Valut Aziende

UNIVERSITA DEGLI STUDI DI FOGGIA
Dipartimento di Economia
La valutazione delle aziende.

I metodi misti.
Metodo misto con stima autonoma del goodwill e Economic
Value Added Method.
Prof. Mauro Romano
Appunti della lezione del 9 Dicembre 2015

Agenda
- Introduzione ai metodi misti
- I metodi misti in versione equity side
- Esempio di valutazione con il metodo misto con stima autonoma del goodwill
- I metodi misti in versione entity side LEconomic Value Added Method
- Esempio di valutazione con lEVA Method
Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

Prof. Mauro Romano 1
Agenda

Prime osservazioni sui metodi misti
1. Considerati un tipico prodotto della cultura europea in tema di valutazione delle aziende
(negli Stati Uniti solo per aziende medio-piccole; in Giappone utilizzato solo nelle
transazioni interne)
2. Rappresentano una soluzione soddisfacente perch contempera i requisiti di obiettivit e
verificabilit (metodi patrimoniali) con quelli di razionalit (metodi reddituali e finanziari)
3. Parziale abbandono del metodo misto parimenti a quanto successo per i metodi
patrimoniali
4. Storicamente conosciuti come metodi U.E.C. (Union Europenne des Experts Comptables
Economiques et Financiers)
5. Concetto basilare (storico) alla base dei metodi misti: considerate le incertezze insite nei
procedimenti reddituali il goodwill va calcolato con cautela anche a costo di considerarlo
solo parzialmente

Agenda

I metodi misti di valutazione delle aziende
Nei metodi misti il valore desunto dal reddito medio prospettico e il valore del
patrimonio netto rettificato concorrono, a diversi livelli di ponderazione, a determinare il
valore del capitale economico dellazienda.
1) METODO DEL VALOR MEDIO
W = * (K + R / i)
dove:
W il valore dellazienda;
K il valore del patrimonio netto rettificato;
R il reddito medio prospettico;
i il tasso di remunerazione normale del capitale.
Si pu scrivere anche come:
W = K + * [ (R / i) K]
Valore del goodwill (o del badwill):

considerato per met del suo valore
METODO DEL VALOR MEDIO

W = * (K + R / i)
(aggiungo e sottraggo K)
W = * (K + R / i + K - K)
W = * (2 K + R / i - K)
(porto fuori 2 K)
W = K + * [ (R / i) K]
considerazioni sullentit del goodwill

(dal goodwill in senso lato al goodwill specifico o core goodwill)
dipende dalle concrete capacit di definire un autonomo valore

per gli intangibili specifici

2) METODO ANGLOSASSONE CON STIMA AUTONOMA DELLAVVIAMENTO

(attualizzazione limitata del reddito differenziale medio)
W = K + (R K i) a ni I versione
dove:
i il tasso di normale remunerazione del capitale;
i il tasso di attualizzazione del sovrareddito (o del sottoreddito);
n sono gli anni di prevedibile durata del sovrareddito/sottoreddito.
(R K i) a ni rappresenta lavviamento positivo (o lavviamento negativo)

I parametri del metodo misto con stima autonoma dellavviamento
(attualizzazione limitata del reddito differenziale medio)
W = K + (R K i) a ni
BREVE COMMENTO SUI PARAMETRI DI APPLICAZIONE DEL METODO:
reddito medio prospettico

reddito riferito a condizioni normali di gestione (valori storici; proiezione valori storici; dati di budget)
necessit di normalizzazione (eliminazione proventi e oneri straordinari e delle gestione accessoria; neutralizzazione
politiche di bilancio; acclaramento componenti reddituali non rilevate; ricalcolo oneri fiscali)
importanza della coerenza tra K e R
patrimonio netto rettificato (pu essere comprensivo o meno dei beni immateriali non contabilizzati);
tasso di remunerazione normale del capitale;
durata del sovrareddito/sottoreddito (o reddito differenziale)

se legati a fattori soggettivi (3-5 anni) e se fattori oggettivi (7-10 anni);
tasso di attualizzazione del sovrareddito/sottoreddito:

i di i (sovrareddito presenta maggiore rischiosit)
rendita periodica posticipata

immediata di n rate costanti

(attualizzazione dei redditi differenziali relativi ad n anni)
W = K + (R1 K i) (1 + i)-1 + (R2 K i) (1 + i)-2 + (Rn K i) (1 + i)-n II versione
dove:
N.B. In questo caso non si tiene conto sovrareddito medio, ma una serie di sovraredditi
puntualmente stimati in presenza di budget e piani pluriennali


