FINANZAS Profesor: Julio Villarreal N.

EL CONCEPTO DE VALOR
Universidad de los Andes. Bogot, Colombia 1
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El Concepto de Valor

En finanzas, el concepto de valor est estrechamente vinculado a

dos conceptos:

Flujos de caja futuros

!
Tasa de descuento o costo de oportunidad a la cual se
descuentan dichos flujos de caja

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El Concepto de Valor

Determinar el valor de un proyecto, una compaa o cualquier

activo (security) requiere:

!
Estimar correctamente los flujos de caja futuros que generar
el activo

!
Descontar dichos flujos de caja a su costo de oportunidad

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El Concepto de Valor

Los flujos de caja se descuentan al costo de oportunidad el cual

no es ms que la tasa de descuento apropiada.

!
El costo de oportunidad permite incorporar dos elementos
cruciales en la valoracin de un activo:

!
TVM (Time Value of Money)

!
Compensacin por el RIESGO Los inversionistas racionales
son aversos al riesgo (Risk Aversion)

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El Concepto de Valor

Valor del Dinero en el Tiempo

Un dlar hoy es mejor que un dlar maana

!
Aversin al RIESGO

Un dlar cierto es mejor que un dlar incierto

El costo de capital es por tanto, la compensacin que demanda

(exige) un inversionista debido a que los flujos de caja que
generar el activo se recibirn en un perodo futuro y son
inciertos (riesgosos).

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El Concepto de Valor
Podemos entonces escribir la tasa de descuento como:

!
Costo de Capital = Tasa libre de riesgo + Compensacin por riesgo















TVM Risk Aversion

Cost of Capital = rf + rp

rf ! Risk F ree Rate rp ! Risk P remium

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El Concepto de Valor

La tasa libre de riesgo (risk-free rate) es un componente muy

importante en la determinacin del valor de cualquier activo

!
Ningn inversionista racional, an en el caso de activos libres de
riesgo, obtiene una rentabilidad esperada inferior a la tasa libre de
riesgo

!
La tasa libre riesgo es el elemento primario de lo que se conoce
como la estructura de las tasas de inters. En cierto sentido es un
piso para el costo de capital

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El Concepto de Valor

Algunas preguntas que nos podemos hacer hasta ahora:

Cmo se establece en el mercado la tasa libre de riesgo vigente?

!
Dnde se encuentra la informacin necesaria para determinar la tasa libre
de riesgo en el mundo prctico?

!
Qu relacin existe entre la tasa libre de riesgo de corto y largo plazo?

!
Qu es lo que especficamente se conoce como la curva spot o
estructura de las tasas de inters?

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El Concepto de Valor

Daremos respuesta a las anteriores preguntas ms adelante

!
Por ahora nos concentraremos en la relacin valor - toma de
decisiones y responderemos una pregunta muy importante:

!

Financieramente hablando, cul es el objetivo de

cualquier compaa?

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El Concepto de Valor

La respuesta a esta pregunta es aparentemente simple. Sin

embargo veremos que contiene cierta complejidad

!
Bajo el modelo de una compaa privada y libre, que opera
en un mercado de capitales abierto, el objetivo de toda firma
es maximizar el valor actual de su accin en el mercado

!
Alternativamente, para empresas que no transan sus acciones
en un mercado de capitales abierto, podemos hablar
simplemente de maximizar el valor de los accionistas (equity)

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El Concepto de Valor

La complejidad de este objetivo, que aparentemente es claro, radica

en que la compaa como punto focal de una serie de contratos, no
es un ente homogneo en el cual todos los actores (partes en el
contrato) tengan el mismo objetivo.

Gerencia Acreedores
Empleados Bondholders

Clientes Shareholders

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El Concepto de Valor

Podemos entender una compaa o empresa como un conjunto de

contratos Principal-Agente, entre diversos actores que se relacionan
alrededor de la actividad econmica y funcin social de la empresa

!
Desde el punto de vista financiero los siguientes contratos resultan
quizs los ms relevantes:

!
Accionistas - Gerentes

Gerentes -Trabajadores

Accionistas - Acreedores

Accionistas- Accionistas
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El Concepto de Valor

Los conflictos de agencia, o conflictos Principal-Agente, son

entonces uno de los ms importantes obstculos para el desarrollo
de una estrategia corporativa orientada a maximizar el valor de
mercado de las acciones

!
Sin embargo, mecanismos de control tanto Internos como Externos
sirven para alinear los intereses del principal y de su agente (por
ejemplo, Accionistas-Gerentes). Dichos mecanismos permiten
afirmar que en una economa de mercado, la maximizacin del valor
de la accin de una compaa, es una solucin en la que todos los
jugadores maximizan su valor
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El Concepto de Valor

