Modelos de Descuento de Dividendos (DDM)

El Modelo de Descuento de Dividendos (Dividend Discount Model, DDM), en sus diversas

variantes, es un caso particular del Flujo de Caja Descontado (FCD) para el capital accionario,
en el que el valor intrnseco de una accin es el valor presente del dividendo por accin a ser
recibido al final del primer ao (se supone que el horizonte temporal de inversin es de 1 ao),
D1, y el valor esperado de reventa de la accin, P 1 (en lugar de escribir E(P1), se simplificar
escribiendo P1, aunque recuerde siempre que se trabaja con dividendos y precios futuros que
no se conocen, sino que son estimados).
Las ganancias futuras estn implcitas en el modelo, porque los dividendos (siempre por
accin) surgen de las ganancias multiplicadas por el ratio que se paga como dividendos
(Payout).
A partir del CAPM se deduce k, la tasa apropiada de descuento:
k = rf + [E(rm)-rf]
El valor intrnseco de una accin, D1 + P1, ser descontado a la tasa k:
D1 P1
V0
1 k
Aunque los dividendos puedan ser estimados fehacientemente en funcin de los datos
histricos de la compaa, el precio de la accin al final del primer ao, P 1. El valor al comienzo
del segundo ao ser:
D2 P2
V1
1 k
Si la accin ser vendida a su valor intrnseco el ao siguiente, entonces V1 = P1 y se puede
substituir este valor en Vo para obtener:
D1 D P2
V0 2
1 k (1 k ) 2
Este es el valor presente de los dividendos ms el precio de venta de la accin para 2
perodos. Ahora se debe encontrar el valor de P2, por lo que se puede seguir reemplazando (P2
= (D3+P3)/(1+k)) en nuestra ecuacin. En forma genrica para H perodos, se puede escribir el
valor de la accin como el valor presente de los dividendos a lo largo de H aos ms el precio
de venta al final, PH:
D1 D2 D PH
V0 H
1 k (1 k ) 2
(1 k ) H
Ntese que esta frmula es muy similar al precio de un bono, en la que los pagos en concepto
de dividendos pueden ser reemplazados por los cupones de cada perodo y el precio de
reventa de la accin, PH, por el valor nominal del bono. Las diferencias se basan en que en el
caso de las acciones los dividendos suelen variar, no existe una fecha de vencimiento y el
precio de reventa no es conocido. En la frmula anterior, si H tiene a infinito el precio de la
accin debe igualar al valor presente de los futuros dividendos esperados en forma perpetua:
D1 D2 D3
V0
1 k (1 k ) 2
(1 k ) 3

1
La razn por la cual slo aparecen los dividendos no es que los inversores ignoren la ganancia
de capital, sino que esta ltima est determinada por las estimaciones de dividendos cuando la
accin se venda: PH, a su vez, es el valor presente de todos los dividendos que se espera
sean pagados luego del ao H, por lo tanto si el horizonte tiende a infinito slo aparecern los
dividendos en la ecuacin.
El DDM ignora las ganancias de las empresas? No, los dividendos son la estimacin de
ganancias multiplicadas por el payout ratio, es decir que el monto de ganancias que no se
paga como dividendos a los accionistas se reinvierte en la empresa (se multiplican las
ganancias por el plowback ratio), lo que genera dividendos ms elevados en el futuro en
trminos nominales.
Como no se pueden proyectar dividendos al infinito, se hacen supuestos en la prctica que
derivan en 3 tipos de modelos que se describen a continuacin.

