Capitulo 15 Milgrom y Roberts

Economa, Organizacin y Gestin de la Empresa
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ESTRUCTURA FINANCIERA. PROPIEDAD Y CONTROL DE LA EMPRESA
El credo de los comandos empresariales: Denme ustedes sus activos infravalorados, sus plantas,
sus inversiones en tecnologa, investigacin y desarrollo, las esperanzas y aspiraciones de su personal,
sus lazos con los clientes, sus fondos de pensiones y yo crecer. Y conmigo, los intermediarios en la
operacin.
Robert Mercer
Como vimos en el captulo anterior, la teora clsica de la financiacin es extremadamente til pero
tambin seriamente incompleta. La teora clsica considera los activos financieros simplemente como
derechos sobre los flujos de fondos de la entidad emisora cuya magnitud y variabilidad son exgenas. Por
ejemplo, una accin de una empresa no seria ms que el derecho de su propietario a una fraccin de los
beneficios remanentes una vez que la empresa ha pagado sus obligaciones contractuales. La teora admite
que puede haber incertidumbre sobre la cuanta de estos fondos, pero da por supuesto que sus magnitudes
ms probables (y las expectativas de los inversores sobre ellas) no estn afectadas por la estructura
financiera de la empresa. Hay al menos tres elementos significativos que hacen que la teora clsica sea
engaosamente simple.
Primero, las formas y las caractersticas de la financiacin en realidad pueden afectar a los
rendimientos generados por la empresa, modificando los incentivos y el comportamiento de las diferentes
partes involucradas y tambin las probabilidades de entrar en quiebra o suspensin de pagos. Segundo,
puesto que quienes dirigen la empresa suelen saber ms que los inversores sobre las perspectivas de sta,
algunos inversores escrutarn las decisiones financieras de la gerencia en busca de indicios sobre dichas
perspectivas. Por ejemplo, una reduccin de los dividendos puede convencer a los inversores de que la
empresa espera tener dificultades de liquidez. Al afectar a las creencias de los inversores, las decisiones
financieras pueden tener un efecto sobre el precio de las acciones. Finalmente, los activos financieros no
son slo derechos sobre los rendimientos: tambin dan a sus poseedores ciertos derechos con referencia a
la adopcin de decisiones y al control. Como vimos en el captulo 9, una adecuada asignacin conjunta
de los derechos de decisin y los rendimientos puede tener consecuencias importantes sobre el
comportamiento econmico y, por tanto, sobre la cotizacin de las acciones de la empresa.
En este captulo desarrollaremos estas ideas y las utilizaremos para examinar las diferencias entre
los tipos de estructura financiera que se observan en los diferentes pases, los cambios en la financiacin
que tuvieron lugar durante los aos ochenta y las luchas encarnizadas por el control de las sociedades
annimas que aparecieron en esa dcada.
CAMBIOS EN EL CONTROL DE LAS GRANDES SOCIEDADES ANNIMAS:
CARACTERSTICAS Y CONTROVERSIAS
Aunque la gente de negocios se ha preguntado siempre por la mejor manera de financiar sus
operaciones, la cuestin, aparentemente arcana, de la financiacin de las sociedades annimas adquiri
una mayor urgencia en los aos ochenta. En ellos ocurrieron cambios espectaculares en la estructura
financiera, la propiedad y el control de las grandes empresas, cambios que encendieron la chispa de un
gran debate pblico y condujeron a una nueva conciencia de las diferencias internacionales en las
prcticas financiaras.
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Cambios En El Control De Las Empresas En La Dcada De Los Ochenta
Los aos ochenta estuvieron marcados, en Estados Unidos y en Gran Bretaa, por una ola de
cambios en la propiedad y el control de las sociedades annimas que afect a algunas de las mayores y
ms prominentes empresas del mundo. Muchos de stos fueron precipitados por intentos de takeovers
hostiles, es decir, intentos de adquirir el control de una empresa a pesar de la activa resistencia de la
direccin de la empresa atacada. Otros fueron emprendidos por la gerencia de la propia empresa,
comprando las acciones en circulacin para hacerse con el control de la misma, son los famosos
management buyouts (MBOs). En muchos casos esos cambios financieros estuvieron acompaados por
otros cambios estructurales, en particular por la particin de grandes empresas en unidades operativas
independientes y ms pequeas.
Fusiones y adquisiciones
La escala de estos cambios en la propiedad y el control que, en la dcada de los ochenta,

involucraron a muchas empresas renombradas, no tena precedentes. Por ejemplo, Chevron Oil compr
Gulf Oil por 13.300 millones de dlares en lo que fue la mayor combinacin entre dos empresas hasta
entonces conocida. Marathn Oil fue comprada por U. S. Steel, y Mobil Oil se fusion con la cadena de
grandes almacenes Montgomery Ward. Cuatro aos ms tarde Mongomery Ward reapareci
independizada como una sociedad annima de propiedad restringida, es decir, una entidad cuyas
acciones no estn en circulacin en el mercado. Olympia &. York Development, la gigantesca empresa
inmobiliaria internacional, compr Gulf Oil of Canad y Hiram Walker, propietaria de destileras y otros
activos, pero pas el negocio de los licores a Allied-Lyons, una empresa britnica con intereses en los
sectores de alimentacin, cervezas y licores. General Electric Company compr RCA, adquiriendo en el
proceso la cadena de televisin National Broadcasting Company (NBC). R. J. Reynolds, la compaa
tabacalera, compr Nabisco Brands, empresa del sector alimentario que se haba formado recientemente
por la fusin de Nabisco y Standard Brands. General Motors compr Electronic Data Services y Hugues
Aircraft. Bridgestone, compaa japonesa del sector de neumticos y caucho, adquiri Firestone, la
conocida empresa norteamericana, y dentro mismo sector la francesa Michelin compr Uniroyal
Goodrich. Sony compr CBS Records y Columbia Pictures, y Matsushita compr, entonces, MCA, un
gigante del sector del ocio y el entretenimiento. Thomson Corporation, propietaria de la mayor parte de
los diarios norteamericanos y canadienses y de peridicos britnicos de mbito local, se convirti en la
propietaria de la mayor cadena de grandes almacenes canadiense cuando adquiri la venerable Hudson's
Bay Company.
La lista contina. En 1936, en el cenit de la actividad, hubo en Estados Unidos 3.336 anuncios de
fusiones y adquisiciones que supusieran la transferencia de la propiedad de, al menos, el 10% de los
activos o las acciones de una empresa y precios superiores a 500.000 dlares. El valor total de estas
transacciones fue de 173.000 millones de dlares, partiendo de negociaciones por 44.000 millones de
dlares al comienzo de la dcada. Hacia 1988, la cantidad de transacciones haba disminuido, pero su
valor total llegaba a un cuarto de billn de dlares.
Tomas de control (takeovers) hostiles
La dcada de los ochenta fue tambin la era de las tomas de control hostiles. Muchas de las ofertas
pblicas de adquisicin de acciones (OPA) que se enfrentaron a la oposicin de la direccin y los
consejos de administracin provenan de los llamados raider empresariales. T. Boone Pickens, Jr. de la
(relativamente) pequea Mesa Pecroleum persigui a Unocal, un gigante petrolero. Sir James Goldsmith,
que haba adquirido Crown Zellerbach y haba presentado una oferta por Goodyear Tire and Rubber,
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lanz el mayor intento de toma de control que existi en Gran Bretaa cuando persigui a B.A.T.
Industries (un grupo empresarial con mas de 200.000 empleados en 80 pases). Ronald Perelman
consigui el control de Revlon y atac a Salomn Brothers. Walt Disney Company pag a Sal Steinberg
31 millones de dlares ms que el precio de mercado de las acciones que ste posea, como rescate para
que dejara de sitiarla. Robert Campeau adquiri dos grandes almacenes situados, por su tamao, en el
primero y en el quinto lugar del mercado norteamericano, lo que le otorg el control de 250 tiendas en 33
cadenas, entre las que se incluan nombres tan famosos como Brooks Brothers, Bloomingdales, Bownit
Teller, Donaldson's, Filene's, T. Magnin y Rich's. Alan Bond adquiri cerveceras, hoteles, editoriales,
emisoras de radio y televisin, minas y operaciones inmobiliarias en los cinco continentes. Carl Icahn
compr Trans World Airlines.
Otras OPA hostiles fueron lanzadas por sociedades. Por ejemplo, AT&T para comprar NCR, la
reconocida empresa fabricante de ordenadores, una operacin que, aunque inicialmente resistida por la
direccin de NCR, acab por realizarse a principios de 1991. Cuando Mobil Oil intent la absorcin de
Marathn Oil, U.S. Steel desempe el papel de caballero blanco, rescatndola mediante una oferta que
la direccin de Marathn impuls y acept.
Management buyouts (adquisiciones por la gerencia)
Con frecuencia el temor a los comandos empresariales condujo a los gestores de las empresas a
presentar una OPA de exclusin (buyout), por la que ellos y sus aliados adquiran las acciones de la
empresa que estuvieran en circulacin, acabando as con la negociacin pblica de estas. Por ejemplo, la
direccin de Safeway, la mayor cadena de venta minorista de alimentos del mundo, luch contra un
intento de control hostil lanzado por la familia Haft, realizando un management buyout con la asistencia
de Kohlberg, Kravis, Roberts & Company (KKR), una sociedad especialista en buyouts.
Los MBO, empero, no siempre tenan ese carcter defensivo, haba tambin otros motivos. Por
ejemplo, la direccin de RJR Nabisco propuso inicialmente una OPA de exclusin porque, segn
manifestaba, entenda que las acciones estaban subvaluadas y la oferta permitira a los accionistas realizar
el valor subyacente (Los propios altos ejecutivos obtendran tambin una ganancia sustancial).
Finalmente, la empresa fue reestructurada, pero no por su direccin, que no pudo defenderse y perdi
frente a una oferta de KKR.
Desaglomeraciones
Muchas de estas transacciones (fusiones, adquisiciones, absorciones, tomas de control, etc.) fueron
seguidas por desmembramientos, en los que algunas divisiones de una empresa eran separadas y vendidas
a otras compaas, o por segregaciones, en las que las unidades se separaban en compaas
independientes y los accionistas reciban acciones de las nuevas empresas en proporcin a la fraccin que
tuvieran de la empresa original. En un gran nmero de desmembramientos, las divisiones fueron
adquiridas por empresas que ya tenan intereses en el sector o en sectores relacionados con el. El
resultado fue una marcha atrs a gran escala de las fusiones y consolidaciones de los aos sesenta y un
nuevo enfoque de las grandes sociedades annimas hacia la concentracin en una gama ms estrecha y
definida de sectores de actividad. (Para mayores detalles sobre este fenmeno, vase el recuadro sobre la
concentracin, productividad y control de las sociedades annimas.)
EL CRECIMIENTO DE LA DEUDA
Gran parte de estos cambios de control ocurridos en Estados Unidos estuvieron acompaados por
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fuertes cambios en las estructuras financieras de las empresas involucradas. La fuente de financiacin de
los comandos norteamericanos, as como de muchas de las OPA dirigidas por las mismas gerencias de las
empresas atacadas, fueron los bonos basura, es decir, bonos calificados como de alto riesgo por una
entidad de clasificacin respetada.1 Estos bonos eran usados para incrementar el apalancamiento
financiero de la empresa (la relacin entre el valor total de los activos de una empresa y el capital
invertido por sus accionistas, que es el capital propio mas las reservas de la empresa el resto del pasivo
proviene de la financiacin con deuda). El esquema lleg a ser tan comn que estas transacciones
recibieron el nombre de buyouts apalancados (LBO). Otras empresas tambin incrementaron su
apalancamiento al endeudarse para financiar adquisiciones o comprar sus propias acciones para
colocarlas en un plan de transferencia de acciones a los empleados (ESOP) o simplemente recomprar sus
acciones (recapitalizacin apalancada). Por ejemplo. Polaroid, al verse amenazada por un comando
empresarial, compr el 22% de sus acciones y las coloc en un nuevo ESOP, y GenCorp (antes General
Rubber and Tire) emiti ttulos de deuda para financiar la adquisicin de la mitad de sus acciones en
circulacin. La OPA de exclusin apalancada (LBO) que KKR lanz con xito sobre RJR Nabisco dej a
esta empresa con una deuda de 23 dlares por cada dlar de patrimonio neto. En 1989, slo por el
servicio de esa deuda RJR Nabisco debi pagar 3.340 millones de dlares. Entre 1980 y 1989, el cociente
de la deuda a largo plazo sobre el activo total de la compaa (el ratio de solvencia a largo plazo) creci
casi un 50%, del 16,6 al 24,2%.
Como consecuencia de ello, cuando las empresas fueron adquiridas o absorbidas, y cuando
recompraron sus acciones o fueron retiradas de la Bolsa, el patrimonio de los accionistas se vio mermado.
Entre 1980 y 1989, la relacin entre el patrimonio neto y el activo total recogida en los balances de las
empresas industriales norteamericanas cay del 49,6% al 40.4%, y la proporcin de la deuda a largo
plazo sobre el patrimonio neto subi del 34% al 59%. Estas tendencias de los balances tambin se
reflejaron en los mercados. Slo entre 1984 y 1985 se perdi casi un 10% del valor de mercado de las
acciones norteamericanas en circulacin.
Concentracin, Productividad Y Control De Las Sociedades Annimas
La ola de fusiones de los aos ochenta slo fue la ltima de las muchas que han tenido lugar en
Estados Unidos en este siglo. La anterior, en la dcada de los sesenta, hizo surgir las fusiones
consolidadas, en las que empresas de sectores muy diferentes fueron puestas bajo una propiedad
comn. Aunque su resultado ms obvio fue la aparicin de grandes empresas consolidadas,
ejemplificadas por Tenneco, ITT y United Technologies, en realidad la mayora de las grandes empresas
expandieron enormemente sus actividades. La racionalizacin ofrecida para estas fusiones tena dos
aspectos. Primero, se pensaba que la gestin involucraba un conjunto genrico de talentos y
especialidades tales como presupuestar, financiar, comprar, dirigir, etc., de modo que la experiencia en
el sector resultaba innecesaria y las empresas alcanzaran la mxima eficiencia si eran llevadas por los
gerentes especialmente buenos que los conglomerados tenan o podan atraer. Segundo, se afirmaba que
los gestores profesionales eran mejores que los inversores para las funciones de dirigir el capital hacia
sus mejores usos y diversificar los riesgos entre los diferentes sectores de actividad. Aunque en ese
entonces el mercado reaccion favorablemente a la consolidacin de las fusiones y adquisiciones, ambos
argumentos parecen hoy verdaderamente inadecuados. Como fue entonces sealado, los accionistas,
ajustando sus carteras de inversiones, pueden diversificar sus riesgos por s mismos, de modo que
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Estos bonos estaban respaldados por la capacidad de generar fondos de la empresa atacada, pero puesto que gran parte de la
financiacin de la empresa se hacia con deuda, haba una clara posibilidad de que no hubiera suficiente liquidez para pagar
siquiera los intereses debidos.
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difcilmente necesitarn que las empresas lo hagan por ellos. Por otra parte, a pesar de su mejor
informacin, los gerentes tienen presiones y objetivos diferentes a los de los inversores que estn
arriesgando su propio dinero. Desde los aos sesenta hasta hoy se ha hecho evidente que es realmente
ventajoso que los gerentes estn ms que superficialmente familiarizados con los negocios que gestionan
y se han acumulado pruebas de que las empresas menos diversificadas funcionan mejor. Por ejemplo,
Birger Wenfelt y Cynthia Montgomery encontraron que en las empresas ms concentradas en un sector,
el q de Tobin (definido como el cociente entre el valor de mercado de la empresa y el valor de
sustitucin de sus activos; es una medida del valor creado por la empresa), era mayor que en las ms
diversificadas. Frank Lichtenberg encontr que la productividad de una planta caa significativamente a
medida que se incrementaba el nmero de lneas de negocio diferentes en la empresa propietaria de la
planta. En los aos ochenta se hizo patente que el valor burstil de muchas empresas diversificadas era
menor que la suma de sus valores desmembrados, es decir, que el valor total por el que posiblemente
podran venderse sus componentes por separado.
Los cambios de control de los aos ochenta deshicieron parte de las diversificaciones de los
sesenta. Las empresas separaron las lneas de negocio no relacionadas entre s en organizaciones
independientes o, dentro del relajado ambiente del perodo con respecto a la legislacin antimonopolio,
las vendieron a empresas con intereses en los sectores involucrados. Algunos desmembramientos fueron
realizados por la direccin habitual de la empresa bajo claros enfoques estratgicos, aunque con
frecuencia respondieron a adquisiciones expresamente diseadas para aprovechar la diferencia entre el
valor de la empresa y el de la suma de sus componentes. Los LBO tambin contribuyeron a la reduccin
de la diversificacin, al requerir la venta de algunas lneas para pagar la deuda.
El resultado fue una disminucin importante de la diversificacin global. Lichtenberg hall que en
las empresas que dejaron de existir en la segunda mitad de la dcada haba una tendencia a estar ms
diversificadas que la media, que las nuevas empresas que surgieron en el perodo estaban mucho ms
concentradas, y que las empresas de su muestra que continuaron existiendo en el perodo considerado
tendan a reducir significativamente el nmero de sectores en los que eran activas. En general, en su
muestra el promedio de la cantidad de sectores en que operaban las empresas cay un 14%, mientras que
la fraccin de empresas altamente diversificadas (definidas como las que operaban en ms de 20 sectores
diferentes) cay un 37% y la fraccin de empresas que operaban en un solo sector creci un 54%.
Combinando la decreciente diversificacin con la conexin entre esta y la productividad,

deberamos esperar que los cambios en el control de las empresas aumentaran la productividad. Hay
algunas pruebas de ello: Lichtenberg y Donald Siegal encontraron que la productividad en las plantas
que cambiaron de propiedad en los aos setenta y en las involucradas en un LBO en los ochenta,
aument al ao siguiente de que ello se produjera, en relacin con la media de su sector. Por otra parte,
en la dcada de los ochenta, cuando las empresas se hicieron menos diversificadas el comportamiento
de sus acciones fue superior al del mercado, e inferior cuando aumentaron su diversificacin.
Hacia 1990, la tendencia a incrementar la deuda de las sociedades annimas norteamericanas se

haba detenido, al menos temporalmente. Debido en parte a las presiones del gobierno que forzaron a las
cajas de ahorro a vender los bonos basura que haban comprado y en parte a que, bajo el impacto de la
condena a prisin de Michael Milken por delitos en la negociacin de ttulos y la quiebra de Drexel
Burnham Lambert, el mercado para nuevos bonos basura haba desaparecido.
Al mismo tiempo, la fiebre de las OPA y los LBO haba remitido. El volumen de los LBO cay de
54 millones de dlares en 1989 a su dcima parte en 1990, y el de las OPA fue reducido a la mitad.
Muchas de las empresas que haban alcanzado niveles de deuda excepcionalmente altos comenzaron a
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reducir sus cargas, vendiendo activos o emitiendo nuevas acciones, y muchas otras emitan acciones para
obtener dinero para nuevas inversiones. Entre el ltimo trimestre de 1989 y el ltimo de 1990, en las
empresas industriales la proporcin de la deuda a largo plazo sobre, los activos cay ligeramente al
23.9%, aunque el cociente del capital propio sobre los activos tambin continu su declive.
Michael Milken, Drexel Burnham Lambert Y Los Bonos Basura
Los bonos de alto rendimiento desempearon un importante papel en los LBO y las OPA de los
aos ochenta y tuvieron un papel an ms importante en la percepcin por parte del pblico de la
actividad financiera del periodo, que aada a las mencionadas operaciones el desastre de las S&L.
Michael Milken de Drexel Burnham Lambert fue, personalmente, el creador y el centro del mercado de
los bonos basura.
Los bonos de empresa de alto riesgo y alta rentabilidad prometida no son nuevos: han sido siempre
ngeles cados, bonos emitidos por empresas importantes que inicialmente se consideran seguros pero
que se convierten en activos de alto riesgo cuando las empresas entran en dificultades. La innovacin
fundamental, desarrollada por Michael Milken a finales de los aos setenta, fue que Drexel suscribiera
las emisiones y organizara un mercado para la deuda emitida por empresas que anteriormente no habran
sido capaces de vender sus bonos al pblico, porque no habran sido calificados como inversiones
suficientemente seguras por las entidades de clasificacin. Estas operaciones eran inmensamente
rentables para Drexel, que cargaba comisiones de cuatro a cinco veces superiores a las aplicadas por
otras sociedades de intermediacin para suscribir emisiones de deuda ms slidas. Drexel lleg a
dominar el mercado de los bonos basura, que creci espectacularmente, cuando a comienzos de la
dcada de los ochenta otras entidades mejor establecidas empezaron a emitir en la deuda subordinada, y,
puesto que sus operaciones le generaban una enorme participacin en los beneficios de Drexel, Milken
se convirti en el dominador de sta.
Los bonos basura llegaron a ser inversiones muy populares en muchas S&L atradas por su relacin
renabilidad-riesgo. Cuando el pblico comenz, hacia el fin de la dcada, a ser consciente de la
inminente debacle de las S&L, muchos corrieron a acusar a los bonos basura y a Milken como culpables
de los problemas del sector.
En 1982, Drexel comenz a financiar operaciones de MBO con bonos basura y, poco despus, en
parte como un medio de irrumpir en el sbitamente prspero negocio de las fusiones y adquisiciones,
empez a financiar intentos de toma de control hostiles de raiders tales como Cart Icahn, Ronald
Perelman, Boone Pickens o Sal Steinberg. Drexel y Milken se embolsaron cientos, incluso miles, de
millones de dlares de una tajada financiando tomas de control, en su mayora con bonos que seran
respaldados por los fondos generados por las empresas atacadas, aunque algunas operaciones fueron
financiadas con mochilas de guerra, fondos destinados a futuras incursiones.
En 1981, las nuevas emisiones de bonos basura totalizaron 1.300 millones de dlares; en 1986
fueron de 32.400 millones y el mercado total supona ya 125.000 millones. A pesar de los intentos de
otras sociedades de inversin e intermediacin de entrar en el negocio, Drexel (a traves de Milken)
continu dominndolo y, por vez primera, estaba atrayendo a empresas slidas y prestigiosas como
clientes. Drexel obtuvo beneficios inmensos con su negocio de bonos basura. Milken, tambin: slo en
1987 gan en Drexel 550 millones de dlares, a los que se aadan cientos de millones ms por cuenta
propia.
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Milken y Drexel hicieron dinero, pero tambin enemigos entre aquellos que vean a los bonos
basura y a los asaltos y desmembramientos como una amenaza a la empresa norteamericana y,
probablemente, al precio futuro de los Estados Unidos. Las declaraciones de Milken de que l y sus
socios estaban rescatando a la empresa americana de sus decididamente aconsejadoras, incompetentes y
autocomplacidas gerencias, no contribuyeron a su popularidad en estos crculos. Sin embargo, al mismo
tiempo otra gente de negocios, la prensa y el Congreso los vea como hroes.
La cada de Milken y Drexel comenz en 1986, cuando Ivan Boesky, un cliente de Milken dedicado
al arbitraje, fue encontrado culpable de operaciones con informacin privilegiada y comenz a colaborar
con las autoridades en las investigaciones a otras personas que haban violado las leyes en las
negociaciones de ttulos. Pronto fue claro que Drexel y Milken eran un objetivo de asas investigaciones,
lo que limit las oportunidades de la empresa y debilit su capacidad de obtener fondos para sus
operaciones. Pese a ello, en 1987 respald a Perelman en su intento de controlar Salomn Brothers y fue
el director nico de la oferta basura en la gigantesca OPA de KKR sobre RJR Nabisco.,
Finalmente, en 1988 se completaron los cargos civiles y penales contra Drexel y Milken por
operaciones con informacin privilegiada, manipulacin del precio de acciones, falsificacin de
informes presentados a la SEC, falsificacin de archivos y documentos y fraude a clientes. Drexel fue
hallada culpable de los delitos y condenada a pagar 550 millones de dlares, y acept colaborar con las
autoridades en el caso contra Milken. Teniendo que hacer afrenta a juicios civiles de los que se
derivaran pagos enormes y sin el recurso de sus ingresos y poder, Drexel entr rpidamente en quiebra.
En 1990, Milken acept negociar los cargos, admitiendo su culpabilidad en seis delitos menores.
La sentencia, empero, fue de una severidad sin precedentes: 10 aos de prisin, tres aos de servicios a
la comunidad y una multa de 600 millones de dlares. Muchos la consideraron, para bien o para mal,
como un veredicto sobre una dcada de codicia.
El Debate
Toda esta actividad captur la atencin pblica y encendi un gran debate. La necesidad de generar
fondos para pagar la nueva deuda llev a las empresas altamente apalancadas a reducir sus staffs y a
desprenderse de varias lneas de negocio, o directamente a cerrarlas, con frecuencia despidiendo a
personal con muchos aos de antigedad. Los crticos teman que las empresas que soportaban la carga
de una fuerte deuda se vieran forzadas a recortar las inversiones en nuevos productos, nuevos equipos y
nueva tecnologa, quedando as condenados a un futuro de obsolescencia y declive. Teman tambin la
mayor probabilidad de quiebra de stas empresas en una recesin, una preocupacin que la recesin que
comenz en el verano de 1990 demostr que era bastante acertada. Consideraban, por otra parte, que los
gerentes de las corporaciones estaban totalmente absorbidos por el negocio financiero y por la defensa
contra irresponsables depredadores empeados en tomar el control de las corporaciones para
desmembrarlas y, por tanto, teman que la competencia fornea, que no tena tales distracciones,
dominara completamente el mercado, dejando a los norteamericanos que no fueran intermediarios
financieros con nada ms que empleos mal pagados y sin futuro (revoleando hamburguesas en
McDonald's, como dijera alguno, en expresin muy ilustrativa).
Sin embargo, no todo el mundo comparta esta visin. Los defensores de las incursiones
empresariales alegaban que las empresas atacadas se haban convertido en gigantes complacientes. Por
qu, pues, iban los inversores a estar dispuestos a pagar una media de un 40% o 50% por encima del
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precio de mercado por la oportunidad de reemplazar a sus gerentes y consejeros? Normalmente, las
entidades adquiridas eran reorganizadas para crear unidades ms concentradas en un sector, en las que
sus mximos ejecutivos tenan una parte importante de la propiedad y los suministradores del capital
tenan el poder de reemplazarlos si su comportamiento no era el adecuado. Por tanto, afirmaban, las
incursiones empresariales y las adquisiciones apalancadas estaban sacudiendo a las empresas del letargo
autocomplaciente en que haban cado desde la segunda guerra mundial, cuando se encontraron en un
fcil medio sin competencia internacional, y los nuevos niveles de deuda no hacan ms que reproducir
las formas de financiacin que eran comunes en otros pases industrializados.
FORMAS INTERNACIONALES DE FINANCIACIN Y DE PROPIEDAD
La fuerte dependencia de la financiacin a travs de la emisin de acciones que marc a las

