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ATTI DEL SEMINARIO

Il recepimento della Direttiva 2007/36/CE


relativa allesercizio di alcuni diritti degli azionisti:
quali cambiamenti per le minoranze nelle assemblee italiane?

6 Maggio 2010 ore 15.00


LUISS Guido Carli - Aula Silvano Toti, Viale Romania 32 Roma

Il d.lgs. 27 gennaio 2010 n. 27 ha recepito la Direttiva 2007/36/CE relativa allesercizio di alcuni diritti
degli azionisti di societ quotate emanata al fine di incentivare la partecipazione dei soci ai processi
decisionali delle societ.

Importanti innovazioni sono state dunque introdotte nel nostro ordinamento in materia di legittimazione
all'intervento e al voto assembleare, utilizzo di mezzi elettronici per la convocazione dell'assemblea e
l'esercizio del voto, potere di convocazione ed integrazione dell'ordine del giorno, diritto di porre domande,
deleghe di voto.

Lo studio Ceradi LUISS Guido Carli - GEORGESON su Evoluzione degli assetti proprietari
ed attivismo assembleare delle minoranze in Italia , che sar presentato durante levento,
conferma che:

i) il nostro sistema finanziario mantiene la sua elevata concentrazione negli assetti proprietari (gli
investitori strategici nel 2009 detengono una percentuale pari in media al 44,87% del capitale
sociale), pur in decremento rispetto al 2005;
ii) il livello di partecipazione alle assemblee resta basso anche se in incremento rispetto al 2005. Daltra
parte lo studio rivela come ad un aumento delle posizioni detenute nel capitale delle societ, da
parte degli investitori istituzionali esteri, corrisponda una loro maggiore partecipazione all'evento
assembleare.

Obiettivo dell'incontro di studio e della tavola rotonda capire, attraverso uno scambio di commenti e di
esperienze tra esponenti dell'accademia, delle istituzioni e della finanza, se, ed in quale modo, le nuove
norme potranno contribuire ad aumentare la partecipazione delle minoranze ai processi decisionali delle
societ quotate nonostante il sistema finanziario italiano si confermi ancora essere un insider system.
I RELATORI

Giorgio Di Giorgio, LUISS Guido Carli

Stefano Marini, Georgeson


I risultati della ricerca Ceradi Georgeson

Gustavo Visentini, LUISS Guido Carli

Paolo Santella, Rappresentanza italiana


presso l'UE - Banca d'Italia
Levoluzione della direttiva 2007/36/CE

Elena Comparato, Dipartimento del


Tesoro - Ministero dellEconomia e delle
Finanze
Il decreto di recepimento n.27/2010

Marcello Bianchi, Consob


Assetti proprietari ed attivismo assembleare
delle minoranze: l'esperienza italiana

Raffaele Lener, Universit Tor Vergata -


LUISS Guido Carli
La record date e lidentificazione degli
azionisti

Sabrina Bruno, Universit della Calabria -


LUISS Guido Carli
I poteri di iniziativa dei soci e il diritto di
porre domande

Giuseppe Scassellati, Cleary Gottlieb


Le deleghe di voto

Riccardo Sabbatini, Il Sole24Ore

Carmine Di Noia, Assonime

Massimo Menchini, Assogestioni

Umberto Mosetti, Amber


Capital/Universit di Torino

Carla Topino, Glass Lewis

Salvatore Tedesco, RiskMetrics


Dias 1

Universit LUISS Guido Carli


Roma
6 maggio 2010

Levoluzione della direttiva 2007/36/CE

Paolo Santella
Rappresentanza permanente italiana presso lUE
paolo.santella@bancaditalia.it
Dias 2

Origini della direttiva Shareholders Rights 2007/36/CE

Le previsioni della Direttiva traggono origine da:

- rapporto Winter del 2002

- piano di azione del maggio 2003

- studio preliminare della Commissione europea del 2005


Dias 3

Il Rapporto Winter del 2002

Nel rapporto del 4 Novembre 2002:

http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/company/company/modern/c
onsult/report_en.pdf

il Gruppo di esperti presieduto da Jaap Winter identificava la protezione degli


azionisti come un punto centrale tra le iniziative necessarie per il governo
societario in Europa, con particolare riferimento alleliminazione degli ostacoli
transfrontalieri per gli azionisti.

Il rapporto in particolare menzionava alcuni ostacoli specifici:


possibilit per lazionista di poter esprimere il proprio voto in assemblea;
disponibilit di informazioni tempestive sui punti allordine del giorno
dellassemblea;
diritti degli azionisti in assemblea.
Dias 4

Piano di azione del 2003 della Commissione europea

Nel suo piano di azione per il diritto societario e la corporate


governance del 2003:

http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/company/company/
modern/index.htm

La Commissione raccoglieva le indicazioni del rapporto Winter e


includeva tra le proprie priorit la rimozione degli ostacoli
allesercizio dei diritti degli azionisti.

Tale conclusione trovava il sostegno dei commenti espressi in


occasione delle tre successive consultazioni pubbliche indette dalla
Commissione tra il 2003 e il 2005.
Dias 5

Lo studio della Commissione europea


Nel 2005 la Commissione svolse uno studio preliminare per accertare il rilievo economico
dei vari ostacoli ai diritti degli azionisti emersi nel corso delle precedenti consultazioni.

Lobiettivo della Commissione europea era di individuare gli ostacoli allesercizio del
diritto di voto da parte degli azionisti, con particolare riferimento agli investitori
istituzionali, nazionali e transfrontalieri.

Le conclusioni dello studio erano che:


dal fenomeno di per s positivo della crescente frammentazione dellazionariato
delle societ quotate europee;
dal ruolo crescente degli investitori istituzionali nellazionariato
dallesistenza di ostacoli legali al voto domestico e transfrontaliero per gli investitori
retail e istituzionali

derivava il pericolo ormai concreto che le societ quotate europee potessero essere
controllate da una ristretta minoranza di azionisti.
Dias 6

La direttiva 2007/36/CE
La direttiva 2007/36/CE, il cui termine di recepimento scaduto il 3
agosto 2009, mira a:
rimuovere alcuni ostacoli allespressione del voto a distanza da
parte di azionisti nazionali e transfrontalieri (attraverso il voto per
delega e la partecipazione allassemblea attraverso strumenti
elettronici);
a introdurre alcuni presidi minimi volti a facilitare il diritto degli
azionisti di minoranza di convocare lassemblea e di partecipare alla
definizione dellordine del giorno;
maggiore disponibilit e tempestivit di informazioni relative allo
svolgimento dellassemblea.
La direttiva si applica a societ che hanno la sede legale in uno Stato
membro e le cui azioni sono ammesse alla negoziazione su un
mercato regolamentato situato o operante allinterno di uno Stato
membro.
Dias 7

Pi in dettaglio
- preavviso minimo di 21 giorni per la convocazione dellassemblea degli azionisti, che
pu essere ridotto a 14 in alcuni casi speciali;
- pubblicazione su Internet della convocazione e dei documenti da sottoporre
allassemblea almeno 21 giorni prima dellassemblea;
- abolizione del divieto di negoziare le azioni per alcuni giorni prima dellassemblea,
sostituito con la registrazione in una data predeterminata precedente lassemblea
(record date);
- abolizione di ostacoli regolamentari alla partecipazione allassemblea attraverso
strumenti elettronici, e la semplificazione delle procedure per il rilascio della delega
di voto;
- abolizione di limiti soggettivi e quantitativi alla raccolta di deleghe, autorizzandone il
conferimento delle deleghe anche attraverso un semplice messaggio di posta
elettronica;
- riconoscimento di maggiori poteri agli azionisti di minoranza nella formazione
dellordine del giorno;
- diritto per gli azionisti di porre domande e lobbligo da parte della societ di
rispondere;
- pubblicit dei risultati del voto in assemblea sul sito Internet dellemittente;
- possibilit per gli Stati membri di escludere le cooperative quotate dallambito di
applicazione della direttiva.
Dias 8

In sintesi: tre blocchi concettuali

La direttiva:

1. rimuove i principali ostacoli allesercizio del voto degli


azionisti di minoranza, in primo luogo attraverso una
semplificazione delle procedure del voto per delega;

2. riconosce maggiori poteri alle minoranze nella formazione


dellordine del giorno e in assemblea;

3. obbliga il management a mettere a disposizione degli


azionisti maggiori e tempestive informazioni preassembleari
Dias 9

Quello che la direttiva non contiene

Obbligo da parte degli intermediari di notificare allazionista i documenti


preassembleari e di veicolare allemittente il voto

-Il rapporto Winter prefigurava lintroduzione di un obbligo giuridico;


-la Commissione ha verificato che non esistevano ostacoli legali allofferta di
tali servizi;
-Un problema di pricing legato alla complessit della catena di intermediari
(emittente - depositario centrale local custodian global custodian banca
dove lazionista ha aperto il suo conto titoli azionista)

norme uniformi sul diritto sostanziale degli Stati membri quanto alla
titolarit delle azioni

provvedimenti strutturali per semplificare le catene di intermediari (se ne


sta occupando ora la Commissione nel suo progetto di Securities Law
Directive)
Dias 10

La direttiva nel contesto italiano


Reti di amministratori in comune
partecipazioni azionarie incrociate

Poste in essere dagli azionisti di controllo:

cosa hanno da dire gli azionisti di minoranza?


Tali assetti sono strumentali a pratiche
espropriative?
Dias 11

Spazio per lutilizzo degli strumenti endosocietari

 Minoranza di blocco per le assemblee straordinarie

 Possibilit di bocciare in assemblea risoluzioni proposte dal


management/azionista di controllo che detenga quote <50%

Tuttavia, gli azionisti di minoranza al momento a votare ci


vanno poco (vedi lo studio Georgeson presentato oggi).
Dias 12

Riepilogando: cosa ci si pu aspettare dallentrata in vigore


della direttiva

 Possibili effetti positivi sulla partecipazione al voto


degli investitori istituzionali

che rappresentano una quota molto significativa


del totale degli azionisti di minoranza
Dias 13

Il coraggio uno non se lo pu dare

 anche se la direttiva nulla pu fare per gli investitori


istituzionali che comunque preferiscono non partecipare al
voto!

 A questo riguardo potrebbe essere utile seguire lesperienza


statunitense, dove sin dal 2003 la SEC richiede agli investitori
istituzionali trasparenza riguardo sia alle politiche di voto che
alle pratiche di voto in tutte le societ in portafoglio:
www.sec.gov/rules/final/33-8188.htm
Dias 14

Ma la direttiva non la panacea: risposte alla recente crisi


finanziaria

 Per il momento la risposta alla crisi da parte della Commissione


europea sul fronte del governo societario ha riguardato lintervento
sui meccanismi della remunerazione non solo per gli intermediari
finanziari ma anche per le societ quotate in genere:

- Proposta di direttiva CRD III;


-2 raccomandazioni del 29 aprile 2009 rispettivamente sulla
remunerazione degli amministratori degli intermediari finanziari e
delle societ quotate finanziarie e non finanziarie:

http://ec.europa.eu/internal_market/company/directors-
remun/index_en.htm
Dias 15

Azionisti presenti ma anche consapevoli

 In effetti la recente crisi finanziaria pi che un problema di maggiore


partecipazione degli azionisti pone un problema di partecipazione
maggiormente consapevole (per i soli intermediari finanziari):

 dagli studi disponibili (C. Mayer e A. Polo, Shareholder Activism: An Antidote


to Corporate Greed?) comincia ad emergere che in alcuni paesi gli azionisti
(privati ma anche pubblici, come in Germania) hanno
incoraggiato/assecondato la presa di rischi eccessivi da parte del management
degli intermediari finanziari.

Riflessione in corso da parte dei maggiori investitori istituzionali attivi in


Europa sul loro sostegno nel passato a politiche di remunerazione aggressive
in societ finanziarie.
Dias 16

Thats it?
Not quite

Ulteriori iniziative della Commissione europea al fine di rimuovere gli ostacoli


alle comunicazioni allinterno delle catene di intermediari (nellambito della
possibile proposta di direttiva Securities Law Directive).

