Introduccin

El coste de oportunidad es utilizado, frecuentemente, en los procesos de toma de

decisiones, tanto en el rea contable como econmica. Desde un punto de vista ideal, el

decisor debera poder elaborar un listado de posibles alternativas y calcular los resultados

esperados de acuerdo con cada una de ellas, eliminar las carentes de atractivo y centrarse en

un nmero concreto de opciones.

El rechazo de algunas de estas alternativas determina el

nacimiento del costo de oportunidad.

 Costo de Oportunidad de Capital (COK)

El costo de oportunidad del capital es la rentabilidad que entrega el mejor uso

alternativo del capital.

El Costo de Oportunidad del Capital o tasa (porcentaje) de descuento es el rendimiento

esperado de la mejor alternativa de inversin con igual riesgo. No es un indicador de

rentabilidad y sirve para evaluar el aporte propio. El COK nos ayuda a saber si existe alguna

mejor alternativa, con igual riesgo, en la que podramos invertir. Nos indica, entonces, cul es

la alternativa equivalente.

La determinacin del COK depende, por cierto, del grado de riesgo (riesgo similar al

de mi proyecto) y del nmero de oportunidades que tengo para invertir mi capital y de otras

consideraciones.

El caso ms simple ocurre si, en vez de invertir en el negocio que estoy considerando,

deposito mi dinero en el banco o compro acciones en la bolsa de valores. Entonces tengo dos

alternativas adicionales a la inversin que pretendo realizar (suponiendo que percibo un riesgo

similar en cada caso).

Si los resultados de la evaluacin del proyecto son superiores a los de otras alternativas

(el proyecto tiene mayor rentabilidad), entonces la decisin de invertir en dicho proyecto o

negocio ser correcta. En consecuencia, estaremos convencidos de que esta decisin es la

mejor respecto a las alternativas que tenemos. De suceder lo contrario, debemos desistirnos de

poner en prctica el proyecto.

 La rentabilidad de estas dos opciones alternativas debe estar contenida en el COK. El

COK ser un promedio simple o ponderado (o cualquier otro) de las rentabilidades de las

alternativas de inversin. El COK, en consecuencia, nos sirve para compararlo con la

rentabilidad del proyecto.

En general, es ms importante calcular correcta, precisa y minuciosamente el Flujo de

Caja que el valor del COK. En muchos casos el sistema financiero es el que fija el valor del

COK para evaluar proyectos. En consecuencia, utilizaremos este COK para la evaluacin de

un proyecto.

Es el coste en el que se incurre por seleccionar una alternativa (un tipo de proyecto) y

rechazar otra u otras. En el caso citado de construccin de una escuela se podran haber

considerado dos alternativas: trabajo voluntario de padres y madres o contratacin de mano de

obra no cualificada. Si tomamos la primera alternativa, el coste de oportunidad es lo que dejan

de ganar padres y madres por tener que dedicarse a esa actividad. Si, por ejemplo,

estuvisemos en poca de cosecha tendramos que considerar si no sera mejor desde un punto

de vista financiero ir a la recoleccin (por lo que se cobrara un determinado salario) y pagar

otro salario a los peones de albail que se encargaran de la construccin de la escuela. Si con

esta segunda opcin las familias pueden pagar a los peones y quedarse con un pequeo

excedente, entonces existe un coste de oportunidad por elegir la alternativa de trabajar en la

construccin de la escuela. Y la cuantificacin de este coste sera la diferencia entre la

retribucin por hora en la cosecha (salario percibido por padres y madres si hacen ese trabajo)

menos la retribucin por hora de un pen de albail contratado.

 El coste de oportunidad del capital es tambin un indicador financiero, que se define

como el mejor rendimiento alternativo, de igual riesgo, en el mercado de capitales. De alguna

forma, nos permite preguntarnos si nos merece la pena invertir en un negocio o ganaramos

ms dinero depositando, por ejemplo, dicha inversin a plazo fijo en un banco.

La importancia del costo de oportunidad del capital radica en que toda empresa toma

sus decisiones de inversin. Se entiende al COK como la tasa de retorno de la inversin

mnima que permitir a la empresa generar valor partir de esta. El costo de oportunidad es el

costo que se origina al tomar una determinacin que provoca la renuncia de otro tipo de

alternativa que pudiera ser considerada al llevar a cabo la decisin, esto es as porque cuando

se toma una decisin para empearse en determinada alternativa, se abandonan los beneficios

de otras opciones. En este caso el costo de oportunidad son los beneficios perdidos al descartar

la siguiente mejor alternativa.

