1.

cuales son los principales objetivos que busca cualquier banco central como
autonomia
Cul es el objetivo del BCRP?

La Constitucin Poltica del Per indica que la finalidad del BCRP es preservar la estabilidad
monetaria. El Banco Central sigue el esquema de Metas Explcitas de Inflacin y se contempla
un rango entre 1 por ciento y 3 por ciento. Las acciones del BCRP estn orientadas a alcanzar
dicha meta.

La inflacin es perjudicial para el desarrollo econmico porque impide que la moneda cumpla
adecuadamente sus funciones de medio de cambio, de unidad de cuenta y de depsito de
valor.

Asimismo, los procesos inflacionarios distorsionan el sistema de precios relativos de la

economa lo que genera incertidumbre y desalienta la inversin, reduciendo la capacidad de
crecimiento de largo plazo de la economa. Ms an, al desvalorizarse la moneda con alzas
generalizadas y continuas de los precios de los bienes y servicios, se perjudica principalmente a
aquellos segmentos de la poblacin con menores ingresos debido a que stos no tienen un
fcil acceso a mecanismos de proteccin contra un proceso inflacionario. De esta manera, al
mantener una baja tasa de inflacin, el BCRP crea las condiciones necesarias para un normal
desenvolvimiento de las actividades econmicas, lo que contribuye a alcanzar mayores tasas
de crecimiento econmico sostenido.

3. En qu consiste la autonoma del BCRP?

Para que el BCRP pueda cumplir con su finalidad es necesario que sea autnomo. Es decir, es
indispensable garantizar que las decisiones del Banco Central de Reserva del Per se orienten a
cumplir el mandato constitucional de preservar la estabilidad monetaria sin desvos en la
atencin de dicho mandato constitucional.

Esta autonoma est enmarcada en la Ley Orgnica del BCRP. En sta se establece que un
Director del Banco Central no puede ser removido de su cargo, salvo que cometa un delito o
falta grave. Estas faltas graves estn estipuladas en la Ley Orgnica e incluyen:

Conceder financiamiento al Tesoro Pblico, exceptuando la compra en el mercado secundario

de valores emitidos por ste hasta por un monto anual equivalente al 5 por ciento del saldo de
la base monetaria al cierre del ao anterior;

Conceder financiamiento a instituciones financieras estatales de fomento;

Asignar recursos para la constitucin de fondos especiales que tengan como objetivo financiar
o promover alguna actividad econmica no financiera;
Emitir ttulos, bonos o certificados de aportacin que sean de adquisicin obligatoria;

Imponer coeficientes sectoriales o regionales en la composicin de la cartera de colocaciones

de las instituciones financieras;

Establecer regmenes de tipos de cambio mltiples o tratamientos discriminatorios en las

disposiciones cambiarias.

Extender avales, cartas-fianza u otras garantas, emplear cualquier otra modalidad de

financiamiento indirecto y otorgar seguros de cualquier tipo.

Estas prohibiciones permiten al Banco Central de Reserva del Per contar con independencia
operativa para conducir su poltica monetaria. Es decir, no est sujeto a mandatos fiscales
(como financiar al Tesoro Pblico) o de otra ndole que le impidan cumplir con su finalidad.

2.

ENFOQUES PARA EL DISEO DE LA POLTICA MONETARIA

scar Leonel Herrera Velsquez

INTRODUCCIN

La implementacin prctica de la poltica monetaria en la mayora de los casos es muy

compleja, debido a la gran cantidad de factores que intervienen en su diseo. Sin embargo,
varios pases, ms que sujetarse estrictamente a reglas tericas, utilizan enfoques que se
obtienen de acuerdo a la experiencia, en muchos casos, mediante un proceso de prueba y
error. En este sentido, la ejecucin de la poltica monetaria ha experimentado modificaciones
en cuanto a su diseo a travs del tiempo.

A nivel terico los esquemas seguidos por la mayora de los pases se pueden agrupar en los
siguientes enfoques: el primero, llamado "Tradicional", se basa en variables intermedias; el
segundo, utiliza las denominadas variables informativas; el ltimo enfoque se basa en el
objetivo de inflacin explcito ("Inflation Targeting").

A. Enfoque tradicional: variables intermedias

Bajo este enfoque, las autoridades deben enfrentar el dilema de escoger entre la utilizacin de
agregados monetarios (objetivo de cantidad) o tasas de inters (objetivo de precios) como
variables intermedias de poltica. Cuando se escoge una de ellas, la otra automticamente se
convierte en variable endgena. As por ejemplo, cuando las autoridades deciden basar la
poltica monetaria en el control de agregados monetarios, la tasa de inters ser un resultado
y vendra determinada por las condiciones del mercado. Por otro lado, cuando se escoge fijar
la tasa de inters, el comportamiento observado en los agregados monetarios sera el
resultado de esa decisin.