 La possibile iniziativa legislativa della Commissione sulla prevenzione delle


crisi bancarie potrebbe contenere un affievolimento dei diritti degli azionisti
bancari previsti dalla 2007/36/CE:
http://ec.europa.eu/internal_market/bank/crisis_management/index_en.htm#
conference

 Il Commissario al Mercato interno Barnier ha annunciato lo scorso 4 maggio


la possibilit che la Commissione adotti (probabilmente nel 2011) una
proposta di direttiva sul governo societario delle societ quotate. Alcuni
elementi potrebbero venire gi dal libro verde che la DG Mercato interno sta
per pubblicare nel corso del mese di maggio:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/news/index_en.htm
Ceradi LUISS Guido Carli GEORGESON

Il recepimento della Direttiva 2007/36/CE


relativa allesercizio di alcuni diritti degli
azionisti:
quali cambiamenti per le minoranze nelle
assemblee italiane?

Marcello Bianchi
Consob

Roma, 6 maggio 2010


1. I messaggi della ricerca Ceradi-Georgeson
1) La crisi finanziaria ha accentuato la tendenza a rivalutare
lassemblea come strumento di dialettica societaria (remunerazioni)
2) Il sistema italiano sembra in ritardo nel seguire questa evoluzione
soprattutto a causa degli assetti proprietari e di controllo
fortemente concentrati
3) Lattivismo assembleare per condizionato negativamente anche
da:
 Concentrazione della proxy season

 Prassi che hanno perpetuato la reputazione dellItalia come


share-blocking country
 Anomala apatia degli investitori istituzionali domestici

4) Il quadro normativo pu contribuire a favorire un maggiore


attivismo (recepimento SRD, il voto di lista, le norme sulle
politiche di remunerazione)
2
2. Alcune evidenze a sostegno delle tesi dello studio
Assemblee ordinarie di bilancio 2009 di 258 societ quotate (escluse
cooperative
Numero
Peso Inv. Istituz. su capitale presente
partecipanti Durata
Inv. (in ore)
Totale Italiani Esteri Totale
Istituz.
Media 68 30 1,7 0,7% 3,0% 3,7%
Min 1 0 0,25 0,0% 0,0% 0,0%
Max 1.889 689 9,5 25,7% 67,0% 71,5%
Mediana 15 0 1,25 0,0% 0,0% 0,0%
Moda 8 0 1 0,0% 0,0% 0,0%

Se si guarda al totale delle societ quotate e ai valori pi indicativi


(mediana e moda) emerge una realt ancora pi insoddisfacente

Forte deficit di partecipazione soprattutto degli investitori italiani


3
2. Altre evidenze a sostegno delle tesi dello studio
CONCENTRAZIONE ASSEMBLEARE
1) Delle 236 societ che chiudono lesercizio al 31/12 circa il 60% ha
tenuto lassemblea nellultima settimana di aprile
2) La partecipazione degli investitori istituzionali esteri minore nelle
due settimane a maggiore concentrazione assembleare:

Numero Assemblee con partecipazione inv. ist.


assemblee
Periodo Italiani Esteri Totale
Prime due
26 19,2% 57,7% 57,7%
settimane
Terza settimana 60 20,0% 45,0% 46,7%
Quarta settimana 143 18,9% 43,4% 49,7%
Totale Aprile 229 19,2% 45,4% 49,8%

4
3. Alcuni segnali incoraggianti

1) Cresce la presenza degli investitori istituzionali nel capitale


(partecipazioni rilevanti)
2) Andamento divergente per italiani (-) e esteri (+)
3) Sono comunque ancora assenti in circa la met delle societ
4) Cresce anche la quota media sul capitale ma resta modesta

1990 1998 2007 2009


Presenza inv. ist. Italiani 29,5% 26,4% 17,5% 12,6%
Presenza inv. ist. Esteri 4,7% 25,0% 50,6% 44,2%
Presenza inv. ist. Totale 32,1% 41,2% 56,8% 50,7%
Quota inv. ist. Italiani 1,4% 1,0% 0,6% 0,5%
Quota inv. ist. Esteri 0,2% 1,9% 3,5% 2,9%
Quota inv. ist. Totale 1,6% 2,9% 4,1% 3,4%

5
4. Cosa influisce sullattivismo?
1) Gli assetti proprietari hanno un ruolo importante ma non esclusivo
2) La probabilit che ci sia una partecipazione rilevante di investitori
istituzionali dipende anche dal modello di controllo e dal grado di
regolamentazione del settore (dati per 1990-1998-2007-2009)
Variabile indipendente Relazione
Concentrazione Quota controllo -
proprietaria Flottante +
Modello di controllo Solitario +
Coalizione -
Non controllata +
Separazione tra propriet e Non voting -
controllo Piramide -
Regolazione del settore di Regole di stabilit -
appartenenza Regole sui prezzi -
No regole +

6
5. Cosa influisce sullattivismo?

 Sembra emergere un certa riluttanza ad investire in societ i cui


assetti di controllo siano complessi e/o poco trasparenti e in
societ che operano in settori in cui la regolamentazione pu
influire sulla massimizzazione del valore e sulla governance

 Negli ultimi 20 anni


 Si riduce lutilizzo di strumenti di separazione

 Cresce il peso delle coalizioni come forma di controllo

 Cresce il peso dei settori regolati (soprattutto sui prezzi)

 Levoluzione strutturale del mercato azionario italiano pu aver


rappresentato (e ancora rappresenta) un freno alla crescita
dellattivismo su livelli comparabili agli standard internazionali

7
6. Pu la regolamentazione favorire lattivismo?

 Le norme sulla rappresentanza delle minoranze negli organi sociali


hanno ravvivato linteresse degli investitori istituzionali anche
internazionali
 Esperienza con luci e ombre (strumento costoso e possibile
uso opportunistico soprattutto da parte di coalizioni informali)
 Le previsioni sui diritti di voice dellassemblea sulle politiche di
remunerazione sono unulteriore opportunit (ma cantiere aperto)
 La nuova disciplina sulle operazioni con parti correlate incrementa
gli spazi di minoranze qualificate in assemblea (ma occasionale)
 Resta aperto il nodo dello sviluppo di unindustria nazionale degli
investitori istituzionali
 Lindipendenza delle Sgr

 Lidentit delle fondazioni

8
6. Il ruolo della regolamentazione: il recepimento della SRD
 La legge primaria ha dato risposta alle principali questioni che
erano identificate come impedimenti alla partecipazione
(soprattutto cross-bording):
 Voting-block

 Voto a distanza (ma solo opt-in per voto elettronico)

 Proxy

 Tempistica(convocazione,diffusione, approvazione bilancio)

 Shareholders identification

 Resta peculiarit settore banche popolari


 La Consob potr favorire ulteriormente la partecipazione:
 richiesta e rilascio delle comunicazioni e delle certificazioni

 utilizzo mezzi elettronici nelle varie fasi (voto ma non solo)

 Sar cruciale il ruolo delle best-practices e dei proxy-advisors


9
Distribuzione della capitalizzazione per uso CEM

10
Distribuzione della capitalizzazione per modello di controllo

11
Distribuzione della capitalizzazione per regolazione

12
La disciplina delle deleghe di voto
nel D.Lgs. 27/2010
Giuseppe Scassellati Sforzolini
6 Maggio 2010

2010 Cleary Gottlieb


2006Steen
Cleary&Gottlieb
Hamilton LLP.
Steen All rights LLP.
& Hamilton reserved.
All rights reserved.
La Direttiva Azionisti

 Direttiva 2007/36/EC (Direttiva Azionisti)


Considerando n. 10: Il buon governo societario richiede
procedure agevoli ed efficienti per lesercizio del diritto di voto e leliminazione dei
vincoli che rendano il voto per delega difficile ed oneroso;
opportune salvaguardie contro eventuali abusi del voto per delega

 La Direttiva si applica alle societ con sede legale in uno Stato


membro e azioni quotate in un mercato regolamentato dellUnione
( consentita lesclusione, tra le altre, delle societ cooperative)
[art. 1, par. 1 e par. 3, lett. c]

 Gli articoli 10 e 11 della Direttiva Azionisti sono dedicati


rispettivamente al voto per delega ed alle formalit per la nomina
e la notifica del rappresentante
La Direttiva Azionisti Principi Rilevanti (1)

 E sancito il diritto dellazionista di intervenire in assemblea ed


esprimere il voto tramite rappresentante [art. 10, par. 1]
Gli Stati membri abrogano le norme che limitano, o consentono alle societ di
limitare, lidoneit di persone a essere designate come rappresentanti (a parte il
requisito che il rappresentante abbia capacit giuridica) [art. 10, par. 1, primo
comma]

 Gli Stati membri hanno facolt di limitare:


la designazione di un rappresentante a una singola assemblea o alle assemblee
che si svolgono in un determinato periodo [art. 10, par. 2, primo comma]
il numero di persone che lazionista pu designare come rappresentanti per
una determinata assemblea [art. 10, par. 2, secondo comma], fatta salva
per lazionista che detenga azioni di uno stesso emittente in pi di un conto titoli, la facolt di
designare un rappresentante per ciascun conto titoli [art. 10, par. 2, secondo comma]
per lazionista che agisca, nel quadro di unattivit professionale, per conto di [un] cliente
di conferire una delega a ciascuno dei suoi clienti o ad una terza parte designata da un
cliente [art. 13, par. 5, richiamato dallart. 10, par. 2, secondo comma]
La Direttiva Azionisti Principi Rilevanti (2)

 Non sono consentite limitazioni del diritto dellazionista di designare un


rappresentante, tranne che al fine di risolvere i potenziali conflitti di
interesse tra il rappresentante e lazionista [art. 10, par. 3]; per il
perseguimento di tale fine, gli Stati membri possono imporre solo i seguenti
requisiti:
comunicazione da parte del rappresentante di specifiche circostanze che possono
essere rilevanti nel valutare se egli possa perseguire un interesse diverso
dallinteresse dellazionista [art. 10, par. 3, lett. a)]; sono peraltro individuate [art. 10,
par. 3, comma 2] una serie di ipotesi in cui un conflitto di interesse pu
sussistere, tra cui quella del rappresentante amministratore o azionista di controllo
dellemittente
limitazione od esclusione dellesercizio dei diritti tramite rappresentante in
assenza di istruzioni specifiche per ciascuna delibera in relazione alla quale il
rappresentante dovr votare [art. 10, par. 3, lett. b)]
limitazione od esclusione del trasferimento della delega da parte del
rappresentante [art. 10, par. 3 lett. c)]
La Direttiva Azionisti Principi Rilevanti (3)

 Il rappresentante ha il diritto di ricevere deleghe senza limitazioni riguardo al


numero di azionisti rappresentati (e pu esprimere un voto diverso per ciascun
azionista delegante) [art. 10, par. 5]

 Gli Stati membri hanno facolt di chiedere ai rappresentanti di tenere traccia delle
istruzioni di voto per un determinato periodo minimo e di confermare su richiesta che le
istruzioni di voto sono rispettate [art. 10, par. 4, secondo comma]

 Gli Stati membri consentono agli azionisti di designare un rappresentante (e revocare


la designazione gi effettuata) con mezzi elettronici [art. 11, par. 1 e par. 3]

 Gli Stati membri garantiscono che i rappresentanti possano essere designati, e la loro
designazione notificata alla societ, esclusivamente per iscritto, con la precisazione
che, oltre a questo requisito formale essenziale, altri requisiti formali possono essere
imposti solo per (e nella misura in cui siano proporzionati al fine di) assicurare
lidentificazione dellazionista e del rappresentante o ad assicurare la possibilit di
verificare il contenuto delle istruzioni di voto la facolt per gli azionisti di designare un
rappresentante con mezzi elettronici [art. 11, par. 2]
La Direttiva Azionisti Principi Rilevanti (4)

 La Direttiva Azionisti non contiene principi volti a


disciplinare in termini specifici la sollecitazione delle
deleghe. Nei considerando [Considerando n. 10] si afferma
per che le misure avverso possibili abusi potrebbero, in
particolare, essere costituite dai regimi adottati dagli Stati
membri per disciplinare lattivit di persone che sollecitano
deleghe o che abbiano di fatto raccolto pi di un determinato e
significativo numero di deleghe, in particolare al fine di garantire
un livello adeguato di affidabilit e trasparenza

