a) Congelamento de preos.

O programa de estabilizao com um horizonte global de 2

anos seria dividido em duas fases. Na primeira fase de seis meses haveria o congelamen.
to total de todos os preos pblicos, preos administrados pelo Governo e preos indu8
triais controlveis pelo CIP. Na segunda fase, compreendendo os dezoito meses restan.
tes, estes preos seriam controlados dentro de um teto de reajuste mensal de 1 ,5%. A.
estabilizao rgida de preos na fase inicial do programa parece-me essencial. Qual.
quer outra regra de controle que no o congelamento puro e simples difcil de admi.
nistrar (como -a histria do CIP nos ensinou) e corre o risco de ser destruda pelo ac.
mulo progressivo de excees. Alm disso o impacto imediato do congelamento sobr e
Captulo 18
o processo inflacionrio seria fundamental para dar credibilidade ao programa e para
viabilizar politicamente as alteraes que se fariam necessrias na poltica salarial. Inflao Inerciai, Hiperinflao e
b) A cordo Salarial. A mecnica atual de reajustes salariais semestrais com base na infla Desinflao: Notas e conjecturas*
o passada um dos formadores bsicos da inrcia inflacionria e teria que ser aban.
donada na fase inicial do programa. Durante esses seis meses todos os salrios seriam
aumentados apenas taxa de 0,5% ao ms, a ttulo de recomposio do salrio real. 1. Introduo
Entretanto, no incio do programa seriam concedidos abonos salariais para evitar que ira ::st estabilizada em 1984 num patamar da ordem de 200% ao
alguns trabalhadores tivessem seus salrios reais congelados em nveis de poder de com
pra efetivo muito erodidos. Por exemplo, se o congelamento de preos fosse adotado Q-li --fQ!29!em-n_r6S--=--cIIf<tdes.-ecffiics-.p-a
em maio do prximo ano, as categorias com data base de reajuste em maio, junho e . c MdaQljtlca,.g:!:l--i!t e inspir!!!?xa:p;sfersiiltct paradoxal
do ponto de vtsta das teonas tradiclOno processo inflacionrio vem confirmar
julho receberiam abonos salariais de, respectivamente, 25%, 15% e 5%.
a j antig c.onvico sobre a natureza predominantemente inerciai do processo in
Na segunda fase do programa seria instituda a livre negociao dos reajustes sala flaciOnno _ brasilerro. De fato, este
trabalho pretende sugerir a proposio ainda mais for
riais, que continuariam porm - e isto me parece fundamental para a estabilidade futu te de que toda fla o crnica sempre predominantemente inerciai.
.
ra da economia - a ocorrer com uma periodicidade fixa determinada pelo Governo, , O nsaio ura colagem cone uses"e ctijectiifSqi.'i'fSTtaram de meu esforo
que poderia ser anual. .
de pesqmsa nos ulhmos anos sobre a mecnica do processo inflacionrio. A pea chave
de
c) Poltica Cambial. A taxa de cmbio seria administrada de modo a estabilizar os preos n:t eu pensamento nesta questo a noo de inflao inerciai, que tentarei elucidar ini
-
domsticos em cruzeiros dos insumos importados, o que provavelmente exigiria uma Cialmente, contrasto ------o .?.V..nc!?.!!: --1}-r..a infla() Qill()_pr9_9l_S.
ligeira valorizao cambial para compensar a inflao externa Naturalmente, dentro ?aLen.e ..Jtonuno.p_.-pettv_as. 'tm segmda examinarei como esta noo de
ll1 ao merctal pode ser c
de um quadro de congelamento geral de preos, a competitividade das nossas exporta ?patll)ifiza com_ as experincias histricas de hiperinflao,
es no seria prejudicada por essa poltica cambial. que por _ sua vez fornecera Importantes substdios para uma discusso do problema pr
tico da desmflao.
d) Poltica Monetria e Dficit Pblico. O objetivo central das poltiCas macroeconmi
cas seria a reativao do nvel de atividade com a retomada do crescimento. A poltica 2 - Inflao Inerciai
monetria teria que ser consistente com algum crescimento da liquidez real da econo
2.1- Componentes do Processo Inflacionrio: Choques e Tendncia
mia e deveria procurar reduzir a taxa real de juros. O controle' do dficit pblico teria
que ser subordinado s necessidades de reativao do investimento pblico e de usar a . Nosso ponto de partida para o estudo de processos inflacionrios crnicos a dis-
poltica de subsdios para compensar algumas distores mais srias que poderiam re tm o conceituai entre choques inflacionrios e tendncia inflacionria.
sultar do congelamento de preos. A reativao econmica permitiria s empresas su rito dc::_2_o_ do_s,J>_I.Q.s .__pti..Mi.fente perturbado por determinados im
ss -a an nos..o:u..@!l!9.l!C?s_!-}ue-r esultani.dea:e::iit9soun;-dosgemes
__

portar mais facilmente o congelamento inicial e o controle posterior dos preos.

econoffil-'.?llllQ: -::rLP!C'l_()s. .r.:ltivo. Estes impulsos so o qe-diiofuinamose
oques zn!J!!cz ?!!f!!!:gs. Um choque carrilHl, por exe pl , resulta da tent tiva (freqen
?I ?
e ente fracassada) do Governo de alterar a taxa de cambto real da econoffila. Um choque
agncola, outro exemplo, resulta da tentativa (comumente exitosa) dos negociantes nos
lllercados de produtos agrtcolas _ de alterar o preo relativo entre bens agrcolas e no-agr
colas para acomodar uma mudana nas condies de oferta do setor.
A literaura _convencional sobre inflao d grande nfase a um tipo particular de
_
choque mflac10n no, o choque da demanda. o fenmeno que as estimativas econom-

Publicado na Revista da ANPEC, novembro 1 984.

120
121
 tricas da.Curva de Phlllips tentam captar. Se a economia entra em recesso e 0 mercado de
trabalho passa a operar com excesso de oferta, surge uma tendncia de queda do salrio
real. O excesso de trabalhadores relativamente s vagas disponveis estimula 0 fechamento
de contratos de trabalho a nveis de salrio nominal que, tendo em vista a expectativa Vi-
gente para o nvel geral de preos, significam uma tentativa de reduzir 0 salrio real da
economia. Na realidade o salrio real efetivamente pago s ser reduzido se a expectativa
de preos for confirmada, mas em qualquer caso a recesso ter produzido um impulso
deflacionrio. . .
Vamos sunor que e poss1vel medrr perfelt e e ---<.>:tl!l'lb.);l.1ll;?, .<! 0-<.> <>s_cho.
, ,
ecqnometricamente por Modiano (1984), explica pelo menos 80% do surto inflacionrio.
evidente que, se choques de oferta desfavorveis podem produzir impulsos infla-
cionrios significativos, choques de oferta favorveis devem poder similarmente produzir
jrnpulsos deflacionrios significativos (ainda que no se disponha de evidncia emprica
suficiente para testar esta simetria que est sendo postulada aqui). O problema, entretan
to, como produzir choques de oferta deflacionrios com a magnitude suficiente para
combater uma inflao de 200% ao ano. A experincia brasileira aponta para dificuldades
. . estruturais na agricultura de abastecimento interno que parecem inviabilizar qualquer es-
. _

perana de um choque agrcola deflacionrio sigm'ficativo ' e as restries de balano de

.. . . . . .
ql1.?.'. l". l.Ql}W,:,lQ.S,,QO:lLe. -..;''"'"'"----- b'Srvada: O resduo no-::exnlicado
fl pelo
[
---reniTx lf'eTifl''"
...... 2. . .......... . . ..
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s pagamentos naturalmente descartam a possib ihdade de choque camb deflacwnaro
.
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' rM f;: !
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- = = ==::: r .

re de mflao e 1a 1gual
reos atlvos, a axa a esta tendenc1a.

.
. . .
. .
qu
. e atuem diretamente sobre a tendncia inflacionria. De fato penso que a nica forma :
EX1stm basicamente <!_u!:l.'?.t.s-s te e c a .
. .
r a n! ur..ez.a.

. .
.
! . . i14 l} mf!i!!Q!l -:tl.aO :. vivel de combate a qualquer inflao crnica. A questo de como atuar diretamente so- '.
.