empresas norteamericanas hasta el crecimiento de la deuda en los aos ochenta difiere considerablemente
de las caractersticas tradicionales de las estructuras financieras de otras economas industrializadas, las
cuales tambin experimentaron cambios durante esta dcada. En Francia, por ejemplo, en 1980 los
prstamos bancarios suministraban el 71% de la financiacin externa de las empresas, estando el resto
dividido entre acciones y obligaciones (u otros ttulos de deuda) en una proporcin de aproximadamente
3 a 1. La deuda superaba ligeramente los dos tercios del valor de los activos y creci hasta el 72% en
1982. Luego, la financiacin con acciones se hizo mucho ms atractiva cuando los grandes bancos fueron
nacionalizados (haciendo que los prstamos fueran un medio de financiacin menos interesante) y las
reglamentaciones del mercado de valores se hicieron ms liberales. Entre 1984 y 1990, el volumen de las
emisiones de acciones se multiplic por seis, llegando a ser equivalente a 42.000 millones de dlares, y
las acciones vinieron a proveer el 30% de los fondos de las empresas. Los bancos fueron importantes
compradores de esas acciones, al igual que los fondos de inversin, la mayora de los cuales perteneca a
algn banco. Hacia 1988, los prstamos bancarios constituan slo el 53% del pasivo de las empresas
francesas no financieras, y la deuda haba cado hasta el 63% del valor de los activos.
En la dcada de los ochenta la financiacin en Japn experiment un movimiento similar, aunque

ms fuerte, trasladndose de los prstamos bancarios hacia las acciones y otras fuentes de fondos. En
1980, la relacin deuda/capital propio promediada entre las grandes empresas que cotizaban en Bolsa era
de 2,75 a 1 y el 64% de su financiacin exterior provena de prstamos bancarios. Posteriormente, las
empresas japonesas empezaron a buscar financiacin en otras partes. Primero obtuvieron fondos en los
mercados internacionales de bonos de empresa, luego en el mercado de valores de Tokio, que estaba
experimentando un sbito crecimiento, y ms tarde mediante bonos convertibles (deuda que poda
convertirse en acciones ordinarias) y bonos con warrants (derechos de compra de acciones a un precio
especificado). Hacia 1990, la relacin deuda/capital propio era casi 1 a 1, la deuda con inters era de slo
el 75% del patrimonio neto (mientras que a mediados de la dcada de los setenta aqulla haba sido
superior al doble de ste) y la deuda representaba menos del 30% del activo total. Las empresas
cancelaban los prstamos bancarios al tiempo que disponan de una liquidez espectacular. Toyota Motors,
por ejemplo, era conocida como el Banco Toyota, porque en 1990 dispona de ms de 1.36
billones de yenes (alrededor de 10.000 millones de dlares) entre efectivo y otros activos
lquidos, as como de otros 0.84 billones de yenes en inversiones a corto plazo. ,
En Alemania, los prstamos bancarios suministran el 90% de la financiacin externa de las

empresas. Pese a que hubo un cierto aumento de la importancia de las acciones, esta fraccin cambi
relativamente poco entre 1970 y 1990. En parte, las nuevas acciones reemplazaron a los bonos, que
haban dejado de ser una fuente relevante de financiacin; sin embargo, son pocas las acciones en
circulacin de empresas alemanas. De las aproximadamente 360.000 empresas alemanas cuyos
accionistas tienen la responsabilidad limitada sobre las deudas de la empresa que es caracterstica de las
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corporaciones norteamericanas, slo 2.300 estn establecidas como Aktiengesellschafien, cuyas acciones
podran ser susceptibles de negociacin pblica, y slo 619 de stas estn realmente presentes en los
diferentes mercados de valores alemanes. Adems, la mayora de las emisiones son vendidas mediante
colocaciones negociadas en forma privada ms que ofrecidas a los inversores en general. Los bancos
tienen una estrecha relacin con las empresas que financian y normalmente tienen sitios en sus consejos
de supervisin (un consejo que la ley alemana exige en adicin al de administracin y en el que deben
incluirse representantes de los trabajadores). No es raro que un representante de los bancos presida el
consejo y tenga un gran poder.
Las tomas de control hostiles que en la dcada de los ochenta fueron tan comunes en los pases de
lengua inglesa fueron raras en Francia y prcticamente inexistentes en Alemania y Japn. Ello puede
explicarse, en parte, por las diferentes formas de financiacin y propiedad. En Francia hay distintos tipos
de acciones con diferentes derechos de voto; en Alemania se va an ms lejos, permitiendo a las
empresas limitar la fraccin sobre los derechos totales de voto que un accionista puede tener. Por otra
parte, los paquetes accionariales en poder de los bancos no estn normalmente en venta, dificultando
muchsimo una incursin empresarial en estos pases. Estos paquetes pueden ser significativos: el
Deutsche Bank, por ejemplo, posee ms del 25% en cinco grandes empresas alemanas, entre ellas
Daimler-Benz. Se dice que el Deutsche organiz la resistencia al ataque de Pirelli, la empresa italiana
fabricante de neumticos, sobre Continental, la compaa alemana del sector. Estos factores hacen muy
difcil el xito de una OPA, y el hecho de que la mayora de las empresas alemanas sean compaas de
propiedad restringida las protege completamente de la amenaza de una OPA.
En Japn, la caracterstica fundamental de la propiedad es, sin duda, la existencia de acciones

cruzadas entre empresas que comparten relaciones comerciales. Un 24% de las acciones de las empresas
industriales y financieras ms importantes del Japn son propiedad de otras sociedades annimas, y el
porcentaje llega al 70% si se consideran las acciones en poder de instituciones financieras que no son
sociedades annimas (tales como las mutuas de seguros o los fondos de inversin). Las acciones en
manos de otras sociedades no seran ofrecidas a nadie que intentara un ataque, porque hacerlo significara
arriesgarse a romper las alianzas empresariales que contribuyen a cimentar, y las instituciones financieras
tienen lazos tradicionales de amistad con la direccin de las empresas. No obstante, en Europa (y en
menor medida en Japn) ha habido en los aos ochenta un mercado de fusiones y adquisiciones muy
activo, que an hoy contina, a travs del cual se producen cambios en el control de las empresas en
transacciones amistosas.
Los sucesos de la dcada de los ochenta en Estados Unidos, as como las diferencias y tendencias
internacionales, plantean cuestiones importantes. Eran necesarios los cambios de control para revitalizar
a las empresas atacadas? Carece realmente de importancia que la empresa financie sus inversiones con
deuda o con acciones? Qu determina la eleccin de la empresa entre estas dos opciones? Por qu los
esquemas son tan diferentes en los diferentes pases? Qu efectos tiene la eleccin de la empresa sobre
su eficiencia y la del sistema econmico? Cules son las consecuencias para los aos noventa y
posteriores?
Estructura financiera e incentivos
El anlisis de Modigliani-Miller (MM) de la irrelevancia de las decisiones de financiacin y

dividendos parte de la premisa de que las decisiones financieras no afectan al flujo de fondos de la
empresa. Ya hemos hecho la observacin de que la financiacin de la deuda puede reducir las
obligaciones fiscales de la empresa y, as, transferir valor del Estado a los accionistas. Los efectos que el
diferente trato fiscal de los dividendos, las ganancias de capital y los pagos de intereses tienen sobre las
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decisiones de la empresa, pueden ser detectados estadsticamente estudiando las diferencias en las
decisiones financieras de empresas que operen en jurisdicciones diferentes con diferente reglamentacin
fiscal. Aunque el modo en que las empresas responden a los incentivos creados por las reglamentaciones
fiscales es una importante materia de estudio, tanto para los responsables de la poltica gubernativa como
para la gente de negocios, es un tema demasiado extenso y delicado como para darle aqu un tratamiento
detallado. La interaccin entre las decisiones empresariales y los impuestos ha merecido su propio
tratado. Nuestro centro de atencin principal es el modo en que la estructura de capital puede afectar al
valor, al cambiar los incentivos de la gerencia; modificar el conflicto de intereses que puede existir entre
los accionistas y los acreedores; influir sobre las probabilidades de incurrir en los costes de una
suspensin de pagos o una quiebra; y proveer incentivos para que los accionistas y los acreedores
crediticios vigilen a la gerencia y limiten sus excesos.
CONFLICTO DE INTERESES: GESTORES CONTRA PROPIETARIOS
La estructura de capital puede afectar a dos grandes grupos de intereses en conflicto: 1) los gestores
frente a los propietarios, en el que los problemas son los familiares del riesgo moral en la gerencia en lo
referente al control de costes y la bsqueda del mximo valor, y 2) los acreedores frente a los otros
suministradores de capital, en el que los problemas giran alrededor de las decisiones de inversin.
Considrese el caso de una pequea y pujante empresa cuyo fundador desea sacarla al pblico, es
decir, vender acciones a inversores externos para conseguir dinero para inversiones adicionales. El
fundador debe decidir cuntas acciones vender y qu fraccin de la propiedad ha de mantener para s.
sta, a diferencia de lo que ocurre en las proposiciones de MM, no es una decisin que pueda ser
neutralizada, por los inversores externos mediante transacciones en el mercado financiero. La fraccin de
la empresa que conservar el fundador esta completamente determinada por la cantidad de acciones
vendidas frente a la de las retenidas.
Como hemos visto en varios de los primeros captulos, la propiedad afecta a los incentivos. En el
presente caso, la venta de parte de la empresa puede afectar negativamente a los incentivos del gerente-
propietario para buscar los mximos beneficios. Si el fundador retiene un porcentaje determinado de su
empresa, disfrutar en ese mismo porcentaje de los beneficios brutos y participar en ese mismo
porcentaje en los costes financieros de sus decisiones. Esto por s slo no causa ninguna distorsin,
porque las decisiones y las acciones que hacen mxima una fraccin del margen bruto menos la misma
fraccin de los costes, tambin hacen mxima la diferencia entre el margen bruto y los costes totales. Sin
embargo, en la medida en que las decisiones tengan costos y beneficios no financieros que no sean
fcilmente observables ni contratables, el gerente-propietario probablemente tendr que soportarlos (y
disfrutarlos) directamente. En ese caso, hacer mximos los beneficios netos que corresponden al gerente-
propietario no es lo mismo que hacer mximos los beneficios netos totales.
Por ejemplo, un gerente-propietario que posea el 50% de la empresa y que decida volar en primera
clase, alojarse en hoteles caros, disponer de coches de la empresa lujosos e invertir recursos de la
empresa en proyectos superfluos de dudoso valor, soporta la mitad de los costes financieros, pero recibe
la totalidad de los beneficios. La tentacin de incurrir en este tipo de comportamiento puede ser limitada
si el gerente tiene el 50% de la empresa, pero el atractivo de esas decisiones es mucho mayor si slo
tuviera el 5%, puesto que el 95% de los costes sera pagado por los inversores externos. La posesin por
la alta gerencia de una fraccin pequea de la empresa tambin reduce sus incentivos para vigilar con
diligencia el comportamiento de los otros empleados, controlar los costes y aumentar los ingresos. El
recuadro sobre el comportamiento de los ejecutivos y los intereses de la propiedad ilustra dos ejemplos
recientes de este conflicto entre los intereses de los administradores y los de los accionistas.
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Generalizando, cuando la gerencia posee slo una pequea fraccin de las acciones en circulacin
de la empresa, pueden existir varias fuentes de conflictos. Primera, los gerentes estarn ms interesados
que los accionistas en el crecimiento y la persistencia de la empresa. Las empresas que crecen proveen
mayores oportunidades de promocin, y los altos ejecutivos de las grandes empresas suelen ganar
mayores salarios. Por otra parte, cuando una empresa cierra, entra en quiebra, es vendida o es absorbida,
se suelen perder puestos lucrativos, especialmente en el grupo gerencial. Segunda, la gerencia tendr la
tentacin de emplear demasiados recursos en gastos e inversiones para su propio disfrute y,
posiblemente, para el de sus subordinados y el de otros empleados, porque slo soportar una parte,
pequea, de sus costes. Finalmente, la gerencia preferir estar libre de las interferencias externas, porque
la independencia es agradable en s misma y porque contribuye a la seguridad en el empleo y permite a
los gerentes fijarse altos salarios. Estos problemas se hacen mayores cuanto menor sea la participacin de
los gerentes en la propiedad de la empresa.
Estas tendencias se ven exacerbadas cuando la empresa ha generado una importante reserva de
fondos disponibles, es decir, fondos en exceso de la cantidad que puede ser rentablemente reinvertida por
la empresa. Desde el punto de vista de la eficiencia, estos fondos deberan ser revertidos a los accionistas,
por ejemplo aumentando los dividendos o recomprando acciones. Los accionistas podran, entonces,
disponer del dinero para el uso que les parezca mejor: destinarlo al consumo o realizar otras inversiones.
La gerencia y el consejo de administracin pueden, empero, estar tentados de usar estos recursos de la
entidad para inversiones que (por definicin) no son rentables ni en inters de los accionistas. Tambin
pueden estar inclinados a concederse el disfrute de beneficios adicionales excesivos y a compartir la
riqueza con los empleados.
A pesar de los problemas que aparecen cuando los altos ejecutivos tienen una pequea parte de las
acciones, no podemos sacar la conclusin de que el efecto total seria beneficioso si poseyeran una
fraccin importante. A veces el problema de que la alta gerencia posea una fraccin menor de la
propiedad es inevitable. Por ejemplo, pocos gerentes tienen el patrimonio personal necesario para
comprar un paquete importante de acciones de uno de los grandes fabricantes de automviles y,
obviamente, no es del inters de los accionistas la cesin directa de una fraccin significativa de ellas
para tener sucesivas generaciones de gerentes. Aunque la empresa en cuestin sea lo suficientemente
pequea y la riqueza de su propietario lo suficientemente grande como para evitar este primer problema,
puede presentarse una segunda dificultad: un gerente cuya riqueza est completamente vinculada a una
nica empresa soportar personalmente demasiados riesgos empresariales. Los gerentes con aversin al
riesgo pueden, entonces, ser demasiado cautelosos a la hora de arriesgar su fortuna personal en
inversiones de la empresa que seran deseables si el riesgo pudiera ser compartido de manera ptima. Una
cierta diversificacin de sus inversiones reducira la prima de riesgo asociada, al tiempo que hara que los
gerentes estuvieran ms dispuestos a aceptar los riesgos apropiados.
Puede ser posible, desde luego, proveer incentivos a los gerentes mediante contratos explcitos e
implcitos, en lugar de hacerlo directamente por medio de acciones: la preocupacin por su reputacin
profesional y consecuentemente por sus oportunidades de mercado tambin puede imponerles una
disciplina en sus decisiones. Ninguno de estos mecanismos, empero, es perfecto y la posicin de los
gerentes en la propiedad de la empresa puede continuar, por tanto, teniendo un importante papel.
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El Comportamiento De Los Ejecutivos Y Los Intereses De La Propiedad:
Armand Hammer Y F. Ross Johnson
Occidental Petroleum y RJR Nabisco ofrecen dos ejemplos recientes y extremos de unos CEO
poseedores de pocas acciones que son evidentemente poco frugales al gastar los recursos de las
empresas que dirigen (as como de consejos de administracin que no cumplen su funcin de
restringirlos). Occidental Petroleum fue erigida y dirigida por Armand Hammer, que ocup los cargos de
presidente del consejo de administracin y consejero delegado hasta su muerte, ocurrida en 1990 a la
edad de 92 aos. Hammer emprendi varias adquisiciones y estrategias comerciales que fueron
ampliamente criticadas, entre ellas: negocios ruinosos en lo que fue la URSS y en China (fue uno de los
primeros hombres de negocios occidentales que se reuni con Lenin, y mantuvo contactos con las
sucesivas generaciones de lderes soviticos), as como curiosas operaciones con carnes envasadas e
investigaciones con semillas. Por otra parte, mantuvo los dividendos de la empresa estables y altos, 2,50
dlares por accin, cuando en 1990 las ganancias slo eran de 1,03 dlares por accin y la compaa
debi endeudarse para pagarlos. Durante la ltima dcada de su direccin, las acciones de la empresa
cayeron un 30%, mientras que las del resto de las compaas petroleras, en promedio, triplicaron su
valor. El descontento con las estrategias de Hammer y los resultados de la empresa llev a la mayora de
los inversores institucionales a desprenderse de sus acciones.
Hammer haba adquirido a lo largo de su vida una importante coleccin personal de arte (parte de
ella, supuestamente, con fondos de la empresa) y decidi que debera ser vista por el pblico. Por tanto,
hizo que la empresa construyera en Los ngeles el Museo de Arte y Centro Cultural Armand Hammer
para albergar su coleccin. Los juicios iniciados para poner fin a este desvo de los fondos de la
compaa fueron arreglados extrajudicialmente y el museo fue construido, con un coste final para los
accionistas de Occidental de 120 millones de dlares.
Hammer posea menos del 0.5% de las acciones de Occidental Petroleum, aunque alguna vez haba
tenido casi el 50% de la empresa. El consejo de la compaa contaba entre sus miembros con uno de sus
nietos y dos de sus abogados. A la muerte de Hammer, stos renunciaron a muchas de las estrategias que
tanto haban sido criticadas desde fuera.
F. Ross Johnson fue CEO de RJH Nabisco hasta el xito, en 1988, de la OPA de exclusin
presentada por KKR. Cuando encabezaba Standard Brands, y luego Nabisco Brands, Johnson ya se
haba labrado la reputacin de ser prdigo para gastar el dinero de la empresa. En Standard Brands haba
duplicado el salario de los ejecutivos y les haba concedido (al igual que a s mismo) pisos de propiedad
de la empresa, palcos privados en el Madison Square Garden y los haba hecho socios, con cargo a la
empresa, de mltiples clubes privados. Tambin haba incorporado en plantilla a un grupo de ex atletas.
Se comenta que deca: Denme un to que sepa gastar con creatividad, no uno que exprima hasta el
ltimo cntimo del presupuesto. Y expresaba su admiracin hacia el ejecutivo que haba puesto al
frente de entretenimientos y extravagancias por ser la nica persona capaz de contar con un
presupuesto ilimitado y excedentario.
Johnson continu con estas formas en RJR Nabisco. As, entre otras cosas, distribua relojes de
1.500 dlares, contrat al ex presidente Gerald Ford para jugar en un torneo de golf patrocinado por la
empresa y a Frank Ginatra y Bob Hope para entretener a los invitados, expandi la plantilla de atletas de
la compaa (muchos de los cuales evidentemente no hacan nada que justificase los pagos de hasta un
milln de dlares que reciban anualmente), autoriz amoblar las oficinas extremadamente lujosas y la
provisin de Cadillac, Mercedes y hasta Rolls Royce con chfer, y contrat 36 pilotos para los diez jets
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de la compaa. Los aviones de la Fuerza Area de RJR estaban disponibles para uso de los ejecutivos
bajo cualquier pretexto de negocios, y a veces aunque no hubiera ninguno.
Johnson tena 60.000 de los 247 millones de acciones de RJR Nabisco, es decir, el 0,02%. Hasta
que el consejo acept la oferta de KKR pareca tener su completo apoyo. Se dice que sola decir: Una
de las funciones ms importantes que tiene un CEO es el cuidado y la alimentacin de los consejeros.
CONFLICTO DE INTERESES: ACREEDORES CREDITICIOS CORRIENTES