 Inoltre, vietando ogni limite in merito ai requisiti soggettivi dei


rappresentanti, la Direttiva Azionisti ha reso necessari
adattamenti alla disciplina italiana della sollecitazione.
La Legge Comunitaria 2008
 Lart. 31 della Legge Comunitaria 2008, con riferimento allattuazione
della Direttiva Azionisti, relativamente alla disciplina del voto per
delega, detta i seguenti principi e criteri direttivi:
- rivedere la disciplina della rappresentanza in assemblea, al fine di rendere pi agevoli
ed efficienti le procedure per lesercizio del voto per delega, adeguandola altres
allarticolo 10 della Direttiva Azionisti, avvalendosi delle facolt di cui al paragrafo 2,
secondo comma, e al paragrafo 4, secondo comma, del medesimo articolo [limite al
numero di rappresentanti e obbligo di tenere traccia scritta delle istruzioni] e
confermando quanto previsto dallart. 2372, secondo, terzo e quarto comma, del codice
civile [art. 31, lett. l)]

- identificare le fattispecie di potenziale conflitto di interessi tra il rappresentante e


lazionista rappresentato, avvalendosi delle opzioni di cui allarticolo 10, paragrafo 3,
lettere a), b) e c) della Direttiva Azionisti [art. 31, lett. m)]

- rivedere e semplificare la disciplina della sollecitazione delle deleghe di voto,


coordinandola con le modifiche introdotte alla disciplina della rappresentanza in
assemblea in attuazione della delega di cui al presente articolo e preservando un
adeguato livello di affidabilit e trasparenza [art. 31, lett. n)]
Il Decreto Legislativo n. 27 del 27/01/2010

 D attuazione della delega della Legge Comunitaria 2008

 Entrata in vigore: 20 marzo 2010

 Applicazione alle assemblee il cui avviso di convocazione sia


pubblicato dopo il 31 ottobre 2010

 Le disposizioni di attuazione (regolamento Consob e regolamento


ministeriale) dovranno essere emanate entro il 20 settembre (sei
mesi dallentrata in vigore del Decreto)
Le novit nel codice civile - Il nuovo art. 2372

 Per le societ che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio (tranne le
cooperative) non possibile derogare per statuto alla facolt del socio di
intervenire in assemblea e votare tramite rappresentante [nuovo primo comma
art. 2372 cod. civ.]

 Inoltre, il quinto e sesto comma dellart. 2372 cod. civ. (la cui formulazione
immutata) non si applicano alle societ con azioni quotate nei mercati
regolamentati diverse dalle societ cooperative [nuovo ultimo comma art. 2372
cod. civ.]
Infatti, il divieto di conferire delega a determinati soggetti (agli amministratori, sindaci, dipendenti
dellemittente e delle relative controllate, nonch alle stesse controllate) e i limiti al numero di
azionisti rappresentabili sono rispettivamente in contrasto con i parr. 1 e 5 dellart. 10 della Direttiva
Azionisti

 Restano fermi il comma 2, secondo cui nelle societ che fanno ricorso a
capitale di rischio la rappresentanza pu essere conferita solo per singole
assemblee [art. 10, par. 2 della Direttiva Azionisti, richiamato dalla legge
delega art. 31, lett. l], nonch i commi 3 e 4, di applicazione generale
Le novit nel TUF Art.135novies (1)
 Lazionista pu nominare un solo rappresentante, salva la facolt di
indicare sostituti [art. 135novies, primo comma, TUF]. E fatto salvo in
attuazione della facolt di cui allart. 10, par. 2 della Direttiva Azionisti - il
diritto:
del soggetto che detenga azioni di uno stesso emittente su diversi conti titoli, di designare
un rappresentante diverso per ciascun conto titoli [art. 135novies, secondo comma, TUF],
e
del soggetto che agisca, anche mediante intestazioni fiduciarie, per conto di propri clienti,
di indicare come rappresentanti i soggetti per conto dei quali agisce ovvero uno o pi terzi
designati dai clienti [art. 135novies, terzo comma, TUF]

 Il rappresentante pu farsi sostituire, se tale possibilit prevista dalla


delega, ferma restando la disciplina del conflitto di interessi (di cui si dir
oltre) e la possibilit del rappresentato di indicare uno o pi sostituti [art.
135novies, quarto comma, TUF]

 I commi da 1 a 4 dellart. 135-novies si applicano anche nel caso di


trasferimento di azioni per procura
Le novit nel TUF Art. 135novies (2)
 In attuazione dellart. 11 della Direttiva Azionisti, il rappresentante:
pu, in luogo delloriginale, consegnare o trasmettere una copia, anche in formato
informatico, della delega, attestando sotto la propria responsabilit la conformit della
delega alloriginale e lidentit del delegante [art. 135novies, quinto comma, TUF], e
deve conservare loriginale della delega e tenere traccia delle istruzioni di voto
eventualmente ricevute per un anno dalla conclusioni assembleari [art. 135novies, quinto
comma, TUF]

 Il Ministero della Giustizia deve stabilire, con regolamento, sentita la Consob, le


modalit di conferimento della delega in via elettronica [art. 135novies, sesto
comma attuazione dellart. 11 della Direttiva Azionisti]

 Le societ debbono indicare nello statuto almeno una modalit di notifica


elettronica della delega, che gli azionisti hanno la facolt di utilizzare [art.
135novies, sesto comma attuazione dellart. 11 della Direttiva Azionisti]
se tale indicazione richieda una scelta discrezionale (e sia quindi di competenza
assembleare) o meno (nel qual caso, in presenza della frequente - clausola statutaria
che attribuisce al consiglio il potere di adeguare lo statuto a sopravvenute disposizioni
normative, sarebbe di competenza consiliare) dipender probabilmente da quanto stabilir
il Ministero in sede regolamentare
Le novit nel TUF Art. 135decies (1)

 Il conferimento della delega ad un rappresentante in conflitto di


interessi consentito purch il rappresentante comunichi per iscritto
al socio le circostanze da cui deriva tale conflitto e purch vi siano
specifiche istruzioni di voto per ciascuna delibera in relazione alla
quale il rappresentante dovr votare per conto del socio, spettando al
rappresentante lonere della prova di aver comunicato al socio le
circostanze che danno luogo al conflitto di interessi [art. 135decies,
primo comma, TUF]:
superamento del divieto dellart. 2372, quinto comma, cod. civ. (che
continuer quindi a restare valido solo per le societ non quotate e per le
cooperative), in quanto in conflitto con lart. 10, par. 3, della Direttiva
Azionisti
Le novit nel TUF Art. 135decies (2)
 Sussiste in ogni caso un conflitto di interessi quando il rappresentante o il sostituto
[art. 135decies, secondo comma, TUF -- le ipotesi ricalcano, con laggiunta della
lettera (b), lart. 10, par. 3, secondo comma, della Direttiva Azionisti]:
(a) controllino la societ, ne siano controllati o siano sottoposti a comune controllo;
(b) siano collegati alla societ o esercitino uninfluenza dominante sulla stessa;
(c) siano componenti degli organi di amministrazione e controllo della societ o dei soggetti
indicati alle precedenti lettere a) e b);
(d) siano dipendenti o revisori della societ o degli altri soggetti di cui alla precedente lettera a);
(e) siano coniugi, parenti o affini entro quarto grado dei soggetti indicati alle lettere a) e c) che
precedono;
(f) siano legati alla societ, o ai soggetti di cui alle lettere a), b), c) ed e) da rapporti di lavoro
autonomo o subordinato ovvero da altri rapporti di natura patrimoniale che ne compromettono
lindipendenza.

 Un sostituto in conflitto ammesso solo se scelto dal socio ed fornita la disclosure


[art. 135decies, terzo comma TUF]

 Lart. 135decies applicabile anche nel caso di trasferimento di azioni per procura
Le novit nel TUF Art. 135undecies
 Salvo che lo statuto disponga diversamente, le societ devono designare un
rappresentante per ciascuna assemblea affinch i soci possano conferire allo stesso
(entro la fine del secondo giorno di mercato aperto precedente la data fissata per
lassemblea) una delega con istruzioni di voto su tutte o alcune delle proposte allordine
del giorno [art. 135undecies, primo comma, TUF]

 La delega al rappresentante designato dalla societ:


conferita mediante sottoscrizione di un modulo di delega il cui contenuto disciplinato con
regolamento dalla Consob (la Consob pu stabilire i casi in cui il rappresentante che non si
trovi in conflitto di interessi pu esprimere un voto difforme da quello indicato nelle
istruzioni) [art. 135undecies, secondo e quinto comma, TUF]
sempre revocabile entro lo stesso termine previsto per il relativo conferimento [art.
135undecies, secondo comma, TUF]
rilevante ai fini del quorum costitutivo dellassemblea, non ai fini del quorum (e del relativo
calcolo) deliberativo relativo a materie per cui non sono state conferite istruzioni [art.
135undecies, terzo comma, TUF]

 Il rappresentante comunica interessi che per conto proprio o di terzi abbia in relazione
alle proposte di delibera allordine del giorno e mantiene la riservatezza sulle istruzioni di
voto ricevute fino allinizio dello scrutinio [art. 135undecies, quarto comma, TUF]
Le novit nel TUF Societ Cooperative

 Alle societ cooperative non si applicano gli articoli 135novies,


135decies e 135undecies del TUF [art. 135duodecies TUF]

 Ad esse peraltro si applica per intero lart 2372 del codice civile

 Le cooperative come in passato non sono neppure soggette


alla disciplina della sollecitazione [art. 137, quarto comma, TUF]
Le novit nel TUF Sollecitazione (1)

 Si specifica che sollecitazione la richiesta di deleghe di voto su


specifiche proposte di voto o accompagnata da indicazioni
idonee a influenzare il voto [art. 136, primo comma, lett. b), TUF]

 E stato ridotto lambito di applicazione alle sole ipotesi in cui essa


si rivolga a pi di duecento azionisti

 E consentita leffettuazione anche nei confronti di alcuni


azionisti (anzich nei confronti della generalit degli stessi,
come previsto dalla vecchia formulazione dellart. 136, primo
comma, lett. b) del TUF)

 Al di sotto della soglia dei duecento azionisti sollecitati, la


sollecitazione dunque da intendersi come liberalizzata
Le novit nel TUF Sollecitazione (2)

 Sono stati abrogati (in quanto incompatibili con il principio di cui


allart. 10 della Direttiva Azionisti) gli articoli 139 e 140 del TUF, che
disciplinavano:
i requisiti soggettivi del soggetto che promuove la sollecitazione il
committente, che doveva essere titolare di azioni della societ aventi
diritto di voto pari ad almeno il 1% del capitale sociale
i soggetti abilitati alla sollecitazione gli intermediari, che concretamente
svolgevano lattivit di richiesta di conferimento di delega su incarico e per
conto del committente, e che necessariamente dovevano essere imprese
dinvestimento, banche, SGR, SICAV o societ di capitali costituite alluopo
Le novit nel TUF Sollecitazione (3)

 Nuova disciplina: il promotore lunico attore della sollecitazione


[art. 138, primo comma, TUF]
non deve necessariamente essere n azionista della societ n
intermediario istituzionale
come in passato, deve diffondere il prospetto e il modulo di delega ai
destinatari della sollecitazione, esercitando il voto in assemblea relativo
alle azioni per le quali stata rilasciata la delega
pu farsi sostituire soltanto da colui che indicato a tal fine nel modulo di
delega e nel prospetto [art. 138, secondo comma, TUF]
pu essere istruito da azionisti anche su materie non oggetto della
sollecitazione [art. 142, secondo comma, TUF]
Le novit nel TUF Sollecitazione (4)
 I poteri di intervento della Consob sono stati integrati: ora
esercitabili in occasione della sollecitazione anche ai sensi
dellart. 114, quinto comma, TUF (oltre che, come in passato, ai
sensi dellart. 115, primo comma, TUF) [art. 144, secondo
comma, lett. c)]

