SIMPOSIO SOBRE EL MECANISMO DE TRANSMISIN MONETARIA

Frederic S. Mishkin

Tanto los economistas como los polticos han sido llamados a defender en los ltimos aos que la estabilizacin de la
produccin y la inflacin se deja a la poltica monetaria. La poltica fiscal ha perdido su brillo desde su apogeo en la
dcada de 1960, en parte debido a la preocupacin por los dficits presupuestarios persistentemente grandes, en
parte debido a las dudas de que el sistema poltico puede tomar decisiones fiscales y de gastos de manera oportuna
para lograr deseables resultados de estabilizacin. Mientras tanto, la poltica monetaria ha estado cada vez ms en el
centro de la formulacin de polticas macroeconmicas.

Para comprender algunas de las formas en que la poltica monetaria puede afectar a la economa, comience con un
punto de partida arbitrario a finales de los aos setenta, cuando se piensa que una poltica monetaria excesivamente
floja ha contribuido al estallido de la inflacin de dos dgitos en 1979 y 1980. La poltica monetaria apretada diseada
por la Reserva Federal bajo el liderazgo del presidente Paul Volcker rompi el respaldo de esa inflacin, pero tambin
arrastr a la economa a una profunda recesin. Las altas tasas de inters reales a mediados de los aos ochenta estn
a menudo relacionadas con la gran aceleracin del valor del tipo de cambio del dlar y la consiguiente disminucin
temporal de la competitividad de la industria estadounidense. Las tasas de inters ms bajas ayudaron a extender la
recuperacin econmica de los aos ochenta, y tambin bajaron el tipo de cambio del dlar. Pero cuando pareca que
la inflacin podra acelerarse nuevamente a finales de los ochenta, la Fed se tens una vez ms. Despus de la recesin
de 1990-91, las tasas de inters ms bajas ayudaron a la economa a recuperarse. Ms recientemente, desde principios
de 1994, el sistema de la Reserva Federal ha aumentado las tasas de inters para evitar un aumento de la inflacin
debido a una economa sobrecalentada.

La poltica monetaria es una herramienta poderosa, pero que a veces tiene consecuencias inesperadas o no deseadas.
Para tener xito en la conduccin de la poltica monetaria, las autoridades monetarias deben tener una evaluacin
precisa del momento y efecto de sus polticas en la economa, lo que requiere una comprensin de los mecanismos a
travs de los cuales la poltica monetaria afecta a la economa. Estos mecanismos de transmisin incluyen efectos de
tipos de inters, efectos de tipo de cambio, otros efectos de precios de activos y el llamado canal de crdito. Este
simposio contiene documentos que deben ayudar a familiarizar al lector con la explosin de la investigacin sobre
cmo se transmite la poltica monetaria que ha tenido lugar en estos ltimos aos. Esta introduccin proporcionar
una visin general de los principales tipos de mecanismos de transmisin monetaria que se encuentran en la literatura
y proporciona una perspectiva sobre cmo los documentos en el simposio se relacionan con la literatura general y
entre s.

El canal de tasa de inters

La transmisin de la poltica monetaria a travs de los mecanismos de las tasas de inters ha sido una caracterstica
estndar en la literatura econmica desde hace ms de 50 aos. Es el principal mecanismo de transmisin monetaria
en el modelo keynesiano bsico de libros de texto, que ha sido un pilar de la enseanza en macroeconoma. La visin
keynesiana tradicional de cmo se transmite un endurecimiento monetario a la economa real puede caracterizarse
por un diagrama esquemtico,

M i I Y ,

Donde M indica una poltica monetaria contractiva que conduce a un aumento de los tipos de inters reales (i ), lo
que a su vez eleva el costo del capital, causando as una disminucin en el gasto de inversin (I ), lo que conduce a
una disminucin de la demanda agregada ya una cada en la produccin (Y ).

