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FUNDAO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAO DE EMPRESAS DE SO PAULO

CRIAO DE VALOR AO ACIONISTA

ESTUDO DA EXPERINCIA DE EMPRESAS PRIVADAS DE


CAPITAL ABERTO NO BRASIL, NO PERODO 1993 a 1998

REA DE CONCENTRAO: Administrao Contbil e Financeira


PROFESSOR ORIENTADOR: Prof. Dr. Jean Jacques Salim
ALUNO Oscar Luiz Malvessi

2001
CRIAO DE VALOR AO ACIONISTA

ESTUDO DA EXPERINCIA DE EMPRESAS PRIVADAS DE


CAPITAL ABERTO NO BRASIL, NO PERODO 1993 a 1998

BANCA EXAMINADORA

Prof. Dr. Jean Jacques Salim EAESP/FGV

11
FUNDAO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAO DE EMPRESAS DE SO PAULO

OSCAR LUIZ MALVESSI

CRIAO DE VALOR AO ACIONISTA

ESTUDO DA EXPERINCIA DE EMPRESAS PRIVADAS DE


CAPITAL ABERTO NO BRASIL, NO PERODO 1993 a 1998

Fundao Getulio Vargas


Escola de Administrao
de Empresas de So Paulo
Biblioteca

Tese de Doutorado apresentada ao Curso de Ps-


graduao da FGV/EAESP.
1200102437
rea de Concentrao: Contabilidade, Finanas e
Controle.

Orientador: Prof. Dr. Jean Jacques Salim

SO PAULO
2001

III
MALVESSI, Oscar Luiz. Criao de Valor ao Acionista- Estudo
da Experincia de Empresas Privadas de Capital Aberto no Brasil,
no perodo 1993 a 1998. So Paulo, EAESP/FGV, 2001 250 p.
(Tese de Doutorado apresentada ao Curso de Ps-Graduao da
EAESP/FGV. rea de Concentrao: Contabilidade, Finanas e
Controle).

Resumo: O estudo uma anlise do desempenho econoiDico-


financeiro das empresas privadas de capital aberto estabelecidas no
Brasil, no perodo de 1993 a 1998, com base nas demonstraes
financeiras divulgadas.
Usa como instrumento de anlise a estrutura e os conceitos da
abordagem de Criao de Valor ao Acionista. Utiliza e testa os
conceitos de Valor Econiilico Criado VEC e Valor Adicionado
pelo Mercado ""'" VAM, comparando-os com os conceitos da
abordagem convencional de anlise econmico-financeira como o
Lucro Lquido - LL, Lucro por Ao - LPA, Retomo Sobre os
Ativos - RSAe o Retomo sobre o Patrimnio Lquido- RSPL.

Palavras-Chave: Valor Econmico Criado - VEC, Criao de


Valor ao Acionista, Destruio de Valor, Valor Adicionado pelo
Mercado - VAM, Lucro Econmico, Resultado Econmico,
Desempenho Econmico, Retorno Econmico, Capital Aplicado,
Valor de Mercado da Empresa, Custo de Capital, Anlise
Econmico-Financeira.

SP-00023407-2

IV
Agradecimentos

Agradeo ao Prof. Dr. Jos Carlos Guimares Alcntara pelo apoio e incentivo dado para que eu
iniciasse o programa de doutorado.
Agradeo especialmente ao Prof. Dr. Stephen T. Limberg, da Universidade do Texas, em Austin,.
USA, pelo apoio e aconselhamento dado para o aprofundamento deste tema, extensivo ao Prof.
Dr. John D. Martin, ex-integrante da Universidade do Texas, hoje professor de finanas da
Baylor University, de Waco, Texas, pela ateno, ensinamentos, material didtico fornecido e
pelo direcionamento nos meus estudos.
Agradeo aos professores da EAESP-FGV, Dr. Cludio Vilar Furtado, Dr. Hlio de Paula Leite e
Dr. Jacob Ancelevicz pelas contribuies e orientaes no desenvolvimento da tese; tambm ao
Dr. Fernando Garcia do Departamento de Economia pelo relevante auxlio e contribuies
economtricas utilizadas no estudo.
Um agradecimento especial pelo apoio recebido do Prof. Dr. Joo Carlos Douat e aos colegas do
Departamento de Contabilidade, Finanas e Controle da EAESP-FGV.
Agradeo ao Prof. Dr. Jean Jacques Salim, meu orientador, por todo o incentivo, interesse,
ateno e dedicaao demonstrados no acompanhamento e desenvolvimento do estudo.
Devo, ainda, agradecimento especial ao meu sogro, Menotti Sante Selvaggi, pelo apoio recebido
na contnua reviso da redao do texto.
A minha querida esposa Silvana, pela compreenso, pacincia e estmulo proporcionados em
todos os momentos.
E memria de meu pai, Ermelindo Malvessi, pelos ensinamentos e conselhos sbios e decisivos
que sempre orientaram minha vida pessoal e profissional.

v
"
lndice Geral

Cap. I- Introduo .................................................................................................... 001

1- Objetivo e Justificativa do Estudo............................................................. 001


2- Caractersticas Gerais da Amostra ..................... .... ................................. 004
3- Limitaes da Pesquisa ... .... ....... ..... ... .......... .. .... ..... .......... .... ..... ............. 004
4- Contribuio do Trabalho ....................................................................... 005
5- Organizao do Texto .... .. ..... .. ..... .. .......... .. ... .. .. .. .. .... ... ....... ... ..... .. .. .. ... ... 006

Cap. 11 - Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura .. ... ... .... ... ... ....... 009

1 -Breve Retrospectiva ................................................................................ 011


2- Medidas Convencionais de Desempenho Econmico ............................ 013
2.1 - Lucro por Ao (LP A) como Medida de Desempenho
Econmico .................................................................................... 015
Critrios e Mtodos Diferentes de Registro Contbil 017
Necessidades de Novos Investimentos Fixos e/ou
de Capital de Giro ............. .......................... ......................... O18
Valor do Dinheiro no Tempo e Risco.................................... 018
2.2- RSA e RSPL como Indicadores de Rentabilidade ....................... 019
3- VAMe VEC na Teoria de Finanas ....................................................... 021
4 - Conceituando o VEC - Valor Econmico Criado ......... ... ... .............. ..... 027

VI
5 - VEC e as Medidas de Incentivo e Compensao aos Gestores .............. 037
6 - Pesquisas e Estudos sobre Lucro Lquido, LP A, VEC, VAM e Valor
de Mercado da Empresa ... ... .... .. .......... .... .... ... .. .. ... .... .... ... ... .. .. ... ... .... .. ... .. 040

Cap. 111 - Metodologia de Pesquisa ...... ... .. .. ...... ..... .. ..... ....... .. .... .. ...... ... .. ...... .. ... . 062

1 - Metodologia e Formulao de Hipteses ... .......... ... ... ...... ..... .. ......... ... . 064
2 - Caractersticas da Amostra ............... ............................................ ........ 065
3 - Anlise do Desempenho Histrico das Empresas:
Detalhando os passos seguidos ..... ...... ......... ..... ..... .. ......... ..... .. .. ........... 069
4- Ajuste da Expresso Monetria das Demonstraes Financeiras.......... 071
5 - Ajustes e Premissas Adotados nas Demonstraes Financeiras
Publicadas pelas Empresas ....... :........................................................... . 075
6- Custo do Capital e o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) ..... 078
7 - Calculando o Custo do Capital Prprio atravs do CAPM .... .. ..... ..... ... 082
8- Taxa Livre de Risco no Brasil (KRF) .................................................... 084
9 - Retomo do Mercado Acionrio no Brasil (rM) .... ... ... ... ... .. ........ .. .. ... ... . 086
10 - Prmio pelo Risco de Mercado (RPM) .... .. ..... .. ........ .. .. ... ...... .. ... .... ... .... 087
11 - O Beta das Aes do Estudo (p) ... ..... ..... .. ............ ... ... ... ....... ... .. ..... .. .. ... 089
12- Estimativa do Retomo Requerido e Clculo do Beta ........................... 091
13 - Clculo da Taxa de Retomo Requerida ... ........ ..... ......... ......... ........ ...... 102

Cap. IV - Descrio e Anlise dos Resultados 126

1- Anlise do Desempenho Econmico-Financeiro pela

Abordagem Convencional ' 128


2- Anlise do Desempenho Econmico-Financeiro pela
Abordagem de Criao de V alo r ao Acionista ................... ................... 141

VII
3 - Anlise Estatstica da Relao do Preo Mdio da Ao com o
Retorno sobre o Patrimnio Lquido .......... ............................................ 156
-Modelo de Dados de Painel .............................................................. 157
- Modelo com Efeitos Fixos .............................................. ................. 158
- Modelo com Efeitos Aleatrios ... .. .. .. ..... ... ... .. .. .. ..... .. .... ... .... ... ..... ... 160
3.1- Estimativas para o Modelo com Retorno Econmico ................... 161
3.2- Estimativas para o Modelo com Retorno sobre o Patrimnio
Lquido .... .. .. ......... .. ........ ..... .. ........ ....... .. ...... ..... .. .... ... ..... ... .. ..... ..... 167
-Concluso sobre os Modelos REC e RSPL ........................................ 171
4 - Avaliao Hierrquica do Comportamento e da Tendncia
dos Indicadores de Desempenho Econmico-Financeiro ...................... 173
4.1 - Classificao e identificao dos Indicadores LOLIR,
LOLIRNendas Lquidas, LOLIR/Capital Aplicado, VEC,
Lucro Lquido, RSPL e RSA ...... ............... ........... ................. .... ... 173
4.2- Classificao e Identificao dos Indicadores VAM e Valor de
Mercado da Empresa .... .. ..... .. ... .. ... .. .. .. ... ... .. ....... ... ... ... .... .. ..... ... .. . 17 5
5 - Publicaes sobre Criaes de Valor ..... ........... .. .. .. ... .. .. .... ... .... ....... .... .. 187

Cap~ V - Concluses e Recomendaes ...... .. ...... .. ..... .. .. .... .. ........ .......... ........ ....... 190

- Recomendaes para Futuras Pesquisas .......... ... ............... ............... .. ... ... ... 195

VIII
Apndices .. ... .. .... .... ..... .... .. .... .. .. .. .... .. ... ... .. ....... .. .. .. .. ... ... ... .. ... .. .. .. .. ... ........ ..... ... .. .. .. 196

Apndice do Captulo 11 .. ...... ... .. ... .. .... .. .... ...... ... .. ..... ....... .. ...... ......... .. ... ... 197

- VEC, VAM e Outras Medidas Baseadas em Valor ... ... ... ... ..... ....... .. ... .. .. . 197

1 - Mtodo Valor Adicionado ao Acionista ou Shareholder Value


Added- SVA .................................................................................. 198
2 - Mtodos de Retorno do Fluxo de Caixa sobre Investimentos -
RFCI e Retorno Total ao Acionista- RTA ..................................... 200
3 - Mtodo do Valor Adicionado de Caixa- VAC ou Cash Value
Added- CVA ................................................................................. 202
4 - Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado - FCD ou Lucro Econmico 204

Apndice do Captulo 111 ..... .... .... .... ..... ... .. ..... .. .. .. .. .. ..... .. ... ..... ... ... ... ... .... .. . 207

Apndice do Captulo IV .. ... .. .. .. .. ....... .. .. ...... .... .. ... ..... .... .. ..... ... ....... .. ... ... .. . 217

Referncia bibliogrfica 244

IX
Lista de Figuras, Grficos e Tabelas.

Lista de Figuras:

Captulo li

Figura 1 - Relacionamento entre o V AM e o Capital Aplicado pelo


Acionista - Criao de Valor .. 0000
o o o oooo o o o 00 00 00 000
o o o o o o o o o o o o o o o 00 00 00
o o o o o 023
Figura 2 - Relacionamento entre o V AM e o Capital Aplicado pelo
Acionista - Destruio de Valor 0000 oOoo 0000 00 00 000 00 ooo o . . 00 00 00 000 000 00
o o Oo o o o 023

Lista de Grficos:

Captulo III

3 - Grfico - Conseqncias de se ignorar a Autocorrelao o o 00 o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o 094


301- Grfico- Distribuio Retornos: Selic- Real oooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo 108
302- Grfico- Distribuio Retornos: Ttulos Pblicos Federais- Real 000000000 108
303- Grfico- Distribuio Retornos: Poupana- Real oooooooooooooooooooooooooooooooo 109
3.4- Grfico- Distribuio Retornos: lbovespa- Real oooooooooooooooooooooooooooooooooooo 109
3.5 - Grfico - Distribuio Retornos: Selic- Real: Amostra Ajustada 00000000000 111

X
3.6- Grfico- Distribuio Retornos: Ttulos Pblicos Federais- Real:
Amostra Ajustada .................................................................. 111
3.7- Grfico -Distribuio Retornos: Poupana Real: Amostra Ajustada ... 112
3.8- Grfico- Distribuio Retornos: Ibovespa- Real: Amostra Ajustada 112
3.9- Grfico- Efeito sobre a Distribuio das Taxas de Retornos
de Longo Prazo .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . 115
3.10- Grfico- Distribuio Retornos: Curto Prazo ....................................... 124
3.11- Grfico- Distribuio Retornos: Longo Prazo ..................................... 124

Apndice:

3.A.- Grficos do Prmio de Risco e do Prmio de Risco Ajustado


A.1 - Grfico - Prmio de Risco: Selic .................. ...................... 209
A.2 - Grfico - Prmio de Risco: Poupana ........ ........ ................. 209
A.3- Grfico- Prmio de Risco: Ttulos Pblicos Federais ........ 210
A.4- Grfico- Prmio de Risco: Selic- Amostra Ajustada ........ 210
A.5- Grfico- Prmio de Risco: Poupana- Amostra Ajustada. 211
A.6 -Grfico - Prmio de Risco: Ttulos Pblicos Federais -
Amostra Ajustada .................................................. 211
A.7- Grfico- Diferena: Beta e Beta Ajustado ........................... 216
A.8- Grfico- Diferena: Beta e Beta Ajustado (Empresas
Utilizadas na Anlise) ............................................ 216

Captulo/V

4.4 - Anlise Grfica da Classificao Hierrquica das Empresas:


1- Grfico- Criao de Valor e Convencional .................................... 176
2 - Grfico - Criao de Valor: VAM .... .. .. .. .. .. .. .. ...... .. .. .. .. .. .. .. ... .. .. ... ... . 177
3 - Grfico - Convencional: Valor de Mercado ................................ ..... 178

XI
Lista de Tabelas:

Captulo li

1 - Tabela - Brahma - VEC e Itens Principais para Anlise ...... ..... .... .... ...... 035
2 - Tabela - Antarctica - VEC e Itens Principais para Anlise ......... ...... ...... 036
6.1- Tabela- Classificao das empresas: Business Week e Stem Stewart ... 041
6.2 - Tabela - Distribuio das empresas do estudo estratificada em categorias. 042
6.3 - Tabela - Categorias, empresas e variaes nos indicadores de
VEC e VAM ................................................................................ 043
6.4 - Tabela - Relacionamento entre VEC e VAM para os grupos de
empresas do estudo .... ........... ............................................ ........... 044

Captulo III

3.1- Tabela- Classificao das Empresas ......................................................... 066


3.2- Tabela- Indicadores de Inflao Selecionados ......................................... 068
3.3- Tabela- Taxas de Retornos Anuais- Mercado no Capitais Americano.
Perodo: 1926 a 1996 ........... ........ .. ... .... .. ...... ... .... ... ............ ....... 088
3.4- Tabela- Empresas que apresentam Autocorrelao Residual .................. 095
3.5- Tabela- Betas Calculados ........................................................................ 096
3.6- Tabela - Betas Ajustados- No-Sincronizao ................................. 099 e 100
3.7- Tabela- Mdias e Desvios-Padro dos Retornos ' 103
3.8 - Tabela - Mdias e Desvios-Padro do Prmio de Risco ........................... 104
3.9- Tabela- Taxas de Retomo- TPF, Selic e Poupana ...................... 105 e J06
3.10- Tabela - Observaes Retiradas da Amostra ........................................... 110
3.11 - Tabela - Mdias e Desvios-Padro dos Retornos -Amostra Ajustada 113
3.12- Tabela- Mdias e Desvios-Padro do Prmio de Risco-
Amostra Ajustada ........................................................................ 114

XII
3.13- Tabela- Desvios-Padro da Taxa de Retorno Requerida ......................... 117
3.14- Tabela- Taxas de Retorno Requeridas de Longo Prazo Ajustadas .... 120 e 121
3.15- Tabela- Caractersticas daDistribuio dos Retornos ................................. 123

Apndice:

3.A-1- Tabela- Estatstica dos Retornos dos Ativos ......................... .. 208


3.A-2- Tabela- Estatstica do Prmio de Risco dos Ativos ................ . 208
3.A-3- Tabela- Estatstica para Beta Zero .......................................... . 212
3.A-4- Tabela- Estatstica para Beta Menos Um ................................ . 213
3.A-5 -Tabela - Estatstica para Beta Mais Um .................. ~ ................ . 214
3.A-6- Tabela- Diferenas entre Beta e o Beta Ajustado 215

Captulo IV

4.1 - Tabela - Classificao das Empresas: Abordagem Convencional -


Lucro Lquido ou Prejuzo Acumulados -
perodo: 1993 a 1998 ............................................................. 129
4.2- Tabela- Retorno sobre Patrimnio Lquido- RSPL .......................... 130
4.3- Tabela- Retorno sobre Ativos- RSA ................................................. 131
4.4- Tabela- Lucro Bruto I Vendas Lquidas ............................................. 132
4.5- Tabela- Despesas Operacionais I Vendas Lquidas ............................ 133
4.6- Tabela- Lucro Operacional 1 I Vendas Lquidas ............................... 134
4.7- Tabela- Lucro Operacional 2 I Vendas Lquidas 135
4.8- Tabela- Lucro Lquido I Vendas Lquidas .......................................... 136
4.9- Tabela- Exigvel a Longo Prazo I Patrimnio Lquido ..................... 137
4.10- Tabela- Emprstimos de Curto e Longo Prazo I Patrimnio Lquido . 138
4.11 - Tabela- Emprstimos de Curto Prazo I Patrimnio Lquido 139

XIII
4.12 - Tabela - Classificao das Empresas pelo VAM de 1998 e
Indicadores de Criao de Valor ............................................ 142
4.13 - Tabela - VAM I Patrimnio Lquido ................................................... 144
4.14.- Tabela- VAM I Valor de Mercado da Empresa ................................. 145
4.15- Tabela- Desempenho Econmico (Des. Eco.) .................................. 146
4.16- Tabela- Classificao das Empresas pelo VEC Acumulado e
Indicadores de Criao de Valor ... ..... ... ........ .. ... .. ........... .. .. ... 149
4.17- Tabela- LOLIR I Vendas Lquidas .................................................... 150
4.18- Tabela- LOLIR /Capital Aplicado ou Retomo Econmico .............. 152
4.19- Tabela- Emprstimos de Longo Prazo I Capital Aplicado .................. 153
4.20- Tabela- Emprstimos de Curto e Longo Prazo I Capital Aplicado ..... 154
4.21 - Tabela - Emprstimos de Curto Prazo I Capital Aplicado 155
4.22 - Tabela - Efeitos Fixos de Empresa e Perodo
(Dependente = PMA; Indep. = REC) 163
4.23- Tabela- Efeitos Fixos e Aleatrios (PMA e REC) 167
4.24- Tabela- Efeitos Fixos de Empresa e Perodo
(Dependente= PMA; lndep. = RSPL) 169
4.25- Tabela- Efeitos Fixos e Aleatrios (PMA e RSPL) ............................ 171
4.26 - Tabela - Classificao Hierrquica das Empresas - Convencional
Indicadores: Lucro Lquido, RSPL e RSA .. ... .. ... .......... .. 179
4.27- Tabela- Classificao Hierrquica das Empresas- Indicadores:
Valor de Mercado da Empresa e V AM ... ... ....... ... .. .. ... ....... 180
4.28- Tabela- Classificao Hierrquica das Empresas- Criao de Valor.. 181

XIV
Apndice:

4.A-1- Tabela- Indicadores de Lucratividade: Abordagem


Convencional Mdia anual
do perodo: 1993 - 1998 ... .. .. .... ... ... .... .. ....... .. .... .. .. ... 219
4.A-2- Tabela- Indicadores de Endividamento e Estrutura de
Capital: Abordagem Convencional - Mdia
anual do perodo: 1993- 1998 ................................... 220
4.A-3- Tabela- Classificao das Empresas pelo V AM- 1998 e
Indicadores de Valor Adicionado pelo Mercado 221
4.A-4- Tabela- Indicadores de Endividamento e Estrutura de
Capital: Criao de Valor - Mdia anual
do perodo: 1993 - 1998 ...... ........... .... ..... ........ ......... 222
4.A-5 - Tabela - Classificao pelo Lucro Lquido- Indicadores
para Anlise Abordagem Convencional x Criao
de Valor. Perodo: 1993- 1998 ............................... 223
4.A-6- Tabela- Anlise por Setor- Abordagem Convencional x Criao
de Valor. Perodo: 1993 - 1998 .. .. ... ..... ... .. .... ...... ..... 224
4.A-7- Tabela- Regresso de MQO (PMA e REC) ........................... 225
4.A-8 - Tabela- Regresso de MQVD (PMA e REC) ........................ 226
4.A-9 - Tabela - Regresso de Efeitos-Tempo (PMA e REC) ............ 227
4.A-10- Tabela- Regresso de Efeitos-Empresa/Tempo (PMA e REC) 228
4.A-11- Tabela- Regresso de MQO (PMA e RSPL) .......................... 229
4.A-12- Tabela - Regresso de MQVD (PMA e RSPL) ....................... 230
4.A-13- Tabela- Regresso de Efeitos-Tempo (PMA e RSPL) ........... 231
4.A-14- Tabela- Regresso de Efeitos-Empresa/Tempo (PMA e RSPL) 232
4.A-15- Tabela- Resumo da Classificao Hierrquica das
Empresas - Convencional ................. .. ...... ........ ....... 233
4.A-16- Tabela- Resumo da Classificao Hierrquica das Empresas
Convencional e Criao de Valor ..... ... ............. ... ..... 233

XV
4.A-17 - Tabela - Resumo da Classificao Hierrquica das Empresas
Criao de V alor .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 234
4.A-18- Tabela- VAM (Valor Adicionado pelo Mercado) das
Empresas Brasileiras com Aes na Bolsa ...... .... .. ..... 235
4.A-19- Tabela- Ranking dos 20 maiores VAM .................................. 235
4.A-20- Tabela- VEC (Valor Econmico Criado) das Empresas
Brasileiras com Aes na Bolsa ...... ........ ...... ...... .... .. 236
4.A-21- Tabela- Ranking dos 20 melhores VEC ................................. 236
4.A-22- Tabela- VAM (Valor Adicionado pelo Mercado)- Os
Criadores de Riqueza na Amrica Latina ................. 237
4.A-23 - Tabela - Ranking dos 20 melhores VAM na Amrica Latina .. 237
4.A-24- Tabela- VEC (Valor Econmico Criado)- Os Criadores de
Riqueza na Amrica Latina ............ .......... ...... ......... 238
4.A-25- Tabela- Ranking dos 20 melhores VEC na Amrica Latina .. 238
4.A-26- Tabela- MVA e EVA: The Stem Stewart Performance 1.000
1996 e 1997 .............................................................. 239
4.A-27- Tabela- MV A e EVA: The Stem Stewart Performance 1.000
1998 e 1999 ............................................................... 240
4.A-28 - Tabela - Gerao de Valor ao Acionista (GV A): 50 maiores
empresas no-financeiras ..
Indicador: TSR -Retomo Total ao Acionista 241
4.A-29 - Tabela - Gerao de Valor ao Acionista (GV A): Ranking
dos 20 melhores TSR por ano .......... ............ ........ .... . 241
4.A-30- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): 50 maiores
empresas no-financeiras
Indicador: CFROI- Retomo do Fluxo de Caixa
Sobre Investimento .... ............ ........ ................ ............ 242
4.A-31 - Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): Ranking
dos 20 melhores CFROI ............................................ . 242

XVI
4.A-32- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista: Ranking dos 20
Melhores TSR por perodo, para os anos
de 1997 a 1999
Indicador: TSR - Retomo Total ao Acionista. 243

XVII
Apndices

Apndice ao Cap. li .... ................... ........ ..... ... .. ... ............... .................... ..... 197

VEC, VAM e outras medidas baseadas em Valor ........ ..... ............. .......... ... 197
1 - Mtodo Valor Adicionado ao Acionista ou Shareholder
Value Added- SVA ............ ......................................................... 198
2 - Mtodos de Retomo do Fluxo de Caixa sobre Investimento -
RFCI e Retomo Total ao Acionista- RT A .................................. 200
3 - Mtodo do Valor Adicionado de Caixa - VAC ou Cash
Value Added - CVA ... ..... ... ... ... .. .. .... ... ....... .... ...... ... ... ... ... .... ..... .... .. 202
4 - Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado - FCD ou Lucro
Econmico ........................................................................ ~............. 204

Apndice ao Cap. 111 ................ ........... .. .. ........ .... ........................... .......... .... 207

3.A-1- Tabela- Estatsticas dos Retornos dos Ativos .......................... 208


3.A-2- Tabela- Estatsticas do Prmio de Risco dos Ativos ............... 208
3.A- Grficos do Prmio de Risco e do Prmio de Risco Ajustado
A.1 - Grfico - Prmio de Risco: Selic ............... ............... ..... .. ..... 209
A.2 - Grfico - Prmio de Risco: Poupana .. ........... ............... .. .... 209
A.3- Grfico- Prmio de Risco: Ttulos Pblicos Federais ......... 210
A.4- Grfico- Prmio de Risco: Selic- Amostra Ajustada ........ 210
A.5 - Grfico - Prmio de Risco: Poupana- Amostra Ajustada .. 211

XVIII
A.6- Grfico - Prmio de Risco: Ttulos Pbliq)S Federais
Amostra Ajustada ............................................... 211
3.A-3- Tabela- Estatsticas para Beta Zero ........................................ 212
3.A-4- Tabela- Estatsticas para Beta Menos Um ............................. 213
3.A-5- Tabela- Estatsticas para Beta Mais Um ................................ 214
3.A-6- Tabela- Diferenas entre Beta e o Beta Ajustado ................. 215
A.7- Grfico- Diferena: Beta e Beta Ajustado ..................... 216
A.8- Grfico- Diferena: Beta e Beta Ajustado (Empresas
Utilizadas na Anlise) ...................................... 216

Apndice ao Cap. IV ...... ......... ........ ..... ... ....... ....... ..... ............. .. .................. .. 217

4.A-1 -Tabela - Indicadores de Lucratividade: Abordagem


Convencional - Mdia anual do
perodo: 1993- 1998 ................................................ 219
4.A-2- Tabela- Indicadores de Endividamento e Estrutura de
Capital: Abordagem Convencional - Mdia anual
do perodo: 1993- 1998 ........................................... 220
4.A-3 -Tabela - Classificao das Empresas pelo VAM- 1998 e
Indicadores de Valor Adicionado pelo Mercado 221
4.A-4- Tabela- Indicadores de Endividamento e Estrutura de
Capital: Criao de Valor - Mdia anual
do perodo: 1993- 998 ........ ................... ... .. .. ... ...... ........ 222
4.A-5- Tabela- Classificao pelo Lucro Lquido- Indicadores para
Anlise Abordagem Convencional x Criao de
Valor. Perodo: 1993 - 1998 ......... .... ............. .............. 223
4.A-6 -Tabela - Anlise por Setor - Abordagem Convencional x
Criao de Valor. Perodo: 1993- 1998 ..................... 224
4.A-7 - Tabela- Regresso de MQO (PMA e REC) ............................... 225
4.A-8 - Tabela- Regresso de MQVD (PMA e REC) ............................ 226

XIX
4.A-9 -Tabela - Regresso de Efeitos-Tempo (PMA e REC) 227
4.A-10- Tabela- Regresso de Efeitos-Empresa/Tempo
(PMA e REC) ... ..... ... .. .. ...... ..... ... .... ... .... ...... .. .... .. 228
4.A-ll -Tabela - Regresso de MQO (PMA e RSPL) ..................... 229
4.A-12- Tabela- Regresso de MQVD (PMA e RSPL) .................. 230
4.A-13 -Tabela - Regresso de Efeitos-Tempo (PMA e RSPL) 231
4.A-14- Tabela- Regresso de Efeitos-Empresa/Tempo
(PMA e RSPL) .................................................... 232
4.A-15- Tabela- Resumo da Classificao Hierrquica das
Empresas - Convencional .................................. 233
4.A-16- Tabela- Resumo da Classificao Hierrquica das
Empresas- Convencional e Criao de Valor .... 233
4.A-17 -Tabela - Resumo da Classificao Hierrquica das
Empresas - Criao de Valor .... .... .. ......... ... ...... ... . 234
4.A-18- Tabela- VAM (Valor Adicionado pelo Mercado) das
Empresas Brasileiras com Aes na Bolsa ........... 235
4.A-19 - Tabela - Ranking dos 20 maiores VAM .. .. .. .... .. ......... .. .... .. 235
4.A-20- Tabela- VEC (Valor Econmico Criado) das Empresas
Brasileiras com Aes na Bolsa ...................... ... 236
4.A-21 -Tabela- Ranking dos 20 melhores VEC ........................... 236
4.A-22- Tabela- VAM (Valor Adicionado pelo Mercado)- Os
Criadores de Riqueza na Amrica Latina .... ... .. .. 237
4.A-23 -Tabela- Ranking dos 20 melhores VAM na Amrica Latina 237
4.A-24- Tabela- VEC (Valor Econmico Criado)- Os Criadores
de Riqueza na Amrica Latina ......... ... ............... .... 238
4.A-25- Tabela- Ranking dos 20 melhores VEC na Amrica Latina 238
4.A-26- Tabela- MV A e EVA: The Stern Stewart Performance 1000
1996 e 1997 ............................................................ 239
4.A-27- Tabela- MV A e EVA: The Stern Stewart Performance 1000
1998 e 1999 ............................................................ 240

XX
4.A-28- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): 50 maiores
empresas no-financeiras
Indicador: TSR- Retorno Total ao Acionista 241
4.A-29- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): Ranking
dos 20 melhores TSR por ano ..... .. ......... .. ..... .. ...... 241
4.A-30- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): 50 maiores
empresas no-financeiras
Indicador: CFROI - Retorno do Fluxo de Caixa
Sobre Investimento ................................................. 242
4.A-31- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): Ranking
dos 20 melhores CFROI .................................... 242
4.A-32- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista: Ranking dos 20
Melhores TSR por perodo, para os
anos de 1997 a 1999
Indicador: TSR- Retorno Total ao Acionista 243

XXI
Captulo I Introduo

Captulo I

Introduo

1- Objetivo e Justificativa do Estudo

O principal objetivo deste estudo foi analisar o desempenho econmico-financeiro das


empresas privadas no-financeiras de capital aberto estabelecidas no Brasil, cobrindo o perodo
de 1993 a 1998 e utilizando como base as demonstraes financeiras publicadas.
Como instrumentos de anlise, utilizamos os conceitos e a metodologia da Criao de
Valor ao Acionista, chamada EVA I ( Economic Value Added, ou Valor Econmico Criado -
VEC) e MVA (Market Value Added, ou Valor Adicionado pelo Mercado- VAM 2).
Esses instrumentos possibilitam comparar os resultados com os obtidos pela aplicao da
abordagem convencional de anlise empresarial: Lucro Lquido (LL), Lucro por Ao (LPA),
Retomo Sobre os Ativos (RSA) e Retomo Sobre o Patrimnio Lquido (RSPL).
Implcita em toda a anlise est a apurao do retomo sobre o investimento efetuado pelo
investidor, que, quando superior ao custo de capital aplicado no negcio, proporciona a desejada
Criao de Valor ao Acionista.

1
EVA e MVA so marcas registradas de Stern Stewart & Co., de Nova York.
2
Neste trabalho, representaremos as siglas dos principais conceitos em portugus, desde que no haja prejuzo ao
entendimento.

1
Captulo I Introduo

A Criao de Valor toma-se particularmente importante face ao atual estgio de


integrao dos mercados financeiros mundiais. As empresas tm a possibilidade de captar
recursos a custos e prazos mais favorveis do que os oferecidos no mercado domstico,
reduzindo, assim, seu custo mdio de capital e melhorando sua competitividade. Tambm sero.
compelidas a auferir retornos superiores, ou seja, adicionar valor ao negcio, para que os
investidores se sintam atrados a continuar investindo no negcio, possibilitando seu progresso e
crescimento contnuos.
Se o retomo econmico obtido sobre o capital aplicado pela empresa for positivo, mas
inferior ao seu custo de capital, a empresa poder at ser identificada como rentvel, mas no
estar gerando um retomo econmico compatvel com as expectativas dos fornecedores de
capital. Nesse caso, estar destruindo valor, e, se a situao persistir, poder encontrar
dificuldades para obter capital a custos convenientes, o que, a longo prazo, comprometer sua
competitividade, e, at mesmo, sua sobrevivncia.
Portanto, se o capital investido no for adequadamente remunerado, de forma a
compensar as relaes de risco-retomo estabelecidas pelos fornecedores de capital, eles podero
migrar para outras empresas e/ou setores, ou at mesmo para outros pases, sempre procurando
melhores retornos econmicos para seus investimentos. importante salientar que a mobilidade
dos capitais uma realidade e uma das conseqncias mais significativas da globalizao dos
mercados financeiros.
Estudando o processo usual de anlise do desempenho econmico-financeiro de
empresas, percebe-se que existem profundas deficincias. O enfoque convencional utiliza,
basicamente, as informaes contbeis contidas nas demonstraes financeiras.
freqente tomar os dados referentes a Lucro Lquido (LL), Lucro por Ao (LPA),
Retomo Sobre Ativos (RSA) e Retomo Sobre Patrimnio Lquido (RSPL) como indicadores-
chave do desempenho econmico-financeiro, alm de, alguns mltiplos, como Preo/Lucro (P/L)
e Valor de Mercado/Patrimnio Lquido (VM/PL).
Sabe-se que os dados contbeis podem apresentar inmeras imperfeies, como por
exemplo, o enfoque fiscal de reduo de encargos, a no considerao do valor do dinheiro no
tempo e as questes do risco financeiro e do risco do negcio. Tambm so discutveis as formas de
registro . da depreciao, do leasing, dos estoques e demais contas que seguem estritamente os
princpios contbeis e preceitos legais.

2
Captulo I Introduo

Quando os gestores de empresa necessitam analisar e decidir sobre novas propostas de


investimentos, usual a utilizao de tcnicas de investimento de capital, como o valor presente
lquido dos investimentos (VPL). Por esse mtodo, o fluxo de caixa esperado de cada proposta
trazido a valor presente a uma taxa de atratividade representativa do custo de capital, resultando
na indicao da alternativa mais rentvel, que a de maior VPL.
Obviamente, deve-se optar pelos investimentos que adicionem valor ao negcio, isto , os
que geram resultados futuros superiores aos seus custos, inclusive o valor correspondente ao
custo de oportunidade do acionista.
Entretanto, esses mesmos gestores, quando se balizam pela abordagem convencional de
anlise econmico-financeira, recorrem a informaes sobre o comportamento do desempenho
passado da empresa como Lucro Contbil, Lucro por Ao, RSA, RSPL, Preo da Ao/Lucro e
Valor de Mercado/Patrimnio Lquido. Ser que assim agindo eles conseguiro obter a resposta
procurada, ou seja, a empresa estar, realmente, maximizando a riqueza do acionista, ou Criando
Valor ao Acionista ?
dentro deste contexto que abordaremos as diferenas conceituais, bem como as
imperfeies da abordagem convencional de anlise econmico-financeira, quando confrontada
com os conceitos da abordagem de Criao de Valor ao Acionista - Valor Econmico Criado
(VEC) e Valor Adicionado pelo Mercado (V AM).
Portanto, este estudo visa anlise do desempenho econmico-financeiro das principais
empresas privadas no-financeiras de capital aberto do Brasil, com foco na abordagem de
Criao de Valor ao Acionista, comparando-o com os indicadores convencionais de anlise.
Registre-se, entretanto, que o presente estudo no pretende apresentar ou apurar o valor
das empresas.

3
Captulo I Introduo

2 - Caractersticas Gerais da Amostra

Para o levantamento das informaes, utilizamos as demonstraes financeiras


disponveis no perodo de 1992 a 1998.
As empresas analisadas foram selecionadas entre as "500 Maiores Empresas Privadas do
Brasil", publicadas em 1997 pela Revista Exame - Maiores e Melhores. Inicialmente, o estudo
contava com 70 empresas de 17 setores da economia porm, devido a informaes incompletas e
ocorrncias posteriores, como fechamento de capital, fuses e falncias o estudo acabou
restringindo-se a 62 empresas, de 16 setores.

3 - Limitaes da Pesqu.isa

Considerando o objetivo do estudo, as principais limitaes so:

Abrangncia do estudo. A presente anlise considerou apenas as empresas privadas.


no-financeiras com aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo. Sabe-se que
as empresas estatais sempre representaram parcela fundamental do PIB brasileiro e
tm importncia relevante no mercado de capitais. Pudemos incorporar vrias ex-
estatais ao estudo, graas aos processos de privatizao iniciados nos anos 199111992
nas reas de siderurgia e qumica;

Perodo de anlise. O estudo abrange seis exerccios, de 1993 a 1998. Em princpio


tnhamos a inteno de inici-lo em 1990, porm tivemos de reformular a idia
devido a problemas decorrentes do Plano Collor. Muitas empresas deixaram de
efetuar a correo monetria nos balanos de maneira sistemtica entre os anos de
1990 e 1991, em virtude da aplicao do decreto lei no 8.200 ou, ento, por decises
administrativas, impossibilitando comparaes. Por outro lado, tivemos que

4
Captulo I Introduo

interromper as observaes em 1998, para poder dar seguimento ao estudo, o qual


envolveu urna infinidade de clculos e anlises;

Valores expressos nas demonstraes financeiras. Tivemos profundas mudanas na


conduo da poltica econmica e financeira do Brasil, no perodo escolhido para o
estudo. Um perodo que combinou ndices de inflao muito elevados (desde 1990
at junho de 1994) com a estabilizao econmica ps Plano Real, a partir de julho de
1994. Houve tambm, a partir de 1996, mudanas nos critrios de correo monetria
das demonstraes financeiras;

Valor da empresa no mercado. Sabe-se que urna das caractersticas do mercado


acionrio brasileiro no perodo do estudo foi a grande concentrao na negociao de
aes de empresas estatais na Bolsa de Valores de So Paulo e sua influncia na
formao do ndice Bovespa. Deve-se considerar ainda corno caracterstica marcante
do mercado brasileiro o fato de que parte significativa do valor das empresas
expresso pela negociao de aes preferenciais, sem direito a voto.
A conjugao desses dois fatores, aliados ao baixo volume dirio de negociao, os
fatores externos e a globalizao dos mercados, pode interferir de maneira
significativa na formao do preo das aes das empresas.

4 - Contribuio do Trabalho

O desenvolvimento de trabalhos acadmicos sobre o terna Criao de Valor ao Acionista


pode ser considerado recente em nosso pas e, no momento, passa por urna fase de entendimento
e reconhecimento, tanto pela comunidade acadmica quanto pelos profissionais do mercado.
Corno toda inovao ou metodologia nova, o conceito de Valor Econmico Criado -
VEC, no urna unanimidade. H sempre os que resistem s novidades, sendo certo, tambm,
que o aumento da divulgao do terna, o nmero de empresas que iro se rendendo s vantagens
proporcionadas pelo uso dessa tcnica e o prprio tempo encarregar-se-o de popularizar o VEC.

5
Captulo I Introduo

Ao procurar analisar o desempenho econmico-financeiro de importantes empresas


privadas no Brasil, com base nessa nova tcnica, submetemo-nos a um exerccio rduo e de
superao de desafios e aprendizagem, que reputamos altamente compensador.
Ao longo do trabalho, evidenciou-se a grande convenincia e os excelentes resultados
decorrentes da utilizao dessa abordagem, quando cotejados com os resultados da aplicao e
anlises elaboradas com base nos processos convencionais.
Outro fator que influenciar significativamente a aceitao cada vez maior da abordagem
com foco na Criao Valor ao Acionista, ser a preferncia que os investidores demonstraro ao
aplicar seus recursos. Provavelmente eles vincularo o uso desta abordagem com os de
govemana corporativa da empresa, pois podero avaliar com maior preciso o nvel de acerto
das decises e o conseqente resultado econmico obtido pelo seu investimento. As empresas
que adotaremessa abordagem destacar-se-o no mercado de Cl:lpitais, no s pela credibilidade de
suas informaes, como pela sua conseqente maior valorao.
Esperamos com o presente estudo ter vencido o desafio acadmico inicialmente proposto
e ter cumprido uma misso pessoal de desbravar e aprofundar o conhecimento sobre essa nova
tcnica de anlise de desempenho econmico-financeiro de empresas.

5 - Organizao do Texto

O texto est estruturado em cinco captulos, como segue:


Neste primeiro captulo -- Introduo - dissertamos sobre o objetivo e justificativa do
estudo, as caractersticas gerais da amostra, as limitaes da pesquisa e a contribuio esperada
do trabalho.
No segundo captulo- Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura- cobrimos os
aspectos tericos das medidas convencionais de anlise do desempenho econmico-financeiro,
apresentando suas imperfeies quando comparadas com a abordagem de Criao de Valor ao
Acionista. Definimos os conceitos de Valor Econmico Criado - VEC, Valor Adicionado pelo
Mercado - VAM e seus componentes como Lucro Operacional Lquido do Imposto de Renda

6
Captulo I Introduo

(LOLIR), Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC), Capital Aplicado no negcio e Encargos
do Capital Total.
Destacamos as deficincias oriundas da utilizao dos conceitos de Lucro Lquido (LL),
Lucro por Ao (LPA), Retorno sobre Ativos (RSA) e Retorno sobre o Patrimnio Lquido
(RSPL), quando comparados com os de Criao de Valor ao Acionista. Inclumos um estudo de
caso demonstrando a relevncia da anlise segundo a metodologia da Criao de Valor ao
Acionista tomando, como exemplo, as empresas Brahma e Antarctica.
Ressaltamos a importncia de estabelecer planos de incentivos e remunerao varivel aos
gestores, quando da implementao de medidas que resultem na criao de valor na empresa.
Identificamos e apresentamos as principais pesquisas e estudos sobre os temas VEC e
VAM.
No terceiro captulo- Metodologia de Pesquisa- apresentamos a estrutura metodolgica
e a hiptese central do estudo. Relatamos os passos seguidos, os ajustes da expresso monetria e
as premissas adotadas para a anlise das demonstraes financeiras.
Descrevemos os conceitos utilizados para o clculo dos componentes do custo de capital
da empresa e da taxa de retorno requerida pelo acionista. Apresentamos exemplos divulgados por
vrios autores em Finanas, sobre taxas de retorno e as taxas de retorno no mercado de capitais
americano.
Calculamos o beta(~) de cada empresa, considerando a abordagem tradicional de clculo
e, depois, o beta ajustado no-sincronizao dos dados. Definimos as premissas para calcular a
taxa livre de risco (kRF), o retorno de mercado (rM) e o prmio de risco de mercado (RPM).
Elaboramos o tratamento estatstico para calcular a taxa de retorno requerida pelo
acionista em cada empresa do estudo, definindo a taxa de retorno requerida de longo prazo
ajustada..
No quatro captulo - Descrio e Anlise dos Resultados- descrevemos os resultados
obtidos na comparao da anlise histrica de desempenho econmico-financeiro para cada uma
das empresas estudadas e para o conjunto delas, cotejando os indicadores convencionais de
anlise com os da abordagem de Criao de Valor ao Acionista.
Na abordagem convencional definimos e descrevemos o comportamento dos seguintes
indicadores: Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL), Retomo sobre Ativos (RSA), Lucro
Bruto sobre Vendas Lquidas, Despesas Operacionais sobre Vendas Lquidas, Lucro Operacional

7
Captulo I Introduo

1 sobre Vendas Lquidas, Lucro Operacional 2 sobre Vendas Lquidas, Lucro Lquido sobre
Vendas Lquidas, Exigvel a Longo Prazo sobre Patrimnio Lquido, Emprstimos de Curto e
Longo Prazo sobre Patrimnio Lquido e Emprstimos de Curto Prazo sobre Patrimnio Lquido.
Na abordagem de Criao de Valor ao Acionista os indicadores foram: VAM sobre
Patrimnio Lquido, VAM sobre Valor de Mercado da Empresa, Retomo Econmico (REC)
sobre o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) ou Desempenho Econmico, LOLIR sobre
Vendas Lquidas, LOLIR sobre Capital Aplicado ou REC, Emprstimos de Longo Prazo sobre
Capital Aplicado, Emprstimos de Curto e Longo Prazo sobre Capital Aplicado, Emprstimos de
Curto Prazo sobre Capital Aplicado.
Estabelecemos tambm a avaliao hierrquica do comportamento e da tendncia dos
indicadores de desempenho econmico-financeiro para cada empresa. A valamos o
comportamento das empresas apresentando quadros-resumo, destacando os principais indicadores
e sua representatividade nos resultados analisados.
Efetuamos clculos estatsticos utilizando o modelo de dados de painel, com a finalidade
de avaliar se os indicadores Retomo Econmico (REC) e Retomo sobre o Patrimnio Lquido
(RSPL) representam medida eficaz para explicar as variaes do preo mdio das aes no
mercado.
No quinto captulo - Concluses e Recomendaes -, apresentamos a concluso do
estudo. Os resultados obtidos demonstram a qualidade superior das informaes, ao se analisar o
desempenho econmico-financeiro de empresas pela Abordagem de Criao de Valor ao
Acionista.
A distino da qualidade ficou evidenciada pela expressiva diferena de resultados
constatados pela aplicao dos conceitos de VEC, V AM, REC e Des. Eco., em contraste com o
Lucro Lquido, RSPL e RSA.
Finalmente, apresentamos algumas recomendaes para futuras pesquisas na rea.
O trabalho se encerra com a incluso de um apndice, no qual procuramos complementar
as abordagens desenvolvidas em cada captulo e, naturalmente, a apresentao da bibliografia que
serviu de base para o estudo.

8
Captulo 11 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Captulo 11

Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Preocupados com o retorno dos seus investimentos, no final dos anos 80, nos EUA, os
investidores iniciaram um movimento para conhecer com maior profundidade a Criao de Valor
aos acionistas pelas empresas.
At ento, os mtodos de anlise de rentabilidade mais utilizados eram o Lucro por Ao
(LPA), o Retorno sobre os Ativos (RSA), e o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL),
caracterizados pela comodidade, facilidade de clculo e interpretao. Entretanto, esses mtodos
padecem de srias limitaes, principalmente pela desconsiderao do custo do capital prprio,
do risco do negcio e do valor do dinheiro no tempo, comprometendo, assim, a verificao do
fato de a empresa estar criando, ou destruindo, valor para o acionista.
Sabe-se que quando uma empresa deseja captar recursos para investimentos, necessita
despertar o interesse do investidor, acenando com a possibilidade de um retorno de capital maior
que o seu custo de oportunidade, dadas as mesmas relaes de risco-retorno. Conseqentemente,
primordial que a empresa indique e o acionista projete o valor do lucro econmico esperado ou,
em outros termos, quais so as chances de a empresa agregar ou destruir valor em relao ao
capital investido, propiciando ao acionista condies de decidir onde, quando e quanto investir.
Por outro lado, aps o investidor ter-se decidido por uma empresa, e considerando que em
algum momento dever fazer a anlise sobre o desempenho passado, de suma importncia a
comparao do lucro econmico esperado com o lucro econmico efetivamente gerado.

9
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Como ser demonstrado no decorrer deste trabalho, os mtodos convencionais de anlise


de desempenho deixam muito a desejar no que diz respeito aferio do lucro econmico gerado
pela empresa.
Para suprir essa lacuna, surgiu a metodologia denominada EVA - Economic Value
Added (Valor Econmico Criado - VEC) introduzida em 1991 por G. Bennett Stewart, no
livro The quest for value. As siglas EVA e MV A - Market Value Added (Valor Adicionado
pelo Mercado - VAM) so marcas registradas da sua empresa de consultoria, a Stern Stewart
& Co., estabelecida em Nova York, a qual tem demonstrado a crescente utilizao da
abordagem do EVA por vrias empresas que constam da lista das "500 da F ortune".
Existe Criao de Valor ao Acionista, ou VEC- Valor Econmico Criado 1 - quando o
lucro operacional, aps a deduo do imposto de renda, excede o valor do custo do capital total
investido na empresa. Esse excedente demonstra a capacidade da empresa em obter resultados
econmicos superiores s expectativas dos acionistas. Se no houver excedente, ou seja, se o
valor obtido ou projetado for negativo, est caracterizada a destruio de valor ao acionista.
J o V AM - Valor Adicionado pelo Mercado - representa em valor monetrio o quanto o
mercado de capitais, atravs do preo corrente das aes da empresa, tem adicionado riqueza aos
acionistas, quando comparado com o valor originalmente investido. Nesse sentido, o V AM
reflete o desempenho econmico-financeiro da empresa em termos da cotao de suas aes no
mercado, demonstrando, portanto, se a empresa criou ou destruiu riqueza aos acionistas at
aquela data.
segundo a abordagem de Criao de Valor ao Acionista, utilizando e testando os
conceitos de VEC e VAM, que desenvolvemos os estudos deste trabalho.

1
Neste trabalho, representaremos as siglas dos principais conceitos em portugus, desde que no haja prejuzo ao
entendimento.

10
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

1 Breve Retrospectiva

Foi o autor americano A. Rappaport (1986) quem iniciou a divulgao de estudos


empricos e anlises utilizando o conceito de Criao de Valar ao Acionista. Entretanto, foram o
livro The quest for value, de G. Benett Stewart, de 1991 e o artigo The real key to creating
wealth, de S. Tully, publicado pela revista Fortune em 20 de setembro de 1993, que despertaram
grande interesse ao apresentar o desempenho de empresas segundo a abordagem do V alar
Econmico Criado - VEC.
De fato, observou-se uma crescente utilizao da metodologia do VEC por empresas,
principalmente americanas, como Coca-Cola, Wal Mart, AT&T, Briggs & Stratton, SPX
Corporation, Quaker Oats, U. S. Postal Service, Eli Lilly, J. C. Penney e Equifax. Uma das razes
da popularidade do VEC foi a manifestao dos executivos da AT&T e da Coca-Cola, que
publicamente elegeram o VEC como o "clice sagrado" das medidas de desempenho econmico-
financeiro. O valor das aes dessas companhias saltou para um novo patamar em razo das
expectativas favorveis quanto a esse indicador. (CHEN, DODD, 1997).
A partir da adoo do VEC, a Coca-Cola decidiu concentrar seus investimentos nos
negcios de refrigerantes, j que proporcionavam um retorno em propores superiores ao custo
de capital. Sabe-se tambm que a empresa optou por alterar significativamente sua estrutura de
capital. Como resultado dessas estratgias, a Coca-Cola aumentou seu VEC em 27% ao ano e o
valor de suas aes no mercado subiu 200% no perodo de 1987 at 1993. O diretor-financeiro da
empresa comentou que o VEC forava-os a encontrar caminhos engenhosos para fazer mais com
menos capital. Referncias similares a sucessos decorrentes do uso do VEC tambm fizeram
parte da edio da revista Fortune, citada anteriormente.
No Brasil, o assunto ainda relativamente novo e no temos exemplos completos ou divulgados
de aplicao da metodologia. Por intermdio das demonstraes financeiras publicadas em 1996, a
Brahma informou ter iniciado a aplicao da metodologia do VEC. Mais recentemente, em seu relatrio
anual de 1999, a empresa divulgou os valores do VEC, do Lucro Operacional Lquido do hnposto de
Renda (LOLIR) e do custo do capital referentes aos anos de 1994 a 1999. Sabe-se, tambm, que as
empresas Aos Villares, Globopar, Andrade Gutierrez, Alcan e Spal vm utilizando tal metodologia.

11
Captulo 11 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Nos ltimos trs anos, foram publicadas informaes rudimentares sobre criao ou
destruio de valor pelas empresas brasileiras, nas revistas Exame ( 1O set. 1997, 9 set. 1998 e 20
out. 1999\ CartaCapital (20 ago. 1997), no jornal O Estado de S. Paulo (14 mar. 1998) e no
jornal Valor Econmico (7 nov. 2000).
Trabalhos acadmicos comearam a ser realizados principalmente na EAESP-FGV. Um
estudo clnico para avaliar o estgio de implementao da metodologia SVBM - Shareholder
Value Based Management (Gesto Baseada em Valor ao Acionista) no Brasil, desenvolvido pelo
Prof. Jos Carlos G. Alcntara (1997), contemplou o uso de questionrio, entrevistas, workshops
de validao e a anlise das experincias de cinco empresas brasileiras que vinham utilizando o
SVBM. Alcntara utilizou fundamentalmente a metodologia do BCG 3 - Boston Consulting Group
-para realizar o estudo e chegou s seguintes concluses:

a deciso de adotar a SVBM comumente precedida por uma necessidade de


mudana, uma erosono valor econmico ou uma mudana na liderana da empresa;
-as empresas diferem com relao ao grau de profundidade com que implantaram a
SVBM;
a SVBM no esttica. Ela est evoluindo continuamente. Sistemas de compensao
baseados em peiformance esto sendo ligados SVBM, mas com diferentes graus de
intensidade;
o clculo do custo de capital ainda um ponto de incerteza da SVBM;
a SVBM recebeu o apoio da alta administrao, melhorou o lucro econmico e sua
implantao considerada um sucesso moderado, mas em graus variados entre as
empresas;
a falta de treinamento interno a grande lacuna no processo de implementao da
SVBM;
a SVBM no est sendo utilizada como um sistema de gesto.

2
Em matria da revista Exame, intitulada Por que a Brahma vale mais que a Antarctica, com base em anlise
realizada por este autor, o articulista J. R. Caetano apresenta a comparao entre as duas empresas nos aspectos de
criao e destruio de valor ao acionista, utilizando os conceitos de VEC e VAM.
3
Essa metodologia difere, em alguns aspectos formais, dos conceitos de VEC e VAM, como demonstrado no
apndice, ao final deste captulo.

12
Captulo lJ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Alcntara (1997, p. 79) tambm afirma:

"Os mtodos apresentados pelas diversas empresas de consultoria, seja o FCF - Free Cash Flow da
McKinsey, o EVA- Economic Value Added, da Stern Stewart, ou mesmo o CFROI- Cash Flow Retum on
lnvestment, da BCG/Holt, podem ser diferentes na forma, mas coincidem no contedo. Todos oferecem
instrumentos para analisar o sucesso ou o fracasso das atuais operaes da empresa, utilizando as mesmas
ferramentas de fluxo de caixa descontado, mtodo usado para avaliar o desempenho antecipado de novas
propostas de investimentos."

