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1 Introduo ....................................................................................................................................................... 5
Introduo e conceitos
Objectivos de aprendizagem
1.1 Conceitos
Numa economia de mercado reconhecemos trs tipos de factores de produo:
Terra que acarreta renda
Capital (activo fixo ou meios imobilizados no financeiros), que vence juros relacionados
com financiamentos obtidos para a sua aquisio
Trabalho e Capital Humano que aufere salrios.
Capital activo (capital) fixo utilizado na produo de bens e/ou prestao de servios,
nomeadamente:
Terrenos
Edifcios e instalaes
Equipamentos
Oramento do capital pode se considerado uma lista de projectos e investimentos que a empresa
planea realizar no futuro.
Para implementar qualquer projecto, o investidor precisa de realizar diferentes tipos de estudos
de viabilidade. Estes estudos avaliam todos os riscos e retornos relacionados com o projecto de
modo a assegurar o plano de investimento.
Viabilidade do mercado;
Viabilidade de gesto;
Viabilidade econmica;
Viabilidade comercial;
Viabilidade financeira;
Viabilidade tcnica; e
Viabilidade social.
um estudo muito importante porque muitos estudos e projeco de procura tm sido muito
optimistas com graves problemas no futuro da empresa. O objectivo principal do estudo do
mercado determinar a parcela do mercado para o projecto. Isto faz-se com o clculo do fosso
do mercado e da percentagem desse fosso que o projecto pode satisfazer.
O projecto deve gerar um retorno aceitvel que cobre o custo de capital. A taxa de retorno
depende do perfil do projecto. Ningum esta interessado em projectos que geram prejuzos.
O promotor ou investidor deve ser capaz de mobilizar fundos prprios, emprstimos bancrios
e de outras instituies.
Uma das peas importantes da viabilidade financeira a constituio de contingncia para fazer
face a imprevistos tais como atraso ou extenso do projecto.
A ideia de projecto pode surgir de estudos dos produtos consumidos num pas, estudos de
mercado, censo da indstria local, calendrios de importao, etc.
Em alguns casos, as decises de investimento so legalmente obrigatrias paras as empresas
manterem as suas actividades. Por exemplo, investimentos resultantes de imposies legais tais
como sade, higiene e segurana nos locais de trabalho. Noutros casos, as decises de
investimento so discricionrias e geradas por oportunidades de crescimento, concorrncia,
oportunidades de reduo de custos, etc. As decises de investimento discricionrias
constituem a base do negcio da empresa e por essa razo so objecto de oramento de capital.
Em todos os casos, as oportunidades de investimento devem ser alinhadas com a viso, misso
do plano estratgico da empresa.
b) Pr-seleco de projectos
Nem todos os projectos podem ser rigorosamente escrutinados para determinar a sua
viabilidade. Assim, a pr-seleco visa responder algumas questes relacionadas com
constrangimentos legais, tecnolgicos, ambientais, e ticos sobre investimento do projecto que
podem resultar na rejeio do mesmo. A pr-seleco pode envolver alguma anlise
quantitativa e avaliao na base de experincia ou intuio. A anlise quantitativa faz-se com
mtodos empricos de avaliao dos investimentos.
A fase de avaliao financeira de projectos conhecida por outros nomes tais como anlise
quantitativa, avaliao econmica e financeira, avaliao de projectos, ou simplesmente anlise
de projectos.
A avaliao financeira do projecto visa determinar o valor que o projecto vai criar para a
empresa. A avaliao financeira consiste em:
Previso dos fluxos de caixa;
Anlise do risco dos fluxos de caixa;
Criao de fluxos de caixa alternativos;
Anlise da sensibilidade dos resultados face a alterao dos fluxos de caixa projectados;
Simulao de fluxos de caixa;
Preparao de estimativas alternativas do valor actual lquido do projecto.
ROI =
Onde:
DTI Despesas totais de investimento ou capitais investidos (capital fixo e fundo de maneio
necessrio de explorao), lquidos do seu valor residual. Este indicador tem uma natureza
exclusivamente contabilstica, pois so completamente ignorados os fluxos financeiros dos
projectos de investimento. O mesmo indicador pode ser expresso da seguinte maneira:
ROI = =*
Onde:
RLM = Resultados lquidos anuais mdios durante toda a vida econmica do projecto (RL1 +
...+ RLn /n).
DTIM = Capitais mdios investidos, lquidos dos valores residuais e supondo uma amortizao
linear das imobilizaes (DTI/n).
VAM = Vendas liquidas anuais medias durante toda a vida til do projecto (VA1 + ... + VAn
/n).
Segundo este indicador, um projecto s dever ser implementado se a sua ROI for igual
ou superior ROI (global) da empresa, ou rendibilidade contabilstica media tambm
designada por ROI.
RCP = *100
Onde:
RL = Resultados lquidos anuais
CP = capital prpria (termo do ano anterior)
TMRI = * 100
Tal como se verifica com o primeiro indicador, a TMRI indicada apresenta uma natureza
eminentemente tradicional (ptica contabilstica) e eivada de uma certa subjectividade. Os
indicadores empricos seguidamente apresentados tm, em termos relativos, um maior
interesse, pois j procuram considerar os fluxos financeiros dos projectos de investimento.
iv. Taxa Mdia de Recuperao do investimento (TMRI) com base nos meios libertos
lquidos
TMRI = * 100
Onde:
MLLM = meios libertos lquidos anuais mdios calculados, que a soma de RL + amortizaes
v. Perodo mdio de recuperao do investimento (PMRI)
DTI
PMRI =
MLB
* 100
DTI
Onde MLB = meios libertos brutos (resultados lquidos + amortizaes excessivas + estimativa
do IRPC), na assuno de que o projecto ser exclusivamente financiado por capitais prprios.
Os indicadores empricos tradicionais podem ser utilizados com uma certa eficincia, como
acontece com diversas sociedades internacionais tais como General Motors para uma pr-
seleco dos projectos de investimento, os indicadores IV e V.
O VAL dum projecto o valor actual de todos os futuros fluxos de caixa produzidos por um
investimento menos o custo inicial do investimento.
NPV =
=1 (1+)
-I
T2 = prmio de risco
T3 = taxa de inflao
Exemplo
Sabendo que:
Exemplo. A taxa de juro de 4% e taxa de inflao de 2.5%. A taxa de juro a preos correntes
:
Exemplo 1
Pretende-se efectuar um investimento de 100 mil meticais por um perodo de 25 anos e que
produz os seguintes cash-flows (em milhares de meticais).
Ano 0 1 2 ... 25
Cash Flow -
(CF) 100 11 11 11 11
Exemplo 2.
Considere o seguinte projecto com uma taxa de retorno de 10% e determine a sua viabilidade?
Ano 0 1 2 3 4 5 6 7
Cash Flow -62,000 39,020 39,020 39,020 39,020 39,020 39,020 45,020
Um fabricante esta para comprar duas maquinas A e B com os fluxos de caixa a seguir. A taxa
de retorno exigida 10% para cada projecto. Dado que os dois projectos so mutuamente
exclusivos que maquina que o fabricante pode escolher, se for o caso?
Projecto A
Ano 0 1 2 3 4 5
Cash -
Flow 3,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
Projecto B
Ano 0 1 2 3 4 5
Uma empresa com rendibilidade de capitais prprios de 10% esta a considerar adquirir uma
nova mquina A ou B. A maquina A tem uma vida til de 3 anos e a B 5 anos.
A 2,000 3 anos
B 3,000 5 anos
A mquina A tem valor actual menor e vida til curta. O critrio que se utiliza nestas situaes
chama-se fluxo de caixa anual equivalente.
AEA > AEB, a empresa deve optar pela maquina A, porque criar o valor de 804.27
anualmente do que 791.4.
Exemplo
Uma empresa esta a considerar adquirir uma loja num centro comercial por 500 000. A loja
tem uma vida til de 5 anos depois dos quais ser completamente reconstruda. A previso de
vendas e custos apresenta-se a seguir.
250 000
A mdia do investimento igual a soma do investimento inicial e valor residual dividida por
dois.
