Taxa de Juro Overnight e sua Volatilidade no Mercado Monetário Português

Universidade de Coimbra
Faculdade de Economia
A taxa de juro overnight e a sua volatilidade
O caso do Mercado Monetrio Interbancrio Portugus, antes e aps a

implementao da Moeda nica
Ftima Teresa Castelo da Assuno Sol Murta
Dissertao de Doutoramento em Economia
Coimbra
2005
Universidade de Coimbra
Faculdade de Economia
O caso do Mercado Monetrio Interbancrio Portugus,

antes e aps a implementao da Moeda nica
Dissertao de Doutoramento em Economia
Coimbra
2005
UNIVERSIDADE DE COIMBRA
FACULDADE DE ECONOMIA

Dissertao para Doutoramento em Economia,

na Especialidade de Poltica Monetria e
Financeira, apresentada Faculdade de Economia
da Universidade de Coimbra, orientada pelo Prof.
Doutor Jos Alberto Soares da Fonseca.
Coimbra
2005
Agradecimentos
Agradeo ao meu orientador, Prof. Doutor Soares da Fonseca pelo
empenho que demonstrou no meu trabalho, bem como na resoluo dos
problemas que nele foram surgindo. Estou-lhe reconhecidamente grata
pelos conselhos que me concedeu no plano cientfico.
No plano cientfico, cabe-me ainda agradecer ao Prof. Doutor Antnio
Alberto Santos pelo apoio, e pelo precioso tempo que despendeu na
colaborao em questes economtricas ao longo de todo este trabalho.
Agradeo tambm Dra. Ana Margarida Monteiro o seu empenho na
resoluo de alguns problemas. Na FEUC, a minha gratido vai para o
pessoal da biblioteca, especialmente Dra. Rosrio Perico e D. M.
Manuela Branquinho pela celeridade na obteno de bibliografia
necessria. O meu reconhecimento ao Grupo de Estudos Monetrios e
Financeiros GEMF pelo apoio concedido nas deslocaes a
conferncias internacionais.
Agradeo ao Banco de Portugal e ao Departamento de Mercados e
Gesto de Reservas a cedncia de dados relativos ao Mercado Monetrio
Interbancrio (Acordo N385/DMRGA de 6/11/2001), sem os quais este
trabalho, nestes moldes, no poderia ter sido elaborado. Uma palavra de
apreo pelo Dr. Jos Agostinho Martins de Matos, que me concedeu uma
entrevista em 20/11/2001, sendo data responsvel pelo Departamento
de Mercados e Gesto de Reservas do Banco de Portugal. Agradeo
ainda Dra. Maria Amlia Saraiva pela eficincia e simpatia que
demonstrou, nos vrios contactos que com ela mantive, com vista
resoluo das questes relacionadas com o contrato de cedncia de dados
pelo Banco de Portugal; estou igualmente grata aos tcnicos que reviram
os textos enviados, pelo cuidado que demonstraram na sua leitura e pelas
sugestes efectuadas. Finalmente, agradeo a todos os que colaboraram
na elaborao da base de dados concedida, bem como noutros dados e
informaes que solicitei ao longo destes ltimos anos.
No plano pessoal, uma palavra de apreo ao Dr. Jos Murta, pela
leitura atenta do texto, e a todos os familiares prximos, pelo seu apoio,
e que estendo aos meus amigos, pelo interesse que demonstraram no
meu trabalho.
Aos meus filhos, Filipe e Amlia
Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra

Ftima Teresa Sol Murta
ERRATA - texto
Pg Linha Onde se l Deve ler-se
14 Nota 10 o ltimo perodo de constituio o ltimo perodo de constituio do

durava 6 dias. ms de Fevereiro durava 6 dias.
16 L2 em nmero de 21 cada em nmero de 24 cada
16 L 17 finalmente, 14 de Abril finalmente, a 14 de Abril
26 Nota 33 actualizada permanente. actualizada permanentemente.
29 Nota 38 (2003) (2003a)
31 Nota 44 (2003) (2003a)
44 Nota 68 Boletim mensal Boletim Mensal
46 L 24 recurso de ttulos de dvida recurso a ttulos de dvida
53 L6e7 inicio incio
53 Nota 89 no site do BCE. no site do BCE.
56 L ltima quadro seguinte I.2. quadro I.2.
59 L 21 (2002) (2002c)
60 L6 (2001) (2001b)
60 L8 (2003) (2003a)
65 Nota 105 (2002) (2002b)
72 Nota 112 quadro 5 quadro I.6
78 L 14 (2003) (2003a)
78 L ltima Cyree e Winters (2001) Cyree e Winters (2001a)
130 L ltima (2003) (2003b)
150 L 10 reservas executarias reservas excedentrias
205 L2 optimalidade(que se obtm optimalidade (que se obtm
212 Nota 48 includas no s as reservas includas no s as obrigatrias
232 L5 a partir de Setembro de 1994 a partir de Julho de 1994
232 L9 ao perodo Setembro de 1994 ao perodo Julho de 1994
270 Nota 11 Prati, Bartolini e Bertola (2001) Prati, Bartolini e Bertola (2003)
290 Nota 43 Montreal Exchange Montreal Exchange
301 Nota 57 (2000) (2000a)
316 L 4-5 equao (32) equao (4.25)
316 L6 para 1998, modelos GARCH(1,1) para 1998, modelos ARCH (1) e
GARCH(1,1)
316 L7 GARCH(1,1) para a primeira GARCH(2,2) para a primeira parte
parte dos perodos de constituio dos perodos de constituio e um
e um GARCH(2,2) GARCH(1,1)
330 L 10 Se acordo com De acordo com
346 Sob o Os coeficientes entre parnteses Os coeficientes entre parnteses
1
quadro designam o desvio-padro indicam o nvel de significncia

IV.7 estimado
351 Sob o Os coeficientes entre parnteses -
quadro designam o desvio-padro
IV.8 estimado
367 Sob o Os coeficientes entre parnteses Os coeficientes entre parnteses
quadro designam o desvio-padro indicam o nvel de significncia
A.IV.5.1 estimado
373 L 17 tendem, a esbater-se tendem a esbater-se
381 L 22 32,3.). 32,3).
381 L 26 ap Gwilym Ap Gwilym
382 L 16 Banco CentralEuropeu Banco Central Europeu
384 L 12 July. Julho.
385 L 12 , 2001, , 2001a,
387 L 8 e 14 May. Maio.
387 L9 July. Julho.
387 L 22 Maio de 2002, Agosto de 2003 Maio de 2002, Janeiro de 2003,
Agosto de 2003
387 L 27 , 2003, , 2003 a,
387 L 29 Working Paper, Novembro. mimeo.
387 L 30 , 2003, , 2003 b,
388 L4 Journal of Money, credit and Journal of Money, Credit and
388 L 25 5-6 June 5-6 Junho
388 L ltima October Outubro
389 L 20 te Autoregressive the Autoregressive
390 L ltima TRavail Travail
393 L 30 July/August Julho/Agosto
394 L6 Federal reserves Federal Reserves
ERRATA quadros e figuras
- O quadro A.I.1 da pgina 87 acrescentado de 3 linhas, passando a:
Quadro A.I.1: Alteraes das taxas das facilidades permanentes

Facilidade de Facilidade de cedncia Amplitude do
Data absoro (em %) (em %) intervalo (em %)
1994
26 Julhoo -0,5 -0,5 2,5
4 Agosto -0,25 -0,5 2,75
26 Agosto -0,5 -0,5 2,75
19 Setembro -0,5 -0,5 2,75
26 Outubro -0,25 - 3,00
2
- Na Figura II.2 da pgina 116 corrigida a representao dos dias mais direita da
figura:
Figura II.2: Clculo do benchmark allotment no dia t

t
1 ..... anncio deciso liquidao anncio deciso liquidao ..... ltimo

dia de de de MRO de de de MRO dia
MRO MRO MRO MRO
Dt = ? X t = 2dias
H t = 9dias
H t (F At + RO + RE )
- Na pgina 188 a figura deve ser:
MASSA
RESERVAS
MONETRIA
multiplicador
- Na pgina 190 a figura deve ser:
TAXA DE JURO MASSA

RESERVAS DE CURTO PRAZO MONETRIA
3
NDICE GERAL
Introduo
I - O Mercado Monetrio Interbancrio Portugus (MMI): antes e depois da Unio

Monetria Europeia
II A gesto de liquidez pelo Banco Central e a taxa de juro do mercado monetrio
III - A procura de reservas e a volatilidade da taxa de juro de curto prazo
IV- A modelao do mercado monetrio: os processos seguidos pela taxa de juro

overnight e pela sua volatilidade
Concluso
I - O Mercado Monetrio Interbancrio Portugus (MMI): antes e depois da Unio
Monetria Europeia
1. Introduo
2. O MMI em 1998
2.1. Breve histria
2.2. Caractersticas do mercado em 1998
2.3. O quadro operacional da poltica monetria do Banco de Portugal em 1998
2.4. Medidas de transico preparatrias da entrada em funcionamento da UEM
3. Os instrumentos da Poltica Monetria nica
3.1. Reservas Mnimas
3.2.Operaes open market
3.3. Facilidades permanentes
4. Os primeiros anos da UEM: de 1999 a 2003
4.1. A integrao dos mercados monetrios europeus
4.2 A utilizao dos instrumentos de poltica monetria do SEBC e a participao das
instituies portuguesas
4.2.1. Reservas mnimas
4.2.2. Operaes open market
4.2.2.1. As Operaes Principais de Refinanciamento
4.2.2.1.1. De Janeiro de 1999 a Junho de 2000: os leiles de taxa fixa
4.2.2.1.2. De Junho de 2000 em diante: os leiles de taxa varivel
4.2.2.2. Outras Operaes de Refinanciamento
4.2.2.3. A participao das instituies bancrias portuguesas nas operaes de
refinanciamento
4.2.3. Facilidades permanentes
4.3. O nmero de instituies que acede ao refinanciamento do banco central
4.4. Alteraes operacionais recentes
5. Anlise comparativa do mercado 1998-2001
5.1. Apresentao dos dados
5.2. Anlise comparativa geral
5.2.1. Anlise dos factores explicativos da alterao da dimenso do MMI entre o 2
semestre de 1998 e o semestre Maio-Outubro de 2001
5.2.1.1. A integrao do mercado monetrio europeu
5.2.1.2. A concentrao bancria
5.2.1.3. O regime de constituio de reservas mnimas
5.3. Anlise da sesso do mercado
5.3.1. A sesso do mercado em 1998
5.3.1.1. A sesso do mercado em 1998 de acordo com o tipo de dia considerado
5.3.3. Comparao da sesso do mercado em 1998 e 2001
6. Concluso
II A gesto de liquidez pelo Banco Central e a taxa de juro do mercado monetrio
1. Introduo
2. Operaes open market

2.1. Operaes open market e efeito liquidez
2.2. A previso das necessidades de liquidez
2.3. A publicao das necessidades de liquidez
2.4. A determinao do benchmark allotment
2.5. A actuao do BCE nas operaes de refinanciamento e o bidding behavior dos
bancos
2.5.1. Reviso da literatura
2.5.1.1. Os leiles de taxa fixa
2.5.1.2. Os leiles de taxa varivel
2.5.1.3. As LTRO
3. Operaes open mouth

3.1. A poltica de comunicao do BCE
4. Interest Rate Smoothing
5. Um modelo da actuao do BCE

5.1. Apresentao do modelo
5.2. Anlise emprica
5.2.1. Apresentao dos dados
5.2.1.1. As variveis de liquidez
5.2.1.2. As taxas de juro
5.2.2. Estimao do modelo
5.2.3. Resultados
5.2.3.1. Oferta de liquidez
5.2.3.2. Procura de liquidez
6. Concluso
III - A procura de reservas e a volatilidade da taxa de juro de curto prazo
1. Introduo
2. Tipos de reservas
2.1. As reservas mnimas
2.2. As reservas necessrias ao funcionamento da actividade bancria (working balances)
2.3. As reservas excedentrias
3. Funes das reservas
3.1. Garantia de depsitos
3.2. Rendimento de senhoriagem
3.3. Instrumento de poltica monetria
3.4. Precauo (para os bancos)
4. O banco central e as reservas
4.1. A viso tradicional das reservas enquanto instrumento de poltica monetria: o
multiplicador
4.2. As reservas como instrumento de controle da taxa de juro de curto prazo
4.3. Os regimes de constituio de reservas na actualidade
4.4. O regime de constituio de reservas obrigatrias da Zona Euro
5. A procura de reservas
5.1.Os mercados monetrios como lugar de obteno/aplicao de reservas
5.2. Os modelos de procura de reservas
5.2.1. A liquidez bancria analisada a partir de modelos baseados na teoria da gesto de
stocks: o modelo de base
5.2.2. Aplicaes recentes do modelo de gesto de reservas
6. A procura de reservas e a volatilidade da taxa de juro
6.1. A anlise de fenmenos de alterao do regime de reservas obrigatrias e das suas
consequncias na volatilidade da taxa de juro de curto prazo
6.2. Alterao do regime de reservas obrigatrias e volatilidade da taxa de juro: a
modelao do mercado monetrio
6.2.1. O modelo de Clouse e Elmendorf (1997)
6.2.2. O modelo de VanHoose e Humphrey (2001)
6.3. Os perigos da volatilidade da taxa de juro de curto prazo
6.4. Contributos operacionais para limitar a volatilidade da taxa de juro de curto prazo
6.4.1. Previses de factores de liquidez realizadas pelo banco central
6.4.2. Implementao de facilidades permanentes (standing facilities)
6.4.3. Constituio de reservas com clusula de mdia
6.4.4. Constituio de reservas em sistema desfasado
7. Estudo emprico
7.2. Caracterizao de srie do spread da taxa de juro overnight em relao ao valor
target
7.3. Mtodos de anlise da volatilidade
7.4. Resultados
8. Concluso
IV- A modelao do mercado monetrio: os processos seguidos pela taxa de juro

overnight e pela sua volatilidade
1. Introduo
2. Modelao do mercado interbancrio de reservas

2.1. O modelo de Ho e Saunders (1985)
2.2. O modelo de Spindt e Hoffmeister (1988)
3. Investigao emprica dos processos seguidos pela taxa de juro overnight e pela sua
volatilidade no mbito do perodo de constituio de reservas
3.1. A investigao emprica e a propriedade da martingala
3.2. O processo da taxa de juro overnight no Federal Funds Market
3.3. O processo da taxa de juro overnight nos mercados interbancrios europeus
3.4. Breve resumo da investigao emprica realizada a diferentes mercados:
caractersticas comuns e caractersticas diferentes
4. A anlise do processo de formao da taxa de juro overnight de acordo com a

microestrutura dos mercados
4.1. A abordagem baseada na informao privada
4.1.1. A abordagem baseada na informao privada e o mercado monetrio
4.2. A abordagem baseada nas paragens do mercado
4.2.1. O modelo de Brock e Kleidon (1992): a actividade e o spread de preos ao longo
da sesso de mercado
4.2.2. Interrupes do mercado e informao privada: a conciliao das duas abordagens
4.2.3. O mercado monetrio e a abordagem baseada nas paragens do mercado
4.2.4. Anlise alternativa ao processo de formao da taxa de juro no mercado monetrio
4.5. Breve concluso da investigao ao funcionamento intra-dirio dos mercados
monetrios
5. Investigao emprica ao MMI antes e depois da UEM: o estudo da sesso de mercado

5.1. O estudo da sesso de mercado atravs de modelos da famlia GARCH
5.1.1. Transformao dos dados: o seu agrupamento em espaos regulares
5.1.2. Especificao do modelo emprico
5.1.3. Estimao e apresentao dos resultados
5.1.4. Breve concluso: o padro intra-dirio no MMI da taxa de juro overnight e da sua
volatilidade
5.2. A aplicao de modelos ACD ao MMI
5.2.1. Apresentao do modelo Autoregressive Conditional Duration - ACD
5.2.2. Extenses do modelo ACD
5.2.3. A modelizao simultnea da durao e das marcas associadas ao processo
estocstico
5.2.4. A anlise das caractersticas da durao-transaco no MMI
5.2.5. Estimao emprica de um modelo tipo ACD aplicado ao MMI
5.2.5.1. O ajustamento intra-dirio das duraes
5.2.5.2. Estimao do modelo WACD
5.2.5.3. Resultados
5.2.6. A volatilidade da taxa de juro overnight e a durao-transaco do MMI: estimao
do modelo UHF-GARCH
5.2.6.1. Resultados
5.2.7. Breve concluso
6. Concluso
Introduo
Introduo
1. A importncia dos mercados monetrios na actualidade
Nas economias desenvolvidas os mecanismos de mercado so fundamentais. Os

avanos tecnolgicos trouxeram consigo a rpida circulao da informao, e a capacidade
de os agentes econmicos ultrapassarem regulamentaes restritivas. A liberalizao e a
desregulamentao atingiram propores nunca antes vistas. Portugal, em tempo til,
nomeadamente aps a adeso Comunidade Econmica Europeia, soube integrar-se
plenamente neste processo. Na senda do progresso e do desenvolvimento as instituies
evoluram e adaptaram-se a tempos marcados pela liberalizao e pela concorrncia.
Os sistemas monetrio e financeiro no fogem a esta regra. A dcada de 90 foi uma
dcada de mudanas profundas: liberalizaram-se estes sectores, abriram-se as portas
movimentao livre dos capitais. Estes ventos de mudana no deixaram indiferentes as
autoridades monetrias que eliminaram os limites quantitativos rgidos que impunham s
instituies bancrias que tutelavam. Hoje tm que se apoiar nos mecanismos de mercado
para atingir os seus objectivos, normalmente formulados em termos de preos e no de
quantidades. Os bancos centrais criaram um quadro regulamentar da actividade bancria, e
dotaram-se dos incentivos e instrumentos que lhes permitem potenciar a actividade dos
mercados, de forma a atingir os objectivos pretendidos.
O Banco Central Europeu (BCE) e o Eurosistema constituem um exemplo
paradigmtico. Os objectivos de curto prazo que se propem atingir so formulados em
termos de preos, isto , taxas de juro e, para a sua prossecuo, utilizam um conjunto de
instrumentos que se apoia na existncia de relaes entre as vrias instituies bancrias
europeias, e na iniciativa que estas tomam na sua prpria gesto de liquidez.
O objectivo imediato formulado pelos bancos centrais , em geral, um objectivo
definido em termos de taxa de juro de curto prazo. Ora ela formada nos mercados
interbancrios, onde se confrontam livremente a oferta e a procura de moeda, de fundos
criados pelos bancos centrais, as reservas. Deste modo, os mercados interbancrios de
operaes sem garantia so fundamentais conduo da poltica monetria, sendo tambm
essenciais para a gesto da liquidez bancria. Neles se formam as taxas de juro de curto
prazo. De entre estas destaca-se a taxa de juro overnight, que a de prazo mais curto da
3
Introduo
economia. Assim, sobre ela que se ancoram todas as outras taxas de juro da estrutura de
prazo das taxas de juro, constituindo a varivel instrumental que o Banco Central controla
para poder influenciar outras taxas de juro de prazo superior. Finalmente, o seu nvel e
variabilidade so determinantes para os custos e rentabilidade das instituies bancrias. S
conhecendo o comportamento desta taxa de juro, essas instituies podem formular as mais
adequadas estratgias de actuao no mercado, atendendo s suas preferncias na relao
entre rentabilidade e risco.
O objectivo deste trabalho compreender o funcionamento do mercado
interbancrio Portugus de operaes sem garantia, designado por Mercado Monetrio
Interbancrio (MMI), e a forma como nele se determina e comporta a taxa de juro
overnight. Centramo-nos num perodo fundamental da sua histria, que tambm um
momento marcante da histria moderna da moeda: o momento da criao da Unio
Monetria Europeia (UEM) e de uma Poltica Monetria nica, que passou a reger as
relaes interbancrias em todos os pases membros. A alterao das normas propiciou um
observatrio importantssimo para uma cincia no experimental, como a economia.
Compreender e comparar o comportamento dos agentes intervenientes no mercado, em
resposta alterao das suas regras de enquadramento e funcionamento o nosso objectivo.
2. Organizao do trabalho
O objectivo geral deste trabalho compreender o funcionamento do MMI e a

determinao da taxa de juro overnight e da sua volatilidade. Assim, no captulo I,
analisada brevemente a histria do MMI, desde a sua criao, nos finais da dcada de 70,
at hoje. De seguida, caracterizado o enquadramento do mercado, isto , quais as normas
da Poltica Monetria nica que afectam a procura de reservas primrias e que, portanto,
determinam o comportamento das instituies. Os instrumentos da Poltica Monetria
nica so comparados com os que o Banco de Portugal utilizava no perodo anterior
UEM, e estudada a sua utilizao, em especial pelas instituies bancrias portuguesas.
4
Introduo
Finalmente, feita uma comparao entre o funcionamento do MMI antes e depois

da 3 fase da UEM, segundo vrios parmetros. Em primeiro lugar, em termos gerais, sendo
avanadas explicaes para as diferenas na dimenso do mercado encontradas nos dois
perodos comparados; em segundo lugar, em termos de actividade e comportamento da taxa
de juro e da sua volatilidade ao longo da sesso diria.
Deste modo, o objectivo deste captulo identificar as caractersticas do MMI e da
sua sesso diria, antes e depois da UEM, confrontando-as com as normas que o Banco de
Portugal e o BCE impem actuao dos bancos.
No captulo II, adoptado o ponto de vista da oferta: como que a cedncia de

liquidez, pelo banco central, condiciona a taxa de juro do mercado interbancrio de
reservas, a pergunta a que se pretende responder. Assim, analisamos a importncia das
operaes open market e a existncia de um efeito liquidez que decorre da realizao destas
operaes. Focamo-nos na Zona Euro e no modo como o BCE realiza as suas operaes de
refinanciamento. Alm disso, contemplada a existncia de uma poltica de comunicao
que, no seu nvel mais avanado, tem sido designada como uma poltica de realizao de
operaes open mouth. A poltica de comunicao influencia as expectativas dos bancos e,
por esta via, a taxa de juro efectiva do mercado monetrio. Note-se que o ponto de vista
adoptado sempre o nvel de operacionalidade da poltica monetria. Procede-se assim a
um estudo emprico para identificar o modo como o BCE influencia a taxa de juro de curto
prazo. Analisa-se o perodo correspondente realizao de leiles de taxa varivel, at aos
dados mais recentes. Neste perodo inserem-se algumas alteraes ao quadro operacional da
poltica monetria nica, em Maro de 2004, podendo verificar-se se h alguma alterao
na influncia da poltica monetria sobre a determinao da taxa de juro. A taxa de juro
estudada a EONIA para o que se usam, alm de dados sobre esta taxa de juro, ainda dados
sobre a EURIBOR, nos seus prazos mais curtos.
Nesta vertente do nosso trabalho no foram utilizados dados referentes ao sistema
bancrio portugus por no se encontrarem disponveis com a frequncia (diria) utilizada,
nem antes nem aps a UEM. Deste modo, tambm no foram aqui focadas as taxas de juro
do MMI mas sim as taxas de juro da Zona EURO. No entanto, a oferta de liquidez faz-se
5
Introduo
actualmente escala europeia e no nacional e, por isso, esta anlise no poderia ser feita
no nvel do mercado portugus. Assim, compreender o modo como o BCE procede
distribuio de liquidez e como influencia o nvel da taxa de juro de curto prazo, dado o
grau de integrao dos mercados interbancrios de operaes sem garantia no espao
europeu, corresponde a compreender como determinado o nvel da taxa de juro do MMI.
Numa segunda abordagem, desenvolvida no captulo III, estuda-se a procura de

reservas pelas instituies bancrias. Apresentamos as razes e factores que levam os
bancos a procurarem reservas, e revemos os modelos desenvolvidos na literatura, baseados
na teoria da gesto de stocks, que apresentam o nvel de reservas como resultante de
estratgias de minimizao dos custos.
O modo como os bancos centrais utilizam os regimes de constituio de reservas
obrigatrias na conduo da poltica monetria tem-se modificado ao longo do tempo.
Tradicionalmente, eram as reservas obrigatrias que desempenhavam o papel de
instrumento para condicionar a liquidez bancria e, directamente, o crdito concedido
economia, atravs do mecanismo do multiplicador. Actualmente, os sistemas de
constituio de reservas mnimas so impostos para criar uma procura de reservas estvel e
um dfice estrutural de liquidez que deixe margem de manobra ao banco central para
influenciar, atravs de mecanismos de mercado, a taxa de juro de curto prazo. Focmos a
ateno no regime criado pela Poltica Monetria nica e em como ele respeita esta
tendncia.
No quadro actual dos regimes de reservas obrigatrias, factos como a diminuio do
coeficiente de reservas obrigatrias pelos bancos centrais ou outras alteraes do regime, e
o desenvolvimento, pelos bancos, de formas de contornar a regulamentao existente
trazem, como consequncia, a preocupao com a volatilidade da taxa de juro de curto
prazo formada nos mercados monetrios, nomeadamente, a da taxa de juro overnight.
Assim sendo, revemos a literatura que estuda esses episdios e modeliza os efeitos de
alteraes nos regimes de constituio de reservas sobre a volatilidade da taxa de juro de
curto prazo.
6
Introduo
Finalmente, analisamos empiricamente a srie da taxa de juro overnight do MMI, ao

longo de um perodo de vrios anos, que comea antes da implementao da 3 fase da
UEM e termina depois desta ter lugar e o comportamento do sector bancrio estar
completamente estabilizado. Os objectivos do estudo, realizado com recurso a modelos da
famlia GARCH so: verificar se ocorreram alteraes na volatilidade da taxa de juro
overnight, em consequncia da alterao das regras e procedimentos da Poltica Monetria
nica, identificar esses possveis alteraes e verificar se as regras vigentes na UEM obtm
o efeito pretendido de estabilizar o comportamento da taxa de juro overnight, isto , limitar
a sua volatilidade.
Por ltimo, no captulo IV, estuda-se o comportamento da taxa de juro overnight e,

em particular, da sua volatilidade, mas agora numa perspectiva diferente, ao nvel intra-
dirio, isto , ao longo da sesso de mercado. A literatura recente sobre os mercados
interbancrios de reservas tem-se desenvolvido em torno da compreenso dos mecanismos
de formao da taxa de juro overnight ao longo do dia. Alguns trabalhos tm surgido no
domnio da aplicao de mtodos e anlises da microestrutura de mercados aos mercados
interbancrios, analisando a determinao da taxa de juro overnight ao nvel da transaco
(isto , do emprstimo) individual. O objectivo de compreender a evoluo do nvel e da
volatilidade da taxa de juro overnight ao longo da sesso diria de mercado, a sequncia
lgica do estudo do comportamento desta taxa de juro ao longo dos perodos de
constituio de reservas. Esta literatura avanava e testava uma hiptese fundamental: a
hiptese da martingala. De acordo com esta hiptese, as reservas so substitutos perfeitos
entre os diferentes dias dos perodos de constituio de reservas. Desse modo, a taxa de
juro esperada, para um qualquer dia do perodo de constituio de reservas ser sempre
igual taxa de juro esperada para o ltimo dia desse mesmo perodo. Se tivermos em conta
a posio de liquidez esperada do sector bancrio, que pode tambm influenciar a taxa de
juro, ento estaremos perante a hiptese da martingala alargada.
O objectivo desta parte do trabalho , assim, testar a hiptese da martingala ao
longo do dia e compreender a evoluo desta taxa de juro e da sua volatilidade pelas
normas especficas que regem as transaces e o comportamento dos agentes intervenientes
7
Introduo
neste mercado. Depois da reviso dos modelos tradicionais da literatura que estuda os
mercados monetrios, aplicam-se contribuies da microestrutura dos mercados na anlise
do mercado interbancrio, que tem caractersticas e agentes intervenientes diferentes dos
mercados de capitais, o objecto de estudo tradicional da microestrutura dos mercados. No
estudo emprico utilizam-se dados de elevada frequncia, isto , dados intra-dirios
relativos a todas as transaces do mercado. Estes dados foram fornecidos gentilmente pelo
Banco de Portugal. Estudamos e comparamos dois perodos de tempo distintos: o ltimo
semestre de 1998 e o primeiro semestre de 2001. O interesse da utilizao destes dois
perodos distintos que, em cada um deles, as normas que regem a procura de reservas so
diferentes, sendo o segundo regido pelo quadro operacional da Poltica Monetria nica.
Em primeiro lugar, so estimados modelos da famlia GARCH atravs dos quais tentamos
identificar a propriedade da martingala ao longo da sesso diria do MMI. Por ltimo,
aplicado ao MMI um modelo do tipo ACD-Autoregressive Conditional Duration no qual se
tem em conta o irregular espaamento das transaces e a influncia da passagem do tempo
sobre a volatilidade.
Estas diferentes abordagens, utilizadas para estudar o mercado interbancrio de

reservas e a taxa de juro de curto prazo, seguem uma linha de pormenorizao crescente.
Comea-se com o estudo do nvel da taxa de juro overnight da Zona Euro, tal como
controlado pelo banco central; segue-se a anlise das consequncias da procura de reservas
sobre a volatilidade da taxa de juro do MMI. Quer para o estudo do nvel da taxa de juro
quer da sua volatilidade utilizamos, at aqui, dados dirios. Finalmente, estuda-se o
comportamento da taxa de juro, e em especial da sua volatilidade, num mercado especfico,
o MMI, ao longo da sesso diria desse mercado. Nesta ltima abordagem so usados
dados de elevada frequncia, relativos a todas as transaces do mercado e aplicado um
tipo de modelos - de duraes - que no habitual aplicar ao mercado monetrio. O estudo
ao nvel da transaco como forma de conhecimento de um mercado e do modo de
formao do seu preo, decorrente da teoria da microestrutura dos mercados, constitui
assim, o nosso ponto de chegada no processo de compreenso mxima dos mecanismos de
formao da taxa de juro overnight.
8
Captulo I
O Mercado Monetrio Interbancrio Portugus (MMI):
antes e depois do incio da 3 fase da Unio Econmica e

Monetria
I - O Mercado Monetrio Interbancrio Portugus (MMI)
1. Introduo
O ano de 1998 ficar para sempre marcado na histria da construo europeia como
o ano que antecedeu a entrada em funcionamento da Unio Econmica e Monetria (UEM).
Em Maro desse ano so anunciados quais os onze pases fundadores da UEM. Em Maio
so fixadas as taxas de converso bilaterais a vigorar entre as vrias moedas pertencentes ao
espao Euro aps Janeiro de 19991. tambm nesse ano, no dia 1 de Junho, que o
Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) formalmente institudo. O SEBC
composto pelo Banco Central Europeu (BCE)2 e pelos Bancos Centrais Nacionais (BCN)
dos 15 Estados-membro da Unio. O quadro operacional da Poltica Monetria nica,
necessrio para atingir os seus objectivos tambm foi, nesse ano, tornado pblico pelo
BCE3. Tambm nesse ano, outras actividades preparatrias da UEM foram desenvolvidas.
Neste contexto, e sendo Portugal um dos onze pases fundadores da UEM, o Banco
de Portugal preparava os mercados e instituies sob a sua tutela para a integrao que se
iria verificar em 1 de Janeiro de 1999.
O mercado interbancrio domstico portugus, designado por Mercado Monetrio
Interbancrio (MMI), tal como outros mercados e instituies, passava por um esforo de
harmonizao, no sentido da sua preparao para a UEM.
O objectivo deste captulo analisar comparativamente as caractersticas e
funcionamento do MMI em dois perodos distintos, antes e depois do incio da 3 fase da
UEM. Assim, na seco 2 deste trabalho, proceder-se- a uma breve caracterizao dos
traos gerais da sua histria, at 1998, das caractersticas e enquadramento institucional do
mercado em 1998 e detalhar-se-o as medidas de transio adoptadas para facilitar a
adaptao s condies a vigorar aps Janeiro de 1999.
Em seguida, na seco 3, descrever-se-o as principais caractersticas da Poltica
Monetria nica, que passa a definir o enquadramento institucional no qual se localiza o
mercado interbancrio a partir de Janeiro de 1999.
1
Sobre a histria da integrao monetria europeia, ver Loureiro (1999).
2
O Instituto Monetrio Europeu (IME), que funcionava desde 1994, foi o antecedente do BCE.
3
Em Setembro de 1998, o BCE emite o documento designado A Poltica Monetria nica na 3 Fase.
11
Na seco 4 ser analisada a integrao do mercado monetrio europeu e a

utilizao que foi dada aos instrumentos de poltica monetria nos cinco anos que se
seguiram UEM.
Finalmente na seco 5, proceder-se- a uma anlise comparativa do MMI e do seu
funcionamento, antes e depois da UEM. Partindo de dados referentes a dois perodos
distintos, o ltimo semestre de 1998 e um semestre do ano 2001, comparar-se-o as
caractersticas do mercado e da sua sesso diria de funcionamento.
Na seco 6 apresentam-se as concluses.
2. O MMI em 1998
2.1. Breve histria
O mercado monetrio domstico portugus, designado por Mercado Monetrio

Interbancrio (MMI), foi criado na dcada de 704, com o objectivo de contribuir para a
resoluo de problemas concretos do sistema financeiro portugus5. Nessa poca, as
instituies bancrias portuguesas, essencialmente pblicas, operavam num quadro
regulamentar restrito e controlado pelo Banco de Portugal6. Era este quem, nomeadamente,
fixava as taxas de juro em vigor na economia portuguesa.
Ao longo dos anos, desde a sua criao at ao final dos anos 90, e acompanhando a
evoluo do sistema financeiro portugus, o MMI foi sofrendo as alteraes necessrias
adaptao a um sistema mais concorrencial e baseado no livre jogo da oferta e procura. De
um papel limitado na fase da sua criao, passou a ter importncia fundamental na gesto
da liquidez bancria. Cresceram os montantes transaccionados e alargou-se o leque de
4
O MMI foi criado em 1977. No ano seguinte foi institudo o Mercado Interbancrio de Ttulos.
5
Sobre a criao e desenvolvimento dos mercados interbancrios portugueses, ver Sol (1996).
6
Sobre o funcionamento do sistema bancrio portugus, nesta poca, bem como a sua evoluo posterior, ver
Fernandes e Portela (1994).
12
transaces possveis7. A liberalizao das taxas de juro dotou este mercado de um papel
fundamental na conduo da poltica monetria e na formao das taxas de juro,
nomeadamente, taxas de juro de curto prazo.
No final da dcada de 90, o MMI apresenta-se, tal como os mercados interbancrios
de outras economias, como um mercado de muito curto prazo, onde as taxas de juro (de
curto prazo) se formam livremente, de acordo com as necessidades e disponibilidades de
liquidez dos bancos, e que assume um papel importante na conduo e transmisso da
poltica monetria.
2.2. Caractersticas do mercado em 1998
Em 1998, e tal como desde a sua criao, o MMI caracteriza-se como um mercado
onde so transaccionados, entre os bancos de 2 ordem (e outras instituies financeiras
autorizadas), reservas, moeda do banco central. Neste mercado as instituies com falta de
liquidez recorrem a emprstimos junto daquelas que tm liquidez em excesso8. Esses
emprstimos podem ter prazos entre um dia e um ano, embora este mercado se caracterize
como um mercado de muito curto prazo, onde as operaes overnight tm particular
importncia. As transaces podem ser realizadas com ou sem garantia de ttulos (sendo as
ltimas as mais importantes) e, alm das operaes vista, tambm permitida a realizao
de operaes diferidas um ou dois dias.
Os emprstimos so combinados bilateralmente entre os bancos intervenientes e
comunicados ao Banco de Portugal atravs do SISTEM Sistema Telefnico de Mercado.
Este sistema foi criado no final da dcada de 809, e consiste essencialmente num sistema
7
Em Julho de 1993, foi introduzida a possibilidade da realizao de operaes diferidas, com data-valor de
um ou dois dias aps a data de contratao.
8
A liquidez uma caracterstica dos activos. No entanto, aqui e noutras partes deste trabalho, o termo
liquidez refere-se situao em que se encontra o saldo de reservas do banco.
9
Nos primeiros anos aps a sua criao, em 1977, as sesses do MMI eram realizadas com recurso presena
dos representantes dos bancos no Banco de Portugal. O representante do prprio Banco de Portugal actuava
como coordenador da oferta e procura de fundos. A partir de 1985, as transaces passaram a ser combinadas
directamente entre os bancos e finalmente em 1987 entrou em funcionamento o SISTEM. Sobre este tema,
ver Sol (1996).
13
telefnico atravs do qual os bancos contactam e combinam as transaces de fundos,

complementado por um sistema informtico que as regista. No fim de cada dia eram
regularizadas as contas de cada banco junto do Banco de Portugal.
2.3. O quadro operacional da poltica monetria do Banco de Portugal

em 1998
O quadro operacional da poltica monetria portuguesa foi sendo alterado ao longo

dos anos noventa, tendo-se aproximado bastante do modelo adoptado pelo BCE, e tendo
por objectivo a estabilidade dos preos. O segundo semestre de 1998 comea com o normal
quadro operacional da poltica monetria portuguesa a funcionar, com o Banco de Portugal
a dirigir os mercados e a actuar de acordo com as regras existentes h vrios anos, mas
termina com a entrada em vigor de outras regras e normas preparatrias das condies que
se seguiriam, a partir de 1 de Janeiro de 199910.
Assim, no que diz respeito poltica de reservas mnimas, desde 1989, ela
caracterizava-se pela necessidade de constituio de reservas mnimas, por perodos de
cerca de oito dias11. Em cada ms existiam 4 perodos de apuramento e outros tantos
perodos de constituio de reservas. Estes ltimos comeavam (e terminavam) 3 dias aps
o comeo (e fim) do perodo de apuramento. Os perodos de apuramento de reservas, em
que era contabilizado o montante mdio semanal a partir dos valores dirios da base de
incidncia, correspondiam aos dias 1-8, 9-15, 16-22 e 23-ltimo dia do ms. Os perodos de
constituio correspondiam, respectivamente, aos dias 4-11, 12-18, 19-25 e 26-3 do ms
seguinte. A constituio de reservas fazia-se aplicando um coeficiente de 2%12 ao valor
10
As medidas transitrias aplicadas neste perodo esto descritas no Relatrio Anual do Banco de Portugal,
Gerncia de 1998.
11
Mais exactamente, os perodos de constituio variavam entre 7 e 9 dias. Nos anos no bissextos o ltimo
perodo de constituio do ms de Fevereiro durava 6 dias.
12
Em 1989, na altura em foi institudo este regime de constituio de disponibilidades mnimas de caixa, o
coeficiente aplicado era de 17%. Ele foi alterado em 1994, para 2%, com o objectivo de aproximar as
condies em que as instituies bancrias portuguesas operavam s condies concorrenciais presentes
noutros pases.
14
mdio semanal da base de incidncia. Os elementos constituintes da base da incidncia,

bem como as restantes caractersticas do regime de constituio de reservas foram definidos
pela Instruo n28/96, publicada no BNBP n1, de 17/06/199613. Desta forma, existia um
desfasamento de 3 dias entre o apuramento e a constituio de reservas. Apenas nos ltimos
3 dias de cada perodo de constituio era conhecido o montante mnimo necessrio de
reservas. As instituies que no cumpriam as reservas mnimas requeridas podiam ser
obrigadas, pelo Banco de Portugal, constituio de disponibilidades de caixa
suplementares.
Este regime de constituio de reservas manteve-se at Novembro de 1998, altura
em que entrou em vigor um regime transitrio aplicvel at ao final do ano (ver seco
2.4.).
No quadro operacional da poltica monetria portuguesa existiam tambm em 1998

as facilidades permanentes ou standing facilities, como so habitualmente designadas na
literatura. Em 1993, foi criada uma linha de crdito automtica, de acordo com a qual, e a
taxa de juro previamente conhecida, o Banco de Portugal cedia liquidez aos bancos, a
pedido destes e por perodos overnight. Em 1994, a 12 de Julho, foi introduzida a
disponibilidade diria para absoro de liquidez, taxa de juro de 11%, data em que a taxa
de cedncia de liquidez era de 13,5%14. Estas duas taxas eram fixadas unilateralmente pelo
Banco de Portugal e serviam de taxas balizadoras taxa de juro do MMI permitindo, deste
modo, a reduo da volatilidade da taxa de juro overnight do mercado. Em muitos pases,
mais do que serem efectivamente utilizadas pelos participantes no mercado monetrio
como fonte ou aplicao de liquidez, elas so uma espcie de vlvula de segurana, um
recurso a ser utilizado em ltimo caso15.
De 1994 at ao final do ano de 1998 estas duas taxas de juro seguiram uma
tendncia decrescente, pela necessidade de convergncia a taxas de juro mais baixas, em
13
Esta instruo sofre pequenas alteraes atravs da redaco da Instruo n59/97.
14
No Relatrio do Banco de Portugal, Gerncia de 1997, pode ler-se como foi realizada a introduo destas
duas facilidades permanentes.
15
Em Borio (1997) encontra-se uma tipologia e caractersticas de funcionamento deste tipo de operaes em
vrios pases industrializados.
15
vigor noutros pases europeus. No quadro A.I.1, do anexo I.1, pg. 87, esto registadas as
vrias alteraes das taxas de juro das facilidades permanentes. Todas as modificaes que
sofreram, em nmero de 24 cada, foram, sem excepo, no sentido da baixa. Estas
alteraes, decididas pelo Banco de Portugal, foram, salvo uma para cada tipo de
facilidade, sempre simultneas. O ano em que houve um maior nmero de alteraes foi o
ano de 1998, o que se explica pela entrada em vigor da Terceira Fase da Unio Monetria
Europeia em 1 de Janeiro de 1999, e pela necessidade de convergncia face a taxas de juro
mais baixas, em vigor noutros pases europeus (ver seco 2.4).
Todas as alteraes das taxas das facilidades permanentes foram tambm,
excepo da ltima, em 29 de Dezembro de 1998, coincidentes com o incio de um perodo
de constituio de disponibilidades lquidas de caixa, no prprio dia em que esse perodo de
constituio se inicia ou no primeiro dia til nele compreendido.
Em Setembro de 1994, o intervalo definido pelas duas taxas das facilidades
permanentes era de 2,75%. Esse intervalo aumentou para 3% em 26 de Outubro do mesmo
ano, tendo regressado ao seu valor inicial em 28 de Agosto de 1995. A partir desta data a
sua evoluo foi sempre decrescente, o Banco de Portugal fazendo diminuir mais a taxa de
cedncia do que a de absoro. Em 12 de Abril de 1996, o intervalo diminui para 2,3%, em
19 de Abril para 2,2%, em 19 de Novembro do mesmo ano para 2,1% e, finalmente, a 14 de
Abril de 1997 para 2%. Esta diferena entre as taxas manteve-se at final do ano de 1998,
altura em que se modifica para 0,5% (ver seco seguinte).
O Banco de Portugal tambm se relacionava com as instituies bancrias, cedendo-

lhes (ou absorvendo) liquidez atravs de outras formas, nomeadamente atravs de
operaes de compra e venda de ttulos, quer ttulos de dvida pblica quer ttulos prprios.
A partir de meados da dcada de 80 passou a ser possvel ao Banco de Portugal emitir
ttulos prprios, com o objectivo de dispor dos meios necessrios para gerir a liquidez do
sector bancrio, no que os ttulos de dvida pblica se revelavam insuficientes. Assim, o
Banco de Portugal passou a emitir dois tipos de ttulos, os Ttulos de Regularizao
Monetria (TRM) e os Ttulos de Interveno Monetria (TIM). As suas caractersticas
(valor nominal, tipo de reembolso, etc.), eram semelhantes e apenas diferiam no prazo pelo
16
qual eram emitidos: os TRM eram ttulos cujo prazo variava entre 1 e 14 dias e destinavam-
-se a servir de instrumento de interveno no mbito dos perodos de constituio de
reservas. Os TIM, emitidos por prazos de 4, 9, 13, 26 e 52 semanas, eram utilizados como
suporte das intervenes ocasionais do Banco de Portugal e destinavam-se a regularizar a
liquidez bancria por perodos mais longos16.
A partir de 1996 o Banco de Portugal passou a realizar operaes regulares de
cedncia de liquidez no ltimo dia do perodo de contagem de reservas e com data-valor do
primeiro dia til seguinte (ver Relatrio do Banco de Portugal, Gerncia de 1996). Este
sistema de cedncia de liquidez, que foi efectivamente utilizado de forma regular,
favoreceu a gesto da liquidez bancria. A taxa de juro de cedncia regular de liquidez teve,
como limites, as taxas das facilidades permanentes. Depois de ter seguido uma trajectria
descendente, no final do ano de 1998 essa taxa apresentava um valor de 3%. O Banco de
Portugal tambm realizava leiles pontuais, de forma a sinalizar as suas intenes quanto
taxa de juro17.
Quando o mercado se encontrava em situao de excesso de liquidez, o Banco
Central absorvia essa liquidez atravs de leiles de TIM, por prazos de 4, 9 e 13 semanas.
Era o que acontecia quando se venciam Ttulos de Depsito do Banco de Portugal (emitidos
aquando da alterao do coeficiente de disponibilidades mnimas de caixa, de 17% para
2%, em Novembro de 1994, para imobilizar os fundos assim libertos)18 . Deste modo, o
Banco de Portugal realizou operaes ocasionais por perodos superiores ao de constituio
de reservas de forma irregular: entre Fevereiro e Junho de 1997, entre Janeiro e Abril de 98,
entre Julho e Setembro de 1998 e ainda em Novembro de 1998. De facto, a situao do
mercado no primeiro semestre de 1997, foi caracterizada por um excesso de liquidez, ao
contrrio da situao estrutural dos anos anteriores, o que se deveu ao vencimento de
Ttulos de Depsito do Banco de Portugal no final de 1996, e ainda amortizao de ttulos
16
Sobre este assunto, ver Sol (1996).
17
A partir de julho de 1997, os bancos passaram a poder utilizar ttulos de dvida privada como garantia nas
operaes de cedncia de liquidez. Tratou-se de mais um passo no sentido da preparao para as condies a
vigorar a partir de Janeiro de 1999.
18
Os Ttulos de Depsito do Banco de Portugal constituram a forma de aplicao da liquidez bancria liberta
aquando da alterao do regime de constituio de disponibilidades mnimas de caixa, em 1994. Em
Novembro de 1996 foram reembolsados os primeiros Ttulos de Depsito. Sobre este assunto, ver Sol (1996).
17
de dvida pblica, bem como ao pagamento de juros no incio do ano. Estas operaes de
absoro de fundos realizaram-se, em 1997, atravs da emisso de TIM por prazos de 4 a 9
semanas19.
Em 1998 o Banco de Portugal recorreu igualmente emisso de TIM, por prazos de
4, 9 e 13 semanas, de forma a absorver a liquidez excedentria do mercado, gerada pelos
mesmos factores que os mencionados para o ano de 199720.
Fundamentalmente, a situao do mercado interbancrio caracterizou-se, na

segunda metade dos anos 90, por um dfice estrutural de liquidez. A actuao do Banco de
Portugal incidiu sobretudo sobre as operaes de cedncia de liquidez. Esta situao apenas
no se verificou durante o primeiro semestre de 1997 e durante o ano de 1998. excepo
dos perodos referidos, o Banco de Portugal no procedeu por iniciativa prpria absoro
de fundos, sendo esta deixada para a hiptese mais desfavorvel para os bancos: a
facilidade permanente.
2.4. Medidas de transio preparatrias da entrada em funcionamento da

UEM
Nos ltimos meses de 1998, procedeu-se alterao de algumas regras de

funcionamento do MMI, com vista preparao deste mercado para funcionar no quadro da
total integrao monetria com outros pases da Zona Euro.
Uma das alteraes foi a modificao do sistema de comunicao das operaes,
que vinha a ser preparada desde 1996, e que consistiu na substituio do SISTEM
Sistema Telefnico de Mercado, pelo SITEME Sistema de Transferncias Electrnicas de
Mercado, que entrou em funcionamento no dia 16 de Dezembro de 1998. O SITEME
representou uma alterao qualitativa importante, contribuindo para um funcionamento
mais rpido e flexvel do MMI, na medida em que consiste numa infra-estrutura totalmente
19
Ver Relatrio do Banco de Portugal (1997).
20
Ver Relatrio do Banco de Portugal (1998).
18
electrnica e computorizada. A comunicao entre instituies passou a ser completamente

electrnica, o que se traduz em mais rapidez e segurana21. Por outro lado, o SITEME
permite o processamento e a liquidao, em tempo real, das operaes interbancrias e
ainda das operaes realizadas entre o Banco de Portugal e os bancos de 2 ordem, o que
introduziu uma maior flexibilidade na gesto dos saldos de moeda do banco central, detidos
pelas instituies bancrias. Finalmente, o SITEME constituiu-se ainda como central de
depsito de valores mobilirios, onde ficaram depositados os Ttulos do Banco de Portugal.
Outros ttulos (como, por exemplo, ttulos emitidos pelo BCE e Papel Comercial) a podem
ser depositados.
Tambm em meados de Novembro, o funcionamento do mercado foi alargado em
uma hora: at a funcionava das 8h da manh s 15h da tarde; a partir de meados de
Novembro o encerramento passou a efectuar-se s 16h.
O quadro operacional da poltica monetria e a forma de interveno do Banco de

Portugal tambm foram modificados, com o mesmo objectivo. Uma primeira alterao diz
respeito ao regime de constituio de reservas. Deste modo, no ms de Novembro de 1998,
entrou em vigor um regime transitrio, at ao final do ano, com condies semelhantes ao
regime de constituio de reservas da Poltica Monetria nica22. Foram estabelecidos dois
perodos de constituio de reservas, o primeiro compreendido entre 4 e 23 de Novembro e
o segundo entre 24 de Novembro e 31 de Dezembro. O clculo das reservas obrigatrias a
constituir referia-se ao valor da base de incidncia em 31 de Outubro. Este regime
transitrio permitiu s instituies bancrias portuguesas a adaptao s condies da
Poltica Monetria nica, pois apresentava prazos semelhantes a um ms e constituio de
reservas com base em valores passados conhecidos, tal como o que acontece no regime por
esta definido. O coeficiente a aplicar base de incidncia no se alterou, sendo igual a 2%
nos dois regimes.
21
Por uma questo de segurana, e para prevenir eventuais falhas do sistema, faz ainda parte do SITEME uma
infra-estrutura telefnica, com linhas ponto a ponto e linhas normais, que constitui uma rede de comunicaes
alternativa.
22
Este regime definido com a ajuda da Instruo n. 222/98, que entrou em vigor em 4/11/1998. Finalmente,
a Instruo n. 49/98 revoga a Instruo n. 28/96, a partir de 1/1/1999.
19
No que diz respeito s facilidades permanentes tambm houve uma alterao

especialmente relacionada com a preparao para a UEM. No s o ano de 1998 foi aquele
em que se registou um maior nmero de modificaes das taxas de juro das facilidades
permanentes, como no final do ano, em Dezembro, se deram alteraes importantes, como
se pode observar no quadro A.I.1 do anexo I.1, pg 87. Em 3 de Dezembro de 1998, foi
anunciada a ltima variao da taxa de absoro de liquidez. Em 29 de Dezembro, foi
anunciada a ltima diminuio da taxa de cedncia de liquidez, em 150 pontos base, para
3,25%, valor da taxa de facilidade de cedncia de liquidez, fixada pelo SEBC, para vigorar
em Janeiro de 1999. Esta descida fixou ainda o intervalo formado pelas duas taxas de
facilidades em 50 pontos base, valor fixado pelo BCE para limitar a volatilidade da taxa de
juro de curto prazo23 no perodo de adaptao Poltica Monetria nica e respectivos
procedimentos. Em meados de Novembro, ao mesmo tempo que o horrio do MMI foi
alargado, tambm o recurso s facilidades permanentes passou a poder ser feito at mais
tarde: at s 16h30m para a absoro, e at s 16h15m para a cedncia de liquidez.
Acompanhando a modificao do sistema de constituio de reservas, e tambm
com vista preparao do sistema bancrio para as condies a vigorar a partir de Janeiro
de 1999, o Banco de Portugal passou a intervir no mercado monetrio de forma diferente:
realizava essencialmente operaes de cedncia de liquidez, em dia fixo da semana
(anncio da operao s teras-feiras e data-valor s quartas) e por prazos de 14 dias. Esta
forma de interveno era semelhante que o BCE e o SEBC adoptaram posteriormente. No
entanto, e devido a algumas dificuldades de adaptao sentidas pelas instituies
portuguesas, registou-se um acrscimo da volatilidade da taxa de juro de curto prazo (nos
ltimos dias de Novembro e primeiros de Dezembro, a taxa de juro overnight atingiu
valores superiores taxa indicativa de cedncia de liquidez,) o que levou o Banco de
Portugal a realizar alguns leiles pontuais de cedncia de liquidez em Dezembro.
23
Note-se que, antes desta diminuio da taxa de cedncia de liquidez, em 29 de Dezembro, o intervalo
formado pelas duas taxas de facilidades era de 200 pontos base. O narrow corridor foi adoptado entre 4 e
21 de Janeiro de 1999, data a partir da qual as taxas de cedncia e absoro de liquidez passariam a ser,
respectivamente, 4,5% e 2%, tal como tinha sido anunciado pelo BCE em 22 de Dezembro de 1998. Sobre
este tema, ver o Relatrio Anual do BCE de 1999.
20
Em concluso, pode-se afirmar que o quadro operacional da poltica monetria

portuguesa, no final de 1998, apresentava caractersticas semelhantes s que passariam a
estar em exerccio com a entrada em vigor da Poltica Monetria nica. Nos anos que
antecederam a 3 fase da UEM, vrias medidas foram sendo tomadas para criar condies
concorrenciais semelhantes s dos outros pases europeus, e para modificar a actuao do
Banco Central no sentido das condies que previsivelmente vigorariam no SEBC. As
facilidades permanentes de cedncia e absoro de liquidez estavam disposio das
instituies bancrias portuguesas, o Banco de Portugal cedia liquidez (ou absorvia-a)
recorrendo a leiles, tal como o SEBC com a Poltica Monetria nica. A constituio de
reservas obrigatrias obedecia mesma taxa de 2% adoptada pela Poltica Monetria
nica. Os perodos de constituio de reservas eram diferentes, mais curtos e com maior
presena de incerteza, tendo sido por isso adoptado um perodo de transio a partir de
Novembro de 1998. Note-se que o regime que vigorou at essa data era mais exigente para
os bancos portugueses, na medida em que havia vrios dias do perodo de constituio de
reservas em que o montante mnimo a constituir no era conhecido pelos bancos, o que no
acontece de acordo com o regime de reservas da Poltica Monetria nica. Por outro lado,
o perodo de constituio era mais curto, o que tornava mais difcil compensar variaes de
elevado montante e/ou inesperadas nos saldos de reservas.
Assim, excepo do regime de constituio de reservas, as condies em que os
bancos operavam no MMI, em 1998, no eram substancialmente diferentes daquelas que
encontraram a partir de 1999, no devendo, por isso, registar dificuldades de adaptao.
3. Os instrumentos da Poltica Monetria nica
A entrada em funcionamento da 3 fase da UEM, em Janeiro de 1999, trouxe

consigo uma Poltica Monetria nica para o conjunto dos pases pertencentes Zona
Euro. Esta foi definida no documento A Poltica Monetria nica na Terceira Fase -
Documentao Geral sobre os Instrumentos e Procedimentos de Poltica Monetria do
21
SEBC de Setembro de 1998, o qual foi revisto por diversas vezes, a ltima das quais em
Fevereiro de 200524.
Em linhas gerais, e em termos operacionais, essa poltica contempla trs linhas de
aco: a realizao de operaes open market, a existncia de facilidades permanentes de
cedncia e absoro de liquidez e a constituio de reservas mnimas.
3.1. Reservas mnimas
As instituies de crdito so obrigadas, pelo BCE, a deter reservas mnimas em

contas abertas junto dos BCN. A regulamentao do regime de constituio de reservas est
definida no Regulamento (CE) n. 690/2002 do BCE, de 18 de Abril de 2002 (publicado no
Jornal Oficial das Comunidades Europeias de 23 de Abril de 2002). De acordo com este
regulamento as instituies sujeitas a este regime esto classificadas pelo ponto 1, do artigo
1 da Directiva 2000/12/CE (publicada no Jornal Oficial das Comunidades Europeias de 26
de Maio de 2000), isto , so aquelas whose business is to receive deposits or other
repayable funds from the public and to grant credits for its own account25.
Essencialmente, este regime aplica-se aos bancos, caixas econmicas, fundos do mercado
monetrio e a instituies que emitem moeda electrnica26. O BCE elabora as listas das
instituies de crdito, por Estados-membro, sujeitas constituio de reservas obrigatrias
e mantm-nas actualizadas27.
A obrigatoriedade de constituio de reservas tem essencialmente dois objectivos: a
estabilizao das taxas de juro e reduo da sua volatilidade por um lado, e a criao de um
dfice estrutural de liquidez que assegure ao BCE um papel determinante enquanto cedente
de liquidez e criador de moeda.
24
Ao longo deste trabalho refere-se este documento, na verso publicada em Abril de 2002.
25
As instituies que tenham sucursais na rea do Euro, de entidades que no tenham sede nesta rea, esto
abrangidas pela obrigatoriedade de constituir reservas.
26
A Directiva 2000/46/EC de 18 de Setembro de 2000, que regulamenta a actividade das instituies
emissoras de moeda electrnica, foi implementada a partir de 27 de Abril de 2002.
27
Estas listas, bem como a sua actualizao, esto disponveis atravs do site do BCE.
22
As reservas mnimas so calculadas aplicando coeficientes, fixados pelo BCE,

base de incidncia. Uma primeira parte da base de incidncia constituda pela soma dos
depsitos com prazo at dois anos, mais os Ttulos de dvida at dois anos, mais o Papel
Comercial. O coeficiente de reservas aplicado de 2%. Aos depsitos e ttulos de
maturidade superior a dois anos aplicado um coeficiente diferente, cujo valor actualmente
nulo28. So excludos da base de incidncia as responsabilidades para com outras
instituies sujeitas ao regime de reservas mnimas do SEBC, e ainda, as responsabilidades
para com o BCE e os BCN29. s reservas mnimas calculadas pode ser deduzido, por cada
instituio, um montante fixo (desde 1 de Janeiro de 1999, igual a 100 000 Euros).
No clculo da base de incidncia so utilizados os saldos de fim de ms da
instituio. Esses saldos de fim de ms, das rubricas do passivo sujeitas constituio de
reservas, constituem a base de incidncia do perodo de reservas que comea no ms
seguinte30. As reservas mnimas so remuneradas, em cada perodo de constituio, mdia
(ponderada de acordo com nmero de dias) das taxas de juro marginais das operaes
principais de refinanciamento, em vigor durante o perodo de constituio em causa31. Por
outro lado, as instituies que no cumpram as reservas mnimas obrigatrias esto sujeitas
aplicao de sanes previstas neste regime, que vo desde a aplicao de multas, at, no
caso mais grave, suspenso do acesso s operaes open market.
Na constituio das reservas est presente uma clusula de mdia, isto , as reservas
mnimas detidas so calculadas com base nos saldos mdios dirios de fim de dia da
instituio, durante o perodo de um ms. O perodo mensal de manuteno de reservas
comea no dia 24 de cada ms e prolonga-se at ao dia 23 do ms seguinte32.
28
Estes coeficientes de reservas podem ser alterados pelo BCE.
29
Se a instituio no conseguir distinguir, de entre o papel comercial e dos ttulos emitidos, quais no fazem
parte da base de incidncia, ento o BCE permite que uma parte do total destas rubricas seja deduzida da base
de incidncia. Desde o perodo que comeou em 24 de Janeiro de 2000, essa deduo padro de 30% para as
duas rubricas.
30
De acordo com a Regulamentao (CE) 2819/98 do BCE, as pequenas instituies apenas necessitam de
comunicar um conjunto limitado de dados do balano, numa base trimestral. Para estas instituies, os dados
do balano referentes a um dado trimestre so utilizados para calcular, com o desfasamento de um ms, a base
de incidncia para os trs seguintes perodos de constituio de reservas.
31
Note-se que apenas as reservas obrigatrias so remuneradas. s que as excedem no aplicvel qualquer
remunerao, o que incentiva as instituies a realizar uma gesto activa das reservas.
32
Mais frente, no ponto 4.4 referida a alterao do calendrio dos perodos de constituio de reservas que
entrou em vigor em Maro de 2004.
23
As instituies de crdito cumprem reservas mnimas de caixa localmente, isto ,

vigora um princpio geogrfico numa base no consolidada. Assim, as instituies
portuguesas, estabelecidas em Portugal, cumprem reservas junto do Banco de Portugal e o
mesmo acontece com as filiais de bancos estrangeiros, localizadas em Portugal.
importante notar que, na constituio de reservas mnimas, esto presentes duas

clusulas que contribuem para a estabilizao das taxas de juro. Uma delas a constituio
de reservas desfasada, isto , o desfasamento entre a determinao da base de incidncia e
respectivas reservas mnimas, que ocorre no final de cada ms do calendrio, e a
constituio das reservas apuradas, que ocorre apenas a partir do dia 24 do ms seguinte.
No h assim qualquer incerteza no montante de reservas que necessrio deter. A outra
a clusula de mdia, que permite compensaes, ao longo do ms, dos saldos de reservas
detidos diariamente pelos bancos. Esta clusula contribui assim para que o recurso ao
mercado monetrio seja mais suave e no esteja sujeito diariamente ao cumprimento de
saldos de reservas mnimos. Essa presso para o cumprimento de um mnimo faz-se sentir
apenas no fim do perodo de constituio de reservas, medida que se aproxima o dia 23 de
cada ms.
3.2. Operaes open market
As operaes open market, ou operaes de mercado aberto, so o instrumento de

que o BCE se serve para gerir a liquidez das instituies bancrias. No entanto, as
condies fixadas pelo BCE para a sua realizao tm ainda como objectivo orientar a taxa
de juro do mercado e sinalizar a poltica monetria.
Existem diversos tipos de operaes de mercado aberto. As mais importantes e
regulares so, como o prprio nome indica, as Operaes Principais de Refinanciamento
(Main Refinancing Operations, MRO). So operaes reversveis, realizadas semanalmente
24
atravs de procedimento de leilo, e por prazos de duas semanas33. So elas que fornecem
regularmente a liquidez ao sistema bancrio europeu, isto , a parte substancial da moeda
do Banco Central que as instituies bancrias precisam.
Da Poltica Monetria nica fazem ainda parte as Operaes de Refinanciamento
de Prazo Alargado (Longer-Term Refinancing Operations, LTRO), as Operaes
Ocasionais de Regularizao (Fine Tuning Operations) e as Operaes Estruturais. Tal
como o nome indica, as Operaes de Refinanciamento de Prazo Alargado tambm
pretendem fornecer liquidez s instituies de forma regular, mas por prazos mais
alargados, ou seja, so operaes reversveis que ocorrem mensalmente e por prazos de trs
meses.
As Operaes Ocasionais de Regularizao tm lugar quando se verificam
flutuaes na liquidez bancria, no antecipadas pelo BCE. Este, atravs de operaes
reversveis, swaps de divisas ou constituio de depsitos a prazo fixo, neutraliza os efeitos
no desejados desse factor. Tambm podem assumir a forma de transaces definitivas, isto
, a forma de compra de ttulos com carcter definitivo.
Finalmente, as Operaes Estruturais so realizadas quando h necessidade de
alterar a posio estrutural do SEBC face ao sector financeiro. Podem surgir sob a forma de
operao reversvel ou de operao definitiva. A realizao destas operaes estruturais
feita maioritariamente atravs da emisso de certificados de dvida do BCE.
Tal como foi descrito nos pargrafos anteriores, em geral as operaes de mercado
aberto, ocorrem sob a forma de operao reversvel, isto , sob a forma de compra (ou
venda) de activos elegveis com acordo de recompra, ou ento concesso de crdito tendo
activos elegveis como garantia. Estas operaes tm lugar atravs de leiles cujas
condies (montantes e taxas de juro) so decididas pelo BCE. Os leiles, que podem ser
normais ou rpidos, so realizados de forma descentralizada pelos BCN.
De acordo com o documento do BCE sobre a Poltica Monetria nica e seus
procedimentos, as contrapartes elegveis para participar nestas operaes so as instituies
sujeitas ao regime de reservas mnimas de caixa, financeiramente slidas e sujeitas a
33
No ponto 4.4 so descritas as alteraes a estas operaes que entraram em vigor em Maro de 2004.
25
superviso harmonizada da Unio Europeia e que cumpram os critrios operacionais

especificados pelos respectivos BCN (por exemplo, possuir conta aberta junto do Banco
Central Nacional). A classificao de uma instituio financeira como contraparte significa
a possibilidade de acesso cedncia (absoro) de liquidez realizada pelo SEBC atravs
das operaes open market e das facilidades permanentes.
Todas estas operaes referidas (bem como o acesso s facilidades permanentes)
exigem garantias adequadas, que so fornecidas pelas contrapartes sob a forma de activos
elegveis34. Estes so activos que satisfazem critrios de qualidade e operacionalidade tais
que assegurem a impossibilidade do SEBC incorrer em perdas, que assegurem a igualdade
de tratamento das contrapartes e que assegurem a eficincia operacional das aces de
poltica monetria. Os activos elegveis so organizados em duas listas, o que no se prende
com critrios de qualidade dos activos pertences a uma ou outra das listas. A Lista 1
constituda por instrumentos de dvida transaccionveis, que preenchem critrios de
elegibilidade uniformes em toda a rea do Euro. o caso de ttulos de dvida emitidos pelo
BCE ou pelos BCN antes de Janeiro de 1999. Os activos da Lista 2 podem ser
transaccionveis ou no, desde que preencham critrios de importncia para os sistemas
bancrios nacionais. So definidos de acordo com normas de elegibilidade estabelecidas
pelos BCN (desde que cumpram critrios mnimos definidos pelo BCE).
Nos pargrafos anteriores foram caracterizadas, de forma sinttica, as operaes de

mercado aberto realizadas pelo SEBC. neste quadro que as instituies de crdito
portuguesas tm acesso liquidez fornecida pelo BCE. Assim, todas as semanas tem lugar
uma MRO, implementada atravs de leilo normal. O procedimento o seguinte:
- Na 2 feira feito o anncio das condies do leilo pelo BCE, pelo Banco de
Portugal e pelos outros BCN. Esse anncio tambm feito atravs da agncia
REUTERS.
- Na 3 feira as contrapartes portuguesas podem entregar as suas propostas ao
Banco de Portugal (o mesmo acontece com as contrapartes de outros pases
34
Tambm no site do BCE est disponvel a lista de activos elegveis, actualizada permanentemente.
26
junto do seu banco central) que as envia ao BCE. s 10h30m do mesmo dia so
anunciados os resultados do leilo.
- Na 4 feira feita a liquidao respectiva, altura em que o Banco de Portugal e
os outros BCN transferem para as contas das contrapartes os montantes que lhes
foram atribudos.
O leilo realizado unicamente com base em meios informticos35. As propostas
so realizadas pelas contrapartes de acordo com o critrio de residncia, isto , so feitas
localmente: depois de anunciado o leilo, os bancos portugueses comunicam as suas
propostas ao Banco de Portugal (que as envia ao BCE) e dele que recebem a nova moeda.
Estas informaes circulam entre o BCE e os BCN, atravs de uma rede prpria de
comunicaes.
A distribuio de liquidez em leilo, a instituies portuguesas e a instituies de

outros pases, um dado confidencial. No esto disponveis publicamente dados sobre a
repartio nacional de liquidez. De qualquer forma, a liquidez fornecida s instituies
atravs dos leiles do BCE , em seguida, redistribuda atravs do mercado monetrio, das
instituies que a tm em excesso para as que a tm em falta, independentemente do Estado
em que se localizam.
Note-se que, aquando da elaborao dos estudos e projectos que levaram criao
da UEM e da Poltica Monetria nica, foi analisada e discutida a possibilidade de os
leiles e a distribuio de liquidez se realizarem nacionalmente. No entanto esta
possibilidade foi recusada e o sistema foi implementado de tal modo que o BCE que
decide as condies do leilo e centraliza os pedidos, o que d origem a um resultado em
que no h consideraes geogrficas mas unicamente de necessidade das instituies de
crdito. A distribuio de liquidez assim feita uniformemente no espao europeu. Como
essa distribuio efectivamente realizada atravs dos BCN, pode-se afirmar que a criao
de moeda e de Base Monetria realizada pelos BCN, mas por deciso do BCE36.
35
As propostas comunicadas pelas contrapartes no precisam de ser confirmadas em envelope fechado.
36
Acerca deste ponto, bem como de muitos outros, agradecemos a entrevista concedida em Novembro de
2001, pelo ento Director do Departamento de Mercados e Gesto de Reservas do Banco de Portugal, Dr.
Jos Agostinho Martins de Matos.
27
3.3. Facilidades permanentes
As facilidades permanentes constituem o terceiro instrumento da Poltica Monetria

nica e tm como objectivo ceder e absorver liquidez pelo prazo overnight, sinalizar a
orientao geral da poltica monetria e delimitar as taxas de juro overnight (BCE, 1998).
Existe a facilidade permanente de cedncia de liquidez e a facilidade permanente de
depsito, cujo recurso se faz por um dia. As contrapartes podem aceder a estas facilidades,
por sua iniciativa, e sem montante limitado, desde que possuam os activos elegveis
necessrios para garantir os seus pedidos de liquidez.
A taxa de juro da facilidade permanente de cedncia de liquidez e a taxa de juro da
facilidade permanente de depsito so fixadas pelo BCE sendo, naturalmente, a primeira
maior do que a segunda. Estas duas taxas fixadas administrativamente constituem duas
taxas delimitadoras ou balizadoras, que formam um intervalo ou corredor dentro do qual se
situam as taxas de juro overnight do mercado monetrio37. O acesso s facilidades
permanentes faz-se atravs dos BCN, sendo estes que depositam nas contas das instituies
de crdito os montantes pedidos (ou o inverso, no caso da facilidade de depsito). Se os
saldos de fim de dia das instituies forem negativos, o respectivo Banco Central considera
estes overdrafts (saldos negativos de reservas) como pedidos de acesso facilidade
permanente de cedncia de liquidez.
A existncia de uma clusula de mdia no regime de constituio de reservas
permite s instituies bancrias gerirem os seus saldos de reservas de modo a no terem
que recorrer intensamente s facilidades permanentes. No entanto, podem ocorrer situaes
pontuais em que o recurso s facilidades seja intenso. Por exemplo, quando os bancos tm
expectativas de descida de taxas de juro e assumem um comportamento de underbidding
(sub-licitao)nos leiles de liquidez, o recurso a estas facilidades permanentes pode ser
maior e as taxas de juro do mercado monetrio podem aumentar (eventualmente, acima da
taxa de cedncia permanente de liquidez).
37
Pode acontecer que, pontualmente, a taxa de juro overnight do mercado monetrio ultrapasse a taxa de
cedncia permanente de liquidez devido falta de colateral das instituies as levar a procurar fundos no
mercado monetrio, a uma taxa superior que conseguiriam obter na facilidade permanente.
28
4. Os primeiros anos da UEM: de 1999 a 2003
4.1. A integrao dos mercados monetrios europeus
Nos dias de hoje, aps a entrada em funcionamento da UEM pode-se dizer que, na
Europa, um dos sectores com maior sucesso em termos de obteno dos objectivos
pretendidos, o sector financeiro. De facto, a par da manuteno das paridades fixas e
irrevogveis das moedas pertencentes Zona Euro e da realidade fsica da moeda nica,
tem-se assistido rpida integrao dos mercados financeiros. De entre estes, destaca-se o
mercado monetrio como tendo sido, data, aquele que mais rpida e profundamente
atingiu um estado de integrao avanado38, em especial o segmento dos emprstimos
interbancrios sem garantia de muito curto prazo. Actualmente, as instituies de crdito da
Zona Euro podem recorrer, e efectivamente fazem-no, a outras instituies de crdito
localizadas em qualquer ponto da Zona Euro para obterem fundos ou para aplicarem os
seus recursos. A distribuio da liquidez deixa de se fazer dentro das fronteiras nacionais.
Existem mercados monetrios domsticos mas existe tambm um mercado europeu de
fundos do banco central. A integrao do mercado monetrio europeu, e em particular o do
segmento das operaes sem garantia, compatvel com a existncia de mercados
domsticos caracterizados por formas de negociao distintas e heterogneas39.
Para que este desenvolvimento tivesse sido possvel, vrios factores para ele
concorreram: um primeiro factor foi a criao de uma Poltica Monetria nica, de acordo
com a qual definido um objectivo, um conjunto de procedimentos e um quadro
operacional nicos para o conjunto dos pases pertences UEM. Neste quadro, a moeda
emitida pelo Eurosistema distribuda pelas instituies financeiras, de acordo com os seus
pedidos e necessidades e independentemente de critrios geogrficos. Depois de concedida
pelo BCE, atravs dos BCN, a liquidez ter tendncia a ser reafectada e redistribuda pelos
bancos, novamente de acordo com as suas necessidades e independentemente da sua
38
A integrao do mercado monetrio e a integrao do mercado de ttulos analisada em Santilln, Bayle e
Thygesen (2000) e no relatrio publicado pelo BCE sob o ttulo The Euro Money Market de Julho de 2001.
39
Ver Ewerhart, Cassola, Ejerskov e Valla (2003a) e Hartmann, Manna e Manzanares (2001).
29
nacionalidade. H, assim, a necessidade de as instituies bancrias realizarem transaces

de fundos do Banco Central num contexto europeu e no limitado s fronteiras nacionais.
Um outro factor que contribuiu para a integrao do mercado monetrio foi a
criao do TARGET - Trans-European Automated Real-Time Gross Transfer System, um
Sistema de Pagamentos de Grandes Transaces (SPGT) em tempo real, escala europeia.
Este sistema liga os vrios SPGT nacionais e o sistema de pagamentos do BCE e cria as
condies para que os pagamentos e transferncias entre instituies financeiras se
processem em tempo real, com uma segurana e celeridade idnticas s dos SPGT
nacionais. O sistema TARGET iniciou o seu funcionamento em 4 de Janeiro de 1999, o
primeiro dia til da 3 fase da UEM, e, tal como planeado, tem desde ento contribudo de
maneira efectiva para o rpido e eficiente processamento dos pagamentos trans-nacionais.
Tal como descrito no Relatrio Anual das actividades do TARGET (Maio de 2001),
verificou-se que o nmero e valor dos pagamentos processados atravs dele aumentou, de
1999 para 2000, e o nmero de transferncias recusadas diminuiu, em nmero e valor40.
Sendo o TARGET um sistema de pagamentos em tempo real, o seu funcionamento acarreta
duas grandes vantagens: por um lado permite uma melhor gesto da liquidez bancria, a
todo o momento os pagamentos so processados, no sendo necessrio esperar pelo fim do
dia para verificar saldos ou para aplicar liquidez excedentria41. Por outro lado, o risco de
pagamento e de finalizao da transferncia praticamente eliminado na medida em que
so necessrios apenas um ou dois minutos (ou mesmo alguns segundos) para que a
transferncia seja finalizada.
A par destes dois factores, importantssimos para a integrao do mercado
monetrio europeu, ainda se pode apontar a rpida aceitao, pelos participantes no
40
Ver European Central Bank (2001a).
41
O TARGET permite tambm s instituies de crdito a utilizao de crdito intra-dirio, isto , de fundos
por algumas horas e apenas at ao final do dia. Este crdito fornecido pelo Eurosistema e pe disposio
das instituies fundos ilimitados e sem pagamento de juros. Para isso, as instituies necessitam apenas de
possuir garantias que cubram o montante necessrio. Este crdito intra-dirio estava previsto em Portugal,
desde a entrada em funcionamento pleno do SPGT em 1996 (ver Relatrio do Banco de Portugal, Gerncia de
1996).
30
mercado e pelos agentes econmicos em geral, das taxas de juro EONIA42 e EURIBOR que
vieram tornar mais facilmente comparveis as taxas de juro entre pases europeus43 e assim
contribuir para a sua rpida harmonizao. Nas primeiras semanas de 1999, as diferenas
entre taxas de juro overnight dos vrios pases europeus baixaram para um nvel impeditivo
da existncia de ganhos por arbitragem e, desde essa altura, tm-se vindo a verificar
diferenas entre estas taxas que so maiores entre bancos considerados individualmente, do
que entre pases da Zona Euro44 45. Esta aceitao traduziu-se pela verificao rpida da lei
do preo nico no segmento dos emprstimos interbancrios sem garantia. Cabral, Dierick
e Vesala (2002) chamam a ateno para o facto de que nos ltimos dias do perodo de
constituio de reservas apenas uma das duas facilidades permanentes utilizada de forma
intensiva, o que mostra que a falta/excesso de liquidez sentida em todo o sistema bancrio
europeu e no h problemas na distribuio da liquidez.
Em concluso, pode dizer-se que os fundos do Banco Central so movimentados
escala europeia pelas instituies de crdito, que procuram neste espao as reservas em
falta, bem como a melhor aplicao para os fundos que tm em excesso. Os fundos
transaccionados so transferidos atravs do TARGET, da conta do banco que empresta os
fundos junto do seu banco central, para a conta do banco que pede os fundos e que este
mantm junto do seu banco central. Estas transaces constituem operaes sem garantia.
A completa integrao do mercado monetrio, em especial do segmento dos emprstimos
sem garantia, tem sido documentada e reafirmada em vrios artigos e relatrios, sendo o
mais recente de Hartmann, Maddaloni e Manganelli (2003).
Na literatura referenciada nesta seco, bem como nos relatrios do BCE, tambm
afirmado que o mercado Repo, isto , o mercado onde se transacciona liquidez a curto
prazo com garantia de ttulos (bilhetes do tesouro, papel comercial e certificados de
42
EONIA- Euro Overnight Index Average, a taxa de juro overnight de referncia do mercado monetrio europeu.
calculada pela mdia ponderada das taxas de juro dos contratos overnight sem garantia, denominados em Euros,
de um conjunto de, actualmente, 48 bancos europeus.
43
Este um factor apontado por Santilln et al. (2000) como tendo contribudo para a integrao do mercado
monetrio europeu.
44
Ver Cabral, Dierick e Vesala (2002).
45
Ewerhart, Cassola, Ejerskov e Valla (2003a) referem um nmero elevado de factores que podem contribuir
para que bancos diferentes paguem/recebam taxas de juro diferentes, tais como o montante do emprstimo, o
poder de mercado da instituio, entre outros.
31
depsito) no atingiu o mesmo estado de integrao, registando-se, no entanto, ao longo

dos anos, uma tendncia para que ela se aprofunde.
4.2. A utilizao dos instrumentos de poltica monetria do SEBC e a

participao das instituies portuguesas
4.2.1. Reservas mnimas
Os objectivos do regime de constituio de reservas mnimas implementado no

Eurosistema - criao de um dfice estrutural de liquidez e estabilizao das taxas de juro e
reduo da sua volatilidade- foram alcanados satisfatoriamente a partir de Janeiro de
199946. Por exemplo, nesse ano, as necessidades de reservas obrigatrias representaram
mais de 50% das necessidades totais de refinanciamento do sector bancrio, mantendo-se
neste nvel nos anos seguintes. Ao mesmo tempo, a volatilidade da EONIA foi bastante
limitada47 nos anos que estudamos.
As instituies bancrias adaptaram-se facilmente a este sistema. O montante de
reservas detido pelo sector bancrio revela a existncia de um buffer contra eventuais
problemas de liquidez, no se verificando seno alguns problemas pontuais no
cumprimento dos saldos mnimos em 1999 e 2000. Apenas em 2001 se observaram mais
casos de no cumprimento (cerca de 70, em mdia, por perodo de constituio), a maior
parte dos quais por montantes negligenciveis, mas alguns de montante mais grave (cerca
de 25 ao longo do ano). Os casos de incumprimento diminuram nos dois anos seguintes.
Em 2002 e 2003 perfizeram, respectivamente, 28 e 19 casos, em mdia, por perodo de
constituio e apenas, respectivamente, 13 e 7 casos graves ao longo do ano.
Em 2001 alterou-se significativamente o montante das reservas agregadas do
Eurosistema, devido entrada da Grcia em 1 de Janeiro na Zona Euro.
46
O primeiro perodo de constituio de reservas foi fixado com uma durao maior do que o habitual, de 1
de Janeiro de 1999 a 23 de Fevereiro, com o objectivo de facilitar a transio para as novas condies.
47
Ver Relatrios anuais do BCE de 2000, 2001, 2002 e 2003.
32
Com o regime de reservas mnimas a funcionar de forma eficaz, poucas alteraes

se lhe fizeram. Em Fevereiro de 2000, e por razes que se prendem com a transparncia do
seu funcionamento, o BCE anunciou publicamente qual a penalizao a aplicar em caso de
no cumprimento das reservas mnimas: uma taxa de penalizao igual taxa marginal do
refinanciamento concedido acrescida de 2,5%. No caso de instituies que no cumpram o
seu requisito mais que duas vezes em cada 12 perodos de constituio, a taxa de
penalizao igual taxa marginal do refinanciamento concedido acrescida de 5%48. Das
alteraes ao regime de reservas destaca-se a da deduo, de cada instituio s obrigaes
para com outras instituies sujeitas ao regime de reservas mnimas, e aplicvel a rubricas
da base de incidncia (j referida na nota de p de pgina n. 28). Era 10% e foi modificada
para 30% a partir de Janeiro de 2000. Outras pequenas alteraes foram realizadas em 2000
com os objectivos de facilitar a circulao de informao entre os BCN, de proporcionar o
conhecimento das necessidades de liquidez mais cedo e, ainda, de clarificar os
procedimentos de constituio de reservas em caso de fuses ou cises. Em 2001, outra
pequena alterao foi realizada, aumentando o prazo (de 15 dias para 2 meses) para as
instituies de crdito exporem as suas objeces imposio de sanes pelo no
cumprimento dos saldos mnimos de reservas.
No que diz respeito ao cumprimento das reservas mnimas por parte das instituies
financeiras portuguesas, de 1999 a 2003, no se registou qualquer dificuldade. De acordo
com os Relatrios Anuais do Banco de Portugal, Gerncias de 1999 a 2003, o seu
comportamento intra-mensal ao longo destes quatro anos no foi sempre igual, e diferiu
significativamente do conjunto da Zona Euro. Assim, nos dois primeiros anos da UEM os
bancos portugueses manifestaram, em mdia, tendncia para iniciar os perodos de
manuteno de reservas com saldo deficitrio face s reservas mnimas obrigatrias,
revertendo essa situao a partir da segunda semana, como se pode ler no Relatrio Anual
do Banco de Portugal, Gerncia de 2000.
Em contrapartida, o Relatrio Anual de 2001 afirma:
48
Estas penalizaes enquadram-se nas sanes possveis a aplicar s instituies que no cumpram as
reservas mnimas previstas no regime de constituio de reservas definido pela Poltica Monetria nica. Ver
European Central Bank (2002a).
33
O padro de cumprimento das reservas mnimas das instituies

portuguesas continuou a diferir substancialmente do conjunto da Zona
Euro, mantendo aquelas uma evidente tendncia para a constituio de
saldos elevados nos primeiros dias dos perodos de manuteno.
(Relatrio Anual do Banco de Portugal, Gerncia de 2001, pgina 257)
Assim conclui-se, em primeiro lugar, que o padro temporal de constituio de reservas
pelos bancos portugueses se alterou; em segundo lugar, que o padro de constituio era, e
continua a ser, diferente da mdia da Zona Euro. Os Relatrios Anuais de 2002 e 2003
afirmam que a tendncia persiste, isto , que as instituies de crdito portuguesas preferem
constituir saldos elevados no incio do perodo de manuteno de reservas, aproximando, de
seguida, o seu valor mdio ao montante de reservas a cumprir, e que este comportamento
difere da mdia do conjunto das instituies europeias, que manifestam, em geral, o padro
inverso. Em 2003 esta tendncia foi mesmo reforada, embora se tenha tambm verificado
uma volatilidade superior nos saldos dirios. Nos Relatrios Anuais do BCE e nos seus
Boletins Mensais no se encontram referncias preferncia, pelas instituies bancrias da
Zona Euro, em constituir reservas cedo ou tarde nos perodos de constituio.
Por outro lado, a deteno de reservas excedentrias pelos bancos portugueses foi,
em 1999, cerca de 1% das reservas obrigatrias, 0,65% em 2000, apenas 0,28% em
2001(sendo a mdia europeia de 0,55%), 0,3% em 2002 (sendo a mdia europeia de 0,6%)
e 0,34% em 2003 (com uma mdia europeia de 0,51%). Embora no se encontre nos
Relatrios do Banco de Portugal nem nos do BCE qualquer explicao para estas mudanas
de comportamento, nem para as diferenas entre o das instituies portuguesas face ao
conjunto do Eurosistema, pode-se analisar os elementos disponveis e assim elaborar
algumas hipteses de comportamento. Um dos elementos potencialmente explicativos diz
respeito s expectativas de evoluo das taxas de juro a curto prazo. Ao longo dos anos
1999 e 2000, e excepo de alguns casos pontuais, as instituies bancrias mantinham
expectativas de subida das taxas de juro de curto prazo49. Assim, na Zona Euro, o sector
bancrio preferiria constituir reservas cedo, deixando para mais tarde a aplicao de
49
A forma como estas expectativas condicionaram os comportamentos das instituies no acesso s
operaes de refinanciamento analisada na seco seguinte.
34
reservas excedentrias que, caso as expectativas se confirmassem, obteriam uma taxa de

rentabilidade superior. Ao contrrio, em 2001 e 2002, as taxas de juro inverteram a
tendncia de subida e as expectativas passaram a ser de decrscimo. Nessa medida,
vantajoso para as instituies bancrias deixar para mais tarde a constituio de reservas
obrigatrias e aplicar mais cedo, no mbito dos perodos de constituio, as reservas
detidas.
E como explicar as diferenas no padro de constituio de saldos de reservas
apresentado pelas instituies portuguesas relativamente mdia europeia? O facto de os
bancos portugueses preferirem constituir reservas mais tarde, nos dois anos que se seguiram
ao incio da UEM, pode ser relacionado com vrios factores. O primeiro deles tem a ver
com o regime de constituio de reservas em vigor em Portugal, durante muitos anos, at
ao final de 1998, e que foi caracterizado na seco 2.3. Como vimos, este regime era muito
mais exigente, na medida em que, por um lado, os perodos de constituio eram muito
mais curtos, tornando-se assim mais difcil compensar saldos de valores muito baixos ou
muito altos e, por outro lado, o perodo de apuramento era em parte coincidente com o
perodo de constituio, o que introduz um elemento de incerteza no montante de reservas a
constituir. Habituados a este regime mais rigoroso, os bancos portugueses no teriam
dificuldades em deixar para mais tarde a constituio de saldos de reservas mantendo-se
nas primeiras semanas com saldos inferiores ao montante mnimo mdio. Um segundo
factor explicativo a posse de Ttulos de Depsito do Banco de Portugal (j referidos
anteriormente) imobilizados, e que podiam a qualquer momento ser utilizados como
garantia nas operaes de refinanciamento realizadas pelo BCE e no acesso facilidade de
cedncia de liquidez. A juntar a estes dois factores explicativos de notar que, em 1999 e
em 2000, as reservas excedentrias mdias eram importantes, o que significa que no ter
havido, da parte das instituies portuguesas, dificuldades em obter reservas mnimas,
mesmo adiando a sua constituio para a segunda metade dos perodos de constituio de
reservas.
A partir de 2001 esta situao inverte-se e os bancos portugueses passam a
evidenciar a tendncia para constituir saldos elevados nos primeiros dias dos perodos de
constituio, ao contrrio do conjunto do Eurosistema. A juntar diminuio de Ttulos de
35
Depsito na posse dos bancos (anualmente uma parte deles amortizada)50, note-se que em
2001 e 2000 a percentagem de reservas excedentrias (relativamente ao montante mnimo
obrigatrio) diminui acentuadamente face aos anos anteriores, e torna-se mesmo inferior
mdia europeia. Esta evoluo pode significar uma aposta numa gesto mais activa das
reservas, o que, para ser acompanhado por igual segurana, precisa de saldos de reservas
maiores mais cedo. Note-se que, de acordo com os Relatrios do Banco de Portugal de
2001 e de 2002, a diminuio das reservas excedentrias acompanhada pela diminuio,
de 2000 para 2001 (11 casos) e de 2001 para 2002 (8 casos), do nmero de casos de
incumprimento. De 2002 para 2003 o nmero de casos de incumprimento aumentou, mas
apenas de 8 para 9 sendo que, as insuficincias de reservas, em montante, foram
semelhantes nestes dois anos.
Apesar do padro temporal de constituio de reservas mnimas das instituies de
crdito portuguesas ser claramente diferente do conjunto do Eurosistema, em 2002 e em
2003 identificada uma maior disperso nos saldos dirios, o que pode indiciar o recurso a
estratgias alternativas em perodos de constituio de reservas diferentes e, portanto, um
esbatimento das diferenas de comportamento face ao conjunto do sector bancrio europeu.
4.2.2. Operaes open market
4.2.2.1. As Operaes Principais de Refinanciamento
A entrada em funcionamento da UEM trouxe consigo o normal e regular

funcionamento do principal instrumento de poltica monetria, as Operaes Principais de
Refinanciamento (MRO). Em 1999 o BCE realizou 52 MRO, que, ao longo do ano,
representaram um saldo mdio de 140 mil milhes de Euros. No ano 2000 o BCE efectuou
51 MRO, representando estas um saldo mdio de 159 mil milhes de Euros, e 74% do
50
Em 2001 e 2002, o colateral elegvel para operaes de refinanciamento aumentou na medida em que as
amortizaes de Ttulos de Depsito foram mais do que compensadas pela emisso de ttulos de dvida
pblica. No entanto, note-se que estes ttulos no tm a mesma obrigatoriedade de imobilizao.
36
financiamento conseguido pelo sector bancrio atravs de operaes open market.