2 - Medidas Convencionais de Desempenho Econmico

Por serem de fcil aplicabilidade e interpretao, os conceitos convencionais de anlise


empresarial, como o Lucro por Ao (LPA), o Retomo sobre os Ativos (RSA) e o Retomo sobre
o Patrimnio Lquido (RSPL) foram, e continuam sendo, muito utilizados pelas empresas, pelo
mercado e citados na literatura. Na sua estrutura conceitual e de clculos, esses indicadores
sempre se valem dos dados contbeis para a anlise do desempenho empresarial.
Antes de mais nada, devemos ressaltar que existem diferenas fundamentais na definio
e significao de lucro, da uma fonte importante de problemas e desinformao.
Para os contadores, o lucro representado pela diferena entre as receitas auferidas e as
despesas incorridas no perodo de competncia, sendo essa a melhor medida para a avaliao do
resultado da empresa.
Para os economistas, o lucro contbil falha quando no inclui um importante item de
despesa, qual seja o custo de oportunidade do capital prprio investido. Definem o custo de
oportunidade como a taxa de retomo para aplicao em ativos alternativos com mesmo nvel de
risco. Assim, a empresa obtm lucro econmico se e somente se o resultado lquido ultrapassa o
custo de oportunidade do capital prprio.
4
Ampliando um pouco essa noo, o conceito de lucro econmico, ou lucro residual,
reconhece que o resultado operacional da empresa deve no apenas exceder o ponto de equilbrio
contbil, mas tambm atingir um nvel que justifique o custo do capital total empregado. Os
encargos do capital total utilizado, ou investido no negcio, representado pelas despesas com

4
A definio do termo lucro residual, em ingls residual income, aparece na literatura de vrias maneiras, mas o
primeiro autor que fez meno a esse conceito foi Alfred Marshall (1890). Ele definiu economic profit ou residual
income como o total dos ganhos lquidos menos os juros sobre o capital investido a uma taxa corrente.

13
Captulo ll Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

juros incidentes sobre o endividamento oneroso da empresa, aps o efeito do imposto de renda,
mais o custo de oportunidade do capital prprio.

De forma esquemtica e simplificada:

Resultado Contbil = Receita - [CMV + Despesas Operacionais + Despesas


com Juros do Capital de Terceiros+ I.R.];
Operacional Convencional

Resultado Econmico (RECO) Receita - {[CMV + Despesas Operacionais.+ I.R.] -


[Encargos do Capital Total Utilizado]};

ou

Resultado Econmico (RECO) = Lucro Operacional Lquido do I.R.(LOLIR) - Encargos


do Capital Total Utilizado

Essa diferena conceitual tem importantes implicaes de ordem prtica. Se a direo da


empresa procurar maximizar o lucro contbil ou simplesmente o crescimento desse lucro, em vez
de obter lucro econmico, poder acabar investindo mais capital prprio sempre que a
contribuio marginal do lucro contbil for positiva. E, se assim o fizer, a contribuio marginal
do capital prprio ao acionista poder ser zero ou at inferior ao seu custo de oportunidade.
Portanto, o retorno mdio do capital prprio investido poder ser maior ou menor que seu custo
de oportunidade, dependendo da forma corno for utilizado.
Em contraposio, a administrao da empresa que buscar maximizar o lucro econmico
aumentar o volume de capital prprio no negcio somente se a contribuio marginal do capital
for, no mnimo, igual ao seu custo de oportunidade e se o retorno mdio do capital prprio
investido for igual e/ou superior ao respectivo custo.
Desse modo, empresas que tornam suas decises sem explicitamente incorporar o custo de
oportunidade do capital prprio sero provavelmente usurias ineficientes desse capital,

14
Captulo I! Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

escolhendo e implementando novos projetos de investimentos que podero gerar baixos retornos
aos acionistas ou at resultado econmico negativo.
Assim sendo, embora usuais e prticos, os indicadores convencionais de desempenho
econmico-financeiro de empresas, como LPA, RSA e RSPL, tm reconhecidas deficincias e
imprecises devidas, principalmente, utilizao de dados contidos unicamente nos relatrios
contbeis divulgados pelas empresas e nos quais o lucro se origina da aplicao das convenes e
dos princpios contbeis geralmente aceitos. A existncia do lucro lquido contbil no garante a
remunerao do capital prprio investido no negcio e, conseqentemente, a atratividade
econmica de se investir na empresa.
Em contraposio, o conceito de lucro econmico, dentre outros aspectos tcnicos,
considera explicitamente o custo de oportunidade do capital prprio investido na empresa,
apresentando informao relevante e diferenciada para o acionista, isto , se a empresa est
criando ou destruindo valor. Podemos aduzir que a incluso explcita do custo do capital prprio
nas demonstraes financeiras acrescentaria informao relevante tambm aos gestores na
tomada de deciso e avaliao dos negcios atuais e em perspectiva.
Em sntese, a Criao de V alo r ao Acionista ocorre quando a empresa apresenta resultado
operacional, aps o efeito do imposto de renda, superior ao custo do capital total nela investido.
Sero detalhados a seguir os principais problemas decorrentes do uso de cada um dos
indicadores convencionais de desempenho.

2.1 - Lucro por Ao (LPA) como Medida de Desempenho Econmico

Tradicionalmente, o mercado de capitais utiliza e aceita a metodologia relacionada ao


modelo contbil de avaliao e acredita que o valor das aes de uma empresa determinado
pela capitalizao do lucro por ao (LPA) por meio de um mltiplo apropriado de preo/lucro
(PIL).
Se, por exemplo, uma empresa negociada com um mltiplo de 1O vezes e seu LPA
divulgado no ltimo exerccio de R$ 1,50, o modelo contbil sugerir o preo de R$ 15 por ao.
Mas se o LPA for de R$ 0,70, espera-se que o preo da ao no mercado tenda para R$ 7. A

15
Captulo I/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

simplicidade desse modelo toma-o extremamente fcil de usar, mas o pressuposto nele contido
irreal: o de que o mltiplo de preo/lucro constante. No mundo real, a relao preo/lucro se altera
freqentemente, na medida em que a empresa anuncia novas aquisies, incorpora novas tecnologias
e equipamentos, promove desinvestimentos, altera sua estrutura de capital, diminui custos e/ou toma-
se alvo de presses competitivas.
E justamente pelo fato de que os mltiplos de preo/lucro se alteram com freqncia que a
medida de LPA no consistente como medida de valor de uma empresa (STEWART, 1991, Cap.
2). O LPA mede a quantidade de lucros, mas no mede necessariamente sua qualidade.
Damodaram ( 1996, p. 105-1 06) ressalta que o lucro da empresa afetado por ganhos e
perdas no operacionais ou extraordinrios, valores que devem ser expurgados na projeo futura
dos resultados. Tambm afimia que o lucro da empresa (valor base para o clculo do LPA)
diferente do valor do Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCLA). Para elaborao do fluxo de
caixa livre considera-se inicialmente que todos os lanamentos que no geram movimentao de
caixa devem ser excludos do lucro, com a finalidade de se obter o valor do fluxo de caixa das
operaes. Como o valor do lucro recebe a carga de vrias despesas/receitas que no representam
sadas/entradas de caixa, torna-se ele, possivelmente, inferior gerao de caixa operacional
obtida.
Em segundo lugar, o FCLA o caixa residual aps a deduo das necessidades
incrementais de capital de giro e de investimentos, enquanto o lucro contbil no contempla
nenhum desses dois fatores. Portanto, empresas em crescimento podem estar apresentando lucros
positivos, mas gerando fluxo de caixa negativo para o acionista e/ou destruindo sua riqueza.
Rappaport (1998, p. 14-15) enumera vrias razes pelas quais o indicador de LPA falha
como medida de desempenho do lucro econmico da empresa. So as seguintes, resumidamente:

critrios e mtodos diferentes de registro contbil podem ser adotados pelas


empresas, distorcendo os resultados;
necessidades de novos investimentos fixos e/ou de capital de giro no so levadas em
conta; e
o valor do dinheiro no tempo e o risco no so considerados.

16
Captulo I/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Visando esclarecer os itens mencionados por Rappaport, veja-se a seguir o detalhamento


de cada um.

Critrios e Mtodos Diferentes de Registro Contbil

O montante do lucro apresentado nas demonstraes financeiras de uma empresa pode


variar pela utilizao de diferentes critrios ou mtodos para apur-lo. Pode variar mesmo quando
considerados os princpios contbeis geralmente aceitos. As variaes mais freqentes
identificadas na utilizao de um ou outro critrio so as seguintes:

~ ... :f~:~_~r:r~:.,
sistemas de avaliao de estoques: o uso de diferentes sistemas (primeiro que entra,
primeiro que sai (PEPS); ltimo que entra, primeiro que sai (UEPS) ou custo mdio
ponderado exerce influncia no valor do custo das mercadorias vendidas, afetando o
valor do resultado operacional apresentado;
diferentes mtodos de clculo da depreciao ocasionam custos diferenciados e
resultado operacional varivel de acordo com o mtodo adotado;
tratamento e registro contbil dado aos gastos decorrentes de restruturao
organizacional ou de encargos originados da concesso de benefcios aos fundos de
penso dos empregados;
critrios de registro para a amortizao de goodwill e para. os investimentos em
pesquisa e desenvolvimento;
valores de registro contbil de investimentos permanentes, como nas fuses e/ou
aquisies de outras empresas.

A variedade de critrios e mtodos contbeis no Brasil, seja por imposio das


autoridades reguladoras, como a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), Legislao Societria,
Receita Federal e/ou simplesmente a escolha de um dado critrio pela administrao da empresa,
pode causar impacto de maneira relevante nos lucros da empresa.

17
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Rappaport (1998) ao se referir ao fato de que as opes de registros contbeis no afetam


o fluxo de caixa nem o lucro econmico da empresa, cunhou uma frase que se tornou clebre:
"Remember, cash is a fact, profit is an opinion" (Lembre-se, caixa um fato, lucro uma
opinio).

Necessidades de Novos Investimentos Fixos e/ou de Capital de Giro

Os valores requeridos para novos investimentos fixos e/ou de capital de giro, necessrios
tanto para as operaes normais como para o incremento das operaes de uma empresa, no so
contemplados pelo lucro contbil. Como o lucro contbil no reconhece as necessidades futuras
de investimentos, o lucro econmico difere substancialmente do lucro lquido apresentado nas
demonstraes financeiras.

Valor do Dinheiro no Tempo e Risco

Os relatrios contbeis no refletem a influncia do valor do dinheiro no tempo nem so


por ela ajustados (MARTIN, 1998). O mesmo se pode dizer no tocante ao risco do negcio. Em
contraste, o lucro econmico incorpora variveis como tempo, taxas de desconto, risco e os
respectivos valores futuros dos fluxos de caixa a serem gerados pela empresa. Especificamente, o
valor l.trnseco ou econmico de uma empresa igual ao valor presente dos futuros fluxos de
caixa esperados, descontados a uma taxa que reflita o risco associado ao negcio.
Portanto, a taxa requerida pelo investidor dever refletir o risco dos futuros fluxos de
caixa, bem como a taxa de inflao esperada. Assim sendo, como o lucro contbil no considera
o valor do dinheiro no tempo nem o risco, seu uso poder resultar em informaes distorcidas aos
administradores e aos acionistas.
Ainda com respeito s diferenas fundamentais entre o Lucro Contbil e o Lucro
Econmico, no deve ser surpresa aos que se utilizam da abordagem do lucro contbil para a
anlise de desempenho que o valor e o crescimento dos lucros no necessariamente levam
Criao de Valor aos Acionistas.

18
Captulo lJ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Haver valor econmico criado- VEC - somente se a empresa obtiver taxa de retorno
sobre novos investimentos superior taxa que o acionista poder obter aplicando seu capital em
investimentos alternativos com taxas de risco equivalentes. Observa-se que o crescimento dos
lucros (RAPPAPORT, 1998, p. 20) poder ocorrer tanto quando a administrao investe a taxas
superiores ao custo do capital como quando investe a taxas inferiores ao custo de capital e,
portanto, levando a uma futura diminuio do valor das aes ou destruio de valor
econmico ao acionista. Ou seja, um aumento (ou diminuio) nos lucros contbeis pode no
corresponder a um acrscimo (ou decrscimo) na Criao de Valor ao Acionista por no se
considerar o nvel de risco do negcio, o risco financeiro, o incremento de capital para o giro e
para investimentos fixos que so necessrios quando se est estimando e/ou antecipando o
crescimento futuro da empresa no mercado.
Conclui-se, portanto, que o sistema contbil convencional peca por no capturar
~
mudanas no valor econmico da empresa, informao crucial para que os principais executivos,
gerentes e seus subordinados possam avaliar o desempenho de maneira clara e objetiva, os
acertos e erros na alocao de capital, as correes de rota e o valor da empre~a como um todo,
de seus ativos e de suas aes.
Vale ressalvar que a contabilidade tradicional falha por no retratar de maneira confivel a
riqueza do acionista, mas nem por isso ineficiente. O que no correto us-la para fazer
inferncias sobre o valor da empresa e de variaes da riqueza do acionista sem os ajustes
necessrios. No decorrer do trabalho detalharemos esses aspectos.

2.2 - RSA e RSPL como Indicadores de Rentabilidade

Os comentrios de Rappaport (1998, Cap. 2, p. 14, 21, 29), assim como os de Stewart
(1991, Cap. 2, p. 22, Cap. 3, p. 84), so importantes subsdios para o entendimento de como
funcionam os indicadores convencionais de rentabilidade - RSA e RSPL - e quais so os
problemas conceituais e estruturais que eles apresentam.

19
Captulo /1 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

os indicadores RSA e RSPL no consideram o valor do dinheiro no tempo, o risco


financeiro e o risco do negcio, porque so calculados usando-se como numerador da
frmula o valor contbil do lucro lquido, extrado da Demonstrao de Resultados;
no denominador, utilizam-se os valores representativos dos ativos e do patrimnio
lquido da entidade. Da mesma maneira como o lucro, esses valores so estritamente
contbeis, usualmente os mesmos valores constantes das demonstraes financeiras
publicadas e que, tampouco, levam em considerao quaisquer ajustes relativos ao
valor do dinheiro no tempo, ao risco do negcio ou outros ajustes econmicos.

Portanto, falha a recomendao de se aceitar novos projetos de investimentos quando o


RSA maior que o custo de capital. Esse fato, por si s, no indica Criao de V alo r ao
Acionista, principalmente porque est se fazendo uma comparao entre dois componentes de
natureza distintas, ou seja, o lucro um indicador histrico de expresso contbil e o custo de
capital uma medida econmica do retomo exigido pelos acionistas.
Da mesma forma que no clculo do LP A, o valor do RSA e do RSPL, dependendo do
mtodo ou princpio contbil adotado, podem variar, falseando a interpretao do indicador.
Citamos, como exemplos:

diferentes mtodos de depreciao alteram o valor lquido dos ativos;


capitalizao ou no dos valores de leasing modifica a expresso dos ativos, dos
passivos e do resultado;
valor e critrio de registro de itens como gastos pr-operacionais e de pesquisa e
desenvolvimento modificam a estrutura dos ativos e de resultados;
mudanas na alavancagem financeira, como, por exemplo, quando da substituio de
capital prprio por capital de terceiros, o lucro ao acionista estar sendo aumentado
mais que proporcionalmente em relao aos juros e ao imposto de renda incorridos
pelo endividamento, portanto, alterando novamente o indicador.

Observe-se, ainda, que o acionista est interessado em maximizar o valor absoluto de seu
investimento ou o retorno absoluto acima do seu custo de oportunidade, e no s aumentar
porcentagens.

20
Captulo /1 Desenvolvimento Terico e Reviso da LiteratUra

Analisar e decidir com base apenas em porcentagens similar a tomar decises levando
em conta a margem bruta percentual dos produtos. Um produto com alta taxa de margem bruta
no , necessariamente, o mais lucrativo, pois preciso levar em conta o volume, a alocao dos
gastos indiretos, o resultado operacional, dentre os demais itens que devem orientar a escolha. Na
mesma direo, altas taxas de RSA no so, por si s, indicao suficiente e decisiva para medir
o bom desempenho de um investimento ou da empresa. Ademais, deve-se levar em considerao
certos itens como a representatividade do valor da operao, o tempo de maturao, o retomo do
valor investido e a contribuio da relao risco-retomo para a empresa, itens esses que podem
interferir fortemente na deciso a tomar.

3 - VAM e VEC na Teoria de Finanas

Como mencionado, os conceitos de V AM e VEC esto em evidncia no mundo


acadmico e vm sendo reconhecidos como teis pelos analistas de mercado. No fundo,
representam a aplicao do conceito de lucro econmico ou lucro residual. Ambos, o V AM e o
VEC, so aplicveis a empresas com ou sem fins lucrativos (GAPENSKI, 1996), para uso de
investidores e acionistas.
A maximizao da riqueza do acionista um conceito bastante difundido na Teoria de
Finanas e por conseqncia representa um objetivo muito importante para os gestores. E,
embora amplamente aceito como objetivo normativo de finanas, os administradores devem
reconhecer que no h clareza ~obre o que a maximizao da riqueza de fato representa em
termos monetrios e percentuais, quais so suas bases de clculo e em que circunstncias est
sendo alcanada.
Esse tema toma-se muito mais esclarecedor quando se incorporam na metodologia de
clculo e anlise o conceito de lucro econmico, o qual parte integrante da abordagem do VEC
edoVAM.
O VAM representa a diferena entre o valor de mercado da empresa (expresso pelo preo
corrente das aes no mercado acionrio multiplicado pela quantidade de aes em circulao) e o valor
investido pelos acionistas na empresa.

21
Captulo lJ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Efetivamente, o VAM representa a mensurao da riqueza que a empresa tem adicionado


ou criado para seus acionistas em termos de desempenho cumulativo, dada pela diferena entre o
valor originalmente investido e o valor que pode ser realizado pelo acionista com a venda d~s

aes no mercado.
Assim sendo, o VAM reflete o sucesso dos investimentos de capital efetuados no passado,
como tambm o resultado potencial esperado com novos investimentos. uma medida sinttica
que incorpora o desempenho global da administrao, inclusive os fatores sobre os quais ela tem
pouco ou nenhum controle, como taxas de juros e a situao da economia. Incorpora
expectativas, valores intangveis e oscila em razo da oferta e da procura dos papis no mercado.
Representa a valorizao da ao pelo mercado em determinado momento, considerando os
investimentos que a empresa fez no passado, bem como o valor presente dos futuros
investimentos5
As figuras 1 e 2 identificam duas situaes opostas, onde possvel observar o
relacionamento entre o valor investido pelo acionista e o respectivo valor de mercado da empresa.
As alternativas so:

empresas que criam valor ao acionista: a empresa valorizada pelo mercado devido
ao seu desempenho presente e s perspectivas de resultados futuros de seus projetos.
Uma vez descontados os fluxos futuros dos VEC a valor presente, utilizando o custo
mdio ponderado de capital, e se resultar positivo, o mercado estar disposto a pagar
um prmio, refletido por um VAM positivo e crescente (fig. 1 a seguir);
empresas que sofrem um desconto no valor: o desempenho atual da empresa, somado
s perspectivas de seus projetos, no excede as expectativas dos investidores. Nesse
caso, o mercado subvaloriza a empresa, incorporando um desconto, isto , a
negociao das aes se d a um valor inferior, o que caracteriza destruio de
riqueza do acionista. O acionista no recupera o valor investido devido s evidncias
e percepo do mercado quanto ao desempenho econmico-financeiro, resultando
na depreciao do valor de mercado, ou um VAM negativo (fig. 2).

5
A diferena informada pelo VAM tambm inclui defasagens oriundas dos problemas de mensurao contbil, como
subestimao de ativos e outros aspectos comentados nesse captulo.

22
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Figura 1 Relacionamento entre o VAM e o Capital Aplicado pelo Acionista.

CRIAO DE VALOR

:- -. . . . . . . . . . . . . . .!}
1

i
Valor
"A di c i o n a do"
1

i VEC 1 +
i p e 1o i
(1 + c*)J

Valor l. . . . . . . . . .!'-!. .~- ~- ~- ~- ~- ~- 1


de

Mercado Capital
da do
Empresa Acionista

c*= custo mdio ponderado do capital (CMPC)

Figura 2 Relacionamento entre o VAM e o Capital Aplicado pelo Acionista

DESTRUIO DE VALOR

i
i
Valor
"D e s c o n ta do" i
,}
,.............................................................................
i VEC2 +
I p e zo I (1 + c*i
i:...............................................................................
Mercado ~
:

Capital

do Valor de

Acionista Mercado

da

Empresa

23
Captulo I/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Como pode ser observado pela figura 1, por meio da maximizao do diferencial entre o
capital investido pelos acionistas e o valor de mercado da empresa, os administradores estariam
adicionando riqueza aos acionistas. O V AM identifica a riqueza criada .pela empresa: representa o
prmio conferido pelo mercado sobre o valor investido pelos acionistas.

O V AM pode ser expresso pela seguinte frmula:

Valor de Mercado das Aes da Empresa (VME) - Valor do Capital


VAM =
Aplicado pelos Acionistas (VCAA)

O valor total da empresa representado pelos passivos a valor de mercado mais o valor de
mercado das aes, enquanto o valor do capital aplicado no negcio (pelos acionistas e terceiros)
o valor contbil dos passivos mais o valor do patrimnio lquido.
A determinao do valor de mercado dos passivos da empresa , at certo ponto, de difcil
mensurao, considerando que esses passivos no possuem valor explcito ou no so itens
normalmente negociveis. Entretanto, esto, em geral, registrados contabilmente por valores
aceitveis. O que estamos querendo dizer que o valor de mercado dos passivos igual ou muito
prximo dos valores contbeis registrados, principalmente se consideramos a empresa em
funcionamento normal.
Para ilustrar os conceitos de Criao de Valor ao Acionista- VEC- em conjunto com o
V AM como medida de desempenho econmico-financeiro, oportuno mencionar um exemplo
com dados reais (MALVESSI, 1999, 2000; CAETANO, 1999). Apresentamos a seguir o
desempenho de duas empresas privadas brasileiras do ramo de bebidas, Brahma e Antarctica.
Todos os dados utilizados foram obtidos das demonstraes financeiras publicadas pelas
empresas, complementados por informaes disponveis no mercado. O resultado do estudo ao
longo do perodo de 1992 at 1998 apontou o seguinte:
Em 31 de dezembro de 1998, o valor de mercado das aes da Brahma na BOVESPA era
de aproximadamente R$ 3,7 bilhes e o valor investido pelos acionistas era de R$ 1,9 bilho
(valor do patrimnio lquido da empresa na mesma data).

24
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

O VAM da empresa, portanto, da ordem de R$ 1,8 bilho, resulta da diferena entre o


investimento original, incluindo os aportes adicionais e os lucros retidos na empresa, e o valor
que poder ser realizado, teoricamente, se os acionistas optarem pela venda de suas aes. Vale
dizer que, at essa data, a Brahma proporcionou um incremento riqueza dos acionistas da ordem
de R$ 1,8 bilho.
O mesmo fenmeno no ocorreu com a Antarctica, revelando destruio de valor ao
acionista. Em 31 de dezembro de 1998, o valor de mercado das aes da empresa era de somente
R$ 330 milhes, contra um valor investido pelos acionistas de R$ 1,7 bilho, ou seja, o VAM da
Antarctica apresentava a significativa depreciao de R$ 1,4 bilho.
Em outros termos, os acionistas da Antarctica possuam naquela data aproximadamente
R$ 0,20 para cada R$ 1,00 investido, ao passo que os acionistas da Brahma possuam R$ 2,00
para cada R$ 1,00 investido. Mencionaremos em outras partes do texto dados adicionais sobre o
estudo dessas duas companhias, que inclusive vieram a se fundir posteriormente.
Evidentemente, quando o investidor decide aplicar em aes, espera que os gestores da
empresa faam aplicaes dos recursos obtidos buscando a maior eficcia possvel, alocando-os
nas melhores oportunidades de negcio, assim como avaliem e considerem as respectivas
relaes de risco-retorno.
A deciso da empresa, por sua vez, de adquirir ativos ou investir no desenvolvimento de
novos produtos e servios com taxa de retorno esperada maior do que o custo de oportunidade do
capital, normalmente vem atrelada identificao das melhores alternativas de financiamento,
vantagens tributrias, fiscais e outras. Portanto, o objetivo normativo da administrao da
empresa o de proporcionar aos acionistas valorizao constante do investimento efetuado, por
meio de uma poltica de crescimento sustentado vis--vis criao de valor.
Uma das maneiras mais eficazes de a empresa obter um maior VAM gerar consistentes
VEC, com valores positivos crescentes e com uma taxa de crescimento sustentado que a
diferencie no mercado.
De fato, o V AM pode ser definido como o valor presente dos futuros VEC esperados. Ou,
ainda, o V AM obtido pelo desconto dos futuros valores esperados dos VEC, estando implcita .
no clculo a deduo do valor do custo do capital utilizado para gerar os VEC esperados.

25
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

A frmula do VAM (STEWART, 1991, p. 153) pode ser assim expressa:

VAM VME VCAA

De maneira alternativa, o V AM pode ser representado por:

VAM = Valor Presente dos Futuros VEC Esperados

Ainda que o V AM represente uma boa medida de valor adicionado pela empresa, h
alguns problemas ou restries para seu uso como medida de desempenho, quais sejam:

Volatilidade do mercado acionrio. Por depender do preo corrente da ao no


mercado, o V AM o~cila no apenas em razo dos parmetros de desempenho
relacionados empresa, mas tambm devido oferta e procura de seus papis, ao
risco no diversificvel e a outros fatores conjunturais;
Volatilidade do valor das aes da empresa. Nem sempre possvel relacionar o
V AM com as medidas operacionais da empresa, devido a oscilaes aleatrias, o que
dificulta o uso gerencial da medida em seus vrios nveis decisrios;
Perda de representatividade. Quando se trata de empresas que possuem baixa
liquidez de suas aes em Bolsa de Valores, o VAM perde toda a representatividade;
Medida de longo prazo Intervalos curtos ou atpicos no mercado invalidam o uso do
VAM como indicador de desempenho;
Empresas de capital fechado. Neste caso, o clculo fica invivel, devido no
negociao em Bolsa ou pela falta de preo como referncia de valor de mercado.

26
Captulo I! Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

4 - Conceituando o VEC - Valor Econmico Criado

A estrutura conceitual de clculo e anlise do VEC dada pelo LOLIR (Lucro


Operacional Lquido do Imposto de Renda), deduzido do valor monetrio do custo do capital
aplicado (STEWART, 1991, p. 86).
O LOLIR e os encargos do capital aplicado so, portanto, os principais componentes
requeridos para a avaliao de desempenho econmico-financeiro de uma empresa e/ou unidade
de negcio, baseada na abordagem do VEC.
O LOLIR o lucro operacional derivado das operaes da empresa, deduzido do valor do
imposto de renda, mas antes da deduo dos encargos do capital aplicado no negcio.
Os encargos do capital representam o custo do capital total aplicado na empresa, ou seja,
representam o montante do fluxo de caixa requerido pelos financiadores para compensar o risco
do investimento realizado.
Ainda, o custo do capital aplicado representa a taxa mnima de retorno exigida pelos credores
e pelos acionistas para compensar o risco da aplicao de seus recursos na empresa.

So dois os principais fatores que afetam o seu clculo:

risco das aplicaes nas atividades operacionais da empresa;


benefcio fiscal dos encargos e demais itens no clculo do Imposto de Renda sobre os
exigveis financeiros.

A frmula do VEC pode ser assim expressa:

VEC LOLIR Valor Monetrio do Custo de Capital

ou,

~ LOL~ ~C x ~~apitai Aplicado )


(
~ I

27
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

onde:

Valor Monetrio do Custo de Capital = CMPC x Capital Aplicado


l
e,

CMPC = Taxa do Custo Mdio Ponderado do Capital, definido pela seguinte


frmula:

CMPC (taxa) = (Exigvel Financeiro Oneroso x Taxa de Juros Mdia aps I.R.)
+ (Capital Prprio x Custo de Oportunidade)

A frmula do VEC tambm pode ser escrita de maneira alternativquando desejamos


calcular o retorno econmico (REC). Nesse caso, a taxa de retorno econmico da empresa dada
pelo quociente LOLIR/Capital aplicado.
Dessa forma, a produtividade do capital mensurada independentemente da maneira
como os ativos foram financiados, podendo ser comparada diretamente com a taxa mdia
ponderada do custo de capital (CMPC) e entre empresas.
A comparao do REC com a taxa do custo mdio ponderado de capital resultar em um
diferencial, que indicar se a empresa est criando ou destruindo valor.
A frmula pode ser assim expressa:

REC (Retorno Econmico) = LOLIR I Capital Aplicado (I)

ou,

LOLIR = REC x Capital Aplicado ( II)

sendo que, como definido anteriormente,

VEC = LOLIR - (CMPC x Capital Aplicado) (III)

substituindo II em III, obtemos:

28
Captulo 11 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

(IV)
VEC = (REC x Capital Aplicado) (CMPC x Capital Aplicado)

que pode ser rearranjada em:

Pode-se constatar que a frmula do VEC evidencia a estreita relao entre o lucro
operacional gerado pela empresa (LOLIR) com o valor do capital aplicado com o correspondente
custo mdio ponderado desse capital (CPMC) e com o retorno econmico obtido (REC).
O VEC ser positivo e expressar a Criao de Valor ao Acionista quando o LOLIR de
um perodo for maior que o custo do capital total aplicado no negcio. Da mesma maneira, o
VEC ser negativo e representar destruio de valor ao acionista quando o LOLIR de um
perodo for insuficiente para cobrir o custo do cpital requerido pelos credores e acionistas.
Para evidenciar a importncia do conceito do LOLIR, voltemos a fazer meno ao estudo
citado anteriormente, isto , o LOLIR consolidado da Antarctica, que apresentou comportamento
sempre decrescente, diminuindo de uma base 100 em 1994 para 42,5 em 1998, enquanto o
LOLIR da Brahma demonstrou crescimento sustentado, alcanando 307,1 em 1998. Como
conseqncia, o VEC consolidado da Antarctica foi de R$ 1 bilho negativo, enquanto o VEC da
Brahma foi de R$ 620 milhes positivos.
Portanto, o VEC da empresa, em dado perodo, ser favorecido por fora das seguintes
ocorrncias:

. LOLIR ou lucro operacional gerado pela empresa cresce sem a aplicao adicional de
capital;
melhoria contnua na produtividade dos ativos operacionais disponveis e utilizados
no negcio;
investimentos em projetos com retornos que superam o custo mdio ponderado de
capital da empresa;
obteno de crescimento sustentado do negcio, diferenciando a empresa no mercado
ou no setor em que atua.

29
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Assim, o VEC uma medida interna de desempenho econmico-financeiro que utiliza o


conceito de Lucro Econmico ou Lucro Residual, como tambm incorpora os princpios
modernos de Finanas Corporativas e correlaciona-se com o preo de mercado das aes.
Uma diferena bsica no clculo do VEC (quando comparado com os conceitos
convencionais de Lucro por Ao - LP A, Retorno sobre Ativos - RSA e Retorno sobre o
Patrimnio Lquido- RSPL que se considera o custo monetrio correspondente a todo o capital
aplicado no negcio (capital prprio mais o capital de terceiros oneroso) e deduz esse valor do
lucro operacional gerado no respectivo perodo. Esse procedimento freqentemente
desconsiderado devido ao foco no lucro contbil, o qual registra o custo dos passivos onerosos,
mas no registra ou contabiliza os custos do patrimnio lquido (GAPENSKI, 1996).
Em complemento, o conceito anteriormente citado do V1\"M representa uma medida
cumulativa do desempenho em valores monetrios da empresa, isto , verifica e mensura quanto
o valor de mercado das aes da empresa tem adicionado valor aos acionistas, quando comparado
com o valor investido durante a existncia da empresa.
O V AM refletir o resultado das decises tomadas pelos gestores da empresa desde o
passado at o presente momento, considerando assim todas as estratgias adotadas e os
investimentos efetuados pela empresa, bem como incorporando o resultado futuro esperado e as
novas inverses de capital.
Em conjunto com o VEC, o V AM ajudar a priorizar e a estabelecer os objetivos e as
metas, bem como os esforos de curto e de longo prazo, direcionando a administrao da empresa
para decises estratgicas com foco na Criao de Valor ao Acionista.
O quadro a seguir resume os componentes-chave na mensurao e anlise dos indicadores
relacionados metodologia de criao de valor:

30
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

LOLIR lucro operacwna apos o Imposto de renda e antes das despesas financeuas ou
de qualquer outra forma de remunerao dos financiadores da operao, mais as
despesas que no representam sadas de cmxa, exceto a depreciao. 6
Representa, assim, o valor gerado pela empresa no perodo coiTI o uso dos ativos
operacionais disponveis, para atingir a receita e o correspondente resultado;

Capital Aplicado: corresponde ao valor total dos recursos operacionais investidos e


disponveis para o negcio, deduzido o valor da depreciao
acumulada. Pelo ngulo dos financiadores, representa os recursos
onerosos de terceiros, mais os recursos investidos pelos acionistas;

CMPC: custo mdio ponderado do capital aplicado e corresponde s taxas mdias de


juros referentes aos recursos onerosos de terceiros, mais a taxa do custo de
oportunidade do capital dos acionistas;

Encargos do Capital: so obtidos multiplicando-se o CMPC pelo capital aplicado.

Note-se, pela definio dada, que o LOLIR independe e no influenciado pela


alavancagem financeira da empresa, pois no considera os encargos decorrentes das decises de
financiamento da empresa, alm de excluir as despesas e receitas no-operacionais. O LOLIR
expressa o lucro operacional aps a depreciao e os encargos do imposto de renda como se a
empresa fosse totalmente financiada por capital prprio.

6
Para Stewart (1991, p. 86), embora a despesa de depreciao seja um encargo que no representa sada de caixa,
dever permanecer inclusa no clculo do LOLIR. A razo que os ativos so consumidos pelas operaes da
empresa e tm sua reposio antes de os investidores calcularem o seu retorno sobre o investimento efetuado.
Portanto, a depreciao reconhecida a cada perodo como um custo econmico da operao e, conseqentemente, o
valor do capital aplicado ou investido deve ser calculado considerando o valor lquido dos ativos, j deduzida a
depreciao acumulada.

31
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Conceituado dessa maneira, o LOLIR traduz uma viso clara do resultado das operaes e
constitudo por todos os itens que compem o lucro operacional disponvel, o qual ir
transformar-se em retorno de caixa para os investidores que aplicaram seus recursos na empresa.
Para medir de forma adequada o VEC gerado, necessrio apurar o valor do capital
aplicado nas atividades operacionais da empresa. Para tanto, os demonstrativos contbeis devem
passar, necessariamente, por ajustes, com o objetivo de eliminar os efeitos no operacionais na
atividade da empresa.
A gerao de valor de uma empresa deve ser decorrente exclusivamente de sua atividade
operacional e, portanto, deve-se ter uma noo clara dos itens que compem a demonstrao de
resultados. As decises de financiamento devem ter tratamento criterioso pois refletem as origens
dos recursos, elementos-'chave que do suporte s decises operacionais.
Assim, o valor do capital aplicado nas atividades operacionais da empresa pode ser
classificado e calculado diferentemente, considerando-se duas abordagens (STEWART, 1991, p.
87-110):

viso operacional do Balano Patrimonial - Ativos; ou


viso financeira do Balano Patrimonial - Passivos.

A abordagem operacional focaliza como os recursos tm sido investidos na empresa, incluindo


capital de giro operacional lquido, imobilizados, fundo de comrcio, pesquisa e desenvolvimento, em
resumo, o valor de todos os ativos operacionais disponveis e utilizados pela empresa.
A abordagem financeira identifica todos os recursos oriundos de entradas de capital, ou
seja, emprstimos, financiamentos, debntures e outros passivos que geram encargos e/ou juros,
bem como os interesses de minoritrios, aes ordinrias e preferenciais.
A possibilidade de usar alternativamente as abordagens operacional ou fmanceira permite
conceituar o capital aplicado com maior clareza e flexibilidade, sem que haja preocupao de identificar
qual foi o mix de fmanciamento de terceiros e de capital prprio aplicados no ativo operacional.
Visando ampliar o entendimento de como as abordagens operacional ou financeira funcionam,
Stewart (1991, p. 91, 112) sugere a utilizao do conceito de Patrimnio Lquido Ajustado. A aplicao
desse conceito tem o objetivo de aproximar e/ou ajustar os registros contbeis (que so valores
conservadores e registrados pelo regime de competncia de exerccios), convertendo ambos, o LOLIR e

32
Captulo /1 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

o Capital, em medidas mais consistentes, representativas do valor dos recursos de caixa investidos no
negcio.
A abordagem do Patrimnio Lquido Ajustado requer uma srie de ajustes (podem chegar
a 160, segundo Stewart, mas, tipicamente, com um mnimo de 10 a 15 ajustes possvel obter a
representatividade necessria) que devem ser feitos pela empresa para transformar os registros
contbeis em registros mais prximos dos valores econmicos (economic book value).
As principais contas a serem ajustadas so: diferimento de impostos, estoques registrados
pelo mtodo UEPS, operaes de leasing, amortizao de fundo de comrcio, capitalizao
lquida de intangveis (como de pesquisa e desenvolvimento), alterao nos critrios de
depreciao, ajustes para a inflao, ativos e passivos entre partes relacionadas, custos dos
produtos ou dos estoques, lucro diferido, reservas de ativos e de passivos, entre outros. 7
Para definir os ajustes a serem efetuados nas demonstraes financeiras importante
estabelecer critrios e determinar a relevncia, de modo a priorizar e o trabalho de restruturao
das contas, ou seja:

materialidade: os ajustes devem ter significado relevante para o entendimento das


medidas de desempenho;
comportamento: os ajustes devem proporcionar efeito positivo sobre o direcionadores
de valor. No devem distorcer ou promover manipulao;
entendimento: os ajustes devem ser fceis de entender e levar em conta a viso da
administrao;
disponibilidade: os dados necessrios para se fazer os ajustes devem ser passveis de
se identificar e de se extrair, bem como ser explicados nos relatrios divulgados.

Portanto, aps os devidos ajustes de valor no capital aplicado e no LOLIR,


obteremos valores atualizados e mais prximos da realidade econmica da empresa, valores
esses que serviro de base para clculos e anlises de desempenho com foco na Criao de
Valor ao Acionista.

7
Em demonstraes financeiras publicadas, devido apresentao resumida das contas, como tambm pela falta de
esclarecimentos tcnicos nas notas explicativas, praticamente impossvel fazer ajustes completos, corretos e
relevantes. No Captulo 111, apresentaremos os ajustes efetuados no estudo.

33
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Em continuidade ao estudo das empresas Brahma e Antarctica anteriormente citadas, o


valor acumulado do VEC, considerando o perodo comparativo de 6 anos, de 1993 at 1998, foi o
seguinte: a Brahma (controladora) obteve VEC acumulado de R$ 700 milhes no perodo. Em
contraste, a Antarctica s apresentou VEC positivo no ano de 1993, acumulando no perodo R$
680 milhes negativos.
O custo mdio ponderado de capital - CMPC, no fcil de se obter e, mesmo aps
calculado, os critrios utilizados so passveis de discordncia. No captulo III, trataremos
extensivamente desse aspecto. Lembramos que no exemplo ilustrativo da Brahma e Antarctica,
utilizamos um custo do capital prprio de 15% ao ano para ambas empresas, no nos
preocupando, neste momento, de justificar tal cifra.
As Tabelas 1 e 2, permitem visualizar como se comportaram as duas empresas,
contrastando os exerccios de 1994 e 1998, seja para o consolidado, seja para a controladora.

34
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Tabela 1 - Brahma - VEC e Itens Principais para Anlise Em R$

ITENS/ ANOS . CONSOLIDADO ' QNIQ~~~


L---------------------~~1~99_4~~~--1~99~8--~--1~9_94~-+--~1~99~8,-41
l.--~-~!~.~~~~t..r.:i..~~.~!~!... . . . . . . ----i --- ..... .... -' . . ..................;...............-.............................. ----

/
r---~-~~--~-~-
Capital aplicado '830 milhes
-----~-----i~~---------~-~-1-----------------r-~-------~--------~---:------------
! 3,0 bilhes ! 1,3 bilho i 3,4 bilhes
Passivo oneroso
t----------------------------------------------------------
i 200 milhes i 1,8 bilho
i 530 milhes i 2,3 bilhes Fr--
-----------------------1-----------------------~---------------------------

Patrimnio lquido I 1,5 bilho i -----------


Ir--------------------------.------------. 1,4 bilho ! 1,9 bilho
1,9 bilho --------. -----
I Demonstrao
!
do Resultado
--------
I
!
I
-----i--------
I
---- - - - - - - !
' Vendas lquidas ! 2,4 bilhes I 3,2 bilhes 1,2 bilho i 2,1 bilhes

ITENS I PERODO 1993 I 1998 1993 I 1998

LOLIR: taxa de crescimento 225% 148%


....................................... ............................

LOLIR: valor acumulado 1,8 bilho 2,3 bilhes


Dividendos pagos acumulados 870 milhes 1,0 bilho
Custo do capital prprio 15% a.a. 15% a.a.
VEC acumulado 620 milhes 700 milhes

35
Captulo 11 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Tabela 2 - Antarctica- VEC e Itens Principais para Anlise Em R$

CONSOLIDADO CONTROLADORA .
ITENS/ ANOS
1994 1998 1994 1998

-.. . J~~!~~--~--~~!!:~!1.!~-~-i.~.L. _______ -j--~--------+--------:-------- -- --------


Ir------------------------------
Capital aplicado 2,2 bilhes 3,1 bilhes 1,8 bilho
------------+---.:........------
2,2 bilhes
. .. ___ ,....._________ _

i Passivo oneroso 260 milhes 970 milhes 380 milhes 750 milhes
Patrimnio lquido i 1,9 bilho I 2,4 bilhes 1,5 bilho 1,7 bilho
: i !

I ~-~-~-~~!.!:~~~---4.~--~-~~~-~4.-~ . . .. . -i .......... . . ;
J Vendas lquidas 1
1,4 bilho i 1,4 bilho 440 milhes 41 O milhes

ITENS I PERODO 1993 I 1998 1993/1998


!
LOLIR: taxa de crescimento I ( 68% ) ( 73% )
--------------------------4---------------~----~--------~---~----~
!
! LOLIR: valor acumulado I 1,2 bilho 880 milhes
i
J Dividendos pagos acumulados i 340 milhes . 170 milhes
r----------------------------~----------------1-------------------------------l----------------------------------

custo do capital prprio 15% a. a. 15% a.a.


VEC acumulado ( 1,0 bilho) (680 milhes)

Observam-se variaes significativas no comportamento dos itens acima entre as duas


empresas. Esse quadro pode ser tomado como indicativo da utilizao de diferentes estratgias
empresariais no que se refere a mercados, produtos e servios, operao, poltica de pessoal,
administrao,. tecnologia e investimentos tecnolgicos. Tambm evidencia diferentes estratgias
quanto s estruturas de ativos e de passivos, polticas de investimentos e de risco-retomo, bem
como critrios de remunerao varivel aos administradores e de retomo ao acionista.

36
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

5 - VEC e as Medidas de Incentivo e Compensao aos Gestores

Pode-se afirmar que o valor criado ao acionista em uma empresa decorre do desempenho
dos seus gestores e colaboradores e do modo pelo qual os mesmos aplicam suas idias e esforos
no dia-a-dia dos negcios.
A prtica da gesto corporativa vem mostrando, no decorrer dos ltimos anos, que uma
importante maneira de incentivar as pessoas a incrementar seu desempenho implantar um
sistema de remunerao varivel. Contudo, esses sistemas freqentemente so subjetivos, porque
so baseados em oramentos negociados entre a diretoria e os gerentes. Tal negociao pode
traduzir-se, na prtica, em incentivo para se subestimar o verdadeiro potencial de desempenho.
Ao contrrio, com a definio de metas e um nvel ilimitado de bnus, o gestor demonstrar e
ter incentivo para incrementar a Criao de Valor ao Acionista, em vez de se ater a oramentos
de lucros conservadores, que somente do continuidade ao passado.
A definio de um plano de remunerao varivel que considere o lucro econmico criado
pela empresa e/ou unidade de negcio difere sensivelmente dos procedimentos tradicionais que,
em geral, consideram o lucro lquido ou o lucro por ao como sua base de clculo. A diferena
de critrios entre os dois mtodos relevante, luz de todos os aspectos e deficincias do lucro
lquido como medida de valor, j citados neste captulo.
Na gesto operacional da empresa, o enfoque do resultado econmico define trs
importantes diretrizes a serem seguidas (STEWART, 1991, p. 225):

melhoria no resultado operacional, sem investimento de mais recursos;


direcionamento das novas necessidades de capital considerando a influncia no
CMPC;
liberar capital com rapidez para pagar as obrigaes e obter compensao mais que
proporcional pela diminuio dos encargos.

Uma ncora muito importante do VEC o estabelecimento de um sistema de remunerao


varivel aos gestores e colaboradores que considere o foco na criao de valor. O objetivo fazer
com que eles atuem como se fossem proprietrios, portanto, credenciando-os a receber parcela dos
resultados alcanados por meio da participao num plano de incentivos.

37
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Sob este plano, os gestores sero penalizados se acumularem capital ou ativos que no
forem capazes de remunerar, no mnimo, o custo do capital total. Dessa forma, procuraro
alternativas como pagar dividendos, recomprar aes, melhorar o ciclo financeiro ou reanalisar o
nvel dos ativos imobilizados.
Quando os interesses dos gestores e colaboradores passam a ser os mesmos, tal fato
apresenta, de forma ampla, a garantia de que os interesses dos acionistas sero perseguidos. As
metas corretamente estruturadas e definidas, com a autonomia necessria para se antecipar s
mudanas do meio ambiente, reagir a elas e, ainda, com base nelas tomar decises, serviro de
base para direcionar a empresa para o caminho almejado. Ou seja, o elo permanente e necessrio
a ser seguido pelos grupos de interesse na empresa a Criao de Valor ao Acionista, tendo
como instrumento de anlise o lucro econmico criado ou VEC.

Isso significa que um plano de incentivos e remunerao varivel, cujas metas sejam
voltadas para a melhoria contnua do VEC, deve ter como objetivos bsicos:

alinhar o interesse dos administradores e dos acionistas, dando aos gestores o


estmulo para escolher estratgias e tomar decises operacionais que maximizem a
riqueza dos acionistas;

relacionar o ganho varivel conquista de melhoria de desempenho nos nveis


individuais e coletivos, com aumento da riqueza dos acionistas;

estabelecer um foco nico de ateno dos gestores, nos aspectos dos recursos
operacionais da empresa, considerando o uso de medidas de desempenho do lucro
econmico criado para o planejamento de curto e de longo prazos, bem como o uso
do capital, e incentivos ao recebimento de bnus;

promover a alavancagem do executivo, medida pela variabilidade do ganho potencial,


estimulando-o a correr riscos, uma maior dedicao ao trabalho e tomada de
decises desconfortveis, porm necessrias competitividade dos negcios;

38
Captulo I/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

melhorar o nvel de permanncia de colaboradores, diminuindo o risco de que


dirigentes importantes deixem a empresa por ofertas mais interessantes, inclusive em
poca de recesso; e

promover uma cultura de alto desempenho e de "socializao" dos resultados


econmicos alcanados, como forma de incentivar e direcionar todos os parceiros do
negcio a criar valor.

Assim definido, o plano de incentivo e remunerao estabelecido com base na Criao de


Valo r ao Acionista possui elementos consistentes e prticos que procuram evitar problemas
comuns aos planos tradicionais, pois vincula o recebimento de bnus ao aumento do valor criado,
a partir de metas claras e bnus no limitado, para cima ou para baixo.

39
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

6 - Pesquisas e Estudos sobre Lucro Lquido, LPA, VEC, VAM e Valor de


Mercado da Empresa

De acordo com o conceito do VAM, o valor adicionado pelo mercado dado ou pelo
valor presente dos fluxos futuros dos VEC ou pela comparao do valor de mercado das aes
com o valor do patrimnio lquido da empresa em determinada data. A estreita relao entre o
VEC e o valor de mercado de uma empresa sugere que o V AM influenciado ou relacionado
com o desempenho atual e esperado do VEC (STEWART, 1991, p. 192).
O relacionamento entre o VEC e o V AM tem sido objeto de vrios estudos e pesquisas
relatados em publicaes especializadas. Mas o uso de diferentes mtodos e/ou critrios de tratar
o tema tem gerado concluses diferentes.
A seguir, apresentamos algumas pesquisas e estudos selecionados que destacam as
principais evidncias sobre a correlao entre o VEC e; (a) os indicadores convencionais de
anlise, (b) o desempenho econmico-financeiro, (c) o preo das aes e (d) a valorao da
empresa medida atravs do VAM.
A maioria dos estudos apresenta concluses favorveis abordagem de Criao de V alo r
ao Acionista, mas tambm h autores que questionam a validade do VEC vis--vis os indicadores
convencionais de anlise econmico-financeira de empresas. Neste ltimo caso, destacamos dois
textos: o artigo de Biddle et ai., que apresenta resultados desfavorveis ao VEC quando
comparado com os indicadores tradicionais de anlise, mas contestado por Stephen O'Byrne no
artigo EVA and its Critics (artigos nmeros 6.9 e 6.10 a seguir). O outro texto, de Bacidore et ai.,
defende alteraes no conceito do VEC e contestado por Ferguson e Leistikow, no artigo
Search for the best financiai peiformance measure: basics are better. (artigos nmeros 6.11 e
6.12).

40
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

6.1 - STEWART, G. Bennett 111.


The quest for value: a guide for senior managers.
New York: Harper Business, 1991.

Stewart (1991, Cap. 5) apresenta um estudo pioneiro sobre o relacionamento entre o VEC
e o VAM. Observa que, em geral, as construes de rankings como, por exemplo, a efetuada
anualmente pela revista Business Week 1000, classificam as empresas por tamanho, medido pelas
vendas, ativos totais ou valor de mercado. Entretanto, o tamanho no um indicador que, por si
s, represente o objetivo maior da empresa capitalista, que maximizar o valor para o acionista.
Assim sendo, o autor em questo decidiu elaborar o prprio ranking anual, Stern Stewart
Performance 1000, adotando como critrio o quanto as empresas adicionam de valor ao
investimento feito pelo acionista. Define o Valor Adicionado pelo Mercado, ou V AM, como a
diferena entre o valor de mercado de uma empresa e o capital nela empregado pelos acionistas.
Aps alguns ajustes e reclassificaes necessrias ao estudo das 1.000, permaneceram 613
empresas americanas nos anos de 1984, 1985, 1987 e 1988.
Na tabela 6.1, apresentamos o resultado das 10 primeiras empresas classificadas pela
Business Week e com base na respectiva classificao da Stern Stewart (STEWART, 1991, p.
191) pelo critrio do VAM, onde fica demonstrada a expressiva diferena:

Tabela 6.1 - Classificao das empresas: Business Week versus Stern Stewart

Empresas Business Week Stern Stewart


IBM 1 1
~----------------------------------2~-----------+---------1~1-----------l

Exxon
GE
............................
3 3
........... ------
~-----~A~T_&__T______~---+----------4~----------+---------7~7________~
Philip Morris 5 5
GM 6 900
Merck 7 2
Ford 8 . r---------899
........................................ --
Du Pont 9
...............................
850
Amoco 10 730
---------------L-----------------------L----------------------~

41
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Visando identificar as empresas segundo o retorno e o crescimento do capital aplicado,


Stewart concebeu urna estratificao que permite alocar as empresas em cinco categorias:

X-menos= empresas com taxa de retorno do capital em mdia 2,5% inferior ao custo
de capital no perodo 1984-1998;
X = empresas que obtiveram retorno mdio de (+ ou -) 2,5% acima do seu
custo de capital;
Y = empresas que obtiveram retorno maior que 2,5% acima do seu custo de
capital, com taxa de crescimento do capital aplicado em at 25% ao ano;
Z = empresas que obtiveram retorno maior que 2,5% acima do seu custo de
capital, mas com taxa de crescimento do capital superior a 25% ao ano;
Pr-Z = empresas que obtiveram retorno 2,5% inferior ao seu custo de capital,
porm apresentando crescimento do capital a taxas de 25% ao ano.

As empresas da amostra foram agrupadas de acordo com tal critrio, resultando na


distribuio apresentada na tabela 6.2.

Tabela 6.2 - Distribuio das empresas do estudo estratificadas em categorias

Categorias N de Empresas i %

X-menos 199 31%


X 236 37%
y 125 20%
-
z
........... --- . 53 8%


Pr-Z..................................... 25 4%
TOTAL 638 100%

42
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Verifica-se que, aproximadamente, um tero das empresas da amostra situa-se nas


categorias Y, Z e Pr-Z e so caracterizadas como empresas que criam valor aos seus acionistas.
As demais, X-menos e as X, no criaram valor.
Para comparar evoluo, tamanho, crescimento e capital das empresas, Stewart
padronizou todos os valores em base 100 para o ano de 1984. A tabela 6.3 mostra as categorias e
a classificao dada s empresas, com um exemplo de empresa-tipo para cada categoria,
demonstrando tambm o valor das variaes absolutas no VEC e no VAM, no perodo
observado.

Tabela 6.3 - Categorias, empresas e variaes nos indicadores de VEC e VAM


$ =US$ bilhes

Categoria Empresa tipo Variao no VEC Variao no V AM

X-menos United Tech. $ 1,8 $ 16


X James River 4,4 34
-------------------~--------...........2..----------------,..:-------------------

y Bristol-Myers 7,8 103


......... .; .....

z j..
Wal-Mart 29,8 314
Pr-Z McCaw Cellular -22,3 53
------------------L----------------------- .. .:.-------------------~--------'--------------------~--

A mudana no valor do V AM dessas empresas, dada uma variao no VEC, com exceo
das empresas Pr-Z (McCaw Cellular), correspondeu a um ndice em torno de 10 vezes. Como
teoricamente o VAM igual ao valor descontado de todos os futuros VEC previstos, uma
mudana esperada no VEC deveria ser equivalente a uma mudana no VAM, o que pode ser
verificado nos exemplos apresentados na tabela 6.3. A empresa-tipo da categoria Pr-Z (McCaw
Cellular) uma empresa que, quando avaliados os seus dados no ranking, demonstra ser nova e
em fase de investimentos. Entretanto, apesar de apresentar resultados negativos para o VEC, seu
valor de mercado representativo, sendo negociada por 3,2 vezes o capital investido no negcio
(algo parecido com o que vem ocorrendo atualmente com empresas de tecnologia e Internet nos
Estados Unidos).
Com base nos dados mencionados, Stewart argumenta que o V AM possui correlao
quase perfeita com o VEC, provando que a utilidade do VEC como medida de desempenho

43
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

econmico-financeiro da empresa inigualvel, j que possui informaes externas para


comprov-la.
Ainda com o objetivo de tornar evidente e mais convincente a correlao entre o VEC e
VAM, Stewart classificou as empresas de acordo com a mdia dos VEC em ordem decrescente,
reunidas em 25 grupos com 25 empresas cada, sendo o ltimo grupo formado pelas 13 empresas
remanescentes. O mesmo procedimento foi usado considerando as variaes do VEC e do V AM
entre os perodos de anlise: em 1988 e de 1984 a 1988. Os valores apurados esto na tabela 6.4.