FRENTE A OTROS SUMINISTRADORES DE CAPITAL
Si los fondos requeridos no fueran obtenidos por la emisin de acciones, la primera alternativa es
financiar las inversiones de la empresa tomndolos en prstamo. Sin embargo, ello puede dar lugar a
conflictos entre los intereses de los accionistas (entre los que podran estar los gerentes) y los de los
acreedores de la empresa. En general, quienes seleccionen las inversiones de la empresa no estarn
inclinados a buscar el mximo valor de sta, a menos que tengan la misma proporcin de acciones y de
ttulos de deuda.
Asuncin de riesgos excesivos
Uno de los problemas entre los accionistas y los acreedores es el de la sustitucin de activos, que ya
hemos subrayado en el captulo 5 al exponer la crisis de las cajas de ahorro norteamericanas. Cuando una
empresa tiene un pasivo demasiado grande en relacin con su patrimonio neto, los propietarios pueden
estar demasiado dispuestos a emprender inversiones arriesgadas. Ello es debido a que los propietarios de
las acciones disfrutan virtualmente de todos los beneficios si la rentabilidad de la inversin resulta ser
alta y son los acreedores crediticios quienes sufren las prdidas ms importantes, si resulta ser baja. Para
un determinado valor actual neto de las inversiones, los intereses de las partes estn en conflicto directo:
cualquier incremento del riesgo que reduzca el rendimiento esperado de los acreedores resulta en un
incremento igual del rendimiento esperado de los accionistas. Como vimos en el ejemplo de las cajas de
ahorro, los accionistas pueden preferir inversiones arriesgadas, incluso aquellas con valor presente neto
negativo, a otras seguras con rendimientos totales positivos. Esta ineficiencia es un coste de la deuda.
Quienes realicen prstamos debieran ser conscientes de que los propietarios de la empresa tendrn
estos incentivos para tomar decisiones de inversin ineficientes (o para dirigir o motivar a los gerentes
para que las tomen). Ello implica que las cantidades que estaran dispuestos a prestar seran menores, o
que aumentaran los rendimientos que exigirn de ellas. En consecuencia, los costes esperados de la
eleccin de inversiones ineficientes recaeran en los accionistas. stos tendrn, entonces, incentivos para
encontrar modos de comprometerse a no emprender inversiones arriesgadas. Por ejemplo, pueden aceptar
la inclusin de clusulas en los contratos de prstamo que restrinjan la posibilidad de emprender tales
inversiones, o pueden usar prstamos bancarios a corto plazo, que permitan a los acreedores crediticios
retirar el prstamo en caso de riesgos excesivos.
Acciones En Poder De Los CEO
Michael Jensen y Kevin Murphy han organizado datos sobre la posesin de los CEO de acciones de
sus empresas. Los datos provienen de una encuesta de Forbes sobre la retribucin de los ejecutivos y
abarca a 746 de ellos.
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El valor medio de las acciones de los CEO de la muestra era de 41 millones de dlares, lo que
representaba el 2,42% de las acciones en circulacin. La distribucin estaba bastante sesgada, empero,
porque algunos CEO (con frecuencia, los fundadores de la empresa o sus herederos) tenan paquetes
accionariales muy importantes, mientras que el 80% de ellos tena menos del 1,38% de las acciones de la
compaa. El valor de las acciones correspondiente al CEO medio era de slo 3,5 millones de dlares,
representando el 0,25% de las acciones en circulacin. El valor total de las acciones de la empresa media
era de 1.200 millones de dlares.
En las empresas por debajo de la empresa media de la muestra, el CEO posea un promedio del
3,05% de las acciones, representando un valor de 19,3 millones de dlares, pero, nuevamente, la
mediana era mucho ms baja: 0,49% o 2,6 millones de dlares. En la mitad superior de las empresas los
porcentajes de acciones en poder de los CEO eran menores, pero mayores sus valores. Los promedios
eran 1,79% de las acciones, con un valor de 62 millones de dlares; mientras que las medianas eran
0,14% de las acciones totales, valoradas en 4,7 millones de dlares.
Deuda Paralzame Y Subinversn
Aparece un segundo problema cuando la empresa no tiene suficiente liquidez para pagar sus
obligaciones corrientes, pero tiene oportunidades de inversin rentables. Como ejemplo extremo,
supngase que la empresa tiene un pasivo circulante de 10 millones de dlares ms que el valor de sus
activos, y tiene una oportunidad de hacer una inversin de cinco millones de dlares que producir un
rendimiento bruto seguro de 12 millones de dlares con un beneficio neto garantizado de siete millones.
Si las clusulas de la deuda existente otorgan a esta prioridad en el pago, nadie estar dispuesto a invertir
ni a prestar para financiar la inversin porque, los primeros 10 millones de dlares pertenecen a los
acreedores ya existentes, dejando un rendimiento de slo dos millones para una inversin de cinco
millones. Como resultado, la inversin rentable puede no realizarse y perderse el valor.
ste es un caso particular de deuda paralizante, que implica la incapacidad de una empresa para
financiar oportunidades de inversin rentables porque su nivel de endeudamiento est muy por encima
del valor de sus activos. La excesiva deuda de los pases del Tercer Mundo en vas de desarrollo ha sido y
es noticia periodstica. Los pases, al igual que las empresas, que estn fuertemente endeudados pueden
ser incapaces de obtener crditos para financiar proyectos de desarrollo industrial prometedores, porque
los beneficios tendran que ser pagados primero a los acreedores existentes. (Los problemas pueden ser
an ms severos para estos pases que para las empresas, porque su misma soberana puede impedirles
comprometerse a pactos en los prstamos que restrinjan sus actividades.)
El hecho de que se pierda valor como consecuencia de la subinversin causada por la deuda
excesiva significa que el resultado es ineficiente y que hay otros arreglos que todos preferiran. En
nuestro ejemplo, la incapacidad de la empresa para emprender la inversin conducira a los acreedores a
perder 10 millones de dlares. Si la empresa pudiera acordar con stos reducir la deuda en cinco
millones, la inversin podra realizarse, la deuda reducida podra pagarse, y los nuevos inversores podran
ganar dos millones de dlares. La reduccin de la deuda rebaja las prdidas sufridas por los titulares de la
deuda existente, de 10 a 5 millones de dlares.
En vista de las ventajas de poder renegociar los contratos de deuda en el caso de que las ganancias
fueran bajas, parecera que las partes querran asegurarse la posibilidad de tal renegociacin. Por ejemplo,
concentrar la deuda en manos de unos pocos acreedores hara ms fcil la renegociacin, creando un
valor adicional si la empresa atravesara tiempos difciles. El error de este razonamiento es que el mismo
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acto de proteger a los propietarios-gerentes contra las consecuencias de los malos resultados reduce sus
incentivos para actuar con diligencia para asegurar buenos resultados y refuerza sus incentivos ya
excesivos para embarcarse en actividades arriesgadas.
Cuando la deuda est distribuida entre un nmero grande de acreedores que slo poseen fracciones
pequeas de la misma, la amenaza de excesos en el pasivo sin la posibilidad de renegociacin es un
aliciente para limitar el nivel de endeudamiento. Cuando, por el contrario, la deuda est concentrada en
unas pocas manos, de modo que la renegociacin es factible, se crean incentivos para el comportamiento
equivocado de la gerencia. En cualquier caso, los altos niveles de endeudamiento comportan un riesgo
cierto de destruccin de parte del valor de la empresa.
Balanceando estos efectos negativos de la deuda estn los efectos positivos y directos sobre los
incentivos de los gerentes para no desperdiciar las reservas disponibles. Reemplazar el patrimonio por
deuda compromete a la gerencia a pagar el servicio de la deuda, so pena de perder el control de la
empresa en caso de suspensin de pagos. La financiacin con acciones no presenta esta presin directa e
inevitable y, salvo que el consejo sea muy sensible a los intereses de los accionistas y est bien
posicionado para asegurar que se controlen los gastos y se evite el levantamiento de imperios, puede
haber muy poca presin efectiva para retomar las reservas disponibles a los accionistas. Un dividendo
escaso puede molestar y hasta enfurecer a los accionistas, pero pueden carecer de poder para hacer algo
al respecto. En el lenguaje a veces empleado en los medios financieros: La deuda es dura; el capital
propio, no.
INCENTIVOS DE LOS PROPIETARIOS PARA LA VIGILANCIA
Se supone que el consejo de administracin asegura que los intereses de los accionistas, y tal vez los
de otros interesados, estn representados en las decisiones importantes de la empresa. Sin embargo, su
misma creacin lleva la cuestin a un nivel ms profundo: a qu disciplina estn sometidos los
miembros del consejo? Quin controla al controlador? En ltima instancia, se necesita que algn
propietario se asegure de que la gerencia no dilapide las inversiones de los accionistas. Pero los
inversores individuales que poseen un nmero relativamente pequeo de acciones tienen pocos
incentivos para soportar los costes de vigilar la actuacin de la gerencia o la diligencia del consejo.
Por ejemplo, suponga que en junio de 1991 usted tena 1.000 acciones de IBM. Al precio de
entonces, esto supona unos 98.000 dlares. Puesto que haba ms de 592 millones de acciones de IBM
en circulacin, su derecho de propiedad era de slo el 0,000168 del total de la compaa. As, si hubiera
realizado un esfuerzo de control suficiente para aumentar el rendimiento de IBM en 1.000 dlares, usted
habra recibido a cambio slo 0.168 centavos. Claramente, usted no estara dispuesto a hacer esto, a
menos que tuviera motivaciones muy diferentes a las que hemos supuesto. Slo los inversores con un
inters relativamente grande estarn inclinados a controlar de modo significativo el comportamiento de la
empresa. As, la concentracin de la propiedad puede afectar al valor de la empresa.
Concentracin del accionariado
Entre las 500 mayores empresas industriales norteamericanas de 1980 (las 500 de Fortune), slo
15 no tenan ningn inversor que poseyera al menos el 3% de sus acciones. En promedio, el mayor
inversor era propietario del 15,4% de las acciones, y entre los cinco mayores posean el 28.8%, que son
fracciones significativas del total. En las empresas de menor dimensin, la concentracin de la propiedad
es an mayor.
15
Los grandes accionistas, que tienen grandes sumas en juego, pueden desempear un papel
importante en el control de la gerencia. Estos accionistas estn muy poco interesados personalmente en el
crecimiento por el crecimiento mismo, sin rentabilidad, porque las oportunidades de hacer carrera y los
altos salarios para la gerencia superior que, acompaan al crecimiento no estn destinados a ellos. Las
mismas OPA que es una amenaza para los empleos de la gerencia, contienen una promesa de compra de
acciones lucrativa para los grandes accionistas. stos pueden, a veces, estar dispuestos a incurrir en
gastos judiciales para proteger sus intereses. Si estn representados en el consejo, pueden, estar en
posicin de despedir a los gerentes que no sean eficaces. La amenaza de la perdida de un empleo
lucrativo (que otorga rentas a los gerentes) puede ser un incentivo muy eficaz para el buen desempeo.
La eficiencia de la concentracin de la propiedad
La concentracin de la propiedad de las acciones de una empresa vara ampliamente para el

conjunto de las entidades norteamericanas. Por ejemplo, en una muestra; realizada en 1980 de las 511
empresas ms importantes, la fraccin de la totalidad de las acciones que posean los cinco mayores
accionistas de cada una iba desde el 1,27% hasta el 87,14%, con una media del 24,31%. Cmo se
explica esta variacin?
Harold Demsetz y Kenneth Lehn sugieren que la eficiencia suministra una respuesta. Alegan que la
propiedad debera estar ms concentrada donde los rendimientos netos de la concentracin fueran
mayores. Las grandes empresas, afirman, deberan tener una mayor distribucin de la propiedad por tres
razones: 1) en ellas es ms caro aumentar el porcentaje de propiedad; 2) una fraccin dada de acciones
otorgar mayor influencia en una empresa grande que en una menor; 3) la aversin al riesgo de los
inversores implica que la mayor concentracin impone mayores primas de riesgo a medida que la
empresa crece. El tamao, empero, no es la nica variable que afecta a los rendimientos netos del
aumento de concentracin. Cuanto mayor sea la incertidumbre sobre una empresa, mayor ser la
oportunidad de aadir valor mediante una cuidadosa evaluacin del comportamiento de la empresa.
Cuanto mayores sean las reglamentaciones gubernativas, ms limitado ser el rango de accin de la
empresa (reducindose, as, tanto la libertad de la gerencia como las opciones de los propietarios), lo que
reduce la rentabilidad de la concentracin. Finalmente, sugieren que en algunos tipos de empresa puede
haber un valor de consumo en la propia naturaleza de la actividad de la empresa. Los dos ejemplos que
proveen para ilustrarlo son; el deporte profesional, donde ver ganar al propio equipo cuando realmente es
el propio puede significar una viva emocin adicional; y los medios de comunicacin, donde el
beneficio reside en divulgar las opiniones propias e influir sobre las del pblico.
Los autores del estudio verificaron estas predicciones con medidas de regresin de la concentracin
de la propiedad sobre variables que representaban los elementos que hemos indicado. Cada una de ellas
revel tener el sentido previsto y ser estadsticamente significativa. Adems, la alta concentracin en las
empresas de comunicacin proviene casi enteramente de paquetes individuales y familiares y no de
inversores institucionales, lo que es consistente con la idea de que el valor de consumo personal asociado
al control explica el efecto.
En Japn, las empresas que tienen acciones de una entidad para cimentar las relaciones comerciales
entre ellas pueden tambin actuar como control. Tienen un inters muy directo y apremiante en el xito
de la entidad, y su estrecha relacin puede facilitar su papel activo en el control de sta. La prctica
japonesa de hacer que los ejecutivos de las grandes empresas sean CEO de las ms pequeas en las que
tienen intereses, puede contribuir a ello.
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Una cuestin importante se centra en la medida en que los grandes inversores institucionales (fondos
de pensiones, fondos de inversin colectiva, compaas de seguros) han estado dispuestos a tener un
papel activo en el control de la gestin de la empresa y han tenido la capacidad de hacerlo. Slo los
fondos de pensiones disponen en Estados Unidos y en Gran Bretaa del 30% de las acciones de las
mayores empresas que cotizan en Bolsa, y en al menos el 20% de los casos sealados al comienzo de este
apartado, la concentracin de la propiedad se produca en instituciones. Los gestores profesionales
contratados para llevar las carreras de inversiones de las instituciones no son necesariamente buenos
controladores de las gerencias. Adems, la poltica de los inversores institucionales generalmente ha sido
evitar la interferencia en la gestin de las empresas y simplemente vender sus acciones si no estaban
satisfechas con alguna de ellas. Como sealamos en el captulo 14, hay empero, indicios de que esta
caracterstica puede estar cambiando. Volveremos sobre ello ms adelante.
Un problema adicional se deriva del hecho de que ser un accionista importante de una gran empresa
requiere tener una cartera muy desequilibrada, a menos que se sea inmensamente rico. Qu rendimientos
adicionales recibe un accionista importante para compensar los costes de estar poco diversificado? Quiz
el temor de afectar negativamente a las cotizaciones disuada a los grandes accionistas de vender sus
paquetes (excepto a otros dispuestos a tomar una posicin comparablemente grande), pero ste es un
lema que hasta ahora no ha sido bien comprendido.
Una tercera cuestin se refiere a la influencia que un gran accionista puede realmente ejercer frente a
la resistencia de la alta gerencia. Las ancdotas sugieren que esta resistencia puede ser muy efectiva. Por
ejemplo, Ross Perot se convirti en el mayor accionista de General Motors y en miembro de su consejo
de administracin cuando vendi EDS al gigante automovilstico. Como tal, estuvo en permanente
conflicto con el presidente del consejo, Roger Smith, sobre la poltica de la empresa, y fue un crtico
acrrimo de lo que consideraba el letargo burocrtico e institucionalizado de GM. Sin embargo, pareci
incapaz de modificar nada y, finalmente, acept negociar su salida de la empresa. A finales de la dcada
de los ochenta, Carl Icahn era con diferencia el mayor accionista de USX (antiguamente, United Steel)
con un 13.3% de la empresa. Su firme deseo era dividir las operaciones de petrleo y de acero en
entidades separadas, a lo que la direccin se opona. Icahn vendi sus acciones en 1991 tras un xito muy
limitado al respecto. Ese mismo ao, T. Boone Pickens abandon sus intentos de ser nombrado consejero
y redirigir la estrategia de Koito Manufacturing, un suministrador de Toyota de faros para coches.
Pickens haba adquirido el 26% de las acciones de esta empresa japonesa, convirtindose en su mayor
accionista, pero fue sistemticamente rechazado en sus intentos de influir en la poltica de la entidad. De
hecho, hasta se le neg el acceso a la contabilidad, y cuando obtuvo el derecho legal de hacerlo, no pudo
encontrar ninguna sociedad auditora japonesa, dispuesta a ayudarle en la tarea.
Tambin hay alguna evidencia sistemtica, aunque limitada, de la eficacia de los grandes inversores
como consoladores, que sugiere inferencias ms positivas. Podramos partir de la hiptesis de que un
tercero seria un controlador ms efectivo de las empresas que tuvieran capitales especficos (propio y de
la gerencia) relativamente bajos que de las que los tuvieran altos, puesto que en stas sera ms difcil
tanto analizar las decisiones de inversin como cambiarlas adecuadamente si los resultados no son
satisfactorios. Un ejemplo aclarar el concepto: para una persona de fuera, sera ms difcil reorientar
de manera apropiada una compaa del sector informtico con un alto componente de I+D,
que una compaa petrolera o una acera. De hecho, en 11 sectores en los que el capital es generalmente
inespecfico (es decir, es baja la relacin I+D sobre ventas), la presencia de una entidad propietaria de al
menos, el 15% de las acciones, tena un efecto positivo y muy significativo sobre el cociente entre el
precio de las acciones y los beneficios corrientes (PER), lo que supone un crecimiento esperado de los
beneficios futuros superior al normal. No se encontr un efecto semejante en las empresas pertenecientes
a sectores en los que el cociente I+D sobre ventas es alto.
17
Asociaciones para adquisiciones apalancadas e inversores activos
El problema del inadecuado control por parte de los propietarios es un caso del problema del
oportunista, aparece porque un individuo soporta solo los costes del control, pero comparte los beneficios
con el resto de los propietarios. Si la concentracin de la propiedad en una sola persona (fsica o jurdica)
es difcil porque el valor patrimonial de la empresa es grande, una solucin obvia sera reemplazar gran
parte del capital propio por deuda y hacer que los titulares de la deuda se organizaran para controlar
intensamente a la alta gerencia para evitar los problemas descritos anteriormente. Este esquema es la
esencia de lo que Michael Jensen ha llamado asociacin para adquisiciones apalancadas.
Los LBO son normalmente financiados con un 80% o 90% de deuda. Gran parte de la financiacin
puede ser arreglada por una entidad especializada en ellos, como KKR o Forstmann, Little & Company, o
por los fondos ad hoc de algn banco de inversiones; estos intermediarios proveen el grueso del capital
para la operacin y consiguen los prstamos para financiar el resto (y, en las operaciones muy grandes,
los socios capitalistas, que fueran necesarios). Por tanto, tienen incentivos muy fuertes para asegurarse de
que la empresa funcione; y lo hacen controlndola con mucha atencin y otorgando a la gerencia una
fuerte retribucin por incentivos (incluyendo participaciones en el accionariado). Los otros miembros de
la asociacin son los inversores institucionales que invierten en el fondo o en la entidad que organiza la
operacin, suministrando los recursos para comprar las acciones, y los bancos y otros inversores que
hacen los prstamos necesarios y compran la deuda. La vigilancia de stos sobre la entidad organizadora
de la adquisicin y los incentivos de sta para mantener una buena reputacin que le permita realizar
otras operaciones, son un apoyo adicional.
Generalizando, la concentracin accionaria provee los fuertes incentivos habituales de la propiedad.

Ella es la caracterstica comn del xito entre inversores tan activos como el grupo Hanson en Gran
Bretaa y Layton & Dubilier y Berkshire Hathaway en Estados Unidos, a pesar de sus estilos muy
diferentes en el trato de las empresas en las que tienen grandes intereses.
Capilal-resgo
Para las empresas incipientes de algunos sectores, los capitalistas de riesgo desempean la misma
funcin que los grandes accionistas de las compaas ya establecidas. Estos inversores suministran la
financiacin que las entidades nacientes necesitan y controlan estrechamente sus actividades para
asegurar que los fondos que han aportado sean usados correctamente.
Uno de los principales problemas a los que se enfrentan los capitalistas de riesgo al financiar la
puesta en marcha de estas empresas es que el tipo habitual de datos financieros es poco til para evaluar
su comportamiento. En sus primeros aos de existencia, la empresa puede tener que invertir sumas
enormes en productos y sistemas nuevos antes de que haya ninguna venta ni dato de produccin que
puedan ser comparados con los resaltados de la competencia u otros estndares para tener una evaluacin
razonablemente objetiva de su funcionamiento. Por ejemplo, a Alza Corporation, un laboratorio situado
en California, le llev siete aos de ensayos de sus productos obtener la aprobacin de la U.S. Food and
Drug Administraron (la autoridad norteamericana en sanidad y consumo pblicos), antes de que el primer
producto pudiera ser comercializado.
Sin el beneficio de las medidas objetivas, quienes aporten financiacin a las nuevas empresas deben
permanecer muy ligados a ellas, registrando la clase de informacin detallada y subjetiva que slo se
puede tener desde dentro. Los capitalistas de riesgo, que colocan a sus propios empleados en las altas
posiciones de la empresa incipiente (con frecuencia, como presidentes del consejo), continan
18
financindola hasta que alcance una fase en la que haya suficiente informacin objetiva para convencer a
los inversores de que compren sus acciones.
INCENTIVOS DE LOS ACREEDORES CREDITICIOS PARA LA VIGILANCIA
Los capitalistas de riesgo, al igual que los grandes accionistas, son en esencia inversores
patrimoniales de la empresa.2 No son slo estos, empero, quienes pueden vigilar el funcionamiento de la
empresa. Tambin puede haber incentivos para que lo hagan los acreedores de manera que mejore el
comportamiento econmico de los prestatarios.
Bancos
La mayora de las empresas que toman prstamos obtienen el dinero de un banco, que analiza la
salud financiera de la empresa y slo presta sus fondos si juzga que su devolucin es altamente probable.
Los prstamos a corto plazo para capital de trabajo basados en los ingresos previstos por la empresa son
el negocio ms importante de los bancos comerciales norteamericanos. Por ejemplo, un banco podra
hacer un prstamo de campaa a un agricultor para que contrate trabajadores para la cosecha, esperando
que sea devuelto cuando sta se venda. De manera similar, un banco podra prestar a un fabricante de
juguetes para financiar la acumulacin de existencias previas a las ventas de Navidad. En los meses
anteriores a Navidad, el fabricante necesita dinero para pagar salarios, adquirir suministros, pagar los
alquileres del edificio de la fbrica, etc. Desde el punto de vista del banco, las posibilidades de que la
empresa pueda devolver el prstamo despus de la temporada navidea pueden ser altas, especialmente si
la empresa ya ha recibido pedidos de minoristas y en el pasado ha tenido xito en la comercializacin de
sus juguetes.
Los prstamos bancarios a ms largo plazo son una caracterstica importante de los negocios en
otros pases, en los que suelen representar el grueso de la financiacin externa, incluso para las grandes
empresas. En estos casos, cada empresa suele tener una relacin estable con un banco principal. Este
banco puede tener un representante en el consejo de administracin de la empresa y, sin duda, tendr un
estrecho contacto con la direccin de sta. Tambin puede poseer acciones de la empresa. As, est en
buena posicin para vigilar la salud de la empresa y la seguridad de sus prstamos.
Obligacionistas
Quienes prestan simplemente como compradores de bonos de la empresa en los mercados de deuda
tendrn un acceso menos directo a la informacin y, desde luego, una voz ms indirecta en las decisiones
operativas. En este caso, pueden insistir en la inclusin de clusulas en los contratos de deuda que limiten
las acciones que la empresa pueda emprender. Dichas clusulas estn diseadas para proteger el valor de
los bonos del comportamiento oportunista de la gerencia (en su propio nombre o en inters de los
accionistas). Pueden, por ejemplo, limitar el derecho de la empresa a emitir deuda de igual o superior
prioridad a fin de impedir la prdida de valor que sufriran los bonos existentes si se otorgara a los nuevos
obligacionistas un derecho prioritario sobre los fondos generados por la empresa. Otros pactos pueden
limitar las inversiones en lneas de negocio completamente nuevas, o podran restringir la venta o la
2
De hecho, los capitalistas de riesgo normalmente reciben a cambio de sus inversiones acciones preferentes que su eleccin,
pueden conventirse en acciones ordinarias. Esta conversin suele ssr hecha cuando la empresa vende sus acciones al pblico.
Hasta entonces, las acciones preferentes otorgan a los capitalistas de riesgo la proteccion de tener un derecho prioritario sobre
la empresa, por delante de los poseedores de acciones ordinarias.
19
pignoracin de activos importantes para asegurar su disponibilidad como garanta de rescate de los
bonos.
Los obligacionistas de RJR Nabisco, por ejemplo, sufrieron prdidas muy importantes (estimadas en
1.000 millones de dlares) en los precios de mercado de sus bonos cuando la entidad sufri su LBO, pues
la enorme carga de la deuda hizo que sus derechos fueran mucho ms inciertos; para decirlo ms
directamente, sus bonos de alta calificacin se convinieron en basura. Los activos que la empresa vendi
entonces para satisfacer las exigencias inmediatas del servicio de la deuda convirtieron, de manera muy
persuasiva, estos riesgos en realidad y ello fue la base de la demanda judicial planteada por Metropolitan
Life Insurance Company, que posea deuda de RJR Nabisco por un valor nominal de 250 millones de
dlares. Estos hechos ilustran el valor para los obligacionistas de la inclusin de clusulas apropiadas en
los ttulos de deuda.
Acreedores crediticios a largo plazo
Los bancos y otros acreedores potenciales (tales como las compaas de seguros) otorgan a veces
prstamos a largo plazo para financiar la compra de grandes activos especficos que se utilizan entonces
como garanta del prstamo. Las hipotecas sobre bienes inmobiliarios son un ejemplo familiar, pero
tambin pueden financiarse otros activos del mismo modo. Por ejemplo, una lnea area podra tomar
prstanos para compra un avin, quedando ste sujeto a embargo por el acreedor crediticio si aqulla
incumpliera los pagos debidos de inters y principal. Los aviones nuevos son una garanta especialmente
popular para los prstamos porque existe un activo mercado secundario que facilita la recolocacin del
avin en la compaa donde sea ms valioso.
Una popular variacin de esta prctica es el uso de arrendamientos (leasings) a largo plazo, en el que
el prestador compra un activo a la compaa y luego se lo arrienda para que lo use. Una vez ms, los
aviones son un ejemplo muy conocido. El contrato de arrendamiento tambin puede estipular que
transcurrido un periodo determinado, la compaa area tiene el derecho de comprar el avin por un
precio de saldo. Este tipo de arrendamiento es casi igual a un prstamo porque la compaa se
compromete a pagar las cantidades contractuales en un perodo de aos determinado y a atenerse a perder
el activo en caso de incumplimiento. Entre las principales diferencias estn el tratamiento fiscal y el que
tendra en caso de quiebra: el activo arrendado no pertenece a la empresa. En 1991, Trans World Airlines
(TWA) se vio ante la perspectiva de que sus aviones fueran embargados poco antes de la importante
temporada festival porque haba incumplido el calendario de pagos de varios de sus aviones y turbinas.
COSTES DE LA SUSPENSIN DE PAGOS Y DE LA QUITEBRA
A veces las empresas no estn en condiciones o no estn dispuestas a satisfacer el pago de sus
prstamos en las fechas debidas; entonces, los acreedores deben elegir entre extender el plazo de
devolucin del prstamo o forzar al prestatario a la suspensin de pagos, y eventualmente a la quiebra,
para obtener lo que puedan. Ambas opciones son costosas. Si los prestadores extienden o renuevan el
prstamo, la empresa puede caer en dificultades financieras ms profundas y llegar a ser an menos capaz
de pagar. Tambin puede sentar un mal precedente para el resto de los prestatarios. Forzar la quiebra
implicara normalmente que la empresa sea liquidada, convirtindose entonces, en nada ms que un
conjunto de activos usados que pueden tener que ser vendidos a preci de saldo. En contraste con ello, si
la empresa contina en operacin, como negocio en marcha tiene mucho ms; un equipo de gerentes y
empleados con conocimientos, marcas registradas, sistemas de gestin, y relaciones con sus
suministradores y clientes, todo ello necesario si la empresa ha de generar algn ingreso. Algunos de
estos valores pueden perderse con la quiebra y los empleados pueden ser echados a la calle, al menos
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temporalmente. En el nterin, los gerentes de la empresa estarn ocupados por asuntos diferentes a la
gestin de lo que queda de la empresa.
Los procedimientos de quiebra tambin generan costes judiciales y administrativos que, si los
abogados son eficaces en su bsqueda del mximo beneficio, pueden absorber una enorme fraccin del
patrimonio neto que quede en la empresa. Por otra parte, el conflicto entre la gerencia y los acreedores se
ve intensificado, lo que lleva a prdidas patrimoniales adicionales. Los diferentes acreedores de la
empresa (sus suministradores, sus empleados, sus obligacionistas, los bancos, el Estado, los accionistas, y
los abogados que representan a los diferentes grupos) lucharn por obtener la mayor porcin posible,
incurrindose en costos de influencia no despreciables.
Incluso la perspectiva de quiebra puede ser costosa. Si se impulsa a los empleados y a los gestores
de la empresa a desarrollar un capital humano especfico con la promesa de que recibirn una parte de los
rendimientos que generen, el miedo a que la quiebra los prive de las cuasirrentas prometidas puede
conducir a inversiones inadecuadas. Adems, cuando la empresa tiene dificultades financieras, la
gerencia puede verse arrastrada a aceptar riesgos excesivos. Si ello resultase bien, se salvarn los puestos
de trabajo, que probablemente se perderan si esos riesgos no fuesen asumidos. Por otra parte, los
suministradores de una empresa en dificultades financieras sern reticentes a extender crditos y,
estimando que su relacin con ella es menos valiosa debido a la posibilidad de quiebra, estarn menos
dispuestos a invertir en mantener su relacin, pudiendo reducir la calidad, retrasar las entregas, etc.
Cuanto mayor sea la deuda en relacin con el patrimonio neto, mayor ser la probabilidad de que la
empresa sea incapaz de satisfacer los pagos debidos, y mayor ser el valor esperado de los costes
incurridos en la quiebra.
El capitulo 11 de la ley de quiebras
Estos costes asociados a la quiebra forzosa y a la liquidacin de una empresa ayudan a comprender
la existencia del captulo 11 de la ley de quiebras norteamericana y las provisiones similares en las
legislaciones de otros pases. Las empresas que se acogen al captulo 11 reciben una proteccin contra
sus acreedores (es decir, los acreedores no pueden embargar los activos ni forzar la liquidacin inmediata
por impagados) y se permite que su gerencia intente reorganizar las actividades de la empresa para volver
a hacerla rentable. Ello implica la ejecucin de un plan de pago parcial a los acreedores, en el que tienen
prioridad las deudas contradas con posterioridad a la declaracin de suspensin de pagos. Los acreedores
deben aprobar la reorganizacin planeada para que sea aceptada por un juzgado; si no pudieran o no
aceptaran hacerlo, se procedera a la liquidacin forzosa. Normalmente, sin embargo, la direccin de la
empresa dispone de al menos seis meses para presentar un plan y, de hecho, la empresa puede continuar
acogida al captulo 11 casi indefinidamente. Sin esta institucin, las empresas que siendo bsicamente
sanas atravesaran problemas temporales de liquidez, estaran a merced de sus acreedores. Uno slo de
todos los acreedores de la empresa podra forzar su liquidacin, si se negara a renegociar los trminos
cuando los dems estuvieran dispuestos a hacerlo. El resultado podra ser la liquidacin de una buena
empresa, con todos los costes que ello comporta, cuando lo ptimo sera su continuidad.
Arreglos informales
Aunque las reorganizaciones amparadas en el captulo 11 pueden evitar los costes de las
liquidaciones forzosas, tambin tienen sus propios costes. En particular, los honorarios de los abogados
pueden ser inmensos, absorbiendo incluso ms de lo que cobrarn en total los acreedores. Un ejemplo
especialmente turbador es el de los fabricantes de asbestos norteamericanos que se acogieron al captulo
11 de la quiebra cuando, como resultado de las enfermedades relacionadas con los asbestos, comenzaron
21
a surgir enormes reclamaciones. En estos casos los costes judiciales fueron de 1,70 dlares por cada dlar
cobrado por los demandantes.
En respuesta a estos costes han surgido los arreglos informales de deudas. En ellos, la empresa y sus
acreedores renegocian las deudas, es decir, las cantidades que finalmente sern pagadas y la forma de
pago. Ya hemos comentado que, cuando la deuda es excesiva, puede ser beneficioso para un acreedor
reducir sus reclamaciones; el mismo principio se aplica ante la amenaza de la quiebra. Aunque la
Administracin de Justicia no est directamente involucrada en estas negociaciones, la posibilidad de
acogida al captulo 11 est presente e influye en las negociaciones, al igual que la amenaza de la
liquidacin forzosa en ltima instancia.
Esta negociacin da como resultado ganancias y prdidas de los acreedores en relacin con sus
derechos contractuales. Bajo la liquidacin forzosa, los poseedores de deuda preferencial tienen
contractualmente una prioridad absoluta (tras los abogados involucrados, las autoridades fiscales y los
empleados) sobre los fondos disponibles. La deuda subordinada viene a continuacin, luego las acciones
preferentes y, finalmente, las acciones ordinarias. Los tribunales normalmente hacen respetar estas
prioridades. No obstante, los costes de la quiebra implican que, en las negociaciones bajo el captulo 11,
puede ser ventajoso abandonar algunas reclamaciones para evitar la disipacin del valor que resultara si
se impulsara la liquidacin forzosa. Al mismo tiempo, el captulo 11 concede a los poseedores de deuda
subordinada y acciones preferentes u ordinarias la capacidad de aceptar o rechazar una reorganizacin
propuesta. Ello, a su vez, les otorga un poder en las negociaciones de arreglos informales. En cada caso,
puede ser mejor tener una tajada de todo el pastel que la totalidad de uno mucho menor.
En 41 casos de quiebras acogidas al captulo 11 recientemente examinados en un estudio, los

