O Modelo CAPM

por Carlos Alexandre S e Jos Rabello de Moraes

Em um mercado perfeito, caracterizado pela ausncia de impostos e outros custos de

transaes, onde haja perfeita simetria de informaes e acesso irrestrito ao crdito e on-
de todos os agentes possuam expectativas racionais, no h motivos para existirem taxas
diferenciadas de juros. Nestas condies, o melhor investimento sempre o que oferece a
melhor taxa de retorno.
Acontece que no mundo real os mercados no so perfeitos e os agentes so avessos ao
risco. Isto significa que cobram um prmio para assumir um risco. Chamamos de risco de
um investimento incerteza quanto ao seu retorno. Veja bem que para que um investi-
mento seja considerado arriscado no preciso que seus resultados esperados sejam des-
favorveis, basta que sejam incertos. Assim, um ativo muito arriscado quando seu re-
torno muito imprevisvel, e vice-versa.
A questo que se coloca, ento, a seguinte: qual seria o prmio que faria com que o a-
gente ficasse indiferente entre adquirir um investimento arriscado ou o ttulo livre de ris-
co?
No incio dos anos 60, dois americanos, William Sharpe e John Lintner, conseguiram
provar matematicamente que, em uma situao de equilbrio, existe uma relao linear
entre o excesso de retorno de um investimento e o excesso de retorno do mercado, como
um todo. Sharpe e Lintner chamaram esta relao de beta, cuja equao :

Rp - Rf
= (1)
Rm - Rf
onde:
Rp a taxa de retorno do investimento, tambm chamada de taxa de atratividade mni-
ma
Rm a taxa mdia de retorno do mercado
Rf a taxa de retorno de um investimento livre de risco
o beta.
Resolvendo a equao (1), temos:
Rp = Rf + (Rm Rf) (2)
Vejamos um exemplo: Suponha que uma determinada empresa possua um igual a 1,2.
Qual seria o retorno mnimo desejado por seus acionistas caso o retorno esperado pelo
mercado seja de 25% a.a. e a rentabilidade de um ttulo livre de risco seja de 14,25% a.a.?
Resposta:

Rp = Rf + (Rm Rf) = 14,25% + 1,2 x (25% - 14,25%) = 27,15 % a.a.