El sustento lgico del COK viene del hecho de por ejemplo si una empresa obtuviera

una ganancia de 5% anual en un banco, no pondra su dinero en otro que no le ofrezca menos

de ese 5%. Entonces si una empresa obtuviera una ganancia del 10% en una inversin con un

determinado riesgo, no aceptara invertir en otro negocio del mismo riesgo que no tuviera

como mnimo el mismo porcentaje de rendimiento. De ah el trmino de costo de oportunidad,

ya que al elegir invertir sus fondos en un negocio est dejando la oportunidad de invertir esos

mismos fondos en otra negocio.

El mayor problema para los economistas radica en cmo determinar el nivel de riesgo

entre una u otra industria o negocio y cul es el costo de oportunidad asociado a ese riesgo.
 Segn Stephen Ross: la tasa de descuento de un proyecto debera ser el rendimiento

esperado de un activo financiero de riesgo comparable (Bravo, Sergio, 2004:6).

De esta manera el clculo del clculo del COK depende de dos incgnitas el

rendimiento esperado y el riesgo comparable. El rendimiento esperado es aquel retorno que,

mediante algn procedimiento o formula, se estima que se va a obtener en el futuro respecto

de un activo financiero (Bravo, Sergio. 2004, pg. 6).

Una de las formas ms sencillas de calcular el rendimiento esperado es usando los

datos histricos de proyectos similares realizados anteriormente y hallar el valor promedio.

Este clculo solo ser una aproximacin de los resultados a obtenerse en el futuro de

las inversiones a realizarse.

Entonces al definir el clculo del rendimiento esperado como un promedio de datos

histricos, el riesgo asociado a este rendimiento viene a ser la desviacin que tienen estos

rendimientos con respecto al rendimiento esperado. Es as que al elegir entre dos opciones de

inversin de igual rendimiento esperado pero de diferente riesgo, lo lgico ser elegir aquella

que tenga el menor riesgo. Sin embargo en el mercado de inversiones, se observa que ambas

opciones son vlidas y lo que decidir la eleccin entre una u otra es covariabilidad, que

tiene una accin con respecto al mercado, en lugar de la variabilidad de los retornos

individuales de la misma. Este es un punto importante ya que el retorno esperado de las

acciones de una empresa, luego se convierte en el COK de dicha empresa.

 CARACTERSTICAS

Hay dos caractersticas con respecto al COK que se deben tener presentes:

El COK es un concepto a largo plazo, mide el rendimiento esperado de largo

plazo, por lo cual se sustenta en expectativas o proyecciones. En ese sentido no

se debe asumir que el rendimiento esperado vaya a ser necesariamente el

rendimiento exacto a obtener, pero si se puede proyectar que el rendimiento

promedio en los siguientes periodos sea similar al rendimiento esperado.

El COK tiene de manera implcita el concepto de riesgo. Una empresa debera

usar un rendimiento esperado con un riesgo equivalente al mismo.

Estamos de acuerdo en que uno de los problemas significativos en la administracin

financiera es la determinacin de la tasa de descuento. Se puede decir que la caracterstica de

esta tasa depende del origen de los fondos: cuando la inversin proviene de recursos propios la

denominamos COK (que el inversionista deja de ganar por no haberlos invertido en otro

proyecto alternativo de similar nivel de riesgo) o de terceros, representado por el inters de los

prstamos corregido por su efecto tributario, deducido los impuestos. Uno de los

inconvenientes al determinar la tasa de costo de oportunidad, es que depende no solamente de

la fuente de donde provengan los recursos, sino adems de la informacin manejada por el

decisor.
IMPORTANCIA DEL COSTE DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL

Sirve como referencia de la rentabilidad mnima que debe obtener la empresa

con sus inversiones

Es un elemento clave para determinar la estructura financiera de la empresa, o

combinacin entre las diferentes fuentes financieras.

Permite relacionar las decisiones de inversin y financiacin

FACTORES DETERMINANTES DEL COSTE DE CAPITAL

La situacin de la empresa afecta a la rentabilidad que exigen los socios de las

acciones de la empresa y por tanto a su coste del capital.