demandantes poseedores de derechos subordinados se las arreglaron para arrancar 878 millones de
dlares que contractualmente correspondan a quienes tenan deuda preferente. De estos 878 millones,
ms de la mitad correspondi a los poseedores de deuda subordinada, y un tercio a los propietarios de
acciones ordinarias, pese a que evidentemente carecan de todo derecho. En 47 arreglos extrajudiciales
examinados en el mismo estudio, la deuda prioritaria renunci a casi 1.400 millones de dlares sobre los
que tena derechos contractuales. La mayor parte de ellos fueron a parar a las acciones ordinarias
que, aunque no tenan derechos legales, tenan el poder da acogerse al capitulo 11 de la ley de quiebras.
Destruccin estratgica de los activos
Los propietarios de las acciones y los gestores de una empresa en dificultades financieras pueden
tener incentivos para destruir el valor de los activos de la empresa, a fin de mejorar su posicin
negociadora ante los acreedores. Para ver cmo podran aparecer estos incentivos espreos considrese
una empresa con un activo y un pasivo exigible de 10 millones de dlares, de modo que hay exactamente
el valor suficiente para satisfacer las reclamaciones de los acreedores derivadas de los recursos que ellos
han suministrado, sin que quede nada para los accionistas. Si la gerencia destruye parte del valor de la
empresa, la totalidad del coste recae sobre los acreedores. Amenazando con tal destruccin, los
administradores podran ser capaces de obtener concesiones de los acreedores, para s y para los
accionistas. Por ejemplo, si la gerencia est en condiciones de destruir activos por valor de dos millones
de dlares, los acreedores haran mejor si abandonaran hasta dos millones de sus reclamaciones a cambio
de que no se destruyeran los activos.
Si el activo de la empresa fuera inferior a su pasivo exigible existira, desde luego, la misma clase de
incentivos, aunque el juzgado que interviniese en la quiebra podra ser capaz de proveer a los acreedores
alguna proteccin. Tambin puede haber incentivos para la destruccin de activos, y ello es ms
22
sorprendente, incluso cuando la empresa fuera solvente. Por ejemplo, supngase que la empresa tuviera
un pasivo exigible de 10 millones de dlares y un activo de 10,1 millones y que sigue siendo posible
destruir dos millones de dlares del valor. Si la gerencia ahora destruyera 100.000 dlares y amenazara
con destruir los 1.9 millones restantes, los acreedores se encontraran en la misma situacin que antes. Es
claramente posible, entonces, que los acreedores estuvieran dispuestos a hacer concesiones suficientes
como para que los gerentes y los accionistas estuvieran mejor que cuando los activos estaban intactos.
Naturalmente, si todas las partes reconocieran estos incentivos podra ser posible arrancar las concesiones
sin tener que destruir ningn valor. Por otra parte, alguna destruccin podra ser necesaria para hacer
creble la amenaza.
El modo obvio de evitar estos problemas es estar seguro de que el activo de la empresa es mucho
mayor que su pasivo exigible, de modo que la destruccin de valor nunca sea provechosa como artimaa
negociadora. Esto implica que debe haber al menos un cierto capital propio en la estructura financiera de
la empresa.
LA ESTRUCTURA FINANCIERA, LOS INCENTIVOS Y EL VALOR
Los incentivos y los derechos asociados a la estructura financiera suministran amplias razones para
desafiar la validez de las Conclusiones de los teoremas de Modigliani-Mller de que las decisiones
financieras no pueden afectar al valor. La estructura de capital de una empresa afecta a los incentivos y al
comportamiento de sus gestores, de sus acreedores crediticios y de sus accionistas, as como a la
probabilidad de incurrir en los costes de la quiebra. Cambiar la financiacin de una empresa modifica los
incentivos, y los cambios resultantes en el comportamiento afectan, a su vez, a los rendimientos
generados. Estos determinan el valor de la empresa para los inversores externos y, en consecuencia, lo
que estn dispuestos a pagar por ella.
Sin embargo, no son slo los simples indicadores financieros, tales como el cociente
deuda/patrimonio neto, los determinantes de estos incentivos. La cantidad de acciones en posesin del
equipo de gestin, la concentracin de la propiedad en grandes inversores externos, la composicin y el
poder del consejo de administracin, las clusulas restrictivas en los prstamos y en la emisin de bonos
y la participacin prevista en los recursos disponibles en el caso de que la empresa atravesara dificultades
financieras, todos ellos son factores que afectan a los incentivos y al comportamiento.
Un primer paso hacia una teora de la estructura financiera ptima de la empresa reconocera los
efectos incentivadores complejos e interactivos de las diferentes decisiones financieras y los equilibrios
que deben hacerse. Recomendara entonces la estructura que, tenindolos en cuenta, mejor sirviese a la
bsqueda del valor mximo en el contexto de la empresa en cuestin. Por ejemplo, si los otros factores
fueran iguales, las empresas de alta rentabilidad que operan en mercados con poco crecimiento potencial
deberan tener ms deuda y menos capital propio a fin de enfrentarse a los problemas de incentivos que
generan las reservas disponibles. Un excelente ejemplo podra ser el sector de las empresas tabacaleras en
Estados Unidos, puesto que generan inmensos flujos monetarios pero su mercado se va deprimiendo. El
sector petrolero a finales de la dcada de los setenta y principios de los ochenta podra ser otro, porque, al
menos en ese perodo, era altamente rentable pero estaba demasiado expandido. Como otro ejemplo de
los equilibrios que deben hacerse, la deuda debera ser menor en las empresas con grandes activos
intangibles, ya que pueden ser particularmente susceptibles de ser destruidos de forma oportunista por los
gerentes, actuando en su propio inters o en el de los accionistas, durante las renegociaciones de la deuda.
En este sentido, es de notar que los sectores intensivos en capital fsico, como los suministros pblicos,
las lneas areas y los productores de acero, estn fuertemente endeudados, aunque la evitacin de los
costes de quiebra abogara por una baja deuda en los sectores voltiles, como los dos ltimos citados. En
23
contraste, los sectores cuyos activos son menos tangibles, tales como las empresas de alta tecnologa y las
agencias de publicidad, se financian fundamentalmente con acciones.
Aunque los incentivos y los derechos asociados a la estructura financiera son aspectos importantes,
hay an otros que deben ser considerados.
Las seales y las decisiones financieras
Es un hecho empricamente establecido que el aumento de la cantidad de acciones emitidas por una
empresa reduce la cotizacin de las mismas (y la disminucin del nmero de acciones aumenta su
precio), mientras que los incrementos de la deuda tienden a aumentar los precios de las acciones. Por otra
parte, en las transacciones que involucran ttulos ms complejos (como las acciones preferentes o la
deuda convertible), o la compra y venta simultnea de diferentes ttulos (como los prstamos para
financiar una recompra de acciones), cuanto ms parecido a las acciones sea el ttulo emitido, ms
negativo es su efecto sobre la cotizacin de las acciones. Diversos modelos basados en las seales pueden
explicar estas caractersticas.
Con independencia de cuan diligentes sean los inversores en la vigilancia de sus inversiones, la
gerencia de la empresa estar mucho mejor informada sobre las perspectivas de sta que la mayora de
ellos: los gerentes y los inversores tienen asimetras informativas. Como hemos comentado en los
primeros captulos, las condiciones de asimetra en la informacin crean incentivos para que las partes
relativamente poco informadas extraigan inferencias de las decisiones tomadas por aquellas que disponen
de mejor informacin. Las partes informadas, si son conscientes de que sus acciones son interpretadas
como seales, pueden intentar manipular las seales para transmitir un mensaje particularmente
favorable. Las decisiones financieras pueden ser usadas justamente como esa clase de seales.
Deuda Y Patrimonio
Supngase que los gerentes ganan cuando la cotizacin de las acciones de la empresa crece y que
pierden personalmente si la firma entra en quiebra. El primer efecto podra derivarse de su posesin
personal de acciones o de un contrato de incentivos. Los gerentes podran perder con la quiebra porque
en sus puestos disfrutan de cuasirrentas en forma de altas remuneraciones, lujos pagados, estatus e
independencia en sus decisiones sobre las actividades de la empresa, o porque su reputacin profesional
quedara daada con la quiebra. La financiacin con deuda es costosa para estos gerentes porque a mayor
nivel de deuda son mayores las probabilidades de quiebra. No obstante, los gerentes cuyas empresas
tengan un mayor flujo de fondos esperado se enfrentan a una posibilidad de quiebra menor que la que
amenazara a las empresas que con flujos de fondos menores, decidan realizar una distribucin de las
ganancias similar. Supngase, tambin, que el mercado valora la alta distribucin de las ganancias
aunque no puede observarla directamente, pero los gerentes s. Un equilibrio de seales en este contexto
implica que los gerentes de empresas con alta distribucin de beneficios adopten mayores niveles de
deuda. Un mayor nivel de deuda sera una seal de una mejor distribucin de los rendimientos al
mercado, que responde asignando un mayor valor a la empresa. Este mayor valor es suficiente para
compensar a los gerentes que disponen una distribucin alta de beneficios, el aumento del riesgo de
quiebra asociado al aumento de la deuda. No es suficiente, empero, inducir a los gerentes cuyos
beneficios sean pobres a adoptar el mismo nivel de deuda, porque la misma deuda es ms susceptible de
llevarlos a la quiebra.
Segn esta teora, cuando las perspectivas de beneficios de una empresa mejoren significativamente
impulsarn cambios en su estructura financiera, aumentando el papel de la deuda. El mercado, entonces,
24
lo interpretar como una seal de cambio de la informacin privada de los gerentes con respecto a los
rendimientos y har subir el valor de la empresa. En contraste, un empeoramiento de las perspectivas
llevar a los gestores a desear emitir ms acciones porque el riesgo de quiebra es ahora mayor. Las
nuevas emisiones de acciones sern una seal de malas noticias para el mercado, que responder
rebajando el valor de la empresa.
Un modelo relacionado con el anterior utiliza la aversin al riesgo de los gerentes como la fuente de
las diferencias del coste de las seales para gerentes con informaciones diferentes, diferencias necesarias
para apoyar un equilibrio de seales. El mayor apalancamiento permite a los accionistas conservar una
fraccin mayor del patrimonio para s mismos, lo que es ms beneficioso cuando la gerencia espera altos
beneficios. La aversin al riesgo significa que tener activos de riesgo es costoso, pero el coste de soportar
el riesgo es el mismo cualquiera sea la cuanta de los rendimientos esperados. As, la gerencia que espera
altos rendimientos est inclinada a emitir ms ttulos de deuda y menos ttulos patrimoniales, de modo
que los inversores ms refinados interpretaran la emisin de deuda como una seal de expectativas de
beneficios altos. Esta repercusin de los cambios en la financiacin sobre la cotizacin de las acciones de
la empresa es tambin, consistente con la tendencia observada.
Efectos reales
Las reacciones de los inversores descritas en esta seccin representan un problema para las empresas
que intentan aumentar su capital propio. El mismo acto de vender acciones impulsa a la baja su
cotizacin, en detrimento de los fundadores de la empresa. El anlisis de seales sugiere que el problema
es peor para las empresas jvenes, es decir cuando la incertidumbre sobre la calidad y las perspectivas de
la empresa es mayor porque es entonces cuando la ventaja de la informacin privilegiada probablemente
sea ms importante. Esta visin ayuda a explicar la dependencia de las empresas nuevas de los banqueros
y los capitalistas de riesgo, que invierten recursos para adquirir informacin sobre la empresa, sus
perspectivas y sus necesidades operativas, y que usan esa informacin para formarse su propio juicio sin
necesidad de confiar en exceso en las seales de la gerencia. Todo ello es costoso, desde luego, y se
aade al coste de financiacin de la empresa. Una vez que la empresa tenga resultados suficientes para
reducir la incertidumbre de los inversores individuales, estas prdidas pueden reducirse
significativamente.
Dividendos, Vigilancia Y Seales
As como los argumentos de los incentivos y de las seales pueden proveer una base para
comprender la eleccin de la estructura financiera y algunas de las regularidades empricas que son
caractersticas de las estructuras de capital que se encuentran en la realidad, tambin pueden otorgar una
visin ms profunda de la poltica de dividendos. Los dividendos presentan un interrogante que va ms
all de la proposicin de irrelevancia de Modigliani-Miller. En muchos pases los impuestos a las
ganancias de capital (los cambios en el patrimonio producidos por incrementos del valor de los activos)
son mucho ms leves que los de las rentas por dividendos, mientras que en otros son inexistentes y los
dividendos son gravados como si fueran rentas ordinarias. En Estados Unidos, las ganancias de capital
son ahora gravadas al mismo tipo que las rentas regulares, pero slo cuando son efectivamente realizadas
mediante la venta de los activos. Esto permite a los contribuyentes diferir sus obligaciones fiscales. Por
otra parte, dadas las peculiaridades del sistema impositivo norteamericano, puede ser posible que la gente
evite por completo el impuesto, traspasando el activo apreciado a sus herederos. Ello sugiere que las
empresas incrementaran el valor (privado, ya que no social) devolviendo las ganancias a los inversores
en formas distintas al pago de dividendos; por ejemplo, cancelando parte de la deuda o recomprando
algunas acciones en circulacin. No obstante, las empresas no slo pagan dividendos, sino que el
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mercado reacciona favorablemente a los incrementos de los dividendos distribuidos.
Una objecin inmediata a la sugerencia de no pagar dividendos es que algunos accionistas los
buscan como renta corriente. Esta necesidad, empero, podra ser cubierta vendiendo una fraccin de la
cartera que se haya apreciado. La empresa podra incluso estar dispuesta a recomprar las acciones. A
menos que los costos de transaccin de la venta de las acciones sean muy altos, el interrogante se
mantiene.
Varios modelos de seales pueden ayudar a racionalizar la prctica de pagar dividendos; en ellos los
dividendos son, otra vez, una seal de la informacin privada de los administradores sobre los futuros
flujos monetarios de la empresa. En uno de estos modelos, mencionado antes, la empresa que prev un
problema de fondos en el futuro puede intentar conservar sus fuentes corrientes de liquidez, recortando
los dividendos. Anlogamente, una empresa que prev un aumento del flujo de fondos generado puede
estar dispuesta a aumentar sus dividendos. Los inversores, interpretando estos cambios como de las
expectativas de la gente de la empresa bien informada, puede responder empujando al alza la cotizacin
de las empresas que aumentan sus dividendos y a la baja la de las que los recortan.
Los dividendos pueden tener tambin un papel incentivador. Pagarlos elimina recursos de la
empresa y as contribuye a superar algunas de las dificultades de las reservas libres: los accionistas, para
quienes sera difcil controlar las decisiones de inversin y de gastos de la gerencia, pueden fcilmente
saber si obtienen los dividendos que exigen. Este efecto incentivador hara que los dividendos fueran ms
altos en los sectores de crecimiento lento que en los que tuvieran buenas oportunidades de inversin. Los
dividendos, por otra parte fuerzan a las empresas a salir a los mercados de capitales con ms frecuencia
de la que sera necesaria si no se pagaran o fueran ms reducidos. Pero ello, a su vez, puede facilitar la
vigilancia y el control de los inversores sobre el comportamiento de los gerentes y evitar las malas y
alegres inversiones que si fueran financiadas con beneficios retenidos, serian difciles de impedir.
OBJETIVOS AL SELECCIONAR LA ESTRUCTURA FINANCIERA
Ante estas teoras y la evidencia de que las estructuras de capital y de propiedad afectan al valor, el
paso siguiente es preguntarse cmo se eligen. Se elegir la estructura de capital que haga mximo el
valor de mercado de la empresa, es decir, la suma total que los fundadores pueden obtener por la
totalidad de los derechos sobre los activos de la empresa? El argumento terico ms poderoso en favor de
esta solucin es que los fundadores de la empresa querrn extraer el mayor valor posible cuando vendan
la empresa y, por tanto, elegiran la estructura de capital que lo hiciera mximo. Cualquier otra eleccin
implicara que la suma que los fundadores pueden obtener sea menor.
Desde un punto de vista ms amplio, sin embargo, si los fundadores de la empresa esperan participar
activamente en la gestin de la misma incluso despus de completar su financiacin podran valorar su
independencia para tomar las decisiones que prefieran tanto como la liquidez que recibiran al vender sus
derechos sobre los beneficios de la empresa. Si quienes invierten en la empresa compraran acciones e
hicieran prstamos en mercados competitivos, no podran esperar ganar nada en la transaccin porque
esta oportunidad de inversin tendra un precio que la hara igualmente buena a la siguiente mejor
oportunidad (o a cualquier otra). Puesto que las decisiones sobre la estructura de capital no tendrn efecto
sobre el bienestar de los nuevos inversores, una eleccin eficiente de la estructura de capital supone la
combinacin entre el control personal y los ingresos netos recibidos de los prstamos y la venta de
acciones, que sea preferida por los gerentes-fundadores.
Tras la salida del fundador, el control de la empresa pasar normalmente a gestores profesionales
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operando bajo la supervisin de un consejo de administracin. Estarn estas partes motivadas para
continuar haciendo las elecciones de la estructura de capital que hacen mximo el valor cuando las
circunstancias cambian? Con mayor generalidad, las decisiones que tomen sobre la totalidad de los
problemas a los que se enfrenta la empresa coincidirn con las que desearan los accionistas? Qu
mecanismos aseguran que las empresas que no estn siendo bien llevadas sern reorientadas,
reemplazando a los gerentes que no funcionen y a los consejos que no provean los incentivos adecuados?
Control de las sociedades annimas
Los activos financieros no slo son derechos sobre los flujos monetarios, tambin otorgan derechos
de decisin y control. Los accionistas, por ejemplo, tienen el derecho de elegir a los consejeros que los
representarn para vigilar, motivar y disciplinar a los gerentes y supervisar la estrategia de la empresa.
Tambin pueden votar para reemplazar a los consejeros que no desempeen estas funciones a su
satisfaccin. Adems, en muchos pases la sociedad annima no puede vender el grueso de sus activos ni
aceptar ser absorbida por otra sin la aprobacin de sus accionistas. Los acreedores normalmente pueden
forzar la liquidacin de los activos de una empresa morosa, y en Estados Unidos tienen el derecho de
aprobar o rechazar cualquier plan de reorganizacin acogido al captulo 11 de la ley de quiebras (en otros
pases suelen tener derechos similares). Tambin pueden litigar para exigir el cumplimiento de las
restricciones al comportamiento de los deudores recogidas en los contratos de deuda. Estos poderes,
aunque no sean realmente ejercidos, pueden influir en el comportamiento econmico.
La cualidad de los activos financieros (especialmente de las acciones) de ser transferibles y los
derechos que otorgan son las bases del mercado para el control de sociedades. El funcionamiento de este
mercado puede ser otro condicionante importante del comportamiento de la gerencia y de los resultados
de la empresa. Los activos que podran ser ms valiosos bajo una gestin diferente pueden ser comprados
y, as, traspasar su control a aquellos que mejor puedan utilizarlos. En particular, las empresas con
equipos de gestin mediocres cuyos consejos no han sabido disciplinarlos, estn expuestas a que un
paquete de acciones suficiente para controlarlas sea adquirido por inversores dispuestos a reemplazar a
los incompetentes por nuevos gerentes capaces de hacer efectivo el potencial de la empresa y nuevos
consejeros capaces de asegurarse de que lo hagan.
Este mercado para el control de sociedades fue especialmente activo en los aos ochenta, con las
fusiones y adquisiciones, las absorciones y las OPA de exclusin apalancadas. Durante esa dcada, los
gerentes y los consejeros descubrieron muchas maneras de proteger a sus empresas de oportunistas
irresponsables y de protegerse a s mismos de la disciplina del mercado. El mercado se ha calmado desde
entonces, aunque contina siendo un factor. Las medidas de proteccin, empero, siguen en pie. El
disminuido papel disciplinario del mercado para el control, junto con el mayor poder de los involucrados
para atrincherarse, ha llevado a muchos inversores institucionales a buscar nuevos mtodos que
incrementen su capacidad de vigilar y disciplinar a las gerencias.
LOS MECANISMOS DE CONTROL
Los accionistas insatisfechos tienen dos caminos: la salida (vender sus acciones) y la protesta
(votar en contra del consejo). Ninguno de ellos es una solucin perfecta. Vender significa sufrir las
prdidas del bajo precio correspondiente a las acciones de una empresa con pobres resultados; votar
contra el consejo puede ser un gesto intil. Ello es especialmente as porque la alta gerencia y el consejo
normalmente controlan el proceso de nominacin para la eleccin del consejo y el de sometimiento de las
resoluciones al vote de los accionistas. Simplemente, puede no haber ninguna alternativa para votar. Las
ofertas pblicas de adquisicin (OPA) y las luchas por la delegacin de votos son unas de las respuestas a
27
estos problemas.
Ofertas pblicas de adquisicin (OPA)
En una OPA, la persona o la entidad que la presenta invita a los accionistas a vender sus acciones a
un precio anunciado. La oferta puede ser por una parte o la totalidad de las acciones, y puede estar
condicionada a que se produzca la transferencia de un cierto nmero de acciones. Tambin puede ser
multipreciada, al menos en Estados Unidos, ofrecindose un precio para una cierta fraccin de las
acciones y precios menores a las restantes (en Gran Bretaa, el reglamento de las OPA, el Takeover
Code, prohbe que se pague menos a los accionistas minoritarios tras adquirir el 30% de las acciones).
Las propias empresas podran lanzar una OPA para recomprar sus acciones en recapitalizaciones que
disminuyen los beneficios retenidos (las reservas libres) o aumentan la deuda en detrimento del capital
propio. ste es el modo en que se realizan los management buyouts (una OPA de exclusin presentada
por la gerencia) apalancados y otras transacciones de exclusin. La otra utilizacin de una OPA es su
presentacin por inversores externos para ganar el control de la empresa con una absorcin, amistosa u
hostil.
La idea en una OPA hostil es que su impulsor, habiendo conseguido las acciones de la empresa,
votar para reemplazar al consejo existente. El nuevo consejo ordenar entonces a la gerencia desarrollar
una nueva estrategia diseada para generar mejores resultados. Con frecuencia, se reemplazar tambin a
la gerencia o la empresa puede ser absorbida por otra que ya est en manos del comprador.3 La promesa
de mejores resultados implica que el comprador pueda ofrecer un precio superior a la cotizacin corriente
de las acciones.
Las luchas por la delegacin y las mociones de los accionistas
Pocos de los accionistas de una gran empresa con un amplio accionariado encuentran provechoso
asistir a las juntas anuales en las que se eligen consejeros y se someten a votacin otros asuntos. En su
lugar, otorgan un poder delegado a otra persona que votar en su nombre. Cuando los administradores
envan la convocatoria de la junta general incluyen un documento en el que solicitan la delegacin del
voto y normalmente, reciben la gran mayora de ellos. En la lucha por la delegacin otra entidad busca
obtener los votos de los accionistas a fin de utilizarlos contra el consejo de administracin y la gerencia
existentes; lo que permitira cambiar el control sin tener que adquirir una mayora de las acciones. Las
luchas por la delegacin, empero, son costosas y difciles de organizar, y ms an de ganar. Adems, los
beneficios de la reorganizacin se diseminan entre el conjunto de los accionistas, creando as un caso del
problema del oportunista.
Una mocin de un accionista es una solicitud o una instruccin al consejo y a la gerencia de seguir
una poltica determinada; por ejemplo, renunciar a una pldora venenosa (descritas en el captulo 6)
previamente adoptada. Estas mociones son intentos de los accionistas de dirigir los asuntos de la empresa
sin reemplazar al consejo ni a la gerencia. En algunos pases estn restringidas por ley. Por ejemplo, en
Estados Unidos bajo la normativa vigente en 1990 de la U. S. Securities and Exchange Comisin, la
comisin de control del Mercado de Valores, los accionistas no tenan derecho a votar sobre la
3
La empresa adquirida puede ser absorbida por otra con la aprobacin del nuevo consejo, aunque slo se haya comprado
la mayora, y no la totalidad de las acciones. Los accionistas de la empresa adquirida cuyas acciones no hayan sido compradas
originalmente deben ser compensados cuando la empresa deje de existir, pero carecen de capacidad de impedir la fusin.
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retribucin de los ejecutivos, que era considerada una decisin empresarial ordinaria reservada al consejo
de administracin. Esta norma en particular fue modificada en 1991 a la luz de la preocupacin y queja
popular por la excesiva remuneracin de los CEO.
Quiebras y control
En la quiebra cambia la estructura de control de la sociedad. En una quiebra involuntaria (de