! pont cu;llLYlta __Qil'YellC.loni

_ donnnante na l i teratura estrangeua exg lCa _!:.:tlea. com 1. bre a tendncia inflacionria o problema que nos ocupar nas prxinlas pginas. '

1 ?--:lS-9.. !iY,S. n e s a _q_ - 1j
!:in!:__as.c!" ip!!S.. F,!,:!.iY:...u9, re. 4. !.!ll_<;>_Q..,Og!iQ.,.d ex
1 p lic . t.wtncia J.m .lm!<? -- - .I. 1q_n;m,"qY:- . l a dJi e
..

l ..um , ladri!: . . .
icbs em economias cromcamente inflac10nadas. As 2.2 - Tendncia lnflacwnna e Expectativas
.. ..

f ciripOrtamento dos age.nt,egp)m

.

I proXriis""se"es''sfe trabiuJ:i.'' cidaro.uediSctinm profundidade os ftilidamentos te. Os livros-texto de macroeconomia no deixam dvida quanto ao ponto de vista tra-
ricos destes dois pontos de vista conflitantes. . . dicionalmente dominante na profisso, no que concerne natureza da tendncia inflado-
Nos ltimos anos tivemos um considervel esforo de pesqu1sa dedicado mediao nria. O modelo padro do processo inflacionrio uma Curva de Phillips aceleracionista,
.
_

emprica da contribuio de choques inflacionrios ao processo inflacionrio brasileiro. que adiciona um termo de expeCtativas com coeficiente unitrio funo original de Phil
Parece haver um razovel consenso entre vrios pesquisadores [em particular Lara Resen- lips (1958) e llpsey (1960), que relacionava a taxa de inflao taxa de desemprego no
de e Lopes (1981), Modiano (1983), Lopes (1982) e Contador (1984)] de que, ainda que .mercado de trabalho. Mais recentemente, refletindo a experincia internacional com os
seja possvel identificar estatisticamente uma Curva de Phlllips para a economia brasileira, choques de petrleo nos anos 70, este modelo padro tem sido s vezes expandido com

I a importncia quantitativa dos choques de demanda pequena quando comparada aos termo aditivo representando choques de oferta. Em resumo, porm, a teoria que a
nveis correntes de taxa de inflao. Com base nas equaes de Modiano (1984), por ' inflao pode ser explicada como resultante de choques inflacionrios (de demanda ou
exemplo, pode-se calcular que um hiato de produto da ordem de 27%, que corresponde oferta) e expectativas.
um

ao nvel de desemprego atualmente existente na economia brasileira, produz um impulso A questo de como so formadas as expectativas tomou-se um pouco mais polmi
deflacionrio de apenas 15 pontos percentuais por ano. A utilizao dos instrumentos , , ca com o aparecimento recente da idia de expectativas racionais. Os pioneiros do modelo
convencionais de controle da demanda agregada para combater uma inflao da ordem de aceleracionista da Curva de Phlllips, como Phelps (1967) e Friedman (1968), aceitaram a
200% ao ano fica, portanto, fora de questo, a menos que se acredite que eles afetam .o noo de um processo lento de adaptao das expectativas aos valores realizados. Friedman,

.
processo inflacionrio no apenas atravs do mecanismo da Curva de Phillips, mas tam 1: por exemplo, chega a mencionar defasagens da ordem de dezoito meses entre uma mudan
bm atravs de repercusses sobre a tendncia inflacionria. a na trajetria da renda nominal e sua repercusso na trajetria dos preos. Provavelmen-
De qualquer forma, a evidncia emprica brasileira parece compatvel com resulta te os adeptos desta escola teriam concordado com a noo intuitiva de que este mecanis
dos obtidos em outros pases que apontam na direo de uma Curva de Phillips marcada, . mo de adaptao das expectativas deve ser mais rpido em processos inflacionrios cr
mente horizontal [(por exemplo, Gordon (1977) ou Tobin (1980)] sugerindo que os c_ho nicos, mas de fato no havia nenhuma teoria para explicar isto.
ques de demanda podem ser seguramente ignorados quando se trata de desenhar tcn1cas A idia das expectativas racionais surgiu exatarnente do esforo de Muth (1961) no
de combate a uma inflao de trs dgitos.. sentido de construir uma teoria para a formao adaptativa de expectativas baseada na
.r Nem todos os choques inflacionrios, entretanto, podem ser desconsiderados. Diver hiptese convencional de racionalidade dos agentes econmicos. A sua aplicao por Lu-
\ sos estudos empricos, como Lara-Resende e Lopes (1981), Camargo e Landau (1983) ou cas (1972) anlise da Curva de Phillips abalou seriamente a credibilidade das evidncias
Lopes e Modiano (1983), entre outros, apontaram para o papel dominante de choques de economtricas acumuladas at ento sobre a adaptao de expectativas ao mostrar que,
oferta, decorrentes das polticas de realinhamento do preo domstico da energia, de que num mundo de agentes racionais, a estrutura de defasagens na equao que explica a for
bras nas safras para abastecimento interno e da poltica cambial, na explicao da acele. mao de expectativas tem que ser determinada endogenamente em funo das estruturas
o inflacionria brasileira a partir de 1974. Em particular, minha interpretao da rpida de defasagens implcitas no padro de comportamento previsvel das variveis exgenas,
acelerao inflacionria de 1983, quando a taxa de inflao aumentou cerca e 100 pon11 em particular das variveis --- de poltica econmica . ...--

tos percentuais no perodo de um ano, baseia-se quase que exclusivamente no pto dda
. - .. . .......

A!tl!!R.ilte..}.p,l!J.!X..,. t .!l!Qti!J,JRID8;\t: .,g2I!}Y/:!. :

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maxidesvalorizao cambial de 30% de fevereiro daquele ano que, como fo1 verifica 0 cia. ela diz que l!..!P...t!Jy., ao invs de serem formauas .' da
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122 123
 rivel obseJtQJ'!!Q?, !!:.!,_;tui ? dos ag-!:_:S.,!E!S: !9Q!,_ a da at o fim do perodo. O salrio real mdio V(t) para o perodo (t) depende desses
rs elementos: do piCo de salrio real v*, do intervalo entre reajustes cp e da taxa de infla
-jt9P.".!JW:.1,S,}.}?.:ll:- Em determ-atlrrm:oento, estes.agentes trn o no perodo Ct Simbolicamente podemos escrever:
uma opinio, baseada na expenencta recente, e outras mformaoes, sobre como a pohti.
_ oe _
cas econrnicas reagem aos fatos do dia-a-dia da economia. De posse desta opmt da 1 - {;,
<U -!d.Wt-.!-.JP.dL.l
*\ (1)
observao da posio corrente dos instrumentos de poltica monetria, da estrutura trj.

..

iotando que v ( t) diminui quando qt ou cp aumentam e aumenta quando v* aumenta.

_

butria e do dficit fiscal, os agentes podem inferir a trajetria de equilbrio da economia Naturalmente esta equao nos diz apenas como o salri real mdio deste trabalha
condicional manuteno do regime de poltica econmica e ausncia de outras pertur. dor especfico afetado pela taxa de inflao. Mas se pensarmos algo impressionistica
baes estocsticas. A expectativa racional da taxa de inflao determinada pela trajet. mente, na totalidade dos agentes econmicos, supondo que o padro de comportamento
ria do nvel geral de preos neste cenrio hipottico. da renda real de cada agente seja similar ao comportamento do salrio real de nosso tra-
A i.para..o..c.Q;mhg_sjjnfl.9.2t2!J,.!.!a. Se a confira? dos instntos balhador, podemos pensar numa equao semelhante equao (I) para determinar a ta- (

de pofffi"ca econmica for alterada de modo a viabilizar uma traJetona de equilbno de xa de inflao como funo dos picos de renda real desejados pelos diversos agentes, das
longo prazo da economia compatvel com o valor desejado da taxa de inflao, e os agen periodicidades de reajuste de renda real para cada um deles e da estrutura de preos rela-___
tes econrnicos acreditarem que esta nova configurao ser efetivamente mantida no fu. tivos mdios existente na economia. 2 Pode- se concluir desta forma que, se todos os agen-
,

turo, a tendncia inflacionria, que determinada pela expectativa racional da taxa de in tes adotam (ou se submetem a) regras estveis de recomposio peridica de picos invari
flao, assumir imediatamente este valor desejado.1 dic2!<?....2.o infla-?i9 -antes de renda real e os preos relativos mdios no se alteram, a taxa de inflao perma
nrio.E. 9d.e-.st,;,. ol>.ti{it.,l,Jg,fm!.}?.,Lg9."'1!,g9:11:!.!!13;_1l9.. .crhbilida de.e..b,o'-.(.lito pece constante no tempo3, comoe sgerido --pela Figural.Em outras palavras,
. . do _Governo. --
, austera) ges2,1!.-l'2!.l;,ll: x9P.?.Pn..-_rman:.,:!Ea J
.

