-2
de dlares, o sea, un 13,33 por ciento, el valor de Gamma se ha redu-
l-1
1 Crecimiento del beneficio por accin y del rendimiento total
cido en 10 millones de dlares al pasar de 150 millones a 140 millones
segn el Standard & Poor's 500 Index
En resumen, un aumento o una disminucin en los beneficios no

11, tiene por qu generar un aumento o una disminucin correspondiente

1! 1. Crecimiento del Rendimiento total
1 en el valor para el accionista, dado que la cifra de los beneficios no re- beneficio por accin(%)
i [j fleja el nivel de negocio, ni los riesgos financieros de la empresa, ni
Ao accionista (o/,,)
para el

.1l , i 1986 -0,9

t JI tampoco tiene en cuenta el capital circulante, ni las inversiones en in-
movilizado, necesarias para lograr el crecimiento esperado. Adems, 1987 20,9
18,5
5,2
J: sobre la cifra de beneficios incide toda una amplia gama de convencio- 1988 35,8 16,8
llti .!!,, nes contables, que influye en la asignacin de costes en los perodos de 1989
1990
-3,6
_6,8
31,5
I tiempo presentes y futuros. Estas convenciones contables no afectan _3,2
1991 _25,2 30,6
normalmente al cash-flow de la empresa y, por tanto, tampoco debieran
1992 19,5 7,7
':'lJ1 i..1i influir en el valor de ella.
El crecimiento de los beneficios durante un determinado perodo de
1993 14,6 10
1994 39,9 1,3
li J I tiempo no slo no tiene una correlacin fiable con el aumento estimado 1995 11,0
:,\1 37,4
,11' del valor para el accionista, sino que tampoco tiene fiabilidad su corre- 1996 14,0
;.,r"1 23,1
lacin con el rendimiento total para el accionista (dividendos ms cam-

::: bio en el valor de las acciones). Puede que se d este caso, puesto que
J el crecimiento en los beneficios se logra sin ningn aumento del valor
i..'l ' para el accionista. Ms esencialmente cabe afirmar que el cambio en el
J l !'. componente del precio de las acciones incluido en el rendimiento total
I i I para el accionista es consecuencia de cambios en las expectativas sobre
j I la creacin del valor futuro para el accionista. As pues, el crecimiento
1:1 : declarado de los beneficios puede provocar, incluso con aumentos del
1
valor para el accionista, un descenso en el precio de las acciones, si los
resultados declarados estn por debajo de las expectativas previas.
La insegura vinculacin de los beneficios y los rendimientos para el
accionista no solamente es un argumento terico, sino que tambin
puede demostrarse empricamente. Las estadsticas del crecimiento de
Fuentes: Stocks, Bonds, Bills and /11jlatio11-J997 Yearbook (Chicago: lbbotson Asso-
ciares, 1997) y Standard and Poor's.
El problema del rendimiento sobre la inversin (RSI) determinado
contablemente
El reconocimiento de que Jos aumentos de beneficios en absoluto
son garanta de aumentos en el valor para los accionistas, especial-
mente durante los perodos inflacionarios, provoc la popularidad del
rendimiento sobre la inversin basado en la contabilidad (RSI) y del

1:
 ------------- -------------------
. t

o
46 LA CREACIN DEVALOR PARA EL ACCIONISTA DEFICIENCIAS DE LOS NMEROS CONTABLES 47

rendimiento sobre el patrimonio neto (RSPN), como normas de actua-
cin financiera. El RSI se sigue aplicando a menudo como medida de la
actuacin de una divisin empresarial. Sin embargo, utilizando un nu-
merador.que no es fiable (es decir, los beneficios) y relacionndolo con
un denominador de inversin, generado por el mismo proceso contable,
no resuelve el problema.
A menudo, las tasas lmite o umbral aceptables para el RSI se basan
en una estimacin del coste de capital para la unidad de negocio o para
todo el conjunto de la empresa. El supuesto es que si el RSI es mayor
que el coste de capital, entonces se crea valor para el accionista. El pro-
blema esencial con este enfoque es que el RSI es un rendimiento ba-
sado en una contabilidad de devengo y se la compara a una medida de
coste del capital, que es un rendimiento econmico demandado por los
Pero, en contraste, el beneficio contable o beneficio segn libros se
calcula como sigue: '
Beneficio contable = Cash-flow - Amortizacin y otros cargos sin de-
sembolso de tesorera
+ Inversiones incrementales en capital circulante
+ Gastos de capital
. Obsrvese que a diferencia del beneficio econmico que depende es-
tnctamente de los cash-flows, el beneficio contable se aparta del cash-
flow, puesto que no incorpora los desembolsos para inversiones del ao
corriente en capital circulante o capital fijo. Adems otras partidas que no
generan desembolso de tesorera, tales como la amortizacin y los im-

l
. puestos de sociedades diferidos se deducen para calcular el beneficio con-
inversores. Comparar uno con el otro es muy parecido a comparar man-
zanas con naranjas. . table. Los contables no intentan, ni reivindican, la estimacin de los cam-
El rendimiento econmico o de cash-flow descontado (CFD) de una bios en el valor actual. Para ellos, la amortizacin representa la asignacin
li inversin para un ao es simplemente el cash-flow de ese ao ms el de un coste a lo largo de la vida econmica esperada de un activo. Pero si
cambio de valor durante ese ao, dividido por el valor al comienzo del la amortizacin y el cambio en el valor actual difieren, entonces el benefi-
,; 1 ao: cio contable_ o ser una medida precisa ?el beneficio econmico.
l11 . El rend1m1eto cotable sobre la inversin o RSI se calcula me-
t ji- Cash-flow +
dian.te una amplia vanedad de mtodos. Por ejemplo, algunas! empre-
sas mcluyen los inmuebles y equipamientos al valor contable bruto,
+ (Valor actual al final del ao - mientras que otras utilizan el valor contable neto (es decir, el valor

ff

h
1 . - Valor actual al comienzo del ao)
Rendimiento basado en el CFD = ---------------
Valor actual al comienzo del ao
bruto - amortizacin acumulada). Algunas empresas incluyen el valor
capitalizado de los bienes que tienen en rgimen de arriendo como
parte de los activos empleados, mientras que otras no lo hacen. Entre
o lH Cash-flow +
+ Cambio en el valor actual
los clculos que en la prctica son ms frecuentemente utilizados estn:

o I! Beneficio neto
o Valor actual al comienzo del ao
RSI= (1)

' 1
Valor contable de los activos
1 El numerador del rendimiento del CFD (el cash-f'low ms el
(
cambio en el valor actual) es beneficio econmico. El cambio en el Beneficio neto+ Intereses (1- Tipo impositivo)
componente de valor actual del beneficio econmico es el resultado RSI= (2)
neto de dos factores. Primero, el valor actual al cabo de un ao a Valor contable de los activos
11 partir del momento presente excluye el cash-flow del ao corriente
1
que ya habr sido recibido. Segundo, al cabo de un ao contado a
l.
partir de ahora, los cash-flows de los aos siguientes se recibirn
cada uno con un ao de antelacin y de esta manera aumentarn su
o
valor. En resumen, el beneficio econmico del ao se deriva de una
o comparacin entre las previsiones de cash-flow al principio y al fi-

o nal del ao.

 La frmula (1) reflejar un rendimiento mayor, si la financiacin con recursos
propios sustituye a la financiacin con recursos ajenos. Esto sucede, porque cuanto
menos intereses haya que pagar ms crece el beneficio neto. Para evitar esta influencia,
y, por consiguiente, sepa- rar las actividades de explotacin de las financieras, se
utiliza a me- nudo la frmula (2) para medir el RSI.
 LACREAC!N DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
48
Llegados a este punto, cabe hacer un par de observaciones. Primera,
el RSI es una medida asociada a un solo perodo. El beneficio se cal-
cula para un ao concreto y despus se divide por el valor medio conta-
ble de los activos de ese mismo ao. As pues, el RSI no tiene en
cuenta los sucesos que rebasan el perodo corriente. Si se calculara el
RSI medio de varios perodos disminuira el efecto de este problema,
aunque no lo eliminara definitivamente. En cambio, el rendimiento ba-
sado en el CFD para un ao dado contempla explcitamente las estima-
ciones de los cash-flows de todo el perodo que abarca la previsin. Se-
gunda, tanto el numerador como el denominador del ratio del RSI estn
influidos por asignaciones contables arbitrarias. Por ejemplo, el gasto
anual por amortizacin es una partida deducible para calcular el benefi-
cio neto, mientras que la amortizacin adicional acumulada se deduce
del valor de los activos.
Ezra Salomon analiz las divergencias entre el RSI y la tasa de ren-
dimiento calculada a partir del CFD (tasa interna de rendimiento) tanto
para proyectos aislados COll}O para conjuntos de proyectos representati-
vos de toda una empresa. El, y posteriormente otros, concluyeron que
el RSI no representa una estimacin precisa, ni fiable del rendimiento
segn' el CFD. Adems, descubrieron que no se da una pauta sistem-
tica eh el error, que permita la posibilidad de introducir la oportuna co-
rreccin. As, para un conjunto dado de cash-flows, y de ah un rendi-
miento conocido segn el CFD, el RSI infravalora a veces la tasa de
CFD, aunque en ms ocasiones la exagera. Y el potencial de error va de
moderado .en determinados casos a muy significativo y engaoso en
otros.
Solomon demuestra que el grado en el que el RSI exagera el rendi-
miento econmico, es decir, el basado en el CFD, es una funcin com-
pleja de cuatro factores ':
-s-Duracin de la vida del proyecto. Cuanto mayor es la duracin,
ms la exagera.
-Poltica de capitalizacin. Cuanto menor sea la proporcin de la
inversin total capitalizada en la contabilidad, ms la exagera.
En el lmite, en el- caso de las inversiones anotadas como gasto al
100%, el RSI contable subir hasta el infinito.
-La tasa a la que se registra la amortizacin en la contabilidad.
Los sistemas de amortizacin que son ms rpidos que el de
amortizacin lineal darn lugar a mayores RSI. En el lmite, el
mtodo de amortizacin ms rpido es, por supuesto, el equiva-
lente a tratar corno gasto el 100 por cien de la inversin y de ah
!'
il ..
1 se produce el mismo resultado.
,: ft
DEAClENClAS DE LOS NMEROS CONTABLES 49
-El desfase entre los desembolsos de la inversin y la recupera-
cin de estos desembolsos por las entradas netas de tesorera.
Cuanto mayor sea ese desfase, mayor ser el grado de exagera-
cin.
Es importante resaltar que las polticas de capitalizacin y amorti-
zacin son estrictamente decisiones contables, que no tienen ningn
efecto (excepto, en algunas situaciones, en los impuestos) en el cash-
flow de la empresa y, por tanto, en su tasa de rendimiento econmico.
Los gastos en investigacin y desarrollo (l+D), una forma de inversin
en capital, se tratan habitualmente como gasto en el perodo corriente.
Por tanto, las comparaciones de RSI entre, por ejemplo, las empresas
farmacuticas que son muy intensivas en I+D y otras empresas indus-
triales, con una intensidad relativamente baja en I+D, pueden inducir a
graves errores. La exclusin de las inversiones en I+D de la base de in-
versin del RSI aumenta el RSI. As, aunque una empresa farmacutica
y una empresa industrial menos intensiva en I+D pueden obtener idn-
ticas tasas de rendimiento econmico, la primera declarar mayores
RSI. El problema se complica por los cambios impuestos por la
FASB*en las normas contables de EE UU, tales como la capitalizacin
de los arrendamientos, las prdidas y ganancias por los cambios de di-
visas, y la capitalizacin de los exigibles por pensiones, as como los
cambios en los procedimientos contables iniciados por las empresas in-
dividualmente, tales como el cambio en la determinacin de costes de
las existencias pasando del FIFO (primeras entradas, primeras salidas)
al LIFO (ltimas entradas, primeras salidas).
Adems de los factores arriba enumerados, la tasa de crecimiento
de las nuevas inversiones en una variable clave que afecta a la magni-
tud del RSI. Las empresas o las divisiones que experimentan un creci-
miento ms rpido estarn ms cargadas de proyectos de inversiones
ms recientes, lo que dar lugar a unos denominadores de mayor valor
contable. Por tanto, sus RSI sern menores que los de las empresas que
no crecen y que invierten con una tasa de rendimiento econmico idn-
tica. Por su parte, la inflacin slo causa un impacto en la sensibilidad
del RSI en lo que atae a la edad media de los activos amortizables de
la empresa.
* N. del T.: FASB, Federal Accountants Standards Burcau.
! 1!
 --- --- -------- ----------------------------

o 50 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

DEFICIENCIAS DE LOS NMEROS CONTABLES
51

Ejemplos comparativos del RSI frente al CFD TABLA 2-3

. t
o La direccin de Noble Restaurant Inc. (NRI) est considerando la
Tasa de rendimiento del CFD de la inversin en restauran e
posibilidad de invertir un milln de dlares en un nuevo restaurante. La
direccin hace la previsin de los resultados de explotacin nicamente
o para un perodo de cinco aos, porque cree que, al cabo de cinco aos,
la instalacin necesitar una remodelacin considerable y que habr
que reemplazar gran parte de los equipos. Por tanto, la direccin tendr
que afrontar otra decisin de inversin dentro de cinco aos, la cual, en (1) Cash-flows 176.230 s 250.000 s 350.000 $ 400.000 $ 400.000 $
(2) Valor actual al co-
mienzo del ao 1 .000.000 973.755 869.800 650.280 374.840
principio, ser muy parecida a la de la decisin actual basada en si vale (3) Valor actual al final
la pena o no abrir el restaurante. Los cash-flows previstos para los pr-
ximos cinco aos son, respectivamente, de 176.230 $, 250.000 $,
del ao 973.755 869.800 650.280 347.840 o
(4) Cambio en el valor
350.000 $, 400.000 $ y 400.000 $. durante el ao (3)-(2) -26.245 -103.955 -219.520 -302.440 -347.840
Suponiendo que el coste del capital, que queda reflejado en el tipo (5) Beneficio econmico
de descuento, sea del 15%, el valor actual neto de la inversin (VAN) (cash-flow ms cambio
es nulo. Es decir, el valor actual de los cash-flows descontados a la tasa en el valor)(l) + (4) 149.985 146.045 130.480 97.560 52.160
del 15% es igual al milln de dlares de la inversin considerada: (6) Tasa de rendimiento
o 176.230 250.000 350.000 400.000 400.000
1 dd CFD (5): (2) (por-
,;entaji:) 15 I.S 15 15 l.L_
VAN =-1.00O.000+ l,15 + (1,15)2 + (1,15)3 + (1,15)4 + (1,15)5 --o
Cuando el valor actual neto de una inversin es cero, la tasa de ren - La disminucin en el valor actual al cabo del primer ao es, pues,_
dimiento del cash-flow descontado -CFD- es idntica al coste del 26.245 $. El beneficio econmico para el ao 1 es la suma del cash
capital o tasa rrnima de rendimiento aceptable. flow de 176.230 $ menos la dism.inucin de 26.245 $ en el valor actual,
1 : Un anlisis ms detallado de la tasa de rendimiento del CFD de la es decir, 149.985 $. Esta cantidad representa un rendimiento del 15 por
1 \. inversin en el restaurante se presenta en la tabla 2-3. En la primera fila ciento de la inversin de 1 milln de dlares realizada a comienzos del
o ! d, figuran los cash-flows previstos para cada uno de los cinco aos. El va- ao. Un anlisis similar para los aos comprendidos entre el 2 y el 5 da
o fr
lor actual al comienzo de cada ao se calcula descontando los cash -
flows netos al 15 por ciento. Por ejemplo, el valor actual al comienzo
unos resultados del 15 por ciento en la tasa de rendimiento del CFD de
cada ao.
o
ii k
t,
del primer ao es: Aunque se espera que la inversin en el restaurante produzca un
rendimiento econmico del 15 por ciento, los resultados del RSI son

1 f
176.230 250.000 350.000 400.000 400.000 sustancialmente diferentes. La tabla 2-4 presenta los RSI esperados
+ --- + + = 1.000.000 $ para cada uno de los cinco aos. El RSI se calcula como beneficio neto
; ' 1,15 (1,15)2 (1,15)3 (1,15)4 .,. (1,15)5
dividido por el valor contable medio. As,
negativa para el primer ao al 200 por cien
el RSI crece desde una tasa
en el quinto ao, cuando las
El valor actual al final del primer ao se calcula a partir del valor instalaciones del restaurante estn casi completamente amortizadas. Por
de los cash-flows descontados desde el ao 2 al ao 5, es decir: tanto, el RSI infravalora las tasas de rendimiento econmico en los dos
primeros aos y las sobrevalora significativamente en los ltimos tres
-- 973.755 $ RSI como la suma de las cinco cantidades de beneficio neto dividida
250.000 350.000 400.000 400 0 aos. Para todo el perodo completo de cinco aos, se puede calcular el
1,15 (1,15)2 (1, 15)3 (1 ,15)4

o . por la suma de los cinco valores contables medios. Este clculo arroja
Ir

: 1
 DEFICIENCIAS DE LOS NMEROS CONTABLES 53
52 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

TABLA 2-5
TABLA 2-4
RSI para la inversin en un solo restaurante RSI para las inversiones en todos los restaurantes

Ao Ao

2 3 4 5 6
2 3 4 5

Cash-flow 176.230 $ 250.000 $ 350.000 $ 400.000 $ 400.000 $ Beneficio neto por restaurante
1 !' -Amortizacin 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
A (23.770) 50.000 150.000 200.000 200.000
B (23.770) 50.000 150.000 200.000 200.000
Beneficio neto (23.770) $ 50.000$ 150.000 $ 200.000 $ 200.000 $
: 1 Valor contable, al e o-
e (23.770) 50.000 150.000 200.000
D (23.770) 50.000 150.000
micnzo del ao 1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 $
E (23.770) 50.000
-Amortizacin 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
F (23.770)
Valor contable, al final
Beneficio
neto total
del ao 800.000 600.000 400.000 200.000 o (23.770) 26.230 176.230 376.230 576.230 576.230
Valor contable medio 900.000 700.000 500.000 300.000 100.000 $

'
1 Valor contable medio por restaurante
RSI (porcentaje) -2,6 7,1 30 66,7 200
A \900.000 700.000 500.000 300.000 100.000
B 1 900.000 700.000 500.000 300.000 100.000
e 900.000 700.000 500.000 300.000
un RSI aproximado del 29 por ciento, es decir, casi dos veces el 15 por D 900.000 700.000 500.000
.ciento de la tasa de rendimiento del CFD. Como queda reflejado en el E 900.000 700.000
ejemplo que se acaba de exponer, el RSI contable normalmente infrava- F 900.000
lora las tasas de rendimiento durante las primeras pocas de una inver-
sin y sobrevalora esas tasas durante los ltimos perodos a medida que. Valor
el valor de los activos no amortizados contina decreciendo. Hay quien contable 900.000 l.600.000 2.100.000 2.400.000 2.500.000 2.500.000
pudiera objetar que estos errores se compensan entre s en el tiempo a total
medida que la empresa llega a un conjunto equilibrado de inversiones
nuevas y antiguas. Pero, desgraciadamente, los errores no se suelen RSJ para todos los restaurantes (porcentaje)
compensar normalmente. La tabla 2-5 pone de relieve este problema. _2,6 1,6 8,4 15,7 23 23
Supongamos que se abre un restaurante por ao durante los cinco
primeros aos. Los cash-flows descontados previstos para cada restau-
rante son idnticos a la inversin analizada en el caso anterior. Por con-
.siguiente, se espera que cada uno obtenga una tasa de rendimiento eco- exagera marcadamente la tasa de rendimiento econmico del 15 por
nmico del 15 por ciento.
ciento. Esta sobrevaloracin bien puede inducir a la direccin a com-
Al cabo del quinto ao, se abre un nuevo restaurante para reempla-
prometer ms capital en el negocio de los restaurantes del que econ-
zar al restaurante que ha llegado al final de sus cinco aos de vida eco-
micamente estara justificado.
nmica. As, pues, a partir del quinto ao la empresa NRI se encontrar
La magnitud del error en el RSI tambin resulta afectada por la tasa
en un estado estacionario, sin crecimiento. Como se puede observar en
de crecimiento de la inversin. Si una empresa invierte a una tasa cre-
la tabla 2-5, el RSI estacionario es del 23 por ciento, parmetro que
ciente, en el conjunto de sus inversiones, tendrn cada vez ms peso las
o !.
o 54 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
o DEFICIENCIAS DE LOS NMEROS CONTABLES
o nuevas inversiones cuyos respectivos RSI sern relativamente bajos.
De esta manera, el RSI de una empresa en crecimiento ser inferior al
de otra empresa que no crezca, incluso en el caso en que ambas invier-
tan en proyectos idnticos que produzcan idnticas tasas de rendi-
miento del CFD4
Otros defectos adicionales del RSI
La utilizacin del RSI como norma para evaluar las estrategias y la
actuacin a escala de una unidad de negocio o de toda la empresa
puede inducir a una mala y sustancial asignacin de recurs<?s- Hay trs
razones fundamentales para esto, adems de las de ya descntas. La pri-
mera es que si bien la tasa de rendimiento econmico de un solo pro-
yecto o de toda una estrategia depende nicamente 4eI cash-flow, el
RSI contable depende no slo de la inversin proyectada y del cash-
flow sino tambin de las inversiones no amortizadas de los perodos
anteriores, As, si dos empresas o unidades de negocio tienen idnticas
expectativas y estrategias, pero una tiene mayor base de inversin al
comienzo, tambin tendr 1os RSI ms bajos durante el perodo de pla-
nificacin. Tales diferencias en el RSI, dndose idnticos rendimientos
del CFD son claramente antieconmicas y pueden inducir a los directi-
vos a graves errores de juicio e interpretacin.
Una segunda deficiencia importante en ]a utilizacin del RSI paa
evaluar estrategias y actuaciones es que no tiene en cuenta el valor resi -
dual de la unidad de negocio o de la empresa despus del perodo de
planificacin, el cual normalmente suele representar ms del 50 por
ciento del valor de mercado de la empresa.
Una empresa que intente aumentar su participacin en el mercado y
su posicin competitiva probablemente aumentar sus gastos en e-
sarrollo de nuevos productos y mrketing, ser agresiva en su poltica
de precios, e invertir para ampliar su capacida e produccn_ s c-
pital circulante. Aunque cada una de estas actividades esta dirigida a
fortalecer la posicin estratgica de la empresa a largo plazo, cabe que
el RSI descienda en los primeros aos aun cuando estas iniciativas e in-
versiones aumenten el valor. En marcado contraste, la estrategia de
agostamiento sin inversiones permite que la participacin en el mer -
cado se erosione y de ah que surjan aumentos en el cash-flow al hacer
mnimas las inversiones en capital fijo y liberar capital circulante. El
agostamiento sin inversiones es una estrategia apropiada para produc-
o tos con una participacin en el mercado relativamente baja en merca -
o 11
' ..
1
' 't
55
dos maduros o en declive. Esta estrategia generar mejores RSI en los
perodos de planificacin que la estrategia orientada a ganar partici-
pacin en el mercado, pero el valor residual asociado con la poltica de
agostamiento es probable que sea muy reducido.
El rendimiento econmico generado por una estrategia depende del
cash-flow estimado durante el perodo de planificacin y del valor esti-
mado del posicionamiento estratgico de la unidad de negocio al final
del perodo de planificacin. El comportamiento del RSI durante e1 pe-
rodo de planificacin no constituye por s solo una base fiable para es-
timar el rendimiento econmico. Por ejemplo, los aumentos en el RSI
durante el perodo de planificacin pueden atribuirse a la capacidad de
una unidad de negocio para aventajar a los competidores mediante la
impiantacin con xito de estrategias de liderazgo en costes o de dife-
renciacin. Alternativamente, el aumento del RSI puede provenir de
una estrategia de agostamiento que culmine con un valor residual extraor-
dinariamente bajo.
La tercera limitacin en la utilizacin del RSI para la planificacin
y el control financieros viene impuesta por el efecto, a veces antiecon -
mico, de los cambios en la poltica financiera sobre el RSI. Suponga-
mos que una empresa est operando con la que ella piensa que es su
ptima estructura de capital. En otras palabras, las proporciones que
tiene como objetivo en cuanto al endeudamiento y al patrimonio propio
para financiar la empresa se establecen de modo que se minimice e!
coste ponderado medio del capital.Todo desvo de esta financiacin oh
jetivo hara aumentar de modo natural el coste medio del capital y, si
todo Jo dems sigue igual, reducira el valor de la empresa. El impacto
en el RSI de la utilizacin de un endeudamiento superior o inferior al
ptimo se resume como sigue.
Valor para RSI antes RSI despus
el accionista de inters de inters
Deuda > la ptima Disminuye No cambia Disminuye
Deuda < la ptima Disminuye No cambia Aumenta
Si el RSI se calcula antes del inters, en ese caso no est influido
por la poltica de financiacin aunque el coste medio del capital y, de
ah el valor de la empresa, queda influido. Cuando el RSI se expresa
despus del inters, el RSI aumenta cuando la empresa va de l':1 deuda
ptima a una deuda inferior a la ptima. El aumento en el RSI tiene lu-
gar al mismo tiempo que el valor de la empresa va disminuyendo.
 ' ,

o
.,
. 56 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
Deficiencias del rendimiento sobre el patrimonio (RSP)
Hasta ahora, el anlisis realizado en esta seccin se ha centrado en
el RSI. Otra medida ampliamente utilizada en la medida de la actuacin
de una empresa es el rendimiento contable sobre el patrimonio (RSP):
Beneficio neto
RSP = -----------------
Valor contable del patrimonio de los accionistas
As como el RSI relaciona el beneficio neto con ]os activos totales,
el RSP utiliza el patrimonio de los accionistas como denominador. El
RSI es una medida ms frecuentemente utilizada a escala de las unida-
des de negocio y de las divisiones; el RSP est ms extendido a escala
de toda la empresa. Una de las razones principales de que la direccin
se centre en e] RSI ms que en el RSP a escala de las unidades de nego-
cio es la renuncia a asignar deuda a las unidades individuales. A me-
nudo, la concentracin en el RSP a escala de tocia la empresa se explica
en funcin de que es una medida de mucho inters para ]os inversores.
Dado que el IRSP es tan parecido al RSI, es forzoso que comprta
todas las deficiencias del RSI antes enumeradas. El RSP es especial-
mente sensible al apalancarniento. Suponiendo que los fondos proce-
dentes de la financiacin mediante deuda puedan invertirse a una tasa
de rendimiento superior al tipo que se paga por tornar ese dinero a prs-
tamo, el RSP aumentar con niveles superiores de apalancamiento. De
hecho, el RSP aumentar a medida que se emita deuda superior al nivel
ptimo y el valor de la empresa decrece debido al aumento de su riesgo
financiero. As, una vez ms observarnos que una medida de actuacin
basada en la contabilidad puede entrar en conflicto con el criterio del
valor para el accionista.
Aunque el RSP se sigue citando como uno de los indicadores ms
importantes de la actuacin empresarial, los resultados recientes del
RSP se han visto influidos sustancialmente por las prcticas contables
as como por los resultados de explotacin. Antes de mediados de los
aos noventa eran poqusimas las empresas que alcanzaban una tasa del
20 por ciento en el RSP. El denominado club del 20 por ciento se ha
hecho sustancialmente menos exclusivo en los tiempos que corren. Por
ejemplo, consideremos que a partir de 1994 el ndice Standard &
r:
Poor's 400 de valores industriales tuvo un RSP medio que superaba el
20 por ciento. Esta tasa era bastante ms elevada que la media ligera-
mente superior al 10 por ciento de las tres dcadas precedentes. Cul
DEACIENCIAS DE LOS NMEROS CONTABLES 57
es la causa de estas tasas elevadas sin precedentes? Los aumentos del
RSP proceden de tres fuentes: mrgenes de beneficio mejorados, mayor
rotacin del activo, o mayor apalancamiento definido como el ratio re-
sultante de dividir el activo por el patrimonio neto de los accionistas.
Las buenas noticias son que parte del aumento del RSP procedi
de mejoras genuinas en las actividades de explotacin debido a la me-
jora en ]os mrgenes de beneficio y a un nivel de rotacin ms ele-
vado. El resto del aumento del RSP se gener a partir del aumento del
apalancamiento. Este aumento del apalancamiento se origina a partir
de un ataque en tres frentes para reducir el patrimonio de ]os accionis-
tas. En primer lugar, se produjo una oleada de cargos contables agresi-
vos relacionados con las reestructuraciones empresariales. En segundo
lugar, hubo cargos contables desencadenados por cambios en las nor-
mas contables vigentes en EE UU. Un ejemplo sobresaliente fue el
cambio en la contabilizacin de las prestaciones sanitarias para los ju-
bilados. La tercera fuente de las principales disminuciones del patri-
monio lo constituyeron los miles de millones de dlares invertidos en
programas de recompra de acciones. En resumen, una medida de la ac-
tuacin empresarial histricamente nada fiable se ha hecho ahora me-
nos fiable todava.
Estos masivos cargos contables y recompras de acciones tambin
redujeron la utilidad de otras tres medidas populares: rentabilidad por
dividendos, precio del mercado a valor contable, y el ratio cotizacin-
beneficios. Cada una de ellas trata de determinar si las acciones estn a
un precio de ganga o a un precio excesivo.
La reciente rentabilidad por dividendos medida a travs del ndice
Standard & Poor's 500 ha sido de aproximadamente el 2 por ciento, lo
que est bastante por debajo de los niveles histricos y ha inducido a
que algunos analistas concluyan que el mercado est sobrevalorado.
Pero lo que no tienen en cuenta al analizar la rentabilidad es que los
dividendos ya no son los nicos medios para distribuir dinero a los ac-
cionistas. En la mayora de los casos, la recornpra de acciones es una
alternativa ms eficaz desde el punto de vista fiscal en EE UU para
distribuir el dinero que no puede invertirse productivamente en la em-
presa. Asimismo, los ratios que relacionan valores de mercado con los
contables tambin pueden inducir a error. Estos ratios han subido hasta
cotas que han hecho historia, a causa no slo del optimismo reinante
en el mercado en relacin con ]as perspectivas de la economa en ge,
neral y de las empresas en particular, sino tambin debido a una reduc-
cin significativa en el valor contable de las empresas inducida por los
cargos contables y las recompras de acciones. Finalmente, los ratios
cotizacin-beneficios se han hecho menos significativos debido al
 '!
58 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
cambio en las normas contables y al alto grado de discrecin que la di-
reccin ejerce a la hora de declarar los beneficios.
El creciente porcentaje de inversiones dirigido hacia intangibles ta -
les como la informacin, la formacin, y la investigacin ms que a los
activos fijos tangibles tambin ha causado un gran efecto en la utilidad
del RSI y del RSP como indicadores de valoracin. As, con slo un
pequeo porcentaje de sus inversiones capitalizado a efectos contables,
los RSI y los RSP de las empresas basadas en el conocimiento, tales
como Microsoft, no pueden compararse significativamente con aque- Captulo 3
llas empresas cuyas inversiones se materializan principalmente en acti-
vos fijos.
Cules son las consecuencias de la creciente importancia de las
empresas basadas en el conocimiento cuyos principales activos son ms
intangibles que fsicos? Existe un inters creciente en incluir como ac- El enfoque del valor
tivos en el balance intangibles tales como investigacin y desarrollo,
satisfaccin al cliente, y el nombre y la imagen de marca. Otros son para el accionista
contrarios a esta sugerencia basndose en que cualquiera de tales esti-
maciones no son lo bastante fiables para merecerse un lugar en el ba-
lance o en los informes econmico-financieros de la empresa. Perp esta
obra no es un foro para entrar en este debate. Sin embargo, hay u?a ob-
servacin crucial que necesita enfatizarse. Los nmeros contable y los El enfoque del valor para el accionista calcula el valor econ-
ratios financieros tradicionales se vern afectados por el paso de las mico de una inversin descontando los cash-flows previstos utilizando
empresas industriales a empresas del conocimiento. Los clculos del como factor de descuento el coste del capital. A su vez, estos cash-
valor para el accionista no. flows sirven de fundamento para calcular los rendimientos para los ac-
En un anlisis del valor para el .accionista basado en el cash-flow, cionistas obtenidos por dividendos y apreciacin del valor de las accio-
o 1 milln de dlares gastados en conocimiento y 1 milln de dlares
gastados en activos tangibles reciben el mismo tratamiento. No i1:11porta
nes. Este captulo explica cmo los parmetros bsicos de valoracin o
impulsores del valor -la tasa de crecimiento de las ventas, el -argcn
si los contables optan por considerar esa partida como gasto corriente o de beneficio de explotacin, el tipo impositivo sobre los beneficios, la
e como inversin. Lo que s consta es qu se ha desembolsado 1 milln
de dlares y que la idoneidad de ese gasto quedar reflejada en los si-
inversin en capital circulante, Ia inversin en capital fijo, el coste del
capital, y la duracin del perodo que abarca la previsin- s clculan,
desarrollan e incorporan en los clculos de valor para el accionista. En
guientes cash-flows que se obtengan. El anlisis econmico ortodox_o
este sentido, el enfoque cambia y en vez de calcular el valor de una em-
es especialmente crtico en las empresas especializadas en el conoci-
presa, calcula el valor aadido por su estrategia durante el perodo que
miento, tales como las de software y productos farmacuticos, ya que
abarca la previsin. En todo este contexto, el enfoque del valor para el
los sustanciales costes previos al lanzamiento .de un producto al mer-
accionista est vinculado a parmetros con los' que los directores de ex-
cado son desproporcionadamente ms elevados que los costes subsi-
plotacin se sienten familiarizados y cmodos.
guientes de produccin y de distribucin. .
Aunque los nmeros basados en la contabilidad no sirven como m -
dicadores fiables del valor para el accionista, no habra que ver esto
como un fallo de la contabilidad. Visto bajo el prisma de un anlisis to- El clculo del valor para el accionista
tal, el problema estriba en la utilizacin inadvertida e inadecuada de los
datos de la contabilidad histrica por parte de directivos e inversores
El valor econmico total de una entidad tal corno una empresa o
para hacer valoraciones basadas en las expectativas.
una unidad de negocio es la suma de los valores de su deuda Y de su
1
'
,j
 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 61
60

patrimonio neto. Este valor del negocio se denomina valor societario EL CASH-FLOW DE EXPLOTACIN
I 1
y el valor de la parte correspondiente al patrimonio neto se le denomina
El cash-flow de explotacin resulta de la diferencia entre las en-
valor para el accionista.
1
En resumen: tradas y salidas de tesorera de la explotacin. Estos cash-flows son
significativos para calcular el valor societario, porque representan la
1: Valor societario = Deuda + Valor para el accionista tesorera disponible para pagar a los titulares de deuda y los accionis-
tas. Una vez que se calcula el cash-flow de explotacin para cada ao
La parte correspondiente a deuda del valor societario comprende del perodo de la previsin, estos cash-flows se descuentan hasta la
el valor de mercado de las deudas, las obligaciones de pago por pen- fecha presente. El tipo de descuento aplicable puede ser el coste del
siones no dotadas de financiamiento, y el valor de mercado de otras capital o la media ponderada de los costes de la deuda y de los recur-
obligaciones tales como las acciones preferentes1 Reestructurando la sos propios.
, 1 frmula antes expuesta a efectos de hallar el valor para el accionista, Con el fin de aclarar esto, consideremos el caso de una previsin
: 1 tenemos: que abarque los tres prximos aos para una empresa cuyo coste del
1 1
: capital es un 10 por ciento.
Valor para el accionista = Valor societario - Deuda

:. 1 Con el fin de determinar el valor para el accionista, se puede empe- Factor Valor Valor actual
,1 Ano Cash-flow de descuento actual acumulado
lt) gocio, es decir, el valor societario.
.1u A su vez, el valor societario est constituido por dos componentes
J; :i fundamentales: 2
1 100
150
$1 0,9091
0,8264
90,91 $
123,96
90,91 $
214,87
.itj 11 l. El valor actual del cash-flow procedente de ]as actividades de Ja 3 200 0,7513 150,26 365,13
empresa durante el perodo que abarca la previsin.
j:1,1 * Factor de descuento= 1/(1 +O, 10)'.
2. El valor residual, que representa el valor actual de la empresa
'), ,1.[1i. atribuible al perodo siguiente al perodo de previsin.
ll
tJ 11
t, 'I Para hacer un clculo ms preciso del valor societario, se puede in- . Los cash-flows descontados generados durante el perodo de previ-
1
troducir tambin un tercer componente: el valor corriente de los ttulos sin (o ms concretamente el valor actual acumulado de los cash-
valores susceptibles de venta en el mercado junto con el de otras inver- flows) suman 365, 13 dlares.
I Ji
J ij
siones que igualmente puedan convertirse en dinero y que no sean
esenciales para el funcionamiento normal de la empresa. Ninguna de
EJ cash-flow correspondiente a cada ao se calcula del siguiente
modo:
estas inversiones ni los beneficios que de ellas se derivan estn inclui-
n, : ji
dos en los cash-flows de explotacin. Sin embargo, es claro que estas
inversiones tienen valor y, por tanto, es preciso incluirlas en los clcu-
Cash-flow = Entradas de caja- Salidas de caja=
= [(Ventas del ao anterior) (l+Tasa de crecimiento de
r I
los del valor societario. las ventas) (Margen de beneficio de explotacin)
J .1
: Por consiguiente, el valor societario tiene tres componentes: {1-Tipo impositivo pagado sobre beneficios)) - (Inver-

I ' sin incremental en capital fijo y en capital circulante).
.', Valor societario= Valor actual del cash-flow de explotacin durante
el perodo de previsin + Valor residual + Valores Una vez que se calcula el cash-flow correspondiente a cada ao, se
negociables. descuenta al coste del capital, para calcular el valor actual.
La frmula arriba expuesta se puede aplicar para calcular el cash,
flow de 100 dlares previsto para el ao l.
". .
e 1 1

1
 --------------------------- - ------------
1 :1
1i I
o IT,,
1 .
62 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
EL ENr-OQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 63

o 1
1
Supongamos: Incremento de inversin en capital fijo=
= Gastos de capital - Gasto de amortizacin.
o Ventas del ao anterior
Tasa de crecimiento de las ventas (porcentaje)
3.360 $

o Marzen de beneficio de explotacin (porcentaje)

Tipo impositivo pagado sobre beneficios (porcentaje) .
Tasa de incremento de inversin en capital fijo (porcentaje)
Tasa de incremento de inversin en capital circulante
(porcentaje)
o 10
Entradas de caja:
o Ventas del ao 1 = Ventas del ao anterior ( l + Tasa de crec -
miento de las ventas)= 3.360 (1+0,19) $ = 3.998 $.
Beneficio de explotacin = Ventas (Margen de beneficio de
o explotacin)= 3.998 (0,10) =
Menos: Tipo impositivo pagado sobre beneficios (35%) =
Beneficio de explotacin despus de impuestos =
o 260 $
o Salidas de caja:
19
10
35
As pues, si se volviera a aadir la amortizacin al beneficio de ex-
plotacin (para convertirlo en una cifra de cash-flow) y el mismo im-
porte de gasto de amortizacin se aadiera a la cifra de incremento de
15 la inversin en capital fijo (para convertirla en gastos totales de capi-
tal), la cifra de cash-flow de explotacin seria la misma.
Cuando la direccin emprende un anlisis de su propia empresa, lo
normal es que haya un plan a largo plazo que incorpore las estimacio-
nes de los gastos de capital. En este caso, estas estimaciones de los gas-
tos de capital se pueden incorporar directamente a los clculos. No obs-
tante, si el anlisis afecta a otra empresa, digamos, a una competidora,
entonces lo normal es que slo se disponga de informacin histrica.
400 $
140 $
En una situacin as, normalmente es ventajoso hacer la previsin de la
inversin como porcentaje del aumento de las ventas.
Tasa de incremento Gastos d capital - Gasto de arnortizacion
de inversin
en capital fijo(%)
=
Incremento en las ventas
(100)

o Incremento de inersin en capital fijo = Aumento en ventas

(Tasa de incremento de inversin en capital fijo) =
=638 (0,15) =
Incremento de inversin en capital circulante= Aumento en 96$.
ventas (Tasa de incremento de inversin 'en capital circu-
lante) = 638 (0, 10) =
64 $
o Inversin total =
160 $
Cash-tlow procedente de explotacin=
o 100 $
Antes de seguir adelante, es conveniente hacer algunos breves
comentarios sobre algunos de los impulsores del valor. El mag_en de
o beneficio de explotacin es el ratio del beneficio de explotacin a?-
tes de intereses e impuestos a las ventas. Para calcular el beneficio
de explotacin, no slo hay que deducir el coste de los productos
e vendidos, los gastos de ventas y de administracin, sino que tambin
hay que deducir los gastos de amortizacin que no implian dese_m-
Incremento de inversin en capital fijo
(100)
Incremento en las ventas
Para calcular la media de los valores recientes, se toma la suma de
todos los gastos de capital nenas amortizacin, durante los cinco o diez
aos precedentes, y se divide la cantidad resultante por el aumento de
ventas durante el perodo. Si una empresa contina reemplazando las
instalaciones existentes por otras similares, y si los precios de esas ins-
talaciones permanecen constantes, entonces el numerador (es decir, los
gastos de capital menos la amortizacin) representa aproximadamente
el coste del crecimiento real en la capacidad productiva.
No obstante, los gastos de capital suelen crecer cada ao debido a
las fuerzas inflacionarias y a las exigencias legales tales como los con-
troles del medio ambiente. Estos aumentos de los costes pueden equili-
brarse parcialmente con los avances en la tecnologa. As, el numerador

e bolso de dinero. El incremento de inversin en capital fio se defme

refleja no slo el coste de crecimiento real sino los cambios en los pre-
cios de las instalaciones as como el impacto de los cambios en la com-
e i
como los gastos de capital que excedan al gasto de amortizacin, es
decir:
binacin de productos, la normativa reguladora y las mejoras tecnolgi-

e I
cas. La cuestin de si el valor histrico de esta variable es una base

e 1 : i _I
'1 !.
 r
64 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
razonable para el perodo de previsin depende significativamente de
con qu rapidez y en qu medida la empresa podr compensar los cos-
tes superiores de capital fijo con precios ms elevados de venta o con
una utilizacin ms eficiente de las instalaciones.
El incremento de inversin en capital circulante representa la in-
versin neta en cuentas a cobrar, existencias, cuentas a pagar y otras
partidas necesarias para mantener el crecimiento de las ventas2
Dado que esta inversin es parte de las operaciones bsicas de la em-
presa, se incluye en el clculo del cash-flow de explotacin. Esta
inversin se puede expresar como porcentaje del incremento de las
ventas.
Tasa de incremento Incremento de inversin en capital circulante
del capital
circulante(%) Incremento en las ventas
l
1'
1
, l
EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 65
sus recursos propios es del 12 por ciento. Adems, la empresa piensa
captar capital segn la siguiente proporcin: el 30 por ciento, mediante
endeudamiento y el 70 por ciento mediante recursos propios. En este
sentido, para que el coste del capital le resulte al 10 por ciento, hace los
siguientes clculos:
Ponderacin Coste Coste
(%) (%) ponderado(%)
Deuda (despus de impuestos) 30 5,2 1,6
Recursos propios 70 12,0 8,4
Coste del capital 10,0
(100)
La estimacin del coste del capital es esencial para establecer la
tasa de rentabilidad mnima aceptable o la tasa de rentabilidad mnima
que la direccin tendra que exigir para aceptar las nuevas propuestas
El tipo impositivo pagado sobre beneficios representa los im-
puestos sobre el beneficio de explotacin de un ejercicio fiscal que se
pueden pagar en varios plazos durat el ejercicio o _que son un
exigible (impuestos a pagar sobre beneficios) a final de ano. Normal-
mente, los impuestos pagados sobre beneficios son inferiores a los
impuestos declarados sobre beneficios a efectos contables, los cuales
suelen incorporar un componente de impuestos diferidos. Los im-
puestos diferidos sobre beneficios surgen de las diferencias de perio-
dificacin en el reconocimiento de ciertas partidas de beneficios y
gastos a efectos contables y a efectos fiscales. Por ejemplo, se puede
utilizar el mtodo de amortizacin lineal a efectos contables y el de
amortizacin acelerada para calcular el beneficio de explotacin im-
ponible fiscalmente.
Esta seccin se ha centrado en los parmetros esenciales o impulso-
res del valor que subyacen en el cash-flow de explotacin. Para calcu- lar
el valor actual de estos cash-flows, se necesita establecer una esti- macin
del coste del capital.
COSTE DEL CAPITAL
La tasa adecuada para descontar la corriente de cash-flows de la
empresa es la media ponderada de los costes de la deuda y del capital
propio de la empresa3 Por ejemplo, supongamos que el coste de la
deuda despus de impuestos es del 5,2 por ciento y el coste estimado de
de tal disminuirn el valor para el accionista.
inve La tasa de coste del capital incorpora las rentabilidades
rsi exigidas
n. tanto por los accionistas como por los acreedores, puesto que los cash-
Las flows antes-de-intereses estn descontados: es decir, cash-flows de los
inve que tanto acreedores como accionistas tienen derecho a participar. El
rsio coste adecuado del capital es por consiguiente aquel que tiene
nes en cuenta los derechos de cada grupo en proporcin a su objetivo de
que con- tribucin relativa al capital. Los cash-fl.ows descontados a la
pro tasa de coste del capital generan valor para la empresa, y despus se
duz deduce la deuda para calcular el valor para el accionista.
can Es importante resaltar que las ponderaciones relativas
unos asignadas
ren respectivamente a la deuda y a los recursos propios ni se deducen del
dim dinero que la empresa ha solicitado en el pasado, ni tampoco se basan
ient en las proporciones relativas de dinero que la empresa planifica
os obtener en el perodo anual que comprende el clculo. Por el
sup contrario, las pon- deraciones pertinentes se deben basar en las
e- proporciones de deuda y recursos propios que la empresa tiene como
rior objetivo para su estructura de capital en el perodo de planificacin a
es largo plazo. Qu valores ha- ba que utilizar en el clculo de las
al ponderaciones de la estructura de capital tomada como objetivo, los
cost contables (del balance) o los de mer- cado? Existe un acuerdo
e generalizado en los libros de finanzas sobre la superioridad
conceptual de los valores de mercado, a pesar de su volati-
del
capi
tal
gen
erar
n
val
or
par
a el
acci
onis
ta,
mie
ntra
s
que
aqu
ella
s
que
rind
an
men
os
que
el
cost
e
del
capi
 -- -----
1 1

.;
o 66 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCJONISTA EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 67

lidad, basndose en que para la empresa, para justificar su valoracin,

tiene que obtener tasas de rendimiento competitivas para los t_enedores
de deuda y los accionistas sobre sus respectivos valores corrientes de
mercado4.
Supongamos que los accionistas invirtieron 5 mill<;>nes e dlares
en concepto de capital inicial de una empresa hace diez anos. En el
transcurso de esos diez aos, el valor contable de la empresa au-
ment de 5 a 7 millones de dlares. Sin embargo, el valor de mer-
o !"
1
cado aument en el mismo perodo hasta los 20 millones de dlares.
Asimismo, se considera que, dadas las condiciones actuales del mer-
. cado una tasa de rendimiento razonable es el 12 por ciento. La cues-
tin es: estaran los accionistas ordinarios satisfechos con el 12 por
ciento de rentabilidad calculada sobre los 7 mi11ones de dlares del
valor contable, o esperaran obtener el 12 por ciento sobre el va!or
; corriente de mercado, es decir, sobre 20 millones de dlares? Los m-
< ves al riesgo, confan en obtener una tasa de rendimiento que les com-
versores racionales basarn sus decisiones en el valor corriente de
!1. 1! mercado. El valor contable refleja los costes histricos que general-
'Il j1 mente tienen poca correspondencia con el valor econmico Y, por
l 1r
,11 . '
11
I
tanto, no es significativo a la hora de las decisiones de inversin
corrientes.
La medicin del coste de la deuda es una cuestin relativamente
} f::\ :1!; sencilla una vez que se ha establecido que el que es adecuado es el
! ;1: . coste de la nueva deuda y no el coste de la deuda viva asumida ante-
riormente. Esto es as, porque la deseabilidad econmica de la inver-
da a corto plazo como componente permanente de su financiacin, la
tasa a largo plazo sigue siendo an una aproximacin mejor a los costes
de los intereses a lo largo del perodo de previsin, dado que los tipos
de inters de la deuda a largo plazo incorporan los costes esperados de
la deuda a corto plazo sistemticamente renovada.
El segundo componente del coste del capital, el coste de los recur:_
sos propios, es ms difcil de calcular. En contraste con el caso de la fi
nanciacin mediante deuda en el que la empresa contrata el pago de
una tasa concreta por la utilizacin de capital, no hay un pacto explcito
de pagar a los accionistas ordinarios una tasa de rendimiento concreta.
No obstante, hay cierta tasa de rendimiento implcita necesaria para
atraer a los inversores a la compra de acciones de la empresa e inducir
a los accionistas a que retengan sus acciones. Esta tasa representa el
coste pertinente del capital propio. Los inversores racionales, no procli-
pense por asumir un riesgo mayor para su inversin. As pues, al valo-
i
1 rar el coste del capital propio para la empresa, o la tasa mnima
esperada que inducir a los inversores a comprar las acciones de la em-
l
,1
presa, es razonable asumir que exigirn una tasa libre de riesgo, como
se refleja en los rendimientos corrientes obtenibles con los bonos del
Tesoro aadindoles una rentabilidad complementaria o prima por
1
1
riesgo de las acciones para invertir en las acciones con ms riesgo de la
1
l empresa. Concretamente:

l.\
I C, i! sin en. perspectiva depende de costes futuros y no de los costes pasa-
.;;.\: dos u obligados*. Puesto que el inters de las deudas es deducible a Coste del capital propio =
efectos fiscales, la tasa de rendimiento que tiene que obtenerse de los = Tasa exenta de riesgos + Prima por riesgo de las acciones
medios financiados mediante deuda es el coste de sta despus de im-
' ' Y es que incluso los valores estatales no estn completamente exen-
! puestos.
La tasa pertinente para el coste de la deuda es la tasa a largo plazo o tos de riesgo. Aunque estn esencialmente exentos del riesgo de falta
' de pago, no estn exentos de las subidas de los tipos de inters y de las
o ' r1
. 1
el rendimiento al vencimiento, que refleja la tasa actualmente de-
mandada por los inversores en deuda. Las tasas a corto plazo no _incor- prdidas de capital resultantes. Para un inversor que tenga un horizonte
de largo plazo, incluso los pagars del Tesoro a corto plazo comportan
.. ,
, 1 1 poran las expectativas sobre la inflacin a largo plazo. El honzonte
1 .,, un riesgo asociado a los tipos de inters, puesto que los rendimientos
temporal para la determinacin del coste del captal tendra qe .s,er co-
'. fluctan a lo largo del tiempo. As, en ausencia de unos ttulos-valores
herente con el horizonte a largo plazo del periodo de prevision del
cash-flow. Aun cuando una empresa rutinariamente renueve su deu- absolutamente seguros -es decir, sin ningn riesgo- la tasa de las
obligaciones del Tesoro a largo plazo se puede utilizar como la mejor
aproximacin a una tasa sin riesgo. As, lo mismo que en el caso de la
determinacin anterior del coste de la deuda, el horizonte temporal para
calcular el coste del capital propio tendra que ser coherente con el ho-
* N. de T.: El concepto de coste obligado es, en esencia., un coste que, aunque et!@ . rizonte a largo plazo del perodo de previsin del cash-flow. El uo d_e
camcntc existente, no se debe tener en cuenta como tal coste de cara a las decisiones que
afectan al futuro. Un ejemplo de coste obligado es aquel que est vinculado a la amortiza-
las tasas de las obligaciones del Tesoro a largo plazo cumple esta finali-
cin de un activo que actualmente se ha quedado obsoleto. dad y adems incorpora la prima por la inflacin esperada. Despus de
:i
1'1
1. \1
 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 69
68

ms o menos riesgo que el conjunto del mercado. El nivel de riesgo de

todo la tasa de rendimiento exigida por los inversores no slo incor- una accin, medido con el coeficiente beta, es la volatilidad de su ren-
pora' el tipo de inters real (simplemente la compensacin por hacer
la inversin), sino tambin la compensacin por la inflacin esperada: tabilidad en relacin con la de una cartera de mercado. Por definicin,
la tasa de rendimiento por dividendos y plusvala en una cartera de
Tasa exenta de riesgo= Tipo de inters real + Tasa esperada de inflacin mercado fluctuar exactamente igual que el mercado y, por consi-
guiente, su coeficiente beta es igual a 1,0. Las acciones que tienen be-
El segundo componente del coste del capital propio, es la prima por tas superiores a 1,0 son ms voltiles que el mercado y, por tanto,
riesgo de las acciones. Una forma de calcular la prima por rieso para comportan una prima por riesgo mayor que la prima por riesgo corres-
una accin detcnninada consiste en calcular el producto de la prima por pondiente al conjunto del mercado. Por ejemplo, si una accin oscila
riesgo del mercado para las acciones (el exceso de la tasa de rendi- hacia arriba o hacia abajo un 1,5 por ciento cuando el mercado se
miento esperada sobre un ndice representativo del mercado -tal mueve hacia arriba o hacia abajo en un 1 por ciento, la accin tendra
como, por ejemplo, el ndice _de valors burstiles_ Standrd &_ oor's un beta del 1,5.
500-- por encima de la tasa hbre de nesgo) y el nesgo srstematrco de Los betas de las acciones se calculan mediante una regresin lineal
esa accin, medido a travs de su coeficiente beta5. entre los rendimientos pasados de una accin concreta y los rendimien-
i !
tos pasados de un ndice del mercado, como, por ejemplo, el Standard
, Prima por riesgo = & Poor's 500. El clculo resultante genera un beta histrico y, por
= Beta (Rendimiento esperado del mercado -Tasa exenta de riesgo) tanto, aporta una medida del nivel de riesgo que tuvo la accin en el
r-t pasado. Ciertas organizaciones, como Value Line, The Alear Group, y
f'
l J..
La prima por riesgo del mercado representa la compensacin adici- Merrill Lynch calculan los betas.
En resumen:
1 f , 1 nal que los inversores esperan por invertir en acciones en lugar de obli-
gaciones exentas de riesgo del Tesoro. La prima e tendra que asr
I 1
.:' 1;
''r'
j '..:
1
r en las tasas de rendimiento esperadas y no en la media de las tasas hist- Coste del capital propio = Tasa exenta de riesgo +
.J . ricas. Este enfoque es crucial, porque con el aumento de la volatilidad + Beta (Rendimiento esperado del mercado -Tasa exenta de riesgo)
JI i' de los tipos de inters en las dos ltimas dcadas el riesgo relativ_o de las
!t;IJ. 1:
obligaciones ha aumentado, reduciendo por consiguiente las pnmas de
rieszo a una banda comprendida entre el 3 y el 5 por ciento. Los que
Como ejemplo, supongamos una tasa libre de riesgo del 6,6 por
ciento, el beta de una determinada empresa igual a 1,2, y el rend-
1,i
!'' 1
11
calculan la prima por riesgo del mercado como el exceso medio a largo miento esperado del mercado del 11, 1 por ciento.
1,. plazo de los rendimientos de las accioes sobre los redinntos de las
:,
Coste del capital propio= 6,6 + 1,2 (11,l -6,6) = 12%.
1 ,, .
obligaciones del Tesoro obtendrn normalmente una cifra situada entre
el 7 y el 9 por ciento. Este enfoque histrico no tiene en cuenta que las
. f.
1
primas por riesgo del mercado varan con el tiempo y que en el mo-
VALOR RESIDUAL
. ; :I mento presente pueden llevar a infravaloraciones significativas ".
. Para calcular la tasa de rendimiento esperada, las proyecciones de
1
J.; 1 los analistas relativas a los ratios de beneficios y pago de dividendos se Las ltimas dos secciones dedicadas al cash-flow de explotacin y
i;J:; combinan para generar las previsiones de dividendos a corto, as como al coste del capital han establecido el fundamento para calcular el valor
a largo plazo. La tasa de descuento que hace que se igualen el flujo pr- del cash-flow descontado atribuible al perodo de previsin. En esta
/ 11 visto de dividendos con el precio corriente de las acciones es el rendi- seccin, consideramos el valor atribuible al perodo siguiente al de pre-
miento implcito o esperado. Merrill Lynch prev la tasa de rendi- visin, es decir, el valor residual.
miento esperada en su publicacin mensual, Quantitative Profiles - A menudo, el valor residual representa la mayor porcin del valor
Monthly Insights for Equity Management. . de la empresa. Para la mayora de las empresas, slo una pequea pro-
El factor final necesario para hacer un clculo del coste del capital porcin del valor puede atribuirse razonablemente a su cash-flow esti-
propio es el coeficiente beta. Cada accin en particular tiende a tener mado para los cinco o diez aos siguientes.

.J1

11 1
.1
i
70 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
.,1
o Una empresa que trate de aumentar su participacin en el mercado
EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 71

terminado sector puede aprovecharse de las elevadas barreras exis-

y su posicin competitiva probablemente aumentar el gasto n de-
1

tentes para entrar en l debidas a factores tales como economas de

o sarrollo de nuevos productos y mrketing, establecer una poltica de
precios agresiva, e invertir para aumentar su capacidd _de producc_n escala, diferenciacin de productos, costes elevados de cambio de
proveedor, necesidades considerables de capital, y una poltica esta-
y su capital circulante. Aunque cada una de estas actividades va diri-
tal favorable.
gida a reforzar la posicin estratgica de la organizacin a largo plazo,
el cash-flow puede ser, sin embargo, escaso o reducirse en el transcurso Evidentemente, es mucho ms fcil hablar de invertir para lograr
de los prximos aos aun cuando las medidas antes mencionadas au- rendimientos superiores que lograr ese resultado. La mayora de las
menten el valor de mercado de la empresa. empresas que operan en sectores muy competitivos y con productos
En marcado contraste con esto, una estrategia de agostamiento crea corrientes no es probable que consigan rentabilidades superiores. A
el marco para que la participacin en el mercado de la empresa se ero- menudo, los sectores ms nuevos, que inicialmente alcanzan rendi-
1
' .. sione y, por tanto, aumenta el cash-flow al minimizar la inversin en mientos superiores, atraen a nuevas empresas participantes, lo que da
capital fijo y liberar capital circulante. Habituali:nnte. el agostarruento lugar a un exceso de capacidad, competencia de precios, y, final-
i 1
es apropiado para el caso de productos con particrpaciones e el mer- mente, rendimientos ms bajos para todas las empresas partcipes del
o r.:
,. '
'
sector.
H
'i 1 cado relativamente pequeas en mercados maduros o en declive. Esta El mtodo de la renta anual perpetua para calcular el valor residual
':: estrategia generar mayores cash-flows durante el perodo de previsin se basa en esta dinmica competitiva. Fundamentalmente, se basa en
o ') :j:,:
'
j ,:.
'1
que una estrategia orientada a acrecentar la participacin en el mer-
cado, pero lo ms probable es que el valor residual asociado con la po-
el supuesto de que una empresa que sea capaz de generar rendimientos
superiores al coste del capital (es decir, rendimientos que generan
t(I
ltica de agostamiento sea muy pequeo. plusvala), acabar por atraer ms empresas competidoras, cuya en-
De lo expuesto ms arriba, se deducen dos observaciones impoa-
11"
tlf, 111 111 tes. La primera es que aunque el valor residual es un componente signi-
trada en el negocio har bajar los rendimientos hasta el mnimo acep-
table o hasta la tasa de coste del capital". Concretamente, el mtodo de
o [;.j, ficativo del valor de la empresa, su tamao depende directamente de
los supuestos establecidos durante el perodo de previsin. La_ segunda
la renta anual perpetua supone que despus del perodo de crecimiento
del valor o del perodo de previsin, la empresa obtendr, como m-
=r 1:1 es que no hay una frmula singular para calcular el valor residual. Su
!f valor depende de una cuidadosa valoracin de la posicin competitiva
nimo, el coste del capital invertido en nuevas inversiones. Otra forma
de expresar esta idea es decir que, al cabo del perodo de previsin, la
o r.. 111,
!'. ;
de la empresa al final del perodo cubierto-por la previsin. No obs-
tante, hay varios mtodos para calcular el valor residual que pueden
empresa invertir, como media, en estrategias cuyo valor actual neto
sea nulo.
o t
aplicarse en diferentes circunstancias. Por ejemplo, en el_cao d la es-
trategia de agostamiento, lo probable es que el valor de liquidacin sea Una vez que la tasa de rendimiento haya sido reducida a la tasa de
o , 1
<
1

'
la mejor aproximacin al valor residual. En contraste, para l caso del coste del capital, las diferencias entre uno y otro perodo de los cash-
flows futuros no cambiarn el valor de la empresa. Por tanto, los
acrecentamiento de la participacin en el mercado, una medida de em-
o
'i
cash-flows futuros pueden tratarse como si constituyeran una renta
l presa en marcha ms que una de liquidacin sera adecuada para calcu-
:r!, anual perpetua, una corriente infinita de cash-flows idnticos.