acuerdo con el captulo 7 de la ley de quiebras estadounidense), el juzgado nombra un interventor
encargado de liquidar la empresa y sus activos. El consejo y la gerencia, como representantes de los
acreedores de ltima instancia, los accionistas, pierden el control y, se supone, todas las decisiones son
adoptadas en inters de los acreedores con mayor prioridad. Bajo el captulo 11 de la ley que trata de las
reorganizaciones en suspensiones de pagos voluntarias, la gerencia existente retiene algn control; se le
concede tiempo para presentar un plan de reorganizacin de la empresa, pagar alguna parte de sus deudas
para resolver las demandas contra la empresa y devolverla a la rentabilidad. Para que un plan sea
aceptado debe ser aprobado por dos tercios de los acreedores de los accionistas preferentes y de los
accionistas ordinarios. Si no se alcanzara ningn acuerdo, los acreedores pueden forzar a la empresa a la
quiebra involuntaria y, as, a su liquidacin. En el interior la empresa contina funcionando. Si los
acreedores creen que los administradores y gestores estn derrochando el valor existente en la empresa y
despojndola de los recursos disponibles para satisfacer sus demandas, pueden intentar que el juzgado
designe un interventor para dirigir las operaciones. Sin embargo, es improbable que ello suceda antes de
que la gerencia haya dispuesto de un plazo razonable para preparar un plan y conseguir su aprobacin, a
menos que el despojo sea flagrante. Por ejemplo, los acreedores de la ya fenecida Eastem Airlines se
quejaron amarga, aunque intilmente, por las prdidas adicionales en que se incurra durante su
operacin bajo suspensin de pagos.
TOMAS DE CONTROL Y REESTRUCTURACIONES EN ESTADOS UNIDOS
EN LOS AOS OCHENTA
Aunque el mercado para el control de sociedades fue especialmente activo a lo largo de todos los
aos ochenta, hubo diferencias reales en la clase de transacciones perseguidas. Al principio del periodo,
gran parte de la actividad involucr a compaas petroleras, comprndose unas a otras, adquiriendo otras
empresas bajo un esquema de continua diversificacin, o siendo ellas mismas objeto de ataques hostiles,
en ocasiones dirigidos por otras empresas petroleras. Empresas de los sectores alimentario, maderero,
financiero y asegurador tambin estuvieron profundamente involucradas en la actividad de este perodo.
Luego hubo una especificidad sectorial mucho menor y, hacia el final de la dcada, pareca que cualquier
empresa podra ser atacada. No obstante, parece claro que las empresas buscadas tendan a ser aquellas
con baja cotizacin en el mercado en relacin con el coste de reposicin de sus activos.
Los bonos basura no fueron un factor importante hasta mediados los aos ochenta, cuando Michael
Milken mostr su potencial y cre un amplio mercado secundario para ellos. Hasta entonces la
financiacin se haca con efectivo, con acciones o con colocaciones privadas de deuda subordinada. Los
LBO tampoco fueron un factor a considerar al principio de la dcada, pero lo fueron en la segunda mitad,
en la que su misma naturaleza cambi. En los comienzos tendan a ser relativamente pequeos y a
involucrar a algunas divisiones de las corporaciones o a empresas que operaban en un nico sector. Hasta
1985 las organizaciones involucradas en los buyouts arreglados por KKR slo tenan, en promedio, 6.351
empleados y un volumen de negocios de 834 millones de dlares. Entonces aparecieron las operaciones
de Beatrice y Safeway. stas, junto con el flujo continuo de buyouts ms pequeos, elevaron los
promedios a 37.000 empleados e ingresos de 4.800 millones de dlares, a principios de 1988. Safeway
29
sola, empero, tena ms ingresos y casi tantos empleados como todos los buyouts previos de KKR juntos.
La operacin de RJR Nabisco hizo, desde luego, que todos ellos resultaran pequeos. KKR no era la
nica en realizar buyouts de empresas pequeas con un solo producto y stos continuaron en alguna
medida, aunque hacia el final de la dcada tambin se vieron transacciones que involucraban a empresas
enormes y muy diversificadas. La actividad continu, a un ritmo mucho ms lento, en 1990 y 1991.
A pesar de que la atencin se centr en las tomas de control hostiles, stas en realidad fueron una
pequea parte de la actividad del mercado para el control de sociedades a lo largo de todo el periodo. En
1986, por ejemplo, slo hubo 40 ofertas hostiles sobre 3.336 registradas en el W. T. Grimm Mergerstat
Review; otras 110 no encontraron resistencia en las gerencias, y el resto fueron transacciones negociadas
y aceptadas por las gerencias (aunque quiz con la amenaza pendiente de una OPA hostil).
Primas de control
En el cambio de control medio, los accionistas existentes recibieron un precio que era entre un 30%
y un 50 % superior a la cotizacin previa de las acciones y en ocasiones, esta prima de control estuvo por
encima del 100%. Por ejemplo, las acciones de RJR Nabisco estaban siendo negociadas en alrededor de
40 dlares antes de la guerra de ofertas que desat la OPA propuesta por la gerencia. El precio final
pagado por KKR fue de 108 dlares por accin: 80 dlares en efectivo y el resto en acciones y
obligaciones. Anlogamente, cuando Brigdestone Tire lanz su OPA sobre Firestone, el valor total de
mercado de las acciones de sta era de alrededor de 1.000 millones de dlares. El precio final pagado fue
2.600 millones de dlares; se pag a los accionistas de Firestone una prima de control del 160%. Hay
algunas pruebas de que la magnitud de las primas creci con la dcada y de que fueron mucho ms altas
que en los aos sesenta. En el periodo de diez aos que va de 1977 a 1986, las primas pagadas a los
accionistas de las empresas compradas totalizaron 346.000 millones de dlares (en dlares de 1986), una
suma igual a casi el 45% del valor de los dividendos pasados en el mismo perodo.
En contraste, las acciones de las empresas adquirentes, en promedio, no cambiaron su valor o

cayeron ligeramente durante estas transacciones. El promedio, empero, enmascara algunas variaciones
significativas. Por ejemplo, los accionistas de Occidental Petroleum perdieron 365 millones de dlares
cuando la empresa adquiri Midcon, actuando como caballero blanco, y los accionistas de Marriott's
perdieron 162 millones de dlares cuando sta adquiri Saga con una OPA hostil que pag a los
accionistas de Saga una prima de 148 millones de dlares. En los 29 intentos de toma de control hostil
habidos en Estados Unidos entre 1984 y 1986, por valor de ms de 50 millones de dlares y en los que se
pudo calcular la variacin del patrimonio de los accionistas de la empresa que present la OPA, hubo
prdidas en 16 casos y ganancias en 13. Las prdidas totalizaron 1.250 millones de dlares; las ganancias,
508 millones. En promedio, los accionistas de la empresa compradora perdieron 15 millones de dlares,
pero la cantidad es despreciable frente a los 1.740 millones que fue el valor promedio de las
transacciones.
As, quienes eran accionistas en el momento de las transacciones, en general, ganaron, aunque
aparentemente las ganancias, en su mayor parte, correspondieron a los accionistas de la empresa
adquirida. Pero estas ganancias, representan una creacin de valor y un aumento de la eficiencia u otra
cosa? Cmo se explican las primas de absorcin?
Posibles fuentes de las ganancias
Sobreprecios. Una posibilidad obvia es que los compradores pagaran demasiado. Esto podra haber
ocurrido como resultado de una sobreestimacin de los compradores de su capacidad de aadir valor,
30
pero habra sido particularmente probable cuando los gestores de la empresa adquirente estuvieran
intentando construir imperios, diversificando, o persiguiendo estrategias que no respondan a los intereses
de los accionistas. Ciertamente ello no puede explicar la totalidad de la prima, cualquiera fuera sta,
porque si lo hiciera deberamos esperar encontrar que los precios de las acciones de los oferentes caan,
mientras intentaban la adquisicin, en una relacin directa (uno a uno) con los aumentos de los precios de
las empresas atacadas. No obstante, pudo haber sido un factor, al menos en algunos casos: hay evidencias
de que la cotizacin de los oferentes tenda a declinar cuando las adquisiciones parecan estar motivadas
por consideraciones gerenciales.
Precios de mercado incorrectos. Algunos crticos alegan que las primas no eran ms que la prueba
de que las valoraciones del mercado eran altamente inexactas y que las empresas compradoras estaban
adquiriendo entidades infravaloradas cuyas estrategias a largo plazo no eran correctamente comprendidas
ni valoradas por el mercado. Es por ello que podan permitirse pagar esas primas. La correccin de las
cotizaciones del mercado de valores es un tema de permanente y acalorada disputa, y es posible que este
argumento sea acertado. Sin embargo, la evidencia disponible indica que los LBO y las tomas de control
se concentraron en empresas y sectores que no eran intensivos en I+D y que las empresas con altos gastos
en I+D no fueron ms vulnerables a los ataques, en oposicin a lo que esta teora de las acciones
subvaluadas sugerira que debera haber sido. Las empresas sobre las que se lanzaron ataques en Estados
Unidos, entre 1977 y 1987, haban incurrido en menos del 2% de la totalidad de los gastos
norteamericanos en I+D, incluso antes de que ocurrieran las absorciones.
Un argumento relacionado sostiene que los compradores desviaban la empresa de un enfoque

apropiado de largo plazo hacia los resultados ms inmediatos que, se afirma, el mercado valora en forma
exageradamente alta. Sin embargo, exceptuando el sector del petrleo (que, en cualquier caso, estaba
claramente sobreexpandido), hay poca evidencia de que tras el triunfo de la OPA impulsada por la propia
gerencia de la empresa haya habido recortes en I+D u otras inversiones. Esto tampoco apoya a otro
argumento segn el cual la gerencia habra estado produciendo un valor no reconocido por el mercado y
dirigido al largo plazo, para poder reducir las inversiones cuando aumentara su parte de la propiedad.
En la misma lnea de la posible infravaloracin de las acciones de las empresas atacadas se ha

considerado el hecho de que cuando los intentos de tomar el control fracasaron, los precios de las
acciones volvieron a su nivel anterior. Dada la atencin prestada a las empresas cuando estaban en la
picota, si hubiera habido realmente una informacin significativa que no haba sido incorporada al
precio de las acciones, cabra esperar que se produjera un ajuste permanente que reflejara esa
informacin en las cotizaciones.
Una versin ms fuerte de la teora de los activos subvaluados afirma que en los ataques ni siquiera
se llegaba a pagar la totalidad del valor de las empresas adquiridas y, por tanto, las gerencias estaban
obligadas a oponerse a esos ataques. Tras obtener el control, se sostiene, los compradores evidentemente
no gozaban de las rentabilidades especialmente altas que cabra esperar si sus compras fueran una ganga
(aunque los resultados parecen haber mejorado en muchos LBO). De hecho, debera esperarse encontrar
que se pagaron algunos sobreprecios por las empresas como resultado de la maldicin de los ganadores
(para una explicacin del fenmeno, vase el recuadro al respecto), al menos, cuando se intensific la
competencia en los mercados para el control de las empresas y los jueces forzaron a las compaas en la
picota a realizar concursos de ofertas, permitiendo y aun alentando las ofertas competitivas.
Transferencia y abusos de confianza. Otros crticos sostienen que la prima no representaba un

incremento del valor total, sino una transferencia (involuntaria) de valor por parte de algunas personas
con derechos sobre el flujo de fondos de las empresas. En algunos casos, los cambios de control llevaron
31
aparejadas reducciones de puestos de trabajo y de salarios; por ejemplo, la reduccin del coste de
personal que se produjo cuando en 1985 Carl Icahn tom el control de TWA fue de alrededor de 200
millones de dlares, una cantidad que por s misma era suficiente para justificar la prima de control. En la
ciudad de Youngstone (Ohio), tras los despidos realizados en 1979 despus de tomar el Control de
Youngstone Sheet and Tube, se produjo una reduccin del 23% del precio de venta de las viviendas.
Tambin podran perder los poseedores de bonos y de acciones preferentes de la empresa atacada si el
valor de sus activos fuera reducido por el cambio en el control; las ganancias serian recogidas por los
accionistas de la empresa. El valor de los bonos de RJR Nabisco se vio, de hecho, negativamente
afectado cuando la empresa cambi de propietarios. Otras absorciones trajeron aparejadas una reduccin
de los impuestos pagados porque los incrementos de la deuda rebajaron la base imponible; la
actualizacin del precio de los activos permiti mayores deducciones por amortizacin y no requiri el
pago de impuestos por incrementos patrimoniales; y, en las fusiones, las prdidas fiscales previas de una
entidad podan ser aplicadas a los beneficios de la otra.
La maldicin de los ganadores
Para la venta de propiedades de valor desconocido suelen usarse las subastas. La incertidumbre est
presente tanto si el objeto de la oferta son los derechos de perforacin en un rea inexplorada (hay
petrleo?, cunto?), los derechos de explotacin forestal de un bosque (cuntos metros cuadrados de
tablas de cada tipo de madera habr?), o las acciones de una empresa (cul es el beneficio potencial?).
Los oferentes se esfuerzan en disminuir esa incertidumbre recopilando informacin y haciendo
estimaciones de los valores subyacentes. Puesto que los factores considerados en estas estimaciones son
en si mismos sujetivos e inciertas, puede haber notables variaciones en la estimacin que del verdadero
valor subyacente haga cada oferente.
Estas diferencias en las estimaciones tienen una interesante consecuencia que ha sido llamada la
maldicin de los ganadores. Un postor tiene ms posibilidades de ganar cuando su estimacin es
demasiado optimista y su oferta es alta, que en el caso contrario. En general, entonces, la oferta ganadora
tiende a ser la que ha sobreestimado el valor del objeto subastado. De modo similar, los contratistas que
presentan ofertas para una obra pueden encontrar que tienen ms posibilidades de ganar cuando han sido
demasiado optimistas en lo referente al coste de ejecucin. Un oferente ignora, a su propio riesgo, estas
tendencias y puede pagar demasiado por las cosas que compra en subasta o solicitar un precio demasiado
bajo por los servicios que vende en concurso de ofertas.
La maldicin de los ganadores de sobrevalorar su oferta fue notada por primera vez por los
profesionales del sector del petrleo. Fue reiteradamente demostrada en diversos experimentos, en los
que se peda a los sujetos participantes que presentaran ofertas por un sobre que contena una cierta
cantidad de dinero, sobre la que previamente se les haban dado estimaciones no tendenciosas.
Previsiblemente, el ganador ofreca ms dinero del que realmente haba en el sobre, porque su estimacin
era superior a la cantidad verdadera y no tuvo en cuenta el hecho de que slo tendera a ganar cuando as
fuera.
En el contexto de las absorciones en las que varios postores compiten por adquirir una empresa, la
maldicin de los ganadores implica que con frecuencia el triunfador ser aquel que ms sobreestime el
valor de la empresa buscada y que, por tanto, pagar demasiado por ella.
Bajo la hiptesis de ausencia de efectos de riqueza, las meras transferencias no afectan directamente
a la eficiencia. No obstante, si las transferencias son el resultado de incumplir contratos implcitos, puede
32
haber costes a largo plazo. Los empleados, por ejemplo, pueden estar menos dispuestos a invertir en
activos especficos de la empresa y a mantener su lealtad a la misma, si sospecharan que la promesa
implcita de recompensar esos sacrificios pudiera ser quebrada en el futuro tras un cambio de control.
De acuerdo con estudios recientes, empero, estas transferencias slo pueden explicar una parte del
incremento del valor de mercado de la empresa. Es difcil obtener datos sobre los cambios salariales,
especialmente en relacin con las tendencias del sector, pero el nico estudio que analiz este tema
encontr que los recortes salariales explicaran una mnima parte de las primas. Bhagat, Sheifer y Vishny
encontraron que los despidos slo tuvieron lugar en una fraccin de los cambios de control ocurridos y
que tendan a estar concentrados en el personal de oficina, especialmente el de la sede central de las
empresas. Por otra parte cuando la empresa atacada se opuso con xito al ataque se produjeron despidos
de, en promedio, una fraccin de la fuerza de trabajo total tres veces superior a la despedida cuando el
triunfador fue el oferente, y cuando la gerencia atacada encontr un caballero blanco que adquiriera la
empresa, el porcentaje de despidos fue dos tercios superior al habido cuando la empresa cay en manos
del atacante. En algunos casos los ahorros en personal fueron una parte importante de la prima, pero estos
casos fueron una pequea fraccin del total. En cualquier caso, si la organizacin estaba ineficientemente
sobrecargada de personal, la reasignacin de ste podra aumentar la eficiencia. Anlogamente, las
transferencias de los obligacionistas y los propietarios de acciones preferentes pudieron haber sido
sustanciales en algunos casos en los que no hubiera pactos previos, pero aparentemente los
obligacionistas, en promedio, no perdieron con los cambios de control en las empresas (al menos en los
primeros aos del perodo) debidos a adquisiciones o tomas de control hostiles. Finalmente, la
consideracin de los impuestos fue evidentemente un factor importante en algunas operaciones,
especialmente en las que aumentaron significativamente el endeudamiento, pero, en promedio, tampoco
son suficientes para explicar ms que una fraccin de las primas.
Creacin de valor. Segn Bhagat, Sheifer y Vishny, la mayora de las primas en el caso de las
absorciones hostiles fueron compensadas por los altos precios pagados por los compradores finales de las
divisiones puestas a la venta, ya fuera en la transaccin original o bien en la venta de activos
(desmembramientos) que, con frecuencia, segua a aqulla. En la mayora de los casos, los compradores
eran otras empresas del sector que usaban las adquisiciones para expandir sus propias operaciones. Los
defensores de las absorciones argumentan que estos compradores, que eran, empresas especializadas en
su sector, estaban en mejores condiciones para gestionar las divisiones adquiridas que los conglomerados
a los que stas pertenecan antes y que la mejor gestin explicaba el mayor valor.4
Estos factores pueden haber sido importantes en otros cambios de control, pero hay al menos otras
tres posibles fuentes de valor. La primera de ellas es simplemente la posibilidad de reemplazar a una
gerencia incompetente y autosatisfecha. La segunda, la mayor intensidad de los incentivos que
normalmente provean los LBO: los gerentes pasaron a tener una fraccin mayor del capital de la
empresa, estaban sujetos a la presin que sobre los resultados les imponan los altos niveles de
endeudamiento, y cuando estaba involucrada en la operacin una empresa especializada, estaban
sometidos a una intensa vigilancia. Finalmente, en los sectores del petrleo y del tabaco y probablemente
en algn otro, la prima pudo simplemente haber sido una forma de devolver las reservas libres a los
accionistas, cuya cuanta haba crecido ante la incapacidad de los gerentes para desperdiciar los recursos
4
Los crticos de esta posicin sostienen que este incremento del valor es en parte una transferencia resultante del mayor
poder en el mercado que permite a la empresa ms grande cargar precios ms altos, y no de una verdadera ganancia social,
pero no aportan ninguna prueba en apoyo de esta tesis.
33
en inversiones o diversificaciones econmicamente injustificables.
DEFENSAS CONTRA LOS INTENTOS DE TOMA DE CONTROL
Cuando en la dcada de los ochenta los consejos y las gerencias de las empresas susceptibles de ser
atacadas buscaron modos de defenderlas (y defenderse a s mismos) de los intentos de toma de control
hostiles, se generaron diferentes practicas y mecanismos defensivos. Algunos parecieron justificarse
como dispositivos para defender intereses legtimos de forma eficiente contra las amenazas de
oportunistas o para fortalecer la posicin negociadora de la gerencia para obtener el mejor precio posible
para los accionistas s la empresa fuera eventualmente vendida. Otros, sin embargo, plantean inquietantes
cuestiones ticas y serios interrogantes sobre la poltica pblica.
Ofertas inadecuadas y coercitivas
A primera vista puede ser difcil ver por qu habra una necesidad de defensa anti-OPA, distinta a la
proteccin de los atrincherados gerentes y sus aliados de los consejos. Si una oferta estuviera por debajo
del valor fundamental de la empresa, los accionistas, es de suponer, la rechazaran. Sin embargo, las
cosas realmente son algo ms complicadas.
Primero, puede ser difcil para los accionistas saber cunto vale la compaa. As, podran tener la
tentacin de aceptar una oferta cuando realmente podran estar en condiciones de obtener una mejor. Si la
gerencia y el consejo de administracin de la empresa buscada trabajaran en inters de sus accionistas,
intentaran asegurarse de que la empresa fuera vendida por el mayor precio posible. Pese a ello, descubrir
cunto puede conseguirse, incluso del postor existente, puede llevar su tiempo. Por ejemplo, podra ser
necesario encontrar otro oferente, para que la competencia pudiera generar el mayor precio posible. Las
defensas anti-OPA que permitan a las gerencias y los consejos dilatar el proceso pueden, as, proveer un
valor para los accionistas
Las ofertas pueden realmente ser coercitivas, en el sentido de que los accionistas individuales
podran sentirse presionados a vender aunque supieran que como grupo estaran en mejores condiciones
para rechazar la oferta. Es fcil ver cmo puede suceder esto considerando una oferta condicional de
compra de, solamente, la fraccin de las acciones que asegure el control de la empresa. (Los pequeos
accionistas pueden sentir una presin similar bajo otras formas de ofertas de adquisicin.) Supngase que
alguien presenta una OPA por el 51% de las acciones de una empresa, al precio p1 con la condicin de
que se le ofrezca al menos el 51 % de las acciones. Si la oferta tiene xito, el comprador puede votar para
fusionar la empresa con otra de su propiedad, pagando una cantidad menor, p2 por las acciones en
circulacin que no fueron adquiridas inicialmente.
Considrense ahora los incentivos a los que se enfrenta un pequeo accionista, tan pequeo como
para que se pueda ignorar el impacto de su decisin sobre la posibilidad de que el nivel del 51% sea
alcanzado. Si la fraccin de las acciones ofrecidas es menor del 51%, carece de importancia si el
individuo ofreci o no las suyas, porque en cualquier caso no habr transaccin. Si se ofreciera el 51% o
ms de las acciones, el individuo recibira p2 si no hubiera ofrecido las suyas, pero tendra la posibilidad
de recibir p1, si lo hubiera hecho. As, responder positivamente a la OPA no es una posicin sin
prdidas, aunque es la nica posibilidad que tiene el accionista de recibir el precio mayor, p1. Al mismo
tiempo, no hay ninguna garanta de que p1, no digamos ya p2, sea un precio atractivo. En Estados Unidos,
la legislacin vigente asegurara que p2 no fuera mucho menor que el precio de las acciones antes de la
fusin, pero tanto p1 como p2 podran ser mucho ms bajos de lo que los accionistas creen que vale la
34
empresa y, sin embargo, podran sentirse forzados a ofrecer sus acciones!5 Aunque esta coaccin es
tericamente posible, debe notarse que depende de que haya un nico oferente. Por tanto, su importancia
real y la justificacin que otorga a las defensas anti-OPA es bastante cuestionable. En particular, una
OPA dirigida por la gerencia parecera eliminar la amenaza de la coaccin (a menos que la propia oferta
original provenga de la gerencia!).
Tipos de defensa
La variedad de defensas desarrolladas es realmente notable. Las pildoras venenosas (comentadas