Aunque Keynes originalmente enfatiz este canal como operando a travs de las decisiones de las empresas sobre el
gasto de inversin, investigaciones posteriores reconocieron que las decisiones de los consumidores sobre la vivienda
y el gasto duradero de los consumidores tambin son decisiones de inversin. Por lo tanto, el canal de la tasa de inters
de la transmisin monetaria esbozado en el esquema anterior se aplica igualmente al gasto del consumidor en el que
I representa la vivienda residencial y el gasto duradero de los consumidores. El artculo de John Taylor en este simposio
sostiene que el canal de la tasa de inters de la transmisin monetaria es un componente clave de cmo los efectos
de la poltica monetaria se transmiten a la economa. En su modelo, la poltica monetaria contractiva eleva la tasa de
inters nominal a corto plazo. Luego, a travs de una combinacin de precios pegajosos y expectativas racionales, la
tasa real de inters a largo plazo tambin aumenta, al menos por un tiempo. Estas tasas de inters reales ms altas
llevan a una disminucin de la inversin fija empresarial, la inversin en vivienda residencial, el gasto duradero de los
consumidores y la inversin en inventarios, lo que produce la disminucin de la produccin agregada.

Taylor toma la posicin de que hay fuertes efectos de los tipos de inters en el gasto de consumo y de inversin y, por
lo tanto, un fuerte canal de tasa de inters de la transmisin monetaria. Su posicin es controvertida, como se puede
ver en el documento en este simposio de Ben Bernanke y Mark Gertler. Afirman que los estudios empricos han tenido
grandes dificultades para identificar efectos cuantitativamente importantes de las tasas de inters a travs del costo
del capital. De hecho, consideran que la falta de apoyo a un fuerte canal de tasas de inters ha servido de estmulo
para la bsqueda de otros mecanismos de transmisin de la poltica monetaria, especialmente el canal de crdito
discutido en su documento.

El canal de tipo de cambio

Con la creciente internacionalizacin de la economa estadounidense y la aparicin de tipos de cambio flexibles, se ha

prestado ms atencin a la transmisin de la poltica monetaria a travs de los efectos de los tipos de cambio sobre
las exportaciones netas. De hecho, este mecanismo de transmisin es ahora una caracterstica estndar en los
principales libros de texto en macroeconoma y dinero y banca. Este canal tambin involucra efectos de tasas de
inters, porque cuando los tipos de inters reales nacionales aumentan, los depsitos en dlares nacionales se vuelven
ms atractivos en relacin con los depsitos denominados en moneda extranjera, lo que lleva a un aumento en el
valor de los depsitos en dlares en relacin a otros depsitos en divisas, Del dlar (denotado por E ). El mayor valor
de la moneda nacional hace que los bienes nacionales sean ms caros que los extranjeros, causando as una cada en
las exportaciones netas (NX ) y, por lo tanto, en la produccin agregada. El esquema para el mecanismo de transmisin
monetaria que opera a travs del tipo de cambio es as:

M i E NX Y .

Tanto el artculo de Taylor como el de este simposio de Maurice Obstfeld y Kenneth Rogoff enfatizan la importancia
del canal cambiario de la transmisin monetaria. Ambos documentos enfatizan que un marco para la conduccin de
la poltica monetaria debe tener un alcance intrnsecamente internacional.

Otros efectos de los precios de los activos

Como destaca Allan Meltzer en su artculo para el simposio, una objecin monetarista clave al paradigma keynesiano
para analizar los efectos de la poltica monetaria en la economa es que se centra en un solo precio relativo del
activo, la tasa de inters o, en el caso del modelo de Taylor , Dos tipos de inters y el tipo de cambio. En cambio, los
monetaristas sostienen que es vital para ver cmo la poltica monetaria afecta el universo de los precios de los
activos relativos y la riqueza real. Los monetaristas a menudo se resisten a comprometerse con mecanismos
especficos de transmisin, porque ven estos mecanismos como cambiantes durante los diferentes ciclos
econmicos. Sin embargo, a menudo se enfatizan dos canales en las historias monetaristas sobre el mecanismo de
transmisin monetaria: stos involucran la teora de Tobin sobre la inversin y los efectos de la riqueza sobre el
consumo.