(attualizzazione illimitata del reddito differenziale medio)
W = K + (R K i) / i III versione
dove:
N.B.: se i due tassi i e i sono uguali la formula ritorna ad essere quella del metodo
reddituale puro (R / i)

Agenda

Esercitazione metodo misto con stima autonoma dellavviamento
La Beta S.p.A. viene conferita in una new.co. sulla base di una relazione di stima
redatta da un esperto indipendente ai sensi e per gli effetti dellart. 2343 del Codice
Civile.
La valutazione stata condotta con riferimento alla data del 31 dicembre 2014 sulla
base del metodo misto con stima autonoma dellavviamento.
Si considerino i seguenti dati:

patrimonio netto contabile al 31 dicembre 2014: /ml. 46,00;
valore economico di un immobile adibito a clinica specializzata, iscritto in bilancio: /ml.

17,00, a fronte di un valore netto contabile al 31 dicembre 2014 di /ml. 12,50;
valore economico di un immobile civile considerato alla stregua di un bene accessorio, iscritto
in bilancio: /ml. 4,00, a fronte di un valore netto contabile alla data di riferimento della
valutazione di /ml. 2,50;
valore economico di un brevetto non contabilizzato al 31 dicembre 2014: /ml. 2,20;
maggiori accantonamenti per contenziosi in essere, non iscritti in bilancio: /ml. 1,50;
passivit fiscali potenziali: 31,40% dei plusvalori determinati sugli immobili.

Ai fini della stima del goodwill/badwill si considerino i seguenti parametri:

costo dellequity (netto, reale): 7,90%;
durata del sovrareddito/sottoreddito: 5 anni;
tasso di attualizzazione corrispondente al costo dellequity.
Il reddito medio normale atteso stato determinato come media dei redditi netti
previsti nel piano economico previsionale 2015-2019, elaborato dallAlta Direzione
aziendale (valori in /ml.), normalizzati per renderli coerenti alle rettifiche operate su
K.
Nella normalizzazione dei redditi, non si sterilizza leffetto ammortamento sul bene
accessorio, avendo ipotizzato una spesa annua di manutenzione ordinaria in linea
con la quota di ammortamento.
Piani economici previsionali 2015-2019 di Beta S.p.A.
Proiezione analitica dei flussi reddituali (durata: 5 anni).
normalizzati in coerenza con le rettifiche operate su K
anni 2015 F 2016 F 2017 F 2018 F 2019 F
Redditi netti 3,50 5,09 6,56 7,42 8,14

normalizzati
Rettifiche del patrimonio netto contabile
Patrimonio netto contabile al 31.12.2014 /ml. 46,00

Plusvalore immobile clinica /ml. 4,50
Rettifica immobile civile (surplus asset) (/ml. 2,50)
Valore economico brevetto /ml. 2,20
Maggiori accantonamenti per contenziosi (/ml. 1,50)
Fondo imposte potenziali su plusvalori (/ml. 1,88)
Patrimonio netto rettificato al 31.12.2014 /ml. 46,82
E il patrimonio da remunerare con i redditi attesi futuri.

PNR (K) al 31.12.2014 /ml. 46,82

Reddito congruo i * K = 0,079 * 46,82 = /ml. 3,70
Reddito medio normale atteso Piano economico-finanziario 2015-2019
2015 2016 2017 2018 2019
Redditi netti 3,50 5,09 6,56 7,42 8,14
Coefficiente omogeneizzazione 0,980392157 0,961168781 0,942322335 0,923845426 0,90573081
Redditi netti attesi omogeneizz. 3,43 4,89 6,18 6,85 7,37
Reddito medio normale atteso /ml. 5,74
W = K + (R i*K) a ni =
= /ml. 46,82 + (/ml. 5,74 - /ml. 3,70) a 57,90% =

