Factores Crediticios Claves para La Industria de Productos Forestales

Criterios
Criterios | Empresas | Industrias
Factores Crediticios Clave para la

Industria de Productos Forestales
y Papel
Fecha de publicacin global (ingls): 12 de febrero de 2014

Fecha de revisin global (ingls): 16 de febrero de 2017
Fecha de publicacin en espaol: 16 de octubre de 2017
Analista principal:
Gustav Liedgren, Estocolmo (46) 8-440-5916; gustav.liedgren@spglobal.com
Contactos secundarios:
Diego H Ocampo, Buenos Aires (54) 11-4891-2124; diego.ocampo@spglobal.com
Alessio Di Francesco, CFA, Toronto (1) 416-507-2573; alessio.di.francesco@spglobal.com
Oficiales de criterios:
Peter Kernan, Londres 44 (20) 7176-3618; peter.kernan@standardandpoors.com
Sarah E Wyeth, Nueva York (1) 212-438-5658; sarah.wyeth@spglobal.com
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ndice
..........................................................................................................................................
ALCANCE DE LOS CRITERIOS .................................................................................. 3

RESUMEN DE LOS CRITERIOS ................................................................................. 3
METODOLOGA ............................................................................................................ 4
Parte I. Anlisis de riesgo del negocio ...................................................................... 4
Parte II. Anlisis del riesgo financiero ........................................................................ 12
Parte III. Modificadores de calificacin ...................................................................... 14
CRITERIOS Y ARTCULOS RELACIONADOS ........................................................... 15
APNDICE: HISTORIAL DE LOS CAMBIOS ............................................................... 15
Criterios | Empresas | Industrias
Factores Crediticios Clave para la Industria de

Productos Forestales y Papel
(Nota del Editor: Originalmente publicamos este artculo de criterios el 12 de febrero de 2014. Republicamos este artculo tras
completar nuestra revisin peridica el 16 de febrero de 2017. Como resultado de tal revisin, actualizamos la informacin de
contacto).
1. Este artculo presenta la metodologa y los supuestos de Standard & Poors Ratings Services para los factores crediticios
clave de la industria de productos forestales y papel para ayudar a los participantes del mercado a entender mejor estos
factores crediticios clave. Este artculo se relaciona con nuestros criterios corporativos (vase Metodologa para calificar
empresas publicado el 19 de noviembre de 2013) y con nuestro artculo de criterios Principios de las Calificaciones
Crediticias, que publicamos el 16 de febrero de 2011.
2. Eliminamos este prrafo.
ALCANCE DE LOS CRITERIOS

3. Estos criterios aplican a empresas en la industria de productos forestales y papel a nivel mundial. Esta industria incluye
a empresas cuya actividad principal es la recoleccin de madera o la conversin de madera o fibra de celulosa reciclada en
productos que posteriormente se venden como pulpa, papel, embalaje a base de papel o convertida en productos de madera.
RESUMEN DE LOS CRITERIOS