Tabela 6.4 - Relacionamento entre VEC e VAM para os grupos de empresas do estudo

EM VALORES VALORES
ABSOLUTOS DAS VARIAES
GRUPOS VEC VAM
DE VEC-1988 VAM-1988
(1984 - 1988) (1984 - 1988)
EMPRESAS
1 $ 131.1 : $ 1203.2 $ 112.1 $736.9
! 3o:6 rssii ............... 2~2:6 ........ 192.1
2
3
...20.6 -------t--335.9____ ---16J)_____ ! --13_(_4- - -
\ 4 14.0 265.7 12.8 ! 78.6
5 10.5 215.0 10.6 88.5
6 8.0 122.1 9.1 76.3
7 6.2 119.3 7.9 63.0
8 4.9 97.9 6.9 42.1
9 3.9 143.1 6.0 46.8
10 2.8 96.5 5.0 !
; 53.8
11 1.6 64.5 4.1 j 43.5
:-..----------------+------- .... ---------------0-----------4
12
!+ . .9.& . 54.7 3.3 . . . . 38.2 .....................
13
! + . _ -0.3
14
1 .-3 .............. .::!?..
49.2 ..................... .......?.:
1.9 . ?.. i 11.4 r 13.3
!----------------+---------+----~--------r----~-----~!-----------
15 -2.2 25.8 1.3 23.3
16 -2.3 15.3 0.6 16.5
~------~~-----+-----------~------------r------------~----------~
17 -4.1 23.2 0.0 31.1
18 -5.1
r .............................................................+....................,. . . ,............................... ,......................,......,. . .:.................................... +....................._. . . . . .............. 1........ 3.6
18.3 -0.9 ~

19
,........................................................................................ -'6.0
;......................................................................... 25.2
;............................................................................ -1.8
+ .......................................................... 6.9
+ .........................................................

r-----""------------
20 -7.2 52.7 -2.9 6.1
21 -8.8 15.0 -4.3 -2.1
22 -11.0 1.1 -6.0 -5.1
23 -13.5 -8.6 -9.6 -7.2
24 -18.7 2.0 -14.7 -34.3
25 -37.7 1.2 -38.0 -112.9

44
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Os resultados demonstram, por meio de anlise e da comparao entre os grupos de


empresas com seus respectivos valores em termos absolutos ou mesmo pelas suas variaes, o
relacionamento altamente positivo entre a variao do VEC e o valor da empresa avaliada pelo
VAM. Observou-se que essa relao ainda mais positiva quando se trata do comportamento
entre os grupos de empresas.
A anlise estatstica demonstrou que as relaes entre as variaes do VEC com o V AM
resultaram em um t-estatstico de 28 com um R2 de 97%. E Stewart (1991, p. 217) conclui que o
objetivo de maximizar o VEC, bem como de demonstrar seu crescimento, traz para a empresa um
valor prmio a ser percebido pelo mercado, ou seja, a ao valorizada pelo mercado e,
conseqentemente, o V AM da empresa aumentar.

6.2 LEHN, Kenneth & MAKHIJA, Anil K.


EVA & MVA as performance measures and signal for strategic change.
Strategy & Leadership, May-June 1996.

Lehn e Makhija (1996) examinaram a eficcia do VEC e do VAM como medidas de


desempenho e como indicadores estratgicos de mudanas pelas empresas. O estudo abrangeu
241 empresas americanas durante o perodo de 1987 a 1993.
Eles encontraram significativa correlao positiva entre os valores do VEC e do VAM
com a valorizao das aes, confirmando-os como medidas de desempenho muito importantes
para acompanhamento e avaliao de empresas. Tambm observaram que a correlao
significativamente maior para o VEC e o VAM quando comparados com a correlao das
medidas tradicionais de desempenho, como o RSA (retomo sobre os ativos), o RSPL (retomo
sobre o patrimnio lquido) e o RSV (retomo sobre vendas).
Adicionalmente, concluram que existe relao inversa entre o desempenho medido pelo
VEC e o VAM e a rotatividade dos CEO (chief executive officers).
Observaram que empresas com VEC e V AM considerados baixos mais do que duplicam a
chance de o CEO ser despedido. Entre as empresas do estudo com VAM abaixo da mdia, o
ndice de demisso dos CEO foi de 20% e para as com o V AM acima da mdia, o ndice de

45
Captulo I/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

demisses foi de 8,3%. Os resultados foram semelhantes no caso do VEC: o ndice de demisses
foi de 19,3% para as empresas com VEC inferior mdia e de 9% para as empresas com VEC
superior mdia. Portanto, as evidncias sugerem que os CEO que apresentam ndices mais altos
de V AM e VEC possuem taxas significativamente mais baixas de demisses do que aqueles que
apresentam valores menores de V AM e de VEC.
O retorno das aes tambm est fortemente correlacionado com a rotatividade dos CEO
em ndices muito prximos aos VEC, ou seja, 19% para as empresas com retorno acima e 9,6%
para as empresas com retornos abaixo da mdia. Em contraste, as medidas tradicionais de RSA e
RSPL no apresentaram correlao significativa com a rotatividade dos CEO.
Finalmente, constatou-se que as empresas que obtiveram maior V AM so as que
focalizam as atividades num menor nmero de negcios, ou seja, com foco no core business, e~

contraste com aquelas consideradas como conglomerados ou empresas diversificadas.

6.3 - GRANT, James L.


Foundations of EVA TM for investment managers.
The ]ournal of Portfolio Management, Fall1996.

Grant (1996) elaborou pesqmsa com o objetivo de demonstrar empiricamente o


relacionamento entre os indicadores VEC e V AM. Para a realizao do trabalho, utilizou o banco
de dados de 1993 da Stern Stewart - 1.000 Maiores Empresas Americanas. Aps ajustes
efetuados na amostra, permaneceram 983 empresas no estudo. Usou informaes financeiras
disponveis no banco de dados, destacando-se o VEC, o V AM, o capital total (dvidas mais
patrimnio lquido), a taxa de retorno sobre o capital investido r* e a taxa de custo mdio
ponderado de capital r.
A anlise estatstica efetuada por meio de regresses lineares demonstrou na relao entre
o VEC e o capital investido o valor de 17,14 para o coeficiente angular da reta, um R2 de 31,6%
e t-estatstico de 21,34.
O autor afirma que esses valores demonstram ser o indicador VEC/capital investido uma
varivel financeira de alta significncia estatstica. J para as relaes entre o VEC e'"O VAM,

46
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

usou as variveis custo de capital r e retorno residual do capital (r* - r) como variveis
indicadoras do sucesso financeiro das empresas. Como esperado, segundo o autor, a regresso
mltipla calculada demonstrou a importncia da diferena entre as variveis r* e o r indicador
fundamental que mensura a representatividade da taxa encontrada e o potencial das empresas em
gerar valor econmico aos acionistas. Encontrou um R2 de 37,4%, com o coeficiente angular da
reta de O, 17 e um t-estatstico de 22,09 para o retorno residual do capital (r* - r). Tambm
constatou para o custo de capital r o valor de 0,34 para o coeficiente angular da reta e de 7,74
para o t-estatstico.
Portanto, os valores encontrados sugerem que h um relacionamento positivo entre o
custo mdio ponderado de capital da empresa r e a taxa de retorno do capital investido r*.
Complementando a pesquisa, o autor selecionou as 50 maiores empresas americanas para
identificar a riqueza criada, tendo como base o ano de 1993. Demonstrou graficamente o
comportamento dessas empresas, considerando os indicadores de VAM/Capital investido e
VEC/Capital investido. Observou. forte relacionamento linear entre as medidas de desempenho do
VEC e do V AM para essas 50 empresas, ou seja, quando o indicador VEC/apital investido
positivo e grande, o correspondente indicador V AM/Capital investido tambm positivo e com
valor alto.
J quando o indicador VEC/Capital investido negativo e baixo, o correspondente
V AM/Capital investido baixo. A anlise grfica permite concluir que 30 das 50 grandes
empresas so criadoras de riqueza e possuem ambos os indicadores de VEC/Capital investido e
de V AM/Capital investido positivos. A regresso estatstica para as 50 maiores empresas
criadoras de riqueza apresentou um R2 de 83,2%, com o coeficiente angular da reta de 36,14 e
um t-estatstico de 15,59 para o indicador de VEC/Capital investido. Tambm observou
graficamente que as empresas criadoras de riqueza tiveram valor econmico criado devido ao
fato de que sua taxa de retorno sobre o capital investido r* excedeu o custo mdio ponderado de
capital r.
Da mesma forma, demonstrou graficamente o comportamento e as caractersticas das 50.
maiores empresas destruidoras de riqueza, concluindo que possuem comportamento desfavorvel
de VEC, evidenciando que podem ser extradas informaes negativas sobre suas oportunidades
futuras de crescimento. Se essa concluso estiver correta, o impacto desfavorvel na avaliao do
desempenho econmico-financeiro da empresa se reflete na viso do acionista que percebe as

47
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

caractersticas de uma empresa com taxa de retorno residual do capital negativa, ou seja, destri
valor devido ao custo mdio ponderado de capital r ser superior taxa de retorno sobre o capital
investido r*.
Grant (1997, Cap. 4) basicamente repetiu esse estudo no seu livro, considerando os dados
para o ano de 1994. Os resultados encontrados so muito prximos ou idnticos aos da pesquisa
relatada acima.

6.4 - CHEN, Shimin & DODD, James.


Economic Value Added (EVA): an empirical examination of new corporate
performance measure.
Journal of Managerial Issues, Fall1997.

Chen e Dodd (1997) realizaram uma pesquisa que abrangeu 566 empresas americanas a
partir do banco de dados das maiores empresas, pelo critrio de valor de mercado elaborado e
intitulado Stern Stewart 1.000, para um perodo de 10 anos (1983-1992). Analisaram a correlao
entre o retorno das aes e diferentes indicadores de desempenho: Lucro Residual no ajustado,
RSA, RSPL, LP A e VEC.
As concluses do estudo foram:
1) existe correlao importante entre o VEC e o retorno das aes, entretanto, nenhuma
medida, nem mesmo o VEC, capaz de explicar, por si s, mais do que 26% da
variao do retorno das aes;
2) a mensurao do VEC proporciona maior correlao com o retorno das aes do que
as medidas tradicionais de lucro contbil. As anlises empricas efetuadas
consideraram estudos de correlao, regresses lineares e mltiplas.
Definiu-se como varivel dependente do modelo de regresso a taxa de retorno anual das
aes, incluindo a variao do preo e dividendos. As variveis independentes foram divididas
em dois subgrupos: variveis relativas aos indicadores contbeis e variveis relativas ao VEC.
As variveis dos indicadores contbeis foram:

48
Captulo ll Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

1) LPA;
2) RSPL, definido como LLIPL inicial; e
3) RSA, definido como resultado operacional lquido do IR, dividido pelos ativos totais
iniciais.
As variveis relacionadas com o VEC ou lucro residual foram:
1) VEC mdio por ao, definido como LOLIR menos o custo do capital dividido pelo
nmero de aes;
2) VEC padronizado, definido da mesma maneira como faz Stern Stewart (1993), isto ,
a variao do VEC por ao, dividido pelo capital inicial em 1983 e multiplicado por
100, com a finalidade de padronizar os valores e evitar distores de escala;
3) retorno sobre o capital investido ou retorno econmico (REC), definido como LOLIR
dividido pelo capital inicial;
4) diferena percentual entre o REC e o custo de capital, definido como "r"; e
5) taxa de crescimento do capital aplicado, tendo como base o capital inicial de 1983.

Os resultados do estudo demonstraram que a correlao encontrada entre o VEC e o


retorno das aes no foi to expressiva quanto os ndices mencionados nos estudos da Stern
Stewart, mas obteve-se, na anlise de regresso, um R2 de 0,415, com um f-estatstico de 99,56%
e o p-value de 0,0000, (significativo), indicando que o modelo possui alta significncia
estatstica, com 41,5% das variaes no retorno das aes explicadas pela variao do VEC.
Quando comparados o lucro contbil e o LP A com o VEC por ao, encontrou-se uma
significativa correlao, representando um R2 de 84,9%. J o RSA demonstrou moderada
correlao com R2 de 69,4% e o RSPL com 70,6%.
A anlise de regresso entre o retorno das aes com o VEC e o lucro econmico
demonstrou alta correlao, com R2 de 92,7% sugerindo que no h diferenas significativas
entre o VEC e o lucro econmico (residual income).
Um segundo estudo foi elaborado com duas regresses: uma considerando as trs
variveis contbeis como independentes e outra englobando todas as oito variveis do estudo. A
regresso com as trs variveis contbeis obteve alta significncia estatstica, com p-value de
0,0000 e R2 de 0,365, ou seja, 36,5% das variaes dos preos das aes poderiam ser explicados
pelas variveis contbeis.

49
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

A segunda regresso, englobando todas as variveis do estudo, apresentou um R2 de


47,0%, f-estatstico de 27,48 e p-value de 0,000, sugerindo que existem informaes adicionais
significativas que so agregadas quando todas as variveis so utilizadas.
Conclui-se que as variveis de VEC foram responsveis por 10,5% (47,0 - 36,5) da
explicao da rentabilidade das aes. Como resultado, os autores concluem que o sistema de
desempenho baseado nO VEC agrega valor informativo superior aos sistemas tradicionais de
avaliao, baseados em variveis contbeis.
Observou-se, finalmente, o poder de explicao 28% supenor do VEC, quando
comparado com o poder das informaes contbeis.

6.5 - O'BYRNE, Stephen.


EVA and market value.
Journal of Applied Corporate Finance, Spring 1996.

O'Byrne (1996), pesquisou o perodo de 1985 a 1993, tendo como base o ranking
elaborado e publicado pela Stern Stewart- Performance 1.000- do ano de 1993. Demonstrou
que as variaes no VEC explicam melhor as variaes nos preos de mercado das aes que as
variaes dos resultados operacionais. Considerou uma primeira base de variao de 1O anos,
identificando que as variaes nos VEC explicam 74% das alteraes no valor de mercado,
enquanto as variaes nos resultados operacionais explicam 64%. Com 5 anos, as variaes nos
VEC explicam 55% das oscilaes no valor de mercado, enquanto as variaes nos resultados
operacionais explicam apenas 24%.
O ranking baseado no V AM das 1.000 maiores empr~sas privadas de capital aberto dos
EUA, excluindo as empresas de servios pblicos e instituies financeiras. Aps as anlises do
banco de dados, foram utilizadas informaes de 838 empresas. O autor utilizou metodologia
estatstica, elaborando regresses para a avaliao da capacidade preditiva de cada uma das
variveis independentes. A varivel dependente foi definida como o valor de mercado da empresa
e as trs variveis independentes foram: VEC, LOLIR e FCL. Todos os valores foram divididos

50
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

pelo capital com a finalidade de fazer um ajuste de escala e transform-los em valores


percentuais.
Os resultados iniciais, computados por meio da anlise de regresso e erro-padro,
demonstraram que o VEC e o lucro operacional possuem resultados bastantes prximos, ou seja, o
LOLIR apresentou um R2 de 33% e um erro-padro de 0,92 e o VEC, um R2 de 31% e um erro-
padro de 0,93. J o FCL apresentou um R2 de 0,00% (inexistente) e um erro-padro de 1,12.
Afim de ampliar a anlise, o autor efetuou dois ajustes no VEC das empresas. No
primeiro, usou dois subgrupos com coeficientes diferentes: um para valores positivos e outro para
valores negativos da regresso. O pressuposto foi de que as empresas com VEC positivo tendem
a receber uma resposta mais forte do que as empresas. com VEC negativo, na forma de variao
do preo das suas aes. O segundo ajuste foi feito considerando mltiplos de capital, definidos
como valor de mercado dividido pelo capital. O pressuposto foi de que, medida que as
empresas crescem em tamanho, a capacidade de gerar resultados se amplia a taxas decrescentes.
O resultado da incluso desses dois ajustes no modelo proporcionou aumento nos
indicadores com o VEC, elevando o R2 para 56% e erro-padro de 0,74.

6.6 - MILUNOVICH, Stephen & TSUEI, Albert.


EVA in the computer industry.
Journal of Applied Corporate Finance, Spring 1996.

Milunovich e Tsuei (1996) pesquisaram as empresas do setor de informtica nos EUA no


perodo de 1990 a 1995. O objetivo do estudo foi determinar a varivel que apresentava melhor
correlao com o preo das aes e o respectivo V AM. Analisaram, portanto, a correlao com os
principais indicadores tradicionais: LPA, RSPL, FCL e o prprio VEC.
O resultado da pesquisa apontou que o VEC tinha a melhor correlao, com um R2 de
42%, enquanto o crescimento do LPA apresentou um R2 de 34%. Para os indicadores de RSPL e
de LPA, o R2 foi de 29%. Para o crescimento do FCL, obteve-se um R2 de 25% e, para o FCL,
18%. A pesquisa tambm constatou estreito relacionamento entre o indicador de Preo/Lucro e a
habilidade das empresas em gerar VAM. Obteve-se uma correlao de 57% para os indicadores

51
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

de VAM/ndice de capitalizao de mercado com o Preo/Lucro, ou seja, quanto mmor a


eficincia das empresas em criar VAM, dado o seu capital, maior a relao Preo/Lucro.

6.7 - CLINTON, B. Douglas & CHEM, Shimim.


Do new performance measures measure up?
Management Accounting, Oct. 1998.

Clinton e Chen (1998) pesquisaram, no perodo de 1991 a 1995, 325 empresas americanas
com o objetivo de associar e comparar diferentes medidas de desempenho com o preo das aes
e respectivo retorno. Compararam as medidas mais recentes de desempenho empresarial, como
VEC, o RFCI (retorno do fluxo de caixa sobre investimento) ou CFROI (cash flow retum on
investment), e o FCR (fluxo de caixa residual) com as medidas tradicionais de desempenho, como
os indicadores contbeis de resultado operacional e o RSA (retorno sobre ativos). O FCR
conceituado como o fluxo de caixa operacional menos o custo do capital inicial e o RFCI o
fluxo de caixa operacional dividido pelo capital inicial. A amostra de empresas foi extrada do
Standard & Poor's 500 e da Performance 1.000 de 1996, da Stern Stewart.
Realizaram dois estudos de correlaes: o primeiro usando como varivel dependente o
preo das aes e o segundo, o retorno das aes.
Os resultados indicaram que o fluxo de caix operacional e o lucro operacional ajustado
demonstraram maior correlao com o preo das aes do que o conceito tradicional de lucro
lquido, ou seja, R2 de 55,9%, contra 54,4%. Esse resultado consistente com os princpios do
VEC, isto , as regras contbeis podem distorcer o indicador de lucratividade de uma empresa.
Por outro lado, enquanto a pesquisa demonstrou correlao insignificante entre o RSA e o VEC
com a varivel preo das aes, as medidas baseadas em desempenho de caixa, como o RFCI
(retorno do fluxo de caixa sobre investimento) e FCR (fluxo de caixa residual), apresentaram
resultados diferentes. O FCR demonstrou maior correlao do que o RFCI, R2 de 35,7% e 10,9%,
respectivamente. O resultado encontrado devido ao FCR incorporar em sua estrutura conceitos
com base no fluxo de caixa, como tambm em termos residuais, isto , representa o fluxo de caixa
operacional deduzido do custo de capital.

52
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Nas avaliaes do relacionamento das medidas de desempenho com o retomo das aes, a
correlao encontrada demonstrou valor insignificante em relao ao VEC por ao e ao resultado
residual por ao. Entretanto, apresentou correlao de 27,8% em relao ao fluxo operacional de
caixa por ao: de 22,5% para o FCR por ao e de 15,0% para o RFCI.
Os autores explicam que o estudo se baseou em informaes correntes e no foram
considerandos os fluxos futuros. Ou seja, as medidas de desempenho correntes so comparadas com
os preos correntes das aes. E acrescentam: medidas de desempenho corno as examinadas no
estudo podem indicar valores futuros que no necessariamente esto inseridos no valor corrente de
mercado, alm de possveis diferenas entre a anlise de desempenho esperada com viso de longo
prazo e o desempenho de curto prazo. Tambm deve-se considerar que o mercado no usa o custo de
capital da empresa de maneira eficiente para a anlise, corno poderia ser utilizado na realidade.
Concluem os autores que o fluxo de caixa residual demonstra significativa correlao com
os preos e o retomo das aes e, portanto, deve ser considerado corno alternativa ao VEC e ao
RFCI para o sistema de avaliao de desempenho de empresas.

6.8 - UYEMURA, Dennis G., KANTOR, Charles C., & PETTIT, Justin M.
EVATM for banks: value creation, risk management, and profitability measurement.
Journal of Applied Corporate Finance, v. 9, Summer 1996.

Uyernura, Kantor e Pettit (1996) so vice-presidentes da Stem Stewart & Co. e


pesquisaram as 100 maiores instituies financeiras dos EUA, no perodo de 1986 a 1995. O
objetivo do estudo foi verificar se h correlao do V AM com o VEC quando comparados com
os principais indicadores tradicionais, corno Lucro Lquido, RSA, RSPL e LP A.
O resultado da correlao estatstica padronizada, medida pelo R2, entre o VAM e o VEC,
foi de 40%, confirmando que existe forte correlao entre esses indicadores. J o resultado
observado entre o VAM e o RSA foi de 25%, e entre o VAM e o RSPL, de 21%. A correlao
entre o V AM e o LPA foi de 6% e entre o VAM e o Lucro Lquido 3%. Os autores afirmam que
resultados similares tm sido verificados nas anlises das empresas avaliadas pela Stern Stewart
1. 000, para amostras de empresas industriais e comerciais.

53
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Conseqentemente, os dados observados apiam fortemente a idia de que o VEC o


melhor indicador de desempenho operacional.

6.9 - BIDDLE, Gary C., BOWEN, Robert M., & WALLACE, James S.
Does EVATM beat earnings? Evidence on associations with stock returns and flrm
values.
Journal of Accounting & Economics, 24, 1997.

Biddle, Bowen e Wallace (1997) elaboraram estudo independente, usando como banco de
dados as publicaes das 1.000 Empresas da Stem Stewart & Co., e a do Compusat ou CRSP
(Center for Research in Securities Prices).
Aps efetuarem os ajustes necessrios identificados na anlise do banco de dados,
considerando o perodo de 6/1983 at 511994, restaram 773 empresas.
O objetivo do estudo foi testar as afirmaes de que o VEC possui maior correlao com
o retorno da ao e com o valor da empresa, quando comparado com os conceitos tradicionais de
lucro contbil, bem como avaliar quais os componentes do VEC, se existem contribuem para essa
associao.
Definiram dois procedimentos para as verificaes estatsticas:

1) testes do contedo informacional relativo, definidos como testes de hipteses para


igualar o contedo informativo com as diferentes medidas de performance; e
2) testes de informao incrementai, definidos como testes para averiguar se uma das
medidas de performance podia trazer mais informaes do que o somatrio dessas
medidas.

Foram realizadas anlises de correlao das variveis independentes e, depois, vrias


regresses combinando as variveis independentes, para tentar explicar o retorno das aes.
Ajustou-se a varivel dependente ao retorno total da ao pela variao de mercado, fixando-se,
como retorno total da ao, os ltimos 12 meses, menos o retorno do mercado para o perodo da

54
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

variao. Este foi estabelecido com uma defasagem de 3 meses em relao ao final do ano fiscal
de cada ao, com o objetivo de dar tempo ao mercado para absorver as informaes do relatrio
anual da empresa, supondo uma hiptese de mercado eficiente no nvel semi forte.
As variveis independentes usadas foram:

1) fluxo de cmxa operacional, definido como o resultado operacional gerado pelas


operaes;
2) lucro operacional, definido como o resultado aps a deduo das despesas financeiras,
antes de itens extraordinrios e deduzido o IR;
3) lucro residual, definido como o lucro operacional antes de despesas financeiras, menos
o custo do capital aplicado e deduzido o IR;
4) VEC, definido como o lucro residual aps os ajustes contbeis efetuados pela Stem
Stewart & Co ..

Com a finalidade de reduzir o nvel de heteroscedasticidade nos dados, as variveis


independentes foram deflacionadas pelo valor de mercado das aes no primeiro trimestre do ano
fiscal. Os testes de contedo informacional relativo foram feitos pela comparao dos R2 de
quatro regresses diferentes ao nvel de significncia estatstica de 1%, uma para cada medida de
desempenho.
Os resultados obtidos indicaram melhor explicao do retomo total da ao quando
avaliadas sob a tica do lucro operacional, com R2 de 9%. O segundo colocado, com R2 de
6,2%, foi o lucro residual, o terceiro foi o VEC, com R2 de 5,1 %, e o ltimo, com R2 de 2,4%,
foi o fluxo de caixa operacional.
Os testes de informao incrementai mostraram pequenos aumentos no contedo
informativo, quando foram includos indicadores de desempenho econmico-financeiro na
anlise, alm dos lucros operacionais. Os autores concluram que, embora considerando que o
VEC, o lucro residual e o fluxo de caixa operacional possam adicionar algum valor, justificando
o retorno das aes alm dos lucros operacionais, esses valores no apresentam relevncia.
Os autores tambm realizaram vrias anlises de sensibilidade para testar com maior
profundidade as hipteses do contedo informativo. As principais anlises de sensibilidade
realizadas foram:

55
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

comparao do comportamento dos cinco itens analisados, durante perodos de dois


anos cada um;
comparao do comportamento dos itens analisados a cada cinco anos, ao invs de
uma anlise de dez anos, conforme o padro usual. A varivel dependente foi o
retomo do mercado ajustado, e as variveis independentes foram os componentes do
VEC;
teste para as empresas que dizem adotar o VEC como medida interna de desempenho;
avaliao dos retornos totais defasados de um ano como varivel dependente;
avaliao do valor de mercado, em lugar do lucro como varivel dependente.

O resultado no apresentou evidncia significativa de que o indicador VEC poderia ser


melhor que os lucros operacionais para explicar o retomo das aes ou o valor da empresa.
Os autores publicaram este mesmo artigo de forma simplificada e/ou re-escrito com o
ttulo Evidence on EVA na edio do Journal of Applied Corporate Finance (1999 SUMMER),
vol. 12, n 2.
O artigo destes autores foi contestado por Stephen F. O'Byrne, em seu artigo EVA and its
Critics, abordado a seguir.

6.10 - O'BYRNE, Stephen F.


EVA and its Critics.
]ournal of Applied Corporate Finance, Summer 1999

O'Byrne inicia o texto citando o artigo Does EVA beat earnings? Evidence on
associations with stock returns and firm values, publicado no Journal of Accounting and
Economics por BIDDLE, BOWEN, e WALLACE, (vide artigo n 9) e argumentando que esses
autores (apelidados de BBW) afirmam ter encontrado resultados que apontam o lucro como o
indicador que melhor explica as variaes do retomo do acionista e o valor de mercado, quando
comparado com o VEC. Outra afirmao do estudo que os encargos do capital usados pelo

56
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

VEC tm somente um pequeno impacto sobre o retorno dos acionistas, com relevncia muito
menor do que em teoria se poderia esperar.
O'Byrne contesta essas concluses, apresentando e demonstrando dados sobre _o
comportamento de duas variveis, os encargos de capital e o caixa operacional. Demonstra que o
estudo de BBW apresenta valores para os encargos de capital superiores quando comparados com
o caixa operacional gerado, sem que esta relao proporcionasse uma reduo esperada no
retorno do acionista, tanto para o exemplo com dados para um ano quanto de cinco anos.
O'Byrne sustenta que no modelo VEC no h essa discrepncia, porque est implcito que
essa relao guarde no mnimo eqidade entre os encargos de capital e a gerao operacional. E
acrescenta que BBW no concluem em seu estudo que os investidores no tenham interesse no
custo de capital, mas, por outro lado, admitem o uso de instrumentos na avaliao de capital que
considera o desconto a valor presente do fluxo de caixa atravs de mtodos, como dividendos,
lucro residual e VEC. E questiona: como BB_W reconciliam essa aparente contradio, para
concluir que os lucros so melhores preditores que o VEC ou os fluxos futuros de VEC ?
Menciona tambm que aqueles autores apresentam no artigo resultados de estudos sobre
empresas que adotaram o VEC e outras medidas de lucro residual para planos de remunerao e
incentivos. O resultado do estudo demonstra que essas empresas reduziram novos investimentos
em 21%, enquanto aumentaram o lucro residual. BBW concluem que a adoo dos mecanismos
de incentivos preconizados pelo lucro residual modificaram as decises dos gestores,
contribuindo para a riqueza dos acionistas. Mas, ao mesmo tempo, argumentam que difcil
perceber se essa reduo de investimentos representa uma deciso que aumente o valor,
considerando a possibilidade dos gestores reduzirem novos projetos com VPL positivos.
O'Byrne afirma que as concluses de BBW parecem um tanto imprecisas. Ou seja, de um
lado eles demonstram que o custo de capital possui pouca significncia para explicar o retorno e
que os lucros possuem melhor qualidade na explicao do retorno e do valor de mercado da
empresa, do que o VEC. De outro eles mencionam que a adoo de incentivos baseados no lucro
residual ou VEC alteram o comportamento dos gestores, reduzindo investimentos e aumentando
o lucro residual. Enquanto BBW reconhecem que o custo de capital tem importncia, seus
estudos demonstram que o custo de capital no tem importncia no perodo de cinco anos.

57
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

O'Byrne acrescenta outros argumentos e finaliza afirmando que a habilidade do modelo


VEC em explicar os retornos aos acionistas depende da preciso e das premissas adotadas no uso
do modelo, como, tambm da avaliao das melhorias verificadas no perodo em anlise.

6.11 - BACIDORE, J, M., BOQUIST, J. A., MILBOURN, T. T., THAKOR, A. V.


The search for the best financiai performance measure.
Financiai Analysts Journal, May 1997.

Bacidore et al. ( 1997) prope um novo mtodo de avaliao operacional da abordagem de


Criao de Valor ao Acionista, denominado REV A (Refined Econornic Value Added - Valor
Econmico Adicionado Refinado). Defende que h necessidade de um ajuste no VEC, no sentido
de se usar o valor do capital a valor de mercado, em vez do critrio de capital investido a valores
contbeis como usualmente adotado. O autor acredita que, dessa forma, seria mais fcil analisar
as variaes no patrimnio do acionista.
Utilizou na anlise estatstica o banco de dados da Stern Stewart 1.000 referente aos anos
de 1982 a 1992. Tambm recorreu a informaes do sistema Compusat da Standard & Poor e da
Universidade de Chicago para extrair dados contbeis e do mercado financeiro. Selecionou
aleatoriamente 600 empresas das mil publicadas e procederam aos clculos de VEC, REV A,
RT A (retomo total ao acionista) e retomo anormal, definido como o retorno acima do esperado.
O valor de mercado do capital foi estimado por meio do somatrio do valor de mercado
das aes, valor contbil das obrigaes e passivos onerosos e valor contbil das aes
preferenciais. Usou o valor contbil para os passivos e aes preferenciais, porque o valor de
mercado para esses itens no estava disponvel. Para o clculo do custo do capital prprio, usou o
CAPM (Capital Asset Pricing Model) e estimou o custo das aes preferenciais com base no
custo mdio das dvidas e do capital prpr.io.
No clculo do CMPC (custo mdio ponderado de capital) foram utilizados os seguintes
parmetros: para cada empresa, calculou as propores entre capital prprio e de terceiros; para o
custo da dvida, utilizou as tabelas de Bonds da Standard & Poor, que so classificadas por risco
e setor; calculou a alquota do I.R. devida para cada empresa; no clculo do custo de capital,

58
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

recorreram a estimativas da taxa livre de risco definida pela curva de rentabilidade dos ttulos ou
yield to maturity (YTM) dos Tbills de um ano; para o prmio de risco de mercado usou as mdias
histricas calculadas por Ibbotson Associates, 1995 Yearbook of Stocks, Bonds, Bills and
lnflation, desde 1926; os coeficientes betas foram calculados a partir da metodologia de
montagem de dez carteiras baseadas em tamanho, divididas em dez outras carteiras baseadas em
betas, desenvolvidas por Fama e French (1992).
Realizou os testes estatsticos de regresso em duas etapas: a primeira envolveu a
regresso dos retornos anormais de cada ao ao longo do perodo versus verses de VEC e
REV A, com a finalidade de determinar qual seria o grau de explicao dessas variveis. Os
indicadores VEC e REVA foram divididos pelo valor de mercado das aes no incio do perodo,
para se obter uma medida de rentabilidade que fosse consistente com a medida dos retornos
anormais. Elaborou duas regresses, uma tendo como varivel independente o VECN alor de
mercado e a outra tendo como varivel independente o REV AN alor de mercado. A varivel
dependente, em ambos os casos, foi o retorno anormal.
Os resultados demonstraram correlao positiva com os retornos anormais em um nvel de
significncia de 1%, mas com baixos R2. Para o VECNalor de mercado, o coeficiente foi de 0,27, e
t-estatstico de 5,94 e R2 de 1,1 %. Para o REVANalor de mercado, o coeficiente foi de 0,58,
t-estatstico de 11,21 e R2 de 3,9%. Os autores tambm testaram se os valores de VEC e REVA
histricos poderiam ser bons estimadores de retornos futuros. Os resultados indicaram correlao
negativa para o VEC ao nvel de significncia de 10%, concluindo que seria como se o mercado j
esperasse que os valores futuros e alteraes em sua projeo causassem impacto negativo no preo das
aes. Para o REVA, no foram obtidos dados com nvel de significncia estatstica aceitvel.
Os autores concluram que o mtodo REV A pode ser utilizado como um aperfeioamento
do VEC e que ambos possuem relevncia ao explicar retornos anormais.
No texto seguinte, Ferguson e Leistikow contestam a abordagem aqui defendida por
Bacidore et al.

6.12 - FERGUSON, Robert, LEISTIKOW, Dean.

59
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Search for the best financiai performance measure: basics are better.
Financiai Analysts ]ournal, Jan. 1998.

Ferguson e Leistikow (1998) criticam a abordagem apresentada no artigo de Bacidore et


al. (1997), afirmando que o mtodo VEC teoricamente superior ao mtodo REV A. Demonstram
que o VEC consistente com a Teoria de Finanas, com a maximizao da riqueza e uma
medida apropriada de mensurao do desempenho e recompensa aos gestores da empresa.
Demonstram tambm que existem problemas no estudo estatstico de Bacidore et al.,
concluindo que o REV A inconsistente com a Teoria de Finanas e no apropriado para medir
o desempenho operacional e os planos de remunerao aos gestores.
Argumentam que variaes anormais no preo das aes so causadas por mudanas nas
expectativas de mercado, que consideram os fluxos de caixa futuros da empresa, isto , o
mercado se antecipa e ajusta o preo das aes conforme as perspectivas do valor presente dos
resultados futuros, considerando o custo de capital da empresa. Assim sendo, variaes nos
retornos anormais das aes podem estar associadas a variaes nas expectativas futuras de
resultados, como tambm podem ocorrer sem a interveno da administrao, ou seja podem no
necessariamente estar correlacionadas com uma medida de desempenho que avalia apenas o
resultado do perodo. Mas as variaes anormais no preo das aes uma observao que pode
ser medida quantitativamente, quando as decises da administrao so percebidas e contribuem
para a riqueza dos acionistas.
Tambm destacam que os R2 das regresses calculadas por Bacidore et al. foram
prximos de zero, confirmando a tese de que no existe correlao para avaliar as medidas entre
o valor dos indicadores de VEC e de REV A com os retornos anormais. Os autores tambm
argumentam, apresentando exemplos que demonstram os erros e a falcia das afirmaes de
Bacidore et al., citando, a idia de utilizar o valor de mercado como base de clculo do capital.
A lgica defendida por Ferguson e Leistikow que a empresa gera resultados para os
acionistas por intermdio da apropriada mensurao do LOLIR, com a respectiva utilizao dos
ativos operacionais e/ou de sua base instalada de capital, e que os ativos no possuem nem tm
necessariamente valor igual ao preo de mercado das aes.
Assim, o custo de capital a ser cobrado dos administradores dado pelo valor do capital
alocado nos ativos e no tendo como base de clculo o valor de mercado das aes da empresa.

60
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura

Ou seja, se o custo de capital est sendo cobrado sobre uma base errada, o VEC, que
proveniente do resultado operacional menos esse custo de capital, tambm estar sendo
igualmente avaliado de forma errnea.
Portanto, estratgias de administrao que incrementam a riqueza dos acionistas podem
causar um correspondente retorno anormal no valor das aes da empresa, mas o uso de planos
de incentivos baseados no valor de mercado da empresa pode introduzir erros desnecessrios ou
desencorajar a maximizao da riqueza.
Os autores concluem que os planos de incentivos baseados no VEC podem evitar os
problemas associados com os planos baseados nos retornos anormais das aes e so, portanto,
superiores.
Portanto, o REV A inconsistente com a Teoria de Finanas e no uma medida
apropriada, seja para mensurar os resultados operacionais, seja para orientar os planos de
incentivos nas empresas.

61
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa

Captulo 111

Metodologia de Pesquisa

O banco de dados, contendo as demonstraes financeiras, foi elaborado a partir de


informaes pblicas obtidas junto CVM (Comisso de Valores Mobilirios) e com base nas
demonstraes financeiras publicadas pelas empresas em jornais, como Gazeta Mercantil e O
Estado de S. Paulo. Em alguns casos, quando imprescindvel, complementamos a fonte com
dados solicitados diretamente s empresas.
As informaes de mercado, especialmente o valor mensal das aes com a incluso dos
proventos e as respectivas oscilaes ms a ms, foram extradas do banco de dados disponvel
no sistema da Economtica1. Os dados sobre o Ibovespa mensal em valores nominais foram
obtidos diretamente na Bovespa (Bolsa de Valores de So Paulo), assim como a cotao das
aes de algumas empresas, quando necessrio.
Os dados sobre os rendimentos mensais da Poupana e os ndices de inflao medidos
pelo IGPm (ndice Geral de Preos- disponibilidade interna) foram fornecidos pela FGVDados
do Rio de Janeiro; os rendimentos mensais dos ttulos da dvida pblica interna federal e as taxas
Selic (Sistema Especial de Liquidao e de Custdia) foram fornecidos pela Secretaria da Dvida
Pblica de Braslia. Para efeito do presente estudo, comparamos os indicadores obtidos das
vrias fontes, para, ento, definir a base a ser utilizada.

1
.A Economtica uma empresa de prestao de servios financeiros que disponibiliza, atravs de um sistema
informatizado, dados e informaes dirios das bolsas de valores, assim como demais indicadores utilizados pelo
mercado financeiro, empresas e investidores.

62
Captulo IJI Metodologia de Pesquisa

Desta forma, para definio e construo do banco de dados objeto da pesquisa e estudo
aqui apresentados, obedeceu-se seguinte seqncia:

anlise e seleo da publicao com informaes sobre maiores empresas e


identificao das empresas que fariam parte do estudo;
identificao e busca das demonstraes financeiras publicadas, anlise das
informaes coletadas e transposio dos dados selecionados para planilhas de anlise,
obedecendo a mesma estruturao em todas as empresas analisadas e utilizando o
Excel97;
anlise e avaliao preliminar dos dados obtidos;
anlise da expresso monetria dos dados financeiros, considerando-se a convenincia
de se trabalhar com valores nominais ou transform-los em moeda constante;
levantamento das informaes de mercado, como: valor das aes, ndices de bolsa de
valores, beta das aes, indicadores econmicos, rendimento de aplicaes como
Poupana e em ttulos do governo, bem como clculos e anlises sobre o
comportamento dos ndices;
anlise das informaes obtidas e computadas, considerando-se a necessidade de
ajustes; anlise preliminar dos indicadores de desempenho calculados; definio de
demonstrativos auxiliares, anlises dos indicadores adequados para os clculos de
Criao de Valor ao Acionista;
anlise e interpretao dos resultados obtidos; comparaes entre empresas e setores,
com a finalidade de avaliar o comportamento apresentado;
clculos da Criao de Valor ao Acionista, com base no conceito do Valor Econmico
Criado - VEC e do Valor Adicionado pelo Mercado - VAM;
anlise do desempenho econmico-financeiro passado das empresas selecionadas,
identificando-se as principais causas que provocaram os resultados constatados,
apresentando, finalmente, as concluses e recomendaes decorrentes do estudo.

63
Captulo III Metodologia de Pesquisa

1 - Metodologia e Formulao de Hipteses

O estudo se apia na anlise das demonstraes financeiras publicadas pelas empresas


privadas de capital aberto no Brasil ao longo de sete anos, considerando-se os exerccios de 1992
a 1998, conforme amostra j definida anteriormente. A rigor, a anlise final considera o perodo
1993 a 1998, j que o primeiro ano serve somente de base.
Considerando que toda empresa no regime capitalista existe para maximizar a riqueza do
acionista, nossa hiptese parte do princpio de que as empresas no Brasil Criam Valor.

Desta forma, a hiptese central que orientou o presente estudo foi a seguinte :

A maioria das empresas privadas de capital aberto no Brasil criou valor aos
acionistas no perodo 1993 a 1998;
As possveis razes para isso podem ser encontradas, testando-se os seguintes
subitens da hiptese, individual e cumulativamente:
As empresas no Brasil criam valor (riqueza aos acionistas) porque possuem nvel
de ativos ou recursos aplicados no negcio compatveis com a gerao de receita
operacional;
As empresas no Brasil criam valor porque usam um nvel de alavancagem
financeira compatvel com o volume de ativos;
As empresas no Brasil criam valor porque possuem estruturas operacional e
administrativa compatveis com a gerao de receita operacional.

Essa hiptese e seus subitens sero avaliados no decorrer do trabalho e foram objeto de
verificao.

64
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

2 - Caractersticas da Amostra

Devido escassez de publicaes tcnicas no mercado brasileiro acerca do desempenho


econmico-financeiro de empresas e setores, inicialmente consideramos a possibilidade de
utilizar os dados de publicaes mais generalistas como a Revista Balano, publicada pela
Gazeta Mercantil, a Revista Conjuntura Econmica, publicada pela FGV - Rio de Janeiro e a
Revista Exame, da Editora Abril, nas edies respectivas que retratam o desempenho das maiores
empresas no Brasil.
Aps anlises, decidimo-nos pela edio de 1997 da Revista Exame - Melhores e
Maiores, devido sua reconhecida penetrao no meio empresarial, metodologia utilizada para
clculo do faturamento, anlise setorial e demais indicadores. Outro fator importante para a
escolha est no fato de que a revista considera a correo dos valores pelos ndices de inflao de
cada perodo, ainda que variando os indexadores ao longo do tempo: INPC durante o perodo
1992 a 1994, Ufir em 1995 e a variao do IGP-M nos anos de 1996, 1997 e 1998, convertendo,
posteriormente os valores expressos em reais constantes para o dlar norte-americano.
Selecionada a publicao, definimos o subconjunto de empresas privadas a serem
estudadas, qual seja, o das empresas privadas de capital aberto com aes negociadas em bolsa
de valores 2 . Dentre essas, identificamos as empresas que possuam demonstraes financeiras
publicadas segundo o mtodo de correo integral, tomando o ano de 1992 como ponto de
partida. As empresas que em 1997 3 no possuam dados completos para todo o perodo foram
desconsideradas.

Estvamos~ portanto, em condies de elaborar a listagem das empresas selecionadas e


iniciar a coleta das demonstraes financeiras com o objetivo de construir o banco de dados. A
tabela 3.1, a seguir, apresenta o corte, que resultou dessa fase de triagem.

2
A escolha de empresas de capital aberto deveu-se, principalmente, pela divulgao peridica de informaes,
quase sempre muito detalhadas e "padronizadas" segundo as diretrizes da legislao societria e normas da CVM.
3
O perodo do estudo foi ampliado de 1997 para 1998 considerando orientao da banca, quando da apresentao
deste plano de trabalho.

65
Captulo lli Metodologia de Pesquisa

Tabela 3.1 - Classificao das Empresas

i
EMPRESAS i VENDAS
l I
! - - - - - - - .----..----+------. - - - - - - !
TIPOS DE EMPRESAS I. Qte. % I US$ MM il %

I Total de Empresas I
! soo 1oo II 29s.ooo ! 1
100

Privadas de Capital Fechado 371 74 203.000 1 68

Privadas de Capital Aberto 1 129 26 9s.ooo 1 32

Assim, verificou-se a possibilidade .de contar com 129 empresas privadas de capital
aberto, dentre as 500 listadas na publicao Maiores e Melhores empresas privadas, na edio
de 1997.

Analisamos todos os setores e definimos que, em cada um, deveramos ainda observar a
relevncia da participao, expressa pelas vendas das empresas dentro de cada setor. Ou seja,
em cada um dos 22 setores da economia que contam com empresas privadas de capital aberto,
identificamos aquelas que, somadas, representavam, no mnimo, 50% do valor das vendas totais
do respectivo setor. Assim, em 17 setores foi possvel apartar 70 empresas privadas de capital
aberto, da amostragem inicial de 129 empresas, durante o perodo de 1992 a 1998.

A amostra selecionada para o estudo ficou com o seguinte perfil:

Vendas: valor aproximado deUS$ MM 72.000, ou seja, 76%, quando comparado


s vendas totais das e.mpresas de capital aberto, que somaram US$ MM 95.000;

Quantidade: 70 empresas ou 54% do total de empresas de capital aberto.

66
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa

Neste ponto, muito importante chamar ateno para algumas peculiaridades do mercado
brasileiro de aes que o distingue dos mercados desenvolvidos como, por exemplo, o dos
Estados Unidos:

Grande concentrao de negociao, na Bolsa de Valores de So Paulo, de aes de


empresas estatais, como Telebrs, Petrobrs, Eletrobrs e outras, representando,
aproximadamente, 70% do total transacionado. Tal caracterstica foi observada no
perodo da pesquisa (1992 a 1998);

Negociaes em bolsa quase que exclusivamente aes preferenciais4 . So poucas as


empresas que tm suas aes ordinrias negociadas 5 . Como exemplos dentro da
amostra, temos Souza Cruz, Copesul, White Martins, Siderrgica Nacional e
Vidraaria Santa Marina, cujas aes ordinrias so negociadas em Bolsa de Valores.

Tal caracterstica do mercado brasileiro de negociar quase que exclusivamente aes


preferenciais relevante e, com certeza, mais um dos itens que contribuem para
ampliar as dificuldades na avaliao do valor real de mercado de uma empresa de
capital aberto;

Baixa liquidez, devido ao pequeno nmero de empresas privadas com aes


negociadas em Bolsa de Vai ores; inexpressivo nmero de acionistas e/ou
concentrao de aes ordinrias nas mos dos controladores;

Praticamente todas as aes ordinrias e preferenciais negociadas na Bolsa de Valores


no possuem valor nominal explcito, ou seja, so aes sem valor nominal.

Alm desses fatores, devemos mencionar o pequeno porte do mercado acionrio


brasileiro, seja com base no volume de aes negociadas, seja com base no valor monetrio
transacionado. Conseqentemente, o preo das aes nem sempre reflete, ou no

4
. As aes preferenciais no Brasil representam recursos investidos pelos acionistas, fazendo parte do capital social
da empresa, isto , incorporam-se ao valor do patrimnio lquido. Diferentemente, nos Estados Unidos as aes
preferenciais so representadas por ttulos de dvida, ou seja, so obrigaes para com terceiros e portanto possuem
data definida para pagamento do principal e encargos, possuindo remunerao fixa determinada.
5
A Lei 6.404 /1976- Lei das SAs no Brasil, estabeleceu a proporo mnima de 113 para aes ordinrias e de 2/3
para aes preferenciais. Portanto, as empresas no Brasil podem adotar como poltica financeira e estratgica
negociar somente aes preferenciais. Nos Estados Unidos somente as aes ordinrias so negociadas em bolsa de
valores.

67
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

necessariamente representa o potencial da empresa em questo, da a necessidade de cautela ao


fazer afirmaes e juzos sobre o desempenho econmico-financeiro de empresas e, em
particular, sobre seu valor de mercado.

Alm disso, considere-se o perturbado ambiente econmico do perodo em anlise,


caracterizado por profundas mudanas nas polticas governamentais. Tivemos o incio da
abertura dos mercados, forte instabilidade das taxas inflacionrias, dos juros internos e externos,
mudanas no cmbio e expressiva movimentao do capital externo, com a conseqente
volatilidade do mercado acionrio.

Com a finalidade de relembrar o comportamento de alguns indicadores inflacionrios do


Pas, apresentamos, a seguir, a tabela 3.2, com as taxas de inflao anual medidas pelo IGP01
(ndice Geral de Preos - disponibilidade interna), e pelo IGP-M (ndice Geral de Preos de
Mercado), ambos elaborados pela Fundao Getulio Vargas do Rio de Janeiro. Para comparao,
inclumos ainda o ndice de variao do dlar norte-americano.

Tabela 3.2 - Indicadores de Inflao Selecionados

Ano IGPm IGP-M US$ Dlar

1992 1.157,8% 1.174,5% 1.064,1%

1993 2.708,2% 2.567,5% 2.405,4%

1994 1.093,9% 1.246,6% 737,7%

1995 14,78% 15,25% 13,75%


........................................................... --

II 1996 9,34% 9,20% 7,14%


I 7,48% 7,74% 7,36%
1997
I
I 1998 1,70% 1,78% 8,26%
!. . . . . . . . . . . . . . . . .

1999 19,98% 20,10% 52,88%


I
Fonte: Revista Conjuntura Econmica- vol. 54 - n 4, abril, 2000

68
Captulo Ill Metodologia de Pesquisa

Acrescente-se que em 30 de junho de 1994 o governo brasileiro lanou um novo plano


econmico, o Plano Real, que mudou a denominao da moeda e, dentre outros fatores,
conseguiu reduzir violentamente os ndices inflacionrios, corno pode ser observado na tabela
3.2.

Corno parte integrante do Plano Real foram abolidas, a partir de 1o de janeiro de 1996, as
regras aplicveis correo monetria das demonstraes financeiras publicadas pelas empresas
de capital aberto. Assim, a partir de 1996, cessou a obrigatoriedade para as empresas de capitl
aberto de publicarem suas demonstraes financeiras pelo mtodo legal de correo.

3 - Anlise do Desempenho Histrico das Empresas: Detalhando os passos


seguidos

O desempenho histrico urna questo importante, quando se deseja conhecer e analisar


a evoluo econmico-financeira de urna empresa. Esse foi o enfoque adotado no estudo.

Estabelecido o objetivo do estudo, definimos a tcnica a ser utilizada. Corno instrumento


de anlise recorremos s abordagens de Criao de Valor ao Acionista, especificamente o VEC e
oVAM.

Portanto, estvamos interessados em encontrar, baseados no desempenho histrico, o


valor econmico criado em: cada empresa, anualmente e no perodo de seis anos, corno tambm
saber de que maneira e quanto o Valor Econmico Criado, se criado, repercutiu no valor de
mercado da empresa nesse mesmo perodo.

importante salientar que urna anlise criteriosa do desempenho passado, associada a


provveis cenrios macroeconmicos, oferece base interessante ao desenvolvimento de
projees acerca do desempenho futuro, tanto quanto do valor esperado para a empresa.

Corno o objetivo do estudo primordialmente a anlise do desempenho passado das


empresas, no sentido de verificar corno e quanto o valor econmico criado ou destrudo possa ter

69
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

repercutido no valor de mercado da empresa, foi necessrio percorrer algumas etapas e


estabelecer alguns critrios:

Quanto s demonstraes financeiras publicadas:

busca dos respectivos relatrios por intermdio do banco de dados da CVM ou,
alternativamente, em publicaes na imprensa;

reclassificao das contas e promoo dos ajustes necessrios para atender ao


conceito de lucro econmico ou de Criao de Valor ao Acionista;

preparao das demonstraes "financeiras, visando classificao e ao


enquadramento das contas dentro de uma planilha-modelo para a anlise dos
indicadores econmico-financeiro, utilizando-se tambm o software finanseer6 ,
especfico para anlise com foco na Criao de Valor ao Acionista;

anlise da inflao ocorrida no perodo, com o objetivo de avaliar o impacto nos


valores apresentados nas demonstraes publicadas a valor nominal, uma vez que as
regras de divulgao das demonstraes financeiras foi alterada a partir 1996;

avaliao preliminar dos dados e informaes geradas.

Quanto s informaes de mercado:

levantamento do valor das aes, das variaes mensais do seu valor e do ndice da
Bolsa de V aiores;

. levantamento dos ndices inflacionrios, das taxas de remunerao da caderneta de


Poupana e dos ttulos pblicos federais;

anlise de dados disponveis sobre o retomo de mercado, retomo das aes e beta das
aes;

6
O software finanseer marca registrada da Stern Stewart e foi oferecido para o estudo.

70
Captulo 1/l Metodologia de Pesquisa

coleta de outros indicadores, como, crescimento econmico, taxas de juros nacional e


internacional, etc.

Quanto aos conceitos utilizados:

definio dos indicadores convencionais de anlise econmico-financeira a serem


aplicados s demonstraes financeiras;
avaliao e definio dos indicadores de anlise econmico-financeira com foco na
Criao de Valor ao Acionista;
avaliao da estrutura de ativos, de financiamentos e do resultado das empresas e dos
setores.

A seguir, discorremos sobre os principais conceitos, ajustes e premissas adotados na


pesquisa quanto s demonstraes financeiras publicadas e na anlise.

4 - Ajuste da Expresso Monetria das Demonstraes Financeiras

Considerando que no perodo definido para o presente estudo ocorreram significativas


alteraes na poltica econmica, na expresso da moeda e nos ndices inflacionrios do Pas,
separamos as demonstraes financeiras em duas fases distintas, com a finalidade de realizar o
ajuste na expresso monetria:

a) a primeira fase compreende o perodo 1992 a 1995, quando todas as empresas


publicaram suas demonstraes financeiras em conformidade com o mtodo de
correo integral, utilizando como indexador a variao da Ufir-Unidade Financeira
de Referncia. Ou seja, at 1995, todas as empresas de capital aberto publicaram
demonstraes financeiras suplementares, seguindo o mtodo e as regras
estabelecidas pela Comisso de Valores Mobilirios - CVM, rgo governamental
que regulamenta, institui normas, critrios de apresentao e/ou publicao das

71
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa

demonstraes financeiras. Sob essa forma, os balanos p~blicados pelas companhias


so passveis de comparao, alm de ser possvel atualiz-los para outras datas,
aplicando-se a variao da Ufir ou outros indicadores, conforme o interesse do
estudo;
b) a segunda fase refere-se aos anos de 1996 a 1998, quando, pela Lei no 9.249, de 26
de dezembro de 1995, vedou-se a correo monetria das demonstraes financeiras
no Brasi1 7 Dessa forma, a maioria das empresas de capital aberto deixou de publicar
demonstraes em moeda constante8 . Como resultado da proibio, perdeu-se a
possibilidade de comparao direta dos valores desse perodo com os de datas
anteriores. MARTINS (1996) comenta: "Ao abandonarmos a correo monetria
brasileira estamos abrindo mo da qualidade da informao, passando a medir
erradamente os desempenhos das empresas (... ), apesar da baixa inflao. Estamos
passando a confundir capital com lucro. E a tributar injustamente empresas -
injustamente at mesmo porque a distribuio dessa inqua tributao sobre falsos
lucros se faz de forma totalmente diferente ao longo do tempo conforme a estrutura
patrimonial das empresas: quem possuir grandes ativos permanentes ir postergar
mais no tempo a taxao injusta; quanto mais capitalizada a empresa, mais
prejudicada ser - (a remunerao do capital prprio via TJLP - Taxa de Juros a
Longo Prazo - ameniza um pouco mas no resolve o problema); quanto menos
lucrativa a empresa, maior a onerao fiscal".