.. . . - . - .
2.3 - A Hiptese da Inflao Inerciai

A teoria expectacional da tendncia inflacionria, que acabamos de examinar, enfa- Salrio Real
(Esc:ala Log)
tiza o p.ape tecipaes sobre a evoluo futura das polticas macroeconrnicas. Nos-
salto"na altema a enfatiza a natureza inerciai da tendncia inflacionria.;_,na . ausnciae
cho' . acionrios a inflao . corrente determinada p a)!l.Y!fCl_
. tlnlu-es,jC.l !C"------.,---"", J>. -9,....Jllikp.eiJ.:
dftmen .

- -----:ESt'hTptse-iI.ercial sobre a tendncia inflacionria nos foi sugerida pelo estudo da v*

.

experincia brasileira com poltica salarial, que analisamos em Lopes (1976), Lopes e

Williamson (1970), Lara-Resende e Lopes (1981), Lopes e Bacha (1983), Lopes (1984a)
e Lopes (1984b ). A i.Mt9a que num ambiente cronicamente iacionrio, gen
: tes econrnicos desenvolvem um comportamento fortement_e f":? !!.2!mQ.. de V(t) = V(t+ I)
I preos,
-----r o 9.=
eni ..conlCe'si
,,."_,.. iffiiscnsiSte-hferittiva. 'ife' iecom or oP.ico
.

, anterior ge
.
. ..

1 -.... ""'
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ij2!All!l-'.J.a.tg,<!.lB.2W-E.--P.- i; --.P.t:"a..:.-- e ;rt!::

... ..

\no sistema tende a se pem tya,r._;,l1:.9:g,_t a m .,.....l<!.OJl!lJQm:.-gl! . 11}_ 9.-o p .

..

_,_.,,....,,Este' fnmeiio >cie"si'rr1us bem elucidado com o auxlio da Figura 1 , que represen
.

ta a trajetria ao longo do tempo do salrio real de um trabalhador, cujo salrio nominal

reajustado com periodicidade fixa de modo a recompor o pico de salrio real v*. As da
tas de reajuste ocorrem a cada intervalo de unidades de tempo (dias, por exemplo) e
dentro de cada perodo entre reajustes o salrio nominal permanece fixo. A intensidade
de queda do salrio real durante o perodO reflete a eroso do poder de compra do salrio (t) (t + 1) Tempo
pela inflao; quanto mais alta a taxa de inflao maior ser a perda de salrio real acumu
Figura 1

Nos modelos keynesianos com expectativas racionais, desenvolvidos recentemente por StanlY
2
Fischer e John Taylor entre outros, a existncia de contratos de trabalho de longo prazo dessJ11 Preos relativos mdios so medidos em termos de valores reais mdios por perodo, como se
cronizados faz com q;e a tendncia inflacionria s se ajuste expectatia raional da ta de faz na dermio do salrio real mdio. Numa economia sob inflao os preos relativos mudam
inflao com uma certa defasagem, j que qualquer mudana de expectativa so pod er mcor constantemente ao longo do tempo, mas so os preos relativos mdios que importam em ter
porada em cada contrato de trabalho na data e s_ua renova Isto garante fehvt_?ade daS mos de alocao de fatores e distribuio de renda.
polticas anticclicas, mas no altera em substancia a prescnao de combate a mflaao. Ver a 3

respeito Lopes (1 983). Ver Lopes e Williamson (1980) e Lopes (1984b) para derivaes detalliadas deste resultado.

124 125
l ia fla onna. VLe'.oltJ!IXJl 4!tJ.9.f!Q.,q.H Y!.- PJO rel,atJyos f.!L. n
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-... ."''"'

irirciiil_.
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Q ual o fundamento terico para esta suposio de um padro generaliZado e mais
ou menos rgido de recomposio peridica dos picos de renda real? Esta ainda uma
fronteira de pesquisa,e o que posso adiantar so apenas algumas conjecturas preliminares.
Note-se em primeiro lugar como os agentes econmicos deveriam comportar-se para que
a tendnCia inflacionria fosse determinada pelas expectativas de inflao. Cada agente
olharia para o anlogo relevante de equao (1),e calcularia o pico de renda real necess.
rio para compatibilizar a equao com os valores esperados para a taxa de inflao e par a
os demais termos . Se,por exemplo,sua expectativa fosse de queda na taxa de mflao,
seu pico de renda real deveria ser consistentemente calibrado para baxo.
Todavia, para que Jfol.,,!,jjl1,tg,J..ygt.9.fl;s..l,s,m.a}!}terx.,o-cl&..u.m
-...
- e2(prinia braseira com poltia salaal suere que freqentemente os mecanismo
formrus de mdexaao atuam no sentido de lffipedu a recomposio plena dos picos de ren-
_da real,ou o se?tio. de impedir a reduo do intervalo de tempo ntre reajustes quando
o processo Inflacwnano acelera-se. Desta forma,a indexao formal pode atuar como um
.
. no estbilizador da inflao inerciai, reduzindo a intensidade com que o sistema
rl,em
l.)1Ultip
. hca o unpacto de choques reais sobre a inflao. Pode-se concluir,portanto,que .
simples eliminao do aparato legal de indexao est longe de se constituir numa boa t
tica de combate inflao, como s vezes tem sido sugerido entre ns. Isto seria apenas
urna desindexao ilusria,j que a mecnica fundamental da inflao inerciai no seria
eliminada,com a conseqncia provvel de aumentar a instabilidade inflacionria da eco
nomia, como sugerimos em Lopes (1984b).
.
3- Hiperinflao
.

3.1 - Dois Casos Ossicos: Alemanha e ustria

. : pma&nfurm&in&fu,o m

nr'':Uzessem, j que uma reduo de pico de renda real no acompanhada por queda na recem um excelente campo de teste para nossa hiptese e precisam ser estudadas cuidado
iri'fl"a'b'ria resultando em reduo da renda real mdia. Desta foma,o}ipo- samente.

i!,Kt;!il:ti;;,; ::F::J::;!::: ;;i?;7:::nf o

tivo para alterar de forma no cooperativa o seu padro de comportamento de forma a le- , mensal chegou a quase 30 mil por cento em outubro de 1923; na ustria a taxa acumula-
v-las em considerao. da de doze meses em setembro de 1922 foi de quase 10 mil' por cento.
interessante notar como esta teoria da recomposio defensiva dos picos de renda No nos interessa tanto discutir aqui as origens e causas desses processos de acelera-
evoca paralelismos com a teoria da rigidez do salrio nominal na Teoria Geral e K ynes . o vertiginosa da alta de preos,com o que,entretanto,no se pretende minimizar a iro
Em ambos os casos postula,-se um padro de comportamento aparentemente urac10nal. portncia deste tema de pesquisa . Preferimos encarar imediatamente 0 grande desafio
o trabalhador da Teoria Geral tenta defender o seu salrio nominal quando o seu nvel de que os episdios de hiperinflao colocam ao modelo da inflao inerciai: 0 seu fim sur
bem-estar depende do seu sal'io real. Nosso gente econmico tenta d.efender se pico reendentemente abrupto. Pode-se observar,nas tabelas,eomo esses processos inflacion
de renda real ao invs da sua renda real mdia. O trabalhador da Teona Geral resiste a no s no auge de sua fria parecem dissipar-se miraculosamente: a hiperinflao alem desa
urna reduo de salrio real que resulte de manipulao do salrio nominal,mas aceita den .Parce em dezembro de 1923, a austraca em outubro de 1922. Em ambos os casos (re
tro de certos limites uma reduo de salrio real que resulte de elevao do custo de vida. petindo um padro comum aos demais episdios histricos de hiperinflao) tanto 0 nvel
Nosso agente econmico resiste a uma reduo de renda rel dia que resule da mani 'geral de preos como a taxa de cmbio tomam-se estveis ou levemente declinantes a par
pulao do pico de renda real,mas aceita,dentro de certos limites,urna reduao de renda t d ceo momento,a despeito da enorme velocidade da alta de preos nas semanas ou
real mdia que resulte de elevao da taxa de inflao. dia s unediatamte anerires estabilizao.4 As hiperinflaes terminam sem qualquer
r profundida e, por u
'!- choque monetan o; a hqmdez real da econoinla . cresce
Este paralelismo merece,no minimo,ser explorado em mai? substancialmente depois que os
sugere que os argumentos que tm sido recentemente desenvolvidos para exphcar a ngi preos param de subir.
dez keynesiana do salrio nominal, por exemplo,em Solow (1979), Ackerloff (1980, ou Este trmino abto, ue tiicamente caracteriza todos os episdios de hiperinfla
Tobin (1980), podem ser adaptados para explicar a rigidez do pico de renda real em Sltua ao de que se tem noticia, f01 considerado por Sargent (1983) como forte evidncia a fa
_

