AREA FINANZAS
rea: FINANZAS
Eco. Rosario Quispe Ramos
Miembro del Staff Interno de la Revista
Actualidad Empresarial
1. Introduccin
El mbito de estudio de las finanzas abar-
ca tanto la valoracin de activos como el
anlisis de las decisiones financieras ten-
dentes a crear valor 1/. La interrelacin
existente entre el anlisis de la decisin
a tomar y la valoracin viene dada desde
el momento en que un activo cualquiera
slo debera ser adquirido si se cumple
la condicin necesaria de que su valor
sea superior a su costo (sta condicin
no es suficiente porque puede existir
otros activos que generen ms valor para
la empresa).
Podemos contemplar tres reas, cada una
de las cuales hace referencia a la misma
serie de transacciones, pero analizadas
desde diferentes puntos de vista.
1.1. Las Finanzas Corporativas
(Corporate Finance) se centran en
la forma en la que las empresas pue-
den crear valor y mantenerlo a travs
del uso eficiente de los recursos finan-
cieros. Se subdivide en tres partes:
a) Las decisiones de inversin, que se
centran en el estudio de los activos
reales (tangibles o intangibles) en
los que la empresa debera invertir;
b) Las decisiones de financiacin, que
estudian la obtencin de fondos
(provenientes de los inversores
que adquieren los activos finan-
cieros emitidos por la empresa)
para que la empresa pueda adqui-
rir los activos en los que ha decidi-
do invertir.
c) Las decisiones directivas, que ata-
en a las decisiones operativas y fi-
nancieras del da a da, como por
ejemplo: el tamao de la empresa,
su ritmo de crecimiento, el tamao
del crdito concedido a sus clien-
tes, la remuneracin del personal
de la empresa, etc.
Algunas de las zonas de estudio de las
finanzas corporativas son, por ejemplo,
1 Introduccin a las Finanzas Corporativas; Juan Mascareas.
X
X
Contenido:
INFORME FINANCIERO
Introduccin a las Finanzas Corporativas: Creando valor para el accionista ............................ X-1
APUNTE BURSATIL
Invertir en la Bolsa de Valores de Lima ................................................................................................................... X-4
La importancia del Buen Gobierno Corporativo ............................................................................................ X-4
Introduccin a las Finanzas Corporativas:
I
Creando Valor para el Accionista N
F
el equilibrio financiero, el anlisis de la y de las que tambin pueden operar por
inversin en nuevos activos, el reem- cuenta propia (dealers). Los intermedia-
O
plazamiento de viejos activos, las fusio- rios financieros las analizan con la pti- R
nes y adquisiciones de empresas, el ca de alguien que las hace posible, pues- M
anlisis del endeudamiento, la emisin to que adquieren los activos financieros E
de acciones y obligaciones, etctera. para mantenerlos como inversiones, fi-
1.2 La Inversin Financiera (Investment) nanciando as las inversiones financie- F
examina las transacciones financieras ras al emitir derechos sobre ellas. I
desde el punto de vista de los inversores, N
es decir, de la otra parte de la transac- 2. Entendiendo las Finanzas
A
cin, que es la que adquiere los activos El estudio de las finanzas es, esencialmen-
financieros emitidos por las empresas. te, una bsqueda de las teoras que pro- N
Ejemplos: la valoracin de acciones, la porcionan una mejor comprensin de los C
seleccin de activos financieros, el anli- aspectos financieros de la empresa, lo que I
sis de bonos, el uso de opciones y futu- nos permitir desarrollar mejores proce- E
ros, la medida del comportamiento de sos de toma de decisiones. Es importante R
la cartera, etctera. sealar que se utiliza en la teora de las
O
1.3 Los Mercados Financieros y los In- finanzas: los modelos.
termediarios, tratan de las decisiones
de financiacin de la empresa, pero des- 2.1 Los modelos
de el punto de vista de un tercero. Los Un modelo no es ms que una descrip-
mercados financieros2/ analizan dichas cin simplificada de la realidad. Se suele
transacciones desde el punto de vista emplear para propsitos de prediccin y
de un observador independiente y en control, y nos permite mejorar nuestra
ellos tienen lugar las operaciones de comprensin de las caractersticas del
compra y venta de los activos financie- comportamiento de la realidad estudia-
ros a travs de empresas que operan da de una forma ms efectiva que si se la
por cuenta ajena nicamente (brokers) observara directamente. Es decir, el
diseador de un modelo tiene la espe-
Fig. 1. mbito del estudio de las finanzas ranza de que al simplificar el grado de
realismo aumente la utilidad del mismo,
por ello, el mejor modelo es el ms til
(aunque sus predicciones no sean tan
exactas como otros modelos ms com-
plejos, pero menos tiles).
Muchos de los modelos utilizados en fi-
nanzas son modelos matemticos. La pri-
mera ventaja de utilizar este tipo de mo-
delos es su precisin en la especificacin
de las relaciones entre las variables, lo que
PRIMERA QUINCENA - ABRIL 2005
no quiere decir que cada modelo repre-
sente la realidad a la perfeccin, sino que
no habr ninguna duda sobre las relacio-
nes mostradas en el modelo.
Los modelos simplifican la realidad utili-
zando slo las variables ms importan-
tes, pero dejando de lado una gran can-
tidad de variables secundarias, de menor
importancia para la comprensin de un
fenmeno, pero que hacen que el resul-
2 Las funciones de los mercados financieros son: la determi- tado del modelo no coincida con el real.
nacin de precios, la generacin de liquidez y la reduccin
de los costos de transaccin.
Y segundo, porque cuando se analiza un
A C T U A L I D A D E M P R E S A R I A L | N 84 :-1
 X INFORME FINANCIERO