Como um dos objetivos do presente estudo efetuar a anlise do desempenho


econmico-financeiro passado, o que implica comparar os valores constantes das demonstraes
financeiras ao longo do perodo selecionado, foram analisadas e testadas alternativas que
permitissem suprir as deficincias decorrentes da ausncia de correo monetria nos exerccios
de 1996, 1997 e 1998. Das alternativas preliminarmente averiguadas, destacamos:

7
" .. Fica revogada a correo monetria das demonstraes financeiras de que tratam a lei 7.799 de 10 de junho de
1989, e o artigo 1, da Lei no 8.200, de junho de 1991. Pargrafo nico: Fica vedada a utilizao de qualquer sistema
de correo monetria de demonstraes financeiras, inclusive para fins societrios."
8
Em 26 de maro de 1996, por intermdio da instruo no 248, a CVM tornou facultativa a elaborao e a
divulgao de informaes e demonstraes financeiras em moeda de capacidade aquisitiva constante.

72
Captulo li! Metodologia de Pesquisa

fazer a correo simplificada das demonstraes mediante o uso de indicadores de


inflao geral, como, INPC, IGPm, UFIR/IGP-M, IGP-M ou variao do US$;
fazer a correo dos valores por meio de um dos dois mtodos alternativos, corrente
ou temporal, nos quais se apiam os critrios de converso das demonstraes
financeiras denominadas em moeda estrangeira.

Deve ser esclarecido que o mtodo corrente de correo reconhece que o investimento
lquido na operao, normalmente estrangeira, est exposto ao risco cambial e, dessa maneira,
gera ajustes de converso, positivos ou negativos, de acordo com o momento do levantamento
das informaes. O patrimnio lquido convertido taxa histrica e todos os itens da
demonstrao de resultados so convertidos taxa de cmbio da data do evento ou taxa mdia
ponderada do perodo.
J a correo pelo mtodo temporal considera as transaes como se a subsidiria
estrangeira conduzisse suas operaes na moeda da matriz. Assim, os ativos e os passivos
registrados pelo custo histrico so convertidos a taxas de cmbio histricas. Os itens registrados
em valores correntes ou futuros so convertidos a taxas de cmbio correntes e os itens do
patrimnio lquido so convertidos taxa histrica. Os itens constantes da demonstrao de
resultados so, em geral, traduzidos taxa de cmbio da data de formao da receita e despesa
ou taxa mdia ponderada do perodo.
Diante dessas alternativas, e considerando que estamos analisando informaes externas,
ou seja, demonstraes publicadas pelas empresas, que pela prpria caracterstica so
simplificadas e, em geral, com notas explicativas insuficientes, procedemos a outros estudos,
visando eleger o critrio mais consistente e menos sujeito a variaes conjunturais.
Adicionalmente, tambm procuramos avaliar o impacto de prosseguir o estudo desconsiderando
qualquer ajuste no valor monetrio das demonstraes do perodo 1996 a 1998.
Preliminarmente, constatamos que os valores do Ativo Permanente e do Patrimnio
Lquido ficavam sensivelmente defasados. Os valores da receita e demais contas de resultado
tambm ficavam distorcidos pelo efeito da inflao, impossibilitando a comparao com os
perodos anteriores.
Apesar da nova legislao, verificamos que algumas empresas continuaram a publicar
suas demonstraes com valores expressos tanto pela legislao societria como pela correo

73
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

integral. Outras empresas divulgaram os efeitos da correo monetria de maneira simplificada,


em nota explicativa. Tal diversidade de situaes levou-nos a optar pelas demonstraes
publicadas segundo a legislao societria e, a partir delas, realizar os ajustes monetrios
devidos.
Decidimos fazer a correo aplicando os indicadores de inflao medidos pelo IGP-M
(ndice Geral de Preos-Mercados) da Fundao Getulio Vargas, devido ao seu amplo uso e
aceitao como indexador geral no mercado financeiro. Ou melhor, a partir de 1995, atualizamos
o valor da Ufir, segundo a variao anual do IGP-M. Julgamos, finalmente, que o mtodo
temporal era o mais adequado para efeito da anlise com foco na Criao de Valor ao Acionista.

Os procedimentos adotados foram os seguintes:

os valores das demonstraes financeiras de 1995, os ltimos expressos com correo


integral, foram utilizados como bases histricas. Os estoques, o ativo permanente e b
patrimnio lquido foram tomados pelo seu valor histrico, em seguida ajustados
pelas movimentaes anuais e, finalmente, atualizados pela Ufir/IGP-M. As demais
contas do Balano Patrimonial no sofreram quaisquer modificaes, exceto a
correo anual;
os valores das contas de resultado foram corrigidos pelo valor mdio da variao do
Ufir/IGP-M de cada ano, exceo de algumas contas, como a Proviso do Imposto
de Renda e a Contribuio Social sobre o Lucro, que normalmente esto a valor de
final de exerccio;
o resultado final da correo monetria apurada foi registrado no grupo do Patrimnio
.Lquido;
finalmente, as demonstraes financeiras do perodo de 1992 a 1995, expressas pela
"correo integral" a valores de 1995, foram atualizadas para 1998, assim como as
demonstraes dos demais perodos.

Mesmo reconhecendo a simplicidade do critrio da correo monetria implementada,


achamos que foi possvel suprir a deficincia correspondente inflao do perodo de 1996-
1998, que acumulou 19,7% de acordo com IGP-M. Ou seja, consideradas as variaes da

74
Captulo lJJ Metodologia de Pesquisa

inflao, as caractersticas das demonstraes publicadas e a dificuldade de acesso a informaes


complementares, os valores das demonstraes financeiras, objeto da anlise foram todos
convertidos ao valor monetrio em reais da data de 31 de dezembro de 1998.

5- Ajustes e Premissas Adotados nas Demonstraes Financeiras Publicadas


pelas Empresas

Conforme mencionado no captulo II, para se obter os valores econmicos


correspondentes ao capital aplicado na empresa e ao LOLIR, so necessrios inmeros ajustes
nas demonstraes financeiras publicadas. Embora Stewart (1991, p.112) tenha identificado
cerca de 160 ajustes potenciais, ele menciona que se forem efetuados em tomo de 10 a 15 ajustes
entre os mais relevantes, pode-se obter informaes satisfatrias para clculo do lucro
econmico ou aplicao da abordagem de Criao de Valor ao Acionista.
Especificamente, na anlise das demonstraes financeiras publicadas pelas empresas do
estudo, os principais ajustes ou premissas adotados envolveram, dentre vrios aspectos, a
reclassificaco de contas, a definio de conceitos e critrios, e a estrutura de clculos, tal como
detalhado a seguir:

Ativo e Passivo Circulantes: os valores das contas de certos ativos, como duplicatas
descontadas, saques descontados ou assemelhados, classificados no ativo circulante,
foram reclassificados e includos na conta de financiamento ou emprstimos no
passivo circulante. Os crditos ou dbitos entre partes relacionadas (coligadas e
controladas) de curto prazo foram reclassificados para o longo prazo. Os valores das
contas entre as partes relacionadas constantes no ativo e passivo, foram compensados
entre si, permanecendo o saldo como ativo ou passivo de longo prazo. Foram
considerados como ativos financeiros os valores de disponibilidades, aplicaes
financeiras e assemelhados;
Ativo e Passivo de Longo Prazo: os valores das contas de impostos e tributos em
geral costumam ser apresentados nas demonstraes financeiras com as mais variadas

75
Captulo lil Metodologia de Pesquisa

nomenclaturas, sejam crditos fiscais, depsitos judiciais ou tributrios, provises


para contingncias judiciais ou tributrias. Sua clara identificao nem sempre foi
possvel. Assim, tanto as contas do ativo como as de passivo a longo prazo, sempre
que possvel e quando havia informaes suficientes, foram ajustadas e compensadas .
uma contra as outras, permanecendo somente o valor lquido no balano. Citamos,
como exemplo, as contas de depsitos judiciais, que foram compensadas com
impostos ou contingncias judiciais a recolher, ou a conta de imposto de renda e
contribuio social diferidos com a respectiva proviso a pagar. Da mesma forma e
seguindo o mesmo critrio, as contas entre partes relacionadas de longo prazo
tambm foram compensadas entre si. A apurao do valor resultante dos ajustes
efetuados est demonstrada em planilha de informaes complementar para cada
empresa;
Demonstrao de Resultados: a conta de despesas de juros sobre o capital prprio foi
compensada com o valor da reverso de juros sobre o capital prprio pelo mesmo
valor. Essas contas comearam a ser demonstradas somente aps a mudana na
norma de correo monetria citada anteriormente, devido a alteraes definidas pela
legislao do Imposto de Renda. Para as empresas que no publicaram em algum ano
o valor de impostos sobre vendas, adotamos a mdia dos perodos informados;
Equivalncia Patrimonial: no houve reclassificaco, ou seja, os valores
permaneceram como resultado operacional na demonstrao de resultados e como
investimentos no ativo permanente do balano;
Despesas Financeiras e Receitas Financeiras: em todas as demonstraes de
resultados analisadas foi identificado o valor correspondente s despesas financeiras e
s receitas financeiras. Em alguns casos, foi necessrio solicitar informaes
complementares s empresas que publicaram apenas o saldo dessas duas contas como
"financeiras lquidas". Dessa maneira, foi possvel conhecer o valor dos encargos
financeiros incorridos em cada ano e compar-los com o valor mdio dos passivos
onerosos de curto e de longo prazo, os chamados passivos financeiros. O valor mdio
dos passivos onerosos e as despesas financeiras anuais foram os parmetros
disponveis e utilizados no estudo para se obter a taxa de juros mdia incorrida pela
empresa em cada perodo.

76
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa

Alguns ajustes na taxa mdia de juros incorrida tiveram de ser efetuados, porque em
vrias empresas, nos anos de 1994 e/ou de 1995, motivadas principalmente pela
valorizao do Real perante as moedas externas, o valor das despesas financeiras
ficou distorcido e apresentou-se significativamente menor e, em alguns casos, at
com valores credores. Dados extrados das notas explicativas, quando possvel,
foram utilizados para se efetuar os ajustes, mas, no geral, adotamos a premissa de
que a empresa incorreu em taxas mdias de custo de capital de terceiros similares
quelas observadas nos perodos prximos (tanto anteriores como posteriores). Uma
alternativa considerada no estudo foi a de consultar todas as notas explicativas,
visando esclarecer e entender o comportamento da taxa de custo do capital de
terceiros. Isso se mostrou impossvel, devido, principalmente, a informaes
incompletas, falta de uniformidade; descontinuidade, falta de consistncia nos dados
divulgados, etc. Embora algumas empresas tenham apresentado sensvel melhora na
qualidade das informaes publicadas, o nmero delas ainda reduzido para fins de
anlise aprofundada;
Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro: para efeito da base de clculo
do resultado tributvel de cada perodo, foi considerado o valor do lucro contbil
apresentado na demonstrao de resultados, posto que no tnhamos acesso aos dados
de incluso ou excluso tributria necessrios para se efetuar o clculo preciso do
imposto de renda devido. Entretanto, para calcular a taxa do imposto de renda
marginal incidente sobre o custo de cpital de terceiros, procedemos a um ajuste, para
incluir o valor da equivalncia patrimonial apresentada na demonstrao de
resultados. Em planilha especfica, identificamos os valores e calculamos a taxa do
adicional do imposto de renda correspondente, seguindo a tabela do imposto de renda
vigente, obtendo, assim, a taxa "efetiva" de IR e a contribuio social sobre o lucro
devidas pela empresa em cada perodo. Adotamos, tambm, a premissa de manter a
mesma taxa do imposto de renda marginal nos anos de prejuzo contbil ou de lucro
baixo, considerando que as decises de estrutura de capital devem refletir a
perspectiva de longo prazo;
Leasing: devido ao incentivo tributrio e s normas contbeis brasileiras, as empresas
fazem o registro parcial dos contratos de leasing, isto , no registram o valor do bem

77
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa

nem o valor do contrato do leasing, mas somente o pagamento das parcelas


contratuais como encargos operacionais na demonstrao de resultados. Assim sendo,
devido falta generalizada de informaes consistentes, quer nas demonstraes
financeiras, quer no contedo das notas explicativas, no foi possvel efetuar qualquer
ajuste neste caso;
Inflao nas Demonstraes Financeiras: adotamos dois critrios para computar a
incidncia da inflao nas demonstraes financeiras publicadas durante os perodos
de 1996 a 1998. Inicialmente, separamos as contas consideradas no monetrias e,
para cada uma destas, em particular estoques, ativo permanente e patrimnio lquido,
foram identificadas as movimentaes ocorridas em cada perodo. Aps efetuarmos a
correo dos valores pelo ndice de inflao anual medido pelo IGP-M (ndice Geral
de Preos - Mercado) do perodo, alteramos a expresso monetria de cada conta,
lanando o valor resultante da correo no patrimnio lquido. Na segunda etapa,
corrigimos, pelo m~smo ndice anual, todos os valores das contas do balano
patrimonial e, pelo ndice mdio, os valores dos itens da demonstrao de resultados.
Em seguida, todos os dados anuais foram inflacionadas para a moeda de 1998.

6 - Custo de Capital e o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC)

Um dos fatores crticos na anlise do desempenho econmico-financeiro passado para a


determinao do valor econmico de uma empresa, assim como para a avaliao do seu valor de
mercado, a determinao do custo do capital.
Capital a medida econmica dos recursos monetrios apartados empresa por
investidores, na forma de financiamentos, emprstimos ou dvidas contradas junto a terceiros e
por meio da subscrio de capital pelos scios ou cotistas.
Sob a perspectiva de financiamento do negcio, capital a soma do capital prprio e do
capital de terceiros. J sob a perspectiva de investimento, capital a totalidade dos ativos

78
Captulo //I Metodologia de Pesquisa

disponveis e aplicados no negcio, composta pelo capital de giro lquido, imobilizaes


lquidas, e demais ativos, operacionais e no operacionais.
Desta maneira, pode-se afirmar que todos os recursos de capital aplicados em uma
empresa tm um custo de capital a ser remunerado, seja ele implcito, como o caso do custo de
oportunidade do acionista, ou explcito, na forma das taxas de juros incidentes sobre os
emprstimos obtidos de terceiros.
Portanto, a empresa tem, disponveis no mercado, alternativas para financiar sua estrutura
de capital com variadas combinaes de capital prprio e de terceiros. As caractersticas do setor
da economia em que a empresa atua, os diferentes tipos de financiamentos que utiliza, a estrutura
de capital decorrente ou o nvel de alavancagem utilizado proporcionam expectativas diferentes
junto aos investidores e comunidade financeira quanto s relaes risco e retorno da empresa,
que sero expressas atravs do custo mdio ponderado de capital (CMPC).
O Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) a taxa de retorno mnima requerida
pelos financiadores de capital, deduzida a incidncia do imposto de renda, custo esse necessrio
para compensar o risco incorrido pela empresa em razo das suas polticas de financiamento e de
investimento. De acordo com Scott, Martin et al. (1999, p. 433) o custo mdio ponderado de
capital a taxa de retorno que a empresa deve obter em seus investimentos, para compensar a
taxa de custo de capital requerida pelos credores, acionistas e stakeholders da empresa.
Segundo Rappaport (1998, p.37), investimentos que proporcionam retornos maiores que
o custo de capital criam valor ao acionista, enquanto que aqueles com retornos menores que o
custo de capital destroem valor do acionista. Assim, espera-se que o mix de capital prprio e de
terceiros estabelea uma estrutura tima de capital que trar como resultado o aumento da
riqueza dos acionistas.
Paradoxalmente, Eid ( 1996, p.54 e 55) observou num estudo sobre o comportamento do
custo e estrutura de capital de empresas brasileiras que a hiptese proposta pela maioria dos
livros-texto de Finanas sobre a manuteno de uma relao fixa entre os montantes de capitais
prprios e de terceiros, tendo como objetivo a minimizao do custo de capital, no
considerada por cerca de 90% das empresas que responderam ao questionrio. Tambm
observou que as empresas apontam o endividamento bancrio como a primeira fonte a se buscar
no caso de aprovao de um novo projeto. Esses resultados indicam que devemos ser, mais uma

79
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

vez, cautelosos quando se trata de analisar empresas brasileiras, diante das peculiaridades do
mercado e de outras tantas influncias na sua poltica financeira.
A frmula do CMPC defendida e encontrada nas mais conceituadas obras de finanas,
assim definida por Brigham et al. (1999, p. 383):

CMPC = Wct. kct (1-T) + We. ke

onde:

CMPC = custo mdio ponderado de capital


Wct = frao da dvida onerosa (debt);
kct = custo da dvida onerosa;
T = percentual do imposto de renda;
We = frao do capital prprio (equity) 9 ;
ke = custo do capital prprio.

Com o objetivo de utilizar os conceitos financeiros de custo de capital de forma clara no


estudo, tivemos de estabelecer alguns critrios para a correta interpretao dos componentes da
frmula do CMPC, conforme segue:

Custo e Frao da Dvida Onerosa

A frao da dvida onerosa (wct) na frmula do CMPC obtida a partir do valor mdio
dos passivos onerosos de curto e de longo prazo, existentes em cada perodo analisado.
Consideramos passivos onerosos todas as contas do balano patrimonial que puderam ser
identificadas como tal e que . possuam custo financeiro explcito, como emprstimos e
financiamentos em moeda local ou estrangeira, debntures, transaes entre partes relacionadas e

9
Na frmula tradicional do custo de capital, nos Estados Unidos, acrescenta-se o custo das aes preferenciais
(wp .. kp), por serem consideradas uma fonte de financiamento de longo prazo. Representam uma dvida da empresa
com remunerao fixa aos portadores dos ttulos. No Brasil, como comentado anteriormente, as aes preferenciais
so parte integrante do Patrimnio Lquido da empresa, e, portanto, consideradas como capital prprio.

80
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa

tambm os impostos parcelados. As demais obrigaes foram consideradas passivos

.
espontneos, isto , sem custo financeiro explcito .
O custo da dvida onerosa (kJ) representa o custo mdio das diversas fontes de
financiamento utilizadas, sendo o valor dos encargos financeiros extrado da conta de despesas
financeiras na demonstrao de resultados de cada ano.
Como estamos tratando de dados histricos, o custo da dvida onerosa (kJ) foi calculado
comparando-se o valor das despesas financeiras registradas no resultado do exerccio com o
valor mdio do passivo oneroso do mesmo perodo. Portanto, considerando o anteriormente
exposto quanto aos ajustes em despesas e receitas financeiras e, por se tratar de uma anlise
externa, reconhecemos que o resultado encontrado para o (kd) representa, na realidade, uma
aproximao da taxa efetiva anual do custo de capital de terceiros.
J o percentual do imposto de renda (T), conforme mencionado, corresponde taxa do
imposto de renda marginal aplicvel ao resultado tributvel de cada ano.

Custo e Frao do Capital Prprio

A frao do capital prprio (we) resulta do valor mdio do patrimnio lquido em cada
perodo, obtido pela soma do capital social - que inclui o valor das aes ordinrias e aes
preferenciais - e demais contas do grupo, como reservas de capital, reservas de lucros e lucros ou
prejuzos acumulados.
Sabe-se que para o custo de capital prprio (ke) no existe uma taxa pr-estabelecida, mas
uma taxa implcita de retomo requerida pelo acionista, que representa o seu custo de
oportunidade.
De. acordo com Rappaport ( 1998, p. 38), pode-se considerar que. a taxa mnima de retomo
para atrair acionistas ao capital da empresa igual a uma taxa livre de risco, acrescida de um
prmio pelo risco, componentes esses presentes na abordagem do CAPM- Capital Asset Pricing
Model.

81
Captulo III Metodologia de Pesquisa

7 Calculando o Custo do Capital Prprio atravs do CAPM

O CAPM- Capital Asset Pricing Model, ou Modelo de Precificao de Ativos, em sua


essncia, define que o custo de oportunidade do capital ou a taxa requerida de retomo pelo
acionista (ke) igual ao retomo dos ttulos livre de risco (kRF), mais o prmio pelo risco de
mercado (kM- kRF), multiplicado pelo risco sistemtico da empresa, beta CB).
Esse modelo, consagrado na rea de Finanas, foi desenvolvido na dcada de 60, por
William F. Sharpe (Prmio Nobel em Economia de 1990), John Lintner e Eugene Fama, tema
que historicamente tem gerado grandes debates e avano na rea 10
Enquanto outros modelos tm apenas tentado explicar o comportamento do mercado, o
CAPM, segundo Van Home (1998, p. 62), simples na conceituao e tem aplicao no mundo
real.
Damodaram et al. (2000, cap. 3, p. 76) menciona que o uso do CAPM (de forma
criteriosa e sem confiar demais nos dados histricos), contrastando com a evidncia daqueles que
desenvolveram alternativas a esse mtodo, ainda a maneira mais eficaz de tratar o risco em
finanas modernas. Entretanto, Eid ( 1996, p. 56) observou no seu estudo a restrita utilizao de
tcnicas modernas da rea de Finanas pelas empresas brasileiras, ou seja, 21% das empresas
usam o beta, 22% a LMT -linha do mercado de ttulos e 17% o indicador de risco sistemtico.
Como acontece com qualquer modelo, h certas condies e/ou pressupostos que
precisam ser levados em conta. No CAPM h vrios: supe-se que os mercados de capitais so
altamente eficientes; que os investidores esto plenamente informados; que no h custos de
transaes nem imposto de renda. H ainda algumas restries sobre investimentos: no h
investidores suficientemente grandes para afetar o preo da ao no mercado; os investidores em
geral possuem conhecimento do desempenho e risco dos ativos e suas expectativas de retorno
esto baseadas na manuteno dos ttulos.
Sob essas condies, lembra Van Horne (1998, p. 62), todos os investidores tero
oportunidade e sero capazes de perceber o risco inerente de possuir ativos e sero capazes de
encontrar a sua fronteira eficiente.

10
Sharpe, W. F., Capital Asset Prices. A theory o f market equilibrium under conditions of risk, Joumal of Finance,
19 (9/1964); Lintner, J., The valuations ofrisk asset and the selections ofrisky investments in stocks portfolios and
capital budgets, Review of Economics and Statistics, 47 (211965) e Fama, E.F., Risk, return, and equilibrium: Some
clarifying comments, Joumal of Finance, 23 (3/1968).

82
Captulo 1// Metodologia de Pesquisa

Portanto, o CAPM possibilita, considerando o risco da empresa, estimar a remunerao


adequada aos investidores em aes, remunerao essa influenciada pelo risco no sistemtico
ou diversificvel e pelo risco de mercado, tambm chamado de risco sistemtico ou no
diversificvel.
Assim, o CAPM proporciona uma estrutura bsica para a determinao da taxa de retorno
requerida pelo acionista (ke) para investir em aes de uma empresa. O modelo construdo e
depende de trs importantes itens, quais sejam:

taxa livre de risco, kRF, obtida pela taxa de juros dos ttulos governamentais de longo
prazo;
o coeficiente beta da ao, {3, ou o risco no sistemtico, ou ainda risco diversificvel
da ao da empresa, expresso pela correlao do retorno da ao com o retorno do
mercado como um todo;
o prmio pelo risco de mercado, kM- kRF, dado pela diferena entre a taxa de retorno
mdia esperada para as aes integrantes da carteira de mercado (kM) e a taxa livre de
risco (kRp).

Portanto, usando o CAPM de acordo com Brigham et al. (1999, p. 379), a taxa de retorno
requerida pelo acionista pode ser calculada pela frmula:

onde:

ke = taxa de retorno requerida pelo acionista;

kRF = taxa livre de risco;


kM = taxa de retorno esperada no mercado acionrio;
~i= coeficiente beta da ao i;
kM- kRF = RPM = prmio pelo risco de mercado

83
Captulo Ili Metodologia de Pesquisa

A medida do risco no sistemtico ou diversificvel ~ estimada sob a premissa de que a


covarincia dos retornos da ao de uma empresa com a taxa de retomo obtida pela carteira de
mercado a medida de risco apropriada, refletindo, portanto, os riscos operacionais e financeiros
do negcio.
Aes com beta prximo a 1 tm risco sistemtico aproximadamente igual ao do mercado,
enquanto que aes com beta maior ou menor que 1 tm risco sistemtico maior ou menor que o
do mercado.
A seguir, detalhamos os procedimentos adotados para definir as variveis para a frmula
do retomo requerido pelo acionista de uma empresa no Brasil.

8 - Taxa Livre de Risco no Brasil (kRF)

Para se obter a taxa livre de risco no Brasil (kRF), fizemos vrios levantamentos prvios
com a finalidade de avaliar o comportamento dos rendimentos dos ttulos considerados livres de
risco, como a Caderneta de Poupana e ttulos emitidos pelo governo federal. Abaixo
apresentamos suas principais caractersticas:

Poupana: obtivemos os valores nominais dos rendimentos mensais da Poupana no


banco de dados da FGVDados 11 a contar de janeiro de 1968. Em seguida,
transformamos as taxas de rendimento nominal mensal em retornos mensais efetivos,
usando como deflator o IGPm 12 . Uma caracterstica importante da remunerao da
Poupana que ela influenciada pela poltica econmica do governo federal e ao
mesmo tempo promete remunerar taxa real de 6% ao ano. Logo, no um ttulo
comercializado e negociado com taxas livremente estabelecidas pelo mercado
financeiro;

11
As informaes sobre os rendimentos da poupana foram recebidas por e-mailda FGVDados do Rio de Janeiro.
12
O ndice de inflao IGPm (ndice Geral de Preos- Disponibilidade Interna) publicado mensalmente pela
revista Conjuntura Econmica, da Fundao GetulioVargas- Rio de Janeiro. O banco de dados com o ndice
mensal foi recebido por e-mail da FGVDados.

84
Captulo III Metodologia de Pesquisa

Ttulos do Governo Federal: o governo federal tem adotado a prtica de emitir ttulos
com vrias denominaes, com o objetivo primordial de financiar a dvida pblica
interna. So eles: Obrigaes do Tesouro Nacional (OTN), Letras do Tesouro
Nacional (LTN), Letras Financeiras do Tesouro (LFT), Bnus do Tesouro Nacional
(BTN), Notas do Tesouro Nacional (NTN), Certificados Financeiros do Tesouro
(CFT), Certificados do Tesouro Nacional (CTN), entre outros.
As informaes sobre esses ttulos foram obtidas junto Coordenadoria Geral da
Dvida Pblica do Tesouro Nacional 13 . A Secretaria do Tesouro Nacional, atravs
dessa Coordenadoria, disponibiliza dados sobre o nus do financiamento da dvida
pblica interna ms a ms, referido como custo mdio ponderado e prazos dos ttulos
junto ao pblico da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna competitiva do
Tesouro Nacional do Brasi1 14
Outro parmetro para a taxa de juros governamental a taxa Selic (Sistema Especial
de Liquidao e <;te Custdia), que representa a taxa mdia ajustada dos
financiamentos dirios entre as instituies financeiras, tendo como garantia os
ttulos do Tesouro Nacional ou do Banco Central.
importante mencionar que todos os ttulos da dvida pblica federal tm sido,
basicamente, negociados no curto prazo. Pelas informaes obtidas, o prazo mdio
dos ttulos emitidos atravs de processo competitivo de formao de taxas foi em
tomo de 4 meses no ano de 1995, evoluindo progressivamente para 8 meses no ano
de 1998, e, recentemente, nos primeiros 9 meses de 2000, a mdia j estava em tomo
de 12 meses. Nos EUA, a dvida governamental estruturada e os ttulos so
negociados distintamente em curto, mdio ou longo prazo. Assim, possvel
escolher qual a opo a ser usada para o clculo da taxa livre de risco, dependendo,
claro, das caractersticas e necessidades da anlise. No Brasil, temos, na realidade,
duas alternativas: usar os ttulos federais da dvida pblica interna ou da dvida
pblica externa.

13
A base de dados sobre o custo da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna competitiva do Tesouro Nacional foi
obtida diretamente da Coordenadoria Geral da Dvida Interna Pblica- Codip, atravs de e-mail e no site da
Secretaria do Tesouro Nacional- www.stn.fazenda.gov.br
14
Como necessitamos definir uma taxa livre de risco para o nosso estudo, no nosso objetivo discutir e apresentar
de forma ampla os motivos ou as caractersticas gerais dos ttulos da dvida pblica interna e externa do Brasil.

85
Captulo III Metodologia de Pesquisa

Dadas as caractersticas de negociao dos ttulos da dvida pblica federal interna,


feitas atravs de leiles, com taxas livremente negociadas no mercado financeiro,
decidimos utiliz-los como um bom indicador da taxa livre de risco no Pas.

9 - Retorno do Mercado Acionrio no Brasil (kM)

Outro item importante para o clculo da taxa de retomo exigida pelo acionista o retomo
do mercado acionrio (kM). Para iniciar o estudo sobre o seu comportamento, consideramos a
taxa histrica de retorno mensal, calculada a partir da variao mensal do Ibovespa - ndice da
Bolsa de Valores de So Paulo.
Assim, levantamos o ndice mensal do Ibovespa desde a sua criao, isto , com os dados
de fechamento de 2 de janeirode 1968 at 30 de junho de 2000. Em seguida, transformamos o
ndice de variao nominal mensal em taxa histrica real, usando o IGPm como deflator.
Calculamos tambm as taxas mensais e anuais aritmticas e geomtricas. A base de dados para o
Ibovespa 15 foi levantada do Banco de Dados da Bovespa e a base de dados para o IGPm foi
obtida junto FGVDados, conforme j mencionado.
Quando comparamos nossos clculos com os dados existentes no mercado, constatamos
algumas diferenas. Como Paula Leite e Sanvicente (1995) apresentam um consistente estudo
sobre o comportamento do retorno histrico do Ibovespa desde sua criao, em janeiro de 1968
at 31 de dezembro de 1993, decidimos nos valer dessas informaes para corroborar nosso
banco de dados.
Dessa forma, logramos conhecer com profundidade o comportamento histrico do
Ibovespa no tocante a sua volatilidade, risco e taxas de retomo nominais, reais, mensais e anuais.
Simulamos alternativas de anlise, com a finalidade de estabelecer o perodo que melhor
atendesse aos objetivos do estudo. Optamos por utilizar o intervalo que compreende a prpria
anlise, ou seja, de janeiro de 1993 a dezembro de 1998.

15
O centro de informao da Bovespa disponibilizou por e-mail os indicadores mensais nominais do Ibovespa.

86
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa

10 - Prmio pelo Risco de Mercado (RPM)

O prmio pelo risco de mercado (RPM) obtido dos dois componentes descritos
anteriormente: a taxa de retorno esperada no mercado acionrio (kM) e a taxa livre de risco (kRF).
A taxa livre de risco (kRF) pressupe rendimentos sem risco, geralmente associados aos
ttulos governamentais. Van Horne (1999, p. 202) lembra que h controvrsias nesse tema, no
propriamente quanto ao ttulo a ser usado, mas com respeito maturidade. Quase a totalidade
dos autores concorda em usar os ttulos do governo como base de clculo para a taxa livre de
risco.
Mas quanto maturidade, as opinies so distintas: alguns argumentam que se deve usar
as taxas de curto prazo, outros defendem a taxa de longo prazo, tendo em vista que os projetos de
investimento de capital possuem vida longa.
Van Horne (1999, p. 202) afirma que se sente mais confortvel usando taxas de prazo
intermedirio, como 3 anos, j que um grande nmero de investimentos de capital tem um tempo
de vida dessa magnitude e tambm porque as taxas de juros intermedirias flutuam menos do que
as taxas de curto prazo.
Brigham et al. (1999, p.412) prefere utilizar as taxas dos ttulos de longo prazo, uma vez
que esses ttulos refletem a expectativa da inflao para um perodo longo, apresentam menos
volatilidade que os ttulos de curto prazo e tm caractersticas comparveis s aes de empresas,
que so consideradas investimento de longo prazo.
Vejamos, ainda, outros exemplos citados na literatura quanto s taxas de retorno de
mercado e taxa livre de risco. Stewart (1991, p. 438 e 442) utiliza os ttulos governamentais de
longo prazo para efeito da taxa livre de risco (kRF) e cita, em um exemplo, a taxa de 8,8%; para o
risco do prmio de mercado (RPM), sugere 6%.
Brigham et al. (1999, p.416), utiliza dados mais recentes, de janeiro de 1999, quando os
ttulos governamentais de longo prazo apresentaram taxa kRF de 8%; para o clculo da taxa de
retorno total do mercado (rM) adota a estimativa feita pela Value Line, que de 14%, estimando,
assim, a taxa de prmio de risco de mercado (RPM) em 6%.
Damodaram (1996, p.48) utiliza a taxa de 5,5% como estimativa do prmio pelo risco de
mercado. Pettit (1999, p. 113 a 120) estimou essa mesma taxa em 6,7% e uma taxa livre de risco
de 5,5% para os ttulos governamentais de longo prazo, no perodo 1956 - 1996. Hauptman e

87
Captulo /// Metodologia de Pesquisa

Natella (1997, p.7) definem o prmio pelo risco ajustado de mercado para o Brasil em 7,65% e a
taxa livre de risco de 9,89%, ou seja, um retorno de mercado de 17,54%.
A ttulo de comparao, apresentamos na tabela 3.3 informaes colhidas de trs fontes,
Van Horne (1998, p.73), Brigham et al. (1999, p.414) e Scott & Martin et al. (1999 p.237), sobre
o comportamento do mercado americano no perodo 1926 a 1996.

Tabela 3.3 - Taxas de Retornos Anuais no Mercado de Capitais Americano


perodo: 1926 a 199616

Retorno Retorno Prmio Desvio Padro


Tipo Ttulo
Nominal Real3 pelo Riscob dos Retorno
Aes de Empresas, 17,7% 14,5% j 13,9% 34,1%
~-~q~~.r.!.~~- ll
Aes de Empresas, 1
20,3%
12 7 95
Grandes % I % i 8,9%
Ttulos de Empresas, 6,0% 2,8% 2,2% 8,7%
longo prazo I I
Ttulos do Governo, 5,4% !! 2,2% 1,6% 9,2%
longo prazo ;
; l
;
US Treasury bills 3,8% 0,6% o 3,3%
I I i

Taxa de retorno nominal deduzida a inflao mdia no perodo de 1926-1996 igual a 3,2%.
b O prmio pelo risco igual taxa nominal dos ttulos, menos a taxa dos US Treasury bills, igual a 3,8%.

Estrategicamente, considerando o enfoque gerencial na tomada de deciso com foco na


Criao de Valor ao Acionista, relevante que os gestores tomem conscincia de que o capital
aplicado na empresa possui um custo de oportunidade e que, por conseqncia, seu uso afetar o
resultado da operao.
Essa conscientizao gerencial sobre a importncia do capital aplicado e a taxa pela qual
dever ser remunerado far com que a empresa, j no curto prazo, possa trabalhar somente com
os recursos estritamente necessrios, fazendo mais com menos capital, e direcionando o negcio
para a melhoria contnua dos resultados operacionais.

16
A fonte das informaes desses autores o Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, and Inflation; Historical Returns
1997, p. 33.

88
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

Dentro desse raciocnio, muitas empresas, aps definirem a sua taxa mnima de retorno
requerida, preferem manter o clculo do custo mdio ponderado de capital (CMPC) o mais
simples possvel, objetivando usar um nmero que no necessite de clculos muito elaborados. A
Coca Cola Company, por exemplo, utiliza a abordagem de Criao de Valor ao Acionista e usa
mundialmente um custo de capital de 12% em dlar, o que corresponde taxa de 1% ao ms
(EHBAR, 1998, p. 181).
No caso das empresas brasileiras, Eid (1996, p. 57) observou que as sociedades annimas
exigem um retorno maior para os seus projetos do que as empresas que no so sociedades
annimas. Boa parte destas ltimas exige entre 9% e 15% de retorno nos seus projetos, enquanto
as sociedades annimas esto exigindo entre 16% e 25%.

11 - O Beta das Aes do Estudo ((i)

Outro item importante da frmula da taxa de retorno esperada pelo acionista, ke o risco
sistemtico ou beta da ao, tambm conceituado como o coeficiente de inclinao da Linha do
Mercado de Ttulos- LMT, ou Security Market Line- SML. Tem o objetivo de refletir o risco de
uma empresa em relao ao mercado como um todo.
Paula Leite e Sanvicente (1996, p. 83) definem o risco sistemtico como sendo a parcela
de variabilidade total do retorno de uma ao que explicada pelo comportamento de
macrovariveis da economia, como taxas de juros, cmbio, inflao, crescimento econmico,
desemprego, cotaes do ouro e do petrleo e outras commodidites fundamentais, alm de
eventos polticos de uma forma geral, que interferem direta e indiretamente no nimo e nas
expectativas dos investidores e do mercado.
Como medida da volatilidade relativa de uma ao perante o mercado, o beta
normalmente estimado pela regresso linear entre os retornos passados da ao e os retornos
passados do mercado.
Quando usamos o beta histrico na frmula do Capital Asset Pricing Model - CAPM para
medir o custo do capital prprio, estamos admitindo implicitamente que o risco futuro da
empresa ter o mesmo comportamento do passado. Se julgarmos que o beta histrico no um

89
Captulo III Metodologia de Pesquisa

bom estimador do risco futuro da empresa, deveremos recorrer a outras duas abordagens, o beta
ajustado e o beta fundamental (BRIGHAM et al. 1999, p. 415).
Como o objetivo do presente estudo a anlise do desempenho passado, usaremos a
frmula convencional do beta, apresentada por Brigham et al. (1999, p. 218), qual seja:

Covarincia entre o retorno da ao i


~i = e o retorno de mercado =
V arincia do retorno de mercado

No Brasil, o beta tambm pode ser calculado atravs da correlao entre os retornos da
ao e os retornos da carteira do ndice Bovespa (r), multiplicado pelo ndice de risco total da
ao (T). O ndice T o quociente entre o desvio-padro dos retornos da ao e o desvio-padro
dos retornos do lbovespa.
Embora haja informaes disponveis no mercado sobre o beta, decidimos efetuar os
clculos de cada empresa da amostra, em razo da baixa liquidez e dos perodos sem negociao.
Desta maneira, o beta calculado reflete exatamente os respectivos perodos em que
houve negociao. Foram necessrios fazer alguns testes para definir o perodo de apurao do
beta, como segue:

perodo de 72 observaes mensais, iniciando em janeiro de 1993 e terminando em


dezembro de 1998, coincidente com o perodo de cobertura do estudo;
perodo de 96 observaes mensais, iniciando dois anos antes, ou seja, em janeiro de
1991, at dezembro de 1998;
perodos de 36 observaes mensais, iniciando dois anos antes e incluindo o ano em
questo. Por exemplo, para o beta 1993, o clculo compreendeu o perodo janeiro de
1991 a dezembro de 1993, ou seja 36 observaes, e assim sucessivamente at o ano
de 1998. No consideramos esta alternativa, em virtude das significativas variaes
encontradas.

90
Captulo lJJ Metodologia de Pesquisa

Finalmente, decidimos pelo perodo exato do estudo, ou seja, a primeira alternativa, que
compreendeu janeiro de 1993 a dezembro de 1998, totalizando 72 observaes.
Brigham et al. (1999, p. 416) defende um prazo mnimo a ser considerado de 60
observaes mensais para uma melhor aproximao do comportamento do beta de uma empresa.
Alternativamente, podem ser utilizadas observaes semanais, totalizando 240 observaes.
Menciona, ainda, que um dos modelos mais utilizados e aceitos pelo mercado o da Merrill
Lynch, que considera o perodo de 5 anos ou 60 observaes.
Na seqncia, apresentamos os clculos e critrios adotados para a obteno do beta e a
estimativa do retorno requerido do capital prprio para as empresas do estudo.

12 - Estimativa do Retorno Requerido e Clculo do Beta

O objetivo deste item detalhar os fundamentos utilizados na estimao do retorno


requerido sobre o capital prprio, bem como os clculos e anlises efetuados para determinar o
beta das aes. Necessariamente, a argumentao que se segue de carter estatstico.
Como primeiro passo, preciso estimar a relao entre os retornos de um determinado
ttulo (ki) e o mercado (kM), por meio da seguinte equao;

(1)

onde, k; indica o retorno mensal de uma determinada ao, e k M representa o retorno mensal de
mercado, dado pelo Ibovespa. Essa equao deve ser estimada por mnimos quadrados, e o
coeficiente beta resultante ser utilizado na equao do CAPM, abaixo:

91
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

Inicialmente, vamos apresentar os pressupostos estatsticos da equao (1), e, em seguida,


detalhar a tcnica utilizada na equao (2). O objetivo explicitar os pressupostos estatsticos e
os ajustamentos necessrios ao processo de estimao associado equao (1).
Como j mencionamos, esta equao foi estimada pelo mtodo dos mnimos quadrados
ordinrios. Para que esses coeficientes possuam propriedades estatsticas desejveis,
principalmente o no-vis e a consistncia, o modelo (3), mostrado abaixo, deve atender s
seguintes propriedades, relacionadas ao comportamento dos resduos (termo e na equao).

As propriedades do modelo (3) so:

1. Os resduos no devem ser correlacionados ao longo do tempo (ausncia de


autocorrelao serial). Em outras palavras, no deve existir qualquer correlao entre
o resduo calculado em um perodo t e outro calculado em um p~rodo t-n. Se isto
ocorrer, os desvios-padro dos coeficientes perdem o significado e no possvel
realizar qualquer inferncia a partir deles. A anlise subseqente ficaria inviabilizada;
2. A srie de resduos deve apresentar uma varincia constante ao longo do tempo
(homocedasticidade). Ou seja, no podemos encontrar um perodo no qual os resduos
tenham certa varincia, e em outro, tenham uma varincia diferente. Se isso ocorrer,
os desvios-padro dos coeficientes perdem significado e, da mesma forma que no
caso anterior, impossibilitam a realizao de inferncia sobre os valores dos
parmetros.

necessrio considerar adicionalmente a questo da no-sincronizao entre os retornos


da ao e o retomo de mercado, levando-nos ao problema de erros em variveis.
A primeira etapa da anlise tratar do problema da autocorrelao quando da estimao
da equao (3). Ramanathan (1995) apresenta na literatura economtrica que, quando ignoramos
o problema da autocorrelao, os valores dos coeficientes estimados pelo mtodo dos mnimos
quadrados ordinrios so no-viesados e consistentes. Em outras palavras, e 3 so, em mdia,

iguais aos valores populacionais correspondentes a a e {3. No entanto, so estimadores

92
Captulo I/I Metodologia de Pesquisa

ineficientes, ou seja, o estimador de mnimos quadrados para {3 da equao (1), ou seja, J da


equao (3), no ser o melhor estimador no-viesado. Isso faz com que os desvios-padro dos
coeficientes e J sejam maiores do que os seus valores "verdadeiros", dificultando a inferncia
sobre eles. Em especial, os testes te F de significncia individual e conjunta dos parmetros no
sero vlidos.
Pode-se mostrar adicionalmente que, se a autocorrelao dos resduos for positiva e se
existe variao positiva na varivel k M , a varincia dos resduos estimados ser subestimada,

assim como o coeficiente de ajustamento, R 2


O grfico 3 exemplifica com preciso o argumento. A linha contnua a representao da
equao (3) quando a ajustamos para levarmos em conta a autocorrelao residual (no grfico
denominada de reta "verdadeira"). Agora, vamos supor que essa autocorrelao residual seja
positiva. Isso implica que, se um ponto est acima da reta "verdadeira" (ou seja, possui um
desvio positivo em relao ao valor estimado pela reta), o ponto seguinte provavelmente tambm
estar acima da reta. Analogamente, se um ponto se coloca abaixo da reta "verdadeira", o
prximo, provavelmente, se colocar na mesma posio.
Uma vez que o algoritmo do mtodo dos mnimos quadrados ordinrios minimiza a soma
dos resduos ao quadrado, a reta que representa a equao (3), quando no se leva em conta a
autocorrelao, no ser uma linha contnua e sim uma linha tracejada. A varincia estimada dos
resduos ser calculada com os desvios dos pontos com relao linha tracejada, que, por sua
vez, ser menor do que a "verdadeira" varincia calculada com os desvios com relao reta
"verdadeira". Da mesma forma, o coeficiente de ajustamento, R 2 , que calculado a partir da
varincia estimada dos resduos, ser superestimado.

93
Captulo lJl Metodologia de Pesquisa

Grfico 3 - Conseqncias de se Ignorar a Autocorrelao

kl Reta "Verdadeir'

Reta ajustada por


MQ) ignorando a
autocorrelao

Fonte: Ramanathan (1995)

Assim, para o diagnstico da autocorrelao, existem dois testes principais. O primeiro,


conforme Ramanathan (1995), o teste de Durbin-Watson, para a autocorrelao dos resduos de
ordem 1 (ou seja, se o resduo em um perodo de tempo foi positivo, o prximo provavelmente o
ser).
O segundo, o do Multiplicador de Lagrange, para a autocorrelao serial de ordens
superiores. Para testar a autocorrelao das empresas do estudo, realizamos ambos os testes.
Inicialmente foi realizado o teste do Multiplicador de Lagrange para a autocorrelao de ordem
2, e, aps, o teste de Durbin-Watson para a autocorrelao de ordem 1, obtendo-se os resultados
mostrados na tabela 3.4:

94
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

Tabela 3.4 - Empresas que Apresentaram Autocorrelao Residual

Empresas
Perdigo PN
.. . . ..................... -~

Ceva! PN
.... .... . ......................... ~

BrahmaPN
(~----~" --"<V"-
.... ~ ... w.-, ..... AntarCC. NO~<fPNA . . . ----- _________. . ___
~
f Po de Acar PN '
'i-- ............,_ ..._ ..... .__,.~........

Bompreo PN
........................ .......
~ ~

--~~-----""'~------~---" ..... --~----~---

Odebrecht PN
I; --.. .
--~-------~-----~------ ---EriCSSOnpN~
Souza Cruz ON
............................ ~-~- .............,
Gradiente PNA
.............................,
DuratexPN

EmbracoPN
-"--~--~-------~------~--- ----~---~-

Petroflex PNA
TrikemPN
:
lpiranga Ref. PN
---~-~--~~~-~-----~~--~--~---~ ~ --~---~:

Transbrasil PN
!-
I\..... Sid. Tubaro PN

A literatura economtrica sugere vrios procedimentos para a resoluo desse problema.


Todos eles envolvem a estimao de um coeficiente p , que representa a correlao entre os
resduos em dois perodos de tempo. As abordagens mais utilizadas envolvem a transformao
de k; e k M de forma iterativa para se obter estimativas eficientes dos parmetros. A abordagem

utilizada neste estudo foi diferente. Utilizamos o mtodo de regresso no-linear para obtermos

os valores para e /3 17
Obtivemos os valores para os /3, no primeiro estudo (72 opservaes), utilizando a
frmula (4) a seguir, com os resultados para o beta convencional das empresas demostrados na
tabela 3.5:

~ = :L(kM -kMxki -kJ Cov(kM,ki)


(4)
:L(kM -kMJ Var(kM)

17
O software utilizado foi o Eviews 3.1

95
Captulo IJI Metodologia de Pesquisa

Tabela 3.5 -Betas Calculados

etores etores Empresas


1- Alimentos JO- Mat. Construo Vidr. S Marina ON 0,67
. . .................. T
i
Sadia SA PN ..... i
Duratex PN 0,86
'.,'; ........... ~....................... - ..............l .... . "'"""'"'"'''

Perdigo PN 1,16 i Eucatex PN 0,88


.._. '''~-~- "'''''-'''''" 1- ......................... '-- ...
Ceval PN 0,88 i 11- Mecnica Embraco PN o,81 1
;. .. ................................... :... ... ..... . .................................... ~

2- Autoindstria CofapPN 0,71 WegPN 0,82 \


................. " .. .,,,,,., .................. ~~'""'="''~''" "".. -~- .. --~~"~''''"'"~-" --> -------.---m...........J.
F. Varga PN 0,72 lnds. Romi PN i 0,58 I
----~------ -------~-i-~
0,72 .12- Minerao Vale Rio Doce PNA! ;95!i
andon Part. PN 1,18
.......................... .... ........................
-~ ~.... .. ... .... ... ... ............... ..... .. .... .................. .
Magnesita PNA
............. .. ....... .... ... . ............ f
j9
.................... [
I
Metal Leve PN , 0,69 j13- Papel/Celulose , Klabin PN 0,83 1
1
-----------{---------~-------------~-------~---~---------~-J
3- BrahmaPN 0,81 ! ' Suzano PN ' 0,77 i
.................... ' ~.... .............................................. :... '''''"'j
Antarctica Paulista PN 0,78 i Aracruz PNB 0,78
-~.. .. ' ' . ...... '!'...

---~~-...~.~~~-------~-~-"~ ..-------~-~-~-- --~~~~--- --------------~i~as~-~~-~-- --~~j


4- Com. Atacadista l Ipiranga Pet. PN 0,98 :]4- Plst./Borracha i Pirelli Pneus PN 0,71 !
-"~''"--~-~''--~-__. . ~e-------~-1- . ~----~ -~~-----_L_., _____,j
. . . . . . . I MakroON PN~ ... 0,96 . J
.i,.--.,,.
.-: ..;:~,
i Ipiranga Dist PN
0,46* ........ :....................................................................... Petroflex
0,89 y~- Qum./Petroqumica Copene PNA 0,90 ... J
-~--~~~-~~~~~st~----i ~~~~~~~c~~~ ,...~?~- )_ _____________ - ___<:;~~~s~.?~--- _?,32--J
Loj. Americanas PN 0,98 White Martins ON 0,74
.. .. .. ..... + ........................ ~
Globex PN 0,70 Trikem PN 0,96
.... L. .......................................... :.
' Bompreo PN 0,24* Petroq. Unio PN -0,00*
i
'' ''' _. ,, ..... - ........__o-" ---........ ----- ~;-.- . :c :--.- i
,-AlJlitllsr>r;.r- --~----~~--~~-----------W-ooO-~'"

0,83
--~ ~-:-

ManahPN
~.-.

0,94 i
............... +.......
Cia Hering PN 0,90 Solorrico PN 0,71 !

TekaPN 1,01 Copas PN 1,30 i


- ~ ----- Ai1e"i.i>1'r ~ ---- --~--a6 -~ ------ ~ --- -- IPirailga R:eTr'N... -i:~~-~

7- Construo --OdebrecltPN +--=O.?*---~6=-se-,;:-y;;;-;;;p~;(~'i"---LVrigPN---- 0,59 ;


T c: Correa PN 4,99* Transbrasil PN cijo I
8- Diversos Souza Cruz ON 0,73 TAM PN + . 1,19 !
-~-----~---~--~ .....~~-~------~~---~----- -----~-~ --------~----------~----~- ~--------~"~~--~----~....J~ ___ j
i Inepar PN 0,81 17- Sider./Metalurgia Sid Nacional ON 0,77 !
.... ).............. .................................... . ......... i

.
9- Eletroeletrnicos
. ...
Multibras PN
1
rEricsson PN
0,93
0,76 r . .
1
....... Usiminas PNA
GerdauPN.
0,92
0,77
.-----~--------------~ ... lEleCtrol~x PN-~---- ~--Ii--1~-------- Csip PN~-~-~~o-:84
'-----~- LGractie-;iie PNA---- 0,74--;- - - --Sid TubafoPN 1,16
;,,,,.,,,,,,,,,, ................ ! ................................ .!.. .. . . . . . . . . . . . . . . . "ACeS'i'ia PN ............ +...... I
.. .......1
Sharp PN 0,97 i

I
Pirelli PN ;
Mannesmann PN :
0,80 !
----~--~~-------- ----~---.,....~--- .. ------------- -----~---~~-~-- ~--------~+----- .. ..- - - - - - - - - : -
' AmoPN ConfabPN 0,97

1
. ...... ........ L .... .................. L.....
l MangelsPN 1,06

OBS: 1: Valores com asteriscos indicam coeficientes no-significativos a 5%.


OBS. 2: Estatsticas te o nmero de observaes esto no apndice deste captulo.

96
Captulo III Metodologia de Pesquisa

Um problema adicional ainda precisava ser sanado, o da no-sincronizao dos dados. O


ndice da carteira de mercado varia com as alteraes nos preos de todas as aes que o
compem, de forma que podemos consider-lo como tendo uma variao contnua. Por outro
lado, as aes de cada empresa so negociadas de forma no contnua, ou seja, em momentos .
especficos no tempo.
Como estamos trabalhando com dados de retorno mensais, surge o problema de erros de
medida. Um exemplo mostrar com maior clareza a natureza do argumento. Suponhamos que a
ao da companhia X foi negociada em dois momentos distintos, dia 2517/19XX e dia 6/8119XX.
De maneira geral, o retorno mensal desta ao calculado entre a diferena do preo do dia 2517
(vigente no ms 7) com o preo do dia 6/8 (vigente no ms 8). E esse retorno mensal,
equivalente a 12 dias, ser comparado com o retorno do lbovespa, que reflete a variao da
carteira de mercado entre 3117119XX e 31/8119XX.
Portanto, temos um problema de erro de medida que possm srias .implicaes
economtricas. A literatura, (Greene-1997) afirma que as conseqncias de erros de medida
podem ser particularmente severas. Alm de no serem eficientes, os estimadores de mnimos
quadrados no so consistentes (ou seja, eles no convergiro para os seus valores "verdadeiros",
mesmo em grandes amostras). Ademais, esse erro de medida possui caractersticas aleatrias,
fazendo com que a varivel k M , na equao (3), possua correlao imprpria com o termo e ,
violando assim uma das hipteses centrais do mtodo de mnimos quadrados ordinrios.
Para a soluo desse problema, uma opo seria o uso de Variveis Instrumentais. Esse
mtodo envolveria a escolha de uma varivel (ou m conjunto de variveis) que fosse, ao mesmo
tempo, correlacionada com k M e no correlacionada com e .
Uma soluo alternativa foi proposta por Scholes e Williams (1977). Esses autores
mostram que o estimador indicado pela equao (5) a seguir tem as mesmas propriedades
assintticas do estimador de Variveis Instrumentais:

(5)

97
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

onde, (J_1 representa o coeficiente de inclinao da regresso de ki em kM defasado em um

perodo, fio o coeficiente da equao (3), (J+ 1 significa o coeficiente de inclinao da regresso

de ki em kM adiantado um perodo e p, demostrado na ltima linha da tabela 3.6

( p = 0,561 calculado para o nosso estudo), representa a correlao entre o k M e k M defasado em


um perodo. Paula Leite e Sanvicente (1995 p. 89) recorrem a essa metodologia, demonstrando o
resultado dos betas no ajustados e betas ajustados para 164 aes negociadas na Bolsa de
Valores de So Paulo.
Assim, aplicando a frmula (5), obtivemos os seguintes resultados para o clculo dos
betas ajustados no-sincronizao, correspondentes s empresas do estudo, conforme tabela 3.6
a seguir:

98
Captulo Ili Metodologia de Pesquisa

Tabela 3.6 - Betas Ajustados No-Sincronizao

Setores ~mpresas j beta me ! BETAZERO I beta mais 1 IBETA AJUSTADO


1- Alimellfos vipalON 0,738 1,061 0,626 1,143
.......................................
adiaSPN. 0,363 1 o:s66 0,093 0,620
~ ~M.~v , ..

