Decisiones Financieras e Introducción Al Costo de Captal y EVA

DECISIONES FINANCIERAS
Desde el punto de vista financiero las decisiones se pueden clasificar en tres categoras: decisiones de inversin, decisiones
de financiacin y decisiones de dividendos o de reparto de utilidades.
DECISIONES DE INVERSIN (En qu y cunto invertir?
Esta decisin tiene que ver con el total de activos que se utilizarn para mantener una operacin eficiente, que igualmente
sea rentable y genere valor agregado para los propietarios. El tamao de la empresa tiene que ver con el monto de sus
activos, tambin podra relacionarse con el volumen de ventas, el nmero de trabajadores, el monto de las utilidades, etc.
El tamao de la empresa, es decir, el monto de sus activos, tiene relacin directa con la expectativa de los dueos en cuanto
a ventas y utilidades. Por ejemplo, si las ventas esperadas son 800 millones de pesos, el monto de los activos requeridos
para ello sea diferente al necesario para unas ventas esperadas de 8.000 millones.
Las decisiones de inversin tienen que ver con aspectos tales como:
1.- Capital de trabajo operativo y el volumen de activos fijos para mantener las operaciones del negocio.
2.- El Capital de trabajo tiene que ver con el plazo que conceder a los clientes en las ventas a crdito y la cantidad de
inventario (materias primas, mercancas), que mantendr para soportar las operaciones.
3.- En cierta forma la adquisicin de activos fijos a travs del arrendamiento financiero (Leasing)
4.- Las decisiones de inversin guardan relacin entre el riesgo y la rentabilidad, ya que a mayor activos menor riesgo y
viceversa.
Cul es la diferencia entre tener o no un mayor nivel de activos con el fin de disminuir el riesgo operativo de la empresa?
La diferencia est en la rentabilidad que implica cada una de las opciones. Si para mantener un mismo nivel de utilidad de
operacin se utiliza un mayor valor de activos, la rentabilidad sobre la Inversin ser menor que si se utiliza un menor valor
de activos. Aqu se aplica, la relacin estrecha entre Riesgo y Rentabilidad.
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DECISIONES DE FINANCIACIN (De qu fuente se obtienen los recursos?)

Se refieren a aquellas que tienen que ver con la consecucin de fondos para la adquisicin de los diferentes activos que se
requieren para la operacin del negocio. La decisin de Financiacin est relacionada con la determinacin de Estructura
Financiera, la que se relaciona con el costo de capital (Costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiacin)
1.- La combinacin entre deuda a corto y largo plazo. Por ejemplo, si la empresa tiene un alto volumen de activos fijos, es
de esperarse que haya una alta proporcin de pasivos a largo plazo (y de capital propio), pues no tendra sentido que estos
se financiaran con prstamos a corto plazo ya que este lapso posiblemente no sea suficiente para que las utilidades que
generan dichos activos alcancen a cubrir su costo.
2.- A qu fuentes especficas se recurrir y qu tipo de garantas se ofrecern. Por ejemplo, prstamos bancarios
ordinarios, crditos de fomento, emisin de acciones o bonos, etc. En la evaluacin de las diferentes fuentes debe tenerse
en cuenta su costo.
3.- Recurrir al Leasing o Arrendamiento Financiero, es decir, arrendar equipos en vez de comprarlos.
4.- Vender las cuentas por cobrar antes de su vencimiento dando un descuento por ello a entidades dedicadas a esta
operacin tambin es una forma de financiarse. Comercialmente esto se denomina "Descuento de Cartera" o "Factoring".
5.- Recurrir a compaas de financiamiento comercial. Con el fin de financiar la compra de materias primas o mercancas.
Utilizar la modalidad de aceptaciones bancarias con este mismo propsito es otra modalidad de financiacin.
6.- Reestructuraciones financieras. Cuyo propsito es lograr una disminucin de los costos financieros o la extensin de los
plazos de la deuda. Por ejemplo, emitir bonos con el fin de cancelar pasivos a corto plazo disminuyendo con ello el riesgo
financiero que implica la incertidumbre con respecto a la posibilidad de renovar peridicamente dichos pasivos. Cambiar
deuda en moneda nacional por deuda en moneda extranjera cuando las perspectivas apuntan hacia un bajo ritmo de
devaluacin de la moneda y viceversa.
ESTRUCTURA FINANCIERA ADECUADA
Sin importar el destino de los fondos que una empresa requiere, por ejemplo, un nuevo proyecto, incremento del capital de
trabajo, reestructuracin financiera, etc., hay dos grandes preguntas que los empresarios se hacen cuando enfrentan la
tarea de conseguir los recursos para su financiacin:
1. Tomar o no tomar deuda?
2. Si se toma deuda, cunta? es decir, Cul es el nivel adecuado de endeudamiento que debera tener la empresa?
Tomar o no tomar deuda?
Una primera condicin necesaria, pero no suficiente, para considerar la deuda financiera es que la rentabilidad del activo
esperada (RA), sea superior costo de dicha deuda.
Tomar deuda no es ni bueno, ni malo, eso depende del criterio frente al riesgo.
Tomar deuda es bueno cuando se utiliza para financiar proyectos rentables
Si se toma deuda a una tasa de inters y se invierten los fondos en activos que producen una rentabilidad superior a sta, la
rentabilidad del patrimonio se elevar por encima de la de los activos. Esta situacin tambin se conoce con el nombre de
"Apalancamiento Financiero Favorable".
Cunta deuda tomar?
La que satisfaga la expectativa de los propietarios y que la que la empresa pueda pagar.
Cuando una empresa est "ms endeudada de la cuenta" hay mucha probabilidad que una alta proporcin del
tiempo de los gerentes, tenga que dedicarse a la administracin de los pasivos.
Qu criterio podran aplicar para tomar tal decisin?
Un mtodo sencillo que puede ayudar a los empresarios a tomar decisiones razonables de endeudamiento, combina los
siguientes conceptos:
Costo y plazo de la deuda.
Sistema de amortizacin
Flujo de caja libre (FCL).
Poltica de reparto de utilidades
Ejemplo: Un Emprendedor requiere para su proyecto de inversin la suma de $18.000.000.

