Macroecofiomig
4. edicion
Stephen D. Williamsony @ _=
PEARSON Macroeconomia
4." edicién
Stephen Williamson
Traducci6n:
Marcos Sanz Martin-Bustamante
Hellen Louise Jones
Revisi6n técnica:
Marcos Sanz Martin-Bustamante
Universidad Rey Juan Carlos
PEARSON Datos de cats bloga
Macroeconomi, 4" elon
‘Sephen Wilson
PEARSON EDUCACION, SA, Magid, 2012
Isa 970.048322.913.2
Matera: 33. Economia en general
Formato:215 x 270mm Pigeas: 536
‘Gale forma de reproduc, dstibucién comunicacién plea wasforraci de esta obra slo puede ser unizaca conlaatorzacin
El dinero en una economia abierta ] 5
Existen muchas cuestiones de macroeconomia internacional que se pueden entender sin la complicacion adicional de
considerar et intercambio monetario, como ya vimosen el Capitulo 14.5in embargo, hay también muchas cuestiones intri-
‘ante en finanzas internacionales —particularmente las que tienen que ver con la determinacién de los tipos de cambio
nominales, la transmision de shocks nominales entre patses, los efectos de los controles de capital y el papel de las institu
cones financieras intemnactonales— para cuyo entendimiento necesitamos modelos monetarios. Fn este capitulo nos basa-
mos en el tercer modelo de econornia abierta que estudiamos en el Capitulo 14 para integrar el dinero en un modelo de
‘economfa monetaria abierta pequeta que nos permita afrontar cuestiones clave en la economla monetaria internacional.
Consideraremos primero la ley de la capacidad de poder de compra, 0 ley de un precio tnico, que es el je de la econo-
‘mia monetaria abierta pequetia de este capftulo, La paridad del poder de compra se cumplirta si los precios de todos los bie-
nes de una economéa fueran iguales, corregides por el tipo de cambio nominal, donde el tipo de cambio nominal es el precio
de una divisa en térmninos de otra. Aunque existen fuerzas economicas que empujan hacia el cumplimiento de la paridad del
poder de compra en el largo plazo, en la realidad existen desviaciones claras y persistentes de la misma, tal y como vamos a
‘mostrar, Sin embargo, aunque la paridad del poder de compra pueda no ser la mejor aproximacion a la realidad en el corto
plazo, demuestra ser muy util para simplifcar el modelo de este capitulo
1 modelo de economia monetariaabierta pequefa que construimosy ponemosen funcionamiento en este capitulo se basa
cenel tercer modelo de EAP del Capitulo 14, en el que los mercado de bienes de los dos modelos son idénticos. F modelo de
este capitulo tiene mucho en comin con el modelo monetario intertemporal del Capitulo 11. En particular, el modelo mone-
tario de EAP presenta una dicotomia clasica, puesto que las variables nominales —en este caso el nivel de precios y el tipo de
‘cambio nominal— se determinan independientemente de las variables reales, Asimismo, el dinero ¢s neutral. Esto resulta un
pinto de partida atil par la economifa monetaria internacional, puesto que incorporar algunas de las ficeiones que hemos con-
siderado en los modelos de ciclos econémicos de los Capttulos 12 y 13 —precios rigidos, segmentacign de mercados y fallos
de coordinacién— supone una extension inmediata de este marco basico.
Los primeros experimentas que levamos a cabo con el modelo en este capitulo enfatizan los efectos de los shacks fora
neos con tipos de cambio fijos y flexibles, Un tipo de cambio flexible se mueve libremente de acuerdo a las leyes de la oferta
yy la demanda, mientras que en un tipo de cambio fio el gobierno se compromete de alguna forma a mantener el tipo de cam-
‘bio nominal en un valor especificado. En un tipo de cambio flexible la politica monetaria puede ser fijada independientemente
dela economia domeéstica y el nivel de precios doméstico no se ve afectado por cambios en los precios extranjeros. Bajo un
tipo de cambio fifo, sin embargo, el banco central doméstico no puede controlar su oferta monetaria incependientemente, y
Jos cambios en el nivel de precios originados en el exterior son esencialmente importados a la economia doméstica. Como se
vera, los tipos de cambio fijos y ls flexibles tienen sus ventajas e inconvenientes,
‘Finalmente, examinamos los efectos de los controles de capital en el comportamiento de la economia domestica. Los con-
troles de capital son restrcciones sobre el comercia internacional de activos; estos controlestienden a suavizar las fhuctuacio-
res resultantes de shocks sobre la economia. Los controles de capital, sin embargo, resultan perjudiciales, al reducir la eficiencia
economica 390 Pare VI_* Macroeconomia internacional
15.1. El tipo de cambio nominal, el tipo de cambio real y la paridad del poder de compra
El modelo con el que vamos a trabajar en este capftulo es un modelo de una EAP monetaria que se basa en el tercer modelo
de EAP del Capitulo 14 y en el modelo monetario intertemporal del Capitulo 11. Las variables fundamentales de este
‘modelo son el tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real, que se definen en esta secci6n. Ademas, derivaremos la rela-
ion de la paridad de poder adquisitivo que determina el valor del tipo de cambio real
Fh el modelo de este capitulo, al igual que en el modelo monetatio intertemporal, todos los bienes producidos domésti-
‘camente se venden al_ precio P*, en términes de moneda nacional, En el modelo hay un mercado de divisas internacionales,
cen el cual se puede cambiar la moneda doméstica por extranjera y asumimos que ¢ denota el precio de una unidad de moneda
cextranjera en términos de la moneda domestica. Es decir, es el tipo de cambio nominal. Por lo tanto, si un resilente domés-
tico que mantiene moneda nacional quiere comprar bienes fuera, se asume también que el productor extranjero solo acepta
su divisa nacional a cambio de sus bienes, de modo que wna unidad de bienes extranjeros cuesta eP* en unidades de divisa
ddoméstica, Esto se debe a que el residente nacional debe primero comprar divisas con su moneda nacional a un precio de e y
Tuego comprar bienes extranjeros con moneda extranjera a un precio de P*, Como ejemplo, supanga que un libro en Inglate-
rra cuesta 5 libras esterlinas y que el tipo de cambio entre la libra y el dolar estadounidense es de 2 délares por libra, es decir
= 2. El precio del libro serfa entonces en dolares 2 x 5 = 10.
Puesto que el precio de los bienes damesticos en moneda nacional es Py el precio de los bienes extranjeros en moneda
nacional es eP*, el tipo de cambio real (0 los términos del comercio), que es el precio de los bienes extranjeros.en términos
de bienes domésticos, queda como:
fe Tipo de canbe =
‘Suponga ahora que fuera gratuito enviar bienes de un pats a otro y que no hubiera ningin tipo de arancel o barrera comer-
cial, como cuotas 0 tarifas de algin tipo, Entonces, si ¢P* > P, seria mis barato comprar bienes en nuestro pats (doméstico)
‘que fuera (extranjero), de modo que los consumidores extranjeros querrian comprar bienes domésticos en lugar de extranjeros,
lo que tenderia a aumentar P. De manera alternativa, si eP* Fstoasumiendo que el dolar esa moneda ania del sstema financier internacional, Desde el punto de visa tetico tipo de cambio se podria ligar
cualquier ora moneda
“ Mantendremos en este cas el acronimo en espaol por ser de uso comb. Qwirui 15__* Hdineroen una economia abierta__ 393,
Todos los dems palses acordaban entonces fijar sus tipas de cambio en relacién al dolar. Fsto era, por tanto, un sistema de
convertibilidad al oro modificado. Por azones que dliscutiremos luego este tipo de sistemas tienden a ser inestbles; habitual-
‘mente los acuerdos colapsan y se sustituyen por otros.
‘Una instituci6n monetaria internacional clave y que juega un papel importante en la determinacién de los tipos de cam-
bio es el Fondo Monetario Internacional(FMI), cuyo marco fue acordado en Bretton Woods en 1944 para comenzar su exis-
tencia en 1946. E1 FMI tiene en la actualidad 188 miembros y leva a cabo una funcion similar en algunos aspectos a la de un
bbanco central encargado de supervisar los otros bancos, Es decir, el FMI juega el papel de prestamista de ultima instancia
para sus paises miembros (como se discutio en el Capitulo 16). [1 FMI permanece dlspuesto a prestar a los paises miembros
en dificultades, aunque sus préstamos vienen acompafiados de condiciones. La practica habitual es que los préstamos del FMI
se condicionan a la implementacién de una serie de politicas econémicas correctivas impuesta por el propio FMP.
