Evaluación de Proyectos

FINANZAS CORPORATIVAS
Profesor: Gustavo A. Snchez Ribero
Maestra en Administracin Financiera - MAF
Bogot D.C., Septiembre de 2015

Profesor: Gustavo A. Snchez Ribero 1
FINANZAS CORPORATIVAS
Contenido:
Introduccin Finanzas Corporativas
Estimacin Costo de Capital
Criterios de Decisin de Inversin
Presupuesto de Capital
Estructura de Capital
Poltica de Pago de Dividendos

Decisiones de Inversin
Decisiones Financieras
Elaborado por : Gustavo A. Snchez (2014) Plan Estratgico de la empresa: Plan de Inversin
Decisiones de inversin: (i) incremento de ingresos
(lanzamiento nuevo producto de mercado) (ii) ahorro
de costos (tecnologa, equipo ms eficiente, etc)
Evaluacin financiera Proyectos de inversin
Rentabilidad esperada superior a su costo de capital
Decisiones VPN > 0
Estimacin del valor de la de Inversin Estructuracin de la
empresa financiacin de la inversin
Medicin del desempeo Evaluacin de Estructura
financiero de la empresa. de Capital que minimice el
Verificacin del crecimiento costo de capital y maximiza
con rentabilidad. el valor de la empresa
Decisiones estructuracin Decisiones Gestin de la financiacin
empresa (unidades de Valoracin de (Bancos y Mercado de
negocio, centro de negocios
Financiacin Capitales)
compartidos). Min la tasa o costo de
Finanzas financiacin.
Corporativas Ajustada a las necesidades
de la empresa (plazos,
moneda, etc).
Estimacin del Costo de Capital de la

Rentabilidad del accionista empresa
Transferencia de los excedentes una Actualizacin, anlisis y seguimiento
Reparto de Costo de
vez atendidos los costos de operacin, Incorpora el riesgo del negocio
Dividendos Capital
inversin y deuda o reinversin (operativo) y fuentes de financiacin
Entrega de dividendos Vs reinversin (financiacin)
Dividendos o recompra de acciones Retorno esperado para el accionista
Benchmarking
Decisiones Financieras
Consejos y frases de Warren Buffett sobre el dinero:
1. Nunca inviertas en un negocio que no puedas entender.

2. La regla nmero 1 es no perder dinero nunca y la segunda, no olvidar la regla nmero 1.
3. El tiempo es amigo de los buenos negocios y el enemigo de los mediocres.
4. Siempre supe que iba a ser rico. No creo que alguna vez lo dud ni por un minuto.
5. A la hora de invertir, el pesimismo es tu amigo y la euforia, tu enemigo.
6. Jams he bateado una pelota que an est en el guante del pitcher. La frase se refiere a no invertir en empresas
que an no han probado ser exitosas o en aquellas que hasta ahora empiezan (startups).
7. Nunca le pregunte al peluquero si necesita un corte, pues es como preguntarle a su esposa si su novia es bonita.
8. Slo cuando baja la marea se nota quin nadaba desnudo. Esta cita se refiere a casos como los de las compaas
Enron y World Com, que tras irse a la quiebra se descubri que haba malos manejos y corrupcin.
9. Alguien descansa a la sombra hoy porque hace aos alguien sembr el rbol. Aqu se refiere a que todos
necesitamos ayuda de alguien en algn momento de nuestras vidas.
10. Squele provecho a lo que usted sabe, ah est la riqueza.
11. Algunas cosas llevan tiempo, sin importar el talento o el esfuerzo. No es posible sacar un beb en un mes si nueve
mujeres se embarazan al tiempo.
12. Si el clculo o el lgebra son esenciales para ser un gran inversionista, tendra que devolverme a repartir peridicos.
13. No es posible hacer un buen negocio con una mala persona.
14. Siempre invierto en la bolsa como si fuera el ltimo da de operaciones y no volviera a abrir en cinco aos.
15. No hay que batear todas las pelotas, hay que esperar la correcta, as el pblico te presione.
http://www.portafolio.co/economia/15-consejos-warren-buffett-dinero

Metodologas e indicadores medicin rentabilidad proyectos
Tasa Rendimiento Contable
Payback de la inversin
Payback de la inversin Ajustado
Costo Anual Equivalente CAUE
Metodologas e Valor Anual Equivalente - VAE

indicadores ms Valor Presente Neto (VPN)
utilizados en Evaluacin
Financiera de Proyectos Tasa Interna de Retorno (TIR)
Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
Relacin Beneficio Costo (RBC)
Valor Terminal Neto
ndice de Rentabilidad