Un Banco le ofrece una tasa de inters de 20%ao, con tres (3) aos de plazo y dos opciones de amortizacin:
A.- Pagos de igual cuanta B.- Abonos de igual cuanta
VP 18.000.000 VP 18.000.000
n 3 n 3
i 20% i 20%
Pago (A) 8.545.055 ABONO 6.000.000
TABLA DE AMORTIZACIN (Pago de igual cuanta) TABLA DE AMORTIZACIN (Abono de igual cuanta)
Aos PAGO INTERES ABONO SALDO Aos PAGO INTERES ABONO SALDO
0 0 0 0 18.000.000 0 0 0 0 18.000.000
1 8.545.055 3.600.000 4.945.055 13.054.945 1 9.600.000 3.600.000 6.000.000 12.000.000
2 8.545.055 2.610.989 5.934.066 7.120.879 2 8.400.000 2.400.000 6.000.000 6.000.000
3 8.545.055 1.424.176 7.120.879 0 3 7.200.000 1.200.000 6.000.000 0
25.635.165 7.635.165 18.000.000 25.200.000 7.200.000 18.000.000
Recurrir al capital (emisin de acciones, aportes de socios):

1.- Implica un menor riesgo financiero, en caso de que se presentara una inesperada disminucin de las ventas.
2.- Eleva el costo de las fuentes de financiacin, es decir, su Costo de Capital, ya que los aportes son una fuente ms
costosa que la deuda,
3.- Implica ms esfuerzo administrativo pues existe mayor presin por generar un volumen de utilidades operativas ms
alto. Si esto no fuera as, sera preferible para el accionista ser acreedor y de esta forma un mejor rendimiento.
Introduccin al concepto de Costo de capital (CK)
La estructura financiera de la empresa tiene relacin con el costo de capital, concepto de gran importancia en la toma de
decisiones financieras.
Aplicando la relacin entre riesgo y rentabilidad tenemos que, si los socios corren ms riesgo que los acreedores, entonces
debern ganar una mayor rentabilidad que estos ltimos.
Igualmente, si los socios esperan ganar una determinada rentabilidad, sta es, para la empresa, un compromiso de las
mismas caractersticas que el que se asume con los acreedores, es decir, es tambin un costo financiero que bajo una
perspectiva de largo plazo la empresa debe cubrir so pena de que los propietarios tomen alguna de las siguientes cuatro
decisiones:
1. Liquidar la empresa
2. Venderla
3. No reinvertirle fondos para el crecimiento
4. Retirar cualquier flujo de caja que deje disponible, por pequeo que sea.
Y se dice que bajo una perspectiva de largo plazo porque si en el corto plazo la empresa no permite repartir utilidades, los
socios podran soportarlo si hacia el futuro existe la posibilidad de que ello se d, lo cual no ocurre con los intereses. Si en el
corto plazo la empresa no puede atender su compromiso de pago de intereses, se corre el riesgo de que los acreedores
entablen acciones judiciales para hacer exigible este compromiso.
De todo lo anterior se concluye lo siguiente:
1.- Los recursos de los propietarios no son gratuitos para la empresa.
2.- Ellos implican un costo, que siempre es mayor que el de la deuda.
3.- Dicho costo est determinado por la rentabilidad (TMR) que el propietario espera obtener de acuerdo con el riesgo que
l supone que corre con la empresa, que en adelante denominaremos tasa mnima de rentabilidad requerida por el
propietario (TMR). Tambin se le denomina tasa de oportunidad del propietario.
Costo de la deuda despus de impuesto
En vista de que los intereses son deducibles como gastos para efectos tributarios, su costo nominal debe ser disminuido en
el valor de los impuestos que la empresa ahorra por el hecho de efectuar el gasto. As, por ejemplo, si la tasa de
impuesto sobre la renta que una empresa es del 35%, quiere decir que por cada $100 pesos que declare como gastos, los
impuestos se disminuyen en $35.
Supongamos el caso de un empresario que est decidido a tomar un prstamo de $200 millones para su empresa a la tasa
30% nominal pagadero mes vencido, o aportar capital para no tomar la deuda. Si la Utilidad Operativa es de $300
MILLONES, EL Estado De Resultados para cada una de las dos opciones sera:
CONCEPTOS DEUDA CAPITAL

