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Apuntes, todos los temas

Inversin y Financiacin (UNED)

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Uned 2013 - 2014

Inversin y Financiacin

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CAPITULO 1. ECONOMA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSION


Y FINANCIACIN
1. INTRODUCCIN
La gestin financiera de la empresa se basa en dos actividades crticas: por un lado, las
actuaciones en materias de financiacin (costes de actividad y gastos de gestin
empresarial (amortizacin, inmuebles, asuncin de deuda) y la actuacin en materia de
inversin.
Fases del proceso de constitucin de la empresa:
1. Constitucin en base a la aportacin de los socios.
2. Bsqueda de fuentes de financiacin para la puesta en marcha de la empresa.
(endeudamiento a corto y largo plazo)
3. Los recursos del pasivo se emplearan para financiar el activo (activo fijo y
circulante) actividad de inversin de la empresa.
4. El activo circulante es usado en el proceso econmico de la empresa para generar
ventas e ingresos y as reponer un nuevo activo circulante siguiendo as
cclicamente con el proceso productivo.
5. Con el resto de los ingresos se har frente a las cargas financieras
6. Si tras atender los pagos requeridos, sobrase dinero, se generaran beneficios
(autofinanciacin o dividendos a los accionistas)

El objeto de toda empresa es crear valor. Esto se consigue cuando la rentabilidad es mayor
que el coste.
A toda compaa se le presupone una continuidad temporal ilimitada, Principio de
empresa en funcionamiento. As tenemos un valor temporal del dinero donde el tipo de
inters es la variable bsica en el mbito financiero.
2. ECONOMA FINANCIERA. ASPECTOS CONCEPTUALES
Economa financiera: es un sistema cientfico interdisciplinar que interpreta la realidad y
que explica el comportamiento de la totalidad de los fenmenos empresariales (aspectos
tcnico-econmicos, financieros y psicosociales), tanto bajo la perspectiva de sus relaciones
en determinada estructura (dimensin interna) como desde el plano de sus relaciones con
el entorno (dimensin externa), de forma que se alcance un plan comn o unos objetivos a
tenor de unas leyes de equilibrio especificas. Su objeto son las decisiones financieras de la
empresa.
2.1. La Funcin Financiera desde la Perspectiva histrica de la Economa Financiera
Ha existido una evolucin marcada por los cambios en el entorno econmico y desarrollo
empresarial y tecnolgico. Se ha pasado de un enfoque meramente descriptivo de mbito
externo (tradicional) a un enfoque analtico (moderno):
1) Posicin clsica: desde una perspectiva externa, centrada en las empresas con
forma jurdica de sociedad (annimas), muy polariza en atender operaciones
atpicas de la empresa (fusiones), dedicado a temas financieros a largo plazo,
orientada a aspectos descriptivos a las formas y a los entes financieros dejando

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de lado los medios financieros, no otorga inters al uso de los recursos


financieros y a los criterios de asignacin que se utilizan.
2) Posicin moderna: los responsables se dedican a captar y asignar recursos, gran
importancia al coste del capital (inversin), la relacin entre recursos propios y
ajenos cobra importancia capital, preocupa tanto la rentabilidad como la liquidez,
cobran vital importancia el anlisis del fondo de rotacin, del flujo de caja y la
poltica de dividendos, importancia de los mtodos analticos para el estudio de
las finanzas.

Como indica Weston, hay tres aspectos para entender la evolucin financiera:
a) Las finanzas han evolucionado tratando de dar respuesta a los problemas de
cada poca.
b) Los progresos de las finanzas han estado vinculados al desarrollo de teoras e
instrumentos de campo afines (en el campo de la economa y de las nuevas
tecnologas)
c) El cambiante ambiente econmico ha permitido centrar la atencin en los
problemas relevantes en cada momento.
En la misma lnea, Gmez Bezares enumera tres elementos: nuevas necesidades, nuevas
ideas y nuevas tecnologas. Estos elementos sirven de guas de la evolucin de la teora
financiera.
El desarrollo de las teoras financieras en el siglo XX se puede resumir como:
Dcada 30 y 40 Principios de valoracin
Dcada 50 Teora de carteras
Final dcada 50 Estructura financiera y coste de capital
Dcada 60 Poltica de dividendos y eficiencia de mercados
Dcada de 60 y 70 Teora de valoracin de activos financieros
Dcada de 70 Teora de opciones y agencia
Dcada 80 Asimetra informativa y seales, gobierno de la empresa,
control corporativo y microestructura
Dcada 90 Finanzas conductistas y creacin de valor

La teora financiera ha experimentado un importante desarrollo en la 2 mitad del siglo XX.


Entre finales de los 70 y finales de los 80 se presenta la poca dorada de las finanzas.
Investigacin de problemas no resueltos por las finanzas neoclsicas.
Ha habido una reorientacin en los ltimos aos de la teora financiera de la empresa (de
teora de mercados a teora de las Finanzas empresariales). Cambios:
1. Del estudio del efecto de la estructura de capital sobre el valor de la empresa al
estudio del efecto que la estructura de la propiedad tiene sobre los individuos. [y
su afeccin al flujo de caja operativo]
2. Se considera la capacidad de sealizacin que tienen las decisiones financieras
(informacin asimtrica)
3. Aplicacin de tcnicas derivadas de la valoracin de opciones.
4. Desarrollo de principios para evitar los problemas de agencia

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2.2. Economa Financiera. mbito de aplicacin


La Economa Financiera, estudia la manera en que se asignan los recursos escasos a travs
del tiempo. Hay dos caractersticas: las decisiones financieras sobre costes y beneficios a)
se distribuyen a lo largo del tiempo y b) no se suelen conocer anticipadamente con certeza.
La economa financiera abarca tres campos interrelacionados:
Los mercados e instituciones financieras: estudian las empresas especializadas
en la creacin, compra y venta de activos financieros y los mercados donde se
negocian.
La inversin financiera: estudia las decisiones financieras desde el punto de
vista externo (colocacin de fondos en acciones, clculo del riesgo)
Las finanzas empresariales: estudian la gestin financiera de las empresas.

El objeto de la teora financiera: comportamiento de los agentes econmicos en la


asignacin de los recursos (en espacio y tiempo) en un entorno incierto. Su aplicacin al
anlisis de las decisiones financieras de las empresas constituye el objeto de estudio de las
finanzas empresariales.
Direccin financiera, intermediaria entre operaciones de la empresa y mercados de
capitales (cartera de activos reales).
2.3. Funcin financiera en la empresa Objetivos de la Direccin Financiera
La funcin financiera de la empresa se centra en la consecucin de los resultados
necesarios para atender los pagos derivados no solo de la dotacin de su estructura fija o
inmovilizada, sino tambin de los necesarios para la explotacin (circulante) dentro de una
ortodoxia de equilibrio financiero.
La funcin financiera debe perseguir:
La creacin de valor para el accionista
La constatacin del valor de los medios materiales o inmateriales
La estructura de los recursos propios
Los momento en que han de estar disponibles
El precio por la utilizacin de los mismos

Beneficio .VS. Maximizacin de la riqueza de los accionistas


Segn la microeconoma clsica, el objetivo es la maximizacin del beneficio. Segn Cuervo
Garca hay imperfecciones en la maximizacin del beneficio:
1) Imprecisin y relatividad del concepto beneficio: no se indica el periodo temporal en
que se debe realizar, el clculo de los beneficio est condicionado por la subjetividad
de algunas partidas de gastos (amortizaciones), y no se tiene en cuenta el nivel del
riesgo.
2) Maximizacin: al ponerse una cota de resultado no se persigue el resultado ptimo
3) Separacin entre propiedad y control

Por lo tanto hay un abandono de las restricciones del modelo neoclsico a favor de una
teora ms amplia: maximizacin del valor de la empresa en el mercado, equivalente a la
maximizacin de la riqueza de los accionistas.

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Objetivo de maximizacin del valor de las acciones es ms amplio que el del beneficio, al
incorporar tres elementos clave: a) efectivo (cash-flow), b) factor temporal de beneficios, c)
medir nivel de riesgo.
La jerarqua de objetivos financieros de la empresa:
a) Las decisiones son tomadas por las empresas para maximizar la riqueza de los
accionistas
b) La riqueza de los accionistas se incrementa maximizando su poder de compra
c) El poder de compra se maximiza incrementando los flujos de caja que la
empresa paga a los accionistas en forma de dividendos.
d) Al introducir la dimensin temporal, el objetivo se convierte en la maximizacin
del flujo de dividendos a lo largo del tiempo para los accionistas
e) La maximizacin del valor de los dividendos a largo plazo, maximiza la
valoracin del mercado de capitales de las acciones de la empresa.

Adems, el grado de cumplimiento se puede controlar a travs de los mercados financieros.


Diferenciamos las empresas que cotizan en bolsa, para las que el valor de sus acciones es el
mejor indicador del valor de la empresa; de las empresas que NO cotizan en bolsa, cuyo
valor lo determina lo que se est dispuesto a pagar por ellas (fijado a travs del Valor
Econmico Aadido, EVA, que es el excedente despus de haber descontado del beneficio
todos los costes).
Un problema que surge es el problema de agencia, derivado de la separacin entre
propiedad y control
2.4. Las Decisiones Financieras
Una vez establecido el objetivo y el criterio de valoracin, es preciso establecer las distintas
decisiones que se deben tomar para su consecucin. Responden a la captacin de fondos
(fin) y a su aplicacin (inversin).
o Objetivo de la INVERSIN: MAXIMIZAR LA RENTABILIDAD
o Objetivo de la FINANCIACIN: MINIMIZAR EL COSTE DE CAPITAL
El campo de actuacin debe dar respuesta a: dimensin de la empresa y tasa de
crecimiento, clase de activos a adquirir (decisiones de inversin), composicin de pasivos
(decisiones de financiacin).
La composicin apropiada de los recursos financieros utilizados por la empresa requiere la
definicin de una poltica de dividendos que permita retribuir a los accionistas conforme a
sus expectativas y, a la vez, retener los fondos necesarios para financiar equilibradamente
el crecimiento.
2.4.1. Decisiones de inversin
Se materializan en la estructura econmica (activo) que representa el empleo de fondos en
bienes y derechos. Estas inversiones se dividen en activos fijos y circulantes, en funcin de
cul sea su horizonte temporal. Se puede observar cmo se dan dos tipos de decisiones de
inversin en la empresa:
- Las de carcter estratgico, que implica la gestin de activos a largo plazo.
- Las de carcter tctico, que requieren la gestin de activos a corto plazo.

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Por lo tanto, las decisiones de inversin se ocupan de la asignacin de los recursos


financieros a lo largo del tiempo, emprendiendo proyectos de inversin o adquiriendo
activos. Estas decisiones son las ms importantes para la creacin de valor en la empresa
pues determinan la cuanta de los resultados operativos futuros, el nivel de riesgo
econmico y la liquidez de la sociedad.
2.4.2. Decisiones de financiacin
Se corresponden con los pasivos que tiene la empresa y recoge los recursos financieros
aplicados en los activos, estos recursos se pueden dividir en recursos propios y ajenos. Las
decisiones estn referidas fundamentalmente a la eleccin entre recursos propios y ajenos,
as como la estructuracin de vencimientos de estos ltimos, entonces la solucin del
problema de financiacin de las empresas implica:
1) Establecer la estructura financiera: que es las proporciones de recursos propios y
ajenos, a corto y a largo plazo, para financiar los activos. Se debe establecer la
composicin del pasivo que minimice el coste del capital.
2) Establecer la poltica de dividendos: es decir, que parte de los beneficios se
distribuir entre los accionistas y cual servir de autofinanciacin, esta poltica debe
analizarse conjuntamente con las decisiones de financiacin.

La relacin entre rentabilidad y coste da lugar a un proceso cclico en el que cualquiera que
sea el punto en el que situemos el objetivo, el resto de las relaciones se convierten en
medios o caminos para llegar a alcanzarlo.

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CAPTULO 2. VALORACIN DE LA EMPRESA Y DE LOS TTULOS DE


MERCADO
1. INTRODUCCIN
Una empresa, inversin compuesta de la concatenacin continuada en el tiempo de
mltiples inversiones.
La valoracin es una actividad cuyo objetivo es la obtencin de una aproximacin
cuantitativa al valor de un elemento. Se caracteriza por un alto grado de subjetividad.
El valor no es equiparable a beneficio.
Igualmente, NO existe un valor objetivo. Depender del mtodo utilizado.
La valoracin puede realizarse desde diferentes perspectivas: contable, prospectiva, mixta.
2. VALOR .VS. PRECIO
El valor y el precio son conceptos distintos.
El precio mide el valor de cambio de un bien. Es un dato objetivo. Es nico para una
transaccin concreta.
El valor podr ser diferente segn el proceso de valoracin y los criterios. Es una variable
subjetiva.
3. MTODOS DE VALORACIN
Los mltiples mtodos de valoracin conducen a diferentes resultados, al basarse en
diferentes variables.
Existen tres grupos segn el valor temporal del dinero: estticos, ofrecen un valor segn las
caractersticas puntuales de un momento concreto y sin considerar las proyecciones
futuras; estas proyecciones s son tenidas en cuenta por los criterios dinmicos. Por otra
parte, los mtodos de creacin de valor utilizan otra premisa bsica, la del crecimiento
empresarial.
Valorar supone cuantificar las rentas futuras descontadas y compararlas con el coste que
supone la inversin. En nuestro caso tomaremos SLO lo que se genere a partir del
momento de ser valorado.
4. MTODOS ESTTICOS
Son tambin conocidos como mtodos simples. No tienen en consideracin el valor
temporal del dinero. Se basan en ratios o anlisis directos de informacin de naturaleza
contable.
Segn el origen de los datos se pueden clasifican en: basados en el balance (estructura
econmico-financiera), basados en la cuenta de resultados (proceso econmico).
El tercer grupo sern los procesos mixtos, que toman datos tanto del balance como de la
cuenta de resultados. Para los procesos mixtos se hace necesario el concepto de Good Will o
Fondo de Comercio.

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4.1. Mtodos basados en el balance


Son mtodos basados en el valor patrimonial. La principal ventaja es la facilidad de acceso
y anlisis de los datos. Entre las desventajas se puede comentar que no tienen en cuenta la
evolucin de la empresa, tampoco consideran los problemas operativos, la situacin del
sector o mercado, la coyuntura econmica, etc
4.1.1. Valor Histrico (Valor Contable)
Es el precio al que se adquiri un bien en el momento de incorporarse al patrimonio.
Tambin se le conoce como Valor en Libros o Valor Contable
Desde el punto de vista financiero tiene escasa correlacin con el valor de las acciones.
Este mtodo presenta algunas deficiencias: precio de compra no tiene nada que ver con
precio posterior; inversin no tiene correlacin con el valor econmico; los criterios
contables influyen en el apunte final.
Derivados de las restricciones anteriores puede calcularse el Valor Contable Ajustado: valor
histrico con ajustes sobre el valor a un precio ms real de mercado, bajo el marco contable
Tambin podramos referirnos al Valor de Liquidacin a partir del valor contable ajustado al
que se le restan los gastos de liquidacin del negocio. (Indemnizaciones, gastos fiscales, etc)
4.1.2. Valor Sustancial (Valor de Reposicin)
Es el que equivale a la inversin necesaria para constituir una empresa en idnticas
condiciones. Tambin es conocido como Valor de Reposicin.
Podemos referirnos a tres acepciones:
1. Valor sustancial bruto: es el valor de los activos operativos a precio de mercado, ms
cercano al valor sustancial de la empresa.
2. Valor sustancial neto: es el valor de los activos operativos menos el pasivo exigible,
que se aproxima ms al concepto de valor sustancial de los fondos propios.
3. Valor sustancial neto reducido: es el valor de los activos operativos menos la deuda
sin coste.

Es conveniente la comparacin con el Valor de Rendimiento: es el valor actualizado de


todos los beneficios que se espera que la empresa genere en el futuro, a partir de los
beneficios pasados y mediante tcnicas ad hoc.

4.2. Mtodos basados en la cuenta de resultados


Estos mtodos se caracterizan por su rapidez pero pierden rigor analtico. Son un buen
complemento a otros mtodos.
4.2.1. Ratio PER (Price Earning Ratio)
El PER (Price Earning Ratio) muestra la relacin entre el precio (P) y el beneficio por accin
(Bac). Este ratio es til para la toma de decisiones en los mercados burstiles.
La interpretacin directa es la del nmero de periodos que tardaremos en recuperar la
inversin efectuada en una accin a travs de los beneficios obtenidos.

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P
PER = P = PER Bac
Bac

La principal utilidad, est en el mbito burstil. Si el PER es elevado, las expectativas de


valor sern elevadas o tambin que la accin est sobrevalorada. Si el PER es bajo, la
accin est infravalorada.
En cualquier caso, el estudio del PER no puede aislarse del anlisis del sector o mercado.
El PER es un indicador relativo.
El PER puede ser estimado descomponindolo en factores que determinan las expectativas
de crecimiento y que responden a un anlisis ms coherente. As, la expresin desagregada
del PER es:
Factor
Crecimiento
Factor Riesgo

1
PER = +

Factor Inters Fanchise Factor


o Factor Calidad
Crecimiento

Dividimos los diferentes factores de la expresin de la siguiente forma:


- Valor del PER sin crecimiento de la empresa:
o Factor Inters: NO crecimiento, NO riesgo
o Factor Riesgo: Diferencia entre la rentabilidad exigida a las acciones y el tipo
de inters libre de riesgo
- Valor del PER incluyendo las expectativas de crecimiento:
o Franchise Factor, o factor de calidad de crecimiento. Diferencia entre la
rentabilidad de los recursos propios y el coste de los recursos empleados
o Factor Crecimiento. Determina cunto se crece. La rentabilidad debe ser
superior al coste
La interpretacin del PER requiere su comparacin con la evolucin del ratio y con el de
empresas del sector.
4.2.2. Mltiplos
Consiste en multiplicar una variable de la empresa por un nmero normalizado por el
sector.
Valores Variables
V(Objetivo) Y(Objetivo)
V(Comparable) Y(Comparable)

V(Comparable)
V(Objetivo) = Y(Objetivo)
Y(Comparable)

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Las variables comparables son obtenidas de otras empresas del sector.