1. Modelo de 1 fase, o de Crecimiento Constante (Modelo de Gordon)

La frmula vista anteriormente no es muy til para valuar una accin ya que requiere proyectar
dividendos para cada ao a travs de un futuro indefinido. Para hacerlo prctico, se necesita
incorporar al DDM el supuesto que los dividendos crecen a una tasa constante que se
denominar g. Si g=0.05 y el ltimo dividendo pagado (por accin) fue D 0 = $ 3.81, los futuros
dividendos esperados sern:
D1 (1 g ) D2 (1 g ) 2 D3 (1 g ) 3
V0
1 k (1 k ) 2 (1 k ) 3
Como el valor a perpetuidad de un valor es ese valor dividido por la tasa de descuento, se
simplifica la ecuacin a:
D0 (1 g ) D1
Modelo de Gordon: V0
kg kg
Esta es la ecuacin del DDM para crecimiento constante de los dividendos de una firma, o el
Modelo de Gordon. Si se espera que los dividendos no crezcan (g = 0), la frmula se convierte
en una perpetuidad, pero si aumenta g la accin tiene ms valor. Esta frmula es vlida slo si
g es menor que k.
Ntese que el precio es proporcional a los dividendos, por lo que si estos ltimos aumentan en
un cierto porcentaje, el precio de la accin se incrementar en la misma proporcin. El
razonamiento bsico detrs de esto es que un incremento en los dividendos es una seal de
que se esperan mayores ganancias en el futuro y por eso el precio de esa accin aumenta.
D2 D (1 g ) D1
P1 1 (1 g ) P0 (1 g )
kg kg kg
Por lo tanto, el DDM implica que en el caso de crecimiento constante de los dividendos, la tasa
de apreciacin de cualquier ao es igual a la tasa constante de crecimiento
g. Si el valor de mercado de una accin cotiza a su valor intrnseco (V 0 = P0), el retorno
esperado es:
Retorno Esperado = Retorno por Dividendos + Retorno por Ganancia de Capital

2
 D1 P1 P0 D1
E(r) g
P0 P0 P0
Esta es una manera de inferir el precio de la accin en el mercado, ya que si una accin cotiza
a su valor intrnseco, entonces E(r) = k, implicando que k = (D1/P0) + g). Si se tiene el retorno
de los dividendos y se estima la tasa de crecimiento de los mismos, se deduce k.
En general, este modelo describe mejor el comportamiento de empresas que crecen a una
tasa comparable al crecimiento nominal de la economa en su conjunto y que tienen polticas
de dividendos bien establecidas que se estima continuarn en el futuro. Dado que no son
empresas que tienen proyectos de inversin con rendimientos extraordinarios, pagan una
suma sustancial en dividendos (payout superior al 60%).

Ejemplos
a) Uso del DDM para seleccionar activos
Accin A Accin B
Precio actual $ 100 $ 120
Dividendo actual $ 5 ( 5%) $ 9.6 (u 8%)
Crecimiento estimado dividendos 5% 3%

Calculo su Retorno Esperado = Retorno por Dividendos + Retorno por Ganancia de Capital
Retorno EsperadoA= 5% + 5% = 10%
Retorno EsperadoB= 8% + 3% = 11%, por lo tanto elijo la accin B.

O bien calculo su precio, suponiendo que la tasa de descuento k=0.10 ( 10%):

PrecioA= $ 5 / (0.10-0.05) = $ 100 = $ 100
PrecioB = $ 9.6 / (0.10-0.03) = $ 137 $ 120, por lo tanto elijo la accin B.

Hay que tener cuidado especial al seleccionar las acciones con mayores rendimientos, ya que las mismas no
estn ajustadas por riesgo (por ejemplo usando el beta) o por errores en las predicciones de los analistas.
b) Valuando J. P. Morgan a travs del DDM
Esta es una empresa de servicios financieros madura y que es apta para ser valuada a travs del DDM ya que
paga regularmente buenos dividendos. Los datos que se poseen son las ganancias por accin del ltimo ejercicio
($ 6.3), el payout (47.62%), los dividendos por accin ($ 3.0), la tasa esperada de crecimiento de los dividendos y
de las ganancias a largo plazo (7%), el beta de la accin (1.15), el risk premium de invertir en acciones (5.5%) y la
tasa libre de riesgo para los EE.UU. (6%).
La tasa de descuento es el costo del capital accionario: Ke = 6.0% + 1.15 * 5.5% = 12.33%

D0 (1 g ) $3.0 *1.07
Por lo tanto, el valor de la accin de J.P. Morgan es = P0 $60.23
kg 0.1233 0.7
Este sera el valor intrnseco en funcin de nuestro modelo DDM, el analista o administrador de carteras de
inversin deber compararlo con el precio de mercado y deber comprar (vender) si est por debajo (encima) del
mismo.