O retorno mdio contabilstico (AAR) 20%. Este retorno pode ser aceite se for menor que o
retorno mdio contabilstico estabelecido pela empresa.
Limitaes do AAR.
AAR no tem uma taxa de referncia para se comparar com ela assim como acontece
com o payback que no tem um prazo de referncia.
Apesar destas limitaes, o mtodo AAR ainda preferido por gestores. Talvez, porque fcil
de calcular e utiliza informao contabilstica facilmente acessvel das contas da empresa.
Alm disso, a imprensa e accionistas preocupam-se mais com a rendibilidade da empresa.
ii. A taxa interna de rendibiliade (TIR)
A taxa interna de rendibilidade, TIR (IRR), a taxa de actualizao do projecto que o valor
actual das entradas igual ao valor actual das sadas.
Indiferente se IRR = k;
Para projectos mutuamente exclusivos aceitar o projecto com o maior IRR se IRR>k.
Exemplo
Ano 0 1 2 3 4
Projecto
A Projecto B
Os dois projectos tm um IRR de 50%, contudo o projecto A melhor que B. Verifique que o
critrio NPV identifica correctamente a melhor alternativa. O critrio IRR falha porque ignora
a calendarizao dos fluxos de entradas e sadas do projecto. O projecto A o caso em que
investimentos agora 1000 para gerar 1500. Isto um bom retorno no nosso investimento. O
projecto B o caso em que pedimos emprestado 1000 hoje para pagarmos 1500 dentro dum
ano. A taxa de juro a pagar elevada. Contudo, IRR no consegue distinguir se estamos a
pedir emprestado ou a emprestar. Se a escolha baseasse apenas no IRR poderamos escolher
Projecto B, e acumular um prejuzo de 363.64. Assim, IRR produz resultados inconsistentes.
Resultados ambguos
Um projecto pode ter mltiplas TIRs. Considere o seguinte projecto com uma taxa de retorno
de 10%.
Ano 0 1 2
Cash
Flow -1,000 3,200 -2,400
x2 - 3.2x - 2.4 = 0
Assim, a soluo :
Com x = 1 + IRR, temos IRR = 100% ou IRR = 20%. Se assumirmos um custo de capital de
10%, o projecto parece ser aceitvel independentemente da IRR. Contudo, o NPV do projecto
indica degradao do valor dos accionistas.
O problema de vrios IRR resulta da mudana de sinais dos valores de fluxos financeiros, de -
1,000 para +3,200 e de +3,200 para -2,400.
A figura a seguir mostra o NPV com vrias taxas de actualizao. A parbola cruza duas vezes
o eixo do X nos pontos dos dois IRR. Esta situao, no anormal, porque os investimentos
em minas, os ltimos anos de explorao requerem muitos fundos de limpeza das minas.
Tamanho do projecto
Um fabricante quer comprar uma das seguintes maquinas A e B. As duas maquinas utilizam a
mesma quantidade de matrias-primas e produzem exactamente o mesmo produto final. A
nica diferena entre as mquinas que uma mais eficiente e tem custos operacionais
reduzidos com fluxos financeiros lquidos elevados. A taxa de retorno 10%. Os fluxos de
caixa de cada projecto so:
Projecto A Projecto B
As TIRs dos projectos A e B so 19.86% e 22.11%, respectivamente. Na base dos TIRs, parece
que o projecto B melhor. Contudo, na base NPVA = 790.79 e NPVB = 653.55, o projecto A
superior ao projecto B considerando a maximizao da riqueza dos accionistas. A
inconsistncia deriva do tamanho do investimento. A IRR apenas produz a taxa de
rendibilidade do investimento e no a rendibilidade absoluta.
Considere o seguinte caso, duma obrigao que paga 8% de taxa de juro. A taxa de retorno
varia. A TIR 8%. A ultima coluna contem o valor actual de cada perodo. A sua soma
968.95 resultando num NPV negativo = -1000 + 968.95 = -31.05. Quando a taxa de retorno
no nica a utilizao de IRR intil.
Taxa de Fluxo de
Perodo retorno caixa Actualizao Valor actual
0 -1,000 1 -1,000
3 4% 80 (1.2)(1.1)(1.04) 58.28
4 4% 80 (1.2)(1.1)(1.04)2 56.03
IRR indefinido
Perodo 0 1 2
O valor da IRR :
Raiz quadrada dum nmero negativo.
1.4.3 COMPARAO ENTRE O VAL E O TIR
O mtodo do VAL, a uma determinada taxa, permite a comparao entre projectos. Dois
projectos podem ter TIR iguais e VAL diferentes, tudo dependendo da sua intensidade
capitalista.
De igual modo, um projecto A pode ter uma TIR inferior de um projecto B, mas um
VAL superior.
De acordo com o VAL opta-se pelo projecto A a no ser que se consiga investir os restantes 9
000 num investimento de TIR igual ou superior a 47.3%.
Exemplo cash-flow diferencial.
Opta-se pelo projecto A, a no ser que se consiga investir os restantes 100 num investimento
de TIR igual ou superior a 28.65%.
Tambm se pode concluir que, para taxas de actualizao abaixo dos 28.65% o projecto A
mais rentvel porque produz um VAL superior, e para taxas de actualizao superiores a
28.65% o projecto B o mais rentvel pois o seu VAL superior.
Exemplo cash-flow diferencial. Suponha que pode escolher entre os seguintes projectos:
A MIRR calcula a taxa de actualizao que faz com que NPV seja igual a zero. Tem como
objectivo eliminar o problema de multiplos IRRs,
Como se calcula:
Actualizar todos os fluxos de caixa negativos e soma-los ao fluxo de caixa inicial.
Capitalizar todos os fluxos de caixa positivos at ao final do perodo do projecto.
Exemplo
Ano Fluxo de
caixa
0 -1000
1 -4000
2 5000
3 2000
Payback period, PP, o tempo necessrio para recuperar o investimento inicial do projecto.
Deve-se determinar o perodo mximo aceitvel, PP* que varia entre 2 a 4 anos. Regras de
deciso:
No caso de projectos independentes, aceitar o projecto se PP <PP*
Exemplo
Uma empresa esta a considerar dois projectos mutuamente exclusivos, C e D, com a taxa de
retorno exigida de 10% com os seguintes fluxos de caixa:
Projecto C Projecto D
Ano 3 25 1,000
PP 2 3
O mtodo de recuperao do investimento inicial indica que o projecto C deve ser aceite, mas
NPV indica o projecto D. O mtodo PP parece no ser consistente com o objectivo de
maximizao da riqueza dos accionistas.
O ndice de rendibilidade (PI) o rcio do valor actual lquido dos futuros fluxos de caixa e o
custo inicial do projecto.
Exemplo
Suponha que uma empresa esta a considerar os seguintes projectos de investimento e que
apenas se dispe de 12 000 para investir.
Neste caso, o ndice de rendibilidade no funciona. A melhor alternativa BCD com um valor
actual liquida agregado de 5100. O projecto com maior PI, o projecto A, no faz parte do grupo.
E por outro lado, se a empresa no tivesse o limite de 12000 podia ter investido em todos os
projectos para obter um valor actual agregado de 6200.
Limitaes do PI
EP - Economic Profit;
EVA - Economic Value Added
APV - Adjusted Present Value
Opes reais - real options
Monte Carlo simulation
i. Economic Profit
se ROC > WACC significa que os projectos propostos geram taxas de retornos maiores que
WACC e portanto os investimentos esto a criar valor.
Isto significa que o capital esta sendo utilizando para gerar 50 por ano mesmo com juros e
dividendos de 100 por ano.
1
Weighted average cost of capital media ponderada do custo do capital
ii. Economic Value Added, EVA
EVA mtodo popular utilizado para o valor criado por novos investimentos. EVA =
Resultados de Explorao Impostos Custos dos fundos utilizados para financiar o
investimento. Exemplo RE - Impostos = 410 000. Custos de financiamento 375000. EVA =
35000. Como o EVA positivo ento o projecto proposto vai criar valor.
APV igual a soma do valor actualizado dos fluxos de caixa operacionais (resultados de
explorao) com o valor de quaisquer benefcios fiscais dos encargos financeiros do
financiamento do projecto menos quaisquer custos flutuantes3.