es inflacionrias. De qualquer forma,nossa conjectura sic que esta rigidez pod sr or do Amodelo expectacion da fiao. 2>mo se..E..Y{:lx..,plic.,l!J !;>.,l.gp.ate.cimento
de alguma forma compatibilizada com o postulado da raciOnalidade dos agentes econonu !!!l!WSLg. um processo mflac10nrio virl'nt se no fosse poss vel postular-uma mu-
cos. . . . danr_,l>;e! !iJe.ct_ifV,il .i emi<?,:s',Ji.i:; <I,a ,e? dc. inf1.9.!()_a? Em supor-
f. Qual a relao entre a inflao inerciai e os mecanismos de mdexao de salnos e teuessa mterpretaao expectac10nal,Sargent aponta para algumas medi das 'de austeridade
outros rendimentos? Minha conjectura que estes so fenenos logcame.nte indpen- monetria e fiscal que foram anunciadas mais ou menos contemporaneamente com 0 fim
dentes e que a inrcia inflacionria surge em economias cromcamente mflacwnadas mde
. .
pendentemen te da existncia ou no de mecanismos formais de indexao. <? :rabalho de 4 Para uma descrio vvida do final da hiperinflao alem veja Bresciani
-Turroni (1937), CaP -
Roberto Frenkel (1984) para o caso argentino parece confirmar esta suposiao. De fato, tulo IX.

126 127
 Tabela 1 - lliperinflao Alem, 1922-23
,.

Liquidez Real Taxa de Cmbio Real

fndice Preos Atacado Taxa de Cmbio (Milho Taxa de Cmbio
Ii:ulice de Preos (Variao Mensal (Circul ao de
(Variao Mensal em%) de Marcos/US$)
no Atacado Notas% IPA)
em;)

1922: o o o 110,4 100

49 1,4 X 10-3
28,7 82,9 120
Setembro 3,3 X 10-3 136
56,6 97 65,5 179
Outubro 10,0 X 10-3 203
Novembro 115,1 103 86,8 140
10,0 X 10-3 o
Dezembro 147,5 28

1923: 71,3 106

14,3 X 10-3 43
278,5 89 59,7 88
Janeiro 25,0 X 10-3 75
588,5 111 112,9 84
Fevereiro 20,0 X 10-3 -20
488,8 -17 125,6 99
Maro 25,0 X 10-3 25
521,2 7 104,8 126
Abril 50,0 X 10-3 100
817,0 57 89,2 106
Maio 100,0 X 10-3 100
1938,5 137 58,3 91
Junho 330,0 X 10-3 230
7478,7 286 70,3 94
Julho 4,3 1207
94404, 1162 122,7 79
Agosto 1 92,3 2040
2,6 X 10 2437 35,2 68
Setembro 2 3 X 104 25451
709 X 106 29536 55,2 58
Outubro 8586
72,5 X 10
9 10129 2,5 x 106
39,3 72
Novembro 4,41 X 106 115
126,2 X 109 74
Dezembro
1924: 41,2 77
4,42 X 106 o
117,3 X 109 -7 50,6 81
Janeiro 4,59 X 106 4
116,2 X 10
9 -1 57,2 77
Fevereiro 4,55 X 106 -1
120,7 X 109 4 62,7 75
Maro 109 4,55 X 106 o
124,0 X 3 75,7 74
Abril 4,48 X 106 -2
115,9 X 109 -1 94,7 74
Maio 4,27 X 06 -5
115,9 X 109 -5 105,3 73
Junho 4,18 X 106 -2
115 X 109 -1 116,0 71
Julho 4,20 X 106 o
120 X 109 4 119,7 67
Agosto 9 4,20 X 106 o
127 X 10 6
Setembro

Fo ntes: Sargent (1983), Bresciani-Turroni (1937)o

Jt1

Tabela 2- Hiperinflao Austraca, 192 1 -22

mdice Preos Consumidor fndice Preos Consumidor Taxa de Cmbio Taxa de Cmbio Liquidez Real Taxa de Cmbio
(52 mercadorias) (Variao Mensal em%) Coroa/US$ (Cotao Coroa/US $ (Variao .(Circulao de Real
em NO York) Mensal em%) Notas% ldice
Preos Consumidor)

1921:
Junho 150 23,9 720 19,2 331 4,80
Julho 143 -4,7 957 32,9 378 6,69
Agosto 167 16,8 1081 13,0 350 6,47
Setembro 215 28,7 2520 133,0 226 11,72
Outubro 333 54,9 4355 72,8 o o o 13,08
Novembro 566 70,0 8520 95,6 o 0 0 15,05
Dezembro 942 66,4 5275 -38,1 O o o 5,60

1922:
Janeiro 1142 21,2 7375 39,8 199 6,46
Fevereiro 1428 25,0 6350 . -13,9 182 4,45
Maro 1457 2,0 7487 17,9 208 5,13
Abril 1619 11,1 7937 6,0 214 4,90
Maio 2028 25,3 11100 39,8 196 5,47
Junho 3431 69,2 18900 70,3 160 5,50
Julho 4830 40,8 42350 124,1 162 8,77
Agosto 11046 128,7 77300 82,5 122 7,00
Setembro 20090 81,9 74210 -4,0 113 3,69
Outubro 18567 -7,6 73550 -0,9 160 3,96
Novembro 17681 - 8 71400 -2,9 193 4,04
Dezembro 17409 -1,5 70925 -0,7 234 4,07
<

1923:
Janeiro 17526 0,7 71500 0,8 234 4,07
Fevereiro 17851 1,8 71150 -0,5 236 3,98
Maro 18205 2,0 71000 -0,2 244 3,90
Abril 19428 6,7 70850 -0,2 235 3,65
Maio 20450 5,2 70800 -0,1 236 3,46
Junho 20482 0,1 70800 0,0 265 3,46
das hiperinflaes e que teriam indicado uma mudana confivel no regime de poltic a Nossa conjectura que este ltimo caso torna-se dominante a partir de certa fas; )
econmica. do processo inflacionrio quando a moeda de curso legal comea a ser substituda por
De fato as evidncias apresentadas por Sargent so pouco convincentes. No caso _
rnoedas estrangeiras no fluxo de transaes. Se um agente econmico s participa no flu
austraco por exemplo, a estabilizao ocorreu antes do anncio efetivo dos protocolos _
xo de transaoes em que os preos so denominados, por exemplo, em dlar, mantendo 1
entre o Governo e o Conselho da liga das Naes, que supostamente defmiram o novo regi. .
me de poltica econmica (um caso de premoni'o?) e na realidade um supervit fiscal s
foi registrado em 1925, muito tempo depois da estabiliza'o. No caso alemo um supervit
fiscal j aparece em 19 24, o que entretanto parece ter sido menos conseqncia de me di
das de poltica econmica que da interrup'o do pagamento de reparaes de guerra e do
Salrio Real

efeito da prpria estabiliza'o sobre a receita tributria e o pagamento de subsdios s fer

(Escala Log)

rovias. Em b<,>!_S!Ei!UA2Q.!.r:i p!,gt:,<;_ter sid o passiva m,.!.Qgo oro do

relevante.

..--6locar em dvida as concluses de Sargent todavia n'o resolve nosso problema. Se

aeitQ.Sll!!L.atndncjajg!}_!W.l1d=t..:!gr.; c.,:.-P-!9-...!P.!!.cios
cr. E-!3s gm2._. 1'l!llser- dteminaua
. (t7 O que1 ena havido cm a ten
.f.-P-?j.. Qlfi.E:_eypassada, v
quando estas hipermflaes
-----------

dni, que pensamos pela infla'o

dissiparam- se repentinamente? primeira vista a velocidade com que esses processos de
alta de preos terminaram parece eliminar completamente a possibilidade de explic-los
de forma inerciai.