Mecanismos de control INTERNOS tpicos de los conflictos de

agencia:

!
Junta directiva (la junta puede despedir a la gerencia)

Blockholders

Sistemas de compensacin a ejecutivos basados en creacin de
valor - Stock Options / Bonos de mritos

Separacin entre el diseo y control de la poltica y la ejecucin

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El Concepto de Valor

Estos mecanismos para alinear los intereses del Principal y del

Agente, desarrollados obviamente por el Principal, se pueden
genricamente denominar INCENTIVOS

Qu es un incentivo?
Zanahoria Cmo funciona? Garrote

INCENTIVOS

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El Concepto de Valor
!
APPLE INC.
1 Infinite Loop
SECURITY OWNERSHIP OF CERTAIN BENEFICIAL
Cupertino, California 95014
PROXY STATEMENT
OWNERS AND MANAGEMENT

FOR
2013 ANNUAL MEETING OF SHAREHOLDERS Shares of
GENERAL INFORMATION
Name of Beneficial Onwer Common Stock
aterials?
ny ) has made these materials available to you on the Internet or, upon your request, has delivered printed Beneficially Owned
you by mail, in connection with the Companys solicitation of proxies for use at the 2013 annual meeting of
eeting ) to be held on Wednesday, February 27, 2013 at 9:00 a.m. Pacific Standard Time, and at any postponement BlackRock, Inc. 49,061,208
These materials were first sent or made available to shareholders on January 7, 2013. You are invited to attend the
sted to vote on the proposals described in this proxy statement (the Proxy Statement ). The Annual Meeting will
ompanys principal executive offices located at the address shown above.
Fidelity Investments 51,507,253
aterials?
William Campbell 57,550
Timothy Cook 13,817
ent for the Annual Meeting; and
Millard Drexler 33,533
nnual Report on Form 10-K for the year ended September 29, 2012, as filed with the Securities and Exchange
SEC ) on October 31, 2012 (the Annual Report ). Al Gore 101,358
Chief Executive Officer (CEO)
versions by mail, these materials also include the proxy card or vote instruction form for the Annual Meeting.
Robert Iger 5,054
at the Annual Meeting?
n six items at the Annual Meeting:
Andrea Jung 22,418
Companys Board of Directors (the Board ) of the eight nominees named in this Proxy Statement (Proposal
Arthur Levinson 239,541
Robert Mansfield 83,733
f the Companys Restated Articles of Incorporation to (i) eliminate certain language relating to the term of office of
o facilitate the adoption of majority voting for the election of directors, (ii) eliminate blank check preferred
h a par value for the Companys common stock of $0.00001 per share and (iv) make other conforming changes as
Peter Oppenheimer 4,793
detail in this Proxy Statement in the section Overview of ProposalsProposal No. 2 Amendment of Articles of
oposal No. 2);
Bruce Sewell
appointment of Ernst & Young LLP as the Companys independent registered public accounting firm for 2013 Ronald Sugar 1,156
1
Chief Financial Officer (CFO) Jeffrey Williams 276
All current executive officers and directors as a group 578,696

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El Concepto de Valor
Summary Conpensation Table - 2012, 2011 and 2010

Non-Equity
Stock Incentive Plan All Other
Name and Principal Position Year Salary Bonus Awards CompensationCompensation Total
(a) (b) ($)(c) ($)(d) ($)(1)(e) ($)(2)(f) ($)(g) ($)(h)

Timothy Cook 2012 1,357,718 - - 2,800,000 17,274 4,174,992

Chief Executive Officer 2011 900,017 - 376,180,000 900,000 16,520 377,996,537
2010 800,016 5,000,000 52,334,250 900,000 58,306 59,092,572

Peter Oppenheimer 2012 805,400 - 66,169,750 1,600,000 16,412 68,591,562

Senior Vice President, Chief 2011 700,014 - - 700,000 16,129 1,416,143
Financial Officer 2010 700,014 - 28,377,000 700,000 19,652 29,796,666

Robert Mansfield 2012 805,400 - 83,118,825 1,600,000 16,412 85,540,637

Senior Vice President, Technologies

Bruce Sewell 2012 805,400 - 66,571,750 1,600,000 12,662 68,989,812

Senior Vice President, General 2011 700,014 - - 700,000 8,771 1,408,785
Counsel and Secretary 2010 650,012 - 28,377,000 700,000 12,597 29,739,609