15.3, Un modelo monetario de economia abierta pequefia (EAP) con tipo de cambio
flexible
‘Ahora que hemos discutide algunos de los acuerdos institucionales que rigen la determinacion del tipo de cambio, pode-
ros proceder a trabajar con tun modielo de EAP en el cual se produzca tna interaccion monetara intertemporal, Este modelo
cesta basado en parte en el descrito en el Capitulo 11. Basicamente vamos a incorporar el mercado de dinero al tercer
‘modelo de EAP real del Capitulo 14. En este modelo asumimos dle momento un tipo de cambio flexible, y estudiamos las
propiedades de un sistema de tipo de cambio fijo en la siguiente seccién, En el Grifico 15.2 se muestra el mercado de bienes
para un modelo monetario de EAP que resulta idéntico al mercado de bienes del tercer modelo de EAP real del Capitulo 14.
Lacurva ¥¥es la curva de demanda de la produccion de bienes y servicios, que tiene pencliente negativa por el efecto del tipo
de interés sobre la demanda de consumo ¢ inversién, siendo Y* la curva de oferta de produccién de bienes y servicios, con
pendiente positiva debido al efecto intertemporal de susttucion del tipo de interés real sobre la oferta de trabajo. La curva de
‘oferta de trabajo y la curva de demanda se desplazan como resultado de los factores detallados en el Capttulo 14. La hipétesis
dde EAP implica que tanto las empresas como las economias domésticas de un pais son precio-aceptantes en el mercado glo-
‘bal mundial, La relacion ingresos- gastos se cumple, de modo que Y = C + I +G +N. Dado que la economia doméstica en
. r
Gréfico 15.2. A mercadode
bienes en.el modelo monetariode
economiaabierta pequeha
8 mercado de bienes en este modelo
@ Wéntio al merada de blenes en
fl modelo teal de economia ablerta
equefiacon imersibn,vistoeneleapl
‘uo 14. El tipo de intents reales 7, y
bb produccion de equilbro real es
B excadente por cuenta comiente se
‘usta de modo que la curva Yy inter-
secciona con la curva de demanda ¥,
Y ‘nel tpade interés real.
> AAlahom de escibir estas lineas no parce descarable que Espa se precisamente uno de los pases que tengan que actdira la ayuda del FMI. Como
‘bien sido, el ipo de medias que acompatan sta ayuda financiers hax comencado a aplcarse en lx pactca en dl pat. 394 Pare VI_* Macroeconomia internacional
‘su conjunto es precio-aceptante, cualquier produccién que no pueda absorber como C, I 0 G se exporta (si las exportaciones
netas son postivas) o cualquier exceso de absorcign doméstica sobre la producci¢n domestica se adquiere en el exterior (si las
‘exportaciones netas son negativas).
‘Agumimos que la PPP se cumple, de modo que:
P=er* as2)
Donde P es el nivel de precios doméstico, ¢ es el precio del tipo de cambio en términas de moneda nacional y P* es el
nivel de precios extranjero. Aunque sabemos, seg lo visto arriba, que la relacion de PPP no se cumple de manera habitual
‘en el corto plazo, asumir su cumplimiento nos ayuda a simplificar el modelo enormemente ¢ implica esencialmente que esta-
‘mos ignorando los efectos de los cambios en los terminos de intercambio (discutidlos en el Capitulo 14), que podran dificul-
tarla comprension de algunas de las cuestiones que vamos a tratar aqui, Dada la hipétesis de EAP, los sucesos ocurridos en la
‘misma no tienen efecto sobre el nivel de precios extranjero, P*,y, por ende, tratamos P* como exégena. Sin embargo, el nivel
de precios doméstico, Ry el tipo de cambio, ¢, son variables endo genas. El tipo de cambio es flexible y se determina por las
fuerzas de mercado como mostramos a continuacién,
Queremos ahora determinar cémo funciona el mercado de dinero en nuestro modelo de equilibrio. Al igual que en el
CCapttulo 11, la demanda de dinero viene dada por:
Mt = PLY, r*) as.3)
Donde L(Y, 1) denotar la demands real de saldos monetarios, que depende positivamente del nivel agregado de renta, Y,
y negativamente del nivel de-tipos de interés real, r*. Acuérdlese aqui de que el tipo de interés real doméstico es idéntico al tipo
{de interés real global mundial, r*, de y que estamos asumiendo que no hay crecimiento de dinero en el largo plazo, de modo
que la tasa de inflacign domeéstica es 0 y el ipo de interés reales igual al nominal segin la relacién de Fischer (ver Capitulo
11). Dada ahora la relacién de la PPP (Ecuacion 15.2), podemos sustituir en la Ecuacion (15.3) por P con el fin de obtener:
Mé = eP*L(y, r*)
Asumimos que la oferta nominal de dinero es exégena, con M! = M, En el equilibrio la oferta de dinero es igual a la
demanda, de modo que M*= Mt
M=eP*L(y, 1) as4)
Enel Grifico 15:3, a demanda de dinero y la oferta se encuentran en el ee horizontal, mientras que el tipo de cambio, ,
estén el ee vertical. Por tanto, dados ¥ y r, 1a demanda de dinero es una recta que pasa por el origen en el grafico, mientras
Prey, r*)
Grifico 18.3. Hmercadode
dinero.en el modelo monetario de po :
‘economia abierta pequefa con un
‘ipo de cambio flexible
‘con un tipo de cambio fio y dado el
‘cumplimiento de la PPP, eltipa de cam-
bo nominal de equilbrio es e,, deter-
rminado por la intersecciin de ls oferta
‘monetarianominaly a demanda mone
tata nominal. wir. 15_* Hdineroen una economia abierta 395,
‘que la oferta de dinero es vertical en M’ = M. La intersecciGn de la oferta y la demanda determina el tipo de cambio nomi-
nal, ¢, de modo que el tipo de cambio de equilibria en el grafico es e,. Una vez que hemos determinado e, también habremos
Ihecho lo mismo con el nivel de precios, B a partir de la ecuacion de la PPP (15.2).
En el modelo el tipo de cambio nominal esta por tanto determinado por la demanda nominal de dinero en relacion a la
oferta nominal de dinero. Puesto que el tipo de cambio es una variable nominal, parece natural que esto Sea ast. Los movirmien-
tos en el tipo de cambio nominal estén causados por un desplazamiento de la demanda o-de la oferta de dinero,
15.3.1, La neutralidad de dinero con un tipo de cambio fijo
Ahora que hemos descrito el modelo, se pueden comenzar a estudiar sus propiedades. Al igual que en el modelo mone-
tario intertemporal estudiado en el Capitulo 11, este modelo presenta una dicotomia clasica, en ef sentido de que las variables
reales (el nivel de produccion, el excedente por cuenta corriente, el consumo y la inversion) se determinan independiente-
mente de las variables nominales (el nivel de precios doméstico y el tipo de cambio nominal, e). En el Grafico 15.3 el tipo de
‘cambio nominal viene dado por la oferta y la demanda de dinero, el nivel de tipo de cambio nominal no influye en las varia-
bles reales
Stel banco central aumenta la oferta monetaria por ejemplo de My a M; en el Grifico 15.4, el efecto es un desplazamtento
de la curva de oferta de dinero hacia la derecha, de Mj a Mj. El tipo de carnbio nominal en el equilibrio se increnenta de ¢; a
ey no hay ningin efecto sobre el nivel de produccién real, el tipo de interés real (que es el tipo de interés real en los merca-
dos mundiales, r*), el consumo, la inversion o el excedente por cuenta corriente. Puesto que el precio de la moneda extran-
{eta ha aumentado en términos de moneda domestica, decimos que hay una deprectacion de la moneda domestica. En thtima
instancia puesto que la Eeuacion (15.4) implica que
Mo paige)
Y¥ puesto que P*, ¥ y r permanecen inalterados ante el cambio en la oferta de dinero, ¥ permanece también constante
El tipo de cambio nominal aumenta asi en proporcién a la oferta de dinero; por ejemplo, si esta aumentara un 5 %, ¢ aumen-
taria también un 5%. Ademas, puesto que se cumple la PPR P= eP*, y puesto que P* permanece fijo, el nivel de precios P
también zumenta en proporcién al incremento de la oferta monetari
Fl dinero es, por tanto, neutral en este modelo de economia con tipo de cambio flexible. No hay efectos reales derivados
‘de un incremento de la oferta monetaria, sino que todos las precios monetarios, incluyendo ¢, se incrementan en proporcion
‘al aumento de la oferta de dinero, Mientras que la mayor parte de los macroeconomistas opina que el dinero es neutral en el
largo plazo en una economia abierta, hay diferencias de opinign sobre la neutraidad en el corto plazo del dinero y en las expli-
caciones para las no neutralidades del dinero,
Grifico 15.4. Unaumentode
laoferta monetariaenel modelo
monetario de EAP con untipode
ambio fio
B dinero es neutral en el modelo
‘manetario de EAP con tipo de cambio
{ip. Un aumento en la oferta dedinero
rovoca que el tipo de cambio nom
aly el nivel de precios aumenton en
roporcién al Inrementa de la oferta
‘monetarasin ningun efecto sobre las
variables reales 396 Pare VI_* Macroeconomia internacional
15.3.2. Un shock externo nominal sobre la economia doméstica
Nos gustaria utilizar el modelo monetario de una EAP para investigar sila economfa nacional se ve afectada por los suce-
sos acaecidos en el resto del mundo. El primer ejemplo que consideraremos sera el de un aumento en el nivel de precios en
el resto del mundo, P*, que esencialmente supone un shock nominal externos sobre nuestra economia nacional. Vemos que
cl sistema de tipos de cambio lexibles tiene la propiedad de aislar la economia de los efectos del aumento de P*. Fs decir, el
tipo de cambio nominal se ajusta exactamente para contrarrestar el aumento en P*, y no hay efectos sobre el nivel de precios
nacional o las variables reales. La inflacién externa que resulta del aumento en ef nivel de precios no se: importa a la econo-
mia nacional.