Valutazione
= /ml. 46,82 + (/ml. 2,04) a 57,90% = goodwill
= /ml. 46,82 + /ml. 2,04 * 4,00325549 =
= /ml. 46,82 + /ml. 8,17 = /ml. 54,99 + /ml. 4,00 = 58,99

surplus asset

Agenda

I metodi misti asset side: prime considerazioni
1. Unazienda produce valore solo quando riesce a raggiungere un livello di

rendimento superiore a quello necessario per lequilibrio economico:
1. Ricavi = Costi (impresa distrugge valore)
2. Ricavi = Costi + Oneri Figurativi (impresa non crea e non distrugge valore)
3. Ricavi = Costi + Oneri Figurativi + Extra Profitto (impresa crea valore)

I metodi misti di valutazione delle aziende: lEconomic Value Added (EVA)
Il metodo EVA perviene alla determinazione del valore economico dazienda, in unottica
unlevered, attraverso la somma del capitale investito netto iniziale con il valore attuale
degli extraprofitti rettificati futuri che limpresa in grado di produrre, su base annua,
dopo che sia stata garantita la copertura economica dei fattori produttivi posti in
posizione contrattuale e sia stato congruamente remunerato il capitale investito.
W = Firmvalue D f
EVA1 EVA2 EVAn

Firmvalue = CI + 1
+ 2
+ ..... + n
+ TV( EVA)
(1 + wacc ) (1 + wacc ) (1 + wacc )
MARKET VALUE ADDED (MVA)
leffetto
N.B. Un approccio unlevered consente di neutralizzare l effetto leva e rende omogenee e confrontabili le
valutazioni fatte su societ
societ caratterizzate da diverse strutture finanziarie (adatto per valutare societ
societ con
squilibri finanziari)
LEconomic Value Added: modalit di calcolo
Esistono 2 modalit per il calcolo dellEconomic Value Added, su base annua.

Esso infatti pu essere determinato: (return on capital)
capital)
CCN + Attivo Fisso Oper. rendimento operativo
1 metodo dellinvestimento
dell investimento
pari al rapporto
EVA = NOPAT - C.I. * wacc EVA = (roc - wacc) * C.I. tra il Nopat e il
Capitale Operativo
2 metodo Investito Netto
capital charge
(Nopat / CI)
Laspetto certamente pi controverso rappresentato dalle
rettifiche/integrazioni da apportare al capitale investito di bilancio e al reddito
operativo di derivazione contabile.
Esse sono finalizzate, in buona sostanza, alla espressione di un valore corrente

del capitale investito e di un reddito normalizzato monetariamente disponibile
per i soggetti finanziatori dellimpresa
Risultato operativo al netto delle imposte (Net Taxes)

(Net Operating Profit After Taxes)
NOPAT = EBITDA - Ammortamenti - Imposte

LEconomic Value Added: modalit di calcolo del Nopat rettificato e del C.I.
EVA = NOPAT - C.I. * wacc
+/- Accounting Adjustments

NOPAT = NOPAT contabile +/-
obiettivo: trasformare il risultato contabile in una grandezza

economica
Accounting Adjustments del NOPAT (esempi)
incremento riserva LIFO (+)
ammortamento goodwill (+)
ripresa dei costi imputati al conto economico (es. spese di ricerca e sviluppo)
accantonamenti a fondi rischi e oneri
Accounting Adjustments del Capitale Investito (esempi)

riserva LIFO (+)
recupero ammortamenti goodwill (+)
intangibili non capitalizzati (+)
fondi rischi e oneri (equivalenti
( equivalenti al capitale)
capitale )

La scomposizione del Firm Value secondo lapproccio EVA
Market Value Added attualizzazione EVA

(MVA) al tasso wacc
Firm Value Se FV < CI si distrugge valore

e si ha Market Value Loss
Capitale Operativo
Investito
Future Growth
Value
Market (FGV)
Value Added
(MVA)
(EVA0 / wacc)
Current Firm Value
Operations Value
C.I. + (EVA0 / wacc) (COV)
Capitale Operativo
Investito
COV uguale al FV se lEVA dellultimo anno
permane nel tempo. FGV esprime, quindi, le
aspettative di crescita dellEVA nel tempo
C.I.