- Valor de la empresa / EBIT:
Precio(comparable)
Valor Empresa = EBIT
EBIT(comparable)
- Valor de la empresa / EBITDA:
Precio(comparable)
Valor Empresa = EBITDA
EBITDA(comparable)
- Valor de las acciones / Valor Contable:
Precio(comparable)
Valor Empresa = Valor Contable
Valos Contable(comparable)
Valor de la empresa / Ventas. Es el ms utilizado y extendido. Se descompone como:
Valor de la Empresa Valor de la Empresa Beneficio
=
Ventas Beneficio Ventas
Que es lo mismo que:
Beneficio
Valor de la Empresa = () () Ventas
Ventas
Luego, el mltiplo valor de ventas puede descomponerse en dos factores:
PER
Ratio Beneficio / Ventas. (Margen de facturacin o rentabilidad sobre ventas)
4.3. GoodWill (Fondo de Comercio) [K]
El Good Will o tambin Fondo de Comercio, tiene su origen en cuenta de resultados y en el
balance.
El valor global de la empresa (Vg) ser su valor sustancial (Vs) (valor de mercado) ms el
valor de los inmateriales o GoodWill(K)
= + ; =

Tambin podemos aproximar el valor del fondo de comercio en relacin al sector como la
diferencia entre rentabilidad de la empresa (r) y la del sector (s)
( )
= (r s), se conoce como

4.3.1. Mtodo Indirecto (esttico o simple)
Tambin se conoce como mtodo alemn. Este mtodo calcula de forma estacional el valor
de la empresa sin tener en cuenta el valor futuro de la misma ni el valor temporal del
dinero.
= +
Schmalenbach parte de la hiptesis de que el valor global (Vg) es el promedio del valor
sustancial (Vs) y el valor de rendimiento (Vr)
+ +
= ; + = ; =
2 2 2
El valor de la empresa ser:

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= +
2
4.3.2. Mtodo Directo (dinmico)
Tambin conocido como mtodo anglosajn. Se obtiene por la diferencia entre beneficios
esperados y rendimientos normales del Vs. Este mtodo es de naturaleza dinmica.
= + ( ) ani

Tiene en cuenta el valor actual de una renta unitaria, constante y postpagable.


5. MTODOS DINMICOS
Este grupo de mtodos analizan la empresa en funcin de las expectativas futuras. Existen
dos premisas que fundamentan su anlisis:
1. El valor actualizado a precios de mercado de los activos
2. La estimacin de los flujos futuros de rentabilidad.
Se considera a la empresa como una inversin en el que su valor es la actualizacin al valor
presente de los rendimientos futuros que se espera obtener.
5.1. Valoracin de las acciones
Una accin es la parte alcuota del capital social. Es un ttulo de propiedad con dos tipos de
derechos:
1. Derechos econmicos (cobro de dividendos, etc)
2. Derechos polticos (gestin y control de la empresa)
Su valor indica si la empresa cumple con su objetivo: crear valor paras sus accionistas,
incrementando el precio de sus acciones.
Para las empresas que cotizan en bolsa, hay que valorar los ttulos y compararlos con la
cotizacin burstil.
5.1.1. Descuento de dividendos
El precio de una accin en funcin de sus dividendos es el valor actual de los futuros
dividendos descontados.
D1 D2 Dn P1
P0 = + 2
+ + n
+
(1 + K e ) (1 + K e ) (1 + Ke ) (1 + K e )n

a) Mtodo de los dividendos constantes


Si los dividendos son constantes, tenemos una renta perpetua:
D
P0 =
Ke
b) Mtodo de los dividendos crecientes a tasa constante y acumulativa
El valor de los dividendos futuros ser:
= 0 (1 + )
D D
El precio del ttulo es P0 = K , y de la rentabilidad sera K e = P g
e g 0

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Si sustituimos D por su expresin anloga en funcin de los beneficios (B) y del %


destinado a reserva (b), entonces, D = (1 b) B
La tasa de crecimiento anual (g) viene definida por el producto de ROE (r) y (b) G = r b
(1 b) B
P0 =
Ke r B
5.1.2. Descuento de beneficios
El descuento de beneficios ofrecer un resultado ms cercano a una valoracin econmico-
financiera. El valor final est condicionado por los criterios contables.
B
- Asumiendo un beneficio constante tenemos P0 = K
e
B
- Con un beneficio creciente a tasa anual constante y acumulativa: P0 = K
e g

5.2. Valoracin de las obligaciones


Las obligaciones son elemento representativo de deuda. El inversor pagar un precio por la
obligacin (valor nominal) salvo que exista algn tipo de prima o fuera a descuento. Esto le
otorgar a recibir peridicamente intereses (cupones) y al final de la vida de la obligacin
recuperar la inversin (principal inicial).
N
= ani +
(1 + K i )n
5.2.1. Relacin tipos de inters del mercado y precios de las obligaciones
Si el tipo de inters y de descuento coinciden, el precio de la obligacin y su valor nominal
coinciden.
Ante descensos del tipo de inters del mercado, el precio de la obligacin sube, ms cuanto
ms lejana est la fecha de vencimiento. (y viceversa)
5.2.2. Clculo de la rentabilidad de una obligacin
La rentabilidad de una obligacin es la tasa de descuento que ajusta la equivalencia
financiera entre el precio del ttulo y sus expectativas de cupones. Se trata de encontrar el
TIR (o yield to maturity) que iguale el precio a la suma de los cupones y el valor nominal
descontados)
5.3. Adjusted Present Value (APV)
Traducido como el Valor Presente Ajustado, tiene en cuenta dos elementos: el efecto
apalancamiento y el efecto fiscal.
Supuesto de partida: D + S = Vu + VT, siendo Vu el valor sin apalancar y VT el valor actual
neto del ahorro de impuestos.
Vu, e la suma de los flujos de caja libres (FCF) descontados a la tasa no apalancada Ku.
V = [FCFi / (1 + Ku)i] + VT
La tasa no apalancada Ku, es el coste medio ponderado una vez eliminado el efecto
impositivo de las cargas financieras (t).Ku = [S*Ke + D*Ki*(1-t)] / [S + D * (1-t)], equivalente a
Ku = [S*Ke + D*Ki*(1-t)] / Vu

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Adicionalmente, se puede aproximar el valor de Ku tomando como referencia el mercado.


Mtodo CAPM, propuesto por Sharpe. As, la relacin entre Ku y el mercado depender de la
rentabilidad libre de riesgo (RF), la beta de los recursos propios de la empresa no
apalancada (u) y de la prima de mercado (PM), definida como diferencia entre rentabilidad
del mercado (RM) y RF.
(PM = RM RF) .Ku = RF + (u) * PM Ku = RF + (u) * (RM RF)
Limitaciones CAPM: las hiptesis no se cumplen siempre, las betas son inestables, y la beta
slo mide el riesgo diversificable.
6. MTODOS DE CREACIN DE VALOR
El objetivo que persigue toda empresa es el de incrementar el valor de la misma, y por
consiguiente, el de sus propietarios y accionistas.
Existe un creciente inters en el estudio y aplicacin de los indicadores de valor, con el
objeto de identificar en qu medida se genera valor.
Beneficio Econmico (Residual Income): Su origen est en los aos 20. Su repercusin
no fue notable, al no contar con el apoyo de las consultoras. La empresa genera valor
cuando el resultado obtenido es superior al coste. RI = B Ke * VCa (Ke, rentabilidad exigida
a las acciones; VCa, valor contable de las acciones). Se crear valor si B >Ke * VCa .
B y Ca, son parmetros contables, y Ke, son parmetros de mercado.
En su estimacin influyen los value drivers que afecta directamente a la rentabilidad,
riesgo, crecimiento
EVA (EconomicValueAdded): Es un trmino ms actual. Tesis: el beneficio por accin no
recoge de forma adecuada los incrementos en el valor de las acciones.
EVA = NOPAT WACC * (D + VCa)
NOPAT (Net Operating Profit After Tax) es el beneficio de la empresa sin deuda y despus de
impuestos, y WACC (Weighted Average Cost of Capital) es el coste medio ponderado
despus de impuestos
Tiene la misma estructura que el mtodo anterior, con ajustes. Si NOPAT > WACC * (D +
VCa), se crea valor. Tambin son atribuibles al EVA los value drivers.
MVA (MarketValueAdded): Complementa al EVA (le sirve de input). Es la diferencia entre
el valor de mercado y las aportaciones de los accionistas
EVA1 EVA2 EVAn
MVA= + ++
1+WACC (1+WACC)2 (1+WACC)n

Es el descuento de los EVA futuros actualizados Indica realmente la creacin de valor. EVA
es su instrumento operativo.
7. EL TAMAO EN LA DETERMINACIN DEL VALOR
Cuando se valora una participacin mayoritaria, se emplean los mtodos para el valor total.
En participaciones minoritarias, el tratamiento es diferente, y se considera una mera
inversin financiera. Ofrecen menores posibilidades.

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CAPITULO 3. METODOS DE ANLISIS Y SELECCIN DE


INVERSIONES
1. INTRODUCCIN
Las empresas deben invertir para mejorar su oferta y no quedarse rezagadas del resto. Un
proyecto de inversin es una corriente de flujos de caja que se producen a lo largo del
tiempo, y que tienen como punto de partida unos costes derivados de la adquisicin o
puesta en marcha del mismo. Las variables que definen todo proyecto son:
- Desembolso inicial
- Flujos de caja, tambin conocidos como Cash-Flows o cuasi-rentas.
2. CRITERIOS CLSICOS EN CONDICIONES DE CERTEZA
2.1. Mtodos estticos (mtodos estadsticos)
Los mtodos estticos se caracterizan por no tienen en cuenta la cronologa de los distintos
flujos de caja. Son una aproximacin a la realidad por lo que no tiles en la prctica.
a) Flujo neto TOTAL de caja por unidad monetaria desembolsada o comprometida
Determina cuntas veces se recupera el desembolso inicial con la suma de flujos de caja
que proporciona la inversin cada ao. Ratio del sumatorio de los flujos de caja con el
desembolso inicial. La inversin es efectuable siempre que el ratio sea > 1.
1
= =

Este mtodo presenta inconvenientes:
- No tiene en cuenta los momentos en los que se obtienen los flujos
- La rentabilidad sera solo lo que exceda de 1
- -La rentabilidad es anual, pero la frmula es para toda la vida de la inversin.
b) Flujo MEDIO de caja por unidad monetaria desembolsada o comprometida
Este mtodo es similar al anterior, salvo que utiliza el flujo MEDIO anual.
1


= =

Ahora la rentabilidad se referencia a una base anual (se soluciona el inconveniente del flujo
neto total). Este mtodo tiene preferencia por inversiones de corta duracin y elevados
flujos de caja proporcionando aceptables resultados para comparar inversiones de duracin
parecida.
c) Plazo de recuperacin (pay-back)
Indica el tiempo necesario para recuperar la inversin con los flujos previstos a lo largo de
cada uno de los aos de duracin de la inversin. La expresin analtica si flujos son
constantes es:

=

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Segn este criterio, las mejores inversiones son las de un plazo de recuperacin ms corto,
ya que no considera los flujos obtenidos despus del plazo de recuperacin y trabaja con
rentas heterogneas (no tiene en cuenta el valor temporal del dinero).
2.2 Mtodos dinmicos de seleccin de inversiones: VAN y TIR (mtodos financieros)
Los criterios dinmicos tienen en cuenta la cronologa de los flujos de caja utilizando el
descuento financiero para homogeneizar las rentas. Se tiene en consideracin el valor
temporal del dinero.
2.2.1 Criterio del Valor Capital (VAN)
El VAN se define como el descuento de los futuros flujos de caja generados por el proyecto.
La expresin matemtica si la tasa de descuento es constante ser:
1 2
V = + + + +
(1 + ) (1 + )2 (1 + )
Y si los flujos de caja son tambin constantes, y la renta es ilimitada:
(1 + ) 1
: = + =
(1 + )

: = +

Segn este criterio:
- Si el VAN es >0, el proyecto debe ser aceptado (Si VAN <0, el proyecto debe ser
rechazado)
- Para proyectos mutuamente excluyentes, se elegir el que tenga mayor VAN.
Las ventajas de este modelo son:
- Es un modelo dinmico, que valora la perspectiva futura
- Tiene presente el valor temporal del dinero.
A travs de la tasa de descuento (K), el VAN incorpora el concepto de coste de oportunidad.
En cuanto a las desventajas, el coste del capital no se conoce a priori y es difcil calcularlo,
y la reinversin de los flujos de caja hasta el final de la inversin no siempre es posible.
2.2.2. Criterio de la Tasa Interna de Retorno (TIR)
El TIR nos ofrece la rentabilidad del proyecto en trminos relativos. En el caso de que el
coste de capital (K) es igual a la TIR (r), el VAN ser 0. El TIR se calcula igualando a 0 el
VAN y calculando r:
Q1 Q2 Qn
TIR General: 0 = A + + + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)n
El TIR pone en equivalencia financiera el desembolso inicial y los flujos de caja. La
inversin ser efectuable si el TIR es mayor que el coste del capital, es decir, si rK.
Suponiendo flujos de caja constantes o una renta ilimitada, el TIR ser:
(1 + r)n 1
Flujos de Caja Constantes: 0 = A + Q A = Q anr
(1 + r)n r

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Q Q A Q 1
Renta Ilimitada: A = r= Relacin con payback (P = ) : r = =
r A Q A P
El TIR presenta el inconveniente de tener que resolver una ecuacin de grado n, por lo que
se calcula por aproximacin.
2.2.3. Comparacin entre los mtodos VAN y TIR
VAN y TIR no son independientes. Una inversin con VAN=0 tendr una TIR(r)=K. Para
inversiones simples (aquellas en las que las cuasi-rentas salvo la inicial son positivas),
ambos mtodos conducen al mismo resultado de aceptacin o rechazo del proyecto. Sin
embargo, al ordenar proyectos, pueden conducir a resultados diferentes. El hecho
diferencial es que mientras el VAN ofrece un resultado en trminos absolutos, la TIR lo
determina de forma relativa.
VAN disminuye a medida que aumenta el tipo de descuento (r) o coste de capital (K). El TIR
es independiente del coste de capital.
La Interseccin de Fisher, tasa de Fisher o tasa de retorno sobre el coste es el tipo de
descuento que iguala los VAN de dos inversiones. Cuando existe alguna en el primer
cuadrante, el VAN y el TIR pueden o no conducir al mismo criterio de jerarquizacin,
dependiendo de cul sea el tipo de descuento K.

2.2.4. Inconsistencia de la TIR


A veces el criterio del TIR es incongruente. Debemos determinar el tipo de inversin para
saber si el TIR es aceptable o no. Las inversiones se clasifican segn:
- Segn el sentido de sus flujos de caja:
Inversin Simple: aquella en que el desembolso inicial es negativo y los dems
flujos de caja son positivos.
Inversin no Simple: cuando hay un cambio de tendencia en el signo de los flujos.
- Segn el resultado de la TIR
Inversin Pura: aquella que presenta una nica tasa de rentabilidad.
Inversin Mixta: mltiple TIR, o no existe.
As pues tenemos que toda inversin simple es pura, y que toda inversin mixta es no
simple.

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Simple No simple
pura mixta

La explicacin analtica de este suceso la encontramos en el estudio de los saldos,


entendiendo por "saldos" lo que al proyecto le queda por ofrecer al inversionista en un
momento dado.
A modo de resumen, indicamos que una inversin es mixta cuando: se dan cambios de
signo en los flujos de caja durante el desarrollo del proyecto y el saldo del proyecto en algn
momento descontado al tipo TIR es positivo.
2.3. Incidencia de la inflacin (g) sobre el criterio del VAN y de la TIR
Los flujos de caja o cuasi-rentas se ven afectados por la inflacin. En el clculo del VAN o
del TIR debemos trabajar con variables homogneas, es decir, si los flujos de caja son
nominales, tasa de descuento debe ser nominal (incluyendo la inflacin), y si los flujos de
caja son reales, la tasa de descuento ser real (sin incluir la inflacin).
Existen dos procedimientos para calcular al valor capital el efecto inflacionista:
Opcin A. Ajuste de la inflacin sobre los flujos de caja:
Aplicamos la tasa de inflacin (g) a los flujos de caja reales (Qr) para convertirlos en
nominales (QN) = (1 + )
1 (1 + ) 2 (1 + )2 (1 + )
V = + + + +
(1 + ) (1 + )2 (1 + )
Opcin B. Ajuste de la inflacin sobre la tasa de descuento:
Convertimos la tasa de descuento real (Kr) en nominal (Kn) aplicando la tasa de descuento

(1 + ) = (1 + ) (1 + ) = + + =
1+
El valor del VAN coincidir se calcule en valores reales o en valores nominales.
2.4. Efecto de los impuestos (t)
Los proyectos de inversin no se ven gravados directamente por los impuestos, pero s les
afectan de forma indirecta. (Qn(1-t)), concretamente a travs del Impuesto de Sociedades:
1 (1 ) 2 (1 ) (1 )
V = + + 2
+ +
(1 + ) (1 + ) (1 + )
Conviene hacer una serie de salvedades:
- Si hay algn Q negativo, este no se vern gravados por los impuestos.
- El valor residual no se ver afectado por el impuesto de sociedades.
- La valoracin financiera del impuesto no coincide temporalmente con la valoracin
fiscal.
- El mtodo de amortizacin aplicado a la inversin inicial A no es neutral.
3. INTRODUCCIN AL RIESGO EN LAS DECISIONES DE INVERSIN
La palabra riesgo hace referencia a las posibles contingencias imprevisibles que puede
sufrir una actividad en el futuro. Segn el grado de riesgo hablamos de tres estados de la
naturaleza:

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- Estado Cierto: Conocemos con exactitud el valor de las diferentes variables.


- Estado Aleatorio: No conocemos el valor de la variables, pero s la probabilidad de
ocurrencia o probabilidad objetiva. A traves de herramientas estadsticas podemos
aproximar un valor esperado medio.
- Estado de Incertidumbre: No conocemos el valor de las variables, ni su probabilidad
de ocurrencia.
3.1. Clculo del valor medio del VAN (VANM) y del TIR (TIRM)
Es preciso introducir conceptos como esperanza o varianza para ayudarnos a tomar
decisiones ms racionales.
El VAN medio del proyecto se calcula aplican a la inversin inicial (A) y a los flujos de caja
(Qi), la probabilidad de ocurrencia (Pij) de los mismos.