Suponga que P* aumenta de Pf a Pf, posiblemente porque los bancos centrales de los patses extranjeros han atumen-
tado la cantidad de dinero extranjero en circulacion. En el Grifico 15.5 lo que ocurre entonces es que la curva de demanda
de dinero se desplaza hacia la derecha. En el equilibrio no hay ningtin efecto sobre las variables reales, pero el tipo de cambio
nominal cae de ¢ a ¢2, de modo que hay una aprectacion de la moneda nacional, Puesto que P = eP*, de la Ecuacion 15.4
tenemos que:
M
pT Ur)
“Y puesto que M, Yy r* permanecen sin cambios, P tambien lo hace. Por lo tanto, ninguna variable de la economta domés-
tica se ve afectada por el cambio en P*
‘La apreciacion de la moneda doméstica, en concreto, result6 suficiente para contrarrestar el efecto del aumento de P* en
nivel de precios domeéstico, Es decir, el tipo de cambio flexible afsla la economia doméstica de un shock nominal proveniente
del exterior, Esto, sin duda, es una propiedad deseable del sistema de tipos de cambio flexible, Bajo este sistema el nivel de
precios nacional y, por extension, la tasa de inflacion se determinan por la cantidad de oferta monetaria doméstica del banco
‘central y no se ven influidos por la politica monetaria llevada a cabo por los bancos centrales,
15.3.3. Un shock real exterior sobre la economia doméstica
‘Vamos a examinar los efectos de un aumento en el tipo de interés real global como experimento para determinar como
las variables reales domésticas, el tipo de cambio nominal y el nivel de precios responden a una alteracion proveniente del
exterior. Un shock de este tipo podria resultar, por ejemplo, de una disminucion en la PTF del resto del mundo (Capitulo 10).
‘Como se va a ver, un tipo de cambio flexible no puede proteger a la economta domestica de los efectos de un cambio en el
tipo de interés real mundial, r*; l tipo de cambio nominal se aprecia (¢ cae) y el nivel de precios cae.
Enel Grafico 15,6 el tipo de interés mundial aumenta de rf a. Los efectos reales de este incremento son los mismas que
hemos visto para el tercer modelo teal de economia abierta pequefta en el Capitulo 12, En el Grifico 15.6(a) elexcedente por
Grifico 15.5. Unaumentoenel
rivel de precios extranjero ene!
modelo monetario de economia
ablerta pequeiaccon untipode
‘cambio fexible Puy.)
‘Jel nivel de precios extranjero, Pe
Incrementa, b-demanda de dinero se
desplaza hacia la derecha, eayendo el
tipode cambio nominal de, aesen el
‘quilbo. La disminucton de e contia-
nesta exactamenteclaumentode Py
no hay ningun efecto sobre el nivel de
precios nacional, P.
Meme wir. 15 © Hdineroen una economia abierta__ 397
ntl...
At foes
@
at ePUYy FH)
Gréfico 15.6. Unaumento
del tipo de interés real mundial
on un tipo de cambio flexible
PUY 1) Bo un po de cambio flexible #1
=> tipo de interés real mundial aumenta,
dela cuyade demanda de dinero hacia
laderecha asumiendo que lademanda
de dinero es mucho mis sensible 3 bs
Me renta realque altipode interés Eltipo
dde cambio nominal disminuye en el
equitbrio
(>
‘cuenta corriente aumenta, desplazando la curva de demanda hacia la derecha, hasta que aleanza Y4. La produccion se imere-
‘menta de Yi a ¥; debido al aumento de la oferta de trabajo que resulta del efecto de sustitucién intertemporal de ocio del con-
ssumidor representativo, Fl aumento de r provoca que el gasto en consumo ¢ inversion nacional disminuya, aunque el aumento
en los ingresos presentes hace que el consumo se incremente. Fn términos netos, el consumo puede piies aumentar o dismi-
iui, La absorcion domestica total, C+1+ G, puede aumemtar o disminuir, pero cualquier aumento de la misma resulta menor
{que el aumento de la produecion doméstica, de modo que el excedente por cuenta corriente aumenta
1Los efectos nominales del aumento de r* dependen de como cambie la demanda de dinero, El aumento del tipo de interés
real hace que la demanda de dinero disminuya, mientras que el aurnento de la produccion domestica provoca que la demanda
de dinero disminuya. No queda claro entonces si L(Y, 12) < L(y, 17) 0 L(Y, 1) > LO), #7), Sin embargo, si la demanda teal
de dinero es mucho mis sensible a la renta real que al tipo de interés, entonces la demanda aumentara: Ia curva de demanda
del Grifico 15.6(b) se desplaza hacia la derecha, En el equilibrio el tipo de cambio se aprecia, con el tipo de cambio norninal
disminuyendo de ¢, a ¢2. Como se cumple la PPP —eP* = P—, con P* constante, P baja en proporcion a la disminucion de
¢. Ast, el aumento de r* conlleva una apreciacion del tipo de cambio y una disminucion del nivel de precios. Claramente, el 398 Pare VI_* Macroeconomia internacional
tipo de cambio nominal no puede aislar de manera automatica ala economia doméstica de los shocks exteriors, Por ejemplo,
sie banco central quisiera estabilizar el nivel de precios ante un aumento del tipo de interés mundial, tendria que aumentar
1k oferta de dinero en respuesta al incremento de la. demanda de dinero producido por el shock.
MACROECONOMIA EN ACCION
La crisis asiatica
En 1007 se prodlujo una deprectacion acusada de los tipos
‘ cambio nominales de los patses del sudeste asiatico, fun-
‘damentalmente Indonesia, Corea del Sur, Malasia y Tailandia
Fatas depreciaciones fueron los primeros sintomas de lo que
despues se conocid como la crisis asitica, Desde 1996 hasta el
‘kono de 1997 el tipo de cambio nominal (precio de la moneda
omiésticaen dolares estadounidenses) aumento un 98,5 % en
Indonesia, un 110,7 % en Corea del Sur, un 54% en Malasia y
tun 86,5 % en Tailandia®, Pero qué pudo provocar un aumento
tan acusado del tipo de cambio, una deprectacin de las mone-
‘di asidtcas en tan poco tiempo? Algunas respuestas se ple-
en encontrar en G. Corsetti, P Pesenti y N. Roubini, 1998.
«What caused the Astan Currency and Financial Crisis?», Wor-
|hngPaper, National. Bureau of Economic Research, articulo al
‘que nos referiremos en lo suesivo como CPR.
