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212-S12

NOVIEMBRE 20, 2011

TIMOTHY A. LUEHRMAN

Valoracin de empresas y costo de capital


Un enfoque comn para la valoracin de una empresa es descontar sus flujos de caja futuros
esperados para su costo de capital. Esta nota explica cmo calcular el costo de capital para ese
anlisis. La nota consiste en tres secciones: la primera se concentra en la economa financiera del
problema, la segunda en consideraciones prcticas relacionadas con los clculos y la tercera concluye
con consejos prudentes.

Economa financiera del costo de capital


En el contexto de una valoracin de flujo de caja descontado (FCD), el trmino costo de capital
se refiere a la tasa de descuento que se aplica. Ms especficamente, denota el costo de oportunidad de
los fondos relacionada con el proyecto o la empresa en cuestin. El costo de oportunidad de los
fondos es el rendimiento esperado sobre una inversin alternativa con el mismo riesgo. Esta es la
tasa de descuento correcta que se deduce de la suposicin de maximizacin de valor: un inversionista
que busque la maximizacin de valor demandar el mismo rendimiento esperado sobre un proyecto
que el que podra obtener sobre una inversin alternativa con riesgo idntico.

Habiendo definido el costo de capital como costo de oportunidad, ahora podemos sealar que no
es necesariamente lo mismo que el costo completo de los fondos de un tesorero, usado para
comparar fuentes alternativas de financiamiento. Por ejemplo, suponga que el costo de oportunidad
de fondos de un proyecto de inversin es de 10%, pero que el tesorero corporativo ha encontrado
una ganga y puede reunir los fondos necesarios a un costo de 8%. Cul cifra debe usarse como tasa
de descuento? La tasa correcta de descuento es an 10%. Si descontamos los flujos de caja del
proyecto al 8%, estaremos sobrevalorando el proyecto en comparacin con inversiones alternativas.
Si lo sobrevaloramos, podemos pagar demasiado por l en comparacin con inversiones alternativas,
lo que no sera maximizar el valor. El hecho de que el tesorero pueda reunir fondos a menor costo es
sin duda valioso, pero la diferencia entre el 8% y el 10% representa valor creado por hbiles
operaciones de tesorera, no por el proyecto de inversin. No hay que confundirlos.

Otra implicacin de definir el costo de capital como costo de oportunidad es que, por esta razn,
los mercados de capital son importantes, siempre. No es debido a que el tesorero los use para obtener
nuevo financiamiento, ya que algunas empresas se autofinancian y rara vez buscan nuevo capital
externo. Ms bien, es debido a que los mercados de capital son el lugar donde encontramos la
inversin alternativa con riesgo idntico. Los mercados de capital representan, en gran parte, el
conjunto de oportunidades de los inversionistas para inversiones competitivas. Esto es as aunque
una corporacin no se cotice en bolsa, aunque se autofinancie y aunque los gerentes y/o
inversionistas crean privadamente que el mercado est equivocado respecto al valor que asigna a
inversiones particulares. En pocas palabras, el mercado es importante porque representa
oportunidades genuinas de comprar y vender todo tipo de activos.
________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC nmero 212-S12 es la versin en espaol del caso de HBS nmero 210-037. Los casos de HBS se desarrollan nicamente para su
discusin en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administracin buena o
deficiente.

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212-S12 Valoracin de empresas y costo de capital

El costo de oportunidad de los fondos se compone de dos partes fundamentales: el valor


cronolgico y la prima de riesgo. El valor cronolgico representa el rendimiento que los
inversionistas reciben por ser pacientes, pero sin correr ningn riesgo. Denotaremos el rendimiento
sobre una inversin sin riesgo como rf, la tasa sin riesgo. La prima de riesgo es el rendimiento
adicional esperado que los inversionistas demandan a cambio de correr riesgos; a menos que se les
ofrezca una prima de riesgo, los inversionistas adversos al riesgo no estarn dispuestos a mantener
activos riesgosos. En pocas palabras, podemos expresar el costo de oportunidad del capital para un
activo particular riesgoso x, llammoslo kx, como sigue:

kx = rendimiento esperado sobre el activo x = rf + (prima de riesgo)x.