Finalmente, em 2001, 2002 e 2003 foram realizadas, respectivamente, 52, 53 e 5551
operaes, correspondendo, respectivamente, a 73%, 71% e 81% do financiamento obtido
atravs de operaes open market52. A importncia deste instrumento, evidenciado pelo
peso do financiamento concedido, est em consonncia com os objectivos do BCE.
Nem sempre, no entanto, a realizao destas operaes se processou da mesma
forma, tendo o BCE implementado alteraes para responder a problemas desencadeados
pelo comportamento do sistema bancrio.
4.2.2.1.1. De Janeiro de 1999 a Junho de 2000: os leiles de taxa fixa
Ainda em 1998, no dia 22 de Dezembro, foi anunciado que a primeira MRO seria
efectuada taxa de juro fixa de 3%. O procedimento de leilo de taxa de juro fixa manteve-
se at 20 de Junho de 2000. De acordo com este sistema, o BCE anuncia qual a taxa de juro
a que concede liquidez e o montante que pretende colocar. Aps as contrapartes fazerem as
suas propostas, e caso o montante solicitado exceda o que o BCE pretende colocar, feito o
rateio das propostas. Neste sistema de leilo, todos os pedidos so satisfeitos taxa de juro
fixa previamente anunciada, que tem tambm por funo sinalizar a orientao da poltica
monetria.
Ao longo do ano de 1999, as taxas de juro de interveno anunciadas foram
alteradas por duas vezes, a primeira em Abril, com um corte de 50 pontos base e a segunda
em Novembro, retomando a taxa de juro das MRO o valor do incio do ano. No primeiro
semestre de 2000, a taxa de juro das MRO foi alterada 4 vezes, sempre no sentido da
subida53.
51
Destas, trs foram leiles adicionais, com durao de uma semana, e data valor coincidente com a de
operaes a 2 semanas.
52
Ver Relatrios Anuais do BCE ou Relatrios Anuais do Banco de Portugal, dos anos 1999, 2000, 2001,
2002 e 2003.
53
O ano comeou com a taxa de juro fixa de 3%. A 9 de Fevereiro foi realizada a primeira MRO a 3,25%, a
22 de Maro a 3,50%, a 4 de Maio a 3,75% e a 15 de Junho a 4,25%. Ver, por exemplo, o Boletim Mensal do
BCE de Julho de 2000.
37
As caractersticas do sistema de leilo em vigor, conjuntamente com as expectativas

acerca da evoluo da taxa de juro, condicionaram o comportamento de licitao das
instituies financeiras. Assim, ao longo deste perodo de tempo surgiu com frequncia um
problema de sobre-licitao (overbidding) nos leiles de taxa fixa, em particular quando se
verificaram no mercado expectativas de subida das taxas de juro. Naturalmente, as
instituies ponderam a utilizao desta forma de financiamento com o recurso ao mercado
interbancrio. Se a taxa de juro do mercado interbancrio a duas semanas (o prazo das
MRO) for superior taxa fixa do leilo, o spread entre elas dar origem a pedidos de
financiamento ao BCE elevados, tanto mais elevados quanto maior for este spread, isto ,
dar origem a situaes de overbidding. Foi o que aconteceu no Eurosistema no incio do
ano de 1999. Em Maro e Abril de 1999 as expectativas de descida da taxa de juro
interromperam este comportamento, mas ele foi retomado em meados de 1999 e
permaneceu durante o ano seguinte, aumentando de intensidade at Junho de 200054. A
expanso dos montantes solicitados foi acompanhada pelo consequente decrscimo do rcio
de colocao55, que atingiu o valor mnimo de 1% no leilo de 30 de Maio e o valor mdio
de 2,7%, desde o incio do ano at 7 de Junho.
Este quadro d origem a oportunidades de arbitragem: as instituies que vem
satisfeitos os seus pedidos, ou pelo menos uma parte deles, taxa de juro fixa do leilo,
podem em seguida aplicar a liquidez assim obtida no mercado monetrio, obtendo ganhos
consideravelmente superiores. O elevado grau de sobre-licitao teve ainda como
consequncia alguns problemas para as contrapartes licitantes, na medida em que se
tornava difcil prever qual o valor do rcio de colocao e, correspondentemente, o risco de
receber mais ou menos fundos do que os desejados. Por outro lado, ao licitarem montantes
54
Sobre este fenmeno ver Relatrios Anuais do BCE e do Banco de Portugal de 1999 e de 2000 e a caixa
intitulada Bidding behaviour of counterparties in the Eurosystems regular open market operations no
Boletim Mensal do BCE de Outubro de 2001.
55
O rcio de colocao o rcio entre o montante colocado e o montante total das propostas. No leilo de
taxa fixa, o rateio realizado em funo deste rcio, isto , os montantes colocados junto de cada contraparte
so calculados multiplicando o montante pedido pelo rcio de colocao.
38
muito elevados, corriam o risco de no possuir os activos elegveis necessrios para garantir
o montante que lhes fosse atribudo56 57.
A resoluo deste problema passou pela alterao do procedimento de leilo que foi
decidido pelo Conselho de Administrao do BCE em 8 de Junho de 2000. A 5 de Julho foi
realizado o primeiro leilo de taxa varivel, procedimento esse que se manteve nos anos
seguintes.
4.2.2.1.2. De Junho de 2000 em diante: os leiles de taxa varivel
Nos leiles de taxa de juro varivel, implementados pelo SEBC a partir de Julho de
2000, o BCE anuncia o montante que pretende colocar em cada MRO, bem como o valor
da taxa de juro mnima aceite, a qual serve ainda para sinalizar a orientao da poltica
monetria do BCE. Todas as propostas tero que apresentar uma taxa de juro superior
anunciada. Aps a confrontao das propostas, encontrada a taxa de juro marginal acima
da qual todos os pedidos de financiamento so satisfeitos na totalidade. As propostas que
apresentam taxa de juro igual marginal so rateadas. Existe assim no s um mecanismo
de seleco pela quantidade, como nos leiles de taxa fixa, mas ainda um mecanismo de
seleco pelo preo.
Nos leiles de taxa varivel, o procedimento de colocao pode ter uma taxa nica:
designa-se por leilo holands. Se a colocao for realizada a taxa mltipla, de acordo com
a taxa oferecida em cada uma das propostas, ento trata-se do leilo americano.
Tal como nos leiles de taxa de juro fixa, tambm nos de taxa varivel a relao
entre a taxa de juro do leilo e as taxas de juro de curto prazo do mercado monetrio
influenciam o montante solicitado. Mas neste caso influenciam tambm a taxa de juro
oferecida pelas contrapartes. Suponhamos que a taxa de juro, a duas semanas, do mercado
monetrio muito semelhante, ou mesmo menor, taxa de juro mnima de leilo, e que as
56
As contrapartes apenas necessitam de ter activos elegveis para garantir o montante de financiamento que
lhes for efectivamente atribudo e no todo aquele que solicitam.
57
Esse motivo conduziu modificao da composio das contrapartes, em favor das que melhor podiam
suportar o risco relacionado com a posse do colateral. Ver Boletim Mensal do BCE de Outubro de 2001.
39
expectativas so de descida da taxa de juro de curto prazo. Neste caso, o financiamento

atravs das MRO no atractivo, os montantes solicitados so reduzidos e as taxas de juro
oferecidas so iguais (ou muito prximas) da taxa de juro mnima do leilo (note-se que,
neste caso, as expectativas das instituies so de que a taxa de juro marginal seja igual
mnima), o qual se torna semelhante a um leilo de taxa fixa. Este fenmeno de sub-
licitao (underbidding) aconteceu algumas vezes no Eurosistema, acarretando, em
seguida, problemas de falta de liquidez no sistema bancrio. Ao contrrio, se as taxas de
juro de curto prazo do mercado monetrio forem mais elevadas que a taxa mnima de leilo,
a expectativa das contrapartes de que a taxa de juro marginal seja superior taxa mnima.
Quanto maior for a incerteza quanto ao valor da taxa de juro marginal, maior poder ser a
diversidade das propostas apresentadas.
Na sequncia da introduo deste tipo de procedimento, o elevado grau de sobre-

licitao que se vinha a verificar com particular gravidade, foi eliminado. As contrapartes
alteraram o seu comportamento e os leiles passaram a decorrer com normalidade, estando
as propostas mais relacionadas com as necessidades de liquidez dos bancos. Num quadro de
expectativa de subida das taxas de juro, o rcio de colocao aumentou significativamente,
atingindo o valor de 58,2% durante o segundo semestre de 2000. Ao mesmo tempo, o
diferencial entre as taxas de colocao e as taxas de juro de curto prazo do mercado
permaneceu estreito, o que contribui para a eliminao das oportunidades de arbitragem na
redistribuio da liquidez.
Em 2001, num contexto de desacelerao da economia mundial, as taxas de juro
inverteram a tendncia de subida e o BCE baixou as suas taxas de juro em 25 pontos base
em Maio e Agosto. A situao foi agravada com os acontecimentos de 11 de Setembro nos
EUA, na sequncia dos quais as taxas de referncia voltaram a descer. Em 17 de Setembro
e em 8 de Novembro a taxa de juro mnima desceu 50 pontos base, terminando o ano com o
valor de 3,25%. O ano de 2002 foi marcado por grande incerteza, verificando-se
simultaneamente abrandamento da actividade econmica e presses inflacionistas. Assim
sendo, e aps a descida das taxas de juro decidida em 2001, o BCE manteve a sua taxa de
refinanciamento inalterada ao longo de quase todo o ano. No entanto, em 5 de Dezembro de
40
2002, decidiu a descida de 50 pontos base na taxa de juro mnima das MRO, passando esta
a tomar o valor de 2,75%. Finalmente, em 2003, atendendo ao ambiente de grande incerteza
econmica desencadeado pelas tenses no Mdio Oriente, pela subida do preo do petrleo
e pela volatilidade verificada nos mercados financeiros e tendo em conta a deteriorao das
expectativas de crescimento na Zona Euro, as taxas de juro atingiram nveis historicamente
baixos. Neste ano o BCE reduziu por duas vezes as suas taxas de juro de referncia: no dia
6 de Maro baixou a taxa mnima das MRO para 2,5% e no dia 5 de Junho desceu-a em 50
pontos base, para o valor de 2%, que se manteve inalterado at ao final do ano58.
Neste contexto de expectativa de descida das taxas de juro ocorreram algumas
situaes de underbidding ao longo do ano de 2001 (a 13 de Fevereiro, 10 de Abril, 9 de
Outubro e 6 de Novembro) acarretando problemas de liquidez e de volatilidade das taxas de
juro overnight no final dos perodos de constituio de reservas59, e com o nmero de
contrapartes a participar nos leiles das MRO a decrescer60.
No final do ano de 2001, mais exactamente na reunio de 8 de Novembro de 2001, e
com o objectivo de contribuir para a estabilidade dos mercados financeiros, o BCE decidiu
que as alteraes de taxa de juro se realizariam apenas na primeira reunio de cada ms61.
Esta deciso foi tomada no final de um ano em que ocorreram vrios episdios de
underbidding, e contribuiu para que a questo das expectativas no esteja to presente no
comportamento dos bancos quando recorrem s operaes de refinanciamento.
No ano de 2002 registaram-se dois casos de underbidding, a 3 e 17 de Dezembro. A
situao de underbidding ocorrida a 3 de Dezembro deveu-se s expectativas de descida da
taxa de juro mnima das MRO e foi ligeira. A situao de 17 de Dezembro foi mais grave,
isto , teve mais consequncias em termos de no preenchimento das necessidades de
liquidez do sistema, e aconteceu essencialmente devido ao facto da data de vencimento da
operao coincindir com o ltimo dia do ano, o que problemtico do ponto de vista da
58
Na segunda metade do ano de 2003 as perspectivas de crescimento da actividade econmica melhoraram e
a incerteza nos mercados financeiros decresceu significativamente.
59
Sempre que isso acontecia o BCE compensava um pouco o sistema bancrio oferecendo uma maior
quantidade de liquidez na MRO seguinte.
60
Para a diminuio do nmero de contrapartes tambm contribuiu a concentrao bancria verificada neste
perodo e a gesto da liquidez dentro do grupo bancrio. Ver seco 4.3..
61
Naturalmente, embora empenhando a sua credibilidade na inteno de assim proceder, o BCE reservou-se o
direito de, face a circunstncias extraordinrias, agir discricionariamente no tempo.
41
gesto da liquidez. Em 2003 ocorreram novamente alguns episdios de sub-licitao a 3 de

Maro, 3 de Junho e em 25 de Novembro. Como se pode verificar, os dois primeiros
episdios aconteceram imediatamente antes de primeiras reunies mensais do BCE e
decorreram das fortes expectativas de descida das taxas de juro, as quais ocorreram
efectivamente. A terceira situao de underbidding deste ano, designada por sub-licitao
tcnica, constituiu uma surpresa para os prprios bancos participantes no leilo.
parte estes problemas pontuais, a distribuio de liquidez atravs das MRO
decorreu com absoluta normalidade provando a eficcia deste tipo de procedimento.
importante referir que, na reunio de 2000 em que foi decidida a alterao do

procedimento de leilo das MRO, foi tambm decidido que o BCE publicaria, juntamente
com o anncio da condies de leilo, uma estimativa das necessidades mdias de liquidez
do sistema bancrio durante o perodo compreendido entre esse dia e o dia anterior
liquidao da operao seguinte62. O BCE passou tambm a publicar diariamente o valor
dos factores autnomos verificados na vspera, o valor das reservas mnimas, os depsitos
das instituies de crdito e a utilizao das facilidades permanentes63. Todos estes valores
se referem ao conjunto da Zona Euro. Os factores autnomos de liquidez dizem respeito s
vrias rubricas do balano consolidado das instituies de crdito que afectam a sua
liquidez e no resultam de operaes de poltica monetria. Os mais importantes so os
depsitos lquidos dos Governos (estes so tambm os mais volteis) e as notas em
circulao. A publicao destas estimativas revela-se um auxiliar preciso na gesto da
liquidez das instituies bancrias e na preparao das propostas a submeter em leilo, ao
mesmo tempo que estas servem como auxiliar na deciso do montante a atribuir pelo BCE
ao sistema bancrio nas operaes de refinanciamento64.
62
Caso nesse prazo estejam includos dias referentes a dois perodos de constituio de reservas diferentes, o
BCE publica duas estimativas: a primeira para os dias que ainda restam do perodo de constituio em vigor e
a segunda para os dias aps o fim do perodo de constituio em vigor.
63
Sobre este tema, ver o Boletim Mensal do BCE de Julho de 2001.
64
Ver a caixa intitulada The Liquidity Management of the ECB do Boletim Mensal do BCE de Maio de
2002.
42
4.2.2. Outras Operaes de Refinanciamento
Alm da realizao regular das MRO, o BCE tambm procedeu, nos trs anos
considerados, ao refinanciamento do sector bancrio atravs de outro tipo de operaes,
previstas no quadro da Poltica Monetria nica.
As LTRO foram conduzidas de 1999 a 2003, de forma regular, e atravs de leiles
de taxa varivel65 e de volume pr-anunciado com larga antecedncia, tal como previsto.
No incio do ano de 1999, as primeiras quatro LTRO foram realizadas atravs de um
procedimento de leilo holands. A partir de Maro de 1999, foram todas realizadas pelo
procedimento de leilo americano, de acordo com as habituais prticas de mercado. As
ltimas trs LTRO do ano apresentaram um montante particularmente elevado de forma a
contriburem para que a transio para o ano 2000 se processasse normalmente66. Em 2000,
2001, 2002 e 2003 estas processaram-se normalmente, tendo-se registado ao longo destes
anos, a participao de um nmero cada vez menor de contrapartes nas LTRO, pelas
mesmas razes j mencionadas para as MRO. Por outro lado, no segundo semestre de 2002,
o BCE reduziu para 15 mil milhes de Euros o montante colocado em cada LTRO que,
desde o incio do ano 2000, e excepo do segundo semestre desse ano67, tinha sido
sempre de 20 mil milhes de Euros.
Este tipo de operaes representa uma parte muito menos importante no
financiamento do Eurosistema do que as MRO. Por exemplo em 2000 e 2001
representaram, respectivamente, 26% e 27% do refinanciamento concedido pelas MRO,
enquanto que em 2002 e 2003 j s representaram, respectivamente, 17% e 19% do total.
As Operaes Ocasionais de Regularizao ou Operaes Fine Tuning foram

previstas para responder a problemas pontuais de liquidez bancria. Nessa medida, a
primeira das Operaes Fine Tuning implementadas pelo BCE realizou-se aps a transio
para o ano 2000, em 5 de Janeiro. O seu objectivo consistia em absorver a liquidez em
65
Para estes leiles no anunciada uma taxa de juro mnima.
66
O receio de problemas informticos associados transio para o ano 2000, levou procura acentuada de
liquidez medida que se aproximava o fim do ano.
67
No segundo semestre de 2000, o montante oferecido em cada LTRO foi tambm 15 mil milhes de Euros.
43
excesso, criada pelo BCE para facilitar a transio para o ano 2000 e pelo recurso intensivo
facilidade de cedncia de liquidez que ocorreu em 30 de Dezembro de 199968. A segunda
ocorreu tambm no ano 2000, em 21 de Junho, desta vez uma operao de cedncia de
liquidez com prazo overnight, para neutralizar um excesso inesperado de aplicaes na
facilidade de depsito que ocorreu no dia 20 de Junho, com consequentes dificuldades no
fim do perodo de constituio de reservas69. Em 2001, o BCE implementou duas operaes
Fine Tuning, aps os ataques terroristas de 11 de Setembro nos EUA. Realizadas a 12 e 13
de Setembro, consistiram em operaes de financiamento a um dia, a taxa fixa de 4,25% e
nelas todos os pedidos foram satisfeitos. O objectivo presente na realizao destas
operaes foi o de fornecer liquidez ao mercado e evitar grandes aumentos e volatilidade
das taxas de juro de curto prazo em virtude da incerteza decorrente dos trgicos
acontecimentos. O BCE procedeu tambm realizao de swaps, em colaborao com a
Reserva Federal dos EUA, que permitiram a obteno de dlares aos bancos afectados pelo
mau funcionamento dos mercados. No incio do ano de 2002, nos dias 4 e 10 de Janeiro,
duas novas operaes Fine Tuning de prazo overnight foram realizadas, para responder
elevada procura de notas, que se registou aps a introduo fsica do Euro70 71. Finalmente,
a 18 de Dezembro foi conduzida uma operao Fine Tuning, com prazo de uma semana72,
para compensar a sub-licitao ocorrida na ltima MRO embora, para incentivar a
participao nas MRO, o BCE no tenha compensado completamente o dfice de liquidez.
Em 2003 apenas uma operao Fine Tuning foi realizada, na sequncia de um recurso
muito forte, no dia anterior73, das instituies bancrias facilidade permanente de
cedncia de liquidez. No dia 23 de Maio, o excesso de liquidez originou uma descida da
68
Para facilitar a transio para o ano 2000 e prevenir os problemas informticos receados, o Eurosistema ps
em prtica algumas medidas, alm do abundante fornecimento de liquidez: o calendrio e o prazo das
operaes regulares de refinanciamento foi ajustado de modo a evitar a realizao e o vencimento de
operaes na primeira semana de 2000 e o TARGET foi encerrado no dia 31 de Dezembro.
69
Ver Boletim Mensal do BCE, de Julho de 2000.
70
Ver Boletim Mensal do BCE, Fevereiro de 2002.
71
Sendo os depsitos do Governo o factor autnomo de liquidez mais voltil e de mais difcil previso, no
incio do ano 2002, o BCE deparou-se com problemas de previso das notas em circulao. A procura de
notas de Euros foi mais forte que o previsto, e os erros de previso de notas em circulao foram cerca de
quatro vezes superiores ao normal.
72
Ver Boletim Mensal do BCE, Janeiro de 2003.
73
Tratava-se do penltimo dia de um perodo de constituio de reservas.
44
taxa EONIA e a necessidade de o BCE estabelecer condies de liquidez equilibradas,

absorvendo o excesso atravs de depsitos com prazo overnight e taxa de juro fixa74.
No que diz respeito s Operaes Estruturais, apenas duas operaes de cedncia de

liquidez foram efectuadas nos quatro anos considerados, a 27 de Abril e 27 Novembro de
2001, na sequncia de fenmenos de underbidding. Nestas duas ocasies foi cedida
liquidez ao sistema bancrio, pelo prazo de uma semana, em simultneo com a realizao
de uma MRO, e com a mesma taxa de juro mnima.
4.2.2.3. A participao das instituies bancrias portuguesas nas operaes de

refinanciamento
No acesso aos leiles e na apresentao de propostas, os bancos portugueses

comportam-se como qualquer outro banco, isto , elaboram e apresentam as suas propostas
de acordo com as suas necessidades de liquidez. Em termos quantitativos no h um grande
nmero de propostas apresentadas por bancos portugueses, mas h um grupo de bancos que
acede regularmente aos leiles. De acordo com o Relatrio do Banco de Portugal, Gerncia
de 1999, nesse ano o financiamento concedido a instituies portuguesas correspondeu, em
mdia, a 0,4% do montante colocado nas MRO e a 2,6% do montante colocado nas
operaes de prazo alargado75.
A alterao do procedimento de leilo, em Junho de 2000, foi muito positiva para o
SEBC e os bancos portugueses no tiveram qualquer dificuldade em se adaptar ao novo
regime. De facto, as instituies bancrias portuguesas estavam, desde 1991, habituadas a
aceder a inmeros leiles de vrios tipos (quantidade, preo, etc.) atravs dos quais o Banco
de Portugal lhes cedia liquidez. Na sequncia da alterao do procedimento de leilo,
74
A taxa de juro oferecida pelo BCE foi de 2,5%, igual taxa mnima das MRO em vigor nessa data.
75
Linzert, Nautz e Bindseil (2004) referem a importncia das LTRO para os bancos portugueses. Este artigo
analisado com mais pormenor no captulo II deste trabalho.
45
registou-se um acrscimo da procura das instituies portuguesas satisfeita nas MRO o que
levou duplicao da importncia destas instituies nas MRO.
No que diz respeito s garantias utilizadas pelos bancos portugueses, e tal como
para todos os outros bancos, os activos elegveis (desmaterializados) devem estar
localizados numa central de valores. Assim, no SITEME esto localizados os ttulos do
Banco de Portugal e o Papel Comercial76, e na INTERBOLSA esto localizados outros
ttulos.
Ao recorrer s operaes open market, os bancos portugueses usavam sobretudo os
seus Ttulos de Depsito do Banco de Portugal, emitidos em 1994, devido alterao do
coeficiente de reservas mnimas, de 17% para 2%. Estes ttulos estavam imobilizados77 e,
portanto, eram ideais para servir de garantia no acesso s operaes de distribuio de
liquidez realizadas pelo SEBC. Em Novembro de cada um dos anos considerados neste
estudo, venceu-se uma parcela destes Ttulos de Depsito. Isso no significa, no entanto,
que os activos elegveis para garantir operaes de refinanciamento tenham diminudo. Por
exemplo, o valor das garantias elegveis aumentou cerca de 8,4%, de 2000 para 2001 e
cerca de 11% de 2001 para 2002, devido emisso de ttulos de dvida pelo Governo
Central. Em 2001, 2002 e 2003 as obrigaes emitidas pelo Governo Central e Regionais
representaram, respectivamente, 56%, 51% e 44% do colateral utilizado, enquanto que os
Ttulos de Depsito representaram, respectivamente, cerca de 42%, 44% e 43%. Em 2003 o
reincio da emisso de Bilhetes do Tesouro pelo Governo Central constituiu um aumento do
volume dos activos elegveis disposio das contrapartes portuguesas.
Nestes anos, a utilizao de colateral depositado em centrais de valores no exterior78
pelas contrapartes portuguesas foi muito limitado, embora em 2003 se tenha registado um
crescimento acentuado do recurso a ttulos de dvida emitidos pelos governos de alguns
pases europeus (Blgica, Itlia, Alemanha, ustria).
76
O registo de papel comercial no SITEME foi possvel a partir de Maro de 2000, aps a publicao do
regime jurdico destes ttulos (Decreto-lei n. 26/2000 de 3 de Maro) e da regulamentao interna necessria.
S assim eles passaram a poder ser includos na Lista 2.
77
A partir de 4 de Novembro de 1999, a remunerao dos Ttulos de Depsito do Banco de Portugal passou a
ser associada taxa de remunerao das reservas.
78
De acordo com o modelo de Banco Central Correspondente.
46
No recurso ao refinanciamento pelas instituies financeiras portuguesas junto do

BCE nota-se uma diferena marcada face ao conjunto do Eurosistema. Enquanto que, para
o conjunto do Eurosistema, so as MRO que fornecem a maior parte dos fundos pedidos,
no caso dos bancos portugueses, de 1999 a 2001, aconteceu o inverso, isto , foram as
LTRO a principal fonte do financiamento obtido. Em 1999, 2000 e 2001, as LTRO
representaram em mdia e respectivamente, 71%, 74% e 61% do total do refinanciamento,
contra 29%, 26% e 39% nas MRO. No entanto, em 2002, este contraste desapareceu e o
refinanciamento obtido pelas instituies portuguesas nas MRO e nas LTRO representou,
respectivamente, 71% e 29% do total. Em 2003, retoma-se a situao anterior, com o
financiamento obtido atravs das MRO a representar 21% do total e o das LTRO 79% do
total.
Quadro I.1: Amortizao e saldo de Ttulos de Depsito do Banco de Portugal

na posse dos bancos portugueses (valores em milhes de Euros)
Parcela amortizada Saldo no fim do ano
(em Novembro)
1999 730 4574
2000 790 3784
2001 845 2939
2002 910 2029
2003 975 1054
Fonte: Relatrios Anuais do Banco de Portugal, Gerncias de 1999 a 2002
A disparidade de comportamento poder ter a ver com a imobilizao de fundos em

Ttulos de Depsito, j referida anteriormente, os quais, pela sua iliquidez, eram
apropriados para obter refinanciamento por prazos longos. O que se passa no ano de 2002
pode representar uma tentativa para alterar o comportamento das instituies portuguesas.
Note-se que os Ttulos de Depsito so cada vez menos, como se pode ver pelo quadro I.1,
e o seu reembolso vai contribuindo para reduzir o dfice de liquidez dos bancos
portugueses. Esta tendncia de aproximao mdia europeia j tinha sido encontrada na
constituio de reservas mnimas, onde se tinha avanado a hiptese de uma gesto de
liquidez mais activa pelos bancos portugueses, o que aponta tambm para a preferncia por
47
refinanciamento/aplicaes de prazo mais curto. Ser necessrio continuar a observar os

anos vindouros para verificar se haver uma aproximao mdia da Zona Euro.
4.2.3. Facilidades permanentes
As facilidades permanentes oferecem aos bancos um recurso para obter/depositar

liquidez pelo perodo de um dia, formando as suas duas taxas de juro um corredor onde
flutua a taxa de juro overnight do mercado monetrio.
Na utilizao das facilidades permanentes necessrio destacar o perodo que se
seguiu imediatamente ao incio da 3 Fase da UEM. Para este perodo, que decorreu de 4 a
21 de Janeiro, a taxa de juro da facilidade permanente de cedncia de liquidez foi fixada
(transitoriamente) em 3,25% e a taxa de juro da facilidade permanente de absoro de
liquidez foi fixada (transitoriamente) em 2,75%. Para o perodo que se lhe seguiria, as duas
taxas de juro foram fixadas em 4,5% e 2%, respectivamente79. Assim, de 4 a 21 de Janeiro,
o intervalo formado pelos duas taxas foi apenas de 50 pontos base (sendo de 250 pontos
base aps 22 de Janeiro). Esta medida transitria tinha por objectivo a limitao da
volatilidade da taxa de juro do mercado monetrio e contribuir para a sua estabilidade e
igualdade entre pases80. De facto, no incio do ano, assistiu-se rpida convergncia das
taxas de juro dos diversos pases. Neste perodo inicial, o recurso a ambas as facilidades
permanentes foi intenso o que podendo dever-se ao baixo custo que representavam,
associa-se sobretudo imperfeita adaptao do mercado monetrio e das instituies s
novas condies em vigor. Estas primeiras semanas constituram um perodo de
aprendizagem para os bancos, a trabalharem num mercado alargado. Neste intervalo de
tempo com durao de 3 semanas, manifestaram-se outros comportamentos, que
desapareceram posteriormente, e que indicam tratar-se de um learning period, tais como
bancos a emprestar a taxa de juro overnight superior taxa da facilidade de cedncia de
79
Estes valores foram estipulados em 22 de Dezembro de 1998.
80
Com o mesmo objectivo, a durao do primeiro perodo de constituio de reservas foi fixado em dois
meses.
48
liquidez, por uma diferena no explicvel pela falta de garantias, e o uso intenso da
facilidade de absoro no incio do perodo de constituio de reservas81.
Aps este perodo de adaptao a amplitude do corredor das taxas das facilidades
permanentes permaneceu inalterado em 200 pontos base at ao final de 2003, situando-se a
taxa de juro das MRO no meio dele. A utilizao das facilidades passou a decorrer com
normalidade. Este uso ocorre sobretudo nos ltimos dias dos perodos de constituio de
reservas, e numa das duas facilidades, reflectindo desequilbrios na liquidez agregada do
sistema bancrio. Para alm desta utilizao, h ainda o recurso individual, devido a
pagamentos/recebimentos inesperados ao fim do dia e que mais constante ao longo do
perodo de constituio. Em 2000, por exemplo, o recurso facilidade de depsito foi
superior ao recurso facilidade de cedncia e 85% do montante aplicado na facilidade de
depsito foi-o nos ltimos cinco dias dos perodos de constituio82. Em 2001, a utilizao
das facilidades permanentes sofreu uma alterao no sentido da diminuio do uso da
facilidade de depsito (em 21%, face ao ano de 2000) e de aumento do uso da facilidade de
cedncia (cerca de 97% face a 2000). Esta modificao do uso das facilidades deveu-se
sobretudo s dificuldades de liquidez que se fizeram sentir na sequncia de episdios de
underbidding nas MRO. Em 2002 e 2003 registou-se um decrscimo do uso das duas
facilidades mantendo-se a facilidade de cedncia de liquidez a mais utilizada das duas. O
recurso a este instrumento manteve-se a um nvel muito baixo, quer devido ocorrncia de
um menor nmero de situaes de underbidding, quer devido melhoria, pelo BCE, das
capacidades de previso das necessidades de liquidez do Eurosistema.
As facilidades permanentes podem, em Portugal, ser utilizadas at s 17h30m, isto

, 30 m aps o fecho do MMI e at s 18h no ltimo dia de cada perodo de constituio de
reservas83. Nos cinco anos considerados, o recurso das instituies portuguesas s
facilidades permanentes foi pouco significativo em termos de montante e a facilidade de
81
Sobre este tema ver Gaspar, Quirs e Sicilia (2001).
82
A utilizao da facilidade de cedncia foi semelhante, embora com um grau de concentrao menor. Ver
Relatrio do BCE de 2000. Em 2001 estas tendncias permaneceram.
83
Excepcionalmente, na fase inicial de funcionamento do TARGET, a facilidade de cedncia e a de depsito
funcionaram, respectivamente, at s 18h e at s 19h.
49
depsito foi sempre mais utilizada que a facilidade de cedncia. Mesmo no ano 2001 com
vrios episdios de underbidding a acontecer ao longo do ano, e ao contrrio do
Eurosistema, os montantes obtidos atravs da facilidade de cedncia foram inferiores aos
depositados na facilidade de depsito. No ano de 2003, apenas a facilidade de depsito foi
utilizada. A concentrao da sua utilizao segue o mesmo padro que a mdia europeia.
Por exemplo, o uso da facilidade de depsito e de cedncia de liquidez no ltimo dia dos
perodos de constituio de reservas representaram, no ano 2000, respectivamente, cerca de
36% e 27% do total e no ano 2002, respectivamente, cerca de 99% e 98% do total. Em
2003, e com apenas uma excepo, a facilidade de depsito foi sempre utilizada em ltimos
dias de perodos de constituio.
4.3. O nmero de instituies que acede ao refinanciamento do banco

central
Nos anos que se seguiram UEM verificou-se uma tendncia persistente: a anlise
dos nmeros presentes em Relatrios do BCE (2000, 2001, 2002 e 2003) mostra que, ao
longo desses anos, o nmero de instituies que preenche os requisitos de obrigatoriedade
de constituio de reservas mnimas, o das que acedem s operaes de refinanciamento e o
das que acedem s facilidades permanentes so todos decrescentes. A razo apontada para a
diminuio do nmero de entidades a ter que constituir reservas mnimas obrigatrias a
concentrao verificada no sector bancrio da Zona Euro. A este factor vem-se juntar a
tendncia para a consolidao da gesto de tesouraria centralizada nos grupos bancrios e
ainda a eficincia do mercado monetrio84 para justificar a diminuio do nmero de
contrapartes a aceder s operaes de refinanciamento e s facilidades permanentes.
Esta tendncia do Eurosistema tambm observada em Portugal, particularmente
em 2000, em que se registaram operaes de fuso e aquisio que aumentaram
84
Ver Relatrios Anuais do BCE de 2001, 2002 e 2003.
50
significativamente a concentrao bancria. Em 2002, tiveram lugar ainda alguns processos

de fuso no sistema de crdito agrcola mtuo.
4.4. Alteraes operacionais recentes
Desde a implementao da terceira fase da UEM que o objectivo imediato da

poltica monetria do BCE - o controlo e estabilidade das taxas de juro de curto prazo - tem
sido atingido com xito. Mesmo com as consequncias de alguns episdios pontuais de
sobre-licitao e de sub-licitao, e com os movimentos previsveis de fim dos perodos de
constituio, a taxa de juro overnight - a EONIA - tem registado uma volatilidade muito
baixa para os padres internacionais85.
No entanto, nos cinco anos que estudamos, por vrias vezes o BCE tomou decises,
e alterou procedimentos visando a estabilidade do sector financeiro europeu e a eficincia
da Poltica Monetria nica. So exemplo disto, a deciso, em Novembro de 2001, de
proceder a alteraes de taxa de juro apenas na primeira reunio do Conselho de
Administrao de cada ms, e a deciso de publicar estimativas de liquidez do sector
bancrio (estas medidas foram referidas na seco 4.2.2.1.2).
Com este objectivo, o BCE decidiu proceder a uma consulta pblica s instituies
de crdito do Eurosistema, que foi lanada a 7 de Outubro de 2002, propondo trs
alteraes a um conjunto de procedimentos86. Dessa consulta, recebeu resposta favorvel a
duas das alteraes e uma resposta negativa para a terceira. Assim, em comunicado de 23
de Janeiro de 2003, o BCE anunciou a implementao das duas propostas aprovadas pela
comunidade bancria, a ter lugar no primeiro trimestre de 2004.
As medidas aprovadas e a implementar so as seguintes:
1.a) alterao do calendrio de constituio de reservas, de tal modo que o seu incio
coincida com o dia de liquidao da MRO que se segue primeira reunio mensal do BCE
85
Ver os Relatrios do BCE referidos.
86
Ver a caixa intitulada Public consultation on measures to improve the efficiency of the operational
framework for monetary policy do Relatrio Anual do BCE de 2002.
51
(ou seja, aquela em que se tomam decises de alterao de taxa de juro). 1.b) a entrada em
vigor de eventuais alteraes nas taxas de juro das facilidades permanentes passa a ocorrer
em simultneo com o incio do novo perodo de manuteno de reservas87;
2) reduo do prazo das MRO de duas para uma semana.
A alterao do calendrio dos perodos de constituio de reservas elimina, em cada

um deles, as expectativas de alterao das taxas de juro do BCE nesse mesmo perodo de
manuteno, pois elas s tero efeito nos perodos que se lhe seguem. Por outro lado, a
reduo do prazo das MRO para uma semana tem como consequncia a no transio do
montante solicitado (e obtido) na ltima MRO do perodo de constituio de reservas para o
seguinte. Assim sendo, so reduzidas as hipteses de underbidding no caso de existirem
expectativas de diminuio da taxa de juro. As instituies de crdito passam a saber que
essa diminuio s ter efeito no perodo de constituio seguinte, e que no afecta o
custo/rentabilidade dos seus saldos de reservas no perodo de constituio em vigor. Estas
medidas reduzem os efeitos das expectativas no comportamento de licitao das
instituies bancrias88. Quando no existe sub-licitao, a taxa de juro de curto prazo no
afectada por esse tipo de desequilbrio, e a sua volatilidade diminui.
Este raciocnio vlido tambm para o caso em que existem expectativas de subida
da taxa de juro. Os novos procedimentos impedem as taxas de juro mdia e marginal das
MRO de subir no caso dos leiles de taxa varivel ou, no caso de leiles de taxa fixa,
reduzem as possibilidades de existir overbidding.
Por outro lado, fica assim assegurado que os perodos de constituio de reservas
comeam sempre num dia de funcionamento do TARGET, e s muito raramente terminam
num dia de fecho. Assim sendo, no provvel que terminem num fim de semana, altura
em que os saldos de reservas contam por trs vezes, e em que no possvel utilizar
facilidades permanentes. Por esta razo, tambm a volatilidade da taxa de juro de curto
prazo, no ltimo dia do perodo de constituio, contida.
87
E no no prprio dia em que so decididas, como acontecia antes.
88
A reduo do fenmeno de underbidding neste novo enquadramento operacional amplamente
desenvolvida no texto Changes to the Eurosystems Operational Framework for Monetary Policy do
Boletim Mensal do BCE de Agosto de 2003.
52
Neste novo enquadramento, assegurado que o intervalo entre a data em que a base
de incidncia calculada (o ltimo dia do ms) e o incio do perodo de manuteno de
reservas ser, pelo menos, to longo quanto o actual. Assim, a base de incidncia apurada
no final do ms de Janeiro, por exemplo, servir para o clculo das reservas que sero
constitudas a partir do incio do ms de Maro. As reservas apuradas no final do ms de
Janeiro no sero constitudas a partir do incio do ms de Fevereiro, pois a primeira
reunio do BCE ocorre no incio do ms (a uma quinta-feira), na segunda-feira seguinte
anunciada uma MRO, a qual liquidada dois dias depois. Entre a liquidao desta MRO e o
final do ms anterior decorrem, tipicamente, menos de 23 dias, que o intervalo do actual
regime de constituio. Ao estabelecer-se um novo calendrio para os perodos de
manuteno de reservas, est assegurado um ainda maior desfasamento entre o apuramento
e a constituio de reservas. de referir ainda que o calendrio dos perodos de
manuteno passa a ser publicado com antecedncia, tal como acontece com o calendrio
das MRO.
A terceira proposta apresentada pelo BCE aos bancos consistia na suspenso das
LTRO, devido ao declnio do interesse nestas operaes. No entanto, a sua utilidade na
gesto da liquidez, reafirmada pelas respostas obtidas, levou sua manuteno89.
Apesar de vrios anos de funcionamento sem sobressaltos, a Poltica Monetria
nica tem visto a sua eficincia ser melhorada, atravs da adequao dos seus
procedimentos gesto da liquidez do sector bancrio. A incerteza nas condies em que as
instituies bancrias elaboram as suas propostas a apresentar nos leiles das MRO
diminuda, assegurando assim a estabilidade do mercado monetrio e das suas taxas de
juro.
Em 1 de Agosto de 2003, o BCE publicou o calendrio indicativo das MRO e dos
perodos de constituio de reservas mnimas para o ano de 200490. De forma a permitir
uma transio harmoniosa para o novo quadro, esse calendrio prev um perodo de
constituio de reservas com incio em 24 de Janeiro e termo a 9 de Maro de 2004. O
89
Para 2004, o montante das LTRO foi aumentado de 15 para 25 mil milhes de Euros.
90
Estes calendrios esto disponveis no site do BCE.
53
primeiro perodo de constituio de acordo com as novas regras comeou em 10 de Maro.

A primeira MRO com prazo de uma semana teve lugar a 9 de Maro de 2004.
Tambm com o objectivo de flexibilizar os procedimentos da Poltica Monetria

nica o BCE lanou, em Junho de 2003, outra consulta pblica s instituies de crdito
com vista a melhorar a sua poltica de colateral91. Em resposta s propostas apresentadas, as
contrapartes expressaram o apoio implementao de uma Lista nica de activos de
garantia elegveis. Apelaram ainda para que essa lista no se limite aos activos da actual
Lista 1 e pediram a incluso de novas categorias de activos elegveis e de out collateral,
isto de activos localizados na Unio Europeia mas fora da Zona Euro92. Tendo por
objectivo a simplicidade e transparncia da poltica de garantias, o BCE desenvolve
actualmente esforos para implementar a Lista nica (ver ECB (2005), Box 7).
Em Fevereiro de 2005, no seu Boletim Mensal, o BCE publicou uma primeira

avaliao das alteraes ao quadro operacional da Poltica Monetria nica. O sector
bancrio adaptou-se rapidamente aos novos procedimentos e o comportamento de licitao
nas MRO revelou-se muito estvel. No entanto, atendendo a que no perodo em causa no
houve qualquer alterao da taxa de juro oficial, no houve ainda possibilidade de verificar
se o principal objectivo das alteraes - a eliminao do efeito de expectativas sobre o
comportamento dos bancos nos perodos de constituio de reservas - foi atingido.
5. Anlise comparativa do mercado 1998-2001
No ano de 2001, e de acordo com a Instruo n. 51/98 do Banco de Portugal, no

MMI actuam as instituies sujeitas ao regime de constituio de reservas mnimas do
SEBC, autorizadas pelo Banco de Portugal, bem como outras que, pela natureza da sua
actividade ou pelo volume de transaces que realizam, assumam particular relevncia no
91
Ver Relatrio Anual do BCE de 2003 e Relatrio Anual do Banco de Portugal de 2003.
92
Estes activos j eram utilizados como garantia no crdito intra-dirio.
54
mercado monetrio. No MMI transaccionam-se fundos representados por depsitos no

Banco de Portugal, com ou sem garantia de ttulos, sendo este ltimo tipo de emprstimo o
predominante. Os fundos podem ser transaccionados por prazos de um dia at um ano, de
acordo com as condies negociadas entre as instituies intervenientes. O montante da
operao deve ser expresso em milhares de Euros e a taxa de juro negociada expressa at
dcima milsima de ponto percentual. A data-valor da operao pode ser o prprio dia, o
dia til seguinte ou ento o segundo dia til seguinte (ou seja, no MMI realizam-se tambm
operaes diferidas um ou dois dias).
A negociao das transaces no MMI processa-se atravs do SITEME - Sistema de
Transferncias Electrnicas de Mercado. Para que uma transaco se realize no MMI
necessrio que duas instituies concordem num emprstimo e suas condies. No existe a
figura do intermedirio e a negociao acordada directamente entre instituies, uma
possuidora de liquidez em excesso e outra com necessidade de fundos. Trata-se de um
mercado over-the-counter (OTC), isto , um processo bilateral em que os participantes na
operao contactam directamente um com o outro. Sempre que uma operao combinada
entre duas instituies financeiras, ela comunicada ao Banco de Portugal atravs de
terminal remoto. Estas linhas de comunicao de dados constituem a infra-estrutura
fundamental do SITEME. O sistema composto ainda por linhas telefnicas ponto a ponto
e linhas telefnicas normais, que so utilizadas sempre que o terminal informtico tenha um
problema.
Atravs destas linhas de comunicao, e no quadro das operaes que compem o
MMI, sempre que um emprstimo de fundos acordado entre duas instituies financeiras,
cada uma delas comunica a realizao da operao, e as suas condies, ao Banco de
Portugal. O fecho da operao d-se quando ambas as comunicaes so recebidas e os
dados transmitidos coincidem entre si. Nessa altura, o Banco de Portugal procede
transferncia dos fundos da conta de uma das instituies para a conta da outra. Na data de
vencimento da operao realizado o reembolso dos fundos (o que d lugar a transferncia
inversa), sendo que, a esse montante, se junta o pagamento dos juros93.
93
Os juros so calculados de acordo com a conveno Nmero Efectivo de Dias/360.
55
De 1998 a 2001, a mecnica do mercado no sofreu alteraes importantes. No

entanto, o enquadramento institucional e de poltica monetria diferente. Comparar o
MMI nestes dois momentos de tempo permite analisar o modo como as instituies
intervenientes no mercado alteraram os seus comportamentos em resposta a essas
modificaes e como as variveis do mercado, nomeadamente a taxa de juro de curto prazo
e a sua volatilidade, vem os seus processos de formao alterados.
O objectivo desta seco comparar o funcionamento do MMI antes e depois de

Janeiro de 1999. Para isso, analisamos comparativamente os dados de dois semestres, o
ltimo semestre de 1998 e o semestre compreendido entre Maio e Outubro de 2001. Os
dados foram gentilmente fornecidos pelo Departamento de Mercados e Gesto de Reservas
do Banco de Portugal. Esta base de dados compreende o registo de todas as operaes
interbancrias realizadas no mbito do MMI nos dois perodos de tempo considerados.
Estes dois intervalos de tempo foram os escolhidos pelas seguintes razes: o primeiro
constitui o conjunto de meses do funcionamento de mercado antes da entrada em vigor da
3 Fase da UEM, compreendendo mesmo medidas transitrias dirigidas para a adaptao
nova realidade. O semestre de Maio a Outubro de 2001 era o perodo mais recente aquando
do fornecimento dos dados, decorridos mais de dois anos sobre a UEM e, portanto, com o
funcionamento das instituies bem adaptado nova realidade.
5.2. Anlise comparativa geral
Um primeiro olhar para as duas bases de dados permite constatar algumas

caractersticas mais marcadas. O resumo desses traos caracterizadores encontra-se no
quadro I.2.
56
Quadro I.2: Anlise comparativa dos traos caractersticos do MMI em 1998 e em 2001
1998 2001
Julho-Dezembro Maio- Outubro
N Total de Operaes 13 321 4 542
Montante total transaccionado (em 217 477 838 92 538 290
milhares de Euros)*
Montante total transacciondo ponderado
pelo prazo da operao (em milhares de 2 190 400 395 1 520 946 059
Euros)
% de operaes vista 64% 64%
% de operaes diferidas 36% 36%
No segmento vista:
% de operaes overnight 87% 85%
% do montante transaccionado overnight 51% 47%
relativamente ao montante total
% de operaes com prazo superior a 8% 5%
uma semana
No segmento a prazo:
% de operaes overnight 60% 47%
% de operaes com prazo superior a 27% 27%
uma semana
Nota ilustrativa:
Taxa de juro overnight mdia ( vista) 4,05% 4,33%
Varincia da taxa de juro overnight ( 0,20 0,14
vista)
* As operaes realizadas em 1998 estavam denominadas em escudos. Para permitir a comparao, o seu
montante foi convertido em Euros, taxa de converso do Euro (1 EUR = 200,482 PTE).
O factor mais notvel, em termos das diferenas do mercado, a dimenso relativa

do MMI nos dois perodos considerados. O nmero de emprstimos realizados cerca de
trs vezes superior no ltimo semestre de 1998 relativamente a um perodo de igual durao
em 2001. O montante transaccionado , por sua vez, cerca de 2,4 vezes maior. No entanto,
se compararmos o montante transaccionado tendo em conta o prazo94, essa diferena
menor: o montante transaccionado em 1998, apenas cerca de 1,44 vezes superior, o que
94
Cada unidade monetria tida em conta tantas vezes quantas o nmero de dias pelo qual emprestada.
57
indica um maior peso das operaes com prazos maiores em 2001 e um maior peso do
segmento de mais curto prazo em 199895.
Trs factores podem ser avanados como explicao para este fenmeno:
1) A prpria integrao monetria europeia; a integrao do MMI num mercado
monetrio europeu torna possvel o recurso das instituies de crdito
portuguesas a um mercado monetrio mais vasto.
2) A alterao da estrutura do sistema bancrio portugus; nos ltimos anos
assistiu-se a um nmero elevado de fuses e compras de bancos, o que conduziu
concentrao bancria.
3) O regime de constituio de reservas mnimas; embora algumas caractersticas
se mantenham, por exemplo o coeficiente de reservas (2%), o perodo de
constituio de reservas em 2001 tem uma durao muito superior e
completamente desfasado.
Na seco seguinte procederemos anlise detalhada de cada um destes elementos.

A observao do quadro I. 2 permite ainda confirmar o carcter de curto prazo do
MMI, onde as operaes de prazo muito curto, em particular de prazo overnight, so
responsveis pela parte mais significativa do mercado, como apangio dos mercados
interbancrios de operaes sem garantia96. Esta caracterstica mais acentuada no
semestre de 1998 do que no semestre de 2001.
95
Nesta comparao entre montantes em Euros em dois anos distintos e no consecutivos, no foi tida em
conta a inflao registada entre o primeiro e o segundo perodo de tempo. Se ela fosse considerada, a
dimenso relativa do MMI em 1998, em termos de montantes transaccionados, seria ainda maior.
96
Ver, por exemplo, a caixa intitulada Structural trends in euro money markets, da publicao Financial
Stability Review do BCE (2004).
58
5.2.1. Anlise dos factores explicativos da alterao da dimenso do MMI
5.2.1.1. A integrao do mercado monetrio europeu
A anlise comparativa da actividade no MMI, nos dois perodos de tempo

considerados, sugere imediatamente um factor bvio para explicar a diferena de dimenso
encontrada. Esse factor a integrao monetria europeia. Um dos sectores com mais
rpido sucesso em termos de integrao foi o mercado monetrio, tal como foi referido
anteriormente (seco 4.1). A criao de uma Poltica Monetria nica, com a consequente
centralizao da distribuio de liquidez, a criao do TARGET e a aceitao pelos agentes
econmicos das taxas de referncia EONIA e EURIBOR, a par com a criao da moeda
nica, contriburam para que, rapidamente, no espao europeu, as reservas de moeda central
pudessem circular e ser transaccionadas em condies semelhantes. Assim, passou a ser
possvel s instituies bancrias portuguesas recorrer a mercados monetrios sediados
noutros pases da Zona Euro, em vez de se limitarem unicamente ao mercado domstico, o
que pode ter contribudo para a perda de dimenso do MMI. Note-se, no entanto, que esta
possibilidade tambm vlida para todas as instituies bancrias da Zona Euro, portanto,
tambm ao mercado domstico portugus podem aceder instituies sediadas noutros
pases. Seria da confrontao entre estes dois efeitos que resultaria a maior ou menor
actividade do MMI.
No entanto, a prtica nas transaces trans-nacionais europeias no uniforme, nem
para os diversos tipos de bancos nem para os vrios pases. No Relatrio do BCE
denominado Developments in Bank's Liquidity Profile Management (2002c) so descritas
questes recentes que se prendem com a gesto da liquidez dos bancos, e referido o papel
do mercado monetrio europeu. Embora grande parte das transaces do mercado
monetrio interbancrio sejam conduzidas numa base cross-border, nem todos os pases
participam igualmente nestas transaces. Apenas as instituies bancrias da Alemanha,
Reino Unido e Frana, a que se juntam as dos pases nrdicos com transaes regionais
entre elas, participam activamente neste mecanismo. Entre os outros pases, nos quais se
encontra Portugal, h muito poucas transaces intra-europeias.
59
E tambm no que diz respeito ao tipo de bancos h diferenas. So os grandes

bancos que realizam transaces interbancrias internacionais. Os pequenos bancos
(incluindo os dos pases atrs citados como realizando transaces cross-border) limitam-se
a realizar emprstimos no seu mercado domstico97. A constatao desta diferenciao de
actividade tinha sido tambm realizada no Relatrio The Euro Money Market do BCE
(2001b), onde se afirma que as pequenas e mdias instituies participantes no mercado
monetrio remain more nationally oriented in their behaviour. Ewerhart, Cassola,
Ejerskov e Valla (2003a) tambm reconhecem estas caractersticas do mercado monetrio
europeu a que se referem com two-tiered structure.
Esta afirmao apoiada pelo facto de que o nmero de contrapartes que acederam
s operaes de refinanciamento do ECB diminuiu (ver seces 4.2.2.1.2 e 4.2.2.2) - apenas
os grandes bancos acedem a estas operaes; depois, redistribuem a liquidez assim obtida
nos seus mercados domsticos, e tambm para outros pases98.
A verificao de que as taxas de juro interbancrias da Zona Euro so uniformes,

mas que a maior parte das instituies bancrias continua a gerir a sua liquidez no mercado
monetrio domstico, sendo que apenas os grandes bancos de alguns pases participam em
emprstimos trans-nacionais sem garantia, a motivao para o estudo terico de Freixas e
Holthausen (2005). Para explicar esta situao, os autores recorrem hiptese de existncia
de informao assimtrica entre as instituies de vrios pases.
Estes autores assumem, no seu modelo, que os bancos se confrontam com risco de
crdito e, portanto, com algum risco de falncia. Assim sendo, os bancos monitorizam-se
uns aos outros no mercado interbancrio, isto , existe peer monitoring, de forma a
avaliarem os riscos existentes. A hiptese essencial do modelo a de que a informao
interna, isto , sobre instituies do mesmo pas, mais precisa e fivel do que a
informao cross-border - sobre bancos estrangeiros. Esta assimetria de informao conduz
97
De acordo com o Relatrio do BCE citado, as mesmas tendncias verificam-se nas transaces
colateralizadas.
98
A informao relativa distribuio geogrfica da liquidez nas operaes de refinanciamento considerada
confidencial pelo BCE, no havendo acesso pblico a ela.
60
existncia de equilbrios caracterizados por integrao parcial e segmentao de

mercados.
O modelo desenvolve-se com as seguintes caractersticas: existem dois pases, nos
quais os consumidores recebem choques de liquidez. Estes consumidores depositam os seus
recursos em bancos, que aplicam esses recursos, no perodo 0, em trs tipos de aplicaes:
reservas (storage technology), ttulos de dvida pblica (cujo rendimento no perodo
seguinte certo) e investimento com risco. No perodo 1, defrontando-se com choques de
liquidez, devido aos levantamentos dos seus clientes, cada banco gere as suas necessidades
recorrendo ao mercado interbancrio (ou guardando reservas apenas), transaccionando
ttulos no mercado ou vendendo activos com risco. No perodo 2, os depositantes levantam
o remanescente dos seus depsitos, o rendimento do investimento com risco conhecido e
os emprstimos interbancrios so reembolsados.
As hipteses relativas circulao da informao entre bancos so as seguintes:
- No perodo 1 todos os bancos de um pas recebem o mesmo sinal ( s D , onde D
designa o banco domstico) acerca da solvncia de um determinado banco desse pas
(incluindo o prprio, para deixar de fora problemas de moral hazard), sendo que esse sinal
pode ser bom ( s ) ou mau ( s ), com
~ ~
prob( s D = s \ R = R ) = prob( s D = s \ R = 0) =
~ ~
onde R designa o resultado, no perodo 2, do investimento com risco. Assim, R = R
~
significa solvncia e R = 0 significa insolvncia.
- Tambm no perodo 1, se recebe, no pas estrangeiro, um sinal sobre cada banco
do outro pas( s F , onde F designa o banco estrangeiro). No entanto, esse sinal ruidoso:
prob( s F = s \ s D = s ) = prob( s F = s \ s D = s ) = 1
1
onde (0, ) representa a probabilidade de que o sinal domstico seja mal recebido no
2
pas estrangeiro. Quanto menor for , melhor a qualidade do fluxo de informao entre
os dois pases.
Assim, cada banco pode ser caracterizado por um par de sinais, o primeiro recebido
no seu pas e o segundo recebido no estrangeiro ( s D , s F ) .
61
A estas hipteses acresce que o valor esperado de um emprstimo concedido a um

banco a quem atribudo um bom (mau) sinal positivo (negativo), quer no estrangeiro,
quer no prprio pas. Assim, no se empresta a bancos com sinal negativo.
Resumindo, os sinais recebidos, acerca de um qualquer banco, podem ser descritos
como um dos pares:
( s D , s F ) = ( s , s ) ou ( s D , s F ) = ( s , s ) ou ( s D , s F ) = ( s, s ) ou ( s D , s F ) = ( s, s )
Apenas no primeiro caso o banco pode escolher em qual dos mercados
interbancrios pede fundos emprestados, domstico ou externo. Os bancos cujo sinal
( s D , s F ) = ( s , s ) no tm acesso ao mercado interbancrio estrangeiro, enquanto que os
bancos com sinal ( s D , s F ) = ( s, s ) apenas podem recorrer ao mercado estrangeiro e no ao
domstico.
O desenvolvimento do modelo, tendo em considerao choques de liquidez
diferentes para os dois pases em causa, mostra que uma situao de equilbrio no
integrado muitas vezes atingida. Apenas quando a qualidade de informao que circula
entre os dois pases muito boa (isto , muito pequeno) a soluo de integrao
dominante.
Tambm interessante a concluso de que a existncia de um mercado Repo
contribui para que a integrao completa do mercado interbancrio sem garantia no se
verifique. Isto assim acontece pois no mercado Repo no se pe o problema da assimetria
de informao. Assim os bancos com falta de liquidez podem obter liquidez contra garantia
de ttulos (ttulos de dvida pblica) e a ele podem recorrer bancos cujo sinal mau. Ao
reduzir os desequilbrios de liquidez, o mercado Repo torna o recurso ao mercado sem
garantia menos necessrio e, portanto, torna a integrao deste menos provvel.
O fenmeno de incompleta integrao aqui relatado compatvel com o aumento do

recurso ao crdito bancrio externo, por parte dos bancos portugueses do ano de 1998 ao
ano 2002 (tendo esta tendncia abrandado em 2002)99 100
. De facto, ao longo dos anos 90,
99
No ano de 2002, e tal como no conjunto do Eurosistema, devido ao comportamento do factor autnomo
notas em circulao, o dfice de liquidez reduziu-se na primeira parte do ano. Juntando a este factor mais uma
62
devido expanso acentuada do crdito concedido ao sector no financeiro da economia

acompanhada pela desacelerao da captao de recursos dos clientes, os bancos
portugueses recorreram ao crdito proveniente de instituies bancrias estrangeiras. Mas
enquanto que at 1998, esses recursos eram obtidos essencialmente a curto prazo no
mercado monetrio, sendo a emisso de obrigaes negligencivel101, a partir do ano de
1999 passaram a ser as emisses de ttulos de dvida no mercado internacional as
responsveis pela captao externa de recursos, recursos esses de mdio e longo prazo102.
A UEM e a introduo do Euro criaram um novo enquadramento internacional
favorvel integrao do mercado de obrigaes, tal como referem Santilln, Bayle e
Thygesen (2000) e Hartmann, Maddaloni e Manganelli (2003). A eliminao do risco
cambial, a homogeneidade crescente entre as economias dos vrios pases envolvidos,
nomeadamente a homogeneizao fiscal, e o aparecimento de plataformas de transaco
electrnicas so alguns dos factores apontados para que essa integrao se fizesse sentir,
embora no de forma to acentuada como no mercado monetrio. Os bancos portugueses
passaram precisamente a utilizar a emisso de obrigaes, agora facilitada, para obter
recursos junto de instituies de outros pases.
Deste modo, pode-se concluir que a diminuio da actividade no mercado
interbancrio domstico portugus no parece ser explicada pela integrao dos mercados
monetrios, que no completa. Se as instituies bancrias portuguesas no participam
activamente na redistribuio internacional da liquidez, a curto prazo, no h aqui
explicao nem para um aumento nem para uma diminuio da actividade no MMI.
Havendo contrapartes portuguesas a aceder aos leiles do BCE, ento haveria motivo para
amortizao de Ttulos de Depsito do Banco de Portugal em Novembro, o resultado foi um acrscimo

significativo de aplicaes de bancos portugueses no exterior.
100
Ver os Balanos Sintticos do sistema bancrio nos Relatrios Anuais do Banco de Portugal para os anos
de 1998 a 2002.
101
Ver Caixa 2 do Boletim Econmico do Banco de Portugal de Setembro de 2001, intitulada Financiamento
de grupos bancrios portugueses atravs da emisso de obrigaes por filiais com sede no estrangeiro .
102
Em Cabral, Dierick e Vesala (2002) afirma-se que em certos pases europeus de pequena dimenso, entre
os quais se inclui Portugal, as actividades interbancrias tm uma forte componente trans-nacional, no sendo,
no entanto, especificada qual a maturidade dos activos e passivos interbancrios em questo.
63
incremento de actividade no MMI, na medida em que, aps obter reservas atravs do

refinanciamento, essas instituies redistribu-las-iam por outros bancos103.
No entanto, no se pode excluir a hiptese de que a integrao europeia, em sentido
lato, contribua para a diminuio de actividade do MMI. De facto, o recurso dos bancos
portugueses emisso de obrigaes na Zona Euro, como forma de financiamento
facilitado pela integrao, desvia do mercado monetrio operaes de obteno de liquidez
que a poderiam ser efectuadas, nomeadamente operaes de emprstimo de sucursais de
bancos estrangeiros a bancos portugueses, que a poderiam ter lugar.
5.2.1.2. A concentrao bancria
No relatrio do BCE mencionado no ponto anterior (European Central Bank

(2002c)), so tambm discutidas as alteraes que a concentrao implica na gesto da
liquidez dos bancos. J foi referido anteriormente o facto de apenas os grandes bancos
recorrerem ao refinanciamento do BCE, e esses serem cada vez menos, e o facto de serem
os grandes bancos quem procede redistribuio cross-border de liquidez. Este relatrio
reconhece ainda que a gesto da liquidez intra-grupo tem ganho relevo ultimamente. Neste
sentido, a procura/aplicao de liquidez faz-se, em primeiro lugar, dentro do grupo. Para o
exterior, s se manifestam as necessidades/aplicao de fundos no compensadas dentro do
grupo. Obviamente, esta gesto de liquidez intra-grupo tem implicaes no mercado
interbancrio: muitas transaces deixam de se praticar e apenas se revelam no mercado as
necessidades lquidas do grupo.
Como foi documentado na seco 4.3., a tendncia para a concentrao bancria
tem sido forte no Eurosistema, acompanhada pela implementao da gesto de tesouraria
centralizada nos grupos bancrios. No sistema bancrio portugus, em Dezembro de 1998 e
Dezembro de 2001, o nmero de bancos exactamente o mesmo104, embora durante este
103
At Novembro de 2001, e de acordo com o ento Director do Departamento de Mercados e Gesto de
Reservas, haveria um grupo pequeno de contrapartes portuguesas que apresentavam regularmente propostas
nos leiles realizados pelo BCE.
104
Ver Relatrio do Conselho de Administrao do Banco de Portugal, Gerncia de 2001.
64
espao de tempo alguns bancos tenham cessado a sua actividade e outros tenham entrado
no sistema105. No entanto, entre estas duas datas, em particular no ano de 2000, assistiu-se a
um conjunto de operaes de consolidao no sistema bancrio portugus (fuses e
aquisies) que deram origem ao aumento da concentrao da actividade no sector106.
Valores apresentados nos Relatrios Anuais do Banco de Portugal107 mostram que o peso
dos cinco maiores grupos do sistema bancrio aumentou de 1998 a 2001. Os bancos que em
1999 operavam nos seis maiores grupos bancrios passaram, no final do primeiro semestre
de 2000, a estarem integrados apenas em cinco grupos108.
Nesses grupos de bancos, embora muitas vezes para o retalho se mantenham
imagens e comportamentos de diferenciao, a gesto da liquidez e a actuao no mercado
monetrio so realizadas a nvel centralizado. No mercado monetrio actua apenas um
banco, obtendo fundos (ou emprestando) em nome de todo o grupo. Este factor pode
explicar a diminuio do nmero de operaes e do montante global transaccionado, se
pensarmos que o que aparece no mercado apenas a necessidade/excesso consolidada, de
todo o grupo. Assim, a concentrao bancria poder ter tido um efeito redutor na
actividade do MMI entre os dois perodos de tempo considerados.
No quadro I.3, so apresentados os montantes transaccionados no MMI, desde
meados da dcada de 90 at 2002. Os dados foram recolhidos da base de dados sobre o
MMI disponvel no site do Banco de Portugal.
105
Nomeadamente, aumentou o nmero de bancos no domsticos de 24 para 27.
106
O Report on Financial Structures do BCE (2002b) reconhece tambm a concentrao bancria verificada
em Portugal.
107
Gerncias de 1998 a 2001.
108
Ver Boletim Econmico do Banco de Portugal de Setembro de 2000 e os Boletins Informativos da
Associao Portuguesa de Bancos, publicados entre Junho de 1999 e Dezembro de 2001.
65
Quadro I.3: Volume de transaces no MMI

Montante total transaccionado (em Taxa de variao do montante
milhes de Euros) transaccionado (em %)
1995 115 751,1 -
1996 170 237,1 47,1
1997 182 281,1 7,1
1998 242 572,2 33,1
1999 238 001,0 -1,9
2000 197 562,6 -17,0
2001 118 981,6 -39,8
2002 106 437,2 -10,5
Nota: os montantes transaccionados apresentados neste quadro correspondem soma dos
montantes das vrias transaces, independentemente do seu prazo
Como se pode ver pela observao do quadro I.3, de 1995 a 1998, o MMI apresenta
um volume de transaces crescente. Nos anos seguintes os montantes transaccionados
diminuem, especialmente no ano de 2000 e 2001. No surpreendente que seja em 2000
isto , o ano em que, em Portugal, o processo de concentrao bancria atingiu o seu auge,
e no ano que se lhe seguiu, que as taxas de variao do volume transaccionado registem as
maiores quedas. Estes so os dois anos em que faz sentido que o efeito da gesto de
liquidez intra-grupo seja mais forte. Em 2002 este fenmeno permanece, embora mais
suavizado.
Assim, encontra-se aqui evidncia que a concentrao bancria e a gesto de
tesouraria centralizada no grupo, que s deixa que se manifestem no mercado as
necessidades lquidas do grupo, tm um papel importante na actividade do MMI.
5.2.1.3. O regime de constituio de reservas mnimas
O terceiro factor explicativo atrs apontado diz respeito ao regime de constituio

de reservas mnimas, que diferente em 1998 e em 2001.
Em 1998, cada perodo de constituio de reservas durava cerca de uma semana e
era desfasado 3 dias do respectivo perodo de contagem, isto , comeava (e acabava)
depois do incio (e fim) do perodo de apuramento. As reservas eram constitudas, em
mdia, ao longo do perodo de constituio. Em 2001, o perodo de constituio de reservas
66
muito mais longo, dura um ms, e completamente desfasado do perodo de apuramento,

isto , o apuramento d-se um ms antes do comeo do perodo de constituio. Assim,
desde o incio do perodo de constituio de reservas, no h qualquer incerteza quanto ao
montante de reservas mnimas a deter. As reservas so constitudas pela mdia dos saldos
de fim de dia das instituies. O coeficiente de constituio de reservas mantm-se
inalterado entre estes dois perodos de tempo (igual a 2%) e a base de incidncia tambm
no se altera significativamente109.
Assim, os perodos de constituio de reservas em 1998 eram muito mais curtos e
em parte coincidentes com os respectivos perodos de contagem110, o que se traduzia em
incerteza quanto ao montante de reservas a constituir. Estes dois factos, desconhecimento
do montante mnimo de reservas a constituir, por um lado, e pouco tempo para compensar
sadas/entradas de fundos inesperadas, por outro lado, tornavam a gesto de liquidez por
parte dos bancos em 1998 muito mais difcil do que aps a adopo das normas definidas
pela Poltica Monetria nica. A dificuldade em gerir a posio de reservas face aos
requisitos mnimos pode contribuir no s para um maior nmero de transaces mas
tambm de volume, na medida em que necessidades de um dia podiam ser excessos do dia
seguinte, e o banco tentaria manter as reservas sempre dentro de limites aceitveis, pois
dispunha de muito menos tempo para reverter saldos inesperados.
A partir de 4 de Novembro de 1998 foram definidos dois perodos de constituio
de reservas com durao aproximada de um ms, o primeiro entre 4 e 23 de Novembro, o
segundo entre 24 de Novembro e 31 de Dezembro, ambos reportados a um valor da base de
incidncia calculado em 31 de Outubro. Se dividirmos o 2 semestre de 1998 em dois
perodos distintos, podemos construir o quadro I.4, onde analisamos se h alguma diferena
entre a actividade do MMI antes e aps a adopo das medidas transitrias.
109
A Instruo n. 28/96 do Banco de Portugal, posteriormente alterada pela Instruo n. 50/97, define, entre
outros elementos, a base de incidncia do coeficiente de disponibilidades mnimas de caixa. Embora a
definio dos elementos constituintes da base de incidncia no siga exactamente os mesmos critrios que os
adoptados pela Poltica Monetria nica, eles so semelhantes.
110
Excepto a partir de Novembro, devido ao perodo de transio adoptado para facilitar a adaptao s
condies da Poltica Monetria nica.
67
Quadro I.4: Importncia relativa dos dois sub-perodos do 2 semestre de 1998, de

acordo com o regime de constituio de reservas considerado
1 parte: 2 parte:
Constituio de Reservas Julho a 3 de Nov 4 Nov a 31 Dez
N dias teis 89 38
N dias teis/N dias teis do semestre 70% 30%
N oper. overnight 5230 2110

N oper. overnight/nde oper. overnight 71,25% 28,75%
do semestre
Montante overnight (milhares de contos) 15 937 363 6 516 213

Montante overnight/Montante overnight 71% 29%
do semestre
N oper. Prazo > 14 dias 1112 531

(Noper. prazo > 14 dias)/(N. oper. 68% 32%
prazo > 14 dias do semestre)
Montante oper. prazo > 14 dias (milhares 3 027 404 1 761 206
de contos)
(Montante oper. prazo > 14 63% 37%
dias)/(Montante oper. de prazo > 14 do
semestre)
O nmero de dias correspondente a cada parte do 2 semestre de 1998, representam,

respectivamente, 70% e 30% do total de dias. O peso das operaes overnight, medido quer
em nmero, quer em montante transaccionado, apenas ligeiramente superior para o
perodo em que a constituio de reservas mais exigente e difcil. Podemos ainda analisar
os mesmos parmetros, mas para operaes de prazo superior. Para operaes de prazo
superior a 14 dias, nota-se que a importncia relativa destas operaes, em particular
quanto ao montante transaccionado, superior a 30% na 2 parte do perodo considerado.
Esta caracterstica pode-se explicar pelo prazo mais longo do perodo de constituio de
reservas.
68
A anlise do quadro anterior permite concluir que, aparentemente, no h diferenas

significativas no funcionamento do MMI depois da alterao do regime de constituio de
reservas. No entanto, o perodo que se segue a esta alterao essencialmente um perodo
de aprendizagem, de adaptao s novas condies. Vejamos se existem diferenas entre os
dois perodos de constituio, o primeiro entre 4 e 23 de Novembro, o segundo entre 24 e
31 de Dezembro. Para isso, observemos o quadro I.5.
Quadro I.5: Importncia relativa dos dois perodos de constituio de reservas do regime
de transio
Constituio de Reservas 4 Nov-23 Nov 24 Nov - 31 Dez
N. de dias teis 14 24
N. dias teis/N. dias teis total 37% 63%
N oper. overnight 644 1466

N oper. overnight/nde oper. overnight 30% 70%
total
Montante overnight (milhares de contos) 1 782 607 4 733 606

Montante overnight/Montante overnight 38% 62%
total
N oper. Prazo > 14 dias 185 346

(Noper. prazo > 14 dias)/(N. oper. 35% 65%
prazo > 14 dias total)
Montante oper. prazo > 14 dias (milhares 690 274* 1 070 932*
de contos)
(Montante oper. prazo > 14 39% 61%
dias)/(Montante oper. de prazo > 14
total)
* Todas as operaes com prazo superior a 14 dias tm como data-valor um dos ltimos dias do ms de
Dezembro, o que est relacionado com a aplicao/obteno de liquidez no fim do ano.
A observao do quadro I.5 no permite concluir por uma diferena significativa

entre os dois perodos de constituio de reservas. No entanto, de notar que o fim do ano
69
habitualmente caracterizado como um perodo de recomposio de portaflios e de intensa

actividade no mercado monetrio111. Nessa perspectiva, possvel que se tenha verificado
uma diminuio relativa de actividade devido aprendizagem de novas regras de
manuteno de reservas mnimas. A observao dos dados no conclusiva acerca dos
efeitos da alterao do regime de reservas no modo de funcionamento do MMI.
Em concluso, dos trs factores apontados para explicar a reduo da actividade do

MMI, entre 1998 e 2001, a concentrao bancria verificada no sistema financeiro
portugus, acompanhada pela implementao da gesto da liquidez bancria intra-grupo,
aparece como aquele que, de forma directa e significativa, contribui para que a actividade
do MMI se tenha reduzido fortemente no perodo considerado.
Por outro lado, no se pode excluir a hiptese de que a integrao europeia, abrindo
caminho para que as instituies bancrias obtenham financiamento atravs da emisso de
obrigaes na Zona Euro, constitua um factor de eliminao de transaces no mercado
monetrio. Quanto alterao do regime de manuteno de reservas, ela no parece
contribuir para a diminuio da actividade no MMI mas, atendendo a que o perodo
analisado (4 de Novembro a 31 de Dezembro) um perodo de aprendizagem, coincidente
com o fim do ano, no possvel obter certezas quanto importncia deste factor.
5.3. Anlise da sesso do mercado
A disponibilidade de dados relativos ao registo de todas as operaes realizadas no

MMI permite uma anlise do que se passa no mercado ao longo da sesso diria. Em
particular, a actividade, medida pelo nmero de transaces ou pelo volume
transaccionado, a taxa de juro, a volatilidade da taxa de juro, podem ser observadas ao
longo do dia, verificando-se se so constantes ou se seguem um padro de comportamento
111
O mesmo se aplica a outros mercados financeiros.
70
mais ou menos previsvel, e se esse padro sempre o mesmo ou se diferente consoante o

tipo de dia considerado.
Vejamos em primeiro lugar como decorre a sesso diria no que diz respeito
actividade do mercado. De Julho a meados de Novembro de 1998 o MMI funcionava das
8h s 15h112. Em meados de Novembro o funcionamento do MMI foi alargado uma hora,
passando a sesso diria a decorrer das 8h s 16h. No quadro I.6 podemos observar o
nmero de operaes e os montantes transaccionados vista, ao longo da sesso.
Quadro I.6: O funcionamento do MMI ao longo do dia, de Julho a Dezembro de 1998

Montante total Montante
Horas N. total de (milhares de mdio/operao
operaes contos) (milhares de contos)
8h-9h 342 1 653 831 4 836
9h-10h 1751 4 946 254 2 809
10h-11h 1566 3 876 719 2 476
11h-12h 1418 4 650 458 3 280
12h-13h 1792 6 292 430 3 511
13h-14h 1003 4 017 407 4 005
14h-15h* 610 2 345 890 3 846
*Atendendo a que o horrio de funcionamento do MMI alargado para as 16h apenas
em meados de Novembro, as operaes que ocorrem a partir das 15h foram includas
neste grupo
Como se pode concluir pela anlise do quadro, a actividade no MMI no se

processava a um ritmo constante ao longo da sesso: quer em nmero de operaes, quer
em montantes transaccionados, a actividade do mercado seguia, grosso modo, um padro
de evoluo em W invertido, atingindo valores mximos entre as 10h e as 11h da manh e
entre as 12h e as 13h.
112
Na base de dados encontra-se o registo de algumas operaes aps as 15h. A quase totalidade delas
acontece nos dias 10 de Julho e no dia 3 de Agosto, ambos ltimos dias do perodo de constituio de
reservas.
71
Os montantes por operao113 apresentavam os valores mais elevados na primeira

hora da manh e nas ltimas da tarde. Assim, a abertura e o fecho do mercado eram
caracterizados pela realizao de operaes cujo montante era elevado. Este facto pode
explicar-se pela necessidade de constituir/emprestar reservas no fim da sesso, na medida
em que, de acordo com o regime de constituio de reservas mnimas, apenas os saldos de
fim de dia eram contabilizados. As operaes de elevado volume de manh podem ter sido
motivadas pela necessidade de constituir posies para enfrentar os
pagamentos/recebimentos previstos para o dia que ia decorrer.
O quadro anterior foi construdo a partir de dados referentes a todas as operaes
vista, englobando operaes de prazos diferentes, o que no permite uma observao muito
correcta de alguns comportamentos, em especial da taxa de juro. No quadro I.7 analisam-se
apenas as operaes overnight, as quais constituem a fatia mais importante do mercado.
Quadro I.7: O comportamento intra-dirio das operaes overnight, de Julho a Dezembro

de 1998
N. mdio de Montante mdio Montante Taxa de Varincia
Horas operaes dirio mdio/operao juro da taxa de
(milhares de (milhares de contos) mdia juro
contos)
8h-9h 2 11 159 4 756 4,194 0,002
9h-10h 12 34 530 2 826 4,110 0,001
10h-11h 10 24 959 2 544 4,062 0,002
11h-12h 9 28 295 3 109 4,060 0,003
12h-13h 13 40 673 3 121 4,025 0,005
13h-14h 7 22 998 3 231 4,023 0,006
14h-15h* 4 14 186 3 406 3,854 0,007
*Atendendo a que o horrio de funcionamento do MMI alargado para as 16h apenas em meados de
Novembro, as operaes que ocorrem a partir das 15h foram includas neste grupo
As concluses acerca da actividade do MMI em 1998, no que diz respeito ao seu

segmento mais importante, as operaes overnight vista, so semelhantes s obtidas
anteriormente. Em nmero de emprstimos e montantes transaccionados, a actividade
113
O clculo dos valores da coluna respeitante ao montante mdio por transaco, no quadro I.6, a partir dos
valores das duas colunas anteriores, no coincide exactamente com os valores apresentados, devido aos
arredondamentos anteriormente efectuados. O mesmo pode acontecer nos quadros seguintes.
72
comportava-se em W invertido, com os picos referidos. Tambm os montantes por

operao eram mais elevados na abertura e no fecho do mercado.
Quanto taxa de juro overnight mdia, ela apresentava-se muito estvel e com
tendncia decrescente ao longo do dia. A estabilidade ao longo do dia pode-se explicar pela
indiferena relativamente ao momento do dia em que as reservas entram ou saem das
contas dos bancos, na medida em que apenas o saldo de fim de dia relevante para a
constituio de reservas mnimas. A tendncia decrescente estar relacionada, neste
segundo semestre de 1998, com a situao de liquidez excessiva que, em geral, se fazia
notar no sector bancrio. Finalmente, a volatilidade da taxa de juro overnight aumentava ao
longo da sesso, o que pode ser explicado pela presso para a constituio de reservas que
se fazia sentir com a aproximao do final do dia.
Note-se que estas concluses so concluses gerais, que no distinguem o perodo
de normal funcionamento do MMI, em 1998, com o perodo de transio adoptado para o
sector bancrio. Tambm no discriminam diferentes tipos de dias dos perodos de
constituio de reservas. Assim sendo, importante distinguir entre estes diferentes tipos de
dias e comparar a evoluo das variveis entre eles. Esta a matria abordada na seco
seguinte.
Tal como foi referido anteriormente, em 1998, e a partir do incio do ms de

Novembro, entrou em vigor um regime de constituio de reservas mnimas transitrio.
Sendo a obrigatoriedade de constituio de reservas um factor fundamental na procura de
fundos no mercado, necessrio considerar distintamente estes dois perodos de tempo.
No anexo I.2, encontram-se os grficos onde se pode observar a evoluo, ao longo
das vrias horas da sesso do mercado, do nmero de transaces, do montante
transaccionado e do montante transaccionado por operao. So eles os grficos A.I.2.1 a
A.I.2.6, pg 88 a 91. O segmento considerado o das operaes overnight vista, na
medida em que este representa a parte mais significativa do mercado. A observao destes
73
grficos confirma a concluso anterior de que a actividade do mercado apresentava um

padro de evoluo em W invertido atingindo valores mximos entre as 10h e as 11h da
manh e entre as 12h e as 13h, qualquer que fosse a varivel considerada. Quer na primeira
quer na segunda parte do semestre, o mercado apresentava-se mais activo na parte da tarde
nos ltimos dias de constituio de reservas114, ou seja, nos dias em que a presso para a
constituio de reservas era maior, as instituies financeiras procediam a mais transaces,
procurando fundos e desfazendo-se dos que tinham em excesso, na ltima parte da sesso.
A taxa de juro overnight, cuja evoluo se pode observar nos grficos A.I.2.7 e
A.I.2.8, pg 92, apresentava-se muito estvel e com tendncia decrescente ao longo do dia,
qualquer que fosse o perodo e o tipo de dia considerado. A tendncia decrescente era
particularmente acentuada no ltimo dia de constituio de reservas do perodo 1 de Julho-
3 de Novembro.
Quanto volatilidade da taxa de juro overnight (medida pela varincia mdia da
taxa de juro overnight), cujo padro de evoluo intra-dirio pode ser observado nos
grficos A.I.2.9 e A.I.2.10 do anexo I.2, pg 93, h algumas diferenas de comportamento
de acordo com o tipo de dia considerado. No perodo 1 de Julho-3 de Novembro, ela era
bastante estvel ao longo do dia, revelando no entanto uma tendncia crescente nos dias de
apuramento de reservas e nos dias entre o apuramento e a constituio de reservas. A
excepo era o ltimo dia de constituio de reservas, onde ela aumentava muito ao longo
do dia, atingindo valores muito elevados na ltima parte da sesso, valores esses que no se
encontravam em mais nenhum dos outros dias. Este comportamento explicvel pela
presso para a constituio de reservas, que era muito forte neste dia. Note-se que, por
vezes, entre o apuramento e o ltimo dia de constituio de reservas no havia nenhum dia
intermdio115. Nesse caso, era apenas neste ltimo dia que os bancos conheciam o montante
de reservas a constituir e o podiam ainda fazer.
114
Referimo-nos ao ltimo dia de cada perodo de constituio de reservas, no que diz respeito ao perodo
compreendido entre 1 de Julho e 3 de Novembro. De 4 de Novembro a 31 de Dezembro, sendo o perodo de
constituio muito maior, tomamos conjuntamente os ltimos dois dias de cada perodo de manuteno de
reservas.
115
No segundo semestre de 1998, o caso dos dias 31 de Julho (apuramento sexta-feira) e 3 de Agosto
(ltimo dia de constituio na segunda-feira seguinte). O mesmo acontece nas quintas-feiras 8, 15 e 22 de
74
Nos meses de Novembro e Dezembro, nos dias que no so os dois ltimos, a

volatilidade estvel, com tendncia crescente ao longo do dia. Nos penltimos e ltimos
dias dos perodos de constituio de reservas, a volatilidade atinge um pico muito elevado a
meio do dia, decrescendo em seguida. Note-se que, neste caso, no h incerteza quanto ao
montante de reservas a constituir, e a clusula de mdia ao longo de um perodo de vrias
semanas torna-o mais fcil e flexvel. No entanto, no ltimo dia de constituio, a meio do
dia, altura em que a actividade mais intensa, a volatilidade muito elevada, os bancos
sentem nessa altura presso para constituio de reservas que, no entanto, no desejam
deixar para as ltimas horas do dia.
A anlise do perodo 4 de Novembro-31 de Dezembro pouco relevante na medida
em que, sendo um perodo de transio, foi um espao de tempo marcado pela
aprendizagem a novas condies. Note-se que o sector bancrio revelou algumas
dificuldades de adaptao e o Banco de Portugal teve necessidade de, neste perodo,
realizar vrias intervenes ocasionais para conceder liquidez ao sector bancrio. A taxa de
juro overnight manifestou volatilidade significativa116. Ao perodo de transio e
respectivas dificuldades junta-se o facto de alguns destes dias terem sido ainda os ltimos
do ano, altura em que tipicamente os mercados exibem uma maior actividade.
Assim, a comparao entre os dois perodos de tempo em que dividimos o segundo
semestre de 1998, embora necessria devido alterao de condies envolventes, no
muito significativa, nem dela se podem retirar concluses slidas. mais interessante a
comparao entre dois perodos de normal funcionamento do mercado, em condies
diferentes. Os pontos seguintes comparam o comportamento do mercado nos meses de
Julho-Outubro de 1998 e nos meses Maio-Outubro de 2001.
Outubro, onde realizado o apuramento, imediatamente seguido pelo ltimo dia de constituio de reservas
nas sextas-feiras 9, 16 e 23 de Outubro, respectivamente.
116
Ver Relatrio do Banco de Portugal, Gerncia de 1998.
75
Em 2001 o MMI apresenta um horrio de funcionamento mais alargado do que em

1998, abrindo s 7h da manh e fechando s 17h. No quadro seguinte apresentada a
evoluo da actividade do mercado, ao longo da sesso:
Quadro I.8: O funcionamento do MMI ao longo do dia, de Maio a Outubro de 2001

Montante total Montante
Horas N. total de (milhares de mdio/operao
operaes Euros) (milhares de Euros)
7h-8h 6 218 766 36 461
8h-9h 101 2 666 549 26 401
9h-10h 597 12 067 779 20 214
10h-11h 595 9 566 680 16 078
11h-12h 368 6 326 581 17 192
12h-13h 206 3 596 335 17 458
13h-14h 173 2 287 196 13 221
14h-15h 305 4 817 890 15 796
15h-16h 342 5 425 094 15 862
16h-17h 220 7 057 158 32 078
Atravs da observao do quadro podemos concluir que o funcionamento do

mercado no se processa a um ritmo constante ao longo do dia. A primeira hora de
funcionamento regista um nmero muito pequeno de transaces, sendo que, todas elas se
realizaram a partir das 7h42m. O MMI funciona a partir das 7h e at s 17h, de modo a
funcionar simultaneamente em todos os pases da Unio Monetria. Em Portugal existe
uma diferena horria de uma hora relativamente generalidade dos outros pases da Zona
Euro117. Nestes, o mercado funciona das 8h s 18h. Atendendo a que o horrio de abertura
dos bancos em Portugal se processa s 8h, natural que exista um muito pequeno nmero
de transaces antes das 8h da manh.
A partir das 8h da manh, o nmero de transaces aumenta, atingindo um mximo
entre as 9h e as 10h, embora o seu nmero se mantenha muito elevado entre as 10h e as
117
Concretamente, de entre os pases da Zona Euro, Portugal tem o mesmo fuso horrio que a Irlanda. Em
relao Alemanha, ustria, Blgica, Espanha, Frana, Holanda, Itlia e Luxemburgo, Portugal tem uma
diferena horria de uma hora e em relao Finlndia e Grcia a diferena de duas horas.
76
11h. A partir dessa altura o nmero de operaes por hora diminui at s 14h, momento em
que volta a aumentar at atingir um pico entre as 15h e as 16h, para depois voltar a
diminuir.
No que diz respeito ao montante das transaces, total e mdio, o padro de
comportamento semelhante. O montante das operaes sobe ao longo da manh, diminui
a partir das 10h para voltar a subir a partir das 14h. H no entanto uma diferena face ao
nmero de operaes: na ltima hora de funcionamento do mercado os montantes
transaccionados continuam a aumentar, em especial o montante por operao, que, em
conjunto com a abertura, apresentam os montantes mdios por operao mais elevados de
todo o dia. Em 1998, como vimos, esta caracterstica semelhante, podendo ser explicada
pela necessidade de constituir reservas, para o dia que comea e para os saldos de fim de
dia.
De seguida, tal como em 1998, e pelas mesmas razes, analisar-se-o apenas as
operaes overnight, cujo comportamento ao longo da sesso pode ser observado no quadro
I.9.
Quadro I.9: O comportamento intra-dirio das operaes overnight, de Maio a Outubro de

2001
N. mdio de Montante mdio Montante Taxa de Varincia
Horas operaes dirio mdio/operao juro da taxa de
(milhares de (milhares de Euros) mdia juro
Euros)
7h-10h 5 97 238 20 212 4,297 0,004
10h-11h 4 62 428 16 313 4,341 0,008
11h-12h 1 41 154 17 778 4,345 0,008
12h-13h 1 21 719 15 944 4,306 0,008
13h-14h 1 14 990 12 228 4,338 0,002
14h-15h 2 32 946 15 105 4,328 0,003
15h-16h 2 32 233 13 555 4,322 0,003
16h-17h 1 41 417 30 057 4,353 0,006
Em primeiro lugar, as operaes registadas entre as 7h e as 10h da manh foram

todas agrupadas e apresentadas em conjunto. A razo para este agrupamento prende-se com
o pequeno nmero de operaes verificadas at s 9h da manh: no conjunto dos seis meses
77
considerados, que compreendem 127 dias de actividade, h apenas uma transaco antes
das 8h da manh, s 7h 52m, e 78 transaces entre as 8h e as 9h da manh. Destas, a quase
totalidade efectua-se a partir das 8h30m, e 52 delas realizam-se aps as 8h45m.
A anlise do quadro I.9, respeitante s transaces overnight, permite retirar
concluses semelhantes s observadas para o total das transaces vista. O nmero de
transaces atinge o mximo entre as 7h e as 10h, aps o que desce at atingir um nmero
mnimo, entre as 13h e as 14h. Em seguida, volta a aumentar at ao intervalo compreendido
entra as 15h e as 16h da tarde. O montante de fundos transaccionados segue um padro
semelhante da parte da manh. tarde, o montante transaccionado aumenta at atingir um
pico na ltima hora de funcionamento do mercado. O montante mdio transaccionado por
operao tem os seus pontos mais altos na primeira e ltima horas do mercado e o seu
mnimo a meio do dia, entre as 13h e as 14h. Esta caracterstica U-shaped do montante das
transaces semelhante reconhecida para o mercado monetrio europeu no seu
conjunto, como o referem Ewerhart, Cassola, Ejerskov e Valla (2003a).
Finalmente, no que diz respeito taxa de juro mdia, esta mantm oscilaes ao
longo do dia, para finalizar a sesso com o valor mdio mais elevado. Os segundos valores
mais altos registados para a taxa de juro encontram-se entre as 11h e as 12h da manh e
entre as 13h e as 14h, sendo que esta hora aquela que regista os valores mais baixos de
todas as outras variveis. A volatilidade, medida pela varincia da taxa de juro, durante a
manh segue um padro semelhante taxa de juro mdia, isto , mantm-se oscilante.
Atinge um mnimo a meio do dia, entre as 12h e as 13h e, seguidamente, sobe ao longo da
tarde.
Os valores mais elevados ao fim da sesso registados para a taxa de juro e
volatilidade podem-se explicar pela presso sentida pelas instituies financeiras para
cumprir saldos de reservas, tentando obter a liquidez que necessitam para no apresentar
saldos de reservas muito baixos ou negativos, ou tentando aplicar os fundos em excesso de
que dispem.
Estes padres de evoluo registados ao longo do dia no MMI foram j

documentados e analisados na literatura. No artigo de Cyree e Winters (2001a) os autores
78
encontram, nas taxas de juro relativas a fundos do mercado monetrio americano, evidncia
de que as variaes maiores da taxa mdia se do ao princpio e fim do dia e que a
volatilidade tambm maior no princpio e fim do dia. A excepo acontece nos dias do
fim do perodo de constituio de reservas em que a volatilidade apresenta valores
crescentes tarde e fim do dia. Em Hartmann, Manna e Manzanares (2001) padres
semelhantes so encontrados no mercado monetrio europeu.
O perodo de tempo para o qual dispomos de dados corresponde, grosso modo,

existncia de 6 perodos de constituio de reservas. Do primeiro, compreendido entre o dia
24 de Abril e o dia 23 de Maio, no dispomos dos primeiros dias, na medida em que a
nossa base de dados tem incio no primeiro dia til do ms de Maio. Por outro lado, os
ltimos dias do ms de Outubro, a partir de 24 de Outubro, correspondem a um perodo de
constituio do qual no possumos a maior parte da informao, pois termina a 23 de
Novembro, enquanto que os dados disponveis no vo alm do dia 31 de Outubro. Assim,
os dias 23 dos seis meses da nossa base de dados correspondem a ltimos dias de perodos
de constituio de reservas. No entanto, no ms de Junho de 2001 o dia 23 um sbado e o
dia 23 de Setembro de 2001 um domingo. Nestes dois casos, como o ltimo dia em que
os bancos podem intervir no mercado monetrio a sexta-feira anterior, esse dia que
tomado para estudar os efeitos da constituio de reservas. O passo seguinte consiste na
anlise do nmero de transaces, montantes transaccionados e taxa de juro nos ltimos
dois dias do perodo de constituio de reservas, comparativamente com todos os outros
dias. Os dois ltimos dias do perodo de constituio foram considerados conjuntamente, na
medida em que apresentavam evolues intra-dirias semelhantes nestas variveis. Por
outro lado, em literatura anterior, tal como Quirs e Mendizbal (2001), so documentadas
semelhanas entre os dois ltimos dias do perodo de reservas.
Os grficos A.I.3.1 a A.I.3.5, pg 94 a 96, anexo I.3, mostram a evoluo de
transaces, montantes transaccionados, taxa de juro e respectiva volatilidade, ao longo da
79
sesso. Em cada um dos grficos pode ser analisada a evoluo intra-diria da varivel, nos
ltimos dois dias do perodo de constituio de reservas, por comparao com todos os
outros dias118.
O grfico A.I.3.1, pg 94, mostra como o nmero de operaes realizadas por hora
evolui ao longo do dia e o grfico A.I.3.2, pg 94, mostra a evoluo do montante
transaccionado por hora. Estas variveis, comportam-se de forma semelhante, isto , grosso
modo, diminuem ao longo da manh atingindo o seu mnimo a meio do dia e aumentam da
parte da tarde, podendo assim ser descritas como U-shaped. A explicao para este
comportamento pode ser atribuda a vrias causas: s paragens do mercado ou aos fluxos de
informao a que esto sujeitos os intervenientes no mercado.
Se as primeiras horas da manh, isto , o intervalo compreendido entre as 7h e as
9h, fosse apresentado separadamente do intervalo 9h-10h, a actividade apareceria como
sendo muito baixa. Esta, no intervalo 7h-9h, bem como na ltima hora da sesso, escapam
evoluo U-shaped, o que pode ser atribudo ao horrio de abertura e fecho dos bancos. Em
Portugal, a actividade com o pblico decorre das 8h s 15h. Assim, explica-se que o incio
da sesso tenha uma actividade muito reduzida, o mesmo acontecendo com o seu fim,
altura em que os bancos j conhecem os seus saldos de fim de dia.
No entanto, h algumas diferenas a registar atendendo ao momento do perodo de
constituio de reservas. O nmero de operaes dirias substancialmente mais elevado
no fim do perodo de reservas e concentra-se particularmente no princpio do dia e no fim
da tarde119. Quanto ao montante mdio transaccionado, o mesmo se passa, isto , o
montante mdio transaccionado diariamente superior no fim do perodo de reservas e
concentra-se particularmente at s 10 h da manh e no fim da tarde, de tal maneira que,
118
habitual, em estudos sobre a taxa overnight americana, analisar o seu comportamento de acordo com
cada um dos dias do perodo de constituio de reservas. Nos EUA o perodo de constituio de reservas
composto apenas por 14 dias (ou 10 dias teis), contra 1 ms na UEM, e comea e acaba em dias da semana
fixos, o que no acontece na UEM. Assim, por um lado, as efeitos na taxa de juro devidos ao decorrer do
perodo de constituio estendem-se por um perodo muito maior e, por outro lado, no coincidem com dias
da semana fixos. Estes dois efeitos tornam menos pertinente a anlise de cada dia do perodo de constituio
de reservas.
119
Entre o penltimo e ltimo dia do perodo de reservas, este segundo que apresenta um maior nmero
mdio de operaes.
80
mesmo na ltima hora de funcionamento de mercado, o montante transaccionado continua

a aumentar.
O montante mdio por transaco apresenta-se em qualquer dos casos bastante
estvel ao longo do dia e aumenta na ltima hora da sesso, em particular na primeira parte
do perodo de constituio de reservas. A, registam-se apenas 35 dias com actividade aps
as 16h, num total de 133 transaces. Elas so assim pouco frequentes. A sua realizao
pode estar relacionada com dificuldades excepcionais.
A taxa de juro mdia comporta-se de maneira surpreendentemente uniforme ao

longo do dia, na primeira parte do perodo de constituio de reservas, tal como se pode
concluir da observao do grfico A.I.3.4, pg 95. O mesmo no acontece nos ltimos dias
do perodo de reservas em que a taxa de juro apresenta um comportamento em U,
diminuindo ao longo da manh, atingindo um mnimo entre as 13h e as 14h, para depois
aumentar durante a tarde.
A volatilidade da taxa de juro, descrita no grfico A.I.3.5, pg 96, um indicador
que mostra um comportamento diferenciado, atendendo ao momento do perodo de
constituio de reservas em que observado. Enquanto que na primeira parte em que foi
subdividido o perodo de constituio de reservas, a volatilidade mostra uma tendncia
decrescente ao longo do dia, nos ltimos dias do perodo de constituio de reservas, ela
bastante varivel e claramente crescente na segunda parte do dia. Partindo de um valor no
princpio da manh inferior ao registado no resto do perodo de reservas, a tendncia geral
de aumento ao longo da sesso. Observa-se assim, por um lado, a existncia de perodos em
que a volatilidade intra-diria superior de outros e, por outro lado, o facto de que esses
perodos nem sempre so os mesmos, conforme a altura do perodo de reservas em causa.
O mtodo utilizado para o clculo da volatilidade intra-diria (assim como para as
outras variveis apresentadas) foi o seguinte: cada dia de funcionamento do mercado foi
dividido nos vrios perodos considerados. Para cada um desses perodos foi calculada a
varincia da taxa de juro overnight. Assim, para cada um dos 127 dias de funcionamento do
mercado, podem ser obtidas 8 varincias. No entanto, dado o pequeno nmero de
81
transaces que se realizam no MMI, em muitos destes perodos s se regista 1 operao120.

