Taxas de Cupom Cambial no Brasil:

Componentes de Curto e Longo Prazo

Osmani Teixeira de Carvalho de Guillne
Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo
Maro de 2004

Abstract
This article analyses the behavior of the Brazilian interest rate. We use three measures
of return rate, assuming that they are free of exchange rate risk. The series are decom-
posed into their long run and short run components, as proposed by Vahid and Engle
(1993) or Proietti (1997). The results suggest a convergence of the rates to one long run
equilibrium. We identify the dominance of the long run component in the composition of
the C-Bond rate of return, whilst the short run component dominates in the case of the
covered interest premium. There is, however, no clear dominance in the case of uncovered
interest premium. If we relate the long run component to economics fundamentals and the
short run component to monetary shocks, contagion eect, we can say that C-Bond rate of
return is linked to the fundamentals, the uncovered interest premium to nominal variables.
Re sumo
Este artigo analisa o comportamento da taxa de juros livre de risco cambial - cupom
cambial - na economia brasileira. Ns identificamos os componentes de curto e longo
prazo de trs medidas de taxa de retorno, as quais foram submetidas aos tratamentos
economtricos propostos em Vahid e Engle (1993) e Proietti (1997). Os resultados sugerem
a convergncia das taxas de retorno para um equilbrio de longo prazo. Identificamos a
dominncia do componente de longo prazo na determinao da trajetria do Prmio do
C-BOND e do componente de curto prazo no caso do Prmio do Swap Cambial. J
para o Prmio Descoberto de Juros no conseguimos identificar o domnio de qualquer
componente. Associando o componente de longo prazo aos fundamentos da economia
e os componentes de curto prazo a choques nominais, poderamos dizer que, em termos
relativos, o Prmio do C-BOND estaria mais fortemente ligado aos fundamentos e o Prmio
do Swap Cambial a choques nominais.

Palavras chave: fator estocstico de desconto, cointegrao, decomposio tendncia-ciclo,

cupom cambial, taxas de juros de longo prazo.
rea SBE: Finanas.
Cdigo JEL: C32, E47 e G18.

Gostaramos de agradecer os comentrios e sugestes de Joo Victor Issler (EPGE/FGV), Marcelo Fernandes

(EPGE/FGV), Ilan Goldfajn (PUC-RJ), Ricardo Brito (IBMEC-SP) e Farshid Vahid (Monash University). A
assistncia do colega Ricardo dos Santos Maia Clemente na coleta de dados e montagem das sries estudadas
foi valiosa.
Escola de Ps-Graduao em Economia - EPGE/FGV e Banco Central do Brasil - osmani@fgvmail.br
Departamento de Estudos e Pesquisas, Banco Central do Brasil - carlos.araujo@bcb.gov.br.

1
1 Introduo
A taxa de retorno dos ttulos se constitui em um dos preos mais importantes do sistema
econmico, e talvez por isso mesmo as diversas facetas de sua evoluo temporal no nec-
essariamente interessam de maneira simtrica aos agentes. Administradores de carteira, por
exemplo, em geral esto mais interessados em ativos com menores prazos de maturao e, por
conseguinte, em conhecer o comportamento de curto prazo da taxa de juros. Por sua vez,
planejadores e banqueiros centrais tm suas preocupaes centradas na na fixao ou no for-
talecimento das bases para o crescimento sustentvel da economia e, conseqentemente, em
conhecer o comportamento de longo prazo das taxas de juros.
Certamente em resposta s diferenas nos interesses dos agentes, o enfoque dado pela lit-
eratura ao assunto tambm se diversifica. Baseada na teoria das expectativas, parcela da
literatura [por exemplo, Campbell e Shiller (1983, 1991)] enfatiza os movimentos ao longo da
estrutura a termo da taxa de juros -ETTJ, isto , as relaes entre taxas de curto e longo prazo
. Esse enfoque busca essencialmente identificar em que nvel se encontraria, em poca futura, a
taxa de juros de curto prazo ou em que medida o spread entre as taxas de longo e curto prazo
seria um estimador no viesado da variao na taxa de curto prazo. A abordagem desperta
maior interesse da parte de investidores individuais, cujas aes so bastante influenciadas pelas
oportunidades de arbitragem entre maturidades distintas. Seguindo em outra direo, parte da
literatura [por exemplo, Feldestein e Eckstein (1970), Mehra (1994)] estuda os fundamentos,
isto , as variveis que determinariam deslocamentos da curva de juros como um todo. Neste
caso, a abordagem desperta mais interesse da parte de banqueiros centrais e de formuladores
de poltica, pois busca identificar no comportamento de variveis macroeconmicas - inflao
esperada, agregados monetrios, renda, balano em conta corrente, dvida pblica, taxa de
cmbio real - a origem de mudanas na taxa de juros de equilbrio em uma perspectiva de longo
prazo.1
Em uma viso microeconmica, as escolhas dos indivduos e firmas estabelecem a trajetria
da taxa de juros no longo prazo, mas, em termos macroeconmicos, o nvel e a trajetria da taxa
de juros de curto prazo influenciam as aes dos supracitados agentes. Visto de outra maneira,
as aes de poltica monetria, cujos efeitos reais se restringem ao curto prazo, influenciam
as decises de poupana dos indivduos e de investimento das firmas; mas, as escolhas do
banco central (do formulador de polticas) levam em conta tais decises porque o mercado de
poupana e investimento quem define a taxa real de retorno do capital. Por fim, ao se analisar
o fenmeno em uma terceira dimenso, a economtrica, haveria causalidade reversa entre as
decises microeconmicas e macroeconmicas.
Nos mercados emergentes, haja vista o processo de integrao porque passaram essas econo-
mias ao longo da ltima dcada, tem sido bastante difundida a prtica de a mensurao da taxa
de retorno em uma moeda externa de referncia internacional. No processo de medio desta
taxa livre de risco cambial - mais conhecida como cupom cambial - invariavelmente recorre-se
a uma variante das equaes de paridade descoberta ou coberta de juros. A propsito, algumas
pesquisas tm se ocupado em fundamentar a existncia de desvios em relao as condies de
paridade ou em utilizar os prprios desvios para estudar outros questes [Garcia e Barcinski
(1996), Cardoso e Goldfajn (1997), Arajo e Flres (2001)]. Embora neste trabalho tenhamos
como pano de fundo as condies de paridade, nossa proposta se afasta das anteriormente
citadas: vamos utilizar modelagem multivariada para decompor trs sries de retorno - Prmio
Descoberto de Juros - PDJ, Swap Cambial e o Prmio do Capitalization Bond (C-Bond) - nos
respectivos fatores permanente (tendncia ou de baixa freqncia) e transitrio (ciclo ou de
alta freqncia). Com isso, o trabalho traria uma contribuio no sentido de, simultaneamente,
1 Claro que isso no excluiria o desejo de conhecer os possveis desvios da taxa efetiva em relao ao equilbrio

de longo prazo, eventos que, dentre outros motivos, poderiam ter origem no fato de a arbitragem de juros no
acontecer imediatamente.