En esta expresin para kx, solo la prima de riesgo es especfica para el activo. El valor
cronolgico es el mismo para todos los activos y para todos los inversionistas. Por otra parte, la
prima de riesgo depende de cun riesgoso sea el activo x, cunto ms riesgoso sea el activo, mayor
es la prima de riesgo. Esta relacin fundamental se muestra en la figura 1. Observe que la relacin
real entre riesgo y rendimiento esperado puede ser o no lineal, dependiendo de la forma en que
definamos y midamos el riesgo, pero ciertamente debe ser ascendente.

Rendimiento
esperado

Prima de riesgo

Valor
cronolgico

Riesgo

Figura 1: Intercambio entre riesgo y rendimiento esperado

La moderna teora de cartera, resumida y quizs ms ampliamente aplicada en la forma del


modelo de fijacin de precios de activos de capital (Capital Asset Pricing Model o CAPM), nos da un
modo de definir y medir el riesgo1. El CAPM nos dice que los inversionistas que maximizan el valor
diversificarn y, por tanto, el nico riesgo por el que pueden ganar una prima de riesgo es el riesgo
no diversificable o riesgo sistemtico. El riesgo sistemtico se mide estadsticamente mediante el
parmetro beta, que es el coeficiente de una regresin lineal de los rendimientos de un determinado

1 La derivacin del CAPM est fuera del alcance de esta nota, pero se cubre bien en los textos financieros corporativos

normales.

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activo riesgoso sobre los rendimientos de mercado. Por tanto, si medimos el riesgo utilizando el
beta, la relacin entre riesgo y rendimiento esperado es de hecho lineal, tal como se muestra en la
figura 2.

E(r)


Riesgo sistemtico

Figura 2: Lnea de mercado de seguridad de CAPM

La figura 2 tambin se conoce como la lnea de mercado de seguridad. Muestra la ecuacin


fundamental del CAPM: E(rx) = rf + x(EMRP)

donde E(rx) denota el rendimiento esperado sobre el activo riesgoso x; x es el beta del activo x y
mide su riesgo sistemtico y EMRP denota la prima de riesgo de mercado de capital, el rendimiento
esperado sobre la cartera de mercado por encima de la tasa sin riesgo.

Sealamos anteriormente que el costo de oportunidad y el rendimiento esperado para el activo x


son los mismos. Esto nos da una forma simple de calcular una tasa de descuento para usarla en una
valoracin de flujo de caja descontado: encontramos o estimamos una beta para la empresa en
cuestin, la multiplicamos por el EMRP y sumamos el resultado a rf. Dicho de otra forma, una vez
que sabemos cun riesgosa es la empresa, la lnea de mercado de seguridad de CAPM nos dir el
costo de oportunidad de los fondos para la empresa. El riesgo sistemtico, medido por el beta, es el
nico activo especfico que determina el costo de oportunidad de fondos y, por tanto, la tasa de
descuento.

En este punto, podra parecer que deberamos terminar. Pero observe que el costo promedio
ponderado del capital (WACC) se usa ampliamente como tasa de descuento en las valoraciones de
flujo de caja descontado del mundo real. La expresin para el WACC es:

WACC = (D/V)kd(1-t) + (E/V)ke

donde kd y ke son los costos de deuda y capital, respectivamente, D y E son los valores de
mercado de deuda y capital, respectivamente; V = D + E y t es la tasa corporativa de impuestos. Esta
expresin no se parece en nada al valor cronolgico ms una prima de riesgo ni a la ecuacin de
CAPM que acabamos de examinar. Entonces, es confiable de que representa el costo de
oportunidad de los fondos que la teora requiere?

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Para lidiar con esta pregunta, empezamos por considerar un balance general estilizado para la
empresa que queremos valorar. La figura 3 muestra la empresa del lado izquierdo y la deuda y el
capital del lado derecho. Hay unas pocas relaciones claves entre el lado izquierdo y el lado derecho.
El lado izquierdo es donde se genera el efectivo produciendo bienes y servicios, el lado derecho es
donde se distribuye el efectivo a los inversionistas, prestamistas y accionistas. El valor de la empresa
(el lado izquierdo) debe ser equivalente al valor de los derechos emitidos contra l (lado derecho).
Dicho de otra forma, el valor de la empresa, V, debe ser igual al valor del capital invertido, D+E.