 Poteri regolamentari della Consob restano immutati

 In caso di sollecitazione promossa congiuntamente da pi


soggetti, si applicano gli obblighi di trasparenza previsti dallart.
122 per i patti parasociali?
Si ritiene che i patti e la sollecitazione presentino sufficienti elementi di distinzione in
quanto l' accordo diretto alla sollecitazione delle deleghe limitato ad una sola
assemblea, e non riveste quei caratteri di stabilit nel tempo che la norma sulla
trasparenza dei patti sembra presupporre [Consob, Nota Tecnica in materia di
trasparenza di patti parasociali, 7 agosto 1998]
Le novit nel TUF Associazioni di Azionisti (1)

 Associazioni di azionisti: la fattispecie era destinata


allabrogazione. Queste le novit dellart. 141 (testo inserito
dopo il passaggio parlamentare):
non costituisce sollecitazione la richiesta di conferimento
deleghe di voto accompagnata da raccomandazioni o altre
indicazioni idonee a influenzare il voto rivolta ai propri associati
dalle associazioni di azionisti [art. 141, primo comma, TUF]
lassociazione pu sollecitare deleghe anche al di fuori degli
associati, ma in tal caso (se si rivolge a pi di 200 soggetti) dovr
sottostare alla disciplina della sollecitazione
le deleghe conferite allassociazione dai propri associati non sono
computate ai fini del calcolo del limite di duecento azionisti rilevante
ai fini dellapplicazione della disciplina della sollecitazione [art. 141,
secondo comma, TUF]
Le novit nel TUF Associazioni di Azionisti (2)

 Il nuovo articolo 141 TUF nulla prevede circa lapplicabilit alle


associazioni degli obblighi di trasparenza di cui allart. 122 TUF
prima del Decreto, le associazioni di azionisti erano soggette agli
obblighi di trasparenza di cui allart. 122 TUF, ma non alle relative
sanzioni in caso di inadempimento (si prevedeva, in particolare, che
alle associazioni di azionisti non si applicassero i commi terzo e
quarto dellart. 122 TUF) [art. 141, secondo comma, TUF, vecchia
formulazione]
lattuale formulazione dellart. 141 TUF porterebbe a ritenere
applicabile alle associazioni di azionisti tutta la disciplina dellart.
122 TUF, sia con riferimento agli obblighi di trasparenza che con
riferimento alle relative sanzioni (nullit e sospensione del diritto di
voto)
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LA DISCIPLINA DELLE DELEGHE DI VOTO NEL D.LGS. 27/2010

Giuseppe Scassellati-Sforzolini

Nel mio intervento cercher di mettere in luce le principali novit normative in


materia di rappresentanza in assemblea, sollecitazione di deleghe e associazioni di azionisti
introdotte dal D.Lgs. n. 27 del 27 gennaio 2010 (il Decreto) che, in conformit alla delega
contenuta nella legge comunitaria 2008, ha dato attuazione in Italia alla direttiva 2007/36/EC
del Parlamento Europeo e del Consiglio (la Direttiva Azionisti).

1. La Direttiva Azionisti

La Direttiva Azionisti1, muovendo dal presupposto che il buon governo societario


richieda, da un lato, procedure agevoli ed efficienti per lesercizio del diritto di voto e
leliminazione dei vincoli che rendano il voto per delega difficile ed oneroso, dallaltro,
opportune salvaguardie contro eventuali abusi del voto per delega [Considerando n. 10],
dedica al voto per delega una serie articolata di principi.

Tali principi, enucleati negli articoli 10 (voto per delega) e 11 (formalit per la
nomina e la notifica del rappresentante), sanciscono:

- il diritto dellazionista di intervenire in assemblea ed esercitare il voto tramite


rappresentante [art. 10, par. 1] ed il correlativo dovere, per gli Stati membri, di
abrogare le norme che limitano, o consentono alle societ di limitare, lidoneit di
persone a essere designate come rappresentanti (a parte il requisito che il
rappresentante abbia capacit giuridica) [art. 10, par. 1, primo comma];

- la facolt, per gli Stati membri, di limitare la designazione di una rappresentante a


una singola assemblea o alle assemblee che si svolgono in un determinato periodo
[art. 10, par. 2, primo comma] e di limitare il numero di persone che lazionista pu
designare come rappresentanti per una determinata assemblea [art. 10, par. 2,
secondo comma], fatta salva, per lazionista che detenga azioni di uno stesso
emittente in pi di un conto titoli, la facolt di designare un rappresentante per ciascun
conto titoli [art. 10, par. 2, secondo comma] e per lazionista che agisca, nel quadro
di unattivit professionale, per conto di unaltra persona fisica o giuridica (il
cliente) di conferire una delega a ciascuno dei suoi clienti o ad una terza parte
designata come cliente [art. 13, par. 5, richiamato dallart. 10, par. 2, secondo
comma];

- il divieto per gli Stati membri (gli Stati membri non possono) di limitare, o
consentire alle societ di limitare, il diritto dellazionista di designare un
rappresentante per fini diversi da quelli volti a risolvere i potenziali conflitti di
interesse tra il rappresentante e lazionista [art. 10, par. 3]; per il perseguimento di
tale fine, gli Stati membri possono imporre solo i seguenti requisiti:

1
La Direttiva Azionisti si applica alle societ con sede legale in uno Stato membro e azioni quotate in un
mercato regolamentato dellUnione ( consentita lesclusione, tra le altre, delle societ cooperative) [art. 1, par.
1 e par. 3, lett. c)].
(i) comunicazione da parte del rappresentante di specifiche circostanze che
possono essere rilevanti per gli azionisti nel valutare se esistono rischi che il
rappresentante possa perseguire un interesse diverso dallinteresse
dellazionista [art. 10, par. 3, lett. a)]; sono peraltro individuate [art. 10, par. 3,
comma 2] una serie di ipotesi in cui un conflitto di interesse pu sussistere,
tra cui quella del rappresentante amministratore o azionista di controllo
dellemittente;

(ii) limitazione od esclusione dellesercizio dei diritti tramite rappresentante in


assenza di istruzioni specifiche per ciascuna delibera in relazione alla quale il
rappresentante dovr votare [art. 10, par. 3, lett. b)];

(iii) limitazione od esclusione del trasferimento della delega da parte del


rappresentante [art. 10, par. 3 lett. c)];

- la facolt per gli Stati membri di chiedere ai rappresentanti di tenere traccia delle
istruzioni di voto per un determinato periodo minimo e di confermare su richiesta che
le istruzioni di voto sono rispettate [art. 10, par. 4, secondo comma];

- il diritto del rappresentante di ricevere deleghe senza limitazioni riguardo al numero


di azionisti rappresentati (e di esprimere un voto diverso per ciascun azionista
delegante) [art. 10, par. 5];

- il dovere per gli Stati membri (gli Stati membri consentono agli azionisti) di
consentire agli azionisti di designare un rappresentante (e revocare la designazione gi
effettuata) con mezzi elettronici [art. 11, par. 1 e par. 3];

- il dovere per gli Stati membri di garantire (gli Stati membri garantiscono) che i
rappresentanti possano essere designati, e la loro designazione notificata alla
societ, esclusivamente per iscritto, con la precisazione che, oltre a questo requisito
formale essenziale, altri requisiti formali possono essere imposti solo per (e nella
misura in cui siano proporzionati al fine di) assicurare lidentificazione
dellazionista e del rappresentante o ad assicurare la possibilit di verificare il
contenuto delle istruzioni di voto la facolt per gli azionisti di designare un
rappresentante con mezzi elettronici [art. 11, par. 2].

La Direttiva Azionisti non contiene principi volti a disciplinare in termini specifici la


sollecitazione delle deleghe. Nei considerando [Considerando n. 10] si afferma per che le
misure avverso possibili abusi potrebbero, in particolare, essere costituite dai regimi adottati
dagli Stati membri per disciplinare lattivit di persone che sollecitano deleghe o che
abbiano di fatto raccolto pi di un determinato e significativo numero di deleghe, in
particolare al fine di garantire un livello adeguato di affidabilit e trasparenza. Inoltre,
vietando ogni limite in merito ai requisiti soggettivi dei rappresentanti, la Direttiva Azionisti
ha reso necessari adattamenti alla disciplina italiana della sollecitazione.

2. La legge comunitaria 2008

Lart. 31 della legge comunitaria 2008, con riferimento allattuazione della Direttiva
Azionisti, relativamente alla disciplina del voto per delega, detta i seguenti principi e criteri
direttivi:

2
- rivedere la disciplina della rappresentanza in assemblea, al fine di rendere pi
agevoli ed efficienti le procedure per lesercizio del voto per delega, adeguandola
altres allarticolo 10 della Direttiva Azionisti, avvalendosi delle facolt di cui al
paragrafo 2, secondo comma, e al paragrafo 4, secondo comma, del medesimo
articolo e confermando quanto previsto dallart. 2372, secondo, terzo e quarto
comma, del codice civile [art. 31, lett. l)];

- identificare le fattispecie di potenziale conflitto di interessi tra il rappresentante e


lazionista rappresentato, avvalendosi delle opzioni di cui allarticolo 10, paragrafo
3, lettere a), b) e c) della Direttiva Azionisti [art. 31, lett. m)];

- rivedere e semplificare la disciplina della sollecitazione delle deleghe di voto,


coordinandola con le modifiche introdotte alla disciplina della rappresentanza in
assemblea in attuazione della delega di cui al presente articolo e preservando un
adeguato livello di affidabilit e trasparenza [art. 31, lett. n)].

La delega della legge comunitaria 2008 ha trovato attuazione nel Decreto, entrato in
vigore il 20 marzo 2010. Le disposizioni di attuazione del Decreto (regolamento Consob e
regolamento del Ministero della Giustizia) dovranno essere emanate entro il 20 settembre
2010 (sei mesi dallentrata in vigore del Decreto).

Nel seguito sono illustrate le novit introdotte dal Decreto con riferimento alla
disciplina della rappresentanza in assemblea, della sollecitazione di deleghe e delle
associazioni di azionisti. Tali novit si applicheranno alle assemblee in cui avviso di
convocazione sia pubblicato dopo il 31 ottobre 2010.

3. La nuova disciplina della rappresentanza in assemblea

Per effetto dellentrata in vigore del Decreto, la disciplina della rappresentanza


nellassemblea delle societ quotate attualmente contenuta nellart. 2372 cod. civ. cos
come modificato dal Decreto e negli articoli introdotti ex novo 135-novies, 135-decies e
135-undecies del D.Lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 (il TUF).

Il quadro normativo delineato dal Decreto caratterizzato dallevidente fine di


rendere pi agevole lesercizio di voto mediante conferimento di delega, da un lato tramite
labolizione di una serie di limiti precedentemente posti al conferimento di deleghe, dallaltro
tramite la previsione di strumenti quali ad esempio il rappresentante designato dalla societ
volti a minimizzare le attivit richieste allazionista ai fini dellesercizio dei propri diritti.

3.1 Le modifiche allart. 2372 cod. civ.

Il Decreto ha riformulato il primo comma dellart. 2372 cod. civ., stabilendo che per
le societ che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio (tranne le cooperative) non
possibile derogare per statuto alla facolt del socio di intervenire in assemblea e votare
tramite rappresentante.

Inoltre, il Decreto ha introdotto un nuovo ultimo comma, con il quale si precisa che il
quinto e il sesto comma dellart. 2372 cod. civ. (la cui formulazione immutata) non si
applicano alle societ con azioni quotate nei mercati regolamentati diverse dalle societ
cooperative. Infatti, il divieto di conferire delega a determinati soggetti (agli amministratori,
sindaci, dipendenti dellemittente e delle relative controllate, nonch alle stesse controllate) e

3
i limiti al numero di azionisti rappresentabili sono rispettivamente in contrasto con i parr. 1 e
5 dellart. 10 della Direttiva Azionisti.

Restano fermi il secondo comma, in base al quale nelle societ che fanno ricorso a
capitale di rischio la rappresentanza pu essere conferita solo per singole assemblee [art. 10,
par. 2 della Direttiva Azionisti, richiamato dalla legge delega art. 31, lett. l)], nonch il
terzo e il quarto comma, di applicazione generale2.