Metodologas e
indicadores en la
prctica en
Evaluacin
Financiera de
Proyectos

Valor terminal para

un proyecto a
perpetuidad
FCLt+1 (1+g) /
(wacc-g)

Tasa de Rendimiento Contable
La tasa de rendimiento contable es la razn de la utilidad neta promedio contable sobre la inversin promedio contable (se
toma el promedio de la inversin dado que por la depreciacin el capital invertido contable disminuye a medida que aumenta
la vida til del proyecto)
Puede calcularse a partir de los beneficios proyectados del estado de resultados.
Aproximacin de la rentabilidad sobre el capital invertido.
Criterio de decisin:
Tasa Rendimiento Contable > Tasa Mnima Requerida

Aceptar
Rechazar Tasa Rendimiento Contable < Tasa Mnima Requerida
Ejemplo:

=
Inversin Inicial 150.000.000
Ao 1 2 3
Utilidad Despues
de Impuestos 30.000.000 55.500.000 60.000.000 TCG = 48.500.000/150.000.000
Utilidad
Promedio 48.500.000 TCG = 32.33%

Tasa de Rendimiento Contable
Desventajas:
No tiene en cuenta en el promedio el valor del dinero en el tiempo.
Se calcula con base en la utilidad contable y no el flujo de caja, con lo cual se puede ver afectado por las
prcticas o registros contables (utilidad Neta es diferente al flujo de caja)
Puede favorecer proyectos que retardan la generacin de utilidades y evaluaros de forma positiva o
equivalente a aquellos que reciben los beneficios de forma inmediata.
La inversin se toma con base en el valor en libros no de mercado (valor real de la inversin)
Afectada por los conceptos de inversin tomados en las cuentas contables

Mtodos de depreciacin

Perodo de recuperacin de la inversin PRI (payback)
Perodos durante los cuales el flujo acumulado de caja es equivalente a la inversin inicial.
Es el nmero de aos requerido para que los flujos de caja recuperen las inversiones, a una tasa de descuento
del 0%.
Bajo este concepto sern preferibles los proyectos de menor plazo de recuperacin.
El perodo de recuperacin de la inversin lo utilizan generalmente para la estimacin del riesgo de un proyecto
de inversin, en la medida en que entre mayor sea el payback de un proyecto, mayor ser la incertidumbre de
la recuperacin de su inversin y viceversa.
Cuando el perodo de recuperacin de la inversin es superior a la vida til econmica del proyecto el proyecto
debe rechazarse pues esto equivale a que el valor presente neto es menor que cero.
En este indicador prima la liquidez en lugar de la rentabilidad.

Perodo de recuperacin de la inversin PRI (payback)
Ventajas:
Intuitivo y fcil de calcular.
Desventajas.
No considera el momento en el tiempo en el cual se presentan los flujos de caja (no tiene en cuenta el
valor del dinero en el tiempo).
No tiene en cuenta los flujos de caja que se presentan despus del periodo de recuperacin.
No mide rentabilidad sino en cuanto tiempo se recupera la inversin (prima la liquidez en lugar de la
rentabilidad).
Mide el perodo de recuperacin de la inversin pero no la rentabilidad del proyecto.
En la prctica se utiliza como un breakeven el perodo en el cual los flujos de caja acumulados son
equivalentes a la inversin, pero no considera el flujo de caja posterior al punto de recuperacin de la
inversin. Puede seleccionar proyectos menos rentables con perodos de recuperacin cortos. Es un
indicador muy utilizado en la eleccin de las decisiones e inversin, no obstante presenta altas
limitaciones, que pueden resultar en eleccin de inversiones poco rentables y de baja generacin de
valor. La decisin del proyectos con diferentes plazos de inversin est orientada no al menor perodo de
recuperacin, el riesgo de una mayor plazo puede estar compensado con una mayor generacin de flujos
de caja y el riesgo se debe incluir en la tasa de descuento. Este indicador puede limitar la sostenibilidad
de la empresa al elegir proyectos de corto plazo.

Perodo de recuperacin - payback
Ejemplo:
Flujo de Caja Inversin A: Inv. Inicial =
Flujo de Caja Acumulado A: FCL 2 Acumulado = 350
1. Analizar sobre le FCL acumulado en perodo en el que se recupera la inversin. Perodo 2.