El mismo principio de igualdad debe ser vlido para el riesgo sistemtico de la figura 3. Es decir,
todo el riesgo sistemtico de la empresa en la izquierda debe tambin aparecer en alguna parte a la
derecha, todo el riesgo debe ser asumido por alguien. Para ver que el riesgo sistemtico de la
empresa debe igualar al riesgo sistemtico de la deuda y el capital, suponga que el mismo
inversionista poseyera toda la deuda y todo el capital. Desde luego, ese inversionista asumira todo
el riesgo de la empresa y recibira un rendimiento esperado sobre la deuda y sobre el capital que, en
conjunto, debe ser igual al rendimiento esperado sobre la empresa.

El efectivo se El efectivo se La deuda es


genera aqu distribuye aqu E(r) menos riesgosa El capital es
que la empresa ms riesgoso
Operaciones Deuda
de empresas
Capital

Valor = D + E

Los poseedores de deuda y capital


llevan colectivamente todo el riesgo
de la empresa


Riesgo de la
Riesgo
empresa
sistemtico

Figura 3: El promedio ponderado de las primas de riesgo de deuda y capital equivale a la prima
de riesgo de la empresa

La empresa riesgosa que se muestra en la figura 3 es anloga al activo riesgoso x que


consideramos antes. Podemos imaginar un balance general para el activo x que muestre el activo
riesgoso a la izquierda y los derechos de deuda y el capital emitidos contra l a la derecha. La deuda
de este balance general es menos riesgosa que el activo x, puesto que representa un derecho fijo y es
prioritaria respecto al capital. Por consiguiente, el capital como derecho residual debe ser ms
riesgoso que el activo x. Los rendimientos esperados para los tres son:

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kdx = rf + (prima de riesgo de deuda)x = costo de deuda

kex = rf + (prima de riesgo de capital)x = costo de capital

kx = rf + (prima de riesgo)x = costo de oportunidad

donde kdx y kex equivalen a los rendimientos esperados para la deuda y el capital,
respectivamente, emitidos contra el activo x. Estos rendimientos esperados son costos de
oportunidad de la deuda y el capital para el conjunto particular de derechos que se est emitiendo
contra el activo x.

Como se muestra en el lado derecho de la figura 3, un promedio de las primas de riesgo de


deuda y capital, ponderado de acuerdo con la proporcin de cada una en el balance general, debe
ser equivalente a la prima de riesgo para el activo x:

(D/D+E)(prima de riesgo de deuda)x + (E/D+E)(prima de riesgo de capital)x = (prima de riesgo)x.


La tasa sin riesgo no es especfica para un activo, de modo que podemos agregar rf a las primas de
riesgo en ambos lados y la expresin se convierte en:

(D/D+E)kdx + (E/D+E)kex = kx o bien

(D/V)kdx + (E/V)kex = kx donde nuevamente V = D+E.

En pocas palabras, el costo de oportunidad deseado para el activo x es un promedio ponderado


de los costos de deuda y capital. Observe que la expresin del lado izquierdo de esta ecuacin es
exactamente la misma que el WACC cuando t=0. Sin embargo, no es ms simple que la ecuacin de
CAPM: kx = rf + x(EMRP). Entonces, por qu usar el WACC en vez de emplear directamente el
CAPM? Porque si el activo riesgoso x resulta ser una empresa ms bien que una accin,
probablemente no se negocie como tal en ninguna bolsa, de modo que no podemos observar
directamente el x. En contraste, muchas acciones s se negocian. Esto nos permite utilizar datos de
mercado sobre acciones y bonos para estimar los costos de deuda y capital. Combinarlos como un
WACC nos da una estimacin de kx.

Por las mismas razones que acabamos de sealar, un promedio ponderado de las betas de deuda
y capital, estimado a partir de los datos de mercado, nos da la beta para la empresa. Este beta
promedio ponderado tambin se conoce como beta de activos o beta sin apalancamiento:

(D/V)dx + (E/V) ex = x

donde dx y ex denotan los betas de los derechos de deuda y capital emitidos contra el activo (o la
empresa) x. Con base en esto podemos estimar directamente kx, utilizando el CAPM.