=1 1 1 =1 2 2 =1
VM = + + + +
(1 + ) (1 + )2 (1 + )
=1

En caso de tener que decidir entre varios proyectos, estos se jerarquizarn en funcin del
mayor valor de VANM, siempre eligiendo aquellos que presenten valores positivos.
El razonamiento es anlogo para el TIR, utilizando la tasa media de retorno .
3.2. Ajustes del riesgo en los modelos de seleccin de inversiones
Al igual que en el caso de la inflacin, existen dos procedimientos para jeraarquizar
diferentes inversiones en un entorno de incertidumbre:
Mediante el ajuste al riesgo de los flujos de caja, que se realiza a travs de los coeficientes
de riesgo (). El flujo sin riesgo (Q), es aquel valor cierto que tiene la misma consideracin
que el valor con riesgo (Qr). Analticamente se expresa as:

= ; =

El coeficiente de riesgo estar comprendido entre 0 1, y cuanto menor sea , mayor
ser el riesgo asumido. El valor 1 es el riesgo mnimo.
Hay que tener en cuenta que el riesgo es diferente para cada flujo de caja, incrementandose
a medida que nos alejamos en el tiempo. As la expresin del VAN ser:
1 2 3
1 1 2 2
V = + + 2
+ +
(1 + ) (1 + ) (1 + )
La otra alternativa es el ajuste del riesgo en la tasa de descuento (K). Este escenario obliga
a aplicar una prima de riesgo (p) al coste de los recursos. La relacin entre la tasa con
riesgo (Kr) y sin riesgo (K) es:
El VAN calculado con una tasa de descuento con riesgo tiene que incluir flujos de caja con
riesgo:
1 2
V = + + 2
+ +
(1 + ) (1 + ) (1 + )

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El VAN del un proyecto utilizando variables con riesgo debe equivaler al obtenido
introduciendo los flujos de caja y el coste sin riesgo. Ambas alternativas conducen a un
mismo resultado. De este hecho se desprende la igualdad entre condiciones de certeza y
condiciones de riesgo.
(1 + )
= =
(1 + ) (1 + ) (1 + )
4. ANLISIS DE SENSIBILIDAD
El efecto del riesgo genera un importante grado de incertidumbre sobre el valor de las
variables que definen los proyectos de inversin. Conveniente conocer el rango de valores
entre los que puede variar uno de los datos del proyecto. En otras palabras, hay que
analizar ese intervalo para que el VAN siga siendo positivo. Este tipo de anlisis se conoce
como anlisis de sensibilidad. Veamos cada caso de forma individualizada:
Variaciones en el desembolso inicial
El VAN ser positivo si el desembolso inicial (A) es menor que la suma de los flujos de caja
1 2
descontados ( < (1+)
+ (1+)2

+ + (1+) ). Del sumatorio de los flujos de caja obtenemos

el extremo superior, siendo 0 el extremo inferior.


Q1 Q2 Qn
[0; + + + ]
(1 + K) (1 + K)2 (1 + K)n
Variaciones en los flujos de caja
Para obtener la expresin que nos ofrece la sensibilidad de una cuasi-renta, debemos tomar
la expresin del VAN y despejar el flujo que debemos que deseamos estudiar, mostrando el
valor mnimo para el cual el VAN sera cero. La desigualdad que se debe cumplir:
Q2 Qn
Q1 > [A 2
] (1 + K)
(1 + K) (1 + K)n
Q1 Q2 Q t1 Q t+1 Qn
Q t > [A 2
t1
t+1
] (1 + K)t
(1 + K) (1 + K) (1 + K) (1 + K) (1 + K)n
Con lo que el intervalo ser:
Q1 Q2 Q t1 Q t+1 Qn
[(A 2
t1
t+1
) (1 + K)t ; ]
(1 + K) (1 + K) (1 + K) (1 + K) (1 + K)n

Variaciones en el tipo de descuento


A medida que aumenta el coste o tasa de descuento, el valor del VAN disminuye. Por lo que
el VAN ser >0 siempre que se cumpla que el tipo de descuento (K) sea menor que la
rentabilidad de la inversin (r), siendo el intervalo:
[0; ]
Los razonamientos para el TIR son anlogos.
5. EL VALOR RESIDUAL
El valor residual es el valor que puede ser recuperado al vencimiento del proyecto de
inversin. Conviene hacer una serie de matices:

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- El valor residual no debe ser gravado por el impuesto al no ser una renta neta sino
una entreda puntual de dinero
- El valor residual del proyecto se encuentra retenido por la inversin. No depende del
riesgo del proyecto. En todo caso s habra que descontarlo por la inflacin.
La expresin del VAN incluyendo el valor residual ser e incorporando la inflacin ser:
1 (1 ) 2 (1 ) (1 )
V = + + + + +
(1 + ) (1 + 1 ) (1 + )2 (1 + 1 ) (1 + 2 ) (1 + ) (1 + 1 ) (1 + 2 ) (1 + ) (1 + 1 ) (1 + 2 ) (1 + )

Este concepto es anlogo para el TIR.


6. CONSIDERACIONES SOBRE EL CONCEPTO DE CASH-FLOW
El Cash Flow es la diferencia entre las entradas y salidas de caja de una empresa por el
desarrollo de su actividad. El Cash Flow no es el beneficio. Hay distintos tipos de flujos de
caja segn el estudio que deseemos realizar:
Free Cash Flow (FCF)
Tambin conocido como "Cash-Flow Libre" o "Flujo de Fondos Libre", es el flujo generado por
la empresa despus de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento. Se calcula como:
FCF = B + Amortizacin Aumento de NOF Aumento de gastos amortizables
Inversiones en Activos Fijos + Intereses(1-t) + Valor contable de activos retirados
Donde NOF son las necesidades operativas de fondos:
NOF = Tesorera + Deudores + Inventarios Proveedores
Este flujo es el ms utilizado por analistas y gestores al centrarse en el mbito de
explotacin, no en su estructura financiera.
Este flujo de caja debe descontarse por el coste capital medio ponderado despus de
0 = + (1))
0 ), tambin conocido como WACC (
impuestos ( +

Cash-Flow disponible para los accionistas (CFA)


Este tipo de flujo se obtiene partiendo del FCF pero teniendo en cuenta la deuda:
CFA = B + Amortizacin Aumento de NOF Devolucin de Deuda + Aumento de Deuda -
Aumento de gastos amortizables Inversiones en AF + Valor contable de activos retirados.
Comparando el proceso de clculo de los FCF y los FCA llegamos a la siguiente relacin:
= + (1 ) +
Capital Cash-Flow (CCF)
El "capital cash flow" es la suma de fondos generados para los accionistas (CFA) y para los
acreedores (FCD).
= + = +
La tasa de descuento aplicable a este flujo es el coste capital medio ponderado antes de
impuestos WACCBT.( 0 = SKe +DKi )
S+D

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CAPTULO 4. ANLISIS ECONMICO-FINANCIERO, RENTABILIDAD


Y COSTE DE CAPITAL
1. INTRODUCCIN
Un correcto desarrollo de las funciones financieras bsicas, Inversin y Financiacin,
llevar a una gestin eficiente de los recursos, que deber ser adecuadamente valorada
atendiendo al Anlisis Econmico-Financiero y sus tres niveles: balance, cuenta de
prdidas y ganancias y flujos de efectivo.
Adems, se hace precioso un estudio de las variables bsicas en el mbito empresarial:
liquidez, solvencia y rentabilidad, donde sta ltima es especialmente importante para
determinar en la comparacin con el coste s la firma es viable y genera valor para sus
accionistas.
2. ANLISIS ECONMICO-FINANCIERO
2.1. Estructura del balance
Balance: Estado Financiero contable que refleja la situacin patrimonial de la empresa en
un momento concreto. Est compuesto por:
Activo: bienes y derechos de la empresa, se estructura segn criterio de liquidez.
Componentes, de menor a mayor liquidez:
o Activo a largo plazo o inmovilizado
o Activo a corto plazo
Pasivo: patrimonio, deudas y obligaciones, se estructura segn criterio de
exigibilidad. Componentes, de menor a mayor exigibilidad:
o Fondos propios
Capital Social
Reservas
o Recursos ajenos
Deuda a largo plazo
Deuda a corto plazo
2.2. Ratios financieras
Ratios financieras: coeficientes que muestran la relacin entre variables de la empresa cuya
comparacin ofrece informacin relevante sobre la misma. Permite estudiar la situacin
financiera desde tres puntos de vista: liquidez (2.2.1), solvencia (2.2.2) y rentabilidad (3).
Los ratios no deben estudiarse aisladamente, es conveniente que se comparen con:
- Ratios de la misma empresa en otros momentos. Para estudiar su evolucin
- Ratios presupuestados. Con fines Comparativos
- Ratios de tipo sectorial
- Ratios de empresas competidoras
2.2.1. Ratios de liquidez
Liquidez: capacidad para hacer frente a las deudas y obligaciones a c/p.
- Ratio de liquidez (general): Muestra cuntas unidades monetarias estn

disponibles en la tesorera /
=

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- Prueba del cido: =
/
- Ratio de tesorera: Mide la capacidad para afrontar los compromisos a c/p con los

recursos lquidos =
/

2.2.2. Ratios de solvencia


Solvencia: es la capacidad para hacer frente a las deudas en general (c/p y l/p). Est
vinculada a la existencia de equilibrio financiero.
Este ratio se ocupa de cmo analizar cmo estn financiados los elementos de activo con
los elementos de pasivo.
- Ratio de solvencia total. Compara el activo real de la empresa con el pasivo
exigible. El resultado debe ser superior a la unidad, en caso contrario, la empresa
+
estara en situacin de quiebra = = +

- Cobertura de Fondos propios. Indica la parte del inmovilizado financiado con

recursos propios. =

- Cobertura de los recursos permanentes. Indica cmo est financiado el
inmovilizado. Debe tomar un valor mayor superior a la unidad, de lo contrario, surge

riesgo de suspensin de pagos =

- Ratio de financiacin del AC. Es la inversa del ratio de liquidez total. Indica qu

parte del activo circulante est financiado con el exigible a c/p. =

3. RENTABILIDAD
Rentabilidad: es la capacidad para generar resultados por cada u.m. invertida y un
indicador esencial para determinar si se cumple el objetivo de maximizar el valor de la
empresa para sus accionistas.
Ratio de rentabilidad: relacin entre beneficios generados y recursos invertidos

=

De la expresin anterior podemos observar dos vas para mejorar la rentabilidad:
- Maximizando los beneficios. beneficios, = nivel de capital
- Minimizando la inversin. = beneficios, nivel de capital.
Este concepto genrico adopta mltiples formas segn las variables de comparacin. As
pues, la rentabilidad por dividendos sera:
Dividendos
Rentabilidad por Dividendos =
Capital Social
La rentabilidad de la empresa nos ofrece la tasa de rendimiento obtenida de forma global:

() = =

Si desagregamos:
B N N B
r= = = Rotacin Margen
A N A N
Luego la rentabilidad viene definida por los siguientes conceptos:

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N
- Rotacin (A): indica la movilidad circulacin del activo.
B
- Margen ( ): porcentaje de la cifra de negocios que se convierte en beneficio.
N

Estas variables pueden desagregarse ms y ms para intentar descubrir todos aquellos


factores que afectan a la rentabilidad de la empresa, tal y como muestra el Sistema Du
Pont.
3.1. Tipos de rentabilidad: Econmica y Financiera
- Rentabilidad Econmica RE: tasa de rendimiento generada por los activos en su
actividad productiva o recurrente, sin tener en cuenta la estructura financiera

= =

- Rentabilidad Financiera RF o Rentabilidad del accionista: tasa que se desprende de la
actividad econmica y financiera.

= = =

3.2. Relacin entre Rentabilidad Econmica y Financiera
La relacin entre ellas es directa, a medida que incrementamos la rentabilidad econmica,
se incrementa la rentabilidad financiera
Partiendo de RF y sustituyendo BB en relacin a la expresin de RE.
( + )
= = = = + ( )

Conclusiones (no lineales, no se tienen en cuenta impuestos y porque s el endeudamiento
aumenta ms de lo debido, el cose de las deudas aumenta al incrementarse el riesgo de la
empresa)
- Si RE>Ki, cuanto mayor es el endeudamiento (D/S), mayor es la R F. Efecto
apalancamiento.
- Si RE<Ki, cuanto ms se endeude la empresa, menor RF. Interesa cambiar la
estructura aumentando los FP.
4. COSTES DE CAPITAL
Son costes que estn afectos al desarrollo empresarial desde una perspectiva financiera.
Mantenemos dos hiptesis iniciales:
1. La empresa mantiene de forma continuada la misma estructura financiera. Por lo
tanto tenemos el mismo coeficiente de endeudamiento y el mismo nivel de riesgo
2. La poltica de dividendos es constante.
4.1. Coste de las deudas (Ki)
Utilizaremos como referencia una obligacin como elemento representativo de deuda.
2
Expresin analtica: = (1+1 ) + + (1+3 )3 + + (1+ )
(1+ )2


[Caso 1] De manera simplificada, s F1 = F2 = Fn: = anKi +
(1+ )

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[Caso 2] S suponemos que los pagos peridicos no incluyen nicamente intereses sino
tambin una parte del capital que se va devolviendo de forma continuada:
1 2 3
= + 2
+ 3
++
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
Debido a la hiptesis de endeudamiento constante:
En el [Caso 1] el nuevo endeudamiento constante se produce al final de la vida del
instrumento de deuda y sera ese el momento de volver a endeudarse por la misma
cantidad
En el [Caso 2] la empresa se ira endeudando cada ao por la cantidad que devolviese de
deuda, lo que supone que no existe amortizacin real, slo pago de intereses
En ambos casos se llega a una expresin de renta perpetua de intereses constantes. Bajo la

hiptesis F = CA: = = Por lo tanto, el coste de las deudas viene determinado por

la relacin entre los intereses soportados y el total de la deuda.
S tenemos en cuenta los costes administrativos y de gestin, conocidos como gastos y
descuentos o comisiones (G), debern ser consideradas en el clculo del coste y aplicados

directamente sobre el montante: (Montante final = M G) =

Y, si se tiene en cuenta la deduccin fiscal en el impuesto de sociedades:


(1 )
= = (1 )

En el caso de existencia de ms de una forma de endeudamiento, que suele ser lo normal,
para el clculo del coste la forma ms sencilla es calculando su coste medio como el
cociente de dividir los intereses pagados por el total de las deudas a lo largo del ao entre el
montante de las deudas.
4.2. Coste de las acciones (Ke)
Para llegar a la expresin del coste de capital slo debemos tener en cuenta las
aportaciones directas que del coste de capital se desprenden: los dividendos, sin incluir la
autofinanciacin. De esta forma, la expresin financiera que define el precio de una accin
en funcin de los dividendos es:
1 2 3 1
0 = + 2
+ 3
+ +
+
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
En la expresin se supone que en el momento el accionista decide vender el ttulo,
obteniendo de esta forma Plusvalas, s P1> P0 o Minusvalas, s P1< P0
En conclusin, la valoracin de un ttulo de renta variable, se formula descontando los
futuros dividendos, omitiendo las sucesivas ocasiones en que es vendido.
Coste de Capital Propio: tasa de descuento (Ke) que iguala el precio de una accin con el
valor actual de los futuros dividendos.
Para solucionar el problema que presenta conocer o predecir el valor de los dividendos a lo
largo de los aos partiremos de una hiptesis de aplicar una poltica de dividendos
continuada que nos permita determinar su valor, de esta forma tendremos una renta
perpetua de flujos constantes resuelta como:

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0 = =
0
Debido a que la poltica de igualdad de los dividendos es demasiado restrictiva, es ms
acertado suponer que los dividendos van creciendo a tasa constante acumulativa anual (g)

0 = = +
0
Y finalmente, ante la existencia de costes administrativos, la expresin del coste de capital
sera:

= +
0
4.3. Coste de los beneficios retenidos (autofinanciacin) (Kr)
Coste implcito o coste de oportunidad: surge cuando los recursos que obtiene la empresa se
destinan a reservas, ya que los accionistas pierden la posibilidad de invertirlos. El
accionista estar dispuesto a ceder su parte de los beneficios siempre que la rentabilidad
que consiga la empresa sea superior a la que podra conseguir directamente invirtiendo en
el mercado
Demostracin de la existencia de coste en los beneficios retenidos.

Partimos de 0 = , expresin de valoracin de un ttulo en funcin de los dividendos

constantes S suponemos que parte de los beneficios quedan (reservas, b), para reinvertirse
y obtener rentabilidad (r).
+
0 =

S alternativamente se hubiesen repartido dividendos, la riqueza del accionista sera P0 + b.
y si queremos que dicha riqueza no disminuya como consecuencia de la retencin de
beneficios ha de cumplirse queP0 P0 + b. y sustituyendo:
+
0 + + +

Teniendo en cuenta la retencin de beneficios, que es el ahorro fiscal frente al reparto de
dividendos:
= ( )
4.4. Coste de Capital Medio Ponderado (K0)
Los proyectos de inversin no se financian nicamente con los recursos de una sola fuente,
ni siquiera la empresa calcula la proporcin de las distintas fuentes empleadas, ya que se
entiende que todos los recursos disponibles por la empresa son utilizados para la
financiacin global de los elementos del activo
Por este motivo, es aconsejable el clculo de coste nico, esta tasa se denomina Coste de
Capital Medio Ponderado y viene definida en funcin de los cotes asumidos por distintos
elementos de financiacin, y calculando entre ellos una media, la expresin que define
dicho coste es:

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= +
+ +
Si tenemos en cuenta el aspecto fiscal:

= + ( ) + ( )
+ + +
Tambin se puede expresar en funcin del coeficiente de endeudamiento , que es la
relacin existente entre los recursos ajenos y el pasivo total de la empresa:

= =
+
Y finalmente, relacionado ambas expresiones, definimos el coste medio ponderado como:
= ( ) +

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CAPTULO 5. INVERSION EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE


1. INTRODUCCIN
Abordaremos la inversin materializada en distintos momentos temporales que determinar
la estructura econmica de la empresa y que la contabilidad, mediante el balance de
situacin, refleja en el activo.
2. CARCTERSTICAS DE LA ACTIVIDAD DE INVERSIN Y CUESTIONES
BSICAS
Toda inversin tiene asociada la renuncia al uso del capital invertido en el momento actual,
a cambio de un flujo futuro presumido positivo que se incorporar a nuestro activo, cuya
naturaleza es el bien en el que se materializa la inversin.
Entre los factores de los que depende una inversin, destacamos: stock de capital; tipo de
inters de mercado; ventas o expectativas de la cifra de negocios; liquidez prevista.
Concepto de depreciacin (Dep): diferencia entre el anlisis de la inversin bruta (IB) y neta
(IN). = +
3. CLASIFICACIN DE LAS INVERSIONES
Destacan las siguientes:
1. En funcin del plazo:
A corto plazo: duracin inferior al ao.
A largo plazo: duracin superior al ao.
2. En funcin de la relacin con otras inversiones:
Complementarias: la ejecucin de una de las inversiones condiciona el resto.
Sustitutivas: la realizacin de una inversin puede considerarse como opcin a la
realizacin de otras.
Independientes: inversiones que pueden emprenderse simultneamente.
Emprendibles: inversiones que no pueden conciliarse; si se elige una, la otra ha
de quedar descartada.
3. En funcin de la finalidad:
Especulativa: su objeto es conseguir una ganancia instantnea.
De cobertura de una posicin de riesgo futuro: su finalidad es minorar los riesgos
que genera otra posicin.
Inversin propiamente dicha: aplicada hacia activos materiales o recursos
necesarios para la actividad ordinaria de la empresa.
4. En funcin del objeto:
De renovacin o reemplazo: para la sustitucin de un equipo obsoleto.
De expansin: por un previsible incremento de la demanda.
De modernizacin: para mejorar un producto/servicio o lanzar otros nuevos.
Estratgicas: para consolidar y reafirmar la posicin de la empresa.
5. En funcin de los flujos financieros:
Con un solo pago y un solo cobro.
Con varios pagos y un solo cobro.
Con un solo pago y varios cobros.
Con varios pagos y varios cobros.