La controversia entre utilizar un agregado monetario o la tasa de inters depende de tres

aspectos fundamentales: las posibilidades reales de control por parte de las autoridades, el
grado de estabilidad de la demanda de dinero y la causalidad dinero - tasa de inters y
produccin; adems de la necesidad de conocer con alguna certeza el mecanismo de
transmisin de la poltica monetaria. Por ejemplo, bajo el supuesto de que existe evidencia
emprica sobre la estabilidad de la demanda de dinero; que las autoridades tienen control de la
oferta monetaria y, que se cree que los agregados monetarios son los principales instrumentos
por medio de los cuales la poltica monetaria influye sobre la demanda agregada; en estas
circunstancias no hay duda de que la variable de poltica intermedia para efectos de la
conduccin de la poltica monetaria, deben ser los agregados monetarios.

La utilizacin de un agregado monetario como variable intermedia generalmente es asociada a

la escuela monetarista, y en particular a Friedman (1968). Aunque los principales argumentos
que se esgrimen para esta sugerencia son los mismos que se enumeran arriba, tambin los
monetaristas mencionan las dificultades que tienen las autoridades para poder controlar la
tasa de inters con la poltica monetaria. De acuerdo con ellos, puede resultar inconveniente
que, ante la presencia de inflacin, sea necesario distinguir entre la tasa de inters nominal y la
real. Por otro lado, para controlar la tasa nominal en el mediano plazo, es probable que se
requiera de un acelerado crecimiento de la masa monetaria; por ltimo, pretender controlar la
tasa real mediante variables nominales, como las que maneja la autoridad monetaria, es
prcticamente imposible ya que sus determinantes pertenecen a la esfera real de la economa.

Adems de los aspectos anteriores, la utilizacin de la tasa de inters real como variable
intermedia presenta algunos inconvenientes, entre ellos: no es directamente observable, de
modo que para estimarla se necesita hacer supuestos sobre el comportamiento de las
expectativas de inflacin; existen dificultades para decidir el plazo de la tasa de inters
relevante para efectos de seguimiento; resulta difcil determinar el nivel apropiado de las
tasas, para lograr determinado comportamiento de la demanda interna y, an con una meta
de tasas de inters, debe drsele seguimiento a los agregados monetarios, y por tanto, se
requerira de estimaciones de los montos de absorcin monetaria.

De acuerdo con Ziga N. y Monge A. (1998), la recomendacin de utilizar la tasa de inters en

lugar de los agregados monetarios, como variable intermedia, se sustenta en los siguientes
postulados: (1) que la demanda de dinero es una funcin inestable, al menos en el corto plazo;
(2) que la tasa de inters es relativamente fcil de controlar por parte de la autoridad
monetaria y (3) que la demanda agregada y, consecuentemente el ingreso nominal, dependen
de la tasa de inters. En estas circunstancias, por ejemplo, si las autoridades detectan que se
estn generando presiones inflacionarias, deberan propiciar un aumento en la tasa de inters
por medio de una elevacin de la tasa de redescuento o de la tasa de inters de las
operaciones de mercado abierto. Al subir la tasa de inters se desestimula tanto el gasto de
consumo como de inversin, lo cual tiende a reducir las presiones inflacionarias.

Histricamente la recomendacin de emplear la tasa de inters como variable intermedia de

poltica monetaria se vincula con la escuela keynesiana. Aunque los principios keynesianos
para utilizarla se mantienen vigentes, el objetivo era diferente. En efecto, mientras los
keynesianos empleaban la tasa de inters para incentivar la inversin privada y,
consecuentemente, el empleo y el crecimiento econmico, en la actualidad los bancos
centrales la utilizan con el objetivo de coadyuvar con la estabilidad macroeconmica. Adems
de los elementos anteriores, los keynesianos sugieren el uso de la tasa de inters al cuestionar
la efectividad de la oferta de dinero para afectar el ingreso nominal, as como las dificultades
del banco central para controlar y definir el agregado monetario pertinente.

En cuanto al grado de control de los agregados monetarios es importante mencionar que ello
tiende a complicarse en la medida en que exista un apreciable grado de integracin entre las
economas de los diferentes pases, especialmente de los flujos financieros. Adems, la
capacidad de control est asociada con el rgimen cambiario adoptado.