3
Dado que se espera que el dividendo sea estable en el largo plazo, las otras medidas de
performance, entre las que se encuentra la tasa de crecimiento de las ganancias, tambin
debern crecer a la misma tasa. Si los dividendos crecen a una tasa mayor que las ganancias,
a largo plazo no es sustentable dado que rpidamente los dividendos sern mayores a las
ganancias. Si por el contrario las ganancias crecen a una tasa menor que los dividendos, en el
largo plazo el ratio de dividendos converger a cero, lo que no es consistente con un
crecimiento estable. Es por este motivo que los analistas pueden sustituir la tasa de
crecimiento de los dividendos por la tasa de crecimiento de las ganancias.
Cules son las desventajas del DDM? El problema con el DDM es que es extremadamente
sensible a las variables ingresadas en el modelo. Si por ejemplo los dividendos a pagar del
prximo perodo D=$10, una tasa de descuento del 10% y un crecimiento de los dividendos
(ganancias) del 5%:
D1 $10
P0 $200
k g 0.10 0.05
Ahora si se estima una tasa de crecimiento de los dividendos ligeramente superior (g=6%), el
precio de la accin se incrementa considerablemente:
D1 $10
P0 $250
k g 0.10 0.06
Otro de los problemas es que favorece a empresas con altos retornos sobre dividendos y bajos
ratios de PER. Adems, existen perodos en el que existe un trade-off entre valor del activo y
seguridad, ya que en perodos recesivos se invierte ms en compaas seguras y ms
estables, no tan cclicas, que prometen mantener sus ganancias, sus precios suben y no
convendra invertir en ellas segn el DDM.
Como regla general, la tasa de crecimiento g no puede exceder la tasa de crecimiento de toda
la economa (PBI) en 1 o 2 puntos porcentuales. Si la compaa es una multinacional, la tasa
de crecimiento real ser la de la economa global, que se encuentra un punto porcentual por
encima de la de los EE.UU.1
Como se ha mencionado anteriormente, este modelo se adapta bien para empresas que
poseen tasas de crecimiento estables, que pagan dividendos que son altos y se aproximan al
FCFE, y que poseen adems un grado de apalancamiento estable. Las candidatas que surgen
de este anlisis se detallan en la tabla a continuacin:
Compaas reguladas Grandes Empresas de Fidecomisos con
(utilities) servicios financieros Inversiones Inmobiliarias
Tasa de crecimiento Restringida por la poblacin y Al ser grandes, no se espera Estn restringidos en trminos de
geogrficamente, cercana al que genere un crecimiento poltica de inversiones y no
PBI extraordinario pueden crecer a altas tasas
Dividendos Grandes dividendos, en FCFE difciles de computar, Reparte casi el 100% de sus
funcin de la performance pero pagan grandes ganancias como dividendos
histrica dividendos
Apalancamiento Estable, generalmente alto Alto y estable Estable

1
La estimacin para los EE.UU. surge de tomar la inflacin de largo plazo (3-5%) y sumarle la tasa real
de crecimiento del PBI (2-3%), lo que arroja un rango de entre el 5 y el 8%.

4
Si se obtiene un valor de la accin demasiado bajo, puede ser porque el payout es demasiado
bajo (40%) o el beta es alto para ser una firma estable. Se debera usar el DCF a travs del
descuento del FCFE (Free Cash Flow for Equity). Por el contrario, si el valor es demasiado
alto, puede ser debido a que la tasa esperada de crecimiento es demasiada alta, por lo que se
debera ajustarla usando una tasa ms cercana al crecimiento del PIB.

2. Modelo de 2 fases
Esta variante del DDM de Crecimiento Constante incorpora una fase inicial de alto crecimiento
de las ganancias, y por lo tanto de los dividendos. Para la segunda fase, asume que el
crecimiento de largo plazo (estado estacionario, o steady-state) ser estable y se dar a la
misma tasa que el promedio de las empresas de la economa o de aquellas empresas ya
maduras en el sector, a criterio del analista.
La primera fase de crecimiento extraordinario asume una tasa g para cada uno de los n aos
proyectados y una tasa gn de ah en adelante, por lo que el valor de la accin ser el valor
presente de los dividendos durante la fase extraordinaria y el valor presente del precio
terminal:

t n
DPS t Pn DPS n1 DPS n (1 g n ) * NuevoPayout
P0 en el que Pn
t 1 (1 r ) (1 r ) n
t
r gn r gn
DPSt es el dividendo por accin esperado en el ao t, r es la tasa de retorno (costo del capital
accionario, que puede ser distinto en las dos fases), P n es el precio al final del ao n y gn es la
tasa de crecimiento a perpetuidad despus del ao n.
Caso especial: si se asume que la tasa de crecimiento g y el payout ratio no varan para los
primero n aos, la frmula puede ser simplificada de la siguiente manera, en el que k e y ke,n
son el costo de capital para la primera y la segunda fase respectivamente:
(1 g ) n
DPS 0 (1 g ) 1

(1 k e )
n

P0 DPS n1
ke g (k e,n g n )(1 k e ) n
Cmo se calcula el precio terminal Pn? La misma restriccin que se aplica al Modelo de
Gordon (que la tasa de crecimiento de la firma sea comparable con la tasa nominal de
crecimiento de la economa) es aplicada para la tasa de crecimiento a perpetuidad (g n):
DPS n 1
Pn
r gn
La cifra obtenida, a su vez, debe ser expresada a valor presente realizando el descuento
apropiado.
El payout ratio debe ser consistente con la tasa de crecimiento del modelo de Gordon (esta
ltima comparable a la tasa de crecimiento nominal de la economa): si se espera que g caiga
significativamente despus del ao n, el payout debe ser mayor. El payout del perodo de
crecimiento estable puede ser estimado tomando simplemente el promedio para otras
empresas maduras y estables del sector, o bien de los fundamentals.

5
Se empieza tomando la tasa de crecimiento:
D
gt b (ROA ( ROA RD ) ,
E
siendo RD el rendimiento de la deuda a valores de libro despus de intereses (R D=i(1-t)).
Haciendo pasajes de trminos se despeja el payout en funcin de la tasa de crecimiento:
g g
Payout Ratio 1 b 1 1
D ROE
( ROA ( ROA i (1 t )))
E
Este modelo se adapta bien para valuar empresas en las que la tasa de crecimiento an no es
estable pero se encuentra estabilizndose, as como para aquellas en las que pagan
dividendos que se aproximan al FCFE, o en las que el FCFE no puede se estimado fcilmente.
Aquellas empresas que obtengan un crecimiento extraordinario durante una determinada
cantidad de aos y desaparezca rpidamente es el caso de empresas que tengan regalas o
patentes por un tiempo determinado que luego expiran. Asimismo aquellas empresas que
tengan barreras al ingreso de nuevos competidores por un determinado tiempo (legales o altos
requerimientos de infraestructura).
Si se obtiene una valor demasiado bajo de la accin, el Payout del perodo estable es
demasiado bajo para una firma madura y estable (si se usan los fundamentales aumentar el
ROA, o bien aumente directamente el Payout usado en el modelo), o bien el beta del perodo
estable es demasiado alto (usar un beta cercano a uno). En cambio, si el valor obtenido es
muy alto, puede ser que la tasa de crecimiento del perodo estable sea demasiado alta.