En el momento de la crisis asitica, Indonesia, Corea del
‘Sur, Malasa y Talandia se encontraban bajo regimenes cam-
‘iarios de tipo flexible; por lo tanto, el modelo que acabamos
se explcar deberia resultar til para interpreta los. acontec
mientos, Hl modelo nos dice que una depreciaclon grande de!
tipo de cambio (un aumento grande de ¢) tendria. que ocu-
mir en el caso de que hublera tna disminucién brusce de la
‘emanda de dinero o un aumento grande e la oferta de dinero
nacional. En nuestro modelo, la demanda de dinero podia cer
sel PIB lo hicier, y debemos por tanto considerar si, efect-
samente, hubo una teduccion del PIB en el este asitico, Esto
no fue de hecho lo que ocumi. El crecimiento econémico
habia sido fuerte en esta zona durante los aftos noventa. En
Capitulo 8 hemos visto cémo estes pases eran conocides
‘como los tigresasiticos, inluyendo a Corea del Sur. Como
se menciona en CPR, las tas de crecimiento del PIB real en
1096 de Indonesta, Corea del Su, Malasia y Talandia eran del
7,98 %, 7,1 %, 8,58 % y 5,52 %, respectivamente, Estas asas
& crecimiento eran relativamente elevadas en comparacion
‘on las de otros pases, yel crecimiento continuaba siendo ele-
‘ado en estos pases en 1997, aunque bastante menor que en
ano 1996, La excepcién era Tailandia, que experiment6 un
"er. Corset, P Psenti y N. Roubini, 1098. «What eased the
‘cian Currency and Financial Crise, Working Pape National Buea
Economic Reseach
‘crecimiento negativo del PIB real en 1997, En general, « pesar
de todo la demanda de dinero en estos paises habria estado
saumentando mas que disminuyendo debido aeste crecimiento
del PI y,en consecuencia, esta no parece la explicacion de las
sustanciales depreciaciones de los tipos de cambio que se vie-
ron durante la crits,
‘Se puede entonces considerar como tna segunda posibi-
dad para explicar las depreciaciones del tipo de cambio tn
ripido crecimiento de la oferta monetaria. Sin embargo, el ri-
pido crecimiento dela oferta monetara habitualmente se con-
Vierte en una elevada tasa de inflacién domestica (andliss en
el Capitulo 9) y en tasas de inflacion positvas en indone-
sia, Corea del Sur, Malasia y Tailandla, Segiin CPR, en 1997
‘estas tasas de inflacion fueron de 11,62 %, 4.45 %, 2,66 %
5,61 %, respectivamente, las cuales restltan mas 0 menos
moderadas en relacin a la depreciacion del tipo ele cambio
que se produjo. Por lo tanto, tampoco parece que la explica-
«ign sea el crecimiento desmesurado de la oferta de dinero.
‘La Gnica explicacién potencial que queda podria ser tn
‘cambio muy abrupto en la demanda de las monedas de los
paises asiticos, lo que parece concordar con el andlisisofre-
‘dedo por CPR, Estos autores argumentan que estos cuatro pa
ses estaban incurriendo en deficits por cuenta corriente muy
sgrandes antes de la crisis, que estos deficits estaban finan.
dando inversiones que en tltima instancia ofrectan pobres
rendimientos. Es decir, las insituciones financieras de estos
paises estaban mal reguladas y estaban pidiendo prestado
fuera para ofrecer préstamos para inversiones domésticas con
posterioridad en proyectos poco rentables, En términos de
nuestro andlisis del excedente por cuenta corriente realizado
en el Capitulo 12, los prestamistas internacionales comenza-
ron a preocuparse con la sostenibiidad de estos deficits. Esto
«, para poder pagar las deudas contraidas estos paises ten-
ddan que generar excedentes por cuenta corriente positivos
en el futuro, Los prestamistas intemacionales no parecieron
‘reer que los stocks de capital ce estos pases fueran a aumen-
tur lo suliciente como para acometer el pago de las deus.
resultado fue una pérdida de confianza en el este asia
tico por parte de los prestamistaso acreedores internacionales,
‘que parlizaron el flujo de préstames. En la practica esa pér-
did de conflanza funciona de manera parecida alo que ocurre
conta pérdida de confianza ene sectorbancario, En un pénico Cwiruio 15» Eldineroen una economia abierta 399
bancatio se retiran los deposits de los bancos y se convierten
‘en moneda. En el caso de la crisis asiitca los depdsitos de los
screedoresextranjeros se retiraban de los bancos asiticos y se
convertian en activos denominados en monedas que no fue-
ran de a zona. Esto supuso efectivamente una disminucion en
lh demanda de las diviss de la zona y una depreciacién muy
acusada, tal y como prevé nuestro modelo,
Por qué fue una crisis la criss asitica? El riesgo funda
mental de depreciaciones de divisa muy acusidas era Ia posi-
bilidad de que se contagiara el problema a las instituciones
financieras asiticas. Estas instituciones estaban experimen-
‘undo problemas pidiendo prestado en el exierior par finan-
‘dar préstamos a largo plazo, y la depreciacion del tipo de
‘cambio implicaba que el valor real ele las obligaciones de estas,
insttuciones fnancieras habia aumentado sustancialmente en
relacion al valor de los activos mantenidos. Ast, as institucto-
nes financieras asiaticas podian convertnse en insolventes y
quebrar, La crisis asitica tuvo efectos temporales y bustantes
pequenos sobre otros pulses, debido en parte ala intervencién
del FM y los bances centrales mindiales,
Perspectivas de la crisis financiera
{Por qué se aprecié la divisa norteamericana después
del desencadenamiento de la crisis financiera?
(Cuando un pals experimenta una crisis fancier los pro-
‘emas de Ia industria doméstica conllevan habitualmente una
Iida de los pasivos en instituciones financieras domésticas,
Jacia pasivos en instituciones financieras internacionales, En.
d Grafico 15.7 mostramos el tipo de cambio ponderado en
‘érminos de comercio (egiin la participacién en el total del
‘omenio internacional de FE. UU. frente al resto de monedas
del mundo. Eltipo de cambio ponderado por términos comer-
Gales se normaliza a 100 en enero de 1973. Lo que se observa
en dl Grifico 15.7 es una disminucion tencencial de! tipo de
‘ambio nominal —p.e., aprecacion del dolar— en el periodo
1973-2009. En particular, en el periodo 1980-1985 la depre-
dacion se debia a tn crecimiento tendencial de la oferta mone
‘aria menor en EE, UU. que en el resto del mundo.
Un caracterisica del Grafico 15.7 es que el tipo de cam-
Bo disminuyo cerca de un 15 % desde el ano 2008 hasta
cntrado el 2009, en el cénit de la crisis financiera. El tipo de
‘cambio nominal de EE, UU. se aprecio en lugarde depreciarse
‘durante la crisis. Lo que resulta incluso mas sorprendente es
que esta tendencia se dio en un periodo en el cual la base
‘moneiaria de EE, UU. se muliplicé por mas de 2. Dados los
resultados de nuestro modelo de este capitio para um sistema
& tipo de cambio flexible, esperariamos una depreciacion
szistancial del tipo ce cambio en respuesta a la acusada subidla
de la oferta monetaria domestica; entonces, qué es lo que esta
‘pasando? Una caracteristica inusual de EE. UU., por no decir
exclusiva, ffente a otros paises es que sti moneda sirve como
‘medio internacional deintereambio, Muchas transacciones en
el mundo (piense en el mercado del crudo y sts derivados)
se llevan a cabo en dolares. Asimismo, se mantienen grandes
‘antidades de activos financieros y divisas norteamericanas
fuera de EE. UU. Dado que el délar de EE, UU. sirve como
‘medio internacional de pago, cuando hay una criss financiera
los agentes econdimicos tienden a desplazar su riqueza finan-
dem de los depésitos de insttuciones financieras que se per-
ciben como mis arriesgaias a délares’. Este comportamiento
del capital puede ocurrir, como hemos tenido ocasion de
comprobar durante la crisis reciente, incluso sila fuente del
problema em el comportamiento de las mésmas instituciones
financieras de EE. UU. En este caso, por ejemplo, el consi-
‘guiente aumento de la demanda de dinero ha contrarrestado
¢ enorme aumento de la oferta de dinero, apreciindose el
tipo de cambio como resultado, No obstante, la economia de
FE, UU. no tlene por qué ser inmune de manera Indefinida
alos efectos de la crisis financiera sobre su tipo de cambio.
Los participantesen los mercados financieros intemacionales
‘tin dispuestos a utilizar el dolar como un medio de inter-
cambio, principalmente porque tienen confianza en la actua-
don de la Reserva Federal para controll inflacion. Sila FED
ecidiera fncrementar de manera permanente la tasa de cre-
dmiento de la oferta monetarla, generando una depreciacion
el tipo de cambio en el largo plazo, los residentes extranje-
tos que mantienen délares podrian empezar a sulir pérdi-
das (a medida que los tipos suben y el precio de sus bonos
ddisminuye) y dejar de seguir prestando a EE, UU. China, de
hecho, ha realizado peticiones explictas, incluyenedo amena-
zas implicitas de reduccion de su tenencia de activos deno-
‘minaclos en dolares en el futuro, en el caso de que la FED
no lleve a cabo un control del tipo de cambio y la inflacion
adecuado.