En una economa ms cerrada, o abierta pero con tipo de cambio flexible, mayor es el grado de
control sobre la cantidad de dinero que tienen las autoridades. En tanto que en economas
abiertas con regmenes cambiarios fijos, o alguna variante de estos, el sector externo se
constituye en un factor adicional de expansin o contraccin monetaria. En efecto, las
variaciones en la posicin externa del banco central implican monetizar o desmonetizar, con el
propsito de mantener la paridad externa de la moneda dentro de los niveles deseados. En
estas circunstancias, el papel de la Autoridad Monetaria, por lo general, es de carcter pasivo
en el control de la expansin monetaria, ya que slo le corresponde determinar la composicin
del dinero nominal de la economa entre pasivos domsticos y externos.

De acuerdo a lo expuesto anteriormente, se concluye que la controversia entre utilizar un

agregado monetario o la tasa de inters, como variable intermedia, gira alrededor de tres
aspectos fundamentales: las posibilidades reales de control por parte de las autoridades, el
grado de estabilidad de la demanda de dinero y la causalidad dinero-tasa de inters y
produccin. Dada la dificultad terica de llegar a una conclusin definitiva, su solucin debe
buscarse en el anlisis emprico.
B. ENFOQUE DE LAS VARIABLES INFORMATIVAS

Recientemente, se ha utilizado por parte de los bancos centrales el enfoque denominado de

las variables informativas, derivado de que la eficacia y el diseo de la poltica monetaria
tradicional se ha dificultado al tratar de definir y controlar la variable intermedia pertinente,
debido a los siguientes factores: el proceso de desregulacin e innovacin financiera, el
progreso en las telecomunicaciones, las transacciones fuera de balance, la apertura de la
cuenta de capitales y, la presencia de tipos de cambio y tasas de inters fluctuantes. Dichos
factores repercutieron directamente en la estabilidad de la demanda de dinero, al mismo
tiempo que minimizaron la diferencia entre las actividades bancarias y las no bancarias y
aumentaron la sustituibilidad entre los diferentes pasivos internos y externos.

La diversidad de factores que pueden afectar la implementacin de la poltica monetaria

implica que su diseo sea flexible, sin sujetarse a rgidas normas tericas. Para la consecucin
de los objetivos de la poltica monetaria tradicionalmente los bancos centrales han establecido
metas intermedias, como las sealadas en el enfoque tradicional, ejecutando acciones de
poltica por medio de metas operativas.1

Como consecuencia de los factores mencionados anteriormente, ha disminuido la relacin

existente entre las metas intermedias y los objetivos finales de la poltica monetaria. Por lo
anterior, algunos bancos centrales han recurrido al uso de variables informativas para
coadyuvar al adecuado manejo de los instrumentos de poltica, por lo que, aunque se siguen
utilizando variables intermedias dentro del diseo de la poltica monetaria, las mismas ya no
son empleadas como variables a controlar sino como variables indicativas (seguimiento y
apoyo).

En ese contexto, Moiss Schwartz (1998) indica que, a la luz del cambiante entorno en el que
operan los bancos centrales, una nueva corriente acadmica y emprica ha propuesto mayor
flexibilidad para la ejecucin de la poltica monetaria, mediante la definicin explcita de metas
sobre la inflacin para perodos determinados, quedando a discrecin de la autoridad
monetaria la eleccin de los instrumentos ms apropiados para su consecucin.

De acuerdo con el esquema anterior, por medio de los instrumentos de poltica

monetaria, el banco central propicia la consecucin de alguna meta intermedia o bien afecta la
trayectoria de alguna variable informativa de la evolucin futura del objetivo final. Cuando el
banco central interviene en el mercado de dinero puede utilizar instrumentos directos o
indirectos para adicionar o retirar liquidez. Los instrumentos directos responden a decisiones
autnomas del banco central y son de cumplimiento obligatorio para los agentes econmicos,
con la finalidad de alcanzar el objetivo de la poltica monetaria. Entre otros, se incluyen la
fijacin de la tasa de redescuento, los topes mximos a las tasas de inters, el encaje legal, y
los topes cuantitativos de la cartera de crdito.

Los instrumentos se refieren a los precios o las cantidades que controla el banco central, de
manera directa e inmediata, con el propsito de alcanzar los objetivos ltimos de poltica.
Dentro de los instrumentos se pueden mencionar aquellos que permiten modificar los
componentes del balance del banco central (operaciones de mercado abierto o cambios en los
requerimientos de encajes) o, las tasas de inters a las cuales se conducen sus operaciones
(como las de redescuento).