Utilidad operativa (UAII) 300 300
Intereses 60 0
Utilidad antes de impuesto (UAI) 240 300
Impuestos 35% 84 105
UTILIDAD NETA 156 195
La diferencia de impuestos a pagar es de $21 (105 84), que equivale al 35% de $60 de gasto de inters. Expresado esto
como una frmula tenemos que:
AHORRO DE IMPUESTOS QUE GENERA UN GASTO = G X T
Ahorro = 60 X 0.35 = 21
Dnde: G = Monto del gasto y t = Tasa de impuesto sobre la renta
El costo neto de la deuda despus de deducir el ahorro de impuestos ser: i ( 1 t )

Donde i es el costo nominal de la deuda. En nuestro ejemplo, como el costo es del 30% anual nominal, el costo despus de
impuestos ser del 19,5% que se obtiene as: 0,30 x ( 1 0,35 ) = 0,30 x 0,65 = 0,195 = 19,5%
Costo de capital promedio ponderado (CK) Weighted Average Cost of Capital (wacc)
La Empresa XYZ tiene una tarifa de impuesto de 33% y tiene obligaciones financieras a la tasa de 20% anual. La TMR
esperada por los propietarios despus de impuesto (DI) es de 15%. Al inicio de ao tiene la estructura financiera que se
ilustra en el cuadro
Promedio
ESTRUCTURA FINANCIERA MONTO PATICIPA % COSTO (DI)
Ponderado
Obligaciones financieras 2000 40,00% 13,40% 5,36%
Patrimonio 3000 60,00% 15,00% 9,00%
TOTAL (ANDO) 5000 100,00% 14,36% CK
Costo efectivo despus de impuesto = Tasa de inters x (1 - Tarifa de impuesto) 20% x 0,67 13,40%
El Costo de Capital (CK) se calcula como el promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiacin a que acude la
empresa y representa la mnima rentabilidad que deben producir los activos netos de operacin (ANDO), para que los
propietarios obtengan la mnima rentabilidad esperada (TMR)
Costo de capital (CK) y Rentabilidad del Activo (RA)
Si la Empresa XYZ cuyas cifras imaginarias se han utilizado como ejemplo, obtuviera sobre sus activos (ANDO) una
rentabilidad igual a su costo de capital, es decir el 14,36%, qu sucedera con la rentabilidad de sus propietarios?
Analizando el contenido del cuadro encontramos que los propietarios ganaran una rentabilidad igual a la esperada del 15%
ya que el CK se calcul a partir de la consideracin de dicha rentabilidad esperada.
Una simple deduccin aritmtica nos permite verificar la anterior afirmacin.
CONCEPTOS Esperada
RA = UODI/ANDO = CK 14,36%
UODI = ANDO x CK 718,00
Utilidad operativa (UAII) = UODI/(1-t) 1071,64
- Gasto de inters 400,00
Utilidad antes de impuesto (UAI) 671,64
- Impuesto (33%) 221,64
Utilidad Neta 450,00
RP = Utilidad neta/Patrimonio 15,00%
Dado que para el clculo del CK se ha hecho con base en los intereses despus de impuestos, es por esa razn que la
Rentabilidad del Activo se debe tomar con base en la utilidad operativa despus de impuestos UODI.
Cuando se da una situacin como la anterior se dice que no hubo valor agregado ni valor destruido para los accionistas. Es,
por lo tanto, una especie de punto de equilibrio financiero.
El valor agregado se produce cuando la empresa obtiene una rentabilidad superior al costo de capital y por lo tanto, la
utilidad operativa (UAII), de $1071,64 obtenida por la empresa, sera la mnima utilidad que el equipo gerencial debera
producir en ese ao en particular.
Slo por encima de esa cifra se considerara que la gestin gerencial cre valor para los accionistas.
La sencilla explicacin anterior nos permite llegar a la expresin del que tal vez es el concepto ms importante de la
Finanzas Empresariales: "Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior a su CK, los propietarios
obtienen una rentabilidad sobre su patrimonio mayor a la esperada y por lo tanto se les est generando valor agregado
con lo que el valor de la empresa (percibido por ellos), se aumenta, cumplindose de esta forma el objetivo bsico
financiero".
EJERCICIO PROPUESTO A continuacin se presentan los datos relacionados con la Distribuidora del Sur en diciembre 31 de
2011:
Obligaciones Financieras (CP) 6.000.000 Tasa 19% (AI)