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4. LA INVERSION EN ACTIVO FIJO (AF)


Activo fijo o no corriente: comprende todos los bienes y derechos vinculados con la
actividad principal que puede extenderse a lo largo de un periodo temporal superior al ao.
Configura la actividad principal de la empresa.
4.1. Caractersticas de la inversin en activo fijo
Es la inversin de mayor significacin en la actividad empresarial. Comporta seleccin de
proceso de produccin, tecnologa y equipos.
Su duracin suele ser inferior a la de la actividad empresarial, que tiene una vocacin de
permanencia.
Constituye una inversin de renovacin o reemplazamiento.
Est condicionada por: el sector y la dimensin de la empresa; la estructura econmica-
financiera; el proceso de renovacin del equipo; aspectos operativos (grado de
envejecimiento, nivel de utilidad, importe, modos de pago, rendimientos, amortizacin);
aspectos externos (coste del dinero, poltica fiscal, IPC, etc.)
4.2. Renovacin del AF
1) Duracin temporal de la inversin en activo fijo.
Partimos de la hiptesis segn la cual la duracin del activo fijo es inferior a la duracin de
la actividad empresarial. Esto obliga a definir: vida til, vida tcnica y vida econmica del
activo fijo.
Vida tcnica: tiempo en que el bien funciona normalmente en plenitud de
caractersticas fsicas y tcnicas.
Vida til: tiempo en que el activo fijo est facultado para prestar un servicio en
condiciones tcnicas y econmicas adecuadas.
Factores que influyen en la vida til: depreciacin; estado de conservacin y gastos
de mantenimiento; posibilidades de financiacin para sustituirlo; grado de desarrollo
de los fabricantes; expectativas del mercado de productos y de la empresa.
Vida econmica (vida ptima): aquella para la que se hace mximo el valor
actualizado de la corriente de ingresos y gastos que genera el activo fijo.
Si analizamos la dimensin temporal de la inversin en activo fijo, un modo inicial de
seleccionar la inversin es determinar el valor actualizado de los ingresos y gastos (V i) que
generar a lo largo de su vida. El momento ptimo de la renovacin ser aquel con mayor
valor actualizado (Vi).
1 1 2 2
= + 1
+ 2
+ +
+
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
donde:
A: desembolso inicial
Ii: ingresos en cada periodo
Gi: gastos en cada periodo
K: coste de capital o tipo de descuento
Rn: valor residual o de enajenacin

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2) Incorporacin del conjunto de activos fijos necesarios para dar continuidad a la actividad
empresarial. Determina el estudio de reemplazamientos que la empresa hace a lo largo de
su vida con el objetivo de la maximizacin de la utilidad de las renovaciones.
Si llamamos Ci al valor actual de la cadena o serie de equipos i, cuyo valor actual es V i,
cuando i=1,2,3, y suponemos que el equipo una vez agotada su vida til ser sustituido
por otro con idnticas caractersticas (V1=V2=V3==Vn):
(1 + )
= [ ]
(1 + ) 1
Podemos seleccionar as un activo fijo en funcin de la renta anual equivalente.
Si asumimos que el nuevo equipo que se adquirir no ser idntico, la expresin ajustada a
las caractersticas de cada equipo (V1 V2 ) ser:
1 1 1 1
= + + + + + + + +
(1 + )1 (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )+1 (1 + )+ (1 + )+

2 3
= + + +
(1 + )1 (1 + )2

Modelo del mnimo adverso. Terborgh incluye el concepto de inferioridad del servicio que
se identifica con las razones por las que un equipo debe ser renovado.
Terborgh distingue dos tipos de costes:
1. Costes que crecen a medida que la duracin del equipo es mayor (mantenimiento y
reparacin, coste de oportunidad). El coste de inferioridad de servicio ser igual al
desgaste ms la obsolescencia.
2. Costes que se reducen a medida que es mayor la duracin del equipo
(amortizaciones).
La duracin ptima es aquella para la cual es mnimo el coste total (suma de costes
crecientes y decrecientes).
Hiptesis de este modelo: futuro en constante evolucin; tecnologa exige mejorar; activo fijo
ms moderno proporciona mejores prestaciones; inferioridad del servicio crece con el
tiempo; duracin del equipo condicionada por la inferioridad y las cargas financieras.
Mnimo adverso: coste mnimo que la empresa tiene que soportar por hacer uso de un
determinado tipo de equipo.
4.3. Teora de la Inversin y Anlisis Coste-Beneficio
Teora de la Inversin (Schneider, 1944): supone el origen de la moderna Economa
Financiera. Define la inversin en funcin de la corriente de cobros y pagos que es capaz de
generar un activo.
Caractersticas generales de la Teora:
a) Parte de una hiptesis de previsin perfecta.
b) Considera las variables del proceso inversor desde una base de certeza.
c) Se centra en el clculo de la economicidad de una inversin privada.
d) No considera los problemas financieros de la empresa.

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Anlisis Coste-Beneficio: estudia la relacin existente entre el importe destinado a la


inversin y los beneficios que se obtienen. Se consideran beneficios tanto privados como
sociales.
Supone la utilizacin de los precios sombra: coste de oportunidad de los bienes, que por lo
general difiere del precio de mercado.
Los principios generales de este anlisis son: costes y beneficios susceptibles de incluir en
la inversin; criterios de valoracin; tipo de inters de descuento adoptado; estudio de
condiciones relevantes del proceso inversor.
La funcin a maximizar ser el valor actualizado de los beneficios menos los costes. Si el
valor actual de los beneficios excede al valor actual de los costes, la expresin matemtica
ser:
1 2 + 1 2
1
+ 2
+ +
> 1
+ 2
+ +
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
donde:
b1, b2bn: beneficios asociados a los aos 1,2n.
c1, c2cn: costes asociados a los aos 1,2n.
i: tasa de descuento
VR: valor de enajenacin
5. LA INVERSION EN ACTIVO CIRCULANTE [AC]
5.1. Caractersticas de la inversin en activo circulante
Liquidez.
Recursos con capacidad financiera para hacer frente a los deberes y obligaciones a corto
plazo.
Relacionado con el periodo medio de maduracin: tiempo necesario para que una unidad
monetaria invertida en la adquisicin de materia prima o mercadera se convierta mediante
la enajenacin del producto o servicio en una unidad monetaria cobrada.
Si al ser adquirido se califica como inversin, tambin se materializa en una inversin, que
se convierte en coste (gasto) al incorporarse a las operaciones de trfico (produccin
venta)
Asociado al ciclo corto o ciclo de explotacin.
5.2. Elementos de la inversin en activo circulante (AC)
Activo Circulante realizable: partidas vinculadas al proceso productivo y comercial. Est
sujeto a renovacin continua.
Activo Circulante disponible: bienes y derechos ms lquidos: tesorera, efectos a cobrar y
crditos a clientes.
5.3. Perodo Medio de Maduracin (PMM)
El proceso de explotacin de la empresa (ciclo corto) es el conjunto de actividades con las
que el empresario logra recuperar los recursos financieros invertidos.

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En una empresa industrial, las fases del proceso son: aprovisionamiento de factores
productivos; proceso de fabricacin; almacenamiento y venta de productos
terminados; cobro a clientes e inicio de nuevo ciclo.

En empresa comercial, las fases del proceso son: aprovisionamiento de mercaderas;


cobro a clientes e inicio de nuevo ciclo.

Si el ciclo de explotacin es el conjunto de actividades necesarias para transformar una


unidad monetaria pagada en una cobrada, el Periodo Medio de Maduracin es el tiempo
que se precisa para completar el ciclo de explotacin. Es la duracin en das del ciclo de
explotacin, el tiempo que transcurre entre la adquisicin de los materiales hasta el cobro a
los clientes.
El PMM examina la calidad de los distintos elementos del capital circulante. La rotacin
cuantifica el nmero de veces que el saldo de una partida se renueva a lo largo de un
determinado periodo de tiempo (365 das). La calidad financiera ser mayor cuanto mayor
sea el valor de la rotacin.
El Periodo medio de Maduracin ser: = 1 + 2 + 3 + 4
T1: duracin media de almacenamiento de las materias primas
R1: rotacin del aprovisionamiento
365
1 = 1 = =
1

T2: duracin del proceso de produccin


R2: rotacin del stock en proceso de fabricacin

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365
2 = 2 = =
2

T3: duracin media de almacenamiento de los productos terminados


R3: rotacin de las ventas
365
3 = 3 = =
3 v

T4: duracin media de cobro de los crditos concedidos a clientes


R4: rotacin del cobro a clientes
365
4 = 4 = =
4

Por lo tanto:

1 1 1 1
= 365 ( + + + ) = 365 ( + + + )

5.4. Periodo Medio de Maduracin Financiero (PMMF)


Una parte del periodo de maduracin econmico es financiado por los proveedores de los
factores, que permiten el aplazamiento de los pagos a la empresa.

El Periodo medio de Maduracin Financiero ser: = 5


T5: parte financiada por los proveedores
R5: rotacin del pago a proveedores
365
5 = 5 = =
5
a p v c s
Por lo tanto: PMMF = PMM T5 = 365 (A + P + V + C + S)

5.5. Fondo de Maniobra


Es la capacidad que tiene una empresa de desempear su actividad en el corto plazo o la
parte de los recursos permanentes que sirve para financiar parte del activo circulante. Se
conoce tambin como fondo de rotacin, capital circulante, capital de trabajo o working
capital.
FM = AC PC (activo corriente pasivo corriente) esta expresin muestra la
estructura econmica del capital circulante.
FM = RP AF (recursos permanentes activo fijo (no corriente)) expresin
fundamentada en la financiacin de los recursos permanentes.
El fondo de maniobra debe ser mayor que cero. Si es negativo significa que el activo fijo se
financia con deudas a corto plazo, lo que supondra una situacin de quiebra tcnica para
la empresa.
5.6. Relacin entre Fondo de Maniobra y Periodo Medio de Maduracin
Una de las formas de calcular el Fondo de Maniobra es en funcin de los pagos que
resultan de materias primas, mano de obra y gastos generales:

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= + +
As pues:
= ( 1 )
= ( 2 )
= ( 3 )

Operando tenemos:
= ( 1 ) + ( 2 ) + ( 3 )

= + + ( 1 + 2 + 3 )

= ( + + ) ( 1 + 2 + 3 )

AC PC

m: materias primas y otros aprovisionamientos consumidos en el da


Pm: precio medio de las materias primas
t1: aplazamiento en el pago de materias primas
t: unidades de trabajo, en horas-hombre, incorporadas al proceso en el da
Pt: precio unitario de la unidad de trabajo
t2: aplazamiento en el pago de mano de obra
g: gastos generales de fabricacin imputados en el da al proceso
Pg: coste unitario de los gastos generales
t3: aplazamiento en el pago de gastos generales

De todo ello se deduce que el proceso del modelo es el siguiente:


Se determina el periodo medio de maduracin de la firma.
Se supone que las materias primas y otros aprovisionamientos se incorporan directamente
al proceso de produccin.
Se denomina Cd al coste diario total al que la empresa debe hacer frente para mantener el
nivel de produccin que exigen las ventas:
= + +

El activo corriente puede expresarse en funcin del PMM:


= = ( + + )

= 1 + 2 + 3

=
5.7. Consideraciones sobre la liquidez
La liquidez supone el anlisis de la situacin econmica financiera de la empresa a corto
plazo, con la finalidad de valorar la capacidad de la empresa para atender a su vencimiento
con las obligaciones contradas. Determina la capacidad de los activos para convertirse en
efectivo sin generar un quebranto econmico.

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No hay una regla que cuantifique cul es la liquidez ptima, depende de la actividad de la
empresa.
La liquidez de una empresa depende en gran medida de las siguientes decisiones: de
inversin y desinversin; de existencias, inventarios o stocks; de los procesos de produccin
y mantenimiento de equipos; de la financiacin recibida de proveedores o facilitada a
clientes; de los ingresos y gastos ajenos a la explotacin; de las obligaciones financieras y
fiscales; de la poltica de estructura de capital.

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CAPTULO 6. ASPECTOS FUNDAMENTALES DEL PROCESO


ECONMICO DE LA EMPRESA.
1. INTRODUCCIN
La variable riesgo del proceso productivo, es cuantificable mediante la varianza o la
desviacin tpica. Primero se hace un clculo del riesgo econmico para despues cuantificar
el riesgo financiero.
La capacidad de la empresa para generar beneficios es la relacin final entre inputs y
outputs. El coste de las actividades representa los gastos, mientras que las ventas permiten
obtener beneficios. En cuanto a los gastos, hay dos categoras: los gastos variables que
dependen de las ventas, y los gastos fijos que son independientes de las mismas.
La Cuenta de Resultados se estructura en: resultado operacional, financiero y
extraordinario. El resultado operacional informa sobre la capacidad de la empresa para
generar beneficios. Se calcula como la diferencia entre los ingresos operacionales (o ventas),
y los gastos operacionales.
El resultado financiero muestra el coste de la financiacin de las operaciones de la
empresa.
Algunos conceptos bsicos relacionados con la estructura contable son:
- Margen Bruto: es el ratio de beneficio bruto a ventas.
- Margen de Explotacin: es el ratio del beneficio de explotacin a ventas
- Margen Neto: es el ratio del beneficio neto a ventas.
2. PRODUCTIVIDAD, ECONOMICIDAD Y RENTABILIDAD
2.1. Productividad ()
La productividad () es la relacin entre la produccin (Q) en un perodo y la cantidad de

recursos (R) necesarios para alcanzarla. =

En la productividad podemos distinguir dos categoras:


Productividad media: es la produccin en unidad de tiempo en relacin a los factores
empleados para ello.
Productividad marginal: es el aumento de produccin debido al incremento de una
unidad de factor empleado.
2.2. Economicidad (EE& EO)
La economicidad es un instrumento de medida de las decisiones econmicas y en
particulas, de las decisiones de gestin. Se funda en la siguiente tesis: los ingresos
globales deben ser superiores a los gastos globales.
Distinguimos dos tipos de economicidad:
1. Economicidad Estructural, cuando analizamos la situacin global de la empresa.

=

2. Economicidad Operativa, cuando analizamos la situacin parcial de la empresa en

alguna cuestin ms concreta del proceso, como el precio (P) y el coste (C). =

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2.3. Rentabilidad (R)


La rentabilidad es la relacin entre el beneficio (B) y los recursos necesarios para obtenerlos

(capital invertido (C)). =

Otras variantes desde un punto de vista econmico son:


Activo de Explotacin. Relacin entre las existencias y el activo neto.
Activo Fijo de trabajo. Cociente entre inmovilizado de explotacin y el activo neto
total.
Coeficiente del inmovilizado consumido. Relacin entre la dotacin de amortizacin y
el volumen de inmovilizado al valor ntegro.
Coeficiente de correlacin del plazo de deuda para inversiones. Relacin entre las
deudas contradas para financiar inversiones productivas y el volumen exigible en un
plazo superior a 3 aos.
Nivel de rotacin de stock. Cociente entre el coste de compras y el valor promedio de
las existencias.
Volumen de ingreso por unidad de capital. Relaciona los ingresos brutos de
explotacin con el valor promedio del activo fijo (su inverso es el ratio de capital
producto)
Coeficiente de costes fijos. Relaciona el volumen total de costes fijos con el de los
costes totales.
Otras variantes desde el punto de vista financiero:
Rentabilidad de la financiacin total. Es la relacin entre el beneficio neto y la suma
de fondos propios ms el volumen de provisiones y las deudas a largo plazo.
Ratio de Eficiencia. Relaciona costes operativos (gastos generales ms gastos de
personal) con el margen ordinario de explotacin.
2.4. Relacin entre rentabilidad, productividad y economicidad
La economicidad mide el grado de aplicacin del "principio econmico" y es positiva (>1)
cuando existe beneficio econmico.
La rentabilidad mide el rendimiento y es positiva siempre que exista beneficio.
La rentabilidad y economicidad no tienen porqu variar en el mismo sentido. De todas
maneras a toda economicidad positiva (>1) corresponde una situacin de rentabilidad
positiva.
As mismo, la economicidad y productividad tampoco varan en el mismo sentido.
3. EL PUNTO MUERTO (PM)
El punto muerto (como el apalancamiento) es una forma de anlisis del riesgo empresarial.
El punto muerto se define como el volumen mnimo de ventas que permite absorber el
importe total de los costes generados de la empresa. Tambin se le conoce como umbral de
rentabilidad o break-even point. Para hallar su expresin partimos del beneficio de
explotacin (sin costes financieros).

= (CT sin costes financieros)

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Los ingresos totales son el nmero de unidades vendidas (V) por el precio de las mismas (p),
y los costes totales son la suma de costes fijos (no dependen de la explotacin) ms los
costes variables (dependen de la produccin)
=
= + = +
El punto muerto es el volumen de produccin tal que el beneficio econmico es igual a cero:
0 = = ( + ) = = ( )

= , en unidades fsicas
( )


= [( )] = , en unidades monetarias
(1 )

Al denominador p cv , se le denomina margen bruto unitario. El margen unitario es


positivo cuando el precio de venta unitario menos el coste de venta unitario sea mayor que
cero y cada unidad vendida cubre los costes fijos.

En la grfica, el punto en el que los ingresos coinciden con los costes totales es el punto
muerto. A medida que aumenta el punto muerto, aumenta el riesgo de que las ventas sean
insuficientes para obtener beneficios.
Es mtodo que sirve para determinar el momento en que las ventas cubren la totalidad de
los costes.
El anlisis del punto muerto parte de una serie de hiptesis. La primera es que la variable
ventas se considera en trminos deterministas y no aleatorios. La segunda es que los
ingresos y costes son funciones lineales, pero en realidad la empresa puede tener otro tipo
de funciones.
3.1. Ratios del Punto Muerto
Los ratios ms utilizados son los siguientes:
1. ndice de absorcin de los costes fijos, r1. Interesa que sea lo ms baja posible al

expresar las ventas necesarias para absorber los costes fijos.1 =

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2. ndice de Eficiencia comercial, r2. Interesa que sea lo ms elevada posible al



indicar las ventas que exceden del punto muerto. 2 =
3. ndice de seguridad de los costes variables, r3. Interesa que sea lo ms alta posible
debido a que el equilibrio financiero se asegura cuando se elevan los costes

variables. 3 =
4. ndice de seguridad de los costes fijos, r4. Al igual que r3, interesa que sea lo ms
alta posible debido a que el equilibrio financiero se asegura cuando se elevan los

costes fijos. 4 =

3.2. Punto Muerto en la produccin de ms de un bien


Debemos partir de la expresin del punto muerto en u.m., ponderando por el nivel de
ingresos total en unidades monetarias de cada uno de los diferentes productos sus costes
variables y precios particulares.