Jeffrey Williams 2012 805,400 - 66,269,800 1,600,000 16,412 68,691,612

Senior Vice President, Operations

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El Concepto de Valor
478 J. Warneret al., Stockprices and managementchanges

Table 7
Implied probability of a top management changea by deciIe of annual stock return,,, time period:
1%3-1978, sample of 269 randomly selected CRSP firms.
-_
Mean annuaI Mean predicted Actual Actual number
Decile stock return turnover rate turnover rate of changes
--
Panel A: Probabilityof a top managementchange

:. - 0.516
0.319 0.128
0.124 0.111
0.139 30
24
3 - 0.197 0.120 0.116 25

: -0.005
- 0.094 0.116
0.119 0.139
0.134 29
30

67 0.203
0.086 0.116
4117 0.130
0.092 z
8 0.341 0.112 0.083 18
9 0.548 0.104 Ol16 25
10 1.270 0.086 0.083 18
+statistic
He (1 through 10): 8.0.
Ha (l;lO)+ 3.0
Rank order correlation between predicted probability and reahaed values of dependent va.+bIe
for overah model: 0.088s

Universidad de los Andes. Bogot, ColombiaPanel B: Pr&biliiry of a forced departwee 18

i - 0.516 0.031 13
2 - 0.319 0.026 :E 3
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El Concepto de Valor

Mecanismos de control EXTERNOS tpicos de los conflictos de

agencia:

!
El mercado por el control corporativo

Takeovers, Proxy fights, Tender offers

El mercado laboral de la Alta Gerencia

El mercado de capitales

La competencia

Universidad de los Andes. Bogot, Colombia 19

 estimates in the tables is contained in section 2, The Wealth Effects
rief overview of the evidence provides a useful guide to the more detailed
FINANZAS Activities.
that follows. Numerous studies estimate the effects of mergers and tender
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Table 1
Abnormal percentage stock price changes associated
e stock prices of the participating firms. Tables 1 and 2 present a summary withofsuccessful corporate takeoversa

El Concepto de Valor Takeover technique

changes (measured net of marketwide price movements) for successful and
Target
(%)
Bidders
(%)
Tender offers 30 4
ul takeovers in these studies. The returns in the tables representMergers
our synthesis 20 0
Proxy contests 8 n.a.b
ence. Discussion of the details of the studies and the issues thata lie behind price
Abnormal the changes are price changes adjusted to
eliminate the effects of marketwide price changes.
n the tables is contained
Successfulin section 2, The Wealth Effectsb Not
Takeover of Takeover
Unsuccessful Takeover
applicable.

Table 1 Table 2
Abnormal percentage stock price changes associated Abnormal percentage stock price changes associated
with successful corporate takeoversa with unsuccessful corporate takeover bidsa
Takeover technique Target Bidders Takeover technique Target Bidders
(%) (%) (%) (%)
Tender offers 30 4 Tender offers -3 -1
Mergers 20 0 Mergers -3 -5
Proxy contests 8 n.a.b Proxy contests 8 n.a.b
a a
Abnormal price changes are price changes adjusted to Abnormal price changes are price changes adjusted to
eliminate the effects of marketwide price changes. eliminate the effects of marketwide price changes.
b b
Not applicable. Not applicable.

Table 2
Table 1 shows that target firms in successful takeovers experien
Abnormal percentage stock price changes associated
bidsa
with unsuccessful corporate takeover significant abnormal stock price changes of 20% in mergers and 30% in
Universidad
Takeover de los Andes. Bogot,
technique Colombia Bidders
Target 20
(%) (%) firms realize statistically significant abnormal gains of 4% in ten
Bidding
Tender offers -3 -1
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El Concepto de Valor

Como conclusin central y supuesto bsico de nuestro curso

podemos afirmar que:

!
En mercados competitivos, con presencia de mercados de capitales
eficientes, el objetivo de todo ente empresarial es MAXIMIZAR la
riqueza de sus accionistas, que es equivalente a maximizar el valor de
mercado de su accin

!
Solamente este objetivo gar antiza la super vivencia
(competitividad) en el largo plazo de una corporacin (firma)
Universidad de los Andes. Bogot, Colombia 21
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El Concepto de Valor

En resumen, el concepto de Valor es MUY SENCILLO

Valor de Mercado = Precio de Mercado

El valor de mercado de una accin deber ser, en un mercado
eficiente, aproximadamente igual al VP de los flujos de caja
futuros que genere el activo, descontados al costo de
oportunidad apropiado que considera el valor del dinero en el
tiempo y el riesgo de dichos flujos de caja

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 PRECIO DE MERCADO
VALOR =
DE LA ACCIN
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