Costo Variable 17.000.000
Intereses 2.820.000
Patrimonio 9.600.000 TMRR 21% (DI)
Ventas 68.000.000
Obligaciones financieras (LP) 8.400.000 Tasa 20% (AI)
Costos y Gastos Fijos operativos 46.800.000
Se pide:
1. Calcule el costo de capital
2. Qu significa el resultado
3. Cunto debe ser el valor mnimo de las ventas en el ao 2012 para que los propietarios obtengan la mnima
rentabilidad esperada
4. Qu ocurrira con la rentabilidad del patrimonio si las ventas alcanzaran un valor de $72.000/ao
Promedio
ESTRUCTURA FINANCIERA VALOR Participa Tasa TASA DI
Ponderado
Obligaciones CP 6.000.000 25% 19% 12.73% 3.1825%
Obligaciones LP 8.400.000 35% 20% 13.40% 4.6900%
Patrimonio 9.600.000 40% 21% 21.00% 8.4000%
TOTAL 24.000.000 100% 16.2725%
Rentabilidad de Activo (RA) 16.27%

UODI =R.A * Total activo 3,905.40
UAII = UODI/(1- % Impuesto) 5,828.96
- Intereses 2,820.00
UAI 3,008.96
33% Impuesto 992.96
Utilidad Neta (UN) 2,016.00
Rentabilidad de Patrimonio (RP) UN/Patrimonio = 21.00%
El total ponderado obtenido de 16,2725% representa la tasa mnima de rentabilidad que deben producir los activos de la
empresa, para que los propietarios obtengan la mnima rentabilidad esperada de (21%)
Para el clculo del valor mnimo de ventas que la empresa debe realizar acudimos a la frmula de punto de equilibrio
incluyendo la utilidad deseada (UAII)
+
=
%
Segn los datos del ejercicio tenemos que el Margen de contribucin equivale a $51000
Ventas 68000
- Costo variable 17000
= Margen de contribucin 51000
El % MC equivale a 75% (51000/68000)

Por lo tanto, el valor mnimo de ventas que la empresa debe realizar para que los propietarios obtengan la mnima
rentabilidad esperada equivale a $70.172, como se puede comprobar en el cuadro siguiente:
Valor mnimo de ventas $ 70.172.000 100%

- Costo variable $ 17.543.000 25%
= Margen de contribucin $ 52.629.000 75%
- Costo fijo (operativo) $ 46.800.000
Utilidad operativa (UAII) $ 5.829.000
- Intereses $ 2.820.000
Utilidad antes de impuesto (UAI) $ 3.009.000
- 33% Impuesto $ 993.000
= Utilidad neta $ 2.016.000
Patrimonio $ 9.600.000
RP = UN/Patrimonio 21.00%
Con toda seguridad si las ventas anuales fueran $72.000.000 los propietarios obtendran una rentabilidad sobre el
patrimonio de 30,57% superior al 21% (TMR).
Ejercicio 2: 1.- A continuacin, se presentan los datos relacionados con la estructura financiera de IPS CLINICA DEL ORIENTE
en diciembre de 2011:
ESTRUCTURA FINANCIERA VALOR TASA

Obligaciones financieras 39.000 18% AI
Patrimonio 21.000 16% DI
TOTAL
Para el ao 2012 proyecta costos fijos de operacin por $30.000 y un margen de contribucin sobre ventas de 30%.
La tarifa de impuestos es de 25%.
Se pide:
Calcule el Costo de capital (CK), explique qu significa el resultado y demustrelo.
Cunto debe ser el valor mnimo de ventas que debe realizar si quiere obtener una rentabilidad sobre el patrimonio igual a
la mnima esperada? (Demuestre el resultado)
Qu ocurrira con la rentabilidad del patrimonio si las ventas del ao 2012 fueran $143.000?
ACTIVIDAD DE EVALUACIN
1.- Los requerimientos de inversin del proyecto de crear una Unidad Odontolgica son $240.000.000.
Los socios estn dispuestos a aportar 30% y el resto lo pueden financiar a travs de un crdito a la tasa de 24% anual,
pagadero durante cuatro aos con abonos a capital de igual cuanta.
Los costos fijos operativos proyectados para el ao 2013, equivalen a $60.000.000
Los costos variables proyectados equivalen a 40% de los ingresos por prestacin de servicios
La tasa de impuesto es de 33% y la tasa mnima de rentabilidad exigida por los propietarios es de 20% DI
Se pide:
Qu ocurrira con la rentabilidad del patrimonio si las ventas del ao 2012 fueran $216.000.000?
La tasa de impuesto es de 33% y la tasa mnima de rentabilidad exigida por los propietarios es de 18% despus de
impuestos.
Se pide:
La tasa de impuesto es de 33% y la tasa mnima de rentabilidad exigida por los propietarios es de 19% (DI).
Se pide:
CREACIN DE VALOR Y EVA
Promedio
ESTRUCTURA FINANCIERA MONTO PATICIPA % COSTO (DI)
Ponderado
Obligaciones financieras 2000 40,00% 13,40% 5,36%
Patrimonio 3000 60,00% 15,00% 9,00%
TOTAL (ANDO) 5000 100,00% 14,36% CK
CONCEPTOS Esperada
RA = UODI/ANDO = CK 14,36%
UODI = ANDO x CK = (5000 x 14,36%) 718,00
Utilidad operativa (UAII) = UODI/(1-t) = (718/0,67) 1071,64
- Gasto de inters = (2000*20%) -400,00
Utilidad antes de impuesto (UAI) 671,64
- Impuesto (33%) -221,64
Utilidad Neta 450,00
RP = Utilidad neta/Patrimonio 15,00%
Cuando se da una situacin como la anterior se dice que no hubo valor agregado ni valor destruido para los accionistas. Es,
por lo tanto, una especie de punto de equilibrio econmico. El valor agregado se produce cuando la empresa obtiene una
rentabilidad superior al costo de capital y, por lo tanto, la utilidad operativa (UAII) $1071,64 esperada por la empresa, sera
la mnima utilidad que el equipo gerencial debera producir en ese ao en particular. Slo por encima de esa cifra se
considerara que la gestin gerencial cre valor para los accionistas.
Por ejemplo, cul es la rentabilidad para los accionistas si la utilidad operativa despus de impuestos hubiera sido $780?
Es decir, si la gestin gerencial hubiera producido $62 por encima de la mnima que debera producir?
A continuacin, se presenta el estado de resultados para esta ltima situacin. Lo primero que se debe descifrar es el
monto de la utilidad operativa que corresponde a una utilidad operativa antes de intereses e impuestos (UAII) de
$1.164,18 millones. Este valor se obtiene dividiendo $780 entre 0,67.
CONCEPTOS Esperada Obtenida Diferencia