<
1,, l
"J lar el valor residual. Una medida de este tipo, el mtodo de la renta
, 1:1
- I'
1 .. anual perpetua, es especialmente til para una amplia gama de situacio-

o 'i.

11
!1
. I
1
1
nes y se examinar ahora con ms detalle.
Las estrategias creadoras de valor son las que producen ms ren-
dimiento que el que demandan los mercados de capitales y, por

o tanto, generan valores actuales netos positiv.os. Este objetivo de

creacin de valor lo logran las empresas capaces de captar en los
mercados de capitales fondos a tipos de inters competitivos para
luego invertirlos para aprovechar las imperfecciones de los merca-
dos de productos. Por ejemplo, una empresa lder situada en un de-
 El utilizando el mtodo de la renta anual perpetua, el valor actual (al final
valor del perodo de previsin) se calcula dividiendo el
actual de
toda renta
anual
perpetua
es
sencillam
ente el
valor del
cash-flow
anual
esperado,
dividido
por la
tasa de
rendi-
miento:

C
a
s
h
-
f
l
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w
a
n
u
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l de
una
renta
anual
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00000001 00000001 s;iu;i!n'.il!S s '!;?ll?J[nSaJ opun:>[1?:> runp!s;;,1 JOJl?A p ::inb so ua 'so::>JpJ::> saiop;;,s u.1
oossccor OOS"6LE 00000001 v uu1.1do dnb sus::i.idwa St:J ap osuo p u.1 upuan::>::lJJ syw uo::> afns l?Waq
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oooozror OOO'OZI 00000001 z orno::, sopUZ!J!lU ull?d sop1?!do1d1? oood sop1?11nsa1 yimauag '011e o ofuq
$ oooooce ($ OOO'OOL) s ooooooor I a1u:>mP.IDJoue s.1 oye 1a1nbrcno ua (u9J::>1?ZJlIOW1? BJ ll?::>Hdl? ap S::lllll?)
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OlUO:) S:)ll?J9P op sauonru-1 Ol SOJ ::ip soruapaoord S;})f?OUP. sofnu SO( OJUP.j !P!IlIJU! ou u9sJAa.1d .1p opopad Jl? 10::i1sod 9!SJ.IAUJ u1 anb opt?Q
opuan[:>UJ 'l?S::lldwa 1?[ op 1u101 Moy-qse::, I'iI l?saJdw::i U[ arcd 1n11de:, pp pl?pJOl?duo u .IUlU::lUIOU l?Jl?d Sl?Jll?S.l::l::JU l?J.I.llOS::ll ap
a1so::, J1? o:,qu9pJ s::i onb 'OlU::l!:> .rod OI gp oiuarunpuar un u::iKmsuo:> Sl?pJleS Sl?{ 1od opt?ZHl?JlilaU ylep:>nb 1?pUllU.1 ap SMOIJ-QSU:1 SOJ U::l ouaw
SM.oy-qse:, sosg "$ OOS'6LE $ 000-0LE '$ 000-0ZI :s::iw::iingJs sogn -nl? opol '[l!l!duo ap .11so::> ru 1eni! 01uaJW!Pu;;,.1 .1p 1?su1 t?un a1uawe1os alaugg
san so u::i SMOIJ-q:, sorso ::i1aa;:g arodso es onb oyv. .rounrd p u::i ser U9JSJ.1AU! l?J Sl?llU::l!lll 'l?pl?.JlU.1 <1p MOTJ-ISU::> SOJnlilJ SO{ JUlU::lWOl? u
-e19p OOO"OOL l?JJl?lSO:> ojjorrasop ofo::i soionpord ::ip eaun u op u9p1?Jid JJnq1uo:, u.1pand u9JS!A;;i1d ;;,p 1e .10.11sod opopad a ua u9JsU1?dx.1 .1p
-um nun ll?Zf!UJ:>1::iwo:, P!P!P t:q es::udUI;} E( ';:iu::iwE1::i1::mo:) l::ioa1::, sop.1old ua sauO!Sl::lAUJ su ::inbunv u9JS!Aa1d ap B lopa1sod opopad
l?SU;;>Jd esarduro l?JS;} 'sasordnro stq cp l?JJOl?W ll{ OUIOO og11?qlli::i UJS 1a .:>1munp .11uun::i1!::> /i. ofg: u11du::, u;i S::l{P.UOJ::l!PP. s.1uo1s1aAu! se nuan::i
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 l i
74 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
Por consiguiente, el valor de la empresa resulta ser de 100 millones
de dlares. En otras palabras, el valor de la empresa despus de una
nueva inversin es idntico al valor de la empresa suponiendo que no
'1 hay ningn crecimiento de los cash-flows. Esto es as porque el valor
actual neto de los cash-flows asociados con la inversin en el nuevo
producto es nulo (lo que es otra manera de decir que la empresa estaba
ganando el equivalente exacto al coste de su capital).
Hay una clara analoga entre este ejemplo y el mtodo de la renta
1
JI
1: anual perpetua para el clculo del valor residual. Si, despus del final
del perodo de previsin, la empresa contina creciendo pero obtiene
unos resultados para cubrir slo y exactamente el coste del capital, en-
tonces podemos calcular el valor de la empresa en esa fecha -es decir,
su valor residual- como si los cash-flows se fueran a mantener cons-
tantes. Esto simplifica sustancialmente el clculo y da el mismo resul-
tado que se obtendra si en vez de hacerlo cada cash-flow se descontara
individua lmente 7
Una variante del mtodo de la renta anual perpetua se utiliza por
una serie de empresas y merece asimismo ser considerada. Este m-
todo, renta anual perpetua con inflacin, a diferencia del mtodo de la
renta anual perpetua estndar, supone que el cash-flow de explotacin
o antes de una nueva inversin crecer a la tasa de inflacin. La siguiente
frmula del valor actual (al final del perodo de previsin) es una sim-
plificacin algebraica de una renta anual perpetua creciente8
Renta anual (Cash-flow.) (1 + Tasa de inflacin)
perpetua
con inflacin
(Coste del capital - Tasa de inflacin)
Cash-flowg , '>
o '
'1
(Coste del capital + Tasa de inflacin)
1 '.
t '
I I, 1 A continuacin, abordaremos las tres cuestiones siguientes:
: 1'
l. Cules son las diferencias esenciales en los supuestos del mo-
l, delo de Ia renta anual perpetua estndar y los del modelo de
renta anual perpetua con inflacin?
o 2. Hasta qu punto son significativas las diferencias de valoracin
cuando el valor residual se calcula con el modelo de renta anual
perpetua en vez de hacerlo con el modelo de renta anual perpe-
tua con inflacin?
3. Cul de los dos modelos es ms razonable?
l
.:i/
------ -------- ---- ... -----------------
EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACOONISTA 75
En el modelo estndar d_e reta anual perpetua el denominador que
represe?! el. coste del capital mcorpora un componente relacionado
con la inflacin esperada. El nivel de los cash-flows involucrados en
el numerador no contempla ninguna provisin relacionada con los au-
mentos en los cash-flos generados por la inflacin. En otras palabras,
los cash-flws est?n uvelados en trminos nominales, pero disminu-
yen cada ano en termmos reales, es decir, al valor nominal se le resta
el eecto la inflacin esperada. El modelo de renta anual perpetua
con inflacin supone que los cash-flows crecern cada ao a la tasa de
inflacin respectiva. Por tanto, en trminos reales, estos cash-flows es-
tn nivelados. Como cabra esperar, en presencia de inflacin, el mo-
delo de renta anual perpetua con inflacin generar consecuentemente
nayores valores que el modelo estndar de renta anual perpetua. Pero
si, no obstante, la tasa de descuento en el modelo estndar de renta
anual perpetua se revisara de trminos nominales a trminos reales la
valoracin resultara idntica a la generada por el modelo de renta
?al perpetua con inflacin. Para aclarar esto, pongamos el siguiente
ejemplo. Supongamos que el cash-flow normalizado del ltimo ao
de perodo de previsin es de I dlar, y que el coste real del capital,
Kieal, sea del 7 por ciento, y que la tasa esperada de inflacin, i, sea
del 3 por ciento.
El coste nominal del capital, Knominal, se calcula como sigue:
Knominal::: (1 + Kreal) (1 + i)
= (1,07) {l,03) - 1
= 0,1021
Ahora ya estamos preparados para calcular los tres ;alores resi-
duales: el de renta anual perpetua en trminos nominales, el de renta
anual perpetua en trminos reales, y el de renta anual perpetua con in-
flacin.
1
Valor residual de renta anual perpetua (nominal) = ---
0,1021
9,79$
Valor residual de renta anual perpetua (real)
0,07
= 14,29$
 ;1 76 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
J,i,
1 (1,03)
Renta anual con inflacin
0,1021-0,03
14,29$
Como cabra esperar, el modelo de renta anual perpetua con infla-
cin refleja mayor valor que el modelo estndar (nominal) de renta
, anual perpetua, y que el modelo de renta anual perpetua calculado en
trminos reales y el modelo de renta anual perpetua con inflacin dan
11 como resultado valores idnticos.
. u! Ahora, pasemos a la segunda pregunta planteada:
,,
Hasta qu punto son significa ti vas las diferencias de valoracin
cuando el valor residual se calcula con el modelo de renta anual perpe-
tua en vez de hacerlo con el modelo de renta anual perpetua con infla-
cin? La forma ms significativa de calibrar las diferencias es valorar
cmo estos dos modelos inciden en el valor para el accionista hoy en
da. Continuando con el ejemplo anterior, supongamos que el perodo
de previsin abarca diez aos y que el valor actual de los cash-flows
correspondientes al perodo de previsin representa el 50 por ciento del
valor total para el accionista en el modelo de renta anual perpetua con
inflacin.
Valor para el accionista utilizando el modelo de renta anual perpe-
tua con inflacin:
Valor actual al l0,21 % del valor residual al ao diez de 14,29 $
Valor actual de los cash-flows para el perodo previsto
Valor para el accionista
Valor para el accionista utilizando el modelo estndar de renta
anual perpetua:
Valor actual al 10,21 % del valor residual al ao diez de 9,79 $
Valor actual de los cash-flows para el perodo previsto
Valor para el accionista
En este caso, el modelo estndar de renta anual perpetua genera un
1 que estos mtodos se utilizan a menudo en las valoraciones, ambos
valor cerca del 16 por ciento menor que el del modelo de renta anual
perpetua con inflacin. A medida que aumenta la proporcin del valor
1 para el accionista procedente de los cash-flows del perodo de prev-
1 1
I ,
l l
,;'
EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 77
sin, las _diferencias de valoracin entre ambos modelos disminuyen.
En cambio, cuanto mayores sean las tasas de inflacin, tanto ms se
marcarn las diferencias9. Ciertamente, las diferencias potenciales son
lo bastante grandes para justificar un examen cuidadoso antes de elegir
un modelo en lugar del otro.
Esto lleva a la tercera y ltima pregunta: cul de los dos modelos
es ms razonable? La respuesta correcta es Depende. Como se esta-
bleci anteriormente, la respuesta correcta depende de una cuidadosa
valoracin de la posicin competitiva de la empresa al final del pe-
rodo de previsin. La eleccin entre estos dos o entre cualesquiera
otros modelos se fundamenta en la relativa razonabilidad de sus res-
pectivos supuestos de base. En el caso concreto del modelo de renta
anual perpetua en comparacin con el modelo de renta anual perpetua
con inflacin, la cuestin esencial es si la empresa ser capaz de man-
tenerse a la altura de la inflacin. Entre los factores que habra que
considerar estn los siguientes: la estructura del sector; la posicin de
la empresa en el sector; el perodo <le vigencia restante de ]as pa-
tentes, marcas registradas comerciales y otras barreras de entrada; y
la capacidad de la direccin para reinventar lri empresa competitiva-
mente. . 1
Para aquellos que desean pecar de conservadores, el modelo de
renta anual perpetua estndar es la eleccin razonable. Para las empre-
sas que estn bien situadas en sectores con unas excelentes perspectivas
de crecimiento a largo plazo, el modelo de renta anual perpetua con in-
flacin puede ser ms apropiado. Aunque la eleccin de un modelo
5,40 $
adecuado del valor residual obliga a menudo a realizar unos juicios di-
5,40 $
fciles, la misma clase de juicios es necesaria para prever los impulso-
res del valor del perodo de previsin. De hecho, pequeos cambios en
10,80 $
las previsiones de los impulsores del valor de las ventas o del margen
de beneficio de explotacin pueden influir en la valoracin de una em-
presa ms que la eleccin entre estos dos mtodos del valor residual.
As, tanto la previsin de los generadores de valor como la eleccin del
mtodo adecuado para el valor residual conllevan la realizacin de una
3,70 $
previsin en situacin de incertidumbre: una pericia crtica para la
5,40 $
creacin de valor.
Antes de acabar este anlisis del valor residual, es necesario
9,10 $
evaluar dos mtodos adicionales: el mtodo del ratio precio/benefi-
cios (P/B) y el mtodo del ratio mercado/contabilidad (M/C). Aun-
tienen serias limitaciones. En el caso del mtodo del ratio P/B, el
valor residual es simplemente los beneficios al final del perodo de
previsin multiplicados por el ratio P/B previsto al final del perodo
 1 '
1 '
1

. 78 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA EL ENr-OQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 79

de prevrsion. Una ventaja aparente de este enfoque es que el ratio

P/B es un estadstico ampliamente utilizado y fcilmente disponible. Ventas (ltimo perodo histrico) 100 millones $
Adems, son muchos los directivos que lo consideran un concepto Crecimiento de las ventas (porcentaje) 10,5
e cmodo.
Hay una diversidad de problemas asociados con el mtodo del ratio
Margen de beneficio de explotacin (porcentaje)
Incremento en inversin en capital fijo (porcentaje)
8,0
24,0
P/B. En primer lugar, est basado en la premisa de que el precio est Icre?1ento_e_n inversin en capital circulante (porcentaje) 18,9
Tipo rrnposrnvo pagado sobre beneficios (porcentaje) 35,0
impulsado por los beneficios. Los inconvenientes de usar los beneficios
Tipo impositivo sobre el valor residual (porcentaje) 35,0*
en las valoraciones econmicas se perfilaron en el captulo 2. En se-
o 1
1
gundo lugar, existe una incoherencia inherente en combinar los cush-
flows durante el perodo de previsin con los nmeros (beneficios) de
Coste del capital (porcentaje)
Inversiones y valores negociables
10,0
3 millones$
.,
J
la contabilidad para el perodo posterior al de la previsin. Asimismo,
Valor de mercado de la deuda y de otras obligaciones 1 O millones $

11 en tercer lugar el enfoque P/B no tiene en cuenta explcitamente si se * El tio imposivo sobre el valor residual es el tipo impositivo que hay que aplicar du-
o il i puede esperar que la empresa invierta al coste del capital, o a coste su-
perior o inferior en el perodo posterior al de previsin. Y, finalmente,
rante los anos que siguen al perodo de previsin. En muchas situaciones, ser razonable
aplicar el tipo impositivo normal establecido. Si se espera que la tasa de inversin dismi-

: '
; :
,1 '
adems de los tres problemas conceptuales previamente citados, an
queda un difcil problema prctico. Expuesto de modo sencillo, no
nuya, entonces la empresa tendr menos oportunidades de proteger los beneficios va des-
ravaciones fiscales a la inversin, amortizacin acelerada, ele. As, cabe esperar que los
impuestos a pagar por beneficios suban y en su caso se aproximen hasta e] tipo impositivo
existe ningn modelo fiable para prever los ratios futuros P/B. Durante
:i: ., las dos ltimas dcadas el ratio P/B para los valores que componen el normal establecido.
'. F'I Dow ones Industrials se ha movido desde una cota inferior a seis, a
j 1 f : J cotas (prximas al nivel veinticinco.
; 1, 1' J A_ efectos de simplificacin, los impulsores del valor previstos se
o ) !''r'.1 ,1 Sgn el mtodo del ratio mercado-contabilidad (M/C), el valor re-
sidual es el producto del valor contable de los recursos propios multi- mantienen constantes durante todo el perodo de previsin de cinco
o 1 ')
'I i
plicado por el ratio M/C previsto para el final del perodo de previsin.
Lo mismo que ocurra en el caso del ratio P/B, el ratio M/C es un esta-
aos. l clculo del valor para el accionista basado en los datos expues-
tos arriba se presenta en la tabla 3-1. El cash-flow de 1,24 millones de
o ,1 .' A dstico d fcil clculo y son muchos los directivos que pueden sentirse dlares en el ao 1 se ca1cula como sigue:

r, , 1 l ' l. cmodos con el concepto.

Excepto por el hecho de que el M/C est vinculado al valor conta- [(Ventas en el ao precedente) x (1 + Tasa de crecimiento de las ventas) x
. 't ble de los recursos propios, que est influido por el clculo de los bene- (Margen de beneficios de explotacin) x (1 - Tipo impositivo pagado)] - [(Ven-
[: l ficios, los tres problemas conceptuales del mtodo del ratio M/C son tas del ao precedente) x (Tasa de crecimiento de las ventas) x (Tasa incremen-
l 1 : t idnticos a los asociados con el mtodo P/B. Adems, sigue existiendo tal de inversin en capital fijo ms circulante)]
' fi
o t' j
!'.
J
'
el problema prctico del clculo de los futuros ratios M/C. = [(100) X (1 + 0,105) X (0,08) X (1 - 0,35)] - [(100) X (0,105) X (0,24 + 0,] 89)]
= 1,24 millones de dlares.
if: i1: ! EJEMPLO RESUMIDO El valor residual se calcula al final de cada ao utilizando el m-
:ii\ 1 todo de la renta anual perpetua. Por ejemplo, el valor residual al final
o Ahora que los procedimientos para la determinacin de los compo- del ao 1 se calcula como sigue:

o 1
nentes para el clculo del valor para el accionista -cash-flow de explo-
Cash-flow antes de la nueva inversin 5,746
tacin, coste del capital, y valor residual- se han explicado, examinare- == --- = 57,46 millones $
mos un ejemplo que incorpora todos los componentes. Supongamos una Coste del capital 0,10
empresa que tenga la siguiente previsin para un horizonte de cinco

j
J
aos:
1 '
! 1 f,111
 Para actualizar el
valor, 57 ,46 se divide
por ( 1 +Coste del
capital)
1,10 obtenindose el
valor residual de 52,24
millones de dlares, que
 EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 81
80 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONJSTA

aparece en la tabla 3-1. El valor residual segn renta anual perpetua al Determinacin del valor aadido para el accionista (VAA)
cabo del ao 1 implica el supuesto de que todas las inversiones subsi-
guientes devengan exactamente una tasa igual al coste del capital. El Esta ltima seccin se centr en la estimacin del valor para el ac-
mismo supuesto se aplica a los clculos del valor residual al final de los cionista: el valor econmico del patrimonio neto de la empresa basado
. aos 2, 3, 4 y 5 . en los datos previstos. Ahora, trasladamos el campo desde la determi-
;i' nacien del valor total para el accionista a la estimacin del valor aa-
dido para el accionista (VAA}, es decir, la cantidad de valor generada
: TABLA 3-1 en todo el mbito de la previsin. Aunque el valor para el accionista
caracteriza el valor econmico absoluto resultante del mbito de la pre-
Caso bsico. Valor para el accionista
J visin, el VAA considera el cambio experimentado por el valor durante
( Valor todo el perodo de la previsin. Recurdese que la creacin de valor re-
11 actual sulta de la inversin de la empresa a tasas que superen la tasa de coste
l Valor acumulado del capital demandada por el mercado de capitales.
Valor
Ao Cash-flow
Valor
actual
actual del
valor
+
Valor
La creacin de valor se demuestra mejor volviendo al ejemplo deta-
:i : actual acumulado llado en la tabla 3-1. La tabla 3-2 es igual que la tabla 3-1, excepto en
residual actual
que en sta se ha aadido la columna del VAA. El valor aadido por
del valor
r., , residual esta estrategia de cinco aos es de 6,89 millones de dlares. El incre-
mento del valor ao-por-ao se calcula por el cambio anual en los tota
il : 1 1,24 1,13 1,13 52,24 53,37 les del valor actual acumulado ms valor actual del valor residual. -
1 2 1,37 1,13 2,26 52,47 54,74
11 \,ti, 11 3 1,52 1,14 3,40 52,71 56,11 3-2
i'f :rll1h 4 1,68 1,14 4,55 52,95 57,50
TABLA

Caso bsico. Valor para el accionista y VAA

' :1 5 1,85 1,15 5,69 53,19 58,89
Inversiones y ttulos valores negociables 3,00 Valor
1 1 -r actual
11, 1
L. 1 Valor de la empresa Valor acumulado
'iH , Valor
61,89

11 actual del valor Valor

1 : acumulado residual actual
Valor para el accionista
51,89
1 !
del valor
.
1 ..
residual
1: /''
1,:,:,j
1 ' 11 El valor actual acumulado de los cash-flows para todo el perodo 1 1,24 l ,13 1, 13 52,24 53,37 1,37
I'
completo de previsin de cinco aos es de 5,69 millones de dlares. 2 1,37 1,13 2,26 52,47 54,74 1,37
i :: JJ
Cuando se aade el valor residual de 53,19 millones de dlares al final 3 1,52 1,14 3,40 52,71 56,11 1,38
. 1
r 1 t. : del perodo de previsin, se obtiene el valor total de 58,89 millones de 4 1,68
1,85
1,14
1,15
4,55
5,69
52,95 57,50 1,38

dlares. A esta suma, s le aade el valor de 3 millones de dlares 5 53,19 58,89 1,39
1 j '
: correspondiente a los ttulos valores negociables para obtener el valor del
: 1
conjunto de la empresa por un monto de 61,89 millones de dlares.
Finalmente, el endeudamiento de 10 millones de dlares se deduce con el
''I
fin de obtener los 51,89 millones de dlares que representa el valor para
el accionista.
Inver
sione
s y
ttulo
s
valor
es
nego
ciabl
es
3,00

Valor
de la
empr
esa
61,89
-
Valor
de
merca
do de
la
deuda
10,00
Valor
para
el
accio
nista
51,89
 '1

82 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 83

EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA

Por ejemplo, el aumento en el ao 2 de 1,37 millones de dlares es

:i1 igual a 54,74 millones menos 53,37 millones de dlares. Una forma al-
TABLA 3-4
ternativa de calcular el VAA se presenta en la tabla 3-3. El aumento en Sin valor aadido. Valor para el accionista y VAA
el beneficio neto de explotacin despus de impuestos (BENEDI) se
capitaliza cada ao y se descuenta actualizndolo al presente. El VAA Valor
se obtiene restando el valor actual de la inversin incremental del valor actual
Valor acumulado
actual del aumento en el BENEDI. Obsrvese que los resultados del Valor Valor
actual +
VAA para cada ao son idnticos a los reflejados en la tabla 3-2. Ano Cushflow
actual actual
delvalor Valor VAA
acumulado residual actual
del valor
TABLA 3-3 residual
Caso bsico. Clculo alternativo del VAA l (0,20) (0, 18) (0,18) 39,18 39,00 0,00
2 (0,22) (0, 18) (0,36) 39,36 39,00 0,00
Previsin
3 (0,24) (0, 18) (0,53) 39,53 39,00 0,00

Histrica 2 3 4 5 4 {0,26) (0, 18) (0,71) 39,71 39,00 0,00

o BENEDI 5,20 5,75 6,35 7,02 7,76 8,57 Ttulos valores negociables e inversiones 3,00

o Canbio en el BENl!Dl
Cambio en el BENEDI/K (l+K)1-1
0,55
5,46
0,60
5,48
0,67
5,51
0,74
5,53
0,81
5,56
5 (0,29) (0,18) (0,89) 39,89 39,00 0,00

o Inversin incremental
Valor actual de la inversin incremental
4,50
4,10
4,98
4,11
5,50
4,13
6,08
4,15
6,72
4,17
Valor de la empresa
-Valor de mercado de la deuda
42,00
10,00
VAA 1,37 1,37 1,38 1,38 1,39 1

Valor para el accionista 32,00

TABLA 3-3a El margen umbral

o Resumen del VAA
Cambio en BENEDI/K (l+K)1-1
Valor actual de la inversin incremental
VAA
El caso desarrollado en la tabla 3-5 es idntico al caso bsico, ex-
Aos 1-5 cepto en que el margen de beneficio de explotacin se supone que es
del 6 por ciento durante el perodo de previsin en lugar del 8 por
27,55 ciento supuesto en el caso bsico. Como cabra esperar, la disminucin
20,66 del margen de beneficio de explotacin provoca tanto un descenso en
6,89 los cash-flows anuales como en el valor para el accionista. Obsrvese
que el VAA de cada ao es igual a cero. As pues, podemos estar segu-
ros de que durante el perodo de previsin la inversin se proyecta para
'.;\, Si el valor de liquidacin o valor de realizacin inmediata de una
l 1:1 empresa es mayor que el valor de su cash-flow descontado, entonces habra
':\ que utilizar en el anlisis el valor de liquidacin. En estas cir- cunstancias,
el valor aadido por una estrategia se determinara as:

VAA = Valor actual acumulado de los cash-flows + Valor actual de

l:
11s
liquidacin al final del perodo de previsin - Valor corriente
' ' de liquidacin.
obtener O por ciento. un perodo para mantener el valor para el accionista en ese pero- El
exactamente El margen de beneficios de explotacin del 6 por ciento es el mar- margen umbral es un anlisis econmico del umbral de rentabilidad
la tasa de gen umbral de la empresa. El margen umbral representa el orientado al valor. Puesto todava en otra forma, el margen umbral re-
coste del margen de beneficio de explotacin mnimo que una empresa presenta el nivel de margen de beneficio de explotacin en el que la
.
capital del'1 1 necesita obtener en
rrt
1: .
, . EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACClONISTA 85
84 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
:1

TABLA 3-5 El concepto del margen umbral se puede expresar de dos formas: bien
1 como el margen necesario para las ventas incrementales (es decir el mar-
I! Crecimiento rpido, sin creacin de valor. Valor para el accionista y VAA
:' gen umbral incremental) o como el margen necesario a obtener de' las ven-
Valor tas totales (es decir, el margen umbral). En el caso del ejemplo, las ventas
'I
i actual correspondientes al ltimo perodo histrico fueron de 100 nllones de d-
Valor acumulado lares, mientras que las ventas en el ao 1 fueron de 110,5 millones de dla-
Valor Valor actual
res. En el ao l, las ventas totales ascendieron a 110,5 millones de dlares
+
Ao Cash-flow actual del valor Valor VAA
actual y las ventas incrementales fueron de 10,5 millones de dlares.
acumulado residual actual Debido a su irnportanci, analizaremos brevemente la lgica subya-
del valor cente en el margen umbral mcremental y en el margen umbral. El cam-
residual
bio en el valor para el accionista o VAA que generan las ventas incre-
(l ,95) ( 1,77) () ,77) 40,77 39,00 0,00 mentales y, por tanto, los cash-flows incrementales como resultado de
1
las inversiones en capital fijo y en capital circulante, se puede represen-
2
3
(2,24)
(2,58)
(1,85)
(l,94)
(3,63)
(5,56)
42,63
44,56
39,00
39,00
0,00 tar como sigue:
4 (2,97) (2,03) (7,59) 46,59 39,00
5 (3,41) (2,12) (9,71) 48,71 39,00 0,00
Ttulos valores negociables e inversiones 3,00
Cambio en el valor (Valor actual del cash-flow (Valor actual
para el incremental antes de las inversiones
Valor de la empresa 42,00 accionista de nuevas inversiones) en capital fijo y circulante)
- Valor de mercado de la deuda 10,00
(Ventas incrementales) X (Margen de bencco
Valor para el accionista 32,00 de explotacin de las ventas incrementales)*(! -Tipo
impositivo sobre beneficio)

(Coste del capital)

empresa obtendr exactamente su. tasa de rentabilidad mnima acepta-
ble, es decir, su coste del capital.
Pero no basta con dar instrucciones a los directores de explotacin
para que inviertan en estrategias que den un rendimiento superior al
coste del capital. Lo que se necesita: para tender el puente entre los
conceptos del valor de la moderna teora financiera y las necesidades
de quienes toman decisiones en la empresa es un concepto que se
comprenda fcilmente, que tenga significado operativo, y que capa-
cite a los directivos para determinar el potencial de creacin de valor
de estrategias alternativas. El concepto de margen umbral est muy
bien pensado para facilitar este vnculo, dado que el margen de bene-
ficios de explotacin goza de una aceptacin generalizada tanto por
parte de los analistas financieros de valores como de la direccin de
las empresas, que lo consideran un ratio esencial para evaluar la ren-
tabilidad y la eficiencia de la explotacin de una empresa. El margen
umbral se puede aplicar para evaluar la rentabilidad pasada de una
/
: ir empresa as como para establecer los objetivos de rentabilidad para el
futuro 1.
: 'i.
1 ,1,",
(Ventas incrementales) x (Tasa de inversin incremental
en capital fijo y circulante)
(1 + Coste del capital)
El primer trmino en el lado derecho de la frmula representa el
valor actual de los cash-flows incrementales de entrada de la em-
presa, que se supone que empiezan al final del primer perodo y con-
tinen a perpetuidad 11 El segundo trmino representa el valor actual
de la inversin (que tambin se supone que tiene lugar al final del
perodo) necesaria para generar los cash-flows incrementales. El
margen umbral incremental es el margen de beneficios de explota-
cin de las ventas incrementales que iguala el valor actual de los
cash-flows entrantes al valor actual de los cash-flows salientes. As,
el margen umbral incremental se puede calcular determinando los
valores actuales de los cash-flows entrantes y salientes que son igua-
les entre s, y despus deduciendo el margen umbral incremental.
 ' I .,
o i\
11 1
86 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
.".1 EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 87

El resultado se presenta a continuacin:

o \ a una serie. de requisitos de inversin por dlar de ventas y coste del
o Margen
(Tasa de inversin en capital fijo y circulante
incrementales) x (Coste del capital)
ca ital:

o umbral
incremental ==
(1 + Coste del capital) x (1 -Tipo impositivo sobre beneficios)
Coste del capital(%)
C11opital0R fi:jgs Y Gii:c\illRISS iRGft!IRCRlales'VGRlas GR dlanis ("'.. )

o 2.S l.S 42,ll jQ Q

'!
8 2,8 4,0 4,9 5,7 6,8
18
..
l, Recurdese que en el caso del ejemplo se daban por supuestos los 3,5 4,9 6,0 7,0 8,4
o 1
siguientes valores:
Tasa de inversin en capital fijo incremental = 24 por ciento, tasa
]? 4,] 5,8 7,) 8,2 9,9

o .1 de inversin en capital circulante incremental = 18,9 por ciento, coste

del capital = 10 por ciento, y tipo impositivo sobre beneficios = 35 por
o \,\,
1
ciento. Aplicando estos nmeros en la frmula de arriba, se calcula el Como cabra esperar, los mrgenes umbrales aumentan a medida
o '.

.
:
1
1
. margen umbral incremental del modo siguiente: que aumentan los costes del capital y los de las inversiones incrementa-
o (24% + 18,9%) X (10%)
les. Despus de todo, las empresas con ms riesgo y ms intensivas en
capital necesitarn mayores mrgenes de beneficio de explotacin antes
Margen umbral incremental = = 6% de que puedan confiar en crear valor.
(1 + 10%) X (1- 35%)
Una reflexin esencial es que cuando una empresa est operando al
margen umbral, el crecimiento en las ventas no crea valor. Esto queda
Aunque el argen umbral incremental es el margen de beneficio
e del umbral de rentabilidad correspondiente slo a las ventas incremen -
ilustrado claramente en la tabla 3-5, que mantiene todos los supuestos
del caso de ningn valor aadido (tabla 3-4), excepto el de que la
o tales, el margen umbral es igual al margen de beneficio de explotacin tasa de crecimiento de las ventas aumenta del 10,5 al 15 por ciento.
o para umbral de rentabilidad relativo a las ventas totales de cualquier Obsrvese que, a pesar de que este crecimiento es sustancialmente ms
rpido, an sigue sin haber ningn valor aadido. A diferencia del caso
o perodo. El margen umbral se calcula como sigue:
del crecimiento al 10,5 por ciento el caso ms rpido del crecimiento al
o Beneficio de explotacin'

.
1

1
Margen

Ventas )
15 por ciento genera cash-flows negativos durante todo el perodo de

del perodo + umbral previsin, pero que los valores reducidos de los cash-flows quedan
+ ( incrementales
e anterior incremental
compensados por el aumento de los valores residuales.

Margen umbral - Ventas del perodo anterior+ Ventas incrementales
o En el caso del ejemplo, se supuso que las previsiones ao-a-ao
eran constantes. En esta situacin simplificada, el margen umbral es
idntico al margen umbral incremental. El margen umbral se calcula
o utilizando la frmula arriba expuesta:
o [6 + (6%) X (10,5)) _ 'o
o 6
Una vez que se han establecido los requisitos de inversin y las ca-
ractersticas del riesgo de la estrategia, el VAA se determina mediante
el producto de tres factores: 1) crecimiento de las ventas; 2) diferencial
del umbral incremental, es decir, margen de beneficio sobre las ventas
incrementales menos margen umbral incremental, y 3) tiempo durante
el que se espera que el diferencial del umbral sea positivo, es decir, la
duracin del crecimiento del valor. Ms concretamente, el VAA, o va-
lor creado por una estrategia en un perodo dado t, resulta de la si-
guiente frmula:

' 1 .. o
1
: ( Margen umb ral =
(
,,
1
o 1 '
i' J
 0 (
0 V do t) (1 Tipa impositivo)) (Coste del capital) + (1
+ e
n
VAA 1
0
t
a Coste del capital)' 1
, s
5 i
) n
c
) r
e
m
e
Continua n
t
a
ndo con la l
e
aplicacin s
e
del caso del n
e
ejemplo, se l
p
presentan e
r

seguidament o
d
e los o
t
mrgenes )
(
umbrales M
a
r
incrementale g
e
s n
u
correspondie m
b
ntes r
a
l
i

o
 r ..
. I
. 1

' ;\
EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 89
1, 1 88 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

,,
1 '
OBJETIVO
Para ilustrar esto, volvemos al caso bsico (ver tabla 3-2) para cal- EMPRESARIAL Rendimiento para el accionista
r----------,,.. 1 Dividendos

r cular el VAA de 6,89 millones de dlares por medio de la frmula pre- Plusvalas
cedente.

Aos
Histricas Total
COMPONENTES
2 3 4 5 DE LA Deuda
1 VALORACIN
1
[, Ventas 100,00 110,5 122,1 134,92 149,09 164,74
j:
Vcntas incrementales 10,5 11,6 12,82 14,17 15,65
Tipo impositivo sobre bene-
ficios (porcentaje) 35 35 35 35 35
IMPULSORES
Margen umbral incremental DEL VALOR Duracin del Crecimiento de las Coste del
2 crecimiento ventas capital
'I (8% -6%) 2 2 2 2 del valor Margen de ben e r
cios de explotacin
T,po impositivo
VAA 1,37 1,37 1,38 1,38 1,39 6,89 sobre beneficios

DECISIONES
DELA Explotacin Inversiones FinancJacin
La red de valor para el accionista '1 DIRECCIN

1 FIGURA
El enfoque desarrollado en este captulo se resume de modo ptimo
a travs de la red de valor para el accionista (ver figura 3.1). La red
11
muestra el vnculo esencial entre el objetivo empresarial de creacin de
valor para el accionista y los parmetros de valoracin bsicos o impul.
sores del valor: la tasa de crecimiento de las ventas, el margen de bene-
i
l presa, as como tambin por otros instrumentos financieros convenien-
ficios de explotacin, el tipo impositivo sobre beneficios, ]a inversin
en capital circulante, la inversin en capital fijo, el coste del capital, y
la duracin del crecimiento del valor.
Las decisiones de explotacin tales como la composicin de las u.
neas de productos -el mix de productos-, los precios, la promocin
de ventas, la publicidad, la distribucin, y el servicio al cliente estn in-
corporadas esencialmente en tres impulsores del valor: la tasa de creci-
miento de las ventas, el margen de beneficios de explotacin, y el tipo
impositivo sobre beneficios. Las decisiones de inversin tales como
por ejemplo, el aumento en los niveles de existencias y la ampliacin
de capacidad se reflejan en los dos impulsores del valor de la inversin:
las inversiones en capital fijo y circulante. El impulsor del valor repre-
sentado por el coste del capital est controlado no slo por el riesgo de
la empresa, sino tambin por las decisiones de financiacin de la direc-
cin de las empresas, esto es, la cuestin de las proporciones idneas
de recursos ajenos y propios que se han de usar para financiar la em-
3.1
La red de valor para el accionista
)
tes. El ltimo impulsor del valor, la duracin del crecimiento del valor
es la mejor estimaci_n de_ la din?ccin sobre el nmero de aos qu;
cabe esperar que las rnversiones rindan tasas de rendimiento superiores
al coste del capital.
-orno se muestra en la figura 3.1, el primer componente de la valo-
racion, el cash-flow de explotacin, se determina mediante los impul-
sores del valor de la explotacin y de la inversin, junto con el de la
duracin del crecimiento del valor. El segundo componente, la tasa de
descuento, est basado en una estimacin del coste del capital. Recur-
dese que al descontar el cash-flow de explotacin se obtiene el valor de
la empresa. Para obtener el valor para el accionista, el componente del
valor final, la deuda, se deduce del valor de la empresa. A su vez, el va-
lor aadido para el accionista sirve de base para calcular el rendimiento
para el accionista por dividendos y plusvalas.
_An!es de finalizar este captulo relativo al enfoque del valor para el
acciomsta es prudente resaltar que este enfoque est lejos de ser una

'I
 ------------ ---
---------- ---------- -----
i ..

,i
o
90 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONJSTA

o EL ENFOQUE DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 91

o panacea. Ciertamente, se trata de un proceso ordenado para valorar la

actividad de la empresa, pero no es un ejercicio de aplicacin de datos
financieros. El anlisis del valor para el accionista no es ms bueno que
o el pensamiento estratgico que est detrs de l. Finalmente, el elegir la
estrategia con el mayor potencial de creacin de valor no es garanta de
que la estrategia se pondr en prctica de modo eficaz y eficiente.
xima al umbral de rentabilidad al final del quinto ao, en cuya poca
sern necesarias de nuevo las inversiones principales en instalaciones
de produccin. En este sentido, es posible que el anlisis clsico haca
que la direccin centre su atencin y el dinero en un proyecto que ten a
0
unas perspectivas de creacin de valor limitadas.

o
o Apndice: Anlisis clsico del umbral de rentabilidad frente al anlisis
del valor para el accionista

o comnmente en el mbito empresarial. Es especialmente popular a la hora de

calcular el volumen mnimo de ventas necesario para nuevos productos o
servicios. Son muchas las empresas que, incluso actual- mente, siguen utilizando
el nivel de beneficios cero como criterio para el umbral de rentabilidad. Este
criterio no tiene en cuenta los costes del capital y de las inversiones necesarias
o posteriores a las inversiones ini-

mizar el valor.
o El siguiente ejemplo ilustra las diferentes conclusiones que pueden derivarse
del anlisis clsico comparadas con el anlisis orientado al valor para el
accionista. Supongamos que un nuevo producto necesita en el momento presente
una inversin de 50 millones de dlares para unas instalaciones de fabricacin
o con una vida til estimada de cinco aos. Las ventas previstas para el primer ao
o son de 100 millones de dlares y se espera una tasa de crecimiento de las ventas
del 10 por
o riables representarn el 60 por ciento de las ventas, los costes fijos se- rn de 30
millones de dlares anuales, y se aplicar sobre la inversin inicial una
. 1
amortizacin lineal de 1 O millones de dlares por ao. Se supone que el tipo
1
impositivo es del 35 por ciento. Asimismo, el creci- miento de las ventas obliga a
o una inversin anual en capital circulante incremental. El coste del capital para esta
empresa concreta se cifra en el 12 por ciento (ver la tabla).
El anlisis clsico sugiere que la empresa alcanza su umbral de ren- tabilidad en
o : 1
el primer ao, cuando los beneficios son cero. En cambio, un anlisis orientado al
valor, que tiene en cuenta tanto el desembolso para inversiones como el factor
tiempo en el valor del dinero, refleja un panorama diferente. Este anlisis sugiere
que, a una tasa de rendi- miento mnima aceptable del 12 por ciento, el nuevo
producto se apro-
e
e
 variables 60,00 66,00 72,60 79,86 87,85
A

o beneficios 40,00 44,00 48,40 53,24

58,56
Gastos fijos 2 30,00 30,00 30,00 30,00
30,00
Gastos de amortizacin 10,00 10,00 10,00 10,00
3
10,00
I Beneficios antes de impues-
tos 0,00 4,00 8,40 13,24
4 18,5.6
Impuestos 0,00 1,40 2,94 4,63
6 ,.)
Beneficios despus de im -
5
puestos 0,00 2,60 5,46 8,61
V 12,07
e +Amortizacin 0,00 10,00 10,00 10,00
n 10,00
t -Capital circulante 1,00 1,60 1,90 0,60
a 1,00
s Cashflow 9,00 11,00 13,56 18,01
1 21,07
0 Valor actual del cash-flow 8,04 8,77 9,65 11,44
0 11,95
, Valor actual acumulado del
0 cash-flow 8,04 16,80 28,46 37,90
0 49,85
$ -Inversin
1 50,00
1 VAA
0 (0,15)
,
0
0
$
1
2
1
,
0
0
$ 1r
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LA FOR.\ifULACIN DE ESTRATEGIAS 93
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: Captulo 4
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La formulacin de estrategias ...
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En el anlisis estratgico de toda empresa, es fundamental distin- -

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Cl.
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.....
,i,l . 'ji guir entre dos actividades: la formulacin de las estrategias de la em- '<t
cu
presa y la valoracin de las estrategias de la empresa. Normalmente, la < on
", >,f!J; --...
formulacin de estrategias incluye el anlisis del atractivo del sector y
p,:
:::, ...,
o cu
la posicin de la empresa respecto a sus competidores. Por contra, la
;
1 ''1;'. valoracin de la estrategia comprende una determinacin del valor aa- "'
11>
1

dido para el accionista (VAA) mediante estrategias alternativas. Para ..::!

que una planificacin tenga xito es necesario que se realice un anlisis "d
11>

cabal tanto para la formulacin de las estrategias de la empresa como e:

para valorar esas estrategias. ':
c,i
Este captulo presenta una breve panormica del proceso de formu- -a
lacin de estrategias y su relacin con el enfoque del valor para el ac- 5
: ...
cionista al valorar las estrategias de la empresa. La formulacin de es- V, o
f.;,
"
a >'.
ro
trategias y el proceso de valoracin se presentan .en la figura 4.1. e e,
O-a,
Despus, el anlisis prosigue para demostrar que adquirir ventaja com- o i
a.
petitiva y crear valor para el accionista son objetivos equivalentes. o t,
(1)

1
:i I Proceso de formulacin de estrategias
;

i, 1 No hay escasez de marcos sistemticos para la formulacin de e: .2:"'

O."'!::
:Q Q)
1, estrategias. Al final de este captulo se analizan algunos de los que han 11) a.
o E
, 1
despertado mayor atencin en los aos recientes. Quizs no haya ha- a.. o

r
u
bido un marco de formulacin que haya tenido ms influencia en el

J : 1

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 ..
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fj
o LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
LA FORMULACIN DE ESTRATEGIAS
95
.,
111

94

o o pensamiento de direccin que el desarrollado por M.ichael E. Porter en su

trabajo magistral, Competitive Strategy1 Porter, as como otros especia-
o listas en estrategia empresarial, se centra en el atractivo de los sectores
o econmico-empresariales, en la posicin competitiva de una empresa
dentro de su propio sector, y en las fuentes de ventaja competitiva como
elementos esenciales para el proceso de formulacin de las estrategias.
La finalidad fundamental del anlisis del atractivo de un sector es la
de pulsar el potencial de creacin de valor de cada uno de los sectores
o en que compite la empresa. En este sentido, el anlisis tendra que
aportar respuestas ms fiables a las tres siguientes preguntas:
-Qu grado de atractivo tiene el sector?
-Cmo pueden alterar el atractivo de un sector los posibles cam-
bios en las caractersticas del mercado o en )a estructura del sector?
-Qu recursos y capacidades son crticos para crear valor actual-
mente en un sector y en un entorno futuro que vaya a cambiar?
o :.'
1
En primer lugar, dejemos sentado que de hecho existe actualmente una
o
I,
'I
variabilidad significativa en el atractivo de los sectores. Como prueba de
o :1
,, ello, consideremos la media quinuenal (1992-1996) de las clasificaciones
de los rendimientos para el accionista presentadas en la tabla 4-1. Obsr-
i i':. , I
1
vese la amplia dispersin del campo de clasificacin de sectores poco
::: t: !
o ! ! 1 i'
atractivos tales como el del transporte por carretera., el control de la conta-
minacin y el de metales preciosos con los atractivos rendimientos genera-
o .11 ,:1,
,, .: '
dos por los sectores de tecnologa de semiconductores y comunicaciones.
Para hacer la previsin de qu .grado de atractivo tendr probable-
r1 r, mente un determinado sector en el futuro, hay que examinar las caracte-
o (1
u :1
'
-.
rf sticas del mercado y de la estructura del sector. Entre las caractersticas
del mercado que es preciso analizar estn el crecimiento esperado del
l
J
mercado, los fundamentos de la oferta y la demanda tanto de clientes
como de proveedores2, el cambio tecno)gco, el cambio normativo y las
,!
cuestiones relacionadas con el entorno. Entre los factores que inciden en
o .1
t'
!
el sector y que merecen ser examinados estn la distribucin de la parti-

o ji
cipacin en el mercado, las barreras de entrada y salida del sector estu-
diado, el potencial de integracin vertical, la amenaza de productos susti-
.

tutivos, las formas de competencia, y la rentabilidad del sector estudiado .
El atractivo de un sector tambin quedar afectado por el nivel de+4,8
in-
Otros metales no frreos +16,3 Maquinaria y equiparnicntc para fbricas
versin en los recursos y capacidades necesarios para mantener su poten- Asociaciones de crdito y ahorro +15,8 Detallistas, gama de oferta amplia +3,4

o cial de creacin de valor. El nivel de inversin en capital fsico y humano

no slo afecta al conjunto de la rentabilidad del sector, sino tambin a su
Detallistas, bebidas y medicamentos como
base
Ferrocarriles
+15,5
+15,3
Metales preciosos
Control de la cont.aminncin/Control deba-
suras y desperdicios
+2,6

+2,3
estructura competitiva. As, un nivel elevado en la inversin necesaria para Materiales ll construccin +15,3 Transportes por carretera - 1,8

operar en el sector unido a unos productos y servicios difciles de diferen- Fuentes: Toe LEK/Alcar Consulting Gr oup, LLC, IDD!fradeline, Medi a General Fi-
ciar inducirn probablemente una consolidacin del sector en cuestin.

o
 dos
T
Aen funcin de la rentabilidad media quinquenal 1
B
L Rentabilidad media quinquenal
A
4
Scmicoeductores y productos conexos +52,5 Petrleo, integrados las principales ;ndus-
-
Tecnologa de comunicaciones +46,4 trias +14,9
Vivienda 1 +31,1 Productos qumicos, especialidades +14,8
Maquinaria pesada +28,6 Tecnologa industrial +14,4
Banca .. zona oeste +28,1 Otros servicios y equipos del sector del pe-
Pcrforncin, prospeccin de petrleo +27,5 trleo +14,3
Software +27,2 Oeos equipos y componentes, sector del auto-
Banca.. centro monetario +26,9 mvil +14,2
Banca .. zona Este +25,9 Construccin de casas +14,1
Sectores defensa y aeroespacial +25,7 Espectculos +13,9
Conglomerados +24,8 Servicios telefnicos +13,8
Oleoductos +23,3 Produccin y suministros de gas t13,6
Banca. zona sur +23,2 Mayoristns y detallistas de alimentacin +13,5
Servicios financieros diversificados +23.2 Equipos de transporte +12,8
Fabricantes de eutomviles +22,7 Productos de silvicultura +12,S
Bienes races +21,5 Mobiliario y aparatos domsticos +12,7
Servicios de atencin sanit.,ria +21,1 Mc<lius dt: cumunicaci6n +12,7
Equipos de oficina +20,6 Sistemas telefnicos +12,5
Seguros de vida +20,2 Aluminio +12,4
Servicios al consumidor +20,) Petrleo, productos secundarios +12,4
Agentes burstiles 1 +19,9 Instalaciones y servicios relacionados con el
Productos para el hogar no duraderos +19,7 agua +12,3
Q Bancos, zona central +19,3 Productos farmacuticos +11,R
Casinos +19,3 Tecnologa mdica avanzada +11,5
u Cosmticos/Atencin personal +19,2 Otros detallistas de productos especializados +11,3
Ordenadores +19,2 Medios de comunicacin, Radio +11,0
Tecnologa diversificada +19,1 Biotecnologa +JO,l
s Productos qumiccs bsicos +18,9 Minera, actividades diversificadas +JO,O
e Mensajeras por porte areo +18,9 Transporte martimo +9,8
c Otros servicios industriales y comercia- AUmcntacin +9,3
les +18,4 Tabaco +9,0
t Bebidas +18,3 Lfneru; areas +8,9
o Otros productos y servicios recreativos +IR,O Contenedores, recipientes y embalajes +8,7
Equipos y componentes elctricos +18,0 Suministros mdicos +8,1
r Restaurantes +17,8 Acero +7,7
e Ropa, calzado +17,6 Ropa. Vestidos y tejidos +7,4
s Productos industriales diversificados +17,6 Productos de papel +7,3
Publicidad +17,5 Productos para el hogar, duraderos +6,7
s Seguros, de cosas y de responsabilidad ci- Construccin, grandes obras +6,6
e vil +17,0 Servicios de electricidad +6,5
Seguros, lnea completa +16,8 Carbn +5,6
c Fabricantes de juguetes +16.6 Dctallislas, ropa +4,9
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LA FORMULACIN DE ESTRATEGIAS
96 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 97
1
1 1
TABLA 4-2
Para nuestros fines, es importante establecer que las fuerzas econ-
1 ! micas que controlan el atractivo de un determinado sector en ltima ins- Rendimientos quin_quenales_ para el accionista (1992-1996) generados por
las actuaciones mejores y peores, y medias entre iguales
tancia ejercen su impacto en los rendimientos que ste ofrece a los ac-
cionistas, puesto que influyen en sus precios, cantidades vendidas,
11 costes, inversiones y en el nivel de riesgo de las empresas del sector. A Media Nmero
1 ' Actuacin Actuacin entre de
su vez, estas variables constituyen autnticas bases para los factores de- mejor peor iguales empresas
Sector
i! mente, los precios y cantidades determinan el crecimiento de las ventas.
Aeroespacial y defensa
(%) (%) (%) (%)

Por su parte, los mrgenes de beneficios de explotacin estn influidos 42,2 19,7 28,2 8
por la relacin entre costes, precios y cantidades vendidas. Habitual- Fabricantes de automviles 45,5 17,0 28,4 3
mente, la inversin comprende dos impulsores del valor esenciales: las Componentes y equipamiento de auto-
inversiones en capital fijo y en capital circulante. Sin embargo, el gasto mviles 28,9 --4,] 16,8 10
en inversiones relacionadas con el conocimiento se ha convertido en la Biotecnologa 45,3 _7,7 11,4 8
Productos qumicos 42,5 4,4 19,5 9
partida de ms importancia y ms crtica en numerosos sectores. Final-
Tecnologa de la comunicacin 92,0 24,l 55,7 14
mente, el riesgo est condicionado por los riesgos empresarial y finan- Ordenadores 85,0 -17,3 31,0 21
ciero especficos de cada sector, que estn determinados por las estruc- Instalaciones elctricas 28,5 _7,0 8,3 59
turas de capital adoptadas por las empresas pertenecientes al sector. Espectculos 20,3 0,4 10,3 4
Con independencia del atractivo relativo de un sector, las empresas Alimentacin 28,2 _0,1 11,8 21
pertenecientes a un determinado sector tendrn frecuentemente unas Instalaciones de gas 30,l 5,5 14,8 12
actuaciones muy diferentes. Una unidad de negocios puede que est Servicios de atencin sanitaria 85,2 5,6 23,0 14
operando en un sector muy atractivo, pero, sin embargo, una posicin Seguros de vida 58,3 8,4 26,4 15
competitiva dbil limitar seriamente su potencial de creacin de valor. Suministros mdicos 46,0 _18,4 7,4 11
Lo contrario tambin es verdad. Una posicin slida en un sector sin Petrleo, integradas las principales in-
vitalidad puede generar unas perspectivas excelentes para la creacin dustrias 18,3 1,0 12,7 10
de valor. El amplio campo de actuacin dentro de un mismo sector su- Productos de papel 14,4 2,6 9,1 8
braya la necesidad de comprender la posicin de una empresa en un de- Productos farmacuticos 17,6 _23,2 6,5 13
terminado sector. El amplio campo de actuacin puede observarse en la Detallistas, ropa 26,2 _7,0 12,3 8
tabla 4-2, que presenta la media quinquenal (1992-1996) de los rendi- Detallistas, gama de oferta amplia 39,3 -12,2 10,9 9
Software 84,2 _20,6 33,8 18
mientos para el accionista de las empresas con las mejores y peores ac-
Acero 21,8 _8,7 5,2 7
tuaciones dentro de un amplio espectro de sectores cuya fuente ha sido Tabaco 12,0 _6,7 3,8 5
el The Wall Street Journal Shareholder Scoreboard.
El grado de atractivo de un sector refleja factores sobre los que una Fu eu e: TI1c LEK/Alcar Consulting Group, LLC, lDDffcadeline, Media General F-
empresa concreta normalmente tiene una influencia mnima. En con- nancial Scrvrccs,
traste, las diferencias en la actuacin y en la posicin competitiva pue-
den generarse por las diferencias entre las estrategias elegidas por cada
empresa en particular. Al competir, las empresas pueden ejercer opcio-
nes estratgicas distintas en campos tales como la calidad de los pro- A la hora de evaluar su posicin competitiva dentro de un sector,
ductos, la tecnologa, la integracin vertical, la posicin en costes, los una empresa tiene que reconocer que un sector no tiene por qu ser ne-
servicios, los precios, la identificacin de marcas y la seleccin de ca- cesariamente homogneo. Segmentos pertenecientes a un mismo sector
nales. Mediante su eleccin de estrategia, una empresa puede cambiar pueden tener estructuras y economas distintas. La posicin compe-
su posicin relativa dentro de su sector y, por consiguiente, hacer que titiva tiene que analizarse en el contexto del segmento del sector en el
..
,i
j
'
,
el sector sea ms o menos atractivo para la empresa .
! 1 1 .

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 1
;

98 LA CREAQN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA LA FORMULACIN DE ES'IRATEGlAS 99

o
que la empresa opta por competir. As, la segmentacin de un sec tor se
convierte en un factor sustancial para valorar la posicin competitiva.
ste es un requisito previo para determinar en qu parte de un sector
tendra que operar una empresa as como para decidir cmo competir
dentro del segmento elegido. As, hay partes de un sector que pueden
pertenecer a segmentos diferentes si hay diferencias en los tipos de
clientes a los que se dirigen, en los criterios de compra, en los produc-
tos que pueden distribuirse, en los canales de distribucin, en la inten-
1 sidad de capitalizacin, en el ritmo de innovacin, y si existen barreras
1 (
1
1
i.
1 '!
o :..
En los mercados muy competitivos es muy difcil mantener las ven-
tajas competitivas. Por tanto, no slo es muy importante identificar
ventajas, sino tambin proyectar su manteninento. As, si una emwesa
no tiene en cuenta Ia estabilidad de las fuerzas que generan las v nta -
jas, puede invertir inadvertidamente en una estrategia cuyas perspecti -
vas de creacin de valor slo sean de corto plazo, en lugar de largo
plazo.
,
3
Williams en una importante aportacin a los textos sobre estrate-
1
geogrficas para la entrada en un determinado
sector.
Una vez que una unidad de negocio haya identificado
adecuada- mente cul es el segmento del sector en el que le
conviene operar y las
empresas que compiten en l, puede continuar recabando
informacin y hacer el anlisis de su posicin competitiva con
una seguridad sustan- cialmente mayor.
El anlisis tendra que generar una visin profunda en las
cuestio- nes planteadas a continuacin:

l
-Cules parecen ser los puntos fuertes y dbiles
relativos de los competidores en los segmentos
relevantes del sector?
-Cmo podra reaccionar una empresa ante la estrategia de una
o ' l competidora, y en qu forma podra afectar a la empresa
una es-
rI 11
trategia
represalias?
de

- En qu grado podra proseguir un competidor su estrategia apa-
rente dadas su posicin competitiva, estructuras de
costes y fi-
. j
nanciacin
i
l
disponible?
-Cmo podra quedar afectado cada competidor en particular y
.el sector en su conjunto por cambios en la estructura del
sector, en el entorno competitivo y econmico general, y
por otras pre- s1 ones '7.
El anlisis del grado de atractivo de un sector y la valoracin
de la posicin de una unidad de negocio dentro de su sector son
Ios cimien- tos para identificar la ventaja competitiva y sus
fuentes. La determina- cin del potencial de valor aadido para
el accionista (VAA) de las es- trategias indicar la ausencia o
la presencia de ventajas competitivas. Ms exactamente, la
creacin de un valor sostenible, es decir, el de- sarrollo de
; t oportunidades a largo plazo para invertir con rendimientos

superiores al coste del capital es la prueba definitiva de una
ve nar su atractivo, sino asimismo identificar las fuentes empresariales gia, aborda este tema del mantenimiento de las ventajas competitivas.
nt criticas de creacin de valor. En este sentido, clasifica los productos y servicios en tres categoras en
aj funcin del mantenimiento de la ventaja competitiva: ciclo lento, ciclo
a estndar y ciclo rpido.
co Los productos y servicios de ciclo lento estn slidamente blinda-
m dos contra las presiones competitivas. La imitacin de los competidores
pe queda bloqueada por una serie de ventajas exclusivas tales como la
tit geografa, los derechos de autor, patentes, nombres de marca durade-
iv ros, relaciones especiales con clientes y consundores, o la propie-
a. dad de una red de informacin. El sistema operativo de Microsoft,
Co Windows, las medicinas protegidas por patente en el sector farmacu-
m tico, el dominio geogrfico de las lneas areas, como, por ejemplo, el
o de U.S. Air en Pittsburgh gracias al control de su centro de enlace en
se ese aeropuerto, y ventajas en el rea de las relaciones, tales como, por
de ejemplo, las que mantienen la banca de inversiones Goldman, Sachs y
m empresas consultoras como McKinsey son ejemplos conocidos de pro-
os ductos y servicios de ciclo lento. Como Williams enfatiza, incluso los
tra productos y servicios ms protegidos por redes de intereses, con el
r tiempo acaban por ser vulnerables. Nada es eterno. En consecuencia,
en las direcciones de las empresas ms capaces de crear valor tienen esta-
el blecidos programas continuos para renovar los productos, los procesos
ca y las capacidades de sus empresas.
pt Los productos y servicios comprendidos en la segunda categora, el
ul ciclo estndar, tienen que afrontar una erosin de las ventajas competiti-
o vas ms rpida que los de la categora del ciclo lento. Los productos co-
5 rrespondientes al ciclo estndar en empresas como Ford o McDonald's
la representan un gran volumen, estn normalizados, y se basan en unas
va compras repetitivas. Dado que estos productos estn menos especializa-
lo dos, los competidores tienen ms incentivo para imitarlos o para de-
ra sarrollar productos superiores. Las presiones ejercidas por la competen-
cia fuerzan continuamente a la direccin a buscar procesos renovadores
ci
que revitalicen las caractersticas creadoras de valor de sus inversiones.
n Una vez comercializados, los productos y servicios de ciclo rpido
de no necesitan el apoyo de organizaciones complejas para mantenerse.
la
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es
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a
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i
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mi
 100 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA LA FORMULACIN DE ESTRATEGIAS 101

Incluso empresas bien dirigidas como Motorola, Sony y Toshiba dis- TABLA 4-3
frutan de las ventajas exclusivas de aquellas que toman la iniciativa de (Continuacin)
los productos fcilmente duplicables, tales como los telfonos mviles
y los microprocesadores DRAM* para ordenadores. La intensa rivali- Impulsores Tcticas de apoyo a la estrategia
dad en el campo de los ordenadores personales que hace que ningn del valor de liderazgo en costes
competidor mantenga una ventaja competitiva duradera no es sorpren-
dente. Despus de todo, los ordenadores personales se han convertido Margen de benefi- - Lograr las economas de escala oportunas para
1 en un producto corriente que puede hacerse montando unos cuantos cio de explotacin cada una de las actividades relacionadas con el va-
1 cientos de componentes fciles de adquirir en el mercado. Williams lor.
1 cita algunas innovaciones del mercado burstil de Wall Street, tales - Introducir mecanismos para mejorar el ratio de
como Jas obligaciones de cupn cero y los ttulos con garanta hipote- aprendizaje, por ejemplo, la estandarizacin, cam-
'1 bios en l diseo de productos, mejoras en la pro-
caria, como ejemplos adicionales de ideas fciles de imitar por los
competidores. gramacin, etc.
La dinmica competitiva desarrollada en el proceso de formulacin - Bsqueda de conexiones con los proveedores para
r de la estrategia tiene que trasladarse a impulsores del valor financiero la reduccin de costes en funcin del diseo de
,
1
\
:
antes de que la estrategia pueda probarse en relacin con su potencial
de creacin de valor. Las tablas 4-3 y 4-4 ofrecen una serie de tcticas,
productos por parte del proveedor, la calidad, los
envases, el tratamiento de pedidos, etc.
h. clasificadas segn su impacto en los impulsores de valor, para las estra- - Bsqueda de conexiones con los canales para la re-
1 ,
1::
l , tegias de liderazgo en costes y de diferenciacin dirigidas a lograr ven-
duccin de costes.
- Eliminar los gastos generales que no incorporan
1"l 1 tajas competitivas. valor aadido al producto.
1 '
l'li '111 EJ liderazgo en costes (tabla 4-3) se logra controlando los costes
I
J ! (controlando la escala; el aprendizaje y la utilizacin de la capacidad) y - Minimizar el saldo de caja.
desarrollando modos ms eficientes de disear, producir, distribuir o Inversin en capital
I i."11
'l11
circulante - Gestionar las cuentas a cobrar de clientes para re-
ducir su plazo medio de cobro.
1 - Minimizar el volumen de existencias sin perjudicar
1 el nivel del servicio al cliente.
.! l TABLA 4-3
Estrategia de liderazgo en costes y tcticas de apoyo - Promover polticas para aumentar la utilizacin de
,.
'1 . Inversin en capital los activos fijos.
clasificadas por impulsores del valor
u. fijo - Obtener activos que aumenten la productividad.