La teora q de Tobin proporciona un mecanismo a travs del cual la poltica monetaria afecta a la economa a travs
de sus efectos sobre la valoracin de las acciones. Tobin (1969) define q como el valor de mercado de las empresas
dividido por el costo de reposicin del capital. Si q es alto, el precio de mercado de las empresas es alto en relacin
con el costo de reemplazo del capital y el capital de nueva planta y equipo es barato en relacin con el valor de
mercado de las empresas. Las empresas pueden emitir capital y obtener un alto precio por l en relacin con el
costo de la planta y el equipo que estn comprando. Por lo tanto, el gasto de inversin aumentar porque las
empresas pueden comprar una gran cantidad de nuevos bienes de inversin con slo una pequea cuestin de
equidad. Por otra parte, cuando q es baja, las empresas no comprarn nuevos bienes de inversin porque el valor de
mercado de las firmas es bajo en relacin con el costo del capital. Si las empresas quieren adquirir capital cuando q
es baja, pueden comprar otra firma a bajo precio y adquirir capital antiguo. El gasto de inversin ser bajo.

El quid de esta discusin es que existe un vnculo entre el gasto de q de Tobin y el gasto no necesario. Pero, cmo
puede la poltica monetaria afectar los precios de las acciones? En una historia monetarista, cuando la oferta de
dinero cae, el pblico encuentra que tiene menos dinero del que quiere y trata de adquirirlo disminuyendo su gasto.
Un lugar en el que el pblico puede gastar menos es en el mercado de valores, disminuyendo la demanda de
acciones y consecuentemente bajando sus precios. Una teora ms keynesiana llega a una conclusin similar porque
considera que el aumento de los intereses procede de la poltica monetaria contractiva, haciendo que los bonos sean
ms atractivos en relacin con las acciones, causando as que el precio de las acciones caiga. Combinando estos
puntos de vista con el hecho de que la baja de los precios de las acciones (Pe ,) conducir a un menor q (q ), y por lo
tanto a un menor gasto de inversin (I ), conduce al siguiente mecanismo de transmisin de la poltica monetaria:

M Pe q I Y .

Un canal alternativo para la transmisin monetaria a travs de los precios de las acciones se produce a travs de
efectos de riqueza sobre el consumo. Este canal ha sido fuertemente defendido por Franco Modigliani y su modelo
MIT-Penn-SSRC (MPS), una versin de la cual est actualmente en uso en la Junta de Gobernadores del Sistema de la
Reserva Federal. En el modelo de ciclo de vida de Modigliani, explicado muy claramente en Modigliani (1971), el gasto
de consumo est determinado por los recursos de por vida de los consumidores, que estn constituidos por capital
humano, capital real y riqueza financiera. Un componente importante de la riqueza financiera son las acciones
comunes. Cuando los precios de las acciones caen, el valor de la riqueza financiera disminuye, disminuyendo as los
recursos de por vida de los consumidores, y el consumo debe caer. Dado que ya hemos visto que la poltica monetaria
contractiva puede llevar a una disminucin de los precios de las acciones (Pe ), entonces tenemos otro mecanismo de
transmisin monetaria:

M Pe wealth consumption Y .

La contribucin de Meltzer a este simposio enfatiza que los efectos de los precios de los activos se extienden ms all
de aquellos que operan a travs de tipos de inters, tipos de cambio y precios de las acciones. Por ejemplo, en su
descripcin de la experiencia japonesa en los aos ochenta y noventa, la poltica monetaria tiene un impacto
importante en la economa a travs de su efecto sobre los valores de la tierra y la propiedad. Los dos canales de los
esquemas de esta seccin proporcionan soporte para esta vista. Una contraccin monetaria puede conducir a una
disminucin de los valores de la tierra y de las propiedades, lo que provoca que la riqueza de los hogares disminuya,
causando as una disminucin del consumo y de la produccin agregada. Esto se describe en el esquema anterior en
el que P tambin representa los valores de la tierra y la propiedad. La teora de q de Tobin tambin se aplica por igual
a las estructuras ya la vivienda residencial de modo que se aplique el esquema que describe el mecanismo de la teora
q. Una contraccin monetaria que conduce a una disminucin de los valores de la tierra y la propiedad disminuye su
valor de mercado en relacin con el costo de reemplazo, con la cada resultante en su q conduce a una disminucin
en el gasto en estructuras y viviendas.