2. Flujo de caja en el perodo 2 es de 300 y el acumulado 350
3. La inversin inicial de 200 se recupera con parte del FC del perodo 2 (50 perodo 1 y 150 perodo 2)
4. Diferencia: FC Acumulado ao 2 Inversin = 350 200 = 150 (inversin por recuperar en el ao 2)
5. Fraccin en aos = 150/ 300 = 0,5 aos.
6. Fraccin en meses = 0,5*12 = 3 meses.
7. Payback = 1 ao y 6 meses

Perodo de recuperacin - payback
Ejercicio:
Flujo de Caja Inversin A: -1000 / 500 / 1000 / 2000/ 5000

Flujo de Caja Inversin B: -1000/ 1000/ 100/ 0/ 0
Pay-Back A: 1,5 aos (1 ao y 6 meses)

Pay-Back B: 1,0
Inversin $ (1,000) Inversin $ (1,000)

FC Acum 2 $ 1,500 FC Acum 1 $ 1,000
Diferencia $ 500 Diferencia $ -
FC 2 $ 1,000 FC 1 $ 1,000
Fraccin (aos) 0.5 Fraccin (aos) 0
Fraccin (meses) 6 Fraccin (meses) 0
Payback Proy A 1 ao y 6 meses Payback Proy B 1 ao
Dado que el proyecto B tiene el menor payback, se elegira este proyecto bajo este
indicador como el mejor proyecto, pese a que el proyecto A genera ms flujo de caja
futuro, es decir un VAN mayor.
Perodo de recuperacin descontado - payback descontado
Es una versin mejorada del payback dado que tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, al expresar los flujos de caja en trminos
de su ponderacin en el tiempo o en valor presente.
El perodo de recuperacin de la inversin esta dada en trminos del valor presente de los flujos de caja y la inversin realizada.
El valor presente de los flujos se calcula de acuerdo con la tasa de descuento que representa el costo de oportunidad del inversionista
(costo de capital).
1. La inversin se recupera en el perodo 4.

2. El perodo de recuperacin depende de la tasa de
descuento en el caso del payback ajustado.
3. Cuanto falta para recuperar de la inversin en el
perodo 4: $ 1200 - $ 842 = $ 358
4. Exceso una vez recuperada la inversin: Diferencia
entre el FCL del perodo 4 y el valor que falta por
recuperar en ese perodo: $ 375 - $ 358
5. Si $ 375 equivale a 12 meses,$ 358 a 11,5meses
(proporcional), en aos 0,96.
6. La inversin se recupera en 3,96 aos teniendo en
cuneta el valor del dinero en el tiempo.
Desventajas:
No tiene el en cuenta los flujos de caja que se presentan despus del periodo de recuperacin.
No mide la rentabilidad
Los proyectos con amplia duracin (largo plazo) pudieran ser rechazados.

Costo Anual Equivalente CAE
Permite hallar cul es el costo o ingreso anual equivalente a una inversin inicial.
Muestra hipotticamente cul sera el monto uniforme (anualidad) que se tendra que ir invirtiendo cada ao,
durante toda la vida til, para igualar la inversin inicial.
El costo anual equivalente consiste en calcular la anualidad equivalente del flujo de caja de un proyecto de
inversin a la tasa de descuento de los inversionistas para el proyecto.
La importancia del CAE radica en que sirve como criterio de decisin para proyectos que slo generan
gastos o aquellos en los cuales es muy difcil determinar los beneficios.
En la mayora de los casos no resulta prctico definir los ingresos de las diferentes alternativas de un proyecto,
pero si se puede garantizar que se obtienen los mismos beneficios, aun cuando no se puedan cuantificar
explcitamente.
En estos casos no se puede calcular la TIR y por lo tanto se debe recurrir a otro indicador mas adecuado como
el CAE.
Los indicadores VPN y CAE son plenamente consistentes en las evaluaciones que producen.

Aplicaciones prcticas del CAE
Inversin Inicial Anualidad o CAE
Equivalencia de una
inversin inicial a
Anualidades Vencidas
una anualidad
Inv. Inicial Reconociendo una
rentabilidad sobre la
inversin y un plazo
Valor Presente FC
Flujo de Caja Proyecto - Anualidad o CAE
Proyecto Inversin
Equivalencia de un n
FCLt
VPN = Inv0 + =0
flujo de caja a una t =1 (1 + TIR) t
anualidad Anualidades Vencidas
VPN proyecto CAE evaluado a una tasa
Inv. Inicial
de descuento y al plazo
de cada proyecto

Anualidad o flujo uniforme equivalente

a una inversin inicial, con una tasa
de descuento o costo de capital
definido, a una plazo o vida
econmica acordado.
La grfica muestra el nivel de

inversin durante el plazo acordado y
el rendimiento obtenido que
compensa el valor del dinero en el
tiempo o el costo del capital requerido
para realizar la inversin.
El CAE es posible tomarlo como la

remuneracin de la inversin
reconociendo una tasa de rentabilidad
o haciendo equivalente la inversin
inicial a travs de un perfil de
inversin dado una tasa de
descuento.