Vemos, portanto, que, ao definir a equao do beta, Sharpe e Lintner partiram de duas
taxas de referncia. A primeira o rendimento de um ttulo livre de risco de retorno. Esta
primeira parte do problema era fcil de resolver j que os ttulos do tesouro americano
so considerados livres de risco de retorno, desde que sejam resgatados no vencimento.
fcil compreender o interesse de Sharpe e Lintner pela taxa de retorno de um investimen-
to livre de risco j que o prmio cobrado por um investidor para fazer um investimento ,
por definio, o excesso de retorno deste investimento, ou seja, a parcela do retorno que
excede a taxa de retorno de um investimento livre de risco.
A segunda taxa de referncia foi o excesso de retorno do mercado, ou seja, a mdia do
excesso de retorno de todas as transaes efetuadas em uma mesma economia em um de-
terminado perodo. A o problema complicou, j que esta informao no est disponvel,
ou no observvel, como gostam de dizer os economistas. A soluo encontrada por
Sharpe e Lintner foi considerar o ndice Dow Jones como uma amostra representativa da
atividade econmica j que na Bolsa de Valores de Nova York esto representados os
principais segmentos econmicos dos Estados Unidos. No era uma soluo perfeita, mas
era a melhor de que dispunham.
O modelo desenvolvido por Sharpe e Lintner foi chamado de CAPM Capital Assets
Pricing Model - ou Modelo de Precificao de Ativos de Capital. A equao do CAPM
representa o retorno esperado de um investimento que conduz a uma situao de equil-
brio, isto , que no deixa espao para que o mercado faa qualquer tipo de arbitragem.
Nesta equao, o beta o parmetro que representa o risco sistemtico.
Chamamos de risco sistemtico ao risco que esto sujeitas todas as empresas situadas
em um mesmo universo econmico, ainda que com diferentes graus de intensidade. E-
xemplo: a inflao reduz o poder de compra da populao e, em conseqncia, o consu-
mo na economia. Trata-se, portanto, de um risco sistemtico. No entanto, as empresas
que comercializam bens necessrios (como o sal, por exemplo) so menos afetadas pela
reduo do poder aquisitivo da populao do que as empresas que vendem bens de luxo
(como vinhos importados, por exemplo).
J o risco no sistemtico afeta uma empresa ou um segmento econmico sem que as
empresas fora deste segmento sejam significativamente afetadas. Um exemplo de risco
no sistemtico seria um aumento acentuado de atos terroristas em vos comerciais. Isto
teria um enorme impacto sobre o faturamento e, conseqentemente, sobre o resultado das
empresas areas. Possivelmente as vendas de sorvetes no seriam afetadas. Outros exem-
plos de riscos especficos ou no sistemticos seriam: o anncio de que uma empresa ga-
nhou uma grande concorrncia; a descoberta de que o principal produto de uma empresa
cancergeno; a publicao de um grande escndalo envolvendo os principais executivos
de uma grande corporao. O risco de estes eventos ocorrerem afeta as empresas envol-
vidas; as demais empresas, no.
Procuramos identificar os riscos sistemticos e os no sistemticos pelo fato de os riscos
no sistemticos serem diversificveis e os riscos sistemticos, no. Um risco diversifi-
cvel quando pode ser diludo em uma carteira pela aquisio de ativos que sejam negati-
vamente correlacionados com ele.
Suponhamos, por exemplo, que haja um aumento acentuado do preo dos combustveis.
provvel que isto afete negativamente a venda de carros. Para diluir este risco, o admi-
nistrador de uma carteira que possusse aes de empresas da indstria automobilstica
poderia adquirir aes de empresas de petrleo que possivelmente lucrariam com este
aumento de preos. Assim, o prejuzo que investidor pudesse vir a ter nas aes de em-
presas de indstrias automobilsticas poderia ser parcialmente compensado pelos ganhos
com as aes das empresas de petrleo.
O coeficiente d a medida do risco sistemtico. Vamos explicar isto melhor. Imagine
que em quatro situaes diferentes o excesso de retorno do mercado e o excesso de retor-
no da empresa que estamos analisando tenham variado conforme a tabela abaixo:

Tipo de mercado Excesso de retorno do mercado Excesso de retorno da empresa

I Em alta 15 % 33 %
II Em alta 15 % 15 %
III Em baixa -5 % -5 %
IV Em baixa -5 % -11 %

Supondo que todas as situaes acima sejam igualmente provveis , temos que:

Tipo de mercado Excesso de retorno da empresa

Em alta + (33 % x ) + (15 % x ) = 24 %
Em baixa - (- 5 % x ) + (- 11 % x ) = - 8 % %

Verifica-se pelo quadro acima que quando o mercado passa da pior situao (-5%) para a
melhor situao (15%), ou seja, quando o mercado varia 20%, o retorno da empresa aci-
ma do investimento livre de risco varia 32% (= 24% - (-8%)). Isto significa que o beta
da empresa 1,6. A figura a seguir ilustra o ocorrido.
 Excesso de retorno da ao (%)

24%
Inclinao = = 1,60

-5% Excesso de Retorno do mercado (%)

15%
-8%

Linha Caracterstica

Linha Caracterstica da Ao

Analisando a figura acima verificamos que:

- Quando o igual a zero, ou seja, quando a rentabilidade de um investimento no
varia com o mercado, este investimento considerado como sendo livre de risco;
- Quando o igual a 1, o risco da empresa igual ao risco do mercado;
- Se em um determinado ano a rentabilidade do mercado acima da taxa livre de risco
for 5%, a rentabilidade esperada da empresa acima da taxa livre de risco ser 8 %
(1,6 x 5%);
- Quanto maior for o , maior ser o risco sistemtico da empresa e, conseqentemente,
maior ser a remunerao exigida pelo acionista.
O beta de uma empresa afetado por seu endividamento e pelos impostos incidentes so-
bre o lucro30. Quanto mais endividada estiver a empresa, mais elevado ser seu beta. Du-
as empresas idnticas em tudo, mas com diferentes graus de endividamento, apresentaro
betas diferentes. Ora, sendo assim, se quisermos inferir o beta de uma empresa compa-
rando-o com o beta de outra empresa assemelhada, mas com diferente grau de endivida-
mento, primeiro temos que desalavancar31 as duas empresas para depois compara-las. Isto
feito usando a expresso:
E
D =
D
1 + (1 - I L ) x PL
onde:

30
No Brasil temos 15% de Imposto de Renda, 10% de Adicional de IR e 9% de Contribuio Social sobre o Lucro. A soma destes
trs impostos totaliza 34 %.
31
O termo desalavancar neste contexto significa expurgar os efeitos do endividamento financeiro.
D o beta desalavancado;
E - o beta da empresa32;
IL a soma das alquotas de todos os impostos incidentes sobre o lucro e igual a 0,34
tanto nos Estados Unidos quanto no Brasil.
Digamos que tenhamos identificado na bolsa de Nova York sete empresas que atuam no
ramo da XYZ. O quadro abaixo representa os betas destas empresas, seu grau de endivi-
damento e os betas desalavancados.

Empresa Empresa Empresa Empresa Empresa Empresa Empresa Mdia

A B C D E F G
E 0,65 0,64 0,66 0,74 0,65 0,63 0,69 0,67
(D / PL ) 1,38 0,79 0,11 1,26 0,34 1,45 0,47

D 0,34 0,42 0,62 0,40 0,53 0,32 0,52 0,45

Consideramos que o beta desalavancado da XYZ seja igual mdia aritmtica dos betas
desalavancados das empresas assemelhadas, ou seja, 0,45. No entanto a XYZ possui d-
vidas como se pode observar em seu ltimo balano publicado, conforme mostrado abai-
xo.

Balano Patrimonial
($000)

Ano 1 Ano 2
ATIVO
Disponvel 8.300 35.000
Realizvel de Curto Prazo 5.825.000 2.340.000
Contas a Receber 615.000 655.000
Estoques 615.000 615.000
Outros 4.595.000 1.070.000
Realizvel de Longo Prazo 875.000 1.990.000
Permanente 8.800.000 12.010.000
Investimentos 1.100.000 1.225.000
Imobilizado 7.700.000 10.785.000
Total do Ativo 15.500.000 14.350.000

PASSIVO
Exigvel de Curto Prazo 4.020.000 3.620.000
Emprstimos e Financiamentos 1.220.000 2.500.000
Fornecedores 470.000 365.000
Salrios e Contribuies 50.000 55.000
Tributos a Recolher 90.000 100.000

32
Na verdade, o que chamamos de beta da empresa o do seu Patrimnio Lquido.
 Outros 2.190.000 600.000
Exigvel de Longo Prazo 5.710.000 5.580.000
Emprstimos e Financiamentos 3.475.000 3.200.000
Outros 2.235.000 2.380.000
Patrimnio Lquido 5.770.000 5.150.000
Capital 1.680.000 1.680.000
Reservas 3.650.000 3.470.000
Lucros Acumulados 440.000
Total do Passivo 15.500.000 14.350.000

Dividindo seu endividamento financeiro de $ 5.700 mil (=2.500 mil + 3.200 mil) por seu
Patrimnio Lquido, chegamos a um ndice de endividamento de 1,11. Agora temos que
alavancar o da empresa, ou seja, ajusta-lo para refletir os efeitos do endividamento fi-
nanceiro. Temos, ento, que:
D
E = D x 1 + (1 I L ) x = 0,45 x [1 + (0,66 x 1,11] = 0,78
PL