7 fate movimiento que se ha increment en los amos aos
(2009-2012) eee el nombre de fight to heeveno uid a fio Secon-
cocta en ope ionesrelacionadacon compra de doles de una forma
‘ra que fan pasa ser activ refgo por su condeion cst mono
pllsica de moneda anda de sistema 400 Parte VI = Macroeconomia internacional
de cambio cs
Was tomerce (ine 1975100)
Grafica 15.7. Htipode
‘cambio nominal ponderado 50
por términos de comercio del
dolar estadounidense 40
Hubo una tendencla ala bajs en
serieentre1973yelaiio 2009, yuna 30
dlsminacin (apreciackn del dla
hacla finales de! 2008 y principios 20
et 2008% 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 | 2010
Ao.
© Fa tencenca se viene todavia observando en el ao 2012,
15.4, Un modelo monetario de economia pequefia abierta con un tipo de cambio fijo
‘Ahora que hemos estuciado como se comporta la economia bajo un régimen de tipo de cambio flexible, exploraremos
‘como se determinan las variables nominal y reales cuando el tipo de cambio ¢s fio. 1 tipo de régimen cambiario que vamos
‘pasar a analizar aqui es el tipo de cambio fio sucio,en el que el gobierno fijael tipo de cambio nominal durante larg perio-
dos de tiempo pero puede devaluar o revaluar la moneda doméstica en ocasiones.
Bajo un régimen de tipo de cambio fijo como el que estamos modelizando el gobierno elige el nivel al que quiere fijar
ltipo de cambio nominal, que es ¢, en el Grifico 15.8, El gobierno debe entonces, bien a través de su banco central, bien
através de otra institucion, estar dispuesto a soportar su tipo de cambio nominal, Supongamos, por simplicidad, que el tipo
de cambio fijo se ve apoyado por el gobierno, de modo que esta dispuesto a intervenir para intercambiar moneda extran-
|Jera por moneda nacional al tipo de cambio fijoe). Para ver como funciona esto considere la hoja de balance simplificada del
‘gobierno que se ve en el Cuadro 15.1. Este es un balance consolidado del banco central y de la autoridad fiscal. Para apoyar
tun tipo de cambio fijo, el gobierno debe actuar comprando o vendiendo reservas de divisas extranjeras (piense en ello como
divisa extranjera) a cambio de dinero exdgeno (base monetatia de la economia nacional) en los mercados financieros inter-
nacionales en cuanto las fuerzas de mercado empujen el tipo de cambio mis ala de los objetivos fijados. Por ejemplo, si hay
fuerzas de mercado que tienden a aumentar el tipo de cambio nominal (depreciacion), el gobierno debera vender sus divisas
yy comprar moneda nacional para revert la sittacién, Si hubiera fuerzas de mercado que tienden a disminuir el tipo de cam-
‘bio nominal (apreciacién), el gobierno debera comprar su moneda nacional y vender divisas para revertir la situacién.
Cuadro 15.1. La hoja de balance simplificada del gobierno
Actives Pasivos
Reservas de divisas extranjeras Dinero exégeno
Deuda publica que devenga interés wir. 15» Hdineroen una economia abierta 401
ePL(Y, r*)
Gréfico 15.8. A mercadode
dinero.en un modelo: monetario
de economia abierta pequefia
(EAP) con tipo de cambio fjo
[aj el tipo de cambio fi, oferta
rmonetaria es endégens. Dado el tipo
de cambio ¢,, la oferta de dinera, M,
s determina de manera que la curva
de oferta Mé Intersecctone con la de
‘demanda parun tpode cambio nom
raligualae,
4
ee
on un tipo de cambio fijo el banco central doméstico necesariamente pierde el control del stock monetario de la eco-
rnomfa doméstica, Para poder ver esto con claridad observe el Grifico 15.8, en el que se fija el tipo de cambio nominal en ¢.
Sil banco central nacional intenta aumentar la oferta monetaria por encima de M, su valor en el periodo presente, el efecto
seria presionar al aza el tipo de cambio nominal. Dada la tendencia por parte de la moneda extranjera a aumentar en térmi-
nos de la moneda nacional, los participantes en los mercadlos internacionales querrian como resultado imtercambiar moneda
doméstica por moneda extranjera, y el gobierno tendria que levar a cabo estos intercambios para apoyar el tipo de cambio
fij. Esto tenderia a reducir el stack de moneda doméstica en circulacion, y el intento del banco central de aumentar la oferta
‘monetaria ¢ verfa totalmente cancelado debido a las acciones quie habria que llevar a cabo en los mercidos internacionales de
divisas para mantener el tipo de cambio fijo. La oferta de dinero permanecerfa en M, con ¢ y P inalterados. De forma sinilar,
siel banco central intentase conseguir una reduccin de la oferta monetaria por debajo de M, esto pondria presion a la baja
sobre el tipo de cambio, los participantes en el mercado de divisas querrtan entonces adquirir mas divisa nacional a cambio
de divisa extranjera y, por tanto, auumentarta la oferta monetaria. La oferta monetaria no podria asl reducirse por debajo de
M. Laimplicacion de todo esto es que bajo tn tipo de cambio fijo la oferta de dinero no puede determinarse inclependiente-
‘mente por el banco central. Una vez que el gobiemo fija un tipo de cambio queda determinada la oferta monetaria.
15.4.1. Un shock nominal exterior bajo tipo de cambio fijo
Suponga que el nivel de precios extranjero aumenta cuando La economia doméstica opera un tipo de cambio fijo. En el
Grafico 15.9 P* aumenta de P? a PF. En consecuencia, la demanda de dinero se desplaza hacia la derecha. Este aumento de la
‘demanda de dinero presiona el tipo de cambio nominal, de manera que la moneda nacional se hace més atractivaen relacion ala
divisa extranjera, En los mercados internacionales de divisas el gobierno debe ahora intercambiar divisa domeéstica por extran-
Jeta, lo que trae consigo tun aumento en la oferta de dinero de M, a M,, Puesto que eP* = Py el ipo de cambio esta fijado, el
nivel de precios doméstico aumenta en proporcién al incremento del nivel de precios extranjero. Ast, bajo un régimen de tipo
de cambio fio, al contrario que en el caso del tipo de cambio nominal, la economia domestica no esta aislada de los shocks
rominales provenientes del exterior. Cuando el nivel de precios en el extranjero, P*, se modifica el nivel de precios nacional
también lo hace, pues se importa la variacicn de precios en el exterior. Puesto que la politica monetaria no es independiente
‘bajo un tipo de cambio fijo, el banco central se ve forzado a adoptar la tasa de inflacion tmundial domésticamente,
15.4.2. Un shock real bajo un sistema de tipo de cambio fijo
Consideramos ahora los efectos de un aumento de r? a rf, al igual que hicimos para el caso de tipo de cambio flexi-
ble, En el Grafico 15.10(a) los efectas reales del aumento de r* son tn incremento de la produccién doméstica de ¥1 a Y2,
tuna disminucién de la inversion, un efecto ambiguo sobre el consumo y un aumento del excedente de la balanza por cuenta 402 _Pawre VI_* _Macroeconomfa internacional
Geéfico 15.9. Unaumentode!
rivel de precios extranjero en el
‘modelo monetaria de economia
abierta pequetia (EAP) contipode
ambiofijo
Bajountipade cambio fp un aumento orn
‘en el kel de precios extranjero des- Pe
plaza I cura de demande de dinero
fac b deracha, que procs que
B oferta de dinero aumente El nivel
de precios doméstico se Increment
‘1 praporcon al aumento del nivel de
precios extanjer. My Me
Ms, Me
corriente, Asumiendo que el efecto del aumento en la renta real sobre la demanda de dinero es mucho mayor que el aumento
cen el tipo de interés real, la demanda de dinero se desplaza hacia la derecha en el Grifico 15.10(b). Con el tipo de cambio
‘nominal fijado entonces en ¢,, la oferta monetaria domestica debe aumentar de M, a Mz. Puesto que P= eP* yey P* no
‘ambian, el nivel de precios doméstico tampoco lo hace. Asi, un tipo de cambio fijo puede aislr el nivel de precios domés-
tico de los shocks reales provenientes del exterior. El mismo resultado podria conseguirse bajo un tipo de cambio flexible,
[pero estor requeriria una accion discrecional por parte del banco central y no la respuesta autornatica que ocurre en un sis-
tema de tipo: de cambio fj.