Nesses casos no possvel calcular a varincia do perodo, e a taxa dessas operaes no
utilizada para o clculo final da varincia. Atendendo ao elevado nmero de operaes que
no entram para o clculo da varincia, utilizou-se em seguida um mtodo diferente, de
forma a poderem ser utilizadas todas as operaes, sem excepo. Todas as operaes
realizadas em determinada hora do dia foram agrupadas independentemente do dia da sua
realizao e calculou-se a varincia da taxa de juro overnight para esse perodo. O resultado
apresentado no grfico A.I.3.6, pg 96. Comparando os dois resultados, verifica-se que o
segundo mtodo conduz obteno de valores muito mais elevados para a volatilidade na
medida em que utiliza conjuntamente taxas de juro de todo o semestre em vez de apenas
um dia. No entanto, a evoluo intra-diria, apesar de apresentar algumas diferenas, , em
geral, a mesma: diminui ao longo do dia na primeira parte dos perodos de constituio de
reservas e aumenta ao longo do dia nos ltimos dois dias dos perodos de constituio de
reservas.
A anlise conjunta destas variveis permite concluir que, nos ltimos dias do
perodo de constituio de reservas, o comportamento dos bancos no MMI diferente dos
outros dias. A actividade mais intensa no princpio da manh e tarde, o que pode ser
interpretado da seguinte forma: se os bancos prevem um aumento da volatilidade da taxa
de juro ao longo do dia, ento, sendo avessos ao risco, actuam cedo de modo a evitar a
incerteza na taxa de juro a que conseguem obter/colocar fundos no mercado. Angelini
(2000) detecta este mesmo facto e confirma-o atravs de estimao emprica. Por outro
lado, a actividade registada elevada ao fim do dia, devido necessidade de constituir as
reservas mnimas obrigatrias. Apesar da elevada volatilidade da taxa de juro, os bancos
no podem deixar de procurar as reservas de que necessitam, sob pena de penalizaes por
parte do BCE.
120
Tambm h perodos que no registam nenhuma operao, no sendo assim considerados nem para o
clculo da taxa de juro mdia nem para a varincia mdia.
82
5.3.3. Comparao da sesso do mercado em 1998 e 2001
A observao da evoluo da actividade do MMI ao longo da sesso diria, da taxa

de juro overnight e da sua volatilidade, em dois perodos distintos, permite a comparao
do mercado, atendendo s condies envolventes e determinantes do comportamento das
instituies. O objectivo desta seco a comparao entre o perodo Junho-Novembro de
1998 e Maio-Outubro de 2001.
Assim, no que diz respeito actividade do mercado, a diferena essencial que, em
2001, os padres em U do nmero de operaes e do montante transaccionado so mais
acentuados. As instituies financeiras deixam para as duas ltimas horas de
funcionamento do mercado uma fatia mais importante das suas transaces. O facto de o
MMI ter, em 2001, uma sesso mais longa, que comea mais cedo e termina duas horas
mais tarde do que em 1998, pode ter algum papel na explicao da diferena na
concentrao de actividade. Se o mercado encerra mais tarde, aps a actividade comercial
do dia concluda, ento os bancos podem guardar para essa altura os pedidos/oferta de
reservas que necessitam/tm em excesso, o que no poderiam fazer em 1998.
Alm deste facto, h um outro muito importante: a incerteza com que os bancos se
deparavam em 1998, no que diz respeito constituio de reservas, e o menor perodo de
tempo que dispunham para as reunir. S aps o dia de apuramento os bancos tinham a
certeza de qual o montante de reservas que deviam constituir. Assim, poder-se-ia prever
que face a alteraes nas suas reservas, estes quisessem responder mais depressa, na
medida em que dispunham de menos tempo para compensar movimentos inesperados, e
no guardassem para as ltimas horas de funcionamento do mercado para o fazer.
A taxa de juro overnight comporta-se de forma semelhante, na medida em que, em
qualquer dos casos, estvel, embora em 1998 apresente uma tendncia mais persistente
para a descida ao longo do dia, o que se pode explicar pela liquidez em excesso no mercado
interbancrio que caracterizou esse perodo de tempo.
Finalmente, quanto volatilidade intra-diria da taxa de juro overnight, h uma
diferena bastante marcada: em 1998, e para qualquer do tipo de dia considerado, a
83
volatilidade era sempre crescente. Esta tendncia era particularmente forte no ltimo dia de
constituio de reservas. Em 2001, isso tambm acontece nos ltimos dias de constituio
de reservas, mas em todos os outros a volatilidade muito mais estvel, com uma ligeira
tendncia decrescente. Esta diferena pode ser explicada pela maior incerteza e pela menor
flexibilidade na constituio de reservas em 1998. Em 2001, o saldo final de um dia conta
muito pouco para a constituio de reservas, que se faz ao longo de um ms. O mesmo no
acontece em 1998, onde um perodo de cerca de 8 dias, com incerteza quanto ao montante
de reservas a constituir em grande parte dele, introduz uma maior presso para a obteno
de um saldo ptimo ao fim de cada dia, e no apenas do(s) ltimo(s).
6. Concluso
O MMI o mercado interbancrio domstico portugus. A sua funo a

redistribuio da liquidez dentro do sector bancrio. Fazendo parte do sistema financeiro
portugus, o seu funcionamento foi sendo adaptado ao longo dos anos s condies da
poltica monetria do Banco de Portugal, e s restries externas que esta enfrentava.
Recentemente, a implementao da UEM alterou este quadro, fazendo o MMI
integrar-se num vasto mercado monetrio e tornando as instituies de crdito dependentes
dos procedimentos e instrumentos definidos pela Poltica Monetria nica. As instituies
portuguesas no revelaram dificuldades na adaptao a essas condies, mas apresentam
alguns comportamentos um pouco diferentes do conjunto das instituies da Zona Euro, no
que diz respeito ao padro temporal de constituio dos seus saldos de reservas mnimos, e
na importncia dos vrios tipos de refinanciamento obtido atravs das operaes de
refinanciamento do BCE. Em particular, o refinanciamento obtido atravs das LTRO
representa, para os bancos portugueses, uma importncia muito superior que representa
para o sector bancrio do conjunto da Zona Euro, para quem as MRO que so a fonte
principal de obteno da liquidez. As diferenas encontradas no comportamento dos bancos
portugueses tm, no entanto, tendncia a esbater-se, face ao conjunto do sector bancrio da
Zona Euro.
84
Seguidamente, e recorrendo a dados referentes a dois semestres de funcionamento

do MMI, o primeiro de 1998 e o segundo de 2001, analisaram-se comparativamente as
caractersticas do mercado nos dois perodos de tempo considerado. Em primeiro lugar,
bastante marcada a diferena de dimenso do mercado. Em 2001 o MMI apresenta-se com
uma actividade muito menor do que em 1998. A concentrao bancria verificada no
sistema financeiro portugus a causa principal apontada para esta diferena, devido
gesto de liquidez que, de maneira cada vez mais sistemtica, realizada dentro do grupo
bancrio. A integrao europeia do mercado de obrigaes, ao facilitar aos bancos
portugueses a emisso de ttulos de dvida de longo prazo, tambm contribui para desviar
operaes de emprstimo do mercado monetrio. A anlise ao terceiro factor apontado, a
alterao do regime de constituio de reservas mnimas, no permite afirmar qual a sua
importncia, ou, sequer, se ela existe, na explicao da diminuio de actividade do MMI.
Finalmente, neste trabalho, foram analisadas comparativamente as caractersticas da
sesso diria de mercado, isto , o modo como a actividade do mercado, a taxa de juro
overnight e a sua volatilidade evoluem ao longo da sesso, nos dois semestres referidos
anteriormente. Assim, verificou-se que, em ambos os perodos considerados, a actividade
do mercado mais forte no incio da manh e ao fim da tarde, mas que esse U-shaped
pattern mais acentuado em 2001. A taxa de juro overnight estvel ao longo do dia, em
qualquer dos casos. Quanto volatilidade da taxa de juro overnight, em 1998 ela sempre
crescente ao longo do dia, especialmente no ltimo dia do perodo de manuteno de
reservas. Em 2001 ela tambm crescente nos ltimos dias do perodo de constituio de
reservas, mas, em todos os outros dias, ela estvel, apresentando apenas uma ligeira
tendncia decrescente.
A explicao para as diferenas encontradas nos comportamentos da actividade do
mercado, no nvel da taxa de juro overnight e respectiva volatilidade, encontra-se nas
caractersticas dos sistemas de constituio de reservas mnimas, em vigor em cada um dos
perodos considerados. Em 1998 os bancos defrontavam-se com incerteza na constituio
de reservas mnimas pois os perodos de apuramento coincidiam, em parte, com os perodos
de constituio. Alm disso, os perodos de constituio eram curtos, dificultando a
compensao de saldos indesejados de um dia para outro. Assim, os bancos necessitavam
85
de, diariamente, realizar esforos para atingir um determinado saldo de reservas desejado.
Em 2001, o sistema muito mais flexvel, no s as reservas a constituir so conhecidas
muito antes do perodo de manuteno comear, como os perodos de constituio so
muito mais longos, permitindo que a clusula de mdia funcione perfeitamente. A estes
factores acresce ainda o facto de a sesso de mercado ser mais longa em 2001 do que em
1998, permitindo que a actividade se concentre no fim do dia, quando todas as transaces
com clientes so j conhecidas e assim acentuando o seu padro em U.
Verifica-se assim, neste trabalho, que o regime de constituio de reservas em vigor
para o sistema bancrio condiciona o comportamento dos bancos na procura de reservas e,
consequentemente, o modo como as variveis do MMI evoluem ao longo dia.
86
Anexo I.1 - Alteraes das taxas das facilidades permanentes
Quadro A.I.1: Alteraes das taxas das facilidades permanentes

Facilidade de Facilidade de Amplitude do
Data absoro (em %) cedncia (em %) intervalo (em %)
1994
26 Julho -0,5 -0,5 2,5
4 Agosto -0,25 -0,5 2,75
26 Agosto -0,5 -0,5 2,75
19 Setembro -0,5 -0,5 2,75
26 Outubro -0,25 - 3,00
1995
28 Agosto -0,25 -0,5 2,75
19 Dezembro -0,5 -0,5 2,75
1996
12 Maro -0,25 -0,25 2,75
12 Abril -0,3 -0,75 2,30
19 Abril -0,4 -0,5 2,20
19 Novembro -0,4 -0,5 2,10
19 Dezembro -0,2 -0,2 2,10
1997
14 Abril -0,4 -0,5 2,00
12 Maio -0,1 -0,1 2,00
14 Julho -0,3 -0,3 2,00
19 Agosto -0,2 -0,2 2,00
19 Novembro -0,3 -0,3 2,00
1998
19 Janeiro -0,1 -0,1 2,00
26 Fevereiro -0,2 -0,2 2,00
19 Maro -0,2 -0,2 2,00
12 Maio -0,2 -0,2 2,00
12 Outubro -0,5 -0,5 2,00
4 Novembro -0,2 -0,2 2,00
4 Dezembro -0,75 -0,75 2,00
29 Dezembro - -1,5 0,50
87
Anexo I.2 - O MMI em 1998
Actividade do MMI de 1 de Julho a 3 de Novembro de 1998
Grfico A.I.2.1: Nmero mdio de operaes por hora em 1998

20
N de operaes
15
10
0
8h-9h 9h-10h 10h- 11h- 12h- 13h- 14h-
11h 12h 13h 14h 15h
Dias de constituio
Dias de apuramento
Entre apuramento e constituio
Antes de apuramento
Grfico A.I.2.2: Montante mdio transaccionado por hora em 1998

60
Milhes de contos
50
40
30
20
10
0
8h-9h 9h-10h 10h- 11h- 12h- 13h- 14h-
11h 12h 13h 14h 15h
Dias de constituio
Dias de apuramento
Antes de apuramento
88
Grfico A.I.2.3: Montante mdio por operao em 1998

7
Milhes de contos 6
5
4
3
2
1
0
8h- 9h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h-
9h 10h 11h 12h 13h 14h 15h
Dias de constituio
Dias de apuramento
Antes de apuramento
89
Actividade do MMI de 4 de Novembro a 31 de Dezembro de 1998
Grfico A.I.2.4: Nmero mdio de operaes por hora no perodo de transio
14
12
N de operaes
10
8
6
4
2
0
8h- 9h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h-
9h 10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h
ltimos dois dias Outros dias
Grfico A.I.2.5: Montante mdio transaccionado por hora no perodo de transio
40
35
Milhes de contos
30
25
20
15
10
5
0
8h- 9h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h-
9h 10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h
90
Grfico A.I.2.6: Montante mdio por operao no perodo de transio
5
Milhes de contos
4
0
8h-9h 9h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h-
10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h
ltimos dias Outros dias
91
Grfico A.I.2.7: Taxa de juro overnight mdia por hora em 1998 (1 Julho-3 Novembro)
%
4,35
4,30
4,25
4,20
4,15
4,10
4,05
8h-9h 9h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h-
10h 11h 12h 13h 14h 15h
Dias de constituio
Dias de apuramento
Antes de apuramento
Grfico A.I.2.8: Taxa de juro overnight mdia por hora no perodo de transio
%
3,70
3,60
3,50
3,40
3,30
3,20
3,10
3,00
2,90
8h- 9h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h-
9h 10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h
92
Grfico A.I.2.9: Volatilidade por hora em 1998 (1 Julho-3 Novembro)

0,005
0,004
0,003
0,002
0,001
0,000
8h-9h 9h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h-
10h 11h 12h 13h 14h 15h
Dias de constituio
Dias de apuramento
Antes de apuramento
Grfico A.I.2.10: Volatilidade por hora no perodo de transio
0,050
0,045
0,040
0,035
0,030
0,025
0,020
0,015
0,010
0,005
0,000
8h-9h 9h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h-
10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h
93
Anexo I.3 O MMI em 2001
A sesso diria do MMI Maio a Outubro de 2001
Grfico A.I.3.1: Nmero mdio de operaes por hora em 2001
7
6
N de operaes
5
4
3
2
1
0
7h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h- 16h-
10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h 17h
Grfico A.I.3.2: Montante mdio transaccionado por hora em 2001
140000
milhares de euros
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
7h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h- 16h-
10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h 17h
94
Grfico A.I.3.3: Montante mdio por operao em 2001
35000
30000
milhares de euros
25000
20000
15000
10000
5000
0
7h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h- 16h-
10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h 17h
Grfico A.I.3.4: Taxa de juro overnight mdia por hora em 2001

%
4,40
4,35
4,30
4,25
4,20
4,15
4,10
4,05
4,00
3,95
7h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h- 16h-
10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h 17h
95
Grfico A.I.3.5: Volatilidade por hora em 2001 (mtodo 1)
0,04
0,03
0,03
0,02
0,02
0,01
0,01
0,00
7h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h- 16h-
10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h 17h
Grfico A.I.3.6: Volatilidade por hora em 2001 (mtodo 2)
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
7h- 10h- 11h- 12h- 13h- 14h- 15h- 16h-
10h 11h 12h 13h 14h 15h 16h 17h
96
Captulo II
A gesto de liquidez pelo banco central

ea
taxa de juro do mercado monetrio
II A gesto da liquidez pelo banco central
1. Introduo
Nos sistemas monetrios das economias desenvolvidas cabe ao banco central a

funo de oferecer liquidez s instituies bancrias, de acordo com o seu papel de
monopolista na criao de reservas. Nem sempre esta funo foi realizada da mesma
maneira, tendo os bancos centrais recorrido, ao longo dos tempos, a instrumentos
diversos, adequados aos seus objectivos, para colocar esses fundos disposio do
sector bancrio. Assim, gerir a liquidez que oferecem de modo a atingir objectivos
pretendidos, nomeadamente, o controle da taxa de juro de curto prazo, uma das
principais funes dos bancos centrais das economias actuais.
Quando nos referimos a esta funo de um banco central referimo-nos gesto
de reservas, no no sentido de disponibilidades externas (divisas, etc.), mas no sentido
de reservas de moeda emitida pelo prprio banco central em causa, e detidas pelas
instituies bancrias. Estas procuram-nas com o propsito de cumprir o nvel de
reservas obrigatrias e de manter os saldos necessrios para o normal funcionamento
das actividades com os seus clientes, saldos esses habitualmente designados por
working balances. A literatura sobre a procura de reservas e a sua concretizao nos
mercados monetrios vasta, tendo sido desenvolvida ao longo de vrias dcadas e
englobando diversos tpicos, alguns dos quais sero desenvolvidos no captulo
seguinte deste trabalho.
Em complemento a este bloco da literatura, uma outra abordagem tem sido
adoptada: a da oferta. Esta toma como objecto de estudo a oferta de liquidez pelo
banco central, monopolista na criao de reservas, e procura estudar as consequncias
que essa oferta tem sobre o mercado monetrio e as taxas de juro de curto prazo nele
praticadas.
Sendo o controle das taxas de juro de curto prazo uma preocupao dos bancos
centrais, a forma como pem em prtica a oferta de liquidez, os mtodos e
instrumentos que utilizam, so diferentes de caso para caso. Na actualidade, os bancos
centrais da generalidade das economias desenvolvidas agem de acordo com princpios
de mercado livre, usando instrumentos de mercado para orientar as taxas de juro de
95
curto prazo e para obter a mais eficiente afectao de recursos. Assim, as operaes
open market apresentam especial relevncia, pois atravs delas que os bancos
centrais oferecem ao sector bancrio os fundos de que este necessita, pagando os
bancos um preo, a taxa de juro.
O caso do Eurosistema paradigmtico, pois nele estas operaes, pela sua
regularidade, os seus objectivos, e a importncia dos fundos que delas passam para os
bancos, so fundamentais para o funcionamento do sector bancrio e do sistema de
pagamentos.
Nessa medida, nos anos mais recentes uma vasta literatura tem sido
desenvolvida com o objectivo de estudar vrios aspectos das operaes de
refinanciamento do Eurosistema. A regularidade destas operaes e a disponibilidade
de dados deram origem aplicao da teoria dos leiles aos leiles de moeda
realizados pelo BCE, os quais apresentam algumas especificidades que esta literatura
pretende analisar. estudado o comportamento das instituies bancrias no acesso s
operaes de refinanciamento, e quais as consequncias desse comportamento para a
liquidez bancria e para a taxa de juro.
Mas no so s as operaes open market que, ao condicionarem a liquidez dos
bancos, determinam o seu preo. A existncia de mercados monetrios desenvolvidos,
onde se encontram a oferta e a procura de reservas, permite aos bancos centrais
condicionar a taxa de juro atravs das expectativas dos bancos. O anncio de taxas de
juro alvo, por parte das autoridades monetrias, contm em si o poder de influenciar a
procura de fundos e o seu preo, o que se designa por operaes open mouth. A
coexistncia destas duas formas de controle das taxas de juro de curto prazo levanta
frequentemente a questo de qual delas determina efectivamente o preo das reservas.
No trabalho que se segue analisaremos, na seco 2, as questes relacionadas
com a implementao das operaes open market e o seu efeito sobre a taxa de juro.
Estudaremos a importncia destas operaes para a Poltica Monetria nica, bem
como a literatura que se debrua sobre o comportamento dos bancos no acesso aos
leiles de refinanciamento. Na seco 3, analisada a problemtica das operaes
open mouth e o seu efeito sobre a taxa de juro. Na seco 4 abordada a hiptese
96
designada por interest rate smoothing que levanta a questo da determinao da taxa
de juro de curto prazo pelo banco central, ou pelos acontecimentos econmicos. Na
seco 5 so estimadas empiricamente equaes de oferta e de procura de liquidez e
analisados comparativamente os resultados, luz das alteraes implementadas no
quadro operacional da Poltica Monetria nica em Maro de 2004. Na seco 6
apresentamos a sntese e concluses deste captulo.
2. Operaes open market
A realizao de operaes open market, a escolha das suas caractersticas e

condies em que so implementadas, constitui o ponto fulcral da estratgia daquilo
que Bindseil (2000) designa por liquidity management of a central bank. Esta
definida como o conjunto de instrumentos e regras que o banco central usa para
determinar o valor das reservas do sector bancrio, de forma a controlar o seu preo, a
taxa de juro de curto prazo, e atingir o seu objectivo final, a estabilidade de preos. A
teoria da gesto de liquidez pelo banco central diz respeito implementao dia-a-dia
da poltica monetria, deixando de lado consideraes macro-econmicas1. Se
acontecem choques macro-econmicos que requerem uma resposta de poltica
monetria, essa resposta imediata e supe que os objectivos de curto prazo se
mantm inalterados.
Os bancos centrais dispem, a nvel operacional, de vrias formas ou
instrumentos para influenciar o seu objectivo operacional, o valor da taxa de juro de
curto prazo2. As operaes open market ou operaes de mercado aberto so
reconhecidas como desempenhando essa funo. Consistem em vendas/compras de
ttulos (ttulos emitidos pelo Estado ou pelo prprio banco central) s instituies
bancrias, em contrapartida da destruio/criao de moeda. Estas operaes so,
1
Ver o texto intitulado The liquidity management of the ECB do Boletim Mensal do BCE de Maio de
2002.
2
Estamos a supor que o objectivo de curto prazo da poltica monetria a taxa de juro de curto prazo.
97
habitualmente, reversveis. Atravs delas o banco central altera o volume de base

monetria existente, a qual necessria para a criao de meios de pagamento a
circular na economia. Actualmente, so utilizadas pela generalidade dos bancos
centrais com vrios objectivos: oferecer ao sector bancrio a liquidez de que este
precisa, contribuir para atingir um valor alvo (target) para a taxa de juro de curto prazo
e sinalizar a poltica monetria. Outros instrumentos caram em desuso, como o caso
da taxa de redesconto. A implementao da poltica monetria atravs de operaes
open market refora a sua orientao para o mercado, mesmo tendo em considerao
que elas so postas em prtica sempre pela iniciativa dos bancos centrais, sendo
mesmo designadas como discretionary operations por Borio (1997). atravs delas
que o banco central controla a oferta de reservas, as quais so procuradas pelos bancos,
de acordo com as suas necessidades de constituio de reservas obrigatrias e de
working balances.
As operaes open market podem ser utilizadas num sistema onde existem
facilidades permanentes3, cujas taxas de juro definem um corredor limitativo ao valor
efectivo da taxa de juro do mercado monetrio. As facilidades permanentes so
utilizadas pela iniciativa dos bancos, habitualmente como ltimo recurso (aps o
recurso s operaes open market e ao mercado monetrio), como vlvulas de
segurana para a obteno/aplicao de liquidez.
Apesar das operaes de mercado aberto serem utilizadas generalizadamente
pelos bancos centrais, a sua implementao, na prtica, realizada de formas distintas,
com frequncias, maturidades, resposta a diferentes necessidades de liquidez, mtodo
de realizao, escolha das contrapartes, garantias aceites, etc., tambm distintas4. Por
exemplo, enquanto que o BCE realiza operaes regulares de refinanciamento do
sector bancrio, as MRO, com uma frequncia semanal5, o Fed intervm diariamente
no mercado. Bartolini e Prati (2003) comparam os seus procedimentos designando o
3
Ou onde existe apenas uma destas facilidades, habitualmente a facilidade de cedncia de liquidez.
4
Em Borio (1997) encontra-se uma descrio das operaes open market realizadas por diversos bancos
centrais, com a indicao destas caractersticas, para cada caso.
5
De Janeiro de 1999 a Maro de 2004, o prazo das MRO era de duas semanas. A partir da passou a ser
de uma semana.
98
primeiro como praticante de uma abordagem hands-off e o segundo uma abordagem

hands-on.
Alm de servirem para gerir a liquidez disposio do sector bancrio e
controlar a taxa de juro de curto prazo, estas operaes podem ainda servir para
sinalizar a poltica monetria. Este precisamente o caso na zona Euro, onde a taxa de
juro mnima das MRO utilizada para sinalizar a postura da poltica monetria.
Resumindo, e como se pode ler no documento do BCE onde so descritos os
instrumentos e objectivos da poltica monetria:
Open market operations play an important role in the
Eurosystems monetary policy, pursuing the aims of steering interest
rates, managing the liquidity situation in the market and signaling the
stance of monetary policy. ECB (2002a), pp 14
Note-se ainda que a realizao de operaes de mercado aberto, ao deixar um

papel importante ao mercado, isto , deixando aos bancos a elaborao de propostas de
pedidos/ofertas de reservas com indicao da taxa de juro a pagar/receber constitui
para um banco central uma fonte de informao acerca das expectativas dos bancos
relativamente evoluo das taxas de juro de curto prazo.
2.1. Operaes open market e efeito liquidez
A realizao de operaes open market constituem um instrumento de poltica

monetria disposio dos bancos centrais na medida em que a sua realizao
condiciona um objectivo: a taxa de juro de curto prazo. Efectivamente, reconhecido o
seu efeito: a oferta (absoro) de reservas, isto , o aumento (diminuio) da
quantidade de moeda, tem como efeito uma diminuio (um aumento) do seu preo,
isto , uma diminuio (um aumento) da taxa de juro de curto prazo. Este efeito
conhecido por efeito liquidez.
99
A identificao emprica do efeito liquidez, deixando de lado consideraes

acerca da poltica monetria, de alteraes de poltica monetria e do seu efeito sobre o
produto foi realizada por Hamilton (1997). O autor estima econometricamente o efeito
(dirio) de alteraes no previstas na conta que o Estado detm junto do Federal
Reserve6 para o perodo 6 Abril 1989-27 Novembro 19917. Um aumento dessa conta
acompanhado pela diminuio, embora em menor montante, das contas de reservas
dos bancos, isto , similar a um choque na oferta de reservas. Se essa diminuio no
esperada acontecer nos ltimos dias dos perodos de constituio de reservas, a federal
funds rate aumenta fortemente (10 pontos base para uma reduo de reservas de 440
milhes de dlares). O mesmo aconteceria se o banco central realizasse nesses dias
uma operao open market (de absoro de liquidez) de igual montante. Suponhamos
agora que essa alterao no esperada na conta do Estado ocorria mais cedo no perodo
de constituio, e era seguida por alguma compensao da diminuio dos saldos de
reservas em dias subsequentes (atravs de operaes open market). Atendendo
clusula de mdia presente na constituio de reservas mnimas, esses erros de
previso tambm levariam ao aumento da taxa de juro, mas um aumento menor (0,37
pontos base para uma igual reduo de reservas). Hamilton (1997) afirma que o
mesmo aconteceria se a reduo de reservas se devesse a uma operao open market e
que portanto, o efeito liquidez existe, e identificvel numa base diria, operacional.
No entanto, Thornton (2001a) considera que a identificao do efeito liquidez
nos ltimos dias do perodo de constituio de reservas, realizada por Hamilton (1997),
frgil pois refaz os procedimentos e chega a concluses semelhantes, mas apenas
para o mesmo perodo de tempo8. Se este for diferente, no se identifica o efeito
liquidez, o que se considera ser explicado pela existncia de variaes da taxa de juro
muito grandes no perodo analisado por Hamilton (1997). Assim, Thornton (2001a)
prope um mtodo alternativo, indirecto, para identificar empiricamente o efeito
6
A problemtica da estimao da conta do Estado e, em termos gerais, dos factores autnomos de
liquidez, abordada na seco seguinte.
7
Este perodo comea num primeiro dia de um perodo de constituio de reservas e termina num
ltimo dia de um perodo de constituio de reservas.
8
Em Thornton (2001b) o autor tambm estuda o efeito liquidez. No entanto utiliza para o efeito dados
mensais, de frequncia menor do que a do nosso objecto de anlise.
100
liquidez. O argumento utilizado o de que, se o banco central utiliza as operaes

open market para alterar a taxa de juro, ento deve existir uma relao entre alteraes
da taxa de juro alvo e o montante das reservas dos bancos9, a qual se tenta identificar
empiricamente. Mais exactamente, o banco central deve aumentar (reduzir) a oferta de
reservas, relativamente procura esperada, quando diminui (aumenta) o valor do alvo.
O perodo estudado corresponde a 11 de Fevereiro de 1987 a 31 de Dezembro de 1996,
o qual dividido em dois sub-perodos: antes e depois do anncio pblico do valor da
taxa de juro target pelo Federal Reserve, o qual se iniciou em 1994. Os resultados
obtidos so os seguintes: para o primeiro perodo de tempo considerado, so detectadas
operaes open market embora de volume modesto, isto , identifica-se uma relao
(inversa) entre alteraes do valor alvo da taxa de juro e o montante de reservas, e os
choques sobre as reservas so de dimenso moderada. No perodo em que o Federal
Reserve anuncia o valor da sua taxa de juro target, no h evidncia de operaes open
market mas sim da existncia de um efeito open mouth (ver seco 4), o qual
reconhecido pelos investigadores neste tema. Thornton (2001a) realizou ainda uma
diviso do tempo diferente: antes e depois do mercado estar consciente de que o banco
central tinha por objectivo um valor alvo para a taxa de juro, o qual no era anunciado,
isto , antes e depois de 1990. Mais uma vez, para o primeiro destes perodos de tempo
identifica-se a existncia de um efeito liquidez, mas no para o segundo perodo de
tempo.
A identificao do efeito liquidez em termos dirios, pelos autores
mencionados, tem um enquadramento: o mercado americano. Verificar-se-ia o mesmo
efeito se regras vigentes no mercado e formas de actuao do banco central fossem
diferentes, como o caso do mercado europeu?
9
Em Thornton (2001a), e tal como em Hamilton (1997), as reservas consideradas nas estimaes
empricas so as nonborrowed reserves, isto , a diferena entre as reservas totais e as reservas obtidas
atravs da Discount Window. So reservas detidas pelos bancos e fornecidas pelo banco central mas sem
serem pedidas emprestadas na Discount Window.
101
2.2. A previso das necessidades de liquidez
Na actualidade os bancos centrais utilizam operaes open market para

fornecer/absorver o sector bancrio com a liquidez de que este necessita/tem em
excesso. Estas so operaes discricionrias, cujas condies so fixadas pelo banco
central. Na preparao de cada operao, nomeadamente na fixao do montante de
reservas a conceder/absorver, o banco central tem de ter o cuidado de responder s
necessidades das instituies bancrias, sob pena de a operao no ter o efeito
desejado.
Um dos primeiros cuidados a ter ser assim a previso das necessidades de
liquidez do sector bancrio, quer estas sejam tornadas pblicas ou no. O banco central
precisa assim, como nota Borio (1997), de realizar estimativas das necessidades de
liquidez para os perodos de constituio de reservas, caso exista obrigatoriedade de
constituio de reservas de acordo com uma clusula de mdia ao longo de perodos de
tempo pr-determinados. Essas estimativas podem ser revistas diariamente, ou mesmo
intra-diariamente, de acordo com as informaes disponveis e o tipo de frequncia e
variedade das operaes10. Feinman (1993) designa as necessidades de liquidez do
sector bancrio, que o Federal Reserve11 deve determinar diariamente, por the need.
A previso das necessidades de liquidez do sector bancrio engloba vrios itens

a estimar:
1) Em primeiro lugar necessrio prever qual a procura de reservas. Esta
subdivide-se na procura de reservas obrigatrias, e na procura para fazer face s
transferncias interbancrias e aos levantamentos do pblico, isto , os working
balances. A previso relativa aos saldos mnimos ser mais difcil se o sistema de
contagem for contemporneo ou mesmo parcialmente desfasado. A implementao de
perodos de contagem de reservas que terminam antes do perodo de constituio
10
Em Borio (1997) encontra-se a classificao (intervalo de previso, frequncia de realizao,
publicao, etc.) das previses de liquidez de vrios bancos centrais.
11
Mais exactamente, a Open Market Desk.
102
comear, isto , de um sistema desfasado, elimina a incerteza no montante de reservas

a constituir, em mdia, ao longo do perodo de constituio, contribuindo assim para a
flexibilizao da gesto das reservas por parte dos bancos12. Quanto variabilidade
diria dos working balances, esta muito superior das reservas obrigatrias,
portanto, aqueles so mais difceis de estimar. Se os working balances representarem a
restrio economicamente relevante, ento a previso da procura de reservas tem de
assentar nas informaes disponibilizadas por cada banco quanto s suas necessidades.
Embora os working balances no correspondam exactamente s reservas
excedentrias, so conceitos tericos semelhantes13. Bindseil, Camba-Mendez, Hirsch
e Weller (2004) analisam a deteno de reservas excedentrias pelo sector bancrio da
Zona Euro e afirmam que, pela incerteza relacionada com o seu volume, so, sob esse
aspecto, semelhantes aos factores autnomos de liquidez. No entanto a deteno de
reservas excedentrias mostra-se bastante estvel ao longo do perodo analisado
(Janeiro 2000 a Maro de 2003)14 e apresenta um padro regular e previsvel ao longo
dos perodos de constituio de reservas mnimas.
2) Finalmente, ainda necessrio estimar o valor dos factores autnomos de
liquidez, isto , daqueles factores que no constituem operaes de poltica monetria
e que afectam a liquidez do sector bancrio, tais como os depsitos do governo, as
disponibilidades lquidas sobre o exterior e a emisso de notas.
Em termos sintticos, o balano do banco central, na Zona Euro, descrito na
figura II.1. Seguimos neste quadro a apresentao de Bindseil e Seitz (2001) para o
balano do Eurosistema15. Hamilton (1998) descreve os vrios itens do balano
consolidado do Federal Reserve de um modo um pouco diferente. A comparao entre
as duas formulaes feita em Bindseil e Seitz (2001).
Figura II.1: Balano Sinttico do Eurosistema
12
Foi exactamente o que aconteceu ao sistema de constituio de reservas, dos bancos portugueses,
quando entrou em vigor a Poltica Monetria nica.
13
Sobre esta distino, ver o captulo III deste trabalho.
14
E excepo de um pico relacionado com a introduo fsica do Euro em Janeiro de 2002.
15
O Balano do Eurosistema publicado nos Boletins Mensais do BCE, em termos ligeiramente menos
sintticos.
103
Activo Passivo
1.Operaes open market 5. Facilidade permanente de depsito
2. Facilidade permanente de cedncia 6. Depsitos dos governos
3. Net float 7. Circulao monetria
4. Outros factores autnomos 8. Reservas
A rubrica de operaes open market (rubrica 1) engloba os vrios tipos de

operaes de refinanciamento realizadas pelo Eurosistema, as MRO, LTRO e as
Operaes Fine Tuning. As duas primeiras so operaes que se destinam a fornecer
liquidez ao sector bancrio, enquanto que as Operaes Fine Tuning podem ser
utilizadas tambm para absorver liquidez. Nesse sentido, poder-se-iam situar no lado
das responsabilidades. No entanto, devido ao seu carcter pontual16, raramente so
realizadas, portanto no as destacamos do conjunto das Operaes de
Refinanciamento.
As rubricas de recurso facilidade de cedncia de liquidez e recurso

facilidade de depsito (rubricas 2 e 5) registam o acesso a cada uma das facilidades
postas disposio dos bancos pelo Eurosistema17. Esse acesso depende da vontade
das instituies de crdito, com a condio de, no caso da facilidade de cedncia,
disporem de colateral para garantir o emprstimo. O recurso lquido s facilidades
permanentes resulta da diferena entre o recurso facilidade de cedncia de liquidez e
o recurso facilidade de depsito. Se este assumir um valor negativo, constitui, em
termos lquidos, uma responsabilidade para o banco central. reconhecido o facto de o
sistema bancrio europeu recorrer s facilidades permanentes sobretudo nos ltimos
dias dos perodos de constituio de reservas18. O recurso a estas facilidades na
primeira parte dos perodos de constituio deve-se ao acesso individual de instituies
16
Sobre as ocasies em que se realizaram Operaes Fine Tuning ver o captulo I deste trabalho.
17
Uma das diferenas entre este balano e o apresentado por Hamilton (1998) advm do facto de que,
poca, os bancos americanos podiam apenas recorrer discount window, no tendo sua disposio
uma forma de aplicar liquidez excedentria junto do banco central.
18
Ver captulo I deste trabalho.
104
bancrias, resultante de uma distribuio inadequada de liquidez. Quer estas rubricas,

quer as operaes open market dependem da poltica monetria, so endgenas.
Os factores autnomos de liquidez so constitudos por vrios elementos: a

rubrica net float que consiste nos itens ainda no liquidados, tais como cheques ou
transferncias interbancrias ainda no liquidadas (esta rubrica pode aparecer quer no
lado do activo quer no lado do passivo do balano); a rubrica 4 designada por outros
factores autnomos e que inclui as disponibilidades lquidas sobre o exterior (o seu
elemento mais importante) e ttulos domsticos19; a rubrica de depsitos do governo e,
finalmente a circulao monetria, isto , notas e moedas em circulao. O que
comum a todas estes factores que no so determinados pelas aces do banco
central ou das instituies bancrias - so exgenos. Resultam de transaces
realizadas por outros agentes econmicos, pelo comportamento do pblico, afectam a
liquidez do sector bancrio, e representam assim a maior fonte de incerteza acerca das
suas necessidades de liquidez. De todos estes factores aquele que reconhecido como
o mais voltil e, portanto, mais difcil de prever, a rubrica depsitos do governo. As
notas em circulao mostram um padro de evoluo muito regular, com picos
relacionados com perodos de forte consumo (frias, Natal, etc.). Bindseil e Seitz
(2001) apresentam uma anlise economtrica de cada um destes factores20, bem como
algumas consideraes sobre as dificuldades da sua previso. As caixas intituladas
Autonomous factors do Boletim Mensal de BCE de Julho de 2000 e Autonomous
liquidity factors in the euro area and the use of the forecasts of liquidity needs
provided by the ECB do Boletim Mensal de BCE, de Julho de 2001, tecem
igualmente algumas consideraes sobre este assunto.
Finalmente, no balano do Eurosistema encontramos as contas de reservas dos

bancos, que incluem quer as reservas mnimas quer as reservas excedentrias,
representando estas apenas uma pequena parte das contas correntes dos bancos no
19
Hamilton (1998) classifica os ttulos como a rubrica que representa as operaes open market do
banco central.
20
Hamilton (1998) apresenta o mesmo tipo de anlise para o caso americano.
105
banco central. Todas as operaes do Eurosistema afectam as contas de reservas dos

bancos. A liquidez do sector bancrio pode ser calculada pela diferena entre as
rubricas fornecedoras de liquidez e as rubricas que absorvem liquidez, referidas
anteriormente:
Reservas = Operaes open market + Recurso lquido s facilidades
permanentes - Factores autnomos de liquidez
Note-se que esta apresentao do balano do Eurosistema, do mesmo tipo da de

Bindseil e Seitz (2001) e de Bindseil (2000), sinttica e pretende destacar as rubricas
relevantes na anlise da liquidez do sector bancrio. Poderamos juntar ainda uma
rubrica residual, que designaramos por Outros passivos e capital, que inclui todos os
outros elementos do passivo no destacados anteriormente e o capital do banco. Nos
Boletins Mensais do BCE o capital aparece juntamente com as reservas (numa rubrica
intitulada Capital e Reservas).
Inclumos na equao anterior os factores autnomos de liquidez com sinal
negativo, pois os elementos fornecedores de liquidez que os constituem so
habitualmente menores do que os elementos do passivo, como se pode concluir nos
Boletins Mensais do BCE de Julho de 2001 e de Maio de 2002 (nos textos j referidos
anteriormente). Bindseil e Seitz (2001) incluem-nos com sinal positivo, notando que os
esto a expressar como activos.
Pode-se afirmar que, tendo em conta a previso de evoluo dos factores

autnomos de liquidez (varivel exgena), e o facto de as reservas obrigatrias serem
significativas e mantidas em mdia ao longo de perodos de tempo pr determinados, o
BCE pretende fornecer liquidez aos bancos, atravs das operaes open market
(varivel endgena), de tal modo que estes preencham completa e correctamente as
suas necessidades. Esta viso agregada das necessidades de liquidez do sector
bancrio, e a resposta que lhe dada em termos de operaes open market, designada
por Bindseil, Weller e Wuertz (2003) por Aggregate Liquidity Model. De acordo
com este modo de gesto da liquidez bancria, as necessidades individuais e pontuais
106
(dirias, nomeadamente) so preenchidas pelo mercado monetrio, e a taxa de juro a

determinada pelas expectativas de recurso s facilidades permanentes (modelo do
corredor21). Qualquer desvio colmatado atravs do uso de uma das facilidades
permanentes de liquidez. Note-se que, como um todo, e aps a redistribuio de
liquidez atravs do mercado interbancrio, o sistema bancrio recorre essencialmente a
uma das facilidades permanentes nos ltimos dias dos perodos de constituio de
reservas, de acordo com o excesso ou falta de liquidez em que se encontra. A viso do
Aggregate Liquidity Model corresponde oferta de liquidez neutral, que o BCE tem
seguido de forma a manter a taxa de juro overnight prxima do ponto mdio do
corredor das facilidades permanentes. um objectivo explcito do BCE que a sua
oferta de liquidez, atravs das operaes de refinanciamento, seja neutral. As
excepes a este comportamento esto relacionadas com situaes em que existem
expectativas de aumento/diminuio da taxa de juro de curto prazo. Estas expectativas
conduzem a comportamentos de overbidding/underbidding. Nessas alturas, e se o BCE
pretender que a taxa de juro seja semelhante ao valor alvo, ento a oferta de liquidez
no ser neutral.
Uma vez calculadas as necessidades de liquidez do sector bancrio, o BCE

pode estipular as condies das suas operaes de refinanciamento, o montante de
reservas a emprestar e o preo a que o pretende fazer, tendo em vista o preenchimento
das reservas, em mdia e sem sobressaltos, ao longo dos perodos de manuteno.
Estes so tambm os objectivos, assumidos por Feinman (1993), para a oferta/absoro
de liquidez do sector bancrio americano.
2.3. A publicao das necessidades de liquidez
21
Ver captulo III.
107
As previses das necessidades de liquidez do sector bancrio podem ser

tornadas pblicas pelos bancos centrais que as realizam. Efectivamente so-no em
muitos casos22. No caso do Eurosistema, a partir de Junho de 2000, o BCE passou a
publicar, juntamente com o anncio das condies do leilo de cada MRO a realizar,
uma estimativa das necessidades mdias de liquidez do sistema bancrio, durante o
perodo compreendido entre esse dia e o dia anterior liquidao da MRO seguinte23.
O BCE passou tambm a publicar diariamente o valor dos factores autnomos de
liquidez verificados na vspera, o valor das reservas mnimas, os depsitos das
instituies de crdito e a utilizao das facilidades permanentes24. O BCE publica
ainda as regras a ter em conta na definio do montante de fundos que,
previsivelmente, oferece nas MRO e designado por benchmark allotment25.
A partir de 8 de Maro de 2004, aquando da alterao de algumas das
caractersticas do sistema de constituio de reservas e do prazo das MRO26, o BCE
passou ainda a anunciar, em simultneo com a deciso do leilo da MRO (que ocorre
tipicamente um dia a seguir ao seu anncio), a previso corrigida (actualizada um dia)
dos factores autnomos de liquidez e a estimativa das necessidades de liquidez
correspondente, pois so estas que ele efectivamente utiliza no dia do leilo27. Assim, o
BCE pretende evitar percepes incorrectas, por parte dos bancos, das suas decises.
A publicao destas estimativas tem algumas vantagens. Borio (1997) refere
que ela tem como objectivo primordial facilitar a gesto da liquidez pelos bancos e,
ainda, ajudar a compreender as intenes de poltica monetria, ao poder-se fazer a
comparao entre as previses de liquidez e os montantes oferecidos nas operaes de
22
Ver Borio (1997).
23
Caso nesse prazo estejam includos dias referentes a dois perodos de constituio de reservas
diferentes, o BCE publica duas estimativas: a primeira para os dias que ainda restam do perodo de
constituio em vigor e a segunda para os dias aps o fim do perodo de constituio em vigor.
24
Sobre este tema, ver os Boletins Mensais do BCE de Julho de 2001 e de Maio de 2002.
25
Ver seco seguinte.
26
A alterao do quadro operacional da poltica monetria do Eurosistema foi descrita no captulo I
deste trabalho.
27
Esta publicao foi anunciada na Press Release do BCE de 5 de Maro de 1994. Ver ainda a caixa
Publication of the benchmark allotment in the main refinancing operations do Boletim Mensal do
BCE de Abril de 2004.
108
refinanciamento28. Bindseil (2000) refora esta ideia, afirmando que se torna muito
mais fcil para os bancos perceber as intenes do banco central, se dispuserem destas
estimativas29. Bindseil (2000) reconhece que o banco central possui informao
superior acerca de certas variveis, como o caso dos factores autnomos de liquidez,
alm de controlar outras, como as condies das operaes open market e as taxas de
juro das facilidades permanentes. Assim, os bancos confrontam-se com um problema
de obteno de informao, isto , tentam aceder a parte da informao superior de que
no dispem. Deste modo, as estimativas fornecidas pelo BCE servem como auxiliar
na preparao das propostas a submeter em leilo por cada instituio bancria.
Bindseil (2001) estuda a problemtica da realizao de estimativas de liquidez e da sua
publicao e, atravs da modelao apresentada, conclui que o procedimento de
publicao adoptado pelo BCE contribui para uma maior transparncia do seu
comportamento e, portanto, para um melhor controle da taxa de juro do mercado
monetrio.
2.4. A determinao do benchmark allotment
Realizada a previso das necessidades de liquidez do sector bancrio, o banco

central pode ento determinar o montante de fundos que pe disposio dos bancos
nas suas operaes open market. Na Zona Euro designa-se por benchmark allotment o
montante de reservas, a ser oferecido numa MRO, que permite que os bancos
preencham de forma suave os seus requisitos de reservas, at ao dia que precede a
liquidao da MRO seguinte. O suave preenchimento das reservas permite que
choques de liquidez sejam amortecidos pelos saldos de reservas existentes, sem terem
como consequncia alteraes significativas da taxa de juro overnight. O benchmark
28
A caixa intitulada Autonomous liquidity factors in the euro area and the use of the forecasts of
liquidity needs provided by the ECB do Boletim Mensal de BCE de Julho de 2001 refere precisamente
esta possibilidade.
29
Tal como foi referido anteriormente, sabe-se que o Federal Reserve System no publica estimativas de
liquidez. No entanto, publica o valor da taxa de juro target.
109
allotment representa tambm o montante de fundos que estabiliza a taxa de juro

overnight do mercado monetrio, mantendo-a num nvel prximo da taxa de juro
mnima das MRO, isto , corresponde oferta neutral de liquidez. As regras de
determinao do benchmark allotment esto publicadas no Boletim Mensal do BCE de
Maio de 2002 e no Boletim Mensal do BCE de Abril de 2004. H vrios elementos a
ter em conta na sua determinao:
- as previses das necessidades de liquidez do sector bancrio;
- o desequilbrio acumulado de liquidez dos bancos durante os dias j
decorridos do perodo de constituio de reservas;
- o nmero de dias at liquidao da MRO30 seguinte, ou at ao final do
perodo de constituio (caso a liquidao da MRO seguinte decorra num outro
perodo de constituio);
- a previso, realizada pelo BCE, relativa s reservas excedentrias.
O benchmark allotment, que designamos por M tbench , referente ao dia t31,

igual a32:
1
M tbench =
Ht Xt
[
Dt (RO + RE Rt ) + H t (F At + RO + RE ) H t L X t M venc ]
onde H t designa o nmero de dias que decorrem desde o dia t at ao dia anterior
liquidao da MRO seguinte (incluindo o prprio dia t e o dia anterior liquidao) e
X t designa o nmero de dias que decorrem entre o dia t e o dia anterior liquidao
da MRO para a qual este benchmark allotment calculado. Sendo as MRO realizadas
regularmente, se M tbench for calculado no dia de anncio de uma MRO ento, H t
30
Por liquidao de uma MRO entende-se o dia em que os fundos so postos disposio nas contas
dos bancos.
31
No clculo do benchmark allotment aqui representado supomos que o dia t o dia do anncio de uma
MRO. Se t for o dia de deciso da MRO, h que ter em conta a correco na previso dos factores
autnomos de liquidez, tambm fornecida pelo BCE (ver seco anterior).
32
O valor do benchmark allotment publicado pelo BCE arredondado para os 500 milhes de Euros
mais prximos.
110
igual a 9 dias e X t igual 2 dias. Alm disso Dt representa o nmero de dias desde o
incio do perodo de constituio de reservas (inclusive) e o dia t-1(inclusive). Quanto
a RO e RE designam, respectivamente, o nvel mdio dirio de reservas mnimas
requeridas e o nvel mdio de reservas excedentrias, do perodo de constituio em
vigor. Supe-se que, quer as reservas mnimas, quer as reservas excedentrias, so
constitudas de forma suave ao longo do perodo de constituio, isto , assume-se uma
estratgia de constituio constante33. Finalmente, Rt representa os saldos mdios de
reservas detidas desde o incio de perodo de constituio at ao dia t-1, inclusive; F At

designa as estimativas acerca dos factores autnomos de liquidez para o perodo
correspondente a H t ; L designa a liquidez mdia diria fornecida pelas LTRO no
perodo correspondente a H t , e M venc representa o montante da MRO que se est

vencer34.
Assim, a expresso Dt (RO + RE C At ) designa o desequilbrio acumulado de
liquidez, desde o incio do perodo de constituio de reservas. A expresso
H t (F At + RO + RE ) representa as necessidades futuras de liquidez (previso) e a
expresso ( H t L + X t M venc ) designa a liquidez j fornecida pelo BCE.

Em termos esquemticos, a figura II.2 representa o momento de anncio e
realizao de duas MRO, inseridas num perodo de constituio de reservas,
delimitado pelos seus primeiro e ltimo dias:
Figura II.2: Clculo do benchmark allotment no dia t

t
1 ..... anncio deciso liquidao anncio deciso liquidao ..... ltimo
33
Na medida em que as reservas excedentrias constituem um amortecedor contra riscos de no
cumprimento das reservas mnimas, faz sentido considerar esta necessidade constante.
34
Note-se que, quando o prazo das MRO era de 2 semanas, tinha ainda que se ter em conta o montante
da MRO que ainda no estava a vencer e se manteria ainda por mais uma semana (como liquidez
disponvel por mais uma semana). Ver Boletim Mensal do BCE de Maio de 2002.
111
dia de de de MRO de de de MRO dia

MRO MRO MRO MRO
Dt = ? X t = 2dias
H t = 9dias
H t (F At + RO + RE )
Todos os valores necessrios para o clculo do benchmark allotment,

excepo do montante de reservas excedentrias, so postos disposio pelo BCE.
No dia da deciso da MRO um novo valor para o benchmark allotment pode ser
calculado, decorrente da reviso, pelo BCE, das previses dos factores autnomos de
liquidez.
Naturalmente, o benchmark allotment o montante de fundos que permite o

preenchimento suave das reservas requeridas, mas no tem de ser o montante que o
BCE efectivamente atribui aos bancos. Este montante apenas tem em conta
consideraes de liquidez do sector bancrio, e no qualquer outra acerca do nvel
desejado das taxas de juro. O BCE pode atribuir um montante de fundos diferente do
benchmark allotment, para responder a uma divergncia da taxa de juro do mercado
monetrio face taxa mnima do refinanciamento, por razes que se prendem com o
comportamento das contrapartes nos leiles (bidding behaviour), ou em casos em que
factores excepcionais pem em causa o suave preenchimento das necessidades de
liquidez. As condies de incerteza aps os ataques terroristas de 11 de Setembro, que
112
no podiam ser previstos35, a introduo fsica do Euro e a passagem para o ano 2000
(estes ltimos acontecimentos previstos e preparados) so exemplos de perodos em
que pode ser necessrio atribuir mais liquidez, para garantir condies de segurana e
de regular funcionamento do sistema de pagamentos, do que o benchmark allotment
indica.
Estas regras na definio do benchmark allotment esto em concordncia com
o trabalho de Feinman (1993). Nele, o autor reconhece a inteno do banco central
americano de smoothing the intraperiod pattern of reserve availability na sua
actuao (diria) de fornecer liquidez atravs de operaes open market. No entanto, o
Federal Reserve tambm tem em considerao os desvios da federal funds rate do seu
nvel desejado. Por outro lado, Feinman (1993) chama a ateno para o facto de os
agentes econmicos interpretarem as transaces open market como sinais acerca da
poltica monetria do Federal Reserve. O autor modela a oferta de liquidez,
confirmando econometricamente as asseres anteriores.
2.5. A actuao do BCE nas operaes de refinanciamento e o

bidding behavior dos bancos
2.5.1. Reviso da literatura
Nos ltimos anos, com a passagem do tempo sobre a criao da UEM e da

entrada em vigor da Poltica Monetria nica, o acumular de experincia e de
informao deu origem ao estudo da actuao do BCE na oferta de liquidez. Um vasto
conjunto de trabalhos, focado nas MRO do BCE tem sido desenvolvido, na medida em
que so estas operaes, de entre todas as previstas pela Poltica Monetria nica, que
tm por objectivo regular a liquidez do sector bancrio e, simultaneamente, sinalizar a
poltica de taxa de juro do BCE. A regularidade com que so realizadas, o nmero
35
O comportamento do BCE nos dias que se seguiram ao 11 de Setembro de 2001 analisado
detalhadamente por Bindseil, Weller e Wuertz (2003). Ver tambm Boletim Mensal do BCE de Outubro
de 2001.
113
vasto de instituies que nelas participa e a informao que sobre elas

disponibilizada tornou-as amplamente estudadas pela literatura.
As MRO so realizadas semanalmente e, at entrada em vigor das recentes
alteraes ao quadro operacional da Poltica Monetria nica36, a sua maturidade era
de 2 semanas. O montante de reservas oferecido em cada leilo estipulado pelo BCE
e os bancos podem licitar os fundos pretendidos aps o anncio das condies de
leilo.
A literatura tem modelado o comportamento de licitao dos bancos, e as
consequncias que o comportamento conjunto do BCE e dos bancos tem, sobre a taxa
de juro do mercado monetrio. A distino que fazemos em seguida, entre a literatura
que analisa os leiles de taxa fixa e os de taxa varivel, apoia-se no objectivo
fundamental de cada trabalho e serve objectivos de clareza. Na verdade, os vrios
artigos referem, na sua grande maioria, os dois tipos de leiles, e ainda os comparam,
com a ressalva de se focalizarem num deles.
2.5.1.1. Os leiles de taxa fixa
De Janeiro de 1999 a Junho de 2000, as MRO semanais foram realizadas

atravs do procedimento de leilo de taxa fixa. O BCE anunciava o montante de
fundos e a taxa de juro a que os concedia. Esta era assim tomada como a taxa de juro
alvo do BCE, situada durante quase todo esse perodo37 no ponto mdio do corredor
formado pelas taxas de juro das facilidades permanentes de cedncia de liquidez e de
depsito. Em Junho de 2000 foi decidido suspender este procedimento na sequncia de
episdios graves de sobre-licitao (overbidding) por parte do sector bancrio38.
De acordo com esta experincia, um primeiro ramo da literatura desenvolveu-
se sobre a modelizao e estudo emprico da oferta de liquidez atravs de leiles de
36
A partir de 9 de Maro de 2004.
37
excepo de uns meses no incio de 1999.
38
Sobre este tema e os episdios de overbidding ocorridos ver o captulo I deste trabalho.
114
taxa fixa. Este conjunto de trabalhos tem sempre como ponto de partida a constatao
do problema de sobre-licitao nos leiles e procura explicar, terica e empiricamente,
a razo da sua existncia.
A grande vantagem dos leiles de taxa fixa proporcionarem ao mercado um
sinal muito claro sobre a taxa de juro alvo do banco central. No entanto, as situaes
de sobre-licitao geradas acarretam alguns problemas. A existncia de overbidding
nos leiles das operaes de refinanciamento do BCE acompanhada pela
correspondente diminuio do rcio de colocao39. No leilo de taxa fixa, o rateio
realizado unicamente em funo deste rcio, pois no h qualquer discriminao ou
ordenao de montantes licitados em funo de preos. Assim sendo, o overbidding
constitui um problema pois40:
1) como o rcio de colocao no estvel, h incerteza no montante de
refinanciamento que cada instituio poder obter;
2) constitui um obstculo eficiente afectao de reservas entre as instituies
bancrias na medida em que estas no revelam a sua verdadeira procura. O contedo
informativo dos montantes licitados perde-se;
3) o problema de excesso de pedidos significa a atribuio de fundos atravs de
um mecanismo pouco eficiente de fila de espera41 em vez de atribuio de fundos
pelo preo, o que implica custos de transaco significativos. Corresponde ainda
possibilidade de obter refinanciamento para que no se possui colateral necessrio42
(ou se tem de usar colateral cada vez mais caro) e , portanto, uma tomada de risco
desestabilizadora;
5) como os rcios de colocao se revelam muito baixos, a aparncia de
restrio na oferta de liquidez, o que dificulta a leitura dos sinais enviados pelo BCE;
6) os resultados dos leiles no tm qualquer valor informativo.
39
Este o rcio entre o montante colocado e o montante total das propostas.
40
Alguns destes problemas foram expressamente apontados por Nautz e Oechssler (2003) e por Catalo-
Lopes (2001).
41
Bindseil (2002) designa este problema por queuing notando que acontece sempre que o preo de um
bem fixado abaixo do valor de mercado.
42
Os bancos apenas necessitam de ter activos elegveis que cubram o montante atribudo na operao e
no o montante solicitado.
115
O problema do overbidding foi sistematicamente explicado pela existncia de

expectativas de subida da taxa de juro. As instituies bancrias ponderam a utilizao
desta forma de financiamento com o recurso ao mercado interbancrio. Quanto maior
for a taxa de juro do mercado interbancrio a duas semanas (o prazo das MRO)
relativamente taxa fixa do leilo, mais elevados so os pedidos de fundos, o que d
origem a situaes de overbidding. As expectativas de subida da taxa de juro das MRO
foram apontadas pelo BCE como a origem da sobre-licitao43, o que o levou a alterar
os procedimentos de leilo, para que o mecanismo de preo presente nos leiles de
taxa varivel levasse os bancos a licitar montantes similares s suas necessidades
efectivas de liquidez. A literatura dedicada aos leiles de taxa fixa e ao comportamento
de licitao das instituies bancrias neste tipo de leilo reconhece o papel das
expectativas, mas introduz outros factores explicativos do problema de overbidding.
Ayuso e Repullo (2003) apresentam um modelo terico explicativo do
comportamento do BCE na oferta de liquidez e do comportamento de equilbrio dos
bancos na procura de fundos. Ayuso e Repullo assumem para o banco central uma
funo objectivo, de acordo com a qual este pretende minimizar os desvios (elevados
ao quadrado) da taxa de juro de mercado relativamente ao seu valor alvo44. Esta funo
assimtrica, isto , depende do sinal dos desvios da taxa de juro, e supe que o banco
central penaliza mais fortemente taxas de juro de mercado inferiores ao target do que
taxas de juro superiores ao target45. Esta hiptese fundamental no quadro terico
explicativo das situaes de overbidding. De facto, para evitar taxas de juro abaixo do
valor alvo, isto , abaixo do valor da taxa de juro fixa das MRO, o BCE restringe a
oferta de liquidez46, oferecendo em leilo um montante inferior ao necessrio para
garantir uma taxa de juro igual taxa mnima das MRO. Por outras palavras, os
43
Ver Relatrio Anual do BCE de 2000.
44
A funo objectivo do banco central analisada com mais pormenor na seco 5.1.
45
Os autores no indicam explicitamente a razo desta hiptese de assimetria. No entanto, pode
compreender-se que taxas de juro abaixo do nvel desejado, se se reflectirem em taxas de juro de
maturidades superiores, podem representar um risco inflacionista.
46
Assume-se que a taxa de juro de mercado uma funo inversa do montante de liquidez oferecido
pelo banco central.
116
autores supem que a oferta de liquidez do BCE no neutral. Supondo que os bancos
so idnticos e neutros face ao risco, o comportamento racional de um banco
individual pedir uma quantidade elevada de fundos, pois quanto maior o montante
licitado, maior o montante obtido em rateio47 e maiores os ganhos que o banco pode
obter pelo diferencial da taxa de juro. Numa situao de leilo de taxa fixa e assimetria
da funo objectivo do BCE, o equilbrio caracterizado por overbidding.
Os autores mostram que a concluso no alterada se o banco central anunciar
previamente o montante de fundos que oferece em leilo. Como a taxa de juro de
mercado esperada superior taxa de juro da operao de refinanciamento, o
overbidding mantm-se. No entanto, se a hiptese acerca da funo objectivo for
alterada, passando-se a consider-la simtrica, e houver anncio prvio do montante do
leilo, o equilbrio no ser caracterizado por overbidding. Utilizando o mesmo quadro
terico, Ayuso e Repullo analisam ainda o equilbrio em caso de o leilo ser de taxa
varivel, concluindo que este seria caracterizado por overbidding moderado.
O estudo emprico realizado pelos autores apoia a hiptese da funo objectivo
assimtrica: utilizando dados relativos ao perodo em que estiveram em vigor os leiles
de taxa fixa, (4 Janeiro 1999 a 27 Junho 2000) estimam um spread de taxas de juro
positivo48 (calculado, respectivamente, pela diferena entre a Euribor a 7 dias, e a
EONIA, relativamente taxa de juro fixa das MRO). Para anular os efeitos das
expectativas de subida de taxas de juro verificadas nesta altura, os autores eliminaram
os dados referentes s duas semanas anteriores a alteraes da taxa de juro oficial. A
eliminao destes dados mostra que as expectativas foram importantes, pois o spread
estimado diminuiu, mas continuou a ser positivo. Assim, os autores concluem que a
funo objectivo assimtrica, o BCE fornece menos liquidez do que a necessria para
manter a taxa de juro igual ao valor alvo e o comportamento racional dos bancos, na
tentativa de obter ganhos com os fundos assim obtidos, conduz a overbidding.
47
Note-se que no existe qualquer penalizao pelo montante licitado em excesso. Mesmo no que diz
respeito aos activos de garantia, os bancos apenas necessitam de possuir o colateral suficiente para
cobrir o montante de refinanciamento obtido.
48
Contra a hiptese nula de spread igual a zero.
117
Ayuso e Repullo (2001) apresentam um modelo emprico atravs do qual

testam a importncia das expectativas e dos montantes oferecidos nos leiles das MRO
na explicao do overbidding. As hipteses avanadas so as seguintes: 1) hiptese das
expectativas de subida da taxa de juro, isto , os bancos esperam que a poltica
monetria seja, no futuro, mais restrita; e 2) hiptese de o BCE fornecer liquidez,
contemporaneamente, de forma restrita. Esta segunda hiptese est relacionada com a
anlise terica posteriormente exposta no modelo de Ayuso e Repullo (2003).
Assim, testada a importncia, na equao de procura individual de
refinanciamento, das variveis explicativas spread entre a Euribor a uma semana e a
taxa mnima das MRO, e, spread entre a Euribor a um ms e a taxa mnima das MRO.
O estudo realizado para o perodo em que estiveram em vigor, no Eurosistema, os
leiles de taxa fixa, e feito, separadamente, para os bancos espanhis e para o
conjunto dos bancos da Zona Euro. Os autores concluem que o spread a um ms no
significativo na explicao do comportamento dos bancos, isto , as expectativas no
so determinantes no comportamento de licitao. Apenas o spread entre a taxa
Euribor a 1 semana e a taxa das MRO importante: a relutncia do BCE em deixar as
taxas de mercado descer abaixo das MRO, que se traduz em oferta de pouca liquidez,
que determinante para a explicao do overbidding.
Nautz e Oechssler (2003) tambm no aceitam que tivessem sido apenas as

expectativas a determinar as situaes de sobre-licitao que ocorreram no perodo em
que vigoravam os leiles de taxa fixa. Neste tipo de leiles o racionamento dos fundos
feito de forma proporcional aos pedidos, aplicando o valor do rcio de colocao.
Nautz e Oechssler (2003) tomam como ponto de partida a observao de que o rcio
de colocao apresenta uma persistente tendncia de descida, e isso no acontece
apenas em perodos de expectativas de subida de taxa de juro. Por isso apresentam um
modelo onde os bancos enfrentam uma funo de perda quadrtica, que depende do
diferencial (elevado ao quadrado) entre o montante que recebem no leilo e a sua
verdadeira procura de reservas. Nautz e Oechssler mostram que o procedimento de
leilo de taxa fixa favorece um jogo sem equilbrio, isto , com indeterminao. Os
118
bancos podem ter um comportamento estratgico sem qualquer condicionamento, sem

qualquer limitao na quantidade de reservas pedidas em leilo (e que no reflecte a
sua verdadeira procura). Partindo do pressuposto de que a quantidade oferecida de
reservas, pelo banco central, inferior procura do sector bancrio, o modelo
apresentado sugere que h uma estratgia de actuao adaptativa (adaptative bidding
strategy, de acordo com os autores) por parte dos bancos. Neste sentido, supe-se que
os bancos tm expectativas adaptveis, e por isso supem que os pedidos dos outros
bancos no se alteram relativamente ao leilo anterior. Assim, a melhor resposta, para
cada banco, exagerar o seu pedido de modo a obter mais fundos do que no leilo
anterior. De acordo com este processo, os bancos cada vez solicitam um maior
montante em leilo, isto , gera-se uma situao de sobre-licitao, e o rcio de
colocao cada vez menor. Para lhe pr cobro, o banco central deveria aumentar
permanentemente o montante de refinanciamento, impedindo assim que o rcio de
colocao diminusse. A observao da taxa de crescimento do montante licitado pelo
sector bancrio depende assim da verdadeira procura de reservas e do grau de restrio
da poltica monetria49.
Catalo-Lopes (2001) apresenta um trabalho semelhante, onde o
comportamento estratgico dos bancos crucial para explicar o overbidding nos
leiles de taxa fixa. De acordo com o modelo desenvolvido por Catalo-Lopes (2001),
os bancos pretendem minimizar os seus custos, ao cumprirem os seus requisitos de
reservas. Para isso enfrentam um jogo com trs etapas correspondentes ao
financiamento atravs das MRO, atravs do mercado interbancrio e atravs das
facilidades permanentes. Consideram-se dois bancos representativos, um que espera
procurar liquidez no mercado monetrio, e outro que espera oferecer liquidez nesse
mercado, taxa de juro de mercado. Nos leiles de taxa fixa, e no estando limitados
no que diz respeito ao colateral de que dispem, os bancos tendem a licitar montantes
cada vez mais altos: quanto maior a expectativa relativamente ao montante pedido pelo
banco rival, maior o pedido ptimo do banco em questo. As situaes de equilbrio
49
Note-se que, no perodo em que vigorou no Eurosistema o procedimento de leilo de taxa fixa, as
previses de necessidades de liquidez realizadas pelo BCE no eram do conhecimento pblico.
119
so mltiplas e o crescimento dos montantes pedidos d origem a rcios de colocao

extremamente baixos, e perda do contedo informativo das necessidades dos bancos.
A autora utiliza o mesmo quadro de anlise para mostrar que, em regime de leilo de
taxa varivel, os mesmos problemas no aconteceriam.
Nautz e Oechssler (2003) consideram os procedimentos do Bundesbank
suficientemente semelhantes aos do BCE para poder tirar concluses aplicveis s
MRO do Eurosistema50. Assim, estimam, para o perodo compreendido entre Fevereiro
de 1996 e final de 1998, equaes para o montante total do leilo e para o montante
total licitado, onde incluem como variveis explicativas desfasamentos da prpria
varivel, valores desfasados da outra varivel j mencionada (montante licitado e
montante oferecido, respectivamente) e valor do diferencial de taxa de juro (EONIA)
relativamente taxa de juro do leilo. Concluem que os montantes licitados no
influenciam o montante oferecido pelo banco central e, o montante licitado depende do
montante oferecido nos leiles anteriores. Se este baixo, o sector bancrio aumenta
os pedidos. O spread de taxa de juro significativo e positivo, mas no muito
importante. O valor estimado da relao entre montante do leilo e verdadeiras
necessidades dos bancos revela-se prximo de 1, o que se pode interpretar como
correcta interpretao do banco central acerca destas necessidades. Nautz e Oechssler
confirmam assim, empiricamente, as suas concluses tericas51.
Outro trabalho de natureza emprica a estudar os leiles de taxa fixa o artigo
de Breitung e Nautz (2001). Este apresenta uma perspectiva focada na procura,
analisando o comportamento dos bancos no acesso aos leiles de taxa fixa, em termos
agregados em primeiro lugar, e individualizando os bancos alemes face aos restantes
bancos da Zona Euro, em segundo lugar. Estima empiricamente funes da procura
dependentes do custo de oportunidade do refinanciamento (medido pela diferena
entre a EONIA e a taxa mnima das MRO) e das expectativas (medidas pela diferena
50
Nautz e Oechssler (2003) consideram tambm que as decises acerca do montante das MRO
dependem fortemente das previses acerca das necessidades do liquidez do sector bancrio realizadas
pelo BCE, e que no podem ser utilizadas, pois no so pblicas (as do perodo de leiles de taxa fixa).
51
A anlise emprica de Nautz e Oechssler (2003) no aplicada aos leiles do BCE, mas os
procedimentos tidos em conta so suficientemente semelhantes para que as concluses possam ser
estendidas ao caso do Eurosistema.
120
entre a Euribor a um ms e a taxa mnima das MRO e ainda pela variao efectiva da
taxa mnima das MRO). Estimando o nmero de bancos participantes no leilo52, os
resultados obtidos so os esperados, isto , indicam que os bancos participam mais se a
taxa do leilo for relativamente baixa e se as expectativas forem de subida da taxa de
juro. As mesmas concluses so obtidas quando a varivel dependente o montante
licitado em leilo, para o que estimada uma equao para cada banco53. Pode ainda
dizer-se que a influncia das expectativas superior do custo de oportunidade do
refinanciamento, o que suporta a ideia de que estas so importantes na explicao do
overbidding. Tendo em conta a dimenso dos bancos, conclui-se ainda que os maiores
solicitam fundos de modo mais informado/sofisticado, isto , o seu comportamento
depende mais das expectativas e do custo de oportunidade do que o dos de menor
dimenso. Como concluso geral fica, portanto, a confirmao do bidding behavior
condicionado, como esperado, pelo custo do refinanciamento e pelas expectativas de
alterao da taxa de juro.
Uma viso menos negativa do procedimento de leilo de taxa fixa apontada
por Bindseil (2002), para quem este funciona bem, desde que no haja expectativas de
alterao da taxa de juro. Apresentando um modelo a dois perodos de tempo, onde se
pode representar a questo das expectativas, Bindseil mostra que, se o sector bancrio
esperar uma subida da taxa de juro, os bancos pedem montantes elevados de
refinanciamento dando origem a overbidding. No entanto, para o autor, o overbidding
est limitado pelo custo de licitao. Este custo apenas se torna efectivo nesta situao,
na medida em que se supe existir um grande potencial de licitao sem custos54.
A sugesto comum a estes trabalhos a de que a eliminao do procedimento

de leilo de taxa fixa, e a sua substituio pelo procedimento de taxa varivel, traria
52
Esta equao inclui ainda como variveis explicativas o nmero de bancos no leilo anterior.
53
Estas equaes incluem ainda, como variveis explicativas, o pedido do banco em causa no leilo
anterior e o montante que lhe foi atribudo no leilo anterior. Preferimos, no entanto, destacar as
variveis mais importantes.
54
Note-se que esta caracterstica do modelo compatvel com o quadro de poltica monetria do
Eurosistema, onde os pedidos de refinanciamento no tm de ser cobertos por colateral, mas apenas os
montantes efectivamente obtidos.
121
vantagens para o Eurosistema e para o sector bancrio europeu, pelo menos em

ambiente de expectativas de alterao da taxa de juro. O desaparecimento da sobre-
licitao significaria menos incerteza para os bancos quanto ao montante de
refinanciamento a obter em cada leilo e menos risco de no disporem do colateral
necessrio para o cobrir. Finalmente, significaria maior contedo informativo para
todos os participantes, no que diz respeito s verdadeiras necessidades de liquidez das
instituies bancrias.
2.5.1.2. Os leiles de taxa varivel
A partir de Junho de 2000 as MRO passaram a realizar-se atravs do

procedimento de leilo de taxa varivel. Assim, os bancos tm de solicitar o montante
de fundos pretendido e a taxa de juro que esto dispostos a pagar por ele. Podem
realizar, em cada leilo, at 10 pedidos.
Estes leiles no so leiles de taxa varivel pura, pois o BCE decidiu, para
melhor sinalizar a sua poltica monetria, anunciar uma taxa de juro mnima de leilo
(que se pode designar por reservation rate), continuando assim a enviar ao mercado
um sinal claro acerca do nvel alvo da taxa de juro. A taxa de juro mnima desempenha
funes semelhantes taxa de juro fixa utilizada anteriormente, e tem sido, sem
excepo, igual ao valor do ponto mdio do corredor formado pelas taxas de juro das
facilidades permanentes.
A implementao de leiles de taxa varivel a partir de Junho de 2000 fez com
as atenes se virassem para este procedimento, e para as questes e problemas
potenciais por ele levantados:
1) o comportamento das instituies presentes no leilo tem de ser mais
sofisticado, na medida em que a competio se faz pelos preos e no apenas pelas
quantidades. Assim, este procedimento exige bancos experientes e bem informados, o
que levanta o problema do igual tratamento por parte do BCE, como seu objectivo.
122
2) apesar da fixao de uma taxa de juro mnima, subsiste uma preocupao

com a menor controlabilidade da taxa de juro do mercado monetrio, pois a taxa de
juro marginal do leilo no controlada pelo BCE. No entanto, Nautz e Oechssler
(2003) estimam o spread da taxa de juro EONIA relativamente taxa de juro do
BCE55 e relativamente a uma varivel dummy, que indica qual dos regimes est em
causa, e no encontram qualquer evidncia de que a controlabilidade da taxa de juro de
curto prazo tenha sido enfraquecida56.
3) nos leiles de taxa varivel, os bancos podem esconder as suas
necessidades, isto , em vez de oferecerem taxas mais altas para obter os fundos que
verdadeiramente precisam, podem licitar montantes elevados a taxas de juro mais
baixas. Nautz e Oechssler (2003) no encontram evidncia de que isto acontea57.
4) finalmente, uma ltima questo, focada por toda a literatura sobre o tema,
prende-se com o potencial de sub-licitao, de underbidding, desencadeado pelo
procedimento de leilo de taxa varivel.
O quadro de anlise adoptado o mesmo que na literatura anteriormente

referida, com as devidas alteraes introduzidas para dar conta das diferenas
operacionais.
o caso do artigo de Valimaki (2002) que apresenta um modelo a dois
perodos de tempo para permitir o tratamento das expectativas de taxa de juro. Nele, o
banco central pretende minimizar uma funo de perda (quadrtica e simtrica), onde
entram como argumentos o spread esperado de taxas de juro e os desvios de liquidez
esperados relativamente ao suave preenchimento das reservas. Esta optimizao est
sujeita restrio da funo de procura inversa: a taxa de juro depende da liquidez
existente no mercado (e tem como limites as taxas de juro das facilidades
55
Para o clculo do spread utilizam a taxa fixa ou mnima das MRO, de acordo com o perodo em
questo.
56
Wurtz (2003) identifica uma diminuio da volatilidade do spread aps a introduo dos leiles de
taxa varivel, o que relaciona com a publicao, pelo BCE, das estimativas de liquidez.
57
Neste caso, gerar-se-iam situaes de overbidding, o que de facto no tem acontecido desde que o
procedimento de leilo foi alterado. Mais importante a possibilidade de underbidding, referida no
ponto seguinte.
123
permanentes) que os bancos procuram para preencher as reservas mnimas. Um banco

individual maximiza o resultado esperado da interveno no mercado; a taxa de juro
ser igual a uma mdia ponderada das duas taxas de juro das facilidades permanentes,
tendo em conta a liquidez existente58 e as expectativas de taxa de juro (no caso do
primeiro dia considerado)59. Valimaki (2002) mostra que, se os bancos tm
expectativas de que o banco central subir a sua taxa de juro oficial, ento este ter que
oferecer tanto mais liquidez, quanto maior for a taxa de juro esperada. Assim , pois,
de acordo com a sua funo objectivo, o banco central interessa-se pelos desvios de
taxa de juro. Deste modo, tem de oferecer mais liquidez que compense o efeito que a
alterao das expectativas tem imediatamente sobre a taxa de juro de mercado.
Tal como notado anteriormente, as instituies bancrias ponderam a utilizao
do refinanciamento com o recurso ao mercado interbancrio. Estando em vigor um
procedimento de leilo de taxa varivel, os bancos no licitam fundos a taxas de juro
superiores taxa de juro de mercado esperada. Assim, se a taxa de juro esperada for
inferior taxa mnima do leilo, o que acontece em caso de expectativas de descida
das taxas de juro, os bancos no licitam fundos. Neste caso, o BCE no pode fornecer
liquidez ao mercado, e a taxa de juro esperada acabar por ser sempre igual ou superior
taxa mnima do leilo. Daqui se conclui que a taxa de juro mnima ter que ser igual
ou inferior taxa de juro alvo do banco central. As situaes em que a taxa de juro
mnima superior taxa de juro esperada correspondem a situaes de
underbidding60, isto , em que o montante de fundos pedido pelo sector bancrio
inferior quele que o banco central deseja conceder, e este perde o controlo da
liquidez.
Valimaki (2002) argumenta que a maturidade das MRO susceptvel de
agravar o problema da sub-licitao originado pela existncia de uma taxa mnima de
leilo. De facto, at Maro de 2004, as MRO eram realizadas semanalmente, mas por
prazos de duas semanas. Nessa medida eram o que se designa por overlapping
operations, isto , cada operao s era revertida depois da que se lhe seguia ser
58
Que depende dos choques de liquidez ocorridos e do montante do leilo do banco central.
59
A taxa de juro respeita assim a propriedade da martingala alargada.
60
As vrias situaes de underbidding ocorridas no SEBC so analisadas no captulo I.
124
realizada. Assim, e em cada momento do tempo, o sistema bancrio europeu possua

fundos provenientes de duas MRO consecutivas. Se os bancos esperavam que a taxa de
juro descesse, ento existia underbidding em operaes anteriores no tempo, logo que
a expectativa se formava. Assim, a existncia de uma taxa mnima de leilo, e de
operaes de maturidades sobrepostas, tinha o efeito perverso de, quando se esperava
que o banco central diminusse a sua taxa de juro target, a taxa de juro subir pelo efeito
de falta de liquidez no mercado.
Empiricamente, e usando dados das MRO de 23 Junho de 2000 a fim de Maro
de 2002, Valimaki (2002), apesar de detectar algum peso das expectativas na actuao
do BCE, no rejeita a ideia de o BCE ser liquidity-oriented na sua actuao, isto ,
atribuir uma importncia superior aos desvios de liquidez (face ao necessrio para
preencher suavemente as reservas). No entanto, a anlise dos episdios de
underbidding ocorridos leva-o a observar, na sequncia desses episdios, aumentos de
taxa de juro maiores do que os justificados pela falta de liquidez. Assim, conclui que o
BCE segue uma estratgia de castigo, oferecendo nas operaes seguintes menos
liquidez do que a necessria para compensar a sub-licitao e, deste modo,
desincentiv-la no futuro. Bindseil (2002) sugere que o BCE escolhe, pelo menos
nalguns desses episdios, no realizar o que designa por bail out dos bancos,
construindo assim uma reputao de deixar a taxa de juro de mercado subir, mesmo
aps a implementao de cortes de taxa de juro. Tambm Nyborg, Bindseil e
Streabulaev (2002) chamam a ateno para a oferta de liquidez no neutral do BCE,
que se segue a episdios de underbidding, e que leva os bancos a recorrer
intensamente facilidade de cedncia de liquidez.
Para Ewerhart (2002) uma das caractersticas fundamentais do quadro
operacional do Eurosistema a maturidade das MRO. O modelo apresentado por
Ewerhart (2002) analisa a liquidez fornecida em dois leiles de taxa varivel por cada
perodo de manuteno de reservas. Nele, a maturidade dos leiles no sobreposta,
mas a maturidade do segundo leilo do perodo estende-se at ao perodo de
constituio seguinte. Esta caracterstica permite analisar o papel das expectativas.
Tendo por hiptese a descida das taxas de juro no perodo de constituio seguinte, o
125
autor prova que esta expectativa tem como consequncia underbidding no leilo
anterior deciso de descida, pois a maturidade do ltimo leilo de cada perodo de
constituio estende-se at ao perodo seguinte. Uma deciso de descida das taxas de
juro afecta o comportamento de licitao no perodo em que ela desce e no perodo
anterior. Assim, as consequncias do underbidding so semelhantes s de um choque
de liquidez, isto , um aumento das quantidades pedidas no leilo a seguir deciso de
corte da taxa de juro e a subida da taxa de juro de mercado para um nvel superior
taxa do leilo e a sua consequente volatilidade. As oscilaes de taxa de juro podero
ser suavizadas se o BCE prosseguir uma poltica activa de gesto da liquidez.
A questo da oferta de liquidez ptima por parte do BCE retomada por
Ewerhart, Cassola, Ejerskov e Valla (2003b) luz da resoluo do problema de
volatilidade da taxa de juro que se segue a episdios de underbidding. So postas em
confronto duas hipteses: a primeira respeitante oferta de liquidez segundo a regra do
benchmark allotment, que equilibraria rapidamente a situao de liquidez, mas, para
isso, injectaria no sistema bancrio um nvel de reservas anormalmente elevado. A
prtica recente do BCE no tem sido essa, tendo estado mais de acordo com a segunda
hiptese avanada: uma oferta ptima, determinada teoricamente de acordo com a
funo objectivo do Banco Central (que combina dois objectivos, desvios de taxa de
juro e desvios de liquidez) e que compatvel com um nvel de liquidez apertado,
no compensando completamente a quebra de liquidez devida ao underbidding.
Em Ewerhart (2002) so ainda analisadas criticamente vrias propostas
alternativas para resolver o problema do underbidding, entre as quais se incluem as
propostas levadas a consulta pblica pelo BCE e que conduziram s alteraes
implementadas a partir de 9 de Maro de 2004. O autor conclui que quer estas, quer
um esquema de reembolso61, contribuem para a reduo do comportamento de sub-
licitao.
61
O esquema de reembolso proposto por Ewerhart (2002) consiste na possibilidade de o BCE
compensar os bancos pela diferena de taxa de juro, antes e depois do corte, aplicada ao montante
obtido em leilo.
126
Finalmente, num registo um pouco diferente, interessa referir o trabalho de

Nyborg, Bindseil e Strebulaev (2002). Este artigo apresenta uma anlise emprica do
comportamento de licitao dos bancos no perodo que se seguiu introduo dos
leiles de taxa varivel (27 Junho 2000 a 26 Junho 2001) e que corresponde a 12
perodos de constituio de reservas mnimas. Apoiando-se em dados respeitantes aos
pedidos individuais dos bancos em 53 MRO62, apresentado um conjunto vasto de
estatsticas e resultados identificados empiricamente acerca do bidding behavior dos
bancos. Dos resultados obtidos destacam-se os seguintes:
1) Os autores identificam uma relao positiva entre volatilidade das taxas de
juro e participao nos leiles, isto , em perodos de maior volatilidade, os bancos
licitam mais63. Nyborg, Bindseil e Strebulaev (2002) explicam a relao positiva entre
incerteza e agressividade na participao nos leiles, pela necessidade imperiosa de
constituio de reservas obrigatrias, e prevem que seriam os bancos com maiores
dfices de reservas a licitar mais e a oferecer maiores taxas de juro, o que no podem
confirmar empiricamente por indisponibilidade de dados. No entanto, se maior
volatilidade das taxas de juro indiciadora de mais disperso entre bancos com dfice
e bancos com excesso de reservas, ento natural que se identifiquem
comportamentos mais agressivos no acesso ao leilo.
2) Nyborg, Bindseil e Strebulaev (2002) identificam aquilo que designam como
dampened cycling strategies, isto , encontra-se autocorrelao de primeira ordem
negativa e autocorrelao de segunda ordem positiva nos leiles. Assim, devido ao
prazo dos leiles e ao consequente uso do colateral (que fica afecto ao emprstimo por
duas semanas), bem como s necessidades de liquidez, os bancos participam mais
intensivamente em leiles alternados.
62
A base de dados utilizada no trabalho de Nyborg, Bindseil e Strebulaev (2002), obviamente, no
pblica, tendo sido disponibilizada pelo BCE unicamente para esta investigao.
63
Esta concluso no era esperada na medida em que, na literatura que estuda leiles de ttulos de dvida
pblica, habitual encontrar-se uma relao inversa entre incerteza e taxas de juro a que os ttulos so
licitados, e entre incerteza e quantidades pedidas, o que designado por winners curse e interpretado
como resultando de os agentes econmicos disporem de informao privada sobre o andamento das
taxas de juro aps o leilo. Note-se que a natureza dos leiles de ttulos diferente, pois nestes os
participantes aplicam recursos, e a taxa de juro licitada corresponde a um rendimento. Nos MRO os
bancos endividam-se e a taxa de juro representa um custo.
127
3) O penltimo leilo de cada perodo de constituio de reservas aquele em

que os bancos licitam mais agressivamente. A maturidade dele estende-se at ao
perodo de constituio seguinte, o que significa, em primeiro lugar, que os fundos
obtidos podem ser suficientes para perfazer as reservas mnimas e, em segundo lugar,
que o banco os possui na altura em que a volatilidade da taxa de juro overnight atinge
nveis mais elevados. Assim, uma gesto de reservas conservadora pode levar a um
comportamento mais agressivo neste leilo.
4) As expectativas de descida da taxa de juro afectam de forma mais intensa os
grandes bancos, pois o underbidding resulta essencialmente da quebra dos montantes
licitados por eles.
2.5.1.3. As LTRO
Quanto anlise de outras operaes de refinanciamento do BCE, e dada a

menor importncia que lhes atribuda pela Poltica Monetria nica, apenas o artigo
de Linzert, Nautz e Bindseil (2004) lhes dedica ateno exclusiva, com destaque no
comportamento individual de licitao. Este trabalho, de natureza emprica, reconhece
a importncia das LTRO e o seu papel na gesto de liquidez dos bancos onde ela
menos activa - possivelmente os de menor dimenso e tem por objectivo analisar a
influncia de vrias variveis no bidding behavior individual e qual a relao entre o
bidding behavior nas MRO e nas LTRO.
A observao dos dados referentes s LTRO permite aos autores verificar
vrios factos, os quais, sinteticamente, so os seguintes:
1) o nmero de bidders apresenta trend decrescente (no que se assemelha
participao nas MRO, como documentam Nyborg, Bindseil e Streabulaev (2002);
2) a frequncia de participao baixa, os bancos participam em poucos
leiles;
3) o montante que o BCE oferece nas LTRO constante, tendo sido alterado
poucas vezes. O volume total pedido tem vindo a decrescer, especialmente aps a
128
introduo das MRO de taxa varivel, o que faz sentido, atendendo ao problema de
overbidding que existia anteriormente;
4) o nmero de pedidos, com taxas de juro diferentes, por banco, bastante
maior do que nas MRO, o que se explica pela inexistncia de uma taxa de juro mnima
de leilo;
5) a disperso das taxas de juro (medida atravs do desvio-padro) oferecidas
no leilo bastante baixa e, ao contrrio do esperado, pouco maior do que a disperso
nas MRO64;
6) os leiles so competitivos: a taxa de juro marginal dos leiles bastante
semelhante taxa de juro de mercado de maturidade semelhante;
7) efeitos de tamanho: tal como esperado, as LTRO representam uma
importncia maior, em termos de volume obtido, para os bancos pequenos e mdios65.
No entanto, os pequenos participam menos vezes. Os bancos grandes tm uma
estratgia de participao diferente, na medida em que oferecem taxas de juro mais
baixas, e por isso a parte que lhes cabe menor. Recebem-na no entanto a menor custo
e, por isso, no claro qual a melhor estratgia. Nas MRO as diferenas entre grupos
de bancos so menores.
8) efeitos de experincia: os bancos que vo a leilo mais regularmente
parecem melhor informados sobre o mercado monetrio. Licitam a uma taxa de juro
muito prxima da marginal e obtm uma elevada percentagem dos pedidos a uma taxa
de juro compensadora.
9) diferenas entre pases: a percentagem de bancos a participar nas LTRO
bastante diferente de pas para pas. Os bancos portugueses participam mais
frequentemente nas LTRO do que nas MRO e a importncia do volume de
refinanciamento obtido nas LTRO a maior de todos os pases66.
64
Na medida em que, para as MRO, anunciada uma taxa mnima de leilo, seria esperada uma
disperso das taxas de juro das LTRO muito superior das MRO.
65
So definidos grupos de bancos, de acordo com a sua dimenso, tendo como critrio o volume de
reservas mnimas.
66
No captulo I deste trabalho j tinha sido referida a importncia das LTRO para os bancos
portugueses.
129
Linzert, Nautz e Bindseil (2004) pretendem analisar o sucesso das estratgias

de cada banco. Para isso tm em conta duas vertentes: a primeira a parte do pedido
que satisfeita (cover to bid ratio) e a segunda o custo relativo do refinanciamento
obtido. S conjugando as duas se consegue obter uma ideia apurada do sucesso
individual. Assim, os autores definem uma srie de variveis que podem influenciar o
comportamento de licitao: custo do colateral, expectativas, volatilidade esperada da
taxa de juro, volume do leilo e variveis especficas a cada banco tal como o seu rcio
de cobertura e a sua frequncia de participao nas MRO, entre outras. Os principais
resultados obtidos so os seguintes:
1) Os bancos participam menos nos leiles de LTRO quando a incerteza
(medida pela volatilidade das taxas de juro esperadas) maior67. Nas MRO acontece o
contrrio, o que os autores explicam pela necessidade de constituio de reservas
mnimas.
2) Se h expectativas de descida da taxa de juro, as instituies bancrias
participam menos nos leiles. Como no h taxa de juro mnima nas LTRO, este
resultado no era bvio.
3) Custo de oportunidade do colateral mais elevado implica mais participao
nas LTRO, pois os requisitos de colateral nos mercados interbancrios de operaes
Repo so mais exigentes.
4) Quanto mais activo um banco nas MRO, maior a probabilidade de ele
participar frequentemente nas LTRO, e quanto mais fundos obtm na ltima MRO
menos procura as LTRO.
5) Os bancos pequenos apresentam uma gesto menos activa do colateral,
reagindo menos a variaes do seu custo, mas reagem mais a expectativas de taxa de
juro. Os bancos grandes reagem mais intensivamente (e negativamente) volatilidade
do que os pequenos e mais s expectativas nas MRO do que nas LTRO.
6) Impacto do pas de origem do banco: as diferenas entre pases no so
significativas, excepo da ustria, Finlndia e Portugal, que participam muito mais
67
De acordo com as previses da teoria de leiles (winner's curse) j referidas anteriormente.
130
frequentemente nas LTRO68. Bancos de diferentes pases reagem de maneira diferente

a alteraes no custo do colateral.
7) Sucesso nas LTRO: bancos grandes e mdios parecem ter custos mais baixos
e rcios de cobertura mais baixos. Os bancos pequenos parecem preferir rcios de
cobertura mais elevados, obtendo fundos mais prximos do necessrio, embora a custo
superior. Assim parece que as estratgias so diferentes e o sucesso difcil de avaliar
objectivamente.
Em sntese, o contributo do trabalho emprico de Linzert, Nautz e Bindseil

(2004) consiste essencialmente na anlise de um tipo de leiles menos estudado, e na
comparao do comportamento dos bancos nestes e nos leiles de MRO, permitindo
fazer luz sobre as suas semelhanas e diferenas, interpretadas de acordo com as
restries a que os bancos esto sujeitos.
3. Operaes open mouth
A capacidade de um banco central conduzir a sua poltica monetria atravs da

realizao de operaes open market reconhecida universalmente. Recentemente,
alguns trabalhos tm vindo a chamar a ateno para a possibilidade da implementao
da poltica monetria, no atravs deste instrumento convencional (ou, pelo menos,
no unicamente) mas atravs de declaraes de intenes: as operaes open mouth.
Neste sentido, declaraes, anncios, dos bancos centrais acerca do nvel desejado da
taxa de juro, tm como efeito alteraes da taxa de juro de mercado no sentido
pretendido. Obviamente, estes anncios tm de ser credveis, isto , implcita neles,
est a possibilidade efectiva de o banco central realizar operaes de cedncia ou
absoro de liquidez para atingir o nvel alvo da taxa de juro. As expectativas dos
bancos conduzem assim ao aumento ou diminuio efectiva da taxa de juro.
68
A importncia das LTRO para os bancos portugueses foi analisada no captulo I.
131
A realizao de operaes open mouth representa o caso mais paradigmtico do

abandono do secretismo por parte dos bancos centrais das economias desenvolvidas. A
implementao da poltica monetria market-oriented conduziu necessidade de
desenvolvimento de estratgias de comunicao, para os agentes econmicos, que
aumentassem a transparncia da poltica monetria69.
A literatura sobre operaes open mouth desenvolveu-se a partir do artigo de
Guthrie e Wright (2000), que analisa o papel por elas desempenhado. De acordo com
Guthrie e Wright (2000), necessrio assumir que a taxa de juro alvo do banco central
conhecida publicamente. Os desvios da taxa de juro efectiva de curto prazo face ao
valor target tm um custo, e por isso o banco central faz anncios, isto , operaes
open mouth, para que os agentes econmicos formem o nvel desejado da taxa de juro.
O banco central realiza operaes open mouth, escolhendo o momento em que as faz e
a informao que nelas anuncia, com o objectivo de minimizar os seus custos:

MinEt e ks (it it ) + VP
2
(2.1)
s =0
onde (it it ) representa os desvios da taxa de juro de curto prazo ( it ) face ao valor
alvo ( it ). Quanto maiores forem estes desvios, maiores sero os seus custos, e so-no
mais do que proporcionalmente, relativamente aos custos de desvios pequenos. Assim,
assume-se uma funo de custo quadrtica onde k designa a taxa de desconto dos
fluxos de custos futuros. Por outro lado, VP representa o valor presente dos custos do
anncio, que se pressupem ser de tipo fixo, lump-sum. Assim, o banco central s far
anncios para um nvel suficientemente grande do desvio da taxa de juro face ao
target70.
Guthrie e Wright (2000) expem o modo como as operaes open mouth so
postas em prtica na Nova Zelndia. Neste pas, o banco central, o Reserve Bank of
New Zealand, tem como objectivo operacional a taxa de juro a 3 meses e
69
Borio (1997) refere os vrios tipos de sinais que diversos bancos centrais enviam ao mercado, e as
vrias estratgias de comunicao utilizadas, incluindo as operaes referidas.
70
A actuao do banco central seguir assim uma estratgia do tipo (S,s) aplicada a problemas de gesto
de stocks e que referida no captulo III deste trabalho, seco 5.2.2..
132
periodicamente, de trs em trs meses, anuncia o valor desejado para ela, atendendo
informao disponvel nesse momento. Se os desvios entre o valor efectivo da taxa de
juro e o valor target forem elevados, o banco central procede a anncios adicionais.
Note-se que, paralelamente a esta poltica de anncios, o Reserve Bank of New
Zealand realiza diariamente operaes open market, unicamente com o objectivo de
fornecer os bancos com reservas necessrias sua actividade comercial71 e neutralizar
os choques causados pelos factores autnomos de liquidez. Neste trabalho ainda
testado econometricamente, para o perodo Janeiro 1989-Setembro de 1997 o impacto
das operaes open mouth identificando-se uma variao das taxas de juro (de todas as
maturidades) no sentido anunciado pelo banco central. Note-se que a implementao
da poltica monetria atravs de anncios contribui para a explicao das dificuldades
de identificao emprica do efeito liquidez. Se o banco central implementa a sua
poltica monetria com a ajuda de anncios, deixa de existir uma relao de
causalidade entre o aumento/diminuio da oferta de reservas e a diminuio/aumento
da taxa de juro. Mesmo que o banco central continue a realizar operaes open market,
at para manter a sua credibilidade, essa relao enfraquecida ou no apresenta a
mesma sequncia temporal.
A existncia de efeitos open mouth modelada por Taylor (2001), o qual

pretende explicar a existncia de modificaes na federal funds rate anteriores a
alteraes do alvo. Este um modelo de expectativas racionais dinmico, composto
por duas equaes, uma que descreve o comportamento do banco central na sua funo
de oferta de reservas, e outra que descreve o comportamento das instituies bancrias
na procura de reservas.
A actuao do banco central modelada atravs de uma funo reaco de
acordo com a qual a oferta de reservas depende do spread da taxa de juro verificado no
dia anterior. A funo reaco exprime assim o objectivo de que a taxa de juro efectiva
se mantenha prxima do valor alvo. O banco central reage ao afastamento dessa taxa
71
Na Nova Zelndia os bancos no esto sujeitos constituio de reservas obrigatrias. Assim, apenas
procuram reservas para fazer face sua actividade comercial.
133
com desfasamento, apenas reage no dia seguinte. Sendo Rts a oferta de reservas do dia
t, a funo reaco do banco central escreve-se:
Rts = Rt 1 + (it 1 it 1 ) (2.2)
onde it 1 representa a taxa de juro efectiva do mercado monetrio no dia t-1 e it 1
representa a taxa de juro target do dia t-172. Deste modo, a diferena entre estas duas
taxas designa o spread do dia t-1 e a oferta de reservas reage ao desvio do dia anterior.
Nesta equao supe-se que > 0 , o que significa que a oferta de fundos aumenta
para valores superiores do spread, o que tende a influenciar a taxa de juro do mercado
no sentido do valor target. O banco central no tem por objectivo uma quantidade, isto
, um determinado valor para as reservas, mas sim um objectivo preo, a taxa de juro
de curto prazo73, o que se pode concluir observando o coeficiente igual a 1 atribudo ao
valor desfasado das reservas. Supe-se ainda que esta funo reaco conhecida
pelas instituies financeiras.
Por outro lado a procura de reservas respeita a literatura dominante de acordo
com a qual, se os saldos de reservas so substitutos entre dias do mesmo perodo de
constituio, ento a sua procura depende da taxa de juro esperada. Esta hiptese
designada por hiptese da martingala e tem sido testada em diversos mercados
monetrios74. A procura de reservas ( Rtd ) expressa atravs da seguinte equao:
Rtd = [it E t (it +1 )] + t (2.3)
onde t representa um choque sobre a procura e E t (it +1 ) designa a expectativa,

formada no dia t, acerca da taxa de juro do dia seguinte. As expectativas so racionais,
isto , os bancos formam a sua expectativa atendendo informao disponvel no dia t,
incluindo o seu conhecimento acerca da funo reaco do banco central. Os
parmetros e so ambos positivos e 0 1 . Note-se que, de acordo com esta
72
A taxa de juro target apresentada para o dia t-1. Reconhece-se assim que o valor target susceptvel
de alteraes, apesar de estas no serem frequentes.
73
Taylor (2001) formula a equao que representa a funo reaco do banco central deixando de lado
toda a oferta de reservas que compense variaes previstas na oferta e procura. Por outras palavras,
trata-se da funo reaco para alm da oferta neutral de liquidez.
74
Este tema estudado no captulo IV deste trabalho.
134
formulao, a arbitragem no total pois mesmo que fosse igual a 1 (um caso
extremo), com finito, a resposta da procura de fundos diferena entre a
expectativa de taxa de juro e a taxa de juro corrente tambm finita. A arbitragem no
completa na medida em que existem custos de transaco e existe risco de overdraft,
o qual tem um custo penalizador ( ser tanto menor quanto maiores estes custos)75.
Assim, pode-se esperar que a procura de reservas se ajuste s alteraes futuras da
poltica monetria.
Atravs deste modelo de equilbrio, Taylor (2001) explica o facto de a taxa de
juro do mercado monetrio se alterar antes de qualquer operao open market ter lugar.
Assim, se o banco central decidir e anunciar no dia t um aumento do target, por
exemplo, a sua funo reaco do dia t no sofre qualquer impacto com essa deciso,
visto que apenas reage ao spread do dia anterior. No entanto, de acordo com a equao
da procura, a expectativa dos bancos acerca da taxa de juro ( E t (it +1 ) ) aumenta e, por
esta via, aumenta a taxa de juro efectiva de mercado do dia t.
Concluindo, Taylor (2001) afirma que a ameaa do banco central realizar
operaes open market, respondendo a desvios da taxa de juro relativamente ao valor
alvo, tem como consequncia a resposta imediata da taxa de juro de mercado,
configurando o que se designa por open mouth operations. O banco central, para
manter a sua credibilidade, realiza mais tarde as operaes open market necessrias
para atingir o valor desejado da taxa de juro de curto prazo.
Demiralp e Jord (2002) retomam o modelo de Taylor (2001) e testam o que,

contrapondo a efeito liquidez, designam por efeito anncio. O efeito anncio consiste
na capacidade para controlar a taxa de juro de curto prazo sem nenhuma (ou pequena)
aco imediata por parte do banco central, isto , o efeito anncio corresponde
alterao da taxa de juro que se segue s operaes open mouth. Os autores realizam
estimaes para dois perodos, anterior (Abril 1984- Fevereiro 1994) e posterior
75
Taylor (2001) admite a possibilidade dos parmetros da equao da procura de fundos variarem ao
longo do perodo de constituio de reservas.
135
(Fevereiro 1994- Agosto 200076) ao anncio pblico do target pelo Federal Reserve.
As transaces open market so modeladas como funo dos erros na previso das
necessidades de liquidez, das alteraes do target, das expectativas de alterao do
target, e finalmente, como funo de outras operaes open market conduzidas em
dias anteriores.
Os resultados das estimaes empricas para o perodo 1984-1994 so
consistentes com a existncia do efeito liquidez convencional, isto , o Federal
Reserve injecta ou absorve liquidez, quando necessrio, para alterar a taxa de juro.
Tambm para este perodo, os desvios da taxa de juro relativamente ao seu valor
oficial so mais persistentes e, assim sendo, tambm os montantes das operaes so
mais elevados, o que denota a presso que o banco central necessita de introduzir no
mercado para conduzir a taxa de juro para o objectivo. Para o perodo posterior
introduo dos anncios pblicos do target, o banco central americano consegue
controlar a taxa de juro sem nenhuma interveno no mercado ou apenas com um
pequeno volume de transaces. Assim, Demiralp e Jord (2002) identificam o efeito
anncio num perodo em que se assume o conhecimento pblico do target. Esta
identificao tambm realizada por Thornton (2001a) para o perodo posterior a
1994.
3.1. A poltica de comunicao do BCE
Para a Poltica Monetria nica a existncia de uma estratgia de comunicao

tida como importante para a prossecuo dos seus objectivos. Na publicao do BCE
intitulada The Monetary Policy of the ECB, de 2004, o papel da comunicao
salientado, de modo a que o pblico possa ser contemplado com a informao
necessria compreenso da poltica monetria executada na Zona Euro. A
76
Por sua vez este perodo ainda dividido em dois: 1994-1998 e 1998-2000. A razo desta diviso
prende-se com a introduo do sistema de constituio de reservas desfasado (LRA) em Agosto de
1998, que, at a, era contemporneo (CRA).
136
disponibilizao da informao, complexa mas compreensvel a vrios pblicos,

assim o garante da transparncia do banco central e, por esta via, da explicao e
justificao das suas decises ao pblico, tornando o banco central responsvel pelos
seus objectivos. O BCE considera ainda que, ao anunciar a sua estratgia de poltica
monetria, torna possvel aos agentes econmicos formar expectativas mais correctas e
eficientes acerca do valor futuro dos preos.
A estratgia de comunicao do BCE passa por utilizar vrios canais para
difundir a informao. O primeiro desses canais constitudo pelas conferncias de
imprensa mensais que se seguem primeira reunio do Conselho de Administrao de
cada ms77, em que se pode proceder a alteraes das taxas de juro. Quer isso acontea
quer no, nestas conferncias de imprensa so explicadas as tomadas de deciso do
BCE e as razes econmicas dessas decises. Note-se que, se houver alteraes de
taxa de juro, e se estas se tornarem efectivas um ou mais dias depois (o que acontece
em particular no novo quadro operacional), ento a taxa de juro de mercado pode
evoluir no sentido do novo valor alvo, mesmo que ele ainda no seja efectivo.
Um segundo canal o Boletim Mensal do BCE, que difunde uma grande
quantidade de dados econmicos. A isto h que juntar as quatro sesses do Parlamento
Europeu, onde est presente o Presidente do BCE e ainda outros discursos do
Presidente e de outros membros do Conselho Executivo. Para alm destes canais de
comunicao formais, o Presidente do BCE, os membros do Conselho Executivo e os
Presidentes dos Bancos Centrais Nacionais, que fazem parte do Conselho de
Administrao do BCE, intervm publicamente e do entrevistas regularmente.
A poltica de comunicao do BCE e a sua eficcia o objecto de estudo de
Jansen e de Hann (2004) e de Ehrmann e Fratzscher (2005). Ambos analisam
empiricamente, recorrendo a dados dirios respeitantes s afirmaes pblicas dos
membros do BCE, vrios aspectos da sua poltica de comunicao, tais como a sua
consistncia, a sua frequncia, o tipo de momentos do tempo em que acontece e de que
modo influenciam efectivamente os preos. O primeiro destes trabalhos foca a sua
77
Aps a conferncia propriamente dita, o seu texto difundido pelo BCE, estando disposio no seu
site.
137
ateno nos primeiros anos de existncia do BCE e no modo como a sua poltica de
comunicao evoluiu ao longo desses anos, enquanto que o segundo artigo compara as
polticas de deciso e comunicao do BCE, do Federal Reserve e do Banco de
Inglaterra. Ehrmann e Fratzscher (2005) identificam uma intensificao na
comunicao antes das reunies em que so tomadas decises de poltica monetria,
com excepo dos dois dias imediatamente anteriores78, o que interpretam como uma
tentativa de preparao dos mercados para as decises a tomar. Tambm concluem que
as declaraes dos membros do Conselho de Administrao so coerentes entre si, e
coerentes com a deciso tomada na reunio que se lhes segue. Jansen e de Hann (2004)
notam alguma inconsistncia nas declaraes pblicas dos vrios membros do
Conselho de Administrao, embora menos nas declaraes relativas a decises de
taxa de juro do que relativamente a outros assuntos79. No entanto, ela diminui de
importncia ao longo do tempo. Finalmente, Ehrmann e Fratzscher concluem ainda
que os mercados antecipam bem as decises de poltica monetria do BCE80 e que a
comunicao realizada obtm o efeito pretendido nas taxas de juro, quer ela seja
realizada pelo presidente do BCE, quer pelos outros membros do Conselho de
Administrao81.
Pode-se assim concluir que a poltica de comunicao do BCE coerente e
eficaz, sendo correctamente antecipada pelos mercados e atingindo os seus objectivos
de conduo de taxas de juro para os valores pretendidos.
4. Interest Rate Smoothing
78
Jansen e de Hann (2004) tambm observam o mesmo fenmeno para os membros do Comit
Executivo do BCE, embora identifiquem declaraes pblicas dos Presidentes dos Bancos Centrais
Nacionais na vspera e antevspera das reunies.
79
Mais exactamente no que diz respeito a declaraes sobre inflao e crescimento da economia.
80
A concluso de que os anncios formais de poltica monetria no afectam o nvel das taxas de juro de
curto prazo nem a sua varincia tinha sido avanada por Gaspar, Quirs e Sicilia (2001), o que estes
interpretavam como correcta antecipao das decises do BCE por parte do mercado.
81
O artigo de Ehrmann e Fratzscher (2005) estuda tambm a comunicao do Federal Reserve e do
Banco de Inglaterra, sob todos estes aspectos referidos, e analisa-as comparativamente.
138
Contrapondo s hipteses de que um banco central controla a taxa de juro

atravs da presso que exerce no mercado de reservas - realizando operaes open
market - ou anunciando o seu valor objectivo para a taxa de juro de curto prazo -
bastando-lhe as operaes open mouth - Thornton (2004) coloca uma terceira hiptese
que designa por interest rate smoothing ou policy inertia. Thornton (2004) afirma que
o Federal Reserve no altera a taxa de juro exogenamente, apenas suaviza a
transio das taxas para um novo equilbrio que decorre dos choques econmicos. So
os acontecimentos econmicos que afectam a taxa de juro de curto prazo e o banco
central apenas aplana a transio para o novo equilbrio. Se esta hiptese de
endogeneidade se verificar, a autoridade monetria no precisa de intervir no mercado
para conduzir as taxas de juro, basta que no limite as suas movimentaes, que
ocorrero mesmo que o mercado no esteja consciente de uma alterao do target. Se
o banco central anunciar um novo valor alvo, compatvel com os choques econmicos
ocorridos, naturalmente que o mercado reagir ainda mais expeditamente. Se a
hiptese de interest rate smoothing for vlida, o efeito liquidez no detectado a nvel
emprico.
A questo fundamental aqui presente prende-se com os prprios fundamentos
da poltica monetria e da sua razo de ser. A literatura recente sobre a regra de Taylor
considera a endogeneidade da poltica monetria aos acontecimento econmicos82.
Neste sentido, o mbito desta questo est para alm dos objectivos deste trabalho, o
qual se dedica ao nvel operacional da poltica monetria.
5. Um modelo da actuao do BCE
5.1. Apresentao do modelo
82
Em Cochrane e Piazzessi (2002), por exemplo, encontramos estimaes empricas que identificam a
reaco do Federal Reserve, na definio do valor alvo da taxa de juro de curto prazo, a expectativas
inflacionistas e expectativas relacionadas com a actividade econmica futura.
139
A questo que aqui se coloca a seguinte: o banco central oferece liquidez

regularmente de modo a atingir o seu objectivo imediato de poltica monetria. Como
se caracteriza o comportamento de oferta de liquidez do BCE e qual o efeito que essa
oferta tem sobre a taxa de juro do mercado monetrio? Esta questo analisada no
quadro da Poltica Monetria nica e do quadro operacional que o BCE dispe para
atingir os seus objectivos.
O ponto de partida assim constitudo pelos objectivos do banco central,
presentes quando este realiza operaes de refinanciamento. O BCE oferece liquidez
ao sector bancrio sobretudo atravs das MRO. Tendo em conta este tipo de operaes,
esses objectivos so dois:
1) Um objectivo de liquidez ou liquidity smoothing, isto , supe-se que o BCE

pretende assegurar uma oferta neutral de liquidez, que permita que os bancos atinjam o
nvel normal de reservas excedentrias, tendo em conta a previso de factores
autnomos de liquidez83. Assim, este fornecimento de fundos neutral tal que a
expectativa de recurso a cada uma das facilidades permanentes 1/2 e, por
conseguinte, a taxa de juro esperada para o ltimo dia do perodo de constituio de
reservas igual ao ponto mdio do corredor e, portanto, igual taxa de juro da ltima
MRO. Note-se que isto vlido para o caso em que no existem expectativas de
alterao da taxa de juro. Se elas existirem, ento a oferta neutral de liquidez assegura
que a taxa de juro corrente semelhante taxa esperada para o ltimo dia do perodo
de constituio. Estes raciocnios decorrem da aceitao da propriedade da
martingala84.
Se a situao de liquidez (representada pela diferena entre as reservas
efectivas e as reservas normais) no for neutral, isso pode dever-se quer aos factores
autnomos (isto , pode haver um erro de previso por parte do BCE), quer a uma
poltica deliberada de oferta por parte do BCE para afast-la do neutral. Como vimos
83
Ver a seco 3.4. onde se analisa a determinao do benchmark allotment, que assegura as condies
neutrais de liquidez.
84
Este tema estudado no captulo IV.
140
anteriormente, o benchmark allotment o montante que assegura que a oferta de

liquidez neutral.
Este objectivo tem por fundamento a previsibilidade dos montantes oferecidos
por um lado, e a criao de condies estveis para a constituio de reservas, por
outro, reduzindo assim a incerteza com que se deparam os bancos.
2) Um objectivo de sinalizao e conduo das taxas de juro de acordo com o

qual o banco central pretenderia seguir uma poltica de interest rate smoothing. Assim,
o BCE usaria a sua oferta de liquidez para manter o valor da taxa de juro do mercado
prximo do valor da taxa de juro das MRO. Manter a taxa de juro ao nvel oficial d
credibilidade ao objectivo do BCE de utilizar a taxa de juro das MRO para sinalizar a
poltica monetria.
Deste modo, os objectivos do banco central podem ser expressos

analiticamente atravs de uma funo objectivo, do tipo:
Loss t = [E (Lt ) L ] + (1 )[E (it ) it ]

2 2
(2.4)
onde a varivel [E (Lt ) Lt ] representa o desvio esperado de liquidez do sector
bancrio face ao pretendido, [E (it ) it ] representa o spread entre a taxa de juro
esperada e a taxa de juro alvo e o parmetro que mede a importncia relativa

atribuda aos dois objectivos. Naturalmente, o desvio de liquidez depende quer dos
factores autnomos de liquidez quer das aces voluntrias do banco central para o
determinar.
Esta funo de perda quadrtica, que o banco central pretende minimizar,
habitualmente apresentada na literatura, por exemplo em Ejerskov, Moss e Stracca
(2003), Valimaki (2002) e Bindseil (2002). Tal como vimos anteriormente, Ayuso e
Repullo (2003) apresentam uma funo com os mesmos argumentos, mas assimtrica.
Os dois objectivos presentes nesta funo so, na maior parte das vezes,
perfeitamente compatveis e indistinguveis, o que acontece se no existirem
141
expectativas de alteraes de taxa de juro, ou expectativas de uma situao de liquidez

desequilibrada.
A funo objectivo do banco central conduz a uma funo reaco, uma
liquidity reaction function, que sintetiza um conjunto de normas e regras que o banco
central segue ao oferecer liquidez. Taylor (2001) e Ejerskov, Moss e Stracca (2003)
apresentam funes reaco do mesmo tipo, em que a oferta de liquidez depende de
dois argumentos: o spread esperado85 e a oferta de liquidez do perodo anterior. Assim,
a funo reaco vir:
Lst = + Et (it +1 it ) + Lst1 (2.5)
onde Ls representa a oferta de liquidez pelo banco central. Esta oferta designa a
liquidez oferecida para alm (ou abaixo) da necessria para responder aos factores
autnomos de liquidez previstos.
Se o parmetro for positivo, o banco central reage ao spread esperado
aumentando a oferta de liquidez. No limite, se o banco central apenas se interessar
pelos desvios da taxa de juro, o parmetro na funo objectivo zero e o banco
central apenas se foca neste objectivo.
No que diz respeito procura de liquidez, assume-se que, na ausncia de

frices, a taxa de juro de mercado determinada pela propriedade da martingala
alargada86. Assim sendo, se saldos de reservas so substitutos perfeitos entre dias do
mesmo perodo de constituio de reservas e se os bancos pretenderem minimizar os
seus custos de obteno de fundos no mercado, ento, de acordo com um raciocnio de
arbitragem:
it = E (it +1 ) (2.6)
Se a isto juntarmos a hiptese de que a taxa de juro pode ser afectada pelas
condies de liquidez do mercado, ento a propriedade da martingala alargada
exprime-se como:
85
A funo reaco de Taylor (2001) depende do spread passado (em vez do spread esperado) como na
equao (2.2).
86
A propriedade da martingala alargada tambm estudada no captulo IV deste trabalho.
142
it E (it +1 ) = Lt (2.7)
onde L designa a situao de liquidez e > 0 , o que significa que um excesso/falta

de liquidez conduz diminuio/aumento da taxa de juro nesse dia.
143
5.2. Anlise emprica
5.2.1. Apresentao dos dados
Nesta seco pretende-se responder, empiricamente, questo de saber

qual o comportamento de oferta de liquidez do BCE e como este determina a taxa de
juro do mercado monetrio. Este estudo elaborado para o perodo em que estiveram
em vigor leiles de taxa varivel. A primeira MRO realizada atravs de leilo de taxa
varivel foi realizada a 28 Junho de 2000. No entanto, como nessa data ainda estavam
na posse do sector bancrio fundos referentes a uma MRO realizada atravs de leilo
de taxa fixa, apenas comeamos a anlise a partir do dia 5 de Julho de 2000. Os dados
referentes a Dezembro de 2004 so os dados disponveis mais recentes.
Em Maro de 2004 entraram em vigor alteraes importantes nos
procedimentos da Poltica Monetria nica87. So elas, resumidamente: o incio dos
perodos de constituio de reservas passa a coincidir com o dia de liquidao da MRO
que se segue primeira reunio mensal do BCE, as alteraes nas taxas de juro das
facilidades permanentes entram em vigor no incio de um novo perodo de manuteno
de reservas, e o prazo das MRO reduzido para uma semana.
Neste estudo foram utilizados dados publicados pelo BCE, no seu site: sries
histricas das condies de liquidez do sector bancrio, dos factores autnomos de
liquidez e das suas previses. Estas so sries dirias e expressas em milhes de Euros.
As condies de liquidez incluem sries dos montantes das operaes open market, das
contas de reservas, do montante das reservas obrigatrias e do recurso s facilidades
permanentes. Dispe-se assim de toda a informao (sintetizada) referente ao Balano
Sinttico do Eurosistema. Alm desta informao utilizaram-se ainda sries histricas
da EONIA e da EURIBOR, recolhidas no site do Banco de Portugal.
Para todos estes dados foi feita uma agregao semanal, tal como em Ejerskov,
Moss e Stracca (2003), na medida em que a oferta de liquidez do BCE se processa
87
Essas alteraes so descritas pormenorizadamente no Captulo I deste trabalho.
144
essencialmente atravs das MRO, e estas so realizadas semanalmente. Em geral, e

com poucas excepes, as MRO so anunciadas segunda-feira, o leilo decorre na
tera-feira e os fundos so postos disposio dos bancos na quarta-feira, o dia de
liquidao. Assim, os dados dirios foram agrupados em perodos de sete dias,
comeando quarta-feira e terminando na tera-feira da semana seguinte, coincidindo
assim com os perodos de deciso do BCE. Este foi o critrio adoptado, que permite
ainda obter um regular espaamento dos dados. Obtiveram-se 231 observaes
correspondendo a outras tantas MRO.
Apresentaremos em seguida uma breve caracterizao dos dados.
5.2.1.1. As variveis de liquidez
Consideremos, em primeiro lugar, as variveis de liquidez do sector bancrio.

Como vimos anteriormente, a situao de liquidez afectada quer pelas operaes
open market, quer pelos factores autnomos. Assim, pode-se definir, tal como fazem
Ejerskov, Moss e Stracca (2003), uma posio de liquidez target do sector bancrio,
isto , aquela que o objectivo do BCE ao oferecer liquidez e que ele promove ao
oferecer determinados montantes nas suas operaes de refinanciamento. Essa varivel
foi calculada da seguinte maneira:
LTARGETt = Posio de liquidez t arg et t =

= Op.OpenMarket t + Pr evisoFact. Autnomos t RObrigatrias t REnormais
Sobre esta varivel h vrias consideraes a fazer: as operaes de

refinanciamento nela includas correspondem s efectivamente realizadas e no ao
benchmark allotment, pois o BCE nem sempre oferece liquidez de acordo com este
montante. Assim, j estamos a ter em conta as polticas neutrais ou
restritivas/expansivas de concesso de liquidez. Note-se tambm que estas operaes
open market, nos casos em que existe underbidding, so influenciadas pelo
145
comportamento dos bancos, o que desvirtua um pouco a designao de liquidez

target88. s operaes de refinanciamento junta-se a previso dos factores autnomos
de liquidez, pois de acordo com a sua previso que o BCE procede aos leiles de
fundos89. Retiram-se as reservas obrigatrias, que os bancos tm de deter, e ainda as
reservas excedentrias habitualmente detidas pelos bancos, isto , aquelas reservas que
os bancos pretendem guardar, ao longo do tempo e de forma permanente, como
precauo para fazer face aos seus pagamentos. Sobre o montante normal das reservas
excedentrias Ejerskov, Moss e Stracca (2003) utilizam o valor de 700 milhes de
Euros, que tambm o designado no Relatrio Anual do BCE de 2003 como sendo o
valor normal das reservas excedentrias, em 2002 e em 2003. No entanto, como os
dados utilizados se referem a um perodo de tempo muito vasto, calculou-se o valor
mdio das reservas excedentrias (por diferena entre as contas de reservas e as
reservas obrigatrias), tendo-se obtido o montante de 677 milhes de Euros, que foi
utilizado no clculo da liquidez target.
Finalmente, de notar que no esto includos neste clculo os valores das
facilidades permanentes, pois este apenas um recurso de que os bancos se servem em
ltimo caso. reconhecido o facto de que o recurso a estas facilidades ocorre apenas
nos ltimos dias dos perodos de constituio de reservas. Assim sendo, o seu valor
esperado zero.
No grfico II.1 podemos observar a evoluo da srie semanal da liquidez
desejada pelo BCE. Este grfico mostra que a liquidez alvo do BCE se move em torno
de zero, isto , da oferta neutral de liquidez90. Os valores mnimo (-40803 milhes
EUR) e mximo (45283 milhes EUR) aparecem em duas semanas consecutivas: o
valor mnimo na semana que comea a 5 de Maro de 2003, na sequncia de uma
88
Para obviar a este problema ser constituda uma varivel dummy para dar conta das situaes de
underbidding.
89
Os factores autnomos de liquidez aparecem com sinal menos nas sries histricas disponveis,
enquanto que os recursos (operaes open market, essencialmente) aparecem com sinal positivo. Da
que na equao anterior se somem os factores autnomos.
90
Note-se que liquidez diferente de zero no quer dizer necessariamente oferta no neutral, na medida
em que esta varivel influenciada pelo comportamento de licitao dos bancos.
146
MRO onde h underbidding, e o valor mximo na semana seguinte, devido

necessidade de compensar esse underbidding.
Grfico II.1: Posio de liquidez target do BCE
60000
40000
Milhes de Euros
20000
0 05-07-2001
05-01-2002
05-07-2003
05-01-2004
05-07-2000
05-01-2001
05-07-2002
05-01-2003
05-07-2004
-20000
-40000
-60000
Semanas
As estatsticas da srie esto expressas no quadro II.1:

Quadro II.1: Estatsticas da srie Liquidez Target
5 Julho 2000- 1 Dezembro 2004
Observations 231
Sample Mean 410.76128633 Variance 53626059.5
Standard Error 7322.98160459 SE of Sample Mean 481.816816
t-Statistic 0.85253 Signif Level (Mean=0) 0.39480917
Skewness 0.13253 Signif Level (Sk=0) 0.41393163
Kurtosis 11.83224 Signif Level (Ku=0) 0.00000000
Jarque-Bera 1348.19431 Signif Level (JB=0) 0.00000000
Como se pode ver pelas estatsticas, a srie apresenta uma mdia positiva mas
bastante prxima de zero91, na medida em que os valores dos factores autnomos de
liquidez e dos fundos obtidos nas operaes de refinanciamento perfazem muitos
milhares de milhes de Euros. Por exemplo, a mdia dos factores autnomos de
91
Ejerskov, Moss e Stracca (2003) apresentam, para a varivel Policy, uma mdia igual a 0,10, sendo
ela expressa em bilies de Euros.
147
liquidez , ao longo deste perodo, de 108110 milhes de Euros. A srie apresenta-se

com uma ligeira assimetria positiva.
A posio de liquidez efectiva do sector bancrio (excluindo ainda o recurso s

facilidades permanentes) ser, por oposio varivel anterior, determinada pelo valor
efectivo dos factores autnomos de liquidez. Assim:
Lt = Liquidez efectivat = LTARGETt + ErroFAt
onde
ErroFAt = Fact. Autnomost Pr eviso Fact. Autnomost
Deste modo, se o erro de previso dos factores autnomos de liquidez for
positivo (negativo), isso significa que o sector bancrio no tem tanta necessidade de
fundos (tem mais necessidades de fundos) para cobrir os factores autnomos de
liquidez como o previsto.
O grfico II.2 e o quadro II.2 mostram o comportamento da srie semanal dos
erros de previso do BCE.
Grfico II.2: Erro de previso dos Factores Autnomos de Liquidez
15000
10000
Milhes de Euros
5000
0
05-11-2000
05-03-2001
05-03-2002
05-07-2002
05-11-2002
05-11-2003
05-03-2004
05-07-2000
05-07-2001
05-11-2001
05-03-2003
05-07-2003
05-07-2004
05-11-2004
-5000
-10000
-15000
-20000
Semanas
148
Quadro II.2: Estatsticas da srie do erro de previso dos FA de Liquidez

Observations 231
Sample Mean -495.6354360 Variance 9300393.40
t-Statistic -2.47012 Signif Level (Mean=0) 0.01423384
Skewness -0.75623 Signif Level (Sk=0) 0.00000313
Tambm esta srie apresenta uma mdia muito prxima de zero, o que mostra a
competncia do BCE na previso dos factores autnomos de liquidez.
Finalmente, podemos ainda analisar o comportamento do recurso lquido s

facilidades permanentes, sendo este obtido pela diferena entre os montantes obtidos
atravs da facilidade de cedncia de liquidez e os montantes aplicados na facilidade
permanente de depsito:
Fliq t = Fpermanente lquida t = Fcednciat Fdepsitot
Valores positivos (negativos) desta varivel representam assim um recurso a fundos
(aplicao de fundos) junto do banco central. O grfico II.3 e o quadro II.3 permitem
analisar o comportamento desta varivel.
Grfico II.3: Recurso lquido s facilidades permanentes
10000
8000
Milhes de Euros
6000
4000
2000
0
05-11-2000
05-03-2001
05-07-2001
05-07-2002
05-11-2002
05-11-2003
05-03-2004
05-07-2004
05-07-2000
05-11-2001
05-03-2002
05-03-2003
05-07-2003
05-11-2004
-2000
-4000
Semanas
149
Quadro II.3: Estatsticas da srie do recurso lquido s facilidades permanentes

Observations 231
Como vemos, esta varivel tambm apresenta um andamento em torno de zero,
e picos regulares que correspondem, como sabemos, ao fim dos perodos de
constituio de reservas. Embora a mdia desta varivel no seja muito prxima de
zero, se eliminarmos apenas os 5 valores mais elevados registados, que correspondem,
sem excepo, ao recurso forte cedncia permanente de liquidez na sequncia de
episdios de underbidding, a mdia cai para -7 milhes de Euros.
A todas estas variveis de liquidez foram realizados testes de razes unitrias,
concluindo-se pela estacionariedade das sries.
5.2.1.2. As taxas de juro
Na sequncia da anlise anteriormente realizada, vimos que necessrio ter em

conta uma varivel relacionada com a taxa de juro de curto prazo, na anlise da oferta
de liquidez pelo BCE. Essa varivel deve ser um spread da taxa de juro de mercado
relativamente taxa de juro oficial, a taxa de juro mnima das MRO.
Em primeiro lugar convm notar que a taxa de juro das MRO uma taxa de
juro cujo prazo foi igual a duas semanas durante grande parte do perodo de tempo em
anlise. A partir de Maro de 2004, o seu prazo passou a ser uma semana. No entanto,
ela tem sido sistematicamente igual ao ponto mdio do corredor definido pelas duas
taxas de juro das facilidades permanentes, de prazo overnight. Assim sendo, tambm
podemos tomar o seu valor como objectivo para a taxa de juro overnight de mercado.
Em segundo lugar, pode-se referir que a literatura sobre este tema tem utilizado
vrias medidas alternativas para o spread da taxa de juro de mercado relativamente
150
taxa de juro target. Frequentemente utiliza-se o spread da EONIA ( it it ), onde it
designa o valor da EONIA e it designa a taxa de juro das MRO. o caso de Breitung
e Nautz (2001) e de Nautz e Oechssler (2003)92, que o usam para medir o custo de
oportunidade de refinanciamento, e de Ayuso e Repullo (2003) que o usam para testar
a assimetria da funo de perda. Ejerskov, Moss e Stracca (2003) usam a EONIA
desfasada ( it +1 it ) como medida das expectativas, isto , tomam o valor efectivo da
EONIA em t+1 como sendo o seu valor esperado em t, ( E t (it +1 ) = it +1 ). Porm, a

utilizao deste spread tem algumas limitaes, como apontam Ayuso e Repullo (2001
e 2003): 1) as MRO so colateralizadas e as operaes do mercado interbancrio no,
o que pode ter como consequncia o enviesamento positivo do spread; 2) h diferenas
na maturidade, qualquer taxa inferior a duas semanas no tem o mesmo prmio
relativo ao prazo, o que pode enviesar negativamente o spread; 3) o comportamento da
EONIA muito instvel nos ltimos dias dos perodos de constituio de reservas,
sendo portanto um mau indicador acerca das expectativas relativas s duas semanas
seguintes.
Para suavizar estas desvantagens pode-se notar que os dois primeiros factores
tm, conjuntamente, um efeito indeterminado, pois so de sentido contrrio. Por outro
lado, a diferena no risco de crdito aplica-se a todas as taxas de juro do mercado
interbancrio sem garantia, embora seja maior no caso da EONIA, que uma taxa
efectiva, do que no caso da EURIBOR, que expressa como a taxa a que um prime
bank est disposto a oferecer fundos a outro prime bank. Por outro lado, a taxa de juro
das MRO tem sido sempre igual ao ponto mdio do corredor, como j sabemos.
Assim sendo, outros spreads de taxa de juro so utilizados na literatura, em
substituio ou como complemento do da EONIA: Ayuso e Repullo (2001) usam a
diferena entre a Euribor a uma semana e a taxa das MRO, bem como a diferena entre
a Euribor a 1 ms e a taxa das MRO; Valimaki (2002) tambm usa o primeiro destes
92
De facto, o estudo emprico apresentado em Nautz e Oechssler (2003) baseia-se no spread entre a taxa
de juro overnight do mercado alemo e a taxa de juro das operaes de refinanciamento realizadas pelo
Bundesbank, e desenvolvido para um perodo de tempo anterior implementao da Poltica
Monetria nica.
151
spreads e Breitung e Nautz (2001) usam o segundo. Ejerskov, Moss e Stracca (2003)
usam, alm do spread da EONIA, o spread da taxa de juro forward a uma semana e o
spread da taxa de juro forward a um ms93. A utilizao destas taxas de juro a uma
semana e a um ms tem tambm a desvantagem de elas no corresponderem
exactamente ao prazo da taxa de juro mnima das MRO, sendo que a taxa de juro a um
ms pode resultar em estimativas imprecisas acerca da taxa de juro esperada, dentro do
perodo de constituio, pois pode estar relacionada com expectativas acerca do
perodo de constituio seguinte.
Neste trabalho, calculmos o spread desfasado da EONIA ( it +1 it )94 e o
spread da Euribor a uma semana. Para alm destes, j utilizados na literatura, pudemos
ainda calcular o spread entre a Euribor a duas semanas e a taxa de juro mnima das
MRO. De facto, a srie da Euribor a duas semanas passou a estar disponvel a partir do
dia 15 de Outubro de 2001, no cobrindo a totalidade ou grande parte dos perodos de
tempo estudados nos trabalhos referidos. A utilizao do spread da Euribor a duas
semanas mais indicado para medir as expectativas no perodo em que o prazo das
MRO era de duas semanas. A partir de Maro de 2004, passa a ser o spread da Euribor
a uma semana o mais indicado, dada a alterao do prazo das MRO. Tambm usamos
a EONIA para permitir comparaes entre resultados e porque esta a taxa de juro do
segmento mais lquido do mercado.
No grfico II.4 est representada a srie histrica do spread desfasado da
EONIA e no quadro II.4 as estatsticas da srie.
93
Estas taxas forward so obtidas pelos autores a partir dos swaps da EONIA.
94
Supondo que E t (it +1 ) = it +1 .
152
Grfico II.4: Spread da EONIA relativamente ao ponto mdio do corredor das

facilidades permanentes
%
1,20
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00
-0,20
05-01-2002
05-07-2002
05-01-2004
05-07-2004
05-07-2000
05-01-2001
05-07-2001
05-01-2003
05-07-2003
-0,40
-0,60
semanas
Quadro II.4: Estatsticas da srie do spread da EONIA

Observations 231
No grfico II.5 podemos observar a srie histrica do spread entre a Euribor a

uma semana e a taxa mnima das MRO, e no quadro II.5 as estatsticas desta srie.
153
Grfico II.5: Spread entre a Euribor-1 semana e a taxa mnima das MRO
%
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00 05-07-2000
05-07-2001
05-01-2002
05-07-2003
05-01-2004
05-01-2001
05-07-2002
05-01-2003
05-07-2004
Semanas
Quadro II.5: Estatsticas da srie do spread da Euribor-1 semana

Observations 231
Finalmente, apresentamos no grfico II.6 e quadro II.6 a srie do spread entre a

Euribor a 2 semanas e a taxa mnima das MRO. A srie diria da Euribor a 2 semanas,
disponvel no site do Banco de Portugal, tem incio no dia 15 de Outubro de 2001,
portanto comeamos a srie semanal no dia 17 do mesmo ms, o que corresponde a um
total de 164 observaes.
154
Grfico II.6: Spread entre a Euribor-2 semanas e a taxa mnima das MRO
%
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
17-07-2002
17-10-2002
17-01-2003
17-01-2004
17-04-2004
17-10-2001
17-01-2002
17-04-2002
17-04-2003
17-07-2003
17-10-2003
17-07-2004
17-10-2004
-0,10
Semanas
Quadro II.6: Estatsticas da srie do spread da Euribor-2 semanas

17 Outubro 2001 - 1 Dezembro 2004
Observations 164
Estes trs spreads mostram caractersticas semelhantes, especialmente os dois

ltimos. O spread da EONIA distingue-se dos spreads da Euribor pela maior
instabilidade que evidencia - vejam-se os valores da varincia ou do desvio-padro.
A todas as sries de spreads de taxas de juro mencionadas foram aplicados
testes de estacionariedade95, e concluiu-se pela rejeio da existncia de razes
unitrias, isto , pela estacionariedade das sries.
95
Os testes aplicdos, nesta e nas partes que se seguem deste trabalho, so testes de razes unitrias de
tipo ADF Augmented Dickey-Fuller.
155
5.2.2. Estimao do modelo
Aps a anlise das variveis, passmos estimao de relaes lineares entre

elas, recorrendo ao mtodo dos mnimos quadrados96.
Para a oferta foi estimada uma equao que toma como varivel dependente a
posio de liquidez target do BCE, como funo das variveis spread de taxa de juro
de curto prazo (relativamente taxa de juro oficial) e valor desfasado da prpria
varivel. Estima-se assim uma equao do tipo da equao 2.5 apresentada na seco
5.1.
Para a procura estimou-se uma equao do tipo da equao 2.7, apresentada na
mesma seco, tomando assim a taxa de juro como funo das expectativas e da
situao de liquidez do sector bancrio. No entanto, na tentativa de analisar
empiricamente se, na zona Euro, a poltica de comunicao do BCE tem algum efeito
sobre a taxa de juro do mercado monetrio, inclumos nesta equao uma varivel
dummy referente s semanas em que se realizam as reunies do BCE em que se tomam
decises de poltica monetria e cujos resultados so explicados ao mercado atravs
das conferncias de imprensa referidas na seco 3.1.
5.2.3. Resultados
5.2.3.1. Oferta de liquidez
No que diz respeito equao da oferta, foi estimada a equao de base:

LTARGETt = a + b1 spread t + b2 LTARGETt 1 + b3 Erro Pr evisoFAt 1 + t
Nesta equao de base97 incluiu-se a varivel erro de previso dos factores autnomos
de liquidez do perodo anterior, pois o erro de estimao pode ter efeitos no montante
de liquidez que o banco central pretende oferecer s instituies bancrias. Este pode
96
Todas as estimaes foram realizadas atravs do programa informtico RATS-Verso 5.
97
Para estimar esta e todas as outras equaes a seguir referidas, as variveis de liquidez foram
divididas por 1000, apenas com o objectivo de obter coeficientes estimados de valores menos dspares.
156
pretender compens-las por choques no previstos, que podem afectar a capacidade

para constituir reservas e responder s necessidades de negcios. A esta equao de
base juntaram-se ainda algumas variveis dummy :
- variveis calendrio, tais como, fim de ms e fim de ano.
- variveis relacionadas com os leiles do BCE: uma varivel dummy para os
leiles das MRO em que houve underbidding e cujo settlement ocorreu em 14 de
Fevereiro de 2001, em 11 de Abril de 2001, em 10 de Outubro de 2001, em 7 de
Novembro de 2001, em 4 e 18 de Dezembro de 2002, em 5 de Maro de 2003, em 4 de
Junho de 2003, em 26 de Novembro de 2003 e em 25 de Fevereiro de 2004. Outra
varivel dummy foi introduzida para assinalar a existncia de 2 MRO realizadas em
simultneo para compensar a sub-licitao ocorrida anteriormente98. o caso das
operaes liquidadas a 12 de Maro de 2003, a 7 de Maio de 2003 e a 9 de Julho de
2003. Finalmente, foi ainda contemplada a ocorrncia de operaes Fine Tuning
(realizadas em 12 e 13 de Setembro de 2001, na sequncia dos ataques terroristas nos
EUA, em 4 e 10 de Janeiro de 2001, devido introduo fsica do Euro, em 23 de
Maio de 2003 e em 11 de Maio de 2004). Destas, as duas ltimas foram operaes de
absoro de liquidez, as outras foram operaes de cedncia de liquidez.
O spread de taxas de juro utilizado foi, alternativamente, o spread esperado da
EONIA, o spread da Euribor a uma semana e o spread da Euribor a duas semanas.
As estimaes foram realizadas para o perodo de tempo total disponvel e
ainda para as observaes posteriores alterao dos procedimentos da Poltica
Monetria nica, que entraram em vigor em Maro de 2004. Para o perodo de tempo
total, introduzimos na equao estimada no um, mas dois desfasamentos da varivel
dependente, a oferta do BCE. Sendo o prazo das MRO, na maior parte deste perodo de
tempo, de duas semanas, o efeito de cada MRO faz-se sentir no s na semana
seguinte mas ainda duas semanas depois.
Em simultneo com as estimaes, realizaram-se testes de heterocedasticidade,
testes de autocorrelao dos resduos, testes de causalidade e testes de estabilidade dos
98
Quando estas operaes acontecem em simultneo, uma delas tem o prazo habitual de duas semanas e
a outra um prazo de uma semana apenas.
157
coeficientes. Nas estimaes realizadas totalidade do perodo observado, verificou-se

repetidamente a rejeio da hiptese nula da varincia dos resduos constante
(homocedasticidade). Os resultados assim obtidos, aps a correco da
heterocedasticidade99, apresentam-se no quadro II.7:
Quadro II.7: Estimao da equao da oferta de fundos pelo BCE (1)

Perodo de observao total
Varivel dependente: Lt arg et t
Spread esperado da Spread da Euribor a uma Spread da Euribor a
EONIA semana duas semanas
Variveis
Constante 0.58007 1.31971 0.32154

(0.40793) (0.70001) (1.28072)
Spread -2.69958 -10.55271 3.91652
(4.47966) (7.99802) (15.25667)
Lt arg et t 1 -0.56022 ** -0.55552 ** -0.51132 **
(0.10644) (0.09850) (0.14162)
Lt arg et t 2 -0.29589 ** -0.29183 ** -0.25883 *
(0.08822) (0.08590) (0.10691)
Erro de previso t-1 -0.59079 ** -0.57868 ** -0.61110
(0.13494) (0.12825) (0.15694)
Underbidding -14.99239 ** -14.99766 ** -12.88712 *
(4.28231) (4.39187) (6.07275)
Compensao 5.35837 5.57638 5.62364
(6.34588) (6.50740) (6.77498)
Fine Tuning 7.12104 * 7.28341 * 4.32251
(3.21365) (3.16926) (2.62206)
Fim de ms 2.24110 ** 2.27193 ** 1.87145 *
(0.75691) (0.74450) (0.91259)
Perodo de observ. 5/7/2000-6/12/2004 5/7/2000-6/12/2004 17/10/2001-

6/12/2004
N. de obs. usadas 229 229 162
Graus de liberdade 220 220 153
R2 0.497 0.502 0.403
Os coeficientes entre parnteses designam o desvio-padro estimado
* Estatstica T significativa a 5%
** Estatstica T significativa a 1%
99
A correco da heterocedasticidade foi feita realizando uma estimativa consistente da matriz de
covarincias, aplicando o mtodo White/Hansen (atravs da opo Robusterrors do RATS). Os
coeficientes, obtidos atravs do mtodo dos mnimos quadrados, no se alteram.
158
Na tentativa de observar algumas diferenas no comportamento de oferta de

liquidez do BCE aps a introduo de novas regras de realizao das MRO, foram
realizadas estimaes semelhantes, para o perodo posterior alterao dos
procedimentos de poltica monetria100. Nestas, utilizando um desfasamento da
varivel dependente, os resultados dos testes indicaram a ausncia de
heterocedasticidade e de autocorrelao dos erros. Os coeficientes estimados
podem ser observados no quadro II.8.
Quadro II.8: Estimao da equao da oferta de fundos pelo BCE (2)

Perodo de observao correspondente aos novos procedimentos de poltica monetria
Varivel dependente: Lt arg et t
Spread esperado da Spread da Euribor a uma Spread da Euribor a
EONIA semana duas semanas
Variveis
Constante -1.19749 -3.27654 -1.77569

(0.66491) (2.25552) (2.34190)
Spread 10.59424 37.63637 15.03268
(8.57702) (32.48698) (33.11731)
Lt arg et t 1 -0.64498 * -0.67270 * -0.66533 *
(0.28885) (0.29059) (0.29794)
Erro de previso t-1 -0.35501 -0.42908 -0.42009
(0.23691) (0.23458) (0.23965)
Fine Tuning 3.93983 3.95017 3.25347
(3.31053) (3.33810) (3.38170)
Fim de ms 2.45750 * 2.71017 * 2.80587 *
(1.16122) (1.13065) (1.14680)
Perodo de observ. 10/3/2004-6/12/2004 10/3/2004-6/12/2004 10/3/2004-6/12/2004

R2 0.280 0.276 0.250
Dos resultados obtidos, e comparando os dois perodos em questo, destaca-se,

em primeiro lugar, a questo da inrcia da poltica monetria. Se considerarmos o
perodo total observado (ou, dos resultados no reportados, o perodo Outubro de 2001
100
As mesmas estimaes foram realizadas para o perodo que decorre desde o incio das observaes
at ao dia 9 de Maro de 2004, isto , para o perodo anterior introduo de novas regras de realizao
das MRO. Os resultados so semelhantes aos apresentados no quadro 7 para o perodo total observado.
159
a incio de Maro de 2004), notamos que os dois desfasamentos da varivel

dependente, a oferta do BCE, so significativos para a explicao da oferta de liquidez
pelo BCE. No entanto, aps Maro de 2004, apenas um desfasamento necessrio101.
Esta constatao pode-se explicar pela alterao das regras: aps Maro de 2004 o
prazo das MRO de uma semana, antes era duas semanas. Assim, a inrcia da poltica
monetria era maior anteriormente, pois a oferta de liquidez, em cada semana, tinha
efeitos para a contagem de reservas mnimas, por prazos maiores102. O BCE ao realizar
cada MRO tinha em conta que cada uma das anteriores, assim como a que estava a
realizar, implicavam deteno de reservas pelos bancos durante duas semanas,
influenciando os seus saldos dirios por mais tempo. Assim, a dependncia entre a
oferta realizada nas vrias operaes de refinanciamento era maior antes de Maro de
2004.
Uma segunda concluso importante que se pode retirar a de que os
coeficientes estimados para a varivel spread nunca so significativos, qualquer que
seja a medida do spread utilizada ou o perodo de tempo considerado. Em dois casos
(spread esperado da EONIA e da Euribor-1 semana), e para o perodo total estudado,
apresentam-se negativos; em todos os outros casos os coeficientes estimados so
positivos. O facto destes coeficientes no serem significativos quer dizer que a oferta
de liquidez no reage s expectativas do mercado, que o spread no contm
informao relevante para o banco central. De facto, este considerado um perodo de
tempo de acalmia, apesar do registo de expectativas de descida das taxas de juro. No
entanto, esses episdios tm como consequncia comportamentos de conteno dos
montantes licitados pelos bancos nas MRO, o que, como vimos anteriormente, pode ter
de levar prpria subida da taxa de juro de mercado como consequncia da falta de
liquidez.
Estas duas concluses so diferentes das de Ejerskov, Moss e Stracca (2003)
que concluem que os coeficientes para a varivel spread so sempre significativos e
positivos, e que no existe inrcia da poltica monetria. Note-se que o perodo
101
Ao incluirmos um segundo desfasamento, este apresentou sempre um coeficiente estimado no
significativo.
102
Relembre-se que a contagem de reservas feita atravs da mdia dos saldos dirios de reservas.
160
estudado, no trabalho mencionado, no o mesmo: decorre entre Agosto de 1999 e

Novembro de 2002. Alm de no ser o mesmo, numa parte deste perodo as MRO
eram realizadas atravs de leiles de taxa fixa, com as consequncias j mencionadas
de sobre-licitao em casos de expectativas de subida das taxas de juro e crescimento
dos montantes do refinanciamento. Estes episdios no foram expressamente
contemplados na estimao da equao da oferta por Ejerskov, Moss e Stracca (2003),
donde normal encontrar uma relao significativa e positiva entre o spread de taxas
de juro e a oferta do BCE.
Uma outra concluso importante, e semelhante a Ejerskov, Moss e Stracca
(2003), a de que o coeficiente estimado para a constante , sem excepo, no
significativo. Assim, em mdia, o BCE no pretende oferecer montantes de liquidez
para alm ou abaixo do neutral. No pretende oferecer liquidez seno aquela que os
bancos precisam para fazer face aos factores autnomos de liquidez, constituio de
reservas obrigatrias e ao volume normal de reservas excedentrias. Os resultados
obtidos confirmam a oferta neutral de liquidez por parte do BCE, a oferta no
sistematicamente diferente do que seria, atendendo apenas s necessidades de liquidez.
Inclumos tambm nas equaes estimadas a varivel erro de previso dos
factores autnomos de liquidez, desfasada um perodo de tempo. Os coeficientes
estimados so, sem excepo, negativos, sendo significativos para o perodo total e no
significativos para o perodo posterior alterao das regras de realizao das MRO.
Quando o erro de previso positivo (negativo), isto , o sector bancrio tem menos
(mais) fugas para os factores autnomos do que o previsto, o BCE reage como
esperado, isto , oferece menos (mais) reservas na MRO seguinte. O facto de esta
varivel no se revelar significativa no perodo mais restrito considerado, pode ser
explicado da seguinte maneira: no perodo total considerado, a mdia do erro de
previso de cerca de 496 milhes EUR, mas a mdia da mesma varivel, no perodo
que comea em 10 de Maro de 1994, apenas de 66 milhes EUR. Significando estes
dois valores um desenvolvimento das capacidades de previso do BCE ao longo do
tempo, a que se junta o facto de o erro de previso ter consequncias na liquidez
bancria por um perodo de tempo menor, na medida em que o prazo das MRO passou
161
a ser apenas uma semana, justifica-se o facto do erro de previso deixar de ser
significativo para as decises de oferta de liquidez.
Finalmente, analisemos os resultados referentes s dummies consideradas. Os
coeficientes estimados para a varivel fim de ano foram repetidamente no
significativos e esta foi retirada da equao. Mantivemos a varivel compensao da
sub-licitao ocorrida anteriormente, apesar de no significativa, pois esta varivel est
relacionada com a varivel que assinala os episdios de underbidding e que sempre
significativa. Note-se que estas duas variveis no aparecem no quadro II.8 pois no
perodo de tempo aps 10 de Maro de 2004 no ocorreu nenhum episdio de sub-
licitao, nem, por essa via, nenhuma necessidade de compensao de baixos
montantes de refinanciamento103. A varivel underbidding apresenta, como esperado,
coeficientes estimados negativos pois a ocorrncia destes episdios conduz
impossibilidade de o BCE oferecer toda a liquidez que pretendia e, portanto, o sector
bancrio fica com menos liquidez do que seria de esperar.
A varivel Fine Tuning, que assinala a ocorrncia de operaes deste tipo,
apresenta coeficientes estimados sempre positivos, pois a maior parte delas foram
operaes de cedncia de liquidez. No perodo ps alterao das regras de conduo
das MRO, esta varivel no significativa. Note-se que neste perodo apenas se
realizou uma operao Fine Tuning de absoro de liquidez, que s ocorreu porque os
bancos apresentavam liquidez muito elevada.
Quanto varivel dummy Fim de Ms, ela apresenta consistentemente
coeficientes estimados positivos e significativos, o que pode ser explicado pela
vontade do BCE de prever eventuais necessidades de liquidez do sector bancrio que
ocorrem por perturbaes relacionadas com o fim do ms e habitualmente
documentadas em trabalhos sobre o mercado monetrio e o sector bancrio, como, por
exemplo, em Ejerskov, Moss e Stracca (2003).
A estatstica R 2 bastante semelhante entre diferentes estimaes referentes ao

mesmo perodo de tempo. Podemos dizer, tal como afirmam Ejerskov, Moss e Stracca
103
Neste perodo de tempo tambm no h nenhuma alterao de ano.
162
(2003), que a EONIA (bem como o seu spread) contm toda a informao disponvel
relevante.
5.2.3.2. Procura de liquidez
No estudo da procura de liquidez, e seu efeito sobre a taxa de juro, foi estimada
a seguinte equao de base:
SpreadEONIAt = a + b1 Et (spread t +1 ) + b2 Fpermanente lquida t + t
que testa a importncia das expectativas e da liquidez na determinao do nvel do
spread da taxa de juro overnight. Para as expectativas, utilizamos trs medidas
alternativas: o spread esperado da EONIA, medido atravs do spread efectivo no dia
t+1, o spread da Euribor a uma semana e o spread da Euribor a duas semanas. Para a
varivel de liquidez utilizamos o recurso lquido s facilidades permanentes
( Fpermanente lquida )104. Ela resume a situao de liquidez do sector bancrio no seu
conjunto: quanto menor a liquidez do sector, no perodo de tempo considerado, mais
forte o recurso facilidade de cedncia. Ao contrrio, se o sector bancrio se deparar
com liquidez em excesso, pode recorrer facilidade de cedncia, donde a varivel
tomar um valor negativo. Note-se que esta varivel representa o grau de
dificuldade/facilidade da situao de liquidez do sector bancrio e, portanto, faz
sentido estimar a sua relao com o spread de taxa de juro.
Tambm nas equaes da procura foram includas variveis dummy, uma
varivel referente ltima semana dos perodos de constituio de reservas e ainda
uma varivel referente introduo fsica do Euro (cash changeover) que se deu no
incio de 2002105. As situaes de underbidding tambm foram consideradas.
Finalmente, introduzimos uma varivel respeitante semana em que o BCE procede
104
Para representar a situao de liquidez do sector bancrio utilizmos, alternativamente, a varivel
Liquidez efectiva e os resultados obtidos foram semelhantes. No entanto, os resultados dos testes e
2
os valores do R eram melhores no caso da utilizao do valor lquido das facilidades permanentes.
105
Foi ainda includa uma varivel referente ao fim do ano e outra ao fim do ms. No entanto, os seus
coeficientes estimados foram, sem excepo, no significativos e portanto foram eliminadas das
estimaes.
163
reunio em que pode alterar a sua poltica monetria. Nessas reunies, mesmo que no
se verifique qualquer alterao de poltica monetria, h sempre, no seu seguimento,
uma conferncia de imprensa em que o BCE comunica e explica as suas decises.
Pretende-se assim identificar o efeito da poltica de comunicao do BCE sobre a taxa
de juro. Note-se, no entanto, que no perodo posterior a Maro de 2004, e com as
alteraes ao calendrio dos perodos de constituio de reservas, a semana em que
acontecem essas reunies so tambm as ltimas semanas dos perodos de constituio
de reservas106. Para alm disto, em nenhuma destas reunies posteriores a Maro de
2004 houve qualquer alterao de poltica monetria. Assim sendo no possvel
introduzir esta varivel no perodo de tempo posterior s modificaes dos
procedimentos de poltica monetria.
As estimaes foram realizadas para o perodo total em anlise, para o perodo
anterior s alteraes do quadro operacional da Poltica Monetria nica, e para o
perodo posterior a essas mesmas alteraes. Tal como para a seco anterior, foram
obtidos resultados semelhantes nas estimaes referentes ao perodo total e ao perodo
anterior s alteraes, no entanto os resultados obtidos para o perodo anterior e para o
perodo posterior s alteraes so mais facilmente interpretveis, atendendo
alterao das regras de realizao das MRO. Assim, so aqui apresentados os
resultados das estimaes referentes ao perodo anterior (quadro II.9) e os resultados
obtidos para o perodo posterior s alteraes do quadro operacional (quadro II.10), os
quais podem ser analisados comparativamente.
Foram realizados testes de autocorrelao e de heterocedasticidade. Em todas
as estimaes aceitou-se a hiptese nula de ausncia de autocorrelao dos resduos.
Os testes de heterocedasticidade levaram rejeio da hiptese nula da varincia dos
resduos ser constante, nas estimaes para o perodo anterior s alteraes em que se
utiliza o spread da Euribor a uma semana e da Euribor a duas semanas, como medida
das expectativas. Os resultados apresentados para essas estimaes foram obtidos
depois da correco da heterocedasticidade pelo mtodo referido anteriormente.
106
Apenas com uma excepo, a primeira semana do ms de Agosto, em que no houve reunio do
Conselho de Administrao do BCE.
164
Quadro II.9: Estimao da equao da procura de fundos pelos bancos (1)

Perodo de observao anterior introduo do novo quadro operacional de poltica
monetria
Varivel dependente: SpreadEONIAt
Spread esperado da Spread da Euribor a Spread da Euribor a
EONIA uma semana duas semanas
Variveis
Constante -0.00005 -0.02893 -0.01992

(0.00107) (0.02978) (0.02533)
E t ( Spread ) t +1 0.98847 ** 1.10682 ** 0.99330 **
(0.00664) (0.33676) (0.27265)
Fpermanente liq 0.00019 -0.00329 0.01202
(0.00113) (0.01004) (0.00875)
Underbidding 0.03581 ** 0.14697 * 0.17004 **
(0.00326) (0.05877) (0.06448)
Fine Tuning -0.00045 -0.22443 ** -0.24647 **
(0.00452) (0.07974) (0.09298)
ltima semana -0.00103 -0.06312 ** -0.05879 *
(0.00176) (0.02284) (0.02370)
Reunio BCE 0.00455 ** 0.00004 -0.00233
(0.00173) (0.01207) (0.01306)
Introd. Fsica Euro _ 0.31956 ** 0.34813 **
(0.07921) (0.09169)
Perodo de observ. 17/10/2001-9/03/2004 17/10/2001-9/03/2004 17/10/2001-

9/03/2004
R2 0.955 0.583 0.512
165
Quadro II.10: Estimao da equao da procura de fundos pelos bancos (2)

Perodo de observao posterior introduo do novo quadro operacional de poltica
monetria
Varivel dependente: SpreadEONIAt
Spread esperado da Spread da Euribor a Spread da Euribor a
EONIA uma semana duas semanas
Variveis
Constante 0.02361 ** -0.05877 -0.02860

(0.00533) (0.03915) (0.04167)
E t ( Spread ) t +1 0.47982 ** 1.40039 * 0.93822
(0.04963) (0.56083) (0.58691)
Fpermanente liq 0.01078 0.02400 0.01753
(0.01186) (0.02131) (0.02234)
Fine Tuning -0.09013 ** -0.12907 * -0.14717 *
(0.03137) (0.05663) (0.05866)
ltima semana 0.03920 ** 0.07913 ** 0.08078 **
(0.01263) (0.02140) (0.02249)
Perodo de observ. 10/3/2004-6/12/2004 10/3/2004-6/12/2004 10/3/2004-

6/12/2004
R2 0.822 0.425 0.366
Analisando os resultados obtidos, podemos afirmar que as concluses so

semelhantes, independentemente do spread utilizado como medida das expectativas. A
estatstica R 2 superior quando a medida das expectativas o spread esperado da
EONIA, seguindo-se-lhe os outros casos, com pequenas diferenas entre si.
excepo de um caso, os coeficientes estimados para as expectativas so sempre
positivos e significativos. A nica excepo ocorre para o spread da Euribor a duas
semanas no perodo posterior a 10 de Maro de 2004. Atendendo a que, neste perodo,
o prazo das MRO de uma semana, o spread da Euribor a duas semanas pouco
informativo.
166
No que diz respeito varivel de liquidez, o valor lquido do acesso s

facilidades permanentes, os coeficientes estimados so ( excepo de um caso)
positivos. Este o sinal esperado na medida em que, quanto maior o recurso lquido s
facilidades, menor a liquidez disposio do sector bancrio, o que contribui para
um aumento do spread de taxa de juro. Estes coeficientes estimados apresentam-se,
sem excepo, no significativos para a explicao do spread da EONIA107. Este facto
no surpreendente na medida em que, atendendo regularidade com que as
operaes de refinanciamento ocorrem, s aps a ltima MRO do perodo de
constituio ser realizada, os choques de liquidez deixam de ser reversveis. Ejerskov,
Moss e Stracca (2003) encontram evidncia emprica de que a situao de liquidez s
tem efeito sobre o spread da EONIA aps a ltima MRO do perodo.
De facto, excepo de um caso, estimamos coeficientes significativos para a
dummy ltima semana do perodo de constituio. Esses coeficientes so negativos
para o perodo anterior s alteraes do quadro operacional e positivos para o perodo
posterior108. Captamos assim o efeito da ltima semana sobre o spread, embora esse
efeito no seja sempre o mesmo. A alterao do sinal, de um perodo de tempo para o
outro, pode ser explicada pela situao de liquidez da ltima semana: se o sector
bancrio chega ltima semana do perodo de constituio com liquidez em excesso
face desejada, ento o efeito ser uma diminuio do spread, o que acontece no
primeiro perodo de tempo analisado. No segundo perodo de tempo o efeito da ltima
semana positivo, o que se explica pela posio de liquidez simtrica: se as reservas
excedentrias so inferiores ao nvel desejado, ento o spread ter tendncia a
aumentar.
Quase um ano decorrido sobre a implementao das alteraes de Maro de
2004, foi realizada uma avaliao dessas alteraes, tal como vem publicada no artigo
intitulado Initial Experience with the Changes to the Eurosystems Operational
107
O mesmo acontece em estimaes que utilizam a situao de liquidez global em vez do recurso
lquido s facilidades permanentes.
108
Resultados semelhantes foram obtidos construindo uma srie de dados no espaados regularmente,
em que foram retirados da ltima semana dos perodos de constituio os dias que diziam respeito ao
perodo seguinte.
167
Framework for Monetary Policy Implementation do Boletim Mensal do BCE de

Fevereiro de 2005. Nele se afirma que a diviso dos perodos de constituio de
reservas em 4 semanas, em cada uma das quais se realiza uma MRO cujo prazo
semanal, contribui para agravar os desequilbrios de liquidez da ltima semana do
perodo. Anteriormente, a ltima MRO do perodo era efectuada, variavelmente, entre
dois a oito dias antes do fim do perodo e por isso o BCE apenas precisava de se basear
numa previso dos factores de liquidez referentes a cinco dias, em mdia. Agora, a
ltima MRO realiza-se sempre oito dias antes do fim dos perodos de constituio e as
previses dos factores autnomos de liquidez, que constituem a base para definir o
montante a lotear, dizem tambm respeito a oito dias. Assim, o erro de previso
maior, e os desequilbrios de liquidez provenientes dos factores autnomos efectivos
so maiores. A juntar a este factor, refere-se ainda que, passando o BCE a publicar a
previso dos factores autnomos de liquidez, no s no dia do anncio da MRO mas
tambm no dia da sua realizao, torna-se muito mais fcil para os bancos detectar os
desequilbrios de liquidez existentes nos ltimos dias dos perodos de constituio.
Assim sendo, aps Maro de 2004, registou-se volatilidade da taxa de juro overnight,
nos ltimos dias do perodo de constituio, muito mais elevada do que anteriormente.
O BCE teve de intervir por diversas vezes nesses dias, realizando operaes Fine
Tuning109, de modo a cumprir o seu objectivo de fornecimento neutral de liquidez.
Estas concluses ajudam a explicar a existncia de um spread de taxa EONIA maior
na ltima semana dos perodos de constituio. Consultando a descrio das condies
de liquidez no fim dos perodos de constituio de reservas a partir de Maro de
2004110, verifica-se que em todos os perodos de constituio dos meses seguintes,
excepo do que terminou a 11 de Maio, e em que foi necessrio realizar uma
operao Fine Tuning para absorver liquidez, a EONIA subiu sempre nos ltimos dias
dos perodos de constituio, quase sempre devido a condies de liquidez
apertadas.
109
Uma das quais, a de 11 de Maio de 2004, faz parte do nosso perodo de anlise.
110
Ver os Boletins Mensais do BCE de Junho, Setembro e Dezembro de 2004.
168
A varivel que designa as situaes de underbidding apresenta-se, no perodo

relevante, sempre com coeficientes estimados positivos e significativos, o que era
esperado, atendendo aos efeitos que a sub-licitao tem para a liquidez do sector
bancrio e que j foram revistos anteriormente. Esta varivel foi includa, pois embora
afectando as condies de liquidez e, portanto, reflectindo-se no acesso s facilidades
permanentes, no de excluir que o BCE no anule completamente o efeito dessas
situaes. Nesse caso, se os bancos esperam que o BCE siga uma estratgia de
castigo, como a designa Valimaki (2002)111, ento a presso para a procura de
reservas ter imediatamente por efeito uma subida de taxa de juro.
A varivel dummy, que capta a existncia de operaes Fine Tuning, apresenta
sempre um coeficiente estimado negativo e significativo (com uma excepo) o que
era de esperar no primeiro perodo analisado, pois a maioria destas operaes a
realizadas foram operaes de cedncia de liquidez. Ao contrrio, a operao Fine
Tuning efectuada a 11 de Maio de 2004 uma operao de absoro de liquidez. A sua
realizao mostra a existncia de liquidez em excesso, o que contribui para a existncia
de um spread de baixo valor, como j vimos anteriormente.
A varivel respeitante reunio do Conselho de Administrao do BCE em que
h decises de poltica monetria apresenta num caso sinal positivo e significativo,
noutro caso sinal positivo e no significativo e noutro caso sinal negativo e no
significativo112. No se consegue assim identificar um efeito estvel e persistente dessa
varivel. Note-se que, no perodo de tempo considerado, o BCE procedeu vrias vezes
descida da taxa de juro das MRO. Alm disso, todo este perodo corresponde
ausncia de expectativas de subida das taxas de juro113. Deste modo, seria de esperar a
obteno de coeficientes estimados negativos, para esta varivel. No entanto, a
existncia de expectativas de descida das taxas de juro pode levar a situaes de
underbidding, que tm como consequncia subidas da taxa de juro de mercado. Seria
111
Ver seco 2.5.1.2.
112
Estimaram-se ainda as mesmas equaes utilizando a varivel dummy reunies em que houve
alteraes na poltica monetria em vez da varivel reunio. Os resultados obtidos nessas estimaes,
quer para esta varivel em comparao com a varivel reunio, quer para as outras variveis, foram
semelhantes.
113
Ver os relatrios Anuais do BCE de 2001, 2002 e 2003.
169
necessrio analisar comparativamente perodos de tempo com diferentes tipos de

alteraes de poltica monetria nas reunies do banco central, para que se pudessem
obter concluses mais satisfatrias. Por outro lado, o facto de esta varivel no ter
importncia significativa para a explicao do spread no surpreendente, na medida
em que se reconhece na literatura a capacidade da poltica de comunicao do BCE
influenciar correctamente as expectativas dos agentes econmicos, antes das decises
serem tomadas e comunicadas formalmente114.
Finalmente, a varivel respeitante introduo fsica do Euro, apenas includa
nos casos em que apresentava um coeficiente estimado significativamente diferente de
zero, apresenta o efeito positivo esperado na medida em que esse acontecimento
significou grande expectativa e incerteza, quanto forma como decorreria, e quanto ao
seu sucesso.
Resumindo, no que diz respeito varivel de liquidez, podemos concluir que
ela no influencia significativamente a taxa de juro de curto prazo. Apenas na ltima
semana dos perodos de constituio de reservas, no havendo possibilidade de
realizao de nova MRO que neutralize os choques, a situao de liquidez pode ter
algum efeito sobre a taxa de juro. Ao contrrio, as expectativas, medidas pelo spread
esperado de taxas de juro, so importantes para a determinao da taxa de juro corrente
de mercado. Assim, mesmo no tendo obtido concluses relevantes acerca da varivel
relacionada com as reunies do BCE, pode afirmar-se que este tem a possibilidade de
exercer a sua poltica monetria adoptando a estratgia de comunicao adequada, que
influencie as expectativas das instituies bancrias acerca da taxa de juro esperada e,
por esta via, a taxa de juro corrente.
114
Ver seco 3.1.
170
6. Concluso
O objectivo presente neste estudo a anlise da actuao dos bancos centrais a

nvel operacional e o modo como influenciam e determinam a taxa de juro de curto
prazo.
A viso tradicional era a de que o banco central determinava a taxa de juro
atravs da liquidez que oferecia ao sector bancrio, isto , estipulando a quantidade de
reservas disposio das instituies bancrias, a sua escassez/excesso, e, por esta via,
o preo desses fundos. A realizao de operaes open market, ao estabelecer a
quantidade de reservas, determinava o seu preo, sendo este mecanismo designado por
efeito liquidez. A identificao, a nvel emprico, do efeito liquidez em termos dirios,
revelou-se no entanto pouco clara, o que pode ser justificado pela existncia de outro
efeito, proveniente de outro tipo de actuao dos bancos centrais. Um banco central
pode influenciar a taxa de juro de curto prazo atravs de operaes open mouth, isto ,
de operaes de comunicao que conduzem formao de expectativas acerca das
taxas de juro de curto prazo futuras. Os mecanismos de mercado conduziriam ento as
taxas efectivas para o nvel esperado das taxas de juro, isto , para o novo nvel
desejado pela autoridade monetria.
Recorrendo agregao semanal dos dados dirios respeitantes s rubricas de
liquidez do Eurosistema e das taxas de juro, estimmos qual o comportamento do BCE
na oferta de liquidez, e o efeito desta sobre a taxa de juro de curto prazo. Esta anlise
foi realizada para o perodo anterior e posterior s alteraes ao quadro operacional da
Poltica Monetria nica de Maro de 2004. As principais concluses que retirmos
foram as de que, em primeiro lugar, a oferta de liquidez neutral, no pretendendo o
BCE oferecer, em mdia, mais ou menos liquidez do que a necessria para fazer face
s necessidades dos bancos. Em segundo lugar, conclui-se que a inrcia da poltica
monetria se tornou menos importante a partir de Maro de 2004 na medida em que o
prazo das MRO menor e decises de oferta de fundos no tm efeitos durante tanto
tempo no perodo de constituio de reservas. Todo o perodo de tempo analisado
171
constitui um perodo de relativa acalmia em termos de expectativas e por isso o spread

de taxas de juro no contm informao relevante para o banco central.
Resumindo, a poltica de oferta de liquidez do BCE tem sido neutral, no
influenciando significativamente a taxa de juro de curto prazo. No foi detectada a
existncia de um efeito liquidez significativo. A influncia do BCE pode-se exercer
mais efectivamente atravs de uma poltica de comunicao que influencie as
expectativas do sector bancrio acerca das taxas de juro, reflectindo-se essas
expectativas nas taxas de juro efectivas, em cada momento do tempo.
172
Captulo III
A procura de reservas
ea
volatilidade da taxa de juro de curto prazo
III - A procura de reservas
1. Introduo
Nos sistemas bancrios modernos, em que existe uma autoridade monetria ou

Banco Central e um conjunto de bancos de 2 ordem, existe um elemento essencial nas
relaes entre estes dois tipos de instituies: as reservas.
As reservas so constitudas pela moeda emitida pelo Banco Central e cuja posse
pertence aos bancos de 2 ordem. Esquematicamente, as reservas so representadas nos
balanos do Banco Central (BC) e das Outras Instituies Monetrias (OIM) da
seguinte forma:
BC OIM
Activo Passivo Activo Passivo
Disponib.Exterior CirculaoMonet. Reservas Depsitos
Crdito Conced. Reservas Crdito Conced.
As reservas pertencem, assim, ao activo dos bancos de 2 ordem, e so

constitudas por depsitos ordem junto do banco central e por notas e moedas em
caixa. Por outro lado, sendo emitidas pelo banco central, so um elemento do passivo
deste banco e constituem, juntamente com a Circulao Monetria, uma das
componentes da Base Monetria:
Base Monetria = BM = Circulao Monetria ( C ) + Reservas ( R )
Tal como afirma Goodhart, em artigo publicado em 19891:
Nowadays the Central Bank of a country is the monopoly supplier of legal
tender currency. The commercial banks are committed to making their deposits
convertible at par into such currency. So the banks need to keep reserves in the form of
currency and deposits at the Central Bank.
A existncia de reservas, bem como as diversas formas que elas podem assumir,
as suas funes e os vrios tipos de reservas existentes, constituem temas fundamentais
em qualquer estudo do sector bancrio ou manual destinado ao ensino da teoria
monetria, como, por exemplo, em Mishkin (1995).
1
Este artigo foi posteriormente compilado em livro editado em 1995, pg. 93 e seguintes. Ver Goodhart
(1995).
179
Sendo embora emitidas pelo banco central, as reservas no constituem moeda,

no fazem parte dos meios de pagamento, na medida em que circulam unicamente
dentro do sistema bancrio. Sempre que o pblico faz levantamentos de depsitos, parte
das reservas em caixa dos bancos so transferidas para ele e passam a constituir moeda
em circulao.
Neste trabalho pretende-se analisar os tipos de reservas e distinguir as reservas
obrigatrias das reservas excedentrias e dos working balances. Uma das questes mais
importantes a contemplar quando se fala em reservas o modo como elas se
subdividem em obrigatrias e excedentrias. As reservas obrigatrias, tambm
designadas por reservas mnimas ou disponibilidades mnimas de caixa, so as que os
bancos so obrigados, pelo banco central, a deter em funo dos seus depsitos. As
reservas excedentrias so iguais diferena entre as totais e as mnimas e constituem a
liquidez que os bancos dispem para fazer face aos levantamentos do pblico e s
transferncias entre bancos. No entanto pode-se tambm contemplar o conceito de
working balances, isto , as reservas necessrias ao decurso da actividade de
intermediao bancria. A subdiviso das reservas analisada na seco 2. Em seguida,
na seco 3, descrever-se-o resumidamente as suas funes e o modo como a sua
importncia tem evoludo ao longo do tempo.
A anlise do papel do banco central na definio do regime de reservas
obrigatrias , em seguida, objecto deste estudo. Tem-se em conta o papel das reservas
enquanto instrumento do banco central e o modo como a evoluo desse instrumento
condiciona os actuais sistemas de constituio de reservas obrigatrias. Este o tema da
seco 4.
Seguidamente, na seco 5, estudado o outro lado da constituio de reservas,
isto , a sua procura. apresentado um modelo base de optimizao da gesto de
reservas bem como as suas extenses recentes, que contemplam questes actuais da sua
procura pelas instituies bancrias.
Na seco 6 abordada a questo da volatilidade da taxa de juro de curto prazo.
Nas ltimas dcadas, a alterao de caractersticas dos regimes de constituio de
reservas, tem chamado a ateno para a possibilidade do incremento da volatilidade da
taxa de juro de curto prazo da decorrente, tendo sido propostos alguns modelos que
180
enquadram teoricamente essa possibilidade. A preocupao com a volatilidade das taxas

de juro tem ainda contribudo para a implementao de prticas destinadas a control-la.
Finalmente, a seco 7 apresenta um estudo emprico cujo objectivo identificar
e comparar, recorrendo a modelos da famlia ARCH/GARCH, o comportamento da
volatilidade da taxa de juro de curto prazo do Mercado Monetrio Interbancrio
Portugus (MMI), antes e depois da Unio Econmica e Monetria (UEM).
Na seco 8 so apresentadas as concluses.
2. Tipos de reservas
2.1. As reservas mnimas
As reservas mnimas ou disponibilidades mnimas de caixa so as reservas

obrigatrias, isto , aquelas cuja obrigatoriedade de constituio imposta pelo banco
central aos bancos de 2 ordem. Elas so calculadas aplicando um coeficiente de
reservas obrigatrias, tambm designado por taxa de reservas obrigatrias ou rcio de
reserva, a uma base de incidncia constituda por determinados elementos do passivo
das instituies bancrias. Essas rubricas do passivo, que so objecto de constituio de
reservas, so aquelas cuja exigibilidade maior, em particular, os depsitos ordem.
A taxa de reservas obrigatrias constitui assim um instrumento de poltica
monetria disposio dos bancos centrais, na medida em que condiciona a liquidez das
instituies bancrias e, portanto, a sua capacidade de conceder crdito e a capacidade
de expanso da massa monetria. Tradicionalmente, a taxa de reservas obrigatrias
constitui um elemento fundamental na anlise do multiplicador (ver seco 4.1).
A questo da obrigatoriedade de constituio de reservas prende-se com a viso
da empresa bancria. A viso tradicional, que afirma que esta regulamentao
necessria como forma de evitar crises e pnico no sector financeiro, contestada por
Fama (1983). A sua abordagem opta pela inexistncia de reservas, na medida em que
aceita que a natureza dos bancos no diferente de outras empresas, e que a imposio
de uma taxa de reservas representa um custo adicional para os bancos. Esta taxa traduz-
se numa desvantagem para os clientes pois aumenta o custo dos servios prestados (o
181
que significa aumento das taxas de juro activas, diminuio das taxas passivas ou
reduo dos servios prestados aos clientes). Os bancos distinguem-se de outras
empresas apenas devido informao que recolhem e processam e que lhes permite o
desenvolvimento de vantagens comparativas, por exemplo, na avaliao do risco de
potenciais devedores.
O facto de a imposio de uma taxa de reservas obrigatrias representar uma
desvantagem para os bancos relativamente a outras empresas concorrentes, que
desenvolvem servios semelhantes mas que no lhe esto sujeitas, foi testado por
Slovin, Sushka e Bendeck (1990). Neste trabalho os autores analisam empiricamente a
relao existente entre as alteraes no regime de reservas e o valor de mercado das
aces bancrias, concluindo que o mercado penaliza os bancos por regimes de reservas
restritivos (o contrrio acontece ao valor das aces de empresas financeiras
directamente concorrentes dos bancos, que aumenta quando o regime de reservas se
torna mais restritivo). O artigo apoia a viso das reservas bancrias como uma taxa
banca, a qual os accionistas suportam, pelo menos em parte.
2.2. As reservas necessrias ao funcionamento da actividade bancria

(working balances)
A actividade principal dos bancos a intermediao financeira. No seu mbito,

os bancos recebem fundos que ficam depositados em contas de clientes e concedem
crdito, com o consequente aumento do valor das contas dos seus clientes (ou abertura
de contas novas) pelo valor respectivo. Por sua vez, os depositantes utilizam as suas
contas de depsitos para realizar pagamentos, seja por meio de cheque ou transferncia
bancria, podendo ainda proceder a levantamentos dessas mesmas contas. Para fazer
face aos levantamentos e s transferncias interbancrias, cada banco tem de possuir
dinheiro em caixa2 e saldos de reservas junto do banco central. Esses montantes de
2
Actualmente, em Portugal e nos outros pases, uma grande parte dos levantamentos realizam-se, no ao
balco dos bancos, mas sim em mquinas instaladas dentro das agncias bancrias e reservadas aos
clientes do banco e, sobretudo, em caixas automticas fora dos bancos (caixas ATM). Em Portugal, a rede
de terminais ATM gerida pela SIBS Sociedade Interbancria de Servios. Sobre este tema, ver Banco
de Portugal (2000).
182
reservas, necessrios para fazer face ao normal decurso da actividade comercial, so

designados na literatura por working balances.
Este tipo de reservas, ao contrrio das obrigatrias, no so impostas pela
autoridade monetria, so procuradas voluntariamente pelos bancos para responder s
necessidades de levantamentos e de transferncias interbancrias. Igualmente por
oposio s reservas mnimas, elas no so constitudas de acordo com uma clusula de
mdia, podem ser necessrias a qualquer momento para fazer face a necessidades
imediatas. Se no as possurem, os bancos podem encontrar-se em situao de iliquidez
e registar um saldo negativo de reservas, designado por overdraft. Nessa medida a sua
procura insensvel s taxas de juro.
2.3. As reservas excedentrias
So designadas por reservas excedentrias (RE) todas aquelas que os bancos

detm em excesso das mnimas obrigatrias (RO). As reservas totais (RT) podem ser
divididas em duas componentes:
RT = RO + RE
Deste modo, primeira vista parece haver uma identificao entre as reservas
excedentrias e os saldos destinados s necessidades da actividade bancria, os working
balances. No entanto essa identificao no existe, na medida em que no existe uma
separao rigorosa, em termos contabilsticos, entre working balances e reservas
obrigatrias. Aqueles, ou pelo menos uma parte deles, podem estar includos nas
reservas obrigatrias. Pode tambm acontecer que os working balances sejam
superiores s reservas obrigatrias.
habitual apresentar as reservas excedentrias como necessrias para fazer face
aos levantamentos do pblico e s transferncias entre bancos. So elas que fazem face
a estes movimentos incertos. A sua procura assim determinada pelo risco de
iliquidez3. Elas so procuradas por motivo precauo e constituem um amortecedor, um
buffer stock, contra os levantamentos e transferncias imprevistos.
3
Se os levantamentos lquidos e as transferncias lquidas entre bancos forem superiores s reservas
excedentrias do banco em causa, ento, parte das reservas mnimas sero levantadas. Caso o seu saldo de
183
Esta no , no entanto, a nica considerao a ter em conta na constituio de

reservas excedentrias, pois a sua deteno significa que h custos de oportunidade que
o banco sofre por no realizar com estes fundos aplicaes de rentabilidade superior,
como aplicao em ttulos ou mesmo crdito a particulares e a empresas. De facto, h
quase uma identificao terica entre as reservas excedentrias e os working balances.
No entanto, na deteno de reservas excedentrias h consideraes de ordem de
rentabilidade que no pode haver nos working balances. Estes so necessrios para
fazer face normal actividade dos bancos, portanto, apresentam uma reduzida
sensibilidade a variaes da taxa de juro. Quando se tm em considerao rentabilidades
alternativas, e se afirma que as reservas excedentrias so sensveis taxa de juro, este
conceito passa a ser mais alargado do que o do working balances.
Se designarmos por reservas excedentrias, em sentido estrito, aquelas que os
bancos pretendem deter para alm das obrigatrias e dos working balances, ento elas
seriam detidas por razes relacionadas unicamente com questes de rentabilidade.
Nomeadamente, se num determinado momento de tempo o seu custo de oportunidade
baixo, e existem expectativas de subida das taxas de juro, ento os bancos podem
pretender guardar reservas inactivas, para as poderem aplicar logo que as suas
expectativas se concretizem. Por outro lado, se considerarmos que os bancos tambm
detm reservas indesejadas, por falta de procura de crdito por parte do pblico e das
empresas ou de outros bancos (no mercado monetrio), ento elas tambm dependem do
nvel da taxa de juro e acontecero em alturas em que este muito elevado.
3. Funes das reservas
3.1. Garantia de depsitos
A primeira funo das reservas comeou por ser a garantia da estabilidade do

sistema financeiro, na medida em que a sua posse constitua uma segurana de que os
fundos emprestados pelos depositantes s instituies bancrias seriam devolvidos. A
reservas seja igual a zero, ento o banco cair em situao de overdraft, isto , ter uma conta de reservas
face ao banco central com valor negativo.
184
sua posse conferia, assim, aos bancos a liquidez necessria para fazer face aos
levantamentos do pblico e, por outro lado, para, em caso de falncia, devolver-lhe uma
parte dos fundos emprestados.
Este argumento perde importncia ao longo do tempo na medida em que outras
formas de regular a actividade bancria e prevenir falncias dos bancos so encontradas
e implementadas. o caso dos fundos de garantia de depsitos. Em Bhattacharya, Boot
e Thakor (1998) encontramos um survey sobre a problemtica da regulamentao
bancria. Nele os autores analisam o problema de moral hazard originado pela
existncia de garantias de depsitos, isto , a possibilidade de os bancos, dispondo da
segurana dada por elas, enfraquecerem a sua disciplina, constituindo portaflios de
maior risco e ainda diminurem as suas reservas lquidas. Bhattacharya, Boot e Thakor
afirmam que aumentar as reservas lquidas no resolve este problema, e apresentam
alternativas para a sua resoluo, uma das quais a existncia de mercados
interbancrios a que os bancos podem recorrer para resolver problemas de liquidez, na
sequncia de choques que os afectam assimetricamente.
3.2. Rendimento de senhoriagem
O rendimento de senhoriagem decorre do poder da autoridade emitente de

moeda, impondo o curso legal da sua moeda, e do estado da tecnologia produtora dessa
mesma moeda. Nessa medida, o financiamento de dfices pblicos atravs da emisso
de moeda pelo banco central gera um rendimento de senhoriagem.
A questo das reservas obrigatrias como um rendimento de senhoriagem,
imposto na criao de moeda, representa, actualmente, uma situao quase inexistente.
De facto, a imposio de reservas obrigatrias, isto , a compra de base monetria
emitida pelo banco central, significa para este um rendimento de senhoriagem e, por
essa via, para o Tesouro. No entanto, actualmente, e como nota Borio (1997), em muito
poucos pases as reservas obrigatrias so mantidas como forma de originar um
rendimento.
185
3.3. Instrumento de poltica monetria
As reservas obrigatrias representam para o banco central um instrumento sua

disposio para atingir objectivos. o banco central quem estipula a taxa de reservas
obrigatrias, quem define a base de incidncia desse coeficiente, e quem determina
outras caractersticas do sistema de constituio, tais como o facto de as reservas
obrigatrias serem ou no constitudas em mdia, serem constitudas de forma
contempornea ou desfasada face ao valor apurado da base de incidncia e se esse
desfasamento total ou parcial, a durao do perodo de constituio, etc.
Por exemplo, em Portugal, antes de 1999, vigorava um sistema de constituio
de reservas desfasado de 3 dias face ao apuramento4. Esse desfasamento podia ser
classificado como parcial na medida em que o perodo de constituio tinha incio antes
de o perodo de apuramento terminar. Aps Novembro de 19985, e de acordo com a
Poltica Monetria nica, o perodo de constituio passou a ter uma durao mensal e
o desfasamento passou a ser total. O coeficiente de reservas de 2%, em ambos os
casos.
Todas estas caractersticas do sistema de reservas so fixadas de acordo com o
papel que o banco central atribui s reservas, enquanto instrumento de poltica
monetria. Tradicionalmente, a taxa de reservas obrigatrias era vista como tendo uma
relao (inversa) com a expanso da massa monetria, sendo essa relao analisada
atravs do multiplicador. Ao longo do tempo, o papel das reservas foi perdendo esta
importncia face aos meios de pagamento, passando aquelas a servir essencialmente
para criar condies de estabilidade na determinao da taxa de juro de mercado. Sobre
estas questes, ver seces 4.1 e 4.2.
Actualmente, o regime de constituio de reservas mnimas serve
essencialmente, nas economias onde implementado, para criar uma situao de
necessidade estrutural de liquidez. Essa situao de liquidez do sector bancrio,
acompanhada pela realizao de operaes open market fornecedoras de reservas s
instituies bancrias, facilita a estabilizao das taxas de juro.
4
Sobre este tema, ver captulo I.
5
Um pouco antes de Janeiro de 1999, para permitir a adaptao dos bancos.
186
3.4. Precauo (para os bancos)
Para alm das reservas obrigatrias, que so legalmente obrigadas a deter, as

instituies bancrias detm reservas excedentrias. Estas servem essencialmente como
precauo face aos levantamentos e transferncias interbancrias decorrentes do normal
funcionamento da actividade bancria e que no podem ser previstos perfeitamente,
nem em valor nem quanto ao momento em que vo ocorrer. A procura de reservas por
este motivo deu lugar ao desenvolvimento de modelos de gesto da liquidez bancria,
que podem ser revistos na seco 5.2.
4. O banco central e as reservas
As reservas obrigatrias a constituir pelos bancos so fixadas pelo banco central,

na medida em que o coeficiente de reservas e o regime de constituio de reservas
obrigatrias em geral constituem um instrumento de poltica monetria, disposio do
banco central para atingir os seus objectivos.
4.1. A viso tradicional das reservas enquanto instrumento de poltica

monetria: o multiplicador
A criao de moeda no realizada unicamente pelo banco central. Os bancos

de 2 ordem tambm criam moeda sob a forma de depsitos ordem. Nesta medida, os
bancos centrais desenvolvem mecanismos de controle dos meios de pagamento e
respectiva criao e expanso. Uma das formas de controlar a expanso da massa
monetria a fixao de uma taxa de reservas. Essa taxa de reservas obrigatrias define
quais dos meios depositados nos bancos devem ficar imobilizados no originando
assim, atravs do crdito a que dariam lugar, criao de moeda. Este mecanismo de
controle da criao de moeda designado por multiplicador.
187
A ligao entre a base monetria e a massa monetria estudada

tradicionalmente atravs do mecanismo do multiplicador. Este mede a expanso da
massa monetria que se pode realizar atravs da moeda do banco central existente.
Quanto maior a taxa de reservas obrigatrias, mais fundos os bancos tm que
imobilizar, portanto menor a sua capacidade de concesso de crdito. Neste
mecanismo est presente uma relao directa entre a base monetria, que o banco
central controla por via da taxa de reservas e o stock de meios de pagamento da
economia. Ele assume uma relao directa entre obrigatoriedade de constituio de
reservas e controle da massa monetria.
MASSA
RESERVAS
MONETRIA
multiplicador
Assumindo que a massa monetria (M) composta por notas e moedas, isto
circulao monetria (C) e por depsitos ordem (DO):
M = C + DO (3.1)
e que a base monetria composta por notas e moedas, emitidas pelo banco central e
por reservas obrigatrias:
BM = C + R (3.2)
A rcio entre estas duas grandezas vir:
1+ c
m= (3.3)
c+r
onde c = C / DO representa a preferncia por moeda emitida pelo banco central, isto ,
a relao existente entre os dois elementos dos meios de pagamento e r = R / DO o
coeficiente de reservas obrigatrias. Se a estrutura dos meios de pagamento for
constante (os hbitos de pagamento no se alteram no curto prazo), ento a modificao
da taxa de reservas obrigatrias, fixada pelo banco central, faz variar o valor do
multiplicador, isto , altera a relao entre a moeda emitida pelo banco central e a massa
monetria.
188
Esta apenas uma verso do multiplicador, bastante simplificada. Outras

verses podem ser construdas, atendendo por exemplo existncia de outros activos
com um grau de liquidez elevado na economia (como o caso dos depsitos a prazo) ou
existncia de reservas na posse dos bancos, para alm das obrigatrias. No entanto, a
ideia a mesma: o controle da massa monetria exercido atravs da obrigatoriedade
de constituio de reservas, que limita a capacidade de concesso de crdito pelos
bancos.
Uma poltica monetria restritiva traduzir-se-ia assim, por um aumento da taxa
de reservas obrigatrias, que teria o duplo efeito de diminuio da liquidez excedentria
dos bancos (caso ela exista) e de diminuio do multiplicador. Embora apresente uma
grande eficcia na determinao da situao de liquidez dos bancos, a poltica de
reservas obrigatrias caracteriza-se por um conjunto de desvantagens: ao afectar
igualmente todos os bancos, no atende a situaes diversas das suas posies de
liquidez, pouco apropriada para responder a necessidades de pequenas alteraes na
quantidade de moeda, no se podem alterar frequentemente os coeficientes de reservas
obrigatrias, na medida em que isso criaria grande incerteza s instituies bancrias e,
finalmente, constituem para os bancos uma taxa, na medida em que se traduzem na
existncia de activos imobilizados, o que diminui a taxa de rentabilidade e reduz a
capacidade concorrencial do sector bancrio face a sectores concorrentes6.
As desvantagens da utilizao da poltica de reservas, como meio de controlar
directamente a expanso da massa monetria, tornaram-na uma poltica pouco usada e
progressivamente posta de parte. Alm disso, ao longo das ltimas dcadas assistiu-se,
em muitas economias, perda progressiva de importncia das reservas obrigatrias,
quer devido diminuio dos coeficientes de reservas mnimas, quer devido s
evolues tecnolgicas que possibilitaram aos bancos uma melhor gesto destes saldos.
6
A poltica de reservas obrigatrias estudada com grande detalhe em Chaineau (1984). referida em
diversos manuais como, por exemplo, Mishkin (1995).
189
4.2. As reservas como instrumento de controle da taxa de juro de curto

prazo
Enquanto que a viso tradicional das reservas como instrumento de poltica

monetria remete para uma relao directa entre estas e o stock de moeda, a abordagem
moderna salienta a possibilidade de, atravs delas, criar as condies necessrias ao
controle do objectivo imediato da poltica monetria: a taxa de juro de curto prazo. Em
Weiner (1992) encontramos uma anlise comparada entre o papel tradicional das
reservas e uma descrio do mecanismo do multiplicador, face ao papel que as reservas
mnimas tm actualmente.
TAXA DE JURO MASSA