PerdigoPN 1,074 1,155


Ceva! PN .... 0,681 ~--,-~- 0,884~

~v~v~~~""" '''"'''-:--- w~~'~"-'"' ' '"+- ------------------ -----:-------- ----~ . :9ss-- --~~--1
1 Cofap PN 0,716 0,708 i 0,602
:
F. Varga-PN + o~6ss
r o,72o ... J o,553 _ : o,923 _:
:

: ..
. ! Marcopolo PN L ?:~~~ [ O, 724 L 0,555 0,849 . j
i R.ail<iil ilrt I>N' i o,654 i iJB4 i o:658 ~ 1,176
.................... ,~--~~<'"~- ............ . --~-j-MetiL.e~ePN--~---- _) ____ ~--:672~~-----_r- -- o;c;ss---~ ~-~--- -o:49o~-- -~r -~o:s7o-- --------11
. l ~

3-Bebidas ----s;:ahffi rN-_______ ~-~---- 0.53r- ~- -- o:l4- i --o-s-84~____, ---- 99-------1


' AnwcticaPauiisi:PNT'' 1 193 li o;776 L 0,677 ; 1~7 ........................!!

~~=~~;::PNA ~:~~ F :::~ i ~:: :t :~:


I

4Codacad"a i

~=-=--==:]~;:;;~ =;- ~j =:;:~~~~=~(~~~=-=t:::3~ j


' ~~ ~~nl~ ~~~~ji~~~ ~;:~::::::s~N ~:~:: I ~::~~------=:-~- (~:~::) . I :~: . j
...... ! i

' . ' Globex PN + 0,58 ~ 0,701 J 0,316 I-- 0,752 j


r Bompreo PN* -. o;639* . 6,24* (,i6)* 0,367* . 1
... . .. .. .. .. .. .. ................. ... .. .. ... . .. .. ... . .. .. . . .......... -1. .. . .. .. ... .. . . .... ~ . ......... ~
6- Conjec..f'xtil ' Alpargatas PN 6.6:35 o:s33 0,291 0,829
............. - - CiaHeri.;gPN o,947 o,636 i
1,169
----- ----wj
TekaPN 0,971 0,686 1,258
Artex PN 0,733 0,382 0,979
' 7- construo i detiiechtPN* 6:6:38* 0,117* 0,339*
~- .... ..i .
ii e:~correa:PN'*
.
1,1 14*
......... ,:_

. 4,99* l.i (2,59:3)* 1,658*

i-~iversos -----~-~~~~-~~~~~---~--------~:-~14 ______i._ ___r::_~-~7__ ____ .___ ----~:~=~--L----0,8~=-9------1


i : Inepar PN 0,738 ; 0,811 1
0,589 I 1,007
:..9-''Eielroelet~nicas __;___M~Itf!)ffi'S:P'N-- --- __, __ ...0,631-- -T- 0,9-28____ ,_ - o:593--- ~-: - - - i;i4------l
Ericsson PN
> ..

Electroluxj>N +
0,640
o,J44
__ rL _
i
0,760
1,009
. .J
0,354
0,090 ... i
0,827
0,586
ara<iienie I>N' ' o)553 0538 (j57) ... 1 . 0,581
'"'''''''''.
SharpPN !
0,770 ;459 0,825 l 1..

--~ ~-- ~~-- ~ ~- ~ ----~ --~ ~~~--~ ~w- --- "---........;___.__~-"-~'""-"i~-~~------~-~-----~


'------~-------- ------~-~~elli P~N-~~~----~ ____o::21 ______L_~~~~---.I~---~:!~ o...,,7_9_1___ -j ___j _______
; i Amo PN i 0,803 ~ 0,578 ~ 0,631 0,948 I I
~~oeficiente de autocorreiao Ibovespa r. r. + 0,561 J
OBS: 1: Valores com asteriscos indicam coeficientes no-significativos a 5%.
OBS: 2: Estatsticas te o nmero de observaes esto no apndice deste captulo.

99
Captulo lJl Metodologia de Pesquisa

Tabela 3.6 - Continuao

Setores Empresas beta menos 1 beta mais 1 A AJUSTADO


10- Mat. Construo : Vidr. S Marina ON 0,693 0,586 0,917
___ L
o:s49- '- a3E9.. , o,516 ----T
t::::::~
1,048
---a,s79 ......-.._)... . (J:()<jj ~----~t---
0,687 ;
1,063
,--n:M;~ni~-a------- Einbrco PN-~ --:s3s~-~------a:slo- ":;i99~----i------1,0ll----[
--~--~"-~- .. ------~-~ ........... ,_,,_. ......~---- .....~.. ~- --i .. ~-"
, Weg PN 0,673 i 0,81 i. 0,592 ' 0,981
- J fuds.Rffiii>N
J
o,814
............... :....
o,577 o,438 :. L'
0,862
. 12- Minerao 1 vliieR:iDi.:efiN o,272 o,953 o,337 ! o,736
;

[~==-:=:::::::~~=-=I~~~~~~:~~~-~~:.::::
13- Papel/Celulose Klabin PN
=_ 0,720
'

o:~~:=== r=~~~~~------
0,829
1
i~-===~~~:::
1 0,621
J=-~~-~!o((
1 1,023
______ _' __ i '

.
r------ -~
.
s"ii'Uii'i>N ------
.
',349 0,771 I
__, _____________.L_________________ ~~L---------J
0,076 I 0,563 I
r Aracruz PNB . ... 6,786 . r . .. ?:~~~ . 1 0,952 ......... . ~
r R:i{jasa fiN 0;sts L ?:~~~ L ~~~~~ J
14- Plst.!Bor~acha
I Pirelli Pneus PN 0,795 0,711 0,448 i 0,921 i 1

=~::.===--=-=:~=--~~<>n~~~-- -- ---l~-==-}:~70 -=:r~~o,96~=..:=:=1=~~~~~=-J~-=~~--~-;J~i-=-J


1

! 15- Qum/Petroqumica Copene PNA l 0,692 I 0,900 i 0,540 i 1,005 I


~--------------~----+---~---------~-~~---~--!-----~------~~---li.~---~---~------+----~---- -----}------~~~----1
: Copesul ON ! 0,104 1
0,323 i (0,077) 1 0,165 i

................................... !. Wbite Martins N :. 0,630 ' _ ?~3~ J o,564 i 0,882 .. . :


.. . . . . Lfrik'emPN , 1,036 i o,956 o,753 .....:... 1,2~4 1
, i'eiroq:iiii'N'* ;I7S* ~o.Oo* o,I79* o,163*
,......... --~ M~n"tl . PN'" . '- ,............ o:O(f___ .. - ...:. . - o.94 1 o~696 .....~ -- t,t48 _____ .. _,

t sCiiorric J>N' - - 6,686 - o;ii4 --- - i 0,410 - o,ssi" --- . . .


-~----l-----. ---~-------------~- ---:--- ---~ ---~- . --~---~-!--- -------------~------:--- --~--~-~~--~--~-
Copas PN 0,778 1,300 0,497 1,213
..................... ,.,,
.. ..................... ...... J .. Ipiranga Ref PN ...................................
1,002 1,052 0,666 i 1,282
i6~ s~~- T~a~~/ion~s : varig PN 0,467
.......; .... o,5-i3 -r 0,739
;

. . . . . . . . . . i frililsbrasfiN 0;745 . i 6,698 . '. L63 f . 1,ll ........... i


-----------------~ t'fM1f>'N--------:---~To42---+----~:i9i.... -~--- 0--:710~-----i ----1;387-
:...1Tsid~rJilaiu~ii~---i--sictNacio~aroN' ___,. -"a385 -)66______ t----~6,5:35~- - ; -.. - - o,889--
~ siminas PNA + 6)24 0,920 1,082
.L...... . ....................... + ! ...
.l.GerdauPN 0,494 Ofis : 0,454 0,812
...............;. ............................... !... ...
1 Cosipa PN 0,268 .. . . -~ .. 0,841 I 0,123 0,580

_________. ______. _t_~~~ Tub~~-PN Acesita PN


__" -~--~---~8_2_1 _____ j____
j 0,813
i,i56
. . o74____ -0,701
t 0;821 . 1,319
1,173
i----~---~~o.-----~~,~~! ----------~~---A--- 0 00-'0-'-----~~--~----~--t-- --~~ ''0~-----------;-----.----~~--~---,
l Mannesmann PN 0,699 ! 0,800 ! 0,585 0,982
----;i
~-

;. .
......................................................... !......... .......................................
.. . . . . . . . . . . . . . ! c~~f~~ ~~
I Mangels PN .
0,657
;?i5
.......

r
0,973 . .. .. .
1,058
r 0,682
0,678
1,089
1,155
i
l

.i
. . !
!Coeficiente de autocorrelao lbovespa I o,s61 - i
'--. _ _ _ _ .... _ , _______ ,,._.,, _ _ _ _ _ _ , ______ .. _ _ , .. __ ,_, ____ ~ _ _ .... _ _ _ c.__ _____ """--"--"''""-""'-"""'~- .. - -..... -.C...... --------~

OBS: I : Valores com asteriscos indicam coeficientes no-significativos a 5%.


OBS: 2: Estatsticas te o nmero de observaes esto no apndice deste captulo.

100
Captulo lJJ Metodologia de Pesquisa

Na tabela 3.6, o beta zero se refere ao beta calculado com o retomo de mercado no
mesmo perodo; o beta menos um refere-se ao clculo do beta com a utilizao do retomo de
mercado defasado em um perodo e o beta mais um refere-se ao beta calculado com o retomo de
mercado com um perodo adiantado.
Isso fez com que houvesse uma variao mdia de 0,075 entre os betas no ajustados e os
betas ajustados, se considerarmos a amostra toda, incluindo as empresas que no foram utilizadas
na anlise devido a no-significncia dos betas. Por outro lado, se considerarmos somente as
empresas includas na anlise, essa mdia aumenta para 0,12. (vide grficos A-7 e A-8 no
apndice desse captulo).
Essa variao pode ser explicada usando o caso da empresa Camargo Corra, que passa
de um beta de 4,99 para um beta ajustado de 1,65. (conforme tabela 3.A-7 no apndice). Devido
essa empresa, o desvio-padro da diferena; que mede a disperso das diferenas em tomo da
mdia, reduz-se de 0,45 com todas as empresas, para 0,18 com as empresas envolvidas no
estudo.
A diferena entre os betas no ajustados e os betas ajustados ficou entre o intervalo de
[-0,44; 0,50] como podemos observar no grfico A-8 no apndice do captulo. Esses dados
indicam que a no-sincronizao dos negcios faz com que a medida de sensibilidade dos
retornos das aes s variaes do mercado seja, em mdia, subestimada.
Como podemos observar na tabela 3.6, essa metodologia faz com que os betas se alterem
significativamente. Por exemplo, o beta para a Copene, que era de 0,900, aps o ajustamento
passa a 1,005, indicando que o vis causado pela no-sincronizao dos dados faz com que
subestimemos os riscos dessa empresa, se o beta for usado da forma convencional.
Um outro exemplo o da Sadia: antes do ajustamento a empresa apresentou um beta
igual a 0,860 e, aps o ajustamento, o beta reduziu-se para 0,620. Como resultado, temos o
problema da no-sincronizao dos betas que levou superestimao dos riscos dessa empresa.
Da mesma forma que o novo clculo para o beta ajustado das empresas, o resultado
encontrado apresenta todas as propriedades estatsticas desejveis, de forma a refletir a relao
"verdadeira" entre a ao k; e a carteira de mercado kM.

101

8/BLJOTECA KARL A~ Rt)~nr:r.i<t:f!'1


Captulo III Metodologia de Pesquisa

13 - Clculo da Taxa de Retorno Requerida

Inicialmente, vamos estabelecer o fundamento estatstico para os valores da taxa requerida


de retomo, de acordo com o mtodo do CAPM. Como j visto no item 12, podemos determinar a
taxa de retomo requerida de uma ao a partir da seguinte frmula:

onde, E(k;) indica o retomo requerido da ao, kRF representa a taxa livre de risco, /3;, o beta
associado ao e k M , o retomo de mercado.
Assim, resta determinar os outros dois elementos da equao (2): o retomo de mercado e
a taxa livre de risco.
Como retomo de mercado, a alternativa recomendada a mdia aritmtica dos retornos
mensais do Ibovespa durante o perodo da anlise. Segundo Paula Leite e Sanvicente (1995,
p.55): "O retomo real representativo do mercado a mdia aritmtica (itlico dos autores) das
taxas mensais e o risco pode ser avaliado pelo desvio-padro em tomo dessa mdia, ou seja, pela
disperso (itlico dos autores) das taxas mensais em relao mdia, num tratamento estatstico
tpico do adotado na anlise e previso de variveis aleatrias".
Os valores calculados, bem como as suas mdias aritmticas, geomtricas e seus desvios-
padro, so mostrados adiante.
A questo mais importante diz respeito escolha do ativo que indicar a taxa livre de
risco. Trs candidatos naturais surgiram: a Poupana, a taxa Selic e a remunerao dos Ttulos da
Dvida Pblica Federal Interna (TPF).
importante notar que sempre utilizamos as taxas reais brutas (ou seja, antes da deduo
dos impostos) para o retomo da carteira de mercado, bem como dos possveis candidatos taxa
livre de risco.

102
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

A taxa real bruta de juros foi calculada da seguinte forma:

RET
REAL
= ((I+(I RETNOMINAL
+ IGPDI )
)]-I
RETREAL representa o retorno real do ativo, considerando o ndice de inflao, IGPm, e o

RETNOMINAL indica o retorno nominal dos ativos. A tabela a seguir mostra para o perodo do

estudo (72 observaes) a mdia geomtrica, a mdia aritmtica e o desvio-padro dos trs
candidatos a taxa livre de risco, bem como do ndice Bovespa - lbovespa:

Tabela 3.7- Mdias e Desvios-Padro dos Retornos

Md. e D.P. Retornos SELIC -Real I TPF-Real POUP-Real IBOV.- Real


Mdia Geomtrica i 1,39% 1,13% 0,51% 1,09%
- -''- ............... .... .................... - - ........

Mdia Aritmtica 1,41% 1,16% 0,53% 1,87%


!
!
Desvio-Padro 0,0214 0,0230 0,1236
; I 0,0220

Podemos notar pela tabela 3.7 que os retornos calculados pela taxa mdia geomtrica so
inferiores aos valores calculados pela taxa mdia aritmtica.

Segundo Paula Leite e Sanvicente (1995), isso se explica pelo fato de que a taxa mdia
geomtrica tende a subestimar a taxa verdadeira.

Para a escolha do ativo livre de risco, realizamos adicionalmente o clculo dos retornos
mdios e dos desvios-padro dos "prmios de risco", ou seja, do termo entre parnteses na
equao (1), (kM - kRF). O prmio de risco real mdio dado pela diferena entre o retorno real
mdio da carteira de mercado e o retorno real mdio de cada um dos candidatos a ativo livre de
risco.
O desvio-padro desse prmio de risco, DP(RPM) , calculado da seguinte forma:

103
Captulo Ili Metodologia de Pesquisa

A tabela abaixo apresenta os prmios de risco mdios, bem como os desvios-padro para
cada um dos candidatos taxa livre de risco:

Tabela 3.8- Mdias e Desvios-Padro do Prmio de Risco

Prmio de Risco IBOV SELIC- Real TPF-Real POUP-Real

Mdia 0,46% 0,71% 1,34%

Desvio-Padro 0,125738 0,125305 0,12625


!

Covarincia -4,31E-05 4,72E-05 -9,48E-05


De posse desses dados, usamos a equao (2) para o clculo da taxa de retorno requerida
da ao.
A tabela 3.9, a seguir, demonstra os resultados encontrados, tanto em termos mensais
quanto anuais, para cada uma das empresas em estudo. A identificao dos setores segue os
critrios anteriores, como os da tabela 3.5.

104
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

Tabela 3.9- Taxas de Retorno - TPF, SELIC e Poupana

TAXAS TPF-Real POUP.- Real


Setores
Empresas Mensal Anualizada
L~-~~-~~~ip~l-~~~-~- 1 97% 26,39% 1,93 27,73%
I !Sadia AS PN 1,60% --2o:98%--i)% 22,36% ..T1j6% 17,62%
L........................J........................... ............... ............................... ... -----~.. ......... --+ ----- ----- -----~- ----------l---------~---; ----:::--~--,--, ,---~----;
- I !Perdigo PN 2,05% 27,50% 1,98% 26,57% 2,20%
.............................. .. ........... ,.......... , ,...:: ................,....,.....,...,.....,..............[
..

I !Ceva! PN 1,85% 24,55% 1,85% 24,67% 1,83% 24,25%


:.. 2-kofap PN~ ________) ___1:84%--- --24,42%-- ~f;85%-~~---24;59%- 1,81_%__ ...,_____2_4-,o-1.-%---'.

2 !F. Varga PN 1,81% 24,08% 1,83% 24,37% 1,77%


2 riVi:ru:cpifi:N + 1,76% 23:32o/~ 1,80% 23,88% 1,67% 21,95%
~--------- -~-----------~~---------- ________, __ ------------------ . --------------;-------:- :-j----- :~------ 1--:-----------!---:----:-:c:----i
2 !Randon Part PN 1,99% 26,74% 1,95% 26,08% 2,11%
------------------~--~'-----------' ---------------<----------;----------------------+----------------1
2 etal Leve PN 1,78% 23,54% 1,81% 1,70% 22,36%
3 rahma PN 1,81% 23,95% 1,83% 24,28% 1,75% 23,12%
l--------L ........... _.......------------------ ---------- ----------------'-------------- -----------+---+-------------------+
3 'Antarctica Paulista PN 2,04% 27,49% 1,98% 26,56% 1
2,20% 29,83%
--+----------- .. ------------!---~--------------L........ -:-:--_.._--:-------!- ---------+---~-::---::--:-:c:-~
3 !Antarctica Nord PNA 27,56% 1,99% 26,60% I 2,21% 29,96%
4 !ipii~~g~Peti>:N 26,54% 1,94% 25,95% 2,08% 28,01%
-------' 1s-:<io%____ 1.6o%+----2=,-:-1-,o=,-1,--:::%:----!---:1--..,,o::-:9%=:--i----,1::-:3-,8,::-:3-:%:----i
j

: --~--l~~~~~~-~-------- ---------------..i-----------------'--~-------i---::::- ---+--:-:--:::-+-----:-:----::::-:-----1


4 Jpiranga Dist PN 1,94% 25,87% 1,91% 25,52% 1,99% 26,75%
,..................... .-,.
5 'Po de Acar PN 1,44% 18,74% 1,59% 20,90% 1,06%
.. ,.. ,_,_, _____ ------=
5 -~-?}_~~-~ri~~~as PN 26,72% 1,95% 26,07% 2,10%
........................... ,...............................................................
28,37%
..--................ ..
~

5 'Globex PN 1,69% 22,33% 1,76% 23,24% 1,54% 20,10%


......... : ......................................................... . .............. ~.....
5 !Bompreo PN* 1,42% _18,44% 1,58% 20,71% 1,02% 13,00%
_
..... ....... _.~ .... ~ ~ -~-------~-- .. -~- . -- ...................................., - .............. , ......................._______.......... J ............_ ...... _i . ------ ---- ------
6 !Alpargatas PN 1,75% 23,12% 1,79% 23,75% 1,64% 21,57% '
-------~ ---- -------~-- .. -~- ... - .......- ........ .. """"~"-"""'"""~"""""""-~"""'-"'"~'' """"'"'"''--"'"''"""'':~ .. . "'" -- ____,. _____________ ... ~-~-- 1--- -----------~~--~----)
6 :Cia Hering PN 1,99% 26,66% 1,95% 26,03% 2,10% 28,25%
~-- ....................... .:..
6 !TekaPN 27,61%
.......... i---
1,99% 26,63% r 2:1i% _,_____ 30,06%
6 'Artex PN ! 24,75% _.;_1:84%---~ ---24,4_8_%---~l
-'------......,..__ ,_____ 2o:52%-1-<I,:991% .. ,.....liA9%l
7 Odebrecht PN*
..................................... +.........
C. Correa PN* 2,17% 2958% 2,75% 38,47% l
----------~----:--~-----t-~~~---~----~-~----~--1
1,82% , 24,15% i 1,72% 1 22,72% 1
----:--,-~R-7ti:-----~--~;ICI7ii~---:-11,-87o/o_( ____24,94% ---ri-,8-8% -~- 25~0_3_%_l
~-----
. . . . . . . . . . . . . . . ;. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .!
_ _ _!______
24,99% ' 1,89%
_
!! _ _25,18%
___
'
_ _ _ _ _ _I

9 Ericsson PN 23,73% 1,64% : :


21,53% I j
-----------~---------- ..... . l
9 Electrolux PN 1,68% i 22,14% 1,32% i 16,98% !
9 !Gradiente PNA + 1,57% 20,59%
l-------'--------..------------J-..------~1-------------
i68% " 2i%
-----.l------------------L------;-.. ---------1
1 'iji% '- i6;9oo/~ I
9 'Sharp PN 1,75% 23,08% 1,79% : 23,72% 1 1,64% 1 21,50% 1
~---9--+P-i-reili J?N ---- ---~--'-i:72_%__;..._22,i3o/;;-- T.77o/;_, __ 233o% ____ :l.-,59o/;:;-- 20,85%
~---- .......................................... :----- '""+------ ...........{...... .. ...... J
9 Arno PN 1,83% 24,35% 1,85% . 24,54% i 1,80% 23,87% !
--- ------'-----L ---'-------'--~-----......____

OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3.6

105
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

Tabela 3.9 - Continuao

Setores
TAXAS
Empresas Mensal
TPF-Real

I Anualizada I Mensal
SELIC- Real
I Anualizada
POUP. - Real
Mensal I Anualizada
=
10 :V1drSMannaON 1,81% 24,02% 1,83% 24,33% 1,76% j 23,26% ;
'--i-~inurai.~~PN ---------~---'---T,9o%--~--:--25;39o/~--: 1,89% ,__25,21 %-1 i,93%~----~i~83%-l
:>-.-,- ""'~~---~-""'-'"'~~---- ---~---~w~--~--~-------~'"'~'-"--~----~-l--.,~---~----~~--,l--.--~-~----l---~----1
1,91 25,55% . 1,90% 25,32% ! 1,95% ' 26,14% i
'"' ---------- ''"""""' ! "'"''"'''""""""" -~- --~---------- ,, .... ,, ................... ---- --------~---~----- ..., ........ , .. ,...)
25,01% 1,8?~ _ ,,24,97~ ,?:~~~~; 25,12% J
f.....
Weg PN
~ '
24,69%
''''"''i'""
1,86% 24,76% 1,84%
................ ,:
24,52% I
__ .._I~-- -~~~~!~~i-~~~- _______ __!:!1% __. .;____!!:.~~~ __ . ~:~_% __ ~~,~~:~-- .L~:-~_:~----==~!_% j
:_. . n ___ iY~~~!i~~~-e~~~--- 1,68% 22,16% 1,75% : 23,13% : 1,52% 19,79% I
, 12 MagnesitaPNA ---1,-8% -1----23,9%--~i--T;83 '--24,26%-i-1,74%--'----2-3-;0s%---1
--13-fK:Iabi~PN- , -25-,1~3% ___j_____1-,8---8-%-----+-2~o4%____ 1 13>o% -2-5-,33-~-o-l
i-,8-9%_ _
________ )_____ ---------1
13 Tsii~afi~i>N 1,56% 20,41% 1,67% 21,99% 1,29% 16,57% 1

13 Aracruz PNB ' 1;84% 24,39% 1,85% + 24,57% l1,81% 23,95% . i


,. --- . -1
13 RipasaPN 1,88% 25,08% 1,88% 25,01% 1,89% 25,25% I
---::--;"-::-------L.. - - -..... ' -..--~---..i----.. ----'---~-.. - - 1
24,36% 1)6% ' 23,34%
2,29%
openePNA 1,88%
opesul ON 19,39% 0,75% 9,41
..... .

J
~.....

hiteMartinsON .... ;....... 24,10% 1,71% . 22,60%


rikem PN 2,08% 28,00% 2,00% 26,88% ...L 2,26% , 30,80% i
~P~trci:U~.-i>N*~ ...........I28%_ .. >--"i6,43o/~----, ... ,49o/;; ___ ...i9,3~f%~ ! ;?5%___ 9:39o/;.... ~-~
-- 15 .... -M:anahPN- ,__ (,97%--1 --26;44o/; ..... ,_ . "i':94%- -- 25j3-% ' 'ii%- - 2f83%-- ... '
,........ ' """"""""'" -.. - .......................... ' -~ .. " ,!. .......... " ....~.. ~----'.'-
...........,,_ ..._, ......... ..... ..._ ....... " - - ..--.'.... -............ ............" ............. _ ......_ .. ---' ........ _ .......,,.............
' _ - ____,.......... - i
...1
15 'SolorricoPN + 1,79% 23,66% 1,82% 24,09% Ll,71% 22,57% !
15 Tc}JasfiN . 2,02% 27,14% 1,97% 26,33% , 2,15% 29,15%
..................,...... 1 t
15 Jt.~ir.~~~~~efPN :. 2,07% 27,87% 2,00% 26,80% ! 2,25% ! ~?:~~~ !
16 1Varig PN . 1,68% . 22,19% . 1,7~~-- . . -~3,~5% .._~1-~-52~ :_19,_~4% .J
...J6 ..--iTransb~asiiPN-------'--2,o%---i~-26]-% -- , 5% , 26,11% , 2,11% 28,50% "
27,52% 32,72% :
__ ,. _ ...... ---:- ----:;;---1
22,72% l
1
26,52% I
l
: 20,58 ....
1,68%_
.. .. ,__ _ ! _____ __
22,10%
... .,
i 1,31
.....,.....-......
, s%
~
1

28,26% : 2,01% : 27,05% j' 2,30% : 31,31% i


- -.. -----..---!----..-f..--------............ - ......... - -..---+-----------------1
17 Acesita PN 26,71% ! 1,95% ! 26,05% I 2,10% ! 28,33% I
~--~----~-:----~--------~--~--~~---~--~-- -~----~-------~-!--~__J------~--L-~~~~---M--'----" _ _ ____1
17 !Mannesmann PN 24,70% 1,86% 24,77% 1,85% " 24,54% i
17 1c~i~bPN .... 25,83% 1,91% + 25,49% 1 1,99% 26,66% I
L~,08%
....., ... , .. :........... ,......... , ...._............................. !..... . '""""''""" ..................... ,......... . ...............................]

11 JiVlafiiieis i>N 1,94~ .. 25,94~ 27,98% J


OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3.6.

106
Captulo I/1 Metodologia de Pesquisa

Esses resultados no podem ser considerados satisfatrios,. pois as taxas de retorno


mostradas na tabela 3.9 so consideradas incompatveis, com uma perspectiva de investimentos a
longo prazo.
A razo principal para essa afirmao que as taxas mdias de retorno reais para esse
perodo esto superestimadas, alm de ter havido altos desvios-padro desses indicadores.
Por exemplo, a Copene possui um beta ajustado de 1,00 e uma taxa requerida de retorno
de 24,94% ao ano, quando consideramos como taxa livre de risco a taxa real dos Ttulos da
Dvida Pblica Federal interna (TPF); no caso da Sadia, o beta igual a 0,62, apresentando risco
muito menor que a Copene, mas sua taxa requerida de retorno (com base na TPF) de 20,98%.
Retornando tabela 3.7, o desvio-padro da taxa real da Poupana est acima do desvio
padro da taxa real do Selic e sensivelmente abaixo da taxa dos Ttulos da Dvida Pblica (TPF).
Essa constatao pode ser explicada pela grande instabilidade econmica do perodo, que
envolveu uma superinflao; o processo de queda dessa mesma inflao (aps o Plano Real),
bem como a interferncia de trs diferentes crises internacionais (Mxico, sia e Rssia), alm
do princpio de ataque especulativo que levaria ao abandono do sistema de taxas de cmbio fixas
em janeiro de 1999.
Esses eventos fizeram com que os nossos candidatos a ativos livres de risco
apresentassem distribuies de taxas de retomo reais anormais, como demonstrado atravs dos
grficos 3.1 a 3.4, a seguir:

107
Captulo III Metodologia de Pesquisa

Grfico 3.1 Distribuio Retornos


SELIC- Real
40~----------------------------------------~

~ ------------------------------

w ------------------------------

10 ........ - ...... ' ............................................ ' ............ - ...... ...


Std. Dev = ,02
MelDl =,014
N =72,00
-.138 -.112 -,087 -,062 -.037 -.012 ,013 .038

SELICreal

Grfico 3.2 Distribuio Retornos


Ttulos Pblicos Federais- Real
50~----------------------------------------~

~ -------------------------------

30 - - - - -- - - - - - - - - - - - - - - - - - -- - - - - - -

w ------------------------------

LO ---------------------------- Std. Dev = ,02


MelDl =,012
N =72,00
.163-.150-.138-.125 -,113-.100-.087-,075-,063-.050-,038-,025 .013 -,000,012 ,025 .038 .050

TPFreal

108
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa

Grfico 3.3 Distribuio Retornos


Poupana Real
40~----------------~------------------------~

w -------------------------~----

w ----------------------------

Std. Dev =,02


Mean =,005
N =72,00
,150 -.138 -.125 -,ll2 -.100-,087 -.075-,063 -.050-,037 -,Q25 -.012 ,000 .013 .025 ,038 ,050

POUP real

Grfico 3.4 Distribuio Retornos


lbovespa- Real
30~------------------------------------------~

20 ------------------

lO - - - - -- - - - - - - - - -

Std. Dev =,12


Mean =,019

~-=N=72,00
-,375 -.313 -,250 -,188 -,125 -.063 0.000 ,063 ,125 ,188 ,250 .313 .375

IBOVreal

109
Captulo lJl Metodologia de Pesquisa

Constatado o fenmeno da disperso dos retornos dos ttulos livres de risco, fez-se
necessrio um tratamento extra para isolar os efeitos dessa instabilidade nas taxas de retorno
requeridas.
A instabilidade macroeconmica ocorrida no perodo da anlise tem dois importantes
efeitos sobre as taxas de retorno requeridas:

em primeiro lugar, sobre sua disperso, identificada por meio da distribuio dos retornos
reais dos ativos livres de risco e pela influncia do retorno real do Ibovespa;
em segundo lugar, sobre o comportamento da prpria taxa de retorno mdia, uma vez
que, com essa instabilidade, a taxa livre de risco (e, conseqentemente, o retorno
requerido da ao) se eleva de maneira muito representativa e at certo ponto
impraticvel.

Para isolar os efeitos mais fortes sobre a distribuio das taxas de retorno, procuramos,
em primeiro lugar, identificar e retirar as observaes que so claramente outliers (discrepantes)
nessa amostra. Afinal, foram retiradas quatro observaes, apresentadas no quadro abaixo:

Tabela 3.10- Observaes Retiradas da Amostra

l jl:JJ.!?-4: ' ~r.I.!~94\:199 4<? p~~9 g~'.l1 l


1
1
mai/95
nov/97 t' Crise
CriseMexicana
Asitica !

l=:=~u~?s~-=:~-=1.-==~~ . cJ.~~~li~~=-==~~~]

Com a retirada dessas observaes, a distribuio das taxas de retorno reais mensais
modificou-se sensivelmente, como pode ser comprovado nos grficos 3.5 a 3.8, a seguir:

110
Captulo I/1 Metodologia de Pesquisa

Grfico 3.5 Distribuio Retornos


SELIC- Real

Amostra Ajustada
20 ~---------------------.,

10 ------------

Std. Dev =,01


Mean =,016

l.-~SI N =68,00
.010 -,005 -,000 ,005 .010 .015 .020 .025 ,30 .035 ,040 .045 ,050

SELICreal

Grfico 3.6 Distribuio Retornos

Ttulos Pblicos Federais - Real

Amostra Ajustada

10

Std. Dev = ,01


Mean=,Ol4

o N =68,00
-,008 -,003 ,002 .007 ,012 ,018 ,022 ,027 .032 ,037 ,043

TPF- Real

111
Captulo lil Metodologia de Pesquisa

Grfico 3. 7 Distribuio Retornos


Poupana- Real
Amostra Ajustada
30 - r - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ,

20

Std. Dev =,OI


Mean =,007

o N =68,00
lllll!!ll.........rlllliiillil
-.D20 -.015 -.010 -,005 -,000 ,005 ,010 .015 :o20 ,025 ,Q30 ,035 .040 ,045

POUP real

Grfico 3.8 Distribuio Retornos


Ibovespa- Real
Amostra Ajustada

10 - - - - -- - - - - - - - - -

Std. Dev =,13


Mean "',020

~-~~ N =68,00
-.375 -,313 -.250 -.188 -.125 -,063 0,000 .063 .125 .188 .250 .313 ,375

IBOVreal

112
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

Ainda assim, a retirada das quatro observaes no teve impacto pronunciado sobre as
taxas mdias de retomo real para os quatro ativos, como demostramos na tabela 3.11, a seguir.
O principal efeito dessa modificao deu-se nos desvios-padro das taxas reais de
retomo, que claramente se reduziram. Portanto, considerando os resultados da tabela 3.11,
(amostra ajustada para 68 observaes), em comparao com os resultados da tabela 3.7,
podemos constatar que, no caso do lbovespa, tanto a mdia quanto o desvio padro no se
alteraram de forma significativa.
J as taxas da Poupana e do Selic apresentaram um aumento na sua mdia e uma
reduo de aproximadamente 50% nos seus respectivos desvios-padro. E, finalmente, a taxa de
retomo real dos Ttulos Pblicos Federais (TPF) apresentou um aumento em sua mdia, de
1,16% para 1,37%, mas, por outro lado, tambm foi a que demonstrou maior reduo no seu
desvio-padro de 0,023 para 0,0094, tomando-se, o ativo com menor desvio-padro entre os trs
ativos livres de risco considerados.
luz dos resultados encontrados para as taxas ajustadas, conforme demonstrados na
tabela 3.11, elegemos como ativo livre de risco aquele que apresenta menor disperso, isto , os
Ttulos Pblicos Federais (TPF), devido s suas caractersticas de livre negociao no mercado
financeiro, por meio de processo competitivo de formao de taxas.
Alm desse importante fator, a taxa mdia real mensal e o respectivo desvio-padro so
inferiores aos encontrados para a taxa Selic, conforme pode ser visto na tabela 3.11.
Embora a Poupana apresente uma taxa mdia inferior, no foi utilizada, porque no
existe qualquer liberdade de mercado para o seu estabelecimento e definio.

Tabela 3.11 -Mdias e Desvios-Padro dos Retornos- Amostra Ajustada

Itens SELIC-Real TPF-Real POUP.-Real IBOV.-Real


Mdia . . .... ),?.?%. . . . + 1,370% L.. . . . . . . . . .o. . . ,.7. . .o. . .9l. . .o...............................,.......................1. . .:.9. . 6. . .s. . 9l. . o.........................
L Desvio-Padro 0,01005 --~- o,oo943 L o,o10911 . . o . t26421 J

113
Captulo lli Metodologia de Pesquisa

Os grficos A-1 at A-6 sobre a distribuio do prmio d~ risco, antes e depois da


retirada das quatro observaes, bem corno as tabelas 3.A-1 e 3.A-2 das estatsticas para
assimetria e curtose para todas as amostras, so dernostrados no ap.ndice deste captulo.
A tabela 3.12 a seguir mostra os efeitos sobre o prmio de risco para cada um dos trs
ativos, considerando a amostra ajustada aos eventos anteriormente citados, demonstrando
sensvel diminuio quando comparada com a tabela 3.8:

Tabela 3.12- Mdias e Desvios-Padro do Prmio de Risco- Amostra Ajustada

Prmio de Risco IBOV. SELIC- Real ! TPF- Real POUP. - Real I


Mdia 0,39% ' 0,60% 1,27%
....................................................................................

: ~- io-Padro 0,129
"""""""""""""""'""""""""""'"'"""'""'""'"'""'""""""'""'""''"'"""""""'
0,128 . ' ' .0,129
....... ..................... . ~

Covarincia !
........ ! ....... .
-0,0002 ~0'}7? ' . -0,000299

De fato, as taxas mdias de retorno ajustadas no se reduziram corno era de esperar, isto
, ainda no foi possvel diminuir de maneira sensvel os efeitos da instabilidade econmica
desse perodo sobre a taxa mdia ajustada encontrada.
Assim sendo, precisamos, ainda, considerar urna forma alternativa de capturar esse efeito
para que, aps filtr-lo, seja possvel determinar urna taxa de retorno real compatvel com a
remunerao esperada do capital prprio, ou seja, determinar urna taxa esperada com viso de
longo prazo.
Para realizar esse objetivo, partimos da premissa de que o efeito da instabilidade
econmica, alm dos outliers, caracterizou-se por um deslocamento proporcional da distribuio
das taxas de retorno requeridas para o mercado corno um todo, bem como para cada urna das
aes no mercado.
Dessa forma, podemos concluir que, considerando a medida de longo prazo, a taxa de
retorno requerida dever estar em algum ponto esquerda da taxa mdia atual.
O grfico 3.9 a seguir, ilustra a hiptese.

114
Captulo l/I Metodologia de Pesquisa

Grfico 3.9 - Efeito sobre a Distribuio das Taxas de Retorno de Longo Prazo

P(ki)

Portanto, podemos supor que a taxa de retomo esperada no longo prazo deve se situar em
algum ponto esquerda da mdia at ento encontrada.
Para determinar em que ponto essas taxas de retomo de longo prazo se localizam,
realizamos trs simulaes:

a primeira, supondo que o retomo esperado de longo prazo se coloque no primeiro quartil
esquerda, ou 25% abaixo da taxa de retomo mdia real esperada;
a segunda simulao, supondo que o retomo esperado de longo prazo se coloque 17,5%
abaixo da taxa de retomo esperada;
a terceira simulao supondo que o retomo esperado se coloque 5% abaixo da taxa de
retomo esperada.

Os clculos destas alternativas esto demonstrados na tabela 3.14 - Taxas de Retomo


Requerida de Longo Prazo Ajustada, a seguir.

115
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

Para realizar tais simulaes, foi necessrio calcular a medida de disperso para as taxas
de retomo reais esperadas, o seu desvio-padro, conforme a seguinte frmula:

onde

Assim, os desvios-padro para a taxa deretomo requerida de cada empresa, considerando


Ttulos da Dvida Pblica Federal interna (TPF) representando o ativo livre de risco no estudo
esto demostrados na tabela 3.13- Desvios-Padro da Taxa de Retomo Requerida, DP(E(k; )) ,

a seguir:

116
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

Tabela 3.13- Desvios-Padro da Taxa de Retorno Requerida: DP(E(k; ))

!Setores Empresas
I Beta I>esvio-
ISetores Empresas
I Beta I I>esvio-
IAjustado Padro 1 Ajustado I Padro
1 Avipal ON 1,14 0,147 10 Vidr S Marina ON 0,92 0,118
..................... ! ! ............................... .

1 Sadia SA PN 0,62 0,080 10 Duratex PN 1,05 0,135


1 Perdigo PN 1,25 o,160 10 :Eli~ate~PN 1,06 o,137
'~---,---~--:----------~=--------------:----=-==---:----~----..;----- -'--=--,..-~- . . . ---=---- ------+..- . . ~...---'~------- ..-t
1 Ceval PN , 0,97 0,124 11 Embraco PN 1,01 0,130
2 Cofap PN ! 0,95 0,123 11 Weg PN 0,98 0,126
2 F. Varga PN 0,92 0,119 11 lnds Romi PN 0,86 0,111
2 Marcopolo PN i 0,85 0,109 12 Vale Rio Doce PNA 0,74 0,095
2 Randon Part PN i 1,18 0,151 12 Magnesita PNA 0,91 0,117
2 Metal Leve PN : 0,87 0,112 13 Klabin PN 1,02 0,131
3 Brahma PN 0,91 0,117 13 PN 0,56 0,073
3 Antarctica Paul. PN 1,25 0,160 13 Aracruz PNB 0,95 0,122
3 Antarctica Nord PNA 1,25 0,161 13 Ripasa PN 1,02 0,131
4 Ipiranga Pet PN 1,16
--------==~---+~-=- --:-=:--~
0,149 14
.. Pirelli Pneus PN 0,92 0,118
; ....................... ; .......................................................................... j ...................... !+!
4 Makro ON* 0,41 * 0,054 14 Petroflex PNA 1,31 0,168
4 lpiranga Dist PN 1,09 0,141 15 Copene PNA 1,00 0,129
5 Po de Acar PN 0,40 0,052 15 1 Copesul ON O, 16 0,023
! .............................. ! .......................................................................... : ......................... ....................................... ; ..................... , ................................................................................ ,,.......... .. ............ , ................................... ,

5 Loj Americanas PN 1,17 0,151 15 White Martins ON 0,88 0,113


; ......... :! [=~ :.......... j
5 Globex PN 0,75 0,097 15 Trikem PN 1,29 0,166
5 Bompre PN-* . . . --- -o.37* . ' o,o48 15 --I I>eirq.U~io PN* o:I6* --+---.. ---o-,o-.23
. .. -
6 Alpargatas PN 0,83 0,107 15 Manah PN 1,15 0,147
6 Cia Hering PN : 1'17 o;iso . . 15 si;:;..ico PN . . ;. . . . . . .0...... 88 0,113

: 6 Teka PN L ~~~ 0,162 .... . . T5 .. Cop_ . _a_____s_....P. . N


......................................................................1. _,_2_____1..................;..... 0,156 . . . ..
6 Artex PN 0,9: 0,126 15 Ipiranga Ref PN 1,28 0,165
:: +:::::: : :=~::: j
7 Odebrecht PN* O 0,34* 16 Varig PN 0,74 0,095
~----------------------.. -------..~------:----- ....-- ........ : ......... .. .... _._ ... _____ _____ .. ............- . --[ .. - - ........- ....
....... "'--~-------\

7 C. Correa PN* 1,66* 0,213 16 Transbrasil PN 1,18 0,152


, ............................... , ............................................................... :-i
8 Souza Cruz ON 0,89 0,114 16 TAM PN 1,39 0,178
8 Inepar PN 1,01 0,129 17 ....,.u nacional ON 0,89 0,114
--'---.. ----------------------+----"--!---.. --..--------
9 Multibras PN 1,01 0,130 17 Usiminas PNA 1,08 0,139
9 Ericsson PN 0,83 0,106 17 Gerdau PN 0,81 0,104
.................................... ........... ... ........................... . .... j
9 Electrolux PN 0,59 0,076 17 Cosipa PN 0,58 0,075
---9---:-G---r-ad ,32::----+---:o::--:,169 ~
......i.-e..n_t. e..--=PN:-A....___.... --J----:oo-,5=:-8::---+---0--,-.-o-7-=5--=-- -J-;F-t--s..:::-:--id'..'T=u-b-ar--o-----=p==N-=------+----::-:1

9 Sharp PN 0,83 0,106 17 Acesita PN 1,17 0,151 !


...... 9 Pirelli PN 0,79 __o__2_. __. .l_, ..._.._..__1_7_.._..._L~~~=~-an~_PN~---l--~~~ __o:_1_26_. _J
,.............9................. ~~?~~ ,1 . . . 0,95 0,122 17 : Confab PN . 1,09 0,~~~ J
...........................................................L ....
17 Mangels PN ~~? . 0,148 J
OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3 . 6 .

117
Captulo lJl Metodologia de Pesquisa

Essa tabela demonstra um outro resultado bastante interessante a ser analisado. Como a
frmula do desvio-padro da taxa de retorno requerida considera o beta elevado ao quadrado, de
acordo com a equao (6), as empresas que possuem um beta menor tero um desvio-padro
menor em relao quelas que possuem betas maiores. A ttulo de exemplo, consideremos as .
empresas Copene e Copesul.
A Copene, como a tabela 3.13 nos mostra, possui um beta de 1,00, enquanto a Copesul
possui um beta de O, 16, muito inferior ao mercado e s demais empresas.
Atravs da aplicao da frmula (6) e dos dados das tabelas 3.11 e 3.12, obtemos para a
Copene um desvio-padro para o seu retorno requerido de 0,129, enquanto que, para a Copesul,
obtemos um desvio-padro de 0,023.
Observemos que a Copesul, possuindo um beta muito baixo, prximo de zero, possui
uma variao nos retornos muito pequena em relao s variaes dos retornos de mercado.
Dessa forma, a distribuio das taxas de retorno requeridas para o caso da Copesul deve
ser muito mais concentrada em volta da mdia do que no caso da Copene.
Portanto, quando do clculo da taxa de retorno requerida de longo prazo, as empresas que
possuem betas menores apresentaram taxas de retorno mais prximas da mdia de curto prazo do
que aquelas com betas maiores. Esse resultado, ou seja, a importncia dos desvios-padro da taxa
de retorno requerida ser explorado com maior profundidade mais adiante.
De posse das medidas de disperso das taxas de retorno, podemos determinar as novas
taxas de retorno requeridas de longo prazo.
Para tanto, determinamos uma taxa limite inferior em tomo da mdia, que, por sua vez
igual taxa requerida de longo prazo. Por exemplo, para o clculo da taxa requerida de longo
prazo na hiptese de 25% inferior, determinamos o primeiro quartil da distribuio dos retornos,
e de forma anloga para 17,5% e para 5% .
O clculo desse limite inferior foi realizado atravs da seguinte frmula:

onde, E(ki) representa o retorno requerido de curto prazo e o N(d1) o valor do ponto na funo
de distribuio normal tal que exista, com 25%, 32,5% e 45% sua esquerda, respectivamente.

118
Captulo lll Metodologia de Pesquisa

J o S representa o desvio-padro da taxa de retorno requerida e o n expressa o nmero de


observaes.
A ttulo de exemplo, citamos o caso da Copene: o seu beta de 1,00 e o desvio padro da
taxa de retorno requerida (S) de 0,129, como demonstrado na tabela 3.13. Como a taxa mdia
dos retornos dos TPF (taxa livre de risco) de 1,37%, e o seu prmio de risco de 0,60%,
mostrados nas tabelas 3.11 e 3.12, respectivamente, teramos uma taxa de retorno mdia
requerida E(k;) igual a 1,97% ao ms, ou uma taxa real equivalente de 26,38% ao ano.

Entretanto, tomando novamente o exemplo da Copene, mas usando a frmula (7),


exemplificada abaixo e, utilizando o ajuste de 17,5% abaixo da taxa de retorno esperada,
considerando tambm o (n) de 68 observaes e o valor da distribuio normal N(dl) igual a
0,454, encontramos o resultado que est demonstrado na tabela 3.14 a seguir:

E(k~) = E(kJ - N(d1) ~


...; n
= 0,0197 -0,454 x o,:;: =
...; 68
0,0126 = 1,26%

Conseqentemente, o resultado de 1,26% ao ms representa a taxa real de retorno


esperada equivalente a 16,22% ao ano, para uma empresa que possui beta igual a um, dada a
hiptese da taxa de retorno requerida de longo prazo ajustada para o limite inferior de 17,50%.

De maneira similar, aplicando a frmula (7), obtivemos os valores para a taxa de retorno
requerida de longo prazo para todas as empresas, dadas as hipteses para a taxa de retorno de
longo prazo, abaixo da taxa mdia de curto prazo em 25%, 17,5% e 5%.

Assim, as taxas de retorno requeridas de longo prazo ajustadas foram calculadas e esto
apresentadas na tabela 3.14, com os clculos em termos de taxa mensal e de taxa anualizada
equivalente.

119
Captulo I/l Metodologia de Pesquisa

Tabela 3.14 - Taxas de Retorno Requeridas de Longo Prazo Ajustadas

Setores
Limite Inferior
Empresas Tax~
Mens 1
25%
Taxa
Anualizada
Taxa
Mensal
17,50%
Taxa
Anualizada
Taxa
5
% Taxa
Mensal . Anualizad
--J
1 Avipal ON 0,85% 10,73% 1,25% 16,02% 1,83% . 24,31%
...........
1 Sadia SAPN 1,09% 13,84% i 1,30% 16,77% 1,62% 21,25%
1 .. Perdigo PN 0,81% 10,11% 1,23% 15,87% 1,87% 24,93%
1 Ceva] PN 0,93% 11,77% 1,26% 16,27% 1,76% 23,28%
2 Cofap PN 0,94% 11,84% 1.,~1 -to % 1,75% 23,21%
2 F. Varga PN 0,95% 12,04% 1,27% 16,34% 1,74% 23,02%
2 Marcopolo PN 0,98% ' 12,48% 1,28% 16,45% 1,71% 22,58%
2 Randon Part PN 0,8 10,53% 1~24'% 15,97% 1,84% 24,51%
1 !
2 Metal Leve PN 0,97% 12,35% 1,27% % 1,72% 22,71%
---.. ~T- --.v-~-~--------~--~~---"

BrahmaPN
--V~-,~----

0,96% 12,12% 1,27% 16,36% 1,74% 22,94%


10,12% 1,24% 15,87%
10,08% 1,23% 15,86%
4 10,65% 1,24% 16,00%
4 1,32% 17,06%
4 IpirangaDistPN 0,88% 11,02% 1,25% 16,09% ..... 1;81% 24,02%
............. === . ............. , .......................... .. . .... ,.........................................
5 . Po AcarPN 1,18% 15,17% 1,32% 17,08% 1,53% 19,97% i
,.......
( .5 Loj Americanas PN 0,84% 10,55% 1,24% 15,97% 1,84% 24,50%
.......... .......
5 Globex PN 1,03% 13,05% 1,29% 16,58% 1,67% 22,02%
' ........5= ..-... +-B~p~~. p'....N
.......*..................._................1....,2.....o....~Jt...o......+........15-,35% .~, ........1
...,. 3-3....... --17;iio/~.. ..... 1,52% 19,80%
........... ........ . ............... _...................................... ...........................................................................
.............................. ;...................................

6 Alpargatas PN 0,99% 12,59% 1,28% 16,47% 1,70% 22,47% '


6
Cia Hering PN 0,84% 10,58% J 1,24% 15,98% : 1,84% 24,46%
1
.--ir-- . ..,T=e-~ka-....=p=~N=. -~---..- . -- - . o=,-=8.o'. ~Jt -:-v ]--.........1--c:o--,o=--=5% 1,~~~=-[~~...1:~5,::8:=5%~~ . ::1:=1. .8.=8-%=~=~:::~~2~_4~9=~9~%::::
6 Artex PN 0,93% 11,70% i 1,26% ! 16,26% 1,76% 23,35%
7 Odebrecht PN*
........,___,_____. ._ . . .--..- -..---
1,21%
~
i5,5i% ! i33%
. . . - .......-------l----......- . . ._1 .....- ... -
' 17,15%
...- ..... -
T 1,50%
...i-----.-..--!---:--:-:----;
19,63% I
7 C. Correa PN* 2% 7,73% i 1,19% 15,27% i 2,04% 27,39% I
B + Souza Cruz ON 0,97% + 12,24% r 1,27% 16,39%
..........
j
.}.
1,73% ............2.... 2. . . .8....2....%.... 1
i 8 .: IneparPN . 0,91% .: 11,53% 1,26% j 16,22% i 1,78% 23,5-io/~ . j
~-..---t..-.-.... - - - -...- ....- -....- ! ....- .... - - ' - - -..- .... --- - ..------'-..~--.....- ....-.:____., .._______ .. _ _ ~
j 9 j Multibras PN j 0,91% j 11,49% 1,26% : 16,21% i 1,78% : 23,55% !
9 .... ~r.~.~-~~on PN ...:. O)% ; 12,61% 1,28% 16,48% : i;iO% 22,46% '
9 Electrolux PN i ii% T 14,05% 1,30o/~ , 16,82% i 1,60% i 71 05%
f.. ..~9"+--amciiente PN-~-----i--l~io%"-: --i4,8%- _ ..___,__ 16:83% -- 1,60%
t............................i......

:
r--,--->-------~
::::
. - ....-
::~~:
..1 - -..--'--~-------+-..-----:-----
:~::~: I 1,28% ' . ;:;:: ~:~~~ I 22;25% /
------+--------1
9 Arno PN 0,94% 11,88% 1 1,27% 16,30% 1,75% 23,17% !
........................ ~...... . . ... . . .. ................. ............... ..1

OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3.6.