Las condiciones econmicas generales que marcan la oferta y demanda de

recursos financieros.

Las condiciones del mercado, marcado por la prima de riesgo y la liquidez del

mercado.

Las condiciones financieras y operativas de la empresa.

La cantidad de financiacin.
 Ventajas del COK

Ventaja 1: CONCIENCIA DE OPORTUNIDAD PERDIDAD

Un beneficio importante de los costos de oportunidad es que hace que consideres la

realidad de que al momento de seleccionar entre las opciones, renuncias a algo en la opcin

que no seleccionaste.

Ventaja 2: PRECIO RELATIVO

Otro beneficio importante de la consideracin de tu costo de oportunidad es que te

permite comparar los beneficios de cada alternativa. Compara el valor total de cada opcin y

decide cul ofrece el mejor valor por tu dinero.

Desventajas del COK

Desventaja 1: TIEMPO

Los costos de oportunidad requieren tiempo para calcular y considerarlos. Puedes

tomar una decisin ms informada al considerar los costos de oportunidad, pero los gerentes a

veces tienen poco tiempo para comparar opciones y tomar una decisin de negocios.

Desventaja 2: FALTA DE CONTABILIDAD

Aunque es til en la toma de decisiones, el mayor inconveniente del costo de

oportunidad es que no se considera en las cuentas de la empresa. La Encyclopedia of Business

indica que los costos de oportunidad a menudo se refieren a eventos futuros, lo que los hace

muy difcil de cuantificar. Esto es especialmente cierto cuando el costo de oportunidad es de

beneficio no monetario. Las empresas deben considerar la evaluacin de los resultados

proyectados para oportunidades perdidas, contra los resultados reales para las opciones

seleccionadas. Esto no es para generar malos sentimientos, sino para aprender a elegir una

mejor oportunidad la prxima vez.

Costo de oportunidad de capital (COK)

Se emplear el Modelo de Precios Activos de Capital (CAPM) el cual considera la

siguiente informacin:

Riesgo Pas: Hace referencia a la probabilidad de que un pas, emisor de deuda, sea

incapaz responder a sus compromisos de pago de deuda, en capital e intereses, en los trminos

acordados

Tasa Libre de Riesgo (Rf): Es el rendimiento que se puede obtener libre del riesgo de

incumplimiento.

Rentabilidad del Mercado (Rm): Es la tasa de rendimiento esperado de acuerdo

informacin histrica del mercado en el sector de la industria de inters.

Prima de riesgo: Diferencia entre el inters que se paga por la deuda de un pas y el

que se paga por la de otro

Beta: Mide el riesgo de endeudamiento de una empresa sin apalancamiento en el

mercado.
 El mtodo CAPM es el ms conocido y utilizado en la determinacin del costo de

oportunidad de capital. Su aplicabilidad en pases emergentes, no obstante, ha causado una

serie discusiones desde su aparicin en 1964.

Una de sus principales crticas es que es slo aplicable a pases desarrollados que

cuentan con mercados de capital eficiente, lquido y con amplio volmenes de negociacin de

activos. Por el contrario, los pases emergentes como el Per muestran mercados de capital

poco lquidos, con bajos niveles de negociacin y la transparencia necesaria como para

obtener una eficiente generacin de precios de mercado.

A pesar de ello, las ventajas y simplicidad del mtodo CAPM para estimar el costo de

oportunidad de capital lo hacen atractivo para su aplicacin a pases emergentes.

Para ello se realiza su aproximacin aadiendo la tasa de riesgo pas al costo de capital

obtenido por el CAPM (Bravo, Sergio, Metodologa para el Clculo del Costo de

Oportunidad de Capital en sectores Regulados y Mercados Emergentes).