APV = Unlevered Project Value (valor dos resultados de explorao) - Value of Project
Financing (valor do financiamento do projecto)
O mtodo opes reais uma abordagem amplificada do VPL na avaliao de activos reais,
pois considera que na opo de investir deve-se levar em conta que o investimento pode ser
um custo (parcial ou totalmente) irreversvel; h a possibilidade de adiar a aplicao no projecto
em virtude das incertezas das variveis; e deve-se estudar as alternativas e cenrios que podem
ocorrer durante o desdobramento do projecto atravs da elaborao e anlise dos diversos
caminhos possveis na rvore de deciso, permitindo ao dono do capital a escolha da melhor
estratgia e ajustes no planeamento do empreendimento.
A teoria das opes reais procura mapear todo esse conjunto de alternativas, e coloc-las
dentro de uma rvore de deciso, analisando inclusive se o investimento, ou parte dele,
reversvel e passvel de ser abandonado. Depois, com o auxlio do mtodo do valor presente
lquido, fica fcil verificar a rentabilidade de cada uma a opo e decidir pela melhor, em cada
parte do processo.
2
NOPAT net operating profit after tax is a companys potential after-tax profit if it was all-equity-financed or
unlevered. Chapter 15 Required Returns and the Cost of Capital, pg 26
3
Flotation Costs are the costs associated with issuing securities such as underwriting, legal, listing, and printing
fees. Chapter 15 Required Returns and the Cost of Capital, pg 24
A teoria de opes reais traz uma abordagem baseada na incerteza dos projectos de
investimentos, especialmente porque esse tipo de anlise, por trabalhar com cenrios e
condies que se desenvolvem no futuro, so extremamente carregadas de ambientes incertos
e condies que podem ou no se realizar. Utilizando os conceitos de opes, j consagradas
no mercado financeiro, o empresrio poder ou no exercer as inmeras opes apresentadas
pelo projecto (ANTONIK, 2005).
Basicamente, existem dois tipos de opes. A opo americana que pode ser exercida a
qualquer tempo e a europeia que pode ser exercida apenas na data de vencimento (maturity).
O valor que ser combinado entre as partes para a compra ou venda do objecto em questo
chamado de preo de exerccio, ou como dizem os especialistas do mercado financeiro strike
price. As opes podem ser de comprar o direito de vender um objecto, chamada de put, ou de
comprar o direito de compr-lo (call).
O conceito de opes reais bastante parecido com o das opes financeiras, trata-se pois de
exercer ou no direitos futuros sobre investimentos realizados em activos reais, no em papis
que podem ser negociados livremente no mercado financeiro. As opes reais devem ser um
complemento ao uso do mtodo do valor presente lquido, o qual passa a assumir um novo
valor, ou seja: valor intrnseco do projecto de investimento, mais o valor do exerccio das vrias
opes que cada projecto contm, ou sinteticamente tem-se a seguinte equao (ANTONIK,
2005):
Assim, pode-se notar que projectos que apresentam valor presente negativo podem ser
eventualmente viveis, caso no tenham sido contempladas as flexibilidades embutidas no
processo de avaliao (BRASIL, 2002, p.172).
O valor presente lquido do projecto, quando calculado na sua forma tradicional, mostra um
resultado irreversvel e nico, quando na verdade o investidor quase sempre tem ao seu dispor
uma srie de alternativas estratgicas, como, por exemplo:
Objectivos de aprendizagem
4
Menezes, H.C, Principios de Gesto Financeira, 11 edio, paginas 258-279
cometidos na celebrao dos contratos com fornecedores quanto aos prazos de
entrega ou concluso dos activos fixos ou, ainda, de deficincias na gesto do
projecto. A proteco faz-se com margens percentuais entre 5 a 10% do montante
das despesas anuais em capital fixo e fundo de maneio necessrio.
Desvios qualitativos (que ocorrem por deficincias verificadas na implementao
do projecto tais como esboos de implantao de equipamentos, instalaes,
projectos de construo civil. Os desvios qualitativos podem ocorrer nas estimativas
das despesas em fundo de Maio necessrio como por exemplo, o alargamento
efectivo do prazo de recebimento previsto para os crditos a conceder aos clientes.
A proteco faz-se com margens percentuais entre 5 a 10% do montante das
despesas anuais em capital fixo e fundo de maneio necessrio.
5
Corrosivos ou destruidores
Custos repartidos/rateados algumas despesas efectuadas na empresa beneficiam
vrios projectos. Quando os contabilistas esto para apurar os resultados lquidos
repartem estes custos pelos vrios projectos. Para efeitos de avaliao econmica dos
investimentos em capital fixo, estes custos podem ser considerados como pagamentos
efectuados pelo projecto se constiturem custos incrementais do projecto.
Custos financeiros de financiamento a deciso economica de investimento
estudada com base no pressuposto de que o financiamento das despesas totais de
investimento ser exclusivamente garantido por capitais prprios. Pelo que, os custos
financeiros de financiamento sero considerados quando for estudada a deciso
financeira de investimento
Valor residual dos investimentos constitudo pelo montante liquido de impostos
que se espera recuperar, sobretudo atravs da alienao das imobilizaes e pelo valor
do fundo de maneio necessrio de explorao.
Segundo a metodologia dos preos constantes, os custos e os proveitos previsionais dos novos
investimentos em capital fixo no so influenciados durante toda a sua vida til pela eventual
actuao da inflao ou da desvalorizao da moeda; assim, os nicos parmetros que variam
ao longo do tempo so os de natureza tcnica - produtiva ou econmica por exemplo,
evoluo positiva dos rendimentos de produo, aumento gradual das quantidades vendidas,
etc.
Segundo a metodologia dos preos correntes, os custos e os proveitos previsionais dos
projectos de investimento so determinados durante toda a vida til pela actuao de factores
de natureza tcnico - produtiva ou econmica (tal como acontece na metodologia dos preos
constantes) e, ainda, pela influncia da inflao ou da desvalorizao da moeda.
O mapa dos fluxos financeiros dos projectos (mapa do cash flow) abrange todos os
recebimentos de explorao ou resultantes de eventuais cesses de imobilizaes (cash inflow)
e todos os pagamentos (cash outflow) decorrentes das despesas de investimento em capital
fixo, fundo de maneio necessrio de explorao e das despesas de explorao; assim, o mapa
dos fluxos financeiros no contempla, nesta fase, as fontes de financiamento reais, pois a sua
escolha ser objecto da deciso de financiamento.
2.1.2.1 Fluxos de caixa de um projecto de investimento
1) Investimento inicial;
Vida economica do projecto 5 anos Valor de aquisioTaxa Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 RESIDUAL
Edificio
Equipamento A
Equipamento B
Despesas de instalaes
Total
Fluxos financeiros incrementais consistem na variao dos fluxos financeiros totais causada
por uma variao do nvel de actividade.
Aps a elaborao dos Mapas, deve-se estudar a deciso de investimento e emitir parecer
sobre a viabilidade econmica do projecto a preos constantes utilizando o modelo do
VAL, TIR, PP e PI.
Custo do Capital
Plano de aprendizagem
Objectivos de aprendizagem
Objectivos de aprendizagem
Obrigaes corporativas
Emprstimos bancrios
Resultados retidos
Fornecedores de explorao
O objectivo principal de uma empresa numa economia de mercado maximizar a riqueza dos
accionistas investindo em projectos cuja rendibilidade maior que o custo de capital aplicado.
6
Brigham 456
7 Accounts payable, accruals, and deferred taxes are not sources of funding that come from investors, so they are
not included in the calculation of the cost of capital.
Por esta razo, as vezes, o custo de capital designado por hurdle rate, porque a aceitao
do projecto impe a gerao dum retorno maior que hurdle rate.