4. Este artculo presenta los criterios globales de Standard & Poors para el anlisis de las empresas de productos forestales y
papel, mediante la aplicacin de sus criterios para calificar empresas.
5. Consideramos a la industria de productos forestales y papel como de riesgo moderadamente alto de acuerdo con
nuestros criterios, dado su riesgo de comportamiento cclico moderadamente alto y un grado moderadamente alto de riesgo
competitivo y crecimiento. Al evaluar la posicin competitiva de una empresa de productos forestales y papel, hacemos
nfasis particular en la eficiencia operativa, el atractivo de los mercados de productos finales, el tamao y el alcance de las
operaciones. Al evaluar el perfil de riesgo financiero, ponemos particular nfasis en el anlisis del grado de fluctuacin que
prevemos para los ndices de flujo de efectivo/apalancamiento de la empresa durante un ciclo econmico.
METODOLOGA
Parte I. Anlisis de riesgo del negocio
Riesgo de la industria
8. Dentro del marco de nuestros criterios para calificar empresas para analizar el riesgo de la industria, consideramos a los
productos forestales y papel como industrias de riesgo moderadamente alto (categora 4). Nuestra evaluacin del riesgo de
la industria para productos forestales y papel deriva de nuestra opinin del comportamiento cclico moderadamente alto (4) del
segmento y de nuestro anlisis de que la industria conlleva un riesgo moderadamente alto (4) dada la evaluacin del riesgo
competitivo y crecimiento.
9. El comportamiento cclico de la industria de productos forestales y papel se relaciona principalmente con las condiciones
econmicas generales y cambios en la capacidad de la industria. La demanda de los productos forestales y papel flucta con
los cambios en las condiciones macroeconmicas generales que afectan la construccin de casas nuevas y la renovacin
de casas, la produccin de bienes industriales no duraderos, la produccin de bienes no duraderos de consumo, el gasto de
consumo, la actividad publicitaria, los niveles de empleo y la confianza del consumidor. La longitud y la magnitud de los ciclos
de la industria tambin varan en tiempo y de acuerdo con el producto, pero por lo general reflejan cambios en las condiciones
econmicas generales.
10. La volatilidad de los precios y de las utilidades tambin derivan de los tiempos de cierre de las mquinas o plantas de
produccin y de las adiciones de nuevas capacidades que pueden llevar a periodos de desequilibrio entre la oferta y la
demanda. La rentabilidad ha estado y seguir estando afectada por los cambios en los costos y la disponibilidad de fuentes de
materias primas, energa y transporte, y la industria de productos forestales y papel tiene una capacidad limitada para transferir
tales incrementos de costos.
11. La naturaleza de la competencia y las condiciones de la industria pueden presentar diferencias significativas entre diversas
regiones y subsectores dentro de la industria (es decir, papel de impresin y escritura, embalajes a base de papel, papel
tissue, pulpa, productos de madera y activos forestales). Algunas regiones, segmentos y mercados finales son ms atractivos
que otros, de acuerdo con la dinmica de la oferta y la demanda, la volatilidad de los precios, el grado de fragmentacin del
mercado y el entorno competitivo. Adems, las barreras de entrada varan segn el producto y la geografa. Estas diferencias
no se reflejan en la evaluacin general del riesgo de la industria. Sin embargo, podran ser de suma importancia al momento de
diferenciar la evaluacin de la posicin competitiva de las empresas (vase la seccin posicin competitiva).
Comportamiento cclico
12. Evaluamos el comportamiento cclico para la industria de productos forestales y papel como riesgo moderadamente
alto (4). La industria ha demostrado un comportamiento cclico moderadamente alto, --en comparacin con otras industrias--
tanto en las utilidades como en la rentabilidad, que son dos indicadores clave utilizados para obtener la evaluacin del
comportamiento cclico de la industria (vase Metodologa: Riesgo de la industria). Con base en nuestro anlisis de la
informacin de Compustat, las empresas de productos forestales y papel experimentaron un deterioro promedio mximo a
mnimo (PTT, por sus siglas en ingls) en las utilidades de aproximadamente 6% durante periodos de recesin desde 1968.
En cuatro de los seis periodos de recesin, el deterioro de las utilidades fue mayor al 6% promedio, y el mayor deterioro (cada
de 16% de las utilidades) se present durante la crisis de 1979-1982. Adems, las empresas de productos forestales y papel
experimentaron un deterioro PTT promedio en el margen EBITDA en torno al 20% durante periodos de recesin desde 1952,
con deterioros del margen EBITDA PTT que exceden significativamente el promedio en tres de los seis periodos. La mayor
cada PPT en la rentabilidad se ubic en 42% y tambin ocurri en la recisin de 1979-1982.
13. Con una cada promedio de 6% de las utilidades y un deterioro promedio de la rentabilidad de 20%, la evaluacin del
comportamiento cclico de los productos forestales y papel se calibra en riesgo moderadamente alto (4). Por lo general
consideramos que mientras ms alto es el nivel de comportamiento cclico en la industria, ms alto es el riesgo crediticio de
las entidades que operan en la misma. No obstante, el efecto general del comportamiento cclico en el perfil de riesgo de la
industria podra mitigarse o potenciarse con el ambiente competitivo y crecimiento de la industria.
Riesgo competitivo y crecimiento
14. Consideramos que los productos forestales y papel presentan una evaluacin de riesgo competitivo y crecimiento
moderadamente alto (4). Para evaluar el riesgo competitivo y crecimiento analizamos cuatro subfactores como riesgo bajo,
mediano o alto. Estos subfactores son los siguientes:
Efectividad de las barreras de entrada,