Na equao do CAPM, o excesso de retorno do mercado, ou seja, o prmio de risco do

mercado dado pela expresso (Rm Rf) onde:
- Rm o retorno esperado do mercado representado pelo ndice Dow-Jones ou pelo
S&P 500;
- Rf a rentabilidade esperada de um ativo livre de risco.
Dados recentes indicam que, atualmente, o prmio de risco do mercado nos Estados Uni-
dos est em torno de 8% a.a. Ora, como estamos no Brasil, temos que considerar o cha-
mado risco Brasil.
O risco Brasil representa o prmio exigido pelos investidores estrangeiros para aplicar em
ativos brasileiros. O risco Brasil um dado observvel. O Brasil lana periodicamente
ttulos da dvida brasileira no exterior. Estes ttulos so negociados no mercado. Todas as
vezes que algum fato aumenta a percepo de que o Brasil possa no honrar estes ttulos
no seu vencimento, o mercado passa a exigir um desgio maior para transacion-los. Este
desgio a medida do risco Brasil.
Como o mercado transaciona todos os dias ttulos da dvida externa brasileira, o risco
Brasil avaliado todos os dias. Suponhamos que o risco Brasil projetado pelo nosso ce-
nrio econmico seja 2,6% ao ano.
Substituindo, ento, as variveis da equao (1) pelos valores encontrados, temos:

Re = RfUSA + eUSA (RmUSA - RfUSA) + b

onde;
RfUSA = 5 % a.a.
eUSA = 0,78
(RmUSA - RfUSA) = 8%
 b = 2,60%
Assim:
Re = 5% + (0,78 x 8%) + 2,60% = 11,84 % a.a.
Observe que at agora estivemos trabalhando em um mundo dolarizado: a taxa livre de
risco era americana, as empresas comparadas eram americanas, o risco sistemtico era
americano e o risco Brasil representava uma avaliao feita por um investidor atuando
em uma economia dolarizada. Ento, a taxa encontrada acima representa a remunerao
do acionista caso ele estivesse investindo em um ativo denominado em dlares. Para ajus-
tar esta taxa realidade brasileira temos que levar em considerao a taxa do dlar na da-
ta do oramento, a taxa do dlar projetado para o final do exerccio e a inflao no Brasil
relativa inflao nos USA. Levando tudo isto em considerao, temos que a remunera-
o do acionista no Brasil dada pela equao:

C (1 + d )
rd = (1 + rc ) t +1 1
C t (1 + c )

onde:
rd = retorno domstico, ou seja o retorno do acionista no Brasil;
rc = retorno calculado do acionista nos USA. No nosso exerccio rc = 11,84%;
Ct = taxa do dlar no momento do oramento. Suponhamos que no momento da conver-
so Ct = 2,20;
Ct+1 = taxa do dlar projetada para o final do exerccio que est sendo orado. Suponha-
mos que pelo nosso cenrio econmico Ct+1 = 2,40
d = inflao domstica projetada. Pelo nosso cenrio econmico, d = 4,05%.
c = inflao projetada nos USA. Pelo nosso cenrio econmico, c = 2%.
Substituindo os valores na equao temos:

2,40 1,045
rd = (1 + 0,1184) 1 = 25%
2,20 1,020

A equao acima chamada de equao de paridade a descoberto da taxa de retorno. O

termo a descoberto vem do fato de a taxa do dlar ser projetada para o futuro. Esta e-
quao quem garante o equilbrio dos mercados internacionais, ou seja, que garante
que, no nosso exemplo, seria indiferente para um investidor aplicar a 11,84% a.a.nos Es-
tados Unidos ou a 25% a.a.no Brasil.

Carlos Alexandre S e Jos Rabello de Moraes so professores de finanas e autores do

livro O Oramento Estratgico: uma viso empresarial.