Deciso de financiamento
A taxa de actualizao para a aplicao do mtodo do valor actual lquido (VAL) deve
ser igual ao custo de capital.
A taxa interna de rendibilidade (TIR) dos novos investimentos deve, no mnimo, ser
igual ao custo do capital.
Vejamos, ento, como se determina o custo corrigido dos capitais utilizados por uma empresa.
8
Estas empresas so monoplios naturais uma vez que uma empresa pode prestar servios a um custo baixo do
que duas ou mais empresas. Como tm o monoplio podem explorar os seus clientes caso no sejam reguladas.
Assim, a entidade reguladora determina o custo do capital investido na empresa e estabelece taxas suficientes para
cobrir o custo de capital e mais nada. Brigham pg 456
9
Werner, F.M., and Stoner, James A.F., Modern Financial Managing, 3 rd Edition, Freeload Press, 2007, pg 493
10 Accounts payable, accruals, and deferred taxes are not sources of funding that come from investors, so they are not included in the calculation of the cost of capital.
2) Determinar, para cada fonte de financiamento, a taxa de retorno exigida pelos
fornecedores dos fundos.
Fontes de financiamento
Custos de endividamento
o Emprstimos bancrios
Fontes de financiamento
Um balano simples
Endividamento
Aces Ordinrias
Lucros Retidos
Aces Preferenciais
Na presente seco vamos calcular o custo de capital das seguintes fontes de financiamento:
obrigaes, aces preferenciais e ordinrias.
1. Calcular a taxa de retorno exigida por investidores na base do preo de mercado e fluxos
de caixa antecipados pelos investidores noutros ttulos existentes no mercado com risco
e maturidade comparveis com a proposta nova emisso.
Obrigaes
As obrigaes possuem um custo explcito devido a encargos financeiros (juros), mas, o juro
reduz o imposto que por sua vez minimiza o custo de financiamento utilizando obrigaes. As
obrigaes vendidas ao pblico envolvem custos de emisso. O tratamento dos custos de
emisso depende da lei de impostos, nos EUA, os custos de emisso dos instrumentos de divida
so capitalizados e amortizados ao longo da vida da emisso11. Assim, tem lugar a um pequeno
segundo subsidio a divida com custos de emisso.
11
Reviso da contabilidade. Os custos de emisso so tratados como equipamento sujeito a
amortizao por quotas constantes at o seu valor residual ser zero. A empresa no pode reduzir
os custos de emisso no momento da emisso da obrigao mas deve reduzi-los gradualmente
ao longo da vida da emisso.
Exemplo o custo de obrigaes
A empresa Miron possui em circulao 100 obrigaes com o valor facial de 1000Mts e taxa
de cupo de 14.20% paga semestralmente. A maturidade de 20 anos e o preo actual de
mercado 1025Mts. O banco facilitador do investimento da Miron pede uma comisso de 4%
para colocar uma nova emisso com maturidade de 20 anos. A taxa de imposto sobre o
rendimento da Miron de 35%.
Questo1: Qual a taxa de retorno exigida pelos investidores das obrigaes da Miron?
Cupo 71
1. Calcular o cupo utilizando a taxa de retorno semestral exigida pelos investidores, isto
, 6.914% * 1,000.00 Mts=69.14Mts.
Juro -69.14
Resposta 2 : O custo de capital para Miron de divida 9.58%. A empresa Miron deve investir
os fundos para render pelos 9.58%.
Aces preferenciais
A empresa Miron possui em circulao 250 aces preferenciais com o valor facial de 100Mts
e um dividendo anual de 12Mts/aco pago trimestralmente. O banco facilitador do
investimento da Miron pede uma comisso de 6% para colocar a nova emisso de aces
preferenciais. O preo de mercado 87.50Mts.
Questo1: Qual a taxa de retorno exigida pelos investidores das aces preferenciais da
Miron?
Preo -87.50
Dividendo 3.00
3.00
= 87.50= 3.4286%
Resposta 1: Os investidores exigem uma taxa de retorno de 14.44% das aces preferenciais
da Miron.
Passos de resoluo: calcular o custo de capital que a empresa vai pagar nesta nova emisso
de aces preferenciais.
Preo 100
Dividendo -3.43
3.43
= 94.00= 3.6489%
Aces ordinrias
As empresas podem aumentar o seu capital prprio via duas fontes: (1) reteno dos resultados,
(2) emisso de novas aces. A taxa de retorno destas duas fontes a mesma. Os investidores
no vm nenhuma diferena entre os resultados retidos (reinvestidos) com os fundos resultantes
da venda de aces. Pelo que, apenas existe uma nica taxa de retorno para os resultados retidos
e emisses de aces ordinrias. Alm disso, as aces ordinrias, tal como as aces
preferenciais no beneficiam de subsdios fiscais porque os dividendos e custos de emisso no
so deduzidos dos impostos que a empresa paga. No entanto, existe diferena entre o custo de
financiamento utilizando resultados retidos e custo das aces ordinrias. Os resultados
sentidos no tm custos de emisso porque a empresa no precisa de pagar terceiros para
utilizar os resultados que j possui. Mas, a emisso de aces ordinrias envolve custos. Assim,
a nica diferena entre o custo de resultados retidos e emisso de novas aces so os custos
de emisso.
Questo 1: Qual a taxa de retorno exigida pelos investidores que querem comprar as aces
ordinrias?
0.5712
+ taxa de crescimento = + 0.02= .042848 = 4.2848%
25.00
Passos de resoluo: calcular o custo de capital que a empresa vai pagar nesta nova emisso
de aces ordinrias.
0.5712
+g= + 0.02= .044835=4.4835%
23.00
A taxa de retorno exigida e o custo de capital de aces ordinrias que calculamos so duas
estimadas aproximadas. O mesmo no acontece com os emprstimos e aces preferenciais
porque estas fixam a priori os seus fluxos de caixa. Uma vez que as estimativas do custo do
financiamento por aces ordinrias no so exactas existem outras abordagens de clculo do
custo que nos ajudam a confirmar a exactido das nossas estimativas, nomeadamente: (1) o
modelo CAPM, e (2) o modelo bond-yield-plus
Modelo CAPM na seco 0 utilizamos o modelo CAPM para estimar a taxa de retorno das
aces da Miron, e obtemos 18.10% que suficientemente prxima de 18.27% que acabamos
de estimar. Isto oferece-nos um certo conforto sobre a exactido da nossa estimativa.
O custo total de capital a combinao dos custos de diferentes fontes de capital. Para calcular
o custo total do capital toma-se a mdia ponderada de todas as fontes de financiamento
utilizadas. O valor calculado chama-se WACC, designao que provem das iniciais em ingls
do mtodo de clculo. igualmente conhecido por marginal cost of capital (MCC), custo
marginal de capital, enfatizando o seu uso como custo marginal, isto , estima o custo que a
empresa incorre em mobilizar cada unidade de fundo adicional.
Os pesos utilizados para estimar o WACC reflectem a estrutura alvo (as propores) do capital
da empresa, isto , o plano do peso relativo do valor de cada tipo de financiamento que a
empresa prev utilizar.
O plano de financiamento da empresa Miron prev 40% de financiamento por obrigaes, 10%
aces preferenciais, e 50% aces ordinrias.
100% 14.508%
Para localizar o ponto morto na calendarizao do custo de capital, precisamos de dois dados:
o montante mximo do financiamento barato e a sua proporo na composio do
financiamento.
Total do novo financiamento =
A empresa Miron vai reter 2 milhes de meticais dos seus resultados no prximo ano. O capital
prprio da empresa 50% da estrutura de capital.
Questo: Quanto financiamento total a Miron pode mobilizar antes de esgotar os novos
rendimentos retidos e recorrer a emisso de novas aces mais caras?
2 000 000
Total do novo financiamento = == = 4,000,000 MTs
0.5
Resposta: A empresa Miron pode mobilizar at 4 milhes de novo financiamento (do qual
50% ser 2 000 000 de novos resultados retidos e outros 50% sero constitudos por diversas
fontes de financiamento) antes de esgotar os resultados retidos.