15.4.3. Una devaluaci6n del tipo de cambio
Bajo un tipo de: cambio fijo una devaluacion de la divisa doméstica (un aumento en el tipo de cambio fijo, <) puede
ser una forma de responder a un shock exterior adverso por parte del gobiero. En esta seccién vamos mostrar como una
reduccién temporal de la PTF doméstica conllevarta una reduecion de las reservas de divisas que puede ser indeseable desde
el punto de vista del gobierno, En este caso la disminucién de la reservas se puede evitar mediante la devaluacion de la
‘moneda. Fl shock de PTF tambien causa una disminuci6n del excedente por cuenta corriente, pero la devaluacién no tiene
efecto sobre este
‘Suponga en el Grafico 15.11 que la economia doméstica se halla inicialmente en un equilibrio en el que las curvas de
‘oferta y demanda determinan el nivel de produccin Y1 en el panel (a), dado r*. En el Grafico 15.11(b) el tipo de cambio per-
‘manece fijo en ¢, en primera instancia, la demanda de dinero es inicialmente eP*L(Y, ry la oferta de dinero es My. Suponga
ahota quie hay un shock negative temporal sobte la PTF domestica. Esto desplaza la curva de oferta de produccién hacta la
derecha, de ¥} a Yj, en el Grafico 15.11 (a), al igual que en el Capitulo 10, El excedente por cuenta corriente se reduce, despla-
zando la curva de demanda de produccion hacia la izquierda, hasta que se detiene en Yj. La produccién en el equilibrio cae
hasta Ya, la absorcién doméstica disminuye debido a la reduccion del consumo (a medida que cae la renta) y el excedente por
cuenta cortiente se reduce. En el Grafico 15.11(b), con la caida de los ingresos reales la demanda de dinero se desplaza hacia
la tequlerda, hacia eP*L(¥>, r*), Stel gobierno quisiera continuar apoyanddo la divisa en el tipo de cambio fijo, esto implica-
tia que, dada la caida de la demanda de moneda doméstica, el gobiemo tendria que vender divisa extranjera en el mercado y
‘comprar moneda nacional. Esto implica que la oferta monetaria se contraerta de M; a M.
‘Un punto importante es que la devaluacion de la moneda doméstica no tiene efecto aqut sobre el excedente por cuenta
corriente. Podemos pensar que una devaluacion abaratara los bienes domésticos en relacion alos extranjeros, aumentando el
tipo de cambio real y haciendo que las importaciones bajasen, las exportaciones aumentaran y el deficit por cuenta corriente
disminuyera. Mientras que puede que esto sea cierto en el corto plazo en algin tipo de andlists keynesiano con precios rigi-
dos (aunque hay efectos renta y sustitucion que tener en cuenta, términos del déficit por cuenta corriente), con la paridad
de compra del poder adquisitivo (PPP) no hay un efecto sobre el tipo de cambio real. En ultima instancia, si el gobierno
considerase que el deficit por cuenta corriente es un problema —por ejemplo, si el deficit se estuviera generando por un Qwiruio 15 Hdineroen una economia abierta__ 403,
%
@
eh, A) Gries 18.10. Un aumento en
tipo de interés real mundial
bajo unsistema de tipode cambio
fijo
on un sistema de tipo de cambio
4 fo, in aumento en 1" provoca un
eP't(Yy, )—__neremento en a produccén realy
tun desplzamiento a a derecho de
ba demands de dinero. La oferta de
diner se incremerta para acormodar
‘aumento de & demanda de dinero
cs Me Yelnhelde precios domstco perma
Ms, Ma rece nakerado.
@)
exceso de G—, entonces esto seria un problema real que habria que corregir a través de variables reales. Es decir, el deficit
real de cuenta cortiente tendra que cortegirse con una reduccion de G, que, como sabemos del Capitulo 13, trae consigo
una reduccidn del deficit como la mostrada en el Grifico 15.11(a).Intentar reducir el deficit por cuenta cortiente a través
de una devaluacion de la moneda doméstica significa esencialmente intentar conseguir un cambio a través de una variable
real que no puede funcionar en el largo plazo.
15.4.4. Tipo de cambio fijo vs. flexible
Los gobieros se enfrentan a decisiones importantes en lo que respecta a la politica de tipo de cambio, y una eleccion
clave es saber si se debe adoptar un tipo de cambio fijo o flexible. {Cuales son los argumentos para adoptar un tipo de cam-
bio flexible en lugar de un tipo de cambio fijo? En las secciones previas hemos visto que el tipo de cambio afecta a la forma
‘en la que la economia domestica se afsla del resto del mundo. Si el banco central de un pats busca establizar el nivel de pre-
ios, entonces nuestro andisis nos muestra que st se producen shocks nominales exteriores de importancia, ¢s mejor tener un
sistema de tipos cambio flexible, puesto que un tipo de cambio flexible absorbe mejor el impacto del shock sobre el nivel de 404 _Pawre VI_* _Macroeconomfa internacional
Gréfico 15.11. Unadevaluacion
‘en respuesta a un shock temporal
de la productividad total de los
factores
Una disminuckin de la PTF desplaza
bb curva de oferta de bienes y servi-
dos hacia la tzquierda, reduciendo
'b produccién de equitbrio y el exce-
dente por cuenta corriente. La curva
de demanda de dinero nominal se
desplaza ala tequierda. Si el gobierno
‘quiere evitar una pérdida de reser-
vase divas, puede aumentar el tipo
de cambio fo de 2 ¢3 ydevalunr ls
moneda doméstia.
(b)
precios extranjeto y estabiliza mejor el nivel de precios nacional. De manera alternativa, si los shocks reales del exterior son
importantes, es preferible entonces un tipo de cambio fijo a uno Mlexible, puesto que acta de manera que evita que el nivel
de precios doméstico se mueva en respuesta a los shocks reales provenientes del exterior, ya que la oferta de dinero nacional
se convierte en un amortiguador del shock. Asf, en este sentido, el hecho de que tn pats particular esté mejor bajo un tipo de
cambio u otro depende en gran medida de sus circunstancias. Es posible que un pats particular pudiera querer pasar de un
sistema de tipo de cambio fijo a otro flexible alo largo del tiempo.
‘Algunas. veces se argumenta que tn tipo de cambio flexible permite que el banco central implemente una politica mone-
taria independiente de lo que ocurra en el resto del mundo. En nuestro modelo, bajo un tipo de cambio flexible el gobierno
puede fijar la oferta de dinero independientemente, pero con un tipo de cambio fijo la oferta de dinero no se halla bajo con-
trol del gobierno, Sin embargo, dar poder al banco central doméstico para implementar una politica monetaria independiente
solo tiene sentido si el banco central resulta creible con este poder. Algunos bancos centrales, como el de EF. UU., Canada y
partes de Europa tienen excelentes registros de control de la inflacion después de la Tl Guerra Mundial. Otros, por ejemplo
‘Argentina, han suftido y sufren a dia de hoy tasas de inflacié muy elevadas. Sie! banco central es débil, en cuanto a que tiene
Aificultades controlando la oferta monetaria doméstica, un tipo de cambio fijo puede ser un mecanismo de compromiso muy
‘itil. Si el tipo de cambio esta fijado con respecto al de un pais con una politica monetaria rigurosa, esto implica que, dado el wir. 15 Hdineroen una economia abierta__ 405
ccumplimiento de la PPR, el pats con el banco central débil adopta la politica monetaria de un pals con una reputacién de for-
taleza monetaria. Con un tipo de cambio fijo, el nivel de precios de una economia se ata al nivel de precios del pats extranjero
cl cual se determina esencialmente por la politica monetaria extranjera.