3.2 Il nuovo art. 135-novies del TUF

La nuova norma introdotta dal Decreto nel far salvo quanto previsto dallart. 2372
cod. civ. stabilisce che:

- lazionista pu nominare un solo rappresentante, salva la facolt di indicare sostituti


[art. 135-novies, primo comma, TUF]. fatto salvo in attuazione della facolt di cui
allart. 10, par. 2 della Direttiva Azionisti il diritto: (i) del soggetto che detenga
azioni di uno stesso emittente su diversi conti titoli, di designare un rappresentante
diverso per ciascun conto titoli [art. 135-novies, secondo comma, TUF]; e (ii) del
soggetto che agisca, anche mediante intestazioni fiduciarie, per conto di propri clienti,
di indicare come rappresentanti i soggetti per conto dei quali agisce ovvero uno o pi
terzi designati da tali soggetti [art. 135-novies, terzo comma, TUF];

- il rappresentante pu farsi sostituire, se tale possibilit prevista dalla delega, ferma


restando la disciplina del conflitto di interessi (di cui si dir oltre) e la possibilit del
rappresentato di indicare uno o pi sostituti [art. 135-novies, quarto comma];

- i commi da 1 a 4 dellart. 135-novies si applicano anche nel caso di trasferimento di


azioni per procura (in conformit allanalogo principio contenuto nellart. 2372 cod.
civ.);

- il rappresentante: (i) pu, in luogo delloriginale, consegnare o trasmettere una copia,


anche in formato informatico, della delega, attestando sotto la propria responsabilit
la conformit della delega alloriginale e lidentit del delegante; e (ii) deve
conservare loriginale della delega e tenere traccia delle istruzioni di voto
eventualmente ricevute per un anno dalla conclusioni assembleari [art. 135-novies,
quinto comma, TUF attuazione dellart. 11 della Direttiva Azionisti];

- il Ministero della Giustizia deve stabilire, con regolamento, sentita la Consob, le


modalit di conferimento della delega in via elettronica [art. 135-novies, sesto comma
TUF attuazione dellart. 11 della Direttiva Azionisti];

- le societ devono indicare nello statuto almeno una modalit di notifica elettronica
della delega3, che gli azionisti hanno la facolt di utilizzare [art. 135-novies, sesto
comma TUF attuazione dellart. 11 della Direttiva Azionisti].

2
In base al terzo e al quarto comma: (i) la delega non pu essere rilasciata con il nome del rappresentante in
bianco ed sempre revocabile nonostante ogni patto contrario; (ii) il rappresentante pu farsi sostituire solo da
chi sia espressamente indicato nella delega; (iii) se la rappresentanza conferita ad una societ o ad altro ente
collettivo questi possono delegare soltanto un proprio dipendente o collaboratore.
3
Se tale indicazione richieda una scelta discrezionale (e sia quindi di competenza assembleare) o meno (nel
quale caso, in presenza della frequente clausola statutaria che attribuisce al consiglio il potere di adeguare lo

4
3.3 Il nuovo art. 135-decies del TUF

Superando in attuazione di quanto previsto dallart. 10, par. 3 della Direttiva


Azionisti il divieto di cui allart. 2372, quinto comma, cod. civ. (che continuer quindi a
restare valido per le societ quotate diverse dalle cooperative), lart. 135-decies del TUF
stabilisce che il conferimento della delega ad un rappresentante in conflitto di interessi
consentito purch il rappresentante comunichi per iscritto al socio le circostanze da cui
deriva tale conflitto e purch vi siano specifiche istruzioni di voto per ciascuna delibera in
relazione alla quale il rappresentante dovr votare per conto del socio, spettando al
rappresentante lonere della prova di aver comunicato al socio le circostanze che danno
luogo al conflitto di interessi [art. 135-decies, primo comma, TUF].

Il secondo comma dellart. 135-decies del TUF indica una serie di ipotesi4 in cui
sussiste in ogni caso un conflitto di interessi. Si tratta, in particolare, delle ipotesi in cui il
rappresentante o il sostituto:

a) controllino la societ, ne siano controllati o siano sottoposti a comune controllo;

b) siano collegati alla societ o esercitino uninfluenza dominante sulla stessa;

c) siano componenti degli organi di amministrazione e controllo della societ o dei


soggetti indicati alle precedenti lettere a) e b);

d) siano dipendenti o revisori della societ o degli altri soggetti di cui alla precedente
lettera a);

e) siano coniugi, parenti o affini entro quarto grado dei soggetti indicati alle lettere a) e
c) che precedono;

f) siano legati alla societ, o ai soggetti di cui alle lettere a), b), c) ed e) da rapporti di
lavoro autonomo o subordinato ovvero da altri rapporti di natura patrimoniale che ne
compromettono lindipendenza.

Lart. 135-decies stabilisce inoltre che il rappresentante possa farsi sostituire da un


sostituto in conflitto di interessi a condizione che il sostituto sia stato indicato dal socio e
salva lesigenza di procedere a cura del rappresentante con la disclosure prevista dalla
norma [art. 135-decies, terzo comma, TUF].

Anche in questo caso come nellart. 135-novies e nel solco dellanaloga previsione
dellart. 2372 cod. civ. si prevede lapplicabilit della norma anche al caso di trasferimento
per procura delle azioni [art. 135-decies, quarto comma, TUF].

3.4 Il nuovo art. 135-undecies del TUF

Lart. 135-undecies del TUF, infine, introduce la figura del rappresentante designato
dalla societ con azioni quotate, stabilendo che salvo che lo statuto disponga diversamente
le societ devono designare per ciascuna assemblea affinch i soci possano conferire allo

statuto a sopravvenute disposizioni normative, sarebbe di competenza assembleare) dipender probabilmente da


quanto stabilir il Ministero della Giustizia in sede regolamentare.
4
Le ipotesi elaborate dal legislatore italiano ricalcano, con laggiunta delle lettere b) ed f), quanto gi previsto
dallart. 10, par. 3, secondo comma, della Direttiva Azionisti.

5
stesso (entro la fine del secondo giorno di mercato aperto precedente la data fissata per
lassemblea) una delega con istruzioni di voto su tutte o alcune delle proposte allordine del
giorno (nel secondo caso si prevede espressamente che la delega abbia effetto solo per le
proposte per cui siano state conferite istruzioni di voto) [art. 135-undecies, primo comma,
TUF].

Ai sensi dellart. 135-undecies del TUF, la delega al rappresentante designato dalla


societ:

- conferita mediante sottoscrizione di un modulo di delega il cui contenuto


disciplinato con regolamento dalla Consob (con il medesimo regolamento la Consob
pu anche i casi in cui il rappresentante che non si trovi in conflitto di interessi possa
esprimere un voto difforme da quello indicato nelle istruzioni) [art. 135-undecies,
secondo e quinto comma, TUF];

- sempre revocabile entro lo stesso termine previsto per il relativo conferimento [art.
135-undecies, secondo comma, TUF];

- rilevante ai fini del quorum costitutivo dellassemblea, non ai fini del quorum (e del
relativo calcolo) deliberativo relativo a materie per cui non sono state conferite
istruzioni [art. 135-undecies, terzo comma, TUF].

E infine previsto che il rappresentante comune debba comunicare interessi che per
conto proprio o di terzi abbia in relazione alle proposte di delibera allordine del giorno e
debba mantenere la riservatezza sulle istruzioni di voto ricevute fino allinizio dello scrutinio
[art. 135-undecies, quarto comma, TUF].

4. La nuova disciplina della sollecitazione di deleghe

Il Decreto, come anticipato, anche intervenuto sulla disciplina della sollecitazione di


deleghe, specificando innanzitutto che sollecitazione la richiesta di voto su specifiche
proposte di voto o accompagnata da indicazioni idonee a influenzare il voto [art. 136, primo
comma, lett. b), TUF].

Il Decreto, inoltre, ha ridotto lambito di applicazione della disciplina della


sollecitazione alle sole ipotesi in cui la sollecitazione si rivolga a pi di duecento azionisti
[art. 136, primo comma, lett. b), TUF] ed ha inoltre consentito leffettuazione della
sollecitazione anche nei confronti di alcuni azionisti (anzich nei confronti della generalit
degli stessi, come previsto dalla vecchia formulazione dellart. 136, primo comma, lett. b)
del TUF).

Al di sotto della soglia dei duecento azionisti sollecitati, la sollecitazione dunque


da intendersi come liberalizzata e non soggetta alle regole di seguito descritte.

Con riferimento ai soggetti che possono svolgere lattivit di sollecitazione, il Decreto


ha abrogato in quanto incompatibili con il principio di cui allart. 10, par. 1, secondo
comma, della Direttiva Azionisti gli articoli 139 e 140 del TUF, i quali disciplinavano
rispettivamente: (i) i requisiti soggettivi del soggetto che promuove la sollecitazione il
committente, che doveva essere titolare di azioni della societ aventi diritto di voto pari ad
almeno il 1% del capitale sociale; e (ii) i soggetti abilitati alla sollecitazione gli
intermediari, che concretamente svolgevano lattivit di richiesta di conferimento di delega

6
su incarico e per conto del committente, e che necessariamente dovevano essere imprese
dinvestimento, banche, SGR, SICAV o societ di capitali costituite alluopo.

La nuova disciplina contempla invece un unico attore della sollecitazione, il


promotore [art. 138, primo comma, TUF], il quale non deve necessariamente essere n
azionista della societ n intermediario istituzionale: questi come in passato deve
diffondere il prospetto e il modulo di delega ai destinatari della sollecitazione, esercitando il
voto in assemblea relativo alle azioni per le quali stata rilasciata la delega. Il promotore pu
farsi sostituire soltanto da colui che indicato a tal fine nel modulo di delega e nel prospetto
[art. 138, secondo comma, TUF] e pu essere istruito da azionisti anche su materie non
oggetto della sollecitazione [art. 142, secondo comma, TUF]. E in ogni caso previsto che le
deleghe conferite in occasione della sollecitazione siano soggette alla disciplina delle deleghe
di voto contenuta negli articoli 135-novies e 135-decies del TUF.

Infine, il Decreto intervenuto sullart. 144 del TUF, integrando i poteri della
Consob, ora esercitabili in occasione della sollecitazione anche ai sensi dellart. 114,
quinto comma del TUF (oltre che come in passato ai sensi dellart. 115, primo comma,
TUF) [art. 144, secondo comma, lett. c), TUF]. Restano invece invariati i poteri
regolamentari della Consob.

Con riferimento alla questione della possibile applicazione, in caso di sollecitazione


promossa congiuntamente da pi soggetti, degli obblighi di trasparenza previsti dallart. 122
del TUF per i patti parasociali, si ricorda che in passato la Consob5 ha affermato di ritenere
che i patti e la sollecitazione presentino sufficienti elementi di distinzione in quanto
laccordo diretto alla sollecitazione delle deleghe limitato ad una sola assemblea, e non
riveste quei caratteri di stabilit nel tempo che la norma sulla trasparenza dei patti sembra
presupporre.

5. La nuova disciplina delle associazioni di azionisti

Sebbene la bozza di Decreto predisposta dal governo ed esaminata in fase consultiva


dalle commissioni parlamentari contemplasse anche labrogazione della normativa relativa
alla raccolta di deleghe da parte delle associazioni di azionisti (che nel quadro normativo ante
Decreto godevano di una disciplina di favore divulgazione del solo modulo di delega - in
caso di raccolta di deleghe al loro interno), il Decreto non solo mantiene tale disciplina, ma la
modifica in senso pi permissivo, stabilendo che non costituisce sollecitazione la richiesta
di conferimento deleghe di voto accompagnata da raccomandazioni o altre indicazioni
idonee a influenzare il voto rivolta ai propri associati dalle associazioni di azionisti i cui
requisiti in termini di costituzione, oggetto sociale e partecipazione azionaria degli aderenti
restano invariati [art. 141, primo comma, TUF].

Lassociazione pu sollecitare deleghe anche al di fuori degli associati, ma in tal caso


se si rivolge a pi di 200 soggetti dovr sottostare alla disciplina della sollecitazione. Le
deleghe conferite allassociazione dai propri associati non sono computate ai fini del calcolo
del limite di duecento azionisti rilevante ai fini dellapplicazione della disciplina della
sollecitazione [art. 141, comma 2, TUF].

Il nuovo art. 141 del TUF nulla prevede circa lapplicabilit alle associazioni di
azionisti degli obblighi di trasparenza previsti dallart. 122 del TUF per i patti parasociali.