La mappa del valore
CAMPIONI
MVA / CI
GIOVANI PROMESSE
GIOIELLI
NORMALI NASCOSTI
1
IN CONVALESCENZA
CAUSE PERSE
0 EVA / CI

Agenda

Esercitazione metodo EVA
Nello studio preliminare di unoperazione di aggregazione aziendale, lazienda Teta

S.p.A. stata valutata con riferimento alla data del 31 dicembre 2014 tramite il
metodo EVA.
La stima degli EVA annui stata effettuata sulla base dei piani previsionali 2015-2019
redatti dal management della Societ.
Si riportano di seguito dati economici, finanziari e patrimoniali dellazienda oggetto di

valutazione, necessari per la stima degli EVA annui, relativi allesercizio chiuso al 31
dicembre 2014 e al periodo di proiezione 2015-2019 (i valori sono espressi in milioni
di Euro).
DATI ECONOMICI, FINANZIARI E PATRIMONIALI

esercizi 2015 2019
2014 2015 2016 2017 2018 2019

Capitale investito netto 103,70 130,64 141,34 153,19 154.,68 167,14
Indebitamento finanziario 40,00 43,56 48,60 48,30 58,40 76,50
Reddito operativo 7,80 9,50 12,30 15,90 21,87 25,60

Ai fini della determinazione del tasso di attualizzazione, da assumere pari al costo

medio ponderato del capitale investito, si consideri che:
il costo dellequity (ie) stato stimato nella misura del 7,80%, nella configurazione netto-lordo;
il costo dellindebitamento (id) stato assunto, al netto delle imposte, pari al 5,70%;
la composizione della struttura finanziaria stata determinata sulla base dei dati espressi nel
piano economico-finanziario con riferimento allanno 2019 (struttura target).
Tasso di wacc = ie * (E/(E+D)) + id * (D/(E+D))

Attualizzazione
(wacc): = 0,078 * (/ml. 90,64 / /ml. 167,14) + 0,0570 * (/ml. 76,50 / /ml. 167,14) =
= 0,078 * 54,23% + 0,0570 * 45,77% =
= 6,84%

CIN al 31.12.2014 /ml. 103,70

PFN al 31.12.2014 /ml. 40,00
EVA annui Piano economico-finanziario 2015-2019
2015 2016 2017 2018 2019
Redditi operativi 9,50 12,30 15,90 21,87 25,60
Nopat annui attesi 6,52 8,44 10,91 15,00 17,56
CIN 130,64 141,34 153,19 154,68 167,14
wacc * CIN 8,93 9,67 10,48 10,58 11,43
EVA = (Nopat wacc*CIN) -2,41 -1,23 0,43 4,42 6,13
EVA -2,41 -1,23 0,43 4,42 6,13

EVA attualizzati -2,26 -1,08 0,35 3,40 4,40
EVA attualizzati cumulati -2,26 -3,34 -2,99 0,41 4,81
EVA attualizzati cumulati /ml. 4,81

EVA TV (perpetuity) /ml. 45,47
(ipotesi: 1) flusso a regime: media EVA positivi; 2) g = 1%; 3) modello gordoniano)
Market Value Added /ml. 50,28

Capitale investito netto al 31.12.2014 /ml. 103,70
Riepilogo + Market Value Added al 31.12.2014 /ml. 50,28

Valutazione:
- Posizione Finanziaria Netta al 31.12.2014 (/ml. 40,00)
Valore economico di Teta al 31.12.2014 /ml. 113,98

Bibliografia
AIAF, LEconomic Value Added (E.V.A.): principi teorici, supplemento alla Rivista AIAF n. 26,
Quaderno n. 90, aprile 1998.
G. Bennet Stewart III, The Quest for Value, Harper Collins, Publishers Inc., 1991.
A. Black, P. Wright, J.E. Bachman, La ricerca del valore nellimpresa, Franco Angeli, Milano,
1999.
A. Damodaran, Value Creation and Enhancement: Back to the Future, Stern School of
Business, New York, 2000, http://stern.nyu.edu/~adamodar/
A. Damodaran, Value Enhancement Strategies, Stern School of Business, New York, 2001,
http://stern.nyu.edu/~adamodar/
L. Guatri, M. Bini, Nuovo trattato sulla valutazione delle aziende, Ube, Milano, 2005.
E. Laghi, LEVA quale strumento di misurazione della performance aziendale e quale

metodologia di stima del valore economico di un investimento, in G. Zanda, M. Lacchini, T.
Onesti, La valutazione delle aziende, Giappichelli Editore, Torino, 2005.
M. Massari, Il metodo misto di valutazione delle imprese. Una riformulazione aderente alla
moderna finanza aziendale, in Marketing, Finanza e Produzione, 1995.