1 Impulsores Tcticas de apoyo a la estrategia - Vender los activos fijos no utilizados.

l I

del valor de liderazgo en costes - Obtener activos a mnimo coste, por ejemplo, recu-
1 :
'1 rriendo a frmulas de arrendamiento en lugar de
Tasa de crecimiento - Mantenimiento de precios competitivos. comprarlos.
de las ventas - Aprovechar las oportunidades de participacin en
el mercado para lograr economas de escala en la Coste del capital - Marcar como meta una estructura de capital p-
produccin, distribucin, etc. tima.
- Seleccionar instrumentos de recursos propios y
ajenos que impliquen los mnimos costes.
- Reducir los factores de riesgo de la empresa de un
* N. del T.: DRAM, dynamic random access memory, memoria de acceso alentono dit- modo coherente con la estrategia establecida.
nmica. Es la memoria del ordenador.

t I
!' .. ;
! t ;
 i 1
. J
o
o 102 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
o LA FORMULACIN DE ESTRATEGIAS 103

TABLA4-4
Estrategia de diferenciacin y tcticas de apoyo
clasificadas por impulsores del valor
comrcializar el producto. La difrenciacin (tabla 4-4), que pretende pro-
porcionar algo que sea a la vez diferente de lo que ofrecen los competido-
res y valioso para el oi:nprador, exige un conjunto de tcticas de apoyo
que sean claramente distmtas de las adecuadas para una estrategia de lide-

Impulsores Tcticas de apoyo a la estrategia razgo en costs .. stas diferencias en las tcticas de apoyo quedarn refleja-
del valor de diferenciacin das ei_la prevision de cada uno de los impulsores del valor. Por ejemplo, la
creaton de valor es normalmente muy sensible incluso a cambios muy pe-
quenos en el margen de beneficio de explotacin. En el caso del liderazgo
Tasa de crecimiento - Conseguir un sobreprecio.
en costes, la clave para lograr los mrgenes de beneficio establecidos como
de las ventas - Proponerse el crecimiento en segmentos de mer- objetivo e proba?le qu sa el control efectivo de los costes, aunque para
cado en los que el comprador est dispuesto a pa - la estrategi de diferenciacin el enfoque crtico es ms probable que est
gar un sobreprecio por la diferenciacin.
en la capacidad de la empresa para conseguir un sobreprecio.
In_dependientemente de cmo planifique la empresa el logro de una
Margen de benefi- - Elegir una combinacin de actividades generadoras ventaja competitiva, es esencial que la direccin se familiarice con los
cio de explotacin de valor que creen los medios de diferenciacin pros y los contras de varios impulsores del valor. A continuacin, se
o ms eficientes en costes, por ejemplo, reduciendo
los costes y riesgos para el comprador y mejorando
plantean algunas cuestiones relativas a estrategias de liderazgo en cos-
tes y luego de diferenciacin.
los rendimientos.

Inversin en capital .nru. zar e 1 saId o de cI.

- M.m aja, LIDERAZGO EN COSTES
circulante - Vincular la poltica del cuentas a cobrar a la pol-
tica de diferenciacin. -Justifican las economas en personal empleado los gastos de ca-
- Mantener el nivel de existencias coherente con el
pital motivados por la productividad?
nivel diferenciador de servicio al cliente.
- Lograr de los proveedores las mejores condiciones - Se contrarrestan los estrictos controles en los niveles de exis -
para las cuentas a pagar. tencias por la reduccin del servicio al cliente y la consiguiente
prdida de ingresos?
-Cabe que una poltica menos restrictiva de cuentas a cobrar fa-
Inversin en capital - Invertir en activos especializados que generen di-
fijo vorezca na mayor penetracin en el mercado y mayores econo-
ferenciacin.
- Comprar activos para una utilizacin ptima. mas de escala?
- Vender activos fijos no utilizados. -Un aumento en la tasa de crecimiento de las ventas inducira
- Conseguir activos a mnimo coste, por ejemplo, re- tambin un aumento en el riesgo financiero que se derivara de la
curriendo a frmulas de arrendamiento en lugar de financiacin mediante deuda de ese aumento?
o '11
1
comprarlos. -Si el aumento en el crecimiento se debe principalmente a la re-
duccin de los precios de venta, mejorarn lo suficiente los
Coste del capital - Marcar como meta una estructura ptima de capi- ahorros generados por los costes el margen de beneficio de ex-
Ji tal. plotacin para justificar la estrategia de crecimiento?
- Seleccionar instrumentos de recursos propios y
e ,:
ajenos que impliquen un coste mnimo.

o J
- Aumentar la diferenciacin y por consiguiente ha-
cer la demanda menos dependiente de la economa
DIFERENCIACIN

general. - Justifica el sobreprecio los costes de las caractersticas del producto

y otros costes necesarios para diferenciar el producto.o el servicio?

1
,1 t
o
 11 1
!!.. . t
11: r , LA FORMULACIN DE ESTRATEGIAS
r 104 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 105

] -Es necesario el coste de mantener unos niveles de existencias la percha e l que cuelgan tanto la ventaja competitiva como el valor
para el acciomsta.
que aseguren un nivel mximo de servicio a la clientela desti- .)
Pero, entonces, por qu tantos directivos piensan que ambos facto-
nado a atraer y mantener compradores dispuestos a pagar un so- )
res esn en confli.cto? Esto s1:1ede a menudo porque aquellas empresas
il i
1
breprecio?
-Es necesario el coste de garantizar unas condiciones de crdito
que tienen ventajas competitrvas no siempre producen los mejores
rsultados para sus accion!stas. Pero hay una causa perfectamente l
)

!. '
!
liberales con que atraer y mantener compradores dispuestos a pa- grca para qu pase esto. S1 la ventaja competitiva de la que goza una
1
gar un sobreprecio? empresa se mcorpora completamente al precio de sus acciones no
:. I -Cul sera el impacto en el crecimiento de las ventas y en el
argen de bene!icio de explotacin de una reduccin en el pre-
hay ni_nuna raz para esperar que un inversor vaya a ganar una
rentabilidad supenor a una tasa de rendimiento normal exigida por el
'11 !1
,, 1 c10 de venta onentada a ganar una mayor participacin en el mercado. En este sentido, slo los inversores capaces de prever co-
mercado? rrecta?1ente lo cmbios en la posicin competitiva de la empresa
,:.!f, 1, que aun no esten mcorporados o reflejados en el precio presente de
rlf i las acciones pueden confiar en ganar una rentabilidad superior a la
,,
li i
'
' norma).
Ventaja competitiva y valorpara.e] accionista4 Cuando los directivos ven que estn aumentando continuamente el
!l) 1 .. valo para l accionista al invertir por encima de los costes del capital y
U,:'',
I!
Durante la ltima dcada, los directores generales han hablado
cons.tatcmcnte de dos objetivos empresariales hegemnicos: el esta
al mismo tiempo produciendo unos rendimientos para los accionistas
que; solamente son los medios del mercado, a veces llegan a dos con-
1
1" i
ble:1m.1ento de una ventaja co.mpetitiva y la creacin de valor para el

flfi ', l l clusiones errneas y peligrosas:

f<i!/'"!'J:.
accrorusta. Lamentablemente, mcluso hoy da, algunos directores gene-
1.
u rales piensan que estos objetivos en lugar de ser armnicos, como deri- 1. El mercado no valora realmente la productividad a largo plazo
1 1 11
!,,
vados de una nica estructura econmica, estn en conflicto. Analice. de la empresa, sino que la juzga en funcin de su actuacin a
!'J ;!!
l 1 !: 1
mas, en primer lugar, cmo- estn vinculados estos dos conceptos, para
despus exainar los mitos que inducen a los directivos a creer que 1
corto plazo.
2. La direccin debe apartarse del modelo del valor para el accio-
j1(if-:i'\Tfj hy un confhcto entre la ventaja competitiva y el valor para el accio-
nista.
l
1
nista para mejorar la posicin competitiva de su empresa.
Las encuestas demuestran invariablemente que los directores gene-
. La productiidad, el va!or de la produccin generada medida por.
!i::f:.' 'I rales no creen que el mercado valora consecuentemente las acciones de
Ji umda? de trabJ? o de capital, es el fundamento para la creacin de 1
'
I ' j" 1
".e.ntaJa competitiva en el mercado. Ua empresa crea ventaja cornpe-
titrva cuando el valor a largo plazo de su produccin o de sus ventas es
1
1
sus empresas. Un mes antes del crack del mercado de valores de octu-
bre de 1987, Louis Harris and Associates llev a cabo una encuesta en-
tre il directores generales. Los encuestadores preguntaron: Es el
. ,,, mayor que.sus costes totales, incluyendo en stos los costes del capital.
I 1 precio actual de mercado de las acciones de su empresa un indicador
! i' 1 Esta ventaja puede lograrse proporcionando un valor superior u ofer-
acertado de su valor?. De entre el 58 por ciento que respondi no,
tando precios inferiores.
IJ1:1 Tambin el mercado de valores reacciona ante la productividad
prcticamente todos crean que el mercado estaba infravalorando sus
acciones. Encuestas ms recientes tambin confirman resultados simi-
i:l ; ! ii '1
cuando pone precio a las acciones de la empresa. Incorporada en todas
las acciones hay implcita una previsin a largo plazo de la productivi- 11 lares. Por qu persisten los directivos en su creencia de que las accio-
I' dad_ de la empresa: es decir, sobre su capacidad para crear un valor su- : nes de sus empresas no estn correctamente valoradas? Una explica-
!' penor al.coste de generarlo. Cuando el mercado de valores pone precio cin posible es que los directivos saben ms sobre sus empresas que lo
1
a las acc1?nes de una empresa de acuerdo con la creencia de que la em 1 que sabe el mercado y, en consecuencia, llegan a asignar un valor dife-
I JI;' ' presa sr capaz de generar valor a largo plazo, est atribuyendo a la rente, a menudo superior, a las acciones de sus empresas. Pero incluso
:. 1 product1vdad a lar plazo de la empresa, o a otro factor equivalente, 1 cuando una empresa revela liberalmente informacin, el mercado an
I. i '.
una ventaja competrtrva sostenible. En este sentido, la productividad es seguira asignando un valor diferente del supuesto por los directivos.
.
:1 f .f .;
f J 1 'I ;
' .. ! 1
o 106 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
o LA FORMULACIN DE ESlRATEGIAS 107

o
o Otra posibilidad es que sencillamente los directores generales tienden a
reaccionar de modo ms optimista a las encuestas.
cero para empresas competidoras mal posicionadas o para aquellas que
operan en sectores muy competitivos. Al final del perodo de duracin
Aunque las causas de la disparidad de valoracin entre el mercado del crecimiento del valor, se supone que la empresa obtendr una renta-
y la direccin de las empresas pueden ser ambiguas, sus consecuencias bilidad igual a la tasa de coste del capital.
i no. La disparidad ha hecho que muchos directivos persistan en la err- Una forma menos directa de entender la orientacin a largo plazo
1 nea creencia de que el mercado se basa en los beneficios a corlo plazo del mercado de acciones es comparar una inversin en acciones con
;
o !
ms que una valoracin a largo plazo de los cash-flws. A _su v_ez, esta
preocupacn por el corto plazo ha hecho que demasiados directivos sa-
una inversin en renta fija. EJ rendimiento medio por dividendos en el
mercado de acciones actual es del orden del 2 por ciento. Del otro lado,
1 crifiquen inversiones cruciales con rendimientos sustanciales argo una inversin en bonos del Tesoro de EE UU a treinta aos rinde del
i I plazo a cambio de poder presentar mejores :esultas en beneftcs . orden del 6,5 por ciento. Por qu unos inversores actuando racional-
i
! .
1.
corto plazo. Esta visin de corto plazo no solo debilita la compentivr- mente iban a comprar acciones si realmente pueden obtener rendimien-
1 ! dad sino que tambin se basa en un enfoque inexacto del mecanismo tos corrientes superiores con los bonos, que adems conllevan menos
l del mercado para determinar los precios.
Hay tres factores que determinan los precios de las acciones: los
riesgo? Aunque el principal inters del inversor est en las ganancias

o l ,I.
de capital ms que en los dividendos, las ganancias son inciertas mien-
cash-flows, una previsin a largo plazo de estos cash-flows, y el coste
tras que los dividendos muestran un crecimiento sistemtico a lo largo
l
l ,
del capital o tasa de descuento que refleja el nivel de riesgo relativo de
1
los futuros cash-flows de la empresa. El valor actual de los cash-flows del tiempo. La tasa de crecimiento a largo plazo de los dividendos de
,: 1

futuros de una empresa, no e] de sus beneficios trimestrales, es el que las acciones comprendidas en el ndice Standard & Poor's 500 es apro-
i1:: I i . f determina el precio de las acciones. Afortunadamente, hay gran canti- 1 ximadamente del 6 por ciento. A esa tasa, tendran que transcurrir cerca
dad de pruebas de que el mercado de valores adopta esta perspectiva de 1 de veinte aos antes de que el rendimiento corriente del 2 por ciento
11 111
largo plazo. i procedente de los dividendos alcanzara el nivel del' 6,5 por ciento, el
h , I i
o L' u La prueba ms directa procede de hacer una valoracin de lo que el
precio de las acciones nos dice respecto a las expectativas del mer:ad_o
rendimiento actual de los bonos. Este perodo de tiempo es un reflejo
del horizonte a largo plazo de los inversores cuando invierten en la ca-
o tj' ,:..
1.

relativas a la futura actuacin de la empresa. En otras palabras, que ru - 11

pacidad de generar beneficios de las empresas. Es interesante destaar
o [. !i vel y qu duracin de los cash-flows justifican el precio actual d_e las
acciones? Los estudios realizados en este sentido confirman continua-
que, segn Bemstein5, esta medida de la paciencia del inversor ha sido
ms amplia en las dcadas de 1980 y 1990 que en las dos dcadas pre-
( ! ! mente que los precios presentes de las acciones se basan en las previ- cedentes.
.. ,
t. : siones a largo plazo de los cash-flows. Por ejemplo, The LEK/Alcar Entonces, cmo es posible que sean tantos los directivos que si-
Consulting Group, LLC analiz los precios de las acciones de las guen creyendo que los precios de las acciones dependen de los resulta-
treinta empresas componentes del ndice Dow Janes Industrial y encon- dos contables a corto plazo, a pesar de las pruebas impresionantes de
que ocurre lo contrario? Una razn importante es que, a veces, las reac-
I I tr que normalmente entre el 80 y el 90 por ciento de sus prec_ios eran
o '1
. 1
1
atribuibles a los cash-flows o a los dividendos esperados a partir de los
ciones del mercado ante los anuncios de los beneficios habidos no se
interpretan bien. Cuando los inversores creen que los informes sobre
o 11
i I
cinco aos de la fecha del estudio. El anlisis de las expectativas del
mercado tambin se puede usar para calcular la duracin del creci-
los benefcostrimestrales proporcionan nueva informacin sobre las
perspectivas de los cash-flows de la empresa a largo plazo, los benefi-
i miento del valor de una empresa. A la hora de establecer el precio de 1
J
1
! : 1
1
las acciones, el mercado asigna implcitamente un perodo - de tiempo
determinado a la capacidad de la empresa para generar valor o, lo que
,. cios por accin declarados influyen en el valor de mercado de la ac-
cin. Pero el mercado no reacciona con miopa ante los informes sobre
los beneficios por accin. En vez de eso, cuando es conveniente, el
l
es lo mismo, de encontrar oportunidades para invertir por encima del mercado utiliza los cambios imprevistos en los beneficios como una
coste del capital. Este perodo, que aqu denominamos la duracin del til referencia para-reconsiderar el valor de los cash-flows futt1:ros de la
1. crecimiento de] valor, va de los quince a los veinticinco aos para em- empresa. As, un anuncio de beneficios trimestrales deepc1onntes,
presas que tienen ventajas competitivas comprobadas, tales como 1 que se vea como un presagio del futuro, har que el precio desc1en?
1 1
Home Depot, Microsoft, Intel, y Coca Cola, a una duracin prxima a I Por contra, estudios de investigacin han demostrado que los cambios
!
1
t.! 1
o 1 . i
 i
1

108 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA LA FORMULACIN DE ESTRATEGIAS 109

anunciados en los mtodos contables que inciden en los beneficios de- que aunque la inversin sea absolutamente esencial para seguir siendo
clarados, pero no en los cash-flows esperados, no influyen en los pre- competitiva, el precio de las acciones de la empresa disminuir cuando
cios de las acciones. la direccin anuncie una inversin de la que se espera obtener una tasa
Los avisos de reestructuracin desvelando la intencin de la direc- de rendimiento inferior a la del coste del capital. Pero este anlisis es
cin de eliminar sus prdidas y abandonar las lneas de negocio que re- incompleto puesto que extrae conclusiones errneas sobre cul ser la
ducen el valor van acompaadas casi invariablemente de reducciones reaccin del mercado.
significativas de los beneficios actuales y aumentos de los precios de Una aplicacin ms adecuada del anlisis del valor para el accio-
las acciones. En estas situaciones, el mercado no est reaccionando al nista no slo exige que se pondere la decisin de invertir sino tambin
descenso inesperado de los beneficios sino ante las consecuencias a que se valoren las consecuencias de no hacerlo. Ea la prctica habitual
largo plazo de la reasignacin de los recursos de la empresa a aplica- de la elaboracin de presupuestos de capital, se supone que las conse-
ciones de ms valor. cuencias de no invertir son neutras. Pero en este caso, los costes de no
Como se estableci antes, la creencia de los directivos en que el
invertir pueden causar bastante ms perjuicio que los asociados con las
mercado es proclive al corto plazo y que, por tanto, subvalora las ini-
inversiones de rendimientos por debajo del coste del capital. Si las pre-
ciativas a largo plazo de la direccin lleva a otro segundo mito an ms
visiones de la direccin son razonables, entonces la decisin de invertir
perjudicial: para ganar ventaja competitiva, la direccin tiene que aban-
es plenamente coherente con la maximizacin del valor para el accio-
donar el modelo del valor para el accionista. Enraizada en esta creencia
nista. Si el mercado conoce las circunstancias competitivas de la em-
errnea est la suposicin incorrecta de que el mercado reaccionar ne-
presa, tendra que producirse un cambio de precios pequeo o nulo, una
gativamente ante las inversiones a largo plazo que disminuyen los be-
vez que se anunciara la inversin. Si los inversores dudaban previa-
neficios a corto plazo y el cash-flow, Sin embargo, la realidad demues-
mente de la inclinacin a invertir de la direccin, incluso se puede es-
tra que no existe ningn conflicto entre invertir pensando en el futuro y
perar que el anuncio provoque una respuesta positiva del mercado de
poder presentar aceptables resultados de mercado a corto plazo. En un
valores.
estudio de 634 anuncios de estrategias empresariales, que incluan in-
Aqu hay un mensaje directo para los directivos. Los rendimientos
versiones en grandes programas de capital, en investigacin y desarro-
mximos para los accionistas existentes se materializarn solamente
llo, en nuevos productos y en agrupaciones temporales de empresas,
cuando los directivos maximicen el valor a largo plazo para el accio-
Woolridge6 encontr que la respuesta media del mercado fue positiva.
nista y presenten unos resultados provisionales que sean pruebas fide-
Y qu pasa con los directores generales que siguen siendo escpti-
dignas del logro de una ventaja competitiva. Los resultados que permi-
cos a pesar de la evidencia? Aun cuando el mercado reaccione desfavo-
ten al mercado revisar al alza sus expectativas son la plataforma para el
rablemente ante el anuncio inicial de la inversin, los accionistas se be-
logro de rentabilidades superiores para los accionistas.
neficiarn a medida que se produzcan 'acontecimientos favorables. La
conviccin para emprender proyectos creadores de valor a pesar del es-
cepticismo inicial del mercado de valores est en la mejor tradicin de
la gestin del valor para el accionista. La insuficiencia de inversin en Los libros ms vendidos sobre temas de estrategia
proyectos que crean valor pero tardan ms en amortizarse es un pro-
blema. Igualmente problemtico es el exceso de inversin en proyectos
que destruyen valor con. proyecciones de cash-flow basadas en supues- En este captulo se ha mostrado la relacin simbitica entre la for-
mulacin y valoracin de estrategias empresariales. Puesto que sea
tos irrealmente optimistas sobre el comportamiento de los clientes o de
cual sea la estructura de la formulacin de la estrategia, la tarea crtica
los competidores. Demasiado a menudo, las previsiones se disean para
consiste en trasladar adecuadamente las estrategias, o las hiptesis so-
respaldar una decisin favorecida por la alta direccin en lugar de com-
bre los resultados competitivos deseables, a resultados previstos de va-
probar el potencial de creacin de valor de la inversin estratgica.
Otros directivos insisten en que a veces es necesario apartarse del lor para el accionista. Las estrategias impulsan el valor para el accio-
nista. Y el valor para el accionista, considerado como objetivo de la
11 J modelo del valor para el accionista para competir en el mercado mun-
empresa, impulsa la bsqueda y la seleccin de estrategias. Recur-
'f
J :
. dial o ea el interior con competidores agresivos. Estos directivos creen
dese que las estrategias invariablemente requieren unas inversiones
.. ,
1,
, ..,,,,
I J 'I
o 110 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
considerables que en el anlisis final es preciso que aadan valor. En
resumen, el proceso de formulacin de estrategias identifica estrate-
gias potencialmente capaces de crear valor, mientras 9ue el valor para
e el accionista es la norma respecto a la cual se seleccionan las estrate-
gias ptimas. .
No hay escasez de libros que prometan unos resultados radical-
mente mejores a aquellos que apliquen el enfoque recomendado para la
estrategia por los autores. En los ltimos aos, varios libros sobre es-
trategia empresarial han figurado en la lista de los ms vendidos ".':ada
uno de ellos ha generado hiptesis sobre los result3:dos compet1t1".os
i
1
deseables procedentes de las estrategias que reco.munda, pero nin-
guno ha demostrado por qu generaran aumentos. s1g1!'1ficat.J. vos del va -
i lor para el accionista. Quizs algunos autores replicaran que las conse-
e ucncias de seguir sus prescripciones son tan apabullantemente
favorables que no es necesario llevar a cabo un anlisis dl valor P.U:
el accionista. Desgraciadamente, como puedo dar fe despues de tres de-
.1 cadas de experiencia, las consecuencias para la creacin de valor de las
1
estrategias no son a veces tan obvias como inicialmente cabra pensar.
!
o La leccin es clara. Es mejor que hablen los nmeros. 1
La publicacin en 1993 de Reengineering the Corporation: A Mani-
Jesto for Business Revolution, de Michael Hammer y James Champy
(Nueva York: Harper Collins Publishs) sac 3: la_lz la ms snada de los accionistas se utilizaran adecuadamente para justificar las inversio-
todas las manas pasajeras sobre gestin, de principios de la decada d_e
o 1990. Aun reconociendo que la reestructuracin y la reduccin del di-
mensin de las empresas son en ltima instancia cul-de-sacs, la direc-
cin de las empresas se mostr receptiva a unos instrumentos que pro-
o metan devolver la fortaleza competitiva a sus empresas. Hammer Y
Champy definieron la reingeniera de la empresa como la rec>nsidra -
cin fundamental del pensamiento sobr la empresa y el cambio radical
en el diseo de los procesos empresariales para lograr mejoras especta-
culares en las medidas crticas de la actuacin, tales como los costes, la
calidad, el servicio y la rapidez. Menores costes, calidad superior, me-
jor servicio y mayor rapidez son, todos ellos, factores deseables. Pero
o cabe preguntarse: El proyecto de reingeniera que produce estos resul-
o tados genera tambin valor para el accionista? Par_a _responder a _esta
pregunta, necesitamos saber cmo la calidad, el servrcio, y la .velocidad
afectan en ltima instancia al volumen demandado y al precio que los
clientes estn dispuestos a pagar por el producto. Las sensacionales re-
ducciones en los costes y en el ciclo de tiempo se citan a menudo como
indicadores del xito de los proyectos de reingeniera. Sin embargo, se
hace mucho menos nfasis en el impacto que tienen en los clientes. La
... adopcin de este anlisis a nivel del proyecto en vez de llevar el anli-
..,.
1
o
LA FORMULACIN DE ESTRAlEGIAS )]!
sis al nivel de la empresa es fcil que destruya valor a pesar de que to-
das las medidas crticas de la actuacin lancen seales positivas. Por
ejemplo, Fortune' informa que la alta direccin de una empresa de in-
formtica estaba convencida de que su personal de ventas necesitaba
mejores conocimientos tcnicos para asesorar a sus clientes. Decenas
de millones de dlares se gastaron en hacer la reingeniera de sus acti-
vidades de venta. Las inversiones se destinaron principalmente a la for-
macin de personal en tcnicas de venta por asesoramiento y a dotarles
de costoso equipo electrnico. Ms tarde, la empresa descubri que
todo esto les daba igual a los clientes. Lo que realmente importaba era
el precio.
Otros" hacen una crtica diferente en relacin con la reingenicra.
Argumentan que en muchas empresas la reingeniera es ms una cucs:
tin de ponerse al da que de ponerse en vanguardia. Aducen un razo
narniento relacionado con el coste de oportunidad cuando la cuestin
de si el capital financiero y la capacidad intelectual invertidos en la
reingeniera no estaran mejor invertidos en crear mercados para el u-
turo. Si estas dos opciones fueran mutuamente excluyentes, el anali is
del valor para el accionista proporciona la base para elegir entre ellas.
Un aspecto interesante es que, aun cuando los modelos del valor para
nes en proyectos de reingeniera, su valor aadido podra estar sobrees-
timado en numerosos casos. El malestar imprevisto de los empleados
que se ven reorganizados en grupos de proceso, el coste subestimado
de la formacin de los empleados, y la reaccin contra los despidos y la
consolidacin del trabajo, han hecho que los resultados de la reingenie-
ra sean menores de lo que inicialmente se esperaba. Incluso cabe ha-
cerse eco de una cita del propio Hammer entonando el siguiente mea
culpa: Me hice eco de mis ancestros como ingeniero y no valor sufi-
cientemente la dimensin humana. He aprendido que ste es un aspecto
crtico. Con el inters por la reingeniera desvanecindose y con una
economa mejorada, la direccin de las empresas ha vuelto a poner su
atencin en las estrategias de crecimiento.
Otro best-seller, Competing for the Future, de Gary Hamel y C.K.
Prahalad, publicado en 1994, surgi oportunamente para satisfacer el
cambio de inters hacia la idea del crecimiento. Los autores subrayan
estos temas del modo siguiente:
Lo que se necesita es una arquitectura estratgica que propor:
cione las pautas para establecer las competencias necesarias para do
minar los futuros mercados ... La estrategia consiste en buscar la ma-
nera de superar las limitaciones de los recursos mediante un esfuerzo
 l!2 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA LA FORMULACIN DE ESTRATEGIAS ll3

creativo y tenaz en pos del apalancamiento ptimo de los recursos...
Es una visin de la estrategia que reconoce que las empresas no slo
compiten dentro de los lmites de los sectores existentes, sino que
tambin compiten por configurar la estructura de los sectores del fu-
turo ... Es una visin de la estrategia que reconoce que la competen
1
cia por el liderazgo en la competencia esencial precede a la compe-
tencia por el liderazgo en el producto ... Es una visin de la estrategia
1
que reconoce que para capitalizar en visin de futuro y liderazgo en
1 competencia esencial, una empresa no tiene ms remedio que ade-
1 1
lantarse a los competidores en los mercados globales crticos 10
.!, j Los autores defienden animosa e inteligentemente que se invierta
vlo para los. clientes est n conflicto con aportar valor para los ac-
cronistas, prosiguen respondiendo como sigue:
Creemos que no. De hecho, en todas las empresas lderes del
mercado que analizamos -grandes empresas tales como Wal-Mart
Southwest Air, FcdEx, Glaxo, Airbome, e Intcl- el valor para el
cliente, la riqueza para el accionista, y la satisfaccin de los emplea-
dos iban codo con codo.
En estas empresas se considera el valor para el cliente como la
fuente indispensable para nutrir tanto el valor para el accionista
como la satisfaccin para los empleados. Sin valor para el cliente, no
hay empresa viable!'.

1 '
agresivamente para alcanzar en el futuro los resultados competitivos
deseados. La prueba de si el enfoque que recomiendan para la estrate-
Sin valor para el cliente no puede haber valor para el accionista.
'1 Pero, como ya se explic antes, la aportacin de valor para el cliente no
gia y la asignacin de recursos da resultado para una empresa determi- se traduce automticamente en valor para el accionista. Hay costes vin-
nada tiene que derivarse de unas expectativas favorables del valor para
!l ll.iI el accionista. Las recomendaciones de los autores, que requieren una
inversin financiera sustancial destinada a establecer competencias di-
culados con la aportacin de valor para el cliente. El valor para el ac-
cionista slo se materializa si los clientes desean pagar esos costes. El
enfoque recomendado por Treacy y Wiersema relativo a la estrategia y
! :'; ferenciadoras adems de otras ventajas competitivas son, una vez ms, a la asignacin de recursos puede ser de gran ayuda para numerosas
.' j.,
1 1 meras hiptesis sobre resultados favorables. Pero antes de que se pue- empresas. Sin erribargo, los directivos bien preparados no aceptarn sin
. 11 i dan aceptar, han de ser evaluadas comparativamente respecto a la ms el supuesto de que el valor para el accionista va codo con codo con
f(l l "' norma de creacin de valor para el accionista. Recurdese que en el do-
minio del valor para el accionista no todo el crecimiento se genera del
el valor para el cliente. Ms bien tratarn estas recomendaciones con un
': escepticismo constructivo y pondrn a prueba el potencial de creacin
mismo modo. Dependiendo del nivel de la inversin y de su impacto en de valor de todas las estrategias resultantes.
los mrgenes de beneficio de explotacin, el crecimiento podr crear
11.1
stas son seales estimulantes de que la prxima generacin de Ii-
f.11
: . ,:
t valor, destruir valor, o ser simplemente neutral. En este sentido, una
aceptacin incondicional de las estrategias de crecimiento pone en peli-
bros sobre estrategia empresarial integrar los procesos de formulacin
y valoracin de las estrategias y as proporcionarn a los directivos una
1 gro tanto la posicin competitiva a largo plazo de la empresa como el orientacin ms prctica12
. ji
. :: l' valor para el accionista.
En 1995, otro libro sobre estrategia empresarial, The Discipline of
'.I
11 1l :\:
! Market Leaders, de Michael 'Treacy y Fred Wierserna, fue uno de los
ms vendidos. Su nfasis estratgico incide en el valor para el cliente.
.'
.:u: 1 Los autores identifican tres disciplinas relacionadas con el valor, cada
una de las cuales produce una clase diferente de valor para el cliente: la
'
( 1 ,, excelencia en la explotacin, el liderazgo en el producto, y la bondad
1
de las relaciones con la clientela. Sin dejar de lado los otros dos, los au-
f.
tores recomiendan que una empresa elija una disciplina del valor en la
,, que fundamentar su prestigio en el mercado. La disciplina del valor es-
I'.
cogida se convierte entonces en: un hecho fundamental que configura
..;
l 1 ,.
1 .(
todo plan y toda decisin subsiguientes que tome la empresa.
! Cmo vinculan Treacy y Wiersema sus recomendaciones con el
" r
1

,: 1 valor para el accionista? Despus de plantear la cuestin de si aportar

(f!
1
1 .
111
!
 J H
1-i-:
I
_ 1:
i

o ' 1

o LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS ns

- Qu unidades de negocio de la empresa estn creando valor y

o cules no?
- Cmo afectaran unos planes estratgicos alternativos al valar
para el accionista?
Las empresas diversificadas y descentralizadas normalmente tie-
nen una estructura organizativa dispuesta en tres planos: el nivel gene-
ral, el nivel de grupo y el de las unidades de negocio. La planificacin
Captulo 5 estratgica tiene que realizarse tanto en el nivel general como en el de
las unidades de negocio. Aunque cada nivel tiene que hacer frente a
o distintos cometidos estratgicos, todos deben estar vinculados por un
objetivo comn: la creacin de valor para el accionista. En aquellos
1,l
'
La valoracin de estrategias casos en los que se puedan explotar las potenciales sinergias entre las
1 1
unidades de negocio, tambin es adecuada la planificacin a nivel de
1( 1

1 grupo.
1
: 1 h A nivel de unidad de negocio, la estrategia es impulsada por el fac-
tor producto-mercado. En este sentido, tiene que dar respuesta a pre-
!'
, r En el entorno empresarial actual, en rpido y a veces desconcer- guntas tales como: Qu desea comprar el cliente? Cmo se pueden
1
satisfacer mejor las necesidades del cliente? Cul es la posicin de
I 1 ; tante cambio, la planificacin estratgica se ha convertido en uno de

I
' , I' : \ los principales instrumentos de la alta direccin para evaluar y afron- tar
!''H1'1n' 11.:1 la incertidumbre. Los miembros de los consejos de administra- cin
l!-,1 , o muestran tambin un inters creciente por asegurarse de que sus empresas
tienen las estrategias adecuadas y que stas se comprueban en
i'. 'I comparacin con los resultados reales que se obtienen. Aunque la
1t, !
\!;
! I
'
11 dinmica de las organizaciones y el refinamiento del proceso de pla-
o :11 . l,
Ir' t
:j
ll nificacin' estratgica vara en gran manera de una empresa a otra, el
proceso casi invariablemente culmina en un informe de previsiones
o 1, 1
!.
j
. financieras proyectado en el tiempo. (normalmente un horizonte de
cinco aos).
Este formato contable posibilita que la alta direccin y los miem-
bros del consejo de administracin revisen y aprueben los planes estra-
tgicos en los mismos trminos que la empresa utiliza para informar de
resultados a los accionistas y a la comunidad financiera. Los estados fi-
nancieros previsionales, especialmente la actuacin en cuanto a benefi- cios
previstos, normalmente sirven como base para juzgar el atractivo del plan
estratgico o a largo plazo de la empresa.
Sin embargo, el enfoque contable tradicional para valorar el plan
estratgico no proporciona respuestas fiables a preguntas tan funda-
. mentales como:
l

o
f

Crear el plan de la empresa valor para los accionistas? Y si es

1
1

as, cunto?
nuestro establecer la ventaja competitiva. La es- trategia ptima para una versiones, nuevos negocios desarrollados a nivel interno, o cambio de
negocio en unidad de negocio estar naturalmente influida por la estructura del la estructura del capital asignado a los negocios actualmente existentes
relacin sector y por la posicin competitiva del negocio en el sector. en la empresa.
con la La planificacin estratgica a nivel general tiene una orientacin de
competenc cartera. Aqu la preocupacin estriba en asignar los recursos entre los
ia? Y en el diversos negocios de forma que el valor conjunto de la cartera aumente.
anlisis Proceso de valoracin de las estrategias
Si la cartera actual no es capaz de generar el nivel de resultados esta-
final,
blecidos como meta para la creacin de valor para el accionista, puede
la cuestin Las aportaciones bsicas al proceso de valoracin de estrategias, es-
que la estrategia general se oriente hacia una reestructuracin del con-
es cmo se trategias alternativas para adquirir ventaja competitiva, son ramifica-
junto de negocios de la empresa mediante alianzas estratgicas, desin-
puede ciones directas del proceso de formulacin de estrategias. Para cada es-
 116 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
trategia, el proceso de valoracin requiere el establecimiento de una se-
rie de supuestos o previsiones razonables y despus la valoracin de
sus resultados, incluyendo tambin el impacto en el valor de las varian-
tes del escenario ms favorable.
Al final del proceso de valoracin los directivos de las unidades
de negocio estarn en condiciones de contestar a preguntas como s-
tas:
- Cmo influirn las diversas estrategias alternativas en la crea-
cin de valor para el accionista?
-Cul es ]a estrategia con probabilidad de crear mayor valor?
,,1 - Para una estrategia elegida, qu sensibilidad tiene el valor a los
' pre es til tratar de conseguir un punto de referencia externo. Cuando
factores internos y externos del negocio que no estn contempla-
dos en el escenario ms probable?
Asimismo, en el nivel general, las siguientes preguntas complemen-
tarias han de tener una respuesta satisfactoria:
-Qu unidades de negocio de las que forman la cartera de la
emI?resa son las que estn creando ms valor para los accionis-
tas
-Q1t unidades de negocio tienen un potencial de creacin de va-
lor limitado y, por consiguiente, deberan ser candidatas a la de-
sinversin?
-Qu combinacin de estrategias es la que generar el mximo
valor total?
-Qu unidades de negocio generan tesorera y cules la consu-
men?
-Hasta qu grado puede financiar la empresa sus estrategias pro-
puestas con sus propios recursos .internos, y cunta deuda o capi-
tal propio habra que captar?
El primer paso del proceso de valoracin -establecer las previsio-
nes razonables- se analizar brevemente ahora. El segundo paso, eva-
luar las valoraciones resultantes, se expone mejor en el contexto de los
ejemplos de casos presentados en la siguiente seccin.
En casi todas las situaciones, excepto en aquellas que son ms din-
micas, la actuacin histrica es un til punto de partida para la realiza-
cin de previsiones. Una vez hechas las previsiones para cada uno de
los impulsores del valor, habra que comparar esas proyecciones con la
actuacin reciente. Hay que ser precavidos con las previsiones optimis-
tas infundadas, tales como una brusca subida de la tasa de crecimiento
1,
de las ventas o de] margen de beneficio de explotacin. Este fenmeno,
que a veces se conoce como efecto del palo de hockey, puede obede-
f ..
.. ,
H.
I 'f
LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS 117
cer al dese<;> de captar financiacin para la estrategia en cuestin. Por
otro lado, sr las proyecciones se utilizan despus para evaluar la actua-
cin de la direccin, es ms probable que tiendan a ser demasiado con-
servadoras ms que optimistas, puesto que la actuacin real tender a
ser mejor que la actuacin establecida en la previsin.
Si, en parte, las proyecciones se basan en medias histricas, repre-
sentan estas medias la actuacin futura probable del negocio? Puede
que las proyecciones se basen excesivamente en las actuaciones histri-
cs sin_ tener en cu_enta del_ t?do los planes de la direccin para el nego-
c10 y ciertos cambios previsibles del entorno competitivo.
A la liara de comprobar la racionalidad de las proyecciones, siem-
se disponga de ellas, las proyecciones relativas al sector elaboradas por
los analistas de valores burstiles, expertos del sector, y departamentos
del gobierno, son fuentes de informacin tiles. Al comparar las pro-
yecciones de la empresa con las previsiones del sector, hay varias pre-
guntas que son relevantes:
_Son las proyecciones de usted coherentes con las previsiones
medias del sector realizadas por empresas inversoras y por ex-
pertos del sector?
_ Si es as, es realista asumir que la empresa tendr una actuacin
igual a la media del sector?
_Si no, en qu rea las proyecciones propias se desvan de las del
conjunto del sector (es decir, tasa de crecimiento de las ventas,
margen de beneficio de explotacin, inversiones en capital fijo)?
Son realistas estas divergencias?
Otra tcnica til para hacer previsiones con mayor fiabilidad es la
de aprender de las previsiones poco acertadas hechas en los aos prece-
dentes. Revisar dnde surgieron las desviaciones de las previsiones an-
teriores puede ayudar a evitar que se cometan los mismos errores. Y
una vez seguidas todas estas orientaciones para hacer las previsiones,
habra gue apartarse de la visin de detalle para preguntarse continua-
mente: tienen sentido los nmeros obtenidos?
En las tres secciones siguientes de este captulo, se presentan unos
ejemplos prcticos de valoracin de estrategias a travs de tres casos.
En el primero de ellos se hace la valoracin del atractivo relativo de
dos estrategias alternativas del sector minorista. El segundo caso ilustra
cmo se puede crear valor explotando las sinergias internas de la em-
presa. Finalmente, el tercer caso muestra cmo el enfoque del valor
para el accionista puede aplicarse para encontrar el nivel ptimo de in-
versin para un nuevo negocio.
 I

l
1

o 118 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS 119

La valoracin de oportunidades alternativas de negocio
Una cadena de veinte supermercados de estilo tradicional est expe-
rimentando un concepto de tienda para gourmets en varios de sus es-
o tablecimientos. El concepto de producto asociado a la idea de gourmet
se basa en ofrecer productos agrcolas cultivados orgnicamente, pro-
o ductos crnicos y marinos sin aditivos qumicos, una amplia variedad
de productos especializados procedentes de todo el mundo, y alimentos
preparados de elevada calidad que bien pueden consumirse en el propio
establecimiento o llevarse a casa.
Actualmente, la direccin est considerando la posibilidad de con-
vertir todas las tiendas adaptndolas al concepto de servicio gourmet.
e Las tiendas para gourmets ya existentes proporcionan un buen modelo
de referencia para convertir las tiendas tradicionales, dado que las tien-
e das estn ubicadas en reas con una composicin demogrfica parecida
y que todas las tiendas para gourmets existentes ya llevan funcionando
un ao como mnimo. Las cuentas de explotacin anuales ms recientes
o relativas a una tienda tradicional y una tienda para gourmets se presen-
tan en la tabla 5-1.
. TABLA 5-1
o Cuentas de aportacin a la explotacin de una tienda tradicional
y una tienda para gourmets
pores. Por tanto, el total de las ventas de las tiendas de concepto tra-
dicional y de con:epto gourmet es aproximadamente e] mismo. Debido
a_ l_os mayore i_nargenes bruts, el ratio del 10 por ciento de contribu-
cron l benefc10 de explotacin de las tiendas para gourmets es un 2
por cien_to mas alt ue el del 8 por ciento de contribucin generado
por las tiendas tradicionales: una diferencia sustancial.
Basndose en las cuentas de explotacin histricas, la direccin
cncluy que an cuando cada tienda generara aproximadamente el
mismo volumen de ventas, una tienda para gourmets resultaba clara-
me_te ms rentable, al generar un margen bruto de beneficio de explo-
tacrn anual del orden de 1.000.000 de dlares frente a los 800.000 de
las tiendas tradicionales. De hecho, este anlisis est inclinando a Ja di-
reccin a tomar la decisin de hacer que el total de las veinte tiendas
adopte la frmula para gourrnets.
El estado de cuentas de explotacin presentado en la tabla 5-1 tiene
varas limitaciones. En primer lugar, se basa en datos histricos en lu-
gar de orientarse al futuro. En segundo, no contempla las inversiones
<=:n capital.fijo y circulante necesarias para generar las ventas. Y, por J-
t1_mo, n tiene n cuenta el factor tiempo en el valor del dinero y las po-
sibls diferen1s en el riesgo asociado respectivamente a los conceptos
de tienda tradicional y para gourmets. Para transformar el anlisis de la
c1;1enta de explotacin tradicional en un anlisis del valor para el accio-
msta, hay que superar estas tres limitaciones.
Supongamos que la siguiente proyeccin permanece constante du-
rante el perodo de previsin de cinco aos:

(en miles de dlares) Tradicional(%) Gourmets (%)

Tradicional % Gounncts %
Tasa de crecimiento de ]as ventas
o Ventas 10.000 $ 100 10.000 $ 100 Margen de beneficio de explotacin
7
8
7
9
Coste de los productos vendidos 7.500 75 7.300 73 Tipo impositivo pagado sobre beneficios 36 36
Inversin incremental en capital fijo 15 20
Margen bruto 2.500 25 2.700 27 Inversin incremental en capital circulante 5 15
Gastos de ventas y administracin 1.200 12 1.200 12 Coste del capital 10 ll
Otros gastos directos . 500 5 500 5

Contribucin de la tienda a Ja explotacin 800$ 8 1.000 $ 10 El margen de beneficio de explotacin del 9 por ciento proyectado
para las tiendas de gourmets es inferior-al del ao precedente, que fue del
10 por ciento, pero sigue siendo mejor que el del 8 por ciento previsto
Cada tienda tiene aproximadamente la misma superficie en metros para las tiendas tradicionales. Sin embargo, tanto las necesidades de capi-
l,.J cuadrados. Aunque las cantidades vendidas por las tiendas para gour- tal fijo como las de circulante para el concepto gourmets son superiores a
mets son menores, el precio medio y los mrgenes por artculo son su- las equivalentes de las tiendas tradicionales. Las necesidades de capital
. :!
i. f"
.;;, 1
l .f'
l : ..
 ' .
'1

H.
120 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA LA VALORACIN DE ES'IRATEGIAS
121

fijo son superiores debido a que la instalacin de las tiendas para gour- TABLA 5-3
mets es ms lujosa. Por su parte, el capital circulante es mayor debido a Valor para el accionista en el formato de tiendas para gourmets*
una rotacin ms lenta de las existencias y tambin a que los proveedores
de las tiendas para gourmets suelen exigir un pago ms rpido para las Valor
compras, con lo que reducen el nmero de das del plazo medio de pago. actual
Valor
El coste ms alto del capital -el 11 por ciento- asignado a las tiendas Valor
Valor
actual del
acumulado
para gourrnets se basa en la mayor sensibilidad de la demanda de alimen- Ao Cash_flow actual + Valor
actual valor
acumulado actual
tos de precios elevados a los cambios de la economa en general. residual
del valor
Las anteriores proyecciones de impulsores del valor se utilizan para residual
desarrollar los valores para el accionista de las veinte tiendas conside-
radas como tradicionales (tabla 5-2) y consideradas para gourmets (ta- 1 7.246 $ 6.690 $ 6.690 $ 100.953 $ 107.644 $
2 7.946 6.449 13.140 97.315 110.455
TABLA 5-2 3 8.502 6.217 19.357 93.808 113.165
4 9.098 5.993 25.350 90.428 115.778
Valor para el accionista en el formato de tiendas tradicionales* 5 9.734 5.777 31.127 87.169 118.296

actual
Valor acumulado
1 Valor
:- Ao Cash-flow
Valor
actual
actual
+ Valor Ir
* Coste del capital= 11 % (en miles de dlares).

actual del valor 1

acumulado actual
!fr residual
del valor
residual !
1

La valoracin de las snergas entre divisiones

,Jr1
r

f,1:, 1 8.157 $ 7.415 $ 7.415 $ 99.607 $ 107.023 $ 1! La finalidad de este ejemplo es ilustrar el enfoque del valor para el

2 8.728 7.213 14.628 96.891 111.519 1

accionista a la hora de elegir entre dos estrategias en las que interven-
J,j: 3 9.339 7.016 21.645 94.248 115.893 gan unidades de explotacin, independientes organizativamente, que
J .1
-.,,;,.,.1
4 9.992 6.285 28.470 91.678 120.147 tengan relaciones potencialmente sinrgicas.
5 10.692 6.639 35.108 89.178 124.286 Este ejemplo, se refiere a un fabricante y a un distribuidor de pro-
: :1
Valor para el accionista 124.286 $ plotacin: 1) divisin comercial, que es proveedora de hospitales y or-
ganizaciones de asistencia sanitaria gestionada; 2) divisin minorista,
* Coste del capital =10 %(en miles de dlares).
que es proveedora de las farmacias. Los procesos de fabricacin de am-
1 bas divisiones son muy similares, aunque cada divisin normalmente
. ;_ . .. b]a 5-3). A diferencia del anlisis realizado anteriormente, este otro anlisis
:,
demuestra que el concepto de tienda tradicional con un valor estimado de 124,3
millones de dlares produce 6 millones de dlares ms de valor que el concepto
para gourmets, que alcanza un valor esti- mado de 118,3 millones de dlares. El
cambio en los resultados se debe a que el concepto de tiendas para gourmets exige
mayores inversiones y entraa un riesgo relativamente ms alto. Estos resultados
J \
han ! fabrica por separado para sus clientes. Dado el esfuerzo
trun
- actual por re-
cado ducir los costes de asistencia sanitaria, los clientes de la
el divisin co- mercial se han vuelto extraordinariamente
entu sensibles a los precios. En cambio, a causa de la imagen de
sias marca ms slida de la divisin deta- llista y de la superior
mo calidad de su servicio a las farmacias, los clientes de esta
inici divisin no son tan sensibles al precio.
al Cada una de las divisiones ha preparado un plan que debe
de la ser some- tido a la consideracin de la oficina general. As
dire pues, dada esta situa- cin, primero examinaremos cmo
cci tendra la divisin comercial que eva,
n
por
con
vert
ir
las
tien
das
rpi
-
dam
ente
al
con
cept
o
para
gou
rme
ts.
 1 11
f 1:.
t :; .
'
122
LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
LA VALORACIN DE ESTRATEGlAS 123

o luar sus propias oportunidades de creacin de valor. Despus, se discutir

cmo la oficina general tomar su decisin de asignacin de recursos fi-
nancieros en vista de los planes presentados por ambas divisiones.
El director de la divisin comercial empieza el anlisis preparando
datos de previsin para un escenario base (es decir, la estrategia ]) de 84 millones de dlares.
que medira la contribucin al valor de la divisin, si sta continuara su
negoco como siempre: es decir, sin introducir cambios significativos
en su estrategia actual. A continuacin, se presenta un resumen de las
previsiones de los impulsores de valor para los prximos cinco aos.
Porcentaje
1:-.tla 5-4 presentalos cash-flows y la tabla 5-5 demuestra que si
la d1v1s10n_ comercial sigue haciendo su negocio como siempre,
puede_ confiar en umentar su aportacin al valor para el accionista en
8,4 millones de dolares, lo que produce un valor total para el accionista
TABLA 5-5
Valor para el accionista y VAA para la divisin
comercial - Estrate ia 1 *

Tasa de crecimiento de las ventas 10 Valor

actual
Margen de beneficio de explotacin 13 Valor Valor acumulado
Valor
o Inversin incremental en capital fijo (como porcentaje de cada Ao
Cash-flow
actual actual
actual
+ Valor VAA
o . 1
dlar de aumento de las ventas)
Inversin incremental en capital circulante (corno porcentaje de
40 acumulado del valor
residual
actual
del valor
,, 1. 1
cada dlar de aumento de las ventas) 25 esidual
Tipo impositivo p.'.lg"1do sobre beneficios 36
Coste del capital 11 l 2,7 $ 2,4 $ 2,4 $ 75,0$ 77,3 $ 1,7 $
.
! j
'i1
1 2
3
4
2,9
3,2
3,5
2,4
2,3
2,3
4,8
7,1
9,4
74,3
73,6
72,9
79,0
80,7
82,4
1,7
1,7
1,7
.l. " TABLA 5-4
5 3,9 2,3 11,7 72,3 84,0 1,6
. .-i Estado del cash-Ilow para la divisin co mercial 8,4 $
j: i (en millones de dlares)
84.0 $

'\: _,1

.1. Valor para el accionista

,,',li'.
t 1
Ao
* Coste del capital= 11 % (en rnillones de dlares).
2 3 4 s
j I '
.l .
; 1 1

Ventas 110,0 s 121,0 s 133, l $ 146,4 s 161, 1 s

., Gastos de explotacin 95,7 105,3 115,8 127,4 140,l
o 1 1

1 Beneficio de explotacin 14,3 15,7 17,3 19,0 20,9 1

' Impuestos a pagar 5,1 5,7 6,2 6,9 7,5 1

' , . ,1
; i I Beneficio de explotacin despus
de impuestos 9,2 10,1 11, l 12,2 13,4
Inversin en capital fijo 4,0 4,4 4,8 5,3 5,9
Inversin en capital circulante in-
cremen tal 2,5 2,8 3,0 3,3 3,7
 liniciales, es Una vez que se han completado y revisado los clculos
Cash-flow de importante identificar cules son los impulsores del valor que
explotacin tienen ma- Y?r impacto en el valor para el accionista. La
2,7 $ 2,9 $ tabla 5-6 presenta los cam- bios en el valor para el accionista
3,2$ 3,5 $ que se generan al aumentar en un 1 por ciento cada uno de los
3,9 $ impulsores del valor. Obsrvese que el 1 por ciento de
aumento representa un cambio en una variable que, por
ejemplo, si su
valor st en un 10 por ciento, pasa a 10,1 por ciento, no al
11 por ciento;
es decir, representa un aumento de un punto en la elasticidad
'I
de cada ele-
mento, suponiendo que el valor del resto de los elementos
se mantenga constante.
Conocer y comprender qu impulsores del negocio son
los ms cr- ticos para la creacin de valor permite que la
direccin centre su anli- sis ms eficientemente en los
elementos clave de una estrategia. El va-
 1
. !
,;j

' ' LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCION1STA LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS 125

'\ 1 124

TABLA 5-6 TABLA 5-7

Impacto relativo de las variables clave sobre el valor para Sensibilidad del valor para el accionista de la divisin
1
el accionista para la divisin comercial - Estrategia 1 comercial - Estrategia 1

Aumenta el valor Tasa de crecimiento de las ventas %

Un l % de aumento en: para el accionista en:

Margen de beneficio
de explotacin (%) -5,00 0,00 5,00
Tasa de crecimiento de las ventas 99.100 $

Margen de beneficio de explotacin 1.127.800

Inversin incremental en capital fijo (177.000)
Inversin incremental en capital circulante (110.600)
Tipo impositivo pagado sobre beneficios (227.800)
Tipo impositivo pagado sobre valor residual (406.600)
Coste del capital (l.103.900)
lor de la divisin comercial es especialmente sensible a los cambios en
el margen de beneficio de explotacin. Adems, dado que la mayora
de las decisiones del hegocio implican concesiones mutuas entre dos o
1
ms impulsores de v alor, tales como, por ejemplo, la tasa de creci-
miento de las ventas-y los mrgenes, determinar el impacto relativo de
los impulsores de valor proporciona una orientacin til para posterio-
res anlisis.
- Ilustraremos este punto apoyndonos en una de las estrategias al-
ternativas de la divisin comercial. Dado que el mercado de sta es
tan sensible al precio, _la direccin est considerando la introduccin
de una estrategia de reduccin de precios con el fin de aumentar la
participacin en el mercado. La tabla- 5-7 muestra que si los precios
se recortaran (y el margen de beneficios de explotacin se redujera en
un 1 por ciento, del 13 al 12 por ciento), un aumento del 5 por ciento
de la tasa de crecimiento de las ventas (del 10 al-15 por ciento) no
compensara el efecto causado por la reduccin del margen de benefi-
cio.
Como se ve en la esquina superior derecha de la tabla 5- 7, el valor
para el accionista se reducira en 5,1 millones de dlares. De hecho, la
tasa de crecimiento de las ventas tendra que aumentar en ms del 1 O
por ciento, hasta el 20 por ciento anual, antes de que se pudiera mate-
rializar cualquier aumento en el valor para el accionista. Por tanto, an-
tes de que la estrategia de participacin en el mercado pueda crear un
1
,,, .
, I
valor significativo, habr que mejorar los mrgenes de beneficio de ex-
plotacin.
-1,00 (11,7) (8,7) (5,1)
0,00 (4,6) 0,0 5,4
1,00 2,6 8,7 15,9
Asimismo, la divisin comerciai est considerando invertir 35 mi-
llones de dlares en un proceso de produccin nuevo, ms eficiente,
que reducira los costes de fabricacin de sus productos. Los ahorros en
costes pcrmi tiran que la divisin bajara sus precios y, por consi-
guiente, obtuviera una participacin mucho mayor en su mercado tan
sensible al precio, al tiempo que mejoraba sus mrgenes de beneficio.
No obstante, estos ahorros slo se pueden lograr si la divisin
vende las suficientes unidades para aprovechar las ventajas de las eco-
nomas de escala. Un estudio de la divisin comercial demostr que la
nueva lnea de produccin sera demasiado grande para que la divisin
la utilizara eficientemente de modo exclusivo. Pero el volumen de la
produccin combinada para las dos divisiones, la comercial y la mino-
rista, sera suficiente para utilizar al 100 por cien la capacidad de la
nueva lnea de produccin.
La estrategia comprendera una inversin de 35 millones de dla-
res, compartida por igual por las divisiones durante el ao l (cada una
pagara 10 milJones de dlares) y el ao 2 (cada una pagara 7,5 millo-
nes de dolares). Los ahorros de costes resultantes permitiran que la di-
visin comercial redujera sus precios sin reducir su margen de benefi-
cio ele explotacin y que aumentara tambin sustancialmente sus
ventas. (El impacto en la divisin minorista se analizar despus.)
La divisin comercial hizo una previsin para la nueva estrategia
que contemplaba una inversin compartida en las nuevas instalaciones
de produccin. Las proyecciones que se resean a continuacin reflejan
la parte de la inversin en capital fijo correspondiente a la divisin co-
mercial, as como el mayor crecimiento de las ventas que podra resul-
tar si la divisin recortara sus precios. En el proceso de determinacin
del margen de beneficio de explotacin, la direccin consider la re-
 --- -----

126 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS

127

duccin de precio necesaria para lograr el volumen desead?, la_ganan- El personal de la central econoce que la divisin minorista, cuyos
cias en eficiencia generadas por el nuevo proceso de fabricacin, y el compradores no son tan sensibles al precio, no tiene ningn inters en
reparto de los costes fijos de la divisin en un volumen n:iayor de ope- compartir la inversin, porque los ahorros en costes no mejorarn sus
raciones. La nueva previsin (estrategia 2) se muestra Junto con las mrgenes de beneficio lo suficiente como para compensar el efecto ne-
proyecciones precedentes de la estrategia l. gativo del aumento de inversin. Cuando los directivos de la divisin
minorista llevaron a cabo un anlisis similar del proyecto de inversin
compartida, descubrieron que la estrategia de inversin conjunta gene-
Ao rara un valor de 1 milln de dlares menos.
Adems, la divisin minorista no es partidaria de emprender un
2 3 4 5
.,
proyecto como este, porque percibe que los beneficios se concentraran
en la divisin comercial, mientras que la minorista slo obtendra la
Tasa de crecimiento de las ventas (%)
prdida del control de sus procesos de produccin, sin que se le recono-
Estrategia 1 10 10 10 10 JO
ciera mucho mrito por contribuir al xito de la comercial.
Estrategia 2 20 20 20 20 20
Margen de beneficio de explotacin(%) La direccin general de la empresa est considerando estas dos al-

Estrategia 1 13 13 13 13 13 ternativas:

Estrategia 2 13 14 14 14 14
[ 1
Inversin en capital fijo incremental(%) 1. Rechazar el proyecto, siendo coherente con su poltica actual de
J,. Estrategia 1 40 40 40 40 40 evaluar los planes de explotacin de cada divisin aisladamente,
o 11 1 Estrategia 2 90 71,3 40 40 40 sin apoyo de otros proyectos (es decir, la divisin comercial no
1
I' puede justificar la inversin de 35 millones de dlares nica-

I
1
mente en funcin de los beneficios que conseguira por s sola).
1 ; :1 El resumen de valoracin de la estrategia 2 (tabla 5-8) demuestra 2. Evaluar la decisin de invertir en trminos de su contribucin al
! :1 :t
1'
que el valor para el accionista aportado por la nueva estrategia es de valor para el accionista del conjunto de la empresa.
17 millones de dlares, es decir, 8,6 millones de dlares ms que los
8,4 millones de dlares que generara la estrategia l. Basndos'? en La cuestin es si los beneficios de la divisin comercial proceden-
tes de la inversin compartida compensaran sobradamente el perjuicio
este anlisis la divisin comercial ha decidido que deseara seguir la
de la minorista al mejorar el valor para el accionista creado por el con-
nueva estrategia. Por consiguiente, la divisin propuso que las dos di-
=:11 visiones invirtieran conjuntamente en el nuevo proceso de produc-
junto de la compaa. En este caso, el valor generado por el conjunto
de la compaa es aproximadamente 7 ,6 miJlones de dlares mayor en
'1 cin.
la estrategia 2 comparado con el obtenido en la estrategia l. As pues,
seria provechoso para la empresa hacer que ambas divisiones, la co-
mercial y la minorista, montaran y utilizaran conjuntamente el nuevo
TABLA 5-8
proceso de produccin.
1 Resumen de la valoracin para la divisin comercial - Estrategia 2, El tratamiento de las filiales como unidades de negocio autnomas
previsin a 5 aos (en millones de dlares) (como se refleja en la estrategia 1) provocara el sacrificio de las opor-
tunidades ofrecidas por las sinergias potenciales entre las mencionadas
.li1 Valor
e actual
acumulado
de los
Valor para el accionista
-Valor inicial
cash-flows
Valor Valor aadido para el accionista
actual del
valor
r. residual
iJ
1l 1'
(27,7) $ unidades. La
120,3
estrategia de inversin
compartida ayudara a
92,6 la divisin comercial,
75,6 pero no sera tan
favorable para la
divisin minorista. Al
17,0 $ aplicar el enfoque del
valor para el accionista
para valorar una
decisin de asignacin
de fondos financieros,
se puede medir el
impacto con- junto
que tendra una
estrategia de inversin
compartida en el
conjunto de la
compaa, y as
seleccionar la
estrategia que
maximice la creacin
conjunta de valor para
el accionista. La
explotacin de
oportunidades

LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
128
1,
para compartir actividades es un aspecto esencial de las estrategias que
tratan de alcanzar ventajas competitivas.
La eleccin del nivel ptimo de inversin para 0111 nuevo negocio
La direccin de una empresa de telecomunicaciones tiene que
afrontar la decisin de si invertir o no, y a qu nivel, en e] desarrollo de
. un sistema de comunicaciones personal (SCP) en un pas de Europa
.
,;
Occidental. Un SCP es un servicio telefnico sin cable que utiliza pe-
quenos telfonos porttiles, ligeros de peso y multifuncionales. Tienen
f menos cobertura para cada llamada que los telfonos mviles tradicio-
nales, pero permiten un volumen mucho mayor de llamadas.
Los dos sistemas de telfonos sin cable existentes en el pas, el ana-
lgico y el digital, tienen limitaciones inherentes en. cuanto a capaci-
dad. El sistema analgico ya est experimentando reas de bajo rend,
miento en su parque de abonados ya existente. Aunque an no t;,'>t
limitado en cuanto a capacidad, el sistema digital s lo est por la lec.
nologa celular actual y se espera que llegue al tope de su capacidad en
un prximo futuro. Un sistema tipo SCP podra dar servicio a diez ve-
ces ms abonados por kilmetro cuadrado que un sistema mvil digital
y casi cien veces ms que un sistema analgico. Actualmente, el go-
bierno tiene planes para conceder una sola licencia para explotar un sis-
tema tipo SCP a escala nacional. Estos factores hacen que la inversin
parezca atractiva y la empresa ha decidido investigar ms a fondo la
oportunidad. Se prev que las ofertas para hacerse con la licencia se
movern en una banda comprendida entre los 3,5 y 4,5 millardos (en
unidades de la moneda local, UML).
Como parte de este proceso de toma de decisiones, la empresa ha
completado una evaluacin competitiva del mercado de telfonos ina-
lmbricos, ha analizado la posicin relativa en cuanto a costes de la
tecnologa comparndola con otras tecnologas existentes y ha eva-
luado las exigencias de los clientes.
El SCP tendr que hacer frente a amenazas competitivas de los ser,
vicios analgico y digital existentes, que pueden reducir sus precios
significativamente cuando se introduzca el nuevo servicio. Adems,
otras tecnologas ahora en desarrollo, tales como la del Digital Euro.
pean Cordless Telcphone y la del Universal Mobile Telecommunica-
:'i tions Systcm, pueden competir con el SCP en el futuro. Dadas las ame-
t
-, nazas competitivas, es crtico establecer si el sistema SCP es capaz de
)!;, aadir valor para el accionista incluso si se produjera una gran compe-
'I
LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS 129
)
tencia en precios. El resultado del estudio de la posicin relativa en.
costes del SCP indica que en todas las reas ste tiene un coste de capi-
tal menor por abonado, exceptuadas las reas de ms baja densidad de
poblacin. Dado que el SCP funciona relativamente mejor con mayor
densidad de llamadas en las distancias cortas, su coste por abonado dis-
minuye a medida que la densidad aumenta.
Cuando se hizo la encuesta, los clientes indicaron que el valor de]
i
1 servicio sera mayor cuanta ms cobertura de rea geogrfica tuviera.
i. Sin embargo, la mayora de ellos pensaba que la cobertura en las prin-
f cipales ciudades satisfara sus necesidades y que ]os costes por el nivel
r
de utilizacin seran la clave para su decisin de compra. Adems, una
tasa baja en el fallo de llamadas y la calidad de la conexin son crucia-
les para los consumidores. El sistema SCP parece estar en una posicin
que satisface estas necesidades. Dada su elevada capacidad, tendra una
tasa relativamente baja de fa11os en las llamadas y se espera que pro-
porcione unas conexiones de ms calidad que cualquiera de las otras
tecnologas existentes.
Despus de completar su evaluacin estratgica, la direccin decide
que la oportunidad an sigue siendo atractiva y que ahora procede exa-
minar la viabilidad econmica de la nueva actividad. Para ello, co-
mienza su anlisis preparando datos previsionales para el escenario de
un caso bsico. El escenario del caso bsico inicial supone una cober-
tura geogrfica final del 70 por ciento del pas y unos precios competiti-
vos con respecto a los de ]os otros proveedores de servicio telefnico
inalmbrico. Se piensa que una cobertura superior al 70 por ciento no
resultara econmica, un supuesto que habr de comprobarse una vez
que se comprendan mejor los aspectos econmicos del SCP. Dada la
etapa temprana en que se encuentra el desarrollo del servicio del SCP y
los grandes costes de capital iniciales, la direccin utiliza un horizonte
de previsin de veinte aos a partir del comienzo proyectado de la pres-
tacin del servicio en el ao 4. Los impulsores del valor para el escena-
rio inicial se detallan en la tabla 5-9. El sistema alcanza su meta del 70
por ciento de cobertura al cabo de seis aos. Los clientes pagan una
cuota mensual fija, junto con una tasa por cada minuto de utilizacin. Se
espera que los ingresos por cliente se vayan haciendo ms variables en
el transcurso del perodo de previsin, a medida que el nivel de utiliza-
cin aumente y la cuota mensual fija disminuya. Entre los costes nece-
sarios para prestar el servicio estn los directos, los de explotacin, los
tcnicos, los administrativos, y los de mrketing, y todos tienen compo-
nentes fijos y variables. Los costes fijos son las necesarios para implan-
tar la estrategia contemplada en el caso bsico y aumentarn incremen-
talmente a medida que el negocio aumente. El coste de capital por
o
130 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS
131

o o
MOO abonado es una media que se obtiene a partir del nmero previsto de
'I
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r-:
abonados cuando se alcance el 70 por ciento de la cobertura geogrfica. 'I
qr-:_ o 11

MOO
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Or-\C-NO\
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TABLA 5-10
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...... Caso bsico: cash-flow y valor para el accionista en el sistema SCP' 1
M (en millones de UML)
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Ao Cash-flow Valor
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acumulado valor actual

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_0;"'
- residual del valor
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V" ll q
{O) (O) (O) (12) (12)
i (10) (8) (8) (182) (190)
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(310) (233) (241) (585) (826)
_: :-<'l_;N_...;
(378) (258) (499) (2.745) (3.245)
V">r-\0 -(""\ 2 (132) (82) (581) (733) (1.315)
Vl - C) -
<"'i 3 (46) (26) (608) 25 (583)
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5
6
284
3.357
133
1.148
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736
1.287
2.367
874
3.104
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o 7
8
6.159
9.415
1.327
1.265
2.063
3.328
2.521
2.334
4.585
5.662
I
o
9-13
14-18
.f q o
19-23

'l j "' ci
Valor para el accionista 5.662

!! * Coste del capital= 10%; cobertura= 70% .

