Capitulo 16.

Estimacin de tasa descuento Nassir Sapag Chain

Estimacin Tasa Descuento

Capital Propio

Empresa En funcionamiento

Estructura de endeudamiento
Optima

Evaluacin de Proyecto

Capital Propio

Inversionista Particular

Crdito Bancario

Empresa en funcionamiento con capital propio. Parmetro CAPM con desapalancado sin
deuda.

Ke= Retorno exigido al patrimonio.

Inversion Total $ 12.000

Patrimonio $ 7.000
Credito $ 5.000
Aos 8
Costo de la deuda = Kd 12%
Costo Patrimonial = Ke 14%

0 = = +

P. Credito Cuota Intereses Amortizacion Pago Deuda Ptrimonio Activos R. Deuda/Activos

R.Patrimonio/Activos
Tasa Ponderada
1 $ 5.000 1.007 $ 600 $ 407 $ 1.007 $ 4.593 $ 7.407 $ 12.000 38,28 61,72 13,23%
2 $ 4.593 1.007 $ 551 $ 455 $ 1.007 $ 4.138 $ 7.862 $ 12.000 34,48 65,52 13,31%
3 $ 4.138 1.007 $ 497 $ 510 $ 1.007 $ 3.628 $ 8.372 $ 12.000 30,24 69,76 13,40%
4 $ 3.628 1.007 $ 435 $ 571 $ 1.007 $ 3.057 $ 8.943 $ 12.000 25,48 74,52 13,49%
5 $ 3.057 1.007 $ 367 $ 640 $ 1.007 $ 2.417 $ 9.583 $ 12.000 20,15 79,85 13,60%
6 $ 2.417 1.007 $ 290 $ 716 $ 1.007 $ 1.701 $ 10.299 $ 12.000 14,18 85,82 13,72%
7 $ 1.701 1.007 $ 204 $ 802 $ 1.007 $ 899 $ 11.101 $ 12.000 7,49 92,51 13,85%

8 $ 899 1.007 $ 108 $ 899 $ 1.007 $ 0 $ 12.000 $ 12.000 0,00 100,00 14,00%

0 12.000
14% = 12% + 14%
12.000 12.000

1
Capitulo 16. Estimacin de tasa descuento Nassir Sapag Chain

Estimacin de la tasa de descuento

Valor IGPA CHILE

Diciembre 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Enero 5.103,57 5.282,24 4.981,90 7.079,38 8.864,43 9.513,40
Febrero 4.912,44 5.287,20 5.045,96 7.629,43 9.178,15 9.755,40
Marzo 4.943,44 5.340,43 5.057,13 7.474,34 9.413,22 9.930,98
Abril 5.071,90 5.223,76 5.679,59 7.339,68 9.263,71 10.005,84
Mayo 5.490,22 5.138,45 5.917,39 7.207,75 9.199,45 9.922,55
Junio 5.390,85 5.022,67 5.967,34 7.518,78 9.521,44 9.895,07
Julio 5.484,16 4.954,71 6.309,86 7.882,42 9.975,23 9.929,29
Agosto 5.666,10 4.955,49 6.727,96 8.238,23 9.757,51 10.077,98
Septiembre 5.075,42 4.695,27 6.991,60 8.562,71 10.073,32
Octubre 5.180,93 4.768,42 7.452,02 8.805,95 9.786,64
Noviembre 5.443,15 4.814,82 7.244,70 8.998,60 9.430,58
Diciembre 5.397,69 5.019,64 7.336,67 8.962,57 9.206,10