Para resumir, debido a que los proyectos y las empresas no se negocian, pero las acciones s,
podemos (1) utilizar un promedio ponderado de los betas de deuda y capital para obtener un beta de
activos y luego utilizar el CAPM para calcular kx o bien (2) utilizar un promedio ponderado de los
costos de deuda y capital y un estimar kx como el WACC.

Nuestro ltimo problema se relaciona con los impuestos. Sealamos anteriormente que la
expresin (D/V)kdx + (E/V)kex es la misma que el WACC cuando t=0 (a veces se llama el WACC antes
de impuestos). Pero la versin del WACC que la mayora de profesionales usa es despus de
impuestos: WACC = (D/V)kd(1-t) + (E/V)ke. Por qu? La respuesta que muchos evaluadores nos

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daran es Porque el inters es deducible de impuestos, de modo que necesitamos el costo de deuda
despus de impuestos. Pero esto es solo parcialmente la razn. La otra parte crucial es que los
flujos de caja esperados que se han de descontar no incluyen los escudos fiscales creados por las
deducciones de intereses corporativos.

Para ser ms especficos, la receta convencional de flujos de caja netos (FCN) que se han de
descontar utilizando el WACC empieza con las EBIT. Se aplica una tasa impositiva, t, directamente a
las EBIT y luego se procede:

FCN = EBIT(1-t) + depreciacin gastos de capital aumento en capital neto de trabajo.

Los impuestos implcitos en este clculo equivalen a EBIT(t), un monto ms alto que lo que
pagara una corporacin apalancada. La renta imponible real de la corporacin ser (EBIT-Inters) y
cuenta tributaria ser (EBIT-Inters)t. La diferencia entre los dos clculos de impuestos es Inters (t),
que es simplemente el escudo fiscal de inters para el ao en cuestin, y el monto en el cual la receta
convencional de flujos de caja netos supera a los impuestos. Debido a que los impuestos estn
sobreestimados, el clculo estndar de flujos de caja netos es demasiado bajo, y dar un valor
concluido demasiado bajo a menos que se haga otro ajuste. Insertando (1-t) en el costo de la
deuda usado en el WACC se reduce levemente la tasa de descuento, lo suficiente para compensar los
escudos fiscales que faltan de los flujos de caja2. Observe que una lista que no est usando la receta
convencional para flujo de caja neto no debera usar el WACC despus de impuestos como tasa de
descuento3.

Clculo del costo de capital: consideraciones prcticas


Las siguientes observaciones se refieren al clculo del WACC para una empresa en marcha, es
decir, una empresa con una vida muy larga, gran parte de la cual se refleja en un valor terminal.
Esta suposicin de empresa en marcha afecta varias decisiones respecto a cmo obtener datos y
hacer clculos.

Razones de estructura de capital


Las razones de estructura de capital son las ponderaciones en la ecuacin de WACC anterior y
tambin pueden aparecer en las frmulas usadas para desapalancar y reapalancar las betas de
empresas comparables en el trascurso de estimar el costo de capital. El primer requisito importante
en la formulacin de dichas razones es que se expresen con base en valor de mercado. Los valores
en libros estn sujetos a numerosas distorsiones que pueden hacer que difieran sustancialmente de
los valores de mercado. Aunque comnmente se supone que el valor en libros equivale al valor de
mercado para las obligaciones de deuda, esto rara vez ocurre con el capital. A veces es muy obvio
que tampoco es vlido para la deuda y entonces la buena prctica demanda que estimemos el valor
de mercado de la deuda.

Segundo, las razones utilizadas en la frmula WACC deben ser consistentes con las razones
utilizadas para derivar el costo de capital (si, por ejemplo, esto ha implicado desapalancar y

2 Usted puede ver como un ejercicio til demostrar que el WACC despus de impuestos es de hecho la tasa correcta de
descuento que se debe usar para flujos de caja no apalancados que no incluyen escudos fiscales por intereses. Este ejercicio
revelar las suposiciones requeridas para que el WACC capte correctamente el valor de los escudos fiscales.
3 Por ejemplo, un enfoque de APV usara k para descontar las proyecciones convencionales de flujo de caja neto y luego
separadamente valorara los escudos fiscales conexos de inters. Un enfoque de flujos de caja de capital agregara escudos
fiscales de intereses a las proyecciones de flujos de caja netos y luego descontara la suma a kx.