Nivel y tendencia de los mrgenes de rentabilidad,
Riesgo de cambio secular y sustitucin por productos, servicios y tecnologas, y
Riesgo en las tendencias de crecimiento.
Efectividad de las barreras de entrada de la industria Riesgo mediano
15. Las barreras de entrada varan por producto y geografa. Los factores que contribuyen a nuestra evaluacin general de
riesgo mediano incluyen:
Productos de papel y embalaje que esencialmente son materias primas internacionales y los productores estn sujetos
a una intensa competencia de precios con barreras de entrada de una diferenciacin significativa de productos y una
identidad de marca generalmente difcil de alcanzar. Sin embargo, los nuevos participantes pueden desmotivarse por las
sustanciales inversiones de capital necesarias para construir nuevas plantas de produccin y para el acceso a materias
primas (como la madera y la fibra reciclada). Adems, las economas de escala son importantes, ya que con frecuencia las
plantas ms grandes son ms eficientes que las pequeas.
La disponibilidad y el costo de la fibra es diferente en cada regin y cualquier barrera de entrada derivada del acceso a fibra
de bajo costo podr mitigarse con los costos de transporte ms altos a mercados finales o clientes.
Un alto grado de integracin vertical crea barreras de entrada, ya que los incumbentes con acceso interno a materias
primas (por ejemplo, madera, pulpa y energa) dificultan que los aspirantes se establezcan de manera rentable.
Nivel y tendencia de los mrgenes de rentabilidad de la industria Riesgo alto
16. Las siguientes caractersticas de la industria contribuyen a nuestra evaluacin de riesgo alto:
La industria enfrent y se espera que siga enfrentando una presin general sobre la rentabilidad.
Industria altamente competitiva, la competencia se basa principalmente en el precio (excepto ciertos productos nicho).
Alta volatilidad entre los costos de los insumos clave como la energa, la pulpa y el transporte, con posibilidades limitadas
de traspaso a los clientes en trminos de precios ms altos.
La industria tiene antecedentes de un comportamiento de auge y cada, donde la escasez de oferta generalmente
desencadena la expansin de la capacidad y posteriormente la sobrecapacidad y la presin sobre los precios.
Altos riesgos de sustitucin para productos de papel de impresin y escritura que conllevan a un deterioro estructural de la
demanda y disminuyen la presin sobre los precios y los mrgenes operativos.
Riesgo de cambio secular y sustitucin por productos, servicios y tecnologas Riesgo mediano
17. En general, evaluamos este factor como riesgo mediano, pero este riesgo difiere entre los subsectores de productos
forestales y papel, capturamos estas diferencias en la evaluacin de la posicin competitiva de la empresa. Los siguientes
factores respaldan nuestra evaluacin de riesgo mediano:
La publicacin de productos en papel afronta un alto riesgo de sustitucin y una disminucin en la demanda a largo plazo
debido al cambio del formato impreso a fuentes electrnicas.
Los productos de embalaje de papel afrontan un riesgo moderado de sustitucin desde fuera de la industria. La
competitividad de los embalajes de papel comparada con la de otros materiales de embalaje depende del precio de la fibra
de madera, petrleo y sustancias qumicas y cambios sostenibles en estos precios pueden alterar la posicin competitiva de
estos productos e incrementar el riesgo de sustitucin en el largo plazo.
El papel tissue y los productos para la higiene afrontan un riesgo no perceptible de sustitucin desde fuera de la industria y
probablemente seguir creciendo junto con el crecimiento de la poblacin y de los niveles de consumo de los hogares.
Riesgo en las tendencias de crecimiento de la industria Riesgo alto
18. Los factores que contribuyen a nuestra evaluacin de riesgo alto incluyen:
La industria de productos forestales y papel es una industria madura en los mercados de Norteamrica y Europa
Occidental, donde las ventas orgnicas aumentan a menos de 1% o disminuirn en el mediano plazo.
Ciertos segmentos siguen aumentando con el PIB, por ejemplo, el embalaje de papel en mercados emergentes, mientras
que el papel para publicacin y prensa atraviesa un deterioro estructural en los mercados maduros.
Riesgo pas
19. El riesgo pas juega un papel importante en la determinacin de todas nuestras calificaciones de empresas en un pas
dado. Los factores de riesgo relacionados al pas tienen un efecto sustancial en la calidad crediticia de una empresa, tanto
directa como indirectamente. Al evaluar el riesgo pas de una empresa de productos forestales y papel, nuestro anlisis utiliza
la misma metodologa que con otros emisores corporativos (vase Metodologa para calificar empresas). Un factor clave en
nuestra evaluacin de riesgo pas, que incluye el amplio espectro de riesgos econmicos, institucionales, mercados financieros
y legales que surgen al hacer negocios en un pas especfico.
20. Generalmente determinamos la exposicin al riesgo pas usando los ingresos, ya que esta informacin est disponible
regularmente. Sin embargo, esto puede no capturar los riesgos pas ms all de aquellos que afectan la demanda potencial.
Por lo tanto si la exposicin de pas por EBITDA o activos est disponible y es indicativa de un perfil de exposicin pas
diferente, podramos usar EBITDA o los activos indistintamente. Este podra ser el caso, por ejemplo, si la huella de produccin
de una empresa est en pases con un perfil de riesgo ms alto que de donde provienen sus ingresos, y si esos activos no
pueden transportarse fcilmente.
Posicin competitiva (incluyendo la rentabilidad)
21. De acuerdo con nuestros criterios para calificar empresas, la posicin competitiva de una empresa se evala como (1)
excelente, (2) fuerte, (3) satisfactoria, (4) moderada, (5) dbil, o (6) vulnerable. Al evaluar la posicin competitiva para los
emisores de productos forestales y papel revisamos los siguientes factores de una empresa individual:
Ventaja competitiva;
Tamao, alcance, y diversidad;
Eficacia operativa, y
Rentabilidad.
22. Evaluamos los primeros tres componentes de manera independiente ya sea como (1) fuerte, (2) fuerte/adecuado, (3)
adecuado, (4) adecuado/dbil, o (5) dbil. Evaluamos la rentabilidad mediante la combinacin de dos componentes, el nivel de
rentabilidad y la volatilidad de la rentabilidad.
23. Despus de evaluar por separado la ventaja competitiva; tamao, alcance y diversidad; y la eficiencia operativa,
determinamos la evaluacin preliminar de la posicin competitiva atribuyendo un peso especfico a cada componente. Los
pesos aplicables dependern del Perfil de Grupo de la Posicin Competitiva (PGPC).
24. El PGPC asignado a la mayora de los emisores de productos forestales y papel que calificamos es Enfocado a materias
primas internacionales/Impulsado por costo, en el cual ponderamos los primeros tres componentes de la posicin competitiva
como se indica a continuacin: ventaja competitiva (15%); tamao, alcance, y diversidad (35%); y eficacia operativa (50%).
La competencia para la mayora de los productores de productos forestales y papel es intensa, en base al precio con una
diferenciacin de producto significativa y una identidad de marca, por lo general difcil de alcanzar. La capacidad de mantener
los precios en niveles competitivos depende en gran medida de la capacidad de la empresa para controlar los costos, operar
de manera eficiente y lograr tamao y alcance.
25. Mientras que la identidad de marca y una diferenciacin de producto significativa generalmente son difciles de lograr,
en algunos casoscomo en el sector de papel tissuelos emisores pueden ser capaces de construir barreras de entrada
significativas (dependiendo de los productos y mercados) mediante la marca. En estos casos, podramos asignar el PGPC
Enfoque de servicios y producto. La ponderacin de componentes para empresas asignadas con el PGPC Enfoque de
servicios y producto es la siguiente: ventaja competitiva (45%); tamao, alcance y diversidad (30%); y eficiencia operativa
(25%).
Ventaja competitiva
26. Al evaluar la ventaja competitiva de las empresas de productos forestales y papel consideramos lo siguiente:
Su estrategia de negocio y posicin en el mercado con base en la participacin de mercado dentro de mercados atractivos
de productos finales,
La parte de ganancias o ingresos derivada de los productos de valor agregado,
La existencia o falta de barreras de entrada dentro de estos segmentos clave, y
Su compromiso y capacidad para mantener la reinversin en activos de produccin.
27. Al evaluar la estrategia de negocio y la posicin de mercado consideramos que son factores importantes la participacin
de mercado y el atractivo relativo de los mercados finales. Las empresas con una mayor participacin de mercado enfocada
en mercados relativamente atractivos pueden lograr mejores y ms estables flujos de efectivo e indicadores de rentabilidad
durante el ciclo econmico. La evaluacin de la participacin de mercado de una empresa de productos forestales y papel
se mide con las ventas o la capacidad de produccin en los principales mercados y regiones en las que compite. Evaluamos
lo atractivo de la variedad de productos de una empresa con base en el vencimiento de una lnea de producto; potencial de
crecimiento; riesgos de sustitucin, y la existencia, si la hubiere, de productos de mayor valor en lugar de grado de materias
primas internacionales. Normalmente los mercados de productos relativamente ms atractivos muestran un potencial
crecimiento de la demanda y riesgos de sustitucin y desplazamiento tecnolgico limitado. Los mercados de productos
relativamente menos atractivos estn sujetos a deteriorarse en el largo plazo, como la demanda de papel en mercados
maduros, ya que compiten con tecnologas o materiales.
28. La capacidad de una empresa de productos forestales y papel para lograr productos de mayor valor mediante el
reconocimiento de la calidad, el servicio y la marca es relativamente modesta en comparacin con otros sectores de la
industria, pero en ciertos casoscomo en el de papel tissue o de pulpa puede ser una consideracin importante.
29. Las barreras de entrada se derivan de una alta intensidad de capital y altos costos de transporte en comparacin con el
valor para la mayora de los productos forestales y papel. Adems, la cercana a las materias primas clave, como la fibra de
madera, o la integracin vertical puede proporcionar una fuerte barrera de entrada.
30. Una empresa de productos forestales y papel con una evaluacin fuerte o fuerte/adecuada para la ventaja competitiva se
caracteriza por una combinacin de lo siguiente:
Una estrategia bien alineada con las tendencias de la industria y que se espera derive en una posicin lder de participacin
mercado que se mantenga dentro de mercados de productos relativamente atractivos;
Una parte mayor al promedio de los productos de valor agregado y una capacidad resultante que influencie los precios;
Inversiones de capital y cercana y acceso a materias primas de bajo costo, fuentes de energa y clientes que den como
resultado fuertes barreras de entrada, y
Un compromiso demostrado para reinvertir en sus activos de produccin durante el ciclo.
31. Una empresa de productos de papel con una evaluacin de dbil o adecuada/dbil para la ventaja competitiva
tpicamente se caracteriza por una combinacin de lo siguiente:
Una baja posicin de participacin de mercado o una posicin de participacin de mercado dentro de los mercados de
productos clave en base a sus ingresos est en constante riesgo de afrontar una baja;
Un alto grado de exposicin a mercados de productos que afrontan desplazamiento tecnolgico o riesgos de substitucin;
Comnmente es un seguidor de precios;
Barreras bajas de entrada en los segmentos de sus productos clave, y
Una incapacidad para mantener los niveles requeridos de inversin en sus activos de produccin durante todo el ciclo.
Tamao, alcance y diversidad
32. Cuando evaluamos el tamao, alcance y diversidad de una empresa de productos forestales y papel, evaluamos los
siguientes elementos:
El tamao de su base de ingresos y los volmenes de venta por unidad;