,. .1
11
!
o 1 .'
-.J.

o
 La tabla 5-10 presenta los clculos de los
cash-flows y del valor para el accionista en el
caso del escenario del caso base. Obsrvese
que los cash-flows no Incorporan los costes
de obtener la licencia. La combina- cin de
crecimiento rpido y exigencias de grandes
inversiones de capi- tal genera unos cash-
flows negativos en los primeros aos del
perodo de previsin. Al cabo del perodo de
veintitrs aos, el valor total del proyecto
alcanza los 5,7 millardos (en unidades de la
moneda local).
Una vez que se ha calculado el valor
inicial,' resulta importante identificar cul
de los impulsores del valor ejerce el
mximo impacto en el valor para el
accionista. Para llevar esto a cabo, la
direccin de-
1.

:
1 1

132 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS 133
sarrolla una diversidad de escenarios posibles para el negocio de SCP y
determina el impacto causado por cada escenario en los impulsores del hacer esto, la direccin ensaya con variaciones en el 70 por ciento de
valor clave. Los impulsores de los ingresos pueden cambiar hasta en un cobertura geogrfica supuesta en el caso base. Los resultados se pre-
10 por ciento mientras que cabe esperar que las variaciones en los cos- '1 sentan en la tabla 5-12. )
1
tes se siten dentro del 4 por ciento de las proyecciones realizadas para
el caso bsico. La tabla 5-11 presenta un resumen de cmo los impulso- 1 )
res clave inciden en el valor para el accionista. TABLA 5-12
)
1 Valor para el accionista en funcin del nivel de cobertura geogrfica
i (en milJardos de UML)
1 TABLA 5-11
Cobertura geogr-
( Cambio en el valor para el accionista respecto del caso bsico

). fica(%) 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
(en millones de UML)
i Valor para el acco-

Porcentaje nis ta 2,21 3,31 4,41 5,50 6,58 6,78 5,66 4,01 2,89 1,00
Cambio Cambio de cambio
Impulsor en porcentaje en el valor en el valor para

del valor clave del impulsor para el el accionista Dadas las importantes necesidades de capital del sistema SCP, y
de valor accionista respecto del una reduccin en la utilizacin media de] sistema por los clientes, el
caso bsico
coste de prestar el servicio en reas de baja densidad sobrepasa al bene-
1 ficio adicional que se puede obtener. De hecho, el valor mximo para el
Nmero de abonados -1,0,0 (1.135,6) -20,1
accionista se alcanza al nivel del 60 por ciento de cobertura geogrfica,
Precio por minuto -10 O (1.686,4) -29,8
Utilizacin (promedio de minutos 1 ' que supone dar servicio a aproximadamente el 90 por ciento de su po-
anuales por abonado) -10,0 (1.636,4) --28,9 blacin. Dado que los resultados de la investigacin del consumidor
Coste variable por abonado 4,0 (267,4) -4,7 concluyeron que bastara con la cobertura de las principales reas me-
Costes fijos 4,0 (233,l) -4,l tropolitanas, la direccin decide limitar la red a este nivel de cobertura.
El anlisis del cash-flow y del valor para el accionista resultantes con
un 60 por ciento de cobertura se muestra en la tabla 5-13. El valor para
el accionista de esta estrategia revisada llega a los 6,8 millardos.
La comprensin de los aspectos de la empresa que son ms crticos La mayora de las decisiones empresariales implican concesiones
para la creacin de valor capacita a la direccin para centrar ms efi- mutuas entre dos o ms impulsores del valor. La direccin sabe que
cazmente su anlisis en los elementos clave de una estrategia. El valor para explotar el sistema SCP al nivel del 60 por ciento de su porcen-
del SCP es muy sensible a los cambios en el precio por minuto. 1 taje ptimo de cobertura, los precios tendrn que reducirse ms de lo
As, una reduccin del 10 por ciento, sin que se genere ningn au- previsto con el fin de atraer y mantener a los abonados. El anlisis de
mento incremental del uso, reduce el valor para el accionista en casi un ( diversos cambios potenciales susceptibles de realizarse en cuanto al
1
30 por ciento, haciendo que el negocio tenga menos valor que el coste nivel de cobertura y a precios por minuto se detalla en la tabla 5-14.
de obtener la licencia. El valor tambin es sensible a los cambios en la 1
utilizacin y en el nmero de abonados.
Supuesto que el valor del caso base de 5,7 rnillardos de unidades
Incluso si el 60 por ciento de cobertura geogrfica requiere un 8 por
ciento de reduccin del precio medio por minuto, el valor para el ac-
monetarias locales (UML) sea mayor que el precio previsto de la licen- i cionista de 5,4 millardos slo es ligeramente inferior al valor para el
cia (entre 3,5 y 4,5 millardos de UML) y que la direccin se sienta sa- 1 accionista de 5,7 millardos obtenible en el caso bsico que supone el
tisfecha por la manera en que los escenarios afectan al valor, entonces 70 por ciento de cobertura. Una vez completado el anlisis, la direc-
tiene que escoger el nivel de inversin que maximizar el valor. Para ! cien decide hacer una oferta por la licencia con la intencin de crear
un sistema SPC que proporcione la cobertura geogrfica del 60 por
ciento, que es la que maximiza el valor para el accionista.

1
 134 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
LA VALORACIN DE ESTRATEGlAS 135

o TABLA 5-13 Crean valor las recompras de acciones?

Caso bsico: cash-ffow y valor para el accionsta en el sistema SCP*

o (en millones de UML)

Valor
Hay muchas otras decisiones importantes que se benefician del an-
lisis del valor para el accionista. Para mencionar unas cuantas, diremos
Valor actual que hay anlisis para determinacin de precios de productos, canales de
Valor
Valor actual acumulado distribucin, nuevos productos, adquisiciones, alianzas estratgicas, de-
Ao ca'h-flow actual del + Valor sinversiones, separacin de divisiones, nueva financiacin con deuda o
actual acumulado valor actual recursos propios, poltica de dividendos, y recompra de acciones. Cada
residual del valor
una de estas decisiones puede causar un impacto significativo en el va-
residual
lor para el accionista. En este sentido, se ha comprobado que la recom -
1 o o o (10) (10) pra de acciones puede ser una de las decisiones ms estimulantes y
: 2 (7) (5) (5) (156) (161) controvertidas.
3 (299) (225) (230) (501) (732) Dos de los principios rectores en la gestin del valor para el accio -
4 (314) (215) (445) (2.343) (2.787) nista son: invertir slo en oportunidades que tengan un potencial cre-
1 . . 5 (92) (57) (502) (609) (1.111) ble de crear valor, y reembolsar dinero a los accionistas cuando no haya
1 ':.
1 1 6 11 6 (496) 176 (320) inversiones capaces de crear valor. .Los principios son fciles de enten -
:1 7 174 90 (408) 769 363 der, pero a menudo no se ponen en prctica. Las recompras de acciones
8 340 159 (248) 1.455 1.208 se han convertido en un importante complemento de los dividendos a la
9-13 3.815 1.305 1.057 2.661 3.717 hora de devolver dinero a los accionistas. Los anuncios de recompra de
14-18 7.102 1.530 2.586 2.885 5.471 acciones J?OT millardos de dlares formulados por empresas como Ge-
19-23 10.995 1.476 4.063 2.712 6.775 neral Electric, IBM, y Philip Morris, se han convertido en algo de lo
ms comn.
Valor par el accionista 6.775
Por qu recompran acciones las empresas? Normalmente, se sue-
e len dar tres razones. La primera, y quizs la justificacin ms generali-
zada, es que con ello se enva la seal al mercado de que las acciones
de la empresa estn infravaloradas. Presuntamente, la direccin cree
* Coste del capital= 10%; cobertura= 60%. tambin que los fondos utilizados en la recompra de las acciones no en-
'! tran en conflicto con las oportunidades atractivas que se presenten para
.1 ' reinvertir en la empresa. Los estudios de investigacin muestran que,
o TABLA 5-14
Sensibilidad del valor para el accionista (en millardos de UML)
como media, los precios de las acciones reaccionan positivamente ante
los anuncios de recompra de stas. Asimismo, estos estudios sugieren
o Cobertura
que las propuestas de recompra con prima mediante oferta pblica de
adquisicin en lugar de las recompras en el mercado abierto son ms
10"& 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% convenientes para reducir una infravaloracin sustancial que exista en
el mercado. En un mercado razonablemente eficiente, sera prudente
Cambio en 0,0% 2,21 3,31 4,41 5,50 6,58 6,78 5,66 4,01 2,89 1,00 que la direccin llevara a cabo una cuidadosa valoracin antes de con-
precio por -4,0% 2,08 3,07 4,05 5,02 5,98 6,11 4,99 3,35 2,20 0,28 cluir que las acciones de su empresa estn sustancialmente infravalora -
minuto -8,0% 1,96 2,83 3,69 4,54 5,38 5,44 4,31 2,70 1,51 (0,43) das. Este autor ha intervenido en varias situaciones en las que la afir-
,.
1.
macin por parte de la alta direccin de que las acciones estaban
infravaloradas qued desmontada cuando la empresa realiz su propio
., anlisis detallado del valor. En este sentido, conviene recordar que
e 1 il
1,. ,.
,,
o

!
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:1
136 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
r. comprar unas acciones que estn adecuadamente cotizadas en el mer-
if cado no aumenta el valor y que comprar acciones sobrevaloradas des-
truye valor para los accionistas que sigan sindolo.
li Un segundo razonamiento en favor de la recompra de acciones es
!. que constituye un medio ms eficiente que los dividendos para distribuir
dinero entre los accionistas. Los accionistas que aceptan la oferta slo
pagan impuestos sobre las ganancias de capital. En el rgimen fiscal de
EE UU estas ganancias estn sujetas a tipos impositivos ms bajos que
los de los impuestos sobre la renta normales. Adems, los accionistas
tienen la opcin de no vender sus acciones y, por consiguiente, no tener
que pagar ninguna fiscalidad relacionada con la operacin arriba men-
cionada. El razonamiento de la eficiencia fiscal no es aplicable al caso
de determinados inversores institucionales, como, por ejemplo, los fon-
dos de pensiones exentos fiscalmente en EE UU.
U_na tercera ju.stificacin para las recompras de acciones es que
permiten a las empresas aumentar su apalancamiento y situar en una
posicin ms deseable su estructura de capital. La direccin an de-
ber preguntarse si sta es la manera menos costosa de aumentar el
apalancamiento, Por ejemplo, el aumento de los dividendos o el pago
de un dividendo especial podra tal vez ser menos costoso si la infra-
valoracin estimada del mercado es relativamente pequea.
DIVIDENDOS FRENTE A RECOMPRA DE ACCIONES
El difundir informacin mediante seales, ia sustitucin de los divi-
dendos, y el apalancamiento son razonamientos generales en favor de
la recompra de acciones. Ninguno responde directamente a la cuestin
de en qu casos conviene a una empresa que est infravalorada recom-
prar sus acciones; cundo pagar dividendos; o, finalmente, en qu casos
le sera mejor reinventir en la empresa. Para resolver este contencioso
examinaremos dos escenarios. En el primer escenario, supondremos
que la empresa tiene un excedente de tesorera disponible para distri-
buirlo a los accionistas despus de haber agotado todas las inversiones
en oportunidades capaces de crear valor. En el segundo escenario, se
supone que una recompra de acciones slo puede financiarse renun-
ciando a algunas de las inversiones capaces de crear valor.
. Da_do que en el primer escenario, la tesorera no se puede utilizar en
mers10nes capaces de crear valor, la opcin clara est entre distri-
burla a los accionistas va dividendos o recompra de acciones. Ahora
bien, cmo p_ude uno elegir entre los dividendos y la recompra de ac-
cienes? Los dividendos se pagan a todos los accionistas que figuran re-
)
LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS 137
1
1
IJ
g
1 istrados. Los a cci onistas presumiblemente reinvierten los di1v1id en d os a
a tasa de rendimiento e opounidad. Por contra, los procedimientos
para la recompra de acciones solo conciernen a los accionistas dispues-
tos a venderlas. Cuando las acciones de una empresa estn infravalora-
das_ en _el mercado, la recompra de ls _acci<?nes transfiere riqueza de lo
acc1??1stas que salen a los que conunan sindolo. El objetivo de la di-
reccion de la empresa en cuestin debiera ser el de maximizar el val
a laro. plazo para los accionistas que continan. Por tanto, la tasa
ren_dumento devengada por los accionistas que continan para el nivel
J;
est1mdo e infavaloracin del mercado pasa a ser un punto de re-
fereca primordial para decidir si aplicar el exceso de tesorera al pago
de dividendos o a la recompra de acciones.
El valor e una accin se determina descontando los cash-flows es-
perados, aphcando la tasa de descuento exigida por el mercado O la de
coste dl apital. i las acciones de una empresa estn infravaloradas y
ls cc1omtas existentes desean vender al precio infravalorado, los ac-
c1omtas dispuestos a continuar como tales obtendrn un rendimiento
:mpenor a la tasa de rendimiento requerida. :C"Se rendimiento superior es
proporciona! a grado de infravaloracin de la accin en l mercado. La
tasa de rendimiento se puede calcular mediante la siguieJte frmula:
Tasa de rendimiento Tasa de rendimiento requerida por el accionista
enlarecompra ; -
de acciones (1 - Porcentaje de infravaloracin)
Aplicando esta frmula, se obtienen las tasas de rendimiento obre-
nida sgn un espectro de cuatro tasas de infravloracin y una tasa de
rendimiento, que se supone es del 10 por ciento:
Infravaloracin(%) Tasa de rendimiento obtenida(%)
20 12,5
30 14,3
40 16,7
50 20,0
Sin entrar en consideraciones fiscales, ni en consideraciones sobre
los costes d !as transacciones, y suponiendo que los efectos indicati-
vos de los dividendos y de la recompra de acciones son semejantes, una
recompra de acciones producira mayores rendimientos que los divi-
dendos para los accionistas que continen sindolo. Y esto es as, por-
 I
--- 1 ------.

I J

U: 1!
o J, 11I
138 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS
139
1 ! que, en el caso de recompra de acciones, toda infravaloracin geea
lor antes de la inversin incremental es de 100 millones de dlares.
rentabilidades superiores al coste del capital, mientras que de los divi- Asimismo, supongamos tambin que el mercado est infravalorando ]as
dendos slo cabe esperar que rindan la tasa de rendimiento demandada acciones de la empresa en un 30 por ciento. Con un 30 por ciento de in-
o coste del capital. fravaloracin y un 10 por ciento de coste del capital. la tasa de rendi-
Despus de haber llevado a cabo un anlisis que determine que la miento producida por la recompra de acciones es del 14,28 por ciento.
recornpra de acciones es la mejor opcin, la direcci tdra que ser
cautelosa y escptica hasta que tenga la fuerte conviccion d ql:1e el La direccin puede invertir 50 millones de dlares en el negocio con
una tasa de rendimiento esperada del 14,28 por ciento, lo que se tra-
mercado est infravalorando las acciones de su empresa. El siguiente
ejemplo muestra la necesidad real de ese escepticismo. Tanto el drec- duce en 7,14 millones de dlares de aumento en el cash-flow anual
tor general como el equipo de alta direccin de una gran empresa diver- dado que 7,14/0,1428 = 50 $. Alternativamente, examinaremos la op
sificada que opera en varios sectores estaban de acuerdo en que las ac- cin de recomprar acciones por valor de 50 millones de dlares, as
ciones de la empresa estaban infravaloradas. Cmo haban llegado a como el caso de una inversin de 25 millones de dlares en la empresa
unida a una recompra de acciones por valor de 25 millones de dlares.
esta conclusin? Haban agregado los nmeros correspondientes al va-
Los resultados de los tres casos se presentan a continuacin.
lor para el accionista procedentes de los planes quinquenales desarro-
llados por cada una de sus unidades de negocio y comparado el valor Inversin
total obtenido para el accionista con el valor corriente del mercado. La Inversin Recompra 25.000.000
pretensin de infravaloracin prosper en esta empresa a pesar de que 50.000.000 $ 50.000.000 $ Recompra
era sabido por todos que la mayora de las unidades de negocio tenan 25.000.000 s
(en millones) (en millones) (en millones)
un ristorial que mostraba unos rendimientos claramente_inferiores a los
qu haban planificado. Es interesante constatar que aplicando las tasas Cash-flow 17,14 10,00 13,57
histricas de desviacin a los planes quinquenales existentes, el valor Cashflow/K 171,40 100,00 135,70
total estimado para el accionista resultaba casi idntico al valor de mer- "Tnversin 50,00 50,00 50,00
cado de la empresa.
o Valor para el accionista
Valor de mercado (70%)
Nmero de acciones
121,40
85,00*
50,00 85,70

100,00 41,16** 70,58**

R.EINVERSN EN LA EMPRESA FRENTE A LA RECOMPRA DE ACCIONES Valor de mercado/accin 0,85
Vlor para el accionista/accin 1,21 1,21 1,21
Ahora pasamos al segundo escenario en el que no hay excedente
de tesorera, ni capacidad de endeudamiento, y una recompra de ac- * 70% del valor para el accionista de 121,40 $.
ciones puede financiarse total o parcialmente mediante la renuncia a in- ** Las acciones se recompran al valor de mercado de 0,85 $.

versiones capaces de crear valor. La cuestin planteada es sencilla: en

qu punto, dado el caso, tendra que detener la direccin de la empresa
la inversin en proyectos creadores de valor y en su lugar recomprar
acciones infravaloradas? Habra que considerar la recompra de accio-
nes siempre que el rendimiento fuera mayor que el rendimiento esp-
rado de una inversin en la empresa. La frmula de la tasa de rendi-
miento en las recompras de acciones presentada antes puede aplicarse
para determinar la tasa de rendimiento mnimo requerida es decir: la
tasa del umbral de rentabilidad de la reinversin. Para explicarlo mejor,
considrese corno ejemplo el siguiente caso:
Como cabra esperar, el valor por accin para el accionista es igual
en los tres casos. Despus de todo, cuando una empresa reinvierte en
sus unidades de negocio con la misma tasa de rentabilidad que puede
obtenerse de la recompra de acciones habra que esperar los mismos re-
sultados para el valor. Pero, cules son las consecuencias de este an-
lisis de cara a la decisin de si reinvertir en la empresa o recomprar ac-
ciones?

.
.
,.
Supongamos que el nivel del cash-Ilow anual es de 10 millones de
dlares, el coste del capital es del 10 por ciento, y que, por tanto, el va-
Para la mayora de las empresas, la gama de oportunidades oscila
entre unas rentabilidades relativamente altas y otras ligeramente supe-
riores a las tasas de coste del capital. En el caso arriba expuesto, la di-
e
e
 '\! ,,J,1..

l !
140 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
LA VALORACIN DE ESTRATEGIAS 141

.1

1: 4. Cmo incidiran otras estrategias alternativas en el valor y en

!!
11
reccin tendra que considerar para seguir con el anlisis inversiones
n cuyo rendimiento se situara entre el 10 y el 14 por ciento. Algunas in-
11,' versiones de baja tasa de rendimiento, como, por ejemplo, las relativas
a los controles del medio ambiente pueden quedar reguladas oficial-
11
mente, y, por tanto, no brindan ninguna opcin a la direccin. Otras in-
versiones tambin parece que generan unos rendimientos relativamente
bajos hasta que se analizan las consecuencias de no invertir. Y tambin
,! hay otra clase de inversiones que no incorporan plenamente las venta-
jas para otros productos o servicios en los clculos de tasa de rendi-
miento.
Las que quedan como candidatas para inversiones reducidas son los
los rendimientos futuros para los accionistas?
5. Cule son las unidades de negocio que estn creando valor y
cules no? Por qu?
6. Cules son los impulsores del valor ms susceptibles de apa-
lancamiento en cada una de nuestras unidades de negocio?
7. Cules son los riesgos crticos para cada uno de nuestros ne-
gocios y qu se puede hacer para reducir esos riesgos?
8. Estn financiadas las actividades de la empresa al mnimo
coste posible, teniendo en cuenta el ni vcl de riesgo financiero
establecido como objetivo por la direccin?
9. Difieren las expectativas de la direccin y las expectativas del

,'t.r proyectos que no estn regulados por normativas, los proyectos que mercado (tal como se refleja en el precio de las acciones) en lo
pueden eliminarse sin que se generen consecuencias negativas para el que respecta a las perspectivas futuras de la empresa? Si es as,
1: valor, y los proyectos que son independientes de los negocios a los que qu oportunidades se presentan en relacin con esto?
r actualmente se dedica la empresa. Nuestra experiencia sugiere que la 10. Cmo se comparan y valoran las expectativas del mercado
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,J ,
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,.,.!I
l aplicacin de estos filtros reduce significativamente la magnitud de las
inversiones que habra que eliminar para financiar la recompra de ac-
respecto a nuestra empresa con las relativas a nuestras principa-
les competidoras?
i'',.; ciones. La flexibilidad financiera necesaria para aprovechar ]as oportu-
1 . . nidades actualmente imprevistas, las cuales cabe que sean ms difciles
JL ! de financiar ms adelante, a menudo es otro razonamiento persuasivo
ll .\;
1
que induce a que la direccin de la empresa Iimite las recompras de ac-
j i::1: ciones. En definitiva, la recornpra de acciones, como ocurre con cual-
( 1 quier otra transaccin de mercado, es una buena idea, si se efecta al
J.tli
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precio adecuado.

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; :1 Diez preguntas sobre la creacin de alor
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Para acabar este captulo relativo a las estrategias de creacin de
1
valor, sugerimos que la direccin y el consejo de administracin de la
h. ' empresa Jleven a cabo una auditora de creacin de valor que contem-
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ple el logro de un rendimiento total competitivo para los accionistas
las en estos ltimos aos?
diez 2. Cule., son los principales factores causantes de los rendi-
cuest mientos superiores o inferiores de la empresa en relacin con
iones los de nuestras principales competidoras?
fund 3. Tenemos establecido un plan idneo para la creacin de valor
amen en estos prximos aos?
tales
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entes
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SENALES DEL MERCADO DE VALORES A LA DIRECCIN DE LA EMPRESA 143

o rendimientos para los accionistas. Este anlisis incide en planteamien-

tos de direccin de gran importancia tales como la seleccin de tasas
mnimas para las inversiones de la empresa y el diseo de sistemas de
o evaluacin de la actuacin y determinacin de la remuneracin de los
directivos.

Captulo 6 Cmo hacer la lectura del mercado

o
Las empresas que cotizan en Bolsa estn continuamente conectadas
con el mercado de valores en una interaccin mutua de seales y con-
Seales del mercado de valores troles. El proceso se refleja en la figura 6.1. La empresa proporciona
informacin a los mercados a travs de los informes publicados y de
a la direccin de la empresa una diversidad de otras comunicaciones. El mercado recibe esta infor-
macin, as como la procedente de otras fuentes, e integra su visin de
las perspectivas futuras de la empresa en el precio de mercado de las
acciones de la empresa.
Actacin esperada de la empresa implcita
En contraste con los captulos anteriores, en los que las estrategias en el precio del mercado
se valoraron en funcin de las previsiones de la direccin, ahora nues-
tro inters se centra en lo que el precio de las acciones nos revela so-
bre las expectativas del mercado en relacin con la actuacin futura de
la empresa. Como se demostrar, la previsin del potencial de rendi-
j 1
miento para el accionista exige perspicacia para examinar tanto los Informes de
Planificacin
planes de la empresa como la valoracin actual de estos planes por el la empresa Valoracin
de la empresa
del mercado
mercado reflejada en el valor presente de las acciones. Los captulos 4 y evaluacin
de
y 5 establecieron el vnculo entre el proceso de formulacin de las es- dela valores
actuacin
trategias y el enfoque del valor para el accionista a la hora de evaluar
: !
las estrategias. A lo largo del anlisis, se hizo nfasis en que slo se FIGURA 6.1
J: creara valor si las inversiones de la empresa se hacan por encima de
la tasa de rendimiento exigida por el mercado, es decir, el coste del ca- Sealizacin y supervisin entre las empresas que cotizan en Bolsa
pital. y el mercado de valores
Ahora bien, si la empresa invierte con xito y obtiene un rendi-
miento por encima del coste del capital, obtendrn tambin los accio-
nistas una tasa de rendimiento superior al coste del capital? La escueta A su vez, ese precio de mercado constituye para la empresa una se-
respuesta a esta pregunta es que depender del nivel esperado de com- al relacionada con el nivel de realizaciones de la empresa necesario
portamiento implcito en el precio de la accin cuando el inversor ad- para que los accionistas puedan obtener la tasa de rendimiento reque-
quiere las acciones. rida de las acciones de la empresa.
Este captulo se centrar en dar una respuesta ms detallada a esta Histricamente, el nfasis tanto de los tericos como de los profe-
cuestin y a otros temas relativos a la actuacin de la empresa y a los sionales se ha puesto en medir cmo se incorpora a los precios de las
.1
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I
).

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1
144 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
'1
acciones la informacin que dispone el mercado. La cuestin central
aqu estriba en cmo la direccin de la empresa puede leer en la coti-
i' zacin de sus acciones las expectativas del mercado relativas a su em-
presa.
'
1l
El precio de la accin de una empresa es la medida ms clara de las
expectativas del mercado respecto a su futura actuacin. Los DEG es-
tn muy interesados en saber cmo valora el mercado a las empresas
que dirigen. Sin embargo, muchos son escpticos sobre un proceso que
parece depender de previsiones relativas a un futuro con un grado ele-
vado de incertidumbre. Si la propia direccin de la empresa no es capaz
de saber lo que va a suceder, cmo lo va a saber el mercado? Adems,
una opinin generalizada entre los DEG es que el valor es sensible a di-
ferentes supuestos sobre el futuro de la economa, a la dinmica com-
petitiva del sector, y a la posicin estratgica de la empresa. Sin em-
bargo, cada vez es mayor el nmero de DEG que estn empezando a
reconocer que es mucho ms prctico entender lo que el precio de las
acciones de las empresas indica sobre las expectativas del mercado que
discutir los defectos del mercado.
Mediante la interpretacin de las seales del mercado, la direccin
puede comparar sus propios planes o expectativas con los del mer-
cado. Si hay un defecto en el plan de la empresa, la identificacin de
las posibilidades de minimizarlo pasa a ser una prioridad. Y esto es as
porque las expectativas del mercado representan el nivel de logros ne-
cesario para que los accionistas obtengan la tasa de rendimiento m-
nimo aceptable. La reconciliacin de las expectativas de la direccin y
del mercado, especialmente cuando. existen disparidades significativas
entre ambas, es tambin esencial para las decisiones relativas a la emi-
sin de nuevas acciones, la recompra de acciones, y la financiacin de
inversiones de importancia, comprendidas las adquisiciones y las fu-
siones.
Para ilustrar la utilidad del anlisis de las expectativas del mercado,
consideremos el caso de una empresa industrial diversificada que va a
emprender una reestructuracin significativa y que a menudo es objeto
de rumores de absorcin 1
Tanto el director ejecutivo general (DEG) como su equipo de alta
direccin crean que las acciones de la empresa estaban infravaloradas
a pesar de que el rendimiento de las acciones haba superado reciente-
mente al del mercado y al de las empresas similares de su sector. El
DEG pidi que se efectuara un anlisis de las seales indicativas del
mercado. En este sentido, se utilizaron las previsiones de The Value
Line Investment Survey para los impulsores clave del valor de la em-
presa, junto con entrevistas e informes de analistas de valores de Wall
)
SEALES DEL MERCADO DE VALORES A LA DIRECCIN DE LA EMPRESA 145
Street para establecer las expectativas de mercado. Los impulsores del
valor se tradujeron a cash-flows con el fin de desarrollar una descrip-
cin consensuada de lo que el mercado crea que era el futuro ms
probable de la empresa.
Para justificar el precio de 50 dlares por accin, que entonces era
el de mercado, la empresa tendra que operar durante los prximos diez
aos al nivel consensuado de impulsor del valor. En definitiva, ex-
puesto de modo simple, el precio de 50 dlares por.accin representaba
el valor actual de una proyeccin de cash-flows a obtener durante los
prximos diez aos utilizando las previsiones consensuadas de impul-
sor del valor, ms el valor actual del valor residual al final de los diez
aos. Dado que las previsiones consensuadas eran muy prximas a las
proyecciones a cinco aos del plan de la empresa, la direccin tuvo que
admitir a regaadientes que el mercado, ms que infravalorarlas, estaba
valorando bastante acertadamente sus acciones.
En el transcurso del ao siguiente, el precio de las acciones de la
empresa aument un 50 por ciento, hasta 75 dlares la accin, mientras
que el conjunto del mercado slo aument en un 20 por ciento. Un es-
tudio actualizado de las seales del mercado demostr que la empresa
tendra que lograr unos crecimientos espectaculares en ventas y en os
mrgenes de beneficio de explotacin en relacin con las anteriores ex-
pectativas para que se justificara el precio de 75 dlares por accin.' Y
estos ni veles de actuacin estaban claramente fuera del alcance de la
direccin.
A la vez que las expectativas del mercado aumentaban, la cada de
los tipos de inters tambin contribua al aumento del precio de las ac-
ciones de la empresa. Slo 5 dlares del aumento de 25 dlares fueron
imputables a la cada de tipos de inters. Los otros 20 dlares se atribu-
yeron a que el mercado prevea una reestructuracin importante o posi-
blemente una absorcin, a precios estimados por Wall Street entre 85 y
100 dlares por accin. El mercado estaba enviando dos poderosos
mensajes a la direccin de la empresa. El primero, se esperaba una re-
estructuracin significativa creadora de valor. Segundo, el diferencial
entre el valor de la empresa para otros y su valor actual de mercado, el
desfase de valor, mostraba lo vulnerable que era la empresa a una
absorcin. El pensamiento de la direccin de la empresa haba experi-
mentado muchos cambios. En el transcurso de menos de un ao, la di-
reccin pas de creer que sus acciones estaban devaluadas significati-
vamente a aceptar que estaban valoradas bastante acertadamente, y
despus a convenir que incluso unos resultados superiores a los planifi-
cados no justificaran el nivel reciente de precios de las acciones. La di-
reccin concluy que nicamente con una importante reestructuracin
 . ll
146 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
de aquellas unidades de negocio de la empresa con rendimientos bajos
podra competir con potenciales ofertas pblicas de adquisicin de ac -
ciones para satisfacer a los accionistas.
La tasa de rendimiento de la empresa frente a la del accionista
Tanto los inversores como los directores de empresa estn involu-
crados en decisiones de inversin orientadas a lograr los mximos ren-
dimientos econmicos para un determinado nivel de riesgo. En ambos
casos, la tasa de rendimiento econmico se calculaba teniendo en
cuenta la inversin necesaria y los cash-flows previstos asociados a la
inversin. Adems, sabemos que las tasas mnimas de rendimiento para
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1
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r. : .
1 ,,
. 1
las inversiones de las empresas dependen de los rendimientos ajustados
en funcin del riesgo exigidas por los inversores en los mercados de ca-
pitales. A pesar del hecho de que tanto inversores como directivos utili-
zan el mismo modelo de cash-flow descontado (CFD) para determinar
los, rendimientos previsibles, la tasa de rendimiento que ha de conse-
1 ..
l- , , guirse por las inersiones de la empresa para producir la tasa de rendi-
lpH . . ; miento requerida por los inversores es, en general, sustancialmente ms
J elevada que la prpia tasa demandada por el inversor. Esto sucede por-
' . :, que el montante de la inversin necesaria, as como los cash-flows pre-
. ' 'j' vistos por el inversor y el directivo, son diferentes. La inversin para
un accionista potencial (o la inversin de oportunidad para un accio-
}i): 1 nista corriente), es simplemente el precio corriente de mercado para las
! l. acciones. El precio corriente de las acciones representa el valor actual
o >l:'.:' descontado de todos los cash-flows esperados de las inversiones tanto
futuras como anteriores de la empresa.
!: Los accionistas invierten en derechos a la percepcin de compensa-
(. ciones financieras, es decir, dividendos y apreciacin de capital. En
contraste, los directivos hacen inversiones reales en capital fijo y circu-
t'' . lante. A diferencia del accionista, que completa su inversin cuando
compra acciones, las inversiones en estrategias empresariales se reali-
1;
zan a lo largo de un determinado perodo de tiempo.
, Asimismo, se admite sin lugar a duda que la direccin crea valor
cuando las inversiones de la empresa en instalaciones, equipo, capital
circulante e investigacin y desarrollo obtienen una tasa superior a la
tasa de rendimiento requerida por el mercado, es decir, el coste del ca-
pital. La cuestin de si la capacidad de la empresa para invertir a tasas
de rendimiento superiores al coste del capital permite que los accionis-
tas obtengan rentabilidades superiores a ese coste del capital depende
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,.,l' .. 1
SENALES DEL MERCADO DE VALORES A LA DIRECCIN DE LA EMPRESA 147
del nivel d actuacin esperado que incorpora el precio de las acciones
cuando el _mves?r. las compra. Cuando la ventaja competitiva de una
empresa bien dirigida o su capacidad para invertir obteniendo tasas de
rendimiento uperiores al coste del capital se incorporan completa-
n:ente al precio de mercado de la accin, cualquiera que invierta en ac-
cone d la empresa. no debe esperar un rendimiento superior a la me-
dia. Uncarnente, sr surgen cambios positivos inesperados en las
expectativas del mercado pueden producirse rendimientos extraordina-
rios.
Por consiguiente, hay dos rendimientos primarios que considerar a
la hora de valorar las perspectivas futuras de una inversin. En primer
lugar, hay un rendimiento empresarial o tasa de rendimiento que la
emprsa_ obtiene de sus ivesiones reales. En segundo lugar, hay un
renduue':1to para _el acciomsta, que es la tasa de rendimiento que
los acciomstas obtienen de sus inversiones en las acciones de la em-
presa.
El rendimiento empresarial sobrepasar el coste del capital cuando
la empresa invierta con xito en oportunidades de creacin de valor.
Por otro lado, el rendimiento para el accionista superar el coste del ca -
pita! propio de la empresa, si sta supera las expectativas reflejadas en
el precio de sus acciones.
Para entender la diferencia entre las tasas de rendimiento para la
empresa y para el accionista, imaginemos una empresa con un cash-
ow de 100 dlares a perpetuidad, un coste del capital del 10 por
ciento, y, por tanto, un valor de 1.000 dlares. Si hay emitidas 100 ac-
ciones, el precio de una accin es de 10 dlares. Supongamos ahora
que la empresa quiere obtener capital para financiar una inversin de
10 dlares que se espera genere un cash-flow anual adicional de 1,5 d-
lares. Desde la perspectiva de la empresa, se obtendr un rendinento
del 15 por ciento de su inversin de 10 dlares. En otras palabras, el
rendimiento para la empresa es del 15 por ciento. Si la empresa emite
una accin adicional, el nuevo accionista tendr derecho a percibir
1/101 del cash-flow anual aumentado hasta 101,5 dlares, que repre-
senta un valor de 1,005 dlares por accin a una tasa de descuento del
10 por ciento. Con un precio de 10 dlares por accin, el nuevo accio-
nista obtendr poco ms de un 10 por ciento sobre esta inversin. Sin
embargo, es posible que el mercado puje por la accin hasta 10,05 d-
lares y, si esto se materializa, el nuevo accionista obtendr un 10 por
cinto. La nica manera de que un nuevo accionista obtenga un rendi-
miento superior al coste del capital es si la empresa genera inesperada
mente mayores cash-flows y las expectativas se revisan correspon-
dientemente al alza .
 ij !
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::

SENALES DEL MERCADO DE VAl.ORES A LA DIRECCIN DE LA EMPRESA 149
1 148 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
, 1. TABLA 6-1
El anlisis de las seales del mercado se puede aplicar para deter-

!i tiene que lograr sobre las nuevas inversiones para justificar el precio
!I
corriente de la accin. El proceso consta de tres etapas. Datos 2 5
3 4
l!i - Etapa 1: Calcular la capitalizacin de mercado del patrimonio,
multiplicando el precio corriente de la accin por el nmero de Venta
histricos

100,00$ 112,00$ 125,44 s 140,49 $ 157,35 s 176,23 s

acciones en circulacin. 5
Beneficio de explotacin 15,00 16,80 18,82 21,07 23,60 26,44
!i
,,
;, -Etapa 2: Calcular el cash-flow de explotacin anual despus de Beneficio neto de explotacin
impuestos a partir de las estimaciones de impulsores del valor: despus de impuestos (BE-
'i 1
crecimiento de las ventas, margen de beneficio de explotacin, NEDl) 9,75 10,92 12,23 13,70 15,34 17,18
} : inversin en capital fijo y circulante, e impuestos. Resolver el Gastos incrementales de capital 2,40 2,69 3,01 3,37 3,78
r, tema de la duracin del crecimiento del valor, es decir, del n- Capital circulante incremental 1,20 1,34 1,51 1,69 1,89
' mero de aos que transcurren antes de que el valor actual de los Cash-flow 7,32 8,20 9,18 10,28 11,52

Valor actual de los cash-flows

;.; -Etapa 3: Calcular la tasa de rendimiento para la empresa descon-
Valor actual acumulado de los
6,65 6,78 6,90 7,02 7,15
tando el valor capitalizado de los aumentos del BENEDI (benefi-
t . que su valor actual iguale al valor actual acumulado de Jas inver- Valor actual del valor residual 97,50 99,27 101,08 102,92 104,79 106,69
l '!
.1
I'r,t, I!
'
siones incrementales, descontado al coste del capital? . Valor actual del cash-flow + va-
lor residual 97,50 105,93 114,51 123,24 132,14 141,20
t
i"t
Para aclararlo, consideremos el caso de la XYZ Corp., co una ca- Valores negociables 8,80 8,80 8,80 8,80 8,80 8,80
' pitalizacin patrimonial del mercado corriente de 130 millones de dla- Valor de la empresa 106,30 114,73 123,31 132,04 140,94 150,00
res y las siguientes previsiones para los impulsores del valor: Endeudamiento 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00

:llf Previsiones (%)

Valor aadido para el accionis-
ta(VAA) 8,43 8,58 8,74 8,90 9,06

-1.
\i!!
;., Tasa de crecimiento de las ventas 12 La presencia de un nmero positivo del VAA indica que XYZ es-
' i Margen de beneficio de explotacin 15 pera invertir en oportunidades generadoras de valor en los prximos
Inversin incremental en capital fijo 20 cinco aos y que, por tanto, su tasa de rendimiento empresarial -el
Inversin incremental en capital circulante IO rendimiento sobre sus inversiones reales- ser mayor que el 10
Tipo impositivo a pagar sobre beneficios 35 por ciento del coste del capital.
Coste del capital 10 Ms concretamente, la tasa de rendimiento para la empresa es del
27,17 por dento. Esto se puede observar en la tabla 6-2 donde el valor
capitalizado de los aumentos en el BENEDI, cuando se descontaba al
27 ,17 por ciento, o sea, la tasa de rendimiento para la empresa (R}, era
Estos impulsores del valor producen los cash-flows presentados en
igual al valor actual acumulado de las inversiones incrementales de
la tabla 6-1. Obsrvese que la duracin del crecimiento del valor es de 16,97 millones de dlares.
cinco aos, es decir, son precisos cinco aos para justificar el valor de Suponiendo que no hay cambio en las expectativas, los accionistas
mercado de 130 millones de dlares. Los 130 millones de dlares de obtendrn la tasa de rendimiento que demandan. Basndose en las ex-
valor para el accionista estn formados por un valor inicial3 de 86,3 mi- pectativas incorporadas en el precio de las acciones, la inversin de la
llones de dlares (vase el valor para el accionista en un perodo hist- direccin en oportunidades de crecimiento tiene que generar una tasa
rico) ms 43,7 millones de dlares de valor aadido para el accionista
(VAA).

1
150 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCION!SfA
o SENALES DEL MERCADO DE VALORES A LA DIRECCIN DE LA EMPRESA 151

TABLA 6-2
siones a]ternativas con riesgos comparables. Esta tasa de rendimiento
o XYZ Corp.: Rendimiento para la corporacin [(R) = 27,17%]
Histrica 2 3 4 5
de coste del capital se denomina, generalmente, tasa listn en los sis-
temas presupuestarios de capital de las empresas.
Las principales empresas estadounidenses hacen estimaciones del
o Inversin incremental
Valor actual de la inversin incremental
3,60
3,27
4,03
3,33
4,52
3,39
5,06
3,45
5,66
3,52
coste del capital segn ]as lneas descritas en el captulo 3 como tasas
listn para las decisiones presupuestarias de capital. Recurdese que si
el mercado de acciones esperaba que la empresa invirtiese al coste del
Valor actual acumulado de la inversin incre -
mental 3,27 6,60 10,00 13,45 16,97 capital o tasa listn de rentabilidad, las acciones tendrn un precio
Cambio en el BENEDI 1,17 1,31 1,47 1,64 1,84 acorde a su valor inicial. Si las acciones de la empresa estn a un precio
Valor actual del cambio en el BENEDI/R 4,31 3,79 3,34 2,94 2,59 superior al valor inicial, el mercado est indicando que sus expectativas
Valor actual acumulado del cambio en el BE- son que la empresa tendr oportunidades de invertir por encima de la
o !
NEDI/R 4,31 8,10 11,44 14,38 16,97 tasa listn. En esta situacin, la inversin realizada slo al nivel de la
tasa listn provocar probablemente una rebaja de las expectativas y no

permitir que los accionistas actuales obtengan la tasa de rendimiento

t que demandan. Recurdese que para que los accionistas obtengan SI!.
de rendimiento conjunto para la empresa del orden del 27 por ciento. El
/[ 1
r. :,i 10 por ciento de coste del capital representa adecuadamente la tasa de tasa de rendimiento requerida de las acciones XYZ, la tasa de rendi
.t.)
rendimiento mnima aceptable o tasa listn para las oportunidades de miento para la empresa tiene que ser del 27 por ciento. Sin embargo.da
o u' inversion que soporten el mismo nivel de riesgo que el conjunto de la inversin por encima de la tasa de coste del capital, incluso a tasas lll
1 empresa. Evidentemente, la direccin tiene que darse cuenta de que si feriores a la tasa de rendimiento &mpresarial implcita en el precio de

o 1.!1l
las inversiones empiezan a producir menos del 27 por ciento de tasa de mercado, es preferible a la alternativa de repartir los fondos de inver-
rendimiento empresarial implcita en el precio de mercado de las accio- sin en forma de dividendos. Esto es verdad, porque se puede esperar:
o '. l'i
.
nes de XYZ, las expectativasbajarn de nivel y, en consecuencia, los
inversores no obtendrn las tasas de rendimiento que demandan .
que los accionistas, que entonces invertiran en oportunidades con res
gos similares en otros Jugares, obtendran un rendimiento no superior a
o 1,j
' \
la tasa de coste del capital. En resumen, la tasa marginal correcta para
las inversiones empresariales es el coste del capital, independiente-
i.::, mente del nivel de las expectativas de mercado.
o 1:
1.
1 -:
Consecuencias para la direccin La disparidad entre la tasa listn y la tasa de rendimiento requerida
por la empresa implcita en el precio de mercado de las acciones de la
: ,:
Habiendo distinguido entre tasas de rendimiento para Ia empresa y empresa puede plantear un autntico dilema a la direccin. Por un lado,
' r

u

1 ! l
para el accionista y habiendo proporcionado tambin un enfoque siste-
mtico para la lectura del mercado, ahora volvemos a contemplar las
se puede razonar que una tasa listn del 10 por ciento para una empresa
cuyo precio implica oportunidades de inversin que rindan en prome-
dio un 27 por ciento es sencillamente demasiado baja. Sin embargo, si
:i, . consecuencias que, de este anlisis, se derivan para la direccin a la
o hora de establecer las tasas mnimas de rendimiento, desarrollar las
normas de actuacin para remuneracin de los directivos, y redactar las
se contempla adecuadamente la tasa listn como el rendimiento m-
nimo aceptable y la direccin cree que sus inversiones rendirn en con-
comunicaciones dirigidas a los inversores. junto aproximadamente la tasa implcita en el precio de mercado, en-
tonces la tasa listn del 1 O por ciento pasa a ser mucho ms razonable.
A la hora de establecer las tasas listn, la direccin necesita consi-
TASAS MNIMAS DE RENDIMIENTO O TASAS LISTN derar las siguientes cuestiones:
I - Son razonables las expectativas de mercado en vista de los pla
!
l
Para calcular el valor actual, los cash-flows se descuentan apli- nes a largo plazo de la empresa y de otra informacin disponible
: cando la tasa de rendimiento disponible para los inversores para inver-
para la direccin?
l..!;h
11
ril,
!
1.
'1 152 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
i
1
1
- A qu nivel habra que establecer las tasas listn para maximi-
zar el potencial de creacin de valor?
Si la direccin cree que las expectativas de mercado son indebida-
mente optimistas o pesimistas, entonces las tasas de rendimiento reque-
ridas por la empresa e implcitas en esos precios de mercado son tam-
bin correspondientemente bajas o altas. Una vez que la direccin haya
hecho una estimacin de la tasa de rendimiento de la empresa implcita
en el comportamiento del mercado y luego su propia previsin, estar
en mejor posicin para elegir un objetivo razonable para su tasa de ren-
dimiento. Despus, la cuestin pasa a la eleccin de un nivel para las
tasas listn que proporcionen la oportunidad ptima de lograr la tasa de
rendimiento establecida como objetivo de la empresa y que, de modo
ms general, maximice el potencial de creacin de valor de la empresa.
Es necesario evaluar las tasas listn en funcin de si causan un
efecto deseable en el comportamiento de la direccin. Hasta qu punto
el cambio en la tasa crtica incide en los esfuerzos de la direccin dedi-
cados a la bsqueda de oportunidades de inversin en nuevos produc-
tos, capacidad adicional, proyectos de reduccin de costes, y proyectos
de reposicin? Asimismo, si las tasas listn se establecen a la tasa de
coste del capital, limitan la motivacin de los directores para buscar
oportunidades extraordinarias, aunque ms arriesgadas, susceptibles de
generar rendimientos sustancialmente superiores a la tasa crtica? O
esta otra cuestin: si las tasas listn se sitan por encima de la tasa de
coste del capital, excluirn del anlisis de la inversin a proyectos crea-
dores de valor que son importantes para el futuro de la empresa? O, fi-
nalmente, si se establecen las tasas listn por encima de los costes del
capital, inducirn sencillamente a algunos directivos a prever unas
rentabilidades superiores para estos proyectos de inferior rendimiento?
Independientemente de cmo responda la organizacin a estas pre-
guntas, la comprensin de las expectativas del mercado es una parte
esencial del proceso para establecer unos niveles razonables para la
rentabilidad interna. Tambin es sta una buena ocasin para insistir
una vez ms en que la inversin en proyectos que producen unas tasas
de rendimiento superiores a las tasas listn no supone ninguna garanta
de creacin de valor por la empresa, dado que los proyectos analizados
en funcin de sistemas de presupuestacin de capital slo contemplan
una parte del total de los gastos de la empresa. En este sentido, recur-
dese la sugerencia que hicimos en su momento en el sentido de invertir
en estrategias, no en proyectos. Para que los inversores obtengan las ta-
sas de rendimiento requeridas, la tasa de rendimiento paca la empresa
aplicable a las estrategias tiene que situarse a un nivel coherente con el
SEALES DEL MERCADO DE VAl.ORES A LA DJRECCIN DE LA EMPRESA 153
precio vigente de mercado de las acciones de la empresa. La demanda
de asignaciones para financiar proyectos aislados vinculados a las uni-
dades de explotacin tendra que pasar como mnimo dos pruebas. La
primera es que cada gasto tendra que ser coherente con la estrategia
previamente aprobada. La segunda es que el proyecto debera tener el
mximo potencial de creacin de valor comparado con todas las opcio-
nes que realmente compitan con l por lograr la asignacin de esos re-
cursos. En resumen, los proyectos aprobados tendran que ser aquellos
que apoyaran del modo ms productivo posible las estrategias estable-
cidas.
EVALUACIN DE LA ACTUACIN.
Puesto que el captulo 7 se dedicar a hacer un anlisis ms deta-
llado de la evaluacin de la actuacin y de la remuneracin de los di-
rectivos, el anlisis que se har ahora va a ser relativamente breve. El
marco para hacer la lectura del mercado tiene algunas implicaciones
importantes para el diseo de los sistemas de evaluacin de la actua-
cin y de incentivacin de los directivos. Como se muestra en la figu-
ra 6.2, hay tres tasas de rendimiento que son pertinentes para evaluar la
actuacin de una empresa: el coste del capital, la tasa de rendimiento
de la empresa implcita en el precio vigente de las acciones de la em-
presa, y la previsin hecha por la direccin de la tasa de rendimiento
para la empresa. La diferencia entre la tasa de rendimiento para la em-
presa implcita en el precio de la accin y el coste del capital representa
la prima por las expectativas de mercado que genera la empresa. Por
ejemplo, en el caso XYZ, la tasa requerida de rendimiento para la em-
presa del 27 por ciento comparada con la del 10 por ciento del coste del
capital genera una prima por expectativas del mercado del 17 por
ciento. Si la direccin, basndose en su plan estratgico, fuera a prever
un 15 por ciento de tasa de rendimiento para la empresa, se materializa-
ra un dficit del 12 por ciento en relacin con las expectativas del mer-
cado. La diferencia entre la prima por expectativas del mercado del 17
por ciento y el dficit de planificacin del 12 por ciento representa la
parte (5 por ciento) de la prima de las expectativas del mercado que la
direccin confa en satisfacer.
El asunto clave es: a qu nivel ha de situarse el umbral por el que
se evaluar la empresa y a sus directivos? Las tasas de rendimiento ex-
puestas en la figura 6.2 proponen tres niveles alternativos: el coste del
capital, la tasa de rendimiento para la empresa implcita en el precio de
mercado de la accin o la previsin del rendimiento para la empresa
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1
154
LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
SEALES DEL MERCADO DE VALORES A LA DIRECCIN DE LA EMPRESA
155

hecha por la direccin. Una posibilidad es la de evaluar y remunerar a

La tercera y ltima posibilidad es la tasa de rendimiento para la em-
o los directivos en funcin de la creacin de valor. Este enfoque rec?m-
pensara a los directivos por invertir por encima del coste del captt.
El argumento en favor de este enfoque es que, seillameote, la esencia
presa prevista por la direccin. Este enfoque utilizara esencialmente el
plan como el nivel umbral de actuacin. Aquellos que son favorables a
de la estrategia empresarial es desarrollar creacion de valor y que los este enfoque pueden razonar que un plan idneo que surja de un pro-
o directivos que contribuyen a su logro deben ser recompensados cons-
cuentemente. Hay quienes pueden razonar que el uso del c<:>ste del capi-
ceso de anlisis integral competitivo no slo es la pauta ms lgica,

e 1
! tal como tasa listn no contempla la prima por las expectativas dl mer-
cado y que, por tanto, recompensa a los directivos or _un nivel de
sino, lo que an es ms importante, la pauta con la que los directivos
han adquirido un compromiso a nivel de toda la organizacin. Los crti-
cos de esta pauta afirmaran que no incorpora las expectativas del mer-
actuacin que est por debajo del necesitado por los accionistas para al-
f. canzar la rentabilidad que requieren. . .
cado o que las recompensas de los directivos deberan atenerse a la
creacin de valor y no a una pauta, sea sta ms alta o ms baja.
o Esto nos lleva a la segunda posibilidad, )a tasa de rendimiento para
la empresa implcita en el precio de mercado, qe i?corpora totalmente
Estos ternas y algunas soluciones sugeridas se analizarn en el cap-
tulo 7.
t.1I, f las expectativas del mercado. Los que son partidarios de este etndar
razonaran sin duda que el inters de los directivos tendra que abnarse
con el de los accionistas presentes y que, por consiguiente, a los direc-
(:i.
J, ,
,, ..
tivos slo habra que recompensarles cuando cubren o sobrepsan _l?s
expectativas de] mercado. Un prob]cna inmed!ato e_s que la direccin
puede disponer de informacin exclusiva, no disponible _en e! presente
para el mercado. Puesto en tfrminos ms generals, la dire1n puede
o ':1 ::.,
. ;,1'.
creer que las expectativas del mercado son demasiado halaguenas o de-
masiado modestas, y que, en cualquier caso, no sirven como base para
,1,,
1 .

hacer una evaluacin de la actuacin interna.