en el captulo 6) elevan el coste de la absorcin al otorgar a los accionistas corrientes derechos
adicionales si cambiara el control de la sociedad o incluso si una nica entidad adquiriera un paquete de
acciones amenazadoramente grande. Los derechos especiales de voto pueden conceder votos adicionales
a las acciones que han sido mantenidas durante un cierto tiempo, de modo que un comprador reciente de,
por ejemplo, el 50% de las acciones, slo tendra una pequea fraccin de los votos. Los diferentes tipos
de polticas de tierra quemada reducen deliberadamente el valor de la empresa para el oferente,
aunque tambin para los accionistas. Por ejemplo, Marathon Oil, al resistir el intento de absorberla de
Mobil, dio a USX una opcin para adquirir la joya de la corona, los yacimientos de Yates, a precio de
ganga si otra compaa consegua el control de Marathon.
Una tcnica parecida, aunque menos extrema, consiste en realizar una reestructuracin de la
empresa que dificulte una incursin al hacer ms difcil la financiacin de la deuda asociada a una fusin
o una absorcin. La empresa podra, por ejemplo, separar algunas divisiones atractivas que el comprador
podra haber planeado vender luego de la operacin para obtener fondos para el pago de la deuda; o
podra reducir su liquidez, que tambin facilitara el servicio de la deuda tras la absorcin. Una de las
maneras de hacer esto ltimo es la recompra de acciones; otra, la compra de otras empresas,
posiblemente a precios inflados artificialmente. Los consejos de administracin clasificados, en los que
cada ao slo se elige una fraccin de sus miembros, y las reglas de supermayora, que exigen hasta el
90 % de los votos para hacer efectivo un cambio de control, hacen ms difcil la toma del control despus
de comprar lo que normalmente seria un inters dominante. Esto puede suplementarse colocando un gran
paquete de acciones en un plan de transferencia de acciones a los empleados, bajo el supuesto de que
estas acciones volarn a favor de la gerencia porque los empleados temern perder sus puestos si se
produjera una toma de control. Otra posibilidad son los antitakeover statues (leyes y reglamentos anti-
OPA) promulgados por algunos estados norteamericanos, como el sancionado por Minnesota para
proteger a Dayton Hudson; las empresas pueden trasladar su inscripcin al Registro Mercantil de un
estado que disponga de esas protecciones. Como dijimos, las defensas ideadas han sido muchas, esta lista
no es ms que una muestra de las ms notorias.
5
Sorprendentemente, si quien present la OPA intentara simplemente comprar una fraccin que le asegurara el control y
no pudiera impedir que los accionistas que no concurrieran a su oferta disfrutaran del pleno valor de su parte de la empresa
despus de la toma de control, la mejor estrategia de los pequeos accionistas seria entonces no concurrir, a menos, que se les
ofreciera la totalidad del valor que sus acciones tuvieran con posterioridad a la operacin. Nuevamente, si la operacin no
resultara, no tendra importancia lo que cada individuo hiciera. Pero si se produjera el cambio de control aunque el individuo
no concurriera, entonces, si lo hiciera obtendra el precio ofrecido p. Pero si no ofreciera sus acciones obtendra v, el valor bajo
la nueva propiedad. Mientras sea p < v, es mejor no concurrir nunca. As una OPA solo tendra xito si p=v, lo que no dejara
ningn margen para el oferente (ni siquiera para cubrir sus costes) a menos que fuera capaz de conseguir un paquete de
acciones antes de lanzar la OPA.
35
Paramount y Time Warner: en inters de quin?
Time Inc., la mayor empresa editora de revistas (Time, Fortune, People, Sports Illustrated) adquiri,
a principios de 1990, la productora de cine y televisin y compaa discogrfica (Warner/Reprise y
Atlantic) Warners Brothers, aunque la mayora de los observadores consideraron la operacin como una
absorcin de Time por parte de Warner, Time y Warner estaban en negociaciones para fusionarse, una
transaccin que los accionistas habran tenido que aprobar, cuando Paramount Communications
(compaa que opera en los sectores del cine y los deportes y, como propietaria de Prentice Hall, en el
editorial) hizo una oferta de 200 dlares por accin, a pagar en efectivo, por la totalidad de las acciones
de Time. Respaldada por una sentencia judicial, que hizo historia, que afirmaba el derecho de los
consejos de administracin a simplemente decir no a una OPA sin consultar a los accionistas, Time
compr la Warner, pagando lo que los observadores ms informados consideraron una fuerte prima.
Llevar la transaccin de este modo significaba que no tena que someterla al voto de sus accionistas, que
podran haber preferido vender sus acciones a la Paramount.
La direccin de Time aleg que su valor intrnseco en combinacin con Warner era de alrededor de
250 dlares por accin, de modo que la oferta de Paramount era absolutamente inadecuada. Sin embargo,
el precio de mercado de Time Warner nunca super los 125 dlares por accin y, en junio de 1981, los
esfuerzos de Time Warner para cancelar gran parte de la deuda adquirida con la fusin hicieron que la
cotizacin se desplomara hasta menos de 85 dlares por accin.
Cualquiera de estos mecanismos slo sera un medio de atrincherar a los gerentes si no fuera por el
hecho de que, en muchos casos, los consejos de administracin tienen la potestad de suspender su
aplicacin. Ello significa que pueden ser usados para fortalecer la posicin negociadora del consejo o
para desbaratar una OPA indeseable y que, desde luego, sern olvidados cuando el consejo y la gerencia
estn dispuestos a considerar favorablemente una oferta. Para tener una nocin de los efectos de las
medidas de esta clase, consideraremos tres de ellas con mayor detalle.
Paracadas dorados
Un paracadas dorado es, como ya se coment en el captulo 13, una clusula de un contrato de alta
direccin que otorga beneficios muy atractivos al gerente que dejara la empresa tras un cambio de
control. Entre los argumentos ms importantes a favor de los paracadas dorados se ha sealado que los
ejecutivos de carrera tienen un legtimo derecho a la proteccin de las recompensas que han ganado con
aos de trabajo duro y delicado. Adems, sin una adecuada proteccin, los ejecutivos opondran una
firme resistencia a cualquier intento de socavar esos derechos, haciendo que los cambios de control
beneficiosos tengan menos probabilidades de xito, bloqueando las que podran ser suaves transiciones, y
distrayendo la atencin de las actividades que crean valor.
Los dos alegatos estn directamente basados en cuestiones de eficiencia: los ejecutivos pueden no
estar dispuestos a invertir en sus carreras sin una garanta de que los rendimientos de sus inversiones no
sern fcilmente capturados por terceros ajenos a la empresa. Por otra parte, a menos que sus inversiones
en sus propias carreras estn protegidas, los esfuerzos de los ejecutivos para oponerse a los cambios de
control desviarn su atencin de los negocios y los llevarn, al igual que a quienes intentan tornar el
control, a pasar enormes honorarios profesionales y costas judiciales, generalmente derrochando recursos
puesto que en el proceso no hay ningn incremento productivo. Estos ltimos son costos de influencia,
que se derivan de la lucha de los individuos por defender sus desprotegidas rentas.
36
En su forma, estos argumentos en favor de los paracadas dorados son exactamente los mismos que
los que hemos visto al considerar las ventajas de asegurar los derechos de propiedad. Es difcil hacer una
evaluacin general de ellos porque las premisas de los argumentos de este tipo deben ser verificadas en
cada caso. Globalmente, si se supone que los ejecutivos han hecho una inversin especfica valiosa,
resulta curioso que quienes estn interesados en adquirir la empresa suelan estar tan ansiosos por
prescindir de ellos. Parece ms razonable suponer que los compradores se desprendern de los gerentes
mediocres y que stos se opondrn al cambio en el control porque no existe otra empresa dispuesta a
ofrecerles, con tan escasa evidencia de su capacidad, unas condiciones laborales comparables.
En todo caso, los paracadas dorados se conceden normalmente a los ms altos ejecutivos, que ya
han hecho la gran mayora de las inversiones en capital humano especfico para la empresa de las que son
capaces. Los argumentos de los incentivos para alentar las inversiones personales parecen entonces
irrelevantes, al menos para estos individuos.
La primera objecin a los paracadas dorados es su defensa de los gerentes atrincherados, y no de la

empresa, y su coste para los accionistas. Adems, si son demasiado grandes, los ejecutivos pueden estar
prestos a alentar un cambio de control en detrimento de la defensa de los intereses de los accionistas. Por
otra parte, podran incitar a los gerentes valiosos a abandonar la empresa despus de un cambio de
control, lo que hara que algunas operaciones deseables fueran menos probables.
Rescates
El principal problema con las medidas defensivas tomadas para poner en cerco a los ataques a la
empresa es que tambin pueden ser usadas para defender a una direccin incompetente o para defender
los intereses de los gestores incluso cuando estn en conflicto con los de los accionistas y los de los otros
grupos con intereses en la empresa. Uno de los ejemplos ms problemticos desde el punto de vista tico
es el caso del rescate que, esencialmente (aunque no legalmente), es un soborno pagado por la direccin
de una empresa a sus atacantes, usando el dinero de los accionistas, para inducirlos a abandonar su
incursin.
El caso de Walt Disney Productions es un ejemplo de ello. A principios de 1984 la cotizacin de las
acciones de Disney estaba entre 50 y 55 dlares por accin. Sal Steinberg, un personaje bastante activo
en incursiones empresariales, comenz a comprar acciones y los precios empezaron a subir. El 4 de junio
de ese ao, un artculo de Forbes estimaba que los activos de la compaa, vendidos por separado,
equivaldran a un precio de 110 dlares por accin. Cuatro das ms tarde, Steinberg ofreci comprar el
37% de las acciones de Disney a un precio de 67.50 dlares por accin. Tras tres das de negociaciones,
Disney Productions acept comprar las acciones en poder de Steinberg a 70,83 dlares por accin, ms
28 millones de dlares por sus gastos de inversin. La cotizacin de Disney pronto se desplom a
menos de 50 dlares.
Desde el punto de vista de un pequeo accionista, el rescate es un dinero de la compaa que la

direccin ha pagado a alguien que la acosaba para dejar las cosas tal como estaban antes de que
comenzara la incursin. Quin es el malo de esta pelcula? Debe condenarse a la direccin de Disney
por gastar el dinero de los accionistas para proteger su propia posicin de control? O debera ser
felicitada por mantener intacta una organizacin productiva a pesar de las temerarias maquinaciones de
unos financieros codiciosos? Quienes creen que el precio de las acciones de una empresa representa la
mejor estimacin disponible de su valor (entre los que se incluye la corriente principal de economistas
dedicados a las finanzas) pensarn que la direccin de Disney destruy valor con sus acciones, como
qued evidenciado por el desplome de su cotizacin tras el pago del rescate. Quienes desconfan de las
37
evaluaciones del mercado, considerndolas demasiado caprichosas y sujetas a manipulaciones, pueden

pensar que la empresa estaba y permanece subvaluada y que la direccin de Disney actu realmente en el
inters a largo plazo de sus accionistas. Los datos sobre la exactitud de la cotizacin de las acciones como
una estimacin del valor son controvertidos y el debate contina abierto.
Reestructuraciones voluntarias
Muchos ejecutivos fueron convencidos por el xito de la ola de tomas de control de los aos ochenta
y los aumentos en la cotizacin de las acciones que la acompaaron de que las estrategias organizativas
de las incursiones empresariales (menor diversificacin, mayor deuda y remuneracin por incentivos ms
intensa) realmente aadieron valor. Algunas empresas implantaron programas de reestructuracin
voluntaria que estaban dirigidos a imitar los beneficios de las adquisiciones apalancadas al tiempo que
evitaban sus costes. En estas reorganizaciones se recompraron acciones financiadas con deuda y, a veces,
se produjeron cambios ms profundos, otorgndose a los equipos gerenciales de las divisiones de
operacin un mayor porcentaje de los rendimientos de su divisin. De hecho, las sedes centrales de las
corporaciones se convirtieron en acreedores crediticios de sus divisiones y stas se vieron cada vez ms
apalancadas, aunque la empresa en s mantena un cociente deuda/capital propio ms ortodoxo, que le
permitira capear las recesiones econmicas sin recortar con demasiada severidad sus inversiones a largo
plazo.
Otro aspecto de las reestructuraciones fue la venta de las divisiones no relacionadas entre s. Las
empresas consolidadas estaban bajo la intensa presin de tener que subsidiar a las divisiones en declive
para reducir las penurias sufridas por sus empleados, y haca tiempo que buscaban aislar a las divisiones
que no eran rentables para disminuir esa presin. Un ejemplo ya citado fue el de la industria del aluminio
japonesa que, cuando en 1974 se dispararon los precios del petrleo, dej de ser rentable. Mitsubishi
Chemical, Sumitomo Chemical y Showa Denko separaron las subsidiarias con rentabilidad negativa
para aislar el problema y las prdidas. En general, se desgajaron las unidades no rentables. Esto tiene
sentido econmico si hubiera otros que pudieran gestionarlas mejor o si mantenerlas dentro de la empresa
ocasionara grandes costos de influencia. Uno de los objetivos principales de las reestructuraciones es la
creacin de unidades ms concentrada, en las que los gerentes tengan pocas oportunidades de ganar
compitiendo por la participacin en un fondo fijo de recursos.
Adelantarse a un posible ataque es tambin una buena defensa. El problema es que muchos de los
pasos a emprender en una reestructuracin genuina son para los accionistas difciles de distinguir de las
polticas de tierra quemada diseadas para desbaratar las incursiones al tiempo que se conserva el control.
Cabe tambin preguntarse por qu, si la reestructuracin es buena para los accionistas, la gerencia esper
a verse amenazada por un intento de tomar el control para emprenderla. Los costos de influencia proveen
una posible explicacin. Las reestructuraciones asignan rentas dentro de la empresa y normalmente seran
muy resistidas. Un ataque externo amenaza con apropiarse de las rentas y pasar parte de ellas a los
accionistas. Esto disminuira seriamente las cantidades que quedaran disponibles para los restantes
grupos con derechos sobre la empresa. En esta situacin, la resistencia a la reestructuracin impulsada
por la gerencia, que podra conservar mas rentas en la empresa que las que dejara el atacante, sera
mucho menor.6
6
El freno que la amenaza exterior impone a las actividades de influencia ha sido siempre un elemento importante de la
poltica, tanto empresarial como pblica. Un ejemplo extremo de ello es la explicacin del aparentemente sorprendente
crecimiento experimentado por los pases que perdieron la segunda guerra mundial, especialmente Alemania y Japn y
tambin, en menor medida, Italia ante la devastacin sufrida por sus instalaciones productivas, simplemente no haba eleccin
entre inversin o consumo, ni fabricas obsoletas que mantener en consecuencia, tampoco haba trabajadores, empresarios o
polticos que reclamaran subsidios y protecciones.
38
LAS CONSECUENCIAS
La ola de cambios en el control de las empresas que tuvo lugar en Estados Unidos explot en 1990.
TWA entr en suspensin de pagos y gran parte de su flota fue embargada; Drexel Burnham Lambert fue
a la quiebra; y Michael Milken fue sentenciado a diez aos de crcel por actuacin ilcita en el mercado
de valores. Las quiebras de empresas se sucedieron en cadena, el volumen de fusiones y adquisiciones se
redujo a la mitad y los LBO prcticamente desaparecieron. Decenas de compaas en dificultades, que se
haban endeudado fuertemente durante la dcada de los ochenta, buscaron desprenderse de sus
obligaciones de alto inters, intentando reemplazar los bonos basura por acciones o ttulos de deuda de
menor rendimiento. Otras empresas apalancadas ms exitosas redujeron la carga de la deuda y hasta
colocaron nuevas emisiones de acciones con cierta facilidad. Al mismo tiempo, la Federal Deposit
Insurance Corporation y la Resolution Trust Corporation, las dos instituciones encargadas de aclarar el
desastre de las cajas de ahorro, encausaron a Milken y a otros inculpados, que llenaban una lista de siete
pginas, bajo la acusacin de que el mercado de bonos basura haba sido un fraude que haba ensaado a
las S&L precipitndolas a la ruina.
Mucha gente tiene la esperanza de que las amenazas, los costes y la disciplina del mercado para el
control de sociedades se hayan acabado para siempre. Otros, sin embargo, ven esa misma posibilidad con
temor.
Los inversores activos y las reformas en el gobierno de las sociedades
El sbito crecimiento de los cambios de control produjo, es evidente, excesos e ineficiencias. Pero al
mismo tiempo, la amenaza que suponan tambin hizo que los gerentes fueran ms conscientes de los
intereses de los accionistas. El colapso del mercado para el control de sociedades en la recesin de 1990,
junto con las fuertes defensas anti-OPA que haban sido erigidas a lo largo de la dcada, condujo a
muchos inversores a buscar medios alternativos de proteger sus intereses.
Varios inversores institucionales, especialmente los planes de pensiones pblicos de estados como
Winsconsin y California, fueron lderes en ello. Pensaban que intentar una estrategia de inversin activa
diseada para vencer al mercado era ftil, tanto porque carecan de acceso a la informacin que no
estuviera ya a disposicin de otros inversores refinados, como porque sus posesiones de ttulos de las
empresas eran tan grandes que sus compras y ventas afectaban a los precios. As, el nico medio de que
disponan para mejorar realmente el comportamiento de sus carteras de inversin era mejorar el
comportamiento global de las empresas. Si no podan confiar en las presiones que imponan las amenazas
de los cambios de control para mantener a la gerencia concentrada en el inters de los accionistas, ellos
mismos tendran que vigilarla y controlarla ms activamente.
Con este objetivo, los accionistas institucionales comenzaron a introducir mociones para
desmantelar las diferentes defensas que las sociedades haban erigido y a retirar sus posiciones de
aquellas que haban incorporado medidas anti-OPA especialmente restrictivas. Aunque muchas de las
mociones no consiguieron el apoyo del resto de los accionistas en las votaciones, otras fueron aceptadas
por la direccin y el consejo de cada empresa en negociaciones directas. Tambin usaron el poder que
posean para conseguir concesiones de la direccin en lo referente al control de las entidades. Por
ejemplo, la direccin de Lockheed Corporation acept designar a varios de los consejeros externos
propuestos por los inversores institucionales y mantener con ellos reuniones peridicas a cambio de su
apoyo en la guerra por el control que mantena con Harold Simmons, un inversor de cierta importancia.
Por otra parte, se formularon varias propuestas para facilitar la participacin en las luchas por la
delegacin de votos y la aprobacin de las mociones de los accionistas, y los inversores institucionales
39
presionaron a la Securities and Exchange Commission (la comisin reguladora del Mercado de Valores)
y al Congreso para que fueran adoptadas.
Un elemento de gran importancia en estos esfuerzos reformadores era la redefinicin del