Es muy til para evaluar proyectos de inversin con iguales beneficios pero diferentes vidas tiles,
escogiendo el proyecto que tenga el menor CAE.
Transforma un flujo en costos anuales homogneos o iguales a lo largo del mismo tiempo que el
flujo de costos.
Procedimiento para proyectos:
1. (+) CAE de los costos de operacin a partir del valor presente de los costos de operacin.
2. (+) CAE de las inversiones
3. (-) CAE del valor de salvamento
Se suman el CAE de los costos y las inversiones y se resta el CAE del valor de salvamento (que
es un ingreso).
El CAE es equivalente a:
(! + )$
= = &
(! + )$ ! (! + )$ !

Plazo de cada proyecto

Ejemplo: Flujos Netos positivos para calcular el CAE 1 2
FCL Proy 0 1 2 3 VNA@10% CAE

FCLA -$ 1,000 $ 600 $ 900 $ 289 $ 167
FCL C -$ 1,400 $ 800 $ 700 $ 600 $ 357 $ 143
El Costo Anual Equivalente se refiere a la anualidad equivalente a un VPN resultante para cada proyecto.
Puede calcularse como un Costo Anual Equivalente (CAE) flujo de gastos o Ingreso Neto Anual Equivalente
(IAE) para un flujo de ingresos netos.
Primero se estima el VPN (Valor presente de los flujos de caja libres desembolso de la inversin realizada) de
cada proyecto de forma independiente a una tasa de descuento determinada.
Se calcula para cada proyecto una anualidad equivalente, en trminos del VPN y plazo de cada proyecto, y la
tasa de descuento.
Muy til para valuar proyectos con diferentes vidas tiles, donde el VPN no se puede aplicar.
En este caso se elige el proyecto A que tiene el mayor CAE que en este caso se entiende como un
ingreso anual equivalente IAE, dado que calcula sobre flujos de caja libres o flujos de caja que son
positivos (ingresos netos).

Ejemplo: Inversin a remunerar dada una tasa de rentabilidad y un plazo de recuperacin de la misma.
Esquema de remuneracin regulado de la inversin realizada en el sector de transporte de energa y distribucin.
Se elige el de mayor IAE dado que reconoce una mayor rentabilidad sobre la inversin.

Ejemplo: Flujos de gastos
La decisin en proyecto de gastos se decide por el de menor CAE (proyectos sociales).

Esquema General CAE Proyectos de Costos o Gastos
Costo de remplazar equipos

Proyecto 1
El CAE del Valor de salvamento se estima sobre la formula

de una anualidad (=PAGO en excel) referente a un valor
futuro con un plazo de 5 aos.
Cuando el proyecto requiere reinversiones, estas se llevan a

valor presente y se suman con la inversin inicial.
El plazo para calcular el CAE de cada componente es de 5

aos (equivalente a la vida til del proyecto).
El CAE total se puede calcular igualmente con base en el

valor presente neto del FCL, la tasa de descuento y el plazo
correspondiente (5 aos).

Proyecto 2
El CAE de cada componente se calcula a 10 aos.
El proyecto 2 con un plazo de 10 aos presenta en valor absoluto el menor valor de CAE, siendo el que
se debe elegir, dado que es el que representa menor gasto equivalente.
El CAE es muy utilizado para elegir alternativas de inversin que presentan vidas tiles diferentes y
proyectos de costos o gastos.
El CAE para cada proyecto de calcula con base en el VPN del FCL total o por cada componente, la tasa
de descuento definida y el plazo (horizonte) de cada proyecto.
Importante cuando se trate de gastos se toma el menor CAE en valor absoluto.