Bibliografia
M. Massari, L. Zanetti, Valutazione. Fondamenti teorici e best practice nel settore industriale e
finanziario, McGraw-Hill, Milano, 2008.
P. Onida, Economia dAzienda, Utet, Torino, 1961.
M. Reboa, Leconomic Value Added (E.V.A.) come strumento di valutazione delle strategie, in
Rivista dei Dottori Commercialisti, 1998.
M. Romano, M. Taliento, Economic Value Added (EVA) e Unlevered Discounted Cash Flow
(UDCF) nella valutazione delle aziende, in Rivista Italiana di Ragioneria e di Economia
Aziendale, n. 7-8, 2002.
M. Romano, M. Taliento, I rapporti tra EVA e flussi di cassa nella misurazione del valore e
della performance delle aziende in equilibrio. Prospettive di analisi dinamica, Quaderni
Monografici Rirea, n. 11, 2002.
A. Sagone, LEVA: concetti base e riflessioni sul suo utilizzo ai fini della valutazione del
capitale economico dimpresa, in Rivista Italiana di Ragioneria e di Economia Aziendale, n. 9-
10, 1998.
J.M. Stern, J.S. Shiely, The EVA Challenge, John Wiley & Sons, New York, 2001.
G. Zanda, M. Lacchini, T. Onesti, La valutazione delle aziende, Giappichelli Editore, Torino,

2005.

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La valutazione delle aziende.

Prof. Mauro Romano

Appunti della lezione del 9 Dicembre 2015

- Introduzione ai metodi misti

- I metodi misti in versione equity side

- I metodi misti in versione entity side LEconomic Value Added Method

- Esempio di valutazione con lEVA Method

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

- Introduzione ai metodi misti

- I metodi misti in versione equity side

- I metodi misti in versione entity side LEconomic Value Added Method

- Esempio di valutazione con lEVA Method

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

- Introduzione ai metodi misti

- I metodi misti in versione equity side

- I metodi misti in versione entity side LEconomic Value Added Method

- Esempio di valutazione con lEVA Method

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

1) METODO DEL VALOR MEDIO

Valore del goodwill (o del badwill):

METODO DEL VALOR MEDIO

considerazioni sullentit del goodwill

dipende dalle concrete capacit di definire un autonomo valore

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

2) METODO ANGLOSASSONE CON STIMA AUTONOMA DELLAVVIAMENTO

(R K i) a ni rappresenta lavviamento positivo (o lavviamento negativo)

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

BREVE COMMENTO SUI PARAMETRI DI APPLICAZIONE DEL METODO:

reddito medio prospettico

tasso di remunerazione normale del capitale;

durata del sovrareddito/sottoreddito (o reddito differenziale)

tasso di attualizzazione del sovrareddito/sottoreddito:

rendita periodica posticipata

2) METODO ANGLOSASSONE CON STIMA AUTONOMA DELLAVVIAMENTO

W = K + (R1 K i) (1 + i)-1 + (R2 K i) (1 + i)-2 + (Rn K i) (1 + i)-n II versione

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

2) METODO ANGLOSASSONE CON STIMA AUTONOMA DELLAVVIAMENTO

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

- Introduzione ai metodi misti

- I metodi misti in versione equity side

- I metodi misti in versione entity side LEconomic Value Added Method

- Esempio di valutazione con lEVA Method

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

Si considerino i seguenti dati:

valore economico di un immobile adibito a clinica specializzata, iscritto in bilancio: /ml.

valore economico di un brevetto non contabilizzato al 31 dicembre 2014: /ml. 2,20;

passivit fiscali potenziali: 31,40% dei plusvalori determinati sugli immobili.

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

Ai fini della stima del goodwill/badwill si considerino i seguenti parametri:

durata del sovrareddito/sottoreddito: 5 anni;

tasso di attualizzazione corrispondente al costo dellequity.

Redditi netti 3,50 5,09 6,56 7,42 8,14

Rettifiche del patrimonio netto contabile

Patrimonio netto contabile al 31.12.2014 /ml. 46,00

Patrimonio netto rettificato al 31.12.2014 /ml. 46,82

E il patrimonio da remunerare con i redditi attesi futuri.

Prof. Tiziano Onesti Economia Aziendale Management a.a. 2015-2016

PNR (K) al 31.12.2014 /ml. 46,82

Reddito medio normale atteso /ml. 5,74

= /ml. 46,82 + (/ml. 5,74 - /ml. 3,70) a 57,90% =