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,, il Coste Tasa de rendimiento Tasa de rendimiento
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para la empresa impllcita
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Captulo 7
Evaluacin de la actuacin
y remuneracin de los directivos
Las medidas de la actuacin bien diseadas y los acuerdos de remu-
neracin que alinean los intereses de los directivos con los de los accio-
nistas son fundamentales en el proceso de creacin de valor. Su finali-
dad no. ofrece dudas: motivar a los directivos y empleados para que
generen valor recompensndolos pr el valor.creado.
Cuando la evaluacin de la actuacin y los incentivos entran en
conflicto con las medidas desarrolladas en el proceso de planificacin, las
decisiones estarn ms influidas poi; las medidas de evaluacin de la actuacin
que por los planes de la empresa. As pues, un principio b- 1 sico de un
sistema efectivo de valor para el accionista es que las medi-
das de la actuacin a corto plazo sean coherentes con las establecidas
en el proceso de planificacin a largo plazo para la maxirnizacin del
valor. Como demostrar el anlisis que sigue, vincular la evaluacin de
la actuacin a corto plazo con el valor a largo plazo de la empresa no es
tarea fcil. En el caso de algunas empresas, se ha demostrado que ste
es el taln de Aquiles de la implantacin del valor para el accionista.
Las empresas que se autoproclaman como empresas que buscan el va-
lor para el accionista van de aquellas que continan basndose en las
cifras de la contabilidad a corto plazo para medir la actuacin a las que
integran con xito medidas econmicas significativas en toda la planifi-
cacin estratgica, la evaluacin de la actuacin y la remuneracin por
incentivos.
EVALUACIN DE LA ACTUACIN Y REMUNERAON DE LOS DIRECTIVOS 157
Durante-estos ltimos aos, en el sonoro debate relativo a cul era
la manera ?1s propiada para meir la actuacin han participado con-
sultores, directivos de empresa, mversores institucionales, e intelec-
tuales. Los consultare estn vidos por demostrar la superioridad de
los modelos de actuacin que recorrendan. Los directivos de las em-
presas argumentan que los modelos adoptados por sus respectivas em-
presas son ptimos. Los inversores institucionales debaten las virtudes
d modelos alternativos para identificar las empresas de actuacin defi,
ciente en sus carteras. Los investigadores universitarios desarrollan
modelos de evaluacin de la actuacin y al mismo tiempo comprueban
la medida en que los sistemas existentes de evaluacin de la actuacin
y de remuneracin por incentivos influyen en las decisiones de los di-
rectivos y en la propia actuacin tambin.
Las pautas de actuacin tienen que ser desarrolladas por ejecutivos
1
del nivel superior de las empresas, por los directivos de explotacin de
las divisiones y de las unidades de negocio, y por los empleados. En
cada nivel de responsabilidad de la organizacin, hav tres asuntos que
1
.
es necesario abordar:
-Cul es la medida ms apropiada de la actuacin?
-Cul es el nivel de actuacin ms adecuado como objetivo?
-Cmo habra que vincular ]as recompensas con la actuacin?
1
Directores ejecutivos generales y otros altos directivos
1
Empecemos por el DEG y otros altos ejecutivos. Su principal res-
ponsabilidad es maximizar el rendirrento total para el accionista, com-
puesto por los dividendos y los aumentos en el precio de las acciones
de la empresa. Las direcciones sobresalientes luchan por lograr rentabi-
lidades superiores para los accionistas, y con el tiempo lo consiauen.
Los accionistas legtimamente confan en que los consejos de adminis-
1
[ tracin establezcan metas de actuacin y sistemas de remuneracin in-
l centivada que motiven fuertemente a la direccin para obtener rendi-
mientos superiores.
Los altos ejecutivos, empezando por el propio DEG, normalmente
cobran salario, primas a corto y largo plazo en funcin de las metas fi-
l nancieras logradas, y opciones sobre acciones. Como mucho, la vincula-
l. cion entre las primas y los rendimientos superiores para los accionistas
i es normalmente tenue, en el mejor de los casos. Esto es especialmente
cierto en las empresas en las que la actuacin a corto plazo determina el
1
 158 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACC[ONISTA

o EVALUACIN DE lA ACTUACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECTIVOS 159

pago de las primas. Por otra parte, el valor de las opciones a la_ aquisi-
cin de acciones est directamente relacionado con los rendimientos ble en el transcurso de los prximos diez aos. Un aumento hasta 163
para los accionistas. Sin embargo, como se analizar bremente, las dlares en el precio de la accin durante el perodo de diez aos repre-
o opciones clsicas sobre acciones, recompensan un actuacin qe uede senta un rendimiento anual del 5 por ciento para los accionistas y un
o ser sustancialmente inferior a los niveles superiores de rendimiento,
Pero antes de nada cabe preguntarse: cmo se establece un nivel supe-
beneficio muy cercano a los 19 millones de dlares para el DEO. Esta
recompensa del director general se materializar aun cuando los pre-
o rior de rendimiento?
Pinsese en un inversor racional que est considerando la compra
cios de las acciones de las empresas competidoras o el mercado hayan
crecido a una tasa sustancialmente mayor durante el mismo perodo.
o de unas acciones. L Cul es la razonable tasa de rendimiento. esperada El plan de la opcin se estructur para recompensar la actuacin.
antes e.le invertir? La respuesta es el coste de los recursos propios cor:re- Desgraciadamente, los accionistas pagaron generosamente una actua-
1i
gido por el factor de riesgo. Cmo medira el inversor la actuacin cin mediocre en vez de la superior que deseaban. Est claro que, en
despus de invertir? Ahora, la respuesta ms razoable es comparand_o una situacin as, se puede hacer un alegato convincente de que el DEO
i no merece ninguna remuneracin como incentivo por una continuada
o 1 1 el rendimiento obtenido en la compra de las acciones con los rendi -
mientas obtenidos por los competidores o por el mercado, medido en actuacin tan mediocre. Por el contrario, un consejo de administracin
que estuviera alerta bien podra, animado por los frustrados accionistas,
1 este caso por un ndice del tipo del Standard & Poor's 500. As pues,
!: -: los rendimientos superiores pueden especificarse dentro de una banda decidir la sustitucin del DEO. Ningn consejo de administracin de-
,' 1 que vaya de superar la media de los rendimientos alcanzdos P?r. los bera iniciar un plan de incentivos, que pudiera aportar unos benefi-
. ? cios sustanciales en forma de opciones para un nivel de actuacin que
o ;; ', .
competidores o por el conjunto del mercado a una meta ma ab1c10sa
tal como la ele alcanzar el primer cuartil de la escala de rcnd1mic_nto_s. tambin pudiera dar pie al despido del DEG. Los exorbitantes benefi-
'{
. t ,, i
t,;
Habiendo establecido los rendimientos totales para los acciomstas cios d las opciones en los casos de actuacin por debajo de la media
tendran que moderar incluso a los ms ardienes defenores de l ad-
como medida adecuada para la actuacin de los ejecutivos de ms alto
fi' .t: 1
nivel y la rentabilidad superior como punto de refrencia para la rmu- ministracin habitual de las empresas. Y esto es especialmente cierto
jlr f neracin por incentivos, h;:ista qu punto Jas opcions. sobr _acciones ahora. Los ejecutivos con opciones tradicionales ganaron ingentes c_an-
1 [! cumplen estas especificaciones? Los consejos de adm_imstrac10.n se han tidades de dinero a causa de la gran duracin de un mercado alcista
o l t . 'I,
f 'l
llegado.a convencer de que la forma ms segura de alinear los mterees provocado no slo por unos mejores rendimientos de las empresas, ino

.1u
,..1.
l l de los DEO y de los miembros de la alta direccin con los de los accio-
nistas es hacer que las opciones sobre acciones constituyan una parte
tambin por factores ajenos a la gestin de la direccin, como la bajada
de la inflacin y la reduccin de los tipos de inters. Adase todo
I esto que algunos consejos de administracin han aumentado la dimen-
1-1 11 significativa del paquete de remuneracin de los ejecutivos. En conse- sin de los incentivos a cotas previamente inconcebibles y l<;> que
i: . 1, cuencia, las opciones sobre acciones son actualmente el segme?! de
: :t !; emerge de ah es una remuneracin de los ejecutivos poco sensible a

' 1 l los ejecutivos, y a mediados de los aos noventa el nmro de acciones

lor para el accionista1
,
1 los intereses de los accionistas envuelta en la engaosa bandera del va-
TI crecimiento ms rpido entre los componentes de la remuneracion de

o :.:
I

1 :
h l

reservadas para las opciones ha subido hasta el 10 por c1nto de la c- Los planes convencionales de opciones sobre acciones no solo no
pasan la prueba de la actuacin superior, sino_qu tienen ?tro_s defects
ciones emitidas. Desgraciadamente, la opcin sobre acciones tradicio- ms. En primer lugar, a diferencia de.los acc10mstas_ ordinarios, !os ti-
. ,.
nal no pasa la prueba de la recompensa por una actuacin supenr>.
-
tulares de opciones comparten totalmente los beneficios de la subida e.le
1 El precio de ejercicio, que suele ser el precio de mercado de la aceren las acciones, pero no los riesgos de su bajada. En segundo lugar, en_ la
11 ;I
en el da en que se concede la opcin, sigue siendo el mismo durante mayora de los casos, el perodo de retenci_n obligatori_a e las accio-
todo el periodo. Por tanto, los ejecutivos se benefician de tod_a ?pre- nes no sobrepasa los cuatro aos, y a veces incluso el h':111te puede ser
ciacin del valor de la accin en el mercado, aun cuando el rendumento de slo un ao. As, los directivos pueden ejercer las opciones y vender
para los accionistas sea sustancialmente inferior al rendimiento medio un porcentaje significativo de Ias acciones obtedas, eecialmente e
obtenido por los competidores en el conjunto del mercado. . un mercado alcista. Cuando esto ocurre, .la finalidad ongmal que era la
Por ejemplo, pongamos el caso de un DEO al que se le prerma con de alinear los intereses de los directivos con los de los accionistas no se
1
300.000 opciones al precio corriente de 100 dlares por accin ejercita-
.
f;
1,
r. j
.. .
: . ,
r,, , 'I

160 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
puede decir que siga ya muy vigente. Finalmente, hay empresas, que
han cambiado varias veces el precio de las opciones concedidas a sus
1 .. directores, reduciendo el precio de ejercicio de ellas a medida que ba-
1
1 jaban las acciones de la empresa.
;1 Ciertamente, las opciones sobre acciones pueden concederse como
recompensa a los DEG y otros directores generales que tengan una ac-
tuacin superior. En este sentido, el enfoque ms directo y efectivo es
el de vincular los precios de ejercicio de las opciones a los ndices de
empresas similares o a los del mercado.
Supongamos, por ejemplo, que el ndice representativo de las em-
presas similares a )a considerada o bien el del conjunto del mercado
sube un 20 por ciento en un periodo de tiempo previamente especifi-
cado y que el precio original de las acciones es de 100 dlares. El pre-
cio de ejercicio al final del periodo contemplado ser de 120 dlares
por accin, es decir el precio original aumentado en el porcentaje de
apreciacin del ndice escogido como referencia.
La eleccin entre los ndices representativos de empresas similares
o el del mercado tiene sus ms y sus menos. Aunque las empresas com-
piten con las de su mismo sector o actividad, en los mercados de pro-
ductos, tambin se puede argumentar cabalmente que en ltima instan-
cia cada equipo directivo compite frente al ms amplio espectro de
oportunidades de inversin que se ofrecen a los accionistas, Las opcio-
nes sobre acciones indiciadas respecto al mercado son fciles de medir
y de hacer su seguimiento. Sin embargo, un ndice de mercado no tiene
en cuenta los factores especiales que inciden en el sector en el que
compite la empresa. En contraste, puede queno sea fcil encontrar en-
tre las empresas cuyas acciones cotizan en bolsa un grupo de similar
actividad a la empresa en cuestin adecuado para generar un ndice. La
diversificacin de muchas empresas en productos y mercados incone-
xos ha agudizado el problema de encontrar un grupo de competidores
semejantes para determinar un ndice de referencia. Otro inconveniente
de un ndice de empresas semejantes, es que puede desalentar a la di-
reccin a la hora de considerar la decisin de abandonar un sector poco
atractivo. Despus de todo, tener unos resultados buenos a escala rela-
tiva pero deficientes sobre una base absoluta es un triste consuelo para
los sufridos accionistas que tengan que aguantar esa situacin durante
bastante tiempo. En el fondo, la eleccin del ndice referido a un grupo
de empresas similares o al conjunto del mercado es mucho menos cr-
tica que la decisin de establecer un ndice como punto de referencia
: para una actuacin superior.
Un reducido nmero de empresas ha pasado de las opciones clsi-
cas sobre acciones con precios de ejercicio fijos a planes que peridica-
,, .
!'. ,; t
J
.)
EVALUACIN DE LA ACTUACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECI'JVOS 161
mente aumentan los precios de ejercicio o que vinculan los precios de
ejercicio a puntos de referencia tales como los tipos de inters a un ao
de los pagars del Tesoro de EE UU o al ndice Standard & Poor's 500.
Otras, como AT &T, garantizan a los ejecutivos opciones fuera de pre-
cio. Hay tambin otras empresas, entre ellas Monsanto y Baxter In-
ternational, que han introducido programas en los que los ejecutivos
clave hacen compras sustanciales de acciones financiadas por prsta-
mos que devengan intereses. A diferencia del caso de las opciones, los
directivos se unen a otros accionistas al invertir con riesgo su capital.
La esperanza es que los intereses a largo plazo de la direccin estn
ahora mejor emparejados con los de los accionistas. .
En resumen, a pesar de algunos tmidos movimientos iniciados por
unas pocas empresas hacia el pago en funcin de una actuacin supe-
rior, es poco probable que estos programas sean ampliamente imitados a
corto plazo. Esto es especialmente cierto en la euforia del actual mer- cado
alcista. El coste para los accionistas y para otros grupos interesa- dos de
los sistemas de remuneracin por incentivos para los ejecutivos de nivel
eencral no slo asciende a los millones de dlares pagados por unas
actiiaciones decepcionantes, sino al valor mucho mayor que dejan sin
generar unos DEG motivados para centrarse en iniciativas a corto plazo,
con el fin de aumentar el precio de las acciones en lugar de apro- vechar
las oportunidades mucho ms remuneradoras del crecimiento a largo
plazo. Los inversores astutos favorecern a las empresas cuyos DEG
y directores superiores posean una cantidad significativa de ac- ciones,
o que tengan paquetes de opciones de compra de acciones que requieran
una actuacin superior para producir una gran ganancia.
Directores de actjvidades de explotacin
La remuneracin de los DEG se ha convertido en un asunto can-
dente para los inversores institucionales, los polticos y el pblico nor-
teamericano en general. Aunque el grandsimo inters en la remunera-
cin de los directores ejecutivos generales es fcil de entender, la
remuneracin de los directores de explotacin, mucho menos investi-
gada, tiene tambin una importancia igualmente crtica para el xito de
las empresas que cotizan en las bolsas. Despus de todo, la principal
fuente del valor de una empresa est en sus unidades de explotacin.
En las empresas descentralizadas con una amplia gama de productos y
mercados las decisiones da a da y las inversiones necesarias para ser
competitivas normalmente las toman los directivos de explotacin, no
 162 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
EVALUACIN DE LA ACTUACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECTIVOS 163

los DEG u otros ejecutivos de la central. Y, sin lugar a dudas, la forma

en la que se evala y remunera a estos ejecutivos de divisin influye en
su comportamiento y resultados en la empresa.
De nuevo, hay que considerar tres vertientes respecto a este particu-
lar:
-Cul es la medida ms apropiada de la actuacin?
-Cul es el nivel objetivo ms apropiado de actuacin?
-Cmo habra que vincular las recompensas a la actuacin?
La remuneracin basada en acciones, tales como las opciones sobre
acciones indiciadas y los planes de compra de acciones, suponen para
la direccin general de las empresas unos fuertes incentivos econ-
micos a fin de que acten como propietarios y busquen activamente las
;, estrategias que generen los mayores rendimientos para los accionistas.
' ,!
1
Pero ste no es el caso de los directores de divisin. A diferencia de los
'' ejecutivos del nivel superior de la empresa, que gracias a los precios de
,,'
.l , las acciones reciben una informacin continua sobre lo bien que estn
llevando la direccin del conjunto de la empresa, las unidades de ex-
,; i
plotacin tales com las divisiones y las upidades de negocio no tienen
un precio de las acciones que se les pueda atribuir aisladamente a cada
que un valor de logro asegurado. El dilema es que si bien el valor de-
pende de expectativas inciertas a largo plazo, los propietarios acceden a
recompensar a los directivos por completar su actuacin. Lamenta-
blemente, la actuacin en pos del valor para el accionista nunca es una
tarea completada en una empresa en marcha. Es un trabajo en curso
perpetuo.
Cmo se evala y remunera actualmente a los ejecutivos de explo-
tacin? Normalmente, su remuneracin se compone de salario, primas
anuales vinculadas a los resultados de la unidad, y, cada vez con ms
frecuencia, opciones sobre acciones concedidas como un incentivo a
largo plazo. Pero las opciones sobre acciones constituyen un incentivo
poco poderoso, porque la labor aislada de un directivo de explotacin
normalmente tiene poca influencia en el xito que eventualmente tenga
la empresa en su conjunto o en el precio de sus acciones. As, la dismi-
nucin del precio de las acciones debida a actuaciones decepcionantes
de otras reas de la empresa puede hacer que el directivo responsable
de la actuacin sobresaliente de una divisin o de una unidad de nego-
cio se sienta muy decepcionado. O si: por otro lado, la unidad en cues-
tin acta deficientemente, pero el precio de las acciones sube a causa

:;,,,i
1: [
una de ellas. Esencialmente, estas unidaes de explotacin son como
empresas privadas 'cuya propiedad est en manos de una gran em-
presa que cotiza en bolsa. Y si se quiere ser coherente con el objetivo
de la actuacin superior de otras reas de la empresa, el directivo en
cuestin percibir unos beneficios queno se ha ganado.
Como consecuencia de la combinacin de la prima anual y la op-
i"f emprearial de maximizar el rendimiento total para los accionistas, la
actuacin de cada unidad de explotacin tendra que ser valorada en
cin sobre acciones, los directivos de explotacin que buscan sus pro-
pios intereses financieros pueden encontrar ms motivacin en maximi-
funcin de su aportacin particular al rendimiento para el accionista. zar el beneficio del perodo corriente que en buscar la competitividad a
J !J Pero en ausencia de precio de mercado que objetive el valor de cada largo plazo de la empresa. Esto es especialmente cierto en el entorno
unidad en cuestin, cmo se puede medir el cambio de valor experi- actual de inseguridad de los puestos de trabajo, que tiende a acortar los
: 1 mentado por cada una de estas unidades?
Aunque es fcil justificar la aplicacin del valor para el accionista
horizontes de toma de decisiones. Es irnico, pero esta orientacin al
corto plazo podra disminuir el valor de las acciones y de las opciones
para medir la actuacin, el desarrollo de medidas especficas que estn
. 1!
vinculadas a los rendimientos para el accionista y que a la vez sean sobre acciones del director ejecutivo general de la empresa, valor que
! 1
t" prcticas de aplicar supone todo un reto. La razn es la siguiente. El depende de las perspectivas a largo plazo de la empresa. Es evidente
1
enfoque tericamente correcto para medir la actuacin de una unidad que los DEG no querran arriesgar a sabiendas el futuro a cambio de
unos resultados mejores en el presente. Pero a menudo interviene la in-
de explotacin es calcular su valor al final del ao y restarle su valor al
I certidumbre vinculada a la actuacin futura. Por consiguiente, estamos
1
1 ! comienzo del ao para obtener as el valor generado durante ese ao. El ante una situacin en la que los directores superiores de la empresa
. i
problema evidente es que el valor est basado en unas previsiones car- que no pueden medir lo que quieren a menudo se conforman con querer
gadas de gran incertidumbre relativas a los cash-flows a largo plazo. lo que pueden medir2
Adems, estas previsiones las han elaborado los mismos directivos Las medidas de tipo financiero, como el beneficio de explotacin,
cuya actuacin hay que evaluar, lo que ayuda a que las previsiones es- el rendimiento contable sobre la inversin, y el cash-flow continan
tn sesgadas. As, las previsiones se consideran ms unas proyeccio- dominando los sistemas de evaluacin de la actuacin de las divisiones
nes fruto de un ejercicio creativo o unos compromisos revisables y de las unidades de negocio. Sin embargo, la creacin de valor es un
1
= fenmeno a largo plazo. Examinar un nico ao revela poco sobre la

e . , 1
' 1

'----
 . 1
1, LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
164
tl
1
capacidad de una empresa para generar.dinero a largo plazo. Las medi-
das anuales de la actuacin, a no ser que sean autnticos hitos estratgi-
:, cos, no incorporan las consecuencias a largo plazo derivadas de las ac-
tividades del perodo en curso. Estas medidas no pueden servir como
.
'
estimaciones fiables del valor creado por la empresa en este perodo.
La conclusin es clara. Cabe optar por desentenderse del largo plazo,
pero sus consecuencias para el valor y, de ah, para el rendimiento para
el accionista. evidentemente no desaparecern.
Antes de examinar las alternativas de evaluacin de la actuacin
para las unidades de explotacin, hay otra posibilidad que vale la
pena explorar. Si la divisin o la unidad de negocio son relativamente
independientes de otras unidades de la empresa, cabra considerar la
posibilidad de una transferencia de activos a los accionistas o una
oferta pblica parcial de acciones. Las acciones que se contratan acti-
vamente establecen un valor objetivo a la empresa. Normalmente, la
bolsa recibe bien las noticias de transferencia de activos o de ofertas
pblicas parciales de acciones y suelen producirse subidas del precio
de las acciones, debido a que los inversores reconocen que recompen-
sar a los directivos con acciones de sus propias empresas puede mejo-
rar los resultados a largo plazo tanto de la empresa matriz como de
las nuevas sociedades annimas cotizadas en bolsa. El aumento del
precio de las acciones de la empresa matriz tambin refleja la poca
preocupacin del mercado de que el dinero generado por las empresas
que crean valor se utilice para subvencionar empresas que destruyan
el valor. -
Tanto por razones estratgicas como por motivos fiscales el obte-
ner un precio de la accin mediante ransferencia de activos o venta
parcial de acciones slo es adecuado para una minora de las unidades
de explotacin existentes. As pues, contina la bsqueda de las medi-
das ms apropiadas del rendimiento de las unidades de explotacin.
El objetivo es claro. Los directivos de las unidades de explotacin
tendran que ser recompensados anualmente por logros que crearan un
valor superior a largo plazo. Para ser eficaces, ]as medidas de la actua-
cin han de ser econmicamente lgicas, fciles de entender y de se-
guir. El reto fundamental es eludir la necesidad de prever cash-flows a
largo plazo con elevada incertidumbre, mediante el desarrollo de medi-
das del valor fidedignas que incorporen las consecuencias a largo plazo
de las actividades actuales del negocio.
Hay dos enfoques fundamentales para desarrollar en el nivel de ex-
plotacin este tipo de medidas de la actuacin basadas en el valor. El
primero es alargar el perodo de evaluacin de un solo ao a varios
aos. El segundo enfoque es determinar los indicadores principales del
EVALUACIN DE LA ACTUACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECTIVOS 165
valor a largo plazo para cada negocio y supervisar el comportamiento
de estos indicadores. Estos enfoques no son mutuamente excluyentes.
De hecho, los mejores resultados se logran cuando estos dos enfoques
se utilizan conjuntamente.
Alargar el horizonte de medida de la actuacin reduce el sesgo in-
troducido por el corto plazo. La necesidad de un perodo de medida
ms prolongado es especialmente crtica cuando una empresa experi-
menta retrasos de varios aos entre las inversiones y la subsiguiente
realizacin de los cash-flows generados por ellas. Las deficiencias de
las medidas contables, tales como los beneficios y el rendimiento sobre
la inversin, se reducen a medida que el perodo de medicin se alarga.
Sin embargo, sigue existiendo la poco fiable conexin entre los nme-
ros contables y la creacin de valor. A continuacin, analizaremos las
ventajas y los inconvenientes de los modelos alternativos de evaluacin
de la actuacin, empezando con el valor aadido para el accionista
(VAA), presentado en el captulo 3.
A ternativas para la evaluacin de la actuacin: el valor aadido
para el accionista (VAA)
Cmo se determina el VAA para un ao determinado o para un
perodo mayor, por ejemplo, tres o cinco aos? Para aadir valor a lo
largo del tiempo la entrada de fondos de explotacin o beneficio de
explotacin en efectivo neto despus de impuestos tiene que aumentar
a una tasa que super-e las salidas para las inversiones incrementales
hechas en la cmpresa3 Ms concretamente, para aadir valor, el valor
capitalizado del aumento en el BENEDI tiene que ser mayor que el
valor actual acumulado de la inversin incrementa] durante el perodo
de medida. El siguiente ejemplo ilustra este principio y se utilizar
para comparar el VAA con otros enfoques de medicin de la actua-
cin.
Supongamos una, empresa con unas ventas anuales de 10 millones
de dlares y un aumento estimado cada ao de 1 milln de dlares en
ventas durante el perodo de cinco aos que dura el crecimiento del va-
lor. Se prev que los mrgenes de explotacin despus de impuestos se-
ran del 10 por ciento y que la inversin incremental en capital fijo y
circulante ser constante y ascender a 120.000 dlares cada ao. El
coste del capital se estima que ser del 10 por ciento. El clculo del
VAA anual y el valor total para el accionista de la empresa se presenta
en la tabla 7-1.
 ------- ---

'1
'1
'
o 1
1
1
166 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONlSTA
EVALUACIN DE LA ACTUACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECTlVOS 167

TABLA 7-1 13.714.000 dlares al da de hoy. Por otro lado, el rendimiento que la
11
1 Clculo del valor aadido para el accionista (VAA) empresa obtiene en sus inversiones reales, tendr que ser mayor que el
(en miles de dlares) 10 por ciento de coste del capital para alcanzar el nivel previsto de
o !! Ao
3.714.000 dlares de VAA.
Admitiendo que las previsiones de impulsores del valor son razona-
i
bles, la actuacin se puede evaluar comparando el VAA esperado con el
i 3 4
1 2 5
. real. Para reducir el sesgo a corto plazo, la actuacin objetivo se puede

,i, BENEDI 1.100 1.200 1.300 1.400 1.500 eleccin de una medida apropiada para un perodo de actuacin ms
largo no resuelve los problemas que se materializan cuando la actua-
1 Aumento del BENEDI 100 100 100 100 100
,; Aumento del BENEDI/(K) (l+K)1-1 1.000 909 826 751 683 cin objetivo est vinculada a los presupuestos de explotacin. Los ob-
o '.
Valor actual de la inversin
Valor actual del VAA*
109
891
99
810
90
736
82
669
75
608
jetivos variables del VAA pueden reducir la tendencia de los directivos
a buscar objetivos inferiores que mejoren las oportunidades a obtener
1'" Valor actual acumulado del VAA 891 1.701 2.437 3.106 3.714 primas. Para ilustrar el concepto de VAA variable, analicemos el si-
1 1:1
Valor inicial** 10.000 guiente caso relacionado con una empresa elaboradora de alimentos.
1 !
Cada ao, el consejo de administracin aprobaba un presupuesto de ex-
o !
1
1
1 Valor para el accionista 13.714 plotacin as como un presupuesto de asignacin de capital. La direc-
cin siempre estaba cerca de lograr los objetivos de cash-flow (antes de
:. 11 (Aumento del BENEDI) (Inversin) inversiones) y de beneficios establecidos en el presupuesto de explota-
1,q * cin, pero invariablemente sus gastos anuales de capital superaban sus-
(K) (1 + K)H (1 + K)'
: i ,. tancialmente la cantidad presupuestada. A pesar de estos niveles ms
(-"1, Valor actual del VAA= ---------
1,f.
''1

l ** Valor inicial= BENEDI al ao 0/K = 1.000/0.10 = 10.000
elevados de gasto de capital, la empresa estaba creando muy poco valor
para los accionistas. Con el fin de centrar la atencin en todos los ele-
mentos de creacin de valor para el accionista, se revisaron las medidas
e (..:.,r,,
de actuacin y los clculos de primas. La empresa pas de apoyarse ex-
e 11
!:!'.
11., ' La empresa se valora en la tabla 7-1 de la misma manera que el
clusivamente en el cash-flow anual y en los objetivos de beneficio al
siguiente plan de VAA variable.
.l 1 En lugar de evaluar la actuacin del BENEDI en relacin con el
" 1 mercado la valorara si fuera una empresa que cotizara libremente en el presupuesto, se establecieron objetivos de BENEDI teniendo en cuenta
e 1:

,,
1 mercado pblico. El valor total para el accionista que asciende a
13.714.000 dlares est compuesto por 'el valor capitalizado del nivel
.,> de cash-flow corriente, es decir, el valor inicial de 10 millones de dla-
res, ms el valor aadido para el accionista (VAA) de 3.714.000 dlares
en el perodo de previsin de cinco aos. El valor inicial representa el
valor de la empresa hoy, suponiendo que no se genera ningn valor
aadido. El valor de esta renta perpetua aplicado al comienzo del pe-
rodo es precisamente el mismo enfoque que se utiliza para valorar el
nivel de cash-flow alcanzado al final del perodo de previsin. As,
toda la creacin de valor se atribuye debidamente a los cinco aos com-
prendidos en el perodo de previsin. Es importante reconocer que los
1 ' inversores nicamente alcanzarn su tasa de rendimiento mnimo acep-
table si la actuacin de la unidad cumple las expectativas presentes. En
otras palabras, los inversores estn buscando una tasa de rendimiento
del 10 por ciento sobre el valor estimado para el accionista de
los gastos reales de capital. Por consiguiente, si la direccin incurra
en gastos de capital superiores al nivel aprobado, los objetivos de BE-
NEDI, y por tanto los objetivos de VAA, aumentaran en consecuen-
cia. La vinculacin de los objetivos de crecimiento del cash-flow con
el nivel de inversin incremental utilizando el modelo de VAA tiene
otra ventaja organizativa importante. Facilita a la direccin el trazado
de un mapa de carreteras econmico sin sesgos para la empresa y sin
las distracciones contraproducentes y consumidoras de tiempo que
surgen de amalgamar asuntos de actuacin y remuneracin con el pro-
ceso de planificacin. El enfoque del VAA variable reduce los aspec-
tos de juego del proceso presupuestario y da a la direccin un slido
incentivo financiero para invertir nicamente en actividades creadoras
de valor.
 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA EVALUACIN DE LA ACTUACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECTIVOS 169
168

Alternativas para Ja evaluacin de la actuacin: beneficio residual puestas sustancialmente diferentes en relacin con el valor aadido en
un perodo idntico cualquiera. Esto puede observarse claramente al
comparar las cifras del valor aadido anual correspondientes al VAA
En aos recientes, ha habido otros modelos de evaluacin de la ac- (tabla 7-1) con las del beneficio residual (tabla 7-2). Para decidir cul
tuacin que reivindicaban vnculos con el valor para el accionista, que es el enfoque ms conveniente para la evaluacin de la actuacin es
han sido adoptados por empresas muy conocidas como AT&T, Coca- preciso analizar las causas de que existan estas diferencias. '
Cola y Quaker Oats, Estos modelos no son nuevos. Se puede seguir el
rastro empresarial de estos modelos hasta una medida propuesta por
General Electric en los aos cincuenta denominada beneficio resi- TABLA 7-2
dual:", El beneficio residual se define como el beneficio neto de explo-
Clculo del beneficio residual para el caso base
, ,... tacin despus de impuestos (BENEDI) menos un cargo en concepto de con un capital inicial = 4.571 dlares (en miles de dlares)
' capital invertido>. Actualmente, el beneficio residual se presenta en tres
versiones fundamentales. La primera es la versin original de General Ao
Electric, que parece ser la ms conocida de las tres. A partir de aqu,
nos referimos a esta versin sencillamente como beneficio residual. La 1 2 3 4 5 6+
segunda versin es una variante del beneficio residual, con marca re-
BENEDI l.100 1.200 1.300 1.400 1.500 1.500
gistrada, Economic Value Added (EVA), que fue desarrollada por la 1
empresa consultora Stern Stcwart & Cornpany. Finalmente, la tercera Capital inicial 4.571 4.691 4.811 4.931 5.051 5.171
es el cambio en el beneficio residual. 1
Inversin incremental 120 120 120 120 120 o
Elibeneficio residual se calcula restando al BENEDI una cantidad en
10% de coste del capital 457 469 481 493 505 517
concepto de coste del capital por el capital invertido. El valor contable
se utiliza como medida del capital invertido6. Supongamos que el valor
l Beneficio residual 643
Valor actual del beneficio residual 584
731
604
819
615
907
619
995 983
618 6.103*
1 Valor actual acumulado del bene-
contable inicial de la empresa es un tercio de 13.714.000 dlares, valor ficio residual 584 1.188 1.803 2.422 3.040 9.143
previamente calculado para el accionista, es decir, 4.571.000 dlares. La 1
Capital inicial 4.571
tabla 7-2 muestra los clculos de los. incrementos anuales del valor y el 11

valor total para el accionista aplicando el enfoque del beneficio residual. Valor para el accionista 13.714
- Al comparar el beneficio residual con el VAA hay que considerar la 1
respuesta a tres preguntas: 1
B eieficio residual en el ao 6 983
* ------ -=-6.103
-Producen los dos enfoques valoraciones idnticas de la em- K (l + K)-1 0.10 (l + 0,10)6-1
presa?
-Distribuyen los dos enfoques del mismo modo el valor aadido 1

durante el perodo de previsin?
- Son concordantes las respuestas que cada enfoque da a la cues-
tin de si la empr1::sa crea o destruye valor?
Las respuestas concisas a estas preguntas son respectivamente,
s, no, y no. Como se demuestra en la tabla 7-2, al descontar el
beneficio residual y aadir el valor contable inicial se produce el
mismo valor, 13.714.000 dlares, que con el modelo VAA, el cual des-
cuenta los cash.flows proyectados al tiempo presente.
Aunque los modelos del valor para el accionista y del beneficio re-
sidual producen las mismas valoraciones empresariales, pueden dar res-
J Hay tres razones fundamentales. La primera procede de Ja cuestin
de cmo calcular el valor aadido total durante el perodo que abarca la
1
medicin. El valor aadido total es la diferencia entre el valor de la em-
presa para el accionista y su valor inicial. Recurdese que el modelo
1 del VAA utiliza un valor inicial, es decir, el valor capitalizado del cash-
flow corriente de la empresa como su valor inicial. El VAA anual es
simplemente el cash-flow de explotacin ms el valor inicial a final del
ao menos el valor inicial al comienzo del ao7. Por contraste, en el
modelo de beneficio residual, el valor aadido es la diferencia entre
el valor para el accionista y el valor contable inicial. Por consiguiente,
 ----------- -- ----- -- ---------------
170 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
el valor aadido total est influido directamente por el dinero asignado
al valor contable inicial. Concretamente, unos valores contables mayo-
res inducen unos resultados inferiores de valor aadido, y lo contrario
tambin es cierto. A diferencia del valor inicial, el valor contable no
est relacionado con los cash-flows futuros y, por tanto, no est vincu-
lado al valor para el accionista. Representa una acumulacin de los cos-
tes histricos ocultos afectados por unas asignaciones contables arbitra-
rias tales como la depreciacin y la amortizacin. La eleccin por la
o empresa entre tratamientos contables alternativos tambin puede afectar
significativamente al valor contable. Por ejemplo, considrese la dife-
rencia significativa entre los mtodos de compra y puesta en comn de
o intereses para el registro ele los activos comprados en las adquisiciones.
La segunda razn de que el VAA y el beneficio residual diverjan en
sus estimaciones del valor aadido arranca de su tratamiento diferente
q1::
. de la inversin. El modelo del VAA deduce los gastos de capital en el
1.' , perodo en que se incurre en ellos. En cambio, el modelo del beneficio
residual deduce un cargo contable sin desembolsos monetarios equiva-
lente al valor inicial contable multiplicado por el coste del capital. Ob-
o srvese que este cargo contable sin salidas monetarias est basado en
inversiones realizadas en aos anteriores, en lugar de en inv'.ersiones ac-
tuales realizadas durante el perodo que abarca la evaluacibn de la ac-
tuacin. Por tanto, la cantidad de valor aadido en el perodo corriente
puede quedar reflejada por encima o por debajo de la realidad.
. La tercera y ltima razn de las diferencias entre el VAA y el bene-
'',
,lt_ . ficio residual procede de la forma en .que cada modelo opta por valorar
i .' los resultados anuales del BENEDI. El modelodel VAA supone que el
o 11
nivel del BENEDI alcanzado es sostenible en los aos futuros y as ca-
pitaliza el cambio del" BENEDI en cada ao. El modelo del beneficio
residual no atribuye ningn valor aadid a los aumentos capitalizados
o Ji
,,
del BENEDI en el perodo de previsin. En vez de eso, asigna este au-
mento de valor al perodo posterior a la previsin8 Del total de
9.143.000 dlares de valor creado, 6.103.000 dlares es el valor aa-
dido que se asigna al perodo posterior a la previsin, es decir, del ao
6 inclusive en adelante. Es pues contradictorio suponer que los niveles
del BENEDI alcanzados anualmente durante el perodo de previsin no
son sostenibles ms all de ese ao, y a continuacin suponer que el ni-
vel del BENEDI alcanzado al final del perodo de previsin poda sos-
tenerse perpetuamente. ste es absolutamente el caso cuando se pro-
o yecta que el BENEDI crezca cada ao durante el perodo de previsin.
Aqu el nivel del BENEDI alcanzado cada ao no slo se mantiene
cada ao subsiguiente del perodo de previsin, sino que incluso se su-
pone que aumenta.
.. ---- -- ----------------------------
EVALUACIN DE LA ACTUACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECTIVOS 171
El modelo de beneficio residual trata al BENEDI no al cambio ca-
pitalizado el BENDI, com? una adicin al valor' en cada perodo.
E:s,te tratam1ent? esta en conflicto con los principios bsicos de valora-
cion. Para explicar _esto, spongamos que, como antes, la previsin del
BENEDI ara_el prim:r ano sea de 1,1 millones de dlares y que no se
proyecte nrngun carnbio en el BENEDI durante los cuatro aos restan-
tes.
Supongamos tambin que no se realiza ninguna inversin incre-
mental despus del primer ao. El modelo del VAA concluira correcta-
mente_que, puesto que no hay ninguna inversin ni ningn crecimiento
posterior del BENEDI, no se aadirla valor durante los ltimos cuatro
?s dl perodo de previsi_n. El modelo de beneficio residual asigna-
na equivocadamente los mismos 643.000 dlares de beneficio residual
o valor aadido del ao 1 a cada uno de los cuatro aos siguientes. En
este ejeplo, el benercio residual no slo produce respuestas distintas
en relacin con la cantidad de valor creada, sino que refleja que hay va-
lor aadido donde no existe ninguno.
Los dos modelos producen valoraciones idnticas de la empresa,
pero proporcionan diferentes respuestas del valor creado en cada ao.
Proprcionan respuestas concordantes sobre si la empresa ha creado o
desnudo valor durante el perodo? Los resultados del VAA dependen
estrictamente de la actuacin del cash-flow, mientras que los resultados
del beneficio residual dependen en parte de las inversiones histricas
incorporadas en el valor contable. Por tanto, no es sorprendente que los
dos modelos puedan llevar a conclusiones opuestas en relacin con los
resultados pasados de creacin de valor o con las perspectivas futuras
de la empresa.
Considrense dos escenarios adicionales para nuestro ejemplo. En
el primer escenario, la empresa es una unidad de fabricacin intensiva
en inversin cuyo capital o valor contable inicial se supone que es igual
a su valor para el accionista de 13.174.000 dlares.
Para el segundo escenario, supongamos una empresa, basada en el
conocimiento cuyas principales inversiones estn representadas por los
gastos realizados en investigacin y desarrollo. Esta empresa tiene un
valor contable inicial igual a un poco menos del ] O por ciento del valor
para el accionista, o 1.371.000 dlares. A pesar del hecho de que las
previsiones de los impulsores del valor para el crecimiento de las ven-
tas, los mrgenes de beneficio de explotacin y la inversin incremental
se suponen idnticas para las tres empresas, los resultados del beneficio
residual varan ampliamente. Dado su valor contable relativamente alto,
la unidad de fabricacin no muestra (ver tabla 7-3) ninsnin valor aa-
dido sobre su valor contable inicial. La empresa especializada en
I i

172 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

173

TABLA 7-3 TABLA 7-4

Clculo del beneficio residual de la unidad de fabricacin Clculo del beneficio residual de la unidad basada
con valor contable inicial igual al valor para el accionista en el conocimiento con el valor contable inicial igual a 1.371 dlares
igual a 13.714 dlares (en miles de dlares) (en miles de dlares)
Ao
Ao

2 3 4 5 6+ 2 3 4 5 6+

BENEDI Capital 1.100 1.200 1.300 1.400 1.500 1.500 BENEDI l.100 1.200 1.300 1.400 1.500 1.500
inicial Inversin 13.714 13.834 13.954 14.074 14.194 14.314 Capital inicial 1.371 1.491 1.611 1.731 1.851 1.971
incremental 120 120 120 120 120 o Inversin incremental 120 120 120 120 120 o
10% de cargo sobre capital 1.371 1.383 1.395 1.407 1.419 1.431 10% de cargo sobre capital 137 149 161 173 185 197
Beneficio residual -271 -183 -95 -7 81 69
Beneficio residual 963 1.051 1.139 1.227 1.315 1.303
Valor actual del beneficio resi- Valor actual del beneficio resi-
dual -246 -152 -72 -5 50 425 dual 875 868 856 838 816 8.090
Valor actual acumulado del be- Valor actual acumulado del be-
neficio residual -246 -398 -470 -475 -425 o neficio residual 875 1.743 2.599 3.437 4.253 12.343
Capital inicial 13.714 Capital inicial 1 1.37 J
1
Valor para el accionista 13.714 Valor para el actionista 13.714
1

del amplio campo que cubren los respectivos capitales iniciales. La

conocimiento con su reducido valor contable muestra (ver tabla 7-4) irrelevancia del capital inicial para valorar una empresa tendra que
12.343.000 dlares de valor aadido. Est claro que lo que genera estos despertar el mximo inters en aquellos que destinan recursos escasos a
resultados tan drsticamente distintos son los nmeros contables, no la
la realizacin de estimaciones del capital inicial.
economa de las empresas. Por contraste, el modelo del VAA calcula
correctamente idnticos resultados en cuanto a valor aadido para el
caso base, el escenario de la unidad de fabricacin, y el escenario de la
empresa del conocimiento, puesto que cada empresa genera unos cash- Alternativas para la evaluacin de la actuacin: el valor econmico
flows idnticos. aadido (VEA)
Como se demostr antes, los modelos del valor para el accionista y
del beneficio residual generan idnticas valoraciones para la empresa.
La segunda versin del beneficio residual, el VEA (Economic Va-
Esto no es sorprendente, puesto que J1 enfoque del beneficio residual
lue Added, con su marca registrada EVA) ha sido propuesta por la
respecto a la valoracin es sencillament_e una vriante el modelo del
firma consultora Stem Stcwart & Company. En ella, se ajusta el valor
valor para el accionista cuyas diferencias de calculo siempre suman
contable a un denominado valor econmico contable, aadiendo de
cero. As pues, para unas previsiones dadas de los impulsores del valor,
la valoracin del beneficio residual ser la misma independientemente nuevo equivalentes al patrimonio neto, tales como las reservas para im-
de las estimaciones iniciales del capital. Recurdese que el valor del puestos diferidos, las reservas por la valoracin de existencias LIFO, a
amortizacin acumulada del fondo de comercio, el fondo de comercio
beneficio residual para el caso base, la unidad de fabricacin intensiva
no registrado, las reservas para insolvencias, y las reservas para garan-
en capital, y la empresa basada en el conocimiento es el mismo, a pesar
tas comprometidas por la empresa. La finalidad de estos ajustes del va-
 -------- - - ------ -- -- ----

174 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACOONISTA EVALUACIN DE LA ACTIJACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECTIVOS 175

lor contable es obtener una mejor aproximacin de todo el dinero in- As, al dividir la frmula por el coste del capital, K, resulta la frmula
vertido en la empresa". para el VAA presentada anteriormente.
A pesar de estos ajustes, los defectos del VEA corno medida de va-

o lor aadido son idnticos a los sealados en el caso del beneficio resi- Cambio en beneficio residual (Cambio en el BENEDI)
_
(T '6
nvcrst n =VAA
dual. Aunque el valor econmico contable puede ser una mejor estima-
o cin del dinero invertido en la empresa que el valor contable, no deja
de ser una medida histrica de un coste oculto. No es pues la base con
K K incremental)

respecto a la cual los inversores calcularn sus rendimientos. Los inver- Para obtener el valor actual del VAA, descuntese anualmente con
el factor (l+K):
sores evalan los rendimientos que esperan obtener comparndolos con
el valor corriente de mercado o el valor estimado corriente para el ac-
(Cambio en el BENEDI) Inversin incremental
cionista, que representa el coste de oportunidad de mantener su inver- Valor actual del V AA= _ ---------
sin en la empresa. Considrese una empresa que comenz sus opera- K (I + K)Ll (1 + K)'
ciones hace cinco aos con una inversin inicial de 10 millones de
dlares. Actualmente tiene un valor contable de 15 millones de dlares, A efectos de evaluacin de la actuacin, cul ser la medida mejor,
y un valor econmico contable de 20 millones de dlares, y un valor de el VAA o el cambio en el beneficio residual? El VAA genera unos re-
mercado de 50 millones de dlares. Los inversores en sus acciones bus- sultados anuales del valor aadido que son coherentes con los princi-
can un rendimiento ajustado al riesgo del 12 por ciento. La inversin pios de valoracin econmica. El cambio en el beneficio residual,
inicial, el valor contable, y el valor econmico contable son irrelevan- como se ha demostrado ms arriba, es el VAA multiplicado por el coste
tes para el rendimiento esperado por el inversor, Claramente, los inver- del capital. En el caso de nuestro ejemplo, el cambio en el beneficio re-

:lfjl
sores buscan un rendimiento mnimo del 12 por ciento sobre el valor sidual en cualquier ao dado ser el 10 por ciento (el coste del capital)
. corriente de mercado de la empresa, 50 millones de dlares. Despus del VAA. Debido a que el cambio en el beneficio residual es un mlti-
de todo, si ellos venden sus acciones por 50 millones de dlares pueden plo simple del VAA, las empresas que eligen maximizar el cambio en
di'
1
reinvertidos en una empresa de riesgo parecido y confiar en obtener un
12 por ciento de rendimiento.
el valor residual, tendran que tomar las decisiones de igual modo que
las que maximizan el VAA. En ltima instancia, la eleccin definitiva

fil1 ]' de uno de estos dos modelos depende de cul tiene ms probabilidades
de encontrar una mayor aceptacin y, por tanto, de que su implantacin
en una organizacin tenga ms xito.
. f Alternativas para la evaluacin de la actuacin: cambio
l
'1 en el beneficio residual o cambio en el VEA En vista de las deficiencias del beneficio residual absoluto y del
\ l. VEA, ninguno de los dos deber aplicarse en la evaluacin de la actua-
1 ! cin y en la remuneracin por incentivos. Bennett Stewart, socio senior
..' Lo que queda despus de restar del beneficio contable un cargo por de Stem Stewart & Co. y principal arquitecto del VEA, lleg reciente-
el capital invertido todava sigue siendo un nmero de la contabilidad
i. mente a la misma conclusin.
1. 1
de costes histrica, con todos sus inconvenientes como medida de la

t' i I ,,tf'Ir :J: actuacin. Afortunadamente, el dejar de calcular el valor

.)
. l absoluto del beneficio residual o VEA y pasar al cambio en
estas medidas lleva a mejores resultados.
1.:1
' Cambio en el beneficio residual = (Cambio en el
BENEDl) (Cambio en el capital invertido)
(Coste del capital)

"j:.
 Si se
La segunda razn por la que utilizamos valores contables es que hemos
calcula
descubierto un modo de obviar el problema de los costes his- tricos: es decir,
adecuadam
vinculando las recompensas de la direccin no a las medidas absolutas del VEA,
ente, el
sino a los cambios de un ao a otro e11 el VEA. As como la gestin de la calidad
cambio en total se centra en la mejora continua de los productos y los procesos, un sistema
el capital VEA se centra en la continua mejora de la actuacin financiera.
invertido Si usted recompensa a la direccin por mejorar el VEA, entonces no tiene
ser realmente importancia el valor que usted asigne a los activos!'.
idntico a
la
inversin
incremental
que sale de
la frmula
del VAAID.
! 1 :l
l
1
' 1
!
1 1
i 11 EVALUACIN DE LA ACTUACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECI1VOS 177
176 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

En resumen, se han examinado cuatro alternativas para la evalua- Indicadores lderes del valor

cin de la actuacin: el VAA, el beneficio residual, el VEA, y el cam-

bio en el beneficio residual o en el VEA. El VAA y el cambio en el be- A pesar de todo lo que se habla sobre el valor para el accionista, es
neficio residual o el cambio en el VEA son las alternativas preferibles, sorprendente el gran nmero de empresas que continan midiendo, y
si bien el VAA tiene la ventaja aadida de producir la mejor estimacin recompensando a los directivos de las unidades de explotacin en fun-
del cambio en el valor de la empresa. Dado que incorporan el riesgo, el cin de los resultados anuales, reforzando as la orientacin de la ges-
beneficio residual y el VEA son mejores que las medidas tradicionales tin a corto plazo de la empresa. Afortunadamente, hay un nmero cre-
de estimacin de los beneficios. Sin embargo, ambos estn basados en la ciente de empresas que miden los resultados considerando un perodo
contabilidad histrica y por tanto comparten sus defectos. La tabla 7-5 de tres a cinco aos. Pero incluso en un horizonte de tres a cinco aos
resume los atributos de las medidas de la actuacin ms utilizadas co- no se llega a captar la mayor parte del potencial de creacin de valor en
mnmente. las empresas de alto crecimiento y en empresas, tales como las de pro-
ductos farmaceticos, cuyas inversiones se hacen con una filosofa de
rentabilidad a largo plazo. El enfoque de los indicadores lderes del va-
TABLA 7-5
lor es el idneo para llenar este vaco. La forma ms fcil de pensar so-
Atributos de los modelos alternativos de evaluacin de la actuacin bre los indicadores lderes del valor es considerarlos como un sistema
de direccin por objetivos directamente vinculado a la creacin de
RSI Beneficio Cambio
va1or a largo plazo. Los indicadores lderes son logros corrientes, men-
Beneficios o residual cnBR VAA
RSP y VEA o VEA surables y fciles de comunicar, que tienen un significativo impacto po-
r,
sitivo en el valor de la empresa a largo plazo. Corno ejemplo de estos
1

Tiene en cuenta la inversin No S S S S indicadores se pueden dar las medidas del grado de satisfaccin de los

Tiene en cuenta el 'riesgo No No S S clientes, la mejora de la calidad, el lanzamiento de nuevos productos en

S Libre de distorsiones contables. No No No S la fecha prevista, la apertura puntual de nuevas tiendas o instalaciones
S Indicador fiable para maximizar de fabricacin, las tasas de mantenimiento de clientes, y las mejoras de
el valor No No No S S la productividad. A menudo, la realizacin con xito de las iniciativas
La mejor estimacin del cambio de este tipo es el fundamento de la creacin de valor a largo plazo.
de valor No No No No S Nuestra experiencia personal indica que, en la mayora de las empresas,
de tres a seis indicadores lderes son suficientes para cubrir una parte
significativa de su potencial de creacin de valor a largo plazo.
La comprensin por parte de los directivos de las fuentes de valor
Aunque el VAA, unido al cambio en el beneficio residual, o en el para sus empresas requiere mucho ms que un conocimiento impresio-
valor econmico aadido son las medidas ms apropiadas, no conviene nante de los clientes, los productos, los proveedores y la tecnologa. El
que los directivos olviden que la creacin de valor es en s misma un proceso de identificacin de los indicadores lderes del valor, adems
fenmeno a largo plazo. Por consiguiente, es importante alargar el pe- de ser revelador y gratificante, constituye todo un reto.
rodo de evaluacin de la actuacin contemplando, en vez de un solo Corno un ejemplo breve de indicadores lderes del valor, analizare-
ao, varios aos. Adems, en muchas empresas, las medidas anuales de mos el caso de Home Depot. Esta empresa revolucion la venta mino-
la actuacin no incorporan convenientemente los logros a corto plazo rista en el campo de la mejora del hogar con ptimo servicio al cliente
necesarios para materializar la creacin de valor a largo plazo. Cuando y precios bajos en sus enormes tiendas almacn.
ocurre esto, el VAA o el cambio en el beneficio residual se pueden su- Se clasific en un extraordinario decimoquinto puesto de The Wall
plementar tilmente con el enfoque de los indicadores lderes del valor Street Journal Shareholder Scoreboard en cuanto a rendimiento para
para la evaluacin de la actuacin. los accionistas para el perodo decena! que finaliz el 31 de diciembre
de 1996. Durante la mayora de los aos de la dcada de los noventa,
 178 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
una parte significativa del precio de las acciones de Home Depot fue
atribuible al crecimiento previsto de los nuevos establecimientos. El
nmero de tiendas aument desde 145, en 1990, a ms de 500, en 1996.
Home Depot espera tener 1.000 tiendas funcionando a final del ejer-
cicio fiscal 2000. Hace algunos aos, nosotros estimamos que si se pro-
dujera un ao de retraso en la mitad de las aperturas de establecimien-
tos programadas para el ao siguiente, el valor de Home Depot
disminuir en un 15 por ciento. Es claro que 1a apertura de las tiendas
segn lo programado es un indicador lder crtico del valor para Home
Depot. Un segundo indicador lder es las ventas medias por tienda. Un
anlisis de Home Depot revela que en e] precio de sus acciones no slo
estn incorporadas las expectativas de crecimiento en nuevas tiendas,
sino tambin el crecimiento anual de las propias tiendas. Un 1 por
ciento de descenso en el conjunto en las ventas medias por tienda hara
descender el valor de Home Depot en cerca del 30 por ciento. No es
pues sorprendente descubrir que la direccin de Home Depot ha inver-
tido mucho en tecnologa de la informacin aplicada a las facturas de
]s_ proveedores y a las tarjetas de crdito de los clientes, a la amplia-
cron de las tiendas existentes, a la mejora del servicio al cliente, y ,
otras iniciativas que acrecientan la venta media por tienda.
Nivel de actuacin marcado como objetivo
Hasta aqu, el anlisis se ha centrado en las medidas ms apropia-
das de la actuacin. Ahora volvemos la mirada hacia el nivel apropiado
de la actuacin. El asunto clave es cul debe ser el umbral estndar
para evaluar y recompensar a la empresa y a sus directivos. La idea b-
sica es que los accionistas obtendrn rendimientos competitivos slo
cuando se sobrepase el umbral estndar. Una posibilidad es evaluar
e comparativamente la actuacin respecto al plan de explotacin de la
empresa. Esta alternativa est rodeada de problemas. El plan de explo-
tacin puede que no est impulsado por la generacin de valor para el
! ..
1 . ,
accionista. Pero aunque lo estuviera, puede que no tenga como objetivo
: 1
una actuacin superior. Las buenas noticias son que la empresa consi-
gue sus metas. Las malas, que el mercado ni se inmute. Finalmente,
como ya se analiz previamente en este captulo, los estndares de ac-
tuacin basados enel presupuesto son susceptibles de ser manipulados.
Una segunda alternativa para establecer un nivel umbral para la ac-
tuacin superior es el estndar del coste del capital. De acuerdo con
este estndar, se evala y recompensa a los directivos por la cantidad
e
e !
: i
e
EVALUACIN DE LA ACTUACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECTIVOS 179
absoluta de valor creado. Este estndar no tiene en cuenta el nivel de
creacin_ de valor que s puede esperar razonablemente de la empresa.
Este estndar tampoco tiene en cuenta las expectativas del mercado y,
por tanto, puede recompensarse a directivos por un nivel de actuacin
inerior al_ n_ecesario para que Io_s accionistas obtengan su tasa de rendi-
miento mnurno aceptable. Volv1ndo al caso anterior, supongamos qu
el VAA acumulado de los tres primeros aos (ver tabla 7-1) se materia
liza en 1.000.000 de dlares en lugar de la cantidad presupuestada de
!4:37:000 dlares. unque 1 milln de VAA indica que la empresa est
invirtiendo por encima del coste del capital, es sustancialmente menor
que la previsin. Suponiendo que las expectativas del mercado estn en
lnea con la previsin, los resultados declarados sern una razn sufi-
cie1:1te para que el mercado reduzca sus expectativas y el precio de las
acciones de la empresa. En el caso de las empresas que tienen un exce-
lente potencial de creacin de valor, la utilizacin del estndar del coste
del capital es equivalente a dar a los directores de explotacin opciones
con gran descuento en su precio e institucionalizar un nivel de actua-
cin inferior al ptimo.
Una tercera alternativa para establecer un nivel umbral para la ac-
tuacin superior es el estndar de expectativas de mercado. Se sabe que
los inversores slo obtendrn rendimientos superiores de las acciones
de la empresa si las expectativas del mercado respecto a la empresa
mejoran a lo largo del tiempo. Recurdese que si las ventajas compe-
titivas de que goza una empresa estn totalmente incorporadas a su pre-
cio de mercado, no hay ninguna razn para esperar que el rendimiento
para el accionista sea en absoluto superior a un rendimiento normal,
exigido por el mercado. Hay quien puede argumentar que el precio de
mercado de las acciones de una empresa no es un indicador fiable de
las perspectivas de sus diversas unidades de negocio. Si nos basamos
en encuestas hechas a los directores ejecutivos generales, una mayora
aplastante de stos cree que las acciones de sus empresas estn ms in-
fravaloradas que sobrevaloradas. En vista de esto, es difcil defender
que el estndar de las expectativas de mercado establezca un nivel um-
bral de actuacin excesivamente alto. A menudo nos hemos encontrado
con que el nivel de actuacin documentado en los planes de explota-
cin con horizontes de tres a cinco aos es ms agresivo que el nivel de
actuacin necesario para justificar el precio corriente de las acciones de
la empresa.
Las perspectivas de creacin de valor entre las unidades de negocio
de una misma empresa pueden variar de sustanciales a nulas. Algunos
directivos actan extraordinariamente bien en negocios de baja rentabi-
lidad mientas que otros pueden tener una actuacin mediocre en nego