El costo de oportunidad de capital o COK es un concepto que expresa el rendimiento

alternativo de igual riesgo econmico. Pero cuando una parte del proyecto es financiado a

travs de prstamo o deuda, este COK se debe corregir para obtener otro apalancado que

incluye efecto de la deuda. El valor de la prima de riesgo esperada para una inversin est

directamente relacionado con la volatilidad de los rendimientos que muestra esa inversin en

relacin con los rendimientos que ofrece el mercado de capitales. La tasa de descuento tiene

dos componentes bsicos: la tasa libre de riesgo (Rf), que toma en cuenta el valor del dinero

en el tiempo y una prima por riesgo que ha de compensar el riesgo adicional de la inversin El

costo promedio ponderado de capital o WACC (weight average capital cost), se define como
costo promedio de las diferentes fuentes de financiamiento. Estas tasas, segn la teora del

CAPM, se expresan del modo siguiente:

El rendimiento de una inversin (Ri) sera: R inversin = Ri = Rf + prima por riesgo de

la inversin. Asimismo, el rendimiento para una cartera de inversin y para el mercado en su

conjunto sera: Rmercado = Rm = Rf + prima de riesgo de mercado.

Para hallar el rendimiento requerido de una inversin en particular es preciso relacionar

el rendimiento de una inversin con el rendimiento del mercado o concretamente con la prima

del mercado. Tal relacin se puede establecer a travs de la correlacin de los excesos de

retorno de la inversin o prima de riesgo de la inversin (Ri - Rf) en funcin de los excesos de

retorno del mercado o prima de riesgo del mercado (Rm - Rf), es decir, Rinversin = Rf +

.Rmercado.. Ese tipo de relacin expresa la volatilidad de los rendimientos de la inversin y

se denomina beta (i). Para hallar el beta hay que estimar una regresin lineal de dos variables

usando el mtodo de mnimos cuadrados ordinarios (MCO), donde la inclinacin o

pendiente() de la lnea de regresin establecer la relacin que hay entre la prima de la

inversin y la de mercado (vese Figura 1). El beta se puede interpretar como el grado de

respuesta de la variabilidad de los rendimientos de la inversin a la variabilidad de los

rendimientos del mercado. Si i > 1, entonces tenemos que las variaciones en los rendimientos

de la inversin sern mayores a las variaciones del rendimiento del mercado (inversiones

riesgosas). Si i = 1, el rendimiento de la inversin variar en la misma proporcin que la

variacin del rendimiento de mercado (inversiones de riesgo promedio). Si i < 1, entonces el

valor de la inversin ser menos riesgosa que el rendimiento del mercado (inversiones

defensivas). Si i es negativo, se tendr las llamadas inversiones superdefensivas.

 De lo anterior se deduce que: i = Prima de riesgo de la inversin/ Prima de riesgo de

mercado = (Ri-Rf)/ (Rm-Rf)

Es decir: (COK - Rf) = b.(Rm - Rf), de modo que:

COK = Rf + b (Rm -Rf) + ? t , que es la conocida expresin del CAPM

COK es el costo de oportunidad del capital o tasa de rendimiento mnima de la

inversin.
 CASO PRCTICO

Se tiene la posibilidad de invertir en una fbrica de componentes electrnicos en el

Per. El proyecto se financiara en un 50% con un prstamo a cuatro aos, que tiene una TEA

de 9%. A efecto de evaluar el proyecto, se ha considerado conveniente utilizar tres empresas

americanas de referencia, cuyos datos son:

El riesgo pas de Per se estima en 2.50%, la tasa de impuesto a la renta del proyecto es

del 30%. Para los dems datos, se entrega la siguiente informacin:

Cules son las tasas de descuento relevantes para el proyecto?

Antes de empezar, debemos tener claro los puntos siguientes:

1. Debemos hallar el COK y el WACC, en ese orden.

2. Para tal efecto, utilizaremos la metodologa del CAPM.

3. Hemos obtenido data de empresas similares (empresas proxy), que operan en el

mercado americano.

4. Los datos para la tasa libre de riesgo (rf) y la prima por riesgo de mercado (rm -rf),

provienen del mercado americano.

5. Las cifras del caso han sido consignadas slo para propsitos didcticos.

Nuevamente le pido paciencia, pues ms adelante le dir de dnde obtener estos datos.

La referencia en los puntos 3 y 4 al mercado americano no es casual. Tenga en cuenta

que el CAPM se basa en la teora de los mercados de capitales eficientes, la cuales, a

su vez, solo puede ser posible en un entorno de competencia perfecta. El mercado de

capitales peruano no es profundo, lquido o muy transparente, por lo que no es

conveniente tomar data originada all para calcular los parmetros de la ecuacin del

CAPM. En ese orden de ideas, el mercado que ms se asemeja a lo que tenan en mente

Sharpe y Lintner cuando desarrollaron el modelo era el mercado de capitales

americano. Por otro lado, la existencia de informacin pblica para poder determinar

las empresas proxy al proyecto es abundante, precisamente, en ese mercado.