Canal de crdito

Como se seal en el documento de Bernanke y Gertler en el simposio, la insatisfaccin con las historias
convencionales sobre cmo los efectos de las tasas de inters explican el impacto de la poltica monetaria sobre el
gasto en activos de larga duracin ha llevado a una nueva visin del mecanismo de transmisin monetaria que enfatiza
Cmo la informacin asimtrica y la aplicacin costosa de contratos crea problemas de agencia en los mercados
financieros. Dos canales bsicos de transmisin monetaria surgen como resultado de problemas de agencia en los
mercados de crdito: el canal de prstamos bancarios y el canal de balance.

El canal de prstamos bancarios se basa en la opinin de que los bancos desempean un papel especial en el sistema
financiero porque son especialmente adecuados para tratar con ciertos tipos de prestatarios, especialmente las
pequeas, donde los problemas de informacin asimtrica pueden ser especialmente pronunciados. Despus de todo,
las grandes empresas pueden acceder directamente a los mercados de crdito a travs de mercados de acciones y
bonos sin pasar por los bancos. Por lo tanto, la poltica monetaria contractiva que disminuye las reservas bancarias y
depsitos bancarios tendr un impacto a travs de su efecto sobre estos prestatarios. Esquemticamente, el efecto
de la poltica monetaria es

M bank deposits bank loans I Y .

Las dudas sobre la importancia del canal de prstamos bancarios han aumentado en la literatura, por ejemplo,
despus de toda la innovacin financiera de los ltimos decenios, los bancos desempean un papel menos
importante en los mercados de crdito que en los aos cincuenta, sesenta o setenta (Edwards Y Mishkin, 1995). Esta
crtica y otras se plantean en los documentos del simposio de Meltzer y Bernanke y Gertler.

El canal de balance opera a travs del patrimonio neto de las empresas y, como subrayan Bernanke y Gertler, no hay
razn para pensar que se ha vuelto menos importante en los ltimos aos. Menor valor neto significa que los
prestamistas en efecto tienen menos garanta para sus prstamos, y por lo que las prdidas de la seleccin adversa
son mayores. Una disminucin del patrimonio neto, que plantea el problema de la seleccin adversa, conduce as a
una disminucin de los prstamos para financiar el gasto de inversin. El menor valor neto de las empresas tambin
aumenta el problema de riesgo moral porque significa que los propietarios tienen una menor participacin
accionaria en sus empresas, lo que les da ms incentivos para participar en proyectos de inversin de riesgo. Dado
que la adopcin de proyectos de inversin ms arriesgados hace que sea ms probable que los prestamistas no se
devuelvan, una disminucin en el patrimonio neto de las empresas lleva a una disminucin de los prstamos y, por
tanto, del gasto de inversin.

La poltica monetaria puede afectar el balance de las empresas de varias maneras. La poltica monetaria contractiva
(M ), que provoca una disminucin de los precios de las acciones (Pe ) a lo largo de las lneas descritas
anteriormente, disminuye el patrimonio neto de las empresas y conduce a un menor gasto de inversin (I ) y
demanda agregada (Y ) debido al aumento de Seleccin adversa y problemas de riesgo moral. Esto conduce al
siguiente esquema para el canal de balance de la transmisin monetaria:1

M Pe adverse selection & moral hazard lending I Y .

El canal de balance brinda una justificacin adicional para los efectos de los precios de los activos enfatizados en el
pensamiento monetarista.

La poltica monetaria contractual que eleva los tipos de inters tambin causa un deterioro en los balances de la
empresa porque reduce el flujo de caja. Esto conduce al siguiente esquema adicional para el canal de balance:

M i cash flow adverse selection & moral hazard lending

I Y

Aunque la mayor parte de la literatura sobre el canal de crdito se centra en el gasto de las empresas, Bernanke y
Gertler sugieren que el canal de crdito debe aplicarse igualmente al gasto de los consumidores. La disminucin de
los prstamos bancarios inducida por una contraccin monetaria debera provocar una disminucin de los bienes
duraderos y las compras de vivienda por parte de los consumidores que no tienen acceso a otras fuentes de crdito.
Del mismo modo, los aumentos en los tipos de inters causan un deterioro en los balances de los hogares debido a
que su flujo de efectivo se ve afectado negativamente.