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reapalancar betas de empresas comparables) y el costo de deuda (mediante la seleccin de un


margen de crdito y/o una calificacin de crdito aplicable). En otras palabras, un analista que
quiere examinar el efecto sobre el WACC de un cambio hipottico en la estructura de capital debe
reestimar los costos de deuda y capital adems de cambiar las ponderaciones en la frmula de
WACC; uno no puede cambiar solo las ponderaciones.

El requisito final es que las razones de estructura de capital de la frmula de WACC reflejen las
ratios objetivo a largo plazo para la empresa en cuestin. Utilizamos ratios objetivo debido a que las
proyecciones de flujo de caja son previsoras y por tanto tambin deben serlo el WACC. Los
objetivos deben ser a largo plazo porque estamos valorando una empresa en marcha de larga vida.

Costo de la deuda

Idealmente, el costo de la deuda en un clculo de WACC debe ser el rendimiento esperado sobre
una obligacin negociada, de tasa fija y a largo plazo, de una calidad de crdito que corresponda a
las razones de estructura de capital incorporadas en la frmula de WACC. Esta complicada
descripcin plantea varios problemas.

Por qu tasa fija y no flotante? Las obligaciones de tasa flotante tienen pagos de intereses
indexados a una referencia a corto plazo, tal como la LIBOR a tres meses. Cuando la curva de
rendimiento es marcada o invertida (o ambas cosas) las referencias a corto plazo dan una estimacin
muy engaosa del costo de deuda esperada en el horizonte a largo plazo necesario para evaluar una
empresa en marcha. Dicho en forma sencilla, una tasa fija a largo plazo generalmente es un mejor
estimador del costo de deuda, incluso deuda de tasa flotante, durante un perodo muy largo.

Muchos profesionales basan el costo de deuda en un margen cotizado sobre las obligaciones del
Tesoro para una calificacin dada de deuda o, por otra parte, como el rendimiento al vencimiento
para un bono corporativo a largo plazo con calificacin comparable. Sin embargo, note que el
rendimiento al vencimiento excede el rendimiento esperado sobre un determinado bono y es este
ltimo el que demanda la frmula de WACC4. Para lidiar con este problema, algunos profesionales
usan el CAPM para estimar el costo de deuda. Esto requiere que obtengamos una beta para la
deuda, estimada a partir de los bonos negociados. Las betas de deuda se publican menor amplitud
que los de capital y tienden a estimarse utilizando carteras compuestas de bonos negociados dentro
de una clase de calificacin. Puesto que los bonos se negocian menos activamente que las acciones,
las betas de deuda medidas de este modo pueden tener errores estndar relativamente altos.

Tasa impositiva Recuerde que la tasa impositiva aparece en la tasa de descuento debido a
una presuposicin de que los flujos de caja que se han de descontar no son apalancados, es decir, no
incluyen ya los ahorros de impuestos relacionados con las deducciones de intereses hechas posibles
por la capacidad de deuda del proyecto o la empresa. Por tanto, la tasa impositiva correcta para el
WACC es la tasa a la cual los impuestos futuros se reducirn mediante deducciones de inters
corporativos. Para las empresas en general esto puede ser una tasa efectiva de impuestos. Para las
empresas que no pagan impuestos por perodos extensos o que tienen otras formas de reducir sus
impuestos, la tasa impositiva apropiada para el WACC podra ser baja o incluso cero, aunque la
empresa tenga apalancamiento positivo.

Costo de capital

4 Para deuda segura, por ejemplo, emisiones de grado de inversin, la diferencia entre rendimientos prometidos y esperados
es pequea, y generalmente se ignora en la prctica. Es decir, los profesionales rutinariamente dan por sentado que el costo de
deuda equivale al rendimiento al vencimiento.

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La ecuacin CAPM descrita anteriormente es el mtodo ms comn para estimar el costo de


capital. La ecuacin bsica es:

ke = E(re) = rf + e(EMRP)

Donde ke denota el costo de capital, que equivale al rendimiento esperado de equilibrio sobre el
capital, es decir, E(re), y e denota la beta de las acciones de la empresa en cuestin. Examinamos
separadamente cada trmino de esta ecuacin.