120
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa

Tabela 3.14 - Continuao

Setores
Limite inferior
25% ~ 17,50%~ . 5%
Taxa Taxa axa T Taxa ~---
Empresas
Mensal Anualizada ensal Anu Mensal An
10 Vidr S Marina ON 0,95% 12,07% i 1,27% 16,35% 1,74% 22,98
10 Duratex PN 0,90% 11,29% ,i
1,26% 16,16% 1,79% 23,75%
~~~-- .. ~ ... ...
~

10 Eucatex PN 0,89% 11,20% 1,25% 16,14% 1,80% 23,84%


11 EmbracqPN 0,91% 11,51% 1,26% 16,21% 1,78% 23,54%
11 WegPN 0,93% 11,69% 1,26% 16,25% 1,76% 23,36%
11 Inds Romi PN 0,98% 12,40% 1,28% 16,43% 1,72% 22,66%
12 Vale Rio Doce PNA 1,03% 13,15% 1,29% 16,61% 1,67% 21,93%
12 Magnesita PNA 0,96% 12,13% 1,27% 16,36% 1,73% 22,92%
13 .. Klabin PN 0,91% 11,44% 1,26% 16,19% 1,78% 23,60%
13 Suzano PN 1,11% 14,18% 1,31% 16,85% 1,60% 20,93%
13 Aracruz PNB 0,94% 11,86% 1,27% 16,30% 1,75% 23,19%
13 Ripasa PN 0,91% 11,47% 1,26% 16,20% 1,78% 23,58%
14 Pirelli Pneus PN 0,95% 12,05% 1,27% 16,34% 1,74% 23,00%
14 Petroflex PNA 0,78% 9,74% 1,23% 15,78% 1,90% 25,31%
15 CopenePNA 0,91% 11,55% 1,26% 16,22% 1,77% 23,50%
15 Copesul ON 1,28% 16,48% 1,34% 17,34% 1,43% 18,
15
- ........... c- ..
15
15
White Martins ON
TrikemPN
Petroq.Unio PN*
0,97%
0,79%
1,28%
...... --- . ~~8:
16,49%
'
1,27%
: 1,23%
1,34%
.
16,40%
....... ----
15,80%
17,34%
..... ,
'

?
1,72%
1,89%
1,43%
......... [-.
22,78%
25,21%
18,61%
! 15 Manah PN 0,85% 10,70% 1,25% 16,01% 1,83% 24,34%
-
... ...... - ....... - .. : "-- ., ..... --------~--- ------~

' ..Solorrico PN 0,97% 12,28% 1,27% 16,40% 1,72% 22,77%


15 CopasPN 0,82% 10,32% 1,24% 15,92% 1,86% 24,73%
15 Ipiranga Ref PN 0,79% 9,91% 1,23% 15,82% 1,89% 25,14%
J

~to~ I~~ r
16 Varig PN 1,03% 1,67% 21,94%
I
1 I 0,84% 5,97% 1,85% 24,54%
16 TAMPN 0,74% f r60%
5,67% 1,93% 25,76%
17 Sid Nacional ON 0,97% 12,24% ' 1,27% 16,39% 1,73% 22,82%
17 Usiminas PNA 0,88% 11,09% 1,25% 16,11% 1,81% 23,95%
17 Gerdau PN 1,00% 12,70% 1,28% 16,50% 1,70% 22,37%
17 Cosipa PN 1,10% 14,08% 1,30% 16,83% 1,60% 21,02%
17 Sid Tubaro PN 0,77% 9,70% 1,23% 15,77% 1,90% 25,35%
17 Acesita PN 0,84% 10,56% 1,24% 15,98% 1,84% 24,49%
17 Mannesmann PN 0,93% 11,68% 1,26% 16,25% 1,77% 23,36%
17 ConfabPN 0,88% 11,05% 1,25% 16,10% 1,81% 24,00%
17 Mangels PN 0,85% 10,66% 1;24% 16,00% 1,84% 24,38%

OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3.6.

121
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa

Com os resultados obtidos na tabela 3.14 e considerando a definio anteriormente


adotada para os trs ajustes, conclumos que o limite intermedirio, ou seja, o ajuste para 17,5%
representa a taxa de retorno requerida para investimentos de longo prazo que melhor se ajusta ao
perodo conjuntural analisado.
Sobretudo, esses valores so compatveis com as estimativas conservadoras para o
retorno requerido de investimentos de longo prazo.
Considerando que o prmio de risco de mercado encontrado no estudo possa ser tomado
como razovel para uma perspectiva de longo prazo, ou seja, taxa mensal de 0,60%,
correspondente a 7,44% anuais (conforme tabela 3.12- Prmio de Risco Mdio para os Ttulos
Pblicos Federais) e se considerarmos que uma taxa livre de risco em tomo de 9% ao ano uma
estimativa conservadora 18 , uma empresa com um beta igual a 1,00, como a Copene, dever
apresentar uma taxa de retorno requerida real de aproximadamente 16% ao ano. Com efeito, o
valor calculado para a Copene, mostrado na tabela 3.14, 16,22%.
Portanto,. esses resultados so evidncias fortes a favor de um deslocamento de 17,5%
para a esquerda da taxa mdia de curto prazo, com a finalidade de se obter uma taxa de retorno
requerida compatvel, seno conservadora, para um ativo de risco com perspectiva de retorno de
longo prazo.
Silva et al. (2001) apresenta evidncias que a taxa de juros a longo prazo no Brasil para o
ano de 1998 de 12,7%.
A tabela 3.15- Caractersticas da Distribuio dos Retornos -bem como os dois grficos,
3.10 e 3.11- Distribuio dos Retornos de Curto Prazo e de Retornos de Longo Prazo- a seguir,
demostram que o deslocamento de 17,5% para a esquerda da taxa mdia de curto prazo atende a
duas das condies desejveis para o estabelecimento de uma taxa de retorno de longo prazo,
quais sejam:

compatvel com as expectativas de retornos reais para investimentos de risco de longo


prazo, tanto para a taxa livre de risco, quanto para o prmio de risco de mercado;
contempla a significativa diferena na disperso encontrada entre as taxas de curto prazo
e as taxas de retorno de longo prazo.

18
importante notar que o nvel atual da taxa de juros real da economia brasileira est em torno de 10% ao ano, para
os ativos livres de risco

122
Captulo IJI Metodologia de Pesquisa

Na tabela 3.15 pode ser observado que as taxas de retorno de curto prazo possuem um
desvio-padro em torno de 6 vezes superior s de longo prazo.

Alm desse fato, o grfico 3.11- Distribuio dos Retornos de Longo Prazo - adiante,
demostra que cerca de 95% das taxas observadas de retorno de longo prazo, calculadas para as
empresas do estudo, esto em uma faixa entre 15,6% e 16,9% ao ano.

Em contraste, o grfico 3.10- Distribuio dos Retornos de Curto Prazo- a seguir, indica
que o comportamento das taxas reais mdias de retorno de curto prazo muito mais disperso.

Cerca de 95% das taxas esto concentradas em um intervalo entre 22% e 30,2% ao ano,
sendo este um fator muito importante para indicar a inadequao dessas taxas para qualquer
anlise que considere a perspectiva de longo prazo.

Tabela 3.15 - Caractersticas da Distribuio dos Retornos

Distr. Retornos I Curto Prazo Longo Prazo


Mdia (Anual) 26,09% 16,27%
--'d---~------~~

Desvio-Padro 0,0207 0,0033

123
Captulo lii Metodologia de Pesquisa

Grfico 3.1 O Distribuio Retornos

Curto Prazo
12~---------------------------------------------,

]()

Std. Dev = ,02


Mean = ,261
N =64,00
,194 ,200 .206 ,212 ,219 ,225 ,231 ,237 ,244 ,250 ,256 ,262 ,269 ,275 ,281 ,287 .294 .300

RETl

Grfico 3.11 Distribuio Retornos

Longo Prazo
14~---------------------------------------------.

12

10

Std. Dev = ,00


Mean = ,163

o N= 64,00
.156 ,157 ,159 ,160 .161 .162 ,164 ,165 ,166 . ,168 ,169 ,170 .171 .172 ,174

RET

124
Captulo lJl Metodologia de Pesquisa

Para concluir e conforme mencionado anteriormente, as taxas de retorno requeridas


obtidas para os investimentos de risco de longo prazo se situam em nveis bastante prximas para
as empresas que compem o estudo, isto , em torno de 95% das taxas de retorno observadas
esto dentro de uma faixa de 15,6% e 16,9%.

Uma vez que os valores dos betas ajustados de cada empresa foram respectivamente
utilizados para o clculo do desvio-padro da taxa de retorno requerida de cada empresa
(conforme tabela 3.13- Desvios-Padro da Taxa de Retorno Requerida), resultou que as
diferenas encontradas para a mdia aritmtica das taxas reais (retorno requerido de curto prazo)
foram muito amenizadas, o que est de acordo com a perspectiva de longo prazo de nossos
clculos.

125
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Captulo IV

Descrio e Anlise dos Resultados

No captulo 111 apresentamos a metodologia utilizada para a anlise do desempenho


histrico das 62 empresas selecionadas para estudo. Nosso objetivo principal foi verificar, atravs
da anlise e evoluo do desempenho econmico-financeiro, se as empresas em questo Criam
Valor ao Acionista e qual foi o Valor Econmico Criado no perodo 1993 a 1998.
Como base do trabalho, utilizamos e contrastamos duas abordagens de anlise
econmico-financeira: a convencional e a metodologia de Criao de Valor ao Acionista.
Na abordagem convencional usamos os seguintes indicadores: Lucro Lquido (LL), Lucro
por Ao (LPA), Retorno sobre Ativos (RSA), Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL),
Crescimento de Vendas Lquidas no perodo, Lucro Lquido sobre Vendas Lquidas, comparao
do Lucro Bruto e Despesas Operacionais com as Vendas Lquidas, Lucro Operacional com e sem
Despesas Financeiras comparados com as Vendas Lquidas, Estrutura de Capital e
Endividamento sobre o Patrimnio Lquido e Investimentos no Imobilizado baseado na
comparao com a Despesa de Depreciao.
Para contrastar, utilizamos os conceitos da metodologia de Criao de Valor ao Acionista,
usando seus dois indicadores-chave: o VEC - Valor Econmico Criado e o V AM - Valor
Adicionado pelo Mercado. Para a aplicao desses conceitos, ef~tuamos os ajustes necessrios
nas demonstraes financeiras com o objetivo de obter os valores econmicos para o LOLIR

126
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

(Lucro Operacional Lquido aps o Imposto de Renda), assim como o Capital Aplicado, visando
apurar o Valor Econmico Criado pela empresa.
Para complementar as informaes, analisamos uma srie de indicadores de desempenho
operacional: Vendas Lquidas Mdias sobre o Capital Mdio Aplicado; LOLIR sobre as Vendas
Lquidas, sobre o Capital Aplicado e sobre o Patrimnio Lquido; VAM sobre o Patrimnio
Lquido e sobre o Valor de Mercado da Empresa; Custo do Capital Prprio, Custo Mdio
Ponderado de Capital (CMPC), Retomo Econmico (REC) e Desempenho Econmico
(Des.Eco.).
O Retomo Econmico (REC) um indicador vital para a mensurao da Criao de Valor
ao Acionista, porque representa a relao entre o LOLIR e o Capital Aplicado. Tambm
avaliamos indicadores relacionados ao equilbrio econmico, como Encargos Financeiros sobre
Vendas Lquidas e sobre o Capital Aplicado, o Retomo Econmico em equilbrio, assim como o
indicador que informa se a empresa alcanou o Desempenho Econmico no perodo (Des. Eco.)
ou a Criao de Valor ao Acionista, dado pela diviso do Retomo Econmico pelo CMPC.
Analisamos ainda o risco de cada empresa, aplicando inicialmente a abordagem
convencional do beta. Entretanto, devido s caractersticas de negociao das aes das empresas
privadas no mercado acionrio brasileiro, foi necessrio considerar a possibilidade de erros de
medida pela no-sincronizao entre o ndice de mercado, cotado continuamente, e o preo das
aes, que possuem cotaes discretas ou descontnuas. Procedemos ento os clculos e, na
maioria dos casos, observamos variaes importantes na medida de risco das empresas, quando
comparamos o valor do beta convencional com o do beta ajustado no-sincronizao, valores
esses demonstrados na tabela 3.6 do captulo anterior. Dessa forma, optamos por utilizar os
resultados do beta ajustado no-sincronizao como a medida mais adequada do risco das
empresas.
Calculamos a taxa de retomo requerida para o capital prprio utilizando a abordagem do
CAPM. Para definir a taxa livre de risco, efetuamos anlises com as taxas de remunerao real da
Poupana, com as taxas de remunerao real do Selic e com as taxas de remunerao real dos
Ttulos da Dvida Pblica Federal Interna (TPF). Consideramos na anlise as respectivas taxas
mensais e a equivalente anual. Os estudos elaborados esto demonstrados a partir do item 13 do
captulo anterior, sendo que, para os fins aqui propostos, definimos como taxa livre de risco a
remunerao dada pelos Ttulos da Dvida Pblica Federal Interna (TPF).

127
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Portanto, a partir das definies adotadas no estudo para ~ identificao do custo de


capital prprio das empresas, do risco da empresa medido pelo beta ajustado, alm da
reclassificao das contas das demonstraes financeiras, estabelecemos as principais medidas
visando cumprir o objetivo de analisar o desempenho econmico-financeiro das empresas
segundo a abordagem da Criao de Valor ao Acionista, contrastando-a com a abordagem
convencional.
V amos apresentar na seqncia o resultado da anlise das duas abordagens, iniciando pela
anlise convencional.

1 - Anlise do Desempenho Econmico-Financeiro pela Abordagem


Convencional

Com a padronizao dos dados das demonstraes financeiras das empresas, elaboramos
um banco de dados com os valores relevantes para a anlise do desempenho, segundo a
abordagem convencional, para o qual selecionamos os indicadores mais usuais.
Iniciamos com a tabela 4.1, onde classificamos as empresas pelo maior valor acumulado
de Lucro Lquido no perodo, incluindo nessa tabela os indicadores de RSPL e RSA. O resultado
dessa classificao considerando o nmero de empresas e o valor acumulado dos lucros ou
prejuzos, resultou no seguinte:

45 empresas com lucros acumulados, somando R$ 24,049 bilhes, ou 87%;


17 empresas com prejuzos acumulados, somando R$ 3,638 bilhes, ou 13%.

Conclui-se que representativo o nmero de empresas com Lucro Lquido, representando


73% da quantidade de empresas, ou 87% do valor total da amostra, se analisadas pelo valor
acumulado dos lucros no perodo. J o nmero de empresas com prejuzo soma 27% da amostra
ou 13% do valor total. importante mencionar que h cinco empresas com lucros acumulados
superiores a R$ 1 bilho das quais trs so do setor siderrgico e privatizadas no incio da dcada
de 90.

128
-
Captulo IV Descrio e Anlise dos Rultados

Tabela 4.1- Classificao das Empresas: Abordagem Convencional - Lucro (Prejuzo)


Lquido Acumulado no perodo 1993 -1998 (Milhes de Reais)

9 Ericsson 697 .. ~.?.,.Q'!~.. 8,8%


10 Antarctica ---r556 ; 7,0% 4;8%..
11 Aracruz ......... ......... . "6:5.5 ::: :II.% 2;6%
Ti" wiiile"Ma;iins 6si 9,4% 6:3% ..
13 ......... !'.i.!O.ci.t?Af.~C:.I!:! .... ; ... .JJQB ................. + 14,2% .~'%
14 Gerdau 550 + :::: 6..4'fo . . 4,4%
1s: :1 sadia + 466 JJ,gr~.. . ~:~%
i6 cai~~tr + 43ii 6,3% 4,4%

129
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Na tabela 4.2 temos a indicao da proporo de empresas com Rentabilidade Sobre o


Patrimnio Lquido (RSPL) classificadas por faixas. Constatamos um nmero reduzido delas
com rentabilidade superior a 16%: somente 9, ou 15% da amostra. Entretanto, 16 empresas, ou
26% da amostra, obtiveram retomo inferior a 6%, e 17 empresas, ou 27% da amostra,
apresentaram indicadores negativos.
Conclui-se pela modesta representatividade de empresas com retornos aos acionistas
compatveis com as relaes de risco e retomo exigidos pelo mercado financeiro para
investimentos em aes.

Tabela 4.2 - Retorno sobre Patrimnio Lquido - RSPL

Faixas No Empresas Porcentagem


I
Acima de 20% 4 7%
. . . ~!!.~. . . !.. ~ ~~: . . . ~ . . . . . . . . . ..J........ 3%

;E.:~!!.~ . J.. . .~.}~ ..........?...............1----_5_~_0___+ ...i5%1
l

3
_ E!!_tre _!_~J 6% ___, ---~--+~-------+------3-~_o __ c - - - - - - - - i
Entre 12 e 14% ' 2 3% 1

Entre 10 e 12% 7 11%


Entre 8 e 10% 4 7%
----+-
Entre 6 e 8% 5 20 8% 32%
13% ..... i
Entre 4 e 6%
- --- t,
8 ....... ..................................!
Entre O e 4% , 8 16 13% 26% '
45 73% I
Entre O e -10% 12 19% !
! A b: ru. .x o d e _10:%:+5:+17:: + ....o/; . ...............2/?o/;. j

17 27%
TOTAL 62 100%

J o comportamento do Retomo Sobre Ativos (RSA), demonstrado na tabela 4.3,


apresenta 7 empresas com ndice superior a 10%, ou seja, 12% da amostra. Por outro lado, temos
26 empresas com retomo inferior a 6% e 17 empresas com retornos negativos, representando
42% e 27% da amostra, respectivamente.

130
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Resumindo, segundo os dois indicadores, RSPL e RSA, existem 17 empresas com


prejuzo, representando 27% da amostra, proporo muito significativa para o comportamento de
um perodo de seis anos, assim corno elevado nmero de empresas com retornos muito baixos,
considerados insuficientes para os padres normalmente requeridos pelos investidores no
mercado de capitais.

Tabela 4.3 - Retorno sobre Ativos - RSA

Faixas No Empresas Porcentagem


!. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
....................................................................................................! ............................... !
Entre 14 e 16% i 1 ! 2%
Entre 12 e 14% ' 1 ! 2%
Entre 10 e 12% 5 7 8% 12%
Entre 8 e 10% 2 I 3%
Entre.............................................................................
6 e 8% 10 12 16%
1-------j
19%
.............................................!
Entre 4 e .............

Entre O e 4%
6% 11
.. ...................................
15
~-%.... ..ji
24% 42%
45 73%
16 25%--+-------i
1 2%

TOTAL 62 100%

Na tabela 4.4 demonstramos as relaes entre Lucro Bruto e Vendas Lquidas. Constata-
se que metade das empresas analisadas apresenta margem bruta superior a 25%, ndice, em
princpio, suficiente para a cobertura dos gastos operacionais, sempre que estes forem
compatveis com a atividade e considerarem as exigncias de cornpetitividade e o benchmark do
setor. Assim, levando em conta esses fatores e outros, corno a estrutura de capital, existe a
possibilidade de proporcionar resultados econmicos aos acionistas.
Tambm podemos verificar que 21% das empresas tm margem bruta inferior a 20%,
ndice que, regra geral, denota incapacidade para gerar resultados econmicos.

131
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.4 - Lucro Bruto I Vendas Lquidas

ixas No Empresas Porcentagem I


!
i
Acima de 40% 5 8% I
Entre 35 e 40% 4 , 7%
~~ii~~~---~~-8~":. . . . . . . . . . . . . . . . .-}~~f.-. . . .-. . .-.. . -..3-.2-.. . .-. . .-..--~. . -.. . -.. . .-. . .-16-i~---~-. . . -.. . -.. . +-....-......-......-...5-.2-.%--.. . .-. . .. . . . .l,
Entre 20 e 25% 17 17 27% 27% I
Entre 15 e 20% 6 10% I
Entre 10 e 15% 5 8% I
Entre 5 elO% 2 ! 13 3% 21%
!!~.!.-............................................... . ............................. ...........................!......................~. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .!.-~ ...!
J a tabela 4.5 - Despesas Operacionais I Vendas Lquidas - demonstra ndices bastante
elevados de despesas operacionais quando analisamos o impacto que representam na eroso do
resultado econmico das operaes da empresa. Cabe lembrar que as despesas operacionais
foram conceituadas de acordo com o padro e no como so publicadas nas demonstraes de
resultados. Compem-se das seguintes contas: Administrativas, Vendas, Honorrios da Diretoria
e demais Despesas 1
Portanto, se considerarmos at 20% como um nvel elevado mas aceitvel para as
despesas operacionais, encontramos nessa tabela 30 empresas, ou metade da amostra. Visando
ampliar a explicao, essa anlise deve ser feita em conjunto com a efetuada na tabela 4.4
(anterior), onde tnhamos tambm cerca de metade das empresas com lucro bruto superior a 25%.
Considerando tal resultado, restou s empresas, de um lado, aumentar os preos para
suportar o alto nvel de despesas operacionais, ou de outro, sacrificar sua lucratividade. A tabela
nos diz, ainda, que temos 15 empresas com despesas operacionais na faixa de 15% a 20% e
somente 9 empresas no nvel considerado intermedirio, entre 10% a 15%.
Portanto, at este ponto da anlise, os sintomas so de elevados gastos operacionais,
quando comparados com a gerao da receita operacional ou seja, necessidade implcita de elevar
os preos dos produtos e servios, com possvel queda no crescimento de vendas, no

1
A lei das SAs. inclui as receitas e despesas financeiras no grupo operacional e que, aqui, elas foram excludas.

132
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

posicionamento de mercado e, como produto dessa equao, a provvel reduo significativa nos
resultados econmicos no curto e longo prazos.

Tabela 4.5 - Despesas Operacionais I Vendas Lquidas

Faixas No Empresas Porcentagem j


I
Entre 35 e 40% 2 i 3% 1
Entre 30 e 35% 4 6%
1":+1 ......................................................................!
I
.....t...r. .e. . . . . .2.,...s.,. . .e.......3
I .......E,". n .....o~
. . .. . o.,+9! 15% ..................................................... ,
Entre 20 e 25% 17 32 27% 51% i
Entre 15 e 20% 15 24% !
Entre 10 e 15% 9 15% I
Entre 5 e 10% 6 30 10% 49% I
TOTAL 62 100% I
''' ...................................................................!

Outro indicador importante e que identifica a capacidade operacional de gerao de


resultados, a relao entre o Lucro Operacional 12 e Vendas Lquidas.
A tabela 4.6 - Lucro Operacional 1 I Vendas Lquidas - demonstra que somente 10
empresas, ou 17% da amostra, apresentam ndice de Lucro Operacional 1 superior a 15%,
confirmando o elevado nvel de dispndio com o custo dos produtos vendidos e despesas
operacionais, caracterizado provavelmente pela insuficincia operacional, pelo excessivo volume
de ativos e elevados gastos operacionais.
Cabe destacar que 33 empresas esto na faixa entre 0% a 10% de Lucro Operacional 1,
ndice este insuficiente para cobrir encargos financeiros do capital e possibilitar a gerao de
resultados econmicos, alm de haver mais 6 empresas, ou 10% da amostra, com ndice negativo.
importante lembrar que este indicador referncia para a anlise de desempenho no
mercado .financeiro, embora no informe sobre a vitalidade da empresa e, sim, sobre o
comportamento do fluxo operacional bruto de caixa. Visto superficialmente, o fluxo operacional

2
O Lucro Operacional 1 encontrado deduzindo-se do lucro bruto as despesas administrativas, vendas, honorrios
da diretoria e demais despesas operacionais.

133
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

bruto de caixa pode parecer suficiente, mas, a rigor a maioria das empresas do estudo mostrou-se
incapaz de gerar um resultado econmico mnimo.

Tabela 4.6 - Lucro Operacional 1/ Vendas Lquidas

Faixas No Empresas Porcentagem

Acima de 30% 2 4%
... Entre
. .. .. ...25
. ...... e...........
30% j ..................2 ..... ..... .... .. ... ... . .
+....... 1
. . . . . . . . . . . . . . .~.%.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f
Entre 20 e 25%
e. .
. . . . .Entre... 15... 2%. . . . . . . . t ................. '33. . . . . . . . . . . :1....................1o.
i
. . . . . . . ;.~.... """""i'?'%"""""""""'1
Entre 10 e 15% 13 13 21% 21%
Entre 5 e 10% 17 26%
Entre O e 5% 16 33 26% 52%
. . . . . . Enire. . . . . o. . . . e. . .=5%. . . . . . . . . . l. . . . . . . . . . . . .'3. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .~?.... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.% . . . . . . . . . . . . . . . . . . .~-%.. . . . . . . . . .!
Abaixo de - 5% 3 I 6 5% 10% I
6 10%
TOTAL 62 100%

Como conseqncia do contexto inflacionrio vivido no perodo analisado, a intuitiva


proteo dada pela correo automtica dos preos dos produtos e servios e o alto nvel das
taxas de juros que eram embutidas na expectativa de inflao, muitas empresas incorreram em
altas despesas financeiras, enquanto outras obtiveram expressiva receita financeira, advinda das
sobras de caixa e do ciclo financeiro favorvel.
Assim sendo, importante considerar na anlise da lucratividade o impacto que as
despesas e receitas financeiras causaram no resultado operacional das empresas.
A tabela 4.7- Lucro Operacional2 I Vendas Lquidas- mostra que somente 12 empresas,
ou 19%, da amostra apresentam Lucro Operacional2 3 superior a 15%, ao passo que 22 empresas,
ou 36% da amostra, esto na faixa entre 0% a 10%, e 16 empresas, representando 26% da
amostra, apresentam lucro operacional 2 negativo. Isso demonstra o impacto da estrutura de
capital nos resultados operacionais da empresa.

3
O Lucro Operacional 2 =Lucro operacional 1 (+ -) o Resultado Financeiro Lquido

134
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4. 7 - Lucro Operacional 2 I Vendas Lquidas

Faixas No Empresas Porcentagem


..............................
Acima de 30% 1 . 2% i
''I
- j
Entre 25 e 30% 2 3% i
;
Entre 20 e 25% 4 6% i
Entre 15 e 20% 5 i
12 8% 19% I
Entre 10 e 15% 12 I 12 19% 19%
Entre 5 e 10%
.........................................................................................
11 I
j
18%
..................................
Entre o e 5% 11 I 22 18% 36%
I
I 46 74%
Entre o e -5% 10 16%
Entre- 5 e - 10% 3 ......... ............................................
5%
.......................................... ............... -~
i
Abaixo de - 10% 3 16 5% 26% I
16 26% i'
TOTAL 62 100%

Na tabela 4.8, - Lucro Lquido I Vendas Lquidas - resumimos o comportamento das


empresas do estudo quanto ao ndice de lucratividade mais visado pelos analistas que acreditam
fielmente na abordagem convencional de anlise econmico-financeira.
Referimo-nos relao Lucro Lquido/Vendas Lquidas: constata-se que apenas 9
empresas, ou 15% da amostra, apresentam Margem Lquida superior a 16%. Na faixa entre 0% a
10% encontram-se 27 empresas, ou 43% da amostra, e 17, ou 27% da amostra, apresentam
prejuzo acumulado no perodo.
Se compararmos a tabela 4.7 com a 4.8 observaremos que no h alterao significativa
no comportamento do ndice na faixa superior a 15%, demonstrando que para as 10 empresas
com melhor indicador de Lucro Operacional no h interferncia da estrutura de capital no
resultado.
Entretanto, isso muito relevante para aquelas empresas que apresentam menor poder de
gerao de lucro operacional, em nvel compatvel com os encargos financeiros do capital de
terceiros.
A tabela 4.A-1, no apndice do captulo, sintetiza os indicadores de lucratividade
abordados at aqui, discriminando-os por setor e empresa.

135
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.8 - Lucro Lquido I Vendas Lquidas

Faixas No Empresas Porcentagem

Acima de 20% 4 7%
Entre 18 e 20% 3 5_%-,--o____ +-----!
~~ii~. t~~. .+~~. i l................... ?.. . . . . . . . . . . . .f---2-~-:---f}. ?..%.. . . . . .
3
-j
Entre 12 e 14% 3 i 5% I
Entre 10 e 12% 5 9 8% 15%
Entre 8 e 10% 5 8%
-~~~~~ ~ ~~ : j l- + -li~
.............................................................................................. ,...................................................................................... ....
Entre O e 4% 12 27 19% 43%
45 73%
Entre O e- 5% 10 .16%
Entre- 5 e -10% 5 ........
8%
Abaixo de -10% 2 17 3% 27%
I 17 27%
TOTAL 62 too% I

Diante da situao de baixo nvel de lucratividade das empresas, quando analisadas pela
abordagem convencional no perodo do estudo ( 1993 a 1998), algumas explicaes importantes
podem ser formuladas, como, por exemplo:

Os produtos e/ou servios oferecidos ao mercado por essas empresas tm preos


insatisfatrios;
A competio para melhorar a posio no mercado tal que faz com que as empresas
ameaadas vendam a preos muito baixos para poder manter sua parcela de mercado
ou, mesmo, sobreviver;
As empresas tm um. nvel de gastos operacionais, incluindo os custos diretos e
indiretos de produo, no condizente com a realidade econmica de gerao da receita
operacional;
O volume de recursos aplicados nos ativos sobrecarrega os gastos operacionais e
pressiona os preos para cima e/ou o resultado operacional para baixo;

136
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

A estrutura de capital est desequilibrada, ou seja, os juros do capital de terceiros so


excessivos para o nvel de gerao de receitas alcanado.

Para analisar os indicadores ligados Estrutura de Capital e entender a representatividade


dos Encargos Financeiros no resultado, elaboramos a tabela 4.A-2 (constante do apndice do
captulo) onde so apresentados os indicadores de Endividamento e de Estrutura de Capital,
identificando cada empresa no seu respectivo setor.
Nas tabelas que se seguem, procuramos sintetizar e comentar os dados sobre o
comportamento das empresas quanto ao impacto dos recursos de terceiros.
Na tabela 4.9 destacamos a relao Exigvel a Longo Prazo/Patrimnio Lquido.
Constata-se que apenas 12 empresas possuem Endividamento de Longo Prazo na faixa entre 5%
a 20% enquanto 5 empresas mostram-se capitalizadas ao extremo. Temos, tambm, 8 empresas
com ndice na faixa de 30% a 40% e 20, com ndice superior a 40%.

Tabela 4.9 - Exigvel a Longo Prazo I Patrimnio Lquido

Faixas NEmpresas Porcentagem

Acima de 40% 20 20

33% 33%
Entre 35 e 40% 4 6%
Entre 30 e 35% 4 8

6% 12%
Entre 25 e 30% 5 8%
Entre 20 e 25% 12 17 20% 28%
Entre 15 e 20% 5 8%
Entre 10 e 15% 4 6% I
----- -- -! .
............Entre
E.............................05. . . . . e. . . . 10%
. 5. . .n:i .
3
5
12
..........................5..............
5%
8m.o .......................19%
8.fito.................... j
I
1
. . . . . . . . .~!!~. . . . . . . . . ~. . . . . .!.?............................... t-i' ~------i=======t-----/(--i====7(=====!
TOTAL 62 100%

Verifica-se que, no geral, as empresas no se utilizam de recursos de longo prazo para


fortalecer sua estrutura de capital, fato que pode denotar certa dificuldade para manter o
crescimento ou, mesmo, para enfrentar a concorrncia.

137
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Devemos reconhecer, as dificuldades existentes no nosso mercado para se obter recursos


de longo prazo, considerando instabilidade poltica e econmica, s altas taxas de juros e ao
prprio risco de assumir posies mais duradouras. Assim, percebe-se em muitos casos o uso e o
abuso em relao a utilizao de emprstimos de curto prazo, como visualizado nas tabelas 4.10 e
4.11, a seguir:

Tabela 4.10 - Emprstimos de Curto e Longo Prazo I Patrimnio Lquido

[!aixas _I N Empresas Porcentagem

A
_ _ _ -_c_____i___m
.............Entre 45 e 50%
_ _ s_ _ _o _ _ _<rc_ _ ~.- . . r
___ -_-_-_-_-_a_________d_____e______ .. --islis-- 29o/~ 29%
1

8 !....................................: 13% ................................


Entre 40 e 45% 2 3%
Entre 35 e 40% 3 5%
Entre 30 e 35% 1 I 2%

-~~ii~~.:~--~~-~.:.::. : : : :
/..::::::. ......... : : :~.9 :.: :+- _ _ _ f_J_~- _ _ --t..4. . .8 ~
. . .. . o......................,
Entre 15 e 20% . 8 13%
-En-tr-1oe1s%----..-----2___.....____. _____ . -..--3%---
Entre 5 e 10% 3 5%
Entre O e 5% 14 2% 23%
TOTAL -----~~--------F=l==6=2==~------~===10=0=%==~

A tabela 4.1 O relaciona os Emprstimos de Curto e Longo Prazo com o Patrimnio


Lquido da empresa. Verificamos que o comportamento apresentado relativamente normal,
considerando que so apenas 18 empresas, ou 29% da amostra, com endividamento geral superior
a 50%, como tambm h 30 empresas com ndice na faixa entre 20% a 50%. Ou seja, no
conjunto, o nvel de endividamento geral no parece ser um fator preocupante quanto ao impacto
no resultado das empresas ou no risco gerado pela alavancagem.

138
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.11 - Emprstimos de Curto Prazo I Patrimnio Lquido

Faixas No Empresas Porcenta2em l


Acima de 40% 7 11%
Entre 35 e 40% 4 6% i
--1----------4-----------+----------l
. . . . . .~~ii~~~--~---j-8~-. f-i--;----!...... ~.? . . . . . . . . . . . ..f----~ll(-~-----i~?...%. !
Entre 20 e 25% 6 10% I
Entre 15 e 20% 12 20% ]
Entre 10 e 15% 7 11% I
Entre 5 e 10% 13
l.. ''i ..............................
21% ................................................l!
Entre O e 5% 5 46 8% 75% 1

TOTAL 62. 1oo% I

J o comportamento verificado na tabela 4.11 evidencia algo distinto quanto aos prazos de
emprstimos. Nela encontramos 16 empresas, ou 25% da amostra, com Emprstimos de Curto
Prazo superiores a 30% do Patrimnio Lquido. Quando esses dados so comparados com a
tabela 4.10, constata-se que, a esse nvel, metade dessas empresas utiliza somente emprstimos de
curto prazo, fato que altera sensivelmente o CMPC delas e reduz, de maneira relevante, a gerao
de resultados.
O quadro geral visto at aqui demonstra que:

~ 45 empresas, ou 73% da amostra, apresentaram lucros acumulados no perodo


1993 a 1998;

~ O RSPL foi superior a 16% em 9 empresas, ou 15% da ainostra, e 17 casos, ou


27% da amostra, apresentaram indicador negativo;

~ O RSA foi superior a 10% em 7 empresas, ou 12% da amostra, enquanto 17 casos


apresentaram retornos negativos;
continua ...

139
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

... continuao

}i> A Margem Bruta para cerca de metade da amostra foi superior a 25%, enquanto
21% da amostra apresentou Margem Bruta inferior a 20%;

}i> As Despesas Operacionais para metade da amostra foram superiores a 20%, das
Vendas Lquidas, enquanto 25% da amostra apresentou Despesas Operacionais
inferiores a 15%;

}i> 10 empresas, ou 17% da amostra, apresentaram Lucro Operacional 1 superior a


15%, e para 6 empresas esse resultado foi negativo;

}i> 28 empresas, ou 45% da amostra, apresentaram Endividamento de Longo Prazo


sobre o Patrimnio Lquido superior a 30%;

}i> 32 empresas, ou cerca de metade da amostra, apresentou Emprstimos de Curto e


Longo prazo superior a 30%, enquanto 16 apresentaram Emprstimos de Curto
prazo com ndice superior a 30% do Patrimnio Lquido;

}i> 12 empresas apresentaram Lucro Operacional 2 superior a 15% e em 16 casos, ou


26% da amostra, esse resultado foi negativo;

}i> 9 empresas apresentaram Lucro Lquido sobre Vendas Lquidas superior a 16% e
em 17 casos, ou 27% da amostra, o Lucro Lquido foi negativo.

Fica evidenciado pela anlise convencional que, embora 73%das empresas apresentaram
lucros acumulados no perodo, modesta a representatividade de empresas com retornos aos
acionistas compatveis com as relaes de risco-retomo exigidas pelo mercado. Constata-se grau
de endividamento de curto prazo elevado, ndices expressivos de .despesas operacionais e baixo
nvel no ndice de lucratividade das empresas.

140
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

2 - Anlise do Desempenho Econmico-Financeiro pela Abordagem de


Criao de Valor ao Acionista

Aplicando a metodologia de Criao de Valor ao Acionista, encontramos uma situao


bem distinta para as empresas quando comparada com os indicadores proporcionados pela
abordagem convencional. Como j mencionamos, a abordagem da Criao de Valor ao Acionista
requer, em primeiro lugar, que as demonstraes financeiras sejam reclassificadas, visando
adequ-las aos conceitos econmicos preconizados pela teoria.
Ademais, fundamental alertar novamente para o impacto causado pela deduo do custo
de capital prprio nos resultados operacionais, assim como na anlise dos respectivos indicadores
de desempenho econmico-financeiro. Juntos, esses ajustes proporcionam o disclosure
necessrio e relevante em termos econmicos, para a anlise de Criao de Valor ao Acionista.
claro que h limitaes importantes que diminuem ou podem at distorcer em parte a
anlise, pelo fato de utilizarmos apenas informaes externas, ou se a anlise i_ncorporar somente
a viso de curto prazo. De qualquer maneira, essa era a alternativa vivel e acreditamos que o
objetivo inicial do estudo foi alcanado. Assim, buscamos demonstrar de forma ampla o
comportamento e os indicadores de Criao de Valor ao Acionista das 62 empresas includas no
presente estudo, para ento compara-los com a abordagem convencional de anlise.
Inicimos com a tabela 4.12 adiante, classificando as empresas pelo VAM - Valor
Adicionado pelo Mercado para 1998. Apresentamos tambm, os principais indicadores de
Criao de Valor como o VEC - Valor Econmico Criado para o exerccio de 1998, o VEC
acumulado no perodo de 1993 a 1998 e o ndice de Desempenho Econmico (Des. Eco.).
Constata-se que somente 6 empresas, ou 10% da amostra, possuam VAM positivo em
1998. Assim, o resultado da classificao do V AM de 1998, considerando a quantidade de
empresas e o respectivo valor acumulado, resume-se no seguinte:

6 empresas com VAM positivo acumularam R$ 3,053 bilhes, ou 6,2%;


56 empresas com VAM negativo acumularam R$ 46,472 bilhes, ou 93,8%.

141
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.12 - Classificao das Empresas pelo VAM de 1998 e Indicadores de


Criao de Valor (Milhes de Reais)

No Empresa V AM 1998 VEC 1998 VEC Acum. I Des. Eco.

13 Eucatex -93 . ---~-~? ......... -513 ... .... ~9,}1


....... 14 :M.~i~F : + -Io6 -21
_______j'_._____
-98 .... 9,17
1
15 .M!ll:<:9P()l() ~132 . . -2 -47 __ Q,?Q
16 ' Metal Leve -135 ~38 -358 -0,55

142
Captulo IV Descrio e Anlise dos ReSultados

Ou seJa, um nmero muito expressivo de empresas da amostra apresenta um valor


depreciado pelo mercado e quando fazemos a anlise tendo como base o valor monetrio, a
representatividade ainda maior.
Cabe lembrar que o VAM representa a diferena entre o valor de mercado da empresa e
o seu patrimnio lquido. Indica, portanto, uma posio em determinado momento, podendo ser
afetado no curto prazo por fatores macroeconmicos e financeiros, de origem interna ou externa
ao Pas. De qualquer forma, esse indicador sinaliza a valorao das empresas, dado o capital
investido pelos acionistas e as perspectivas de resultado econmico esperados da empresa no
curto e longo prazo.
Constata-se na tabela 4.12 que no exerccio de 1998 apenas 8 empresas possuam VEC
positivo: Brahma, Souza Cruz, Weg, Confab, Refinaria Ipiranga, Distribuidora Ipiranga, Sadia, e
Petrleo Ipiranga.
Observa-se tambm que as empresas mais bem classificadas, considerando-se o VAM,
apresentam comportamento diferenciado: Po de Acar, Ericsson e Perdigo apresentam
somente V AM positivo. Entretanto, Brahma, Souza Cruz e T AM, alm de mostrar VAM
positivo, possuam VEC em 1998, apresentando VEC acumulado no perodo analisado e ndice
de Desempenho Econmico (Des. Eco.) superior a 1,00. Entre essas trs ltimas empresas, a
exceo ficou por conta daTAM que, em 1998, apresentou VEC negativo.
J analisando a classificao geral da tabela, identificamos que as empresas Weg, Amo,
Globex, Distribuidora lpiranga, Petrleo Ipiranga e Multibrs mostram V AM negativo em 1998,
mas apresentam VEC acumulado positivo no perodo, como tambm possuem ndice superior a
1,00 para o Desempenho Econmico (Des. Eco.), exibindo Valor Econmico Criado.
importante lembrar que somente possvel Criar Valor Econmico quando o ndice de
Desempenho Econmico for superior a 1,00. Em outras palavras, existe Criao de Valor quando
o Retomo Econmico (REC), ndice dado pela relao entre o LOLIR e Capital Aplicado, for
.maior que o CMPC. V ale dizer que, quando a empresa alcana ndice de Retomo Econmico
superior ao seu CMPC, ela uma empresa que Cria Valor.
Resumindo, somente as empresas que demonstram VEC acumulado no perodo superior
aos Encargos do Capital Aplicado so as que alcanaram desempenho econmico, isto , so as
melhores empresas da amostra: Brahma, Souza Cruz, TAM, Weg, Amo, Globex, Distribuidora
Ipiranga, Petrleo Ipiranga e Multibrs.

143
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Complementando as informaes relativas ao VAM, elaboramos uma tabela comparativa


(tabela 4.A-3- Classificao das Empresas pelo VAM- 1998 e Indicadores de Valor Adicionado
pelo Mercado - no apndice do captulo), onde constam informaes importantes para anlise do
desempenho econmico-financeiro das empresas, como o Valor de Mercado da Empresa, o valor
do Patrimnio Lquido, as relaes V AMNalor da Empresa e VAM/Patrimnio Lquido.
Consolidamos e identificamos esses dados por faixas nas tabelas 4.13 e 4.14 adiante, com
a finalidade de facilitar o entendimento do comportamento desses indicadores.

Tabela 4.13 - VAM I Patrimnio Lquido

Faixas Porcentagem

Entre ... . .
-~.9. ~ ..9~?.~. . . . ,______+----:----t---10_~~o-t----1-:-0-:-%:----!
10%
Entre - 0,09 e - 0,30 3%
Entre - 0,30 e - 0,50 6% 9% i
Entre - 0,50 e - 0,70 i 16 : 26%
r-Bntre-=o,70 e -0,90 J=:===:.. . .:: .: .-.
i ------
. ~~- -}--7--~-0-"1----------j

tre -
0,90 e - 0,99 11 50 18% 81%
56 90%
=T_O=~T=A=L~---------~--------~~----6~2~~------~---1_0_0__!~

Assim, observando a relao V AM/Patrimnio Lquido da tabela 4.13, identificamos


somente 6 empresas com ndice positivo e um nmero relevante de empresas com essa relao
negativa. A partir do ndice na faixa de- 0,50 a- 0,99, encontramos a quantidade significativa de
50 empresas, representando 81% da amostra.
Fica evidente o baixo valor de mercado das empresas privadas, quando comparado com o
valor do patrimnio lquido, e a expressiva proporo de empresas com destruio do valor
aportado pelo acionista.
Na tabela 4.14 demonstramos a relao entre o V AMe o Valor de Mercado da empresa,
que confirma as informaes anteriores, mas que, por outro lado, evidencia a representatividade
do valor depreciado ou destrudo, quando comparado com o valor de mercado da empresa.
Encontramos apenas 6 que mostram V AMNalor de mercado com ndice positivo.

144
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

J na faixa entre - 3,00 e abaixo de - 10,00 temos 28 empresas, ou 45% da amostra,


indicando a expressiva perda de valor de mercado por essas empresas.

Tabela 4.14 -VAM I Valor de Mercado da Empresa

Faixas I N Empresas Porcentaf;{em


I
Entre O, 16 e 0,48 6 6 10% 10%
E:nife=. o:--toe=. 0":99. t.. 6 . -. l......~...........................................io%-J. . . . . . . . . !.P.%.. . . . . . . . . .1
Entre - 1,00 e - 3,00 J 22 28 35% 45%
Entre - 3,00 e - 6,00 10 15%
Entre - 6,00 e - 10,00 9 15%
. . . ~~!'~:.~!'.~... de . . . . ~. . .1.-..99. . ..! 9 J 28 15% 45%
56 90%
TOTAL 62 100%

Na tabela 4.15, -ndice de Desempenho Econmico -a seguir, demonstramos o resumo


da situao econmico-financeira das empresas nos aspectos criar ou destruir valor ao acionista,
tendo como base a classificao das empresas demonstrada na tabela 4.16 a seguir. Como
dissemos anteriormente, o Desempenho Econmico (Des. Eco.) o ndice que mostra se uma
empresa cria ou destri valor ao acionista, dado pela relao REC/CMPC.
No caso especfico da tabela 4.15, constatamos que somente as 9 empresas citadas
anteriormente (Brahma, Souza Cruz, TAM, Weg, Amo, Globex, Distribuidora Ipiranga, Petrleo
Ipiranga e Multibrs), ou 14% da amostra, obtiveram Des. Eco. com ndice superior a 1,00. As
demais, por apresentarem ndice inferior a 1,00, so classificadas como empresas que destroem
valor, embora identificadas em diferentes nveis. Por exemplo, uma empresa com ndice 0,60
indica que ela obteve somente 60% do seu CMPC, portanto, est 40% abaixo do seu equilbrio
econmico.
Assim, no nvel mais prximo ao ndice mnimo de desempenho econmico, temos 3
empresas situadas na faixa entre 0,80 a 1,00 e, no nvel intermedirio com ndices na faixa entre
0,60 a 0,80, encontramos 11 empresas, que, somadas, representam 23% da amostra. Em
princpio, pode-se dizer tecnicamente que essas empresas apresentam maiores possibilidades de,

145
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

num futuro prximo, alcanar a Criao de Valor ao Acionista. Ou seja, o mercado j antecipa
algum sinal positivo da empresa, premiando-a com VAM positivo.
Temos, ainda, expressiva quantidade de empresas com ndice muito baixo. So 27
empresas com ndice inferior a 0,50, ou seja, 43% da amostra, que no recuperaram sequer 50% .
do CMPC e 9 empresas, ou 15% da amostra, que possuam ndice Des. Eco. negativo. Essas
empresas encontram-se em situao econmica desfavorvel e provavelmente tero maiores
dificuldades para alcanar um quadro positivo de Criao de Valor.

Tabela 4.15 - Desempenho Econmico (Des. Eco.)

Faixas No Empresas Porcentagem


!
Superior a 1,00 9 I 9 14% 14%
De 0,80 a 1,00 3 I 5% i
_~ _-_,~Q. . .~--'-
De 0,50 a 0,60
11
3
I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . !.. ~........... .......
i 17 5%
i
28%
.--=----------------------+----..
'"be"'j a 0,50 ;..----1----:0--;i
------!-----"--.....- ..-- -------------,..--- ................______ _
16%
De 0,00 a 0,30 17 i 27 27% 43%
~-------------~----------+-----5_3__~------~-+-----85_~
De -0,01.............................................................
a -1,01 ; - - - -9- - + - - - -
9 - - + - - 15%
- - - + - - -15%
- - - !1
i 9 15%
TOTAL i 62 100%

Na tabela 4.16 a seguir, apresentamos a classificao das empresas segundo o VEC


acumulado no perodo do estudo, ou seja, estamos identificando quais as empresas que obtiveram
o melhor Desempenho Econmico em termos monetrios. Com a finalidade de ampliar a anlise
sobre o comportamento da performance econmico-financeira, inclumos nessa tabela
indicadores como, VEC do exerccio de 1998, LOLIR dividido pelo Capital Aplicado (que
chamamos de Retomo Econmico - REC ), o LOLIR dividido por Vendas Lquidas como
tambm o indicador de Desempenho Econmico (Des. Eco.).

146
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

As informaes constantes dessa tabela resultam da aplicao dos principais conceitos da


abordagem de Criao de Valor ao Acionista e, podemos dizer, representam o extrato final para
chegarmos concluso da anlise das empresas dentro do contexto aqui proposto.

Resumindo, a classificao das empresas pelo VEC acumulado, considerando a


quantidade de empresas e o respectivo valor acumulado, temos:

9 empresas com VEC positivo acumularam R$1,975 bilho, ou 4,1%;


53 empresas com VEC negativo, acumularam R$ 45,782 bilhes, ou 95,9%.

Como se v, muito expressivo o valor negativo do VEC acumulado no perodo, ou seja,


a destruio de valor alcana 53 empresas ou 96% em valor monetrio.
Devemos ressaltar que esse fato no representa uma simples posio ou uma avaliao
instantnea, mas, sim, Resultado Econmico das empresas durante o perodo de seis anos.
Atravs da anlise mais detalhada, apresentada a seguir, possvel inferir as principais causas
possveis dessa situao.

Reavaliando os dados das tabelas 4.1 - Classificao das Empresas: Abordagem


Convencional- Lucro ou Prejuzo Acumulados- e 4.16- Classificao das Empresas pelo VEC
Acumulado -, constatamos diferenas expressivas no comportamento dos indicadores.

Elaboramos tambm, a tabela 4.A-5 -Classificao pelo Lucro Lquido - Indicadores para
anlise da abordagem Convencional versus Criao de Valor - no apndice do captulo, com a
finalidade de agrupar os indicadores e poder compara-los, considerando estas duas abordagens.

147
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Resumindo, apresentamos os contrastes e variaes observadas entre as duas abordagens:

na classificao das empresas pelo Lucro Lquido, identificamos 45 empresas com


resultado positivo. Pelo VEC, somente 9 apresentaram valores positivos;

pelo conceito convencional de Lucro Lquido, ternos 17 empresas com prejuzo


acumulado no perodo. Pelo VEC, identificamos 53 com valor acumulado
negativo;

das 30 empresas com os maiores lucros acumulados (de acordo com a tabela 4.A-5
constante no apndice do captulo), 13 possuam VEC negativo superior ao valor
do Lucro Lquido acumulado no perodo; 9 apresentaram VEC negativo com valor
inferior ao Lucr<? Lquido acumulado e apenas 8 empresas possuam VEC
acumulado positivo;

12 empresas, dentre as 30 com os maiores lucros acumulados (tabela 4.A-5) que


demonstram possuir os maiores valores de lucros acumulados, quando analisadas
pelo VEC apresentaram ndice de desempenho econmico inferior a 0,50, ou seja,
expressivo o valor da destruio em contraposio expresso Lucro Lquido;

7 empresas, dentre as 30 com os maiores lucros acumulados (tabela 4.A-5),


possuam RSPL inferior a 6% e 10 demonstraram RSPL superior a 15%. Quando
analisadas pelo VEC, 15 empresas apresentaram ndice de desempenho econmico
inferior a 0,60 e apenas 8 possuam ndice superior a 1,00;

15 empresas dentre as 30 (tabela 4.A-5) possuam RSA inferior a 6% e 6


demonstraram RSA superior a 10%. Quando analisadas pelo VEC, 10
apresentaram retomo econmico inferior a 6%, 8 empresas estavam na faixa entre
10 e 16% e 7 com ndice superior a 17%.

148
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.16 - Classificao das Empresas pelo VEC Acumulado e ~ndicadores de Criao
de Valor (Milhes de Reais)

Empresa VEC VEC LOLIR/ LOLIR/ Des. Eco.


Acum. 1998 C.A. V.L.
1 i Souz.a Cruz 857 355 27,1% 15,8% 1,91
I 2 I Brahma 1 478 39 18,9% 24,2% 1,27
L ! ._ _ -_ -_ -_
I1........ 5
j: f;i:f;ex f.. 143
124
-1o ..
18
L .3.?.,6.%.
2 5
.............L.. J,~<Jo
2'. 7 -~o . . . L . . . . . .153..'. 58-~o~n :JI
i 3,44
:JJ .44::8t ................\'
1
...W;;ii...... ..............1,... 114 -4 2 ...........f 2... 7<

6 Petro. 1piranga 100 46 17,3% 3,6% 1.15

- --} 9 Amo
-ff:m:;;;q~~Cl - . . . .]~. . . . . . - - ----- . .~1is :!
................ .26 -21
f}:~~
21,6%
~J~:. : ;_,:
. . . . 7,4% t~i.::..
1,24
_
::::1
1
10 Ref. lpiranga -14 21 15,1% 24,9% 0,94
11 Solorrico ......................... . -35 -14 8,3% 6,5% ....0.6..~.
12 ......... M~g~pc:>~c:> -47 .... ....... ~i.. ::::::::I?;! j;zcy,;.. .... . 029.... ..
13 Embraco -61 -3 10,8% 8,2% 0,81

18 ..... M~g~:Is _ ?.6.'!~.... _. 1.?%.


..... 19 ~epl\E
-98
-117 ... .
-21
~63 .::..:: j1... 9,5% ?J.::!%. .. .
0,17
Q;~L_
+1 ........._12.....7___ ~
0
_______ _}_0.._,,8___~.......
20
21 clias Ericsson -_1 20
120
_-6 7 .....
53 18 2 7( 56 "
0 . ......................._0..,. 3..........
1 01

34
35
Artex
Sta. Marina ....... . +
-298
-328 ...............; -21
-93 i
-10,6%
6..}%.
-10,4%
J&%..... r' -0,63
Q,~?
I
J

36 ::::..:: 2r~:P
37 Metal Leve -358 1
-349 .... ::::: ::_ -31 ................
-38
.. :O,J'!q . :: :::: c.
-8,6% 1
~Q,J<J~
-7,7%
.. . ~Q,Ql
-0,55

42 .. ~!l!P ...... . I..?<J~


43 Transbrasil
-428
-499
-180 _____________...... _11..
. ~164 .... _},?%.
?.O% . ............... .. ),)%.... .... :: 0,20 Q;IQ
44 Eucatex -513 -95 ............ . :J,?.'!.o .............. 1 ......... }.?%. -0,11
45 cP'esliC -687 -1o 5,4% 7,8% ..... o;3s
46 Gerdau -728 -156 ,Qcy~ }}.?%. . Q,??
47 Mannesmann -783 -126 .. ..... .....~2.,?<J~ .. :}.?.cyq_ .... ~Q,J.?. . .
48 }~i_p~IJ, ~~?. -171 ),9%... .......... ,},Qcyq .. ....... . Q,Q?.
49 Antarctica -859 ....... ~296... 8,0% 3-1,3% 0,51
50 TkimiJ11J,S_...... ............... ...... -913 _ .................... ~2.} ...... . )Q,Q%.... .............. }~,?')'~ ....... . _Q,?.J
...........?.~.. -936 -221 .. .... ).}%.. 3,1% 0,09
52 1 ....... .
illt<t:ID
c:e~ilr ~l.,QQ~. ... ~so 2,7% ::::: L2.%. ... j9.
53 cesita ------------- -1,422 -639 --------------------------~"j% -0,2% ---------~OJJ-1

.. ?.' .....YII!.g
55 Suzano
56 Kiailiil
57 Aracruz
58 Sid. Tubaro
59 ....:
60 .........
~~l.i.~:.::
__gsip:J,
:
61" Sid. Nacional
62 Vale Rio Doce

149
Captulo IV Descrio e Anlise dos ResUltados

Retomando as informaes referentes ao indicador de Desempenho Econmico (Des.