 Paso 1: Identifique a una empresa o a un grupo de empresas (industria) que desarrolle

actividades similares o muy parecidas a las que har el proyecto que est evaluando.

Paso 2: Identificado el proxy de su proyecto, extraiga la data siguiente:

a) El de las acciones, tambin conocido como equity.

b) El ratio de apalancamiento (D/E) a precios de mercado (no, no nos interesan los

valores contables).

c) La tasa de impuesto a la renta, a la que est sujeta la empresa o industria proxy.

De los pasos 1 y 2, obtenemos el anexo A, que est al principio de esta entrega.

Paso 3: Quite el efecto del apalancamiento en el proxy. Para

desapalancar, debemos utilizar la ecuacin Hamada:

Ojo!, en esta ecuacin debemos utilizar el D/E, el Tax y el equity de la empresa

proxy. Como en este caso existen tres empresas, tenemos que desapalancar el equity de

cada una de ellas. Desarrollaremos en detalle el desapalancamiento del de la empresa A:

 El mismo procedimiento aplicado a las empresas B y C arroja de 1.51 y 1.60,

respectivamente. Listo! Ya tenemos el de las empresas individuales. Cmo pasamos de

empresa a industria? Simple: obtenemos el promedio aritmtico y el resultado es el de la

industria. Tal como se demuestra a continuacin:

Paso 4: Incluya el efecto del apalancamiento decidido en su proyecto. Es decir,

apalanque el desapalancado () con la estructura D/E y la tasa de impuesto a la renta del

proyecto. Utilice nuevamente la ecuacin Hamada, pero ahora lo que quiere hallar es

el proy. o el equity del proyecto:

En el caso que estamos analizando, la estructura D/E, es de 1 (50%/50%) y la tasa de

impuesto a la renta es de 30%. Aplicando la formula, obtenemos un proy de 2.55:

Paso 5: Reemplace el proy. en la ecuacin del CAPM:

Para hallar los parmetros de la ecuacin, utilizaremos el cuadro contenido en el anexo

B. Tenga en cuenta que:

El rf que utilizaremos es 2.26%, que es el rendimiento el da de hoy de un bono del

tesoro EE.UU. a cinco aos.

rm ser igual a 12.38% y rf tomar el valor de 5.21%, los cuales son los rendimientos

geomtricos promedios del mercado y de la tasa libre de riesgo en el plazo ms largo

posible. La prima por riesgo de mercado (rm rf), entonces, ser de 7.17%.
El COK del proyecto, por lo tanto, ascender a 20.54%:

Pero, ojo!, ese rendimiento lo exigir un accionista americano que invierta su dinero

en un proyecto de componentes electrnicos en EE.UU. Eso quiere decir que esa tasa

es en dlares y, adems, no ajustada por la inflacin (tasa en trminos corrientes), pues

el CAPM es un modelo que entrega como resultado rendimientos corrientes.

Adicionalmente, hay que tener en cuenta que el proyecto ser ejecutado en el Per, por

lo que ese rendimiento hay que ajustarlo al riesgo de invertir en el pas. Cmo se hace

esto? Pues simplemente sumndole el riesgo pas, que viene a ser el diferencial de tasa

de rendimiento (TIR) que existe entre los bonos emitidos por el Per en dlares y los

bonos del tesoro americano. Para nuestro caso sera de 2.50%. As, entonces, el COK

en dlares corrientes del proyecto a ejecutarse en nuestro pas sera de 23.04%:

Un ltimo recordatorio: no debe olvidar que esa tasa de rendimiento, que le recuerdo es

corriente, debe aplicarse como tasa de descuento al Flujo de Caja del Accionista (FCA)

proyectado en dlares corrientes. No se preocupe que ms adelante le explicar cmo

pasarlo a moneda nacional.

Paso 6: Halle el WACC del proyecto. La frmula para obtenerlo se detalla a

continuacin:

En el caso del proyecto, el WACC es de 14.67%:

Esta tasa debe aplicarse como tasa de descuento al Flujo de Caja Libre proyectado en

dlares corrientes.