5
Nota Tecnica in materia di trasparenza dei patti parasociale, 7 agosto 1998.

7
Prima del Decreto, le associazioni di azionisti erano soggette a tali obblighi, ma non alle
relative sanzioni in caso di inadempimento6. Lattuale formulazione dellart. 141 del TUF
porterebbe a ritenere applicabile alle associazioni di azionisti tutta la disciplina dellart. 122
del TUF, sia con riferimento agli obblighi di trasparenza che con riferimento alle relative
sanzioni (nullit e sospensione del diritto di voto).

6. La disciplina applicabile alle societ cooperative

Alle societ cooperative non si applicano gli artt. 135-novies, 135-decies e 135-
undecies del TUF [art. 135-duodecies TUF]; in materia di rappresentanza in assemblea si
applica dunque per intero lart. 2372 cod. civ. Inoltre, le cooperative come in passato non
sono soggette alla disciplina della sollecitazione [art. 137, quarto comma, TUF].

6
Si prevedeva, in particolare, che alle associazioni di azionisti non si applicassero i commi terzo e quarto
dellart. 122 del TUF) [art. 141, secondo comma, TUF, vecchia formulazione].

8
Bozza: 18 maggio 2010

RAFFAELE LENER

Legittimazione allintervento in assemblea, record date ed esercizio

del diritto di voto dopo la SHRD. Appunti introduttivi.

1. Lart. 2370, comma 1, cod. civ., nuovo stile, come noto non prevede pi

lonere di deposito dei titoli azionari ai fini dellintervento in assemblea, ma ha

lasciato agli statuti delle singole societ la possibilit di richiederlo, indicando i

termini e leventuale blocco dei titoli a esso conseguente, ovvero la previsione che le

azioni non possano essere ritirate prima che lassemblea abbia avuto luogo.

Non peraltro possibile richiedere il preventivo deposito per le societ le cui azioni

siano ammesse alla gestione accentrata.

2. Il decreto di recepimento della direttiva n. 2007/36/CE ha in realt,

conformemente alla delega, fatto ben di pi che meramente dare attuazione alla

direttiva comunitaria: sono state infatti (finalmente) coordinate fra loro tutte le norme

in materia di gestione accentrata e dematerializzazione.

3. Il titolo II (Gestione accentrata di strumenti finanziari) della parte III^ del

TUF, dopo aver dettato regole generali sulle societ di gestione accentrata (nonch

una nuova nozione di intermediario, art. 79-quater), disciplina separatamente la

gestione accentrata di titoli dematerializzati (Capo II, Sez. I^) e la gestione accentrata

degli strumenti finanziari rappresentati da titoli (Capo II, Sez. II^).

ITA389358/8 PER-002568 CM
Qui vi certamente un riordino, ma non vi alcuna innovazione: nella prima Sez.

riprodotta la disciplina contenuta nel c.d. decreto Euro (adesso abrogato), mentre nella

seconda si rinvengono le precedenti norme del TUF, peraltro snellite da consistenti

rinvii alla Sezione precedente (cfr. art. 85, comma 1).

Merita di essere sottolineato, peraltro, il nuovo art. 83-novies (Compiti

delintermediario), che razionalizza e accresce il sistema delle segnalazioni

allemittente (cfr. in part. lett. d, relativamente alle certificazioni rilasciate, al

pagamento dei dividendi e allesercizio del diritto di opzione).

4. Quanto allintervento in assemblea va notato che il nuovo art. 2370, comma 1,

precisa che possono intervenire in assemblea (non solo gli azionisti, come

precedentemente indicato, ma tutti) coloro ai quali spetta il diritto di voto. La

precisazione vale a legittimare tutti i portatori di strumenti finanziari partecipativi cui

spetti il voto in relazione a determinati argomenti (e v. anche il nuovo art. 2368,

comma 2, in cui la parola socio oggi sostituita da soggetto al quale spetta il

diritto di voto).

5. Per le azioni dematerializzate lart. 83-sexies TUF ripropone lendiadi

legittimazione allintervento in assemblea e allesercizio del voto, laddove lart.

2370 continua a predicare che pu intervenire colui al quale spetta il diritto di voto.

La formulazione scelta dallart. 83-sexies, comma 1, in particolare in quanto inserito

in una legge di riordino e coordinamento, parrebbe aprire di nuovo la strada a una

possibile scissione fra i due diritti (intervento e voto) per le azioni dematerializzate, s

da permettere di ipotizzare nuovi interessanti scenari (si pensi a una categoria di

azioni con diritto di intervento ma prive del voto). Tuttavia la seconda parte del

ITA389358/8 Pagina 2
comma chiarisce che la comunicazione in ogni caso effettuata in favore del

soggetto a cui spetta il diritto di voto, e ci sembra far cadere tutta la costruzione.

6. Come si accennava, il deposito delle azioni (o delle certificazioni) non pi

possibile per le societ con azioni ammesse alla gestione accentrata.

Dunque non potr pi essere previsto dagli statuti, non solo delle societ quotate e con

azioni diffuse in misura rilevante, ma anche delle societ che aderiscono

volontariamente al sistema di gestione accentrata (dunque al di fuori della c.d.

dematerializzazione obbligatoria).

Al di l di questi casi lo statuto pu prevedere il deposito (con o senza blocco, ma la

soluzione di default il non-blocco), per con termine non superiore a due giorni non

festivi precedenti lassemblea, per le societ con azioni diffuse fra il pubblico in

misura rilevante. Qui si imporr un coordinamento con lart. 16, comma 4, del

regolamento Banca dItalia - Consob del 22 febbraio 2008, sulla gestione accentrata,

che assoggetta a dematerializzazione obbligatoria le societ con titoli diffusi fra il

pubblico in misura rilevante (le quali dunque non potranno prevedere statutariamente

alcun deposito, con o senza blocco).

7. Possono dunque intervenire in assemblea:

a) i soggetti che si legittimano con lesibizione del certificato azionario,

b) i soggetti che sono indicati nella comunicazione degli intermediari come titolari di

azioni.

Va notato che non sono pi previste certificazioni abilitanti al voto, come nel

precedente sistema: dunque la comunicazione ad avere valore legittimante, non

ITA389358/8 Pagina 3
costituendo pi essa una mera modalit per quanto obbligatoria con la quale la

certificazione veniva portata a conoscenza dellemittente. Le certificazioni sono,

infatti, contemplate nel nuovo sistema per tutti i diritti del titolare del conto diversi dal

voto (art. 83-quinquies, comma 3).

Ne consegue che, in situazioni di dematerializzazione saranno necessariamente gli

emittenti a dover predisporre una procedura efficiente di accertamento della

legittimazione, e dunque una procedura di identificazione personale degli aventi

diritto al voto: non pu escludersi a priori neppure una ricomparsa dei c.d. biglietti di

ammissione, meri documenti di legittimazione rilasciati in occasione della riunione.

8. Ai sensi dellart. 83-sexies, comma 1, TUF, la legittimazione attestata da

una comunicazione allemittente effettuata dallintermediario in conformit alle

proprie scritture contabili, in favore del soggetto a cui spetta il diritto di voto.

Siffatta comunicazione effettuata dallintermediario in base alle evidenze relative

al termine della giornata contabile dal settimo giorno di mercato aperto precedente la

data fissata per lassemblea in prima o unica convocazione.

E dunque entrato definitivamente nel nostro ordinamento il principio della record

date (data di registrazione), in forza del quale lelenco dei soggetti legittimati al voto

si cristallizza a una data fissa anteriore allassemblea.

Al riguardo va precisato che:

i) la record date si applica tanto alle societ quotate in mercati regolamentati,

quanto a quelle con azioni negoziate nei sistemi multilaterali di negoziazione (anche

ITA389358/8 Pagina 4
comunitari) con il consenso dellemittente (si riprende la distinzione fra ammissione a

quotazione e ammissione alle negoziazioni);

ii) le negoziazioni e le conseguenti registrazioni in conto successive alla record

date non rilevano ai fini della legittimazione;

iii) in ipotesi di previsione statutaria la regola si applica anche alle societ con

azioni dematerializzate non quotate, n ammesse in un sistema multilaterale;

iv) per le societ non quotate, n con titoli negoziati in mercati non regolamentati,

pu anche prevedersi il blocco, ossia il divieto di cessione delle azioni fino alla data

dellassemblea, ma se si tratta di societ con azioni diffuse in misura rilevante, il

divieto non pu eccedere i due giorni non festivi (art. 83-sexies, comma 3);

v) se la cessione non vietata dallo statuto ed avviene dopo la comunicazione

dellintermediario, questi deve inviare una rettifica allemittente (ibidem);

vi) le comunicazioni devono pervenire allemittente almeno tre giorni di mercato

aperto antecedenti lassemblea in prima convocazione, a meno che la Consob non fissi

con regolamento altro termine, ovvero tale diverso (ma successivo) termine non sia

fissato dallo statuto di una societ non quotata, n con titoli negoziati su mercati non

regolamentati (art. 83-sexies, comma 4);

vii) sono comunque idonee a conferire la legittimazione le comunicazioni tardive,

cos come le rettifiche, purch pervengano entro lapertura dei lavori assembleari

della singola convocazione (art. 83-sexies, comma 4).

Da quanto detto si deduce che i termini previsti per le comunicazioni sono meramente

ordinatori.

ITA389358/8 Pagina 5
La norma ha dunque lo scopo di fissare una misura della diligenza professionale

(minima) dellintermediario. Questi, infatti, risponder degli eventuali danni causati al

cliente, ove la comunicazione tardiva non abbia poi permesso, anche per un errore

dellemittente, la partecipazione allassemblea.

E stato invece chiarito che la comunicazione va effettuata, e la posizione in titoli del

legittimato accertata, con riferimento alla prima convocazione dellassemblea, non gi

con riferimento a ogni singola convocazione .

Se si pone mente al fatto che le convocazioni successive alla prima, per le societ

quotate, possono essere svariate, e anche svolgersi in un lasso temporale non breve (in

quanto la legge non pone direttamente limiti al riguardo), si capisce che il socio

potrebbe essere in teoria costretto a tenere ferma la partecipazione per un tempo

davvero lungo, con ovvie difficolt specialmente per gli investitori istituzionali.

Non , cio, un problema di sette giorni (quelli della record date), ma un problema

che potenzialmente copre un arco temporale incomparabilmente maggiore.

Ora, per, se vero quanto si venuti dicendo, il sistema funziona cos: (a) la

comunicazione va effettuata con riguardo alla prima convocazione; (b) il

trasferimento registrato dopo la record date non incide sulla legittimazione; (c) la

comunicazione correttiva, nellipotesi di trasferimento dei titoli, va effettuata solo

se il trasferimento stesso avvenuto prima della record date riferita alla prima

convocazione dellassemblea.

Conseguentemente, appare possibile che il socio liberamente trasferisca i titoli nello

spazio temporale intercorrente fra le diverse convocazioni rimanendo comunque

ITA389358/8 Pagina 6
legittimato allintervento, a condizione beninteso di esserlo stato con riferimento alla

prima convocazione.

9. Lintermediario incaricato si detto - deve verificare, in base alle proprie

scritture contabili (art. 23, comma 1, regolam. gestione accentrata), che il richiedente

sia effettivamente legittimato allintervento.

E il caso di precisare che siffatta verifica, prodromica alleffettuazione della

comunicazione, compete allintermediario che intrattiene il conto titoli con il soggetto

legittimato allintervento in assemblea, anche l dove questi non sia direttamente

aderente al sistema di deposito centrale (non sia cio partecipante al sistema).

Conseguentemente sar sempre questo intermediario il responsabile della

comunicazione verso lavente diritto, ancorch essa sia poi materialmente effettuata

da altri.

Ove il trasferimento sia avvenuto sul mercato, ovvero fuori mercato ma fra

intermediari diversi, lintermediario dovr registrare il trasferimento, ai sensi dellart.

23 del regolamento gestione accentrata, a seguito della comunicazione da parte della

societ di gestione accentrata dellavvenuta registrazione nei propri conti. Ove invece

il trasferimento sia avvenuto fra conti tenuti dal medesimo intermediario, non vi sar

alcuna comunicazione del gestore centrale e lintermediario proceder direttamente

alla propria registrazione.