100% 14.963%
Objectivos de aprendizagem
Entender o impacto do risco econmico e financeiro na RCP e EPS
Utilizar a anlise de indiferena para comparar estratgias de financiamento
Explicar o argumenta da teoria de irrelevncia de Modigliani e Miller
Explicar o impacto dos impostos no argumento da teoria de irrelevncia de M&M
Como financial distress e custos de falncia suscitaram a teoria de static trade-off theory
da estrutura de capital.
Como os problemas de assimetria de informao e custos de agncia podem induzir
empresas a adoptar a teoria pecking order na seleco de fontes de financiamento.
4 Teorias da estrutura do capital
4.1 Conceitos
Neste tema vamos aprender a calcular a estrutura de capital que maximiza o valor da empresa
e a riqueza dos accionistas (dividendos e ganhos de capital) e minimiza o custo mdio
ponderado do capital.
A estrutura de capital refere-se forma como uma empresa financia os seus activos, atravs de
uma combinao de capitais prprios, dvida (capitais alheios) e instrumentos hbridos, ou seja
o peso relativo do valor de mercado que cada tipo tem no total do capital. A teoria da estrutura
do capital adopta dois tipos de capitais, a saber:
1) Taxa de retorno
2) Preo de mercado justo dos ttulos a emitir
3) Impacto dos impostos
4) Custos de transaco
5) Restries em investimentos futuros
6) Reteno de resultados
7) Pagamento da divida ou dividendos
8) Resgate de aces
Exemplo 1: Suponhamos que tens um projecto para iniciar um negcio com um custo total de
24000. A projeco de fluxos de caixa para um perodo de um ano de 34500. A taxa de juro
sem risco de 5% e o premio de risco deste projecto de 10%. Qual o valor de mercado da
empresa assumindo que totalmente financiada por capitais prprios? Por outras palavras qual
o montante que os accionistas esto dispostos a desembolsar para renderem os 34500?
Exemplo 2. Suponhamos que em vez de financiar totalmente o seu projecto com capitais
prprios decide contrair, hoje, um emprstimo no valor de 15000 e o restante mobilizar
contribuies de accionistas. Qual o valor da empresa? Ou seja quanto que os fornecedores
de capital esto dispostos a desembolsar?
Resposta. Um emprstimo de 15000 a 5% vale 15000*1.05 = 15750 no final do ano. O valor
actual da divida 15000. O valor actual do capital prprio 34500-15750 = 18750.Os 18750
actualizados taxa de retorno dos accionistas (5%+10%) temos 18750/1.15=16304. Assim, os
accionistas devem pagar 16304 hoje para obterem 18750 daqui h um ano. O valor do capital
prprio 16304. O valor da empresa = 16304 + 15000=31304. O valor da empresa cresceu
em 1304.
A utilizao da divida para aumentar o valor da empresa designa-se por alavanca financeira.
O valor da empresa pode ser calculado utilizando fluxos financeiros EBIT e FCF.
EBIT: Earnings before interest, and taxes, ou NOI: net operating income, resultados
liquidos operacionais
EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
EAT earnings after taxes o equivalente a resultados lquidos em contabilidade ou
Net Income (NI).
NOPAT: Net operating profit after taxes (NOT DEDUCTING FINANCING COSTS)
CF: Cash flow (Net income menos dividendos preferenciais mais depreciao)
OCF: Operating Cash Flow ou meios libertos : NOPAT + DEPRECIAO
FCF: Free cash flow. Existe diferena de opinio se FCF ou no igual ao mapa de
fluxos de caixa
Examplos de calculo de FCF:
FCF: E BITDA impostos investimentos em capital
FCF: NOPAT investimentos lquidos em capital
FCF: NI + depreciao e amortizao investimento em capital circulante
investimentos em capital fixo
EPS - Earnings Per Share o montante que os accionistas tem direito de receber por cada
aco que possuem. O resultado pode ser pago sobre a forma de dividendos, resultados retidos,
reinvestidos pela empresa ou combinao das duas modalidades.
( EBIT r CA)(1 T )
EPS
numerodeaces
Podemos reorganizar a definio da EPS para mostrar como pode variar com EBIT:
rCA(1 T ) EBIT (1 T )
EPS
numerodeaces numerodeaces
Se a empresa no tiver dvida, o primeiro termo nulo e EPS simplesmente EBIT menos
impostos dividido pelo nmero de aces. Se a empresa tiver divida ter um juro menos
impostos para cada aco e com menos aces. Neste caso, a linha do EPS-EBIT eleva a
inclinao e o aumento do EBIT provoca maior aumento da EPS.
A empresa espera obter um EBIT = 500,000 ou EBIT = 150 000 . O IRPC 30%
Resoluo
12
Robert S. Hamada,Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporation Finance,Journal of Finance, March 1969, 1331
A equao Hamada diz que o aumento da estrutura de financeira CA/CP aumenta a beta. Bu
o beta sem alavanca. O Bu depende apenas do risco econmico, neste caso mede o risco
econmico. D/E (CA/CP) mede a alavanca financeira usada na equao Hamada. Note que,
beta a nica varivel sob o controlo dos gestores na equao do custo do capital prprio
(aces) Ks = rf + B (Rm rf). Rm e rf so determinados pelas foras do mercado que esto
fora do controlo dos gestores. No entanto, B depende de (1) das operaes da empresa que
afectam Bu e (2) estrutura do capital (D/E). O ponto de partida considerar o beta actual da
empresa, a taxa de imposto, o rcio divida/capital prprio para calcular o beta sem divida, Bu.
BU = b/[1 + (1 - T)(D/E)].
Tendo Bu, podemos usar a equao Hamada para estimar o impacto da variao do rcio D/E
sobre o beta alavancado, B, incluindo o custo do capital prprio, Ks.
/
Coluna (2): DEBT/EQUITY = 1/
Coluna (4): EPS earnings per share. DPS dividends per share, aqui EPS = DPS
porque a empresa distribui todos os resultados.
Coluna (5): Estimated Beta - O beta sem divida inicial, bU, 1.5. os restantes betas
foram calculados usando a equao Hamada, dados o Bu, imposto, e D/E.
Coluna (6): Ks = rf + b(Rm-rf), rf = 6%, RM = 10%. Por isso, quando debt/assets
=0, ks = 6% + (10% - 6%)*1.5 = 6% + 6% = 12%. Outros Ks so calculados da mesma
maneira.
Coluna (7): os resultados so totalmente distribudos e a taxa de crescimento de EPS e
DPS nula. Assim, usamos o modelo de crescimento nulo para calcular o preo das
2.40
aces: quando Debt/Assets = 0, Po = =0.12=20. Outros preos so
Na Tabela 2, a empresa ABC utiliza a equao Hamada para estimar o impacto da variao da
estrutura do capital sobre o preo das suas aces. Primeiro, assume-se que a taxa de retorno
sem risco 6%, e Rm = 10%. A seguir, calcula-se o Bu. Com D/E=0, o beta 1.5 considera-se
beta sem divida. J temos rf, Rm e BU. Podemos usar o modelo CAPM para estimar o beta da
empresa ABC a medida em que adiciona a alavanca financeira e o custo do capital varia. Os
betas estimados esto na coluna 5 da Tabela 2.
A adio de mais dvida, o risco para os accionistas aumenta. Isto provoca o aumento do premio
do risco exigido pelos accionistas, ks = RF + Premio do risco econmico + Premio do risco
financeiro.
O preo das aces primeiro cresce com o aumento da dvida e atinge o pico 22.22 com o nvel
de endividamento de 40%. Daqui o preo comea a decrescer. Assim, a estrutura ptima da
empresa ABC verifica-se no ponto onde o nvel de endividamento 40%, que maximiza o
preo das aces e minimiza o WACC.