3.2- O Fim de uma Hiperinflao

O passo inicial na construo de uma explica'o para o fim das hiperinflaes, con
sistente com o modelo da infla'o inercia!, entender como a varia'o ao longo do tempo
da renda real de um agente econmico tpico, como a que foi ilustrada na Figura 1 ante Tempo
rior para o caso de uma taxa de infla'o estvel, modifica- se numa situa'o de acelerao Figura 2a
inflacionria. Vamos considerar novamente a equao (1) da Seo 2.3 ., agora com a sU:
posio de que todos os seus termos podem variar no tempo e omitindo, para simplificar,
os subscritos indicadores do perodo de tempo:
v =v(ti, C/>, v*) (2)
onde, como antes, v representa a renda real mdia, q a taxa de inflao no perodo entre Salrio Real

reajustes, C/> a dimenso do interv'alo de reajuste e v* o pico de renda real. Esta relao
(Escala Log)

prescreve que v caia quando q ou C/> aumentam, e aumente quando v* aumenta.

Admita agora que a taxa de infla'o q est aumentando ao longo do tempo e que a
renda real mdia permanece constante. O comportamento do pico de renda real v* depen
der do que acontea com a1 dimenso if> do. perodo de reajuste e por isso temos trs possi
bilidades a considerar:

ii
a) Intervalo de reajuste constartte: Se o valor de if> permanece constante no tempo, os au
----------

mentos da taxa de inflao q tm que ser acompanhados por elevaes sucessivas do pi

co de renda real v*, como est ilustrado na Figura 2a.
b) Reduo do intervalo de reajuste com pico de renda real constante: Neste caso o valor
de C/> cai ao longo do tempo medida que q aumenta, de modo a manter inalterado o
valor do pico de renda real v*, como est ilustrado na Figura 2b.
c) Reduo do intervalo de reajuste provocando queda do pico de renda real: Neste caso
a queda do valor de C/> mais do que suficiente para compensar o aumento de q, resul Tempo
tando numa queda do pico de renda real ao longo do tempo, co:mo est ilustrado na
Figura 2c. Figura 2b

1 30 13 1
 Podemos ento oferecer a seguinte explicao para o fim das hiperinflaes. Na fase
f .
Salrio Real pnal o processo (um ano e me10 na Alemanha, provavelmente um perodo mais curto na
(Escala Log) ustna) os agentes econmicos repudiam cada vez mais intensamente.a moeda domstica
de curso legal, passando a utilizar moedas estrangeiras como uriidade de conta e at mesmo '
como meio de pagamento. Isto sigriillca que a taxa de inflao em termos da moeda do-
Jllstica vai-se tornando uma medida progressivamente menos representativa da taxa de
jJitlao relevante para a mdia dos agentes econmicos. Se todas as minhas transaes
so denominadas em dlar, por exemplo, pouco me importa a taxa de inflao corr(lnte
na moeda de curso legal no pas. Neste sentido a taxa relevante de inflao pode estar de
clinando muito antes da estabilizao da taxa de inflao em termos da moeda legal. Na
fase fmal da hiperinflao, a moeda local praticamente desapareceu e todas as transaes
so denominadas e realizadas em moeda estrangeira. Neste ponto,,,m,eJbJ?X.Wt(dida para a_
taxa de _!J!l-,Q,4.tiY..-dJ?.-tJ;na provavelmente a taxa de valorizao dQ cillb1oI:e1:6+
---o evento fmal da estabilizteni"teiffi<JS'" chrro:oettniomstirpliceresiilti: sim
plesme;:a.J'lii fl.Y!o g.2Y--I!iJ!..rWib19:'Ml.J.j'ffi@.::"N''Aremiih 'atX"e
cn115o fo fixada em 4,2- mi l hes de marcos por dlar a partir de 20 de novembro de
__

Tempo !923 . Na Austria a estabilizao do cmbio ocorre a partir de setembro de 1922, um ms

Figura 2c antes da estabilizao dos preos. Como conseqncia da fixao da taxa de cmbio acaba
o repdio moeda domstica que passa a ser um substituto aceitvel para as moedas es
toma-se trangeiras que circulam efetivamente na economia, e os preos voltam a ser cotados na
fixo o preo do servio ou produto que vende em termos de dlar, sua renda real
da taxa de inflao, s podendo ser afetada por oscilae s da taxa de cm moeda nacional com base na sua paridade fixa com a moeda estrangeira. A taxa de infla
independente
em termos de o em termos da moeda domstica passa a ser igual inflao efetiva em termos da moe
bio real (tipicamente caindo com uma valorizao real do cmbio defmido
se o agente tivesse reduzido a zero da estrangeira, caindo abruptamente.
moeda iocal por dlar). Neste caso, tudo se passa como
ser igual ao Nossa concluso, portanto, que a forma repentina com que se d a esta bilizao a':"
a dimenso de seu intervalo de reajuste (<P 0), fazendo a sua renda real mdia
q. 5 jjn_ al das hiperinflaes apenas ilusria. Acreditamos que a tendncia inflacionria no se
==

pico de renda real (v v* ) qualquer que seja a taxa de inflao

das hiperinflaes. altera bruscamente, mas provavelmente tende a dissolver-se mais ou menos lentamente
Existe ampla evidncia de que algo deste tipo aconteceu no final
==

caso alemo as indstrias comearam a medida que os agentes econmicos passam a utilizar alguma moeda estrangeira cada vez
Bresciani- Turroni, por exemplo, menciona que no
a j no vero europeu de 1922. Keynes (1923) nos infor mais intensamente como unidade de conta e meio de transao. A estabilizao se d co
cotar preos em moeda estrangeir
multiplica vam-se as casas de cmbio a cada esquina, "onde voc pode mo na Figura 2c: eventl!._almente os picos de renda real esto compatibilizados com as ren
ma que em Viena
for das reais mdias (v* v ) e o sistema pode operar ou com intervalo nulo entre reajustes
,,, trocar os seus krone por francos de Zurique minutos aps receb-los, evitando desta
=

para alcanar seu banco usual" ( =O) ou com taxa de inflao nula (q 0). A fixao da taxa de cmbio apenas trans
ma o risco de perda durante o tempo que ser necessrio
=

forma? primeiro caso (<P =O) no segundo (fz O)

(p. 161).
= .

evidente que se todos os agentes mudam suas transaes para moeda estrangeira E..amre!l!lL!!!?.!LqJJ, =:t.)(.P.,i .StJJ!. ca_confirma que_uma reforma mone
(fazendo <P O) a nveis de renda real compatveis co a estrutura de preos relativos vi \ . mgred_ ! e.r!9i-lt! ds' hipennfla'S:' 'N'Xlema
ria
rrtra, uma nova moa (o rentenmark) foi introduzid .i mesni"pc"(f5' de novembro
gente na economia (isto , fixando seus v iguais aos v que se verificavam antes da mu
*
==

sobre a taxa de inflao ou a taxa de cmbio real no de 123) da fixao da taxa de cmbio, mas a! outubro de 1924 a moeda de curso legal
dana) no haver nenhuma presso
Se, no entanto, alguns ou a maioria dos agentes tentar mudar para COntmuou a ser o marco papel. No caso da Austria, assim como nas hiperinflaes da
perodo de transio.
ente IIungria em 1921-24 e Polnia em 1922- 24, a estabilizao ocorreu sem reforma monet
moeda estrangeira a nveis de renda incompatveis com a situao vigente anteriorm
vai para zero) a taxa de cmbio real ria. 7
(isto , fixando v maior que o v anterior quando
* <P
tender a se valorizar, com acelerao da taxa de inflao acima da taxa de desvaloriz ao
do cmbio nominal (que presumive lmente est indexada inflao passada). Desta forma
surge uma curiosa combinao de valorizao do cmbio real e choque inflacionrio. Os
dados das Tabelas 1 e 2 parecem confirmar esta conjectura, mostrando um movimento n Este nmero foi da ordem de 5% ao ms para os doze meses terminados em outubro de 1923 no
e
tido de valorizao do cmbio real nas fases fmais das hiperinflaes quando a velocidad
caso alemo e da ordem de 6% ao ms para os seis meses terminados em setembro de 1922 no
caso austraco. Estas medidas, entretanto, podem variar substancialmente dependendo do pero-
da alta de preos aumenta rapidame nte. do de tempo utilizado para o clculo.

v = v* qualquer que seja o Na ustria, por exemplo, a estabilizao pode ser datada em outubro de 1922 e s houve uma
A equa (2) tem sempre esta propriedade de que\se rt> = O ento
reforma monetria ao final de 1924. Ver Sargent (19 83).
valor de q.