El grado en el que se derivan los flujos de efectivo de una compaa de productos o regiones geogrficas que son
independientes o que tienen una baja correlacin de precios;
El nmero de activos productivos de una compaa, y
La concentracin de clientes o proveedores puede considerarse en algunas ocasiones.
33. El tamao de una empresa de productos forestales y papel comnmente trae ventajas competitivas de un mayor alcance y
amplitud de las operaciones y economas de escala, lo que contribuye a una mejor rentabilidad.
34. Una empresa de productos forestales y papel que tiene un portafolio de oferta de productos que vende a travs de
diferentes regiones geogrficas comnmente se beneficia de una volatilidad menor en su desempeo operativo y financiero
generado por cambios en las expectativas econmicas regionales y en la demanda o en la fijacin de precios de un producto
en particular. A nivel mundial, las empresas diversificadas de productos forestales y papel con exposiciones a mercados en
crecimiento en economas emergentes comnmente tienen una mayor capacidad para mitigar riesgos de demanda en los
mercados maduros o en descenso, como en Norteamrica y Europa Occidental.
35. La diversidad de las operaciones de manufactura es importante en la medida en que una empresa con un mayor nmero
de activos productivos en varios lugares comnmente tiene una mayor capacidad para mitigar los riesgos respecto a su
desempeo operativo asociado con cierres de sus plantas o fbricas para actividades de mantenimiento imprevisto o requerido.
36. Los productos forestales y de papel que tienen una base concentrada de clientes o de proveedores podran ser
susceptibles a desafos operativos o financieros si un cliente o proveedor clave afronta retos propios financieros o del negocio.
Cuando existe concentracin de clientes, nuestro anlisis incorpora una evaluacin de la salud financiera de los clientes y
proveedores clave. Los niveles de interdependencia entre proveedores y clientes de productos forestales y papel varan, lo
que podra compensar en cierta medida los riesgos asociados con la dependencia de pocos clientes. Los contratos de un solo
proveedor con clientes son favorables (es decir, contratos de largo plazo de suministro de fibra de madera), y el desarrollo de
productos y tecnologas patentadas a menudo derivan en relaciones duraderas con los clientes.
37. Una empresa de productos de papel con una evaluacin de fuerte o fuerte/adecuada para tamao, alcance y diversidad
comnmente se caracteriza por una combinacin de lo siguiente:
Tamao grande respecto a sus pares;