1) Inexistncia de impostos
2) Alterao imediata da alavanca financeira
3) Distribuio total dos resultados lquidos
4) Todos os accionistas esperam receber os mesmos resultados
5) Os resultados nunca crescem
Equaes bsicas
Juros anuais
kd
Valor do mercado da divida
Exemplo
Uma empresa tem uma divida 9,000 a uma taxa de juro de 5% com EBIT de 3,000. Custo do
capital prprio ks = 10%
EBIT 3,000
Juro 450
3,000
Ko= 8.7% , Custo mdio do capital
34,500
A empresa decide reduzir os capitais prprios de 2500 aces para 1650 aces e duplicar a
divida de 9000 para 18000 com a mesma taxa de juro. Assim, temos o seguinte
EBIT 3,000
Juro 900
3,000
Custo mdio do capital, ko = 7.7%
39,000
Em concluso, verifica-se que o valor da empresa passa de 34 500 MTs para 39 000 MTs
derivado do uso de capitais alheios mais baratos. Este resultado confirma as concluses da
teoria dos resultados lquidos que diz que a empresa deve ser financiada exclusivamente por
capitais alheios para maximizar o seu valor.
A teoria dos resultados lquidos pode ser demonstrada graficamente como se segue:
Segundo a teoria dos resultados lquidos, uma empresa deve ser financiada com 100% (ou
quase) de capitais alheios para maximizar o seu valor.
Exemplo.
A empresa R.C. apresenta um EBIT no valor de 900,000. Apresenta uma divida de 4 milhes
na estrutura do capital. A taxa de juro kd = 7.5% e WACC (ko) = 10%.
EBIT
O valor total da empresa : V = 9,000,000
ko
9,000,000 4 m x .075
ks .12 ou 12%
5,000,000
4 m x .075 5 m x .12
WACC 10%
9m
EBIT $900,00
Como V = 9 m.
ko .10
O custo do capital prprio aumenta:
9 m - (5 m x .075)
ks 13.12%
4m
5 m x .075 .1312 x 4 m
ko 10% (como antes)
9m
O grfico monstra que existe uma faixa da alavanca onde Ko relativamente constante e no
sensvel a pequenas variaes da estrutura do capital.
As linhas do custo da divida (Kd) e o custo do capital prprio (Ks) so apresentadas com
declives elevados. O custo mdio do capital (Ko), primeiro decresce com a substituio do
capital prprio por divida com um custo baixo, para depois crescer com o aumento do Kd e Ks.
O custo mdio do capital (Ko) atinge um ponto baixo e o valor da empresa atinge o seu mximo,
no meio do grfico. Assim, de acordo com a teoria clssica, h uma estrutura de capital que
minimiza o custo do capital da empresa e maximiza o seu valor.
Exemplo.
Inserida num sector bastante concorrencial e dispondo de uma posio no mercado consolidada
no se esperam aumentos da procura dos seus produtos. Assim, no esto previstos
investimentos de expanso e os resultados anuais produzidos podem ser distribudos na
totalidade pelos accionistas. Os resultados lquidos anuais so assim determinados:
RL 2 400 000
2 400 000
= = = 20 000 0000
0.12
Com a utilizao do emprstimo de 6 000 000 na compra de aces no mercado de capitais, o
valor da empresa passa a ser de:
V = VCP + D
Assim, o valor da empresa aumenta de 20 000 000 MTs para 21 727 000 Mts quando so
utilizados 27,6% de capitais alheios na estrutura de capital. Este exemplo indica que a empresa
pode aumentar o seu valor com o uso de capitais alheios na estrutura de capitais.
V = VCP + D
Portanto, o valor total da empresa inferior quando a participao dos capitais alheios na
estrutura de capital passa de 27,6% para 47,5%. Por outro lado o custo do capital da empresa
(CMC) o seguinte nas trs situaes:
0,0 12,0
27,6 11,0
47,5 11,3
Este resultado deve-se ao aumento do custo dos capitais prprios (Ks) e dos capitais alheios
(Kd).
Assim, embora no tenha sido encontrada a estrutura ptima, pode concluir-se da sua existncia
e que esta estrutura de capital para a empresa FSS, S.A. ocorre antes de ser alcanada uma
participao de 47,5% de capitais alheios na estrutura de capital. Pela dificuldade prtica da
determinao da estrutura ptima de capital, as decises de financiamento devem ser tomadas
no sentido de situar a estrutura de capitais a uma pequena percentagem desta estrutura, que
assim definida como a estrutura ideal de capital da empresa. Uma forma de determinar a
estrutura ideal de capitais por tentativas, ensaiando diferentes participaes dos capitais
alheios na estrutura de capital da empresa e efectuando os clculos do custo mdio do capital
(CMC) de forma a escolher a estrutura de capitais em que se obtm o maior valor da empresa
(V).
13
Franco Modigliani and Merton H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of
Investment, American Economic Review (June 1958), pp. 261297.
14
Transactions costs, floating costs
(3) Simetria de informao ou ausncia de assimetria de informao. Investidores e
gestores tm acesso ao mesmo tempo, e sem custos, mesma informao acerca dos
investimentos da empresa.
(4) Investidores (indivduos) podem contrair emprstimos a mesma taxa que as empresas.
(5) Os fluxos de caixa dos investimentos so independentes da escolha de financiamento.
(6) Ausncias de problemas de agncia no existem conflitos de interesse entre os
gestores e accionistas. Isto , os gestores maximizam a riqueza dos accionistas.
(7) Ausncia de oportunidades de crescimento. Os free cahs flows esperados das empresas
so perptuos e constantes. O mesmo que dizer no existem oportunidades de
crescimento para a empresa no futuro. Ou seja, que a taxa de crescimento dos free cash
flows futuros ser igual a zero.
(8) Ausncia de custos de transaco e falncia para pedir dinheiro emprestado, bem
como para emprestar, no existem custos. Para alm disso, pressupe-se que no
existem custos de falncia.
(9) S existem dois instrumentos de financiamento (1) divida isenta de risco e (2) aces
VL = VU
= (EBIT/WACC) = EBIT/ksU
Vamos considerar as seguintes duas empresas que geram os mesmos fluxos operacionais EBIT
e no pagam impostos.
15
Aquilo que se apresenta para chegar a uma concluso.
16
Palavra inflexiva que liga partes da orao, exprimindo as relaes que elas tm entre si.
Os resultados lquidos da empresa VCD = Vendas Custos = EBIT KD D.
Agora, se a Sra. Carolina comprar aces da empresa VSD , isto , CPSD receber como
retorno do seu investimento, EBIT.
Se o Sr. Antnio comprar aces da empresa VCD , isto , CPCD receber como retorno do
seu investimento, (EBIT-KdD).
Ento, tendo como base esta informao vamos demonstrar porque MM afirmam que
irrelevante a estrutura de capitais na maximizao do valor da empresa num mundo sem
impostos.
Vamos realizar dois investimentos um em cada uma das duas empresas da seguinte maneira
para concluirmos que ambos os investimentos retornam a mesma rendibilidade.
Investimento 1. Primeiro, vamos comprar aces da empresa VCD , isto , CPCD, para
recebermos como retorno do nosso investimento, (EBIT-KDD)17 da empresa com divida.
17
Aqui consideramos o valor contabilistico da divida porque sobre esta onde incide os juros a pagar.
18
Aqui trata-se do valor de mercado da divida e no contabilstico, porque falamos do momento em que a divida
ser contrada.
o emprstimo contrado no valor de *KD*D19 . Este tipo de alavanca financeira criada por
investidores individuais chama-se alavanca caseira ou seja homemade leverage. Agora, qual
o retorno do nosso investimento 2? A resposta :
Concluso. Um individuo que pede emprestado dinheiro e o aplica numa empresa sem divida
recebe o mesmo retorno que algum que investe o seu dinheiro numa empresa com divida ou
seja (EBIT-KDD).
assim que, MM afirmam que um investidor podem seleccionar uma empresa para investir o
seu dinheiro independentemente da sua estrutura de capital.
Assim, o valor duma empresa sem divida igual ao valor duma empresa com divida. Ora
vejamos,
1 - CPCD (EBIT-KDD)
19
A divida paga sobre o seu valor contabilstico (D) e no de mercado (B).
prprio de uma empresa com divida CPCD mais o valor de mercado do capital da divida B, e
CPSD corresponde ao valor de mercado do capital prprio de uma empresa sem divida.
