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2 Eleccin de cartera, las primas de riesgo y la movilidad del capital

En este captulo podemos derivar la demanda de moneda extranjera de comportamiento de


maximizacin y dar un breve estudio de la evidencia emprica.
2.1 Anlisis media-varianza y la demanda de divisas
El anlisis de media-varianza, nos permite analizar la demanda de activos de un inversor
nacional, que estn expresados en moneda extranjera y nacional.
La restriccin presupuestaria para un inversor nacional es:
Eleccin de cartera, las primas de riesgo y la movilidad del capital

B EF B 0 EF 0
+ = + =W (2.1)
P P P P
Donde
B= activos en moneda nacional
F= activos en moneda extranjera
E= tasa de cambio
W= riqueza financiera
P= Nivel de precios
Subndice 0 indica las existencias iniciales. Se supone que W >0 .
La proporcin de su riqueza financiera que el inversionista decide en activos en moneda
extranjera es:
EF
f= (2.2)
PW
f : Variable bsica de eleccin.

Demanda de Activos

Moneda Extranjera Moneda Nacional

F=fPW / E B=(1f ) PW

Supuesto:
Se asume que el inversor maximiza una funcin de utilidad.
El inversor quiere una alta rentabilidad esperada, y no le gusta el riesgo.
1
U=E ( ) Rvar ( ) (2.3)
2
E=Expectativa de Operador
=Tasa Real de Rendimiento de laCartera
R>0 Coeficiente de Aversin al Riesgo Relativo
Riesgo: EL riesgo se mide por la variacin del riesgo de retorno, porque las tasas de
depreciacin e inflacin son aleatorias.
Antes de maximizar la funcin de utilidad, debemos calcular tasa de retorno y su varianza.
i=Tasa de Interes en Moneda Nacional
i =Tasa de Interes en Moneda Extranjera
E
e=Tasa de Depreciacion
E ( )
p=Tasa de Inflacin( P/ P)

El Rendimiento Real de las Inversiones

Activos Moneda Nacional Activos Moneda Extranjera

i p i +e p

As, la tasa real de rendimiento de la cartera es:

=( 1f ) ( i p ) + f ( i + ep )=( 1f ) i+ f ( i +e ) p (2.4)

La tasa de inflacin (p) y la tasa de depreciacin ( e denotan sus valores de la siguiente


manera:
Valores esperados: e y p

Varianzas: ee , pp

Covarianzas: ep
Considerando los valores esperados, varianza y covarianza se reemplazara en la tasa real de
rendimiento de la cartera E ( ) y var ( ) .
E ( )=( 1f ) i+ f ( i + e ) p (2.5)
2
var ( )=f ee + pp2 f ep (2.6)
Despus de conocer la tasa de retorno y su varianza, proseguiremos a la maximizacin de la
funcin de utilidad.
La condicin de primer orden.
dU dE( ) 1 dvar ( )
= R =0
df df 2 df

Cuando se resuelve la ecuacin resultante para f, obtenemos:

ep 1
f= + (i + i) (2.8)
ee R ee e

La ecuacin (2.8) es la ptima proporcin de divisas. Tambin puede ser visto como la
suma de dos carteras expresado de la siguiente manera.
ep 1
f= + (i + e i)
ee R ee

fM fS

La primera se llama la cartera de varianza mnima, ya que f M es la proporcin de


divisas que minimiza la varianza (2,6).

Cartera Varianza Mnima

Inversin en activos
Inversin en activos
moneda nacional
moneda extranjera

( 1f M ) W
fMW

El segundo se llama la cartera especulativa. Consta de f S W en divisa extranjera en


activos f S W en moneda nacional.
A continuacin trataremos con mayor detalle ambos componentes:
La cartera de varianza mnima
La cartera de varianza mnima es lo ms cercano a la seguridad como el inversor puede
venir. Define la diversificacin que minimiza el riesgo. A fin de minimizar la varianza
que el inversor debe dividir su cartera en proporcin inversa a la variacin de la inflacin
en los dos pases. Para poder entender mejor se tratara de un caso especial.
Paridad del poder adquisitivo relativa
Tasa de depreciacin es igual a la diferencia entre ambas tasas de inflacin, es decir,
e= p p
tasas reales de rendimiento son i p y i p .
Los dos ndices de inflacin no estn correlacionadas.
reglas estndar para la computacin de varianzas y covarianzas
dar ee = pp + p p y ep = pp .

Por lo tanto, la proporcin de moneda extranjera en la cartera de varianza mnima


f M = pp /( p p + pp)

Si se incrementa la tasa de inflacin nacional, en consecuencia se incrementara la proporcin en moneda


extranjera.

Y la proporcin de la moneda nacional es


1f M = p p /( p p + pp )

Si se incrementa la tasa de inflacin internacional, en consecuencia se incrementara la proporcin en moneda


nacional.