RA = UODI/ANDO = CK 14.36% 15.60% 1.24%
UODI = ANDO x RA 718.00 780.00 62.00 EVA
Utilidad operativa (UAII) = UODI/(1 - t) 1071.64 1164.18 92.54
- Gasto de Inters = 20% x 2000 400.00 400.00 0.00
Utilidad antes de impuesto (UAI) 671.64 764.18 92.54
- Impuestos (33%) 221.64 252.18 30.54
Utilidad neta (UN) 450.00 512.00 62.00
RP = UN/Patrimonio 15.00% 17.07% 2.07%
Significa que la empresa hubiera alcanzado una rentabilidad de Activo (RA) de 15,6% (despus de impuestos), sobre sus
activos ($780/5000), que es superior al costo de capital del 14,36%, lo cual se supone que la rentabilidad sobre el
patrimonio debi ser superior al 15% esperado por los accionistas.
Rentabilidad del Patrimonio = $512/3000 = 17,07% que es superior a la mnima esperada (15%)
Los $62 millones (780 718) correspondientes a la diferencia entre la mnima utilidad operativa despus de impuestos
requerida de $718, y la obtenida de $780, es lo que se conoce con el nombre de Ganancia Econmica o Valor Econmico
Agregado, EVA.
As, el EVA puede definirse como la diferencia entre la utilidad operativa despus de impuestos que una empresa obtiene y
la mnima que debera obtener. Recurdese que esta ltima se calcula multiplicando los activos de la empresa por el costo
de capital.
El valor del EVA tambin se obtiene al comparar la rentabilidad realmente obtenida sobre ANDO con la mnima que
debi obtenerse, es decir, 14,36% contra 15,6%, que arroja una diferencia de 1,24% que al multiplicarse por los $5.000
millones invertidos en activos netos de operacin (ANDO) produce el resultado de $62 millones.
EVA = ANDO *(RA CK)

EVA = 5.000*(15,60% 14,36%)
EVA = 5.000*(1,24%)
Eva = 62
EVA tambin puede definirse el como el remanente que generan los activos netos de operacin (ANDO) cuando rinden
por encima del costo de capital.
Si una empresa obtiene una rentabilidad sobre su activo mayor que el costo de capital (CK), sobre el valor de dichos
activos se genera un remanente. Ese remanente es el EVA o Ganancia Econmica.
Macroinductores de valor en la empresa.
Los dos grandes inductores de valor en la empresa son el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo y por lo tanto los
esfuerzos gerenciales deben enfocarse hacia la permanente mejora de estos dos indicadores, denominados
Macroinductores de Valor.
Como mtodo de evaluacin del desempeo gerencial el concepto EVA, por estar directamente alineado con el objetivo
bsico financiero de incremento permanente del valor de la empresa, se ha convertido en la medida moderna para la
determinacin del xito empresarial, aunque, como se explicar ms adelante, ste no es propiamente un concepto nuevo.
La razn de ser de este indicador se soporta en el argumento que sugiere que los recursos empleados por una empresa o
unidad estratgica deben producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser as, sera preferible trasladarlos a
otra actividad.
Activos a considerar en el clculo del EVA. Para el adecuado clculo del EVA se requiere la presentacin ms clara de los
balances en la que se pueda establecer la verdadera cantidad de recursos empleados por la empresa en su proceso de
generacin de utilidades y de caja. Los verdaderos recursos que se emplean en el proceso de generacin de valor se
denominan Activos Netos de Operacin (ANDO).
Los activos o capital empleado que se utilizan para calcular el EVA corresponden a los denominados Activos Netos de
Operacin (ANDO). Debe agregarse que la RA se calcula con base en los activos al inicio del perodo y no los del final.
El que deban ser los activos de operacin sugiere que slo deben considerarse aquellos activos que tienen relacin directa
de causalidad con sta, es decir, los que directamente participan en la generacin de utilidad operativa.
El hecho de que la rentabilidad del activo se calcule relacionando la UODI con los activos de operacin significa que dicha
utilidad operativa es el premio que reciben quienes financian dichos activos. Sin embargo, en la realidad, el valor de los
activos premiados por la UODI es inferior al que refleja el denominador del indicador de rentabilidad.
Lo anterior significa que quienes realmente son premiados por la UODI son todos los entes del lado derecho del Balance
General con excepcin de los proveedores de bienes y servicios, pues como acaba de decirse, el costo que implica
financiarse con ellos ya est considerado en la UODI obtenida. As, la utilidad operativa representara la compensacin
financiera a los recursos o activos que aportaron los acreedores financieros y los propietarios.
Formas de mejorar el EVA.
El EVA de una empresa puede ser mejorado a travs de cuatro tipos de decisiones:
1. Incrementando la utilidad operativa sin tener que llevar a cabo inversin alguna.
2. Invirtiendo en proyectos que generen una rentabilidad superior al CK.
3. Liberando fondos ociosos.
4. Desinvirtiendo en actividades que generen una rentabilidad inferior al CK.
Ejemplo: Suponga que la Empresa XYZ tributa a la tasa 33% y tiene la siguiente Estructura Financiera:
PARTICIPA Tasa Promedio