133
132
 A experincia do programa antiinflacionrio argentino de
4 - Desinflao ::r 19738 sugere que o con

gelament() ;pod.e .ll. --st.?s. pe, taular s em tennos ge tad._ illfir().:.

4.1 - O Desafio da Desinflao
:;Jffqr1cit t ,%!ij!i;
A inflao brasileira vem-se acelerando continuamente desde 1 974 a despeito de es , figUr'3a , onde esto represent adas as trajetrias de renda real de dois agentes
econmi
foros espordicos das autoridades econmicas para cont- la. !imtro anos, co s (representadas cmo vat e bt) "'9!l!! .t?.!l!!.,?.9m.H,,2 . , D (para tomar
particulaf1L1,!1JLR!J!!!1 !M:!l?.t!!!!!l .W-XiJi_,!f.YX- ,9,t.9QJ),,!IJS.}2 e.!l.PJ9r emprestada a sugestiva expressao de Mano Hennque Simonsen) e..a taxa.de inflao vai a
zer..!as eais mdia. QQsagep.t-!icSC?,!!gtd!is a.qJltY.i4i:.4.J:
.
;!:il.t6:1&tfJ<%is:In;::;
.

::;ft:!:fJ- r; tt!iffi,ele...dJ.a...o.
.. ..que. toma.a.... s.tJ!l..il!.!Lde pre .,SO
:g:1l .)(!s-
..J}g,().l,D19..!Jlcompatvel com .
,
q.ncia..dasNmedidaS-fol .. uma,sey;ra s
x:ece. sap, Jstp. , naty r a@ p .t teve rep. f!!es d. funciQ!!J10..}!!-2!.m&_49.. .m!9!1:9J (quepresuinimos exigir, na.S coricHeS"vigntes;' a .
ves ?2;x9.,4Jt.,p,!).gruTIJ:lt,,l,M!lQU.42 .II1.,9 o.utr() ObJetlvo da poliIC e c.?o.:a, e'Srtira de preos relativos implcita nas rendas reais mdias existentes antes do congela
.
__

ores. =iml!-J d!).9f<!ltlihd!l<!. J(!ffi5l.!!P,.Pq.

! mento).
Como os preos relativos esto impedidos de se alterar, o sistema econmico te i
"A.o fmal de 1984, entretanto, a situao do balano de pagamentos apresenta-se
dilema da o odoxia, en r qu e utilizar mecanismos extramercado (como filas ou acumulao de estoques, por' .
extremamente favorvel para o futuro prximo, e o clssico A e exemplo) par.a organizar o uxo de produo . Alm
-

recuperao econmica e combate infla, aprese ta- se c

. m costu eua arro an Cia. disso, surgem movimentos especulati-
sabemos que este falso dilema, pois a eVIdencia empmca nos da forts vos, n antecipao do realinhamento de preos relativos que se pode esperar para a fase
Na realidade,

um
postenor ao congelamento.
indcios de que a continuao da recesso provavelmente contribuir muito pouco para .a
podemos dar para o problema inflaci o De fato, estas diS!()es resultam da forma dessincronizada com que todos os pre
reduo da inflao. Mas, neste caso, que soluo
os so reajustt'fri:um regime inflacionrio e pode ri s.e.itjga_4as se antes do conge- .
nrio?
lamento econo!!!- spor a,J d ressillcriizii'ojhi,J:i!W'Js:lsto"'"ustra
..
. Evidentemente uma soluo sempre pode ser no fazer nada. Quando o Governo no do.na hgura 30, one a.JLcq,Ut:..d9_J!!,.,9., ll:\!m:'..QUI.rh!st_es reduzido para os
tenta mexer com o sistema de indexao para atingir outros objetivos de poltica econ dms -:.I1!.A; mod? ql13!1.!..\kJiata..J!.2.-:l_nto J...!].'i!:'ijJi1L

mica, como no caso das prefixaes das correes monetrias e cambiais em 980 ou dos p
.Y9Iie'irt
m-!cromzada s. Neste caso, se o dia D for adequadamente escolhido as ren
f
reajustamento diferenciados por classe de renda a partir de .1979, a econo.mi paree ca das reais so C9l!ladaS a Uffi nvel consiSf'nte' corri {strytttta"de]Jteos-relativ;s VigiJ.-
paz de conviver razoavelmente bem com taxas elevadas de mflao. A prmcip d.ificul ' co:no esta ifustrado na figra,-o"qi'i'e eviti'tds''s disto r es: - . . ... ... .. , --

dade que quanto maior a taxa de inflao, maior a demanda .(?a esfera conormca ou , E claro qu uma !..-!.'.<JlliZo . rit com a que parece na Fig 3b
poltica) por indexao e, conseqentemente, maior a vulnerabilidade do sistema a .co Sivel de ?_se.gu}f}!!!..PJ:ati ca.a_efi: P!9_!E!? .P_'?;!:_:J::lta
.
. .j I?,<:l - . -
.. .1'r--
ques de oferta. O problema com uma taxa de inflao alta que el tede a roZlf mstradQS,.,cJiav..R-!..lL.2. !.ws. DIZemos em pnnciplO , entretanto, porque
dexao mais intensa, o que por sua vez aumenta o nsco de aceleraoes mflacionanas S1g l1lZ"o sem ace!_!:!.r!9-lnJl.l!SWJ}ria !equer, como se pode ver na figgr:a a\le"'in<o '''
.Pl! ! :'3

a ressincro \-/

illficativas. irll"r\riilo entre reajustes for redu'Zid' p!cnte"ren'rlcla"oonsistelitntt'N''cS

__

Se inevitvel combar. a, iy,J;,l.a,.o.Jmportante . que o.foco das p(]J{t!S es .. .

..J2qr. ex1ipl.:rsm:.s:::i:iidl:rra-: ill:Piltl"G::iiit''.,Ell'C"d.' 'fitors6rea
locado -f.' :u'ch.oqus. de .-demandacdeflaci()t1ri9. Pai:a. 9. d.eseJ1lw.4eIsm : : ;;;rrfi{;&i;: ai:Ja
t 1 a
- s.B.?)i9iiimC&I9rgmM:, s .
..
que 'iio's .pe:rmJtaJP.jJ.E SP.!WJ.JtWS:R,wJll:Io. No que se . sege discutiremos
Naturalmente as dificuldades polticas seriam menores se fosse possvel anunciar
brvhirite' trs sugestes de pohtica economica deste tipo, todas elas mspuadas pelo mo- de
is? de ad?tar o congelento bem antes da sua aplicao efetiva (por exemplo, um
delo da inflao inerciai.
anunc10 no Dia D-S da dec1sao de congelar no dia D). Esta, entretanto, a grande dificul- ,-L
tJ
dade com a estratgia de congelamento. Qualquer anncio prvio da sua adoo pode de
ton:n: movimentos espec1dativos insuportveis pondo em risco a credibilidade e viabilidade
4.2 - O Choque Heterodoxo jlOhtlca de todo o programa. \

f Minha sugesto de um choque heterodoxo (ver Lopes, 1984c) surgiu em rea ? , esta. mesma ificuldade de preanunci ar o congelamento que cria dificuldades na"
idia de um choque ortodoxo b aseado no corte rspido e total da expanso monetna e are a fmancetra. O dia, D fatmente transformaria as taxas de juros nominais prefixadas l
do dficit pblico acompanhado de liberalizao do sistema de preos e extino dos me em. contratos de crdito realiZados sem expectativa de congelamento em taxas de juros .
canismos formais de indexao. O choque heterodoxo, ao contrrio, consistiria em u:lll reais ab surdamente elevadas, ocasionando transferncias de renda real injustificadas de ]
. congelamento total e generalizado de preos e rendimentos acompanhdo por polticas devedores para credores. Para evitar este tipo de problema seria preciso, antes do dia D }
monetrias e fiscais passivas. Mais especificamente, minha proposta fm de um congela
mento temporrio seguido de uma fase de descompresso com controle de preos, na qu O programa implementado por Pern com base em uma Acta de Comprom
se pennitiria uma elevao moderada de preos visando a reajustar a estrutura de preos

isso Nacional reduziu

uma inflao da ordem de 80% anua.is para praticamente zero
relativos que tivesse resultado do congelamento.
./' .
, dur.ante um perodo de seis
meses. Ver a respeito Arnaudo ( 1979):

134 135
 proibir contratos de crditos com juros prefixados de prazo superior a, por exemplo, um /
Salrio Real rns, o que na prtica encontraria certa resistncia (alm de criar a antecipao bvia de S
(Escala Log) que o Governo prepara o congelamento). j
4.3 - A Moeda Indexada
I:ar- (1 984) sugeriu um programa alternativo de desinflao , cujas princi
s .
[r%
pais v e!ls. ..P.l: . :J_o ao choque . he-
. ,.,,.,
R- .:.;2.-.-
..SW!!AA:4.0.;PI,So
l? -- t:i2- f!!it9.P.P.
p. 1 3 . A idia bsica-
1
m
:llt. l i J!I
,p 2.
!1Y -
nnlftf. .
-a introduo de uma nova moeda indexada, o !).Ovo- cruzeiro, com uma taxa de conver- :
....