activo financiero se est prediciendo de
alguna manera el futuro y que sepamos,
por mucho que algunos se empeen, la
prediccin del futuro sigue siendo algo
bastante imperfecto.
2.2 Los componentes de un modelo
Un modelo matemtico est formado de
tres partes: parmetros, variables y rela-
ciones.
La utilizacin de los parmetros (tambin
llamados variables independientes o
exgenas) permite que un modelo pue-
da ser aplicado a un gran nmero de si-
tuaciones. Es decir, los parmetros nos
permiten generalizar. Por otra parte, las
variables (denominadas tambin variables
dependientes o endgenas) son los valo-
res que deben ser predichos sobre la base
de una serie de valores de los parmetros.
Segn sea el control que tengamos sobre
los parmetros podremos realizar mejo-
res o peores predicciones a travs del uso
de los modelos.
2.3 La utilidad de un modelo
Teniendo en cuenta que un modelo es
una aproximacin de la realidad, su utili-
dad es juzgada por la precisin de sus
predicciones. Es decir, lo que realmente
queremos saber es si las predicciones de
un modelo son acordes con nuestras ex-
periencias. Claro que la precisin de un
modelo algunas veces se encuentra limi-
tada por la disponibilidad o costo de los
datos (la informacin puede ser imposi-
ble de obtener, o posible de conseguir,
pero demasiado cara); si esto es as, si la
informacin necesaria para alimentar el
modelo no es la correcta, aunque su for-
mulacin terica sea impecable, su exac-
titud no lo ser y, por tanto, el modelo
carecer de utilidad.
2.4 Los modelos de la empresa
A) El modelo del presupuesto de capital
Es una visin "pura" e idealizada de la
empresa que proporciona una serie de
variables con sus interrelaciones y que
es un buen punto de partida para ana-
mercados financieros toda la informa- desventajas tal vez la principal es su
cin relevante para que puedan pro- punto de vista histrico que lo hace
ceder a la valoracin de la empresa. poco adecuado para la toma de deci-
Como parece lgico, la condicin ne- siones financieras al no tener en cuen-
cesaria para que los directivos decidan ta la principal variable de las finanzas:
adquirir dichos activos reales es que el riesgo (que, obviamente, slo existe
detecten la existencia de una deman- en el futuro).
da insatisfecha. La diferencia fundamental entre las fi-
Pero dicha inversin slo se llevar a nanzas y la contabilidad radica en el
cabo si el rendimiento que promete punto de vista de cmo observan los
generar supera al costo de los recur- acontecimientos empresariales. La
sos financieros necesarios para reali- contabilidad pretende reflejar, de la
zarla. sta es la condicin suficiente forma ms fehaciente posible, las
para que los directivos tomen la deci- transacciones ocurridas en la empre-
sin de invertir. sa. Las finanzas, por el contrario, se
El objetivo principal segn este mode- centran sobre el futuro a travs del
lo es la maximizacin del valor de la estudio del valor y de la toma de de-
empresa para sus accionistas. En un cisiones.
mundo "perfecto" (sin conflictos direc- C) El modelo contractual
cin-accionistas) este objetivo es el te- Este modelo es una versin ms rea-
ricamente correcto y, precisamente por lista y perfeccionada del modelo del
ello, este modelo es el mejor punto de presupuesto de capital porque reco-
partida para analizar las decisiones fi- noce que ste es imperfecto. Para ello,
nancieras. contempla las relaciones entre la em-
En conclusin, segn el modelo del presa y sus componentes como con-
presupuesto de capital, que se basa tratos, que pueden ser implcitos y
en que los mercados son eficientes, el explcitos.
objetivo principal de la empresa es la Los contratos explcitos de la empresa
maximizacin del valor de la empresa son, por ejemplo, los que ha contra-
para sus propietarios. do con los obli-gacionistas, los pro-
Fig. 2. La funcin objetiva clsica veedores, las garan-
tas dadas a los clien-
tes, a los empleados,
Accionistas etctera. Los contra-
Contratar y Despedir tos implcitos inclu-
Maximizar la riqueza de
Junta General
los accionistas yen el que los em-
Consejo de Admn.
pleados sean hones-
Prestar
dinero Directivos
No crea costes
sociales tos y den su mximo
-Eligen proyectos esfuerzo a la empre-
Obligacionistas Sociedad
-Los financian
sa; o, por ejemplo, el
Garan-
tizados
-Pagan dividendos
que los directivos es-
tn de acuerdo en
Informacin Precio de mercado
Valor verdadero
=
actuar en el mejor
inters de los accio-
Mercados nistas, lo que no
Financieros
siempre ocurre.
B) El modelo contable Fig. 3. Algunos de los contratos establecidos
por la empresa
En la medida que el modelo del pre-
supuesto de capital no est equivo- Obligacionistas Bancos