Tasa sin riesgo Convencionalmente el rendimiento de tasa sin riesgo para los flujos de caja
en dlares de Estados Unidos se deriva de los rendimientos sobre obligaciones del Tesoro de
Estados Unidos. Idealmente, el vencimiento del bono del Tesoro que sirve de referencia debera
equivaler al trmino de los flujos de caja en cuestin. En teora, esto implica que debemos utilizar
una tasa sin riesgo (y por tanto, una tasa de descuento) diferente para el flujo de caja de cada ao
siempre que la curva de rendimiento no sea plana. Podramos hacer eso calculando tasas a futuro
derivadas de la curva de rendimiento del Tesoro de cupn cero para cada perodo de descuento en
los clculos de flujo de caja descontado.

Esto tambin puede convertirse en prctica estndar algn da (los datos y clculos necesarios no
son difciles de incorporar en el software estndar de hoja electrnica de trabajo) pero todava no.
Una prctica mucho ms comn es simplemente tomar el rendimiento al vencimiento sobre un bono
del Tesoro a largo plazo como la tasa sin riesgo. La tasa a largo plazo es apropiada aun cuando el
perodo de pronstico para los flujos de caja anuales sea breve digamos cinco aos porque
estamos valorando una empresa en marcha de larga vida. Un anlisis del flujo de caja descontado
de dicha empresa incluir un valor terminal que refleja el valor derivado de los flujos de caja mucho
ms all del perodo discreto de pronstico. Dichos flujos de caja estaran significativamente
sobredescontados si, por ejemplo, utilizramos una tasa sin riesgo a corto plazo tomada de una
curva invertida de rendimiento.

Beta Es importante verificar la consistencia entre la estructura objetivo de capital del WACC y
el grado de apalancamiento presente en el perodo de muestra usado para calcular la beta de la
empresa en cuestin.

En otras palabras, si la beta de la empresa se calculara usando datos de los ltimos dos aos, se
necesitara verificar si el apalancamiento de la empresa durante ese perodo fue consistente con la
estructura objetivo de capital que se estaba usando en la frmula de WACC. De no ser as, entonces
la beta histrica del capital debe ser desapalancada para quitar el efecto de la antigua razn de
apalancamiento, y luego reapalancada para introducir la nueva razn objetivo.

Para desapalancar la beta histrica de capital, usamos la frmula anterior: (D/V) dx + (E/V) ex =
x , donde x es la beta sin apalancamiento y ex es la beta histrica5. Una suposicin simplificadora
comn es que la beta de deuda, dx, es igual a cero, lo que nos da: (E/V) ex = x. Dicho con palabras,
el beta sin apalancamiento (beta de activos) equivale al beta histrico de capital multiplicada por la
razn histrica de capital a valor con base en el valor de mercado6.

5 Esta expresin supone un reequilibrio constante de la estructura de capital para mantener una razn constante de D/V.
6 La suposicin de que
dx = 0 es obviamente problemtica para las empresas que tienen un alto apalancamiento. En tales
casos, algunos profesionales usan una beta de deuda no cero o, alternativamente, reconocen que la suposicin de dx = 0 resulta
en una estimacin sesgada de x, lo que se debe examinar en anlisis subsiguientes de sensibilidad.

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Para reapalancar el beta desapalancado, usamos la misma frmula pero a la inversa: 'ex =
x/(E/V)objetivo donde 'ex es el beta reapalancado de capital y (E/V)objetivo es la razn de capital objetivo que
ser utilizada en la frmula de WACC.

Cuando la empresa en cuestin no tiene un beta de acciones (por ejemplo, si no se cotiza en bolsa
o si es una divisin o subsidiaria de una empresa ms grande), la prctica comn es utilizar betas de
capital de una muestra de empresas comparables cotizadas en bolsa. Puesto que estas pueden
diferir en cuanto a su apalancamiento, la beta de capital de cada empresa debe desapalancarse como
se describe arriba. Esta muestra de betas desapalancada se usa para inferior una beta no apalancada
para la empresa en cuestin (por ejemplo, calculando un promedio). La beta no apalancada se
reapalanca entonces como se ve anteriormente para utilizarla con la estructura objetivo de capital.