Valor Presente Neto - VPN
El VPN de un proyecto de inversin es el valor resultante en el presente de descontar unos flujos futuros
(ingresos y egresos) a una tasa de descuento determinada y evaluado respecto a la inversin inicial realizada.
El resultado determinar si el proyecto generar ganancias, prdidas o no producir ninguna de las anteriores.
Los pasos para el clculo del VPN son los siguientes:
1.Determinar el valor presente de los flujos de caja (tanto ingresos como egresos), los cuales deben
descontarse al hurdle rate: WACC para el FCL de la empresa o la tasa mnima de rentabilidad Ke para el
Equity Cash Flow.
2.Sumar los flujos resultantes (inversin inicial y valor presente del FCL) y el resultado ser el VPN del
proyecto
n
CFt
VPN = Inversin0 + t
t =1 (1 + CostoCapit al )
CF : flujo de caja en el periodo t

n: vida til del proyecto.
Costo de Capitalt = WACC
Inversin Inicial0 = Desembolso en el perodo cero

Reglas de Decisin proyectos independientes:
>0 Aceptar
Recuperacin de la
inversin
VPN
=0 Equilibrio TIR = 0
<0 Rechazar Insuficiencia Financiara
La ventaja del VPN es que mide de forma directa para el accionista la creacin o destruccin de valor de la
inversin en el proyecto.

Valor Presente Neto (VPN) Anlisis Grfico para la Toma de Decisiones

VPN
VAN > 0 VAN < 0
WACC
VPN = 0
TIR

El Valor Presente Neto se puede estimar desde dos perspectivas:
1. Perspectiva de proyecto total, descontando los flujos de caja libre del proyecto al costo de capital, restando el
valor desembolsado como inversin inicial.
2. Perspectiva de los accionistas (equity investors) en el proyecto, descontando el flujo de caja del equity (Equity
Cash Flow - ECF) al costo del equity Ke, restando el valor desembolsado como inversin inicial.
Es muy importante asociar las tasas de descuento con la perspectiva del flujo de caja (FCL y ECF).
Perspectiva Tasa de
Flujo de Caja Descuento
Free Cash Flow WACC
Equity Cash Flow Ke

Valor Presente Neto VPN: Propiedades
1. Valores presentes son aditivos:
El valor presente de los proyectos individuales pueden sumarse para obtener el valor presente total del
negocio o divisin.
Ningn otro mtodo de decisin de inversin tiene esta propiedad.
El valor de la empresa se puede expresar como la suma de los valores presentes de los proyectos en
ejecucin y el valor presente neto de los proyectos futuros esperados.
El valor de la empresa se reduce en la cantidad del valor presente negativo de un proyecto aceptado y
se incrementa con la venta o extincin del mismo.
Al adquirir un proyecto cuyo valor de compra sea mayor al valor presente de los flujos futuros
esperados, con la desinversin el valor de la empresa se incrementa en caso contrario se reduce. Esto
es equivalente a aceptar un proyecto con VPN < 0.
2. Asume la reinversin durante el horizonte de inversin de los flujos de caja al costo de capital (hurdle
rate) que se descuenta.
3. El valor presente puede ser descontado a una estructura temporal de tasas de descuento, sin asumir la
tasa de descuento constante.
Cambios de las tasas de inters

Cambio en el riesgo del proyecto a travs del tiempo
Cambio en la combinacin de financiacin deuda - patrimonio

Valor Presente Neto (VPN)
Ejemplo: Se desea invertir en la compra de un vehculo que vale $30.000.000 millones para trabajarlo durante 4
aos con rendimientos anuales de $7.000.000. Al final del cuarto ao se vende por $15.000.000 sin ganancia
ocasional. El costo de oportunidad de los recurso es el 15%.

Ejemplo: Se desea invertir en la compra de un vehculo que vale $17.500.000 millones para trabajarlo durante 4
aos con rendimientos anuales de $5.400.000. Al final del cuarto ao se vende por $8.500.000 sin ganancia
ocasional. El costo de oportunidad de los recurso es el 15%.
Proyecto de Inversin
0 1 2 3 4
Inversin (17.500.000)
Ingresos netos 5.400.000 5.400.000 5.400.000 5.400.000
Valor de Venta 8.500.000
Flujo de caja (17.500.000) 5.400.000 5.400.000 5.400.000 13.900.000
Tasa Descuento 15,00%
VPN 2.776.786

Supone que los flujos de caja se reinvierten durante el horizonte de inversin al costo del capital.
Si los flujos se reinvierten a una tasa superior al costo de capital:
VPN suponiendo una tasa de

reinversin de los flujos de caja
superior (tasa de inversin) a la tasa
de descuento y decantndolos al
costo de capital. El VPN Ajustado >
VPN base.

Valor Presente Neto (VPN) en Excel
Valor del VPN correcto
Se debe tener la precaucin de evitar dejar espacios en blanco en lugar de 0, dado que al utilizar la formula de excel VNA se
obtiene un resultado errado.