Eco.)- tabela 4.15- e complementando-as com as extradas da tabela 4.16, vamos examinar o
comportamento das empresas segundo faixas, destacando o Retomo Econmico (REC) e o
LOLIR sobre Vendas Lquidas. importante notar que a relao LOLIRNendas Lquidas
engloba toda a estrutura de resultado operacional da empresa constante da demonstrao de
resultados, comportamento apresentado na tabela 4.17.

Tabela 4.17 - LOLIR I Vendas Lquidas

Faixas N Empresas Porcentagem


! I
- +l......................................................................:..............................................................-...........................

. . . . . .A.~~~i:_l. . . . 9:~. . . . ~9.%.. . . . . . . . . . . . .L. -~- . . . . . . . . . . .:. .!9.%.. . . . .


Entre 18 e 20% I 1 2%
Entre 16 e 18% O
Entre 14 e 16% 4
Entre 12 e 14% 1
~-----~--~~----~----~--4----------+----~~--r-----~~4
I Entre 10 e 12% 5
I Entre 8 e 10% 4
Entre 6 e 8% 8
Entre 4 e 6% 10
Entre O e 4% 14
..........................................................................................................;+.. +.. -1-l
Entre O e -10%
-
8
Abaixo de -10% 1

TOTAL

Constatamos que 11 empresas, ou 18% da amostra, apresentam ndice superior a 14%; 17,
ou 28% da amostra, mostram ndice superior a 10%; 12, esto na faixa de 6% a 10%; 10, na
faixa de 4% a 6% e 14, ou 22% da amostra, esto na faixa de 0% a 4%. Se adotarmos um critrio
superficial de anlise, poderamos escolher as empresas que apresentam os melhores ndices e,
possivelmente, elegeramos aquelas com ndices, por exemplo, acima de 10% ou 12%. Contudo,
ao atentarmos para a estrutura do VEC, perceberemos que esse indicador vale apenas como
subsdio e parte do conjunto de informaes que contribuem para avaliar a empresa.

150
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

O objetivo, de fato, encontrar o Retorno Econmico (REC) e, ento, decidir. A ttulo de


exemplo, quando focalizamos as empresas que obtiveram ndice superior a 10% para o
LOLIR/Vendas Lquidas, verificamos que apenas 4 alcanaram resultado econmico superior a
1,00. No caso das demais 13 empresas desse grupo, mesmo exibindo ndice superior a 10%, ao
considerarmos a anlise conjunta dos indicadores, computando-se o resultado operacional e o
nvel de ativos necessrios para obter esse resultado, concluiremos que o desempenho no foi
satisfatrio. Ou seja, uma empresa sempre necessita utilizar determinado volume de capital para
movimentar os negcios e esses recursos aplicados tm um custo de oportunidade, definido pelo
CMPC, que precisa ser recuperado.
Enfim, essas empresas que obtiveram ndice superior a 10% para o LOLIRIV endas
lquidas, esto, na verdade, abaixo do seu equilbrio econmico e, portanto, destroem valor.
J o REC dado pela relao LOLIR!Capital Aplicado encaminha-nos a outras importantes
concluses sobre o desempenho das empresas, principalmente por levar em considerao as
decises tomadas pelos gestores, no passado e no presente, sobre a estrutura e o nvel dos
investimentos, bem como, a alocao de recursos no giro.
Sabe-se que, no curto prazo, essa relao pode ser prejudicada e apresentar ndice baixo,
particularmente quando a empresa faz investimentos na expanso e/ou em novos negcios, os
quais exigem tempo para maturao. Por outro lado, espera-se, tambm, que empresas com
crescimento moderado no devam apresentar diminuio relevante ou manuteno de ndices
baixos de retorno econmico, devido a sua caracterstica de aplicar na reposio e melhoria dos
ativos operacionais.
Portanto, ao analisar a tabela 4.15, em conjunto com a tabela 4.18, possvel identificar
com maior clareza o comportamento das empresas quanto ao Resultado Econmico. No perodo,
temos aper:tas 8 empresas com REC superior a 16%, ndice considerado bsico para a cobertura
dos encargos com o CMPC, conforme exposto no captulo m.

151
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.18 - LOLIR I Capital Aplicado ou Retorno Econmico

s N Empresas Porcentagem ;
Acima de 20% 6 10%
----+------
Entre 18 e 20% , 1 ! 2%
........................................................................................................+...........................................f ............................--...............,.. __ ,,......................................................
i !
+"'"''"'"'''''''''''''''''''''''''''~

Entre 16 e 18% ! 1 I 8 2% j 14% :


Entre 14 e 16% ' 2 I 3%
Entre 12 e 14% 2 3%
Entre 10 e 12% 6 10 10% 16%
Entre 8 e 10% 9 14%
------+---------~--------~

~~ii~. ~-. . ~ "-~~-"-""''''--: ~ . ! - " '"' ~'~' l---~-~-----!1"""""''--~~.~........____...J


Entre O e 4% 17 21 27% 33%
53 85%
. . . . . }. . . . . . . . ,. . . . . . . . 9....................... ~ t-. . . . . l. . . . . .i5'% .........
. . . . .Xb~~-cfe. ~!i~--.-.. . .:. .--------+-----1-------+------<
...................................................................................................... f - '
2
j

9 15%
T..Q!~. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . !.....................~...... .......... . ......................... . 100%

importante notar que a grande maioria das empresas situa-se abaixo do patamar
mnimo, ou seja, 86% da amostra apresenta REC inferior a 16%. A classificao est assim
representada: 10 empresas na faixa de 10% a 16%, 14 entre 6% a 10%, outras 21 na faixa de 0%
a 6%: H ainda 9 empresas, ou 15% da amostra, com ndices negativos.
Resumindo, alm das 9 empresas com ndices negativos, temos 21 empresas, ou 113 da
amostra, que nem sequer consegue obter uma taxa de remunerao equivalente a um ativo sem
risco como as aplicaes em Caderneta de Poupana.
Constata-se que em tais empresas a produtividade do capital aplicado muito baixa e,
para melhor-la, necessita-se, no mnimo, de duas providncias urgentes: 1) reduzir o volume de
recursos aplicados e aumentar o volume de vendas lquidas, com o objetivo de incrementar
significativamente o giro dos ativos; 2) melhorar continuamente o resultado operacional, com o
necessrio incremento de vendas e progressiva reduo dos custos e despesas operacionais.
Entretanto, a equao proposta permanecer desfavorvel enquanto a empresa no obtiver o
equihbrio econmico necessrio para deixar de destruir valor.

152
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

importante destacar que o constante e freqente Resultado Econmico negativo d


chance aos concorrentes de aumentar seu poder no mercado, ampliando ainda mais sua distncia,
o que tende a tornar mais complicado o objetivo de equilbrio econmico. A conseqncia pode
ser que, num curto prazo de tempo, tais empresas sejam alvo de aquisio a preos aviltados.
Na tabela 4.19 destacamos a relao Emprstimos de Longo Prazo/Capital Aplicado.
Constata-se que 42 empresas, ou 68% da amostra, possuem Endividamento de Longo Prazo na
faixa entre 0% e 20%. Na faixa de endividamento acima de 30% encontramos apenas 4 empresas.
Comparando esses dados com a tabela 4.9, onde se utilizou o indicador convencional de anlise
- Endividamento a Longo Prazo/Patrimnio Lquido - encontramos na faixa de at 20% 17
empresas, ou 27% da amostra. Na faixa acima de 30% constatou-se 28 empresas, ou 45% da
amostra.
Verifica-se, portanto, o baixo ndice de emprstimos de longo prazo, quando utilizamos o
conceito de Criao de Valor para a anlise do endividamento. Esse fato evidencia .o pouco uso
da alavancagem financeira e o conseqente custo de capital mais elevado, devido ao maior uso de
emprstimos de curto prazo. A tabela 4.21, a seguir, esclarece e evidencia a elevada proporo de
Emprstimos de Curto Prazo/Capital Aplicado.

Tabela 4.19 - Emprstimos de Longo Prazo I Capital Aplicado

xas No Empresas Porcentagem


!
Acima de 40% 2 3%
Entre 35 e 40% O 0%
Entre 30 e 35% 2 4 3% 6% I
Entre 25 e 30%
Entre 20 e 25%
8
.........................................................................................................................................................................
8 16
13%

13%
"'"""""""26%. . . . . . . . . . . !'
.........................................................................................................
Entre 15 e 20% 6 10%
Entre 10 e 15% 16 26%
Entre 5 e 10% 12 19%
Entre O e 5% 8 42 13% 68%
TOTAL 62 100%

153
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

A tabela 4.20 apresenta os Emprstimos de Curto e Longo Prazo/Capital Aplicado, onde


encontramos 21 empresas na faixa superior a 40% e 26 na faixa entre 20% e 40%. Verificamos
comportamento similar quando os confrontamos com os da tabela 4.1 O- Emprstimos de Curto e
Longo Prazo/Patrimnio Lquido.

Tabela 4.20 - Emprstimos de Curto e Longo Prazo I Capital Aplicado

Faixas N Empresas Porcentagem

Acima de 40% 21 21 34% 34%

;: :. : :.Entre
~ :.: ~: .~: ~:-......:~ ::_;25_ _: ~.: _ee..e._ .30%
: ~: .~ : .%~. . .: : .. ::.::::.:::::::.:::::..:::.::: .....;.:.:: .... ::::::::.:::::.:::::,::::.:::::::::.:..:......:.: ..:.::.:::........

8
.: :.: : :.:.: : .:13%
: : .: ~ : : : : ...... :.:.::::::::1.:::.-::::::::.:.:..:::::::::::::::::::::::::::::.:::.:::

Entre 20 e 25% 9 26 14% 41%


Entre 15 e 20% 8 13%
Entre 10 e 15% 3 5% i
Entre 5 e 10% 3 5%
Entre O e 5% 1 15 2% 25%
TOTAL 62 100%

A tabela 4.21 demonstra a relao entre os Emprstimos de Curto Prazo/Capital Aplicado,


onde encontramos 7 empresas, ou 11%, da amostra com emprstimos de curto prazo superiores a
30% do capital aplicado no negcio e 14 empresas, ou 23% da amostra, na faixa entre 20% e
30%. Embora essas relaes no sejam muito diferentes da tabela 4.11 -Emprstimos a Curto
Prazo/Patrimnio Lquido -, relevante o alto ndice de Emprstimos a Curto Prazo na estrutura
de capital de terceiros das empresas.

154
Captulo N Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.21 - Emprstimos de Curto Prazo I Capital Aplicado

~as No Empresas Porcentagem


~-----~----~----+----------+---------~---------~--------~
Acima de 40% 1 2 3%
--------+---------+-------+---------+-------
Entre 35 e 40% 2 I 3%
Entre 30 e 35% 3 7 5% 11%
Entre 25 e 30% 9 I 15%
Entre 20 e 25%
. . . . . . EnifeTse-2-o%. 9_ __,11...........................!.~.....................
r-------.-5 8%
15% 23%
,....................................................... !
Entre 10 e 15% 15 24% I
Entre 5 e 10% 13 21%
Entre O e 5% 4 41 6% I 66%
. . . .o
.T . . . . .T. . . .A. . . .L. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..~.........................................................................!................!.%. . . . . . '
l ...........................

A anlise da metodologia de Criao de Valor vista at aqui demonstra que:

);;;> somente 6 empresas, ou 10% da amostra, possuam V AM positivo em 1998,


acumulando R$ 3,053 bilhes, enquanto 56 empresas apresentaram VAM
negativo, no valor de R$ 46,472 bilhes;

);;;> somente 9 empresas, ou 14% da amostra, obtiveram Desempenho Econmico


(Des. Eco.) com ndice superior a 1,00, 17, ou 28% da amostra esto na faixa entre
0,50 e 1,00, ao passo que 27, ou 43%, da amostra no recuperaram sequer metade
do CMPC e 9 empresas apresentaram ndice negativo;

);;;> somente 9 empresas obtiveram VEC positivo no perodo, acumulado R$ 1,975


bilho, enquanto 53 com VEC negativo acumularam R$ 45,782 bilhes;

);;;> somente 11 empresas, ou 18% da amostra, apresentaram ndice LOLIRNendas


Lquidas superior a 14% enquanto 6, ou 10% da amostra, tinham ndice na faixa
entre 10% a 14% e o restante com ndices inferiores ou negativos;
continua ...

155
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

... continuao

);;> somente 6 empresas, ou 10% da amostra, apresentaram Retorno Econmico (REC)


superior a 20%, 2, ou 4% da amostra esto na faixa entre 16% a 20%, 10
empresas, ou 16% da amostra, esto na faixa entre 10% a 16%, enquanto 35
empresas ou 55% da amostra esto na faixa entre 0% a 10% e 9 empresas tiveram
ndices negativos;

);;> Enfim, o retorno econmico (REC) demonstrou ndices negativos para 9 empresas
e 21, ou 1/3 da amostra, nem sequer conseguiu obter uma taxa de remunerao
equivalente a um ativo sem risco como as aplicaes em Caderneta de Poupana.

3- Anlise Estatstica da Relao do Preo Mdio da Ao com o Retorno

Econmico e com o Retorno sobre o Patrimnio Lquido

Um dos objetivos desta seo avaliar se, do ponto de vista estatstico, o Retorno
Econmico (REC) capaz de explicar as variaes dos Preos Mdios das Aes (PMA); ou,
ainda, nossa investigao agora buscar responder a seguinte questo: O Retorno Econmico
uma "boa medida" de avaliao dos preos das aes?
Uma das variveis que usualmente utilizada como medida para se explicar as variaes
nos Preos Mdios das Aes o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL). Diante disso,
vamos analisar dois modelos: (i) um que tem a varivel Preo Mdio da Ao (PMA) como
funo do Retorno Econmico (REC) e (ii) outro que considera o Retorno sobre o Patrimnio
Lquido (RSPL) como varivel explicativa das variaes no Preo Mdio da Ao.

156
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Ao utilizar o mesmo instrumental de anlise nos dois modelos, estaremos aptos a


comparar os resultados e a concluir se o REC , de fato, uma boa medida de explicao das
variaes no PMA.
O banco de dados o mesmo apresentado anteriormente neste captulo: so as estatsticas
de Preo Mdio da Ao (PMA), de Retorno Econmico (REC) e de Retorno sobre o Patrimnio
Lquido (RSPL) de 62 empresas para o perodo de 1993 a 1998.
Antes de iniciarmos nossa anlise, vale dizer que a apresentao dos conceitos estatsticos
que utilizaremos nos nossos dois modelos segue de perto a desenvolvida por Greene (1997 e
2000)- inclusive sua notao matemtica-, e, em menor medida, as desenvolvidas por Johnston
e DiNardo (1997), Griffiths, Hill e Judge (1993) e Kennedy (1998).

Modelo .de Dados de Painel

As caractersticas do nosso banco de dados, o qual combina sries de tempo (os anos de
1993 a 1998) e sees transversais (dentro de cada ano temos 62 empresas), permite que
utilizemos as tcnicas economtricas para conjuntos de dados de painel (ou longitudinal).
Embora a anlise de dados de painel seja um dos tpicos mais ativos e inovadores dentro da
literatura economtrica, seu uso no est difundido nas anlises financeiras.
Uma das principais vantagens dos dados de painel que ele permite uma grande
flexibilidade na modelagem das diferenas de comportamentos atravs dos indivduos (ou seja,
pases, firmas, etc.). Vamos, ento, apresentar as caractersticas do modelo de dados de painel e
alguns de seus desdobramentos que sero utilizados neste trabalho. O modelo de regresso para
dados de painel o seguinte:

(1)

em que: Yu o valor da varivel dependente para a unidade de seo transversal i no tempo t,


com i= 1, ... , n e t = 1, ... , T; xu uma matriz com os valores das K variveis explanatrias
para cada unidade i no tempo t; Cl.j o efeito individual, o qual considerado constante ao longo

157
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

do tempo te especfico para a unidade transversal individual i; e (}' e Eit so, respectivamente, o
vetor dos parmetros desconhecidos a ser estimado e os distrbios relacionados a cada
observao.
H dois arcabouos bsicos que tratam de modelos de painel. A abordagem de efeitos
fixos considera a; como um termo constante e especfico a um grupo no modelo de regresso e
trata as diferenas entre as unidades como mudanas paramtricas da funo de regresso. A
abordagem de efeitos aleatrios considera a; como sendo um distrbio especfico de um grupo.
Vejamos, em primeiro lugar e de forma resumida, a abordagem de efeitos fixos e, na seqncia,
a abordagem de efeitos aleatrios. 4

Modelo com Efeitos Fixos

Se assumirmos que as diferenas atravs das unidades podem ser captadas pelas
diferenas nos termos constantes, temos que cada a; um parmetro desconhecido a ser.
estimado .. Portanto, podemos escrever a expresso (1) como:

em que y; e X; so as T observaes para a i-sima unidade e E; o vetor de distrbios T X 1


associado a cada unidade. Para os n termos, considerando i como um vetor T X 1 de nmeros 1,
temos:

y, i o o ai x, e,
Y2 o i o a2 x2 e2
= + P+

Yn o o i an xn En

que tambm pode ser escrito como:

4
Para uma apresentao completa da derivao do modelo com efeitos fixos e aleatrios, veja-se Greene (1997 e
2000), Johnston e DiNardo (1997) e Baltagi (1995).

158
CaptuloN Descrio e Anlise dos Resultados

y=[(d, d2 d") X] [;]+ (2)

em que cada di uma varivel dummy para a i-sima unidade. Estipulando que a matriz D, com
dimenso nT X n, igual a [d 1 d 2 dn], obtemos

y = Da+XJi+e, (3)

que o modelo que utilizaremos para estimarmos os coeficientes das nossas regresses - dentro
da abordagem de efeitos fixos - e que usualmente referido como o modelo de mnimos
quadrados de varivel dummy (MQVD).
A abordagem de efeitos fixos tambm peimite que se faa a decomposio dos
estimadores de mnimos quadrados ordinrios. Para tanto, precisamos formular o modelo de
regresso de trs modos:

a) a formulao original: yit =ai+ f3'xit +ei, ;

b) em termos de desvios das mdias dos grupos: yit- yi = /3'(xit -xJ+ei, -ei
c) em termos das mdias dos grupos: yi =a+ f3'xi + ei

Todos os trs so modelos clssicos de regresso e, em princpio, podem ser estimados


por mnimos quadrados ordinrios, com resultados consistentes, ainda que no eficientes. De
acordo com Greene (2000, pp. 564/63), o estimador de mnimos quadrados, o estimador dentro
dos grupos (isto , desvios das mdias dos grupos) e o estimador entre os grupos (mdias dos
grupos) so, respectivamente b1, bw e bb- em que os superescritos t, w e b indicam total, dentro e
entre, nessa ordem. Isso quer dizer que o estimador de mnimos quadrados ordinrios , de fato,
uma matriz de mdia ponderada de estimadores dentro dos grupos e entre os grupos:

159
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

A abordagem de efeitos fixos tambm pode ser estendida para incluir efeitos especficos
de tempo, simplesmente acrescentando o efeito de tempo, isto , T- 1 variveis dummies:

Modelo com Efeitos Aleatrios

No modelo de efeitos aleatrios h um intercepto global e um termo aleatrio com dois


componentes: Eit + u;. O primeiro componente (Eit) o tradicional termo aleatrio associado a
cada observao. O segundo componente (u;) um termo aleatrio constante ao longo do tempo
e que representa a extenso em que o intercepto da i-sima unidade transversal difere do
intercepto global. O termo aleatrio composto (Eit + u;) tem um tipo particular de "no-
esferalidade" que pode ser estimado por Mnimos Quadrados Generalizados Estimados- MQGE
(Kennedy, 1998, pp.l18, 227). O modelo de regresso tem a seguinte forma:

Do mesmo modo que antes, pode-se provar (Baltagi, 1995) que o estimador de mnimos
quadrados generalizados uma matriz de mdias ponderadas de estimadores dentro dos grupos
e entre os grupos:

Essas frmulas e algumas estatsticas relacionadas a elas possibilitaro a anlise da


relao do Preo Mdio da Ao (PMA) com o Retorno Econmico (REC) e com o Retorno
sobre o Patrimnio Lquido (RSPL), como veremos em seguida.
Antes, porm, vamos reforar o entendimento das diferentes abordagens para dados de
painel por meio do seguinte quadro:

160
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Sem efeito Intercepto igual para todos os membros: ait =a

Efeitos fixos Interceptas diferentes estimados para cada membro:


ait = ai, E( aiED i= O

Efeitos aleatrios Trata os interceptas como variveis aleatrias


atravs dos membros: ait = a + uz', E(uiEu) = O

3.1 - Estimativas para o Modelo com Retorno Econmico

As tabelas 4.A.3, e 4.A.6 no apndice do captulo apresentam os dados utilizados para a


estimao da relao existente entre o Retomo Econmico (REC) e o Preo Mdio da Ao
(PMA) e entre o Retomo sobre o Patrimnio Lquido (RSPL) e o PMA. Vamos iniciar nossa
anlise com o modelo de regresso linear simples para o Retomo Econmico, qual seja:

Essa equao nos diz que o PMA (o qual foi transformado em logaritmo natural do preo
mdio da ao nas regresses desta seo) da i-sima empresa no ano t (com i= 1, ... , 62 e t = 1,
... , 6) igual ao valor do REC ajustado pelo coeficiente /32 mais uma constante {31 e um erro
aleatrio.
A regresso de mnimos quadrados ordinrios (MQO) produz os seguintes resultados:
PMAit = 1,7164 + 0,9627 REC;r R 2 =0,0042
(0,12667) (0,7797) s 2 =4,4592

Como poderamos esperar, o Retomo Econmico exerce influncia positiva sobre o Preo
Mdio da Ao. (Os valores entre parnteses so os erros~padro das estimativas e s 2 a

161
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

varincia do termo aleatrio e). No entanto, esse resultado ainda no pode ser assegurado: o
REC no apresenta significncia estatstica e o ajustamento do modelo aos dados da amostra
muito baixo (R 2 aproximadamente igual a zero).
Ao utilizar a metodologia supracitada, obtivemos os resultados da tabela 4.22 5 a seguir, a
qual contm as equaes estimadas do Preo Mdio da Ao (PMA) como funo do Retomo
Econmico (REC) com efeitos-empresa, efeitos-tempo e efeitos empresa/tempo - todas elas,
vale lembrar, dentro da abordagem de efeitos fixos-, alm da equao de mnimos quadrados
(sem efeito) e da equao de mdias dos grupos (s 2 a varincia e os valores em parnteses so
os erros-padro das estimativas).
Inicialmente, como estamos interessados nas diferenas atravs dos grupos, vamos testar,
por meio do teste F adequado para este caso, a hiptese de que todos os termos constantes so
iguais. Isto , vamos utilizar:
(R 2 - R 2 ) /(n -1)
F(n-1 nT-n-K)= u P
' (1-R u2 )/(nT-n-K) '

em que u indica o modelo irrestrito e p o modelo restrito com somente um nico termo constante
global. A estatstica F para testar a significncia conjunta dos efeitos-empresa , portanto:

F[ ]= (0,914486-0,004182)/61 =
61 309 53923
' (1- 0,914486) I 309 '

O valor crtico a 95% da tabela F 1,31, o que evidncia forte de que h um efeito-
empresa especfico nos dados, ou, ainda, rejeitamos a hiptese de que os efeitos-empresa so os
mesmos. O mesmo clculo pode ser feito se considerarmos somente os efeitos-tempo: para a
estatstica F[5, 365] igual a 1,752, o valor crtico de 2,21.
Portanto, pode-se dizer que tambm h uma diferena no Preo Mdio da Ao atravs
dos perodos que est relacionada ao Retomo Econmico. Na presena de efeitos-empresa, a
estatstica F[5, 365] para a significncia conjunta dos efeitos-tempo igual a 25,286, a qual
bem maior que o valor de tabela igual a 1,752.

5
Todas estimativas com os resultados das regresses encontram-se no apndice do captulo, nas tabelas 4.A-8,
4.A-9, 4.A-10 e 4.A-ll.

162
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.22 - Efeitos Fixos de Empresa e Perodo (Dependente =_PMA; Indep. = REC)

Parmetros estimados
Especificao /31 I
Sem efeito 1,716401 I 0,962679 0,004182 i 4,45919
I i (0,126687) (0,779669) i
'
!Mdia dos grupos 1,793292 I -0,005672 0,0000 I 4,16980
I (0,331246) J (2,595350)

Efeitos-empresa/tempo 1,689034 1,307341 0,936486 j 0,34762


. . . . . . - . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .1. . . . . .~?..?~??..?~2. . . . . . . . . . . . ~?'.~}~.?..?..~2 .... . .. . . .1............................................................
Fonte: estimativas calculadas nos programas LIMDEP.

Notamos que, com a introduo de efeitos-empresa, o ajustamento do modelo aos dados


da amostra elevou-se bastante (R 2 passou a ser igual a 0,914486). Como constatamos pelo teste
F, os efeitos-tempo tambm apresentam significncia na explicao das diferenas nos valores
do PMA, pode-se sugerir (neste ponto de nossa anlise) que o modelo com efeitos-
empresa/tempo mais adequado.
Nesse modelo (ltimas duas linhas da tabela 4.22), alm de os coeficientes serem
significativamente diferentes de zero, o R 2 tambm alto, isto , 93,65% da variao do PMA
(em torno de sua mdia) so explicados pelo modelo de regresso. Em outros termos, 93,65% da
variao do PMA so explicados pela variao do Retorno Econmico (REC). Seguindo a
metodologia exposta acima, podemos decompor o coeficiente beta ( uma semi-elasticidade do
PMA com relao ao REC) modelo em duas partes: uma que responde a variaes especficas a
cada empresa e outra relacionada a variaes entre as empresas:
bt = 0,9626786230; bw = 1,918760565; bb =-0,005671999.

O ponderador dos dois estimadores pode ser derivado de bt = mbw + (1 - m)bb, de modo
que:

163
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Fica evidente, portanto, que praticamente toda a variao ocorre dentro dos grupos, ou
seja, as variaes do PMA devido ao REC decorrem das prprias empresas (comparadas com as
diferenas atravs das empresas). Em outras palavras, as diferenas nas variaes dos preos das
aes de cada empresa no esto correlacionadas entre si; podemos dizer que elas dependem da
"poltica de lanamento de aes no mercado" de cada empresa.
Para testar os efeitos aleatrios, vamos iniciar com o teste do multiplicador de Lagrange
formulado por Breusch e Pagan (Greene, 2000, p.573):

2
LM = nT [e'DD'e _ 1]
2(T -1) e' e

em que D a matriz de variveis dummies- conforme especificado na equao (2)- e e, o vetor


de resduos de mnimos quadrados ordinrios. Fazendo os clculos, temos:
2
LM= 62x6 [8.799,017 _ 1] = 73200
2(6-1) 1.618,679 ,

A estatstica de teste do multiplicador de Lagrange excede o valor crtico de qui-quadrado


a 95% com um grau de liberdade (3,84). Pode-se concluir que o modelo de regresso clssico
com uma nica constante inapropriado para os nossos dados. Portanto, rejeita-se a hiptese
nula em favor do modelo com efeitos aleatrios.
A fim de calcular o estimador de MQGE (Kennedy, 1998 e Greene, 2000), precisamos
agora estimar os componentes da varincia. O estimador no-viesado de a: o estimador da
varincia residual na regresso de MQVD. Assim, a partir da soma dos resduos ao quadrado do
modelo de regresso com efeito-empresa, que igual a 139,00124 (veja tabela 4.A.8 no
apndice), temos:

az = 139,00124 =o 460269
E 302 '

164
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Por sua vez, da regresso das mdias dos grupos, temos que a soma dos quadrados dos
resduos igual a 250,1890, de modo que:

a~ +a 2 = 250,1890 = 411648
T u 60 '

Portanto,

; = 4,11648- 0460269
6
= 4,03977

Para os propsitos de mnimos quadrados generalizados estimados:

1/2
60269
= 1- [ 0,4 = o86349
6(4,11648) ] '

Por fim, a regresso de mnimos quadrados generalizados resultante :

A - -

PMA;1 -8PMA; = 1,646222 + 1,884796 (REC;1 -8REC;)


(0,259294) (0,34981)

As estimativas de mnimos quadrados generalizados para esse modelo de efeitos


aleatrios so mostradas na tabela 4.26 a seguir, juntamente com as estimativas de efeitos fixos.
Pode-se observar que a varincia dentro dos grupos ; 1O vezes maior que a varincia
entre os grupos a-;. Portanto, para essas estimativas e de acordo com , mais de 85% da
variao dos distrbios explicada pela variao dentro dos grupos, com uma parcela menor
explicada pela variao atravs dos grupos.
V amos testar agora se h correlao entre os erros e os regressares do modelo por meio
do teste de Hausman (Greene, 2000, p. 576) a fim de saber se o modelo de efeitos aleatrios
apropriado. Para a funo do Preo Mdio da Ao, o teste baseado em um nico coeficiente
(Greene, 1997, p. 633), cuja equao simplificada para:

W= (b-S)2
Var[b]- Var[ft]

165
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

em que b o coeficiente do Retorno Econmico da equao de efeitos fixos de empresa e /3 o


coeficiente do Retorno Econmico da equao de mnimos quadrados generalizados. Assim,
obtemos:
2
w= (1,91876 -1,88479) =o 49529
(0,353121) 2 - (0,349808) 2 '

O valor crtico da tabela de qui-quadrado com um grau de liberdade 3,84, o qual bem
maior que o valor do teste (0,49529). Isso quer dizer que a hiptese de que os efeitos individuais
so no-correlacionados com o REC no pode ser rejeitada. Portanto, baseados no teste LM, o
qual nos indicou que h efeitos individuais, e no teste de Hausman, o qual sugere que esses
efeitos so no-correlacionados com a varivel explanatria, podemos concluir que, das duas
alternativas consideradas, o modelo com efeitos aleatrios a melhor escolha. Intuitivamente, o
modelo est dizendo que regra de deciso de lanamento do preo da ao aleatria (no fundo
no h uma regra especfica).
Finalmente, o erro-padro de correo de White sugere que o modelo estimado no
heteroscedstico (tabela 4.23 a seguir) e o teste de Durbin-Watson indica que os erros no so
autocorrelacionados (ver tabelas 4.A-7 a 4.A-10 no apndice do captulo).

166
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.23 - Efeitos Fixos e Aleatrios (PMA e REC)

Parmetros estimados
Especificao

!
!Sem efeito 1,716401 0,962679 0,004182 4,45919 !
~------------------+-----------+-----------+-----------+----------4
(0, 126687) (0, 779669)
!Efeitos-empresa
~----~---------+--------~---1,-91_8_7-61--~--0,-9-14-4-86--~--0-,4-6-027
Efeitos fixos ri' .

1 : (0,353121)
rwhi"t~~co-:4i3"i3s) . ................................................................... .

Efeitos aleatrios

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . r. . .
A2
1,646222 1,884797 (jll = 4,03977

~ ~?...~.?..?~?.-~~ ~ (?...~-~-?.-~?~.!..... . . . . . . . . . . . . . . . . . -~-; . .~. . . . . . . .?...~??~.?..?..


Efeitos-empresa/tempo feitos fixos
. . . . ..................................................................................................i:6934............... r. . . . ijo734i...........................c:l':93646........ . ...........j4762.................

(0,039702) (0,314573)
!Efeitos aleatrios
A2
1,694766 1,401567 (jll = 4,05912
A2
(0,269431) (0,310819) (j E = 0,347611
~ = 0,032779
Fonte: estimativas calculadas nos programas LIMDEP.

3.2 - Estimativas para o Modelo com Retorno sobre o Patrimnio Lquido

Vamos, agora, apresentar os mesmos procedimentos de clculo - feitos para o modelo


com Retomo Econmico- para a equao que tem o Preo Mdio da Ao (PMA) como funo
do Retomo sobre o Patrimnio Lquido (RSPL). Como tais procedimentos j foram discutidos,
seremos mais breves aqui.
O modelo de regresso linear simples para o RSPL :

167
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

A regresso de mnimos quadrados ordinrios (MQO) produz os seguintes resultados:


PMA;, = 1,7090 + 1,3442 RSPL;, R
2
= 0,01515
(0,1155) (0,5688) s 2
= 4,41004

O Retorno sobre o Patrimnio Lquido exerce influncia positiva sobre o preo mdio da
ao. No entanto, assim como para o REC, o RSPL no apresenta significncia estatstica e o
ajustamento do modelo aos dados da amostra bastante baixo (R 2 aproximadamente igual a
zero).
A tabela 4.24, seguindo os mesmos passos anteriores, mostra as equaes estimadas do
preo mdio da ao (PMA) como funo do Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL) com
efeitos-empresa, efeitos:-tempo e efeitos empresa/tempo, alm da equao de mnimos quadrados
(sem efeito) e da equao de mdias dos grupos."
A estatstica F para testar a significncia conjunta dos efeitos-empresa :

F[ ] = (0,914012 -0,015153)/61 = 52 952


61 309
' (1-0,914012)/309 '

Dado o valor crtico a 95% da tabela F 1,31, rejeitamos a hiptese de que os efeitos-
empresa so os mesmos. Para os efeitos-tempo, a estatstica F[5, 365] igual a 1,618;
comparando com o valor crtico de 2,21, pode-se dizer que tambm h uma diferena no Preo
Mdio da Ao, ao longo do tempo, que est relacionada ao Retorno sobre o Patrimnio Lquido.
Na presena de efeitos-empresa, a estatstica F[5, 365] para a significncia conjunta dos
efeitos-tempo igual a 26,344- valor superior ao da tabela, que 1,752.

168
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.24 - Efeitos Fixos de Empresa e Perodo (Dependente= PMA; Indep. = RSPL)

Parmetros estimados

Especificao /32
!Sem efeito 1,709049 I_' 1,344161 0,015153 4,41004
~------------------+--------- -----------~-----------r---------~
(0,115497) i (0,568768)
i-[M--d-ia_d_o_s_g_ru_p_os-----+--1-,-695903 I 1,555046 I 0,008260 4,13536
c":2924o9)jC2~i99729)t-- .................................................................

Efeitos-empresa 1 1,220803 1 o,914012 o,46282


! (0,231968)
[Efeitos-tempo 1,157242 0,036511 4,37467
(0,573784)

Neste modelo, a introduo de efeitos-empresa tambm melhorou bastante o ajustamento


do modelo aos dados da amostra: o R 2 passou de 0,01515 para 0,91401. J com a introduo
simultnea de efeitos-empresa e efeitos-tempo, vemos que 93,68% da variao do Preo Mdio
da Ao (PMA) so explicados pela variao do Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL). Os
trs estimadores para a inclinao so: b1 = 1,3441605; bw = 1,2208029; bb = 1,5550459; com
ponderador (m) igual a 0,63093.
Diferentemente do modelo com a varivel independente REC, aqui temos que as
variaes do PMA, devido s variaes do RSPL, decorrem de fatores especficos a cada
empresa (dentro) e de fatores relacionados entre elas.
A estatstica de teste do multiplicador de Lagrange (LM) igual a 733,77, bem maior
que o valor crtico de qui-quadrado a 95% com um grau de liberdade (3,84). A implicao a
mesma do modelo REC: rejeita-se a hiptese nula em favor do modelo com efeitos aleatrios.
Para obtermos o estimador de MQGE, dado que da soma dos quadrados dos resduos do
modelo de regresso com efeito-empresa igual a 139,7719 (veja tabela 4.A.15 no apndice),
precisamos calcular as seguintes estatsticas:

169
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

a2 = 139,7719 =o 46282
E 302 '

A soma dos quadrados dos resduos, obtida da regresso das mdias dos grupos, igual a
248,1224, de modo que:

,..-"-------.

a~ + a 2 = 248,1224 = 4 0779
T u 60 '

Portanto,

~
au
2
= 4 0779-
'
0 46282
6 = 4 '0008 '

com o que chegamos a:

1/2

= 1- [ 0 46282 ] =o 86247
6(4,0779) '

A regresso de mnimos quadrados generalizados :

PMAit -PMA; = 1,7209230 + 1,225541 (RSPL;1 -RSPL;)


(0,256954) (0,230677)

Vale notar que a varincia dentro dos grupos a~ , do mesmo modo que no modelo

anterior, 10 vezes maior que a varincia entre os grupos a~. Mais de 85% da variao dos
distrbios tambm explicada pela variao dentro dos grupos, com uma parcela menor
explicada pela variao atravs dos grupos. Fazendo o teste de Hausman, temos
2
w= (1,220803 -1,225541) =o 037598
(0,231967) 2 - (0,230677) 2 '

Esse valor do teste W comparado com o valor crtico da tabela de qui-quadrado com um
grau de liberdade, que igual a 3,84, no permite que rejeitemos a hiptese de que os efeitos
individuais so no-correlacionados com o RSPL. Portanto, baseados no teste LM e no teste de
Hausman, conclumos que o modelo com efeitos aleatrios tambm para esse modelo a melhor
escolha.

170
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.25 - Efeitos Fixos e Aleatrios (PMA e RSPL)

Parmetros estimados
!Especificao f3 I f3 2
/Sem efeito 1,709049 i 1,34416_1__+-_0_,015153 ---f----4_,_4_10_0_4_--l
1 ! (0,115497) (0,568768)
!Efeitos-empresa !Efeitos fixos !
1"...............................................................................................................-r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . i~-2-2oso3. . . . . . . . . . . . . . .o:9'i4oi2. . . . . . . . . . . . . . . . o:46-22. . . . . . . . . .1

(0,231968)
I
jWhtte (0,352783)
!Efeitos aleatrios
I
A2
1 1.12o923 1,225541 (j
u = 4,00081
(0,256954) (0,230677)
A

(j E
2
= 0,462821
!Efeitos-empresa/tempo Efeitos fixos
! 1,737287 0,891172 0,936814 0,34581
1 (o,o33327) (0,204978)
(. . . . . . . . . . . . . . . . . .,. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ,fEi~~-~-"~i~~t~i~-~-""''"""""'"""'' """""""'"- "" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . !..................,, """" ""'""""""''"l
f;_ ................................................ , .................................[ ......................................................... , ............................................ '""""'"""'"" ............... ' . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ./

1,748763 0,9354074 ~ = 4,02091 i


A?
(0,276195) (0,203582) cr; = 0,345817
2
(jv =
A

0,061240
Fonte: estimativas calculadas nos programas LIMDEP.

Concluso sobre os Modelos REC e RSPL

Os procedimentos estatsticos que apresentamos permitiram a obteno dos melhores


modelos para estimar a relao das variaes no Preo Mdio da Ao (PMA) com as variaes
no Retorno Econmico (REC) e com as variaes no Retorno sobre o Patrimnio Lquido
(RSPL).
No entanto, nosso objetivo no era estimar o "melhor" modelo; a nossa questo era saber
se o Retorno Econmico , do ponto de vista estatstico, uma boa medida para explicar as
variaes no Preo Mdio da Ao. Isso significa que nossos procedimentos no esto
adequados? No, de modo algum. Ao buscarmos modelos "estatisticamente significantes",

171
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

obtivemos modelos com grande poder de explicao, isto , modelos que, de fato, explicam as
variaes no PMA.
Notamos que as variaes no REC (modelo com efeitos aleatrios) explicam mais de 93%
das variaes no PMA; isso tambm vale para o modelo com o RSPL. Observamos tambm que
os modelos com REC e com RSPL so muito parecidos. Embora no possamos afirmar qual o
melhor, podemos dizer que eles esto "medindo coisas parecidas", ou seja, tm o mesmo poder
de explicao das variaes do PMA.
Em suma, se o RSPL tradicionalmente utilizado como varivel explicativa das variaes
do PMA, podemos afirmar que, estatisticamente, o REC uma varivel pelo menos "to boa"
quanto o RSPL para explicar as variaes no PMA. Portanto, os testes estatsticos reforam
nossos argumentos de que o Retorno Econmico uma boa medida para avaliaes dos preos
das aes.

172
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

4 - Avaliao Hierrquica do Comportamento e da Tendncia dos


Indicadores de Desempenho Econmico-Financeiro

Com a finalidade de apresentar uma classificao estruturada para a anlise de tendncia


para as empresas do estudo, propomos um esquema de classificao hierrquica de acordo com as
seguintes categorias:

1. AAA e AA: indicam empresas com comportamento histrico positivo consistente e


com tendncia sempre positiva, de acordo com os indicadores observados;

2. BBB, BB e B: indicam empresas que apresentam comportamento histrico com


perodo(s) negativo(s), com reverso para positivo e com tendncia sempre positiva;

3. CCC, CC e C: indicam empresas que apresentam comportamento histrico com


perodo(s) negativo(s), apresentando oscilaes como: negativo para positivo,
positivo para negativo e/ou negativo consistente e tendncia sempre negativa.

Dessa forma, elaboramos tabela contendo a classificao hierrquica, subdividindo as


empresas conforme sua caracterstica marcante, ou seja, o comportamento e tendncia observados
no perodo de anlise. Os indicadores foram subdivididos em dois grandes grupos:

4.1 - Os indicadores LOLIR, LOLIRNendas Lquidas, LOLIR!Capital Aplicado,


VEC, Lucro Lquido, RSPL e RSA esto identificados conforme a seguinte
classificao:

AAA + = histrico positivo consistente, com tendncia positiva crescente;

173
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

AA" = histrico positivo consistente, com tendncia positiva crescente, mas


insuficiente;

AA-+ = histrico positivo consistente, com tendncia positiva indefinida e


insuficiente;

AA~ = histrico positivo consistente, com tendncia positiva decrescente e


insuficiente;

BBB" = histrico com reverso para positivo, com tendncia positiva crescente,
mas insuficiente;

BBB-+ = histrico com reverso para positivo, com tendncia positiva indefinida
e insuficiente;

BB~ histrico com reverso para positivo, com tendncia positiva decrescente
e insuficiente;

B-+ histrico com reverso para negativo, com tendncia positiva indefinida e
insuficiente;

ccc" histrico com reverso para positivo, com tendncia negativa decrescente;

ccc~ histrico com reverso para positivo, com tendncia negativa crescente;

histrico com reverso para negativo, com tendncia negativa


decrescente;

CC~ = histrico com reverso para negativo, com tendncia negativa crescente;

= histrico negativo consistente, com tendncia negativa decrescente;

174
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

c~ = histrico negativo consistente, com tendncia negativa crescente;

4.2 - Os indicadores VAM e Valor de Mercado da Empresa, foram identificados e


classificados de acordo com o seguinte critrio:

AAA~ histrico crescente consistente com tendncia a aumentar de valor;

AA-+ = histrico crescente consistente, porm sem tendncia definida;

BBB" = histrico com reverso para crescente, com tendncia a aumentar de valor;

BB-+ histrico com reverso para crescente, sem tendncia definida;

BB~ = histrico com reverso para crescente, com tendncia a diminuir de valor;

B" histrico com reverso decrescente, com tendncia a aumentar de valor;

eco+ histrico com reverso decrescente, sem tendncia definida;

CC~ histrico com reverso decrescente, com tendncia a diminuir de valor;

C" = histrico decrescente consistente, com tendncia a aumentar de valor;

C -+ = histrico decrescente consistente, sem tendncia definida;

C ~ = histrico decrescente consistente, com tendncia a diminuir de valor.

Exemplificamos graficamente a classificao estruturada para a avaliao hierrquica do


comportamento e tendncia dos indicadores de desempenho econmico-financeiro proposto
acima:

175
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

1 - Criao de Valor: LOLIR, LOLIR/Vendas Lquidas, LOLIR/Capital Aplicado e


VEC (conforme tabela 4.28);

Convencional: Lucro Lquido, RSPL e RSA (conforme tabela 4.26).

AAA 1'- Equilbrio ------------------------


Equilbrio BBB"
BBB+
BB~

B+
BBB
AAA

ccc
CC

ccc~

c~

176
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

2 - Criao de Valor: VAM (conforme tabela 4.27)

BBB"

BB+

AAA-1' BB~

AA+ BBB B"


AAA

CC

177
Captulo IV Descrio e Anlise dos Rultados

3 - Convencional: Valor de Mercado .da Empresa (conforme tabela 4.27)

AAA ~f'

BBB"

BB+

BB~

AAA
BBB
B"

CC c

A seguir, as tabelas 4.26, 4.27 e 4.28 apresentam o resultado da classificao hierrquica,


das empresas tanto pela abordagem convencional, quanto pela abordagem de Criao de Valor.

178
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.26- Classificao Hierrquica das Empresas - Anlise CONVENCIONAL


Indicadores: Lucro Lquido, RSPL e RSA.

Cat. Classificao LUCRO LIQUIDO % RSPL % RSA %


AAA~ Sadia; Brahma 27% Sadia; Brahma 23% Sadia; Brahma 23%
P.lpiranga P.Jpiranga P.Jpiranga
D.Jpiranga D.Ipiranga D.lpiranga
P. Acar; S.Cruz S. Cruz; Ericsson S. Cruz; Ericsson
Inepar; Ericsson Duratex; Weg Duratex; Weg
Duratex; Weg Embraco; Vale Embraco; Vale
Embraco; Vale Magnesita Magnesita
Magnesita R.Ipiranga R.lpiranga
A R.lpiranga; CSN CSN; Gerdau CSN; Gerdau
W.Martins; Gerdau
AA~ Avipal; Antarctica 18% A vipal; Antarctica 22% A vipal; Antarctica 22%
AntarcticaNE; Globex AntarcticaNE; Globex AntarcticaNE; Globex
Multibrs; Amo P. Acar; Inepar P. Acar; Inepar
S. Marina; Solorrico Multibrs; Amo Multibrs; Amo
TAM; Usiminas S. Marina; Solorrico S. Marina; Solorrico
Tubaro W Martins; TAM W Martins; TAM
Usiminas; Tubaro Usiminas; Tubaro
Subtotal
28 145% 28 45% 28 45%
(AAA+AA) I i ;

BBB" Perdigo; Copesul 13% Perdigo; Copesul 13% Perdigo; Copesul 13%
Transbrasil; Confab Transbrasil; Confab Transbrasil; Confab
Ceva!; FVarga Ceva!; FVarga Ceva!; Fvarga l
Marcopolo Marcopolo Marcopolo
Americanas Americanas Americanas
B BB~ Hering; Romi 18% Hering; Romi 18% Hering; Romi 18%
Aracruz; Copene Aracruz; Copene Aracruz; Copene
Cofap; Randon Cofap; Randon Cofap; Randon
Alpargatas; Teka Alpargatas; Teka Alpargatas; Teka
Electrolux Electrolux Electrolux
Manah; Suzano Manah; Suzano Manah; Suzano
I
Subtotal
19 131% 19 31%' 19 31%
(BBB+BB) I
ccc" M. Leve; Trikem 5% M. Leve; Trikem 5% M. Leve; Trikem 5%
Varig Varig Varig
ccc~ Sharp; Ripasa 8% Sharp; Ripasa 8% Sharp; Ripasa 8%
Klabin; Petroflex Klabin; Petroflex Klabin; Petroflex
c Cosipa
Cosipa Cosipa
CC" Artex; Gradiente 8% Artex; Gradiente 8% Artex; Gradiente 8%
Eucatex; Mangels Eucatex; Mangels Eucatex; Mangels
Mannesmann Mannesmann Mannesmann
CC~ Copas; Acesita 3% Copas; Acesita 3% Copas; Acesita 3%
Subtotal
15 24% 15 24% 15 24%
(CCC+CC)
TOTAL 62 100% 62 100% 62 100%

179
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.27 - Classificao Hierrquica das Empresas - Indicadores: Valor de Mercado


da Empresa e VAM

Cat. Classificao CONVENCIONAL % CRIAO DE VALOR %


Valor Mercado da Empresa VAM
AAA~ Perdigo; Brahma 13% Brahma 3%
S.Cruz; P.Acar TAM
A Ericsson; Gerdau
Weg; TAM
AA-+ - - P. Acar 2%
Sub total
8 13% 3 5%
(AAA+AA)
BBB" Eucatex; R.Ipiranga 11% S. Cruz 3%
Transbrasil; CSN Ericsson
Solorrico; Copas
B
Copesul
BB-+ Confab 2% Weg; Perdigo 3%
B" Acesita 2% - -
Subtotal
9 15% 4 6%
(BBB+BB+B)
CC-+ Ceval; Inepar; Sadia 8% F.Varga; Cofap; Randon 5%
Marcopolo; Usiminas
CC~ Avipal; Antarctica; P.lpiranga 48% Sadia; Antarctica 28%
D.lpiranga; Americanas; AntarcticaNE; D. Ipiranga
Hering; Alpargatas P.lpiranga; M.Leve;
Sharp; Multibrs; Electrolux Globex; Artex;
Gradiente; S. Marina; Duratex; Multibrs; Sharp;
Embraco; Romi; Vale; Electrolux; Gradiente
Magnesita; Klabin; Suzano Amo; S.Marina; Embraco
Ripasa; Aracruz; Petroflex Inepar; W.Martins
Copene; W.Martins; Trikem;
Manah; Varig; Tubaro
Mangels; Mannesmann
c Subtotal
35 56% 20 33%
(CC)
C" - - Ceval; Alpargatas; Eucatex 13%
Petroflex; Copene; Copesul
Co_E_as; Transbrasil
co+ Cofap; M.Leve 3% Solorrico; Varig 6%
Acesita; CSN
c~ F.Varga; AntarcticaNE; Globex; Randon 13% A vipal; Marcopolo 37%
Artex; Teka; Amo; Cosipa Americanas; Hering; Teka
Duratex; Romi; Vale
Magnesita; Klabin; Suzano
Aracruz; Ripasa; Trikem
Manah; R.lpiranga; Gerdau
Cosipa; Tubaro; Confab
Mangels; Usiminas
Mannesmann
Sub total
10 16% 35 56%
(C)
TOTAL 62 100% 62 100%

180
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Tabela 4.28- Classificao Hierrquica das Empresas - CRIAO DE VALOR


Cat. Classificao LOLIR/ LOLIRI
LOLIR % % % VEC %
VL Cap.A{llic.
AAA1' Brahma; D.lpiranga ! 6% Brahma: D.Jpiranga I 6% i Braluna: D.lpiranga 6% Brahma; D.lpiranga i 6,5%
S.Cruz: W~ ! S C:m- .!fu S.Cruz; ~ S.Cruz: ~
AA ;111 Sadia: P.lpiranga .1 5% Sadia; P.Jpiranga Sadia: Marcopolo 7%
R.Jpiranga AntarcticaNE P.lpiranga
I R.lpiranga; CSN R.lpiranga
AA+ Avipal; Marcopolo 23% Marcopolo; Randon 18% i Randon; Ericsson 13%
Randon; P.Acar I P.Acar; Hering Duratex; Embraco
Inepar; Ericsson
Duratex; Embraco
Duratex; Embraco;
Vale; Magnesita; I V ale; Magnesita
Gerdau
A V ale; Magnesita W.Martins; Gerdau; CSN

AA~
I
W.Martins; CSN
Usiminas; Gerdau I
Antarctica 18%
Usiminas

Avipal 20%
I
! Avipal; Antarctica 26%
Antarct~caNE;
I
AntarcticaNE
Globex
Antarctica
Globex; Jnepar .I Giobex
P.Aucar; Henng
J Hering; Multibrs Multibrs; Ericsson Inepar; Multibrs
1

,
Amo; S.Marina
1 Klabin; Solorrico
Amo; S.Marina
Klabin; Solorrico
II Amo; S.Marina
Klabin;. W.Martins
TAM; Tubaro TAM; Tubaro Solomco; TAM

Subtotal
I I Tubaro; Usiminas

(AAA+AA) 32 52% 32 52% 32 52% i 4 6,5%


BBB ;111 Confab 2% i Sadia; P.Ipiranga 5%
I R.Jpranga
BBB+ 1 Perdigo; Copene 10% Perdigo; Suzano 10% I Perdigo; Copene
Copesul; Trikem Copene; Copesul Copesul; Trikem

B BB ~
I Varig; Confab
Suzano 2%
Trikem; Varig
Aracruz; Confab 3%
I Varig
Suzano; Aracruz 3%'
B+ Ceva!: Cofap 14% Ceva!; Cofap 16% Ceva!; Cofap 16% 1,5%
F.Varga; Americanas F.Varga; Americanas F, V arga: Americanas
Alpargatas: Mangels Alpargatas: Teka Alpargatas; Teka
Teka: Gradiente Artex: Gradiente Artex: Gradiente
Aracruz Manah; Mangels Manah; Mangels
Subtotal i
(BBB+BB+B) ! 16 126% 18 29%! 18 29% 4 6,5%
ccc" ' Artex-Romi I 2% Romi 2% i - Alpargatas: Ericsson
Embraco: Confab
6%
~
ccc~ Sharp Sharp 5%. Sharp 5% Randon: P.Acar 11%
Transbrasil Transbrasil Transbrasil Inepar; Gradiente
Cosipa Cosipa
I Cosipa Manah; Solorrico
Transbrasil
CC ;111 Petroflex 2% Electrolux; Petroflex 3% Electrolux; Romi 5% Marcopolo; Americanas 6%
Petroflex Globex: Usiminas
CC~ Electrolux; Eucatex 8% Eucatex 4% Eucatex 4% Avipal; Antarctica 10%
I Ripasa; Manah Ripasa Ripasa Multibrs; Electrolux
I
I
Acesita
M. Leve 3%
Acesita
M. Leve 3%
Acesita
M. Leve 3%
Amo; W.Martins
Ceva!; Perdigo 128%
c Mannesmann Mannesmann Mannesmann Cofap; M.Leve; Teka
Artex; Eucatex; Vale
Magnesita; Ripasa
Petroflex; Copene

c~
I Copas 2% Copas 2% Copas 2%
Copesul; Varig; Mangels;
CSN; Mannesmann
F.Varga 26%
AntarcticaNE, Hering;

I Sharp; S.Marina
Duratex; Romi; Klabin ~
,

I Suzano; Aracruz; Trikem


Copas; Gerdau; Cosipa
Tubaro; Acesita
Subtatal
(CCC+CC+C) 14 22% 12 19% 12 19% 54 87%

TOTAL 62 100% 62 100% 62 100%! 62 100%

181
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

importante mencionar que a partir dessa estrutura conceitual e, considerando a


disposio hierrquica proposta, procuramos transformar os indicadores apresentados nas tabelas
4.26 a 4.28 em posies e/ou informaes mais claras e dinmicas, que passamos a analisar.
So mais claras e dinmicas porque conseguem identificar e classificar cada empresa
dentro de sua realidade.
Consideram-se dois aspectos importantes da anlise desenvolvida: o comportamento
histrico dos indicadores e a direo de sua tendncia. As empresas que Criaram Valor esto
identificadas em itlico sublinhado.
Iniciemos pela tabela 4.26, que contempla o comportamento dos principais indicadores da
abordagem convencional, como Lucro Lquido, RSPL e RSA. Atravs da subdiviso das
empresas em categorias, possvel localizar e identificar em cada tabela a caracterstica de
comportamento e tendncia observada para cada empresa. Com o subtotal para cada categoria,
indica-nos a quantidade de empresas e sua proporo na amostra.
Encontramos, na categoria "A", 28 empresas, ou 45% da amostra, embora com alguma
variao na composio desses indicadores. importante mencionar que temos identificadas na