Variacin =+((C4/C3)-1)*100

RENTABILIDAD MENSUAL IGPA

Ao 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Enero 4,82 - 2,14 - 0,75 - 3,51 - 1,09 3,34
Febrero -3,75 0,09 1,29 7,77 3,54 2,54
Marzo 0,63 1,01 0,22 - 2,03 2,56 1,80
Abril 2,60 - 2,18 12,31 - 1,80 - 1,59 0,75
Mayo 8,25 - 1,63 4,19 - 1,80 - 0,69 - 0,83
Junio - 1,81 - 2,25 0,84 4,32 3,50 - 0,28
Julio 1,73 - 1,35 5,74 4,84 4,77 0,35
Agosto 3,32 0,02 6,63 4,51 - 2,18 1,50
Septiembre - 10,42 - 5,25 3,92 3,94 3,24
Octubre 2,08 1,56 6,59 2,84 - 2,85
Noviembre 5,06 0,97 - 2,78 2,19 - 3,64
Diciembre - 0,84 4,25 1,27 - 0,40 - 2,38

Promedio 60 M 1,03
T.Nominal Anual 12,33

Tasa Nominal Anual =1.03*12 = 12.30%

Este indicador representa el rendimiento del mercado no ajustado.

2
Capitulo 16. Estimacin de tasa descuento Nassir Sapag Chain

Indice de precios al consumidor (IPC)

Ao 2001 2002 2003 2004 2005
Enero 0,34 -0,08 0,10 -0,18 -0,32
Febrero -0,31 0,01 0,81 0,01 -0,09
Marzo 0,48 0,53 0,17 0,42 0,64
Abril 0,46 0,37 -0,10 0,37 0,90
Mayo 0,44 0,09 -0,38 0,52 0,27
Junio 0,06 -0,13 0,00 0,43 0,41
Julio -0,19 0,44 -0,09 0,23 0,61
Agosto 0,80 0,38 0,17 0,38 0,29
Septiembre 0,73 0,84 0,19 0,05 0,99
Octubre 0,14 0,87 -0,16 0,29 0,49
Noviembre -0,01 -0,09 -0,30 0,26 -0,24
Diciembre -0,31 -0,44 -0,32 -0,38 -0,34

Ajuste por el cambio en el nivel de precios de la economa para as obtener la rentabilidad real

Promedio 60 M 0,19
Promedio Nominal Anual 2,30
Retorno Esperado 10,02

Promedio Nominal Anual = 0.19*12=2.30

Retorno esperado del mercado = E(Rm) = 12,33 - 2,30 = 10,03%

Estimacin de la tasa libre de riesgo o Rf.

(Uno de los instrumentos ms representativos para el clculo de la tasa libre de riesgo en chile
tiene relacin con la tasa de inters anualizada sobre la variacin de la UF de las licitaciones
del Banco Central de Chile a 10 aos plazo).

Tasa de interes anualizada sobre la variacion de la UF de las licitaciones del Banco Central de Chile A 10 Aos
Ao 2002 2003 2004 2005 2006
Enero 3,83 3,92 3,10 2,93
Febrero 3,93 3,79 2,89 2,96
Marzo 3,78 3,50 2,78 3,01
Abril 3,81 3,82 2,61 2,94
Mayo 3,91 3,72 2,38 3,15
Junio 3,81 3,79 2,30 3,33
Julio 3,87 3,64 2,38 3,21
Agosto 3,87 3,15 2,21
Septiembre 3,66 4,19 3,27 2,18
Octubre 3,96 4,14 3,25
Noviembre 4,06 4,05 3,17
Diciembre 4,09 4,27 3,23

Solo se disponen de 44 datos lo que permite determinar un buen Proxi representativo

de la tasa libre de riesgo.

Rf = 3,41%

3
Capitulo 16. Estimacin de tasa descuento Nassir Sapag Chain

Promedio 60 M 3,41
E(Rm)-Rf 6,62
Premio por el riesgo = E(Rm)-Rf = 10,03 - 3,41= 6,62

Calculo del Beta

(, )
=
()

Estimacion de Un Beta
Ao Ri(t) Rm(t) (Rit-Ri) (Rmt-Rm) (Rit-Ri)*(Rmt-Rm)
2002 -0,01 0,09 - 0,07200 - 0,03200 0,00230
2003 0,04 0,08 - 0,02200 - 0,04200 0,00092
2004 0,07 0,11 0,00800 - 0,01200 - 0,00010
2005 0,09 0,18 0,02800 0,05800 0,00162
2006 0,12 0,15 0,05800 0,02800 0,00162
Suma 0,31 0,61 0,00638
R.Esperada o Ri 0,062 0,122 Covarianza 0,00127600
Ri Rm Varianza 0,0017700
0,7209040

** Estimada con Microsoft Excel

Beta Con deuda. Publicados en Bancos.