RESERVAS DE CURTO MONETRIA
PRAZO
A eleio da taxa de juro de curto prazo como varivel imediata da poltica

monetria, cujo valor determina um objectivo intermdio, o qual por sua vez est
relacionado com o objectivo final da poltica monetria, prende-se com vrias razes:
- a utilizao de um mecanismo de transmisso que passa pelas taxas de juro tem
como vantagem potenciar mecanismos de mercado, impossveis de ignorar, na
medida em que os ambientes que caracterizam as economias actualmente so
muito desregulamentados, veja-se, nomeadamente, a liberdade de circulao de
capitais. A taxa de juro de prazo mais curto da economia, a taxa de juro
overnight, que em muitos casos a escolhida como objectivo imediato, forma-se
no mercado monetrio. Assim, na definio do objectivo imediato e formas de o
atingir, o banco central tem de ter em conta os mecanismos de oferta e procura
que levam formao desta taxa de juro.
- os bancos centrais possuem sua disposio instrumentos que permitem
controlar as taxas de juro de curto prazo. De entre estes instrumentos destacam-
se as operaes open market e as standing facilities ou facilidades permanentes
190
(a poltica de redesconto tambm caiu em desuso7) as quais permitem limitar e

direccionar as taxas de juro. Alm destes instrumentos, tambm as
comunicaes emitidas pelo banco central tm por objectivo sinalizar os seus
objectivos atravs do condicionamento das expectativas dos agentes
econmicos.
- O controle da taxa de juro de curto prazo pode ser conseguido com taxas de
reservas obrigatrias muito baixas (ou mesmo iguais a zero), o que tem a
vantagem de no condicionar a rentabilidade das instituies bancrias. Na
definio de uma poltica de reservas obrigatrias com o objectivo de criar as
condies para controlar a taxa de juro de curto prazo, h outras caractersticas
que no o coeficiente de reservas obrigatrias, e que so sistematizadas por
Bindseil (2000). o caso dos momentos do tempo em que se contabilizam os
saldos de reservas, se elas so ou no calculadas em mdia e se os overdrafts so
ou no permitidos.
A fixao de reservas pelo banco central perde assim a sua relao directa com o
controle da massa monetria, mas continua a ser importante na medida em que contribui
para a obteno do objectivo imediato taxa de juro. Sendo esta formada no mercado
pelo encontro da oferta e procura de fundos do banco central, isto , de reservas, o
banco central tem de atender aos dois lados deste mecanismo. No que diz respeito
oferta de reservas, ele quem as emite e portanto ele que controla a sua oferta e a
quantidade de reservas disposio das instituies bancrias atravs das operaes
open market. No que diz respeito procura, o banco central precisa de a prever e
condicionar. A poltica de reservas obrigatrias contribui precisamente para condicionar
a sua procura. No entanto este no o nico factor a ter em conta: a liquidez dos bancos
depende de factores autnomos, no controlados por eles, os quais devem ser previstos,
com o maior rigor possvel pelo banco central. Em Bindseil (2000) e em Bindseil e
Seitz (2001), destacado o papel das previses do banco central acerca da evoluo da
liquidez do sector bancrio8.
7
Por exemplo, o Banco de Portugal estipulou uma taxa de redesconto at ao final do ano de 1998. No
entanto, h muito tempo que ela era irrelevante para efeitos de poltica monetria, como afirmam os
Relatrios do Banco de Portugal, Gerncias de 1996, de 1997 e de 1998.
8
A questo da previso das necessidades de liquidez do sector bancrio e a oferta dessa liquidez atravs
de operaes open market so desenvolvidas no captulo II.
191
Nesta medida, as reservas obrigatrias tm para a poltica monetria,

actualmente, um papel secundrio face ao que tinham na poltica tradicional. Elas
servem essencialmente para criar uma procura estvel de reservas, que constitua o
enquadramento adequado para melhor controlar a taxa de juro de curto prazo. este o
caso da poltica de reservas mnimas da Zona Euro (ver seco 4.4).
4.3. Os regimes de constituio de reservas na actualidade
Nas ltimas dcadas, e em particular na dcada de 90, assistiu-se na

generalidade das economias desenvolvidas a uma diminuio da importncia da
constituio de reservas obrigatrias. Na situao actual, e nalguns regimes monetrios,
o papel das reservas enquanto instrumento do banco central bastante limitado9. Esta
evoluo deveu-se conjugao de vrios factores e razes, alguns da iniciativa do
banco central, e outros dependentes das condies tecnolgicas e da iniciativa das
instituies bancrias. So eles:
1) Um factor de crucial importncia para a diminuio da imposio de

constituio de reservas mnimas foi a presso para a criao de condies competitivas
para os bancos. Atendendo ao custo que a manuteno de reservas obrigatrias
imobilizadas representa para as instituies bancrias, muitos pases tm vindo ao longo
do tempo, em particular nas ltimas dcadas, a diminuir os seus coeficientes. Esta taxa
imposta ao banco limita a sua capacidade concorrencial num ambiente bastante
competitivo e desregulamentado. A proliferao de instituies financeiras,
desempenhando funes semelhantes s dos bancos, mas que no esto sujeitas a esta
imposio, representa para estes forte concorrncia. Por outro lado, havendo liberdade
de circulao de capitais, a concorrncia far-se-ia sentir entre bancos de diferentes
pases, com regimes de reservas diferentes. Esta presso concorrencial levou assim
diminuio dos coeficientes de reservas mnimas na generalidade dos pases10, tendo
9
Em Borio (1997) encontra-se uma excelente e pormenorizada descrio dos sistemas de constituio de
reservas na actualidade, que pode ser complementado com o estudo de Sellon e Weiner (1996 b).
10
A criao de condies competitivas para os bancos portugueses foi um factor determinante na
diminuio do coeficiente de disponibilidades de 17% para 2% em 1994.
192
mesmo alguns reduzido-os a zero. o caso da Inglaterra, do Canad e da Nova

Zelndia11.
2) A liberalizao da regulamentao, acompanhada pela evoluo tecnolgica,

tambm permitiu, nalguns casos, uma diminuio da presena limitativa que a
constituio de reservas representa. Este o caso dos EUA, onde desde 1994 foi
permitida a aplicao dos chamados Retail Sweep Programs. Os Retail Sweep
Programs so essencialmente programas de computador, software, que permite aos
bancos transferir automtica e repetidamente, em momentos pr-definidos, fundos entre
contas sujeitas constituio de reservas e contas cujo montante no faz parte da base
de incidncia. Assim, as instituies bancrias transferem sexta-feira tarde fundos de
contas ordem (sujeitos a uma taxa de reservas de 10%) para contas sobre as quais no
incide nenhuma taxa de reservas, como por exemplo as Money Market Deposit
Accounts (MMDA). Na segunda feira de manh os fundos voltam conta inicial, a
tempo de serem utilizados pelos seus proprietrios. Estes programas tm obviamente
custos de implementao e manuteno, mas tm a enorme vantagem de reduzir as
reservas obrigatrias.
Trabalhos como os de Anderson e Rasche (2000) e Bennett e Peristiani
(2002) analisam o facto de muitos bancos, ao implementarem estes programas,
deixarem de ter nas reservas obrigatrias uma restrio activa, isto , passam a ser
economically nonbound. Como nos EUA as reservas obrigatrias podem ser detidas
na forma de depsitos no banco central ou de dinheiro em caixa (vault cash), muitos
bancos precisam de ter mais moeda em caixa para fazer face aos seus negcios com
clientes e depsitos junto do banco central para proceder a transferncias interbancrias,
do que o montante mnimo requerido para satisfazer as reservas obrigatrias. Assim,
estas instituies no tm nas reservas obrigatrias qualquer custo adicional12.
11
Note-se que um coeficiente de reservas obrigatrias igual a zero no significa que no haja nenhuma
obrigatoriedade de deter saldos de reservas. Normalmente, nestes sistemas, existe a obrigatoriedade de
manter saldos positivos de reservas ao fim do dia, sob pena de penalizaes.
12
Esta concluso pressupe, como efectivamente o caso nos EUA, e como j foi referido neste
pargrafo, que os saldos de dinheiro em caixa tambm so contabilizados como fazendo parte das
reservas obrigatrias.
193
3) Por outro lado, e como referido anteriormente, muitos bancos centrais

deixaram de utilizar as reservas obrigatrias como instrumento de poltica monetria,
relacionadas directamente com a massa monetria, passando a utiliz-las apenas para
criar uma procura de reservas estvel, que facilite o controlo da taxa de juro de curto
prazo. O facto de o financiamento dos dfices pblicos no poder ser coberto por
criao de moeda, como passou a acontecer na Europa aps o Tratado de Maastricht,
tambm afasta a necessidade de criar uma procura permanente para a criao de moeda
central.
4) Alm destes factores, Di Giorgio (1999) aponta um outro argumento para

justificar a reduo da importncia das reservas obrigatrias: o de que o nvel de
reservas est inversamente relacionado com o grau de desenvolvimento financeiro da
economia. Este autor utiliza uma modelao da economia onde coexistem trs sectores
(consumidores, intermedirios financeiros e autoridade monetria), e respectivas
ligaes, e onde os bancos desenvolvem uma actividade de monitorizao, isto ,
acompanhamento e avaliao de projectos de investimento por eles financiados. Os
custos desta actividade de processamento de informao indicam o grau de eficincia do
sector financeiro. Ora, a imposio de reservas obrigatrias representa um custo para os
bancos na medida em que diminui os recursos que sobram para emprstimos, mas, por
outro lado, ao contriburem para reduzir os emprstimos, diminuem a necessidade de
monitorizao. Ao estipular a taxa de reservas obrigatrias, a autoridade monetria tem
de ter em conta estes dois efeitos, na medida em que as reservas tm para os bancos uma
menor rentabilidade que os emprstimos, mas evitam custos de monitorizao. Assim,
quanto maior o grau de eficincia informativa financeira, isto , menores os custos de
monitorizao, menor deve ser a taxa de reservas obrigatrias.
4.4. O regime de constituio de reservas obrigatrias da Zona Euro
O objectivo do Banco Central Europeu (BCE) e do Sistema Europeu de Bancos

Centrais (SEBC) a estabilidade de preos, definida como uma taxa anual de
194
crescimento dos preos abaixo de 2%13. Para atingir este objectivo, a estratgia do BCE
consiste, em primeiro lugar, no acompanhamento do crescimento de um agregado
monetrio. Esse agregado monetrio o M3 e anunciado pelo BCE um valor de
referncia para o seu crescimento, tendo sido esse valor de 4,5% nos ltimos anos. O
crescimento deste agregado monetrio constitui assim um objectivo intermdio para a
Poltica Monetria nica. Em segundo lugar, tido em conta um amplo conjunto de
variveis econmicas e financeiras (crescimento do produto, condies do mercado de
trabalho, preos de activos financeiros, etc.), cujo contedo informativo importante
para avaliar as perspectivas de variao dos preos.
De acordo com estes objectivos foi definido um quadro operacional de
interveno do BCE, que assenta em trs tipos de instrumentos14 : a constituio de
reservas mnimas, a realizao de operaes open market e a disponibilizao de
facilidades permanentes de cedncia e absoro de liquidez. A imposio do regime de
constituio de reservas mnimas tem por motivao a estabilizao das taxas de juro e
reduo da sua volatilidade, e a criao de um dfice estrutural de liquidez. As
caractersticas do sistema de constituio de reservas mnimas da Poltica Monetria
nica so descritas no captulo I deste trabalho. Aqui interessa notar que, na Zona Euro,
a poltica de reservas implementada de modo a facilitar o controle da taxa de juro de
curto prazo, no que apoiada pelos outros instrumentos da Poltica Monetria nica.
5. A procura de reservas
5.1.Os mercados monetrios como lugar de obteno/aplicao de

reservas
As instituies financeiras que procuram reservas podem obt-las, na origem,

junto do banco central, ou ento podem obt-las nos mercados monetrios
interbancrios, onde as instituies com excesso de liquidez emprestam fundos aos
13
Sobre os objectivos e estratgia do BCE e do SEBC, ver European Central Bank (2001) e o Relatrio
do Conselho de Administrao do Banco de Portugal, Gerncia de 1998.
14
Ver European Central Bank (2002a).
195
bancos com necessidade de liquidez. O mercado monetrio redistribui a moeda do

banco central existente, entre bancos considerados individualmente. No entanto, na
medida em que o banco central monopolista na criao da sua moeda, o sector
bancrio, como um todo, precisa de recorrer a ele para obter liquidez.
Assim, no mercado monetrio, e pelo confronto entre a oferta e a procura de
fundos que se formam as taxas de juro de curto prazo, em particular a taxa de juro
overnight. Esta apresenta especial importncia para a economia na medida em que a
taxa de prazo mais curto que se pode encontrar no mercado15 e, portanto, as expectativas
quanto sua evoluo determinaro as vrias taxas de juro da estrutura de prazo das
taxas de juro.
5.2. Os modelos de procura de reservas
A procura de encaixes monetrios por parte dos agentes econmicos explicada

na literatura com base num factor fundamental: a incerteza. A impossibilidade de
prever perfeitamente o momento e montante dos recebimentos e pagamentos futuros
tem como consequncia a preveno contra situaes de iliquidez. Assim, os agentes
econmicos detm encaixes monetrios devido segurana que estes proporcionam e
poupana em custos de transaco que a sua posse confere. Por outras palavras, e de
acordo com a terminologia keynesiana, os agentes econmicos procuram moeda por
motivo precauo. A procura de reservas por parte das instituies bancrias pode ser
analisada neste mbito. Vrios modelos micro-econmicos foram construdos, dando
conta das caractersticas bsicas da procura de moeda do banco central pelos outros
bancos. Estes modelos inserem-se num ramo da literatura econmica, conhecido por
Theory of the Banking Firm16, e representam apenas um dos muitos aspectos do
estudo da empresa bancria. A abordagem que aqui nos ocupa a do estudo do
comportamento dos bancos na procura de liquidez, isto , o seu comportamento no que
15
A possibilidade de criao de um mercado intra-dirio onde a concesso de emprstimos tenha prazo
de algumas horas e onde se forma uma taxa de juro intra-diria estudada em Simmons (1987), em
VanHoose (1991) e em Dale e Rossi (1996).
16
A Theory of the Banking Firm trata de inmeros aspectos relacionados com o comportamento dos
bancos. Em Baltensperger (1980) e em Santomero (1984) encontram-se dois surveys sobre este tema.
196
diz respeito composio da carteira de activos, em particular, a deteno de reservas

excedentrias17.
No decurso da sua actividade de intermediao financeira, as instituies
bancrias aceitam depsitos e concedem crditos a empresas e a particulares. Esta
actividade representa dois tipos de risco: um risco de no pagamento do crdito
concedido, no caso de incumprimento do devedor, e um risco de iliquidez, isto , o risco
de que os seus depositantes no desejem renovar o financiamento que lhes concederam.
O depositante tem o direito de solicitar ao banco o montante (total ou parte) que lhe
devido. Se a instituio financeira no possui os meios lquidos para fazer face a este
pedido, encontra-se em situao de iliquidez.
A possibilidade de os bancos deterem no seu patrimnio activos facilmente
vendveis (como ttulos de curto prazo, por exemplo), os quais pudessem servir para
transformar em moeda na altura em que esta fosse necessria, particularmente
apelativa numa poca em que os mercados financeiros se encontram to desenvolvidos,
e em que as possibilidades tecnolgicas tornam estas transaces mais fceis. Desta
forma os bancos no estariam sujeitos ao custo de oportunidade de deter reservas
imobilizadas, sem que estas lhe proporcionem qualquer rendimento, ou ento, que lhe
proporcionam um rendimento inferior ao que obteriam noutras aplicaes. No entanto,
se o banco tem de recorrer venda de ttulos para obter liquidez, ento ter que suportar
um custo de transaco por essa venda e ainda incorrer num risco de perda de capital.
Outra possibilidade, para obter a moeda necessria, recorrer ao crdito concedido por
outros bancos, ou ao crdito concedido pelo banco central atravs da facilidade
permanente de concesso de liquidez18, pagando, obviamente, uma taxa de juro (taxa de
juro de mercado ou taxa de juro da facilidade permanente de liquidez, respectivamente)
pelo emprstimo obtido. Atendendo a estas condicionantes, e apresentando os bancos
um comportamento maximizador da sua utilidade, a deciso de manter reservas
excedentrias depende das expectativas quanto aos levantamentos e depsitos, do
diferencial entre a rentabilidade das reservas e das aplicaes de curto prazo e, ainda,
17
Em OHara (1983) apresentada uma modelao da firma bancria, atendendo a vrios aspectos do seu
funcionamento, o que se revela bastante complexo.
18
H alguns anos atrs na maior parte das economias os bancos poderiam recorrer ao redesconto
concedido pelo banco central.
197
dos custos suportados nas transaces (compra e venda) de ttulos de curto prazo ou
suportados na obteno de crdito.
5.2.1. A liquidez bancria analisada a partir de modelos baseados na teoria

da gesto de stocks: o modelo de base
Existe na literatura um vasto conjunto de trabalhos que analisam a deteno de

reservas excedentrias pelos bancos atravs de modelos baseados na teoria de gesto de
stocks, do mesmo tipo que o modelo desenvolvido por Baumol (1952) para a procura de
moeda por motivo transaco. De acordo com estes modelos os bancos procuram
reservas excedentrias por razes de preferncia pela liquidez e por precauo contra a
incerteza. Os artigos pioneiros na apresentao deste tipo de modelos aplicados
procura de liquidez pelos bancos surgiram na dcada de 60 e anos seguintes19, de onde
se destacam Orr e Mellon (1961), Poole (1968), Frost (1971) e Baltensperger (1974).
Tambm sobre este tema encontramos pormenorizados surveys em Baltensperger
(1980), Santomero (1984) e no Handbook of Monetary Economics (captulo 8, de
Stephen M. Goldfeld e Daniel E. Sichel). Recentemente, novas aplicaes do mesmo
tipo de modelao surgiram com Allen (1998), Nautz (1998), Clouse e Dow Jr. (1999),
Selgin (2001) e Heller e Lengwiler (2003).
O modelo base de gesto de reservas em ambiente de incerteza analisa o

comportamento do banco na procura de reservas, tendo em conta um perodo de
tempo20. Esse perodo corresponde a um perodo de constituio de reservas mnimas
obrigatrias, e o banco toma a deciso de alocao dos seus fundos, com base nos
levantamentos e depsitos esperados. A repartio dos fundos por reservas e outros
activos, que proporcionam um rendimento r , realizada tendo como objectivo a
minimizao do custo de deteno desses activos lquidos. O banco constitui reservas
por duas razes fundamentais: em primeiro lugar porque est sujeito a uma restrio
19
Nestes e noutros artigos h referncias ao trabalho de modelao de Edgeworth, publicado em 1888 no
Journal of the Royal Statistic Society com o ttulo The Mathematical Theory of Banking, como sendo a
primeira modelao de comportamento bancrio encontrada na literatura.
20
Neste ponto seguimos a apresentao de Sol (1996).
198
legal, tendo assim que imobilizar uma parte dos seus fundos em reservas obrigatrias
e, em segundo lugar, porque pretende deter reservas excedentrias que sirvam de
proteco contra os levantamentos esperados por parte de clientes, quer esses
levantamentos sejam efectuados ao balco, quer resultem de pagamentos por meio de
cheque ou transferncia bancria. Os levantamentos lquidos so o resultado da
diferena entre os depsitos efectuados ao longo do perodo21 e os levantamentos
efectuados pelos clientes22. Os levantamentos lquidos ( X ) so incertos, e supe-se que
o banco lhes atribui uma distribuio de probabilidade f ( X ) , que segue uma lei normal
de valor esperado linearmente dependente dos novos depsitos criados no perodo de
tempo em questo e varincia independente dos depsitos:
X = k .ND +
onde ND representa os novos depsitos, ~ N (0,1) e f ( X ) ~ N ( k .ND,1) . Esta
formulao permite analisar cada perodo de constituio de reservas
independentemente dos anteriores, na medida em que se tem em conta apenas os novos
depsitos do perodo em questo.
O banco tem uma restrio de liquidez a respeitar, que se traduz por:
R X (D X ) (3.4)
sendo R as reservas detidas no incio do perodo e D os depsitos detidos tambm no
incio do perodo. Supomos ainda que, inicialmente, o banco se encontra em equilbrio.
Desta forma, o banco cumprir a sua restrio de liquidez se as reservas excedentrias
forem maiores ou iguais a zero. O banco encontrar-se- em situao de iliquidez sempre
que se verifique:
R X < (D X ) (3.5)
ou
R D )
X > X (3.6)
1
)
Sempre que X > X o banco encontra-se em situao de dfice de liquidez sendo o
montante dessa deficincia igual a:
21
Estes depsitos podem ser depsitos novos, resultantes do depsito de notas e moedas ou de
pagamentos efectuados por cheque sobre outros bancos. Aos depsitos de clientes somam-se outras
operaes tais como o reembolso ou venda de ttulos. Qualquer destas operaes tem como resultado
imediato um aumento das disponibilidades de moeda central.
22
As sadas de fundos so originadas por operaes inversas s referidas anteriormente.
199
( D X ) ( R X ) = X (1 ) R + D (3.7)
Ao tomar a deciso sobre o montante de reservas que ir imobilizar, o banco tem
em conta os custos e benefcios dessas reservas. Em primeiro lugar incorre num custo
de oportunidade por deter um encaixe de moeda em vez de activos que lhe
proporcionariam um rendimento igual a r 23. Em segundo lugar, suportar um custo de
iliquidez sempre que as suas reservas caiam abaixo do mnimo requerido. Nessa altura o
banco sofrer uma penalizao pois ter que recorrer ao mercado monetrio em busca
de fundos ou a emprstimos concedidos pelo banco central24. Esses custos so
representados por:
25
Custo de oportunidade = rR (3.8)

Custo de iliquidez = p[X (1 ) R + D]f ( X )dX
)
X
(3.9)
A representao desta funo de custo assume que h uma penalizao igual a

p por cada unidade de reservas em falta26. Este custo pode tambm ser dividido em
duas partes, tal como o fazem Orr e Mellon (1961) ou Frost (1971), sendo uma parte
fixa, respeitante aos custos administrativos de transaco, e outra varivel com o
montante transaccionado.
O objectivo da poltica de gesto de reservas do banco minimizar o custo de
deteno dessas reservas: Sendo o custo total:

Custo total = rR + p[ X (1 ) R + D ]f ( X )dX (3.10)
)
X
Tomando a primeira derivada desta equao em ordem a R e igualando a zero:

r p f ( X )dX = 0 (3.11)
)
X

p f ( X )dX = r (3.12)
)
X
23
Supomos que um banco se insere num mercado de concorrncia perfeita, onde price-taker. Assim, o
rendimento dos activos um dado. A poltica de concesso de emprstimos do banco no influencia esta
taxa de juro.
24
Tal como afirma Poole (1968), sendo esta deficincia temporria, o banco no recorrer venda dos
seus activos ou modificao da sua poltica de concesso de crdito.
25
Se as reservas forem remuneradas, continua a existir um custo de oportunidade dado pelo diferencial
entre o rendimento dos activos e o rendimento das reservas.
26
Orr e Mellon (1961) fazem o custo de iliquidez depender de cada unidade de reservas que perdida. No
entanto, Cooper (1971) representa este custo como funo de cada unidade em falta.
200
Partindo da hiptese de que a procura de reservas excedentrias funo da

rentabilidade das aplicaes alternativas, do custo de obteno de reservas durante o
perodo de tempo em causa e da distribuio de probabilidade dos levantamentos
lquidos, obtm-se a condio de optimalidade 5.9. Esta requer que o custo marginal de
deteno de reservas ( r ) seja igual reduo marginal no custo de iliquidez

( p f ( X )dX ), o que significa que o banco deter reservas enquanto o custo marginal
)
X
de deteno de uma unidade de reservas for menor que a reduo marginal do custo de
iliquidez.
O modelo apresentado um modelo que resume as caractersticas essenciais dos

modelos deste tipo. Ele pe em evidncia as condicionantes da deciso do banco, num
perodo de tempo, supondo que existe obrigatoriedade de constituio de reservas
mnimas27. O seu objectivo minimizar o custo de deteno de moeda do banco central.
Este modelo de base pode ser alterado ou apresentado com algumas modificaes
conforme se pretenda dar relevo a um ou outro elemento da gesto de reservas, ou do
sistema de constituio de reservas em que as instituies bancrias se enquadram.
5.2.2. Aplicaes recentes do modelo de gesto de reservas
Em literatura mais recente, encontram-se extenses a este modelo de base, a dar

conta de questes pertinentes na problemtica da actual gesto da liquidez bancria.
Em Allen (1998) analisada a gesto de reservas detidas em caixa, pelos bancos
norte-americanos num perodo compreendido entre 1989 e 1997 onde, como foi referido
anteriormente, permitido s instituies bancrias deter reservas obrigatrias sob a
forma de dinheiro em caixa (vault cash). Para muitos bancos, e sendo o nvel de
reservas obrigatrias muito baixo, as necessidades decorrentes dos levantamentos e
transferncias so superiores e portanto mais limitativas. O autor aplica deteno de
dinheiro em caixa um modelo semelhante ao analisado, onde, penalizao esperada
27
A no considerao de um coeficiente de reservas obrigatrias, ou de um sistema de constituio de
reservas desfasado, no traz alteraes significativas ao modelo e as concluses so semelhantes.
201
por cair em situao de iliquidez, e ao custo de oportunidade esperado na deteno de

notas e moedas, se junta um custo pelo envio de circulao monetria pelo banco
central. Se, no incio do perodo de tempo em causa, o banco decidir encomendar
moeda ao banco central, ento suporta um custo de encomenda que se pressupe ser
funo linear do montante pedido28. A considerao destes custos conduz estratgia
( s, S ) de gesto dos encaixes, onde S representa o valor mximo de dinheiro em caixa
detido pelo banco, acima do qual ele envia dinheiro ao banco central e s o montante
abaixo do qual o banco solicita ao banco central o fornecimento de mais notas e
moedas. Os montantes S e s dependem obviamente do comportamento esperado dos
depsitos e levantamentos a que o banco est sujeito, bem como da penalizao
esperada pela situao de iliquidez, do custo de oportunidade esperado e do custo de
encomenda. A optimizao dos custos conduz determinao dos montantes ( s, S ) , isto
, do intervalo dentro/fora do qual o banco no procede/procede encomenda de
moeda. Neste artigo so tambm apresentadas simulaes do modelo comparando-se de
seguida os valores S e s encontrados com os nveis de vault cash dos bancos para o
perodo 1989-1997. Esta comparao permite concluir que o montante de dinheiro em
caixa detido pelos bancos bastante elevado, relativamente ao previsto no modelo. No
entanto, h que ter em ateno que os bancos detm reservas excedentrias, o que
contribui para a no optimizao dos saldos de moeda em caixa. Bennett e Peristiani
(2002) testam exactamente a hiptese de que os bancos com binding requirements, isto
, cuja necessidade de reservas obrigatrias superior necessidade decorrente de
levantamentos esperados, tenham uma gesto do dinheiro em caixa diferente dos que se
encontram na posio inversa. As estimativas realizadas, para o perodo 1994-1998, e
para os dois tipos de bancos, apoiam a suposio de que os bancos gerem o dinheiro em
caixa de acordo com modelos de optimizao de reservas, e que os bancos que no tm
binding requirements gerem as reservas em caixa mais activamente29. Concluso
semelhante avanada em Heller e Lengwiller (2003), onde os autores desenvolvem um
modelo de procura de reservas semelhante ao modelo de base apresentado na seco
anterior, e onde o turnover ratio mdio do banco (turnover ratio = Pagamentos/Saldo de
28
Existe assim um ajustamento no incio do perodo de tempo considerado. Frost (1971) tambm tinha
considerado este tipo de ajustamento.
29
O artigo de Bennett e Peristiani (2002) testa ainda o efeito, sobre a gesto de dinheiro em caixa, de
outros factores, tais como a existncia de sweep accounts e de ATMs.
202
reservas) depende do esforo que este coloca na escolha de uma tecnologia de gesto da
liquidez30. Quanto mais sofisticada a tecnologia escolhida, maior poder ser o turnover
ratio. No entanto, se o banco estiver sujeito a binding requirements, o seu turnover ratio
ptimo diminuir, na medida em que os benefcios da gesto de liquidez so limitados.
Outra aplicao recente do modelo de base da gesto da liquidez bancria

aquela que apresentada em Selgin (2001). A questo a que este trabalho pretende dar
resposta prende-se tambm com a problemtica actual da perda de importncia das
reservas obrigatrias e da desregulamentao do sector bancrio. O autor pretende
responder s preocupaes acerca da in-concert overexpansion de moeda31, isto , da
possibilidade de uma expanso simultnea e concertada de criao de moeda por parte
dos bancos no enfrentar qualquer limite. Selgin (2001) argumenta que nos sistemas
financeiros actuais os bancos tm necessidade de procurar moeda para fazer face
incerteza existente nos pagamentos interbancrios, isto , procuram moeda por motivo
de precauo. Um banco representativo, ao participar numa in-concert overexpansion de
moeda, est sujeito a que a varincia dos seus levantamentos lquidos aumente, em
resultado do crescimento dos depsitos. Assim, a necessidade de proceder
compensao bancria32 suficiente para que os bancos procurem um montante
acrescido de reservas por motivo de precauo e, portanto, que a expanso de moeda
no seja ilimitada.
Uma interessante extenso ao modelo de base feita por Nautz (1998) na

medida em que este toma explicitamente em conta o papel de um procedimento
essencial de fornecimento de liquidez aos bancos por parte do banco central: as
operaes reversveis. A utilizao por parte dos bancos centrais de operaes open
market, para fornecer liquidez aos bancos atravs de um procedimento de leilo, a
forma mais comum de actuao dos bancos centrais actualmente, e assim acontece na
Zona Euro. O procedimento de leilo adoptado nestes casos, em que o banco central
30
Note-se que esta escolha configura a definio de um turnover ratio de longo prazo, trata-se de um
problema de deciso de longo prazo.
31
A doutrina designada por in-concert overexpansion tem as suas razes no sculo XIX, representando
uma questo importante dos debates da currency school versus banking school.
32
Isto , mesmo que se suponha que o pblico no procura notas e moedas, ou que procura um montante
de circulao monetria constante.
203
estipula o momento, maturidade, montante e taxa de juro33 a que cede liquidez,

representa uma muito maior flexibilidade para a autoridade monetria do que um
instrumento como o redesconto ou as facilidades permanentes, cujas condies so
conhecidas e fixas e cujo acesso depende da iniciativa dos bancos. Naturalmente, neste
sistema, as expectativas dos bancos acerca da actuao do banco central desempenham
um papel muito importante. O que Nautz (1998) faz desenvolver o modelo de base
apresentado na seco 5.2.1, estendendo a anlise a vrios perodos de tempo, de forma
a captar o desconhecimento, pelos bancos, das condies de leilo, isto , das condies
a que podem obter reservas. O modelo permite atender incerteza acerca da atribuio
de fundos (e possvel racionamento), bem como s expectativas acerca dessas condies
e respectiva taxa de juro. Duas variveis de valor incerto se acrescentam ao modelo de
base: a taxa de juro a que o banco pode obter financiamento e o montante desse
financiamento.
Consideremos dois perodos de tempo: no segundo perodo realiza-se a operao
open market atravs da qual o banco central fornece liquidez aos bancos, no primeiro
perodo as condies de obteno de reservas so por estes desconhecidas34. No incio
do segundo perodo de tempo o banco escolhe o montante de reservas R2 que pretende
deter, conhecendo o montante que lhe sobra do perodo 1 e que igual a R1 X 1 35. Se
R2 ( R1 X 1 ) > 0 (3.13)
o banco recorre a financiamento do banco central, obtendo fundos pelo montante
36
mximo de , taxa de juro da operao reversvel igual a r ref . Deste modo:
R2 ( R1 X 1 ) R2 + R1 X 1 (3.14)
No perodo 2, o objectivo do banco minimizar o custo esperado:

Custo total2 = r ref [R2 ( R1 X 1 )] + p( X
R2
2 R2 ) f ( X 2 )dX 2 37 (3.15)
33
Habitualmente os leiles so a taxa fixa ou a taxa mnima escolhida pelo banco central.
34
O comportamento do banco no perodo 1 depende das expectativas quanto s condies de
refinanciamento no perodo 2, portanto necessrio analisar em primeiro lugar quais os custos esperados
para o perodo 2. Estes vo condicionar a estratgia a tomar no perodo 1.
35
A simbologia a mesma do modelo de base, os ndices 1 e 2 dizem respeito, respectivamente, ao
perodo 1 e 2.
36
Note-se que, tal como referido na seco anterior, r o rendimento dos activos alternativos deteno
de reservas, como por exemplo, crdito concedido e por isso, representa o custo de oportunidade das
ref
reservas. Aqui, r significa o custo do refinanciamento obtido junto do banco central.
37
Por simplificao, ignoramos a existncia de reservas obrigatrias.
204
O montante de reservas que o banco deter no perodo 2 ser assim o menor de

dois valores: um deles dado pela condio de optimalidade (que se obtm derivando a
equao anterior em ordem a R2 )

p f ( X 2 )dX 2 = r ref
R2
e o outro dado pela limitao de acesso moeda emprestada pelo banco central
+ R1 X 1 .
No perodo 1, ainda no conhecido o montante de reservas que o banco deter
no perodo 2. Assim, o custo total esperado na deteno de reservas ser dado por:

Custo total1 = rR1 + p ( X 1 R1 ) f ( X 1 )dX 1 +
R1

+ E r ref ( R2 ( R1 X 1 )) + p ( X 2 R2 ) f ( X 2 )dX 2 (3.16)
R2
onde representa o factor de actualizao e E o operador de esperana matemtica.
Nautz (1998) previu, atravs deste modelo, a forma como a procura de reservas
pelos bancos reagiria a alteraes nas expectativas acerca das condies de
financiamento futuras. Caso os bancos esperem que as condies das operaes open
market se tornem mais restritivas, ou caso a flexibilidade na definio das
caractersticas dessas operaes aumente, significando um acrscimo de incerteza
quanto poltica monetria, os bancos guardaro mais reservas livres38, de forma a
ficarem menos dependentes de reservas emprestadas. A diminuio da procura tem
como consequncia uma diminuio da taxa de juro do mercado monetrio. O autor
testa esta hiptese recorrendo a um modelo ARCH-M atravs do qual a taxa de juro do
mercado monetrio alemo, no perodo 1976-1996, modelada tendo em conta a sua
varincia. O coeficiente estimado para a varincia, na equao da taxa de juro mdia,
apresenta, para o perodo posterior introduo das operaes open market, um valor
negativo (e significativo), o que confirma a previso do modelo de procura de reservas:
o acrscimo de incerteza na concesso de liquidez por parte do banco central tem como
efeito uma diminuio da taxa de juro do mercado monetrio. Esta diminuio da taxa
de juro interpretada como consequncia da menor procura de reservas no mercado
38
As reservas livres so iguais diferena entre reservas excedentrias e reservas emprestadas.
205
monetrio, detendo os bancos mais reservas prprias como forma de combater a

incerteza enfrentada.
O modelo de Clouse e Dow Jr. (1999) utiliza o custo da Discount Window, que
inclui uma parte fixa, dada a relutncia dos bancos em recorrer a ela, para explicar
certas caractersticas da taxa de juro do mercado monetrio, nomeadamente a tendncia
ao seu aumento medida que se aproxima o fim dos perodos de constituio de
reservas.O artigo de Clouse e Dow Jr. (1999) apresenta semelhanas com o de Nautz
(1998) pois tambm neste tomada em considerao a forma de obter liquidez junto do
banco central, neste caso atravs da Discount Window, e recorrendo igualmente
existncia de dois perodos de tempo, no primeiro dos quais desconhecido o montante
de reservas que o banco detm no segundo perodo.
6. A procura de reservas e a volatilidade da taxa de juro39
A diminuio, e em certos casos o desaparecimento, da imposio de

constituio de reservas obrigatrias em muitos pases nas ltimas dcadas, trouxe
como consequncia a preocupao com a volatilidade da taxa de juro de curto prazo
formada nos mercados monetrios, nomeadamente, a volatilidade da taxa de juro
overnight.
6.1. A anlise de fenmenos de alterao do regime de reservas

obrigatrias e das suas consequncias na volatilidade da taxa de juro
de curto prazo
A anlise de episdios em que o mercado monetrio regista volatilidade elevada,

verificada na sequncia de diminuies da taxa de reservas obrigatrias, ou da utilizao
39
O objectivo desta seco a anlise da volatilidade da taxa de juro face a regimes de constituio de
reservas alternativos. A volatilidade da taxa de juro ao longo do perodo de constituio de reservas um
dos temas do captulo IV.
206
intensiva de possibilidades de contornar a necessidade de constituio de saldos de

reservas (como os Retail Sweep Programs40), constitui o ponto fulcral de muitos
trabalhos, como o caso de Dumitru e Stevens(1991), Nowak (1991), Brunner e Lown
(1993) e Bennett e Hilton (1997). Em Griffiths e Winters (2000), a situao analisada
a inversa, isto , este artigo pretende, ao contrrio dos outros aqui citados, verificar se a
alterao do sistema de constituio de reservas contemplada conduz diminuio da
volatilidade da taxa de juro.
De facto, a diminuio ou desaparecimento das reservas obrigatrias significa a

possibilidade de perda de uma funo das reservas obrigatrias: a funo de interest
rate buffer, tal como designada em Borio (1997). A constituio de reservas
obrigatrias ao longo de perodos de tempo com uma durao determinada e com
clusula de mdia, significa que os bancos podem desempenhar um papel de arbitragem
da taxa de juro, como refere, entre outros, Hamilton (1996). Como o saldo de um dia
substituto perfeito do saldo de outro dia (no quadro do mesmo perodo de constituio
de reservas), ento, se a taxa de juro no mercado apresenta um valor baixo, os bancos
procuram reservas imediatamente. Acontece o contrrio, isto , os bancos guardam para
mais tarde a procura de reservas, se a taxa de juro apresentar um valor elevado. No
primeiro caso, o aumento da procura faz aumentar a taxa de juro, no segundo caso, a
diminuio da procura tem como consequncia a diminuio da taxa de juro41.
Se os bancos apenas procuram reservas devido s necessidades decorrentes da
sua actividade comercial, ou se este tipo de reservas que determinante na procura
(binding working balances) ento esta compensao de saldos de um dia para outro no
possvel e a procura de reservas torna-se inelstica relativamente taxa de juro.
Estes dois tipos de procura podem ser representados no grfico III.1, atravs de
duas curvas de procura, dependentes da taxa de juro do mercado monetrio i, sendo a
procura para satisfazer reservas obrigatrias mais sensvel a variaes da taxa de juro,
do que a curva que representa a procura por razes que se prendem com as necessidades
de liquidar os pagamentos da instituio bancria.
40
Sobre a definio de Retail Sweep Programs, ver a seco 4.3.
41
A questo da substituibilidade dos saldos de reservas e a propriedade da martingala da decorrente
estudada no captulo IV deste trabalho.
207
Grfico III.1: Procura Individual de Reservas
i
Procura de reservas para
necessidades de negcios
Procura de reservas obrigatrias
Reservas
Mesmo em sistemas monetrios onde as reservas obrigatrias representam um

papel importante, e no se questiona o facto de elas determinarem efectivamente a
procura de liquidez pelos bancos, outra limitao pode surgir, a de obrigatoriedade de
deter saldos de reservas pelo menos iguais a zero ao fim do dia. Nesses momentos, no
a necessidade de ter reservas obrigatrias que determinante, na medida em que elas
so constitudas de acordo com uma clusula de mdia, mas sim a necessidade
impretervel de impedir o overdraft, sob pena de penalizaes.
Um dos episdios que suscitou a ateno dos investigadores, de forma a analisar

as suas consequncias sobre a volatilidade da taxa de juro de curto prazo, foi a
alterao, em 1984, nos EUA, do regime de constituio de reservas que passou de
desfasado a simultneo. O estudo desta alterao foi o objectivo do trabalho de Nowak
(1991). Usando vrias medidas da volatilidade (desvio-padro da taxa de juro, desvio-
padro da variao da taxa de juro, etc.) o autor constata um aumento da volatilidade
diria da taxa de juro do mercado monetrio (federal funds rate) e da taxa de juro dos
ttulos do Tesouro a trs meses (three month Treasury Bill)42.
42
Nowak (1991) pretendia ainda chamar a ateno para o problema da utilizao de mtodos
economtricos tradicionais, que ignoravam a existncia de heterocedasticidade.
208
Em Dumitru e Stevens (1991)43, descrita uma diminuio do coeficiente de

reservas obrigatrias44, tambm nos EUA, ocorrida a Dezembro de 1990, que libertou
um grande montante de moeda do banco central. Os depsitos dos bancos junto do
banco central diminuram, no s devido a esta alterao da taxa de reservas mas ainda
devido diminuio sazonal de depsitos do pblico e ao aumento do dinheiro em
caixa. Alguns bancos puderam preencher os seus requisitos de reservas obrigatrias,
unicamente pelo dinheiro em caixa que detinham. Este episdio foi acompanhado por
elevada volatilidade da taxa de juro do mercado monetrio. Em particular, nos ltimos
dias dos perodos de constituio de reservas, assistiu-se descida pronunciada da taxa
de juro devido ao excesso de oferta de reservas. Ao mesmo tempo, a diminuio das
necessidades de reservas elimina a possibilidade de adiar (ou antecipar) a sua procura, o
que reduz o smoothing da taxa de juro overnight, quer a nvel inter-dirio, quer a nvel
intra-dirio. Ao longo dos meses seguintes, a oferta e procura de reservas foram sendo
ajustadas, e esta situao suavizou-se.
O trabalho descritivo de Bennett e Hilton (1997) tambm analisa esta alterao
do coeficiente de reservas, coincidente com a aproximao do fim do ano, altura em que
as instituies procedem a ajustamentos nos seus activos. Estes efeitos, concentrados
num espao de tempo to curto, conduziram libertao de elevados montantes de
reservas excedentrias e, consequentemente, verificao de volatilidade elevadssima
no mercado monetrio. Estes autores argumentam que a diminuio das reservas
obrigatrias, quer devido a alteraes nas regras de constituio, quer devido a prticas
bancrias, como os Retail Sweep Programs, no tem de ser acompanhada por uma
maior deteno de reservas excedentrias, na medida em que a sua posse implica um
custo de oportunidade. Assim, com menos reservas obrigatrias e sem mais reservas
excedentrias, os bancos tornam-se mais passveis de se encontrarem ao fim do dia em
situao de overdraft. Nessa medida, a procura de reservas no mercado monetrio no
pode ser adiada, torna-se inelstica, e haver tendncia para o aumento da volatilidade
da taxa de juro45, em especial no ltimo dia do perodo de constituio de reservas. No
43
Este artigo consiste num trabalho descritivo de 2 economistas da Reserva Federal Americana,
documentando os efeitos da diminuio do coeficiente de reservas obrigatrias.
44
Foi alterado o coeficiente de 3% para zero nos depsitos a prazo, bem como nas obrigaes
denominadas em Euromoeda.
45
Neste artigo, Bennett e Hilton (1997) referem-se volatilidade intra-diria da taxa de juro do Federal
Funds Market. A medida utilizada a diferena entre a maior e a menor taxa de juro registada em cada
209
entanto, episdios em que se regista volatilidade to elevada, como no final de 1990,

no tm que acontecer. No s no seguimento deste caso, os bancos melhoraram as suas
capacidades de gesto da liquidez e a volatilidade diminuiu gradualmente nos anos
seguintes como, em relao utilizao dos Retail Sweep Programs, as consequncias
foram diferentes. Na sequncia da implementao destes, a volatilidade da taxa de juro
do mercado monetrio aumentou pouco. Note-se que aqui o efeito menos concentrado
no tempo, pois eles foram introduzidas gradualmente, pela iniciativa de cada banco,
sendo que so os prprios que fazem consideraes acerca da sua capacidade para gerir
saldos menores de reservas.
O estudo economtrico de Brunner e Lown (1993), para um perodo de 1984 a
1992, contempla, no s a descida do coeficiente de reservas descrito por Dumitru e
Stevens (1991), como ainda a diminuio da taxa de reservas obrigatrias dos depsitos
ordem de 12% para 10% em Abril de 1992. Brunner e Lown (1993) encontram uma
relao oposta descrita anteriormente, isto , menores reservas obrigatrias, tornam a
federal funds rate menos varivel, o que os autores interpretam da seguinte maneira: se
a diminuio dos saldos obrigatrios de reservas for acompanhada por maiores
detenes de reservas excedentrias, ento a probabilidade esperada de acontecerem
overdrafts diminui e diminui tambm a actuao dos bancos no mercado de forma a
aproveitar as taxas de juro. Note-se que, no s neste estudo o efeito sobre a volatilidade
pouco relevante, como foram utilizados dados mensais, pouco adequados para estudar
o processo seguido pela taxa de juro do mercado monetrio.
Ainda em Setembro de 1992, foi mais uma vez modificado o regime de reservas
nos EUA e flexibilizado o seu processo de constituio, devido ao aumento da
percentagem de reservas que se podiam transpor para o perodo seguinte (allowable
carryover of reserves), de 2% para 4%46. Esta alterao foi implementada com o
objectivo de reduzir a volatilidade da federal funds rate, na medida em que um
montante maior, passvel de ser transportado para o perodo de constituio de reservas
seguinte, constitui um amortecedor para movimentos inesperados nos depsitos dos
dia, o que os prprios reconhecem ser uma medida com alguns problemas, na medida em que utiliza
apenas estas duas taxas de juro, independentemente do montante da transaco e ignorando todas as
outras operaes que ocorrem no mercado no perodo de tempo considerado.
46
Esta alterao pretendia compensar a diminuio dos coeficientes de reservas obrigatrias, que se
traduziam num menor montante passvel de ser transportado para o perodo de constituio de reservas
seguinte.
210
bancos. No entanto, Griffiths e Winters (2000) argumentam que um banco muito

eficiente pode aproveitar esta flexibilidade acrescida como uma oportunidade adicional
de obter lucros. De facto, uma instituio, cujas reservas sejam menores do que as
obrigatrias mas estejam dentro do limite transportvel, pode aplicar essa diferena no
mercado interbancrio. Beneficia assim de um emprstimo sem custos por parte do
banco central, o qual pode aplicar de forma a obter um ganho, em particular se a taxa de
juro de mercado for elevada. Ao contrrio, se houver expectativas de subida da taxa de
juro, ento o banco ter incentivo a constituir reservas superiores ao mnimo obrigatrio
(dentro do limite transportvel) para, no perodo de constituio seguinte, poder aplic-
las no mercado monetrio47.
A estimao emprica de Griffiths e Winters (2000) desenvolvida para o
perodo compreendido entre Abril de 1992 e Setembro de 1993, e utiliza dados dirios.
Verifica-se um aumento dos grandes emprstimos, indicando o aproveitamento por
parte dos grandes bancos das oportunidades acrescidas de obter lucros. Por outro lado,
verifica-se uma diminuio dos pequenos emprstimos, resultado da maior flexibilidade
na gesto da liquidez dos pequenos bancos. No que diz respeito volatilidade diria da
federal funds rate, aps a alterao do procedimento de constituio de reservas, no se
verifica o seu decrscimo, o que indica uma predominncia das grandes instituies
bancrias neste mercado. No entanto a varincia diria da taxa de juro dos Treasury
Bills a trs meses diminui aps a alterao referida. Deste modo, os resultados de
Griffiths e Winters (2000) no so conclusivos no que diz respeito volatilidade das
taxas de juro de curto prazo.
Em jeito de concluso, pode-se afirmar que a anlise dos fenmenos ocorridos

no sistema bancrio americano permite afirmar a ambiguidade presente na relao entre
os regimes de constituio de reservas e a volatilidade da taxa de juro de curto prazo.
Alteraes no mesmo sentido do volume de reservas obrigatrias nem sempre tm as
mesmas consequncias em termos de volatilidade da taxa de juro de curto prazo.
47
Este comportamento tinha sido modelado e previsto em Griffiths e Winters (1995).
211
6.2. Alterao do regime de reservas obrigatrias e volatilidade da

taxa de juro: a modelao do mercado monetrio
Os trabalhos referidos na seco anterior apresentam um carcter

predominantemente descritivo, isto , o seu objectivo o de descrever os vrios factores
que conduziram diminuio do volume de reservas obrigatrias e as respectivas
consequncias na volatilidade da taxa de juro. No entanto, dois outros trabalhos tm por
objectivo uma modelao do mercado monetrio que conduza explicao dos
fenmenos observados. Estes so apresentados nas duas seces seguintes.
6.2.1. O modelo de Clouse e Elmendorf (1997)
Clouse e Elmendorf (1997) fazem notar a existncia de duas grandes

diminuies no volume de reservas mnimas do sector bancrio americano na dcada de
90: a primeira em 1991, devido diminuio do coeficiente de reservas dos depsitos a
prazo, e outra em 1994, devido implementao dos Retail Sweep Programs. A
primeira foi seguida por um aumento significativo da volatilidade (inter-diria e intra-
diria) da taxa de juro overnight do mercado monetrio (dramatic increase in the
volatility, de acordo com os autores), enquanto que na segunda isso no aconteceu. O
objectivo desse trabalho assim, a apresentao de um modelo micro-econmico do
mercado monetrio, explicativo da relao entre o nvel de reservas obrigatrias e a
volatilidade inter-diria da taxa de juro overnight.
De acordo com Clouse e Elmendorf, a procura de reservas das instituies
bancrias pode ser dividida em duas partes. A primeira parte diz respeito s reservas
obrigatrias, isto , quelas que so impostas pelo banco central e que so constitudas
de acordo com uma clusula de mdia ao longo de um determinado perodo de tempo.
H, assim, um certo grau de substituibilidade entre os saldos detidos num dia e os
detidos num outro dia48. A funo de procura destas reservas representada por:
48
Clouse e Elmendorf (1997) consideram includas nestas reservas no s as obrigatrias como ainda as
clearing balances. Estas so reservas detidas voluntariamente pelos bancos pois a sua posse traduz-se na
obteno de crditos em servios fornecidos pela Reserva Federal Americana. Embora elas no sejam
obrigatrias, o que relevante nesta anlise a possibilidade de compensao de saldos de um dia para
outro e, neste aspecto, as clearing balances assemelham-se s required balances.
212
( t + jt )
R jt = L j e (3.17)
onde R jt representa as reservas obrigatrias desejadas pelo banco j no dia t, L j designa
as reservas obrigatrias procuradas pelo banco j quando a taxa de juro do mercado

igual taxa de juro target do banco central49 e no h choques, t representa a
diferena entre a taxa de juro do mercado e a taxa de juro target, a semi-

elasticidade da procura de reservas obrigatrias50 e jt designa o choque aleatrio
procura de reservas obrigatrias sofrido pelo banco j no dia t.

Note-se que, se a procura de reservas obrigatrias for assim representada, est-se
a assumir que, na ausncia de choques, e com a taxa de juro de mercado igual
pretendida pela poltica monetria, a estratgia de constituio de reservas obrigatrias
constante ao longo dos dias. Quanto maior t , maior o custo de oportunidade da sua
deteno no dia t, portanto, menor a sua procura.
O segundo elemento da procura de reservas diz respeito quelas que so
procuradas para evitar overdrafts ao fim do dia, os quais tm custos, que podem ir do
recurso a uma facilidade diria cuja taxa de juro superior taxa de juro overnight do
mercado, at outras penalizaes ou limites administrativos51. Por outras palavras, trata-
se da procura relacionada com a actividade desenvolvida com o pblico. Como as
reservas obtidas por este motivo no so substituveis entre dias do perodo de
constituio, esta procura diria e insensvel taxa de juro do mercado monetrio. A
representao matemtica da procura de reservas, do banco j, por este motivo de
precauo dada por:
( t + jt )
O jt = K j e (3.18)
onde K j representa a procura de reservas do banco j para evitar overdrafts quando a
taxa de juro do mercado igual ao target e no h choques, representa a semi-
49
Nos USA, a Federal Reserve fixa e divulga uma taxa de juro target para a federal funds rate. Embora o
BCE no proceda da mesma forma, a taxa de juro mnima das Principais Operaes de Refinanciamento
tem por funo sinalizar a poltica monetria.
50
Tendo em conta esta funo de procura de reservas, e logaritmizando-a, pode-se ver que
= log R jt / t .
51
Por exemplo, nos EUA os bancos mostraram ao longo dos anos grande relutncia em recorrer
Discount Window, devido existncia de custos implcitos associados. Ver, por exemplo, Dutkowsky e
McCoskey (2001). Em Janeiro de 2003, foi introduzida, pela Federal Reserve, uma facilidade de cedncia
de liquidez. No entanto, Furfine (2003) identifica tambm relutncia no recurso, pelos bancos americanos,
a esta facilidade.
213
elasticidade deste tipo de procura de reservas (com < ) e jt designa o choque
aleatrio procura de precauo sofrido pelo banco j no dia t.

Assim, em cada dia t, a procura efectiva de reservas do banco j, ser D jt dada
por:
D jt = max (R jt , O jt ) (3.19)
Para cada valor do desvio t um dos dois tipos de procura determinante. Para
valores muito baixos e negativos deste desvio sero as reservas obrigatrias a

determinar a procura e, ao contrrio, para valores muito altos deste desvio ser o risco
de overdraft dirio a determinar o comportamento do banco. No grfico III.2, estas duas
funes de procura so representadas por duas curvas (tal como no grfico anterior),
sendo a procura de reservas obrigatrias mais sensvel a variaes da taxa de juro.
Grfico III.2: A procura de reservas do banco j
*jt
0
Kj Lj R, O, D
Rj
Oj
Se designarmos por desvio crtico( *jt ), o valor do desvio entre a taxa de juro de
mercado e o target, para o qual as duas componentes da procura do banco so iguais, o

seu valor ser encontrado pelo desenvolvimento da expresso:
( t + jt ) ( t + jt )
Lje = K je
214
Logaritmizando :
l jt + ( t + t ) = k jt + ( t + t )
onde l jt e k jt representam, respectivamente, os logaritmos de L jt e K jt e onde, por
simplificao, se considera que os choques afectam igualmente todos os bancos52.

Desenvolvendo esta expresso, vem:
*jt = ( ) 1 (l jt k jt + t t ) (3.20)
O grfico III.2 representa as duas funes de procura de reservas do banco j.

Quer acima, quer abaixo de *jt , marcado no eixo vertical, a procura de reservas do
banco j representada pela curva mais direita. Estamos assim perante um switching-
model, onde o ponto de viragem na procura do banco individual dado pelo seu valor
crtico do diferencial de taxas de juro.
De acordo com o modelo apresentado, se o regime de constituio de reservas

obrigatrias se altera, implicando uma menor procura de reservas obrigatrias, isto l jt
diminui, o valor crtico do desvio *jt tambm diminui, isto , alargam-se os valores da
taxa de juro de mercado para os quais a procura de reservas do banco j determinada

pela precauo em evitar o overdraft dirio. O mesmo acontecer se um choque na
procura para evitar overdrafts a tornar particularmente elevada53.
A agregao das procuras individuais de todos os bancos permite obter a procura

agregada de reservas:
n n
Dt = D jt = max(R jt , O jt ) (3.21)
j =1 j =1
enquanto que a oferta de reservas determinada pelo banco central e por

acontecimentos imprevistos:
S t = A + t (3.22)
52
A considerao de choques que afectassem individualmente e de forma diferenciada cada banco no
alteraria os resultados do modelo. Note-se que comportamentos diferentes dos bancos tendem a
compensar-se, no tendo assim efeito sobre a taxa de juro do mercado.
53
Os autores reconhecem a desvantagem de apresentar uma semi-elasticidade da procura relativamente
aos desvios da taxa de juro constante, o que implica que medida que a taxa de juro do mercado vai
descendo, os bancos procuram sempre mais reservas.
215
onde A representa a quantidade de reservas que o banco central pretende oferecer

atravs de operaes open market e t representa o choque que afecta a quantidade de
reservas no dia t, por exemplo, alteraes na conta do sector pblico54.

O equilbrio do mercado monetrio obtido pelo confronto entre a oferta e
procura agregadas, isto ,
n
max(L e )= A +
( t + jt ) ( t + jt )
j , K je t (3.23)
j =1
Quanto maior for o diferencial t , maior ser o nmero de bancos cuja procura
determinada pelo risco de overdraft e portanto a procura global por um nmero cada
vez maior de procuras individuais pelo motivo de precauo. O inverso acontece para
diferenciais muito baixos. Na situao intermdia, isto , para diferenciais nem muito
elevados nem muito baixos, haver bancos nas duas situaes, o que faz com que a
procura global de reservas no apresente um ponto de viragem como na procura
individual, mas que seja uma curva contnua e suave, como se pode ver no grfico III.3.
Neste mesmo grfico a oferta de reservas seria representada por um recta vertical.
Uma diminuio do coeficiente de reservas mnimas, por exemplo, traduzir-se-ia
numa deslocao para a esquerda, quer da procura de reservas por motivo de
constituio de saldos obrigatrios, quer da curva de procura global. Assim, mais
bancos veriam a sua procura de reservas determinada pelo risco dirio de overdraft e,
por isso, aumentaria a volatilidade da taxa de juro de curto prazo. O mesmo efeito teria
um choque sobre a procura de reservas por motivo precauo, que deslocasse a curva
O j para a direita. Por exemplo, uma emisso de ttulos do Tesouro poderia ter esta
consequncia, na medida em que aumentaria o volume das transaces interbancrias e

a incerteza quanto aos saldos de fim de dia das rubricas do balano.
54
Este , entre outros, um dos factores autnomos de liquidez que no so controlados pelo banco central
e que afectam as reservas na posse dos bancos. Este tema tratado no captulo II deste trabalho.
216
Grfico III.3: Procura global de reservas
t
D
0
R, O, D
R j
O j
Clouse e Elmendorf (1997), utilizando dados referentes a um grande nmero de

bancos e dados relativos ao mercado monetrio, estimam os parmetros do modelo( 55,
56, os desvios-padro dos choques sobre os dois tipos de procura de reservas e do
choque sobre a oferta). Esses valores so em seguida utilizados em simulaes com o
objectivo de estudar o efeito de alteraes no regime de reservas obrigatrias. De acordo
com esta metodologia, so analisados os efeitos de diminuies sucessivas no volume
de reservas obrigatrias. Estas diminuies tm como consequncia um aumento no
desvio-padro do diferencial dirio efectivo entre a taxa de juro de mercado e a taxa
target. Esse aumento no linear, pois medida que os saldos de reservas obrigatrias
diminuem, h cada vez mais bancos cuja procura determinada pelo risco de overdraft
e, portanto, a volatilidade aumenta a um ritmo superior. Um factor pode suavizar este
55
Os autores estimaram dois valores para , um para o ltimo dia dos perodos de constituio de
reservas e outro valor para os outros dias.
56
Na realidade os autores no encontraram uma forma de estimar o parmetro , tendo apenas assumido
para ele um valor adequado, atendendo ao valor estimado para o dos ltimos dias de constituio de
reservas, isto , um valor inferior ao deste .
217
efeito: um desenvolvimento das capacidades de gesto de reservas, incluindo, a

capacidade de previso de saldos finais dirios, o que conduz reduo da incerteza57.
6.2.2. O modelo de VanHoose e Humphrey (2001)
A preocupao com a diminuio do volume de reservas obrigatrias e com a

volatilidade da taxa de juro de curto prazo e ineficcia da poltica monetria que da
pode advir est tambm presente no artigo de VanHoose e Humphrey (2001). Para estes
autores as sugestes de aumento das reservas obrigatrias e da sua remunerao e da
implementao de reservas desfasadas como forma de aumentar a previsibilidade na
procura de reservas, no resolvem a questo fundamental: a incerteza nos fluxos de
pagamentos.
Reconhecendo a ambiguidade existente na relao entre o volume de reservas
obrigatrias e a volatilidade da taxa de juro (tal como documenta a literatura
anteriormente referida), VanHoose e Humphrey (2001) apresentam um modelo de
gesto ptima de reservas por parte dos bancos com o objectivo de investigar o efeito da
reduo destes saldos sobre a determinao da taxa de juro e respectiva volatilidade.
O modelo desenvolvido enquadra-se na linha dos modelos de gesto da liquidez
bancria apresentados na seco 5.2 e baseia-se em VanHoose (1991). Nele
apresentada a deciso de gesto de liquidez do banco para um dia, no qual ele gere os
seus activos rentveis, os seus depsitos e os seus saldos de reservas. Durante esse dia,
o qual dividido em vrias partes, os bancos desenvolvem a sua actividade comercial e
o banco central intervm no mercado, fornecendo a liquidez que espera que seja
necessria para que, no fim do dia, a taxa de juro do mercado monetrio atinja o valor
pretendido58,59. Ao longo do dia, o banco sofre vrios choques, que afectam os seus
57
Para os autores este um dos factores que explica a menor volatilidade ocorrida nos EUA aps 1994,
comparativamente a 1991, juntamente com o maior nvel de reservas por motivo precauo procuradas
pelos bancos americanos em 1991.
58
Obviamente, essa cedncia de liquidez efectuada de acordo com as expectativas do banco central
acerca da procura de reservas.
59
A cedncia de liquidez por parte do banco central realizada atravs de fundos a 24 horas,
reembolsados no dia seguinte e fundos intra-dirios, reembolsados no prprio dia. Neste trabalho a taxa
de juro intra-diria fixada administrativamente, portanto a sua determinao no considerada. Em
VanHoose (1991) determinada a taxa de juro intra-diria, bem como a sua relao com as outras taxas
de juro de prazos diferentes.
218
depsitos e, consequentemente, as suas reservas. Se a instituio no possuir moeda do

banco central suficiente para fazer face aos levantamentos ter que sofrer custos de
ajustamento que se traduzem em emprstimos pedidos no mercado monetrio ou ento,
caso o mercado j esteja fechado, em penalizaes pagas ao banco central60. O objectivo
do banco , em cada um dos momentos, maximizar o lucro esperado.
A determinao da taxa de juro overnight realizada no mercado monetrio.
VanHoose e Humphrey (2001) derivam a expresso da sua varincia, que se pode
representar:
Var (i ) = f [( 2 E ( 2 )), ( D2 E ( D2 )), R , ,W ] (3.24)
onde i representa a taxa de juro overnight, ( 2 E ( 2 )) designa o choque no esperado
que ocorre na segunda parte do dia, isto , prximo do fecho do mercado61,
( D2 E ( D2 )) representa as variaes no esperadas nos depsitos, que ocorrem na
mesma parte do dia, R representa as reservas mnimas, designa o custo do overdraft

e W representa um vector de custos de ajustamento, no-negativos, das rubricas do
balano.
Uma reduo nas reservas obrigatrias (seja ela uma reduo no coeficiente
obrigatrio ou devida aos Retail Sweep Programs) tem um efeito ambguo na varincia
da taxa de juro, isto , na sua volatilidade. Esta ambiguidade deve-se a dois efeitos de
sinal contrrio:
1) Uma diminuio das reservas obrigatrias torna a procura de reservas menos
sensvel a variaes da taxa de juro (tal como notado nos trabalhos referidos
anteriormente). Esta reduo na elasticidade da procura implica naturalmente uma
grande volatilidade potencial.
2) A diminuio das reservas obrigatrias liberta liquidez. Mesmo que os bancos
no queiram guardar todos os fundos libertos, devido ao seu custo de oportunidade, tm
assim maior possibilidade de fazer face a choques inesperados, o que reduz a
volatilidade da taxa de juro.
Este segundo argumento est sujeito a crtica na medida em que, se as reservas
obrigatrias so constitudas de acordo com uma clusula de mdia, elas servem sempre
60
Esta penalizao poder ser a taxa de juro da cedncia permanente de liquidez, a qual superior taxa
de juro overnight de mercado, ou ento, outro qualquer custo imposto pela autoridade monetria em
questo.
61
Isto , aps a interveno do banco central.
219
de almofada contra choques inesperados. A excepo so os ltimos dias do perodo de

reservas, onde de facto a volatilidade da taxa de juro do mercado monetrio mais
elevada.
A concluso terica deste modelo a de que a diminuio na procura de reservas
obrigatrias tem um efeito ambguo sobre a volatilidade da taxa de juro.
Em jeito de concluso, podemos afirmar que as anlises tericas de Clouse e

Elmendorf (1997) e de VanHoose e Humphrey (2001), embora realizadas a partir de
modelos de diferentes tipos, concluem, de forma semelhante, que a diminuio do
volume de reservas obrigatrias tem um efeito ambguo sobre a volatilidade da taxa de
juro de curto prazo. Por um lado, os bancos vem a sua procura de moeda do banco
central ser determinada pela actividade desenvolvida com o pblico, isto , pelos
levantamentos lquidos dos seus clientes. As reservas necessrias actividade com o
pblico no beneficiam de uma clusula de mdia, isto , os saldos dirios no so
compensados entre si. Assim, a possibilidade de ser o risco de overdraft a determinar a
procura diria de reservas, torna-a mais inelstica, dando lugar a maior volatilidade da
taxa de juro de curto prazo. Por outro lado, a libertao de liquidez, ou a sua melhor
gesto, podem conduzir diminuio da volatilidade.
A anlise emprica realizada por VanHoose e Humphrey (2001) tem como

objectivo testar duas hipteses: 1) a diminuio de reservas obrigatrias conduz ao
aumento da volatilidade da federal funds rate (em relao ao seu target), e 2) o aumento
da volatilidade da funds rate tem como consequncia o aumento da volatilidade das
taxas de juro de curto prazo.
As estimaes realizadas foram divididas em dois perodos: antes (de Maio 1991
a Janeiro de 1994) e aps (Maro 1994 a Agosto de 1996) o anncio pblico da taxa de
juro alvo. Para o primeiro perodo considerado foi identificada a causalidade entre a
diminuio das reservas obrigatrias e o aumento da volatilidade da taxa de juro
overnight62, mas no para o segundo perodo. Assim, a utilizao dos Retail Sweep
Programs no comprometeu a poltica monetria. A resposta segunda questo a
mesma, embora a transmisso de volatilidade tenha existido, ela deixa de acontecer a
62
Foram estimadas relaes no lineares entre o logaritmo da diferena entre a taxa de juro de mercado e
a taxa de juro alvo e o logaritmo do montante mnimo de reservas.
220
partir do momento em que o target anunciado, na medida em que a volatilidade vista

como transitria e no representa qualquer informao acerca de alterao da poltica
monetria.
Este resultado corroborado por Bartolini, Bertola e Prati (2002) que concluem,
atravs da anlise emprica realizada, que a poltica de transparncia adoptada a partir
de 1994 resultou na suavizao da volatilidade da taxa de juro ao longo dos perodos
de constituio de reservas mnimas. Assim, pode-se concluir que, se a poltica
monetria explicitamente anunciada, a volatilidade das taxas de juro de curto prazo
entendida pelo mercado como constituindo apenas rudo, no representando qualquer
incerteza acerca da poltica monetria futura.
Resumindo, a relao entre o volume de reservas obrigatrias e a volatilidade da

taxa de juro ambgua, o que constatado quer a nvel terico, quer emprico. Ela
depende de vrios factores: da capacidade das instituies bancrias gerirem saldos de
reservas (recorrendo a modelos sofisticados de previso de pagamentos, por exemplo),
da forma de implementao da poltica monetria, do impacto das alteraes das
reservas ao longo do tempo. No se pode afirmar unilateralmente que regimes de
constituio de reservas menos exigentes, no que diz respeito aos saldos mnimos a
constituir, representem um perigo para a estabilidade das taxas de juro de curto prazo.
6.3. Os perigos da volatilidade da taxa de juro de curto prazo
A diminuio da importncia das reservas obrigatrias no portaflio dos bancos

tem uma vantagem importante: a diminuio do peso de uma taxa imposta aos bancos,
que altera a sua capacidade concorrencial. No entanto, tem tambm a desvantagem de
potenciar o aumento da volatilidade da taxa de juro de curto prazo numa altura em que
as reservas e a taxa de juro de curto prazo esto interligadas. As reservas obrigatrias
servem para condicionar a taxa de juro, de acordo com a poltica monetria actual. Se a
volatilidade da taxa de juro elevada, ento, a poltica de reservas no serve para a
controlar. O objectivo imediato da poltica monetria, o controle da taxa de juro de curto
prazo, ameaado.
221
O problema da volatilidade da taxa de juro de curto prazo a sua transmisso a

outros nveis da estrutura de prazo da taxa de juro, como notam Sellon e Weiner (1996a
e 1996b) e Lee (2002). Se o aumento da volatilidade da taxa de juro tornar mais difcil
para os mercados financeiros a percepo dos objectivos de taxa de juro, ento as taxas
de juro de mdio e longo prazo podero ser afectadas. Se essa transmisso se verificar, a
volatilidade da taxa de juro poder ter efeitos reais, tais como alteraes nas decises de
investimento, afectando assim os objectivos de longo prazo da poltica monetria63.
Bindseil (2000) afirma que a possibilidade de o banco central conseguir
controlar a taxa de juro de curto prazo faz parte (como argumento positivo) da sua
funo de preferncia, na medida em que, se no for capaz o fazer, a volatilidade da
taxa de juro de curto prazo traduzir-se- em volatilidade de taxas de juro mais longas.
Quanto melhor este conseguir controlar as expectativas da taxa de juro de curto prazo,
melhor conseguir influenciar as taxas de juro de longo prazo. No entanto, o banco
central poder permitir alguma volatilidade da taxa de juro, se esta for transitria.
Por outro lado, como afirmam Clouse e Elmendorf (1997), a volatilidade da taxa
de juro dificulta a gesto de reservas pelos bancos, na medida em que aumenta a
incerteza relativamente taxa de juro futura do mercado monetrio.
Assim, na definio do modo de implementao da poltica monetria,
necessrio ter em conta o modo de limitar a volatilidade da taxa de juro overnight, na
medida em que o seu controlo contribui para a transparncia da poltica monetria.
6.4. Contributos operacionais para limitar a volatilidade da taxa de

juro de curto prazo
Sendo a preocupao com a volatilidade da taxa de juro um problema efectivo,

os bancos centrais dos diversos pases tm promovido os meios para a limitar. Desta
maneira tem sido possvel control-la, mesmo em regimes monetrios com reservas
obrigatrias muito baixas ou nulas. Vrios medidas tm sido implementadas, isolada ou
63
A anlise dos efeitos da volatilidade da taxa de juro sobre o sector real, est para alm do objectivo
deste trabalho.
222
conjuntamente, com o objectivo de limitar a volatilidade da taxa de juro de curto prazo.

Essas medidas so o objecto de anlise das seces seguintes.
6.4.1. Previses de factores de liquidez realizadas pelo banco central
Uma das formas de limitar a volatilidade da taxa de juro de curto prazo

fornecer os fundos na quantidade em que so procurados, isto , controlar a oferta de
modo a que ela corresponda, to de perto quanto possvel, quantidade procurada de
reservas. Nessa medida, tem sido desenvolvida pelos bancos centrais uma actividade de
previso das necessidades de liquidez do sector bancrio, para um perodo de tempo
pr-determinado. Esta previso faz parte da estratgia de gesto de liquidez do banco
central (central bank liquidity management), tal como defende Bindseil (2000).
Nesta tarefa, a previso das necessidades de reservas obrigatrias apenas um
dos passos a ter em conta, j que outras necessidades de liquidez existem. Em primeiro
lugar necessrio ter em conta a previso dos factores autnomos de liquidez, isto ,
aqueles factores que no constituem operaes de poltica monetria e que afectam a
liquidez do sector bancrio, tais como os depsitos do governo, as disponibilidades
lquidas sobre o exterior e a emisso de notas64. As previses de liquidez podem ou no
ser tornadas pblicas pelo banco central. No caso do Eurosistema, a partir de Junho de
2000, o BCE passou a publicar, juntamente com o anncio das condies do leilo a
realizar, uma estimativa das necessidades mdias de liquidez do sistema bancrio65.
A publicao destas estimativas revela-se um auxiliar precioso na gesto da
liquidez das instituies bancrias66 na medida em que se torna muito mais fcil para os
bancos perceber as intenes do banco central. Elas servem como auxiliar na deciso do
montante de fundos a atribuir pelo BCE ao sistema bancrio e de auxiliar na preparao
das propostas a submeter em leilo por cada instituio bancria. Bindseil (2001) estuda
a problemtica da realizao de estimativas de liquidez e da sua publicao, e conclui
que o procedimento adoptado pelo BCE contribui para uma maior transparncia do
64
Esta questo estudada no captulo II.
65
A publicao da estimativas de liquidez do BCE referida nos captulos I e II.
66
Borio (1997) refere as vantagens da publicao das estimativas de liquidez.
223
comportamento do banco central e, portanto, para um melhor controle da taxa de juro do

mercado monetrio.
Naturalmente a problemtica da previso das necessidades de liquidez est
relacionada com as caractersticas das operaes de refinanciamento, nomeadamente, a
sua frequncia. A interveno por parte do banco central no mercado interbancrio com
o objectivo de regular as condies de liquidez do sector bancrio consiste tambm
numa forma de controlar a taxa de juro overnight. Quanto mais frequentes essas
intervenes, mais rapidamente a situao de liquidez, aps um choque, pode ser
restabelecida. A frequncia de interveno tanto mais importante quanto mais os
working balances forem o factor determinante na procura de moeda do banco central.
Demiralp e Farley (2005) mostram como o Federal Reserve System adaptou as suas
operaes open market e os montantes de liquidez emprestados, para responder a novos
padres na procura de reservas, conseguindo assim controlar a volatilidade da taxa de
juro de curto prazo.
6.4.2. Implementao de facilidades permanentes (standing facilities)
As facilidades permanentes de cedncia de liquidez e de constituio de

depsitos so um dos meios utilizados actualmente para limitar a volatilidade da taxa de
juro overnight do mercado monetrio. Estas duas taxas constituem uma garantia de, a
pedido do banco, este obter liquidez, pelo prazo de um dia, a uma determinada taxa de
juro (a taxa de juro de cedncia de liquidez) ou colocar os seus saldos de reservas, pelo
prazo de um dia, a uma determinada taxa de juro (a taxa de juro da facilidade de
depsito). Estas duas taxas de juro so fixadas pelo banco central e conhecidas pelas
instituies financeiras. Deste modo, a garantia ao seu acesso transforma-as em limites
taxa de juro overnight. Nenhum banco aceita pedir moeda do banco central emprestada,
no mercado monetrio, a uma taxa de juro superior taxa de juro da cedncia
permanente de liquidez67, assim como no aceitaria emprestar a sua liquidez a uma taxa
67
Esta afirmao exclui a possibilidade de o acesso facilidade permanente de liquidez representar para
os bancos uma penalizao implcita. A relutncia no recurso ao refinanciamento do banco central tem
sido estudada na literatura, nomeadamente no recurso Discount Window nos EUA. Sobre este assunto
224
de juro inferior taxa de juro da absoro permanente de liquidez. As standing facilities

asseguram, marginalmente, o equilbrio dirio entre a oferta e a procura de fundos. Por
esta razo elas tm sido designadas por taxas balizadoras ou taxas delimitadoras da taxa
de juro do mercado monetrio, e o intervalo por elas formado toma, na literatura anglo-
saxnica, o nome de central bank interest rate corridor.
De acordo com a nomenclatura de Manna, Pill e Quirs (2001), se designarmos
por i a taxa de juro overnight determinada no mercado monetrio, por i d e i l ,
respectivamente, a taxa da facilidade permanente de depsito e a taxa da facilidade de
cedncia, por P d a probabilidade de recorrer facilidade permanente de depsito e por
P l a probabilidade de recorrer a facilidade de cedncia de liquidez, em equilbrio, pode-
se escrever:
i = E (i d ) P d + E (i l ) P l (3.25)
isto , a taxa de juro overnight uma mdia ponderada das taxas das facilidades
permanentes. Quanto maior a probabilidade de o mercado se encontrar em situao de
iliquidez, mais prxima a taxa de juro overnight estar do limite superior do corredor.
Sabendo que P d = 1 P l a equao anterior pode ser escrita como:
[
i = E (i d ) + P l E (i l ) E (i d ) ] (3.26)
[ ]
onde E (i l ) E (i d ) designa a amplitude do corredor.
Note-se que, se as reservas obrigatrias constiturem uma restrio efectiva e
forem constitudas em mdia, ao longo de um perodo de tempo suficientemente longo,
o recurso s facilidades d-se essencialmente nos ltimos dias de cada perodo de
constituio de reservas. Assim, os valores esperados das taxas das facilidades
permanentes nas equaes anteriores referem-se, mais do que a valores do fim do dia, a
valores do fim do perodo de constituio de reservas.
precisamente o que acontece no Eurosistema. Um dos instrumentos da Poltica
Monetria nica a existncia de facilidades permanentes a funcionar de acordo com
os termos atrs descritos. O acesso realizado a partir dos pedidos das contrapartes e o
saldo negativo de fim de dia das contas de reservas tomado como um pedido
automtico de acesso facilidade permanente de cedncia de liquidez. Para garantir a
ver, Dutkowsky e McCoskey (2001), artigo este que possui referncias abundantes a literatura sobre o
tema.
225
dvida e, portanto, aceder a esta facilidade, necessrio que a contraparte disponha de

garantias68.
Em Woodford (2000) referido o caso da Nova Zelndia, onde no existem
reservas obrigatrias69. O banco central fixa ainda uma taxa de juro target e realiza
70
diariamente operaes open market . No Canad as prticas so semelhantes e a
fixao de uma operating band fundamental na conduo da poltica monetria, como
nota Clinton (1997).
6.4.3. Constituio de reservas com clusula de mdia
Numa grande parte dos pases a constituio de reservas obrigatrias realiza-se

ao longo de um perodo de tempo e caracteriza-se pela existncia de uma clusula de
mdia (reserve requirements with averaging). Isto significa que as reservas no tm que
ser detidas a todo o momento, mas que a mdia dos saldos dirios que deve respeitar o
montante mnimo obrigatrio. Deste modo, o requisito de manter reservas obrigatrias
constitui um bufffer contra desequilbrios transitrios no mercado monetrio e a presso
para a constituio do valor mnimo de reservas adiada para o(s) ltimo(s) dia(s) do
perodo de constituio, sendo que, nessa altura, a volatilidade da taxa de juro overnight
superior dos restantes dias.
A constituio de reservas em mdia permite ainda aos bancos poder actuar no
mercado interbancrio de modo a tirar partido das suas expectativas acerca da taxa de
juro futura, o que contribui tambm para a estabilidade da taxa de juro corrente. Se as
instituies bancrias tiverem expectativas de descida da taxa de juro dentro do perodo
de constituio em que se encontram, podem emprestar mais fundos no mercado,
compensando mais tarde um saldo diminuto de moeda do banco central (obviamente, o
inverso acontecer se as expectativas forem de subida da taxa de juro). Esta
68
Deste modo, possvel que em momentos pontuais, e por falta de activos elegveis para servirem de
garantia no acesso s facilidades permanentes, a taxa de juro overnight atinja valores superiores taxa de
cedncia de liquidez.
69
Existe no entanto a obrigatoriedade de deter settlement cash depositado no banco central, o qual ao fim
do dia no pode ter saldo negativo. Em Sellon e Wiener (1996 b) encontra-se uma sntese da forma de
implementao da poltica monetria na Nova Zelndia.
70
Na Nova Zelndia tambm importante o recurso s operaes open mouth. Sobre este assunto ver o
captulo II.
226
oportunidade s pode ser aproveitada na medida em que esses saldos, de dias diferentes,
so substitutos perfeitos, e tem como efeito uma grande estabilidade da taxa de juro ao
longo do perodo de constituio de reservas71.
Esta clusula de mdia pode ser aplicada quando o coeficiente de reservas
obrigatrias positivo, e tambm quando ele igual a zero. Neste caso, o valor mdio
final dos saldos dirios deve ser igual a zero, o que conseguido custa da
compensao entre saldos positivos e negativos. Davies (1998) apresenta um trabalho
cujo objectivo analisar a influncia da clusula de mdia na estabilidade da taxa de
juro. desenvolvido um modelo de procura de reservas em que estas so constitudas
de acordo com uma clusula de mdia, ao longo de trs dias72. O autor afirma que
reservas obrigatrias positivas no so uma condio necessria para a estabilidade da
taxa de juro e que a existncia de uma clusula de mdia contribui para que a
volatilidade da taxa de juro se verifique tarde no perodo de constituio de reservas,
isto , aps a ltima interveno do banco central, na medida em que os choques
verificados aps a ltima operao open market j no podem ser compensados por
injeco/absoro de liquidez no sistema bancrio. No entanto, a imposio de
penalizaes por overdrafts faz aumentar a volatilidade, na medida em que todos os dias
h um saldo mnimo a ser cumprido. A contribuio dos overdrafts para a volatilidade
ser tanto maior quanto maior a penalizao pelo saldo negativo, isto , quanto maior
for o esforo realizado pelos bancos para o evitar73.
Assim, a constituio de reservas em mdia contribui para a estabilidade da taxa
de juro, com a ressalva de saldos dirios abaixo de um valor mnimo no serem
penalizados. Utilizando a terminologia de Bindseil (2000), o sistema de constituio de
reservas (que se assume como incluindo uma clusula de mdia) pode ser caracterizado
pelo vector W , com
W = ( q, u, v, w, z )
onde q designa o nmero de dias do perodo de constituio e u designa o nmero de
reserve points que so os pontos, dentro de cada perodo de manuteno, em que os
71
Na literatura tem-se descrito a taxa de juro overnight como seguindo uma martingala. Esta hiptese tem
sido testada empiricamente por vrios autores. Ver, por exemplo Hamilton (1996) e Quirz e Mendizbal
(2001). Este assunto abordado mais pormenorizadamente no captulo IV.
72
Este modelo um modelo do tipo de gesto da liquidez bancria onde o objectivo do banco
minimizar o custo esperado na deteno de reservas.
73
Note-se que a penalizao pelo overdraft tambm impede os bancos de actuar de acordo com as suas
expectativas acerca da taxa de juro futura.
227
saldos so controlados, nomeadamente para verificar a inexistncia de overdrafts.

Quanto ao parmetro v, ele designa a diferena entre o requisito mnimo de reservas no
perodo e o saldo mnimo em cada reserve point; w refere-se possibilidade dos
overdrafts serem permitidos entre reserve points e, finalmente, z refere-se
simultaneidade entre o apuramento e a constituio de reservas. O vector W define as
caractersticas e exigncias de um sistema de constituio de reservas: Assim, por
exemplo, para Portugal, e tambm para toda a Zona Euro:
W EURO = ( q, u , v, w, z ) EURO = (30,30, " grande" , possvel , desfasado)
isto , o perodo de constituio de reservas tem a durao de 30 dias em cada um dos
quais h um reserve point pois no so permitidos overdrafts dirios. Como o
coeficiente de reservas positivo (2%) e saldos dirios mnimos so iguais a zero, o
parmetro v qualificado como grande e os overdrafts intra-dirios so possveis.
At Novembro de 1998, o regime de constituio de reservas portugus, com
algumas caractersticas diferentes do actual, poderia ser descrito como:
W Port1998 = (q, u , v, w, z ) Port1998 = (8,8, " grande" , possvel, semi desfasado) .
Pela comparao deste vector com o vector W EURO , conclui-se que o regime de
constituio de reservas em vigor em Portugal at 1998, era bastante mais exigente para
as instituies bancrias do que o regime actual. O menor nmero de dias que constitui
o perodo de manuteno de reservas limita a substituibilidade entre saldos de reservas,
ao mesmo tempo que o semi-desfasamento introduz maior incerteza nos saldos a
constituir. Assim, parece mais fcil atingir a estabilidade da taxa de juro de curto prazo
com as regras do actual regime.
6.4.4. Constituio de reservas em sistema desfasado
A contagem e constituio de reservas pode ser realizada de acordo com vrios

sistemas diferentes. Borio (1997) classifica-os em trs tipos: i) desfasados (lagged); ii)
parcialmente desfasados (semi-lagged), e iii) simultneos (contemporaneous).
i) Num regime desfasado o apuramento de reservas realizado antes do perodo de
constituio ter incio, isto , o perodo de apuramento e o perodo de constituio
228
no apresentam nenhum intervalo de tempo comum. Nessa medida, quando o

perodo de constituio tem incio, j a base de incidncia e as reservas mnimas a
constituir foram calculadas.
ii) No regime parcialmente desfasado, o perodo de apuramento comea antes do
perodo de constituio, mas s termina aps o comeo do perodo de constituio.
Assim, h um intervalo de tempo, de alguns dias, comum aos dois. Durante esse
intervalo comum, a base de incidncia e as reservas mnimas obrigatrias ainda no
foram determinadas.
iii) No regime simultneo, como o prprio nome indica, o perodo de constituio e o
perodo de reservas sobrepem-se. Neste caso, ao longo de todo o intervalo de
tempo, permanece a incerteza quanto ao valor da base de incidncia e quanto ao
montante de reservas a constituir.
Do primeiro para o terceiro, acresce a incerteza decorrente do desconhecimento

do montante de reservas a constituir e, portanto, aumenta a dificuldade da constituio
de saldos mdios adequados ao preenchimento das necessidades mnimas. Os vrios
tipos de regimes foram efectivamente implementados pelos bancos centrais de diversos
pases. Em Portugal, vigorou at 1998 um regime de constituio parcialmente
desfasado74. O desfasamento era de 3 dias entre o apuramento e a constituio de
reservas. Nos EUA, tambm vrios regimes se sucederam, por exemplo, entre 1968 e
1984, vigorou um regime desfasado, designado por lagged reserve accounting (LRA),
cujo desfasamento consistia em duas semanas. Em Fevereiro de 1984 foi posto em vigor
um contemporaneous reserve accounting (CRA) de acordo com o qual as reservas
detidas durante um perodo de duas semanas deviam ser suficientes para suportar os
mnimos respeitantes aos depsitos dessas mesmas duas semanas. Mais tarde, em Julho
de 1998, foi reposto o sistema desfasado, o que apontado por Demiralp e Farley
(2005) como um dos factores que contriburam para a reduo da volatilidade da federal
funds rate nos anos 90.
74
Este regime j estava em vigor quando o mercado interbancrio portugus foi criado, em 1977.
229
Actualmente, na UEM, vigora um regime desfasado, na medida em que a base

de incidncia apurada de acordo com os saldos de fim do ms das instituies
bancrias e o respectivo perodo de constituio s comea no dia 24 do ms seguinte75.
7. Estudo emprico
A literatura sobre a alterao e diminuio dos requisitos de reservas mnimas,

com a tnica na preocupao com a possvel volatilidade das taxas de juro de curto
prazo assim originada, numerosa, tal como se pde analisar nas seces anteriores.
Esta literatura refere-se ao caso americano, diminuio da importncia das reservas
obrigatrias para as instituies bancrias americanas e aos efeitos na volatilidade da
federal funds rate.
Em Portugal, a ltima alterao importante no coeficiente de disponibilidades
mnimas de caixa deu-se em 1994, quando este foi alterado de 17% para 2%, devido
distoro na capacidade concorrencial dos bancos portugueses face a bancos de outros
pases. Para prevenir a existncia de elevados montantes de moeda em excesso no sector
bancrio, a liquidez assim liberta foi aplicada em Ttulos de Depsito do Banco
Portugal, cuja maturidade era de vrios anos76. No entanto, outra importante
modificao no sistema de constituio de reservas deu-se aquando da passagem para a
3 fase da UEM: at Novembro de 1998 em cada ms existiam 4 perodos de
apuramento e outros tantos perodos de constituio de reservas, semi-desfasados entre
si77. A poltica de reservas da Poltica Monetria nica bastante diferente, na medida
em que os perodos de constituio so de um ms e o apuramento realizado antes do
comeo do perodo de constituio. O coeficiente de reservas obrigatrias manteve-se o
mesmo (2%) e a base de incidncia no sofreu alteraes significativas.
75
Aps as alteraes aos procedimentos da Poltica Monetria nica de Maro de 2004, o sistema
continuou a ser desfasado, apesar de os perodos de constituio comearem em diferentes dias do ms.
Ficou ainda assegurado que o desfasamento entre o apuramento e a constituio de reservas seria pelo
menos igual ao que vigorava at Maro de 2004.
76
Sobre este assunto ver Relatrio Anual do Banco de Portugal, Gerncia de 1994, e captulo I deste
trabalho.
77
As caractersticas deste sistema esto descritas no captulo I.
230
Reportando-nos ao modelo de Clouse e Elmendorf (1997) podemos dizer que as

duas alteraes ao sistema de constituio de reservas mnimas trazidas pela Poltica
Monetria nica tm os seguintes efeitos:
1) O aumento da durao do perodo de constituio de reservas aumenta o grau de
substituibilidade entre os saldos de fim de dia das reservas, na medida em que os
bancos dispem agora de mais dias para equilibrar o seu saldo mdio dirio. Por
outras palavras, aumenta a elasticidade da procura de reservas obrigatrias e a
sua curva da procura roda no sentido contrrio aos ponteiros do relgio
(mantendo-se inalterado o valor de L j ). O desvio crtico de um determinado
banco diminui e pode-se esperar um aumento da volatilidade da taxa de juro de

curto prazo, pois a procura de reservas para evitar overdrafts torna-se
determinante para um maior espectro de desvios da taxa de juro face ao seu
valor target.
2) A alterao de um sistema semi-desfasado para um sistema desfasado significa o
desaparecimento da incerteza relacionada com o montante mnimo de reservas
obrigatrias a constituir. Nessa medida, a gesto das reservas torna-se mais fcil
e os bancos podem usar uma maior parte dos seus saldos (mnimos) para evitar
overdrafts. A curva da procura de reservas por motivo precauo desloca-se para
a esquerda ( K j diminui) e o desvio crtico de um banco tomado individualmente
aumenta. O efeito na procura diria de reservas semelhante ao de um aumento

das capacidades de gesto de reservas pelos bancos.
Estes dois factores apresentam assim efeitos opostos na volatilidade da taxa de juro de
curto prazo. Deste modo, pode-se dizer que o efeito da alterao das regras de
constituio de reservas mnimas sobre a volatilidade ambguo e deve ser estudado
empiricamente.
Na confrontao dos dados relativos taxa de juro overnight formada no
mercado monetrio domstico portugus (MMI) existe assim a oportunidade de analisar
se h diferenas no seu comportamento e na sua volatilidade, na medida em que a 3
fase da UEM no trouxe alteraes significativas nos restantes procedimentos de
poltica monetria do Banco de Portugal face ao BCE: antes de Janeiro de 1999, a
liquidez distribuda aos bancos era realizada por procedimentos de leilo e tambm
existiam facilidades permanentes.
231
Os dados da taxa de juro overnight formada no MMI foram recolhidos atravs

do site do Banco de Portugal. Esta base compreende dados dirios relativos s taxas de
juro do MMI desde Janeiro de 1989 a Janeiro de 2003. Destes s foram considerados os
dados posteriores a Abril de 1995: a partir de Julho de 1994 que passaram a estar em
vigor as facilidades permanentes de cedncia de liquidez e de depsito; por outro lado,
no primeiro trimestre de 1995, em particular em Maro, verificou-se grande turbulncia
cambial com consequncias nas taxas de juro de curto prazo. Assim, os dados referentes
ao perodo Julho de 1994 a Maro de 1995 tambm no foram considerados e obteve-se
uma base de dados referente a 1940 dias de funcionamento do mercado.
A estes dados juntaram-se os valores das taxas de juro das facilidades
permanentes disponibilizadas pelo Banco de Portugal, at Janeiro de 1999, e, a partir
da, fixadas pelo BCE. Tomando estas duas taxas de juro, achou-se o ponto mdio do
intervalo por elas formado (igual a (itl + itd ) / 2 onde itl designa a taxa de juro da
cedncia de liquidez e itd a taxa de juro da facilidade de depsito), e calculou-se o

diferencial dirio entre a taxa de juro overnight e esse ponto mdio. Est-se assim a
pressupor que o valor que o banco central pretende para a taxa de juro overnight igual
ao ponto mdio do intervalo das taxas de juro das facilidades permanentes. Em abono
desta hiptese, note-se que, a partir de Janeiro de 199978 e at Junho de 2002, a taxa de
juro fixa das Principais Operaes de Refinanciamento do Eurosistema foi
deliberadamente igual ao valor mdio desse intervalo. Com a entrada em vigor dos
leiles de taxa varivel, tem sido a taxa de juro mnima destes leiles a assumir o valor
mdio do intervalo das taxas das facilidades permanentes. Embora estas taxas de leilo
tenham um prazo diferente da taxa de juro overnight, tm por objectivo sinalizar a
poltica monetria.
A srie do spread entre a taxa de juro overnight e o valor mdio das taxas das
facilidades permanentes permite estudar a dinmica da volatilidade tendo em conta o
objectivo de curto prazo da poltica monetria. VanHoose e Humprey (2001) estudam o
78
E excepo de um pequeno perodo de tempo, de 22 Janeiro a 14 Abril de 1999.
232
comportamento da mesma varivel (desvio absoluto da federal funds rate em relao ao

target) para testar os efeitos da alterao do volume de reservas obrigatrias e de
alteraes de procedimentos do banco central na volatilidade da taxa overnight79.
Bartolini e Prati (2003) tambm modelam o spread da taxa overnight80, com o objectivo
de analisar comparativamente o comportamento da taxa de juro nos mercados
monetrios americano e europeu (atendendo aos diferentes quadros operacionais da
poltica monetria dos dois bancos centrais em questo). A questo essencial a que
Bartolini e Prati (2003) pretendem responder a de como as condies monetrias
determinam diariamente a taxa de juro de curto prazo, estando em causa uma
perspectiva de gesto da instituio bancria.
7.2. Caracterizao de srie do spread da taxa de juro overnight em

relao ao valor target
O grfico da srie de desvios da taxa de juro overnight para as 1940 observaes

referentes ao perodo de tempo Abril 1995-Janeiro 2003 encontra-se no anexo III.1
(grfico A.III.1.1, pg 251) bem como o correlograma (grfico A.III.1.2, pg 252) que
mostra os coeficientes de correlao a decrescerem muito lentamente para zero
medida que cresce o intervalo entre duas observaes81.
O grfico da srie parece apresentar duas partes distintas, com um salto em
Novembro de 1998. Atendendo a que o regime de constituio de reservas condiciona o
comportamento dos bancos no mercado monetrio, regimes diferentes podem ter por
consequncia taxas de juro do mercado monetrio com comportamentos distintos.
Assim, procedeu-se realizao de testes de quebra de estrutura aplicados srie do
spread82.
79
Bartolini, Bertola e Prati (2002) utilizam, com objectivos semelhantes, a srie da taxa de juro overnight
americana, a qual modelam atravs de um E-GARCH.
80
Os autores recorrem a modelos EGARCH.
81
A anlise emprica da srie de desvios da taxa de juro overnight deste trabalho foi realizada atravs do
programa economtrico RATS, verso 5.0.
82
Foram realizados testes do tipo Augmented Dickey-Fuller srie total do spread, no sendo os seus
resultados completamente conclusivos.
233
O teste de quebra de estrutura foi realizado atravs do procedimento

PERRON97 do RATS, o qual determina endogenamente o momento da quebra. De
acordo com Perron (1997), este procedimento testa trs modelos. O primeiro, designado
por innovational outlier model, testa a existncia de uma alterao na intercepo da
funo trend e pode ser escrito:
k
1) y t = + DU t + t + D (Tb ) t + y t 1 + ci y t i + et (3.27)
i =1
onde Tb designa o momento da alterao da funo e DU t uma varivel dummy que
representa a alterao na intercepo que resulta da inovao ocorrida no momento Tb
portanto, DU t =1 se t > Tb . Por outro lado, D(Tb ) tambm uma varivel dummy que
toma o valor 1 se t = Tb + 1 e 0 em todos os outros casos.