180 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONlSTA
cios de alta rentabilidad. El enfoque de las expectativas de mercado
moderado con un buen criterio empresarial tiene en cuenta las diferen-
cias en las perspectivas de los diferentes negocios y, por lo tanto, esta-
blece una base uniforme para evaluar la actuacin de los directivos. El
anlisis de las expectativas del mercado realizado segn las lneas des-
critas en el captulo 6 es relativamente fcil para las empresas que ope-
ran con una sola lnea de negocio. Pero si una empresa est involucrada
en diversos negocios, el anlisis de las expectativas se hace ms difcil,
puesto que el valor de las expectativas agregadas de las diversas unida-
des de explotacin tiene que generar una aproximacin al valor total de
mercado de la empresa.
Para desarrollar unas expectativas crebles de mercado a nivel de
las unidades de negocio, se pueden utilizar cuatro fuentes de informa-
cin: el plan de explotacin de cada unidad de negocio, la actuacin
histrica de la unidad, la evaluacin comparativa competitiva de los
impulsores del valor, y las expectativas de mercado para todo el con-
junto de la empresa. En el anlisis final, la ventaja importante del enfo-
que basado en las expectativas del mercado es que el nivel umbral para
una actuacin superior se establece y recompensa a un nivel que per-
mite a los accionistas obtener una tasa de rendimiento competitiva.
Aquellas empresas que tengan como objetivo declarado superar a sus
competidoras o bien al conjunto del mercado en el rendimiento total
para sus accionistas actuaran inteligentemente si llevaran a cabo un
anlisis de las expectativas del mercado antes de salir a cotizacin p-
blica con ese objetivo.
Antes de finalizar este anlisis sobre las expectativas del mercado,
es preciso resaltar dos puntos importantes. El primero es que una acep-
tacin acrtica de las expectativas del mercado es contraproducente. La
idea central de un anlisis de las expectativas del mercado es comparar
las expectativas del mercado con las de la direccin de la empresa. Si
la direccin, basndose en su propia informacin y en su propio anli-
sis, cree con toda certeza que el mercado es o demasiado optimista, o
demasiado pesimista en su evaluacin, entonces es adecuado ajustar la
actuacin propuesta como objetivo, situndola en unas cotas ms rea-
listas. No obstante, hay que tener cautela con un equipo directivo que
siempre piensa que sus expectativas son mejores que las del mercado.
En segundo lugar, como se resalt en el captulo 6, la tasa listn co-
rrecta para las inversiones de la empresa es el coste del capital, inde,
pendientemente de cules sean las expectativas del mercado. Recur-
dese que el nivel umbral requerido para una actuacin superior es
diferente, y normalmente superior, al nivel mnimo aceptable o tasa lis-
tn para realizar inversiones.
EVALUACIN DE LA ACTUACIN Y REMUNERACIN DE LOS DIRECTIVOS 181
La vinculacin de las recompensas a una actuacin superior
1 '
El anlisis de los niveles de actuacin marcados como objetivo rea-
lizado en la ltima seccin recorre un largo camino hacia la resolucin
del problema de cmo se deben vincular las recompensas a la actua-
cin. Los directivos de explotacin, lo mismo que los directores ejecu-
tivos generales y los otros miembros de la alta direccin, slo tendran
que recibir recompensas por una actuacin superior. Insistimos en esto
una vez ms, porque el estndar de actuacin superior que da derecho a
percibir incentivos de remuneracin est lejos de ser universal.
Supongamos que la actuacin creadora de valor de las unidades de
explotacin se mide correctamente mediante el VAA u otro patrn
equivalente. Admitamos tambin que las metas para el VAA se estable-
cen adecuadamente a unos niveles que permiten que los accionistas ob-
tengan una tasa de rendimiento competitiva. En ese caso, se puede pa-
gar primas anuales sobre la base de planes mviles de tres a cinco aos
establecidos para el VAA. Es decir, las primas se basan en la actuacin
habida en el perodo de tres a cinco aos precedente.
Asimismo, las empresas tambin pueden decidir el diferir algunos
desembolsos y posicionarlos a riesgo en funcin de la actuacin fu-
tura. Este enfoque -tipo banco de primas- sirve para ampliar el hori-
zonte temporal del plan y aumentar el nfasis en la creacin de valor a
largo plazo.
Aunque el perodo de evaluacin de tres a cinco aos es suficiente-
mente til en muchos negocios, los negocios que estn en embrin y
los que tienen una relacin de adelanto y retraso entre la inversin y los
cash-flows incrementales subsiguientes sacarn mejor partido inclu-
yendo tambin incentivos basados en los indicadores lderes del valor.
La combinacin de primas basadas en las metas de VAA y en las de los
indicadores lderes tendra que establecerse de acuerdo con sus aporta-
ciones respectivas al valor de la empresa en cuestin.
No hay una respuesta universal a la pregunta A qu porcentaje de
la actuacin objetiva habra que empezar a pagar primas?, Muchas
empresas estn a favor de establecer la actuacin umbral que da dere-
cho a la' percepcin de una prima bastante por debajo de ]a actuacin
establecida como objetivo. La razn de esto es que, en un ejercicio que
resulte malo, la direccin puede renunciar a seguir luchando y aplazar
los resultados positivos para asegurarse una prima al ao siguiente. El
perodo mvil de actuacin comprendido entre tres y cinco aaos disipa
ampliamente esta justificacin de un umbral bajo para las primas. Si los
objetivos se establecen razonablemente, slo habra que pagar peque-
o 182 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

as cantidades en concepto de remuneracin por primas en los casos en

que la actuacin fuera inferior al objetivo. Finalmente, no habra que
o J
poner un tope o mximo en los pagos relativos de primas. Tal pol-
tica transmite un mensaje errneo a las unidades de explotacin que, de
o 1
1. otro modo, estarn motivadas para maximizar el valor para el accio-
nista.
1
'1,
,.
o 1

.!.
Captulo 8

Fusiones y adquisiciones

A finales de los aos noventa, el movimiento hacia las fusiones em-

pequeecer notablemente al de las absorciones de los aos ochenta.
o Hay que ver qu diferencias marca una dcada. Los aos ochenta estu-
vieron dominados por operaciones financieras iniciadas por tiburones
financieros y por empresas especializadas en adquisiciones basadas en
el apalancamiento financiero (ABAF)1 Grandes concentraciones de fi-
nanciacin permitieron a los tiburones financieros y a las empresas de-
dicadas a las ABAF la asuncin de estructuras de capital muy apalanca-
das. Los principales objetivos de las absorciones fueron empresas con
diferenciales de valor resultantes de inversiones en diversificacin, ad-
o quisiciones sobrevaloradas, y un nmero excesivo de directores, todo
locual haba destruido valor. Por contraste, de la ola de fusiones de los
., anos noventa son protagonistas empresas impulsadas estratgicamente
1 que utilizan un nivel de endeudamiento ms bien modesto .
J

' 1 . Son varios los principales catalizadores que han favorecido las re-
I 1
cientes fusiones. En primer lugar, est la desregulacin en sectores ta-
les como las telecomunicaciones, los transportes, los servicios financie-
: 1
:f I
. 11 ros, y las empresas de servicios pblicos (electricidad, gas, agua, etc.).
! Las empresas de servicios pblicos que tratan ahora de convertirse en
productores de energa a bajo coste en un entorno nuevamente compe-
titivo intentan cada vez ms activamente las adquisiciones. El proyecto
de ley firmado en febrero de 1996 (en EE.UU) sita en competencia di-
recta a las empresas telefnicas locales y a las de larga distancia.
En las tres mayores transacciones del ao 1996 intervinieron com-
o paas telefnicas: British Telecommunications-MCI. Communica-

o
 11 1

1 184 _ LA CREACIN DE VALOR PAllA EL ACCIONISTA FUSIONES Y ADQUJSICIONES 185
1'
!i
u 1

I
i tions, Bell Atlantic-NYNEX, y SBC <Cornmunications-Pacific Telesis primas que tiene que pagar la empresa que puje con xito requieren
.,:!i1, Gro u p. 1
Un segundo catalizador es el excesq de capacidad industrial, que in-
ms que nunca un cuidadoso anlisis por parte de los compradores.
Dada la naturaleza competitiva del mercado de adquisiciones, las
: duce a la consolidacin industrial. No liay mejor ejemplo que el del de- empresas no slo tienen que reaccionar sabiamente, sino que a menudo
creciente sector de la defensa, que ha :contemplado aos de reduccin tienen tambin que hacerlo rpidamente. La creciente independencia de
i1 1=
,. de gastos militares. Las fusiones surgen como medio de supervivencia. los consejos de administracin y su demanda de mejor informacin
Entre las combinaciones recientes estn las de Northrup y Grumman,
...
para respaldar sus decisiones estratgicas, tales como las adquisiciones,
1 Lockheed y Martn Marietta, Lockheedjlvlartin y Loral, y la adquisicin ha elevado el nivel general del anlisis de las adquisiciones. Un anlisis
:, !
:f I por Northrup Grumman del negocio de defensa de Westinghouse. Los cabal, comunicado convincentemente, tambin produce unas ventajas
bancos tambin se estn consolidando causa del exceso de capacidad sustanciales al negociar con la direccin de la empresa objetivo o, en
; i I' as como debido a la atenuacin progresiva de las restricciones en con- caso de ofertas pblicas de adquisicin, con sus accionistas. En este ca-
t:
) tra de la actividad bancaria interestatal'[. ptulo mostraremos cmo puede calcular la direccin el valor aadido
L El tercer catalizador de la ola de fusiones actual es la carrera por por una adquisicin que tenga en perspectiva. El enfoque del anlisis
,,I.1 I aumentar de tamao. sta es una forrria de pensar de la alta direccin de fusin y adquisicin presentado aqu se ha empleado amplia y pro-

. 1 I1
de las empresas que considera las fusitines como medos para adquirir vechosamente por importantes empresas de mentalidad adquisidora de
,['. el tamao y los recursos para competir tanto en el mercado interior todo el mundo. El anlisis proporciona a la direccin y al consejo de
lt { como en el extranjero, para invertir enlnuevas tecnologas y en nuevos administracin de la empresa una informacin para decidir sobre el
,, '!ii productos, para controlar los canales de distribucin y garantizarse el atractivo de una adquisicin y para formular una estrategia de nego-

I re acceso a los mercados 2 Damos a esto,la denominacin de carrera para ciacin efectiva. El captulo empieza con una breve visin panormica
;1rri hacerse mayor, porque a menudo una adquisicin se realiza para po- - del proceso de adquisicin. A sta le sigue un marco para determinar el
-rr
t
nerse a la altura de un competidor o para evitar que un competidor la valor creado por la adquisicin y, ms concretamente, el valor creado
]1\1' efecte. Gran parte de las corisolidaciones que estn dndose en los para los accionistas de la empresa compradora. El anlisis pasa a pre-
:i :!, sectores de medios de comunicacin, !atencin sanitaria, servicios fi- guntarse si las fusiones y adquisiciones crean valor para las empresas
f, nancieros, y alta tecnologa estn impulsadas por esta mentalidad. adquirentes. Una transaccin reciente, la adquisicin por Gillette de
Pero no pocas de estas adquisiciones recientes fracasarn a la hora Duracell Intemational, se presenta a continuacin para ilustrar el enfo-
:',q11
tj : de crear valor para los accionistas. Despus de todo, la creacin de va-
lor para el accionista no depende-de la aloracin previa a la fusin que que del valor para el accionista en el anlisis de una adquisicin. Final-
\j 11 mente, el tema pasa de la perspectiva del comprador a la del vendedor
el mercado hace de una empresa, sino del precio real de compra pagado
con el fin de decidir cundo la empresa tornada como objetivo debera
:11,,
.
por la empresa adquirente comparado lon la contribucin que hace la
aceptar o rechazar una oferta.
empresa adquirida al cash-flow del conjunto combinado de ambas em-
' j

t.::: presas. Y es que slo hay un nmero llinitado de candidatas a la adqui-

1, ;!
l if sicin a un precio que permita a la adquirente obtener un rendimiento
!
'' t
1:
econmico aceptable sobre la inversin. En el mercado actual, es espe-
cialmente importante disponer de un programa de evaluacin bien con-
El proceso de adquisicin

11r:i i cebido que minimice el riesgo de comgrar una empresa que no sea eco-
. r, La planificacin estratgica se realiza tanto a nivel societario corno
lt :li nmicamente atractiva o de pagar demrado pOT otra que s lo sea. Las
a nivel de las unidades de negocio. Esta dicotoma es relevante tanto
,
..,,r . para el desarrollo interno corno para las adquisiciones. Aunque los ni-
veles societario y de unidades de negocio tienen que hacer frente a dis-
.t * N. del T.: Se refiere el autor directamente al contexto de EE.UU, pero su constatacin tintos cometidos estratgicos, comparten, sin embargo, el objetivo co-
1 es generalizable a otros mbitos. Por ejemplo, en!este sentido, las iniciativas y los rumores mn de crear valor para el accionista. A nivel de la unidad de negocio,
de fusiones en el sector bancario europeo, y tantii,n en el espaol, parecen corroborar esa la estrategia est impulsada por cuestiones de producto-mercado. Por
tendencia. 1
contraste, la planificacin estratgica a nivel societario est orientada a
 ,

r ,,
186 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

FUSIONES Y ADQUJSICIONES 187

una filosofa de cartera. La preocupacin principal es la asignacin de

Cuanto ms dependa una adquisicin de las interrelaciones sinrgi-
los recursos entre los diversos negocios de la empresa de modo que se
cas, tanto mayor es la necesidad de desarrollar previamente un pro-
mejore el valor conjunto de la cartera. . . yecto de la integracin que tendr lugar despus de la fusin. Esto se
El proceso de adquisicin, tanto si se gestiona desd_e el nivel de urn- hace ms esencial en aquellas situaciones en las que dos organizaciones
dad de negocio como desde el societario, comprende cmco etapas esen-
tienen culturas diferentes.
ciales:
A continuacin, sigue una etapa de evaluacin financiera del pro-
-Anlisis competitivo. ceso de adquisicin. Entre los planteamientos principales que hay que
! \1 - Bsqueda y seleccin . abordar en esta etapa estn:
. : !' - Desarrollo de la estrategia.
- Evaluacin financiera. - L Cul es el mximo precio que se podra pagar por la empresa
- Negociacin. como objetivo?
o :. :
1
;
1 La finalidad esencial de la etapa de anlisis competitivo es identifi-
-Cules son las principales reas de riesgo?
-Cules son las consecuencias de la adquisicin para el cash-
o :, : car relaciones sinrgicas entre los negocios de la empresa y otros nego- flow y el balance?
;,,.
: cios en los que pudiera desear entrar. Estas relaciones representa opor-
tunidades para crear ventajas competitivas mediante la reduccin de
-Cul es el mejor modo de estructurar la adquisicin?
';
r: r
costes o la mejora de la diferenciacin. Si las sinergias son verdadera- La quinta, y ltima, etapa del proceso de adquisicin es la etapa de
( ! . mente distintivas, la candidata a la adquisicin ser ms valiosa para la negociacin. El xito de las negociaciones depender en gran medida
o . i
I ,,
empresa compradora que para los accionistas que venda par otros
ofertantes que compitan pero que no puedan explotar tales smergias ..
de lo bien que se hayan hecho los deberes en las cuatro etapas prece-

o 11 j:_:.'
j!ii
i, En la etapa de bsqueda y seleccin la idea es desarrollar una Iista
de buenas candidatas la adquisicin. El proceso de bsqueda se. centra
dentes. Hay una variedad de excelentes libros sobre negociacin. Hay
uno que este autor an lo sigue encontrando especialmente til en las
negociaciones de fusiones y adquisiciones que es Getting to Yes, de Ro-
fl:
!1'! 1
en cmo y dnde se puede encontrar a las candidatas, mientras que el
de seleccin comprende la identificacin de unas pocas de entre las
ger Fisher y William Ury.
Los autores resumen su enfoque en cuatro reglas fundamentales:
mejores candidatas que cumplan los.criterios establecidos. Las res. e
iI'iv1 inters comercial ya se han establecido durante la etapa de anlisis -Separar a las personas del problema. Dado que el ego y la emo-
cin se entremezclan a menudo con importantes cuestiones eco-
competitivo. Cabe establecer otros filtros complementarios basados en
L nmicas y de organizacin, el problema de las personas tiene
o 1 ':
..I j, :.
criterios tales como dimensin de la empresa, adecuacin de su cultura,
participacin actual en el mercado, y calidad de su equpo drctivo. que negociarse separadamente. Los que negocian la compra y la
o 1.
: 1
1 \
Una vez que las candidatas potenciales hayan quedado identificadas,
habr que iniciar un anlisis ms detallado de cada una de ellas.
venta de una empresa tienen que situarse juntos, codo con codo,
no atacndose entre ellos, sino al problema comn que tienen
;' J La tercera etapa del proceso de adquisicin, el desarrollo de la es- ante s.
trategia, comprende la adopcin de interrelaciones sinrgicas desarr?- -Hay que centrarse en los intereses, no en las posiciones. El ob-
.: :
lladas de modo genrico en la etapa de anlisis competitivo y el estudio jeto de las negociaciones es satisfacer los intereses de cada parte
1
! ,._ de su implantacin potencial en cada una de las empresas candidatas. y no su posicin negociadora, la cual oculta a menudo los intere-
ses subyacentes.
1 No basta con tener una estrategia de adquisicin genrica. Hay que -Hay que inventar opciones que favorezcan a la vez a ambas par-
comprobar su viabilidad en relacin con las candidatas especficas a la tes negociadoras. Buscar una nica solucin es disfuncional.
adquisicin. Llegado a esta etapa, el pensamiento de la e11:1pres com-
pradora tiene que pasar de las sinergias concepuales_ a las smergias re- Hay que desarrollar un abanico de soluciones potenciales que
o lizables. No obstante, no es probable que las sinergias se puedan reali-
zar a menos que se hayan desarrollado estrategias de ex.plotacin para
tengan en cuenta los intereses compartidos y sirvan de cataliza-
dor para conciliar creativamente los intereses en conflicto.
i
Por ejemplo, si hay diferencias irreconciliables en lo que
o 'i
t
o :r:,. aplicarlas sistemticamente.
'
o ;, .
c
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 JI' J
1: )
. 188 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA FUSJONES Y ADQUISICIONES
189
)
11

deje de lado el tema de las ganancias puede ser til tanto para El primero es que cuando una empresa realiza inversiones de capi-
los intereses de la parte compradora como para los de la ven- tal relacionadas con su desarrollo interno, est aadiendo activos reales a
i":1
I la capacidad productiva del sector, lo cual puede afectar a su estruc- tura
dedora.
-Hay que insistir en la utilizacin de criterios objetivos. En vez competitiva. Por contraste, en s misma, una fusin no altera la ca-
de llegar a un punto muerto o de premiar la intransigencia, hay pacidad productiva, sino que simplemente transfiere los derechos de
1111
: 1 que abordar criterios objetivos (es decir, valores relativos del propiedad de un conjunto de accionistas a otro. Aunque a menudo hay
f.: mercado, opiniones de expertos) con los que se puede llegar a un ventajas sustanciales asociadas a las adquisiciones cuando se ]as com-
para con las inversiones dirigidas al desarrollo interno, el precio de una
if!i!, acuerdo equitativo para ambas partes.
adquisicin se establece en un mercado muy competitivo para las em-
i1 I Esto completa la visin panormica de las cinco etapas esenciales presas, que tiende a limitar extraordinariamente las oportunidades de
1r.r del proceso de adquisicin. Ahora procederemos a examinar el marco creacin de valor.
!'!:I i de creacin de valor de las fusiones y adquisiciones. Esto nos lleva a la segunda caracterstica de las fusiones y las ad-

.a,l,
., '
'1 quisiciones. Normalmente, las inversiones tales como la maquinaria y
\11 las instalaciones realizadas en relacin con el desarrollo interno de una
Marco de creacin de valor empresa se compran en unos mercados relativamente activos y a unos
lr'l'' precios conocidos y relativamente uniformes. Aunque las empresas
,Ii' lf
1
l 1 que cotizan en bolsa tambin tienen un precio conocido de compra, el
1 El objetivo fundamental ele hacer adquisiciones es idntico al de precio necesario para tomar el control de una empresa-objetivo nor-
11: cualquier otra inversin asociada a la estrategia general de una em- malmente ser en la prctica ms alto qu! el derivado del precio de co-
j .
1 presa, es decir, aadir valor. El enfoque del valor para el accionista tizacin en el mercado. As pues, el pr9cio es ms negociable en las
ji!: permite que la direccin valore todas las inversiones, tanto si stas
se destinan al crecimiento interno como al externo, como es el caso
de las fusiones y las adquisiciones, con un sistema de medicin
adquisiciones que en el proceso normal \de compra directa de activos
reales. La integracin de los activos de una organizacin, particular-
. .. econmicamente digno de confianza y coherente. Realmente, se
mente lograr la dedicacin de sus empleados, es con mucho una tarea
ms comprometida en el caso de las adquisiciones que en el de expan-

i
'l
1
;

puede considerar que las fusiones y adquisiciones son casos espe- sin mediante desarrollo interno.
J 1'.
ciales de una estrategia o quizs, ms acertadamente, que son un Aunque las fusiones y las adquisiciones entraan un conjunto de
:i
.! ::. l1'1!.
componente importante de las estrategias societaria y comercial de
una empresa.
problemas de gestin considerablemente ms complejo que la compra -
directa de activos ordinarios, la sustancia econmica de estas transac-
1 ': Como cabra esperar, hay semejanzas sorprendentes entre el anlisis ciones es la misma. En cada caso, existe un desembolso actual reali-
! . :1 de estrategias presentado en los captu;Ios 4 y 5 y el anlisis de las ad- zado en previsin de una comente de cash-flows futuros.
rt:/ quisiciones. Las tres etapas bsicas del anlisis competitivo -la eva-
luacin del atractivo del sector, la evaluacin de la posicin compe-
Para calcular el potencial de creacin de valor de una adquisicin
para los accionistas de la empresa compradora, hay que hacer evalua-
jlj- ,r,,. ciones del valor por s sola de la empresa vendedora, del valor de las
titiva de la empresa dentro de su sector, y la identificacin de las
,[i fuentes de ventajas competitivas- son igualmente relevantes para eva- ventajas derivadas de la adquisicin, y del precio de compra. Los res-
:t1, luar tanto los negocios que se tienen en la actualidad como aquellos
!
pectivos papeles desempeados por estos factores en el marco de la
',)'; que son candidatos a la compra. Despus de todo, nada ms realizada la creacin de valor pueden deducirse de las tres frmulas fundamentales
.i!:i

l
.: :;: que siguen:
adquisicin, la empresa adquirida pasa a formar parte de los negocios

Valor Valor del Valor del

Valor de la empresa
 que son propiedad actual del comprador, Por consiguiente, los clcu-
Jf ,'i

creado por la - comprador + vendedor

,t: los bsicos para valorar las adquisiciones van muy en paralelo con los combinada resultante [
aplicados para valorar estrategias. Sin embargo, hay dos caracterstias adquisicin aisladamente aisladamente
distintivas asociadas con las fusiones y adquisiciones que es preciso
pone, de relieve ! 1

----------------------"-------------------------------------------------------C'>.
 190 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
Valor del Valor de las
Precio de compra
vendedor + sinergias generadas
mximo aceptable
aisladamente por la adquisicin
Precio de Precio pagado
Valor creado
compra mximo
para el comprador por el vendedor
aceptable
El valor creado por la adquisicin representado en la primera fr-
mula es la diferencia entre el valor posterior a la fusin de la empresa
combinada resultante y la suma de los valores del comprador y del
vendedor considerados ambos aisladamente. Esta diferencia representa
los beneficios de la adquisicin generados por las sinergias de la ex-
plotacin, las financieras y las fiscales. Estas sinergias pueden te?er
como efecto el aumento de los rendimientos de los cash-flows o bien
la reduccin de los riesgos de la corriente de cash-flows, Es impor-
tante resaltar que ste es el valor total creado al combina las dos m-
o presas y no el valor creado para el comprador. Las respectivas cantida-
des de valor transferidas al comprador y al vendedor quedarn
o determinadas en ltima instancia por el precio de compra que se pague
por la empresa vendedora. ,
El valor aislado de la empresa que se vende normalmente sera el
mnimo precio aceptable por el vendedor, o precio de rup_tura, puesto
que ste normalmente tiene la opcin de no vender y ontmuar con la
explotacin de su empresa. En este caso, lo normal sena que el vende-
dor esperara que el precio fuera ms eleado que el resul,tante del valor
actual de continuar explotando la empresa. En la mayora de los casos
ser necesaria una prima sustancial sobre el precio estimado de la em-
presa explotada aisladamente para conseguir que_ su direccin acceda a
vender la empresa objetivo. A medida que la pnma aumenta, una ma-
yor parte del valor creado por la adquisicin va a ls n:i,a_;n?s de los ac-
cionistas vendedores y el comprador encuentra mas difcil lograr una
tasa de rendimiento que exceda del mnimo aceptable.
En este punto, es necesario responder a dos preguntas: Qu me-
, dida tendra que utilizarse para establecer el valor aislado del v.ende-
o 1'
dor? En qu circunstancias se apartar el vendedor de su valor aislado
como precio de renuncia?
Cuando la empresa objetivo cotiza en bolsa, el valor de mercado es
la mejor base para establecer el valor aislado. Sin embargo, en el caso
de algunas empresas el valor de mercado puede que no sea una buena
FUSIONES Y ADQUISICIONES 191
cifra para el valor aislado. stas son empresas cuyas acciones se han
sobrevalorado en previsin de una oferta de absorcin. Para calcular el
valor aislado, la prima de absorcin incorporada en el precio corriente
de mercado tendra que deducirse de este ltimo precio.
Ahora volvemos a la cuestin de cundo es probable que el vende-
dor se aparte del valor aislado como precio de renuncia o precio m"
nimo aceptable. El precio de renuncia del vendedor est determinado
por el atractivo de las oportunidades alternativas. Si el vendedor tiene
ya una oferta creble superior al precio corriente de mercado, entonces
esta oferta competitiva ser de hecho el precio de renuncia. Por otra
parte, si el vendedor no es optimista sobre las perspectivas futuras de la
empresa o percibe limitaciones importantes de capital o de gestin para
desarrollar el potencial de la empresa, es probable que el precio de re-
nuncia sea ms bajo. Para negociar eficazmente, es preciso que los
compradores reconozcan que el precio de renuncia depende de las per-
cepciones del vendedor y no de las del comprador.
La segunda frmula define el precio mximo aceptable pagadero
por la empresa objetivo como la suma del valor aislado del vendedor y
del valor de las sinergias de la adquisicin. El precio mximo se puede
definir equivalentemente como la diferencia entre el valor posterior a la
fusin de la empresa combinada y el valor aislado previo a la fusin del
comprador. Si se paga realmente el precio mximo, entonces todo el
valor creado por la adquisicin pasa al vendedor. As pues, desde la
perspectiva del comprador, el precio mximo es un precio de umbral de
rentabilidad econmico, es decir, se espera que la inversin rinda la
tasa de coste del capital ajustada al riesgo. Normalmente, este precio
representa verdaderamente el precio mximo de oferta. Sin embargo,
hay circunstancias en las que el comprador acaso desee pagar an ms
y tambin circunstancias en las que unas oportunidades alternativas ca-
paciten al comprador a establecer el precio mximo aceptable a un ni-
vel considerablemente inferior.
Hay ocasiones en las que una adquisicin es sencillamente una in-
versin necesaria como parte de una estrategia a largo plazo ms glo-
bal para alcanzar una ventaja competitiva en un mercado del producto
seleccionado. As, la entidad pertinente para el anlisis sera pues la
estrategia total u, organizativamente, la unidad de negocio. La adquisi-
cin se puede ver como un proyecto que es parte integral de la estrate-
gia. Lo importante es que la estrategia conjunta cree valor y que los
proyectos de apoyo representen los medios ms efectivos y eficientes
para poner en prctica la estrategia. En una situacin de esta clase, una
adquisicin no puede intrnsecamente cubrir las tasas listn conven-
cionales obtenidas a partir del cash-flow descontado; pero esta puede
,.
192 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
ser, sencillamente, la nica manera vible de llevar a la prctica la es-
trategia a largo plazo. Una adquisicin de este tipo no representa un
fin en s misma, sino que ms bien prbporciona la opcin de participar
en las oportunidades futuras del sectoi.
Hay circunstancias en las que el precio mximo aceptable de una
empresa sera considerablemente me 'or que la suma del valor aislado
del vendedor y del valor creado por la adquisicin. Todas estas circuns-
tancias entraan la posibilidad de alternativas de menor coste. En el
caso ms sencillo, existe un precio menor igualmente atractivo para el
vendedor. Alternativamente, los imperativos estratgicos pueden lo-
grarse a travs de otros medios de colaboracin tales como las empre-
sas en participacin, una amplia gama de alianzas estratgicas, o una
inversin minoritaria. Las alianzas estratgicas comprenden acuerdos
no relacionados con el capital social, tales como el intercambio de li-
cencias, la licitacin en cooperacin, las asociaciones para I+D, y los
acuerdos de fabricacin o distribucin conjuntas.
Finalmente, est la alternativa del desarrollo interno. Cuando esta
opcin es viable, la direccin ha de optar por hacer (desarrollo interno)
o comprar (adquisicin). La crecientetendencia hacia las adquisiciones
refleja _varia ventajas importantes del las adquisiciones con respecto al
crecimiento interno: j ble absorcin. La autovaloracin proporciona a la direccin y al
-La entrada en el mercado de un producto mediante una adquisi-
cin puede llevar semanas o meses mientras que el desarrollo in-
terno normalmente requiere as.
-Ad_quirir una empresa con und posicin slida de mercado es a
menudo menos costoso que una batalla competitiva para la en-
trada en el mercado. 1 empresas proclives a la adquisicin una base para valorar las venta-
-Los activos estratgicos tales como la imagen de marca, los ca-
nales de distribucin, la tecnologfa propia, las patentes, las mar-
cas registradas y una direcciri experimentada son a menudo di-
fciles, si no imposibles, de ddarro1lar internamente.
-El mantenimiento de una empresa existente y experimentada
normalmente es menos arriesgado que el desarrollo de una
nueva. 1
1 as como para la vendedora.
La tercera frmula define el val9r creado para el comprador como
la diferencia entre el precio mximo aceptable y el precio pagado al
vendedor. En vista de la naturaleza competitiva del mercado existente
para hacerse con el control de las empresas, es probable que una adqui-
sicin cree valor para el comprador slo si el comprador tiene una ca-
pacidad evidente para generar unas ventajas econmicas significativas
como resultado de la combinacin. 1
FUSIONES Y ADQUISICIONES 193
Antes de concluir este anlisis de creacin de valor en las fusiones
y dquisicione_s, es importante hacer hincapi en que la empresa ad-
quirente necesita valorar no slo la empresa-objetivo sino a s misma.
Hay dos cuestiones fundamentales planteadas por una autoevaluacin
financiera: Cunto vale mi empresa? Cmo se vera afectado este
valor por cada uno de los diversos escenarios? La primera cuestin
requiere la preparacin de la estimacin ms probable del valor de
la empresa basada en la evaluacin detallada por la direccin de sus
perspectivas y planes. La segunda cuestin exige una determinacin
del valor basada en un espectro de escenarios plausibles que capaci-
tan a la direccin para comprobar el efecto de las combinaciones hi-
potticas de estrategias producto-mercado y de las fuerzas de mer-
cado.
La autovaloracin de la empresa cuando se lleva a cabo como una
determinacin del valor creado para los accionistas por las diversas op-
ciones de la planificacin estratgica, promete ventajas potenciales
para todas las empresas. En el contexto del mercado de adquisiciones,
la autovaloracin adopta un significado especial.
Primero, aunque una empresa pudiera verse a s misma como
compradora, pocas empresas estn totalmente exentas de una posi-
consejo de administracin una base continuada para responder a las
ofertas pblicas de adquisicin (OPAS) o demandas de adquisicin
de modo rpido y responsable. En segundo lugar, el proceso de au-
tovaloracin puede atraer perfectamente la atencin sobre la conve-
niencia de una desinversin estratgica u otras oportunidades de rees-
tructuracin. Finalmente, la autovaloracin financiera ofrece a las
jas comparativas de una oferta con pago en efectivo o un intercam-
bio de acciones.
Las empresas compradoras valoran normalmente el precio de com-
pra de una adquisicin de acuerdo con el valor de mercado de las ac-
ciones intercambiadas. Esta prctica no es econmicamente sensata y
podra causar desorientacin y ser costosa para la empresa compradora,
Un anlisis bien concebido para una adquisicin basada en el inter-
cambio de acciones requiere valoraciones cabales tanto de la empresa
compradoracorno vendedora. Si la direccin de la empresa compradora
cree que el mercado est infravalorando sus acciones, entonces el valo-
rar al precio de mercado bien pudiera inducir a la empresa a pagar un
sobreprecio por la adquisicin o ganar menos que la tasa de rendi-
miento mnima aceptable. A la inversa, si la direccin cree que el roer-
 194 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA FUSIONES Y ADQUISICIONES 195

cado est sobrevalorando sus acciones, entonces valorar la empresa al 45 millone de dlares. Pero esto llevar al comprador a pagar 20
precio del mercado invalida la oportunidad de ofrecer a los accionistas millones de dlares de ms por la adquisicin como se demuestra a
de la empresa vendedora acciones adicionales a la vez que se logra la continuacin:
rentabilidad mnima aceptable.
. Para ilustrar los conceptos arriba expuestos, consideremos el si-
guiente ejemplo. La direccin de la empresa compradora valora su em- Acciones en circu 'acin
presa en 150 millones de dlares. El valor del comprador es de 15 dla- (millones)

res por accin con 10 millones de acciones en circulacin para un valor Previas a la fusin 10
total de mercado de 150 millones de dlares. El comprador valora el Nuevas acciones emitidas 5
objetivo (incluidas las sinergias) en 45 millones de dlares. Cul es el
mximo nmero de acciones que la empresa compradora puede emitir Posteriores a la fusin 15
como intercambio de todas las acciones en circulacin de la empresa Posterior a la fusin: los accionistas de la empresa com-
vendedora? pradora poseen l O/l 5avos (millones $)
La respuesta es claramente de 3 millones de acciones valoradas a (150 millones$+ 45 millones$) 130$
15 dlares por accin y se puede demostrar como sigue: -Valor previo a la fusin del comprador 150
Valor creado para el comprador (20) $
Acciones en circulacin
(millones)

o I'!,;;
, 1
:
1. !
Previas a la fusin
Nuevas acciones emitidas
10
3 1
Crean las fusiones valor para la empresa adquirente?
it 1 Despus de la fusin
13
{ Despus de la fusin: los accionistas de la compradora Es todo un reto determinar si las fusiones y las adquisiciones crean
,j!j
poseen los 10/13avos valor para el accionista. Esto es cierto porque cuanto ms xito tenga la
:111.
(150 millones$+ 45 millones$) (millones $)
:i.: integracin posterior a la fusin tanto ms difcil es medir el valor aa-
i:::r -Valor del comprador antes de la fusin 150
dido por la fusin. Adems, a medida que transcurre el tiempo, otras
/1.'.
, , i
150
inversiones y sucesos estratgicos es probable que se superpongan y
1 1 !.. Valor creado para el comprador
enmascaren los efectos de la fusin. As, el resultado del rendimiento
,,,j 0$ para el accionista de la empresa adquirente despus de la adquisicin
no puede atribuirse fiablemente a las adquisiciones anteriores. En con-
;_.! Ahora supongamos que todas las cosas siguen igual, excepto que secuencia, la mayora de los estudios empricos llevados a cabo por
el valor de mercado de la compradora es de 9 dlares por accin economistas financieros se centran en la respuesta del mercado burstil
1 ! para un valor de mercado total de 90 millones de dlares. Cul es unos pocos das antes y despus de la fecha de anuncio de la fusin.
e 'I \

1'
1 1 el nmero mximo de acciones que l comprador puede emitir en Las fusiones y las adquisiciones son sucesos de gran notoriedad, de ca-
e ! 11
r 1;
1
estas circunstancias? Una vez ms, la respuesta correcta es 3 millo-
nes de acciones, porque la propia direccin de la empresa compra-
rcter estratgico y multimillonarios en dlares. El precio de las accio-
nes de la empresa compradora se establece por inversores que arriesgan
dora contina valorndola en 150 millones de dlares. De hecho, la una considerable cantidad de dinero y tienen sobrados motivos para ha-
direccin cree se. la est infravalorando en 6 dlares por accin. Si cer unas estimaciones precisas de las consecuencias a largo plazo de la
las acciones intercambiadas se valoraran al precio de mercado de 9 adquisicin. De esta manera, aunque el margen de la investigacin es
dlares por accin, entonces el comprador estara dispuesto a inter- corto, la respuesta medida del precio, como el propio mercado, se basa
cambiar hasta 5 millones de acciones por un valor del vendedor de en las expectativas a largo plazo.

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.J'
I'
1.1 ,

;I
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u
i' l
1
196 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONlSTA FUSIONES Y ADQUISICIONES 197

i Aunque la respuesta a corto plazo del mercao al anuncio de la fu- operacin, se han situado, como media, entre el 40 y el 50 por ciento
sin proporciona un barmetro razonablemente fiable de. ls. consecuen- durante la primera mitad de la dcada de 1990.
cias posibles de la transacci?, hay, naturalmente, la posibthad de que, Si la empresa compradora va a crear valor para sus accionistas, el
despus de todo, las valoraciones del mercado resulten. erroneas. Esto precio de adquisicin no tiene que ser mayor que el valor aislado de la
significa que, como media, el mercado ni infravalor.a m supervalo.ra la empresa vendedora ms el valor generado por las sinergias de la adqui-
transaccin. Hay una probabilidad aproximada del cmcuenta por ciento sicin. Estas sinergias aumentan los cash-flows de la empresa combi-
de que la valoracin del mercado sa demsiao. aja o de!1'1asiad? alta nada por encima del nivel de los cash-flows esperados de las dos em-
al estimar el valor creado por la fusin. As1, el JUICIO colectivo de inver- presas si operasen por separado.
..I, sores competitivos puede contemplarse como una evaluacin objetiva En un punto de equilibrio econmico, es decir, cuando los accionis-
!1
del valor de la fusin para los accionistas comprad?res y para _los ve?de- tas de la empresa adquirente obtienen justo su tasa de rendimiento ajus-
1:,
i:: dores. En resumen, la reaccin inmediata del precio es la mejor estima- tada al riesgo, se cumple lo siguiente:
:ni:i
cin del mercado sobre las consecuencias a largo plazo de la transac-
cin. Si el mercado se equivocara en su evaluacin de las consecuencias Precio de adquisicin = Valor aislado de la empresa
ldl probables de la fusin, el error en la estimacin del precio r.esultante vendedora + Valor de las sinergias
'I
;;I ofrecera a los partcipes del mercado oportumdades comerciales que
i1;
!j'f.j,
l':
i moveran los precios del mercado situndolos a un nivel ms razonable.
t. Qu revelan los denominados estudios de los suces?s ? 3
<;orno
Obsrvese que el precio de adquisicin menos el valor aislado de la
empresa vendedora es la prima pagada. As, la frmula del punto de
,. media, los anuncios de adquisiciones de los aos ochenta disminuan el equilibrio expuesta arriba se puede ex.presar de modo ms sencillo
l valor de la empresa adquirente. En cerca de dos tercios de los casos la
respuesta del mercado fue negativa. Sirower4 descubri despus ue
como sigue: 1

1l1!f}'
t
cuanto mayor era la prima pagada, tanto mayor era el valor perdido. Prima pagada = Valor de las sinergias I
Aunque no hay un cuerpo comparable de estudios de casos para los
1 ::;
aos noventa hasta el momento actual, no hay escasez de ejemplos de Esta frmula capta la dificultad que tienen las empresas compra-
. l!I
1 :il
adquisiciones que han destruido valor. Quaker Oats compr Snapple
Beverage en el pasado 1994 por 1,7 millardos de dlares y en marz? de
doras para crear valor a partir de las fusiones y las adquisiciones. Para
crear valor, el valor actual de las sinergias tiene que ser superior al de
1997 anunci un acuerdo definitivo para vender Snapple por 300 rmllo- la prima pagada. Recurdese que el comprador paga inicialmente la
nes de dlares. AT&T pag 7,5 millardos de dlares por NCR en 1991 prima y compra con ella una opcin sobre futuras sinergias inciertas.
y en 1996 traspas la unidad a sus accionistas a un valor de mercado de En otras palabras, la prima es un pago anticipado por una apuesta sinr-
3 5 millardos de dlares. Novell adquiri los programas WordPerfect
gica especulativa. Aquellos que hayan participado en los retos que sur-
(procesador de textos) y QuattroPro (hoja de clculo) por un millardo
de dlares en 1994 y en menos de dos aos los vendi por menos de gen despus de una adquisicin indudablemente estarn de acuerdo en
200 millones de dlares. que la sinergia es un concepto que exige desesperadamente el xito en
su ejecucin. Cuando el precio de las acciones del comprador decrece a
Por qu los resultados decepcionantes persisten en las empresas
raz del anuncio de una adquisicin, es indicio de que los inversores o
adquirentes? El precio de una adquisici? se estalce en un m?rca?o creen que el valor actual esperado de las sinergias es inferior a la prima

muy competitivo para las empresas, que tiende a Iimitar extraord1ana-
mente las oportunidades de creacin de valor. Las empresas candidatas
a la adquisicin disponibles a un precio que permita a la empresa ad-
quirente lograr una aceptable tasa de rendimiento ajustada al nesg? son
difciles de encontrar. Esto es as, porque invariablemente el precio de
i adquisicin incorpora una prima sobre el valor de mercado de la em-
pagada. Con primas cuya media se mueve entre el 40 y el SO por ciento
y a veces llega hasta el 100 por cien no tendra que sorprender que la
cotizacin de las acciones de la empresa compradora caiga tan a me-
nudo despus del anuncio de la fusin.
Cuanto ms elevado sea el porcentaje de la prima, y mayor el valor
aislado de la empresa vendedora con relacin al de la empresa compra-

I l
presa vendedora. Segn Mergers & Acquisitions, las primas, bas_adas en
el precio de las acciones del vendedor un mes antes del anuncio de la
dora, tanto ms vulnerable ser la posicin de los accionistas compra-
dores.
1 .,
. 'lt
1 :i:1
,,
1
"'
.,

1
 1 ;

;. !
1
198 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA FUSIONES Y ADQUISICIONES 199

o Por ejemplo, supongamos que los valores aislados de la empresa

adquirente y el de la empresa-objetivo sean respectivamente 800 y 400
o millones de dlares. El precio de adquisicin de 640 millones de dla-
o res representa una prima del 60 por ciento, es decir, 240 millones de
dlares, del valor aislado de la empresa-objetivo.
La apuesta por la sinergia de 240 millones de dlares pone en
riesgo el 30 por ciento de los 800 millones de dlares del valor de la
empresa adquirente. La tabla que sigue muestra cmo el porcentaje en
o riesgo del valor de mercado del comprador antes de la fusin vara con
los porcentajes de las primas y el valor aislado de la empresa-objetivo
o con relacin a la empresa adquirente. Nosotros recomendamos que esta
tabla se presente al director ejecutivo general y al consejo de adminis-
o tracin antes de comprometerse a una adquisicin importante.
o En resumen, aunque una fusin cree valor puede no ser una crea-
cin de valor para la empresa adquirente si la prima pagada sobrepasa
al valor aadido. En esta circunstancia, todo el valor creado lo captan
.:., i
el rendimiento de los activos netos tangibles. En consecuencia los di-
ectores de explotacin tienen un incentivo para hacer adquisiciones,
mcluo _aquellas gravas con grandes primas, dado que aumentan los
benefI10s de explotacin Y el fondo de comercio queda excluido del
denominador, f:s,tos errores de juicio inducen a pagar primas excesivas
Y a_ la destruccin del valor. En estos planteamientos, el xito de las
fusiones es probable que sea ms raro que los avistamicntos del Co-
meta Halley.
, ara minimizar el riego de comprar una empresa sin atractivo eco-
orruco o _de pgar xces1ve.nte por una que s lo tenga, la direccin
tiene que rr mas alla del anlisjs de adquisiciones estndar. Dada la di-
ficultad de prever el valor de las sinergias, a veces la direccin justifica
el pao de unas primas sustaciales recurriendo a etiquetas cualitativas tn
c??1das como acoplarruento estratgico, oportunidad de parti-
cipacion en el mercado o imperativo tecnolgico. Esta renuencia a
afrontar plenamente la incertidumbre puede salir cara.

los accionistas de la empresa vendedora. Para establecer un precio mximo, la direccin puede apoyarse en
i: el anlisis de las seales del mercado junto con el anlisis estndar del
o il !
:. ! proceso de adquisiciones detallado en este captulo", En lugar de empe-
o i .
: 1 I TABLA 8-1 zar con las previsiones de los factores creadores de valor para calcular

o ! , : 1. Porcentaje en riesgo del valor de mercado del comprador el precio mximo aceptable, hay que empezar con una cantidad que es
mucho ms fcil de determinar: el precio que supondr hacer una oferta
o .:Ji' Valor aislado del vendedor con relacin
al valor aislado del comprador(%)
aceptable. La oferta requerida puede utilizarse a continuacin para es-
tablecer las expectativas mnimas del mercado para la actuacin de la
o J!j.
;_;, 25% 50% 75% 100%
empresa-objetivo despus de la fusin. En este nivel de resultados el
adquirente ganar su coste del capital o su tasa de rendimiento mnima

o l,. '.
aceptable.
1
Prima(%) 30 7,5 15 22,5 30 Como. ejemplo, observemos la adquisicin en 1988 de Ster1ing

o
40 10,0 20 30,0 40 Drug por Eastman Kodak. Aunque esta transaccin tuvo lugar hace una
1! 50 12,5 25 37,5 50 dcada, no hay ningn ejemplo que explique ms convincentemente la
,1
o i J
60 15,0 30 45,0 60 cuestin del anlisis de las seales de mercado. Kodak compr Sterling
por 5,1 millardos de dlares, lo que representaba una prima del 70 por
..J ciento sobre su valor de mercado capitalizado treinta das antes del
i
1.
I anuncio de la operacin, que era de 3 millardos de dlares. A los pocos
.. i
,.
'
I'
Aunque nos hemos centrado en la carga de las primas elevadas, a
menudo las empresas adquirentes estn condenadas mucho antes de
das del anuncio el valor de mercado de Kodak descendi en 2,2 millar-
dos de dlares, lo cual representaba cerca del 15 por ciento de su valor
o . : 1
, que se establezca el precio. Compran sin tener una estrategia clara .
Compran con un conocimiento inadecuado de la empresa-objetivo y a
total de mercado. Conviene resaltar que la reduccin de 2,2 millardos
de dlares era an mayor que la prima de 2,1 millardos de dlares de
: 1
veces sin la debida diligencia cultural5 Compran sin ningn plan de Kodak en la compra de Sterling Drug. La seal del mercado era clara.
integracin posterior a la fusin capaz de convertir rpidamente las si- Sencillamente, crea que Kodak era incapaz de generar cualesquiera si-
nergias establecidas en las esperanzadas previsiones en realidades nergias con que recuperar la prima pagada sobre el valor aislado de
o )i:
1!
I'
r
prcticas de explotacin. Compran porque se les retribuye sobre la
base de unas medidas tan nocivas para el valor para el accionista como
Sterling antes de la fusin.

I''
.,
 FUSIONEs Y ADQUISICIONES 201
200 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

bles despus de la adquisicin. Para justificar el precio de compra de

Un anlisis de las seales de mercado realizado de antemano hu-
biera hecho de Kodak una ofertante ms retrada. Las proyecciones a
largo plazo de Yalue Line relativas a Sterling realizadas poco antes de
la adquisicin requertan un 13 por ciento de crecimiento de la ventas Y
unos mrgenes de explotacin antes de impuestos del 15 por ciento. Es-
tas proyecciones, unidas a las estimaciones de necesidades de _inv_e:-
sin, tipos impositivos, y el coste del capital, sugeran que para justifi-
car el precio previo a la fusin de 53 dlares por accin de Stering.'. la
empresa tendra que seguir logrando estos niveles durante los seis anos
siguientes. A partir de esa fecha, la empresa invertira a su coste del ca-
1 pital. . .
. Qu cabe decir del directivo que tenga la responsabilidad de la ex-
La figura 8.1 muestra las diversas combinaciones d<?l, crec1m1e?to
de las ventas y de los mrgenes de beneficios de explotacin necesanos
para justificar el precio de compra de 89,50 dlares por accin. Asi-
mismo, la figura pone de relieve los ms y los menos entre los mrge-
nes de beneficios y el crecimiento de las ventas. Tambin demuestra la
drstica diferencia entre las expectativas del mercado sobre el creci-
miento y la rentabilidad antes de la adquisicin y la actuacin muy su-
perior necesaria para justificar el precio de compra _por accin 9,50
dlares. Por ejemplo, supong'.11os que Ias exrectativas del rey1m1ento
de las ventas previas a.la fusin del 13 por ciento son tambin razona-
Margen de
beneficio (%) Oferta de Kodak, 89.50 $
Precio previo a la fusin. 53 $
28
26
24
221--.=..,..
20
18
-------
16
14 ------ - ... - .. -------
Kodak, el margen de beneficios de explotacin antes de impuestos ten-
dra que aumentar del 15 al 21 por ciento. ste es un nivel de margen
de beneficio no alcanzado histricamente, no alcanzado por los compe-
tidores, y no previsto incluso por los ms eufricos analistas burstiles.
Realmente, cualquier combinacin de rentabilidad y crecimiento si-
tuada en la curva de precios de adquisicin o por encima de ella no es
digna de recomendacin, en el mejor de los casos. Este anlisis podra
haber previsto fcilmente ]a respuesta negativa del mercado a la adqui-
sicin. An mejor, el anlisis ayuda en primer lugar a que la direccin
evite este tipo de inversiones desastrosas.
plotacin despus de la fusin para la empresa-objetivo y que insiste en
que esta adquisicin es un imperativo estratgico? Ofrecer a esta per-
sona un paquete de remuneracin con un elevado apalancamiento que
d derecho a percepciones por una actuacin del valor aadido por en-
cima de la curva del precio de adquisicin. En demasiadas organizacio-
nes las metas de la actuacin listn se establecen en los niveles de la
empresa aislada previos a la fusin. Cuando esto ocurre, la empresa
est recompensando a los directivos por un nivel de resultados que des-
truye valor, porque no se tiene en cuenta la prima de adquisicin.
Antes de acabar esta seccin relacionada con el anlisis de si las ad-
quisiciones crean valor para los compradores, hay una cuestin adicio-
nal que vale la pena explorar: Hay alguna diferencia entre pagar en di-
nero y pagar con acciones? Sirower7 encontr que los rendimientos
ajustados al mercado de las compras pagadas en dinero eran habitual-
mente mejores que las pagadas con acciones. Esto es coherente con un
amplio cuerpo de investigacin emprica que pone de relieve una res-
puesta negativa del mercado burstil ante la emisin de acciones nue-
vas. Presumiblemente, si las personas que estn al tanto de la opera-
cin, pretenden emitir nuevas acciones destinadas al mercado, esas
acciones tienen que estar sobrevaloradas. Si ste no fuera el caso, la di-
reccin no estara actuando en pro de los mejores intereses de los ac-
cionistas actuales de la empresa.
Es creciente la utilizacin de acciones en vez de efectivo por parte
de los compradores. En 1996, cerca del 60 por ciento de las transaccio-

12 L---L...L_.JL--'--.l_--1-'--L---'- nes de valor superior a 100 millones de dlares se hicieron mediante

8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 acciones o con una combinacin de pago en dinero y acciones8 Como
Crecimiento de las ventas (%) se analiz anteriormente, los directores ejecutivos generales tradicio-
nalmente afirman que las acciones de sus empresas estn infravalora-
das. A pesar de eso, estos mismos directores no dudarn en pagar una
FIGURA 8.J
adquisicin con acciones. Pagar una adquisicin con acciones verdade-
Anlisis de las seales del mercado de Sterling Drug
 - - ------ ------ .. ------- ------

o 202 LA CREAON DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

o FUSIONES Y ADQUISICIONES 203

ramente infravaloradas hace que la adquisicin sea ms cara. Esto se

o pone claramente de manifiesto cuando el precio de compra se calcula
o utilizando el valor por accin estimado por la direccin multiplicado
por el nmero de acciones intercambiaas. Si la direc<?in valora inco-
o rrectamente el precio de compra al precio de mercado infravalorado, es
probable que la empresa pague de ms por la adquisicin lo que es
an peor, que obtenga un rendimiento inferior a la tasa mmma acepta-
ble.
Incluso actualmente hay quien defiende que el mercado de valores
tiene poca tolerancia para las adquisiciones que reducen los beneficios
por accin declarados. Las operaciones en efectivo a menudo fueran a
o la empresa compradora a deducir los cargos por fondo ?e coerc10 de
o los beneficios. Otra tcnica contable, la puesta en comun de intereses,
permite que la empresa suprima la mayor parte de la cantidad que paga
por encima del valor contable y por consiguiente que declare mejores
resultados de beneficios por accin. Excepto a efectos fiscales, la elec-
cin de la contabilidad a precios de compra o la contabilidad basada en
la puesta en comn de intereses no debera tener ningn efecto en los
futuros cash-flows de explotacin. Aunque las diferencias son puro ma-
o quillaje, a los que creen que el mercado es ciegamente adicto a los be-
o : l.
1 neficios a corto plazo no se les disuade fcilmente9
Nosotros hemos podido observar cmo un cierto nmero de empre-
El 30 de .diciembre de 1996, los accionistas aprobaron la compra de
Duracell por Gillette. El precio de compra fue significativamente ms
alto que el de compra de Duracell por KKR Associates a Kraft, que fue
de 1,9 rnillardos de dlares en 1988. Duracell se convirti en una em-
presa cotizada en bolsa en mayo de 1991, cuando KKR emiti 34,5 mi-
llones de acciones a 15 dlares la accin. En la poca de la compra de
Gillette, KKR era propietaria del 34 por ciento de Duracell.
La reaccin del mercado ante la adquisicin, que era la mayor que
hasta la fecha haba realizado Gillette, fue muy positiva, subiendo las
acciones de Duracell y de Gillette un 27 por ciento y un 8 por ciento
respectivamente, en los dos das que siguieron al 12 de septiembre, fe-
cha de anuncio de la operacin. El ndice S&P 500 subi un 2 por
ciento en estos dos mismos das. La reaccin del mercado sigui siendo
positiva durante el perodo de cierre de la operacin, logrando unas
rentabilidades de mercado superiores al 30 por ciento y al 7 por ciento
para Duracell y Gillette, respectivamente.
VISIN PANOCA DEL SECTOR, DE LAS EMPRESAS
Y DE SUS ESTRfTEGIAS

o sas presumiblemente infravaloradas optaba por operaciones a base de

acciones con el fin de aplicar la contabilidad de puesta en comn de in- VISIN PANORMICA D?L MERCADO DE LAS PILAS ALCALINAS
1j tereses y declarar as mayores beneficios'P. Esta decisin financiera
i::1, puede provocar la destruccin de mi_11oes de dlars. t: valor para el Las pilas alcalinas, el mayor componente del mercado de pilas, re-
ql accionista y fomentar el creciente dficit de la adquisicin. presentaban aproximadamente un mercado de 4,7 millardos de dlares
o lf .l
:1,'
;:,j
de ventas en 1996, con un 10 por ciento de crecimiento anual histrico.
Sin embargo, se prev que para el ao 2000 el mercado mundial de pilas
'"!
o I; La adquisicin de Duracell International por parte de Gillette alcalinas casi habr doblado su tamao, impulsado por la demanda por
los consumidores de pilas de ms larga duracin necesarias para los apa-
o i;'.1;
I'
,. LA TRANSACCIN
ratos porttiles. Entre 1977 y 1995, el mercado estadounidense de pilas
alcalinas creci desde el 25 por ciento a ms del 80 por ciento de todas
'I las pilas vendidas. No obstante, las pilas alcalinas estn an por alcanzar

o l
El 12 de septiembre de 1996, Gillette Cornpany lleg a un acuerdo
para comprar la empresa fabricante de pila Duracell Ir:iternai?nal, ce-
esta penetracin internacionalmente. Estas pilas representan solamente
el 40 por ciento del mercado europeo, el 30 por ciento del mercado ibe-
o .,l
rrando as un proceso de cinco aos de busqueda de mversion en un
nuevo negocio.
roamericano y el 14 por ciento del asitico. Duracell y Energizer, de
Ralston Purina, controlan el 50 por ciento y el 35 por ciento de las par-
I'
:! ! Las clasulas del contrato establecan que Gillette emitira 0,904 ticipaciones en el mercado de los Estados Unidos, respectivamente.
acciones de sus acciones ordinarias por cada accin de Duracell, valo-
o rando as las acciones de Duracell en 7 ,2 millardos de dlares, aproxi-
Un nuevo mercado de pilas con gran potencial de crecimiento es el
mercado de pilas recargables. Se prev que las ventas de pilas recarga-
o madamente una prima de mercado del 20 por ciento. bles de iones de litio y de nquel e hidruro metlico crecern desde los
2 millardos de dlares en 1995 a los 5 millardos en el ao 2000, irnpul-
,.!
'1
 u
o
'l
204 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
.1 sadas por el crecimiento de los telfonos mviles y los ordenadores
.. 1 porttiles. Actualmente, los fabricantes japoneses, entre ellos, Sony,
Sanyo, Matsushita y Toshiba, dominan la produccin de las recargables
de alta calidad.
Las economas y las capacidades de publicidad, la fuerza para con-
seguir espacio en las estanteras y el desarrollo de nuevos productos
son factores crticos para el xito, para los fabricantes de productos de
consumo con marca como Gillette y Duracell. Respecto al tema de con-
seguir mayores espacios en las estanteras, los fabricantes necesitarn
toda su fuerza para tratar con los grandes grupos de venta minorista de
productos de consumo. Las empresas de venta minorista, como Wal-
Mart, necesitan fabricantes capaces de trabajar con adelantos tales
como la gestin de existencias justo a tiempo y de dar un servicio y
apoyo de gran nivel a los clientes.
ESTRATEGIAS DE GILLETTE
Antes de la incorporacin de las pilas, Gillette, la empresa domici-
liada en Boston, fundada a principios del siglo xx, se especializaba
principalmente en la fabricacin y comercializacin de artculos de
aseo, hojas y maquinillas de afeitar (v.g., Sensor Excel, Trae II, Atra y
Good News), artculos de tocador (v.g., Gillette Series, Adorn, Right
Guard, Soft and Dri, Foamy y Dry Idea), artculos de escritorio (v.g.,
Pape.r Mate, Parker y Waterman), aparatos y afeitadoras elctricas
Braun, y productos de higiene bucal, Oral-B. Los ingresos totales eh
1996, excluidos los de Duracell, fueron de 7,4 millardos de dlares, en
los que las hojas y mquinas de afeitar representan el 38 por ciento; los
artculos de aseo y cosmticos, el 19 porciento; los artculos de escrito-
rio, el 12 por ciento; los de la marca Braun, el 24 por ciento; y Oral-B,
el 7 por ciento.
Como se reflejaba en The Wall Street Journal's Sltareholder Score-
board (27 de febrero de 1997), los accionistas de Gillettc obtuvieron
buenos resultados comparados con otros que tenan acciones del sector
de cosmticos y del cuidado personal. En el perodo de cinco aos que
finaliz el 31 de diciembre de 1996, los rendimientos medios anuales
de un accionista de Gillette fueron superiores al 24 por ciento, un 12
por ciento superiores a la media del sector. Gillette atribuye el compor-
tamiento histrico tan slido de su precio a una concentracin intensa
en el cumplimiento de su misin: lograr o mejorar un claro Liderazgo,
de mbito mundial, en las categoras esenciales de productos de con-
sumo en los que elijamos competir. Bajo el liderazgo del presidente
FUSIONES Y ADQUISICIONES
205
del consejo de administracin y director ejecutivo general, Alfred M.
Zeien y del presidente, Michael Hawley, se ha hecho un continuo es-
fuerzo en investigacin y desarrollo, gastos de capital, y publicidad.
Estas fuerzas han impulsado un aumento de capacidad en todas las l-
neas de producto, una expansin geogrfica, y el desarrollo de mtodos
de produccin ms eficientes para el lanzamiento de nuevos productos.
La adquisicin de Duracell se vio como una nueva pata, largo tiempo
buscada, para la cartera de negocios de GiJlette. Por otra parte, Gillette
se siente muy orgullosa por desarrollar nicamente nuevos productos
que representen mejoras significativas y tangibles para el consumidor.
La estrategia de Gillette ha causado el efecto deseado en la compo-
sicin de sus ventas. Aproximadamente el 70 por ciento de sus ventas
se generan fuera de Norteamrica. En 1996, el 81 por ciento del total
de sus ventas procedi de trece categoras de productos en los que
ocupa una posicin de liderazgo mundial. Por contraste, hace cinco
aos, estas categoras slo representaban el 56 por ciento del total de
sus ventas. Como muestra del xito del desarrollo de productos de Gi-
llctte, cabe decir que el 41 por ciento de las ventas totales procedi de
productos introducidos en los ltimos cinco aos. 1
Los analistas apoyan esta perspectiva positiva de Gillette, conside-
rndola una de las principales multinacionales con un porcentaje signi-
ficativo de beneficios generados en mercados emergentes de elevado
crecimient. En general se reconoce que GiJlette es una empresa excep-
cional y una sociedad inversora esencial en el sector de cosmticos y en
el de productos domsticos. El alcance global de su mrketing y las ca-
pacidades tcnicas internas propias son objeto del atento seguimiento
de sus competidores y de los analistas de los sectores en los que opera.
Por otra parte, el considerable cash-flow de Gillette facilita la acep-
tacin por el mercado de su agresivo enfoque de crecimiento, sus ex-
pansiones de productos y, en particular, su anuncio de compra de Dura-
cell.
ESTRATEGIAS DE 0URACELL
Duracell lntcrnational, con sede en Bethel, Connecticut, es un fabri-
cante de pilas alcalinas (83 por ciento de sus ventas) que opera con la,'.'
marcas Copper Top, Activair y Durabeam. Entre sus productos figuran
tambin las pilas de litio, las de tipo zinc-carbono, y las recargables de
nquel e hidruro metlico, as como una lnea de productos de alum-
brado. En el ejercicio fiscal de 1996, el total de ingresos fue de 2,3 rni-
llardos de dlares, Duracell es el mayor fabricante del mundo de pilas
 _! _
a,.
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. 'I

o 1 206 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

: FUSIONES Y ADQUISICIONES 207

alcalinas. La venta de estos productos de Duracell se realiza tanto en
los Estados Unidos como internacionalmente a los canales de consumo,
a usuarios industriales, y a fabricantes de equipos para consumo, indus-
tria, usos mdicos y militares. Aproximadamente, el 45 por ciento de
las ventas de Duracell se hacen fuera de los Estados Unidos.
En el mercado en rpido crecimiento de las pilas recargables, los
analistas afirman que el canal de recargables puede crecer hasta una
o cifra de 500 millones de dlares, es decir, aproximadamente al 10 por
ciento del negocio estimado de Duracell para el ao 2000. En 1992, ha-
ba empezado por establecer una sociedad compartida con Toshiba y
Varta con objeto de fabricar y comercializar pilas de nquel e hidruro
metlico. Asimismo, encabez el pelotn de los fabricantes estable-
o ciendo en los Estados Unidos la primera fbrica de pilas inicas de litio
en agosto de 1996.
Duracell comparte con Gillette muchas caracteristicas de explota-
o cin, entre ellas, slidos programas de nuevos productos, una tecnolo-
ga de alto nivel, una capacitacin y una solidez ptimas en la fabrica-
cin, y una lealtad a la marca por parte de los clientes muy consolidada
o en todo el mundo.
; del consumidor y ms tiene que ofrecer al detallista, el eslabn
o ill!]
ANLISIS CUALITATIVO DE LAS.SINERGIAS POTENCIALES
o Cuatro son las principales sinergias de explotacin potenciales:
l,i,1.,
1 :,:
-En primer lugar hay unas significativas-sinergias de distribucin
mundial. Duracell, como fabricante lder de pilas alcalinas, tiene
el potencial de aumentar la penetracin de las pilas alcalinas en
o los mercados internacionales. Giliette genera el 70 por ciento de
sus ventas en el extranjero, mientras que Duracell slo el 45 por
o ciento. sta es una consecuencia de la distribucin internacional,
o sustancialmente ms desarrollada, de Gillette. Es posible mejorar
las tasas de crecimiento introduciendo, los productos de Duracell
o en nuevos mercados internacionales a travs de las redes de dis-
tribucin establecidas de Gillette. A su vez, Duracell es una
marca mundialmente reconocida, con capacidad de expansin in-
e ternacional que sera apoyada por la potencia de mrketing inter-
e ,1 ,,,.
nacional de Gillette.
-En segundo lugar, hay oportunidades interesantes desde una
perspectiva de desarrollo de nuevos productos. El carcter nico
de la combinacin entre Gillette y Duracell da lugar a una em-
o i,
presa que fabrica aparatos accionados por pilas as como las pi-
las para accionarlos. La prestigiosa actividad de investigacin y
desarrollo de Gillette podra ponerse al servicio de la creacin de
nuevos productos accionados por pilas, contribuyendo as a que
Duracell fortaleciera ms su liderazgo tecnolgico. Asimismo, su
I+D podra posiblemente centrarse en el campo nuevo y cre-
ciente de las pilas recargables y en el de los correspondientes
productos que las utilicen, que tienen unas oportunidades de cre-
cimiento de mercado considerables en los pases en vas de de-
sarrollo.
-En tercer lugar, la entidad combinada tendra una influencia im-
presionante en los canales minoristas, donde podra aumentar el
espacio de exposicin y venta destinado a todos sus productos.
La dimensin y amplitud de las lneas de producto combinadas
de Duracell y Gillette les posiciona para participar en la cre-
ciente actividad conocida como gestin de categoras. Esta prc-
tica creciente de mrketing consiste en la interrelacin de fabri-
cantes y detallistas buscando el objetivo comn de aumentar la
rentabilidad. Cuanto ms espacio ocupen los productos ele una
empresa, tanto ms puede sta aprender sobre el comportamiento
con el comprador final.
-En cuarto lugar, la integracin de algunas de las actividades de
Duracell con las de Gillette reduce los costes conjuntos de la ac-
tividad combinada. Adems, Gillette es una empresa reconocida
como lder en la eficiencia de fabricacin. En los mercados de-
sarrollados es posible combinar las funciones de merchandising,
distribucin, finanzas y administracin. En los mercados emer-
gentes, se pueden tratar las pilas como un producto complemen-
tario de las actividades ya existentes de Gillette, generndose as
eficiencias en la distribucin, administracin, fabricacin y em-
paquetado de los productos.
LA TRASLACIN DE LAS SINERGIAS A LAS PREVISIONf: FINANCIERAS
En esta seccin se traducen las sinergias potenciales previamente
descritas en previsiones financieras de los impulsores del valor: creci-
miento de las ventas, mrgenes de beneficio, inversiones incrementales
en capital fijo y circulante, impuestos, el coste del capital, y el perodo
de previsin o la duracin del crecimiento del valor.