Por ltimo, la mayora de profesionales no hacen sus propias regresiones por obtener
estimaciones de betas de capital. Ms bien, se basan en una o ms fuentes publicadas tales como
Bloomberg, Value Line o Capital IQ (que es parte de Standard & Poors), o en proveedores de datos
patentados tales como Barra (parte de MSCI). Aunque las metodologas para estimar las betas son
bastante estandarizadas, las betas de acciones cotizadas para una determinada empresa pueden
variar segn la fuente, debido a diferencias en perodos de muestreo, frecuencias de observacin y/o
prcticas estadsticas.

Prima de riesgo de mercado de capital Un tratamiento completo de la EMRP trasciende el


alcance de esta breve nota. Surgen muchas dificultades al estimar la EMRP, y en cualquier caso, la
mayora de empresas y sus asesores profesionales adoptan un punto de vista concerniente a los
problemas y una estimacin puntual preferida de la EMRP que se espera que sea usada por todos en
la organizacin.

Una revisin bastante concisa de la investigacin y la prctica de EMRP se presenta en Pratt y


Grabowski (2008), quienes examinan una amplia variedad de mtodos y datos a fin de apoyar un
rango para la EMRP de 3,5% a 6,0%, y concluyen con una estimacin puntual de 5,0% para 20077.
Este rango es consistente con las primas actualmente usadas por muchos auditores, evaluadores,
banqueros de inversin, consultores y otros especialistas en valoracin en entornos del mundo real.

Algunos profesionales derivan sus propias estimaciones de EMRP de datos histricos sobre
rendimientos de bonos y acciones de Estados Unidos publicados por Ibbotson International (parte
de Morningstar). Los datos de Ibbotson generalmente sugieren una EMRP superior al 5,0%8. Estos
datos generalmente son muy respetados y de hecho es buena prctica usar una referencia objetiva,
determinada externamente (en vez de, digamos, la conjetura de un analista) que permanezca por
muchos aos. Sin embargo, los economistas financieros han sealado que estimar la EMRP futura a
partir de un promedio a largo plazo de primas histricas supone que la verdadera prima es estable
a lo largo del tiempo. Desdichadamente, hay poco apoyo, emprico o terico, para esta suposicin9.

Varios otros factores afectan los puntos de vista actuales respecto al uso de datos histricos para
estimar la EMRP. Primero, varios investigadores han sealado que cuando los datos de Ibbotson de
Estados Unidos se suplementan con datos histricos de perodos ms prolongados y de otros pases,
la prima resultante, (utilizando el mismo procedimiento de estimacin) es significativamente ms

7 Pratt, Shannon y Roger Grabowski, Cost of Capital, Applications and Examples, 3. edicin, John Wiley & Sons, 2008. Vase el
captulo 9, pp. 89-113.
8 A 2009.
9 Para una revisin de nivel introductorio de problemas con estudios de rendimientos histricos, vase Brealey, Myers &

Allen, Principles of Corporate Finance, 8. ed., McGraw-Hill, 2008, captulo 7, pp. 147-73.

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baja10. Segundo, los datos de encuesta con miras al futuro respecto a los participantes del mercado
apoyan igualmente una prima ms baja11. Por ltimo, las llamadas primas de riesgo implcito no
se derivan de series cronolgicas histricas sino ms bien de datos agregados sobre dividendos
corporativos, tasas de crecimiento y precios de acciones para un ao dado. Durante
aproximadamente los ltimos 40 aos, la prima de riesgo implcito derivada del nivel del mercado
de capital de Estados Unidos ha promediado cerca del 4% y ha excedido el 6% solo una vez12.