Tasa Interna de Retorno TIR
Tasa Interna de Retorno (TIR)

La TIR muestra la rentabilidad generada por los recursos invertidos en el proyecto.
Tasa de descuento que hace que el valor presente neto de una serie de flujos de caja libre sea igual a cero.
n
FCLt
VPN = Inversin0 + t
=0
t =1 (1 + TIR )
Es considerada al rentabilidad esperada por la inversin realizada y es totalmente independiente de la situacin

del inversionista, es decir, de la tasa de oportunidad que ste exige.
Aspectos importantes:
La TIRM considera la posibilidad de reinvertir los flujos liberados por el proyecto a una tasa igual al costo
de capital del proyecto y financiar los flujos requeridos a la tasa de financiacin del proyecto.
Esta ser entonces la verdadera tasa de rentabilidad del proyecto.
La TIRM deber comparase con el costo de capital del proyecto, para efectos de aceptar o rechazar el
mismo

La pendiente del VPN es

una medida de la
sensibilidad de la tasa de
descuento del proyecto


La TIR puede ser calculada desde la perspectiva de la empresa, es decir sobre los flujos de caja libre (inversin
total en el proyecto) y ser evaluada sobre el costo de capital.
Si la TIR > WACC Acepta el proyecto
Si la TIR < WACC Rechaza el proyecto
La TIR puede ser calculada desde la perspectiva del flujo de caja del accionista (inversin en equity en el
proyecto) y ser evaluada con respecto al costo de equity Ke.
Si la TIR > Ke Acepta el proyecto
Si la TIR < Ke Rechaza el proyecto

Debilidad:
El clculo de la Tasa Interna de Retorno supone que los flujos producidos por el proyecto se reinvierten a la
misma tasa del proyecto lo cual es discutible.
Existen diferentes TIR, en caso que exista ms de un cambio de signo en el flujo de caja evaluado.
Proyectos mutuamente excluyentes.
Prestar o endeudarse ?

Prestar o Endeudarse ?
Proyecto 0 1 TIR VPN@10,5%

A $ (1.200) $ 1.750 46% $ 347,25
B $ 1.200 $ (1.750) 46% ($ 347,25)
Los proyectos A y B presentan la misma TIR del 50%. Esto quiere decir que son viables ?
El proyecto A es desde una ptica de prestar dinero

El proyecto B es desde una ptica de endeudamiento
Es necesario invertir la regla de decisin de la TIR en los prstamos. El flujo inicial es positivo dado que es el
valor del desembolso del crdito y los pagos negativos dado que son salidas de caja asociadas al pago del
servicio de la deuda.
Aceptamos proyectos de deuda si la TIR es menor al costo de capital.

Tasa Interna de Retorno Modificada TIR Modificada
TIR Modificada:
Matemticamente un proyecto puede tener mas de una TIR, lo cual hara muy compleja la decisin de
determinar qu inversin elegir o qu inversin es viable financieramente, esta limitacin de la TIR se
soluciona estimando la TIR Modificada.
Pueden existir mltiples TIR tanto variaciones de signo en el flujo de caja

TIR Modificada:
Ejercicio

TIR Modificada:
Ejercicio

Relacin Beneficio Costo - RBC
Al igual que en el VPN, en el RBC se reinvierten los flujos al costo de capital.
Procedimiento:
1.Valor presente de cada flujo de ingresos y egresos
Los egresos (incluyen la inversin realizada)
2.Razn (valor absoluto) entre los dos valores presentes de los flujos de ingresos y egresos
n
Ingresos t
(1 + WACC ) t
RBC = t =n 0
Egresos t

t =0 (1 + WACC ) t

Artculo de McKensey :
En la prctica se sigue usando la TIR como

medida de rentabilidad pese a las deficiencias
presentadas en libros de texto y documentos
financieros.
McKensey sugiere que a los administradores

financieros les gusta vivir al limite por eso la
siguen usando.
Citan un estudio de Cambell R. Harvey

especialista en costo de capital, que mediante
una estudio emprico encontr que:
1. de los CFO utilizan la TIR para

evaluar proyectos de inversin.
2. De 30 ejecutivos encontraron que
solamente 6 conocen las deficiencias de
la TIR.

>1 Aceptar
Recuperacin de la
inversin
RBC
=1 Equilibrio
Cuando hay proyectos mutuamente excluyentes el RBC no es fiable.