ESTRUCTURA FINANCIERA VALOR
% (DI) Ponderado
Obligaciones Financieras 2000 40% 13,40% 5,36%
Patrimonio 3000 60% 15,00% 9,00%
TOTAL 5000 100% 14,36%
A partir de la informacin ilustrada para la Empresa XYZ S.A. se explicarn estas cuatro alternativas, asumiendo como caso
base la informacin que produjo un EVA de $32 millones para lo que se supondr fue el primer ao de operacin de dicha
empresa. Clculo basado en una U0DI obtenida de $750 dicho resultado se lleg en la siguiente forma:
EVA = ANDO (RA - CK)
EVA = 5.000 [(750/5.000) - 14,36%]
EVA = 5.000 (15% - 14,36%)
EVA = 5.000 (0.64%) = 32
Mejoramiento de la eficiencia operativa. Supngase que en el segundo ao se implement un programa de mejoramiento
de la eficiencia operacional que produjo un incremento de la UODI de $30 millones por concepto de ahorros en costos y
gastos sin que se ejecutaran inversiones para alcanzar este resultado. El EVA del segundo ao sera $62 millones de acuerdo
con el siguiente detalle:
EVA = 5.000 (0,156 - 0,1436)
EVA = $62 millones
CONCEPTOS Ao 1 Ao 2
Activos netos de operacin (ANDO) 5.000,00 5.000,00
RA = UODI/Activo = 15,00% 15,60%
UODI 750 780
UAII = UODI/ (1 - 33%) = 1119,4 1164,18
- Intereses 400 400
= UAI 719,40 764,18
- Impuestos 237,4 252,18
Utilidad Neta (UN) 482 512
RP = Utilidad Neta/Patrimonio 16,10% 17,10%

EVA 32 62
Variacin del EVA 30
Variacin % del EVA 94%
Obsrvese cmo el EVA pas de $32 a $62 millones, para un aumento de $30 millones que es exactamente igual al valor de
la mejora en la UODI, lo que permite concluir que cualquier incremento en la UODI sin que deba llevarse a cabo inversin
alguna produce un incremento del EVA igual al valor de dicha mejora en la UODI.
Inversin en Proyectos Rentables. Asmase ahora que para el tercer ao la empresa al inicio de ao invirti $250 millones
en proyectos que para el mismo ao produjeron un incremento en la UODI de $38 millones.
EVA = 5.200(818/5.200-0,1436)
EVA = $64,1 millones
El EVA se increment en $2,1 millones en relacin con el segundo ao, a pesar de que la RA del perodo disminuy de 15,6%
a 15,58%. Dicho incremento en el EVA se produjo nicamente porque la Rentabilidad Marginal fue superior al CK.
Rentabilidad Marginal = (38/250 = 15,2) > 14,36%
CONCEPTOS Ao 2 Ao 3
Activos netos de operacin 5.000,00 5.250,00
RA = UODI/Activo = 15,60% 15,58%
UODI 780,00 818,00
UAII = UODI/ (1 - 33%) = 1164,18 1220,90
- Intereses 400,00 400,00
= UAI 764,18 820,90
- Impuestos 252,18 270,90
Utilidad Neta (UN) 512,00 550,00

EVA 62,00 64,10
Variacin del EVA 30,00 2,10
Variacin % del EVA 94% 3%
Si, por ejemplo, el incremento en la UODI no hubiera sido $38 millones sino $28 millones, el EVA del tercer ao hubiera sido
$54,1 millones que hubiera significado una disminucin de $7,9 con respecto al segundo ao en el que el EVA fue $62
millones.
CONCEPTOS Ao 2 Ao 3
RA = UODI/Activo = 15,60% 15,39%
UODI 780,00 808,00
UAII = UODI/ (1 - 33%) = 1164,18 1205,97
- Intereses 400,00 400,00
= UAI 764,18 805,97
- Impuestos 252,18 265,97
Utilidad Neta (UN) 512,00 540,00