Uso del WACC: advertencia


WACC y apalancamiento Al aumentar el apalancamiento, el costo de deuda y el costo de
capital aumentan. Qu debe ocurrir con el WACC? Tericamente, el WACC podra subir o bajar
dependiendo de si el grado de apalancamiento que se examina es mayor o menor que el ptimo. Al
abordar el grado de apalancamiento ptimo desde abajo, el WACC cae. Al pasar el punto de
apalancamiento ptimo, el WACC aumenta. Esta relacin se ilustra en la figura 413. La otra
caracterstica importante de la curva que representa el WACC en la figura 4 es que es superficial. En
otras palabras, aunque el WACC cambia al cambiar el apalancamiento, no cambia tanto. En una
amplia gama de opciones de apalancamiento, el WACC es bastante estable. La implicacin
importante es que si un analista calcula un gran cambio en el WACC debido nicamente al cambio
en el apalancamiento, probablemente ha cometido un error en alguna parte.

E(r)

Costo de capital sin apalancar

D/E* D/E

Figura 4: WACC como funcin del apalancamiento

Plantillas de WACC Una causa comn de esos errores yace en las plantillas preprogramadas
de WACC comnmente usadas por corporaciones, consultores, evaluadores, auditores y otros
consejeros. De acuerdo con esos machotes, el WACC decrece en forma montona con el
apalancamiento. Esto se debe a que las frmulas incorporadas en las plantillas basadas en hojas
electrnicas de trabajo ajustan el WACC por el efecto de los escudos fiscales por intereses, pero

10 Vase, por ejemplo, Seigel, Jeremy, Stocks for the long run, 2 . ed., McGraw-Hill, 1998.

11 Vase, por ejemplo, The Equity Risk Premium in 2006: Evidence from the Global CFO Outlook Survey por Graham y
Harvey, descargado de http://www.duke.edu/~charvey/.
12 Vase Damodaran, Investment Valuation, 2 . ed, John Wiley & Sons, 2002, pp. 171-175.
13 La figura 4 presenta el WACC de acuerdo con la teora de intercambio esttico de estructura ptima de capital, quizs el
modelo ms comn pero ciertamente no el nico posible.

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Valoracin de empresas y costo de capital 212-S12

ninguna otra cosa. Especficamente, no hacen ajustes por los costos de dificultades financieras. Por
consiguiente, cuanto mayor sea el apalancamiento ms negativamente ser el sesgo de la estimacin
estndar del WACC: exagera la ventaja tributaria del apalancamiento y subestima el
correspondiente de problemas financieros. Aunque esto puede ser comprensible, ya que no hay un
modelo generalmente aceptado para calcular el costo de dificultades financieras, puede conducir a
significativas distorsiones del WACC, como se muestra en la figura 5.

E(r)

Verdadero
WACC

Error
WACC de
plantilla

D/E* D/E

Figura 5: Las plantillas normales pueden calcular mal el WACC.

Escogencia de puntos de referencia para el WACC Los dos puntos anteriores conducen a una
clara recomendacin de un punto de referencia para clculos de WACC: el costo de capital sin
apalancar. Esto se calcula fcilmente utilizando la ecuacin anterior de CAPM: kx = rf +
x(EMRP), donde x ees la beta sin apalancar o de activos. Las diferencias entre el costo de capital
sin apalancar y el WACC se deben a los efectos de escudos fiscales por intereses y los costos de
dificultades financieras. La figura 4 nos dice que estos efectos deberan ser modestos. La figura 5 nos
dice que las herramientas estndar pueden distorsionarlos. Por consiguiente, un punto de referencia
til es un clculo que los ignore. Este es el costo del capital no apalancado. En una amplia gama de
razones de apalancamiento, el costo de capital no apalancado es un lmite superior confiable para el
WACC.

El costo de capital no apalancado es una referencia til tambin por otra razn: tiene menos
tendencia al error que los clculos estndar de WACC porque tiene muy pocas partes mviles, solo
hay una variable especfica de proyecto, la beta de activos. De hecho, esto conduce a nuestra ltima
observacin, que los determinantes ms significativos de la tasa de descuento en un anlisis de flujo
de caja descontado (y de WACC) son la tasa sin riesgo y la beta de activos. O bien, en trminos de
CAPM: valor cronolgico y riesgo. No las razones objetivo de apalancamiento. No la tasa
impositiva. Ni siquiera, hablando estrictamente, los costos de deuda y capital que para un proyecto
dado son solo derivados del valor cronolgico y el riesgo del proyecto para una estructura de
capital. Por tanto, mejorar la estimacin de la beta de activos justifica cierto esfuerzo analtico.

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