Em termos prticos, esta situao vai levar pouco tempo (algumas horas). A empresa com um
preo das aces da empresa com menor valor sob pela procura e o preo das aces da empresa
com maior valor desce com a oferta das suas aces. Esta situao termina com o equilbrio do
valor das duas empresas.
Exemplo 1. Duas empresas A e B tem o mesmo total de capital, 500 000. A empresa B 30%
endividada a taxa de juro de 5% e a empresa A totalmente financiada por capitais prprios.
Empresa A Empresa B
Juros - 7,500
50,000 50,000
Custo mdio do capital ko= 10% 9.3%
500,000 536,364
Midgliani Miller argumentam que a situao dos preos das aces das empresas A e B
inaceitvel. Um accionista da empresa B vai explorar a vantagem do melhor preo das aces
com um Ko inferior, vendendo as aces da empresa B para comprar aces da empresa A.
Este fenmeno chama-se arbitragem. A existncia de dois preos para o mesmo produto. Os
investidores preferem vender as aces com o maior preo para comprar aces identificas com
o preo mais baixo. Esta situao continua at o equilbrio do preo das aces das duas
empresas, tornando o custo do capital Ko igual para as duas empresas.
4.10.2 MM II O custo do capital prprio, Ks ou Kcp, aumenta para anular o efeito barato
da divida.
Onde
rD = taxa de juro
4.10.3 MM III A taxa de retorno do investimento (o custo mdio do capital)
independente da deciso do financiamento ou da estrutura do capital
Na preposio III, MM afirmam que o custo de capital K=WACC de uma empresa endividada
(num mundo sem impostos) deve ser uma mdia ponderada da taxa de custo do capital prprio
Kcp e da taxa de juro da divida rB da empresa. Esta situao pode deduzir-se facilmente atravs
da proposio II:
WACC = K=Kcp * + + rB*+
Por WACC entende-se wighted average cost of capital, ou seja, o custo mdio ponderado do
capital da empresa.
Grfico 1 Relao entre custo de capital Kc, custo de capitais prprios Kcp e e taxa de
juro Rca
O painel (a) representao grfica dos dados do painel (b). A medida que a divida aumenta
o risco do capital prprio e da divida aumenta e o seu custo aumenta igualmente (Kcp) e (Rca)
respectivamente. Mesmo, o custo ponderado mdio mantm-se constante.
1.1 Resumo e consideraes prticas
1. Os resultados de MM num mundo sem impostos indicam que o conselho de
administrao da empresa no pode mudar o valor da empresa alterando a estrutura de
capital.
2. A rendibilidade exigida pelos accionistas pelo capital prprio sempre superior a
rendibilidade exigida pela divida. A frmula do custo mdio ponderado do capital, Kw
ou Ko, denominado em ingls, WACC, assume uma estrutura do capital que no varia
ao longo do tempo, isto constante.
3. Ao analisar a divida da empresa inclui-se apenas divida que paga juros. Para o caso da
divida que no paga juros, como as contas a pagar a fornecedores, os juros esto
implcitos no custo da matria-prima e, portanto, j foram includos no custo
operacional.
At agora, toda a anlise elaborada foi efectuada tendo em conta um mundo hipottico sem
impostos. No entanto, no mundo real existem impostos que incidem sobre os rendimentos das
pessoas e das empresas, situao que se descrever seguidamente.
Qual o efeito que os impostos tem sobre a deciso de endividamento de uma empresa?
Vamos demonstrar como a escolha da estrutura do capital pode influenciar os impostos que a
empresa deve pagar e portanto o seu valor para os investidores.
4.11.1 Ganhos fiscais e o valor da empresa Proposio MM I, num mundo com impostos
O valor de mercado de uma empresa com divida (Vcd) igual ao valor de mercado de uma
empresa sem divida (Vsd) mais o valor actual dos ganhos fiscais, PV(Taxa de
imposto*encargos financeiros) resultantes da deduo dos encargos financeiros da divida, Vcd
= Vsd + PV(ganhos fiscais). Esta expresso que se conhece como proposio MM I, num
mundo com impostos. O Grfico 2 ilustra esta relao.
Grfico 2 Fluxos de caixa de uma empresa sem divida e empresa com divida
Segundo o Grfico 2, o uso de divida cria vantagens. A pergunta que se coloca at que ponto
pode-se usar os ganhos fiscais? Para calcular o aumento total do valor da empresa associado
com ganhos fiscais, temos que projectar a variao da divida e encargos financeiros. A
projeco de encargos financeiros permite o clculo de ganhos fiscais e o seu valor actual.
Considere o impacto de encargos financeiros nos impostos pagos pela Safeway, SARL uma
cadeia de supermercados. Em 2006, Safeway teve resultados antes juros e impostos no valor
de 1650, e encargos financeiros de 400. Usando a taxa de imposto de 35%, vamos comparar
os resultados lquidos de Safeway com o que seria sem divida, ver a Tabela 3.
Como podemos observar da Tabela 3, os resultados lquidos da Safeway em 2006 foram baixos
com divida do que seriam sem divida. Assim, os encargos financeiros da Safeway reduziram o
valor do seu capital prprio. Mas, o mais importante que o montante total disponvel para os
investidores foi alto com divida:
Com divida, Safeway foi capaz de pagar 1212 no total aos seus investidores, versus apenas
1072 sem a divida, representando um aumento de 140. Pode parecer estranho que a empresa
esteja boa com divida mesmo tendo resultados lquidos baixos. O valor duma empresa igual
ao montante total que a empresa pode obter de todos os seus investidores, no apenas dos
accionistas que recebem os resultados lquidos. Assim, se a empresa conseguir pagar mais com
divida, ser capaz de obter mais capital.
Do onde que vem os 140? Olhando para a Tabela 3 podemos ver que o ganho igual a reduo
de impostos com divida: 578 438 = 140. Uma vez que a Safeway no deve imposto nos 400
de encargos financeiros, estes reduzem os impostos sobre o rendimento, 35%*400 = 140. Em
termos gerais os ganhos fiscais dos encargos financeiros so designados por interest tax shield
ou seja ganhos fiscais dos juros dedutveis.
Exerccio.
A Tabela 4 a seguir contem a demonstrao de resultados da empresa DFB. Sabendo que a taxa
de imposto 35%, qual o montante dos ganhos fiscais da empresa DFB nos anos 2005 a
2008?
Soluo
A empresa DFB conseguiu poupar 115.5 em quatro anos. Assim, o montante total de fluxos de
caixa disponveis para todos os investidores (credores e accionistas) subiu 115.5 ao longo dos
quatro anos.
Exerccio Calcular os ganhos fiscais da seguinte demonstrao de resultados referente aos
anos 2006 a 2008.
Depreciao 32 29 35
Outros proveitos 14 12 16
A frmula de clculo
RAI 1,643 2,396 2,459 de ganhos fiscais =
taxa de imposto *
Impostos (40%) 657 958 984 encargos financeiros.
Soluo
Os ganhos fiscais anuais so = 35%*120 = 42. O seu valor actual dos 10 anos de ganhos fiscais
1 1
: PV(ganhos fiscais) = 42 * 6% (1 1.06^10) = 309
Uma vez que, apenas a taxa de juro diminui a base de incidncia dos impostos, o pagamento
final dos 2000 no ano 10 no dedutvel (no reduz a base de incidncia fiscal), pelo que no
contribui para ganhos fiscais.
4.11.2 Custo do capital prprio num mundo com impostos MM II com impostos
A proposio MM II, num mundo com impostos, pressupes que o aumento do endividamento
da empresa aumenta o risco financeiro da mesma, levando a que os accionistas, por incorrerem
em maior risco ao comprarem aces dessa organizao, exijam remuneraes superiores para
o capital prprio (Kcp). No entanto, parte deste aumento anulado pelo efeito fiscal da divida.