Amplia gama de productos que sirven a diferentes mercados de usos finales, comnmente con numerosas ofertas de
producto sujetas a diferentes ciclos econmicos y mercados de productos finales en diferentes reas geogrficas;
Mltiples activos productivos;
Concentraciones de clientes no mitigadas no significativas, y
Proveedores de materias primas que estn disponibles de manera inmediata para mltiples fuentes o garantizadas a travs
de contratos de largo plazo con proveedores bien capitalizados.
38. Una evaluacin dbil o adecuada/dbil para tamao, alcance y diversidad comnmente se caracteriza por una
combinacin de lo siguiente:
Tamao pequeo en comparacin con sus pares;

Una estrecha gama de oferta de productos que sirven a un solo mercado de usos finales;
La prdida de clientes clave podra derivar en una baja significativa en la proyeccin de ventas o EBITDA;
La dependencia excesiva de un solo proveedor, que no puede reemplazarse fcilmente, de materias primas;
Las ubicaciones limitadas a una pequea regin geogrfica, y
Una sola instalacin de produccin o un nmero limitado de activos operativos.
Eficiencia operativa
39. La eficiencia operativa es un aspecto importante de la posicin competitiva de una empresa de productos forestales y
papel, ya que la mayora de los productos forestales y papel son materias primas internacionales y el precio de una materia
prima internacional se determina en el largo plazo por niveles de costo de los productores ms eficientes. Una elevada
eficiencia operativa alcanzada a travs de la disminucin de los costos de manufactura y de operacin comnmente derivan en
una mejor rentabilidad relativa y flujo de efectivo durante todo el ciclo del negocio.
40. Para evaluar la eficiencia operativa consideramos los siguientes aspectos:
Edad, tamao y ubicacin de los activos productivos;

Grado de acceso a materias primas y suministro elctrico a costos competitivos;
Grado de integracin vertical, y
Flexibilidad de los costos de mano de obra.
41. Edad, tamao y ubicacin de los activos productivos: Mquinas ms grandes y nuevas pueden ser ms eficientes, con
menores costos de energa y con menos personal para las unidades de produccin. Las ubicaciones cercanas a los clientes
tienen costos de logstica ms bajos, pero debe tener estar equilibrado con flexibilidad de costos de mano de obra y costos de
suministro elctrico y de fibra.
42. Grado de acceso a materias primas y suministro elctrico a costos competitivos: Debido a que los costos de la fibra son un
componente significativo de los costos operativos totales para la mayora de los fabricantes de productos de papel, embalaje
de papel, papel tissue y productos de madera, el acceso a la fibra de bajo costo es una fortaleza competitiva. Las ventajas
de costo de energa derivan de condiciones favorables de mercado o de contrato en pases o regiones especficas, por la
produccin integral de papel o pulpa o de papel tissue que tiene una mayor eficiencia de costos y de energa en general en
comparacin con la produccin independiente, o la propiedad directa de la generacin de energa. La capacidad de cubrir los
costos tambin puede ser una ventaja competitiva
43. Grado de integracin vertical: A pesar de requerir una alta intensidad de capital, la integracin vertical, da el beneficio de
conseguir materias primas (fibra de madera, fibra reciclada y pulpa) o energa para la empresa a costo de produccin, en
lugar de pagar a un proveedor el costo de produccin, logstica, y el margen aplicable. Un alto grado de integracin creciente
en productos convertidos y acabados, como un fabricante de cartn corrugado que tambin produce cajas, suele ser positivo,
ya que los precios de las cajas son ms altos y ms estables que los del cartn corrugado, y el fabricante tiene una menor
exposicin a las ventas voltiles de mercado.
44. Flexibilidad de los costos de mano de obra: La ley del trabajo y los contratos pueden afectar directamente la estructura
operativa y la flexibilidad de los costos. Esto puede incluir relaciones con sindicatos, ya que una buena relacin entre una
empresa y su fuerza de trabajo puede reducir al mnimo el riesgo de huelgas costosas.
45. Una evaluacin de fuerte o fuerte/adecuada para eficiencia operativa comnmente se caracteriza por una combinacin de
lo siguiente:
Activos de produccin de bajo costo, en comparacin con los de sus pares;