En conclusion, no parece haber un argumento claro para el tipo de cambio fijo o lexble que sirva para todas las cir
ccunstancias. Para el caso de EE. UU., donde el banco central es relativamente independiente de las presiones politicas domes-
tia, pareceria que el tipo de cambio flexible es el mis adecuado. En pases con historias de inflacion persistentes de corte
mis populista, como es el caso de algunos en América Latina y Africa, un.tipo de cambio fijo proporciona ventajas ala hora
de conseguir disciplina monetaria,
Fxisten, ademis, stuaciones de tipos de cambio fijo de larga duracion que damos por sentadas. Por ejemplo, los pos
de cambio entre as distintas denominaciones de billetes de la Reserva Federal no siempre han estado fijos en EE. UU. {Por
‘qué deberia siempre intercambiarse en todas las partes de EE. UU. un billete de 5 dolares por cinco de un dolar? Esto se
debe a que la FED permanece siempre dispuesta a garantizar este cambio, es decir, mantiene esencialmente un tipo de cam-
bio fijo entre las distintas denominaciones de los billetes. Ademas, todos los bancos de la FED en EE, UU. emiten distintos
billetes que estin claramente marcados segtin el banco de la Reserva Federal emisor jPor qué deberia un délar emitido por
1k FED de Kansas cambiarse por uno emiticlo por la FED de Richmond? La respuesta es que los bancos de la FED han acor-
dado estar dispuestos a intercambiar los billees de otros bancos de la Fed segiin su valor facial, Esto es otro ejemplo de tipo
de cambio fijo”,
En realidad todos los paises mantienen un tipo de cambio fijo en sus fronteras. Hay una moneda nacional que se
acepta como moneda de curso legal y habitualmente esta moneda circula como medio de pago, aunque en algunos paises
las monedas extranjeras, en particular el dolar, cixculan ampliamente. :Qué determina entonees la regién natural o érea
‘monetaria comiin, en la cual una moneda tnica se erige en moneda comun? Es evidente que un érea monetaria comtin
ro necesita ser un area con una politica fiscal nica o una autoridad fiscal dnica como en EE, UU, En EE, UU. cada estado
tiene la capacidad de gravar a sus ciudadanos, pero los estados ceden la autoridad monetaria la Fed, por lo que la unidad
detoma de decisiones central se localiza en el consejo de gobierno de la FED, en Washington D. C. En la UEM, los paises
miembros mantienen su independencia fiscal, pero la politica monetaria esté en manos del BCE. Una ventaja de tenet una
moneda comtin en un area de libre comercio es que simplifica el intercambio: es mucho mas sencillo hacer contratos y
comerciar a través de las fronteras sin las complicaciones. sobrevenidas de tener que cambiar una divisa por otra para las
transacciones, soportando el riesgo asociado @ las variaciones de tipo de cambio. Sin embargo, al participar en una union
‘monetaria como la UEM un pais ha de renunciar a su soberania monetaria, su independencia. La formacion de la UEM ha
creado claras tensiones entre los miembros de la misma, desde asuntos relacionados con quién se sitta al frente de la ins-
titucion hasta cuestiones relacionadas con la posicion de politica monetaria que debe adoptar la entidad. Reino Unido, el
pais con el banco central mas antiguo, eligié no panicipar de la UEM para mantener su independencia monetatia,
15.5. Controles de capital
Se puede encontrar una aplicacign til del modelo monetario de EAP en relacion al estudio de los efectos de los contro-
les de capital sobre una economia. Los controles de capital se refieren a cualquier restrceién por parte del gobierno sobre el
comercio de activos a través de las fronteras internacionales, Aqui vamos a mostrar que los controles de capital pueden reducir
Jos movimientas del tipo de cambio nominal en respuesta a algunos tipos de shocks bajo un sisterna de tfpos de cambio flexi-
ble, Argumentamas que, no obstante, los cantroles de capital resultan generalmente indeseables, puesto que introducen inefi-
cdencias que reducen el bienestar economico.
15.5.1. La balanza de capital y la balanza de pagos
Para entender los controles de capital tenemos que entender primero las pricticas contables que hay detris de la balanza
de capital, La balanza de capital ¢s parte de la balanza de pagos, que incluye la balanza por cuenta corriente y la de capi-
tal, La balanza de capital incluye todas las transacciones de actives en las cuales las entradas en la balanza de capital son las
‘compras por parte de un no residente (extranjero) de activos domésticos —un flujo de entrada de capital—, mientras que
° ‘Como es bien sbido, exten cums acutados en dstinios pees dela Eumeona que se interambian tambien valor facial, Os ejemplo de ja.
don del ipo de cambio. 406 _Pawre VI_* Macroeconomfa internacional
las compras de residentes de activos extranjeros se contabilizan de manera negativa —una salida de capital—, Por ejemplo, si
‘un banco britanico presta a una empresa espafiola, esto es tna entrada de capital, Siuna empresa espattola monta tna fabrica
en Espana, esto es una salida de capital, puesto que pasa a formar parte de la inversion extranjera directa para Reino Unido.
Lainversién directa extranjera es distinta de las entradas y slidas de cartera, que son transacciones de la balanza de capitales
‘que tienen que ver directamente con activos financieros, incluyendo stock e instruments de deudda. Una guia til para conta-
bilizar correctamente las transacciones financieras en la balanza de capital es que las transacciones cuentan como una entrada
de capital si el flujo de capital va a parar a la economia doméstica para adquirir un activo y como tna salida si sale de la eco-
romia domestica para adquirir un activo,
La balanza de pagos se define como el excedente de Ia balanza por cuenta cortiente mas el excedente de la balanza de
capitales. Es deci, si denominamos la balanza de pagos como BP, CC a la balanza por cuenta corriente y BK a la balanza
de capitales, tendremos que:
BP=CC+ BK
Donde CCes el excedente por cuenta corriente, Un elemento clave en la contabilidad de la balanza de pagos es que la BP
es siempre 0 (aunque no se mida asf de hecho debido a los errores de medida), de modo que:
cC=-BK
Por lo tanto, el excedemte por cuenta de capital es siempre el excedente por cuenta corriente con el signo negativo. Sila
balanza por cuenta corriente rauestra tun deficit (excedente), entonces la balanza por cuenta de capita esta en superivit (def
cit). No hemos discutido la balanza de capitaes hasta ahora por este motivo —la balanza de capitals es la otra cara de la
‘moneda de la balanza por cuenta corriente—, de modo que cuando conocemos el exceclente por cuenta cortiente sabemos
cexactamente cuil es la balanza de capitales.
Labalanza de pagos siempre es 0 porque cualquier transacciGn que altere la balanza de pagos tiene una entrada opuesta
en la contabilidad"’, Por ejemplo, suponga que una empresa espaftola pide prestado a un banco britinico el equivalente a 50
rnillones de euros, de modo que pueda comprar la misma euantia en motores de vehiculos para enviar a Espafa. El préstamo
entra como un fjo de capital y las partes de motores seregisran como una salida de mercancias por el mismo valot. De esta
forma, en todos los exsos el efecto neto sobre la balanca de pagos es 0. Las entradas contables asociadas a una transaecién
determinada no han de estar en la cuenta corvente y en la cuenta de capital, sino que en algunos casos podrian ir ambas en
‘una de las dos balanzas con signo distino (p.e., una permuta de material entre empresas).
15.5.2. Los efectos de los controles de capital
En la prictica los controles de capital pueden imponerse desde el punto de vista de las entradas 0 de las slidas, y
aplicarse en ocasiones a la inversion directa extranjera o a las entradas y silidas de capital. Por ejemplo, las restricciones
sobre las salidas de eapital fueron introducidas por Malaséa en 1908 después de la crisis asiatica y Chile las tilizo también
entre 1978 y 1982, y entre 1991 y 1998. En ambos casos los controles de capital afectaron a los flujos de entrada y salida
de las carteras, Los paises también restringen en ocasiones la inversion directa extranjera, que es otra manera de controlar
las entradas de capital, especialmente por las preocupaciones relacionadas con la propiedad extranjera del stock de capi-
tal doméstico,
Peto cules son los efectos macroecondmicos de los controles de capital? Esencialmente, estos controles afectan ala forma
cen la que la economta doméstica se enfrenta a shacks externos. Por ejemplo, suponga que hay un shock negativo temporal de
la PTF doméstica bajo un tipo de cambio flexible, En el Grafico 15.12(a) suponga que la curva de demanda de producciin es
Yiy que la curva de oferta inicial de produccion es Yj, y asuma que inicialmente el exceclente por cuenta corriente es 0, con
1k produccién igual a ¥, para un tipo de interés mundial, r*
En el Grafico 15.12(b) la curva de demanda inicial de dinero es eP*L(Y,, r*) y el tipo de cambio nominal inicial es ¢,
dada ta oferta de dinero M.
‘Suponga ahora una disminucion temporal de la PTF doméstica que desplaza la curva de oferta hacia la izquierda hasta Yj
en el Grafico 15.12(a), Sino hay controles de capital en marcha, esto implica que el excedente por cuenta corriente cae (com la
bbalanza por cuenta corriente mostrando deficit), desplazando la curva de demanda hacia la icquierda, hasta que llega a ¥3.La
"el conecido principio comable de panida dobleapicado a las magnitudes contables macroecondmicas (contabilidad nacional) Cuwiruio 15 © Hdineroen una economia ablerta__ 407
* YW
n
% Ys hh
@
e PUL Ya, *)
ePYs, 1)
€ Ph, A) Gréfico 15.12. Un shockde
4 produuctividad total de los factores
‘temporal con ysin controles de
capital
‘Giando se produce un shock temporal
de la PTF, bajo-un tipo de cambio fest
be hay una disminucién mayor: de by
producciin agregada y del excedente
M de los factores,y un aumento mayor
deltipode camblo nominal en el caso
se de que no haya controles de capital.