2
mensurar o componente que mais interessa ao formulador de poltica (o fator permanente) eo
que mais interessa ao trader (o fator transitrio).
A escolha das sries se justifica porque, em operaes de arbitragem de juros entre os merca-
dos financeiros brasileiro e norte-americano, a taxa de retorno de um contrato de swap cambial
seria uma proxy do custo de oportunidade associado compra de um C-Bond, e vice-versa. 2
Alternativamente, em operao de arbitragem de juros dentro do prprio mercado financeiro
brasileiro, o PDJ seria uma proxy do custo de oportunidade associado compra de um contrato
de swap cambial, e vice-versa. Afastando-se agora da argumentao de carter macroeconmico,
gostaramos de assinalar que, seguindo Hansen e Jagannathan (1991), em um contexto micro-
fundamentado, pode-se estabelecer os contornos de uma economia na qual esteja garantida a
existncia de um fator comum ao retorno de instrumentos financeiros, por eles denominato fa-
tor estocstico de desconto. Isso posto, fica evidenciado que as trs sries mantm vnculos e
esto expostas ao mesmo ambiente geral (aos mesmos choques), o que, segundo Proietti (1997),
faria com que a aplicao de modelagem univariada levasse a resultados inferiores aos oferecidos
pela modelagem multivariada.
Em adio a esta introduo, o plano do texto compreende quatro sees. Na Seo 2, com
base em Hansen e Jagannathan (1991) justificamos a existncia do fator estocstico de desconto,
bem como apresentamos sucintamente a introduo de restries de co-movimentos em modelos
dinmicos. Em um segundo momento, caracterizamos a metodologia desenvolvida por Vahid
e Engel (1993) e a desenvolvida por Proietti (1997), ambas destinadas decomposio de um
vetor de sries de tempo em tendncia e ciclo. Na Seo 3 so descritas as sries de tempo objeto
do trabalho. Na Seo 4 constam os resultados encontrados e as respectivas interpretaes e
anlises. Por ltimo, vm as consideraes finais.

2 Resumo Terico da Metodologia Utilizada

Sem pretender esgotar o assunto, iniciamos esta seo apresentando uma motivao terica
para o trabalho, que se soma aos argumentos listados na introduo. Seguindo Hansen e
Jagannathan (1991), mostramos em que circunstncias est garantida a existncia de um fator
comun - o fator estocstico de desconto - entre os retornos dos ativos da economia.3 Em um
segundo momento, introduzindo um caso particular de funo utilidade no arcabouo proposto
por Hansen e Jagannathan (1991), deixamos indicado que o retorno de um ativo qualquer
divide-se em um componente estacionrio - o fator estocstico de desconto - e um componente
no-estacionrio, denominado na literatura I(1) - um processo integrado de primeira ordem.
Vencida a etapa de fundamentao microeconmica da existncia de vnculos entre as sries
de tempo analisadas, passaremos ento a nos ocupar ao tratamento economtrico dado a
questo. Especificamente, descreveremos uma tecnologia adequada decomposio dos re-
tornos - Prmio do C-Bond, Prmio Descoberto de Juros e Swap Cambial - objeto de anlise na
etapa emprica do trabalho. Em seguida fazemos a descrio das restries de co-movimento,
para posteriormente nos prendermos prpria decomposio tendncia-ciclo.4 Aps apresen-
tar a verso multivariada da decomposio tendncia-ciclo de Beveridge-Nelson (1981), discu-
tiremos os efeitos da introduo de restries de cointegrao e de ciclos comuns em vetores
2 A ttulo de ilustrao, admitindo que um o investidor internacional tenha decidido compor sua carteira

incluindo ttulos de responsabilidade de agentes brasileiros - assumir o risco Brasil - poderia faz-lo por
intermdio da compra de C-Bonds no mercado norte-americano ou da compra de ttulos com clusula de correo
cambial no mercado brasileiro.
3 Sobre fator estocstico de desconto, ver tambm Cochrane (2001).
4 Para uma discusso pormenorizada sobre co-movimentos (tendncias e ciclos comuns) ver, por exemplo,

Engle e Granger(1987), Engel e Kozicki (1993) ou Vahid e Engle (1997). J sobre a representao dinmica dos
dados ver, por exemplo, Stock e Watson (1988), Vahid e Engle(1993) ou Engle e Issler (1995).

3
auto-regressivos (VAR). Isso feito, cuidaremos da metodologia de Vahid e Engel (1993),5 que
sistematiza a operacionalizao do processo de decomposio de um vetor de sries de tempo
em tendncia e ciclo. Entretanto, visto que a aplicabilidade desta tcnica se restringe ao caso
particular onde a soma do nmero de tendncias e de ciclos comuns se iguala ao nmero de
sries de tempo envolvidas na anlise, apresentamos a metodologia de Proietti (1997), que tem
aplicao mais ampla.

2.1 O Fator Estocstico de Desconto

Cochrane (2001) sugere que a frmula bsica de apreamento de ativos pode ser escrita como:
0
pt u (ct+1 ) xt+1
= Et 0 , (1)
t u (ct ) t+1

onde: (i) pt representa o preo no perodo t, em unidades da moeda corrente, do ativo cujo
payo no perodo t+1 xt+1 , medido em unidades de moeda corrente; (ii) ct e ct+1 representam
respectivamente o consumo nos perodos t e t+1; (iii) representa o fator de desconto subjetivo;
e (iv) t e t+1 representam respectivamente o nvel de preos nos perodos t e t + 1. Uma vez
que pt e t so mensurveis:
0
u (ct+1 ) t xt+1 t
1 = Et 0 = Et mt+1 Rt+1 , (2)
u (ct ) t+1 pt t+1
0
onde mt+1 = uu(c t+1 )
0 (c )
t
representa o fator estocstico de desconto e Rt+1 = xt+1
pt o retorno
bruto do ativo. Como o fator estocstico de desconto pode ser obtido exclusivamente a partir
de dados de retornos da economia - ver Hansen e Jagannathan (1991) - uma vez mais a frmula
geral (1) pode ser refinada, de modo que o apreamento dos ativos de uma economia seria dado
por:

ri
1 = Et mt+1 t+1 , i = 1, . . . , N (3)
jt+1
i
onde: (i) rt+1 representa o retorno nominal em t + 1 do i-simo ativo da economia; (ii) mt+1 o
fator estocstico de desconto em t+1; (iii) jt+1 representa a inflao em t+1, i.e, jt+1 = t+1 /t ;
(iv) Et a esperana condicional no perodo t; e (v) N o nmero de ativos da economia.
Se utilizamos a hiptese que os componentes da equao (3) so lognormais e tomamos o
logaritmo de (3). obtemos:
i