lizar las decisiones financieras empre- cado deber ser aplicado. Por ello, el Empleados Clientes
sariales. modelo contable es, en cierta mane-
ra, una consecuencia del anterior de- Ambiente Gobierno
Los inversores proporcionan financia- EMPRESA
cin a cambio de recibir activos finan- bido a que es una forma de aplica- Accionistas
ordinarios
Accionistas
preferentes

cieros. stos se dividen en dos clases: cin del mismo. El modelo contable Sociedad Comunidad
acciones (indican la propiedad de una representa el resultado de las deci- Proveedores Acreedores

parte de la empresa) y deudas (indi- siones de inversin y financiacin de Directivos

can la obligacin legal por parte de la la empresa, sin importar si eran o no

PRIMERA QUINCENA - ABRIL 2005

empresa de pagar unos intereses y
devolver el principal a su propietario,
obligacin que est totalmente garan-
tizada). Los directivos de la empresa
utilizan los fondos proporcionados por
los inversores para comprar y vender
activos reales. En este modelo los di-
rectivos de la empresa son interme-
diarios neutrales que actan nica-
mente en el mejor inters de los accio-
nistas, es decir, de los dueos de la
empresa. Y adems comunican a los
acordes a los mejores intereses de
los propietarios de la empresa. Ese
resultado se muestra en el balance
de la empresa, las inversiones figu-
ran en el activo y las financiaciones
en el pasivo.
Entre las ventajas de este modelo se
puede destacar su perfecta integracin
(todas las piezas de la empresa se in-
tegran perfectamente), as como, su
amplia familiaridad que permite una
mejor comunicacin. En cuanto a las
Adems, en las empresas existen muchos
tipos de contratos contingentes, es decir,
que su cumplimiento depende del valor de
un activo o de un suceso determinado.
As, por ejemplo, las bonificaciones de
los empleados si consiguen un resultado
determinado, el mes de vacaciones pa-
gadas si han trabajado once meses, el
derecho a participar del fondo de pen-
siones de la empresa si han trabajado en
la misma un mnimo de aos, etctera.
Concretando, este modelo contempla a