Por su parte, los instrumentos indirectos, tambin llamados mecanismos de mercado, afectan
los precios, tales como tasa de inters y tipo de cambio, mediante la participacin voluntaria
de los agentes econmicos en el mercado de dinero. Las operaciones de mercado abierto
(OMAs) se han convertido en el instrumento indirecto utilizado preferentemente en
numerosos pases.

Por su naturaleza, los mecanismos de mercado propician transacciones realizadas

principalmente por iniciativa de los participantes del mercado, en tanto que el banco central
regula la intensidad de su participacin como un agente ms.

Las metas operativas son aqullas a las que el banco central apunta en un pequeo intervalo
de decisiones de poltica, entre las que se pueden citar las tasas de inters de muy corto plazo,
como las interbancarias y, el tipo de cambio.

Las metas intermedias representan objetivos que se encuentran entre metas operativas y
metas finales de poltica. Estas pueden ser establecidas y no alteradas para perodos definidos
de tiempo, por ejemplo un ao. Debido a que los bancos centrales no tienen control directo
sobre estas variables, sus acciones de poltica se ejecutan por medio de las metas operativas,
que al modificarse afectan a los objetivos finales a travs de cambios en las variables
intermedias. Aunque tradicionalmente, el diseo de la poltica monetaria se realiza por medio
de metas intermedias como agregados monetarios y crediticios, en el enfoque moderno son
nicamente variables indicativas.

Las variables indicativas pueden diferenciarse de las metas intermedias y operativas en que sus
niveles y sus tasas de crecimiento varan conforme a las circunstancias econmicas y
financieras, por lo cual proveen informacin importante acerca del objetivo ltimo de la
poltica y de otras variables macroeconmicas relevantes. Para el efecto, puede recurrirse al
uso de todo tipo de informacin cualitativa y cuantitativa que permita un adecuado manejo de
los instrumentos de poltica, con el propsito de lograr las metas finales. Dentro de estas
variables informativas, adems de los diferentes agregados monetarios, se han utilizado las
tasas de inters nominales y reales, la pendiente de la curva de rendimiento, los tipos de
cambio, los precios de activos financieros y reales, las reservas monetarias internacionales y
diferentes indicadores adelantados de la actividad econmica.

Por ltimo, las metas finales generalmente se asocian con los objetivos macroeconmicos
siguientes: crecimiento econmico, empleo y, estabilidad interna y externa. Actualmente
existe consenso en el sentido de que las metas finales estn ligadas al logro de la estabilidad
de precios. Por otro lado, un objetivo de poltica monetaria se define como aquel que al
lograrse, promueve la meta final de largo plazo.

En vista de que normalmente las transformaciones ocurridas en el sistema financiero han

afectado la relacin estable y predecible entre las metas intermedias y los objetivos ltimos de
poltica, los bancos centrales han encontrado dificultades para disear la poltica monetaria del
modo usual. Por esta razn muchos de ellos han recurrido al uso de variables informativas
para obtener seales sobre el desenvolvimiento actual y esperado de las principales variables
macroeconmicas objetivas. Para este propsito de puede recurrir al uso de todo tipo de
informacin cualitativa y cuantitativa que les permita un adecuado manejo de los
instrumentos de poltica con el propsito de lograr de mejor manera las metas finales. Aunque
las variables intermedias, como los agregados monetarios y crediticios, pueden seguirse
utilizando en el diseo de la poltica monetaria, ya no seran empleadas como variables a
controlar, sino nicamente como variables informativas.

Este enfoque tampoco est exento de problemas y retos, ya que siempre persistiran las
dificultades para encontrar una relacin estable y consistente entre las variables informativas y
los objetivos finales de poltica y entre aquellas y las variables operativas. Ante esta situacin,
varias han sido las opciones que se han planteado. Algunas de ellas han sugerido la
conveniencia de concentrar la atencin en la consecucin de los objetivos finales de poltica.
En ese sentido, la principal gua para la implementacin de la poltica monetaria consistira en
establecer una meta de inflacin como regla de poltica.

C. OBJETIVO INFLACIN EXPLCITO (INFLATION TARGETING)

Como su nombre lo indica, consiste en controlar la inflacin, sin emplear ninguna variable
intermedia especfica, sino ms bien un conjunto de indicadores. Una de las ventajas de este
enfoque es el reconocimiento de que la inflacin es un fenmeno complejo que, al menos en
el corto plazo, no es directamente controlable por el banco central y que depende de muchos
factores internos y externos.
Los que proponen este enfoque argumentan que el uso de variables intermedias introduce
complejidad a la poltica monetaria, debido a que los vnculos entre stas y la inflacin son
variables, y que, adems, la hace menos comprensible para el pblico, dado que la
significancia y relevancia de, por ejemplo, algunos agregados monetarios, es menos clara para
el pblico que los conceptos de inflacin y estabilidad de precios. Otra motivacin para tratar
de afectar la meta final directamente es el hecho de que en la mayora de los pases la relacin
entre los objetivos intermedios y la meta final se ha tornado poco confiable.