Desapalancamiento

Informacion D&S
www.banchile.cl
(c/d)
60m=5 aos 1,33
Activos 1.048.000
Pasivos 486.600
Patrimonio 561.400
Tasa Imp.Ut. 17%
(s/d) 0,84

E(Ri)=Rf+*[E(Rm)-Rf] 8,95

=
( ) +

=

( + ( ) )

4
Capitulo 16. Estimacin de tasa descuento Nassir Sapag Chain

.
, =
.
( + ( %) )
.

() = + [() ]

. % = . + , [, . ]Tasa estimada con Sin deuda

, % = . + , [, . ] Tasa estimada con con deuda

Para un proyecto puro la tasa relevante corresponde a la tasa exigida al patrimonio.

Inversion Total $ 120.000
Patrimonio $ 72.000
Credito $ 48.000
Aos 5
Costo de la deuda 10%
Costo Patrimonial 13%

PeriodoCredito Cuota Intereses Amortizacion Pago Deuda Ptrimonio Activos R. Deuda/Activos

R.Patrimonio/Activos
Tasa Ponderada
1 48.000 $ 12.662 $ 4.800 $ 7.862 12.662 40.138 79.862 120.000 33,45 66,55 12,00%
2 40.138 $ 12.662 $ 4.014 $ 8.649 12.662 31.489 88.511 120.000 26,24 73,76 12,21%
3 31.489 $ 12.662 $ 3.149 $ 9.513 12.662 21.976 98.024 120.000 18,31 81,69 12,45%
4 21.976 $ 12.662 $ 2.198 $ 10.465 12.662 11.511 108.489 120.000 9,59 90,41 12,71%
5 11.511 $ 12.662 $ 1.151 $ 11.511 12.662 - 0 120.000 120.000 - 0,00 100,00 13,00%

0 = = +

Inversionista particular con capital Propio

Item 0 1 2 3 4 5
Ventas $ 80.000 $ 85.000 $ 90.000 $ 100.000 $ 100.000
Costo de la Venta -$ 24.000 -$ 25.500 -$ 27.000 -$ 30.000 -$ 30.000
Gastos de administracion -$ 20.000 -$ 20.000 -$ 20.000 -$ 20.000 -$ 20.000
Depreciacion -$ 24.000 -$ 24.000 -$ 24.000 -$ 24.000 -$ 24.000
U.A.I $ 12.000 $ 15.500 $ 19.000 $ 26.000 $ 26.000
Impuestos 15% -$ 1.800 -$ 2.325 -$ 2.850 -$ 3.900 -$ 3.900
U.D.I $ 10.200 $ 13.175 $ 16.150 $ 22.100 $ 22.100
Depreciacion $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000
Inversion -$ 120.000
Flujo Neto -$ 120.000 $ 34.200 $ 37.175 $ 40.150 $ 46.100 $ 46.100
Van Proyecto Puro $ 20.500
Tasa 13%

5
Capitulo 16. Estimacin de tasa descuento Nassir Sapag Chain

*Cuando se trata de un Inversionista particular con crdito Bancario lo mejor es construir los
flujos de manera independiente con el fin de aislar los efectos operacionales de los
financieros

Periodo Saldo deuda Cuota Interes Amortizacion I. neto impuesto Cuota Neta Impuesto Ahorro Tributario
1 $ 48.000 $ 12.662 $ 4.800 $ 7.862 $ 4.080 $ 11.942 $ 720
2 $ 40.138 $ 12.662 $ 4.014 $ 8.649 $ 3.412 $ 12.060 $ 602
3 $ 31.489 $ 12.662 $ 3.149 $ 9.513 $ 2.677 $ 12.190 $ 472
4 $ 21.976 $ 12.662 $ 2.198 $ 10.465 $ 1.868 $ 12.333 $ 330
5 $ 11.511 $ 12.662 $ 1.151 $ 11.511 $ 978 $ 12.490 $ 173