=
(1
) + (1
) + (1
) + + (1
)

A travs de un sencillo razonamiento, podemos calcular el punto muerto de cada producto.



=

4. APALANCAMIENTO
El apalancamiento es el resultado de comparar la variacin porcentual de una variable
dependiente respecto a la variacin porcentual de una variable independiente. Mide la
sensibilidad. Es un concepto equivalente a la elasticidad.
En Economa Financiera, se utiliza para analizar la variacin de una partida respecto a otra
que se integra en la cuenta de prdidas y ganancias.
4.1. Apalancamiento Operativo (AO)
Se entiende por apalancamiento operativo a la variacin del benenficio de explotacin como
consecuencia de variacin en las unidades vendidas. Un apalancamiento elevado indica que
pequeas variaciones en las ventas provocan un cambio sustancial en el beneficio de
explotacin.
Si el coste fijo es elevado, su apalancamiento operativo (AO) ser elevado.
El grado de apalancamiento operativo sepuede definir como el porcentaje en que vara el
beneficio de explotacin derivado de un cambio de un 1% en las ventas.
()
( ) ( ) ( )
= = = =
[ ( ) ] [ ( ) ]

Sabemos que:
= = = ( )
+ = ( + ) ( ) = ( )

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Anlisis del resultado, si partimos de la hiptesis de que el beneficio de explotacin es


mayor que cero y que los costes fijos son mayores que cero, el numerador siempre es mayor
que el denominador AO 1.
Con esta hiptesis, AO 1, tenemos que ante una variacin en las ventas, el beneficio
generado por los activos se modifica en una proporcin 1. Cuanto mayor sea el A O, mayor
ser el efecto. El apalancamiento operativo acta como una palanca que amplia los efectos
de las variaciones.
El AO se relaciona con el punto muerto. Dividimos numerador y denominador por el margen
bruto unitario (p-cv):
( )
( ) ( )
= = [( ) ]
= =
[ ( ) ]
( )

La siguiente grfica muestra el apalancamiento cuando el beneficio es mayor o igual a cero.


Cuando el valor de las ventas tiende a punto muerto, AO tiende a .

Este instrumento constituye una medida de riesgo econmico, que ser mayor cuanto
menor sea el volumen de ventas.
Cuando el volumen de ventas es menor que el punto muerto, entonces el beneficio de
explotacin es negativo.
4.2. Apalancamiento Financiero (AF)
El apalancamiento financiero de define como la variacin de beneficio neto como
consecuencia de una variacin en beneficio de explotacin.
Tambin se le denomina ratio de endeudamiento, o leverage. Tiene en cuenta las cargas
financieras de los recursos ajenos.

Partimos de: =
Desarrollamos y sustituimos en la ecuacin:

+ = ( + ) + = ( + ) =

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As pues:

( )
= = = =
( )

El apalancamiento financiero (AF) ser 1 cuando el beneficio de explotacin absorba las


cargas financieras (I)
Si la rentabilidad econmica esperada es superior al coste de financiacin, al aumentar el
endeudamiento tambin aumenta la rentabilidad financiera. El A F es efecto del
endeudamiento, cuyos costes hacen que aumente el riesgo financiero.
4.3. Apalancamiento Total (AT)
El apalancamiento total (AT) se define como la variacin del beneficio neto como
consecuencia de variacin en las ventas. En su expresin matemtica vemos que supone
combinar los efectos de AO y AF. Entonces: =


( ) ( ) ( )
= = = =
[ ( ) ] ( ) ( )

Para concluir, si suponemos que el AO es elevado, el riesgo econmico ser elevado. Si


tenemos un AF elevado, el riesgo financiero ser tambin elevado. Combinando el riesgo
econmico y el riesgo financiero, obtenemos el riesgo total.
5. CONSIDERACIONES SOBRE EL RIESGO
El riesgo es la posibilidad de presentacin de una situacin que puede afectar al curso
previsto de las magnitudes (que condicionan su aceptacin) de una inversin.
Existen varios tipos de riesgo, entre los que destacamos:
Riesgo econmico. Es el riesgo derivado de la poltica de inversin.
Riesgo de los negocios. Representa un matiz del riesgo econmico. Se basa en las
siguientes magnitudes:
- Magnitud de explotacin. Alteraciones en flujos de caja o en tasa de
incremento de capitales.
- Magnitud de crecimiento. Por ejemplo, la cifra de negocios asociada a un
proyecto de inversin.
- Magnitudes relativas a activos. Derivadas de la gestin del capital circulante y
de los activos fijos que pueda repercutir sobre los flujos del proyecto de
inversin.
Riesgo de pronstico. (Tambin denominado riesgo de estimacin). Es el derivado
de un posible error en la determinacin de parmetros bsicos de un proyecto.
Riesgo operativo. (Tambin denominado riesgo de capital). Derivado de la actividad
operativa.
Riesgo bsico. Cambio en precio de activo por cambio de su rendimiento al
vencimiento.
Riesgo de crdito. No recuperacin de los flujos.
Riesgo de tipo de cambio. Variabilidad en las cotizaciones.
Riesgo de mercado. Modificacin del valor de los activos en el mercado. Es un
riesgo ms genrico.

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Riesgo financiero. Derivado de la poltica financiera, de la estructura del pasivo.


Riesgo de liquidez. Propio de las inversiones financieras. No poder vender activo
con suficiente rapidez. Tpico de las operaciones con derivados.
Riesgo operacional. Prdidas por controles internos inadecuados.
Riesgo de transferencia. Variante del riesgo de crdito. Falta de divisa.
Riesgo legal. Posibilidad de incurrir en quebrantos.
Riesgo de liquidacin. Entregas de activos antes que la otra cumpla.
Riesgo sistmico. Afecta al conjunto del sistema financiero del pas.
Hay que tener presente que el rendimiento y el riesgo son cualidades relativas. Se debe
aludir a si el binomio rendimiento-riesgo es o no adecuado, y no pensar en valores
absolutos. A ms rendimiento ms riesgo (y recproco).
5.1. Riesgo Econmico
El riesgo econmico se define como el riesgo asumido por la empresa en relacin a la
inversin en explotacin.
Se expresa en funcin de la variabilidad de los beneficios o de la inversin.
El riesgo econmico se relaciona con la falta de garanta del rendimiento de la inversin.
Entre los motivos que lo originan destacan:
Apalancamiento operativo y estructura de costes. A mayor estabilidad en las
ventas, menor ser el riesgo. Cuanto mayor sea la proporcin de costes fijos, mayor
ser el riesgo econmico (poca flexibilidad de adaptacin a la demanda a corto plazo).
Producto que se comercializa. El riesgo se considera ms o menos alto en funcin
de la sensibilidad de la demanda. Cuanto ms sensibilidad, ms riesgo.
Nmero de Clientes y Proveedores. Si la empresa depende de pocos clientes,
entonces habr ms riesgo. La incertidumbre en suministros es tambin un
elemento de riesgo.
Distribucin del producto. Facilidades y medios para vender el producto.
Condiciones comerciales. Estabilidad o inestabilidad en los precios de venta,...
El riesgo econmico se calcula en funcin de la variacin del rendimiento econmico (R E)
esperado (variable aleatoria cuyo valor real tiende a situarse alrededor de su esperanza). El
RE es el promedio obtenido por todas las inversiones (partiendo de que los recursos propios
y ajenos son constantes).

=
( + )
[]
Su esperanza: ( ) = [ ]=
+ ( + )
2 []
Su 2 (idem si ): 2 ( ) = 2 [ ]=
+ ( + )2
[]
O a travs del coeficiente de variacin: ( ) =
( )
5.2. Riesgo financiero
El riesgo financiero es el asumido por la empresa cuando contrae deudas que pueden
afectar a su resultado. Ante una misma estructura econmica de dos empresas, existir

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ms riesgo a la que presente ms deuda. Ante el mismo nivel de deuda, habr ms riesgo si
vencimiento es ms corto.
Cuando la empresa tiene un AF positivo, cuanto mayor sea el endeudamiento, mayor ser el
beneficio neto.
El riesgo financiero se calcula en funcin de la variacin del rendimiento financiero, cuyo
valor se espera se site alrededor de un valor promedio.

=

[] [ ] []
: ( ) = [ ] = = =

Y, anlogo al riesgo econmico, calculamos su 2 y su .
Desde la desviacin tpica, podemos obtener el valor del riesgo financiero en funcin del
riesgo econmico y el grado de apalancamiento financiero.
[] [] ( ) ( + )
( ) = ; ( ) = [] = ( ) ( + ) ( ) = = ( ) ( + ))
( + )

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CAPTULO 7. FUENTES FINANCIERAS EN LA EMPRESA


1. INTRODUCCIN
Clasificacin de las fuentes financieras en funcin del mbito de procedencia de los
recursos:
Financiacin Interna o Autofinanciacin: recursos que se generan en la actividad
productiva y financiera, destinados a mantener e incrementar el valor de la empresa.
Financiacin Externa: recursos que provienen de agentes externos (deuda y emisin
de acciones)
Una estructura financiera ptima se logra con una composicin coherente de todos los
recursos.
2. FINANCIACIN INTERNA
La autofinanciacin es el proceso por el cual la empresa obtiene recursos para financiar su
actividad inversora. Los recursos generados por esta va NO tienen un coste explcito, pero
S un coste de oportunidad.
Los recursos obtenidos por la financiacin interna tienen un doble objetivo: compensar la
prdida de valor que sufre el activo fijo a travs de la amortizacin o autofinanciacin por
mantenimiento; y realizar nuevas inversiones.
2.1. Amortizacin
Concepto contable relacionado con la depreciacin del activo fijo. Se realiza de forma
peridica hasta alcanzar el precio de adquisicin del bien, y reduce el beneficio.
2.1.1. Funcin financiera de la amortizacin
Mientras el bien que se amortiza forma parte del proceso productivo, la empresa va
generando un fondo con las cuotas de amortizacin de cada ao, con el fin de capitalizar la
empresa para que el activo sea renovado al final de su vida til.
Los fondos procedentes de la amortizacin se invierten para obtener rentabilidad.
2.1.2. El efecto expansivo de la amortizacin o Efecto Lohmann-Ruchti
La amortizacin puede contribuir a la expansin de la empresa bajo las siguientes
hiptesis:
a) Ha de encontrarse en fase de expansin.
b) El equipo ha de ser divisible.
c) No existe obsolescencia que afecte a la duracin, el precio o la capacidad productiva
de los equipos.
Para que se produzca el efecto Lohmann-Rutchi la empresa debe destinar el fondo de
amortizacin a la adquisicin de nuevos equipos. El efecto expansivo se diluir si no se
cumple alguna de las hiptesis.
2.2. Reservas
Son la fuente de autofinanciacin por excelencia. Se dotan con cargo a beneficios no
distribuidos del periodo, y suponen un incremento real del patrimonio empresarial.
En ocasiones, existen reservas que no aparecen reflejadas en el balance.

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Reservas ocultas: cuando este hecho es intencionado.


Reservas tcitas: cuando se crean de forma casual, no intencionada.
Tipos de reservas: legal, estatutaria, voluntaria, especiales.

2.3. El multiplicador de la autofinanciacin ( = )

La financiacin interna tiene una serie de ventajas respecto a la externa: permite mayor
autonoma para realizar inversiones, est libre de cargas explcitas e incrementan el
volumen de los recursos propios, por lo que vara la estructura financiera de la empresa,
reducindose el grado de apalancamiento o riesgo.
La autofinanciacin permitir financiar en mayor medida que los recursos propiamente
derivados de los beneficios no distribuidos. Lo desarrollamos:
Coeficiente de apalancamiento

= = =

Desagregamos P y sustituimos:
= + + = + +
donde:
Cs : capital social
A: autofinanciacin o reservas
Si incrementamos el valor de la autofinanciacin:

+ = + ( + ) + ( + ) P = A + P (1 ) = A = =

El multiplicador de la autofinanciacin (m) indica la relacin que existe entre la variacin


del pasivo y la variacin de la autofinanciacin. El multiplicador ser siempre mayor o igual
a 1.
Un incremento en la autofinanciacin posibilita adicionalmente poder financiarse con
deuda sin que vare su grado de apalancamiento.
2.4. Ventajas e inconvenientes de la autofinanciacin.
o Ventajas: mayor grado de autonoma; frmula financiera barata, no es preciso
remunerar los fondos; nica posibilidad de obtener financiacin para las pequeas
empresas.
o Problemas o inconvenientes: como no existe coste explcito, se invierte en proyectos
poco rentables descenso de la rentabilidad global; disminuye la rentabilidad de las
acciones en el mercado; inflacin interna de costes.
3. FINANCIACIN EXTERNA
Est constituida por los recursos que llegan del exterior.
3.1. Aportaciones al capital social
El capital social est compuesto por las aportaciones de los socios derivadas de la
adquisicin de acciones, elementos representativos de propiedad.
Existen dos formas de colocacin de los ttulos en el mercado:

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Colocacin directa: ofrecer la ampliacin directamente al pblico.


Colocacin indirecta: a travs de un nuevo agente, el intermediario.
La financiacin mediante acciones tiene la ventaja, respecto a la financiacin ajena, de que
no hay que remunerarlas si no hay beneficios. Por contra, coste de emisin es mayor y los
dividendos no son deducibles fiscalmente.
3.1.1. Tipos de ampliaciones de capital
Todas las acciones de una empresa tendrn el mismo valor nominal, que representar una
parte del capital social.
Valor nominal = Capital social / n acciones
Valor contable o terico = (Capital social + Reservas) / n acciones
Valor de mercado o burstil: incluye el valor real a precio de mercado de los derechos,
bienes y obligaciones de la empresa, as como sus expectativas de futuro.
a) Emisiones a la par
El valor de emisin de las nuevas acciones coincide con el valor nominal de las ya emitidas.
Los recursos obtenidos pasan a engrosar el capital social. El valor contable se reducir,
pues las reservas se dividen entre ms accionistas.
b) Emisiones sobre la par (con prima)
El precio de las nuevas acciones se calcula aadiendo una prima, por lo que ser mayor
que el valor nominal. La parte del nominal se agrega al capital social; la prima se
formalizar en reservas.
c) Emisiones liberadas (subvencionadas)
El precio de emisin coincide con el nominal, pero el suscriptor solo paga una parte y la
otra se carga a reservas (prima negativa).
3.1.2. Derechos preferentes de suscripcin (DPS d)
En los aumentos de capital con emisin de nuevas acciones, los antiguos accionistas y los
titulares de obligaciones convertibles tendrn derecho a suscribir un nmero de acciones
proporcional al valor de las acciones que posean.
Este derecho de suscripcin preferente tiene una doble finalidad:
Poltica: salvaguardar la proporcionalidad en la propiedad de la empresa.
Econmica: no mermar el valor contable de las acciones en el reparto de reservas a
los antiguos accionistas (efecto dilucin de los fondos propios).
Los DPS son unos cupones que pueden ser negociados para compensar la prdida de valor
si el accionista no ha querido suscribir la ampliacin. El DPS (d) es por la diferencia entre
precio antes (P0) y despus de la ampliacin (P2)
= 0 2
Las acciones antiguas (A) al precio inicial (P 0) ms el nmero de acciones nuevas (N) al
precio de ampliacin (P1) deben coincidir con el total de acciones al precio resultante (P2):
0 + 1 = ( + ) 2

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Sustituyendo P2 en d:

0 + 1 (0 1)
= 0 =
+ +

=
+
siendo n=A/N, es la proporcin entre las antiguas acciones y las nuevas.
3.1.3. Derechos en la operacin blanca
Una operacin blanca es aquella mediante la que un accionista antiguo vende parte de sus
DPS (d), y con los recursos que obtiene y los DPS restantes, acude a la ampliacin de
capital

( ) 1 1
= =
/ + 1
Sabiendo que:
n=A/N
X: nmero de derechos que se deben vender para obtener los recursos necesarios para
poder suscribir la ampliacin
a: nmero de derechos antiguos que posee el accionista (cada accin otorga un DPS)
3.2. Financiacin a largo plazo
3.2.1. Obligaciones
Son ttulos individuales representativos de deuda (privados o pblicos), que tienen como fin
financiar la actividad del emisor.
La persona o entidad que adquiere una obligacin tiene derecho a percibir intereses
peridicamente y a la devolucin de los fondos al vencimiento.
Las obligaciones no se emiten de forma independiente, sino que son una fragmentacin
unitaria de un emprstito. Un emprstito es un prstamo que se dispersa entre multitud de
inversionistas que actan como prestamistas. Los emprstitos cotizan en el mercado de
renta fija AIAF. As, si el obligacionista necesita liquidez antes del vencimiento, puede
hacerlos efectivos al precio fijado en funcin de la evolucin del mercado.
3.2.2. Financiacin Bancaria
Operaciones pasivas: depsitos de clientes en cuentas corrientes, imposiciones a
plazo, etc.
Operaciones activas: prstamo de fondos a clientes necesitados de financiacin.
El prstamo bancario es un contrato mediante el que la entidad de crdito entrega a una
empresa o particular una suma de dinero que se compromete a devolver con los intereses
estipulados. El prestatario paga intereses por la totalidad de los fondos recibidos ya que
dispone de todo el dinero desde el primer momento.
El crdito bancario es un contrato mediante el que la entidad financiera permite disponer
de cantidades de dinero hasta un lmite acordado. Suele ser utilizado si se necesita

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disponer de fondos de forma fraccionada. Los intereses a pagar se devengan desde el primer
momento tanto sobre la cantidad de dinero dispuesta como por la parte del mismo
pendiente de amortizar. Esta ltima cantidad es poco importante al ser el tipo de inters
ms pequeo con respecto al crdito. Esto supone cierta ventaja con respecto al prstamo,
en los que se devenga desde el primer momento sobre el total de la operacin.
3.2.3. Leasing
Es un contrato en el que una sociedad (de Leasing) adquiere un activo y se lo alquila a la
empresa que lo necesita. Es un arrendamiento financiero.
Las frmulas ms habituales son:
- Leasing Financiero: al vencimiento el arrendatario tendr opcin de compra del bien
al arrendador. Los gastos de mantenimiento y riesgo de obsolescencia corrern por
cuenta de la empresa arrendataria.
- Leasing Operativo: no existe intermediario arrendador diferente del fabricante del
bien. El riesgo de obsolescencia lo soporta el fabricante.
- Lease Back: compuesto por dos operaciones paralelas. El propietario del bien lo
vende a una sociedad de Leasing, quien realizar un contrato de leasing, pasando a
cobrar una cuota por alquiler.
- Renting: arrendamiento financiero de bienes de equipo a largo plazo. Slo se adquiere
un derecho de uso.
Ventajas e inconvenientes del Leasing:
Ventajas: alivio financiero al sustituir compra por alquiler; gasto deducible; permite
renovacin frecuente y evita obsolescencia; protege de la inflacin.
Inconvenientes: elevado coste; carcter irrevocable del contrato; el arrendatario suele
soportar el riesgo de obsolescencia.
3.3. Financiacin a corto plazo
3.3.1. Financiacin bancaria
Los crditos y prstamos, anlogos a los del largo plazo, con plazo de vencimiento inferior al
ao. El tipo de inters es fijo.
Descuento de efectos (descuento comercial). La entidad bancaria adelanta el montante de
documentos representativos de derechos de cobro minorado por los intereses de los fondos
anticipados (y comisiones). Normalmente, la entidad financiera establece una lnea de
descuento para la empresa, con un importe mximo de efectos a descontar.
Descuento financiero. La propia empresa firma letras de cambio que posteriormente
descontar. No se deriva de ninguna operacin realizada.
3.3.2. Crdito de proveedores (crdito comercial)
Surge como consecuencia del aplazamiento del pago de una compraventa. Es habitual que
las empresas no paguen al contado los productos que adquieren, sin que este aplazamiento
genere ningn coste adicional.
Suele haber clusulas de descuento por pronto pago si se abona la factura en el momento
de ser emitida, o pocos das despus. No aprovechar el descuento conlleva un coste
implcito para la empresa (Kc).