classificao "AAA ~, 17 empresas para o indicador de Lucro Lquido, 14 para o RSPL e 14
para o RSA. J na classificao "AA ~",temos 11 empresas identificadas com Lucro Lquido, 14
com RSPL e 14 com RSA.

Na categoria "B", em seus dois nveis, encontramos 19 empresas em cada um dos trs
indicadores. Para estas empresas, eles possuem comportamento histrico demonstrando reverso
para positivo, com tendncia positiva indefinida ou decrescente, mas em grau insuficiente. J na
categoria "C" temos 15 empresas, que demonstram para eles tendncia negativa, embora em
graus diferentes.

Na tabela 4.27, comparamos duas informaes importantes que dizem respeito


valorao do investimento feito pelo acionista na empresa, refletido no valor de mercado da
empresa. As duas informaes so: o valor de mercado da empresa, analisado pela abordagem
convencional, e o V AM, pela abordagem de Criao de Valor ao Acionista.
Observa-se que existem diferenas relevantes nas duas primeiras categorias "A e B", com
informaes distintas entre as abordagens. Na convencional, esto identificadas 17 empresas na
categoria "A mais B", ou 28% da amostra, enquanto que, pela Criao de Valor, so apenas 7, ou

182
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

11% da amostra, as quais coincidem e esto inclusas dentro dessa mesma classificao pela
anlise convencional.
Pela anlise convencional, 10 dessas empresas (Gerdau, Eucatex, R. Ipiranga, Transbrasil,
CSN, Solorrico, Copas, Copesul, Confab, Acesita,) apresentaram indicador com caracterstica
crescente e com tendncia a aumentar seu valor de mercado. Quando essas mesmas empresas so
analisadas pelo VAM, sua classificao muito diferente ficando localizadas na categoria "C"
dentro dos cinco diferentes nveis. Embora possam apresentar tendncia de aumentar seu valor de
mercado, esta posio no se sustenta quando aplicamos o conceito de Criao de Valor, isto ,
apresentaram tendncia de diminuio de valor.

Novamente, quando decompomos para anlise os nveis da categoria "C", observam-se


diferenas na composio entre as duas abordagens. Embora possa haver alguma semelhana
entre os resultados, regra geral, a indicao no igual: na anlise convencional, o valor de
mercado da empresa usado para expressar somente uma parcela do valor patrimonial. Quando
analisamos as empresas atravs do VAM, considera-se no s o valor de mercado da empresa
mas tambm a deduo do valor investido pelos acionistas, resultando numa posio mais
precisa, ou seja, se a empresa adicionou ou destruiu riqueza ao investimento dos acionistas.
Encontramos na classificao "CC", .identificadas pela abordagem convencional, 35
empresas, ou 56% da amostra, e nos trs nveis da classificao "C" temos 1O empresas, ou 16%
da amostra. Identificadas pela criao de valor, encontramos na classificao "CC" 20 empresas,
ou um tero da amostra, e nos trs nveis da classificao "C" esto 35 empresas, ou 56% da
amostra.
Analisadas pela abordagem de criao de valor, essas empresas caracterizam-se por
apresentar indicador com comportamento histrico negativo e demonstraram tendncia a
aumentar a destruio de valor. De novo, encontramos diferenas relevantes na localizao das
empresas entre as duas abordagens.

Conclumos que as informaes geradas pelas duas abordagens so muito distintas entre
si, se no contraditrias. Observa-se, por exemplo que, em alguns casos, a abordagem
convencional mostrou tendncia de comportamento positivo, mas quando o foco a Criao de
Valor a tendncia oposta, de diminuio.

183
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Finalmente, na tabela 4.28, apresentamos o resultado da cl~ssificao hierrquica das


empresas pela abordagem de Criao de Valor ao Acionista, analisadas pelos seus principais
indicadores: LOLIR, LOLIRNendas Lquidas, LOLIR/Capital Aplicado ou REC e VEC.
Iniciamos identificando apenas 4 empresas, ou 6,5% da amostra, em todos os indicadores
da classificao "AAA 1'-". As empresas foram: Brahma, Distribuidora Ipiranga, Souza Cruz e
Weg. Seus indicadores refletiram comportamento com histrico positivo consistente. So
empresas que criaram valor e apresentam tendncia positiva crescente.
Todas as demais empresas classificadas como "AA", analisadas atravs dos citados
indicadores, tambm possuem comportamento histrico positivo consistente, mas, somente 5
delas criaram valor: Petrleo Ipiranga, Globex, Multibrs, Amo e TAM. As demais, identificadas
nesta classificao, tambm indicaram comportamento histrico positivo consistente, entretanto,
foi considerado insuficiente, porque essas empresas esto abaixo do equilbrio econmico,
destruindo valor no perodo.
Ainda, importante destacar na classificao "AA ~", que 16 empresas, ou 26% da
amostra, apresentaram o indicador de Retomo Econmico (REC) ou LOLIR/Capital Aplicado
com comportamento histrico insuficiente e apresentando tendncia decrescente. Isto
decorrente, basicamente, de duas situaes: empresas com investimentos expressivos como, por
exemplo, o Po de Acar e a TAM, e empresas com perdas crescentes de LOLIR, como a
Antarctica e a Santa Marina.

Na posio intermediria, ou seja, na categoria "B", encontramos 18 empresas, ou 29% da


amostra analisadas pelo REC. Caracteristicamente, so empresas que possuem no seu histrico
alguma posio negativa, mas indicam tendncia positiva, ainda que com comportamento
histrico insuficiente. Essas empresas estavam abaixo do equilbrio econmico e destruram
valor. Tambm observa-se nessa categoria apenas 4 empresas com VEC positivo: Sadia, Petrleo
Ipiranga, Refinaria Ipiranga e TAM. A tendncia dos indicadores LOLIR e LOLIRNendas
Lquidas demonstram comportamentos muito prximo aos do REC, analisado acima .
.
Na ltima posio da classificao, temos as empresas da categoria "C": so 12 empresas,
ou 19% da amostra, apresentando sinais negativos para o indicador de REC. Elas mostraram
histrico com perodos negativos e tendncia negativa, embora, em alguns casos, tenham

184
Captulo IV Descrio e Anlise dos Rultados

demonstrado tendncia decrescente, ou seja, alguma melhora. Na maioria, so empresas que


destruram valor e praticamente no revelaram melhoria no desempenho econmico-financeiro
nesse perodo.
J para o VEC a situao muito diferente. Temos na categoria "C" a expressiva
quantidade de 54 empresas, ou 87% da amostra, com VEC negativo.

importante notar a distribuio e a quantidade de empresas dentro de cada nvel dessa


classificao. Assim, dentre as 54, encontramos 25 empresas, ou 40% da amostra, que
apresentaram tendncia em diminuir a destruio de valor, embora em graus diferentes, uma vez
que o sinal da legenda demonstra indicao para cima. As demais 29 empresas, ou 47% da
amostra, apresentaram comportamento negativo para o VEC nesse perodo, verificado pela
legenda com sinal para baixo, caracterizando a destruio da riqueza aos acionistas no perodo.

Portanto,. embora numa primeira anlise as classificaes pelas duas abordagens possam
parecer prximas, na realidade constata-se que as informaes extradas pelos indicadores
econmico-financeiros so muito distintas entre elas, devido, principalmente, aos fatos de que:

~ Na abordagem convencional no se estabelece uma taxa mnima para o custo de


oportunidade dos acionistas de maneira clara e explcita. No se traduz em valor
monetrio o custo de capital e ele no includo no clculo de quaisquer dos
indicadores. Por exemplo, uma empresa que apresenta um indicador positivo e
crescente de Lucro Lquido ser identificada na categoria "A" e classificada como
"AAA". Essa mesma 'empresa quando analisada pela abordagem de Criao de Valor,
por destruir riqueza, ser classificada como uma empresa "C";

);> Na abordagem de criao de valor, os indicadores econmico-financeiros levam em


conta o custo de oportunidade dos acionistas, demonstrando, de maneira explcita, o
resultado econmico da empresa, base importante e definitiva para anlise, comparao
. e tomada de deciso.

185
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

Resumindo, a anlise hierrquica do comportamento e da tendncia dos indicadores de


desempenho econmico-financeiros das empresas, analisados pelas duas abordagens demonstrou
que:

~ Pela anlise convencional, foram identificadas na classificao "AAA" 17


empresas para o indicador de Lucro Lquido, 14 para o RSPL e 14 para o RSA.
Pela Criao de Valor foram identificadas apenas 4 empresas, ou 6,5% da amostra,
avaliadas pelos quatro indicadores: LOLIR, LOLIR!Vendas Lquidas,
LOLIR/Capital Aplicado e VEC;

~ Pela anlise convencional, foram identificadas na classificao "AAA" 8 empresas


para o indicador de Valor de Mercado da empresa, enquanto que pela Criao de
Valor identificaram-se apenas 2 empresas com VAM.
Na categoria "B" encontram-se 9 empresas pela anlise convencional e 4 por
Criao de Valor (VAM);

~ Na categoria "C" foram identificadas na anlise convencional 15 empresas com


tendncia negativa para os indicadores Lucro Lquido, RSPA e RSA.
Constatou-se que pela Criao de Valor foram observadas 12 empresas com
indicador negativo para LOLIR/Capital Aplicado ou (REC) e 54 empresas, que
representam 87% da amostra, mostraram VEC negativo no perodo.

Conclumos que s possvel identificar e conhecer a verdadeira situao e o desempenho


econmico-financeiro de uma empresa, bem como sua tendncia, quando aplicamos os conceitos
da abordagem de Criao de Valor ao Acionista.

No apndice do captulo, mencionamos as tabelas 4.A-15, 4.A-16 e 4.A-17, que


apresentam resumo dos dados mostrados nas tabelas 4.26, 4.27 e 4.28 analisadas nessa seo.

186
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

5 - Publicaes sobre Criao de Valor

Procurando ampliar as informaes disponveis sobre a Criao de Valor pelas empresas


e, ao mesmo tempo, apresentar o comportamento observado atravs pesquisas e estudos
publicados, elaboramos tabelas sintticas sobre o comportamento das empresas brasileiras, das
empresas da Amrica Latina e das empresas norte americanas. Estas informaes foram
extradas de publicaes ou sites e esto estruturadas de acordo com as tabelas analisadas a
seguir, todas no apndice do captulo.
Na tabela 4.A-18, apresentamos informaes sobre a quantidade de empresas brasileiras
(privadas e estatais) no que diz respeito ao VAM, para os anos de 1996 a 1999. importante
observar que 1996 o primeiro ano em que esses indicadores foram divulgados no Brasil.
Constata-se que em 1998 (ltimo ano do nosso estudo) entre as 50 empresas de capital aberto, 16
empresas privadas apresentaram V AM positivo e 34 VAM negativo.
A tabela 4.A-19, resume o ranking das 20 maiores empresas brasileiras (privadas e
estatais), classificando-as pelo VAM, respectivamente para os perodos de 1996 a 1999.
Observa-se na listagem que em 1998, 16 empresas apresentaram VAM positivo, mas, com valor
sensivelmente inferior aos anos anteriores.
Na tabela 4.A-20, verificamos o comportamento do VEC pelas empresas brasileiras nesse
mesmo perodo. Observa-se a diminuio do nmero de empresas com VEC positivo a cada ano,
sendo que em 1998, encontramos apenas 3. As demais 47 apresentaram VEC negativo.
Na tabela 4.A-21 listamos as empresas apresentando o ranking dos 20 melhores VEC,
com a respectiva representatividade monetria para cada empresa. Observa-se, novamente, a
diminuio de valor a cada ano e em 1998, com valor muito inferior ao dos anos anteriores.

Demonstramos o comportamento do VAM e do VEC das empresas da Amrica Latina


nas tabelas 4.A-22 at 4.A-25. Na tabela 4.A-22 apresentamos as 100 maiores empresas com
VAM positivo por pas. Constata-se, nesse ranking, que em 1997 dezoito eram empresas
brasileiras e em 1998, doze.
Na tabela 4.A-23 esto listadas as empresas que compem o ranking dos 20 melhores
VAM da Amrica Latina. Em 1998 somente a Brahma permanecia nessa listagem.

187
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

J na tabela 4.A-24 apresentamos o comportamento das 100 empresas da Amrica Latina


quanto ao VEC. Em 1998 encontramos nessa listagem por Pas, apenas 2 empresas brasileiras
com VEC positivo e 10 com VEC negativo.
Na tabela 4.A-25, no ranking das 20 melhores empresas da Amrica Latina com VEC
positivo, situam-se a Souza Cruz e a Elevadores Atlas.

Nas tabelas 4.A-26 e 4.A-27 resumimos o ranking e listamos as 50 maiores empresas


americanas que constam do The Stern Stewart Perfonnance 1000, para os anos de 1996 a 1999.
As tabelas apresentam informaes do MV A, EVA e do ndice Des. Eco. de cada empresa.
importante destacar, no resumo dessas tabelas o expressivo nmero de empresas americanas com
MVA positivo, que dele fazem parte. Nesse indicador, a quantidade variou entre 944 e 847
empresas, respectivamente, para os anos de 1997 e 1999.
Em 1998 eram 891 empresas com MVA positivo, ou seja, 89% das 1.000 analisadas. J
para o EVA, a quantidade com valores positivos variou entre 602 e 489 empresas,
respectivamente, para os anos de 1997 e 1999. Em 1998 eram 559 empresas com EVA positivo,
representando 56% da amostra. Entre as 50 empresas listadas, o indicador Des. Eco. em 1998
apresentou 34 com ndice superior a 1,00 e 16 com ndice inferior a 1,00.

Nas tabelas 4.A-28 at 4.A-32 apresentamos os indicadores de Gerao de Valor ao


Acionista- GVA, para o perodo de 1997 a 1999. Destacamos que essas informaes tiveram
sua divulgao iniciada em 1997 e em seu ranking utilizam como metodologia classificar todas
as empresas no-financeiras (privadas e estatais). Na tabela 4.A-28 apresentamos as 50 maiores
empresas no-financeiras entre as privadas e estatais atravs do indicador TSR- retomo total ao
acionista. Em 1998 apenas 6 empresas privadas tm o TSR positivo, a menor quantidade de
empresas da srie.
Na tabela 4.A-29, listamos o ranking das empresas que apresentaram os 20 melhores TSR
a cada ano. Constata-se que 6 empresas apresentaram taxas positivas de TSR, sendo que as
demais 14 apresentaram taxa negativa de TSR no ano de 1998 revelando desta forma,
caractersticas muito prximas aos resultados apresentados pelo nosso estudo.
Na tabela 4.A-30 apresentamos o comportamento do indicador CFROI- retomo do fluxo
de caixa sobre investimento - para as 50 maiores empresas no-financeiras . Constata-se em

188
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados

1988 que 29 empresas privadas apresentaram indicador positivo e 3, negativo, quantidade


razoavelmente estvel no perodo observado.
A tabela 4.A-31 apresenta a listagem do ranking dos 20 melhores CFROI, mostrando em
todos os perodos indicadores sempre positivos para todas estas empresas.
A tabela 4.A-32 mostra o ranking dos 20 melhores TSR para empresas no-financeiras
(privadas e estatais), em trs perodos distintos. Esse indicador foi elaborado considerando a base
em 1990 para os trs perodos. Na anlise do ano de 1998 o retomo compreendeu o perodo
1990-1998. Nesse perodo, encontramos 14 empresas com indicador positivo, sendo 4 delas
privadas.

A anlise das publicaes sobre o tema Criao de Valor ao Acionista supracitado, indica
e confirma, de maneira geral, o comportamento observado em nosso estudo. importante
destacar a relevante diferena na quantidade de empresas que criam valor nos Estados Unidos
quando comparadas com as do Brasil.

189
Captulo V Concluses e Recomendaes

Captulo V

Concluses e Recomendaes

O objetivo deste trabalh(! foi analisar o desempenho econmico-financeiro das maiores


empresas privadas no-financeiras de capital aberto do Brasil durante o perodo 1993 a 1998.
Adotamos a metodologia de Criao de Valor ao Acionista, utilizando os conceitos de
Valor Econmico Criado- VEC e o Valor Adicionado pelo Mercado- V AM, com a finalidade
de compara-los com as medidas convencionais de anlise, corno o Lucro Lquido (LL), Lucro
por Ao (LPA), Retorno sobre Ativos (RSA) e o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL).
Analisamos a teoria de Finanas luz dessas duas abordagens de anlise, procurando
enfatizar as principais vantagens, deficincias e imperfeies que possam apresentar.
Encontramos significativa diferena entre as abordagens. Ficou evidenciado que
possvel obter resposta tecnicamente mais consistente, com indicadores e valores de desempenho
econmico-financeiro considerados mais eficazes para a avaliao do retorno sobre
investimentos, quando se utilizam os conceitos da abordagem de Criao de Valor ao Acionista.

As informaes extradas da anlise das 62 empresas desse estudo revelam e explicam,


com a devida profundidade, a magnitude das diferenas constatadas entre a anlise convencional
e a abordagem de Criao de Valor.

190
Captulo V Concluses e Recomendaes

Assim, ao final do estudo, demonstramos que, analisanc;lo o comportamento dos


indicadores econmico-financeiros, ficou evidenciado que a maioria das empresas privadas de
capital aberto no Brasil no conseguiu criar valor ao acionista no perodo pesquisado.

Desta forma, a hiptese central do estudo que "a maioria das empresas privadas de capital
aberto no Brasil criou valor aos acionistas no perodo de 1993 a 1998", no foi comprovada,
seno, vejamos:

~ pela anlise convencional, 45 empresas, ou 73% da amostra, apresentaram Lucro


Lquido acumulado no perodo, ao mesmo tempo que 9 empresas, ou 15% da
amostra, exibiram RSPL superior a 16% e 7 empresas, ou 12% da amostra,
indicaram RSA superior a 10%.
Com anlise pela Criao de Valor ao acionista, temos somente 9 empresas com
VEC positivo acumulado e 6 empresas com VAM positivo em 1998;

~ pela anlise convencional, 17 empresas apresentaram prejuzo acumulado no


perodo. Pelo VEC, identificamos 53 empresas, ou 85% da amostra, com valor
acumulado negativo, das quais 39 empresas possuam VEC negativo maior do que o
valor do Lucro Lquido acumulado e 14 empresas, VEC negativo menor do que o
Lucro Lquido;

~ somente 6 empresas, ou 10% da amostra, possuam V AM positivo em 1998,


acumulando R$ 3,053 bilhes, enquanto 56 empresas apresentaram VAM negativo
somando R$ 46,472 bilhes;

~ somente 9 empresas obtiveram VEC positivo no perodo, acumulando R$ 1,975


bilho, enquanto 53, com VEC negativo, somaram R$ 45,782 bilhes.

191
Captulo V Concluses e Recomendaes

Conclumos que o Lucro Lquido apresentado nas demonstraes financeiras


definitivamente no um bom indicador para mensurar se a empresa Cria Valor ao
Acionista. De maneira similar, o prejuzo acumulado, por si s, no demonstra o valor
representativo da destruio de valor que a empresa acarretou ao acionista.
O VEC uma medida eficaz e proporciona resposta conclusiva na anlise econmico-
financeira. Considera o LOLIR obtido e deduz os encargos totais do capital aplicado no
negcio. Assim, fazendo esta comparao, conclui-se que a empresa cria ou destri valor
ao acionista.

Os subitens da hiptese "as empresas no Brasil criam valor (riqueza aos acionistas)
porque possuem nvel de ativos ou recursos aplicados no negcio compatveis com a gerao da
receita operacional", assim como "porque possuem estruturas operacional e administrativa
compatveis", por decorrncia, tambm no se comprovaram. Isso ocorreu devido ao Resultado
Econmico (REC) dado pela relao LOLIR/Capital Aplicado, ter apresentado o seguinte
comportamento:

~ somente 6 empresas, ou 10% da amostra, apresentaram Retorno Econmico (REC)


superior a 20%, enquanto 10 empresas, ou 16% da amostra, esto na faixa entre 10%
e 16%. As demais 44 empresas esto subdivididas em: 35, ou 55% da amostra, esto
na faixa at 10% e 9 empresas tiveram REC negativos.

Conclumos que a significativa maioria das empresas do estudo demonstrou


produtividade do capital aplicado muito baixa, caracterizada pelo insuficiente resultado
operacional obtido quando comparado aos recursos disponveis para o negcio.
Constatamos, tambm, que um tero da amostra nem sequer conseguiu obter uma taxa de
remunerao equivalente a um ativo sem risco, como as aplicaes em Caderneta de
Poupana.

192
Captulo V Concluses e Recomendaes

De maneira idntica, o subitem da hiptese "as empresas no Brasil criam valor porque
usam nvel de alavancagem financeira compatvel com o volume de ativos" no foi comprovada.
Isso foi constatado porque o comportamento do ndice de Desempenho Econmico (Des.Eco.),
obtido pela relao Retorno Econmico e CMPC, apresentou as seguintes informaes:

~ somente 9 empresas, ou 14% da amostra, obtiveram Des. Eco. com ndice superior a
1,00. As demais 53 empresas apresentaram as seguintes posies: 17 empresas, ou
28% da amostra esto 'na faixa entre 0,50 a 1,00, ao passo que 27 empresas, ou 43%,
da amostra, no recuperaram sequer metade do CMPC e 9 empresas apresentaram
Des. Eco. negativo;

~ transformado em valor monetrio, o ndice de Des. Eco. apresenta 9 empresas com


VEC positivo, acumulando R$ 1,975 bilho, e as demais 53, com VEC negativo,
somaram R$ 45,782 bilhes.

Conclumos que as empresas demonstraram srias dificuldades para superar o CMPC. O .


nvel elevado das taxas de juros praticadas no pas e a relativa escassez de recursos de
longo prazo so fatores relevantes na composio da estrutura de capital e de seu custo.
Por outro lado, constatamos que 36 empresas, ou 58% da amostra, no recuperaram
sequer a metade do CMPC.

De maneira complementar, avaliamos, em forma hierrquica, as empresas quanto ao


comportamento e tendncia dos indicadores de desempenho econmico-financeiro analisados.
As concluses tambm demonstram a melhor qualidade das informaes quando analisadas pela
abordagem de Criao de Valor ao Acionista.

Elaboramos anlise estatstica da relao Preo Mdio da Ao (PMA) com o Retorno


Econmico (REC) e com o Retomo sobre o Patrimnio Lquido (RSPL) com objetivo de buscar

193
Captulo V Concluses e Recomendaes

informaes sobre qual dos dois indicadores uma boa medida para explicar as variaes do
Preo Mdio da Ao. O resultado da anlise efetuada atravs do modelo de dados de painel
demonstrou que ambos indicadores explicam mais que 93% das variaes do Preo Mdio das
Aes.

Embora estes dois indicadores estejam em nvel estatstico muito prximos, conclumos
que a utilizao do conceito REC para tomada de deciso proporciona aos gestores e investidores
informaes mais eficazes. Tal afirmao baseia-se principalmente na diferena conceitual como
o REC obtido, seno, vejamos:

~ O REC considera o Lucro Operacional Lquido do Imposto de Renda e o valor total


do Capital Aplicado nos negcios, enquanto que o RSPL usa o Lucro Lquido do
perodo comparando-o com o Patrimnio Lquido;

~ O REC resulta do uso de todos os recursos aplicados no negcio, enquanto o RSPL


considera somente o valor investido pelos acionistas;

~ Com o REC possvel avaliar a maximizao da riqueza proporcionada aos


acionistas pelo uso da alavancagem financeira da empresa, enquanto que o RSPL
proporciona uma taxa de retomo sem julgar a necessidade e a relao risco-retomo
de usar recursos de terceiros;

~ O REC possibilita avaliar se a empresa Cria Valor ao Acionista. Utiliza-se este


indicador como parte essencial para a apurar o VEC, pois contribui com informao
relevante no entendimento da Criao de Valor pela empresa.

Conclumos que o VEC, em conjunto com os indicadores REC e Des. Eco., so medidas
apropriadas, mais eficazes e consistentes para a anlise e mensurao do desempenho
econmico-financeiro de empresas.

194
Captulo V Concluses e Recomendaes

Recomendaes para Futuras Pesquisas

Todo estudo tem a virtude de despertar a curiosidade e, desejavelmente, ampliar o


conhecimento em determinada rea de interesse. Esperamos que novos estudos seJam
estimulados por esta leitura e que sua contribuio se reflita em novas iniciativas.
Diante do objetivo estabelecido neste trabalho, surgiram alternativas e sugestes para
futuras pesquisas sobre o tema com foco na abordagem de criao de valor ao acionista, tais
como:
Analisar se existe vnculo entre o desempenho econmico-financeiro da empresa e o
estilo de administrao adotado ou com a governana corporativa implementada;
Pesquisar se o crescimento do valor da empresa estaria vinculado adoo da abordagem
de criao de valor ao acionista pela conseqente utilizao de poltica de incentivo e plano de
remunerao aos gestores e demais colaboradores da empresa;
Estratificar em setores especficos e ampliar o perodo de anlise, procurando estabelecer
comportamentos que possibilitem um cotejo com empresas internacionais, para avaliar o
desempenho e a competitividade das empresas brasileiras.

195
Apndices

196
Apndice do Captulo 11

VEC, VAM e Outras Medidas Baseadas em Valor

Nos ltimos anos tem-se verificado uma crescente onda no lanamento de sistemas e
mtodos de avaliao do desempenho empresarial com foco na administrao baseada no valor
VBM (V alue Based Management). J nos idos dos sculos 19 e 20, consagrados economistas de
vrias escolas de pensamento, como Adam Smith, Karl Marx, Keynes e mesmo Alfred Marshall
( 1890), defendiam um conceito at certo ponto elementar segundo o qual, do ponto de vista do
possuidor de capital, s h lucro ou criao de riqueza quando o valor proporcionado pelo
negcio excede o custo de oportunidade do capital investido, representado pela remunerao que
poderia ser auferida sobre esse capital em um outro investimento de igual risco.
Embora possa ser considerado um conceito simples e lgico, s recentemente
professores, profissionais da rea e consultores interessados no tema de criao de valor ao
acionista se pronunciaram e defenderam pblica e claramente seus pontos de vista.
Com alguma variao conceitual ou metodolgica, o tema "criao de riqueza", a partir
da metade da dcada de 80 e incio das 90, comea a ser tratado e citado na literatura em diversas
verses, ora sendo definido como "criao de riqueza ao acionista", ora "criao de valor ao
acionista" ora, ainda, "administrao baseada no valor".
Basicamente, todos os mtodos recorrem a conceitos tradicionais de avaliao de
empresas, como o Valor Presente Lquido (VPL) e o Fluxo de Caixa Livre (FCL). Eles se

197
fundamentam na premissa de que o valor de qualquer empresa igual ao valor presente dos
futuros fluxos de caixa livre a serem gerados pela empresa.
Assim sendo, embora no haja diferena expressiva, o setor de consultoria empresarial,
bem como os acadmicos, tem procurado justificar seus mtodos preferidos de mensurar a
criao de riqueza ao acionista, na tentativa de fixar a sua marca e melhor se posicionar junto aos
clientes nesse crescente mercado. V-se com freqncia novos artigos e/ou estudos divulgando e
apresentando opinies favorveis ou contrrias, assim como resultados de pesquisas com
enfoques variados.
No intuito de fornecer uma viso abrangente e complementar ao foco definido para este
estudo, apresentamos, a seguir, um resumo comparativo das principais abordagens sobre a
criao de valor ao acionista.

1) Mtodo Valor Adicionado ao Acionista ou Shareholder Value Added-


SVA

Rappaport introduziu o conceito de Shareholder Value Added ou Valor Adicionado ao


Acionista em seu livro Creating Shareholder Value (1986) e na edio revisada de 1998.
O modelo fundamenta-se nos conceitos de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) ou
Discounted Cash Flow-DCF, lanado e utilizado nos EUA pela sua empresa de consultoria, a
LEK/Alcar Consulting Group, obtendo rpido reconhecimento tanto pelo mundo acadmico
quanto pelo mercado financeiro.
A premissa bsica consiste em estimar o valor econmico de um investimento pelo
desconto do valor futuro dos fluxos de caixa esperados pela empresa e/ou unidade de negcio,
usando como taxa de desconto o custo do capital. Como componentes do custo do capital
consideram-se os custos das dvidas e o custo de oportunidade do acionista.
Rappaport (1998) observa que, por intermdio da anlise da composio do capital de
terceiros e do custo dos emprstimos de longo prazo possvel estabelecer, com certa preciso, o
custo de capital de terceiros da empresa ou o custo de um novo projeto.

198
Mas, para clculo do custo do capital prprio, as dificuldades so maiores, devido
inexistncia de acordo explcito para se remunerar o investimento do acionista a: urna taxa
definida. Entretanto, h no mercado alguma referncia quanto taxa de retorno que pode levar
novos investidores a comprarem aes de urna empresa e a induzir os acionistas atuais a
permanecerem com as aes em sua carteira de investimentos. Essa taxa de retorno requerida o
custo de oportunidade do capital prprio.
Para estimar o custo de capital de urna empresa, razovel admitir que o investidor
exigir urna taxa livre de risco equivalente oferecida pelos ttulos governamentais, mais urna
taxa adicional ou prmio pelo risco.
Urna das formas recomendadas pelo autor utilizar o Modelo de Precificao de Ativos
ou Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dessa maneira, possvel calcular separadamente os
dois componentes da estrutura de capital da empresa: o cus~o da dvida e o custo do capital
prprio.
Assim, o .valor econmico de urna empresa dado pela sorna do valor monetrio de suas
dvidas e o patrimnio lquido do acionista:

Valor da Empresa = Dvidas + Patrimnio Lquido do Acionista

Considera-se que as dvidas correspondern ao valor de mercado das suas vrias


exigibilidades, corno emprstimos, debntures e obrigaes com fundos de penso.
Para determinar o valor do patrimnio do acionista, necessrio calcular trs
componentes bsicos:

o valor presente dos fluxos de caixa operacionais estimados durante o perodo


projetado;
o valor residual, que representa o valor presente atribudo ao negcio para o perodo
aps o projetado;
o valor presente, se houver, das aplicaes financeiras e demais investimentos.

A partir da, Rappaport ( 1998) define a equao do patrimnio do acionista, corno:

199
Patrimnio Lquido do Acionista = Valor Presente [(dos Fluxos de Caixa Operacionais
no Perodo Projetado) + (Valor Residual) +
(Aplicaes Financeiras e Outros Investimentos)].

Quando aborda a questo da "avaliao de desempenho" (Cap. 7), o autor introduz os


conceitos de lucro residual e de VEC. Apresenta os clculos de projeo de valor de uma
empresa, desenvolvendo-os segundo seu modelo e tambm pelo modelo do lucro residual,
considerando itens como Receitas de Vendas, LOLIR, investimentos, taxa de crescimento e
custo de capital, com o objetivo de comparar os resultados.
Conclui que, embora os mtodos apresentem cifras diferentes nos clculos intermedirios,
no montante de criao de valor no perodo e no valor residual, resultam, ao final, em valores
idnticos para a empresa.

2) Mtodos de Retorno do Fluxo de Caixa sobre Investimento - RFCI e


Retorno Total ao Acionista- RTA.

Os mtodos de Retomo do Fluxo de Caixa sobre Investimento - RFCI ou Cash Flow


Retum on Investment (CFROI) e Retomo Total ao Acionista- RTA ou Total Shareholder Retum
(TSR) foram desenvolvidos pelas empresas de consultoria BCG - Boston Consulting Group e
HOLT V alue Associates. Esses mtodos tm como base a utilizao da taxa de retomo interna de
longo prazo (TRI), tambm empregada na anlise de investimento de capital.
Segundo o Boston Consulting Group, (1996), o RTA uma medida de criao de valor,
pois reflete o valor dos ganhos de capital e dividendos auferidos pelo proprietrio de aes.
Utiliza como direcionador-chave de medida de desempenho o Retomo Sobre Ativos (RSA).
Os autores esclarecem que normalmente h distores relevantes nos clculos de
retornos, resultantes de itens que podem ser excludos, ou no, tanto do numerador como no
denominador da frmula. Por isso, recomendam que contratos de leasing (que no esto
registrados no balano), goodwill, depreciao acumulada, avaliao de estoques pelo UEPS ou
PEPS, inflao e demais ajustes devam ser tratados sob uma perspectiva econmica.

200
J o mtodo do RFCI inovou, incorporando no seu clculo a influncia dos ndices de
inflao, isto , agregou ao conceito tradicional de taxa de retorno interna, a taxa de inflao
para, ento, aplicar o mtodo de fluxo de caixa descontado.
Com essa incluso, o mtodo do RFCI ajusta os valores do fluxo de caixa, dos
investimentos fixos e de giro, tendo como resultado um valor que leva em considerao o ciclo
de vida e o valor residual dos ativos depreciveis e no depreciveis, como capital de giro,
investimento em aes e terras.

Na formulao do RFCI so utilizados os seguintes componentes:

CMPC = custo mdio ponderado de capital;


Fluxo de caixa bruto = lucro operacional ajustado, mais despesas financeiras e
depreciao;
Ativos depreciveis= vida econmica do mix de ativos;
Ativos no depreciveis = valor contbil dos ativos.

Portanto, a equao passa a ser assim representada:

RFCI = (Fluxo de Caixa Bruto - Depreciao Econmica) I Investimento Bruto.


onde;
Depreciao Econmica o montante calculado anualmente, capaz de representar, em
termos financeiros, o valor de reposio dos investimentos, ou

Depreciao Econmica = (CMPC I (1 + CMPCt- 1) x Ativos Depreciveis.

Reproduzimos, a seguir, um exemplo que ilustra a aplicao da frmula, extrado do


relatrio da BCG 1:

Fluxo de caixa bruto = $ 150


Investimentos brutos= $1.000

1
The Value Creators, BCG Report, (1999), p. 61

201
Ativos no depreciveis=$ 200
Vida til dos ativos= 10 anos
CMPC= 10%

Depreciao Econmica = (
010
'
1+0,10 -1
r .
x ($1 000- $200) =$50

RFCI = $150-$50 I $1000 = 10%

Recentemente, a EAESP-FGV firmou parceria com a BCG criando o sistema


denominado GV A - Gerao de Valor ao Acionista e iniciou em agosto de 1998 a publicao
anual do raJ}king GVA, que apresenta as 50 maiores empresas no-financeiras com aes no
mercado de capitais.
Utiliza os fundamentos conceituais da BCG/Holt, contendo os seguintes indicadores de
cada empresa: RTA, o RFCI e a relao Valor de MercadoNalor Patrimonial. Veja no apndice
ao captulo IV o resumo dos dados publicados.

3) Mtodo do Valor Adicionado de Caixa- VAC ou Cash Value Added-


CVA

O mtodo do Valor Adicionado de Caixa- VAC ou Cash Value Added (CVA) muito
similar ao VEC, porm considera somente os valores que se referem a caixa e os investimentos
pelo valor bruto. O mtodo adotado pela BCG como uma medida de desempenho interno da
empresa e tem por objetivo explicar e correlacionar-se com o indicador de Retomo Total ao
Acionista (RTA).

202
Conceitualmente, o VAC 2 tem duas abordagens:

a) frmula direta:

VAC = fluxo de caixa bruto- (depreciao econmica+ encargos de capital),


onde;
Encargos de capital = custo de capital x investimentos brutos

b) frmula indireta:

VAC = (RFCI - custo de capital) x investimentos brutos,


onde:
RFCI = (fluxo de caixa bruto- depreciao econmica) I investimentos brutos

Um exemplo da aplicao dessas frmulas o seguinte:

Fluxo de caixa bruto = $ 150


Depreciao econmica = $50
RFCI =taxa de 10%
Investimentos brutos =$ 1.000
Custo de capital = 10%
Encargos de capital = $ 100

temos:

a) frmula direta: VAC = $150- ($50+ $100) = O

b) frmula indireta: VAC = (10% - 10%) x 1.000 = O .

2
idem, The Value Creators, BCG Reports (1999), p. 61

203
Portanto, o V AC representa o fluxo de caixa residual gerado pela empresa, considerando
na frmula a deduo da depreciao econmica dos bens utilizados no negcio e os encargos do
capital correspondentes ao valor dos investimentos brutos.

4) Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado- FCD ou Lucro Econmico

O mtodo do Fluxo de Caixa Descontado - FCD ou Lucro Econmico foi apresentado


por Copeland et ai. em 1994. Para definir seu modelo de avaliao, o autor compara dois
importantes modelos de anlise de desempenho econmico-financeiro: o de lucro econmico e o
de fluxo de caixa descontado, como a seguir:

a) Lucro Econmico: mede o valor criado em uma empresa, em determinado perodo.

Pode ser calculado como segue:

Lucro Econmico = LOLIR- (Capital Investido x CMPC),


ou
Lucro Econmico = Capital Investido x (REC - CMPC)

onde:
LOLIR = Lucro Operacional Lquido aps ajustes do I. R.;

Capital Investido = Capital de Giro Operacional + Ativo Imobilizado Lquido + Outros


Ativos;
Capital de Giro Operacional = Ativo Circulante Operacional - Passivo Circulante
No Oneroso;

204
CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital, e

REC Taxa do Retorno Econmico, dada pela diviso do LOLIR pelo Capital
Investido.

O autor afirma que, alm do crescimento da empresa, o indicador que proporcionar a


indicao do lucro econmico o diferencial entre o REC e o CMPC. Assim, quando o REC for
igual ao CMPC, no haver criao de valor; quando for superior, haver criao de valor e,
quando for inferior, haver destruio de valor.

O valor da empresa poder ser calculado aplicando-se a seguinte frmula:

Valor da Empresa = Capital Investido + Valor Presente do Lucro Econmico Projetado

Copeland et al. (1994) afirma que uma vantagem importante do conceito de lucro
econmico, quando comparado ao modelo de Fluxo de Caixa Descontado- FCD, que o lucro
econmico uma medida til para compreendermos o desempenho de uma empresa em um ano
qualquer.
Exemplificando, no se avalia o progresso de uma empresa ou unidade de negcio
comparando-se o FCD real de um perodo com o projetado, porque o FCD, em um certo ano,
pode ser determinado por investimentos altamente discricionrios, tanto em ativos imobilizados
como em capital de giro.
Portanto, usando o FCD como instrumento de anlise, a administrao pode facilmente
retardar esses investimentos com o objetivo imediato de melhorar a gerao do fluxo de caixa em
certo ano, em detrimento da criao de valor a longo prazo.

b) Fluxo de Caixa Livre (FCL): por este mtodo, o valor da empresa pode ser obtido
considerando o valor presente dos fluxos de caixa livres gerados ao longo de sua
vida econmica til.

Por isso, estimam-se os valores dos fluxos de caixa livres para um horizonte de tempo
definido e um valor residual da empresa aps esse perodo de projeo. Todos esses fluxos so

205
trazidos a valor presente, por uma taxa que reflita o custo de oportunidade de capital total da
empresa (CMPC).

Desta maneira, o valor da empresa pode ser expresso pela seguinte frmula:

Valor da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa Livres + Valor Presente
do Valor Residual;
O conceito do Fluxo de Caixa Livre (FCL) pode ser demonstrado como segue:

FCL = LOLIR - Investimento Lquido;


onde:

FCL = (LOLIR +Depreciao)- (Investimento Lquido+ Depreciao);


e
FCL = Fluxo de Caixa Bruto - Investimento Bruto.

Portanto, o autor afirma que o FCL o verdadeiro fluxo de caixa operacional de uma
empresa. Representa o fluxo de caixa total depois do imposto de renda, gerado pela empresa e
disponvel aos credores e acionistas.
Os fundamentos tcnicos da abordagem de criao de valor ao acionista so reconhecidos
pelos prprios autores, mencionando que o modelo proposto tem origem na metodologia
convencional de avaliao, como na abordagem desenvolvida pelos professores Merton Miller e
Franco Modigliani (ambos prrriio Nobel) no artigo Dividend Policy, Growth and the Valuation
of Shares, publicado em 1961 no Journal of Business.
Copeland et al. ( 1994) reconhece as contribuies do professor Alfred Rappaport, da
Northwestem Universety (co-fundador da ALCAR) e de Joel Stem (co-fundador da Stem
Stewart & Co.) os primeiros a aplicar, na prtica, a frmula de avaliao de empresas concebida
originalmente por Modigliani-Miller.

206
Apndice do Captulo 111

3.A-1- Tabela- Estatsticas dos Retornos dos Ativos


3.A-2- Tabela- Estatsticas do Prmio de Risco dos Ativos
3.A - Grficos do Prmio de Risco e do Prniio de Risco Ajustado
A.l - Grfico - Prmio de Risco: Selic
A.2 - Grfico - Prmio de Risco: Poupana
A.3 -Grfico - Prmio de Risco: Ttulos Pblicos Federais
A.4 - Grfico - Prmio de Risco: Selic - Amostra Ajustada
A.5- Grfico- Prmio de Risco: Poupana- Amostra Ajustada
A.6 -Grfico - Prmio de Risco: Ttulos Pblicos Federais -Amostra Ajustada
3.A-3- Tabela- Estatsticas para Beta Zero
3.A-4- Tabela- Estatsticas para Beta Menos Um
3.A-5- Tabela- Estatsticas para Beta Mais Um
3.A-6- T~bela- Diferenas entre Beta e o Beta Ajustado
A. 7 - Grfico - Diferena: Beta e Beta Ajustado
A.8- Grfico- Diferena: Beta e Beta Ajustado (Empresas Utilizadas na Anlise)

207
3.A - 1 - Tabela - Estatsticas dos Retornos dos Ativos

Nmero de Desvio-
Mrmo Mximo Mdia Varirx:ia Assimetria Curtose
Observaes Padro
Desvio- Desvio
Estatstica Estatstica
Padro Padro
Ibovespa- Amostra Completa 72 -0.3945 0.3872 0.0187 0.1236 0.0153 -0,3445 0.2829 1.7091 0,5588
Ihovcspa -Amostra Ajustada 68 -0.3945 0.3872 0,0197 0.1264 0,0160 -0,3604 0.2908 1.5709 0,5740
Taxa OVERISELIC Amostra
72 -0.1430 0.0497 0,0141 0,0214 0,0005 -5,6038 0.2829 41.6881 0,5588
Completa
Taxa OVERISELIC Amostra
68 -0,0104 0.0497 0,0157 O.!OO 0,0001 0,5515 0.2908 1.8789 0.5740
Ajustada
Taxa Poupana Amostra
72 -0,1536 0,0441 0.0053 0,0220 0.0005 -5.3402 0,2829 39,0319 0.5588
Completa
Taxa Poupana Amostra
68 -0,0223 0.0441 0,0070 0,0109 0,0001 0,3365 0,2908 2,3203 0,5740
Ajustada
Taxa Tfwlos Pt!blicos Federais -
72 -0.1637 0.0447 0,0116 0,0230 0.0005 -6,3195 0,2829 48,6010 0,5588
Amostra Completa
Taxa Tlwlos Pt!blicos Federais -
68 -0,0077 0,0447 0,0137 0,0094 0,0001 0,3539 0,2908 1,5807 0,5740
Amostra A ustada

3.A - 2 - Tabela - Estatsticas do Prmio de Risco dos Ativos

Nmero de Desvio-
Mrimo Mximo Mdia Varincia Assimetria Curtose
Ohservaes Padro
Desvio- Desvio-
Ec;tatstica Estatstica
Padro Padro
Prmio de.: risco Ov~r/Sclic 72 -11.411 I 0.38J2 11.0046 . 0.1257 0.0158 -0.3379 0.2829 1.6162 0.5588
Prmio de risco Poupana 72 -11.4050 0.3875 0.0134 0.1263 11.0159 -0.3741 0.2829 1.6021 0.5588
Prmio de risco Ttulos Pblicos
72 -0.4141 0.3780 0,0071 0.1253 0.0157 -0,3870 0,2829 1.6747 0.5588
FederaL-;
Prmio de risco Over/Selic
68 -0.4111 0.3832 0.0039 0.1288 0,0166 -0,3188 0,2908 1.4440 0,5740
Amostra Ajustada
Prmio de risco Ttulos Pblicos
68 -11.4141 0.3780 0.(1060 0.1282 0,0164 -0,3596 0,2908 1.5140 0.5740
f-ederais- Amostra Ajustada
Prmio . de risco Poupana
68 -0.4050 0,3875 0.0127 0.1293 0.0167 -0.3532 0,2908 1.4385 0,5740
Amostra Ajustada

Podemos notar na tabela 3.A-2 acima, que as taxas de prmio de risco dos ativos so
levemente platocrticas, enquanto que as taxas de retomo dos ativos so aproximadamente
normais.
Temos a seguir os grficos 3.A que apresentam o prmio de risco e o prmio de risco
ajustado com as distribuies das taxas para a amostra completa e para a amostra ajustada aos
eventos macroeconmicos definidos anteriormente no captulo 111. As tabelas 3.A-3, 4 e 5
mostram as estatsticas do beta zero, beta menos um e beta mais um.
A tabela 3.A-6 apresenta a diferena entre o beta e o beta ajustado e os grficos A.7 e A.8
mostram o desvio padro e a mdia para a amostra e para as empresas utilizadas no estudo.

208
3.A - Grficos do Prmio de Risco e do Prmio de Risco Ajustado

Grfico A.l
Prmio de risco - Selic

10 ----------------

Std. Dev =,13


Mean =,005
-..-~~m N = 72,00

-,438 -.375 -.313 -.250 -.188 -.125 -.063 0,000 .063 .125 .188 .250 ,313 .375

Prmio de risco real - Selic

Grfico A.2
Prmio de risco Poupana

Std. Dev = ,13


Mean =,013
~lllll!iil!illilllN=72,00

-,375 -,313 -,250 -.188 -,125 -,063 0,000 .063 ,125 ,188 ,250 ,313 ,375

Prmio de risco r.eal - Poupana

209
Grfico A3
Prmio de risco Ttulos Pblicos Federais
20~--------------------------------------------~

10

Std. Dev =,13


Mean =,007
~mmmN=72,00

-.438 -.375 -.313 -.250 -,188 -,125 -,063 0,000 .063 ,125 ,188 ,250 ,313 ,375

Prmio de risco real- TftulosPblicos Federais

Grfico A4
Prmio de risco - Selic
Amostra Ajustada
20~--------------------------~----------------~

10

Std Dev =,13


Mean =,<X>4
~-~~~ N =68,00
-.438 -,375 -.313 -,250 -.188 -,125 -.063 0,000 ,063 ,125 .188 .250 ,313 ,375

Prmio de Risco real- Selic

210
Grfico A5
Prmio de risco Poupana

Amostra Ajustada

10

Std. Dev = , 13
Mean =,013
......,.llllll!llllllllllN =68,00
-.375 -.313 -,250 -.188 -.125 -,063 o.ooo .063 .125 ,188 ,250 .313 ,375

Prmio de risoo real Poupana

Grfico A6
Prmio de risco Ttulos Pblicos Federais

Amostra Ajustada
20~--------------~----------------------------~

10

Std. Dev =,13


Mean =,006
_...,.....,N=68,00
-,438 -,375 -,313 -,250 -,188 -,125 -.063 o.ooo ,063 ,125 .188 ,250 ,313 .375

Prmio de risoo real TtulosPblioos Federais

211
3.A - 3 - Tabela - Estatsticas para Beta Zero

presa
S Marina ON
0,8600[ 13,7975 72 !
........... ............~ ............ ~..
1 Perdigo PN 9,6256 70
T ' Ceva! PN ...... .. , ,884oT 12,32571 70 jj Embraco PN ; o:siif 10,
o

f-.-2-..i otap PN---~..-~---Lo,782. ~-5;937,r--~ -Tr:-weg PN--~---~,-0:81iii-7~49 .


~, .. ,, .. ,)_.,, I !
2 F. Varga PN ......- ..... , 0,7199! 5,0587: iT'' Inds Rorni PN . "' ..0,5Ti3~- ..4:9797)""'7 i
: 2 I 'Mirrci)ioPN
:..--+-~-------'-----J
T 0,7243!
. ._
8,3546 12 + vaie Rio Doce PNA
-',,,_. __. . ~--'-~. - ...!-... -....
0',95321 E:9i:S3!
.
72 .... J
'
2 1Randon Part PN ; 1:~~?~. .. 8,2960 l 12 Magnesita PNA . ??~?~L ~?,1?~~~72 I
2 T'MeialLevei>N'
!
o68sl'
' !
73369'
' I
72 1I 13 !
Klabln PN !
082891
' i 100193'
' !

. :=~~ts~ah~~~N . . :~~~~~::=:.:~~~:~~~ :~=l~ii~1~z~~~=~=~J::~i,~:~~1=~~:~4!=~~


o:si991 8284' 7o I
, 4 1ipiranga Pet PN .. .. o:9s3! ii,i7i31 72 ~

rt~::;- ~~::r ~}~[;J~ ::::::A a.900if i,.,1 72


0,7886 4,3985! 36 I 15 Copesu1 ON 0,3230 2,7039! 52 '
. ~. J:L]J\~;;ric;~a:s-~~~ . :~-.... --.. -s:999s!-72--- ......if~ whireM:fii;;s oN -~ ....o:7379]-Ti,o23~---72-l
5 Giobex PN ' 2,~i~~! Trikem PN ....... J ... ?~~~~~~ 5,ii37[ ?o :
5 Bompreo PN* 0,9020! Petroq.Unio PN* i (0,0001) (o:oo4)[ 44 !
~~ '" ___ ,.). __________ ----------- --------~--.-----. ~ .. ---~:~--~--- ---~~
6 Alpargatas PN 10,4268 Manah PN i 0,9399i ~,~1~1L 72
6 TCia HeringPN o,8970 8,5947, Solorrico PN . ??i~~] 5,1243 72
6 TekaPN i,oi27' 9,0231' 72 15 Copas PN 1,2999 7,4253 60
~--+-.............._ ..........._ ............ - ..-+---........,.., .. ,,_,...,.,_. ._..___.. ,,..,_ ..+---.......J ........_ .........~'_ ..................- .....- .....,.................'....-, .... ~ ....L ........._,...,--c+-
6 Artex PN 0,9633 5,7216 72 15 i . Ipiranga RefPN ' ?:?~~1J....... l3,2839 70
7 :. oCietireciJti>N* co,o715) ' co,4339) . 7o 1 iii
l
vang PN o,s87oi~ s,8768 72
(

C.. CorreaPN* 4,9963! 3,2961 1 16 , Transbrasil PN i 0,6981 i 3,5943; 70

,::::'.~~ ~~::~!;= ~:~~~r~~-~~ ~


,.........:, ....... !..... :;,:
.... :::onal-O_N_ J. ~:~:~~~~;~~=:
ME
... n-~clts!sbornasP_PN~--:=~~.~--?0_,'97260823.',.=~io7. . . .~7403469~ 7702]~.. .: 1177. Usirninas PNA " 0,9202
Gerdau. i>N'~----Io,7748
13,15541
10,9o1sl
72
72 Ij
... ..... .... :. . . . .;. . . . . ......!......:....... 11 .........., ... , .... : ........., ......... :...... i

, ~ , ~~~tr~~~~~~ ~ 1,()()8~.. 11,24481. ~~ ~7 0,8409 2,9818! 53


i i ij562j i2,596ij 6:3

! 9 i:'radiente PNA
1-.~JsiiarpPN~--- ....;..o;?~~~,-~- ... 8,5oz~t7z
9 ' Pirelli PN
0,7375!

0,6246:
3,44321 67

5,3901
17 AcesitaPN~..-
Mannesmann PN
6,81861
9,i5f
n
72
l.J

.
.J
9 ArnoPN 0,5780! PN 8;4i6iT 72 !
Mange1s PN 6,6663! 72~1
..... l... J.......................i
......................

OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3 . 6.
OBS: ND indica que no foi possvel o clculo da estatstica, devido ao reduzido nmero de observaes

212
3.A - 4 - Tabela - Estatsticas para Beta Menos Um

Empresa Empresa
Avipal ON --*---~----------~----0-------~~~
Vidr S Marina ON
L_. _____J ~ . __ ~ _ _ __ .L___ ~-
1 : scti.s-PN. ........... 69 ia Dl!ratex PN -r 0,8493! 14,1514:
............................. ), _____________ ........1 ....... _f
1 PerdigoPN1:??~~ ~:~~~~~ 69 i 10 ,El!~ate~PN o.:~~~~i. ~:~o.~~[
.L
T T Ceval PN ; 0,6810: 6,07341 7(' r 11 . Embraco PN : 0,83801 12,54871
;.-.2-l.ciap I>.'f~ ---~~-:~5i57,.-~5.55o8!--69"iiJ 0weg PN ---+ o,673ol-5,57sst69
.. z --; :p~y;.ga PN ..... ... 0,6852' ... -4,685if. ..
~ :
... . ds Romi PN r 6,8i'45l
! i )
T6;77i2f-67
2 +Marcopo1o PN ' 0,5222! 4,536 , 69 , 12 1 0,272 1,8722! 69
2 Rancto;Part PN~~:=::,.:..... ?;6~~. --3:829~69+-12 . -J ?~~~5 --5,6sf :1 J
L ~ ]MetalLevePN + 0,6719 6,8501 71 abinPN ! 0,7196! 7:~3~~r 71 ~
, 3 I Brahma PN 0,5313 71 0,3486i 2,8910[ 69 i
:-----~.S..~---------~--~--~ -----. --~-~--------- --~-~-~-----~~--------------- . -------~-----~--~--1----J
ctica Paulista PN i 47 13 Aracruz PNB 0,58861 6,4315! 71 !
........................J...... .-~--- ~
Ripasa PN o.7753 1 7,4772! 11 1
j_ l

0,7751 71 14 Pirelli Pneus PN o,79481 7,6898T ... '?i 1


'"i\1kro oN*------'--o,5839: 1,58791 4o ir -Pt;troiie;I>'NA--~ : 1,o7o5i 1ij7i9[ -6-3 ~~
1

Ipiranga Dist PN ;7662 1


7:o1ssl 7i :.li 15 copene PNA I ;69i71 6;i53j 69 i
Po de Acar PN T 0,1329! o:6241l 38 15 + Copesul N t 6j38j 6,82281 52 .,
5 +Lfl\"ii,ericanas PN -~-0:75481--~6}65~ ?f--1 15~'"wl!itM~ti~s ON :--o;63o4t--7:9s82r--ir!
5 GlobexPN ... 0,5796: 1,9713! 31 15 Trikem PN
5 ' BompreoPN*. ... ! 6,6390 2,8725j 15 15 ' Petroq. UnioPN* . 6j683i . 0,4i2iT 44
6 r AiiJill-gtsi>i'r .L.o.-6347- s.99s:t ?r~--15 1v'fial!I>i\J-- 65997r---6..5663j 11 __)
6 Cia Hering PN 6i67i 11,3 i84) 69 15 Solorrico PN ....... J 6.68641 4,7308[ 71 '

,!J~e~a-~~---
6 i ArtexPN
0,9706 7,97971 71 i 15
--- --3,874ir ::;r- 15
~~~~~.~~ ~: ~-~~J=~77~L
IpirangaRefPN
~~s.~~-~L.~~~
1,00201 10,0379i 69 1
1
i I oCiet>recb1:i>N* 4;896oi 69 1 T o,467ol 4,2651 11 j

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16,21661
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1,0424
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71 I
6;7376( 6ji5f 71 Sid Nacional ON 0,5846; 64 i
: 6.6315' :s.i6i6l7 ._ ustffiifi8I>N'ia,724il7:i67:7r j
'---~-;-----~-----~'o,64o1. 4,92471 2
n aeraliPN ... _____~T-,494Ti.4.8oosT711
L j44o' 0,8548 65 Cosipa PN . j O,:i677i .. 6:8625! i
~---
0,6526! 3,9308 66 17 Sid Tubaro PN 0,8211; 4,9262
9 Sharp PN---- -~o~i28f ----4398
1
71 -77~-. A.-;;-~irrn -----: ,8o:S.04~\ .. ... J
~ jPirelli PN