6
Ejemplo: valuando American Express a travs del Modelo de Descuento de Dividendos de 2 fases:
En este ejemplo se valuar una empresa de servicios financieros de los EE.UU. cuyos FCFE son difciles de
estimar, que posee un apalancamiento estable y que se encuentra en un mercado competitivo. Ha debido
atravesar un perodo de ganancias deprimidas y se espera que la recuperacin de las ganancias determinar una
fase de alto crecimiento en los prximos 5 aos, para luego estabilizarse a largo plazo. Las ganancias por accin
actuales (ao 1995) fueron de $ 3.10, y sus dividendos por accin $ 0.90.
FASE 1: Para el perodo de alto crecimiento de los prximos 5 aos (fase 1), se estim un beta de 1.45. Tomando
una tasa libre de riesgo del 6% y un premio por invertir en acciones histrico del 5.5%, el costo del capital
accionario resultante es k e = 6% + 1.45 (5.5%) = 13.98%. El ROA del ltimo balance conocido es del 14.56%, y el
Payout (1-b) es del 29.03%. Se estima que en los prximos 5 aos tendr una estructura de capital equilibrada
(D/E=100%), ligeramente por encima de la actual (de 92.14%). La tasa de inters promedio de la deuda es del
8.5% con una alcuota del impuesto a las ganancias del 36%. Por lo tanto, la tasa de crecimiento esperada del
perodo ser:
g= b (ROE + D/E ( ROE i (1-t)))= 0.7097 ( 14.56% + 1 (14.56% - 8.50% (1 - 0.36)))= 16.81%
FASE 2: Para el perodo de crecimiento estable se estim un beta de 1.10, por lo que el costo del capital
accionario resultante es ke = 6% + 1.10 (5.5%) = 12.05%. Se estima que el ROA caiga al 12.50%, aunque la
estructura de capital y la tasa de inters se mantendrn invariantes. Cul ser el Payout en esta fase?
1-b = 1-g / (ROE + D/E ( ROE i (1-t))) = 1 - 0.6 ( 12.50% + 1 ( 12.50% - 8.50% ( 1- 0.36)))= 69.33%
PRECIO: El primer componente del precio a estimar es el valor presente de los dividendos esperados durante el
perodo de alto crecimiento. Se estiman los dividendos tomando en cuenta las ganancias actuales ($3.10), la tasa
esperada de crecimiento (16.81%) y el Payout esperado (29.03%), los cuales se exponen en la tabla a
continuacin:
AO EPS DPS Valor Presente
1 $ 3.62 $ 1.05 $ 0.92
2 $ 4.23 $ 1.23 $ 0.95
3 $ 4.94 $ 1.43 $ 0.97
4 $5.77 $ 1.68 $ 0.99
5 $ 6.74 $ 1.96 $ 1.02

El valor presente de los dividendos se obtuvo descontando los flujos de esta primera fase a la tasa del 13.98%, los
cuales arrojan una valor presente acumulado del $ 4.85 (suma de la ltima columna). Como se asumi que la tasa
de crecimiento y el payout ratio no varan para los primeros n aos, el lector debera haber intuido que ese valor
tambin podra haber sido obtenido ms fcilmente de la ecuacin vista ms arriba:
(1 g ) n (1.1681) 5
DPS 0 (1 g ) 1 $0.90 (1.1681 1
5
(1 ke)
n
(1.1398) $4.85
ke g 0.1398 0.1681

El precio al final del perodo de alto crecimiento puede ser estimado usado el modelo de Gordon. Como las
ganancias por accin del ao 6 (primer ao de la fase II) son las ganancias iniciales por la tasa de crecimiento de
cada uno de los aos anteriores (= 3.10 * 1.16815 * 1.06 = $7.15), los dividendos por accin sern esa cifra
multiplicada por el Payout (= 7.15 * 0.6933 = $4.95) y el precio terminal del ao 6 ser:

$81.87 , que deber ser descontado para traerlo al presente:

DPS n1 $4.95
Pn
r gn (0.1205 0.06)
Valor Presente de Pn $81.87 5 $42.57
(1.1398)
Por lo tanto, el valor de la accin de American Express que surge de nuestro anlisis ser igual al presente de los
dividendos acumulados y el precio terminal: V0=$ 4.85 + $ 42.57= $47.42.

A la fecha de la valuacin, American Express cotizaba a solamente $ 11.62 la acin (promedio marzo de 1996),
pero unos aos ms tarde alcanz y super el valor de paridad encontrado.

7
 Una variante al DDM de 2 fases es el Modelo H presentado por
Fuller y Hsia (1984), en el que la tasa de crecimiento de la fase
Modelo H inicial (ga) a diferencia del modelo de 2 fases, no es constante
sino que decae linealmente a travs del tiempo hasta alcanzar la
tasa de crecimiento en el estado estacionario (gn). Asume que el
ga Payout es constante a travs del tiempo y no es afectado por g.
Si bien el modelo resuelve satisfactoriamente los problemas
asociados con una tasa de crecimiento que cae abruptamente de
gn una fase a otra, lo hace a costa de una cada que tiene que ser
estrictamente lineal y tener que conservar el Payout a lo largo de
Fase de Crecimiento Fase de Crecimiento toda la vida lo cual parece inconsistente (a medida que g cae, el
Extraordinario Estable payout aumenta).