Capacidad demostrada para lograr reducciones de costo y administrar costos fijos y variables en ciclos econmicos
adversos;
Operaciones integradas verticalmente determinadas por un alto grado de autosuficiencia de la empresa respecto a los
principales costos de insumos;
Una estructura de costos de mano de obra relativamente flexible en comparacin con sus pares; y
Mrgenes de EBITDA promedio ms altos que los de la industria, medidos contra sus pares en mercados de productos
similares.
46. Una evaluacin de dbil o adecuada/dbil para eficiencia operativa comnmente se caracteriza por una combinacin de lo
siguiente:
Activos de produccin de alto costo, en comparacin con sus pares;

Capacidad limitada para transferir a precios aquellos incrementos de materias primas y costos de insumos de energa;
Una parte sustancial de necesidades de materias primas y de energa se cubre a travs de terceros;
Una estructura de costos de mano de obra menos flexible que la de sus pares, y
Mrgenes de EBITDA inferiores a los de la industria, medidos frente a sus pares en mercados de productos similares.
Rentabilidad
47. La evaluacin de rentabilidad puede confirmar o modificar la evaluacin preliminar de la posicin competitiva. La evaluacin
de la rentabilidad consta de dos componentes: 1) nivel de la rentabilidad; y 2) volatilidad de la rentabilidad; estos se combinan
en una evaluacin final de la rentabilidad utilizando una matriz (vea Metodologa para calificar empresas).
Nivel de la rentabilidad
48. El nivel de la rentabilidad se determina en una escala de tres puntos: superior al promedio, promedio e inferior al
promedio.
49. Utilizamos el margen EBITDA como el indicador principal del nivel de la rentabilidad de una empresa de productos
forestales y papel con base en los umbrales identificados en la Tabla 1.
Tabla 1. Margen EBITDA: Indicador Primario (%)
Inferior al promedio Promedio Superior al promedio
Margen de EBITDA <11 11 a 19 >19
50. Utilizamos el retorno de capital como un indicador complementario para perfeccionar nuestra evaluacin cuando el margen
EBITDA est cerca de los umbrales para inferior al promedio o superior al promedio, con base en los umbrales de retorno de
capital identificados en la Tabla 2.
Tabla 2. Retorno De Capital: Indicador Secundario (%)