El desarrollo de la teora macroeconmica tambin ha influido en la creciente popularidad de

este enfoque. Entre estos avances se incluyen la disminucin en la confianza respecto del
activismo (poltica monetaria contracclica), la amplia aceptacin del punto de vista de que no
existe un "trade-off' a largo plazo entre el desempleo y la inflacin, los argumentos tericos en
favor de la credibilidad y transparencia de la poltica monetaria y la amplia aceptacin de que
la estabilidad de precios promueve el crecimiento econmico a largo plazo.

El supuesto detrs de este enfoque es que dado que las variables intermedias o las indicativas
pueden no ser guas adecuadas para el logro de los objetivos finales, una opcin disponible
para las autoridades monetarias es centrar la atencin prioritariamente en el objetivo final: la
estabilidad de precios. En realidad, desde el punto de vista operativo del banco central las
dificultades antes sealadas continuaran vigentes; la nica ventaja es que le permitira mayor
flexibilidad para disear la poltica monetaria sobre la base de una variable controlable en el
mediano plazo.

Este enfoque ha venido utilizndose desde 1990 en algunos pases, entre ellos: Canad,
Espaa, Finlandia y el Reino Unido; de acuerdo con el mismo, la inflacin como objetivo de
poltica monetaria se convierte a la vez en meta operativa. Para su implementacin, el objetivo
inflacin debe convertirse en una gua de expectativas inflacionarias a travs de la publicacin
por parte del banco central de las proyecciones de la inflacin.

Por otro lado, bajo este enfoque se requiere de indicadores operativos, para lo cual la inflacin
subyacente 2 se convierte en el indicador por excelencia, dado que es el que debe indicar la
tendencia de la inflacin.

CONSIDERACIONES FINALES

Tradicionalmente, en el diseo de la poltica monetaria las autoridades deben escoger como

variables intermedias ya sea la tasa de inters o los agregados monetarios. Cuando se escoge
una de ellas como variables intermedia, la otra automticamente se convierte en variable
endgena. La decisin de utilizar un agregado monetario o la tasa de inters como variable
intermedia debe tomar en consideracin las posibilidades reales de control por parte de la
autoridad monetaria, el grado de estabilidad de la demanda de dinero y la causalidad dinero-
tasa de inters y produccin. Generalmente esta decisin ms que terica es emprica. Por
otro lado, las innovaciones financieras dificultan la efectividad de una poltica con base en
agregados monetarios, ya que tornan ms inestable la demanda de dinero y afectan la
evolucin de los agregados tradicionales. Aunque no existe consenso, para obviar este
problema se ha sugerido utilizar como variables intermedias: agregados ms amplios, variables
crediticias o tasas de inters.

Derivado de las transformaciones observadas en el sistema financiero y la reduccin de la

relacin entre las variables intermedias y los objetivos ltimos de poltica, muchos bancos
centrales han recurrido al uso de todo tipo de variables informativas y algunos han centrado su
atencin en la consecucin de los objetivos finales de poltica (inflacin).

De acuerdo con los autores que proponen el enfoque "Inflation Targeting", la estrategia no
implica una ruptura radical con los procedimientos seguidos actualmente. En realidad, la
adopcin de esta estrategia vendra a darle mayor coherencia a lo que de un modo poco
emprico se ha venido haciendo en los ltimos aos. Sin embargo, s requiere esfuerzos
adicionales, tanto a nivel del banco central, como nacional, entre ellos: dotar al banco central
de mayor autonoma; mayor apertura del banco central para informar al pblico, y a los
participantes en el mercado financiero, de sus planes y objetivos, y mayor responsabilidad por
sus acciones; y, el desarrollo de indicadores adelantados de la inflacin.

Finalmente, con independencia del enfoque que se adopte, lo cierto es que con las
transformaciones producidas, la mayora de los bancos centrales han venido ejecutando una
poltica monetaria basada en el uso de variables informativas y recurriendo a instrumentos
monetarios indirectos, dentro de los que destacan el manejo de las tasas de inters. Sin
embargo, para aumentar la efectividad de estas polticas se requiere de mercados financieros
ms flexibles, integrados y desarrollados, que contemplen como mnimo la existencia de
profundos mercados secundarios, interbancarios, modernos sistemas de pagos,
materializacin y estandarizacin de los instrumentos financieros, adecuada supervisin
financiera, etc.