O segundo modelo testa a existncia de uma alterao na intercepo e na
inclinao da funo trend:
k
2) y t = + DU t + t + DTt + D(Tb ) t + y t 1 + ci y t i + et (3.28)
i =1
onde DTt representa a alterao na inclinao. O terceiro modelo testa a alterao da

inclinao com os dois segmentos da funo unidos no momento da quebra de estrutura.
Quadro III.1: Testes de quebra de estrutura

Modelo 1 Modelo 2
break date TB = 24/11/1998 break date TB = 16/12/1998
statistic t(alpha=1) = -9.34052 statistic t(alpha=1) = -9.41150
critical values (for infinite sample) at critical values (for infinite sample) at
1% 5% 10% 50% 90% 95% 99% 1% 5% 10% 50% 90% 95% 99%
5.41 -4.80 -4.58 -3.75 -2.99 -2.77 -2.32 -5.57 -5.08 -4.82 -3.98 -3.25 -3.06 -2.72
number of lag retained : 8 number of lag retained : 8

explained variable :Yt= it-1/2(lt+dt) explained variable : Yt= it-1/2(lt+dt)
coefficient student coefficient student

-------------------------------------------------------- --------------------------------------------------------
CONSTANT -0.16148 -8.64704 CONSTANT -0.18035 -8.70271
DU 0.13355 7.71911 DU 0.16792 6.35929
D(Tb) -0.14094 -1.13878 D(Tb) -0.04457 -0.36067
TIME 2.38534e-05 2.26877 TIME 4.24468e-05 2.66657
Y{1} 0.82220 43.192851 DT -2.85636e-05 -1.40818
Y{1} 0.80889 39.83378
234
Da aplicao do procedimento referido83 srie de desvios da taxa de juro

overnight face ao valor target, obtiveram-se, para o primeiro e segundo modelos, os
resultados apresentados no quadro III.1.
Atendendo aos resultados do teste de quebra de estrutura do modelo 1
apresentados no quadro anterior, pode concluir-se que a srie dos desvios da taxa de
juro overnight apresenta uma quebra de estrutura na observao referente ao dia 24 de
Novembro de 1998, dia que se segue ao primeiro dos perodos de constituio de
reservas preparatrios para a entrada na 3 fase da UEM. Assim, h uma quebra na srie,
que a divide em dois perodos distintos, antes e depois da 3 fase da UEM (note-se que a
quebra d-se a meio do perodo transitrio). A quebra de estrutura o resultado de uma
alterao significativa e positiva na intercepo da funo, o que compatvel com a
observao do grfico A.III.1.1. Os resultados do segundo modelo apontam para a
quebra de estrutura na observao que se refere ao dia 16 de Dezembro de 1998, que se
situa tambm no perodo transitrio. O valor do coeficiente da varivel DT no
significativo. Os coeficientes estimados para os dois modelos so semelhantes.
Assim, o estudo da srie pode ser feito em duas partes separadamente. Retirando
os dados referentes ao perodo compreendido entre 4 de Novembro e 31 de Dezembro
de 1998, em que as instituies bancrias portuguesas se encontram na fase de
adaptao s novas condies, a primeira parte diz respeito aos anos anteriores 3 fase
da UEM e a segunda parte da srie diz respeito ao perodo ps Janeiro de 1999. Nestas
duas partes as caractersticas dos regimes de constituio de reservas mnimas so
diferentes, o que tido em conta na estimao efectuada.
7.3. Mtodos de anlise da volatilidade
O objectivo da presente anlise estudar os efeitos de uma alterao no regime

de constituio de reservas na volatilidade da taxa de juro de curto prazo. Nessa medida,
utilizam-se modelos da famlia ARCH/GARCH para analisar a volatilidade.
83
De acordo com este procedimento, o mtodo escolhido para designar o momento da quebra de estrutura
aquele que minimiza a estatstica t no teste de = 1 .
235
Em primeiro lugar, calculmos algumas estatsticas caracterizadoras das duas

sries do spread84, as quais se observam no quadro III.2. Como se pode concluir pela
anlise do quadro, a varincia (e desvio-padro) do spread superior no perodo que
antecede a UEM. Para o perodo posterior a Janeiro de 1999 a srie evidencia kurtosis
elevado, podendo-se concluir que leptocrtica. Por outro lado, negativamente
assimtrica. O teste de normalidade Jarque-Bera apresenta um valor muito elevado, o
que confirma a no normalidade do spread. Atendendo aos valores das mesmas
estatsticas, o mesmo no se pode concluir para a srie do perodo anterior UEM. O
facto de a srie do spread no perodo aps a UEM, no seguir uma lei normal pode ser
explicado pela existncia de perodos em que a volatilidade elevada. Para verificar
esta hiptese, pode-se analisar a funo de autocorrelao (ACF) e a funo de
autocorrelao parcial (PACF) do quadrado das variaes do spread. O quadro III.3
apresenta os valores das funes de autocorrelao e da estatstica Q, para as duas sries
consideradas.
Quadro III.2: Estatsticas das sries do spread
3 Abril 1995- 3 Novembro 1998
4 Janeiro 1999- 31 Janeiro 2003

84
Tambm foram realizados testes de tipo Augmented Dickey-Fuller s duas partes em que o spread
foi dividido, tendo-se rejeitado, para as duas sries, a hiptese nula de existncia de uma raiz unitria.
236
Quadro III.3: Funes de autocorrelao e autocorrelao parcial do quadrado do spread

da taxa de juro overnight
3/4/1995 - 3/11/1998 4/1/1999 31/1/2003
ACF PACF Q-Stat P-value ACF PACF Q-Stat P-value
1 0,7948 0,7948 566,0610 0,0000 0,5964 0,5964 359,2749 0,0000
2 0,6394 0,0207 932,7544 0,0000 0,3212 -0,0536 463,5499 0,0000
3 0,5518 0,1023 1206,1737 0,0000 0,1744 0,0071 494,3263 0,0000
4 0,5452 0,2012 1473,4500 0,0000 0,0598 -0,0551 497,9536 0,0000
5 0,5491 0,1075 1744,8288 0,0000 0,1157 0,0063 498,0892 0,0000
10 0,4606 0,0814 2708,4750 0,0000 -0,0333 -0,0149 500,6423 0,0000
15 0,3884 -0,0324 3399,7253 0,0000 0,0015 -0,0152 502,4322 0,0000
20 0,4009 -0,0371 4070,2906 0,0000 0,1380 0,1232 525,5311 0,0000
25 0,3014 -0,0133 4541,2645 0,0000 -0,0091 0,0238 546,6417 0,0000
Para os dois perodos considerados, as autocorrelaes apresentadas so sempre

significativas, apresentando p-values iguais a zero. Os valores da autocorrelao
diminuem gradualmente medida que aumentam os desfasamentos. A autocorrelao
evidenciada atravs destas funes mostra assim que existe, nas duas sries do spread,
um fenmeno de clustering, de acordo com o qual variaes elevadas do spread so
seguidas por variaes igualmente elevadas. Este fenmeno tpico de sries marcadas
por heterocedasticidade85.
Atendendo a que a srie do perodo anterior UEM no apresentava as
estatsticas de achatamento e assimetria habituais em sries financeiras, e para confirmar
as concluses quanto existncia de clustering nas duas sries, foram realizados testes
de tipo ARCH. Estes testes foram realizados recorrendo a modelaes simples para o
spread, tais como processos de tipo AR(1) e ARMA(1,1). Os testes apresentaram
estatsticas Q-quadrado elevadas, e p-values muito prximos de zero, o que leva a
rejeitar a hiptese nula de inexistncia de autocorrelao dos resduos, confirmando os
resultados do quadro anterior.
Atendendo s caractersticas das sries do spread observadas, elas sero
modeladas com recurso a modelos da famlia GARCH.
Na literatura que estuda os mercados monetrios e o comportamento da taxa de

juro de curto prazo e da sua volatilidade habitual considerar-se a hiptese de que as
reservas obrigatrias so substitutos perfeitos entre os diversos dias do mesmo perodo
85
Uma anlise semelhante da srie estudada realizada em Engle (2001).
237
de constituio de reservas (hiptese da martingala), pelo que a taxa de juro no

apresentaria um padro previsvel de evoluo ao longo do perodo de constituio de
reservas86. No entanto, a evidncia emprica diferente e diversos trabalhos tm
identificado variaes marcadas na taxa de juro overnight de acordo com o dia do
perodo de constituio de reservas para o mercado monetrio americano87. No caso da
Zona Euro, e aps a entrada em vigor da Poltica Monetria nica, a propriedade da
martingala no pode ser rejeitada88. Quanto volatilidade da taxa de juro overnight, nos
mercados americano e europeu, ela aumenta medida que os perodos de constituio
de reservas se aproximam do seu fim.
Assim sendo, e como complemento anlise da srie do spread, estudamos
ainda a srie das suas variaes, de modo a identificar padres na sua volatilidade ao
longo do perodo de constituio de reservas. o que fazem Bartolini e Prati (2003)
para analisar o comportamento da taxa de juro de curto prazo em duas reas econmicas
diferentes, e de acordo com dois tipos de regulamentao diferente e tambm esse o
mtodo utilizado por Cyree, Griffiths e Winters (2003) 89.
As estatsticas das duas sries de variaes do spread podem ser observadas no
quadro seguinte:
Quadro III.4: Estatsticas das sries de variaes do spread
3 Abril 1995- 3 Novembro 1998
4 Janeiro 1999- 31 Janeiro 2003

86
Sobre este tema ver captulo IV.
87
Ver, por exemplo, Hamilton (1996).
88
Ver, por exemplo, Quirz e Mendizbal (2001).
89
Cyree, Griffiths e Winters (2003) tambm analisam as variaes de spreads de taxas de juro de modo a
identificar a existncia de padres de comportamento da volatilidade da taxa de juro de curto prazo. O seu
objectivo final analisar a influncia da regulamentao de reservas americana sobre a taxa de juro do
mercado monetrio ingls.
238
As sries referentes aos dois perodos de tempo evidenciam kurtosis elevado e

so positivamente assimtricas. O teste de normalidade Jarque-Bera apresenta, nos dois
casos, um valor muito elevado, confirmando a no normalidade das sries.
O quadro III.5 apresenta os valores das funes de autocorrelao e da estatstica
Q, para as duas sries de variaes do spread. Embora no muito elevadas, as
autocorrelaes so sempre significativas e diminuem gradualmente o que tambm
indica que estas sries so caracterizadas por clustering.
Quadro III.5: Funes de autocorrelao e autocorrelao parcial do quadrado das

variaes do spread da taxa de juro overnight
3/4/1995 - 3/11/1998 4/1/1999 31/1/2003
1 0,1127 0,1127 11,3591 0,0008 0,1364 0,1364 18,8013 0,0000
2 0,0832 0,0714 17,5578 0,0002 0,1307 0,1143 36,0823 0,0000
3 0,1019 0,0868 26,8879 0,0000 0,0052 -0,0270 36,1096 0,0000
4 0,1182 0,0956 39,4287 0,0000 0,0578 0,0470 39,4899 0,0000
5 0,1443 0,1146 58,1434 0,0000 -0,0211 -0,0321 39,9423 0,0000
10 0,0971 0,0135 199,0850 0,0000 -0,0492 -0,0312 50,4011 0,0000
15 0,0224 -0,0404 258,9326 0,0000 -0,0104 -0,0119 54,2548 0,0000
20 0,0429 -0,0824 277,0483 0,0000 0,1491 0,1319 85,7773 0,0000
25 0,0043 -0,0071 283,1374 0,0000 -0,031 -0,0763 169,8905 0,0000
O passo seguinte consiste na estimao de modelos da famlia ARCH/GARCH90

adequados s sries em questo. Assim, estimada a seguinte equao para a mdia:
p q
y t = a 0 + ai y t 1 + bi t 1 + t (3.29)
i =1 i =1
onde y t representa a srie do spread da taxa de juro overnight91, a qual modelada de
acordo com um processo ARMA(p,q), e t segue um processo da forma
t = zt t
com z t ~ i.i.d .(0,1) e t uma funo dependente da informao disponvel no
momento t-1, seguindo um processo do tipo ARCH/GARCH.
Seguindo o princpio da parcimnia, a varincia da srie do spread da taxa de
juro overnight foi estimada atravs de formulaes do tipo ARCH e GARCH92:
90
Sobre os modelos ARCH/GARCH e suas extenses ver, por exemplo, os surveys de Bollerslev, Chou e
Kroner (1992) e Bollerslev, Engle e Nelson (1994), Handbook of Econometrics, Vol. IV, Captulo 49.
91
Em complemento, o mesmo estudo da volatilidade, recorrendo aos modelos GARCH referidos,
realizado tambm para a sries de variaes do spread da taxa de juro overnight.
239
q
ARCH (q): t2 = + i t2i (3.30)
i =1
onde > 0 e i 0
q p
GARCH (p,q): t2 = + i t2i + i t2i (3.31)
i =1 i =1
onde 0 , i 0 e i 0
A estimao destes modelos, para os dois perodos mencionados, foi realizada

com recurso ao procedimento Garch.src do RATS - Verso 5, o qual utiliza o mtodo
MLE-Maximum Likelihood Estimates e apresenta testes de autocorrelao dos resduos,
testes de existncia de efeitos ARCH adicionais e testes de efeitos de sinal.
Os testes de efeitos de sinal consistem na realizao de testes aos resduos dos
modelos estimados, os quais so normalizados e elevados ao quadrado
(
( = t / t2 ) ). Em seguida so realizados testes t ao coeficiente b de cada uma das
2
trs seguintes regresses, e um teste conjunto a b1 , b2 e b3 na ltima regresso:
Sign bias test: t = a + bI t1
Negative size bias test: t = a + bI t1 t 1
Positive size bias test: t = a + bI t+1 t 1
Joint test: t = a + b1 I t1 + b2 I t1 t 1 + b3 I t+1 t 1

Estes testes permitem avaliar se as inovaes positivas e negativas, bem como a
sua magnitude, afectam diferentemente a volatilidade.
Nas estimaes realizadas verificou-se que, utilizando um GARCH(1,1), o teste
ARCH rejeitava a inexistncia de efeitos ARCH adicionais em qualquer dos perodos e
das sries consideradas. No entanto, para o perodo anterior 3 fase da UEM verificou-
se repetidamente a rejeio da inexistncia de efeitos de sinal, quer para a srie do
spread quer para a srie de variaes do spread. Assim, para esse perodo, procedeu-se
estimao de modelos assimtricos. Utilizaram-se as seguintes formulaes:
92
Tem sido desenvolvida uma diversidade de outras especificaes de modelos desta famlia, muitas das
quais se podem encontrar nos surveys j referidos
240
q p
EGARCH (p,q): log t2 = + i [z t i + ( z t i E z t i )] + i log t2i (3.32)
i =1 i =1
onde z t i = t i / t i e no h restries para os parmetros i e i
O modelo EGARCH, introduzido por Nelson (1991), permite ter em conta o

sinal dos resduos passados e no apenas a sua magnitude, isto , ter em conta a
assimetria da resposta da varincia a erros de diferente sinal. Uma alternativa ao modelo
EGARCH foi proposta por Glosten, Jagannathan e Runkle (1993)93. Este modelo
assimtrico acrescenta directamente ao modelo GARCH um termo que tem em conta o
sinal dos resduos passados. O modelo GJR, formulado a partir de um GARCH (1,1),
aparece assim:
GJR: t2 = + t21 + t21 + t21 I t1 (3.33)
onde I t1 uma varivel dummy, tal que I t1 = 1 se t 1 < 0
O modelo de GJR pode ser considerado uma verso de um threshold GARCH

ou TARCH, que contempla respostas diferentes da volatilidade a notcias de sinais
diferentes, permitindo que certos erros tenham mais importncia do que outros94.
Estes dois tipos de modelos assimtricos, EGARCH e GJR, foram estimados95.
Neles, incluram-se variveis dummy para as vrias partes do perodo de constituio de
reservas (PCR), de forma a analisar como a varincia condicional se comporta ao longo
dele. Estas variveis tm uma definio diferente de acordo com os dois perodos de
tempo considerados. Assim, os perodos de constituio de reservas foram divididos
num mesmo nmero de partes, mas enquanto que at 1998 cada uma dessas partes
corresponde a um dia, o qual por sua vez corresponde a uma varivel dummy, a partir de
1999, cada uma dessas partes ou varivel dummy corresponde a vrios dias, na medida
em que os perodos de constituio de reservas so mais longos. A diviso num nmero
93
O modelo GJR tem sido amplamente utilizado em modelaes da taxa de juro overnight e do spread da
taxa de juro overnight relativamente a outras taxas de juro. Exemplos recentes so os artigos de Cyree,
Griffiths e Winters (2003) e de Lee (2002).
94
Em Engle e Ng (1993) encontramos uma anlise comparada de vrios modelos assimtricos incluindo o
modelo EGARCH e o modelo GJR.
95
As estimaes do modelo EGARCH foram realizadas atravs do mesmo procedimento referido
anteriormente. Para as estimaes do modelo GJR, recorreu-se escrita de programa adequado.
241
de partes iguais permite comparar, para as duas fases consideradas, a evoluo do

spread ao longo do perodo de constituio de reservas.
Consideraram-se tambm dummies para aces de poltica monetria, com a
preocupao de tratar de forma equivalente as vrias intervenes possveis, antes e
depois da UEM, isto , as operaes regulares e as operaes ocasionais utilizadas pelo
banco central para regular a liquidez do sector bancrio. At 1998 a cedncia regular de
liquidez pelo Banco de Portugal efectuava-se no primeiro dia de cada perodo de
constituio de reservas, correspondendo assim primeira varivel dummy em que ele
dividido. O Banco de Portugal procedia ainda absoro de liquidez e Cedncia
Ocasional de Liquidez, que no eram regulares, sendo efectuadas quando necessrio. A
cada um deste tipo de operaes foi atribuda uma varivel dummy.
A partir de 1999, considermos as Operaes Principais de Refinanciamento
(MRO), que se efectuam regularmente todas as semanas, e as Operaes Fine Tuning,
realizadas ocasionalmente, devido situao do mercado96. Para as MRO atribui-se uma
varivel dummy ao dia do seu anncio e outra ao dia da sua liquidao.
Para os dois perodos considerados introduziu-se ainda uma outra varivel de
poltica monetria, a variao das taxas que definem o corredor das facilidades
permanentes. Esta varivel dummy toma o valor 1 no dia em que essa mudana se d,
bem como nos dias anteriores.
Alm destas variveis considermos ainda, para as duas sries em questo, a
variao do montante transaccionado no MMI.
7.4. Resultados
Os resultados obtidos para as sries do spread podem ser analisados no quadro

III.6 e os resultados obtidos para as sries de variaes do spread podem ser analisados
no quadro III.7.
96
No considermos as operaes de Refinanciamento de Longo Prazo, na medida em que estas afectam
a situao estrutural de liquidez do sector bancrio.
242
Quadro III.6: Estimao do modelo para as sries do spread
3/4/1995 - 3/11/1998 4/1/1999 31/1/2003

Mdia
Constante -0.0414 (0.0106) ** 0.004398 (0.000930) **

AR1 0.8225 (0.0364) ** 0.7559 (0.0111) **
AR2 -0.0468 (0.0483) - -
AR3 -0.0083 (0.0437) - -
AR4 0.0510 (0.0389) - -
AR5 0.1370 (0.0289) ** - -
MA1 - - -0.1167 (0.0382) **
Varincia
constante 0.000065 (0.00041) 0.004105 (0.000271) **

0.1199 (0.0348) ** 0.7325 (0.0451) **
0.5983 (0.0337) ** 0.1127 (0.0153) **
0.4976 (0.0809) ** - -
1 parte do PCR 0.001410 (0.000705) * - -
2 parte do PCR - - -0.004029 (0.000265) **
3 parte do PCR 0.002915 (0.000570) ** -0.003896 (0.000268) **
4 parte do PCR 0.000425 (0.000420) 0.004143 (0.000398) **
ltima parte do PCR 0.001049 (0.000406) ** 0.0379 (0.000513) **
Variao das taxas das 0.003823 (0.000958) ** 0.0521 (0.0226) *

facilidades
permanentes
Absoro regular de 0.00379 (0.000831) ** - -

liquidez
Anncio da MRO - - 0.000129 (0.000061) *
Liquidao da MRO - - 0.000379 (0.000075) **
Cedncia ocasional de -0.000622 (0.000357) - -

liquidez
Operaes Fine-Tuning - - 0.0106 (0.003190) **
Variao do montante -0.000001 (0.0000007) * -0.0000001 (0.00000007)

transaccionado

243
Quadro III.7: Estimao do modelo para as sries de variaes do spread
3/4/1995 - 3/11/1998 4/1/1999 31/1/2003

Mdia
Constante -0.000406 (0.000377) -0.000175 (0.000059) **

AR1 0.6583 (0.0429) ** 0.7584 (0.0140) **
MA1 -0.8332 (0.0316) ** -0.9242 (0.007934) **
Varincia
constante 0.001108 (0.000492) ** 0.003647 (0.000327) **

0.008858 (0.0179) 0.7011 (0.0468) **
0.3928 (0.04118) ** 0.1455 (0.0148) **
0.8533 (0.1351) ** - -
1 parte do PCR 0.000509 (0.000809) - -
2 parte do PCR - - -0.003442 (0.000327) **
3 parte do PCR 0.002199 (0.000565) ** -0.003496 (0.000329) **
4 parte do PCR 0.000414 (0.000399) 0.003659 (0.000371) **
ltima parte do PCR 0.005492 (0.000635) ** 0.0370 (0.000463) **
Variao das taxas das

facilidades 0.006567 (0.001384) ** 0.0258 (0.005675) **
permanentes
Absoro regular de 0.001399 (0.001760) - -

liquidez
Anncio da MRO - - -0.000109 (0.000038) **
Liquidao da MRO - - 0.000193 (0.000063) **
Cedncia ocasional de -0.000777 (0.000434) - -

liquidez
Operaes Fine-Tuning - - 0.00382 (0.001699) *
Variao do montante -0.0000019 (0.0000009) -0.0000002 (0.00000008) *

transaccionado

Como se pode ver pela anlise dos dois quadros, as concluses quanto ao
comportamento da volatilidade do spread ou da volatilidade das variaes do spread
so semelhantes. Os coeficientes estimados para o modelo das variaes do spread
servem, em geral, para confirmar o que j se tinha observado para o spread.
244
Foram obtidos alguns coeficientes estimados negativos para algumas das

variveis includas na equao da varincia. Assim, levanta-se a questo da volatilidade
condicional poder atingir valores negativos. Esta questo analisada detalhadamente no
anexo III.2, concluindo-se que esse problema negligencivel.
Os testes realizados aos dois modelos so, em geral, bons. No entanto, para a
srie do spread do perodo posterior UEM no foi possvel eliminar completamente a
autocorrelao dos resduos (embora os testes permitissem rejeitar a autocorrelao dos
resduos quadrados). Assim, foram apresentados os resultados obtidos, quer na
estimao da volatilidade do spread, quer das variaes do spread.
A diferena fundamental encontrada na estimao realizada para os dois

perodos de tempo o tratamento da questo da assimetria da resposta da volatilidade a
novidades de diferente sinal. Enquanto que, aps a UEM, pelos testes realizados no
foram detectados quaisquer efeitos de sinal a ter em conta na volatilidade, eles foram
repetidamente detectados para o perodo anterior. Nessa medida os modelos que melhor
se adequaram aos dados disponveis foram um GARCH(1,1) assimtrico ou modelo de
GJR para o perodo anterior UEM e um GARCH(1,1) para o perodo posterior
UEM.
A interpretao deste resultado assenta precisamente na questo da durao do
perodo de constituio de reservas. Antes da UEM, ms notcias representavam um
grande risco de no obteno dos saldos mnimos de reservas, enquanto que aps a
UEM, com um perodo de constituio muito mais longo, um dia com saldos baixos de
reservas tem um peso muito menor97. Note-se que existe assimetria na constituio de
reservas mnimas, na medida em que reservas em excesso representam um custo de
oportunidade, mas reservas em falta representam uma penalizao a suportar pelo
elemento faltoso98. A possibilidade de no conseguir inverter uma m posio tanto
menor quanto menos tempo o banco dispuser at ao fim do perodo de constituio de
reservas, como notam Spindt e Hoffmeister (1988). Assim, antes da UEM, com um
97
O que reforado pelo facto de, antes de Janeiro de 1999, o apuramento das reservas mnimas s se
realizar 3 dias aps o comeo dos perodos de constituio.
98
Cyree, Griffiths e Winters (2003) tambm referem a assimetria existente na constituio de saldos de
reservas mas atendendo possibilidade de carryover do excesso ou da deficincia para um perodo
posterior. Neste caso, um dfice representa obteno de fundos na Federal Reserve a taxa de juro zero.
245
perodo de constituio de reservas de cerca de 8 dias99, a reaco da volatilidade a ms

notcias positiva ( = 0,49 e = 0,85 ), enquanto que aps a UEM ela no diferente
da reaco a boas notcias.
O efeito GARCH, isto , a persistncia do choque, antes da UEM tambm
superior persistncia aps a UEM.
No que diz respeito aos efeitos de calendrio, isto , s variveis dummy
referentes s partes do perodo de constituio de reservas (PCR), aps a UEM, no foi
includa a primeira parte do perodo, fazendo assim os coeficientes estimados para as
outras partes, referncia a esta. No entanto, antes da UEM esta primeira parte foi
includa explicitamente, na medida em que no primeiro dia de cada perodo de
constituio que se realiza a cedncia regular de liquidez pelo Banco de Portugal. No
foi includa a segunda parte do perodo de manuteno, constituindo assim a base para a
comparao dos coeficientes estimados100. Analisando comparativamente os
coeficientes estimados para as partes do perodo de constituio, antes da UEM,
conclui-se que eles so todos positivos e apenas trs (dois para as variaes do spread),
entre os quais se inclui o coeficiente referente ao ltimo dia de constituio de reservas,
so significativos. Ao contrrio, para o perodo ps UEM so todos significativos e dois
deles so negativos. Assim, podemos dizer que, antes da UEM, no h variaes
importantes da volatilidade ao longo do perodo de constituio de reservas e que ela
tem tendncia para aumentar medida que os dias vo passando. Ao contrrio, depois
de Janeiro de 1999, e com um perodo de constituio de reservas muito mais longo, a
volatilidade do spread diminui em boa parte do perodo de constituio de reservas e
apenas aumenta nas ltimas duas partes consideradas. Alm disso, os coeficientes
estimados para a ltima parte do perodo (aps a UEM) so os maiores de todos eles.
Estas observaes so compatveis com a alterao do regime de constituio de
reservas mnimas, na medida em que, com um perodo de constituio mais longo, no
s a volatilidade pode sofrer mais variaes, como a presso para a constituio de
reservas deixada para os seus ltimos dias.
99
No captulo I, seco 2.3, detalhada a durao exacta dos perodos de constituio de reservas.
100
Este mesmo mtodo usado, por exemplo, por Ederington e Lee (2001) para estimar a sazonalidade
intra-diria (eliminando um dos perodos em que divide o dia) e semanal (eliminando um dos dias da
semana).
246
Estas concluses so apoiadas pelos coeficientes estimados para as variveis

dummy referentes s aces de poltica monetria. Os coeficientes referentes variao
das taxas de juro das facilidades permanentes so sempre significativos, quer para o
perodo anterior UEM quer para o perodo posterior UEM. No entanto, so menores
no perodo anterior UEM o que se explica pela menor importncia que as expectativas
de variao das taxas de juro tm, face a uma maior dificuldade em constituir reservas
mnimas.
Os coeficientes estimados para as operaes open market, quer regulares quer
irregulares, so significativos nas estimaes realizadas do spread, excepo da
cedncia ocasional de liquidez antes da UEM. Para as variaes do spread, apenas so
significativos no perodo ps UEM, o que refora a ideia de que, face ateno
necessria constituio de reservas, as operaes open market so menos importantes
para a explicao da volatilidade no perodo anterior UEM. Os coeficientes
apresentam, excepo de um caso, sinal igual para as estimaes do spread e das
variaes do spread. As operaes regulares de absoro de liquidez (MRO a partir de
Janeiro de 1990), contribuem positivamente para a volatilidade. Estes sinais positivos
podem-se interpretar pela redistribuio de liquidez que se verifica no mercado aps as
instituies que acedem ao refinanciamento tomarem posse dos fundos. A dummy
anncio das MRO apresenta um sinal positivo para o spread, mas sinal negativo para a
srie de variaes do spread. O sinal negativo prende-se com o facto de esse anncio
contribuir para a diminuio da incerteza quanto s condies de liquidez do sector
bancrio. O sinal positivo apresenta um menor nvel de significncia e o menor dos
coeficientes estimados para operaes de poltica monetria desse perodo.
Quanto s dummies respeitantes a operaes de poltica monetria ocasionais,
conclumos que as operaes Fine Tuning (estas podem ser operaes de cedncia ou de
absoro de liquidez) apresentam coeficientes positivos na medida em que a
necessidade destas operaes um sinal claro de que a situao de liquidez do sector
desequilibrada. No entanto, para o perodo anterior UEM, as operaes de cedncia
ocasional de liquidez tm efeito negativo (no significativo) sobre a volatilidade. Num
ambiente caracterizado pela presso constante para constituir saldos mnimos de
reservas, estas operaes vm ajudar a atingir esse objectivo, contribuindo assim para a
reduo do perigo de no cumprimento.
247
Finalmente a varivel exgena variao do montante transaccionado apresenta

coeficientes muito baixos e nem sempre significativos. Os coeficientes estimados para
esta varivel so sempre negativos, na medida em que um maior volume transaccionado
representa uma situao de liquidez mais clara, quer seja de excesso ou de falta de
liquidez.
Em jeito de concluso, podemos afirmar que a alterao do regime de

constituio de reservas que se verificou em Portugal, devido passagem 3 fase da
UEM, foi acompanhada por uma alterao do comportamento da srie do spread da taxa
de juro overnight face ao seu valor target. Essa alterao de comportamento
identificada atravs da aplicao de testes de quebra de estrutura. Uma vez verificada a
quebra de estrutura, as duas partes da srie so modeladas separadamente atravs de
modelos da famlia GARCH, aplicados ainda s sries de variaes do spread referentes
aos mesmos perodos de tempo. Os modelos que melhor se adequam ao perodo pr-
UEM so modelos GJR(1,1) (trata-se de um modelo assimtrico), enquanto que no
perodo ps-UEM bastam GARCH(1,1) para modelar as sries do spread e das suas
variaes. O modelo assimtrico aplicado ao perodo anterior 3 fase da UEM mostra
que o spread e as variaes do spread reagem fortemente a ms notcias.
Os coeficientes estimados para as variveis dummy respeitantes s vrias partes
dos perodos de constituio de reservas sugerem que, at 1998, a volatilidade varia
pouco ao longo do perodo de constituio de reservas, com tendncia a aumentar
medida que ele passa, enquanto que, aps Janeiro de 1999, ela evolui em U. Verifica-se
ainda que o efeito das operaes de poltica monetria mais importante aps Janeiro
de 1999. Antes da UEM os bancos no lhes reagem to fortemente, na medida em que o
seu comportamento essencialmente condicionado pelo risco presente na constituio
de reservas obrigatrias.
Assim, conclui-se que a alterao do regime do reservas obrigatrias em
Portugal, decorrente da passagem para a UEM, trouxe para o sector bancrio condies
mais fceis na obteno de saldos de reservas. A volatilidade condicionada do spread da
taxa de juro overnight face ao target deixa de mostrar sensibilidade a ms notcias na
medida em que elas se diluem num perodo de constituio de reservas longo. Este
248
permite mesmo que, em boa parte dele, a volatilidade diminua face ao valor inicial, para
aumentar apenas no fim, quando sentida a presso para a constituio de reservas.
8. Concluso
Nas ltimas dcadas, assistiu-se em vrias economias alterao da importncia

das reservas obrigatrias enquanto instrumento de poltica monetria. Estas passaram a
servir essencialmente para criar, no sector bancrio, uma situao de dfice estrutural de
liquidez, o que permite, com o apoio de mecanismos de mercado, melhor controlar as
taxas de juro de curto prazo. A alterao da importncia das reservas obrigatrias,
tambm por motivos de ordem concorrencial e por razes tecnolgicas, deu origem
preocupao com a volatilidade da taxa de juro de curto prazo da decorrente. Dois
modelos foram elaborados para analisar teoricamente a possibilidade de diminuies
nas reservas mnimas serem acompanhadas por aumento da volatilidade: o modelo de
Clouse e Elmendorf (1997) e o modelo de VanHoose e Humphrey (2001), ambos
concluindo pela ambiguidade da relao entre o volume de reservas obrigatrias e a
volatilidade da taxa de juro de curto prazo. A procura das reservas necessrias para o
normal decurso da actividade bancria mais rgida, menos sensvel a variaes da taxa
de juro, do que a procura para constituio de saldos obrigatrios, que normalmente
beneficia de uma clusula de mdia. Nessa medida, uma diminuio do volume de
reservas obrigatrias, ou uma alterao do regime de reservas, que torne a procura por
necessidades da actividade a procura determinante, pode ter como consequncia um
aumento da volatilidade da taxa de juro de curto prazo. No entanto, a libertao de
liquidez que a diminuio das reservas mnimas acarreta, a capacidade das instituies
bancrias gerirem liquidez, a forma como a poltica monetria implementada, podem
compensar o efeito anterior.
A mesma ambiguidade foi verificada em anlises empricas realizadas por vrios
autores a episdios de alterao do volume e do regime de reservas obrigatrias. de
notar que esta preocupao minorada, em muitos sistemas financeiros, pela
implementao de medidas destinadas a facilitar o controle da volatilidade da taxa de
juro de curto prazo, tais como a elaborao de previses de necessidades de liquidez, a
249
fixao de taxas de juro de facilidades permanentes e a constituio de reservas com

clusula de mdia e desfasadas.
Neste trabalho realizado um estudo emprico atravs do qual se procede
estimao da volatilidade do spread da taxa de juro overnight face ao valor target da
taxa de juro (e da volatilidade das variaes do spread) recorrendo a modelos de tipo
GARCH. A anlise elaborada para dois perodos de tempo, um anterior e um posterior
3 fase da UEM. Esta trouxe para o sistema bancrio portugus novas regras
facilitadoras da constituio de reservas mnimas, mantendo-se o seu volume inalterado.
Conclui-se que antes da UEM, com um perodo de constituio de reservas mais curto e
maior incerteza quanto s reservas mnimas a constituir, a volatilidade do spread reagia
fortemente a notcias de sinal negativo, devido necessidade de, em cada dia, se
constituir um saldo ptimo ou prximo do ptimo que no desequilibrasse as
possibilidades de chegar ao fim dos perodos de constituio de reservas com o saldo
mdio mnimo necessrio. Aps a UEM, a volatilidade empurrada para os ltimos
dias do perodo de constituio de reservas.
Pode assim verificar-se que, no mercado monetrio portugus, a introduo de
um regime de constituio de reservas com volumes mnimos semelhantes mas mais
flexvel conduziu reduo da volatilidade da taxa de juro de curto prazo.
250
Anexo III.1 Desvios da taxa de juro overnight
251
Grfico A.III.1.2: Correlograma da srie de desvios da taxa de juro overnight
1 . 0 0
0 . 7 5
0 . 5 0
0 . 2 5
0 . 0 0
- 0 . 2 5
- 0 . 5 0
- 0 . 7 5
- 1 . 0 0
0 5 1 0 1 5 2 0
252
Anexo III.2 Modelos GARCH: anlise dos coeficientes estimados

negativos
A existncia de coeficientes estimados negativos para as variveis que afectam a

varincia levanta a questo do seu sinal positivo. Estes coeficientes estimados negativos
no constituram qualquer problema in sample, isto , no foi obtido qualquer valor
negativo para a varincia condicional medida que as estimaes de mxima
verosimilhana eram realizadas. No entanto, existe o problema potencial de, out of
sample, a funo estimada gerar valores negativos para a varincia. Como esta tende
para o valor no condicional, calculamos o valor extremo que a varincia poderia
atingir, somando varincia no condicional o efeito das variveis cujo coeficiente
estimado negativo.
No caso do modelo GARCH (1,1), a varincia no condicional dada pela
expresso:

Varnocond . = 2 = E ( t2 ) =
1
Para o modelo assimtrico GJR, assumindo que a varivel I (o indicador do
sinal do resduo do perodo anterior) tem uma probabilidade de de assumir valor um e
uma probabilidade de de assumir valor zero, isto , assumindo que so iguais as
probabilidades do resduo do perodo anterior ser positivo ou negativo; assumindo
tambm que o sinal do resduo no depende do valor da varincia, ento, a varincia no
condicional, vir:

Varnocond . = 2 = E ( t2 ) =
1 0,5
Perodo 3/4/1995-3/11/1998
Na estimao da srie do spread a varivel variao do montante transaccionado
apresenta um coeficiente estimado negativo e 2 0,00197 . Adicionando a este
valor o efeito do varivel variao do montante (depois de multiplicado o seu
coeficiente estimado por cada um dos valores que ela registou), obteve-se, sem
excepo, valores positivos. Assim, o problema do carcter negativo da volatilidade,
nesta estimao, no relevante.
253
A estimao referente s variaes do spread no apresenta nenhum coeficiente

negativo que seja significativo, portanto, o problema da sinal da volatilidade tambm
no relevante.
Perodo 4/1/1999-31/1/2003
No quadro A.III.2.1 esto resumidos os valores da varincia no condicional,
para o segundo perodo analisado, bem como as variveis cujo coeficiente estimado
negativo (referimos apenas aquelas cujo coeficiente estimado significativamente
diferente de zero) e qual a relao entre elas, isto , tratando-se de variveis dummy, se
elas so mutuamente exclusivas ou no. Calcula-se ainda o valor extremo que a
varincia poderia atingir.
Quadro A.III.2.1- Coeficientes estimados negativos para o perodo 4/1/1999-31/1/2003
Spread Variaes do spread
Varincia no condicional 0,026518 0,023774
Variveis com coef. estimado -2 parte do PCR -2 parte do PCR
negativo (e significativo) -3 parte do PCR -3 parte do PCR
-Anncio da MRO
-Var.montante transac.
Observaes: As variveis 2 parte do PCR e 3 parte do PCR so mutuamente exclusivas. H
anncios de MRO em qualquer das partes dos PCR
Varincia no condicional + influncia das variveis de coef. estimado negativo:
Spread
2 parte do PCR 0,022489
3 parte do PCR 0,022622
Variaes do spread
2 parte do PCR+Anncio MRO 0,020223
3 parte do PCR+Anncio MRO 0,020169
Adicionando a qualquer uma destas hipteses o efeito da varivel Var. Montante transac.
(multiplicando os valores que ela apresenta pelo coeficiente estimado), obtemos sempre
resultados positivos
Pode-se assim concluir que a possibilidade de a volatilidade assumir valores

negativos, relacionada com a estimao de coeficientes negativos nas variveis que
influenciam a varincia condicional, no confirmada.
254
Captulo IV
O comportamento da taxa de juro overnight e da sua
volatilidade ao longo da sesso de mercado

IV A volatilidade ao longo da sesso de mercado
1. Introduo
O mercado monetrio o lugar onde se transacciona moeda nacional, a curto

prazo, por instituies bancrias, com o objectivo de procurar/oferecer a liquidez que
precisam/dispem. Este mercado apresenta especificidades prprias e que determinam a
sua importncia na economia. De facto, nele que se formam, em concorrncia, taxas
de juro de curto prazo, em particular, a taxa de juro overnight.
O estudo da determinao da taxa de juro overnight, num mercado organizado, e
dependente da organizao das trocas nesse mercado, muito importante, na medida em
que esta a taxa de juro de prazo mais curto da economia e, portanto, influencia toda a
estrutura de prazo das taxas de juro1. Ela tambm uma taxa de juro chave na conduo
da poltica monetria, em muitas economias ela a varivel instrumental que o banco
central controla para poder influenciar outras taxas de juro de prazo superior. Por outro
lado, o seu valor determinante para a rentabilidade/custo dos bancos que, obtendo o
conhecimento necessrio previso do seu comportamento, podem formular estratgias
de actuao no mercado mais adequadas. Inseparvel da taxa de juro overnight a sua
volatilidade. A compreenso do seu comportamento importante na medida em que
tambm ela condiciona as estratgias dos intervenientes no mercado representando o
risco por estes suportado. A problemtica da volatilidade da taxa de juro do mercado
monetrio tem sido constante na literatura.
Desenvolvida essencialmente nas ltimas dcadas, a literatura sobre o mercado
interbancrio de reservas tem tido por objectivos compreender as determinantes do
comportamento dos bancos, da taxa de juro overnight e da sua volatilidade no mbito
dos perodos de constituio de reservas. Assente sobre o modelo de Spindt e
Hoffmeister (1988), e recorrendo a mtodos economtricos modernos, diversos
trabalhos empricos identificam estes padres de evoluo, o que contribui para a
definio de estratgias de interveno, quer por parte dos bancos, quer por parte do
banco central.
1
Embora os mercados interbancrios permitam a realizao de emprstimos com prazos muito variados,
normalmente de um dia at um ano, o segmento das operaes de muito curto prazo, e em especial o
prazo overnight, o mais significativo e de maior peso.
257
O estudo dos mercados monetrios ao longo do tempo tem beneficiado dos

progressos realizados nos vrios domnios da cincia econmica. Um destes domnios
o da microestrutura dos mercados2. A microestrutura dos mercados consiste
basicamente no estudo do funcionamento dos mercados a um nvel muito detalhado e
minucioso. O nvel de anlise o da transaco (ou ordem de transaco) individual e
pretende-se compreender o processamento e mecanismos das trocas e a formao dos
preos, tendo em conta as caractersticas especficas do mercado em questo.
reconhecido o papel das regras de funcionamento e caractersticas de cada mercado em
particular, no normal decurso das transaces. Os mercados diferem entre si no tipo de
agentes e intervenientes na troca, diferem no espao em que as trocas se processam,
quer esse espao tenha uma componente fsica ou no, e tambm diferem no tipo de
regras institucionais que presidem realizao das transaces e formao dos preos.
O que o estudo da microestrutura dos mercados pretende analisar o papel de todas
estas caractersticas no desempenho dos mercados, bem como o papel da informao na
formao dos preos.
O estudo da microestrutura dos mercados tem sido desenvolvido essencialmente
nas ltimas dcadas, em resultado de factores de vrias ordens, como sejam o rpido
crescimento e expanso de novos mercados financeiros, as turbulncias e crises que
alguns desses mercados registaram e a disponibilidade de dados e informaes, cuja
recolha e tratamento possvel devido ao desenvolvimento das tecnologias de
informao, e que so necessrios para o estudo detalhado dos mercados. Em OHara
(1995) podem estudar-se os principais modelos e desenvolvimentos tericos deste ramo
da cincia econmica. A anlise dos mercados financeiros tem beneficiado com o
desenvolvimento deste ramo da economia, em particular, os mercados de novos
produtos financeiros, como as opes e os futuros.
No que diz respeito aos mercados de moedas, este quadro terico tambm tem
sido aplicado, particularmente no mercado cambial. No entanto, no estudo dos mercados
interbancrios de moeda nacional, onde instituies de crdito transaccionam moeda
emitida pelo seu banco central, atravs de emprstimos negociveis, estes mtodos e
modelos tm sido escassamente utilizados. Este mercado apresenta caractersticas
2
O termo market microstructure foi utilizado pela primeira vez em Garman (1976). Este artigo, embora
no seja o primeiro a ser considerado como fazendo parte deste campo terico, ficou conhecido por
"cunhar" esta designao.
258
bastante diferentes dos mercados de capitais, na medida em que os agentes

intervenientes so essencialmente instituies bancrias, cujo comportamento depende
em grande medida de decises de poltica monetria e da incerteza dela decorrente. Isto
mesmo reconhecido no trabalho pioneiro de Ho e Saunders (1985).
Recentemente alguns trabalhos surgiram aplicando a teoria da microestrutura
dos mercados ao mercado monetrio. o caso de Cyree e Winters (2001a) e de Furfine
(1999) para o Federal Funds Market e de Hartmann, Manna e Manzanares (2001) e
Angelini (2000) para o mercado monetrio europeu, trabalhos estes essencialmente
empricos e que contribuem para o objectivo atrs enunciado: o conhecimento das
determinantes da taxa de juro overnight e da sua volatilidade, agora ao nvel intra-
dirio, para melhor formular estratgias de interveno pelos agentes intervenientes.
Pela escassez de estudos a este nvel e pela importncia dos seus objectivos, esta uma
rea onde a investigao pode avanar significativamente.
O objectivo deste trabalho , em primeiro lugar, rever a literatura dedicada ao
estudo dos processos seguidos pela taxa de juro overnight e pela sua volatilidade, quer a
literatura tradicional que o faz no mbito dos perodos de constituio de reservas,
quer os trabalhos recentes baseados na teoria da microestrutura dos mercados. Em
segundo lugar, proceder-se- ao estudo emprico do comportamento da taxa de juro
overnight formada no MMI, bem como da sua volatilidade. Para isso, utilizar-se-o duas
bases de dados de elevada frequncia, onde se registam todas as operaes do mercado
num determinado perodo de tempo. Assim, o objectivo em causa prende-se com a
evoluo das variveis ao longo da sesso diria do mercado e a sua compreenso face
s regras que regulam a procura de reservas.
O trabalho organiza-se da seguinte maneira: na seco 2 procede-se reviso
dos modelos pioneiros e na seco 3 resume-se a investigao emprica realizada para
os mercados americano e europeus, salientando a importncia das suas diferentes
caractersticas para o andamento da taxa de juro e da sua volatilidade. Na seco 4
analisam-se duas abordagens da teoria da microestrutura dos mercados ao padro
peridico intra-dirio das variveis do mercado. So elas a abordagem baseada na
informao privada e a abordagem baseada nas interrupes de mercado. Detalha-se
ainda a sua aplicao ao mercado monetrio. Na seco 5 realizado o estudo emprico
do comportamento intra-dirio da taxa de juro overnight e da sua volatilidade no MMI.
259
Este estudo emprico divide-se em duas partes: na primeira so estimados modelos da

famlia GARCH e na segunda parte aplicado ao MMI um modelo do tipo ACD-
Autoregressive Conditional Duration, no qual se tem em conta o irregular espaamento
das transaces e a influncia da passagem do tempo sobre a volatilidade.
Finalmente, na seco 6 so apresentadas as concluses.
2. Modelao do mercado interbancrio de reservas
Na dcada de 80 surgiram na literatura econmica dois trabalhos pioneiros na

anlise dos processos de troca no mercado interbancrio de reservas. So eles: Ho e
Saunders (1985) e Spindt e Hoffmeister (1988). Nestes trabalhos a determinao da taxa
de juro de curto prazo vista como dependente das caractersticas institucionais do
mercado e das foras que nele actuam, the micro-decisions of market participants nas
palavras de Ho e Saunders (1985). Neles h factores comuns e factores diferentes.
Ambos assumem que as instituies intervenientes no mercado, os bancos, se defrontam
com um problema de gesto de reservas, o bem que trocado no mercado monetrio.
Ao longo de cada perodo considerado, que se assume como sendo igual a um dia, o
banco faz pagamentos e recebe depsitos e considera-se que ambos so estocsticos.
H, assim, uma fonte de incerteza quanto evoluo das reservas detidas pelo banco ao
longo do perodo e quanto ao montante que este possui no fim do dia. O banco pode
ainda recorrer ao mercado monetrio para pedir emprestados fundos, de modo a
preencher a sua necessidade de reservas, ou para emprestar a outros bancos os fundos
que tem em excesso. Estes so emprestados taxa de juro overnight e so reembolsados
no dia seguinte. Tambm a taxa de juro a que as reservas so transaccionadas representa
para o banco uma fonte de incerteza, na medida em que ela no conhecida seno no
momento em que o emprstimo realizado.
Em Ho e Saunders (1985) apresentada a funo de procura de fundos de um
banco individual e, em seguida, pela agregao das procuras individuais determinada a
taxa de juro de equilbrio do mercado monetrio. Em Spindt e Hoffmeister (1988) a taxa
de juro determinada por um grande banco, que assume o papel de market-maker e que
260
a fixa de acordo com a sua poltica de optimizao de gesto de liquidez. Temos assim
duas caracterizaes diferentes do mercado monetrio.
2.1. O modelo de Ho e Saunders (1985)
Em Ho e Saunders (1985), a caracterizao institucional do mercado de reservas

bastante lata. As transaces so realizadas por intermdio de uma chamada ao fim do
dia sendo que, no seu decurso, o banco est sujeito a depsitos e a levantamentos
estocsticos. O objectivo de cada banco maximizar a utilidade esperada da sua
participao no mercado monetrio, ajustando o seu saldo final de reservas ao nvel
desejado. Ho e Saunders derivam a procura de reservas por parte de um banco
individual como uma funo linear (e inversa) da taxa de juro do mercado monetrio e a
agregao das funes de procura dos n bancos heterogneos permite encontrar a taxa
de juro de equilbrio.
A importncia deste trabalho assenta no estabelecimento das fundaes micro-
econmicas explicativas do comportamento dos bancos no mercado monetrio. No
entanto, em Spindt e Hoffmeister (1988) que a investigao posterior encontra as
bases tericas a serem testadas empiricamente nos mercados monetrios de diversas
economias.
2.2. O modelo de Spindt e Hoffmeister (1988)
A modelao de Spindt e Hoffmeister (1988) considera a existncia de um

mercado que funciona em contnuo, dando origem a uma transaco de fundos sempre
que duas ordens de sinal contrrio se apresentam como compatveis. H assim uma
diferena importante face ao modelo anterior, onde o mercado funcionava por chamada,
uma vez ao dia, perto do fim do dia de actividade3. Outra importante diferena,
relativamente ao modelo de Ho e Saunders (1985), que, nesse modelo, o preo dos
3
Note-se, no entanto, que Ho e Saunders (1985) consideram uma extenso do seu modelo, de acordo com
a qual o dia pode compreender vrias chamadas. No limite, tender-se-ia para um mercado em contnuo.
261
fundos determinado pela procura e oferta de todos os bancos, podendo alguns deles ter
maior influncia do que outros, de acordo com a sua sensibilidade-preo. Em Spindt e
Hoffmeister existe um grande banco, que assume o papel de dealer e se dispe a
transaccionar todos os fundos que lhe forem pedidos e oferecidos. Assim, este banco
que fixa o preo a que so transaccionados os fundos e portanto considerado o market-
maker. Mais exactamente, ele fixa duas taxas de juro: a bid rate ( rb (t ) ) e a asked rate
( ra (t ) ), s quais, respectivamente, absorve fundos e empresta fundos. Por outro lado,

existe um grande nmero de pequenas instituies que aceitam os preos fixados pelo
dealer e que com ele transaccionam os seus fundos, designadas por retail institutions.
Estas so, assim, price-takers.
O banco central no participa directamente neste mecanismo de trocas, mas
injecta ou absorve liquidez atravs de operaes open market. Nesta medida condiciona
a deteno de liquidez pelos bancos e, portanto, a presso sentida na procura de
reservas. A presso para a constituio de reservas, x(t ) , depende da sua escassez.
Neste modelo as taxas de juro bid e asked so determinadas pelo grande banco,
de acordo com a sua estratgia de maximizao do lucro esperado, sujeito a uma
restrio de reservas.
Tal como no modelo de Ho e Saunders (1985), em que os bancos esto sujeitos a

levantamentos e depsitos estocsticos, tambm neste modelo o grande banco est
sujeito a fluxos estocsticos de entrada e sada de reservas, que condicionam o seu saldo
do fim do dia.
Naturalmente, os depsitos e pagamentos relacionados com a actividade que
mantm com o pblico tambm do origem a movimentos de reservas. Os valores
cumulativos dos depsitos e pagamentos so considerados estocsticos e modelados de
acordo com processos de Poisson. So representados, respectivamente, por N d (t ) de
intensidade d e N c (t ) de intensidade c . O acrscimo de fundos proveniente da
actividade com o pblico assim igual a Z (t ) = N d (t ) N c (t ) .
A oferta e procura de fundos que lhe so dirigidas pelos pequenos bancos so

tambm consideradas estocsticas e modelizadas como processos de Poisson. N b (t ) e
N a (t ) designam, respectivamente, a oferta e a procura cumulativa de fundos que
262
dirigida ao dealer, durante o intervalo de tempo (0,t). Estes dois processos de Poisson
tm as intensidades b ( rb (t ), x(t )) e a ( ra (t ), x(t )) , respectivamente. Tal como para
qualquer bem, a oferta varia positivamente com o preo e a procura varia negativamente
com o preo, isto , (b / rb > 0) e ( a / ra < 0) . Por outro lado, a escassez de
fundos tambm condiciona a oferta e procura dirigida ao dealer, isto (b / x < 0) e
( a / x > 0) . Os fundos lquidos obtidos no mercado monetrio pelo grande banco, no
momento t so iguais a B (t ) = N b (t ) N a (t ) .
Assim, em cada momento t do dia k, as reservas possudas pelo grande banco
so iguais a:
R (t ) = Z k 1 + N b (t ) N a (t ) + N d (t ) N c (t ) (4.1)
onde Z k 1 designa o saldo de reservas detido pelo banco no final do dia anterior (k-1), o
qual transita para o incio do dia k.
O problema de deciso do dealer consiste em fixar as taxas de juro bid e asked

de forma a maximizar o lucro esperado da sua actividade no mercado monetrio,
sabendo que est sujeito a uma restrio de reservas. Este problema resolvido atravs
de uma estratgia que consiste em duas etapas: na primeira etapa o grande banco
determina o seu saldo dirio final desejado de reservas, na segunda etapa o banco
determina as duas taxas de juro que lhe permitem atingir o saldo desejado de reservas.
O saldo final de reservas do dia k deve situar-se entre dois valores limite4, tal
que:
Rkmn < E ( Rk ) < Rkmx
Se o saldo de reservas se situar fora destes valores limite, o banco ter de vender ou
comprar fundos no mercado monetrio para obter um saldo que respeite esta condio.
Consideremos ento o problema que se coloca ao dealer, num qualquer
momento t antes do fim do dia, momento esse em que o seu saldo de reservas se
encontra fora dos valores limite. Nesse momento, e at ao fim do dia, o banco deseja
atingir o saldo de reservas designado por R*, que respeita a condio anterior. Assim:
Rk* R (t ) = E t [B (t k ) B (t )] + E t [Z (t k ) Z (t )] (4.2)
4
A definio destes valores limite compreende a possibilidade de ter em conta as reservas mnimas e
ainda as reservas excedentrias que o banco pretenda deter como segurana.
263
isto , o banco espera conseguir obter o saldo desejado atravs dos fundos
obtidos/vendidos no mercado monetrio, e dos fundos que obtm da sua actividade
comercial, no espao de tempo que decorre entre t e o fim do dia tk. Desenvolvendo,
esta equao escreve-se:
Rk* R(t ) = Et [( N b (t k ) N a (t k ) ) (N b (t ) N a (t ) )] + Et [( N d (t k ) N c (t k ) ) ( N d (t ) N c (t ) )]
isto ,
Rk* R(t ) = Et [( N b (t k ) N b (t ) ) ( N a (t k ) N a (t ) )] + Et [( N d (t k ) N d (t ) ) ( N c (t k ) N c (t ) )]
Tendo em conta as intensidades das funes de procura e oferta de fundos ao

dealer, dos depsitos e dos levantamentos, e ainda as taxas de juro bid e asked fixadas
pelo banco, esta equao pode ser escrita da seguinte forma:
Rk* R(t ) = [b (rb , x) a (ra , x)](t k t ) + (d c )(t k t ) 5
onde (t k t ) designa o intervalo de tempo que decorre entre o momento t e o fim do
dia t k . Escrevendo de outra forma,
[b (rb , x) a (ra , x)](t k t ) = Rk* R(t ) (d c )(t k t ) (4.3)
o que equivalente a:
*
[b (rb , x) a (ra , x)] = Rk R (t ) (d c ) = * (t ) (4.4)
(t k t )
onde * (t ) designa a taxa esperada de emprstimos lquidos, que permite ao banco

obter, at ao fim do dia, a posio desejada de reservas. Assim, no momento t o dealer
deve fixar as taxas de juro bid e asked de tal forma que consiga obter, atravs do
mercado, os fundos que lhe faltam e que no espera obter atravs dos depsitos
(lquidos).
Deste modo, o problema do grande banco :
Min[rb b (rb , x) ra a ( ra , x)] (4.5)
sujeito restrio
b (rb , x) a (ra , x) = * (t ) (4.6)
5
Por simplificao de escrita, utiliza-se x em vez de x (t ) para designar a situao de escassez de
reservas. A mesma simplificao se faz na designao das taxas de juro bid e asked.
264
isto , o objectivo do banco fixar as taxas de juro rb e ra que minimizam o custo
esperado da sua presena no mercado monetrio, sujeito restrio de conseguir, at ao

final do dia, atingir o nvel desejado de reservas pela sua actuao no mercado
monetrio. Para isso precisa de conseguir obter a taxa esperada de emprstimos lquidos
* (t ) .
Spindt e Hoffmeister (1988) ilustram em seguida o seu modelo, para o caso em

que as funes de oferta e procura de fundos dirigidas ao dealer so lineares. O
desenvolvimento do modelo permite obter concluses interessantes acerca do
comportamento da taxa de juro do mercado monetrio. Seguindo os autores,
suponhamos que:
b (rb , x) = + rb x , e
a (ra , x) = ra + x ,
onde os parmetros , , , , e so positivos, b (rb , x) 0 e a (ra , x) 0 .
A minimizao do custo esperado da troca de reservas no mercado, atendendo
restrio de obteno do nvel de reservas desejado, quando a oferta e procura de fundos
dirigidas ao dealer so lineares, conduz aos seguintes resultados para a taxa de juro bid
ptima, a taxa de juro asked ptima e o spread entre as duas taxas de juro anteriores:
2 * + (2 + / ) + ( + (2 + / )) x
rb = , (4.7)
2( + )
2 * + (2 + / ) + ( (2 + / ) + ) x
ra = e, (4.8)
2( + )
1 + x x
ra rb = + . (4.9)
2
A anlise das frmulas permite concluir que as taxas bid e asked ptimas so funes
positivas da taxa desejada de emprstimos lquidos, isto , quanto maior for a
necessidade de fundos do grande banco, maior a taxa que ele cobra pelo emprstimo
de fundos, na medida em que os que possui mais necessrios lhe so, e maior a taxa
que ele paga aos fundos que lhe forem emprestados. Este resultado tambm pode ser
interpretado atendendo ao momento do dia. Como se pode analisar pela definio da
taxa lquida desejada de emprstimos,
265
Rk* R(t )
* (t ) = ( d c )
(t k t )
medida que o tempo passa, isto , que (t k t ) menor, e mantendo-se tudo o resto
constante, ela maior. Assim, a passagem do dia tem o efeito de aumentar a taxa
desejada lquida de emprstimos e de aumentar as taxas de juro fixadas pelo grande
banco6. Por outro lado, havendo variaes inesperadas nas reservas, isto , em R(t ) ,
quanto mais prximo estiver o fim do dia, maiores as variaes em * e maior a

volatilidade das taxas de juro7.
Outro dos factores determinantes para a poltica de taxas de juro do grande
banco a escassez de reservas determinada pela poltica monetria do banco central.
Quanto maior for essa escassez e, portanto, maior a presso para a constituio de
reservas, maiores as taxas de juro fixadas pelo banco, na tentativa de atrair fundos e de
dificultar a sada dos seus fundos prprios.
No que diz respeito ao spread entre as duas taxas de juro (ra rb ) 0 pois todos
os coeficientes que o compem so positivos e ( x) 0 8 . Esta caracterstica

exprime o facto de que s um spread positivo faz sentido, pois um agente econmico s
oferece um bem se puder cobrar por ele um preo superior (ou pelo menos igual) ao que
paga por ele. O facto de a taxa desejada de emprstimos no ter influncia sobre o
spread reconhecido pelos autores deste modelo como dependente da forma linear
assumida para as funes de oferta e procura de fundos. O efeito da presso para a
constituio de reservas criada pelo banco central ambguo, na medida em que
depende do valor relativo de / e de / .
Spindt e Hoffmeister (1988) apresentam ainda as solues para dois casos
particulares: o primeiro, em que a posio de reservas se encontra dentro dos limites
desejados, portanto a taxa desejada de emprstimos lquidos igual a zero. O segundo
caso particular consiste na situao de equilbrio do mercado (oferta de fundos durante
um determinado perodo de tempo = procura de fundos durante esse mesmo perodo de
6
O mesmo se poder dizer acerca da passagem do tempo ao longo do perodo de constituio de reservas,
desde que as reservas mnimas sejam constitudas em mdia, e s no ltimo dia do perodo de
constituio elas sejam absolutamente necessrias, sob pena de penalizaes.
7
Tal como foi referido na nota anterior, o mesmo se pode aplicar volatilidade das taxas de juro ao longo
do perodo de constituio de reservas.
8
Esta condio est assegurada pela no-negatividade da funo de procura de fundos dirigida ao grande
banco.
266
tempo) em que todos as reservas so transaccionadas mesma taxa. Neste caso no se

tem presente a minimizao do custo por parte do grande banco.
Este modelo tem a particularidade de ter em conta a incerteza com que se

depara o grande banco, na medida em que os pagamentos e levantamentos so
estocsticos, bem como a oferta e procura de fundos que lhe dirigida no mercado
monetrio. No entanto, na definio do problema de deciso deste banco no se tem em
conta a sua posio face ao risco, isto , implicitamente, considera-se que ele
indiferente face ao risco. J o modelo de Ho e Saunders (1985) considera na deciso do
banco a sua medida de averso ao risco, tendo como caso limite o da indiferena face ao
risco.
O modelo de Spindt e Hoffmeister tem, no entanto, a grande vantagem de
explicar, pelas caractersticas e condicionantes do mercado, a possibilidade de a
volatilidade da taxa de juro no ser constante ao longo do tempo, de sofrer alteraes
de acordo com o momento do dia e de acordo com o dia do perodo de constituio de
reservas. Os autores testam empiricamente esta ltima hiptese, concluindo que a
varincia da taxa de juro do mercado monetrio no constante atravs do perodo de
manuteno de reservas e que atinge o valor mais elevado no seu ltimo dia. Muitos
autores e trabalhos posteriores identificaram comportamentos semelhantes. A validao
emprica da variabilidade da varincia ao longo do dia, em particular o seu aumento
medida que se aproxima o fecho do mercado, no foi testada pelos autores deste
trabalho, devido inexistncia de dados de elevada frequncia necessrios para o fazer.
As propriedades explicativas do modelo de Spindt e Hoffmeister (1988) e as

caractersticas apelativas das suas previses fizeram dele um ponto de referncia
essencial da investigao centrada nos mercados monetrios.
A generalidade das suas previses foi complementada por Griffiths e Winters
(1995), que particularizam o padro de comportamento temporal da taxa de juro
overnight e da sua volatilidade no quadro da regulamentao e constituio de reservas
do Federal Funds Market. Tomando como base o modelo de Spindt e Hoffmeister
(1988), o trabalho de Griffiths e Winters (1995) especifica qual o padro previsto de
evoluo para cada um dos dias do perodo de constituio de reservas. De acordo com
267
a regulamentao americana, este compreende 14 dias, que comeam sempre numa

quinta-feira e terminam numa quarta-feira (este ltimo dia designado na literatura por
settlement day), resumindo-se assim a 10 dias teis. Outras caractersticas relevantes da
regulamentao em vigor, so, em primeiro lugar, o facto de as reservas serem
constitudas de acordo com uma clusula de mdia, isto , de acordo com a mdia diria
dos saldos de fim de dia e, em segundo lugar, a possibilidade de um determinado
montante de excesso/falta de reservas ser transposto para o perodo de constituio
seguinte. Assim, com um perodo de constituio de reservas composto por um nmero
K de dias, pode-se escrever:
K K K
ROk K Rk ROk + K
k =1 k =1 k =1
(4.10)
onde RO representa as reservas obrigatrias e K o montante transportvel para o

perodo seguinte. A mesma equao pode ser expressa, equivalentemente, por:
K
K k K (4.11)
k =1
onde designa o desvio dirio relativamente s reservas obrigatrias necessrias.

At ao ltimo dia do perodo possvel o recurso, em ltimo caso, a fundos
directamente emprestados pelo banco central a custo igual taxa de redesconto. Por
outro lado, os saldos acumulados positivos esto sujeitos a um custo de oportunidade,
igual taxa de juro do mercado (que superior taxa de redesconto). Nessa medida,
Griffiths e Winters (1995) defendem a existncia de um incentivo para os bancos
emprestarem fundos nos primeiros dias do perodo de reservas, mantendo posies
curtas, bem como em vsperas de fim de semana (na medida em que os saldos de fim de
dia sexta-feira tm uma ponderao trs vezes superior aos de qualquer outro dia a
meio da semana). No ltimo dia do perodo de reservas a presso para as cumprir
aumenta e nessa altura os bancos podem recorrer ao mercado monetrio ou ao banco
central, a fim de obter os montantes necessrios. Deste modo, os autores prevem as
seguintes caractersticas da taxa de juro, as quais so confirmadas empiricamente: a taxa
de juro diminui sexta-feira e aumenta segunda-feira9. Complementando esta anlise,
9
Barrett, Slovin e Sushka (1988) prevem o comportamento inverso dos bancos, na medida em que
assumem que estes so avessos ao risco e atendem possibilidade de existncia de penalizaes pelo no
cumprimento de valores mnimos de reservas. Deste modo os bancos preferem deter reservas no incio do
perodo de constituio e este padro ser tanto mais acentuado quanto 1) maior a incerteza na conduo
268
Clouse e Dow Jr. (1999) apresentam um modelo de gesto de reservas que, tendo em
conta a relutncia dos bancos em recorrer Discount Window, mostra como a taxa de
juro do mercado monetrio tem tendncia para aumentar no ltimo dia do perodo de
constituio de reservas.
Quanto varincia da taxa de juro, Griffiths e Winters (1995) evidenciam a sua
heterocedasticidade10, encontrando-a a aumentar nos ltimos dois dias do perodo de
reservas, bem como s sextas-feiras e a diminuir segunda-feira. ainda encontrada
evidncia, prevista em Spindt e Hoffmeister (1988), de evoluo intra-diria na
varincia da taxa de juro, tendo esta tendncia a aumentar ao longo do dia.
3. Investigao emprica dos processos seguidos pela taxa de juro

overnight e pela sua volatilidade no mbito do perodo de
constituio de reservas
3.1. A investigao emprica e a propriedade da martingala
A descrio do mercado monetrio avanada por Spindt e Hoffmeister (1988) e

as caractersticas previstas para a evoluo da taxa de juro overnight e da sua
volatilidade ao longo do perodo de constituio de reservas constituram a base terica
para toda a investigao posterior. A validao emprica das caractersticas evolutivas
da taxa de juro ocupou assim um grande nmero de investigadores, que, atendendo
tambm ao artigo de Griffiths e Winters (1995), no puderam deixar de ter em conta a
da poltica monetria por parte do banco central e, 2) maior a penalizao pela incapacidade de obter os
fundos necessrios no mercado. Este trabalho foi elaborado num regime de poltica monetria diferente
do de Griffiths e Winters (1995) e em que a Reserva Federal aplicava penalizaes importantes pelo no
cumprimento de reservas.
10
Os mtodos de estimao da volatilidade da taxa de juro utilizados em Griffiths e Winters (1995) so
comuns aos mtodos utilizados em Spindt e Hoffmeister (1988): a estimao da volatilidade diria da taxa
de juro realizada atravs do estimador de Parkinson, que usa o valor mais baixo e o valor mais alto da
taxa de juro no perodo de tempo em questo. Sobre o mtodo dos valores extremos, ver Parkinson
(1980).
269
regulamentao especfica a cada mercado11. A investigao emprica sobre o mercado

monetrio vasta, incidindo essencialmente sobre o mercado americano, mas tambm, e
em especial nos ltimos anos, sobre alguns mercados europeus.
A validao das previses de Spindt e Hoffmeister (1988) sobre o
comportamento varivel da taxa de juro de curto prazo e da sua heterocedasticidade
toma como ponto de partida a hiptese da martingala. este o mtodo adoptado em
Hamilton (1996) e nos trabalhos posteriores.
A propriedade estatstica da martingala12 significa que a sequncia de variveis
aleatrias {X t }tn=1 , definida no espao de probabilidade {, D , P} onde D um sub-
espao de (o conjunto de todos os acontecimentos possveis), uma martingala se:
(1) E{ X t } <
(2) E{X t | D t 1 } = X t 1 .
A propriedade da martingala traduz-se numa hiptese terica acerca do

comportamento da taxa de juro ao longo do perodo de constituio de reservas.
Atendendo a que as reservas mnimas so constitudas com base numa clusula de
mdia, teoricamente indiferente para os bancos o dia do perodo de constituio de
reservas em que as detm. O saldo de reservas contabilizado de igual forma, qualquer
que seja o dia em que detido. Para o objectivo manuteno de reservas, o saldo de um
dia um substituto perfeito do saldo de qualquer outro dia. Assim, e aceitando um
raciocnio de arbitragem, se it > E (it +1 ) , onde it designa a taxa de juro no dia t e E (it +1 )
representa o valor esperado, no dia t, para a taxa de juro no dia t+1, ento um banco
pretender aplicar as suas reservas no mercado no momento t, fazendo diminuir as suas
reservas em excesso ou aumentando a necessidade de recorrer ao mercado mais tarde.
Se todos os bancos fazem isto, ento it diminui e it+1 aumenta. Pode afirmar-se que, no
mbito de cada perodo de constituio de reservas, a taxa de juro igual taxa de juro
esperada para o ltimo dia do perodo de constituio de reservas. Assim, as variaes
11
Por exemplo, Prati, Bartolini e Bertola (2003) analisam comparativamente o comportamento da taxa de
juro de curto prazo, atendendo s diferenas institucionais nos procedimentos dos bancos centrais de cada
pas estudado.
12
Ver, por exemplo, Fuller (1996).
270
de taxa de juro so imprevisveis13, isto , a hiptese da martingala caracteriza-se pela

ausncia da capacidade de previso da taxa de juro. Note-se que, de acordo com esta
hiptese, qualquer aco de poltica monetria que seja antecipada pelo mercado no
provoca qualquer reaco quando posta em prtica.
Esta hiptese significa assim que no existe qualquer efeito calendrio na taxa
de juro mdia. No entanto, a propriedade da martingala permite a existncia de
momentos no tempo em que a volatilidade diferente de outros, isto , contempla
heterocedasticidade da taxa de juro.
A investigao emprica sobre o comportamento da taxa de juro overnight, em
vrios mercados, tenta assim validar a hiptese da martingala, modelizando as sries
temporais da taxa de juro com recurso a modelos da famlia ARCH/GARCH14, o que
permite ter em conta a existncia de heterocedasticidade e de volatility clustering15.
3.2. O processo da taxa de juro overnight no Federal Funds Market
Na investigao emprica sobre o padro de comportamento da taxa de juro

overnight e da sua volatilidade o artigo de Hamilton (1996) tem um lugar fundamental.
Nele, o autor avana a hiptese da martingala e testa-a, para o mercado interbancrio
americano e para o perodo 1984-199016.
A regulamentao americana estabelece um perodo de constituio de reservas
de 14 dias, ou 10 dias teis, comeando sempre quinta-feira e terminando numa
quarta-feira e as reservas so constitudas de acordo com a mdia dos saldos de fim de
13
Se t for o ltimo dia do perodo de reservas este raciocnio j no se aplica, na medida em que as
reservas detidas no dia t e no dia t+1 no tm entre si uma relao de perfeita substituibilidade. Podero
ter apenas alguma substituibilidade, caso o regime de constituio de reservas permita a transferncia de
uma determinada parte das reservas de um perodo para o seguinte.
14
Sobre os modelos da famlia ARCH/Garch ver, por exemplo, os surveys de Bollerslev, Chou e Kroner
(1992) e Bollerslev, Engle e Nelson, Handbook of Econometrics, Vol. IV, Captulo 49.
15
Campbell (1987) tambm testa a existncia de martingala na federal funds rate. No entanto, apenas
analisa as variaes da taxa de juro mdia, no realizando qualquer estudo sua volatilidade.
16
Antes, j Campbell (1987) tinha explicitamente testado a propriedade da martingala para o perodo
1980-1983. No entanto, o seu estudo, que conclui pela inexistncia da martingala, consistiu apenas na
anlise das variaes da taxa de juro mdia diria e identifica uma tendncia para a sua diminuio ao
longo da semana.
271
dia. No perodo considerado por Hamilton (1996), o perodo de apuramento tambm

de duas semanas e termina na segunda segunda-feira do perodo de constituio17.
A propriedade da martingala, teoricamente apelativa, , no entanto, claramente
rejeitada pela estimao emprica, realizada atravs de um modelo onde so
incorporados efeitos ARCH. Concluses semelhantes s de Griffiths e Winters (1995)
so retiradas:
- no mbito do perodo de constituio de reservas a taxa de juro overnight
tende a diminuir sexta-feira e a aumentar na segunda-feira seguinte. O
mesmo acontece na vspera de um feriado em que a taxa de juro tem
tendncia a diminuir, aumentando no dia que se lhe segue. Quando o fim de
semana precedido ou seguido de um feriado estes efeitos so ainda mais
marcados.
- No settlement day a taxa de juro tende a aumentar.
- A volatilidade da taxa de juro overnight tambm marcada por um padro
de comportamento, ela tende a aumentar nos ltimos trs dias do perodo de
reservas, em especial no ltimo dia.
- A volatilidade da taxa de juro tambm mostra tendncia a aumentar no
ltimo dia de cada trimestre e no ltimo dia do ano.
Estas concluses no validam a hiptese terica da martingala. Hamilton (1996)
avana explicaes para os padres de comportamento verificados na taxa de juro.
Constri um modelo de simulao do mercado, no qual considera a existncia de dois
grupos de bancos, os que emprestam fundos e os que pedem fundos emprestados. Nele
os custos de transaco, as imperfeies de mercado (por exemplo, o banco que pede
fundos pode ter dificuldades em encontrar um banco cuja oferta corresponda ao
desejado) e a posse de liquidez que as reservas conferem ao banco que as detm,
desempenham um papel na determinao das transaces e da taxa de juro. No modelo
o autor encontra padres de evoluo semelhantes aos verificados no Federal Funds
Market.
A concluso essencial deste trabalho assim a de que os saldos de reservas no
constituem substitutos perfeitos entre diferentes dias do perodo de constituio. Deste
modo, a taxa de juro bem como a respectiva volatilidade seguem um padro marcado e
17
Em 1998 a Federal Reserve volta a instituir o sistema de reservas desfasadas, o qual tinha sido
abandonado em 1984.
272
previsvel. O banco central pode ter em conta este padro na previso dos efeitos
desejados das suas intervenes. A existncia de um comportamento caracterstico da
taxa de juro ao longo do perodo de constituio de reservas deve-se existncia de
custos de transaco e imperfeies de mercado e s propriedades de liquidez das
reservas.
Em Prati, Bartolini e Bertola (2003), em Bartolini, Bertola e Prati (2002) e em
Cyree e Winters (2001b) os mesmos padres dirios so identificados, novamente com
recurso a modelos da famlia GARCH18. Mais recentemente, Bartolini e Prati (2003)19
mostram, para o perodo de Agosto de 1998 a Outubro de 2000, e recorrendo a modelos
EGARCH20, que os movimentos cclicos da Federal Funds Rate mdia continuam a
existir, mas perdem importncia e esbatem-se. Os autores atribuem este apagamento a
uma gesto mais agressiva da liquidez bancria por parte do banco central.
Muitos outros trabalhos sobre o mercado monetrio e a taxa de juro de curto

prazo foram desenvolvidos na linha do artigo de Hamilton, dando ateno a aspectos
tais como a interveno do banco central no mercado e o papel dos pagamentos
interbancrios. O artigo de Bartolini, Bertola e Prati (2001) reafirma a inexistncia de
uma martingala na taxa de juro ao longo do perodo de reservas e relaciona-a com a
interveno do banco central ao oferecer/absorver reservas. Mais uma vez se encontra
evidncia de que a taxa de juro mdia do mercado monetrio aumenta no ltimo dia do
perodo de reservas, o mesmo acontecendo sua volatilidade. A existncia de
movimentos marcados na evoluo da taxa de juro deve-se existncia de incerteza
quanto aos pagamentos e recebimentos a que os bancos esto sujeitos e aos custos de
transaco. Na medida em que uma transaco no mercado implica um custo,
prefervel para o banco guardar para mais tarde as suas transaces quando a
informao acerca das suas necessidades for mais completa.
18
Mais exactamente, nos dois primeiros trabalhos referidos foram estimados modelos EGARCH e Cyree
e Winters (2001b) estimaram modelos GARCH-M, com componente assimtrica, inspirados no modelo
de Glosten, Jagannathan e Runkle (1993).
19
O trabalho de Bartolini e Prati (2003) tem por objectivo a anlise comparativa do comportamento das
taxas de juro de curto prazo do mercado monetrio nos EUA e na Europa, atendendo aos diferentes
quadros operacionais da poltica monetria dos dois bancos centrais em questo, o primeiro que segue
uma abordagem hands-on e o outro uma abordagem hands-off.
20
A modelao do GARCH exponencial ou EGARCH foi proposta por Nelson (1991) com o objectivo de
criar uma modelao em que choques negativos e choques positivos tivessem sobre a volatilidade
reaces assimtricas. Os modelos EGARCH podem ser estudados em Hamilton (1994).
273
Este mesmo padro observado na deteno de reservas excedentrias. Tal

como a taxa de juro, a liquidez bancria decresce ligeiramente ao longo dos primeiros
dias do perodo de reservas e aumenta fortemente nos ltimos dias. A evoluo das
reservas excedentrias detidas pelos bancos ao longo do perodo de reservas no pode
ser atribuda oferta de fundos por parte do sector no bancrio da economia (famlias,
empresas, Estado), mas sim interveno do banco central, que retira liquidez aos
bancos nos primeiros dias do perodo para a injectar mais tarde, devido sua poltica
conhecida como interest rate smoothing. Este trabalho complementado por
Bartolini, Bertola e Prati (2002). Neste artigo os autores modelam explicitamente o
papel do banco central enquanto cedente de liquidez, focando a ateno nos efeitos
desta sobre a volatilidade da taxa de juro. Utilizando modelos EGARCH, concluem que
o reconhecimento, pelos bancos, de que o banco central intervm para minimizar os
efeitos dos choques de liquidez sobre a taxa de juro, no elimina, embora diminua um
pouco, a volatilidade verificada no final do perodo de constituio de reservas.
Outro estudo, cujo objectivo explicar a inexistncia de martingala na taxa de
juro do mercado monetrio durante o perodo de constituio de reservas o artigo de
Furfine (2000). Nele, o autor incorpora o papel que os pagamentos interbancrios tm
na explicao do comportamento da taxa de juro, nomeadamente, a sua incerteza.
Quanto maior o volume de pagamentos enfrentado pelo banco, maior a incerteza e
maiores as reservas que ele pretender deter para lhe fazer face. A volatilidade da taxa
de juro tambm est relacionada com a incerteza nos pagamentos, excepo do ltimo
dia do perodo de reservas, em que ela muito maior que o esperado, atendendo a essa
incerteza. Nesse dia a necessidade de cumprir reservas mnimas sobrepe-se ao efeito
dos pagamentos.
A existncia da martingala foi recentemente testada, tambm com mtodos

semelhantes, no mercado do Eurodlar por Lee (2003) e por Cyree, Griffiths e Winters
(2003). Os Eurodlares so depsitos em dlares localizados fora dos EUA. Como tal,
so substitutos dos fundos aplicados/obtidos no Federal Funds Market. O que estes dois
trabalhos exploram a relao existente entre as taxas de juro dos mercados, domstico
e externo (do Eurodlar), e os efeitos que a regulamentao americana sobre a
constituio de reservas tem sobre as taxas de juro do Eurodlar.
274
Cyree, Griffiths e Winters (2003) argumentam que a eliminao da

obrigatoriedade de constituio de reservas sobre os fundos obtidos em Eurodlares
torna-os substitutos dos obtidos no mercado interbancrio domstico21. A estimao
emprica realizada com recurso a modelos de tipo GARCH permite encontrar padres
cclicos de evoluo da LIBOR22 23
semelhantes aos encontrados na taxa overnight
24
americana , concluindo assim pela substituibilidade entre fundos domsticos e externos
e pela capacidade da regulamentao americana influenciar outros mercados. mesma
concluso chega Lee (2003) com estimaes realizadas a partir da taxa de juro
overnight do Eurodlar. Os efeitos de calendrio, embora de menor importncia,
tambm so identificados na taxa de juro do Eurodlar.
Em concluso, pode afirmar-se que a investigao emprica sobre o

comportamento da taxa de juro overnight do mercado monetrio americano identifica
repetidamente o mesmo padro cclico de evoluo ao longo do perodo de constituio
de reservas, quer na mdia, quer na volatilidade. A propriedade da martingala no se
verifica, tendo a taxa de juro mdia tendncia a diminuir nas vsperas de fim de semana
e sendo esse movimento revertido segunda-feira. Tem tambm tendncia para
aumentar no settlement day. Verifica-se ainda a sua heterocedasticidade, com a
volatilidade da taxa de juro a aumentar medida que se aproxima o settlement day e, em
particular, nesse dia.
21
No final de 1990, a taxa de reservas aplicvel aos fundos obtidos atravs de Eurodlares foi alterada de
3% para 0%. Aos fundos obtidos no Federal Funds Market, tambm aplicvel uma taxa de 0%.
22
A LIBOR a Overnight London Interbank Offer Rate, isto , a taxa de juro interbancria de Londres.
23
A varivel dependente utilizada o spread da LIBOR relativamente taxa de juro dos T-bill a trs
meses, a qual utilizada como proxy do nvel geral das taxas de juro.
24
Note-se que no Reino Unido no existe obrigatoriedade de constituio de reservas mnimas, sendo que
os bancos so obrigados a deter saldos de reservas pelo menos iguais a zero no fim de cada dia. No se
encontra portanto, no mercado interbancrio londrino, um padro de evoluo da taxa de juro especfico a
um sistema de constituio de reservas obrigatrias prprio.
275
3.3. O processo da taxa de juro overnight nos mercados interbancrios

europeus
Na seco anterior procedeu-se reviso da literatura que identifica os padres

de comportamento peridico da Federal Funds Rate e da sua volatilidade, tendo-se
concludo que estes dependem, em grande medida, da regulamentao que condiciona a
procura de reservas. Naturalmente, coloca-se a questo da reaco de variveis
semelhantes a regulamentao diferente. Nessa medida, outros trabalhos foram
desenvolvidos recentemente para o mercado monetrio europeu e respectivos preos.
o caso de Quirs e Mendizbal (2001), de Gaspar, Quirs e Sicilia (2001) e de Wurtz
(2003).
A regulamentao sobre a constituio de reservas na Europa, mais exactamente
na Zona Euro, muito diferente da regulamentao americana. De acordo com a
Poltica Monetria nica, as reservas so tambm constitudas em mdia mas o perodo
de constituio muito mais longo, apresentando a durao de um ms. O perodo de
apuramento anterior ao perodo de constituio.
No trabalho de Quirs e Mendizbal (2001), seguem-se os passos de Hamilton

(1996) e de Bartolini et al. (2001), na medida em que se pretende estudar o
comportamento da taxa de juro overnight e verificar se ela segue, ou no, uma
martingala, e portanto, que as reservas so, ou no, perfeitamente substituveis entre
dias do perodo de constituio. Neste estudo faz-se a comparao do spread entre a
taxa de juro overnight mdia alem e a taxa das operaes de refinanciamento do
Bundesbank nos anos anteriores entrada em funcionamento da 3 fase da UEM, e o
spread entre a EONIA e a taxa de juro das principais operaes de refinanciamento do
BCE. A anlise emprica atravs de um modelo de tipo EGARCH permite concluir que
antes de Janeiro de 1999 a taxa de juro apresenta aumentos no final do perodo de
reservas. Aps esta data, a mdia da srie distribuda mais uniformemente ao longo
dos perodos de constituio e as variaes no final desses perodos no so
significativas25, o que conduz no rejeio da hiptese da martingala aps Janeiro de
25
Tambm Prati, Bartolini e Bertola (2001) identificam aumentos da taxa de juro mais marcados na
Alemanha, antes da 3 fase da UEM do que, posteriormente, na zona Euro.
276
1999. Por outro lado, a volatilidade da variao da taxa de juro tende a ser superior no
final do perodo de reservas e este efeito tambm mais acentuado antes da entrada em
funcionamento da 3 fase da UEM. A volatilidade no s mais elevada no ltimo dia,
nos dias imediatamente anteriores ao ltimo ela j apresenta tendncia crescente, isto ,
como notam Prati, Bartolini e Bertola (2003), a frequncia de interveno do BCE
apenas semanal e no compensa todos os choques de liquidez que ocorrem no sector
bancrio.
A explicao para esta diferena de comportamento da taxa de juro justificada
pelos procedimentos do banco central. Aps Janeiro de 1999, o BCE implementou a
facilidade permanente de constituio de depsito (e respectiva taxa de juro), que no
existia na Alemanha antes da UEM, e que vem juntar-se facilidade permanente de
concesso de liquidez. O seu aparecimento constitui um limite mnimo para a taxa
overnight e as duas taxas das facilidades permanentes constituem um corredor no qual
evolui a taxa overnight. Deste modo, a forma de interveno do banco central que
contribui para a reduo da volatilidade da taxa de juro e no uma mudana de atitude
face ao risco por parte dos bancos ou a existncia/alterao de impedimentos s
transaces, isto , de imperfeies do mercado.
O artigo de Gaspar, Quirs e Sicilia (2001), para alm de analisar as primeira
semanas de funcionamento da UEM mostrando como elas constituram uma
aprendizagem na forma de actuao dos bancos no mercado monetrio europeu,
pretende ainda testar a hiptese da martingala relativamente interveno do BCE.
Assim, se o mercado conseguir prever correctamente as aces do BCE, o
comportamento da taxa de juro do mercado no ser afectado pelos anncios de poltica
monetria emitidos aps as reunies do seu Conselho de Administrao. A estimao
emprica permite concluir que a volatilidade da taxa de juro aumenta nos ltimos dias
do perodo de constituio de reservas, e que os anncios de poltica monetria no
afectam o nvel das taxa de juro nem a sua varincia26, o que pode ser interpretado como
correcta antecipao das decises do banco central por parte do mercado. Esta
concluso apoiada por Bartolini e Prati (2003) que estimam em um dia o tempo
26
A no identificao de um acrscimo da volatilidade aps alteraes da taxa de juro oficial
confirmada por Wurtz (2003).
277
necessrio para que a taxa de juro se adapte nova taxa de juro oficial27. Neste artigo,
Bartolini e Prati (2003) estimam ainda a capacidade do sector bancrio de incorporar
expectativas de alterao da taxa oficial. Quer no caso dos EUA, quer no caso da
Europa, o sector bancrio incorpora expectativas de alterao do target, mas essa
capacidade manifesta-se mais tempo (cerca de 20 dias) no caso da Europa, o que os
autores atribuem a dois factores: sendo a frequncia de interveno muito maior nos
EUA (diria), mais fcil manter a taxa de juro perto do valor target e, por outro lado,
sendo o perodo de constituio de reservas muito maior na Europa, deixa mais espao
para expectativas de alterao da taxa de juro a um ms, em vez das duas semanas nos
EUA. Outra concluso interessante o facto de existir assimetria quanto incorporao
das expectativas de subida ou de descida do target. Em ambos os casos, a reaco da
taxa maior quando h expectativas de subida do target, e essa assimetria verifica-se
especialmente na Europa. De facto, a situao de dfice estrutural de liquidez,
combinada com as caractersticas dos leiles, contribui para ela: quando a expectativa
de subida, e com montantes pr-fixados atribudos em leilo, a taxa de juro (marginal e
mdia) do leilo sobe, o que provoca tambm subida da taxa de mercado. Ao contrrio,
quando a expectativa de descida, existir underbidding na medida em que a taxa de
juro oferecida no pode ser inferior mnima requerida pelo BCE. O underbidding
contribui para que haja, na sua sequncia, mais necessidades de liquidez e, portanto, a
taxa de juro overnight do mercado no desa. Em Wurtz (2003), argumentos
semelhantes so avanados para explicar a identificao de um impacto muito maior das
expectativas de subida da taxa de juro, do que das descidas28.
O artigo de Wurtz (2003) apresenta um modelo explicativo mais geral, isto ,
que incorpora vrios factores explicativos da evoluo da taxa de juro overnight. Neste
trabalho o autor parte de uma definio da propriedade da martingala mais lata,
designada por propriedade da martingala alargada. Igualmente considerada por
Ejerskov, Moss e Stracca (2003), esta hiptese tem em conta no s as expectativas
acerca da taxa de juro futura, mas ainda as expectativas relativamente s condies de
27
preciso notar que, normalmente, a alterao da taxa oficial se verifica a meio do dia. Ela anunciada
no fim das reunies do Conselho de Administrao do BCE. Por isso mesmo, registam-se operaes de
mercado antes da alterao e aps a alterao. Como a taxa de juro overnight efectiva uma mdia diria,
ela calculada a partir das taxas de juro de emprstimos anteriores e posteriores ao anncio da alterao.
28
O impacto medido sobre o spread entre a EONIA e a taxa de juro alvo.
278
liquidez do sector bancrio e, portanto, expectativas acerca da necessidade de recorrer

s facilidades permanentes.
Tendo em conta a possibilidade de recurso s facilidades permanentes (e tal
como foi descrito no captulo II, seco 6.4.2) a taxa de juro overnight do mercado
monetrio pode ser descrita como uma mdia ponderada das taxas de juro esperadas das
facilidades permanentes. Assim, se iTl e iTd representam, respectivamente, a taxa de juro
da facilidade de cedncia de liquidez e a taxa de juro da facilidade de depsito no ltimo
29
dia do perodo de constituio de reservas (sendo a durao do perodo de
constituio de reservas igual a T dias), ento, pode-se escrever:
it = Et (iTd ) P d + Et (iTl ) P l (4.12)
onde P l e P d designam, respectivamente, a probabilidade de recorrer facilidade de

cedncia de liquidez e facilidade de depsito30. Sabendo que a taxa de juro alvo
igual ao ponto mdio do corredor definido pelas taxas de juro das facilidades
permanentes, designando-a por it , (e fazendo i l i = i i d = 1 31) ento, e fazendo
pequenas transformaes matemticas, o spread entre a taxa de juro overnight e a taxa
de juro oficial, st = it it pode ser escrito como:
st = ( P l P d ) + ( E t (iT ) it ) (4.13)
No segundo membro desta equao, a primeira parcela designa as expectativas
quanto s condies de liquidez futuras e a segunda parcela, as expectativas quanto
evoluo da taxa de juro. Se a sua situao de liquidez esperada for neutra, isto , a
probabilidade de recurso a cada uma das facilidades permanentes for igual, ento,
P l = P d e apenas as expectativas acerca da taxa de juro so relevantes.
29
Na equao 6.9. do captulo II, por simplificao, foram ignorados os ndices t e T referentes ao tempo.
Aqui, e porque est em causa a propriedade da martingala e a substituio de reservas entre diferentes
dias do perodo de manuteno, esses ndices foram explicitamente tidos em conta.
30
Note-se que, aps a realizao da ltima MRO que decorre durante o perodo de constituio de
reservas, a nica possibilidade para resolver os desequilbrios de liquidez do sector bancrio o recurso
s facilidades permanentes. Em Clouse e Dow Jr. (1999), que apresenta um modelo de gesto de reservas
pelos bancos, tem-se em conta que, aps a realizao da ltima operao open market, resta o recurso
Discount Window.
31
A diferena entre as duas taxas das facilidades permanentes fixadas pelo BCE de 200 pontos base. O
valor da taxa de juro das MRO no Eurosistema sempre igual ao ponto mdio desse intervalo, portanto
tem uma diferena de 100 pontos base (ou 1%) face a cada uma das taxas de juro das facilidades
permanentes. Embora de prazo diferente do prazo overnight, a taxa de juro das MRO tem por funo
sinalizar o objectivo taxas de juro, tal como foi referido no captulo II, seco 2.
279
A estimao realizada por Wurtz (2003) analisa o spread da EONIA face taxa
de juro oficial, no perodo Abril 1999-Abril 2002. As condies acumuladas de liquidez
revelam ter impacto sobre o spread apenas nos ltimos dias dos perodos de
constituio. Encontra-se aqui evidncia, de que o mercado espera que at ltima
MRO32 o BCE neutralize os choques de liquidez que venham a acontecer ( excepo
dos que resultem de um comportamento de underbidding), o que confirmado em
Ejerskov, Moss e Stracca (2003). Quanto aos efeitos calendrio, identificada uma
tendncia do spread para diminuir nos ltimos dois dias do perodo de constituio de
reservas, e para aumentar nos fins do ms e do semestre. O autor argumenta que a
tendncia para a diminuio do spread nos ltimos dias do perodo de reservas no pe
em causa a hiptese da martingala alargada33, na medida em que, aps a ltima MRO,
so as condies de liquidez a determinar o valor do spread.
No que diz respeito volatilidade do spread34, Wurtz (2003) corrobora a
literatura anterior e identifica uma tendncia para o aumento desta varivel nos ltimos
dias do perodo de constituio de reservas. Alm disso, apresenta uma concluso
interessante acerca da alterao das caractersticas das MRO: a introduo em Junho de
2000 dos leiles com taxa mnima, juntamente com o anncio das condies das
necessidades de liquidez do sector bancrio, foi acompanhada pela reduo da
volatilidade do spread. Embora se possa argumentar que h um learning process a ter
em conta, pois as instituies bancrias ainda estariam a adaptar-se s condies da
Poltica Monetria nica, de notar que o anncio das condies esperadas de liquidez
torna muito mais fcil o problema de previso de liquidez a vigorar at ao final do
perodo de constituio de reservas, bem como das aces que o BCE tomar no sentido
de a fornecer.
Em jeito de concluso, pode afirmar-se que o regime de reservas da Poltica