- - - - -- - - - - - - - - ii so oficial em relao ao cruzeiro, que atualizada diariamente de acordo com a variao ,

pro rata dia da ORTN do ms. A opo de converter cruzeiros em novos-cruzeiros ou :
vice- versa seria totalmente livre, o que presumivelmente significa que as duas moedas te-. ,
riam curso legal. O Governo,\ entretanto, mostraria uma preferncia explcita pela nova .
moeda estipulando que todas as transaes financeiras e depsitos bancrios fossem con- ,'
tabilizados em novo- cruzeiro. Os contratos de crdito em vigncia, no entanto, tanto po
deriam ser recontratados com base no novo-cruzeiro como mantidos nos termos originais,;
em cruzeiros (o que seria particularmente importante; no caso de contratos com taxas dd.
juros nominais prefixadas). Desta forma, a preferncia governamental pela nova moed3!
no afetaria a validade dos contratos celebrados anteriormente, o que seria um fator im-'.
D
portante para manter a calma do sistema financeiro. Os preos administrados pelo gover:;
no seriam imediatamente fixados em novos- cruzeiros, com base nos preos reais mdios\, (
Figura 3a em cruzeiros observados em perodo recente (ltimos seis meses?).
O setor privado ficaria com a opo livre de cotar preos em novos- cruzeiros ou em i
cruzeiros. No caso dos contratos de trabalho, entretanto, haveria uma frmula de conver- ;
i ,
l
so, estabelecendo que quando o salrio fosse convertido para novos-cruzeiros o seu valor ;
seria fixado no equivalente taxa de converso do dia do salrio real mdio em cruzeiros k
,

verificado nos ltimos seis meses9 Como forma de estimular a fixao de preos em ter-) J
Salrio Real mos da nova moeda, o Governo deixaria, a partir de certo ponto, de publicar ndices de prel /
(Escala Log) os em termos da velha moeda, estabelecendo uma taxa de desvalorizao diria fixa do ( J
cruzeiro em relao ao novo- cruzeiro . Na medida em que isto faz o imposto inflacionrio ! i
incidir mais fortemente sobre o cruzeiro do que sobre o novo-cruzeiro, qualquer que seja i
a taxa de inflao do sistema, haveria um incentivo permanente para o uso da nova moeda l
no lugar da velha como instrumento de transaes. Desta forma, a economia faria uma t
transio voluntria, sem qualquer imposio do governo, para o uso exclusivo do novo- i
cruzeiro, em termos do qual toda a inflao inerciai anteriormente existente teria sido eli/
minada.

mais
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Dfato, se a tralso para a nova moeda no for fe1ta com a adoo generalizada de for-
.. .. . ..

mulas deste tipo, h um srio risco de exploso inflacionria na velha moeda, o que por
sua vez pode acabar contaminando a nova moeda.
As dificuldades prticas e as resistncias polticas que esta transio pelas mdias

9 Lara Resende no especifica se es contratos de trabalho convertidos pata novos-cruzeiros fica

D-S D riam impedidos de serem reconvertidos para cruzeiros. No faz referncia tambm a outros con
tratos de mdio e longo prazos, como aluguis por exemplo, que presumivelmente seriam trata
dos de modo semelhante aos salrios.
Figura 3b

136 137
 teria que enfrentar no podem ser ignoradas. H grandes .:_melhanas.::---e_rolemas ' maionulnerabilidade a choques inflacionrios como.. cpnseq..n_qi ..4!1 indexao..m.W.sJnc
llS:"--..'---..--,c"'" " . . . . .
que encontramos na idia de fI lJ.mJI':ir:u;:rQ:iza.gA reaJ:u-,s-:Jl:I:0 P!.Pl!!S:_gJ. t
. ,., .,, ' ..... .. ... . . _,. ,... . . . . ..
.,_..... .... . ... . . . . . . . . ... . ..

)
o
os.-preos
. J!.:WJ.:d,
-.,r. . .M;d.....
. gp: Naprtica seria imposs vel .r S211Y!.S() .1a m9J PJ!I..t.?
a. econonua
. . . . . tt.i.rf.rtnlten.a que s.er selet1va,
,..p ,xb.
. ...--n
. .

como de fato fo1

- De fato, o caso da hiperinflao hngara de 1945 - 46, em que houve o experimento
de introduzir uma moeda indexada num contexto de alta inflao, no nada encoraja
. . . .. "" ."" " -
t e s a l
1- 111-.L. ;x..ll; P!? , }J.!,JJC:,t? . . ala -d. .- a
e a dor, como se pode ver na Tabela 3. A introduo do pengo ,fiscal, um depsito vista in
......

t
....

e
""' ... ,

r ara Re
. . ., . , . .

L
. . . . . . .

. \
p r posiop .
get:freSitP.,,i P9Utics. Afinal fica d1_cil JUStificar por que os s anos evem ser on- dexado nos bancos comerciais e de poupana, em fevereiro de 1946, e a posterior emisso
vitids a nova moeda em termos de med1as, enquanto os preos dos be que C?mp?em de notas de pengo fiscal a partir do fim de maio de 1 946, produziram taxas de inflao
..
.

a cesta de consumo do trabalhador podem ser convertidos em termos de p1cos. Alem disso , mensais quase inacreditveis em termos de pengi:i no-indexado e aparentemente tambm
, h 0 problema de que, se a taxa de inflao aumenta com a introduo da nova moeda, h substancial inflao em termos de peng fiscal 1 1 A estabilizao ocorreu em agosto de

J uma reduo nos salrios reais mdios dos t:abalhadores que se at:_asam em . ptar pela 1946 com a introduo de uma nova moeda de curso legal, o forint, e de um i:gido con
.\ converso, o que. poderia ser um forte incentivo para que as conversoes de salanos paa a trole de preos em termos da nova moeda.
' ' nova moeda fossem feitas em termos dos salrios reais mdios pr- reforma. Isto, entre

tanto, torna difcil a recompatibilizao distributiva do sistema, se uma bqa parte as ou 4.4 - Uma Reforma Monetria com Desindexao Total
tras rendas reais esto sendo convertidas pelo pico e, portanto, de forma mcons1stente Apesar de sua engenliosidade, a proposta da moeda indexada me parece muito arris

(: com a distribUio de renda existente antes da reforma.

u in
o g .!-nde <E!L.!l JwA _ . m.42f,ll;
de autodestrw ao - da hipe
o
:Q..g,j)JJ.SftMlP JJJ..
da a <:l,
.
.
.JPI?(ht.:z:
i ra 2c. sem efe.tlvmtm1
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ir <tm..anismo

na mo:d m
Rll. or
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cada. A dificulq!,ld e bsica . que n[q_hLJ:!ph. .S-!!__9,_1!.:

i ;i1,cii1;it,!tl1,ii8!aa4o;;
"TY--!J&iH.llde d.W.Ji.!:>.u ..

. . :'
-

passa a cotar seu preo de venda

..

'Qno Um agente
.. ..,..._,. ."...

uria'hipniill
. .

. . . sposio de que ela oferece um "hedge" contra a inflao, o grau de indexao da econo- \
da; tudo 'se' passa como se o seu intervalo de reajuste em term ? _s da moeda nao mdex da mia pode terminar sendo maior aps a tJ)!lSio, o que introduz um elemento adicional
tivesse sido reduzido a zero fazendo com que sua renda real medta passe a ser determma de instabilidade inflacionria \I A N 1\ R,(:
da pelo valor da renda real o momento da mudana. Se este or for spor r:nd No caso das hiperinflae , a compatibilidade distribtiv
/ ,

f\ (:fl) ''
ps-estabilizao obti
real mdia antes da mudana, este agente ter introduzido uma mcop tlbiliade lstn
da espontaneamente quand os agentes decidem que o custo de conviver com a alta ver
butiva no sistema, que s poder ser resolvida atravs de uma aceleraao mflac10nna que tiginosa/"'de-preos na moe a domstica maior que as eventuais perdas de renda real q
reduza as rendas reais daqueles agentes que ainda no fizeram a converso para a nova possam terJ convertendo-,/,su}is transaes para preos estveis em moeda estrangeira, No c
moeda 10 Naturalmente se todos os agentes tentarem passar ao mesmo tempo para a nova so do clio dox'a compatibilidade distributiva imposta atravs dos controles

moeda com rendas reais maiores que as suas rendas mdias anteriore, a taxa de -fiao de preos e rendimentos. O problema com a proposta da moeda indexada est em supr
em termos da velha moeda tender a explodir e surgir uma taxa de mflao pos1t1va em que esta mesma compatibilidade possa ser obtida sem hiperinflao e sem interveno do
termos da nova moeda (isto , os preos em novo- cruzeiro tenderiam a subir ao longo do Governo.
tempo), o que a forma natural de restabelecer a consistncia dstributiva d? sstema.