In entrambe le ipotesi, peraltro, si pone il problema del momento del trasferimento. In

altri termini, va chiarito se la registrazione che rileva ai nostri fini la registrazione

della conclusione del contratto che trasferisce la legittimazione (di norma, una

compravendita) ovvero la registrazione del regolamento delloperazione. La questione

ITA389358/8 Pagina 7
non di poco momento, se solo si pone mente al fatto che nel mercato anche le

cosiddette operazioni a pronti sono in fatto regolate a tre giorni . Non di meno,

appare indubbio come la Consob aveva chiarito nel 2005, novellando il poi abrogato

art. 41 del regolamento mercati che abbia rilievo il regolamento delloperazione

(c.d. actual settlement date) e non il momento della conclusione del contratto (c.d.

trade date). Ci, peraltro, non sembra sconvolgente, ma al contrario in linea con la

previsione dellart. 2355, ultimo comma, c.c .

E chiaro che, dal punto di vista sistematico, si tratta di una scelta precisa: la

legittimazione allintervento in assemblea si trasferisce nel momento in cui

lacquirente degli strumenti finanziari ottiene la registrazione a suo nome

dellavvenuto regolamento delloperazione. La conclusione del contratto, ne

consegue, non immediatamente traslativa (della legittimazione allesercizio) del

diritto.

10. Ci si pu domandare se, pur non avendo titolo per richiedere la comunicazione

a suo favore, possa essere ammesso allassemblea lacquirente di azioni in data

successiva alla record date.

Parimenti ci si pu domandare se lemittente possa escludere dallassemblea chi era

titolare al momento della record date, ma abbia successivamente alienato le azioni

prima dellassemblea (si tratterebbe di una eccezione di titolarit, come tale

esponibile con i limiti che essa incontra nel diritto comune).

Indubbiamente, ove il legittimato alla record date venda i titoli prima dellassemblea

egli ancora legittimato allintervento e al voto . Corrispondentemente, lacquirente

non (ancora) legittimato, non avendo acquistato in tempo utile.

ITA389358/8 Pagina 8
Parteciper dunque allassemblea un soggetto potenzialmente non pi interessato alle

sorti della societ, mentre rester fuori chi di siffatto interesse certamente portatore.

Il meccanismo della record date non consente soluzioni diverse e appare necessario

concludere nel senso che dovranno essere eventualmente le parti a regolare fra loro le

modalit di esercizio del voto, restando un simile accordo comunque fuori della

disciplina oggettiva del procedimento assembleare e non potendo per ci una sua

violazione in alcun modo ripercuotersi sulla validit delle deliberazioni assunte .

Il punto dunque questo, se rientri fra i poteri del presidente dellassemblea

lesclusione del legittimato che si sappia avere gi ceduto le azioni, cos come

lammissione di chi non sia in possesso della certificazione (rectius: il cui acquisto

non sia stato oggetto di comunicazione dellintermediario) ma si sappia avere

acquistato le azioni prima dellassemblea .

In via di prima approssimazione sembra si debba dare al quesito risposta negativa, in

quanto il mercato borsistico non pu tollerare incertezze e lintero procedimento

assembleare va regolato, come si accennava, in termini rigorosamente oggettivi: il

legittimato va ammesso, il non legittimato va escluso.

Leventuale posizione conflittuale del socio alienante andr risolta secondo le

regole del diritto comune (ex art. 2373 c.c., nellipotesi di conflitto di interessi).

Unica possibile deviazione potrebbe aversi per lipotesi sulla quale si torner - in

cui la comunicazione sia stata completamente omessa.

11. A due problemi di portata generale, peraltro, la legge adesso risponde:

limpugnazione e il recesso del nuovo socio.

ITA389358/8 Pagina 9
Lart. 127-bis prevede ora che colui a favore del quale sia effettuata la registrazione

delle azioni successivamente alla record date considerato assente dallassemblea, ai

fini dellimpugnazione ex art. 2377 c.c.

Allo stesso modo, lacquirente dopo la record date si considera non avere concorso

alla deliberazione, ai fini del recesso ex art. 2347 c.c.

12. Leliminazione totale della chartula, nelle ipotesi di dematerializzazione,

presenta il rischio di privare il legittimato di ogni possibilit di provare la propria

legittimazione nei confronti di chi sia incaricato di verificare il diritto di intervenire

alla riunione assembleare.

Il legittimato pu solo confidare nellefficienza dellintermediario. Sembra, infatti,

che lavente diritto si trovi inevitabilmente a sopportare leventuale omissione della

comunicazione, potendo poi eventualmente rifarsi sullintermediario, colposamente

inadempiente, a meri fini risarcitori (ammesso che sia in grado di provare il danno

subito).

Il regolamento gestione accentrata prevede, invero, che copia della comunicazione

sia messa a disposizione del richiedente contestualmente alla sua effettuazione (art.

23, comma 3).

Va per chiarito che siffatta copia non conferisce la legittimazione cartolare, essendo

mera attestazione del fatto che la comunicazione stata regolarmente effettuata: solo

la comunicazione ha funzione legittimante. Il socio non si pu legittimare

allintervento esibendo o depositando la copia della comunicazione. Utilizzando

categorie concettuali classiche potrebbe parlarsi di contrassegni di legittimazione .

ITA389358/8 Pagina 10
Dal punto di vista tecnico, peraltro, va detto che la copia non potr mai essere identica

alla comunicazione, giacch questultima di fatto costituita da un flusso

informatico di difficile intelligibilit: la copia sar dunque una riproduzione

cartacea delle informazioni essenziali contenute nel flusso informatico.

Detto questo, rimane il fatto che il regolamento parla di copia della comunicazione e

non soltanto di ricevuta o conferma dellordine/richiesta del legittimato

allintermediario.

Si tratta, dunque, di un documento che pu acquistare utilit, tanto per il socio, quanto

per lemittente, nellipotesi in cui, per motivi tecnici, la comunicazione non sia stata

trasmessa nei termini, oppure sia stata trasmessa, ma con un contenuto erroneo .

Pu essere utile analizzare partitamente le tre ipotesi diverse che sembra possano

concretamente verificarsi: a) comunicazione non conforme alla copia e a contenuto

erroneo; b) comunicazione conforme alla copia e a contenuto erroneo; c)

comunicazione omessa.

Nel primo caso, non dubbio che, come in ogni ipotesi di conflitto fra copia e

comunicazione , prevalga la comunicazione, per quelle stesse ragioni di sicurezza e

oggettivit del procedimento assembleare di cui si detto. Il richiedente trover

tutela solo sul piano risarcitorio.

Nel secondo caso, la legittimazione al voto non pu che essere verificata in

conformit alla comunicazione. Non di meno, la tutela risarcitoria non pu essere

negata allinteressato sol perch non ha prestato sufficiente attenzione al contenuto

della copia della comunicazione rilasciatagli dallintermediario.

ITA389358/8 Pagina 11
Il terzo caso presenta elementi di maggiore complessit per lemittente: per un certo

quantitativo di titoli non vi stata comunicazione, pure vi un soggetto in grado di

dimostrare documentalmente che la comunicazione avrebbe dovuto essere effettuata a

suo nome dallintermediario.

In questultima ipotesi sembra soluzione preferibile quella di porre a carico

dellemittente la verifica presso lintermediario circa le ragioni della mancata

comunicazione. In esito a tale verifica, ove lintermediario non fosse in grado di

trasmettere la comunicazione prima dellorario di inizio dellassemblea, sar poi

necessariamente il presidente dellassemblea a dover decidere se ammettere o meno il

socio in possesso della copia.

Va altres sottolineato che, come si visto, la legge consente agli intermediari in

assenza di obbligo di deposito di effettuare la comunicazione (e rilasciare la copia)

tardivamente, purch entro lorario di inizio dellassemblea.

Nel caso in cui la comunicazione per una qualunque ragione non fosse effettuata, il

socio si troverebbe impossibilitato a esibire la copia, perch non avrebbe il tempo di

ritirarla, a meno che la copia stessa non fosse direttamente disponibile in assemblea,

in quanto, ad esempio, stampabile (via internet) da un terminale posto nei locali in cui

ha luogo la riunione. Sotto questo profilo la norma non convince e rischia di

alimentare un inutile contenzioso.

ITA389358/8 Pagina 12
Il recepimento della Direttiva 2007/36/CE relativa allesercizio
di alcuni diritti degli azionisti: quali cambiamenti per le
minoranze nelle assemblee italiane?

Roma 6 maggio 2010


Ruolo del Proxy Advisor: partecipazione degli
investitori istituzionali alle assemblee societarie

 Attivit di supporto finalizzata all'esercizio


consapevole del diritto di voto da parte degli
investitori istituzionali attraverso l'identificazione di
problematiche relative alla governance delle societ
quotate.

2
Ruolo del Proxy Advisor: partecipazione degli
investitori istituzionali alle assemblee societarie

 Esigenze degli investitori istituzionali:


Analisi oggettiva e completa delle proposte di
voto.
Identificazione di prassi societarie contrarie
all'interesse degli azionisti.

3
Ruolo del Proxy Advisor: partecipazione degli
investitori istituzionali alle assemblee societarie

 Proxy Paper quale ulteriore strumento di informazione a


disposizione degli investitori istituzionali.

 Proxy Paper quale strumento di analisi delle proposte di


voto:
Adesione delle societ quotate alle best practices
delineate nel codice di autodisciplina.
Effetti delle deliberazioni assembleari in relazione
alla creazione di valore per gli azionisti.

4
Raccomandazioni di voto: esame dei documenti
societari

 Acquisizione del materiale informativo:


Utilizzo di documentazione resa disponibile
dall'emittente attraverso pubblicazione sul proprio sito
Internet o su quello di Borsa Italiana.

 Analisi dei documenti esplicativi alla luce delle


politiche di voto del Proxy Advisor:
Applicazione delle politiche di voto a seguito di una
valutazione delle specificit del caso concreto
sottoposto ad esame.

5
Raccomandazioni di voto: esame dei documenti
societari

 Problematiche:
Accesso ad uninformativa preassembleare
tempestiva e completa.
Concentrazione della stagione assembleare in un
arco temporale limitato.

6
Raccomandazioni di voto: esame dei documenti
societari

 Soluzioni offerte dal d.lgs. 27 gennaio 2010 n. 27:


Art. 125-bis TUF: nuovi termini per la pubblicazione
degli avvisi di convocazione.
Art. 125-ter TUF: accesso alle relazioni sugli
argomenti allordine del giorno entro lo stesso
termine previsto per la pubblicazione dellavviso di
convocazione.
Art. 125-quater TUF: pubblicazione del materiale
informativo sul sito internet.