Otra manera de ver cmo puede funcionar el canal de balance a travs de los consumidores es en el trabajo sobre
los efectos de la liquidez en los gastos de consumo de bienes duraderos y de vivienda, que se ha encontrado un
factor importante durante la Gran Depresin (Mishkin, 1978). En la perspectiva de los efectos de liquidez, los efectos
del balance influyen en el deseo de los consumidores de gastar ms que en el deseo de prestar de los prestamistas.
En este modelo, si los consumidores esperan una mayor probabilidad de encontrarse en dificultades financieras,
preferiran tener menos activos ilquidos como bienes duraderos o vivienda y activos financieros ms lquidos. La
razn subyacente es que si los consumidores necesitaran vender sus bienes de consumo duraderos o vivienda para
recaudar dinero, esperaban sufrir grandes prdidas, porque no podan obtener su valor total en una venta de
angustia2. En contraste, los activos financieros como el dinero en la Banco, acciones o bonos se pueden realizar ms
fcilmente a pleno valor de mercado para recaudar efectivo.

Esto conduce a otro mecanismo de transmisin de la poltica monetaria que opera a travs del vnculo entre el
dinero y los precios de las acciones. Cuando la cada de los precios de las acciones reduce el valor de los activos
financieros, el gasto del consumidor en vivienda o bienes duraderos tambin disminuir, porque los consumidores
tienen una posicin financiera menos segura y una mayor estimacin de la probabilidad de sufrir dificultades
financieras. Expresado en forma esquemtica,
M Pe financial assets likelihood of financial distress

Consumer durable and housing expenditure Y .

La falta de liquidez de los bienes de consumo duradero y la vivienda constituye otra razn por la que una contraccin
monetaria que eleva las tasas de inters y, por lo tanto, reduce el flujo de caja a los consumidores, provoca una
disminucin del gasto en bienes de consumo duradero y vivienda. Una disminucin en el flujo de caja del consumidor
aumenta la probabilidad de sufrimiento financiero, lo que reduce el deseo de los consumidores de mantener bienes
duraderos o vivienda, reduciendo as el gasto en ellos y, por tanto, la produccin agregada. Esta visin de los efectos
de flujo de efectivo difiere de la vista esbozada en el esquema anterior en que no es la falta de voluntad de los
prestamistas prestar a los consumidores que hace que el gasto disminuya, sino la falta de voluntad de los
consumidores a gastar.

Observaciones finales

La comprensin de los mecanismos de transmisin monetaria es crucial para responder a una amplia gama de
cuestiones de poltica. Cul es la poltica monetaria apropiada en los diferentes episodios de ciclo econmico? Cul
debera ser la regla apropiada para la poltica monetaria? Cul es la eleccin correcta de un equilibrio entre la
variabilidad de la produccin y la variabilidad de la inflacin? Un rgimen de tipos de cambio fijo y no flexible
producira mejores resultados de la inflacin y del producto? Los artculos en este simposio discutir la investigacin
que ayudar a responder a estas preguntas.

Todas las opiniones expresadas son las del autor y no las de la Universidad de Columbia, la Oficina Nacional de
Investigacin Econmica, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York o el Sistema de la Reserva Federal. Agradezco
Mark Gen ler, Allan Meltzer y Timothy Taylorfor comentarios tiles.

1 Si la poltica monetaria contractiva produce una disminucin imprevista en el nivel de precios, existe un refuerzo adicional del
mecanismo de transmisin del balance. Dado que los pagos de la deuda se fijan contractualmente en trminos nominales, una
disminucin imprevista del nivel de precios aumenta el valor de las obligaciones de las empresas en trminos reales (es decir,
aumenta la carga de la deuda), pero no eleva el valor real de las empresas 'Activos. La contraccin monetaria, que conduce a una
cada inesperada en el nivel de precios, reduce el patrimonio neto real y provoca un aumento en la seleccin adversa y los
problemas de riesgo moral, que causan una disminucin en el gasto de inversin y la produccin agregada en la lnea del esquema
aqu. Esta es una racionalizacin de la visin de la deflacin de la deuda de la Gran Depresin adoptada por Irving Fisher (1933).

2 Esta es slo una manifestacin del problema de los "limones" descrito por Arkelof (1970), que ayud a estimular la investigacin
en el canal de crdito.