funcionamiento de los concejos de administracin para hacerlos ms eficaces en su funcin de agentes de
los accionistas. Una propuesta interesante consista en que los inversores institucionales seleccionaran y
desarrollaran un cuadro de consejeros profesionales, cada uno de los cuales sera elegido para formar
parte de varios consejos, haciendo de estas responsabilidades un trabajo a tiempo completo, y sera
evaluado por un grupo que representara a los grandes inversores en el momento de la reeleccin.
CalPERS, el sistema publico de jubilacin del estado de California, estuvo estudiando seriamente esta
propuesta en 1991 con el apoyo de algunas de las empresas de las que tena acciones.
ALTERNATIVAS A LAS SOCIEDADES ANNIMAS CON COTIZACIN
EN EL MERCADO DE VALORES
Los problemas del control de las sociedades annimas surgen precisamente de muchas de las
caractersticas que son reconocidas como la fuente de su especial atractivo. Este hecho plantea la cuestin
de si no habra otra alternativa organizativa que fuera ms eficiente.
La libre transmisibilidad de los derechos de propiedad permite una extensa distribucin de los
riesgos y facilita la obtencin de capitales. Esta caracterstica tambin facilita la homogeneidad de
intereses entre los propietarios de la empresa, que generalmente tendern a favorecer el incremento de su
valor de mercado, y evita as los costes polticos del desacuerdo sobre las estrategias. El hecho de que la
empresa no este obligada a recomprar las participaciones que emite para obtener fondos, y que como ente
jurdico separado de sus propietarios pueda continuar su existencia mucho despus de la muerte de sus
fundadores, facilita la realizacin de inversiones a largo plazo y la construccin de una reputacin valiosa
frente a terceros. La limitada responsabilidad de los accionistas los libera de tener que arriesgar ms de lo
que han invertido y, por tanto, no necesitan vigilar las operaciones de la empresa con la intensidad que
sera prudente si se pudiera reclamar la totalidad de su patrimonio personal para saldar las deudas de la
entidad.
Por otra parte, esto facilita la diversificacin eficiente y permite a los inversores dejar las
operaciones corrientes de la empresa en manos de profesionales a tiempo completo. Los acreedores, por
su parte, no deben preocuparse por la capacidad de crdito de los propietarios ya que no tienen derechos
sobre sus otros activos. Las prcticas de que el consejo supervise a la direccin y de que los accionistas
slo estn involucrados directamente en la adopcin de ciertas decisiones muy limitadas (por ejemplo, al
votar sobre la venta de gran parte o la totalidad de los activos), reducen an ms la necesidad de los
inversores de gastar recursos para permanecer bien informados, lo que sera requerido si estuvieran
llamados a desempear un papel ms activo. Estas ventajas, empero, tambin contribuyen a que la
propiedad est muy dispersa entre pequeos inversores que pueden tener pocas razones para preocuparse
por otra cosa que no sea la cotizacin de las acciones y la cuanta de los dividendos; tampoco proveen
incentivos para vigilar el comportamiento de los gestores y controlar la capacidad de las direcciones
atrincheradas para perseguir sus propios objetivos con el dinero de los accionistas y a los consejos que
pueden identificarse y ser complacientes con la alta gerencia a la que supuestamente deben vigilar y
disciplinar.
40
Los derechos de suscripcin de acciones de Time Warner y el movimiento de los accionistas
En junio de 1991, Time Warner anunci un plan novedoso para aumentar su capital propio que le
permitira amortizar parte de su deuda. Se iba a dar a los propietarios de los 57,8 millones de dlares de
acciones corrientes de la empresa el derecho a comprar hasta 34,5 millones de las nuevas acciones. Estos
derechos de suscripcin son comunes, al menos en Gran Bretaa, pero el elemento nuevo en el plan de
Time Warner era que el precio que los inversores tendran que pagar dependera de la fraccin de ellos
que aceptara la oferta. S comprara un 50% de los accionistas, slo deberan pagar 63 dlares por accin,
alrededor de la mitad de la cotizacin de Time Warner en el momento del anuncio. Por otra parte, si la
participacin fuera del 100%, el precio sera de 105 dlares. La oferta iba a ser la mayor emisin de
acciones en toda la historia de Wall Street. Tambin era inusual que los bancos de inversiones que
estaban detrs de ella, principalmente Merryl Lynch, cobraran 145 millones de dlares por honorarios y
comisiones aunque no asumiran el riesgo habitual de suscribir la emisin.
Los accionistas reaccionaron muy negativamente. Objetaban su desconocimiento sobre cunto iban
a costarles las acciones y las comisiones de los bancos de inversin y desacreditaban el plan por
coercitivo. Se produjo una avalancha de protestas de los inversores institucionales e individuales y la
cotizacin cay ms de un 25% en unos pocos das. Finalmente, los ejecutivos de Time Warner cedieron
a las presiones y no apelaron una decisin de la SEC contraria al plan. En vez de ello, anunciaron una
oferta con un precio de 80 dlares, que sera suscrita en su mayora por Salomn Brothers. La cotizacin
rpidamente cay hacia este nuevo nivel.
Los observadores vieron el episodio como el potencial nacimiento de un movimiento para la defensa
del accionista: una empresa que dos aos antes haba acudido a un tribunal de justicia para impedir que
sus propietarios consideraran una oferta de Paramount haba sido obligada a retractarse por la presin de
los accionistas. Un mes ms tarde, la compaa decidi eliminar su pldora venenosa anti-OPA antes
que enfrentarse a una difcil votacin en la junta anual de accionistas; retuvo, sin embargo, otra pldora
venenosa que entrara en accin en caso de que la direccin fracasara en la lucha por la delegacin de
votos.
Ya hemos visto algunas alternativas a la sociedad annima que cotiza en Bolsa en diferentes
apartados a lo largo del texto. Las sociedades annimas de propiedad restringida (incluyendo las
asociaciones para adquisiciones apalancadas) y la propiedad en manos de los empleados son dos de ellos
y en el prximo captulo examinaremos otro: las cooperativas. Aqu consideraremos otros dos: las
sociedades colectivas y las entidades sin fines de lucro. Cada una de estas formas est muy difundida en
ciertos sectores.
LA SOCIEDAD COLECTIVA
La forma de organizacin predominante en el sector de los servicios profesionales (aparte de la

propiedad nica) es la sociedad colectiva. Las mayores empresas internacionales de auditoria y
consultara, la mayor parte de los bufetes de abogados, muchos gabinetes de arquitectura, las clnicas ms
conocidas, y algunas entidades de intermediacin y asesoramiento financieros, estn organizados como
sociedades colectivas y no como sociedades annimas. Por otra parte, algunas de estas sociedades son
enormes: las grandes empresas auditoras tienen ms de mil socios y las entidades de intermediacin
financiera ms importantes realizan transacciones por miles de millones de dlares. Cmo se explica la
eleccin de esta forma de organizacin en estos sectores?
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Las sociedades colectivas suponen la asociacin de dos o ms personas para emprender una
actividad mercantil compartiendo las prdidas y las ganancias. Si bien tienen personalidad jurdica, puede
considerarse en cierto modo que no son diferentes de las personas que la integran, y su propiedad
pertenece conjuntamente a los socios. Tienen libertad para determinar la condicin de socio y elegir los
procedimientos de decisin internos y su estructura organizativa, y existen en turno que los socios
mantengan su relacin, en vez de suponrseles vida indefinida. Si un socio se retira o fallece, la sociedad
deja de existir (a menos que los estatutos provean otra cosa, como es habitual en las sociedades colectivas
grandes). Los socios son, y ello es crucial, personalmente responsables de las obligaciones adquiridas por
la sociedad y cada uno de ellos puede, mientras acte con poder suficiente (ya sea el que le acuerde la ley
o el definido por los propios estatutos), tomar decisiones o emprender acciones individuales que
expongan a todos los socios a una responsabilidad ilimitada. Esta responsabilidad se extiende al
patrimonio personal de los socios, incluyendo sus cuentas bancarias, sus activos financieros (ya sean
ttulos de propiedad o de deuda), sus casas y sus coches.
En una sociedad annima el riesgo de la propiedad es divisible y transferible; en una sociedad

colectiva, no lo es. Esto limita las posibilidades de diversificacin de riesgos. As, la sociedad colectiva
est en clara desventaja frente a la annima en lo referente a la distribucin del riesgo y, por tanto, a la
capacidad de obtener capital. Podra parecer que involucrar a inversores externos, ajenos a la sociedad,
resolvera el problema, pero ello plantea la cuestin de la ilimitada responsabilidad de los socios.
Responsabilidad ilimitada
En ausencia de limitaciones a su responsabilidad, los inversores podran perder gran parte o la

localidad de su patrimonio si la sociedad no pudiera pagar sus facturas. La preocupacin por ello obliga a
los inversores a emplear recursos adicionales para vigilar y controlar a la entidad y a sus gestores y bien
podra impedir que algunos de ellos (especialmente aquellos que poseyeran slo una pequea fraccin de
la entidad y, as, tuvieran poco que ganar con su xito) estuvieran dispuestos a realizar inversiones. Este
factor restringe la expansin del nmero de socios de estas sociedades y reduce las cantidades invertidas
por cada uno de ellos para permitir una mejor diversificacin. Adems, hace que la ampliacin del
mbito de actividad o geogrfico de la sociedad sea costosa para los socios porque aumenta el coste de
vigilancia y control.
La ventaja potencial de la responsabilidad ilimitada es que se asemeja al depsito de un aval,

actuando el patrimonio personal como una garanta de las deudas de la entidad, que puede ser til en
situaciones susceptibles de riesgo moral o antiseleccin. El coste de avalar es menor para los hombres de
negocios cuya informacin privada sobre su competencia y honradez y sobre las oportunidades de
beneficios de la sociedad les indiquen que es improbable que tengan que hacer efectivo el aval. El peligro
de tener que efectuarlo tambin aumenta los incentivos para esforzarse en controlar los costes y aumentar
los ingresos. Este mismo peligro incita a los socios a la vigilancia mutua para evitar que alguno de ellos
incurra en prdidas para la sociedad que todos tendran que satisfacer con su propio patrimonio.
La predominancia de la sociedad annima como forma de organizacin de las empresas,

exceptuando a las muy pequeas, sugiere que las desventajas relativas de las sociedades colectivas son
normalmente, superiores a sus ventajas. Las caractersticas especiales de los sectores en los que estas
ltimas son comunes invierten los trminos para estos casos particulares.
Ventajas de las sociedades colectivas
La primera ventaja de esta forma de organizacin es que el factor especializado ms importante con
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que cuentan las sociedades de servicios profesionales es el conocimiento y la capacidad de sus

trabajadores (con la posible excepcin de las entidades de intermediacin financiera que, en cualquier
caso, se han transformado mayoritariamente en sociedades annimas). El capital humano no es
fcilmente negociable y los rendimientos residuales del mismo pertenecen a los individuos que lo poseen;
por tanto, los argumentos habituales sobre los derechos de propiedad sugieren que el control residual
debera, tambin, serles asignado. Por otra parte, la necesidad de activos fsicos y financieros suele ser
pequea en las sociedades de servicios profesionales, incluso en las ms grandes, lo que reduce el valor
de la financiacin externa para distribuir el riesgo del valor de los activos.
Quiz tenga an ms importancia la propia naturaleza del trabajo hecho por las sociedades de
servicios profesionales, que hace que su vigilancia efectiva y a tiempo sea muy difcil para los individuos
ajenos a ellas. En particular, los consejeros y los gestores profesionales seran malos observadores de la
calidad y la cantidad de los factores fundamentales. Est el mdico tal haciendo demasiadas cesreas, o
la cantidad es una consecuencia de la composicin del conjunto de sus pacientes? Son excesivamente
vagos los contratos redactados por un cierto abogado? Son las ideas de aquel arquitecto increblemente
originales e innovadoras o son una mera ingenuidad irrealizable? Los profesionales estn en mejor
posicin que nadie para juzgar el trabajo de sus colegas, y aun as encuentran dificultades para nacerlo.
Adems del problema de la vigilancia, existe el problema del aval: que activos pondr la empresa
para garantizar su comportamiento correcto y adecuado? Como ya hemos dicho, una sociedad de
servicios profesionales requiere pocos activos fsicos o financieros para realizar su actividad, de modo
que los activos directos sobre los que un cliente insatisfecho podra basar una demanda seran escasos.
Sin embargo, los daos que un profesional puede causar con una mala actuacin pueden ser muy grandes;
de hecho, algunos pacientes mueren por una operacin menor de ciruga esttica, algunos edificios se
caen, se ha condenado a personas inocentes, y son muchos los inversores que han sido estafados en varios
millones.
Las sociedades colectivas ayudan a resolver ambos problemas, el de la vigilancia y el del aval.
Todos los socios son personal y mutuamente responsables de todos los trabajos, y esta responsabilidad,
sancionada por la ley, provee un poderoso incentivo para la vigilancia mutua. Su responsabilidad
ilimitada tambin aporta el aval requerido, necesariamente grande aunque el capital requerido para el
funcionamiento de la entidad sea pequeo. A diferencia de las acciones de las sociedades annimas, el
inters en la sociedades colectivas no es transmisible, y ello es as porque una estructura de propiedad
errnea podra destruir los incentivos y reducir el aval y porque los inversores externos temeran la
antiseleccin que podra existir en la compra de una participacin en beneficios a socios que tienen
mucha mejor informacin sobre el estado de la empresa.
Finalmente, con respecto a la eleccin de la forma de sociedad colectiva, la relativa homogeneidad

de los socios reduce algunos de los costes del proceso de decisin que apareceran bajo otras formas
organizativas. Todos los socios hacen un trabajo similar y comparten una educacin semejante y una
orientacin profesional comn. Esto no significa que no haya controversias y disputas, sino que son
menos probables que las encontradas en organizaciones en las que el trabajo es ms variado y los
trabajadores menos homogneos en sus actitudes, perspectivas e intereses.
43
LAS ACTIVIDADES DE BENEFICENCIA Y LAS ORGANIZACIONES
SIN FINES DE LUCRO
Las mismas cuestiones que gobiernan el anlisis del control de las organizaciones orientadas al
beneficio aparecen en el sector de las que no tienen fines de lucro. Por ejemplo, tras el terremoto ocurrido
en el norte de California en 1989, la apelacin de la Cruz Roja a las donaciones para sus fondos de ayuda
fue tan eficaz que la entidad anunci su decisin de desviar parte de los fondos recaudados a otros
programas. Cuando los donantes descubrieron cmo haban sido desviadas sus contribuciones, la
organizacin fue presionada para que diera marcha atrs en su decisin. Tambin ha habido escndalos
ms serios que involucraban apropiaciones indebidas para uso personal de los fondos de organizaciones
de caridad, incluso de algunas encabezadas por lderes religiosos. Jim Bakker, el carismtico lder de la
organizacin evangelista conocida como la PTL, el padre Bruce Ritter, fundador y lder iluminado de la
Covenant House, una residencia para jvenes desamparados o descarriados de Nueva York, y el gur
hind Bhagwan Shree Rajneesh, cuya comuna de Oregn promova el amor y la conciencia espiritual,
estuvieron envueltos en la dcada de los ochenta en escndalos financieros. En 1991, la Universidad de
Stanford, importante institucin sin fines de lucro, fue acusada de haber usado fondos pblicos
destinados a la investigacin para propsitos tan alejados de sta como el mantenimiento de un velero de
grandes dimensiones y la compra de una cmoda italiana de fina madera para la casa del presidente de la
universidad. Cuando se manejan grandes cantidades de dinero, la desatencin del control de las finanzas
crea tentaciones y el riesgo de grandes prdidas financieras.
En Estados Unidos, las organizaciones sin fines de lucro suministran alimentos y servicios sociales a
los pobres; ponen el arte al alcance de la comunidad: apoyan o emprenden investigaciones sobre
enfermedades mortales; producen y distribuyen programas de radio y televisin no comerciales; proveen
una parte importante de la educacin de todos los niveles, desde el parvulario hasta las escuelas para
graduados; y generalmente suministran bienes y servicios a precios que no cubren la totalidad de los
costes de operacin. No es inimaginable que todos estos servicios pudieran ser prestados por
organizaciones que persigan obtener beneficios. La mayor parte de la investigacin de frmacos es una
actividad orientada a ganar dinero; la msica popular, el cine, la televisin y los vdeos, son producidos
predominantemente por empresas que buscan obtener beneficios; y las viviendas para familias pobres
suelen ser construidas, con la ayuda de subsidios pblicos, por empresas privadas con fines de lucro. No
obstante, las donaciones de alimentos, los servicios sociales, los museos de arte, y muchas otras
actividades son comnmente realizadas sin nimo de lucro. Por qu las organizaciones sin fines de lucro
son tan importantes en estos campos?
La funcin de los donativos voluntarios
Una parte importante de la respuesta a la pregunta planteada est relacionada con el hecho de que en
Estados Unidos, estas actividades estn financiadas en un grado significativo por donaciones voluntarias.
Una caracterstica fundamental de las actividades de beneficencia es que a quienes aportan dinero para
mantenerlas se les hace difcil saber si ha sido bien gastado; ya sea porque una fraccin importante de los
ingresos de la organizacin no es aportada por quienes reciben los servicios (como cuando los donativos
van a alimentar a los pobres) o porque es casi imposible determinar el impacto marginal del donativo de
un individuo (como cuando el dinero mantiene una cadena de televisin). Este hecho implica que la
vigilancia y el control que en un mercado normal ocurren de forma natural (en los que los compradores
se niegan a pagar a menos que los suministradores se comporten de acuerdo a lo esperado), no pueden ser
tan eficaces para disciplinar a los suministradores de servicios de beneficencia. Este problema se ve
potenciado por el hecho de que como en la mayora de las actividades de servicios, el desempeo en el
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sector de los servicios caritativos suele ser muy difcil de medir. Es entonces complicado para los
donantes, especialmente para los pequeos, verificar si los servicios que estn pagando son prestados
adecuadamente.
La organizacin de entidades sin fines de lucro provee alguna seguridad a los donantes. El factor
clave de las sociedades sin fines de lucro es que ningn individuo tiene derecho legal a sus rendimientos
residuales: en este sentido, carecen de propietario. Si los ingresos superan a los costes, el excedente
permanece en la organizacin. Nadie tiene, tampoco, el derecho de vender los activos de la entidad y
embolsarse el producto. Ello elimina una fuente importante de conflictos potenciales entre quienes
financian a la organizacin (los donantes y quienes la gestionan), y explica por qu las organizaciones
que dependen de las donaciones voluntarias suelen tener la forma jurdica de entidades sin fines de lucro.
Riesgo moral en las sociedades sin fines de lucro
La adopcin de la forma no lucrativa no soluciona todos los problemas asociados a que los
proveedores de fondos y los receptores de los servicios son personas diferentes. El peligro est en que
ausentes los incentivos de la propiedad para el control de los costes, los responsables y los empleados de
la entidad pueden apropiarse de los donativos para su propio uso, aunque probablemente sin embolsarse
los rendimientos residuales directamente. En los escndalos mencionados anteriormente, la alta gerencia
de entidades sin fines de lucro se haca pagar altos salarios, prestaba grandes sumas de dinero a bajo
inters a amigos y parientes, disfrutaba de residencias y coches lujosos de propiedad de la organizacin,
as como de sofisticados despachos, viajes de negocios a lugares exticos, pocas horas de trabajo y
vacaciones frecuentes.
Estos problemas de riesgo moral no son exclusivos de las organizaciones de este tipo, desde luego.
Pero la presin competitiva de los mercados (tanto el de los factores de produccin como el de los
productos y el del control de las sociedades) que contribuye a controlarlos en las sociedades que
persiguen beneficios, es ms dbil en las entidades sin fines de lucro. Los receptores de los bienes y
servicios no pagan las facturas y, por tanto, no pueden conseguir fcilmente otros proveedores ms
eficientes; los donantes que aportan los fondos son incapaces de vigilar su uso, al menos sin incurrir en
costes; y la imposibilidad de reclamar los rendimientos resultantes de una mayor eficiencia elimina los
incentivos para controlar y mejorar los resultados de las sociedades sin fines de lucro ineficientes. El
reconocimiento de estos problemas por parte de los donantes pondra en peligro el flujo de donativos, de
modo que se hace importante, tanto en inters de stos como en el de todos los involucrados en la
entidad, establecer otros mecanismos de controlarlas.
Uno de estos mecanismos es someter a los gerentes de las entidades sin fines de lucro a una
normativa legal ms estricta que la aplicada a la gestin de las empresas orientadas a los beneficios. Un
segundo mecanismo, ampliamente usado, es la incorporacin de empleados con un inters genuino y
manifiesto en los objetivos de la organizacin y, as, menos susceptibles de hacer un uso indebido de sus
fondos. Los voluntarios pertenecen claramente a esta clase, y as se explica la prctica comn en muchas
instituciones benficas de utilizar personal ad honorem y promoverlo, cuando sea necesario, a las
posiciones remuneradas. Una tercera posibilidad es investir con la responsabilidad de supervisar las
operaciones de la organizacin a un consejo, a cuyos miembros no se les permita tener ganancias
personales por sus servicios y de los que pudiera esperarse la voluntad de hacer que se persiga el inters
de los donantes. Los mismos grandes donantes son excelentes candidatos para el cargo, tanto porque han
demostrado su inters personal en que los fondos sean bien empleados como porque el volumen de sus
donaciones es una seal de que pueden permitirse desviar hacia una actividad lucrativa una parte del
tiempo que dedican a ganar dinero. Otros buenos candidatos son las figuras pblicas muy conocidas
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cuyos logros anteriores indiquen su capacidad de controlar con eficacia, de quienes se puede esperar que
estn libres de todo inters personal para aprovecharse de la actividad y que estn interesados en
mantener su buena reputacin, impidiendo el comportamiento indebido de los otros miembros de la
organizacin, y cuyos nombres sern reconocidos por los pequeos donantes.
Este anlisis sugiere un motivo por el que los patronatos de las universidades tradicionalmente no
han incluido profesores ni estudiantes entre sus miembros y an hoy no tienen ms que una
representacin simblica de esos grupos, a pesar de que tanto los profesores como los alumnos estn
entre las personas ms afectadas por sus decisiones. La funcin del patronato es salvaguardar la
viabilidad a largo plazo de la universidad, protegiendo su reputacin y sus fuentes de ingresos. Para
hacerlo, debe proteger a los contribuyentes externos (sean stos donantes o ciudadanos que pagan sus
impuestos) contra la utilizacin de su dinero para promover beneficios personales, en vez del bien
pblico que presumiblemente desearan apoyar. Las partes que han representado la mayor amenaza de
utilizacin indebida de esas contribuciones han sido, histricamente, los profesores y los alumnos, porque
hasta hace muy poco eran los nicos grupos de inters significativos dentro de la institucin. Un consejo
eficaz no debe estar guiado o demasiado influido por aquellos a quienes debe vigilar, de modo que la
participacin de estudiantes y profesores ha sido muy limitada.
En los ltimos aos, empero, varias universidades han aadido cuadros de gestores profesionales a
su tradicional cuadro acadmico. Este nuevo grupo representa una particular e independiente amenaza de
uso indebido de los fondos de los contribuyentes. Normalmente, tampoco ellos estn representados en el
patronato, pero puesto que la mayor parte de la informacin que ste debe usar para sus decisiones est
preparada y presentada por los administradores profesionales, existe la posibilidad real de que influyan
sobre el patronato en su beneficio personal. En tanto que el patronato deba depender de que algn grupo
de la universidad le suministre la informacin requerida, la posibilidad de los intentos de influencia es
desde luego, inevitable, sin embargo, si la informacin fuera presentada por los diferentes grupos
interesados, el patronato podra seguramente establecer mejor los hechos.
Aportacin de fondos del Estado
En la mayora de pases las donaciones privadas (excepto a las organizaciones religiosas) son raras y
el gobierno subvenciona las actividades sociales, benficas y culturales. Al menos en algunos casos, los
servicios financiados con dinero pblico son prestados a travs de instituciones sin fines de lucro. Esto es
especialmente comn en Holanda, pero incluso en Estados Unidos muchas entidades sin fines de lucro
son financiadas conjuntamente por fondos del Estado y donativos privados. Por ejemplo, gran parte de la
investigacin bsica norteamericana est pagada por el gobierno federal mediante subvenciones y
contrataciones a universidades privadas sin fines de lucro cuyos empleados realizan la investigacin. Los
argumentos ya dados explican por qu los gobiernos podran preferir suministrar estos servicios a travs
de entidades sin fines de lucro ms que a travs de empresas orientadas a los beneficios; pero por qu
preferiran que las actividades que financian sean realizadas por entidades sin fines de lucro y no por
organizaciones dependientes del propio gobierno?
Existen varias razones para ello, aunque ninguna es plenamente satisfactoria. Una es que el gobierno
puede evitar con este mecanismo algunas restricciones. Por ejemplo, los sueldos de los funcionarios
pueden ser mejores y las normas de trabajo mas restrictivas que en el sector privado y, en ese caso, una
entidad sin fines de lucro puede tener menores costes que una estatal. Anlogamente, la utilizacin de
una entidad privada puede permitir pagar mayores salarios que los polticamente aceptables para los
funcionarios pero necesarios para atraer a la clase de gente requerida. Lo que es insatisfactorio en esta
respuesta es que deja sin explicacin la existencia de las restricciones cruciales.
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Una segunda posibilidad es que de esa forma se asla la prestacin de los servicios de la
interferencia poltica directa: por ejemplo, el gobierno simplemente no puede despedir a los consejeros de
una fundacin. En la medida en que estas interferencias estn dirigidas a afectar la distribucin (servir a
los votantes de un candidato ms que a otros grupos) pero tengan el efecto colateral de reducir la
eficiencia, el aislamiento ser beneficioso para la eficiencia. El problema aqu es explicar por que los
costos de influencia seran menores al usar una organizacin privada en vez de una delegacin oficial.
Por ejemplo, una entidad pblica eficaz bien podra cumplir el mismo objetivo.
Una ltima posibilidad a tener en cuenta es que esta forma acomoda las diferencias en las
preferencias y alienta la innovacin mejor que un programa del gobierno, que tendera a producir
uniformidad. Esto, sin duda, no es ms que una versin de los argumentos habituales en favor del
federalismo: las diferentes jurisdicciones pueden adecuar mejor sus acciones a la situacin local, y los
xitos (o los fracasos) en una de ellas puede ser una leccin para las otras. Por ejemplo, en la provincia de
Ontario los contribuyentes pueden indicar si desean que los impuestos dedicados a educacin vayan a
sostener las escuelas pblicas o a las dirigidas por la iglesia catlica: se trata de proveer un grado de
financiacin admitiendo al mismo tiempo una cierta sensibilidad a las preferencias de la comunidad. Sin
embargo, la cuestin crucial vuelve a surgir: por qu no puede el Estado proveer la diversidad deseada
prestando el mismo los servicios?
Este ltimo interrogante tiene una estrecha relacin con la cuestin de por qu las empresas
dependen de suministradores independientes para sus inputs. No existe an una respuesta unnime a esta
cuestin, pero en el captulo siguiente se aportan algunas respuestas posibles.
RESUMEN
En este captulo hemos enriquecido la teora clsica de la financiacin de la empresa aadiendo tres
ideas. Primero, los gestores, los acreedores crediticios y los accionistas pueden tener intereses diferentes,
y las estructuras financieras pueden afectar al grado de diferencia de esos intereses as como a las
decisiones qu los gestores adoptarn. Segundo, los gerentes pueden estar mejor informados que los
inversores sobre las perspectivas de la empresa, de modo que las decisiones financieras que tomen
pueden afectar a las creencias de los inversores y, por tanto, a la cotizacin de las acciones de la empresa.
Tercero, los activos financieros no son slo ttulos sobre una parte de los flujos monetarios netos de la
empresa; tambin otorgan a su poseedor otros derechos. Al igual que en la teora de la propiedad, un
acoplamiento cuidadoso de los derechos y los rendimientos puede crear incentivos que incrementen el
valor. El captulo se cierra considerando los problemas de control en las sociedades colectivas y en las
entidades sin fines de lucro, en las que se presentan algunas cuestiones similares sobre la motivacin y el
control.
La forma de financiacin de las empresas vara significativamente entre los pases desarrollados: en
Estados Unidos, Canad y Gran Bretaa, tradicionalmente se ha recurrido a la financiacin con acciones
con mayor intensidad que en el resto de pases industrializados. La impresionante ola de tomas de control
que se produjo en estos pases anglosajones en la dcada de los ochenta supuso con frecuencia la
refinanciacin de las empresas a travs de ingentes cantidades de deuda y la concentracin de la
propiedad en manos de unos pocos grandes inversores que podan ejercer un mayor control efectivo.
Puesto que estas transacciones incrementan el cociente entre los activos y el patrimonio neto (el
apalancamiento de la empresa) fueron llamadas leveraged buyouts o LBO. Merecen una mencin
especial los management buyouts (MBO), en los que la propiedad se concentr en las manos de sus
gerentes y, normalmente, la empresa dej de cotizar en Bolsa, y las tomas de control hostiles, en las que
individuos y empresas intentaban adquirir el control de una compaa contra la voluntad de sus gestores.
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Cuando la empresa atacada era una sociedad consolidada con muchas actividades diferentes, los cambios
de control estuvieron frecuentemente acompaados por desmembramientos, en los que las diferentes
lneas de actividad fueron separadas y vendidas a otros inversores, lo que condujo a una notable
desaglomeracin de sectores en los pases afectados. Toda esta actividad arroja serias dudas sobre las
conclusiones del anlisis de Modigliani-Miller y nos lleva a volver a preguntar: cmo puede importar la
estructura de capital?
Dadas las diferentes prioridades de los pagos, aumentar el riesgo sobre el flujo de fondos tiende a
transferir valor de los poseedores de ttulos de deuda a los accionistas. Esto ocurre porque cuando los
resultados son favorables, los accionistas disfrutan de todos los rendimientos adicionales, mientras que
los poseedores de deuda sufren parte de las prdidas cuando ocurren las peores eventualidades. En
consecuencia, cuando los accionistas controlan a los gestores, los altos niveles de deuda incitan a la
asuncin de riesgos excesivos.
Un segundo tipo de costes aparece cuando los altos niveles de deuda se combinan con una sucesin
de prdidas de operacin. Ello puede conducir a la deuda paralzante, una situacin en la que una
empresa con inversiones rentables es incapaz de financiarlas porque los suministradores de financiacin
fresca temen que parte de su inversin sea desviada para satisfacer las reclamaciones de los acreedores y
obligacionistas existentes. La deuda excesiva lleva, as, a la subinversin. El problema del exceso de
deuda puede, a veces, superarse con una renegociacin de la deuda, en la que los acreedores existentes
aceptan reducir sus demandas a fin de alentar a otros a suministrar nuevos fondos, pero las
renegociaciones son difciles cuando son muchos los acreedores que deben aceptar el acuerdo. Por otra
parte, la opcin de la renegociacin puede lesionar los incentivos porque protege a los accionistas y a los
gerentes de algunas de las prdidas derivadas de las inversiones arriesgadas.
Cuando las renegociaciones fracasan, el tercer coste de la deuda es la quiebra o la suspensin de