(by
produccion real cae de ¥, a¥ y l consumo también, debido ala disminucion de la renta. En el Grifico 15.12(b) la demanda
nominal de dinero se desplaza hacia la izquierda, hacia eP*L(¥s, r*), y hay una depreciacion del tipo de cambio, incremen-
tandose desde ¢ hasta en
‘Asma ahora que se produce tn control extremo del capital, ee forma que el goblemo prohibe todas las entradas y sali-
‘das. Esto implica que la balanza de pagos debe ser 0 en el equilibrio y el excedente por cuenta corriente también. Ante una
disminucion temporal de la PTF doméstica como la mostrada en el Grafico 15.12 el tipo de interés real aumenta hasta r, 1o
‘que se situa por encima del tipo de interés real mundial, r°. Los inversores extranjeros querrian comprar actives damésticos,
puesto que en el nuevo equilibrio Ios rendimientos de los actives nacionales superarian los de los activos extranjeros, pero
no se les permite hacerlo, Por lo tanto, en este caso la prodluccion real distninuye hasta Y5 en el equilibrio. Asumiendo que la
‘demanda de dinero es mucho mas sensible a la renta teal que al tipo de interés, la curva de demanda de dinero se desplaza
hacia la iequierda en el Grafico 15.12(b), aunque lo hace menos de lo que lo harfa en caso de no existr controles de capital
l tipo de cambio nominal se eleva hasta ¢.
‘Los resultado son que el tipo de cambio nominal aumenta en una cuantta menor cuando hay controles de capital 408 Pare VI_* _Macroeconomfa internacional
en marcha que cuando no los hay, la produccién disminuye en menor grado y hay un cambio menor en el déficit por
‘cuenta corriente, Por lo tanto, los controles de capital tenden a amortiguar las variaciones de la produccién, del exce-
dente por cuenta corriente y del tipo de cambio nominal producidas como consecuencia de un shock exterior de PTE Si
un pals esta preocupado por los efectos de las fluctuaciones del tipo de cambio nominal bajo un tipo de cambio lexi-
ble (por razones que no modelizan aqui), los controles de capital pueden tender a mitigar los shocks sobre e. La solucién
6, no obstante, bastante costosa, pues los controles de capital llevan aparejada una pérdida de eficiencia econémica
Como en el Capitulo 5, la localizacion de recursos se considera Pareto eficiente en este modelo en ausencia de controles
de capital. Sin controles de capital la economia domestica en este ejemplo se encontraria con un tipo de interés mun-
dial mis bajo después del shock de PTF, 1o que significa que los acreedores (prestamistas)estarian peor y los prestata-
rigs mejor, Aunque algunos ganarian y algunos perderian al desaparecer los controles de capital, en. general habla una
ganancia de capital.
ajo un tipo de cambio fijo, el Grifco 15.12(a) sigue siendo valido, pero el mercado de dinero funciona como en el Gri-
fico 15.13. El tipo de cambio nominal se asume como fijo en ¢). Inicialmente la oferta de dinero es My, y en ausencia de con-
oles de capital la oferta de dinero disminuye hasta M2, pero con los controles de capital hay una disminucion solo hasta M3.
Las Mluctuaciones de la oferta de dinero resultan aqui menares (por los controles de capital), lo que implica que las reservas de
divisas extranjeras se reducen en menor medida cuando se instauran estos controles. Por lo tanto, cuando se ponen en mar-
cha controles de capital los gobiernos encuentran mis facil mantener un tipo de cambio fijo, si el agotamiento de la reservas
5 un problema potencial silos controles ce capital. Hay que tener en cuenta, sin embargo, que les controles de capital supo-
‘nen un coste en términos de eficiencia econdmica.
Si bien es cierto que existen cuestiones interesantisimas que pueden ser objeto de estudio en economia intemacional!",
este capitulo concluye la discusién sobre este asunto que presentamos en este libro. En la Parte VIT nos centraremos en el estu-
dio de temas de banca y monetarios, desempleo e inflacion, lo que conllevara un andlisis profundo de la macroeconomia de
una economia cerrada,
Gréfico 15.13. Un shockde
productividad total de los factores
bajo tipo de cambio fjo con y sin
‘controles de capital
[ap un tipo de cambio flo, los con-
‘woles de capital amortiquan la redue-
én de a ofera de dinero que ocutre
‘auando hay una disminucin temporal
Gene MMM
Ms Ma
"Ua de as cuestones mas imporantes por su implicacin de cara ala econamiaglcbal en ta acrualidad sera el andss detallado de la crisis de
‘euda soberana en Europa Esta crisis de contomo politico y namificaciones impreecbleses, pobablement,lacustion mas importante en macroeco-
‘mia internacional en el ato 2012, ‘Qwiruio 15» Eldineroen una economia abierta_ 409
MacroECONOMiA EN ACCION
@Funcionan en la practica los controles de capital?
En lo que respecta a cémo funcionan los controles de
capital en Ia pricticacabe hacerse dos preguntas fundamen-
tes: (1) ise pueden imponer de manera electiva los contro-
kes de capital de modo que tengan los efectos anunciados?
@) ,Cémo son de grandes ls ineBciencias econémicas que
‘pueden provocar los controls de capital? En un articuloen el
Journal of Economic Perspectives, Sebastian Edwards se pro-
one responder a estas preguntas utllzando el ejemplo de
Chile”
Edwards argumenta que no hay mucho apoyo entre los
economistas a los controles de capital, pero que algunos
han citado a Chile como ejemplo de eémo las restrecio-
res sobre los capitalesparecen haber funcionado bien en la
‘ractica. Uno de los objetivos de su articulo es desmante-
Lr estos argumentes estudiando los detalles de lo que ocu-
rrig en Chile, donde se impusieron controles de capital entre
1978 y 1982, y erure 1991 y 1998, Estas restrcciones se
splicaron fundamentalmente a entradas y salidas en ls
temas de activos del pals relacionadas con titulizaciones de
corto plazo y se implementaron a través de requerimien-
tos de reservas sobre estos activos. Fs decir, sun extran-
ero compraba deuda de corto plazo,activos que devengasen.
interés de Chile (una entrada de capital), se le requeria que
pate del valor de esta adquisicon se mantuviera en depé-
sito sin interés en el Banco Central de Chile. Esto tuvo el
mismo efecto que un imptisto de corto plazo sobre el flujo
de entrada de capital, puesto que los depésites en cuentas
no remuneradas se podrian haber colocado en otras cuen-
luslactivos pagaderos de interés.
7 § Edwards, 1099, «How Elective Are Capital Control, Jur
ral of Economic Perspectives 13, 65-84
‘Cuiles fueron los efectos de los controles de capital en
‘Chile? Edwards encuentra que muchos inversores aprendie-
ron a evitar los controles. Mientras que los fujos de capttal
se desplazaron en apariencia de activas con vencimientos de
‘otto plazo a activos con vencimientos de largo plazo, el des-
‘plazamientomo fe de gran cuantia, por lo que parece que Tos
inversores encontraron formas astutas de presentar los fujos
de corto plazo como si fueran de largo. Edwards argumenta
«ie los efectos mas severos del control de capitales se con-
‘entraron en las pequefas y medianas empresas, que acaba-
ron teniendo que financiarse a costes mayores.
Por lo tanto, la conclusion que extrac Edwards es que
los efectos sobre el bienestar de los controles de capital son
Pequefios en promedio, pero fundamentalmente porque este
‘control no es efectivo, aunque sf resultan grandes para deter-
minados grupos de la poblacion. Edwards argumenta que los
controles de capital no deberian imponerse, y deberian desa-
‘parecer en los paises donde todavia existen, Sin embargo,
piensa que la desaparicién de los mismos en algunos casos
‘deberia ser gradual. Las ineficiencias provocadas por los con-
troles de capital pueden en algunos casos ser pequetias en
relacion a la ineficiencis potenciales que surgen de un sis-
tema bancario pobremente regulado, Silas restricciones sobre
los fujos de capital se elajan rpidamente, los bancos domés-
ticos pueden pedir prestado més ficilmente del exterior para
financiar los préstamos internos. Sin embargo, st los bancos
domésticos no estan adecuadamente regulados (como estu-
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