Monetria nica, com a sua clusula de mdia e o seu perodo de constituio bastante
longo, criam as condies para que as instituies bancrias europeias pratiquem a
32
As MRO so as Main Refinancing Operations ou Principais Operaes de Refinanciamento atravs das
quais o Banco Central Europeu (BCE) cede liquidez ao sector bancrio. Ver European Central Bank
(2000).
33
So tambm encontrados uma componente de mdia mvel nos ltimos 5 dias dos perodos de
constituio. Embora podendo reflectir o efeito de outras variveis no contempladas no modelo, se esta
componente for muito importante, pe em causa as oportunidades de arbitragem entre diferentes dias.
34
A volatilidade modelizada neste trabalho atravs de um modelo GARCH.
280
substituibilidade das reservas entre os diversos dias do perodo de constituio. Quanto

volatilidade da taxa de juro overnight ela adiada para os ltimos dias do perodo de
constituio de reservas. O regime europeu de constituio de reservas mnimas, a
existncia de facilidades permanentes, cujas taxas de juro constituem um corredor
limitativo s variaes da taxa de juro overnight, e a gesto da liquidez bancria pelo
BCE, cujas aces so correctamente previstas pelos bancos, so factores que
contribuem para a estabilidade da taxa de juro. Assim, a volatilidade s se faz sentir nos
ltimos dias dos perodos de manuteno de reservas quando a sua constituio
inadivel, sob pena de penalizaes.
3.4. Breve resumo da investigao emprica realizada a diferentes

mercados: caractersticas comuns e caractersticas diferentes
A investigao realizada nas ltimas dcadas ao comportamento dos mercados

interbancrios e em particular sobre os padres de comportamento da taxa de juro do
seu segmento mais significativo, a taxa de juro overnight, est dependente em grande
medida das caractersticas temporais das sries disponveis. A literatura que analisa o
comportamento da taxa de juro overnight durante o perodo de constituio de reservas
baseia-se na disponibilidade de sries dirias dessa taxa de juro e realiza estudos de time
series.
Nesse mbito, a hiptese da martingala serve de ponto de partida para todos os
trabalhos empricos realizados, e a estimao de modelos da famlia ARCH/GARCH o
mtodo habitualmente utilizado. A hiptese da martingala contempla a possibilidade da
volatilidade da taxa de juro no ser constante e os modelos referidos adequam-se ao
estudo de sries marcadas pela heterocedasticidade.
Verifica-se repetidamente que a propriedade da martingala violada no Federal
Funds Market, mas no consistentemente posta em causa na Zona Euro, sendo esta
diferena explicada pelas caractersticas institucionais e regulamentao diversas a que
o sector bancrio e, portanto, a procura de reservas, esto sujeitos nas duas reas.
No entanto, uma caracterstica do comportamento das taxas de juro de curto
prazo comum: as suas volatilidades no so constantes e sofrem uma tendncia
281
marcada para a subida medida que se aproxima o fim dos perodos de constituio de
reservas. Este elemento coerente com a modelao de Spindt e Hoffmeister (1988),
que prev no s o aumento da volatilidade medida que os dias passam no perodo de
constituio de reservas, como tambm medida que as horas passam em cada dia.
Estas concluses so teis para a gesto de reservas por parte das instituies
bancrias na medida em que a sua estratgia quanto ao momento em que intervm no
mercado (supondo que existe alguma capacidade de escolha desse momento) depende
das variveis rentabilidade/risco.
4. A anlise do processo de formao da taxa de juro overnight de

acordo com a microestrutura dos mercados
Na seco anterior estudou-se a possibilidade de a taxa de juro de curto prazo,

formada nos mercados interbancrios ser, ou no, estvel ao longo do perodo de
constituio de reservas, isto , ao longo de um perodo composto por um nmero
determinado de dias. A mesma questo foi colocada para a volatilidade, tendo a
literatura dominante concludo pela sua heterocedasticidade, independentemente das
regras legais que presidem aos sistemas de constituio de reservas analisados.
A mesma problemtica se pode colocar relativamente evoluo da taxa de juro
e da sua volatilidade ao longo do dia, isto , ao longo da sesso diria do mercado,
questo essa que foi prevista no trabalho de Spindt e Hoffmeister (1988). Esta anlise
pode ser desenvolvida a partir do momento em que dados intra-dirios so postos
disposio dos investigadores, o que tem acontecido nas ltimas dcadas para diversos
mercados financeiros35. de notar que o modelo apresentado em Spindt e Hoffmeister
(1988) tem por base o modelo de Garman (1976), um dos trabalhos fundadores da teoria
da microestrutura dos mercados. Assim, a preocupao com a formao dos preos,
neste caso da taxa de juro, ao nvel da transaco, estava j presente em Spindt e
Hoffmeister (1988).
35
Para o mercado monetrio, uma primeira abordagem emprica foi elaborada por Griffiths e Winters
(1995), que utilizaram os dados disponveis: taxas de juro mximas e mnimas para cada hora da sesso
do mercado e verificaram que a varincia no era constante ao longo do dia.
282
A teoria da microestrutura dos mercados pretende estudar a formao dos preos

tendo em conta as caractersticas concretas dos mercados e dos processos de troca que a
tomam lugar. A sua aplicao ao estudo dos mercados monetrios e respectiva
modelao tem algumas limitaes. Como vimos anteriormente, a modelao do
mercado monetrio no tem, como para outros mercados, uma via nica, na medida em
que o processo de troca no passa necessariamente por uma organizao muito
sofisticada (veja-se o caso do MMI em que a troca combinada bilateralmente), e em
que este mercado depende de consideraes e procedimentos de poltica monetria que
condicionam o comportamento dos agentes nele intervenientes. A teoria da
microestrutura dos mercados fornece algumas abordagens para analisar o mercado
independentemente destas consideraes. Uma delas a anlise do comportamento do
mercado, ao longo do tempo, em particular, ao longo da sesso diria,
independentemente da organizao do processo de troca. O desenvolvimento de
trabalhos empricos, que analisam a evoluo da actividade em vrios mercados, na
linha de Wood, McInish e Ord (1985), e a identificao de traos comuns nessa
evoluo, levanta a necessidade de um quadro terico que explique esses
comportamentos. Alguns dos padres identificados na literatura, persistentemente, e em
mercados diferentes so os seguintes:
- A actividade do mercado no constante ao longo do dia, apresenta picos na
abertura e no fecho.
- Os rendimentos dos activos so mais elevados na abertura e no fim da sesso.
- Tal como a actividade do mercado e o rendimento mdio, tambm a
volatilidade dos rendimentos segue o padro anterior, isto , o padro em U (U-shaped
pattern) ao longo da sesso diria.
- A volatilidade na abertura mais elevada do que no fecho do mercado.
Um resumo destes e doutros padres, bem como as referncias literatura que,
em diversos mercados, os identifica, encontra-se em Ap Gwilym e Sutcliffe (1999).
Deste modo, possvel estudar as explicaes que a teoria da microestrutura dos
mercados fornece para estes comportamentos, e testar a sua aplicabilidade ao mercado
monetrio e formao das suas taxas de juro. A possibilidade de aplicar anlises da
teoria da microestrutura dos mercados formao da taxa de juro, a nvel intra-dirio,
permitiria uma melhor compreenso do seu mecanismo de formao e das
283
determinantes da sua volatilidade, abrindo assim caminho para uma melhor formulao
de estratgias por parte dos intervenientes no mercado, tal como avana Cyree e Winters
(2001a).
Duas abordagens alternativas so normalmente utilizadas para descrever o

comportamento das variveis do mercado. Uma primeira abordagem baseia-se no papel
da informao privada e da sua utilizao para explicar a verificao de clustering no
volume de trocas, preos, rendimentos e volatilidade, e tem no trabalho de Admati e
Pfleiderer (1988) uma referncia fundamental. Uma outra abordagem, toma a existncia
de paragens no mercado para explicar comportamentos das variveis que so
diferentes ao longo do dia, em especial na abertura e fecho do mercado. Nesta
abordagem incluem-se os trabalhos de Gerety e Mulherin (1992) e de Brock e Kleidon
(1992).
No entanto, tal como refere Hong e Wang (2000), estas duas abordagens so
complementares, na medida em que a primeira no determina qual o momento de tais
concentraes de actividade, o que faz a segunda. Alm disso, note-se que a modelao
e raciocnios desenvolvidos por Admati e Pfleiderer (1988) tm a possibilidade de
explicar a concentrao da actividade no princpio e fim do dia, tal como notado pelos
autores na ltima parte do seu trabalho.
4.1. A abordagem baseada na informao privada
Admati e Pfleiderer (1988) baseiam a sua abordagem na existncia de vrios

tipos de agentes intervenientes no mercado, cada qual com o seu tipo de motivao e
com as suas restries. Assim, os intervenientes no mercado so divididos em dois
tipos, os liquidity traders, que realizam trocas para constituir stocks, ou para responder
a necessidades dos seus clientes, e os informed traders, que realizam trocas devido
posse de informao privada acerca dos preos futuros, o que lhes permite realizar
ganhos. Por sua vez, os agentes que realizam trocas por motivo de portaflio, podem ser
divididos em dois tipos, os que no tm escolha quanto ao momento em que realizam as
suas trocas, na medida em que as suas necessidades precisam de ser imediatamente
284
satisfeitas, e aqueles que tm poder para escolher o momento no tempo, dentro de um

determinado intervalo, em que procedem transaco - so os discretionary liquidity
traders. Por sua vez, os agentes que possuem informao privada, tm capacidade de
deciso quanto ordem de transaco que colocam no mercado mas no quanto ao
momento em que o fazem, na medida em que o modelo considera que a informao
privada s o durante um perodo de tempo, tornando-se pblica no perodo seguinte36
e, portanto, deixando os agentes que a possuem de poder beneficiar dela. Todos os
intervenientes no mercado so considerados indiferentes face ao risco.
No modelo de Admati e Pfleiderer (1988), a concentrao de actividade, que o
seu objecto de estudo, originada pela possibilidade que os discretionary liquidity
traders tm de escolher o momento em que realizam as trocas. Estes agentes procuram
realizar as suas transaces naquele perodo de tempo em que o custo esperado de
transaco menor, sendo este dado pelo parmetro t na funo de preo:
~ ~ ~ ~ ~
Pt ( t , t ) = E ( F / t ) + t ~t
~ ~
onde Pt representa o preo esperado no momento t e Ft o valor esperado do activo
~ ~
condicional informao pblica representada por t . t designa o historial de fluxos
de ordens de transaces, enquanto que ~t representa a procura lquida dirigida ao
market-maker no perodo t37. O parmetro t representa, assim, o ajustamento de preo

contido nas ordens correntes, isto , representa o efeito de cada unidade de ordem de
transaco dada sobre o preo38. Os discretionary liquidity traders pretendem minimizar
o custo esperado das transaces, isto , minimizar a diferena entre o preo que pagam
pelo activo e o seu valor, (olhando para a equao anterior, minimizar a diferena entre
o lado esquerdo da equao e a primeira parcela da direita). Deste modo, escolhem o
perodo em que o parmetro t menor, isto , em que a densidade do mercado
maior, para manifestarem as suas intenes de troca, na medida em que assim, menor
ser o efeito das suas transaces sobre o preo de mercado.
36
Outros trabalhos foram desenvolvidos deixando cair esta hiptese e considerando que a informao
privada long-lived, como, por exemplo, o trabalho de Back e Pedersen (1998).
37
O market-maker desempenha neste modelo um papel neutral, na medida em que o seu lucro esperado
em cada perodo nulo e ele indiferente face ao risco. Apenas lhe compete estipular os preos.
38
Este parmetro tinha sido tambm utilizado em Kyle (1985), onde o autor salienta que 1 / representa
a profundidade do mercado, isto , the order flow necessary to induce prices to rise or fall by one
dollar. uma medida da liquidez do mercado.
285
Deste modo, em equilbrio, tende-se para a concentrao de actividade de todos

os discretionary liquidity traders, no mesmo perodo de tempo, aquele em que o custo
esperado das transaces menor. A concentrao das trocas representa o equilbrio
possvel, na medida em que, no caso contrrio, haver discretionary liquidity traders
que podem beneficiar com a deslocao das suas transaces para o perodo em que t
menor. Encontra-se, assim, um clustering nas trocas dos discretionary liquidity
traders.
Alm disso, esta concentrao de trocas por motivo de liquidez induz
concentrao por motivo informao, na medida em que nesse perodo os custos de
transaco so os mais baixos. A existncia e utilizao de informao privada refora a
concentrao, tanto mais quanto os agentes informados tm informao semelhante e,
portanto, competem entre si para a aproveitar. Esta competio traz benefcios em
termos de custos de transaco para os discretionary liquidity traders, o que conduz
ainda mais concentrao de trocas. Resumindo, trocas do origem a mais trocas.
De acordo com as extenses do modelo, a considerao de que a aquisio de
informao endgena, tem um custo, e que novos agentes podem adquirir informao
privada, se isso lhes for benfico, tambm contribui para a concentrao das trocas. Se
h mais trocas por motivo liquidez, tambm h mais trocas por motivo informao, o
que torna ainda mais atractiva a troca por motivo liquidez.
Estas concluses no se alteram, se a informao privada no for a mesma para
todos os agentes informados, nem para o caso em que os discretionary liquidity traders
so avessos ao risco, em vez de indiferentes face ao risco.
Note-se que esta interpretao da actividade do mercado no identifica

momentos no tempo em que se verifica a concentrao de actividade descrita. No
entanto, os prprios autores reconhecem a existncia de comportamentos em U da
actividade, dos rendimentos, das variaes de preo, e admitem a possibilidade de o seu
modelo se adequar explicao deste padro concreto.
Em Admati (1989), o autor tambm desenvolve teoricamente explicaes para a
existncia de padres de evoluo das variveis, tendo em conta hipteses semelhantes
s do trabalho referido anteriormente, os mesmos tipos de intervenientes no mercado e o
mesmo tipo de informao privada. No entanto, nesse estudo, os dois lados do mercado,
286
o lado da oferta e o da procura so analisados separadamente, o que d origem a padres

de evoluo dos preos. O market-maker, que tambm aqui neutro face ao risco, fixa
em cada perodo os preos bid e asked. Os investidores com informao privada
submetem as suas ordens, em cada perodo de tempo, se o ganho que esperam obter
com a sua informao for superior comisso pedida pelo market-maker (ask comission
ou bid comission, conforme o caso). Quanto aos liquidity traders, estes comparam a
comisso com o seu custo limite (reservation price)39, procedendo compra apenas
quando a ask comission for inferior ao custo limite, e vendendo apenas quando o custo
limite for superior bid comission. Os non-discretionary liquidity traders submetem, ou
no, as suas ordens de acordo com este critrio, no momento de tempo em que as suas
necessidades surgem. Quanto aos discretionary liquidity traders podem escolher o
perodo de tempo em que a comisso for menor.
O market-maker fixa os preos bid e asked que maximizam o seu lucro
esperado, atendendo oferta e procura esperadas da parte dos vrios investidores. As
transaces tm tendncia a concentrarem-se no momento em que as comisses so
menores, na medida em que os liquidity traders, que podem escolher o momento da sua
interveno, procuram esse perodo. Por outro lado, tambm nessa altura que menos
transaces potenciais dos liquidity traders, que no possuem discricionariedade, so
perdidas, e mais vantajoso para os informed traders utilizar a sua informao privada.
Neste modelo verifica-se, assim, concentrao de actividade no tempo, que
acompanhada por variaes esperadas nos preos iguais a zero. Mas o modelo tambm
prev concentrao de actividade num dos lados do mercado, a oferta ou a procura,
casos em que h desequilbrio entre os volumes oferecidos e os volumes procurados40.
Nesse caso, se a procura no for compensada por oferta, a variao esperada do preo
ser positiva, e o contrrio acontece se a oferta superar a procura.
Neste artigo, e tal como em Admati e Pfleiderer (1988), o modelo apresentado
explica padres de comportamento das variveis, mas no prev o momento exacto do
tempo em que eles acontecem.
39
O reservation price consiste no custo de satisfao das necessidades do investidor. Trata-se de um
custo limite, comparvel com a comisso pedida pelo market-maker.
40
O modelo assume que o nmero de transaces correspondente a cada tipo de investidor, distribudo
de acordo com uma lei de Poisson.
287
4.1.1. A abordagem baseada na informao privada e o mercado monetrio
Cyree e Winters (2001a) afirmam que o mercado monetrio um mercado ideal

para verificar se a abordagem baseada na existncia de informao privada necessria
para explicar o padro de evoluo da actividade (e de outras variveis) no mercado
monetrio. Segundo estes autores, no caso de existir informao privada no mercado
interbancrio, ela no explorvel, na medida em que as regras, requisitos e restries a
que esto sujeitos os bancos que actuam nestes mercados no lho permitem fazer. Por
isso mesmo se identificam nestes mercados padres de variao da taxa de juro
persistentes: estes podem ser conhecidos pelos bancos, mas as restries a que esto
sujeitos no lhes permitem beneficiar deste conhecimento.
Deste modo, os bancos podem ser classificados como discretionary liquidity
traders. As suas transaces so essencialmente determinadas por motivos de
portaflio, quer para cumprir reservas mnimas, quer para responder a pedidos dos seus
clientes/aplicao de reservas fornecidas pelos seus clientes, e no por motivos
especulativos. A capacidade de deciso quanto ao momento em que intervm no
mercado tambm existe na medida em que, em primeiro lugar, as reservas so
contabilizadas de acordo com uma clusula de mdia, no que diz respeito ao
cumprimento das reservas mnimas. Assim, elas podem ser constitudas mais cedo ou
mais tarde no perodo. Em segundo lugar, ao longo do dia tambm existe
discricionariedade, na medida em que apenas os saldos mdios de fim de dia so
contabilizados para efeitos de constituio de reservas.
Numa outra parte das suas transaces os bancos podem ser tomados como no
tendo qualquer discricionariedade, se tiverem que responder a pedidos imediatos dos
clientes, e para isso necessitarem de procurar imediatamente reservas, e no existir
possibilidade de obteno de crdito intra-dirio.
De qualquer forma, no modelo de Admati e Pfleiderer (1988), os discretionary
liquidity traders tm um papel bastante importante, na medida em que nas suas
motivaes que se origina a concentrao de actividade. A existncia de custos de
transaco mais baixos num qualquer ponto do tempo suficiente para admitir
clusterings de actividade.
288
Uma questo interessante que se coloca no mercado interbancrio a seguinte:

os bancos vo-se confrontando com um melhor conhecimento das suas necessidades de
reservas medida que o dia passa, e medida que os dias passam ao longo do perodo
de constituio de reservas. Ao mesmo tempo, vai-lhes restando menos tempo para
actuar no mercado. Os custos de obteno de reservas podem ser mais baixos nessas
alturas, ou pode ser a sua discricionariedade que est em causa.
A considerao de que so as trocas dos discretionary liquidity traders que do
origem aos padres de concentrao analisados um factor fundamental e que se
coaduna com o comportamento das instituies intervenientes no mercado
interbancrio.
4.2. A abordagem baseada nas paragens do mercado
O fenmeno de existncia de padres de evoluo persistentes em diversas

variveis, de vrios mercados diferentes, com organizaes do processo de troca
diferentes, deu lugar a uma abordagem que explica esses padres com base numa
caracterstica que comum a todos (ou quase todos) os mercados: as paragens de
actividade.
Esta abordagem no necessita de definir diferentes tipos de intervenientes,
motivaes para a troca ou processos de negociao. A prpria impossibilidade de
realizar trocas por algum tempo, em particular, desde o fim da tarde de um dia at
manh do dia seguinte, suficiente para explicar padres de evoluo de variveis do
mercado. Amihud e Mendelson (1991) testam esta hiptese face alternativa de ser o
mecanismo de troca (mercado por chamada ou negociao em contnuo) a determinar o
comportamento dos rendimentos e das volatilidades em diferentes partes do dia,
concluindo pela impossibilidade de realizao de transaces conduzir a determinado
tipo de comportamentos nas variveis do mercado41. No trabalho de Stoll e Whaley
41
Este trabalho foi realizado com base em dados da Bolsa de Valores de Tquio, que apresenta, na
abertura da manh e na abertura aps o almoo, o sistema de negociao por chamada. Em artigo anterior,
Amihud e Mendelson (1987), baseando-se em dados da Bolsa de Valores de Nova Iorque, onde a
negociao por chamada tambm usada na abertura da sesso, sendo que, no resto do dia, a negociao
se processa em contnuo, concluem que o processo de negociao fundamental para explicar diferenas
de comportamento nos preos e na sua volatilidade.
289
(1990) destacada a importncia das vrias fases sucessivas de abertura e fecho do

mercado na determinao de comportamentos peridicos na volatilidade open-to-open e
close-to-close, embora os autores no tenham afastado definitivamente a hiptese da
forma de negociao influenciar essas variveis. Tambm Gerety e Mulherin (1994),
com um estudo emprico para a New York Stock Exchange (NYSE), e Huang, Liu e Fu
(2000), com um estudo emprico da Taiwan Stock Exchange, concluem no ser o
mecanismo de troca a explicar diferenas na volatilidade em determinados momentos da
sesso.
A ideia de que as paragens de actividade do mercado so fundamentais para
explicar diferenas de comportamento de variveis desenvolvida, entre outros, nos
trabalhos de Brock e Kleidon (1992), que tratam dos efeitos das paragens do mercado
sobre a procura, a actividade e os preos bid and asked, e em Gerety e Mulherin (1992)
que se debruam sobre o volume de trocas na abertura e no fecho dos mercados.
A existncia de interrupes peridicas no funcionamento dos mercados

representa uma descontinuidade no processo de troca. Os agentes econmicos
participantes no mercado ficam, nestas ocasies, impedidos de realizar transaces.
Alm disso, tambm ficam impedidos de observar as trocas e o processo de formao
dos preos, como afirmam Hong e Wang (2000). Sem transaces, a informao
privada no se pode reflectir nos preos e, assim, ser apercebida por outros agentes
econmicos que no a possuam. atravs das trocas que a informao revelada ao
mercado e que os preos se tornam menos ruidosos.
Estes factores podem explicar, por si s, comportamentos identificados nos
pontos de transio, isto , na abertura e no fecho do mercado. Note-se que as paragens
do mercado no se referem exclusivamente ao fim da sesso diria, pois h mercados
que apresentam um perodo de fecho a meio do dia, correspondendo ao almoo42. Por
outro lado, h mercados de capitais onde um desequilbrio elevado entre ordens de
compra e de venda, ou impossibilidade da informao circular normalmente (devido ao
anncio esperado de informaes por empresas cotadas), origina trading halts 43. O
42
Veja-se, por exemplo, Amihud e Mendelson (1991) sobre a Bolsa de Valores de Tquio, ou Ding e Lau
(2001) sobre a Bolsa de Valores de Singapura.
43
Sobre os diversos tipos de trading halts, bem como os seus efeitos na NYSE, ver Lee, Ready e Seguin
(1994). Kryzanowski e Nemiroff (1998) apresentam um estudo emprico para o caso de outro mercado, a
Montreal Exchange.
290
objectivo da implementao de trading halts favorecer a disseminao da informao,

sem a qual investidores e accionistas estariam em situao desvantajosa. A verificao
de grande variabilidade de preos pode tambm ter por consequncia, em certos
mercados, interrupes temporrias da actividade, os chamados circuit breakers44.
A introduo dos circuit breakers renovou o interesse no estudo das paragens do
mercado e das suas consequncias na formao dos preos, tendo uma parte dessa
literatura identificado efeitos exactamente contrrios aos objectivos que presidiram
sua introduo. Em Subrahmanyam (1994), atravs da apresentao de um modelo
terico, so realados vrios efeitos perversos dos circuit breakers: aumento ex-ante da
variabilidade dos preos, acompanhada de aumento da actividade e da liquidez de
mercado e, em geral, volatilidade acrescida dos preos em redor do breaker. Estas
concluses tericas nem sempre foram apoiadas pelos estudos empricos, cujos
resultados variam na forma como avaliam a utilidade dos circuit breakers face aos seus
objectivos45.
H no entanto uma diferena fundamental entre as paragens nocturnas por um
lado, e os trading halts e os circuit breakers por outro: as paragens dirias de fim de
sesso, a qual retomada no dia seguinte, so perfeitamente pr-definidas e conhecidas
pelos agentes participantes no mercado, enquanto que as outras no o so, isto , so
imprevisveis, acontecem em situaes especiais.
44
Os circuit breakers, isto , regras que definem a interrupo da actividade, bem como as circunstncias
em que eles so accionados, foram introduzidos em muitos mercados financeiros, como a NYSE ou a
Bolsa de Chicago, aps o crash de Outubro de 1987. A implementao dos circuit breakers teve por
objectivo o controle de situaes de elevada volatilidade dos preos. Sobre os suas regras e objectivos,
ver Ashley (1998).
45
Em Ackert, Hao e Hunter (1997) encontram-se boas referncias a estudos empricos anteriores que
apresentam concluses diferenciadas quanto aos efeitos dos circuit breakers: reduo, aumento e no
afectao da volatilidade. Em particular, neste artigo, os autores analisam o efeito dos circuit beakers
sobre as expectativas do mercado quanto volatilidade futura. Concluem que no tm qualquer efeito
sobre esta varivel e, por isso, questionam a relevncia econmica dos circuit breakers.
291
4.2.1. O modelo de Brock e Kleidon (1992): a actividade e o spread de

preos ao longo da sesso de mercado
Brock e Kleidon (1992) afirmam que a consequncia directa das paragens

nocturnas do mercado46 um acrscimo na procura de transaces que ocorre na
abertura e no fecho do mercado, o que consistente com a verificao emprica de que
o volume de actividade atinge valores elevados nessas alturas do dia. Na abertura do
mercado a necessidade de realizar transaces elevada pois durante a noite, isto ,
desde o fecho no dia anterior, acumula-se informao a que os agentes econmicos no
podem reagir47. S na abertura do mercado que podem recompor os seus portaflios,
manifestando-se assim, nesta altura, uma procura48 superior que existiria se o mercado
funcionasse sem interrupes. No fecho do mercado tambm a procura mais intensa,
na medida em que o portaflio ptimo do fim do dia diferente do portaflio detido at
a, tanto quanto a dinmica durante o perodo do fecho diferente da dinmica do
perodo em que o mercado est aberto. Nestas duas ocasies referidas, a procura no
s mais intensa, tambm menos elstica.
Tendo em conta a existncia de concentrao de actividade na abertura e no
fecho do mercado, Brock e Kleidon apresentam um modelo de determinao do bid-ask
spread. Este modelo baseia-se em consideraes semelhantes ao modelo apresentado
em Spindt e Hoffmeister (1988)49: considera que um existe um market-maker, disposto
a responder s ordens de compra e venda que lhe forem apresentadas. As funes de
oferta e procura so estocsticas e distribudas de acordo com processos de Poisson de
intensidade b ( p b , t , z ) e a ( p a , t , z ) , respectivamente, onde p designa o preo (bid ou
asked) e z designa um vector de variveis relevantes. Naturalmente, (b / pb > 0) e
(a / p a < 0) 50. O objectivo do dealer maximizar o lucro esperado, sujeito a manter
46
Utilizamos o termo nocturnas para designar as interrupes dirias do mercado, que ocorrem tarde e
que se mantm at manh do dia seguinte. Este termo corresponde assim ao overnight close.
47
Muitos mercados financeiros funcionam por um perodo de tempo inferior ao perodo de negcios de
cada dia, portanto, informao pblica disponibilizada, e anunciada, durante o seu perodo de fecho.
48
Nestes perodos de tempo, quer a procura quer a oferta podem ser superiores, dado o objectivo de
recompor portaflios.
49
Nomeadamente, ambos se baseiam em Garman (1976).
50
Em Spindt e Hoffmeister (1988) os preos bid e asked correspondem s taxas de juro bid e asked.
292
o seu stock constante, isto , sob a restrio de que os fluxos de oferta e procura de
fundos sejam iguais ( *A = *B = * ).
O que Brock e Kleidon (1992) pressupem que os fluxos de oferta e procura
de fundos possam ser diferentes, em perodos de tempo distintos, o que permite
acomodar o maior volume de transaces da abertura e do fecho. Se na abertura do
mercado h um grande volume de ordens de compra do activo, o preo asked sobe, e se
h um grande volume de ordens de venda o preo bid desce, o que conduz ao aumento
do bid-ask spread. Nesta altura, a vontade de realizar trocas mais intensa e menos
elstica. Esta tendncia verifica-se tambm no fecho do mercado51, o que se traduz no
U-shaped pattern identificado na literatura.
Designe-se por MR ( a ) e por MC (b ) , respectivamente, o rendimento
marginal e o custo marginal do dealer, com
MR ( a ) = ( p a A) / a = p a + a ( A) / a , e (4.14)
52
MC (b ) = ( p b B ) / b = p b + b ( B ) / b . (4.15)
Considerem-se dois perodos de tempo, designados por 1 e 2, sendo que a procura do

activo no perodo 2 mais intensa que no perodo 1, e no se d qualquer alterao da
oferta. O modelo assume ainda as seguintes hipteses:
1) O acrscimo de procura no perodo 2 tal que a quantidade ptima
transaccionada no perodo 2 maior do que a quantidade ptima no perodo
1: *2 > 1* , isto , MR2 (* ) > MR1 (* ) .
2) A inclinao da curva de procura do perodo 2, em valor absoluto53, maior
ou igual inclinao da curva no perodo 1, o que permite que as
deslocaes da curva da procura sejam paralelas, ou que a elasticidade da
nova procura seja menor do que da procura original: A2 / a A1 / a .
51
Note-se que, em Spindt e Hoffmeister (1988), a necessidade decorrente do aumento da taxa desejada
lquida de emprstimos, por parte do grande banco, que conduz ao aumento das taxas de juro por ele
fixadas. Esta tendncia verifica-se medida que o dia decorre e traduz-se num aumento da volatilidade do
spread e no do seu valor absoluto. Em Brock e Kleidon (1992) pressupe-se que o dealer pretende
manter o seu stock constante.
52
Por razes de facilidade na notao, designamos por A e B, as funes inversas de a e de B .
53
A procura apresenta uma relao inversa com o preo, donde a curva de procura negativamente
inclinada.
293
3) Finalmente, pressupe-se que a soma das inclinaes (em valor absoluto) de

MR2 ( a ) e de MC (b ) superior soma das inclinaes (em valor
absoluto) de A2 e de B : B / b A2 / a < MC / b MR2 / a , o
p a 2 ( A2 ) p b 2 (B)
que pode ser rescrito como + a < + b
a 2a b b2
A diferena entre os rendimentos marginais das duas quantidades ptimas dos

dois perodos de tempo, com funes de procura diferentes,
[ ]
MR2 (* ) MR1 (* ) = p a 2 (* ) p a1 (* ) + *a [A2 / a A1 / a ] . (4.16)
ou, atendendo hiptese 2, a equao anterior pode ser escrita como

[p a2 ]
(* ) p a1 (* ) MR 2 (* ) MR1 (* ) , (4.17)
o que significa que um acrscimo de procura implica um aumento no preo asked

superior ao acrscimo do rendimento marginal correspondente. Esta afirmao
importante para obter o resultado fundamental do modelo.
Tomemos agora duas quantidades diferentes, ' e * , referentes mesma
funo de procura do perodo 2, com ' > * . Atendendo s propriedades das funes de
oferta e de procura, os spreads referentes s duas quantidades apresentam entre si a
seguinte relao:
p a 2 (* ) pb (* ) > p a 2 ( ' ) p b (' ) . (4.18)
Por outro lado, a hiptese 3) permite escrever
[ p ( ) p ( ) ] [ p
b
'
b
*
a2 ]
(' ) p a 2 (* ) < ( MC (' ) MC (* )) ( MR2 (' ) MR2 (* )) .
Esta desigualdade vlida para quaisquer duas quantidades diferentes, isto , vlida
para *2 > 1* . Procedendo a pequenas transformaes matemticas podemos rescrev-la
como
[p a2 ] [ ] [ ] [
(1* ) pb (1* ) p a 2 (*2 ) p b (*2 ) < MR2 (1* ) MC (1* ) MR2 (*2 ) MC (*2 ) ]
(4.19)
Atendendo a que as quantidades 1* e *2 , so quantidades de equilbrio,
MR (1* ) = MC (1* ) e MR (*2 ) = MC (*2 ) , donde,
[p a2 ] [ ] [ ]
(1* ) pb (1* ) p a 2 (*2 ) p b (*2 ) < MR2 (1* ) MR(1* ) . (4.20)
294
Com o auxlio da equao 4.17, pode concluir-se que:

[p a2 ] [ ] [
(1* ) pb (1* ) p a 2 (*2 ) pb (*2 ) < p a 2 (1* ) p a1 (1* ) ] (4.21)
o que se resume a
p a1 (1* ) pb (1* ) < p a 2 (*2 ) pb (*2 ) (4.22)
isto , o spread bid-ask maior no perodo de tempo em que a procura mais intensa.
Por outro lado, tendo em conta este resultado, bem como as trs hipteses do
modelo, pode-se verificar que p a 2 (*2 ) > p a1 (1* ) , isto , com a oferta inalterada, o
preo asked superior para uma procura superior.

O mesmo raciocnio e deduo podem ser realizados para uma alterao da
funo de oferta, mantendo-se inalterada a funo de procura.
Em concluso, o modelo de Brock e Kleidon (1992) mostra que, mantendo-se

inalterada a funo de oferta, uma modificao na intensidade da procura conduz ao
aumento do preo asked e do spread bid-ask. Se as alteraes no desejo de realizar
transaces se registarem na abertura e no fecho do mercado, a actividade, bem como o
spread bid-ask, apresentam um comportamento U-shaped ao longo da sesso diria.
O modelo pode ser aplicado a outro tipo de momentos do tempo em que a
intensidade das transaces sofra alteraes, por exemplo, e pensando no caso do
mercado monetrio, fase final dos perodos de constituio de reservas. Os autores
reconhecem ainda a possibilidade de certas normas reguladoras do mercado
contriburem para perodos de elevada actividade, apresentando o exemplo dos perodos
de pagamento de impostos. Assim, a regra de clculo de reservas mnimas a partir dos
saldos dirios finais tambm influencia a elevada actividade do mercado monetrio no
fim do dia.
O modelo em anlise apresenta uma formulao terica para o padro de

comportamento de actividade do mercado e do spread bid-ask num mercado
caracterizado pela existncia de interrupes nocturnas, que do origem necessidade
mais intensa de realizar transaces em dois momentos do tempo: a abertura do
mercado e o perodo antes do fecho.
295
Este argumento reinterpretado por Gerety e Mulherin (1992) que retomam a

necessidade de constituir portaflios ptimos no fecho, que so diferentes do dia,
relacionando-os com a existncia de investidores heterogneos, com diferentes
capacidades de reter posies durante a noite. A incapacidade de alguns investidores de
reter as suas posies leva-os a desfazerem-se delas, o que conduz ao aumento da
actividade no fecho do mercado. Retomam-nas no dia seguinte, com a correspondente
concentrao de actividade na abertura. Para essa incapacidade, pode ser determinante a
existncia de restries e obrigaes legais que condicionam os agentes intervenientes
nas suas posies overnight.
A incapacidade de manter uma posio durante o fecho do mercado vista por
Gerety e Mulherin (1992) como estando relacionada com a volatilidade esperada para a
noite. Quanto maior ela for, maior a concentrao de volume no fecho, devido maior
incapacidade de manter posies por parte de certos intervenientes no mercado. Esses
mesmos agentes tero necessidade, na abertura seguinte, de as reverter, donde a
volatilidade esperada para a noite afecta igualmente o volume de actividade na abertura
do mercado. Esta volatilidade da noite no seno a inovao esperada na informao
durante a noite.
Note-se que, havendo inovao no esperada na informao, durante o perodo
de fecho do mercado, esta tambm afectar o volume de actividade na abertura.
Estes argumentos so testados empiricamente, por Gerety e Mulherin (1992),
para dados referentes NYSE. Os autores utilizam um mtodo que consiste em
determinar, atravs de vrios passos e de regresses ao rendimento dos activos e aos
resduos dessas regresses, os valores atribudos inovao esperada e inovao no-
esperada. De seguida, testam a relao entre estas inovaes e o volume de actividade
do mercado, o que lhes permite concluir pela validade dos argumentos apresentados.
Gerety e Mulherin (1994) tambm apresentam evidncia emprica da importncia das
interrupes do funcionamento do mercado no comportamento peridico das variveis.
296
4.2.2. Interrupes do mercado e informao privada: a conciliao das

duas abordagens
Na mesma linha de raciocnio de Brock e Kleidon (1992) e de Gerety e Mulherin

(1992), Slezak (1994) e Hong e Wang (2000) salientam o papel das interrupes de
mercado como fonte adicional de risco.
Hong e Wang (2000) apresentam um modelo geral da economia, onde os
investidores pretendem maximizar a sua utilidade esperada. Para isso escolhem o seu
consumo e as suas estratgias de investimento, que incluem a actuao no mercado
monetrio, a deteno de aces e investimentos privados (isto , investem em
tecnologias privadas, embora os autores admitam que estes investimentos podem ser
vistos como activos ilquidos). O modelo pressupe que existem duas classes de
investidores, avessos ao risco, sendo que elas se diferenciam pela informao de que
dispem, isto , os elementos de uma delas podem possuir informao superior aos
elementos da outra. Os investidores transaccionam aces por dois motivos. Em
primeiro lugar, por motivo de cobertura de risco (hedging), isto , para cobrir o risco
dos activos menos lquidos, na medida em que o rendimento destes e das aces esto
correlacionados. Em segundo lugar, aqueles que possuem informao privada
transaccionam por motivo especulativo (speculation), isto , para obter ganhos.
Hong e Wang (2000) analisam, em primeiro lugar, o caso em que a informao
simtrica, entre classes de investidores, e as transaces realizam-se apenas por motivo
de cobertura de risco. Neste caso, a impossibilidade de realizar transaces durante a
noite aumenta o risco de deter aces nesse perodo de tempo, o que diminui a sua
procura por motivo de cobertura de risco, no fecho do mercado. Em consequncia, o
preo destes activos , em mdia, menor e menos sensvel a choques na tecnologia
privada, no fecho do mercado relativamente abertura. A necessidade de recompor os
portaflios d origem a actividade elevada no fecho do mercado. O mesmo acontece na
abertura devido acumulao de informao durante a noite.
297
Finalmente, a variabilidade dos rendimentos dos ttulos determinada pela

sensibilidade do preo das aces aos choques tecnolgicos. Como esta diminui ao
longo do dia54, o mesmo acontece volatilidade dos preos das aces.
Nessa medida, so as interrupes no funcionamento do mercado que, por
motivo de cobertura de risco, do origem a variaes nas trocas, nos preos, nos
rendimentos das aces e na sua volatilidade. Em particular, a mdia e a volatilidade do
rendimento das aces diminuem ao longo dos perodos em que o mercado est aberto,
o que no compatvel com padres de comportamento destas variveis identificados
empiricamente.
No passo seguinte, Hong e Wang (2000) complicam a anlise e pressupem que
a informao assimtrica, isto , existe uma classe de investidores com informao
privada, que efectuam trocas por motivo especulao. A paragem nocturna aumenta a
assimetria da informao, pois acumula-se informao privada no acessvel aos menos
informados. No entanto, quando o mercado reabre, a informao revelada atravs das
trocas e a incerteza dos investidores menos informados diminui. A diminuio da
assimetria da informao leva ao aumento dos preos dos activos, na medida em que um
menor prmio requerido pelos investidores no informados. A volatilidade dos preos
tambm aumenta pois eles reflectem mais informao acerca dos futuros cash-flows das
aces.
A introduo da hiptese de informao assimtrica no modelo gera assim
padres intra-dirios das variveis compatveis com identificaes empricas. Dos dois
efeitos referidos nos preos, rendimentos e volatilidades, o que predominar que vai
determinar o padro intra-dirio de comportamento das variveis. Em particular, o U-
shaped pattern ser identificado, se o efeito de procura por cobertura do risco
predominar de manh, e o efeito da diminuio da assimetria de informao dominar
mais tarde no dia.
Resumindo, a existncia de informao assimtrica origina no modelo a
possibilidade de este prever padres de comportamento das variveis compatveis com
padres identificados empiricamente. Estes verificam-se devido s interrupes
peridicas do mercado, eventos exgenos, cuja existncia origina os padres intra-
54
medida que o dia passa, fica mais prxima a necessidade de recompor portaflios por motivo de
cobertura do risco, portanto, os choques que afectam a tecnologia privada afectam cada vez menos o
preo das aces.
298
dirios referidos. Hong e Wang (2000) conciliam assim a abordagem das interrupes
do mercado, com a existncia de informao privada, para explicar o clustering de
actividade e volatilidade na abertura e no fecho do mercado, mostrando que as duas
abordagens no so incompatveis.
Embora partindo de hipteses um pouco diferentes, mas pressupondo
igualmente existncia de diferentes tipos de investidores, com averso ao risco, Slezak
(1994) chega igualmente concluso de que as interrupes do mercado afectam a
mdia e a varincia dos rendimentos.
Por outro lado, alm das paragens do mercado, a prpria passagem do tempo,
durante o perodo de actividade do mercado, tem sido relacionada com o processo de
formao dos preos. Recentemente foi desenvolvido um modelo que testa
empiricamente a influncia da passagem do tempo sobre os preos, o chamado
Autoregressive Conditional Duration (ACD) de Engle e Russell (1998).
4.2.3. O mercado monetrio e a abordagem baseada nas paragens do

mercado
Havendo no mercado monetrio organizaes diferentes do processo de troca,

conforme os casos, e no sendo possvel identificar neste mercado agentes econmicos
de tipos diversos e com motivaes diferentes, a abordagem baseada nas paragens de
mercado parece particularmente indicada para explicar padres temporais nas variveis
do mercado. Esta mesma hiptese se encontra em Cyree e Winters (2001a).
A interpretao que feita da concentrao de actividade na abertura e no fecho
do mercado adequa-se perfeitamente ao tipo de instituies que actuam no mercado
interbancrio e ao tipo de restries a que esto sujeitas. medida que se aproxima o
fecho do mercado, e dado que ao fim do dia que so contabilizados os saldos de
reservas para fins de constituio de reservas mnimas, necessrio s instituies
bancrias criar saldos adequados aos requisitos, da que aquelas que no os possuem,
procurem obt-los. Por outro lado, as que esto na posio inversa, pretendem
rentabilizar os seus fundos (o que no lhes interessa tanto durante o dia, na medida em
que podem ser necessrios para fazer face a pagamentos imprevistos), e no os
299
pretendem deter durante a noite. Estas duas intenes simtricas tm como resultado
uma concentrao de actividade no fecho do mercado. Encontram-se aqui transpostos
para o mercado monetrio os argumentos de desejo de alterar as posies mantidas
durante o dia e as normas impostas pela regulamentao do mercado que Gerety e
Mulherin (1992) evocam.
J o clustering de actividade na abertura no pode ser entendido como um
reverter destas posies, na medida em que, como se trata de emprstimos, eles tm o
seu termo na manh do dia seguinte (considerando obviamente o caso dos emprstimos
overnight)55. Mas pode ser interpretado como resultante da incapacidade de reagir antes
s novas informaes, e uma preparao para a actividade prevista do dia que comea.
Os pagamentos lquidos esperados podem exigir da instituio uma preparao para o
dia que comea, de modo a dispor dos fundos que prev necessrios relativamente aos
pedidos esperados dos clientes.
Como j foi notado, tem-se recentemente assistido aplicao de mtodos e
abordagens desenvolvidos pela teoria da microestrutura dos mercados aos mercados
monetrios. Estes desenvolvimentos tm por objectivo compreender melhor a formao
das taxas de juro do mercado monetrio. Para isso, a literatura elaborada recentemente
tem procurado caracterizar os padres peridicos de evoluo do volume de actividade,
da taxa de juro e da sua volatilidade, tendo como enquadramento as teorias da
microestrutura dos mercados.
esse o caso do artigo de Cyree e Winters (2001a) onde os autores exploram a
aplicao da teoria das paragens do mercado ao mercado monetrio americano, e
investigam empiricamente qual o padro de comportamento da taxa de juro overnight e
da sua volatilidade ao longo da sesso diria. A aplicao do modelo GARCH
assimtrico de Glosten, Jagannathan e Runkle (1993) permite-lhes concluir que as
maiores variaes da taxa de juro mdia ocorrem na abertura e no fecho do mercado. O
U-shaped pattern identificado tambm na varincia. A excepo encontra-se no
ltimo dia do perodo de constituio de reservas, em que a volatilidade aumenta ao
longo de todo o dia. O interesse deste trabalho assim, no s a identificao de
55
Note-se que um emprstimo overnight realizado num dia pago no dia seguinte. No dia em que ele
acordado e em que os fundos mudam de mos, ele constitui uma das transaces realizadas no mercado.
No dia seguinte, ele pago e embora isso d lugar ao movimento dos fundos em sentido contrrio, no se
trata de uma nova transaco. O pagamento no registado como uma transaco. Obviamente, o mesmo
acontece qualquer que seja o prazo do emprstimo.
300
padres peridicos nas variveis, como ainda o facto dessa identificao ocorrer num
mercado onde os agentes intervenientes apresentam todos as mesmas motivaes para a
troca, e onde a informao privada no existe. Fica assim validada a viso de que basta
a existncia de interrupes peridicas na actividade do mercado para que este apresente
padres peridicos nas variveis.
O estudo intra-dirio dos mercados monetrios europeus tambm recente e

escasso compreendendo 3 trabalhos: Angelini (2000) para o mercado italiano,
Hartmann, Manna e Manzanares (2001) com um trabalho descritivo do mercado
europeu, e Sol (2002) com um estudo emprico do MMI.
O artigo de Angelini (2000) apresenta uma anlise do mercado monetrio
italiano, no perodo de tempo compreendido entre Julho de 1993 e Dezembro de 1996.
Este autor considera que o comportamento intra-dirio dos bancos no mercado
monetrio determinado pelo seu comportamento minimizador do custo total suportado
na deteno de reservas, atendendo incerteza que estes enfrentam quanto sua posio
final diria de liquidez, e incerteza na taxa de juro que podem pagar/receber nas
operaes que efectuarem no mercado56. A sua escolha pelo momento do dia em que
actuam no mercado representa uma escolha relativamente ao tipo de incerteza a evitar.
A observao dos dados intra-dirios e a estimao emprica realizada permitem notar
que o volume e a volatilidade se comportam em U ao longo da sesso diria, enquanto
que na taxa de juro mdia no possvel detectar qualquer padro. Nos ltimos dias do
perodo de constituio de reservas, a volatilidade da taxa de juro superior dos outros
dias. A estimao emprica confirma que nesses mesmos dias h uma deslocao dos
volumes transaccionados do fim do dia para a manh. Esta evidncia suporta a hiptese
avanada pelo autor de averso ao risco.
Trabalho emprico utilizando mtodos semelhantes a Cyree e Winters (2001a)
realizado em Sol (2002) para o mercado interbancrio portugus (MMI) utilizando
dados intra-dirios referentes aos emprstimos realizados neste mercado no perodo
compreendido entre Maio e Outubro de 2001. Atendendo s regras diferentes que este
mercado apresenta face ao americano, definidas pela Poltica Monetria nica57,
56
O autor modeliza o comportamento dos bancos, atendendo a estas variveis. O modelo insere-se no tipo
de modelo de gesto de stocks apresentados no captulo III.
57
Sobre as regras e procedimentos da Poltica Monetria nica, ver European Central Bank (2000a).
301
especialmente o facto de um perodo de constituio de reservas muito longo adiar a

presso para a constituio de reservas para o fim desses perodos, o padro encontrado
no o mesmo. A volatilidade da taxa de juro overnight apresenta um padro
diferenciado atendendo ao momento do perodo de constituio de reservas em causa,
na primeira parte decresce ao longo da sesso diria, enquanto que nos ltimos dias tem
tendncia a aumentar medida que as horas passam e se acentua a presso para a
constituio de reservas. Em contrapartida, as variaes da taxa de juro mdia no
apresentam um padro peridico persistente, apesar do volume de actividade ser maior
no princpio da manh e no fim da sesso. Para estas regularidades no funcionamento do
mercado tambm contribui outro dos instrumentos previstos pela Poltica Monetria
nica: a existncia de facilidades permanentes de cedncia de liquidez e de constituio
de depsito, que contribuem para a estabilidade da taxa de juro de curto prazo. Fica
assim patente que as normas que regulam o mercado contribuem para o comportamento
peridico da taxa de juro e da sua volatilidade, tal como a abordagem das interrupes
da actividade refere.
As regras que presidem constituio de reservas mnimas para as instituies
portuguesas so definidas pela Poltica Monetria nica, aplicvel nos vrios pases da
Zona Euro. O mercado monetrio integrado da Zona Euro58 foi o objecto de estudo em
Hartmann, Manna e Manzanares (2001)59 e foram identificadas regularidades
estatsticas na taxa de juro overnight, na sua volatilidade e no modo como o mercado
reage a nova informao, nomeadamente a proveniente das autoridades monetrias.
Utilizando dados intra-dirios referentes a um perodo de 5 meses compreendido entre
Novembro de 1999 e Maro de 2000 e recolhidos a partir de 6 brokers actuantes em
vrios pases60 e ainda no mercado monetrio italiano61, Hartmann, Manna e
Manzanares (2001) analisam a actividade do mercado (medida pelo montante
transaccionado e pelo nmero de cotaes por hora), o spread bid-ask e a volatilidade
da taxa de juro. Quer a actividade do mercado quer o spread bid-ask mostram um
58
A integrao do mercado monetrio europeu analisada no captulo I.
59
Este trabalho faz uma descrio exaustiva das condies institucionais em que se inserem os mercados
monetrios europeus. Os autores mencionam os objectivos do BCE, os instrumentos que este dispe para
os atingir e descrevem ainda o funcionamento dos sistemas de pagamentos europeus, com destaque para o
TARGET.
60
Aos 6 brokers atribuda importncia, enquanto intermedirios, pelo menos nos respectivos mercados
domsticos. Com a utilizao da sua informao consegue-se uma viso dos mercados alemo, francs,
holands, espanhol e ingls.
61
Mais exactamente no Eletronic Market for Interbank Deposits (e-MID).
302
comportamento U-shaped ao longo da sesso diria, tal como documentado noutro tipo
de mercados. O spread apresenta um padro menos marcado, mais suave, o que os
autores explicam pela baixa liquidez do mercado na hora do almoo e, nalguns dias,
pela influncia de nova informao disponibilizada pelo BCE. Esta constatao
compatvel com as concluses de Sol (2002) acerca da taxa de juro overnight mdia no
apresentar uma evoluo peridica marcada, ao longo da sesso do MMI. Finalmente,
quer o spread quer a volatilidade tendem a ser mais elevados nos ltimos dias dos
perodos de constituio de reservas.
A anlise a efeitos de anncios e decises de poltica monetria realizada em
Hartmann, Manna e Manzanares (2001) permite concluir pela correcta antecipao das
decises de poltica monetria do BCE62 dado que no se registam flutuaes de taxa de
juro significativamente diferentes do habitual63. O mesmo acontece nos dias em que so
anunciadas as condies das MRO do Eurosistema e nos dias em que a deciso
tomada, nos quais apenas se regista um acrscimo de actividade a preceder os anncios
das condies e da deciso. Este facto confirmado em Sol (2002), para o MMI, onde
no se detecta influncia do anncio e deciso das MRO sobre as variaes da taxa de
juro mdia nem sobre a volatilidade.
4.2.4. Anlise alternativa ao processo de formao da taxa de juro no

mercado monetrio
O processo negocial do mercado monetrio e as caractersticas das instituies

intervenientes tm constitudo um outro tipo de abordagem compreenso das
transaces e da formao dos seus preos. A caracterizao da microestrutura do
mercado interbancrio americano, atendendo a estes factores, tem sido realizada por
Furfine.
Em Furfine (1999) so analisadas as transaces do mercado monetrio
americano atendendo ao tipo de instituio que a promove, nomeadamente, quanto ao
62
O que confirma a antecipao das decises de poltica monetria identificada em Gaspar, Quirs e
Sicilia (2001) e Wurtz (2003).
63
No trabalho de Hartmann, Manna e Manzanares (2001) foi ainda possvel verificar a similaridade das
taxas de juro de curto prazo nos vrios mercados monetrios europeus, o que confirma a integrao dos
mercados monetrios da Zona Euro referida no captulo I.
303
tamanho do banco que realiza a operao, concluindo-se que este um mercado com
um elevado grau de concentrao. Outros aspectos analisados, atendendo dimenso do
banco, so: de que lado do mercado se posicionam os bancos (oferta ou procura), qual o
momento do dia em que actuam, qual o nmero e tipo de parceiros com que
habitualmente realizam transaces e, finalmente, a existncia de informao
assimtrica que leve a maiores dificuldades em obter fundos por parte de um tipo de
bancos. A anlise da dimenso da instituio na determinao da taxa de juro
aprofundada em Furfine (2001), onde se analisa o preo dos fundos transaccionados de
acordo com as caractersticas de risco apresentadas pelos bancos.
4.3. Breve concluso da investigao ao funcionamento intra-dirio

dos mercados monetrios
Em jeito de concluso, podemos afirmar que a aplicao de anlises tericas e

empricas, destinadas a compreender o processo de formao dos preos ao nvel da
transaco, tem trazido um novo flego ao estudo dos mercados monetrios e do
comportamento das instituies nele intervenientes. Atendendo especificidade destes
mercados, dependentes de regras de aplicao da poltica monetria, em que se
transacciona apenas um produto e com o nico objectivo de obter liquidez, a
compreenso dos padres de evoluo da taxa de juro e da sua volatilidade pode ser
obtida recorrendo abordagem das interrupes peridicas do mercado. Reconhece-se
ainda que as normas reguladoras do mercado, e a cumprir pelos bancos, influenciam as
variveis observadas.
Com este conhecimento, a elaborao de estratgias de actuao no mercado por
parte dos bancos pode ter em conta a evoluo peridica da rentabilidade e do risco ao
longo da sesso diria, e assim definir o melhor timing para o fazer.
304
5. Investigao emprica ao MMI antes e depois da UEM: o

estudo da sesso de mercado
Nas seces anteriores deste trabalho foi revista a literatura referente aos
mercados monetrios. Os objectivos essenciais dessa literatura consistem na modelao
e identificao emprica do comportamento da taxa de juro de curto prazo do mercado
monetrio e da sua volatilidade, ao longo do perodo de constituio de reservas e, mais
recentemente, ao longo da sesso diria. O estudo do padro de comportamento da taxa
de juro overnight e da sua volatilidade, ao longo da sesso diria, beneficia do
desenvolvimento da teoria da microestrutura dos mercados e s possvel realizar-se se
existir disponibilidade de dados intra-dirios, habitualmente designados por dados de
elevada frequncia (high-frequency data), que permitam a anlise do processo de troca
ao nvel da transaco individual.
A disponibilidade de dados intra-dirios recente e, para muitos mercados, s
possvel graas ao desenvolvimento de tecnologias de informao, que tornam
comportvel o custo de registo e stockagem de dados cuja frequncia , por vezes, de
segundos. Esta disponibilidade constitui uma oportunidade notvel para a cincia
econmica, na medida em que s este tipo de dados permite o estudo do processo de
trocas ao nvel individual e, assim, confrontar a teoria da microestrutura com a
actividade real dos vrios tipos de mercado, validando-a, ou no. O artigo de Goodhart e
OHara (1997) e o livro de Ap Gwilym e Sutcliffe (1999) relatam vrias questes
relativas ao uso de dados de elevada frequncia, as suas fontes, e as vrias utilizaes
que tm sido realizadas, em diversos mercados, para validar a teoria da microestrutura
dos mercados. As oportunidades que a existncia, para efeitos de investigao, deste
tipo de dados faz surgir so, no entanto, acompanhadas pelo aparecimento de novas
dificuldades no seu tratamento economtrico. O artigo de Ap Gwilym e Sutcliffe (2001)
tem precisamente por objectivo caracterizar os vrios problemas que a utilizao deste
tipo de dados acarreta, uns relacionados com a sua fiabilidade, e outros com o seu
tratamento economtrico. Nele so ainda descritos os instrumentos e mtodos
desenvolvidos para ultrapassar esses problemas.
305
Um dos problemas que a utilizao de dados intra-dirios acarreta a questo da

sua regularidade temporal, isto , da irregularidade da sua frequncia. At ao seu
aparecimento, a frequncia dos dados utilizados em estudos economtricos, alm de ser
menor, era tambm regular. As tcnicas economtricas foram desenvolvidas para dados
de frequncia constante, fosse ela anual, trimestral, mensal, diria, ou outra. Os dados
intra-dirios, no entanto, so muitas vezes caracterizados por frequncia irregular. As
transaces de ttulos num qualquer mercado de capitais, por exemplo, realizam-se
quando duas ordens de sinal contrrio so compatveis64, no havendo qualquer norma
que regule o momento em que isso acontece - o que implica que duas transaces tanto
podem distar entre elas um segundo como vrios minutos. Em diversos mercados tem
sido identificada sazonalidade nas trocas intra-dirias, no s na sua frequncia, como
no volume, na variabilidade dos preos, etc.
A questo do tempo uma questo importante para a microestrutura dos
mercados, pois a sequncia de eventos informativa, e a passagem do tempo significa
possibilidade de ocorrncia de nova informao, que vai influenciar as transaces e os
preos formados. A distino entre o tempo-calendrio e o tempo-transaco
fundamental.
Assim, a irregularidade dos dados dos mercados um dos principais problemas
que se levanta quando uma base de dados de elevada frequncia utilizada, e vrios tm
sido os mtodos propostos na literatura para geri-lo, referidos em Ap Gwilym e
Sutcliffe (1999) e Giot (2001). Esses mtodos podem ser descritos da seguinte forma:
1) Um dos mtodos possveis tratar cada transaco65 como equivalente,

independentemente do tempo que decorre entre elas. Assim, utiliza-se o tempo-
transaco, retendo-se apenas a sequncia das transaces. Este mtodo no muito
utilizado, pois ignora toda a informao decorrente da passagem do tempo e atribui um
peso mais importante aos perodos em que as trocas so mais intensas.
64
Estamos, obviamente, a referir-nos a um sistema de negociao em contnuo.
65
Nos trabalhos sobre mercados de capitais frequente utilizar-se sries de cotaes (quote data), alm
de sries referentes a trocas propriamente ditas. No nosso caso, o mercado estudado um mercado
monetrio e as sries disponveis so sries que registam operaes efectivas, donde, referimo-nos s
transaces. Naturalmente, as afirmaes referentes ao tratamento do espaamento de transaces
aplicam-se tambm ao espaamento de cotaes.
306
2) Um segundo mtodo, muito mais utilizado nos estudos empricos sobre

mercados financeiros que utilizam dados de elevada frequncia, a transformao de
dados irregulares, de acordo com o tempo-calendrio, em dados regularmente
espaados. tomado um intervalo de tempo fixo, por exemplo 5 minutos, e o dia
dividido em intervalos de 5 minutos, sendo que a cada um deles se faz corresponder
uma observao, normalmente o ltimo registo referente a cada intervalo (o ltimo
preo observado em cada intervalo, por exemplo).
Este mtodo tambm no isento de problemas. A escolha do intervalo em que
se divide a sesso de mercado no neutra, se por um lado no deve ser demasiado
grande para no esconder as variaes intra-dirias das variveis, tambm no deve ser
demasiado pequeno, com consequncias na dificuldade de tratamento de dados e
possvel introduo de heterocedasticidade. Por outro lado, tambm se pe o problema
do que fazer quando no existe nenhuma observao em determinado intervalo, sendo
muitas vezes a soluo adoptada a de tomar o valor da varivel como sendo igual ao do
perodo anterior, dado que no h qualquer alterao registada. Alm destes problemas
de ordem prtica, que podem ser mais ou menos notrios conforme os casos, este
mtodo implica sempre perda de informao, pois o tempo que decorre entre
transaces veicula informao sobre o comportamento dos intervenientes no mercado.
3) A terceira forma de lidar com a questo da irregularidade temporal dos dados

consiste em analisar o tempo que decorre entre transaces, tratando-o como uma
varivel a ser estudada. De facto, o tempo que decorre entre transaces , ele prprio,
informativo. Uma intensidade de transaces muito grande pode ser interpretada como
resultante da chegada de nova informao.
O tempo que decorre entre transaces designado por durao e a sua
modelao foi desenvolvida essencialmente na linha dos trabalhos de Engle e Russell
(1997, 1998), percursores do modelo ACD - Autoregressive Conditional Duration. A
utilizao destes modelos permite ainda testar empiricamente teorias da microestrutura
dos mercados, nas quais o tempo no exgeno e tem influncia no modo como os
preos so fixados e as transaces se processam.
307
O objectivo deste trabalho o tratamento economtrico de dados de elevada

frequncia, relativos ao MMI, e a anlise do comportamento das variveis do mercado
ao longo da sua sesso diria. Os dados referem-se a dois semestres, um semestre de
1998 e um semestre de 2001, tal como documentado no captulo I deste trabalho.
As duas bases de dados registam todas as operaes do MMI do perodo em
questo. Do registo faz parte o montante do emprstimo, a taxa de juro a que
realizado, o seu prazo e o momento em que a operao comunicada ao Banco de
Portugal atravs do SITEME. Obviamente, como as operaes de emprstimos so
combinadas bilateralmente entre os bancos, que a seguir as comunicam ao Banco de
Portugal, nada obriga a que o seu espaamento seja regular. Temos assim mais um
exemplo de sries de dados irregularmente espaados e que se podem designar por
ultra-high frequency data, na designao de Engle (2000), pois todas as transaces
do mercado esto registadas.
Naturalmente, no tratamento a dar aos dados do mercado necessrio ter em
conta esta caracterstica e trat-la em conformidade. o que faremos de seguida.
5.1. O estudo da sesso de mercado atravs de modelos da famlia

GARCH
5.1.1. Transformao dos dados: o seu agrupamento em espaos regulares
Em primeiro lugar, e para estudar o modo como a taxa de juro overnight e a sua
volatilidade evoluem ao longo da sesso de mercado do MMI, seguimos a abordagem
tradicional, isto , tomando como ponto de partida sries de dados caracterizados por
um espaamento irregular, procedemos ao agrupamento desses dados de forma a que o
espaamento entre eles seja constante. Utilizamos assim o segundo dos mtodos
apontados na seco anterior. Em seguida modelamos essas sries temporais de acordo
com modelos da famlia GARCH.
Da base de dados referente ao segundo semestre de 1998 foi eliminado o
intervalo 4 de Novembro a 31 de Dezembro. Tal como vimos no captulo I deste
trabalho, em 4 de Novembro entraram em vigor novas regras de constituio de reservas
308
mnimas, respeitando um perodo transitrio, de adaptao s condies a vigorar aps

Janeiro de 1999. Como o comportamento de procura de reservas por parte dos bancos
influenciado por essas regras, esse perodo foi retirado66. Assim, o perodo que decorre
entre 1 de Julho e 3 de Novembro corresponde a 16 perodos de constituio de reservas
e outros tantos de apuramento e ainda a 3 dias respeitantes a um perodo de constituio
no completo (1, 2 e 3 de Julho).
Em 2001, o semestre considerado cobre dados respeitantes a 7 perodos de
constituio de reservas, dos quais 5 esto completos. Do primeiro, compreendido entre
o dia 24 de Abril e o dia 23 de Maio, no dispomos dos primeiros dias, na medida em
que a nossa base de dados tem incio no primeiro dia til do ms de Maio. Por outro
lado, os ltimos dias do ms de Outubro, a partir de 24 de Outubro, correspondem a um
perodo de constituio do qual no possumos a maior parte da informao, pois
termina a 23 de Novembro, enquanto que os dados disponveis no vo alm do dia 31
de Outubro. Os dias 23 dos seis meses da nossa base de dados correspondem a ltimos
dias de perodos de constituio de reservas.
Para os dois perodos de tempo considerados, quando os ltimos dias de
constituio de reservas ocorrem ao fim de semana, toma-se como ltimo dia, para
efeito de tratamento dos dados, o dia til imediatamente anterior, em que o MMI
funciona. Em 1998, essa situao ocorre nos dias 11, 18 e 25 de Julho e a 3 de Outubro,
que so sbados, e a 11, 18 e 25 de Outubro, que so domingos. Em 2001, esta situao
ocorre em Junho, em que o dia 23 um sbado, e em Setembro, em que o dia 23 um
domingo. Em qualquer destes casos, como o ltimo dia em que os bancos podem
intervir no mercado monetrio a sexta-feira anterior, esse dia que tomado para
estudar os efeitos da constituio de reservas.
Assim, e sabendo que o MMI funciona, em 1998, das 8h s 15h67 e, em 2001 das
7h s 17h, dividimos a sesso diria em intervalos de 30 minutos. habitual encontrar,
em estudos empricos de microestrutura dos mercados, o agrupamento dos dados sobre
preos ou cotaes em intervalos de 5 minutos. Neste caso, foi escolhido um intervalo
muito mais longo, pois o MMI um mercado com caractersticas muito diferentes das
66
O mesmo foi feito no captulo III deste trabalho, quando se analisou o comportamento da srie do
spread da taxa de juro overnight relativamente ao valor target.
67
Excepto a partir de meados de Novembro de 1998, em que funciona at s 16h. Este perodo j no se
encontra includo na nossa anlise.
309
Bolsas de Valores, como a NYSE, por exemplo. um mercado muito menos lquido,
onde o nmero de transaces muito menor. Os intervalos de 30 minutos so
suficientemente pequenos para no esconderem movimentos intra-dirios importantes
das variveis. Por outro lado so suficientemente grandes para que no acontea
frequentemente o problema de inexistncia de transaces nesses intervalos.
Assim, para cada intervalo de 30 minutos, o valor da taxa de juro overnight
retido o valor da taxa de juro da ltima operao realizada em cada intervalo, como
procedimento frequente. Nos intervalos de 30 minutos em que no se registam
emprstimos, como , por exemplo, o caso de muitos perodos de 30 minutos a meio da
sesso diria (por volta da hora de almoo) em 2001, tomado o valor do intervalo
imediatamente anterior. A excepo diz respeito aos primeiros 30 minutos de cada
sesso onde, caso no existam emprstimos realizados, tomado o valor da taxa de juro
overnight da primeira operao do dia.
5.1.2. Especificao do modelo emprico
O objectivo aqui presente testar a hiptese da martingala no MMI ao longo do

dia, isto , testar a hiptese de que:
E [it +1 / I t ] = it (4.23)
onde I t designa a informao disponvel no momento t. Por outras palavras, o objectivo
identificar a existncia, ou no, de comportamentos peridicos na taxa de juro e na

varincia que se devem ao decurso dirio do processo negocial, nomeadamente, detectar
a presena de um padro em U, documentado noutros mercados68. Se o padro em U, ou
outro, for identificado, a hiptese da martingala rejeitada.
Para isso, e semelhana dos trabalhos de Hamilton (1996), de Quirs et al.
(2001), de Gaspar et al. (2001) para observaes dirias, e de Cyree et al. (2001) para
observaes intra-dirias, utiliza-se o seguinte modelo:
it = it 1 + ' X t + et (4.24)
68
Note-se que, de acordo com uma martingala, e tal como num passeio aleatrio, as variaes da taxa de
juro seriam imprevisveis. No entanto, a martingala permite que a varincia condicional dependa de
valores passados do erro ou da varincia e seja previsvel, portanto, ao contrrio do passeio aleatrio,
permite a existncia de efeitos ARCH. Sobre este tema, ver Cuthbertson (1996).
310
onde X t representa um conjunto de variveis dummy que podem afectar a taxa de juro e
se supe que et ~ i.i.d .(0, t2 ) . Esta formulao pressupe a existncia de uma raiz
unitria, e o modelo estimado usando como varivel endgena o vector de variaes

da taxa de juro overnight (it it 1 ) .
Atendendo possibilidade de a varincia do resduo ser heterocedstica, t2
pode ser representada por:

p q n
t2 = + i et2i + i t2i + iVit (4.25)
i =1 i =1 i =1
onde 0 , i 0 e i 0 . Nesta equao Vi representa um vector de variveis
dummy e os coeficientes i devem tambm respeitar a condio i 0 de modo a

assegurar que a varincia seja positiva.
Esta funo permite a existncia de efeitos ARCH e GARCH na volatilidade das
variaes da taxa de juro, bem como influncia de variveis dummy referentes a
momentos do tempo e a aces de poltica monetria69. A estimao desta equao
permite a verificao da existncia de momentos no tempo em que a volatilidade mais
elevada que noutros.
5.1.3. Estimao e apresentao dos resultados
Em primeiro lugar, poder-se-o observar as estatsticas referentes s sries que

registam as variaes da taxa de juro overnight70, no quadro IV.171:
69
As variveis dummy utilizadas so descritas na seco seguinte.
70
As duas sries apresentam um nmero de observaes muito diferente pois o semestre de 1998, aps a
eliminao do perodo transitrio, fica reduzido a 4 meses (1 Julho a 3 de Novembro).
71
O clculo de estatsticas bem como as estimaes e testes apresentados foram realizados atravs do
software economtrico RATS, verso 5.
311
Quadro IV.1: Estatsticas das sries de variaes da taxa de juro overnight ( it it 1 )
1 Julho 1998- 3 Novembro 1998

Observations 1249
2 Maio 2001- 31 Outubro 2001

Observations 2285
As estatsticas referentes s duas sries de variaes das taxas de juro overnight

apresentam as caractersticas habituais das sries financeiras. So ambas positivamente
assimtricas e ambas apresentam kurtosis elevado, classificando-se, portanto, como
leptocrticas. Esta caracterstica das caudas pesadas , no entanto, mais marcada no
semestre de 2001. Em qualquer dos casos o teste de Jarque-Bera apresenta um valor
muito elevado, confirmando a no-normalidade das sries.
Estas caractersticas aqui descritas podem ser explicadas pela existncia de
perodos de tempo em que a volatilidade elevada, hiptese que se pode testar pela
anlise das funes de autocorrelao (ACF) e autocorrelao parcial (PACF). O quadro
seguinte apresenta os valores das funes de autocorrelao e da estatstica Q, para as
duas sries consideradas:
312
Quadro IV.2: Funes de autocorrelao e autocorrelao parcial do quadrado das

variaes da taxa de juro overnight
1 Julho 1998- 3 Novembro 1998 2 Maio 2001- 31 Outubro 2001
1 0,1110 0,1110 15,4284 0,0000 0,0911 0,0911 18,9770 0,0000
2 0,1112 0,1001 30,9286 0,0000 0,2444 0,2381 155.7205 0,0000
3 0,0241 0,0019 31,6544 0,0000 0,1011 0,0668 179,1521 0,0000
4 0,0200 0,0064 32,1576 0,0000 0,0127 -0,0600 179,5196 0,0000
5 0,0239 0,0191 32,8765 0,0000 0,1556 0,1274 235,0245 0,0000
10 0,0046 0,0040 36,8303 0,0000 -0,0034 -0,0424 249,8951 0,0000
15 0,0075 -0,0079 48,9309 0,0000 0,0177 -0,0036 267,9192 0,0000
20 -0,0380 -0,0379 55,5180 0,0000 0,0490 -0,0005 334,4002 0,0000
25 -0,0166 -0,0191 60,3859 0,0000 0,0045 0,0193 359,2591 0,0000
As autocorrelaes apresentadas, embora no apresentem valores muito

elevados, so sempre significativas, apresentando p-values iguais ou muito prximos de
zero. Os valores da autocorrelao diminuem gradualmente medida que aumentam os
desfasamentos. Deste modo, ambas as sries de variaes da taxa de juro so
caracterizadas por clustering, isto variaes elevadas da taxa de juro seguem-se a
variaes elevadas, tal como prprio de sries heterocedsticas72.
Assim sendo, e seguindo o princpio da parcimnia, procedeu-se estimao de

modelos ARCH e GARCH. Nas estimaes foi includa uma varivel respeitante a fases
do perodo de constituio de reservas e os coeficientes estimados para essas variveis
apresentaram valores significativos. Deste modo, procedeu-se diviso dos dados, de
acordo com as diferentes fases do perodo de constituio de reservas e, de novo, se
estimaram modelos ARCH e GARCH para cada uma dessas fases. Para o MMI, em
1998 foram realizadas estimaes, separadamente, para os dias anteriores ao
apuramento, para os dias de apuramento, para os dias entre o apuramento e o ltimo dia
do perodo e para os ltimos dias do perodo. Para o semestre de 2001, os dados foram
divididos apenas em duas partes, a primeira constituda por quase todos os dias do
perodo de constituio de reservas, excepo dos ltimos dois, a segunda parte
constituda pelos penltimos e ltimos dias dos perodos de constituio de reservas.
Esta diviso foi realizada tendo em conta a literatura anterior sobre o mercado
monetrio europeu, como, por exemplo, Quirs, Rodriguz e Mendizbal (2001) e Sol
72
Uma anlise semelhante da srie estudada realizada em Engle (2001)
313
(2002) que notam a singularidade dos dois ltimos dias do perodo de constituio de
reservas73.
Nos modelos GARCH estimados incluram-se variveis dummy de trs tipos:
- variveis para as vrias partes da sesso, isto , o dia foi dividido em trs
partes, manh, meio dia e tarde e fez-se corresponder uma varivel dummy manh e
outra tarde74.
- uma varivel dummy para a segunda feira e outra para a sexta feira, de modo a
verificar se no MMI a taxa de juro apresenta tendncias de alterao nestes dias,
semelhana do que acontece no mercado monetrio americano. Uma outra varivel
calendrio foi acrescentada nas estimaes de 2001, a varivel correspondente ao ltimo
dia do ms. Note-se que em 1998 esta varivel no foi considerada pois o ltimo dia do
ms corresponde sempre a um dia de apuramento. Finalmente, atendendo aos ataques
terroristas de 11 de Setembro de 2001 nos EUA e instabilidade econmica e dos
mercados financeiros que se lhes seguiu, foi criada uma varivel dummy para os dias de
Setembro que se seguiram a estes ataques. Este foi o acontecimento mais notvel, com
repercusses mundiais, ocorrido durante os seis meses de 2001 cobertos pelos dados.
- variveis dummy correspondentes a aces de poltica monetria. Assim, para
1998, incluram-se variveis deste tipo para os intervalos de meia hora em que as
operaes de cedncia de liquidez regular e ocasional foram anunciadas pelo Banco de
Portugal, bem como para aqueles em que foram anunciadas operaes de absoro
ocasional. Uma outra varivel dummy foi acrescentada, respeitante ao momento do
anncio de variao das taxas de juro das facilidades permanentes75. Para o semestre de
2001 foi considerado o anncio das MRO, bem como o anncio das decises das MRO
tomadas pelo BCE e ainda o anncio das operaes Fine Tuning, a que foram atribudas
variveis dummy.
Todos estes anncios, quer os de 1998, quer os de 2001, dizem respeito a
operaes realizadas atravs de leiles. Em 1998, no perodo observado, as operaes
73
Estas divises do perodo de constituio de reservas, quer para 1998 quer para 2001, foram tambm
realizadas no I captulo deste trabalho.
74
Foi constituda uma varivel dummy para a manh e outra para a tarde e no variveis dummy para as
diversas horas do dia (ou ainda para intervalos mais pequenos) na medida em que, por um lado, e
especialmente em 2001, o mercado apresenta um reduzido nmero de transaces dirias e, por outro
lado, esta diviso do dia permite uma observao mais geral do padro da taxa de juro.
75
As informaes respeitantes s operaes de poltica monetria mencionadas foram fornecidas
gentilmente pelo Banco de Portugal.
314
de cedncia de liquidez, regulares e ocasionais foram realizadas atravs de leiles de

taxa, com montante indicativo, com as excepes referentes ao dia 9 de Outubro e 3 de
Novembro, em que o leilo foi de taxa fixa. Estes dois dias so dias em que se alteram
as taxas das facilidades permanentes. Quanto absoro ocasional, ela era realizada
atravs de leiles de taxa e de montante. Em 2001, as MRO foram sempre realizadas
atravs de leiles de taxa varivel e com montante fixo. Quanto s operaes Fine
Tuning, realizadas na sequncia dos ataques terroristas de 11 de Setembro nos EUA, o
procedimento utilizado foi o de leilo rpido, com o BCE a satisfazer todos os pedidos
que lhe foram dirigidos. Em 2001, e durante o perodo considerado, por trs vezes o
BCE alterou as taxas das facilidades permanentes, nos dias 10 de Maio, 30 de Agosto e
17 de Setembro76.
As estimaes foram realizadas, em primeiro lugar, sem incluir nenhuma

varivel exgena referente actividade do mercado. Seguidamente, foi includo o
montante transaccionado no mercado, em cada meia hora considerada, tentando analisar
se os efeitos ARCH se atenuavam. A incluso da varivel montante transaccionado
apresentada por Lamoureux e Lastrapes (1990), sendo por estes considerada como
proxy para o fluxo de chegada de informao e pretendendo eles testar a hiptese de que
a varincia das variaes de preos positivamente relacionada com a chegada de
informao. Os autores identificam, para vrios ttulos, uma diminuio significativa
dos efeitos ARCH quando o volume includo como varivel explicativa na equao da
varincia. Por outro lado, Jones, Kaul e Lipson (1994) argumentam que a ocorrncia
de transaces e no o seu volume que geram alteraes de preos. A estimao
emprica por eles realizada permite concluir que o nmero de transaces
positivamente relacionado com a volatilidade e que a incluso do volume no apresenta
nenhum poder explicativo adicional (relativamente varivel volume de transaces).
Assim, realizmos estimaes usando o volume e o nmero de transaces,
alternativamente, como variveis exgenas. Comparando estas com as estimaes
obtidas sem nenhuma destas variveis conclui-se que a incluso de qualquer delas no
d origem a decrscimo dos efeitos ARCH. Por outro lado, a considerao do volume
ou do nmero de transaces permitem obter resultados semelhantes. Optou-se por
76
Os textos dos comunicados de alterao das taxas de juro esto disponveis no site do BCE.
315
apresentar os resultados obtidos com a varivel nmero de transaces, pois os testes

realizados apresentam valores ligeiramente melhores.
Os resultados obtidos para 1998 so apresentados no quadro IV.3, os resultados
referentes a 2001 so apresentados no quadro IV.477. Nestes, e de acordo com a equao
(4.25), os coeficientes i e i designam, respectivamente, os efeitos ARCH e GARCH
estimados. Estimamos assim, para 1998, modelos ARCH(1) e GARCH (1,1) e para
2001, um GARCH (2,2) para a primeira parte dos perodos de constituio e um
GARCH (1,1) para a ltima parte dos perodos de constituio.
Quadro IV.3: Estimao de modelos GARCH para o perodo 1 Julho-3 Novembro de

1998
Dias que Dia de Dias aps ltimo dia de
antecedem o apuramento apuramento e constituio
Mdia apuramento excepto o ltimo
Constante 0.005507 -0.009742 0.005588 0.003579

(0.003995) (0.005767) (0.003022) (0.010308)
AR(1) 0.019016 -0.127013 0.363911 ** -0.470173 **
(0.083484) (0.140813) (0.090522) (0.138132)
MA(1) -0.530840 ** -0.430766 ** -0.810890 ** 0.160403
(0.055468) (0.132953) (0.044980) (0.155536)
Manh 0.015567 ** 0.007765 0.000067 0.023206 *
(0.004529) (0.005025) (0.003695) (0.009516)
Tarde 0.004771 0.014437 * 0.007603 ** -0.007845
(0.003928) (0.006237) (0.002785) (0.012769)
Segunda 0.001115 -0.003734 -0.000705 0.033772
(0.002494) (0.004615) (0.000948) (0.033723)
Sexta 0.001470 -0.009613 * _ -0.009966
(0.002499) (0.003906) (0.007600)
Anncio ced. _ _ _ 0.006756
regular (0.020782)
Anncio ced. -0.017953 ** 0.040370 ** -0.004375 -0.005019
ocasional (0.004696) (0.008045) (0.013154) (0.009907)
Anncio abs. _ _ _ 0.003090
ocasional (0.030883)
Nmero de -0.002830 ** 0.000437 -0.001813 ** -0.003248 **
operaes (0.000491) (0.000826) (0.000598) (0.000826)
77
As estimaes dos modelos ARCH foram realizadas com recurso ao procedimento Garch.src do RATS
- Verso 5, o qual utiliza o mtodo MLE-Maximum Likelihood Estimates e apresenta testes de
autocorrelao dos resduos e dos resduos elevados ao quadrado, testes de existncia de efeitos ARCH
adicionais e testes de existncia de efeitos de sinal.
316
Quadro IV.3 (continuao): Estimao de modelos GARCH para o perodo 1 Julho-3

Novembro de 1998
Dias que Dia de Dias aps ltimo dia de
antecedem o apuramento apuramento e constituio
Varincia apuramento excepto o ltimo
constante 0.001503 ** 0.000403 0.000443 * 0.002302 **

(0.000299) (0.000271) (0.000181) (0.000587)
1 0.420781 ** 0.335201 * 0.496920 ** 0.186964 *
(0.100219) (0.132580) (0.138184) (0.083131)
1 _ _ 0.290523 * _
(0.130372)
Manh 0.000721 ** 0.000268 0.001473 ** -0.001348 *
(0.000264) (0.000261) (0.000212) (0.000536)
Tarde -0.000610 0.000559 0.000608 ** 0.000260
(0.000323) (0.000295891 (0.000167) (0.000798)
Segunda 0.001333 ** -0.000141 -0.000212 0.004633
(0.000253) (0.000671) (0.000261) (0.003034)
Sexta 0.000005 0.000565 _ 0.000852 *
(0.000071) (0.000291) (0.000334)
Anncio ced. _ _ _ 0.000728
regular (0.001690)
Anncio ced. -0.002232 ** -0.000385 -0.001449 ** -0.000906 *
ocasional (0.000154) (0.000489) (0.000425) (0.000376)
Anncio abs. _ _ _ -0.003456 *
ocasional (0.001589)
Nmero de 0.000008 0.000036 0.000135 ** -0.000001
operaes (0.000013) (0.000037) (0.000045) (0.000047)
317
Quadro IV.4: Estimao de modelos GARCH para o perodo Maio-Outubro de 2001

Dias do perodo de ltimos dois dias do perodo
Mdia constituio excepto de constituio
penltimos e ltimos
Constante -0.003975 0.000786
(0.003957) (0.003875)
AR(1) -0.075120 0.028058
(0.099264) (0.182747)
MA(1) -0.121030 -0.310513 *
(0.103896) (0.139841)
Manh 0.007271 -0.001151
(0.004187) (0.004023)
Tarde 0.009451 * 0.017184
(0.003845) (0.018961)
Setembro 0.002719 -0.049354
(0.007229) (0.028342)
Segunda -0.001982 0.000328
(0.002207) (0.004724)
Sexta -0.001162 0.015178
(0.002010) (0.020241)
Fim de ms -0.000328 _
(0.005861)
Anncio MRO 0.006057 0.061518
(0.012584) (0.153035)
Anncio deciso de MRO -0.007308 -0.017573
(0.008315) (0.012833)
Anncio outras intervenes -0.78266 ** _
(0.213030)
Anncio variao das taxas 0.094241 _
das facilidades (0.122739)
Nmero de operaes 0.000022 -0.002207
(0.000793) (0.003538)
(continua)
318
Quadro IV.4 (continuao): Estimao de modelos GARCH para o perodo Maio-

Outubro de 2001
Varincia constituio excepto de constituio
penltimos e ltimos
constante 0.002485 ** 0.000013
(0.000166) (0.000028)
1 0.108580 ** 0.108051 **
(0.010627) (0.030562)
2 0.198762 ** _
(0.016043)
1 0.015290 0.044843 **
(0.014888) (0.015674)
2 0.212225 ** _
(0.015777)
Manh -0.000519 ** -0.000013
(0.000161) (0.000028)
Tarde -0.001786 ** 0.013207 **
(0.000166) (0.002948)
Setembro 0.004960 ** 0.017325 **
(0.000130) (0.004208)
Segunda -0.000715 ** -0.000015
(0.000041) (0.000108)
Sexta -0.000764 ** 0.008523 *
(0.000043) (0.003652)
Fim de ms 0.000971 ** _
(0.000156)
Anncio MRO 0.000674 -0.014477 **
(0.000589) (0.003319)
Anncio deciso de MRO -0.001889 ** -0.004454 **
(0.000106) (0.000761)
Anncio outras intervenes -0.060634 ** _
(0.018901)
Anncio variao das taxas 0.009532 _
das facilidades (0.022344)
Nmero de operaes 0.000113 ** 0.003209 **
(0.000012) (0.000582)
Nas estimaes realizadas, e para cada perodo em questo, foram utilizadas as

mesmas variveis. Para todas as estimaes apresentadas, os testes realizados no
rejeitaram nem a inexistncia de efeitos ARCH adicionais nem de efeitos de sinal. Os
testes de autocorrelao no permitem rejeitar as hipteses de no autocorrelao dos
resduos e dos resduos quadrados, embora no em todos os casos. Assim, para 1998,
para os dados referentes aos dias entre o apuramento e a constituio, num dos testes
319
apenas no foi possvel rejeitar a no autocorrelao dos resduos quadrados. Para os

dados de 2001 referentes primeira parte dos perodos de constituio de reservas
rejeita-se a hiptese de no autocorrelao dos resduos78 (mas no se rejeita a hiptese
de no autocorrelao dos resduos ao quadrado).
O facto de a obteno de coeficientes estimados negativos em algumas das
variveis dummy representar o risco da volatilidade apresentar valores negativos
negligencivel, sendo a anlise detalhada dessa questo exposta no anexo IV.1.
Os resultados mostram, em primeiro lugar, a existncia de efeitos ARCH na

volatilidade da taxa de juro overnight, permitindo assim concluir que existem momentos
no tempo em que ela superior e outros em que inferior. Os modelos que melhor se
adequam aos dados so, para 1998, o modelo GARCH(1,1) para os dias compreendidos
entre o apuramento e o ltimo dia de constituio de reservas e o modelo ARCH(1) para
os restantes tipos de dias. Para 2001, para os ltimos dias dos perodos de constituio
de reservas tambm se adequa um GARCH(1,1) mas para as primeiras partes dos
perodos de constituio de reservas foi estimado um modelo GARCH (2,2)79, o que
pode ser interpretado como uma persistncia por mais tempo dos choques sobre a
volatilidade. No se fazendo sentir, na primeira parte de perodos de constituio de
reservas longos, presso para a constituio de reservas, os bancos no reagem to
depressa aos choques.
Analisemos em seguida a influncia das variveis dummy sobre a volatilidade da
taxa de juro overnight, comeando pelas variveis calendrio. No que diz respeito
sesso diria de mercado, a evoluo da volatilidade no sempre a mesma, de acordo
com o tipo de dia e com o perodo em questo. Assim, em 1998, e antes do apuramento
das reservas mnimas a constituir, a volatilidade diminui ao longo do dia (embora o
coeficiente estimado para a tarde no seja significativo). Nos dias em que realizado o
apuramento das reservas mnimas, os coeficientes estimados para a manh e tarde no
78
Os resultados apresentados para este tipo de dias representam os melhores obtidos, incluindo nas
estimaes realizadas com outro nmero de componentes autoregressivas e de mdia mvel e com outro
tipo de modelos GARCH.
79
As estimaes realizadas a um modelo GARCH(1,1) apresentam testes cujos resultados apontavam
para a existncia de efeitos ARCH adicionais. Assim, estimmos modelos GARCH(2,2). Atravs do
quadro IV.4, pode notar-se que o coeficiente 1 no significativamente diferente de zero. No entanto, o
procedimento adoptado no permite a estimao sem este factor.
320
so significativos, concluindo-se assim que a volatilidade no mostra um padro de

evoluo ao longo da sesso. J nos dias que se lhe seguem a volatilidade comporta-se
em U e, finalmente, no ltimo dia de constituio de reservas, ela aumenta ao longo do
dia (mais uma vez, o coeficiente estimado para a tarde no significativo). A
caracterstica geral a reter , assim, a de que medida que passam os dias e que se
aproxima o fim dos perodos de constituio, a volatilidade tende a aumentar ao longo
da sesso.
Na figura IV.1 representa-se esquematicamente a evoluo da volatilidade ao
longo da sesso, por tipo de dia considerado. Na construo desta figura tivemos em
conta os coeficientes estimados e comentados anteriormente. Tendo o dia sido dividido
em trs partes, os coeficientes estimados para a manh e tarde so-no por referncia ao
meio do dia. Assim, nesta figura (e na figura IV.2) representamos a tendncia
apresentada pela volatilidade, onde a existncia de coeficientes estimados no
significativos se representa como uma quase inexistncia de alteraes face ao meio do
dia.
Figura IV.1: Padro de comportamento da volatilidade da taxa de juro overnight ao

longo da sesso diria, em 1998, nas vrias partes dos perodos de constituio de
reservas
Dias que antecedem Dia de apuramento Dias aps apuramento e ltimo dia de
o apuramento excepto o ltimo constituio
Em 2001, e considerando as duas partes em que foram divididos os perodos de

constituio, podemos concluir que nas primeiras partes dos perodos de constituio a
meio da sesso que a volatilidade maior, apresentando um padro em U-invertido,
enquanto que nos ltimos dias dos perodos de constituio ela aumenta ao longo do
dia. A figura IV.2 mostra estas tendncias. Note-se que o coeficiente estimado para a
varivel parte da tarde atinge nos ltimos dias de constituio um valor absoluto muito
321
superior a todos os outros coeficientes estimados para esta varivel e para a varivel
manh, o que se explica pelo adiamento da presso para a constituio de reservas que
acontece em perodos de constituio longos, e que se faz sentir com especial
intensidade na tarde destes dias.
Figura IV.2: Padro de comportamento da volatilidade da taxa de juro overnight ao

longo da sesso diria, em 2001, nas vrias partes dos perodos de constituio de
reservas
Dias do perodo de constituio excepto penltimos ltimos dois dias do perodo de constituio
e ltimos
Quanto s variveis dummy respeitantes a dias da semana, isto , segunda-feira e

sexta-feira, mostram uma influncia pouco marcada sobre a volatilidade em 1998. A
segunda-feira apresenta um coeficiente estimado significativo e positivo nos dias que
antecedem o apuramento e a sexta-feira apresentase com uma influncia significativa e
positiva nos ltimos dias de constituio. Em 2001, para a primeira parte dos perodos
de constituio de reservas, quer a segunda quer a sexta-feira apresentam coeficientes
negativos. Esta diferena pode dever-se a questes de processamento de pagamentos
que no so aqui analisadas. Por outro lado, tambm em 2001 e tal como em 1998, a
varivel sexta-feira apresenta um coeficiente estimado positivo e significativo nos
ltimos dias da constituio de reservas, o que se deve ao facto de os saldos da sexta-
feira contarem trs vezes, reforando assim o efeito de presso de constituio de
reservas.
O coeficiente estimado para o fim do ms, em 2001, positivo e significativo,
identificando-se, assim, no mercado monetrio portugus o efeito fim de ms j
documentado em diversos mercados. Bindseil, Weller e Wuertz (2003) estimam
322
empiricamente um efeito (positivo) de fim de ms na EONIA80 e tambm o identificam

na sua volatilidade avanando duas explicaes para ele: 1) actividades de pagamentos
mais intensas no fim do ms, que acarretam mais incerteza e, portanto, maior procura de
reservas no fim de ms; e 2) actividades de fim de ms prprias dos bancos
(cumprimento de restries de capital e reporte de montantes de rubricas e
rentabilidades dos seus activos aos accionistas) que contribuem para uma maior procura
de reservas.
No que diz respeito varivel dummy Setembro ela mostra, tal como previsto, a
existncia de um acrscimo de volatilidade nos dias subsequentes ao 11 de Setembro,
repetindo-se este resultado para os vrios modelos estimados81.
Quanto s variveis de poltica monetria, os anncios de cedncia ocasional de
liquidez e os anncios de absoro ocasional apresentam, em 1998, uma influncia
negativa sobre a volatilidade, na medida em que vm precisamente anunciar a resoluo
dos problemas de dfice ou de excesso de liquidez que se verificam no sector bancrio.
O coeficiente estimado para o anncio das operaes de cedncia regular de liquidez
no significativo. Para 2001, as concluses so semelhantes na medida em que o
anncio das condies das operaes regulares, as MRO, significativo apenas na
ltima parte dos perodos de reservas e, igualmente, o anncio de outras intervenes,
irregulares, tambm se estima ter um efeito negativo sobre a volatilidade da taxa de juro
overnight. O anncio da deciso da MRO apresenta coeficientes estimados negativos
pois o conhecimento, pelos bancos, da atribuio dos montantes de financiamento,
diminui a incerteza. Em literatura recente, como por exemplo, Gaspar, Quirs e Sicilia
(2001), j tinha sido notada a no influncia de anncios realizados pelo BCE sobre a
taxa de juro, o que pode ser interpretado como uma correcta previso dos bancos acerca
das decises do banco central.
O anncio da variao das taxas de facilidades permanentes tambm no
apresenta efeitos na volatilidade da taxa de juro no MMI.
Finalmente, a varivel nmero de operaes em 1998 apresenta apenas um
coeficiente estimado positivo e significativo nos dias que se seguem ao apuramento,
80
Para dados dirios.
81
Nas muitas estimaes realizadas, com diversas formulaes para modelos ARCH e GARCH, foi
notada a constncia do sinal e significncia dos coeficientes de volatilidade estimados, no s da varivel
Setembro mas tambm das outras variveis.
323
enquanto que em 2001 ele sempre positivo e significativo, em particular na ltima

parte dos perodos de constituio, o que mostra, mais uma vez, a especificidade desses
dias em termos de presso para a constituio de saldos mnimos de reservas.
No que diz respeito taxa de juro overnight mdia no MMI, verifica-se que, em
1998, h sempre pelo menos uma das componentes, autoregressiva ou de mdia
mvel82, a determinar as suas variaes, a que se junta uma das variveis relacionada
com a parte da sesso diria, manh ou tarde. O anncio de cedncia ocasional de
liquidez apresenta ainda alguma influncia sobre as variaes da taxa de juro, embora
de sinal contrrio, de acordo com o tipo de dias; a varivel nmero de emprstimos
tambm, pois, excepo de um caso, apresenta um sinal estimado negativo e
significativo sobre as variaes da taxa de juro. Assim, pode-se concluir que, em 1998,
a taxa de juro no segue uma martingala e apresenta padres de comportamento,
apresenta alguma previsibilidade.
Em 2001, so menos as variveis a apresentar coeficientes estimados
significativos. Apenas a componente de mdia mvel significativa nos ltimos dois
dias dos perodos de constituio, e a varivel tarde apresenta uma influncia positiva
sobre as variaes da taxa de juro na primeira parte do perodo de constituio de
reservas, altura em que ainda o anncio de outras operaes de interveno por parte de
BCE tem um efeito negativo. O facto de os coeficientes estimados para as variveis
dummy se apresentarem com valores no significativos (com apenas 2 excepes) leva a
concluir pela quase inexistncia de efeitos previsveis na variao da taxa de juro ao
longo do dia. Este resultado esperado, na medida em que, para os bancos, os saldos de
reservas detidos ao longo do dia no contam para efeitos de contabilizao de reservas,
apenas o saldo final dirio. A excepo respeitante primeira parte do perodo de
reservas pode ser explicado pela necessidade de os bancos constiturem reservas para
atingir o seu saldo dirio final desejado e, para isso, procurarem reservas mais cedo.
Esse coeficiente positivo e significativo a 5% mas muito baixo. No entanto ele no
integralmente confirmado nos ltimos dias do perodo de reservas, altura em que h
82
Note-se que o coeficiente estimado para o valor passado do resduo sempre significativamente
diferente de zero. Alm disso os coeficientes so do tipo |MA1|<1, portanto o processo seguido pela taxa
de juro respeita a condio de inverso para um processo autoregressivo de ordem infinita. Assim, a taxa
de juro depende dos seus valores passados e, nessa medida, o seu comportamento no respeita as
condies da martingala. Ver, por exemplo, Griffiths, Hill e Judge (1993).
324
necessidade imperiosa de constituio de reservas, sob pena de penalizaes por parte

do BCE. Para esta parte do perodo de constituio, o coeficiente respeitante parte da
tarde positivo mas no significativo. Esta diferena apoia a ideia de que, no espao
de tempo analisado neste estudo, o sistema bancrio chega ao fim dos perodos de
constituio com uma posio confortvel em termos de saldos de moeda central.
As condies de liquidez verificadas na Zona Euro, ao longo dos perodos de
constituio de reservas deste estudo, podem ser analisadas nos Boletins Mensais, de
Junho a Novembro, do BCE. Verifica-se que, excepo do perodo de constituio que
decorre entre 24 de Setembro e 23 de Outubro, se verificam na Zona Euro condies de
liquidez bastante favorveis, sendo o recurso facilidade de depsito superior ao
recurso facilidade de cedncia de liquidez, tendo o sistema bancrio uma margem
favorvel sobre as reservas mnimas necessrias e no se verificando presses para a
subida da taxa de juro no final dos perodos de constituio. Esta verificao apoia a
ideia de que, no MMI, no houve, no perodo considerado, presso para a subida da taxa
de juro overnight no final dos perodos de constituio de reservas.
Em 1998 a tendncia semelhante. Note-se que, no perodo de 1998 analisado,
verificou-se uma situao de excesso de liquidez (ver captulo I) o que explica o
coeficiente negativo (embora no significativo) na parte da tarde dos ltimos dias de
constituio de reservas.
Resumindo, no se verifica na taxa de juro overnight do MMI, em 1998, a

propriedade da martingala, pois identificam-se comportamentos previsveis nessa taxa,
de acordo com o momento do tempo e com acontecimentos de poltica monetria. Estes
padres previsveis na taxa de juro overnight no podem ser explorados pelos bancos83
pois a estratgia dominante consiste em constituir as reservas mnimas diariamente.
Relembre-se a dificuldade desta tarefa, tendo em conta a incerteza com que os bancos se
defrontam e a curta durao dos perodos de constituio84.
Para 2001 a concluso menos clara pois apenas trs de todos os coeficientes
estimados so significativos e portanto quase nula a previsibilidade das variaes da
taxa de juro. Em rigor, no entanto, no se pode afirmar a verificao da propriedade da
martingala. Esta concluso semelhante, embora a nvel intra-dirio, da concluso de
83
Tal como referem Cyree e Winters (2001a), ver seco 4.1.1.
84
Ver captulo I.
325
Quirs e Mendizbal (2001), que rejeitam a propriedade da martingala para a taxa de

juro overnight alem, antes de Janeiro de 1999, mas no a rejeitam para a EONIA, no
perodo ps-UEM analisado.
Em particular, no se identifica neste trabalho a taxa de juro a aumentar no fim
do perodo de reservas e apenas nalguns dos tipos de dias em foram dividas as sries,
ela aumenta tarde. Este resultado pode dever-se existncia de facilidades
permanentes de cedncia de liquidez e de facilidade de depsito. De acordo com o
regime destas facilidades, se os saldos de fim de dia das instituies forem negativos, o
respectivo banco central considera estes overdrafts como pedidos de acesso
facilidade permanente de cedncia de liquidez. Assim, eles so automaticamente
cobertos85. A existncia das facilidades permanentes de obteno de liquidez e de
depsito tinham j sido avanadas por Quirs e Mendizbal (2001) para a explicao da
no rejeio da martingala na srie diria das taxas de juro.
Tambm se constata que, especialmente em 2001, no se nota coincidncia entre
os momentos do tempo em que a actividade mais intensa com aqueles em que a taxa
de juro maior, como prevem as abordagens da informao privada e das paragens do
mercado. No captulo I deste trabalho verificmos que a actividade do MMI, em 1998,
seguia um W invertido atingindo valores mximos entre as 10h e as 11h da manh e
entre as 12h e as 13h. Em 2001 ela apresentava-se com um padro em U, atingindo o
mnimo entre as 13h e as 14 h, isto , a meio do dia86.
Na volatilidade os efeitos calendrio esto presentes, e so diferentes consoante

a parte do perodo de constituio de reservas considerado. medida que o perodo de
constituio de reservas se aproxima do seu termo, a volatilidade tende a aumentar ao
longo da sesso diria, sendo que essa tendncia mais marcada em 2001 do que em
1998, o que se explica pelo facto de, em 2001, o perodo de constituio de reservas ser
muito mais longo e menor a incerteza no volume de saldos mnimos a constituir. Assim,
85
Note-se que, para aceder facilidade permanente de cedncia de liquidez, em 2001, as instituies
bancrias tm que possuir os activos elegveis necessrios para colateralizar os seus pedidos de liquidez.
Assim, esta facilidade no substituta perfeita do recurso ao mercado monetrio, onde os pedidos de
crdito no tm que ser colateralizados. No entanto, os bancos portugueses possuem no seu activo Ttulos
de Depsito do Banco de Portugal, emitidos em 1994, aquando da alterao do coeficiente de reservas
mnimas, de 17% para 2%. Estes ttulos esto imobilizados e portanto so ideais para servir de garantia no
acesso liquidez distribuda pelo SEBC.
86
Estas caractersticas esto desenvolvidas no captulo I.
326
a presso para a constituio de reservas adiada para os ltimos dias do perodo , em

particular para a tarde desses mesmos dias. Este resultado explicado pela existncia de
presso para a constituio de reservas mnimas, a qual no pode ser adiada sob pena de
penalizaes.
Tal como para a taxa de juro, no se nota coincidncia entre a maior intensidade
intra-diria da actividade e maior volatilidade, como previsto pelas teorias da
microestrutrura dos mercados referidas. Neste mercado so as regras especficas que o
regem, e que influenciam a procura de reservas, que determinam a evoluo da taxa de
juro overnight e da sua volatilidade ao longo da sesso diria.
5.1.4. Breve concluso: o padro intra-dirio no MMI da taxa de juro

overnight e da sua volatilidade
Concluindo, os coeficientes estimados para a taxa de juro e os efeitos na

volatilidade detectados ao longo do dia apontam apenas num caso (na volatilidade dos
dias aps o apuramento das reservas e antes do ltimo dia do perodo, em 1998) para a
existncia de comportamentos U-shaped nestas variveis, embora em 2001 eles tenham
sido identificados no nmero de transaces e no montante mdio transaccionado (ver
captulo I deste trabalho). Assim, no MMI no se verifica a coincidncia entre a
concentrao de transaces e a concentrao na volatilidade prevista por Admati e
Pfleiderer (1988) e por Brock e Kleidon (1992). Atendendo s caractersticas do
mercado monetrio e seus intervenientes, as explicaes para estes factos podem ser as
seguintes:
- a taxa de juro overnight no mostra uma evoluo intra-diria vincada, em

particular em 2001, na medida em que indiferente para os bancos o momento do dia
em que pedem/emprestam reservas, isto , eles podem ser classificados como
discretionary liquidity traders87. O que conta para a constituio de reservas mnimas
apenas o saldo dirio final. Para este padro contribui o condicionamento do
corredor das taxas das facilidades permanentes de depsito e de cedncia de liquidez.
87
De acordo com a classificao de Admati e Pfleiderer (1988) e tal como referido em Cyree e Winters
(2001).
327
- a volatilidade da taxa de juro apresenta-se a subir ao longo do dia, nos ltimos

dias de constituio de reservas, na medida em que nesses dias necessrio constitu-
las, sob pena de penalizaes. A presso para a constituio de reservas aumenta
medida que o dia passa. Nos restantes dias a volatilidade diminui ao longo do dia, pois
no existe essa presso. medida que as horas passam vai diminuindo a incerteza
decorrente dos saldos de pagamentos e recebimentos, e do seu efeito sobre o saldo final
dirio de reservas, e no existe presso para atingir um nvel mnimo de reservas, tanto
mais que a facilidade permanente de depsito cobre automaticamente os saldos
negativos que uma instituio apresente88. Em 2001, atendendo durao do perodo de
constituio e menor incerteza com que os bancos se defrontam, as diferenas
observadas entre o princpio e o fim dos perodos de constituio de reservas so ainda
mais marcadas que em 1998.
Os resultados obtidos pela investigao emprica at aqui apresentada so

interessantes e explicveis luz das caractersticas institucionais e das regras de
funcionamento do MMI em dois momentos de tempo diferentes e portanto comparveis.
No entanto, a sua interpretao no pode esquecer o mtodo utilizado para a sua
obteno e as crticas a que este est sujeito. Assim sendo, o passo seguinte consiste na
recuperao de uma caracterstica fundamental do processo de troca em vigor no MMI:
o facto de os emprstimos serem possveis sempre que dois interesses de sentido
contrrio e compatveis se cruzem, o que d origem ao irregular espaamento das
transaces.
88
Desde que esta disponha dos activos elegveis suficientes para colateralizar a dvida.
328
5.2. A aplicao de modelos ACD ao MMI
5.2.1. Apresentao do modelo Autoregressive Conditional Duration -

ACD
O registo e armazenagem de dados intra-dirios e a sua disponibilizao para o

estudo e investigao trouxe consigo um problema que no se tinha colocado com dados
de menor frequncia e que as tcnicas economtricas no tinham, portanto, em conta.
Estes diziam respeito a intervalos regulares de tempo (dias, meses, trimestres, anos, etc.)
enquanto que dados de transaces financeiras eram registados medida que estas
ocorriam, uma a uma, no se verificando, portanto, esta caracterstica.
O irregular espaamento das transaces deu origem necessidade de encontrar
um mtodo de tratamento deste tipo de dados. Ele foi proposto por Engle e Russell
(1997,1998) e designado por Autoregressive Conditional Duration (ACD) Model sendo
amplamente utilizado e desenvolvido em estudos empricos recentes tais como Dufour e
Engle (2000), Manganelli (2002) e Spierdijk (2004) para dados de aces
transaccionadas na NYSE, ou, num tema diferente, Fischer (2000) para duraes da
target funds rate americana. Neste modelo, o tempo que decorre entre transaces
tratado como varivel aleatria e dependente da actividade passada, seguindo assim um
processo autoregressivo. Deste modo, o problema que se coloca a estimao da
chegada de uma transaco num determinado momento do tempo. A cada momento em
que se verifica uma transaco est associado um vector de caractersticas89 aleatrias,
tais como o preo, o bid-ask spread, o volume, etc. Naturalmente muitas vezes so estas
as variveis que verdadeiramente se pretende estudar.
Considere-se assim um processo estocstico constitudo por uma sequncia de
momentos do tempo, designados por momentos de chegada (arrival times) e
representados por
{ 1 , 2 ,..., n ...} onde 1 < 2 < ... < n < ...
89
Estas caractersticas so designadas na literatura por marks.
329
Associada a este processo estocstico est uma funo de contagem (counting function),
representada por N ( ) e que consiste no nmero de acontecimentos que ocorreram at
ao momento . Assim, N ( ) uma funo no decrescente com o tempo.
Designemos por xt a durao entre dois acontecimentos consecutivos t 1 e t ,
isto a durao xt = t t 1 . O modelo ACD considera que a tsima durao
condicional esperada, t , funo das duraes passadas:
t = E ( xt | I t 1 ) (4.26)
onde I t 1 designa a informao disponvel no momento t 1 e se supe que xt / t
independente e identicamente distribuda para todo o t .