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360
=
1
Si incluimos el efecto impositivo (t):
(1 ) 360
=
1 (1 )
donde:
d = descuento por pronto pago
T = aplazamiento temporal para el pago
T = das desde la emisin de la factura que podemos hacer uso del descuento
3.3.3. Pagars de empresa
Tambin conocidos como papel comercial. Son ttulos de renta fija a corto plazo emitidos
por las grandes empresas, que pueden ser negociados en un mercado oficial (AIAF).
Representan un compromiso de pago, por parte del emisor, de una cantidad determinada
en la fecha del vencimiento.
Se emiten al descuento: los intereses se adelantan al momento inicial, suponindole al
inversor un menor precio por el ttulo que el nominal.
Inconveniente: estas emisiones no estn garantizadas ni por el banco que las
gestiona ni por la empresa emisora.
Ventajas: es un tipo de financiacin interesante para compaas con seguridad
suficiente como para colocar la emisin entre los inversores, ya que los tipos de
inters son menores; se reducen los costes de emisin para la empresa y las
comisiones para los inversores al no haber intermediacin bancaria; se obtienen
mayores rentabilidades; la flexibilidad es superior.
Clculo del Coste:
365
=
.
3.3.4. Factoring
Se basa en la cesin a un intermediario (factor) de los derechos de cobro de una empresa
(cliente), a un precio establecido previamente. El cliente contrata a una empresa de
factoring para que le compre sus derechos de cobro y los convierta en lquido. La empresa
de factoring asumir estos derechos y se dirigir al comprador para cobrarlos.
El riesgo en caso de impago puede asumirlo el cliente o el factor.
Ventajas: reduccin de clientes fallidos o morosos (si el factor asume riesgo);
reduccin del tiempo medio de cobro; reduccin de costes administrativos; liquidez
inmediata.
Inconvenientes: alta comisin; coste generalmente superior al tipo de inters de
mercado.

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4. FINANCIACION DE PYMES
4.1. El Capital-Riesgo (Venture-Capital)
Son entidades financieras cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones
temporales en el capital de empresas no financieras, de naturaleza no inmobiliaria y que no
coticen en el primer mercado de Bolsa de valores o cualquier otro mercado equivalente de la
Unin Europea.
Tiene un doble objetivo:
a) Destinar financiacin y liquidez a medio y largo plazo a PYMES.
b) Ofrecer apoyo y asesoramiento a la gestin de la empresa.
Caractersticas:
- Existe un intermediario financiero especializado.
- La finalidad NO es la toma de control de la empresa, sino la participacin y la
prestacin de asistencia profesional.
- Duracin: SIN vocacin de permanencia.
- Bonificacin Fiscal cercana al 100% de las rentas.
- Bonificacin en los dividendos y participacin en los beneficios.
- Destinatarios: PYMES con proyectos innovadores.
Modalidades:
- Semilla (Seed): empresas de nueva creacin con un alto riesgo tecnolgico.
- Puesta en marcha o Arranque (Start-up): empresa de nueva o muy reciente creacin.
- Adquisicin de Management: adquisicin de una empresa por inversores individuales
con objeto de asumir la gestin (MBI), o por sus propios directivos (MBO).
- Adquisicin Apalancada (Leveraged): inversin con financiacin ajena (LBO).
- Capital de Sustitucin (Replacement): la inversin sustituir a un grupo de
accionistas.
- Reorientacin (Turnaround): inversin orientada a la inyeccin de capital en
momentos de dificultad.
La actividad Capital-Riesgo. Etapas
1 etapa: Seleccin del proyecto
La sociedad de capital-riesgo debe hacer un estudio de la PYME, centrado en dos aspectos
del anlisis: el equipo directivo y el proyecto empresarial.
2 etapa: Negociacin de la forma y precio de entrada
El mtodo ms utilizado es la adquisicin de acciones, que constituye la autntica
operacin de capital-riesgo.
3 etapa: Control posterior de la inversin
Se establece una colaboracin mutua entre la PYME y la sociedad de capital-riesgo,
aportando esta ltima valor aadido en el inversor: aportacin dineraria, acceso a equipos
de expertos, apoyos internacionales, vinculacin con grandes grupos industriales,
bsqueda de nuevos socios, etc.
4 etapa: Desinversin y realizacin de plusvala

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Si la inversin llevada a cabo fracasase, la sociedad de capital-riesgo perder la inversin.


Si la empresa triunfa, la sociedad de capital-riesgo realiza la desinversin para obtener
liquidez y rentabilidad.
Hay tres alternativas bsicas de desinversin:
a) Recompra por los propios accionistas promotores
b) Venta a un tercero
c) Venta en el Segundo Mercado. (Es la forma ms idnea)
4.2. Sociedades de Garanta Recproca (SGR)
Su actividad fundamental es la prestacin de avales a las PYMES, para permitirles acceder
a la financiacin bancaria. Esto se realiza por medio de:
Acceso a financiacin de PYMES con garantas escasas, pero viables
econmicamente.
Mejora de las condiciones de los prstamos y crditos avalados.
Aumento de la capacidad de riesgo de la PYME frente a la entidad de crdito.
Adems las SGR prestan a la PYME una serie de servicios complementarios:
Negociacin con las entidades de crdito de mejores condiciones de crdito.
Puesta en marcha de servicios de informacin que den a conocer a las PYME los
instrumentos financieros que mejor se adaptan a sus necesidades.
Asesoramiento financiero sobre el proyecto de inversin.

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CAPTULO 8. ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA.


1. INTRODUCCIN
Cualquier discusin sobre la existencia de una relacin financiera ptima se basa en la
generacin de riqueza para el accionista. Existen teoras que defienden la existencia de una
ptima combinacin entre deudas y recursos propios; teoras que defienden que lo que
realmente aumenta el valor son los activos reales; teoras intermedias.
2. TESIS DEL BENEFICIO DE EXPLOTACIN O TEORIA RE
Mondigliani y Miller (MM) demostraron que la poltica de dividendos es irrelevante.
Proposicin I:
El valor de la empresa est determinado por sus activos reales y no por la forma en que
estn financiados. En mercados perfectos, todas las combinaciones son buenas, no afectan
al valor de la empresa.
El valor de la empresa se obtiene descontando el resultado de la explotacin al tanto del
coste de capital, K0. (La tasa de capitalizacin K0 es constante para cualquier nivel de
endeudamiento, y el coste de las deudas Ki es tambin constante)

+ +
= = = = = = +
0 + + + + +
(El coste total de capital K0 es la media aritmtica ponderada del coste de capital propio Ke
y el coste del capital ajeno Ki)

0 0 ( + ) 0 + 0
= = = = = = + ( )

(Relaciona el coste de los recursos propios con el coeficiente de endeudamiento L = D/S)
donde:
V: valor total de la empresa
S: valor de las acciones en el mercado (fondos propios)
D: valor de las obligaciones en el mercado (deuda)
L = D/S: coeficiente de endeudamiento
B: beneficio de explotacin o beneficio econmico
F: intereses de las deudas
BN: beneficio neto antes de impuestos
K0 = B/V: coste total del capital de la empresa
Ke = BN/S: coste del capital propio de la empresa
Ki = F/D: coste del capital ajeno de la empresa

Proposicin II:
El coste de los recursos propios en una empresa endeudada crece proporcionalmente al
coeficiente de endeudamiento, y esta tasa de crecimiento depende del diferencial entre el
coste medio ponderado del capital (K0) y el coste de las deudas (Ki).

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Suponemos un aumento de endeudamiento (D) rescatando acciones (-S):

( ) =
El ahorro obtenido por la empresa al financiarse con recursos ajenos es totalmente
absorbido por el incremento en el coste de los recursos propios, ya que al aumentar el
endeudamiento tambin aumenta el riesgo financiero, y los accionistas exigen una mayor
rentabilidad (mayor ). El coste total del capital ser siempre el mismo (0 = 0 ) cualquiera
que sea el coeficiente de endeudamiento (L=D/S).
3. TESIS DEL BENEFICIO NETO O TEORA RN
El valor de las acciones se obtiene descontando al tanto Ke el beneficio neto BN. El valor de
la empresa se obtiene sumando el valor de mercado de las obligaciones. K i, Ke se mantienen
constantes; Ke > Ki.

= = = =


= = + = + = + ( )

Ante un aumento en la deuda (D) para amortizar acciones (-S):

= + ( + ) (1 ) = + (1 ) + (1 ) = + ( )


Como Ke > Ki; (1 ) > 0 V* > V) Al aumentar la relacin de endeudamiento, el valor

de la empresa en el mercado tambin aumenta, y se incrementa la riqueza del accionista.
Y, al aumentar el coeficiente de endeudamiento, el coste total del capital disminuye.
4. LA POSICION TRADICIONAL
Se sita en una posicin intermedia entre teora RE y teora RN. Supone que existe una
estructura financiera ptima para la cual el coste de capital es mnimo y el valor de la
empresa es mximo.
Cuando empresa se endeuda demasiado, el coste de capital propio (K e) crece mucho ms
rpido de lo que suponan MM. El coste de capital total (ko) disminuye hasta que se alcanza
un determinado nivel de endeudamiento, y a partir de aqu empieza a crecer. El punto en el
que el coste total se hace mnimo y el valor de la empresa se hace mximo se corresponde
con el nivel de endeudamiento ideal o estructura financiera ptima.
El coste de capital medio ponderado decrece a medida que aumenta el ratio de
endeudamiento, hasta que el riesgo de empresa hace que se incremente el K e hasta
absorber las economas logradas con el endeudamiento ms barato.
5. ESTRUCTURA DE CAPITAL E IMPUESTOS
5.1. El impuesto de sociedades: Modelo de Modigliani y Miller (MM)
El Impuesto de Sociedades grava el beneficio neto obtenido por la empresa. Esto significa
que la financiacin ajena tiene una ventaja fiscal: los intereses son un gasto deducible.
Valor actual neto del ahorro fiscal:

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( )
= =

donde:
D: volumen de la deuda
Ki: coste de la deuda
tc: tipo impositivo del IS
MM no haban considerado los impuestos en su Proposicin I. Su nueva formulacin:
Valor de empresa = Valor cuando se financia solo con capital propio + VAN ahorro fiscal
0 = +
Implica que el valor de la empresa aumentar en la medida en que lo haga su ratio de
endeudamiento. Sin embargo, las empresas en la realidad no utilizan esta poltica. MM no
tuvieron en cuenta en su reformulacin dos factores: el efecto IRPF y los costes de
insolvencia y quiebra.
5.2. Efecto Conjunto del Impuesto de Sociedades y del IRPF
En la declaracin de la renta, las ganancias sobre acciones tienen diferente tratamiento que
las ganancias por dividendos. Tambin diferente tratamiento los intereses percibidos de las
obligaciones.
Debido al distinto tratamiento fiscal de dividendos, intereses y ganancias de capital, el
rendimiento total neto de impuestos que perciben los accionistas y obligacionistas ser
diferente en funcin de cul sea la estructura financiera de la empresa.
Al introducir el IRPF, la empresa ha de tratar de minimizar el valor actual de todos los
impuestos sobre la renta: el impuesto de Sociedades y el IRPF.
Con carcter general: si el tipo sobre intereses en IRPF es mayor que el tipo sobre la renta
de las acciones, el endeudamiento empresarial puede reducir el valor de mercado de la
empresa (dependiendo del tipo marginal de los obligacionistas).
Renta disponible en empresa endeudada:
( ) (1 ) (1 ) + (1 )

Donde el primer sumando es el beneficio despus de impuestos; y el segundo sumando,


los intereses de las deudas despus de impuestos.
B: beneficio de explotacin
k i : coste de las deudas
D: deudas
t c : tipo impositivo del Impuesto de Sociedades
t pd : tipo de gravamen en IRPF correspondiente a los intereses de las deudas
t ps : tipo de gravamen en IRPF correspondiente al rendimiento de las acciones

Renta disponible en empresa no endeudada:


() (1 ) (1 )

Ahorro fiscal: diferencia entre la renta disponible para ambas empresas:


[(1 ) (1 ) (1 )]

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Ser positivo siempre que (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) sea positivo Es


aconsejable endeudarse cuando (1 ) > (1 ) (1 )

El endeudamiento ser irrelevante cuando (1 ) = (1 ) (1 ).

La prctica se complica ya que cada accionista y obligacionista tienen un tipo de gravamen


marginal distinto. El tipo medio marginal es la aproximacin ms sensata.
Proposicin de Miller (Deudas e Impuestos):
La ventaja impositiva de deuda para la empresa se compensa con la ventaja impositiva de
las acciones para el inversor. No existe ahorro fiscal para las empresas endeudadas.
Si los propietarios pudiesen cambiar acciones por obligaciones (y a la inversa), el mercado
reaccionara alterando los precios hasta el equilibrio.
Las conclusiones de Miller se pueden resumir de la siguiente forma:
a) Existe un ratio de endeudamiento ptimo para la empresa en su conjunto. Est
determinado por el tipo de gravamen sobre el impuesto de Sociedades y por los
fondos disponibles para inversores para cada escala impositiva. Aumentos en el tipo
de IS generarn desplazamientos hacia las obligaciones (y viceversa).
b) NO existe un ratio de endeudamiento ptimo para cada empresa individual. El
mercado acta sobre la cifra total de deuda y ninguna puede sacar ventaja.
6. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTES DE QUIEBRA E INSOLVENCIA
Si la proposicin I de MM se cumpliese, el valor de mercado de la empresa aumentara
indefinidamente (mayor ahorro fiscal cuanto mayor deuda). Esta proposicin parece
insostenible.
Deben incluirse los costes de insolvencia y quiebra, resultando la siguiente expresin del
valor de la empresa:
0 = +
La estructura financiera ptima viene dada por la relacin entre los beneficios fiscales y los
costes de insolvencia. Incrementos en el endeudamiento aumentan la probabilidad de
insolvencia y comienza a comerse los beneficios fiscales. Cuando el VAN del ahorro fiscal es
igual al incremento del VAN de los costes de insolvencia nos encontramos con una
estructura financiera ptima.
Los costes de insolvencia financiera se descomponen en: costes de quiebra directos, costes
de quiebra indirectos y costes derivados del alto endeudamiento.
6.1. Costes directos de quiebra
La quiebra se produce cuando el valor de mercado es menor que los pagos a efectuar sobre
la deuda (activos insuficientes para pagar las deudas contradas).
En la insolvencia tcnica o suspensin de pagos el activo es superior al pasivo, pero la
empresa no tiene liquidez para hacer frente al pago.
La quiebra es un mecanismo legal por el que los acreedores toman el control de la empresa
cuando esta no puede hacer frente a sus deudas. Este mecanismo tiene unos costes
(judiciales, abogados, ) importantes que minoran el valor de la empresa.

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Estimacin de costes directos: Probabilidad de Quiebra * %Costes Judiciales


6.2. Costes indirectos de quiebra
Son difciles de estimar, pero son de gran importancia. Se derivan de las dificultades de
dirigir la empresa en proceso de quiebra.
6.3. Costes derivados del alto endeudamiento
En suspensin de pagos o en situacin crtica, los accionistas y los obligacionistas estn de
acuerdo en salvar la empresa. Las dems decisiones pueden crean conflictos de intereses,
con elevados costes. Estos conflictos son:
1. Los accionistas tienen poco que perder y mucho que ganar. Ante proyectos de riesgo,
si salen mal, quienes pierden son los obligacionistas. Los accionistas ganan cuando
aumenta el riesgo econmico. Aceptar proyectos con alto riesgo (para los
obligacionistas) que salvaran la empresa supone un coste.
2. Rechazo a ampliaciones de capital. No se realizan buenos proyectos porque los
accionistas no quieren aportar ms recursos, pues cualquier incremento de valor
han de repartirlo con los acreedores.
3. Tendencia de los accionistas a retirar dinero. Pretendern recibir dividendos altos
para trasladar la prdida de valor a los acreedores.
7. LA ESTRUCTURA PTIMA
A la hora de endeudarse es necesario: hacer previsiones de reembolso, analizar la
flexibilidad de renegociacin del vencimiento de la deudas, estudiar posibilidades de
obtener fondos, etc. Estas decisiones deben formar parte de un plan financiero. El
endeudamiento entraa un riesgo que hay que evaluar y sopesar.
Antes de tomar una decisin sobre la estructura financiera es preciso tener en cuenta tres
factores:
Los impuestos. Un incremento de las deudas reduce los impuestos de la empresa,
pero aumenta los de los inversores (en el IRPF).
El riesgo. A mayor riesgo, los acreedores exigirn una mayor prima, lo que encarece
todava ms del coste de endeudamiento.
Tipo de Activos. Los activos fcilmente realizables tienen menor riesgo que los
intangibles (sin valor en caso de liquidacin).
8. POLITICAS DE DIVIDENDOS
Existen dos posiciones confrontadas: la tesis del beneficio y la tesis de los dividendos.
8.1. Tesis del beneficio. Teora de Modigliani y Miller
Segn esta tesis, el valor de la empresa depende exclusivamente de su capacidad para
generar beneficios; la poltica de dividendos es irrelevante.
Los supuestos bsicos de los que se parte son: existencia de mercados perfectos; conducta
racional del inversor y condiciones de certeza.
El precio de accin P(t) ha de ser tal que la tasa de retorno r(t) (dividendos + plusvalas) sea
igual para todas las acciones y para cualquier intervalo de tiempo.