Ejercicio:

ndice de Rentabilidad Profitability Index
Razn entre el valor presente de los flujos de caja esperados y el desembolso inicial de la inversin realizada.
Relaciona el valor presente de los flujos de caja con la inversin inicial o el Valor Presente Neto con la inversin
inicial (al cual se debe ajustar sumando la inversin inicial nuevamente dado que el VAN ya la tiene
descontada)
n
FC t
(1 + WACC ) t
Si se realizan varios
IR = t = 0 desembolsos por
Inversin 0 inversin, se toma el
valor presente de los
mismos.
VNA + Inversin 0
IR =
Inversin 0
Elegir los proyectos con mayor IR:
Mayor rendimiento respecto al capital invertido
Mayor VP de los flujos de caja con respecto a la inversin requerida.
>1 Aceptar
Recuperacin de la
inversin
IR
=1 Equilibrio Breakeven
Cuando hay proyectos mutuamente excluyentes el IR no es fiable.

El presupuesto de capital se basa en la eleccin de proyectos de inversin que maximicen la riqueza de los accionistas, es
decir aceptando proyectos que tengan VAN positivos dado un monto o presupuesto de inversin disponible.
No obstante, las empresas tienen limitaciones en su disponibilidad de recursos para inversin en capital (Restriccin o
racionamiento de capital).
Las empresas requieren metodologas que les permitan elegir las inversiones en proyectos con mayor VAN posible y de esta
forma maximizar la riqueza de los accionistas.
Presupuesto de Capital $ 1.700 millones.
Todos los proyectos tienen VAN positivo.

El proyecto A presenta el mayor VAN. El proyecto B y C presentan los IR ms altos y la suma de las inversiones cumplen con
el presupuesto, en este sentido se eligen estos dos proyectos B y C.

Casos especiales
1. Inversiones mutuamente excluyentes
Flujo Incremental
2. Inversiones con vidas diferentes
VPN Mtodo Mnimo Comn Mltiplo - MCM

CAE o VAE
VPN con estimacin de Valor de Salvamento
3. Proyectos con diferentes escalas
TIR Modificada

Casos especiales
Inversiones mutuamente excluyentes
La Regla de la TIR Incremental (Fisher): Diferencia entre los flujos de caja de las dos alternativas
mutuamente excluyentes (incremento de los flujos de caja de una inversin respecto a la otra).
La TIR de las dos alternativas es superior al costo de capital. No se sabe cual proyecto de inversin elegir (A o
B).
Restando los flujos de caja (B-A) de las dos alternativas y sobre este flujo incremental se calcula la TIR. Si la
TIR Incremental calculada sobre esta diferencia de los flujos de caja de los dos proyectos mutuamente
excluyentes es mayor al costo de capital, se debe elegir el proyecto B.
Desventajas:
El hecho que la TIR sea superior al costo de capital no quiere decir que los dos proyectos tengan VPN
positivos.
Pueden existir varias TIR incremental
La TIR incremental supone que el riesgo de los dos proyectos es el mismo.
Se vuelve mejor alternativa utilizar el VAN.

Casos especiales
Dentro de las decisiones de inversin, generalmente se presentan alternativas de inversin que generan el
mismo resultado o utilizan la capacidad instalada actual y disponible.
Esta decisin se resume en una decisin de proyectos mutuamente excluyentes.
En la evaluacin de proyectos mutuamente excluyentes la TIR puede presentar resultados confusos:
Proyectos con diferentes vidas tiles

Proyectos diferentes escalas de inversin (montos de inversin)
Proyectos son diferentes timings de los flujos de caja
En estos casos el Valor Presente es un mejor indicador:
Supone reinversin de los flujos al costo de capital.

El conflicto entre la TIR y el VPN se presenta solamente cuando el costo de capital es inferior a la tasa
marginal (tasa de interseccin de Fisher).
Casos especiales

Tomando el criterio del VAN se selecciona el proyecto C. VAN (C) > VAN (A).
Tomando el criterio de la TIR se selecciona el proyecto A. TIR (A) > TIR (C)
Existe un conflicto.
Se considera el proyecto ms pequeo en trminos del VPN (Proyecto A). El proyecto A presenta una TIR del
27,9% la cual excede en gran proporcin el costo de capital 10%, y tiene un VAN de $ 204,22, con lo cual se
puede concluir que es viable.
Analizar si vale la pena la inversin en el proyecto C y su flujo de caja con respecto al proyecto A (Flujo
Incremental = FCL C- FCL A).
Se calcula la TIR Marginal o incremental: TIR Incremental = 12,4%
La TIR Marginal (12,4%) > Costo de Capital (10%), se puede concluir que los flujos incrementales generados
por el proyecto C hacen ms atractiva la inversin => Dado que la TIR Marginal del proyecto C > Costo de
Capital y tiene un VAN positivo, se concluye que la realizacin del proyecto C es viable financieramente, se
elige el proyecto C.