( Minha concluso, portanto, que Lara Resende excessivamente otimtsta ao afu
mar que sua proposta no envolve riscos e que "na hiptese improvvel de que o novo
cruzeiro no venha a merecer a confiana do pblico, a inflao COJ:!tinuar onde est"
(p. 1 4), com o que o autor certamente quer dizer que a taxa de inflao na velha mo_eda
ser integralmente transformada em igual taxa de inflao na nova moeda. _De fato, 1sto
0 que aconteceria se todos os agentes tentassem converter suas renda rerupara a nova
moeda pelos valores de seus picos anteriores de renda real. Esta nova Sltl}ao, entretan
to, seria provavelmente pior que a situao pr-reforma. O fato de a econorrua _1?2r
uma experincia real de ..1?-Ei!!!!: tvo,.sA.--r---m2t4.Ji! .mll-:E:.JIE.l
Na realidade, Lara Resende mostra que tem conscincia do problema ao afirmar que
" absolutamente necessrio que tal converso" - de salrios e p1;eos pblicos para a no
va moeda - "seja apenas permitida a preo real mdio vigente no perodo entre os rea
justes" (p. 13). Entretanto, esta interveno autocontida do Governo pouco vivel po
liticamente, ! porque parece discririlinar abertamente contra salrios, e pouco eetiva, p_o!
que s atua antes da transio para a nova moeda. Idealmente, o Governo devena permltu
que os agentes privados negociassem livremente a compatibilizao distributiva ps-esta
bilizao, s intervindo. posteriormente para fazer com que as partes honrem efetivamente
os termos negociados. Isto poderia ser conseguido atravs de uma reforma monetria com

desindexao total.
smo-prOienirde"ciedibilidade . para a poh- !iOI!2.!U!Ca. -taxmnaaq_na Esta proposta mantm em linhas gerais a idia de estabilizao via reforma mone
1'fV1iwmd'igU1t-!JBJl.!'Q}iiif.a. yeJ;la, J;Il.e a. (ppvp19,. fQ9.ro}l.geq
.

tria sugerida por Lara Resende. A proposta de reforma monetria parece ter grande for
tescrillicsTnfiia,m..in.,d.f;::xar .suas.,rendp,s. re P mJSlXID.O-!l.noY.itmoed.a (1sto , meu
.

a psicolgica, alm do a!rativo de minimizar os problemas de readaptao do sistema fi

slario em novo- cruzeiro passa a ser reajustado periodicamente em funo da inflao _em
.

nanceiro a um ambiente de preos estveis. No presente caso, entretanto, a reforma s

novo- cruzeiro) e pode.ri .stir." se...tentada.$f!.in4mL.l!l:M! . !meJlte.do...qye ( permitiria a coexistncia de duas moedas de curso legal por um curto espao de tempo, no ;
no perqdo prrcfo.rma (por que no indexar com base na variao pro rata dia da qual adicionalmente os controles de preos seriam acionados para evitar uma exploso in
ORTN?). O re.s.ultado . que na .Jioya it._a,'Q ll,,. -gnomiJtJ.!i!!:. !tme.IDJJ!tll!...Q ; mas
11
....

A inflao em termos de pengii lfiscal no parece ter sido calculada, mas pode-se avali-la indl
10 Para os quais o intervalo de reajuste rp ainda significativamente maior do que zero , e que por retamente, grosso modo, pela velocidade com que aumentou a quantidade de peng fiscal em
isso esto sujeitos a perdas de renda real mdia quando a taxa de inflao aumenta. circulao. Pata maiores informaes ver Bomberger e Makinen (1980) e (19 83).

138 139
 f1acionria em termos da velha moeda. Outra diferena, em relao proposta da moeda
indexada, que haveria livre negociao das frmulas de converso de preos e rendimen
tos no setor privado, mas total proibio de qualquer forma de indexao aps o perodo
de transio .
N O\ (<) Os pontos b sicos da reforma monetria com desindexao seriam os seguintes:
., ,....,
CI N 1. introduzida uma nova moeda, o cruzeiro- ouro, que passar a ser a nica moeda legal
de curso forado aps um perodo de transio de trs a quatro meses. Durante este
V) ,..... perodo fixada uma taxa de cmbio oficial do cruzeiro em cruzeiro- ouro, com atua
z lizao mensal com b ase no fndice Geral de Preos.
2. Todas as transaes financeiras depsitos bancrios passam imediatamente a ser obri
-s \C
o ;;'; gatoriamente contabilizados em cruzeiro - ouro. Para os contratos de crdito em vign
cia, entretanto, fica livre a opo de recontratao em termos de cruzeiro - ouro. O sis
"N \C tema b ancrio fica o brigado a converter cruzeiros em cruzeiros- ouro sem restries.
.., N
IZl ...... I 3. Fica estabelecida uma taxa de cmbio fixa entre o cruzeiro- ouro e o dlar. Do ponto
de vista psicolgico talvez sej a uma boa idia definir a taxa de cmbio inicial entre
cruzeiro e cruzeiro-ouro , de modo que um cruzeiro - ouro tenha a cotao de exatamen
o
Oll cn te um dlar.
< \C
4. Os preos administrados pelo Governo so imediatamente fixados em cruzeiro- ouro
\C com b ase no seu valor real mdio verificado nos seis meses anteriores ao incio da re

o
""!"
V) ...... forma. O Governo anuncia que no pretende alterar estes preos sob nenhum pretexto
""'"
0\ x
.....
nos prximos quinze meses.
N
'-'
'3 0\
..... ......
.
""'"
5. Em qualquer momento no perodo de transio os contratos privados podem ser livre
1;1
t>O ca
"' mente recontratados em termos de cruzeiro -ouro, nos termos acertados pelas partes
=
, <I) "'
o
interessadas. Isto se aplicar para salrios, aluguis e todos os outros contratos de pres
= ::s .....
tao de servios. Se at o final do perodo de transio no existir um acordo volunt
oj ,g
.,., s:: oo X
""'" rio de recontratao em cruzeiro- ouro, ser aplicada uma frmula de converso com
oj ::I I
!:: !:: ..... 00
pulsria baseada no valor real mdio em cruzeiros verificado nos ltimos doze meses.
5p.,
.s
<I)
"'
6. A partir. de sua intro duo , o cruzeiro-ouro ser considerado moeda legal de curso for
:E oj <t
o ado, podendo ser utilizado em qualquer tran sao realizada em territrio nacional.
I ......
(<) E-< X Conseqentemente, no perodo de transio todos os preos devem ser obrigatoria
o
..s mente cotados nas duas moedas legais, o cruzeiro e o cruzeiro - ouro .
E-< (<)
7. A partir do incio do pro grama, o sistema de controle de preos (CIP, SEAP etc.) ser
"' acionado para impedir aumentos especulativos de preos. Em princpio, o objetivo do
o
...... controle manter fixos os preos em cruzeiro - ouro na fase de transio, e examinar
X
....
oo.
caso a caso os pedidos de aumento de preos em cruzeiro - ouro na fase ps- reforma. O
I ...... ,-.. Governo anuncia que um controle rgido de preos ser mantido por um perodo de
o
00
0\ quinze meses sendo gradualmente extinto no futuro.
0\ 8
N
8. Durante os quinze meses seguintes ao incio do programa fica proibida a celebrao de
(<)
.e
qualquer tipo de contrato com qualquer clusula de indexao .

:> (<)

<I) I o ::s
J::r.. V) <I)
....
<I)
ep
<I)
""'"
..... I ,..... 'o Bibliograf:Ja

<I)
V) ....
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""'" ""'" =
0\ 0\
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