Inferior al promedio Promedio Superior al promedio
Retorno de capital <5 5 a 12 >12
51. Por ejemplo, si el margen EBITDA de una empresa est en el extremo superior del margen definido como promedio pero
su retorno a capital est cmodamente en el rango superior al promedio, evaluaramos su nivel de rentabilidad como superior
al promedio. De acuerdo con nuestra metodologa para calificar empresas, para esta evaluacin comnmente determinamos el
margen EBITDA y retorno de capital promedio de cinco aos con los ltimos dos aos de datos histricos y nuestra proyeccin
para el ao corriente y los siguientes dos aos; podemos poner un mayor nfasis en los aos proyectados si no consideramos
que la informacin histrica es representativa o no toma en cuenta los perfiles en deterioro o mejora donde los ndices
prospectivos difieren de manera significativa de los ndices promedio.
Volatilidad de la rentabilidad
52. La volatilidad de la rentabilidad se determina en una escala de seis puntos, de 1 (muy baja) a 6 (muy alta).
53. De acuerdo con nuestros criterios para calificar empresas, generalmente determinamos la volatilidad de la rentabilidad
utilizando el error estndar de regresin (SER, por sus siglas en ingls), sujeto a tener al menos siete aos de informacin
anual histrica. Utilizamos, en general, EBITDA nominal como el indicador para determinar el SER para las empresas de
productos forestales y papel, aunque podemos tambin utilizar el margen de EBITDA o el retorno de capital. De acuerdo con
los criterios para calificar empresas, podemos sujeto a que se cumplan ciertas condiciones ajustar la evaluacin del SER
hasta dos categoras a la alza (menos voltil) o a la baja (ms voltil). Si no tenemos suficiente informacin histrica para
determinar el SER, seguimos los lineamientos de los criterios para calificar empresas para determinar la evaluacin de la
volatilidad de la rentabilidad.
54. Entre los subsectores de productos forestales y papel, la volatilidad de la rentabilidad generalmente es la ms alta entre las
empresas centradas en productos de madera y la ms baja para los operadores de activos forestales y empresas de embalaje
de papel.
Parte II. Anlisis del riesgo financiero
Ajustes contables y analticos
55. Nuestro anlisis de los estados financieros de una empresa comienza con una revisin de la contabilidad para determinar si
los estados miden con precisin el desempeo y la posicin relativa de una empresa frente sus pares y el universo ms amplio
de entidades corporativas. Para contar con anlisis financieros consistentes y comparables a nivel mundial, nuestro anlisis de
calificacin puede incluir ajustes cuantitativos de los resultados reportados de una empresa. Estos ajustes tambin permiten
una mejor alineacin de las cifras reportadas de una empresa con nuestra opinin de las condiciones econmicas subyacentes.
Adems, permiten una interpretacin ms precisa de los negocios en marcha de la compaa. Los ajustes que se refieren en
general a todos los sectores corporativos, incluyendo estos sectores, se analizan en Metodologa para calificar empresas:
ndices y Ajustes, publicado el 19 de noviembre de 2013. Las caractersticas contables y los ajustes analticos exclusivos para
la industria de productos forestales y papel se analizan a continuacin.
Valuacin de los activos forestales
56. Bajo ciertos marcos contables (como las normas internacionales de presentacin de informes financieros [NIIF]) los activos
forestales o activos biolgicos se registran a su valor razonable y, por lo tanto, la equidad refleja el valor apreciado de estos
activos. Sin embargo, en virtud de otros regmenes contables (como los principios de contabilidad generalmente aceptados
[PCGA] de Estados Unidos) los activos forestales se registran al costo histrico. El valor de mercado de los activos forestales
con frecuencia es sustancialmente mayor que el valor en libros, y consideramos que los ndices basadas en el valor en libros
podran sobreestimar significativamente el apalancamiento de referentes a activos forestales de una empresa. Con el fin de
poder comparar empresas que marcan sus activos forestales a valor de mercado frente a aquellos que los registran al costo,
hacemos ajustes en el capital de las que las registran al costo con el fin de evaluar el apalancamiento y retorno de capital.
57. Sin embargo, no hacemos un ajuste correspondiente al valor de mercado a EBIT a los fines del retorno de capital De
igual manera, cualquier ajuste de valor de mercado registrado en los resultados reportados de IFRS se excluyen de nuestro
indicador de EBIT.
58. Procedimientos de los ajustes
Requerimientos de datos:
Estimamos el valor de mercado de los activos forestales para cada empresa, ya que los valores varan por regin e
incorporan valuaciones de terceros y transacciones recientes de terrenos maderables en nuestra estimacin.
Clculos:
Capital: Sumamos al capital la diferencia entre el valor estimado de mercado de los activos forestales y el valor
correspondiente en libros.
Anlisis de flujo de efectivo/apalancamiento
59. En la evaluacin de suficiencia de flujo de efectivo de un emisor de productos forestales y papel, nuestro anlisis
usa la misma metodologa que con otros emisores corporativos (vea Metodologa para Calificar Empresas). El flujo de
efectivo/apalancamiento se evala en una escala de seis puntos - que va de un apalancamiento mnimo (1) a (6) altamente
apalancadoal sumar las evaluaciones de una serie de ndices crediticios, en su mayora basados en el flujo de efectivo, que
se complementan entre s centrando la atencin en los diferentes niveles de flujo de efectivo de una empresa respecto a sus
obligaciones.
60. Esperamos que las empresas de productos pulpa, papel y madera experimenten un alto grado de volatilidad de flujo de
efectivo durante un ciclo econmico. Para tales empresas, comnmente ajustamos las evaluaciones de flujo de efectivo/
apalancamiento en hasta dos categoras menores en los picos cclicos estimados para representar la volatilidad esperada.
ndices fundamentales (core)
61. Para cada empresa, de conformidad con los criterios de ndices y ajustes de Standard & Poors, determinamos dos ndices
de pago de deuda fundamentales: fondos operativos (FFO, por sus siglas en ingls) a deuda y deuda a EBITDA.
ndices complementarios
62. Adems de nuestro anlisis de los ndices fundamentales de una empresa, tambin consideramos los ndices
complementarios con el fin de desarrollar una comprensin ms completa del perfil de riesgo crediticio de una empresa y
refinar nuestro anlisis de flujo de efectivo, de conformidad con los criterios para calificar empresas. Para las empresas de
productos forestales y papel, generalmente utilizamos los siguientes:
El flujo de efectivo operativo libre (FOCF, por sus siglas en ingls) a deuda o flujo de efectivo operativo (CFO, por sus
siglas en ingls) a deuda como ndice complementario cuando la evaluacin de flujo de efectivo y apalancamiento sealado
por los ndices fundamentales es intermedia o ms fuerte. Cuando hay divergencias entre FOCF a deuda y CFO a
deuda, podemos recurrir a CFO a deuda si consideramos que hay discrecionalidad respecto al tiempo o al tamao de las
inversiones de capital proyectadas de la compaa o crecimiento del capital de trabajo.
Comnmente usamos ndices de cobertura del servicio de deuda (EBITDA a intereses o FFO ms intereses a intereses en
efectivo) cuando la evaluacin preliminar de flujo de efectivo y apalancamiento indicados por los ndices fundamentales es
significante o ms dbil.
63. En el caso de REITs de madera, usamos deuda a deuda ms capital como el ndice complementario preferido. Las
referencias para deuda a deuda ms capital (ajustado por valor de mercado de los terrenos maderables cuando aplica) se
muestran en la tabla a continuacin.
Tabla 3. ndices Complementarios REITs De Madera