:-2 INSTITUTO DE INVESTIGACIN EL PACFICO


la empresa como un entramado de con-
tratos, explcitos e implcitos, que espe-
cifican los papeles que deben represen-
tar los diferentes participantes en ella
(empleados, directivos, propietarios,
prestamistas, etctera) y definen sus de-
rechos, obligaciones y pagos bajo una
serie de condiciones.
3. El Objetivo de la Gestin Em-
presarial
Valor
Valor de Valor de Valor
=> Mercado de => Mercado de = Mercado de + Mercado
Empresa
Activo Pasivo Acciones
Si tenemos en cuenta que, en condicio-
nes normales, el valor del endeudamien-
to oscilar en las cercanas de su valor
contable, parece lgico pensar que la crea-
cin de valor en la empresa se reflejar
bsicamente en el aumento del valor de
sus acciones o fondos propios. ste de-
pende de las decisiones de inversin, fi-
nanciacin y reparto de dividendos que
tome su equipo directivo.
Por tanto, tambin se puede decir que el
principal objetivo de la gestin empresa-
rial es la maximizacin del valor de la
empresa para sus propietarios. En la idea
de que al aumentar el valor de la empresa
el principal incremento se produce en el
valor de los fondos propios de la misma.
Concretando, este objetivo proporciona
al consejo de administracin de la empre-
sa y a su equipo directivo una directriz cla-
ra, que facilita la adopcin de decisiones y
la evaluacin de sus prestaciones; favore-
ce la formacin de capital y la ms correcta
asignacin de recursos; y, acompaa
eficientemente el diseo de la organiza-
cin a los incentivos y riesgos de todas las
partes implicadas en la empresa.
4. El Objetivo de la Empresa y sus
Relaciones
Los objetivos, y las polticas (o estrate-
gias) empresariales necesarias para con-
seguirlos, son determinados por los di-
rectivos que actan en nombre de los pro-
pietarios de las empresas cuando, debi-
do al tamao de stas o por otros moti-
vos, se hace imposible que los accionis-
tas las gestionen directamente.
En efecto, conforme las empresas van cre-
ciendo en tamao y los accionistas de las
mismas ya no las dirigen, sino que son
solo inversores, se produce una separa-
cin entre la direccin y la propiedad, lo
que da lugar a la aparicin de una clase
de directivos profesionales, que actan
como agentes de los propietarios, cuyos
objetivos no siempre coinciden con los
de stos, puesto que buscan un poder,
un prestigio y una supervivencia en el
puesto, que les hace ser adversos al ries-
go, lo que implica renunciar a operacio-
nes que pueden ser muy beneficiosas
para la empresa. Buscan conseguir un
beneficio mnimo que satisfaga a los ac-
cionistas, para luego dedicarse a buscar
una mayor cuota de mercado y un mayor
AREA FINANZAS
El objetivo del equipo directivo de una
empresa debe ser la mxima creacin
de valor posible, es decir, que la empre-
sa valga cada vez ms. El valor de la em-
presa viene representado por el valor
de mercado de su activo; como es lgi-
co, ste debe ser igual al valor de mer-
cado de su pasivo que, a su vez, es igual
a la suma del valor de mercado de sus
acciones ms el valor de mercado de
sus deudas.
Valor
de Deudas
crecimiento de la empresa lo que les pro-
porciona ms poder y prestigio y, al mis-
mo tiempo, una mayor seguridad para
ellos y para la empresa. Es decir, la consig-
na viene a ser seguridad y crecimiento
antes que rentabilidad y riesgo.
Para asegurarse que los directivos actan
de acuerdo con los intereses de los pro-
pietarios, stos debern incurrir en unos
costos denominados costos de agencia,
que pueden tomar diversas formas:
a) Costos para controlar las actuaciones
de los directivos.
b) Costos para estructurar la organizacin
en orden a limitar la posibilidad de un
comportamiento no deseado de los
directivos.
c) Costos de oportunidad asociados con