3. Modelo de 3 fases
El DDM de 3 fases es idntico al de 2 fases pero con una fase de transicin en el medio, es
decir que podra decirse que es un modelo de 2 fases combinado con un Modelo H, en el que
despus de una fase inicial de alto crecimiento surge un perodo de transicin en el que el
crecimiento declina paulatinamente y una fase final de bajo crecimiento estable infinito. Es el
modelo menos restrictivo porque no impone restricciones sobre el payout, aunque requiere un
nmero mucho ms grande de variables.
DDM de 3 fases
Tasas de Crecimiento de Ganancias

ga

gn

Alto Crecimiento Crecimiento Crecimiento Estable

Estable Declinante Infinito

Payout Ratio (dividendos / Ganancias)

Bajo Payout Payout Creciente Alto Payout

El valor de la accin es el valor esperado de los dividendos esperados durante el perodo de

alto crecimiento y del perodo de transicin (la primera fase tiene n 1 aos), sumado al precio
terminal al comienzo de la tercera fase de crecimiento estable:

8
 t n1
EPS0 (1 g a ) t (1 b) a t n
DPS t EPS n (1 g n ) t (1 b) n
P0
t 1 (1 r ) t t n11 (1 r )
t
(r g n )(1 r ) n

Ejemplo: valuando Home Depot a travs del Modelo de Descuento de Dividendos de 3 fases:
En este ejemplo se valuar una de las mayores y ms populares cadenas de centros comerciales para el hogar de
los EE.UU. Home Depot an se encuentra en una fase de alto crecimiento ya que los analistas proyectan que sus
ganancias por accin crecern al 36% en los prximos 10 aos. Adems, la empresa posee un historial
comprobable en el pago de dividendos, que son parecidos al FCFE. El apalancamiento financiero es estable. Las
ganancias por accin actuales (ao 1994) son de $ 1.55, y sus dividendos por accin $ 0.19.
FASE 1: Para el perodo de alto crecimiento de los prximos 5 aos (fase 1), se estim un beta de 1.60. Tomando
una tasa libre de riesgo del 7.5% y un premio por invertir en acciones histrico del 5.5%, el costo del capital
accionario resultante es ke = 7.5% + 1.60 (5.5%) = 16.30%. La tasa de crecimiento esperada del perodo por el
consenso de analistas es del 36%. El Payout (1-b) estimado se basa en el indicador actual, del 12.03%.
FASE 2: Para el perodo de transicin se eligi una fase de 5 aos. Las variables convergen en forma lineal a sus
valores de estado estacionario, es decir que se estim que el beta caera de 1.60 a 1.00, la tasa de crecimiento
esperada del perodo del 36% al 6% y el Payout estimado crecera del 12.03% al 60%.
FASE 3: Para el perodo de crecimiento estable, del 6%, el costo del capital accionario resultante es k e = 7.5% +
1.0 (5.5%) = 13.00%. El Payout en esta fase es del 60%.
PRECIO: Todos los valores anteriores se toman como inputs para estimar las ganancias y los dividendos por
accin, as como el costo del capital accionario de las dos fases iniciales, los cuales se exponen en la tabla a
continuacin:
AO
EPS Payout DPS Costo de Capital Valor Presente
1 $ 1.81 12.03% $ 0.22 16.30% $ 0.19
2 $ 2.46 12.03% $ 0.30 16.30% $ 0.22
3 $ 3.35 12.03% $ 0.40 16.30% $ 0.25
4 $ 4.55 12.03% $ 0.55 16.30% $ 0.30
5 $ 6.19 12.03% $ 0.74 16.30% $ 0.35
6 $ 8.04 21.62% $ 1.74 15.64% $ 0.71
7 $ 9.97 31.22% $ 3.11 14.98% $ 1.10
8 $ 11.77 40.81% $ 4.80 14.32% $ 1.49
9 $ 13.18 50.41% $ 6.64 13.66% $ 1.81
10 $ 13.97 60.00% $ 8.38 13.00% $ 2.02