4.11.3 Custo mdio do capital num mundo com impostos MM III com impostos
A proposio MM III defende que quando a empresa aumenta o seu endividamento obtm-se
uma taxa de custo mdio do capital inferior. Contudo, o benefcio que empresa obtm quando
substitui capital prprio por divida no totalmente anulado pelo aumento do custo do capital
prprio da empresa devido ao efeito fiscal. Neste sentido Kc decresce em funo do
endividamento da empresa.
Kc = r*(1-T)* + + Kcp*+
Onde,
Pelo que, a reduo de Kc aumenta o montante da divida. Quanto maior for a alavanca
financeira, maior a explorao das vantagens fiscais da divida e menor o seu custo de
capital. O Grfico 3 ilustra o declino do WACC com o aumento da alavanca. Kc antes dos
impostos mantm-se constante e com impostos o Kc reduz-se medida que a empresa aumenta
a divida e os ganhos fiscais crescem.
Acabamos de ver que os ganhos fiscais fazem com que o financiamento via divida tenha
vantagens. O clculo do benefcio dos ganhos fiscais pode ser feito de duas maneiras:
(1) Podemos prever os ganhos fiscais e achar o seu valor actual. Esta abordagem simples
quando se trata de encargos financeiros constantes, em que o valor de ganhos fiscais T*D.
(2) Segundo, podemos incorporar os ganhos fiscais no custo do capital, Kc, usando WACC. O
WACC com impostos diminui com alavanca ao contrrio do WACC sem impostos que se
mantm constante. Se usarmos Kc reduzido para actualizar os cash flows livres, o seu valor
actual ser elevado proporcionalmente ao montante dos ganhos fiscais. Esta abordagem
simples quando a empresa ajusta a divida de modo a manter o rcio CA/(CA+CP)
constante.
Em concluso, para incluir ganhos fiscais na avaliao de empresas ou investimos podemos
usar um dos seguintes mtodos:
a) Actualizar o cash flows usando o Kc sem impostos e adicionar o valor actual dos futuros
ganhos fiscais
b) Actualizar o cash flows usando Kc com impostos.
Qualquer um dos dois mtodos produz um valor da empresa que aumenta com a divida. Assim,
ao contrario da irrelevncia da estrutura de capital sobre o valor da empresa profetizado nos
mercados de capitais perfeitos, a estrutura do capital afecta o valor da empresa. No entanto, os
ganhos fiscais derivados pelo uso da divida criam outro problema, porque a divida pode tornar-
se enorme e insuportvel apelando medidas drsticas para a sua resoluo.
4.12 Estrutura ptima de capital: a teoria trade off - custos de falncia, e financial
distress
De acordo com a teoria tradeoff, o valor duma empresa alavancada igual ao valor duma
empresa sem alavanca mais o valor actual das poupanas fiscais da divida, menos o valor actual
dos custos do financial distress:
A teoria MM ignora os custos de falncia (financial distress), que crescem com o aumento da
divida. Os ganhos fiscais conseguem superar os custos de falncia quando os nveis de
endividamento so baixos. Mas quando os nveis de endividamento so elevados os custos de
falncia superam os benefcios fiscais. Existe uma estrutura do capital ptima que equilibra os
custos de falencia e os ganhos fiscais.
Esta equao mostra que a alavanca possui custos assim como benefcios. As empresas tem o
incentivo para incrementar a alavanca para explorar os benefcios fiscais da divida. Mas, com
divida excessiva, as empresas so mais susceptveis de risco de incumprimento e incorrer
custos de distress financeiro.
So custos legais incorridos pela empresa, quando entra em processo de falncia ou liquidao.
Se a situao no for to grave que origine o seu fecho, poder-se-ia ter que incorrer em custos
de reestruturao da prpria empresa. Alem dos custos incorridos pela empresa, os investidores
podem igualmente incorrer custos de falncia. No caso de reestruturao, os investidores
devem aguardar at a concluso do plano de reestruturao para serem pagos. Para garantir que
os seus direitos e interesses sejam salvaguardados e acompanhar a avaliao justa dos seus
interesses no plano de reestruturao, os investidores podem contratar advogados
independentes para serem seus interlocutores e assessores. Isto tudo cria custos para os
investidores.
4.12.2 Custos indirectos de financial distress
Alm dos custos directos legais e administrativos de falncia, existem outros custos indirectos
associados com o financial distress com ou sem a falncia declarada. Apesar de estes custos
serem difceis de quantificar costumam ser mais elevados que os custos directos da falncia.
Exemplos:
Na literatura tem sido descrito que existem custos de agencia associados divida das empresas,
originados essencialmente pela existncia de conflitos de interesses entre os accionistas e os
detentores da divida, que podero assumir propores mais elevadas quando a empresa se
encontra em situao financeira complicada, ou em estado de pr-falncia.
Num contexto de financial distress podem tambm existir situaes de excesso de investimento
dentro da empresa, no sentido em que os accionistas podem acabar por realizar projectos de
investimento com VAL prximo do zero, ou mesmo negativo. Pretendem, assim, aumentar o
capital prprio da instituio e diminuir a divida. Tem, tambm, sido descritos casos em que,
apesar de apresentarem um VAL positivo, acabaram por no ser implementados em virtude de
os accionistas recearem que o capital que vo injectar na organizao acabe por ir parar aos
beneficirios da divida.
Como se pode constatar, existe todo um conjunto de custos (custos de financial distres) que
tornam irreal a teoria de que, num mundo com impostos, a empresa tem todas as vantagens em
se endividar at ao montante de 100%.
Assim sendo, para se obter a estrutura ptima de capitais da empresa que maximize o seu valor
necessrio ter em conta estes custos.
O que determina cada um destes factores? A magnitude dos custos de financial distress varia
de sector para sector de actividade. Por exemplo, as empresas tecnolgicas so mais passveis
de incorrer altos custos associados com o financial distress devido a perda potencial de clientes
e pessoal chave, assim como a falta de activos tangveis que podem ser facilmente liquidados.
Por outro lado, as empresas imobilirias so passveis de ter custos baixos de financial distress,
porque o seu valor provm dos activos tangveis (terreno e construes) que podem ser
vendidos se for necessrio.
O Grfico 4 mostra igualmente as ecolhas ptimas de divida para duas empresas. A escolha
de divida ptima para uma empresa com custos baixos de financial distress D*Baixa e escolha
de divida ptima para a empresa com custos altos de financial distress D*Alta. Sem nenhuma
surpresa, com altos custos de financial distress, ptima para empresa esolher alavanca baixa.
Existem vrios tipos de custos de agencia que podem ajudar a relevncia da estrutura do capital
no valor da empresa.
Porque apostar em projectos com um alto grau de risco? que, mesmo se o projecto
falir, a empresa no estar em pior situao porque de qualquer maneira estava a
caminho do colapso. Se forem bem-sucedidos, ento evita-se o colapso e retm-se a
titularidade da empresa.
A nossa discusso sugere que podemos criar um modelo mais completo da estrutura do capital
incorporando os custos de agencia, benefcios da divida, ganhos fiscais e custos de financial
distress. Este modelo de tradeoff que representa a alavanca ptima ilustrado no Grfico 5.
Quando a divida muito reduzida, o acrscimo da alavanca aumenta o valor da empresa
com os ganhos fiscais e motiva gestores a gerir a empresa mais eficientemente (e evitam
investimentos suprfluos). Mas se divida for muito elevada, a empresa incorrer custos de
financial distress e sofre com a tomada de riscos excessivos e sub-investimentos. O nvel
ptimo da divida D* o ponto que maximiza o valor da empresa equilibrando os impactos
negativo e positivo da alavanca.
O uso de alavanca como forma de sinalizar boa informao para os gestores conhecida como
a teoria de sinalizao da divida (signaling theory of debt).
Assim, o problema dos limes um facto real para os gestores financeiros que pretendem emitir
novas aces ao lado de outras em circulao. Porque os gestores preocupam-se em proteger
os actuais accionistas e vo querer vender ao actual preo que valoriza ou sobre valoriza a
empresa e os investidores concluem que a deciso de vender novas aces porque o seu preo
sobreavaliado. Como resultado, o preo da nova emisso baixa.