EVA 62,00 54,10
Variacin del EVA 30,00 -7,90
Variacin % del EVA 94% -13%
Dicha disminucin estara asociada a una Rentabilidad Marginal inferior al costo de capital.
Rentabilidad Marginal = (28/250 = 11,20%) < 14,36%
Obsrvese cmo a pesar de la disminucin del EVA que se hubiera producido si el aumento de la UODI hubiera sido $28, la
RA de todas maneras se habra mantenido por encima del costo de capital (15,39% > 14,36%).
De lo anterior puede concluirse lo siguiente:
Lo que se monitorea no es el EVA del perodo sino la variacin con respecto al anterior. Lo ideal es que haya un
incremento.
No importa que la RA del perodo se disminuya siempre y cuando el EVA se incremente.
El incremento del EVA est asociado con la obtencin de Rentabilidad Marginal superior al CK.
La RA del perodo puede ser superior al CK y el EVA disminuir con respecto al perodo anterior.
No basta que la RA sea superior al costo de capital. Lo que se requiere es que el EVA se incremente y por lo tanto,
ms que aspirar a la maximizacin de la rentabilidad a lo que debe aspirarse es a la maximizacin del EVA.
La RA no es un indicador confiable cuando es observado de manera aislada.
Liberacin de Fondos Ociosos. Para el cuarto ao y a pesar de que la UODI se mantuvo igual a la del tercer ao ($818),
supngase que la empresa XYZ S.A. logr una disminucin de sus inventarios por $100 millones producto de implementar
un programa de Justo a Tiempo.
EVA = 5.150 (818/5.150 - 0,1436)
EVA = 5.150 (0,1588 - 0,1436)
EVA = $78,46 millones
CONCEPTOS Ao 3 Ao 4
RA = UODI/Activo = 15,58% 15,88%
UODI 818 818
UAII = UODI/ (1 - 33%) = 1220,9 1220,9
- Intereses 400 400
= UAI 820,90 820,9
- Impuestos 270,9 270,9

EVA 64,1 78,46
El aumento del EVA con respecto al tercer ao fue de $14,36 millones (78,46 64,10), monto que es igual al valor de la
liberacin de fondos multiplicado por el CK: Incremento del EVA = $100 x 0,1436 = $14,36 millones
Significa que cuando se liberan fondos ociosos el aumento del EVA es igual a monto '' dicha liberacin, multiplicado por el
costo de capital. Igualmente, si como consecuencia de errores de gestin se acumulan fondos ociosos, ello implicar una
disminucin del EVA en una magnitud igual al monto de dichos fondos multiplicado por el CK.
Desinversin en actividades no rentables. Finalmente, supngase que para el quinto ao la empresa decide eliminar una
unidad de negocios que no era rentable, a pesar de que produca UODI por $18 millones. Este cierre de todas maneras
implic una liberacin de fondos por $150 millones ya que se liquid el capital de trabajo comprometido con la unidad de
negocios, lo mismo que algunos activos fijos. Asumiendo que el nico efecto sobre la utilidad fue la disminucin producida
por el cierre de la unidad no rentable y que no hay posibilidad alguna de mejorar la rentabilidad de dicha unidad de
negocios, el EVA sera:

EVA = 5000 (800/5.000- 0,1436)
EVA = 5000 (0,16 - 0,1436)
EVA = $82 millones
CONCEPTOS Ao 4 Ao 5
RA = UODI/Activo = 15,88% 16,00%
UODI 818 800
UAII = UODI/ (1 - 33%) = 1220,9 1194,03
- Intereses 400 400
= UAI 820,90 794,03
- Impuestos 270,9 262,03