Casos especiales

Casos especiales
Inversiones vidas tiles diferentes:
El Cae se calcula con base en el VPN y plazo de cada proyecto y la tasa de descuento
definida.
Casos especiales
Inversiones vidas tiles diferentes: VAE o IAE

Casos especiales
Inversiones vidas tiles diferentes:
Proyectos con vidas tiles diferentes de un flujo de costos de inversin y operacin (negativo) .
Se elige el de menor CAE es decir el proyecto A.

Casos especiales
Inversiones vidas tiles diferentes: VPN Mtodo del Mnimo Comn Mltiplo MCM

Casos especiales
Reflexiones sobre la eleccin de proyectos.
Eleccin de Proyectos
Rentabilidad Riesgo Contribucin

FCL 2014 2015 2016 2017 2018 2019
TIR WACC Spread VPN
A $ (100) $ 40 $ 50 $ 20 $ 40 $ 40 26.9% 8% 19% $ 52
B $ (8,000) $ 2,000 $ 2,000 $ 3,000 $ 2,500 $ 4,000 18.0% 17% 1% $ 202
C $ (6,000) $ - $ 2,000 $ 3,000 $ 4,000 $ 1,000 16.5% 14% 3% $ 452
D $ (6,000) $ - $ 4,000 $ 3,000 $ 4,000 $ 4,000 31.4% 33% -2% $ (224)
Evaluando bajo la rentabilidad el proyecto D presenta la mayor TIR y resultara el ms atractivo, no obstante presenta
una contribucin (VPN) negativa en valor para la empresa.
El proyecto A tiene la menor inversin con la mejor TIR con contribucin en valor (VPN) positiva pero con la menor
contribucin.
El proyecto C es el que mayor contribucin (VPN) en trminos del valor que presenta.
Los anteriores proyectos presentan grandes diferencias en cuanto a sus TIR. El proyecto D presenta la mayor TIR pero
destruye valor dado que su VPN es menor que cero. Es importante en la seleccin de inversiones, analizar la TIR con el
costo de capital. Ahora bien, en la prctica los proyectos pequeos como el A, presentan el mayor spread TIR Costo de
capital, y tienen una baja contribucin de valor a la empresa. El proyecto C es el que genera mayor contribucin al valor
de la empresa.

Anexo: Otras desventajas de la TIR
Flujos con ingresos iniciales positivos y egresos posteriores presentan contradicciones en la evaluacin a
travs de la TIR.
0 1 2 3
$ 100 $ (50) $ (50) $ (50)
TIR 23.4%
VNA@10% $ (24.34)
Contradiccin si se escogiera el proyecto a travs de la TIR
Un proyecto sin egresos en su flujo de caja como puede ser una asesora in situ presenta un VPN negativo y la
TIR no existe. Fuente: Nassir Sapag Chain

Propuesta del profesor
Propuesta del profesor de acuerdo con su experiencia:
La TIR de forma general ha sido utilizada como criterio de las decisiones de inversin, a pesar que tiene mltiples limitaciones
(Ver Mckinsey Internal rate of return - IRR: A Cuestionary Tale).
Por lo anterior sugiero tomar la TIR modificada como referencia para compararla con el WACC y analizar la contribucin en
trminos de valor, pero no como criterio de decisin de inversin.
EL VPN es el criterio cumple con el objetivo financiero de maximizar la riqueza de los accionistas, en este sentido sugiero sea
tomado con indicador para evaluar proyectos de inversin.
Dado que el VPN presenta limitaciones cuando se evalan proyectos con vidas tiles diferentes para lo cual sugiero utilizar el
CAE o el mtodo de mnimo comn mltiplo.
Dado que el VPN es una medida absoluta y no relativa (tiene problemas al comparar proyectos con diferentes escalas), puede
complementarse con el ndice de rentabilidad que se aproxima al Merket Value Added - MVA propuesto por Stern Stewart &
Co, el cual determina la rentabilidad con respecto a la inversin.
Fuente: Gustavo A. Snchez Ribero

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Tasa Rendimiento Contable > Tasa Mnima Requerida

Rechazar Tasa Rendimiento Contable < Tasa Mnima Requerida

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No tiene en cuenta en el promedio el valor del dinero en el tiempo.

Afectada por los conceptos de inversin tomados en las cuentas contables

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Flujo de Caja Acumulado A: FCL 2 Acumulado = 350

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