0 = Et ln mt+1 ln jt+1 + ln rt+1 + (4)
1 h i
i
2
i
Et ln mt+1 Et [ln mt+1 ] (ln jt+1 Et [ln jt+1 ]) + ln rt+1 Et ln rt+1 .
2
Se definimos,
2
2m,t+1 = Et [ln mt+1 Et [ln mt+1 ]] ,
2
2j,t+1 = Et [ln jt+1 Et [ln jt+1 ]] ,
i i 2
2r,t+1 = Et ln rt+1 Et ln rt+1 ,
5 Essa ferramenta proporciona ganhos de eficincia em relao ao Modelo Padro de Correo de Erro -

VECM [ver Engle e Granger (1987)], ao qual a literatura tem recorrido para separar componentes de alta e
baixa freqncia das taxas de longo prazo [Mehra (1994) e Orr et all (1995)].

4
 mj,t+1 = Et [ln mt+1 Et [ln mt+1 ]] [ln jt+1 Et [ln jt+1 ]],
i i
mr,t+1 = Et [ln mt+1 Et [ln mt+1 ]] ln rt+1 Et ln rt+1 e
i i
jr,t+1 = Et [ln jt+1 Et [ln jt+1 ]] ln rt+1 Et ln rt+1 ,
podemos re-escrever a equao (4) como:
i

0 = Et ln mt+1 ln jt+1 + ln rt+1 + (5)
1 2
+ 2j,t+1 + 2r,t+1 + 2 ( mj,t+1 + mr,t+1 jr,t+1 )
2 m,t+1

ou se fazemos lnit+1 = 12 2m,t+1 + 2j,t+1 + 2r,t+1 + 2 (mj,t+1 + mr,t+1 jr,t+1 ) obte-
mos:
i
ln rt+1 = (ln mt+1 ln jt+1 ) ln it+1 + it+1 , (6)
i
onde Et t+1 = 0.
Na equao (6) comprovamos a existncia de um componente comum, (ln mt+1 ln jt+1 ),
entre os retornos nominais de cada ativo da economia.
A decomposio do retorno nominal de ativos de uma economia em componentes de curto e
longo prazo pode ser estudada no contexto de restries de co-movimentos em modelos dinmi-
cos. Na prxima subseo discutimos brevemente a teoria subjacente sobre este assunto.

2.2 Restries de Co-movimentos em Modelos Dinmicos

Assumimos que yt um vetor de dimenso n, de variveis no estacionrias e integradas de
ordem um [I(1)], e cuja representao de Wold [MA ()] dada por:
yt = C (L) t , (7)
P
onde C (L) uma matriz de polinmios de diferenas, com C (0) = In , j=0 kCj k < . O
vetor t tem dimenso n 1 e representa o erro de previso linear, um passo a frente, nas
variveis pertencentes ao vetor yt , dadas as informaes de suas defasagens. Recorrendo
Teoria dos Polinmios, reescrevemos (7) como:
yt = C (1) t + C (L) t , (8)
P
onde Ci= j=i+1 Cj para todo i e, em particular, C0 = In C (1). Integrando ambos os
lados de (8) chegamos a:

X
yt = C (1) ts + C (L) t . (9)
s=0

A Equao (9) uma representao da verso multivariada da decomposio tendncia-ciclo de

Beveridge-Nelson(1981). Neste procedimento, as srie pertencentes ao vetor yt so, ao mesmo
tempo, decompostas em duas partes: (i) uma soma de passeios aleatrios (chamada de tendn-
cia); e (ii) um processo estacionrio (chamada de ciclo). Podemos definir que as n variveis
empilhadas no vetor yt compartilham tendncias estocsticas comuns (ou cointegram) se exis-
tem r vetores linearmente independentes, r < n, empilhados na matriz 0 , de dimenso r n,
com a propriedade 0 C (1) = 0. Por outro lado, as n variveis empilhadas no vetor yt compar-
tilham ciclos comuns se existem s vetores linearmente independentes, s n r, empilhados
na matriz 0 , de dimenso s n, com a propriedade 0 C (L) = 0. Os vetores 0i e 0j , com
1 i r e 1 j s, so respectivamente denominados vetores de cointegrao e vetores de
ciclos comuns. Alm disso, notemos que as propriedades de cointegrao e de ciclos comuns,
nesta ordem, nada mais representam do que restries nos elementos das matrizes polinomiais
C (1) e C (L).

5
2.3 Co-movimentos e a Representao Autoregressiva
Discutiremos agora os efeitos das restries de cointegrao e de ciclos comuns sobre a represen-
tao autoregressiva das sries de tempo. Nesse sentido, admitimos que as n sries empilhadas
no vetor yt so geradas por um processo vetorial autoregressivo (VAR), conforme abaixo:

yt = 1 yt1 + . . . + p ytp + t . (10)

Desde que os elementos de yt cointegrem, o Teorema da Representao de Granger nos per-

mite substituir o sistema (10) por um Modelo Padro de Correo de Erro (VECM), conforme
abaixo:

yt = 1 yt1 + . . . + p1 ytp+1 + 0 yt1 + t , (11)

Em (11): (i) e so matrizes Pp de dimenso n r eP posto r (a dimenso do espao de

p
cointegrao); (ii) 0 = (I i=1 i ); e (iii) j = i=j+1 i , j = 1, . . . , p 1. Alm
P
disso, cabe destacar que a restrio de cointegrao implica que a matriz I pi=1 i tem posto
menor que n e que (11) inclui parcimoniosamente (10).6
Outro aperfeioamento apresentado pela literatura se refere s situaes em que as sries
compartilham ciclos comuns. Neste contexto, Vahid e Engle (1993) mostraram que a repre-
sentao dinmica de yt pode conter uma restrio adicional. Para entendermos como isso
0
acontece, chamemos de i o i-simo vetor de ciclo comum. Se empilharmos todos essses vetores
em uma matriz 0 de dimenso s n, esta matriz elimina toda a correlao serial existente em
yt , ou seja, 0 yt = 0 t . Entretanto, uma vez que os vetores de ciclos so identificveis,
podemos sem perda de generalidade normaliz-los a fim de encontrar uma sub-matriz identidade
de dimenso s [ver Vahid e Engle (1993) e Issler e Vahid (2001)], conforme abaixo:

Is
= .
(ns)s

Considerando que em 0 yt = 0 t existem s equaes, completando o sistema pela adio

das equaes de um VECM sem restries para os n s elementos de yt restantes, obtemos,