Si no hay incertidumbre acerca de la tasa de inflacin en una sola moneda, el inversionista


tiene una alternativa libre de riesgo. Si quiere minimizar el riesgo, debe entonces invertir
toda su cartera en esa moneda.

La cartera especulativa
Partimos de la ptima proporcin de divisas
ep 1
f= + (i + i) (2.8)
ee R ee e

Donde
1
f s= (i + i) (es una proporcin de cartera especulativa en moneda extranjera) y
R ee e
r=ii e es la prima de riesgo en moneda nacional, entonces la cartera especulativa
es igual a:
r
f s= (2.8.1)
R ee

Interpretacin:
Un aumento de r (prima de riesgo) reduce la demanda de moneda extranjera
La prima de riesgo de equilibrio

Describe el equilibrio del mercado que surge cuando los inversores en ambos pases
se comportan de acuerdo con las reglas de media-varianza derivadas en la seccin
2.1.
Se estudia la relacin entre riesgo, tasas de inters y tipos de cambio.
Asumimos que todos los inversionistas privados en ambos pases son prestamistas
netos (w> 0).

La demanda de divisas por residentes nacionales es de (2.8):

F p =fP W p / E=
[ ep

r
ee R ee ]
P W p /E (2.9)

Por analoga con (2.8) la proporcin que los extranjeros invierten en lo que desde su
punto de vista es moneda extranjera es

ep r
+
ee R ee
b=

Signo menos delante de ep es que todava medimos el tipo de cambio desde el


punto de vista del pas de origen.
Una depreciacin de la moneda nacional es la misma que una apreciacin de la
moneda extranjera.

El equilibrio en el mercado de divisas se caracteriza por:

F p + F + F g =0 (2.11)

Encontramos que la condicin de equilibrio puede escribirse:

fP wP
F g= ( 1b ) P W
E
ep
ee
1+
(2.12)
ep B p0

( )(
ee E )
+ F p 0

Supuestos:

Si la tasa de cambio es flotante, Fg es exgena y (2.12) determina implcitamente la


tasa de cambio.
Si el tipo de cambio es fijo, (2.12) determina la cantidad de intervencin que el
banco central tiene que emprender.

Una transferencia de riqueza no tiene efecto en el portafolio especulativo. Por lo tanto,


una transferencia de riqueza del exterior aumenta la oferta de divisas al banco central si
la proporcin de moneda extranjera es mayor en la cartera de variacin mnima de los
portafolios extranjeros de residentes extranjeros que de nacionales.

Es decir, si:

ep ep
>
ee ee (2.14)
1+

Una transferencia de riqueza entonces no tiene efecto en la oferta de divisas y, por


lo tanto, un supervit de cuenta corriente no cambia el suministro de moneda de
origen a travs del tiempo.
Los residentes nacionales tienen entonces una mayor proporcin de moneda
nacional que los inversionistas extranjeros.

La ecuacin (2.12) se puede escribir de forma simplificada como:

PW p r PWp
F g=f M
E
( 1b M ) P W +
R ee E (
+ P W )
Cuando solucionamos esto para r, obtenemos

r=R ee
[ f M P W p +(1b M ) E P W
P W p + E P W

E F g
P W p + E P W ]
O, despus de sumar y restar 1 dentro de los corchetes,

r=R ee ( b b M ) (2.15)

Dnde

E F g E( F p + F )
b=1 =1
P W p+ E P W P W p + E P W

f M PW p +(1b M ) E P W
b M =1
P W p + E P W

Promedios de las acciones de la moneda nacional en, respectivamente, el real y el


mnimo-variacin portafolios.
La diferencia entre estas dos medidas es la medida en que los inversionistas
privados estn tomando ms riesgo de tipo de cambio que el mnimo que puede
obtener.

La prima de riesgo de
equilibrio es, por lo tanto,
un producto de tres
trminos

La medida en que los


El grado de aversin al El riesgo de tipo de cambio inversores privados estn
riesgo (R), (eeee) excesivamente expuestos a
este riesgo (b -b MM).

La ecuacin (2.15) siempre se mantiene en equilibrio:

Supuestos:
La prima de riesgo es determinada por el banco central cuando fija la tasa de inters.
Si el banco central tiene como objetivo mantener Fg y E fijos
Slo cuando el banco central utiliza la tasa de inters en lugar de las intervenciones
con el fin de fijar el tipo de cambio puede (2.15) determinar la prima de riesgo.

2.3. Discusin adicional del modelo de media-varianza y extensiones

Esta seccin discute brevemente algunas deficiencias del modelo de media-varianza,


algunas alternativas a l y algunas extensiones posibles.

a) Relacin con la maximizacin de la utilidad esperada


Supuesto:
el inversor maximiza la utilidad esperada de su camino de consumo de
tiempo de vida.