o
 J
1
:,1
208 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
11
Ventas
Las ventas de Duracell en 1996 fueron de 2,3 millardos de dlares.
Sin la fusin, podra preverse que las ventas de Duracell podran crecer
anualmente a una tasa del 13,5 por ciento frente al 8,5 por ciento del
crecimiento anual experimentado en los cinco aos anteriores. Si las
empresas se fusionaran, la presencia internacional de Gillctte permitira
que Duracell acelerara el crecimiento internacional de las pilas alcali-
nas. La mayor distribucin internacional de las pilas alcalinas y el me-
jor progreso posterior de las recargables podran acrecentar la tasa de
crecimiento hasta el 20 por ciento.
Mrgenes de beneficio de explotacin
Sin la fusin, se espera que los mrgenes de beneficio de explota-
cin de Duracell permanezcan justo por encima del 20 por ciento. Los
mrgenes podran mejorar hasta llegar al 23 por cierto debido a los
ahorros en costes generados por la integracin de actividades y por el
ms rpido desarrollo de las pilas recargables de Duracell, llamadas a
generar elevados mrgenes de beneficio.
Inversin
Tanto las inversiones incrementales en capital fijo como circulante
se han mantenido a los niveles histricos del 20 por ciento, es decir,
veinte centavos por cada dlar de aumento anual en las ventas. La
consolidacin de algunas de las instalaciones de fabricacin de Gi-
llette y Duracell podra mejorar la inversin en capital fijo incremental
situndola en el 15 por ciento, 'mientras que el capital circulante incre-
mental probablemente seguir situado en cotas cercanas a su nivel his-
trico.
Impuestos
Sin la fusin, el tipo impositivo a pagar se estima en el 39 por
ciento. La superposicin geogrfica de las dos empresas podra generar
ciertos ahorros fiscales, reduciendo el tipo impositivo a pagar al nivel
del 38 por ciento.
FUSIONES Y ADQUISICIONES 209
Coste del capital
Se estima el coste del capital a un tipo del 10 por ciento, tanto antes
como despus de la adquisicin.
Duracin del crecimiento del valor
La duracin del crecimiento del valor de Duracell utilizada para
establecer el perodo de previsin se calcula que ser de 10 aos. El
clculo de la duracin del crecimiento del valor de Duracell com-
prende: l) el establecimiento de las previsiones de las expectativas del
mercado para los impulsores del valor justo antes del anuncio de la fu-
sin; 2) la traduccin de los impulsores del valor a cash-flows; y 3) la
ampliacin del perodo de previsin hasta que el valor descontado de
los cash-flows y el valor residual igualen el precio de la accin de Du-
racell antes del anuncio. El precio de la accin de Duracell represen-
taba el valor actual de la proyeccin de los cash-flows en el perodo de
los diez aos ms el valor actual del valor residual al fin de esos diez
1
aos.
VALORACJONES DE DURACELL: CONSIDERADA AISLADAMENTE
Y CON SINERGIAS
Las previsiones de impulsores del valor se usan para calcular los
cash-flows anuales que aparecen en la columna 2 de la tabla 8-2. La co-
lumna 3 muestra cada uno de los cash-flows descontados a la tasa del
10 por ciento representativa del coste del capital. La columna 4 pre-
senta el valor actual acumulado de esos cash-flows. La columna 5 pre-
senta el valor capitalizado de los cash-flows sostenibles al final de cada
ao descontado al presente. La columna 6 simplemente presenta la
suma de las columnas 4 y 5.
Suponiendo que el saldo de caja de Durace11 es necesario para la
explotacin, los 6,4 mil1ardos de dlares correspondientes al valor ac-
tual de los cash-flows y del valor residual ser el valor societario de la
empresa. Finalmente, se resta la parte de la empresa que pertenece a los
tenedores de deuda, para calcular la parte correspondiente a los accio-
nistas. Este valor aislado de Duracell para el accionista es de 5,9 mi-
llardos de dlares, o sea, casi de 49 dlares por accin.
 ,.
11 1

11
1
1

1
---,-r .--_ --
1
210 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
l" FUSIONES Y ADQUISICIONES
!
J.
1
211

TABLA 8-2
TABLA 8-3
Cash-flows y valor para el accionista en el caso de Duracell

Valor
Valor actual

Cash-ows y valor para el accionista de DuracelB,

funcionando aisladamente* (millones de dlares) incluyendo sinergias* (millones de dlares)

Valur

Ao Cash-flow actual Valor Valor

actual del valor + Valor actual Ano Cash-flow actual acumulado
actual actual
acumulado del valor + Valor actual

:l residual del valor

residual
acumulado
residual del valor
l 214 $ 195 $ 195 $ 3.149 $ 3.344 $
rcsidua

i 1997
o 1998 243 201 396 3.250 3.645
1997
1998
250 $
300
228 $
248
228
476
s 3.834
4.183
s 4.062 $
4.658
'1 2000 313 214 817 3.460 4.276 2000 432 295 1.042 4.978 6.020
2001 355 221 1.037 3.570 4.607 2001 519 322 1.364 5.430 6.794
2002 403 228 1.265 3.683 4.948
o 2003
'.2004
458
520
235
242
1.500
1.742
3.801
3.922
5.301
5.664
2002
2003
623
747
352
383
l.716
2.099
5.924
6.463
7.640
8.562
1 2004 897 418 2.517 7.050 9.567
2005 590 250 1.992 4.046 6.039
2005 1.076 456 2.974 7.691 10.665
2006 669 258 2.250 4.175 6.426
2006 1.291 498 3.472 8.390 11.862
'l ,;!
li
1,
:'i! Valor societario 6.426 s Valor societario 11.862 $
o , -Valor de mercado del endeudamiento 564
-Valor de mercado del endeudamiento 564
1, j,: Valor para el accionista 5.862 $
:]t., Valor por accin para el accionista 48,6$
Valor para el accionista
Valor por accin para el accionista
l 1.298 s
11,1 1 1
93,7 $
'..., Precio corriente de la accin 48,9$
Precio corriente de la accin
'. 1
48,9 $
* Coste del capital = 10%. . Coste del capital:-- 10%.
11.1
: .1
ii 1
., .. A continuacin se calcula el valor que tiene Duracell para Gi-
1 r
I1 llette incorporando' en las proyecciones los efecto de as sinergias

AUTOVALORACIN DE ILLETTE
:: 1 descritas anteriormente. El valor de Duracell con smergias, aumenta
casi hasta llegar a 94 dlares por accin, como se muestra en _I tabla
Li.
1
1
1
8-3. Esto indica que, basndose en el conjunto de supuestos utilizados
para este anlisis, Gillette podra pagar un mximo de 4 dlares por
Si el valor estimado para el accionista de Gillettc es mayor que el
precio corriente de la accin, a la empresa le podra convenir ms utili-
,, '. zar su capacidad de endeudamiento y ofrecer dinero para comprar las
, accin de Duracell antes de tener en cuenta los costes vmculados con
la operacin. Como se estableci antes, la realizacin d un anliss acciones del vendedor en lugar de emitir nuevas acciones. Recurdese
ms detallado implicara el desarrollo de varios escenanos alternati- que la comparacin del valor por accin para el accionista con el precio
vos con el fin de determinar una gama de valores posibles de Dura- corriente de la accin nicamente aporta un criterio para determmar a
cell. estructura de la operacin. Hay otros factores para llegar a la determi-
nacin definitiva, como la incidencia fiscal de la estructura propuesta,
 jl
.l
i1
!1 FUSIONES Y ADQUISICIONES 213
212 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
)
los fondos disponibles procedentes de inversiones y de prstamos, la Aun cuando la operacin parece que crea un valor significativo para
estructura del capital. y de si el comprador quiere que el vendedor par- Gillette, tan slo unos cambios relativamente pequeos en el valor de )
ticipe en la propiedad de la nueva empresa. En este _caso, se su?one que las previsiones podran afectar al anlisis sustancialmente. As pues. es
importante determinar cmo pueden variar los impulsores del valor y
el mercado est valorando equitativamente las acciones de Gillette en
cules de ellos son los que tienen ms incidencia en el valor. Para hacer
la poca de anlisis. La operacin Gillette-?uracell, cons!sti en un
transaccin de intercambio de acciones y se mterpreto segun las reglas esto, se pueden llevar a cabo varios anlisis de impactos relativos y
de la combinacin de intereses. sensibilidad sobre los impulsores del valor tal como se describi en el
captulo 5. Por ejemplo, la matriz de sensibilidad de la tabla 8-5 mues-
tra lo que puede suceder al valor aadido de Gillette procedente de la
'J
..}
VALOR CREADO PARA GILLETIE adquisicin si las sinergias y, por tanto, las mejoras en los mrgenes y
.! [
en las previsiones de crecimiento de las ventas, no se materializan com-
Cunto valor se cre para Gillette? Est adquiriendo ms valor pletamente. Si los mrgenes de beneficio de explotacin esperados de
quel.el que entrega? La cantidad de valor adquido onsiste n el valor Duracell disminuyen en 1 por ciento (del 23 al 22 por ciento), la crea-
,' para el accionista de Duracell ms el de las smergas previstas orno cin de valor de Gillette procedente de la transaccin disminuye de 4 a
fruto de la fusin propuesta. El valor entregado consiste en el precio de 3,4 millardos de dlares. Sin embargo, el margen de beneficio de ex-
compra y en los costes totales de completar la operacin. plotacin ms bajo unido a la reduccin de un 3 por ciento en la tasa de
Todo esto se presenta en la tabla 8-4. El valor de 5,9 rnillardos e crecimiento de las ventas (del 20 al 17 por ciento) disminuira el valor
dlares para el accionista de Duracell procede de la tabla 8-2. Despues aadido para el accionista a 1,4 millardos de dlares.
de aadir a esta cantidad las sinergias previstas por valor de 5,4 millar-
dos de dlares y de restar el precio y los gastos de la compra, el valor
.aadido para el accionista (VAA) de Gillette estimado era de 4 millar- TABLA 8-5
dos de dlares en septiembre de 1996.
Sensibilidad del valor aadido para el accionista ante cambios
en mrgenes de beneficio de explotacin y en la tasa de crecimiento
de las ventas de Duracell en el caso de considerar las sinergias
TABLA 8-4
Crecimiento de las ventas
Valor aadido para el accionista en la adquisicin Otllette-Duracell"

(
(en millardos de dlares) -3% 0% +3%
j
'1 Cantidad Mrgenes -1% 1,4 3,4 5,8
! Valor actual acumulado de los cash-flows: Duracell 2,3 $
de beneficio
de explotacin
0%
+1%
1,9
2,4
4,0
4,6
6,6
7,4
f ,
Valor actual del valor residual: Duracell 4,2
J.I,1, Valor societario: Duracell 6,4
El analisis de sensibilidad demuestra que la transaccin puede aa-
j - Valor de mercado del endeudamiento: Duracell 0,6
dir valor para los accionistas de Gillette aunque las sinergias no se rea-
r
.'i Valor para los accionistas: Duracell licen completamente. No obstante, a la direccin tambin le interesa sa-
Sinergias adquiridas 5,9 ber hasta qu punto el crecimiento de las ventas y los mrgenes de
i I
_ Precio de compra de las acciones y gastos de la operacin 5,4 beneficio de explotacin puede reducirse antes de qe la transacin
7,3 comience a destruir valor. La figura 8.2 muestra las diversas combina-
Valor aadido para el accionista para Gillette ciones de crecimiento de las ventas y de mrgenes de beneficios de ex-
plotacion necesarias para justificar el ratio de intercambio en la poca
; t- 0,913-i, ratio de intercambio de acciones. 4,0 $ del anlisis, septiembre 1996.

1
1
 214 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA FUSIONES Y ADQUISICIONES 215

28 operacin hasta su cierre el 30 de diciembre de 1996, el mercado es-

tuvo evidentemente de acuerdo.
26
La experiencia de empresas que han puesto en prctica el enfoque
precedente para el anlisis de una adquisicin indica que no slo es una
24
manera efectiva de valorar un candidato potencial a la adquisicin, sino
22
que sirve como catalizador para volver a valorar los planes estratgicos
generales de una empresa. Asimismo, los resultados permiten que la di-
Margen
reccin pueda justificar las recomendaciones de una adquisicin ante el
de 20
1
beneficio consejo de administracin de un modo econmicamente justo, y de una
i. de
explotacin
18 manera convincente. Tanto si las empresas estn buscando hacer adqui-
11 siciones corno si son potenciales objetivos de ellas, est cada vez ms
(%)
11
o 1
16 claro que tienen que proporcionar ms informacin para capacitar a la
alta direccin y los consejos de administracin para tomar decisiones
14 ---- bien concebidas y a tiempo. La utilizacin del enfoque descrito aqu
11
mejorar las perspectivas de creacin de valor para los accionistas en el
12

)r caso de adquisiciones.

; J
10 +
il 8 1O 12 14

c,,o<"i:::::
16 18 20

(%1
22 24 26
Consejo sobre primas para empresas-objetivo

Mientras que para las empresas compradoras la creacin de valor

o f
.r
,I
I
.I
Umbral de rentabilidad para las ventas y los mrgenes de beneficio
de explotacin en la adquisicin de Duracell
constituye un reto, se no es ciertamente el caso de los accionistas que
venden. La prima de mercado pagada por el adquirente representa una
ganancia inmediata para el vendedor. Las primas asociadas a las adqui-
,1.,;!1 siciones son una moneda de dos caras. A menudo, el pago de una prima
.' importante produce una reduccin del valor para el comprador. Por otro
! 1 El tringulo rayado de la figura 8.2 est limitado por mrgenes de lado, cuando la empresa-objetivo rechaza una prima considerable,
1::. beneficio de explotacin con sinergias (23 por ciento) en la parte supe- puede impedir que los accionistas vendedores obtengan unas ganancias
' ., rior, crecimiento de las ventas con sinergias (20 por ciento) en la parte sustanciales. Por consiguiente, las primas de adquisicin son un asunto
I '
: ; lateral, y la lnea de umbral de rentabilidad del valor en el fondo. Cabe crtico tanto para el consejo de administracin del adquirente como
'1
1 considerarla como la zona de seguridad para el punto hasta el que pue- para el del vendedor.
den deteriorarse los impulsores del valor antes de que la transaccin Para aclarar esto, consideremos el caso de una empresa-objetivo
destruya valor. Si el margen de beneficio de explotacin sigue siendo cuyas acciones se estn cotizando a 125 dlares por accin antes de
: 1 del 23 por ciento, la tasa de crecimiento de las ventas puede reducirse recibir una oferta exclusivamente en dinero de 200 dlares por ac-
1 justo hasta algo menos del 11 por ciento; si los supuestos de creci- cin. La oferta representa una prima del 60 por ciento sobre los 125
!.
; miento de las ventas siguen siendo del 20 por ciento, el margen de be - dlares del precio de cotizacin. Suponiendo que el coste del capital
,''-
neficio de explotacin puede descender hasta algo menos del 15 por sea del 12 por ciento, cul es el valor previsto para los prximos
ciento. cinco aos en caso de reinvertir los 200 dlares recibidos en el mer-
;, Basndose en el anlisis precedente, la adquisicin de Duracell pa- cado?
reca resultar atractiva al ratio de intercambio previsto. Dada la reac- Haciendo los clculos a inters compuesto de los 200 dlares al 12
cin posterior inmediata al anuncio y durante todo el transcurso de la por ciento, se tiene:

i,i.
216 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
r
Ao Valor por accin (dlares)
1 l 224
2 251
3 281
4 315
1
5 352
Para rechazar la oferta de 200 dlares por accin, la empresa-obje-
tivo tiene que creer que el valor de la empresa puede crecer ms si si-
gue como empresa independiente. El consejo puede considerar la pro-
babilidad de que, dados los planes actuales, el precio de la accin
supere los valores calculados arriba. Tambin puede tener en cuenta
que 200 dlares es un pjaro en mano.
Hay otra pregunta til que el consejo de administracin de la em-
presa-objetivo podra hacerse. Si se rechaza la oferta, cul es la tasa
de apreciacin anual mnima requerida sobre la base del precio ais-
lado de 125 dlares por accin para igualar al valor creado si se
acepta la oferta? Las tasas de apreciacin de la cotizacin de la accin
son las siguientes: 79 por ciento el primer ao, 42 por ciento para dos
aos, 31 por ciento para tres aos, 26 por ciento para cuatro aos, y 23
por ciento para cinco aos. Estas impresionantes rentabilidades mni-
mas haran muy improbable que algn consejo de administracin re-
chazara l oferta de 200 dlares dinero en mano.
Sin embargo, imaginndose accionista de la empresa-objetivo, us-
ted se sorprendera al leer los siguientes comentarios respectivos del
presidente del consejo de administracin y del presidente de la em-
presa.
Ni queremos, ni hemos querido vender, y no tenemos planes para
vender. 1 .
No es nuestra misin liquidar la Amrica empresarial, empe-
zando por nuestra propia empresa... Esta empresa no est en venta.
Desgraciadamente, el ejemplo de arriba es real y, s, la empresa-ob-
jetivo fue capaz de rechazar la oferta de la presunta adquirente. Usted
podra haber adivinado correctamente que este caso es, de hecho, el de
la infame oferta de Paramount Communications a Time. Este caso ha
sido analizado ampliamente en muchas obras jurdicas y de administra-
cin de empresas!'. Para lo que ahora .nos interesa slo es pertinente
hacer algunas observaciones.
.)
FUSIONES Y ADQUISICIONES 217
. El 3 de marzo de 1989, Time anunci una oferta de compra de ac-
ciones de Warner Communications por valor de 14 millardos de dla-
res, una operacin que necesitaba la aprobacin de los accionistas de
Time. El 6 de junio de 1989, la Paramount anunciaba una oferta con
pago en efectivo de 175 dlares por accin de Time y present una
querella en la Sala de la Cancillera de Delaware para detener la fusin
de Ti_me-Warner. El 23 de junio, Pararnount subi su oferta de pago en
efectivo hasta 200 dlares por accin. En julio, el tribunal de Delaware
fall a favor de Time. Entonces, Paramount retir su oferta.
Por qu rechaz el consejo de Time la oferta de Paramount? El
consejo de administracin crey que Paramount representaba una ame-
naza al mantenimiento de la cultura de Time, y que una combinacin
con_ Wer ofreca a largo plazo unos rendimientos mejores para los
accronistas. Los asesores financieros de Time proyectaron que en 1993
las acciones de Tirne-Warner se valoraran en una banda de precios
comprendida entre 208-402 dlares.
En palabras del canciller de Delaware, Williarn Allen, este es un
espacio en el que un tejano se podra sentir como en casa.
Pero ciertamente, el mercado no estaba convencido. En la poca del
anuncio de la fusin de Time-Warner, las acciones de Time se cotiza-
ban a 109 dlares. Durante 1993, las acciones de Tme-Warner se coti-
zaron en la banda de 109 a 187 dlares (ajustada por la divisin de ac-
ciones de cuatro por una de 1992), bastante por debajo de las
proyecciones realizadas por los asesores financieros de Time. Final-
mente, si los accionistas hubieran podido vender sus acciones en junio
de 1989 y reinvertido los 200 dlares producto de la operacin a rendi-
miento de mercado, es decir, al del Standard & Poor's 500 su valor to-
tal al final de 1996 sera de 579 dlares. Si los accionistas hubieran de-
cidido reequilibrar su cartera e invertir los 200 dlares en Walt Disney,
otra accin del mercado del entretenimiento, su valor al final de 1996
hubiera sido de 617 dlares. Por otro lado, los accionistas que hubieran
continuado manteniendo sus acciones de Time-Warner tendran un va-
lor total (habiendo reinvertido los dividendos) de slo 161 dlares, al
final de 1996, una cantidad menor que los 200 dlares que les ofrecan
siete aos y medio antes. Si los accionistas hubieran podido aceptar la
oferta de Paramount y reinvertir los fondos obtenidos en el mercado el
valor de su inversin sera 3,6 veces mayor que el valor de continuar
reteniendo las acciones de Time-Wamer, Puesto de otra manera, una
cartera de quinientas acciones en junio de 1989 habra valido 80.400
dlares a finales de 1996, mientras que habindola reinvertido en el
mercado o en acciones de Walt Disney habra valido 290.000 y 308.000
dlares, respectivamente.
 --- ---------------- ------ -----! . _
11

,1!,,1
o 1
218 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
,
o Las empresas-objetivo que inicialmente se resisten a las absorcio-
nes como medio de incitar a que se ]es hagan ofertas mejores estn ac-
tuando, evidentemente, en aras del mejor inters para sus accionistas.
Las empresas que pueden utilizar una defensa a base de pldoras enve-
nenadas u otras medidas antiabsorcin tienen en ellas unos excelentes
!1
instrumentos de negociacin para lograr obtener un precio mejor. Hoy
en da, los consejos de administracin son mucho menos proclives a se-
o guir el camino de Time y negar a los accionistas la oportunidad de em-
bolsarse generosas primas. No obstante, el afn de permanecer inde- Captulo 9
1
1 pendientes incluso con un coste sustancial para los accionistas an
l
1 sigue existiendo. Un ejemplo ms reciente es el rechazo con xito por
parte de Wallace Computer Services de una oferta de 1,38 millardos de
o !, dlares, que incorporaba una prima del 60 por ciento, que le hizo su ar-
La implantacin del valor
1 chirrival en formularios de empresas y en el negocio de imprenta, Moo-
j: re Corp. Puede que no haya una forma mejor de dar fin a este anlisis
o :1
l de las fusiones y de las absorciones que citar las sabias palabras de Wa- para el accionista'
e 't
rren E. B uffett sobre el particular:
il

o
)
En el pasado, he observado que muchos directivos vidos por ha-
cer absorciones estaban al parecer hipnotizados por su lectura infan-
..
; til del cuento de la princesa que bes a la rana. Recordando el xito
e de la princesa, pagan un alto precio por el derecho de besar sapos

iI
::,i:
, ,.
empresariales, esperando maravillosas transfiguraciones. Inicial-
mente, los decepcionantes resultados solamente exacerban su deseo
de cortejar a nuevos sapos. (El fanatismo, dijo Santyana, consiste en .redoblar los esfuerzos
cuarido has olvidado el objetivo.) En l-
'.\ ,1 1 .,
i tima instancia, incluso el directivo ms optimista tiene que afrontar la realidad. Metido hasta
I'
el bigote entre sapos impasibles, anuncia entonces una enorme iniciativa de reestructuracin.
i 111 En esta analo-

r
!, 1.
o
ga de un programa como Vdeos de primera, el director general recibe la paliza, pero los
accionistas pagan la cuenta del hospital.
1 '
I r,
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il:
u

11
{,.'!;
e 'l I
I
:1 .
1:
:i ,
,'
;
 L tajas de gestionar el valor para el accionista y
o en una instruccin prctica de cmo aplicar
s este enfoque a la planificacin, a la evalua-
p cin de la actuacin, y a una amplia variedad de
r decisiones. La idea de que la orientacin al valor
i para el accionista hace que una empresa sea ms
m atractiva no slo para los inversores, sino para
e los empleados, clientes y otras partes
r interesadas tambin est ganando aceptacin,
o como lo demuestra el reciente nmero de
s empresas, tanto de mbito na- cional corno
o mundial que estn implantando este enfoque.
c Este captulo se centra en el proceso de
h transformacin societaria. A medida que las
o organizaciones procuran alinear sus polticas y
c procedimien- tos con el objetivo de valor a largo
a plazo para el accionista, hay retos que surgen
p invariablemente y que reclaman una nueva
evaluacin de las prcti- cas de gestin que fueron
t aceptadas y apreciadas durante largo tiempo.
u La puesta en prctica de la poltica del valor
l para el accionista vara de unas a otras empresas,
o dependiendo del alcance que tenga el apoyo
s ofrecido por la alta direccin, de la naturaleza y
d diversidad de la cartera de negocios de la
e empresa, del grado de descentralizacin y de su
e ta- mao, cobertura mundial, composicin de su
s plantilla, cultura, estilo de direccin y sentido de
t la urgencia que exista en ella. Este captulo des-
e cribe un proceso general y las etapas ms crticas
l necesarias para intro- ducir y sostener con xito
i en la organizacin una cultura basada en el valor
b para el accionista.
r
o
s
e
h
a
n
c
e
n
t
r
a
d
o
e
n
l
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 l
'
1
220 LA CREAON DE VALOR PARA EL ACOONISTA LA IMPLANTACIN DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 221

l1 Objetivos de la implantacin

1 El compromiso a dedicar recursos sustanciales de la organizacin

tendra que ir precedido por una comprensin indudable de los objeti-
vos de la implantacin del valor para el accionista y de los resultados Revisin de
que de ello se espera obtener. La comprensin de cmo es probable que Comunicaciones la cartera y
1 centrarse en el valor para el accionista provoque la transformacin de
del inversor
asignacin
t de recursos
una organizacin no slo sirve como mapa de carreteras inicial, sino
1 tambin como motivacin positiva para recoger las recompensas de una
implantacin exitosa del cambio. Una implantacin con xito significa \

l
que la direccin y el resto de la organizacin han asumido los siguien-
tes principios del valor para el accionista:
' -El valor es impulsado por la actuacin del cash-flow a largo Remuneracin
por incentivos
Evaluacin de
la actuacin
plazo y ajustado al riesgo, no por los beneficios a corto plazo.

11.
1 .
t .i
- No todo el crecimiento es creador de valor.
- Los proyectos creadores de valor incluidos en estrategias des-
1 :1. 9.1
i. ',!1!,j',,. tructoras del valor son malas inversiones. FIGURA
1, " Ciclo de gestin del valor para el accionista
i1 i Una implantacin con xito tambin significa que la organizacin
l
1r
1
!i
ha asumido estos principios y los ha traducido aplicando las siguientes
prcticas empresariales:
El logro de compro- ) Introduccin del ) Proceso de refuer- Cam- bio
: ene!
1 :/ . - Valorar las estrategias alternativas y seleccionar la estrategia con miso para implan- valor para el ac- zo del valor para el
itl ,, 1
el mximo valor aadido para el accionista (VAA). tarlo cionista accionista comporta-
i ::"
J
miento de la
-Identificar cul es 1a utilizacin de todos y cada uno de los acti- direccin
1t.;'ji!:i vos que genera ms valor. - Lograr el corn- -Auditora del -Medicin de la
lleva al logro
promiso de los valor. actuacin e in-
!p -Basar la evaluacin de 1a actuacin y la remuneracin por incen-
altos dirccti- -Evaluacin de centivos.
de mayor

l 1jli:
1 !L
tivos en el valor aadido para el .accionista (VAA) y en otros in-
dicadores del valor a largo plazo. VOS.
-Generar una
los impulsores
del valor.
-Infraestructura
del valor para
valor para
el accio-
nista
l.1i:ii) -Devolver dinero a los accionistas cuando no existan inversiones
creadoras de valor. aceptacin ms -Valoracin es- el accionista.
! l d amplia de la or- tratgica. -Fo rm acin
1I j La figura 9.1 representa el ciclo de gestin del valor para el accionista ganizacin. -Formacin re- continuada.
l .1 cuando los anteriores principios estn establecidos en la organizacin.
Normalmente, el valor para el accionista se implanta a lo largo de
lativa al valor
1 ,11, para el acc io-
tres fases generales. En la primera, la alta direccin tiene que estar con- nista.
trfo,i vencida de la autntica necesidad del cambio. En la segunda, tienen que
,r
.,,11
definirse los detalles convenientes para el cambio e introducirse adecua-
damente. Finalmente, en la tercera, hay que reforzar el cambio para ase-
Lograr el consenso
sobre la necesi-
Comprender cmo
debe producir-
Asegurar que el
cambio se man-
gurar su mantenimiento. La figura 9.2 presenta estas tres fases junto con
'!' las actividades esenciales de implantacin y los resultados esperados
dad de cambiar. se el cambio. tiene.
.i FIGURA 9.2

para cada fase. Todo esto es el tema del resto de este captulo. Proceso de implantacin del valor para el accionista
- /
,: ' 1


o 222 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
Iogro de compromiso para implantarlo
o JE}
En la mayora de los casos, el compromiso del director ejecutivo
general es el factor ms importante del proceso de implantacin con
xito del valor para el accionista en todo el mbito de una empresa. El
hecho de que sean muchas las empresas que an no han adoptado la
gestin del valor para el accionista es una prueba de que algunos DEG
creen que existen razones convincentes para diferir su compromiso en
este sentido. He aqu algunos de los motivos que a menudo se citan
para diferir una iniciativa del valor para el accionista:
-Lo nico que le preocupa al mercado es la cuanta de los benefi-
cios del prximo trimestre.
-Mientras sigamos creciendo, el precio de la accin se cuidar por
s mismo.
-Los precios de las acciones estn influidos en gran manera por
factores incontrolables, tales como los tipos de inters y las nor-
mativas que se establecen.
-Ya estamos utilizando el anlisis del cash-flow descontado para
o ; :1
1'
1
1
P.
evaluar los gastos de capital, as como las fusiones y adquisicio-
nes. 1
o J.
-El valor para el accionista es demasiado complejo para introdu-
1
,, .'
cirlo en toda la empresa.
. -Ya son demasiadas las pautas que estn en marcha actual-
mente,
Adems de los argumentos de esta lista, hay otros obstculos, gene-
ralmente implcitos, que se oponen al logro de un compromiso por
parte del DEG y de otros altos directivos. Los DEG cuya remuneracin
por incentivos est basada en los beneficios de la empresa consideran
arriesgado desde el punto de vista de sus intereses personales el cambio
hacia la poltica del valor para el accionista.
E, igualmente, un DEG que persiga metas relacionadas con la cali-
dad del producto, el servicio al cliente, u otras iniciativas de cambio en
la organizacin no relacionadas directamente con el valor para el accio-
o nista, puede sentir la preocupacin de que una iniciativa orientada al
valor para el accionista vaya a distraer a los directivos del logro de los
o anteriores objetivos.
Hay diversos enfoques susceptibles de aumentar la probabilidad
de conseguir el compromiso de la alta direccin para la poltica del
VAA:
---- -------- ----- -------
LA IMPLANTACIN DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 223
PORTUNIDAD EN LA FECHA
Como ocurre tantas veces en la vida, la poca o la fecha es un fac-
tor crtico para lograr la atencin y el compromiso del DEG. Cuando
los resultados deseados de la empresa tardan en llegar y existe una pre-
sin de los grandes accionistas sobre el director ejecutivo general para
que aumente el valor, la receptividad al cambio aumentar conse-
cuentemente. La amenaza de un comprador hostil, capaz de explotar las
oportunidades desaprovechadas para aumentar el valor puede ser un
acicate definitivo para el director general. Una alternativa mejor es pre-
ver las presiones externas y comprometerse con el cambio que las eli-
mine. Evidentemente, puede que no haya un mejor momento para la
implantacin que poco despus de que el consejo nombre al DEG con
instrucciones inequvocas de maximizar el valor para los accionistas.
RESALTAR LAS VENTAJAS
Los DEG se comprometern con el valor para el accionista nica-
mente despus de que estn plenamente convencidos de sus ventajas.
En primer lugar, tienen que convencerse de que, en realidad, los pre-
cios de las acciones se basan en los cash-flows a largo plazo y no en los
beneficios a corto plazo. La demostracin presentada en el captulo 2 y
la de la seccin Ventaja competitiva y valor para el accionista del
captulo 4 est probado que son de gran ayuda para demostrar a los
DEG que el mercado de las acciones est orientado al largo plazo y que
lo impulsan los cash-flows. Sin embargo, hemos descubierto que no
hay nada que impulse ms a los directores generales que los resultados
de un anlisis de las seales del mercado para su propia empresa. Como
se demostr en el captulo 6, este anlisis se centra en explicar lo que el
precio de las acciones de una empresa dice respecto a las expectativas
del mercado relativas al futuro de la empresa. Cuando un DEG ve el ni-
vel de actuacin a largo plazo necesario para justificar el precio
corriente de la accin, cabe concluir que se ha alcanzado un importante
hito intelectual. En ciertos casos, la actuacin a largo plazo implcita en
el precio de la accin es ms agresiva que los planes quinquenales de la
unidad de negocio, frecuentemente muy optimistas. Al menos, este
anlisis arrojar algunas dudas sobre la creencia continuada del DEG
en que el mercado infravalora a la empresa. Aunque el DEG est con-
vencido de que los precios de las acciones dependen de los cashflows
a largo plazo, tambin tiene que estar convencido de que un cambio ha-
cia la gestin del valor para el accionista mejorar el proceso de toma
 224 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
de decisiones. La forma ms persuasiva de lograr este objetivo es anali-
zar un asunto estratgico que a la sazn se est considerando, utili-
zando la prueba clsica de los beneficios y el criterio del valor aadido
para el accionista (VAA). El hecho de demostrar que cada uno de los
dos sistemas genera decisiones diferentes y que la decisin basada en
los beneficios compromete seriamente el valor a largo plazo para el ac-
cionista acelera invariablemente el viaje del DEG hacia el compromiso.
1.1 TOMAR COMO OBIBTlVO UNA PREOCUPACIN CLAVE DEL DEG
i
A veces un cambio en la organizacin orientado al valor para el ac-
cionista puede abordar alguna preocupacin importante del DEG. Los
llr bajos rendimientos obtenidos para los accionistas preocupaban a Vem
Loucks, DEG de Baxter Intemational. La preparacin de su empresa
ante una liberalizacin del mercado de la energa preocupaba a Bob
Griggs, DEG de Duke Power, Doug Miller, DEG de Norrell, una em-
1 .! presa especializada en la gestin estratgica del personal, quera asegu-
. rar el establecimiento de prioridades de gestin para maximizar el valor
. fl1 de Norrell para sus nuevos accionistas, despus de que la empresa sali
a cotizacin pblica .
.,_
APROVECHAR LA FRUSTRACIN CON LOS PROCESOS EXISTENTES
' 1
A veces, el compromiso se deriva de la frustracin con los procesos
' .
existentes y del consenso a favor del cambio dentro de la organizacin.
Para ilustrar esto est, por ejemplo, en 1995, el caso de la alta direccin
1-J,'.1 de una importante empresa de prospeccin y explotacin de yacimien-
1 tos petrolferos y de gas que estaba de acuerdo en que los procesos
existentes en la empresa necesitaban una revisin.
!1fI '- Las previsiones de plan de negocio siempre eran demasiado opti-
11 mistas y provocaban una asignacin errnea de los recursos. Por aadi-
1 dura, se admita que la remuneracin por incentivos no estaba vincu-
11) lada adecuadamente a la creacin de valor. Asimismo, la direccin
tena dificultades para establecer los objetivos financieros adecuados.
Reiteradamente, peda a los directores de las unidades de negocio que
mejoraran los cash-flows de explotacin (antes de la inversin de capi-
tal), y slo vea que se gastaban cantidades significativas de capital en
inversiones con rentabilidades meramente marginales. En vista de esta
situacin, la direccin cambi su orientacin centrndose en la mejora
de los rendimientos sobre el patrimonio neto (RPN). Este cambio dio
l j;
f"
LA IMPLANTACIN DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 225
lugar a que se pusiera un nfasis desmesurado en los rendimientos a
corto plazo, a la reluctancia a invertir en algunos proyectos a largo plazo
creadores de valor, y a una reduccin del crecimiento rentable. Despus
d todos estos sucesos, la direccin no tuvo dificultad en decidir que ha-
ba llegado la hora de hacer un cambio. Poco tiempo despus, la em-
presa emprendi una implantacin a todos los niveles del criterio del va-
lor para el accionista, encabezada por un equipo de direccin entusiasta.
COMENZAR CON UN DEG COMPROMETIDO
Un alto directivo influyente estrechamente vinculado al DEG, en la
mayora de los casos el director financiero general, puede ser el princi-
pal valedor inicial del valor para el accionista en una organizacin.
Normalmente, esta clase de directivos considera que maximizar el va-
lor para el accionista es lo que se debe hacer y adems sabe cmo lle-
var este empeo a la prctica. En resumen, sta es la persona mejor si-
tuada para lograr el compromiso del DEG.
Harry Kraemer, en su da director financiero general (DFG) y actual
president1 de Baxter Intemational, fue un protagonista clave en la in-
troducci del valor para el accionista en la organizacin.
Me sent junto a Vem (Loucks, DEG) y le dije que si yo iba a
ser el DEG, entonces iba a conseguir que, de una vez por todas,
esta organizacin se centrara en el cash-flow, Aad que tena que
apoyarme al mil por cien, porque en cuanto los otros directores eje-
cutivos vieran la mnima debilidad en su compromiso, el asunto
dejara de funcionar.
Bob Dettmer, que fue DFG de PepsiCo, describe una conversacin
parecida:
Cuando Wayne Calloway tom posesin como presidente y me
pidi que fuera el DFG, le dije: De acuerdo, Wayne, t comprendes
que si acepto voy a establecer de verdad este concepto del valor para
el accionista, porque creo que es la mejor manera de determ.inar la
orientacin estratgica de la empresa. Entonces me respondi:
Por qu crees que1 te estoy pidiendo que seas el DFG?.
ADECUARLO A LOS DIRECTORES DE EXPLOTACIN
Un DEG comprometido tiene que estar convencido de que el valor
para el accionista es algo ms que una nueva prctica de gestin fi-
o 226 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
LA IMPLANTACIN DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 227

nanciera. El DEG tiene que estar convencido de que es un instrumento

para el que vale la pena recabar el tiempo, la energa y el autntico Anlisis Asunto tratado
compromiso de los directores de explotacin. Por consiguiente es cru-
cial que las ventajas de la gestin del valor para el accionista se de- Auditora del valor Qu meta de valor para el accionista est mar-
muestren en forma prctica y fcilmente comprensible para los respon- cando la direccin y qu comparacin admite con
sables de la explotacin. En otras palabras, es ms probable que se las expectativas de los accionistas?
logre el compromiso del DEG cuando ste confa en tener xito al Evaluacin de los A qu factores ele explotacin tendran que dar
o vender la idea del cambio en la organizacin. Los DEG saben que in-
cluso las mejores ideas son estriles si no se logra que una organizacin
impulsores del valor prioridad los directivos?

Valoracin de estrategias Qu estrategia tiene ms probabilidades de maxi-

o quiera y sea capaz de ponerlas en prctica.
Las etapas precedentes mejorarn sustancialmente las posibilida-
des de lograr el compromiso de la alta direccin. Si el compromiso no
mizar el valor?

se materializa, entonces es mejor posponer ]a iniciativa hasta que las

condiciones sean ms favorables. Desgraciadamente, sta es una al- AUDITORA DEL VALOR
ternativa muy poco atractiva. Sin embargo, si se prosigue sin el ade-
cuado apoyo de los niveles superiores de la empresa, los resultados Las empresas orientadas al valor para el accionista calculan regular-
decepcionantes estarn garantizados. En ltima instancia, los DEG mente el valor total de sus negocios y comparan estas expectativas de
que no logran abrirse camino para implantar el valor para el accio-
o il:!
nista tendrn que responder ante accionistas descontentos que urgirn
la direccin con las de los inversores, que se reflejan en el precio ele la
acciones e la empresa. Esta auditora del valor comprende Fres etapas.
o al consejo de administracin a que sustituya a la direccin de la em-
presa o ante un pretendiente no invitado preparado para llenar el va-
La pnmera etapa consiste en valorar cada unidad de negocio. El
valor agregado de las unidades de negocio menos su endeudamiento se
e Ji:
1;
co de valor. compara a continuacin con el valor de mercado de la empresa. Si el
valor interno es menor que el valor de mercado, los directivos tendrn
,,

o lI!'."
La introduccin del valor para el accionista
que estudiar la forma de cubrir ese desfase sin comprometer la credibi-
lidad de las previsiones internas. Sin embargo, si el valor interno se-
gn la direccin es superior al valor de mercado, se le pueden presen-
tar a la empresa diversas oportunidades de mercado creadoras de valor.
La segunda fase de la implantacin comprende la introduccin del Por ejemplo, suponiendo que la empresa tenga un exceso de tesorera o
:iI:1
o . ,il valor para el accionista como norma de la organizacin en los procesos que le sobre capacidad de endeudamiento, puede que le interese consi-

r
1 :
.1
i
I,1'
de planificacin, toma de decisiones, evaluacin de la actuacin y re-
muneracin con incentivos. El DEG comprometido tendr que motivar
a la organizacin para que trate esta introduccin con la resolucin y el
entusiasmo normalmente reservados a la introduccin de un producto
derar la posibilidad de acometer una recompra de sus propias acciones,
indicando as que la direccin cree que estn infravaloradas en el mer-
cado.
La segunda etapa consiste en calcular el valor aadido esperado
o ,l:'
nuevo de la mayor importancia. Lograr que los. directivos y los emplea-
dos asuman sinceramente la idea de transformar la empresa en una or-
para el accionista (VAA) para cada unidad de negocio. El clculo del
VAA se present en los captulos 3 y 7. La determinacin del VAA pro-
e 1
ganizacin orientada al valor para el accionista normalmente es un pro- porciona a la alta direccin de la empresa una tabla de puntuacin de la
e ,1 ceso de venta ms complicado que el dirigido a los clientes de la
empresa. Los anlisis demostrativos de la importancia y la utilidad del
creacin de valor y le permite supervisar el progreso de generacin de
valor de cada unidad de negocio. Adems, la direccin puede observar
valor para el accionista acompaados de una formacin a medida son continuamente qu negocios cabe esperar que contribuyan de modo
los factores clave de la fase de introduccin. ms significativo al valor conjunto de la empresa y ponderar los riesgos
Los tres anlisis principales y los asuntos tratados en cada uno de de una actuacin inferior a la prevista. Asimismo, una comprensin del
o ellos son: potencial del VAA crea la base para examinar las oportunidades de re-

228 LA CREACIN DE VALOR PARA BL ACCIONISTA
estructurar la cartera societaria por medio de desinversiones o transfe-
rencias de activo a los accionistas.
La tercera etapa completa el anlisis de las seales del merca? al
comparar las expectativas de la direccin tal com? aparecen _refleJadas
en los planes internos de negocio con las expectativas de los !nversores
reflejadas en el precio de las acciones de la_ emprsa. Recur-dese que
los accionistas obtendrn rendimientos supenores si la actuacin supera
1. las expectativas del mercado incorporadas en el precio de las acciones.
1
Siempre es prudente llevar a cabo este anlisis de las scle del mer-
cado antes de anunciar pblicamente los objetivos de rendimiento para
los accionistas.
Duke Power lanz su programa de implantacin del valor para el ac-
cionista con una auditora del valor y un anlisis de las seales del mer-
cado. Richard Osbome, director financiero general de Duke Power man-
tiene que la auditora del valor permiti que Duke valorara correctamente
su posicin y desarrollara una estrategia para convertirse en una empresa
productora de energa sobresaliente en la creacin de valor:
1,
Despus de valorar nuestro negocio esencial de empresa produc-
tora de energa al servicio del pblico y nuestros otros negocios no
'! sujetos a reglamentacin sobre la base de nuestras previsiones finan-
cieras, descubrimos que el valor agregado de Duke Power no era su-
ficiente para mantenernos en el decil superior <le rentabilidades de
las empresas productoras de energa. Dado que este nivel de rendi-
miento para el accionista es un impulsor de la remuneracin de los
directivos, esta constatacin despert un gran inters. Todo el mundo
empez a hablar del vaco de actuacin y de cmo llenarlo.
EVALUACIN DE LOS IMPULSORES DEL VALOR
Una auditora del valor capacita a los directivos para supervisar la
creacin general de valor. Sin embargo, ste no es el nivel al que se to-
man las decisiones da a da en las unidades de explotacin. Son cien-
tos los factores que influyen en el valor de cualquier negocio y, al
afrontar la tarea de gestionarlos, son muchos los directivos a los que les
resulta difcil establecer prioridades. Una de las ms importantes con-
tribuciones del anlisis del valor para el accionista es que capacita a los
directivos de explotacin para definir qu actividades de sus negocios
tienen que ser objeto de una gestin ms activa.
El valor de un negocio depende de los siete impulsores de valor fi-
.1
nancieros que se han resaltado en todo el mbito de este libro: creci-
)
LA IMPLANTACIN DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 229
miento de las ventas, margen de beneficio de explotacin, inversin in-
cremental en capital fijo, inversin incremental en capital circulante,
tipo impositivo a pagar, coste del capital, y duracin del crecimiento
del valor. Aunque estos impulsores del valor son crticos en la determi-
nacin del valor de cualquier negocio, son demasiado genricos para
ser tiles en numerosas decisiones de explotacin. Para que sean ti-
les, los directivos de explotacin tienen que definir para cada negocio
los microimpulsores del valor que influyen en los siete macroimpulso-
res -o, tambin, impulsores financieros- del valor. La figura
9.3 ofrece un ejemplo de la vinculacin entre micro y macroimpulsores
del valor.
Una evaluacin de estos microimpulsores del valor realizada a nivel
de las unidades de negocio permite que la direccin se centre en aque-
llas actividades que maximizan el valor y que elimine las inversiones
costosas de recursos en actividades que slo hacen una aportacin mar-
ginal, o incluso nula, al potencial de creacin de valor. El anlisis de
los impulsores del valor es una etapa crtica en la bsqueda de iniciati-
vas estratgicas con el mximo potencial de creacin ele valor. El hecho
de aislar estos microimpulsores del valor permite que la direccin iden-
tifique las actividades de las unidades de negocio que tengan el im-
pacto ms significativo en el valor y aquellas que son ms fciles de
controlar por la direccin. Asimismo, este anlisis produce los indica-
dores lderes del valor, analizados en el captulo 7. El anlisis de los
impulsores del valor de una unidad de negocio se lleva a cabo en tres
etapas.
La primera etapa consiste en levantar un mapa de impulsores de
valor del negocio. Esto requiere la identificacin de los microimpulso-
res del valor que impactan en el crecimiento de las ventas, en los mr-
genes de beneficio de explotacin y en las necesidades de inversin. La
figura 9.4 presenta un mapa de impulsores del valor para los costes de
explotacin de las actividades de venta minorista de una empresa de
comercializacin de derivados del petrleo. La empresa comenz por
clasificar los costes de explotacin en siete categoras. Estas categoras
se desglosaron posteriormente segn sus respectivos impulsores clave
del valor.
Provistos con una comprensin mejor de las relaciones de los mi-
croimpulsores del valor, Ia, siguiente etapa consiste en identificar los
impulsores que tengan un mayor impacto en el valor. Para establecer la
sensibilidad del valor a un impulsor del valor en concreto, hay que de-
terminar primero la banda relevante para ese impulsor. La banda rele-
vante se puede determinar considerando la actuacin histrica, la actua-
cin marcada como objetivo y Ja actuacin evaluada comparativamente
 230 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA LA IMPLANTACIN DEL VALOR PARA EL-ACCIONISTA 231

MICROIMPULSORES MACRO IMPULSORES DETERMINANTES Impulsores clave del valor

OELVALOR Desglose de componentes
OELVALOR OELVALOR

o Tamao del
Produccin de la refinera
Importaciones de producto r----==;,. Costes del producto
mercado
Parucipacrcn en lnqre sos Costes de lubricacin
e\mcrcado
Combinac bn de

o 1
1
ventas
Costes de almacenaje
Costes de ferrocarril
Costes de camiones
Precios de venta
'1 al pormenor

1 Niveles de perso- Vendedores/Direccin de ventas

1 nal empleado Margen de Benocio
Niveles de explotacin monetario Costes de venta directos
salarios
Precios de las
materias primas
Salarios Gastos generales de

."'"-"=]
Primas/horas extra 1------- administracin y mrketing

Agentes de distribucin/Director
ces desde el pun lmpuestos
Agentes terriloriales/Director
to de vista fiscal
Valor de la
Cash-flow de unidad de
la explotacin negocio
Rotacin de FIGURA 9.4
existencias
Cuentas a cobrar Capital
Cuentas a pagar Clrcukmtc Mapa de impulsores del valor para los costes de explotacin
Condiciones de del negocio al por menor
contratos

o !': Inversin

r necesaria
para
mantener la con la de los competidores ms destacados. La figura 9.5 presenta la
'
1' explotacin
sensibilidad del valor para el accionista a los cambios en los impulsores
o '1,,, Vida de las insta-
lacrcnes

Equipos a
seleccionados para la comercializacin tanto al por menor como indus-
Gastos de
iI roernplazar capital trial. A efectos de simplificacin, cada impulsor vara en un 10 por
Mantenimiento
ciento, excepto en el caso de los descuentos para los clientes industria-
Escala de las
les, que estn comprobados en variaciones del 1 por ciento.
o ,'
.I
actividades

o ,, 1
La mayor parte de los directivos cree que puede identificar los impulso-
res clave de sus empresas. Sin embargo, estos impulsores puede que en mu-
chos casos sean apropiados para una empresa impulsada por los beneficios a
I Coste de 1os re-

r: cursos propios
Coste del endeu-
Coste del
capital
Tasa de
descuento
FIGURA 9.3
damiento
Apatancarruentc
o ,I Micro y macroimpulsores de valor
 corto plazo ms que para una organizacin que busca el valor a largo plazo.
La experiencia demuestra que las sensibilidades de los impulsores
o del valor no siempre son evidentes. Por consiguiente, la cuantificacin
de las sensibilidades es un ejercicio valioso tanto para los directores de
explotacin como del nivel superior. Por ejemplo, la empresa comercia-
lizadora de derivados del petrleo se ha centrado histricamente en el
 LA IMPLANTACIN DEL VALOR PARA EL ACCIONlSfA
232 LA CREACIN DE VALOR PARA ,EL ACCIONISTA

aumento del volumen de ventas a los clientes industriales y en gestio- Alta Supervisar Gestin crtica
nar cuidadosamente los costes de transporte en camiones. Sorpren-
dentemente, tal como muestra la figura 9.5 los costes de camiones tie- Capital cir-
. . Inversio-
nen una repercusin en el valor relativamente pequea. culante nes en acti-
Volumen vidades mi
-
Sector industrial Sector minorista de co nsu- noristas
Impacto de os cambos en el valor para el accionista
(millones de dlares/

O 200 400 600 800

Impacta de los cambios en el valor para el ecciomsts
(m//bnes de dlares/

O 200 400 600 000

Costes de
camiones
.
pudores
. Descuen-
tos a clien
-
Mrgones Mrgenes

l---='--'---661
. tes
brutos +10% brutos +10% Costes de Volumen
Volumen +10% Volumen +10% Influencia almacena- de ventas
dela je
' Descuentos -1 o/o
Coste de
Alquileres + 10%

Coste de
direccin o
nor .
al por me-

'. 1
l
e
camiones -10%
Coste de
camiones -1 %
Coste de Mrgenes
ferrocarril -10% ferrocarril -10% con consu-
lnvorsin-10% Inversin -10% mi dores.
Mrgenes
: FIGURA 9.5 con venta

!
nor .
., Sensibilidad del VAA a los cambios en los impulsores clave del valor al por me-
i Baja 1
El tercer paso en la evaluacin de los impulsores del valor es aislar Baja 'prioridad Dirigir/Cubrir riesgos
,._
aquellos impulsores sobre los que la direccin de la empresa puede influir.
Algunos impulsores, tales como los precios de las materias primas y los ti- Impacto
pos de inters pueden causar un impacto significativo, pero no son directa- Bajo sobre el valor---------A-t-0
mente controlables por la direccin. Evidentemente, los buenos directivos
sabrn bien cules son ]os impulsores crticos, pero incontrolables, y em- FIGURA 9.6
prendern acciones para cubrir los riesgos que generen para ]a empresa.
El objetivo es identificar aquellos impulsores que tengan un im- Influencia de la direccin e impacto sobre el valor

,.
1
pacto de elevado valor y que, a la vez, sean controlables. La figura 9.6
ilustra este aspecto en el caso de la empresa dedicada a comercializar
PacifiCare, una organizacin lder en la asistencia sanitaria, llev a
' derivados del petrleo. Se han identificado tres impulsores con un im-
cabo una auditora del valor y un anlisis de los impulsores del valor.
! pacto de elevado valor y un nivel elevado de influencia por parte de la
1 Wayne Lowell, director financiero general, describe la experiencia
1' direccin, que se presentan en el cuadrante superior de la derecha: in-
como sigue:
versin minorista en las estaciones de servicio, volumen de ventas al
: .' por menor, y descuentos a los clientes. Una vez que se hayan identifi- Al tiempo que desarrollbamos nuestros planes estratgicos,
cado los impulsores clave del valor, los directivos se pueden centrar en camos en la cuenta de que tenamos ante nosotros varios retos
aplicar estrategias diseadas para mejorar la actuacin de estos impul- estratgicos .. El debate sobre la reforma de la asistencia sanitaria
sores. Entonces, se les puede desglosar ms de modo que las tareas es- haba empezado a subir de temperatura. Asimismo, grandes
pecficas creadoras de valor puedan ser impulsadas de arriba abajo por clientes comerciales y estatales acogidos a los servicios nos esta-
toda la organizacin. ban presionando para que furamos ms competitivos. stas y
 -----------------------------------------------
234 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
otras situaciones nos forzaron a examinar muy crticamente
nuestros planes de negocio para determinar cules eran los facto -
res que impulsaban nuestro valor, para despus disear iniciati-
vas estratgicas en torno a estos factores. A Jo largo de este pro-
ceso, emprendimos varias iniciativas concretas, medida cada una
en funcin de su potencial de creacin de valor:
-Mejorar la retencin de asociados. Dndonos cuenta de hasta
qu punto era mucho ms caro conseguir nuevos clientes que
retener a los que ya tenamos, desarrollamos estrategias para
mejorar la retencin de asociados y potenciar nuestra tasa de
crecimiento que ya era de alto nivel.
- Expansin del servicio de Seguro Mdico. La expansin de
1 los ingredientes clave de la fase de introduccin del concepto del valor
nuestro producto de Seguro Mdico era un impulsor de nues -
.1 tro valor as que buscamos la manera de capitalizar nuestra ex -
periencia en este servicio. Esto nos llev a establecer varias
iniciativas estratgicas dirigidas a ampliar este producto abar-
cando nuevas zonas del pas.
J - Expansin enfocada de productos. Dada la amplitud de nues-
tro parque de clientes, empezamos a examinar cmo ampliar
lneas de producto de atencin sanitaria administrada subsidia-
rias tales como el servicio de salud mental, gestin de presta-
..
i
!,'
ciones farmaceticas, y programas de bienestar.
Como resultado de -la realizacin de stos y otros proyectos, pu-
dimos identificar oportunidades significativas de mejora del valor.
Cuando stas se aadieran a nuestra actuacin comercial bsica ga-
rantizaran una actuacin superior a los niveles esperados por nues -
tros accionistas.
VALORACIN DE ESTRATEGIAS
1 1
El anlisis del valor para el accionista es especialmente va ibso
ri1 l
cuando se aplica a la valoracin de estrategias alternativas. Como se
...r.
analiz en el captulo 4, el proceso de formulacin de estrategias ge -
'. nera hiptesis sobre las estrategias ptimas para las empresas. El valor
1, .
para el accionista permite que la direccin de la empresa compare estas
'.f hiptesis y determine qu estrategias tienen ms probabilidades de ge-
nerar el mximo valor. En el captulo S se presentaron ejemplos de va -
)oracin de estrategias alternativas.
Una vez que el anlisis estratgico se transforma en planes formali-
s
J :, zados, es importante que estos planes sean crebles. Los planes sin cre-
dibilidad socavan tanto el proceso de planificacin como la motivacin
,,r:
LA IMPLANTACIN DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 235
de los directores de explotacin y la de sus empleados para poner los
planes en prctica. Los planes que continuamente se ven perturbados
por acontecimientos :imprevistos, tales como cambios en la tecnologa y
maniobras estratgicas de la competencia, perjudican los esfuerzos de
creacin de valor de la empresa y la credibilidad de sus directivos. Por
consiguiente, los planes ms eficaces no slo se basan en un anlisis
competitivo bien fundamentado, sino que tambin tienen previstas las
correspondientes respuestas para el caso de que surjan contingencias
que trastornen la estrategia existente.
Recurdese en este sentido que el anlisis para demostrar su utili-
dad y la formacin especfica para entender todo su planteamiento son
para el accionista. Ahora pasamos de la fase de anlisis a la de forma-
cin.
FORMACIN EN EL TEMA DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA
Empresas que durante dcadas han actuado con un enfoque
centrado en los beneficios a corto plazo descubren que un prove-
choso cambio al cash-flow y la creacin de valor a largo plazo re-
quiere un programa de formacin cuidadosamente planificado y
realizado.
Este programa tiene varios objetivos:
-Proporcionar una comprensin prctica y conceptual y por consi-
guiente ganar aceptacin a todos los niveles y en todos los mbi-
tos de la empresa.
-Aumentar la capacitacin tcnica de aquellos que sern respou-
sables de realizar el anlisis del valor para el accionista.
Dar a conocer a los directivos cmo es probable que el valor para
_l accionista afecte a las decisiones que ellos toman.
Alertar a los directivos respecto a los cambios futuros en cuanto
a planificacin, medicin de la actuacin y remuneracin con in-
centivos.
Es esencial que los participantes vean el programa de formacin
en el valor para el accionista como una oportunidad nica para ad-,
quirir los conocimientos necesarios para triunfar en una organiza
cin transformada. Para lograrlo, es preciso que en las sesiones de
formacin se demuestren las ventajas del valor para el accionista Y
que se seleccionen aplicaciones prcticas que los participantes pue-
dan utilizar inmediatamente despus del cursillo. Es preciso que las
 236 LA IMPLANTACIN DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 237
LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

La razn de la adopcin del valor para el accionista

sesiones se adecen a los cometidos, necesidades y responsabilida-
des de los asistentes. Por ejemplo, habr grupos que necesiten ad-
quirir un conocimiento prctico y general del valor para el accio-
nista, mientras que otros pueden necesitar una capacitacin tcnica
en profundidad.
Una de las mejores maneras de aprender es ensear. En este sen-
tido, hgase participar a personas procedentes de diversas reas de la
empresa para que disipen la idea de que el valor para el accionista no
es ms que una iniciativa financiera. Este enfoque de formacin de
formadores no slo potencia los recursos limitados de la enseanza,
sino que tambin genera una mayor sensacin de propiedad del con-
cepto por toda de la empresa.
Existe una diversidad de mecanismos que sirven para reforzar las
iniciativas tradicionales de formacin. Los boletines y hojas informati-
vas que resean los conceptos clave e informan de los resultados de
aplicaciones concretas son demostrativos de que la empresa mantiene
su compromiso con el valor para el accionista. Se pueden organizar
- Ejemplos de decisiones tomadas de modo diferente.
- Necesidad de mayor eficiencia del capital.
- Ventajas de medir y supervisar el valor y la creacin de valor.
- Ventajas de aumentar el enfoque sobre los impulsores del valor.
Los fundamentos de la creacin de valor
- Medir el valor.
- Medir la creacin de valor.
- Papel desempeado por el anlisis del valor.
Anlisis/ejercicio de caso de valoracin
Aplicacin de una perspectiva del valor
-Aplicaciones a las decisiones cotidianas de explotacin/el papel de los im-
pulsores del valor.
-Aplicaciones para la planificacin estratgica.
- Medicin de la actuacin e incentivos para la direccin.

l
j.
clases avanzadas y sesiones de prcticas que vayan mas all del Valor
para el accionista 1q1 con el fin de aclarar temas especialmente com-
plejos, tales como el tratamiento ms adecuado de los cash-flows y del
Estudios del caso en aplicaciones del valor para el accionista
La medicin del riesgo en las decisiones de inversin
1 - La distincin entre diferentes tipos de riesgo.
coste del capital para las unidades que hacen negocios en el extran- - Determinacin de las necesidades de rendimiento (coste del capital).
jero. En el anlisis 'final, las solicitudes de asignacin de capital, la -Aplicaciones del anlisis de sensibilidad, de situaciones hipotticas y de si.
medicin de la actuacin y la remuneracin con incentivos que incor- mulacin.
poran cash-flow y valor para el accionista son la mejor garanta de que - Comunicacin del anlisis de riesgos.
las personas aplicarn los conceptos presentados en el programa de
formacin. Ejercicio para evaluacin del riesgo

1
'1 Un nico programa jams ser suficiente para cubrir las necesida- Identificacin de estrategias creadoras de valor
I r des de todas las organizaciones. Sin embargo, hay algunos temas que es - Visin panormica de la planificacin estratgica.
preciso desarrollar en casi todos los programas. stos se detallan en la - Identificacin de las fuentes de ventaja competitiva.
figura 9.7. - Vinculacin de la ventaja competitiva con la creacin de valor.