pagos, que pueden ocurrir como consecuencia de los impagados aun si las operaciones corrientes de la
empresa fueran bsicamente prudentes. Aunque la suspensin de pagos slo comportara la
reorganizacin de la actividad de la empresa, sin llegar a su liquidacin, puede significar una fuerte
restriccin a las operaciones de la entidad. Los suministradores de bienes, temiendo no cobrar, pueden no
estar dispuestos a conceder crditos. Los suministradores de capital se enzarzan en batallas legales, entre
ellos y contra la gerencia, lo que desva la atencin de sta de la acuciante necesidad de reimpulsar la
empresa. Los suministradores de capital pueden comprometerse a arreglos informales (convenios
establecidos extrajudicialmente) para evitar los costes de la quiebra.
Contra estas tres desventajas, la deuda tiene la importante ventaja de obligar a la gerencia a devolver
parte de las ganancias a los inversores, en vez de retenerlas para sus propios objetivos empresariales. Esto
impide que los gerentes utilicen la reserva de fondos disponibles (los fondos generados por la empresa
por encima de los que pueden ser reinvertidos) para expandir las unidades de forma no rentable, decorar
los despachos, etc. Adems, puesto que los gerentes disponen de recursos limitados, los altos niveles de
deuda posibilitan la concentracin de una fraccin mayor de la propiedad en manos de la gerencia. Ello
supone mayores incentivos para que los gerentes incrementen el valor, si la empresa no incumple sus
pagos.
La asociacin para adquisiciones apalancadas es una forma de organizacin que intenta aprovechar
las ventajas del alto nivel de deuda al tiempo que evita sus peores inconvenientes. Usando el capital
suministrado por inversores externos, la asociacin patrocina un LBO apalancado para aumentar los
incentivos de los gerentes, concentrar la propiedad en unas pocas manos, vigilar activamente a la
gerencia de la empresa y permanecer alerta para reemplazarla, si fuera necesario, y para inyectar fondos
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si las circunstancias, lo exigieran.
Estas asociaciones ilustran los beneficios de la concentracin de la propiedad, aunque esta

concentracin existe en muchas compaas que no tienen esta forma de organizacin. Los individuos y
los fondos que proveen capital de riesgo a las empresas incipientes realizan una funcin similar vigilando
la actuacin de los gestores durante la puesta en marcha de la nueva aventura empresarial. En muchos
pases, donde el apalancamiento relativamente alto es normal, el principal acreedor de la empresa tiene
una funcin de control semejante y suele estar representado en el consejo de administracin de la entidad
financiada. Los obligacionistas y los acreedores crediticios a largo plazo intentan proteger sus inversiones
por medio de otros mecanismos, tales como exigir garantas y avales para los prestamos o imponer
clusulas de restriccin que limitan la capacidad de la gerencia de vender activos o emprender acciones
que disminuyan la seguridad de la deuda existente. Estas consideraciones indican cmo puede la
estructura financiera afectar a los incentivos de las partes de manera que se altere el valor total de la
entidad.
La segunda clase de teoras que consideramos son las teoras de seales, segn las cuales las
decisiones financieras pueden afectar a lo que los inversores piensen sobre las perspectivas de la
empresa. Una de las conclusiones empricas ms slidas es que los intentos de las empresas de
refinanciarse aumentando la emisin de acciones reduce su valor de mercado, mientras que hacerlo por
los otros medios, lo incrementa. Anlogamente, la reduccin de los dividendos conduce a un menor
valor, y su incremento tiene el efecto opuesto. De acuerdo con las teoras de seales, estos hechos son
simplemente las respuestas ptimas de los inversores que interpretan las acciones de los gestores de la
empresa, que estn mejor informados que los inversores. Los gerentes que tengan un inters en la
propiedad de la empresa querrn, actuando en su propio inters, vender acciones cuando piensen que
estn sobrevaloradas y comprarlas cuando piensen lo contrario; y querrn reemplazar la deuda por
acciones, cuando prevean que la empresa tendr problemas de liquidez para cumplir sus compromisos
futuros. Los aumentos de los dividendos y las recompras de acciones indican la confianza en que los
flujos de fondos que la empresa generar sern adecuados para satisfacer sus oblaciones futuras.
Reaccionando a estos indicadores, es lgico que los inversores empujen al alza la cotizacin de una
empresa que anuncie su intencin de recomprar sus acciones, tanto si ello va a ser financiado con deuda o
con beneficios retenidos, y la de una que anuncie un incremento de los dividendos; es igualmente lgico
que hagan lo opuesto cuando la empresa anuncie una nueva emisin de acciones o una reduccin de los
dividendos.
La estructura financiera tambin puede afectar al valor segn el modo en que asigne los derechos.
Los accionistas tienen el derecho de elegir a los consejeros y de votar sobre ciertos cambios en los
estatutos de la organizacin, pero no el de interferir en las decisiones empresariales ordinarias del consejo
de administracin. Estos derechos de voto son tiles para quienes deseen efectuar un cambio en el control
de la empresa, que pueden embarcarse en una lucha por la delegacin en la que solicitarn la delegacin
del voto de otros accionistas para votar en su nombre y colocar a sus propios representantes en el consejo
de administracin. Tambin pueden comprar acciones para usarlas conjuntamente con las de sus aliados y
con los votos delegados en la eleccin de los consejeros.
En Estados Unidos, las absorciones ocurridas en los aos ochenta llevaron a enormes incrementos
del valor de la empresa adquirida, pero el valor de la empresa adquirente prcticamente no experiment
cambio alguno. La prima de control (la cantidad pagada por encima del precio de mercado para tener el
control de la empresa) fue, en promedio, del 30% al 50%, aunque en algunos casos super el 100%.
Aparentemente, la mayor parte de este valor fue creado al vender o reorganizar algunas divisiones de la
empresa adquirida para crear empresas ms concentradas operando en menos sectores. Reconociendo el
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valor de estas reorganizaciones, muchas empresas emprendieron reestructuraciones voluntarias, en las

que la propia sociedad prestaba fondos a sus divisiones, que podan quedar altamente apalancadas y con
una parte importante de las acciones en poder de sus gerentes.
Las gerencias desplegaron diversos medios para defenderse de los comandos empresariales. Los
paracaidas dorados, que provean generosas indemnizaciones a los gerentes desplazados por los cambios
en el control, fueron justificados como un medio de reducir la resistencia de la gerencia a los internos de
absorcin as como de proteger sus inversiones en capital humano especfico para la empresa. Los
rescates, en los que una sociedad recompraba las acciones que estaban en poder de quien la estaba
atacando a un precio especial, impedan, con el dinero de los accionistas, la entrada de ste, lo que
evidentemente no significaba ningn aumento en la eficiencia de las operaciones. Esta tctica ha sido
ampliamente condenada, aunque los observadores no coinciden en el objeto de su condena, que para unos
es el comando que intentaba la incursin en la empresa y para otros la gerencia de sta.
La cuestin de quin controla a una gran organizacin y vigila sus actividades no se limita a las
sociedades annimas. Los profesionales, tales como los mdicos, abogados, arquitectos, economistas y
otros, suelen organizarse en sociedades colectivas. Los mayores activos de estas entidades son la pericia
y la reputacin de sus socios, que son activos de capital humano; un adecuado acoplamiento de los
rendimientos residuales y el control residual sugerira la organizacin de los profesionales en sociedades
colectivas, en las que son sus propietarios. Por otra parte, puesto que el trabajo profesional es difcil de
evaluar, la vigilancia externa probablemente sea ineficaz en comparacin con un sistema en el que los
profesionales se vigilan mutuamente. Estas organizaciones estn casi siempre dirigidas por profesionales
porque nadie ms estara calificado para evaluar y criticar el trabajo de otros profesionales.
Las entidades de beneficencia y las organizaciones sin fines de lucro suelen manejar grandes sumas
de dinero. Ha habido muchos escndalos en los que los donativos fueron usados para financiar coches y
residencias de lujo, pagar altos salarios, hacer prstamos a los consejeros y gerentes y otras cosas del
mismo estilo. Adems, las prioridades de quienes dirigen las organizaciones pueden no coincidir con las
de quienes aportan los fondos, de modo que el riesgo moral est siempre presente. Las entidades que
reciben donaciones voluntarias suelen estar organizadas como instituciones sin fines de lucro para evitar
el problema obvio de que un propietario pueda ser negligente en los servicios para aumentar los
beneficios. Esto es ms problemtico cuando hay muchos pequeos donantes o cuando los servicios
prestados son especialmente difciles de medir. Los patronatos compuestos por voluntarios, que suelen
ser tambin los principales benefactores, ayudan a resolver el problema de la vigilancia y a asegurar que
los consejeros no tengan intereses financieros que estn en conflicto con las metas de la organizacin.
Uno de los acertijos planteados por las instituciones sin fines de lucro aparece cuando los fondos son
provistos por el gobierno. La cuestin es: por qu no provee los servicios el mismo gobierno, en vez de
depender de una entidad independiente? Aunque hay ciertas respuestas que se sugieren por s solas,
ninguna responde a la cuestin fundamental de por qu el gobierno no puede organizar una delegacin
pblica que imite los atributos esenciales de las entidades sin fines de lucro. La misma cuestin surge en
relacin con la integracin vertical en el sector privado, y en el siguiente captulo se ofrecen algunas
respuestas.
RESEA BIBLIOGRFICA
Michael Jensen y William Meckling publicaron el primer anlisis econmico sistemtico sobre
cmo una posesin inadecuada de acciones por parte de la gerencia poda reducir sus incentivos para
esforzarse e innovar y cmo la deuda poda incitar a inversiones excesivamente arriesgadas. Stewart
50
Myers fue el primero en analizar el problema de la deuda excesiva, sugiriendo que poda llevar a la
empresa a la imposibilidad de realizar inversiones rentables. Michael Jensen desarroll la hiptesis de las
reservas de fondos disponibles y acentu el papel de la deuda y las asociaciones para adquisiciones
apalancadas en relacin con el problema de los fondos de libre disposicin. Andrei Schleifer y Robert
Vishny, Harold Demsetz y Kenneth Lehn, as como Richard Zeckhauser y John Pound presentaron la
teora y la evidencia de que los grandes accionistas aadan valor al vigilar a sus empresas.
Las teoras de las seales en economa financiera fueron inicialmente planteadas en 1977, por Hayne
Leland y David Pyle (que plantearon la hiptesis de que una alta fraccin de acciones en manos de la
gerencia es una seal de alto valor por accin) y por Stephen Ross (que argument que una relacin
deuda/capital propio alta sealaba que las acciones eran valiosas). Stewart Myers y Nicholas Majluf
profundizaron en esta teora. Sudipto Bhattacharya desarroll los primeros modelos de las seales de los
dividendos, que posteriormente fueron refinados por Kose John y Joseph Williams. Frank Easterbrook
defendi el papel de los dividendos como proveedores de incentivos. El peligro de la destruccin
estratgica de activos y sus consecuencias para la estructura financiera fueron sealados por Yaacoy
Bergman y Jeffrey Callen. Milton Harris y Artur Rayjy ofrecen un excelente anlisis de la investigacin
de la estructura financiera que resalta las consideraciones de los incentivos.
Henry Marine fue el primero en acentuar la importancia del mercado para el control de las
sociedades para aumentar la eficiencia. Jensen haba sido un destacado ponente de esta interpretacin de
las absorciones. Richard Roll propuso la teora de la sobreestimacin de su capacidad por parte de los
adquirentes para explicar las primas de absorcin, y Shleifer y Lawrence Simmons pusieron el acento en
el abuso de confianza y las transferencias. El anlisis formal de las OPA coercitivas fue desarrollado por
Lucan Bebchuck, mientras que Sanford Grossman y Oliver Hart sealaron el problema del oportunista
en las OPA. El Symposum on Takeovers del Journal of Economic Perspectives (con una introduccin
escrita por Hal Varan y monografas presentadas por Shleifer y Vishny; Jensen; Gregg Jarrell, James
Brickrey y Jeffrey Netter y F. M. Scherer) ofrece una introduccin muy accesible a la investigacin
econmica sobre este tema. J. Fred Weston, Kwang S. Chung y Susan Hoag presentan un tratamiento de
libro de texto de las mismas cuestiones.
La eleccin de las formas organizativas ha sido analizada por Eugene Fama y Michael Jensen y por
Henry Hansmann, entre otros. Estelle James y Susan Rose-Ackermann ofrecen un estudio de la economa
de las instituciones sin fines de lucro.
EJERCICIOS
Material Para La Reflexin
1. Una sociedad de inversin mobiliaria es una empresa que invierte en activos de otras empresas. Estas
entidades existen para hacer posible que los pequeos inversores pueden reunir su dinero y mantener
as una cartera de inversiones ampliamente diversificada. Los fondos que estas sociedades gestionan
pueden ser abiertos, en los que los partcipes pueden vender sus participaciones y exigir que se les
pague la fraccin correspondiente del valor del fondo; o cerrados, en los que los partcipes slo
pueden obtener liquidez de sus participaciones vendindolas a otros. Es comn que en los fondos
cerrados se vendan las participaciones a precios inferiores a su valor real. Cmo puede explicarlo?
Bajo qu circunstancias sera preferible un fondo cerrado a uno abierto?
2. Las empresas establecen normalmente relaciones a largo plazo con un solo banco. Si la empresa es
grande, ste puede organizar un consorcio con otros bancos para satisfacer la necesidad de un
prstamo especialmente grande que su cliente pudiera tener. Cules son las ventajas de ello? Por
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ejemplo, por qu los individuos no hacen pequeos prstamos directamente a la empresa, en vez de
depositar su dinero en un banco y dejar que ste lo preste? Por qu la empresa no trata directamente
con los bancos individuales por separado? Sera mejor si hubiera menos bancos pero ms grandes
para prestar a las grandes empresas, en lugar de la multitud de bancos que existen actualmente?
3. Qu podran inferir los inversores cuando una empresa anuncia un aumento de sus dividendos
trimestrales? Qu esperara que pasara con la cotizacin de sus acciones? Cules son los problemas
de compromiso asociados? Cmo podran ser resueltos?
4. En 1990, American Telephone and Telegraph, la gigantesca empresa de telecomunicaciones que tiene
una facturacin de 36.000 millones de dlares por su servicio telefnico a larga distancia (60% del
total) y la venta de equipos telefnicos, lanz una OPA sobre NCR Corporation, un importante
fabricante norteamericano de ordenadores. AT&T haca tiempo que intentaba introducirse en el sector
de los ordenadores pero haba sido incapaz de producir y comercializar con xito un modelo
competitivo. Se estim que su divisin de ordenadores gast 2.000 millones de dlares en seis aos
de esfuerzos y que continuaba perdiendo unos 200 millones de dlares al ao. Tambin haba
intentado, sin xito, abrirse camino en el mercado adquiriendo acciones de otras empresas del sector.
AT&T ofreci comprar NCR (antiguamente llamada National Cash Register Company) por 90
dlares por accin. Esto era alrededor de 15 veces el beneficio por accin de NCR, que estaba
cayendo, y supona valorar en 6.100 millones de dlares a la compaa atacada. Antes de la oferta de
AT&T, las acciones de NCR se vendan a 48 dlares.
El consejo y la direccin de NCR rechazaron la oferta. AT&T persisti, haciendo la OPA hostil, y
NCR se opuso vigorosamente, adoptando una poderosa pldora venenosa, estableciendo un ESOP, e
invocando una ley del estado de Ohio (donde est la sede central de NCR) que prohiba comprar ms
del 10% de una empresa sin la aprobacin de su consejo. La alta gerencia, que AT&T quera
mantener, tambin amenaz con marcharse si AT&T obtena, el control. AT&T emprendi entonces
una lucha por la delegacin de votos. En respuesta, NCR, cambi sus estatutos para hacer
extremadamente difcil cambiar la mayora del consejo. Todo ello fue hecho a pesar de la fuerte
presin de los accionistas para que la OPA fuera aceptada, presin que AT&T se haba encargado de
aumentar. El presidente de NCR declar que estaba dispuesto a vender la empresa, pero exiga 125
dlares por accin. Finalmente, seis meses despus de que AT&T lanzara su OPA inicial, NCR
acept una oferta de 110 dlares, y sus gerentes se hicieron cargo de las operaciones de AT&T en el
sector de la informtica.
Cmo juzgara si NCR fue una buena inversin para AT&T? Cmo podra saber si los lderes de
NCR estaban persiguiendo su propio inters o el de sus accionistas? Qu informacin adicional
necesitara?
5. En 1991, General Motors anunci su intencin de conseguir capital propio adicional emitiendo una
nueva forma hbrida de ttulos, que llamaba acciones preferentes. Las acciones preferentes iban a
ser emitidas al mismo precio que las acciones ordinarias de GM, pero iban a ofrecer una rentabilidad
por dividendo esperada del doble de la que haban estado produciendo las acciones ordinarias. Por
otra parte, aunque su cotizacin podra caer, igual que la de las acciones ordinarias, sus dividendos
tendran que ser pagados antes que los de estas. En tres aos se convertiran automticamente en
acciones ordinarias al cambio de 1 a 1. Antes de que expirara ese plazo, GM era libre de redimirlas a
un precio predeterminado; lo que limitaba su posible apreciacin. Por que motivo comprara alguien
estas acciones en lugar de las ordinarias? Por qu querra GM venderlas?
6. En los ltimos aos, las grandes sociedades de auditoria contable se han expandido al sector del
atesoramiento de empresas (consulting), incorporando a tal efecto a personas que no eran contables o
economistas. Muchas de estas divisiones de consultorio han crecido muy rpidamente y hoy son,
52
evidentemente, muy rentables. Que problemas esperara que ello crease en estas sociedades?
7. Las entidades del sector del capital-riesgo estn organizadas predominantemente como sociedades
comanditarias. Los capitalistas de riesgos establecen sociedades comanditarias, de las que son socios
colectivos, para invertir en las nuevas empresas. Los inversores suministran el grueso del dinero para
inversin, comprando una participacin limitada en los fondos, es decir, actuando como socios
comanditarios. Los socios colectivos aportan alrededor del 1% de los fondos, pero normalmente
reciben el 20% de los desembolsos; por otra parte, eligen las inversiones, mientras que las empresas
de gestin de las que son propietarios hacen recomendaciones a la sociedad comanditaria sobre
posibles inversiones, cobrndoles estos servicios. Cmo explicara estas prcticas? Que posibles
problemas ve en ellas?
8. En Estados Unidos hay hospitales que son empresas que persiguen beneficios y otros que son
entidades sin fines de lucro. Que diferencias esperara ver en sus polticas y prcticas?
9. En los ltimos aos ha habido en Estados Unidos un importante incremento tanto del nmero de las
demandas judiciales por responsabilidad civil profesional presentadas contra mdicos, abogados, etc.,
como de las indemnizaciones concedidas por los jueces. El seguro de responsabilidad civil
profesional, que paga los honorarios de los abogados, los costes judiciales y las indemnizaciones a los
demandantes, empobrece los incentivos de la responsabilidad ilimitada, pero puede ser necesario
para que la gente acepte desempear estas actividades. Qu forma debera tener?
Ejercicios Cuantitativos
1. Supngase que las empresas difieren en sus flujos de fondos posibles. Para las empresas con altos
flujos de fondos, stos pueden tomar, con igual probabilidad, cualquier valor del intervalo [0, H],
mientras que el de las de bajo flujo de fondos est uniformemente distribuido en el intervalo [0, L],
siendo L < H. Cada gerente sabe qu tipo de empresa tiene, pero los inversores carecen de esta
informacin: todo lo que saben es que una cierta fraccin de las empresas tienen altos flujos de
fondos y que las restantes los tienen bajos. Sin embargo, s pueden observar la cantidad de deuda D,
que la empresa emite.
Supngase que cada gerente elige un valor de D y que su remuneracin es de forma tal que busca
hacer mximo un promedio ponderado entre el valor corriente de la empresa. V0, y el valor esperado
en el siguiente perodo (es entonces cuando el flujo de fondos es realizado y se hace de pblico
conocimiento), menos una penalizacin por suspensin de pagos P, que es pagada por el gerente
(no por al propietario de la empresa) si el margen de ganancia resulta ser inferior a D. Esto ltimo
ocurre con una probabilidad D/H para las empresas de alto flujo de fondos, y D/L para las de bajo
flujo de fondos. El valor esperado de la empresa en el perodo siguiente es igual a su flujo de fondos
esperado, L/2 o H/2. El valor corriente puede depender de D a causa de las inferencias de los
inversores. As, un gerente de una empresa de tipo ti, i = H o L, que elige una deuda D, recibe una
remuneracin proporcional a:
(1 - ) V0(D) + (ti/2 - PD/ti)
donde es el factor de ponderacin o peso.
Bajo el supuesto de que los gerentes de los dos tipos de empresas eligen diferentes niveles de D, los
inversores inferirn de esas elecciones los valores de las empresas. As, si una empresa tiene una
deuda DL, se pensar que vale L/2 en el primer perodo, y similarmente para DH, sin importar a qu
tipo pertenecen realmente. As, V0 est determinado: V0(DH) H/2, y V0(DL) = L/2. El valor de la
empresa en el perodo siguiente estar determinado, empero, por su tipo real.
53
Demustrese (usando las adecuadas restricciones de los incentivos) que DH debe ser superior a DL:
las empresas ms rentables emiten ms deuda. Demustrese tambin que, si se fija DL en cero y DH
tan baja como sea posible para satisfacer las restricciones de los incentivos, entonces DH disminuye
cuando P aumenta: los mayores costes de una suspensin de pagos disminuyen la cantidad de la
deuda y aumentan precisamente la probabilidad de entrar en suspensin de pagos.
54

Capitulo 15 Milgrom y Roberts

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