" # " # yt1
Is 0 0 ..
s(np+r) .
0 Ins yt = + vt , (12)
(ns)s

1 . . . p1 ytp+1
0 yt1

onde
i e representam parties de i e respectivamente, correspondendo s ns equaes
inferiores da forma reduzida do VECM.
" #
Is 0
vt = 0 Ins t = t ,
(ns)s

Pode ser mostrado que (12) inclui parcimoniosamente (11). Se invertvel, possvel
recuperar (11) de (12) - a ltima representao possui s (np + r) s (n s) menos parmetros
a serem estimados.
6 Conhecidos os vetores de cointegrao, as representaes VECM e VAR possuem, respectivamente,

n2 (p 1) + n r e n2 p parmetros a serem estimados. Assim, desde que r < n, na primeira represen-

tao existem n (n r) parmetros a menos. Por outro lado, levando em conta os parmetros livres no vetor
de cointegrao, a representao VECM possui n2 (p 1) + 2n r r2 parmetros, (n r)2 parmetros a menos
que na representao VAR.

6
2.4 Decomposio Tendncia-Ciclo
Nesta sub-seo tratamos dos procedimentos usados neste trabalho, voltados decomposio
de um vetor de sries de tempo em tendncia e ciclo, metodologia esta desenvolvida por Vahid
e Engle(1993).
Da Equao (9), consideremos o caso especial em que n = r + s e
X
yt = C (1) ts + C (L) t = t + ct .
s=0

Agora, empilhando as transpostas das matrizes de ciclos comuns e de cointegrao obtemos:

0 0 P 0
yt C (1) s=0 ts Tt
= = . (13)
0 yt 0 C (L) t 0 Ct
0

Observemos que a matriz A = de dimenso nn invertvel, uma vez que tem posto
0

pleno. Isso posto, particionando as colunas de sua inversa A1 = e pr-multiplicando
A por A1 obtemos a decomposio em tendncias e ciclos para as variveis componentes do
vetor yt , conforme abaixo:

yt = A1 Ayt = 0 yt + (0 yt ) , (14)

Na expresso acima, Tt = 0 yt representa as tendncias; e Ct = 0 yt , os ciclos. Alm

disso, como tendncias e ciclos so combinaes lineares das variveis que compem yt , Tt uma
combinao dos ciclos comuns, ao passo que Ct uma combinao das relaes de cointegrao.
A equao (6) pode ser colocada na mesma linha de (14), i.e., o retorno nominal de-
composto em duas partes: (i) uma soma de passeios aleatrios (chamada de tendncia),
representada por ln jt+1 ; e (ii) um processo estacionrio (chamada de ciclo), representada
por ln mt+1 .

2.5 Decomposio de Proietti

Quando a soma do nmero de ciclos comuns e de tendncias comuns menor que a dimenso
do sistema - nmero de sries de tempo - no mais podemos recorrer soluo de Vahid e Engle
(1993) para a decomposio de um vetor de sries de tempo. Como soluo para o problema,
Proietti (1997) deriva uma expresso para os componentes no observados, em termos das
matrizes da interim multiplier representation de sistemas cointegrados.
Da equao (10), podemos escrever o modelo de correo de erro,

yt = 1 yt1 + . . . + p1 ytp+1 + ytp + t , t = 1, . . . , T (15)

Pj Pp
onde j = In + i=1 i e = i=1 i In = (1). Se o posto de igual a r, 0 < r < n,
a matriz admite a factorizao = 0 , onde e s matrizes de dimenso n r. A
equao (15) conhecida como interim multiplier representation de um sistema cointegrado,
nomenclatura adotada por Hylleberg e Mizon (1989). Adotando a representao espao-estado
utilizada por Clements e Mizon (1991), este modelo pode ser escrito como:

yt = Zft (16)

ft = ft1 + Z 0 t (17)

7
onde (16) a equao de medida com Z = [IN 0 . . . 0] e

yt
yt1

..
ft = . ,

ytp+1
0 ytp

um vetor de dimenso m = Np + r. A equao (17) a equao de transio, onde:

1 2 p1 0
IN 0 0 0 0

.. . . . .. .
.. .
.. ..
. . .
= . .. .. ..
.
..
.. ..
. . . . .

0 0 IN 0 0
0 0 0 0 Ir

Esta representao ser estvel se os valores das razes do determinante da equao |Im z|
esto fora do crculo unitrio.
Conforme estabelecido em Beveridge e Nelson (1981) e Stock e Watson (1988), ignorando-se
as condies iniciais e os componentes determinsticos, as sries do vetor yt podem ser decom-
postas numa tendncia (Tt ) e em um componente cclico (Ct ), onde:
l
X
Tt = yt + lim Et [yt+i ]
l
i=1

e
l
X
Ct = lim Et [yt+i ] .
l
i=1

Partindo da representao espao-estado, podemos calcular os limites acima e chegar a ex-

presses explcitas para os componentes cclicos e de tendncia,
1
Ct = t = Z [Im ] ft (18)

Tt = yt Ct = yt + Z [Im ]1 ft (19)

ou usando as frmulas (6) e (7) de Proietti (1977),

1
Ct = (IN P ) ( (1) + 0 ) (L)yt + P yt (20)

e
1
Tt = (IN P ) ( (1) + 0 ) (L)yt , (21)

onde (L) = IN 1 L. . .p1 Lp1 , (L) = (1)+ (L), (L) =

0 +1 L+. . .+
Pp1 h i 1
0 1 1

p2 L
p2
,
j =

i=j+1 i e P = ( (1) + ) 0 ( (1) + 0 ) 0 . A matriz P
a matriz de projeo no ortogonal cujas colunas so uma transformao linear do espao
gerado por e o espao das linhas o mesmo daquele gerado pelo vetor .