1 1 Antes de concluir esta seccin sobre la introduccin del valor para

el accionista, hay un tema adicional que reclama una breve discusin.
.
f, 1
Es mejor lanzarse a un esfuerzo de implantacin a escala completa o
FIGURA 9.7
Plan de formacin en el valor para el accionista
es mejor empezar con una iniciativa limitada? Como ocurre en la ma-
yora de las buenas preguntas, la respuesta tambin es, una vez ms:
depende. Una empresa con actividades en un solo sector y una direc-
cin centralizada y que ofrece un gran apoyo, invariablemente escoger Por ejemplo, en Norrell, un gran proveedor de personal y de servi-
la implantacin a escala completa. Por otra parte, una empresa diversi- cios de provisionamiento externo, la alta direccin era reacia a em-
ficada, muy descentralizada, que no cuente con el compromiso total de prender inmediatamente una implantacin a escala completa del valor
su alta direccin, es probable que elija una pauta de actuacin ms evo- para el accionista. Sin embargo, los altos directivos estaban de acuerdo
,, lutiva. en que la empresa necesitaba volver a examinar y establecer clara-
1
I' mente las prioridades de gestin. Empezaron con un anlisis enfocado

r
: ;
11
.,

238 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
sobre los impulsores de valor dentro de su negocio de prestacin de
personal al por menor. Los resultados fueron suficientemente ilustrati-
vos para generar entusiasmo por un conjunto ms amplio de tcnicas
de gestin basadas en el valor para el accionista. Nuestra experiencia
indica que, en algunas empresas, la plena implantacin de este sistema
. es culturalmente inviable sin una iniciativa previa de <<probar antes de
comprar.
1l
1 vas medidas de la actuacin y planes de remuneracin con incentivos.
'
l .El reforzamiento del" valor para el accionista
1 Una vez que el valor para el accionista se haya introducido en una
1i organizacin, es fundamental reforzarlo mediante procesos de gestin
que le sirvan de apoyo en reas tales como la planificacin estratgica,
el proceso presupuestario anual, las medidas de evaluacin de la actua-
'! , cin, la remuneracin con incentivos, y las comunicaciones externas e
internas con los inversores y otras partes interesadas. Es preciso armo-
'.! nizar cada una de estas actividades con el enfoque de la empresa sobre
los impulsores del valor, el cash-flow y la creacin de valor y, a la vez,
hacer que les sirvan de _apoyo.
En este sentido, se debe insistir en que el papel de la medicin de la
actuacin y la remuneracin con incentivos al reforzar el enfoque sobre
1.1,. el valor para el accionista es absolutamente crtico. Y es que las buenas
intenciones y los esfuerzos sustanciales puestos en juego para transfor -
iJ mar una organizacin sern papel mojado si no van acompaados de
medidas de la actuacin e incentivos que refuercen el proceso del cam-
bio deseado. Es perfectamente normal qe los directivos reaccionen po-
l. f
f sitivamente a unas medidas que les brindan el aplauso de la organiza -
p cin y recompensas financieras. Actualmente son muchas las empresas
!".' que se consideran empresas enfocadas al valor para el accionista,
' i pero que, sin embargo, tienen establecidas medidas de la actuacin e
1 incentivos que estn ms en contra que a favor de la misin del valor
J
para el accionista. Como se detall en el captulo 7, habra que desarro -
t llar unas normas especficas para el DEG y otros ejecutivos generales,
I as como para los directores de explotacin y los empleados. En cada
11 nivel, hay que abordar estos tres asuntos:
" -Cul es la medida ms apropiada de la actuacin?
'1 -Cul es el nivel de actuacin ms apropiado para marcarlo
l
:,
como objetivo?
-Cmo habra que vincular las recompensas a la actuacin?
,l
'
I'
-------------------------------
LA IMPLANTACIN DEL VALOR PARA EL ACCIONISTA 239
Como se recomendaba en el captulo 7, esta jerarqua de medicio-
nes de la actuacin incluye el rendimiento total para los accionistas a
nivel de la direccin general de la empresa, el valor aadido para el ac-
cionista (VAA), y los indicadores lderes del valor para los directores
de las unidades de explotacin, y la actuacin ms especfica de los im-
pulsores clave del valor en los niveles inferiores de la organizacin .
Asimismo, la: direccin tiene que decidir en qu etapa del proceso
general de implantacin del valor para el accionista va a introducir nue-
Sobre este particular hay dos escuelas de pensamiento respecto a cul
es el mejor momento. Una defiende que las medidas de la actuacin
respecto al valor para el accionista, as como los incentivos, habra que
establecerlos en las fases tempranas del proceso de implantacin con el
fin de captar la atencin de la organizacin y asegurar la seriedad de las
intenciones y de la dedicacin. La otra argumenta que habra que intro-
ducir los cambios cuando el proceso estuviera ms avanzado, de forma
que as no se hiciera responsable a la direccin de medidas que en esa
fase an no ha aceptado o comprendido plenamente. La introduccin
excesivamente temprana de nuevas medidas de la actuacin aumenta la
resistencia al cambio y, por consiguiente, reduce las probabilidades de
alcanzar el xito.
No hay una respuesta fcil, ni tampoco universal, a este dilema.
Nosotros tendemos a favorecer un enfoque ms pausado. En numerosas
ocasiones, la introduccin prematura de medidas de la actuacin puede
poner en serio compromiso todo el programa del valor para el accio-
nista. Y sencillamente ste es un precio demasiado caro para aceptarlo.
En resumen, el valor para el accionista es algo que decididamente
hay que establecer, y las presiones de la competencia, as como de los
accionistas institucionales que buscan la mxima rentabilidad, obliga-
rn a que su concepto y prctica se consoliden. Adems las pruebas
procedentes de empresas que han establecido ya el valor para el accio-
nista demuestran que el concepto es til El enfoque brinda a las orga-
nizaciones rigor y coherencia de anlisis en sus unidades de negocio,
sus funciones y sus niveles de organizacin, as como una gran diversi-
dad de decisiones empresariales. De esa manera, los directivos que
compiten por obtener recursos comparten un marco comn de anlisis,
una meta comn y un lenguaje comn. Todo esto puede mejorar sustan-
cialmente la comunicacin en la organizacin, lo cual, a su vez, mejora
la productividad de la direccin al facilitar una toma de decisiones ms
eficiente y efectiva.
o

Captulo 10
Tabla de valoracin
para los accionistas
1
!
1
A lo largo de este libro el enfoque se ha centrado en las razones que
justifican la bsqueda del valor para el accionista y en las formas prc-
ticas de implantarlo. Ahora dirigimos nuestra atencin hacia la manera
ms conveniente de controlar la puntuacin conseguida al respecto. No
hay escasez de clasificaciones relativas a las empresas con cotizacin
pblica. Las principales publicaciones econmicas clasifican a las em-
presa'> por sus volmenes de ventas, sus beneficios, sus activos, o por
su valor total en el mercado burstil. Estas publicaciones tambin des-
tacan invariablemente determinadas medidas e indicadores financieros
como, por ejemplo, beneficios por accin y rendimiento sobre los re-
,, cursos propios con el fin de evaluar la actuacin empresarial. Sin em-
bargo, el resultado final que buscan los inversores no es ni la dimen-
sin ni la actuacin financiera histrica de una empresa, sino la tasa
total de rendimiento, es decir, los dividendos ms los aumentos del pre-
cio de las acciones. Para Henar este vaco, el Wall Street Journal en coo-
peracin con The LEK/Alcar Consulting Group, publica anualmente
The Shareholder Scoreboard, que se centra exclusivamente en la actua-
cin para el inversor con clasificaciones ordenadas de las tasas de ren-
dimiento para las mil empresas mayores, que representan cerca del 90
por ciento del valor de mercado de todas las acciones de los Estados
Unidos 1.
TABLA DE VALORACIN PARA LOS ACCIONISTAS 241
La Scoreboard no slo sirve para recordar a los directores generales
y a los consejos de administracin su responsabilidad fundamental ante
los accionistas, sino que tambin proporciona una base de datos sobre
la actuacin utilizable por ms personas que nunca. El rendimiento to-
tal para los accionistas es la medida de la actuacin para los ahorros in-
dividuales confiados a los fondos de inversiones y de pensiones, los
cuales, en unin de otros inversores institucionales son propietarios de
ms de la mitad de las principales sociedades estadounidenses. El ex-
plosivo crecimiento de los planes 401 (k) y el desplazamiento de la res-
ponsabilidad de- las decisiones de inversin de los patronos a los em-
pleados ha aumentado an ms el nmero de personas interesadas en
las clasificaciones del rendimiento para los accionistas. El rendimiento
para el accionista ya no es exclusivamente un campo propio del inver,
sor acaudalado. Se ha convertido en el motor que genera un nivel de
vida mejor y una jubilacin econmicamente segura para millones de
personas.
Cuando sube la marea, no suben tdas las acciones
1
Las pruebas estadsticas demuestran que existe una amplia gama de
actuaciones del rendimiento para el accionista. Esto sugiere que tiene
que haber algo ms que las condiciones generales del mercado para im-
pulsar los rendimientos. Un mercado en alza no arrastra hacia arriba a
todas fas acciones. Los rendimientos relativos excepcionales a largo
plazo cabe asociarlos con una gestin de alta calidad. The LEK/Alcar
Consulting Group ha llevado a cabo estudios sobre el rendimiento para
los accionistas en el mercado de valores de los Estados Unidos, en el
mercado de acciones australiano, y en diversos mercados de Europa y
Asia. En cada mercado, as como dentro de sectores especficos el dife-
rencial entre las empresas de mejor y peor comportamiento es sustan-
cial. En los Estados Unidos, por ejemplo, basta comparar el extraordina-
rio rendimiento medio anual para el quinquenio 1992- J 996 del 52,5 por
ciento logrado por las acciones de empresas de semiconductores y el del
46,4 por ciento de las del sector de la tecnologa de las comunicaciones,
que se muestran en la tabla 10-1, con la exigua rentabilidad del 2,3 por
ciento asociada con el sector de control de la contaminacin y con el
rendimiento negativo de las acciones de transporte por carretera.
La tabla 10-2, que es la Shareholder Scoreboard con la clasifica-
cin de las treinta acciones del Dow Jones Industrial Average, muestra
claramente una amplia gama de rendimientos.
o 242 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
TABLA DE VALORACIN PARA LOS ACCIONISTAS 243

TABLA 10-1
Rend- Clasifi- Rendi- Clasifi- Rendi-
Qu sectores actuaron mejor miento cacin miento cacin miento
(clasificados por el rendimiento medio quinquenal) en en medio en medio
1 ao lao 3 aos 3 aos 5 aos

1
Rendi- Clasifi- Rend- Clasifi- Rendi- Seguros, lnea completa 19,3 52 19,9 37 16,8
miento cacin miento e acin miente Fabricantes de juguetes 12,2 63 10,9 64 16,6
en en medio en
o I ao 1 ao 3 aos 3 aos medio
5 aos
Otros metales no frricos 6,9
31,9 70
22 13,8
21,8 53
31 16,3
15,8
Asociaciones de prestamos y ahorros
Minoristas con medicamentos como lnea
i Semiconductores y conexos
Tecnologa de las comunicaciones
69,0%
25,1
2
38
50,6%
29,8
1
11
52,5
46,4
1 Ferrocarriles 20,8 49 12,3 57 15,3
Alquileres de inmuebles 27,0 34 25,3 21 31,l Materiales de construccin 19,4 51 9,J 67
Maquinaria pesada 24,9 39 23,9 24 28,6 15,3
1 Petrleo, integradas las principales 24,0 '42 19,2 39 14,9
Banca, zona oeste 27,7 32 29,5 12 28,1
Qumicas, productos especializados 21,2 47 19,0 40 14,8
Perforaciones petrolferas 70,l l 35,5 6 27,5
Tecnologa industrial 2,6 76 23,2 26 14,4
11 Software 37,7 13 39,7 3 27,2
Otros equipos y servicios del sector del
Banca, centros monetarios 48,8 5 30,4 10 26,9 petrleo 39,2 JO 21,8 32 14,3
J Banca, zona este 37,9 12 29,l 13 25,9
Componentes y equipos del automvil 11,8 64 6,6 73 14,2
Acrocspacio y defensa 30,2 27 34,8 7 25,7
.
1
l1
Conglomerados
Oleoductos
32,4
40,0
21
9
26,3
22,8
18
27
24,8
23,3
Construccin de casas
Diversin y espectculos
-Z,3
1,9
83
78
1,1
5,4
81
74
1'1.1
13,9
o ,
ti Banca, zona sur 38,6 11 27,6 15 23,2
Servicios telefnicos
Instalaciones de gas
3,9
26,8
75
35
8,5
15,3
70
51
13,8
13,6
o .
. Servicios financieros diversificados

Fabricantes de automviles
36,3

13,7
15

62
28,8

4,7
14

75
23,2

22,7 Mayoristas y minoristas de alimentacin 24,4 41 18,5 45 13,5

l.
Ii Bienes races 36,2 16 18,5 44 21,5 Equipos de transporte 33,0 20 4,1 77 12,8
Servicios de asistencia sanitaria 4,3 74 18,4 46 21,l Productos forestales 11,0 65 2,4 80 12,8
"I

! Equipamientos de oficina
Seguros de vida
Servicios al consumidor
23,3
34:8
6,6
44
19
22.6
18,8
28
43
48
20,6
20,2
20,I
Muebles y aparatos domsticos
Medios publicitarios
Sistemas telefnicos
9,8
16,9
0,1
66
56
81
0,9
12,2
11,8
82
58
62
12,7
12,7
12,5
71 17.3
Agentes intermediarios burstiles 50,6 4 21,3 33 19,9 Aluminio 16,9 57 19,9 36 12,4
1

o ,1',i Artculos para el hogar, no duraderos 31,2 25 25,3 20 19,7 Petrleo, sector secundario. - 28,8 30 14,1 52 12,4
Banca, zona centro 35,4 18 23,7 25 19,3 Servicios de agua 20,9 48 13,5 54 12,3
Casinos 8,3 68 -0,9 83 19,3 Productos farmacuticos 24,7 40 31,2 9 11,8
l Cosmticos/Aseo personal 40,6 7 32,0 8 19,2 Tecnologa mdica avanzada 17,8 54 38,0 4 11,5
Otros minoristas especializados 16,6 60 7,2 72 11,3
'i
, Ordenadores 44,8 6 36,5 5 19,2
Mcdios-radiotelevisin -4,5 85 -3,3 85 11, 1
o Tecnologa diversificadu
Productos qumicos bsicos
28,9
29,8
29
28
22,3
24,7
29
23
19,1
18,9 Biotecnologa
Minera diversificada
0,8
5,3
79
72
19,8
10,3
38
65
10,1
10,0
Empresas de mensajera y fletes areos 31,3 24 11,8 61 18,9
Transporte martimo 21,9 46 8,2 71 9,8
Servicios comerciales e industriales varios 22,6 45 20,2 35 18,4
Alimentacin 16,8 58 17,6 47 9,3
Bebidas 31,0 26 27,6 16 18,3
Tabaco 26,5 36 27,2 17 9,0
Productos y servicios recreativos varios 24,0 43 19,0 41 18,0
Lneas areas 7,7 69 9,1 68 8,9
Equipos y componentes elctricos 36,0 17 24,7 22 18,0
Contenedores y embalajes 27,7 33 12,4 56 8,7
55 17,8
o Restaurantes
. Ropa y calzado
Productos industriales diversificados
0,5
64,2
31,5
80
3
23
13,0
46,0
16,7
2
50
17,6
17,6
Suministros mdicos
Acero
19,2
,0,9
53
87
22,2
-5,8
30
87
8,1
7,7
42 Ropa-vestidos y tejidos 40,5 8 16,9 49 7,4
Publicidad 17,5 55 18,9 17,5
17,0 Productos de papel 8,5 67 8,7 69 7,3
Seguros de inmuebles y vida 20,l 50 20,4 34
 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA TABLA DE VALORACIN PARA LOS ACCIONISTAS 245
244

Rend- Clasifi- Rend- Rcndi- Rendi- Rend- Rendi-

Rcndi- Clasifi-
miento cacin miento cacin miento miento miento miento miento
en medio en medio Empresa en medio medio medio
en
I ao lao 3 aos 3 aos 5 aos I ao 3 aos 5aos 10 aos

9,6 66 6,7 Chevron Corp. 28,5 18,8 18,3 16,1

Productos duraderos para el hogar 25,9 37 1
Construccin pesada -5,0 86 11,7 63 6,6 Aluminum Co. of Amer. 23,3 25,1 17,2 17.4
2,5 77 4,6 76 6,5 General Motors Corp. 8,7 2,9 17,0 10,2
Instalaciones elctricas
4,6 73 3,3 78 5,6 Minnesota Mining & Mfg. 33,5 20,3 16,2 15,2
Carbn
12,1 59 4,9 Goodyear Tire & Rubber Co. 15,7 6,2 16,0 12,4
Minoristas, ropa 28,4 31
-3,0 84 -1,7 84 4,8 Texaco Inc. 29,8 20,2 15,2 17,6
Equipos para fbricas
Minoristas, lnea amplia 15,8 61 3,1 79 3,4 Exxon Corp. 26,4 20,8 14,9 15,9
0,1 82 -5,0 86 2,6 Intl. Business Mach. 67,7 40,7 14,1 5,8
Metales preciosos
Control contaminacin/Gestin de resi- Philip Morris Companics 1 30,7 33,0 12,0 25,1
duos 16,8 59 12,1 60 2,3 AT&TCorp. -4,0 7,5 ll,9 12,8
Transporte por carretera -13,2 88 -10,2 88 -1,8 Morgan, J.P. & Co. Inc. 26,3 16,8 11,6 13,S
Merck&Co. 23,9 36,0 10,3 22,1
Fuentes: The LEK/Alcar Consulting Group, LLC, IDDffmdeline, Media General Financia! Serv- Intl. Paper Co. 11 9,6 8,7 5,3 10,9
ces Inc. Westinghouse Electric Cp. 22,7 13,6 4,3 -0,2
Woolworth Corp. 62,9 -2,8 -0,9 4,4
Bethlehcm Steel Corp. -36,0 -24,2 -8,7 4,2
Dow Iones Industrials 28,2 22,6 18,3 16,6

TABLA 16-2
1
DOW-30: acciones en el Dow Jones Industrial Average Fuente: Toe LEK/Alear Group, LLC, IDDrfradeline, Media General Financia! Services lnc.
(Promedio Industrial de Dow Jones), clasificadas
segn rendimiento quinquenal medio
hasta el 31 de diciembre de 1996 Estas amplias diferencias de actuacin no acaban aqu. Incluso
o
dentro de un mismo sector, los rendimientos de cada accin en particu-
lar varan mucho entre s. Como se puede observar en la tabla 10-3,
Rend- Rend- Rend- Rcndi-
miento miento miento miento entre las acciones de semiconductores y productos conexos, los accio-
Empresa en medio medio medio nistas de Intel disfrutaron de un rendimiento medio quinquenal del
1 ao 3 aos 5 aos JO aos 61, l por ciento, mientras ClUe los de Advanced M.icro Devices no obtu-
vieron ms que un modesto rendimiento del 8 por ciento en el mismo
o
Union Carbide Corp. 10,9% 25,0% 42,5% 21,1%
24,0 17,0 perfodo.
Sears, Roebuck & Co. 20,2 31, Estos resultados tendran que recordar a los inversores lo sabio que
31,1 21,2 29,8 16,0
Caterpillar, lnc. es diversificar. Precisamente porque las acciones no se mueven en tn-
American Express Co. 39,8 31,3 29,5 11,9
Allied Signa! Inc. 43,1 21,3 27,2 16,7 dem, la diversificacin en sectores, en econorras, y en tamaos (capi-
General Electric Co. 40,3 .26,8 24,2 19,9 talizacin de mercado) posibilita que los inversores reduzcan el riesgo.
United Technologics Corp. 42,4 32,1 23,I 14,8 Asinsmo, los resultados tendran que recordar a los inversores que la
Coca-Cola Co. 43,3 35,0 23,0 29,9 gestin de calidad con una orientacin al accionista puede marcar una
Procter & Gamble Co. 32,2 26,3 20,6 22,0
20,3 21,2
diferencia sustancial.
Disncy, Walt Hldg. Co. 19,1 18,6
Eastrnan Kodak Co. 22,3 25,2 19,9 12,5
McDonald's Corp. 1,2 17,6 19,9 17,3
BoeingCo. 37,6 37,4 19,9 19,4
Dupont (E.I.) Nernours & Co. 38,3 28,8 18,9 17,0
 1

246 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA TABLA DE VALORACIN PARA LOS ACCIONJSTAS 247

TABLA 10-3 incorporen al precio de sus acciones son los que lograrn rendimientos
superiores.
Semiconductores y valores conexos*
Cmo pueden los inversores identificar qu expectativas estn in-
Rendimiento quinquenal Supervit/Dficit corporadas en el precio corriente de las acciones? Fuentes como el Va-
medio(%} (%)*"' lue Line Investment Survey y los informes de los analistas de Wall
Strect se pueden utilizar para establecer un consenso o previsin de
Atmel 71,7 29,5 mercado para los impulsores clave del valor que producen el cash-flow
Intel 61,1 18,8 de una empresa: crecimiento de las ventas, mrgenes de beneficio de
Micron Tcchnology 59,9 17,7 explotacin, inversiones en capital fijo y circulante, e impuestos. Des-
Applied Materials 52,2 9,9 pus de cuantificar las expectativas de mercado, los inversores pueden
Analog Devices 51,7 9,4 compararlas con sus propias expectativas para identificar las acciones
LSI Logic 45,8 3,6 potencialmente infravaloradas. Quienes se desentienden de las expecta-
KLA Instruments 44,9 2,6 tivas implcitas incorporadas en los precios de las acciones lo hacen a
Linear Technology 40,6 -1,7 riesgo de lograr una tasa de rendimiento inferior a la competitiva con
Altera 38,8 -3,5 sus inversiones.
Xilinx 33,5 -8,7

National Semiconductor 30,4 -11,8 Nuestro anlisis de la Scoreboardl sugiere ciertos temas recurren-
LAM Research 27,5 -14,7 tes. Las empresas que superan las expectativas del mercado se encua-
Tcradync 25,2 -17,1 dran al menos en una de las seis categoras siguientes:
Advanced Micro Devices 8,0 -34,2 1 .
Media del resto del grupo*** 42,2
VENTAJAS DE LA MARCA

o 1996.
* Clasificados segn rendimientos_ quinquenales medios hasta el 31 de diciembre de
Las marcas, especialmente las marcas internacionales, pueden
** Rendimiento de la empresa menos la media de sus competidores.
o ** Esta es la media simple de los rendimientos quinquenales para las 14 empresa.
Los rendimientos .del sector presentados en la tabla 10-1 se presentan con el valor ponde-
crear un valor sustancial mediante primas en sus precios, menores cos-
tes gracias a las economas de escala, y la extensin del nombre de la
rado. Por tanto. las empresas que tienen mayor capitalizacin de mercado tienen mayor marca a nuevos productos o a nuevos mercados. Coca-Cola, una ac-
. ponderacin que las ms pequeas. tuante destacada de la Scoreboard, se ha servido de su poderosa marca
para introducir productos tales como la Diet Coke y lograr una expan-
sin agresiva en los mercados internacionales. Otra ganadora de la
Scoreboard, Nike, es una explotadora de la marca a nivel mundial.
Nike subcontrata su produccin y se centra en construir su imagen de
La inversin como un juego de expectativas
marca mediante la investigacin, el diseo de productos y una inver-
sin muy sustancial en contratos de imagen con grandes figuras del
Cules son las caractersticas distintivas de las empresas mejor deporte.
clasificadas en la Scoreboard? Y cmo puede un inversor empezar a
prever cules pueden ser las futuras ganadoras? La respuesta estriba en
determinar el nivel de ]a futura actuacin implcita en el precio EL CAMBlO DE LAS REGLAS
corriente de las acciones de la empresa y despus en evaluar la probabi-
o lidad de que la actuacin de la empresa justificar un aumento de las
expectativas de mercado. La inversin en acciones es fundamen-
Unas cuantas empresas hao cambiado las reglas de la competencia
en sus sectores. Home Depot, que se clasific la decimoquinta en los
talmente un juego de expectativas. Slo los inversores capaces de pre- rendimientos a diez aos entre las mil empresas que figuraban en la
ver la mejora de las perspectivas de una empresa antes de que stas se
o Scoreboard a final de 1996, es un ejemplo excelente. Esta empresa re-

248 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
volucion la venta minorista en el subsector de reforma de viviendas
prestando un eficaz servicio al cliente y trabajando con precios bajos en
enormes almacenes habilitados como hipermercados. Con sus grandes
volmenes de compra ha obligado a los proveedores a entrar en una ba-
talla muy competitiva por servir a Home Depot. La co10cida histori_a
de Southwest A.ir es otro ejemplo de cmo lograr ventajas al competir
de modo diferente.
REACCIN RPIDA ANTE EL CAMBIO
Si algunas empresas cambian las reglas de sus sectores, otras alca?-
zan el xito reaccionando rpida y juiciosamente cuando el cambio
hace acto de presencia ante ellas. El sector de la asitencia sa_nitaria,
por ejemplo, ha pasado por una etapa de gran conmocin, atendiendo a
un creciente nmero de clientes pero presionado para contener unos
costes que crecan de manera imparable. Pero organizaciones de mante-
nimiento de la salud tales como United Healthcare y PacifiCare Hcalth
Systems convirtieron la conmocin en oportunidad y brindaron unos
rendimientos excepcionales a los accionistas.
LfDERES EN ALTA TECNOLOGIA
Las empresas que han alcanzado una ventaja tenolgica co?1pe-
titiva y que la protegen, bien mediante patentes o mejorando contmua-
mente el producto, prosperarn. 3Com, Cisco Systems, y racle_ son
tres ejemplos pertinentes. Cada una se clasific entre las veinte pnrne-
ras en la Shareholder Scoreboard por sus' rendimientos quinquenales
hasta el 31 de diciembre de 1996.
REDUCCIN EFECTIVA DE DIMENSIONES
Esta poltica es ms significativa en sectores en los que la dema_nda
est en declive. Un ejemplo digno de libro de texto en los aos recien-
tes ha sido el caso de General Dynamics, que super a las competidoras
de su sector en una media del 10 por cien por ao en el quinquenio que
acab el 31 de diciembre de 1996. La direccin de la empresa se des-
. hizo de los negocios no esenciales, pag dividendos especiales y re-
compr acciones con fondos que no poda reinvertir rentablemente en
un negocio de defensa que se empequeeca.
TABLA DE VALORACIN PARA LOS ACCIONISTAS 249
HABILIDAD N LAS ADQUISICIONES
Los adquisidores excepcionales que compran a empresas adecua-
das por razones estratgicas adecuadas y al precio adecuado son una
rareza. Ms raras an son las empresas que pueden fusionar las orga-
nizaciones adquiridas con la original para crear valor. Dos empresas
de alta cualificacin en la Scoreboard durante los ltimos diez aos,
Conseco y Computer Associates han activado su crecimiento me-
diante adquisiciones dentro del mbito de sus propios sectores: Con-
seco, en la rama de seguros de vida y Computer Associates, en pro-
ductos de software.
Tanto los inversores interesados en el crecimiento como los que lo
estn en el valor tratan de prever correctamente los cambios en las
perspectivas de las empresas que no estn reflejadas en el precio
corriente de las acciones. Los inversores orientados al valor lo hacen
buscando acciones con precios bajos que reflejan el predominio de
unas bajas expectativas. Si ven alguna razn por la que el pesimismo
de los inversores puede resultar excesivo, tal vez compren baratas esas
acciones, con las que podran conseguir buenos b6neficios. El instru-
mento tamizador estndar para los inversores interesados en el valor es
el ratio precio/beneficio (PER). Desgraciadamente,_ un bajo rao PER
no es seal de un buen negocio si las bajas expectativas de los mverso-
res estn fundamentadas.
Nosotros hemos desarrollado otra medida que va ms all que el ra-
tio PER a la hora de juzgar si las acciones estn infravaloradas3. Noso-
tros lo denominamos el ndice de riesgo de las expectativas, IRE. El
IRE contesta a dos preguntas esenciales: Primera, qu parte del precio -
de una accin depende del futuro crecimiento creador de valor? Se-
gunda, qu dificultad habr para lograr ese crecimiento?
Consideremos un valor que se cotiza a 100 dlares por aceren. Su-
pongamos que el casb-flow de explotacin de la empresa antes de_ la in-
versin de crecimiento es 4 dlares por accin. Con un coste estimado
del capital o tasa de descuento de 12,5 r ciento, el vlr _actual de su
nivel corriente de cash-flow de explotacin, o su valor inicial es 32 d-
lares por accin. Eso significa que 68 dlares, o 68 por ciento del pre-
cio de la accin, proceden de las expectativas de los inversores en rela-
cin con el crecimiento futuro.
Ahora examinemos ms detenidamente ese futuro crecimiento.
Comparemos los beneficios de explotacin despus de impues?s para
los tres ltimos aos con las estimaciones de Wall Street tambin para
los prximos 3 aos.
 ,
250 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONlSTA

Supongamos que los beneficios efectivos son de 100 millones de

o dlares, en 1993, y de 120 millones, en 1996, mientras que Wall Street
prev 180 para 1999. El crecimiento histrico era de 1,20, el creci-

miento futuro previsto es de 1,50. Siempre que el ratio sea mayor que
l .O, Wall Street espera que el crecimiento sea ms acelerado que el de
los niveles histricos. Llamemos a ste, el ratio de aceleracin.
Para calcular el lRE, multipliquemos la porcin del precio de la ac-
-
o cin que se debe a las expectativas de crecimiento (en este caso, 0,68)
por el ratio de aceleracin (en este caso, 1,25). La respuesta, 0,85, es el
IRE. Cuanto ms bajo sea el IRE mayor es la probabilidad de lograr las
o expectativas y ms elevado el rendimiento esperado por el inversor.
The LEK/Alcar Consulting Group llev a cabo un test inicial del
IRE con acciones del sector de la tecnologa de comunicaciones y Mi-
chael Mauboussin de Credit Suisse First Boston, lo prob con acciones
del sector de alimentacin. Se utiliz el trienio 1991-1993 como pe-
rodo histrico y el perodo 1994-1996 como perodo de previsin. Las
acciones situadas en el cuartil inferior de los IRE al final de 1993 obtu-
vieron un rendimiento medio anual del 71 por ciento, dentro del sector
i de la tecnologa de comunicaciones, en comparacin con el 24, l por
l cieAto del resto de las acciones de ese grupo. En cuanto a las acciones
del !sector de la alimentacin, el cuartil inferior de los IRE produjo un
! rendimiento del 27 por ciento, en comparacin con el 17,5 por ciento
del resto de los valores de ese .sector. Si los inversores hubieran utili-
o zado los ratios PER en lugar de los IRE, hubieran obtenido resultados
comparables en el caso de las acciones de alimentacin, pero no tan
e buenos con las de tecnologa de comunicaciones. El IRE necesitar
e unas comprobaciones sustancialmente ms profundas antes de que se le
pueda calificar como un instrumento estndar de seleccin e investiga-
e cin. Nosotros tenemos la confianza de que los inversores de ms xito
seguirn siendo aquellos que puedan inferir las expectativas del mer-
cado a partir del precio de las acciones. Estos inversores no slo buscan
e buenas empresas, sino que buscan buenas acciones.

e
e
e
e
Notas

Captuio l. Valor para el accionista y finalidad de la empresa

1. Informe anual de LENS para el ejercicio fiscal que finaliza el 31 de ju- lio de 1996, pg.
4.
2. Para un examen del tema de seguridad de los trabajadores as como para otros asuntos
relativos a la responsabilidad social de la empresa, ver The Heroic Enterprise, John M. Hood
(Nueva York: Toe Free Press, 1996).
3. Fuente de esta cita -The Batt]e for Corporate Control, Business
Week, 18 de mayo de 1987, pg. 103.
4. Las preocupaciones de los empleados bien pueden volverse en preocu-
paciones de los patronos al perder empleados capacitados en una economa con pleno
empleo. _
5. Para una lcida exposicin de este argumento, ver Ownership and
Control, de Margaret M. Blair (Washington, D.C.: The Brookings Institution,
1995).
6. Incluso cuando los empleados poseen un paquete de acciones que les confiere el control
de una empresa, puede persistir el conflicto empleados-ac- cionistas. United Airlines, con un
55 por ciento de posesin por parte de los
empleados, sigue embrollada en disputas salariales con sus pilotos y sus me- cnicos. La
direccin se centra en las ganancias de los empleados gracias a la subida excepcional de las
acciones de la empresa. Los empleados, por su parte, consideran esto beneficios de la
propiedad y buscan que se les com- pense competitivamente por sus aportaciones como
empleados. Asimismo, los trabajadores controlan las acciones de Weirton Stcel, una empresa
con una historia de actividades sin beneficios y de conflictos laborales. En este caso, tanto
los empleados como los accionistas han aceptado recortes en los pagos
y han tenido que aceptar despidos. La propiedad de las acciones es mproba - ble que
resuelva los problemas competitivos fundamentales de una empresa

252 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
7. Patterns of Institutional Investment and Control i11 th USA. The Bran-
ca/o Report 011 Institutional lnvestment (The Victoria Group, Fairfax, VA,
enero 1996), pgs. 43 y 47.
Captulo 2. Deficiencias de los nmeros contables
l. Un conjunto de investigadores examin los informes trimestrales <le
beneficios de 4.720 empresas durante el perodo 1974-1996. Compararon los
informes de beneficios con relacin a tres umbrales de referencia: las expec-
tativas de los analistas, los beneficios del ltimo ao, y beneficios cero. Las
conclusiones demostraron que un nmero desproporcionado de empresas de-
claraba beneficios justo por encima de los niveles umbral.
Earnings Manipulation to Exceed Thresholds, documento de trabajo,
13 de febrero de 1997, por Francois Degeorge, Jayendu Patel y Richard Zeck-
hauser.
2. El valor actual (VA) de una renta perpetua de cash flow pospagable es
igual a ]a renta perpetua de cash t1ow (CF) dividida por la tasa de descuento
(K), es decir VA=CF/K. Este resultado se puede dedudir de la siguiente ma-
nera: J
VA=CF/(l+K)+CF/(l+K)2+ ... CF/(l+K)1
VA(l+K)=CF+CF/(l+K)+ CF/(l+K)2 CF/(l+K)'
VA(l+K)=CF+VA
VA::CF/K
3. Return of Investment: The Relation of Book-yeld to True Yield, por
Ezra Solomon, en Researcli in Accounting Measurement, reimpreso en Infor-
mation for Decision Making, por Alfred Rappaport (Englewood Cliffs, N.J.:
Prcntice Hall, 1982).
4. Solomon demuestra que cuando la tasa de crecimiento de la inversin
es idntica a la tasa de rendimiento del CFD (cash-flow descontado), el rendi-
miento sobre la inversin, RSI, tambin ser igual a la tasa de rendimiento del
CFD. Cuando la inversin crece a una tasa menor que la tasa del CFD, el RSI
ser mayor que la tasa de rendimiento del CFD. Lo contrario tambin se cum-
ple. .
1 contable.
' 5. Al invertir en una cartera ampliamente representativa del conjunto
Captulo 3. Enfoque del valor para el accionista
i: 1. El valor de mercado ms que el valor contable del endeudamiento es
:l el que hay que utilizar. Durante los perodos de inflacin los tipos corrientes
'j
li
I'
)
NOTAS 253
de inters pueden estar perfectamente por encima de los tipos de inters de
los instrumentos de deuda de aos anteriores. Normalmente la subida de los
tipos de inter. hace que los valores del mercado caigan por debajo de los
valores contables. En este caso, la utilizacin de los valores contables in-
flar el valor econmico del pasivo y por consiguiente infravalorar el valor
para el accionista.
2. A efectos de valoracin, la forma apropiada de calcular las inversio-
nes futuras en capital circulante para existencias de una empresa es multi-
plicar las unidades adicionales de existencias necesarias para cubrir el au-
mento de las ventas por el coste incremental por unidad. Este enfoque se
centra en las salidas reales de efectivo necesarias para las existencias adi-
cionales y, por tanto, no le afectan ni el mtodo de valoracin de las exis-
tencias de una empresa (por ejemplo, LIFO, FIFO, etc.) ni las polticas de
asignacin de los gastos generales (por ejemplo, el componente de depre-
ciacin de las existencias).
3. Una alternativa al enfoque del coste medio ponderado del capital
(CMPC), el valor actual regularizado (VAR), ha sido desarrollada por Stewart
C. Myers del MlT. El mtodo VAR empieza por valorar una inversin como
si estuviera totalmente financiada por el patrimonio propio y despus procede a
valorar separadamente los efectos secundarios de la financiacin tales como la
desgravacin fiscal sobre los intereses, los costes de emisin, y la finan-
ciacin subvencionada. Las empresas que invierten en activos con una amplia
gama de capacidad de endeudamiento y, por consiguiente, suscriben una di-
versidad de acuerdos financieros pueden preferir el VAR al CMPC teniendo
en cuenta los efectos secundarios.
Para ms informacin sobre el VAR, vase la obra de Richard A. Brealy
y Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, Sixt Edition (Nueva
York: McGraw Hill, 1996), pgs. 525-46, y el artculo de Timothy A. Luchr-
man, Using APV: A Beuer Too] for Valuing Operations, Harvard Business
Review (mayo-junio 1997), pgs. 145-154.
4. Algunos ejecutivos financieros se manifiestan en contra de la utiliza-
cin de ponderaciones del valor de mercado basndose en que la volatilidad
del precio de las acciones provocara un coste del capital tambin voltil.
Este argumento no es especialmente convincente, puesto que el coste del ca-
pital tendra que basarse en ponderaciones objetivo, que no en ]a estructura
del capital resultante del cambio de los precios de mercado. No hay razn
para creer que una estructura objetivo de valor de mercado designada por la
direccin tuviera que ser ms voltil que una estructura objetivo de valor
del mercado de renta variable, es posible diversificar de modo sustancial
todos los riesgos no sistemticos: es decir, los riesgos especficos de cada
empresa en particular, por ejemplo, el presidente de la empresa muere ines-
pcradamente, se descubre pelleo en un terreno propiedad de la empresa,
 254 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
etc. Por consiguiente, es probable que el precio de las acciones se site en
niveles que nicamente recompensen a los inversores por los riesgos del
mercado no diversificables: es decir, los riesgos sistemticos en los rnovi-
mientos del mercado en general. El coeficiente beta es una medida del
riego sistemtico.
6. Decir que los rendimientos de una estrategia concreta descendern en
su caso hasta la tasa mnima de rendimiento requerida no implica que la em-
presa nunca podr obtener rendimientos que superen el coste del capital des -
pus del perodo de previsin inicial. Las empresas pueden iniciar e inician
sobre la marcha nuevas estrategias creadoras de valor, y las previsiones futu-
ras tendrn en cuenta la creacin de valor adicional. Pero las estrategias crea-
doras de valor asequibles en cualquier momento sencillamente tienen una du-
racin limitada en el tiempo, y el valor de la empresa cuando ya no se espera
que la estrategia produzca unos rendimientos superiores se puede calcular
mediante el mtodo de la renta perpetua.
No todas las estrategias creadoras de valor tienen el mismo ciclo vital.
Factores tales como el ritmo de cambio tecnolgico, la amenaza de productos
sustitutivos, la duracin del ciclo de vida del producto, y las barreras de en -
trada en el sector son, todos ellos, factores que inciden en la duracin del ci -
clo vital de una estrategia o en el perodo de vigencia de una ventaja compe-
o titiva sostenible.
7. El supuesto de la renta perpetua es un supuesto mucho menos agresivo
o de lo que inicialmente pudiera parcer. Esto es cierto porque a medida que los
cash-flows van siendo ms distantes, sus valores actuales resultan conse-
cuentemente ms pequeos. Por ejemplo, una renta perpetua de 1 dlar des-
o contada al 15 por ciento tiene un valor de 1,00$/0, 15=6,67$. Seguidamente se
relacionan los valores actuales de las rentas anuales de l dlar correspondien-
tes a perodos que van de 5 a 25 aos:
ii
o
1 Valor actual Porcentaje del
Aos de la valor de la
o renta anual renta perpetua
o 5
10
3,35$
5,02
50,2%
'75,3
e 15
20
5,85
6,26
87,7
93,9
25 6,46 96,9
o Obsrvese que al cabo del dcimo ao se alcanza el 75 por ciento del va-
. Ior de la renta perpetua y al cabo de otros cinco aos se aproxima ligeramente
al 90 por ciento. A medida que aumenta la tasa de descuento, un valor cer-
cano al de la renta perpetua se alcanza en un plazo de tiempo ms corto.
NOTAS 255
8. Para una deduccin detallada de las diversas frmulas del valor resi-
dual ver la obra de Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin, Valuation: Me-
asuring and Managing the Value of Companies, Second Edition (Nueva York;
Jolm Wiley & Sons, 1994), pgs. 274-300.
9. Es interesante constatar que, segn escribo esto, a principios de 1997,
los temores de inflacin parece que han remitido en EE.UU. Hay buenas razo-
nes para ello. El ndice de precios al consumo slo ha estado creciendo a una
lasa cercana al 3 por ciento anual en estos ltimos aos. Adems, un estudio
de investigacin encargado por el Comit de Finanzas del Senado de los Esta-
dos Unidos, y presidido por el economista de la universidad de Standford,
Michael J. Boskin, concluy que el ndice de precios al consumo sobrevalora
la tasa de inflacin en 1,1 puntos porcentuales por ao. Tecnologas que redu-
cen los costes de produccin, la competencia creciente de las economas en
vas de desarrollo con bajos costes de mano de obra, y ms compradores de
valor asistidos por un acceso ms fcil y barato a la informacin mediante la
informtica y las telecomunicaciones representan unas fuerzas potentes capa-
ces de inhibir la inflacin.
10. El concepto de margen umbral fue introducido en mi artculo Se-
lecting Strategies That Create Shareholder Value, Harvard Business Re-
view (mayo-ju_nio lr.81), pgs. _139-149. Paa u1 _anlisis e cmo factores
tales como la intensidad en capital, la combinacin de activos, la vida eco-
nmica de los activos amortizables, el tipo impositivo sobre los beneficios,
el riesgo, y la inflacin, influyen en el margen umbral, ver el artculo de
Bala V. Balachandran, Nandu J. Nagarajan y Alfred Rappaport, Thres-
hold Margins for Creating Economic Valuc, en Financia/ Manag ement
(primavera 1986), pgs. 68-77.
11. En esta formulacin, se supone que el tipo impositivo sobre el valor
residual es igual al tipo que se paga sobre los beneficios. Este supuesto se
puede relajar fcilmente modificando el plazo.
Captulo 4. La formulacin de estrategias
l. Michael E. Porter, Competitive Strategy (Nueva York: Free Press,
1980)
2. Estos puntos fundamentales incorporan consideraciones tales como la
variabilidad de la demanda de los productos del sector, la variabilidad del pre-
cio de venta, la capacidad de ajustar los precios de venta si hay cambios en los
costes, la variabilidad de los costes, y la medida en que los costes son fijos.
3. Jeffrey R. Williams, How Sustainable Is Your Competitive Advan-
tage?, California Management Review, vol. 34, n." 3 (1992). Esta idea se
presenta con mayor detalle en su prximo libro, Renewable Advant ag e
(Nueva York: Free Press, se espera su salida en 1998).
 256 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
4. Gran parte de esta seccin procede de un artculo CFOs and Strate-
gists: Forging a Common Framework, Harvard Business Review (mayo-ju-
nio 1992), pgs. 84-90.
5. Peter L. Bernstein, Are Financia} Markets the Problem or the Solu-
tion? A Reply to Michael Porten>, Journal ofApplied Corporate Finance (ve-
rano 1992), pgs. 17-22.
6. J. Randall Woolridge, Competitive Decline and Corporate Restructu-
ring: Is a Myopic Stock Market to Blarne? Continental Bank Journal of Ap-
plied Corporate Finance (primavera 1988), pgs. 26-36.
7. Thomas A. Stewart, Reengineering: The Hot New Managng Tool,
Fortune, 23 de agosto de 1993, pg. 43.
8. Gary Hamcl y C.K. Prahalad, Competing for the Future (Boston: Har-
vard Business School Press, 1994).
9. Joseph B. White, Reengineering Gurus Tak:e Steps to Rernodel Their
Stalling Vehicles, Wall Street Journal, 26 de noviembre de 1996, pg. l.
10. Hamel y Prahalad, pg. 23.
11. Michael Treacy y Frcd Wiersema, The Discipline of Market Leaders
(Reading, Mass: Addison Wesley, 1995), pg. 25.
12. Un movimiento en esta direccin ha sido adoptado por Adrin J. Sly-
wotzky (Value Migration [Boston: Harvard Business School Press, 1996]),
que vincula los diseos empresariales de primera calidad a los cambios en los
valores del mercado de acciones entre empresas en un sector. Para una vincu-
lacin explcita entre estrategias dirigidas a aumentar el valor para el cliente y
sus aportaciones al valor para el accionista, ver Alan S. Cleland y Albert V.
Bruno, The Market Value Process (San Francisco: Jossey-Bass, 1996).
Captulo 6. Seales del mercado de valores a 1a direccin de la empresa
l. Alfred Rappaport, Stock Market Signals to Managers, Harvard Bu-
siness Review (noviembre-diciembre 1997), pgs. 57-62. Este artculo mues-
tra cmo puede utilizarse el anlisis de las seales de mercado pura mejorar el
precio de adquisicin.
2. Recurdese del anlisis efectuado en el captulo 3 que descontar el va-
lor de la renta perpetua del cambio en el BENEDI en cada ao de la previsin
es equivalente a descontar el BENEDI para cada ao de la previsin y aadir
el valor de la renta perpetua al final del perodo de previsin.
3. Recurdese 4ue el valor inicial es el valor de la empresa cuando se su-
pone que no hay ms creacin de valor. El BENEDI generalmente es una
buena aproximacin para. los cash-flows iniciales de la empresa, es decir, su
cash-flow de explotacin antes de nuevas inversiones. El valor inicial se
puede calcular con la frmula estndar de la renta perpetua, que divide los
'cash-flows iniciales por el coste del capital. Los ttulos negociables se aa-
den y la deuda se resta para obtener el valor inicial para el accionista.
NOTAS 157
Captulo 7. Evaluacin de la actuacin y remuneracin
de los directivos
1. Un ejemplo reciente es el que ofrece la Walt Disney Company. Desde
que, en 1984, Michacl Eisner fuera nombrado DEG, las acciones de Walt Dis-
ney han aventajado significativamente a las de su sector y a las incluidas en el
Standard & Poor 's 500. Con su rendimiento medio de 21,2 por ciento en los
diez aos transcurridos entre 1987-1996, Disney qued colocada en el puesto
151 entre las. 741 empresas cuyas rentabilidades en diez aos se reflejaron en
la Tabla de calificacin de empresas del Wall Street Journal. Pero puede
que los inversores an tengan sus reservas en relacin al ltimo paquete de
remuneracin de Eisner. Entre Ias clusulas de un contrato de trabajo de diez
aos de duracin, que expira el 30 de septiembre del 2006, a Eisner se le ga-
rantizaban opciones sobre un total de ocho millones de acciones ordinarias. El
precio de ejercicio de cinco millones se estableci de acuerdo con el precio de
mercado de las acciones de Disney el 30 de septiembre de 1996, fecha de la
concesin. Los precios de ejercicio relativos a los tres millones de acciones
restantes eran del 25 por ciento, 50 por ciento y 100 por ciento ms elevados
que el precio base establecido para las primeras. Si las acciones de Disney se
aprecian a una tasa decepcionante del 6 por ciento anual, una rentabilidad
ms o menos en lnea con las -entabilidades de la deuda pblica, Eisnbr ob-
tendr un asombroso beneficio de 302 millones de dlares al final de sJ con-
trato de trabajo. J
2. Russell L. Ackoff, Management in Small Doses (Nueva York: John
Wiley & Sons, 1986), pg. 35.
3. Recurdese que el BENEDI es una cifra contante y sonante, porque
los impuestos a pagar, en lugar de los impuestos devengados, son los que se
deducen para calcular el BENEDI. Aunque los costes de amortizacin, que no
suponen desembolso de tesorera, tambin se deducen, esto se compensa al
deducir slo los costes de capital que exceden al valor de la amortizacin a
fin de calcular el cash-Ilow neto. Resultara idntico cash-flow, si la amortiza-
cin se volviera a sumar al beneficio de explotacin, y si los costes totales de
capital, en lugar de la cantidad en exceso de la amortizacin, se utilizaran
para calcular el cash-flow.
4. Un anlisis exhaustivo del beneficio residual se puede encontrar en la
obra de David Solomons, Divisional Performance: Measurement anti Control
(Nueva York: Financia] Executives Research Foundation, 1965).
5. Es irnico que las mismas empresas que adoptan el beneficio residual
y su nfasis en la importancia de cargar un coste por el capital invertido estn
concediendo opciones sobre acciones con precios de ejercicio fijos, es decir,
sin cargo por coste del capital.
6. El beneficio residual es positivo si, y slo si, el rendimiento contable
sobre el capital invertido es superior al coste del capital. La idea bsica que
subyace ea este diferencial es la de que cuando el diferencial es positivo, la
 258 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
empresa probablemente est invirtiendo por encima del coste del capital. Sin
embargo, el diferencial se basa en restar, inadecuadamente. el rendimiento
o previsible por cash -flow demandado por los inversores de un rendimiento
contable histrico. Por consiguiente, el beneficio residual es simplemente una
norma de rendimiento contable sobre la inversin con el coste del capital
como rendimiento mnimo especificado o tasa listn. Ver el captulo 2 para un
anlisis' completo de las deficiencias del rendimiento contable sobre la inver-
sin.
7. El cash-flow de explotacin en el ao 1 es el BENEDI de 1, 1 millones
de dlares menos la inversin incremental de 120.000 dlares, es decir,
980.000 dlares. Al descontar esta cantidad retroactivamente al comienzo del
ao aplicando una tasa de descuento del 10 por ciento se obtiene una cantidad
o de 891.000 dlares. El valor inicial al final del ao es el BENEDI de 1,1 mi -
llones de dlares capitalizado al l O por ciento, es decir. 11 millones de dla-
res, que si se descuentan hasta el comienzo del ao, se convierten en 10 mi-
llones de dlares. Si se restan los 10 millones de dlares de valor inicial de la
o suma del cash-flow de explotacin descontado de 891.000 dlares ms el va-
lor inicial descontado al final del ao de I O millones de dlares se obtiene el
valor actual del VAA de 891.000 dlares para el ao 1, tal como se presenta
e enlatabla7-l.
8. Para una exposicin detallada de este clculo, ver la obra de G. Ben -
e nett Stewart III, The Quest for Value (Nueva York: HarperCollins, 1991),
pgs. 306-50.
9. Para un anlisis detallado de estas modificaciones ver la obra citada de
o Stewart, pgs. 112-17. Tambin se analizan los ajustes convenientes para ha-
cer que el BENEDI sea una medida mejor del rendimiento efectivo.
o 10. Hay qu.e cuidar que el cambio en el capital invertido refleje realmente
la inversin incremental generada cuando los gastos de capital sobrepasan la
suma de la amortizacin y de los aumentos netos en capital circulante. Los
ajustes contables en los que no hay movimiento de dinero y que inciden en el
capital final invertido pueden alterar la exactitud de la inversin incremental
total.
11. Ver el artculo de G. Bennett Stewart III, EVA: Fact and Fantasy,
en Journal of Applied Corporate Finance (verano 1994), pg. 78.
Captulo 8. Fusiones y adquisiciones
o 10. Lys y ".7incent estian que AT&T incurri en unos costes que llega-
1. La participacin de las compras apalancadas en el mercado de fusiones
y adquisiciones ha descendido de su mximo en 1989 en el que estas opera-
e . ciones alcanzaron el 24,5 por ciento del valor en dlares de todas las transac-
ciones al 1,3 por ciento de 1995 (Mergers & Acquisitions [noviembre-diciem-
bre 1996]), pg. 37. Para tener dos visiones muy distintas sobre el futuro de
o
o
NOTAS 259
las grandes empress condcoMiahcin Cn bolsa y del papel de las compras apa-
lancadas, ver el articulo e re ae . Jensen, Eclipse of the Public Co _
rau. on, Harvar:d B ust.ness R evi.el_" ( septi embre-octubre de 1989), y el artcrp
uolo
de Alfred Rappaport, The Staymg Power of the Public Corporation, Har-
vard Business Review (enero-febrero de 1990).
2. Ver el artculo de Michael J. Mandel, Land of the Giants Business
Week, 11 de septiembre de 1995, pg. 34. '
3. Estos estudios se presentan resumidos en la obra de Mark L. Sirowcr,
The Sinergy Trap (Nueva York: Free Press, 1997), pgs. 145-66.
4. Ibdem.
5. Incluso las fusiones que tienen un gran fundamento econmico pueden
resultar un fracaso a causa del choque de culturas. Sobre el pape], la fusin en
195 de dos empresas faracuticas, Upjohn y Pharmacia AB de Suecia pa-
recia ser una b?na operacin para dos empresas de segundo orden que trata-
ban de sobrevivir en un sector poblado por gigantes farmacuticos de talla
mundial. Actualmente, las desiguales culturas de europeos y americanos son
un obstculo para materializar las presuntas ventajas esperadas de la combi-
nacin de ambas. La lgica en que se basaba la fusin en 1993 de Price Cluh
y Costeo Wholesulc para competir con Sam's Club, de Wal-Mart, pareca con-
vincente. Sin embargo, en m':nos de un ano la fusin se disolvi. Al parecer,
la causa fundamental e de 1dole cultural. Los directores de ambas empre-
sas procedan de ambientes diferentes y la integracin posterior a Ja fusin
fue difcil. Podra haber descubierto este problema la realizacin de una eva-
luacin de ]a situacin cultural?
6. El anlisis de las seales del mercado en el caso de adquisiciones as
como para otras alicaciones se estudia en el artculo de Alfred Rappaort,
Stock Market Signuls to Managers. Harv ard Business Review (no-
viembre-diciembre 1987), pgs. 57-62.
7. Obra citada, pgs. 131-32.
8. Mergers & Acquisitions (marzo-abril 1997), pg. 46.
9. La investigacin emprica demuestra constantemente que el mercado
no premia a las empresas por utilizar la contabilidad basada en la combina-
cin d _inte_rses o qe los cargos del fondo de coercio generados por la
contabilizacin a precios de compra reducen el precio de las acciones. Para
un estudio y una visin panormica de las investigaciones realizadas en este
campo basta la fecha, ver el artculo de Michael L. Davis en Journal of Ap-
plied Corporate Finance (primavera 1996), pgs. 50-59.
rn a _los 50 millones de dol31:e_s para lograr el tratamiento contable por corn-
binacin de intereses en su fusin con NCR. Ver en este sentido el artculo de
Thomas Lys y Linda Vincent An Analysis of Value Destruction in AT&T'S
Acquisition of NCR, Journal of Financial Economics (1995), pgs. 353-78.
Segn Securities Data, desde 1992 ha habido 357 operaciones por combina-
cin de intereses frente a 36 adquisiciones contabilizadas a precio de compra en
260 LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

transacciones que alcanzaron un valor superior a 100 millones de dlares.

11. La obra de Robert A. G. Monks y Nell Minow, Power and Accounta-
bility (Nueva York: HarperCollins, 1991), y la de Leo Herzel y Richard W.
Shcpro, Bidders & Targets (Cambridge, Mass.: Basil Blackwell, 1990).
12. Carta a los accionistas en el informe anual de Berkshire Hathaway
correspondiente a 1992.

Captulo 9. La implantacin del valor para el accionista

1. Este captulo fue desarrollado por Christopher Kenney, vicepresidente

de The LEK/Alcar Consulting Group, LLC, y consejero encargado de sus ac-
tividades de gestin basadas en el valor. Los ejemplos que se citan son por
cortesa de The LEK/Alcar Consulting Group, LLC, y de sus clientes.

Captulo 10. Tabla de valoracin para los accionistas

1. La primera Scoreboard (Tabla de valoracin) anual apareci el la re-

vista Wall Street Journal el. 29 de febrero de 1996, pgs. Rl-R8. 1
2. Ver el artculo de Alfred Rappaport, Stock Market in a Nutshell: It' s a
Game of Expectations, Wall Street Journal, 29 de febrero de 1996, pg. 87.
3. Este anlisis del ndice de riesgo de las expectativas (IRE) se public
previamente en mi artculo Three Lessons for Investors, Including a New
Stock-Picking Tool, the ERI, Wall Street Journal, 27 de febrero de 1997,
pg. R-14.