Deuda/Deuda + capital (%)*
1. Mnimo Menos de 25
2. Modesto 25-35
3. Intermedio 35-45
4. Significativo 45-50
5. Agresivo 50-60
6. Altamente apalancado Ms de 60
*Ajustado por valor de mercado de terrenos maderables cuando aplica.
Parte III. Modificadores de calificacin
Efecto de diversificacin/cartera
64. Al evaluar el efecto de diversificacin cartera de una empresa de productos forestales y papel, nuestro anlisis usa la
misma metodologa que para otros emisores corporativos (vea Metodologa para calificar empresas); es decir, reservamos
el beneficio de diversificacin potencial a las empresas cuya cartera abarca diferentes industrias como definimos en nuestra
clasificacin de industrias.
Estructura de capital
65. Para evaluar la estructura de capital de una empresa de productos forestales y papel, nuestro anlisis usa la misma
metodologa que con otros emisores corporativos (vea Metodologa para calificar empresas).
Poltica financiera
66. Para evaluar la poltica financiera de una empresa de productos forestales y papel, nuestro anlisis utiliza la misma
Liquidez
67. Para evaluar la liquidez de una empresa de productos forestales y papel, nuestro anlisis utiliza la misma metodologa
que con otros emisores corporativos (vea Metodologa para calificar empresas y Metodologa y Supuestos: Descriptores de
liquidez para emisores corporativos, publicado el 16 de diciembre de 2014.
Administracin y gobierno corporativo
68. Para evaluar la administracin y gobierno corporativo de una empresa de productos forestales y papel, nuestro anlisis
utiliza la misma metodologa que con otros emisores corporativos (vea Metodologa para calificar empresas y Metodologa:
Factores crediticios de la administracin y gobierno corporativo para empresas y aseguradoras, publicado el 13 de noviembre
de 2012).
Anlisis comparativo de calificacin
69. Para hacer un anlisis comparativo de calificacin una empresa de productos forestales y papel, usamos la misma
CRITERIOS Y ARTCULOS RELACIONADOS
Metodologa y Supuestos: Descriptores de liquidez para emisores corporativos, 16 diciembre de 2014.

Metodologa para calificar empresas, 19 de noviembre de 2013.
Metodologa para calificar empresas: ndices y Ajustes, 19 de noviembre de 2013.
Metodologa: Riesgo de la industria, 19 de noviembre de 2013.
Metodologa y supuestos para la evaluacin de riesgo pas, 19 de noviembre de 2013.
Metodologa: Factores crediticios de la administracin y gobierno corporativo para empresas y aseguradoras, 13 de
noviembre de 2012.
Principios de las Calificaciones Crediticias, 16 de febrero de 2011.
APNDICE: HISTORIAL DE LOS CAMBIOS

Estos criterios entraron en vigor el 12 de febrero de 2014.
Estos criterios reemplazan Factores Crediticios Clave: Criterios para calificar a la Industria de Productos Forestales y Papel,
que publicamos en ingls el 14 de enero de 2013.
Republicamos este artculo tras completar nuestra revisin peridica el 17 de febrero de 2016. Como resultado de tal
revisin, actualizamos la informacin de contacto, las referencias a los criterios y eliminamos secciones desactualizadas que
previamente aparecan en los prrafos 2, 6 y 7 relacionados con la publicacin inicial de nuestros criterios, y que ya no eran
relevantes).
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almacenada en una base de datos o sistema de recuperacin de informacin sin permiso previo por escrito de Standard & Poors Financial Services LLC o sus
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S&P mantiene algunas actividades de sus unidades de negocios independientes entre s a fin de preservar la independencia y objetividad de sus respectivas
actividades. Como resultado de ello, algunas unidades de negocio de S&P podran tener informacin que no est disponible a otras de sus unidades de negocios.
S&P ha establecido polticas y procedimientos para mantener la confidencialidad de la informacin no pblica recibida en conexin con cada uno de los procesos
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S&P recibe un honorario por sus servicios de calificacin y por sus anlisis, el cual es pagado normalmente por los emisores de los ttulos o por suscriptores de los
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sitios web, www.standardandpoors.com (gratuitos), y www.ratingsdirect.com y www.globalcreditportal.com (por suscripcin) y podran distribuirse por otros medios,
incluyendo las publicaciones de S&P y por redistribuidores externos. Informacin adicional sobre los honorarios por servicios de calificacin est disponible en www.
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Criterios

Criterios | Empresas | Industrias

Factores Crediticios Clave para la

Fecha de publicacin global (ingls): 12 de febrero de 2014

ALCANCE DE LOS CRITERIOS .................................................................................. 3

Factores Crediticios Clave para la Industria de

2. Eliminamos este prrafo.

ALCANCE DE LOS CRITERIOS

RESUMEN DE LOS CRITERIOS

6. Eliminamos este prrafo.

7. Eliminamos este prrafo.

Parte I. Anlisis de riesgo del negocio

Riesgo competitivo y crecimiento

Efectividad de las barreras de entrada,

Efectividad de las barreras de entrada de la industria Riesgo mediano

Nivel y tendencia de los mrgenes de rentabilidad de la industria Riesgo alto

Riesgo en las tendencias de crecimiento de la industria Riesgo alto

Posicin competitiva (incluyendo la rentabilidad)

Tamao, alcance y diversidad

El tamao de su base de ingresos y los volmenes de venta por unidad;

Tamao grande respecto a sus pares;

Tamao pequeo en comparacin con sus pares;

40. Para evaluar la eficiencia operativa consideramos los siguientes aspectos:

Edad, tamao y ubicacin de los activos productivos;

Activos de produccin de bajo costo, en comparacin con los de sus pares;

Activos de produccin de alto costo, en comparacin con sus pares;

Tabla 2. Retorno De Capital: Indicador Secundario (%)

Ajustes contables y analticos

Valuacin de los activos forestales

58. Procedimientos de los ajustes

Anlisis de flujo de efectivo/apalancamiento

ndices fundamentales (core)

Tabla 3. ndices Complementarios REITs De Madera

Administracin y gobierno corporativo

Anlisis comparativo de calificacin

Metodologa y Supuestos: Descriptores de liquidez para emisores corporativos, 16 diciembre de 2014.

APNDICE: HISTORIAL DE LOS CAMBIOS

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