Esto es consistente con la maximizacin de (2.3) en cada momento si se satisfacen dos


supuestos: (1) las preferencias son separables en el tiempo y la funcin de utilidad
instantnea tiene una aversin relativa constante al riesgo. (2). Los precios P y E siguen un
proceso llamado Wiener. Esto significa que las tasas instantneas de depreciacin e
inflacin, p y e, son conjuntamente distribuidas e independientes a lo largo del tiempo.

Capital real y riqueza financiera negativa

Los inversionistas suelen invertir en activos reales y financieros. Algunos invierten ms que
su riqueza total en capital real, lo que significa que tienen una riqueza financiera negativa.

Una funcin de demanda de divisas, es:

EF ep r
= W (W + K ) (2.16)
P ee R ee

Donde:

K: capital real
W: riqueza financiera.

Es la riqueza total del inversor la que constituye la base de su toma de riesgos.

Cuando r sube, un prestatario neto, que tiene W <0, toma prestado menos en
moneda nacional y ms en moneda extranjera.
b) La demanda de la firma por moneda extranjera
En muchos pases las empresas son grandes tenedores de activos y deudas en
moneda extranjera.
Las decisiones de financiamiento de la firma son irrelevantes. Lo que hace la
empresa de tomar prestado y liderar en diferentes monedas.
El riesgo de tipo de cambio que el inversor adopta debe, en principio, seguir
siendo regido por consideraciones como las que discutimos en la seccin 2.1.
c) El horizonte de inversin
La duracin del perodo importa para las aplicaciones empricas del modelo.
Esto significa que el grado estimado de movilidad del capital depende en
gran medida del horizonte de inversin elegido.
La correlacin entre inflacin y depreciacin es virtualmente cero si el
horizonte es corto y la depreciacin es virtualmente cero si el horizonte es
corto y aumenta con la longitud del horizonte.
Si el perodo pertinente es muy corto, la respuesta a los cambios en el
rendimiento esperado puede ser pequea.

ANEXO
1
U=E ( ) Rvar ( )
2
Sujeto a:

B EF B 0 EF 0
+ = + =W ; W >0
P P P P
W pasa a dividir y se obtiene la proporcin de su riqueza financiera que el inversionista
decide en moneda extranjera.
EF
f=
PW

B /P+ EF/ P=W


Despejando B EF
f=
B /P=wEF /P PW

B=PW EF f PW =EF

B=PW fPW fPW


F=
E
B=( 1f ) PW
Antes e maximizar la funcin de utilidad debemos calcular la tasa esperada de retorno
E ( ) y su varianza var ( ) .
Rendimiento real de las inversiones en activos en moneda nacional: i p
Rendimiento real de las inversiones en activos en moneda extranjera: i +e p
Para hallar la tasa real de rendimiento de la cartera se reemplaza en la proporcin de cada
moneda el rendimiento real.
=( 1f ) ( i p ) + f ( i + ep )

=( 1f ) ( i p ) + f ( i + ep )
=i pf i + f p + f i + f e f p

=( 1f ) i+ f ( i +e ) p
E ( )=( 1f ) i+ f ( i + e ) p var ( )

E ( )=( 1f ) i+ f ( i + e ) p var ( )

f ( i +e ) p
f i + e p
2
E [ f e p ]

f 2 e 22 fep+ p2
var ( )=f 2 ee2 f ep + pp

1
U=E ( ) Rvar ( )
2
dU dE( ) 1 dvar ( )
= R =0
df df 2 df

1
U= (1f ) i+f ( i + e ) p R ( f 2 ee + pp 2 f ep )
2
1 2 1
U=if i + f i + f e p R f ee R pp + Rf ep
2 2
dU
=i+i + e Rf ee + Rf ep =0 Rf ee=R ep +i + e i
df
R ep 1
f= + ( i + e i ) Optima proporcin de divisas
R ee R ee
f =f M + f S

ep 1/ R ee
f M= y )
ee f S=

La primera se llama la cartera de varianza mnima, ya que i + e i f M es la proporcin


de divisas que minimiza la varianza.

De f M W invertidos en activos en moneda extranjera y ( 1f M ) W en moneda


nacional.
El segundo se llama la cartera especulativa. Consta de f S W en divisa extranjera, 1
f S W en moneda nacional.

Supuestos:
e= p p e= p p
p p =0

2
ee =E [ p p ]

ee =E [ p 2 p p + p ]
2 2

pp2 p p + p p

ee = pp + p p

2 2
E ( p ) =E ( pe )

p p =E ( p22 pe +e 2 )

p p = pp2 ep + ee

ee = pp + p p

ee = pp + pp 2 ep + ee

2 pp=2 ep

pp= ep
Proporcin de moneda extranjera en la cartera de varianza mnima
f M = pp /( p p + pp)

la proporcin de la moneda nacional es:


1f M = p p /( p p + pp )

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