8
3 Dados
Visto que a economia brasileira pertence ao grupo das denominadas emergentes, optamos por
trabalhar com medidas supostamente livres do risco cambial, pois, principalmente aps a adoo
do cmbio flutuante, em janeiro de 1999, a marcante volatilidade desse preo poderia introduzir
vieses nos parmetros estimados e comprometer a validade dos testes estatsticos implementa-
dos. Posto isso, so utilizadas inicialmente duas (posteriormente trs) mtricas representativas
dos retornos associados a ttulos de responsabilidade de agentes domsticos [Equaes (22), (23)
e (24)], emitidos no mercado domstico ou no mercado internacional.
Definimos o Prmio Descoberto de Juros - PDJ como:

r1,t = [it (st st1 )], (22)

onde: (i) r1,t representa uma taxa de retorno que, sob a hiptese de eficincia dos mercados
estaria lquida do prmio de risco cambial, associada a ttulos de responsabilidade de agentes
brasileiros, emitidos no mercado domstico e resgatveis em moeda domstica; (ii) a taxa de
juros nominal interna (it ) equivale a Taxa Selic;7 e (iii) a taxa de cmbio vista (st ).8
De maneira similar, denotamos o Retorno do Capitalization Bond (Prmio do C-Bond) por:

r2,t = Retorno do Capitalization Bond (23)

Em (23): (i) r2,t representa uma taxa de retorno associada a ttulos de responsabilidade
de agentes brasileiros, emitidos no mercado internacional (Estados Undidos) e resgatveis em
moeda externa (Dlar dos Estados Unidos); e (ii) o Retorno do C-Bond igual taxa mdia de
rendimento desses ttulos (calculada com base na cotao de compra), publicada pela Agncia
Bloomberg.
Identificamos por ltimo o Prmio Coberto de Juros - PCJ ou Prmio do Swap Cambial
por:

r3,t = Retorno do swap cambial (24)

Em (24): (i) r3,t representa uma taxa de retorno, livre de risco cambial, associada a ttulos
de responsabilidade de agentes brasileiros e resgatveis em moeda domstica; e (ii) a taxa de
retorno embutida nos contratos de swap cambial igual aos valores publicados pela Bolsa de
Mercadorias e de Futuros (BM & F), para as operaes da espcie com vencimento em um ano
(360 dias).
As sries tm periodicidade semanal, escolhendo-se a informao relativa ao dia de quarta-
feira e, na ausncia desta, respectivamente, a de quinta-feira e tera-feira. O intervalo de tempo
considerado se estende de 20 de Janeiro de 1999 a 30 de julho de 2003 - populao amostral com
237 observaes. importante destacar que tambm avaliamos a possibilidade de trabalhar
com dados dirios e mensais, entretanto, uma vez que os primeiros continham muito rudo e os
ltimos determinavam a perda de muita informao, a idia foi descartada.
Por si s, a caracterizao acima sugere a existncia de elos comuns s trs sries, pois alm
de estarem lquidas do prmio de risco cambial (seriam taxas em dlar ou cupom cambial),
referem-se ao retorno de ttulos de responsabilidade de agentes domsticos, cujos preos irreme-
diavelmente esto sujeitos a choques comuns. Mas, somemos a isso: (i) a possvel observncia do
fator estocstico comum, conforme proposto em Hansen e Jagannathan (1991); (ii) a condio
de no arbitragem entre os mercados financeiros domstico e externo [(23) e (24)] e (iii) a
condio de no arbitragem dentro do prprio mercado domstico [(22) e (24)].
7 Taxamdia ponderada e ajustada das operaes de financiamento por um dia, lastreadas em ttulos pblicos
federais e cursadas no sistema eletrnico Selic, na forma de operaes compromissadas.
8 Cotao mdia do dlar dos Estados Unidos, calculada com base nas informaes registradas junto ao Banco

Central do Brasil, a respeito de operaes de venda cursadas no mercado de taxas livres (conhecida como Ptax).

9
 Por outro lado, no podemos perder de mente que: (i) por se referirem a ttulos emitidos e
negociados em mercados diferentes, no necessariamente os respectivos preos [por conseguinte
(22), (23) e (24)] esto sujeitos aos mesmos choques; (ii) pode haver divergncias nas preferncias
e no grau de averso ao risco de agentes que operam em diferentes mercados; (iii) por traz da
referncia a (22) e (24) como taxas em dlar, subjaz a suposio de que a desvalorizao cambial
efetiva seja um estimador no viesado do prmio de risco cambial, no caso de (22), e de que o
risco cambial esteja sendo corretamente apreado, no caso de (24); e (iv) as taxas de retorno
(22) (24) e (23) poderiam respectivamente ser vistas como o retorno de operaes de curto,
mdio e longo prazos.
A apresentao desses argumentos, digamos, conflituosos, cumpre o objetivo de mostrar que,
embora aprioristicamente prximas, as sries de retorno podem divergir bastante em nvel e/ou
em volatilidade, o que, alis, podemos verificar a partir do Grfico 1.

Grfico 1

0.45

0.40

0.35
C-Bond
PDJ
0.30 PCJ
Logaritmo da taxa

0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

0.00
20/01/1999

20/03/1999

20/05/1999

20/07/1999

20/09/1999

20/11/1999

20/01/2000

20/03/2000

20/05/2000

20/07/2000

20/09/2000

20/11/2000

20/01/2001

20/03/2001

20/05/2001

20/07/2001

20/09/2001

20/11/2001

20/01/2002

20/03/2002

20/05/2002

20/07/2002

20/09/2002

20/11/2002

20/01/2003

20/03/2003

20/05/2003

20/07/2003

O Grfico 1, de um lado sugere divergncia mais acentuada entre o Prmio Descoberto e

as demais medidas; de outro, maior proximidade entre o Prmio do Swap Cambial e o Prmio
do C-Bond. Porm, tendo-se em mente o carter exploratrio da anlise grfica, qualquer
generalizao quanto a similaridade ou dissimilaridade precisa ser amparada em investigao
criteriosa, o que ser feito na seo 4.

4 Resultados
Nosso objetivo final consiste em decompor as trs sries de retorno - Prmio Descoberto de
Juros, Prmio do C-Bond e Prmio do Swap Cambial - nos respectivos componentes de curto
e longo prazo. Na consecuo desta tarefa, o primeiro passo consiste em avaliar o compor-
tamento individualizado de cada srie, especificamente, investigar sobre a existncia de raiz
unitria. Segue-se a anlise multivariada, abrangendo trs etapas: (i) especificao do Vetor
Autoregressivo que melhor representa a dinmica do sistema; e (ii) averiguao da existncia de
relaes de longo prazo (relaes de cointegrao) e de relaes de curto prazo (ciclos comuns);

10
e (iii) considerando as restries impostas pelas relaes encontradas no item (ii), identificar as
relaes que definem os componentes de curto e longo prazo.
A Tabela 1 mostra os resultados da aplicao dos testes ADF [ver Dickey e Fuller (1979)].
Aceitamos a hiptese de no estacionaridade, com um alto nvel de significncia, para as trs
sries estudadas.
Tabela 1 - Teste de Raiz unitria
Varivel Estatstica t Prob.
C-Bond -1.72 0.42
PDJ -1.95 0.31
PCJ -2.09 0.25
Valores crticos: -3,4579 (1%), -2,8735 (5%), -2,5732 (10%).