EVA 78,46 82
El aumento del EVA de $3,54 millones (82 78,46), se produce como consecuencia de que la empresa elimin una unidad
de negocios que destrua valor como quiera que su rentabilidad era de slo 12% (18/150), inferior al CK del 14,36%.
Depuraciones adicionales. En la mayora de los casos el clculo del EVA no es tan sencillo como lo sugiere el ejemplo que
acaba de ilustrarse. Adems de la depuracin de la informacin relacionada con los activos con el fin de llegar al valor de los
activos netos de operacin, pueden requerirse depuraciones de la utilidad operativa.
Tal como se explic atrs, los activos netos de operacin son los que la empresa posea al principio del perodo para el
cual se calcula el EVA, teniendo en cuenta que, si durante dicho perodo se presentaron aumentos substanciales,
principalmente como consecuencia de adquisiciones de activos fijos y estos tuvieron relacin directa de causalidad con la
utilidad operativa, podra considerarse un promedio.
LA GERENCIA DEL VALOR (Tomado del Libro Fundamentos de administracin financiera De Oscar Len Garca 4 edicin)
La preocupacin por producir resultados asociados con el incremento del valor de la empresa y del patrimonio de los
accionistas, que se ha suscitado en los gerentes de las empresas, ha generado un creciente inters por el tema de la
generacin de valor.
La gerencia del valor, entendida como una nueva cultura empresarial, enfoca la toma de decisiones hacia el permanente
mejoramiento de los denominados macroinductores de valor Rentabilidad del activo (RA) y el Flujo de Caja Libre(FCL).
Ello implica realizar un trabajo de readaptacin del pensamiento gerencial en todos los niveles de la organizacin que
permita que todos los funcionarios que participan en la toma de decisiones midan el alcance de stas en trminos del
posible valor que puedan crear o destruir.
Lo anterior obliga a ir ms all de indicadores tradicionales tales como el crecimiento en ventas y utilidades, mrgenes de
utilidad, etc., en la evaluacin del desempeo empresarial, lo cual no implica que stos deban ser desechados. Por el
contrario, al establecer cmo el comportamiento de esos indicadores tiene, de alguna manera, relacin con el EVA, permite
que sean utilizados como medios para establecer comunicacin entre los niveles inferiores y superiores de la organizacin,
facilitando con ello el proceso de alineamiento de objetivos, aspecto fundamental para lograr el aumento del valor de la
empresa.
Por lo tanto, una adecuada implementacin de esta metodologa provee a los tomadores de decisiones en todos los niveles
de la organizacin la informacin correcta y los incentivos para enfocarlas hacia la creacin de valor. En este sentido podra
afirmarse que el EVA promueve un cambio de actitud en los ejecutivos de la empresa haciendo que estos acten como si
fueran los dueos.
Adems de que facilita el alineamiento y de que permite direccionar las decisiones hacia la creacin de valor, al EVA se le
reconoce otra ventaja adicional: su simpleza. Casi que podra afirmarse que es ste un concepto de sentido comn aplicable
tanto a las finanzas empresariales como personales y dado que la rentabilidad es un concepto innato en el ser humano, la
explicacin del concepto EVA a las diferentes reas de la organizacin no debera convertirse en el factor que impida el
fomento de la cultura de la gerencia del valor.
Ahora bien, la adopcin de la cultura EVA implica transitar por varias etapas, que dependiendo de las caractersticas de la
empresa pueden tomar varios meses o aos. Hacer de ste un modelo complicado o tratar de implementarlo en toda su
dimensin en corto tiempo puede crear confusin entre los ejecutivos impidiendo que ellos vean la verdadera conexin
entre el valor de la empresa y sus labores del da a da. La primera condicin para que el proceso tenga xito es el total
compromiso de la alta gerencia. Luego se requiere disear e implementar un programa de entrenamiento permanente a
todos los niveles sobre el EVA y los conceptos financieros relacionados con la medida, que permita a los funcionarios
comprender cmo las decisiones que se toman en todas las reas de la empresa afectan su valor. Seminarios cortos de
finanzas para no financieros que giren alrededor de los conceptos y gua temtica de este texto son recomendables para
este propsito. Por ltimo, se procede a disear el sistema de indicadores financieros y de gestin para cada unidad de
negocios cuyo cumplimiento garantizar el incremento del EVA.
Entonces lo que se erige como una nueva cultura empresarial no es el EVA; es la gerencia del valor, donde el EVA puede ser
utilizado como el concepto alrededor del cual se implementa este tipo de cultura en una empresa.
El EVA no remplaza todos los indicadores financieros. Muchos empresarios y ejecutivos financieros, motivados por la
curiosidad y el gran despliegue publicitario que se le ha dado al EVA creen que esta es una medida nueva que remplaza el
sistema de indicadores financieros convencional.
A pesar de la utilidad del concepto de Ganancia Econmica o EVA en el proceso de promover entre los funcionarios de la
empresa la toma de decisiones creadoras de valor, debe reconocerse el hecho de que una empresa puede generar EVA
positivo e incremental y sin embargo tener una precaria situacin de caja debido a problemas de estructura operativa que
este indicador no alcanza a reflejar. Esta es la gran limitacin del EVA. Para comprender esta limitacin debe hacerse
primero una amplia explicacin de los conceptos asociados con la caja, (EFAF Y EFE)

Decisiones Financieras e Introducción Al Costo de Captal y EVA

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DECISIONES FINANCIERAS

DECISIONES DE FINANCIACIN (De qu fuente se obtienen los recursos?)

Ejemplo: Un Emprendedor requiere para su proyecto de inversin la suma de $18.000.000.

Recurrir al capital (emisin de acciones, aportes de socios):

CONCEPTOS DEUDA CAPITAL

El costo neto de la deuda despus de deducir el ahorro de impuestos ser: i ( 1 t )

Obligaciones Financieras (CP) 6.000.000 Tasa 19% (AI)

Rentabilidad de Activo (RA) 16.27%

El % MC equivale a 75% (51000/68000)

Valor mnimo de ventas $ 70.172.000 100%

ESTRUCTURA FINANCIERA VALOR TASA

CONCEPTOS Esperada Obtenida Diferencia

EVA = ANDO *(RA CK)

PARTICIPA Tasa Promedio

RP = Utilidad Neta/Patrimonio 16,10% 17,10%

RP = Utilidad Neta/Patrimonio 17,1% 18,3%

RP = Utilidad Neta/Patrimonio 17,1% 18,0%

RP = Utilidad Neta/Patrimonio 18,30% 18,30%

EVA = ANDO (RA - CK)

RP = Utilidad Neta/Patrimonio 18,30% 17,70%

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