Flujo de la Deuda 0 1 2 3 4 5
Gastos Financieros -$ 4.800 -$ 4.014 -$ 3.149 -$ 2.198 -$ 1.151
Ahorro Tributario $ 720 $ 602 $ 472 $ 330 $ 173
Resultado Despues de Impuesto -$ 4.080 -$ 3.412 -$ 2.677 -$ 1.868 -$ 978
Amortizacion de Capital -$ 7.862 -$ 8.649 -$ 9.513 -$ 10.465 -$ 11.511
Prestamo $ 48.000
Flujo Neto $ 48.000 -$ 11.942 -$ 12.060 -$ 12.190 -$ 12.333 -$ 12.490
Van de la deuda $ 1.839
Tasa 10% 10%

Van Ajustado $ 22.339,51

Van Ajustado= Van Proyecto Puro (13%) + Van Proyecto Financiado (10%)

6
Capitulo 16. Estimacin de tasa descuento Nassir Sapag Chain

Activos 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Obras Fisica Inicial $ 3.000.000 $ 3.000.000 $ 3.000.000 $ 3.000.000 $ 3.000.000 $ 3.000.000 $ 3.000.000 $ 3.000.000 $ 3.000.000 $ 3.000.000
Obras Fisicas Ampliacion $ 600.000 $ 600.000 $ 600.000 $ 600.000 $ 600.000
Maquinaria Inicial (a) $ 3.800.000 $ 3.800.000 $ 3.800.000 $ 3.800.000 $ 3.800.000 $ 3.800.000 $ 3.800.000 $ 3.800.000 $ 3.800.000 $ 3.800.000
Maquinaria Inicial (b) $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000
Maquinaria Reemplazo $ 1.000.000 $ 1.000.000
Maquinaria Ampliacion $ 800.000 $ 800.000 $ 800.000 $ 800.000 $ 800.000
Depreciaciont total $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000

Van proyecto Puro

Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos $ 25.000.000 $ 25.000.000 $ 30.000.000 $ 30.000.000 $ 30.000.000 $ 36.000.000 $ 36.000.000 $ 36.000.000 $ 36.000.000 $ 36.000.000
Venta de Activo $ 2.500.000
Costos Variables -$ 3.000.000 -$ 3.000.000 -$ 3.000.000 -$ 3.000.000 -$ 3.000.000 -$ 3.420.000 -$ 3.420.000 -$ 3.420.000 -$ 3.420.000 -$ 3.420.000
Costos de Fab. Fijos -$ 2.000.000 -$ 2.000.000 -$ 2.000.000 -$ 2.000.000 -$ 2.000.000 -$ 2.200.000 -$ 2.200.000 -$ 2.200.000 -$ 2.200.000 -$ 2.200.000
Comisiones por venta -$ 500.000 -$ 500.000 -$ 600.000 -$ 600.000 -$ 600.000 -$ 720.000 -$ 720.000 -$ 720.000 -$ 720.000 -$ 720.000
Gast. Adm. Y Venta -$ 800.000 -$ 800.000 -$ 800.000 -$ 800.000 -$ 800.000 -$ 820.000 -$ 820.000 -$ 820.000 -$ 820.000 -$ 820.000
Depreciacion -$ 7.800.000 -$ 7.800.000 -$ 7.800.000 -$ 7.800.000 -$ 7.800.000 -$ 9.200.000 -$ 9.200.000 -$ 9.200.000 -$ 9.200.000 -$ 9.200.000
Amortizacion Intangible -$ 400.000 -$ 400.000 -$ 400.000 -$ 400.000
Valor Libro -$ 2.000.000
U.A I $ 10.500.000 $ 10.500.000 $ 15.400.000 $ 15.400.000 $ 15.800.000 $ 19.640.000 $ 19.640.000 $ 20.140.000 $ 19.640.000 $ 19.640.000
Impuesto -$ 1.575.000 -$ 1.575.000 -$ 2.310.000 -$ 2.310.000 -$ 2.370.000 -$ 2.946.000 -$ 2.946.000 -$ 3.021.000 -$ 2.946.000 -$ 2.946.000
U.D.I $ 8.925.000 $ 8.925.000 $ 13.090.000 $ 13.090.000 $ 13.430.000 $ 16.694.000 $ 16.694.000 $ 17.119.000 $ 16.694.000 $ 16.694.000
Depreciacion $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000
Amortizacion Intangible $ 400.000 $ 400.000 $ 400.000 $ 400.000
Valor Libro $ 2.000.000
Inversion Inicial -$ 121.200.000
Inversion Reemplazo -$ 10.000.000
Inversion Ampliacion -$ 20.000.000
Inversion en Capital de trabajo -$ 3.150.000 -$ 50.000 -$ 380.000
Valor desecho $ 139.116.667
Flujo de caja -$ 124.350.000 $ 17.125.000 $ 17.075.000 $ 21.290.000 $ 21.290.000 $ 850.000 $ 25.894.000 $ 25.894.000 $ 18.319.000 $ 25.894.000 $ 165.010.667