Voltando-se agora para os procedimentos multivariados, recorremos a critrios de informao

e testes de diagnstico para ajustar os vetores autoregressivos - VAR que melhor representam
a dinmica dos sistemas. Inicialmente o modelo contempla apenas duas variveis - Prmio do
C-Bond e PCJ - conjunto ao qual o PDJ incorporado em um segundo momento. No que
se refere ao VAR bivariado, os critrios de informao utilizados para seleo de defassagens
indicam trs defasagens como a melhor especificao [VAR(3)], ao passo que no VAR trivariado,
a estrutura que melhor descreve a dinmica do sistema conteria duas defasagens [VAR(2)].
Tabela 2 - Teste de cointegrao
Nmero de Estatstica do
Estatstica do Valor Valor Valor Valor
equaes de Autovalor mximo
trao crtico 5% crtico 1% crtico 5% crtico 1%
cointegrao autovalor
Nenhum** 0.0823 26.64 19.96 24.6 20.34 15.67 20.2
At um 0.0262 6.30 9.24 12.97 6.30 9.24 12.97
*(**) indica a rejeio da hiptese ao nvel de significncia de 5%(1%) level

As Tabelas 2 e 3 apresentam os resultados dos testes de cointegrao, com base na tcnica de

Johansen (1988, 1991). Para o VAR bivariado [Prmio do C-Bond e PCJ], tanto a estatstica do
trao quanto a estatstica do mximo autovalor sugerem a existncia de um vetor de cointegrao
[0 = (1; 0, 4396)], ao nvel de significncia de um por cento. Para o VAR trivariado [Prmio
do C-Bond, PCJ e PDJ], as mesmas estatsticas apontam para a existncia de uma relao de
cointegrao [0 = (1; 0, 4549; 0, 5354)], ao nvel de cinco por cento de significncia.
Tabela 3 - Teste de cointegrao
Nmero de Estatstica do
Estatstica do Valor Valor Valor Valor
equaes de Autovalor mximo
trao crtico 5% crtico 1% crtico 5% crtico 1%
cointegrao autovalor
Nenhum* 0.0733 25.54 24.31 29.75 18.05 17.89 22.99
At um 0.0286 7.49 12.53 16.31 6.87 11.44 15.69
At dois 0.0026 0.61 3.84 6.51 0.61 3.84 6.51
*(**) indica a rejeio da hiptese ao nvel de significncia de 5%(1%) level

Tanto com duas quanto com trs variveis, portanto, a ocorrncia de cointegrao assegura
a presena de um elo linear entre as tendncias estocsticas das medidas de retorno. Dessa
forma, tanto no vetor bivariado quanto no trivariado as medidas de retorno mover-se-iam es-
tocasticamente juntas, ao longo do tempo, na direo de um equilbrio de longo prazo. Sobre
este equilbrio, deve ficar claro que estamos nos referindo definio economtrica do termo,
que pode ou no contemplar um vnculo com as foras de mercado ou com as regras de com-
portamento dos indivduos e firmas, ficando a interpretao econmica do fenmeno a depender
da situao envolvida. No caso em pauta, associamos o equilbrio de longo prazo aos nveis de

11
taxas de juros compatveis com a evoluo dos fundamentos da economia. Por outro lado, a
prpria natureza estocstica do movimento conjunto abriria espao ocorrncia de desvios de
curto prazo em relao ao equilbrio de longo prazo. Poderamos interpretar o fenmeno como
sendo resultado do fato de a taxa de juros de equilbrio de curto prazo (a taxa efetiva), alm de
refletir mudanas nos fundamentos - dvida pblica, inflao, dficit pblico, dficit em conta
corrente - reflete a ocorrncia de choques - monetrios, efeito contgio.
Considerando as supracitadas relaes de cointegrao e o Teorema da Equivalncia, as
formas reduzidas finais dos VAR irrestritos so dadas por Modelos de Correo de Erro (rep-
resentaes VECM) de segunda ordem para o caso VAR bivariado e de primeira ordem para o
caso do VAR trivariado. Com base nestas estruturas, a prxima etapa consiste em utilizarmos
a metodologia de Vahid e Engle (1993) para testar a existncia de ciclos comuns condicionada
nos vetores de cointegrao encontrados anteriormente. Nesse sentido, calculamos as correlaes
cannicas das primeiras diferenas de cada varivel com a defasagem dessa ltima e o termo de
correo de erro diferenciado uma vez.9 Isso posto, as Tabelas 4 e 5 apresentam os quadrados
das correlaes cannicas, os valores das estatsticas de teste C(p,s) obtidas, os graus de liber-
dade e a probabilidade de obter a hiptese testada (p-value), nesta ordem, para os modelos
VAR bivariado e trivariado.
Tabela 4 - Caractersticas comuns
Quadrado da
Hiptese
Correlaao C(p,s) DF p-value
Nula
Cannica
s>0 0.019 4.41 4 0.354
s>1 0.192 54.21 10 0.000

Fica evidenciado que, no caso do Prmio do C-Bond e do Swap Cambial, aceitamos a

hiptese de existncia de um ciclo comum, sendo o vetor de ciclos comuns normalizado dado
por [0 = (1; 0, 0395)].

Tabela 5 - Caractersticas comuns

Quadrado da
Hiptese
Correlaao C(p,s) DF p-value
Nula
Cannica
s>0 0.054 12.93 2 0.002
s>1 0.124 44.08 6 0.000
s>1 0.298 127.34 12 0.000

Ao introduzir a terceira srie (Prmio Descoberto), no mais conseguimos sustentar a

hiptese de existncia de ciclos comuns. A propsito, conforme antecipado na introduo desta
seo, a aplicabilidade da tcnica de Vahid e Engle (1993) se restringe ao caso particular onde
a soma do nmero de tendncias e de ciclos comuns se iguala ao nmero de sries de tempo
envolvidas na anlise. Dessa forma, no possvel o uso de tal procedimento para identificar os
componentes tendencial e cclico das sries no caso do modelo trivariado. A fim de prosseguir
com a anlise do modelo com Prmio do C-Bond, PDJ e Swap Cambial recorreremos metodolo-
gia de Proietti (1997) para mensurao de componentes no observados.
A fim de finalizar a anlise do midelo bivariado, levamos em (14) os vetores de cointegrao e
os vetores de ciclos comuns anteriormente identificados, de modo a encontrarmos os parmetros
9 A hiptese nula de que a dimenso do espao de cofeatures (caractersticas comuns) seja pelo menos

s ou, equivalentemente,Pde que existam pelo menos n-s ciclos comuns. A estatstica do teste dada por:
C(p, s) = (T p 1) si=1 log(1 2i ), onde i (i = 1, ..., s) so as s menores correlaes cannicas entre as
variveis utilizadas. Sob a nula, esta estatstica tem distribuio 2 com s2 + snp + sr sn graus de liberdade,
onde n a dimenso do sistema, p a ordem das defasagens do sistema em diferenas e r o nmero de vetores
de cointegrao.