Como el costo del capital accionario cambia cada ao, el valor presente de los dividendos se obtiene en cada caso
usando el costo de capital accionario acumulado. Por ejemplo, el valor presente de los dividendos que se estima
sern pagados durante el ao 7 es = $ 3.11 / (1.1630)5 (1.1564) (1.1498) = $1.10 Nuevamente, el precio al final del
ao 10 puede ser estimado a travs del modelo de Gordon, usando las ganancias por accin del ao 11 (primer
ao de la fase III), la tasa de crecimiento estable del 6%, el costo de capital accionario del 13.00% (con un beta de
1.00) y el Payout del 60%:
DPS n1 DPS n (1 g n ) * NuevoPayout $13.97 1.06 0.60
Pn $126.96
r gn r gn (0.13 0.06)
que deber ser descontado para traerlo al presente. Por lo tanto, el valor de la accin de Home Depot que surge
de nuestro anlisis ser igual al valor presente de los dividendos en la fase de alto crecimiento ($ 1.31), de
transicin ($ 7.12) y del precio terminal ($ 30.57), es decir $39.00.

A la fecha de la valuacin, Home Depot cotizaba a solamente $ 8.33 la accin (promedio marzo de 1995),
superando ampliamente el valor de paridad encontrado ms arriba en los aos posteriores.

9
Este tipo de modelos se adapta bien para empresas con un apalancamiento estable, que
pagan y que piensan seguir pagando dividendos (que son similares al FCFE). Adems, sirve
para empresas que crecen a una tasa extraordinaria y se espera que mantengan esa tasa por
un determinado perodo inicial, luego del cual se espera que la ventaja comparativa de la firma
decaiga llevando la tasa de crecimiento a un valor estable de largo plazo. Nuevamente, si se
obtiene una valor demasiado bajo de la accin, el Payout del perodo estable es demasiado
bajo para una firma madura y estable, o el beta es demasiado alto. En cambio, si el valor
obtenido es muy alto puede ser que la tasa de crecimiento del perodo estable sea demasiado
alta o que el perodo de crecimiento (fase 1 y/o 2) es demasiado grande.

Cules son los factores que influyen sobre la tasa de crecimiento de las ganancias?
La proyeccin de ganancias es una tarea del analista de acciones y depende del anlisis de
aspectos fundamentales de la compaa, entre los cuales se pueden mencionar, los mrgenes
de ganancias, estructura del capital, poltica de dividendos, decisiones sobre lneas de
productos, etc. Se supone que las ganancias del ao prximo son iguales a las ganancias del
corriente ao, a menos que una inversin (neta de depreciaciones) se realice. Dado que es
fcil estimar el retorno de los distintos proyectos de la empresa con la informacin pblica
disponible, se supone que el retorno de las ganancias retenidas ser el ROE. Si adems se
supone que para llevar adelante el proyecto la nica fuente para financiar el mismo es la
retencin de ganancias, ya que no puede emitir ni deuda ni acciones, la ecuacin de las
ganancias del prximo ao ser:

Ganancias del = Ganancias del + Ganancias retenidas * ROE

prximo ao corriente ao del corriente ao

Incremento en Ganancias = gt

Si se dividen ambos miembros por las ganancias del corriente ao se obtiene:

1 + gt = 1+ b * ROE, siendo b el ratio de retencin de ganancias (plowback ratio).

Restando 1 de ambos lados queda: gt = b * ROE

Por lo tanto, el crecimiento de las ganancias es una funcin creciente del ratio de retencin de
ganancias y de la rentabilidad de la inversin inicial en la compaa, que es la rentabilidad de
la empresa para ese proyecto de inversin tambin.

Existe una importante relacin entre el ROE y el ROA que surge del retorno esperado de los
activos. El ROA es tambin denominado retorno de la empresa, que est en funcin del
retorno esperado ponderado tanto de la deuda como del capital accionario (ROE):
D E
ROA Rd ROE
DE DE

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Hay que recordar que el retorno esperado de la deuda de una compaa se calcula neto de
Interes impuestos a las ganancias
impuestos a las ganancias: Rd
Pasivo

Despejando el ROE de la ecuacin de ROA ms arriba se obtiene la siguiente relacin:

ROE ROA ROA Rd

D
E
Esta frmula nos dice que el ROE depende esencialmente de la rentabilidad del capital de la
empresa (ROA) y del costo total de acceso al capital ajeno, el cual depende a su vez de la
estructura financiera de la empresa.
Por otro lado, la eleccin que las empresas hacen entre financiarse a travs del capital ajeno
(Pasivo) y propio (Patrimonio Neto) depende de la diferencia entre la rentabilidad de un peso
de capital invertido de la empresa (ROA) y el costo de hacerse de ms capital ajeno
(Intereses/Pasivo, es decir una tasa de inters pasiva implcita para la empresa).
Por ejemplo, si el rendimiento de un peso de capital invertido en la empresa es mayor que el
costo de tomar prestado ese peso en el mercado (ROA Intereses/Pasivo), es obvio que a la
empresa le conviene seguir endeudndose para aumentar su activo. En ese caso, el ratio
Pasivo/Patrimonio Neto se incrementar, con lo cual aumentar a su vez el ROE de la firma.
Es decir que, en trminos generales, incrementar el apalancamiento (D/E ratio) conducir a un
mayor ROE siempre y cuando el retorno sobre los activos antes de intereses y despus e
impuestos exceda la tasa de inters despus de impuestos pagada por la deuda. Como
consecuencia, aumenta la tasa de crecimiento. En este caso, el aumento del ratio de
endeudamiento no es nocivo para la empresa.
La frmula de ms arriba permite apreciar los efectos de reestructuraciones de empresas
sobre la tasa de crecimiento y sobre el valor de la empresa en s:
El primer cambio radical derivado de un proceso de reestructuracin es la eliminacin de
proyectos o divisiones que no son rentables y se adquieren otras que tienen mayores
sinergias con la empresa. Esto se realiza con el fin de incrementar el ROA, lo que
incrementa la tasa de crecimiento y si al cambiar la tasa de riesgo tambin cambia la tasa
de descuento, lo que implica un cambio en el valor total de la empresa.
En las reestructuraciones tambin cambia el apalancamiento o la estructura de capital de
la empresa. En los leveraged-buy-outs, es comn que se emita deuda para comprar la
empresa. Incluso las empresas con mucho efectivo y poco nivel de endeudamiento son
candidatas ptimas para los takeovers, modificando la relacin D/E, as como la tasa de
descuento e indirectamente la tasa de crecimiento de las ganancias.
Por ltimo, las reestructuraciones tienden a cambiar la poltica de dividendos. Una
disminucin (incremento) en los dividendos conducir a un incremento (disminucin) en el
ratio de retencin y un incremento en la tasa de crecimiento esperada.

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 Para cuantificar los efectos de cada una de las variables sobre la tasa de crecimiento, hay que
hacer la derivada primera de gt respecto del factor que se quiere analizar:
D dg t D
gt = b * ROE gt b (ROA ( ROA RD ) b (1 )
E dROA E

Ejemplo
Se supone que una empresa tiene una tasa de crecimiento gt = 8%, y como consecuencia de un proceso de
reestructuracin, se estima que el ROA pasara de 10% a l3%. Cul ser la nueva tasa de crecimiento siendo
b=0.4 y D/E=80%?
dg
0.4 (1 0.8) 0.72 7.2%
dROA

Otro aspecto que influye sobre la tasa de crecimiento es la etapa de la vida en que los distintos
productos se ubican, los cuales siguen un ciclo de vida clsico que se divide en 4 etapas, con
su incidencia sobre las ventas, ganancias y por ende la tasa de crecimiento.

Valor
(en $) Ingresos

Ganancias

Tasa
de
Creci
miento

Aos

Ganancias

Es fundamental tener una visin hacia el futuro y no proyectar crecimientos pasados

mecnicamente. Por ejemplo, es probable que una empresa con alto crecimiento (fase de
expansin) en un negocio altamente rentable, pero riesgoso, tenga un bajo ratio de pago de
dividendos, alto ROA y bajo apalancamiento durante el perodo de alto crecimiento. En la
medida que crece y se vuelve ms estable (etapa de maduracin), es probable que aumente el
pago de dividendos, sus proyectos ya no generarn rendimientos extraordinarios, aumentar el
apalancamiento, bajar el margen de ganancias y por lo tanto el crecimiento.

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