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() + ( + 1) () 1
() = () = [() + ( + 1)]
() 1 + ()

(): dividendo pagado a la accin durante el periodo t


(): precio ex-dividendo (sin el dividendo correspondiente a t-)1 a comienzo del periodo t
n(t) : nmero de acciones al comienzo de t
D(t) = n(t)d(t): dividendos totales pagados en t
V(t) = n(t)P(t) = valor total de la empresa a comienzo de t

1) Considerando el valor de la empresa en su conjunto:


1
() = [() + () ( + 1)]
1 + ()
2) Acometemos un proyecto de inversin que se financiar con beneficios retenidos y con
una ampliacin de capital por m(t+1) acciones a un precio ex-dividendo de P(t+1):
n(t+1) = n(t) + m(t+1)
3) Multiplicamos ambos trminos por P(t+1):
n(t)P(t+1) = n(t+1)P(t+1) - m(t+1)P(t+1) = V(t+1) - m(t+1)P(t+1)
4) Sustituimos en V(t):
1
() = [() + ( + 1) ( + 1) ( + 1)]
1 + ()
5) Sean I(t) el nivel de inversin acometido por la empresa en el periodo, y B(t) el beneficio
total neto obtenido por la empresa:
I(t) se habr financiado con la ampliacin de capital [m(t+1)P(t+1)] y con el beneficio
retenido [B(t)-D(t)]
I(t) = m(t+1)P(t+1) + B(t) + D(t) m(t+1)P(t+1)=I(t) B(t) + D(t)
6) Sustituimos en V(t):
1 1
() = [() + ( + 1) [() () + ()]] = [( + 1) () + ()]
1 + () 1 + ()
En la frmula final no aparece D(t) y V(t+1); adems B(t) e I(t) son independientes de D(t).
Esto quiere decir que el valor total de la empresa V(t) es independiente de la poltica de
dividendos.
8.2. Tesis de los dividendos: Teora de MJ Gordon
Se sita en una posicin opuesta a la de MM. Gordon defiende que los dividendos tienen
una clara influencia sobre el valor de las acciones, y reafirma la no irrelevancia de los
dividendos
El modelo bsico es:
( + 1) = () (1 + )
b: tasa de retencin de beneficios (en tanto por uno) que se supone constante. Se supone que la
empresa reparte un porcentaje fijo anual de los beneficios obtenidos igual a (1-b).
B(t): beneficio del ao t

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D(t) = B(t)*(1-b): dividendos repartidos en el ao t


r: rendimiento de las nuevas inversiones

1) Aplicando esta frmula de manera secuencial desde el ao 1:


B(t) = B(0)(1+rb)t=B(0)erbt
2) Puesto que el valor de la empresa es el valor de todos los dividendos futuros descontados
a un tipo de mercado k, que se supone constante:

0 =
0

3) Desarrollando y calculando la integral:


1 0 (1 )
0 = 0 (1 ) =

Esta frmula nos proporciona el valor de la empresa en funcin del coeficiente de reparto
(1-b).

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CAPTULO 9. MERCADOS Y PRODUCTOS FINANCIEROS


1. INTRODUCCIN
Los productos financieros comportan decisiones en trminos de rentabilidad, riesgo y
liquidez. Habitualmente, los productos ms rentables soportan mayor riesgo.

2. SISTEMA FINANCIERO: DEFINICIN, FUNCIONES Y ESTRUCTURA


El sistema financiero de un pas es el marco institucional que rene a ofertantes y
demandantes de fondos para llevar a cabo transacciones financieras.
Las cuatro funciones bsicas del sistema financiero son:
a) Vincular las decisiones de ahorro de gasto o inversin por medio del crdito
b) Encauzar los flujos financieros
c) Transmitir y regular la poltica monetaria
d) Valorar los activos financieros
Desde el punto de vista de su estructura, el sistema financiero se define como el conjunto
de agentes especializados, mercados y activos financieros, que permiten la transmisin del
ahorro de las unidades con excedente hacia las unidades deficitarias.
Los agentes, segn sus funciones se subdividen en:
rganos de decisin poltica (Ministerio de Economa)
rganos ejecutivos
o Banco de Espaa: rgano supervisor de las entidades de crdito y junto a la
CNMV, del mercado secundario.
o Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV): supervisin de los
mercados y de las empresas relacionadas con ellos.
o Direccin General de Seguros
Los agentes o intermediarios financieros: entidades de crdito y depsito, empresas
de leasing, sociedades hipotecarias, sociedades de emisin y gestin de tarjetas de
crdito, sociedades de garanta recproca y el ICO.
Un segundo elemento del sistema financiero es el de los instrumentos o activos financieros
que se define como el conjunto de medios de pago o crdito, o derechos sobre futuros
ingresos en que se materializan las distintas operaciones de canalizacin de fondos entre

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los agentes. Estos son las acciones, bonos, obligaciones, prstamos bancarios, productos
derivados (opciones, futuros), etc.
Por ltimos, el tercer pilar del sistema financiero lo forman los mercados financieros donde
se negocian dichos instrumentos.
3. MERCADOS FINANCIEROS: CARACTERSTICAS Y TOPOLOGA
Un mercado financiero se puede definir como el lugar y los mecanismos que permiten poner
en contacto a los ahorradores e inversores interesados en intercambiar activos financieros,
estableciendo su precio a travs de la oferta y la demanda, o bien fijando un precio de
emisin.
Las funciones bsicas de los mercados financieros son:
- Puesta en contacto de oferentes y demandantes de fondos
- Fijacin de precios
- Proporcionan liquidez a los activos financieros
- Reducen el plazo y costes de intermediacin
- Dotan de trasparencia a las transacciones y permiten la obtencin de rentabilidad
Un mercado financiero eficiente debe cumplir las siguientes caractersticas:
Amplitud: nmero de ttulos que se negocian
Profundidad: nmero de rdenes de compra/venta de cada tipo de activo
Flexibilidad: rapidez de reaccin ante cambios en las condiciones del mercado
Transparencia: coste de la informacin
Libertad: ausencia de limitaciones y no injerencia de las autoridades
Los mercados financieros pueden clasificarse segn:
Plazo de las operaciones: tenemos el Mercado Monetario (se realizan transacciones
de instrumentos a corto plazo) y el Mercado de Capitales (transferencias entre
fondos a largo plazo)
Tipo de operaciones: tenemos el Mercado Primario o de emisin (aquellos en los que
se emiten los instrumentos financieros) y el Mercado Secundario (se negocian los
instrumentos ya emitidos)
Tambin podemos distinguir:
Mercados al contado (spot): los instrumentos tienen entrega inmediata
Mercados a plazo (forward): la entrega se realiza en un momento futuro
Mercado de derivados: entrega diferida de instrumentos derivados
Adems distinguimos entre:
Mercados organizados: se rigen por un conjunto de reglas prefijadas (la bolsa)
Mercados no organizados: no responde a una estructura institucional prefijada
(mercado de divisas)
Adems podemos distinguir los mercados segn la naturaleza de los activos negociados. As
tenemos dos grandes grupos, que son las acciones y los instrumentos de deuda, y dentro
de estos ltimos se encuentran la duda pblica del Estado y la renta fija privada. El
mercado de divisas aade una nueva dimensin.

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Desde una perspectiva general se habla de cuatro grandes mercados: renta variable, renta
fija, divisas y derivados.
4. MERCADOS MONETARIO
El mercado monetario es una fuente de financiacin bsica para la empresa. En l se
negocian activos financieros con bajo nivel de riesgo y elevada liquidez. Se relacionan con
operaciones de poltica monetaria, por lo que tienen un papel fundamental en la gestin de
la liquidez de la economa y la fijacin de tipos de inters a corto plazo.
Uno de los mercados monetarios ms conocido es el mercado interbancario.
4.1. Mercado Interbancario de Depsitos
En el mercado interbancario se realizan tanto operaciones de regulacin monetaria como
operaciones entre las propias entidades de crdito.
A l acuden las instituciones financieras demandando u ofreciendo recursos financieros. De
las operaciones realizadas para cada plazo se obtiene el EURBOR (European Interbank
Offered Rate). Es el tipo de referencia para la mayor parte de las operaciones y prstamos
bancarios.
Conceptualmente, el EURBOR es el tipo de inters de oferta para los depsitos
interbancarios en euros ofrecido por una entidad de mxima calidad crediticia a otra del
mismo rating.
Junto con el EURBOR, tambin se calcula el tipo de inters overnight del euro, conocido
como EONIA (euro overnight index average). Es la media de las operaciones de prstamo no
garantizado en el mercado interbancario.
4.2. Mercado de Duda Pblica
4.2.1. Mercado de Deuda Pblica Anotada
El mercado de deuda pblica emitida por el Estado o sus organismos autnomos se
moderniz en 1987, con la creacin del denominado Sistema de Anotaciones en Cuenta. En
l, el propietario legal de un ttulo es aqul que aparece en el registro contable.
Este nuevo sistema supuso el diseo de un sistema de agentes con diferentes
funcionalidades:
1. Entidades titulares de cuentas en nombre propio: Entidades autorizadas a
realizar operaciones sobre deuda del Estado por cuenta propia (nunca a terceros).
2. Entidades gestoras: Llevan las cuentas de los no autorizados a operar directamente
a travs de la Central de Anotaciones:
- Con capacidad plena: Son titulares de cuentas en la Central de Anotaciones
tanto en nombre propio como en nombre de terceros.
- Con capacidad restringida: Solo pueden ofrecer contrapartidas en nombre
propio a sus clientes en las compra-ventas al contado.
3. Creadores de Mercado: Aportan liquidez al mercado.
Los valores que incluye la Deuda del Estado son las Letras del Tesoro (deuda a corto plazo),
bonos (deuda a 3 y 5 aos), obligaciones (deuda a 10, 15 y 30 aos), y las emisiones
internacionales en euros y la deuda en divisas del Estado.

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4.2.2. Letras del Tesoro


Son ttulos de deuda pblica a corto plazo (3, 6, 12 y 18 meses), emitidos por el Tesoro
Pblico mediante el sistema de subasta, por un importe mnimo de 1.000 (nominal). Se
emiten al descuento.
Las subastan presentas dos tipos de peticiones:
a) No competitiva: No se indica el precio. Cantidad mnima de 1.000 y mxima de
200.000.
b) Competitivas: Se especifica el precio que se est dispuesto a pagar. Los inversores
realizan peticiones al precio que deseen. Se puede fijar un precio mnimo y mximo
de adjudicacin.
La resolucin de la subasta de realiza as:
- Se clasifican todas las peticiones competitivas de mayor a menor precio.
- Se fija el nominal aceptado y el precio mnimo.
- El precio a pagar a las peticiones aceptadas, ser el precio ofrecido cuando fuese
inferior al precio medio ponderado.
- Las peticiones no competitivas se aceptan todas a un precio igual al precio medio
ponderado.
El tipo de inters efectivo oficial se calcula como sigue:
1000()
- Capitalizacin simple, plazo 1 ao = 1+( 360)
1000()
- Capitalizacin compuesta, plazo 1 ao =
(1+)360

Las cinco operaciones bsicas que se pueden realizar con Letras del Tesoro son:
Compra simple al contado
Compraventa con recompra a fecha fija
Compraventa con recompra a la vista
Compraventa simple a plazo
Doble simultnea o cesin temporal
5. EL MERCADO DE VALORES EN ESPAA
5.1. Estructura y organizacin
Los Mercados de Valores se definen segn la Ley del Mercado de Valores. Se consideran
mercados secundarios oficiales los siguientes:
- Mercado de Renta Variable: Bolsas de Valores en Espaa. Negociacin de acciones
y valores convertibles.
- Mercado de Renta Fija:
o Mercado de Deuda Pblica Anotada: se negocian bonos, obligaciones y letras
del tesoro.
o AIAF (Asociacin de Intermediarios de Activos financieros): responsable de la
organizacin de Deuda Corporativa (pagars de empresa, bonos de titulizacin
y extranjeros)
o Bosas de Valores: Se negocian valores de renta fija y deuda del Estado.
- Mercado de Derivados: Mercado Espaol de Futuros Financieros(MEFF)

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Adicionalmente existen el Mercado de Valores Latinoamericanos (LATIBEX) y el Mercado


Alternativo Burstil (MAB).
BME (Bolsas y Mercados Espaoles) es un Holding de mercados de renta variable, renta
fija y de derivados as como sistemas de compensacin y liquidacin de valores en Espaa.
Respecto a la liquidacin (intercambio de dinero y valores entre compradores y vendedores)
corresponde a la sociedad Iberclear. Los valores estn representados mediante anotaciones
en cuenta. En cuanto a la supervisin, esta le corresponde a la CNMV.
5.2. La Bolsa de Valores
La Bolsa es un mercado de renta variable donde se pone en contacto a demandantes de
capital (empresas) con oferentes de recurso financieros (familias, empresas u otras
instituciones). Puede ser un lugar fsico o virtual donde el precio o cotizacin vara
continuamente en funcin de la oferta y la demanda.
5.2.1. Estructura organizativa de las Bolsas Espaolas
El esquema institucional del mercado burstil espaol se compone de las cuatro bolsas
(Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia) bajo un mismo mecanismo de contratacin y fijacin
de precios, denominado Sistema de Interconexin Burstil Espaol (SIBE)
Institucionalmente, el mercado burstil est integrado por:
Comisin Nacional del Mercado de Valores: Encargada de la supervisin e
inspeccin del mercado de valores
Sociedades Rectoras: Gestin y administracin de las bolsas.
Sociedades de Bolsa: Gestin del SIBE
Sociedad de Gestin de los Sistemas de registro, Compensacin y Liquidacin
(Iberclear)
Intermediarios burstiles: Pueden negociar por cuenta propia o por cuenta de
terceros cualquier clase de valores.
5.2.2. Las acciones: Caractersticas y tipologa de operaciones
Las acciones son partes alcuotas del capital social de una empresa y otorgan a sus
propietarios la condicin de propietarios o socios de la compaa.
Las acciones se pueden clasificar como:
Acciones ordinarias: Confieren a sus titulares derechos ordinarios.
Acciones privilegiadas: Confieren a sus titulares derechos privilegiados.
Acciones rescatables: Pueden ser amortizadas por la sociedad emisora.
La rentabilidad de las acciones proviene de los dividendos y las plusvalas en la venta.
Adicionalmente pueden existir derechos de subscripcin preferentes.
Adems se permite dos sistemas de negociacin de acciones que son el crdito al mercado
(compra/venta de acciones solicitando un crdito), y el prstamo de valores (vender ttulos
que no se poseen y que hay que pedir en prstamo).
5.2.3. Sistema de contratacin de acciones
Hay dos sistemas de contratacin: el mercado de corros y el mercado continuo.
5.2.3.1. Mercado de corros

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El mercado de corros de viva voz es el sistema de contratacin de la Bolsa. En 2009 ha sido


sustituido por un sistema de negociacin electrnico.
En la versin original, las acciones se negociaban en corros en el parquet donde los
operadores expresaban de viva voz sus posiciones compradores (tomo) o vendedoras
(doy) hasta cerrar las operaciones (hecho). En 2009 se sustituy por un sistema de
negociacin por correo electrnico.
Las principales caractersticas de este sistema electrnico son:
La modalidad de negociacin es la de fijacin de precios nicos o fixing.
Incorpora dos novedades:
1. Horario ms extenso de negociacin
2. Se dispone de un nico libro de rdenes en el caso de negociar en otras Bolsas
Las rdenes son vlidas en el plazo que se especifiquen con un mximo de 90 das.
La unidad de contratacin ser una unidad del valor negociado.
Al comienzo del da se toma como precio de referencia el del cierre de la sesin
anterior.
Los tipos de rdenes que se admiten son:
a) Limitadas: Se formulan para un precio mximo en la compra o mnimo en la venta.
b) De mercado: Se introducen sin lmite de precio a subasta Si no se negocian en
subastan, la orden permanece hasta su ejecucin posterior o extincin.
c) Por lo mejor: Se introducen sin lmite de precio a subasta Las rdenes no ejecutadas
en subasta quedarn como limitadas al precio de la misma.
5.2.3.2. Mercado continuo
El mercado continuo es un sistema de negociacin descentralizado, asistido por ordenador
que permite negociar valores de manera continua.
Se articula en torno al Sistema de Interconexin Burstil Espaol (SIBE) que permite
centralizar las rdenes de las cuatro bolsas espaolas. Las rdenes se clasifican segn
precio y momento de introduccin, ejecutndose instantneamente si se encuentra
contrapartida o permaneciendo en el libro se rdenes a la espera de ser negociada.
La sesin abre a las 9:00 h y cierra a las 17:30 h. Hay dos periodos de subasta para fijar
los precios de apertura de sesin (de 8:30 h a 9:00h) y de cierre (de 17:30 h a 17:35 h).
Adems a lo largo de la sesin ordinaria se pueden suceder subastas por volatilidad (en
las cuales se introducen, modifican y cancelan rdenes pero sin cruzarse operaciones).
Dentro del sistema de negociacin en el SIBE hay tres mdulos:
Contratacin General: Sistema principal de contratacin de valores.
- Modalidad principal: se contratan los valores ms lquidos de forma
ininterrumpida de 9:00 h a 17:30 h.
- Segmento Latibex: se negocian valores latinoamericanos (de 11:30h a 17:30 h)
- Segmento fixing: destinado a los valores con menor liquidez. Las rdenes de
compra/venta se ejecutan en dos momentos para reducir la volatilidad (a las
12:00 h y a las 16:00 h)
La variacin mnima de precios (tick) se fija en funcin del precio y la liquidez de cada valor.

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Contratacin de Bloques: Negociacin de grandes volmenes de ttulos (de 12:00 h


a 17:30 h) para grandes inversores. Hay dos modalidades:
- Modalidad de Bloques Convenidos: negociacin de grandes volmenes de
valores incluidos en el Ibex 35 con una variacin de 1% sobre el punto medio
de la horquilla de la mejor posicin del la Contratacin General.
- Modalidad de Bloques Parametrizados: se pueden negociar valores con una
desviacin del 15%respecto a su precio con un volumen efectivo mayor de
500.000.
Operaciones Especiales: Con un horario de 17:40 h a 20:00 h se negocian acciones
con las contrapartidas fijadas de antemano.
- Operaciones especiales comunicadas: precio de negociacin no superior al
5% respecto al precio ponderado de la sesin o precio ms bajo de sesiones
anteriores.
- Operaciones especiales autorizadas: deben ser aprobadas por la comisin de
Contratacin y Supervisin. Volumen efectivo superior a 1.500.000 y al 40%
del efectivo medio contratado.
En cuanto al precio, los tipos de rdenes pueden ser:
- rdenes Limitadas: Se fija un precio mximo de compra y mnimo de venta. Si hay
contrapartida, la orden se ejecuta. Si no, la orden queda en espera en el libro de
rdenes.
- rdenes por lo mejor: Se introducen sin lmite de precio ejecutndose al mejor precio
de contrapartida existente en ese momento. Si hay parte de rdenes no ejecutadas,
stas quedan limitadas a dicho precio.
- rdenes de mercado: Igual que la anterior, no hay lmite de precio, pero las rdenes
que no se puedan ejecutar quedan sin precio limitado.
Adems, los tipos de rdenes pueden tener las siguientes condiciones de ejecucin:
- Ejecucin mnima: ha de negociarse un volumen mnimo de acciones.
- Todo o nada: debe ser ejecutada en su totalidad o rechazada antes de negociar.
- Ejecutar o anular: se ejecuta la parte posible y la que no se rechaza.
- Con volumen oculto: el mercado no puede ver el volumen de negociacin de la orden.
Por ltimo, indicar que la vigencia de una orden puede ser establecida hasta un mximo de
90 das.
5.2.4. Anlisis burstil: indicadores e ndices burstiles
La finalidad del anlisis burstil es predecir el comportamiento de los precios de un valor
determinado. Dependiendo del enfoque, hay una triple perspectiva: indicadores burstiles,
anlisis fundamental y anlisis tcnico o chartista. Por su parte, los ndices burstiles tienen
por objeto estudiar la evolucin en el tiempo de los precios de cotizacin de las acciones.
5.2.4.1. Los indicadores burstiles
Los indicadores burstiles son ratios entre dos aspectos de un mismo valor. Ofrecen pautas
e informacin til sobre un valor, pero no deben considerarse reglas universales.
Los indicadores ms relevantes son:
ndice de frecuencia: relacin entre el nmero de sesiones es que un ttulo es objeto
de contratacin en un periodo y el nmero de sesiones hbiles de ese periodo.