12
das equaes que definem os componentes de curto e longo prazo - Tabela 6.10

Tabela 6 - Decomposio Tendncia-Ciclo

Varivel Tendncia Ciclo
Prmio do C-Bond 1,10 C-BONDt - 0,04 PCJt -0,10 C-BONDt + 0,04 PCJt
PCJ 2,50 C-BONDt - 0,10 PCJt -2,50 C-BONDt + 1,10 PCJt

Os Grficos 2 e 3 ilustram, a decomposio em tendncia e ciclo do Prmio do C-Bond e

do Swap Cambial. Cabe reafirmar que neste caso foi utilizada a tecnologia de Vahid e Engle
(1993).
0.05 0.25
Grfico 2 - Decomposio Tendncia-Ciclo Prmio do C-BOND (Vahid/Engle)

0.04 Ciclo Cbond

0.20
Tendncia C-Bond
C-Bond

0.03

0.15

Tendncia
Ciclo

0.02

0.10

0.01

0.05
0.00

-0.01 0.00
20/01/1999
24/02/1999
31/03/1999
05/05/1999
09/06/1999
14/07/1999
18/08/1999
22/09/1999
27/10/1999
01/12/1999
05/01/2000
09/02/2000
15/03/2000
19/04/2000
24/05/2000
28/06/2000
02/08/2000
06/09/2000
11/10/2000
15/11/2000
20/12/2000
24/01/2001
28/02/2001
04/04/2001
09/05/2001
13/06/2001
18/07/2001
22/08/2001
26/09/2001
31/10/2001
05/12/2001
09/01/2002
13/02/2002
20/03/2002
24/04/2002
29/05/2002
03/07/2002
07/08/2002
11/09/2002
16/10/2002
20/11/2002
26/12/2002
29/01/2003
05/03/2003
09/04/2003
14/05/2003
18/06/2003
23/07/2003
Uma anlise preliminar sugere que: (i) a trajetria do Prmio do C-Bond dominada pela
tendncia estocstica, ou em outras palavras, o componente cclico tem uma contribuio pe-
quena para esta varivel; e (ii) o componente cclico importante na trajetria doPrmio do
Swap Cambial (PCJ). Comparando os valores da Tabela 6, verificamos que o componente cclico
do Swap Cambial de uma ordem de grandeza de cerca de vinte vezes superior ao componente
cclico do Prmio do C-Bond, implicando maior menor volatilidade da parte do ltimo.
10 No Apndice A construmos as matrizes de decomposio, com o intuito de ilustrar como acontecem as
diversas etapas do processo.

13
 0.60 0.50
Grfico 3 - Decomposio Tendncia-Ciclo PCJ (Vahid/Engle)

0.50 0.40
Ciclo PCJ
Tendncia PCJ
PCJ
0.40 0.30

0.30 0.20

Tendncia
Ciclo

0.20 0.10

0.10 0.00

0.00 -0.10

-0.10 -0.20
20/01/99
24/02/99
31/03/99
05/05/99
09/06/99
14/07/99
18/08/99
22/09/99
27/10/99
01/12/99
05/01/00
09/02/00
15/03/00
19/04/00
24/05/00
28/06/00
02/08/00
06/09/00
11/10/00
15/11/00
20/12/00
24/01/01
28/02/01
04/04/01
09/05/01
13/06/01
18/07/01
22/08/01
26/09/01
31/10/01
05/12/01
09/01/02
13/02/02
20/03/02
24/04/02
29/05/02
03/07/02
07/08/02
11/09/02
16/10/02
20/11/02
26/12/02
29/01/03
05/03/03
09/04/03
14/05/03
18/06/03
23/07/03
O evoluo temporal do ciclo comum existente entre o Prmio do C-Bond e o Swap Cambial
(PCJ) ilustrada no Grfico 4, cujos valores so encontrados por intermdio da multiplicao
do vetor de ciclos comuns pelas primeiras diferenas das sries em questo. interessante notar
o incremento na volatilidade do ciclo comum nos ltimos meses de 2002, que pode ser associado
crise de confiana por que passou a economia brasileira.

Grfico 4 - Ciclo comum (Vahid/Engle)

0.030

Ciclo Comum

0.020

0.010

0.000

-0.010

-0.020

-0.030
20/01/1999

20/03/1999

20/05/1999

20/07/1999

20/09/1999

20/11/1999

20/01/2000

20/03/2000

20/05/2000

20/07/2000

20/09/2000

20/11/2000

20/01/2001

20/03/2001

20/05/2001

20/07/2001

20/09/2001

20/11/2001

20/01/2002

20/03/2002

20/05/2002

20/07/2002

20/09/2002

20/11/2002

20/01/2003

20/03/2003

20/05/2003

20/07/2003

Dada a no observncia de ciclos comuns quando as trs sries so analisadas conjunta-

mente, procedemos a decomposio em tendncia de ciclo utilizando a metolologia de Proi-

14
etti(1997). Basicamente, o procedimento consiste em: (i) encontrar a ordem do VAR que
melhor representa o movimento dos dados estudados, o que no caso em pauta nos levou a um
modelo com duas defassagens (p=2); (ii) verificar se existem relaes de longo prazo, o que
no caso nos levou a concluir pela presena de uma relao de cointegrao, cuja normalizao
[0 = (1; 0, 4549; 0, 5354)]; (iii) estimar o modelo de correo de erro representado pela
equao (15), impondo a relao de cointegrao encontrada anteriormente; e (iv) efetuar a
decomposio de Beveridge-Nelson, que consiste em calcular a equao do ciclo (20) utilizando
os valores dos parmetros do modelo de correo de erro estimados na terceira etapa e, resid-
ualmente, obter o componente de tendencial subtraindo-se o componente cclico dos valores
efetivamente observados, equao (19).
0.5 0.40
Grfico 5 - Decomposio Tendncia-Ciclo Prmio do C-BOND (Proietti)

0.4
0.30
Ciclo C-Bond
Tendncia C-Bond
C-Bond
0.3

0.20
Ciclo

Tendncia
0.2

0.10

0.1

0.00
0.0

-0.1 -0.10
20/01/1999
24/02/1999
31/03/1999
05/05/1999
09/06/1999
14/07/1999
18/08/1999
22/09/1999
27/10/1999
01/12/1999
05/01/2000
09/02/2000
15/03/2000
19/04/2000
24/05/2000
28/06/2000
02/08/2000
06/09/2000
11/10/2000
15/11/2000
20/12/2000
24/01/2001
28/02/2001
04/04/2001
09/05/2001
13/06/2001
18/07/2001
22/08/2001
26/09/2001
31/10/2001
05/12/2001
09/01/2002
13/02/2002
20/03/2002
24/04/2002
29/05/2002
03/07/2002
07/08/2002
11/09/2002
16/10/2002
20/11/2002
26/12/2002
29/01/2003
05/03/2003
09/04/2003
14/05/2003
18/06/2003
23/07/2003
A decomposio em tendncia e ciclo, segundo Proietti (1997), est ilustrada nos Grficos 5
(para o Prmio do C-Bond), Grfico 6 (para o Prmio Descoberto de Juros) e Grfico 7 (para
o Swap Cambial ou PCJ).