7
Status of Transposition of the Directive (1st May 2010)

Directive transposed
into domestic law

(Austria, Bulgaria, Czech Republic,


Denmark, Estonia, Finland, Germany,
Hungary, Iceland, Ireland, Italy1,
Latvia, Lithuania, Malta, Norway,
Poland, Romania, Slovakia, Slovenia,
UK)
Transposition in
progress

(Belgium, Greece, Liechtenstein,


Luxembourg, Netherlands,
Portugal)

No proposed changes
published

(Cyprus, France, Spain, Sweden)

1
Provisions expected to take effect starting from
Oct. 31, 2010
www.riskmetrics.com Governance Services 1
ISS Governance Services

Status of Implementation of EU Directive 2007/36/EC

May 2010
May, 2010 | MARKET/REGION REPORT

MARKET/REGION IN FOCUS
Implementation of EU Shareholder Rights Directive (2007/36/EC)
Market: Europe
Update 4
RELATED REPORTS
The purpose of this research is to provide up to date information on the state of transposition of the EU Directive on
shareholder rights. This summary document will be updated regularly, and complemented with individual country Individual country reports are available for:
research. Austria
Bulgaria
This update contains a summary on EU Directives, a summary on Directive 2007/36/EC, and a country matrix with the Czech Republic
known state of transposition as of May 2010. The matrix also contains information on market mechanics for proxy voting. Denmark
Estonia
Note that the first release (July 15, 2009) contains more details on the legislation. Finland
Germany
Hungary
SI G NI F ICA NT UP DA T E S ( S I NC E D EC EM B ER 18 )
Iceland
The Directive has been transposed into national law in Iceland and Malta. In Italy the details of the transposition have
Ireland
been published.
Latvia
Lithuania
The Directive has come into effect in Denmark, Iceland and Malta.
Norway
Poland
CUR RE N T STA T U S Romania
As of May 2010, the Directive has been transposed into domestic law in 20 countries (Austria, Bulgaria, Czech Republic, Slovakia
Denmark, Estonia, Finland, Germany, Hungary, Iceland, Ireland, Italy, Latvia, Lithuania, Malta, Norway, Poland, Romania, Slovenia
Slovakia, Slovenia, the UK). The national provisions implementing the Directive have come into effect in all of these, United Kingdom
except Italy.
CONTACTS

OT HE R M A R KE T S
The transposition of the Directive is in progress in six markets (Belgium, Greece, Liechtenstein, Luxembourg, the Please contact your account manager for
more information.
Netherlands, Portugal). At this time there is no definite information on when the Directive will be transposed or come
into effect in these markets. For the remaining four markets (Cyprus, France, Spain, Sweden), there is no public Analysts
information on the state of transposition. Anders Nordheim
Eeva-Liisa Rikknen
Salvatore Tedesco
E UR OP EA N CO MM I S SI O N A CT I O N
On March 18, 2010 the European Commission, DG Internal Market, took action against certain Member States due to non-
TABLE OF CONTENTS
implementation of the Directive. In the absence of implementation at national level, the Commission decided to address
reasoned opinions to Belgium, Cyprus, France, Greece, Luxembourg, the Netherlands, Portugal, Spain and Sweden.
What is an EU Directive? 2
A reasoned opinion from the Commission is a preliminary step in infringement proceedings against Member States, What does Directive 2007/36/EC say? 2
intended to ensure EU citizens and companies fully benefit from the internal market. State of Transposition by Country 3

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RISKMETRICS GROUP

WHA T I S A N E U D IR EC TIV E ? WHA T D O E S D IR ECT IV E 2 007 /36 / EC SA Y ?

Directives are commonly used European legal instruments. They may be The EU Directive 2007/36/EC on the Exercise of Certain Rights of
addressed to individual, several or all Member States. Directives are Shareholders in Listed Companies (Shareholder Rights Directive), adopted
binding on Member States, but only as to the results to be achieved. on July 11, 2007, establishes certain minimum standards to facilitate the
The form and method used to achieve their objectives is to a large extent exercise of shareholders voting rights at general meetings (GMs) of listed
left to the discretion of the Member States, having regard to specific companies, particularly on a cross-border basis. The Directive notably
national circumstances. This reflects the dual objective of harmonising takes into account the possibilities offered by modern technologies. The
European law while respecting the diversity of Member States. Directives transposition deadline is set at Aug. 3, 2009. Although the
Directives primary intention is to regulate the relations between
Directives must be transposed into national law (i.e. domestic law must companies and their shareholders, it is directed at and binding on only
be adapted by the national legislator to the objectives of the directive in Member States1.
question) in order for their objectives to become applicable to persons
(natural and legal). In other words, persons are given rights and are Key intentions of Shareholder Rights Directive:
bound by the legal act only when the directive is incorporated into
national law. In this sense, directives differ from European Regulations, - Minimum notice period of 21 days for most GMs, which can be reduced
which are directly applicable (i.e. directly become part of national law). to 14 days where shareholders are able to vote by electronic means and
shareholders agree to the shortened convocation period
Each directive specifies the transposition deadline, which allows Member - Internet publication of notice and GM documentation at least 21 days
States time to bring national legislation in line with European law. It is before GM
common for directives not to be transposed in time. If this is the case, - Abolition of share blocking and introduction of a record date-system in
the directive does not automatically become part of national law. In all Member States
most cases persons will have to wait until national implementation is - Abolition of obstacles to electronic participation at GMs
effected to fully enjoy the rights granted in the directive. - Right to ask questions and receive an answer from the company
- Abolition of restrictions to eligibility to act as proxy holder and
excessive formal appointment procedures
- Internet publication of voting results

Link to European Commissions guidelines on exercising ones rights under


European law:
http://ec.europa.eu/community_law/your_rights/your_rights_en.htm

1
The three EEA states will also implement the Directive.

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STA TE O F TRA N SP O SI TI O N B Y C O U NT RY
Information Available on Transposition of Directive Market Mechanics for Proxy Voting and Summary of Changes
into National Law (according to ISS Market Matrix of February, 2010)
Record Date
State of transposition of Amendments Date of Date of coming Share- Record (days before
Country Directive into national lawa published adoptionb into effectb blocking Date meeting) Important changes/Notes
Austria National legislation Yes 26-May-09 1-Aug-09 No Yes 10 (cal.) Share blocking abolished
Belgium Legislative changes proposed Yes Varies Yes
Bulgaria National legislation Yes 12-Mar-09 27-Mar-09 No Yes 14 (cal.)
Cyprus Undefined No No Varies
Czech Republic National legislation Yes 5-Nov-09 1-Jan-10 Varies Yes 7 (cal.) Share blocking abolished in law, market impact TBD
Denmark National legislation Yes 12-Jun-09 1-Mar-10 No Yes 7 (cal.)
Estonia National legislation Yes 21-Oct-09 15-Nov-09 No Yes 7 (cal.) Record date can also be day of meeting
Finland National legislation Yes 24-Jul-09 3-Aug-09 No Yes 8 (bus.)
Work on transposition in progress; No public
France Undefined No No Yes
information available
Germany National legislation Yes 30-Jul-09 1-Sept-09 No Yes 21 (cal.)
Greece Legislative changes proposed Yes Yes No Consultation under way
Hungary National legislation Yes 9-Nov-09 11-Dec-09 Varies Varies 7 (bus.) Share blocking abolished in law, market impact TBD
Iceland* National legislation Yes 23-Dec-09 29-Dec-09 No No
Ireland National legislation Yes 6-Aug-09 6-Aug-09 No Yes 2 (bus.)
Italy National legislation Yes 27-Jan-10 1-Nov-10 Yes Yes 7 (bus.) Share blocking abolished in law, market impact TBD
Latvia National legislation Yes 28-Oct-09 1-Jan-10 No Yes 6 (bus.)
Liechtenstein* Legislative changes proposed No No Yes
Lithuania National legislation Yes 17-July-09 1-Aug-09 No Yes 5 (bus.)
Luxembourg Legislative changes proposed No Varies Yes
Malta National legislation Yes 12-Jan-10 No Yes 30 (cal.) Transposed by update of listing rules
Netherlands Draft legislation Yes Varies Varies
Norway* National legislation Yes 19-Jun-09 3-Aug-09 Varies Varies 5 (bus.) No share blocking in law; Record date is voluntary
Poland National legislation Yes 5-Dec-08 3-Aug-09 No Yes 16 (cal.) Share blocking abolished
Portugal Draft legislation Yes Yes No
Romania National legislation Yes 19-Aug-09 25-Aug-09 No Yes Varies
Slovakia National legislation Yes 28-Oct-09 1-Dec-09 Yes Varies 3 (cal.) Share blocking abolished in law, market impact TBD
Slovenia National legislation Yes 27-May-09 1-Sept-09 No Yes 4 (cal.)
Spain Undefined No No No
Sweden Undefined No No Yes CA in review, changes may be proposed in 2010
Switzerland* Undefined No Yes No No transposition required
UK National legislation Yes 3-Jul-09 3-Aug-09 No Yes 2 (bus.)

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*
These countries are not Member States of the EU. Iceland, Liechtenstein and Norway are members of the European Economic Area, while Switzerland is only a member of the
European Free Trade Association. Switzerland is not required to implement the Directive, while Iceland, Liechtenstein and Norway are.

a
State of transposition of Directive into national law:
Undefined State of transposition not available.
Refers to a situation where the status of transposition is unavailable, for instance because the country has disclosed too little information to ascertain the
status of implementation or whether any steps have been taken towards transposition.
Legislative changes proposed Some legislative amendments proposed
Refers to a situation whereby some proposals to amend the domestic legal framework have been put forward. They give some indication as to the direction
of transposition, but the proposals are likely to be specified and/or modified before they are adopted into law. This category covers a scenario where, for
example, a number of general principles have been put up for consultation among relevant stakeholders.
Draft legislation Proposed legislation being debated in national parliamentary body, changes not likely to occur
Refers to a situation where a final version of proposed legal changes has been reached, and it is being or will shortly be debated within the domestic
legislative body, and will either be adopted or rejected. This, for example, applies to a situation where a bill is being debated in the national
parliamentary body and is likely to be adopted without any or much change.
National legislation Transposition into national law has been completed
Refers to a situation when the Directive has been fully transposed into the domestic legal context.
b
The date of adoption refers to the date when the legal act was adopted into national law. The date of coming into effect refers to the date on which the provisions of the new
legal act come into application.

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RiskMetrics Group is a leading provider of risk management and corporate governance Ltd. (RREV); and ISS Corporate Services, Inc. (ICS). While these subsidiaries are
separate legal entities, the products and services provided by these companies are all
products and services to financial market participants. By bringing transparency,
branded as part of the RiskMetrics Group family.
expertise and access to the financial markets, RiskMetrics Group helps investors better
understand and manage the risks inherent in their financial portfolios. Made up of three
business units Risk Management, ISS Governance Services, and Financial Research and RMG is a publicly traded company on the NYSE (Ticker: RMG). As such, RMG is not
generally aware of whom its stockholders are at any given point in time. RMG is,
Analysis our solutions address a broad spectrum of risks across our clients financial
however, aware that at the moment, three of RMGs largest stockholders are General
assets. In January 2007, RiskMetrics Group acquired ISS, a leader in proxy voting and Atlantic, Spectrum Equity Investors and Technology Crossover Ventures. These
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educational services. Headquartered in New York with 19 global offices, RiskMetrics one or more of RMGs stockholders or their affiliates (or their representatives who serve
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SALVATORE TEDESCO RISKMETRICS GROUP

LINTRODUZIONE DEL VOTO ELETRONICO

L'aspetto pi interessante dell'attuazione della Direttiva Azionisti nel mercato italiano ci sembra essere
la possibilit del voto elettronico.

Tale strumento potrebbe a nostro parere costituire un potente mezzo per la promozione della
partecipazione degli investori istituzionali esteri alle assemblee italiane. Esso infatti ha potenzialit di
azzerare i costi amministrativi derivanti dalla necessit di una presenza fisica in assemblea da parte del
delegato, oltre che contribuire sensibilmente ad uno snellimento delle procedure amministrative (vedi
deleghe cartacee).

Tuttavia, al fine di poter sfruttare pienamente le pontenzialit che il voto elettronico offre, occorre che
esso venga attuato in una maniera razionale e soprattutto facilmente fruibile da parte di un investitore
esterno al mercato italiano.

In tal senso vorremmo fare qualche considerazione a riguardo di quelli che sembrano gli attuali indirizzi
normativi in materia.

Se, come sembra, l'attuazione del voto elettronico verr attuata privilegiando le esigenze di un clientela
retail, cio tramite un sistema di password per l'accreditazione inviate dagli intermadiari a ciascun
azionista, allora forse si rischia di svilire fin dall'inizio le potenzialit di tale strumento, tradendo altresi'
lo spirito della Direttiva, che lo ricordiamo, ha comme principio informante la promozione del voto degli
azionisti su base transfrontaliera.

Questo perch, basandoci sulla nostra esperienza di proxy advisor, gli investori istituzionali esteri non
sembrano molto motivati ad utlizzare un voto elettronico ideato in tal maniera.

Soprattutto tale metodologia non andrebbe ad intaccare il problema dell' "ultimo miglio", cio della
mancata comunicazione fra le banche depositarie e Montetitoli, che a nostro parere rappresenta forse
l'ostacolo da eliminare per avere un vero voto elettronico nel mercato italiano.

In tale ottica, attuazione del voto elettronico verrebbe a significare prima di tutto liberalizzazione di tale
ultimo miglio, attraverso uno strumento che garantisca una comunicazione constante in entrata ed in
uscita fra le banche depositarie e Montetitoli. Si potrebbe immaginare una sorta di piattaforma di
mercato aperta agli emittenti e i proxy advisors che garantirebbe in tal maniera un raffronto costante ed
immediato delle posizioni detentute dagli azionisti alla record date.