los beneficios potenciales perdidos y que
se hubieran conseguido si el directivo,
adems, fuese el dueo de la empresa.
Entre los mecanismos utilizados para for-
zar a los directivos a actuar de acuerdo a
los deseos de los propietarios podemos
destacar: el miedo al despido, el miedo a
la adquisicin hostil y la estructura del
sistema de incentivos.
Las grandes empresas tienden a tener,
cada vez ms, un ncleo de accionistas
permanentes formado por instituciones
privadas del tipo de bancos, empresas de
seguros, fondos de inversin, fondos de
pensiones, etctera (es decir, los denomi-
nados inversores institucionales porque
son los principales componentes y se les
conoce como ncleo duro), que tienen
un gran peso dentro del accionariado de
la sociedad y que pueden tomar decisio-
nes mucho ms rpidamente que unos
miles de accionistas particulares. As que
cuando un equipo directivo se desva del
rumbo trazado por los deseos de ese n-
cleo de propietarios, corre el riesgo de ser
relevado (despedido) de la direccin de
la empresa, con la consiguiente prdida
de prestigio en el mundo empresarial.
5. Administracin Integrada al
Valor 3/
El Valor Corporativo como base de la ad-
ministracin, tiene en cuenta que todas
las empresas, ya sean tradicionales o de
la nueva economa necesitan tener con-
ciencia de cmo el mercado de acciones
las valora. Y esto se debe porque la capi-
X
talizacin de una empresa en el mercado
es igual a su valor corporativo lo cual es
un indicador de que tambin se est ad-
ministrando la empresa.
5.1. El costo de capital
Es importante entender el costo de capi-
tal como el primer paso para incrementar
el valor corporativo. Esto es la tasa de re-
torno esperada por los accionistas. (La
rentabilidad esperada)
Empresa A Empresa B
130
100 20 100
30
80
Destruccin
Creacin del Valor
de Valor
Utilidad Costo de
Capital
Utilidad Costo de
Capital
5.2. Precio de la Accin Actual vs.Terico
Adems del precio actual las empresas
tienen un precio de accin terico que se
puede calcular de diferentes maneras:
- EPS x PER
- BPS x PBR
- Flujo de caja de la empresa por accin
x PCFR
- Valoracin del flujo de caja
- Ventas de la empresa por accin x la
tasa precio/venta del sector (PSR siglas
en ingls) mtodo ms usado para eva-
luar empresas de Internet.
Precio Actual de Accin / Precio Terico
Las empresas con alto precio por accin
necesitan alcanzar el crecimiento en las
ganancias esperadas por el mercado y las
empresas con bajo precio por accin ne-
cesitan comunicarse ms efectivamente
con el mercado.
Empresas con una relacin PA/PT > 1
- Son empresas que reflejan una alta expectati-
va de ganancias por parte del mercado (p.e.
Empresas de biotecnologa, informacin y te-
lecomunicaciones)
- Son empresas de alto riesgo, que pueden
perder el norte en sus inversiones.
- Estas empresas tienen que trabajar exactamen-
te con las expectativas de ganancias del mer-
cado como base de la planeacin de su pre-
supuesto a mediano plazo.
Empresas con una relacin PA/PT < 1
- Empresas de la vieja economa son las que
ms se encuentran en este grupo.
PRIMERA QUINCENA - ABRIL 2005
- Son subvaloradas.
- Lo primero que tienen que hacer estas empresas
para mejorar es tratar de alcanzar el precio terico,
para lo cual deben explicar su plan de negocios
claramente, y mostrar nfasis en sus futuras ga-
nancias. En otras palabras, tienen que cerrar el
hueco de informacin entre ellas y el mercado de
acciones (comunicar ms efectivamente).
- Lo segundo es buscar alcanzar el crecimiento
en las ganancias prometido al mercado de
acciones siguiendo la estrategia de acuerdo
con las expectativas de los accionistas.
3/ Una aproximacin multifaceta a la creacin de valor cor-
porativo NRI (Nomura Research Institute)
A C T U A L I D A D E M P R E S A R I A L | N 84 :-3