Tasa descuento 12%

VAN $ 28.415.786
Tir 16%

7
Capitulo 16. Estimacin de tasa descuento Nassir Sapag Chain

SALDO DEUDA $ 80.000.000 $ 72.478.819 $ 64.355.944 $ 55.583.238 $ 46.108.717 $ 35.876.233 $ 24.825.151 $ 12.889.982
CUOTA $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181
INTERES $ 6.400.000 $ 5.798.306 $ 5.148.476 $ 4.446.659 $ 3.688.697 $ 2.870.099 $ 1.986.012 $ 1.031.199
AMORTIZACION $ 7.521.181 $ 8.122.875 $ 8.772.705 $ 9.474.522 $ 10.232.484 $ 11.051.082 $ 11.935.169 $ 12.889.982
Van Proyecto Financiado

Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos $ 25.000.000 $ 25.000.000 $ 30.000.000 $ 30.000.000 $ 30.000.000 $ 36.000.000 $ 36.000.000 $ 36.000.000 $ 36.000.000 $ 36.000.000
Venta de Activo $ 2.500.000
Costos Variables -$ 3.000.000 -$ 3.000.000 -$ 3.000.000 -$ 3.000.000 -$ 3.000.000 -$ 3.420.000 -$ 3.420.000 -$ 3.420.000 -$ 3.420.000 -$ 3.420.000
Costos de Fab. Fijos -$ 2.000.000 -$ 2.000.000 -$ 2.000.000 -$ 2.000.000 -$ 2.000.000 -$ 2.200.000 -$ 2.200.000 -$ 2.200.000 -$ 2.200.000 -$ 2.200.000
Comisiones por venta -$ 500.000 -$ 500.000 -$ 600.000 -$ 600.000 -$ 600.000 -$ 720.000 -$ 720.000 -$ 720.000 -$ 720.000 -$ 720.000
Gast. Adm. Y Venta -$ 800.000 -$ 800.000 -$ 800.000 -$ 800.000 -$ 800.000 -$ 820.000 -$ 820.000 -$ 820.000 -$ 820.000 -$ 820.000
Interes Prestamo -$ 6.400.000 -$ 5.798.306 -$ 5.148.476 -$ 4.446.659 -$ 3.688.697 -$ 2.870.099 -$ 1.986.012 -$ 1.031.199
Depreciacion -$ 7.800.000 -$ 7.800.000 -$ 7.800.000 -$ 7.800.000 -$ 7.800.000 -$ 9.200.000 -$ 9.200.000 -$ 9.200.000 -$ 9.200.000 -$ 9.200.000
Amortizacion Intangible -$ 400.000 -$ 400.000 -$ 400.000 -$ 400.000 -$ 400.000
Valor Libro -$ 2.000.000
U.A I $ 4.100.000 $ 4.701.694 $ 10.251.524 $ 10.953.341 $ 11.711.303 $ 16.769.901 $ 17.653.988 $ 19.108.801 $ 19.640.000 $ 19.640.000
Impuesto -$ 615.000 -$ 705.254 -$ 1.537.729 -$ 1.643.001 -$ 1.756.695 -$ 2.515.485 -$ 2.648.098 -$ 2.866.320 -$ 2.946.000 -$ 2.946.000
U.D.I $ 3.485.000 $ 3.996.440 $ 8.713.796 $ 9.310.340 $ 9.954.607 $ 14.254.416 $ 15.005.890 $ 16.242.481 $ 16.694.000 $ 16.694.000
Depreciacion $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 7.800.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000 $ 9.200.000
Amortizacion Intangible $ 400.000 $ 400.000 $ 400.000 $ 400.000 $ 400.000
Valor Libro $ 2.000.000
Inversion Inicial -$ 121.200.000
Inversion Reemplazo -$ 10.000.000
Inversion Ampliacion -$ 20.000.000
Inversion en Capital de trabajo -$ 3.150.000 -$ 50.000 -$ 380.000
Prestamo $ 80.000.000
Amortizacion Deuda -$ 7.521.181 -$ 8.122.875 -$ 8.772.705 -$ 9.474.522 -$ 10.232.484 -$ 11.051.082 -$ 11.935.169 -$ 12.889.982
Valor desecho $ 139.116.667
Flujo de caja -$ 44.350.000 $ 4.163.819 $ 4.023.565 $ 8.141.090 $ 8.035.818 -$ 12.457.876 $ 12.403.334 $ 12.270.721 $ 4.552.499 $ 25.894.000 $ 165.010.667