15
 Ciclo Ciclo

-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5

-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
20/01/1999
20/01/1999
24/02/1999 24/02/1999

31/03/1999 31/03/1999

05/05/1999 05/05/1999

09/06/1999 09/06/1999

14/07/1999 14/07/1999

18/08/1999 18/08/1999

22/09/1999 22/09/1999

27/10/1999 27/10/1999

01/12/1999 01/12/1999

Vahid e Engle (1993).

05/01/2000 05/01/2000
09/02/2000 09/02/2000
15/03/2000 15/03/2000
19/04/2000 19/04/2000
24/05/2000 24/05/2000
28/06/2000 28/06/2000
02/08/2000 02/08/2000
06/09/2000 06/09/2000
11/10/2000 11/10/2000
15/11/2000 15/11/2000
20/12/2000 20/12/2000
24/01/2001 24/01/2001
28/02/2001 28/02/2001
04/04/2001 04/04/2001

PCJ
09/05/2001
PDJ

16
09/05/2001

Ciclo PCJ
13/06/2001 13/06/2001
Ciclo PDJ

18/07/2001 18/07/2001

Tendncia PCJ
22/08/2001
Tendncia PDJ

22/08/2001
26/09/2001 26/09/2001
31/10/2001 31/10/2001
05/12/2001
05/12/2001
09/01/2002
09/01/2002
13/02/2002
13/02/2002
20/03/2002

Grfico 7 - Decomposio Tendncia-Ciclo PCJ (Proietti)

Grfico 6 - Decomposio Tendncia-Ciclo PDJ (Proietti)

20/03/2002
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0.0
0.1
0.2
0.3
0.4

-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4

Tendncia
-0.1

Tendncia
amplitude do ciclo do Prmio do C-Bond aumentou quando comparada a decomposio segundo

Por fim, o Grfico 8 mostra o comportamento dos componentes cclicos, tambm mensurados
semelhana entre as tendncias estocsticas do Prmio do C-Bond e do Swap Cambial, ao passo
Explorando os grficos obtidos podemos resaltar os seguintes pontos: (i) existe uma certa

segundo Proietti (1997). interessante notar que existe uma acentuada similaridade entre entre
que a tendncia estocstica do Prmio Descoberto no se aproxima muito das anteriores; (ii) a
as evolues temporais dos ciclos, apesar da diferena de amplitude verificada. O ciclo do C-
Bond se apresenta como o mais estvel, interpretamos o fato como resultado de o retorno
de uma posio nestes ttulos vincular-se mais de perto aos fundamentos macroeconmicos,
comparativamente aos retornos de posies nos demais instrumentos.
0.35
Grfico 8 - Ciclos (Proietti)

0.30

0.25

0.20 Ciclo C-Bond

Ciclo PDJ
Ciclo PCJ
0.15

0.10

0.05

0.00

-0.05

-0.10

-0.15
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5 Concluso
Neste trabalho, separamos em seus componentes de curto e longo prazo, trs medidas distintas
de cupom cambial - o prmio de juros lquido do prmio pelo risco cambial - pago aos detentores
de ttulos de responsabilidade de agentes brasileiros - Prmio Descoberto de Juros, Prmio
do C-Bond e Prmio Coberto de Juros (Prmio do Swap Cambial). No esforo de pesquisa,
apresentamos uma justificativa terica microfundamentada para a decomposio tendncia-
ciclo, a partir da comprovao de que os retornos nominais de instrumentos financeiros possuem
dois componentes, um estacionrio e outro no estacionrio. Em um segundo momento, vem a
parte emprica do trabalho, em cuja execuo recorremos a uma representao VAR, submetida
s restries sugeridas pela metodologia de Vahid e Engle (1993) e/ou de Proietti (1997).
Ao utilizarmos apenas duas sries (Prmio do C-Bond e Prmio do Swap Cambial) inferimos
que a trajetria do Prmio do C-Bond seria dominada pela tendncia estocstica, enquanto que
o componente cclico seria relativamente mais importante na determinao do movimento do
Prmio do Swap Cambial. Por outro lado, no experimento que incorpora o Prmio Descoberto
como terceira varivel, verificamos similaridade entre os comportamentos dos componentes
tendencias do Prmio do C-Bond e da Prmio do Swap Cambial, ao passo que o componente
tendencial do Prmio Descoberto mostra comportamento diferenciado dos demais. Quanto
aos trs componentes cclicos, possuem movimentos parecidos, embora divirjam em termos de
amplitude, sendo esta maior no cado do Prmio do Swap Cambial. Intuitivamente, associamos
o componente de longo prazo aos fundamentos da economia e o componente de curto prazo a
choques monetrios, efeito contgio - choques nominais. Dessa forma, o Prmio do C-Bond se
ligaria mais fortemente aos fundamentos, o Prmio do Swap Cambial s variveis nominais e o
Prmio Descoberto a ambos.

17
 Em uma perspectiva macroeconmica, a presena de cointegrao indica que as sries con-
vergem para um equilbrio de longo prazo. Esse resultado animador porque vai ao encontro do
pensamento de Fisher (1930), para quem os retornos esperados de ttulos negociados em econo-
mias distintas seriam igualados, via especulao, uma vez convertidos para a mesma moeda
e desde que apresentassem prazos de maturao e riscos de default equivalentes - o retorno
ajustado pelo risco deveria ser o mesmo.
Finalmente, entendemos que a pesquisa pode se extender. De modo particular, o debate
seria enriquecido com a identificao dos eventuais vnculos entre os componentes de longo
prazo das taxas de cupom (retorno) e os fundamentos da economia, bem como os eventuais
vnculos entre os componentes cclicos com choques nominais.

References
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A Clculo das Matrizes de Decomposio

Uma vez encontrados os vetores de ciclos comuns e cointegrao, calculamos as decomposies
Tt = 0 yt e Ct = 0 yt empilhando as matrizes de ciclos comuns e cointegrao encontradas,
0
1 0, 04
A2 = =
0 1, 000 0.44

19

e Calculando suas inversas e particionando o resultado A1 = ,

1 1, 10 0, 10 1, 10 0, 10
A2 = = = e =
2, 50 2, 50 2, 50 2, 50

ento as matrizes de decomposio tendncia ciclo no sistema de duas variveis so

1, 10 0, 04 0, 10 0, 04
0 = e 0 = .
2, 50 0, 10 2, 50 1, 10

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