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Volumen de contratacin: Mide la probabilidad de que podamos negociar todos


nuestros ttulos en una o varias sesiones.
Capitalizacin burstil: Es el producto del precio de cotizacin por el nmero de
acciones. Representa el valor patrimonial neto en bolsa de una compaa.
Ratio Precio-Beneficio o PER (Price Earning Ratio): indica lo que estamos pagando
al adquirir una accin por cada unidad monetaria que gana la empresa. Muestra la
relacin entre el precio (P) y el beneficio por accin (BPA). El BPA se obtiene
dividiendo el beneficio neto entre el nmero de acciones.

=

Ratio Precio-Cash Flow: Indica el nmero de veces que el cash flow por accin est

contenido en el precio de la accin _ =
Payout: Representa la parte del beneficio que se distribuye a los accionistas.
Rentabilidad por dividendos (RD): Es el cociente entre los dividendos por accin (D)
D
y el precio de la accin (P) RD = P
Ratio Precio-Valor contable (P/VC): Compara el valor de mercado de una empresa

con su valor contable = =

5.2.4.2. ndices burstiles


Los ndices burstiles son nmero ndices que reflejan la evolucin en el tiempo de los
precios de los ttulos admitidos a cotizacin. Nos permiten comparar las cotizaciones de los
ttulos en dos periodos, uno de los cuales es la referencia, y en cuyo momento se iguala a
100.
ndice IBEX 35
El Ibex 35 es el ndice oficial del mercado continuo de la bolsa espaola. Se trata de un
ndice ponderado por capitalizacin, compuesto por las 35 compaas ms lquidas que
cotizan en la bolsa espaola. La eliminacin o incorporacin de un valor corresponde al
Comit Asesor Tcnico dependiente de la Sociedad de Bolsas.
Adems del Ibex 35, existen un conjunto de ndices sectoriales:
Ibex con Dividendos
Ibex Medium Cap: Compuesto por los 20 valores de mediana capitalizacin que
cotizan en el SIBE.
Ibex Small Cap: Compuesto por los 30 valores de pequea capitalizacin que cotizan
en el SIBE.
Ibex Top Dividendo
Ibex 35 Inverso
FTSE 4Good Ibex
ndice general de la Bolsa de Madrid
Los ndices de la familia IGBM (ndice General de la Bolsa de Madrid) son un conjunto de
ndices que se calcula empleando un nmero ms amplio de valores que el Ibex 35. Agrupa
a dos tipos de series ndices: el primero corresponde a todas las series de ndices de
Precios, y el segundo a ndices de rentabilidades o rendimientos.

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El IGBM tiene por objeto ser lo ms representativo posible del mercado domstico. Su
composicin es variable admitindose todas aquellas empresas que cumplan un conjunto
de requisitos prefijados en trminos de capitalizacin, frecuencia y liquidez.
Se pondera en funcin de la capitalizacin burstil a 31 de diciembre. Es tambin ajustable
como el Ibex 35, corrigindose por ampliaciones y devoluciones de capital, y por dividendos.
5.2.4.3. Anlisis Fundamental y Anlisis Tcnico
La informacin es fundamental en muchas reas de la economa. Pero la informacin en s
no es seguro de inversiones rentable debido a la incertidumbre y volatilidad de los
mercados. La informacin debe ser tratada y analizada segn diferentes modelos y
herramientas.
Podemos destacar dos tipos de anlisis burstiles. Por un lado el anlisis tcnico que se
basa en el estudio de series histricas para predecir los posibles movimientos en el precio
de los valores a corto plazo. Por otro lado est el anlisis fundamental que estudia las
variables y factores que intervienen en la composicin y evolucin de los precios,
suponiendo que el valor de stos en el largo plazo es eficiente.

Ante la confrontacin de ambos modelos, lo correcto sera aplicar y combinar ambos


modelos en el estudio de las inversiones.
Anlisis Fundamental
Est basado en el estudio de las variables que afectan al precio para determinar, en el largo
plazo, el valor intrnseco. Este anlisis se basa en que el valor de una accin es el flujo
descontado de los beneficios futuros de la empresa (se utiliza el VAN). El precio (P) de una
accin, en el caso de N acciones, para los flujos de caja Q descontados a la rentabilidad
mnima exigida K, ser:


=
(1 + )
=1

Comparando el valor intrnseco con el de mercado caben tres posibilidades:


a) P>C, el precio del ttulo en el mercado est infravalorado, tender a subir.
b) P=C, el precio del ttulo en el mercado es eficiente, luego no deber variar.
c) P<C, el precio del ttulo en el mercado est sobrevalorado, tender a bajar.

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Considerando que el nico beneficio que reporta una accin son sus dividendos, y que

estos son constantes, el precio de la accin ser: =

Si se parte de la premisa de que los dividendos crecen a una tasa constante (g), el valor

intrnseco de la accin ser: =

Anlisis tcnico o chartista


El anlisis tcnico se basa en la premisa de que el pasado se repite, y por lo tanto
estudiando las series histricas se determinan los movimientos recurrentes a corto plazo de
los valores.
En las representaciones grficas de la evolucin de los ttulos que se estudian se incluyen
lneas de resistencia y soporte, que indican los mximos y mnimos en la fluctuacin e los
activos.

Entre las formaciones ms frecuentes se encuentran: 1. Hombro, cabeza, hombro; 2. Doble


mximo; 3. Tringulos.

5.3. Mercado AIAF de Renta Fija


El mercado de la Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF) es un mercado
secundario en el que se negocia bsicamente renta fija emitida por empresas privadas. Es
un mercado mayorista (grandes volmenes de contratacin) donde los activos cotizados
son:
A corto plazo: pagars de empresa.

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A medio y largo plazo: bonos y obligaciones domsticas, bonos matador, cdulas


hipotecarias, y emisiones titulizadas.
El mercado AIAF est sometido a supervisin y control de la CNMV. ERl sistema de
contratacin es por rdenes (multilateral) o aplicaciones (bilateral), con operativa a
vencimiento y contado, y la negociacin de los valores se produce de forma continua y
electrnica con difusin en tiempo real de la actividad.
6. SISTEMA FINANCIERO: DEFINICIN, FUNCIONES Y ESTRUCTURA
Los derivados financieros se definen como instrumentos cuyo precio est vinculado o es
funcin de la cotizacin de otro denominado activo subyacente.
6.1. Mercados Organizados vs Over-the-Counter (OTC)
MEFF es el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieras en Espaa que adems
acta como Cmara de Compensacin ofreciendo garanta a intermediarios y clientes
finales. Para salvaguardarse de la posibilidad de incumplimiento de las obligaciones entre
compradores y vendedores, se dispone de los siguientes mecanismos:
- Gestiona el riesgo en tiempo real de las posiciones de todos los inversores.
- Depsito de garantas.
- Liquidacin diaria de prdidas y ganancias.
Los instrumentos derivados negociados en mercados organizados son las opciones y futuros
financieros. Los instrumentos derivados tambin pueden ser objeto de negociacin
bilateral, en cuyo caso se habla de mercados no organizados u OTC (Over-the-Counter)
Los instrumentos derivados permiten realizar coberturas de riesgos. Al ser operaciones con
fuerte apalancamiento, tienen un alto valor especulativo. Los derivados equivalen a
apuestas sobre la evolucin futura del precio del activo subyacente.
6.2. Contratos FRA (Forward Rate Agreement) o Acuerdo sobre tipos de inters
futuros
Un FRA representa un acuerdo entre dos partes sobre el tipo de inters a aplicar en un
depsito en una fecha futura. El activo subyacente es por tanto un depsito interbancario
terico. Estos contratos se realizan a corto plazo (< 1 ao). El tomador del FRA (comprador)
se protege ante una subida de tipos y el vendedor (prestamista) ante una bajada.
La terminologa que se usa en la valoracin de los FRA es:
Fecha de contratacin: momento en el que se firma el contrato.
Fecha de inicio: momento en el que se inicia el depsito.
Fecha de liquidacin: fecha en que se liquida el contrato. Coincide con la fecha de
inicio del depsito.
Fecha de vencimiento: fecha de vencimiento del depsito terico.
Plazo del depsito o de garanta: periodo entre la fecha de inicio y la de vencimiento.
Plazo de apertura o periodo de espera:
periodo entre la fecha de contratacin y la
de inicio.

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Por ejemplo, la compra de un FRA 3 contra 6 significa un compromiso de tomar dentro de 3


meses un depsito a tres meses (vencimiento en el mes 6).
En Espaa, los contratos de FRAs se negocian en mercados no organizados (mercados
OTC) sin cmara de compensacin. Los principales mediadores son entidades financieras
de reconocida solvencia.
Respecto a la liquidacin, los contratos de FRAs se liquidan por las diferencias que existen
en el tipo de inters que existe en el contrato y el tipo de inters del mercado (Euribor) en la
fecha de inicio del depsito. El beneficio que obtiene una de las partes ser la prdida de la
otra.
Clculo del tipo FRA:
( ) ( )
, =

(1 + 36.000 ) ( )

Para un FRA 3/6, los datos sern:


m = 3 meses
n = 6 meses
DC = Duracin corta = 3 meses (en das)
DL = Duracin larga = 6 meses (en das)
TC = tipo de inters a corto plazo (para los depsitos a 3 meses)
TL = tipo de inters a largo plazo (para los depsitos a 6 meses)
Frecuentemente se utiliza la terminologa FRA comprador y FRA vendedor. Un FRA es
vendedor cuando sirve para cubrir a su comprador frente a una subida del tipo de inters,
garantizndole un tipo de inters de un prstamo futuro. En este caso el comprador es
tomador a largo plazo y prestamista a corto, y el vendedor es prestamista a largo y tomador
a corto. En el FRA comprador sucede a la inversa.
6.3. Contratos SWAPS de tipos de inters (IRS)
Un Swap (permuta o cambio) es una operacin segn la cual dos partes acuerdan
intercambiar dos corrientes de pago en la misma o en diferentes monedas. En los Swaps de
tipos de inters (IRS, Interest Rate Agreement) las dos partes acuerdan el intercambio de los
pagos peridicos calculados sobre el mismo principal (intereses) pero con tipos de inters
de referencia distintos.

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El Swap puede ser considerado como una sucesin de FRAs, puesto que equivale a realizar
un FRA (siempre al mismo tipo FRA) con la periodicidad de la revisin del tipo de referencia.
6.4. Futuros Financieros
Un contrato de futuros es un acuerdo por el que dos inversores se comprometen a comprar
o vender un activo subyacente a un precio y una fecha futura fijados de antemano por las
partes en el contrato.
El comprador de futuros tiene expectativas alcistas, por lo que comprar esperando
que el precio del activo subyacente suba.
El vendedor de futuros tiene expectativas bajistas, por lo que vender esperando
que en el futuro el precio baje.
La operativa de futuros tiene su equivalente en los forward en los mercados no organizados.
6.5. Opciones Financieras
6.5.1. Concepto y tipologa de opciones Call y Put
Las opciones conceden a su adquiriente el derecho a comprar (en este caso hablamos de
Opcin de Compra o CALL) o vender (Opcin de Venta o PUT) un determinado activo
(subyacente), a un precio estipulado (Precio de Ejecucin o Strike Price), en una determinada
fecha futura fijada en el contrato (Opciones Europeas) o en cualquier momento hasta el
vencimiento (Opciones Americanas). Esta flexibilidad para el comprador tiene su precio: la
prima.
Comprador de la Opcin: tiene el derecho de Comprar (CALL) o Vender (PUT) el
activo subyacente al Emisor de la Opcin al precio estipulado (Precio de ejercicio), a
cambio del pago de una Prima.
Vendedor de la Opcin: se obliga a vender (CALL) o Comprar (PUT) el activo
subyacente al precio estipulado si as lo exige el comprador. A cambio recibe una
Prima.
Atendiendo a la modalidad de la opcin:
Opcin de Compra o CALL:
- Posicin compradora o larga (Long Call): Derecho de compra
- Posicin vendedora o corta (Short Call): Obligacin de venta
Opcin de venta o PUT:
- Comprador de PUT (Long Put): Derecho a vender.
- Vendedor de PUT (Short Put): Obligacin de compra.
Dependiendo de la fecha de vencimiento (exercise date o expiry date) se distinguen:
Opciones Europeas: Solo pueden ejercitarse en la fecha de vencimiento estipulada en
el contrato.
Opciones Americanas: El comprador puede ejercitar su derecho en cualquier fecha
hasta el vencimiento de la opcin.
Dependiendo de la relacin entre el precio del subyacente y el precio de ejercicio, las
opciones pueden clasificarse en tres categoras:
Opciones In the Money (ITM) o dentro del dinero: aquellas en las que su ejercicio
produce un beneficio:

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- Para opciones CALL: precio del subyacente > Precio del ejercicio.
- Para opciones PUT: precio del subyacente < Precio del ejercicio.
Opciones At the Money (ATM) o en el dinero. No produce ni prdidas ni beneficios.
- Para opciones CALL y PUT: precio del subyacente = Precio del ejercicio.
Opciones Out the Money (OTM) o fuera del dinero: aquellas en las que su ejercicio
produce una prdida:
- Para opciones CALL: precio del subyacente < Precio del ejercicio.
- Para opciones PUT: precio del subyacente > Precio del ejercicio.
Por otra parte, las opciones pueden replicarse combinando carteras equivalentes del activo
subyacente con otro tipo de opciones, mediante lo que se conoce como paridad put-call.
6.5.2. La prima. Factores de los que depende el valor de la opcin
El valor de la opcin equivale al precio de mercado que se paga por ella, tambin conocido
como prima. El valor de la opcin tiene dos componentes:
El valor intrnseco: Es la diferencia entre el precio de mercado del subyacente y el
precio de ejercicio. Es el beneficio del comprador.
- Si la opcin es de compra, el valor intrnseco es la diferencia entre el
subyacente (S) y el precio de ejercicio (E) (S-E)>0
- Si la opcin es de venta (E-S) > 0
El valor intrnseco nunca es negativo ya que si el comprador perdiese dinero, no
ejercitar la opcin.
El valor temporal: equivale al valor que el mercado hace de la opcin, que
disminuye con el tiempo, puesto que cuanto ms prximo es el vencimiento, habr
mayor exactitud para anticipar el valor de mercado.
La prima depende de cinco factores:
a) El precio del subyacente: Cuando sube el precio del subyacente, sube la prima de las
opciones CALL y baja la de las opciones PUT.
b) El precio del ejercicio: Para las opciones de compra (CALL) cuanto menor sea el
precio del ejercicio, mayor ser la prima. Lo contrario para las opciones de venta
(PUT)
c) Plazo hasta el vencimiento: Cuanto ms alejado est el vencimiento, mayor ser la
prima.
d) El tipo de inters: El aumento de tipos aumenta la prima en las opciones CALL y
bajas en las opciones PUT.
e) La volatilidad del activo subyacente: Los aumentos de volatilidad provocan aumentos
de prima tanto en opciones CALL como PUT.

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6.5.3. Parmetros de gestin del riesgo: Las sensibilidades (griegas)


Se definirn los coeficientes o parmetros que explican la influencia que tiene una variacin
de los factores que influyen en la prima sobre el valor de la opcin. Estos coeficientes se
representan por letras griegas.
6.5.3.1. Delta ()
La Delta de una opcin mide la sensibilidad o elasticidad de la prima a pequeas
variaciones en el precio del subyacente.(ratio de cambio.). Matemticamente es la primera
derivada parcial del precio de la opcin o prima respecto al precio del subyacente:

Call: = > 0 0 < < 1

Put: = < 0 1 < < 0

La delta se puede expresar en forma de porcentaje, y dependiendo de si hay o no beneficio


tenemos:

Por ejemplo, si la delta es 0,6 (60%) significa que una variacin de un punto en la
cotizacin del subyacente se traduce en una variacin de 0,6 puntos en la prima de la
opcin.
6.5.3.2. Gamma ()
La Gamma mide la sensibilidad de la Delta para pequeas variaciones en el precio del
subyacente. Matemticamente es la derivada segunda del precio de la opcin con respecto
al precio del activo subyacente.
2
= =
2
La Gamma es igual para las opciones call y put con idnticas caractersticas. Una posicin
comprada (vendida) en opciones tiene gamma positiva (negativa). Esto significa que la
posicin delta se mueve en la misma direccin (opuesta) que el precio del subyacente.
6.5.3.3. Vega ()
El coeficiente Vega, tambin lambda o kappa, mide la variacin en el valor de una
opcin por cada punto porcentual de cambio en la volatilidad del subyacente, bajo el
supuesto de que permanecen constantes el resto de factores que afectan al precio de la
opcin. Matemticamente es la derivada primera del precio de la opcin con respecto a la
volatilidad.

Call: = > 0 Put: = > 0

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Las opciones tienen una Vega positive (a mayor volatilidad, mayor prima). Una Vega de 0,5
significa que para un incremento del 1% en la volatilidad del subyacente, la prima
aumentar en 0,5 puntos.
6.5.3.4. Theta ()
La Theta mide la sensibilidad de la prima por el paso del tiempo. Matemticamente es el
cambio de precio de la opcin con respecto al tiempo de vencimiento (t):

Call: = > 0

Put: = >0

Con carcter general, la Theta de una opcin es positiva puesto que cuanto mayor sea el
plazo hasta el vencimiento, ms elevada ser la prima.
6.5.3.5. Rho ()
Rho mide la sensibilidad del precio de la opcin a la tasa libre de riesgo (r), y se obtiene
como la derivada parcial del precio de la Call o Put respecto a r.

Call: = > 0 Put: = <0

Incrementos del tipo de inters incrementan el valor de la Call, puesto que el subyacente
crece a un tipo ms elevado. Lo contrario para las Put.

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