Tasa descuento 12%

VAN $ 42.547.797

8
Capitulo 16. Estimacin de tasa descuento Nassir Sapag Chain

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8
SALDO DEUDA $ 80.000.000 $ 72.478.819 $ 64.355.944 $ 55.583.238 $ 46.108.717 $ 35.876.233 $ 24.825.151 $ 12.889.982
CUOTA $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181 $ 13.921.181
INTERES $ 6.400.000 $ 5.798.306 $ 5.148.476 $ 4.446.659 $ 3.688.697 $ 2.870.099 $ 1.986.012 $ 1.031.199
AMORTIZACION $ 7.521.181 $ 8.122.875 $ 8.772.705 $ 9.474.522 $ 10.232.484 $ 11.051.082 $ 11.935.169 $ 12.889.982
Int.Neto Imp 15% $ 5.440.000 $ 4.928.560 $ 4.376.204 $ 3.779.660 $ 3.135.393 $ 2.439.584 $ 1.688.110 $ 876.519
Amort& Int. Neto $ 12.961.181 $ 13.051.435 $ 13.148.910 $ 13.254.182 $ 13.367.876 $ 13.490.666 $ 13.623.279 $ 13.766.501
Ahorro Tributario $ 960.000 $ 869.746 $ 772.271 $ 666.999 $ 553.305 $ 430.515 $ 297.902 $ 154.680

Flujo de caja -$ 124.350.000 $ 17.125.000 $ 17.075.000 $ 21.290.000 $ 21.290.000 $ 850.000 $ 25.894.000 $ 25.894.000 $ 18.319.000 $ 25.894.000 $ 165.010.667
Efecto deuda $ 80.000.000 -$ 12.961.181 -$ 13.051.435 -$ 13.148.910 -$ 13.254.182 -$ 13.367.876 -$ 13.490.666 -$ 13.623.279 -$ 13.766.501
Flujo Inversionista -$ 44.350.000 $ 4.163.819 $ 4.023.565 $ 8.141.090 $ 8.035.818 -$ 12.517.876 $ 12.403.334 $ 12.270.721 $ 4.552.499 $ 25.894.000 $ 165.010.667

12% VAN TIR

$ 42.513.751 22%
$ 28.415.786 16%

9
Capitulo 16. Estimacin de tasa descuento Nassir Sapag Chain

10