De acordo com Engle e Russell, o modelo ACD tradicional pode ser
especificado da seguinte maneira:
xt = t t (4.27)
com t ~ i.i.d . , E ( t ) = 1 e Var ( t ) = 2 , o que permite que E ( xt | I t 1 ) = t . Assim, o

modelo ACD assume que o erro multiplicativo e atravs da durao condicional
mdia que a informao passada influencia a durao corrente. Obviamente, da
estrutura dinmica da durao condicional e da distribuio do termo de erro que
depende a especificao exacta do modelo.
Engle e Russell (1997, 1998) assumem que a durao condicional esperada
segue um modelo autoregressivo linear da forma:
m q
t = + j xt j + j t j (4.28)
j =1 j =1
sendo este modelo designado por ACD(m,q) onde m e q se referem s ordens dos
m q
desfasamentos e j 0 , j 0 , > 0 e j + j < 1 . As restries de
j =1 j =1
positividade dos parmetros asseguram que a durao condicional positiva, enquanto

que a ltima restrio necessria para garantir a existncia da mdia incondicional da
durao.
A forma mais parcimoniosa deste modelo o ACD (1,1), sendo frequentemente
adequada para descrever os dados utilizados em estudos empricos:
330
t = + xt 1 + t 1 (4.29)
onde > 0 , 0 , 0 e + < 1 .

No ACD (1,1) a mdia no condicional ser dada por:

E ( xt ) = x =
1
e a varincia no condicional dada por
(1 2 2 )
2 = 2
1 2 2 2 2
Habitualmente, e tal como Engle e Russell (1998) sugerem, supe-se que o
termo de erro segue uma distribuio de Weibull de parmetros ( , c) , pois trata-se de
uma distribuio que se ajusta bem s sries de dados de duraes. No entanto, outras
formulaes para a distribuio do termo de erro so possveis como o caso da
distribuio gamma ou da distribuio de Burr90.
As caractersticas dos modelos ACD so semelhantes s dos modelos da famlia

GARCH, em particular, o modelo ACD (1,1) semelhante ao modelo GARCH(1,1). A
estrutura autoregressiva da durao condicional adequada para descrever uma
caracterstica que se identifica habitualmente nas duraes, a de que existe clustering
nas duraes, isto , que provvel que a duraes longas (curtas) se sigam duraes
longas (curtas). O modelo pode ser estendido de modo a incluir outras variveis, cuja
relevncia econmica se pretenda testar.
Na apresentao aqui elaborada, das caractersticas dos modelos ACD,
salientou-se a sua aplicao s sries que representam o tempo que decorre entre
transaces, que podemos designar, mais precisamente, por duraes-transaco. O
conceito de durao pode, no entanto, ser aplicado de forma mais abrangente. Assim,
podemos falar de durao-preo se designarmos o tempo que decorre at que o preo
de um activo varie um determinado valor (ou percentagem) previamente fixado. Ou
podemos designar por durao-volume o tempo necessrio para que num mercado o
volume transaccionado de um activo varie num determinado montante previamente
fixado. Obviamente, os modelos ACD podem analisar estes vrios tipos de duraes.
Em Bauwens e Giot (2001) encontramos uma anlise comparativa das caractersticas
90
Ver, por exemplo, Bauwens e Giot (2001).
331
das sries destes diversos tipos de duraes e a literatura aqui referida dedica-se ao
estudo destes vrios tipos de duraes.
5.2.2. Extenses do modelo ACD
Tal como a famlia de modelos GARCH desenvolveu novas formulaes

inspiradas nas mais simples, tambm a famlia ACD passou a incluir novos
desenvolvimentos, como sejam a sua verso logartmica Log-ACD e o modelo
threshold ACD ou TACD. Estas inovaes tm sempre como finalidade uma melhor
adequao dos modelos s caractersticas das duraes financeiras, nomeadamente a sua
caracterstica de clustering.
A verso logartmica do modelo ACD foi introduzida por Bauwens e Giot e, tal
como se pode analisar em Bauwens e Giot (2001) ou em Giot (2001), o Log-ACD
considera que:
xt = t t = exp( t ) t (4.30)
isto , t representa o logaritmo da durao condicional. A vantagem deste modelo

que no necessrio introduzir restries nos parmetros de modo a garantir que a
durao condicional seja positiva. Quanto especificao do logaritmo da durao
condicional, so apresentadas duas possibilidades:
1) t = + log t 1 + t 1 = + log xt 1 + ( ) t 1 (4.31)
ou
2) t = + t 1 + t 1 = + t 1 +
x
exp t 1
(4.32)

t 1
A verso threshold ACD ou TACD foi sugerida por Zhang, Russell e Tsay
(2001). Esta toma o modelo ACD tal como formulado por Engle e Russell e admite a
possibilidade de existncia de regimes de duraes diferentes, com diferentes
persistncias, mdias e distribuies do termo de erro, isto :
xt = t tk (4.33)
332
e, para m = q = 1 91:
t = k + k xt 1 + k t 1 (4.34)
onde k = 1,2,..., K designa o regime seguido pela durao. Estas duas equaes
representam um modelo TACD (1,1), com K regimes possveis. Tal como o ACD se
tem vindo a revelar adequado em muitos casos, o mesmo acontece com o TACD.
ainda possvel estimar este modelo usando variveis exgenas.
Em Bauwens, Giot, Grammig e Veredas (2000) encontra-se uma avaliao
comparativa destes trs tipos de modelos e ainda de modelos de durao estocstica.
Kamionka (2000) rev tambm outros menos utilizados na literatura.
5.2.3. A modelao simultnea da durao e das marcas associadas ao

processo estocstico
O estudo e modelao da durao no tem obviamente apenas interesse por si

prprio. Geralmente, o interesse do investigador concentra-se no vector de
caractersticas associadas s transaces. Assim, o maior interesse em considerar a
endogeneidade do tempo consiste em o ter presente ao estudar outras variveis
associadas ao processo de transaces, em particular, os preos, o que permite tambm
testar empiricamente teorias da microestrutura dos mercados. Kamionka (2000)
apresenta um survey da modelao conjunta de duraes e caractersticas associadas s
transaces.
Nesse sentido, Engle (2000) prope analisar conjuntamente a passagem do
tempo, os rendimentos e a volatilidade. A abordagem seguida foi a de modelar
independentemente o processo de chegada de transaces e, em seguida, modelar as
variveis de interesse condicionalmente ao processo de chegada de transaces. Se y t
designar um vector de variveis, marks, associadas ao processo estocstico de trocas,
ento:
~ ~
( xt , y t ) | I t 1 ~ f ( xt , y t | x t 1 , y t 1 ; ) (4.35)
91
De acordo com a equao 4.28, m e q referem-se ordem das componentes desfasadas.
333
~ ~
onde x t 1 e y t 1 representam os valores passados das variveis e representa os
parmetros do modelo.
Engle (2000) mostra que a funo de densidade conjunta pode ser escrita como o
produto da densidade marginal da durao a multiplicar pela densidade condicional das
marcas dada a durao, tudo isto condicionado pela informao passada:
~ ~ ~ ~ ~ ~
f ( xt , y t | x t 1 , y t 1 ; ) = g ( xt | x t 1 , y t 1 ;1 )q ( y t | xt , x t 1 , y t 1 ; 2 ) (4.36)
Em concreto, Engle combina um modelo ACD com um modelo GARCH modificado,
de modo a ter em conta o irregular espaamento das transaces e que designa por
Ultra-High-Frequency Data GARCH, UHF-GARCH. A estimao deste modelo
consiste numa estratgia de duas fases: na primeira estima-se um modelo ACD para as
duraes ajustadas ao momento do dia, assumindo que o termo de erro segue uma
determinada distribuio de suporte positivo. Na segunda fase estimado um modelo
GARCH onde so includos termos referentes durao, de modo a que o efeito da
passagem do tempo e da irregularidade das transaces seja determinante para a
volatilidade dos preos. A volatilidade passa a ser no-linearmente dependente da
intensidade das transaces.
A modificao do modelo GARCH especificada de vrias maneiras
alternativas, de acordo com os termos que lhe so includos por Engle. Este sugere
estimar modelos GARCH(1,1) onde a equao da mdia representa um ARMA (1,1)
sendo a varivel dependente igual srie dos rendimentos (r) dividida pela srie da raiz
rt
quadrada das duraes , correspondendo assim ao rendimento por unidade de
xt
tempo, por segundo92. De acordo com a primeira formulao possvel a equao da

varincia, representando um GARCH (1,1) convencional, vem:
t2 = a 0 + a1et21 + a 2 t21 (4.37)
Note-se que, de acordo com esta equao, a persistncia dos choques no afectada
pelas duraes.
ht
92
Note-se que, sendo ht = V ( rt | xt ) a varincia condicional por transaco, e t2 = a varincia
xt
rt
condicional por transaco e por unidade de tempo, ento t2 = V | xt .
x
t
334
De modo a considerar a relao entre duraes e volatilidade, Engle (2000)

formula a equao do modelo GARCH(1,1) tendo em conta a influncia da passagem do
tempo da seguinte maneira:
t2 = a 0 + a1et21 + a 2 t21 + a3 xt1 (4.38)
isto , a varincia condicional dependeria do recproco da durao. Assim, a obteno
de um coeficiente estimado positivo para esta varivel significaria que duraes longas
(baixa intensidade de transaces) estariam relacionadas com volatilidade baixa. Esta
formulao tem a vantagem de salientar o essencial: a influncia da passagem do tempo
na volatilidade.
Engle prope ainda outra formulao mais complexa:
xt
t2 = a 0 + a1et21 + a 2 t21 + a 3 xt1 + a 4 + a 5 t 1 + a 6 t1 (4.40)
t
de acordo com a qual a influncia das duraes na volatilidade concretizada atravs do
xt
efeito de trs parcelas: recproco da durao ( xt1 ), surpresas na durao (
t ) e
recproco da durao esperada ( t1 ), isto , intensidade esperada das trocas. Nesta

equao, Engle tem ainda em conta uma varivel que representa a volatilidade de longo
2
prazo ( t ), calculada atravs da suavizao de r para o que utiliza um parmetro
x
igual a 0,005:
2

t = 0,005 rt 1 x + 0,995 t 1
t 1
Esta ltima formulao requer, como pr-requisito, a estimao dos parmetros do

modelo ACD, de modo a que se possa nela utilizar as duraes esperadas. possvel
ainda introduzir variveis econmicas exgenas com relevncia para a explicao da
volatilidade dos rendimentos.
Aplicando este tipo de anlise a dados de transaces da IBM, Engle testa o
UHF-GARCH e conclui que duraes longas, isto , baixa densidade de transaces,
esto associadas a baixas volatilidades. Conclui ainda que as surpresas na durao tm
um impacto negativo sobre a volatilidade, isto , baixa intensidade das trocas, no
esperada, tem um impacto negativo sobre a volatilidade dos preos. Na mesma direco
335
aponta a influncia da durao esperada: menor durao esperada conduz a volatilidade

mais elevada.
O modelo UHF-GARCH de Engle (2000) reala a dependncia da volatilidade

em relao ao processo de realizao de transaces mas no contempla a possibilidade
de a volatilidade influenciar a intensidade das trocas. A interdependncia entre as duas
variveis analisada por Ghysels e Jasiak (1998) e por Grammig e Wellner (2002) com
abordagens semelhantes. Kamionka (2000) apresenta sumariamente estes dois trabalhos.
A proposta de Engle (2000), para modelizar duraes e volatilidade, inspirou
ainda outros trabalhos que se dedicaram a modelizar simultaneamente a durao e vrias
caractersticas das transaces (preo, rendimento, volume). o caso de Dufour e Engle
(2000), de Spierdijk (2004) e de Manganelli (2002) que utilizam no estudo da influncia
das duraes sobre outras variveis modelos de tipo Vector Autoregression (VAR),
aplicados a aces transaccionadas na NYSE. As principais concluses a retirar so as
de que duraes curtas, isto , os perodos intensos em transaces esto associados a
maiores alteraes de preos e a uma maior autocorrelao das trocas, embora essa
dinmica se verifique especialmente nos ttulos mais transaccionados.
5.2.4. A anlise das caractersticas da durao-transaco no MMI
Como vimos na seco anterior, os modelos ACD so modelos recentes,

desenvolvidos pela sua adequao a dados no regulares. Naturalmente, devido ao tipo
de dados a que se destinam, e tambm pelo seu uso servir para testar teorias
desenvolvidas pela microestrutura dos mercados, os modelos ACD tm sido aplicados e
estimados em mercados de capitais, utilizando dados referentes a aces.
A excepo, tanto quanto do nosso conhecimento, o trabalho de Fischer
(2000) que estima modelos ACD para o mercado monetrio americano. O seu objectivo
estudar a probabilidade de uma alterao da target funds rate, isto , analisar a
dinmica daquilo que poderamos designar como a durao-interveno desta taxa de
juro. Note-se que nos EUA, e tal como foi referido anteriormente neste trabalho, o
banco central intervm diariamente no mercado e a target funds rate frequentemente
336
alterada. Na Zona Euro a forma como o BCE controla a taxa de juro overnight
diferente e a sua aco no exercida directamente sobre ela93.
O objectivo do nosso trabalho aplicar este tipo de modelos ao MMI de modo a
estudar mais correctamente a dinmica da taxa de juro overnight neste mercado bem
como a sua volatilidade.
Os emprstimos de moeda no MMI ocorrem sempre que duas instituies
bancrias concordam entre si nas condies do emprstimo e comunicam a operao ao
Banco de Portugal que, por sua vez, altera as contas de reservas de cada um dos bancos
envolvidos na operao, pelo montante correspondente. Assim sendo, os emprstimos
no MMI no so regularmente espaados e o tempo que decorre entre dois deles pode
ser designado por durao.
Nas duas bases de dados referentes ao MMI de que dispomos, para cada um dos
emprstimos, e entre outras caractersticas, designado qual o momento (hora, minuto e
segundo) em que a operao comunicada ao Banco de Portugal. Assim, o primeiro
passo na anlise dos dados foi a construo das sries das duraes, para cada um dos
semestres considerados, isto , xt = t t 1 onde xt designa a durao e t designa o
momento em que o t-simo emprstimo comunicado ao Banco de Portugal. As
duraes foram expressas em segundos. Tal como habitual em estudos onde o tempo
que decorre entre transaces desempenha um papel essencial, no considerado o
tempo que decorre entre a ltima transaco de um dia e a primeira transaco do dia
que se lhe segue. Assim, para o MMI, a primeira durao de cada dia dada pelo espao
de tempo que decorre entre a primeira e a segunda transaco da sesso.
No quadro IV.5 esto resumidas algumas das caractersticas, habitualmente
apresentadas na literatura94, das duas sries de duraes consideradas. A principal
concluso a retirar da anlise comparativa dos dois perodos de tempo em questo que
o MMI em 1998 um mercado muito mais lquido, onde, para um menor nmero de
meses o nmero de transaces (e, portanto, de duraes) muito superior, tal como
tinha sido estudado no captulo I deste trabalho. As transaces sucedem-se a um ritmo
superior ao de 2001, como se pode concluir pela observao dos valores da durao
mdia, mediana e moda e pelo seu valor mximo. O valor mnimo da durao zero em
93
Sobre as diferentes formas de controlar a taxa de juro overnight no caso americano e no caso da Zona
Euro ver, por exemplo, Bartolini e Prati (2003).
94
Ver, entre outros, Bauwens e Giot (2001) ou Giot (2001).
337
ambos os casos indicando que, quer em 1998, quer em 2001 se realizam transaces em
simultneo, mas enquanto que em 1998 encontramos por quatro vezes uma durao
igual a zero, em 2001, ela apenas ocorre uma vez.95
O ndice de disperso (igual ao rcio entre o desvio-padro e a mdia)
semelhante para os dois perodos de tempo indicando sobre-disperso (>1). Como
habitual nas sries de duraes-transaco, a estatstica Q(10) de Ljung-Box para as 10
primeiras autocorrelaes apresenta um valor elevado (com um p-value de 0,000)
indicando que as duraes so fortemente correlacionadas. Os valores das funes de
autocorrelao (ACF) e autocorrelao parcial (PACF) so apresentadas no quadro
A.IV.2.2, pg 361, do Anexo IV.2. Estas apresentam as caractersticas habituais das
sries de duraes-transaco.
Quadro IV.5: Anlise comparativa dos traos caractersticos das duas sries de
duraes-transaco do MMI (em 1998 e em 2001)
1998 2001
1 Julho-3 Novembro Maio- Outubro
N Total de Duraes 5141 2352
Duraes (valores em segundos):

mxima 4889 12110
mnima 0 0
mdia 356 1387
mediana 196 752
moda 24 77
Desvio-padro da durao 454 1727

Assimetria 2,933 2,301
Kurtosis 13,432 6,520
Teste Jarque-Bera 46017,0 5241,9
ndice de disperso 1,275 1,245
Q(10) 57,054 49,608
(0,000) (0,000)
Os valores entre parnteses indicam o nvel de significncia
tambm habitual que as duraes-transaco apresentem forte sazonalidade

intra-diria. Os grficos A.IV.2.1 e A.IV.2.2, pg 362, anexo IV.2 mostram,
respectivamente, o comportamento intra-dirio das duraes no perodo analisado de
95
No anexo IV.2, quadro A.IV.2.1, pg.361, comparam-se as caractersticas da durao relativas ao
segundo semestre completo de 1998 com o semestre Maio-Outubro de 2001, sendo as concluses
semelhantes.
338
1998 e de 2001. Existe uma diferena significativa nestas duraes, de acordo com
caractersticas do MMI j analisadas no captulo I. Em 1998, aps a abertura do
mercado, a durao em segundos a menor da sesso, apresentando em seguida
tendncia a subir moderadamente, para cair a meio do dia, no perodo compreendido
entre as 12 e as 13 horas. Aps esta hora ela sobe pronunciadamente at ao fim da
sesso. Em 2001 tambm a hora inicial apresenta a menor durao, mas de seguida esta
sobe at meio do dia, atingindo um pico entre as 13 e as 14 horas para, em seguida,
diminuir. Estas diferentes sazonalidades intra-dirias so compatveis com regras de
funcionamento do mercado e de enquadramento institucional vigentes em cada um dos
perodos. Em 1998 maior a dificuldade no cumprimento das reservas mnimas, pois o
perodo de constituio mais curto, e as reservas s so apuradas depois dele comear,
ao que se junta o facto da sesso de mercado ser mais curta. Assim, neste perodo no se
encontra o pico nas durao-transaco que se identifica em muitos mercados por volta
da hora de almoo, e tambm no MMI em 2001. Antes pelo contrrio, nessa altura que
a durao menor, reflectindo a necessidade de os bancos no guardarem para o fim da
sesso os emprstimos a efectuar. Em 2001, com menor dificuldade na obteno de
saldos mnimos, pois estes podem ser obtidos, em mdia, ao longo de um ms e com
uma sesso de mercado mais longa, que s termina s 17h, isto , aps o fecho dos
negcios com clientes, os bancos podem deixar para horas mais tardias grande parte dos
emprstimos de que necessitam. Assim, em 2001, mais tarde, entre as 15h e as 16h,
que a durao diminui, isto , a intensidade das transaces menor.
Tal como fizemos para o estudo apresentado na seco anterior, tambm aqui
dividimos os dois perodos em anlise pelos mesmos tipos de dias. No anexo IV.2,
grficos A.IV.2.3 e A.IV.2.4, pg 363, encontramos a evoluo da durao-transaco
ao longo dos diferentes tipos de dias, de acordo com o perodo de constituio de
reservas. Pela sua observao nota-se o carcter particular da ltima parte dos perodos
de constituio de reservas: em 1998, aps atingir o ponto mnimo a meio do dia, a
durao-transaco aumenta pouco; em 2001, aps atingir o pico a meio do dia ela
desce fortemente para no voltar a aumentar at ao fecho da sesso, comportando-se em
U-invertido. Assim, a evoluo intra-diria das duraes-transaco reflecte a
necessidade de constituir saldos mnimos de reservas, nos ltimos dias do perodo de
constituio, sob pena de penalizaes.
339
5.2.5. Estimao emprica de um modelo tipo ACD aplicado ao MMI
5.2.5.1. O ajustamento intra-dirio das duraes
Antes de estimar o modelo propriamente dito, e tendo em conta as caractersticas

da srie de duraes, procedeu-se, tal como habitual na literatura, a uma
transformao dos dados. Em primeiro lugar, somou-se um segundo a todas as duraes
eliminando assim os valores zero da srie e no alterando a sua dinmica.
Como vimos na seco anterior, a durao-transaco caracterizada por uma
forte sazonalidade intra-diria. habitual proceder-se ao clculo de duraes ajustadas,
tal como sugerido por Engle e Russell (1998), retirando dos dados a componente
sazonal.
Bauwens e Giot (2001) relembram e explanam as razes e o mtodo utilizado
para proceder a este ajustamento: a durao ajustada ao momento do dia, xta ,
calculada assumindo a existncia de um factor multiplicativo que resume a sazonalidade
intra-diria, e vem:
xt
xta = (4.41)
( t )
onde xt designa a durao em bruto e ( t ) representa o efeito momento do dia em
t o qual definido como sendo a durao esperada condicionada altura do dia, isto
( t ) = E ( xt | t ) . O procedimento usual na literatura consiste em dividir a sesso diria
em vrias partes, normalmente em intervalos de meia hora ou uma hora. De seguida,
utilizam-se linear splines, tal como fazem Dufour e Engle (2000), Manganelli (2002) e
Engle (2000) ou cubic splines, como em Engle e Russell (1998) e Giot (2001) para
calcular valores das duraes suavizadas. Por outras palavras, so realizadas
regresses a polinmios de grau 1, no caso das linear splines96, ou de grau 3, no caso
das cubic splines, polinmios esses que so funo do nmero de observaes em cada
intervalo. Finalmente, a srie original divida pela srie estimada obtendo-se assim a
srie das duraes ajustadas ao momento do dia cuja mdia prxima de 1.
96
A regresso linear, realizada, por exemplo, para cada hora de funcionamento do mercado, permite
estimar a mdia e a tendncia dessa hora de funcionamento.
340
Aplicar este mtodo de ajustamento das duraes ao MMI levanta um problema.

Este mercado apresenta um nmero de transaces muito menor do que os mercados
bolsistas analisados na literatura acima citada. Assim sendo, e em especial em 2001,
frequente a existncia de perodos de uma hora, e por vezes mesmo de duas horas, em
que no se realiza qualquer emprstimo de fundos no MMI. Veja-se, no quadro anterior,
que a maior durao registada no MMI, no perodo de 2001, corresponde a mais de 3
horas e 36 minutos. Assim sendo, realizar regresses s duraes tecnicamente
possvel, mas exige que os sub-perodos em que se divide a sesso diria sejam muito
longos. Surge assim um problema de perda de informao, precisamente o que se quer
evitar quando se estuda o irregular espaamento de transaces.
Em 1998 registaram-se diariamente no MMI muito mais operaes. No entanto,
atendendo a que um dos objectivos fundamentais deste trabalho o da comparao do
funcionamento e caractersticas do mercado nos dois perodos de tempo estudados,
necessrio utilizar o mesmo mtodo de ajustamento das sries.
Assim sendo, as duraes-transaco do MMI foram ajustadas atravs de um
mtodo mais simples. Para cada hora de funcionamento de mercado foi calculada a
durao-transaco mdia, compreendendo a totalidade do perodo em anlise, sendo
esta tomada como durao esperada condicionada altura do dia. Em seguida a srie
inicial foi dividida pela srie de duraes esperadas condicionadas obtendo-se, assim,
uma srie de duraes ajustadas.
Este foi o mtodo utilizado por Taylor e Xu (1997) para estimar o padro intra-
dirio da volatilidade dos rendimentos da taxa de cmbio do marco alemo
relativamente ao dlar. Areal e Taylor (2002) calculam os efeitos momento do dia, para
a volatilidade dos contratos de futuros, atravs de vrias formas alternativas e concluem
que o clculo dos multiplicadores simples de Taylor e Xu (1997) produz estimativas
acerca dos efeitos momento do dia semelhantes a outras estimativas produzidas por
mtodos mais sofisticados97.
Tomando as sries de duraes ajustadas como input, procedeu-se de seguida,

para cada uma delas, construo de algumas estatsticas. No quadro IV.6 podem
analisar-se algumas dessas estatsticas. Como se pode analisar atravs da leitura deste
97
Mais exactamente, Areal e Taylor (2002) calculam estimadores dos efeitos momento do dia atravs de
funes flexveis de Fourier, tal como proposto por Andersen e Bolllerslev (1997).
341
quadro, a remoo da sazonalidade intra-diria conduz diminuio da autocorrelao

das duraes, mas no a elimina completamente. Assim, aps o ajustamento sazonal
intra-dirio, as sries das duraes ainda so correlacionadas. No entanto, na srie
referente a 2001, a estatstica Q(10) de Ljung-Box para as 10 primeiras autocorrelaes
apresenta um valor no significativo. A mesma estatstica foi calculada para
desfasamentos de ordem inferior, apresentando valores significativos.
Quadro IV.6: Anlise comparativa de estatsticas referentes s duas sries de duraes-

transaco ajustadas do MMI (em 1998 e em 2001)
1998 2001
Mdia 1,000 1,000
Desvio-padro 1,147 1,039
Assimetria 2,284 1,664
Kurtosis 8,124 3,419
Q(10) 22,973 14,243
(0,011) (0,162)
Os valores entre parnteses indicam o nvel de significncia
Tal como as sries originais, tambm estas apresentam sobre-disperso (ndice

de disperso superior a 1), habitual neste tipo de dados. Os grficos A.IV.3.1 e
A.IV.3.2, pg 364, anexo IV.3, representam os histogramas das sries de duraes
ajustadas, onde se confirma a sua assimetria positiva, tal como indica a medida de
assimetria do quadro anterior. Os grficos A.IV.3.3 e A.IV.3.4, pg 365, mostram a
funo de densidade de Kernel para as duraes-transaco ajustadas do MMI, tambm
estas representativas do formato das funes densidade das duraes-transaco. Estas
caractersticas so representativas das caractersticas habituais das sries de duraes-
transaco ajustadas, como se pode confirmar, por exemplo, em Bauwens e Giot (2001).
Deste modo, verifica-se que aps a retirada da componente determinstica
sazonal, continua a existir uma estrutura dinmica das duraes-transaco que
necessrio estudar. Nas seces seguintes tomaremos como input as sries de duraes
ajustadas98.
98
Assim sendo, e por uma questo de comodidade de leitura e de escrita, omitiremos o expoente a
referente a durao ajustada.
342
5.2.5.2. Estimao do modelo WACD
Aps o ajustamento diurno das duraes, a fase seguinte consiste na estimao

do modelo ACD. O modelo que nos propomos estimar consiste na verso simples do
modelo, inicialmente proposta por Engle e Russell (1998), isto , estimamos um modelo
ACD (1,1).
Para estimar o modelo necessrio assumir que o termo de erro segue uma
distribuio pr-determinada; e aps a estimao do modelo, necessrio avali-lo. Para
a avaliao do modelo, em primeiro lugar, testou-se a ausncia de autocorrelao dos
erros. Para isso foram realizados testes de autocorrelao srie dos resduos da
estimao e srie dos resduos ao quadrado, utilizando as estatsticas-Q de Ljung-Box
j empregues anteriormente. Em segundo lugar, importante testar a adequao da lei
de distribuio dos erros que se assumiu para o termo de erro. O mtodo utilizado para
confrontar a distribuio dos erros com os dados foi proposto por Diebold, Gunther e
Tay (1998) e utilizado por Bauwens, Giot, Grammig e Veredas (2000) e por Bauwens e
Giot (2001). Este mtodo consiste na anlise da densidade das previses, isto , tendo
em conta o historial das duraes, analisa-se a distribuio das duraes futuras, com o
objectivo de minimizar a funo de perda. O anexo IV.4 apresenta pormenorizadamente
este mtodo.
Assim, em primeiro lugar, fizemos o termo de erro seguir uma distribuio de

Weibull, adequada para uma srie que apresenta apenas valores positivos. Os resultados
obtidos com a estimao do modelo WACD foram semelhantes aos habitualmente
encontrados para as sries das duraes transaco. Concluiu-se ainda que a aplicao
do ACD eliminou a autocorrelao dos resduos. No entanto, os valores obtidos para a
estatstica chi-quadrado, para um teste goodness-of-fit da distribuio uniforme de z,
levou rejeio da hiptese nula de que z t fosse uniforme. Assim sendo, assumiram-se
outras distribuies para o termo de erro: a distribuio exponencial, a distribuio de
Burr99 e a distribuio de Pareto100. Em qualquer destes casos o teste realizado levou
sempre rejeio da hiptese nula de z t ser uniforme.
99
A distribuio de Burr tem a vantagem de, ao contrrio da distribuio de Weibull, permitir uma hazard
function que no montona, isto , permite que a probabilidade de ocorrncia de uma transaco no
343
Assim sendo, utilizmos a distribuio de Weibull, cujos resultados

apresentamos, pois o modelo WACD um modelo parcimonioso, muito usado na
literatura e fcil de implementar. Os resultados obtidos atravs dele so semelhantes aos
obtidos pressupondo outras distribuies para o termo de erro. Os parmetros estimados
so estveis, no existe autocorrelao dos resduos, e ele capta bem a caracterstica de
clustering das duraes. Atendendo a que o objectivo final analisar o comportamento
da volatilidade, e da influncia da passagem do tempo sobre a volatilidade, mais do que
pretender obter um ajustamento perfeito das sries das duraes, apresentamos os
resultados obtidos na estimao do modelo WACD(1,1).
Relembrando as caractersticas do modelo WACD(1,1):

xt = t t (4.27)
t = + xt 1 + t 1 (4.29)
onde > 0 , 0 , 0 e + < 1 .
Diz-se que uma varivel z segue uma distribuio de Weibull, de parmetros ( , c)

quando:

f ( z | , c) =
c
(
z 1 exp ( z / c ) ) com z > 0 (4.42)
sendo os momentos de ordem p da distribuio representados por:

p = c p (1 + p / ) (4.43)
onde designa a funo gamma.

O parmetro est relacionado com o grau de disperso da varivel. Se < 1 a
varivel caracterizada por sobre-disperso, enquanto que > 1 indica sub-disperso.
Se = 1 , ento a distribuio equidispersa e estamos perante o caso da distribuio
1
exponencial com f ( z ) = exp( ( z / c) ) .
c
prximo segundo no evolua de forma montona. Esta foi a motivao da sua utilizao por Grammig e
Maurer (2000).
100
Esta tem a vantagem de favorecer a modelao de valores extremos e, portanto, se poder adequar
melhor a sries de duraes com caudas pesadas.
344
Assim, procedendo a uma normalizao = z e tendo em conta

(c(1 + 1 / ))
que, de acordo com as hipteses do modelo, o valor esperado do termo de erro 1,
pode-se escrever:

1 1 1

f ( | ) = (1 + ) exp (1 + ) com > 0 101 (4.44)

Atendendo a estas hipteses acerca da distribuio do termo de erro, pode-se

passar especificao da funo de log-verosimilhana102. A funo de densidade de xt
vem:
x t d t x
f x ( xt | I t 1 , ) = f ( ) = f ( t )( t ) 1 (4.45)
t dxt t
Escrevendo em termos logartmicos, e aps pequenas transformaes matemticas, a
funo de log-verosimilhana :
1

(1 + ) xt
x 1 x
L = ln f ( t ) ln t = ln (1 + ) + ln( ) + ln( t )
t xt t t

(4.46)
Na posse destes elementos possvel aplicar o modelo WACD (1,1) srie de
duraes-transaco ajustadas do MMI para os dois perodos em anlise. A estimao
foi realizada pelo mtodo de mxima verosimilhana.
101
Por razes de simplificao da escrita e da leitura, omitimos o ndice t nas equaes anteriores.
102
Sobre a lei de Weibull e a especificao da funo de log-verosimilhana pode consultar-se Bauwens e
Giot (2001) ou Kamionka (2000).
345
5.2.5.3. Resultados
Os resultados obtidos no estimao do modelo WACD (1,1) para os dois

perodos de tempo considerados podem ser observados no quadro IV.7103.
Quadro IV.7: Estimao de modelos WACD para o MMI

1998 2001
Coef. Desvio- Coef. Desvio-
estimado padro estimado padro
constante 0.202590 0.001320 ** 0.018173 0.000356 **
0.043982 0.010713 ** 0.004340 0.000198 **
0.752918 0.009734 ** 0.977565 0.000731 **
0.892933 0.009627 ** 0.887597 0.014650 **
Valor da funo -5068.248 -2324.731

log-likelihood
Autocorrelao Q(1)=0.0578 Q(1)=2.6766
dos resduos (0.809985) (0.101835)
Q(10)=7.2358 Q(10)=15.0145
(0.703011) (0.131532)
Autocorrelao Q(1)=0.7739 Q(1)=2.0789
dos (resduos)2 (0.379007) (0.149353)
Q(10)=8.5840 Q(10)=10.9657
(0.571981) (0.360196)
Teste da Q2(9)=351.859366 Q2(9)=169.8793

distribuio (0.000000) (0.000000)
uniforme
Os coeficientes entre parnteses indicam o nvel de significncia
Os resultados obtidos na estimao dos modelos WACD aplicados ao MMI so

em tudo semelhantes aos habitualmente obtidos para as sries de duraes-transaco de
aces. Assim, todos os parmetros estimados so significativos, confirmando a
existncia de clustering nas duraes-transaco do MMI, isto , duraes longas
(curtas) seguem-se a duraes longas (curtas).
103
Foram igualmente estimados modelos WACD(2,2), sendo os seus resultados semelhantes ao
WACD(1,1).
346
Nos dois casos verifica-se que + < 1 , sendo a sua soma aproximadamente
igual a 0,80 para 1998 e aproximadamente igual a 0,98 para 2001, sendo assim a
persistncia mais elevada em 2001.
O parmetro estimado, referente distribuio de Weibull, inferior a 1, em
ambos os casos, indicando assim que as sries de duraes so caracterizadas por sobre-
disperso. Alm disso, o facto de ser inferior a 1 pode ser interpretado da seguinte
maneira: uma durao longa significa que menos provvel que uma transaco
acontea no prximo momento104.
No quadro anterior so ainda apresentadas as estatsticas de Ljung-Box para 1 e
10 desfasamentos, cujo valor e significncia nos permitem concluir que a aplicao do
ACD eliminou a autocorrelao das duraes.
Estimaes semelhantes foram realizadas com a diferena de inclurem uma
varivel dummy referente ao ltimo(s) dia(s) do perodo de constituio de reservas105.
Os resultados so apresentados no Anexo IV.5, quadro A.IV.5.1 e, se comparados com
os do quadro anterior, pode-se concluir pela estabilidade dos coeficientes estimados do
modelo WACD. Os coeficientes estimados para a varivel dummy so, em ambos casos,
e como era esperado, negativos. Representam, assim, a evidncia de que, devido
presso para a constituio de reservas, a durao menor no(s) ltimo(s) dia(s) dos
perodos de constituio de reservas, ou, por outras palavras, a intensidade dos
emprstimos de reservas maior.
Seguidamente, utilizamo-lo para estudar o comportamento da volatilidade da
taxa de juro overnight.
104
A hazard function representa a taxa de ocorrncia instantnea de uma transaco por segundo. No caso
da Weibull com < 1 , esta funo decrescente. Ver Bauwens e Giot (2001), por exemplo.
105
Pelas mesmas razes que anteriormente, a varivel dummy toma o valor 1 nos ltimos dias dos
perodos de constituio de reservas para o perodo de 1998; e toma o valor 1 para o ltimo e penltimo
dias dos perodos de constituio no caso de 2001.
347
5.2.6. A volatilidade da taxa de juro overnight e a durao-transaco do

MMI: estimao do modelo UHF-GARCH
Tal como vimos em seces anteriores, existe uma vasta literatura que estuda,
nos mercados monetrios, o comportamento da taxa de juro overnight. No entanto, essa
literatura baseia-se, salvo raras excepes, em sries dirias da taxa de juro overnight.
Neste trabalho pretendemos estudar o comportamento intra-dirio da taxa de juro
overnight, para o que utilizamos dados de elevada frequncia. Assim, necessrio ter
em conta o irregular espaamento das transaces, e o efeito desta intensidade de
transaces varivel sobre a volatilidade. A aplicao deste tipo de modelos ao mercado
monetrio e a considerao dos efeitos da intensidade das transaces na volatilidade da
taxa de juro overnight constituem uma inovao.
Utilizamos a abordagem proposta por Engle (2000), que relaciona a durao das
transaces com a volatilidade. Esta abordagem, ao contrrio das de Ghysels e Jasiak
(1998) e de Grammig e Wellner (2002) no considera que a volatilidade tem influncia
sobre as duraes, isto , no considera que existe interdependncia entre as variveis
estudadas. Existe apenas influncia num sentido: das duraes sobre a volatilidade. Esta
abordagem mais simples foi a escolhida por duas razes, em primeiro lugar porque o
objectivo deste estudo analisar o comportamento da volatilidade da taxa de juro
overnight e, em segundo lugar, porque a aplicao das teorias da microestrutura dos
mercados (que estes modelos permitem, ou no, confirmar) ao mercado monetrio tem
de ser feita com alguns cuidados. Muitas das hipteses de base no se aplicam a estes
mercados como, por exemplo, a realizao de transaces por motivo de especulao.
Assim sendo, optmos por uma anlise mais simples, unidireccional, entre as variveis
durao e volatilidade tal como foi sugerida por Engle (2000).
O nosso objectivo , agora, analisar o efeito das duraes, isto , da intensidade
das trocas no MMI sobre a volatilidade da taxa de juro overnight formada neste
mercado.
Em primeiro lugar, Engle (2000) salienta que, tal como as duraes apresentam
um padro de evoluo intra-dirio caracterstico, o mesmo acontece com os preos e os
348
rendimentos. Nessa medida, prope que os rendimentos sejam divididos pela raiz
quadrada da durao e, em seguida, ajustados diurnamente, tal como se ajustam as
duraes.
Aplicando este tipo de anlise ao MMI, em 1998 e 2001, constroem-se as sries
de variaes da taxa de juro overnight106, e dividem-se estas sries pelas sries das
razes quadradas da durao, de maneira a obtermos a variao das taxas de juro por
unidade de tempo. No anexo IV.6 esto disponveis os grficos da evoluo intra-diria
da variao da taxa de juro por unidade de tempo. Quer em 1998, quer em 2001,
observa-se uma sazonalidade intra-diria em duplo U-invertido. Seguidamente, estas
sries so ajustadas diurnamente atravs da aplicao do mesmo mtodo referido na
seco 6.2.5.1.. O quadro A.IV.6.1, pg 369, anexo IV.6 mostra as estatsticas das sries
de variaes de taxas de juro ajustadas diurnamente.
Finalmente, estimado o modelo UHF-GARCH proposto por Engle (ver seco

6.2.3) para a srie das variaes da taxa de juro por unidade de tempo. A equao da
mdia especificada como um processo ARMA107 e a equao da varincia como:
k
xt
t2 = a0 + a1et21 + a 2 t21 + a3 xt1 + a 4 + a5 t 1 + a 6 t1 + b jV jt (4.47)
t j =1
onde xt1 representa o recproco da durao, t1 representa o recproco da durao
xt
esperada,
t designa as surpresas na durao, t designa a volatilidade de longo
prazo que calculamos tal como feito em Engle (2000) e em Grammig e Wellner
(2002), e V j designa um conjunto de variveis dummy.
A srie t , para cada um dos perodos de tempo considerados, obtida atravs

da estimao dos parmetros do modelo WACD realizada na seco anterior.
O ajustamento intra-dirio realizado s sries das duraes e das variaes de
taxa de juro elimina a sazonalidade intra-diria. No entanto, inclumos na equao da
varincia uma varivel dummy que, em 1998, toma o valor 1 em cada um dos ltimos
106
Na construo desta srie foi eliminada a primeira variao referente a cada dia, isto , no foi
considerada a variao da taxa de juro de um dia para outro. Tal como explicado anteriormente, o mesmo
foi feito no clculo das duraes. Assim as duas sries, duraes e variao da taxa de juro podem ser
usadas, simultaneamente, em estimaes.
107
Tal como nas estimaes de modelos GARCH realizadas anteriormente, e em que ainda no tnhamos
dado conta do irregular espaamento das transaces.
349
dias dos perodos de constituio de reservas mnimas. Para 2001, inclumos uma
varivel dummy que toma o valor 1 em todos os penltimos e ltimos dias dos perodos
de constituio de reservas, e uma outra varivel dummy que toma o valor 1 nos dias
que se seguiram ao 11 de Setembro de 2001.
5.2.6.1. Resultados
Os resultados obtidos na estimao do modelo UHF-GARCH aplicado ao MMI

esto expostos no quadro IV.8. Alguns dos coeficientes estimados apresentam valores
muito elevados, o que est relacionado com as transformaes das sries das duraes e
das variaes da taxa de juro.
350
Quadro IV.8: Estimao UHF-GARCH para o MMI

1998 2001
Mdia
Constante 1.99900 0.21053 ** 0.12422 0.01581 **
AR(1) -0.18717 0.01152 ** 0.41987 0.01368 **
AR(2) - - 0.04744 0.06438
AR(3) - - 0.52491 0.06545 **
MA(1) -0.20280 0.01112 ** -0.67346 0.02903 **
MA(2) - - 0.06473 0.05650
MA(3) - - -0.38114 0.06395 **
Varincia
constante 9929.89703 78.53375 ** 11077.35124 587.50430 **
ARCH(1) 0.98050 0.00449 ** 0.46746 0.01553 **
GARCH(1) 0.01950 0.12752 0.02589 **
1/durao 75.05274 1.17322 ** -1.16413 0.37271 **

Durao/duraoesperada -133.21266 1.65308 ** 65.02765 8.90805 **
Volatilidade l.p. (t-1) -0.00025 0.00002 ** 0.06094 0.00186 **
1/duraoesperada -7996.33305 69.43583 ** -10932.2926 580.48875 **
ltimo(s) dia(s) do p.c. 2357.13033 26.37833 ** 1470.41138 368.65650 **

Setembro - - 810.79610 80.58688 **
Valor da funo log- -28640.612 -12442.071

likelihood
Nas estimaes apresentadas, a realizao de testes no permitiu rejeitar as hipteses de no
autocorrelao dos resduos, de inexistncia de efeitos ARCH adicionais e de inexistncia de efeitos
de sinal.
A existncia de coeficientes estimados negativos em algumas das variveis no representa risco de a
volatilidade atingir valores negativos, e analisada no anexo IV.7.
As sucessivas estimaes realizadas para 1998 revelaram que, para este perodo
de tempo, seria indicado estimar uma equao IGARCH para a varincia condicional,
na medida em que a soma dos coeficientes ARCH e GARCH ( a1 + a 2 na equao
anterior) apresentava valores muito prximos de 1. Assim, conclui-se que a srie das
variaes da taxa de juro por segundo apresenta uma persistncia elevada. Note-se que,
aps a sazonalidade intra-diria ter sido retirada, previsvel que o impacto dos choques
351
seja significativo e persistente, dadas as regras de constituio de reservas mnimas

exigentes com que se deparam os bancos neste perodo.
Para o perodo de 2001 a varincia condicional foi estimada como um
GARCH(1,1) e a persistncia dos choques menor ( a1 + a 2 0,59 ) na medida em que
o seu impacto sobre a posio de reservas dos bancos tem um longo perodo para se
diluir, no obrigando assim a uma reaco na procura/oferta de reservas com efeitos
sobre a taxa de juro do mercado monetrio.
Qualquer dos resultados contrasta no entanto com os resultados de Engle (2000)
e de Grammig e Wellner (2002) que encontram evidncia de que a persistncia nos
modelos GARCH estimados baixa. No entanto, os coeficientes estimados para a
varivel volatilidade de longo prazo ( t ) so baixos, em especial em 1998 (e de sinal
negativo, tal como em Grammig e Wellner (2002)) sendo que esta varivel representa
directamente a persistncia.
A reaco da volatilidade da taxa de juro overnight intensidade das transaces
pode ser expressa, como vimos, atravs de vrios factores. O primeiro deles o
recproco da durao ( xt1 ), equivalente intensidade corrente das trocas. Quer Engle
(2000) quer Grammig e Wellner (2002) obtm coeficientes estimados positivos para
esta varivel, o que interpretado de acordo com o modelo de Easley e OHara (1992),
no qual se pressupe que existe informao assimtrica. Neste modelo a intensidade das
trocas est relacionada com a existncia de nova informao: os agentes que possuem
informao privada transaccionam quer vendendo (quando as notcias so ms) quer
comprando (quando as notcias so boas). Assim, duraes longas esto associadas
inexistncia de nova informao, o que se pode resumir como no trade means no
news.
Em seces anteriores deste trabalho foi referida a classificao dos bancos
como liquidity traders que transaccionam no mercado monetrio por motivo liquidez,
quer para cumprir reservas mnimas, quer para fazer face aos negcios com os seus
clientes. Assim sendo, no se coloca neste mercado a questo da informao privada e
da velocidade do seu fluxo de chegada. Apenas as necessidades de liquidez dos bancos
os induzem troca. No entanto, como defendem Dufour e Engle (2000) na linha de
OHara, a importncia da passagem do tempo trata-se sobretudo de uma questo
emprica. No caso do MMI, podemos dizer que, enquanto que em 1998 trocas mais
352
intensas tm como efeito um aumento da volatilidade da taxa de juro, o contrrio

acontece em 2001. Face s diferentes regras com que o mercado se defronta nestes dois
perodos de tempo distintos, como podemos explicar esta evidncia? Em qualquer dos
perodos de tempo os bancos realizam trocas por necessidade de reservas, mas em 1998
essas necessidades so mais imediatas, isto , os bancos tm menos discricionariedade
na medida em que dispem de menos tempo para equilibrar saldos mdios. Assim,
trocas intensas significam muitos bancos com necessidades imediatas, dispostos a
pagar/receber o preo exigido/oferecido para equilibrar o seu portaflio, o que conduz a
elevada volatilidade da taxa de juro. Em 2001 as instituies bancrias tm maior
discricionariedade, podem satisfazer as suas necessidades na altura mais adequada,
quando o preo lhes for mais conveniente, isto , os bancos com falta de liquidez
procuram-na quando a taxa de juro mais baixa e aqueles que tm excesso de liquidez
oferecem-na quando a taxa de juro mais alta. Esta concentrao conduz a uma maior
estabilidade da taxa de juro, isto , menor volatilidade. Note-se que, de acordo com o
modelo de Admati e Pfleiderer (1988), em que os discretionary liquidity traders
concentram a sua actividade nos momentos em que os custos lhes so mais
convenientes, essa concentrao significa uma baixa proporo de informed traders, isto
, no est associada a nova informao e, portanto, a volatilidade baixa.
Em 2001, o efeito da intensidade esperada das transaces refora o da
intensidade efectiva, enquanto que, em 1998 tem o impacto contrrio ao da intensidade
efectiva, isto , em 1998, grande intensidade esperada das trocas tem um efeito negativo
sobre a volatilidade.
As surpresas nas duraes tambm tm efeitos opostos: em 1998 o coeficiente
xt
estimado para a varivel negativo tal como nos resultados de Engle (2000) e de
t
Grammig e Wellner (2002). Quer isto dizer que, quanto maior for a durao face ao seu
valor esperado, isto , quanto menor a intensidade das trocas face ao esperado, menor
xt
a volatilidade. Ao contrrio, para 2001 o coeficiente estimado para a varivel
t
positivo, ou seja, quanto maior for a durao face ao esperado (menor a intensidade das
transaces face ao esperado), maior a volatilidade. Assim, em qualquer dos casos, a
surpresa na intensidade das trocas refora na volatilidade o efeito da prpria intensidade
das trocas.
353
No que diz respeito aos coeficientes estimados para as variveis dummy

introduzidas, o seu sinal positivo, tal como esperado. Nos ltimos dias de constituio
de reservas verifica-se que a volatilidade da taxa de juro overnight por segundo mais
elevada, devido a ser nesses dias que maior a presso para a constituio de reservas.
Tambm maior nos dias que se seguiram ao 11 de Setembro de 2001, devido ao
ambiente de forte instabilidade verificado nos mercados financeiros em geral.
No que diz respeito mdia, em 2001 foi necessrio estimar um processo

ARMA(3,3) para a equao da mdia, enquanto que em 1998 foi suficiente um
ARMA(1,1). Sendo os coeficientes estimados para as variveis AR e MA significativos
( excepo de dois deles) no se pode aceitar a hiptese da martingala para a variao
da taxa de juro overnight por segundo.
5.2.7. Breve concluso
A disponibilidade de dados de transaces individuais chamou a ateno para a

considerao do tempo que decorre entre transaces e da sua influncia sobre a
volatilidade da taxa de juro overnight. Assim, revimos os modelos ACD -
Autoregressive Conditional Duration nos quais a prpria realizao das trocas tratada
como varivel aleatria e dependente da actividade passada. Este tipo de modelos,
originalmente proposto por Engle e Russell (1997, 1998) estuda os processos que
regulam a chegada de transaces e o espaamento entre elas.
Seguidamente aplicmos ao MMI um destes modelos. A sazonalidade intra-
diria foi retirada das sries de duraes e de variaes da taxa de juro por unidade de
tempo e estas foram, em seguida, analisadas.
Em jeito de concluso pode afirmar-se que a estimao de um modelo UHF-
GARCH aplicado ao MMI permitiu em primeiro lugar identificar a existncia de
clustering nas transaces, isto , verificar que duraes longas (curtas) so seguidas
por duraes longas (curtas). O mercado tem assim perodos de elevada e de baixa
intensidade de trocas mesmo aps a considerao da sazonalidade intra-diria. Alm
354
disso, verificou-se que a intensidade das trocas tem influncia na volatilidade da taxa de
juro overnight. Essa influncia diferente para cada um dos perodos estudados e
compatvel com as normas que, em cada um deles, presidem constituio de reservas
pelo sector bancrio.
6. Concluso
A investigao realizada aos mercados monetrios, nas ltimas dcadas, tem tido
por objectivo identificar as caractersticas do comportamento da taxa de juro overnight e
da sua volatilidade. Sabendo que o comportamento dos intervenientes nesse mercado,
isto , os bancos, em grande medida determinado pela procura de reservas mnimas
obrigatrias, foram evidenciados os padres peridicos de evoluo dessas variveis ao
longo do perodo de constituio de reservas. Na literatura revista testa-se a existncia
da martingala, ou seja, testa-se a perfeita substituibilidade entre os saldos de reservas de
diferentes dias do perodo de constituio. Na modelao emprica so utilizados
modelos da famlia ARCH/GARCH, em especial, modelos GARCH assimtricos de
vrios tipos, o que permite ter em conta a heterocedasticidade da taxa de juro.
A evoluo de curto prazo das variveis referidas essencialmente determinada
pelas normas e regras a que esto sujeitos os bancos, de acordo com o regime de
constituio de reservas mnimas. Assim, no mercado monetrio americano, a taxa de
juro mdia apresenta um padro persistente de acordo com o dia da semana e do perodo
de constituio de reservas. No entanto, no existe evidncia de que um padro dirio
vincado se encontre na taxa de juro overnight mdia dos mercados monetrios europeus,
onde os bancos participantes esto sujeitos s regras da Poltica Monetria nica, e
onde o perodo de constituio de reservas muito mais longo. Em contrapartida,
uniforme a identificao de que a volatilidade da taxa de juro overnight aumenta
medida que se aproxima o settlement day, independentemente do mercado em causa,
pois tambm aumenta a presso para a constituio de reservas mnimas.
Recentemente, utilizando modelos e argumentos desenvolvidos pela teoria da
microestrutura dos mercados, a investigao dedica-se ao estudo do padro intra-dirio
de comportamento da actividade do mercado, da taxa de juro overnight e da sua
355
volatilidade. Em particular, tenta-se identificar o U-shaped pattern presente nas

variveis de outros mercados durante a sesso diria. No mercado interbancrio de
moeda nacional particularmente aplicvel a viso que explica estes comportamentos
peridicos pela existncia de interrupes nocturnas no funcionamento do mercado, sem
necessidade de informao privada que os explique. Assim, a investigao acerca deste
mercado representa tambm um teste s duas abordagens referidas.
Mais uma vez a evoluo peridica destas variveis, que detectada, depende do
mercado e das regras em causa. No mercado americano so identificados padres em U
na actividade, taxa de juro e volatilidade. Nos mercados europeus a actividade mais
forte na abertura e no fecho do mercado, mas a taxa de juro estvel ao longo do dia.
Na volatilidade tambm h evidncia de que ela se comporta em U. Mais uma vez, e
independentemente do mercado em causa, no settlement day, e devido necessidade
imperiosa de constituir montantes mnimos de reservas, a volatilidade particularmente
elevada e aumenta ao longo da sesso de mercado.
O conhecimento da comportamento destas variveis importante para as
autoridades monetrias, no seu esforo para as controlarem, e importante para os
bancos no sentido de formular estratgias de interveno baseadas em consideraes de
rentabilidade/risco.
Com o objectivo de estudar o comportamento intra-dirio da taxa de juro

overnight no MMI, bem como a sua volatilidade, foram estimados modelos GARCH
convencionais. Essa estimao foi realizada atravs do agrupamento dos dados de
transaces individuais em intervalos regulares. Os resultados obtidos mostram que a
taxa de juro overnight e a sua volatilidade seguem um comportamento intra-dirio
compatvel com as regras que regulam a constituio de reservas pelo sector bancrio.
Quanto taxa de juro ela no evidencia um padro intra-dirio forte na medida em que,
por um lado, apenas o saldo dirio final relevante para a constituio de reservas
mnimas e, por outro lado, a existncia de um corredor das taxas das facilidades
permanentes de depsito e de cedncia de liquidez contribui para a sua estabilizao.
Quanto volatilidade da taxa de juro, h que distinguir entre a primeira e a ltima parte
do perodo de constituio de reservas. Nas primeiras partes dos perodos de
constituio a volatilidade diminui ao longo da sesso, pois no existe presso para a
356
constituio de reservas. Nos ltimos dias dos perodos de constituio a volatilidade

sobe ao longo do dia medida que a presso para a constituio de saldos mnimos
aumenta, sob pena de penalizaes. Esta diferena no comportamento da volatilidade,
entre a primeira e ltima parte dos perodos de constituio, mais forte em 2001 do
que em 1998.
Finalmente, e de acordo com literatura recente sobre o estudo e anlise de dados
irregularmente espaados, foi aplicado um modelo ACD- Autoregressive Conditional
Duration s sries de transaces do MMI. Este tipo de modelos estuda os processos
que regulam a chegada de transaces e o espaamento entre elas, isto , estuda os
processos que regulam a intensidade das trocas. A partir deste tipo de modelos pode-se
ainda estudar a relao existente entre a intensidade das transaces e algumas das suas
caractersticas, como, por exemplo, os preos e a sua volatilidade.
A aplicao do modelo ACD s sries de duraes do MMI permitiu identificar
neste mercado a existncia de clustering nas trocas, exactamente como nos mercados de
capitais. Assim, este mercado regista perodos de elevada e de baixa intensidade nas
trocas.
De seguida, aplicando um modelo GARCH modificado estudou-se a influncia
do processo de trocas sobre a volatilidade da taxa de juro overnight (independentemente
da sazonalidade diurna que exibem). Ficou assim evidenciada a existncia de efeitos da
intensidade das trocas sobre a volatilidade da taxa de juro. Essa influncia diferente de
acordo com o tipo de restries a que o sector bancrio est sujeito na constituio de
reservas mnimas.
As estratgias de actuao dos bancos na procura/oferta de reservas tm assim a
ganhar em considerar a intensidade das trocas e a influncia desta sobre o risco a que as
instituies esto sujeitas.
357
Anexo IV.1 Modelo GARCH tradicional: anlise dos coeficientes

estimados negativos
Os coeficientes negativos obtidos nas estimaes do modelo GARCH tradicional
aplicado s variaes intra-dirias da taxa de juro overnight no constituram qualquer
problema in sample, isto , no foi obtido qualquer valor negativo para a varincia
condicional medida que as estimaes de mxima verosimilhana foram sendo
realizadas. Analisemos o problema potencial de, out of sample, a funo estimada gerar
valores negativos para a varincia. No quadro A.IV.1.1 esto resumidos os valores da
varincia no condicional, para cada um dos tipos de dias analisados do perodo
referente a 1998, bem como as variveis cujo coeficiente estimado negativo (referimos
apenas aquelas cujo coeficiente estimado significativamente diferente de zero) e qual a
relao entre elas, isto , tratando-se de variveis dummy, se elas so mutuamente
exclusivas ou no. Finalmente, como a varincia tende para o valor no condicional,
calculamos o valor extremo que a varincia poderia atingir, somando varincia no
condicional o efeito das variveis dummy cujo coeficiente estimado negativo
Quadro A.IV.1.1: Coeficientes estimados negativos (1 Julho-3 Novembro de 1998)
Dias que antecedem Dia de Dias aps ltimo dia de
o apuramento apuramento apuramento e constituio
excepto ltimo
Varincia 0,0025948 0,006061982 0,002084146 0,002831362
no condic.
Variveis Manh
com coef. Annc.ced.ocasional - Annc. ced. Annc.ced.ocasional
estimado ocasional Annc.abs.ocasional
negativo
Observaes: De acordo com as informaes fornecidas pelo Banco de Portugal, todos os
anncios de cedncia ocasional de liquidez, no perodo considerado, ocorreram de manh, e
todos os anncios de absoro ocasional ocorreram de tarde
Varincia no condicional + influncia das dummies de coef. estimado negativo:
Nos dias que antecedem o apuramento 0,00036
Nos dias aps apuramento e excepto ltimo 0,0006351
No ltimo dia de constituio
Manh e Annc.ced.ocasional 0,00577
Annc.abs.ocasional -0,0003646
Como se pode ver a partir do quadro anterior apenas num caso, nos ltimos dias
e devido ao anncio de absoro ocasional de liquidez poderamos obter uma varincia
condicional negativa. No entanto, das 242 observaes de que dispomos referentes a
este tipo de dia do perodo de constituio, apenas em 5 se registaram anncios de
358
absoro ocasional de liquidez e 3 deles ocorreram em sextas-feiras, caso em que o

coeficiente estimado positivo da sexta-feira compensa o do anncio de absoro
(0,002831362-0,003456+0,00852=0,000227). Assim, a probabilidade de esta situao
ocorrer apenas de (2/242), isto , 0,8%.
A mesma anlise realizada, no quadro A.IV.1.2, para o perodo de 2001.
Quadro A.IV.1.2: Coeficientes estimados negativos (Maio-Outubro de 2001)
constituio excepto de constituio
penltimos e ltimos
Varincia no condicional 0,005342443 0,000015346
Variveis com coef. estimado -Manh -Ann. MRO
negativo -Tarde -Ann. deciso MRO
-Segunda
-Sexta
-Ann. deciso MRO
-Ann. outras intervenes
Observaes: As variveis manh e tarde so mutuamente exclusivas. O mesmo acontece com
os pares de variveis segunda e sexta e com Ann. MRO e Ann. deciso MRO. O anncio
outras intervenes ocorreu em Setembro de 2001, de manh. O anncio de MRO ocorre s
segundas tarde e anncio de deciso de MRO ocorre teras de manh.
Varincia no condicional + influncia das dummies de coef. estimado negativo:
Dias do perodo de constituio excepto penltimos e ltimos
Manh de segunda-feira 0,004108
Manh de sexta-feira 0,004059
Tarde de segunda-feira 0,00284
Tarde de sexta-feira 0,00279
Ann. dec. MRO (manh de tera-feira) 0,00293
Ann. out. int (manh e Setembro) -0,05056
ltimos dois dias do perodo de constituio

Ann. MRO (tarde de segunda-feira) -0,00125
Ann. dec. MRO (manh de tera-feira) -0,00444
Como se pode concluir, em 2001, nas primeiras partes dos perodos de

constituio de reservas, h uma possibilidade de a varincia condicional ser negativa,
relacionada com a ocorrncia de Anncios de Outras intervenes por parte do BCE. No
entanto, essa situao s ocorre 2 vezes em 2069 observaes o que representa um risco
de (2/2069) 0,009%. Nos ltimos dias dos perodos de constituio cada uma das
situaes contempladas, relacionadas com anncios, s acontece duas vezes em 216
observaes, isto , com uma probabilidade de (2/216)0,9%.
359
Assim sendo, qualquer dos riscos da varincia condicional, em situaes limite,

poder apresentar valores negativos baixo, aceitvel.
360
Anexo IV.2 As duraes do MMI
Quadro A.IV.2.1: Anlise comparativa dos traos caractersticos das duas sries de
duraes do MMI (em 1998 e em 2001)
1998 2001
Julho-Dezembro Maio- Outubro
Duraes (valores em segundos):

mxima 6196 12110
mnima 0 0
mdia 373 1387
mediana 205 752
moda 24 77
Desvio-padro da durao 480 1727

Skewness 3,067 2,301
Kurtosis 15,291 6,520
Q(10) 115,640 49,608
Quadro A.IV.2.2: Funes de autocorrelao (ACF) e autocorrelao parcial (PACF)

das duas sries de duraes do MMI (em 1998 e em 2001)
1998 2001
ACF PACF ACF PACF
1 0.0721890 0.0721890 0.0207843 0.0207843
2 0.0424153 0.0373989 0.0178223 0.0173978
3 0.0367578 0.0313174 0.0196505 0.0189389
4 0.0334279 0.0273693 -0.0154912 -0.0166010
5 0.0008161 -0.0059727 -0.0236322 -0.0236867
10 -0.0152342 -0.0110793 -0.0522510 -0.0483290
15 -0.0201785 -0.0112163 0.0361596 0.0171177
20 -0.0151427 -0.0130099 0.0543404 0.0448782
25 -0.0041191 -0.0089281 0.0220293 0.0470166
361
Durao-transaco mdia (em segundos) ao longo da sesso diria do MMI
Grfico A.IV.2.1: Durao-transaco mdia em 1998 (em segundos)
800
700
600
Segundos
500
400
300
200
100
0
8 9 10 11 12 13 14
Horas
Grfico A.IV.2.2: Durao-transaco mdia em 2001 (em segundos)
3500
3000
2500
Segundos
2000
1500
1000
500
0
8 9 10 11 12 13 14 15 16
Horas
362
Durao-transaco mdia (em segundos) ao longo da sesso diria do MMI de acordo

com o tipo de dia
Grfico A.IV.2.3: Durao-transaco mdia em 1998 de acordo com o tipo de dia (em
segundos)
1200
1000
800
Segundos
600
400
200
0
8 9 10 11 12 13 14
Horas
ltimo dia de constituio

Entre apuramento e ltimo dia de constituio
Apuramento
Antes de apuramento
Grfico A.IV.2.4: Durao-transaco mdia em 2001 de acordo com o tipo de dia (em
segundos)
3500
3000
2500
Segundos
2000
1500
1000
500
0
8 9 10 11 12 13 14 15 16
Horas
363
Anexo IV.3 As duraes ajustadas do MMI
Grfico A.IV.3.1: Histograma da srie de duraes ajustadas do MMI em 1998
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
0
0
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
,1
,1
0,
1,
2,
3,
4,
5,
6,
7,
8,
9,
10
11
Grfico A.IV.3.2: Histograma da srie de duraes ajustadas do MMI em 2001
400
350
300
250
200
150
100
50
0
00
57
14
71
28
85
42
99
56
13
70
26
0,
0,
1,
1,
2,
2,
3,
3,
4,
5,
5,
6,
364
Grfico A.IV.3.3: Densidade de Kernel da srie de duraes ajustadas do MMI em 1998

1.00
0.75
0.50
0.25
0.00
0.0 0.8 1.6 2.4 3.2 4.0 4.8 5.6
Grfico A.IV.3.4: Densidade de Kernel da srie de duraes ajustadas do MMI em 2001

0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
0.0 0.8 1.6 2.4 3.2 4.0 4.8
365
Anexo IV.4- Teste lei de distribuio do termo de erro do modelo ACD
Para avaliar o modelo ACD estimado importante testar a adequao da lei de

distribuio dos erros que se assumiu para o termo de erro. O mtodo utilizado para
confrontar a distribuio dos erros com os dados, foi proposto por Diebold, Gunther e
Tay (1998) e utilizado por Bauwens, Giot, Grammig e Veredas (2000) e por Bauwens e
Giot (2001). Este mtodo consiste na anlise da densidade das previses, isto , tendo
em conta o historial das duraes, analisa-se a distribuio das duraes futuras, com o
objectivo de minimizar a funo de perda.
Assim, se designarmos por
{ f t ( xt | I t )}tm=1
a sequncia de densidades que regulam o processo da srie de duraes, e por
{pt ( xt | I t )}tm=1
a sequncia de densidades das previses (one-step-ahead forecasts), a tarefa consiste em
determinar se:
{pt ( xt | I t )}tm=1 = { f t ( xt | I t )}tm=1 (A.1)
A avaliao da relao entre a verdadeira densidade e a densidade das previses faz-se
utilizando a probability integral transform z t que a funo de densidade cumulativa
de pt ( xt ) :
xt
zt = p (u )du = P ( x )

t t t (A.2)
De acordo com a hiptese nula p t = f t , ento, z t uniformemente distribuda (U(0,1)).

Para verificar a validade da hiptese nula, proposta a anlise grfica do
histograma da sequncia emprica z , a que se juntam intervalos de confiana, de modo
a comparar a densidade estimada com U(0,1). Pode ainda calcular-se a estatstica chi-
quadrado para um teste goodness-of-fit da distribuio uniforme de z, para detectar
padres de dependncia em z.
366
Anexo IV.5 Modelo WACD com varivel ltimo(s) dia(s)
Quadro A.IV.5.1: Estimao de modelos WACD para o MMI, incluindo varivel

dummy referente ao(s) ltimo(s) dia(s) dos perodos de constituio de reservas
1998 2001
constante 0.181171 0.071095 ** 0.018969 0.000026 **
0.040320 0.012721 ** 0.004754 0.000012 **
0.786989 0.075926 ** 0.977386 0.000683 **
0.894848 0.009439 ** 0.855538 0.001085 **
ltimo(s) dia(s) -0.038890 0.016142 * -0.007064 0.002577 **
Valor da funo -5056.157 -2324.492

log-likelihood
Autocorrelao Q(1)=0.0082 Q(1)=2.0488
dos resduos (0.927815) (0.152330)
Q(10)=7.2473 Q(10)=13.2732
(0.701911) (0.208793)
Autocorrelao Q(1)=0.2320 Q(1)= 1.4839
dos (resduos)2 (0.630041) (0.223162)
Q(10)=7.8111 Q(10)= 9.2376
(0.647283) (0.509716)
Teste da Q2(9)=347.2766 Q2(9)=187.2007

distribuio (0.000000) (0.000000)
uniforme
367
Anexo IV.6 A taxa de juro overnight por segundo
Grfico A.IV.6.1: Variao mdia da taxa overnight por segundo, ao longo da sesso
diria do MMI (Julho-3 de Novembro de 1998)
0,00025
0,00020
0,00015
0,00010
0,00005
0,00000
-0,00005 8 9 10 11 12 13 14
-0,00010
-0,00015
Horas
Grfico A.IV.6.2: Variao mdia da taxa overnight por segundo, ao longo da sesso
diria do MMI (Maio-Outubro de 2001)
0,00060
0,00040
0,00020
0,00000
-0,00020 8 9 10 11 12 13 14 15 16
-0,00040
-0,00060
-0,00080
-0,00100
-0,00120
-0,00140
Horas
368
Quadro A.IV.6.1: Estatsticas das sries de variaes da taxa de juro overnight, por
segundo, ajustadas
1998 2001
N Total de Observaes 5141 2352
Mdia 1,000 1,000
Varincia 11931,490 29516,098
Assimetria -0,354 0,282
Kurtosis 264,622 390,128
Teste Jarque-Bera 150000012 14967625
Q(10) 212,8406 283,567
(0,000) (0,000)
369
Anexo IV.7 Modelo UHF-GARCH: anlise dos coeficientes estimados

negativos
Mais uma vez, a existncia de coeficientes estimados negativos para algumas

variveis na equao da varincia do modelo UHF-GARCH levanta a questo do sinal
positivo da varincia. Assim, procedemos ao mesmo tipo de anlise que nos casos
anteriores.
Para o perodo referente a 1998 foi estimado um modelo IGARCH(1,1). Neste
modelo 1 + 1 =1, isto , a soma dos coeficientes referentes aos efeitos ARCH e
GARCH igual a 1. Assim, a varincia no condicional infinita (com t , ento
E ( t2 ) = ). Deste modo, a questo da varincia condicional poder atingir valores
negativos, devido influncia das variveis exgenas, no se coloca.
Para 2001 foi estimado um GARCH (1,1) e duas das variveis exgenas
apresentam coeficientes estimados negativos e significativamente diferentes de zero: a
varivel intensidade das transaces (ou 1/durao) e a varivel intensidade esperada
das transaces (ou 1/durao esperada). Neste caso a varincia no condicional igual
a 27350,13392. Se lhe adicionarmos, simultaneamente, o efeito negativo das duas
variveis indicadas (somando varincia no condicional o valor de cada uma das
variveis multiplicado pelo respectivo coeficiente), o valor obtido sempre positivo,
mesmo ignorando a influncia das outras variveis cujo coeficiente estimado positivo.
Assim, o problema potencial da volatilidade condicional poder atingir valores
negativos no se coloca.
370
Concluso
Concluso
Neste trabalho estudou-se a importncia que os mercados monetrios, e o seu papel

na formao da taxa de juro de curto prazo, tm para a poltica monetria actualmente.
Tratou-se de um trabalho emprico, alicerado, nas suas mltiplas vertentes, em complexos
e recentes suportes tericos, dedicado a um desses mercados o MMI. Sendo o MMI o
mercado interbancrio domstico portugus, rapidamente se integrou, em Janeiro de 1999,
num mercado monetrio europeu. O trabalho centrou-se na comparao entre as
caractersticas do MMI, da sua actividade e do nvel e volatilidade da taxa de juro overnight
em dois perodos de tempo: um perodo anterior e um perodo posterior 3 fase da UEM.
A comparao entre dois perodos de tempo distintos permite aferir o modo como as regras
envolventes do mercado, nomeadamente, os instrumentos de poltica monetria,
condicionam a actuao dos agentes intervenientes no mercado, os bancos.
Em primeiro lugar analismos a histria do mercado e comparmos o

enquadramento institucional do MMI, antes e depois da UEM. A utilizao dos
instrumentos da Poltica Monetria nica pelas instituies portuguesas tem sido diferente
do conjunto da Zona Euro. Essas diferenas manifestam-se no padro temporal de
constituio de reservas mnimas ao longo dos perodos de constituio de reservas e na
importncia das fontes de refinanciamento, mas, tendem a esbater-se ao longo do tempo.
Comparando o funcionamento do MMI em 1998, isto , antes da entrada em vigor
da 3 fase da UEM, com 2001, encontra-se uma diferena importante na dimenso da sua
actividade, que menor neste segundo perodo. A principal causa desta diferena a
concentrao bancria verificada no sistema financeiro portugus, com a consequente
gesto de liquidez intra-grupo, embora no seja de excluir o efeito da integrao europeia
do mercado de obrigaes que tornou mais acessvel, para os bancos portugueses, a
emisso de ttulos de dvida de longo prazo
A sesso diria de mercado foi tambm analisada comparativamente, nos dois
perodos em questo. Em ambos a actividade apresentou-se como sendo mais forte no
incio da manh e ao fim da tarde, e este padro U-shaped mais acentuado em 2001. Em
ambos, a taxa de juro overnight estvel ao longo da sesso. A principal diferena diz
respeito volatilidade da taxa de juro overnight: antes da UEM ela aumenta ao longo do
373
Concluso
dia, especialmente no ltimo dia do perodo de manuteno de reservas; aps a UEM, ela
tambm crescente nos ltimos dias do perodo de constituio de reservas, mas, em todos
os outros dias, ela estvel, apresentando apenas uma ligeira tendncia decrescente. Estas
diferenas nas caractersticas da sesso do mercado explicam-se pela alterao das regras
de constituio de reservas mnimas: em 1998, devido coincidncia parcial entre os
perodos de apuramento e constituio, os bancos defrontavam-se com incerteza no
montante dos saldos a constituir; e os perodos de constituio eram curtos, dificultando a
compensao de saldos indesejados de um dia para outro. Em 2001, no h incerteza nos
saldos mnimos a guardar; a clusula de mdia funciona perfeitamente pois os perodos de
constituio so muito mais longos, e a sesso diria tambm maior, deixando tempo aos
bancos para proceder a emprstimos depois de conhecerem o resultado de toda a sua
actividade do dia.
Conclumos assim, no captulo I deste trabalho que, face ao sistema que vigorava
anteriormente em Portugal, a Poltica Monetria nica introduziu uma grande flexibilidade
na constituio de reservas mnimas. O modo como as variveis do MMI passaram a
evoluir ao longo dia o espelho dessa maior facilidade.
Sendo o mercado interbancrio o lugar onde so transaccionadas as reservas, e

onde o preo dessas reservas determinado, o captulo II deste trabalho pretende analisar o
modo como o BCE determina a quantidade de reservas disposio das instituies
bancrias europeias e influencia a taxa de juro de curto prazo. As operaes open market
tm um papel preponderante na Poltica Monetria nica e atravs delas que o
Eurosistema aumenta/diminui a quantidade de reservas que o sector bancrio possui.
Procedemos elaborao de um estudo emprico, correspondente ao perodo em que
as MRO so realizadas atravs de leilo de taxa varivel e que engloba alguns meses
posteriores s alteraes ao quadro operacional da Poltica Monetria nica de Maro de
2004. Conclumos que a oferta de liquidez neutral relativamente s necessidades do sector
bancrio e que a inrcia da poltica monetria menor a partir de Maro de 2004 devido
diminuio do prazo das MRO. Sendo o perodo de tempo analisado de acalmia em termos
374
Concluso
de expectativas de afastamento da taxa de juro face ao valor alvo, estas no se revelaram

significativas para a oferta de liquidez pelo BCE.
Relativamente influncia do BCE sobre a taxa de juro de curto prazo no foi
identificado um efeito liquidez significativo, quer antes quer depois das alteraes de
Maro de 2004. No entanto, as expectativas, medidas pelo spread esperado de taxas de
juro, revelaram-se importantes para a determinao da taxa de juro e por isso, o BCE pode
exercer uma poltica de comunicao que influencie as expectativas do sector bancrio,
reflectindo-se essas expectativas nas taxas de juro correntes.
No captulo III chama-se a ateno para o facto de que, nas ltimas dcadas os
sistemas de reservas mnimas tm servido essencialmente para criar, no sector bancrio,
uma situao de dfice estrutural de liquidez e uma procura estvel de reservas. A
tendncia de diminuio do montante das reservas mnimas levanta a questo da
volatilidade da taxa de juro de curto prazo. A literatura relacionada com esta questo
conclui que o efeito de uma diminuio das reservas obrigatrias na volatilidade
ambguo: a procura de reservas passa a ser determinada pelas necessidades relacionadas
com a actividade desenvolvida com os clientes e por isso, torna-se mais rgida; mas a
libertao de reservas e a implementao das capacidades de gesto de liquidez dos bancos
pode compensar o efeito anterior.
O efeito das novas regras da Poltica Monetria nica sobre a volatilidade da taxa
de juro overnight do MMI foi estudado atravs da estimao de modelos da famlia
GARCH para o spread dirio da taxa de juro overnight face ao valor target em dois
perodos de tempo: um anterior e um posterior 3 fase da UEM. Verificou-se que, antes da
UEM, a volatilidade do spread reagia fortemente a notcias de sinal negativo, devido
necessidade de, em cada dia, se constituir um saldo de reservas similar ao necessrio para
acabar cada perodo de constituio com o montante mnimo. Aps a UEM, apenas nos
ltimos dias do perodo de manuteno de reservas que a volatilidade forte pois s nessa
altura se faz sentir a presso para a constituio de reservas mnimas. Deste modo,
conclumos que a Poltica Monetria nica teve sucesso na estabilizao da taxa de juro.
375
Concluso
Finalmente, no captulo IV pretendeu-se identificar empiricamente as caractersticas

do comportamento da taxa de juro overnight do MMI, e da sua volatilidade, ao longo da
sesso diria de mercado. Esta anlise baseou-se na argumentao desenvolvida pela teoria
da microestrutura dos mercados, que pretende estudar o padro intra-dirio de
comportamento da actividade do mercado, da taxa de juro overnight e da sua volatilidade.
No mercado interbancrio particularmente aplicvel a viso que explica estes
comportamentos peridicos pela existncia de interrupes nocturnas no funcionamento do
mercado, sem necessidade de informao privada que os explique.
O objectivo deste captulo foi o de testar a existncia de padres previsveis de
comportamento nas variveis do MMI, nomeadamente o U-shaped pattern identificado
noutros mercados, o que equivale a verificar a hiptese da martingala ao longo do dia. Este
estudo foi realizado recorrendo a dados de elevada frequncia, relativos a todas as
operaes realizadas no MMI durante dois perodos de tempo: um semestre de 1998, antes
da UEM; e um semestre de 2001, durante a vigncia da UEM.
Em primeiro lugar, da estimao de modelos GARCH, conclui-se que a taxa de juro
overnight no evidencia um padro intra-dirio forte: apenas o saldo dirio final relevante
para a constituio de reservas mnimas e a existncia de um corredor das taxas das
facilidades permanentes de depsito e de cedncia de liquidez contribui para a sua
estabilizao. Igualmente em comum aos dois perodos, a tendncia para a volatilidade
diminuir ao longo da sesso, na primeira parte dos perodos de constituio de reservas. No
entanto, nos ltimos dias dos perodos de constituio ela sobe ao longo do dia, medida
que a presso para a constituio de saldos mnimos aumenta, sob pena de penalizaes.
Esta diferena, entre a primeira e ltima parte dos perodos de constituio mais vincada
em 2001 do que em 1998 quando os bancos necessitavam de manter saldos dirios alvo em
quase todos os dias do perodo de constituio. Assim sendo, a flexibilidade de constituio
de reservas mnimas superior aps a entrada em vigor da Poltica Monetria nica.
Finalmente, e de acordo com literatura recente sobre o estudo e anlise de dados
irregularmente espaados foi aplicado um modelo ACD- Autoregressive Conditional
Duration s sries de transaces do MMI. A aplicao do modelo ACD s sries de
duraes do MMI permitiu identificar neste mercado a existncia de clustering nas trocas,
376
Concluso
exactamente como nos mercados de capitais. Assim, este mercado regista perodos de
elevada e de baixa intensidade nas trocas. De seguida, aplicando um modelo GARCH
modificado, estudou-se a influncia do processo de trocas sobre a volatilidade da taxa de
juro overnight (independentemente da sazonalidade diurna que exibem), tendo-se
verificado a existncia de efeitos da intensidade das trocas sobre a volatilidade da taxa de
juro. Essa influncia diferente de acordo com o tipo de restries a que o sector bancrio
est sujeito na constituio de reservas mnimas.
As estratgias de actuao dos bancos na procura/oferta de reservas tm assim a
ganhar em considerar a intensidade das trocas e a influncia desta sobre o risco a que as
instituies esto sujeitas.
Neste trabalho elaborou-se um estudo do MMI com o objectivo de conhecer as

caractersticas da taxa de juro de prazo mais curto da economia e o modo como elas
dependem das caractersticas operacionais da poltica monetria. O trabalho segue um nvel
de pormenorizao crescente: da oferta de liquidez na Zona Euro passa-se aos efeitos da
alterao do sistema de constituio de reservas mnimas na taxa de juro diria do MMI e
sua volatilidade. Finalmente, termina-se com a caracterizao do comportamento destas
variveis ao longo da sesso de mercado.
Conclui-se, em geral, que a Poltica Monetria nica contribui para a estabilizao
da taxa de juro, tal como seu objectivo, empurrando a presso para a constituio de
reservas, e os respectivos efeitos sobre a volatilidade, para as ltimas horas dos perodos de
constituio, sem deixar, contudo, de as reduzir na globalidade. A flexibilizao que ela
trouxe aos bancos portugueses tem sido compatvel com um nvel moderado de
volatilidade, e portanto, de risco.
Neste quadro, os bancos centrais no precisam de estabelecer coeficientes de
reservas elevados ou controlar permanentemente o seu nvel. do estabelecimento de
amortecedores como a clusula de mdia, o clculo antecipado do montante de reservas a
constituir ou as facilidades permanentes, que os bancos centrais retiram a maior eficcia na
estabilizao das taxas de juro.
377
Concluso
378
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Universidade de Coimbra

A taxa de juro overnight e a sua volatilidade

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Pg Linha Onde se l Deve ler-se

14 Nota 10 o ltimo perodo de constituio o ltimo perodo de constituio do

quadro designam o desvio-padro indicam o nvel de significncia

ERRATA quadros e figuras

- O quadro A.I.1 da pgina 87 acrescentado de 3 linhas, passando a:

Quadro A.I.1: Alteraes das taxas das facilidades permanentes

Figura II.2: Clculo do benchmark allotment no dia t

1 ..... anncio deciso liquidao anncio deciso liquidao ..... ltimo

- Na pgina 188 a figura deve ser:

- Na pgina 190 a figura deve ser:

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II A gesto de liquidez pelo Banco Central e a taxa de juro do mercado monetrio

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